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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券融資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；成本；對策
一、國內(nèi)外關(guān)于成本的研究現(xiàn)狀
（一）國外研究現(xiàn)狀
伯利和米恩斯1932年在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》一書中，首開成本理論討論之先河；科斯（1937）在《企業(yè)的性質(zhì)》中寫道：與市場利益價格信號配置資源的方式不同，企業(yè)通過權(quán)威來進行資源配置，利用權(quán)威配置資源的好處在于節(jié)約了市場交易成本，但同時又產(chǎn)生了組織成本，兩種成本的權(quán)衡決定了企業(yè)的邊界；而阿爾欽與德姆賽茨（1972）則用監(jiān)督成本概念來討論企業(yè)的成本問題，當監(jiān)督者不是企業(yè)的唯一所有者時，又出現(xiàn)了監(jiān)督監(jiān)督者的成本；公司問題直到1976年詹森和麥克林（Jensen and Meckling）《企業(yè)理論：管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》才被正式提出并且在經(jīng)濟學領(lǐng)域產(chǎn)生了巨大反響和在社會科學文獻中被引用最多的論文之一。
（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀
潘敏（2002）在其博士論文專著《資本結(jié)構(gòu)、金融契約與公司治理》中，通過對企業(yè)融資行為選擇中的成本、信息不對稱和契約不完備等相關(guān)理論研究成果進行梳理；呂長江，張艷秋（2002）具體分析了成本的計量及其影響因素；韓忠雪，朱榮林（2003）通過對跨國公司進行研究，發(fā)現(xiàn)跨國經(jīng)營對于債務(wù)融資成本的影響存在相關(guān)關(guān)系。也就是說，隨著國際化程度的加深，國別市場多樣化（多國組織）和產(chǎn)品市場多樣化（多產(chǎn)品組織）的深化和整合，跨國公司的融資杠桿效應(yīng)也在逐漸加大；楊興全，鄭軍（2004）通過研究指出，通過債務(wù)融資契約獲取企業(yè)投資所需的部分資金是降低股權(quán)融資契約成本的有效途徑，然而，企業(yè)債務(wù)的引入又會產(chǎn)生債務(wù)融資契約的成本，股權(quán)融資的成本與債務(wù)融資的比例負相關(guān)，而債務(wù)融資的成本與債務(wù)融資比例正相關(guān)；王志芳，油曉峰（2009）通過對我國上市公司債務(wù)成本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與債務(wù)成本顯著負相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)成本顯著正相關(guān)，財務(wù)能力與債務(wù)成本顯著負相關(guān)，行業(yè)指標與債務(wù)成本的影響不顯著。
二、成本中存在的問題
（一）委托―關(guān)系在我們的社會中普遍存在
例如，律師作為當事人（委托人）的人為當事人提供法律服務(wù)，醫(yī)生作為醫(yī)院的人為病人提供醫(yī)療服務(wù)，而公司管理者作為公司所有者的人為委托人提供經(jīng)營管理決策服務(wù)。無論是何種形式的關(guān)系，本質(zhì)上都是一種契約關(guān)系。契約將委托人和人的利益緊密地聯(lián)系在一起，當雙方的利益發(fā)生沖突時，就會產(chǎn)生委托―問題。
成本來源于管理人員不是企業(yè)的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲得一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此管理人員有追求額外消費的不積極工作的動機，使得企業(yè)的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱之為成本。
（二）債券間接成本
（1）企業(yè)債券成本較高。企業(yè)債券一般是為數(shù)眾多的個人投資者，但正是投資者眾多的特點使得債權(quán)人自然產(chǎn)生“搭便車”傾向，而不愿自己付費監(jiān)督。市場債務(wù)融資對企業(yè)動態(tài)的監(jiān)督激勵是有限的。為此，市場債務(wù)融資的監(jiān)督激勵必須在合約中加載更多的條款，但過多限制性附加條款必然會加大監(jiān)督執(zhí)行方面的成本。（2）企業(yè)債務(wù)再談判成本較高。在不完備契約條件下，當發(fā)生契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件時，契約當事人必須對不可預(yù)測狀態(tài)或事件的處理和收益分配等進行再談判，即契約的不完備使得再談判變得有價值。
（三）債券融資成本的缺點
（1）財務(wù)風險高；（2）限制條件嚴格；（3）融資數(shù)量限額；（4）負財務(wù)杠桿作用；（5）企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢并未體現(xiàn)出來。按照企業(yè)外源融資成本最低原則，上市公司選擇融資方式的順序應(yīng)為股權(quán)融資---企業(yè)債券融資----銀行貸款，與西方企業(yè)融資理論存在較大的差異。造成這種差異的直接原因在于我國上市公司分紅水平過低；（6）相對股權(quán)融資而言，企業(yè)債券的“信號”傳遞作用顯著。發(fā)行企業(yè)債券時，企業(yè)市場價值會因為股價上升而上升；（7）培育并支持金融中介機構(gòu)的發(fā)展會大大降低企業(yè)債券的間接成本，企業(yè)債券融資的成本優(yōu)勢也會更顯著。
（四）債拳融資優(yōu)點
（1）資金成本低；（2）保障股東控制權(quán)；（3）社會資源的有效配置；（4）收益穩(wěn)定。
三、解決債券融資成本問題的對策
債務(wù)成本主要來源于資產(chǎn)替代和債權(quán)侵蝕，根據(jù)以上分析，本文提出以下降低債務(wù)成本的政策性建議。
（一）注重公司規(guī)模大小，提高資產(chǎn)重組的質(zhì)量
實證分析表明，公司規(guī)模是影響公司債務(wù)成本的主要因素之一。我國加入WTO后，企業(yè)競爭更加激烈，如何在新的競爭環(huán)境下生存、發(fā)展和壯大，是每個上市公司都必須認真思考的重大問題。這就要求上市公司必須抓住機會，迎接挑戰(zhàn)，提高資產(chǎn)重組的質(zhì)量，努力擴大企業(yè)規(guī)模。
（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，防止損害上市公司中小股東利益
控股程度越高，債務(wù)成本越低。從我國現(xiàn)狀來看，目前股權(quán)集中度很高非常有利于降低債務(wù)成本，因此，保持目前的高股權(quán)集中度仍舊有利于債務(wù)成本的降低。但是實證分析同時也指出，有可能伴隨一種債權(quán)人和股東合謀情況出現(xiàn)，這將會極大損害中小股東利益，也不利于公司進一步發(fā)展，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)要重視產(chǎn)權(quán)多元化。
（三）強化自身積累，促進可持續(xù)的盈利能力提高
盈利能力和成長性比率越高，債務(wù)成本越低。因此，在實踐中，要注意提升這些指標。上市公司應(yīng)該通過合理配置資產(chǎn)、加速資金周轉(zhuǎn)、降低產(chǎn)品成本、改進產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，促進企業(yè)盈利能力的持續(xù)增長。上市公司應(yīng)盡量將自己的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)同本地資源結(jié)合起來，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，將主業(yè)做大、做深，以增強產(chǎn)品的市場競爭能力，提高企業(yè)的可持續(xù)盈利能力。
（四）制定科學的營運資本政策，促進資產(chǎn)變現(xiàn)能力提高
流動比率越高，債務(wù)成本越低。但值得注意的是，從債務(wù)成本降低角度出發(fā)，流動比率指標并非越高越好，因為比率值過高，可能表明公司的資本金利用效率低下，資產(chǎn)運用不充分，會造成資金占用的浪費，提高企業(yè)的資本成本。因此需要制定科學的營運資本政策，在充分考慮必要的流動性的同時，還要考慮企業(yè)是否具有較高的收益性。
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債券可按發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行時間、期限長短、付息方式等方法進行分類，常見的債券有公債或國庫券、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、分離交易可轉(zhuǎn)債、短期融資券及中期票據(jù)等。
一、債券與債券市場
債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按一定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證，它是一種重要的融資手段和金融工具。債券購買者與發(fā)行者之間是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系、債券發(fā)行人即債務(wù)人，投資者(或債券持有人)即債權(quán)人。
債券具有四個基本特性：一是償還性，債券一般都規(guī)定有償還期限，發(fā)行人必須按約定條件償還本金并支付利息;二是流通性，債券一般都可以在流通市場上自由轉(zhuǎn)讓;三是安全性，與股票相比，債券通常規(guī)定有固定的利率收益比較穩(wěn)定，風險較小;四是收益性，投資債券可以給投資者定期或不定期地帶來利息收入，也可以利用債券價格的變動，買賣債券賺取差額。
發(fā)行和買賣債券的場所稱之為債券市場，根據(jù)債券的運行過程和市場的基本功能分為發(fā)行市場和流通市場;根據(jù)市場組織形式分為場內(nèi)交易市場和場外交易市場;根據(jù)債券發(fā)行地點的不同分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。
債券市場在社會經(jīng)濟中占有重要的地位，它具有以下幾項重要功能：一是融資功能，債券市場使資金從資金剩余者流向資金需求者，為資金不足者籌集資金的功能;二是資金流動導(dǎo)向功能，通過債券市場，資金得以向優(yōu)勢企業(yè)集中，從而有利于資源的優(yōu)化配置;三是宏觀調(diào)控功能，在經(jīng)濟過熱、需要減少貨幣供應(yīng)時，中央銀行賣出債券、收回金融機構(gòu)或公眾持有的一部分貨幣從而抑制經(jīng)濟的過熱運行;當經(jīng)濟蕭條、需要增加貨幣供應(yīng)量時，中央銀行便買入債券，增加貨幣的投放。
二、債券的種類
債券的種類分類方法
1、按發(fā)行主體分類：根據(jù)發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、金融債券、企業(yè)債券和公司債券四大類。政府債券是由政府發(fā)行的債券，它的利息享受免稅待遇，其中由中央政府發(fā)行的債券也稱公債或國庫券。金融債券是由銀行或其它金融機構(gòu)發(fā)行的債券。企業(yè)債券是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行的債券，發(fā)債資金的用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)。公司債券是由股份有限公司或有限責任公司發(fā)行的債券，其發(fā)行目的是為了籌集長期建設(shè)資金，一般都有特定用途。
論文摘要:近年來在全球范圍利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展極為迅速，本文通過對中關(guān)可轉(zhuǎn)換債券融資差異的分析，發(fā)現(xiàn)我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資表現(xiàn)出非理性的特征。希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進行融資的企業(yè)能引以為鑒，以期提高我國可轉(zhuǎn)換債券市場融資的效率。
自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券，到2001年12月31日，已有38個國家的公司在全球性的市場上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券，尚未清償?shù)膫噙_2300余種，合計金額超過4000億美元，其中美國占了大約43%。近年來美國利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展迅速，1996年融資額達到278億美元，2001年融資額高達1045億美元。而我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資是進入90年代以后、隨著股票市場的建立開始出現(xiàn)。2003年我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資達到人民幣185.5億元，占到當年資本市場籌資總量的22.86%，首次超越了新股增發(fā)和配股，成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴格意義上講，可轉(zhuǎn)換債券是資本市場高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國的可轉(zhuǎn)換債券市場近兩年發(fā)展極為迅速，但實踐中，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性。結(jié)合美國利用可轉(zhuǎn)換債券融資的成功經(jīng)驗，我們認為中美可轉(zhuǎn)換債券融資在發(fā)行目的、發(fā)行主體行業(yè)分布范圍、發(fā)行契約的設(shè)計、對可轉(zhuǎn)換債券風險的認識等方面存在差異，下面進行詳盡的論述。
一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行目的存在的差異
可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁，是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當于是一種推遲的股票融資，在發(fā)行轉(zhuǎn)債時就獲得了資金，但僅在可轉(zhuǎn)換債券持有者實施轉(zhuǎn)換時才增加公司股票，轉(zhuǎn)換價格往往要比同時發(fā)行新股的價格要高，這使得企業(yè)間接地獲得了溢價發(fā)行股票的好處。同時轉(zhuǎn)股是一個漸進過程，對股權(quán)的稀釋不會像發(fā)行新股那樣快。
