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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資的資金回報方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞:BT建設模式;回購總價;融資成本;投資回報率
中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A
文章編號:1000-176X(2009)12-0075-07
BT模式下交易結構的核心關系是前期由投資方投入資金建設項目,后期由回購方分期支付項目回購價款以償還投資方的投入,其實質是發起方在此期間向投資方進行了融資,因此,在回購階段需要根據事先約定的資金成本向投資方支付投資回報。對于投資方來說,其投資BT項目,在于依靠自身的投融資與建設能力期望從項目的工程建設環節和回購價款支付環節獲得收益;而對于政府方(發起方)而言,則希望通過采用BT模式緩解財政資金投資基礎設施項目的資金壓力,提高資金使用效率。因此,在BT項目的招投標及合同談判階段,圍繞項目回購價款的一系列問題,如項目回購價款的組成與確定、回購支付方式與回購期限的選擇等成為發起方與投資方關注的核心問題。
雖然近年來BT模式在我國發展迅速,完成了許多重大基礎設施項目建設[1],但我國對于BT模式的法律法規等制度建設滯后,總體上對BT模式缺乏明確的界定、沒有統一及配套的法律規范、欠缺規范合同的指引[2]。而有關BT模式的理論研究主要關注于BT模式的比較分析[3]-[4]、實施BT模式的制度風險與BT項目運作中的風險問題[5]-[8]以及BT實踐中暴露出來的問題的應對策略[9]-[10]等方面,對于BT項目回購價款相關問題的研究相對不足。
因此,對于BT項目回購價款相關影響因素及作用機理進行分析,為政府方在合同談判中的策略選擇進行理論指導,從而合理確定項目回購價款及回購方式,并通過合同條款對項目回購價款進行控制,有利于BT項目的成功運作。
一、BT建設模式及項目回購價款相關概念界定
(一) BT模式
BT(Build-Transfer)模式,即建造―移交模式,是當今國際基礎設施項目建設領域中被普遍采用的投資建設模式,指政府通過特許協議,引入社會資金或國外資金進行專屬于政府基礎設施項目的建設,基礎設施項目建設完工后,投資者不對該項目進行“經營”或“擁有”,而是按照政府特許協議由政府回購[3]。因此,BT模式是一種投資方式,有別于普通的工程總承包方式。BT項目的具體運作方式主要可以劃分為以下幾種:
1.施工二次招標型
即政府方招標選定的投資方(聯合體)僅承擔投資職能,由其設立具有法人資格的項目公司作為建設單位負責項目的融資、建設組織和管理,項目建成后由政府方回購[1]。這一模式下,投資方不直接負責項目實施,設計方、監理方及施工總承包方均需要項目公司二次招標確定。相應地,項目建設風險最大程度地轉移給了投資方。
2.直接施工型
即政府方招標選定投資方(聯合體),由其成立具有法人資格的項目公司作為建設單位,負責項目的融資、建設管理與施工總承包,項目建成后由政府回購[11]。其特點在于施工不需要二次招標,投資方(聯合體)需要同時具備融資能力與施工總承包資質,監理由政府方和項目公司共同委托。投資方可以獲得投資回報與施工利潤,從而應用較廣。
3.施工同體型
即政府方招標選定同時承擔投資、建設管理和工程施工的項目投資方(聯合體),由其設立項目管理機構(不具備法人資格)進行建設管理,其特點是項目的主要施工承包商與投資方、項目管理機構直接同體[11]。該模式下,設計、監理等一般都由政府方委托,相應地則承擔更多建設風險。
以上運作模式是BT項目實施的主要模式,實踐中曾經出現過的墊資施工型模式[1],因其極易作成建設部明令禁止的墊資施工總承包模式而較少采用。
(二)政府借款投資代建方式與BT引資方式在投入總成本上的比較
1.定性分析
(1)從融資的角度來看,引資建設的資金成本一般較高,因此,只有在政府缺乏基礎設施建設資金,而且又難以從開發銀行貸到資金的情況下,才可以選擇引資建設方式。
(2)從項目管理角度看,由于BT模式選擇市場化運作方式,可以減少政府的行政干預,盡可能減少設計變更,可以有效控制投資。在選擇出資人及建設單位環節市場化程度越高,越可以引入競爭機制,節約政府的建設投資。如果市場化程度不高,可能會出現一些尋租行為,不利于發揮BT的效率優勢。
(3)從行政成本角度來看,BT模式雖然由私人資本全過程建設,但是,對政府相關部門的監管水平較高,所以,行政成本節約效果并不一定顯著。
2.定量分析
(1)假設這兩種模式建設成本一致,即項目建設完成后二者總建設費用一樣,都是10 000萬元(1億元)(如表1、表2所示)。
(2)假設代建模式政府投資全部來自于借款,利率5.94%,而BT模式的投資回報率為8%。
(3)BT引資模式下項目回購期5年,代建模式下,借款償還期為5年。
(4)二者的回購方式或借款償還方式采用的等額本金方式。
按照國家對代建取費的規定,代建單位代建費113萬元。
因此,1億元的項目其代建費=63+(10 000-5 000)×1%=113萬元,這部分費用加到總支付的本利和中得到項目總投入成本為11 895萬元。如表2所示。
可見,BT引資模式比代建模式多投入成本=12 400-11 895=505萬元,大約500萬元。
因此,BT引資模式的總成本高于代建模式,只有在政府資金短缺,無法從其他渠道獲得建設資金,項目又急于建設時采用較為穩妥。
(三)BT項目回購價款
融資建設的項目原則上應由政府支付回購金進行回購。政府所需要支付給BT承包商的全部費用包括工程建設費用以及融資費用。根據包含關系,將回購價款分為回購基價和回購總價兩個層面來討論,回購總價包括回購基價,但同時回購基價又是計算回購總價的依據(如圖1所示)。
圖1 BT項目回購價款構成
1.項目回購基價
由工程建設資金與建設期融資費用兩部分構成[12]。
(1)工程建設資金。包括BT項目建造期內的建筑安裝工程費用、設備與工器具購置費用及其他約定費用,一般不包括動拆遷費用、設計費用等。
(2)建設期融資費用。是投資方在建設期的資金成本,由銀行貸款利息和建設期的自有資金投資回報兩部分構成。
2.項目回購總價
主要包括回購基價與回購期融資費用。理論上說,若回購期融資費用為0,即BT項目完成時點由政府方一次性回購,則由于未發生回購期資金成本,回購總價即回購基價。
(1)回購基價。回購期開始時通過雙方回購協議中約定的回購價款構成內容與計算方式核定而形成的政府方應該支付給投資方的全部費用,包括工程建設費用與建設期融資費用(若存在回購緩沖期,則該期相應的融資費用也計入回購基價)。
(2)回購期融資費用。項目完成后,投資方的資金被繼續占用而發生的資金成本,隨回購價款的逐期支付而減少。
3.投資回報率的確定
BT模式的投資回報率的確定,國內通行的做法通常在同期銀行貸款基準利率的基礎上上浮2―4個百分點。
(1)如果BT出資方只出資,不建設,其投資回報率取上限;如果既出資又建設,其投資回報率取下線。
(2)回購期長的項目投資回報率高于回報期短的項目。
(3)建設期只按借款對待,回報率低,則回購期的回報率就要高些,雙方進行談判認可。
(4)實際上最簡便的方法不區分建設期和回購期,統一給定一個投資回報率,建設期的投資回報(融資費用)參考建設期利息的算法,當年投入按半年計算投資回報,以前各年投入及未償還的投資回報(利息)按全年計息,回購期按具體的回購方式進行計算。
假設投資者在建設期初一次投入資金,投資者要求的收益水平為銀行同期貸款利率r,項目建設期為n,回購期限為m,投資年固定回報率為i。則:只出資不建設的一次投資回報計算公式如下:
i=(1+r)n+m-1n+m(1)
假設期為2年,根據公式(1),則投資回報測算結果如表3所示。
二、BT項目回購價款影響因素及機理分析
對于政府方而言,在與投資方進行回購協議談判前必須確定項目回購總價控制措施與回購策略選擇,以期更合理地利用未來財政資金,提高其使用效率。因此,在項目前期招標確定投資方的準備過程中,必須研究回購價款的相關影響因素及其作用機理,從而在合同談判過程中進行合意的選擇。BT項目回購價款的相關影響因素主要有:①資金投入方式;②建設工期;③工程變更;④基準利率與投資回報率;⑤回購支付方式;⑥回購期限等。其中,①②③④主要影響項目的回購基價,而④⑤⑥則影響回購總價。下文具體分析前述因素對于項目回購價款的影響機理。
(一)資金投入方式
BT項目一般為投資規模較大的基礎設施項目,項目所需建設資金除一部分為投資方注入的資本金外,大部分是通過向銀行或金融機構融資獲得。不同的資金投入方式對回購價款有如下影響:第一,自有資金比例會影響到投資方的投資內部收益率與回購價款。若對于BT項目的資本金比例約定一個范圍,則投資方通過減少自有資金比例(即取下限)充分發揮財務杠桿作用會提高項目投資的內部收益率[13],并因為計息基數額的加大會增加建設期的資金成本,從而使建設期融資費用提高。第二,在固定自有資金比例前提下(如我國基礎設施項目一般為35%),自有資金與借入資金的投入次序對于回購價款的影響具有不確定性。BT實務操作中,投資方的借入資金均計算其資金成本而構成建設期融資費用,但其自有資金的投資回報則存在兩種情況(計或不計)。在不計算自有資金回報的情況下,顯然先投入自有資金有利于建設期融資費用的減少,而對于其自有資金回報率與貸款利率取值不同時,投入次序也影響到建設期融資費用。第三,資金投入的不平衡性對回購價款產生影響。若項目建設初期大量投入建設資金,則因其計息周期拉長而產生更高的資金成本增大了政府方的建設期融資費用。
(二)建設工期
理論上,BT項目建設工期越長則資金成本會增大,在工程建設費用不變前提下縮短工期會節約資金成本,使建設期融資費用進而項目回購基價下降。但具體項目的建設規模與標準、建設條件及其他不確定性因素的客觀存在,使項目建設工期具有一定的不確定性,有可能使項目進度偏離合同理想狀態造成工期延誤,從而影響項目回購基價。具體存在如下幾種情況:第一,可原諒的工期延誤往往會使回購基價增加;第二,不可原諒的工期延誤則因投資方的過失而由政府方反索賠可降低項目回購基價。
(三)工程變更
在BT項目建設實踐中,工程變更是不可避免的,工程變更通常會加大項目的建設工程費用。但對于項目回購基價的影響與具體的BT運作模式關系密切,如采用二次招標型 BT模式[14],則項目建設風險均由投資方承擔,設計、監理、施工均與投資方直接簽訂合同,由此發生的工程變更引起的費用增加主要由投資方承擔,在一般總價合同框架下,對于政府方應支付的回購價款影響較小;若采用墊資承包型BT模式[14],由于投資方主要承擔融資與直接施工任務,相應的設計、監理由業主方招標并負責管理,工程變更的相關風險主要由業主方承擔,從而發生的工程建設費用增加及資金成本增加會進入回購基價。
(四)銀行基準利率與投資回報率
銀行基準利率與投資方的投資回報率主要通過影響融資費用(包括建設期與回購期融資費用)而反映到項目回購價款中。在BT項目招標階段一般由投標人自報投資回報率,并在中標后最終與政府方談判予以確定,對于政府方而言,往往要求其資金成本低于銀行利率(體現出政府方選擇BT模式實施項目較從銀行貸款的優勢),而其投資回報率則參考銀行基準利率與行業特點在談判中確定。而具體操作中,為簡化計,可以不具體區分自有資金回報與融資資金的利息,統一在銀行同期貸款基準利率基礎上上浮一定百分比[13]。總之,基準利率與投資回報率的高低對于回購價款產生同方向的影響,而如果允許其隨著銀行利率變化相應調整,則政府方將承擔利率風險。
(五)回購支付方式
主要包括不同還款方式與單期時間間隔的選擇等,其對項目回購總價的影響各不相同:第一,在回購期內,對于回購價款的支付主要有兩種方式[2](等額本金與等額本息),采用等額本金的方式則意味著投資方本金的提前回收從而提高其內部收益率,對于投資方更為有利[13]。第二,雖然業界對于回購期內多采用以年作為單期時限,年末付款的方式,但顯然單期時間間隔的縮小有利于節省回購總價。相對于以年為單期,若采用更小的支付周期,則由于未付價款的計息時間縮短而降低了回購期的融資費用,減少了回購總價。
(六)回購期限
回購期限對于回購總價的影響相對簡單,在其他因素不變的情況下,縮短回購期限對于投資方意味著本金的盡快回收從而提高了內部收益率;對于政府方,則由于回購基價計息周期的縮短而降低了回購總價。
