時間：2023-06-30 17:21:09
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇流動資產的融資策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：營運資金 融資 投資
營運資金的直接效率體現在營運資金對創造營業收入的保障能力上，直接效率的衡量指標有存貨周轉率、流動資產周轉率以及營運資金周轉率。間接效率是由直接效率引發的影響，包括對損益的影響、對融資成本的影響以及對整體財務流動性的影響。
一、營運資金的投資策略
營運資金投資策略主要是指對流動資產的管理。營運資金的投資策略按照資產結構的不同可以分為適中的、保守的和激進的投資策略。衡量營運資金投資策略的指標主要有流動資產占總資產的比重和經營流動資產占營業收入的比重。
（一）流動資產占總資產的比重。流動資產占總資產的比重是反映企業資產結構的重要內容，企業非流動資產比重過高，會造成非流動資產的閑置和浪費，而企業流動資產比重過高，又可能造成流動資產閑置，影響企業盈利能力。在企業經營規模一定的條件下，流動資產占總資產的比重越高，企業資金的報酬率就越低，流動性風險越小；流動資產占總資產的比重越低，企業資金的報酬率越高，流動性風險會越高，企業采用的就是激進的投資策略。由表1可知，中青旅近5年流動資產占總資產的比重從62.38%逐漸降低至39.72%，說明公司營運資金從穩健的投資策略轉為激進的投資策略，提高了流動資產的使用效率，加大了對固定資產等資產的投資比重。
由圖1可以看出，中青旅存貨周轉速度的加快帶動了流動資產周轉速度的上升，存貨周轉效率的上升會使公司總資產周轉效率加快。但是應收賬款周轉速度的下降導致流動資產周轉上升速度不及存貨周轉速度。由圖2可知，2013年及2014年應收項目的周轉速度快于營業收入的增長速度，說明公司營業收入的質量在下降。公司在加快營運資金周轉的同時，應該合理降低應收賬款的周轉速度，加快應收賬款的回收。
（二）經營性流動資產占營業收入的比重。經營性流動資產與營業收入的比值可以作為營運資本投資策略的衡量指標，該比率越高，說明企業營運資本投資政策越寬松。中青旅流動資產中不包含金融資產，因此以流動資產占營業收入的比重來計算分別是77.9%、57.75%、36.75%、38.57%和33.24%，說明營運資本的投資策略從寬松逐漸轉為激進，流動資產占用資金的比重在逐漸減少，公司提高了流動資產占用資金的管理效率。
二、營運資金的融資策略
營運資金融資策略主要是指流動資產和流動負債的匹配關系，即選擇何種融資方式為企業的永久性流動資產和臨時性流動資產融資。根據流動資產和流動負債之間的關系，企業營運資金的融資策略可以分為穩定型、激進型和適中型的融資結構。
（一）營運資金的融資結構。企業流動資產的資金來源一般分為兩部分，一部分為短期資金來源，一部分為長期資金來源。易變現率可以作為企業營運資金融資結構的標準指標。易變現率是指經營流動資產中長期籌資來源的比重。易變現率越高，說明企業融資環境越寬松。易變現率=[（權益+長期債務+經營性流動負債）-長期資產]/經營性流動資產。中青旅易變現率如表2所示。
中青旅的易變現率較高，說明公司采用穩健的融資策略，利用長期資金為長期資產和永久性流動資產提供資金來源，采用穩健融資策略可以減少公司未來償付利息成本的不確定性，規避利率波動的風險，同時公司無法償還到期債務的風險較低，可以降低短期借款償還的再融資風險。中青旅穩健的融資結構也說明中青旅資金比較寬裕，這可以進一步從中青旅下降的資產負債率（表3）中體現，根據新浪財經的資料，中青旅的資產負債率在2014年顯著低于行業平均值，下降的資產負債率降低了公司的負債成本，減少了公司破產償債的風險，股權資金作為資金來源途徑所占比重逐漸升高。
（二）營運資金的融資來源。中青旅的應付項目一直大于應收項目，預收項目顯著高于預付項目，說明應付項目可以較好地彌補應收項目的資金占用，中青旅采用預收賬款的方式緩解了公司的資金壓力，提高了營運資金的使用效率。進一步計算中青旅融資來源比重發現，商業信用占負債的比重在80%以上，說明公司運用成本較低甚至可能沒有成本的商業信用，會極大地降低公司資本成本，同時長期負債的比重較低，說明公司的資金成本壓力較小，整體資本成本較低，能夠有效地改善營運資金的使用效率。
為進一步衡量中青旅營運資金風險，計算公司是否存在短期借款長期占用的現象很有必要，如果公司短期借款本年累積量遠遠大于資產負債表短期借款余額，說明公司在不停地還款與借款，存在短期借款長期占用的現象。
短期借款本年累積量=取得借款收到的現金-長期借款增加量
長期借款增加量=期末長期借款額-期初長期借款額
從表5可知，除2010年公司存在明顯的短期借款長期占用的問題外，中青旅經過近幾年的發展，短期借款長期占用的問題已經得到顯著改善，公司短期償債風險明顯降低，還款能力逐漸增強，財務結構越來越穩健。
三、營運資金的管理策略
在流動資金周轉速度加快的同時，企業的盈利能力是否有所改善呢？中青旅近五年的凈利潤分別為42 001萬元、50 492萬元、52 781萬元、47 852萬元和50 747萬元。而2013年流動資產周轉率下降為2.59時，當年凈利潤也出現了明顯下降，因此，提高流動資產的周轉速度，改善營運資金的管理，有助于改善企業的盈利狀況，提升企業價值。
中青旅首先要提高營運資金周轉率，加快存貨周轉速度和應收賬款周轉速度。由于公司應收賬款周轉速度的下降影響了公司流動資產的周轉速度，因此公司要加強對應收賬款的事前、事后和事中管理，尤其明確事前責任制，嚴格考評公司客戶的信用條件。盡量從應收賬款改為預收賬款，使資金周轉速度加快。同時要進一步提高存貨的競爭能力，加快開發類似于烏鎮、古北水鎮等的經典旅游項目，提高公司資金的整體流動速度。
在資金來源安排上，由于股東權益資金所占比重逐漸上升，公司資產負債率逐漸下降，易變現率等指標逐漸上升，公司營運資金融資結構更加穩健，但是資金要在盈利性和流動性之間尋找平衡，中青旅應該加速資金的投資和行業的擴張，提高資金的使用效率。
參考文獻：
[1]馬忠.公司財務管理[M].北京：機械工業出版社，2015.
營運資本管理是公司短期金融管理的重要內容，其主要包括營運資本投資和營運資本融資兩方面。營運資本管理對于企業的短期經營活動影響很大，直接影響到企業經營的成本、利潤和風險，因此企業需要根據經營特點合理的管理營運資本。
【關鍵詞】
營運資本；投資融資；管理
企業在經營過程中面臨一個重要的問題：如何提高短期資產的運轉效率，增加資產的流動性，提高收益，同時得降低公司的經營風險？這些就是營運資本管理的決策。在保障經營安全的前提下，調整營運資本的結構，加速流動資產的周轉，防止流動資產的沉淀和流失，從而提高企業的盈利能力和保障可持續發展。
1 營運資本的概念
營運資本是公司為保障生產經營活動而投入在流動資產上的現金。流動資產是指企業可以在一年或者超過一年的一個營業周期內變現或者運用的資產，現金、短期投資、應收票據、應收賬款和存貨等，它體現著企業可周轉性資產的規模大小及結構配置合理化程度。營運資本一部分來源于長期負債和股東權益，但更多的來源于流動負債。凈營運資本是指流動資產減去流動負債的余額，它體現了流動資產的來源，反映了企業的短期償債能力。狹義的營運資本指凈營運資本。營運資本具有如下特點：周轉期短、形式多樣性、數量具有波動性、來源多樣性。
2 營運資本管理的特點
營運資本管理是對公司流動資產和流動負債的管理，其主要包括兩個方面：一是確定流動資產的最佳水平，包括流動資產中現金、應收賬款、存貨等各項資產的最佳持有量；二是決定維持最佳流動資產水平而進行的短期融資和長期融資的組合。其目標是提高營運資本的使用效率，降低資本成本，控制經營風險，提高利潤，讓企業得以持續的經營。營運資本管理具有以下特點：
2.1 營運資本管理多為短期行為
營運資本是短期性的，企業經營也是不斷的變化，通常需要根據近期的經營狀況調整流動資產和流動負債，其影響也是短期的。
2.2 營運資本管理是一種經常性活動
流動資產一般在企業的總資產中占有較大的比重，銷售型企業中的流動資產更是占據了大部分。過高的流動資產會導致資產閑置，降低了投資回報率，過少的流動資產則會降低償債能力，影響企業的經營。市場是不斷變化的，企業需要根據企業所處的市場特征和內部狀況實時的調整流動資產和流動負債。
2.3 營運資本管理對企業的經營起效很快
相對于長期資管理本對企業的影響有一個滯后期，營運資本管理則起效很快。營運資本是企業的血液，需要不斷的循環周轉，才能更好的獲取利潤，使企業得以持續經營。因此，營運資本的調整會很快影響到企業的經營。如果管理不善，導致資金周轉不靈，則會影響企業的支付和償債能力，嚴重時會導致企業破產。
3 營運資本管理的要求
合理管理營運資本是企業正常經營的關鍵。企業需要足夠的流動資產去擴大經營，同時要提高資金的周轉率，增加盈利。企業如果流動資產過少，則會影響償債能力；同時，流動資產的配置也應該合理。因此，營運資本管理需要滿足如下幾個要求：
3.1 合理確定營運資本的需求量，節約資金占用，合理配置流動資產
企業經營瞬息萬變，而營運資本又直接影響企業的經營，因此要根據經營狀況科學的預測營運資本的需求量，并且合理的配置流動資產，節約資金占用。在市場不好的情形下，要適當減少存貨和應收賬款，保持充足的流動性以應對風險。在市場很好的情形下，可以適當的增大應付賬款和短期借款，以投入生產，產生更多的利潤。
3.2 加速資金周轉，提供營運資本的經營效率
資本在周轉中才能創造價值，加速營運資本的周轉可以提高營運資本的利用效率。主要考慮這幾個方面：加速存貨的周轉、縮短應收賬款的周期、延長應付款的周期。
3.3 保證安全的短期償債能力
流動資產與流動負債的比率叫流動比率，用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。速動資產對流動負債的比率叫速動比率。一般認為流動比率應保持在2：1，速度比率保持在1：1，這樣可以讓企業有足夠的安全邊際去償還債務，減少破產清算的風險。企業應該根據自身流動資產結構的特點合理調整流動比率和速動比率。
3.4 適度的營運資本以滿足企業的增長
企業在發展過程中必然要增長，而增長是需要資金的，因此需要保持足夠的營運資本來滿足這種增長。同時要避免增長過度而出現營運資本不夠的情形。如果缺乏營運資本，企業則無法增長，甚至陷入財務危機。在企業增長很快的時候，要合理搭配長、短期債務，使企業有足夠的營運資本，又可以控制債務風險。
4 營運資本管理的政策
企業在籌集營運資本和安排流動資產時，需要考慮如何配置短期資產與長期資產的比例以及如何根據長、短期資產的比例配置長、短期資金的比例。營運資本政策就是公司營運資本的籌集和運用時所采用的策略。其主要由三種類型：匹配型、穩健型、激進型。
4.1 營運資本融資政策
企業的營運資本融資政策所要解決的主要問題是如何合理的配置流動資產和流動負債。按照流動資產占用資本的時間的長短可以分為臨時性流動資產和永久性流動資產。臨時性流動資產是指受季節性或周期性以及一些臨時因素影響而變動的流動資產。永久性流動資產是指保證公司正常穩定經營最低需求的流動資產數量。
4.2 匹配型
匹配型的營運資本融資政策是指用長期資本滿足固定資產和永久性流動資產對資本的需求，用短期資本滿足臨時性流動資產對資本的需求，從而使債務的期限結構與資產壽命相匹配。這種策略使得短期負債的借入與償還與扣除自然負債后的流動資產波動一致，減少了資產與負債之間不協調的風險，并能夠較好地平衡收益和風險。
4.3 激進型
激進型的營運資本融資政策是指短期融資不僅需要支持臨時性流動資產，還需要支持部分甚至全部永久性流動資產。采用這種策略的企業將承擔較大的再融資風險，但其資本成本較低，收益率較高。
4.4 穩健型
穩健型的營運資本融資政策是指不僅用長期資本支持永久性流動資產，而且用長期資本支持部分或全部臨時性的流動資產。這使得企業的凈營運資本較大，償債能力強，風險小；但在流動資產波動的低谷期，長期資本過剩，卻仍需要支付利息，加大了公司資本成本，降低了收益。
4.5 營運資本投資政策
營運資本投資政策所要解決的主要問題是如何合理的確定流動資產在總資產中的比例。在其他因素既定的前提下，由于不同的流動資產比例體現了不一樣的風險與收益關系，因此，公司在決定運營資本投資政策時，主要是權衡收益和風險。
4.6 匹配型
匹配型的營運資本投資政策是指在安排流動資產時，根據產出水平或銷售規模安排適中的流動資產，既不過高也不過低。
4.7 激進型
激進型的營運資本投資政策是指在安排流動資產時，根據產出水平或銷售規模安排盡可能少的流動資產，這樣可降低流動資產對資金的占用，降低成本，增加收益。其特點是收益高、風險大。
4.8 穩健型
穩健型的營運資本投資政策是指在安排流動資產時，根據產出水平或銷售規模安排較多的流動資產。較高的流動資產比重會降低經營效率，加大成本，降低收益。其特點是收益低、風險小。
5 結束語
營運資本是企業的血液，是保證企業正常經營的基礎。企業應該根據所處的行業特點，實時結合市場的變化，采取恰當的管理政策，合理配置營運資本結構，提高營運資本的使用效率，在保障企業安全的情況下，提高利潤，擴展規模。
【參考文獻】
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[6]戴鵬.對營運資金的概念分析[J].財會月刊.2001（16）.