美國企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產(chǎn)品等原因效益暫時不佳時，股價相對較低，而同時又有未來效益較佳的新項目需要融資，如當時就配股或發(fā)行新股，無疑發(fā)行價格很低，公司的融資成本過高。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，而且轉(zhuǎn)股價格高于當時股價，這樣一方面可降低融資成本，提高未來收益;而且只要經(jīng)營成功，有關(guān)負債可轉(zhuǎn)為權(quán)益，將大大增強公司實力。通過對融資金額、轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股期限等事項進行細致客觀的財務(wù)分析，盡量做到當投資項目取得良好收益、股票價格大幅上揚時，轉(zhuǎn)股期限正好開始，以保證順利實施轉(zhuǎn)股。而我國新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子。上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，無非是因為現(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。加之發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會保障資金理事會的義務(wù)。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”，有的公司干脆放棄配股或增發(fā)，選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發(fā)行1 6億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券;有的則是剛剛上市或進行了配股增發(fā)的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進行“融資圈錢”的大好機會，如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時隔一年，又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案，而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對，最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步，將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象。縱觀我國上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢的工具”。
二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的差異
Brennan和Schwartz(1981)認為，由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化——當公司從事高風險投資時，可轉(zhuǎn)換債券的債券價值下降了，但股權(quán)的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價值也增加了;可轉(zhuǎn)換債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務(wù)危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，促進公司的長遠發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券的“風險中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類成長型、高風險的公司。
美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體遍及各個行業(yè)，各行業(yè)在整個可轉(zhuǎn)換債券市場的份額也表現(xiàn)出較大的差異，高波動的行業(yè)通常在市場整體中占有較大的比重。1999年末，美國科技和電信行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券占整個可轉(zhuǎn)換債券市場的比例曾一度達到50%之多，而伴隨著科技與電信類股價的下跌，傳統(tǒng)行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行量上升，可轉(zhuǎn)換債券市場行業(yè)分布恢復(fù)到了一個相對平衡的狀態(tài)。即使如此，到2002年底，美國科技類可轉(zhuǎn)換債券市場份額也達到了21.1%，雖然較1999年下降了11.6%，仍是目前可轉(zhuǎn)換債券市場上所占比重最大的行業(yè)。同時，生物醫(yī)藥行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券以其高波動的特性也占據(jù)了較大的市場份額。
我國證監(jiān)會的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績優(yōu)良、成長性強、運作規(guī)范的上市公司，對發(fā)行人歷史業(yè)績要求較高，因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè)，而高波動、高風險的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對風險進行轉(zhuǎn)化，其實這些公司(高波動、高風險)更適宜進行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外，IT、生物技術(shù)等行業(yè)，前景廣闊、風險較大、資金投入大，很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開始時這些企業(yè)只需償付利息，不會稀釋股權(quán)、攤薄利潤、引發(fā)新老股東利益之爭，等公司成長起來后，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，企業(yè)又無須償還本金。
三、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約設(shè)計的差異
公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意思表示是通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約條款的設(shè)計來實現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類和方式、轉(zhuǎn)股價格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約的設(shè)計，界定清楚了發(fā)行人與持有人的權(quán)利，明確了可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。
中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約必備要素存在的差異如下:(1)品種差異。雖然傳統(tǒng)的帶息轉(zhuǎn)債一直是美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的主要品種，占整個可轉(zhuǎn)換債券市場容量的40%左右，尤其值得關(guān)注的是零息轉(zhuǎn)債在近年來的快速發(fā)展，1999年零息轉(zhuǎn)債占美國可轉(zhuǎn)換債券市場的比重僅為10.4%，但2000年該比例迅速上升為22.6%，2001年和2002年該比例均超過了30%，成為美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的一個主要品種。而我國可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債，近年來在全球市場得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國難以實現(xiàn)。(2)發(fā)行規(guī)模。美國可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)多，平均每家的發(fā)行數(shù)量小。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計，2001年度美國共發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券210只，融資額達到1045億美元，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為5億美元。而我國可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大，主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)少，平均每家的發(fā)行數(shù)量大。據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計，2003年共有16家中國公司發(fā)行了人民幣185.5億元的可轉(zhuǎn)換債券，平均每家的發(fā)行數(shù)量約為11.6億元。(3)利率差異。美國可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大，低到2%以下，高到10%~2上，其中以4%-5%這一區(qū)間最為集中的，而我國可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低，多為1%-2%左右。(4)發(fā)行期限。美國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的。過去可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限較長，多為10年期，甚至30年期的也有;近年來可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3-5年，立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。(5)初始溢價率(發(fā)行時轉(zhuǎn)股價格相對基準定價的上浮比率)差異。美國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價率變化幅度大，有10%~A下的，在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布，在40%以上的也有。雖然我國可轉(zhuǎn)換債券融資的初始轉(zhuǎn)股價格的確定方法與國際上通行的一致即以發(fā)行前一個月或一周的股票收盤價的平均值為基礎(chǔ)，再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價格。但為了吸引投資者，保證發(fā)行的成功，我國可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價率都很低。2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價率又有所下降，如雅戈爾轉(zhuǎn)債僅為0.1%，創(chuàng)下了國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券初始溢價率最低紀錄。 轉(zhuǎn)貼于
在可轉(zhuǎn)換債券的契約設(shè)計中，對發(fā)行人和投資人權(quán)利的界定，主要通過回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等選擇性要素來實現(xiàn)的，以達到收益與風險的均衡和激勵相容的目的。發(fā)行人的權(quán)利包括募集資金的使用權(quán)、贖回權(quán)，投資人的權(quán)利包括未來收益的請求權(quán)(債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅)和回售權(quán)。美國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約包含如下的選擇性期權(quán)的規(guī)定:(1)當股票市價低于轉(zhuǎn)換價格時，公司可以調(diào)低轉(zhuǎn)換價格，即向下修正條款。(2)當市場股價飆升，可轉(zhuǎn)換債券持有人獲利空間擴大，原始股東利益受損，伴隨債券的轉(zhuǎn)換，導(dǎo)致股權(quán)稀釋、每股收益下降。于是，贖回條款要求，當股價超過轉(zhuǎn)換價格130%-150%，投資人必須在規(guī)定期限內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券換成股票，否則，可轉(zhuǎn)換債券將被贖回。此舉可防止日后股價下跌、轉(zhuǎn)股失敗，公司無力償債。(3)為增加投資者信心，很多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時還含有回售條款。當股價居低不上，可轉(zhuǎn)換債券利率偏低而無法靠轉(zhuǎn)股獲利時，投資人可將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司。通過以上選擇性要素的設(shè)計，使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠，這正是可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力所在。我國可轉(zhuǎn)換債券融資雖然也有轉(zhuǎn)換價格向下修正條款的設(shè)計、贖回條款、回售條款等規(guī)定，但不能達到對投融資雙方利益的平等保護。現(xiàn)行回售條款的設(shè)計規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對投資者可能的回售行為進行了限制;雖然也有贖回條款的設(shè)計，但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權(quán)，因為其出發(fā)點并非股東價值最大化，而是為圈錢;而轉(zhuǎn)換價格向下修正條款的設(shè)計就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功，把利用可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價格向下修正條款的設(shè)計本意看，主動權(quán)均在上市公司之手，主要保護了發(fā)行人的利益，對投資者利益的保護很不夠。
總的來說，我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都公告了一個十分雷同的發(fā)行契約，這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風險。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同，對資金需求的大小與時間各異，其股價變動趨勢與振蕩幅度有很大區(qū)別，如果這些公司的可轉(zhuǎn)換債券契約條款大同小異，在發(fā)行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發(fā)行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發(fā)行上的問題。在轉(zhuǎn)股階段，一些投資人更清晰地認識到自己的風險——收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉(zhuǎn)股又成了問題。由此可以看出，按照發(fā)行公司資金投入項目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期設(shè)定相應(yīng)的契約條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定在一定程度上對我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生制約作用。
四、對可轉(zhuǎn)換債券融資風險的認識存在差異
雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，融資成本相對其他方式要低，短期內(nèi)不會迅速攤薄原有股東的收益，也不會有股本擴張的壓力。但實際上，可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)實際情況而定，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風險，搞不好給企業(yè)帶來的壓力也十分巨大。對發(fā)行人來說，在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過程中，會遭受市場利率下降的利率風險、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風險以及股價低迷、公司業(yè)績下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風險。這些風險均會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況惡化，引發(fā)企業(yè)的財務(wù)危機。美國公司對可轉(zhuǎn)換債券融資的風險認識比較深刻，在大量發(fā)行的同時根據(jù)資本市場股價的變化即時進行贖回，如2001年贖回規(guī)模達711億美元，2003年1至7月，可轉(zhuǎn)換債債的贖回量達到30.4億美元，約等于當期發(fā)行量的50%。通過贖回期權(quán)的運用，發(fā)行人將可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實風險控制在一定范圍之內(nèi)，使公司擁有較強的財務(wù)彈性，實現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的目的，并在最大程度上限制了轉(zhuǎn)券的回報率，使投資者在遇到股票基準價格大幅上揚時只能獲取有限的增長利潤。
一、可轉(zhuǎn)換公司債券介紹
可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后一定時間內(nèi)，可依據(jù)本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票。換言之，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司的股票，享受股利分配或資本增值。目前，在美國、歐盟、日本、東南亞等國家和地區(qū)，可轉(zhuǎn)換債券市場已經(jīng)發(fā)展得相當成熟并成為金融市場中不可或缺的重要組成部分，為這些國家和地區(qū)金融市場的繁榮和企業(yè)競爭力的提升起到了積極的推動作用。
可轉(zhuǎn)換公司債券是介于固定收益?zhèn)推胀ü善敝g的復(fù)合性金融工具。可轉(zhuǎn)換證券的價值受利息率波動的影響，同時也受權(quán)益市場上股票變異性和價格走勢的影響，可轉(zhuǎn)換債券給發(fā)行者和投資者均能帶來好處。與同等條件的普通債券相比，發(fā)行者發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以降低發(fā)行利率，而且可以溢價銷售于將來交割的股權(quán)，延緩權(quán)益稀釋效應(yīng)，還可以得到由可轉(zhuǎn)換債券帶來的稅收優(yōu)勢。對投資者而言，在市場低迷時既可以作為債權(quán)人確保固定利息收入，而與權(quán)益相聯(lián)系的特性又保障投資者能夠獲得標的股票升值帶來的好處。因此，可轉(zhuǎn)換債券一經(jīng)產(chǎn)生，便深受籌資者和投資者的歡迎。
二、我國優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在的問題
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。而上市公司是我國企業(yè)發(fā)展的方向，其健康穩(wěn)步的發(fā)展，對整個國民經(jīng)濟起著至關(guān)重要的作用，所以對上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行研究，具有重要的戰(zhàn)略意義。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負債的節(jié)稅效應(yīng)，適度地負債對于降低企業(yè)資本成本具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本。并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求綜合資本成本最低(即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化)，進而達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而，縱觀我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此。
首先，我國上市公司的主體是國有企業(yè)經(jīng)過改制而成的，上市背后有著很深的政策背景。上市后大部分公司的絕對控制權(quán)仍然集中在大股東手中，存在著嚴重的股權(quán)集中現(xiàn)象。正是由于這兩個因素的存在，我們不難理解，公司上市的行為其實是國有企業(yè)的主管者的意圖體現(xiàn)，上市后公司的融資行為事實上是大股東的意圖體現(xiàn)，公司所有的資金籌集、投放與運用都是由大股東作出決策進行的，甚至許多上市公司和大股東的領(lǐng)導(dǎo)班子就是一套人馬。因而，我們在分析時，必須以資金的使用者即投資者作為分析對象來考察，而不能從表面上以上市公司作為分析對象，對象的錯誤確定只能得出錯誤的結(jié)論。
其次，公司資本結(jié)構(gòu)事實上是公司各利益關(guān)系人（股東、經(jīng)理和債權(quán)人）相互博弈的結(jié)果、尤其是經(jīng)理與股東的博弈，它反映了雙方不同的談判能力和實力。在我國，由于缺乏股東對公司的監(jiān)控導(dǎo)致對上市公司經(jīng)理人員的約束機制很不健全，內(nèi)部人控制問題相當嚴重。嚴重的內(nèi)部人控制必然導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)了經(jīng)理人的意志，而非股東的意志。盡管股權(quán)融資可能導(dǎo)致公司大股東控制權(quán)的減少，但由于股東對公司的監(jiān)控能力太弱，經(jīng)理人員偏好股權(quán)融資的資本結(jié)構(gòu)仍會順利得以實現(xiàn)。
最后，由于我國還沒有建立起完善的破產(chǎn)機制，上市公司在發(fā)生資不抵債的情況時，往往不是通過破產(chǎn)清算，而是通過資產(chǎn)重組來解決問題，甚至還通過債轉(zhuǎn)股的方式脫離困境。在這樣的機制下，債權(quán)人的利益得不到保障，從而阻礙了債券市場的長期發(fā)展，減少了上市公司的融資渠道。
三、可轉(zhuǎn)換債券在企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中的作用
(一)可轉(zhuǎn)換債券使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有序調(diào)整并朝優(yōu)化的目標運行
由于可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票買入選擇這一性質(zhì)，因而它是債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換的橋梁。這意味著可轉(zhuǎn)換債券作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)杠桿可以構(gòu)成一種內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機制。當企業(yè)有了一定的發(fā)展，股票具有高成長性預(yù)期時，可轉(zhuǎn)債完成轉(zhuǎn)換過程，企業(yè)不需要面臨還本付息而導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)困境，權(quán)益資本代替了負債資本，資本結(jié)構(gòu)在這種動態(tài)過程中實現(xiàn)了優(yōu)化。
(二)可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用
可轉(zhuǎn)換債券提供給發(fā)行人一個調(diào)節(jié)其資金結(jié)構(gòu)的工具，公司通過有意識的條款設(shè)計和安排，可將它設(shè)計成偏重股權(quán)的工具、偏重債權(quán)的工具或者股權(quán)債權(quán)并重的工具。公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時，如自身的資本結(jié)構(gòu)負債比重過大，就可突出其股性，以控制資產(chǎn)負債率在一個合理的水平；如自身的財務(wù)杠桿過小，突出債性就可充分發(fā)揮資金結(jié)構(gòu)給公司帶來的價值。可轉(zhuǎn)債這種靈活地調(diào)節(jié)公司股權(quán)和債權(quán)的比重有其優(yōu)勢，但也存在著操作中的技術(shù)風險。可轉(zhuǎn)換債券融資對企業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值帶來的影響具有很大的不確定性，如轉(zhuǎn)換成公司股票的進程或節(jié)奏是不確定的，最終由持有人的市場行為所決定，并不是以發(fā)行人的最初意圖為轉(zhuǎn)移的，且條款之間的相互關(guān)系和相互影響也是錯綜復(fù)雜的，使用這種工具的難度就相當大，其最終結(jié)果有可能是事與愿違。然而可轉(zhuǎn)換債券這把雙刃劍，更重要的還是其優(yōu)越性的一面，風險也可以通過人為進行適當控制。
(三)可轉(zhuǎn)換公司債券可緩解股東與債權(quán)人之間的問題
債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司贏利高漲帶來的收益，進而一般偏愛低風險的投資；而股東的利益則與債權(quán)人形成對照，進而在一定程度上偏好高風險的投資，在其資本不足時，這種傾向尤其突出。因此，股東和債權(quán)人之間的問題一直存在。可轉(zhuǎn)換公司債券通過兩種方式來緩解這種利益沖突。
1.可轉(zhuǎn)換公司債券能夠在一定程度上抑制經(jīng)理層的“逆向選擇”行為。可轉(zhuǎn)換公司債券所內(nèi)含的轉(zhuǎn)換條款，使得可轉(zhuǎn)換公司債券的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化。當公司從事高風險投資時，可轉(zhuǎn)換公司債券的價值下降了，但股權(quán)的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，可轉(zhuǎn)換公司債券所內(nèi)含的期權(quán)價值也增加了。
2.可轉(zhuǎn)換公司債券所特有的低息條款，使得公司通過減少利息的支付，降低了其遭受財務(wù)危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務(wù)困境中的公司容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象，保證了對公司發(fā)展有益的投資能夠得到資金支持，促進公司的長遠發(fā)展。
（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的含義及其特點。創(chuàng)業(yè)企業(yè)是指從事高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究、設(shè)計、試驗、開發(fā)與應(yīng)用，以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為己任，在需要承擔較大風險的情況下，從事生產(chǎn)經(jīng)營活動的科技企業(yè)。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的概念可以看出創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有以下幾個方面的特點：1、大都是科技型中小企業(yè)。2、以技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)突破為其經(jīng)營活動條件。3、高風險、高投入、高收益。
（二）可轉(zhuǎn)換公司債券及其特性。可轉(zhuǎn)換公司債券是公司債的一種，是在普通公司債的基礎(chǔ)上衍生并進一步發(fā)展起來的，是指債券持有人有權(quán)依據(jù)約定的條件將持有的公司債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司普通股的公司債。可轉(zhuǎn)換債券具有不同于一般公司債券的特點。可轉(zhuǎn)換債券是一種混合債券，既具有債權(quán)性，又具有期權(quán)性，還具股權(quán)性。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的作用
創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展一般分為五個階段：種子階段、創(chuàng)建階段、成長階段、擴張階段、獲利階段。創(chuàng)業(yè)企業(yè)從擴張階段起企業(yè)規(guī)模迅速擴大，銷售快速增長，有了較高的獲利能力，有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始多角化經(jīng)營。這時企業(yè)關(guān)注的主要問題是籌集足夠的資金以支持快速的成長，這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在向?qū)I(yè)化企業(yè)邁進。企業(yè)開始考慮上市計劃，通過在創(chuàng)業(yè)板上市不僅可以使風險投資得以退出，還可籌集大量資金。此時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)（包括已上市和擬上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)）可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資。可轉(zhuǎn)換公司債券是適合中小企業(yè)板塊上市公司成長性較高特征的融資方式。
（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券條件
1、可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行條件降低了業(yè)績壓力。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)換債券減少了股本直接擴張帶來的攤薄業(yè)績的壓力，為業(yè)績增長帶來了緩沖期，而且發(fā)行條件相對不高，不失為一種較好的融資選擇方式。對投資者而言，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性高，但業(yè)績的高速增長存在一定不確定性。可轉(zhuǎn)換債券降低了投資風險，投資者先購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債券，如果業(yè)績增長沒有達到預(yù)期則可以繼續(xù)以債券形式持有。
2、擴張期、獲利期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)條件接近。部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)離發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的條件還是比較接近的。《公司法》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)重在審核其償債能力和盈利能力，對股本規(guī)模沒有嚴格限制。今年中小企業(yè)剛剛發(fā)行上市，按國家規(guī)定一年后才可再融資，屆時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可作為融資方式的選擇之一。國家法律法規(guī)規(guī)定，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券需要滿足凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、公司治理結(jié)構(gòu)等各種條件，其中必須達到的主要硬性條件為：股本總額3000萬元以上；最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在10％以上；經(jīng)注冊會計師核驗，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近三個會計年度的凈資產(chǎn)利潤率平均值原則上不得低于6％；可轉(zhuǎn)債發(fā)行后，資產(chǎn)負債率不高于70％；累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40％。這些限定條件主要是審核企業(yè)的償債能力和盈利能力，對中小企業(yè)而言基本上沒有門檻限定。目前，中小企業(yè)板上市公司的股本規(guī)模都超過3000萬元，這些中小企業(yè)只要能滿足提供擔保、具備一定盈利能力、負債比例控制在合理范圍等條件就可發(fā)行可轉(zhuǎn)債。
