時間：2023-07-07 17:24:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業并購策略及案例分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
高級會計師考試從2003年開始,至今已經歷了7年。2010年是考試的改革之年,無論考試思路還是考試大綱都發生了很大的變化。本文就這些變化以及應采取的應對策略談談看法。
一、考試思路新變化
隨著經濟的發展,越來越多的中國企業走向世界,躋身于世界500強之列。與之相適應,中國傳統財務會計人員的知識結構急需進行調整,以適應時代要求。高級會計師是企業(單位)的高級理財人員,他們通常以總會計師、財務總監、首席財務官等身份對企業的會計信息系統、價值管理、風險控制承擔重要職責。為了調整高級財務會計人員的知識結構,今年《高級會計實務》考試的思路發生了新變化,主要體現在以下幾點:
一是“高”:高級財務會計人員應具備戰略規劃能力,從公司全局和長遠發展思考問題,制定公司財務戰略,保障公司健康持續的發展。
二是“新”:高級財務會計人員要利用最新的金融工具進行投資、籌資和風險管理,通過資本運營創造價值。
三是“實”:高級會計師資格考試注重實用性,通過學習,能提高財務會計人員在財務管理中的實際操作水平。比如,在“企業并購”章中,要求學員掌握企業并購的動因與作用、企業并購的類型、企業并購的流程、并購融資與支付對價、企業并購后的整合、企業并購會計等,這些內容環環緊扣,步步深入,非常實用。
二、考試大綱新變化
基于以上考試思路的變化,今年《高級會計實務》考試大綱發生了重大變化,由以前側重考核會計核算轉向側重考核財務戰略、財務管理和風險控制。考試大綱的內容和主要變化見表1。
三、應試策略
(一)認真研讀考試大綱
考試大綱框定了考試的內容,由于高級會計師考試不同于初級、中級職稱考試,不講究知識的系統性,而是注重高精尖的知識,因而,認真研讀考試大綱是高效率復習的最有效方法。
(二)了解出題規律
高級會計師考試采用開卷筆答方式,采用案例分析的題型,完全不同于中級職稱考試,沒有單選、多選等題型,不要求死記硬背。通過案例分析,考核應試者運用會計、財務、稅收等相關的理論知識、政策法規,對所提供的有關背景資料進行分析、判斷和處理業務的綜合能力。
(三)掌握答題技巧
由于高級會計實務采用案例分析的題型,在回答問題時就不像單選、多選那樣答案是唯一的,而是開放性的,答案可以多樣化。考生應掌握答題技巧,才能準確回答問題。
例1:2009年試題中,案例分析二考核內部控制,要求考生根據《企業內部控制基本規范》的要求,分析、判斷該公司董事會會議形成的上述決議中有哪些不當之處,并簡要說明理由。其中資料(1)表述董事會決議內容是:“控制目標。會議首先確定了公司內部控制的目標是要切實做到經營管理合法合規、資產安全,嚴格按照法律法規及相關監管要求開展經營活動,確保公司經營管理過程不存在任何風險”,考生應這樣答題:
“1.內部控制目標定位于保證經營管理合法合規、資產安全的觀點不恰當。理由:內部控制目標不僅包括合理保證經營合法合規、資產安全,還包括財務報告及相關信息真實完整目標、經營效率和效果目標、促進實現發展戰略的目標。
2.確保公司經營管理過程不存在任何風險的觀點不恰當。理由:內部控制的任務是將風險控制在可承受度范圍內”。
答題時注意:考核內部控制應回答“不恰當”,不要回答“不正確”,因為內部控制屬于“規范”,而不是“規定”;答題不要過于冗長,應簡明扼要,抓住關鍵詞。
例2:在2009年試題中,案例分析八考核了金融資產轉移,題干是:“20×8年10月1日,甲公司將持有的戊公司債券(甲公司將其初始確認為可供出售金融資產)出售給庚公司,取得價款2 500萬元已于當日收存銀行;同時,甲公司與庚公司簽訂協議,約定20×8年12月31日按2 524萬元的價格回購該債券,該債券的初始確認金額為2 400萬元,假定截至20×8年10月1日其公允價值一直未發生變動。當日,甲公司終止確認了該項可供出售金融資產,并將收到的價款2 500萬元與其賬面價值2 400萬元之間的差額100萬元計入了當期損益(投資收益)”,要求根據資料,分析、判斷甲公司的會計處理是否正確,并簡要說明理由;如不正確,還應說明正確的會計處理。考生應這樣答題:
“1.甲公司出售戊公司債券的會計處理不正確。
理由:根據金融資產轉移會計準則的規定,在附回購協議的金融資產出售中,轉出方將予回購的資產與售出的金融資產相同或實質上相同、回購價格固定或是原售價加上合理回報的,不應當終止確認所出售的金融資產。企業應將收到的對價確認為一項金融負債(或負債)。
2.正確的會計處理:出售戊公司債券不應終止確認該項可供出售金融資產,應將收到的價款2500萬元確認為一項負債(或金融負債、其他應付款、短期借款),并確認24萬元的利息費用(或財務費用)”
答題時應注意:要求判斷是否正確,就回答“正確”或“不正確”,不要嗦;簡明扼要寫出正確的處理辦法就行。
(四)合理安排復習時間
在高級會計師考試中,學員均是單位的業務骨干、財務負責人,工作非常繁忙。無論多忙,一定要上班時每天堅持復習3小時左右,休假日復習時間在8小時左右。在復習時,先認真研讀考試大綱,然后做習題,最后練習模擬題。
關鍵詞：并購慣性 并購整合 并購價值效應
并購慣性概念
“慣性”是伽利略提出的物理學概念，是指一個不受任何外力（或者合外力為0）的物體將保持原有靜止或勻速直線運動狀態的屬性。在組織理論研究中，學者們發現每個組織都受到強大的慣性力量的控制。嚴家明（2005）指出企業在其發展過程中表現出慣性，企業的戰略、組織結構、文化、政策等各個方面均表現出慣性特征，存在明顯的路徑依賴性。
當學者從慣性的研究視角研究企業并購活動時，發現并購活動中同樣存在著組織慣性。在并購活動日益頻繁的今天，并購已經成為了企業快速成長擴大的一條重要的途徑。由此本文認為對于并購活動與企業價值之間的關系應該從企業長期發展過程角度出發，動態地分析企業在一段時間里實施的一系列并購活動與戰略調整前后經營績效變化的關聯。靳云匯、賈昌杰（2003）通過研究也發現慣性對我國企業并購戰略的選擇具有顯著影響，表現為企業會傾向于重復以前實施過的并購類型，而且兩人提出并購活動中的慣性是一把“雙刃劍”，當外界環境沒有大的變化時，慣性有助于企業降低成本、提高效率，當外界環境有大的變化時，慣性限制了管理者的視野，使他們沉湎于過去的成功經驗，從而錯過了新的選擇和機會。
由此，本文站在縱向歷史的發展角度，通過案例的形式，研究并購慣性軌跡及其價值效應。
實證案例分析
本文以四川瀘天化股份有限公司與燕京啤酒兩家上市公司并購發展軌跡為對象進行對比分析。四川瀘天化股份有限公司（000912）于1999年在深圳證券交易所A股發行上市。四川瀘天化股份有限公司已擁有控股子公司四川天華股份有限公司、九禾農資股份有限公司等，總資產規模達68億元，幾年中總資產增長近一倍，這與公司并購策略有較大關系。燕京啤酒（000729）是中國最大啤酒企業集團之一，1997年在深圳證券市場A股上市。現擁有包頭雪鹿、山東無名、福建惠泉、漓泉啤酒等子公司，公司從1999年快速擴張，總資產規模從25億元增長到了2002年的55億元，并購活動在公司的發展壯大過程中起了舉足輕重的作用。筆者通過兩家公司的年報及相關臨時公告，收集整理了其成長過程中的重大并購交易。
（一）并購慣性的外在表現
本文對兩家企業在一段時期內實施的并購活動的地域跨度（特定時期內主要地域跨度戰略選擇，以省級行政區來劃分為同屬和異屬）、業務相關性（從業務相關性分析，并購活動可以劃分為橫向和縱向）、規模（特定時期內，并購交易金額占企業總資產規模的平均水平）和頻率（特定時期內交易次數）進行分類統計。物理學中慣性所保持的運動存在著兩個密切的概念，即方向和動量。在這里，對地域跨度和業務相關性度的描述，能夠從地域市場和產品市場層面初步勾勒出企業并購戰略的發展方向，對規模和交易頻率的刻畫，則是結合企業單筆并購交易的投入和企業對并購活動節奏的安排，反映出企業并購活動發展的動量水平。據此，若企業在其并購發展歷程中幾乎未對并購戰略中涉及的四個維度實施過任何改變，則認為該企業的并購慣性較強。
表1、表2是關于瀘天化和燕京啤酒的并購交易歷史基于這四個維度的統計分析。
由表1可知，瀘天化的并購呈現出較為明顯的路徑依賴性，并購活動主要考慮縱向并購兼顧橫向并購；在地域跨度方面，前期集中在同屬管轄并購，后兩年兼具了同屬與異屬并購，存在很明顯的路徑依賴性。
由表2可知，燕京啤酒的并購活動主要集中在1999-2003年，始終圍繞著啤酒這一核心業務，并且跨地區擴張，且頻率快而且規模逐漸擴大，呈現出較為明顯的路徑依賴性，隨后則進入以并購整合和擴建為主的成長階段。
通過以上的分析，可以看到瀘天化與燕京啤酒的發展均受到了慣性力量的驅動，但其各自表現出的慣性發展模式卻存在較大差別，具體表現在兩家企業的慣性發展方向和動量明顯不同。瀘天化堅持以同屬并購為主，2001年并購活動業務相關性選擇并不明顯，2004-2006年橫向與縱向并購兼顧，既在產品上擴張，也在供應鏈與銷售鏈上擴張，同步進行有利于保持企業內部增長的協調性和穩定性，符合企業的長期發展戰略，這一階段的并購規模也在逐漸增長，2007-2009同樣采取了橫向與縱向的并購模式，但是并購規模逐漸減少，說明企業并購活動進入到緩慢發展階段。
燕京啤酒的并購活動從地域上看，多是異屬并購，從業務相關性角度看，均是橫向并購，路徑依賴性明顯。與瀘天化不同的是，燕京啤酒傾向于收購大規模的目標企業，能夠迅速實現產能擴張，獲取規模經濟效益，但是并購之后的整合難度較大，2004年后，燕京啤酒即進入了并購整合時期，并購活動明顯減少。
（二）并購慣性的價值效應
并購后的規模。通過并購，公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去自己新開發建設所需的時間，能夠節約企業成本。因此，慣性并購作用下的企業將實現快速發展，企業的市場勢力能迅速增強。在瀘天化并購強度較大的2004-2006年間，公司的資產和營業收入強勁增長（見圖1、表3）。并購慣性作用下燕京啤酒的總資產和收入始終保持較快的增長態勢，在并購慣性較強的2000-2004年間，資產和收入規模的增長迅速（見圖2、表4）。
并購后的運轉效率。瀘天化在并購慣性較為明顯的2004-2006年間，剔除行業宏觀環境的影響，其權益凈利率提高，主要是包括了縱向并購，能夠迅速降低公司的采購成本。因為戴榕、干春暉（2002）研究表明縱向并購向前或向后一體化均可以通過交易的內部化來節約資源配置成本，從短期看能夠很明顯提高超額收益率。當進入整合階段后，瀘天化的權益凈利率受高額整合費用的影響有很明顯的下降，已經降到低于行業水平（見圖3）。
與瀘天化不同，燕京啤酒在并購慣性最為明顯的1999-2004年間，剔除行業宏觀環境的影響，其權益凈利率有所下滑，當并購慣性效應逐漸降低，進入并購整合階段后，其權益凈利率則緩慢回升，但是受整合費用的影響其增長速度慢于行業（見圖4）。通過兩者的分析也說明，企業經歷了一系列的慣性并購后，合理的整合費用、有效的整合是比較重要的。
結論
通過案例分析可以發現，并購慣性存在于企業的并購活動中，表現為它們在并購戰略所涉及的業務相關性選擇、地域跨度、交易規模及交易頻率的選擇上具有較明顯的路徑依賴性，即存在并購慣性。
然而，兩家企業并購慣性的發展方向和動量水平明顯不同，燕京啤酒著重橫向并購，而且傾向于并購規模較大的目標企業，并購頻率較高；而瀘天化則同時注重橫向與縱向并購，而且對規模較大的企業并沒有表現出明顯的傾向性，并購頻率存在明顯的階段性。兩家企業在慣性動量方面存在共同性，即均出現先增強后變弱的趨勢，這種并購的間歇性給企業并購整合留下了空間。
最后，本文考察了并購慣性給兩家企業帶來的價值效應，并購以后公司可以利用被并購公司已有的市場資源，省去了自己新開發建設所需的時間，能夠節約企業成本，總資產和收入均能夠得到快速提升。理論上而言，企業整合能夠降低公司的運營成本，且能夠產生財務協同效應，但從瀘天化和燕京啤酒的并購案例中可以看出，高額的整合費用已經成為整合階段的拖累，財務協同效應并沒有很好的發揮作用，所以并購后的整合階段從某種意義上說能夠決定并購的成敗。
因此，企業必須通過了解自身的并購慣性和并購慣性的間歇性，結合并購戰略，分析外部環境，適時改變并購戰略，并且通過有效的資源整合，真正實現企業績效和資產運營能力的提高。
參考文獻：
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【關鍵詞】并購；民營企業；財務風險
一、民營企業并購中存在的財務風險
民營企業并購中的財務風險是指由于并購定價、融資、支付、償債、運營等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。或者說，企業并購的財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業并購過程中的不確定性因素對預期價值產生的負面作用和影響。財務風險在企業并購風險中處于非常重要的地位，小到支付困難，大到企業破產，都和財務安排不當有關。
(一)目標鎖定階段的財務風險
目標鎖定階段是并購的前期準備，也稱事前階段。企業在并購前必須對被并購企業的市場環境、行業前景及生產能力和企業價值做詳細的了解和評估。同時又要對本企業的自身價值和企業并購能力做出正確的衡量。目標企業的選擇、評估過程中可能會存在以下風險：
目標企業過去的運營狀況等信息披露的是否全面，如果是上市公司相對來說會全面一些，并購企業獲得信息相對容易一些。如果不是上市公司，那么信息獲取方面相對困難一些。另外，我國會計師事務所提供的審計報告水平不盡相同，有的披露的不夠充分，有的披露的不夠真實，這都使得并購企業處于劣勢地位，無法全面真實的了解目標企業，進而出現過高支付，使并購企業負責率過高，陷入困境。
（二）并購交易階段的財務風險
并購交易階段也稱事中階段，這階段最重要的工作就是融資和支付。由于企業選擇的支付方式和融資策略不同，從而會出現融資風險和支付風險。
企業并購通常需要大量的資金，因此企業在籌集大量資金，選擇融資方式時出現風險，我們通常稱其為融資風險。融資方式包括內部融資和外部融資，外部融資又包括權益融資和債務融資。如何利用內部融資和外部融資在短期內籌到所需資金是企業并購能否成功的關鍵。選擇內部融資還是外部融資需要根據并購企業狀況，如大量采用內部融資，就要看企業并購冬季了。企業外部融資的渠道主要有：銀行貸款、發行債券、股票、認股權證等。如果對目標企業只是短時期擁有，就需要大量的短期資金，這樣就可以選擇成本相對較低的短期借款，但還本付息負擔重。安排不當就會出現財務危機。若要長期持有，就應根據資本運營結構來確定融資方式。不論采取何種融資方式，都可能出現融資風險，這就需要根據目標企業情況，選擇適當的融資方式，降低融資風險。
企業并購過程中的支付方式主要有三種：現金支付、股票支付、混合支付。當前，國外大企業并購普遍采用換股并購或混合并購支付模式。我國民營企業的并購中則多以現金支付為主，現金支付不但簡易，而且目標企業股東樂于接受，有利于并購的順利進行。但同時現金支付也會給企業帶來較高的風險，使企業在并購后承擔過高的財務風險，不利于企業日后的發展。如何選擇支付方式事關重大，因此，我國民營企業應當借鑒外國經驗，選擇適當的并購方式。
（三）運營整合階段的財務風險
運營整合階段是并購的最后階段，也是最重要的階段。據統計，近一半多的并購失敗企業最終失敗在并購整合階段。因此，對運營階段要倍加關注。運營階段包括整合資源、生產運營、歸還債務等活動。在這些活動過程中會產生流動性風險、償債風險等財務風險。
目標企業的行業背景、企業狀況可能與并購企業有所不同。因此，并購企業經營起來會耗用一段時間，在這段時間里，并購企業可能會遭到損失。
企業并購后，由于債務負擔過重，可能導致企業致富困難。尤其是采用現金支付的企業在并購時，使用了大量的流動資金。并購后，如果資金投入跟不上，企業必然舉債，這就造成目標企業的債務比率升高，股東權益下降，也會給并購企業帶來一定的風險。
（四）其他財務風險
1、財力不足風險
