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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化文獻綜述，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞： 資產證券化;信用評級;綜述
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）12-0072-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.12.16
一、引言
資產證券化（Asset Securitization）是近30年來金融領域最重大和發展最迅速的金融創新工具之一，它是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與組合的過程[1]。20世紀90年代以來，美國、歐洲和亞洲等國家相繼采用并發展完善了這項金融創新技術，資產證券化已發展成為金融產品和金融制度創新的重要潮流。2005年，隨著“建元”、“開元”兩只信貸資產支持證券的發行，我國進入信貸資產證券化試點階段。隨后受金融危機后一直處于停滯狀態。2013年7月，國務院印發《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，要求逐步推進信貸資產證券化常規化發展，決定在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點。
在證券化過程中，信用評級（Credit Rating）被認為是風險評估的標尺，相當于投融資雙方關于風險問題的中介，能夠降低信息不對稱帶來的投資成本，是投資決策的基礎信息。金融危機爆發后，資產證券化的信用評級問題成為研究熱點，眾多學者對資產證券化信用評級的評級過程、評級方法、評級模型風險、評級選購現象等四方面進行了深入研究和探索，對此，本文對該四部分內容的研究作一綜述。
一、資產證券化信用評級過程研究
國外學者資產證券化信用評級過程的研究集中在發行評級階段，目前的國際三大評級機構（穆迪、標準普爾和惠譽）對包括CDO（擔保債務憑證，Collateralized Debt Obligation）在內的資產證券化產品采用兩階段評級法（two stage rating approach）（見圖1）[2-3]。第一階段是資產池信用風險的評估，這是信用評級的關鍵部分。具體內容包括：借款人的信用狀況、貸款組合的多元化、貸款的地理分布等。評級機構根據資產池基礎資產的特征以及評級機構自身的情況選擇合適的評級方法。第二階段，評級機構考察證券化的相關參與人和交易結構，分析存在的結構風險，包括：真實銷售、破產隔離、信用增級方式、服務商的信用品質等結構上的問題。在此基礎上，進行現金流分析，并將現金流分析的結果反饋到第一階段，以調整原模型的假設，經過多次迭代和調整確定CDO的最終評級[4]。兩階段的評級過程同樣適用于現金流型CLO（貸款抵押債務憑證，Collateralized Loan Obligations）產品的信用評級[5]。在此過程中，評級機構重點評估三方面的風險：資產風險、結構風險和第三參與方風險[6]。
國內學者對資產證券化信用評級過程研究主要從資產證券化交易環節角度進行研究。何小鋒（2007）、于鳳坤（2002）等學者在其專著中提出，資產證券化交易中，要進行兩次評級：初評與發行評級，也稱內部評級和外部評級（見如圖2）[7-8]。初評是證券發行人（一般是特殊目的機構，簡稱SPV）向發起人收購基礎資產后，信用評級機構對資產的交易結構和擬發行的證券內部評級，評級結果不對外公布，其目的是確定所需要的信用級別必須進行的信用增級水平;發行評級是在發行人在信用增級以后，資產支持證券發行之前，評級機構審查合同和文件的合法性和有效性，對發行的證券正式評級并向外界公布評級結果。等級越高，表明所發行的證券風險低，發行人的成本降低。除此之外，信用評級機構在該證券的整個存續期內還要對其業績情況進行“追蹤”監督，及時發現新的風險因素，并作出升級、維持或降級的決定，以維護投資者的利益。
二、資產證券化信用評級方法研究
在兩階段評級法中的第一階段，評級方法的選擇至關重要，它是信用評級過程的“黑匣子”，對評級結果起關鍵作用。不同的評級機構采用不同的評級方法，甚至同一評級機構對不同證券化產品也采用不同的方法。本部分通過資產證券化信用評級方法的發展歷程，兩種主流評級方法的比較以及評級方法中的參數設定三部分概括相關研究。
關鍵詞：森林資源證券化 可行性 實施路徑
文獻綜述
（一）國外研究
國外許多國家的機構和學者都對森林資源證券化進行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律賓自然資源與能源部（DENR）就制定了森林資源證券化融資戰略（FRSS），希望以此來引導社會資金支持菲律賓的森林可持續化經營。2006年，國際金融公司（IFC）和英國國際發展部（DFID）聯合，對森林資源證券化的可行性進行了理論驗證，其研究表明森林保險、森林經營風險消除技術、資產多樣化需求和生態服務市場的出現均有助于森林資源證券化的推行，森林經營者可以利用森林資源證券化技術發行森林證券，從而為森林的可持續化經營融得長期資金。Marco Boscolo（2010）依據拉美國家的林業融資戰略經驗，提出促進金融工具的創新是實現森林經營可持續發展的重要舉措，而證券化產品是多樣化的林業融資工具的重要部分。
（二）國內研究
森林資源資產證券化是行業資產證券化中的一種，為了全面了解我國森林資源資產證券化研究的發展脈絡，本文將從一般資產證券化、行業資產證券化和森林資源證券化三個層面對文獻進行總結分析。
1.一般資產證券化研究。通過對有關資產證券化的論文進行梳理總結，可以得出隨著時間的推移和我國資產證券化實踐的發展，我國的一般資產證券化研究大體經歷了三個階段：一是資產證券化基本機理推介和國外經驗推介階段；二是資產證券化法律、會計、稅收、風險和管理等方面的細節研究階段；三是對金融危機的研究和反思階段。
2.行業資產證券化研究。銀行業信貸資產的證券化一直是我國資產證券化研究的重心，但除了銀行業資產外，學者們對不同行業的資產證券化進行了研究，研究主要圍繞證券化的意義、可行性和操作模式展開，對這些研究的典型文章總結歸納如表1所示。通過表1可以得出，行業資產證券化研究主要圍繞應用意義或動因、可行性分析和操作模式設計三個方面進行，具體而言，這些研究中的應用意義分析和可行性分析基本以理論描述為主，而且帶有明顯的重復性；操作模式設計大多是資產證券化一般模式和行業資產的簡單組合，缺乏實際應用價值。
3.森林資源證券化。對于森林資源證券化融資，劉國成、陳志宏（2007）以商品林的證券化為研究視角，在分析商品林經營特征的基礎上得出了商品林資產證券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省實施森林資源資產證券化的可行性，她認為福建省在應用森林資源資產證券化方面具有政策優勢和應用優勢，該地區應積極應用這一創新融資模式。
研究評述
上述文獻表明，如同其他行業資產證券化研究一樣，國內外現有的森林資源證券化研究主要圍繞推行森林資源證券化的可行性進行。這些研究雖然都能夠從理論層面對森林資源證券化的可行性給出合理解釋，但理論層面的解釋仍舊缺乏實際應用性和可操作性。同時系統地來看，森林資源證券化研究存在一定的不足和缺陷：
第一，研究視角方面，現有研究只是從森林資源資產證券化這一單一角度入手，未能將其同林業貸款、財政補貼、林企債券融資、林企股票融資等傳統林業融資模式相結合，從而把森林資源證券化放在林業投融體系的大背景下進行分析。第二，研究思路方面，現有研究通常以理論驗證為主。基于對資產證券化基本機理分析，而直接將資產證券化的一般模式套用到森林資源資產上。第三，研究方法方面，現有研究大多采用以描述為主的定性分析，而鮮有定量分析方法的應用。第四，研究層次方面，盡管學者們已經逐步提出了森林資源資產證券化或者林業資產證券化的概念，分析了森林資源證券化的可行性，給出了森林資源證券化的一般應用模式，但可行性和應用模式方面的研究都還不夠深入和系統。
新研究框架構建
為了彌補上述不足，本文重新設計提出森林資源證券化研究的研究框架，如圖1所示。
（一）理論層面可行性
1.理論依據。以產融理論作為推行森林資源證券化的理論落腳點。將具體的林業發展理論和資產證券化運行機理結合起來，并逐步分析得出推行森林資源證券化的理論依據。從產融結合角度分析，只有資產證券化手段能夠和林業產業發展中的投融資困境相契合，從而幫助林業產業克服發展困難并實現行業發展目標，該創新手段才具有進行現實應用的必要性和可行性。
2.森林資源驗證。以森林資源驗證作為證券化構建基礎。針對森林資源的分析并不僅僅著眼資源本身，而應結合森林資源本身、森林資源所有主體、森林資源相關的現金流三個角度進行。
第一，通過了解森林資源類型、資源分布區域、森林資源的保有量、年變換量等信息，可以初步判定哪些森林資源適合作為資產證券化的基礎資產；第二，通過了解森林資源所有主體類型、所有主體經營現狀、所有主體主要經營風險，所有主體融資現狀，可以初步判斷哪些所有主體適合作為森林資源證券化的發起人；第三，最后系統了解與森林資源相關的現金流：包括與森林資源相關的流入現金流信息與流出現金流信息，這些信息是森林資源證券化構建構成中的數據基礎。
（二）市場層面可行性
森林資源證券化市場層面的可行性由潛在發起主體和潛在投資者共同決定。發起人和投資者是資產證券化交易的起點，資產證券化的可行性研究不能脫離對這兩類主體分析而獨立存在。
1.潛在發起主體。森林資源證券化的潛在發起主體既是森林資源的擁有者，又是資金的需求者，一般為林場、森林公園、林木加工企業等經營主體，其所擁有的森林資源主要包括用材林、經濟林、林下作物等。針對潛在發起主體的分析流程如圖2所示。
2.潛在投資主體。森林資源證券化產品的潛在投資者來自資本市場，以機構投資者和私人投資者為主。目前，我國的商業銀行、保險公司、信托公司、養老基金、社保基金等投資機構已部分持有了資產證券化產品，并積攢了一定資產證券化產品的投資經驗。這些機構中，養老基金和社保基金對長期收益性固定資產的投資需求最為旺盛。針對這些潛在投資主體的調查應圍繞資產證券化持有情況、資產證券化產品的持有意愿、森林資源證券化產品的了解情況、森林資源證券化產品的持有意愿四個角度展開。
（三）路徑設計
1.實施路徑選擇。森林資源證券化的基礎資產大體上可以分為兩類：一類是由森林資源直接產生的現金流資產，比如林木銷售合同、采伐權，在我國證券化市場中，尚無類似的基礎資產存在，這類基礎資產的證券化可以稱為森林資源直接證券化；另一類是以森林資源為基礎的間接金融資產，比如林權抵押貸款，類似于證券化市場中的住房抵押貸款、商業抵押貸款等抵押性貸款，這類基礎資產的證券化可稱為森林資源間接證券化。這兩類基礎資產決定了森林資源證券化兩條不同的應用路徑，如圖3所示。
兩條應用路徑在應用模式的選擇、應用環境成熟程度、融資效率和融資成本方面都存在差別，因此森林資源證券化的應用首選需要依據以上特征在這兩條應用路徑中做出選擇。
2.實施路徑設計。在選定了森林資源證券化的應用路徑后，研究應著手解決路徑的具體設計問題。具體的路徑應依發起人的不同而采取不同設計。路徑設計涉及機制選擇與機構選擇兩方面。機制選擇包括基礎資產是否真實出手、基礎資產池構建、信用增級模式的選擇和償付結構設計等內容；機構選擇包括特殊目的載體（SPV）的選擇、評級機構選擇、托管人選擇等內容。具體的路徑設計應由發起人的現金流特征、風險特征和融資需求特征共同決定，而這些特征數據來源于上文市場層面針對潛在發起主體的調查。
具體到森林資源證券化的路徑設計應著力解決森林資產的資產池構建、信用增級模式和特殊目的載體選擇等問題。
（四）技術層面可行性
完成森林資源證券化的路徑設計后，并不意味著森林資源證券化交易能夠最終順利實施，森林資源證券化的可行性仍需要從技術層面進一步驗證。森林資源證券的收益性、價值型和風險性決定了證券本身的投資吸引力，森林資源證券的流通性決定了市場的吸引力，投資吸引力和市場吸引力是森林資源證券化市場良性發展的基礎。因此需要采用量化指標對證券未來的收益性、價值性、流通性和風險性進行預測，具體指標如表2所示。
在此可采用兩種技術路線對以上指標進行預測，一是采用市場模擬技術（Sunny Zhang，2011），對森林資源證券未來的收益、風險和流通進行模擬分析；二是采用比較技術，對森林資源證券和同類證券的收益、風險和流通進行比較分析（Andrew，2003）。
參考文獻：
1.Establishing the Forest Resource Securitization Strategy for Mobilization of Private Capital to Support Sustainable Forestry in the Philippines[J]. Order， DENR Administrative， 1998（3）
2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003
3.成之德.資產證券化理論與實務[M].中國言實出版社，2000
4.鄧澄.體育資產證券化的融資方式[J].統計與決策，2005（19）
關鍵詞：資產證券化 spv 基礎資產 資產池 風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（asset securitization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
