時間：2023-06-06 08:59:24
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【關鍵詞】中央銀行貨幣政策有效性
當前,中國經濟快速發展,資產價格持續攀升,物價上漲,流動性過剩,人民幣升值,如此特殊的經濟情況是前所未有的。中央銀行已多次實行貨幣政策,但在目前復雜的經濟環境下,貨幣政策是否能發揮其應有作用。本文就此問題進行探討。
一、文獻綜述
1.西方經濟學關于貨幣政策有效性的爭論
在西方經濟學的主要流派中,凱恩斯學派和貨幣學派認同貨幣政策的作用,而理性預期學派則提出不同意見。
(1)凱恩斯學派。凱恩斯認為,“有效儲蓄之數量乃定于投資數量,而在充分就業限度以內,鼓勵投資者乃是低利率。故我們最好參照資本之邊際效率表,把利率減低到一點,可以達到充分就業”。可見,凱恩斯雖然偏愛財政政策,但也不否定貨幣政策的作用。
之后,凱恩斯主義者漢森、薩繆爾森、索羅和托賓等人也肯定了貨幣政策的作用。隨著他們對貨幣政策作用的認識的加深,他們提出了“逆經濟周期調節”的“相機抉擇”的貨幣政策主張。
(2)貨幣學派。貨幣學派的代表人物弗里德曼認為,“貨幣政策能夠防止貨幣本身成為經濟波動的一個主要根源”,“貨幣政策能夠發揮的第二個作用,是為經濟運行提供一個穩定的環境——繼續用米爾的比喻,就是使貨幣政策這架機器運行”,“貨幣政策有助于抵消經濟體系中來自其他方面的主要波動”。由此可知,弗里德曼充分肯定貨幣政策對穩定經濟的作用。
(3)理性預期學派。理性預期學派的主要代表人物之一盧卡斯曾提出過著名的“政策無效性命題”。他指出:“當擴張性貨幣政策反復推行時,它不再能實現自己的目標。推動力消失了,對生產沒有刺激作用,期望生產能擴大,但結果卻是通貨膨脹,而不是別的。”顯然,盧卡斯完全否定了貨幣政策的作用。
2.中國經濟學界關于貨幣政策有效性的觀點
對于貨幣政策能否發揮調控作用,中國經濟學界主要有三種觀點:
第一種觀點認為,貨幣政策的作用過分突出甚至否定貨幣政策的有效作用。中國人民大學黃達教授認為,“給人的印象,貨幣政策得心應手,是極有利的工具。但實踐證明,過分高估其效能,不是實現不了設想的目標,就是在強力貫徹實施中帶來很大的副作用”。
第二種觀點認為,貨幣政策的作用具有非對稱性即通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。對外貿易大學的吳軍教授認為,“進入20世紀90年代以后我國的宏觀經濟調控實踐,可以證明再經濟衰退階段的恢復經濟增長方面,財政政策的強效應和貨幣政策的弱效應”。
第三種觀點對貨幣政策的有效性持肯定態度。南京大學的范從來教授認為,“我國并沒有陷入流動性陷阱,投資和消費的利率彈性是存在的,貨幣政策發揮作用的條件是具備的”。
二、評價我國貨幣政策有效性的標準
弗里德曼說,“我相信,某一貨幣總量是目前可得的、最好的、貨幣政策的直接指示器或評價標準。而且我相信:與選擇價格水平的做法相比,具體選擇哪一種貨幣總量所帶來的妨害則小得多。”可見,弗里德曼認為評價貨幣政策有效性的標準是貨幣供應量。
在國內,李春琦等學者在研究貨幣政策有效性時,多數也采用貨幣供應量M2作為評價指標。而崔建軍(2006)認為,貨幣政策的有效性體現在貨幣政策目標及其實現程度。但其是在封閉的環境下,用物價穩定、充分就業、經濟增長來評價。
考慮到,在我國貨幣供應量是否應作為中介目標尚存爭議,而且經過線性回歸的檢驗,發現貨幣供應量與CPI的擬合程度不高。中國經濟已逐步與國際接軌,中國的市場已不再封閉。所以本文以中央銀行制定的貨幣政策目標作為評價標準,即“維持幣值的穩定,并以此促進經濟發展”。通過分析貨幣政策在近期調控中發揮的作用,評價貨幣政策的效果。
幣值穩定,包括對內幣值穩定和對外幣值穩定。本文通過06年和07年的CPI指數和人民幣匯率走勢,進行考察。而對于經濟增長的影響,則通過GDP增長率來評價。
三、我國貨幣政策有效性評價
