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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券的投資技巧，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
[關(guān)鍵詞]債券投資風(fēng)險(xiǎn)防范
一、我國債券投資的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀及其類別
任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的,風(fēng)險(xiǎn)不僅存在于價(jià)格變化之中,也可能存在于信用之中。因此正確評估債券投資風(fēng)險(xiǎn),明確未來可能遭受的損失,是投資者在投資決策之前必須的工作。當(dāng)然,在同樣的債券市場,不同投資者的收益是不盡相同的,這其中存在著投資技巧的問題。對于不同類型的投資者,投資的技巧是不相同的。因此在對債券進(jìn)行分析之前,有必要首先來關(guān)心一下投資債券的風(fēng)險(xiǎn)何在。投資債券,可能會面臨哪幾方面的風(fēng)險(xiǎn)。債券投資是投資者通過購買各種債券進(jìn)行的對外投資,它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說,債券按其發(fā)行主體的不同,分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指債券預(yù)期收益變動的可能性及變動幅度,債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)稱為總風(fēng)險(xiǎn)。
1.違約風(fēng)險(xiǎn)
違約風(fēng)險(xiǎn),是指發(fā)行債券的借款人不能按時支付債券利息或償還本金,而給債券投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。在所有債券之中,財(cái)政部發(fā)行的國債,由于有政府作擔(dān)保,往往被市場認(rèn)為是金邊債券,所以沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。但除中央政府以外的地方政府和公司發(fā)行的債券則或多或少地有違約風(fēng)險(xiǎn)。因此,信用評級機(jī)構(gòu)要對債券進(jìn)行評價(jià),以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來說,如果市場認(rèn)為一種債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對較高,那么就會要求債券的收益率要較高,從而彌補(bǔ)可能承受的損失。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)
債券的利率風(fēng)險(xiǎn),是指由于利率變動而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。毫無疑問,利率是影響債券價(jià)格的重要因素之一:當(dāng)利率提高時,債券的價(jià)格就降低;當(dāng)利率降低時,債券的價(jià)格就會上升。由于債券價(jià)格會隨利率變動,所以即便是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的國債也會存在利率風(fēng)險(xiǎn)。
3.購買力風(fēng)險(xiǎn)
購買力風(fēng)險(xiǎn),是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹期間,投資者實(shí)際利率應(yīng)該是票面利率扣除通貨膨脹率。若債券利率為10%,通貨膨脹率為8%,則實(shí)際的收益率只有2%,購買力風(fēng)險(xiǎn)是債券投資中最常出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上,在20世紀(jì)80年代末到90年代初,由于國民經(jīng)濟(jì)一直處于高通貨膨脹的狀態(tài),我國發(fā)行的國債銷路并不好。
4.變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn)
變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn),是指投資者在短期內(nèi)無法以合理的價(jià)格賣掉債券的風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者遇到一個更好的投資機(jī)會,他想出售現(xiàn)有債券,但短期內(nèi)找不到愿意出合理價(jià)格的買主,要把價(jià)格降到很低或者很長時間才能找到買主,那么,他不是遭受降低損失,就是喪失新的投資機(jī)會。
5.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),是指發(fā)行債券的單位管理與決策人員在其經(jīng)營管理過程中發(fā)生失誤,導(dǎo)致資產(chǎn)減少而使債券投資者遭受損失。
二、我國債券投資的風(fēng)險(xiǎn)防范措施
1.選擇多樣化的債券投資方式
所謂債券投資方式多樣化,一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券,如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產(chǎn)生種種不利后果,如把所有資金全部用來購買國債,這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險(xiǎn)很低,但由于國債利率相對較低,這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益;如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券,收益可能會很高,但缺乏安全性,也很可能會遇到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn),最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓隹铡６顿Y種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上,債券的期限本身就孕育著風(fēng)險(xiǎn),期限越長,風(fēng)險(xiǎn)越大,而收益也相對較高,反之債券期限短,風(fēng)險(xiǎn)小,收益也少。如果把全部投資都投在期限長的債券上,一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),就會猝不及防,其損失就難以避免。因此,在購買債券時,有必要多選擇一些期限不同的債券,以防不測。投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長期的債券,不論什么時候,總有一部分即將到期的債券,當(dāng)它到期后,又把資金投資到最長期的證券中去。
2.把握合適的債券投資時機(jī)
所謂把握合適的債券投資時機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時,一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況,即自己單位或個人能夠支配的長期資金數(shù)量,一般而言,我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限,能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性,又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短,投資者一旦需要資金時,能夠迅速轉(zhuǎn)讓,滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化,利率提高時,債券的價(jià)格就降低,此時便存在風(fēng)險(xiǎn),但若是進(jìn)行短期投資,就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會,反之,若利率下降,長期債券卻能保持高收益。
3.必須注意不健康的投資心理
要防范風(fēng)險(xiǎn)還必須注意一些不健康的投資心理,如盲目跟風(fēng)往往容易上當(dāng),受暗中興風(fēng)作浪、操縱市場人的欺騙;貪得無厭,往往容易錯過有利的買賣時機(jī);賭博心理,孤注一擲的結(jié)果往往會導(dǎo)致血本無歸;嫌貴貪低,過分貪圖便宜,容易持有一堆蝕本貨,最終不得不拋棄而一無所獲。
總之,債券投資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資,那么,投資者在進(jìn)行投資時,必須對各類風(fēng)險(xiǎn)有比較全面的認(rèn)識,并對其加以測算和衡量,同時,采取多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),力求在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最高。
參考文獻(xiàn):
[1]詹姆斯•C•范霍恩.現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理(第十版)[M].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,1999.
[2]伯恩斯坦,達(dá)摩達(dá)蘭.投資管理[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社.
根據(jù)公司購買債券目的不同，可分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資三類。交易性金融資產(chǎn)，主要是指企業(yè)為了近期內(nèi)出售而持有的金融資產(chǎn)，持有至到期投資，是指到期日固定、回收金額固定或可確定，且企業(yè)有明確意圖和能力持有至到期的非衍生金融資產(chǎn)。可供出售金融資產(chǎn)是指初始確認(rèn)時即被指定為可供出售的非衍生金融資產(chǎn)。
二、債券投資的賬務(wù)快速處理技巧及應(yīng)用
初始計(jì)量。已到付息期但尚未領(lǐng)取的利息，三種投資都在“應(yīng)收利息”核算。債券面值都入成本，根據(jù)借貸平衡的原理，差額交易性金融資產(chǎn)計(jì)入“投資收益”，可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期投資計(jì)利息調(diào)整。
［例］2007年1月1日ABC公司支付價(jià)款1028.244購入某公司3年期公司債券。票面金額1000元，票面利率4%，利息每年末支付。
（1） “交易性金融資產(chǎn)”核算，賬務(wù)處理為：
借：交易性金融資產(chǎn)――成本 1000
投資收益（發(fā)生的交易費(fèi)用） 28.244
貸：銀行存款等 1028.244
（2） “持有至到期投資”核算，賬務(wù)處理為：
借：持有至到期投資――成本 1000
持有至到期投資――利息調(diào)整 28.244
貸：銀行存款等 1028.244
（3） “可供出售金融資產(chǎn)”核算，賬務(wù)處理為：
借：可供出售金融資產(chǎn)――成本 1000
可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 28.244
貸：銀行存款 1028.244
后續(xù)計(jì)量。繼續(xù)“交易性金融資產(chǎn)”核算，那就必須知曉資產(chǎn)負(fù)債表日公允價(jià)值，公允價(jià)值變動計(jì)入當(dāng)期損益。假設(shè)07年12月31日債券市場價(jià)格為1003.094元。債券公允價(jià)值變動和投資收益賬務(wù)處理為：
借：交易性金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動
（1003.94-1000） 3.094
貸：公允價(jià)值變動損益 3.094
借：應(yīng)收利息 （1000×4%）40
貸：投資收益 40
繼續(xù)“持有至到期投資”核算，那就必須知曉債券的實(shí)際利率，按攤余成本計(jì)量. 就持有至到期投資來說，攤余成本即為其賬面價(jià)值。“持有至到期投資――利息調(diào)整”根據(jù)借貸平衡倒擠出來。最后一年不通過這種平衡原理計(jì)算。而是讓賬面清零，因此最后一年“投資收益”通過平衡原理倒擠出來，不是通過攤余成本計(jì)算。假設(shè)實(shí)際利率3%。2007年12月31日實(shí)際利息收入賬務(wù)處理為：實(shí)際利息=1028.244×3%=30.84732≈30.85（元）。
借：應(yīng)收利息（面值×票面利率） 40
貸：投資收益（攤余成本×實(shí)際利率）30.85
持有至到期投資――利息調(diào)整 9.15
“可供出售金融資產(chǎn)”核算，除要明確資產(chǎn)負(fù)債表日公允價(jià)值外，還必須具備其它兩種核算方法的條件。確認(rèn)債券公允價(jià)值變動與“交易性金融資產(chǎn)”不同。確認(rèn)債券2007年12月31日實(shí)際利息收入與“持有至到期投資”類似。可供出售金融資產(chǎn)的攤余成本即為其賬面價(jià)值剔除確認(rèn)的公允價(jià)值的變動。 債券2007年12月31日實(shí)際利息收入和公允價(jià)值變動賬務(wù)處理為：
借：應(yīng)收利息（面值×票面利率） 40
貸：投資收益（攤余成本×實(shí)際利率） 30.85
可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 9.15
年末攤余成本=1028.244-9.15=1019.094（元）
借：資本公積――其他資本公積（攤余成本-公允價(jià)值）
1019.094-1003.094=16（元）
貸：可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動 16
減值。交易性金融資產(chǎn)不存在減值核算，繼續(xù)“可供出售金融資產(chǎn)”核算。2008年12月31日，債券未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為980.664元。2008年12月31日債券的攤余成本為其賬面價(jià)值剔除確認(rèn)的公允價(jià)值的變動。即1019.094元。確認(rèn)債券2008年12月31日實(shí)際利息收入：