企業改革的不斷深入,伴隨著推進投資主體多元化的步伐。一些民營企業忽視了收益往往發生在遠期,而成本發生在近期,對自身實力認識不清,高估自己的整合能力,在資金實力、技術能力、管理能力還不足的情況下,僅憑一時熱情采取并購行為。這種超過自身財務能力進行并購“蛇吞象”式的并購行為,往往使民營企業陷入進退維谷的困境,財務協同效應無法產生。
2信息不對稱風險
在并購過程中,信息是非常重要的。目標企業從自身利益考慮,往往不會在提供信息時使自己暴露無遺,并購方就不能順利獲得反映目標企業真實財務狀況和經營成果的完整信息資料,處于不利地位的民營企業承擔著最終導致并購決策失敗的風險。這種現象稱為“信息不對稱風險”。
3、非理智財務決策風險
企業并購活動是企業面對激烈的市場競爭為了生存和發展而主動選擇的一種企業擴張的發展戰略。然而,中國企業并購中一部分不完全是市場經濟行為。政府出于挽救虧損國有企業、妥善安置職工、維護社會安定等方面的考慮,鼓勵優勢企業并購劣勢企業。而有些民營企業為了取得地方政府的支持,不從自身實力出發,明知不可為而硬著頭皮并購,并購決策從一開始就潛伏著風險,給將來的發展帶來了負面效應。
4系統風險
我國現階段一些企業并購帶有一定程度政府推動的特色,這種推動通常會以給并購方帶來經濟利益的“優惠政策”的形式出現。政府承諾的優惠政策實際上是對民營企業的一種補償。政府從整個宏觀經濟、社會穩定出發,為了解決國有困難企業嚴重虧損的難題,會向民營企業承諾一些如資產定價、稅收優惠、土地出讓等方面的優惠政策。然而有些收購案例中優惠政策最終未能實現,究其原因有以下幾種:
一些政府官員當時為盡快促使并購完成,做出超越自身權限(如稅收減免、土地出讓等) 的承諾。
某些部門上一屆領導許下的承諾由于其調任,下一屆領導不予兌現。我國目前還沒有形成一個健全、有效的社會信用機制,對此缺乏相應的約束治理辦法。
二、民營企業防范財務風險的對策
民營企業參與國企改制重組是一個涉及面廣、政策性強的系統工程。它的成敗不但影響到民營企業自身的發展,更影響到國有經濟進行戰略性調整和國有企業進行戰略性改組的整體布局。為了防范這一過程中可能出現的財務風險問題,以下幾點需要引起足夠的重視。
（一）民營企業參與國有企業改制重組
民營企業要對自身實力有充分認識,量力而行,不要超越自身財務能力而僅憑一時熱情盲目并購。國有企業不同于民營企業,其目標多元化、體制復雜,必須在進入前充分了解,要樹立可持續發展觀,忌超過自身財力盲目做大。比如個人養老金問題、國有職工身份轉換問題、離退休職工醫藥費報銷問題、企業辦社會職能分離問題以及國有企業的隱性債務問題等,這些問題加重了民營企業并購中的負擔。針對這一難題,可以采取的策略是在并購時,只買資產,不買產權和人,不承擔債務。這種并購模式稱為資產并購,即由國有困難企業出資產,民營企業出現金,共同組成一個新企業。利用國有企業的設備、場地、技術等方面的優勢,與民營企業管理、市場、經營的優勢,深挖國有企業的潛力,為民營企業所用,實現揚長避短,優勢互補。其好處是負擔輕,能順利解決隱性債務和職工安置等問題。
（二）信息對稱化
首先,民營企業要努力消除信息不透明、不公開現象,通過多方大量收集信息改善并購方所面臨的信息不對稱。民營企業可以聘請會計師事務所協助,利用其專業和經驗優勢,核查目標企業所提供的財務報表數據是否準確反映了該企業的財務狀況,特別是對資產負債、現金流量、獲利能力應予以深入核查,及時發現可疑之處。在并購決策時,選擇風險較小或基本上沒有風險的方案,降低風險發生的可能性和損失的程度。
其次,企業并購過程中對目標企業價值的評估是確定并購交易價格的關鍵。企業并購工作的核心是資產評估,它對目標企業資產價值科學評價的同時也為企業并購提供了可靠的依據。實施并購的一方希望以適當的價格(能使并購方的投資獲得滿意的回報) 對并購對象進行并購,但真正能做到這一點的企業并不多。在資產評估上,可以借鑒國際通行的盡職調查,全面考慮影響企業價值判斷的各項影響因素,對國有企業價值進行準確地評估。既不能讓國有資產評估價值高于國有企業凈資產的真實價值,使民營企業蒙受損失,也不能讓國有資產評估價值低于真實價值,避免國有資產流失。一些國有企業的賬面價值并不能代表企業的真實價值,企業價值有許多賬外因素和隱性成分。民營企業可以與目標企業簽訂責任書,明確相互責任,保證信息披露達到準確、完整和真實的標準。
（三）優化決策程序
政府應當大力鼓勵、支持、引導民營經濟發展。一方面,要加快制定完善對民營企業重組國有企業有利的政策;另一方面,對于并購中出現的問題,政府有責任積極配合民營企業解決。同時,民營企業在進行并購決策時,應當借助資產評估機構、律師事務所等中介機構,充分利用他們的優勢。中介機構作為獨立第三者能夠提供公正、專業、中立的判斷,確保民營企業的權益,降低民營企業并購國有困難企業的財務風險,在深化國企改革中達到雙贏的結果。（四）妥善處理好與政府的關系
民營企業要充分利用政府提供的機會,更要加強自身判斷能力。重點是消除并購過程中的摩擦和阻力,強化政府有利角色,營造一個有利于民營企業重組國有困難企業的良好的政務環境。同時,民營企業不能過分依賴政府所承諾的優惠政策,應當根據國有企業與市場的實際情況做出決策,只能將優惠政策作為或然條件,而不是并購的基本條件。
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關鍵詞：企業并購 公司估值 評估體系
一、前言
自從改革開放以來，中國工業化進程逐漸加快，經濟出現了突飛猛進的發展，國民生產總值增長速率持續而穩定。在1991年至2012年我國國民生產總值總體處于不斷增長的趨勢，但是從國民生產總值的發展趨勢可以看出增速正在放緩。在經濟發展到一定階段時，企業的生命周期進入了成熟期，在依靠單個企業無法實現更快增長時，企業并購就成為了一種新的發展方式。經濟的發展意味著國內需求大規模擴張，單純的小型私營企業的規模已經無法滿足社會大生產的需求，企業并購的興起和發展是社會進步的必由之路。諾貝爾經濟學獎得主喬治?約瑟夫?施蒂格勒有經典名言：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的。”這在一定程度說明企業并購是社會發展到一定程度的產物。我國企業并購有很多成功的例子，如國美并購永樂等，但是失敗的例子也有很多，其中中海油收購優尼科失敗的案例尤為著名。我國的企業并購，無論是從理論上還是從實踐上，都還存在很大的提升空間。經過幾十年的發展，我國企業并購方式趨于多樣化，如上市公司為了奪得控制權而進行要約收購，非上市公司為了上市而選擇殼公司進行收購等。企業并購日趨活躍，且企業并購動機逐漸成熟，并逐漸從規模經濟效益方面實現企業發展的戰略規劃。同時，保密原則在企業并購中越來越得到重視。在中海油收購優尼科的失敗案例中，其中一個失敗的重要教訓就是沒有對收購行為進行適當的保密，以至于消息一度走漏，致使優尼科股價一路飆升，收購也失去了最好的時機。很多企業間的并購，由于會造成對政府部門利益的再分配，所以經常收到政府部門的支持或者是阻撓。上汽收購南汽是一個典型的在政府支持下完成的收購。2006年12月20日，國改委《關于汽車工業產業結構調整意見的通知》，上汽集團工業總公司與南京汽車集團有限公司隨即順勢而上，從2007年上汽向南汽發出合作意愿到12月宣布簽署合作協議，雙方雖然一度在控股權問題上產生分歧，但最終都還是在政府的協調下達成共識，這反映了我國企業并購獨有的政治性。同時，涉及到與外國資產進行合并時，政治因素亦可能導致并購的失敗。中海油收購優尼科的失敗案例充分表現了政治因素在跨國并購中所處的地位。我國企業所得稅一直以來按屬地原則繳納所得稅。這一點在一定程度上限制了跨地區跨財政隸屬管理的并購的進行，意味著除央企國企之外的企業想要謀求并購，可能會受到被收購方財政隸屬機構的阻撓。一些進步型的并購方案被當地政府否決，不僅會造成規模經濟效益無法實現，長期下去，還會造成資源浪費，信息溝通失靈，危害經濟的健康成長。融資渠道缺乏創新是我國金融環境普遍存在的一個問題。由于銀行貸款主要用于企業日常的周轉，且銀行的貸款條件十分苛刻，所以銀行貸款始終都無法成為并購項目信貸資金的主要來源，而國外的一些金融創新有些又不符合我國國情，所以在我國現實案例多為以股換股差額現金補償的方式來進行收購。我國建國初實行的是國有制，大鍋飯思想讓市場難以發揮自身機制。這種狀況的后遺癥在當代表現的尤為嚴重，企業為了自身利益謀求發展，要不斷深化改革接受新技術并淘汰冗員，而過度的更新換代又會使職工失去安全感，可能造成企業內部失去穩定，這也將不利于企業招賢納士對未來發展。新時代的企業并購，不僅要考慮到并購后的各種未來現金流，還要考慮對收購企業的更新換代所需付出的代價，如果涉及到員工遣散，那么企業竟會在短期內付出大筆資金，不利于資金周轉流動，很可能“出師未捷”就背上“包袱”。
二、電力行業現狀及并購理論與案例分析
（ 一 ）電力行業現狀 目前電力建設發展快速，特別是風力發展；中國清潔能源發電快速發展，截至2009年底，中國水電裝機容量已達1.96億千瓦，總容量為世界第一；核電裝機容量為908萬千瓦，占總容量的2.1%；風電裝機容量已連續三年實現成倍式的增長。光伏行業2011年全球新增裝機量增長30%。以目前世界各國的可再生能源發展規劃和光伏裝機目標推算，全球太陽能行業在未來5-10年能保持25%-30%的復合增長率，而中國的累積裝機10年可翻26倍。太陽能電池、晶硅電池企業業績提升，薄膜、聚光電池階段性行情可期。由于國內晶硅電池產能擴建加速，光伏設備的新一輪需求爆發，所以光伏設備及其輔材的市場日益擴大。雖然我國電力發展處于蓬勃發展階段，但仍存在以下問題。首先，發電能源結構不合理，2009年底，火電裝機占全國裝機總量的70.5%，水電裝機站內總量的22.5%，核電裝機為1%，總體上看，我國發電能源依舊依靠傳統能源，對新能源的開發與掌控還不到位。其次，電力行業缺乏規劃的統一性，協調性與科學性，開發難度大，隨著人民群眾對電力行業有了更深層次的理解，電力企業也將面臨著各種社會問題，如水土保持，拆遷問題等。
（ 二 ）并購理論及案例動因 效率理論。并購的目的是為了實現協同作用，即財務協同、經營協同作用和管理協同。被并購方和并購方之間的關系在一定程度上決定了財務協同的性質，收購不相關產業是從分散投資組合的風險角度考慮的，收購同類型企業是從公司規模和市場占有程度角度考慮的，收購上下游企業是從談判籌碼的角度考慮。企業并購若能在降低公司營運資本等方面對收購方產生積極影響，則經營協同發生作用。而管理協同注重公司的計劃能力、監督體系和戰略目標，一旦企業并購使以上幾條收益，那么我們可以說企業并購達到了管理協同的目的。壟斷理論。并購的目的是為了擴大公司的市場力量。一般通過三種方法達成：產品交叉補貼意味著產品在一個市場的利潤可以補充其在另一個市場上相對薄弱的狀態；實現有限競爭，競爭對手相互牽制，相互允許對手進入自己占優勢的市場，并進行互惠交易和職能整合；通過并購獲得壟斷經營，產生較高效益。（1）入侵者理論。該理論認為，公司或經理人通過并購可以從顧客、目標公司股東、國家那里實現財富的轉移，如規避稅收等。（2）價值理論。該理論認為，由于并購方的決策者可能擁有私有信息，這些私有信息使他們有理由相信被并購方的公司價值被低估，此時并購方將對被收購方進行收購。（3）擴張理論。該理論認為并購是為了實現經理人效用最大化而非股東效用最大化。經理人往往為了追求個人利益，不斷并購其他公司以求達成自己做大做強的目的，而這種做法往往會損害股東的權益。（4）過程理論。該理論認為對戰略決策過程的研究影響著并購決策，而戰略決策又受到公司處理信息的能力的有限性，組織的規范性，和部門之間的博弈的情況的影響。（5）波動理論。該理論認為，經濟波動引起了并購浪潮，并購活動與經濟周期有密切相關性。值得注意的是，雖然并購動機理論可以分為以上幾條，但一次并購事件并不能由任意一條單獨的動機來解釋，現實中的并購決策都是由各種原因交叉融合，最終促成的。在本案例中，國家電網與許繼電氣之間的關心是同一產業的上下游關系，此次并購為縱向并購，主要是供應商和需求商之間的關系，通過這次并購，國家電網可以向上游產業延伸，在對變電設備采購中，對價格也有更強的話語權；在稅負考慮方面，交易的內部化可以避免在中間階段支付營業稅，這對國家電網來說也是稅負節省。既形成了經營協同和財務協同，又實現了入侵者理論、價值理論和擴張理論所帶來的好處。
（ 三 ）收購流程 中國電科院成為許繼集團的控股股東，持有許繼集團60%的股權（許繼集團曾經的控股股東是中國平安的全資子公司――平安信托）。見表（1）及圖（1）。
三、國家電網收購許繼電氣案例績效分析
（ 一 ）估值思路 運用2000年至2011年的財務數據對每一年的公司自由現金流進行計算，根據已經存在的增長情況和宏觀經濟的預測，對2012年至2022年間的增長率和2023年之后的增長率進行預測，根據基本數據對未來資產負債率進行預測，根據電氣行業的貝塔值來估計RS，最后運用兩階段模型，得出估值結果。因為估值中變量較多，所以擬定三種情況，分別是悲觀，正常，樂觀，以此得出三種結果進行比較。
（ 二 ）計算并預測現金流量 2001年到2011年的公司自由現金流量及增長率如圖（2）所示，可以看出，雖然現金流量的線性擬合較好，但是增長率的波動較大，最好取平均計算。正常情況下，可用0.06作為2012至2022年間的現金流增長率，悲觀情況取較小值，若假定偏差30%，則增長率為0.45，樂觀情況下為0.84。見表（2）、（3）、（4）。
（ 三 ）估計折現率 RWACC計算中存在B/S， RS RB等未知量。貝塔值的計算。貝塔值計算一種是歷史回歸法，另一種是CAPM法。本次計算選用歷史回歸法，以2010年日為始點向前推移兩年的時間段為樣本時間段，樣本選取上證行情的收益率和許繼電氣自身的每日收益率，對這兩項進行回歸，得出貝塔值為 0.31，B/S為2001年至2011年平均值， Rf為一年期國債利率， 見表（5）。 公式有
（ 四 ）價值評估 這里使用兩階段模型來對企業進行估值。假設三種情況下的增長率，則可得出的企業價值分別為表（6）所示。
（ 五 ）償債能力分析 從圖（3）中可以看出，在2009年以前，許繼電氣的利息保障倍數一直都是下降的趨勢，而2009年之后許繼電氣的利息保障倍數一直穩中有升，此次收購對其償債能力有了一定的正面影響。主要是因為在利息費用變化不大的情況下，公司的利潤實現了大幅增加，但大幅的利潤上升來自于營業外收入，所以應當關注這部分收入從何而來。
（ 六 ）營運能力分析 從圖（4）中可以看出，在2000年到2007年間，許繼電氣的總資產周轉率在2008年到2011年有了較大的提升，每單位總資產對應的營業收入變大，說明其營運能力有了長足的進步，周轉能力在經歷2000年至2006年間的瓶頸之后有了較大進步，企業向更好的方向發展。
（ 七 ）盈利能力分析 圖（5）為2000年至2011年間，銷售毛利率的變化情況。銷售毛利率在2005年達到了歷史最低。主要是因為這一年的營業外支出過高，拉低了整體的凈利潤。從圖中看出，并購行為對銷售毛利率的影響不大，這可能是因為公司的產品固定，并購初期并沒有開展更多的新型業務，在協調利潤與銷售收入之間的比例關系中沒有突出的發展。但是如果撇開比率，直接從凈利潤的增長方面來看，并購后的許繼電氣從2009年的102834968.61一路飆升至2011年的304182644.36，說明并購的影響仍然很顯著。