論文摘要：營運資本是大多數公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要的影響。本文針對我國農業板塊上市公司在營運資本結構方面存在的問題，以某個具體的公司為例，探討該問題形成的原因并提出相應的建議。
一、問題的提出
我國農業板塊上市公司財務績效普遍偏低，且遠低于滬深兩市的平均水平。2001年到2006年，我國農業板塊上市公司的平均凈資產收益率均低于上市公司總體水平，且呈逐年下降的趨勢。提高財務績效的方法大致分為兩個方面：對外拓展市場，對內加強管理。其中，內部管理的核心是營運資本管理。
營運資本是大多數公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要影響。營運資本是公司流動陛最大、變化最快、周轉性最強的資本。只有保持營運資本各項目在數量上的合理并存、時間上依次繼起并實現消耗的足額補償才能保持營運資本協調、持久地進行下去。為此，公司必須根據實際情況，認真尋求合理的營運資本結構，并使平時的營運資本周轉努力地遵循這種結構。
此外，在追求營運資本最大利用水平和獲利能力的同時，又要確保流動資產的必要存量，以保持良好的償債能力，將企業經營過程中的各種財務風險控制在適當水平。如果企業不重視合理安排這種結構關系，就可能會使企業一定時期的流動資產與流動負債的結構失衡，在短期債務到期時，無法變現出足夠的現金償還債務，使企業面臨破產的風險。因此，如何優化我國農業板塊上市公司的營運資本結構顯得十分重要。
二、相關文獻回顧
關于營運資本結構優化問題，國內的專家學者進行了很多的研究，大致結論和觀點可以總結為：
毛付根(1995)將流動資金的存量配置(投資政策)與其相應資金來源(融資政策)聯系起來，從總體上觀察和研究如何據此制定合理的營運資本政策。
朱武祥(1997)認為流動資產可分為臨時性流動資產和永久性流動資產，臨時性流動資產應以流動負債作為其融資來源，永久性流動資產和長期資產應以長期融資作為資金來源。
戴鵬(2001)認為營運資本是指用于支持企業流動資產的那一部分資本，一般用流動資產與流動負債的差額來表示，即企業為維持日常經營活動所需要的凈投資額。
呂立偉(2004)認為通過降低營運資本可以將被牽制在應收賬款和存貨上的資金解放出來，用于技術投資或生產經營；促使企業加速生產、加速交貨，從而鞏固了老客戶，贏得了新客戶；節約儲存空間，削減因存貨而發生的一些費用。
王麗娜(2008)指出營運資本政策包括激進型、中庸型和穩健型。通過運用聚類分析方法與極值分布模型，選取滬深兩市90家工業企業年報數據進行實證分析后發現：目前我國農業板塊上市公司營運資本政策絕大部分是中庸型和穩健型，中庸型政策的盈利能力高于穩健型。
吳娜(2008)認為營運資本政策包括投資政策和融資政策兩個方面。按流動資產占總資產的比例從低到高的順序可將投資政策分為激進型、適中型和穩健型；按流動負債占總資產的比例從低到高的順序可將融資政策分為穩健型、配合型和激進型。綜合投資政策和融資政策兩方面，營運資本政策可分為穩健型、中庸型和激進型，財務風險和盈利能力都依次增大。
在已有的文獻研究中，大多數將目光聚焦于營運資本的基本原理和管理策略，而鮮有對營運資本結構進行研究；基本上采用實證研究方法對整個行業的進行分析，而缺少案例分析。
三、營運資本結構優化的案例
1．流動資產結構
下面以2002年度為基期，對2003—2007年度我國西部某農業板塊上市公司流動資產主要項目的趨勢百分比計算如表1所示。
接著以流動資產總額為100％，計算流動資產主要構成項目從2002年度到2007年度的比重如表2所示。
從表1和表2的數據可以看到，貨幣資金絕對量呈下降趨勢且下降幅度較大，2007年僅為基期的五分之一左右，貨幣資金占流動資產總額比例在2002年最高，2003年大幅度下降，之后一直小幅波動。由此可見該公司貨幣資金近年來減少得相當厲害，面臨著較嚴峻的短期支付壓力和較高的財務風險。這主要是因為2002年以來，除了2004年有少量的凈現金流入外，其余年份均為較大的凈現金流出。究其原因，一方面是由于公司在長期資產上投資過多，另一方面是由于公司在經營過程中對營運資本的控制缺乏合理的依據，使其編制的預算存在以下三個方面的問題：營運資本的預算不切實際，指標不科學，缺乏嚴密的計量和考核標準；營運資本預算具有很大的隨意性；未按責任的歸屬將營運資本預算及時分解落實到各成員公司。與之相反，應收賬款絕對量呈上升趨勢，2003年是基期的兩倍，2007年則將近是基期的五倍。應收賬款占流動資產總額的比例也呈快速上升趨勢。在主營業務收入減少的情況下，應收賬款絕對量和占流動資產的比例都在上升，說明公司的銷售信用政策越來越寬松，收賬工作也不力。存貨絕對量從2003年呈逐年下降趨勢，其中從2003年到2oo4年減少得非常快，這說明公司管理層已經注意到了存貨積壓問題并采取了措施迅速減少存貨。
2．流動負債結構
以2002年度為基期，對2003—2007年度流動負債主要項目的趨勢百分比計算如表3所示。
接著以流動負債總額為100％，計算流動負債中主要項目自2003年度至2007年度的共同比如表4所示。
從表3和表4可以看出，短期借款是流動負債的主要組成部分，在2005年大幅下降后在2007年又大幅上升。短期借款的激烈波動性反映了該公司經營缺乏穩定性，當需要資金的時候便發生大量短期借款，但當短期借款到期時就會產生較大償債壓力。應付賬款自2004年大幅下降后一直保持極低水平，這反映了供應商對該公司信任度較低，執行嚴格的信用政策。該公司2002年應支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，這也反映出公司流動性發生較為嚴重的困難，無法及時支付已宣布的現金股利。公司從2002年開始直到2006年的一年內到期的長期負債絕對額一直保持不變，說明公司采取的是舉借新債償還舊債的措施，這也能說明公司存在流動性短缺。
3．流動資產與流動負債結構
(1)營運資本政策分析
所謂匹配戰略是指在投融資時，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持，這樣可以達到資產壽命同資金來源相匹配，從而降低流動資產短缺而帶來的償債風險。用一條光滑曲線將總資產曲線各波谷點連接起來，該曲線與總資產曲線之間的部分即為臨時性流動資產，這部分應由短期資金(流動負債)作為資金來源，該曲線以下部分為永久性流動資產和長期資產，應由長期資金(長期負債和股權融資)作為資金來源。
從圖可以看出，該公司各年的長期融資需求均大于長期資金來源，特別是在2000年、2002年、2003年、2007年和2008年相差較大，這部分資金差額就必須由短期融資來滿足，即短期融資除了為臨時陛流動資產提供資金外，還滿足部分長期資金需求。可見，該公司長、短期融資不匹配，采取的是一種較為激進的營運資本融資政策，其短期融資比例過高，而長期融資不足。
(2)營運資本政策的影響因素
該公司實行的是較為激進的營運資本投資政策和融資政策。該公司之所以采取激進的營運資本政策大概可歸結為以下兩方面原因：
a．流動性短缺
從2002年起，該公司流動資產占總資產的比重經歷了一個較為劇烈的下降過程，而該比例代表營運資本投資政策的激進程度。公司2002年應支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，反映出公司存在較為嚴重的流動性困難，無法及時支付已宣布的股利。此外，該公司還采取舉借新債來償還舊債的措施，這同樣說明了公司存在的流動性短缺。公司存在的流動性短缺迫使流動資產減少，流動負債增加，從而導致了激進的營運資本投資政策。
b．對盈利的追逐
營運資本政策可分為激進型、中庸型和穩健型三種，其盈利能力依次減弱。公司近年來在盈利能力上表現一直欠佳，所以公司采取激進的營運資本政策可能也存在盈利能力方面的考慮。
四、研究結論與建議
1．保持合理的流動資產結構
(1)加強應收賬款管理
應收賬款管理是我國農業板塊上市公司在流動資產工作方面的重中之重。非常有必要實施有效的信用管理，減少應收賬款占用資金數額，提高資金使用效率。信用管理包括：建立信用標準、設立信用條件及確定信用額度。
a．建立合理的信用標準。采用比較分析法，分別計算不同信用標準下的銷售利潤、機會成本、管理成本、壞賬成本，以利潤最大或者信用成本最低作為中選標準。
b．設立合理的信用條件。延長信用期限可以擴大銷售量，但信用期限過長會造成應收賬款占用資金的機會成本增加，加大發生壞賬損失的危險。為了促使客戶早日還款，企業在規定信用期限的同時，往往附有現金折扣條件，但提供折扣應以取得的收益大于成本為前提。
c．確定恰當的信用額度。公司可在財務部設置風險管理員崗位，對客戶進行資信調查、信用評價、建立信用檔案。風險管理員可從以下方面對客戶進行信用等級評定：考察企業的注冊資本，償還賬款的信用情況，有沒有因拖欠稅款而被罰款的記錄，有沒有拖欠貨款的情況，其他企業的評價。風險管理員根據考察結果向總經理匯報，再由風險管理員、財務經理、銷售經理、總經理討論后確定給予各客戶的信用額度。建立客戶信用檔案后，還要根據實際情況繼續完善更新。
此外，我國農業板塊上市公司還應加強應收賬款監控力度。首先，強化會計核算和監督。財務部門應按賒銷客戶所在區域建立應收賬款核算明細賬，對賒銷業務及時進行會計核算，并定期統計各客戶應收賬款的金額、賬齡及增減變動情況，及時反饋給公司銷售部門和主管領導，為評估、調整賒銷客戶的信用等級提供可靠依據。其次，還應進行收賬管理，確保應收賬款到期能夠收回。應定期向賒銷客戶寄送對賬單和催交欠款通知書。對沒有超過期限的賒銷客戶，主要是獲得雙方供銷、財會經辦人確認無誤并簽章的對賬單，作為雙方對賬的原始依據；對超過期限的賒銷客戶，在發出對賬單的同時，需要發催交欠款通知書，及時催收欠款。
(2)科學謹慎地對待長期投資
我國農業板塊上市公司應根據自身資金狀況科學謹慎地對待長期投資，事先進行可行性研究和項目評估。盡快處置已不能帶來收益的項目，盤活閑置資產，盡可能收回資金，如采取出售、租賃、股份合作等靈活多樣的措施，加速資產的流動。對可在公司內部進行調度使用的資產進行優化組合、資產重組、優勢互補，使閑置或低效率存量資產通過參股、控股、租賃等多種方式對外聯營，從賬面資產變為可進入市場的流動資產，通過在社會上的優化組合，使現有資產在保值、增值的前提下，千方百計盤活存量資產，提高固定資產使用效率，減少固定資產占用資金，充實流動資金。:
(3)強化存貨管理
我國農業板塊上市公司普遍存在存貨周轉率低的問題，存貨轉變為現金速度慢，降低了經營效率。建議對那些長期積壓的存貨進行處置，盡可能多地收回資金，對存貨進行研究創新，開發出各種新的用途，促進存貨的銷售。此外，在以后的經營活動中應根據市場需求對存貨進行科學管理，對那些市場銷售前景好的存貨應提高其比例，對那些市場銷售前景不佳的存貨應降低其比例，以達到各種存貨的最佳組合。
2．合理調節流動負債內部結構