借：應(yīng)收利息（面值×票面利率） 40
貸：投資收益（攤余成本×實(shí)際利率） 1019.094×3%=30.57
可供出售金融資產(chǎn)――利息調(diào)整 9.43
可供出售金融資產(chǎn)期末調(diào)整前的賬面價(jià)值為=1003.094-9.43
=993.664元，應(yīng)確認(rèn)公允價(jià)值變動=993.664-980.664=13（元）。 原直接計(jì)入所有者權(quán)益的因公允價(jià)值下降形成的累計(jì)損失16元也應(yīng)當(dāng)予以轉(zhuǎn)出。
借：資產(chǎn)減值損失 39
貸：資本公積――其他資本公積 16
可供出售金融資產(chǎn)――公允價(jià)值變動 13
對于已確認(rèn)減值損失的可供出售債務(wù)工具，在隨后的會計(jì)期間公允價(jià)值已上升且客觀上與原減值損失確認(rèn)后發(fā)生的事項(xiàng)有關(guān)的，原確認(rèn)的減值損失應(yīng)當(dāng)予以轉(zhuǎn)回，計(jì)入當(dāng)期損益（資產(chǎn)減值損失）。跟持有至到期投資一樣屬于非永久性減值。因?yàn)榭晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)有公允價(jià)值變動的處理，所以減值的核算才比持有至到期投資繁瑣。
繼續(xù)“持有至到期投資”的核算。2008年12月31日，債券未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值為1000元。2008年12月31日債券的攤余成本的計(jì)算與債券2008年12月31日實(shí)際利息收入核算與可供出售金融資產(chǎn)相同。減值核算較之簡單。2008年12月31日持有至到期投資賬面價(jià)值 1019.094-9.43=1009.664（元）。資產(chǎn)減值損失=1009.664-1000=9.664
（元）
借：資產(chǎn)減值損失 9.664
貸：持有至到期投資減值準(zhǔn)備 9.664
如有客觀證據(jù)表明該金融資產(chǎn)價(jià)值已恢復(fù)，原確認(rèn)的減值損失應(yīng)當(dāng)予以轉(zhuǎn)回，計(jì)入當(dāng)期損益。但是，該轉(zhuǎn)回后的賬面價(jià)值不應(yīng)當(dāng)超過假定不計(jì)提減值準(zhǔn)備情況下該金融資產(chǎn)在轉(zhuǎn)回日的攤余成本。
處置三種投資都是售價(jià)與賬面價(jià)值的差額計(jì)入投資收益。交易性金融資產(chǎn)期間公允價(jià)值變動損益轉(zhuǎn)入“投資收益”。可供出售金融資產(chǎn)期間產(chǎn)生的“資本公積――其他資本公積”轉(zhuǎn)入“投資收益”。
參考文獻(xiàn)：
［1］張志鳳：《注冊考試基礎(chǔ)階段應(yīng)試指導(dǎo)及全真模擬測試會計(jì)》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2009年版。
關(guān)鍵詞：利率風(fēng)險(xiǎn) 存續(xù)期 免疫
一、提出的背景
隨著體制改革的不斷深化，我國原有的固定利率制度已受到?jīng)_擊。利率市場化的進(jìn)程擴(kuò)大了金融資產(chǎn)價(jià)格波動的幅度。關(guān)注債券市場的人士都知道，2003年9月21日央行上調(diào)商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率一個百分點(diǎn)，引起債券二級市場上各國債和債的市值三天被蒸發(fā)掉40多億元。
另外，的債券市場呈現(xiàn)出兩個特點(diǎn)：首先，中長期國債的發(fā)行量越來越多，10年、20年、30年期的國債與政策性金融債券已經(jīng)出現(xiàn)，這些固定低利率長期債券的未來利率風(fēng)險(xiǎn)是任何一家持有機(jī)構(gòu)所不容忽視的，因?yàn)檎l也不能確定今后30年、20年甚至10年內(nèi)的形勢與利率走向。其次，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷增加，他們交易債券的數(shù)額都比較大，利率調(diào)整引起的債券價(jià)格的變化對這些機(jī)構(gòu)投資者來說更不容忽視。由此可見利率風(fēng)險(xiǎn)是債券投資管理中所要解決的一個重要問題。
二、債券投資的利率風(fēng)險(xiǎn)
債券是一種典型的利率產(chǎn)品，可以說利率是債券的靈魂。債券價(jià)格對利率的變化很敏感，利率變化越大，債券投資者潛在的損失或收益也越大。當(dāng)利率上升或下降時，債券價(jià)格便會下跌或上漲。洛倫茲·格利茨曾指出：“風(fēng)險(xiǎn)是指結(jié)果的任何變化。”
利率變動對投資收益的主要反映在兩個方面：價(jià)格效應(yīng)（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）和再投資效應(yīng)（再投資風(fēng)險(xiǎn)）。購買零息債券沒有再投資風(fēng)險(xiǎn)。
1.價(jià)格效應(yīng)分析。債券的價(jià)格就是所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值。債券現(xiàn)金流的構(gòu)成由直至到期日為止的息票利息的支付再加面值的最終支付，即債券價(jià)格=息票利息值的現(xiàn)值+票面值的現(xiàn)值。債券的價(jià)格的變化方向與收益率的變化方向相反。收益率越高，現(xiàn)值越小，即債券價(jià)格越低。
當(dāng)預(yù)期收益率（市場利率）調(diào)整時，債券價(jià)格會對利率波動作出反映。因?yàn)樵谝粋€競爭性的市場中，提供給投資者的所有證券的收益率應(yīng)該是相當(dāng)?shù)摹＿@就是說當(dāng)債券的預(yù)期收益率等于其息票率時，投資者資金的時間價(jià)值通過利息收入得到補(bǔ)償。而當(dāng)債券的預(yù)期收益率低于其息票率時，利息支付不足以補(bǔ)償資金的時間價(jià)值，投資者就需從債券價(jià)格的升值中獲得資本收益。債券的預(yù)期收益率在流通中會被市場力量不斷修正。
對一個計(jì)劃持有某種債券直至到期的投資者來說，到期前那種債券價(jià)格的變化與否沒有多大關(guān)系；然而，對一個在期前不得不出售債券的投資者來說，在購買債券后利率的上升，將意味著遭遇一次資本損失。這種現(xiàn)象被稱為價(jià)格效應(yīng)。目前，我國債券二級市場的參與者已從單一的居民轉(zhuǎn)向居民與機(jī)構(gòu)投資者共存的局面。對于普通居民，大部分是持有債券到期，一般無需關(guān)注持有期內(nèi)的市價(jià)變動。然而利率的波動引起的利息部分再投資的風(fēng)險(xiǎn)，對于機(jī)構(gòu)投資者來說可能非常巨大，應(yīng)引起高度的關(guān)注。
2.再投資效應(yīng)分析。通常情況下，債券的本金是到期一次性償還的，但利息一般是按年支付的。債券投資者收到利息后存在著再投資的可能，否則債券投資者最終獲得的實(shí)際收益率將小于預(yù)期收益率。
債券的到期收益率的中是假定所收到的現(xiàn)金流要進(jìn)行再投資的，再投資獲得的收益也被稱為利息的利息，即利滾利。這一收益取決于再投資時的利率水平和再投資策略。因市場利率變化而引起給定投資策略下再投資率的不確定性就是再投資風(fēng)險(xiǎn)。這就是說，分期收到的利息作再投資時的利率下降了。債券的持有期越長，再投資風(fēng)險(xiǎn)越大；高息票利率債券， 由于其現(xiàn)金流量大，再投資的風(fēng)險(xiǎn)也較大。
三、構(gòu)建免疫資產(chǎn)，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)
以上的分析表明：如果市場利率上升，債券的價(jià)格將下降，而債券的再投資收益則將上升；相反，市場利率下降將造成債券價(jià)格上升而再投資收益下降。總之，價(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)有此消彼長的關(guān)系，運(yùn)用這種此消彼長的效果所制定的投資策略被稱為免疫策略，這種策略的核心就是構(gòu)建免疫資產(chǎn)。也就是說，若我們能找到這樣一種債券或債券組合，無論市場利率如何變化，它的價(jià)格變動幅度與再投資收益變動幅度恰好抵消，這樣就規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)，保證了投資的安全性。
存續(xù)期就是使利率風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格效應(yīng)和再投資效應(yīng)達(dá)到平衡時的持有期。所謂存續(xù)期，就是按照現(xiàn)值計(jì)算，債券投資者能夠收回本金的平均時間。它是債券期限的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)重等于各期現(xiàn)金流的現(xiàn)值占債券總現(xiàn)金流現(xiàn)值的比例。
一般情況下，債券的到期期限總是大于它的存續(xù)期，只有零息債券的到期期限和其存續(xù)期相等，因?yàn)榱阆挥械狡跁r的一次現(xiàn)金流，即歸還本金。
當(dāng)投資者持有多種債券即所謂債券組合時，該組合的存續(xù)期就等于各債券的存續(xù)期的加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)就是每種債券的價(jià)值在組合價(jià)值中所占的比重。
免疫資產(chǎn)可以用這樣的簡單來構(gòu)造：先確定事先承諾的現(xiàn)金流的存續(xù)期，然后投資于一個債券資產(chǎn)組合，使得該組合的存續(xù)期和承諾的現(xiàn)金流的存續(xù)期相等。下面通過一個具體例子來說明。
例如某保險(xiǎn)公司向公眾發(fā)行了10000元的零息票債券，到期收益率是8%，期限是5年，那么5年后該公司要支付10000×1.085=14693.28元。為了未來的支付，保險(xiǎn)公司可用10000元購買償還期限是6年，息票率是8%，每年支付一次利息的債券。若到期收益率也是8%，可出該債券的存續(xù)期約是5年。
現(xiàn)考慮兩種可能的利率變動情況：利率或者降到7%，或者升到9%.在每種情況下，均設(shè)第一次利息支付之前利率發(fā)生了變化，所有債券利息以新的利率再投資，并在第五年出售債券以滿足免疫條件。當(dāng)利率降至7%時，5年后的總收益是14694.05元；當(dāng)利率升至9%時，5年后的總收益是14696.02元。由此可以知道，只要選擇債券的投資期和它的存續(xù)期相等，就能保證最后的累計(jì)投資收益價(jià)值比較穩(wěn)定，從而達(dá)到預(yù)期的支付目標(biāo)。
四、結(jié)束語
需要注意的是免疫策略也存在著它不能完滿地發(fā)揮作用的可能性，這主要是由于免疫資產(chǎn)的構(gòu)建基于以下的假設(shè)：所投資的債券不存在違約風(fēng)險(xiǎn)；收益率曲線是水平的，曲線的移動也是水平的，并且移動只發(fā)生在獲得所購買的債券規(guī)定的任何支付之前；沒有交易成本和稅收。這幾個假設(shè)與現(xiàn)實(shí)都是不完全相符的。使用免疫資產(chǎn)還要注意的一個就是隨著時間的流逝和收益率的變化，所持有債券的持續(xù)期和約定現(xiàn)金流出的平均期限會按不同的速度改變。如在上例中，一年之后，剩余的投資期為4年，因此債券組合就應(yīng)該調(diào)整，這意味著債券組合需要時常地再平衡。
債券利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避是個非常復(fù)雜的問題，還不存在可以完全免除利率風(fēng)險(xiǎn)的投資手段，但有一點(diǎn)是毫無疑問的，即構(gòu)建免疫資產(chǎn)進(jìn)行投資決策，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的效果必然優(yōu)于僅依照到期期限進(jìn)行投資。我國的債券市場還不發(fā)達(dá)，債券品種較少、債券的投資組合相當(dāng)有限，這些都限制了利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的技術(shù)操作。但隨著利率市場化進(jìn)程的加快和債券市場的快速，我們應(yīng)該發(fā)揮主動性、創(chuàng)造性，有意識地通過推出新的市場品種，構(gòu)造新型債券市場，積極探索各種規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的方法，保證我國的債券市場乃至體系的穩(wěn)健運(yùn)行。
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2001年4月28日《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及其三個配套文件正式出臺，標(biāo)志著可轉(zhuǎn)換公司債券將成為我國一種常規(guī)的融資品種，各上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的熱情高漲。從2002年到2004年10月共有陽光轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、燕京轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債等近30只可轉(zhuǎn)債通過境內(nèi)股票市場相繼發(fā)行上市。另外，不少符合發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司也紛紛準(zhǔn)備通過可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)行融資，如招商銀行、鋼聯(lián)股份等等。由此可見。可轉(zhuǎn)債已成為市場矚目的焦點(diǎn)。
一、可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢
（一）從融資者角度分析
相對于配股、增發(fā)等融資方式，可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
1、融資成本較低
按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。從實(shí)際操作的幾個案例中看，債券利率則往往只有1%上下，近期擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)債最高票面利率為2%.