三、BT項目回購價款影響因素變化舉例
假定某BT項目投資估算為10億元,要求投資方自有資金比例為35%,計劃工期為24個月,投資方自有資金投資回報與貸款利率均按5.94%計,計算期以半年為一期(期初投入)。由于工期變化、工程變更等因素的影響相對較明確,以下重點結合投資方的不同的資金投入方式、回購支付方式與回購期限進行計算,以比較不同因素變化對于項目回購價款的影響方式。
(一)不同資金投入方式對回購基價的影響
由于該案例中,投資方自有資金比例確定,投資方自有資金回報率與貸款利率均按同期銀行貸款利率(5.94%)計算,則不同的資金使用計劃將對回購基價產生影響(如表5所示)。
表5不同資金投入方式對項目回購基價的影響對比單位:億元
資金投入計劃開工投入額/融資費用7個月投入額/融資費用13個月投入額/融資費用19個月投入額/融資費用回購基價
等額投入2.5/0.2972.5/0.2232.5/0.14852.5/0.074310.743
從小到大1/ 0.11882/0.17823/0.17824/0.118810.594
從大到小4/0.47523/0.26732/0.11881/0.029710.891
從表5可見,不同的資金使用計劃將產生不同的回購基價。顯然,資金投入由小到大的方式產生的回購基價最低,其主要原因在于后期投入的較多資金因為計息期短而產生較低的建設期融資費用。
(二)不同回購支付方式對回購總價的影響
即比較不同的還款方式(等額本金與等額本息)與不同的支付單期時間(年、半年、季、月等)對于回購總價的影響情況。
1.不同還款方式對于回購總價的影響
假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年(單期為1年),比較不同還款方式對于回購總價的影響情況。
表6不同還款方式下項目回購總價對比單位:億元
還款方式第1年末本金/融資費用第2年末本金/融資費用回購總價
等額本金5.3713/0.63815.3713/0.319111.6997
等額年金5.3902/0.63815.6702/0.358112.0566
從表6可見,等額年金的還款方式相對投資方更為有利,政府方為此多付出了回購總價,即項目回購期的融資費用上升。
2.不同支付單期對于回購總價的影響
同理,假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年,假定以等額本金方式支付,分別取單期時間為年、半年、季等計算其對于回購總價的影響(如表7所示)。
表7不同支付單期對于回購總價的影響對比單位:億元
單期時間第1期第2期第3期第4期第5期第6期第7期第8期回購總價
年6.00945.690311.6997
半年3.00482.92512.84532.765511.5407
季1.42271.41271.40271.39281.38281.37281.36281.352911.1022
從表7可見,回購支付單期的時間對于回購總價也產生影響,相對于以年為支付單期,以半年、季度為支付單期時回購期融資費用減少,相應降低了回購總價。
(三)不同回購期限對回購總價的影響
仍假定回購基價為10.743億元(如表5所示),以等額本金方式支付回購款,單期為1年,分別取回購期限為2―5年,比較回購總價變化情況(如表8所示)。
表8不同回購期限對回購總價的影響對比單位:億元
回購期限回購總價(回購期融資費用)
2年11.7002(0.9572)
3年12.0193(1.2763)
4年12.3384(1.5953)
5年12.6574(1.9144)
從表8可見,回購期延長,因為回購基價產生的融資費用增加導致回購總價上升;從另一角度而言,是由于投資方的本金被占用時間延長而產生的資金成本增大。
四、政府方對于回購價款控制的策略
基于前文對于回購價款影響因素及其作用機理的分析,政府方在招投標及合同談判過程中應該有針對性地采取措施,有效控制項目的回購價款并采取合理的回購策略,最終反應在合同文本中作為項目建設階段及回購階段處理回購價款確定、調整及支付的依據,合同機制仍然是政府方有效控制回購相關問題的主要手段。
(一)加強合同價款的控制,嚴格建設期的資金監管
在BT項目的招標階段,原則上應以批準的項目概算下浮一定比例報政府批準后作為招標控制價,由投標人競價形成項目的合同總價,以之作為項目回購的暫定基價。對于投資方的資本金比例及注資方式進行明確約定并制定監控條款,保障其資本金注入在規定時間每期足額到位。要求投資方編制合理的資金使用計劃,并嚴格審查防止其不平衡的資金投入而產生更多的融資費用。在合同條款中載明投資方的融入資金到位時間,并通過在銀行設立工程建設專項資金賬戶加強對于投資方的資金監管,防止其挪用項目建設資金并保障工程款按期足額撥付。
(二)嚴格控制項目建設工期,加強工程變更審查
項目工期的延誤與工程變更均可能造成項目回購基價的上升而增大回購總價。在招標階段,政府方應該加強監督投標人的工程建設實施方案,審查其進度計劃的合理性。在合同談判過程中,應進一步加強項目進度計劃的審批,并通過相應條款保障項目按進度計劃推進工程建設,并對可原諒的工期延誤等條件進行明確約定,盡量清楚劃分工期延誤的責任歸屬,防止回購價款增加;同時,在合同談判過程中,對于工程變更應明確約定其嚴格的實施程序,對于政府方可予認定并同意調整合同價款的變更要有明確的約定。
(三)準確預測項目融資成本與投資回報率
BT項目的回購價款與投資方與政府方商定的融資成本與自有資金回報率關系敏感,特別是對于BT實踐中給予投資方單一回報率的情況。應重點加強對于投資方回報率的測算,在招標或合同談判過程中合理確定回報率,從而既保障投資方的合理利潤,又節省了財政性資金。投資方回報率的確定需要結合銀行同期貸款利率、行業基準收益率、項目特點及政府方信譽等因素;給予投資方固定回報率時,應重點預測銀行同期貸款利率的年浮動趨勢與宏觀經濟趨勢,并與投資方談判商定。
(四)合理選擇項目回購策略
政府方的回購策略選擇受到政府方未來財政資金收入的嚴格約束,在準確預測未來幾年政府財政資金籌措能力及確定其資金優先使用計劃的前提下,適當縮短回購期限,增加回購支付單期數,有利于減少項目回購總價,同時對于投資方而言,其投資回報也更高,是一種“雙贏”的結果。
五、結 論
BT模式與傳統的投資建設模式相比,可以緩解項目建設期政府財政資金的壓力,提高投資效率,分散投資風險,有利于發揮大型建筑企業在資金和技術方面的綜合優勢。可以預測,BT模式在我國未來城市基礎設施建設中會發揮越來越重要的作用。但作為一種主要應用于我國公益性或經營性較差的城市基礎設施項目的新模式,由于缺乏BT項目專門的法規政策,對于BT模式運作的關鍵環節的理論研究與實務探索相對不足,制約著該模式發揮優勢。本文主要針對政府方與投資方回購協議談判中重點關注的回購價款確定及回購支付方式選擇,研究了BT項目回購價款的相關影響因素并重點分析其作用機理,結合案例給出了算法及驗證,并進一步為政府方在項目前期能夠結合項目實際確定出相應的應對策略,為政府方合同談判過程中對于回購價款的確定與回購方式的選擇,以及合同條款中對于回購價款的控制提供理論上的指導。
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【關鍵詞】眾籌，商業模式，融資，銷售
一、眾籌簡介
眾籌，譯自英文Crowdfunding一詞，即大眾籌資，是指募資人通過互聯網平臺，集合眾多個人投資者的小額投資，積少成多，以支持其創業或其他社會事業的新型融資模式。相較傳統融資方式，眾籌由于門檻較低，更加大眾化，其興起為眾多小規模企業、有想法但沒有資金的創業者、有夢想但沒有實現能力的夢想家提供了融資可能，同時也為小額投資提供了新的渠道。
眾籌的主體主要包括投資人、募資人和眾籌平臺三方，這些主體在功能上均不同于傳統上主體。如：投資人以小額投資為主，募資人一般為小型企業、初創企業或者藝術、科技等領域的創意項目所有人，眾籌平臺一般是互聯網平臺。
二、眾籌的起源及發展
眾籌的起源可以追溯至18世紀，當時很多文藝作品都是依靠“訂購”完成的。例如，訂購者為莫扎特、貝多芬等藝術家提供創作資金，當藝術家完成作品時，訂購者會獲得回報，如寫有他們名字的書，或是協奏曲的樂譜副本，或者成為音樂會的首批聽眾等。但上述情況只是一種現象，并沒有成為商業模式。
眾籌作為一種具體的商業模式是起源于美國。2006年8月，美國學者邁克爾？薩利文第一次使用了Crowdfunding一詞。當時他正致力于建立一個項目融資平臺，項目發起人通過在平臺上播放視頻進行項目融資。邁克爾？薩利文利用Crowdfunding解釋了平臺的核心思想，并在維基百科中將Crowdfunding定義為：群體性的合作，人們通過互聯網匯集資金，以支持他人或組織發起項目。
全球第一個以眾籌為商業模式的網站Kickstarter上線于2008年。
2011年，眾籌模式正式落地中國。起初國內眾籌是以藝術家為代表的創作類眾籌，后逐漸發展為藝術類眾籌為主，智能硬件、農業、房地產等多板塊眾籌為輔的創新商業模式。
2014年，眾籌在中國開始引起廣泛關注。2014年是P2P的寒冬，卻是眾籌的春天，而2015年則是真正意義上的眾籌元年。2015年，眾籌行業將迎來的不僅是行業內企業數量的爆發式增長，更重要的是眾籌的商業模式本身將在優勝劣汰中逐步走向成熟。
三、眾籌的分類及商業模式探析
根據投資人獲得的回報的類型，眾籌可以分為商品眾籌、股權眾籌、權益眾籌和公益眾籌四類。
（一）商品眾籌
商品眾籌即以產品或具體商品作為回報的眾籌方式。商品眾籌是一種鼓勵個人和初創型團隊進行創新創業的行為。由于初創型企業風險系數較高、對于資金成本的承受能力較低、且在產品銷售方面存在一定的壁壘，因此很難在傳統渠道中融資。而商品眾籌正是為了解決他們的問題而存在的。對于在眾籌平臺上獲得的資金，項目發起人不需要承擔成本，也不存在歸還本金的壓力，只需要在項目成功后提供一定數量的產品作為回報，而這正是解決他們銷售問題的出路。因此，對項目發起方來說，商品眾籌是一種能夠同時解決融資問題和銷售問題的新渠道。
同時，眾籌平臺匯集了一批支持創新、鼓勵創意的人群，普遍具備寬容、樂觀、慈善精神，其投資兼具商品預購與資助、捐質，旨在幫助普通人實現夢想，顯著降低了創業團隊的心理與經濟壓力，有助于促進其創意和創新，促進整個社會創新氛圍的建設。
但是，就目前中國商品眾籌的情況而言，大多數眾籌平臺都沒有理解眾籌本身的商業邏輯，進而沒有找到正確的商業模式，導致眾籌的“金玉其外敗絮其中”――只是披著眾籌外衣的電商。
（二）股權眾籌
股權眾籌即以股權作為回報的眾籌方式，項目方通過出讓股權進行融資。股權眾籌主要是針對初創型企業的長期發展的。其與商品眾籌最大的區別在于，商品眾籌屬于短期項目融資，而股權眾籌屬于長期投資行為，合理利用股權眾籌，既能促進初創型企業的發展，幫助解決小微企業普遍存在的融資難題，同時能夠為資金持有者提供新的投資渠道，讓資金持有量不多的投資者同樣擁有投資初創型企業、進而分享初創企業的成長收益的權利。目前國內在股權眾籌這一板塊的監管正逐步加強，為規避非法集資的風險，在設計股權眾籌結構時需嚴格按照監管要求。
（三）權益眾籌
權益眾籌即以特定權益（除股權外）作為回報的眾籌方式。權益的類型包括很多種，除了我們熟悉的股權、債權以外，還包括一些具有附加價值的權益，如投票權、建議權、榮譽權等。權益眾籌的投資者一般保有較高的生活水平，持有資金充裕，對于產品本身沒有過多的興趣，所追求的是自我價值的實現。對于投資的回報，如果能夠帶來具有排他性和榮譽感的權益，或許比投資的收益本身更為重要。因此，權益眾籌的重點在于回報結構的設計。
在人們基本需求逐步滿足、對更高層次的需求逐步提高的大背景下，權益眾籌無疑具有巨大的想象空間，是眾籌未來發展的主要方向。
（四）慈善眾籌
慈善眾籌即不以獲取回報為前提的眾籌方式，具有公益性和慈善性。慈善眾籌是指通過眾籌平臺，完成募捐等慈善活動。早期的公益基金會是慈善眾籌的雛形，和慈善眾籌具有異曲同工之妙。投資者對項目或者公司或者個人進行無償捐助，融資者通過愛心捐贈獲得資金，用于特定的用途。
眾籌在慈善方面最大的意義在于利用互聯網工具和金融化手段，打破時間與空間的限制，積少成多，達到慈善的目的。
參考文獻：
[1]范家琛.眾籌商業模式探究[J].管理縱橫，2013，（8）.
