時間：2023-06-07 09:22:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券分析方法與投資策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：利率定價 債券
一、原有的管制利率對我國債券市場發展的制約
過去我國實行管制利率政策，較低的存款利率增加了商業銀行的收入，但也限制了利率作為資金價格的作用，不利于提升資金運用效率。盡管我國的利率改革開始于1995年，但至今關鍵利率仍然受到管制。我國的管制利率政策制約了債券市場的發展，主要表現在以下三個方面。
第一，債券發行利率并不完全是債券市場資金供求關系的體現。央行控制了零售市場（金融機構吸存和放貸市場）利率。一年期存款利率仍為債券發行利率的一個基本決定和比照因素，并且債券發行方式中采取的單一價格招標方式、確定招標基數和利率上限等規定都與利率管制的基本背景是分不開的。因此，利率管制下的債券發行利率不是債券市場供求關系的真實反映。
第二，管制利率下的金融結構限制了債券市場的發債主體和市場規模。在利率管制的條件下，因為商業銀行資金成本低，競爭優勢大，國有商業銀行壟斷了全社會近60%的金融資產。這嚴重限制了債券市場的發債主體的結構，有政府支持的企業和國有企業發行的債券占債券市場的絕大部分。
第三，管制利率淡化了利率的資金價格指示功能，利率風險主要表現為政策性風險，使得控制和對沖利率和信用風險的衍生產品如利率期貨、信用違約掉期等缺乏市場，這又反過來降低了整個金融體系對利率風險的控制和抵御能力。因此，我國債券市場的交易機制相對簡單，僅限于現券和回購。這就造成我國債券市場過分突出籌資功能，導致分散資產組合功能、規避風險功能等市場功能的缺失。
二、利率市場化對債券市場的影響
短期來看，利率市場化對債券市場的影響以波動性為主，這是因為微觀主體尚未來得及適應利率形成機制的變化，相關的風險防范、管理工具也尚未完備，因此市場將在波動中成長。長期來看，利率市場化對債券市場的影響以系統性為主，微觀主體對自身投融資行為進行調整，并反映在債券的產品、價格和量等方面，進而對整個市場帶來系統性變化，具體可以總結為以下幾個方面。
1提升債券市場底部收益率
首先，利率市場化有利于改善國債長短端利率的割裂狀況。目前我國國債短端利率已經實現市場化，但我國尚未形成完備的利率傳導機制，短端利率和長端利率存在割裂。利率市場化有利于改變商業銀行的風險偏好和資金配置結構，使得長期國債的交易性需求占據主導，從而在一定程度上解決國債長短端利率傳導的割裂問題。
其次，利率市場化的推進將使基準利率提升，這會提高銀行的資金成本和投資證券的要求收益率，迫使金融機構更多地選擇高收益債。金融系統的風險偏好將會被迫提升，中小企業將獲得更多發行債券的機會，信用債的比例會有所增加，推動一級市場收益率走高。從國際經驗來看，利率市場化通常會導致金融市場利率整體上浮，回歸均衡水平。
再次，利率市場化可能會降低銀行盈利能力，提高銀行的經營風險，這會削弱銀行對債券的隱性擔保能力，增加市場對信用債券違約風險的預期，進而改變信用利差與基礎利率同向變動的局面，信用利差的變動將會更多地受到經濟形勢的影響。
最后，債券收益率波動性也會發生變化。金融市場聯動性加強，價格傳導機制增強，基準利率對金融市場的傳導性更快、更廣，基準利率波動對債券收益率的影響程度也越大。
2加大對信用債券的需求
利率市場化的推進將為債券市場帶來更多投資需求。一方面，對于銀行類金融機構，“金融脫媒”逐步深化必然推動銀行大力發展中間業務及投資業務。債券市場不僅是銀行最為重要的投資場所，也是銀行拓展包括承銷、理財等中間業務的重要渠道。另一方面，利率市場化推動債券收益率走高，將提高債券對非銀行機構的吸引力，增加此類機構的債券需求。此外，利率市場化還將推動債券市場投資者結構調整，改變目前商業銀行投資占比過高、投資者交易風格趨同等問題，促進投資者結構多元化。
3加大中低評級債券供給
利率市場化也將為債券市場帶來更多的供給，吸引更多的發行人參與債券市場融資，利率債與信用債的發行都有望增多。如1974―1983年，日本間接融資比重由94%下降至72%。對利率債而言，利率市場化將增強央行間接調控的力度，政府信用債券的貨幣政策功能將進一步加強。對信用債而言，由于銀行資金成本上升，貸款利率受到牽制也將上升，隨著企業對融資成本的敏感度加強，融資需求將更多地通過資本市場來解決。對大企業而言，由于信用資質優良，通過債券融資可以獲得比貸款融資更低廉的成本，而且還可以通過資本市場提高品牌認知度。對中小企業而言，利率市場化進程的展開以及由此帶來的金融創新，將使目前存在于灰色地帶的民間融資有進入到正規的金融市場（如債券市場融資）的機會。
4提高債券市場流動性
隨著利率市場化的逐步推進，債券市場也得到了大幅發展，僅從交易量上來看，利率管制的逐步放寬刺激了債券市場的流動性的提高。
表1
利率市場化進程的重要時點
5加強信用體系建設和評級公信力
利率市場化后社會信用風險將發生變革，進而使得債券信用風險的定價更為復雜。風險加大則要求金融風險度量方法趨于完善，信用債市場也將因此得到改進。現階段，評級制度的不合理嚴重制約了目前信用債市場發展，市場表現出對信用評級體系不信任，一旦出現信用環境惡化，市場就會表現出非理性恐慌，就像2011年底的城投債危機，直接抑制了債券市場的流動性和需求。利率市場化可促進信用債評級體系和信息披露制度趨于完善。
6加快債券市場創新進程
利率市場化將為債券市場引入更多元化的投資需求和發行人主體，商業銀行與企業的風險管理需求均會提升。這將直接給債券市場帶來創新動力，出現適合不同類型發行人、滿足不同投資需求的產品，包括信用衍生產品、債券遠期、期貨、互換在內的創新性產品將面臨大好機遇。
三、債券市場在利率市場化過程中的積極作用
發達國家經驗表明，利率市場化過程需要發達的債券市場輔助，債券市場在利率市場化中的積極作用主要表現在以下幾個方面。
1完善金融市場體系和利率結構
債券市場的發展將改善金融市場體系的不平衡狀況，從利率結構、利率形成機制、微觀主體行為、貨幣政策傳導等多個方面優化利率市場化改革的金融環境。2005年以前，我國企業信用類債券品種十分有限，期限多在5年以上，中短端產品缺乏。短期融資券和中期票據等非金融企業債務融資工具的推出豐富了債券市場的利率期限結構，使得資金在長、短期債市，資本市場和貨幣市場間得以自由流動，促進了合理的利率期限結構和信用利差的形成。
2優化利率市場化的微觀基礎
債券市場提高了實體經濟對金融的參與度，推動了企業和銀行等微觀主體行為的市場化。在2004年之前，企業信用類債券余額占GDP比重不足2%。債券市場由政府和金融機構主導，微觀主體只能被動接受利率，利率并不能代表資金的真實價格。但自2005年以來，企業信用類債券占比逐年上升，豐富了債券市場也提高了企業在金融市場的參與度，使得資金分配更加有效。
在債券市場開啟之前，企業只能被動接受銀行的貸款利率。2005年以來，隨著債券市場發展，企業對利率的敏感性隨著直接融資的增加而提升，逐漸形成了利率的市場化反應機制。債券市場的市場化機制對企業具有預算硬約束，促使企業提高投資效率，優化資源配置。債券市場將利率與實體經濟聯系在一起，必將進一步推動利率市場化的進程。
企業債券融資對銀行貸款具有替代效應，對銀行的盈利形成壓力，促使銀行逐步走向多元化服務和市場化經營。特別是信用債的大規模發行將促使銀行業產品、結構、業務模式、風控系統的改革和提高。此外，銀行機構作為企業信用類債券的主要投資人，也將提升利率風險管理能力，為進一步利率市場化提供條件。
3改善貨幣政策傳導，優化中央銀行調控方式
隨著債券市場發展，銀行信貸在融資總量的占比降低，針對銀行信貸的貨幣政策效果將逐漸減弱，通過市場化手段實現貨幣政策意圖的公開市場操作將逐漸增加。債券市場的發展為貨幣政策執行提供了有效渠道，改善了貨幣政策傳導機制，符合利率市場化的要求，也為利率市場化條件下的央行調控貨幣市場積累了經驗。
4產品創新為利率市場化提供保障
利率市場化將使市場利率波動性增大，市場參與者暴露在更大的風險中。利率互換，信用風險緩釋工具等風險管理工具為控制和轉移風險提供了產品基礎。未來可能會推出的國債期貨、利率期權、利率聯動債券等風險管理工具，將進一步豐富投資者的信用風險管理手段。隨著固定收益證券品種的日趨豐富，利率衍生產品的發展將推動金融工具的創新，進一步繁榮金融市場，也往往成為利率市場化改革的突破口。
四、債券投資中的利率風險衡量和利率風險防范
1利率風險衡量
宏觀經濟變動、貨幣政策調整、市場利率波動等因素都會引起債券市場的收益率水平波動，利率的變動進而會影響固定收益證券的價格和利息收入的再投資收益。所以如何衡量利率風險并進行有效的防范對沖，是債券投資的關鍵主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量債券利率風險的重要指標，用于估算市場利率發生某一給定的小幅變動（通常小于1%）時，債券價格變化的程度。幾種尤為重要的種類是麥考利久期、修正久期和有效久期。但由于對利率期限結構平坦且收益率曲線是平行移動的簡單假設，使得久期模型在實際應用中存在一定的局限性。
凸性描述了價格/收益率曲線的彎曲程度，也是債券價格對收益率的二階導數，主要是用來估計沒有被久期反映的價格變化。凸性幾種尤為重要的種類是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性適用性較廣泛。
與久期與凸性分析對市場利率單一因素進行分析不同，情景分析是一種多因素分析方法，結合設定的各種可能情景的發生概率，研究多種因素同時作用時對債券價值可能產生的影響。情景可以人為設定（如直接使用歷史上發生過的情景），也可以從對市場風險要素歷史數據變動的統計分析中得到，或通過運行描述在特定情況下市場風險要素變動的隨機過程中得到。
2控制利率風險的投資策略
防范利率風險包括被動的投資策略和主動的投資策略。
被動投資策略的選擇是基于對債券市場有效性持正面看法的情況下選取的。消極的債券組合管理者通常把市場價格看做均衡交易價格，因此投資者并不試圖尋找低估的品種，而只關注于債券組合的風險控制。一般而言，消極投資策略追求的目標主要有三類：一是為將來發生的債務提供足額資金；二是獲得市場平均回報率，即獲得與某種債券指數相同（相近）的業績；三是在既定的流動性和風險約束條件下追求最高的預期收益率。被動的投資策略包括以下幾種：買入并持有策略、指數化策略、免疫策略。
積極的債券管理者認為債券市場并非那么有效，所以明智的投資人總是能夠把握機會獲得超過市場平均收益的超額回報。此類投資者認為市場無效主要體現在債券定價錯誤和市場利率波動的可預測性。基于此，債券管理者進行債券選擇，力圖識別定價錯誤的債券或對市場利率做出精確的預測以把握市場時機進行買賣。積極的債券管理策略一般都是這兩種方法的結合使用。主動的投資策略包括對沖策略、水平分析策略和騎乘收益率曲線策略。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、階梯式策略和杠鈴式策略三種。
3控制利率風險的操作要點
投資經理負責識別和衡量投資組合的利率風險，并結合投資組合的安全性、流動性和效益性目標以確定相應的投資策略。雖然各機構之間，這個過程會根據其風險承受能力的總體目標和可接受的水平有所不同，但投資經理可以采取一些通用的操作要點以確保其目標的實現。這些措施包括但不限于：
（1）建立整體績效目標和設定風險承受能力水平，包括明確風險管理的崗位職責，設定可接受的利率風險上限等。
（2）確定短期和長期安全性和流動性需要，以采用適當的投資組合結構。
（3）制定管理利率風險的控制體系及指引，包括有關投資和交易活動的具體授權和限制，內含期權證券的使用以及從賬面上實現收益和虧損的政策。這樣，投資組合經理可以決定可行的投資目標，并在不同投資策略和投資組合結構之間作出明智的選擇。
（4）建立測量工具/基準，以確保績效目標的實現，并確定風險承受程度不會超出控制。
（5）建立處理突發、意外且超過該機構的可接受的風險承受能力水平的利率風險的處理流程。這些措施包括建立程序直接管理的正在增加的風險，以及及時就潛在風險進行溝通。
五、基本結論
在利率市場化的大環境下，外部利率風險管理工具的風險，相關市場的建立和流動性、收益率曲線的連貫性以及有效性的加強，都為利率定價和風險防范提供了更多的工具和風險管理的機遇；而任何主動或被動策略的執行，更需要系統性的投資流程的建立和管理，進而使得證券投資中利率定價和風險管理的內外部條件的成熟，不斷促使投資者、企業、金融機構更好地面對宏觀經濟及政策風險，維護金融市場以及經濟建設的穩定。
參考文獻
【關鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平
在中國經濟發展的現階段，工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現實意義。
一、工薪階層的經濟特點分析
工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點，主要表現在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統，加之我國整體理財的條件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財的重要基礎，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經濟收入用于實現更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據我國歷年的行業收入水平排名情況來看，金融業、電信業、汽車業、石油業等行業的從業人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫生、外企職員、企業中高級管理人員等職業都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。
二、證券投資策略的基本產品分析
證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上，還可以詳細確定市場策略、行業策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合。可見對各種證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。
從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業票據等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調整績優股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業債券與地方債券及某些根據特殊需要發行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發展起來的投資產品。根據不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。
三、工薪階層的證券投資策略分析
工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區域、職業特點、行業前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。
（一）以不同生命周期分類分析
美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內的消費情況最優配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經濟能力和生活方式上都趨于穩定。保證提供子女教育的經費和贍養父母的資金是現階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財的補充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。
（二）以不同家庭階段分類分析
根據家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創建事業與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現增值型投資目標，同時也要增加適當低風險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發展自身的同時，要對小孩養育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經有了證券投資的心得，還可以適當的融資投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業發展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規模比較確定，在經濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續教育經費、夫妻雙方的事業發展經費、日常的醫療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業與家庭發展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現家庭經濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同風險偏好分類分析
證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態度逐漸表現為中立型甚至規避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較，在收益率相當的情況下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優勢，可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。
（四）以不同收入水平分類分析
雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據統計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當地最低工資水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統，家庭理財要求絕對穩健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發揮“錢生錢”的功能。考慮到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩攻”和“強攻”兩部分。對于穩攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩健的證券產品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發證券產品組合。可以考慮在專業理財規劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性，從而在保障他們現有資產與生活水平不受影響的情況下，實現未來資產價值與質量的提升。
也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。
（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據自己的具體情況與經濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。
（二）遵照投資理財的基本規律。總體上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規避明天的風險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。
（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現自己的投資理想。
（四）制定穩中求變的策略。投資策略的適應性與創新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調整，在投資理財的道路上必然有較好的收益。
參考文獻：
[1]柏丹.低風險公務員不妨嘗試高風險理財[N]北京現代商報，2004.11.1
[2]理財專家講解家庭理財誤區面面觀[EB/OL]，2006.3.20.