james a. rosenthal 和 juan m. ocampo (1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”robert kuhu (1990) 的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”gardener (1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。leon t. kendall (1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（special purpose vehicle ,簡稱spv），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（asset backed securities ,簡稱abs）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（spv）
spv是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，spv正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建spv這一載體作為其法律外殼。在法律上，spv應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。spv也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，spv的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，spv相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間spv必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。spv可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，spv清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、spv和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，spv的使命也告完結。在支持資產清算完畢，spv向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對spv“真實出售”的法律法規還是空白。spv是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，spv的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，spv的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為spv和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與spv之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致spv在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指spv被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理性行為，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
摘要： 次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家認為資產證券化是導致這次危機的罪魁禍首。文章希望通過對中集集團資產證券化案例的分析，揭示資產證券化的一些弊端及其可能導致資產證券化相關各方財務風險的原因，進而提出防范方案，以使資產證券化體系趨于完善。
關鍵詞： 資產證券化； 財務風險； 信用評級
次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。
一、中集集團背景資料
2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。
中集集團資產證券化項目的基本流程：
1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。
4.spv再將全部應收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司）。
5.由tapco公司在商業票據（cp）市場上向投資者發行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。
項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析
（一）可能導致財務風險的主要交易環節分析
1.設立特設信托機構環節
特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團（證券化資產銷售方）沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。
2.金融資產出售環節
金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。
3.信用增級環節
信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。
4.破產隔離環節
償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。
在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到
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特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產證券化原則導致的相關財務風險
資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務風險分析
中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。
另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。
2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。
另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。
三、資產證券化風險防范方案
（一）資產證券化財務風險防范方案概述
正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。
（二）資產證券化風險防范方案的運行
1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。
2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。
3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。
（三
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）資產證券化風險防范方案的綜合評價
首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。
其次，該風險防范方案能有效應對因資產證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產證券化風險防范基金的計提是根據各資產證券化的參與者從資產證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產支持證券在市場上的交易次數越多，產生的泡沫越大，而相應計提的風險防范基金也會越多。同時，風險防范基金的計提也會降低投資者轉手交易該資產支持證券的積極性，進而有效抑制了金融泡沫的產生，降低了資產證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產證券化失敗而引起的財務風險。
最后，在該風險防范方案下，政府能積聚數額巨大的資產證券化風險防范基金，當出現利率下跌，物價下降以及自然災害等系統風險引起的資產證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規范金融市場秩序，促進金融市場的健康發展。
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美國學者Shenker和Colletta（1991）定義資產證券化是：一種獨立的可市場化的股權或者債券，將富裕財產打包出售，具有較大的流動性。Folarin Akinbami（2010）強調金融監管的重要性，認為一套完整的法律法規以及信用評級機構可以較妥善解決由于金融自由化引起的一系列問題。Krugman（2010）認為寬松的匯率環境更適合實體經濟的增長，因此國際資本流動刺激了國內GDP和就業的發展。李瑞紅（2011）從資金的流動性管理入手，比較了中美銀行流動性的風險管理，并著重研究了與我國銀行運作程序相似的日本銀行流動性風險管理，最后得出利于我國銀行流動性發展的若干建議。王荻（2014）結合美國次貸危機的經驗和教訓，從定性和定量兩方面分析了MBS在中國深化發展的可能性。費方域等（2012）認為銀行內生流動性風險是金融系統性風險的來源，在此基礎上所研究的銀行內部潛在風險以及加強個人住房按揭貸款的風險管理成為研究金融系統性風險的方向。
二、資產證券化在美國的發展
1、資產證券化在美國的發展
資產證券化的含義即是指針對那些流動性很差的現金資產，在金融市場上將其轉化為可以自由買賣的證券這樣一種行為。美國資產證券化自20世紀70年代開始發展，至今已有近半個世紀的歷史，其中以住房按揭貸款發展最為迅速。
2、美國資產證券化對我國的借鑒意義
（1）資產證券化是將長期貸款資產變現，解決貸款資金來源的最佳渠道。金融機構僅靠吸收存款、發放貸款等傳統融資方式無法解決房貸資金矛盾的問題，而資產證券化本質上是一種商業模式，通過調節資產負債表，將信貸資產打包出售進行融資。
（2）二級市場做市商推動美國總產證券化的發展。由美國聯邦政府設立的用于提供貸款并進行貸款擔保的專業化組織房地美和房利美進一步推動了住房按揭貸款的發展。由于兩家特殊的政府支持金融機構銀行，抵押貸款公司和其他放貸機構購買住房抵押貸款，再將其證券化后打包出售給其他投資者，所以它們是美國住房抵押貸款的主要資金來源。
（3）美國法律法規的完善為資產證券化提供了保障前提。美國的法律制度保障了資產證券化產品轉讓的便利性，放寬了行業標準。隨著資產證券化的發展，政府又相繼出臺了《證券投資者保護法》、《金融資產證券化投資信托法》等一系列法律法規，為資產證券化的發展提供了規范制度。
（4）金融市場融資理財產品的創新是金融市場供需雙方理性選擇的結果，是對傳統擔保類信貸的修正和改進，其在體制轉型，誠信逐步提高，文化日益融合的今天，在產品的設計定價和風險等方面更能適應投資者的需求。
三、我國資產證券化及住房按揭貸款的發展
1、資產證券化的現狀
目前我國資產證券化的發起主體已涵蓋各大商業銀行和金融公司，資產支持證券的投資者結構也由最初的商業銀行日漸多元化。同時，我國信貸資產支持證券的范圍正在逐步擴大。截至2014年，信貸資產支持證券余額為960億元，占資產證券化存量的74%，說明由銀監會審批中國人民銀行主管發行的信貸資產證券已成為我國資產證券化的中流砥柱。表1顯示了我國房地產近幾年的變化。
2、我國住房按揭貸款的現狀
我國信貸資產證券化開始于2005年，2008年危及全球的次貸危機使信貸資產證券化的發展遭受了打擊，2012年我國繼續開展證券化業務。截至2015年4月，我國債券市場有220多家境外投資者，持有整個證券市場的余額6000多億元，其中金融機構累計發行信貸資產支持債券近4500億元。對于商業銀行來說，如果不能把握好住房按揭貸款等中長期貸款在整體信貸資產中的比例和結構，將有可能使“錢荒”再現。
當前，我國信貸資產證券化仍處于發展階段。一方面，商業銀行仍處于面向社會公眾吸收存款作為放貸資金的局面，融資渠道單一；另一方面，由于商業銀行的業務缺陷，借款人提前還款行為無法提前預知，由此會形成資金錯配從而加大流動性風險。目前，我國商業銀行的住房按揭貸款還存在分散性、隱蔽性和滯后性等缺陷。表2為近年來我國商業銀行發行債券情況。
3、資產證券化對我國商業銀行的影響
（1）證券化可以增強商業銀行資金流動性。2009年新啟動的巴塞爾協議的修訂和完善，對流動性風險的可操作性和可計量性提出了新的標準。而關于流動性監管計量指標則有一部分反映在商業銀行的資產負債表和現金流上。一是資產證券化的投資主體由傳統的貨幣市場的參與者擴大到保險公司、大型企業等機構投資者，同時豐富了短期債券、股票等投資產品，擴大了資金來源；二是商業銀行在特定時期可以通過資產證券化將利率風險從貸款風險中分離出來，從而有效地管理利率風險，增加了融資的集中度。
（2）證券化的發展使得國家貨幣政策對實體經濟的影響逐漸減弱。資產證券化的發展拓寬了金融企業融資渠道，優化資源配置，滿足資產需求，改善市場體制的運行，金融市場將發揮主導作用，加大銀行體系對實體經濟的支持力度，貨幣政策工具作用減弱。
（3）證券化的發展分散了銀行過度集中的信貸風險。由于缺乏流動性的資產如貸款在央行實行寬松或者緊縮性的貨幣政策的時候影響較大，而那些證券化活躍的資產，例如債券和股權的發行，受到的影響則不明顯，通過資產證券化，可以降低貸款額度，從而降低行業貸款集中度風險。
（4）資產證券化的發展促進商業銀行業務轉型。隨著利率市場化的發展，銀行資金來源成本的上升使得商業銀行不得不降低傳統業務比重，而銀信合作、理財產品等影子銀行的出現以及互聯網金融的發展則受到了廣大儲戶的歡迎，銀行“脫媒”現象日益嚴重。
四、銀行發展住房按揭貸款遇到的問題及解決措施
1、我國商業銀行發展住房按揭貸款遇到的問題