中國有數以10萬億元計的居民和機構存款，但我們已經而且將繼續為沒有完整的資本市場付出巨大代價。在公用事業建設中，項目融資與市政債券市場問題的矛盾，就是最好的例證。
公用事業通常指那些有關大眾生活的基礎設施，其中包括：供水系統、電力系統、污水和垃圾處理、公路、鐵路、地鐵、港口、機場、橋梁、園林景觀、醫院、會議中心、學校等。這些項目傳統上由中央或地方政府籌資興建。近年來，私人資金被允許以項目融資的方式進入這一領域，開啟了所謂公用事業民營化的課題。
項目融資在資本市場不發達的國家很流行。這種融資方式通常以公私合營的形式出現，其中BOT(Build～Operate～Transfer)最為常見。在一個典型的BOT項目中，私人一方提供資金和技術，并進行項目的建設和營運; 地方政府提供土地、執照等。私人一方一般將獲得20年左右的經營權，以收回投資成本加上預期回報，爾后將經營權轉給政府一方。在現時中國的利率環境下，私人一方對投資回報率的要求是每年10%～20%，即中國長期國債利率的2～5倍！
如此高的利率由誰來買單？當然是使用這個設施的所有居民和企事業單位。這還不是問題的全部。項目融資的法律結構非常復雜。項目所需資金多少，設施建成后對使用者收費的高低以及私人一方所獲經營期的長短，都會成為談判的焦點。如果地方政府缺乏法律或金融的專才，他們即使盡最大努力，也難免置當地人民于不利地位。比如：前些年靠外資或港資興建的一些收費高速公路，由于談判階段對車流量估計過低以及法律上的漏洞，使得這些公路的營運現在成為收益極高的項目。只不過這些收益都落入外商或港商的口袋，當地政府只能望路興嘆。
似乎人們仍然沒有從過去的失誤中警醒，項目融資又有大規模擴展到其它領域的趨勢。當前，在地方政府缺乏技術或無力籌集資金，而有關設施又是人民生活或經濟發展之急需的情況下，項目融資作為權宜之計，或許有它一定的功用。但我們必須指出，在全國范圍內大規模使用這種融資方式會帶來長期危害性。
大規模應用這種融資方式，將榨干普通百姓以后幾十年的辛勤所得，卷走當地資金。地方的長期經濟發展，也必將深受其害。因此，我們無法理解和原諒，為什么國內的一些經濟學家要大力提倡公用事業民營化和項目融資。唯一的解釋是：他們并沒有真正站在普通百姓的立場上。
市政債券這個名詞顯得范圍狹窄，似乎地方政府債券更恰當。這個市場在美國是最早發展的債券市場。美國先有地方政府債券，次有聯邦政府債券，然后有企業債券，一直到上個世紀七八十年代，才有垃圾債券和住房抵押債券等現代化金融產品。地方政府債券市場已經存在了200多年，但項目融資在美國幾乎沒有。事實上，在任何一個資本市場發達的地方，都不會有項目融資的用武之地。
其實在中國，任何一個靠項目融資方式建設的工程都可以用地方政府債券來做。最重要的是，在這種融資方式中，利率將只有5%～7%！筆者認為，10%～20%的回報率應在股票市場或其它風險性高的投資領域中去尋求。公用事業是個低風險的投資領域。我們都知道投資學的基本原理，即高風險投資要求有高回報。這個命題反過來則不正確，即高回報的投資并不一定有高風險。但這恰恰是項目融資的奧妙所在！可是對融資者(地方政府)來講，你愿意做這樣的傻瓜嗎？
此外，公共財政體制亟待理清。如果考慮在中國建立地方政府債券市場，當前法律上的最大障礙是預算法。預算法規定，地方政府不可以任何形式欠債。這當然是由我國的政治經濟體制和公共財政體制所決定的。作為體制改革的目標之一，中央政府不應再為地方政府的欠債作最后的終極擔保; 各級政府之間的財權也應以法律的形式固定。如是，才可以理清我們的公共財政體系，為拓寬融資方式，降低融資成本奠定基礎。普通百姓也不會因為基礎設施的建設在以后幾十年中承受高利貸式的盤剝。
關鍵詞：融資平臺 政府債務 轉型發展 分類
中圖分類號：F810
文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2017）03-277-02
2014年9月，國務院出臺了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號），其中明確了“政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還”的基本原則，并提出了“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務”的具體要求。這在“政府”與“融資平臺公司”之間劃出了一條清晰的界線，同時也意味著，“地方政府融資平臺公司”這一特定稱謂即將成為歷史，地方政府融資平臺公司如何實現轉型發展成為一項重大課題，本文將就此予以初步探討。
一、地方政府融資平臺的定義及分類
根據財政部等四部委《關于貫徹〈國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知〉相關事項的通知》（財預〔2010〕412號），地方政府融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業法人資格的經濟實體，包括各類綜合性投資公司以及行業性投資公司等。
按照地方政府融資平臺所承擔公益性項目的特點、還貸來源及收益回報情況，進而可將地方政府融資平臺分為以下兩類：
1.無收益的無覆蓋型融資平臺。如單純從事城市的道路建設、園林的綠化建設等完全公益性的公共服務與設施投融資的融資平臺。
2.有收益的半覆蓋型融資平臺。這類融資平臺投資的公益性項目能產生穩定的收入，如高速公路、供水、供氣、供熱、污水垃圾處理等，但其收入不足以完全覆蓋成本。
二、地方政府融資平臺存續的必要性
對于上述第一類的無覆蓋型融資平臺，其承擔的無收益公益性項目應當通過地方政府發行債券來籌集資金，納入財政預算管理，此類融資平臺在保障其承擔的在建項目續建和收尾工作后，應予以清理注銷或者轉為無融資功能的公益性機構。對于第二類的半覆蓋型融資平臺，仍有存續的必要，原因如下：
1.公益性項目資金缺口巨大，融資平臺可以發揮融資功能。受《新預算法》對地方債券限額管理的限制，通過政府債券方式遠遠不能滿足地方政府公益性項目資金需求。自2015年1月1日《新預算法》正式實施以來，2015年、2016年全國新增地方政府債券分別為6000億元和1.17萬億元，合計僅為1.77萬億元。與之形成巨大反差的是巨額的PPP項目投資需求，據全國PPP綜合信息平臺數據顯示，截至2016年9月末，全國按照要求審核納入PPP綜合信息平臺項目庫的項目為10471個，總投資額為12.46萬億元，為近兩年新增地方政府債券總額的7倍。由此可見，公益性項目資金缺口巨大。有收益的半覆蓋型融資平臺，完全可以憑借其自身的融資能力承擔起部分公益性項目投融資責任。
2.公益性項目PPP合作推進緩慢，融資平臺可以加快項目推進。根據財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》，PPP操作包括項目識別等5大步驟、19個環節，操作周期較長，制約了地方政府公益性項目的加快推進。通過對財政部53個PPP示范項目的分析統計可以發現，從項目發起到簽署PPP項目合同實際花費的時間平均為13.5個月，其中交通運輸類項目所花費的時間則更是平均長達24個月，而按原有的融資平臺模式，從項目啟動到項目公司組建往往只需要數月時間即可完成。
3.社會資本逐利性增加財政負擔，融資平臺可以促進成本降低。一般意義上的社會資本出于利潤最大化的目的，往往要求較高的投資回報率，而基于這些政府項目的公共設施性質，社會資本所要求的投資回報無法完全依靠項目自身的經營取得，需要通過政府提供可行性缺口補助等方式實現，實際上還是需要政府全部或大部分買單，因此，較高的投資回報率將增加政府財政負擔。而對于原有的融資平臺，利潤最大化不是其主要目的，投資回報僅需覆蓋其融資成本即可，有利于減輕財政負擔。
基于以上原因，從彌補公益性項目資金缺口、加快公益性項目推進進度、降低公益性項目財政擔的角度，有收益的半覆蓋型融資平臺具有繼續存在的必要性。
三、地方政府融資平臺轉型發展的主要困難
對于有存續價值的融資平臺，根據43號文的要求，必須實現轉型發展，成為與政府相分離的真正的市場化經營主體，但受以往經營中項目特征、體制機制等因素影響，融資平臺的轉型發展主要面臨以下困難：
1.投資結構單一，造血功能較差。融資平臺承擔的項目主要是資金投入大、投資收益少、回收期長的基礎設施項目，投資結構十分單一，缺少足以支撐公益性項目的經營性項目收益來源，依靠融資平臺自身經營難以實現盈利和現金流的平衡，需要通過政府補助等方式實現盈虧平衡，主要通過借新還舊實現資金周轉。在累積效應作用下，盈虧平衡的缺口成倍增大，資金需求結構嚴重失衡，很多融資平臺的資金需求中，用于資金周轉的額度已遠高于用于新建項目建設的額度。
2.融資渠道狹窄，融資成本較高。除少量融資平臺已構建起渠道較為豐富、期限較為合理、成本較低的多元化融資格局外，絕大部分的融資平臺主要還是依靠銀行信貸融資，很少通過資本市場直接融資，無法獲得更多低成本資金來源，造成融資平臺總體融資成本偏高；而在其銀行融資中，債務結構也不合理，短期債務比重過高，造成資金轉貸壓力極大，易于發生資金鏈斷裂的風險。
3.市場化意識弱，運作效率較低。從外部看，融資平臺承擔的公益性項目往往不存在市場競爭問題，相對于純粹的市場競爭主體，缺少來自外部的競爭壓力，不利于運作效率的提升；從內部看，融資平臺的運作機制相對于完全市場化的企業還不夠完善，內部提質增效的動力不強。由此造成融資平臺的運作效率總體上較低。
四、地方政府融資平臺轉型發展的對策及建議
基于融資平臺在轉型發展過程中的主要困難，結合政府和融資平臺各自職責提出以下對策及建議：
1.理清政府債務，助推融資平臺輕裝上陣。融資平臺公司在經濟效益欠佳、資產負債率高的條件下運營多年，歷史債務負擔沉重，嚴重制約了平臺公司獨立生存發展的能力。建議全面梳理融資平臺因承擔政府公益性項目所形成的負債，在當前政府財力相對有限的情況下，先通過發行地方政府債券等方式，以低成本資金置換融資平臺的高成本存量債務，降低融資平臺的利息負擔；同時，建立償債基金制度，通過土地出讓金等多種來源積累償債資金，逐步消化融資平臺的歷史債務。
2.注重資源匹配，以市場化方式安排政府項目。單一的公益性項目往往難以達到盈虧平衡，要改變以往項目先上，后期有缺口再設法彌補的被動方式，改為在項目推出前，就綜合配套好相關資源或政策，比如將公益性項目與經營性項目組合在一起，或是給予項目建設期的投資補助、經營期的可行性缺口補助等，以使項目的綜合效益可行。衡量的標準是項目的投資回報率不低于融資平臺的融資成本，否t，融資平臺無法彌補成本難以持續發展；但應低于PPP等市場化方式下一般社會資本要求的投資回報率，否則融資平臺無從體現降低財政負擔的作用。
3.加強產業拓展，增強融資平臺造血功能。融資平臺應依托已有項目、政府配套經營性項目或政府政策支持等，積極拓展相關經營性產業，改變單一的業務結構，延伸產業鏈條，豐富產業類型，優化產業布局，增強經營性項目補貼公益性項目的能力，提高抗風險能力。
4.完善體制機制，提升市場化經營能力。針對融資平臺運作效率偏低，成本偏高的問題，對標市場化水平標桿企業，注重融資平臺經營體制、激勵機制等的優化完善，不斷提升市場化經營能力。突出融資成本和運營成本兩大重點，融資創新投融資手段，積極運用低成本融資渠道，努力降低融資成本；加強運營成本的分析與控制，優化業務流程，配套績效考核，持續推進降本增效。
5.推行優勝劣汰，實施融資平臺重組整合。受公益性項目特點所限，融資平臺面對的競爭程度相對較小，不利于通過外部競爭提升運作效率，但可以在各融資平臺內部實施重組整合，形成優勝劣汰機制，以促進融資平臺努力提升運營水平。同時，通過重組整合，也有利于融資平臺資源的調劑運用，更好發揮融資平臺的整體功能。
參考文獻：
[1] 中華人民共和國國務院.關于加強地方政府性債務管理的意見[Z].2014.
[2] 中華人民共和國財政部.政府和社會資本合作模式操作指南（試行）[Z].2014.