短期融資管理的目標應該是：滿足資金需要、降低資金成本、合理控制風險、保持良好的融資能力。流動負債主要包括短期借款、應付賬款、應付票據等，三者給企業帶來的成本是不同的。短期借款利用了銀行信用，融資成本最高；應付賬款利用企業自身的商業信譽，融資成本最低；應付票據目前多為銀行承兌匯票，由于收款人變現要損失貼現利息，往往將這部分損失通過提高價格的方式轉嫁給付款人。因此，應付票據也產生融資成本，但比短期借款成本要低。鑒于成本和風險的關系，我國農業板塊上市公司應提高自身商業信譽，進一步增強談判能力，充分利用應付賬款和商業票據，豐富短期融資來源，增強短期融資能力。
3．保持合理的流動資產與流動負債結構
(1)保持合理的短期償債能力
按照財務通用標準，企業流動比率不應低于2，速動比率不應低于1。這兩個比率是短期償債能力的衡量指標，我國農業板塊上市公司應重視保持合理的短期償債能力，采取各種措施努力提高流動比率和速動比率，使之達到或接近標準。
財務報表未能予以反映但也能提高公司短期償債能力的因素主要有：
a．公司可動用的銀行貸款指標。銀行已同意、但公司尚未辦理貸款手續的銀行貸款限額，可以隨時增加公司的現金，提高公司的支付能力。
b．公司準備很快變現的長期資產。由于某種原因，公司可能將一些長期資產很快出售變現，以增加公司的短期償債能力。
c．公司償債的信譽。如果公司的償債能力一貫很好，即公司信用良好，當公司短期償債方面暫時出現困難時，公司可以很快地通過各種渠道來解決資金短缺。這種提高公司償債能力的因素，取決于公司自身的信用狀況和資本市場的籌資環境。
以上三方面的因素，都能使公司短期償債能力高于公司財務報表中所反映的償債能力。因此，提高公司短期償債能力可從以下三個方面進行努力：與銀行等金融機構保持良好溝通；將那些長期閑置且已不能帶來收益或帶來的收益很低的長期資產進行清理，在適當時期按合理價格進行變現；提高公司在金融機構、股東、債權人等利益相關者中的信譽。
(一)償債能力表現
通過報表數據計算得到綠城的現金比率僅為4%，遠遠低于行業標準值20%。說明綠城可以直接用于償債的資產對公司的債務保證較差。綠城的流動比率為1.24，速動比率0.33。一般來說，流動比率<1同時速動比率<0.5，說明資金流動性差，所以說綠城的資金流動性較差，短期償債能力很弱。企業正常的凈負債北在75%左右，然而計算出的綠城凈負債率高達148.7%，創其歷史新高，大大高于房地產業的平均水平值66.59%。由此可見綠城無論是長期還是短期，償債能力都低于行業的平均水平，表明綠城承擔很大的債務負擔，還債壓力巨大。
(二)盈利能力表現
綠城的銷售毛利率為33.8%，低于行業標桿企業如萬科、中海的銷售毛利率，說明綠城成本增加，盈利能力下降。資產凈利潤率主要用來衡量企業利用資產獲取利潤的能力，這一比率越高，說明企業全部資產的盈利能力越強，綠城資產凈利潤率為3.2%，遠低于行業標桿企業如萬科和中海，說明綠城資產獲取利潤的能力較弱。
(三)營運能力表現
存貨周轉率指標的好壞反映企業存貨管理水平的高低，它影響到企業的短期償債能力，存貨周轉速度越快，存貨的占用水平越低，流動性越強，存貨轉換為現金或應收賬款的速度越快。這樣會增強企業的短期償債能力及獲利能力。綠城存貨周轉率為18%，低于行業標桿企業如萬科和中海。流動資產周轉率越高，表明企業流動資產周轉速度越快，利用越好。在一定程度上增強了企業的盈利能力；而綠城的流動資產周轉率僅為19%，總資產周轉率僅17%，均處在較低水平，與行業標桿企業有著明顯的差距。說明綠城流動資產周轉速度慢，會形成資金浪費，降低企業盈利能力。總資產周轉慢，反映綠城銷售能力較弱。流動資產周轉率和總資產周轉率從不同的角度對公司資產的運營進行了評價。
二、財務風險的成因分析
從以上的財務風險可以看出，綠城長期、短期償債能力及盈利能力都低于行業的平均水平。說明綠城債務負擔重，資金緊張，具有很大的財務風險，究其原因，主要是：
(一)在償債能力方面
綠城是目前國內少數幾家專注開發豪宅的房地產業企業之一，背負打造藝術品和當行業老大兩大理想，在行進中遇到了比同業更多的經營沖突。綠城堅持“高進高出，快進快出”發展路徑，高杠桿高負債財務擴張手法，借助高杠桿率，手握重金、高價購地，同時綠城為了配合其擴張的投資政策，實施激進的籌資政策，幾乎運用了所有能夠利用的籌資方式，籌資規模快速擴張。在各種方式中，銀行貸款占了最大比重，綠城對銀行貸款的依賴度越來越大，新開拓的信托融資，更是增加了融資的不確定性。一系列的擴張融資政策最終導致了綠城現在的高負債率，融資成本不斷攀升，加之國家政策的宏觀調控，對企業的信貸政策持續趨嚴，連續提高利率和存款準備金率，融資越發地困難，因此綠城面臨前所未有的資金困境。
(二)盈利能力方面
為了追求高品質，打造精品，綠城相當重視樓盤的地段，在拿地時表現生猛，往往不惜高價搶地王，高品質，好地段。理論上，有好“作品”的綠城可以通過高價銷售換取高利潤，然而事實是，綠城的凈利潤率、凈資產回報率均輸給同行。說明綠城中國的銷售成本占銷售收入的比重較大。原因就在于其成本、費用控制不力，高價拿地王，導致土地成本和建安成本增加。2008年到2011年上半年，綠城的每平方米收入成本構成中，土地費用占比節節走高，分別為12%、12%、18%、22%，土地費用占比增加，直接擠占了綠城的利潤空間。此外，綠城一直大舉拿地，但并不能馬上開工，根據會計準則，項目在開工以前的利息不能資本化，項目發生的行政管理費用卻必須計入當期損益。因此，其利息不能資本化，導致期間費用增加，沖減了公司當年的盈利。此外，綠城依賴高財務杠桿，融資成本大大增加，影響其利潤。
(三)營運能力方面
綠城的房子要打磨成高端產品，需要慢工出細活，因此，綠城犧牲了速度，其資產周轉效率明顯低于行業標桿企業，這說明綠城的銷售回籠資金的速度很慢。2011年綠城的存貨周轉天數為2214天，這就意味著一個項目從資金投入到產生會計利潤的平均時間在6年左右。此外，由于房地產行業限購、限貸等宏觀調控政策影響，綠城產品多分布在限購區域，又多是受限購令影響的高端產品，宏觀環境的變化帶來的不僅僅是融資渠道的縮減，更是導致了房地產市場的銷售困境，綠城面臨巨大的銷售回款壓力。一方面是綠城產品的高價格制約；另一方面，產品區域的單一也制約著綠城的出貨速度，因而很難獲得自有資金來周轉，加大其財務風險。
三、控制財務風險的措施
綠城高價拿地王，土地成本增加，短期負債增加，項目周期過長導致資產周轉過慢和利息成本增加，項目多集中在限購城市的高端物業，銷售情況受到很大的影響，利用高杠桿進行融資，融資成本增加，造成了綠城現金流短缺，加劇了整個資金鏈的斷裂，財務危機明顯。因此，降低資產負債率，控制成本，調整開發策略，是綠城控制財務風險的必要舉措。
(一)降低負債率，控制財務風險
高負債率是導致企業財務風險的最主要原因。因此綠城應該設計合理的資本結構，實施穩健的籌資政策，降低資金成本，控制負債規模，保持謹慎的負債比率，避免無力償還到期負債甚至資不抵債，減少還債壓力，有效防范財務風險。同時實時監控企業的財務狀況，及時制定合理的風險防范政策，及時收回各種應收款，制定合理的資金使用計劃，保持適量的現金流，保障企業資金正常運轉。
(二)控制成本，提高盈利能力
成本控制，是企業提高盈利能力的根本途徑，綠城應在確保產品質量的前提下，制定開發階段、采購階段、施工階段的成本計劃、成本目標及成本考核制度等，嚴格做好成本事前、事中、事后的管理和監督，特別對成本異常變動情況及時預警并提出解決措施。定期對各個項目的各項成本進行全面評估和反饋，做好成本控制工作。質量保障和成本控制并駕齊驅才能實現企業可持續發展和盈利能力實質提高。
(三)做好項目投資評估工作，適時調整投資策略
1、進行融資收益與成本的比較
中小企業在進行融資之前，先不要把目光直接對著各式各樣令人心動的融資方式，更不要草率地作出融資決策。首先應該考慮企業是不是必須融資、融資后的收益如何等問題。因為融資則意味著需要成本，融資成本既有資金的利息成本，還有可能是昂貴的融資費用和不確定的風險成本。因此，只有經過深入分析，對融資的收益與成本進行仔細地比較，確信利用資金所預期的總收益要大于融資的總成本時，才有必要考慮如何融資。這是企業進行融資決策的首要前提。
2、選擇適合企業不同發展階段的融資方式
在對融資收益與成本進行比較之后，認為確有必要融資時，就需要考慮選擇什么樣的融資方式。這里以美國這個成熟市場來看中小企業融資問題是如何解決的。這對我們有重要的啟示意義。從下頁的表1中可以看出，中小企業融資中股權融資和債權融資幾乎各占一半。在中小企業創業初期，其融資方式基本上選擇的都是股權融資，因為創業初期，風險很大，很少有金融機構等債權人來為你融資。而在股權融資中，企業主與其朋友和家庭成員的資金占了絕大多數。這部分融資實際上是屬于“內部人融資”或“內部融資”，也叫企業“自己投資”。但是，內部人融資是企業吸引外部人融資的關鍵，只有具有相當的內部人資金，外部人才愿意進行投資。真正獲得第一筆外部股權融資的可能是出于戰略發展目的又非常熟悉該投資行業的個人或企業的“天使”資金——風險投資的早期資金。在此基礎上，可以尋求其他創業投資公司等機構的股權融資。到中小企業發展到一定時期和規模以后，就可以選擇債權融資。債權融資主要來自金融機構，包括商業銀行和財務公司等。對中小企業融資的商業銀行不是大的商業銀行，而主要是一些社區銀行或地方性銀行，大的銀行只有在信用評級制度發展之后（或者說中小企業具備了信用等級之后）才開始介入中小企業的融資業務。財務公司提供中小企業貸款的主要形式是汽車貸款、設備貸款與資本性租賃。它們的抵押品就是有關汽車與設備。在非金融機構的債務性融資中，最重要的是貿易信貸，占美國中小企業債務性融資的30%左右。貿易信貸是指產品的銷售方在出售產品后，并不要求買立即支付款項，而對買方形成資金融通。我國中小企業可以借鑒發達成熟的美國中小企業是如何融資的，進而根據企業自己的實際情況、企業發展階段和資金需求的性質來選擇自己需要的并適合企業發展階段的融資方式。這樣，才是需要與可能相結合，才能作出切實可行的融資計劃。
3、合理確定融資規模
中小企業在籌集資金時，關鍵是要確定企業的融資規模。籌資過多，或者可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；或者可能導致企業負債過多，使其無法承受，償還困難，增加經營風險。而籌資不足，又會影響企業投融資計劃及其它業務的正常發展。因此，中小企業在進行融資決策時，要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資的難易程度和成本情況，量力而行來確定企業合理的融資規模。
企業所需要的融資規模可以通過定性或定量的方法來預測或測算。定性預測法主要是利用直觀的材料，依靠個人經驗的主觀判斷和分析能力，對融資的需要量做出預測。這種方法一般是在企業缺乏完備、準確的歷史資料的情況下采用的。其預測過程是：首先由熟悉財務情況和生產經營情況的專家，根據過去所積累的經驗，進行分析判斷，提出預測的初步意見；然后再通過召開座談會或發表格等形式，對上述預測的初步意見進行修正補充。這樣經過一次或幾次后，得出預測的最終結果。