（1）貸款利率過低，商業銀行缺乏將住房按揭貸款發行擴大的動力。現行個人住房貸款利率雖然在一定程度上有所提高，但仍然低于其他類型的非住房貸款利率，這就在一定程度上降低了貸款人的收益，由此我國資產支持證券的投資者興趣不足。
（2）住房按揭貸款成本上升。2008年，國內銀行信貸總額不足22萬億，經過幾年的擴張，如今已擴大到將近50萬億。信貸規模的擴張，雖然在一定程度上提高了銀行之間的競爭力，但同時也降低了銀行的收益率，擴大了信用風險。
（3）銀行管理存在的諸多問題阻礙了住房按揭貸款的發展。一是“假按揭”的現象普遍存在，即僅由開發商在商業銀行提供階段性的保證擔保，存在較大的信貸風險；二是商業銀行對于貸款逾期催收工作做的不到位，對部分“散盤”按揭貸款未執行開發商保證金制度。
（4）我國商業銀行對住房按揭貸款的審核評級制度還不完善。目前我國商業銀行的審核評級系統嚴重缺失借款人的個人資料、融資特征等信息，信息的缺失和失真使得按揭貸款的信用風險上升，大大弱化了整個信用評級體系。
2、促進我國信貸資產證券化健康發展的若干建議
（1）增強商業銀行發行資產支持證券的動力。在當前情況下，商業銀行業可以選擇將不良貸款和金融理財產品進行捆綁銷售的方式，盤活資金存量。考慮在會計、稅收等制度方面增加相應的配套措施，主動將中長期貸款轉化為資產證券化，以增強銀行進行資產證券化的動力；推動商業銀行混業經營，成立信托公司，組織發行證券，進行金融控股。
（2）商業銀行應加強對貸款人的風險管理。由于我國法律制度和個人信用制度的不完善，商業銀行在進行貸前審查時，應充分運用風險評級機構的測評和分析方法，對借款人的借款資格和還款能力進行評定。在貸后管理中，加強對逾期貸款的催收力度，對已發放貸款的還款情況進行監控和跟蹤。
【關鍵詞】農村土地；資產證券化；運行模式；定價方法
土地證券化，就是在不喪失土地產權前提下，將一組流動性差、難以分割、不適合小規模投資土地資產經過適當的分類和整理，使其能夠產生穩定的、可預測的現金流收益，輔之相應的信用擔保，將未來現金流的收益權用來擔保或抵押，向金融機構借入資金，該金融機構面向市場投資者發行債券或者受益憑證，轉讓其債權或收益權的過程。土地證券化可以形成在金融市場上流通的、信用等級較高的證券，創造了一種能與土地帶來同樣經濟利益的優質金融資產。其目的是利用證券市場的功能，使土地資本大眾化和經營專業化。
按照目前我國農村土地制度和相應法律法規框架，農村土地證券化是指農戶承包土地的證券化，即將承包土地的權利或承包土地所產生的收益轉變成為資本市場上可流通的金融產品的過程。這意味著創造了一種能帶來與土地同樣的經濟利益的金融資產，其實質就是農業融資。在這個意義上說，農村土地證券化具有以下特點：①土地是融資的載體。在我國是以土地承包權或者使用權作抵押，而不是以所有權作抵押，這與我國農村土地承包經營體制相聯系。②土地證券主要是以農地抵押、股份合作制、農地抵押債券等形式進行。③期限較長。通過農村土地證券化來籌措農業發展資金，農地增值需要較長的時間，這要求土地證券必定有一個較長的期限。對于投資者來說，投資農村土地證券是為了追求土地的增值，而不是為了獲取土地股權、債券的利息收入。而對籌資者來說，籌資的目的是為了發展農業生產、改良土地，這需要較長時期才能得到投資報酬。④土地本身的質量和級差地租決定融資的風險，融資風險與融資者的風險程度沒有關系。
一、農村土地證券化一般運行模式的設計
鑒于資產證券化的運行原理和我國國情，我們可以將農村土地證券化分為土地項目融資證券化和土地抵押權證券化。
1.農村土地項目融資證券化
農村土地項目融資證券化是農村土地項目經營者向社會發行土地證券（包括債券、股票、投資基金等）以籌集土地開發資金的過程。
農村土地項目融資證券化模式的具體流程是：
（1）農戶將自家擁有的土地承包經營權以及土地附屬物等，農村集體用機動地及其存量資產，雙方按一定比例共同出資，聘請信用評級機構對資產進行評級定價，然后折資注冊成立法人組織――農村土地股份（合作）公司或者是農民專業經濟合作組織。成立什么樣的組織根據具體情況而定。上面提到的特定經濟組織其實起著證券化過程中SPV的功能。
（2）特定經濟組織組合資源，合理配置，然后與涉農公司進行產業上的合作。通過雙方合作逐漸演變成農村土地股份公司。該公司已經具備發行證券的基本條件。為了提升信用，同時也為了發行時的順利開展，農村土地股份公司這時可以向信用增級機構提出信用增級的要求。
（3）農村土地股份公司與發行證券的公司達成協議，雙方根據約定，證券發行機構負責在證券市場上發行證券。發行的證券可以是債券、投資基金、股票等。這些投資工具為發起者募集到大量社會資金。證券發行機構獲得發行收入。
（4）在投資者那里籌集到資金，證券發行機構按照事先規定，將收入的資金轉移給特定經濟組織。在這個過程中，發行機構會得到相應的傭金。最后是特定經濟組織再把轉移來的資金移交給農村土地股份公司專款專用于農地項目開發經營。投資者定期從農村土地公司那里收取一定的本息。
2.農村土地抵押債權證券化
農村土地抵押債權證券化是指農村土地使用者為了融資以增加農業項目投入，以其獲得的土地承包經營權向金融機構作抵押，抵押債權人對土地資產中風險與收益進行分離與重組，再以土地抵押債權向社會發行土地債券以融通資金。
農村土地抵押債權證券化模式的具體流程是：
（1）農戶、農地股份（合作）組織以及其他農民組織通過農地抵押貸款、農地項目貸款、農地資產收益貸款等模式向金融機構借貸。
（2）為了提升信用、降低風險，金融機構將抵押貸款資產申請信用增級，經過增級后資產更具有投資吸引力。金融機構把增級后的交易給SPV。另外，金融機構自身也要及時對信貸做好跟蹤調查、動態管理等工作，預防發生風險危機。
（3）SPV把貸款資產運用一定技術進行重組，然后準備進入發行證券的階段。為了證券順利銷售，可以委托證券承銷商去銷售證券。SPV獲得證券發行收入，同時證券承銷商得到事先約定的傭金。
（4）當投資者依據信用評級機構的信息做出判斷后，就會準備出手從經銷商那里購得證券。同時，在持有證券期間獲得SPV支付的本息。
二、農村土地證券化的定價分析
資產證券化整個過程中，定價環節是非常重要的。合理的定價能夠保證證券發行的順利，預示了整個證券化的前景。資產證券化的定價方式是相當繁瑣復雜且形式多樣，對證券正確定價的前提是厘清影響資產證券化價格的主要因素。影響資產證券化定價的因素主要有：利率波動率、債券償還期、債券的提前償付、資本市場運行狀況。證券化的定價方法有很多，當前比較流行的定價模型主要有：靜態現金流折現定價模型、期權調整利差法定價模型、蒙特卡羅模擬模型、利差二叉樹模型、布萊克―肖爾斯期權定價模型、二項式期權定價模型。這其中最為基本的有兩種，即靜態現金流折現定價模型和二項式期權定價模型。考慮到土地證券化中債券的實際情況，本文以債券為例分析土地證券的定價方式。
1.基于靜態現金流折現定價模型的土地資產證券定價方法
假設P是一組資產池中具有相同期限和相同利率結構的農村土地資產現值，F1，F2，…，Fn分別為未來各年發行人收到的現金流，y1，y2，…，yn分別為未來各年期間的實際利率，則該組土地資產理論上現值為：
仔細分析上面的式子發現，通過這個式子去給債券定價是行不通的。因為未來各期的市場利率yt是不斷變化的且無規律可循。因此，應該首先確定一個折現利率，確定的折現率能夠讓資產的實際價格等于土地資產未來的現金流。運用折現率求得該資產的價值為：
在上式中，折現利率y即為農村土地資產債券的內部收益率。
發行的農村土地資產債券的期限和土地資產的實際用途是有密切關系的。我們排除農業生產經營中的風險，農村土地項目每年所獲得凈收益可以估算出來，SPV機構每年可獲得來自于農村土地經營者交付的本金和利息的現金流，每期所獲的現金流依據內部收益率折現。假定資產的購買者持有該資產以后不會再將該資產交易出去，一直持有到期日，并且該農村土地資產債券是每年付息一次的。
每一期的未來現金流量亦是已知的。
考慮到在債券發行過程中存在一定的發行成本，設定為服務費率c(0
其中： Fn為投資者在第n期獲得的凈現金流；
y為農村土地資產債券內部收益率；
c為支出的服務費率。
2.基于二項式期權的土地資產債券定價方法
我們考慮這樣一種情況，發起人擁有買入期權時，也就是說在某一時點上市場對發起人有利時，他就有可能選擇提前贖回債券。比如，當市場利率下降時，發起人可以選擇發行新債抵償舊債。
當投資者準備持有債券到存續期滿時該債券的價格減去行使期權的價格就是農村土地資產債券內含買入期權時的凈價值。可用公式表示：
其中，P1表示農村土地資產債券內含買入期權時的凈價值；
P為當投資者準備持有債券到存續期滿時該債券的價格；
V0為行使提前贖回期權的價格。
觀察上式可知，我們運用前面介紹的內部收益率就可以計算出P的值。只要我們知道了提前贖回期權的價值V0，就可以得到農村土地資產債券的凈價值。
我們以歐式看漲期權為例。與資產證券化的二項式定價模型類似，開始也要構造一個投資組合，該組合能起到產生無風險利率的期權保值的作用。包括：(l)持有一定數量的現貨土地資產的多頭；(2)持有一份土地債券看漲期權的空頭；(3)買入該土地現貨資產的量足已保證這個組合的投資收益率相當于無風險收益率。
假定：
P0―期權合約中土地資產的當前價格；
u―該土地資產到合約執行時價格上升的比例；
d―該土地資產到合約執行時價格下降的比例；
r―時間步長為1的無風險利率；
V0―看漲期權的現價；
Vu―土地資產價格上升時看漲期權的內在價值；
Vd―土地資產價格下降時看漲期權的內在價值；
HR―套頭率。
在這里，我們先來構造一個買進一定數量現貨土地資產、賣出土地資產債券看漲期權的投資組合。此時，投資于資產現貨的資金相當于HRP0，扣除賣出期權的收入，投資成本為HRP0-V0。到期末，該資產組合的價值為：
如果土地資產的價格上升，則有HRP0-Vu；
如果土地資產的價格下降，則有HRP0-Vd。
根據風險中性原則，該資產投資組合是無風險的，因此，不管到期時資產價格上升還是下降，該投資組合的產生的效果都是一樣的，即期末的資產價值一樣。即由于要求的是無風險的投資組合，所以，設計投資組合的結果應從而我們就得到了套頭率HR，可以進一步求解出看漲期權的價格V0。
我們已經知道無風險利率為r，無風險投資組合投資成本為HRP0-V0，投資本金一個時期后產生的本息和是，(1+r)(HRP0-V0)等于到期的土地資產價值HRP0-Vu或HRP0-Vd。假設取土地資產價格上升時的價值，有：
以上V0就是表示一個時期的農村土地資產債券看漲期權（歐式期權）的價值，即看漲期權的期權費。本文只討論了一個時期，現實情況要遠遠復雜得多。設時間步長為一期現。其中在距期權到期時的n個時期段里面，資產及其期權的價值是在不斷變化的，這就需要結合二叉樹模型進行多步具體分析。
最后，利用求得的士地資產債券可贖回期權價值，可得：
y為農村土地資產債券的內部收益率，r為無風險收益率，可以近似理解為同比期限的國庫零息債券的收益率，O＜y＜r，r等于y加上一個風險收益貼水。
三、對兩種定價方法的評述
上面我們引入了兩種定價模型。基于靜態現金流折現的定價模型的土地資產債券定價方法適用于不嵌入期權的農村土地資產債券的定價，而基于二項式期權定價模型的土地資產債券定價方法適合于對嵌入期權的農村土地資產債券進行定價。這兩種定價方法既有效率的一面，也有不足一面。
基于靜態現金流折現的定價模型的土地資產債券定價方法計算簡單、原理簡明，是資產證券化市場上最基礎的一種定價工具。這種方法是基于這樣的原理形成的――投資對象內在價值根本取決于未來形成的現金流的多少，所以尤其關鍵的一步就是通過確定的折現率推算出標的資產的現值。
如果發行人發行含有期權的農村土地資產債券，這就使投資者給發行人一個看漲期權，該期權的贖回價格，就是發行人必須支付給債券投資者的預先確定價格。同樣，發行人也可以發行可提前退還的農村土地資產債券，即投資者有在未來一定時期內以預先確定的價格提前退還債券回收本金的權利，也就是該類債券的看跌期權。基于二項式期權定價模型的土地資產債券定價方法對這類含有期權的農村土地資產債券進行定價具有比較好的效果。
應該看到，現實中存在的不確定因素太多，沒有一種模型是完美的，兩種模型都存在一定的缺陷。基于靜態現金流折現的定價模型的土地資產債券定價方法，由于面臨的現實情況是錯綜復雜的，債券持有者會在未來的哪一時點上出售手中的債券是難以確定的，那么n到底是在第幾期就無法確定了。另外，我們把未來現金當作給定的量，但是未來現金流也是有可能變化，和預期的情況不一致。我們只考慮到了折現率的變化顯然是不足夠精確計算的。還有就是沒有考慮實際利率期限結構，未來利率的波動加劇會使結果產生的誤差不斷放大。如果考慮這些內容，這種定價方法就顯得不是那么實用了。基于二項式期權定價模型的土地資產債券定價方法，沒有考慮看漲期權與看跌期權之間的平價關系，就會導致發生市場套利行為，這就與我們假設前提又是相互矛盾的。
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關鍵詞:次貸危機;金融風險防范;金融監管
美國次貸危機無疑為中國金融風險的防范與監管提供了反面的經驗教訓,尤其是引起人們對中國住房按揭貸款市場潛在風險的高度關注。中國會不會重蹈美國次貸危機之覆轍?他山之石,可以攻玉。美國次貸危機對完善我國金融風險的防范與監管具有重要啟示。
一、加強信貸風險管理,完善證券化風險防范法律制度
次貸危機表面上是美國房價走低、利率走高所致,根本原因是資金供應方降低信貸門檻、忽視風險管理,需求方過度借貸、反復抵押融資。盡管這種風險基本上通過證券化的方式已經分散了,但是這些風險并沒有消失,一旦條件具備,風險就會暴露出來,而且風險通過證券化的渠道影響更為廣泛。著名金融學者易憲容認為,中國按揭貸款實際上比美國次級債券的風險要高。如果中國的房地產市場價格出現逆轉,其潛在風險必然會暴露出來,國內銀行所面臨的危機肯定會比美國次級債券出現的危機要嚴重。[1]可以說,完善房地產信貸及其證券化風險防范的法律制度是中國避免重蹈覆轍的當務之急。