2、融資規(guī)模大
由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌得更多的資金。
3、業(yè)績壓力較輕
一個投資項(xiàng)目的周期往往需要3—5年，短期內(nèi)效益可能很小甚至沒有，如果采用增發(fā)或配股融資，當(dāng)時全額計(jì)入總股本、募集資金全部計(jì)入凈資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績壓力。發(fā)行可轉(zhuǎn)債則不同，可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期。即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
（二）從投資者角度分析
作為證券市場的重要投資品種，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)越來越受到穩(wěn)健型投資者的青睞。
1、收益保障性
可轉(zhuǎn)換債券的吸引力在于可以充分利用該債券的特殊性，取得更高的投資收益。只要持有人持有該債券，就可以獲得固定收益；如果該公司業(yè)績增長良好，持有人可以將其轉(zhuǎn)換成股票從公司業(yè)績增長中獲利；如果股票價(jià)格上升致使轉(zhuǎn)債價(jià)格相應(yīng)上升，轉(zhuǎn)債持有人也可以通過直接賣出轉(zhuǎn)債獲取收益。另一方面。如果股票價(jià)格大幅下跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格只會跌到具有相應(yīng)利息的普通債券的價(jià)格水平。轉(zhuǎn)債價(jià)格沒有上限，但下跌風(fēng)險(xiǎn)卻被限制在普通債券的價(jià)值上。其次，由于企業(yè)支付利息優(yōu)先于派發(fā)紅利，因此轉(zhuǎn)債的收益比股票更有保障。另外，在企業(yè)破產(chǎn)清算時，相對于普通股，轉(zhuǎn)債也具有一定的優(yōu)先權(quán)。
2、可轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)具有較高的吸引力
目前大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)計(jì)了回售保護(hù)條款，進(jìn)一步保證了本金和利息的安全。而且，有的可轉(zhuǎn)債還規(guī)定持有到期進(jìn)行一定的利息補(bǔ)償，以提高投資者持有轉(zhuǎn)債到期的積極性。
此外，可轉(zhuǎn)債還設(shè)計(jì)了轉(zhuǎn)股價(jià)格修正條款，規(guī)定當(dāng)股票價(jià)格跌到轉(zhuǎn)股價(jià)的80%—95%時，公司必須或者有權(quán)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，以此來保證可轉(zhuǎn)債投資者的利益。可轉(zhuǎn)債這些條款的設(shè)計(jì)使得其是“上不封頂，下卻保底”、不可多得的投資品種，這非常適合堅(jiān)持本金安全、長期投資理念的資金進(jìn)行投資。
3、規(guī)避一些政策限制
由于轉(zhuǎn)債一般來說仍歸類為債券，因此對于股票投資比例有所限制的機(jī)構(gòu)投資者，通過投資轉(zhuǎn)債擴(kuò)展其投資組合范圍，不失為一種間接擴(kuò)大股票投資比例的良策。
二、我國可轉(zhuǎn)換債券市場的缺陷
1、發(fā)行公司數(shù)量少，整體規(guī)模偏小
到為止，我國的可轉(zhuǎn)債市場不論從絕對規(guī)模或者說相對規(guī)模都比較小，據(jù)2003年3月7日有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，深滬兩市共有A股上市公司1208家，市場總值為41531.24億元人民幣。而上市可轉(zhuǎn)債僅十幾只，市價(jià)總值僅為100多億元人民幣。如果將可轉(zhuǎn)債市價(jià)總值與A股市價(jià)總值的比例作為相對規(guī)模的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我國的這一比例為0.24%，而美國的這一比例為1.15%，日本為8.15%，印尼為2.59%.無論與發(fā)達(dá)國家相比，還是與周邊國家的證券市場相比，我國的可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模都較小。
2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券受到嚴(yán)格限制，制約市場規(guī)模的擴(kuò)大
根據(jù)《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》以及相關(guān)的配套文件的規(guī)定，我國企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行原則上以上市公司為主，并且要求發(fā)行企業(yè)“最近三年連續(xù)贏利，三年凈資產(chǎn)利潤率平均達(dá)到10%（能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類7%）等。這些要求表明，國家只鼓勵優(yōu)秀企業(yè)發(fā)可轉(zhuǎn)換債券，對于非上市或非贏利企業(yè)則進(jìn)行了限制。其實(shí)，很多企業(yè)只有在陷入困境時才急需要資金，而投資者也正是在寄希望于企業(yè)恢復(fù)成長、同時進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)回避時才會購買可轉(zhuǎn)換債券。我國對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行企業(yè)過于嚴(yán)格的要求在很大程度上抑制了我國可轉(zhuǎn)換債券市場的和交易規(guī)模的擴(kuò)大。
3、過多傾向融資者利益
從國內(nèi)部分上市公司可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)來看，我國的可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上，更多的偏向了融資者的利益。這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是票面利率極低，如南化轉(zhuǎn)債和絲綢轉(zhuǎn)債的息票利率均只有1%，比當(dāng)期同質(zhì)的企業(yè)債券要低3-4個百分點(diǎn)，而國外一般僅低1-2個百分點(diǎn)，企業(yè)幾乎是無成本融資；二是回售條件苛刻，除了后來的機(jī)場轉(zhuǎn)債外，其它的轉(zhuǎn)債均需在符合一定的條件下才能回售給公司，否則就只有轉(zhuǎn)股的選擇，從而減小了發(fā)行企業(yè)現(xiàn)金還本付息的壓力。這些發(fā)行條件的設(shè)置在幫助國有企業(yè)融資、支持國有企業(yè)改革起到了很大的作用，而投資者的利益卻在一定程度上遭到了侵害。
4.套期保值功能尚無法實(shí)現(xiàn)
由于我國資本市場實(shí)行的是一種單向做多的運(yùn)行機(jī)制，不允許進(jìn)行買空和賣空的行為，這就使得可轉(zhuǎn)換債券雖然包含了一個看漲的期權(quán)，卻無法實(shí)現(xiàn)套期保值的功能，空有一身本領(lǐng)而無施展的余地。我國A股市場上第一只上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券寶安轉(zhuǎn)債就是一個典型的例子，明知轉(zhuǎn)股已無利可圖，卻又無法在股票市場上做空，最后余下的轉(zhuǎn)債悉數(shù)償本付息，不僅投資者在轉(zhuǎn)債的投資上損失慘重，發(fā)行企業(yè)在資金的周轉(zhuǎn)上也出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的危機(jī)。缺乏套期保值功能的可轉(zhuǎn)換債券使投資和融資的雙方都咽下了苦果。
三、構(gòu)建和完善我國可轉(zhuǎn)換債券市場體系的若干建議
1、增加可轉(zhuǎn)換證券的投資品種，促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券市場工具的創(chuàng)新和金融產(chǎn)品的多樣化。在海外，可轉(zhuǎn)換債券市場是一個多種可轉(zhuǎn)換證券類產(chǎn)品共同交易的市場。培育中國的可轉(zhuǎn)換債券市場體系，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵融資企業(yè)開發(fā)一些新的可轉(zhuǎn)換證券類金融產(chǎn)品（如可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、零息可轉(zhuǎn)換債券等），以豐富市場的交易品種，完善可轉(zhuǎn)換證券的產(chǎn)品體系。
2、放寬可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體。可轉(zhuǎn)換債券市場發(fā)展的初期，出于市場保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，對可轉(zhuǎn)換債券融資企業(yè)的資格進(jìn)行嚴(yán)格審核是可以理解的。今后，隨著可轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大，監(jiān)管部門可以適當(dāng)放寬可轉(zhuǎn)換債券的融資條件，不僅上市公司可以發(fā)，非上市公司只要有較好的擔(dān)保條件，也應(yīng)積極鼓勵。不僅國有企業(yè)可以發(fā)，民營企業(yè)也應(yīng)該享受同等待遇，特別是一些高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的民營企業(yè)，可轉(zhuǎn)換債券市場更應(yīng)積極支持。國有企業(yè)如果要實(shí)現(xiàn)國有資本的部分或全部退出，也可以在可轉(zhuǎn)換債券市場上進(jìn)行創(chuàng)新和試點(diǎn)。
3、培育和發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券投資基金，吸引更多資金進(jìn)入可轉(zhuǎn)換債券市場。
思路之一：動態(tài)配置
投資理念并不空洞，它可歸結(jié)為對兩個問題的回答：（1）成功的市場擇時是否可能？（2）在某一類資產(chǎn)類別中選擇優(yōu)質(zhì)證券是否可能？對這兩個問題的不同回答，就形成了四種不同的投資理念。
持這種投資理念的投資者，其基金組合策略是把資產(chǎn)配置的權(quán)利交給基金管理人，他們只需要選擇一只或者幾只不同風(fēng)格的靈活配置型基金進(jìn)行組合就可以了。例如，可以只配置一只股票倉位靈活的混合基金，或者構(gòu)建一個包括了大盤風(fēng)格和中小盤風(fēng)格的靈活配置基金的組合。投資者要做的是去找到那些既有擇時能力又有選擇優(yōu)質(zhì)證券能力的靈活配置型基金。國內(nèi)進(jìn)行廣泛擇時和選股的混合基金不少，那些倉位非常靈活的混合基金基本上屬于這個范疇。這些基金的管理人相信自己能夠通過主動的資產(chǎn)配置來進(jìn)行市場擇時，也能夠在一類資產(chǎn)中選擇到最好的證券。
這類基金采取動態(tài)配置策略，在不違反契約的規(guī)定下主動追求收益最大化。基金管理人相信，通過成功的市場擇時能夠回避市場的下滑，不需要擔(dān)心組合的損失。因此，基金管理人把主要的資產(chǎn)集中在那些他們判斷會獲得最高回報(bào)的資產(chǎn)類別上，并在獲得最高的回報(bào)時賣掉，轉(zhuǎn)換到下一類能盈利的資產(chǎn)類別，如此反復(fù)操作。
但實(shí)際上，進(jìn)行動態(tài)資產(chǎn)配置的基金受到了廣泛的質(zhì)疑，因?yàn)榇蟛糠只鸸芾砣艘驗(yàn)榻?jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而完全改變了他們的資產(chǎn)組合，所以動態(tài)資產(chǎn)配置被認(rèn)為是一種失敗的方法。我們認(rèn)為，動態(tài)資產(chǎn)配置雖然可以最大程度地提升業(yè)績，但要做到準(zhǔn)確的擇時和準(zhǔn)確的選證，對基金管理人來說是個極大的挑戰(zhàn)，基金的歷史業(yè)績和操作狀況也證明了這一點(diǎn)。不過，在國內(nèi)市場上，確實(shí)也有部分基金在選股和擇時上做得不錯。對持這種投資理念的投資者來說，構(gòu)建基金組合時，挑選基金的能力最為關(guān)鍵。
思路之二：分散組合
持這種理念的投資者不相信市場擇時而相信優(yōu)選證券，其基金組合策略是構(gòu)建一個包括多種資產(chǎn)類別的分散化組合，以減輕不可預(yù)知的市場風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)關(guān)注每個類別中具有選證能力的基金。
這類投資者認(rèn)為預(yù)測某類資產(chǎn)在短期內(nèi)能超越其他資產(chǎn)類別是不可能的，但相信在某一資產(chǎn)類別中選擇最佳的證券是可能的，他們更加關(guān)注基金的選證能力。例如，他們會長期持有一個包括股票類基金、債券型基金、貨幣市場基金甚至QDII的分散化組合，同時在每類基金中選擇表現(xiàn)良好、具有選證能力的基金。
思路之三：擇時交易
持這種理念的投資者相信市場擇時，不相信優(yōu)選證券，其基金組合策略是在不同的資產(chǎn)類別間轉(zhuǎn)換，并使用對應(yīng)于各類資產(chǎn)的指數(shù)化工具來構(gòu)建基金組合。
這類投資者認(rèn)為不同資產(chǎn)類別的短期業(yè)績是可預(yù)測的，但是要挑選出優(yōu)質(zhì)的證券是困難的。他們在不同的資產(chǎn)類別間轉(zhuǎn)換，期望把握住不同資產(chǎn)類別的機(jī)會。同時，因?yàn)椴幌嘈抛C券優(yōu)選，他們會使用低成本的指數(shù)基金或ETF來實(shí)施其策略，構(gòu)建組合。例如，如果他們預(yù)測股票市場將走好，就會投資指數(shù)基金或者跟蹤不同指數(shù)的ETF；如果他們認(rèn)為債券市場將走好，就會考慮債券指數(shù)基金或者債券類ETF。使用指數(shù)基金，投資者降低了在主動管理中不可避免地選擇證券的成本，減少了表現(xiàn)弱于其投資的某類資產(chǎn)的可能性。
目前，國內(nèi)市場上的指數(shù)基金、ETF產(chǎn)品越來越豐富，基本上覆蓋了不同的資產(chǎn)類別，這些基金跟蹤某一資產(chǎn)類別，而不試圖通過優(yōu)選證券去戰(zhàn)勝市場。
思路之四：靜態(tài)配置
持這種理念的投資者相信市場是有效的，認(rèn)為在市場擇時和優(yōu)選證券上都沒有預(yù)測能力，其基金組合策略采納多資產(chǎn)類別的基金進(jìn)行廣泛分散化投資，并使用被動管理的基金來構(gòu)建組合。
