時間：2023-06-07 09:26:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融市場相關論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文關鍵詞：金融市場化，投資回報率，面板數據模型
一、引言
資本運營的最終目的都是為了獲取利潤，因而不同的投資主體關注的焦點都在于——投資的資本回報率。而金融發展與經濟增長之間的因果關系是近年來國內外學術界廣為關注的一個議題，在應用研究方面，許多學者利用一些數據分析了金融業發展指標與經濟增長指標之間的相關性。那么，金融業的市場化程度對我國的資本回報率有沒有影響呢？二者的關系如何呢？
國內外學者對于金融市場化和資本回報率等相關問題都進行了一些研究。
在金融業的市場化方面，Goldsmit（1969）在《金融結構與經濟發展》一書中第一次探索了金融發展與經濟增長的關系問題，開創了金融發展研究的先河，并給出了評價金融發展水平的主要指標。 Mackinnon R.I.（1973）和ShawE.S.(1973)曾針對金融系統的發育狀況，將金融市場化理解為金融抑制向金融深化的轉變。①此后的學者從不同的角度和概念內涵對金融市場化和經濟增長之間的關系進行了大量的理論研究,目前形成相反的兩類觀點：第一類觀點認為金融市場化增強了金融發展的動力，并最終為經濟帶來了更高的長期增長（Bandiera,2000；Andersen and Tarp,2003；Bekaert,2005；Ghosh,2006）；第二類觀點認為，金融市場化導致了過度的風險介入，加劇了宏觀經濟的波動性，從而導致更加頻繁的金融危機（Demirguc-Kunt and Detragiache,1998；Kaminsky and Reinhart,1999）。②關于金融業市場化指數的測算，自2000年開始，中國經濟改革研究基金會國民經濟研究所的學者樊綱，王小魯，張立文就出版了中國各地區市場化進程相對指數報告，其中就包含了金融業的市場化這一指標，并分別在2004年、2006年、2009年了新的報告。本文中采用的數據部分就來自于2009年的報告。
關于資本回報率的問題，白重恩、謝長泰、錢穎一（2006，2007）曾對我國資本的實際回報率進行了測算，分析了我國在高投資率的情況下，仍然保持了年總資本回報率約20%的資本回報率，并指出可能由于中國工業部門內的漸進式重組使其向資本密集型工業轉變，因此要求中國有更高的穩態投資率。
但是將中國的金融業市場化指數和資本回報率聯系起來，分析二者之間的關系以及金融市場化對投資回報率影響的文章并不多見。
本文試圖利用1999-2007年的省級面板數據，來分析一下我國的資本回報率與金融市場化之間的相關關系。本文以下內容安排如下，第二部分說明模型設定已經模型中相關指標的測算方法及數據選取；第三部分對1999-2007年的面板數據進行了相關檢驗并基于數據對計量模型進行估計；第四部分為結論和簡單的政策建議。
二、模型與數據
——————————
（一）模型設定
本文將著重考察資本回報率與金融市場化之間的相關關系，分析金融業的市場化進程對投資回報率的影響程度投資回報率，因而建立如下面板計量模型：
（1）
其中，i表示橫截面，即各個省市區，i=1，2，……，31；t表示時間，t=1999，2000，……，2007。為殘差。ROIC為投資的資本回報率(Return on Invested Capital)，FMI為金融業的市場化指數 (Financial Market Indices)。β為相應的彈性，表明投資的資本回報率對金融市場化程度變動的敏感程度。
（二）數據選取
本文利用中國31個省（市、自治區）的投資的資本回報率以及金融業的市場化指數各279個數據，由于指標選取的限制，樣本區間為1999—2007年。31個省（直轄市，自治區）包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、山西、內蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、海南、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆。
1．我國投資回報率的測算
Bai 等（2006）曾經對我國資本的實際回報率進行了核算，其測算公式為：
其中，r 表示實際資本回報率，i 表示資本名義回報率，P 表示價格水平，^表示增長率，α表示資本所得在總收入中所占比重，K 表示資本存量，Y 表示總產出，δ 表示資本折舊率。理論上，式（1）一個的近乎完美核算公式。但是，由于我國統計資料的限制，如果應用其來測算我國分省區的資本回報率，在操作中還存在著一些難以克服的困難。③
如果生產要素是規模報酬不變的，且符合生產要素分配凈盡定理，及要素按照其邊際產出獲得報酬，那么資本回報率就等于資本所得份額除以資本產出比。其原理如下：
設定投入兩種生產要素資本K 和勞動L，得到產出Y。投入要素的規模報酬保持不變，則有
（2）
上式中，MPK 和MPL分別表示資本和勞動的邊際產出。將等式（2）兩邊同時除以產出Y，得到
（3）
如果投入要素分別按照邊際產出MPK 取得收入，則資本回報率r=MPK。式（3）右邊第一項為資本所得份額（記為α），則資本的回報率轉化為
（4）
產出Y以實際GDP計算，資本存量K作者借鑒Bai 等（2006）所采用的“固定資本形成”指標。而資本所得份額沒有現成的統計數據，作者將利用中國統計年鑒所公布的按照收入法核算的地區生產總值構成來計算。
資本所得應該為固定資產折舊，營業盈余以及屬于資本所得的生產稅。因而核算公式如下：
資本所得除以GDP總量就可得到資本所得份額。這樣，將1999-2007年我國31個省（市、自治區）代入式（4）中，就可以測算出投資的資本回報率。統計數據來源為2000—2008年的《中國統計年鑒》以及銳思金融研究數據庫；此外，2004年各地區生產總值結構構成的統計數據缺失，作者利用插值法完成缺失數據的填充后，再行計算出了2004年各地區的資本回報率。
2．金融市場化指數
金融業的市場化指數則選用中國經濟研究基金會國民經濟研究所的《中國市場化指數——各地區相對市場化進程2009年報告》中的數據。
三、金融業的市場化對投資回報率影響的實證分析
（一）面板數據的單位根檢驗
從選取的變量的實際數據看，都有隨著時間而增長的趨勢，為了消除虛假回歸的現象，需要對這些變量進行單位根檢驗。由于單一的檢驗方法可能存在缺陷，本文作者使用了Levin-Lin-Chu檢驗、Im-Pesaran-Shin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗四種方法來對資本回報率和金融市場化這兩個模型中的變量進行面板數據的單位根檢驗。使用的計量軟件為Eviews 6.0版本，檢驗結果見表3-1。
表1 資本回報率及金融市場化指數的單位根檢驗結果
變量
ROIC?
ROIC?
FMI?
FMI?
LLC值
-4.1952
-15.9634
-4.0889
-24.6921
p值
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
IPS值
1.2876
-4.7306
2.2567
-8.2947
p值
0.9011
0.0000
0.9880
0.0000
ADF-Fisher值
49.1463
135.1460
57.5226
194.1310
p值
0.8819
0.0000
0.6375
0.0000
PP-Fisher值
46.3882
156.8131
41.0520
185.0343
p值
0.9305
0.0000
論文摘要:近10年來，對金融市場上羊群行為的研究迅速成為金融經濟學的熱.點之一。文章介紹了金融市場上羊群行為的概念，系統地回顧了羊群行為的理論研究成果，并展望了金融市場羊群行為理論研究的未來發展方向。
羊群行為(herding behavior)通常是指一種在已有的社會公共信息(市場壓力、市場價格、政策面、技術面)下，市場參與者觀察他人行為并受其影響從而放棄自己的信念，做出與其他人相似的行為的現象。近10年來，隨著人們對金融危機和投資者行為的深人思考，金融市場的羊群行為迅速成為金融市場微觀結構理論的研究熱點之一。
本文系統介紹了最近10年來金融市場上羊群行為的理論研究成果，(從整體來看，關于羊群行為的成因的理論主要有5個:信息流羊群行為理論、研究性羊群行為理論、偏好羊群行為理論、聲譽羊群行為理論和薪酬羊群行為理論)，深入剖析了羊群行為的產生原因。同時展望了羊群行為理論研究的未來發展方向。
1羊群行為成因的理論研究
1.1基于不完全信息的信息流羊群行為(informs- tional herding)理論
基本理論可見banejee (1992 ) , bikhchandni ,hishleifer和welsh } 1992)及welsh (1992)等人的文獻。它假定投資機會對所有投資者均具有同樣的價格，即供給是完全彈性的，在先行者作出投資與否的決策后，后繼投資者根據私有信息和先行投資者傳遞的信息作出決定，以后的投資者再根據前面投資者的決策作出自己的投資決策，從而形成了決策信息流。此模型假定先行投資者的收益不受后繼投資者的影響，而這顯然與金融市場的投資現狀相背離，也因此存在不足和改進的空間。
1.2研究性羊群行為(investigative herding)理論
基于研究性羊群行為的研究主要有:f root ,scharfstein和stein (1992)關注短視對市場的影響;1)elong, shleifer, summers and waldmann(1990)說明短期生命和風險規避妨礙了套利;hirshleifer,sttbrahmanyam和titman (1994)指出知情下注者有短視傾向。
front , scharfstein和stein (1992)首先提出了研究性羊群行為理論，該理論假定若金融市場上的套利者具有短期的眼界水平，則它們可能在同一信息上產生羊群行為。
上述理論的前提條件是所有基金同時得到信息。1994年hirshleifer, subrahmanyam和titman1994)改變了上述前提條件，分析了當一些基金在其他基金之后得到普通私人信息時其交易行為及獲得的均衡信息，認為:基金可能試圖學習其他交易者近期將用于交易的信息，即存在研究行為。
1.3偏好羊群行為(characteristic herding)理論
falkenstein (1996)提出了偏好羊群行為理論，他認為:基金可能都厭惡具備某種特征的股票，例如流動性差的股票，但他們可能又都比較喜歡具備某種特征的股票，進而購買它們，這也許與掌握私有信息或短期投機沒有多大關系。falkenstein的研究發現基金持股與公司規模正相關;研究同時發現，特別是在年末時，投資經理往往會不約而同買人業績好的資產拋掉業績差的資產，以使得投資組合的業績看上去好一些。
gompers和metrick ( 2001)分析了機構投資者對股票特征的偏好和這種偏好對股票市場價格和收益的暗示作用。結果發現，機構投資者對單股的持有水平可預見其收益，而這種預測能力恰是由于股票的流動性、歷史收益及謹慎性等特征引起的。且發現這些特征可增加機構對大公司股票的需求，同時減少對小公司股票的需求。
1.4聲譽羊群行為(reputational herding)理論
scharfstein和stein (1990)提出了聲譽羊群行為理論，graham (1999 )繼承并發展了該理論。其基本思想是:如果一個投資經理對于自己的投資決策沒有把握，那么在考慮投資失敗產生的聲譽成本的同時，明智的做法是與其他投資專家保持一致。當其他專家也這么考慮時，羊群行為就產生了。
1.5薪酬羊群行為(compensation-based herd-ing )理論
maug和naik (1996)提出了基于薪酬條款的羊群行為理論。它假定投資人的薪酬取決于與他相對的其他投資人的業績表現，而這破壞了投資經理的激勵機制，從而導致無效的投資決策，最終產生羊群行為。
2羊群行為理論研究的未來發展方向
一、2014年至今的一系列政策
（一）存貸款利率限額逐漸放寬
放寬存貸款利率的限額的范圍包括普通居民的存貸、私人投資者的貸款利率，金融機構人民幣貸款和存款基準利率以及個人住房公積金存貸款利率等等。
（二）民營銀行逐步設立
新事物的發展往往不會一帆風順。民間資產設立商業銀行雖然是金融市場化很重要的一步，但由于民營銀行要面臨諸多問題，如資本、人員、制度等等，其發展將面臨許多困難。同時，完善風險防控體系是亟待解決的重要問題。
（三）存款保險制度逐步確立
存款保險制度的逐步確立，意味著之前政府為商業銀行提供的隱性保險不再存在。因此，中小金融機構將面臨更大的風險，當然也將迎來更多的發展機會。傳統銀行的存貸息差收入占比將不斷下降，而提高非貸款利息收入占比將是必然選擇，中間業務將逐漸成為金融機構業務發展的重點。