首先,要加強信貸風險管理,提高住房按揭貸款的信用門檻。2007年《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會關于加強商業性房地產信貸管理的通知》規定,90平方米以下的首套自住房的貸款首付款比例不得低于20%;90平方米以上的不得低于30%;對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含)以上住房的,貸款首付款比例不得低于40%,貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準利率的1.1倍,而且貸款首付款比例和利率水平應隨套數增加而大幅度提高,且借款人償還住房貸款的月支出不得高于其月收入的50%。在緊接著的《補充通知》中明確“以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)為單位認定房貸次數”。在次貸危機陰云密布的背景下出臺上述嚴格住房消費信貸管理的措施,表明我國監管層已經意識到了住房按揭貸款市場的高風險,顯示了監管層切實加強信貸風險管理的決心。
其次,要完善住房按揭貸款證券化風險防范法律制度。金融資產證券化是近年來我國金融改革與理論研究的熱點。經濟學界廣泛探討了資產證券化的風險,如交易結構風險、信用風險、提前償還風險和利率風險。法學界則重點研究了我國開展資產證券化所面臨的主要法律障礙,如資產支持證券性質界定的模糊性、SPV(特殊目的公司)運作模式所存在的法律問題、“破產隔離”與“真實出售”以及實質性風險轉讓的法律依據等[2]。目前規范資產證券化的主要法律是2005年央行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》和中國銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。以上法律對信貸資產業務的市場準入和風險管理做出了專門規定,專門設立了“業務規則與風險管理”一章,對資產證券化的各個參與主體提出了統一的風險管理要求,強調了金融機構的內部風險隔離和風險揭示問題,要求參與證券化交易的金融機構建立有效的內部風險隔離機制。以上法律屬于部門規章,法律層次較低,難以解決現存的一些法律問題。應當借鑒國外資產證券化風險防范的經驗教訓,盡快制定專門的金融資產證券化法,處理好外部監管和內控制度之間的關系,完善我國資產證券化風險監管。
二、加強市場化監管,完善金融機構破產法律制度
次貸危機表明,要減少金融機構的道德風險,必須構建完善的市場紀律約束機制,加強市場化監管。以存款保險為核心的金融安全網在強調金融安全的同時也加大了金融機構經營上的道德風險。也許激勵結構的最重要的部分是:使所有方都明白,即是管理良好,銀行也可能倒閉,因為銀行業務涉及風險承擔的問題。而監管當局將允許那些償付能力不足的銀行倒閉。不幸的是,監管當局不可能做出一個完全可信的、不救助破產銀行的事前承諾,但是,可以建立一個增加承諾難度的體制[3]。新《巴塞爾銀行監管委員會銀行監管核心原則》也強調監管不能夠代替市場約束。
加強市場化監管要求構建完善的金融市場準入機制、金融市場行為監管機制和金融市場退出機制。必須根除金融領域“不破產、無風險”的傳統觀念,并充分認識到金融破產制度的重要價值和意義:第一,可以有效抑制金融機構的道德風險。第二,存款人的破產觀念轉變必然帶來風險意識的提高,進而自覺對銀行通過“用腳投票”等方式來監督銀行的監督管理,從而加強市場約束的力量。[4]盡管我國的《商業銀行法》、《保險法》和《證券法》等法律已經明確規定商業銀行、保險公司及證券公司等金融機構是自我經營、自我約束、自擔風險的企業法人,但是我國的金融市場退出機制尚不完善。2006年制定的《企業破產法》第134條規定:“金融機構實施破產的,國務院可以根據本法和其他有關法律的規定制定實施辦法。”目前,《銀行業金融機構破產條例》已進入立法進程。它對于完善金融機構破產法律制度,提供銀行經營風險的激勵具有重要意義。一旦危機發生,它能夠為政府干預危機措施的效果提供威懾力,同時也有利于確定政府干預的合理界限,防止政府過度干預破壞市場約束機制。
三、加強監管成本意識,完善金融監管協調機制美國的金融監管體制是一種典型的分權型多頭監管模式,被稱為傘式監管+功能監管的體制,實際上是功能監管與機構監管的混合體,監管機構形成橫向和縱向交叉的網狀監管格局[5]。這種監管體系存在的明顯不足是容易造成重復監管或監管真空,從而導致金融體系的風險。因此,必須加強金融監管機構之間的協調。1999年《金融服務現代化法案》規定由美聯儲作為綜合監管的上級機構對金融控股公司進行總體監管,其它監管機構負責功能性監管,OCC、FDIC等監管機構負責對銀行進行監管,SEC和州保險監管機構分別對證券公司和保險公司進行監管,即美國在原有分業監管的框架下加強了各金融機構的協調和綜合。
次貸危機發生以后,美聯儲以及美國財政部聯邦住房局等監管機構采取了干預措施,但收效甚微。這引發了人們對美國金融監管體制的反思,最終引發了美國金融監管體制的革命。美國財政部長保爾森2008年3月31日宣布,美國政府將對金融監管體制進行全面改革:第一,擴大美國聯邦儲備委員會的監管權限,除監管商業銀行外,還將有權監管投資銀行、對沖基金等其他可能給金融體系造成風險的商業機構。第二,新建“金融審慎管理局”,整合銀行監管權。把目前由5個聯邦機構負責的日常銀行監管事務收歸“金融審慎管理局”統一負責。第三,新建“商業行為監管局”,負責規范商業活動和保護消費者利益。主要行使目前證券交易委員會和商品期貨交易委員會的職能。此外,還新建了“抵押貸款創設委員會”和“全國保險管理局”,將抵押貸款經紀人和保險業監管權從各州政府分管逐步收歸聯邦政府統一管理。美國媒體稱,這將是美國自上世紀經濟“大蕭條”以來最大的一次金融監管體制改革。
次級按揭貸款債券涉及到銀行、證券和保險等各個金融行業,如保險公司、投資公司甚至養老基金都是次級債的重要投資者。次貸危機的發生表明美國的金融監管機構之間缺乏有效的協調機制,對投機風險產生了監管真空,最終引發了系統性的金融風險爆發。此次金融大改革中美聯儲的監管權力進一步擴大,作為“市場穩定監管者”不僅可以監管銀行、金融控股公司,還可以有權監管投資銀行、對沖基金等其他可能給金融體系造成風險的商業機構。這表明其加大了金融監管協調的力度。另外,減少多頭監管者,整合金融監管機構,為協調金融監管清除了障礙。
美國的經驗教訓警示中國必須加快建立和完善適合本國國情的金融監管協調機制。2003年中國銀監會的成立標志著“一行三會”的金融分業監管體制的形成。在混業經營趨勢下,完善金融監管協調機制也成為我國近年來理論和實踐中的熱點問題。在立法上,《中國人民銀行法》第35條規定:“中國人民銀行應當和國務院銀行業監督管理機構、國務院其他金融監督管理機構建立監督管理信息共享機制。”《銀行業監督管理法》第6條規定:“國務院銀行業監督管理機構應當和中國人民銀行、國務院其他金融監督管理機構建立監督管理信息共享機制。”在實踐中,2004年6月28日,中國銀監會、證監會、保監會正式公布《三大金融監管機構金融監管分工合作備忘錄》,以制度形式賦予了監管聯席會議制度:積極協調配合,避免監管真空和重復監管的使命。但監管聯席會議制度的實踐效果不盡人意,而且作為重要金融宏觀調控與監管主體的中國人民銀行被排除在外。財政部副部長李勇在國際金融論壇第三屆年會上透露,我國正在嘗試建立中央銀行、財政部門和金融監管等有關部門之間的金融監管協調機制,以適應金融業綜合經營發展趨勢的需要。
另外,我們必須要加強金融監管的成本意識。不僅要考慮到新增監管機構增加的直接費用以及采取金融監管措施的必要費用,還應當考慮這些措施可能導致的市場損失,這是政府監管替代市場調節的一種機會成本。這是我們過去往往容易忽略的。例如我國是否真的需要建立一個凌駕于“一行三會”之上的機構———金融監管協調委員會?還是通過擴大中央銀行的權力賦予其履行金融監管協調的最終職責?這取決于不同監管方式之間的成本比較以及邊際監管成本與邊際監管收益之間的比較。一般而言,金融監管協調的邊際成本小于邊際收益,這是進行金融監管協調的經濟學基礎。增設金融監管協調委員會的成本大于通過擴大中央銀行權力增加的成本,就成本最小化而言,應賦予中央銀行以協調金融監管的最終職責。
四、謹防國際金融風險,加強金融監管的國際合作
次貸危機已經演變成自1997年東南亞金融危機以來的一場全球范圍內的金融危機。受損失的不僅是美國的金融機構,歐洲與亞太地區的金融機構也損失慘重。實際上從遭受沖擊和損失的程度看,歐洲的金融機構遠甚于美國的金融機構,甚至有市場人士認為這一次次按風波實際上主要是由歐洲的金融機構為美國的金融風險埋單[6]。難怪歐洲央行會率先對金融系統注資以增加市場流動性。中國亦有不少金融機構購買了部分涉及次貸的金融產品,如共匯出109億美元資金的銀行系QDII、基金系QDII,近期紛紛遭遇凈值縮水。金融全球化也是金融風險的全球化,國際金融市場的持續波動會影響人們對國內金融市場的預期,增加國內金融市場的風險。中國金融機構及監管層應當謹慎防范國際金融風險,加強對跨境資本流動的監管,穩步有序地推進金融開放。
為了防范和化解國際金融風險,必須加強金融監管的國際合作。金融監管國際協調與合作的機制主要包括信息交換、政策的相互融合、危機管理、確定合作的中介目標以及聯合行動[5]。如為了控制次貸危機的蔓延,美聯儲與全球主要國家央行聯手行動,向金融系統注資,以增強市場的流動性,引發了全球股市的積極調整。中國已經加入了國際貨幣基金組織、世界銀行、證監會國際組織、國際保險監督官協會等國際金融組織,并且與許多國家或地區簽訂了金融諒解備忘錄,為加強金融監管的國際合作奠定了良好的基礎。我們應當善于利用金融監管合作機制,獲取信息,了解政策甚至要求就某些具體目標采取聯合行動以更好地防范和化解國際金融風險。
參考文獻:
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【關鍵詞】 宏觀經濟效應;住房貸款證券化;IS-LM模型;美國
美國住房貸款證券化的宏觀經濟效應也是理論界所津津樂道的一個話題,且對其評價也呈現出明顯的風向轉變。在爆發次貸危機之前,理論界普遍肯定其宏觀經濟效應,鮮有學者對其宏觀經濟效應持懷疑、否定的態度,至次貸危機爆發并演化成全球性的經濟危機以來,理論界普遍關注的則是其負面的宏觀經濟效應,且不乏將住房貸款證券化技術予以否定的極端觀點。為此,借助IS―LM模型對其住房貸款證券化的宏觀經濟效應予以全面的分析。
一、文獻綜述
理論界對住房貸款證券化的宏觀經濟效應分析可分為兩類:第一類關注的是金融層面,主要從金融穩定和貨幣政策的視角予以論述;第二類則是從實體經濟層面論述,關注的是它與經濟增長和經濟周期之間的關系。當然也有學者兼及這兩個層面而予以論述。
在第一類研究者看來,住房貸款證券化存在以下三個方面的宏觀經濟效應:一是實現了從銀行融資向市場融資的轉變,將貸款銀行面臨的信用風險轉移給那些數目眾多且愿意和能夠承擔風險的社會個體,進而化解了金融業的系統性風險,促進了金融穩定(安俊,1999)。當然也有學者認為它不利于金融體系的穩定,這主要是在次貸危機發生之后,最早持有此類觀點的是Kaufman(1999),他認為這可能會導致過度的信用創造、造成流動性錯覺、導致金融機構監督貸款激勵的弱化,并對一國的金融政策造成不利的影響;二是改變了金融體系的結構,提高了金融系統的效率,這主要表現在住房貸款利率在近幾十年呈下行的趨勢,并使住房貸款利率區域化差異顯著下降(Freddie Mac,1996;Miller, Pearce ,2006);三是對貨幣政策的影響,Feeney(1995)認為住房貸款證券化影響到了貨幣政策的執行效果,貨幣政策大多是直接通過銀行體系發生作用,它對銀行體系產生了重大的影響。Boivin,Giannoni(2003)研究發現,在1980年以后,美國貨幣政策對產出或物價的影響效果,遠遠低于在1980 年以前的影響效果,自1980年以來正是美國住房貸款證券化迅速發展的起步階段。
二、模型分析
(一)IS―LM模型
IS―LM模型是現代西方宏觀經濟理論中一個重要的分析工具,基于凱恩斯主義的經濟思想希克斯于1937年提出該模型,后經漢森相繼于1948、1953年對此做了進一步完善,故該模型又被稱為“希克斯―漢森”模型。凱恩斯認為儲蓄(s)是實際國民收入(y)的增函數,投資(i)是利率(r)的減函數,那么由商品市場均衡的條件可知s(y)=i(r),由此在以實際利率r為縱軸、實際國民收入y為橫軸的坐標系中可得到一條反映商品市場均衡的一條向右下傾斜的直線,即為IS曲線。為簡化分析,現以兩部門經濟為分析框架,IS曲線的函數表達式可記為:
r=■-■y……………………………………….①
凱恩斯將貨幣需求分為交易需求、預防需求和投機需求,其中交易需求和預防需求與實際國民收入(y)成正比,兩者合記為L1 ,L1 = L1(y)=ky,k>0;對貨幣的投機需求用L2表示,L2=-h(r),h>0。據此可知貨幣的實際總需求為L= L1 +L2 ,即有L=k(y)-h(r)。而實際貨幣供給m=■,其中M表示名義貨幣量、P表示物價水平。當貨幣市場均衡時,顯然有:
r=■y■…………………………………………②
由②式在IS曲線所在的坐標系中同樣可以得出一條向右上傾斜的表示貨幣市場均衡的曲線,就記為LM曲線。
聯立方程①和②,可得到商品市場和貨幣市場同時均衡時的利率和收入解,亦即IS與LM唯一交點的坐標位置。IS―LM模型的政策含義在于強調商品市場和貨幣市場的一般均衡,它對財政政策和貨幣政策的定性評價簡單、明晰,借助該模型對住房貸款證券化宏觀經濟效應的定性分析具有其獨到之處。
(二)住房貸款證券化宏觀經濟效應的IS―LM模型分析
住房貸款證券化是指住房貸款發放機構將其資產負債表內的所持有的此類資產出售給特殊目的機構(SPV)或是轉移給導管公司(Conduit),由他們向資本市場發放以債券為主的權益類證券而募集資金,屆時這類“偏債型”證券的投資者可在一定的期限內按確定時點獲取本息,也可通過發達的二級資本市場予以轉讓。鑒于住房貸款證券化的業務特征,借助IS―LM模型對其宏觀經濟效應予以分析時首先應當從它對貨幣市場均衡的影響出發,接著再考慮它對商品市場均衡的影響。為方便分析,現按以下兩種情況分別討論。