定性預測法雖然十分有用，但它不能揭示資金需求量與有關因素之間的數量關系。因此，一般企業都用定量測算法，即銷售百分比法。財務預測銷售百分比法是首先假設收入、費用、資產、負債與銷售收入存在穩定的百分比關系，根據預計銷售額和相應的百分比預計資產、負債和所有者權益，然后利用會計等式確定融資需要量。具體的計算方法有兩種：一種是先根據銷售總額預計資產、負債和所有者權益的總額，然后確定融資需求；另一種是根據銷售的增加額預計資產、負債和所有者權益的增加額，然后確定融資需求。雖然一個是根據總量來預測，一個是根據增量來預測，但兩者的基本原理是一樣的。這里介紹第一種計算外部融資需求的會計等式：
外部融資需求量 = 預計總資產 — 預計總負債 — 預計股東權益
4、制定最佳融資期限
企業融資按照期限來劃分，可分為短期融資和長期融資。中小企業作融資決策，要充分考慮融資期限，要在短期融資與長期融資之間進行權衡比較，以制定最佳融資期限結構。因為它直接影響到資金的成本，進而影響到企業的效益。當然，這主要取決于融資的用途和融資人的風險性偏好。
從資金用途上來看，如果融資是用于企業流動資產，則根據流動資產具有周轉快、易于變現、經營中所需補充數額較小及占用時間短等特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業信用、金融機構短期貸款等。如果融資是用于長期投資或購置固定資產，則由于這類用途要求資金數額大、占用時間長，因而適宜選擇各種長期融資方式，如長期貸款、企業內部積累、租賃融資、發行債券、發行股票等。
從風險性偏好角度來看，在作融資期限決策時，可以根據融資人風險性偏好的不同，采取配合型、激進型、穩健型等不同的融資策略。配合型融資策略是，對于臨時性流動資產，運用臨時性負債融資滿足其資金需要；對于永久性資產，運用長期負債、自發性負債和權益資本融資滿足其資金需要。激進型融資策略是，用臨時性負債不僅滿足于流動資產的資金需要，還解決部分永久性資產的資金需要。穩健型融資策略是，企業不僅用長期資金滿足永久性資產，還用于解決一部分甚至全部流動性資產。在這三種融資策略中，配合型風險與成本、收益適中，激進型風險大、成本小、收益大，穩健型風險小、成本大、收益小。
今年3月18日無錫尚德太陽能電力有限公司債權銀行聯合向無錫市中級人民法院遞交無錫尚德破產重整申請。尚德的本外幣授信余額折合人民幣已達到71億元。
一時之間，光伏行業上市公司普遍存在嚴重負債問題再次被置于風口浪尖。縱觀這些公司的融資策略大多以短期債務為主，面臨著較高的違約風險。在如今外有歐美“雙反”政策和歐債危機，內有過度競爭和產能過剩的環境下，光伏企業的資金鏈無法承受其嚴重的債務壓力，融資已成為最致命的問題。為此本文通過對同樣身處負債經營及融資困境的上市公司——賽維LDK的探討，試圖對如何從根本上改善這種狀況提出一些建議。
不能承受之輕的負債
2008年后我國的光伏行業持續增長，中國太陽能電池產量實現了跨越式發展，成為全球太陽能電池第一生產大國。2011年歐債危機、2012年歐盟及美國對華的“雙反”調查及中國經濟的放緩、行業產能過剩，光伏行業的市場形勢急轉直下，全產業鏈業績下滑。曾經風光無限的光伏“巨頭”們如今面臨著三大不利因素：政策轉向、債務危機、融資受限，光伏企業面臨著新一輪“寒冬”的考驗。
據美國投資機構MaximGroup統計，截至2012年6月，中國海外上市的光伏企業債務累計已高達175億美元，折合大約1110億元人民幣，平均負債率高達70%以上。即將到期的債務引發的財務危機和因資金鏈斷裂引發的融資問題是中國在海外上市的10大光伏企業普遍存在的問題。賽維LDK是繼無錫尚德之后的又一個中國太陽能產業巨頭，是國內乃至全球領先的垂直一體化光伏產品生產企業，現如今負債率居海外上市光伏企業的榜首，糟糕的經營業績透射出目前光伏行業的“寒冬”已透骨至深。對于這樣一個光伏龍頭企業，曾經風光無限，為何如今卻泥足深陷財務危機和融資困境中無法自救，甚至接近破產邊緣？
賽維LDK的負債及融資現狀
2007年賽維LDK在紐交所上市，公司的總資產逐年增長，資產負債率也隨之急劇上升，從2007年的47.08%急速增長到2012年第三季度的94.01%，賽維LDK處于過度負債經營狀態，資產結構已經嚴重失衡，股東權益降到歷史最低點，企業的基本財務結構不穩定。賽維目前存在的問題如下：
（1）激進型籌資政策。公司的營運資本長期處于負數狀態，大部分長期資產由流動負債提供資金來源。現金及短期投資額雖然逐年增長，但增長額不能平衡其短期負債高額增長所帶來的債務壓力。如今多晶硅價格持續走低至生產成本以下，產品銷量、價格均大幅度下降，大量積壓的存貨不僅使價值降低而且受產能過剩、市場需求減弱的影響導致其變現能力差。公司流動資產質量差，此時不應大幅度增加負債而應減少負債，但投資于物業、廠房及設備的金額仍然是不斷攀升，即便是2011年市場行情較差，賽維LDK的固定資產投資仍然較上年增加了8.87億美元，2011年的權益資本/固定資產的比重不足21%。企業產能擴張所需的資金大部分來源于負債，債務的償還能力又差，企業面臨很高的財務風險和違約風險。
（2）負債結構不合理。賽維LDK的負債期限結構在2007年上市時的流動負債占總負債的比重最高，但在接下來的兩年內發行長期債券或借入長期負債使得負債結構得到了很大的改善。2010年長期負債的減少或逐漸到期和短期借款的大額增長，流動負債比重加大，但2010年市場需求達到頂峰，帶動銷售額的大幅提高掩蓋了公司過度依靠負債經營的危機。2011年產能過剩，市場需求減弱，企業銷售額下降、成本上升，經營出現問題的同時遇上高額的利息，企業陷入債務危機。根據2012年賽維LDK第三季度的財務報告，顯示出企業的資本大幅度縮水，權益資本降到歷史最低，負債率卻達到頂峰，企業面臨嚴重的財務危機。適合光伏行業的資產負債率限額有待探索。
（3）融資結構和資本結構欠妥。企業資產負債率、產權比率偏高，顯然賽維LDK的融資策略是以短期融資為主，長期債券為輔，股權融資比重較低。盡管2011年年報上首次出現優先股，公司開始對以負債為主的融資結構進行改善，但由于不斷滾動產生的短期負債和借入的債款使得其作用微乎其微。在市場需求狂熱時期，對影響資本結構內部各因素之間的關系不明確，影響企業的風險應變能力。對影響資本結構的外部因素忽視或過度看好，急于擴大市場的占有份額而忽視市場風險，影響企業的投融資決策。企業未全面考慮應以何種方式融資及其所帶來的風險是否在公司的承受范圍之內。
（4）再融資受限，投資者對公司信心降低。由于賽維LDK目前不僅經營業績下降而且面臨嚴峻的債務危機和信譽危機，加上近期的退市風波，投資者對賽維LDK的信心大打折扣。基于賽維存在的上述種種問題，企業要重新融入大量資金解決現已存在的財務困境、資金鏈斷裂等問題很困難，再融資成為企業能否走出困境、渡過這段危險期成功存活下來的關鍵。
融資困境的四大原因
賽維LDK對于目前存在的財務危機也積極實施了一系列策略來解決公司面臨的種種危機。其一是通過出售、抵押部分資產用于償還相關采購款項，如轉讓太陽能電站項目、產品抵押等償還賬款或獲得資金，解除退市危機并降低合并資產負債率；其二與同行合作，降低行業內部競爭，如與易成新材、新大新材重大項目緊密合作，與奧克股份達成戰略合作意向等；其三改組董事會，引入新股東和國資，緩解短期資金壓力。賽維LDK采取上述三種方法來改善企業的危機，有一定的效果但籌集的資金額度均很少，僅僅只能緩解短期壓力，總體上對于其數以億計的負債來說實在是杯水車薪，遠遠解決不了存在的問題。賽維LDK沒有從根本上尋找到問題的原因，從而也無法募集到足夠的資金來改善公司狀況。
一個公司的發展受內外部雙重因素的影響，外部市場需求、政策變動不僅直接影響公司經營業績，還通過內部融資結構影響公司的財務風險。賽維LDK為何從與無錫尚德并駕齊驅的光伏巨頭淪落到瀕臨破產的局面，與其自身的戰略失策及公司治理不無關系。經過上述對賽維LDK負債狀況和融資現狀的分析，對賽維目前存在的問題進行原因分析如下：
（1）資金管理不善，使用效率低，創造內部現金流能力嚴重不足，資金鏈存在問題。應收賬款、存貨占企業流動資產比率大，特別是存貨占有大量比重。存貨管理不善，過度依賴國家政策，未考慮市場需求，大量生產，周轉率低下，不僅占用資金還要因此付出大額倉管費用。應收賬款周轉率和存貨周轉率低，流動資產質量低下，資金回籠時間過長得不到有效的利用，影響企業的經營和發展。
（2）市場需求下降，行業產能過剩。光伏行業近年來高速發展導致產能過剩、同業競爭，現如今又遇到市場需求下降及政策轉向，使得公司的銷售額下降，經營業績十分糟糕。不僅產品滯銷，成本也得不到政府補貼，企業陷入經營困境。光伏企業的應收賬款周轉率普遍偏低，加上信用政策的寬松，在一定程度上說明產能過剩，需求下降導致存貨滯銷，企業大部分的銷售額需要靠大量的賒銷和寬松的信用政策來支撐。
（3）公司監督機制不完善。公司治理方面存在著一定的問題，監督機構對管理層的監管不力。企業的關聯方交易混亂，部分高管控制企業向關聯方輸送利益，謀求個人利益最大化而非全體股東利益最大化。投資者與高管之間信息不對稱，無法真正了解公司情況也無法對管理層進行約束。
（4）公司管理層戰略失策。其一是企業對外部市場過度看好，在不考慮市場產能過剩情況下盲目擴張，如今經營業績下滑，大量擴張的物業、廠房及設備停產，不僅占用的資金無法收回而且對品牌造成很大的負面影響，企業的投資戰略失策；其二，融資策略不合理，不符合現代企業管理理論。融資策略過度偏向負債融資，追求低成本而忽略其潛在的高風險。按照融資的啄序理論，先內源后外源，先債務融資后股權融資，賽維LDK顯然對內源融資未予以足夠的考慮，盡管在外源融資中貫徹落實了債務融資，但過度的負債經營也是企業現狀的因由，企業應考慮如何加重股權融資比例來穩定公司的財務結構。
融資優化對策
產能擴張及成本、價格等的下降帶來新的需求是新興產業的發展模式之一。盡管現在光伏行業產能過剩、步入低谷，但這同時也是新一輪發展的開始。從長遠來看，光伏行業作為戰略性新型產業的前景依然是十分廣闊的。賽維LDK只要能成功擺脫經營危機和財務危機并重新回到正軌，就能再一次走上快速崛起的資本道路。建議先解決資金及經營方面存在的問題，再逐步對融資結構進行調整，歸納如下：
（1）提高資金的使用效率，增強企業自身的“造血”功能。首先是企業的存貨大量積壓占用資金問題，企業可以對存貨采用諸如及時制供應（JIT）等這類模式，根據市場需求情況的反饋，控制存貨，減少庫存，節約成本；其次是大量的應收賬款，調整企業的信用政策等減少賬款或者對賬款進行追回，企業也可以通過轉讓應收賬款，既可以實現融資又可以改善流動資產質量；最后是對于物業、廠房及設備的投資可以維持企業現如今的策略，一方面可以出售部分資產歸還欠款，一方面可以與同行合作共同開發。合作可以發揮協同效應，減少同行之間的價格競爭。