需要指出的是，這種資產(chǎn)配置方法不是簡單的“買入并持有”策略。隨著市場的變化，組合中的資產(chǎn)會偏離目標(biāo)配置比重，需要通過再平衡來使其恢復(fù)到長期的目標(biāo)配置比重上。
這四種投資理念以及其基金組合的構(gòu)建策略，并沒有好壞之分，投資者只要選擇一種，并長期一致性地堅(jiān)持，遵守操作紀(jì)律，都會有一定的成效。有觀點(diǎn)認(rèn)為，就算是某一投資理念在一開始就存在根本性的缺陷，但是如果你堅(jiān)定地相信該理念，并且具有實(shí)施基于這一理念的策略方法，那么，即便是錯了很多次后，你仍會成功，會做得比那些沒有投資理念的人好。
理財(cái)目標(biāo)：保值為主，增值為輔
許多人退休后，都攢下了一筆數(shù)目不小的資金。對于老年人來說，理財(cái)?shù)哪繕?biāo)不應(yīng)該是如何獲取更高的收益，而是考慮如何讓手中的錢保值，為自己養(yǎng)老所用。
因?yàn)橥诵葜螅チ嗽黾邮杖氲膩碓矗夏耆说娘L(fēng)險(xiǎn)抵抗能力也變差了，因此在理財(cái)方式的選擇上，應(yīng)該更為謹(jǐn)慎。現(xiàn)實(shí)生活中，老人投資被騙，或者買了高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品虧本的情況屢屢發(fā)生，一些老年人存單變保單的事也經(jīng)常能從報(bào)道中看到。
許多老年人很信賴銀行，總覺得通過銀行買的理財(cái)產(chǎn)品，是不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，又能獲取較高收益。必須看清的是，高收益往往對應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)，老年人理財(cái)時，應(yīng)該擺正心態(tài)，理財(cái)目標(biāo)應(yīng)是保值為主。
因此，“80后”幫父母理財(cái)時，首先需要幫助他們擺正心態(tài)，確立以“保值為主，增值為輔”的理財(cái)目標(biāo)，不盲目追求收益，從而避免陷入理財(cái)誤區(qū)。
理財(cái)技巧一：選擇合同明確收益的理財(cái)方式
理財(cái)經(jīng)理吹噓時，經(jīng)常說某一款產(chǎn)品過去收益多么多么好，對背后的風(fēng)險(xiǎn)或者其他因素卻往往有意無意的忽略。其實(shí)，老人應(yīng)該盡量避免選擇股票、股票型基金、高風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品及保險(xiǎn)產(chǎn)品，因?yàn)檫@些產(chǎn)品的收益浮動、風(fēng)險(xiǎn)較高。保險(xiǎn)產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)看似不高，但是往往時間期限很長，遇到急用錢時取出來，還可能損失本金，并不適合所有老年人。
在理財(cái)方式上，“80后”可以盡量幫父母選擇一些固定期限、固定收益的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因?yàn)檫@類產(chǎn)品都比較簡單，老年人都能看明白，比如定期存款、國債、收益明確的銀行理財(cái)產(chǎn)品等。
另外，也可以買一些貨幣基金或者債券基金，因?yàn)樗鼈円埠馨踩Ｄ壳埃泿呕鸬哪昊找媛室话阍?%-6%之間，固定收益的銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率大抵也是這樣的水平。
對于愿意承擔(dān)一點(diǎn)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)的老人，則可以幫他們買點(diǎn)債券基金，預(yù)期年收益在5%-10%之間。它們的收益略高一些，不過遇到不好的年份，也可能虧損。如果家庭經(jīng)濟(jì)條件更好，也可以嘗試買點(diǎn)混合型基金。
此外，專家建議老年人在選擇理財(cái)方式的時候，應(yīng)問明該產(chǎn)品是銀行發(fā)行，還是銀行代銷。一般來說，銀行發(fā)行的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對較低，更適合老年理財(cái)群體。再者，應(yīng)問明產(chǎn)品的收益是否確定，盡量選擇收益確定的理財(cái)產(chǎn)品。
特別需要提醒的是，8%-12%收益率讓人眼饞的信托，并不是百分百安全的理財(cái)產(chǎn)品。雖然目前出問題的信托都由信托公司“兜底”賠償了，但是保不準(zhǔn)哪天信托公司就不賠了。原來從沒出現(xiàn)過的債券違約，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)問題，信托不會一直安全下去，出事只是時間和運(yùn)氣問題。因此，老人如果只是用部分資金去買信托，問題不大，畢竟出事概率很小；如果是拿所有資金和身家性命去買信托，切記這是一場賭博，并不是百分百安全的。
最后，需要注意的是，老年人投資種類不宜太多，期限以長短搭配為宜，操作要方便省心。在理財(cái)?shù)耐瑫r，別忘保留一筆足夠的備用金，確保這部分資金的流動性，以防不時之需。
理財(cái)技巧二：“懶人”最好選擇單一理財(cái)方式
“不要把雞蛋放在一個籃子里。”這是高手經(jīng)常提及的理財(cái)經(jīng)驗(yàn)。對于老年人來說，這一套并不適用。
理財(cái)專家建議，老年人理財(cái)可盡量選擇單一的理財(cái)方式。原因有兩個：一是老年人的精力有限，多種理財(cái)方式容易分散精力，反而會因疏于管理而受到損失；第二個原因，老年人應(yīng)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)方式，而同為低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)方式，各類理財(cái)方法的收益差異并不大，也不存在分散風(fēng)險(xiǎn)的必要。
因此，對于一些懶得理財(cái)?shù)母改福?0后”子女可以在定期存款之后，幫他們選擇單一投資的方式，或者只買貨幣基金，或者只買期限比較長的銀行理財(cái)產(chǎn)品，可以更加省心。
理財(cái)技巧三：激進(jìn)老人“80法則”建合理投資組合
有些父母本身就有一定的理財(cái)意識，并且很有興趣理財(cái)，喜歡在退休之后炒炒股票，或者買買基金。作為子女的“80后”，又該如何幫他們理財(cái)呢？
其實(shí)，不同年齡階段的人，投資股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)該占個人資產(chǎn)比重多少，有一個“80法則”，只要遵循這個法則，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)將大大減少。
學(xué)習(xí)如何在低迷的市場中面對損失甚至是持續(xù)的損失，并不是一件簡單的事
我們必須保護(hù)自己的資本，此即為“防御性投資”。如果你相信市場將一路下跌，那么“現(xiàn)金為王”，你可以持有保值的銀行存款或者流動性強(qiáng)的債券，當(dāng)市場下跌時，你就可以用更便宜的價(jià)格買回股票。但這樣做也有代價(jià)，一旦市場上揚(yáng)，你便可能錯失良機(jī)。這就是為什么我們要持有各種流動性不同的資產(chǎn)的原因。
每一種資產(chǎn)都有它的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。股票的優(yōu)點(diǎn)是往往具有長期成長的潛力；缺點(diǎn)是短期內(nèi)存在資本損失的高風(fēng)險(xiǎn)，并且無法確保它的成長性。債券則不同，它給予投資者定期收入和相對穩(wěn)定的回報(bào)，但債券價(jià)格受通貨膨脹影響很大。此外，在正常情況下，債券增長潛力是有限的。現(xiàn)金或者貨幣市場工具，如存款，其優(yōu)點(diǎn)是本金有保障，缺點(diǎn)是收益很低。它們最突出的優(yōu)勢在于高流動性，你可以隨時將現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為較長期的投資。
過去兩個月中，如果你已撤資套現(xiàn)，那么你一定已經(jīng)賺了一些錢，并且在觀望何時重新入市；如果你還沒有套現(xiàn)仍然呆在市場里，那么原先的盈利會遭受一些損失；如果你不幸恰在市場處于最高點(diǎn)時購買了股票，那么現(xiàn)在便不得不承受一些虧損。面對這些情況，你應(yīng)當(dāng)怎么辦呢？
事實(shí)上，真正需要解決的問題是――你的投資目標(biāo)是什么？你要進(jìn)行長期投資還是僅僅進(jìn)行短期套利？回答第一個問題時，你需要決定自己是否應(yīng)該繼續(xù)證券交易。證券交易是一項(xiàng)專業(yè)活動，需要大量的專業(yè)知識、時間以及對市場的高度關(guān)注。大多數(shù)散戶并不擅長證券交易，因?yàn)樗麄儧]有足夠的時間來跟蹤市場。他們只在不忙的時候看一下市場走勢，當(dāng)市場受挫時便開始恐慌，常常在該買進(jìn)的時候賣出，而在該賣出的時候買進(jìn)。有這樣一個笑話：所有長期投資者都是不成功的投機(jī)者或者交易商，由于做錯了短期的判斷而被迫長期持有股票。
如果你意在長期投資，就和大多數(shù)年輕的投資人一樣，有很長的時間使自己的資產(chǎn)增值，那么你就需要認(rèn)真審視自己的投資組合，判斷是否持有適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)。許多投機(jī)股質(zhì)量低劣，只適合在有利好消息時買入，以期其價(jià)格在短期內(nèi)上漲。績優(yōu)股則不然，績優(yōu)股適合長期持有。因?yàn)榭儍?yōu)股所屬公司一般都有良好的治理、美好的前景，并且派發(fā)豐厚的股利。因此，考慮你的資產(chǎn)配置策略是非常重要的。現(xiàn)實(shí)中，沒有人有時間管理一個超過100只股票而每只股票數(shù)量很少的投資組合。一大堆垃圾股組成的投資組合，并不是我們所謂的平衡組合。與其這樣，不如將資產(chǎn)做有限配置――購買數(shù)只你可以輕松管理的股票、債券，同時持有一些現(xiàn)金。
如果你將精力集中在幾只處于不同行業(yè)領(lǐng)域和地域的股票當(dāng)中，你的投資組合可能會更加平衡。多樣化投資的本質(zhì)是購買具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)。如果你所持有的資產(chǎn)都具有相同的風(fēng)險(xiǎn)特征，那么事實(shí)上你的投資組合并沒有被多元化。這就是為什么我總認(rèn)為把資產(chǎn)投放在同一地域中并沒有分散風(fēng)險(xiǎn)，而是在聚合風(fēng)險(xiǎn)。因此，從理論上講，投資購買境外的資產(chǎn)有利于減少風(fēng)險(xiǎn)，但前提是你必須知道自己買的是什么。
如果你已確定了長期的投資策略并且喜歡你所持有的股票，雖然價(jià)格可能已經(jīng)下跌，下一個困難的決定是你是否愿意以較低價(jià)格買入（average down）以及何時買入股票。以較低價(jià)格買入的意思是在股票價(jià)格較低的時候購買更多的股票。這樣一來，投資組合的平均成本會降低，但你的風(fēng)險(xiǎn)敞口將加大。對此，時機(jī)選擇（timing）是關(guān)鍵。如果你太早買入，而市場持續(xù)下跌，較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口會帶來較大的損失。
不知讀者是否注意，我從來沒有簡單地建議買進(jìn)或者賣出，而是建議每個人認(rèn)真問自己：個人的投資目標(biāo)是什么？投資期限是多久？學(xué)習(xí)如何在低迷的市場中面對損失甚至是持續(xù)的損失，并不是一件簡單的事。每個人都因盈利而欣喜，即便那常常只是紙上利潤；而當(dāng)損失發(fā)生時，大部分人都不愿意面對。如何處理損失與如何處理盈利同等重要。有些人學(xué)到應(yīng)當(dāng)及時斬倉以控制自己的風(fēng)險(xiǎn)敞口。另一些人則學(xué)到應(yīng)當(dāng)及時套現(xiàn)，因?yàn)槿绻袌錾蠐P(yáng)時你沒有套現(xiàn)，一旦市場下跌，盈利就會變成虧損。而對于投資者來說，不可能有永遠(yuǎn)的牛市，只有一段時間的利好。
【關(guān)鍵詞】投資股票基金黃金
近幾年，我國的通貨膨脹率越來越高，按現(xiàn)在銀行3.5％左右的一年定期存款利率來看，一萬元定存一年要虧損190元，所以我們現(xiàn)在考慮的是如何讓現(xiàn)有的資產(chǎn)保值或增值。
一、股票
我們國家的股市建立20年來，從無到有，從小到大，現(xiàn)已是我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，亦為我國的現(xiàn)代企業(yè)制度做出了巨大的貢獻(xiàn)，可以說沒有股市的支撐，就沒有我們國家今天第二大經(jīng)濟(jì)體的地位，股市已是經(jīng)濟(jì)的命脈。
股市的漲跌受各種因素影響，比如溫總理提出有關(guān)加強(qiáng)股市方面的講話時，股市就連續(xù)漲停，全線飄紅，但僅僅堅(jiān)持了幾天，之后又開始繼續(xù)下跌，這映證了“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”這旬老話。
目前股票整體行情不好，早已從06、07年的大牛市逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁辛耍粌赡甑墓善币恢碧幱谳^低水平，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。我認(rèn)為現(xiàn)在的股票市場已經(jīng)經(jīng)過了大幅下跌，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被充分釋放出來了，現(xiàn)在可能不是最低點(diǎn)，但絕對是底部區(qū)域。現(xiàn)在股市仍然存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，部分中小盤股題材股仍然沒有跌透，但金融等大盤股確實(shí)已經(jīng)跌無可跌。對投資者來說，投資股票需要隨時盯盤以及具有較強(qiáng)的分析技巧，因此在現(xiàn)在的大盤低迷的環(huán)境下不具備良好的投資技巧的人不建議投入股市。
二、基金
相較于股票而言，基金的風(fēng)險(xiǎn)則較小，可以不時刻盯盤，固然低風(fēng)險(xiǎn)就意味著低收益，基金的收益明顯不如股票好。投資者進(jìn)行基金投資也要關(guān)注行情，基金的波動受股市波動的影響，具體來說，行情好的時候可以做股票型基金來增加收益，行情不好的時候則可選擇債券基金。