經過數據統計,在這兩年中央銀行已多次上調存款準備金、年存貸款利率。存款準備金以達14%,創歷史新高,凍結了商業銀行大部分資金。年貸款利率也調至7.47%,比06年年初上升了1.89%,明顯是要控制商業銀行的信貸規模。雖然中央銀行頻繁地實行貨幣政策,但物價仍呈上升趨勢,超過警戒線3%,這似乎與貨幣政策的調控目標背道而馳。
而人民幣兌美元匯率一路上升,人民幣持續升值,貿易順差也持續增長,外匯儲備屢創新高。我國實行的是有管理的浮動匯率制度,匯率要控制在一定范圍,但現在匯率已上升了一定幅度,中央銀行似乎無法控制。
再看GDP增長率,07年第一季度GDP增長率為11.1%,第二季度為11.9%,第三季度為11.5%,第四季度為11.2%,仍成雙位數增長,并沒有放慢的跡象。緊縮的貨幣政策并沒有影響到經濟的增長。
如果貨幣政策的緊縮效應顯著,應該能平抑通貨膨脹,且不影響經濟發展。雖然貨幣政策在這輪調節過熱經濟的過程中,沒有影響到經濟的增長。但沒有成功地維持幣值穩定,人民幣仍然對外升值,對內貶值,并且日趨嚴重,所以貨幣政策的效果不顯著。
四、影響我國貨幣政策有效性的原因
影響貨幣政策的因素有很多,尤其在復雜的國內外經濟環境下,既有貨幣政策本身存在的缺陷,也有經濟環境的制約。主要表現為:
1.貨幣政策本身的缺點
貨幣政策存在時滯性。貨幣政策由制定、執行到產生效果,需要一個較長的過程。在市場較完善的發達國家,貨幣政策發揮效用需為六個月到一年。在中國,國有商業銀行信貸集中,貨幣政策傳導渠道阻塞,由貨幣政策所推動的貨幣供給很難達到縣域地區。貨幣市場體系尚存缺陷,市場利率尚沒形成,這也影響到貨幣政策發揮效用。此外,中央銀行隸屬于國務院,只有制定和執行貨幣政策的權力,沒有決策權。所以,貨幣政策的時滯要比發達國家要長。
貨幣政策的傳導主要通過商業銀行,而商業銀行一般很少給中小企業貸款。所以,貨幣政策的作用影響不到中小企業,中小企業能夠按往常一樣進行貸款投資。在我國,中小企業占據市場的大部分。調控不了中小企業,貨幣政策的效果也減弱。
從貨幣供給性質來看,目前我國處于轉軌經濟,同時,我國奉行二級銀行體制,中央銀行、商業銀行體系、企業、居民個人都參與貨幣創造過程。因此,我國的貨幣供給同時具有外生性和內生性,而不是純粹的外生性,中央銀行控制的貨幣供應量有限,貨幣政策的效果有所減弱。
2.國內外經濟環境的制約
本次的通貨膨脹屬成本推動型通貨膨脹,所以貨幣政策的效果不顯著。這次的物價上漲是由食品價格上漲引起的,而食品價格的上漲又引起其他物品的價格上漲。全面的物價上漲,自然引起工資上漲,市場上貨幣供給增多,從而使通脹加劇。即便中央銀行能控制貨幣的供給,但不管貨幣政策如何緊縮,人們都不可能將購買食品的錢存入銀行。在這種情況下,緊縮的貨幣政策難以發揮應有的作用。
由于我國實行的是有管理的浮動匯率制度,匯率被控制在一定范圍內。而人民幣持續升值,外界對人民幣產生升值的預期,也看好中國的經濟發展,所以國內外的投資者都拋出美元,買入人民幣。中央銀行為維持匯率穩定,被迫拋出更多的本幣,使貨幣供應量上升,流動性加大,通貨膨脹加劇,貨幣政策產生了反效果。
我國的金融體系不完善,利率的種類很多,有基準利率、同業拆借率、存貸款利率、銀行間債券利率等,沒有統一的市場利率,這在一定程度上影響利率政策的實行。
3.中央銀行實行貨幣政策的情況
根據理性預期學派的觀點,貨幣政策要超出人們的預期,才能發揮作用。但現在人們對貨幣政策已有預期,中央銀行所制定的貨幣政策沒有考慮到預期因素,所以貨幣政策沒有達到所需要的效果。此時,貨幣政策在更大程度上只是一種警告,真正的調控作用較弱。
中央銀行決定執行貨幣時,已經延誤了時機。市場已存在大量貨幣,緊縮的貨幣政策很難控制住這種趨勢。而且,每次上調存款準備金或年存貸款利率都是小幅度的調整,到后期才增大幅度,所以貨幣政策暫時效果微弱。
五、提高我國貨幣政策有效性的建議
針對影響貨幣政策的種種原因,本文將從三方面提出改善貨幣政策有效性的建議:
1.盡量減弱貨幣政策的時滯性