[3]家庭月收入一萬如何低風險理財[EB/OL]，2006.2.23.
[4]理財從貨幣市場基金開始[EB/OL]，2006.3.20.
[5]李艷，佘若雯.探尋職業外財富延展女性修煉攻守兼備投資功力[J]大眾理財顧問.2006(3).
[6]工薪階層如何才能獲得更多“外快”[EB/OL]，2005.4.5
[7]朱桂芳.工薪族理財：收入狀況決定風險控制級別[N].南方日報.2005.6.27
[8]彭振武.中國家庭的投資理財模型：工具、模型、案例[M].北京：機械工業出版社，2004.1
產品點評
多元收益 穩健增利：嘉實多元收益基金是一只普通債券型基金，或稱“非純債基金”。 在嚴格控制風險的基礎上，該基金可投資不同類屬、不同期限、不同信用等級的債券類資產，可進行債券回購、銀行存款，可擇機申購新股或參與公開增發，少量參與二級市場股票或權證投資，力爭穿越各種市場變化，持續穩妥地獲得較高的當期收益。
作為一只以債券投資為主的基金，嘉實多元收益在債券投資方面將采取積極主動的投資策略。在宏觀經濟趨勢研究、貨幣及財政政策趨勢研究的基礎上，以中長期利率趨勢分析和債券市場供求關系研究為核心，結合信用息差水平分析和收益率曲線形態分析，實施積極的債券投資組合管理，以獲取較高的債券組合投資收益。
該基金所采取的主動投資策略涉及債券組合構建的3個步驟：確定債券組合久期、確定債券組合期限結構及類屬配置、單個資產選擇。其中，每個步驟都采取特定的主動投資子策略，以盡可能地控制風險、提高基金投資收益。
在風險較高的二級市場股票投資方面，該基金將主要采用自上而下的行業配置策略，結合自下而上的個股選擇策略。在行業配置方面，該基金的核心方法是：針對主要行業，適度均衡配置。充分借鑒內部和外部研究觀點，動態跟蹤行業景氣度和估值水平，確定或調整行業配置比例；在個股選擇方面，該基金將在行業配置比例確定的基礎上，優先選擇行業內具備完善的法人治理結構和有效的激勵機制、明顯受益于行業景氣、根據動態市盈率和PEG等指標衡量的估值水平相對偏低的上市公司。
費率水平：該基金分為A、B兩種模式，A類的認、申購及贖回費率都采取階梯式模式，B類的認、申購及贖回費率均為0, 銷售服務服務費3‰(年)。該基金的管理費為0.7％（年），托管費為0.2％（年）。
基金經理
劉熹，15年證券從業經驗。2003年2月加盟嘉實基金公司，曾任固定收益部副總監，現任社保債券基金經理、公司投資決策委員會成員、固定收益部總監，2006年12月13日至2008年2月27日任嘉實策略基金基金經理，2008年4月11日至今任嘉實債券基金基金經理。
基金公司
嘉實基金公司成立于1999年3月，是國內最早成立的10家基金管理公司之一。
對各類證券的投資就是證券投資，像股票、國債、市場債券、基金債券等都是證券，其是指各類資產所有權活債權憑證的通稱，是用來證明證券持有人有權依據所載內容取得相應權力的憑證。而價值投資是指專門尋找價格低估的證券投資方式。具體是指一家公司的市場價格相對于其實質價值和內在價值要低，內在價值的在理論上可以定義為，一家公司在其剩余的壽命里可以生產的現金的折現值，其與市場價格的相比被低估的程度或者幅度就是安全邊際，這也是一個很模糊的概念，只有在安全邊際處于低估時才是操作股票的最佳時機[2]。
二、財務報表分析和上市公司估值基本方法
企業的財務分析以企業財務報告和其他相關資料為主要依據進行的，其是對企業的財務狀況和經營管理成果進行評價和分析，以反應企業在運營的過程中的利弊得失和發展趨勢，這是改進企業財務管理工作優化經濟決策的重要財務信息依據。上市公司的財務報表分析了公司的償債能力、營運能力、盈利能力以及發展能力，是獲得財務數據的最直接、最主要的依據，在證券投資的過程中可以反應公司運用的方方面面，也是證券投資的重要依據。上市公司價值評估是為了幫助投資人在投資時根據估值和市場狀況做出決策，其是分析和衡量上市公司市場價值和內在價值的重要途徑。其主要有相對估值法和折現現金流估值法兩種方法。
三、基于財務報表分析的證券投資策略
如何基于財務報表分析采取有效的證券投資策略，貫徹和運用價值投資的證券投資策略，下面是筆者結合自身的工作實踐，提出的一下建議，具體有以下幾點：
1.根據上市公司的財務報表選擇具有投資價值的公司
在確定經濟所處的階段，選定投資行業之后，再通過上市公司的財務報表甄別選擇具有投資價值的公司也是非常有必要的。不同的公司即便是相同的行業，相同的市場環境，其投資價值也是不盡相同的，我們需要對公司財務報表進行一定的分析，如公司基本面分析，公司基本財務指標分析最后對公司進行估值，再結合公司的股價判斷公司是否具有投資價值[3]。
2.基于財務報表實行價值投資和技術投資并重的策略
根據上市公司的財務報邊分析，可以了解上市公司其實際內在價值，在實行證券投資的時，需要根據財務報表判定企業的內在價值和市場價格之間的差異，再應用價值投資和技術投資是兩種不同的投資方式，價值投資一般是一種長期的投資行為，是看中某一上市公司的內在價值而做出的投資行為；而技術投資一般是根據市場價格的浮動，以一定的操作技術所做的投資行為[4]。投資者在堅持價值投資的同時也需要借助技術投資理論來指導自己的投資行為，在選定投資公司之后，根據技術分析指標選擇合適的進場時機和經常成本也是非常重要的。
3.確定投資策略時其他需要注意的內容
在投資的過程中，單一的投資風險必然要高于組合投資的分析，因此，采用組合投資，多樣化投資，以有效降低投資風險，增加投資收益。在投資操作上，可以研究幾支不同的行業具有投資價值的股票，進行組合投資。而且在股票組合投資過程中，也不需要全部長期持有，而是根據具體的情況而定，跟上市公司的財務報表確定股票的類型，對于價值型股票，發行股票的內在價值相對穩定，長期來看，股票價格都是圍繞股票價值上下波動，在這種情況下，投資者應該把握住機會，結合技術走勢的買賣點，以高估時買入，低估時賣出，以獲取最大的收益。另外，經濟環境對于資本市場和貨幣市場的影響是很大的，不同的經濟環境對于其影響也是不盡相同的，而對于各個行業和公司的影響也是不一樣的，因此通過宏觀的分析選擇具有投資潛力的行業是非常有必要的。
四、結束語
本文闡述了對沖基金的概念，回顧了我國對沖基金的發展歷程，進而探討了對沖基金的幾種投資方法和投資策略，希望能夠對廣大投資者有所幫助。
【關鍵詞】
對沖基金；概念；歷程；方法策略；局限；建議
0 引言
當前投資環境處在千變萬化中，金融市場定價效率不斷提高，面對投資者日益剛漲的回報需求，傳統的金融工具已經“無力回天”。而具有投資策略多樣化、投資技術專業化、投資工具多元化等特點和優勢的對沖基金迅速受到人們的高度青睞和重視。從對沖基金表現來看，市場上升階段其收益率明顯要比主要市場指數高，當市場下跌時其收益波動幅度與市場指數相比則變小，由此可知，對沖基金對于分散、緩解、弱化所構建投資組合的市場風險具有積極作用。與國外對沖基金的成熟發展相比，我國對沖基金的研究剛剛進入正軌。股指期貨、融資融券等做空機制的推出為國內本土對沖基金的發展和創新提供了更多的條件。
1 闡述對沖基金的概念
對沖是一種旨在緩解或者降低風險的行為策略，對沖基金中對沖看重的是在證券市場中買進和賣出同時進行的操作。經過數十年的發展，對沖基金演變成為一種新的投資模式，由于其業務類型非常廣泛，因此很難對其做一個明確的概念界定。與一般的證券投資基金相較而言，對沖基金是指通過非公開方式向滿足某些條件的少數富裕的個人投資者以及機構投資者來募集資金而設立的。對沖基金具有以下特征：
首先，資金募集方式是非公開的，募集對象是特定的。由于風險性較強，對沖基金只面向符合條件的特定投資者，比如一些滿足條件的富裕的個人投資者、養老基金等機構投資者。
其次，投資策略和投資工具高度復雜。對沖基金可以運用期權、期貨、股指等一切可以操作的衍生金融工具，同時可以將這些金融衍生工具進行組合從而達到高收益、低風險的目標，從而使得投資策略較為難懂。
然后，投資與收益具有高杠桿性。所謂的高杠桿是指利用各種金融衍生工具達到使用較少資金進行多倍信用交易。使用高杠桿的衍生工具來獲取高額的利潤便是對沖基金常用的投資手段。對沖基金的資金具有高流動性，可以進行反復抵押，這種高杠桿的存在使得在扣除費用之后，對沖基金的收益遠遠大于初始資金運作可以帶來的收益，而高收益的背后也隱藏著巨大的風險性。
再次，傭金結構與一般證券投資基金不同。一般證券投資基金的基金管理人根據法律的要求只能按照所管理的資產總額收取一定比例的資金管理費用，而對沖基金經理出了收取管理費用之外，還收取資金管理費用等業績表現費。
最后，操作上具有靈活性。任何可以使用的投資工具都可以被對沖基金利用，且不受投資工具數量和比例的限制。因正是因為操作上的靈活性，對沖基金才能夠在現代市場中發揮重要的作用。
2 回顧我國對沖基金發展歷程
目前國內市場的投資環境與國際市場投資環境存在較大的差異，因此對沖基金在國內的發展和在國外發達金融市場的發展也不可同日而語。而隨著中國金融市場的成熟，更多的國際對沖基金即將或已經進入中國市場。當前我國的對沖基金數量比較少，但是私募證券投資基金——一種與對沖基金極其相似的投資模式，經過萌芽階段——形成階段——盲目的發展階段之后，在 2001年逐逐漸形成了比較規范的私募投資市場。
我國一般把陽光私募基金看做是對沖基金的雛形，2000年第一支陽光私募基金正視發行，并得到了投資者的充分肯定，實現了迅速發展，發展規模已從當初的不足2億到今天的超過 1200億。但是從制度建立上、風險規避上以及投資方向上，我國的陽光私募基金與對沖基金之間還有相對一段距離。最關鍵的一點就是我國的陽光私募基金缺乏對沖基金的核心——對沖。盡管同樣是以追求高額效益為目標，但是大部分的陽光私募基金只是簡單的單向操作，通過低買高賣來獲得收益，這與對沖基金的收益模式差距較大。
而股指期貨的“橫空出世”，將陽光私募基金引到了對沖時代，這一偉大變革給金融市場帶來了雙向交易機制的同時，也產生了數倍以上的杠桿交易。2010年8月，易方達和客戶簽訂了一份采用對沖基金策略的專戶“一對一”協議，這把中國帶進了本土對沖基金的現時代。中國私募基金的監管方應該建立健全相關制度，規范本土私募基金行業發展，創建一個健康綠色的資本市場，促進國內對沖基金市場的繁榮發展。
3 分析對沖基金的基本投資方法
3.1 賣空
賣空指的是將借來的證券銷售出去，然后在將來以更低的價格重新買回來，獲取中間利潤。賣空需要基金經理具備識別價值高估證券的能力和運用存量資金進行高效投資的能力。由于政府管制，賣空這種投資技巧很難成功。
3.2 套利
套利指的是利用在各種證券、各個市場之間暫時出現的價格差異進行無風險套利。套利往往是對沖基金投資背后隱藏巨大風險的根源，如果我們認為金融市場的效率在不斷上升，那么許多類似的投資方法所產生的投資效益就會減小。因此運用杠桿效應來調用大量的頭寸是一個基金提高套利收益的唯一方法。
3.3 套期保值
套期保值指的是減少某個頭寸中內生的現金風險、政治風險、經濟風險、市場風險、利率風險和企業風險等部分風險的方法。套期保值需要運用賣空、衍生工具，或者是二者的結合，但它不是完全直接的。
3.4 合成頭寸或衍生工具
這種方法是使用衍生工具合約來構造頭寸。讓某金融中介處理建立頭寸的機制，然后合約的持有者就獲得這些頭寸的獲益潛力。而這種潛力與銀行所持有的原生頭寸的升降是緊密相連的。
4 探討對沖基金投資策略
4.1 股票多頭或空頭策略
股票（多頭）組合持有相應的空頭組合來對沖。多方應當選擇那些看上去價值高的股票，空方則應選擇吸引力小、看上去沒有價值的股票。當市場發展旺盛時，多頭就能獲利；當市場表現一般時，多頭價值損失要小于空頭，也不會有損失。
4.2 全球宏觀策略
全球宏觀策略的核心是以對宏觀經濟指標的判斷為基準，建立股票、債券、外匯等資產組合。由于全球宏觀基金一般不選擇對沖操作，風險敞口較大，因此更加適用于靈活性強、流動性較好的投資工具。
4.3 管理期貨策略
這種策略以金融期貨、商品期貨產品為投資對象，借助歷史數據所建立的模型對買賣時機做出判斷和分析。管理期貨基金主要投資方向為與市場相關性比較低的衍生品，可以在全部的組合配置計劃和對沖基金組合中提供分散性。
4.4 賣空策略
該類投資基金經理傾向于保持投資組合的凈空頭，往往是在詳細的公司研究基礎上做出某只證券的凈空頭決策。為抑制風險，基金經理們大都采用空頭轉多頭和止損的辦法來降低損失。
4.5 兼并套利及特殊境況投資策略
這種策略是利用公司地破產、重組、兼并或者收購等重大事件引發的短期證券價格浮動，利用買入事件公司證券、賣出同質公司證券，獲得事件收益。實行并購套利策略的對沖基金會同時購買被收購公司的股票，并賣空收購公司的股票，形成保持市場中性的多空組合，收購成功后，基金可以獲得多空雙重收益，并可以用買入的股票填補空倉。
4.6 困境證券策略
困境證券策略策略主要是對存在財務困難的公司債券或股權進行投資。比如當公司的財務情況急劇惡化，財務吃緊，債務評級下降，資不抵債的時候；或者因難以清償債務而尋求破產保護的時候；或者是在企業申請破產的時候，都是企業財務困難的主要癥狀與表現。基金能夠以及其低廉的價格買到這些公司的證券，當公司財務有所回升時，證券價格和對沖基金可以獲得的回報也隨之“水漲船高”。
4.7 轉換套利策略