（ 八 ）綜合影響分析 （1）國家電網與許繼電氣技術產品上存在協同效應，有利于技術進步。中國電網下屬中國電科院在電網領域和發電領域都有技術研發，例如電力系統分析與規劃技術、高電壓設備以及安全運行技術等，而許繼電氣的主要業務與產品包括城網供配電裝備、控制保護自動化裝備。技術的創新有利于許繼電氣的不斷發展，而許繼的發展又反過來作用于對技術水平的要求，不斷鞭策中國電科院開發新技術，降低生產成本，這種技術與產品間的呼應使得合并后的企業產品質量售后服務都得到提高，同時也增強了企業的市場競爭力。從國際市場方面講，由于技術創新使成本降低，這次合并也有利于控制境外壟斷企業的產品價格，造福消費者。（2）對于許繼電氣而言，籌資變得更加容易，有利于新產品的研發。這次收購使許繼電氣由國家電網控制，反過來，國家電網也成為許繼電氣的堅強后盾。國企與普通企業最大的不同就是國企在資金和政策上都相對有優勢，這次收購對許繼意味著強大的資金支持，與此同時，投資者也會看好許繼的未來增長能力，對許繼的投資會有所增加，許繼電氣可以以籌資能力加強為依托點，釋放更多產能，并穩固吸引技術人才，靜下心來做新產品研發，不斷實現產品的更新換代，不斷實現突破，更好的維護電網的高效運行。許繼依靠多年來在大功率風力發電變流器、繼電保護及其它電力電子產品的研發經驗，開發出的適合不同光伏陣列及功率等級的GBL系列光伏并網逆變器，在多項大型光伏并網電站中得到應用，且產品運行良好，現如今許繼電氣被國家電網收購，未來將會有更多值得期待的研發成果出現在眾人面前。（3）許繼電氣在將來的原材料采購和招標等事宜中，話語權可能會增強。許繼電氣被收購意味著它已不再是個單純的上市公司，國家控股使它的地位變得與以往不同。短期內，國家電網因避嫌或其他種種原因在招標事宜上不會給予太大的傾斜，但是從長遠意義上講，許繼電氣很可能擁有相對優勢。這種優勢在近兩年尤其明顯，在 2010年8月的國家電網公司首次智能電網主設備批招――智能電網2010年第一批項目主設備集中規模招標采購中，許繼電氣成功中標了9臺無源電子式電流互感器，且在2011年，許繼中標多個大型光伏逆變器項目，其中就包括國家電網在河北的張北風光儲示范工程的30兆瓦光伏逆變器設備采購項目。同時，在原材料采購問題上，許繼電氣也將擁有更強的話語權與更高的議價能力，這有利于降低成本，實現利潤增長。
四、結論
本文通過理論和實例兩方面對價值評估體系進行分析，進一步證實在價值評估方式中，公司現金流折現法從理論上和實例驗證中都具有重要意義，雖然在現實估計中，很多數據都存在變數，但是也不能否認其總體上具有的科學性和嚴謹性。完善的評估體系不僅僅是收購時點的價值評估，還包括評估后續對價值的不斷重新評價，在價值評估中同樣應當關注后續各項財務指標的變化，當前的預估和后續的跟蹤調查都是密切不可分的。估值的方法有很多種，最傳統的即為現金流量貼現法，股息折現模型，比較新式的有實物期權定價法和EVA經濟增加值法。我國企業并購時一般采用重置成本法，其實質就是對企業的所有資源進行評估，我國目前大部分收購都是協議收購，協議轉讓定價以每股賬面凈資產為依據，實際轉讓價在每股凈資產值上有所溢價。重置成本法是一種相對靜態的評估方式，而現實社會中的企業是在不斷發展的，真正的意義上的企業價值評估關注的是市場中競爭中的獲利能力，關注的是企業未來的那部分不確定的收益或損失，與企業的預測能力有著緊密的聯系。雖然越來越多的經濟學家意識到了重置成本法的不足，但是由于我國的企業并購還處在起步階段，企業價值評估的體系還沒有形成，所以仍然要延續重置成本法。現金流增長率估計誤差。估值方面存在誤差公司現金流法注重的是以后年份對現金流量的預測，人為規定每個年份的現金流增長率，然而現實生活中可能會有各種外在非經常性因素的影響，使得估值結果偏差較大。B/S的假定具有可變性。在公司現金流折現法下，B/S應為一恒定量，但是現實中這一數值往往是變化的，我們只能通過分析來確定一個最有可行性的值。電氣行業的貝塔值也是變量。行業的發展受整個宏觀經濟和經濟周期的影響，每個階段都有區別，但是在現金流折現法中，由于Rs是由貝塔計算得出，所以若貝塔值估計得不夠準確，Rs也會受到影響。首先，數據是計算和分析的基礎，為了能使估計結果更加符合現實，易得和準確及時的數據就成為了一切分析的基本要求。國家權威機構應該定期對宏觀經濟數據進行更新，為價值評估提供權威的基礎資料。而目這類信息不止是一些原始的統計資料，還應有許多研究成果供市場參考。應動態的認識估值。須知估值不是一蹴而就的事情，在企業生產發展的過程中，企業的價值不可能是一成不變的，只有定期對信息進行更新，才能使實際與理論得出的數值相接近，不斷縮小誤差。對于無法看清未來發展規律的收購活動來說，對賭協議是一個可以考慮的解決方式。收購雙方可以就某一指標進行對賭，在規定年限內，規定指標達到不同數值區間，收購價格也將不同。這種方式適用于因估值分歧而造成的并購僵局，如果運用得當，并購雙方便能順利的繼續并購進程，收購價也能達到雙方都能接受的合理價格。注重后續指標的跟蹤觀察。價值評估的結果是經過以后的估計現金流折現得到的，但是未來的現金流量有可能會因為各種客觀因素而產生較大偏差。完成并購并不意味著估值的結束，在后續相當長的一段時間里，企業都應該對財務指標進行跟蹤觀察，對是否達到了預期的現金流進行評判，若存在較大誤差，一旦發現與預期的現金流不符，公司管理層可以馬上做出反應，提出應對措施，幫助企業盡快的改變策略，防范危機的發生。
參考文獻：
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[2]朱冰冰：《企業價值評估理論文獻綜述》，《商業經濟》2008年第11期。
[關鍵詞]跨國并購 智力資本 協同效應
一、概述
我國跨國并購主要始于20世紀80年代后,從全球化的角度看,我國企業通過兼并行業的競爭對手,導致在整個國際市場上的競爭對手減少,而且可以利用被兼并者的品牌、銷售渠道及原有的市場份額,進一步開拓國際市場、提高市場占有率的目的。日益國際化的市場和競爭環境要求跨國公司在世界范圍內獲取更大的市場勢力,而跨國并購是短期內獲取市場勢力的最佳途徑。
智力資本是公司中所有成員所知曉的能為企業在市場上獲得競爭優勢的事物之和(Stewart,1991)。Stewart(1997)認為智力資本的價值體現在人力資本(human capital)、結構性資本(structural capital)、顧客資本(customer capital)三者之中,本文在Stewart定義基礎上做了進一步改進,即將顧客資本范圍擴大為市場資本。
協同效應是由安索夫于1965年首次提出,目前普遍的解釋是兩家公司合并后的經營效益比它們獨立運作時所期望取得的效益之和的增加部分,是指由于競爭力增強,導致現金流量超過兩家公司各自預期達到的水平,即實現“2+2>5”。然而,由于智力資本的作用是無形的,很多企業在并購中由于忽視對智力資本的管理而導致并購效率不高或者失敗。
因此,要提高企業并購的績效,就必須清楚地認識智力資本在企業并購中產生的協同效應。第二章將從三方面深入分析智力資本的協同效應。
二、智力資本的協同效應分析
(一)人力資本方面
人力資本的協同效應是指并購后,隨著并購企業人力資本優勢的轉移,企業可以更好地實現人力資本的優化配置,從而提高企業的素質和競爭力,產生更大效益。其協同效應主要表現在以下三方面:
1. 提供發展平臺,提升企業素質。隨著企業不斷發展壯大,企業內部培養出大批優秀的技術人才和管理人才,再加上更多“扁平化”中層管理崗位的理念,部分優秀的人才施展才能和升遷的機會受到阻礙。通過并購后重組企業管理層,為并購企業和被并購企業優秀人才提供發展平臺,將極大地提高技術能力和對引進的先進技術的消化吸收能力。
2. 有效利用被并購企業的相關人力資本。我國企業通過跨國并購有效利用被并購企業的相關人力資本,吸納大量的國際化技術人才和管理人才,進而產生更大的效益。
3. 兩企業人力資本相互學習促進。并購使我國企業從被并購企業的技術人員和管理人員那里學到先進的技術知識和管理經驗,通過相互學習和促進,取其精華,使企業更好的運營和發展。
(二)結構資本方面
企業的結構資本主要包含企業文化、組織結構、信息系統、管理體系等。結構資本的協同效應是指通過建立共同的價值取向、行為標準,從而提高企業競爭力和效率。其協同效應表現在以下兩方面:
1. 新文化激發員工創造性。并購后,通過融合和再造并購雙方企業的不同文化,激發員工的積極性、主動性和創造性,進而促進并購后企業再造工作的順利進行,使得并購后目標實現。
2. 新組織結構實現價值增長。通過融合和再造并購雙方企業法人治理結構、組織結構和業務流程結構,推動并購后企業戰略前景規劃的變化,從而更好實現企業的價值增長。
(三)市場資本方面
市場資本存在于公司與其市場和客戶之間的有益關系,包含客戶資本、銷售渠道、品牌資本、關系網絡等使公司享有競爭優勢的資本,是企業獲利的重要資本。我國企業通過跨國并購開拓國際市場,看重的就是被并購企業的品牌和銷售渠道。其協同效應表現在以下幾方面:
1. 市場份額的擴大帶來市場競爭力。我國企業通過接管被并購企業的市場地位、營銷網絡和售后服務體系,有效降低了進入國際市場的壁壘,迅速提高并購后產品市場競爭力和銷售業績。
2. 品牌增強企業內外部吸引力。在市場資本擴張前,企業應同時具備先進的技術開發、質量管理和文化價值觀等方面的水平,才能夠支撐住這個關系資本。我國企業并購后,品牌意識加強,經營管理改善,對外部的優秀人才和潛在合作者的吸引力也會逐漸加強。
3. 市場資本與企業擴張的互動提高。我國企業并購后,有效利用被并購企業的企業關系網,提升自身的核心競爭力,認真規劃其國際營銷網絡體系等,并確定自身的國際化戰略,使得市場資本與企業擴張互動提高。
三、智力資本的協同效應的影響因素
(一)人力資本方面
很多并購失敗在于公司沒有認識到人力資本的協同效應受到一些因素限制,具體表現在以下三方面:
1. 并購雙方人力資本存量對比情況
將并購企業和被并購企業兩方的人力資本進行比較,如果并購企業的人力資本比被并購企業有絕對優勢,那么并購中人力資本的協同效應會比較突出。從我國跨國并購的情況來看,并購雙方人力資本存量差距較小,人力資本協同效應可能來自人力資本優化配置,想辦法留住被并購企業核心員工,鍛煉國內人才適應全球化的市場規則,發揮人力資本潛力。
2. 人力資本激勵機制的有效性
影響人力資本效應的因素中,最重要的是企業人力資本的激勵機制。如果缺乏對企業管理者的激勵,那么企業領導就會缺乏創新意識,追求企業的短期利益。此時發動的并購動機往往不是為了提高企業的核心能力和競爭優勢,而是為了擴張規模和提高短期利益。例如TCL相繼并購德國施耐德公司、法國湯姆遜公司、阿爾卡特公司等快速進入歐洲市場,其并購激情過高,理智不夠,造成巨額虧損而以失敗告終。
3. 員工情感變化處理的敏銳程度
企業并購作為企業變革的一種形式,不可避免會使員工承受巨大的壓力,導致員工心理發生一系列的變化。Hunsaker[5]早在1988年就指出了員工在并購期間可能會經歷U型感情反應。管理者應敏銳察覺員工的情感變化并向員工給予積極信息反饋,將會縮短信心下降的區間,使員工更踏實的工作,為公司創造價值。
(二)結構資本方面
1. 并購企業的文化底蘊強弱
如果并購企業具有較強的且積極優質的企業文化,那么其并購的文化協同效應將會越大,并購成功率也會越高。從我國跨國并購看,被并購企業一般具有成熟且強勢的文化,而我國企業自身的文化發展不夠完善。因而,文化沖突和管理問題將在一定程度上影響其協同效應。
2. 并購雙方的結構資本差距
企業間結構資本的差距主要受到民族文化、企業性質和企業家個性的差異影響。如果并購雙方存在較大差異,將給并購帶來較大不確定性,協同效應會較弱。我國并購企業大多是歐美成熟企業,將必然面臨結構資本差距難題。例如,聯想把“尊重、坦誠、妥協”作為文化磨合的基礎,“”,在一定程度上避免了文化沖突對協同效應的削弱。
3. 企業對于創新資本的消化吸收能力
我國企業跨國并購往往看中被并購企業的先進的知識和技術,這需要有較好的技術開發人員、較好的技術裝備和投資能力,才能更好的消化和吸收。如果缺乏這些條件,將需要對其進行在投資,包括輸入技術人才、改造設備和工藝等,這勢必會增加并購成本和并購風險,影響并購績效。
(三)市場資本方面
1. 并購企業的市場資本價值
并購企業品牌的知名度越高,其對企業的生產經營效率的影響越大,品牌協同效應就越強。對于中國“弱吞強”式跨國并購來說,中國企業的品牌與國際上著名的品牌形象有一定的差距,中國企業將面臨借助被并購企業品牌的影響力,快速在國際上提升自有品牌的壓力。
2. 獲得市場資本的企業對市場資本的支持能力
市場資本支持能力是指在關系資本優勢轉移過程當中,為了維護其市場形象而相對弱勢企業的技術能力、質量管理能力和品牌意識等方面的要求。如果中國企業在技術裝備水平、技術開發能力等方面的能力較差,不能保證產品的質量、性能。獲得市場資本的企業使用品牌商標,只會破壞產品的市場形象,從長遠看來,將是一種負效應。
3. 并購雙方產品的關聯度
產品關聯度是指被并購企業所生產經營的產品與原來被并購企業所生產產品與原來代表的產品的關聯程度。如果被并購企業的主營產品與品牌原代表產品是同一種產品,那么市場資本優勢很容易轉移,市場資本的協同作用也就越大。反之亦然。有時如果產品的關聯性小,并購后企業的品牌就會使消費者對其產生模糊的印象,反而會損害原品牌的形象,產生負作用。
四、智力資本協同效應實現的策略
深入理解智力資本協同效應及其影響因素為實現智力資本協同效應提供了前提,要提高智力資本整合的有效性,促進并購企業取得良好業績,在具體的操作過程中需要做好以下幾方面的工作:
1. 圍繞智力資源優勢的轉移和擴散制定跨國并購戰略
目前我國企業跨國并購往往缺乏長遠的戰略設計,導致企業投入大量資金,卻失敗告終。我國企業應圍繞智力資本優勢轉移,制定企業跨國并購戰略、選擇目標企業和實施購并后期整合。為促進跨國并購中的智力資本協同效應的發揮,企業必須對并購目標企業的資源狀況,以及雙方資源的適配性等進行詳盡分析。
2. 謹慎選擇并購對象
選擇合適的目標企業作為并購對象,是企業并購的第一步,也是關鍵一步。并購企業要想最終達到智力資本協同,并購前,并購企業應對雙方的智力資本進行系統調查分析和評估,確保并購不是管理層的尋租行為,而是為公司切實考慮。如果雙方的結構資本差距太大而無法兼容,應果斷放棄并購。
3. 組建由雙方中高層經理參與的并購整合規劃團隊
在企業并購中,通過結合并購雙方的優勢來組建由雙方中高層經理參與的并購整合規劃團隊,確保該成員具有高度的責任感和較強的企業診斷能力,能夠建立一套全面系統的戰略計劃,并穩步分階段實施,分階段的任務的實現將為企業注入安全感。同時能夠對并購后的整合問題有超前的準確預判,在問題沒有發生之前就預測到可能出現的問題,并且提前提出相應的應對策略。
4. 實施分階段安排,確保員工穩定
并購行為對于并購兩方企業的員工都帶來階段性的心理影響,公司應該敏銳的觀察到員工的變化,實施分階段的安排。并購整合初期,必將面臨人員過剩的問題,為了避免員工處于忐忑不安的狀態,裁員決策和行為一定要迅速,所依據標準要簡單且易于理解。同時,通過一定的激勵措施,留住核心人才,確保被并購企業運營通暢。
5. 生產具有國際化水準的產品,留住原有市場
在并購后,我國企業面臨主要問題是如何留住被收購品牌的客戶,只有留住客戶才是擁有了通過并購獲得的市場。其關鍵在于持續向客戶提供高質量的產品,且一段時間后根據消費者的個性化和多樣化需求,推陳出新具有國際化水準的產品。
中國企業跨國并購開始時間并不長,可借鑒的案例不多。企業在并購中遭遇了損失甚至破產、倒閉原因在于并購后企業對智力資本協同效應了解不夠,未能使智力資本發揮應有的協同效應。因此,在今后我國企業的管理者必須系統分析智力資本協同效應產生的特點及影響因素,并購達到最大限度的協同效應,實現企業的長遠發展。
參考文獻:
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近年來，國家對國內種業越來越重視，根據國務院《關于加快推進現代農作物種業發展的意見》的有關精神，培養具有核心競爭力和較強國際競爭力的“育繁推”一體化種子企業。在此背景下，國內上市種子企業紛紛借助上市公司的融資平臺，開展種業并購。主要通過股權并購的方式取得目標企業的控股權，納入公司合并范圍，快速擴張了業務領域，從而提高了公司核心競爭力和可持續盈利能力。
由于并購企業是通過資本紐帶將目標企業聯系在一起，被并購企業長期依托原有股東的資源，形成自己的管理模式，不符合上市公司管理體制的要求，尤其是經營層對風險認識不足，缺乏風險防范意識，并購后企業集團內母子公司產權鏈既是一條權利鏈，同時也是一條風險鏈，一個子公司的財務風險或者偶然事件能經過傳遞得到放大，如同“蝴蝶效應”一樣，引起整個集團的危機。因此，種子企業并購以后，如何實施對被并購企業的風險管理，完善內控體系和制度，實現企業協同效應，是并購方首先要解決的問題。
一、被并購企業存在的財務風險
1、籌資風險