[3] 中華人民共和國財政部.全國PPP綜合信息平臺項目庫第四期季報[Z].2016（10）
“眾籌”（譯自Crowd funding）一詞是舶來品，由2006年Michael Sullivan首次提出。作為中介的融資平臺通過互聯網――眾籌網站將籌資人的項目或產品展示給大眾，由投資者根據自己的興趣、經濟實力或需求進行投資。在限定時間內，募集資金達到或超過計劃金額后，項目即啟動。從而迅速的為項目發起人籌集到低成本小額資金的籌資方式，最后由發起人按照承諾向支持者進行回報。眾籌征集的是資金，是一種新興的為某個項目或企業融資的做法。
眾籌作為一種商業模式，最早起源于美國，要有項目發起人（籌資人）、公眾（出資人）和中介機構（眾籌平臺）這三個有機組成部分。無論國內還是國外，眾籌商業平臺起步的主要內容都是文化創意產業融資。這種融資模式多用于音樂作品的發行、低成本的電影制作等項目，主要以團購或預購形式支持產品的發行或項目的完成。自2011年后，中國開始引入眾籌模式，各個眾籌網站迅猛發展。除了線下眾籌實體店，線上的眾籌網站也是競爭得如火如荼。據統計，2014年中國權益眾籌市場融資總規模達到4.4億元，京東眾籌、眾籌網、淘寶眾籌、點名時間和追夢網這五家平臺融資規模總額達到2.7億元，占比達到60.8%。而近日，蘇寧眾籌攜手網絡視頻網站推出全國首款互聯網金融體育類產品更是將眾籌平臺的競爭推至高點。
二、眾籌商業模式的優勢
（1）創業的門檻低。相對于傳統的融資方式，眾籌更為草根化。發起人多為有創造能力但缺乏資金的人，眾籌平臺幫助這部分創業者融到低成本的資金，并推出了既定的產品。項目發起人在平臺上展示項目，讓大眾獲取項目信息，尋找投資者。這為更多小本經營或創作的人提供了無線的可能，而這個過程如果走傳統的融資路線會比較艱難。
（2）華麗的營銷手段。眾籌本身就是營銷方式的一種，可以提高公眾的認知。創業者通過眾籌來獲取資金，需要在社交網絡、朋友親戚之間進行宣傳和推廣，吸引更多的投資者。這個過程的好處在于，創業者要強迫自己以最快的速度將自身項目有展示給潛在的投資人。對于剛剛創建的企業來說，這樣做能夠為創業者打開知名度省下數年的時間和大量的金錢成本。
（3）重要的市場反饋。無論眾籌成功還是失敗，它能提供給企業一份市場調查報告。因為錢來自于消費者，消費者對產品的認可與評價就是一份市場調查報告，能在一定程度上反映出產品將來大范圍投放市場后的結果。眾籌模式的一個隱形價值就在于先讓消費者掏腰包，再去制造產品。如果項目融資成功，并且實際的研發與生產過程一切順利，那么這相當于在很大程度上降低了創業成本與風險。通過投資和預付費，調查項目熱度，預知真正需求區域及市場容量。
（4）全民理財。投資者可以根據自己的興趣、經濟實力或需求對自己看好的項目或產品進行投資。公眾可以用自己閑散的資金，利用在線支付方式進行小額投資，每個出資人都成為了“天使投資人”。眾籌平臺可以將投資者眾籌不是捐款，支持者的所有支持一定要設有相應的回報。項目成功實現后，對于出資人的回報不是資金回報，而可能是一個樣品產品。
三、眾籌模式的風險及監管
（1）發起階段。目前，我國有十多家可供發起眾籌項目的融資平臺，質量參差不齊。籌資人發起項目時需要填寫項目說明，設置相關回報，提交審核，基本審核，實地審核等相關步驟。這一階段存在的監管問題主要是缺乏相關法律法規對眾籌準入條件的規定。沒有明確表示要對完成該項目具體需要的資金數額進行專業性的評估，導致籌措的資金基本上會大于預算的資金。
（2）實施階段。籌資資金能否恰當使用，項目進程是否順利決定了項目的成功與否。籌資者可以不受任何約束的可以使用項目籌資款，基于眾籌項目大多是創意項目，失敗的風險較大。沒有相關機構對資金運用的安全性和投資項目的進展情況進行跟蹤核實和監管，導致投資者的資金承受了巨大的風險。目前公開的項目進程基本上純粹來源于項目籌資者，沒有監管機構或者獨立第三方的監管或證明，可信度比較低。
（3）回報階段。很多項目都沒有事先約定在期限內回報投資者，也沒有相關的約束機制執行或實行違約金制，因此項目對投資者的回報期滯后缺乏懲罰機制。這種情況助長了籌資人的違約心理，欺騙了投資者，不利于保護投資者的利益，打擊了投資者參與眾籌的積極性，造成了資源的浪費。
四、建議
首先，設置平臺的準入門檻。目前，眾籌平臺對項目不承擔任何責任，完全是基于信用在籌資。我國目前還沒有建立起完整的信用體系，所以法律應授權有關部門建立嚴格的平臺準入機制，要求平臺具有較高的注冊資本，限制曾經有過欺詐、擾亂市場秩序等經濟犯罪人員進入，預防平臺與投資者相互串通。
[關鍵詞]房地產；資金短缺；融資選擇
一、房地產企業嬰兒期融資選擇
企業創立之初，地產商資金有限，除了自有資金和預收款項外，還有如下的融資選擇。
1、辛迪加貸款
借鑒國外的融資經驗，組成一個投資房地產的實體。有限合伙人享有所有權，以其出資額承擔有限責任，不參與經營；經理合伙人經營管理房地產并負無限責任。辛迪加能分散集中投資的風險，為開發企業融通緊缺資金，還使物業更具專業性，缺乏投資經驗或資金資源有限的房地產企業能夠獲得房地產投資的收益。
2、房地產信托基金
房地產信托基金(全稱Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是通過發放權益憑證，集合投資者的資金，交由專業化投資專家管理和經營，進行綜合性房地產項目投資。集合資金、專家管理、組合投資的特點對我國房地產發展具有重大的意義。
2.1拓展房地產融資途徑
目前我國房地產業對銀行具有高度依賴性。自2001年，人民銀行頒布了“195號文伴”和“121號文伴”降低銀行信貸風險，銀行信貸便做出新調整。收緊了房地產開發貸款，必定有相當一部分資格受限的開發商融資出現緊張，且要從銀行收回資金須等到主體結構封頂或完成項目投資的2／3。若之前購房者不能現金付款買房，開發企業資金運轉將會停滯。高額的貸款利息對于中小企業無疑是雪上加霜。上市要求的嚴格、對企業審查的繁瑣令大多數企業望塵莫及。因而機構投資成為大部分企業的首選。房地產的地域限制、專業度高，決定了投資機構在操作上的嚴謹，對于尋求融資的開發企業，機構投資具有可行性，房地產投資基金正提供了這樣的融資便利，也減少了債務負擔。
2.2規范房地產市場
房地產投資基金采用集合資金組合投資，不會造成房地產企業股權分散，還能以股東地位對房產企業進行監督以保障自身利益，這種外部監督促進了企業乃至整個行業的規范化經營。同時，房地產投資基金在投資之前會對目標企業進行綜合評測，優選出高素質、高成長性的企業，促進整個行業重新洗牌，培育出規范的企業集團；基金對目標企業進行全面的扶持和輔導，有利于房地產行業內部結構優化與調整，提升開發項目的品質。
二、房地產企業青年期融資選擇
1、房地產信托計劃
《暫行辦法》有以下定義：信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿，為受益人的利益或特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，以自己的名義管理、運用和處分房地產信托資金。其中不動產包括房地產及其經營權、物業管理權、租賃權、受益權和擔保抵押權等相關權利。
房地產信托是在房地產業基礎上的金融創新，它既能靠房地產業促使自身迅速發展，還能取得大量開發資金，是房地產金融的重要組成部分。其發行方式靈活，有效節約了時間，在開發商拿到土地后，各項審批下來之前，可以快速融入前期資金，避免資金鏈斷裂。
2、融資租賃
融資租賃是指出租人融通資金，根據承租人對出賣人、租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的租賃交易。租賃融資在國外運用較普遍，有以下兩種：一種是開發企業租賃土地的使用權開發房地產，以此作為抵押申請長期抵押貸款。另一種是開發企業與租戶簽訂長期合同，并以定期租金抵押申請開發貸款，前提是開發企業每年的租金收入和抵押貸款本息凈額處于盈余狀態。而承租人只需滿足經營收入高于租金。
三、房地產企業壯年期融資選擇
1、上市融資
1.1房地產企業直接上市
直接上市融資是公開發行股票。建設過程復雜、周期長，行業受到宏觀政策影響，呈現周期性，這些決定了房地產業聚集了諸多風險因素，并反映為財務風險。自有資金不足、銀行貸款受阻、借款利息高，因此上市融資對房地產業有著不一般的意義，不但可以滿足資金需要，增強后續資金保障，還可以重塑公司形象，建立規范的法人治理結構和健全的組織管理體系，提高企業知名度，樹立良好的社會形象。
但上市對企業提出了更嚴格的要求，房地產項目從開發到竣工驗收至少2-3年，之前的預售額不能視為企業利潤，使得企業盈利方面難以達標。再者，一般項目的投入產出周期在2-3年以上，回報率實現中存在巨大風險，與上市公司核算投資回報周期并不相符，造成了與股民對回報率的考核相背離的現象，房地產開發項目本身現金流不平衡、回收期長，股市并不看好。有意直接上市的房地產企業需要做好客觀評估自身實力并做好充分的準備，保證有足夠的承受能力應對監管壓力，要求有較高的企業信息透明度。
1.2房地產企業間接上市
我國房地產企業大多是為民企業，融資渠道少且規模小，往往達不到直接上市的嚴格條件，于是選擇買(借)殼上市。股票已上市卻無實質性業務的公司即為“殼”。買殼上市指非上市公司通過收購其他業績差，籌資能力弱的上市公司，剝離“克’的不良資產或其他資產，注入自己的優質資產或其他資產，形成新主營業務，從而實現該公司間接上市。借殼上市是指未上市的母公司向上市的子公司注入資產達到上市目的。買殼(或借殼)上市時間短、成本低、保證獲得上市，是一種簡捷合法的上市方法，避免了直接上市的高昂費用與上市流產的風險，因此在房地產行業內備受關注。
2、回租和回買融資
回租融資是指開發商與投資者簽訂長期回租合同，以低于市價的價格將擁有的物業出售給投資者來獲得資金，再以低于市價的租金租回物業使用的融資途徑。投資者的回租投資回報率高于抵押貸款，還擁有了物業實際所有權，可將此物業再次出租或出售獲得投資回報。因此，開發商的物業經營水平是吸引投資者的關鍵，成長和成熟階段的企業若前期經營收益率較高，能夠取得投資者的信任，可以采用回租融資方式。企業初創階段則不適用。
回買融資類似于抵押貸款，開發商自己開發的某項物業就是抵押品。開發商得到較高比例的融資，該項物業的產權在還清貸款后物歸原主，貸款機構則有高于普通抵押貸款的利息收入。回買需要較多資金，成熟型的房地產開發企業采用回買融資較為穩妥，成長階段的企業需要進行審慎分析，以確定項目收益高于回買支付的成本，經營水平不穩定的成長階段企業不宜采用該方式。
3、項目融資
項目的承辦人為經營項目成立公司，以該項目公司作為借款人籌資，以項目公司的資產作為借款擔保，以項目本身的現金流和收益作為還款來源，原則上對項目發起方以外的資產沒有追索權或僅有有限追索權，對于長期內有穩定的現會流入或較高的升值預期商業地產項目而言，可采用項目融資方式。但這種融資方式籌資費用較高，融資耗時長，還要確保嚴謹的相關法律文件作保障，目前項目融資在中國剛剛起步，但對于資產規模較小、項目前景卻好的項目，以項目融資方式運作的優勢還是顯而易見的。
4、債券融資
債券在房地產企業有中長期資金需求時，是一種重要的融資渠道。但債券發行對開發商的資質有較高的要求，在安排償債計劃時，不僅要承擔高于銀行同期利率的利息，還要避免還債壓力過于集中、債務負擔較重。房地產債券市場在我國遠未發展起來，但債券可以匯集一部分閑置資金，集中用于住房建設，從而緩解房地產融資對銀行的壓力，解決房地產業燃眉之急。2009年3月23日北京市發改委副主任霍學文在新聞會上表示將大力開展房地產項目收益債券試點工作。
四、房地產企業危機期融資選擇
合作開發適合資金鏈嚴峻時期。開發商聯合有經濟實力的企業合作，是較多房地產企業采用的一種分散籌資負擔的較為可行的辦法。據調查，合作開發近期在上市房企之間非常盛行。萬科與中糧地產在北京成立合作公司聯手開發北京市場；名流置業與武漢紅駿馬經貿聯合對武漢某城中村進行合作開發；云南城投與中海地產合資進行地產開發。此舉有利于面臨資金窘境的企業節約現有資金，盤活企業資產，促進工程進度和銷售，加強各方的責任心，實現利潤的快速增長。
就直接效果來看，債轉股可迅速改善銀行和企業兩方面的資產負債表狀況。但圍繞債轉股也有爭論。集中于二個問題：第一，債轉股能使國有企業走出困境嗎？第二，如何防止債轉股變成債務大赦免，并克服新不良負債的形成機制？其實這兩個問題的答案并非是非此即彼的，它取決于債轉股改革定位是否適當，配套改革是否到位。下面詳細分析。
一、 債權和股權的比較：債轉股的政策定位
債轉股在國有企業改革全局中到底能起何作用，須從比較債務融資和股份融資的特征入手。