3、可轉(zhuǎn)債已越來越受到發(fā)行人和投資者的青睞。2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)迅速增加。幾年前可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行還存在乏人認購的情況，承銷商包銷比例曾高達約60％，而現(xiàn)在投資者爭相購買，認購可轉(zhuǎn)換債券的中簽率平均不到1％。創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有更高的成長性和更豐富的想象空間，其可轉(zhuǎn)債也許將會受到投資者更多的關(guān)注和追捧。
（二）可轉(zhuǎn)換公司債券的融資作用。可轉(zhuǎn)換公司債券的價值分為投資價值和轉(zhuǎn)換價值。可轉(zhuǎn)換公司債券因有投資價值作為屏障，所以具有抗價格下跌的僵固性，可轉(zhuǎn)換公司債券價格下跌的下限是其投資價值，而股價上漲時可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值將隨之上漲，且在理論上沒有阻礙，所以可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價值表現(xiàn)為債券持有人享有的一種參與分享發(fā)行公司利潤的機會，正因為有了轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在使得可轉(zhuǎn)換公司債券有著獨特的魅力和豐富的可變機理。通過對可轉(zhuǎn)換公司債券的價值分析，可以在某種意義上講，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種收益下可保底上不封頂?shù)耐顿Y工具。
1、從發(fā)行公司的角度來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的積極作用：（1）由于可轉(zhuǎn)換公司債券含有預(yù)期轉(zhuǎn)股獲利的靈活功能，票面利率低且利息可在前扣除，可使公司以較低的成本籌集大量的長期資金；（2）是確定可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)換價格的主要方式是以所轉(zhuǎn)換的股票的市場價格為基準，故而可使公司獲得較高的股票溢價；（3）是可轉(zhuǎn)換公司債券期限一般都比較長，構(gòu)成公司的長期債務(wù)可使公司的長短期債務(wù)達到一個較為合理的結(jié)構(gòu)；（4）是當債券持有人行使轉(zhuǎn)換權(quán)后，其身份由債權(quán)人變成了公司股東，公司股本增加，資本結(jié)構(gòu)得以改善，而且可轉(zhuǎn)換公司債持有人對轉(zhuǎn)換權(quán)的行使是漸進的，對發(fā)行公司股利分配，股票市場價格以及公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理權(quán)的影響也是漸進的，因此可轉(zhuǎn)換公司債常常被視為一種延緩的股權(quán)融資方式；（5）是利于籌措資金。對于新設(shè)立的公司因為尚無上乘經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)較難取信于投資者，以發(fā)行新股來增資的實際困難很多，如果發(fā)行比股票更具有投資安全性的可轉(zhuǎn)換公司債券更容易被投資者所接受。
2、從投資者角度分析發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的好處有：（1）債券持有人享有在證券市場直接獲得資本利得的機會，有可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價值作為投資收益的保障。其價格變動特點，是上漲空間無限和下跌空間有限；（2）是可期待獲得較高的股利收入；（3）是如果發(fā)行公司因經(jīng)營不善而破產(chǎn)時尚未行使轉(zhuǎn)換權(quán)的可轉(zhuǎn)換公司債券持有人較公司股東處于優(yōu)先受償?shù)牡匚唬子谕顿Y者接受。
（三）可轉(zhuǎn)換公司債券使風險資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相互制衡，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。
1、風險資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家關(guān)系分析。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金來源主要來自風險投資。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風險資本家作為投資者以現(xiàn)金投入，創(chuàng)業(yè)者常常以技術(shù)作價入股，一般情況下賦予創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相應(yīng)的股份或期權(quán)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)獨具特色的股權(quán)安排，風險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家既是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的所有者又是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營者，致使在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的委托關(guān)系呈現(xiàn)一種新模式：一方面風險資本家作為委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為其日常經(jīng)營的人；另一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人，風險資本家作為其重要事項及提供增值服務(wù)的人。兩者之間形成了雙方相互關(guān)系。
在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風險資本家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的目標不一致，前者關(guān)心的是在一定風險狀態(tài)下的合理投資回報，并能直接參與或影響企業(yè)的經(jīng)營管理。在企業(yè)經(jīng)營不良時，對管理層進行干預(yù)和控制，同時確保資金的流動性即退出投資的變現(xiàn)方法。后者關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運轉(zhuǎn)，保證一定的利潤回報，可以控制和領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)。因此需要一種機制調(diào)控兩者行為，使兩者目標一致。
關(guān)鍵詞：企業(yè) 債券融資 條件 市場化 資本運作
引言
企業(yè)債券主要是指按照《企業(yè)債券管理條例》中的相關(guān)規(guī)定，按照一定的程序向市場上的投資者發(fā)行的按約歸還投資者本金以及利的債權(quán)債務(wù)憑證。作為現(xiàn)階段企業(yè)直接融資的形式之一，債券融資需要企業(yè)自發(fā)的在市場上開展融資活動，而且債券的借貸雙方具有直接對應(yīng)的關(guān)系。近年來企業(yè)在發(fā)展過程中的融資渠道單一、資本結(jié)構(gòu)不合理的問題凸顯，不僅造成企業(yè)融資以及資本運作困難，對于企業(yè)的長遠發(fā)展也十分不利。因此，規(guī)范企業(yè)債券融資管理，拓寬企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及資本運作管理，已經(jīng)成為當前企業(yè)管理工作的中心，推動我國債券市場的發(fā)展也具有重要的作用。
一、企業(yè)債券融資作用分析
企業(yè)債券融資的優(yōu)勢主要有以下幾方面：
（一）通過債券融資可以降低企業(yè)的融資成本。與股票融資不同的是通過債券融資企業(yè)的負債利息是需要計入成本的，需要在稅前利潤中將這一部分利息成本扣除，因而可以降低企業(yè)的繳稅基數(shù)，降低企業(yè)的稅費支出，從而減小企業(yè)在融資上的成本投入。
（二）債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營管理者優(yōu)化決策體系。通過債券融資對于企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營能力提出了較高的要求，如果企業(yè)的經(jīng)營措施不當，極易造成企業(yè)財務(wù)風險的發(fā)生，因而債券融資可以促使企業(yè)經(jīng)營管理者慎重決策，也有助優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營決策體系。
（三）通過債券融資可以確保對于避免分散企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)。由于債券融資的模式為投資者按時回收自己的本金以及利息，而并沒有參與企業(yè)經(jīng)營決策管理的權(quán)利，因而可以避免企業(yè)的所有權(quán)以及控制權(quán)分散，有利于集中精力實施企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃。
（四）債券融資管理可以動態(tài)的反映企業(yè)的經(jīng)營管理水平。在發(fā)行債券之后，可以通過企業(yè)債務(wù)與企業(yè)的總資產(chǎn)比值即企業(yè)的負債比例這一指標，及時的監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營管理，并有計劃地開展財務(wù)風險控制分析，因而有助于避免企業(yè)資本運作風險的發(fā)生。
二、企業(yè)債券發(fā)行的基本條件
根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》以及《關(guān)于推進企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》中的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)發(fā)型債券融資應(yīng)當遵循以下基本條件：
（一）根據(jù)公司的性質(zhì)不同對于企業(yè)的凈資產(chǎn)也有不同的要求。按照規(guī)定股份有效公司發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)必須高于3000萬，有限責任公司或者是其他類型企業(yè)發(fā)行債券融資其凈資產(chǎn)不少于6000萬。
（二）企業(yè)的累計債券余額，應(yīng)該在企業(yè)的凈資產(chǎn)40%以下。
（三）企業(yè)最近連續(xù)三年的凈利潤，即企業(yè)的三年平均可分配利潤，能夠滿足企業(yè)支付債券融資一年利息的要求。
（四）企業(yè)債券融資籌得資金的應(yīng)該主要集中在投資國家所倡導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，而且必須具備各種齊全的資金使用以及監(jiān)督管理手續(xù)制度。
（五）企業(yè)債券融資的利率水平企業(yè)可以結(jié)合市場情況自行制定，但是必須在國家管理部門限定的利率水平內(nèi)。
三、企業(yè)債券融資管理問題分析
改革開放以來，我國企業(yè)債券管理發(fā)展迅速，對于緩解企業(yè)融資困難的問題發(fā)揮了重要的作用。但是由于在管理體制以及運作方式上存在的問題，制約了我國企業(yè)債券融資順利開展。綜合分析，當前我國企業(yè)在債券融資管理方面主要存在以下幾方面的問題：
（一）債券發(fā)行審批管理體制存在缺陷。根據(jù)我國《企業(yè)債券管理條例》中的相關(guān)規(guī)定，我國企業(yè)的債券融資采取的是一事一議的審批制度，因而對于債券發(fā)行企業(yè)具有嚴格的審批管理制度，對于企業(yè)的債券發(fā)行額度也有著明確的限制，因此這就導(dǎo)致企業(yè)的債券融資規(guī)模較小，企業(yè)也難以通過債券融資獲得足夠的資金支持。
（二）債券融資利率的規(guī)定導(dǎo)致企業(yè)的債券融資缺乏優(yōu)勢。當前我國要求企業(yè)債券融資利率不得高于銀行存款利率的40%，債券利率相對金融市場上的其他投資理財產(chǎn)品盈利能力較低，導(dǎo)致部分投資者轉(zhuǎn)而選擇其他金融資金理財產(chǎn)品。
（三）企業(yè)債券結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理。改革開放以來，我國的債券融資迅速發(fā)展，對于提高企業(yè)的融資能力發(fā)揮了重要的作用。但是我國企業(yè)整體債券融資能力仍然處于較低的水平，債券發(fā)行額占國債發(fā)行額的比例仍然較低。而且企業(yè)的債券種類形式較為單一，大多為普通企業(yè)債券以及少量的可轉(zhuǎn)換債券兩種形式。而且由于企業(yè)債券大多采用了固定期限以及固定利率的形式，浮動利率的企業(yè)債券比例較小，直接影響了金融市場上投資者的積極性，制約了我國企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展。
（四）對于企業(yè)債券融資行為缺乏完善的行業(yè)監(jiān)督管理。由于我國的金融基礎(chǔ)體系正處于不斷完善之中，因此對于企業(yè)的債券融資行為也缺乏有效地監(jiān)管，特別是國家針對企業(yè)的債券融資行為缺少有針對性的行業(yè)監(jiān)管法律以及監(jiān)管政策體系，導(dǎo)致企業(yè)的債券市場相當混亂，甚至部分企業(yè)在債券融資管理中存在著過期不兌現(xiàn)的問題，這對于債券市場的長遠發(fā)展十分不利。
四、我國企業(yè)債券融資管理完善措施研究
（一）進一步簡化企業(yè)債券融資審核程序，由于當前我國為了避免財務(wù)風險問題的發(fā)生，對于企業(yè)的債券融資管理相對較為嚴格，這不僅提高了企業(yè)開展債券融資的成本，同時也降低了企業(yè)債券融資的額度，導(dǎo)致部分企業(yè)采取股權(quán)或者是其他類的融資方式。因此，相關(guān)管理部門對于企業(yè)的債券融資行為應(yīng)當制定相應(yīng)優(yōu)惠政策，通過個性企業(yè)的債券資融資審批流程，降低企業(yè)債券融資的準入門檻，以提高企業(yè)債券融資對于市場投資者的吸引力，提高企業(yè)債券融資的規(guī)模與質(zhì)量。
（二）結(jié)合企業(yè)信用體系建設(shè)，調(diào)整企業(yè)的債券融資額度。為了緩解企業(yè)債券融資規(guī)模小的問題，金融管理部門應(yīng)該針對企業(yè)的發(fā)展經(jīng)營情況以及資金管理狀況，建立企業(yè)的信用體系，對于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良以及管理能力較高的企業(yè)，可以適當提高其債券融資額度，滿足企業(yè)經(jīng)營發(fā)展對于資金的需求。