(1)當貨幣政策穩定時。住房貸款證券化將由諸多單筆金額巨大的貸款組成的資產池分解成大量的富有流動性的面額較低的債券,不僅擴大了投資者范圍,還向市場提供了新型的可生息的流動資產,其收益率遠高于國債而它的風險卻僅次于國債。這樣不僅增加了持有貨幣的機會成本,還對持有此類金融產品有強烈的激勵因素。這就鼓勵了人們以此類債券的形式保存財富,并且存在誘使L1 類的貨幣需求下降的可能,相應地就會降低貨幣需求。為了滿足正常的交易,在貨幣需求下降時,貨幣的流通速度必須提高。誘使L1 類的貨幣需求下降的可能和貨幣流通速度的提高都使得k值下降,即k。由貨幣市場均衡表達式:r=■y■可知,k使得LM曲線的斜率下降,亦即LM曲線的形態趨向平坦。在商品市場仍然保持原有的均衡時(亦即IS曲線不變時),這就意味著一個新的均衡點產生,相比而言新均衡點有更大的國民收入和更低的市場利率。這說明了,在貨幣政策和財政政策處于平靜狀態時(亦即IS、LM曲線不變時),住房貸款證券化有其特別的宏觀經濟效應,即降低了市場利率,提高了產出。
住房貸款證券化時需要考慮的是,購買此類金融產品的吸收的資金來源于何處?它對貨幣市場的影響究竟是怎樣?存在如下兩種情況:一是由其發行的住房貸款支持證券吸收的是銀行部門以外的流動性,也即由非銀行機構或個人投資者持有此類債券,那么對銀行體系而言,相應地是資產項目下的貸款減少和負債項下的存款同等減少;二是由其發行的住房貸款支持證券吸收的資金是其它銀行的資本甚或是出售了該貸款池里的貸款的銀行本身,亦即銀行部門(包括出售貸款的銀行)基于投資而持有此類債券,減少了銀行部門的可貸資金,又同等的增加了銀行部門的可貸資金,兩種因素的作用可以相互抵消。但巴塞爾原則對持有貸款和債券所要求的風向資本備不同,貸款的風險準備率為100%,此類債券的風險準備率一般為20%,絕對小于100%。這對銀行體系而言,就可用以此節約的資本滿足新增的貸款需求,盡管貨幣供應量不變。考慮到銀行部門通過特殊目的機構或導管公司轉移出的未償貸款,這說明了銀行體系以一定的信用貨幣“媒介”了更大一個規模的產出。住房貸款證券化能防止銀行部門信用過度,控制了貨幣供給的擴張,提高了經濟系統運行效率。住房貸款證券化可以使貨幣流通速度提高,進而使得貨幣的交易需求k。
從本質上講,住房貸款的證券化處理就是降低間接融資、提高直接融資的比例,這就使得貨幣的投機需求對于市場利率的敏感度提高,即h。由貨幣市場均衡表達式:r=■y■可知,h不僅會使得LM曲線的斜率下降,還會使得LM曲線向下移動。同理,在IS曲線不變時,住房貸款證券化帶來的貨幣市場均衡效應將會產生更低的利率、更高的產出。
綜上所述,假定外在的貨幣政策穩定時,住房貸款證券化將使得LM函數中的系數k值下降、h值上升,即k、h,相應地兩者都使得LM曲線變得更加平坦,但h還會使得LM曲線向下移動,最終均衡于IS與LM〃的交點,從而增強了貨幣政策的效果,如圖3―1示。
(2)當貨幣政策不穩定時。以上(1)中是從偏重從數量型貨幣政策角度來思考,但是以成熟市場經濟國家來看平時更側重于價格型的貨幣政策,利率變動更加頻繁細微。次貸危機爆發前,美國貨幣政策從2004年6月前長達三年之久的寬松轉向從緊,使得利率變動成為次貸危機爆發的誘因。現假設當IS―LM模型處于穩定的均衡時,市場利率水平外生性地提高后(亦即市場利率不是通過穩定狀態下貨幣供給與需求的改變而決定的),亦即r,并且市場預期利率還將會上升,那么此時對IS―LM模型將產生怎樣的影響。
在IS―LM模型中,貨幣市場的供給與需求決定了市場利率,IS曲線的狀態只是表明當實現產品市場均衡時,市場利率和國民收入的組合狀況。當市場利率r由貨幣政策原因外生性地提高后并且預期r還會升高時,保持貨幣市場均衡的LM曲線將會向左上平移,并且會一直移動到預期最終實現,即至LM1處。根據債券的定價原理可知,當利率上升,債券價格將下降,不同一般債券的是住房貸款支持債券還具有負凸度的特性,這將使得此類債券在利率上升時的價格暴跌,由此使得貨幣的投機需求顯著上升,亦即h。由上述(1)中的推導,可知LM曲線不僅會變得更平坦,還會進一步的向下移動,LM 向左上平移的幅度會被住房貸款證券化效應拉低。
三、結論
本文通過IS―LM模型分析后認為:當貨幣政策平穩時,住房貸款證券化的宏觀經濟效應主要是通過貨幣市場發揮作用,它提高了貨幣的流通速度,降低了貨幣的交易性需求,提高了貨幣的投機性需求,不僅使得LM曲線變得更加平坦,還會使得LM曲線下降,顯著地提高了積極財政政策的成效。當貨幣政策不穩定時,在成熟的市場經濟國家若單邊提高市場利率,將會拉動LM曲線向左上平移,同時也會通過對投資、消費的影響顯著地推動IS曲線向左移動,其具體移動情況取決于對IS函數中的參數?茁和d的影響。
參考文獻
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關鍵詞：巨災債券；資信評級；風險指數
一、中國發展巨災債券的必要性
中國是世界上自然災害最嚴重國家之一，災害類型多且損失較為嚴重。20世紀90年代以來，重大自然災害更是肆虐無忌，給中國經濟和社會發展造成了嚴重的影響。僅2008年，就發生了1月份的南方雪災和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國目前還沒有形成完整的巨災保險體系。由于中國目前巨災風險管理方法單一，巨災之后的損失主要靠國家財政的救濟，這使得國家財政作為社會風險的“終極承擔者”而不堪重負。另一方面，作為保險體系不發達的國家，商業保險對巨災的覆蓋面往往是有限的，保險理賠對于巨災損失的彌補更是捉襟見肘。因此，中國目前巨災風險管理的方法和手段對于巨災損失的補償只能是低層次和小范圍的。推動中國巨災保險制度建設，增強中國應對巨災風險的能力，已成為一個亟待解決的問題。
鑒于目前的現狀，我們可以考慮在資本市場上發行巨災債券，將巨災風險向資本容量更大的資本市場轉移，在更加廣泛的范圍分散巨災風險，從而創造災后重建的資金來源，改變災后重建過于依賴政府財政救助的局面，減少巨災對經濟發展的沖擊。因此，中國應把大力發展巨災債券產品作為巨災風險管理的發展方向。
二、目前中國發展巨災債券的有利條件
在國外，巨災債券產品的發展已具有一定的規模和市場，但在中國還是未被涉足的領域，因此，發展巨災債券產品是一項復雜的工作。但目前，我們已具備了引入巨災債券的一些有利條件。
（一）中國資本市場已有長足發展并日趨完善
巨災債券是對保險市場和資本市場的有效連接。發展巨災債券需要一個完善和發達的資本市場。與發達國家資本市場相比，中國資本市場還存在諸多缺陷。但是，近十多年來，中國資本市場發展迅速，取得了舉世矚目的成就，為巨災債券的發行奠定了一定的基礎。從上市公司的數量、融資金額和投資者數量等方面，中國資本市場已經具備了相當的規模。在產品以及法規制度方面，法制環境和法制建設與幾年前相比有了很大的變化，市場的基本要素和基本框架已經形成，技術系統建設方面成果顯著。尤其是《公司法》、《證券法》的修改，既給證券市場發展留出了很大空間，同時也更強調了市場的責任主體。在市場化機制方面，中國資本市場也取得了很大變化。幾年前管理層對市場發展的行政干預很多，從上市一直到定價都有所干預，現在市場化機制的推進加快了。此外，在國際化進程的加快、市場基礎制度建設、投資人結構以及市場創新速度方面，也都有了非常積極的變化。經過不斷的探索和努力，中國資本市場功能和作用已日益顯現，規范化程度也在不斷提高。
（二）金融、保險監管水平和能力逐步提高
巨災債券監管涉及的領域較多，需要證券和保險機構雙重監管。若協調不好，將會加大審批及運作難度，增加監管成本，甚至會影響監管效果。因此，巨災債券的發行對協調監管的能力要求較高。
中國金融業從分業監管以來，先后成立了中國證監會、中國保監會。黨的十六大以來，又成立了中國銀行業監督管理委員會。銀行、證券、保險分業監管體系繼續完善，金融監管法律法規進一步健全。監管理念、監管手段的創新，促進了金融監管能力和水平的提高。不斷加大風險處置力度，使金融風險得到有效防范和化解，投資者、消費者的合法權益得到了有力保護。巨災債券監管的難點在于保險和證券的雙重監管，目前，鑒于監管的需要，中國政府有意促成三監管部門的合并，若此舉成為現實，將大大有利于巨災債券的發展。
（三）ABS和MBS提供的寶貴經驗
ABS即國開行信貸資產支持證券。2005年第一期41．7727億元開行信貸資產支持證券取得成功，標志著信貸資產證券化業務在中國正式開展。MBS既國有商業銀行資產證券化。2005年6月14日，在建行舉辦的“國內首筆個人住房抵押貸款支持證券產品介紹會”上，個人住房抵押貸款支持證券基本方案在北京亮相。這個中國首單個人住房抵押貸款支持證券初顯輪廓。
ABS和MBS的成功開展為中國發展巨災債券提供了寶貴的經驗，至少表現在三方面。首先，開行本次資產支持證券在發行方式上有所創新。開行首筆信貸資產支持證券選擇了以公開招標的方式發行，這不僅是中國證券化產品的創新，在國際證券化市場中也開創了先河。這次創新為巨災債券的發展營造了一個積極的氛圍。
其次，我們知道信托機構在巨災債券的運行機制中充當著十分重要的角色。然而，中國信托機構發展的腳步還比較緩慢，有待于進一步提高。ABS的發行使得信托機構成為資產證券化交易的一個核心參與方，為信托機構提供了實現提高管理能力和執業素質的機會，并通過這項金融創新業務為投資者提供了更多有價值的信托服務，從而開創了自身發展的一個全新領域。
再次，MBS項目在信用評級方面取得了較大的突破。在巨災債券的運行中，信用評級由于直接影響到風險利差的高低而顯得至關重要。在建行這個項目里，將首先進行分層設計，次級證券將由建行持有（也可轉讓給有購買意愿的投資者），當貸款出現損失時先由次級證券的持有者承擔，從而實現對優先級證券的信用增級。建行本次住房抵押貸款證券化試點擬采用中外知名評級機構合作提供證券評級的方式，這有效彌補了中國在信用評級方面存在的缺陷，更為發展巨災債券提供了較好的借鑒。
三、對于中國發行巨災債券的若干建議
（一）加大對巨災債券的研究深度，構建巨災風險指數體系和風險模擬模型
巨災債券的發行涉及到保險、債券、法律、稅務、評估等各個領域，且巨災債券的定價也存在一定的困難。因此，應加大對巨災債券的研究力度，致力培養一批專業的技術人才，解決在技術方面的困難。
同時，應建立至少包括國家指數、區域指數和省級指數等多層次的巨災風險指數體系來供各保險公司選擇使用，從而創造出更合適的新產品。這樣，既能降低巨災債券的基差風險，又可使其具備一定的流動性。
除此之外，還應加快對災害損失統計資料進行分析和整理，建立中國的巨災風險模擬模型。目前，中國缺乏完備的關于巨災發生頻率和損失的歷史統計資料，無法準確測算風險概率和損失。因此，需要通過工程學的分析并結合風險管理的技術，模擬出中國不同程度巨災風險的損失分布參數，以及根據巨災風險評估及其積累指標掌握中國巨災風險的地理分布等。
（二）加快培育權威的資信評級機構
資信評級機構對巨災債券的發行起到至關重要作用。它對巨災債券的評級，為廣大投資者提供了中立、公正、科學的風險信息，使投資者能依據資信評級的結果作出正確的投資決策。在中國，目前還沒有被廣大投資者認可的評級機構。因此，必須加快發展中國的資信評級機構，大力培育幾家在國內具有權威性，在國際上具有一定影響力的資信評級機構，對巨災債券起到有力的保證和促進作用。
（三）建立健全相關的法律法規和協調監管體制
考慮到巨災債券在實際操作過程中涉及到保險、證券、會計、稅收等各個領域，建議明確保監會作為巨災債券產品的牽頭監管機構，抓緊制定巨災債券產品的監管制度，包括巨災債券涉及的風險轉移、債券發行機構的資產負債表的各項指標的測算方法等，力求在兩到三年時間內把中國巨災保險制度的框架建立起來。同時，應加強保監會與證監會之間的政策溝通與協調監管，順應國際國內金融保險業開放與競爭趨勢，促使保險市場與資本市場的相互融合。
（四）結合中國實際情況，借鑒國外先進經驗
要發展巨災債券，必須設計好采用什么樣的運行機制。因為巨災債券在中國還是未涉及的領域，因此，需借鑒國外發行巨災債券的經驗。目前，國外巨災債券的具體運行機制如下：（1）巨災債券發行機構與分保公司簽訂再保險合同，接收分保公司的巨災風險及相應的再保險保費，開發巨災債券產品，包括約定期間、致損事件和債券利率等；（2）巨災債券發行機構通過證券市場向投資者發行巨災債券；（3）投資者購買巨災債券后，發行機構將所得資金存入一個信托機構；（4）信托機構在使用發行機構存入的資金時，主要投資國庫券等低風險產品。
在約定期間內，若沒有發生致損事件，巨災債券發行機構將存入信托機構的資金收回，并按照約定的債券利率支付投資者投資收益，同時交易終止。
在約定期間內，若發生致損事件，發行機構將收回存入信托機構的資金，提供給分保公司，用作投保人的部分賠償金。賠償后，發行機構將剩余的資金還給巨災債券投資者。當致損事件發生時，發行人也就是分保公司，可以免除或延期支付部分債券甚至免除全部本利。這就意味著，當致損事件嚴重時，投資者將可能得不到任何利息，甚至可能喪失部分或全部本金。
發行巨災債券是一項很復雜的工作，還需要做大量的基礎性工作。我們應該在國際經驗的基礎上，結合中國實際情況，探討適合中國國情的巨災債券道路，促進中國金融市場進一步完善。
參考文獻：
[1]張金水，張研.應用微觀經濟學[M].北京:清華大學出版社，2001.
關鍵詞:次貸危機;資產證券化;金融風險
Abstract:This paper generalized the relevant articles and opinions on the U.S. subprime crisis from the perspective of causes and effects. Firstly,it outlined the causes of the U.S. subprime crisis from outside economic circle and internal asset securitization process,and then analyzed its global effects including the effects on financial institutions,capital flow and economic entities. In conclusion,this paper gave some suggestions to Chinese economy on financial risk prevention,financial supervision strengthening,macro-policy balance and mode transformation of economic growth.