目標公司期末短期借款較大，公司的資產負債率達到61%，均為流動資金短期借款，實際上部分借款用于公司產業基地建設的長期投資項目，這種短期借款滿足長期投資需要的資金，極易造成籌資的結構風險，若流動性出現問題，很容易使公司陷入困境。
2、關聯交易引起的利潤轉移風險
對目標企業的調查過程中發現，公司自有生產基地較少，不能滿足生產的需要，大部分種子采購為委托關聯方第二大股東所在的農場生產，年預約繁育面積占公司預約生產總面積的65%，而該種子的采購成本占近銷售收入的70%，采購業務對第二大股東有較強的依賴性，不排除子公司管理層為了實現“內部人”的利益，有將利潤轉移至其他股東的可能性，采購價格確定的公允與否，合作關系是否穩定，對公司經營業績有重要影響。
3、存貨減值風險
存貨量較大，庫存在目標公司的資產總額中所占比例較高，占資產總額的41%，雖然種子生產經營周期性明顯、種子銷售具有季節性，庫存量在某一段時間相對較大，但由于市場的總容量基本穩定，有些品種儲存時間較長，容易造成存貨積壓，存在減值風險，虛增企業利潤。
4、應收賬款回款風險
被并購企業應收賬款較大，占年銷售收入近30%，占流動資產比重近40%，而且長賬齡的應收賬款較多，主要是種子出口業務賒銷所形成，由于國外經濟環境的不確定性，資金回收存在風險。
二、風險管控及應對措施
在并購后的財務整合中，由于對新并購企業各類風險還缺乏足夠的認識，公司將以并購過程中已識別的目標企業的籌資風險、關聯交易風險、應收賬款回收風險、存貨減值風險為突破口，找出關鍵環節和風險點，加強對子公司內控管理。
1、籌資風險防范管理
逢收購季節時，種子企業對資金的需求量是非常大的，只有在有效的資金供應與流動狀態下，企業的各項經營才能持續進行。由于被并購企業自身的融資條件不足，如何發揮集團的聚合能力，不斷拓展融資渠道，在有效控制財務風險的同時，為子公司的生產運營提供強有力的支持，成為集團總部資金管理工作的主要目標。目前子公司的融資方式主要有：集團內部融資和外部融資兩種。相應的，在資金風險防弊方面，也有以下兩種管控模式。
（1）對外部融資。遵循“對子公司融資需求統一規劃，重點融資事項總部直接決策或授權管理”的管控原則，融資需求統一規劃，考慮了短期資產與短期負債、長期投資和長期負債相匹配的原則，能有效控制籌資結構風險。上繳子公司重點融資事項的決策權，根據子公司生產經營情況，分別設立子公司資產負債率預警線及借貸額度，賦予子公司對于在資產負債率安全線以內的限額舉債的權利，但應向母公司備案，不得私自從外部銀行借貸，有效控制了子公司外部融資的負債過度風險。
（2）對集團內部融資（主要系母公司貸給子公司）。建立“事先分析評估、事中監督控制、事后分析考核”的控制制度，保證合理的資金結構，維持適當的負債水平。
通過現金流預算管理的事前評估、統籌平衡的控制手段，合理安排資金收支，從而做到量力而行，是公司掌控資金、防范風險的主要方法。要求子公司以月為單位做好現金流預算，在預算周期里以可能的收款為比照，預測各類支出，可以揭示什么時候出現現金短缺，短缺的數額多大，是否需要內部融資。總部提前做好資金籌劃，子公司堅持“以收抵支、自求平衡、按計劃用款、按輕重緩急申請借款”的原則，保證生產必須資金，嚴格控制費用支出。同時，加強預算執行的剛性，減少沒有充分資金籌劃帶來的現金流量風險。
建立種子收購資金專款專用制度，對大額資金使用進行動態監控，內部審計部門作為內部監督機構，對子公司的種子收購資金的用款情況，進行事中監控，對違規使用資金的單位，取消對其貸款額度。
對子公司的資金使用情況作出分析，對于資金使用效益高的子公司，母公司要積極給予資金支持，為其拓寬融資渠道，使其獲得更為廣闊的發展空間；對于那些經濟效益不佳的子公司則要削減資金支持力度，減少融資規模。
2、存貨減值風險的防范管理
種子產品是具有生命活性的商品，種子的生長季節與農作物的生長季節同步，有些品種的種子在收購后必須經過一個自然年度的儲藏，才能出售，如果企業市場判斷失誤，營銷策略不當，容易造成存貨積壓，出現流動性風險。針對該風險，我們可以采取以下防范措施。
（1）存貨積壓減值風險。可以通過強化營銷決策風險控制、嚴格種子生產采購預算管理來防范。在下一個采購季之前，做好市場調研、預測工作，積極聽取門市部、商銷售建議，擴大決策范圍，在此基礎上編制銷售預算，根據銷售預算組織明年的預約生產計劃，以此來控制種子采購采購量，防范種子積壓所帶來的流動性風險。
（2）建立庫存動態預警機制。要求子公司做好庫存情況的跟蹤匯總，做好庫齡分析，設置庫存數量、庫存價值、庫存周期、存貨減值四個預警指標，并分別設立相應的預警線，各品種的任一指標超過預警線，都要在第一時間上報公司總部。要求子公司每個銷售季過后，對庫存進行全面盤點，進行全面的質量檢驗，分析庫齡，對有減值跡象的種子，根據存貨減值跡象的判斷，對存貨計提足額的減值準備，防止利潤虛增。
3、應收賬款回收風險防范管理
（1）加強信用風險管理，將風險控制在源頭。對信用規模大的子公司建議設立專門的信用管理崗位，建立客戶信用評估指標體系，確定信用授權標準，規定客戶信用審批程序，管理和動態控制信用政策執行情況。
（2）加強對企業種子出口業務的監管力度，實行債權負責人制度，防范賒銷風險。賒銷額度必須經過信用管理部門的審批，發貨前應由信用管理部門核查，確保發貨額度控制在已經批準的賒銷額度之內；大額的種子出口賒銷業務實行集體決策，由子公司董事會審議通過后方可實施；應收款項實行專人負責制，專門負責債權的跟蹤收回，將債權的收回程度、呆壞賬率與負責人業績考核掛鉤，加強約束力的同時調動催收負責人的積極性。
（3）建立應收賬款動態監控制度。所謂動態監控就是企業對于那些還沒有到賬的款項進行的監管分析，全面掌握應收賬款的數額、貨款結算情況以及客戶的信用等級等信息，重點防范一些信譽度低、賬目拖延嚴重的企業或個人，對于超出賬期的客戶，要做好催款計劃，并要確保在應收賬款無法到賬的情況下，能夠通過其他實物交易等方式獲得相應的補償。
（4）投保出口信用保險。將收款風險轉移至保險公司，能有效防弊應收賬款風險。
4、關聯交易風險防范管理
為防止子公司將利潤轉移至依賴性較強的其他股東，損害并購方的利益，加強關聯交易的內部控制極為重要，并購后應該加強以下關聯交易內控環節。
（1）建立關聯交易逐級授權審批制度。嚴禁越權審批，審計委員會對重大的關聯交易事項進行審核，并提交董事會、股東大會審議。
（2）建立關聯交易詢價制度。與供應商簽訂較長期的合作合同，約定種子采購價格定價標準。
（3）加強內部審計的力度。尤其在重大合同制定定價方面，依據商品糧價格和種子收購的加價幅度，確定采購價格是否公允，是否有轉移利潤至其他股東的可能性。
（4）定期對關聯交易報表和價格執行情況進行審核、分析。糾正存在的問題并提出完善的意見和建議，一旦發現異常情況，應當立即提請董事會、監事會采取防范措施。
綜上所述，企業并購是企業發展壯大的結果，并購為企業帶來了規模效益與經濟效益。然而，母子公司之間管理制度與經營理念等差異也使得并購企業存在一定的財務風險。積極采取措施解除這些風險，對企業實行科學的財務管理，全面提高并購后企業的生產經營效益，對企業的未來發展都具有十分積極的意義。
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關鍵詞：財務整合；財務管理體系
一、企業并購財務整合理論分析
（一）企業并購財務整合的相關概念。整合是指調整公司的組成要素使其融為一體的過程。企業的財務整合對于企業發展是至關重要的，尤其是企業在執行并購戰略的時候，對被并購的企業要實現掌控，就需要做好對該企業的財務整合。財務整合涉及到企業內部的財務目標設定、財務資源的分配、財務考評和審核體系的完善，以及財務規章制度的制定和落實等。企業在實現對另外一個企業的并購戰略時，要想讓二者的整體價值實現最大化，就必須做好二者財務的整合和融合，只有這樣才能使相關的章程和制度得到有效的執行。
（二）并購財務整合的必要性分析
1、企業戰略的執行需要財務整合的配合。一個企業在實現并購后，新組合的新企業必須得以整體企業的發展和利益為相關戰略的出發點。本文提及的XX集團，在實行并購戰略以后，由于企業內部的財務管理未能得到有效的整合，導致集團企業制定了不當的財務戰略，也使得整個企業的財務決策不當，從而阻礙了集團企業的快速發展，也讓集團企業的競爭力弱化。因此，對于整合后的企業一定要執行統一有效的財務整合策略，并且相關戰略的制定和規劃必須得從新組合的這個整體企業的發展要求而出發。
2、財務整合的落實是幫助新組合的企業完善資源的優化配置的基礎。企業的財務整合的最終目標是要實現并購后的新企業在資源、人力、財力等相關資源上得到優化配置，從而減少資源閑置和浪費，提高利用率。XX集團整合后，通過優化和調整相關的財務管理結構，做到了企業內相關資源的優化，從而有效的降低了集團企業的相關成本，提高了企業生產運作的效率，也加快了企業內信息的傳遞和共享，這樣就有助于集團企業利益的增加。此外，該集團企業通過使用和執行統一的財務制度對企業內部的相關資源配置起到了有效的監督作用。
3、企業的發展壯大，完善生產經營中的財務建設，財務整合是必然要做到的。一個企業一旦生存運作起來，就會涉及到不同的財務管理體系，比如：財務組織、財務制度規范、財務管理方式、使用的財務系統等。整合后的企業，所面臨的內外部環境都會發生變化，因此有效的財務整合是提高新企業運作效率的支撐，也是新企業完善自身管理體制的必然要求。
二、X集團財務整合中存在的問題及原因
（一）忽視并購財務整合導致財務管理失控。在我國的煤炭企業中，通過并購同行來實現并購的情況比較多，利用這種方式可以快速幫企業實現規模的擴張，并且搶占到市場份額。然而，如果企業對整合本身沒有正確的認識、研發能力不高且缺乏足夠的重視，那么對于企業本身而言，就會缺乏從提升企業核心價值的角度考慮的思維，這就導致很大一部分煤炭企業的并購是失敗的，以下以XX集團為例進行問題分析。XX集團在實現并購后財務整合方面主要存在以下問題：1、為保持子部門的積極性，其下屬的各個子部門財務相對集團而獨立，這種分權模式使得總部無法有效進行控制；2、沒有向各子部門委派財務負責人員，使得總部無法控制其財務；3、企業內部沒有統一的會計核算標準和財務制度，直接導致了整個集團各子部的財務管理水平不同，效率低下；4、風險控制方面存在漏洞，內部控制體系不完善，而且缺乏有效的內部審計；5、記賬方式不一致，手工記賬的方式與會計電算化并存，造成財務系統混亂。
（二）缺少對并購財務整合風險的控制。XX集團整合后，整合后的各小企業間在經營理念、管理體制、組織架構、財務運作等方面都有所不同，整合的整個過程必然存在著分歧和矛盾，而財務方面的整合更是容易引發各種財務風險，其具體表現為：XX集團必須對其新整合的企業實行財務負責人委派制，否則將會面臨被整合企業財務管理失控的風險。另外，為避免投資過度，企業必須通過合理籌劃開展相關工作。簡而言之，要想避免財務風險，防止成本增加和資金短缺，就要監控好財務整合風險，否則，有可能阻礙XX集團的整體發展。
三、XX集團財務整合的啟示和建議
（一）XX集團財務整合的啟示
1、在并購整合過程中，財務整合是必然的。并購的成功與否，整合起著至關重要的作用，而財務整合在并購整合過程中扮演著重要角色，所以財務整合必須得到足夠的重視。試想，如果財務整合不成功，那么業務整合、人力資源整合、文化整合等都會受到影響甚至會導致并購整合的失敗。企業應重視并購財務整合策劃，并且在并購時建立一套比較明確的財務整合方案，由具有豐富的財務管理經驗且具有大局觀的專門人員負責財務整合工作的推進。XX集團目前財務狀況良好，便是XX集團對財務整合工作的重視。
2、財務整合為提升核心進整理，以促進協同效應為手段。若想提高被并購企業的核心競爭力，必須著眼于整體財務理念，通過整合實現雙方財務系統的協同效應，并以此為手段強化或重構整體核心競爭。
3、財務整合需要一套有效的財務管理系統。本案例中XX集團為實現雙方管理體系的統一，引入了自身比較成熟的6S管理體系，提高了企業的管理水平。
（二）并購財務整合的對策建議
1、XX集團應在明確的目標指引下進行財務整合。XX集團在實現并購后，要以最終提升集團企業的核心競爭力為最大目標，這需要集團企業的業務多元化發展，還必須要求企業內部的財務管理配合企業整體戰略目標的開展。財務整合的好壞直接關系這集團企業相關戰略和規劃的落實好壞，因此要實現企業的利益最大化，有效的財務整合是必不可少的。
2、XX集團需要優化企業內的資本結構，同時整合相關的存量產和負債。優化企業的資本結構就需要從整合企業資產和負債入手，要讓并購雙方的負債都在一個合理的可控范圍，要減少企業利益的損失，防止利潤率的降低等。此外，）XX集團應該完善融資渠道或者通過資金注入的形式幫助被整合的企業完善自身的資產結構，使其可以更好的“造血”。
3、XX集團在進行財務整合的時候一定要注重相關財務風險的防范與控制。財務整合的過程中勢必會產生相關的財務風險，如何預防風險，強化風險的控制是財務整合能否成功的關鍵。XX集團首先需要強化企業支付風險的預防和控制，要推行統一的財務管理制度和預算、核算制度，強化核算審計，最后需要控制其他方面可能會產生的風險，譬如：相關財務人員的整合和思想教育，員工業績考評整合、且有財務文化的推進等。
4、XX集團還需要整合和創新企業內部管理運行機制。XX集團應該重新設計和完善財務組織機構，從而更好的讓財務機制更好的適應并購后企業整體情況都變大的局面。同時還應該根據集團企業在未來的發展方向和戰略布局適時的調整財務組織機構，以便更好的輔助企業戰略的落實，財務部門應該職責分明，分工明確，還應該和其他的部門相配合，在管理方法上也要與時俱進，靈活應對可能出現的問題。
5、XX集團應該梳理清楚企業面臨的內外部環境，才能更好的整合好財務。整合后的XX集團一方面需要了解和關注政府出臺的相關稅收方向的政策，一方面也要預防如果政府干預可能產生的負面效果，還要完善企業內部的相關財務制度，只有這樣才能做好企業的財務整合工作。（作者單位：重慶理工大學）
選取一家并購企業作為研究對象，通過案例分析的方法，嘗試推論出組織并購行為對員工心理契約的影響，定性地總結出以下結論：組織并購過程中，員工心理契約穩定性更易受到影響；針對破裂的心理契約，存在員工自我修復機制和組織修復機制，使得員工破裂的心理契約回復到平衡的狀態；員工自我修復失敗的心理契約可能進一步演化為契約違背。
關鍵詞：組織并購；心理契約；修復機制
中圖分類號：F40613 文獻標志碼：A 文章編號：
10085831（2013）04008507
一、問題的提出
經濟全球化背景下，并購成為企業實現迅速擴張、獲取資源的主要方式之一。由于并購雙方存在管理模式、企業文化以及經營策略的差異性，員工在企業并購過程中很容易產生強烈的心理變化，誘發員工心理契約破裂甚至違背，產生的諸如工作滿意度及歸屬感降低、工作績效下降、離職等負面行為能夠引致并購失敗。大量的研究發現，心理契約具有潛在整合重要組織行為學概念的能力，是在雇傭關系變化條件下組織應把握的關鍵要素[1]。心理契約與高水平的知覺化組織支持、職業期望和情感承諾及低水平的離職意向有關 [2]。企業并購過程中，存在大量容易引發員工心理契約破裂、違背的因素。雇員對心理契約違背的認知與不良的雇員行為（包括離職行為、瀆職行為）存在高度正相關；與積極的雇員態度（組織忠誠度、工作滿意度）和行為（工作績效、組織公民行為、組織承諾、呼吁行為）存在高度負相關[3-4]。心理契約的破壞會導致組織承諾的降低[5]，甚至導致工廠暴力的發生[6]。Dunahee& Wangler 指出，心理契約的產生和維持主要有三個推動因素，其中之一是保持契約的公平和動態平衡，即當組織或雇員任何一方感知到契約存在不平衡時，就會做出相應反應使契約恢復平衡[7]。雖然在并購過程中存在較多能夠引發心理契約破裂的因素，但由于契約修復機制的存在，在契約破裂或違背后，組織員工并未發生大規模負面行為。筆者在眾多樣本中，選取一家并購企業進行案例分析，嘗試推論并購過程中員工心理契約的修復機制的存在和運行機理，進一步豐富心理契約理論和其實踐意義。
二、文獻研究及假設
（一）心理契約概念界定