（三）完善企業(yè)債券融資的準入制度。解決我國企業(yè)債券融資管理困難的根本途徑便是優(yōu)化我國企業(yè)債券融資的準入制度，對于不同情況的企業(yè)制定不同的債券融資管理策略。對于企業(yè)負債率較低而且盈利能力較差的企業(yè)，應(yīng)該限制其進入金融市場開展債券融資。對于企業(yè)業(yè)績較好而且在新興產(chǎn)業(yè)方面需要擴大經(jīng)營的企業(yè)，則應(yīng)該積極為其開展債券融資提供幫扶政策，促進其在債券融資市場的良性發(fā)展。
（四）進一步完善企業(yè)的債券融資監(jiān)管體系。首先，國家金融市場相關(guān)管理部門應(yīng)該在現(xiàn)有的證券法規(guī)的基礎(chǔ)之上，進一步的完善我國的債券融資相關(guān)法律法規(guī)以及指導(dǎo)政策，為企業(yè)債券融資的管理同完備的法律依據(jù)。其次，應(yīng)該在債券融資監(jiān)管體系上，結(jié)合企業(yè)債券市場的特點，并根據(jù)不同企業(yè)債券的發(fā)行以及交易過程中的風險多發(fā)因素，對企業(yè)的債券融資形成動態(tài)的控制管理。第三，應(yīng)該進一步完善企業(yè)的金融債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過完善企業(yè)的財務(wù)會計管理制度以及信息披露管理，并構(gòu)建企業(yè)的信用評級體系，為企業(yè)的債券融資管理提供運作管理基礎(chǔ)。
（五）完善企業(yè)債券融資的市場化運作，提高企業(yè)債券的流動性。企業(yè)債券融資成本的高低直接取決于債券的市場化運作管理水平，因此為了提高企業(yè)的債券融資管理水平，企業(yè)管理部門應(yīng)該積極的推進企業(yè)的債券融資的市場化運作，并通過提高債券的流動性推動企業(yè)債券市場的發(fā)展完善。首先，可以借鑒發(fā)達國家的做法，放寬債券買賣限制管理，建立雙邊報價以及自助交易的債券買賣方式。其次，應(yīng)該針對企業(yè)的債券托管建立統(tǒng)一托管以及結(jié)算制度，通過提高市場的參與決策選擇權(quán)，提高債券市場的流動性。第三，則是通過建立開放的債券交易平臺，將債券作為金融市場上交易的對象，解決企業(yè)債券的流通問題，為企業(yè)債券交易雙方提供便捷快速地交易平臺。
五、結(jié)語
隨著經(jīng)濟形勢的不斷發(fā)展變化，債券在融資在企業(yè)的資本融資結(jié)構(gòu)中所占的比例不斷提升，已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道。因此，企業(yè)相關(guān)管理部門應(yīng)該充分明確債券融資對于企業(yè)發(fā)展的重要意義，并總結(jié)當前在債券融資管理上存在的問題，通過優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)信用水平以及實現(xiàn)多元化的債券品種形式，提高企業(yè)的債券融資水平，實現(xiàn)新時期企業(yè)的長遠可持續(xù)發(fā)展。
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的收益。企業(yè)債券市場發(fā)展緩慢，對整個資本市場乃至國民經(jīng)濟的健康發(fā)展都產(chǎn)生了不良的影響。
1我國企業(yè)債券的歷史演變及現(xiàn)狀
從1984年開始，一些企業(yè)出現(xiàn)了自發(fā)向社會或內(nèi)部集資等類似企業(yè)債券方式的融資活動。發(fā)行企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況和對未來收益的現(xiàn)金流量預(yù)測，自主決定發(fā)債規(guī)模、債券期限、利率等。因未得到有關(guān)部門許可，當時發(fā)行企業(yè)債券被視為破壞經(jīng)濟和金融秩序的亂集資。
1987年3月27日，國務(wù)院頒布實施了《企業(yè)債券管理暫行條例》，國家開始對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理，實行總額控制、分級審批的制度，改變了企業(yè)債券發(fā)行的無序狀況，從此，企業(yè)債券市場真正開始了在我國資本市場的融資功能的使命。這一階段的企業(yè)債券市場充滿了很多非理性成分，許多企業(yè)借發(fā)行債券之名，亂行集資，干擾了企業(yè)債券市場的發(fā)展，出現(xiàn)了較多的企業(yè)債券（特別是地方企業(yè)債券）到期不能兌付的問題，使剛剛步入相對規(guī)范的債券管理制度受到?jīng)_擊和影響。
為了加強對企業(yè)債券的管理，引導(dǎo)資金的合理流向，有效利用社會閑散資金，保護投資者的合法權(quán)益，1993年8月2日國務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理條例》。條例規(guī)定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券管理委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務(wù)院批準，明令未經(jīng)國務(wù)院同意，任何部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模。
為進一步加強對企業(yè)債券的管理，規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓行為，防范金融風險，保護債權(quán)人的合法權(quán)益，1998年4月8日中國人民銀行頒布了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》。這一階段企業(yè)債券的發(fā)行條件實際上發(fā)生了變化，主要是為國家批準的大中型項目籌集資金，實際上已將一般大型和中小型企業(yè)排斥在發(fā)債行列之外。
2我國企業(yè)債券融資存在的問題
20世紀90年代以來，我國通過資本市場運作來引導(dǎo)其它資源實現(xiàn)優(yōu)化配置的作用日益顯現(xiàn)出來，資本市場的發(fā)展應(yīng)該成為與市場經(jīng)濟體制確立相適應(yīng)的企業(yè)經(jīng)營機制改革的重要內(nèi)容。但是，目前資本市場發(fā)育與經(jīng)濟發(fā)展水平還很不適應(yīng)，特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展存在諸多問題。
2.1政府干預(yù)過多。
企業(yè)債券在我國從被納入管理渠道開始，就有著濃厚的行政管理色彩。企業(yè)對企業(yè)債券是否發(fā)行、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行價格等方面無權(quán)自行決定。政府每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況、財政貨幣政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及證券市場發(fā)展等需要對企業(yè)債券的發(fā)行額度作出總量安排和結(jié)構(gòu)控制，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)。在發(fā)行額度之外，即使企業(yè)有債券融資的要求，也無法利用這種融資工具。
2.2市場結(jié)構(gòu)不合理，交易不活躍。
目前我國企業(yè)債券的品種只有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、金融債券和可轉(zhuǎn)換公司債券四個品種。相比之下，在發(fā)達國家債券市場上較為普遍的抵押擔保債券、資產(chǎn)擔保債券、附新股認股權(quán)公司債券等，在我國還沒有得到運用。企業(yè)債券品種少，導(dǎo)致企業(yè)無法選擇適合本身籌資要求的品種來發(fā)行，同時，也不能滿足不同層次投資者的需要。我國企業(yè)債券的交易目前只能通過滬深兩個交易所完成，缺乏場外交易市場，這與發(fā)達國家債券市場以場外交易市場為主、交易所市場為輔、其它交易市場為補充的成熟交易市場體系存在明顯差異。
2.3中小企業(yè)難以通過債券市場進行融資。
企業(yè)通過債券融資的比例較少，而中小企業(yè)通過債券融資就更難。我國公司法明確規(guī)定：股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業(yè)或者兩個以上國有投資主體投資設(shè)立的有限責任公司，為籌措生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券。該法律條文明確了對發(fā)債主體的限制：在所有制上基本為國有企業(yè)；在行業(yè)方面大多為基礎(chǔ)性行業(yè)；在企業(yè)規(guī)模上主要是大中型企業(yè)或企業(yè)集團。這些因素阻礙了眾多經(jīng)營良好的非國有企業(yè)和中小企業(yè)進入企業(yè)債券市場進行融資。
2.4中介機構(gòu)運作不夠規(guī)范。
債券融資中介機構(gòu)包括信用評級機構(gòu)、承銷商及會計師和律師事務(wù)所，其中最主要的是信用評級機構(gòu)。目前，我國缺乏對中介機構(gòu)進行有效監(jiān)控的法規(guī)和規(guī)章制度，使得有些中介機構(gòu)對企業(yè)債券的評級缺乏客觀性和權(quán)威性，更有甚者，中介機構(gòu)與部分企業(yè)串通起來欺騙投資者，向社會制造和虛假信息，為一些不具備發(fā)債能力的企業(yè)創(chuàng)造了發(fā)債機會，潛伏了兌付的危機。
3發(fā)展我國企業(yè)債券融資的建議
要拓展我國企業(yè)的融資渠道，發(fā)展債券融資，就必須大力發(fā)展我國的資本市場，尤其是企業(yè)債券市場。因為，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高企業(yè)債券融資比重，能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率，也有助于改善資本市場融資結(jié)構(gòu)，改變金融風險過多地集中在銀行的狀況，為國民經(jīng)濟健康、快速地發(fā)展提供新的動力。
3.1發(fā)揮政府在企業(yè)債券融資中的作用。
社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步完善要求政府的管理職能也要作出相應(yīng)的轉(zhuǎn)變，使政府管理的職能逐漸從行政管理手段為主調(diào)整到以經(jīng)濟管理手段為主的位置上來。通過政府職能的轉(zhuǎn)變來實現(xiàn)宏觀管理，通過改善宏觀管理以適應(yīng)市場經(jīng)濟發(fā)展的目標，更多地采用經(jīng)濟和法律的手段來管理經(jīng)濟。改變對企業(yè)債券的錯誤認識，改變現(xiàn)存的企業(yè)債券發(fā)行審核制度，改變對企業(yè)債券融資的政策性導(dǎo)向，加強企業(yè)債券市場的監(jiān)管。
3.2完善企業(yè)債券市場的法律法規(guī)。
市場化融資主體的培育和以企業(yè)為主體的社會橫向信用體系的建立要求社會在各個方面采取措施，包括政策、法律、制度和信用評級等多種手段。但最根本的是要加快企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機構(gòu)，才能擁有真正獨立的法人財產(chǎn)所有權(quán)，實現(xiàn)自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風險、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟人”或市場主體。另外還須建立一套企業(yè)債券償債保障機制，加強債券風險制度建設(shè)，約束企業(yè)經(jīng)營中的道德風險，確保債務(wù)本息能夠得到正常支付。為此，要以制度創(chuàng)新為基本手段，進一步健全和完善事前風險控制機制、事中風險監(jiān)控機制、事后清償保障機制。
3.3逐步推進企業(yè)債券市場建設(shè)。
解除有關(guān)法規(guī)對企業(yè)債券利率的管制，推動企業(yè)債券發(fā)行定價的市場化。發(fā)債企業(yè)必須按照有關(guān)規(guī)定及時、準確、完整地披露各項重大信息，提高企業(yè)債券相關(guān)問題的透明度，增強投資者及社會各界對發(fā)債公司的監(jiān)督約束力度。作為發(fā)債企業(yè)，不但要在企業(yè)債券發(fā)行前對發(fā)行人基本情況、有關(guān)承諾以及投資者必須知道的條件等信息進行詳盡的披露，還要定期對企業(yè)經(jīng)營情況進行披露，另外在企業(yè)出現(xiàn)可能影響到債券到期兌付的重大問題時隨時進行披露。
借鑒美國的做市商制度，結(jié)合我國的實際，考慮讓證券承銷機構(gòu)充當“做市商”的角色，增強企業(yè)債券的流動性。加快企業(yè)債券品種創(chuàng)新，豐富企業(yè)債券品種，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列。根據(jù)我國企業(yè)債券市場的發(fā)展歷程和實際情況，并參照國際先進經(jīng)驗，應(yīng)當從發(fā)行主體、期限、利率、品種結(jié)構(gòu)等諸多方面進行創(chuàng)新。
3.4培育機構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。
一個成熟市場的重要標志之一就是機構(gòu)投資者的多寡和質(zhì)量，機構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大，有利于企業(yè)債券二級市場的繁榮，加大債券市場機構(gòu)投資者的參與力度，也是保持市場活躍度的有效途徑。機構(gòu)投資者在債券市場的發(fā)展、規(guī)范和完善中具有重要的作用。這是因為機構(gòu)投資者進行的是專業(yè)化的投資，能夠起到維護市場穩(wěn)定和增強債券流動性的作用，沒有機構(gòu)投資者的參與，企業(yè)債券市場的規(guī)模難以擴大。
要發(fā)展企業(yè)債券融資，就必須放寬對企業(yè)債券投資者的限制。首先，要吸引銀行資金、保險資金等進入企業(yè)債券市場，放開對商業(yè)銀行投資企業(yè)債券的管制。其次，要考慮設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金和企業(yè)債券類委托理財，利用其專業(yè)化的投資優(yōu)勢，為個人投資者提供介入企業(yè)債券市場的便捷途徑。
3.5完善信用評級制度，規(guī)范信用評級機構(gòu)。
（一）國外教育債券融資的情況
發(fā)行債券為教育籌資在發(fā)達國家已屢見不鮮，其中又以美國最早以及大規(guī)模地利用債券為教育融資。《教育大詞典》解釋“:學校債券，加拿大和美國的某些地區(qū)的學校向?qū)W生的父母和其他人士籌集貸款來資助學校基本建設(shè)費用的債券。在美國此項債券由校務(wù)委員會或地方選舉人核準發(fā)行。”（孟鐘劍，2008），主要有：
（1）地方政府發(fā)行的市政債券通常涵蓋教育項目，其一般責任債券（GeneralObligationBonds，GOs）可為其管轄的學區(qū)籌資。
（2）地方政府收入債券為政府擁有的公用事業(yè)和準公用事業(yè)如專科學校與大學等融資，其收益通常包括宿舍費、學費等，有時也包含了大學院校里一般性資產(chǎn)的籌措，此類債券通常被稱為大學債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
（3）如加州教育設(shè)施管理局這樣的機構(gòu)為當?shù)氐母咝０l(fā)行債券（PooledCollege，UniversityBonds），此類債券評級視乎資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入有高有低(Webster，Keeley，2014)。