1.不同融資方式的單位成本比較企業以不同方式融資的單位成本不同。一般規律是，債務融資的單位成本低于股本融資。企業為融入資本必須給投資者提供一定回報率，回報率的高低，基本上反映了融資單位成本的高低。而該回報率由無風險回報率加上風險貼水兩部分組成。無風險回報率在各融資方式下都相同，所以投資回報率，即融資單位成本的高低，就取決于風險貼水的高低。債務融資方式下，無論是債券還是銀行貸款，都必須按事先議定的債息率定期支付本息，而且在企業發生債務危機甚或破產時必須優先償還銀行貸款和債券債務，所以債權人面臨的風險較小，所以企業需要支付給債權人的風險貼水較小。而股權投資者，不論是上市公司的股票持有者，還是非上市公司的股權人，其投資收益隨企業經營狀況而上下波動，面臨較大風險。而且，在進入破產清算程序時，僅能取回償還各種債務后的剩余值，所以企業股本投資者的風險遠比企業債權人的風險大，企業提供給股本資本的長期平均回報率，一定要高于給債務的回報率。也就是說，從長期平均成本的角度來看，企業用股本籌集資金的成本要比向銀行或債券市場舉債要高。
另外，債務利息往往計入成本，可沖減公司所得稅，但股息則無此優惠。這樣一來，股本融資的成本就又進一步高于債務融資于了。
2.不同融資方式對企業支付能力的時間約束比較企業在正常經營中，對于以債務方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“硬”的，回旋余地小。如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程序。與之相對，股本融資方式在支付、清償方面的時間約束，相對較“軟”，回旋余地較大，企業盈利好則多分紅，盈利不好則少分紅，甚至可以不分紅。而且，不論是公開上市公司還是非公開上市公司，股東一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發起，并經法定程序對企業進行清算，否則，任何單個股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現。所以，債務融資方式下對企業施加的支付、清償的時間約束，要遠遠“硬”于股本融資。
股本融資由于具有軟時間約束和高成本兩種特性，這種融資方式適用于投資收益波動大但預期收益高的企業，和投資要有一段較長的無收入或低收入期后才能有高收益的企業。
3.債轉股的政策目標定位從前面的分析表明，如果資產管理公司是按市場經濟的原則來經營，債轉股事實上無法降低企業融資的成本，因為債轉股后，企業應支付給資產管理公司的長期平均回報率須高于銀行貸款利率。所以，認為債轉股可以減輕企業的負擔的流行看法是一種理論上的誤解。債轉股對于國有企業改革的意義應該在于，債變成股以后，可以緩解國有企業高額存量債務在短時期內的還本付息壓力，從而給經營不好的國有企業一段較為寬松、從容的“軟”時間約束，來解決其長期存在的問題，提高其競爭和盈利能力。只有在這段軟時間約束里，國有企業能夠消除其競爭和盈利能力低的根本原因，并要求國有企業最終能給國有資產管理公司支付比銀行利息更高的投資回報，債轉股才不會變成給予國有企業的又一頓免費的午餐。
二、 債轉股的作用何在？
國內許多學者和國有企業管理人員把國有企業的高負債率作為國有企業競爭和盈利能力低的主要原因。要評價這個觀點，我們必須弄清楚國有企業為何會普遍存在如此高的負債率。國有企業高負債率的直接原因是國家在1983年實行了撥改貸，對國有企業的投資由財政撥款改為向銀行的貸款。國有企業高負債率的間接原因則是國有企業的預算軟約束。當國有企業發生虧損或經營困難時，國家由傳統的財政撥款直接支持改為間接地由銀行的低息貸款來支持，國有企業貸了款后經營狀況沒有改善，借的款越來越多，負債的比率也就越來越高。
作為企業投資的資金來源，貸款的成本負擔比股本融資的成本負擔低，而且，在我國，尤其是在近幾年國有銀行的商業化改革之前，國有企業向銀行的投資貸款相當程度上具有政策性質，國有企業貸款到期還息付本的時間約束壓力也不硬。因此，說國家沒有提供給國有企業股本投資，企業要對其子靜止復銀行利息，造成國有企業競爭、盈利能力低在理論上是說不通的。債轉股并不能經由降低企業投資資金成本的方式來提高國有企業的競爭能力。債轉股的作用其實應該是在于提供國有企業一段時間和一種方式來解決國有企業高負債率的間接原因，即預算軟約束的問題。
自匈牙利的經濟學家科耐提出了社會主義經濟中的國有企業普遍存在預算軟約束的現象以后，預算軟約束已經成為主流經濟學中的一個熱門問題。許多學者把國有企業的預算軟約束歸咎于國有企業的所有制性質。在這種理論的指導下，前蘇聯和東歐轉型國家把國有企業的私有化作為解決國有企業問題的首要措施，但根據世界銀行《1997年世界發展報告：從計劃到市場》的研究，前蘇聯和東歐國家在把國有企業私有化以后，原來存在于企業的預算軟約束不僅沒有消除反而變本加厲。
如果國有企業的預算軟約束不是由所有制的性質決定的，那么預算軟約束的根源為何？我和譚國富在發表于1999年5月份《美國經濟評論》第89卷第2期上的《政策負擔、責任歸屬、和預算軟約束》一文中論證道，由于國有企業普遍承擔著某些國家政策造成的負擔，使國有企業蒙受了政策性虧損，國家對企業的政策性虧損負有無可推卸的責任，因此，必須對這種虧損給予補償，但是，由于信息不對稱的問題，企業可以把經營性的虧損也說是政策性虧損，國家分不清楚那些是政策性虧損那些是經營性虧損，只好把企業的所有虧損都背起來，國有企業的預算因而軟化。當企業的預算是軟的時候，企業經理人員的道德風險和其他治理問題也就會更為嚴重，出現一種惡性循環。預算軟約束的根源是政策性負擔，即使是私有企業，如果政府要其背負國家政策造成的負擔，政府也必須對由此造成的虧損給予補償，而私有企業的經理人員利用政策性負擔為借口向政府要事前的政策性優惠和事后的政策性補貼的積極性會比國有企業的經理人員高，這是前蘇聯、東歐國家在私有化以后預算軟約束更為普遍、嚴重的原因。在不消除政策性負擔的情況下，信息不對稱和激勵不相容的問題會更為嚴重，任何國有企業的改革措施都難于收到預期的效果。
到底我國的國有企業現在還背負有哪些政策性負擔？對此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和國有企業改革》（上海人民和三聯出版社，1997）一書和我們三人在1998年5月份《美國經濟評論》第88卷第2期上《競爭、政策負擔和國企改革》一文中有詳細論述。歸納起來，國有企業現有的政策性負擔可分為兩大類： 1． 戰略性負擔。資金、技術密集的產業是資金相對豐富的發達國家的優勢產業，我國是一個資本相對稀缺的國家，這種要素秉賦結構決定了資本密集型的產業在我國必須有國家的保護和支持才能生存，在開放、自由競爭和沒有政府的補貼和保護的條件下是不具有“自生能力”的。但出于國家要優先發展資金、技術密集型的產業的戰略目標，許多國有企業被建立起來。改革前，這類企業能夠生存，因為企業所需的所有投入要素的價格都被人為壓低，而且，其產品在國內市場具有壟斷地位，也不必面對國外同類產品的競爭。改革、開放后，各類投入要素的價格都已一一放開而不斷上升，國內市場的壟斷地位也因國外同類產品和合資企業的進入而消失。于是，這類企業喪失了其自生能力。但這種資金、技術密集的國有企業是政府按國家的戰略目標而建立的，企業本身對其產業和技術選擇不負有責任，當面對市場競爭無法生存時，政府只好給予各種優惠政策和財政或銀行的低息貸款補貼。
2． 社會性負擔。改革之前，我國實行了低工資政策，工人在就業時所領到的工資基本上只夠當前的消費，工資應有的其他組成部分由國家直接掌握作為投資，工人的養老、醫療、住房、子女教育等，由國家在工人需要時才以財政撥款的方式直接支付。在1979年的改革以后，對老工人的上述費用逐漸轉由企業自己負擔，增加了國有企業的成本。由于非國有企業沒有這部分負擔，國有企業在和其競爭時，也就處于不利地位。另外，改革前推行的是資金密集型的重工業優先發展戰略，投資很多，創造的就業機會卻很少，為了解決城市新增就業的需要，國有企業的一個工作崗位經常分給好幾個工人來就業，而有許多冗員，改革后放棄了統收統支制度，冗員對國有企業就成了一種由國家過去的政策造成的一種額外負擔。
三、 債轉股的國有企業的轉產轉制。
“拔改貸”并不增加國有企業的資金成本。因此，也就不能指望通過拔改貸的逆向操作來降低國有企業的資金成本以提高國有企業的經營效率。債轉股的作用應該放在解決國有企業由政策性負擔造成的預算軟約束的問題，以硬化預算約束，改善經營機制，提高國有企業的盈利和競爭能力。
首先，對于國有企業的戰略性負擔部分，可以根據企業的技術、產品和市場特性分為三類區別對待。第一類是技術、產品過時，在國內已沒有市場的企業，如一些老軍工企業，對這類型的企業，提高這類企業盈利能力的唯一辦法是轉產，利用債轉股所提供的一段軟時間約束，在市場上重新尋找能夠利用其較好的工程設計能力而又符合我國要素秉賦所決定的比較優勢的產品。轉產成功后，產品符合我國的比較優勢，企業的自生和盈利能力提高，也就有辦法支付給資產管理公司應有的股本回報。第二類是產品在企業的所在地已不符合當地的比較優勢，如上海的紡織業，因為勞動力成本在上海遠比在國內的其它地區高，因此，無法和其它地區的紡織業競爭，解決的辦法和第一類一樣是轉產，這類企業通常位于城內，地產的價值很高，適合經營商業和其他附加價值高的產業，債轉股以后，也可以給這類企業的轉產創造條件。第三類是，企業所生產的產品有很大的國內市場，但由于生產所需的技術，資金密集程度太高，不符合我國的比較優勢，在失去市場壟斷以后，如果不克服我國資金相對稀缺、相對貴的比較劣勢，這類企業的產品無法和國外企業和國內合資企業的同類產品競爭，電信和化工即屬這類型企業。解決這個問題的辦法是利用市場換資金，讓這類企業和國外的企業合資，或是到國外資本市場直接上市。債轉股也可以給這類企業和國外企業合資或是到國外上市創造有利的條件。最后，還有少數一些企業，其資本和技術密集程度很高，為國防安全所需要，既不適合轉產也不適合外資參股，這類型企業不管國有或是民營，其生存只能靠國家的支持，債轉股可以使銀行解套，將支持這類型企業的責任歸還給財政，但債轉股并不能提高這類型企業的盈利和自生能力。
對于社會性政策負擔部分，應由政府建立社會保障制度，將企業冗員、職工養老、醫療等負擔從企業中分離出來。目前我國在這方面的制度框架已初具雛形，對于支付現有在職職工所需的流量資金，已按照國家、集體、個人三方共擔的原則進行提取。難點在于以往把本應該用于社會保障的基金積累，已用于生產建設投資，形成了社會保障基金的歷史欠帳。解決這個問題的一個可行辦法是變現一部分國有企業資產，以彌補歷史欠帳。債轉股給變現國有資產提供了一個較為便利的方式，所以，也可以為社會性政策負擔的剝離，創造所需的資金條件。
四、 結論
國有企業盈利和競爭能力低的根源是政策性負擔，債轉股本身并不能消除國有企業的政策性負擔，但可以給消除國有企業的政策性負擔提供一段較為寬松的軟時間約束和一個有利的實現形式。解決國有企業問題的治本之道是消除政策性負擔。對這一點必須有清醒的認識，否則，在債轉股以后，國有企業歸還資金使用成本的時間約束變軟，很可能放松了剝離政策性負擔的壓力，軟預算約束的源頭依然如故，不良負債還會再生。債轉股將會成為許多人擔心的又一次免費午餐。
關鍵詞：中小企業融資；傳統融資；弊端分析
由于中小企業存在缺乏大額固定資產、無歷史信用記錄、會計賬簿核算不完整等問題，銀行等金融機構不愿意將錢貸給中小企業。然而，中小企業的發展對于活躍我國的市場經濟起著十分重要、不可替代的作用。中小企業融資困難已經成為了當前約束中小企業發展的重要因素。為了克服中小企業融資的難題，有一些學者提出了幾種傳統的融資方法，但這些融資方法都有弊端。針對現實生活中，中小企業融資所面臨的實際問題，筆者將對傳統渠道的融資方式弊端進行詳細分析。
一、中小企業定義
中小企業是與所處行業的大企業相比人員規模、資產規模與經營規模都比較小的經濟單位。不同國家、不同經濟發展的階段、不同行業對其界定的標準不盡相同，且隨著經濟的發展而動態變化。一般來講，區分企業的規模可以從定性和定量兩個角度進行度量，定性的指標包括企業的組織結構復雜程度、融資能力的大小、所在市場的地位，然而，定性指標在操作上較難實現。因此，各個國家一般都從定量進行劃分，主要依靠的因素有資本規模、總產值、員工人數、占地面積等。比如，在美國，一般對于中小企業的界定采用員工人數作為定量指標，一般人數不超過500人的企業成為中小企業。有些國家則在定量指標為主的基礎上，再參考定性指標，對中小企業進行分類。
二、國內外文獻綜述
（一）國外研究狀況
Hirofumi Uchida（2009）認為：相比起英國穩健而成熟的資本市場，中國資本仍然亟待發展，經濟和法律環境的限制使得天使投資、風險投資在中國仍有巨大的空間，中小企業仍依賴這些投資成長。James Hussain（2010）認為：在中國、泰國、菲律賓等發展中的亞太國家，中小企業融資難問題已經成為了限制中小企業發展的主要瓶頸，而中小企業的不良發展也不利于經濟的穩定和失業問題的解決。
（二）國內研究狀況
林書堂（2011）認為：風險投資一般比較青睞具備一定資本規模、有抗風險能力、信用有保障的企業，因此，對于大多數種子期和起步期的中小企業，風險投資較難滿足其需求。而天使投資并不像風險投資那樣正式，其融資規模大多在50萬元以下，對企業的信用、風險管理能力要求相對較低，更好滿足了中小企業融資的需求。黃偉（2013）認為：一般說來，中小企業融資難問題不僅僅是因為中小企業的資本結構、資金流動性、企業信譽、抵押資產等問題。在銀行方面，因為技術創新有很大的風險性，大多數銀行為了減少壞賬，保證銀行貸款的安全性，不愿意對中小企業做投資。而風險投資在很大程度上克服了傳統銀行業務的局限性，它現代新興的投資方式，在促進西方資本主義國家中小企業成長方面有舉足輕重的作用。溫州金融辦（2012）指出：溫州指數，即溫州民間融資綜合利率指數。它是反映一定時期內民間融資價格變動情況及趨勢的一套指數體系。