（2）注重行業創新，進行技術革新。光伏企業可以對產品進行創新來吸引消費者、產品跨領域合作等，重新引發新的市場需求，如三星的一款新型的筆記本可以通過太陽能進行充電等。企業可以拿出部分用于擴張構建物業、廠房及設備的資金投放到創新產品的研發上，把握住商機，差異化競爭產品使企業獲得超額利潤的同時還能強化品牌力度，有助于賽維LDK重獲投資者親睞。
（3）拓寬融資渠道、創新融資方式，使融資能夠多元化發展。面對又一次的“寒冬”降臨，企業的縱向一體化及橫向“抱團取暖”已經不能完全解決問題。發行股票方面，企業可以考慮向同業定向增發獲得股權，既可以避免同業競爭又可以共進退保持行業領先地位；發行債券方面，如果可行可以考慮發行可轉換債券，前提是要向公眾釋放企業未來發展良好的信號，企業也可以考慮根據公司的情況創新債券的品種來吸引投資者。光伏企業的主要債權方是銀行，企業應主動與銀行積極協商，爭取貸款到期后能夠續貸，既可以獲得足夠的資金維持正常經營又可以避免違約導致企業信譽下降。
關鍵詞：營運資金；財務管理；企業發展
一、研究意義和目標
（一）有助于企業現金流的良性循環
現金流入和流出存在巨大不確定性，也無法做到同步。因此，增加了企業準確預測現金流量的難度。一定數量營運資金是企業維持日常運營的必備條件。同時，為了控制企業財務風險的，維持企業的短期償債能力，也必須持有適量的營運資金。
（二）有助于提升企業形象
對于債權人而言，關心的是否能到期還本付息的問題。營運資金的管理的好壞是債權人的評估企業所考慮的重要因素。要想取得貸款，就必須給債券人展示源源不斷的現金流。因此，合理有效的進行營運資金管理，將有助于提高自身的良好形象。
（三）對于企業的可持續經營有著決定意義
流動資產和流動負債在企業的總資產和總負債中的比例很高，特別是存貨，占據了總資產的大半部分，是營運資金管理的重點。科學有效的管理營運資金是企業長期的持續發展的關鍵所在。
二、營運資金概念的三種理解
（一）凈營運資金
將企業在一段時間里流動資產減去流動負債后的余額定義為營運資金，即凈營運資金。這是一個差額，被稱為狹義的營運資金。凈營運資金概念是企業的變現能力和短期財務實力的有效體現。它是衡量和評價企業短期償債能力和的資產流動性財務指標體系構成之一，其他構成該體系的指標還包括現金比率流動比率和速動比率等。
（二）總營運資金
將營運資金理解為企業一定時期的全部流動資產，也稱為總營運資金。這一概念將企業再生產的各個過程和企業的營運資金有機地聯系起來，主要應用于研究企業流動資產的流動性和周轉狀況。
（三）流動資產和流動負債的統稱
將營運資金理解為企業一定時期流動資產和流動負債的統稱。立足于財務角度，把營運資金看作是流動資產與流動負債關系的總和，不是數額的加總，而是關系的反映。第三種對營運資金的理解通過將企業一段時期的流動負債管理和營運資金管理緊密結合，體現了營運資金管理的目標。
三、營運資金管理的目標及理念
（一）營運資金管理的目標
流動性、安全性、盈利性、降低風險的目的。
（二）營運資金管理的具體內容
預測、決策、計劃、控制、考核與分析構成了營運資金管理的不同環節。內容包括貨幣資金管理、短期投資管理、存貨管理、短期借款管理、應收賬款與應付賬款管理等內容。
1、流動資產項目管理
（1）貨幣資金管理
A安全性管理
貨幣資金管理的安全性，體現在貨幣金額的安全完整，防止現金短缺。
B效益性管理
企業需要保證現金收支在數量和時間上的相互銜接，合理確定現金持有量，盡量減少企業閑置現金，提高資金的收益率。
（2）短期投資管理
短期投資是企業的對外權益性投資和債權性投資。短期投資須遵循剩余資金投資原則，不能影響企業正常經營活動，進行組合投資、以分散風險。
（3）應收賬款管理
應收賬款管理的目的保證應收賬款的流動性，減少應收賬款持有成本、降低資金占用、防止壞賬損失。
（4）存貨管理
存貨管理需要權衡存貨的功能和成本，力求將存貨控制在最合適狀態。通過經濟訂貨批量法及其擴展模型，將存貨的進貨成本及儲存成本最低時的購入量作為最佳訂貨量。
2、流動負債項目的管理
（1）自然融資
應付票據、應付賬款、預收賬款和應計費用等是自然融資主要來源。易取得，無需辦理任何融資手續，幾乎沒有成本，對企業的限制也較小等特點是它的優勢所在。不足之處在于期限較短，企業籌資主動性較小。
（2）短期借款
協議融資主要包括短期借款、信用證和向社會公眾發行應付短期債券。信用證主要適用于從事國際貿易業務的企業，應付短期債券則只適合于規模大、信譽好的企業。
（三）營運資金的管理策略
營運資金管理策略涉及流動資產、流動負債以及兩者之間的平衡。依據策略的不同角度，營運資金管理策略劃分為營運資金持有量策略和籌集策略。
營運資金持有量策略作為管理營運資金的基本政策，其持有量的高低對公司的收益和風險有著直接影響。公司管理層需要根據盈利性與風險性的權衡，從而做出營運資金持有量決策。
資金持有政策主要包括以下三種，如圖下圖所示：
A曲線代表保守型持有政策，B曲線為折中型的營運資金持有政策，C曲線為激進型持有政策，當其它條件不變時，A曲線的營運資金高于其它兩條曲線，持有的流動資產比重最大，因此流動性最強，無力償還的風險最低，但同時收益率也最低。
C曲線的營運資金水平最為激進，該持有量政策要求企業最大限度地減少現金和有價證券等流動性強的流動資金，同時盡量減少對存貨的占用。該持有量政策的特點為收益高，但到期無法償債的風險也隨之增大。是一種高風險高收益的營運資金管理政策。
B曲線為折中型的營運資金持有政策，其風險水平介于A和C之間。該持有政策對風險和收益的控制適中。
（四）提高營運資金管理質量的有效手段——預算管理
企業嘗試將營運資金的管理納入預算管理體系中是提高營運資金管理質量的有效手段。
全面預算管理的特性體現主要在它的控制力上，經過一套縝密的預算和規劃，企業成本的支出和先進的流入都被納入了預算范疇，并以預算指標為行動的指南，同時預算指標也是業績考核的標準。不同時期的企業，預算管理的重點不同，相應營運資金提供的支持也會不同。
對于成長期的企業，提高市場占有率是企業的第一要務，必需以較大的人力、物力、財力成本為代價，建立企業的競爭優勢，達到擴大市場份額的目的。這一時期，營運資金的管理是為保證企業的營銷順暢服務；預算管理以銷售預算為中心，各個環節都應該全力支持和配合營銷工作。
對于成熟期的企業，市場占有的基本格局己形成，企業的戰略重點是成本管理，企業的一切經營活動都要圍繞成本運轉。強調以成本控制來規劃企業的目標利潤和目標成本，并分解到涉及成本發生的所有管理部門和崗位，形成約束各預算部門行為和預算成本的控制體系，實現企業的目標利潤。營運資金的管理是為成本控制服務。
對于企業經營呈現多元化發展企業，在集團化大背景下，企業要做到整體利益最大化，實行以利潤預算為中心的預算管理模式，同時隨著企業所有權和經營權的兩權分離以及出資者對經營者約束機制的強化，以利潤預算為中心的預算管理模式必然會被更多的企業采用。營運資金的管理是為實現利潤預算服務。
四、營運資金管理在財務預警中的地位
財務預警是一種風險控制機制。財務預警中最直接和最敏感的指標就是現金流狀況的控制標準。因為企業最終的失敗都是體現在現金的失控上。而營運資金狀況影響現金流質量的重要因素。同時企業的存貨周轉率，應收賬款周轉率以及流動資產周轉率是企業真實財務狀況和償債能力的反映，企業需要根據歷史資料和同行業的狀況，正確合理的制定出企業相關的資產質量控制標準，作為財務預警界限。
從財務預警的角度，企業的營運資金的管理水平的高低，將反映在在營運資金指標上，而這些指標同時也是財務預警的重要指標，通過對營運資金的合理有效的管理和監控，有利于企業控制風險，達到財務預警的目的。
營運資金管理是對企業流動資產和負債的管理。適量的營運資金是企業維持生存的必要條件，據調查，CFO有60%的時間都用于營運資金管理，因此，它是企業財務管理的重要組成部分，對企業的持續健康發展有不可替代的作用。
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中小企業最佳融資機會，是指由有利于企業融資的一系列因素所構成的有利的融資環境和時機。企業選擇融資機會的過程，就是企業尋求與企業內部條件相適應的外部環境的過程。因此，中小企業要對融資所涉及的各種可能影響因素做具體分析。
首先，中小企業融資機會是在某一特定時間所出現的一種客觀環境，雖然企業本身會對融資活動產生影響，但與企業外部環境相比較，企業本身對整個融資環境的影響是有限的，在大多數情況下，企業實際上只能適應外部融資環境而無法左右外部環境，這就要求企業必須充分發揮主動性，積極尋求并及時把握各種有利時機，確保融資獲得成功。
其次，外部融資環境復雜多變，中小企業進行融資決策時要有預見性。中小企業要及時掌握國內和國外利率、匯率等金融市場的各種信息，了解國內外宏觀經濟形勢、國家貨幣及財政政策以及國內外政治環境等各種外部環境因素，合理分析和預測能夠影響企業融資的各種有利和不利條件，以便尋求最佳融資時機，并果斷做出決策。
二、融資方式選擇
（一）不同類型中小企業融資方式選擇
制造業型中小企業的資金需求是比較多樣和復雜的，這是由其經營的復雜性決定的。無論是用于購買原材料、半成品和支付工資的流動資金，還是購買設備和零備件的中長期貸款，甚至產品營銷的各種費用和賣方信貸都需要外界和金融機構的金融服務。一般而言，制造業企業資金需求量大，資金周轉相對較慢，經營活動和資金使用涉及的面相對較寬，風險也相應較大，融資難度也要大一些。可選擇的融資方式主要有銀行貸款、租賃融資等。
商業型中小企業的資金需求主要是庫存商品所需的流動資金貸款和促銷活動中的經營性開支借款。其特點是量小、頻率高、貸款周期短、貸款隨機性大。但是，一般而言，風險相對其他類型中小企業較小。從銀行貸款是其最佳選擇。
風險投資公司的創業基金是有效支持高新技術產業最理想的融資渠道。創業資本與其所扶持的企業之間是控股或參股關系。風險投資公司可從創業成功企業的股份升值中較快的回收創業投資，用其成功項目的高收益來彌補其失敗項目的損失，實現風險投資公司自身的良性循環，以不斷扶持高科技中小企業的成功創業。
（二）中小企業不同發展階段融資方式選擇
中小企業初創時期的特點是資金需要量大，信息不透明，缺乏抵押品，外部融資相對較難。這時可選擇的融資方式主要有：融資相對便利的借款和租賃融資。符合國家產業政策的企業應盡可能取得財政資金或政策性銀行借款，并從信用擔保機構取得貸款擔保；租賃融資按需要可分別采取經營租賃和融資租賃兩種方式。為滿足臨時或短期使用資產的需要，可選擇經營租賃方式；為滿足長期資產的需要又缺少現金時，可采用租賃融資方式，通過融物達到融資的目的。雖然租金成本較高，但籌資程序簡單，速度較快。
中小企業經過成功的創業，進入成長階段，其內部已形成一定的資金積累，融資條件相對較好，資金需要量也相對較大。這時，中小企業在注重內部積累的同時，應當設法從外部融資。其融資方式除了選擇借款和租賃融資外，應逐漸轉向直接融資方式，即通過發行債券和股票的方式來融資。由于目前國家對債券融資限制條件多、程序復雜，因而直接融資應首選股票方式。雖然這種方式融資程序復雜，制約因素較多，但融資金額大，風險低，能較好的滿足中小企業發展時期的資金需求，提高其進一步舉債的能力。尤其是高科技企業，一旦進入發展階段，風險投資公司的創業基金就逐步推出，轉向證券市場。就這一點而言，我國即將推出的二板市場將為全國范圍內具有較大潛力的中小企業，尤其是高科技企業提供了有利的融資條件。