（4）高等學校或高校系統(tǒng)自行發(fā)行債券，如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds，此類債券有資產(chǎn)抵押，保險保障，租賃收入來自于聯(lián)邦政府在高校內(nèi)設(shè)立研究機構(gòu)而租用校內(nèi)建筑與設(shè)施，通常信用評級較高（BusinessWire，2013）。美國的教育債券有普通債券與免稅債券之分，高等教育債券資金主要用于資金周轉(zhuǎn)、償還當前的其他債務(wù)或用于學校大型項目的建設(shè)，債券期限通常較長，有20～30年的中長期債券與長期債券，甚至有至今被人津津樂道的耶魯大學于1996年發(fā)行的為期100年的跨世紀債券（石鈞，2009）。發(fā)達而完善的金融市場是美國的教育機構(gòu)得以利用債券融資的基礎(chǔ)，其債券評級機構(gòu)如FitchRating已有多年的國內(nèi)及國際公共財政金融的服務(wù)經(jīng)驗，能夠?qū)φ⒔逃龣C構(gòu)乃至于非營利性機構(gòu)發(fā)行免稅債券進行有效的信用評級以及跟蹤評級。英國高校也有舉債融資的舉措，蘭卡斯特大學曾在1995年為建設(shè)體育中心發(fā)行了債券，而著名的公立大學劍橋大學在2012年才開始發(fā)行債券，發(fā)行了價值3.5億英鎊的40年期債券，為新成立的干細胞研究實驗室和研究生宿舍提供資金，劍橋債券一發(fā)行立刻獲得了市場的高度認可，國際評級公司穆迪也給出了3A評級。
（二）我國教育債券融資的理論與實踐
長期以來，我國教育發(fā)展主要依靠財政經(jīng)費，在進行分稅制改革后，西部地區(qū)地方政府的教育經(jīng)費尤其是基礎(chǔ)建設(shè)投資不足，在中央財政與地方財政的承受范圍之內(nèi)發(fā)行專項教育債券可以緩解經(jīng)費不足之難題（謝勝強，2003）。在公共財政框架下，教育被視為具有外溢性的公共產(chǎn)品或準公共產(chǎn)品，是社會的人力資本投資，有代際效應(yīng)，發(fā)行教育債券更符合公共財政下誰受益誰負擔的原則與公共產(chǎn)品時期收益原則。教育債券在市場中也符合投資者的社會價值趨向。省級政府應(yīng)為教育債券的發(fā)行主體，在發(fā)行的結(jié)構(gòu)、規(guī)模、期限等方面，應(yīng)顧及地方教育的結(jié)構(gòu)與“教育成功”的周期，各地政府應(yīng)根據(jù)本地的具體情況，優(yōu)化教育債券資金在義務(wù)教育、職業(yè)教育、高等教育中所占的比例，其中用于九年義務(wù)教育階段和初中等職業(yè)教育階段的教育債券應(yīng)設(shè)為長期債券，還款年限應(yīng)為10～20年。而用于高等教育及高等職業(yè)教育的教育債券，期限則可以稍短一些，一般在10年內(nèi)為宜（程立軍，2011）。隨著高校經(jīng)費來源結(jié)構(gòu)的變化與資本市場的發(fā)展，高等教育債券被許多學者認為是高校融資的新選擇。高校經(jīng)費的主要來源———財政性高等教育經(jīng)費總體而言不足，不同地區(qū)不同類型的高校的撥款差別巨大，某種程度上制約了部分地方高校的發(fā)展，而其他的經(jīng)費來源如銀行貸款、學費收入在促進了我國高等教育發(fā)展的同時也出現(xiàn)一些弊端（劉新榮，羅毅，2010）。高校利用債券融資的嘗試主要在政府債券，由中央政府發(fā)行國債再進行分配，分配過程中產(chǎn)生的顯性與隱性的交易成本較高，若高校可以直接發(fā)行債券，此兩類債券的產(chǎn)品差異性及對投資的要求都有區(qū)別：由有實力的高校或高校聯(lián)盟自主發(fā)債的主要節(jié)點被認為是如何對高校進行信用評級，以及債券市場對高校的信息披露與相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等要求，這會促使高校與政府、市場的關(guān)系進行調(diào)整，對高校的治理能力尤其是專業(yè)理財能力是較大的挑戰(zhàn)，進而自主發(fā)行債券的利率、期限結(jié)構(gòu)、資金用途等方面的制度構(gòu)建才可以與高校的發(fā)展需求相符。通過債券融資必須考量風險及其控制，楊繼瑞，孟顯芮認為發(fā)行高等教育債券所面臨的風險是債券發(fā)行、流通、及償還等一系列過程中，因為諸多不確定性因素而產(chǎn)生的債券實際收益率降低或債權(quán)無法償還等方面的問題，主要有系統(tǒng)風險如政策風險、購買力風險、利率風險和匯率風險，以及非系統(tǒng)風險如信用風險、流動性風險和財務(wù)風險，通過構(gòu)建風險控制模型，其結(jié)果顯示在系統(tǒng)性風險中，利率風險、政策風險的重要度最高，而在非系統(tǒng)性風險中，信用風險、財務(wù)風險的重要度最高。另外，國家開發(fā)銀行已涉足國家助學貸款并以支持創(chuàng)業(yè)、就業(yè)等方式保障助學貸款業(yè)務(wù)，尚未在政策性金融債券融資上開展與發(fā)展教育基礎(chǔ)建設(shè)的相關(guān)項目。綜上所述，由于教育產(chǎn)品的混合屬性，不同層次的教育與政府、市場的關(guān)系有所區(qū)別，通過政府債券融資的理論與實踐都較為完善，而在高等教育（目前包括了高等職業(yè)教育與專業(yè)碩士的培養(yǎng)）階段，利用債券融資有了更多的可能性也存在許多問題，在職業(yè)教育進行調(diào)整與改革的過程中就需要考慮與市場接軌，無論是人力資源市場還是資本（債券）市場。
二、利用債券為職業(yè)教育融資的思考
職業(yè)教育經(jīng)費來源多元，政府、學校、企業(yè)、行業(yè)、個人通過財政撥款、自籌經(jīng)費、校企合作、捐贈與繳納學費等方式投入職業(yè)教育。職業(yè)教育的發(fā)展面臨著開放合作、因地制宜以及國際化的機遇與挑戰(zhàn)，從資金需求來看，主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、學生資助以及培養(yǎng)培訓(xùn)經(jīng)費，著力于職業(yè)教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級、教育公平以及人力資本投資和人力資源開發(fā)。職業(yè)教育混合產(chǎn)品的屬性，其不同的舉辦與承辦主體如政府、學校、職業(yè)教育集團等資金需求方在進入債券市場籌資時，部分可以享受政策優(yōu)惠如財政貼息、補貼或擔保乃至于利率優(yōu)惠、稅收減免，可在發(fā)行主體的信用基礎(chǔ)之上對投資者增加一定的吸引力。
（一）提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度
職業(yè)教育有作為地方性公共產(chǎn)品，促進當?shù)氐纳鐣l(fā)展的作用，通過地方政府債券融資為職業(yè)教育的發(fā)展提供資金支持符合地方政府的支出公平與效率原則，債券市場也能夠及時暴露和釋放地方政府債務(wù)風險，直接或間接對職業(yè)教育的良性發(fā)展也形成一定的約束力。因此，根據(jù)地方的實際，在當?shù)芈殬I(yè)教育發(fā)展的不同階段，適度提高政府債券融資對職業(yè)教育發(fā)展的支持力度，以政府投入帶動職業(yè)教育形成良性發(fā)展的狀態(tài)。
（二）擴大職業(yè)教育從政策性銀行發(fā)行金融債券中的受益面
如前文所述，我國國家開發(fā)銀行已經(jīng)開展國家助學貸款業(yè)務(wù)，可視為高等職業(yè)教育的學生已經(jīng)部分從政策性銀行通過發(fā)行金融債券融資中收益。政策性銀行一般服務(wù)于那些對國民經(jīng)濟發(fā)展、社會穩(wěn)定具有重要意義，且投資規(guī)模大、周期長、經(jīng)濟效益低、資金回收慢的項目領(lǐng)域，如農(nóng)業(yè)開發(fā)、重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、進出口貿(mào)易、中小企業(yè)、經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)等領(lǐng)域。在發(fā)展農(nóng)村職業(yè)教育與職業(yè)教育的國際化過程中，若產(chǎn)生符合國家政策又在政策性銀行項目領(lǐng)域之內(nèi)的項目，政策性銀行豐富的金融債券發(fā)行經(jīng)驗以及項目貸款管理經(jīng)驗?zāi)茏屄殬I(yè)教育擴大在金融債券的受益范圍。政策性銀行具有依托國家信用的優(yōu)勢，項目貸款管理有較強的約束力，也便于接受政策性的財政貼息、補貼、擔保等，有利用職業(yè)教育在發(fā)展過程中保持與政府和市場的合理的關(guān)系。
（三）發(fā)揮公司（企業(yè)）債券———中小企業(yè)私募債券為職業(yè)院校及職業(yè)教育集團融資的作用
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 融資現(xiàn)狀 融資模式 新途徑
中小企業(yè)的融資關(guān)乎其生存與發(fā)展，而其自身固有的缺陷，如信用評級低發(fā)行的規(guī)模小等問題使得發(fā)行債券來進行融資變得比較困難，制約著中小企業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)在我國市場經(jīng)濟中扮演著重要的角色，為促進市場經(jīng)濟更加穩(wěn)固的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難的問題勢在必行。
一、我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀
一個企業(yè)資金主要來源于兩個方面，一是內(nèi)源融資，即企業(yè)自身積累起來的資金，主要為滿足企業(yè)的發(fā)展需要；二是外源融資，即企業(yè)通過外部的獲取所需要的發(fā)展資金，如金融機構(gòu)的信貸資金、政府機關(guān)的財政資金等。而我國中小企業(yè)普遍面臨著資金的供給無法滿足發(fā)展需要的現(xiàn)狀，主要原因是內(nèi)源融資不足以及外源融資困難。
內(nèi)源融資不足就是說，作為企業(yè)內(nèi)源融資的來源，如企業(yè)的資產(chǎn)折舊資金，還未進行分配的利潤，以及固定資產(chǎn)的變現(xiàn)收入等，不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要。外源融資困難就是說，作為外部資金的來源，如金融機構(gòu)的直接或間接融資、政府的政策補貼為企業(yè)劃撥的資金等，這些外源資金有許多條件的限制很難為中小企業(yè)所獲得。企業(yè)自身自我積累資金的能力仍有不足，資金的結(jié)構(gòu)主要以外源融資為主，但是在我國現(xiàn)有社會主義市場經(jīng)濟條件下，資本市場發(fā)展還不完善，因而使得外源融資也變得困難。
二、中小企業(yè)創(chuàng)新型債券融資實踐
（一）中小企業(yè)集合發(fā)債模式
中小企業(yè)集合發(fā)債模式也稱“捆綁發(fā)債模式”。就是由一家機構(gòu)作為領(lǐng)頭羊，發(fā)債主體是集合在一起的中小企業(yè)團體，發(fā)行企業(yè)各自決定發(fā)行額度，分別負債，但是最終都使用統(tǒng)一的債券名稱，統(tǒng)收統(tǒng)付，從而產(chǎn)生一個總發(fā)行額度，并進一步向投資人約定到期還本付息的的一種企業(yè)債券發(fā)行模式。這種模式的承銷商是證券機構(gòu)或是銀行，由擔保機構(gòu)進行擔保，，評級機構(gòu)、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與，并對發(fā)債企業(yè)進行篩選和輔導(dǎo)以滿足發(fā)債條件的新型企業(yè)債形式。
（二）中小企業(yè)集合票據(jù)
中小企業(yè)集合票據(jù)是在集合債券的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，并解決了在信用的加強和保護投資者等方面的困擾。因中小企業(yè)擁有專門的信用增強公司，可以為企業(yè)提供增進信用的服務(wù)，使得企業(yè)的信用得到了增強。中小企業(yè)集合票據(jù)與集合債券的運作過程有所不同，但在一部分上是重疊的，如組織、擔保是統(tǒng)一的，而負債、發(fā)行、運作卻都是分別進行的。
它們擁有共同的優(yōu)點：因為發(fā)債主體是一個團體，因而對于團體里的單個企業(yè)的發(fā)行要求相應(yīng)的降低了，降低了發(fā)行條件，使得更多中小企業(yè)能夠進行融資，擴大了融資的規(guī)模；因集合發(fā)債可以將債券利息從稅前利潤中除去，且對企業(yè)的所有權(quán)和生產(chǎn)運行并未產(chǎn)生影響。同時因評級、擔保等產(chǎn)生費用變成了多個企業(yè)共同分擔，這就使得企業(yè)融資的成本大大的降低了；因發(fā)債的主題是一個團體，這就使得其擁有較好的競爭力以及良好的發(fā)展前景，其負債的能力也增強了，而同時因其為一個利益整體，一家違約則會影響群體，為避免這種風險，群體間將會進行監(jiān)督，避免違約現(xiàn)象的發(fā)生，維護集體的信用度。同時也因是集體發(fā)行，故而同時違約的可能性大大減小，也使投資者更加有保障。群體之間可以對風險進行一定的預(yù)測，增強了規(guī)避風險的能力。
（三）中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)融資模式
中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)融資模式的不同主要體現(xiàn)在區(qū)域和集優(yōu)兩個方面，它是將在一定區(qū)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如擁有核心技術(shù)，具有較大發(fā)展?jié)摿Φ绕髽I(yè)，由政府為企業(yè)提供專項的風險緩釋措施，在銀行間的債券市場發(fā)行集合債券來達到融資的目的。
它與其他融資方式相比，具有其特有的優(yōu)勢。企業(yè)風險緩釋措施能夠真正得到實施，使得企業(yè)的籌措資金的成本得到了降低。在該模式中，地方政府能夠成立直接債務(wù)融資的發(fā)展基金，為其償還債務(wù)提供了保障，避免了風險，使得區(qū)域集優(yōu)債的信用等級得到了提高，也使的發(fā)債成本得到了降低，減輕企業(yè)負擔；企業(yè)的發(fā)展得到規(guī)范，因該模式處于政府的規(guī)劃當中，且受到政府扶持的影響，對于資金的流向具有引導(dǎo)作用，使得當?shù)氐钠髽I(yè)能夠更好的進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，更長遠的發(fā)展；在一定程度上保護了投資者的利益，區(qū)域集優(yōu)債受政府扶持幫助，其信用風險得到了降低，其風險在風險緩釋和發(fā)行后續(xù)管理等得到了分散，且風險得到了群體的分擔，這就使得投資者的資金得到了保護。
三、我國中小型企業(yè)創(chuàng)新型債券融資的新途徑――高收益?zhèn)?/p>
高收益?zhèn)q如股票一般，是一種“高風險，高收益”的投資方式。它主要由非金融企業(yè)發(fā)行的一種信用評級低于投資要求等級的債券。它對企業(yè)發(fā)行的要求，如企業(yè)的規(guī)模、信用度、負債情況等要求降低，使得一些信用水平不高，而又需要資金的企業(yè)融資提供了一條新的途徑。
高收益?zhèn)鳛橐环N新型的債券，有其發(fā)展的空間。我國投資者的風險承受能力加強，可以利用組合投資等方法分散風險，使得其融資能夠滿足企業(yè)的發(fā)展需要。我國的市場經(jīng)濟發(fā)展平穩(wěn)，為促進債券市場的發(fā)展提供良好的環(huán)境，政府將為金融業(yè)的發(fā)展提供一定的政策支持并鼓勵創(chuàng)新，以促進經(jīng)濟的發(fā)展，這將使得高收益?zhèn)瘬碛辛己玫陌l(fā)展條件。我國在一定程度上已經(jīng)擁有了發(fā)展高收益?zhèn)募夹g(shù)條件，如適合發(fā)行高收益?zhèn)疫M行債券交易的場地――銀行間債券市場，我國現(xiàn)已初步的建立，并在不斷的完善其基礎(chǔ)設(shè)施，建立一個更加完善的管理和監(jiān)督系統(tǒng)，而現(xiàn)已擁有的信用緩釋工具將使得高收益?zhèn)男庞蔑L險進行了轉(zhuǎn)移和分散，使得高收益?zhèn)男庞玫燃壪鄬μ岣撸M而保護投資者的利益，提高投資者的投資欲望。
參考文獻：
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）09-0030-02