三、中小企業融資的傳統方法及其弊端
（一）風險投資及其弊端
1.風險投資
從投資行為的角度來講，風險投資（Venture Capital）是指專業機構把資本投向有潛力的高新技術公司，在企業發展前期給予資金和管理上的幫助，從而使得高新技術企業盡快成長、上市，再高價賣出控股權以取得資本收益的投資方式。
風險投資是處于創業期的中小企業，尤其是高新技術企業非常喜歡的融資方式。風險投資的投資期至少在3至5年以上，而且不需要被投資方提供任何形式的抵押擔保。除了種子期融資以外，風險投資人一般對于企業之后各階段的融資要求也會積極滿足。同時，風險投資人一般會積極參與到企業的經營決策活動中來，利用自己的專業知識為被投資企業提供增值服務。
2.風險投資的弊端
第一，風險投資一般只適用于高風險高收益的中小企業。風險投資對于回報率的要求非常高，一般在20%以上，這一目標對于大多數中小企業來說是非常難達到的，一般的生產型和服務型的企業的投資回報率都在10%以下，只有少數高新技術行業可以滿足風險投資人的要求，這無疑使得中小企業融資遇到了新的瓶頸。
第二，資金供給不足，力量有限。企業的風險投資是一種市場行為，但是由于部分企業投資中資金力量較為薄弱，呈現后期供給力量不足的局面。
第三，風險投資人參與決策，使得中小企業老板對于企業的控制權大大削弱。在大多數情況下，風險投資人無法在各個行業做到精通，其參與決策可能在一定程度上阻礙企業的發展。
（二）天使投資及其弊端
1.天使投資
天使投資（Angel Capital）是很多中小型企業在創立初期常用的融資方式，它是由天使投資人和非傳統的風險投資機構，對創新能力較強的規模較小的企業進行的前期投資。天使投資不同于傳統意義上的風險投資，其運作不受專業的風險投資公司所限制，更多是由天使投資人個人或多個天使投資人投資。因此，天使投資對于企業的要求較低，有時候即便是一個簡單的想法也有可能獲得天使投資人的青睞，而對于這種類型的投資市場，風險投資一般較小進駐。因此，對于早期的中小企業來說，在得不到銀行貸款和風投的情況下，天使投資的出現無疑為其成長提供了必要的支持。
2.天使投資的弊端
第一，天使投資門檻比風險投資低，在一定程度上克服了風險投資只能用于高風險高回報企業的缺點，但仍無法擺脫對于被投資企業的控股問題。
第二，我國目前仍然對于天使投資缺少相關的法律規范。由于我國的資本市場仍處在發展中階段，不及西方國家發展較為完善，很多天使投資人在撤資時缺少有效的途徑。雖然我國于2010年開始實施了《創業投資企業管理暫行辦法》①，但該暫行法規并沒有將天使投資人和非傳統的投資公司納入法規之中。所以，我國法律對于天使投資的保護和規范仍然有待進一步提升。
（三）中小企業融資租賃及其弊端
1.中小企業融資租賃
中小企業融資租賃是指中小企業在無法承擔一次性支付高額固定資產購買費用時，向出租人尋求幫助的一種方式。由出租人出資購買中小企業需要的固定資產，再將該資產出租給中小企業，每期收取租金的一種融資方式。一般來講，該資產的出租期限占據資產經濟壽命的90%以上，在租期截止日，中小企業有權以極低的價格買入該資產設備。
2.中小企業融資租賃的弊端
一般的融資租賃公司會對中小企業自身的盈利能力提出很高的要求，因為機器設備本身產生的現金流并不等于企業能夠產生的現金流，而融資租賃公司對企業未來現金流的強烈需求使得其對中小企業的盈利能力有了更高要求。除此之外，企業的信譽也是合作的基礎，只有中小企業與融資租賃公司達成合作默契才能輔助中小企業健康成長。
如果采用銷售租回的方式，則使企業長時間被租回的設備限制了生產效率，要承擔較為高額的持續租金，還影響了企業未來貸款的借債能力。
（四）眾籌融資及其弊端
1.眾籌融資
眾籌（Crowd Funding）一詞起源于美國著名的創意融資網站Kickstarter②，它是一種以互聯網為平臺的全新融資方式，集中民間零散的資金用以支持某個創意或項目。按照投資回報方式的不同，眾籌可以分成多種不同的類型，其中最主要的有兩種類型。第一類是捐贈，投資人以個人的名義，通過互聯網將小額的資金注入給投資人感興趣的創意和項目，這種資金贊助通常是不求回報的。典型的例子有軟件開發、電影制作、賑災救助等。第二類是小額反饋，得到眾籌投資的企業可能根據投資者的投資額不同給予一些反饋，但此類反饋往往不同于股利，而是一些小禮物或公司的產品，美國創意融資網站Kickstarter所采用的就是第二種形式。眾籌融資的出現無疑讓人眼前一亮。依附于互聯網存在的眾籌融資對于資本市場的完善和經濟的促進都有重要的影響力，尤其是在緩解種子期、孵化期的小微型企業資金問題上開辟了新的模式。由于眾籌模式下投資人對于投資回報要求較低，更多是處于自身興趣對創意的支持，企業的融資成本就能得到明顯下降，促進了創業，防止創意因為資金不足而被扼殺。
2.眾籌融資的弊端
不難看出，眾籌融資正式由于其“小額、低報酬”的模式風靡歐美國家，然而，也正是因為如此，眾籌模式有明顯的弊端。由于其無法為投資者帶來明顯的投資收益，因此投資人提供的資金相對零散、小額，只能夠對種子期的小微企業提供小額的融資，并不能根本解決中小企業融資難的問題。
其次，眾籌模式對于投資者權益的保護仍存在巨大缺陷。以Kickstarter為例，由于平臺無法對于大量的創意項目進行一一核實，融資欺詐風險幾乎全部由投資者承擔。雖然近年來網站對于項目進行了一系列的評估措施，但這些仍無法發現系統的舞弊行為，通過互聯網的投資者有可能無法獲得及時的回報。
四、結語
傳統的風險投資、天使投資方法對于被投資企業的要求較高，很多中小企業無法滿足如此嚴苛的要求，而其對中小企業的控股也可能在一定程度上影響了中小企業股東、管理層對于企業的決策和控制權。而中小企業租賃則在實際上提高了融資成本，也影響了中小企業未來借貸能力。新興的互聯網融資方式仍處在非常初期的階段，并不能為中小企業提供充足的資金融通。相比之下，合法的民間借貸利用其靈活的利率和期限，大多數情況下不需要抵押，投資也不要求控股等特點克服了上述傳統融資方法的弊端。讓中小企業有充足的資金來源，讓民間投資者有較高的利率回報，促進了資本市場的完善，緩解了國家信貸的壓力。
注釋：
①2005年9月7日國務院批準，2005年11月15日國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合，自2006年3月1日起施行。
②Kickstarter網站致力于支持和激勵創新性、創造性、創意性的活動。通過網絡平臺面對公眾集資，讓有創造力的人可能獲得他們所需要的資金，以便使他們的夢想有可能實現。
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一、融資租賃的定義及特征
融資租賃是指根據承租人的需要，出租方籌集資金購買廠房、設備、技術等出租給承租人使用，定期收回租金的金融活動，具有融資、融物雙重職能。整個融資租賃活動涉及出租方、承租方和供貨方三方當事人，并由兩個或兩個以上合同所構成。出租方根據承租方的要求和選擇，與供貨方訂立購買合同并支付貨款，與承租方訂立租賃合同，將購買的設備出租給承租方使用。在租賃期間，由承租方按合同規定，分期向出租方交付租金。租賃設備的所有權屬于出租方，承租方在租賃期間對該設備享有使用權。但融資租賃的租期較長，往往租期與標的物的使用壽命相當，而且融資租賃條件下，租金具有完全支付性，即承租方所付出的租金總和應不小于租賃物的購買成本，所以租賃屆滿時，一般租賃標的物的所有權將轉讓給承租人，故融資租賃又叫資本租賃。
根據融資租賃的定義，我們不難看出：融資租賃是融資與融物的結合，通過融物達到融通資金目的；融資租賃與傳統租賃的一個重要區別是涉及到三方當事人，即出租方、承租方和供貨方，包括兩個或兩個以上的合同；租賃設備的所有權與使用權分離，租賃規模大，租期長，一般為租賃設備使用壽命的75%以上。
二、融資租賃式管理層收購的基本操作步驟
（一）管理層人員依據所掌握的目標公司財務狀況和經營情況，擬定收購目標公司方案；
（二）管理層人員選擇租賃公司，擬定租賃合同，內容涉及收購方案及在各種可能收購結果下的租金償還數額、償還期限(租金中包含對出租公司的收購成本的補償)；
（三）出租公司籌集資金實施對目標公司的收購；
（四）出租公司依據租賃合同將對目標公司重整經營的權利交給管理層；
（五）管理層人員在出租公司的協調、監督下對目標公司進行重整經營，包括分拆出售、重組、整頓、改善經營等，并及時支付租金；
（六）租賃期滿，租金支付完畢，企業并購方獲得目標公司的所有權，出租公司收回投資，獲得相應的收益。
圖1給出了融資租賃式管理層收購的基本操作步驟：
在這種融資租賃式管理層收購模式的構想中，實際上分兩個大步驟，一是融資租賃過程；二是真正意義上的收購過程。融資租賃過程中，管理層與租賃公司是承租人與出租人的關系，租賃公司是目標公司的“所有人”，管理層是目標公司的“經營人”。但根據租賃合同，租賃公司必須將目標公司的重整經營權交給管理層，租賃公司作為“所有人”在融資租賃式管理層收購模式下，從管理層獲得租金收入，管理層按融資租賃合同支付完租金后取得目標公司的所有權，完成真正意義上的MBO。因此可以說，在融資租賃期間，管理層實際上已行使收購之實，而在租金支付上卻采取了分期支付方式，解決了資金不足的困難。
在采用具體租金支付方式的選擇上，租賃雙方可以相互協商確定。在管理層接管目標公司重整經營的初期，在對目標公司的經營管理加以改進、提高中需要大量的資金投入，租賃雙方應當本著“并購價值最大化”原則，盡可能滿足收購整合資金的需求，避免出現收購失敗。可采用收益權擔保、收費分成的融資租賃方式。就是說，支付給租賃公司的租金不是固定的，而是根據承租人的盈利狀況決定，通常由承租人向出租人先支付一定數額租金，其租金余額按承租人營業收入的一定比例抽成。具體的比例可以靈活多變，由承租人和出租人根據實際生產狀況及雙方協議確定。按理，經過MBO之后的企業，一般情況下能較好地盤活企業資產存量，提高企業管理效率，因此不少銀行或非銀行金融機構以及投資機構都對MBO之后的目標公司具有較好的預期，并因此愿意對該企業的一些業務行為進行一定程度的風險投資。所以，筆者認為租賃公司在對管理層提供融資收購幫助時可以不僅僅是純債權性的租賃行為，租賃公司同樣可以和銀行或非銀行金融機構以及投資機構一樣，對目標公司進行投資活動，這樣，租賃出租公司由原來的純債權融資轉為融資與投資并重，通過一定程度的風險投資讓租賃出租公司也因此獲得一定的風險投資報酬。因此在具體運用融資租賃式管理層收購時，我們可以選擇風險融資租賃形式或結構式參與融資租賃形式。
風險融資租賃具體來說是指，出租人以租賃債權和投資方式將設備出租給承租人，以獲得租金和股東權益收益作為投資回報的租賃交易。在這種交易中，租金仍是出租人的主要回報，一般為全部投資的50%，其次是設備的殘值回報，一般不會超過25%，這兩項收益相對比較安全可靠，其余部分按雙方約定，在一定時間內以設定的價格購買承租人的普通股權。出租人將設備融資租賃給承租人，同時獲得與設備成本相對應的股東權益，實際上是一種把承租人的部分股東權益以租金的形式分配給租賃公司的新型融資租賃方式。并且，出租人作為股東可以參與承租人的經營決策，增加了對承租人的影響。實際操作中，一般由融資租賃公司以設備價款的60%買下設備(其余部分由承租人負擔)，與承租方共同組建營運管理中心，參與各項重大決策，在收回本金后仍保留項目20%~30%的收益權。
結構式參與融資租賃是由注資(籌資獲得標的物)、還租、回報三個階段構成。其中注資階段資金注入的方法與常規融資租賃資金注入方法無異；還租階段是將項目現金流量按一定比例在出租人和承租人之間分配，例如70%分配給出租人用于還租，30%由承租人留用；回報階段是指在租賃成本全部沖減完以后，出租人享有一定年限的資金回報，回報率按現金流量的比例提取。回報階段結束，租賃物件的所有權由出租人轉移到承租人，整個項目融資租賃結束。
以上融資租賃用于管理層收購的操作模式，僅僅是筆者純粹的理論性分析與探討，只構造了一個框架結構。當真正具體實踐運用融資租賃時，其手段和操作方式是多種多樣的，并且創新運用也會層出不窮，比如租賃公司由原來的純債權融資轉為融資與投資并重，將給目標公司提供更廣闊的發展空間。
三、將融資租賃模式引入到管理層收購的意義
（一）融資租賃自身的特殊優勢
1.租賃業是不同金融機構、非金融機構之間建立傳導機制的橋梁，是不同金融產品之間進行合理組合的工具。融資租賃的應用極為廣泛，能很好地成為拉動社會投資、支持基礎設施建設以及企業發展的新的投資融資渠道。
2.租賃業可以在一定程度上促進當事人與合作方的生產經營成本、利潤、資金、設備和稅收資源的合理配置。租賃業是保證經濟可持續發展的一種不可或缺的經濟運行鏈條，相信在資本市場和信用制度日益發展完善的將來，租賃業大有可為。