Key Words:subprime crisis,asset securitization,financial risk
中圖分類號:F832.59文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0017-05
2008年美國次貸危機全面爆發以來,國際金融市場劇烈震蕩,并不斷向全球實體經濟蔓延。此次百年一遇的金融海嘯,究竟是如何形成、爆發,會對全球經濟產生怎樣的長期后果,學者們提出了諸多不同的觀點,本文將對這些觀點進行梳理、歸納,在此基礎上提出次貸危機對我國的幾點啟示。
一、美國次貸危機傳導過程及成因
此次次貸危機起源于信貸危機,先是在信貸市場和資本市場之間相互傳遞,然后傳導至實體經濟并逐漸向全球蔓延。張明(2008)分析了整個過程:基準利率上升和房地產價格下跌引爆了次貸危機,次貸的證券化、金融機構出售風險資產的去杠桿化操作使危機從信貸市場傳導至資本市場;商業銀行為特別目的載體提供的信貸支持及資產價格下跌導致的商業銀行“惜貸”行為使危機再度從資本市場傳導至信貸市場;次貸危機所導致的美國住房投資萎縮通過財富效應、托賓Q效應和金融加速器機制抑制了居民消費和投資,危機從金融市場傳導至實體經濟;在經濟和金融全球化的背景下,危機通過貿易和投資渠道,從美國傳導至全球。
從上述傳導過程來看,經濟周期及與之相對應的貨幣政策引致了利率的上升和房價的下跌,使信貸市場出現了借款人違約現象,信貸危機出現,當其轉化成資本市場次債危機后,便通過資本市場價格的變動與銀行體系產生了多維度關聯效應,沖擊整個金融體系,進而通過房產市場的衰退和金融市場的梗阻影響市場主體的消費、投資支出及信心,逐漸擴展到實體經濟,可見經濟周期是誘發次貸危機的外部因素。住房抵押貸款證券化則加重了其影響力,這一過程中各方的非理、金融衍生品定價方式的局限及監管的疏漏是導致危機的內部因素。
(一)外部因素:美國的經濟周期及相應貨幣政策
曹紅輝等(2008)指出次級貸款以浮動利率貸款為主,且購房者的信用等級較低,其“貸款價值比”和“債務收入比”較高,對利率和房屋價格較為敏感。這兩大因素又與美國經濟周期及相應貨幣政策相聯系,房地產市場的非理性繁榮、對相關各種信用衍生品投資熱情高漲、次級貸款規模迅速擴大同時出現,形成了美國近10年的房市繁榮,但也孕育了次貸危機。在此基礎上,王漪(2008)基于“明斯基模型”對經濟周期引發次貸危機的過程進行了更為細致的分析,指出繁榮和危機都始于外部沖擊,正向的外部沖擊給經濟參與者帶來獲利機會,使經濟走向繁榮,金融創新與證券化、美聯儲擴張性貨幣政策都形成了正向沖擊,與此同時也積累了金融脆弱性,表現為信貸門檻降低、評級體系漏洞和風險控制方法缺乏,當投資偏離理性時泡沫開始產生,泡沫大到一定程度時內部人意識到風險而撤出,市價下跌,此時一個負面的外部沖擊就會致使危機全面爆發。美聯儲逆轉性的貨幣政策給予了市場內部人離場的信號,房價泡沫被擠出、次級債產品市值縮水、金融機構虧損甚至破產,以及資產支持證券評級下調均形成了“負向沖擊”,引爆了次貸危機。
(二)內部因素:資產證券化運作過程中的漏洞
美國次級抵押貸款證券化的運作流程是:次級抵押貸款公司向低信用購房者提供貸款,并將貸款轉給特別目的機構(Special Purpose Vehicle,SPV),SPV通過承銷者將貸款打包并證券化,經過評級公司評級后在市場上出售給各類投資者,次級貸從而轉變為次級債,在這一過程中環環緊扣,任一方出了問題都會加大整個證券化鏈條的風險,正是資產證券化過程中各參與主體的非理、證券化產品定價方式的局限及對各環節金融監管的漏洞共同釀成了次貸危機。
1. 市場主體的非理。
(1)借款者的低儲蓄和過度消費。高消費低儲蓄是美國社會的經濟特征。李石凱(2008)認為美國次貸市場違約的根源在于借款人還款能力的下降,還款能力取決于借款人可支配收入水平和儲蓄,前者一直在習慣性增長,后者就構成了消費者違約的關鍵因素。除了儲蓄因素外,盧宇峰等(2008)指出美國低收入階層憑借各種信貸手段形成的過度消費導致了短期投資膨脹和社會總需求擴大,造成利率上揚,隨著還貸期的到來,房地產等大宗商品消費難以維持,最后形成銀行呆壞賬和房地產業的衰退,構成了次貸危機的實體基礎。曹紅輝等(2008)進一步對這種低儲蓄和高消費所形成的過度負債進行了定量描述,并認為過度負債成為次貸危機發生的社會基礎。
(2)特別目的載體“借短投長”的經營特征。張明(2008)分析了SPV在加深市場流動性危機方面所扮演的角色:商業銀行通過設立一個或若干個SPV來間接進行高風險高收益投資,SPV通過發行短期證券即資產支持商業票據來融資,然后投資于更長期限的資產支持證券,靠兩者的息差收入來賺取利潤,如果SPV購買的長期證券價值低于其銷售的短期證券價值,便會面臨資不抵債的風險,如果市場出現流動性短缺,則SPV不能繼續發行短期證券融資,只能在低迷市場拋售資產,造成嚴重損失。
(3)評級機構的評級誤差。在次貸產業鏈中,評級機構的職能是將債務抵押債券(Collateralised Debt Obligation,簡稱CDO)分層,據標準普爾的研究報告,2005―2007年創立的抵押貸款CDO類別中的85%被給予了AAA級,且三大評級公司對證券化資產評級具有相同結果,說明評級誤差已升級成一種系統風險。史健忠(2008)進一步分析了造成這種誤差的原因:首先是評級的非透明性;二是預警能力的滯后性;三是評級技術的局限使得評級機構不能精確地對證券發行人信息進行評估,造成了次債產品信用評級的虛增。
(4)其他市場主體的推波助瀾。曹紅輝等(2008)認為貸款發放機構和投資者的非理也對危機的孕育蔓延起到了推波助瀾的作用:次級貸款發放機構大部分缺乏銷售網點,大多以經紀人、客戶為銷售渠道,而且這些機構大多依賴于貸款的二級市場和信貸資產證券化來獲得流動性。相關的機構缺乏有效的貸款審查和風險管理制度,在利益驅動下,忽視了借款人風險。主要投資者如對沖基金、銀行等機構在CDO交易中運用高杠桿比率進行融資,由此使其收益和損失都隨杠桿比率的提高而放大,一旦發生波動,就必將產生連鎖反應,從而造成市場整體波動。
2. 證券化產品結構設計和定價方式的局限。次債產品經過了由次級貸到抵押貸款支持證券(Mortgage-backed Securities,MBS),再到資產支持證券(Asset-backed Securities,ABS)的多重衍生過程(CDO即是ABS的一種),采用了分檔技術,根據投資者對期限、風險和收益的不同偏好,將債券設計成不同檔級。史健忠(2008)分析了這種多重衍生的結構設計弊端:一是整體次級貸款規模因為CDO的存在而增加。二是CDO的存在使得間接參與次貸危機的金融主體增加。三是CDO拉長了次貸借款人和投資者的距離,使投資者難以正確估計風險。另外,CDO產品流動性較差,缺乏透明的市場定價機制,主要依靠模型計算違約概率及投資損失率,進而確定其價格。黃小軍等(2008)揭示了這種盯模定價方式的局限性:這些模型具有較多假設條件,如市場流動性不存在及對CDO背后抵押證券組合中各種貸款相關性的假設,當次貸危機使市場出現流動性緊縮時,這些貸款間的相關性也發生改變,使得依賴于模型的多層CDO定價體系崩潰,投資者資產價值大幅縮水。
3. 金融監管的缺失。次貸危機產生的制度因素在于金融監管不力,師子奇(2008)分析了監管機構的失職:對抵押貸款標準的降低使相當一部分信用不佳的購房者通過貸款購買房屋;對評級機構監管的放松也增強了產品評級的主觀性,評級機構的信用增級促進了CDO產品的熱銷,而市場環境改變后大范圍調低評級又極大地打擊了投資者信心,加劇了市場恐慌;對銀行和證券公司監管的放寬也使其將很多虧損的投資科目不列入資產負債表以達到迷惑投資者的目的,監管者并未制定更詳細的規則打擊這種有害行為。辛喬利、孫兆東(2008)指出,CDO產品通過私募出售,價格沒有透明度,監管者并未有任何風險預警,監管處于真空狀態。可見,金融監管缺失助長了市場主體的非理,也成為危機不斷蔓延的根源之一。
二、次貸危機對全球及中國經濟的影響
美國次貸危機首先打破了國內金融市場的均衡,利差的產生激發了金融資本的跨國流動,進而波及商品市場,利率、匯率及通貨膨脹率等價格變量的連鎖反應最終影響到實體經濟。
(一)對金融機構的影響
次貸危機對發達國家的金融機構影響較為顯著,使金融機構資產大幅縮水引起賬面虧損,市場對全球金融業在次貸危機中損失金額的估計也不斷增加。然而,次貸危機對我國金融機構的影響較為有限。周小川(2008)指出,中國金融機構次債投資占比較小,并且這些金融機構規模較大,經營狀況較好,少量的損失可以承受。此外,國內銀行業投資海外次貸產品都沒有使用杠桿,且危機對持有次貸資產的中資商業銀行的影響是一次性的,屬于沉沒成本,不會對其未來的經營活動產生太多的影響。吳曉靈(2008)進一步指出,次貸危機不會對中國金融機構造成系統性風險,因為中國金融業經歷30年的改革開放,銀行、保險、證券、信托投資公司等金融機構不斷健全:以建設銀行、中國銀行、工商銀行為代表的國有商業銀行股份制改革取得了成功,證監會等部門對高風險券商的綜合治理化解了股市風險,通過對國有保險公司的股份制改造化解了保險公司的利差損問題,對信托投資公司的數輪治理整頓也為其打下了穩健運行的基礎。
(二)對資本流動的影響
次貸危機會導致發達國家流動性出現局部緊縮。危機使發達國家的金融機構損失慘重,加之市場信心缺失使金融機構謹慎放貸,國際金融體系從原來的流動性過剩轉變成流動性偏緊,許多歐美金融機構出現資金短缺,從亞洲市場抽回資金進行彌補。此外,次貸危機也影響了中國市場的流動性。易綱(2008)指出,次貸危機造成全球流動性從泛濫到緊張,從理論上說應當減少我國的流動性過剩壓力,然而在某些市場發生危機時仍有一些游資需尋求相對安全的市場,中國恰是這樣的市場,因此抽資與進入的資金有可能大致抵消。也有觀點認為次貸危機可能會加劇中國流動性過剩的局面,主要原因一是美聯儲的持續降息形成中美利差倒掛,會吸引國際資本流入;二是中國金融體系相對獨立,與美國資本市場的關聯度低于歐、美等發達國家;三是中國經濟增長一枝獨秀;四是對人民幣升值預期提高。
(三)對實體經濟的影響
1. 對國際貿易的影響。次貸危機使發達國家貿易環境惡化:歐元大幅升值削弱了歐元區產品的競爭力,歐盟統計局2008年7月18日公布的數據顯示,歐元區2008年5月份外貿逆差約46億歐元,大大超過此前預測的10億歐元逆差。由于進口大幅增加、出口增幅微弱,日本也于2008年8月份出現了26年來首次月度貿易逆差,逆差額達到3240億日元。次貸危機引起的歐美市場需求收縮和人民幣升值預期同樣影響著中國對外貿易。一種觀點認為影響顯著:如果美國進口下降10%,中國出口將下降3.5%,如果同時人民幣實際匯率升值10%,中國出口將下降7%;另一種觀點認為影響有限:中國出口市場多元化程度的提高使出口增長與全球需求增長的同步性明顯高于與美國需求增長的同步性,并且從貿易結構來看中國對美出口集中在勞動密集型產品, 其收入彈性相對較小,同時美國經濟放緩后, 美國公司增加業務外包的可能性上升,有利于我國增加對世界其他地區的出口。
2. 對制造業的影響。次貸危機使歐美制造業倍受打擊。歐洲制造業已出現自2001年以來的首次衰退,企業主和消費者經濟信心指數持續下跌,歐盟零售銷售月率也自2007年10月開始逐月下降,消費日漸萎縮。
次貸危機所引起的油價高企及美元走軟使中國制造業面臨嚴峻市場環境。油價高企凸顯了接近需求地區制造業的運輸成本優勢,對中國傳統的勞動力成本優勢形成挑戰,加上美元的走軟使美國制造業訂單開始出現回流,這對于有1/4出口份額供應美國市場的中國制造業打擊沉重:從2008年次貸危機全面爆發后的情況來看,2008年7月,中國制造業采購經理指數( PMI)自2005年1月以來首次回落到50%以下,為48.4%。新出口訂單指數連續4個月回落,7月已下滑到50%以下。其中影響最大的是房產、鋼鐵、紡織行業,據第一紡織網統計數據顯示,2008年1―7月我國紡織業累計完成投資1534.10億元,同比僅增長13.14%,增速較2007年同期回落了13.15%。全國鋼鐵產品價格平均下跌20%。截至2008年10月5日,滬深兩市28家業績預告的房地產公司中,有11家因業績下滑而報憂。
3. 對經濟增長的影響。次貸危機對實體經濟的負面沖擊使全球經濟增長明顯放緩:2008年發達國家經濟增長基本停滯,發展中國家經濟增長有所放緩,但增速仍較快。
現有研究從兩個角度分析了次貸危機對我國經濟增長率的影響:一是發達國家經濟減速會通過影響出口而影響我國經濟增長。華而誠(2008)相對樂觀的估計是假定發達國家經濟僅輕微減速,美國、日本和歐元區的整體經濟增長率2008年下降到2.0%,則中國的外貿順差增長率將下降到33.54%,經濟增長率將下降到10.6%。相對悲觀的估計是假設美國經濟顯著衰退,美國、日本和歐元區的整體經濟增長率2008年下降到1.5%,則中國外貿順差增長率下降到25.2%,經濟增長率下降到8.0%。二是美國GDP 增速會通過影響進出口、投資和消費影響中國GDP增速,吳海英(2008)構建模型的估計結果顯示在其他條件不變的情況下,2008年美國GDP增速下降1%,中國GDP增速將下降1.34%。
三、主要啟示
美國次貸危機對我國的啟示在于:從次貸危機的成因看,應充分認識金融創新中的各種風險并加強監管。從次貸危機的全球影響來看,應把握好資本市場開放、匯率穩定及貨幣政策獨立性的綜合平衡,構筑堅實的“防火墻”;同時也應針對次貸危機沖擊下我國出口、投資需求都有所萎縮的形勢,轉變經濟增長方式,提升消費需求對實體經濟的拉動作用,增強對外界負面沖擊的抵抗力。
(一)充分認識房地產金融創新中的各種風險