（四）深港通即將啟動
深港通，是深港股票市場交易互聯互通機制的簡稱，指深交所和港交所建立技術連接，使內地和香港投資者可以通過當地證券公司或經紀商，買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。深港通的啟動，不僅對深圳與香港兩座城市的發展起到促進作用，同時也將加速A股市場的國際化進程，自從2014年底滬港通啟動以來，深港通何時開通備受各界關注。
（五）設立更多自貿區
自上海自貿區的成功建立之后，天津自貿區、廣州自貿區、廈門自貿區等正在蓬勃發展之中。作為整個中國經濟發展的閃亮點，自貿區成為帶動全國經濟的領頭者。
二、對中國金融市場的影響（改革原因）
（一）金融主體市場化尚不完善
相比較于美國等發達國家的金融市場，我國市場發展仍有很大潛力。政府在金融市場中是一個很重要的角色，央行獨立性較差，過多地與政府（主要是財政部）聯系，導致其對整個宏觀金融市場的調控能力不夠。
（二）金融創新不足
金融創新是指變更現有金融體制和增加新的金融工具，以獲取現有金融體制和金融工具所無法取得的潛在利潤的方式。它是一個為盈利動機推動、緩慢進行、持續不斷的發展過程。一直以來，國有商業銀行及其他國有金融機構占據著金融市場的大部分市場份額，但是因為其在政府的隱性保護之下，商業化轉型并不徹底。破產壓力、競爭壓力很小，成為金融創新不足的直接原因之一。各類信用工具不足，使市場流動性較差，市場活力較差，這極不利于金融市場的發展。
（三）法律法規不完善。
以國有商業銀行為代表的國有大型金融機構以其政策優勢欺壓中小金融機構，取得競爭優勢。并且相關的法律法規存在諸多漏洞，以獲得利益的違規操作時有發生。同時，相較于大型金融機構，機構投資者及個人投資者獲取信息的能力較低，這就直接將投資者置于較大風險。
三、對中國經濟的影響
7月23日的《人民日報》發表評論文章稱，“從長遠來看，實現金融穩定根本上還要靠發展改革”。從各國金融市場的發展歷程來看，金融市場改革確是當走之路。
（一）提高了金融市場的運行效率
金融市場的改革，讓市場的無形的手變得更加有力，價格對各類信息能夠做出及時反應，提高了其合理性，更加接近于有效市場。其次，市場活力增強，金融創新逐漸增多，市場上可供選擇的產品增多，直接有利于投資者以及融資者的各自的利益最大化。
（二）提高了金融機構的運行效率
金融改革，使金融機構集聚資金的能力增加，同時其資金使用的效率增大，同時新的市場環境所帶來的競爭壓力直接導致金融機構調整其管理模式，提高管理效率。以上種種改變，均使金融機構的盈利能力增強。整個金融市場的活力增加與金融機構的效率增加相互補充，成為良性循環。
（三）金融市場活力增強
存貸款利率限額逐漸放寬、民營銀行的逐步建立等改革，使各類投融資限制逐漸被消除，便利了整個市場的資金融通。同時金融創新使得市場上可供選擇的產品增多。金融改革使市場的投融資活動更加靈活，滿足了各類投融資者。同時資金運用效率增大，較少的貨幣即可滿足貨幣需求量。
（四）金融改革的弊端
關鍵詞：金融全球化 金融市場渠道 金融危機 新興市場經濟體
對于新興市場經濟體（emerging market economies，以下簡稱EMEs）來說，全球因素對國內金融市場越來越重要。金融市場渠道不僅在全球范圍內更為復雜，而且更加廣闊。伴隨著金融全球化，金融系統的結構和對外部沖擊的反應模式有所改變。防止新興市場的系統風險，防止危機迅速蔓延到其他國家的金融市場和實體經濟還要做很多的努力，因此必須提高金融市場渠道、金融和實體領域的相互依存關系和金融失衡這些變化的透明度。
金融全球化的基本發展趨勢
金融全球化近年來勢頭迅猛，這與全球資本流動的增加緊密聯系。然而，金融全球化包括的內容很多，其性質和結構上的變化意義更大。全球金融傳導渠道的變化及金融體系的結構由基本趨勢驅動。
儲蓄的制度化是金融全球化的主要驅動力。由于大型跨國機構投資者流入的快速增長，投資收益研究，甚至分散風險的方式迫使投資組合經理在競爭激烈的環境中工作，引導更多的資金進入與其相關性較低的周邊市場。除了銀行，機構投資者是金融全球化的決定性驅動力。他們不僅集中利用金融市場，還進行新的更復雜的金融工具的創新。這些機構投資者創造的營業額占總營業額的百分比已經上升。更好地了解這些投資者的投資組合策略，能夠提供對市場動態和蔓延及溢出的深入了解，提供對金融部門與實體經濟變化的深入了解。
深入了解和分析機構投資者行為很關鍵，可以為監測全球金融穩定性以減少透明度差距創造重要基礎。簡單地說，如果無法理解全球主要市場參與者的行為，那也不可能理解金融全球化進程，或者在分析金融危機的原因和影響方面取得顯著進展也是不可能的。這不是為了研究個人投資者的投資戰略，而是為了研究主要投資者群體和評估市場動態，以達到更好、更及時的監控。
金融市場化和金融創新與上述趨勢密切相關。貸款和儲蓄活動正越來越多地通過金融市場日益復雜的金融工具的使用而進行。這個過程由于借貸關系的證券化和風險再分配的需要進一步加劇。
金融市場全球化的特征
（一）全球資本流動形勢迅猛
過去的二十年里，許多工業國家金融和房地產的財富增長是GDP的許多倍，并且金融財富越來越多地集中在數量相對較少的跨境機構投資者手中，因此對實體經濟發展的影響比以前更大。這些變化不僅體現在金融危機之前國際資本流入EMEs顯著增加，而且資本流動的結構有顯著變化。這些發展尤其體現在2007年資金大量流向EMEs。特別是2005-2007年，資本流入和流出的量已經急劇上升，流入美國的資金有1921億美元，大約是2005年的2.5倍。
這一時期國際資本流動出現前所未有的結構性變化。這體現在證券投資有顯著上升，在報告期內增長約120%。EMEs成為國際化運作的機構投資者關注的焦點。對投資收益及多元化投資的追求，使資金更多地投資到相對的市場，這些市場與主要工業國家資本市場的價格及收益率走勢相關性不大。國際化運作的投資者在擴大和深化EMEs的金融市場方面做出了巨大的貢獻，反過來，他們也使EMEs更容易受到投資者情緒和預期突然變化的影響。
（二）一國金融市場受全球性因素的影響
一國金融市場發展受全球性因素的影響正在不斷增加，特別是對EMEs影響的程度是出乎意料的。隨著金融全球化進程，全球性因素對國家金融市場指標的發展具有更大的影響。不僅沒有因為金融危機的發生而結束，反而增加了。EMEs仍然容易受到突然變化的全球金融狀況，尤其是風險厭惡程度的影響，但適當的宏觀經濟政策和基本面改善對減少收益差異作出了貢獻。
與以前相比，市場結構、投資組合戰略的改變，較高的市場流動性意味著金融市場發展較少地取決于國內的實體或基礎因素。相反，它們越來越受到全球投資組合再調整的驅動，越來越少地取決于基本面，全球金融因素越來越多地取代特定國家的實體因素。這可能是宏觀經濟條件穩定的國家也卷入金融危機的一個主要原因。
（三）EMEs中外國銀行的活動日益活躍
與外資銀行的合作伙伴關系不僅提高了信貸和資本的國際分配，也提高了銀行監管和承諾的國際標準。然而，這種發展掩蓋了對EMEs風險的關注，在一些國家，外資銀行貸款占未償還貸款總額的比例顯著。在新興東南歐，70%的銀行資產被11家外國銀行集團持有。融資區域的集中增加了風險傳染效應。在全球范圍內經營的大銀行，依靠其國外子公司的內部資本市場來緩和國內的流動性沖擊，這對于流動性和資本金危機尤其如此，國際經營的銀行被迫限制或收回貸款。國際杠桿化過程連同資產價格的急劇崩潰已經把這些EMEs放置在信貸緊縮的風險上。
國際化運作的銀行敞口可能是金融市場危機傳導的一個重要因素，特別是對于一些EMEs中母銀行是“共同貸款人”。 在一些EMEs活動的國際銀行構成國內銀行活動的很大比例。外資銀行巨大的敞口幫助傳導工業化國家的緊張情緒。
（四）實體經濟和金融領域的相互依存關系更緊密
金融全球化的中心含義是提高美元利率變動對世界經濟的影響，對此至少有四種解釋：合同多以美元計價的，甚至非美元交易的雙方也以美元計價；許多國家的貨幣釘住美元；在美國金融市場發展中外國投資者發揮著越來越大的作用；在實體經濟部門，美國國債收益率和利率作為投資者預期的決定因素已經發揮更大的作用。
息差水平的變化正成為越來越重要的全球經濟活動的領先指標。不斷發展的金融結構對經濟增長的預測正變得越來越有益。例如，利差是美國經濟發展的領先指標，這反映了金融和實體經濟部門相互依存關系的強化。
隨著金融全球化及金融和房地產財富的快速增長，財富效應對EMEs的總需求也日益重要。從1990年1月到2008年2月來自14個EMEs的數據顯示，EMEs的財富效應大幅上升。房價上升10%導致消費上升0.25%到0.49%；股票價格上升10%導致消費上升0.29 %到0.39%；金融財富增加10%，消費上升0.41%到0.50%（T.A.Peltonen et al.，2009）。另外，企業被重要的國際股票市場指數的波動顯著引導，尤其是美國股市，形成自己的商業預期。這些商業預期對機械和設備投資有直接影響，許多國家對此的反應非常快速和強烈，因此使經濟實際推動力長期靠邊站，雖然在一些國家有很強的投資活動。
對EMEs不限制的杠桿化過程和動態的貸款過程，不僅促進金融市場的發展，也有力地推動了實體經濟部門的發展。
所有上述方面說明了金融市場發展對實體經濟的影響強度。
（五）強勁的信貸增長是金融危機的預兆
2008年金融危機爆發之前，信貸增長已經很迅猛，達到20世紀90年代后半期金融危機之前的平均增長率。經驗表明，強勁的信貸擴張經常為隨后的金融危機埋下了種子。在過去的十年中，幾乎多數國家在國際金融危機之前都有過度借貸的現象。在一些EMEs，尤其是那些在很大程度上依賴于外部借款的國家，細致地分析這些關系是很重要的。
EMEs貸款導致實體經濟相對高度的波動。信貸繁榮的風險在實行固定匯率制或者有管理的浮動匯率制的EMEs尤其高，其繁榮之前已經有大量資本流入。EMEs經歷的超過50%的信貸繁榮之前有大量的資本流入，它們和股票及房地產市場的繁榮與蕭條周期的風險齊頭并進。他們還經常伴隨著貨幣危機（68%）、銀行危機（55%）和“經濟突然停止”（32%）（E.G.Mendoza，M.E，2008）。
金融市場渠道的重要性
那么，是什么因素導致2008年的金融危機以如此強大的效果如此快的速度在不同國家和市場傳導。目前的證據反映這是通過金融市場渠道運作的結果。一個很新的因素是一些新興市場銀行對外國大規模資金的依賴有顯著上升，在過去的幾年中大型國際活躍銀行迅速擴大其美元計價的負債，它們通過在美元區的分支機構進行再融資。當這些市場的流動性干涸，來自這些市場的緊張局勢非常迅速通過全球金融網絡轉移到其他金融市場。
許多新興市場的銀行體系為境外資金提供信貸擴張。本地及外資銀行用短期美元或歐元投資本地貨幣資產。當全球銀行同業拆息市場美元借貸的成本增長時，由于受到嚴重的壓力，導致嚴重的貸款延期。
世界銀行的數據說明更密切的跨境關系正影響EMEs，EMEs和發展中國家銀行同業拆借市場的緊張情緒嚴重影響貸款行為。因此，倫敦銀行同業拆放利率或隔夜指數掉期息差10個基點的提高導致給發展中國家的貸款下降3%，倫敦銀行同業拆放利率或隔夜指數掉期10個百分點的提高抑制了發展中國家的信貸增長約1%。
因此，要加強對跨境貸款區域內特別活躍的銀行集團整體行為的分析。然后，當一國家出現危機的苗頭，才能對外資銀行將從穩定的EMEs收回貸款的程度做出更可靠的估計。
未來的挑戰
跨境聯系和溢出效應是否已經增加已不再是關鍵問題。這些僅僅是迅速推進更廣泛的有益的金融全球化所伴隨的狀況，即為了使EMEs和發展中國家獲得更廣泛的長期資本，從而提高它們的生產力。即使現在成本大于利益，這個過程應該不會也不能逆轉。相反，找到以下兩個挑戰的解決方案是非常重要的：一是金融體系如何才能作為一個整體，面對沖擊，工業化國家、EMEs和發展中國家獨立的系統如何能更有彈性？二是這個過程將對金融和實體經濟之間的關系有什么意義？一國如何應付日益提高的靈活性調整的需求，這源于全球化，不僅通過貿易渠道，還可以通過金融市場渠道。
因此需要加強金融市場的能力以便更迅速地返回到平衡。這不僅需要更高的透明度，也需增強責任規則等激勵結構，這些規則也適用于實體經濟部門。另外，需要一個更強有力的監管和監督框架。盡管外資銀行進入可以伴隨著當地監管能力的改善，但全球銀行業規模和復雜性的顯著增加給地方當局提出很大的挑戰。東道國監管者必須仔細評估自己的責任，不能僅僅依靠外資銀行所保證的風險被適當的管理這樣的說法，需要對外資銀行及其附屬公司有更強的資本和流動性要求，這意味著東道國監管具有更多的責任。
全球動態變化傳導渠道的監測是將來重要的挑戰。應該提高此傳導渠道變化的靈敏度。在此背景下，對國際化經營的機構投資者和全球活躍銀行的戰略行為的監管很重要。