中小企業成熟期的特點是信息不對稱較少，企業經營風險相對減少，盈利水平較高。融資渠道得到拓寬。在這個階段，中小企業會逐步走向擴張，即通過收購、兼并等方式開展資本經營，擴充企業規模，增強企業實力。在這個階段，中小企業除了上述融資方式外，還可采用下列3種融資方式：一是股權置換，即以自己的股票作為現金支付給目標公司股東來收購目標公司。其具體方式是由買方企業出資收購賣方企業全部或部分股權，賣方股東取得現金后認購買方企業的現金增資股；或是由買方企業出資認購賣方企業全部或部分資產，而賣方企業股東用以認購買方企業的增資股。這兩種方式下，雙方股東都不需要另籌現金便可實現股權置換。二是杠桿收購，即通過增加買方企業的財務杠桿去完成并購交易行為。它是買方企業通過舉債來獲得目標公司的產權，并從目標公司未來產生的現金流量中償還債務的方式。
三、融資規模決策
中小企業在融資時，首先要確定融資規模。融資過多，可能造成資金閑置浪費，增加融資成本；也可能導致企業負債過多，償還困難，增加風險。如果融資不足，會影響企業投融資計劃及其他業務的正常發展。因此，企業在進行融資決策之初，就要根據企業對資金的需要、企業自身的實際條件以及融資的難易程度和成本等因素，量力而行確定企業融資規模。在實際操作中，企業確定融資規模可使用經驗法和財務分析法。
經驗法是依靠個人的經驗和主觀分析、判斷能力來確定融資規模。采用這種方法時，首先由熟悉財務情況和生產經營情況的專家，根據過去所積累的經驗，進行分析判斷，提出初步意見；然后，通過召開座談會或發放各種表格等形式，對上述初步意見進行修正補充。經過幾次反復后，形成最終結果。這種方法通常在中小企業缺乏完備、準確的歷史資料情況下采用，或是作為定量分析法的輔助方法來采用。
財務分析法是指通過對企業財務報表的分析，判斷企業的財務狀況與經營管理狀況，從而確定合理的融資規模。實際操作中可用來分析的比率很多，如存貨周轉率、應收賬款周轉率等，但最常用的是通過分析資金與銷售額之間的比率關系來確定企業所需資金。財務分析法通常比較復雜，需要一定的歷史資料和專門技能。如果在融資過程中存在許多不確定性因素，用該方法確定融資規模，一般要求企業公開財務報表，以便資金供應者能根據財務報表確定提供給企業的資金額。而企業自身也必須經過慎重分析來確定融資規模。
四、融資期限決策
中小企業融資按照期限可劃分為短期融資和長期融資。企業在短期融資和長期融資兩者之間進行權衡時，主要取決于融資的用途和融資者的風險偏好。
從資金用途上看，企業融資一部分用于維持流動資產資金占用，一部分用于長期投資和購置固定資產。流動資產具有周期短、易于變現、所需補充數額較小和占用時間短等特點，宜于選擇各種短期融資方式，如商業信用、短期借款等。用于長期投資或購置固定資產的資金，其數額較大、占用時間長，適宜選擇長期融資方式，如長期貸款、租賃融資、發行債券、發行股票等。
另外，中小企業進行融資期限決策時，還可根據自身對待風險的態度，在配比型、激進型和穩健型3種類型中進行選擇。
采用配比型融資政策時，每項資產將與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對應。即臨時性流動資產通過短期融資獲得；永久性流動資產和所有的長期資產通過長期融資來獲得。這種決策的優點是，企業既可以避免因資金來源期限太短引起的還債風險，也可減少因借入過多長期資金而支付高額利息。
采用激進型融資政策時，臨時性流動資產和部分永久性流動資產通過短期融資解決，部分永久性流動資產和長期資產進行長期融資。這種融資策略使用的短期融資較配比型多，其缺點是具有較大的風險性，這些風險包括利率上升、再融資成本升高的風險以及舊債到期難以償還和借不到新債的風險。當然，高風險伴隨著高收益，如果企業融資環境比較寬松，或者正好趕上利率下調，則具有更多短期融資的企業會獲得較多利率成本降低的收益。
[關鍵詞]流動 收益 風險
營運資金就是企業營運所需的資金，能應對和防范經濟危機。它是企業資產中最活躍的一部分，直接決定著企業經濟活動能否順利開展。營運資金像奔騰不息的河水一樣孕育著企業的血液和生命。水流得越快，供血充足，企業的生命力越強，增值速度加快；水流得緩慢，不但影響企業的生產經營和獲利能力。而且財務風險加大，嚴重時甚至使企業生產經營過程停止。因此，使得營運資金管理成為企業日常最大量的一組理財活動。
1 營運資金內涵
從會計角度看，營運資金是指流動資產和流動負債的差額。它反映企業短期債務的償還能力。從財務管理角度看，則營運資金反映的是流動資產和流動負債關系的總和，是對企業所有短期性財務活動的統稱，并且它與諸多財務指標密切相關是整體財務結構的組成部分。
所謂流動資產，是指可以在一年內或長于一年的一個營業周期內變現的資產，按照流動資產的變現速度(速度越快，流動性越高，反之亦然)劃分，流動性最高的資產屬貨幣資金；其次是短期投資；再次是應收賬款；最后是存貨。同樣的流動負債是指需要在一年或者超過一年的一個營業周期內償還的債務。又稱短期融資。主要包括以下幾類項目：短期借款、應付賬款、應付工資、應交稅金及應付利潤(股利)等。
2 曹運資金管理的核心內容
營運資金管理的核心內容也即資金運用和資金籌措。
2.1 營運資金的運用
先從流動資產看，流動資產的總體規模及其內部結構的安排，隱含了企業管理當局對于收益性、流動性和風險的選擇和搭配，流動資產總額以及流動資產內部較大比例的速動資產(流動資產總額減存貨部分)，特別是較大比例的現金和有價證券，流動性充裕，自然很強，償債能力較高，相應地，無力償債的風險也就較小；但是，與固定資產等長期資產相比，流動資產的收益性較差，而且，現金等流動資產越多，收益能力越小：反之，道理亦然。
2.2 營運資金的籌措
營運資金管理的目標是增加股東財富，既要講求收益，同時又要考慮風險。因此，營運資金管理就是要考慮如何將資金配置在各項資產之間以及如伺籌措這些資產聽需的資金問題。
從流動資產的籌資安排看，持有流動資產所產生的資金需求，既可以依靠長期籌資(包括股東投資和長期負債)來滿足，也可以依靠短期籌資也即流動負債來滿足，或者是長期籌資和短期籌資二者的共同存在和一定搭配來予以滿足。一般說來，長期籌資的資金成本較高，因而從收益的角度來看顯然不如短期籌資更合算。但是，長期籌資所面臨的償還的不穩定性和風險又小于短期籌資，它不像短期籌資那樣會經常處于還債的壓力之下。
3 營運資金管理的必然規律
營運資金管理是提高企業獲利能力，降低財務風險的重要途徑。企業的經營活動是指從原材料采購、運輸、組織生產加工到產成品銷售、賬款回收的整個過程。如上例：甲級工貿公司年度銷售貸款回籠率達95％，而乙級工貿公司年度銷售貨款回籠率達75％。從這兩家工貿公司貸款回籠指標看，企業經營各項活動能否順利進行，取決于各個環節的資金有無保證。這里用企業貨幣資金的周轉公式來表示這一循環過程：
貨幣資金周轉期：存貨周轉期+應收賬款周轉期，展延的應付賬款周轉期
貨幣資金周轉期：指以現金支付各種和生產有關的成本費用開始，一直到將產品賣出并且收到現金時為止所需的時間；
存貨周轉期：指從原材料轉換為產成品，再將產成品賣出并收回現金所需的平均時間；
應收賬款周轉期：指應收賬款轉換成現金所需的平均時間；
展延的應付賬款周轉期：指以賒購方式取得原材料一直到以現金將應付賬款還清所需的平均時間。
不難看出，貨幣資金周轉期越長，企業對外融資需求就越大，所以，如果加速資金周轉循環、縮短貨幣資金周轉期，也即縮短存貨周轉期或減少存貨占用。加快應收賬款周轉速度，盡量展延應付賬款，企業變現能力將大大提高，風險降低，利潤增加。同時，受當前全球性金融風波和經濟危機影響，有許多原是知名企業因為資金鏈斷裂，導致經營失敗(案例盛多，不予舉例)。究其原因，除了盲目擴張、管理效率低下外，很重要的原因就是沒有考慮營運資金與長期資金特別是固定資金的配置以及營運資金各項目之間的合理配置。
4 如何加強對營運資金管理
首先，企業要確定切實可行的、能夠有效考慮風險與收益的營運資金政策，它包括流動資產投資政策和流動資產籌資政策。如果企業采取較寬松的營運資金政策(例如給予客戶較長的信用期間以及持有較多的存貨)會使應收賬款及存貨的余額增加。反之，企業若采取嚴格的營運資金政策(例如提高信用交易門檻及縮短存貨的庫存量和庫存天數)就會使應收賬款及存貨的余額降低。企業應根據客觀環境及自身的情況，選擇合適的流動資產投資策略。而在流動資產的籌資政策中，一般說來，應付賬款是最優先被考慮的項目，如同該企業會給予客戶信用交易而產生應收賬款一樣腆貨方也會提供該公司應付賬款的余額，讓公司在進貨時不需立刻支付現金。因此，應付賬款是由供貨方所提供給企業的主要資金來源之一，剩下的不足部分，再考慮以短期借款、長期借款或自有資金支持，其間的結構安排，必須慎重考慮。
其次，預估企業未來的營運資金需要量。但我們不能直接以流動資產減去流動負債來估算營運資金的需求，而是要看營運實際的需要來決定。這就要求企業做好營運資金的預算工作。它可以將營運資金管理的目標和政策具體化從而為今后營運資金管理指明方向，并為營運資金管理的績效評價提供依據。
再次，流動資產項目的管理，主要是對應收賬款和存貨項目的管理。應收賬款的管理目標很明確，越早收回越好。企業可以制定合理的現金折扣政策、信用期限政策來控制回收應收賬款：通過對賒銷客戶的信用等級進行評定、定期核對應收賬款、嚴格控制賬等辦法來達到管理的目的。談到存貨的管理，如戴爾公司的零存貨管理，其實，這是一種極限式管理方式，它是日本企業首創、并被許多企業證明是一種行之有效的消除大量存貨的辦法。當然，對產成品存貨積壓過多的企業，應從銷售渠道上下功夫，分析研究企業的市場環境，制定有利于促進銷售增長的信用政策，擴大銷售，提高企業的競爭能力。
【關鍵詞】 償債能力； 營運資本管理； 面板數據
一、引言
2010年1月，國務院辦公廳了《關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》，9月，央行銀監會要求商業銀行暫停發放第三套住房貸款，這兩個政策被稱為史上最嚴厲的房地產調控政策。2011年是我國房地產調控最為嚴厲、政策落實最到位的一年，限購、限貸、限價等政策逐步細化升級。黨的十又再次強調房地產調控政策不會變化。標普、瑞銀國際等機構早就預警，2012年中國房地產信托大量到期，由于銷售回款不力及短期債務壓力的問題，2012年部分房地產上市公司可能面臨現金流危機。自房地產調控以來，各種融資渠道空間被壓縮，房地產交易冷清，一些房地產公司雖然在努力減緩項目開發速度，提高資金利用率，堅持“現金為王”政策，但是資金鏈緊張已成為開發商的普遍問題。我國許多房地產上市公司“沒有明確的營運資本政策，僅對營運資本的單個項目，如現金、應收賬款、存貨等項目較為關注”，而對公司整體流動資產的投資、融資沒有優化和控制的標準和措施，同時，制定的營運資本管理政策也沒有考慮公司的長短期償債能力，大多是依據經驗制定，因而很難獲得理想的償債能力。因此，通過采取一些相應措施加強營運資本管理來緩解房地產上市公司的償債壓力，至關重要。