心理契約是雇傭關系中組織和雇員事先約定好的內隱的未說出的對彼此抱有的各種期望[8]，是存在于組織與員工之間的內隱契約（implicit contract）[9]。這類期望可以是清晰的也可以是模糊的。心理契約的基本特征和概念框架已經逐漸清晰。這類不成文的、內隱的契約被劃分為組織和個體兩個層面[10]。Rousseau學派認為，心理契約是雇員個體在雇傭
關系背景下對雇傭雙方相互義務的理解和信念[11]，這里的信念指的是雇員對外在和內在的雇員貢獻（努力、能力和忠誠等）與組織誘因（報酬、晉升和工作保障等）之間交換關系的承諾和感知，這些信念并不一定被組織所意識到[12]。另外一派強調心理契約的理解主體是雇傭雙方，心理契約是組織和雇員對交換關系中彼此的義務的主觀理解[13]。但是心理契約締約主體的組織一方存在模糊性，締約主體不明確。
針對心理契約理解主體的雙邊性問題，筆者認為組織人一方不存在模糊性。心理契約主要形成于招聘過程，并在入職后的實踐工作過程中對契約不斷調整和清晰化。招聘過程中一般由組織人事部門以及員工應聘部門主管同時參與，這也就構成了心理契約的組織一方的締約主體。基于此，本文將“心理契約”的概念界定為員工及組織雙邊對彼此義務和責任的內隱式感知，承認契約主體的雙邊性。在此基礎上研究員工一方的心理契約修復機制。
（二）員工心理契約違背發展路徑
在信息化時代，雇員通過各種渠道對關于目標應聘公司的各種信息進行了解，并給予這些了解形成對目標應聘公司的初步印象和初始希望，這是原始心理契約形成的背景。雇員入職后，通過與工作部門主管的溝通以及對實踐工作經驗的感知，進而對心理契約進行調整，對契約內容逐漸清晰化，此時心理契約進入觀察期。
筆者將能夠導致組織與員工之間心理破裂的一個或一系列具體事件定義為破裂源。破裂源按照心理契約主體層次的不同可以分為三類：組織誘發型；中立型；員工誘發型。組織誘發型破裂源的發生主要由兩個原因造成：一是組織沒有能力履約，二是組織不愿意履約[12]。員工誘發型破裂源主要由員工不愿履約的意愿引起。員工由于種種主觀原因導致的低工作績效會使得組織方心理契約破裂。中立型破裂源是指由于員工與組織方對彼此期望和義務的認知框架的差異性或者心理契約內容的模糊性及復雜性或者兩個主體的溝通出現問題所引起的對心理契約理解的差異。在并購過程中，組織內外部環境、資源存儲、配置、獲取狀況容易發生變化，導致組織沒有能力履約。同時，環境變化可能使得組織方履約愿望的變動，進而致使員工心理契約破裂。契約破裂的感知必須以組織未履行承諾以及員工本身對組織作出了相應的貢獻為雙重前提。Marrison認為，從員工察覺到組織為履行承諾到感知到契約破裂這個過程中存在一個比較的過程，比較的兩項內容為實際獲得的利益與被許諾的利益的比值和實際作出的貢獻與許諾作出的貢獻的比值，我們把前者定義為收益滿意度，把后者定義為實際貢獻率。前者小于后者時，契約破裂。
Morrison& Robinson 認為，當員工心理契約發生破裂后，他們會對破裂結果和破裂原因進行自我解釋。員工在解釋后如果感受到強烈的不公平并且將心理契約破裂歸咎于組織一方時，心理契約的破裂演化為契約違背。心理契約違背是雇員因組織未能履行心理契約中的一條或多條條款而形成的心理認知。這種心理認知是雇員在對組織承諾和組織實際履行結果之間的比較后得出的。雇員在心理契約違背時會有較為強烈的情感表達和情感體驗[4] 。
（三）研究假設
縱然Rousseau認為修復員工破裂的心理契約存在一定的難度[14]，考慮到經濟全球化背景下員工與組織之間的雇傭關系不斷的向動態、多元、靈活的方向演化。“終身制”式的雇傭關系在競爭性的勞動力市場中很少存在。以此為前提，筆者根據在企業中的實踐經驗定性地認為，組織及其員工對破裂的心理契約存在修復機制，使得破裂的心理契約回歸平衡狀態。由此提出四條假設。
假設1：并購過程中，員工心理契約破裂后的自我修復假設。
并購過程中產生的組織誘發型破裂源和中立型破裂源誘發員工心理契約破裂，員工并未體驗負面情緒，不會表現出不良情緒反應或者過激行為，組織方未必一定能夠察覺員工的心理變化。由此，提出假設：組織員工心理契約破裂后，員工對其進行自我修復，也就是員工通過自我的心理調節，在原有心理契約內容的基礎上，降低對組織的期望，調高收益滿意度（實際獲得的利益與被許諾的利益的比值），恢復心理契約的平衡。
假設2：并購過程中，員工心理契約違背后的組織修復假設。
當員工認為心理契約破裂程度較為嚴重，已經沒有必要或者無法進行修補時，心理契約演化為違背。員工此時會經歷一系列不良的情緒體驗，或者做出過激的行為。此時，心理契約違背給員工帶來的負面情緒體驗能夠引起組織方的注意。由此，提出假設：并購過程中，組織會對違背的員工心理契約進行修復，即通過組織與員工之間的溝通或者提高員工收益滿意度，改善員工對組織的期望狀態，提升對組織的信心，恢復心理契約的平衡。
假設3：并購過程中，員工心理契約自我修復失敗假設。
員工心理契約發生破裂，自我修復機制開始運行，但是破裂的心理契約不一定能夠通過自我修復達到平衡的狀態。我們假設：員工心理契約破裂后，存在自我修復失敗的可能，自我修復失敗的心理契約將進一步演化契約違背。
假設4：并購過程中，員工心理契約不可逆違背假設。
員工心理契約違背后，除了組織修復外，假設還有一種發展可能：不可逆違背。不可逆違背能夠導致員工產生過激行為（長期消極怠工、主動辭職），不可逆的契約違背是不能夠通過兩種修復機制進行修復的。
根據組織員工心理契約相關理論以及心理契約修復假設，我們可以構造出心理契約雙環修復模型（圖1）。
圖1 心理契約雙環修復模型
三、研究方法與個案分析
（一）研究方法
Eisenhardt認為通過案例研究構建理論的最大優點是可以產生新理論，并且新理論的效度比較高，因為它和現實緊密相連[15]。Eisenhardt 和 Graebner 指出，案例研究是一種非常可觀的方法，它更貼近遵從于現實，也是一種嚴謹的實證方法。他們詳細介紹了兩種不同的案例分析途徑，分別為現象驅動型（phenomenon-driven research）和理論驅動型（theory-driven research）[16]。心理契約相關理論研究主要集中在心理契約效用、心理契約違背等方面，心理契約修復理論的研究甚少，筆者通過現象驅動型案例分析的方法嘗試性地探求并購企業中，組織員工心理契約破裂后的修復機制。
本文案例背景、員工心理動態信息、典型事件的來源有三個方面：（1）個案公司相關基本資料（組織結構、發展歷程、規章制度、會議記錄等）的整理、總結；（2）各部門主要成員簡歷、工作總結以及組織運用個性測評工具對員工進行的測評結果；（3）通過針對心理契約的調查問卷以及深度訪談得出的相關信息。
筆者首先對組織員工的心理契約破裂進行測量，然后對心理契約破裂的員工進行追蹤訪談，發掘其心理契約破裂過程中的心理變化以及員工在當期的心理狀態，定性地推導心理契約破裂后的組織修復機制和員工自我修復機制。
（二）個案分析
1.公司簡介
本文選取某市GHRQ有限公司為研究對象，該公司是2004年1月1日正式成立的合資企業。該項目投資總額2.4億元人民幣，注冊資本1.4億元人民幣，雙方投資比例為50：50。公司負責投資建設市管道燃氣工程，為居民、工商用戶提供安全、可靠的燃氣供應。公司現有在職員工577人，組織結構如圖2。
圖2 GHRQ公司組織結構圖
2.心理契約破裂的測度及追蹤訪談
選取Coyle-Shapiro and Kessler’s提出的測度心理契約破裂的9項量表對樣本進行測度[17]。9項測量內容包括兩部分：組織對應盡的責任和義務的承諾程度以及員工感知到的組織實際對許諾的責任和義務的履約程度。其中組織責任及許諾包括：員工學習新技術的支持；良好的職業發展前景；長期的工作安全感；與職責匹配的公平的薪酬福利；滿足生活需要的加薪幅度等。員工對每個選項從1-5進行打分（1為“完全沒有”，5為“最大程度”）。通過兩個步驟測度心理契約破裂：第一步：用心理契約的承諾程度減去履約程度；第二步，將二者之差進行加總。總數越高，心理契約破裂程度越深。同時對樣本員工進行工作滿意度調查，部分重要指標相關數據如表1所示.
樣本員工由GHRQ有限公司工會在CNG業務部、市場部、人事部、運營部、財務部分別隨機抽取。共發放問卷360份，占全體員工總數36.9%，回收216份（60%）。心理契約破裂測量的克隆巴赫信度系數（Cronbach’s alpha）為0.86。測量結果顯示，當期經歷心理契約破裂的員工人數為51人，破裂程度各不相同。為給心理契約破裂的修復留出一定時間，在問卷調查后4個月，筆者從51人中隨機抽取15人進行跟蹤訪談，訪談內容圍繞員工在企業并購前后的心理變化、員工工作滿意度、員工主觀感知的組織承諾的履行狀態等方面進行。以下為部分代表性員工的訪談內容。
（1）受訪人員：A， 職務：風險管理員。
“現在需要做的工作比以前多，很多不屬于風險管理員職責范圍內的工作也必須做，雖然合資了，我們仍屬于政府事業單位的性質，在這里工作感覺很有面子，形象好，多干點就無所謂了。”
（2）受訪人員：B，職務：審計員。
“合資前，我們抄表員對自己負責的小區較為熟悉，了解用戶何時在家何時不在家，入戶率很高，工作效率較高。后來港方的管理人員對液化氣抄表工作采用“輪換抄表”制度。抄表員沒有固定負責的片區，彼此進行輪換抄表。這是港方管理人員對員工的不信任，他們認為固定區域抄表的方法可能會造成抄表員對比較熟悉的用戶進行“估抄”的現象，造成抄表不準確，影響效益。經過一段時期后，我們也就習慣了新的方式。”
（3）受訪人員：C，職務：綜合柜員。
“合資后，每年公司關于退休的政策變動很大，并且不提前通知，大家都不知道今年會不會是自己退下來，公司劃一條年齡線，線以上的員工全部退休，這種“一刀切”的方式讓人感覺沒有安全感。不過去年開始，領導意識到員工的思想波動，不斷與我們溝通，政策也開始透明，并且提前公布，老員工有了很多心理準備，消除了很大的不安全感。”
（4）受訪人員：D，職務：文員。
“工資漲得太慢了，合資以后發展很快，公司形象很好，效益是以前的好幾十倍，工資漲得有限。一開始的時候，感覺漲個幾十塊錢還可以，但是現在物價這么高了，工資卻還是一千左右。”
（5）受訪人員：E，職務：市場部總監。
“市場部有很多年輕的員工，近期臨時工特別多，尤其是合資以后，公司的品牌形象非常好，工作還算體面，比較穩定，吸引了很多青年員工過來。但是有些員工在工作一段時間以后，感覺太辛苦，風險高，任務重，來找我談過幾次話，但是又堅持干了一段時間還是辭職了，原因就是跟心理預期不一樣，干不長。”
四、分析與討論
（一）組織員工心理契約破裂的自我修復
合資后，GHRQ公司員工工作職責邊界不清晰，部門與部門之間和部門內部員工之間職責邊界有重復或者未覆蓋的情況，造成部分員工需要跨越職責邊界去工作（受訪員工A），以彌補其他員工的職責空缺。同時由于并購雙方企業文化以及管理模式的差異性，在溝通不順暢的情況下，容易造成員工在短期內無法適應新的管理方法，進而針對同一事物產生理解的不一致（受訪員工B）。這也證實了認知差異性是導致心理契約破裂的主要原因之一的重要論斷（Morrison）。因此部分員工的實際工作付出多于心理契約的預期，一旦多付出的實際工作沒有得到相應的補償，員工收益滿意度低于實際貢獻率，契約破裂。員工工作滿意度調查中，認為工作出色，但是沒有相應獎勵的員工占40.5%，進一步體現出有相當一部分員工的心理契約已經破裂。但是，并購后，GHRQ更注重組織形象的建設和培育，公司形象得到較高的認同，組織聲譽良好，另外其“公共事業”性質均使得員工的自豪感變得強烈，雖然薪酬獎勵的收益并不能與實際付出相均衡，但是員工自豪感的提升彌補了心理契約中收益滿意度的不足。經過對收益滿意度和實際貢獻率的再次權衡和比較，員工對破裂的心理契約進行了自我修復，將契約重新恢復到平衡的狀態，假設1被證實。同時，認為合資后公司士氣低落的員工比例為23.5%，這從一定程度上說明盡管心理契約已被修復，但其激勵效用低于員工剛進入公司時形成的原始心理契約的激勵效用。
（二）組織員工心理契約違背的組織修復
不同的管理模式以及組織文化的融合，使得員工在一定時期內無法適應新制度、新環境，這從一定程度上影響員工對組織承諾的預期，進一步導致心理契約失衡。從受訪人員C的訪談記錄中可以看出，組織并購后，員工對于退休年齡的預期仍然停留在并購前的狀態，并購后，組織以突然“告知”的形式將新的退休制度強制執行，使得員工收益滿意度迅速下降，心理契約嚴重失衡，并快速演變為契約違背狀態。員工經歷了氣憤、失望等一些列情感體驗。但是，58.2%的員工認為公司對員工訴求較為關注，組織對此察覺后，通過溝通的方式將新退休制度的利害關系向員工溝通，延長公布的提前時間，讓退休員工有充分的心理準備，一方面緩沖了心理契約破裂壓力，另一方面使得員工通過對組織期望的調整達到收益滿意度與實際貢獻率的平衡，修復違背的心理契約。由此，假設2被證明。另外盡管存在24.2%的員工認為離職去其他企業工作會有更好的發展，但實際離職率只有0.3%，這也從一定程度上證明心理契約修復機制的存在。
（三）組織員工心理契約破裂自我修復失敗
企業并購成功，組織績效快速上升，效益大幅度提高，組織形象成功樹立，并購帶來的巨大回報增加了員工對相應回報的預期，另外，外部經濟環境的變動引起的物價上漲使得員工對經濟支持的要求提高，進一步提高了對收入滿意度的訴求，心理契約失衡較為嚴重，盡管員工為恢復破裂的心理契約的平衡，降低對組織的期望，或者仍然保持較高的工作績效，但由于外部環境的不可控性使得在短期內嚴重失衡的心理契約并沒有改觀，心理契約自我修復失敗，心理契約由破裂演化為違背，員工開始經歷負面情緒體驗（受訪員工D）。因此員工心理契約破裂后，存在自我修復失敗的可能，自我修復失敗的心理契約將進一步演化為
契約違背，假設3被證實。
（四）組織員工心理契約不可逆違背
并購前，GHRQ有限公司屬于政府事業單位，具有“老國企”性質，其組織氣氛以和諧、包容為主要特點，“家庭氛圍”濃厚，員工離職現象較少。在這次抽樣訪談中，通過對市場部總監D的訪談，側面了解到一些臨時雇員在進入公司之后，福利待遇沒有達到預期，因此降低績效，被管理人員辭退。由于離職員工數量較少，本文并沒有進行跟蹤研究，同時側面了解到的員工屬于被動辭退，不是主動辭職，因此心理契約不可逆違背現象的存在與否需要進一步論證。假設4未通過證明。
需要注意的是，在員工心理契約破裂后，員工可以通過降低期望和降低績效的組合恢復心理契約的平衡，達到付出與收益的平衡。也可以通過降低期望和增加績效的組合期盼組織可以恢復對原始心理契約的履約行為，從而恢復原始心理契約的平衡，也就是說心理契約的破裂對于某些性格積極的員工具有一定程度的激勵作用。但這種激勵作用具有不穩定、短期化的特點。由于員工對組織的信心受到挫傷，對破裂契約修復后得到的新的心理契約，其激勵水平和期望水平低于原始的心理契約。
由于員工情緒和信心受到較大的破壞，違背的契約修復后得到的新的心理契約，其激勵作用和員工期望水平低于原始心理契約和破裂后修復的心理契約。
圖3 違背過程中心理契約激勵作用變動曲線
五、研究結論
筆者從心理契約違背發展路徑著手，通過案例分析，發現組織并購過程中存在眾多中立型和組織誘發型破裂源，員工心理契約在此期間容易演化為破裂甚至違背。通過訪談和問卷調查的形式，研究心理契約違背過程中的員工心理變化，證實了如下結論：（1）組織員工心理契約破裂后，員工對其進行自我修復，員工通過自我的心理調節，在原有心理契約內容的基礎上，降低對組織的期望，調高收益滿意度（實際獲得的利益與被許諾的利益的比值），恢復心理契約的平衡。（2）并購過程中，違背的員工心理契約存在組織修復機制。即通過組織與員工之間的溝通或者提高員工收益滿意度，改善員工對組織的期望狀態，恢復心理契約的平衡。（3）員工心理契約破裂后，存在自我修復失敗的可能，自我修復失敗的心理契約將進一步演化為契約違背。
針對以上研究結論，為提高并購過程中員工心理契約穩定性，提高心理契約的激勵效應，筆者提出以下管理建議。
第一，減少并購過程中破裂源發生頻次。
心理契約違背是由于契約破裂源的發生導致的，因此提高心理契約的效能必須以減少心理契約破裂源為前提。組織應力求降低組織誘發型和中立型的破裂源發生的概率。增加組織結構穩定性，實行柔性化管理，提高組織應對環境變化的能力。通過建立健全溝通機制和企業文化建設，增強員工凝聚力，提高對環境變化造成的“人心不穩”的抵抗能力，進而減少組織誘發型破裂源的產生。