因此，金融領域越來越重要，全球金融因素正越來越多地影響一國金融市場的發展。跨境金融關系變得更緊密、更復雜，通過金融市場渠道，全球金融因素對經濟活動的影響正變得越來越強。最近幾年，投資組合再平衡的效應和全球信貸活動的增加，已經很少是基于各自國家基本的發展，但對國家有持續的影響，其作用日益重要。因此2008年的金融危機使更多的國家受影響，包括宏觀經濟穩定的國家。如果金融穩健指標的早期預警在危機中不能證明其可靠性，不能預先精確地顯示金融扭曲的情況，那么，這表明多大程度上包括太少或不相關的金融市場指標呢？因此，在現有的程序中，應該考慮跨境金融聯系及其影響的程度問題。
參考文獻：
1.中國國際金融學會學術峰會暨2012年《國際金融研究》論壇（秋季）—改革與發展：經濟金融全球化背景下的中國金融戰略.國際金融研究，2012（8）
我國金融體系主要以銀行為基礎，但是管理層已經意識到證券市場在金融市場中的地位和作用。金融證券類專業課程的建設也有必要與時俱進，適應金融體系發展的方向。事實上，內地教育體系引入的投資學課程，基本上是西方證券市場和公司金融的內容。正如張新(2003)所說的那樣，西方對金融學的理解集中在以公司財務、公司融資、公司治理為核心內容的公司金融和以資產定價為核心內容的投資學；而內地對金融學的理解則主要集中在貨幣銀行學和國際金融兩大類代表性科目。在資本市場發達程度不高而銀行體系又獨占優勢地位的情況下，這一背離影響并不明顯。但在A股資本市場發展程度越來越高，總市值和流通市值已經達到相當大的比重，四大國有銀行和相當部分央企都已經成為上市公司的情況下，原有的以貨幣銀行和國際金融為體系的金融類專業課程勢必會轉型為金融證券類專業課程體系。而金融證券類專業課程體系本的本土化和專業化也逐漸提到日程上來。但是，在本土化和專業化的問題成為大家關注重點的同時，課程體系的其他問題往往被人忽視。既然是課程體系，勢必有一個層次化或分層化教學的問題。這個問題是筆者在此所要討論的核心內容
一、金融學理論的發展歷程及對各層次學生的教學要求
這些理論從簡單到復雜，從開創性到發展型，從公司金融類到投資類，再到金融工程類，有純理論的推導，也有應用于實踐的方法。把這些理論全盤照搬，直接應用于金融證券類專業課程體系之中，顯然并不一定適用。因為金融證券類專業各層次學生的知識水平并不相同，全盤的填鴨式教學對各層次學生的學習很難奏效。顯然，金融學理論的發展歷程要求對各專業層次、年級層次和學術層次的學生進行分層化的教學體系的設計
金融證券類專業各層次的知識水平、教學要求有比較大的差異。一二年級的本科生、三四年級的本科生以及碩士研究生、博士研究生，各個層次的學生其知識水平肯定不同，而且理論教學的深度對各層次學生的要求也不一樣。比如，在知識層次方面，一二年級本科生專業還沒有接觸，部分基礎課也只是剛剛入門；而三四年級的本科生才剛剛接觸相關的專業課；碩士研究生雖然對專業課的要求有所提高，但是現在碩士研究生中不少學生來自本科其他專業，短短的二到三年時間需要補充不少的專業知識。而在教學要求方面，本科生目前主要是通才教學模式，不僅要求本科生學習本專業知識內容，也要求本科生學習各專業模塊的內容。相比之下，本專業課程體系的學習時間也并不算多，其理論教學側重于面而并不精深；碩士研究生理論教學的要求較高，同時也有升學進一步深造的可能。不過，目前碩士研究生教學也在強調應用型人才的培養，加上部分轉專業的碩士研究生專業基礎稍差，因此，在本科生教學基礎的要求之上加以深化，由面及里側重于線，理論與應用兩方面相結合；而博士研究生的理論教學深度較高，而且研究視角一般較集中于某一點，不再像本科生和碩士研究生那樣發散于面或者線。因此，博士研究生專業課程體系的理論程度最深，顯然對教學的要求也與本科生和碩士研究生并不一樣
不僅如此，即使同樣是本科生，因專業的不同對課程體系的教學要求也并不一致。比如，金融學專業學生、公司金融專業學生與金融工程專業學生的理論課教學要求勢必不同，而金融學專業中銀行管理專業方向、國際金融專業方向或者證券投資專業方向等，對課程的配置和相關課程的理論教學深度的配置可能也會有所不同。比如，數理知識的教學，金融證券類專業的教學往往與數學、信息技術等學科相互交叉。但僅就本科專業而言，金融工程等專業尤其需要相對層次較高的數理知識用于金融工具的設計和開發。對于一般的金融學等專業，數學和計量經濟學的教學要求可能會低一些。因此，一般的金融學專業和專業性要求更高的金融工程專業，在證券類專業課的教學上也相對應存在著不同的層次。
二、金融證券類專業課程體系的分層化分析
金融證券類專業課程體系如何針對各層次學生的要求加以分層化教學呢?筆者所在的金融學院，既在金融學專業下設置了公司金融專業方向，又主導了金融工程新專業的建設，現在又在金融工程新專業下并設證券投資的專業方向。在這種情況下，整個金融學院既有以銀行為主導的金融學專業，同時還有以投資學為主導的金融工程專業和證券投資專業方向，另外還有保險學專業，真正實現了大金融證券類專業的專業設置。同時，金融學院既有大金融方向的碩士研究生培養體系(下設銀行管理、資本市場運營和金融工程等方向)，還新批了金融專業碩士的研究生培養體系。對于這些不同的專業和專業方向，相應的金融證券類專業課程的設置和教學當然也會有相應的調整和變化。比如，金融相關專業的基礎理論課程金融經濟學，財務管理專業將其作為選修課程，在教學內容上以投資學方向為主體，而金融工程專業將其作為必修課程，在教學內容上會更多地以數理經濟學方向為主體；對于普通的本科學生金融經濟學的教學以說明、分析為主，而對于碩士研究生金融經濟學的教學則以量化推導為主；對于一般的本科生可以以應用為主進行講解，而對于高年級和碩士研究生可以適當地以數理分析的方法進行講解；而在教材的選擇上，本科生可以用中國金融出版社出版的布萊恩·克特爾所著的《金融經濟學》，該書主要以論述和圖示為主，相對較為淺顯，而對于不同專業層次的碩士研究生和博士研究生，則可以用楊云紅老師所著的《金融經濟學》和王江老師所著的《金融經濟學》
另一門金融相關專業的基礎課程金融市場學，由于課程主要的目的在于介紹金融市場、金融工具和產品的基礎知識，因此，其教學對于不同層次的學生也應該有不同的內容設置。比如，對于本科生，它是金融學入門課程，可以以介紹各金融市場的劃分、功能實現和相關金融產品的運作實現機制為主進行教學，以便本科生對金融市場有初步的認識；而對于已經了解了金融市場和各類金融產品運作模式的高年級學生和碩士研究生，可以進一步講授金融合約理論、信息經濟學、企業理論和公司治理的模型的結論，以使其了解全球主要國家和地區的金融制度等運作，并通過比較不同國家和地區的不同金融制度和金融機構的運作模式，進一步了解金融市場運作機制的本因；而對于更高層次的學生，如博士研究生和個別專業的碩士研究生，可以結合新制度經濟學、合約理論、法與金融學等各方面理論，構建制度內生觀點的金融制度分析理論框架，講授金融制度與經濟增長的關系及金融制度演化的內在規律，也可以涉及金融體系的選擇和設計，充分了解金融市場和金融產品產生和發展的制度變遷因素
作為一門內容相當全面的資本市場專業課的投資學，也可以針對不同層次的學生設置投資學Ⅰ、投資學Ⅱ和投資學Ⅲ進階課程。對于本科學生，可以重點講授投資組合理論和資本市場均衡理論，讓學生了解最基本的現代金融學理論；對于高年級的本科學生或碩士研究生，可以專門設置相關基本面的證券分析內容和資產組合管理內容進行講解；而對于更高層次的研究生，或者已經經歷過前兩個知識階段投資學學習的學生，可以進一步講授普通的期權、期貨及其他衍生證券的基本定價知識
金融工程作為專業課程，也應該分層次進行教學內容的設置。比如，對于普通的金融類專業本科學生，可以以介紹金融工程工具、手段和策略為主，同時恰當介紹部分較為淺顯的衍生工具以利于講授金融工程的手段和政策；而對于金融工程專業的本科生以及其他碩士研究生，則可以進一步相對深入地介紹部分金融工具創新和產品開發，同時講授更高層次的金融工程手段和策略。相應的期貨、期權與衍生證券這一課程也可以進行分層教學。普通本科學生以介紹簡單的衍生證券為主，以利于入門；對于相對專業的本科學生和碩士研究生，則可以作為金融工程這類專業課程的進階課程，進一步介紹較為復雜的期權定價和衍生證券定價的方法，以及介紹新型期權、指數期權、期貨期權等衍生品種。
事實上，對于金融證券類課程體系，還有一類課程是非常有必要的，那就是實訓課程。證券類專業課程有必要加強具有時效性的內地金融市場的實際案例，聯系相應的理論加以體會。其一，對于本科學生要加強證券分析類實訓課程的培養，輔助以大量的A股證券分析方法應用的實例；其二，對于金融證券類專業學生，在學年論文和畢業論文選題方面，盡量以實證為主，具體問題具體分析；其三，對于更高級的學生，金融工程等證券類專業的學生，由于其未來的就業很可能就是證券公司、投資管理公司等純粹的投資行業或投資崗位，因此，有必要在專業課內加強金融證券專業應用文寫作教學，尤其是諸如研究報告這樣的應用文的寫作
至此，應該說金融證券類專業課程體系分層化教學的模式已經初步形成，既是系統化的，又有針對性，有助于這些課程教學目標的實現
三、實行金融證券類專業課程體系分層化教學的對策
1 金融學理論的發展歷程要求對各專業層次、年級層次和學術層次的學生進行分層化的教學體系的設計。現代金融理論從簡單到復雜，從開創性到發展型，從公司金融類到投資類，再到金融工程類，有純理論的推導也有應用于實踐的方法。而金融證券類專業各層次學生的知識水平并不相同，全盤的填鴨式教學對各層次學生的學習很難奏效
2 各層次學生知識體系和知識水平的不同要求進行分層化教學體系的實踐。金融證券類專業各層次的知識水平和教學要求有著比較大的差異。一二年級的本科生、三四年級的本科生還有碩士研究生和博士研究生，各個層次的學生其知識水平肯定不同，而且理論教學的深度對各層次學生的要求也不一樣
1.案例選取應具備典型性、相關性、時效性
高質量的案例是案例教學實施成功的關鍵。教師精選出的案例要具備以下特點：一要具備典型性、代表性，要集合金融市場學的重點難點問題、金融市場的熱點前沿問題選取。二要具備相關性，案例分析的目的是使學生加深對所學理論知識的理解和運用，提高應用理論知識解決實際問題的能力，因此案例選取要緊扣教學內容，三要具備時效性，金融市場與現實生活聯系緊密，波動的金融市場提供了很多精彩案例，如97年亞洲金融危機、08年次貸危機等，由于金融市場發展日新月異，案例要及時更新，與時俱進。
2.教師要完成從講授者向設計師、組織者、總結者角色的轉變
案例教學并不是教師在課堂教學中為說明一定的理論或概念進行的舉例分析，與傳統教學方法相比，對教師提出了更高的要求，需要教師做周密的策劃和準備。在課前準備階段，教師要對案例教學進行系統的設計，在對案例進行認真甄選的基礎上，要吃透教學內容和案例，設計的問題要有針對性，要體現教學目標與要求，要具備一定的難度與廣度，要符合學生的思維能力。如1997年泰國金融危機，可以讓學生思考以索羅斯為首的金融投機者通過哪些途徑使得泰銖貶值，中國與周邊國家受到的影響，這樣一方面學生對衍生金融市場的金融工具有了更直接的認識，充分認識到衍生金融工具的風險，另一方面，可以從國家的角度，深入認識金融危機發生的原因及如何有效防范。在案例討論階段，教師起著組織者的角色，首先，教師要積極鼓勵學生參與，充分發揮他們的主動性，可以采用班級討論、小組討論的方式。其次，教師要引導學生正確運用金融市場理論對案例進行討論并深入分析，啟發學生進行發散式思維，案例討論多數情況下答案并不是唯一的，重要的是讓學生進行自由思考，培養獨立思考的能力。第三，作為組織者，教師要對學生的觀點進行恰當簡短的評價，評價既可以是對學生的鼓勵，增強學生的自信心，也可以是對學生的反駁，引導其從不同的角度分析問題解決問題。總之，作為組織者，教師要充分調動起每一位學生的積極性，達到既定教學目標。在案例總結階段，教師要對討論及案例進行簡短總結，首先，對學生在評價過程中的表現進行分析，要把討論結果進行概括，在肯定成績的基礎上，指出不足，其次，對案例進行簡單分析，提出案例中的關鍵點，指出涉及到的理論內容，通過總結，使學生對案例有了更加深入的認識，對自己在分析問題、解決問題的過程中存在的問題有了進一步的認識，
3.合理分配案例教學和理論教學的課時
案例教學是輔助理論教學的一種教學手段，是為理論教學服務的，最主要的目的是提高學生分析問題解決問題的能力，學生在案例分析討論的過程中，通過自己的獨立思考，能夠更加深入掌握理論知識。而傳統的理論教學有固有的優勢，連貫性強，一些重要的基本概念理論的介紹離不開傳統的教學方式，學生只有在掌握基礎理論知識的基礎上，才能對案例進行深入分析和討論，因此，在課時分配上，不能重案例輕理論，也不能輕理論重案例，要合理分配理論教學和案例教學的課時，引用案例不能過度，不必對所有的理論內容進行案例分析，結合教學目標、學生的接受能力、金融市場實際，選擇性地選取教學內容進行案例分析。
4.重視案例庫的建設