這種策略一般是買入并持有可轉換債券、可轉換優先股或其他混合證券，同時賣出同一公司的基礎證券或期權。轉換套利基金需要對沖利率風險、信用風險和市場風險，為應對市場變化，基金經理會不斷調節對沖比例，確保能夠減緩市場走勢對投資組合收益帶來的不良影響。
4.8 股票市場中性策略
這種策略使用組對交易或統計套利等的方法來平衡投資組合中多頭與空頭的數量，保護投資組合不受市場波動的影響。組對交易是對那些價值被低估或者業績加速增長公司的股票進行買入并持有多頭，而同時尋找價值被低估或者正在發生不良事件公司的股票進行賣空并持有空頭。
4.9 固定收益套利策略
這種策略就是尋找、挖掘所有固定收益套利證券之間微弱的價差，以獲取投資收益。為了增加獲利能力，基金經理常常會選擇高杠桿操作以及在全球范圍內的固定收益證券市場尋找投資機會。由于固定收入策略的風險較低，因此其收益也相對低一些。
4.10 對沖基金中的組合投資策略
組合投資是對沖基金中的基金。通過投資于所有類別策略的對沖基金以及相互之間不相關的對沖基金，組合投資給投資者提供了一個規避風險的機會。組合投資的波動會小于投資于單個或單一策略的對沖基金。
5 結束語
對沖基金憑借其高超的投資技巧和多樣化的投資策略，在成熟市場上以高回報率贏得了廣大投資者的青睞。市場中金融產品和金融工具的逐步增多也給國內對沖基金投資策略的實施提供了空間。而我國對沖基金的發展還處在萌芽的階段，相對那些有發達的金融市場，無論是在交易種類、投資工具、交易機制，還是在監管制度方面，都是“望塵莫及”的，為了更快更好的發展我國本土對沖基金，我們要與時俱進、不斷創新，積極健康地引導本土對沖基金的發展。
【參考文獻】
[1].對沖基金及其監管問題研究[J].南方金融.2008，4.
[2]文召.賣空投資策略.金融論壇.2008，11.
[3]王剛，張贊凱，周川.金融穩定視角下的對沖基金監管思路分析[J].華北金融.2009，1.
（一）理論原因
基金業目前是證券市場上較為理性的機構投資者，因此中國基金業的羊群行為主要還是來自于理性羊群效應。基于理性羊群行為的研究模型主要分為以下三種；信息串聯模型、基于委托—關系模型、收益外部性模型。1999年Wermers對這些理論模型進行了歸納，分為以下幾類：一是經理人對自己的名聲很看重，他們在決策時會忽視自己所擁有的信息，反而會跟隨大多數的投資者采取行動；二是不同的投資經理可能從之前的具有更多信息的經理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導致他們的投資行為趨于相同；三是不同經理人的投資行為表現出趨同性，可能是因為都得到相同或相關的私人信息，或者都采用同樣的指標來進行分析等；四是不同機構投資者可能具有相同的風險偏好從而導致一致的投資行為。中國證券投資基金之所以產生羊群效應，一方面是由于上述理論因素，更主要的是中國作為世界上最大的發展中國家所表現出來的特有原因。
（二）中國所特有原因
第一，中國股票市場的信息不完全和監管制度不完善。缺乏充分有效的投資信息，使得投資者傾向于選擇相同的投資策略。另外在中國的基金行業，由于與投資基金有關的法律制度不是很健全，很多投基金會投向高成長的國有企業，以期獲得高額的報酬。這兩點也有助于羊群效應的發生。第二，股票市場“高收益股短缺”以及股市的“高投機性”現象。中國股票市場的上市公司主要是國有企業，使得一些高成長性、收益較好的國有企業備受投資基金）的親睞，從而助長了羊群行為。第三，大多基金投資者持有短期投資理念。中國的投資者都很想在極短的時間內獲利，而不會把投資基金當作長期獲利的工具。一旦投資基金投資失敗，各投資主體的短期持有心理又立馬高漲，他們會要求基金公司還他們一個公道，迫于公司形象、輿論媒體的壓力，基金公司會改變原有的投資策略，跟隨主流的投資策略，造成一定程度的羊群行為。第四，中國的證券市場缺乏賣空機制。賣空機制能對沖在投資過程中產生的風險，從而保證在一定風險水平上有高的收益。但是缺乏賣空機制，限制了投資基金的操作空間，致使投資基金在證券市場上選擇相同的投資策略，導致了投資基金“羊群效應”的發生。
二、證券投資基金羊群效應的解決對策
（一）加快發展金融衍生工具市場，豐富基金投資品種
盡管金融衍生工具給了投資基金更多的投資選擇空間，在一定程度上能夠對沖風險，避免投資策略的趨同性，盡量減少羊群行為發生的可能性。但是中國現在發展金融衍生工具的制度基礎不夠健全，還有待完善。
（二）加大投資基金監管和信息披露的完善工作
加強基金監管有助于維護宏觀經濟、金融的穩定、提高證券市場的運行效率、保障投資者的利益。監管主體應該主要從基金發行、基金日常運作、基金公司的審批幾個方面來實施。信息對于進行投資決策時至關重要，對信息披露的嚴格要求，能夠督促基金管理公司向公眾提供真實、有效信息。
（三）調整高層管理人員的薪酬結構
中國投資基金的管理費用已從原來的固定比例收取改為固定提取比例加業績報酬，分配制度的優化將有利于改變基金管理之前的工作態度，促使基金管理人更加積極、謹慎的進行投資。但是新改進的業績報酬機制雖然與之前相比有很大的進步，但仍有問題。所以相關部門應該完善證券投資基金的績效評價體系，調整高層管理人員的薪酬結構，績效評價體系除了衡量基金投資收益外，還要衡量基金經理的綜合素質。這種方法對于防止由于聲譽產生的羊群行為將會十分有效。
（四）加強金融市場的發展，尤其是債券市場和股票市場，拓展投資渠道
關鍵詞:資本市場 股指期貨 國債期貨 套期保值
中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:B 文章編號:1006-1770(2010)04-046-03
目前,有關股指期貨的各種技術準備工作已基本就緒。2009年12月3日,證監會前主席周道炯在第五屆中國(深圳)國際期貨大會上表示,要立足風險管理和工具,穩步加快發展我國的金融衍生產品市場,特別是股指期貨應該盡快推出。12月4日,許多大盤藍籌股紛紛上漲,被市場認為是股指期貨吸籌大戰提前啟動。
股指期貨推出后,將改變以前只有股價上漲才能獲利的盈利模式。具體而言,股指期貨的投資策略和方法主要有三種:首先,持有股票現貨多頭的投資者可以通過賣出股指期貨實現套期保值的目的;其次,如果投資者對股指的預測充滿信心,且有較強的風險承受能力和嚴格的止損計劃,則可以增加風險暴露的頭寸,利用股指期貨的杠桿效應使利潤最大化。最后,投資者可將資產在國債期貨和股指期貨之間進行分配,以增加投資的收益。本文將結合實例來說明上述三種策略和方法的具體應用。
一、利用股指期貨進行套期保值
如果您目前持有一個獲利頗豐的的股票現貨頭寸,但股票指數已經上升到很高的點位,您認為未來3個月可能出現一輪下跌。您持有160萬元的滬深300成分股和40萬元的貨幣市場工具。您希望降低股票的配置比例,增加貨幣市場工具頭寸。但您不想清算自己的滬深300成分股組合,因為目前股票現貨市場上只有一個鞏固形態并沒有出現一個明顯的下跌趨勢。您可以通過出售滬深300股指期貨來降低股票的配置比例。假設此時股票現貨市場上滬深300指數是3400點,期貨市場上的交易價格是3500點,您賣出一份3個月后到期的股指期貨合約,一份股指期貨合約的價值為3500*300=105萬。
隨后股票市場出現了下跌,合約到期時滬深300現貨點數是3060點。您在股票市場上的收益率為-10%((3060-3400)/3400),貨幣市場頭寸的收益率為2%。下面我們分別計算消極管理即不進行套期保值、持有期貨空頭頭寸和在現貨市場上重新配置資產等三種不同資產組合3個月后的價值(不考慮股票、期貨和貨幣市場交易的手續費)。
(1)沒有進行套期保值的組合價值:
股票資產組合 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
總計: =184.8萬
(2)賣出股指期貨進行套期保值后資產組合的價值:
股票資產組合: 160*(1-10%)=144萬
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬
一手股指期貨空頭:300*(3500-3060)=132000元=13.2萬元
總計: =198萬元
(3)在股票市場和現貨市場進行資產再分配后的組合價值:
股票: 55*(1-10%)=49.5萬元
貨幣市場: 145*1.02=147.9萬元
總計: =197.4萬元
如果不進行期貨交易,組合價值為184.8萬元,您的收益為-7.6%((184.8-200)/200)。但通過賣出股指期貨,將部分損失轉移出去,您可以保護原來股票組合中的105萬不受市場下跌的影響。當然,如果您對股票現貨市場下跌信心更足的話,您可以通過出售更多的期貨合約來完全對沖組合中股票價格下跌的風險。這樣就把160萬的股票頭寸完全轉換成了貨幣市場的投資,您應該使用多大的保護頭寸取決于您對市場的判斷和風險承受能力。不過,如果對股票市場走勢判斷錯誤,股票市場上的盈利將被股指期貨的虧損所抵消。
二、利用股指期貨增加風險暴露
當市場在一輪次級回調中創出了低點,但該低點仍然受到重要支撐線的支撐,您的技術分析結論是牛市將會繼續。滬深300指數目前是3400點,但看起來可能將向3740點進發,因此您想增加股票多頭頭寸。您的資產組合和前面描述的一樣:在滬深300和貨幣市場工具之間為80/20的比例。您認為應當抓住這個機會,狠狠地賺一把。因此,在沒有減持您的貨幣市場頭寸的前提下,您購買了一份3個月后到期的滬深300期貨合約,合約的執行價格是3500點,該合約使您能夠按照滬深300指數3500點的價格購買105萬元的股票。您所持有的資產組合中來自貨幣市場的收益率仍然為2%。
結果,您關于市場方向的判斷完全正確,在股指期貨合約到期時,滬深300現貨指數上升到3740點,即上漲了10%。下面我們分別計算消極管理、持有期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產三種不同組合到期后的價值。
(1)消極管理資產組合的價值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
總計: = 216.8萬元
(2)購買股指期貨后資產組合的價值:
股票; 160*1.10=176萬元
貨幣市場: 40*1.02=40.8萬元
1手股指期貨多頭:300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
總計: =224萬元
(3)在股票現貨市場和貨幣市場上重新配置后的資產組合價值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場 -(160+105-200)*1.02= -66.3萬元
總計: = 225.2萬元
通過購買滬深300股指期貨,您不僅可以將40萬元的貨幣市場頭寸資本化,還相當于將另外借入的65萬元現金資本化。如果您沒有買入股指期貨,那么在股指期貨合約到期日組合總價值為216.8萬元,但您買入期貨后,總價值將增加到224萬元,增加的絕對額為7.2萬元,即多增加3.32%((224-216.8)/ 216.8)的收益。當然在上述分析中,我們忽略了買進股指期貨需要初始保證金和維持保證金的現實。根據滬深300股指期貨的交易規則,保證金比例為10%,買入一手股指期貨的初始保證金至少為10.5萬元。我們假設投資者有額外的資金用以支付股指期貨的保證金。此外還假設自投資者買入股指期貨時起,滬深300指數呈單邊上揚態勢,投資者不需要追加保證金,不計保證金賬戶盈利所產生的利息。上述假設使我們能夠忽略期貨保證金對投資組合價值的影響。
由于滬深300股指期貨一手的價值為105萬元,在賣掉貨幣市場上的40萬元后,還需要借入65萬元才能買入價值105萬元滬深300標的股票,而在(3)中,借款成本我們仍然假設與貨幣市場的收益率相同,這顯然與實際情況不相符,一般情況下,借款成本應該高于貨幣市場收益率即高于2%,我們假設借款成本為5%,并計算在現貨市場上重新配置資產后組合的價值為:
(4)借款利率為5%時,在現貨市場上重新配置后資產組合的價值:
股票: (160+105)*1.10=291.5萬元
貨幣市場: -(160+105-200)*1.05= -68.25萬元
總計: = 223.25萬元
可以看出,當借款成本高于貨幣市場收益率時,在不改變股票和貨幣市場頭寸的前提下,通過持有股指期貨多頭使組合總價值達到224萬元,高于在現貨市場上重新配置資產組合的價值223.25萬元。這樣,通過持有股指期貨多頭,既不必賣出股票現貨,又提高了投資的收益。
三、將資金在國債期貨和股指期貨之間進行分配
在股票和國債之間進行資產配置的一種有效方法就是買入國債期貨和滬深300股指期貨的價差期貨。例如,在對股市中長期趨勢進行分析后,您認為股市中的一輪次級調整已經結束,即將重拾升勢,因此您想增加股票頭寸并減少國債頭寸, 假設初始時您共有資金200萬元,并在股票和債券中各投入100萬元,您可以通過出售國債期貨并購買滬深300股指期貨來實現對組合中股票和國債的重新分配―― 購入100萬的股票,賣出100萬的國債。為了分析方便,我們假設市場上已經開設了某種國債3個月到期的期貨品種。假定該國債現貸價格為96.80元,期貨價格為95.90元,每份國債期貨必須包含面值為10萬的國債。滬深300指數9月到期的現貨價格為3400點,期貨價格為3500點,不考慮持有成本。