摘要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種含有轉(zhuǎn)股權(quán)的債務(wù)融資工具，具有特殊的財務(wù)和公司治理效應(yīng)。其中，財務(wù)效應(yīng)包括公司風險協(xié)調(diào)效應(yīng)、權(quán)益稀釋成本效應(yīng)和現(xiàn)金流匹配效應(yīng)；公司治理效應(yīng)包括成本緩解效應(yīng)和控制權(quán)配置效應(yīng)，這些財務(wù)和治理效應(yīng)使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財中發(fā)揮著重要的作用。
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 財務(wù)效應(yīng) 公司治理效應(yīng)
可轉(zhuǎn)換債券（簡稱可轉(zhuǎn)債）是上市公司常用的一種融資工具，由于其持有人可以在債券到期日之前按照設(shè)定的轉(zhuǎn)股價格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司的股票，因此可轉(zhuǎn)換債券兼具了債權(quán)融資和股權(quán)融資工具的雙重特征。正是由于可轉(zhuǎn)換債券賦予了投資者內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)換期權(quán)，使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財實踐中具備了諸多特殊的財務(wù)和公司治理效應(yīng)，在公司融資成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、沖突的緩解、控制權(quán)配置等發(fā)面發(fā)揮著特殊的作用。
一、可轉(zhuǎn)換債券融資的財務(wù)效應(yīng)
（一）公司風險協(xié)調(diào)效應(yīng)
通常，公司進行債務(wù)融資的利率水平和公司的風險程度呈正相關(guān)，公司的風險水平越高，發(fā)行債券的票面利率就越高。高利率在補償投資者承擔的公司債券投資風險的同時，也加劇了發(fā)行公司的財務(wù)成本負擔。而當公司采用可轉(zhuǎn)換債券進行融資時，可轉(zhuǎn)換債券對公司風險的免疫功能可以有效降低公司的融資利率和成本。這是因為可轉(zhuǎn)換債券的價值包括兩個部分：純粹債券價值和期權(quán)價值，其中，期權(quán)價值為以公司股票為標的物的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值，根據(jù)布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價理論，看漲期權(quán)的價值和標的資產(chǎn)的風險程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，如果發(fā)行公司處于低風險水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價值就會較高而看漲期權(quán)部分的價值較低；如果發(fā)行公司處于高風險水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價值較低而看漲期權(quán)部分的價值則較高。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公司風險水平的提高，可轉(zhuǎn)債的投資者對于公司風險的補償要求可以通過其內(nèi)嵌的期權(quán)價值提高來實現(xiàn)。這樣一來，當高風險公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資時，和發(fā)行普通債券相比，票面利率就會相對較低，從而可以減輕發(fā)行公司的債務(wù)利息負擔。可轉(zhuǎn)換債券的這一特性通常被稱為風險協(xié)調(diào)效應(yīng)，可轉(zhuǎn)換債券的風險協(xié)同效應(yīng)可以保證融資利率不會隨著公司的風險提高而提高過多，在投資者轉(zhuǎn)股之前，可以有效控制債務(wù)融資成本。
（二）權(quán)益稀釋效應(yīng)
與普通債券相比，在相同條件下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對較低，其持有者之所以接受低利率，是因為對轉(zhuǎn)股后的潛在收益的預(yù)期。那么，公司究竟選擇可轉(zhuǎn)換債券還是普通債券進行債務(wù)融資呢？這就需要考慮公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的市場表現(xiàn)。如果發(fā)行后公司股價上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券的投資人就會將手中的債券進行轉(zhuǎn)股。盡管可轉(zhuǎn)債相對于普通債券在利率上占有優(yōu)勢，利息負擔較輕，但投資者轉(zhuǎn)股對于原來老股東權(quán)益的稀釋程度較大，實際融資成本就會大幅提高；如果公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲幅度不夠大，可轉(zhuǎn)債投資者一般不會轉(zhuǎn)股，而是繼續(xù)持有債券，這樣一來公司就會享有可轉(zhuǎn)債融資低利率的好處。
和普通股融資相比，如果公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由于公司轉(zhuǎn)股價格一般高于可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的價格，公司實際上是以較高價格發(fā)行了普通股，也就是說，在相同融資規(guī)模條件下，可轉(zhuǎn)債相對于普通股，公司會增發(fā)更少的新股，對于老股東的稀釋程度更輕，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利；如果公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲的不夠多，相對于可轉(zhuǎn)債融資，公司發(fā)行普通股可以籌集更多的資金。此時，發(fā)行普通股票更為有利。
因此，如果公司未來股價表現(xiàn)較好，發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對于普通債券會產(chǎn)生較大的權(quán)益稀釋效應(yīng)，而相對于普通股的稀釋效應(yīng)卻較低；相反，如果公司未來股價表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可轉(zhuǎn)債比發(fā)行普通債券要好，但和發(fā)行普通股相比存在劣勢。
（三）現(xiàn)金流匹配效應(yīng)
公司在進行融資時，需要保證融資性現(xiàn)金流量的長期均衡。如果融資成本過高，就會導(dǎo)致融資現(xiàn)金流出與未來經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以匹配，就可能產(chǎn)生支付危機，使公司面臨財務(wù)困境。那些初創(chuàng)型、高成長的中小型公司，其本身具有較高的經(jīng)營風險，再加上規(guī)模較小，在早期進行權(quán)益融資必然導(dǎo)致大比例權(quán)益的稀釋，如果進行債務(wù)融資又會面臨高額的利息開支負擔。而如果此時采用可轉(zhuǎn)換債券進行融資就可以解決上述問題，因為在初創(chuàng)期，可轉(zhuǎn)換債券的低利率可以避免企業(yè)負擔較高的利息開支成本和較大的權(quán)益稀釋；而當公司逐漸發(fā)展壯大后，企業(yè)盈利和估值水平會大幅提高，即使那時可轉(zhuǎn)換債券被投資者轉(zhuǎn)股，產(chǎn)生昂貴的股權(quán)稀釋效應(yīng)，但成長起來的公司已經(jīng)能承受股權(quán)稀釋帶來的沖擊。從另一個角度來看，可轉(zhuǎn)換債券的這種現(xiàn)金流匹配特征特別適用于風險投資機構(gòu)對高科技創(chuàng)業(yè)型公司的投資，因為在企業(yè)發(fā)展初期，風險投資機構(gòu)債權(quán)性投資可以保證穩(wěn)定的低風險投資回報，而在被司發(fā)展壯大后或者IPO后，轉(zhuǎn)換成的權(quán)益性投資可以使得風險投資機構(gòu)獲得超額的資本利得收益。
值得一提的是，我國證券市場對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定要求公司最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，除符合公開發(fā)行證券的一般條件外，還應(yīng)當符合最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于公司債券1年的利息等條件。顯然對于我國初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)，這樣的發(fā)行條件明顯過高，不利于初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)通過可轉(zhuǎn)債進行債權(quán)融資以及風險投資的引進。
二、可轉(zhuǎn)換債券的公司治理效應(yīng)
（一）成本緩解效應(yīng)
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，公司的債權(quán)和股東存在委托沖突，債權(quán)人將資金借給公司預(yù)期獲得固定的利息收入和本金，就和公司股東之間形成了一定的委托關(guān)系，等于向公司股東出售了一項看跌期權(quán)，希望股東將資金配置于低風險投資項目，而公司股東擁有企業(yè)的決策權(quán)，享受企業(yè)的剩余索取權(quán)，追求的是股東價值最大化，傾向于投資高風險項目。這種沖突在公司處于財務(wù)危機時尤其突出，公司的股東為了度過危機，存在強烈的過度投資沖動。基于上述考慮，公司債權(quán)人為了降低投資風險，通常在債務(wù)契約中對公司股東特別是控股股東的投資行為進行嚴格的限制，抑制股東的過度投資行為，無形中會提高公司的債務(wù)融資成本，這就是公司債務(wù)成本產(chǎn)生的根本原因。
而當公司采用可轉(zhuǎn)換債券進行債務(wù)融資時，一旦股東的冒險投資行為成功，公司股價大幅提高，可轉(zhuǎn)債的投資者就會有機會將手中的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，和原股東一起享受超額投資收益，因此，可轉(zhuǎn)債的投資人在債務(wù)契約中就不會對股東的投資行為進行過多的限制，從而緩解了債權(quán)人和股東之間的委托沖突，降低公司的債務(wù)融資成本。
（二）控制權(quán)配置效應(yīng)
雖然可轉(zhuǎn)換債券具有較低的融資成本，但由于可轉(zhuǎn)債的投資者擁有將債券轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)的選擇權(quán)，就會改變原來公司的股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至可能產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種控制權(quán)制度安排，具有調(diào)節(jié)公司治理結(jié)構(gòu)的功能。
從發(fā)行公司角度來看，如果公司的可轉(zhuǎn)換債券面向特定的機構(gòu)投資者（如戰(zhàn)略性投資者）發(fā)行時，如果對方觸發(fā)相關(guān)轉(zhuǎn)股條件進行轉(zhuǎn)股，就會導(dǎo)致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化，甚至產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因為相比中小投資者，機構(gòu)投資者投資規(guī)模較大，有參與公司治理和爭奪公司控制權(quán)的強烈動機，在和發(fā)行公司進行可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)定的博弈中，處于較強勢地位，對發(fā)行公司會造成較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅。因此，發(fā)行公司在針對戰(zhàn)略性機構(gòu)投資者設(shè)定可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款時，應(yīng)重點對贖回、強制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價格重置和轉(zhuǎn)股時機約定等約束條款進行仔細權(quán)衡，有效規(guī)避可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后可能存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險。
從可轉(zhuǎn)債投資者角度來看，在我國上市公司中，股權(quán)高度集中，且缺乏相應(yīng)的投資者保護機制，發(fā)行企業(yè)和可轉(zhuǎn)債持有者之間存在著嚴重的信息不對稱，發(fā)行公司的控股股東在可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計中占據(jù)主導(dǎo)地位，常常通過贖回、強制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價向上修正等條款保護公司控制權(quán)的同時，又嚴重侵害了可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。因此，可轉(zhuǎn)換債券投資者為了保護自身利益，可以在可轉(zhuǎn)換債券投資協(xié)議中通過回售、轉(zhuǎn)股價向下修正等條款防止發(fā)行公司對投資者利益的損害。
三、結(jié)語
可轉(zhuǎn)換債券作為一種傳統(tǒng)的融資工具，具有一系列特殊的財務(wù)和公司治理效應(yīng)。其自身對于發(fā)行公司風險的免疫功能，可以保證發(fā)行公司以較低融的資成本進行債務(wù)融資；對于初創(chuàng)期、現(xiàn)金流不足的高成長性企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流匹配效應(yīng)可以保證公司融資成本與公司發(fā)展階段相協(xié)調(diào)；在一定條件下，相對于普通股和普通債券，可轉(zhuǎn)債具有權(quán)益稀釋成本上的優(yōu)勢；可轉(zhuǎn)債可以在一定程度上緩解股東和債權(quán)人的委托沖突，但會加劇股東過度投資沖動，降低投資效率。另外，在進行可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計時，既要充分關(guān)注可能產(chǎn)生的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，又要合理保障可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。X
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：企業(yè)；債券；融資；成本管理
由于近些年我國采取了相對緊縮的貨幣政策，銀行信貸規(guī)模有所減小，很多上市公司選擇發(fā)行企業(yè)債券進行融資，以尋求較低的加權(quán)資本成本[1]。因此，債券在企業(yè)融資中扮演的角色也越來越重要。據(jù)統(tǒng)計，2011年我國公司債券，中期票據(jù)貸款和短期融資總額12141.6億元，比上年增長6609億元，增長了44％。對于融資企業(yè)而言，如何降低債券融資的成本，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，具有非常重要的現(xiàn)實意義。
一、企業(yè)債券融資成本管理的必要性