在金融市場學的案例教學中，為了更好地發揮案例教學的教學效果和實現可持續開展，需要建立金融市場學案例庫，案例庫是優質案例的來源，是金融市場案例教學強大的支持系統。案例的收集和撰寫要消耗人力、物力、財力，需要較長周期，單靠個人的力量很難完成，需要學院劃撥經費進行案例庫的建設，組成團隊編制案例，國際知名的案例庫無不是集體智慧的結晶。案例庫的建設通常包含以下幾個內容：（1）案例教學過程設計，主要涉及案例的教學目標、教學過程設計、設計問題、提供分析路徑、考核方式；（2）制定案例庫編寫規范，包括案例數量、編寫規范；（3）案例庫成果的取得，包括金融市場學完整的教學案例庫、完整的教案PPT等所有教學媒體資料及與案例庫建設、應用相關的公開發表的論文1-2篇；（4）案例庫維護，要及時對案例進行修改和更新，設定更新周期，以體現案例的時效性。
5.充分調動全體學生的積極性
案例教學法是以培養學生能力為核心的新型教學方法，以學生為參與主體，因此學生的積極參與是實施成功的關鍵，有的同學由于性格原因，不愿意發言，還有的同學怕回答錯誤，發言不積極，教師可以因材施教，要盡量調動這部分學生的積極性，如布置不同的任務給每位同學，對不同的觀點，要多鼓勵、少批評，要善于挖掘他們的潛能，發現他們思維中的閃光點和創新點。
作者：曹慧單位：內蒙古科技大學經濟與管理學院
論文摘要: 當前金融業已成為一個覆蓋范圍廣泛、與日常生活結合日益緊密的服務型行業。在這種背景下,掌握一定的金融知識不僅是金融專業學生所必須的,而且是其他財經類專業學生所必須的。但對于不同專業的學生而言,由于專業特點和人才培養目標不同, 對金融知識的需求是不同的。這就要求教師在明確學生專業特點與需求的基礎上采取差異化的教學方法。
一、引言
在現代經濟社會,金融業已滲透到國民經濟的方方面面,逐漸成為一個覆蓋范圍廣泛、與日常生活結合日益緊密的服務型行業。在我國,隨著經濟發展所帶來的財富增加,社會對金融產品的需求越來越強,金融創新與金融產品層出不窮,金融的觸角已深入到社會的各行各業,并已成為普通家庭關心的內容。在這種背景下,掌握一定的金融知識不僅是金融專業學生所必須的,而且是其他財經類專業學生,如國際貿易、電子商務、管理學、會計學所必須的。
目前我國很多高校都開設《金融學》課程,對于金融學專業的學生來說,《金融學》是一門專業基礎課。對于非金融學財經類專業,如國際貿易、工商管理學生來說,《金融學》是一門學科必修課,可以充實完善其專業課程。對于非財經類專業的學生,《金融學》是一門選修課程,供對金融學有興趣的非財經類專業學生選修。
對于不同專業的學生而言,由于專業的特點和培養人才的目標與規格不同,固而對金融理論與業務知識的內容、知識結構、專業需求是不同的。再考慮到《金融學》課程內容眾多,在短短的四五十個教學課時中,教師不可能將全部內容介紹完,這就要求教師在明確不同專業學生的特點與需求的基礎上,精心安排各專業不同的教學內容,采取差異化教學方法。
二、不同專業對《金融學》的教學要求不同
(一)金融學專業
對于金融專業的學生來說,《金融學》是一門重要的專業基礎課,一般是在學生完成各經濟類專業共同的核心基礎課,如在學習完《西方經濟學》后開設。它在整個課程體系中的作用正如我國金融學研究的鼻祖黃達先生所言:“金融領域,廣闊而深邃,通常只能瞄準一兩個方向深入。要想深入一點、幾點,必須對金融的‘全局’有必要的、概略的把握。因為沒有足夠的寬闊基礎作為支撐,只求在狹小的范圍深入,進到一定程度就會難以繼續。而所謂把握‘全局’,就是要求能對金融領域的主要構架如金融理論與金融知識,宏觀金融與微觀金融,金融機構與金融市場,國內金融與國際金融等等之間的有機聯系,有一個較為全面——哪怕是概略的——了解。”《金融學》作為金融學科體系的基礎課程,恰是對金融學進行整體性、框架性的介紹,其中既有宏觀金融層面的理論闡釋,又有微觀金融運行的原理分析;既揭示了金融的運作機制與規律性,又闡明了金融學科所研究的范疇、重要內容結構及其各部分之間的內在聯系。
鑒于《金融學》對于金融專業學生的重要性,教師在教學過程要實現兩個目標:一是要求學生全面掌握金融學的基礎理論知識點、知識體系、基本原理、理論前沿和動態,為后續專業課程的學習打下堅實的良好的理論基礎;二是注重對學生專業興趣和專業學習能力的培養,使學生開拓視野,提高思考的廣度、深度與高度,充分調動學生的學習主動性與自覺性。實踐證明,興趣是學習的動力。我國大教育家孔子說:“知之者不如好之者,好之者不如樂之者。”好之、樂之,就是指學生的學習積極性高漲,這樣才能產生進取的精神。若通過《金融學》的學習,學生能激發對金融的興趣,這將會對學生未來的深造、職業生涯產生重大的影響。
(二)非金融學財經類專業
縱觀中外古今,實體經濟的發展最后都離不開資本的運作,而在當今社會,金融的作用越發凸顯。因此,非金融學財經類專業的學生有必要系統地掌握貨幣、信用、利息、銀行等多方面的理論與業務知識,能夠運用貨幣信用方面的理論與業務知識,更好地從事企業投資管理、市場營銷、企業風險管理等活動。因此,不少高校已經把《金融學》作為一門必修課程。
與金融學專業的學生相比,非金融學財經類專業的學生在金融理論方面的要求可以放低些,但應注重金融知識運用能力的培養,注重聯系實際和融會貫通,使學生掌握與其專業的業務活動聯系緊密的現代金融基本知識和業務技能,從而在具體的實踐活動中能靈活運用現代金融基本知識和業務技能來進行資金管理、投資管理和風險管理等活動。
三、不同專業的《金融學》教學內容應有所側重
《金融學》課程內容繁雜,涉及貨幣、信用、金融市場、金融中介機構、貨幣供求、貨幣政策、通貨膨脹和金融監管等問題,幾乎涵蓋了整個金融領域。教師如何在有限的課時里合理地安排教學內容,以保證教學整體水平和質量,并兼顧不同專業的需要,是《金融學》教學中一個重要的問題。一個可行的方法是在界定基本教學內容的基礎上,根據不同專業的特點安排差別化的教學內容。基本教學內容是各專業教學中都必須覆蓋的,也是各專業學生必須掌握的,以實現各專業學生掌握該課程基本知識、基本原理和基本技能的教學要求,例如金融學的基本概念、金融市場的基本情況、金融中介機構的構成、貨幣政策的三大工具等;而差別化的教學內容是教師根據所教學生的專業特點、專業需求而進行的選擇性教學。
(一)金融學專業
如前所述,對于金融學專業學生來說,《金融學》是其專業課程體系的基礎。在課程安排上,《金融學》一般是在修完《政治經濟學》、《西方經濟學》之后開設的,同時又是以后陸續開設的《中央銀行學》、《證券投資學》、《商業銀行經營管理》、《國際金融》等專業課程的基礎。因此,在課程內容的選擇上要考慮兩個方面因素:一方面通過該課程的學習,能讓學生對金融有個全面的了解,為以后的學習打下堅實的基礎,另一方面要注意課程之間的銜接,避免內容重復或遺漏。具體來說,對于金融學專業的課程內容重點有三個:一是學生應深刻理解金融學的基本范疇和基本理論,如貨幣、信用等基本概念,利率決定理論、貨幣需求理論、貨幣供給理論等。這些內容是金融學專業學生進一步學習專業課的基礎,因此對他們來說,這些內容不是簡單知道就可以了,而要全面、深入、準確地掌握;二是教師在授課中應側重對金融學框架的勾勒,讓學生對金融領域全面、清晰地把握。而對于具體的宏觀金融問題可以適當簡略,這些內容學生已在《宏觀經濟學》課程中接觸過。微觀金融方面,有關金融市場和金融機構的內容也無需介紹過細,這些內容在后續的專業課程里都會有詳細的介紹;三是引導學生對現實中的金融問題進行思考、分析,并密切關注金融理論研究前沿問題,培養學生發現問題、思考問題、解決問題的能力。
(二)非金融學財經類專業
對于非金融學財經類專業的學生來講,他們將來的學習和工作中都或多或少要與貨幣、銀行打交道,但是對理論要求沒有金融學專業的學生高。教師在完成基本教學內容的前提下,可以適當降低理論深度,如貨幣供求理論、利率決定理論、金融監管理論等可以簡略地說明,而增加與所教學生專業有關的、實踐性的內容。國際貿易專業的學生應該加強與貿易有關的金融知識,如信用工具、金融市場、商業銀行業務和國際金融危機等方面內容的介紹。企業管理專業的學生應增加與企業管理活動緊密聯系金融知識的講授,這些內容主要涉及以下方面:(1)金融工具、金融市場,如商業票據、股票、債券、期貨市場等。(2)企業管理人員與金融機構、金融市場打交道時所需掌握的基本金融理論知識,這關系到企業資金的運營問題。具體如商業銀行運作機制、業務范疇,金融市場的運作機制,證券發行業務等。(3)國家宏觀政策對企業的影響,如貨幣政策對企業投融資的影響,匯率政策對企業的影響,等等。
(三)非財經類專業
非財經類專業的學生主要是抱著興趣來選修這門課程的,激發學生對金融的興趣,使他們了解一些日常生活中的金融知識是教學的目的。教師在講課的時候可以精簡理論性較強的貨幣金融理論的講解,將重點放在與日常生活密切相關的貨幣銀行學知識中,如各種金融產品的比較、家庭理財的理念等,還可以介紹現實生活中的熱點金融問題,如對此次由美國次貸危機所引發的全球金融危機的介紹,可側重介紹危機對企業和老百姓生活的影響等,而對于危機深層次的原因的理論分析則可以簡略些。
四、區別不同專業,采取有差別的教學方法
與《西方經濟學》課程相比,《金融學》課程內容多而龐雜,不似前者的體系清晰完整,使得學生在學習中經常感到知識點零散,找不到學習的重點。與《商業銀行經營管理學》等課程相比,該課程理論性強,內容單調抽象、難以理解。因此,如何根據不同專業《金融學》課程設置特點及課程性質,采取適當的教學方法,以達到各自的教學目的,是教師在《金融學》教學應認真研究的又一個重要問題。
(一)金融學專業
如前所述,對于《金融學》課程,金融專業的學生除了要全面掌握金融學的基礎理論知識點、知識體系、基本原理、理論前沿和動態外,還要培養專業興趣和專業學習能力。因此,教師首先要把《金融學》課程中的知識點、理論講通、講透。在此基礎上,再想辦法激發學生學習和研究金融的興趣,培養其學習的主動性和自覺性。
我認為一個較好的方法是在每次課開始時拿出5—10分鐘,對一周的財經新聞進行回顧。這樣有兩個作用:一是能讓學生了解中國和全球金融情況,理論聯系實際,提高學生的學習興趣,培養學生關注現實的習慣,這對《金融學》這類社會性學科的學習是必要的。二是在新聞解讀的過程中,教師能引發學生對金融問題、金融現象的思考,加深學生對金融理論的理解并培養學生分析問題、解決問題的能力。要達到以上兩個效果,教師首先應注意財經新聞的選擇。一周內國內外發生的財經新聞往往很多,如果都講,時間上不允許,也沒有必要。新聞選擇可以有這幾個視角,一種是選取影響重大的事件,如美國次貸危機的爆發。另一種是結合目前的熱點和所學的知識選擇有代表性的事件。如近年如何解決中小企業的融資難問題一直是我國經濟中的一個熱點問題,在介紹金融市場、金融中介機構這一部分內容時,我看到一則題為“淡馬錫來到荷花池”的新聞。新聞的主要內容談到新加坡淡馬錫公司通過設立富登信實服務有限公司給成都的蓮花池批發市場的商戶發放貸款。這則新聞事件本身很小,但我希望能以小見大,以此為切入點引發學生對我國中小企業融資問題的思考。新聞標題提出后,學生的第一反應是覺得很奇怪:該標題是什么意思?一下子就調動了學生的好奇心,激發了學生的興趣。接著我由淺入深介紹我國中小企業的融資現狀、存在問題等,最后提出問題,讓學生思考應如何解決中小企業融資難問題。整節課教學效果很好,學生聽得津津有味,課后不少學生和我進一步探討該問題,有的學生還著手寫這方面的論文。
除了選題的問題,教師還應注意新聞講授的方式。介紹新聞不僅僅是希望學生了解該事件,而是通過該事件引發學生進一步研究和思考的興趣。教師可以在介紹新聞時結合學生已學過的金融學原理,精心設置問題、提出問題,啟發學生透過現象看本質,從具體事件中提煉出事件背后蘊藏的道理,給學生留下思考的空間。
如果是小班教學,教師可以考慮一學期組織學生就當前的熱點金融問題進行2—3次的討論,以教師提出問題,引導學生查閱、整理資料,學生進行思考、交流為線索,培養學生分析問題和解決問題的能力。但現在不少高校由于擴招,師資相對不足,很多時候是大班教學,組織討論的方法會由于學生人數眾多而影響討論的效果,教師可以嘗試讓學生就熱點金融問題撰寫小論文。對于初次寫論文的學生來說,論文的要求不宜過高,主要是希望通過寫論文鍛煉學生分析問題、解決問題的能力,因此在字數、格式上可以適當放寬,但需強調的是杜絕抄襲。
(二)非金融學財經類專業
對于非金融學財經類專業的教學,教師在講課的時候可以降低理論深度,提高教學方式的靈活、多樣性。在基本原理、基本的知識點介紹完之后,通過具體的案例,如介紹金融實際熱點問題,突出金融知識的運用性。此時對于金融熱點問題的選擇與金融學專業的選擇有所不同,教師應盡量選擇一些與實際生活密切相關的問題進行講授。例如在介紹貨幣政策時,教師可以結合我國近年中央銀行的調息歷程,解釋中央銀行每次調息的背景、原因、作用機制,以及對企業、老百姓銀行投資、貸款的影響。此外,教師還可以就一個問題,如信用形式、銀行存貸款利率等,鼓勵學生自己去找資料、發現生活中的金融學,采取教授與討論相結合的組合式教學,進而提高學生學習的興趣。
參考文獻:
[1]蔣天虹.關于應用型本科《金融學》教學改革的探討[J].長春師范學院學報,2009,(5).