二、文獻回顧
國外關于營運資本管理的研究始于20世紀30年代，研究的主要內容是對各營運資本項目（如應收賬款、存貨等流動資產）優化管理。20世紀70年代以來，對營運資本的研究逐步從單個項目的管理轉向整體營運資本管理政策的研究。W. D. Knight（1972），Charles E. Maxwell（1998）和John Antanies（2002）等都曾對營運資本管理做過不同方面的研究，但是研究結論存在很多沖突和不一致的情況。我國學術界對營運資本管理的研究從20世紀90年代后才開始起步，我國學者毛付根（1995）、汪平和閆甜（2007）、王治安和吳娜（2007，2008）以及阮萍和王幀（2011）等都對營運資本管理做過相應的研究。如毛付根（1995）認為，營運資本管理應從流動資產與流動負債之間的相互關系著手，將流動資產的存量配置與其相應資金來源聯系起來，綜合考慮營運資本的盈利性和風險性，提出凈營運資本越多，企業陷入技術性無力清償的可能性就越小，反之亦然；阮萍和王幀（2011）收集了我國2005年至2009年連續五年上市的房地產公司營運資本管理的財務數據，進行了描述性統計，發現我國房地產行業營運資本投資政策逐漸由緊縮型過渡到寬松型，營運資本融資政策較為激進，并通過建立固定效應模型，對營運資本管理與企業價值的關系進行了實證研究。可以看出，國內學者的研究大多側重于根據經驗理論建立評價企業營運資本管理水平的指標體系，而缺乏更全面的實證檢驗。針對前人研究中存在的問題，本文擬以滬深股市92家房地產公司2007—2011年的460個數據為研究樣本，從理論和實證兩個方面驗證營運資本管理水平與償債能力之間的關系。
三、研究設計
（一）樣本選取及數據來源
本文以2007—2011年房地產上市公司為研究樣本，并對樣本進行了如下篩選：（1）由于ST、PT股票的財務數據異常，不具有橫向可比性，因此剔除了ST、PT類上市公司和退市公司；（2）剔除數據缺失和因分母為零導致數據異常以及無法找到相關資料的上市公司；（3）剔除在香港上市的房地產公司，因為香港資本市場監管政策與大陸資本市場存在較大差異，其財務報表數字與滬深A股上市公司財務報表數字的可比性不強。經過上述處理，共得到92家上市公司的460個樣本數據。本文的數據主要來源于CCER數據庫提供的“上市公司財務數據庫”，部分缺失數據主要通過上海證券交易所、深圳證券交易所、新浪財經網站和巨潮資訊網站手工搜集和整理而得，使用Eviews6.0對數據進行處理。
（二）研究假設
營運資本管理政策是指企業在財務管理過程中對流動資產和流動負債管理上的基本思路和重要原則。按照現代企業財務理論，營運資本管理政策是企業財務管理的重要組成部分，直接影響著企業償債能力的高低（王幀，2010）。通常情況下，企業的營運資本管理政策涉及流動資產投資規模和流動資產的融資結構兩個方面，前者涉及營運資本的投資政策，后者涉及流動資產的融資政策。企業的營運資本管理政策實際上就是企業營運資本中投融資政策的配合，直接關系到企業的現金流量狀況，從而影響企業的償債能力。營運資本的投資管理政策實際上是對流動資產的投資管理，即如何確定流動資產投資的相對規模，本文選用流動資產占總收入的比例來衡量。就房地產公司的現狀來看，增加流動資產投資的相對規模，縮減開工規模，可以確保經營穩健性和安全性，緩解資金緊張的局面，從而緩解公司償債壓力和提升公司的短期償債能力。因此，本文提出如下研究假設：
假設1：流動資產投資的相對規模與公司償債能力具有顯著的正相關關系。
制定流動資產的融資管理政策就是確定流動資產所需資金中短期資金來源和長期資金來源的比例，即決定融資的來源結構，一般采取短期資金來源和長期資金來源之比來衡量，本文用易變現率來衡量流動資產的融資結構。一方面，與其他行業相比，房地產行業通常存貨量大、價值高，但多為在建工程，可預售，變現能力相對較強，因而速動比率較低并不意味著其短期償債能力弱；另一方面，房地產行業的預收賬款等比重遠高于其他行業，因此，房地產公司的資產負債率上升并不一定能說明其短期償債能力出現問題。綜合上述分析，本文提出如下假設：
假設2：公司債務資金的來源結構與公司的償債能力具有顯著相關關系。
（三）模型選擇及變量定義
根據上述理論分析，為了驗證房地產上市公司營運資本管理與其償債能力之間的關系，本文建立了如下模型：
Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X55+ε
模型中的變量定義如表1所示。
四、實證結果分析
（一）描述性統計分析
本文首先對樣本進行統計，得到樣本的描述性統計結果如表2所示。
從表2可以看出，模型所涉及各變量均值均顯著異于零。
（二）變量的皮爾森相關性檢驗
為了檢驗模型所涉及各變量間是否存在多重共線性現象，本文將上述模型所涉及各變量進行皮爾森相關性檢驗，檢驗結果如表3所示。
從表3可以看出，各變量之間相關系數的絕對值最大為0.472，沒有超過0.5，說明各變量間不存在嚴重的多重共線性問題，因此，各變量可以放入同一個模型進行回歸分析。
（三）回歸結果分析
在對模型進行描述性統計分析和皮爾森相關系數檢驗的基礎上，本文對模型進行了OLS估計分析，獲得估計結果如表4所示。
根據上述模型回歸的結果可以看出，R2為0.9237，說明本文所建模型整體的擬合優度較好；從F值可以看出，模型的解釋變量與被解釋變量的線性關系比較顯著；P（F-statistic）值為0，表明模型整體效果較好。從表4可以看出，X1的系數為0.854，T值為5.32，系數在1%的水平下顯著，說明流動資產投資的相對規模與企業償債能力具有顯著的正相關關系，從而假設1得到證實；X2的系數為1.232，T值為8.671，系數在1%的水平下顯著，說明企業債務資金的來源結構與企業的償債能力具有顯著相關關系，從而假設2得到證實；X3、X4和X5的系數分別在5%、5%和1%的水平下顯著，這與現有研究成果是一致的。
五、研究結論
根據上述分析結果可以得出，一方面房地產上市公司的償債能力存在較大問題，另一方面營運資本管理與短期償債能力之間有著顯著的相關性，研究假設1和2均得到了驗證。針對目前房地產上市公司面臨的巨大的償債壓力，房地產上市公司需要通過加強營運資本管理以減緩償債壓力，增加公司的償債能力，可以采取下列一些措施來解決。
（一）提高房地產上市公司的經營現金流量，合理確定營運資本需求，提高償債能力
房地產上市公司具有存貨資金投入大、回收周期較長的特點，對營運資本管理所采取的主要原則是：合理確定營運資金所需要數量，盡量減少資金的過分占用，降低資金占用成本。可以根據盈虧平衡點的思想預測出現金流平衡時的相應銷售量點，并在公司擴大銷量達到預期盈利的過程中，關注經營性現金流與銷量之間存在關聯的變動幅度，從而分析出因緊急性資金需求等原因造成的現金流異常情況。重點關注經營現金流量在收支中時間和數量上的平衡情況，及時迅速地進行應對。經營現金流量來自于經營活動，是所有公司生存和發展的主要動力。經營活動現金流量是提供流動性資金的主要來源，滿足公司的經營活動要求和償還債務的要求。公司經營活動產生的現金流量越多意味著企業營運資本管理水平越高，與該公司經營活動相關的營運資本和負債將保持在比較低的水平上，從而使營運資本需求相對較低，使房地產上市公司的償債能力得到改善，形成一個資金鏈的良性循環。應加快資金、存貨和應收賬款的周轉速度，提高資金利用效果，保證公司的短期償債能力，利用財務杠桿，提高權益資本報酬率。
（二）不斷降低房地產上市公司的負債比率，以提高償債能力
根據Myers（1984）啄食順序理論，公司偏好內部融資，一個公司如果需要融資首先會選擇內部融資；如果需要外部融資，公司首先選擇最安全的證券。即先考慮債務融資，然后考慮混合證券融資（如可轉換債券），最后才是股權融資。對于房地產上市公司而言，當前正面臨著從未有過的資金壓力，雖然銀行利率有一些下調，但是在國家相關部門及領導再次強調不會對房地產的調控有所松懈后，房地產的資金短缺就不會得到國家的支持和幫助。再加之當前中國股市持續低迷，運用增發股票來增加公司的權益資金，也不是一個可行的方法和途徑。Myers（1984）認為公司會盡量保持自身資本以償付債務，更多的債務意味著公司沒有足夠的內部資金，所以其提出假設：公司的負債比率越高，營運資本需求和凈流動余額越少。所以，筆者認為對于房地產上市公司而言，要不斷改善公司內部的籌資組合比例，盡可能降低公司的負債比例，主要通過內部盈余來抵償外債，甚至通過縮減公司規模最終提高償債能力。
（三）整合房地產上市公司內部營運資金，增強償債能力
有效和高效地管理房地產上市公司營運資金，需從兩個方面入手：一是要認清現實情況，盡量壓縮自己的利潤空間，采取多種促銷手段，做到薄利多銷，不斷增加銷售量，盡量降低商品房存量，同時增加盈利能力；二是從人員入手，提高公司所用人員的能動性和創新性，在提高資金利用效率的同時開源節流，節省必要的資金開支。通過這些內部切實可行、落到實處的措施，可以有效緩解資金壓力和償債問題。
綜上所述，房地產上市公司的資金問題是必然存在的，通過我國房地產上市公司5年的財務數據進行分析的結果說明了一切，而房地產業內的洗牌也在所難免，筆者希望通過本文的一些改善措施，對存在問題的房地產上市公司提供一些啟示和幫助，使其能盡早從資金困境中走出來，降低行業普遍的高負債比率，順利完成我國房地產業健康合理的整合。
【參考文獻】
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Abstract: Enterprise has been in changing objective environment, and this kind of change bringing uncertainty are widespread in fund-raising, investment, operation and distribution process of the financial management. In China, the financial management research always go after the environmental changes, cannot anticipate the changes, we should make respond and select strategies before changing environment. The article simply discusses how to strengthen the combination of enterprise and current uncertainty environment.