這里重點(diǎn)討論一下基金定投。投資者選擇投資基金定投只有兩個目標(biāo)：第一，以積蓄為基本目的的定投；第二，以投資為目的的定投。從基本的低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品基金開始定投，可以逐步培養(yǎng)一個良好的投資習(xí)慣；其次，一級債基定投，是指只可以投資股票一級市場的非純債型債券基金，這類債券基金的股票投資部分不可以投資股票二級市場，這種基金就可以同風(fēng)險(xiǎn)較高的股票二級市場風(fēng)險(xiǎn)絕緣。以這兩類基金為定投標(biāo)的時，投資者要注意選擇績效表現(xiàn)較好的基金，雖然總體收益相差不是很大，但需要考慮機(jī)會成本。
第二，以投資為目的的定投。這類定投可分為兩種：一是為了長期投資所做的定投，二是出于擇時目的所做的定投。這類定投的投資對象主要是具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特征的品種，即各類股票基金。
需要注意的是基金定投需要制定計(jì)劃，而不是頭腦一熱的去選擇。此外，基金定投同樣有風(fēng)險(xiǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)就意味著有損失。雖然說基金定投在長期來看能夠起到平滑市場波動的作用，但是如果基金定投時間比較短，且恰逢經(jīng)濟(jì)周期的低迷期，那么基金可能會面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。第三，基金定投也可以轉(zhuǎn)換。基金定投并不代表始終如一的投資一只基金，投資者也可以將購買的份額進(jìn)行轉(zhuǎn)換。例如在經(jīng)濟(jì)高漲的時期選擇一些偏股票型的基金，而在經(jīng)濟(jì)低迷的時候選擇一些債券基金，進(jìn)行這樣的轉(zhuǎn)換可以隨行就市，緊隨市場的變化改變投資方向，可以給整體收益帶來益處。
但是結(jié)合三年來的大盤來看，做基金定投的大部分投資者是虧損的，而證券公司在勸說客戶投資基金時也一再強(qiáng)調(diào)“長線投資”，即至少投資5年，所以，基金定投是一個長期的過程，投資者要在綜合考慮之后慎重選擇。
三、黃金投資
相較于其他的投資，黃金是一個較好的選擇。黃金現(xiàn)貨投資即通常所說的紙黃金。是通過銀行采取契約形式委托買賣，實(shí)際中并沒有見到或拿到黃金。其優(yōu)點(diǎn)是便于交割，免去驗(yàn)貨、保存、損耗、再驗(yàn)貨的麻煩和保證交易的即時性。
黃金價(jià)格的變動，主要是受到黃金本身供求關(guān)系的影響。因此，作為一個投資者，應(yīng)盡可能了解影響黃金供給的因素，從而進(jìn)一步明了場內(nèi)其他投資者動態(tài)，對黃金價(jià)格的走勢進(jìn)行預(yù)測，以達(dá)到合理投資的目的。其主要的因素包括以下幾個方面：
(1)黃金供需關(guān)系。金價(jià)是基于供求關(guān)系的基礎(chǔ)之上的。如果黃金的產(chǎn)量大幅增加，金價(jià)會受到影響而回落。但如果出現(xiàn)礦工長時間的罷工等原因使產(chǎn)量停止增加，金價(jià)就會在求過于供的情況下升值。此外，新采金技術(shù)的應(yīng)用、新礦的發(fā)現(xiàn)，均令黃金的供給增加，表現(xiàn)在價(jià)格上當(dāng)然會令金價(jià)下跌。一個地方也可能出現(xiàn)投資黃金的風(fēng)習(xí)，需求量大幅度增加，則必然導(dǎo)致價(jià)格上漲。
(2)美元走勢。美元雖然沒有黃金那樣的穩(wěn)定，但是它比黃金的流動性要好得多。因此，美元被認(rèn)為是第一類錢，黃金是第二類。當(dāng)國際政局緊張不明朗時，人們都會因預(yù)期金價(jià)會上漲而購入黃金。簡單的說，美元強(qiáng)則黃金弱；黃金強(qiáng)則美元弱。
(3)通貨膨脹。一個國家貨幣的購買能力，是由物價(jià)指數(shù)決定的。當(dāng)一國的物價(jià)穩(wěn)定時，其貨幣的購買能力就越穩(wěn)定。相反，通漲率越高，貨幣的購買力就越弱，這種貨幣就越缺乏吸引力。如果通漲劇烈，持有現(xiàn)金沒有保障，收取利息也趕不上物價(jià)的暴升。人們就會采購黃金，此時黃金的理論價(jià)格會隨通漲而上升。
(4)本地利率。投資黃金不會獲得利息，其投資獲利全憑價(jià)格上升。在利率偏低時，投資黃金會有一定的益處；但是利率升高時，收取利息會更加吸引人，既然黃金投資的機(jī)會成本較大，那就不如放在銀行收取利息更加穩(wěn)定可靠，無利息黃金的投資價(jià)值就會下降。總之，利率與黃金有著密切的聯(lián)系，如果本國利息較高，就要考慮一下喪失利息收入去買黃金是否值得。
關(guān)鍵詞:期權(quán);投資決策;融資決策
中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0077-02
所謂期權(quán)就是持有者具有在某一特定期限內(nèi)或在將來某一特定的時刻,以某一特定的價(jià)格購買或出售某一特定數(shù)量的某種資產(chǎn)的權(quán)利｡近年來,在國際金融市場金融期權(quán)發(fā)展非常迅猛,交易種類日益增多,交易數(shù)量更是快速增加,人們對它的認(rèn)識及運(yùn)用也在不斷深化和擴(kuò)展｡在現(xiàn)代公司中,財(cái)務(wù)金融有兩個基本職能,第一種是融資決策,即以最低的成本籌措資金;第二種是投資決策,即資金的運(yùn)用,以獲取最高的收益｡在它們中,許多都隱含著期權(quán)的選擇｡正因如此,期權(quán)理論已成為一門財(cái)務(wù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的新分支,其主要內(nèi)容是分析､評估金融以及與金融有關(guān)的投資經(jīng)營運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)及降低風(fēng)險(xiǎn)的理論,它已成為一種投資工具及手段｡
一､期權(quán)在融資決策中的運(yùn)用
1.對于新成立的公司｡一個公司在其產(chǎn)生､成長及發(fā)展中,一刻也離不開籌資,對于一個新公司,資金的短缺更為嚴(yán)重,通常它必須向風(fēng)險(xiǎn)資本家籌集股份資本,而對風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,他是投資于發(fā)展期權(quán),是對新公司未來可能的巨大發(fā)展的投資｡“如果錯了,你錯了50萬;如果對了,你將取得500萬｡”這便是風(fēng)險(xiǎn)資本家的至理名言｡因此,為限制風(fēng)險(xiǎn),將可能的損失降至最低,風(fēng)險(xiǎn)資本家很少一次性付足企業(yè)所需的全部資金,而設(shè)定不同的階段,在達(dá)到一個階段的目標(biāo)后,再給予完成下一個階段目標(biāo)所需的資金｡通過這種方法,風(fēng)險(xiǎn)資本家就獲得了放棄此項(xiàng)目的期權(quán),或根據(jù)新信息重新談判,用更低的價(jià)格購買未來股份｡對于新公司的創(chuàng)業(yè)者來說,由于接受了這種融資結(jié)構(gòu)的安排,一是會有更大的動力去完成每一階段的目標(biāo)以獲取公司發(fā)展所需的資金;二是以較少的公司股份為代價(jià)換取資金,避免對公司控制權(quán)的丟失｡這樣,創(chuàng)業(yè)者也就獲得了以未來更高估價(jià)的籌資期權(quán)｡如果在融資結(jié)構(gòu)的安排中是一次性付足所有資金,風(fēng)險(xiǎn)資本家會要求比分階段高出很多的股份比例,可能會造成創(chuàng)業(yè)者失去對公司的控制權(quán),從而使創(chuàng)業(yè)者喪失努力下去的動力｡等到公司發(fā)展到一定階段,便可通過資本市場公開發(fā)行股票或債券的方式來籌資了｡
2.用認(rèn)股權(quán)證籌集股份資本｡公司在決定發(fā)行新股份籌集資本時,可采取以下方法:第一,直接面向投資者公開發(fā)行;第二,向個別的大投資者直接私下募集;第三,通過中介機(jī)構(gòu)發(fā)行;第四,發(fā)行認(rèn)股權(quán)證來銷售給現(xiàn)有公司股東｡方法不同,目的卻只有一個,即把全部新的發(fā)行證券按可能最高售價(jià)銷出｡這四種方法各有利弊,在此不作分析,只討論認(rèn)股權(quán)｡認(rèn)股權(quán)證授予投資者在一定時期內(nèi),以既定價(jià)格(約定價(jià)格),直接從發(fā)行者手中購買一定數(shù)量證券的權(quán)利,認(rèn)股權(quán)證可以和所附著的證券相分離,進(jìn)行獨(dú)立交易,它類似買入期權(quán),約定價(jià)格通常低于股票現(xiàn)行價(jià)格,這就使得認(rèn)股權(quán)的實(shí)現(xiàn)成為可能｡可是,有時可能會出現(xiàn)股價(jià)低于約定價(jià)格的情況,使得股東實(shí)現(xiàn)認(rèn)股權(quán)不經(jīng)濟(jì)｡防止這種可能性并保持公司股份銷售按計(jì)劃進(jìn)行的一個方法,就是同投資銀行簽訂一個備用協(xié)議,即投資銀行最終以事先確定好的價(jià)格買下未售出去的所有公司股票｡為此公司要先付予投資銀行一筆承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的費(fèi)用｡顯然,它如同賣出期權(quán),對于發(fā)行公司來說,最重要的是決定付給投資銀行的費(fèi)用是否是這種賣出期權(quán)的合理價(jià)格｡
3.發(fā)行債券方式籌集資金｡用發(fā)行債券的方法,但為了保證資金能順利到位,隨著金融市場的發(fā)展,出現(xiàn)了很多新的金融工具｡(1)可轉(zhuǎn)換債券｡這種債券在規(guī)定的期限內(nèi)的任何時候都可以(但不是必須)按照發(fā)行合同規(guī)定的條件兌換成發(fā)行企業(yè)的股票｡在兌換成股票之前,它按合同規(guī)定的利息率生息,若股價(jià)上漲,其持有者可將之兌換為股票｡從股市上漲中獲利,若股價(jià)下跌或上漲幅度不足以從兌換中獲利時,持有者保留債券并取得利息收入,從而可避免股市不景氣造成的損失｡因此,它兼有債券,股票和期權(quán)三種金融產(chǎn)品的特點(diǎn),可滿足這三方面潛在投資者的要求｡對發(fā)行公司來說,利用可轉(zhuǎn)移債券籌集資金,一是來源較廣,再者企業(yè)籌資成本比普通債券低,因?yàn)樗衅跈?quán),要扣除部分利率｡最后,由于兌換股票時的債券價(jià)格常遠(yuǎn)高于發(fā)行可兌換為股票的債券時候的股價(jià),這相當(dāng)于為企業(yè)籌集自有資本提供了較好條件,若其到期也沒兌換為股票,這意味著以較低利率借入資金,對股東也是有利的｡(2)附新股認(rèn)購券公司債券｡指持有人享有按發(fā)行合同確定的價(jià)格､條件和期限認(rèn)購發(fā)行公司股票的權(quán)利,它與期權(quán)市場的股票買權(quán)相同,因此,它是一種普通債券與股票期權(quán)的混合產(chǎn)品,但不同于前面的可兌換債券,因帶有股票認(rèn)購權(quán)的債券持有者同時兼有債權(quán)人和潛在股東或現(xiàn)實(shí)股東的雙重身份,而可兌換債券的持有者只能在債權(quán)人或股東間選其一｡這種債券的利息收入低于市場上同類債券的利息收入,其中的差別可視為暗含的股票買權(quán)的權(quán)價(jià)｡對于發(fā)行公司來說,一是可以較低成本籌集資本;二是一次籌資活動既籌集債務(wù)資金又籌集潛在自有資本,可降低籌資費(fèi)用｡
二､期權(quán)在投資決策中的運(yùn)用
公司在籌集到資金后,必須將它們投資于某個項(xiàng)目,以期望在未來一個相當(dāng)長的時期內(nèi)獲得收益｡因此,對項(xiàng)目的評估選擇就變得異常重要｡目前有很多方法,其中凈現(xiàn)值法是較常采用的一種｡但是,由于項(xiàng)目存在許多的不確定性因素,這些因素對項(xiàng)目的預(yù)期收益產(chǎn)生非常嚴(yán)重的影響,導(dǎo)致公司出現(xiàn)虧損｡若公司能深入了解并運(yùn)用期權(quán)的性質(zhì)及估價(jià),就會帶來許多的好處｡如同前面所提到的風(fēng)險(xiǎn)資本家一樣,由于許多投資具有很不確定的分期支付,這就為公司的投資決策提供了運(yùn)用期權(quán)的有利時機(jī)｡需要一種追加資金以完成投資,并提供一種不確定支付的任何投資都可視為期權(quán),如我們都知道的定金合同方式,就是一個很好的例子,通過支付較少的保證金額,在一定期限內(nèi)卻使得公司有了非常自由的選擇項(xiàng)目權(quán)利,如若項(xiàng)目在此期限內(nèi)前景如所料,就執(zhí)行合同,這可能會使公司獲得無可估量的利潤回報(bào);但若到期由于一些因素變化使得投資項(xiàng)目不利,公司放棄執(zhí)行合同,損失的只是一筆預(yù)先支付的定金,如此風(fēng)險(xiǎn)就大大降低了,定金合同就是一種買入期權(quán),定金也就是期權(quán)價(jià)格的確定是很關(guān)鍵的｡
一個公司可能會投資擴(kuò)大它現(xiàn)有生產(chǎn)能力,占有更大的市場份額以獲更大利益,或進(jìn)行技術(shù)改造以增加盈利性,或開發(fā)研制新的產(chǎn)品,這些都可看做是增長期權(quán),它也是有價(jià)值的,因?yàn)樗试S公司推遲投資｡實(shí)際上,一個股份杠桿公司,即利用債務(wù)融資以增加股份收益的公司,由于法律的規(guī)定它是一種有限負(fù)債性質(zhì)的組織形式,所以,其股東就享有了一種有價(jià)值的期權(quán)｡打個比方,一個公司借了500萬,必須在兩年內(nèi)歸還,當(dāng)還期到時,公司的股東就會有如下決策,如果公司價(jià)值超過500萬,他們就歸還債務(wù)人錢,其中的差額仍保留;如果公司資產(chǎn)價(jià)值不足500萬,它們就將公司及資產(chǎn)移交給債權(quán)人,從而自己平安脫身｡正因?yàn)榇?股東和債權(quán)人就會有不同的行為傾向,只有深入了解它,我們才可以在實(shí)際的工作當(dāng)中,采取更有利于自己的策略｡
以上只是對期權(quán)在公司財(cái)務(wù)金融中運(yùn)用的一些簡單介紹,實(shí)際上期權(quán)的作用遠(yuǎn)不止于此,還有很多方面值得我們在工作中去了解､掌握及運(yùn)用｡熟練地掌握這個工具,我們才可以在變化頻繁的市場上,即能投資獲利,又可把損失降至最低,它對于一個現(xiàn)代公司的財(cái)務(wù)管理人員尤為重要｡
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Sheduled Shareholdings Usage in the Company Finance
BAI Guang-shen
(Liaoning Financial Profession College, Shenyang 110122, China)
一 國際投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)
從國外成熟的經(jīng)驗(yàn)來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢。