需要出售國債期貨的數量為:1000000/ 95.90*1000≈10,購買股指期貨數量為1000000/3500*300≈1,在這里,期貨合約的份數都被近似為最接近的整數。
結果,當期貨到期時,滬深300股指期貨的價格為3740點,股票現貨的收益率為10%,而債券市場的價格為94.86元,相應的收益率為-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面我們分別計算消極管理、持有兩種期貨頭寸和在現貨市場上重新配置資產的三種不同組合3個月后的價值。
(1)消極管理的組合價值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場:100萬*(1-2%)=98萬元
總計: =208萬元
(2)持有股指期貨多頭和債券期貨空頭后組合的價值:
股票: 100萬*1.10=110萬元
債券市場: 100萬*(1-2%)=98萬元
1手股指期貨多頭:1*300*(3740-3500)=72000元=7.2萬元
10手債券期貨空頭的價值: 10*1000*(95.90-94.86)=1.040萬元
總計: =216.24萬元
(3)股票市場和國債市場重新配置后資產組合的價值:
股票: 200萬*1.10=220萬元
債券: 0萬元
總計: 220萬元
由于1手滬深300股指期貨合約價值為100多萬,利用這樣一個簡單的策略您迅速地改變了資產配置,增加了100多萬的股票多頭頭寸,減少了100萬的債券頭寸。由于預測正確,您采用的市場策略使組合價值從208萬元增加到216.24萬元,凈增加額為8.24萬元。在第(3)種情況中,為了多購買100萬的股票,我們只好出售全部債券,將資金全部配置在股票上,總收益為220萬元。雖然收益很高,但這是一種極端的資產組合配置,投資者承受了巨大的風險,此外這樣做會有稅收后果和相應的交易麻煩。用期貨來實現您的目標能夠避免上述麻煩卻獲得相似的收益。
上述股指期貨的三種投資策略和方法是有本質區別的,第一種利用股指期貨套期保值的本質是鎖定收益,是通過賣出股指期貨防范股票市場下跌的風險。第二種和第三種投資策略的本質是投機,即預測股價將上漲,通過股指期貨變相增加在股票市場上的頭寸而獲利,但如果預測不準也將面臨較大的風險。投資者應根據自己的風險偏好狀況,選擇適合自己的投資策略和方法,風險承受能力強的投資者,可以利用第二種和第三種方法獲取更高的收益。風險承受能力弱的投資者可以利用股指期貨進行套期保值,鎖定股票現貨市場上的收益。
參考文獻:
1.中國期貨業協會編:《期貨市場教程》[M],中國財政經濟出版社,2007年4月第5版。
2.張亦春、鄭振龍主編:《金融市場學》[M],高等教育出版社,2003年版。
作者簡介:
就如3萬元在20年前是一筆巨款，而如今這點錢幾乎不會給你帶來絲毫安全感一樣，通貨膨脹的陰影在不停地吞噬你的財產。更何況與20年前相比，目前我們正處在一個高風險的時期。
這里說的“高風險”，不僅是指未來高昂的子女撫養教育費用及巨大的養老保障缺口，因為你也許會自信滿滿的說：“我可以通過投資戰勝通貨膨脹來解決這些問題。”有這個意識很好，但你真的能做到這一點嗎？你真的能保證你的投資收益永遠超過通貨膨脹率嗎？不要忘記，還有一種風險時時刻刻橫亙在我們面前，那就是金融投資的風險。股市大盤進入2007年后的劇烈振蕩讓我們真真切切地感受到了這種風險。
2006年資本市場火爆燃起了很多人的熱情，最近親朋好友咨詢筆者該買哪只股票、哪只基金的電話絡繹不絕。但筆者的答案只有三個字：不好說。如果給出完全肯定的答案那就是在欺騙對方，因為任何投資都是有風險的。這是不是說就不要進行投資而任由通貨膨脹侵蝕你的財產？當然不是。你要做的，是放棄那種希望通過投資快速賺錢的想法，而是制定一份長期的投資計劃，將風險控制在盡可能小的范圍內并獲得不錯的收益。能實現這點嗎？在這里給出的方法是：通過設計投資組合來平衡金融風險，在一個長的投資期內獲得最終的勝利。
我們當然不是簡單要求你拿出30萬來進行投資，30萬這個數字其實代表了一類有共同心理的群體：他們靠辛辛苦苦的勞作有了一定的積蓄，而這些積蓄又不足以保障他們的財務安全，特別是面對通貨膨脹的威脅。他們想投資，但又懼怕投資風險會令這些積蓄蒸發。他們想尋找的是一片風平浪靜的水面，讓金融投資這艘船可以平穩地航行。其實，這是我們身邊絕大部分人的心理。
那么，如果你有30萬，不妨著手制定你的組合投資計劃吧。在不需要承擔巨大風險的情況下按照計劃堅決執行，多年以后你會驚喜地發現，你不僅實現了真正的財務安全和自由，而與那些曾經的百萬富翁相比，你也笑到了最后。
組合投資策略的妙用何在
提到資產分配、組合投資，你可能會不屑一顧：“不就是不要把雞蛋放在同一個籃子里嗎？這個我知道。”事實上，建立合理的投資組合絕不是雞蛋、籃子這么簡單。而且即使你懂得，你真的去做了嗎？在去年股市如此火爆的情況下，你手里還持有債券嗎？在2001～2005年的長期大熊市中，你難道仍將股票資產作為投資組合中最大的一部分嗎？其實，絕大多數人依然是在跟風操作，從來沒有一個長期的組合投資計劃。
要想知道通常我們的投資行為是怎樣的，那么先看一個大家從小都知道的龜兔賽跑的故事：
烏龜和兔子進行賽跑，驕傲的兔子很快取得領先，然后就在樹邊睡起覺來，結果當醒來看到烏龜慢吞吞地爬過終點時已經追趕不上了。大多數人的投資行為都像這只兔子，在一段時間內會領跑，領跑者當然十分引人注目。而烏龜（組合投資）卻沒有周圍很多兔子跑得快，但其平均速度卻快于它的大多數競爭對手。很多人都忽略了這一點，因為在不同賽段里跑得最快的兔子總是吸引了最多的注意力。總是有一只兔子跑得比組合投資的烏龜快，根據賽段的不同，這只領跑的兔子往往也不同，然而從長期來看，烏龜卻把他們遠遠拋在了身后。我們都明白故事所闡述的道理：跑得慢而穩的最終贏得了比賽，耐心和紀律必將獲得回報。
或許你仍然認為，堅忍的烏龜能取得最后的勝利具有很大偶然的因素，組合投資計劃也不過是“別將雞蛋放在同一個籃子里”。那么，請試著回答下面四個問題，當看到我們給出的都是“否”的結果，相信你會逐漸轉變你的觀念，明白組合分散投資是多么得重要：
Question1
專業的“擇時操作”和“證券挑選”能確保最終勝利嗎？
對于這個問題人們很難給出否定的回答，因為在潛意識里，投資不就是靠“低買高賣”、挑到好的基金或股票來獲利的嗎？這沒錯。但是讓“擇時操作”和“證券選擇”來確保你的獲利、更主要的是長期最終的勝利，就勉為其難了。畢竟不是人人都能成為巴菲特，大多數投資者只愿意享受牛市帶來的成功喜悅，卻不能承受熊市帶來的失望。
在1974～1983年，美國曾發起過研究91項大型退休計劃項目的長期投資收益，結果證明投資計劃每季度的收益主要歸功于三個因素：資產分配策略、“擇時操作”和“證券挑選”。而資產分配策略是投資組合績效的主要決定性因素，“擇時操作”和“證券挑選”只起次要作用。資產分配策略占了季度收益總值的91.5%，而“擇時操作”和“證券挑選”分別只占1.8%和4.6%，差距非常大。如圖1：
那么過分依賴“擇時操作”和“證券挑選”有哪些弊端呢？“擇時操作”要求投資者具有敏銳的嗅覺和行動能力，否則就不能在定價機制失靈的時候洞察先機并立即做出反應。采用“擇時操作”策略會出現把100%的投資份額都用來購買現金等價物或者股票的極端情景，這個方法明顯的風險是投資者手里的全部資金很可能在錯誤的時間投入了錯誤的資產。
看看下面這個例子（注：我們在本文中均采用的是美國的案例和數據，因為中國以前的資本市場在制度上還遠未成熟，數據很大程度上失真）：投資者如果能在1984年至1998年的15年間成功預測出標普500、EAFE（歐洲、澳大利亞和遠東指數）、NAREIT（美國房地產投資信托協會權益指數）、GSCI（高盛商品指數）這四種資產中哪種資產收益最高，那么他能獲得高達32.19%的復利收益率。但事實上，即使是美國近600家專業共同基金也都不能達到這一收益。而假設每年他預測收益最高的資產類別最終在四類資產中排名第二，15年期間仍可以獲得19.32%的復利收益，然而在近600家基金中，只有5家的績效超過了這一指標。可見，要想成功預測單一類別資產的長期走勢和收益比登天還難。
而對于采取“證券挑選”策略的專業投資者來說，為了價值增值，必須不斷提高回報率，而且收益必須大于交易成本及其伴隨發生的費用――這一點雖然不是完全不可能做到，但要做到的確非常困難。
相比于“擇時操作”和“證券挑選”，投資者選擇哪些資產類別以及如何分配各類資產在投資組合中長期占有的比重，對后來的投資收益大小更具決定作用。投資者需要設計出一套合適的長期戰略，可以以最小的風險來實現他們的金融目標。
Question 2
你會建立一生的投資計劃并堅決實施，而不在乎短期的回報嗎？
用一生的時間來進行有計劃的投資，恐怕很難做到，還不在乎短期的回報，這就難上加難了。再回到龜兔賽跑的例子，當看到兔子把烏龜遠遠地甩到后面時，相信絕大多數人都認為兔子會穩操勝券，即使它暫時休息一下也無妨。但事實卻是，在資本市場上的短期打盹會帶來不可挽回的損失。
參照美國易卜生協會對1926年到1998年期間的證券回報的研究，假設一個普通股投資者錯過了普通股最佳的7年（1991～1998），在這一期間他投資了短期債券，那么他就錯過了這70年間關鍵的10％。1925年最初投資的1美元于是從本可以通過持續投資大公司股票可以實現的2351美元下跌到202美元。
我們這里不是說放棄股票投資是錯誤的，而是要強調如果你有一個長遠的組合投資計劃是多么得重要。因為股票的這種優勢回報的出現并無定式，而是會在幾個時期突然迸發。有趣的是，這些積極的上揚往往是在消極情緒高漲時出現。例如在1990年底，投資者和財務經理都很悲觀。正是在這個時候，潛在的投資者也拋出了，市場也開始從谷底上揚。而我們還是有必要強調一下，這些市場的轉折點只有在事后才能被發現。當你有長遠的組合投資計劃而不是簡單的依市場形勢“擇時操作”，你就會抓住投資的黃金時機。
長期有計劃的組合投資不僅可以幫助你抓住機會，更重要的是可以消除風險。在資金管理中最重要的兩類風險是：
通貨膨脹―對付息投資工具造成的損害最為嚴重。
高波動率―對權益投資工具的影響最為顯著。
許多投資者過分擔心股票收益率頻繁波動，同時低估了通貨膨脹產生的不利影響。對于較長的投資期，通貨膨脹造成的風險要遠大于股票市場的波動性，因而相應地，投資組合應更注重股票和其他形式的權益投資。
當然股票在短期內的劇烈波動是一個較大的弊端，但這正是其高期望收益率的來源與基礎，而時間將把這個短期敵人陶冶成長期投資者的益友。
優秀的投資經理是怎樣選出來的
通過一個例子可以讓你認識到過分相信投資經理在“擇時操作”和“證券挑選”上的技巧會導致怎樣的后果。
假設有1000位投資經理，他們都很隨機地下投資決定，例如用擲骰子。第一年年末我們可以根據這1000人的投資收益給他們排名。當然有500人的表現會高于平均水平，另外500人會低于平均水平。第二年開始，將低于平均水平的500人除名，剩下的500位投資經理繼續擲骰子、做投資決定。到了第二年末，又會有一半人不納入第三年考慮的范圍。如此下去，到了第五年年末，就會有30多個5年來績效表現一直都在平均水平之上的財務經理，但我們也知道這種隨機決策根本不能保證達到投資目標。但在1000個投資經理中選出的30位5年都跑贏大市的投資經理確實很容易讓人以為他們的成績是靠實力，而不是靠的運氣。
這個例子可不是說高明的投資經理就沒有了，而是這種人的確很少而且很難判定誰才是你要找的人。專業投資經理尚且如此，你如果單純地依賴“擇時操作”和“證券挑選”策略會是什么結果呢？
Question 3
分散投資策略會損害收益嗎？
相信很多人都會這樣認為，分散投資降低了單一資產投資所帶來的波動性，也就是承受了更小的風險，因此應該獲得相對較低的收益。但事實恰恰相反！
我們必須承認，組合分散投資會降低波動性，這是一種分散化效應。我們可以通過圖2來顯示這種效應：
是不是分散投資由于波動性低因而收益也低呢？事實上，在一個有效市場中，認為投資者都足夠聰明到利用廣泛的分散投資消除可分散化的波動性，因此可分散化的波動性不值得也不會獲得補償。那些沒有分散投資的人將不得不為此付出代價，并不必要承擔過高的波動率水平。
這番闡述也許令你覺得不好理解，那么舉一個簡單的例子你可能就明白了：
某消防員因為該職業固有的風險性而理應獲得高額補償。一天，他勇敢地沖入到著火的建筑物里，從火海中成功地救出了一名孩子。因為這次英勇行為，他得到了提升，工資也水漲船高。在接下來的一次救火行動中，他聽到另一個孩子在呼喊。但是在進入著火建筑物之前他脫下了石棉外套，穿著內衣救出了孩子。第二天他找到消防隊領導要求漲工資，因為他救孩子時承擔了額外風險。你認為領導會怎樣回答呢？
顯然，消防隊員第二次救孩子時承受了更多的“可分散風險”，因而他沒有理由要求更高的回報。而有效的組合投資卻能減少“可分散風險”，也就是在期望收益相同的前提下具有更低的波動率，換言之，在波動率相同的前提下產生了更高的期望收益。
Question 4
你能忍受在別人都賺錢的時候，自己的資產收益卻停滯不前嗎？