良好溝通機制和反饋機制的建立還能夠幫助組織人和員工雙方理解彼此的認知模式，及時了解員工心智模式，跟蹤員工在工作過程中的心理變化，因此應降低對心理契約理解的差異性。同時，應該從一定程度上將心理契約明晰化和條理化，降低心理契約模糊性和復雜性帶來的認知差異，從而減少中立型破裂源和組織誘發型破裂源的發生。
第二，提高組織對破裂源的敏感性，建立心理契約破裂預警機制。
組織可以通過健全溝通機制、鞏固組織結構、提高風險管理水平等途徑降低破裂源的發生頻率。但是，由于外部環境的不可控性，環境變動誘發的員工心理契約的破裂不可避免，因此組織必須提高對破裂源的敏感性。通過訪談、問卷等形式調查員工心理變動規律，對心理契約發生違背的員工應尤為注意，關注其破裂源的性質，找出不同員工破裂源性質的共同點。發掘員工心理對組織內外環境變動的敏感程度和反應模式，歸類總結員工對于何種性質的破裂源較為敏感，員工對于該種破裂源會做出何種反應。根據員工心理狀態信息建立心理契約破裂預警機制，對可能對大部分員工心理契約造成負面影響的破裂源應進行長期的關注，在可預知組織環境變化的前提下，提前對員工進行心理疏導和溝通，降低由于環境變化迅速而對員工心理契約形成的強大沖擊，進而阻止員工心理契約破裂源的發生，阻礙破裂源演變為心理契約破裂或違背。
第三，提高員工自我修復和組織修復能力。
對于心理契約破裂的員工，應加強其心理素質建設，優化企業文化建設，提高員工自我修復能力。由于心理契約的破裂不可避免，管理者應致力于企業文化建設，通過優秀的企業文化宣導，將企業核心理念內化為員工自身的價值觀，提高組織凝聚力和員工歸屬感。加強員工心理素質建設，降低由于心理契約失衡對員工績效造成的不良影響，使員工在應對組織環境變化的同時，保證對組織足夠的信心，通過員工對破裂的契約的自我修復，將失衡的心理契約恢復到平衡、穩定的狀態，激發員工心理契約的激勵作用。
組織方應在盡可能地避免組織誘發型破裂源發生的基礎上，提高組織對已經違背的員工心理契約的修復能力。發生心理契約違背的員工的負面情緒需要得到及時的發泄和表達，因此組織應該以溝通和疏通為主要的修復措施，疏導員工情緒壓力，盡可能地減小因負面情緒帶來的績效損失。對于該部分員工的情緒狀態和工作情況組織應該定期觀察，規律性溝通，了解員工心理變化，避免負面情緒帶來的過激行為。通過組織的關注使得員工能夠在心理契約修復后順利通過契約檢驗期，進而恢復心理契約長期穩定的平衡狀態。參考文獻：
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關鍵詞：跨國并購；吉利；沃爾沃；無形資產；并購動因
中圖分類號：
F74
文獻標識碼：A
文章編號：1672.3198（2013）03.0067.02
1研究背景及意義
并購作為一種企業快速提升核心競爭力和獲得發展的重要途徑已受到越來越多企業的關注。根據聯合國貿易發展組織的《2011年世界投資報告》，2010年全球國際直接投資總體呈上升趨勢，而中國國際直接投資流入量和對外投資年流量均大幅上漲，分別達到11%和17%。據統計，2011年，民營企業500強中有154家企業開展了海外投資經營，海外投資額達74.18億美元，比2010年增長182%。這一數據再次證明我國民營企業已成為跨國并購的重要力量。
由此可見，中國民營企業的跨國并購行為正成為重要經濟組成部分。但由于中國經濟發展起步較晚，跨國并購的歷程也較短，企業跨國并購行為存在多種問題急需解決。而在并購行為中，對并購決策的分析，合理分析自身的并購動因，杜絕由于盲目擴張而并購的行為，減少應此產生的并購風險顯得尤為重要。
2并購理論及相關文獻回顧
2.1企業跨國并購的基本理論
2.1.1市場勢力理論
市場勢力理論的核心觀點是，增大企業規模將會增大企業勢力。市場勢力是指通過并購可以提高企業的市場占有率，使得市場競爭對手減少，可以增加企業對市場的控制力。企業通過并購減少了市場中存在的企業數量，提高行業集中度，獲得了壟斷利潤。
2.1.2交易費用理論
科斯（1937）提出企業存在的原因是可以替代市場節約交易成本，企業的最佳規模存在于企業內部的邊際組織成本與企業外部的邊際交易成本相等時，并購是當企業意識到通過并購可以將企業間的外部交易轉變為企業內部行為從而節約交易時自然發生的。交易費用理論很好地反應了企業跨國經營和對外直接投資的行為。
2.2企業跨國并購動因理論
2.2.1并購協同效應理論
效應理論認為，企業并購的動因在于優勢企業與劣勢企業之間在管理效率上存在差異，企業通過并購可以提高管理的效率，降低經營風險，具有潛在的社會效益。根據美國學者Fred West等研究，協同效應理論大致可以分為經營協同效應理論、財務協同效應理論、管理協同效應理論。
2.2.2追求市場勢力
企業影響和控制所售產品價格的能力被稱為市場勢力。市場勢力發展到極致就會令企業在市場上獲得一定程度的壟斷，企業可以以此來保持競爭優勢進而持續獲得壟斷利潤。
優勢企業的并購活動不僅可以減少行業內的競爭者還可以擴大本企業的規模，其并購所產生的規模效應也給行業的進入者造成了一定的進入壁壘。并購后企業的規模擴大有利于企業在原材料采購和銷售渠道等方面形成相當程度的優勢，并表現為極大的市場支配能力。另外，并購活動還可以對消費者的心理產生影響，提高企業的市場知名度。
2.2.3獲取優勢資產
專利技術、品牌等無形資產作為企業的核心資產是區別于市場中其他企業的核心競爭力，并不是可以在短時間內形成的，而且作為企業的核心優質資產，他們具有強烈的不可復制性和不可轉移性。但是，外部并購可以在很短的時間內用很小的代價實現這些目的，因此外部并購是企業獲取優勢資產的有效策略。這一動因也成為目前國內企業進行海外并購的關鍵動因。
3吉利并購Volvo案例分析
3.1吉利汽車并購概括
3.1.1并購雙方公司簡介
浙江吉利控制集團有限公司建于1986年，集團總部設在杭州，是一家大型民營企業集團，主要生產經營汽車和汽車零部件，集團現有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠景、上海華普、美人豹等系列30多個整車產品，已躋身中國國內汽車制造企業“3+6”主流格局。
沃爾沃，英文名為Volvo，瑞典著名汽車品牌，又譯為富豪，該品牌汽車被認為是目前世界上最安全的汽車。沃爾沃汽車公司是北歐最大的汽車企業，也是瑞典最大的工業企業集團，世界20大汽車公司之一。1999年，福特是以65億美元的高價得到沃爾沃品牌的，但是高價并沒有換來高額利潤，在過去幾年里，沃爾沃品牌一直在虧損。終于面對全球金融危機的來臨，福特在賣出阿斯頓馬丁、路虎、捷豹之后，又把目標轉移在了沃爾沃身上。
3.1.2并購的背景
2008年隨著美國次貸危機的爆發，繼而引發了全球金融危機，世界經濟因此受到了極大的影響。而美國作為風暴的中心，也遭遇了前所未有的經濟危機：國內投資消費低迷，通貨膨脹、大量企業倒閉致使失業率增大，通用、福特和克萊斯勒三大汽車制造商都面臨著資金短缺、大量裁員的困境。
而沃爾沃汽車銷售額在過去數年來一直下滑，隨著2008年全球金融危機的蔓延，沃爾沃轎車、福特汽車出現巨額虧損。福特開始實行“one ford，one team”戰略，賣掉那些不掙錢的品牌。
世界金融危機，中國制造企業當然不可能獨善其身，也面臨著產銷量減少的困難，但是相對國外市場，中國國內汽車市場在政府的一些強有力政策的刺激下，仍保持著相對較快的增長速度，是全世界增長最快的汽車市場。
從2009年2月開始，中國的汽車銷售量就已超越了頭號選手美國，在3月份突破了100萬車輛之后，連續4個月穩定在110萬輛左右。而作為國內著名自主品牌之一的吉利汽車，其業績也很驕人。2008年吉利汽車集團國內銷量同比增長11.6%，出口同比增長79.8%，納稅額約10億元。2009年吉利實現整車銷售33萬輛，同比增長48%；實現銷售收入165億元，同比增長28%，實現利稅近24億元。面對國際金融危機帶來的嚴峻復雜的經濟形勢，吉利保持了國內行業十強的地位。
3.1.3并購動因
（1）吉利實現戰略轉型。
吉利汽車至2001年進入汽車市場以來，一直是走低端市場路線，依賴產品的低價格搶占市場。這雖然有利于提高市場占有率，但也造成產品利潤率低下，品牌的附加值低等問題。因此在2007年5月17日，吉利集團公布了《吉利新聞發言人授權就戰略轉型的相關問題發表談話――吉利汽車進入戰略轉型期》，此文向人們傳遞了這樣一個信息：吉利將從低端走向高端，從價格優勢走向技術領先，也預示著吉利汽車將從價格戰的“紅海”向科技、品牌的“藍海”轉型。
（2）吉利借Volvo提升企業價值。
中國中高端人群的收入隨著經濟發展而增長，中國車市將能看到中高級市場的爆發。但吉利以低端汽車起步，汽車的品牌價值較低，在中高級市場較為被動。吉利擁有了Volvo，就能提升企業價值，從而在中高端市場取得主動權。
綜上所述，吉利并購Volvo是為了獲得Volvo的專利技術以及優質品牌等無形資產。本文在下文將通過分析吉利并購行為發生之后的無形資產變化情況以及盈利能力、營運能力和公司價值的變化情況來分析吉利的并購行為是否成功，其包括并購動因的并購決策是否正確。
3.2吉利并購Volvo無形資產變化
吉利汽車自2001年開始生產汽車以來一直堅持走自主開發的汽車之路，但無形資產等核心資產的發展鑒于國內汽車行業起步較晚等限制因素一直發展較慢。以下是對吉利并購Volvo前后2009年、2010年以及2011年三個時間點上無形資產等情況的分析。
從表1，表2以及圖1我們可以看出吉利集團公司的無形資產在合并前后有了很大的增長，無形資產占非流動資產的比例從2009年12月31日的16.25%增長為2011年12月31日的20.98%；無形資產占總資產的比例從2009年12月31日的5.695%增長為2011年12月31日的8.05%；無形資產的存量由2009年12月31日的1，069，679增長為2011年12月31日的2，221，745，其增值幅度達107.70%。
通過分析以上的數據，我們可以得出如下結論：吉利并購Volvo其無形資產這一核心資產無論是從存量上還是無形資產占總資產這一比例都有了質的飛躍。在短短兩年時間里，這一飛躍單單憑借吉利汽車的自身積累顯然是不可能實現的，這歸功于吉利并購Volvo的并購決策，這也說明決策時分析的并購動因已成功實現。
3.3吉利并購前后財務指標比較
成功的并購行為可以幫助企業實現更大的財務利潤，與此同時也能完善企業的資產，提高資產的運行效率。本文試圖通過分析吉利汽車并購前后的盈利能力和營運能力，對其并購行為是否成功做一個簡單的分析。
單從吉利汽車的銷售凈利率、資產凈利率、存貨周轉率和總資產周轉率這些指標來看，我們發現吉利汽車并購Volvo以后企業的盈利能力和營運能力都是下降的。銷售凈利率從2009年的9.38%下降為2011年的8.18%，下降幅度達12.79%；資產凈利率從2009年的7.02%下降為2011年的6.22%，下降幅度達11.40%；而存貨周轉率從2009年的2196.59%下降為2011年的1544.37%，下降幅度達29.69%；總資產周轉率從2009年的74.83%增至2010年的82.70%，又降為2011年的75.97%，較2009年有小幅度提升。但吉利汽車業績的下滑、盈利能力下降還可能是由于宏觀環境等因素造成的，本為在這里僅通過比較吉利汽車和一汽汽車的相關指標來加以說明。
表4為一汽車汽車2009年、2010年、2011年三年的盈利能力、營運能力指標，我們發現一汽汽車業績下滑更為厲害。銷售凈利率從2009年的5.93%下降為2011年的0.59%，下降幅度達90.10%；資產凈利率從2009年的11.41%下降為2011年的1.18%，下降幅度達89.69%；而存貨周轉率從2009年的1850.12%下降為2011年的1432.57%，下降幅度達22.57%；總資產周轉率從2009年的192.41%增至2010年的211.38%，又降為2011年的200.45%，較2009年有小幅度提升。
通過比較吉利汽車和一汽汽車同一會計年度的盈利能力指標和營運能力指標，我們可以發現雖然吉利汽車在并購之后盈利能力和營運能力有所下降，但是跟同行業里的領頭企業相比，其盈利能力和營運能力還是相當可觀的。吉利汽車盈利能力、營運能力的下降大部分原因是由于金融危機爆發之后國際國內市場經濟不景氣，以及國內汽車限購令等導致的整個行業的不景氣；其盈利能力和營運能力還是要高于行業平均水平，這從某一側面反應了吉利汽車并購Volvo這一決策的正確性。
4 結論及建議
通過分析吉利汽車并購Volvo前后無形資產、盈利能力以及營運能力指標的變化情況，我們基本可以得出結論，若剔除汽車行業不景氣這一宏觀因素，隨著吉利汽車并購之后無形資產在其集團中大幅度增長，其盈利能力和營運能力也是增長的；國內企業在進行海外并購時可以將獲取目標企業的專利技術、品牌等無形資產作為一個重要的并購動因進行考慮。
當然吉利汽車這一并購行為還只是初步成功，并購之后的更長年限里的發展情況還有待我們進一步的跟蹤調查。同時，我們也從這一案例中發現企業在并購前應做好包括對目標企業無形資產分析的財務盡職調查，以及并購之后對被并購企業的專利技術、品牌等無形資產的整合。
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【關鍵詞】 杠桿收購 企業合并 運作模式 不利因素
解決對策
一、淺析杠桿收購的理論基礎
（一）杠桿收購的原理與基本原理概述
杠桿收購以其創新、高效、實用等特點，在我國的企業收購活動中發揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關注。可以預見，杠桿收購將會在我國資本市場占領較為重要的地位。杠桿收購（Leveraged Buyout，簡稱“LBO”），又稱為融資收購，是一種用于負債經營收購的企業金融手段。它是指企業或個體利用被收購目標的資產作為債務抵押給債權人，以獲得收購該目標企業的大量資金的策略手段。通俗而言，就是指收購者自身出很少的本錢作為收購基礎，然后從銀行等金融機構籌集、借貸足夠多的資金進行收購活動，收購后公司的收入（包括拍賣資產獲得的利益）剛好能夠支付因收購而產生的高額負債，這樣可以實現用很少的資金賺取數額較高的利潤的目的。
通常我們可以通過兩種方法來判斷一項收購行為是否屬于杠桿收購：其一，通過計算用于收購的資金占自身所投入的基礎資金的比重來判斷收購行為是否屬于杠桿收購，美國的相關研究表明，若并購后的企業的資本結構為：股本5%～20%，銀行貸款40%～80%，垃圾債券10%～40%，則該并購行為在美國就構成杠桿收購。其二是看并購活動完成后該目標企業的資產負債率。若目標企業的資產負債率高于80%，則可將該并購行為界定為杠桿收購。
杠桿收購充分地運用了財務杠桿的原理，能夠用較少的自有資金實現較大規模的收購計劃，因此在西方資本市場的企業合并中得以廣泛應用。
（二）分析杠桿收購的主要流程
杠桿收購的流程分為五個階段，包括尋找目標企業與仔細調查分析階段、談判協議階段、融資階段、執行收購階段和整合重組階段。
1、尋找目標企業與仔細調查分析階段
這是杠桿收購的初始階段。在此階段，實施杠桿收購的主體公司或專業投資者選擇符合自己標準的目標公司，這類目標公司最好是成熟的企業，資產結構良好、現金流充足、業績優良，但現階段缺少流動資金或是股市低迷的公司。而那些擁有可以處置的無用資產，且未來可以產生穩定的現金流的公司更是杠桿收購的重要目標。在具體地選擇目標公司時，光滿足以上幾點是遠遠不夠的，還要考慮到目標公司的戰略選擇與實施情況、企業文化、人才儲備和內部管理。一旦確定了可進行杠桿收購的公司，實施杠桿收購的主體公司就會聘請專業的財務顧問對目標公司出具詳細的調查清單，并進行全面細致地調查，從財務狀況、市場份額、技術水平、戰略實施、團隊合作等方面來判斷目標公司的價值，以及預估完成收購后能夠實現的協同作用的最大程度。
2、談判協議階段
該階段首先需要確定杠桿收購的發起對象，由發起對象設計合理的收購方案和具體的收購框架，進而確定用于收購的資本結構，確定杠桿比率。然后，發起對象與目標企業進行協議談判。
3、融資階段
在該階段，杠桿收購的發起人通過企業管理層籌集10%左右的收購資金，然后以被收購企業的資產作為抵押，向銀行等金融機構借入用于收購活動所需資金總額的50%～70%，剩余20%～40%的收購資金則通過向投資者發行垃圾債券籌得。