美國的次級債是在次貸基礎上經多重衍生而成的金融創新產品,這一金融衍生品在提高住房二級市場流動性的同時也帶來了諸多風險:首先是產品定價風險,次債產品的盯模定價方式使其價值過于理論化,理論價值與市場價格極易脫節。二是信用鏈過長而引起信息不對稱風險。信息的不對稱使投資者過分信任評級結果和中介推銷,造成了CDO市場非理性繁榮。三是經濟周期所帶來的系統風險。當經濟處于上升周期時,借款人違約率較低,CDO產品理論價值大幅上揚,刺激了證券化各參與主體的非理,而一旦經濟周期發生逆轉,違約率也隨之上升時就會影響CDO定價模型的假設條件,造成定價體系的崩潰,加之市場主體恐慌性拋售,理論價值和市場價格紛紛踏空,金融危機由此爆發。與美國相比,我國房貸市場不存在如此復雜的證券化鏈條,但也仍然存在一些不容忽視的風險:首先是經濟周期所引起的系統風險,近幾年房地產業是拉動我國經濟增長的重要產業,但一旦形勢逆轉出現通貨膨脹,宏觀調控政策轉向可能導致房貸違約率逐漸加大。其次是商業銀行流動性風險,我國的住房按揭貸款以浮動利率為主,放貸銀行不承擔利率風險,容易將流動性較強的短期存款長期放貸,形成期限錯配,這種短存長貸的行為日益積累可能引發嚴重的流動性風險。可見,充分認識房地產市場的金融風險是防范危機的基本前提。
(二)在金融創新的同時加強金融監管
證券化在提高住房抵押貸款流動性的同時也帶來一定風險,因此加強金融監管十分必要,這種監管體制包括:第一,加強房貸過程中的信息披露。整個次貸的證券化過程是將風險層層傳遞、逐步化解的過程,監管者應對市場主體的信息披露加強監督,在風險轉化的同時保障信息傳遞的通暢。第二,加強關鍵環節的審查力度。放貸、資產真實出售及信用增級是資產證券化中較為關鍵的環節,也是監管部門監管的重點所在:對借款人的資信狀況應充分考量并及時公開;審核SPV的財務狀況及經營行為,實現最大程度的“破產隔離”。第三,實行風險預警制度。次貸產品的盯模定價使其理論價值與宏觀經濟形勢所決定的利率、房價及違約率有密切關系,因此在經濟周期發生逆轉、評級機構下調次債產品評級之前監管部門就應進行風險預警,使投資者提前作出防范。
(三)把握資本市場開放、匯率制度及貨幣政策的綜合平衡
我國應把握好資本市場開放、匯率穩定和貨幣政策獨立性的綜合平衡。首先,應審慎開放資本市場,密切監視國際游資進行人民幣套利行為,加強對短期資本流入的控制,加大對各類金融機構跨境交易的監管。其次,保持人民幣在穩定的基礎上小幅升值,以適當緩解通脹壓力,減少市場主體預期的不確定性。最后,應合理掌握貨幣政策的操作空間。如何在有限的空間下通過適度操作保持物價穩定、保持經濟增長是對我國宏觀調控提出的挑戰。
(四)順應形勢,轉變經濟增長方式
美國次貸危機對我國實體經濟帶來了不利影響,從拉動經濟的三駕馬車來看,美元的貶值和外需的減少對出口形成打擊,大量的信貸投放又可能導致資產價格出現泡沫,因此盡管一定時期內還需依靠投資來抵御危機對經濟增長的沖擊,但長期內傳統的靠出口和投資拉動經濟增長的模式必須改變,應充分發揮消費對經濟增長的帶動作用。居民消費在我國GDP中所占的比重僅為35%左右,而其他國家都在70%以上,因此鼓勵消費、增強消費者信心仍是當務之急。總之,轉變經濟增長方式,提高消費需求對經濟增長的貢獻度是在外界負面沖擊下增強我國實體經濟防御能力的重要舉措。
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【關鍵詞】無活躍市場 風險計量 歷史模擬法 信用價差
一、引言
2007年銀監會的《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，標志著我國在分類實施、分層推進、分步達標的基本原則下，正式啟動了實施《巴塞爾新資本協議》的有關工作。2011年銀監會下發了《中國銀行業實施新監管標準指導意見》，并確定于2013年實施新的商業銀行資本管理辦法。《巴塞爾新資本協議》第一支柱的實施重點是如何對分類風險進行計量，無活躍市場的信用類投資由于同時涉及信用風險和市場風險，其風險計量問題是業內普遍面臨的難題，因而本文的研究對完善風險計量方法具有深遠意義。
商業銀行資產按賬戶性質的不同可劃分為交易賬戶資產和銀行賬戶資產。其中，銀行賬戶資產按持有目的可劃為可供出售類投資、持有到期類投資、貸款及應收款類資產。目前，中國銀行業銀行賬戶投資資產主要通過場內交易取得，品種包括通過證券交易所和銀行間市場交易的國債、央票、金融債、企業債、公司債等；另一部分因投資目的而持有的銀行賬戶投資資產如金融機構私募發行的次級債券、理財產品、資產證券化產品等則需要通過場外交易取得，通常沒有活躍市場交易價格。考慮到我國金融界的實際情況，資產證券化類產品總量還較小，金融機構發行的次級債券和理財產品在銀行賬戶中占據的比重較大，因而本文對金融機構私募發行的次級債券和信貸類理財產品{1}進行研究。這兩類資產的共同特點是沒有活躍的市場交易且不存在類似資產有活躍市場交易，具有信用風險{2}和利率風險的雙重性質。在巴塞爾新資本協議框架下，銀行對于有活躍市場的資產通常采用內部模型法計量風險，而對于無活躍市場的資產的風險計量問題則沒有成熟的方法。目前，在商業銀行實務中，有的銀行采用模擬最差情景的方法計量此類資產的風險，有的銀行則使用國債充當類似資產，風險計量參考國債收益率曲線的歷史模擬法。本文結合信用資產定價的簡化模型和歷史模擬法提出了采用信用債收益率曲線的風險計量方法，并和國債收益率曲線進行實證比較研究，對于商業銀行的風險管理具有理論意義和實際應用價值。
二、文獻綜述
國內外已經有一些風險計量的研究，JP摩根（1996）提出了信用風險計量的CreditMetrics模型，林潔泉（2006）對信用風險的管理辦法和計量模型進行研究。VaR模型的理論研究及實證研究比較多，Jorion（1997）重點闡述了VaR的概念及其在制定監管資本標準上的應用，Pritsker（2006）從實證和理論的角度較全面地分析、探討了歷史模擬法以及改進的兩個歷史模擬法。徐中華（2008）采用歷史模擬法對股票價格風險進行計量，黃劍（2010）則對歷史模擬法的三種典型方法進行實證比較。
通過以上文獻綜述，我們可以看到在已有的研究中存在著以下的傾向和問題：（1）以往文獻主要考慮單一信用風險及利率風險計量方法的研究，很少將兩者結合在一起。（2）在歷史模擬法的實證研究中，大多關注有活躍市場的資產，主要采用股票價格的實證，而無實證對無活躍市場的債券及信用類投資的風險進行計量。基于此，本文對金融機構私募發行的次級債券和投資同業信貸類理財產品的計量方法進行研究，并進行實證分析。
三、無活躍市場信用類投資風險計量方法研究
《巴塞爾新資本協議》規定信用風險資產采用內部評級法進行計量，根據違約概率，違約概率下的損失率，違約的總敞口頭寸，以及期限等因素來決定一筆授信的風險權重，根據復雜程度分成初級法和高級法。市場風險計量主要采用內部模型法計量風險價值（VaR），包括方差-協方差法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法，其中，歷史模擬法原理簡單，且避開了估計方差—協方差矩陣，不依賴于特定隨機過程，允許非線性和非正態分布，并考慮了厚尾問題，模型風險較小，逐漸成為風險計量的主流方法。
混合利率風險和信用風險的計量并沒有成熟的方法，因為風險價值的計量模型不僅能夠計量市場風險，而且能夠計量信用風險，所以本文進行風險計量采用內部模型法中的歷史模擬法。考慮到進行風險計量的前提是進行估值，目前單一信用類資產估值的主流模型為結構模型和簡化模型。結構模型從描述信用產品發行人本身的資本結構入手，假定違約事件是由公司內部因素造成的，一旦公司價值低于一定的觸發線，發行人就認為違約，因而可以采用期權定價模型進行估值；簡化模型并不考慮導致公司違約背后復雜的經濟學因素，而是把違約事件的發生看成不可預測的，簡化模型認為信用類資產理論估值為未來現金流根據無風險利率和違約強度之和折現的現值，由于無風險利率和違約強度根據市場情況而發生變動，實際上考慮了利率風險和信用風險兩方面的因素，因而本文結合簡化模型和歷史模擬法進行風險計量，能夠計量兩種風險，其核心在于估值的收益率曲線如何編制。為了驗證估值的準確性，本文設置估值P與面值C的偏離度指標ω=（P-C）/C，考察估值與面值的偏離度與資產實際市值與面值的偏離度是否一致，無活躍市場的信用類金融資產可參考有活躍交易的同等級信用債的偏離度。
根據違約強度不同，可以將信用類資產分為信用評級較高且評級穩定的資產，信用評級轉移但不會發生違約資產（一般情況下信用評級發生轉移意味著可能違約，但在國內一些特殊情況下存在不違約，如11海龍CP01）和評級較低的可能違約的風險資產。對上述三類資產采取不同的風險計量方法：
對于信用評級高且評級穩定的資產，由于信用評級高的資產的違約概率接近于0，在不考慮違約回收的情況下，違約強度等于同等級信用債和國債的信用價差{3}，收益率曲線可以選取同等級信用債的收益率曲線。
對于信用評級發生轉移的資產的風險計量，可以在評級轉移時點調整收益率曲線的信用價差，由此可以采用不同等級信用債的收益率形成的收益率曲線進行估值。
對于可能違約的資產的風險計量則需在無風險利率的基礎上考慮信用等級轉移概率、違約概率、違約損失率等指標綜合測算收益率曲線。
考慮到國內此類風險資產多為信用評級較高且評級穩定的資產，本文實證內容主要針對第一種情況，選取信用等級高的金融機構私募發行的次級債和投資金融同業的信貸類理財產品，估值收益率曲線采用相應評級的信用債收益率曲線，由于不存在違約風險，信用風險主要是信用價差風險。
四、實證方法與指標說明
為了檢驗并提高模型的準確性和可靠性，需進行返回檢驗，其原理是Kupiec（1995）所提出的假說檢驗方法。基本思路是計算返回檢驗期間內實際損益超過VaR值的天數除以返回檢驗期間天數所得到的比例（失效率）應該與顯著性水平a大致相當，《巴塞爾新資本協議》據此設置的“交通燈規則”是，設定置信水平為99%、持有期為1天、返回檢驗期間為1年（250次），計量VaR值被超過的次數。具體如表1所示：
五、數據選取及結果分析
由以上實證所得VaR值及返回檢驗結果可以得出如下結論：
一是從生命人壽次級債和投資同業理財產品估值效果來看，采用信用債收益率曲線比采用國債收益率曲線效果好。采用國債收益率曲線計算生命人壽次級債估值時，估值與面值的偏離度為23.31%，而采用AA級信用債收益率曲線計算時，偏離度為-2.12%；采用國債收益率曲線計算投資同業理財時，估值與面值的偏離度為11.26%，而采用AA級信用債收益率曲線計算時，偏離度為3.06%。類比實證當日債券市場行情，AA級和AAA級債券盯市估值與面值的偏離度一般在-5%至5%之內，由此可斷定采用信用債券收益率估值偏離度在合理范圍之內，而采用國債收益率曲線進行估值偏差較大，主要原因在于生命人壽次級債的票面利率和投資同業理財產品的年化收益率中已經包含信用價差，因此在現金流貼現法估值時也應在貼現率中體現，采用國債收益率曲線估值時，不包含信用價差，因而估值偏差較大。
二是采用信用債收益率曲線計算的VaR值比采用國債收益率曲線VaR值大，涵蓋了信用價差風險。生命人壽次級債采用信用債收益率曲線計算的VaR值為5，551，349，采用國債收益率曲線計算的VaR值為5，275，667，故信用價差風險為257，682；投資同業理財采用信用債收益率曲線計算的VaR值為615，249，采用國債收益率曲線計算的VaR值為542，527，故信用價差風險為72，722。
三是采用信用債收益率曲線計算VaR值返回檢驗效果比采用國債收益率曲線好。生命人壽次級債采用信用債收益率曲線的返回檢驗突破次數為1次，而采用國債收益率曲線返回檢驗突破次數為5次，沒能通過檢驗；投資同業理財采用信用債收益率曲線的返回檢驗突破次數為0次，而采用國債收益率曲線的返回檢驗突破次數為3次。
六、總結
隨著我國銀行業競爭的激烈化以及巴塞爾新資本協議的逐步實施，商業銀行對風險管理越來越重視，風險計量作為實施巴塞爾協議的基礎，顯得尤為重要。本文結合簡化模型和歷史模擬法提出了無活躍市場信用類投資的風險計量方法，并對商業銀行持有頭寸較多且信用評級高的金融機構私募發行的次級債券和投資于商業銀行的信貸類理財產品進行了實證分析。實證表明風險計量的準確程度依賴于理論估值的準確性，采用同等級信用債收益率曲線進行估值比采用國債收益率曲線估值更準確，因而可以更好的計量風險，返回檢驗效果也更好。采用國債收益率曲線只能計量利率風險，而采用信用債收益率曲線計量的VaR值能夠計量利率風險和信用價差風險，可以較好的計量高等級無活躍市場信用類投資的風險。
注釋
{1}本文研究的信用類投資雖然無活躍市場交易，也不存在類似資產有活躍市場交易，不能采用市價進行估值，但流動性和利率風險敏感程度強于一般貸款，投資同業信貸類理財產品不考慮同業本身的信用風險。
{2}本文中信用風險包括違約風險和信用價差風險（CVA）。
{3}信用價差由風險溢價、流動性溢價、稅收等因素共同構成，為了便于分析，簡化模型假設信用價差只包括風險溢價。
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關鍵詞:商業銀行;投資銀行
中圖分類號:F830.31文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2007)05-0021-04
一､現代金融業務發展綜述
(一)商業銀行業務
我國商業銀行業務分為資產業務､負債業務和中間業務三類｡在國外,銀行根據客戶的種類(個人､小企業和大公司)來劃分金融業務｡個人業務通常包括銀行基本業務､信貸業務和投資保險業務｡小企業類業務除了向客戶提供和個人銀行基本業務類似的服務外,還包括企業服務如在線工資單結算､退休金賬務管理等｡大公司類業務主要向客戶提供企業融資､債券管理､機構投資､國際服務､保險和風險管理和其他特殊服務等｡
(二)投資銀行業務