關鍵詞 金融危機傳染效應 時變Copula函數 核密度估計 時變相關系數 變點檢測
引 言
“金融危機傳染效應”（Financial Contagion Effect）是指當一個國家的金融市場出現過度動蕩時，通過一定傳導渠道波及其他國家的金融市場，這種波動的“傳染效應”在相關性密切的金融市場之間較大。縱觀歷次金融危機，尤其是最近30年以來的金融危機，都表現出較強的“危機傳染效應”，“金融危機傳染效應”逐漸成為金融領域研究人員的焦點。理論界對金融危機“傳染效應”的存在已經取得一致共識：金融危機具有國際性的傳播影響；然而對金融危機傳染的內涵卻無定論。
世界銀行對金融危機傳染做出定義：通過計算兩個金融市場之間在非危機時期和危機時期的影響概率來判斷，如果危機時期兩市場的條件相關影響概率大，那么表明兩個市場之間存在著一定程度的金融危機傳染。本文研究采用世行的定義，即金融危機傳染是金融危機在國家間通過任何路徑的擴散、蔓延現象。
在金融危機傳染的研究文獻中，應用傳統檢測方法的研究較多。直到最近采用Copula函數的方法來研究金融危機傳染的文獻才逐漸增多。Arakelian 和Dellaportas[注：Arakelian V, Dellaportas P. Contagion tests via Copula threshold models. Working Paper, University of Athens, 2006]建立了門限Copula函數模型，通過檢測市場間的相關結構或相關模式的變化來檢測是否發生金融危機傳染。Rodriguez[注：Rodriguez J C. Measuring financial contagion: A Copula approach. Journal of Empirical Finance 2007(14):401-423]采用變參數Copula模型， Samitas[注：Samitas A. Kenourgios D. Paltalidis N. Financial crises and stock market dependence. Working Paper, University of the Aegean, 2007]等采用多變量的基于馬爾科夫轉換機制的Copula模型，研究了金融危機傳染效應。從Copula模型檢驗方法的文獻來看，Copula模型多為變結構Copula模型或者狀態轉移Copula模型，由于不同學者研究對象的不同以及對象的時間不同，得出的結論不盡一致。
國內學術界對金融危機傳染的研究相對是較晚的，直到進入21世紀后才逐漸有學者對該問題展開了理論研究和實證研究。在研究初期，國內學者研究方法也從傳統的檢驗方法入手，隨著國內計量經濟學的發展，一些國際上較前沿的方法也逐漸被應用于實證研究。韋艷華、齊樹天[注：韋艷華,齊樹天.亞洲新興市場金融危機傳染問題研究：基于Copula理論的檢驗方法.國際金融研究,2008(9):22-29]采用Copula理論研究了亞洲金融危機時期的金融危機傳染問題。王磊[注：王磊.基于條件Copula模型的股票市場間的危機傳染效應研究(碩士學位論文).廈門大學，2009]采用樣本分段的形式建立了Copula函數模型，實證分析了亞洲金融危機時期和美國次貸危機時期美國、英國、臺灣的股票市場的相關結構。
對于2008年金融危機時期國外股票市場是否對我國股票市場產生危機傳染，國內學者的研究結果不盡一致。趙麗琴[注：趙麗琴.基于Copula函數的金融風險度量研究(博士學位論文).廈門大學，2009]采用Copula理論研究了2008年金融危機對“金磚四國”的金融危機傳染效應，實證發現美國金融危機對巴西、印度、俄羅斯的金融市場具有明顯的危機傳染效應，而對于中國的股票市場并沒有明顯的危機傳染效應。陳奕播[注：陳奕播.基于Copula方法的金融危機傳染模型與應用研究(碩士學位論文).電子科技大學，2009]通過建立Copula模型分析了上證指數和美國股指的相關結構也得出了類似的結論：金融危機對中國股票市場的傳染效應并不顯著。
然而,葉五一、繆柏其[注：葉五一,繆柏其.基于Copula變點檢測的美國次級債金融危機傳染分析.中國管理科學，2009,17（3）：1-7]采用了變點檢測的Copula模型對2008年金融危機的傳染效應作了研究，通過分段建立變結構的Copula模型結果發現在金融危機爆發時期，亞洲主要股票市場或多或少地受到了美國次貸危機的影響，存在金融危機的傳染效應。孫彬[注：孫彬,楊朝軍,于靜.基于Copula函數的國際證券市場傳染效應實證分析.上海交通大學學報，2009(4):544-549]等采用Copula函數的方法考察了美國次貸危機時期與平穩期的亞洲證券市場的相關結構和相關模式的變化，結果發現無論從收益率水平還是波動方面的研究都證實了美國次貸危機對亞洲證券市場存在著金融危機傳染效應。于建科、韓靚[注：于建科，韓靚.次貸危機中國傳染效應實證研究――基于Copula的非參數檢驗.未來與發展，2009(5):19-22]采用Copula函數也同樣研究了金融危機時期中美股市的相關結構的變化，從而研究金融危機的傳染問題，通過實證他們也認為在金融危機時期中美股市的相關性趨于增強。
縱觀國內外諸多學者的成果發現金融危機傳染問題仍然有研究空間。首先是研究對象上，國內外學者對發達國家之間金融危機傳染研究相對多，而對發達國家和發展中國家的危機傳染問題研究相對少，同時研究對象中包括中國金融市場的研究文獻也很少；國內外學者對較早發生的金融危機研究較多，而對2008年由美國次貸危機引起的金融危機時期的傳染問題研究還較少。其次是研究方法上，較早期的研究中學者多采用傳統的檢驗方法，近期的學者才逐漸采用Copula模型的檢驗方法，從采用Copula模型方法的文獻中，可以發現學者多采用的是分階段的靜態Copula模型、變結構Copula模型或者狀態轉移Copula模型，而沒有采用時變動態Copula模型，我們認為采用動態的視角來研究金融危機傳染問題更為合理。采用動態的視角來研究金融危機傳染效應，也就是采用動態時變Copula模型來研究，這樣也就避免了研究數據分段的不同對結果產生的影響。
基于此，本文認為在建立邊緣分布函數模型時，采用非參數估計方法避免了因為選取分布函數的不同從而對研究結果產生的影響；在建立Copula模型時，采用時變Copula模型從而避免了對研究對象的分段處理對研究結果產生的影響。本文將按照該模型構建思想逐步展開，并實證研究2008年金融危機時期中國與其他國家的金融危機傳染效應存在性問題。
時變Copula函數理論
1.Copula函數
Copula該理論是由Sklar在1959年提出來的，他指出幾個隨機變量之間的聯合分布可以分解為這幾個隨機變量的邊緣分布和一個對應的Copula函數，也就是說，Copula函數是將隨機變量的邊緣分布函數和其聯合分布函數連接起來的函數。因此Copula函數也被稱為“連接函數”。
按照Sklar定理，假設多個隨機變量X=(x1,x2,…,xn)的多元聯合分布函數為F(x1,x2,…,xn)，且每個隨機變量對應的連續邊緣分布函數為F1(x1),F(x2),K,Fn(xn)，那么存在唯一的Copula函數C(u1,u2,…,un)使得對于x1,x2,…,xn∈R，下式成立：
F(x1,x2,…,xn)=C［F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)］
如果邊緣分布F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)是連續的，那么C(u1,u2,…,un)是唯一確定；反之如果F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)是一元邊緣分布函數，C(u1,u2,…,un)為相應的Copula函數，那么F(x1,x2,…,xn)為具有邊緣分布F1(x1),F1(x2),…,Fn(xn)的聯合分布函數。如果所有隨機變量都是連續的，那么Copula函數就簡化為一個邊緣分布都服從（0,1）均勻分布的多元分布函數。
2.時變Copula函數
時變Copula模型能夠反映變量間的具有“時變性、動態性、整體性”的相關結構，構建該模型的關鍵在于Copula函數相關參數的演化推導。
最早建立時變性動態Copula模型的學者是Patton（2001），后來Patton（2006）又進一步發展了時變Copula模型，國內外學者對時變Copula模型的研究多基于Patton（2001,2006）的研究。Patton（2001）通過建立一個類似于ARMA（1,10）的過程來描述二元正態Copula模型中反映相關程度的參數的時變性，進而反映相關結構的時變動態性。Patton（2001）建立了參數隨時間變化的動態演化過程，建立了時變Copula模型，并且依據Copula函數與參數ρ的非線性關系，在U=u的條件下，對V做了條件預測。Patton（2001）提出的時變Copula模型參數演化方程的方法可以擴展到其他Copula族函數模型和其他的相關性測度指標上，建立普遍意義上的時變Copula模型。
3.時變相關性測度
在構建時變Copula模型時，Copula模型相關參數的演化方程是最重要的。為了確定參數演化方程的形式，我們必須明確相關參數的具體的經濟意義，然后依據經濟理論確定參數變化的影響因素，進而得到經濟意義明確的參數時變演化方程和時變Copula模型。然而在實際應用中，Copula函數的選擇則是根據研究對象的特征，從現有的Copula函數族中選取或者拓展的，因此選取的Copula函數中的參數可能會沒有明確的經濟意義，而只是單純的從數值上來反映相關性的程度。根據參數演化方程的思想，自然也可以構建這些參數的動態演化方程，然而由于不能夠明確參數的具體意義，以及很難確定影響參數變化的因素，所以建立這樣的參數的動態演化方程意義不大。因此在建立時變Copula模型時，必須根據Copula理論從相關的指標中選取一個具有明確經濟意義，且能夠與Copula函數中相關參數具有一一對應關系的指標作為橋梁，通過確定該指標的動態時變演化方程來反映Copula函數參數的動態時變過程，從而達到刻畫動態相依結構的目的。
1.時變二元正態Copula模型相關系數
Patton（2001）將二元正態Copula函數的參數的演化方程用一個類似于ARMA（1,10）的過程來描述，即：
ρt=Λ[JB(〔]ωρ+βρρt-1+αρ×[110∑[DD(]qi=1[DD)]Φ-1(ut-i)Φ-1(vt-i)[JB)〕]
其中函數Λ(?)定義為：Λ(x)=[1-e-x1+e-x，該函數的引入確保了參數ρt始終滿足1-＜ρ＜1。序列ut,vt,t=1,2,…,N為隨機變量進行概率積分變換后的序列，滿足（0,1）均勻分布。參數ρt的演化方程中變量ρt-1反映了參數的持續性，而最后一項則反映了相關性的變化，其中滯后階數可以依據研究對象的特征和研究需要來確定，一般來說小于10。
二元正態Copula函數作為一種橢圓族Copula函數，其分布具有對稱性和尾部漸進獨立性，因此無法捕捉到隨機變量之間的非對稱的相關關系和非對稱的尾部相依結構。
2.時變二元t-Copula模型相關系數
一般而言，對于t-Copula函數，多假設自由度不隨著時間的變化而推移，因為自由度的具體經濟意義不是十分明確，并且影響自由度變化的因素也較難確定，因此，構建自由度的時變演化方程的意義不大。
時變t-Copula模型的相關系數的演化方程也可以根據Engle（2002）、Tse和Tsui（2002）的思想來構建。其方程形式與正態Copula模型的相關系數演化方程一樣。如果按照Engle（2002）的思想構建參數的動態演化方程可以表示為DCC（1,1），即：
Qt=(1-α-β)?[AKQ-]+αεt-1?ε′t-1+βQt-1
ρt=[AKQ^]-1t[AKQ-][AKQ^]-1t
其中[AKQ-]為樣本的協方差，[AKQ^]t為p×p階的方陣，其對角線元素為Qt的平方根，其他費對角線元素為0 。
t-Copula函數也一種橢圓族Copula函數，其分布具有對稱性和尾部漸進獨立性，因此也無法捕捉到隨機變量之間的非對稱的動態相關關系和非對稱的動態尾部相依結構。
(3)時變二元Clayton Copula模型和時變SJC-Copula模型相關系數
Clayton Copula函數在描述下尾相關特性的金融市場時優勢明顯，在分析熊市行情時，能夠準確描述股票市場之間的相關結構以及股票價格之間的相關結構。如當一個股票市場或一支股票價格表現出暴跌時，另一個股票市場或其他股票價格也出現暴跌的可能性較大，這樣的相關結構就可以用Clayton Copula函數的下尾部相關系數很好地刻畫出來。因此我們在研究金融危機傳染效應時，主要采用的阿基米德Copula函數是Clayton Copula函數和Symmetrized Joe-Clayton Copula函數（SJC Copula 函數）。
對于Clayton Copula函數，函數中的參數并沒有具體的經濟意義，只是從數值上反映相關關系，因此我們主要構建Kendall的時變演化方程來反映隨機變量的動態相依結構。根據Patton（2006）建立時變Copula模型相關系數演化方程的思想，我們可以建立時變二元Clayton Copula函數的Kendall的秩相關系數的動態演化方程：
τt=Λ[JB(〔]ωτ+βττt-1+ατ×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
其中函數Λ為Logistic轉換函數：Λ(x)=(1+e-x)-1，該函數保證了Kendall的秩相關系數τ∈(0,1)。
Joe（1997）提出了Joe-Clayton Copula函數，Joe-Clayton Copula函數的相關參數也不具有明確的經濟意義，然而其相關參數與條件尾部相關系數存在一一對應的相互關系。兩個變量之間的Copula函數為C(u,v)，λU和λL分別為X和Y的上尾和下尾相關系數（假定極限存在），那么有：
λU=lim[DD(]t1-[DD)][C[KG-*2/3]/(t,t)1-t=lim[DD(]t1-[DD)][[AKC-](1-t,1-t)1-t=2-lim[1-C(t,t)1-t
λL=lim[DD(]t0+[DD)][C(t,t)t
對于Joe-Clayton Copula函數有： λU=2-2[1κ;λL=2[-1γ
由上式可以發現，Joe-Clayton Copula函數的條件上尾相關系數完全由參數κ來決定，而其條件下尾相關系數完全由相關參數來決定。因此我們可以構建時變Joe-Clayton Copula函數的條件尾部相關系數的動態演化方程來刻畫隨機變量的動態相依結構。依據Patton（2006）的構建時變Copula模型演化方程的思想可以得到時變Joe-Clayton Copula函數的條件尾部相關系數的動態演化方程：