4、執行收購階段
在該階段，確定最終的收購價格至關重要，決定了杠桿收購過程中所能創造的價值高低。通常來說，杠桿收購的收購價格要高于目標公司現行股價的40%～50%。收購雙方談好收購價格后，再依照相關法律法規的要求進行信息披露，并審批相關流程。
5、整合重組階段
在該階段，執行杠桿收購的一方在獲得目標公司的實際控制權后，就開始對目標公司進行戰略整合，以使潛在的協同效應能得到最大程度的發揮，為公司創造有利價值。整合階段主要從三個方面展開：其一是F隊重組、人才整合，文化交融；其二是摒棄無用資產，實現協同經營，增加公司凈利潤并穩定現金流；其三是清償負債，降低負債風險。在整合階段，通過對這三個方面的整改，最終實現公司經營成果的優化提升，創造并實現企業價值。
二、淺析中國杠桿收購市場的發展現狀
杠桿收購在我國的本土化發展進程中呈現了別具一格的中國特色。自我國改革開放以來，隨著我國經濟體制的不斷變革，企業的并購活動日益頻繁。
（一）中國杠桿收購的主要模式
中國杠桿收購的主要模式主要包括：1、由公司管理層發起的杠桿收購；2、由專業投資者發起的杠桿收購。
1、由公司管理層發起的杠桿收購
由公司管理層發起的杠桿收購是管理者收購模式。該模式即企業管理層使用大量外借資產和部分自有資產購買該企業的股權或是資產，獲得企業所有權，并對企業進行有效重組的一種收購方式。該收購模式的收購主體是被收購企業的管理層。
我國的管理者收購的操作模式是目標企業的管理層與其他投資者一同出資成立一家空殼公司作為杠桿收購的基礎，然后采取協議收購的形式，用資產抵押獲取貸款的方式籌集大部分資金。
2、由專業投資者發起的杠桿收購
這里的專業投資者一般是經濟實力強大的投資機構。該收購模式對于那些資本運作順利、經營管理方式優良的企業來說不失為一種好的選擇方式。當企業的資產的投資收益大于融資資本的平均值時，企業的收益凈值就會大額增加。
（二）中國杠桿收購的主要特點
雖然我國的杠桿收購還處于起步的初始階段，但杠桿收購在我國的發展過程中逐漸展現出了中國化的特色。中國杠桿收購的主要特點有：1、以產權改革為主要目標；2、以協議收購為主要方式；3、融資結構單一。
1、以產權改革為主要目標
我國用于企業收購的杠桿收購的主要目的是實現產權改革。政府為了鼓勵創業、獎勵為創業、創新做出積極貢獻的創業者以及提升各個企業持續經營的能力，將國有股權通過公司管理層發起的杠桿收購模式轉讓給公司管理層，使做出大量貢獻的企業管理者得到適宜的權益。以產權改革為主要目標的杠桿收購的交易雙方往往是政府和公司管理層，政府是主導者，而公司管理層是發起者。
2、以協議收購為主要方式
用于收購上市公司的杠桿收購可以分為要約收購和協議收購兩種方式。要約收購是指收購發起人向目標公司發出收購的公告，待被收購的目標公司確認后，方可實施收購的行為方式。要約收購是各國證券交易市場最主要的收購方式，通過向全體股東發出要約，以達到獲得目標公司控制權的目的，它是一種特殊的證券交易行為，其標的為上市公司的全部依法發行的股份。協議收購是一種收購方式依照法律、行政法規的規定同被收購公司的股票持有人以協議方式進行股權轉讓的收購，其主要特點是私下協商。
3、融資結構單一
在我國，出于降低投資風險的目的，多數金融機構不愿出資參與杠桿收購的融資階段，這就造成了我國杠桿收購的融資結構較為單一。我國杠桿收購的融資結構以杠桿收購發起方的管理層自身籌集資金、信托融資以及資產抵押、質押為主。
（三）淺析不利于我國杠桿收購發展的因素和解決對策
雖然杠桿收購在我國具有良好的發展潛力，我國資本市場也迅速發展、企業并購活動日益頻繁，但是杠桿收購仍然未能被大眾接受并得到廣泛使用。我們有必要對導致這一現狀的原因加以分析、探討并謀求解決的辦法。本文提出如下解決對策：1、學習國外先進的經驗與理念，實現國內的思想變革；2、進一步加強法制建設；3、加深對于現有制度的理解，實現對現有制度的靈活運用。
1、淺析制約杠桿收購在我國發展的主要因素
其一是國人思想觀念的禁錮。因為杠桿收購的原理是運用財務杠桿以提升負債比例，從而使杠桿收購發起方用較少的資本投入就能融資獲得大量的資本，以實現對目標企業的收購和重新組合，這很容易以誠信為傳統美德的國人認為杠桿收購是一種“空手套白狼”的方式。這一思想觀念的禁錮，經常使得多數投資者不愿使用杠桿收購的方式進行企業并購。
其實，杠桿收購與“空手套白狼”有著本質的不同。企業并購中的“空手套白狼”可以歸屬于詐騙的范圍，但只要企業所有權轉讓方能夠在收購前期進行充分的調研活動，同時收購資本出資方能夠遵守行業準則和職業道德操守，這種現象是可以被杜絕的。
其二是我國現有法律制度的不健全。隨著我國經濟的快速發展，各種問題層出不窮，這就需要頒布出臺相應的法律法規予以規范。對杠桿收購這一企業并購方式而言，現有法律法規對于杠桿收購的發展現狀而言較為滯后，這就使得銀行等金融機構的資金無法直接投入到杠桿收購中；標的企業未來收益無法通過法律法規得以保障，這就大大增加了杠桿收購的投資風險。
其三是資金投資退出機制尚未完善，為風險資本的投入設立了進入壁壘。杠桿收購中的收購資金投資方除了銀行之外，風險投資也起到了至關重要的作用。近些年，風險投資在我國的經濟發展中起著越來越重要的作用。風險資本一般委托專業的資本基金管理公司進行管理，然而由于我國與產業投資基金的設立及運作和監管的法律法規暫時空白，因此，目前參與國內產業投資的風險資本主要由境外資本構成。投資退出的最佳途徑是被投資主體上市目標實現后，利用二級市場以實現資產套現。目前，對于我國的外商投資商而言，無論是發行A股上市還是實施境外上市計劃都有可能遭遇滑鐵盧。這樣兩難的境地，最終制約了風險資本在我國杠桿收購發展過程中能起到的促進作用。
2、提出不利于我國杠桿收購發展因素的解決對策
首先，學習國外先進的經驗與理念，實現國內的思想變革。我國資本市場的發展程度相較于發達國家，在各個方面都存在著很大的差距，國內對于很多先進思想和金融工具從認知到應用都還要經歷漫長的過程。對于國外的思想和技術，我們應當秉承“取其精華，去其糟粕”的古訓，努力避免用老觀點去分析新問題這樣的錯誤。此外，隨著“引進來”與“走出去”兩個理念的發展日益成熟，我國也已經有越來越多的企業走出去，例如中石化、聯想、華為等。在走出去的過程中，我國企業也會遇到資金缺口的瓶頸，早日熟悉使用國際資本市場的各種金融工具，對于想要走出去的國有企業而言是能夠成功走出去的關鍵因素。
其次，進一步加強法制建設。我國與資本市場相關的法制建設問題，實際上可以分為兩大。一類是無法可依，比如BOT/TOT項目未來的收益保障問題。此類問題的解決方式應當是不斷的完善相關法律法規的建設。另一類雖然在形式上有法可依，但實質上依然無法可依。比如，雖然國家頒布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》，但由于缺少實際可行的實施細則以及無法及時進行組織機構的調整，導致在具體執行《關于外國投資者并購境內企業的規定》的過程中，企業既不知道該怎樣辦理也不知道誰能辦理。因此，國家應當在不斷完善法律法規體系建設的同時，制定與之相配套的實施細則，并且配置相關的機構人員，只有這樣才能夠避免新制定的法律法規成為空中樓閣，才能夠使現有法律法規的發揮充分的作用。
第三，加深對于現有制度的理解，實現對現有制度的靈活運用。杠桿收購在我國的發展雖然存在著諸多的不利因素，但在現有條件下，如果能夠對現有制度進行深刻的理解并靈活運用，杠桿收購在我國還是能得到有效實施的。
杠桿收購以其創新、高效、實用等特點，在我國的企業收購活動中發揮著越來越重要的作用，并引起了廣泛關注。杠桿收購在我國具有廣闊的應用范圍和良好的發展前景，其優點必將隨著我國金融體制改革的不斷推進和資本市場的不斷發展而逐步展現出來。隨著我國資本市場發展的日益完善，我國各個企業之間的收購活動也頻繁發生。可以預見，杠桿收購將會在我國資本市場占領較為重要的地位。
【參考文獻】
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關鍵詞：品牌并購；并購績效；影響因素
中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）02-0057-06
一、問題的提出
隨著市場的競爭化和經濟的全球化，產品、服務趨于同質化，品牌日益成為企業競爭優勢的主要源泉和戰略財富。新創品牌需要大量的財力與精力的投入，不僅要支付巨額的廣告營銷費用，而且進入新市場時還要遭遇原勢力的排擠。因此，越來越多的企業通過資本運作從外部獲取品牌，包括品牌聯合和品牌并購，以幫助企業迅速拓展品牌、提升品牌價值。如聯想并購IBM個人電腦業務部，明基并購西門子全球手機業務，吉利并購沃爾沃，等等。
盡管品牌并購有助于企業快速獲取品牌相關資源如銷售渠道、商標權等，達到產品結構的優化或市場的擴張，并最終實現企業價值的提升。但作為一種支付較高品牌溢價從外部獲取品牌資產而后進行品牌整合的資本運營方式，品牌并購運作難度較大。
目前，已有文獻關于品牌并購效應的相關研究主要是采用邏輯推理或案例分析的方法展開的。如Mahajan P.[1]提出從并購立場出發，對目標企業的品牌進行估價，并以此作為測量品牌資產的依據；楊攀等[2]基于掏空和支持理論對外資品牌并購本土品牌的行為進行了解釋，并提出了“品牌并購溢價”概念；劉文綱[3]認為品牌并購是指并購方企業在制定并購方案時，把目標企業的品牌資源考慮在內，即并購方企業可以利用目標品牌及其背后的客戶關系、渠道等資源，從而快速進入新的市場，擴大銷售收入。以品牌并購績效為主題的文獻尤其是實證文獻稀少。基于此，本研究在調研的基礎上，實證品牌并購績效及影響的因素，以期導出合理的結論與解釋，助推品牌并購績效的提升。
二、品牌并購績效統計描述
品牌并購績效是指并購方企業獲取的品牌及品牌相關資產所造成的直接品牌相關效果，包括品牌價值、品牌形象、品牌知名度、品牌忠誠度等；亦可以用品牌并購事件對并購方企業造成的整體經濟效果，包括財務績效、市場績效和內部管理績效反映。其中，財務績效體現在盈利水平等方面，市場績效則一般表現為市場占有率或市場份額等，內部管理績效主要指管理機制運轉效率和企業管理者水平。因此，考察并購前后品牌價值的變化，可以直接檢驗品牌并購績效是否達到預期結果；通過并購前后相關財務指標、市場指標及內部管理指標的變化亦可以考察品牌并購的績效。
（一）樣本的選取
1. 并購樣本出自國泰安《中國上市公司并購重組研究數據庫2011》。財務數據來自國泰安《中國上市公司財務指標分析數據庫2011》。由于品牌資產的特殊性，導致整合的難度較大、效應產生的時間較長。因此，品牌并購樣本的觀察期較長，為2002―2006年滬深兩市上市公司中的品牌并購事件。
2. 根據品牌并購的涵義及特點確定樣本行業。相對于追求規模效應、降低交易費用、獲取技術資源等并購類型而言，品牌并購的主要目標是獲取銷售渠道、區域市場、客戶群等品牌資產效應。品牌是區分該行業內企業地位及競爭力差異的最主要原因，也是企業價值創造的重要源泉。據此，食品飲料業、紡織服裝業、日用品業、家電制造業、汽車制造業、醫藥制造業及零售業的并購行為符合品牌并購標準。這類行業的共同特點是：非壟斷行業（行業內競爭激烈）、非高新技術產業、目標客戶為廣大消費者、產品同質化趨勢明顯、廣告營銷攻勢強、重視品牌建設與維護。
3. 經過行業篩選后的樣本中，剔除下列并購事件：交易不成功的，買方為個人、政府機構或事業單位的，買賣方在同一公司控制下發生股權轉移的，股份回購的，目標公司不在樣本行業的；對同一年發生多次并購事件的，取交易額最大的一次計入，其余并購事件予以剔除。
篩選后，最終得到61個合格的品牌并購樣本。樣本的行業及年份分布見表1。
（二）評價指標的選取
品牌并購的目的在于提升品牌的市場價值，可以用并購前后品牌價值增長率的變化衡量。由于企業品牌價值數據稀少難以直接測量，所以改為從品牌并購的直接效應與終極效應兩個角度進行間接測量。品牌并購的直接效應是希望進入新市場、擴大市場份額、提升營業收入，可以用并購前后營業收入增長率（ROE）的變化測量。品牌并購的終極效應是希望股東收益率伴隨企業資產的增加相應增加，可以用并購前后凈資產收益率的變化衡量。因此，選取凈資產收益率、營業收入增長率指標測量品牌并購績效。
由于品牌間的文化差異、定位策略選擇、產品相關程度等多種原因，導致品牌資產整合難度加大，短期內難以檢驗品牌并購的績效，故將績效考察期間設為五年，比較并購后第一年至第五年分別與并購前一年的績效變化。為了消除行業景氣度對企業財務績效的影響，先對財務指標預處理。以ROE指標為例，首先將并購前一年、并購后第一年、并購后第二年、并購后第三年、并購后第四年、并購后第五年的總資產收益率記作roe-1、roe1、roe2、roe3、roe4、roe5；然后分別減去對應期間的行業平均水平，得到新的一組指標，依次記作ROE-1、ROE1、ROE2、ROE3、ROE4、ROE5。新的指標消除了行業景氣程度的影響，使得品牌并購績效的最終檢驗結果更相關可靠。
（三）統計分析與結果評述
利用SPSS18.0應用統計軟件進行分析，分別得到各指標統計檢驗的結果（見表2）。
圖1表明，凈資產收益率在并購當年大幅下滑，在并購后第一年微升，第二年繼續路下滑并跌至最低點，第三年后出現反彈趨勢，但仍低于并購前的水平。
由圖2可知，營業收入增長率在并購當年及并購后第一年大幅上升，在第二年急速下滑并跌破并購前一年的水平，隨后的第三年及第四年繼續下降，并在第四年跌至低點，第五年開始回轉上升并接近并購前的水平。
總之，不論用凈資產收益率（ROE），還是營業收入增長率（IGR）評價品牌并購績效，樣本公司并購后五年內的業績都不如并購前，且并購頭兩年的績效變動幅度大，之后幾年在曲折中向并購前的業績水平趨近。這是因為品牌并購后，盡管企業的市場、渠道等迅速拓展，銷售量及營業收入大幅增加，但由于品牌整合中的投入收效緩慢甚至產生負作用及營銷方式的變化逐漸對消費者產生影響，導致收入及利潤的增長跟不上資產的擴張。伴隨整合的深入及改進，品牌整合的投入開始產生作用，品牌價值開始復蘇，市場效應與財務效應逐漸好轉。
三、品牌并購績效的影響因素研究
品牌并購方可以利用目標品牌及其背后的客戶關系、渠道等資源，快速進入新的市場，擴大銷售收入，但實際并購績效并不如人意。究竟有哪些因素影響品牌并購績效的產生？其影響程度又如何？品牌并購績效的影響因素較多，測量的難度較大，考慮到數據的可獲取性及測量的邏輯合理性，根據并購績效相關理論分析，本文從企業規模、股權結構、融資能力、交易特征四個方面選取品牌并購績效影響因子。
（一）研究假設
1. 企業規模與品牌并購績效。并購規模理論的內涵是指在并購達到一定規模后，企業的銷售額增加、成本較低從而產生規模經濟。從整合角度出發，并購發生后雙方的資源要重新組合，并購方需要將自己的組織經驗和管理能力轉移到目標方、調整企業的運作方式和制度、進行文化融合。并購規模相對于并購企業的總資產規模越大，整合成本越高，并購績效越差。即并購規模越大，交易總額越高，收購公司的支付越多，付出的資源也越多，越不利于并購后的績效提高。隨著目標企業規模的上升，企業組織內部的復雜性增強，整合速度減慢，整合風險和內部管理成本急速上升，會對并購績效產生負面影響。
大量文獻從超常收益中檢驗出目標企業規模對并購績效有消極影響。李善民和鄭南磊[4]還從并購溢價高低、并購整合后的成本水平改善程度、并購的對外戰略承諾價值大小等三方面深入分析了目標企業規模對并購績效的影響。產業組織理論認為，管理者可能會追求企業規模的增大進行并購活動，而非股東財富最大化；企業規模作為管理者規避風險的手段，與管理者的收入成正比。故采用總資產增長率表示并購企業的規模增長，用相對規模表示目標企業相對于并購企業的規模大小，并提出：
假設1：總資產增長率與品牌并購績效負相關。
假設2：相對規模與品牌并購績效負相關。