3.租賃業擁有向銀行借款和負債經營的優勢，具有較寬的資金來源。以融資租賃交易形式為代表的現代租賃業務是一種以物為載體的融資，在資產的管理和處置方面，租賃公司在租賃的專業技能和專業權威中的市場定位較高。
（二）融資租賃方式有利于避免和消除MBO現有的財務運作問題
1.財政部曾經暫停“MBO”的一個重要爭議就是擔心管理層人員在一次性受讓國有產權中謀取不正當利益，導致資產流失，管理層中飽私囊。現在，利用融資租賃的方式來實現管理層收購時，我們可以發現，在出租方――租賃公司、目標公司所有者――政府部門代表以及收購方管理層，三方的相互制約、相互監督的情況下，能夠較好地避免管理層人員收購后謀取不正當利益的行為和風險，同時更能夠有效地盤活目標公司資產存量，促使管理層更好地發揮企業家才能，順利地實現目標公司保值增值的目的，以達到整個國民經濟的提高和發展。
2.巧妙而有效的解決了目前管理層收購的融資瓶頸問題。我們知道，目前我國管理層人員現有的個人財富以及個人信譽貸款都遠遠不足以完全吸收我國國有產權存量，即使現在成功的MBO案例中有關收購主體及收購融資來源渠道等也難免遭非議，僅憑管理層人員個體一次性全面吸收國有股權，私有化國有產權已被認為是不現實的。但是，如果能夠通過融資租賃方式，憑借租賃公司較強的融資能力和合法途徑就能夠成功地使私人產品領域的國有資產退出競爭性行業。融資租賃式管理層收購實質上是利用融資租賃這樣的融資手段來解決管理層融資難題，以平穩收購目標公司。
3.目前在我國公司管理層個人財富普遍不多的情況下，通過財務杠桿融資來實施MBO的具體現實，我們看到MBO后管理層普遍改變了公司股利分配政策，推行高分紅股利分配政策，損害了流通股股東利益，進而影響了整個公司的長遠發展。通過融資租賃方式實施的管理層收購，在有效地解決了管理層融資難題的同時，相應地也緩解了管理層收購后的還款壓力。這樣，目前出現的“MBO”后高分紅問題，也就得到了自然而然地避免和消除。
4.在我國還缺乏專業化、經驗豐富的中介機構的情況下，通過融資租賃公司的介入，擬定一套科學的選擇方案，不僅提供融資，解決困難，更重要的是通過合理的收購方案，尤其是股權安排及明確的退出計劃來有效地控制風險，保證收購重整的成功。目前，我國具有管理層收購成功運作經驗的公司還很少，即使已經進行MBO的公司其發展狀況還有待時間的檢驗。今后，相信通過租賃公司機構的參與和合作，我國管理層收購的步伐會更加穩健與合理。
四、結論
從事私募股權投資的私募基金不同于參與二級市場炒作的私募基金，他們不是通過買賣已上市公司的股票獲取投資收益，而是直接投資于尚未上市的優質企業，在股權增值后通過退出機制而獲取投資收益。
連鎖概念是近年來股權融資中最大的熱點之一，也出現了很多的成功融資案例。比如，咖啡有迪歐、服裝零售有ITAT、童車有好孩子、鞋業有百麗、餐飲有小肥羊、體檢有慈銘、美容有克麗緹娜等等，他們的投資方大都是一些國內外知名投資機構，包括美國的摩根斯坦利、高盛以及國內的鼎輝等。大的投資基金對中國市場都很感興趣，尤其是對各種專賣連鎖，服務連鎖，餐飲連鎖、醫藥保健連鎖等專業化連鎖企業的未來發展都十分看好，所以大量的資金都在通過私募股權的方式進入到這些領域。
為什么投資方對連鎖企業這么感興趣?主要的驅動因素是中國經濟的發展，GDP和人均可支配收入的增長是一個大前提；另外就是需求的增長，可以分為兩部分：一方面是因為經濟的發展，個人收入的提高使每個普通的消費者對零售商品的需求大大增加了；另一方面是中國正處在一個中產階級迅速擴大的階段，中產階級就是收入達到一定水平、提前進入小康的一個群體，他們不僅消費能力強，而且對文化的需求也很強，不僅體現在消費量上，跟以往相比消費習慣和消費特點也都發生了很大的改變，這就催生了新的商品和經營模式的高速發展。
在人民幣不斷升值的背景下，政策導向也趨向于發展內需，以盡量降低國民經濟的增長對出口的依賴性。現在整個終端市場非常大，但也極其分散，在這么分散的市場里面如何能夠在競爭中脫穎而出，獲得資本市場的青睞呢?從企業層面和行業層面上，可以清晰地看到連鎖業的兩大關鍵問題創建自己的品牌和擁有自己的渠道。一個企業如果擁有了這兩樣東西必然會在資本市場上獲得理想的回報。因為企業如果只是一個生產體系，通過商再去拓展終端市場，這樣，即便加工量和生產量很大，但是無論在利潤率上還是在市場關注度上都是很低的，也就不會有很強的競爭力。如果擁有了品牌再建立自己的渠道，對市場的掌控能力尤其對終端消費者的把握能力就會大大加強。這也是投資人最為關注的兩點。正是基于這樣的認識，很多原來以生產為主的消費品企業近年來都在著力發展自己的渠道，并取得了良好的收效，獲得了資本市場的垂青。
在連鎖零售領域，大家最早關注的是便利店和大型超市，在四五年以前投資方也對此興趣濃厚，但是隨著后來該業態在國內的迅速發展以及市場滲透率的急劇提高而導致競爭加劇、利潤率不斷降低，新的投資就越來越少了。后來大家又看中了百貨業的發展，近兩年也有一些百貨企業獲得了私募基金，然后通過收購和增開門店的方式加快發展，因為百貨也是處在一個分散的市場上，要獲得超額的增長，不僅要靠自身的滾動發展，還要通過兼并收購來整合其他同業者。
在家電連鎖領域里，國美對永樂、大眾的并購也是一個從分散到整合的過程，像國美、蘇寧這些企業實力不斷增加，通過融資收購競爭對手來實現整合，應該說，他們在整個零售行業里面的市場整合度是最高的，兩大家電巨頭已經對市場有了很強的控制力。迪信通是做手機連鎖的零售企業，也是通過獲得私募股權融資以后大量增開新店并收購其他同行店面，得到了很好的發展，資本市場也會更加關注，因為手機相對于白色家電的利潤率更高。
近兩年私募股權投資趨勢又轉向了新的細分行業，比如餐飲、休閑、醫藥保健、家庭裝飾、美容化妝、經濟型酒店等。因為投資人一般都是投一種業態中的前幾名，在以往很成熟的業態里值得投資的基本都投過了，因此就瞄準了更加細分的新興業態。這些業態都是極具潛力的，整個市場容量和增長速度非常大，只是太分散，沒有一個大的平臺，同樣也都面臨怎樣創立品牌，怎樣進行市場整合的問題，在整合的過程中當然要有資金的支持，在目前你很難通過銀行貸款和上市等融資方式的情況下，私募股權融資的方式就成了企業在整個競爭過程中最有可能也是最容易實現的一種融資渠道。這也是為什么近兩年連鎖業出現了大量的私募股權投資案例的根本原因所在。
一般私募股權投資主要分成兩大類，一類是少數股權投資，也就是不超過50％的股權比例，相對的一類就叫控股型投資，最著名是凱雷收購徐工失敗的案例，爭論了很多時間，最終沒有獲得許可，從中可以看出這類投資在今天的市場環境下操作難度很大，國家政策對這方面的監管也非常嚴格。
我們看到最多的成功案例還是少數股權投資，不需要有多大的控制力，但是需要企業具有高成長性，然后再加上必要的風險保護。少數股權投資根據企業成長的不同階段又可以分為三種類型．一種是天使投資，一種是風險投資，一種是成長型投資，當然，不同的人可能有不同的叫法。天使投資就是企業剛剛成立，基本上只有一個概念甚至還沒有產品的時候，需要數額不高的資金啟動，如果創始人對自己的想法和商業計劃很有信心而又無法獲得銀行貸款，那就可以找一些天使投資人，雖然這個階段的企業風險是極高的，但是如果成功了，對于投資人來說回報也會很高，有些天使投資人可能很愿意投這樣的企業，雖然融資量不會很大，但這對早期的企業非常重要。
企業已經成長到一定的階段，有了自己的團隊和產品，需要進一步拓展市場但又缺乏足夠的資金怎么辦?這時就需要尋找一定規模的風險投資，現在國內已經有很多風險投資基金了，投資額大都從百萬美元到幾千萬美元，之前最主要的投資方向是IT企業，現在已經轉到連鎖領域了。我們經常聽說風險投資只要有10％的成功率就賺了，其實這正是風險投資基金的一個風險分散模式，風險基金追求的就是高風險高回報。
隨著企業的不斷成長，風險也在不斷降低，因為企業越來越成熟，規模越來越大，抗風險能力也越來越強，同時需求的資金量也越來越大，在這個階段就需要成長性投資。因為這類基金比較大，投資額少則幾千萬美元，多則數億美元，但同時投資方對風險的要求也是比較謹慎的，需要企業已經發展到了一定的成熟階段，能夠實現三年內上市的目標。
企業融資必然要跟投資方談判，所以需要了解投資人對企業的衡量標準。相
對于控股型投資企業通過負債率的提高來獲得價值，少數股權投資最看重的是通過企業自身的增長來獲利，成長主要是看收入、凈利潤以及年均成長率，投資方是一定要看商業計劃的，并且要求融資方有承諾，甚至有的還要求融資方保證兩年或三年的增長率，如果做不到，就要承擔一定損失。因此，成長性是私募股權投資人最重要的一個關注點。
第二個關注點是投資的安全退出，投資方畢竟不是做企業運營的，他們希望通過企業的增值實現快速安全的退出，平均的退出時間一般在3～5年。當然，在同等回報的條件下，退出的時間越短越好，甚至也有希望在一年之內就退出的，因為他們希望通過提高資金的周轉率來實現基金的快速增值。所以，他們非常關注退出機制。退出機制一般有兩種：一種是IPO，另外一種就是股權轉讓。所謂轉讓就是把自己持有的股權賣給別人或者把整個企業賣掉。當然，在中國把整個企業賣掉的做法還不多見，因為中國的企業家大都是第一代創業家，企業就像自己的孩子一樣感情很深。但是，在國外一些成熟的資本市場里這是很常見的，甚至是比上市更常見的一種退出方式。
通過產權交易所公開競價，武漢有機的國有股權轉讓堪稱是一次“陽光行動”。但是有一個關鍵環節是始終不會為人所知的，那就是管理層收購資金的真正來源。
湖北珞珈律師事務所一位律師認為，由于公眾主要關注出讓金是否低于國有凈資產以及轉讓程序是否公正，至于收購方的資金怎么來的，似乎并不重要。
武漢有機董事長周鴻墩也以“商業機密”為由，拒絕向《經濟》透露籌資的信托公司的名稱，只是說來自于福建，由一位“比較熟悉”的武漢人開辦。
影子巨人浮現
武漢有機背后似乎站著一個影子巨人。其實，真正為周鴻墩提供了巨額融資的人可能根本就不認識周鴻墩，是信托公司通過MBO基金架起了這個融資橋梁。據武漢當地一位企業顧問專家推測，給周鴻墩融資的福建這家信托公司實質上就是專做MBO基金的，公司很可能就設在武漢。
2003年4月，財政部以“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”為由，對采取管理層收購的行為暫停受理和審批，廣東證券發展研究中心的吳治君分析師評論說，由于缺乏規范，管理層很容易與外部投資者勾結，從而使國有資產流失。
8個月之后，國資委出臺《關于規范國有企業改制工作的意見》，管理層收購資金來源有了嚴格的限制，即“不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等”。
這樣管理層收購的主要資金來源被一一掐斷。但另一方面，隨著國有企業改制的大面積鋪開，許多國企的管理層躍躍欲試，在這種情況下，信托公司開始大顯身手，組建MBO基金，專門為管理層收購提供融資渠道。有人甚至預測，2004年將是“MBO基金年”。
事實上，自2003年以來，一系列欲分MBO蛋糕的機構慢慢浮出水面，這些機構大致為兩類：一是信托機構，二是沉寂已久的風險投投基金。據說國內大大小小的MBO基金有近20家。據了解，MBO基金的資金來源大多是依賴私募基金，其參加者包括股市大戶、中小型民企等多種類型的民間資本。
灰色財技
目前MBO基金大多活躍在灰色地帶。
根據我國民事法律的有關條款，公司不是合法的借貸主體，非金融企業法人之間不得互相借貸，他們之間的借貸行為屬非法，這就限制了私募MBO基金的放款方式，他們只能借款給管理層個人，而不能借款給管理層設立的其他公司，但貸給個人又有民間借貸的嫌疑，而且風險難以控制。
因此在目前的環境下，私募基金多數存在于“地下”，以變通方式經營。據一位私募MBO基金經理透露，他們通常是注冊一家投資咨詢公司或者是投資管理公司，以咨詢或資金管理的名義運作MBO。
另外一種便是信托方式，即通過“創造性”地運用信托工具，使管理層通過信托投資公司從私募基金處獲得融資，從而為私募基金開了又一個出口。因為根據信托公司管理辦法，信托公司管理、運用信托資產，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業拆借等方式，由此規避了MBO的政策障礙。
據曾參與全興集團MBO的“四川創業MBO基金”負責人劉臧秦透露，MBO基金通過信貸為MBO提供融資，成本相對較高，回報率卻并不高，少有人采用，而業界真正看中的是MBO基金與管理層共同組建公司進行收購，以及MBO基金與管理層以戰略合作伙伴關系收購，有的甚至提供全程方案，包括融資、談判、定價及MBO后的業務重組與管理提升的全過程解決方案。
“四川創業MBO基金”的操作手法是，提供資金給管理層收購部分股權的同時，他們也購買一部分股權來進行戰略投資，并與管理層簽署一個為期五年的還款計劃，管理層以每年的分紅所得償還。“考慮風險企業在還款期內，管理層要把收購的公司股權質押給MBO公司”，劉臧秦說，京、粵、滬等地的MBO基金大都采用這一模式。
為什么不直接露面成為管理層的收購伙伴呢？某信托公司的客戶經理認為，一是可能政策有限制，不允許聯合收購，二是直接進入企業，員工可能有抵觸情緒，從而引起企業震蕩，三是需要調動管理團隊的積極性來創造效益，四是風險主要在管理層及企業身上。正是基于此，目前MBO基金大都刻意保持低調。