創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對簡單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對較短向孵化型轉(zhuǎn)變。
有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司，積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資之中去。
從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險(xiǎn)投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，是今后證券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢和基本方向。
只要虛心學(xué)習(xí)國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競爭和創(chuàng)新中壯大成長。
二 為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新
在現(xiàn)階段，我國的證券公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點(diǎn)。因?yàn)樽C券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進(jìn)和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。
1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
根據(jù)美國硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資成功案例分析，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：
（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險(xiǎn)資本，再愿意冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風(fēng)險(xiǎn)資本除了通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資者的期望值，可以要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購回這些優(yōu)先股。
（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的股份一般對企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)方面都更加有效。
（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展順利時，風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用低價(jià)發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價(jià)格發(fā)行新股票籌資時，風(fēng)險(xiǎn)投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。
3、再投資期權(quán)
根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：
第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時，風(fēng)險(xiǎn)投資還可用預(yù)先確定的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資便可以低于市場價(jià)格的低價(jià)增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，不過是購買了對企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”
第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時風(fēng)險(xiǎn)投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歸還，風(fēng)險(xiǎn)投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購買公司普通股。
第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險(xiǎn)投資公司和證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉(zhuǎn)換成股份。
以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險(xiǎn)資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的便利，設(shè)計(jì)了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)又能在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：
第一，與其他風(fēng)險(xiǎn)資本共同投資。為分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常以共同投資的方式運(yùn)作，即一般以一家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”，其他的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風(fēng)險(xiǎn)投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資的共同審計(jì)，減少判斷錯誤的可能性。
第二，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時，非常注重風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一個渠道，但引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合資可能意味著失去對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。
而引進(jìn)中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大決策干預(yù)較少，除了關(guān)心公司的投資回報(bào)外，不在乎公司的管理和控制權(quán)問題，所以，引進(jìn)中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展，從而為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。
三 為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)
1、培育和儲備風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者
證券公司內(nèi)部需要有管理、財(cái)務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù)；同時培養(yǎng)具備金融、保險(xiǎn)、管理、科技、投資等各方面知識以及預(yù)測、處理、承受風(fēng)險(xiǎn)能力的人才，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，中國風(fēng)險(xiǎn)投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對風(fēng)險(xiǎn)投資家、高級管理人員的培育。
2、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理增值服務(wù)
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身高科技或市場化的特性，順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進(jìn)行經(jīng)營管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案，實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益，達(dá)到最高的科學(xué)管理水平。
投資銀行如何協(xié)助公司加強(qiáng)管理，通過管理創(chuàng)造價(jià)值，是投資銀行提供風(fēng)險(xiǎn)投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過管理提高其價(jià)值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識、技術(shù)遠(yuǎn)見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計(jì)的建議、交易經(jīng)驗(yàn)、新穎的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達(dá)到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計(jì)、可轉(zhuǎn)換債券、投資級別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財(cái)務(wù)與融資服務(wù)，以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。
3、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全新的售后服務(wù)
在支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本部門還應(yīng)通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來保持與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。
[關(guān)鍵詞] 上市公司；融資渠道；發(fā)行；可轉(zhuǎn)換債券；考慮因素
[中圖分類號] F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)03-0159-03
[作者簡介] 余黎峰，中原工學(xué)院講師，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。(上海 201804)
可轉(zhuǎn)換公司債券(以下簡稱可轉(zhuǎn)債)是公司債券里具有獨(dú)特特征的一種債券。與普通債券不同的是，它可在一定的期限和條件下轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票。自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)債以來，利用它融資已有100多年的歷史，在資本市場上發(fā)揮著重要的作用。我國《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中指出：本辦法所稱證券，指下列證券品種：(一)股票；(二)可轉(zhuǎn)換公司債券；(三)中國證券監(jiān)督管理委員會認(rèn)可的其他品種。這顯然說明我國的公司債券試點(diǎn)品種也將從可轉(zhuǎn)換公司債券開始。
但是從我國企業(yè)實(shí)踐來看，作為債券市場上非常重要和活躍的可轉(zhuǎn)債，在其短短發(fā)行歷程中，凸顯出很多制度外的公司自身問題，其中最顯著的當(dāng)屬企業(yè)對可轉(zhuǎn)債的認(rèn)識和理解極為淺薄，造成轉(zhuǎn)股失敗，損害了自身價(jià)值。在上市公司再次掀起可轉(zhuǎn)債融資熱潮之際，本文擬從上市公司的角度，探討發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要慎重考慮的問題，以幫助上市公司制定完善的可轉(zhuǎn)債籌資策略。
一、深刻理解可轉(zhuǎn)債的屬性特征
任何一種事物，對其本質(zhì)認(rèn)識的越深刻，就越容易操縱和控制它。可轉(zhuǎn)債雖然可以較低的成本籌措到經(jīng)營資金，發(fā)行后面臨的問題卻相當(dāng)復(fù)雜。在轉(zhuǎn)換股票前，公司面對的是債券的管理問題；轉(zhuǎn)換權(quán)行使期間，公司又面臨投資人轉(zhuǎn)股與否、轉(zhuǎn)換快慢等問題。另有，轉(zhuǎn)股的同時存在債券和股票，容易造成混亂，若不轉(zhuǎn)股，公司則會面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，等等。這些復(fù)雜問題都是由可轉(zhuǎn)債的屬性引起的。
國內(nèi)外對于可轉(zhuǎn)債的定義有許多不同的描述，了解其定義有助于我們認(rèn)識可轉(zhuǎn)債的特性。國外學(xué)者具有代表性的概念界定是美國學(xué)者巴達(dá)里.S.艾斯華，他將可轉(zhuǎn)債定義為既具有固定收益特性又具有權(quán)益特性的混合型金融工具。對于國內(nèi)學(xué)者，筆者認(rèn)為楊如彥的觀點(diǎn)很具特色。他把可轉(zhuǎn)債看成是市場上交易雙方各自拿出自己的稟賦進(jìn)行交易的一個過程，并從可轉(zhuǎn)債的內(nèi)部構(gòu)造角度提出了可轉(zhuǎn)債定義：即可轉(zhuǎn)債是將發(fā)行人的一組權(quán)利(債權(quán)和期權(quán))與投資人的一組權(quán)利相交換的工具，發(fā)行人用以交換的權(quán)利包括未來公司收益分配權(quán)和轉(zhuǎn)股期權(quán)，投資人用以交換的權(quán)利包括當(dāng)期消費(fèi)的權(quán)利和另一種期權(quán)(回售權(quán))。
這些定義雖側(cè)重點(diǎn)不同，但顯然注重的都是可轉(zhuǎn)債的屬性特征。可見可轉(zhuǎn)債的屬性兼有債性、股性和轉(zhuǎn)換期權(quán)三重特征，是一種復(fù)合金融衍生工具。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時一定要從其復(fù)雜的屬性出發(fā)，在考慮自身處理和操控可轉(zhuǎn)債的能力后，再決定是否發(fā)行及如何發(fā)行。