2. 股權結構與品牌并購績效。公司的股權結構會影響其經營決策，進而影響其經營業績。股權集中度和流通股非流通股持股比例是研究股權結構對企業績效影響程度的指標。盡管存在于股權結構與企業績效之間的關系不是一成不變的，但大部分的研究結論認為股權集中度與并購績效呈正相關關系。相對于其他股東而言，企業的大股東更有動機對管理者的行為進行約束，以降低成本。企業股權越分散，企業的剩余控制權掌握在管理者手中，管理者可能會為了更高的薪酬和聲譽資本或更大的權利和職業的穩定等自身利益而盲目并購，犧牲股東的利益。梁嵐雨[5]實證研究表明，股權集中度和企業市值與賬面價值之比有顯著的正相關關系，但與利潤率的相關性較弱。馮根福[6]通過實證分析檢驗了該指標與公司并購績效的關系，結果顯示第一大股東持股比越高，并購當年的業績越好，但這種正相關關系在并購后幾年沒有體現。據此提出：
假設3：股權集中度與品牌并購績效正相關。
3. 融資能力與品牌并購績效。融資能力是企業經營能力的重要組成部分，充裕的資金能維持正常的生產經營，保證企業良好的業績。王宛秋和張永安[7]認為，不同的并購方式會在不同程度上影響并購方公司的融資能力，從而影響其并購績效。通過債務融資方法進行并購，會使并購方企業利息負擔變重，影響其未來償債能力。公司的融資渠道主要有內、外兩條途徑：一般使用資產負債率考察外部融資情況，用每股未分配利潤衡量內部融資資金。資產負債率越高，表示企業從外部取得的資金越多，發揮的財務杠桿作用越大，利息支出也相應增加，企業負擔愈重。信號傳遞理論認為，如果負債率高的企業選擇現金支付方式并購，資本市場則會預期該行為將提高投資者收益，從而對企業價值產生一定影響。每股未分配利潤是企業長期經營所積累的未分配利潤，是企業擴大再生產或再分配的重要物質基礎。該數值越大，代表企業留存越多，用于股利分配的越少。因此提出：
假設4：資產負債率與品牌并購績效正相關。
假設5：每股未分配利潤與品牌并購績效正相關。
4. 交易特征與品牌并購績效。主要從行業相關、并購溢價、同屬管轄等考察并購交易特征與品牌并購績效的關系。
（1）行業相關。效率理論認為，并購雙方的行業相關性越高，越有利于實現規模經濟、降低經營成本，產生協同效應。組織資本理論認為，行業相關程度低或不相關的企業并購很難實現行業管理能力和經驗向目標企業轉移，無法保證并購績效的提高。臧秀清和苗利利[8]利用事件法對比研究的結果表明，行業不相關并購比相關并購創造的價值對并購方企業來說相對較低。據此提出：
假設6：行業相關與品牌并購績效正相關。
（2）并購溢價。根據信號理論，非流通股股東之間的交易價格可能給流通股股東提供股票價值的信號。在我國股權轉讓主要通過協議轉讓進行，協議轉讓的雙方對于上市公司的了解，一般比處在信息弱勢的流通股股東強，轉讓價格在一定程度上能反映購買方對上市公司價值的判斷，可能具有信號顯示作用。邢天才和賀銦璇[9]發現，如果并購時的支付價格小于目標企業的每股凈資產，即并購溢價為負，就會對并購方企業績效產生負面影響。并購溢價的高低反映了并購后目標企業未來收益的大小，而目標企業的獲利情況與并購后企業的績效有著緊密的關聯。并購溢價越高，越能反映并購方對公司未來業績的表現有著良好預期，其所獲利益也越多。因此提出：
假設7：并購溢價與品牌并購績效正相關。
（3）同屬管轄。研究表明，就位于不同區域的并購雙方而言，位于同一區域的并購雙方在發生并購交易后，經營業績有更顯著的提高。并購作為資本運作的一種方式，在短期內只獲取到目標方賬面上的凈資產，并購后的整合決定了并購所得相關資源是否能發揮協同效應。若并購雙方位于同一區域，具有相同的地理文化背景，更容易進行信息共享和資源融合，從而節約整合成本，實現協同效應。因此提出：
假設8：同屬管轄與品牌并購績效正相關。
（二）變量選取
（三）模型構建與統計分析
回歸前的自變量相關性分析結果顯示，品牌并購績效影響因素之間不存在相關關系，宜繼續多元回歸分析。論文采用SPSS18.0統計軟件，把8個影響因素作為獨立變量，分別與ROE，IGR回歸，逐步剔除最小F值得出最終的回歸方程。表5顯示的回歸結果表明：整體F值檢驗結果顯著，R2分別為0.147和0.231，單個方程中自變量對因變量的總體解釋能力較差，難以同時用選取的變量解釋品牌并購績效。回歸分析采用F值和經調整R2最大化的原則選取最終的回歸方程和進入回歸方程的獨立變量，所以各回歸方程的獨立變量不完全相同。具體分析如下：
1. 總資產增長率與凈資產收益率顯著負相關、與營業收入增長率正相關但不顯著，假設1得到部分證實。企業規模的擴大一定程度上體現在總資產增長率上，該指標越大說明企業擴張的速度越快，此時品牌并購的初衷可能會偏移至獲得某種規模效應。并購后企業的總資產大幅增長，而利潤未必有相應的增加，導致凈資產收益率縮水。巨額管理成本超過規模經濟帶來的收益，導致并購后品牌整合失效或品牌資產價值受損。總資產增長率對營業收入增長率指標變化影響可能的解釋是，當通過品牌并購獲取了目標公司品牌相關資源特別是渠道和市場時，營業收入會有所提升。
2. 相對規模與凈資產收益率、營業收入增長率的相關性不顯著，假設2未得到證實。相對規模是指目標公司相對于并購公司的企業規模大小。在品牌并購中，可能出現小魚吃大魚、大魚吃小魚、強強聯手等多種可能，不同的策略下采取不同的整合方式，會對并購績效產生不同的影響：目標公司規模過大會造成各類整合特別是品牌整合難度的加大或品牌價值的縮水，進而對銷售額和經營業績產生消極影響；并購方通過并購擁有優質品牌資產或高品牌價值的公司，有可能在短期內獲得品牌價值的提升和銷售收入的超額增長。
3. 股權集中度與凈資產收益率、營業收入增長率之間無顯著關系，假設3未得到證實。股權過于分散或過于集中，均不利于構建有效的公司治理結構，可能損害公司績效；也有實證研究表明股權集中度只與并購當年的績效正相關，在并購后的幾年并沒有體現。
4. 資產負債率與凈資產收益率、營業收入增長率之間的關系不顯著，假設4未得到證實。在品牌并購前，高負債率為并購交易準備了充足的資金，可以補充企業的運營資金，促進業務規模的擴大。并購方企業的融資能力在一定程度上受并購方式的影響，在高負債率下如管理層仍選擇現金并購方式投資，資本市場則認為投資將會帶來高額利潤，從而提升公司的價值。然而舉債并購使企業利息支出負擔變重，可能影響并購整合進程。
5. 每股未分配利潤與凈資產收益率、營業收入增長率正相關，假設5得到證實。品牌并購涉及新的品牌資源配置和管理問題，要求并購公司內部有較強的資金實力支撐。較高的每股未分配利潤反映出公司擁有較多盈余留存，有助于資源的再配置與并購后整合工作的開展，為并購績效提升創造條件。
6. 行業相關與凈資產收益率、營業收入增長率的相關性不顯著，假設6未得到證實。在樣本數據中，只有幾例品牌并購是行業不相關的，分布的不均勻弱化了該變量對品牌并購績效的影響。同時，大多數品牌并購的行業相關是品牌并購本身的特點決定的：品牌是消費品行業企業核心競爭力的標志，品牌并購的目的也多為市場份額的擴大及產品線的延伸。
7. 并購溢價與凈資產收益率、營業收入增長率正相關但顯著性不高，假設7得到弱證實。品牌并購中的交易溢價包含了目標公司的品牌價值，溢價越高，說明并購公司認可的目標公司品牌價值越高，預期收益越大。然而，支付過高的并購溢價使并購公司運營資金緊張，增加了后期整合的難度，會對品牌并購績效的提升形成一定的阻礙。
8. 同屬管轄與凈資產收益率、營業收入增長率顯著正相關，假設8得到證實。在并購中，屬于同一政府管轄的交易雙方較容易得到當地政府的支持，并購過程中的外界阻礙因素減少，推動了并購交易的順利進行。此外，處于同一地區的并購雙方地理文化上差異小，有利于市場的迅速整合及相關資源的有效配置，促進實現營業收入的增長、利潤的增加及區域品牌地位的提升。
四、研究結論
（一）品牌并購績效中長期呈下降趨勢
品牌并購一定程度上提高了品牌知名度，但企業品牌價值的大小與其經營業績并不完全一致。整合是品牌并購能否達到預期效應的關鍵，但整合難度較大。其原因有兩點：一是品牌整合需要對資產、業務、人力資源、制度、文化優化配置，選用合適的品牌策略，對并購雙方的品牌資源重新調整組合，以實現并購后企業品牌形象提升與品牌價值的增長；二是品牌整合要站在企業戰略的高度，明確品牌定位，維護品牌資產給企業帶來的長遠利益，考慮整合行為對企業利益相關者的影響，獲得各方的認同與支持。
此外，我國品牌并購案例較少，品牌并購和整合相關的理論也不夠成熟，雖然可以借鑒國外的品牌并購理論和整合方案，但不是簡單的“拿來主義”就能避免品牌并購失敗的局面。因此，今后應多與投資銀行、管理咨詢公司之類的中介機構進行合作，并邀請品牌管理專家和并購活動專家參與到品牌并購后的整合活動中來，同時建立起品牌并購案例數據庫，為品牌并購相關理論研究的開展或并購實踐提供幫助[10]。
（二）并購公司內部融資能力及是否同屬管轄顯著影響品牌并購績效
通過實證分析影響因素變量與品牌并購績效的相關關系得出，并購公司的每股未分配利潤與品牌并購績效正相關，并購雙方同屬管轄與否與品牌并購的企業財務績效正相關。因此，公司在品牌并購前應注重評估自身并購能力，不能盲目追求規模效應而進行并購活動；慎重選擇目標公司，著重考察其是否處于同一轄區、有無太大的地理文化上差異，并借助第三方專業的中介機構對目標公司價值進行評估，防控品牌并購的風險。
文章研究中的不足之處：第一，由于企業品牌價值相關數據的缺少，論文主要采用間接方法對品牌并購進行評價；隨著今后并購事件及公司相關數據的進一步公開，可以直接實證品牌并購績效，以減少品牌并購績效實證中可能出現的偏差。第二，文章曾試圖通過確定不同品牌并購類型分別進行品牌并購績效的評價，但由于所獲取的樣本總量小，不同并購類型下的樣本分布不均，均值檢驗的結果并不理想，可以通過其他渠道或更長的期間跨度來獲得更多的樣本以更科學地檢驗品牌并購績效。
參考文獻：
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一、關于高級會計師資格考試的基本常識
高級會計師資格考試是我國會計職稱考試當中層次最高的考試，從2003年試點開始，以后逐步成為全國統一考試。一般在當年7月初報名，9月初考試，考生備考不到兩個月的時間。考試采用開卷形式，考試時間定在上午的8：30-12：00，共210分鐘，考點一般定在省會城市的大中專院校及高考定點學校。對參加考試達到合格標準的人員，由全國會計專業技術資格考試領導小組辦公室核發高級會計師資格考試成績合格證，此證3年內在全國范圍內有效。各省市可根據本省市的實際情況制定本地區的合格標準，達到此標準的人員可在本年度本地區評聘中使用有效。
考試內容包括會計、財務管理、內部控制制度和財稅法規等相關知識。題型全部為客觀分析案例分析題。題量一般為9―10道題（含選作題一道），題量以及分值大致為會計占40％左右，財務管理占20－30％左右，內部控制占15－20％左右，財稅法規占10－15％左右。根據題型設計，大家備考時一定要注意分析題型的答題方式，注意答題的語言表達。
二、考前準備
（一）考試用書的選用
因全國會計專業技術資格考試辦公室只是編制印發了《高級會計師實務科目考試大綱》（以下簡稱《大綱》），沒有統一指定用書，市場上的輔導用書眾多。筆者建議，《大綱》是必備的，大家在近兩個月的學習時間內，要首先熟學大綱。因為大綱簡明扼要，因此對大綱逐字逐句去咀嚼至關重要。在學懂、學熟《大綱》的基礎上，選擇一本輔導書，最好是和《大綱》同步輔導的，對每一章節都有針對性的題型，大家一定要多抓這方面的練習，并注意答案的敘述方式。應著重提醒大家的是，不要沉迷于分錄、計算上的練習，因為高級會計師考試只考你的業務理解能力和分析判斷能力，語言表達是要練習的方面。另外，要注意大綱中的新增內容。
（二）考前資料的準備
1.要帶上《大綱》，最好是把各章節用口曲紙分頁，以便查找。2.要準備好財務管理方面的公式。如經濟利潤、企業并購、財務分析、籌資和資金管理等方面的公式。能背熟更好，若不能背熟，也一定要把有關財務管理的公式打印在一張或幾張紙上備查備用，一些難記而重要的題型不妨也打出來一張備用。3.要備好財經法規。把稅法、會計法、預算法和行政處罰法等方面的法規條文，按一定順序裝訂好。也可采用賬本方式，用口曲紙把其區分開，以便快速查找。在這方面一定注意會計職業道德的內容，雖然其在《大綱》中僅有短短的幾條，但靈活的出題會從各個方面切入這些內容。還應注意的是，不要攜帶太多資料，因為考試時間內題量大、時間緊，考生沒有多少時間去翻閱資料，攜帶資料要注意做到少而精。在復習時盡可能多記一些重要知識點，不要一味靠在考場內查閱資料，這在時間上是極大的浪費。
（三）要細讀歷年試題
細讀歷年試題要達到以下幾個目的：1.要摸清題量，根據自己的情況有的放矢地安排應考準備，并可測試自己在規定時間內答題的能力，做出適當的調整。2.摸清題型安排和答題的要求。根據題型的順序安排和答題的要求，初步認識這類題的答題路子，并加以練習，使自己能夠適應這種判斷分析和業務處理的綜合能力運用的要求，為從容應對考試打好基礎。3.根據題型做出自己應考時的答題安排。大家在一般考試做題時往往不分主次、從頭做到尾，但這在高會考試中未必是最好的選擇。筆者認為，應在認真研讀試題類型的基礎上，根據自己的情況定好自己的答題順序，從易到難，從簡到繁，只有合理分配時間才是最好的選擇。另外，由于考試的文字信息量很大，注意閱讀速度的訓練也是必要的。
（四）合理安排好學習、復習時間
在不足兩個月的準備期間內，如何把知識學好、掌握住呢？首先要充滿信心，可以說這種考試的難度并不是太大。特別是通過中級考試的考生，是有一定基礎的，如能積極投入學習，兩個月的時間通過合理安排是夠用的。熟讀《大綱》是關鍵，還要針對每一章節內容做一定案例題的訓練，不要貪多，訓練題把知識點涵蓋就可以了，為了克服遺忘的規律，最好是認真學習完之后，再復習一到兩遍。要根據《大綱》要求（《大綱》序言當中對每一章節都有明確的要求）分清主次把握重點，合理安排好時間。做到這一點很重要。
（五）考前吃住的安排
由于考試分別在各省市的省會城市進行，外市的考生和本市較遠的考生一定要提前安排好住宿，盡可能安排在考點附近。不要因為住宿和飲食問題影響到考試的心情和考前的精神狀態，這也是一項不可忽視的細節。
三、應對考試的技巧
進入考場前，大家要檢查自己的準考證、身份證、文具、計算器以及相應的資料是否帶齊。在做好考前各項準備的基礎上，精神飽滿、信心百倍地投入到考試中去。筆者總結了一些答題心得：
（一）審題及答題順序
在拿到考題之后，1.先看共有多少道題，屬于什么類型，考的是什么知識點，自己熟悉的題和不熟悉的要分清，自己攜帶的資料是否包括這些內容。應結合自己掌握的知識和熟練程度，就四個方面進行審題判斷：一是熟練程度；二是分值高低；三是簡易程度；四是耗時多少。經過審題與分析后，較快地梳理出順序。也就是說，首先安排熟悉的、分值高的、計算簡單的、需要時間少的開始答題。2.要正確、準確地安排答題順序，安排熟悉的、分值低的、計算簡單的、需要時間少的答題，依次類推，真正做到“磨刀不誤砍柴功”。不能上來就答，不進行審題與分析，那樣很盲目。這兩年都有部分考生在文字題上和計算題上走了彎路，耽誤了很長時間，沒有考出真正水平。
（二）答題不求完美，但求做完全部試題1.案例題即使做得最完美，得滿分的可能性也不高。因此，唯有做得快，力爭做完全部試題，才能得高分。2.拿到試卷后不要急于做題，而要根據題量，對210分鐘的考試時間作出合理的安排，一般每題20分鐘，做完八道題用時160到180分鐘之間，留30分鐘檢查補充。3.做題時查資料要快、準。不要為求一題十全十美而用時超長，得不償失。掌握進度是考試的成敗所在。
（三）讀題從問題開始，審題要弄清主體、答題要講究策略
1.先要根據試題提出的問題，弄清問題的會計主體是誰？然后，再針對問題去審題。2.審題要標明要點，以會計主體區分內容與問題是否相關，對要點進行適當的標注，為解題、檢查及補充節省讀題時間。3.答題要分三步走，首先要判斷正誤；其次要指明錯誤所在及原因；最后指出正確的是應該如何做。針對多道小題要一題一題解答，以避免因一小題錯而誤全部。為了節省答題時間，可以只闡明要點，不作具體陳述。如會計披露，結合具體案例時要書寫的內容很多，但如果只是闡明要點，則只要幾句話即可。
（四）時間不足時的應急方案
在做了上述所有的努力之后，時間還是不夠用，在剩下不足半個小時的情況下，還有相當的題量沒有答完，這時應采取應急方案。即立即停下正在答的、需要時間長的題，按照上面的審題情況，抓緊時間，把各題的題點和各步驟的題點答上，這樣可以拿到題點應得分數。有可能就是這幾分，就能幫助考生通過考試。