λUt=Λ[JB(〔]ωU+βUλUt-1+αU×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
λLt=Λ[JB(〔]ωL+βLλLt-1+αL×[110∑[DD(]10i=1[DD)][JB(|]ut-i-vt-i[JB)|][JB)〕]
其中函數為Logistic轉換函數：Λ(x)=(1+e-x)-1，該函數保證了條件尾部相關系數都處于之內。尾部相關系數演化方程的最后一項將滯后q期內概率積分變換后的變量的差的絕對值作為外生變量，作為度量數據與完全正相關之間距離的指標。
金融危機傳染效應實證分析
本文應用上述動態Copula函數研究金融危機時期金融危機傳染效應的存在，主要研究美國和英國股票市場對中國大陸股票市場的傳染效應的存在，主要選取了中國大陸股市（滬深300指數）、歐洲股票市場（英國FTSE100指數）、美國股票市場（美國S&P500指數）。由于金融危機傳染效應存在于危機發生前后一段時間內，因此本文主要考察2008年金融危機發生的前后兩年內的主要金融市場間相關結構的變化，樣本期從2006第一個交易日到2010年最后一個交易日，即2006年1月9日到2010年12月31日。由于國際資本市場節假日不一致，休市日期不一致，因此需要對樣本數據做簡單匹配處理，經過處理之后，原始樣本數據有1212個。去除數據異方差常用的方法是對原始數據取對數，做差分處理，這樣就可以得到市場指數收益率數據，即：指數收益率序列為Rt=log(Pt)-log(Pt-1)，經過收益率處理后，樣本數據為1211個。本文研究所有數據均來自Wind數據庫，模型研究采用的主要軟件有：Eviews5.1和Matlab R2010a。
根據市場指數收益率數據和收益率序列圖，我們可以發現指數收益率都在零附近波動，收益率接近于零，表1給出了各個資本市場指數收益率的描述性統計分析，由統計分析可以發現各個指數收益率都近乎零。
對于具有尖峰厚尾、波動聚類特征，并且不服從正態分布的高頻金融數據來說，普遍采用的方法是建立波動率模型，如ARCH模型、GARCH模型等。如果要建立Copula模型，第一步就是對自身建立自回歸的波動率模型（AR-GARCH模型），然后剝離出每個序列的殘差；然后對于殘差做高斯分布或者t分布等假定，在這些假定前提下進行積分概率變換，得到新的序列；最后對新的序列建立Copula模型回歸分析。由此可見，殘差的分布假定會對回歸結果產生一定影響。為了避免這種假定對結果產生影響，本文將采用非參數-MLE估計方法，分階段建立Copula模型。
1.模型構建
采用非參數-MLE估計方法研究金融危機傳染效應的存在性分為三個步驟:
（1）非參數核密度估計。Pazen（1962）在論文中證明了采用非參數的核密度方法估計的核密度函數具有漸進相容性和漸進正態性。本文先對每個研究對象進行非參數估計得出每個時間序列的核密度函數。
（2）Copula模型估計。通過第一步核密度估計后得到了每個時間序列的核密度函數，然后通過概率積分變換就可以得到對應每個時間序列的新時間序列，如果這些新的時間序列服從（0,1）均勻分布，那么就說明通過非參數估計得到的核密度函數能夠充分描述每個收益率序列的邊緣分布，因此可以用來估計Copula模型的參數和時變相關系數的參數。
（3）相關系數時變過程與變點檢測。通過第二步得到相關系數的相關參數估計，選擇合適的動態相關系數，得到動態相關系數圖和序列，通過動態圖和變點檢測分析在樣本期內相關系數是否發生了顯著變化來確定是否存在金融危機傳染效應。
2.模型估計
實證研究的第一步是非參數核估計，得到每個資本市場指數收益率的核密度函數，先確定核函數，然后再尋求最優窗寬。如果研究對象樣本足夠大，核函數可以選取正態核函數，正態核函數具有良好的光滑性。然后再選取合適的窗寬，一般采用Bowman（1997）提出的最優窗寬選擇原理來選取最優窗寬。表1給出了各個資本市場指數的最優窗寬結果。
圖1給出了三個資本市場指數收益率的核密度函數估計圖，通過觀察上述核密度函數估計圖可以發現，資本市場指數收益率序列都具有尖峰厚尾的特征，峰度很大，且都有不同程度的左偏或者右偏。股指收益率右偏，也就是描述統計量中偏度系數為正值，說明股指上漲的可能性大于下跌的可能性，反之則反是。這些特征都符合高頻金融時間序列的基本特征，如果僅從收益率二階矩出發研究風險度量、資產定價等主題是不合適的。因此如果基于收益率序列做總體分布假定，如正態分布、學生t分布等，在此假定下做概率積分變換并估計Copula模型，得到的實證結果必然是不準確的，非參數核估計的優勢正在于此。
對資本市場指數收益率序列進行概率積分變換[注：本文對數據做概率積分變換時沒有調用Matlab 2010a中自帶的經驗累積分布函數（ecdf.m），而是編程采用經驗累積分布函數Fi(x)=[1T+1∑[DD(]Tj=1[DD)]1(xi,j≤x)，這里的1是示性函數，即1{A}=[JB({]1,若A為真
0,若A為假[JB)]。二者的不同之處在于本文采用的經驗累積分布函數的分母為（T+1），而Matlab中的分母為T。之所以不用軟件自帶的程序代碼是因為，該程序在計算過程中會出現無窮大的值，這將使得程序自動報錯而停止，因此本文采用A.J. Patton提出的經驗累積分布函數程序，程序來自：econ.duke.edu/~ap172/]，也就是在每個指數收益率序列擬合的核密度函數下，計算每個指數收益率的經驗分布函數。三個市場指數收益率序列順序分別為：①滬深300指數；②美國標準普爾500指數；③英國富時100指數。經過概率積分變換后的序列理論上服從（0,1）均勻分布，即每個值出現的概率都一致。
通過SPSS Statistica 17.0軟件中基于Kolmogorov-smirnov檢驗和Eviews5.1軟件中的Q-Q圖檢驗（圖2）發現，經過概率積分變換后，每個序列中每一個值出現的頻次都為1，每個序列都不能拒絕服從（0,1）均勻分布的原假設，因此可以認為概率積分變換序列服從U（0,1）分布。檢驗概率積分變換序列的自相關性，如表2結果顯示在5%的顯著水平下，所有的序列都不能拒絕序列為隨機序列的原假設，概率積分變換序列具有獨立性。
對概率積分變換后的序列進行經驗分布檢驗和獨立性檢驗，表明序列服從U（0,1）分布，并且具有獨立性，可以認為序列是隨機序列，因此可以用來構建Copula模型。本文將分別對中國大陸股票市場和各個主要國際股票市場建立四個估計模型，包括兩個橢圓Copula函數模型和兩個Archimedean Copula函數模型，即：t-DCC（tDCC）模型，Gaussian-DCC（GDCC）模型，time-varying Clayton（tvC）模型和time-varying SJC（tvSJC）模型。
根據回歸結果（見表3、表4），滬深300指數與標普500指數回歸結果部分參數顯著性不高，雖然TvSJC模型中信息準則和極大似然值稍微差點，但其下尾相關系數估計值具有顯著性，因此我們采用TvSJC模型研究中美股票市場；滬深300指數和富時100指數的回歸結果相對較好，GDCC和TvSJC模型回歸結果都較好，鑒于TvSJC模型能夠反映非對稱相關結構，因此也采用TvSJC模型來研究中英股票市場。結果如表5所示。
3.時變相關系數和變點檢測
模型估計得到了時變相關系數的估計參數，將其帶入Copula函數的相關系數動態演化方程，得到時變相關系數的估計序列，對時變相關系數的動態過程進行分析，檢驗兩個金融市場之間是否存在金融危機傳染效應。對時變相關系數的分析還可以通過變點檢測，以檢測時變相關系數是否存在變點來檢驗相關系數是否發生顯著變化。
（1）時變相關系數圖
圖3 滬深300與標普500指數上尾相關系數的時變圖[HT1.]
圖4 滬深300與標普500指數下尾相關系數的時變圖[HT1.]
圖3和圖4分別給出了滬深300指數和標普500指數的上尾和下尾時變相關圖。對比上面兩圖可以發現，下尾相關系數的均值明顯的高于上尾相關系數的均值，并且下尾相關系數的參數估計值要明顯顯著于上尾相關系數的參數估計值，這表明滬深300指數和標普500指數之間的相關結構是非對稱的。下尾相關系數較高，表明當其中一個市場出現大幅下跌的時候，另一個市場也出現大幅下跌的可能性較大，因為在下尾兩個市場具有較高的相關性。
從相關系數的時變圖可以看出，上尾相關系數雖有隨著時間的推移而波動，但是其波動多在［0.065,0.085］之間，振幅有限，在樣本觀測期內只有5次出現過明顯的超出范圍，但隨后也就回歸均值波動；下尾相關系數波動范圍在［0.62,0.68］之間，波動范圍也有限，在樣本觀測期內，也只有5次明顯超出波動范圍，且在波動之后也回歸到均值附近。從相關系數的時變圖可以看出，相關系數沒有明顯的結構性變化，這說明在樣本期內，中美兩個市場相關結構是沒有顯著變化的，不能夠說明兩個市場之間存在金融危機傳染。
圖5 滬深300與FTSE 100指數上尾相關系數的時變圖[HT1.]
圖6 滬深300與FTSE 100指數下尾相關系數的時變圖[HT1.]
圖5和圖6分別給出了滬深300指數和FTSE 100指數的上尾和下尾時變相關圖。對比上面兩圖可以發現類似的結果，即下尾相關系數的均值明顯的高于上尾相關系數的均值，并且下尾相關系數的參數估計值要明顯顯著于上尾相關系數的參數估計值，這表明滬深300指數和標普500指數之間的相關結構是非對稱的。
從相關系數的時變圖可以看出，上尾相關系數雖有隨著時間的推移而波動，但是其波動多在［0.19,0.23］之間，波動范圍有限，在樣本觀測期內只有4次出現過明顯的超出范圍，但隨后也迅速回歸均值波動。下尾相關系數波動范圍在［0.37,0.40］之間，波動范圍也有限，在樣本觀測期內，也只有2次明顯超出波動范圍，且在波動之后也回歸到均值附近。從相關系數的時變圖可以看出，相關系數沒有明顯的結構性變化，這說明在樣本期內，中英兩個市場相關結構是沒有顯著變化的，沒有充分證據說明兩個市場之間存在金融危機傳染。
（2）變點檢測。檢驗時變相關系數是否存在變結構，可采用變點檢測方法檢測時變相關系數在樣本期內是否出現變結構的情形。Dias（2004）給出了變點檢測的方法。對于兩個時間序列，其成對觀測數據為：(x1,y1),(x2,y2),…,(xn,yn)，假定其時變的相關系數為ρi,i=1,2,…,n，且兩個時間序列只存在一個變結構點，那么可以采用構建相關統計量對其進行檢驗：
H0∶ρ1=ρ2=…=ρn
H1∶ρ1=ρ2=…=ρk≠ρk+1=ρk+2=…=ρn
如果原假設別拒絕，那么就說明兩個時間序列的相關結構存在變點k，在k點的前后相關系數是顯著不同的。對于金融危機傳染效應研究而言，如果變點之后相關系數顯著增強也就驗證了金融危機傳染效應的存在。可以構建對數似然比統計量：
-2log(Λk)=2[JB({]∑[DD(]ki=1[DD)]log［C12(ρi;F(xi),G(yi)］[JB)]
+∑[DD(]ki=k+1[DD)]log［C12(ρk+1;F(xi),G(yi)］
[JB(]+∑[DD(]ni=1[DD)]log［C12(ρn;F(xi),G(yi)］[JB)}]
其中的ρi,i=1,2,…,n分別為相應數據參數的極大似然估計值。
當統計量-2log(Λk)在1,2,…,n中取的最大值，如果明顯的很大的話，那么就可以拒絕原假設，接受備擇假設。統計量LR=max[DD(]1≤k≤n[DD)]［-2log(Λk)］漸進服從自由度為約束個數的卡方分布，即LR∶χ2(l)。根據統計量的臨界值就可以判斷是否拒絕原假設，從而接受備擇假設。如果拒絕原假設，那么使得統計量-2log(Λk)最大的那個點即為相關系數的變結構點。
表7給出了時變相關系數中美、中英金融市場的上尾、下尾時變相關系數的變點檢測結果，通過構建對數似然比統計量，發現統計量結果較小，幾乎為零，不能拒絕原假設，也就是說在樣本觀測期內，中美、中英金融市場的上尾和下尾相關系數沒有發生顯著的結構性變化，沒有變點。在每個相關系數時變過程中，統計量最大處也不是金融危機爆發的前后，因此通過變點檢測也表明中美金融市場、中英金融市場沒有發生金融危機傳染效應。
結論與展望
關鍵詞：金融發展；收入分配；經濟增長
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2012）06-87 -03
前言
金融是現代經濟的核心。世界經濟發展史反復證明，金融抑制和金融過度都會損害經濟增長。20世紀60年代末期，雷蒙德·W·戈德史密斯、羅納德·I·麥金農和列文等西方著名經濟學家率先提出并推動了金融發展理論。金融發展指金融體系的規模或效率得到提高，金融發展理論研究的是金融體系是否具有促進實體經濟增長的功能。在影響經濟增長的諸多因素中，金融發展一直是國內外研究學者所關注的焦點，然而各種關于金融發展與經濟增長關系的理論之間存在著較大的分歧。一種觀點認為，金融中介在促進科技創新和經濟增長方面是非常重要的。如新古典增長理論(Goldsmith,1969)認為，金融發展與投資有效性之間存在很強的正相關關系，強調金融自由化在增加儲蓄和投資方面起著重要作用(McKinnon,1973；Shaw,1973)。新經濟增長理論認為，通過有效的資本配置可以提高投資有效性，金融機構的產生與成長促進了經濟增長。而與之對立的觀點則認為，是經濟增長導致金融發展，金融發展對經濟增長并不重要。例如，以（Lucas 1988)為代表的一些經濟學家認為，以往的經濟學家們過分強調了金融因素在經濟增長中的作用，認為經濟發展會創造對金融服務的需求，從而導致金融部門的發展，是經濟增長帶動金融發展而不是金融發展促進經濟增長。
金融發展除了對經濟規模產生作用外，對經濟結構特別是收入分配結構的變動也會產生一定作用。有關金融發展與收入分配的關系的研究卻是在最近十多年間才發展起來的。(Greenwood和Jovanovich，1990)的理論模型開創了該領域研究的先河。在此以后，與其觀點相近的文獻逐漸涌現，大都是要證明金融發展與收入分配之間的倒U型關系。中國也有很多學者就此問題展開了研究。然而大部分中國學者的實證研究結論都與國外的理論有一定矛盾之處。究其原因，可能是由于中國尚處在金融發展倒U型的前一階段，也可能是由于研究者并沒有區分金融發展規模與效率的緣故。
本文的目的就是想簡要評述研究金融發展、收入分配和經濟增長關系的理論文獻。本文以下部分的安排如下：第二部分簡要評述金融發展與經濟增長的理論文獻；第三部分簡要評述研究金融發展、收入分配和經濟增長之間關系的文獻；第四部分是結論部分。
一、金融發展與經濟增長
（一）理論研究
在金融發展的相關研究中，各國學者都致力于金融發展與經濟增長關系研究。由于各國的學者研究角度不同，他們設計的金融發展指標也不同，且各個指標的統計口徑也存在差異，使其結論不盡相同，但就研究結論而言，主要有以下個方面:
1、金融發展和經濟增長之間不存在相關關系。Robert Lucas曾說過經濟發展中金融的作用被過分強調了，內生的技術進步才是推動經濟增長的主要因素。持這一觀點的這些學者認為經濟和金融沿著各自的方向發展，不存在因果關系。
2、金融發展是經濟增長的關鍵因素。就外國來看，Goldsmith在1969年以金融規模占GDP的比重設計了金融發展指標，對1860～1963期間35個國家進行實證研究，驗證了金融發展與經濟增長具有很高的相關程度。McKinnon則用M2占GDP的比重構建金融發展指標，在對7個國家實證分析后發現金融發展促進經濟快速增長。而列文等則對戈德史密斯的研究進行了改進和發展，在1993年用4個金融發展指標對80個國家進行分析，證實了金融發展促進了經濟增長。
3、金融發展對經濟增長具有抑制作用。Edward S.Show和McKinnon的研究表明由于金融市場上供給及需求不足促使經濟結構上的供求彈性較低，抑制了經濟的發展。金融發展對經濟的抑制作用在許多發展中國家和貧困地區表現尤為突出。
4、金融發展和經濟增長之間互為因果關系。金融發展與經濟增長之間存在相互促進的作用，經濟學家WangEC建立了內生經濟增長模型就說明它們之間的這種關系。研究表明金融發展有利于長期投資，從而促進經濟增長，同時經濟的持續穩定增長要求金融市場同步發展，以促進金融發展。
（二）影響機制
現在經濟學家們已經大體認同了金融發展對于經濟增長的促進作用，但對于這一領域的理論與經驗方面還有許多工作要做。一個國家的金融體系是推動其金融發展的重要因素，而金融體系又分為金融中介和金融市場，對應于間接融資和直接融資兩種方式。
很顯然，事情并非如此簡單。通常公司的高管自己也持有股票，因而希望看到股價的上漲。此外，如果股東賠了錢，公司高管就可能丟了工作。
但沃頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）、亞利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）和前沃頓商學院金融學教授、現在明尼蘇達大學卡爾森管理學院執教的菲利普·邦德（Philip Bond）進行的一項最新研究表明，事情還不止于此。他們題為《金融市場的真正影響》（The Real Effects of Financial
Markets）的論文，探索了股票價格、公司的健康狀況、公司高管做出的決策，以及出借人、投資者、客戶、經理、員工和監管者等其他參與者之間的微妙關系。這項針對這一主題的調查研究發現，進行股票、債券和其他證券交易的金融市場扮演著至關重要的“信息角色”，這一角色會影響到由公司構成的“實體經濟”做出的決策。“我們認為，金融市場不只是個附屬物。”古德斯登在接受訪談時談到。“相反，它在經濟生活中扮演著非常重要的角色。”
長期以來，市場分析人士一直將公司股票價格的漲跌視為市場對公司未來現金流預期的一個指標。但是，古德斯登與同事得出的結論是，股價也會反映出人們對公司管理層決策的認同或者反對，從而會影響公司做出決策。
清楚股票市場這一反饋角色的經理，可以利用市場的反應指導自己實施購并等重要行動。“就市場認為某個想法是不是個好主意的問題，你會希望市場能給你提供某些信息。”古德斯登談到。舉例來說，公司披露可能在另一個國家開辦一間工廠的消息之后，股票的價格可能會上漲，也可能會下跌。如果股價下跌了，那么，公司的管理層會得出這樣的結論：投資者發現了公司經理沒有看到的某些危險，他們可能就此放棄這一計劃。觀察股票價格成了從數千個投資者提供的更廣泛的知識、觀點和分析中受益的一條途徑。
此外，弄清聯系市場和企業間的反饋過程，還能讓人們理解從其他角度很難解釋的現象，古德斯登談到。其中之一是“空頭襲擊”（bear raid），就是賣空者將賭注押在企業的股票價格將會下跌上。反饋效應可以使之成為“自我實現的預言”（self-fulfilling prophesy）：賣空會增加股票的供應、打壓股價、阻止出借人為企業提供資金、削弱企業的實力，并導致股價進一步下跌。因此，即便實際上企業的健康狀況很好，但賣空者依然可以從賣空交易中獲利。
盡管人們認為，一家企業的經理比外人更清楚自身企業的運營和業務前景，但他們永遠都無法獲取全部信息。三位作者在論文中寫到，股票市場“匯聚了很多投機者的信息，合在一起，他們可能比企業經理更加見多識廣。眾所周知，信用評級機構會受到股票價格的影響，他們的結論對企業能否獲得信貸具有很大的影響。其措施會影響企業現金流（對銀行的現金流影響最為顯著）的監管機構，也會密切跟蹤市場中的股價變化……同樣的，員工和客戶可能也會根據股票市場流出的信息來決定是否為其工作，或者是否購買其產品。”
其薪酬通過獎金、股票期權或其他與股票價格密切相關的經理，也會根據自己的決策對股票價格產生的潛在影響來做出決策。“股東之所以選擇通過將企業經理的薪酬與股票價格捆綁在一起的方式來防范問題，是因為他們認為，公司股票的價格能夠反映出公司價值。”作者在論文中寫道。“如果股價不能提供公司價值的信息，那么，股東就不會將管理層的薪酬與股票價格捆綁到一起，從而，經理也就不會在乎股價了。”
市場效率的傳統觀點認為，投資者能消化有關某個公司的所有可獲取的信息，并會通過推升和降低供應和需求，使股價達到一個能反映出企業真正價值的水平。但是，研究表明，各種各樣的因素都會對這一過程產生干擾，古德斯登和同事列舉了很多例證，比如，“非理易者的優勝劣汰”。
“從傳統觀點來看，非理易者基于與企業的基本面無關的理由進行交易會賠錢，并會隨著時間的推移從市場消失。”他們寫道。因此，“聚集在市場的只是理易者，而股價會有效而正確地反映出公司的基本面。”
但反饋效應能讓非理易者在市場中存活下來，因為他們的觀點實際上反映了企業的現金流情況，并制造出了一種“自我實現的預言”。當大量正面評論充斥在交易者之間時，哪怕這些評論是非理性的，它們也會通過促進人們對股票的需求、讓企業看起來更健康，并鼓勵公司管理層做出在其他情況下可能不會做出的決策而推升股票價格。非理易者則可能因此掙錢，并在交易中存活下來。“這再一次表明，當股價反饋對決策至關重要時，市場效率的傳統定義并不準確。”論文的作者寫道。
另一個例證：金融市場的“擠兌出逃”（run）。當投資者只是因為其他投資者賣出股票而賣出自己的持股時，就會發生擠兌出逃。擠兌出逃會將股票價格打壓到低于企業盈利等基本面所決定的水平。在一個完美的有效市場中，這種情形是不會發生的，因為投資者會基于企業的基本面進行買賣交易。在理想的有效市場的假設下，一旦股票價格低于適當的水平，其他投資者就會發現便宜籌碼并買入股票，而這一需求則會使股價趨穩或上漲，從而防范擠兌出逃的發生。然而，反饋效應卻會通過阻止出借人為企業提供資金、削弱企業的實力而為擠兌出逃火上澆油，從而引發更多的拋售。
論文的作者還寫到，了解反饋過程還能幫助企業調整其資金募集戰略。舉例來說，希望最大限度利用來自市場的反饋信息指導決策的企業，可能會選擇發行股票而不是債券來籌集資金。債券對反饋不太敏感，因為投資者的關切所在是企業依承諾償付利息和本金的能力。只要企業的健康程度足以使之完成這些承諾，那么，對債券持有人來說，企業的收益、監管環境以及業務選擇就不那么重要了。但所有這些因素卻都會影響股票的價格，所以，股票能提供更好的反饋。
關鍵詞：區域金融；金融產業成長；量性指標；質性指標
中圖分類號：F127.4文獻標識碼：A文章編號：1003-4161(2008)01-0133-04
金融產業是一種復合型的組織體系，是創造價值的實體，通過金融產業各部門的組織和運作，可以集合并優化要素使用，實現更高的合力效果。同時，金融產業是開放性的、具有推動力的產業，在與其他產業的相互關聯中，促進和導向其他產業的革新與發展。本論文基于理論價值與實踐意義的多重考慮，將金融產業成長的研究落實到西安區域，對西安金融產業成長的時序特征進行研究，希望對加快西安區域金融產業成長有所貢獻。
1. 區域金融產業的內涵
區域金融產業問題的研究還屬于相對新穎的領域，其理論分析涉及區域經濟理論，金融發展理論與金融結構理論，產業經濟學、制度經濟學、金融制度學等相關經濟理論。
金融產業本身不僅內涵豐富而且外延廣大。金融產業的內涵即行業，指生產同類產品或提供類似服務的經營單位的集合，涵蓋了銀行業、證券業、信托業、保險業、基金業等五大行業，以及其他未包括在內的金融組織，如典當、金融租賃、財務公司等。金融產業的外延指行業集合而成的經濟部門，是強調相互聯系的各業，加上銜接各行業的市場的集合，是由金融機構、金融商品、金融工具、金融制度、金融市場、金融中心等組成的開放系統［1］［8］。
金融產業成長的概念是金融成長概念在中觀領域的延伸，是將金融研究落實到產業層次，對金融成長概念加以發展提出的。金融產業成長既表現為一種量的增長，量的增長就是金融資源（金融資源是金融價值體的總稱，它是相對于實物資源而言的）存量與流量相對規模的擴展；也表現為一種質的發展，質的發展就是在注重技術進步、科學管理和人力資本全面開發的前提下，由金融體制變革帶來金融產業本身結構升級優化，引起導向經濟要素空間配置效率提高，二者融合具有生成、導向和支撐經濟向高級化發展的趨勢［3］。
2. 金融產業成長的衡量指標
金融產業成長是金融產業量性成長與質性成長的有機統一體，其衡量指標由量性成長指標與質性成長指標構成。
2.1 金融產業成長的量性指標
金融產業成長的量性指標即規模指標，主要表現為金融產業規模在以下三個方面的擴張［7］：一是金融產業生產能力的擴張，具體表現為金融資產總量、金融企業規模及數量、金融商品種類及交易額、金融市場發育程度等；二是金融產業的區域擴張，具體表現為金融企業及金融市場的空間擴散，即金融企業突破地域界限形成分支網絡及金融市場融資的有效直徑擴大；三是金融產業組織擴張，一方面表現在金融產業內企業向集團化、大型化、國際化發展，另一方面表現為金融產業組織的市場控制力即產業集中度提高，這可通過金融產業規模集中度指標來衡量。
2.2 金融產業成長的質性指標即結構指標和效率指標
2.2.1 金融產業成長的結構指標
結構指標包括產業結構指標與空間結構指標。產業結構指標主要包括：金融體系結構、金融市場結構、金融商品結構、金融產權結構、金融資產結構等。金融產業成長的空間結構是金融產業區域擴張和金融組織擴張的結果，可通過金融資產的空間分布和金融組織的空間結構來衡量。金融產業成長的空間結構指標不僅描述了區域金融產業成長的地域差異，而且指示了金融資源的地域流向。
2.2.2 金融產業成長的效率指標
金融產業的效率可從宏觀效率、微觀效率和金融市場效率三個方面來衡量。(1)金融產業宏觀效率是對金融產業宏觀功能實現效果的考察。金融產業宏觀功能表現在兩方面，一是作為貨幣政策的主體，對宏觀經濟進行調控；二是金融產業對經濟發展的支持。對前一方面可通過具體金融政策落實后政策目標的實現情況來表示，此外，貨幣乘數也是重要的衡量指標。而金融產業對經濟發展的支持力度，可由金融產業對社會儲蓄的動員效率、儲蓄向投資轉化效率及投資對實體經濟的推動效率來反映。(2)金融產業微觀效率指金融企業或金融機構的效率，包括經營效率和發展效率。其中經營效率指標主要通過業務能力和盈利能力表現出來。金融企業或金融機構的業務能力主要體現在所提供的金融商品和金融服務對社會需求的滿足程度、資金的清算速度、資產的增長率等方面。金融產業的發展效率指金融企業或機構的潛在競爭能力，可通過金融產業創新能力、資本增長能力、設備的現代化配置及更新能力、人員素質和經營管理水平的提高能力等體現。
3. 西安市金融產業的時序特征
3.1 對西安市金融產業成長階段的判斷
根據以上金融產業成長衡量指標的分析，可以通過考察西安市金融產業產值在區域經濟總量中所占的比重以及金融產業在區域產業系統中的地位，來確定金融產業成長所處的階段。表1列示了2001~2006年西安市金融產業產值在經濟總量中的比重。
根據所得數據，西安市自2001年以來，第三產業增加值在GDP中所占比重保持了平穩、小幅度增加的態勢，同時，金融產業增加值在第三產業中的比重卻呈現出了平穩、小幅度的下降趨勢，這種趨勢也同時出現在金融產業增加值占GDP的比重這一指標的變化上，見圖1。如果以金融產業成長的階段性來考察，則西安金融產業成長的整體水平在近幾年來并沒有什么太大的進展，甚至在某種程度上略有回退。這種情況的出現，應該是與我國以及西安金融體制改革進程有關，并且體現了我國金融產業成長區域差異程度較大這一客觀因素的作用。因為，以2002年數據為參考，我國金融產業增加值占第三產業增加值比重為16.5%，占GDP比重為5.7%，均高于西安。而北京金融產業增加值占第三產業增加值比重為25.3%，占GDP比重為15.5%；上海金融產業增加值占第三產業增加值比重為21.1%，占GDP比重為11.6%，這兩項的比重指標都遠高于全國水平。
根據以上數據分析可以得出如下結論：西安金融產業成長尚處于低級階段，金融產業產值占GDP的比重較小，而我國相對發達的地區目前已處于金融產業成長的中級階段。但無論從國家宏觀經濟總體規劃還是西安區域經濟發展戰略設計來看，金融產業成長都已被作為經濟發展的核心力量，以及產業結構調整的優先部門和傳導中樞，西安金融產業成長已經擁有和具備了良好的宏觀發展環境。
3.2 對西安市金融產業成長區間的判斷
確定金融產業成長區間需要考察金融產業功能實現中量性成長與質性成長的貢獻份額。首先考察西安市金融產業成長中兩種成長形式的基本情況。限于資料收集的范圍以及論文篇幅，本文只選取量性成長與質性成長的部分指標加以說明。
3.2.1 西安市金融產業量性成長指標
金融產業量性成長指標即規模指標，主要體現為金融產業生產能力擴張、金融產業區域擴張和金融產業組織擴張。本文以代表生產能力擴張的規模指標――金融機構數量、資產規模等業務指標來說明西安區域金融產業的總體規模情況。
（1）銀行業
2006年末金融機構各項存款余額4 066.16億元，比年初增長13.7%。年末金融機構各項貸款2 344.77億元，比年初增長9.9%。其中，中長期貸款增長28.7%，短期貸款下降2.0%。全年金融機構現金收入7 085.54億元，增長4.5%；現金支出6 893.38億元，增長5.0%；現金凈回籠192.17億元［9］。銀行業經營效益提高，存款增速趨緩，儲蓄存款出現多年少有的少增現象；貸款保持平穩增長；貨幣回籠減少；銀行業改革繼續深化。
（2）保險業
截止2006年末，全市有各類保險公司19家，保險機構297家；保險專業中介機構68家。全年保費收入52.51億元，比上年增長16.8%。其中，財產險保費13.32億元，增長19.4%；人身險保費收入39.19億元，增長16.0%。全年各類保險賠款給付支出11.81億元，比上年增長24.4%；其中財產險、人身險分別為6.41億元和5.40億元，分別比上年增長6.3%和56.0%［9］。2001年至2006年的保費收入、保險公司資產總額、保險密度、保險深度等指標可以充分反映西安保險業的長足發展，如圖2所示。根據圖2顯而易見，2001~2006年，西安保險業保費收入和人身險收入增長速度很快，保費收入從2001年的16.5億元增長到2006年的52.5億元。西安市的保險業發展迅速，已經成為金融產業中的主要力量。