MBO基金的利益驅動
對于私募基金來說，MBO是一塊剛被發現不久的新大陸。
近一兩年在股票市場中的私募基金的日子過得并不容易，一些嗅覺敏銳的資本高手開始轉入MBO領域，據他們透露，MBO基金的收益不比投資股票差。
據介紹，MBO基金以直接或間接的方式借款給企業管理層，貸款利率一般只比銀行同期貸款利率高幾個百分點，但這部分收益并不為MBO基金經理們所看重，只是為規避非法借貸的嫌疑將約定的利率標準寫進貸款協議，實際上收取利息是“酌情”甚至一分不收的。
MBO基金公司真正盯著的是企業的一部分股權，這些股權可以獲取股票分紅和股權增值。為此，在操作中，基金公司一般都會同管理層達成協議，在將股權拿回來之后，再以同樣的價格分割一部分給他們。
這種“部分債權、部分股權“的方式，可以保證基金公司安全地進入企業，隨著企業效益的增長，他們因是“股東”而獲得紅利。在企業資產增長的同時，股權隨之增值，基金公司要么按約定以更高的價格轉讓給管理層，要么轉手給另外的投資者，從而全身而退。
大連新財源投資管理公司一分析師認為，支持管理者收購的戰略投資者一般不介入公司的管理，也無意控股公司。它們以專業判斷為依據，在市場上選擇有高增長潛力的企業和可信賴的管理者，一般投資資金占目標公司總股本的10%-30％，其預期收益率往往在30％以上，并期望3年一5年內套現。
如在恒源祥MBO案例中，一些浙江老板把9200萬元資金借給劉瑞旗個人時，一分錢利息也沒要，但他們要求和劉一起購買股份，他們的投資收益主要來自收購恒源祥日后每年高達30%左右的資產回報率。
當然，更大的利益沖動在于像武漢有機、恒源祥這樣的績優公司，與管理層一起收購國有企業之后，有望在既定時間內登陸股市，MBO基金公司便可以高價套現。
從國外經驗來看，MBO是一項長期投資，短時間內不可能有很高的回報，實施MBO的目的就是激勵管理層努力實現股東的長期回報，與此相應的是，國外資金一般要求長期穩定回報，如果回報太高，反而會使他們感到不安，因而MBO資金市場比較平穩。
關鍵詞：泡沫；投資；融資；股權偏好
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198（2012）04-0014-03
1 前言
公司金融的一個基本問題是：資金在多大程度上被配置給了好項目。在MM（1958）的無摩擦資本市場里，資本的配置應該使得每個項目的邊際收益應該等于邊際成本。不過其后發展的信息不對稱以及人問題使這個目標可望而不可及，然而該問題還沒有結束，無論是信息不對稱還是問題，其背后都假設市場至少半強有效，但1987年美國市場的崩潰、20世紀80年代日本的股市泡沫、90年代后期世界范圍內的TMT（科技、媒體、電信）泡沫向人們展示，即使在長期市場的價格也未必能反應其基本價值。當市場存在非有效的時候，MM世界的投資目標就更為遙遠了。
Stein（1996）假設市場是無效的，對公司股票的定價存在偏差，而管理者清楚公司的理性預期價格，這樣管理者在考慮投資決策的時候就面臨兩個問題，第一個是投資貼現率的選擇問題，它取決于管理者的目標是長期還是短期；第二個是管理者是否面臨財務約束。如果管理者是目光短淺的，則其投資報酬率的選擇就會受到資本市場的影響，市場越樂觀，其投資報酬率的門檻就會越低；財務約束同樣也會影響投資報酬率門檻的選擇，一個簡單的解釋就是財務約束的存在給投資帶來了資本結構方面的成本，它會進入投資門檻。
Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）考慮了泡沫真實投資的影響，在他們的模型中，投資本身也是泡沫的函數，他們的模型證明，投資者的意見分歧可以帶來價格泡沫（同樣的結果見于Hong et al（2004）），而意見分歧的增大降低了資本的成本，因此增大了真實投資，而且其比較結果顯示，意見分歧越大，泡沫越大，而真實投資也就會越多。
對投資的實證大多關注于泡沫對投資的影響，這種實證方法試圖尋找股票錯誤定價成分的指標，并檢驗他們是否影響投資。在這種思想下，Chirinko，Schaller（2001，2004），Panageas（2003），以及Gilchrist，Himmelberg，Huberman（2004）都發現了投資對錯誤定價指標敏感的證據。但是，這種方法的缺陷之處在于錯誤定價指標仍然代表著基本價值。為了避開這一點，Polk和Sapienza（2004）考慮了一個好的預言：當管理者的視野更短的時候，投資應該對短期錯誤定價更加敏感。他們發現，當股票換手率更高的時候，也就是說當平均股票持有人的視野更短的時候，投資的確是對錯誤定價的指標更加敏感。
我國的資本市場是一個新興的、非有效程度比較高的資本市場，許多現象表明，我國上市公司在投資方面有著強烈的“市場導向型”的現象，20 世紀90 年代末期，股票市場追捧高科技，當時有許多上市公司為了迎合投資者的偏好，紛紛上馬“高科技”類型的項目；劉星、陳剛（2002）指出，盲目多元化是中國上市公司的一個通病，許多公司在沒有掌握相應知識和信息的情況下，紛紛要跨入“當紅”的行業，如當房地產比較景氣的時候，一些經營計算機及應用軟件、汽車配件制造的公司也開始公告擬在房地產上投資。
西方學者這方面的研究有助于我們理解我國的這些投資行為。但是迄今為止，他們的研究都還無法回答下面這樣一個問題：企業在迎合市場的時候有兩種情形，一種是“真心實意”想進入該領域；另一種是“知其不可為而為之”，其目的是要利用IPO或者股權再融資進行“圈錢”，那么針對這兩種不同的情況，他們對項目的融資手段有何差異？在向投資者信息披露中，這些項目的投資有何差異？
2 模型
2.1 基本假設
假設市場中有一個全股權公司，其凈資產為A。公司目前可以向外界展示兩種投資機會，一種基于當前自己主業經營的投資機會R，市場對其預期回報為g（x）；另一種是當前受市場追捧的項目B，市場對其預期回報為f（x）。其中g（x）和f（x）滿足：g（0）=0，f（0）如果公司投資，有兩種融資來源，一種是使用內源性融資或者債務融資，另一種是向外部投資者募集股權資金（IPO或者股權再融資）。無論采用何種融資來源，公司可以自由選擇融資量I，同時公司可以選擇其當前資源的使用方向：投α于B，投1-α于R。但是，考慮到監管部門對投資者利益的保護，公司使用外部股權融資的時候，必須向外部投資者披露融資額和資金用途。簡單起見，我們假設監管部門在這方面的監管是有效的。
同時假設公司的管理層是為了當前股東利益服務，其目標是最大化當權股東的價值。
2.2 情形一：管理者不認為B是泡沫
如果公司管理者不認為B是泡沫，那么我們可以認為該公司進行該方面的投資是要“真心實意”進入該領域。
如果管理層使用內源性融資或者債務融資，則管理層目標是：
如果管理層選擇外部股權融資，為了使得外部投資者愿意投資，管理層分給外部投資者的股權比例 必須滿足：
因此選擇外部股權融資時管理層的目標為：
由于在競爭性環境中，外部投資者不可能獲得超額收益，因此均衡的狀態下（3）式中的約束條件必然取等號，把該約束條件帶入目標方程可得，（3）式等價于（1）式。
（1）式或（3）式對α和 的一階最優條件為：
（4）式的經濟意義是說：當管理者認為兩個項目都不含泡沫的話，那么他會對兩個項目一視同仁，其融資額與投資分配會使得兩個項目的邊際收入等于其邊際支出。這也是前面提到的MM條件下的結果。
命題1：當公司認為自己沒有向泡沫投資的時候，那么公司對兩個項目的投資分配會使得兩個項目的邊際收入等于其邊際支出，且如果沒有其它條件影響，公司在融資方式的選擇上不會表現出“股權偏好”。
2.3 情形二：如果管理者認識到B是泡沫
如果管理者認識到追逐項目B對自己而言只是一種泡沫，而又“知其不可為而為之”，那么，他又是出于一種什么樣的利益驅動呢？
為了分析的簡單起見，令管理者對B的期望回報為0（這當然是一種簡化，實際上并不是所有投資于泡沫行為的期望回報都為0，但是從模型分析的角度，這種簡化并不會影響結論）。
如果管理層使用內源性融資或者債務融資，則管理層目標可以表示為：
很顯然，（5）式取得最優值時必然有α=1，即：管理層此時會選擇把所有投資放在R上；同時（5）式對I求一階導可得g′=1，這意味著公司對R的投資滿足其邊際收入等于邊際支出。
如果管理層選擇外部股權融資，則此時管理層的目標為：
（6）
同樣，由于在競爭性環境中，外部投資者不可能獲得超額收益，因此（6）式等價于：
max g［（1-α）（A+I）］-I*g［（1-α）（A+I）］f［α（A+I）］+g［（1-α）（A+I）］（7）
由（5）式和（7）式的表達形式可以明顯看到：對給定的α和I，（5）式的結果總小于（7）式。因此在這種情況下，管理者采用外部股權融資的方式，一定可以得到比使用內源性融資或者債務融資更多的利益。
命題2：當公司發現泡沫的時候，如果管理層能利用泡沫融資，同時外部股權融資可行的話，他一定會表現出“外部股權融資偏好”。
對（7）式中α和I分別求的一階最優條件并化簡可得：
由于管理者投資的愿意投資的必要條件是f［α（A+I）］+g［（1-α）（A+I）］＞A+I，因此帶入（8）式得到：f′［α（A+I）］＞1，g′［（1-α）（A+I）］＜1。
也就是說：管理者在認識到泡沫并利用其融資的以后，在兩個項目的投資分配上會有傾斜，從外部投資者的角度看，管理層會在項目R上顯得投資過度，在項目B上顯得投資不足。因此有下面命題：
命題3：當公司發現泡沫并利用它進行外部股權融資的時候，如果監管部門對公司資金用途的監管是有效的，那么公司管理層在項目的資金分配上會有差異，即非泡沫項目的資金分配會顯得投資過度，而泡沫項目則會顯得投資不足。
3 一個數字性示例
在接下來的部分，本文以一個數字性的示例說明市場中的泡沫如何影響公司的上市決策，以及如何影響公司的投資抉擇。同時，通過這個例子，我們還能解釋公司上市后一些經營業績方面的現象。
延用前文的表示方法，令一個全股權非上市公司凈資產A為2千萬。公司目前可以投資的兩個方向分別表示為：
（1）項目R，如果投資x，則該投資的現值（PV）為6*ln（1+x）。
（2）項目B受到當前投資者追捧，市場中投資者認為這種投資有著美好的前景，市場認為若投資為x，則投資的現值（PV）為9*ln（1+x）。
很明顯，如果公司不認為B是泡沫，那么根據命題1的結論，兩個項目的投資都應該使得邊際收益等于邊際投資，但我們主要關注的并非這種情形，本文主要討論管理層認識到B是泡沫的情形。為了方便起見，我們仍假設泡沫的實際期望投資回報為0。
如果公司無法上市，其管理層將被迫使用內源融資或者債務融資。此時很容易計算出公司的最優投資資源為5千萬，由于當前公司的資源為2千萬，因此公司管理層會選擇融資額為3千萬。為了和下文對比方便，我們把該融資方式下公司不同融資額時各項財務指標列表如下（非上市公司的價值按照現值的概念看待）：
如果公司可以選擇外部股權融資，那么不同的外部股權融資額之下，公司各項財務指標如表2所示：
由于公司管理層追逐的目標是舊股東的價值最大化，由表2很容易看到：如果公司上市，則其最優融資額為8千萬，投資于泡沫B的最優值為2.56千萬［=（8＋2）×2056％］――很顯然，從外部投資者的角度來看，公司在B上的投資是不足的，而在R上是顯得過度的。
也就是說，當投資實現的時候，兩個原本相同的公司，如果一個上市（記為P），一個不上市（記為U），它們經過最優抉擇以后，出現下面情況：
U會借款3千萬，把所有資產（融資＋原來的凈資產）都投入到自己的主營業務，投資實現后，公司創造凈利潤575千萬，投資回報/投資＝2.15；而P會融資8千萬，把所有資產（融資＋原來的凈資產）中20.56%投資于泡沫，等投資實現以后，公司創造凈利潤3.146千萬，投資回報/投資＝1.31458975。
上面現象部分說明了我國上市公司的經營業績方面的一個現象：許多公司在上市后，其規模變大了，但是業績反而下滑。為什么上市會有這種“反常”行為呢？觀察表2中的數據很容易發現：出現這種現象的原因在于公司把所有資源的20.56％投在了不產生任何期望價值的泡沫項目上！
業績出現了下滑，公司的舊股東卻通過泡沫項目獲得了更多的期望收益。天上掉下餡餅了？沒有。仔細觀察外部投資者的收益就會發現：外部投資者提供資金額為8千萬，但是投資實現的時候，其期望回報只有4.533千萬。中間的差額就是外部投資者為他們的“追捧”付出的代價，也就是公司從市場中的“圈錢”所得。
4 結論
本文通過一個模型研究了當市場存在泡沫的時候公司的投資行為，模型的結果顯示：當公司管理層認識到泡沫存在的時候，如果外部股權融資方式是可行的，則公司會表現出股權偏好的特征；同時如果公司確定了外部股權融資，在資金的安排上，從外部投資者的角度來看，公司會在非泡沫項目上投資過度，而在“泡沫”項目上顯得投資不足。
本文的數字示例表明了公司的這種投融資特征，示例還部分解釋了公司在上市后業績變差的部分原因：公司為了利用市場的無效性，迎合市場中投資者的“追捧”，把一部分資源投向了泡沫。但是從整體來看，盡管存在這種無效投資，公司還是能從外部投資者手中掠取巨額收益。
參考文獻
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