二、認(rèn)識可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢
可轉(zhuǎn)債經(jīng)過長期的發(fā)展，在金融市場上發(fā)揮的作用越來越重要。擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司應(yīng)全面了解可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢，根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)和資金需求狀況科學(xué)確定是否采用可轉(zhuǎn)債融資及融資的額度。歸納起來，可轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢有以下幾個方面：
(一)低融資成本。由于可轉(zhuǎn)債是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，其價(jià)值包含債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，因而理論上債券的票面利率比普通債券要低。實(shí)踐證明也是如此。如1992年底發(fā)行的寶安可轉(zhuǎn)債，期限3年，票面利率3%，而同期銀行存款利率在10.8%以上，這還不算長期儲蓄的保值貼補(bǔ)率。2002年上海虹橋機(jī)場可轉(zhuǎn)債為5年期，票面利率0.8%，遠(yuǎn)低于同期普通債券利率。再加上債務(wù)利息的“稅盾”作用，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利率更低，這使發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資的資金成本要低于發(fā)行股票籌資的資金成本，減輕了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。
(二)可獲得轉(zhuǎn)股溢價(jià)。一般而言，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格要比公司現(xiàn)實(shí)的股票市場價(jià)格高，以體現(xiàn)其中蘊(yùn)涵的期權(quán)價(jià)值。如：2006月5日12日G唐鋼發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債，規(guī)定行權(quán)價(jià)格不低于募集說明書前20個交易日均價(jià)和前一個交易日均價(jià)的1.2倍。由于配股、增發(fā)不可能超過市場價(jià)格，并且增發(fā)會引發(fā)股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的“溢價(jià)”優(yōu)點(diǎn)則顯得大為突出。
(三)轉(zhuǎn)股前后形成不同資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)可靈活調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票前是作為負(fù)債存在的，公司的資本結(jié)構(gòu)是一種狀態(tài)；轉(zhuǎn)股后，這些債務(wù)全部轉(zhuǎn)變?yōu)楣緳?quán)益資本，公司資本結(jié)構(gòu)變化，權(quán)益比重增加，負(fù)債比重降低，公司規(guī)模和實(shí)力增強(qiáng)，為后續(xù)籌資創(chuàng)造了良好條件。資本結(jié)構(gòu)是公司管理的核心內(nèi)容，影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造功能。而可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功就可讓企業(yè)輕松實(shí)現(xiàn)兩種資本結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化，對于那些資本結(jié)構(gòu)有明確目標(biāo)規(guī)劃的公司而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債有計(jì)劃地調(diào)整公司結(jié)構(gòu)是非常高超的管理技巧。
(四)增強(qiáng)公司用資靈活性。新出臺的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》對公司發(fā)行債券所籌資金的用途沒有做限制性規(guī)定。第十三條規(guī)定，發(fā)行公司債券募集的資金只要符合股東會或股東大會核準(zhǔn)的用途且符合國家產(chǎn)業(yè)政策即可。比上市公司其他債務(wù)而言，在用資自由度上寬松了很多。此外公司破產(chǎn)時，債務(wù)清償順序依次為銀貸、其他債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券，顯然發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會影響公司償還其他債務(wù)能力。另外，可轉(zhuǎn)債的投資者是公司的潛在股東，購買債券期待更多的是公司股價(jià)上揚(yáng)，與公司利益基本一致，愿意接受約束性條款較少的債務(wù)契約。這幾方面綜合在一起，使發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司對資金運(yùn)用具有更大的靈活性。
三、明確公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)
國內(nèi)外的研究顯示，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)可以歸為四個類型。第一，延遲權(quán)益融資動機(jī)。人們基于信息不對稱理論發(fā)現(xiàn)，股票融資會傳遞出公司資金緊張的負(fù)面信息，造成股票發(fā)行不成功或者不能獲取預(yù)期溢價(jià)等逆向選擇成本，而發(fā)行普通債券融資又會導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)壓力，此時公司可利用可轉(zhuǎn)債延遲獲得權(quán)益資本。所謂延遲權(quán)益融資是指這些公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的本質(zhì)目的仍然是為了債轉(zhuǎn)股后形成的權(quán)益資本，不過是借用可轉(zhuǎn)債作為間接機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。這些公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中會特別強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)債的贖回條款，以便公司能夠強(qiáng)迫轉(zhuǎn)股。第二，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動機(jī)。研究表明，具有高運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司很可能面臨發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)證券的高額成本，然而可轉(zhuǎn)債的價(jià)值對于發(fā)行公司的風(fēng)險(xiǎn)不那么敏感。因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債價(jià)值包含普通債券的價(jià)值、轉(zhuǎn)股價(jià)值及期權(quán)價(jià)值。當(dāng)公司具有較高的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時候，可轉(zhuǎn)債中普通債券部分的價(jià)值降低，而股票預(yù)期價(jià)值的波動增大，期權(quán)的價(jià)值溢價(jià)就會越多，也就是可轉(zhuǎn)債的整體價(jià)值和公司的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系較疏。美國學(xué)者Donald Chew ( 1987)證明公司規(guī)模越小、增長越快，越趨向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。第三，降低成本并保護(hù)股東利益的動機(jī)。該理論提出權(quán)益資本因沒有固定支付的壓力，管理層會為追求自身利益而濫用，而債務(wù)資本存在還本付息的壓力，會減少管理者自由支配的現(xiàn)金，從而限制其追求不利于股東利益的行為。不過單純債務(wù)融資會產(chǎn)生另一個問題，即債權(quán)人和股東會在投資決策時產(chǎn)生利益沖突。因投資會減少企業(yè)的現(xiàn)金流，降低公司到期還本付息的能力，而股東只承擔(dān)有限責(zé)任，會使其產(chǎn)生犧牲債權(quán)人的利益換取其自身價(jià)值最大化的動機(jī)(這稱之為資產(chǎn)替代效應(yīng))，若債權(quán)人洞察到股東意圖時，會要求更高的收益，從而增加債務(wù)的資本成本，降低企業(yè)的整體價(jià)值。而可轉(zhuǎn)債能有效解決這一矛盾。隨著一個項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的增加，不但公司的股東而且公司可轉(zhuǎn)債持有人的期望回報(bào)都會增加。可見，可轉(zhuǎn)債由于具有債券的特性，可有效減少管理層濫用資金的行為，同時又由于其權(quán)益特征，可有效減少因債券融資帶來的資產(chǎn)替代效應(yīng)。第四，連續(xù)融資動機(jī)。連續(xù)融資動機(jī)認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了減少融資成本和避免過度投資。該研究假設(shè)項(xiàng)目有兩個階段。公司處于項(xiàng)目第一階段的開始時，是盈利的，并且，這一階段末還存在投資期權(quán)。公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來為項(xiàng)目融資為第二階段，這一階段的項(xiàng)目投資沒有價(jià)值則投資者不會轉(zhuǎn)股，公司仍可以以較低的成本持有債務(wù)資本，公司面臨的財(cái)務(wù)壓力較之其他融資方式都較小。
融資動機(jī)基于公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。上市公司只有在明確確定自身融資目的的基礎(chǔ)上才能科學(xué)確定發(fā)行可轉(zhuǎn)債的各項(xiàng)條款，這樣，不但可以成功融資而且有助于公司戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。
四、慎重選擇可轉(zhuǎn)債發(fā)行時機(jī)
理論研究表明，可轉(zhuǎn)債最佳發(fā)行時機(jī)是市場從經(jīng)濟(jì)周期底部走向復(fù)蘇時。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)債。當(dāng)行情回升時，公司股票有可能大幅上揚(yáng)，不但轉(zhuǎn)股順利，上市公司還可獲得轉(zhuǎn)股溢價(jià)。因而上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)自身跨越發(fā)展的關(guān)鍵是準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期的走勢，抓住發(fā)行時機(jī)。
我國2000-2005年，上市公司熱衷發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而這段時間由于受國有股減持及全流通問題的影響，我國股市正從牛市向熊市轉(zhuǎn)化，結(jié)果證明這樣的時機(jī)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債是不明智的。例如2000年3月17日，鞍鋼可轉(zhuǎn)債上市發(fā)行，轉(zhuǎn)股價(jià)定位較低。誰知其股價(jià)高漲，大部分投資者迅速將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，11天內(nèi)就有近70%的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，半年多一點(diǎn)的時間內(nèi)鞍鋼轉(zhuǎn)債就基本走完了其歷程，根本沒有得到低成本融資的益處，有悖于其當(dāng)時發(fā)行的動機(jī)。
五、精心設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款
上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的最終都是為了戰(zhàn)略性的提高公司的價(jià)值。這時發(fā)行條款的設(shè)計(jì)就尤為重要。精心設(shè)計(jì)的發(fā)行條款既可突出發(fā)行公司的特征，又可將可轉(zhuǎn)債的控制權(quán)牢牢掌握在手中，讓可轉(zhuǎn)債的發(fā)行成為公司戰(zhàn)略性成長的有力工具。經(jīng)驗(yàn)表明，最重要的發(fā)行條款包括債券期限、票面利率、轉(zhuǎn)股期間、轉(zhuǎn)股價(jià)格、贖回和回售等等。而這些內(nèi)容都有很大的浮動空間，若根據(jù)公司狀況、市場狀況來精確設(shè)計(jì)，取得的效果會明顯不同。
《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中，對于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有很多市場化的機(jī)制設(shè)計(jì)，如采用發(fā)行核準(zhǔn)制，實(shí)行保薦制度，建立信用評級管理制度等。另一方面，還確立了若干市場化改革內(nèi)容，如債券發(fā)行不強(qiáng)制要求提供擔(dān)保，募集資金用途不再與固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤，包括可以用于償還銀行貸款、改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等股東大會核準(zhǔn)的用途，公司債券發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過市場詢價(jià)確定，采用櫥架發(fā)行制度、允許上市公司一次核準(zhǔn)、分次發(fā)行等，允許發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)債。這些市場化的機(jī)制讓上市公司有更多發(fā)行自和控制權(quán)，有更大的空間和自由度精心設(shè)計(jì)自己的可轉(zhuǎn)債，吸引那些和公司利益一致的投資者，真正凸現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值，恢復(fù)其金融特性。這是可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功的關(guān)鍵。