資料來源：根據西安統計局2001~2006年度統計報告數據計算整理［9］。
（3）證券業
2001年西安證券交易額為900億元，而到2006年西安證券市場證券交易總量2 730.5億元，期貨交易額1 572.6億元。2006年末全市有上市公司17家，上市總股本41.59億元［9］。
從20世紀70年代開始，證券市場出現了高度繁榮的局面，不僅證券市場的規模更加擴大，而且交易日趨活躍。其重要標志是反映證券市場容量的重要指標――證券化率（證券市值/GDP）的提高。根據深圳證券交易所的一項研究，1995年末發達國家的平均證券化率為70.44%，其中美國為96.59%，英國為128.59%，日本為73.88%。而到了2003年，美英日三國證券化率分別提高至298.66%、296.54%、209.76%，韓國泰國馬來西亞等新興市場經濟國家的該項比率也分別達到112.4% 、119.83%和240.82%，而中國同期僅為36.49%，西安證券化率為21.61%，遠低于全國平均水平。盡管我國及西安證券化率較低，但各種跡象表明，不論從占各類投資方式的比重看，還是從占金融資產的比重看，整個金融部門已經出現了證券化趨勢。
3.2.2 西安市金融產業質性成長指標
金融產業質性成長指標包括結構指標和效率指標，本文分別選取其中部分指標加以說明。
（1）西安市金融產業成長的結構指標
①企業融資結構
企業融資結構變化能夠說明金融市場結構。融資方式可以分為直接融資和間接融資。直接融資主要通過股票、企業債券和基金等，間接融資則主要通過銀行貸款。從增量考察我國企業融資結構的變化，以西安企業間接融資為例，如圖3 所示。
從增量看，我國融資結構變化中，貸款增量在2001~2006年期間表現為穩定增長。貸款余額由2001年的1 186億元增長到2006年的2 344.8億元，其中2001年到2002年增長最快為37.4%。2003年到2006年間接融資增長率有所下降，而直接融資增量則呈波動性上升。這種趨勢符合國際融資方式變化的總趨勢。
資料來源：根據西安統計局2001~2006年度統計報告數據整理［9］ 。
②證券籌資額與貸款余額的比例變化
證券市場籌資額與貸款余額的比值在一定程度上能夠說明經濟發展過程中資金來源結構的變化。表2列示了西安市這一指標在2001~2006年間的變化以及與全國平均水平、北京、上海水平的比較。
資料來源：根據中國、北京、上海和西安統計局2001~2006年度統計報告數據計算整理［9］［10］［11］［12］。
根據表2，西安市證券市場融資與貸款余額的比值在2001~2006年間雖略有起伏，但總體趨勢是上升的，說明西安證券業對經濟的支持作用逐漸增強，證券業與銀行業之間的對比關系略有改變，這種趨勢與全國總體趨勢相近。
③保費收入與存款余額的比例關系變化
保費收入與存款余額的比例關系在一定程度上能夠反映保險業與銀行業的相對結構。表3 列示了西安保費收入與存款余額的比例關系及區域比較情況。
根據表3，2001~2006年間，西安市保費收入與存款余額的比例保持了上升態勢，說明西安金融產業內部結構持續優化，社會閑置資金向保險市場的分流部分越來越多。從橫向比較看，西安區域的這一指標值已經接近全國平均水平，并且超過北京、上海等發達城市。這說明西安雖然在金融資產規模上與發達地區有很大差距，但在結構方面并不落后。
資料來源：根據中國、北京、上海和西安統計局2001~2006年度統計報告數據計算整理［9］［10］［11］［12］。
（2）西安市金融產業成長的效率指標
金融產業的效率可從宏觀效率、微觀效率和金融市場效率三個方面來衡量。由于篇幅所限，本文只選取經濟增長的金融成本指標為代表。經濟增長的金融成本指標相當于GDP增長率與貸款余額增長率的比值。
如表4 所示，西安金融成本指標同全國金融成本指標的變化趨勢基本相同，在2002年以前經歷了下降階段，自2003年開始出現上升趨勢。這說明西安金融產業對經濟的支持力度有所增強。另外，從橫向比較看，西安各年的金融成本指標值都明顯高于北京、上海等發達城市，雖然2003年這種差距已經減少至貼近。
資料來源：根據中國、北京、上海和西安統計局2001~2006年度統計報告數據計算整理［9］［10］［11］［12］
根據西安區域金融產業成長各項指標的整理與對比，可見西安區域金融產業成長水平不高，處于成長的低級階段，盡管量性擴張已經取得一定的成績，但質性調整仍存在較大欠缺。
4. 基本結論
從上述對金融產業量性成長與質性成長指標的說明中可見，西安金融產業在近幾年的時間中經歷了規模的顯著擴張和結構的不斷調整，生產能力迅速擴張，產業結構日趨合理，金融創新日新月異，金融效率日漸提高。可以說，從量的層次考察，西安金融產業成長雖未取得一個較高的水平，但也取得了一定的成就。從質的層次考察，無論是金融體制的變革狀況、金融結構創新程度還是金融市場的發育水平，都與量的擴張極不對稱。這樣，偏離效應的作用將在很大程度上支配金融產業成長過程。但從成長區間上來判斷，西安金融產業成長尚處在量性成長階段，同時質性成長在金融產業功能實現過程中的作用日益增強，對金融產業進行規范和尋求創新空間是西安金融產業進一步成長的主要目標。
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［9］ 西安統計局網站xatj.省略 ［DB/OL］.
［10］ 北京統計信息網bjstats.省略 ［DB/OL］.
［11］ 上海統計網stats-sh.省略 ［DB/OL］.
［12］ 中國人民銀行網http：//pbc.省略 ［DB/OL］.
［作者簡介］殷仲民（1955- ），男，西安理工大學金融系主任、教授。研究方向：金融市場與投資。
秦華麗（1983-），女，西安理工大學研究生。研究方向：金融市場與投資。
論文摘要：金融市場開放突顯出我國金融監管理念滯后、金融法律建設滯后等等問題。結合我國金融監管的現狀，本文建議我國進一步推進金融監管制度改革，轉變金融監管理念、加強金融法制建設、逐步建立統一的金融監管體系，以強化金融監管功能、提升金融監管的水平。
一、引言
開放金融市場是我國加入世界貿易組織后對外開放的重要組成部分，金融市場的進一步開放，對商業銀行等金融機構的經營活動提出了更高的要求，更為重要的是，也給我國的金融監管帶來了更大、更多的困難。如果我國的金融監管不能適應這種新的格局及其帶來的各種變化，必將對我國金融市場的良性發展甚至整個國民經濟的健康發展造成極為不利的影響。
二、金融市場開放對我國金融監管的幾大挑戰
1、混業經營模式成為發展趨勢
加入世界貿易組織后，我國金融市場開放加快，隨之而來的是金融業經營模式的快速轉變。這種經營模式的轉變體現在實行混業經營的外資金融機構的大量涌入和國內金融機構逐步走向混業經營兩個方面。
（1）混業經營的國際競爭者大量進入我國金融市場
加入世界貿易組織后，按照我國政府的承諾，2007年以后我國金融市場將全面對外資開放，允許外國金融企業全面加入中國金融業的競爭，在中國營業的所有銀行機構都將獲得許可，可以在全國的所有地方經營任何貨幣的業務。據統計，截至2005年底，已有21個國家和地區的72家外資銀行，在我國設立了254家營業機構。另據統計，目前被外資參股控股的金融企業共計67家，其中銀行16家，信托公司4家，保險公司19家，基金管理公司19家，汽車金融公司4家。隨著金融業開放的推進，在境外跨國金融集團的混業經營壓力下，現行的分業監管模式會越來越被動。
（2）國內金融機構逐步走向混業經營
金融市場開放后，我國國內金融機構的混業經營已成大勢所趨。國內金融機構在同國外金融機構展開的競爭中，由于國外金融機構的背景是綜合性金融集團，大都采用混業經營模式，具有許多綜合優勢，而國內的銀行、證券公司和保險公司相對而言幾乎都是單一資本、單一業務，幾乎都存在資本單薄、互相調度資金空間有限以及專業人才分割、知識面較窄的缺陷，在競爭中肯定處于劣勢。因此，在國外金融機構的競爭壓力下，我國金融機構將進一步受到國際金融業混業經營趨勢的影響，逐步走向混業經營。事實上，我國政府已開始對金融業分業經營的政策進行了適當的調整，國內銀行、證券、保險機構的業務合作已日趨加強，已初步形成了三者之間業務滲透、優勢互補、互利互惠、共同利用現有市場資源、共同發展的新格局，并呈現了相互滲透共同發展的趨勢。例如中信集團擁有中信銀行、信誠人壽 、中信證券、中信基金、中信信托等子公司，業務橫跨銀行、證券、保險、信托等金融領域；光大集團控股光大銀行、光大證券公司、光大永明保險公司、光大國際信托投資公司，這些不同類型的金融機構之間業務關聯非常密切，事實上已經存在混業經營。
2、金融監管理念滯后
目前我國金融監管基本上停留在政府管制和保護階段，金融監管當局依然遵循著限制金融機構的經營業務和經營行為，限制金融機構合并的金融管理理念。然而，在世界金融全球化趨勢日益明顯的背景下，國際上金融監管理念也因而不斷發生變化，從最初單純立足于安全的監管目標，發展到以效率優先、兼顧安全的新型監管理念。我國金融市場開放后，為了拓展自身的業務范圍和抗風險的能力，獲取更高的利潤，內外資金融機構將不斷地進行業務創新和金融工具創新，開拓和經營非傳統性的業務，金融創新不斷出現，因此，我國金融監管當局的以金融安全為最終目標的金融管理理念已然不能適應金融業的發展趨勢。
3、金融法律、法規建設滯后
金融監管的實質是法制管理，從金融監管的內容來看，一般應包括市場準入監管、市場運作過程監管和市場退出監管；從金融監管的手段與方法來看，主要依據法律、法規來進行；在具體監管過程中，則主要運用金融稽核手段來進行。由于我國金融監管長期依靠由上而下的行政管理，因此造成我國金融監管法律基礎環境發展滯后。雖然目前已出臺有《中國人民銀行法》、《商業銀行法》、《保險法》等多部法律與法規，但條款比較概括、籠統，可操作性不強，有的已經不能適應金融業務的發展和金融監管的需要。在現實中，金融機構從市場準入、業務運營，到市場退出、違規處理等等方面都存在大量的法律問題需要加以明確和解決。
三、完善我國金融監管的幾點建議
面對我國金融市場進一步開放和金融業混業經營趨勢對我國金融監管的挑戰，結合我國金融監管的現狀，對完善 我國金融監管制度提出以下建議：
1、轉變金融監管理念，提升金融監管的水平。
金融市場開放和金融混業經營的發展趨勢要求金融監管理念的轉變，即在安全基礎上，更注重效率與創新。在當前的金融監管中引入激勵監管的觀念，充分尊重金融機構的創新能力。
首先，從合規監管向風險監管轉變。當前我國金融監管的內容主要是以對金融機構的審批和金融機構的合規性監管為主，而對金融機構日常經營的風險性監管和規范性監管則涉及不多。在金融機構發展初期，以合規性監管為主是必要的。但是從風險監管角度分析，這樣的監管措施往往起不到應有的效果。因為風險監管措施強調的是發現風險后如何控制風險、減少風險、增加抵御風險的能力，追究造成風險者的責任。長期以來，金融監管機構習慣于設定一系列管理規定，進而據此檢查金融機構的合規性，而風險導向的監管更為強調動態性的監管，強調對商業銀行的資本充足程度、資產質量、流動性、盈利性和管理水平所實施的監管。隨著銀行業的創新和變革，合規性監管的市場敏感程度明顯降低，促使監管機構轉向風險導向性。巴塞爾委員會據此也了一系列的文件，強調和鼓勵各國監管機構重視風險監管。
其次，學習借鑒國際先進監管經驗。目前，我國金融市場已有一定的發展，金融業正逐步向國際化邁進，如果仍缺乏對金融機構發展中的風險預防、保護以及最后支持的基礎，將不利于我國金融市場和金融機構體系的健康穩定發展。在我國，一旦金融機構出現經營風險，政府往往是以行政方式出面干預，對金融風險的違規行為做出糾正。這種被動的事后處理方式，影響了金融業發展的穩健性，導致我國金融監管能力和金融業整體運營效率的低下。所以，我國的監管機構有必要借鑒國際經驗，盡快完善風險監管。
第三，努力提高金融監管水平。在我國金融市場擴大對外開放的同時，要努力提高監管水平，要借鑒國際先進監管經驗和巴塞爾銀行監管委員會《新資本協議》的原則，跟上國際金融業務和監管技術的發展；通過建立科學的評級體系和實施綜合并表監管，提高以風險為本的持續性審慎監管能力；規范監管工作，提高監管工作透明度和監管效率；建立國際監管組織的合作協議與機制，在信息共享和交流的基礎上更好地實施監管。
2、加強金融法制建設，強化金融監管的功能和作用。
法律體系是金融機構監管制度的主要保障和歸結點，把監管工作建立在嚴密、系統的法律法規之上，使監管工作依法進行，并以此保障監管行為的權威性、嚴肅性、強制性和統一性，這既是金融監管自身的內在要求，也是世界各國的共同經驗。因此，面對金融業混業經營的潮流，政府應盡快適應金融深化和金融創新的需要，可以借鑒國外成功的管理經驗和理論基礎，對現行法律、法規進行全面、系統的清理，廢除或完善相關條款，同時根據外部環境變化及內部需求變動增設新的金融監管法律規范，形成從市場準入、經營范圍、風險管理、市場退出等各個方面的金融監管法規體系。此外，還要嚴格依照法律規定程序和標準實施監管行為，確保監管行為自身的合法性、合規性，防止金融監管違法、失當行為的發生。 轉貼于
3、強調外部監管與內部控制的結合，尤其應重視內部控制的作用
有效的金融監管必須注重外在約束和自我約束的有機統一，即在對金融機構進行外部監管控制同時，強化其內部風險控制制度，提高自我監控水平。因此，我國在強化國家金融監管的同時，還要注意建立完善我國金融機構內部控制機制，形成一套完整、有效的內控自律管理體系。只有金融機構內部形成良好、嚴格的內控機制，外部的金融監管才能發揮效能，這既是金融監管最基本的約束機制，也是國家實行金融監管的基礎。巴塞爾銀行監管委員會經過大量的調查和研究，發現很多金融機構的問題出在內部控制上。因此，監管機構要促進和督察金融機構完善內部控制，只有將外部監管和內部控制結合起來，才能保證金融機構穩健的運行。如果脫離了嚴密的內部控制機制，再完善的外部監管也會成為便的缺乏基礎，無法發揮效用。
4、逐步建立統一的金融監管體系。
為了適應金融市場的對外開放，我國需要逐步建立統一的金融監管體系。統一的金融監管體系的建立，是以金融業的混業經營發展為契機，形成覆蓋銀行、證券、保險、信托及其它金融業務的統一金融監管機構，對現有分散的金融監管資源進行有效配置，逐步解決監管重疊與監管缺位并存等問題，提高監管的有效性和全面性，推進金融業務的創新與發展，促進金融體系的穩健運行。
參考文獻：
1、巴曙松：《一行三會成鐵路警察 金融監管各管一段》，2005年02月06日 《中國經濟周刊》。