近幾年來，由于債券融資具有的種種優(yōu)勢越來越明顯，債券融資在上市公司資本中所占的比重也越來越大。主要是得益于最近幾年資本市場的穩(wěn)步發(fā)展，企業(yè)發(fā)行公司債券的渠道更為便捷，能夠發(fā)行的品種也越來越多，整體的融資成本也有明顯下降。具體而言，體現(xiàn)在如下幾個方面：近些年來，債券融資對信貸融資的替代作用明顯。主要是債券市場的快速發(fā)展，企業(yè)發(fā)行債券融資渠道也逐步豐富、融資的便利性和價格優(yōu)勢也較為明顯。一是發(fā)行難度有所降低。傳統(tǒng)的公司債券發(fā)行過程比較復(fù)雜，債券發(fā)行一般需要通過發(fā)改委和有關(guān)部門批準，發(fā)行長期流程，從報送審批到發(fā)行往往需要3-6個月。中國人民銀行在銀行間市場推行短期融資工具后，市場反應(yīng)較好，有效促進了企業(yè)融資的便利程度。在發(fā)行流程上，中短期債務(wù)融資工具規(guī)定須采用注冊制，即只需注冊一次，但可以發(fā)行多次，這對需要使用債券進行融資的企業(yè)而言，大大簡化了債券融資的時間成本，而注冊制的實施，在一定程度上也給予了企業(yè)一定的自主選擇權(quán)。其次，債券的發(fā)行有效豐富了企業(yè)融資的渠道。傳統(tǒng)企業(yè)的融資方式主要通過負債和發(fā)行股票，發(fā)行債券的上市公司比較少。2005年開始，債券融資渠道被逐步放開，2008年，央行逐漸開始完善中期票據(jù)的發(fā)行方式，2011年又開始推超短融以及企業(yè)債等融資渠道，進一步優(yōu)化了企業(yè)進行融資的渠道和方式，后來又逐步試點長期公司債和企業(yè)債的發(fā)行，以及中期票據(jù)。短融品種主要包括短融券和超短融券，豐富的債券種類基本涵蓋了上市公司對不同期限的融資渠道的需求。尤其是超短融的設(shè)立，有效彌補了之前上市公司對短期融資的巨大需求的空白，強化了債券融資渠道對其他融資渠道的替代作用。第三，實行市場化定價，資金成本相較于債務(wù)融資方式較低。相較于向商業(yè)銀行貸款的融資方式相比，債券融資的方式采取市場化定價的方式，更具有比較優(yōu)勢。現(xiàn)階段，企業(yè)貸款的年化利率一般是在基準利率的基礎(chǔ)上上下浮動10%，而基準利率一般是由央行指導(dǎo)給出，主要是受到國家宏觀政策和貨幣政策的影響，國家的行政干預(yù)對此影響非常大，而且企業(yè)難以尋求風險規(guī)避措施來應(yīng)對這些政策風險。相比較而言，債券的發(fā)行利率則要靈活的多，以短期融資渠道為例，短融或者中票的利率主要是參考銀行業(yè)協(xié)會公布的不同信用等級的票據(jù)指導(dǎo)價進行市場定價，而指導(dǎo)價又是由協(xié)會根據(jù)每周會員的報價確定，不斷隨著市場進行動態(tài)調(diào)整，充分實現(xiàn)了市場化，是一種相對有效率的定價策略。由于債券的流動性好于負債，一般而言，債券的融資成本要低于貸款，舉例來看，3A企業(yè)1年期的短融成本在年化4.4%左右，而同期的商業(yè)銀行貸款利率大約在6.56%，即使按照下浮10%計算，年化利率大約為5.9%。兩者之間的利率差大約為1.5%，以融資1億元為例，通過兩種不同渠道融資獲取資金的成本相差150萬。由于債券融資存在的先天優(yōu)勢，越來越多的企業(yè)選擇通過發(fā)債的方式進行籌資，成為企業(yè)融資的一種重要方式，因此，科學分析債券發(fā)行的各項成本，并對其進行優(yōu)化管理，是一個非常重要且具有現(xiàn)實意義的課題。
二、債券市場的主要特點
由于我國是一個超級大國，經(jīng)濟環(huán)境變化發(fā)展日趨復(fù)雜，宏觀經(jīng)濟政策變化速度非常快，在選擇穩(wěn)健的貨幣政策或者寬松的貨幣政策時，通常要結(jié)合不同的經(jīng)濟時期，而貨幣政策的選擇對債券市場會產(chǎn)生非常明顯并且直接的影響。以3A級短融為例，2008-2011年期間，利率的最大值和最小值分別為5.91%和1.49%，相差4.42%，波動非常劇烈。但從2011年來看，年內(nèi)短融最高利率為5.91%，而對應(yīng)的最小值為3.77%，相差2.14%，這就意味著，一年內(nèi)，同一家上市公司在不同時點上通過債券融資的成本會相差特別大。2010年后，我國主要采取了緊縮的貨幣政策，以此來應(yīng)對高速的通貨膨脹率，導(dǎo)致企業(yè)通過債券融資的成本大幅上升。如前所述，在2011年，選擇在最優(yōu)時點進行發(fā)債和最差時點發(fā)債1億元人民幣，相差的融資成本可以相差214萬元。由此可見，如何優(yōu)化發(fā)債成本，對企業(yè)而言是一項非常重要的考驗。
三、管理發(fā)債成本的主要措施
總體來說，發(fā)債的主要成本在于債券利率，而債券利率的主要決定因素是市場力量和發(fā)行債券的方式。對于市場利率而言，可以采取如下措施降低債券融資的成本：加強對宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)研，對相關(guān)的貨幣政策和央行的信息進行深入研究，選擇適當?shù)陌l(fā)債時機。我國的宏觀經(jīng)濟政策和貨幣政策由政府部門主導(dǎo)，對相關(guān)領(lǐng)域的專家和政府官員的發(fā)言進行研究，可以對未來的貨幣政策進行有效的預(yù)判，從而輔助上市公司的籌資決策，選擇恰當?shù)陌l(fā)債時機，可以為公司節(jié)約可觀的發(fā)債成本。但是從短期來看，債券的利率主要取決于資金的供給和需求等基本面的影響。企業(yè)的融資需求時點與企業(yè)的基本運營和生產(chǎn)情況相關(guān)，一般具有較小的彈性，企業(yè)很難做到將自身的需求與融資時點做到完美匹配。企業(yè)身處在大的經(jīng)濟環(huán)境當中，往往很難做到精準擇時，主要原因在于經(jīng)濟環(huán)境好的時候，企業(yè)往往不需要融資；經(jīng)濟環(huán)境蕭條的時候，所有企業(yè)融資都比較困難。但是在短期內(nèi)，上市公司仍舊可以通過擇時來有效降低融資成本。如果能有效地精準預(yù)測到未來利率的走勢，那么企業(yè)可以選擇在利率相對低位的時候發(fā)債，可以快速鎖定整體的融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。除此以外，企業(yè)還可以優(yōu)化發(fā)債的方式。優(yōu)化發(fā)債的方式主要包括兩個方面的內(nèi)容，一是可以選擇合適的發(fā)債品種，二是可以選擇合適的債券期限。現(xiàn)在市場上可供選擇的發(fā)債品種主要包括：企業(yè)債、公司債、短融、超短融、中票和資產(chǎn)支持證券等[2]。一般而言，短融和中票最受企業(yè)喜歡，因為它們的發(fā)行周期短，申報流程簡單，并且可以在申請額度內(nèi)一次申請多次發(fā)行，且資金的流動性比較好，一般企業(yè)在面臨籌資決策時會優(yōu)先選擇這些品種。當然，還有一些流動性比較好的產(chǎn)品也會受到上市公司的青睞。二是可以選擇恰當?shù)牟煌谙薜漠a(chǎn)品。一般而言，債券的利率和債券發(fā)行的期限呈正相關(guān)關(guān)系，但是3-5年期的不同品種債券的實際利率差別不大，因此，相比于3年期的債券，上市公司可能更偏好選擇5年期的債券，因為5年期的債券整體上費用更低。第三是可以選擇不同的計息方式。一般而言，如果預(yù)計未來市場利率會不斷上升，在發(fā)行期以固定利率計息的方式可以為企業(yè)節(jié)省財務(wù)費用，當市場利率趨于下降時，企業(yè)可能更偏好選擇隨市場不斷波動的計息方式。但是，精確地選擇兩種不同方式的計息方式依賴于對未來利率走勢的準確研判，如果未來的利率走勢不是十分明朗，則通過選擇不同的計息方式來節(jié)約財務(wù)成本不完全可行。最后可以選擇通過金融衍生工具進行對沖，有效降低由于利率上升導(dǎo)致的財務(wù)損失。常見的衍生工具主要包括：利率遠期協(xié)議和利率互換等。其中利率互換是指指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約[3]。最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之前進行轉(zhuǎn)換。利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日期，交換協(xié)議期間內(nèi)一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計算的利息的金融合約[3]。這是用以鎖定利率和對沖風險暴露為目的的衍生工具之一。其中，遠期利率協(xié)議的買方支付以合同利率計算的利息，賣方支付以參考利率計算的利息。總之，隨著發(fā)行債券進行融資的方式越來越普遍，如何優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資成本是一個非常有趣且具有現(xiàn)實意義的問題。本文簡單介紹了債券市場的主要特點和發(fā)債過程中對融資成本的主要管理策略，希望對想通過此種渠道進行融資的上市公司有一定的借鑒意義。
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[關(guān)鍵詞] 可交換債券 融資方法 金融危機
利用可交換債券進行融資在海外已經(jīng)有不少成功的案例，如1999年BAe公司發(fā)行6.86億英鎊的可交換債券，其標的為BAe公司持有的英國Orange公司5%的普通股股票。英國大東電報利用可交換債券出售所持有的電訊盈科股票，和記黃埔發(fā)行可交換債券以減持Vodafone股票。最著名的案例是，2007年5月，中國海外金融投資(開曼)有限公司利用香港和新加坡證券市場，發(fā)行可交換債券，初始交換溢價幅度高達50%。在中國內(nèi)地證券市場上，證監(jiān)會已經(jīng)推出了發(fā)行可交換債券的相關(guān)規(guī)定，但截至到2008年11月，仍無可交換債券登陸證券市場。因此利用可交換債券進行融資，將是內(nèi)地證券市場中十分有意義的融資方法。
一、可交換債券的概念
1.可交換債券的定義
按照證監(jiān)會2008年10月17日公布的《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》，可交換債券指“上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。”更通俗地說，可交換債券是指上市公司股東將其持有的股票抵押給托管機構(gòu)，再發(fā)行公司債券。債券的投資者在將來的某個時期內(nèi)，能夠按照約定的條件以持有的債券交換股東發(fā)債時抵押的上市公司股票。
2.可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券的區(qū)別
據(jù)Wind資訊顯示，截至2008年11月，債券市場已有可轉(zhuǎn)換債券37只，發(fā)行額從2億到300億不等，但仍無可交換債券。可交換債券與可轉(zhuǎn)換債券，這兩個概念很容易混淆，其實兩者是不同的債券。具體表現(xiàn)在發(fā)債人、發(fā)債目的、換股來源、股本攤薄效應(yīng)、抵押擔保和轉(zhuǎn)股期限上都有不同。與可轉(zhuǎn)換債券相比，可交換債券的風險更低。對于可交換債券來說，由于發(fā)債主體和轉(zhuǎn)股的主體不同，債券價值和股票價值并沒有直接掛鉤，股票價格下降并不會直接影響到可交換債券價格，因此持有可交換債券的收益率是比較穩(wěn)定的。
二、利用可交換債券進行融資的宏觀背景分析
1.金融危機影響全球經(jīng)濟
自美國的次貸危機演變?yōu)榻鹑谖C之后，全球金融危機有愈演愈烈的趨勢。國際貨幣基金組織(IMF) 2008年10月表示，由美國次貸危機所引起的金融業(yè)資產(chǎn)減記總額將達1.4萬億美元。受金融危機影響,美國金融業(yè)巨頭花旗銀行集團目前陷入困境。在2008年11月的幾個交易日里，花旗銀行集團的股價大幅下挫。2008年11月21日，該集團的股價為3.77美元，市值僅為210億美元，不到其2006年年底2740億美元的十分之一。據(jù)香港工業(yè)總會會長介紹，珠三角7萬家港資企業(yè)中,2008年底時可能會有四分之一即1.7萬家倒閉,將導(dǎo)致80多萬人失業(yè),而這些失業(yè)人員絕大部分是農(nóng)民工。同時,大學生就業(yè)形勢也異常嚴峻。據(jù)統(tǒng)計，2009年全國高校畢業(yè)生超過600萬，加上近兩年未就業(yè)的高校畢業(yè)生約有500萬人,2009年需就業(yè)的大學生超過1000萬人。原本耀眼的“溫州模式”在金融危機的打擊下,也黯然失色。溫州經(jīng)濟已經(jīng)從2007年浙江省GDP最高的地級市,下滑到2008年第一季度排名為浙江省倒數(shù)第二位。金融危機影響全球經(jīng)濟，企業(yè)融資渠道越來越狹窄,因此利用可交換債券進行融資，將值得一試。
2.債券市場逐漸繁榮
股市下挫帶來的是債市繁榮，大量資金從股市涌入債市。從2007年11月~2008年11月，中國股市經(jīng)歷了一番痛苦的煎熬，上證A股指數(shù)從5205點跌至1992點，累計跌幅達到67%，在圖1中表現(xiàn)一條向下墜落的曲線，廣大股民深套其中，苦不堪言。相比之下，債券市場卻在逐步繁榮。上證國債指數(shù)從110點漲到119點，累計漲幅達到8%，在圖1中表現(xiàn)為一條逐漸上升的曲線。Wind資訊顯示，2008年前三季度，286只偏股型基金平均跌幅達到41%，其中有220多只跌破面值，56只基金凈值被腰斬，跌幅超過一半。相比之下，2008年前三季度，57只債券型基金凈值平均增長2.39％，其中，純債型基金收益率遠勝過偏債型基金，中信雙利基金的凈值增長高達6%。債券市場繁榮導(dǎo)致新發(fā)行的債券型基金增多。2008年10月新基金發(fā)行數(shù)量達到13只，其中債券型最多，為5只，混合型4只，股票型3只，保本型1只。受益于債券市場的牛市，低股票配置、高債券配置的基金跌幅表現(xiàn)抗跌或略有盈利。因此，在股市疲軟時，發(fā)行可交換債券不失為較好的融資方法。
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊
3. 大小非減持壓力巨大
從股改限售股份解禁減持情況統(tǒng)計來看,截至2008年10月，滬深兩市的大非（持有限售股數(shù)量占比≥5%的賬戶）累計減持占比僅為10.90%,小非（持有限售股數(shù)量占比＜5%的賬戶)累計減持占比為43.98%，兩者合計累計減持占比僅為22.96%，不到四分之一。這意味著還有四分之三以上的大小非還沒有減持，股市還要經(jīng)受大小非減持的折磨，大盤要想反彈進入牛市，還有漫長的路程。實際上，證監(jiān)會推出可交換債券，本意是為了緩解大小非減持對證券市場的打壓。對于可交換債券這種融資方式而言，如果是熊市，股票市價低于債券轉(zhuǎn)股價，債券投資者就不會轉(zhuǎn)股，這樣就可減少二級市場的流通數(shù)量。如果是牛市，股票市價高于債券轉(zhuǎn)股價，債券投資者就會轉(zhuǎn)股套利。因此，在當前熊市的條件下，大小非持有者可以通過發(fā)行可交換債券來減持，有利于減少股市承受的大小非減持帶來的拋盤壓力。
數(shù)據(jù)來源：中國證券登記結(jié)算中心2008年10月統(tǒng)計月報。
三、利用可交換債券進行融資的優(yōu)勢
可交換債券，這一新穎的融資方式，具有明顯的優(yōu)勢。一是成本較低。可交換債券的發(fā)行利率一般會大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率，可以為發(fā)債人節(jié)省大筆的利息費用。在當前金融危機的背景下，節(jié)省利息費用有利于提高公司的業(yè)績。二是為上市公司股東進行市值管理和流動性管理提供了新的工具。由于可交換債券在規(guī)定的日期內(nèi)可以轉(zhuǎn)股、贖回或者回購，相當于是一種期權(quán)。上市公司股東可以通過發(fā)行可交換債券獲得所需資金，而無需急沖沖地減持大小非。這樣既可以避免大小非減持對股市的打壓，也可避免直接猛烈拋盤造成股價急劇下跌帶來的損失。三是增加了新的投資品種，有利于加強股票市場和債券市場的連通。對于各類機構(gòu)投資者，如QFII、保險公司、財務(wù)公司、基金、企業(yè)年金、券商、社保基金、信托公司和銀行等，可交換債券將是一個新的投資機會。
參考文獻:
[1]中國證監(jiān)會:上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定（征求意見稿）.答記者問，2008年9月