如果你對這個問題的答案是肯定的，那么我敢說你是在說違心的話，因為看著別人賺錢不眼紅的“圣人”太少了。而每年，復合等級資產投資策略總是相對于作為其組成部分的某些等級資產虧錢，這就是分散投資的本性。
我們分析一下1981～1998這段時期美國資本市場的情況，標普500是所有投資者的最愛，因為他在1995年至1998年期間取得了令人矚目的績效。盡管在這27年間，有5年GSCI收益列第一，EAFE和NAREIT登頂的次數分別為7次和10次。相比之下，標普500收益列第一的年份僅有5年。但由于其中3個第一是在分析的最后4年里獲得的，這在投資者看來近乎永恒，更激化了采用組合投資策略的投資者在這段時間里由于收益過低而產生的不滿情緒。而從更長期的結果看，標普500并不是最后的贏家。
組合投資是一項長期投入，投資者在設計并執行投資策略時應當時刻把“長期”二字放在心上。投資者自然傾向于把更多的注意力放在最近而不是長期的績效結果上，但是必須頂住誘惑，不應該為了昨日的贏家而舍棄更加分散化的投資策略。
六步打造有效組合投資計劃
怎樣配置你的資產？
對于中等波動性寬容度的投資者來說，付息類資產與權益類資產的比重應大致相當，這樣既可以避免短期內權益類資產劇烈波動的風險，也能抵御通貨膨脹給付息類資產造成的損失。如左圖的這種資產配置比例就能讓投資者其在長期投資中實現最終的財務目標。
PROPORTION
在面對不可預知的金融投資風險時，建立組合投資計劃具有非常重要的意義。組合投資不僅不會損害你的收益。相反，它通過減少“可分散風險”間接地提高了預期收益，而且如果你建立起長期的組合投資計劃，你就能把握住資本市場突然出現的黃金投資時機，而贏得最終的勝利。
可能你會問：“分散投資理念適合中國資本市場的現狀嗎？什么時候開始實施組合投資計劃最合適？”我們的答案很簡單：中國的投資者現在開始實施組合投資計劃是最佳時機！
每一位已經入市或觀望的投資者都看到了去年基金和股票市場的火爆，也感受到了近期大盤劇烈調整的寒意。股指從1300點漲到逼近3000點花了一年時間、從接近3000點降到2600點用了一周、銀行股從領漲到領跌好像就發生在眨眼之間，資本市場的喜怒無常給信奉“擇時操作”和“證券挑選”的投資者上了生動的一課。所以這時候，你真的需要靜下心來，認真梳理一下你的資產，建立適合你自己的長期組合投資計劃。
我們再把目光追溯得更久遠一點，當2001年所有投資者都信心爆棚的時候，股市迎來了長達5年的熊市；當2005年股市跌破1000點，整個資本市場都哀鴻遍野的時候，大盤開始爬升并突然迸發。在這個過程中能及時避免損失并抓住最佳入市時機的，除了“馬后炮式的股神”就是前文中提到的每次都抓對骰子的“明星基金經理”。妄圖戰勝市場的人總是被市場無情地嘲弄，有過慘痛經歷的投資者這時不正需要建立長期穩健的組合投資計劃來順應這個市場嗎？此外，中國資本市場經過股權分置改革也掃清了制度上的障礙，為實施長期的投資計劃提供了有力的保障。
還猶豫什么，從現在開始，重新配置一下你手中的資產吧，并尋找資產池長期增值之路。在這里，我們給出建立有效組合投資計劃的六個步驟，供你參考：
STEP 1 :
認清你自己并認真梳理你的
資產負債
人最難以認清的就是自己，但建立長期組合投資計劃的首要條件就是要認清自己，頂級的投資大師往往都是成功地做到了這一點。全面透徹地認清自己可能勉為其難，但你至少應該知道自己的風險偏好、對市場波動性的寬容度，只有這樣，才能保證實施長期的投資計劃不動搖，而長期投資行為沒有在最終得到好的結果往往都是敗在心理和情感因素上。
認清你自己可以保證在實施計劃時不出現偏差和退縮，但具體要建立怎樣的投資組合，就先需要清楚自己的資產狀況。你可以編制一張資產負債表，這對你的投資計劃很有幫助。以下是推薦的分類：
（1） 付息投資工具；
（2） 權益投資工具；
（3） 生活類資產；
（4） 負債。
你最重要的決策就是決定付息投資工具和權益投資工具的相對配置權重，該權重大致決定了投資組合的收益/波動性的特征。在梳理你的資產負債時，注意不要把資產類別搞混，而且要從盡可能寬泛的視角來審視它們。比如你認為度假別墅不應該歸為生活類資產，但是它一般只能消耗而不會創造財富，除非產生大于持有成本的租金收入從而帶來正的現金流。
STEP 2 :
明確你的需要、
所受限制及投資期
只有明確了自己的需要和限制才能保證長期組合投資計劃的實施執行。例如你必須考慮對投資組合流動性的需要，如果將來可能需要資金滿足花銷，那么最好不要參與非流動性投資，比如房產投資。
你還要明確你的投資期。投資組合面臨的兩大風險包括通貨膨脹和收益波動性，在較長投資期內，通貨膨脹風險要高于市場波動風險。因而投資期較長的投資組合應該相應地將更多資產配置給權益投資工具，這樣可以保障提高購買力所需的長期資本增值。在較短投資期里，市場波動的危險性高于通貨膨脹。因此，投資期較短的組合應該更加關注付息投資工具，它們的本金價值更加穩定。
很多人往往會低估自己的投資期，結果導致權益投資比重過低，從而使投資組合過度暴露于通貨膨脹風險之下。之所以會這樣，部分是由于大多數人喜歡用預期的退休時間來定義投資期。它讓人們產生這樣一種錯誤觀點，即權益投資工具僅僅適合在退休前提高財富凈值，退休時應該將其賣出并將收益投資于付息投資工具。該傳統觀點的問題在于，它忽視了通貨膨脹在退休后仍將是一個巨大的威脅。
STEP 3 :
堅定自己的投資觀
不同的投資觀決定不同的資金管理方式，對于采取分散組合投資的你來說，“戰勝市場”是不切實際的投資目標。因此你必須承認這一事實，即投資組合的潛在長期增長路徑就是可能實現的最佳結果。技術因素變得越來越不重要，而決策因素的重要性卻在遞增。后者與資產等級的選擇以及資金在這些資產等級之間的相對分配權重有關。
當你堅定了自己的投資觀后，就相當于為將要實施的長期組合投資計劃找到了理論根據，你的一切行為才變得有意義。
STEP 4 :
制定一個投資績效參考框架
只有在你對短期債券、大公司股票、小公司股票以及通貨膨脹率的長期歷史數據有所了解后，你才會明白世界上沒有完美的投資工具――既有高流動性，又有穩定的本金價值，還能產生足夠抵消通貨膨脹的高收益。對于完美投資工具的幻想一旦破滅，你就會明白構建投資組合時做出妥協的必要性。
你在進行復合等級資產投資時，經常會發現某類資產最近表現很牛，而自己的投資組合卻由于分散化效應無法與之相提并論，那么你的投資理念與實際情況之間就產生了矛盾。這時你的投資績效參考框架往往是報紙或電視新聞上談論的高收益資產，這更會加大你的心理壓力。而如果你是通過組合資產的歷史數據制定一個合理的投資績效參考框架，那么會讓你忽略眼前的收益而著重于更長遠的利益。因此在實施長期組合投資計劃前，制定一個投資績效參考框架是關鍵的一步。
STEP 5 :
分配資產份額并設計投資組合
當你認清了你自己，知道自己想要什么，而又明確了投資策略后，接下來就是具體實施了。與使用資產類別較少的傳統方法相比，廣泛分散的復合等級資產投資能夠產生更高的長期波動調整后收益。一旦你決定采用廣泛分散的投資組合，那么就開始著手設計適合你自己的投資組合吧。
下面我們給出一種格式，你可以據此將當前的總現金價值（比如30萬）轉化成一個具體的推薦組合結構：（表一）
從最左邊開始，你首先輸入投資組合當前的總現金價值（30萬）。然后根據你的情況和需要，分別輸入分配給短期債券、長期債券和權益投資的百分比和金額。通常情況下，這些百分比一旦確定便不再更改，除非你的波動性寬容度、投資期或者財務狀況發生了重大改變。
根據廣泛分散的投資策略，接下來你需要在以下5類資產之間合理配置投資權重：
短期債券
長期債券
股票和股票型基金
房地產投資工具
資產保值投資
在付息類資產（短期債券、長期債券）的選擇和配置上，主要依據的是其質量和期限。投資者可以根據預期利率變動，決定短期與長期債券的相對配置。
對于權益類資產，股票和基金理所當然占據最大的權重。再進一步細分下去，大公司股票和小公司股票、成長型基金與價值型基金適當分散，以消除過度依賴某一類型權益資產帶來的風險。
房產通常是國人家庭資產中最大的一部分，一般情況下，購買個人住房及度假住宅主要不是為了投資目的，因而不能列入投資組合中。它們通常出現在客戶資產負債表的“生活類資產”中。
從歷史數據來看，資產保值投資，例如商品關聯證券與貴金屬投資，具有完全不同于其他資產等級的收益形態。分配給它們的投資比重相對較小，當組合的其余部分由于嚴峻的經濟形勢而丟失城池時，也許它們反而表現優異。商品關聯證券很可能是資產保值的最佳例子。商品與很多其他資產類別負向相關，因而成了有力的分散投資手段。
資產配置不僅要決定構建投資組合所用的各類資產，還要決定這些資產類別之間的相對資金配置權重。那么，如何決定這些資產類別在資產配置中的權重呢？最簡單的方式是考慮它們在國內資本總額中的相對比重。但這種方法顯然過于寬泛，而且不是根據每個人的具體情況設計不同的組合。
正確的方法是根據經濟情境預測、自己的期望收益、對資產波動的寬容度以及各種資產類別之間的相關系數來設計組合。這種方法比較復雜，也需要投資者不斷地在學習中進行調整。不管使用哪種方法，之前都最好設定每類資產的最低權重，從而保證分散投資的幅度。
你對資產波動的寬容度是影響投資組合的主要因素，表一中列出了中等波動性投資組合的資產配置，它適合于大多數的投資者。
在資產配置中可以采取更積極的投資策略，為短期債券、長期債券、權益投資工具分別確定配置權重的波動范圍。在該范圍內進行有限的擇時操作。在表二中，根據最低配置規定，至少65％的資產將配置于“核心投資組合”，該組合由25％的短期債務工具、10％的長期債券和30％的權益投資構成。
STEP 6 :
備制投資策略書并實施
再美妙的計劃也離不開堅決的執行，我們強烈建議你制定一份書面的投資策略書，這有助于組合的投資策略得到嚴格堅決地實施，在極好或極壞的資本市場環境中做到這一點尤為重要。
投資策略書已經備制完畢，那么就是該把策略付諸實施的時候了。若在預期投資目標和波動性寬容度下，當前配置不盡合理，就應當盡快使組合回到目標。另一方面，可以考慮通過成本平均策略令投資組合逐漸回到目標配置，這樣經濟上與心理上都將獲得好處。
成本平均法并不難，只要對某項資產定期進行投資，且每次投資金額都相等。比如說想在股票上投資180000元，可以連續18個月每月投資10000元。對本金價值不定的資產例如股票進行投資時，最理想的情況是在低價位買進。通過使用成本平均策略，股價低時買入的股份較多，而股價高時買入的股份較少。策略實施完畢后，每股平均成本將低于為這些股票支付的平均價格。我們已經知道在短期上，波動性資產的收益與長期平均期望差異可能很大。通過定期定額投資建立某種資產頭寸，客戶的投資績效接近長期期望的可能性也在增加。
被投資資產的波動越劇烈，就應該在越長時間里通過成本平均法定期定額地投資。譬如，股票的波動性高于債券，可以花12到24個月使投資組合接近股票的目標權重，而對于債券這一時間可能短得多，只要6到12個月即可。當你的投資組合已經處于或接近短期債券、長期債券、權益投資之間的理想配置，只需選擇其中的最優資產即可。
在實施組合投資策略過程中，隨著市場變化可對投資組合進行被動調整使其恢復目標配置。如果簡單地采用買入持有策略，各等級資產之間的相對比重會隨市場變動而改變，這也令組合的波動水平發生我們不希望看到的變動。
對投資組合進行被動調整可使投資組合始終保持平衡的分散程度，并嚴格約束投資組合，防止組合在市場繁榮時為權益投資工具分配過高權重，使風險暴露加大；在市場低迷時對付息投資工具分配過低權重，未能充分利用即將開始的市場上漲帶來的好處。
做堅忍的烏龜還是自作聰明的兔子？
在向你闡釋了分散投資的重要性，并指導你完成一份有效的組合投資計劃后，我們又回到了前面的問題：你是想做堅忍的烏龜還是自作聰明的兔子？這個問題很重要，因為盡管現在“理財”的概念已經婦孺皆知，但絕大多數人還是將“理財”簡單地等同于“投資”、等同于如何快速讓自己的資產增值。這是一個錯誤的理念，理財不是投資，理財是長遠的規劃。很多人都是龜兔賽跑中那只自作聰明的兔子，總認為自己比別人跑的都快，他們總是妄圖“戰勝市場”，而這是十分幼稚和可笑的行為。
關鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易
2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產品，標志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進行本土化設計，CRMA和CRMW成為中國版的信用風險緩釋產品。
中國版CDS的誕生借鑒了發達市場的先進經驗。CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應關系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復雜。一方面，CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監控等多個方面聯系緊密，而CDS的出現也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯系、應用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。