一是基金管理,即將投資者的資金集中起來,交給專業基金經理進行管理｡二是風險投資,指專門向從事高新技術且處在初創階段的小型公司進行的股權投資｡三是企業并購,投資銀行主要從事尋求并購機會､為兼并公司和目標公司分別提供關于交易價格和非價格條件的咨詢､幫助目標公司抵御惡意吞并的企圖､幫助兼并公司籌集資金等｡四是金融咨詢,幫助客戶進行市場調查､法律咨詢､確定投資方案､評估風險收益等,為企業財務管理和經營管理提供咨詢策劃,并派生出“代客理財”和“合伙投資”等新業務｡五是項目融資,指通過國際商業銀行､銀團和多邊組織提供貸款,如產品支付､融資租賃､BOT租賃､項目債券融資等｡六是金融工程,應用領域主要包括:一是金融工具創新,主要是互換､期貨､期權､遠期合約､票據發行便利､認股權證､證券存托憑證､可轉換債券､合成股票等金融衍生工具｡二是資產證券化,即將缺乏流動性但具有可預測現金流收入的資產轉化為在金融市場中可以出售并自由買賣的證券｡
(三)保險公司業務
保險業務根據保險標的,通常分為財產保險和人身保險,責任保險與再保險逐漸成為獨立的保險業務種類｡在激烈的市場競爭環境中,保險公司相互持股､保險公司與商業銀行相互滲透的趨勢日益明顯,對保險業務發展產生重大影響:一是保險業的自由化和全球一體化,二是風險管理成為保險業重要業務領域,三是技術創新為保險業務發展創造了條件｡
(四)非銀行金融機構業務
一是租賃公司業務｡租賃的形式包括經營性租賃和融資性租賃,到上世紀80年代租賃業已發展成為一種國際性設備投資的多功能新型產業｡二是財務公司業務｡當代西方財務公司的業務幾乎與投資銀行沒有太大區別｡資金來源主要是銀行借款､賣出公開市場票據､推銷企業股票､債券和發行公司本身的證券,多數財務公司接受定期存款,大的財務公司還兼營外匯､聯合貸款､包銷證券､不動產抵押､財務及投資咨詢活動等｡三是信托公司業務｡按照委托人的不同,信托業務可劃分為個人信托業務､法人信托業務和通用信托業務｡四是貨幣市場共同基金業務,指專門以貨幣市場工具為投資組合對象的共同基金｡五是養老基金業務｡從安全性､收益性､流動性出發進行資產投資是所有積累式養老金的首要業務活動｡六是貨幣市場業務｡貨幣市場交易的金融工具主要是政府､銀行及工商企業發行的短期信用工具,主要包括回購協議､大額可轉讓定期存單､銀行承兌匯票､商業票據等｡
(五)資本市場業務
資本市場基本功能是實現并優化投資與消費的跨時期選擇,通過融通長期資金,優化資源配置｡按市場工具可分為股票市場､債券市場和投資基金｡
(六)金融衍生產品市場業務
金融衍生產品按性質可分為:金融期貨､金融期權､金融遠期和金融互換(掉期)四大類｡通過股票(指數)期貨及相應的期權產品,機構投資者可實現資本的套期保值､投資獲利､資產配置､國際化投資､避稅以及改善現金流｡
(七)其他金融市場業務
一是國際外匯市場業務,主要有即期外匯交易､遠期外匯交易､掉期外匯交易､套利交易､套匯交易和外匯投機交易等｡二是離岸金融市場業務,指在本國境內發生的外國機構(或個人)之間的以外幣進行的交易,特指非居民之間即外國貸款者､投資者與外國籌資者之間的融資業務｡離岸金融市場可以分為一體型､分離型､簿記型｡
二､天津市金融業務發展現狀
截至2006年末,天津市有各類金融機構147家,資產規模7848億元｡其中,銀行機構36家,從業人員3.9萬人,總資產7534億元;證券類機構91家(證券公司及營業部､期貨公司及營業部､基金公司､證券投資咨詢公司),證券公司及分公司資產總額60億元,當年證券交易額1097億元;保險總公司及分公司21家,總資產252億元,同比增長19%,當年實現保費收入91億元;保險密度和保險深度分別達到905.6元和2.5%｡
金融控股公司的雛形已經顯現｡天津信托投資有限責任公司,控股天弘基金管理公司,參股渤海證券2.64%;天津泰達投資控股有限公司對金融機構投資30億元,涵蓋銀證保各金融領域,其中控股5家金融機構,企業總資產已達635億元｡
(一)銀行業務
天津市銀行業務分為資產業務､負債業務和中間業務三大類,每一類業務又可再分為對公業務和零售業務｡資產業務主要包括各種貸款､國際國內保理､銀團貸款､貼現､貿易融資､同業拆借､債券投資等;負債業務包括定期和活期存款､協議存款､再貼現､保證金存款､外匯結構性存款､同業拆入､理財產品､借記卡等;中間業務包括同城清算､國內國際匯款､托收､貸款承諾､委托貸款､､代收代付､保管箱､信用證､財務顧問等｡目前天津市銀行業務多達360種,其中,資產業務33種,負債業務30種,中間業務280多種｡有11家外資銀行獲準經營人民幣業務,外資銀行以及中國銀行､中小企業擔保機構和一些保險機構也已在濱海新區､保稅區內開展離岸金融業務,年業務量約1億美元｡天津銀行業在業務種類方面與外資銀行并無大的差距｡
面對激烈的市場競爭,各家銀行通過創新,不斷開展新的金融業務｡零售業務方面,開設了現金管理､個人投資､銀行卡､保險､理財及多種附加服務產品;在貸款方面,創新貸款品種,如交行推出為小企業服務的“展業通”產品套餐､生產經營一站通､貿易融資一站通､結算理財一站通等,多家銀行開辦存貨質押貸款､保兌倉､應收賬款質押貸款､網上銀行､手機銀行等業務｡此外,各商業銀行加強了與其他銀行､保險､證券機構的合作,開展聯合貸款,保險產品､基金產品｡但是,目前客戶所需的財產管理､投資､融資､信息服務難以在銀行機構得到滿足;匯率形成機制改革后,中資商業銀行還存在匯率避險產品不多的問題｡銀行､證券､保險的合作只處于產品代銷的初級階段,尚未進行產品開發合作｡內部管理方式相對落后,風險管理水平和定價水平不高｡
(二)投資銀行業務
天津市目前只有渤海證券1家法人證券公司,業務種類主要包括證券經紀､承銷､自營和資產管理｡與上海､北京等城市相比,業務開展和資本金規模都存在差距｡第一,業務范圍較窄,利潤來源過分依賴手續費傭金與自營業務收入｡2006年上半年渤海證券收入中,手續費傭金收入占45.8%,自營收入占32.5%,承銷收入占5.9%,資產管理收入占3%,新興業務收入很少｡由于缺乏特色業務和拳頭產品,在同質的市場競爭中沒有形成自己的核心競爭力｡第二,業務創新和新產品推廣能力不強｡由于渤海證券未能入選創新類券商,無法開展創新類業務｡第三,資本規模偏小｡2005年末,渤海證券總資產43.06億元,比上年減少4.09億元,稅前利潤-0.66億元｡
(三)保險業務
目前,各類保險產品達3661種,其中分紅､投資聯結､萬能､醫療健康等新型保險產品的推出以及車險費率市場化的實施,進一步豐富和完善了天津市保險業務產品體系｡2005年,全部保費收入中,財產險､人壽險､ 健康保險和意外傷害保險比重為24:64.6:11.4｡同時,各經營主體更加重視服務競爭,增強了電話服務和網絡服務功能,完善了保單服務制度,個性化服務成為有力競爭手段｡但是也存在一些問題:一是業務規模小,市場滲透力較低｡2005年保費收入90.64億元,增速24.65%,保險密度和保險深度等指標相對于全市經濟規模和居民收入仍然較低｡同期,上海保費收入333.6億元,保險密度和保險深度分別達到2452元和3.66%,北京保費收入497.7億元,保險密度和保險深度分別達到3293元和7.4%｡二是產品結構不合理,市場產品雷同,惡性競爭不同程度存在｡壽險保障型產品發展緩慢,農業保險和醫療保險發展不能滿足社會需求｡三是誤導行為時有發生,理賠程序不規范､不透明,拖賠和無理拒賠等現象依然存在,誠信問題較為突出｡四是保險中介機構的專業優勢有待進一步發揮｡
(四)信托業務
天津信托投資有限責任公司是天津信托業的典型代表,發展迅速｡2005年末,該公司管理的資產達126.6億元,其中信托資產104.8億元,占82.8%,同比增加1.3億元｡信托資產營業收入59388萬元,實現凈利潤8241萬元,同比增加2087萬元,增幅33.9%｡據《金融時報》統計,2005年該公司總資產規模位于同業第四,總收入為同業第一｡公司業務品種有固有資產業務和信托業務,其中,固有資產業務包括自營貸款､融資租賃､證券投資､股權投資､財務顧問等;信托業務品種包括集合資金信托､單一資金信托､財產權信托等｡2005年收入中,信托業務手續費收入占41%,投資收益占31%｡信托業在快速發展的過程中也存在三個主要問題:一是信托產品在募集方式､合同份數､宣傳手段和流通機制存在諸多限制,信托公司在金融業務開展中不能以公募方式進行宣傳,難以募集到大量､長期的資金｡二是缺乏核心業務模式,盈利能力不足｡2005年,天津信托雖然推出一系列信托計劃,但大部分都是作為企業融資手段,而不是信托基本職能―“受人之托,代人理財”的運用,理財業務發展較慢｡三是創新能力不足,新業務品種還沒有開辦或業務量較小｡
(五)貨幣市場業務
天津貨幣市場平穩快速發展｡2005年,天津市金融機構在銀行間市場債券交易量累計達到10662億元,同比增長54.2%;累計辦理銀行承兌匯票1383億元,同比增加336億元,票據貼現922億元,同比增加257億元｡銀行間外匯市場成交3.63億美元,同比增長34%,進行了遠期外匯交易､人民幣與外幣掉期交易,引入即期詢價交易方式和做市商制度｡另外,天津市通過短期融資券方式進行融資的企業已有4家,金額53億元｡但貨幣市場還存在融資規模偏小､工具特別是避險工具不多等問題｡
三､天津市金融業務發展的努力方向
(一)積極拓展商業銀行中間業務,促進資產､負債和中間業務協調發展
國際上個人銀行業務是銀行盈利的主要來源,比例有的高達50%以上｡隨著居民收入的提高,天津已經形成了相當數量的頂端､高端和中端客戶,頂端客戶是發展私人銀行的主要對象,高端客戶是發展個人理財的主要對象,中端客戶是發展消費信貸的主要對象｡商業銀行要加快發展個人銀行業務,有針對性地進行客戶細分､差別服務和專業管理,提供滿足客戶需求的個性化產品與服務組合｡要轉變依靠網點拓展市場的經營模式,在防范網絡技術風險基礎上,加快發展網上銀行業務｡
(二)大力發展區域金融市場
天津市所有法人金融機構要獲得短期融資券主承銷商資格,推動更多的天津企業到銀行間債券市場發行短期融資券;允許金融機構開辦債券借貸業務;積極參與資產支持證券的發行承銷工作,對天津重大項目資產進行資產證券化,開展資產支持票據試點,降低企業融資成本｡推動渤海銀行､天津市商業銀行､天津農村合作銀行在銀行間債券市場發行次級金融債券和一般性金融債券,拓寬資本金補充渠道｡推動天津市住房公積金､地方社保基金等非法人投資集合性資金進入銀行間債券市場,提高資金使用效率和盈利能力｡規范發展金融市場,加大創新力度,開展大額可轉讓定期存單､動產質押短期貸款等新的業務,為企業開辟更多的融資渠道｡
(三)大力發展產業投資基金和創業風險投資
積極利用產業投資基金和創業風險投資為先進制造業､航運業､物流業以及高新技術企業發展提供資金支持,通過政策優惠試點吸引產業投資､創業風險投資資本｡采取包括實行有限合伙制試點､減免資本所得稅,提高濱海新區產業投資基金和創業投資基金企業個人所得稅最低免征額等措施｡發展功能齊全､面向全國的產業投資基金市場｡為產業投資､創業風險投資提供區域性､全國性的市場退出平臺,進行非上市企業產權､股權交易的試點,并在產權交易中引入信托產品､產業基金､銀行理財產品等金融產品交易｡
(四)大力發展投資銀行和開放式基金業務
擴大證券公司規模,開拓新的業務領域,提高咨詢､資產管理等業務收入比重,形成業務特色｡增加基金管理公司數量,允許基金公司管理創業基金､進行單獨賬戶資產管理,開辦新的基金產品,促進金融資源優化配置｡
(五)組建農業保險公司開展農村合作醫療保險等針對農村經濟社會發展和農民實際需要的新業務
大力發展養老和健康保險業務和建設工程質量等各類責任險業務,開辦投資收益保險､進口和國內貿易信用保險､項目融資保險､環保責任險等新的業務品種,完善汽車､住房信貸保證保險｡支持保險公司兼并､收購,大力開展產險､壽險､資產管理等多元化經營,支持有條件的保險公司發展成為具有國際競爭力的保險控股公司｡積極參與企業年金業務,投資醫療機構,參與醫療機構的經營和管理,探索保險資金投資基礎設施､資本市場和其它金融企業的新途徑｡促進保險中介機構發展,建立多元化保險機構體系｡
(六)加快發展金融控股公司
要充分利用濱海新區綜合改革配套試驗區的契機,加快建立金融控股公司｡鼓勵和支持泰達投資控股公司､天津信托以及渤海銀行､天津農村合作銀行等具有一定基礎或具有發展潛力的企業集團或金融機構以金融控股公司或全能銀行等形式進行金融業綜合經營試點,重點發展以資本為紐帶的金融控股公司,在內部設立若干個子公司,從事不同的金融業務,接受不同監管機構的監管｡泰達投資控股公司要加快整合金融資源,將現有金融資源獨立出來,通過股權置換等方式設立專門的金融控股公司作為母公司,或利用其中一家金融機構如渤海銀行作為母公司,組建金融控股集團,加強公司治理建設,建立內部防火墻,加強集團內銀證保合作,提高整體競爭力和經營效益｡
(七)開展離岸金融業務
一是在東疆保稅港建立內外分離型的離岸金融市場;以濱海新區為基礎,向環渤海地區拓展離岸金融業務｡二是建立健全離岸金融業務法規,明確離岸金融業務的優惠政策,鼓勵更多金融機構到濱海新區從事離岸金融業務｡金融監管部門要制定操作性強的管理法規,促進金融機構建立健全內部規章制度,完善業務的操作規程和管理辦法,引導離岸金融業務穩步健康發展｡三是根據客戶需要開發新的離岸業務產品｡
(八)積極發展信托業
加快推進信托公司的經營模式由融資型向理財型轉變｡積極發展個人信托等具有發展潛力的業務;發揮信托公司個人理財優勢,探索信托與銀行､保險的新型合作模式;進行項目資產證券化,加強信托與銀行､保險的合作｡
(九)爭取政策傾斜
充分利用濱海新區綜合配套改革試驗區先行先試的優勢,制定扶持金融業發展的財政､稅收､人才政策,形成比較完善的政策支持體系,鼓勵具有實力的金融機構在濱海新區進行金融業綜合經營試點,以及開設分支機構､設立財務公司､金融租賃公司､社區銀行等｡爭取促進金融業務發展的監管政策｡例如,爭取監管部門給予渤海證券公司比照創新類券商開展業務的傾斜政策,促其創新;在推動股改的基礎上,給予天津上市公司“新老劃斷”后首發和再融資的政策傾斜｡建立多層次的金融教育和培訓體系,積極引進､培養金融人才;改革金融人力資源管理制度,給與金融人才優惠政策,努力營造有利于人才成長和發展的良好環境｡
課題主持人:朱志強
課題組成員:鄭克毅 周勝強