關鍵詞：不確定性；柔性；財務管理
Key words: uncertainty；flexibility；financial management
中圖分類號：F275文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2011）24-0123-01
0引言
隨著世界經濟的一體化，市場環境的瞬息萬變，經營條件的日益復雜，企業面對的是一個充滿變數和不確定的未知世界，競爭壓力也越來越大，企業要生存并保持可持續發展，就必須對采取一系列應對措施，否則企業將無法適應不斷變革和高度不確定的新的競爭環境，進而在競爭中處于劣勢，甚至會面臨被淘汰的危險。尤其表現國際經濟金融動蕩，更帶來巨大的風險壓力。分析企業所處的環境，探討企業如何在不確定環境下進行財務管理。財務的柔性管理能否成為不確定性環境下財務管理的手段，如果可以，又如何構建和實施是本文研究的重點。
1幾個相關概念
財務管理環境，是企業所處于的內部和外部的環境或者稱之為企業的微觀環境和宏觀環境。內部環境是企業可以控制的，通過加強管理。而外部環境大部分對于企業來說是不可控的，帶有很大的不確定性，包括政治、經濟、法律、社會、自然等環境。
環境的不確定性就是對環境變化了解很少，無法預知其對企業財務管理的影響，對財務決策的影響；在財務管理下的柔性管理是企業對影響財務管理的環境變化或者不確定性作出的及時且有效的經濟反應能力，在企業財務管理中的柔性表現為針對環境的變化，財務管理是如何適應這種變化、利用這種變化來提高企業動態競爭力，并最終確保企業財務目標和戰略目標的實現。
2柔性的財務管理的內容
從財務管理的資金活動來看劃分柔性財務管理的內容，可以把柔性財務管理內容分為四個方面：籌資管理柔性、投資管理柔性、運營資金管理柔性和收益分配管理柔性。
籌資管理柔性，包括籌資的方式柔性、籌資渠道柔性和資本結構柔性等。在市場經濟條件下，企業融資渠道和方式并不是一成不變的，具有多元化特征，但是并不是每個企業都能夠使用所有的融資渠道和方法，各種渠道和方法都有其使用的范圍。所以必須考慮籌資的可能，根據自身的情況和條件，靈活選擇籌資渠道和方式。同時在籌資構成和資本期限搭配上應具有柔性。確定適當的權益資本和負債資本的比重，使用適當的方法，確定一個合理的范圍，使企業在合理的資本結構區間內增強抵御環境變化的能力。企業能夠根據自身情況，考慮各種影響因素，以權衡理論為基礎，尋找各種籌資組合而形成合理的資本結構區間，且不論籌資環境如何變化，在這一區間內企業都能夠找到最佳資本結構，資本結構的各種效應也被激活，從而達到企業價值的最大化。
投資管理柔性，包括投資方案柔性和投資項目柔性。企業在進行投資活動時，由于處于不斷變化的外部環境和條件的中，企業投資必然做出相應的調整。有更好的投資機會和項目出現時，要能夠及時調整現有的策略，這就要求企業進行投資決策時，應留有余地和彈性，應充分考慮到未來影響投資的不確定性因素，提出多種應對方案和應對措施，實施動態投資管理。
資金運營管理柔性，現金持有額度柔性、短期投資柔性、應收賬款柔性、存貨柔性等。對營運資金進行柔性管理要在保證生產經營需要的前題下，盡量減少流動資產占用，加速流動資產周轉，努力提高流動資產的使用效益。但是我們必須清楚的是一個企業流動資產越多，資產的變現能力就越強，獲利能力也就越弱，要想提高獲利能力，又不得不降低流動性。所以解決這種矛盾的關鍵就在于應保持流動資產投資的適度規模，當企業經營情況和條件發生改變，影響企業流動資產正常比例時，應及時做出調整，既保證資產的盈利能力，又使企業資產具有相對的流動性，以降低企業風險。同時合理安排流動資產內部的結構，確保流動資產各構成項目適度比例，當企業生產經營活動引起企業流動資產內部結構失衡時，應及時進行調整。
收益分配管理柔性由利潤分配政策柔性、利潤分配實施柔性等。企業應根據可能變化的環境、條件，及時調整自己的收益分配政策。資本收益分配的柔性不僅表現在分配比例、分配數量上，而且也體現在分配政策制定、分配形式的選擇上，它是一項政策性強、涉及面廣、影響較大的工作，企業必須充分考慮各種可能的影響因素、兼顧不同利益人的利益要求，在有利于企業發展、滿足各方利益人利益的基礎上，選擇適合自身特點的收益分配政策，根據企業不同發展時期和變化的環境及條件，進行相應的收益分配調整，以保證企業收益分配政策的適應性和靈活性。
3柔性財務管理的具體實施
在市場經濟條件下，企業各種財務活動不確定性持續增加，企業財務管理總是處在不斷的變化過程中，內外部環境和條件的不斷改變，要求企業一切財務決策的制定必須快速、財務戰略的確定必須適時，能隨時根據瞬息萬變的市場和環境做出快速的應變策略。①要改變思想，更新觀念。在復雜多變的環境下，企業應該立足于市場，以市場為導向，爭取得到更多的客戶支持來取得競爭優勢。②選擇適當的財務管理方法和手段，在方法上多帶有柔性。從財務管理的計劃、組織、預算、控制、分析等各個方面都留有彈性空間。利用現有的網絡資源，進行遠程管理、時時動態管理。③提高財務管理人員素質。財務管理管理者所具有的素質是提高企業財務柔性管理的關鍵，好的管理者能夠協調好與各種外部關系人的關系，能夠勝任財務管理柔性管理，具有創新精神、勇于變革、積極進取更適應這種變化的環境。
參考文獻：
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一、籌資風險的成因
1．籌資風險的內因分析。
（1）負債規模過大。企業負債規模大，則利息費用支出增加，由于收益降低而導致喪失償付能力或破產的可能性也增大。同時，負債比重越高，企業的財務杠桿系數［＝息稅前利潤÷（息稅前利潤－利息）］越大，股東收益變化的幅度也越大。所以，負債規模越大，財務風險越大。
（2）資本結構不當。這是指企業資本總額中自有資本和借入資本比例不恰當對收益產生負面影響而形成的財務風險。企業借入資本比例越大，資產負債率越高，財務杠桿利益越大，伴隨其產生的財務風險也就越大。合理地利用債務融資、配比好債務資本與權益資本之間的比例關系，對于企業降低綜合資本成本、獲取財務杠桿利益和降低財務風險是非常關鍵的。
（3）籌資方式選擇不當。目前在我國，可供企業選擇的籌資方式主要有銀行貸款、發行股票、發行債券、融資租賃和商業信用。不同的籌資方式在不同的時間會有各自的優點與弊端，如果選擇不恰當，就會增加企業的額外費用，減少企業的應得利益，影響企業的資金周轉而形成財務風險。
（4）負債的利息率。在同樣負債規模的條件下，負債的利息率越高，企業所負擔的利息費用支出就越多，企業破產風險也就越大。同時，負債的利息率對股東收益的變動幅度也有較大影響。因為在息稅前利潤一定的條件下，負債的利息率越高，財務杠桿系數越大，股東收益受影響的程度也越大。
（5）信用交易策略不當。在現代社會中，企業間廣泛存在著商業信用。如果對往來企業資信評估不夠全面而采取了信用期限較長的收款政策，就會使大批應收賬款長期掛賬。若沒有切實、有效的催收措施，企業就會缺乏足夠的流動資金來進行再投資或償還自己的到期債務，從而增加企業的財務風險。
（6）負債期限結構不當。這一方面是指短期負債和長期負債的安排，另一方面是指取得資金和償還負債的時間安排。如果負債期限結構安排不合理，例如應籌集長期資金卻采用了短期借款，或者應籌集短期資金卻采用了長期借款，則會增加企業的籌資風險。所以在舉債時也要考慮債務到期的時間安排及舉債方式的選擇，使企業在債務償還期不至于因資金周轉出現困難而無法償還到期債務。
（7）籌資順序安排不當。這種風險主要針對股份有限公司而言。在籌資順序上，要求債務融資必須置于流通股融資之后，并注意保持間隔期。如果發行時間、籌資順序不當，則必然會加大籌資風險，對企業造成不利影響。
2．籌資風險的外因分析。
（1）經營風險。經營風險是企業生產經營活動本身所固有的風險，其直接表現為企業息稅前利潤的不確定性。經營風險不同于籌資風險，但又影響籌資風險。當企業完全采用股權融資時，經營風險即為企業的總風險，完全由股東均攤。當企業采用股權融資和債務融資時，由于財務杠桿對股東收益的擴張性作用，股東收益的波動性會更大，所承擔的風險將大于經營風險，其差額即為籌資風險。如果企業經營不善，營業利潤不足以支付利息費用，則不僅股東收益化為泡影，而且要用股本支付利息，嚴重時企業將喪失償債能力，被迫宣告破產。
（2）預期現金流入量和資產的流動性。負債的本息一般要求以現金償還，因此，即使企業的盈利狀況良好，但其能否按合同規定償還本息，還要看企業預期的現金流入量是否足額、及時和資產流動性的強弱。現金流入量反映的是現實的償債能力，資產的流動性反映的是潛在的償債能力。如果企業投資決策失誤或信用政策過寬，不能足額、及時地實現預期的現金流入量以支付到期的借款本息，就會面臨財務危機。此時，企業為了防止破產可以變現其資產。各種資產的流動性（變現能力）是不一樣的，其中庫存現金的流動性最強，固定資產的變現能力最弱。企業資產的整體流動性，即各類資產在資產總額中所占比重，對企業的財務風險影響甚大，很多企業破產不是沒有資產，而是因為其資產不能在較短時間內變現，結果不能按時償還債務而宣告破產。
（3）金融市場。金融市場是資金融通的場所。企業負債經營要受金融市場的影響，如負債的利息率就取決于取得借款時金融市場的資金供求情況。金融市場的波動，如利率、匯率的變動，會導致企業的籌資風險。當企業主要采取短期貸款方式融資時，如遇到金融緊縮、銀根抽緊、短期借款利息率大幅度上升，就會引起利息費用劇增、利潤下降，更有甚者，一些企業由于無法支付高漲的利息費用而破產清算。
二、籌資風險的控制策略
1．樹立正確的風險觀念。
企業在日常財務活動中必須居安思危，樹立風險觀念，強化風險意識，抓好以下幾項工作：①認真分析財務管理的宏觀環境變化情況，使企業在生產經營和理財活動中能保持靈活的適應能力；②提高風險價值觀念；③設置高效的財務管理機構，配置高素質的財務管理人員，健全財務管理規章制度，強化財務管理的各項工作；④理順企業內部財務關系，不斷提高財務管理人員的風險意識。
2．優化資本結構。
最優資本結構是指在企業可接受的最大籌資風險以內，總資本成本最低的資本結構。這個最大的籌資風險可以用負債比例來表示。一個企業只有權益資本而沒有債務資本，雖然沒有籌資風險，但總資本成本較高，收益不能最大化；如果債務資本過多，則企業的總資本成本雖然可以降低、收益可以提高，但籌資風險卻加大了。因此，企業應確定一個最優資本結構，在融資風險和融資成本之間進行權衡。只有恰當的融資風險與融資成本相配合，才能使企業價值最大化。
3．巧舞“雙刃劍”。
企業要強化財務杠桿的約束機制，自覺地調節資本結構中權益資本與債務資本的比例關系：在資產利潤率上升時，調高負債比率，提高財務杠桿系數，充分發揮財務杠桿效益；當資產利潤率下降時，適時調低負債比率，以防范財務風險。財務杠桿是一把“雙刃劍”：運用得當，可以提高企業的價值；運用不當，則會給企業造成損失，降低企業的價值。
4．保持和提高資產流動性。
企業的償債能力直接取決于其債務總額及資產的流動性。企業可以根據自身的經營需要和生產特點來決定流動資產規模，但在某些情況下可以采取措施相對地提高資產的流動性。企業在合理安排流動資產結構的過程中，不僅要確定理想的現金余額，還要提高資產質量。通過現金到期債務比（經營現金凈流量÷本期到期債務）、現金債務總額比（經營現金凈流量÷債務總額）及現金流動負債比（經營現金凈流量÷流動負債）等比率來分析、研究籌資方案。這些比率越高，企業承擔債務的能力越強。
5．合理安排籌資期限的組合方式，做好還款計劃和準備。
企業在安排兩種籌資方式的比例時，必須在風險與收益之間進行權衡。按資金運用期限的長短來安排和籌集相應期限的負債資金，是規避風險的對策之一。企業必須采取適當的籌資政策，即盡量用所有者權益和長期負債來滿足企業永久性流動資產及固定資產的需要，而臨時性流動資產的需要則通過短期負債來滿足。這樣既避免了冒險型政策下的高風險壓力，又避免了穩健型政策下的資金閑置和浪費。
6．先內后外的融資策略。
內源融資是指企業內部通過計提固定資產折舊、無形資產攤銷而形成的資金來源和產生留存收益而增加的資金來源。企業如有資金需求，應按照先內后外、先債后股的融資順序，即：先考慮內源融資，然后才考慮外源融資；外部融資時，先考慮債務融資，然后才考慮股權融資。自有資本充足與否體現了企業盈利能力的強弱和獲取現金能力的高低。自有資本越充足，企業的財務基礎越穩固，抵御財務風險的能力就越強。自有資本多，也可增加企業籌資的彈性。當企業面臨較好的投資機會而外部融資的約束條件又比較苛刻時，若有充足的自有資本就不會因此而喪失良好的投資機會。
7．研究利率、匯率走勢，合理安排籌資。
當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。另外，因經濟全球化，資金在國際間自由流動，國際間的經濟交往日益增多，匯率變動對企業財務風險的影響也越來越大。所以，從事進出口貿易的企業，應根據匯率的變動情況及時調整籌資方案。