CDS息差
從現金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關于某個債務人（或稱參考實體）或其債務的違約保護，當違約發生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。
保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結構是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續期內票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。
債券的信用利差
固定票息債券在債券市場中占主導地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉債（Convertible Bond）等，還有期權調整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權性質的債券息差。
在上述信用利差中，國債息差和資產互換息差直接對應于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結。
表1 幾種常見的債券信用利差
名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別
國債息差 信用債券收益率
減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債
插值國債息差 信用債券收益率
減國債收益率曲線內插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內插值 國債
I-息差 信用債券收益率
減利率互換曲線內插值 利率互換曲線在期限匹配點的內插值 Libor
資產互換息差 借助利率互換將信用債券固息現金流置換為浮息現金流（Libor+息差）時， 浮息現金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor
Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor
債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應的CDS息差 利率互換曲線 Libor
（一）國債息差
國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。
（二）插值國債息差和I-息差
在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。
插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現金流都用相同的利率折現，這就忽略了信用債券現金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。
（三）資產互換息差
對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產與負債的現金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產互換（Asset Swap）。
最常用的資產互換結構稱為平價資產互換（Par Asset Swap），這種結構采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產互換息差，其計算基于資產互換初始時買賣雙方折現現金流相等這一關系，即：
其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數（Day-count Functions），表示Libor折現因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。
從資產互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產互換息差對于票息的折現是基于利率互換曲線在相應時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應，在資產互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應（互換）現金流的折現率是無風險利率，這是資產互換息差區別于I-息差和Z-息差之處，其結果是債券價格偏離平價時資產互換息差的變化較為緩慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現率折現債券各期現金流，折現值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：
其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。
與資產互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現金流都按有風險利率折現，因而Z-息差比資產互換息差能更精確地反映信用風險。
（五）債券隱含CDS息差
以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統一的違約與回收框架下折現債券和CDS在幾率權重下的所有現金流，這與收益率風險溢價框架的一個關鍵不同之處在于對回收現金流的顯性處理。在違約與回收的統一分析框架下，從債券價格推導出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。
債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數；然后，利用得到的生存概率函數和假定的回收率計算隱含CDS息差。
生存概率函數與違約強度（Default Intensity） 有如下關系：
債券價格與生存概率函數的關系為：
其中，是時間的無風險折現因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設（如常數違約強度），就可以從單個債券價格推導出違約強度和生存概率函數。在債券的到期日為T的假設下，債券隱含CDS息差ICDS的公式為：
（六）債券息差比較
以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環節聯系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。
表2 幾種常見的債券信用利差比較
名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現金流折現利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復雜度
國債息差 否 否 是 否
插值國債息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
資產互換息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
債券隱含
CDS息差 是 是 是 是
從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。
下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關系。假設利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產互換息差。
圖 1 資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化
（編者注：去掉縱軸數據中的千分符）
影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素
及相關投資策略
（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析
由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續很長的時間。
CDS息差與債券信用利差發生偏離的成因是極其復雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。
表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素
影響基差方向 源于CDS 源于債券
正向 “最廉價交割”
可轉債發行 債券折價
債券賣空障礙
負向 對手違約風險
結構化信用衍生品市場
違約事件排除債務重組
“軋空”
債券溢價
資金成本
1.CDS包含“DS包含 資料
由于在現實中CDS通常對應一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。
2.違約事件排除債務重組
2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。
3.債券賣空障礙
正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續。
4.對手違約風險
當出現違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。
5.結構化信用衍生品市場
2008年全球金融危機爆發前，結構化信用衍生品發行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發生后，結構化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應明顯減弱。
6.資金成本
做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。
7.可轉債發行
在信用環境惡化時，進行可轉債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉債的信用風險，因而新可轉債發行的消息有時會推高CDS息差。
8.“軋空”（Short Squeeze）
許多CDS保護買方并不持有可交割債務，違約發生后，需要購買現貨以完成CDS實物交割，從而推高現貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差。“軋空”風險隨著CDS市場規模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序將實物交割和現金交割的過程進行合理統籌，在一些超大型企業倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩和交割的順利進行。
9.債券對于平價的偏離
在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產生誤差，但資產互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。
除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應視情況而定。
（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略
由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設對手風險很小），這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。
結論與啟示
債券和CDS是國際信用市場中的基石性產品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應用。雖然與結構化信用衍生品等復雜產品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產品的投資、交易、風險管理、業務管理領域都占有重要的地位。
本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術應用，如資產互換、可轉債套利、結構化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現，但從發展的眼光來看，仍值得我國金融機構學習和借鑒。
參考文獻
[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國式創新[J].新財富，2010（10）： 118-121.