六、科學(xué)確定可轉(zhuǎn)債的發(fā)行價(jià)格
可轉(zhuǎn)債的價(jià)值形態(tài)相當(dāng)復(fù)雜，對其進(jìn)行定價(jià)一直是金融工程研究的重點(diǎn)課題之一。國內(nèi)外有關(guān)專家學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了大量的研究，研究工作涉及定價(jià)原理，定價(jià)模型，數(shù)值算法和實(shí)證研究等各個方面。不同發(fā)行條款的可轉(zhuǎn)債，計(jì)價(jià)模型不同，自然價(jià)格也不同。本文的側(cè)重點(diǎn)在于上市公司發(fā)行時的考慮因素，而不在其價(jià)格制定的技術(shù)架構(gòu)，因而只探討上市公司價(jià)格確定應(yīng)遵循的原則。一是明確可轉(zhuǎn)債價(jià)值構(gòu)成。大多數(shù)研究者都同意可轉(zhuǎn)債的價(jià)值包含兩方面：純粹債券的價(jià)值和買入期權(quán)的價(jià)值。在期權(quán)定價(jià)問題上，可供選擇的模型很多而且定價(jià)相對困難，作為發(fā)行方，上市公司應(yīng)重視期權(quán)的定價(jià)。二是根據(jù)發(fā)行條款精確定價(jià)。前已述及，發(fā)行條款決定了發(fā)行價(jià)格，不同的發(fā)行條款昭示了發(fā)行公司的意圖，因此價(jià)格也應(yīng)體現(xiàn)出與其他公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的差異。三是求助融資定價(jià)專家。拍腦袋、跟風(fēng)模仿的時代行將結(jié)束，科學(xué)管理已經(jīng)成為共識。從社會分工理論角度而言，發(fā)行公司求助金融專家是必然的選擇。
七、充分考慮可轉(zhuǎn)債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)債融資不是“免費(fèi)的午餐”。雖然初期融資有很多低成本的優(yōu)勢，但由于其期權(quán)的不確定特性使上市公司未來會面臨諸多的風(fēng)險(xiǎn)。公司一旦發(fā)行可轉(zhuǎn)債，就會面臨諸如利率風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)也可能還未來將公司拖下泥潭。
我國1992年發(fā)行的深寶安可轉(zhuǎn)債，最后轉(zhuǎn)股失敗使經(jīng)營進(jìn)入低谷，企業(yè)受到重創(chuàng)。而日本八佰伴公司在上世紀(jì)80年行的可轉(zhuǎn)債，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，因無力償還可轉(zhuǎn)債本息而宣告破產(chǎn)。這些公司都是對可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足而導(dǎo)致的。
新頒布的債券發(fā)行管理辦法規(guī)定的發(fā)行條件，使得有發(fā)行資格的上市公司都是收益、信用良好、規(guī)模較大的公司，雖客觀上保護(hù)了投資者的利益，但更容易造成上市公司忽視可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)問題，因而本文在此特別提出，希望上市公司予以重視。
參考文獻(xiàn)：
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摘要：首先，對目前我國上市公司常用的幾種融資式分別從融資條件、融資成本以及優(yōu)缺點(diǎn)三個方面進(jìn)行了比較分析；然后，以該比較分析為基礎(chǔ)，本文最終認(rèn)為今后我國上市公司融資的趨勢是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。
關(guān)鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監(jiān)會審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發(fā)要求公司最近3個會計(jì)年度扣除非經(jīng)常損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％，若低于6％，則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計(jì)年度除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均低于6％。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求公司近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發(fā)和配股均要求公司近三年有分紅；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求最近三年特別是最近一年應(yīng)有現(xiàn)金分紅。
（3）距前次發(fā)行的時間間隔。增發(fā)要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計(jì)年度；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則沒有具體規(guī)定。
（4）發(fā)行對象。增發(fā)的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發(fā)行價(jià)格。增發(fā)的發(fā)行市盈率證監(jiān)會內(nèi)部控制為20倍；配股的價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)而低于二級市場價(jià)格，原則上不低于二級市場價(jià)格的70％，并與主承銷商協(xié)商確定；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價(jià)格為基礎(chǔ)，上浮一定幅度。
（6）發(fā)行數(shù)量。增發(fā)的數(shù)量根據(jù)募集資金數(shù)額和發(fā)行價(jià)格調(diào)整；配股的數(shù)量不超過原有股本的30％，在發(fā)起人現(xiàn)金足額認(rèn)購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量應(yīng)在億元以上，且不得超過發(fā)行人凈資產(chǎn)的40％或公司資產(chǎn)總額的70％，兩者取低值。
（7）發(fā)行后的盈利要求。增發(fā)的盈利要求為發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于銀行同期存款利率；而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則要求發(fā)行完成當(dāng)年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發(fā)和配股都是發(fā)行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發(fā)行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風(fēng)險(xiǎn)并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續(xù)費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用很低，若以0.1％計(jì)算，其融資成本為6.3％。可轉(zhuǎn)換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計(jì)算，但出于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要支付承銷費(fèi)等費(fèi)用（承銷費(fèi)在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費(fèi)用比率估計(jì)為3.5％，因此可轉(zhuǎn)換債券若不轉(zhuǎn)換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉(zhuǎn)換債券按5年期計(jì)算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉(zhuǎn)換債券全部或者部分轉(zhuǎn)換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優(yōu)缺點(diǎn)比較
（1）增發(fā)和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會公眾發(fā)售股票，其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資，只是操作方式上略有不同。
增發(fā)和配股共同缺點(diǎn)是：融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)。并且，由于股權(quán)的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權(quán)受到不利影響。（2）可轉(zhuǎn)換債券
可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券的特點(diǎn)，當(dāng)股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當(dāng)股市看好時，投資者可將其賣出獲取價(jià)差或者轉(zhuǎn)成股票，享受股價(jià)上漲收益。因而可轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規(guī)定轉(zhuǎn)債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長期債券。其次，是融資規(guī)模大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于發(fā)行前一段時期的股票平均價(jià)格，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行人籌集更多的資金。再次，業(yè)績壓力較輕。可轉(zhuǎn)債至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，因而比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉(zhuǎn)債像其它債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。這里還有一個惡性循環(huán)問題，轉(zhuǎn)股未成功的原因必然是股價(jià)低迷，而股價(jià)低迷的原因很有可能是公司業(yè)績滑坡，若此時必須償還本金，公司財(cái)務(wù)狀況將會進(jìn)一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權(quán)再融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認(rèn)購的情況下，才使用這種方法。
增發(fā)新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實(shí)施以來，在發(fā)行數(shù)量、規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展。但由于融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，從長期看，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應(yīng)用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中綜合采用多種融資方式進(jìn)行組合融資。由于有關(guān)規(guī)定對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券限制較嚴(yán)，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數(shù)，從理論上分析，適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司應(yīng)該符合增發(fā)和配股的條件，可以把增發(fā)和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發(fā)或配股條件的公司則不一定能符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件。而且，一些公司即使?jié)M足條件，也因?yàn)槭苜Y產(chǎn)負(fù)債水平的限制而發(fā)行總額有限。因此，同時采用可轉(zhuǎn)換債券、增發(fā)以及銀行貸款等方式進(jìn)行組合融資對于資金需求規(guī)模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設(shè)計(jì)組合融資方案，將長期融資和短期融資結(jié)合起來，運(yùn)用超額配售選擇權(quán)增強(qiáng)融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。企業(yè)進(jìn)行融資決策的關(guān)鍵是確定合理的資本結(jié)構(gòu)，以使融資風(fēng)險(xiǎn)和融資成本相配合，在控制融資風(fēng)險(xiǎn)、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實(shí)際出發(fā)，更注重融資方式與手段的創(chuàng)新和優(yōu)化，將種種情況綜合考慮，選擇最優(yōu)再融資方案，以實(shí)現(xiàn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值最大化。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳上龍：國有企業(yè)資本市場融資途徑探析，資本市場，2002年9月：10-11