[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
作者單位：周大勝 興業銀行投資銀行部
為客戶服務的時候會為他分析諸多有利或不利的因素，告訴他們，回避不是辦法，既不要放棄長期盈利機會，又要規避短期風險，我們在堅持進行組合投資的時候適時根據現實情況調整投資策略是非常有必要的。
W=《環球生活》
LJY= 李金洋LJ=劉敬
W：建行財富管理中心主要做什么？
LJY： 我們的重點服務對象是會員客戶，個人資產在300萬元以上的高端人士。在目前的市場上，我們有能力針對各個層次的理財客戶，為他們制定理財方案。但我們更注重為高端人士進行個性化的財富管理服務，財富管理服務也相當于未來私人銀行的一個雛形。
W：現在市場這么不景氣，還需要理財師的幫助嗎？
LJY：當然，專業智慧與客戶的需求相結合，可以更好地規避金融風險。在去年行情一片大好的時候，我們每一個階層的人士，可能都覺得：不需要專業理財師的建議，自己隨意買股票買基金都能賺錢。而當今年金融危機到來的時候，我們的理財整合就會有很大的分化，有些客戶，特別是高端客戶，在專業理財師的幫助下，相對來說，他們對市場變化的敏銳度會高一些，投資的方法和技術可能比一般的客戶要更為合理和科學，他們所遇到的損失比例也會少一點。如果客戶在市場上一味的選擇“隨波逐流”，今年就會非常痛苦。因此，在這種情況下，就完全有必要把財富管理工作交給更高端的專業理財師來完成。
W：高端客戶服務這一塊，你們是如何操作的？
LJY：在高端客戶里面，個性化的差異會顯現出來。比如有些客戶屬于高風險偏好的，比較激進，有些又屬于穩健型的。針對不同的客戶類型，我們會制定不同的理財方案。具體來說，給每一位客戶做方案之前，我們都會對其進行風險測評：你是穩健型，還是激進型？隨后，我們會有一位理財師專門為你服務，根據你收益的需求、風險的承受，綜合為你做一個評估，拿一個具體方案。
此外，除了專門的客戶經理為每一位客戶進行服務之外，還有一個私人理財團隊為你出謀劃策，也就是一個再權衡的過程，最后的方案才會交到客戶手中。在理財團隊中，每個人都是術業有專攻，有的人擅長基金、房地產，有的人可能擅長黃金、股票，因為客戶的需求是多樣化和個性化的，所以我們團隊會發揮每個人的所長為客戶打造一個比較完美的理財方案。
W：最近，高端客戶主要關心些什么？
LJY：近段時間，面對國際國內市場經濟的大幅波動，大多數的客戶把對風險的關注擺在了第一位，其實本質上也是關注自己資產的收益情況，這很正常。因此我們在為客戶服務的時候會為他分析諸多有利或不利的因素，告訴他們，回避不是辦法，既不要放棄長期盈利機會，又要規避短期風險，我們在堅持進行組合投資的時候適時根據現實情況調整投資策略是非常有必要的。客戶通過和我們的交流，懸著的心能夠平和下來，能夠正確的對待現在所處的這樣一個市場環境。在現階段，為客戶答疑解惑和及時根據現狀做好理財規劃的調整是我們工作的重點。
W：時下關注度最高話題無疑是全球金融危機，非常時期，哪些理財產品值得關注？
LJ： 隨著股市融資功能的弱化，國家鼓勵企業采取發債的方式解決融資需求，優質的公司債和企業債市場供應量會加大，債券市場的投資機會已經逐漸顯現。
比如債券型基金和建行的“利得盈”債券型的理財產品。具體來看，作為家庭投資組合中低風險部分的配置，對于準備購房期間以及經營性資金閑置期的理財都不失為理想的選擇，偏重于短期的配置比較適合“利得盈”債券型理財產品。因為其主要投資于國債、央行票據，銀行間債券等非信用債，本金保障安全性高，期限短便于靈活調整，收益遠高于銀行同期存款。那么，對于可投資1年以上的中期投資建議選擇債券基金，相對于銀行的債券理財產品，它的流動性更好，投資范圍涵蓋信用債、權證等更為寬泛，可投資市場更多，收益更高，當然風險也相對高一些。
一、行為金融理論概述
進入20世紀80年代以后，股票市場出現了一系列與有效市場理論不相符合也無法解釋的異常現象。在此背景下，主要以應用心理學研究分析金融市場的行為金融理論產生了。行為金融理論就是將心理學、行為學和社會學等理論融入到金融學理論，據以分析金融市場微觀主體行為及產生這種行為的更深層次的社會、心理等動因，以此來研究和預測資本市場的現象與問題，并嘗試解釋與傳統金融理論相矛盾的異常現象的理論。行為金融的理論基礎包括：①前景理論。前景理論認為行動決策依據是行動的期望給人們帶來的心理感受，行動后果為對賦值為零的中性參考點的偏離。在進行心理感受的評價之前，決策者對決策問題進行初步分析，刻畫出有效的行動，選擇自認為適當的參考點，并預計可能的后果。②行為組合理論。行為組合理論認為，投資者應把注意力集中在整個組合而非單個資產的風險和預期收益的分析上，而最優的組合配置處在均值方差有效前沿上，這就需要考慮不同資產之間的相關性。③認知偏差理論。認知偏差理論是研究人們在利用經驗法則進行決策判斷時所產生的錯誤。心理學研究顯示，在解決復雜問題時，由于時間和認知資源的限制，人們不能對決策所需的信息進行最優分析。④行為資產定價模型。行為資產定價模型的特點是認為知情交易者和噪聲交易者在市場上會相互作用。噪聲交易者容易產生認識偏差，并不按照嚴格的均方差偏好進行資產選擇。而信息交易者則是嚴格按照嚴格的均方差偏好進行資產選擇，不會受到認知偏差的影響。兩者相互影響，共同決定資產價格。
二、行為金融理論對投資者認知與行為偏差的分析
標準金融在投資者心理與證券市場效率上所持的觀點是投資者是理性人。然而行為金融則認為投資者是非理性人，情緒與認知偏差的存在使投資者無法做到理性預期和效用最大化，并且其非理將導致市場的非有效，資產價格偏離其墓本價值。行為金融理論總結出了如下一些投資決策心理和行為過程：
1、過度自信
心理學研究表明，人們往往過于相信自己的知識和能力，高估自己成功的個人因素，而低估運氣和機會在其中的作用。將差的結果歸罪于外部的環境，從而不能通過學習過程來修正自己的信念，導致的過度自信和固執。最終導致交易成本增加而降低了凈收益。
2、過度反應
過度反應是指投資者對未來股價過于樂觀，導致股價超理論水平上漲；或者對未來股價過于悲觀，導致股價超理論水平下跌。經過一段時期，在投資者能夠合理評價、修正事件的影響時，股價會產生反向修正。從行為金融理論角度來看，過度反應是由于投資決策者在不確定性條件下系統性心理認知偏差造成的，不能理性分析傾向當前信息并輕視以往信息，從而引起股票的超漲或超跌。
3、羊群行為
股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結構造成影響。
4、動量效應
在一定持有期內平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。此外還有過度恐懼與政策依賴性心理，遺憾，暴富心理與賭博心理和輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）及小盤股、新股效應。
5、處置效應
處置效應是一種比較典型的投資者認知偏差行為，表現為投資者對贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”。當處于盈利狀態時，投資者是風險回避者，愿意較早賣出股票以鎖定利潤；當處于虧損狀態時，投資者是風險偏好者，愿意繼續持有股票。投資者在證券投資時，行為上主要表現為急于賣出盈利的股票，不愿輕易賣出虧損股票。
6、啟發式偏差
啟發式是人腦解決非規范性、不確定性和缺乏現成算法的問題時所采用的一種決策方式，為人們在大多數情況下提供了進行決策判斷的高效思維范式，即投資者依據“經驗法則”來進行投資決策。一般情況下，人類解決復雜的問題，主要是應用啟發法，但同時啟發式思維很容易形成系統性的認知錯誤，并導致錯誤的判斷與決策，由啟發式導致的決策錯誤是一種系統性的、所有受過良好教育的人都有可能犯的錯誤，叫做啟發式偏差。
三、行為金融視角下的證券投資策略分析
1、反向投資策略
在行為金融理視角下，采用反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正，即買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。其主要論據是投資者心理的錨定和過度自信特征，投資者對信息的過度反應，從而造成盈利者易于高估股價而損失者易于低估股價的現象。行為金融理論認為，冷門股票意味著投資者對該股票的預期較低，那么在實際投資實踐中，通過一種質樸策略即簡單外推的方法，根據公司的近期表現對其未來進行預測，從而導致對公司近期業績情況做出持續過度反應，形成對業績較差的公司股價的過分低估和對業績較優公司股價的過分高估現象，為投資者利用反向投資策略提供套利的機會。那么，證券投資者就要注意，反向投資策略要在大多數投資者還沒有意識到錯誤時就開始投資于某些股票，而在大多數投資者已經意識到錯誤并也投資于這些證券時，要果斷地賣出這些股票。
2、動量交易策略
動量策略又稱正反饋策略、慣性策略，即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融視角下動量交易策略的提出，基于行為金融理論對投資者動量效應心理的分析，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。行為金融理論研究表明，在一定的持有期(一般指一個月至一年之間)內，如果某只股票或某個股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。因此，動量交易策略所獲得的利潤是由于股票基本價值的變動帶來的。基于價格慣性和收益慣性的策略也可利用市楊對不同信息的反應不足而獲利。
3、成本平均策略和時間分散策略
成本平均策略是指投資者將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。行為金融理論認為在這種方法下能使投資者各期購入股票的平均成本低于股票的平均價格。因為，在操作中投資者可每期以固定的金額去購入所選定的一種或幾種股票，這樣在股價下跌時買入的股數就多，而在股價上漲時買入的股數就少。所以在買入的總股數中自然低價股的數量大于高價股的數量。因此，一定時期后每股的平均成本就自然會低于股票平均市場價格。時間分散化策略是指承擔股票的投資風險的能力將隨著投資期限的延長而降低，投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。時間分散化策略是基于行為金融學的一個重要的結論，即時間會分散股票的風險，也就是說股市的風險會隨著投資期限的增加而有所降低。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分隔有關，因此，投資者在運用時間分散化策略進行投資時，需要注意切忌過于頻繁的交易。
4、基于啟發性偏差的投資策略
通過行為金融理論對投資者啟發式心理偏差的分析，優秀的投資者不僅應當了解市場中的投資者和自己會產生什么樣的心理和行為偏差，且能夠避免由于自身因素造成重大大失誤，以及了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響，尋找被市場錯誤定價的證券，并采取相應的投資決策。行為金融學認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導致證券的市場價格偏離理論價格。通過發現這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。投資者發現這些偏差的最好方法是長期堅持特殊的投資策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄其要點。保留長期的“投資記錄”有助于投資者評估其投資策略，使投資者會更早地認識并承認這些認識偏差，從而幫助他們控制“情緒波動”。本質上避免這些認識偏差的方法是少交易并實施簡單的“購買并持有”策略，在大多數投資者認識到這些偏差之前投資于這些證券，隨后，當大多數投資者意識到這些錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。
四、基于行為金融理論指導下的證券投資應注意的問題
綜上分析，投資者在證券投資過程中的認知偏差和行為偏差，通過行為金融理論可以很好的解釋，并由此總結了許多有價值的證券投資策略，但在具體運用這些投資策略時還應注意以下幾點問題：
1、防止教條化，隨機應變行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當打多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。但是，我們應該考慮的是：如果證券市場的絕大多數投資者認識到這一問題并采取同樣的策略時，其策略效果如何體現呢？因此，在應用行為金融策略時，要防止教條化，注意隨機應變。
2、不同投資者需要有不同的投資策略將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解。因此，不同投資者應該采用不同的投資策略。
3、切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿
中國金融市場與發達的金融市場具有共性，但同時也具有特殊性。我們在運用行為金融投資策略時，應在對中國證券市場的行為特點進行深入研究的基礎上，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略，而不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿。
【關鍵詞】 有限理性; 決策特征; 投資決策
一、前言
在理性和非理性問題研究的基礎上,決策理論得到了一定的發展。傳統財務學認為:為了實現決策目標,決策者在完全理性、信息完備和企業價值最大化等假設前提下,找到所有備選方案并對其篩選,選出最優決策方案。行為財務理論認為:決策是基于社會學、心理學和行為學的一種復雜的人類行為,在這個過程中,由于信息不對稱和個人風險偏好等不確定條件的存在,投資者的決策不一定都是理性的。因此,只有運用行為財務理論才能有效地解釋投資者在財務決策中的有限理,分析財務活動中的一些異常現象,并為投資決策提供理論依據。
二、有限理性的產生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的,他認為有限理性就是人的行為“即是有意識地理性的,但這種理性又是有限的”。一是環境的復雜性導致人在決策時所獲得的信息不完全,在非個人交換形式中,人們面臨的是一個復雜的、不確定的世界,而且交易越多,不確定性就越大,信息也就越不完全;二是人對環境的計算能力和認識能力是有限的,人不可能無所不知。20世紀40年代以來,西蒙從心理學角度出發,論證了人類行為的理性是在給定環境限度內的理性,有限理性是由人的心理機制決定的。他認為,人們在決定過程中尋找的并非是最大或最優的,而是滿意的標準。它糾正了傳統決策理論的偏激,拉近了理性選擇的預設條件與現實生活的距離。眾多研究表明,投資者在決定時往往受到信息、時間、技術等外部因素及其自身的認知、人格、態度等內部因素的影響。
財務活動的重要內容是合理籌劃和充分利用資本,在此過程中,存在著不可忽視的心理預期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財務決策變得非理性化,增加了不確定性。
三、有限理性下投資者的決策表現
投資者在進行投資決策時,由于資本市場的投機性和動態性、投資者認知偏差和有限理性等因素,使其決策行為的有限理性特征更明顯。具體表現有:
(一)過度自信
過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機會,而低估運氣和機會在其中的作用,研究者把這種心理現象稱為過度自信。過度自信的主要影響因素有三個方面:第一,人們過高估計高概率事件的發生概率,過低估計低概率事件的發生概率。第二,人們用于估計數值的置信區間過于狹窄。第三,人們不切實際地積極自我評價。多數人認為,他們自己對自己的看法比普通人及別人要好。他們對自己能力和前途的評價比同輩人要高。例如,對一項關于司機能力的自我判斷的調查顯示,有65%到80%的司機都認為自己的能力是“超過平均水平”的。過度自信在投資活動中的表現有:一是如果投資者過度自信,就會過分依賴自己收集到的信息而輕視市場上不斷更新的信息,即投資者常使用過時的信息作出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時,注重那些能夠增強他們自信心的信息,而忽視那些傷害他們自信心的信息。過度自信的產生有其深刻的心理學基礎,當個人面對不確定性時,無法作出適當的權衡,便容易出現行為認知偏差。當投資者投資后,通常只關注相關的利好消息,而忽視有關的不利消息,并且當投資者被套牢時,不愿意賣出已經發生虧損的股票,因為一旦賣出的話就等于承認自己決策失誤,會傷害自己的自信心。當然,投資者并不是財務市場中唯一受過度自信影響的人群,專業人士和機構投資者也同樣無法避免。
(二)心理賬戶
所謂心理賬戶是指每個個體根據自身的參考點來訂出一個決策的方案。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數。在參考點附近,人們的態度最有可能發生變化。投資者對不同的賬戶具有不同的風險偏好,對于避免損失的賬戶,他們表現為高風險厭惡;對于追求潛在收益的賬戶又表現為高風險尋求。例如人們對作為現金的一塊錢和作為資本進行股票投資的一塊錢的感覺是不同的。傳統的經濟理論假設所有的資金都是等價的,但是現實中,人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的,心理賬戶可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統易變性的非理。
(三)風險相同時追求更高收益
研究表明,在面對潛在的獲利時,投資者是回避風險的,但是一旦涉及到虧損時,投資者往往會傾向于追求風險,他們往往會有賭一次的想法,因為賭博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如,假設一個投資者面臨在可以肯定拿到7萬元的情況或是有70%的機會得到10萬元但有30%的機會什么也得不到之間作出選擇,大多數人會選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看,兩者的情況是完全一樣的,此時人們都是風險回避型的。但是,把情況掉轉過來看,若假設一個投資者現在是在肯定虧損7萬元的情況或是有70%的機會虧10萬元和30%的機會什么也不虧之間作出選擇,雖然兩者的期望收益還是相同的,但是在這種情況下,即使虧損更多的概率很大,較少虧損的機會還是比肯定虧損更可取。這時,因為賭博的性質改變了,人們會選擇賭一把,變得追求風險了。
(四)損失厭惡
損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時,往往更注重損失帶來的不利影響,認為損失更加令他們難以忍受,而不是把收益和損失賦予同等的權重來考察,不按照實際收益和損失來采取行動。有關研究表明,損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此,投資者在經濟活動中對利害關系的選擇應該是首先考慮如何避免損失;其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的,當涉及到收益時,人們表現為風險厭惡;當涉及到損失時,人們則表現為風險尋求。
(五)避免后悔
避免后悔是指當人們作出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。因此,即使面對同樣的后果,如果某種決策方式可以使得投資者的后悔心理相對于其他決策方式來說要輕一些,那么這種決策方式將優于其他決策方式。為避免后悔,投資者以強烈的從眾心理,常常作出一些與理性決策背道而馳的非理。如投資者經常仿效多數投資者的投資行為進行投資,傾向于購買受大家追漲的股票,因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者后悔的情緒反應或感覺會有所降低。其他類似的非理有委托他人代為進行投資決策、“隨大流”、“羊群效應”等。
四、基于有限理性的投資策略
行為財務更多的是從投資者的心理和期望等方面來詮釋投資者的行為。基于行為財務理論的解釋,針對證券市場的非理性表現,為解決投資決策過程中所存在的認識與行為偏差,投資者應采取以下投資策略。
(一)動量投資策略
股票的歷史回報率對未來表現有一定的預測作用,其中比較典型的是動量效應和反轉效應。動量效應(Momentum effect)是指股票的收益率有延續原來的運動方向的趨勢,即過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會高于過去收益率較低的股票。基于股票動量效應,投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利,這種利用股價動量效應構造的投資策略稱為動量投資策略。這種投資策略是針對證券市場中“反應不足”的股票所進行的短期投資。在反應不足,股價自開始上漲直至達到頂部通常有持續幾天的過程,動量投資者如果在股價出現上漲趨勢時購入,雖然價位較高,但是今后幾天內能夠以更高的價格賣出,仍然可以獲利。
(二)反向投資策略
與動量效應相對的是反轉效應(Contrarian effect),指過去一段時間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會低于過去收益率較低的股票。反向投資策略是指買進過去表現差、近期虧損的股票,或賣出過去表現好、近期盈利的股票,以期在未來價格發生逆轉時平倉盈利的投資方法。該投資策略是針對證券市場所存在的反應過度和羊群效應等現象所實施的一項長期策略。對此,行為財務理論認為,在實際投資決策中,由于投資者過分注重上市公司近期的表現,大多數人通過簡單外推的方法對上市公司的未來進行預測,對公司近期的業績情況作出持續過度反應,從而形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估現象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機會。
(三)小盤股投資策略
小盤股是流通規模較小的股票。小盤股投資策略是指在同等條件下買入小公司的股票,比買入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規模的增大而減少,也就是說無論是總收益還是風險調整后的收益率都與公司大小呈負相關關系。同時,小盤股由于易受莊家控制而具有較高的收益率,因此小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
(四)平均成本投資策略
平均成本策略與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關。平均成本策略是指投資者對一個確定的投資對象持續地、分批地投資相同的金額,每次投資的時間間隔相等,以備不測時攤低成本,從而規避一次性投入可能造成較大風險的策略。這種投資策略是針對證券市場中“后悔厭惡”所進行的長期投資。對于剛步入證券市場的新投資者,只需定期投資而不必考慮投資時間的確定問題。
(五)時間分散化投資策略
時間分散化投資策略也與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關。時間分散化投資策略指投資者承擔風險的能力可能會隨著投資期限的延長而降低,建議投資者在年輕時應將其資產組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。
五、總結
投資者進行決策時不可避免地存在著理性不完備和認知偏差,本文在分析有限理性產生根源的基礎上,總結出有限理性下投資者的決策特征,有助于投資者進一步了解資本市場的價格變化走勢及其特征,為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時,針對有限理性下投資者的決策特征,提出了基于有限理性的投資策略,為投資者進行決策提供了一定的理論依據。
【參考文獻】
[1] 邵春燕.行為財務理論在企業融資決策中的應用[J].財會通訊:學術版,2008(8).
[2] 張功富,蔣基路.經理人非理對企業投資決策的影響[J].會計之友,2007(1).