首先,縮短貨幣政策產生效果的時間。貨幣政策的時滯性不能完全消除,但以我國目前的情況,時滯性可以減弱。這就要求中央銀行提高對經濟情況的預見,制定出有預見性的貨幣政策。而且中央銀行的調控要適時,避免貨幣政策在經濟情況發生轉變時才起作用。而且,中央銀行要有一定的獨立性。雖然和建國初期相比,中央銀行的獨立性有了很大的提高,但還是較弱。我國的中央銀行隸屬于國務院,沒有決策權,執行貨幣政策要遵照國務院的決定。這在一定程度上延誤了實行貨幣政策的時機。此外,還需商業銀行的配合。商業銀行的分支機構要深入縣級金融機構,并放寬對中小企業的貸款限制,使貨幣政策得到更有效的傳導。
2.改善貨幣政策實施的環境
繼續推進我國的利率市場化改革,促使市場利率形成。這有利于我國貨幣市場的發展,而貨幣市場的完善則使貨幣政策的傳導更有效。因為中央銀行的公開市場業務,主要通過銀行間債券市場發行票據,若利率能夠市場化,則利率所反映的市場情況更加真實,有助于中央銀行運用貨幣政策進行宏觀調控,制定的貨幣政策也更有效。如果財政政策不和貨幣政策相配合,這也會使貨幣政策的效果被抵消掉。考慮到現在通貨膨脹產生的原因,財政政策似乎比貨幣政策更有效。通過政府補貼、減免稅收、政府限價等措施可降低食品生產的成本,控制價格,在一定程度上緩解物價上漲的幅度。通過制定對出口的管制,取消部分出口產品的優惠政策,可控制住貿易的持續順差。財政政策是一種直接調控的政策。所以貨幣政策應與財政政策配合使用,會事半功倍。
匯率政策是貨幣政策體系的重要部分。現在人民幣被低估,對外貿易持續順差,造成較多貿易摩擦,人民幣面臨較大的升值壓力。而國內通貨膨脹的問題日趨嚴重,政府可考慮放寬對人民幣匯率的控制,以緩解通貨膨脹問題。人民幣升值,出口減少,進口增加,擴大國內供給,而且也減少了貨幣供應量,對解決通貨膨脹問題有較大幫助。隨著中國經濟發展,國力增強,金融市場的逐步開放,美元走弱,升值是人民幣必然的趨勢。或許要人民幣一次升值較多會對中國經濟和金融穩定造成沖擊,但政府可根據中國具體國情,讓人民幣逐步升值,達到人民幣真實的價值。
3.提高中央銀行執行貨幣政策的能力
加強金融創新。目前,一般的貨幣政策工具主要有存貸款利率、存款準備金、公開市場操作,但這些工具都有各自的缺陷。現在經濟形勢越來越復雜,中央銀行很應該創造出適合當前情況的新貨幣政策工具,加大對沖的力度。
中央銀行實行貨幣政策要考慮到預期因素,每次的貨幣政策能超出人們的預期之外,將使調控更有效果,也表明中央銀行調控的決心,加大了警告作用。
加大貨幣政策的強度。中央銀行每次上調存款準備金或利率都是小幅上調,效果不大,反而使通貨膨脹的情況越來越嚴重,增加調控的難度。所以,中央銀行可以減少調控的次數,但加大調控的強度。有人認為這種做法會造成經濟的“硬著陸”。但以現在的經濟情況,市場能承受得了較強的緊縮政策。相反,現在頻繁地使用貨幣政策,效果不大,對市場的警告作用也不大。當貨幣政策產生累積效應時,也同樣會導致經濟的“硬著陸”。
中央銀行也可以嘗試使用窗口指導等貨幣政策措施,加大對商業銀行貸款規模的控制,同時督促商業銀行承擔穩定經濟的義務。
六、結語
綜上所述,2006到2007年以來,我國的貨幣政策因其自身缺點和環境影響等原因,所以效果不太顯著。貨幣政策有效性偏弱,對宏觀調控十分不利。以現在的經濟形勢來看,中央銀行必須實行宏觀調控以穩定經濟,提高貨幣政策的有效性迫在眉睫。所以,中央銀行要根據現時中國經濟的情況,分析影響貨幣政策有效性的原因,加深對貨幣政策的認識和研究,克服貨幣政策的缺點,改善金融環境,提高貨幣政策的有效性,以便更好地實現貨幣政策目標。只有這樣,中央銀行才能充分發揮調節經濟的作用,有效地控制本次的經濟過熱,維持經濟穩定增長。
參考文獻:
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一、正確認識影響貨幣政策效果的諸多因素
1.宏觀經濟狀況。金融是為經濟服務的，貨幣政策的制定，要與宏觀經濟的狀況相適應。宏觀經濟狀況作為貨幣政策實施的背景同樣也影響著貨幣政策的效果。
（1）宏觀經濟運行的新特征影響貨幣政策效果。2004年以來，我國的宏觀經濟狀況與以前大不相同，正處于經濟轉型階段，經濟發展的基本矛盾突出表現為結構矛盾，給中央銀行貨幣政策增加了新的變數，給貨幣政策的實施帶來了新的課題，影響著中央銀行貨幣政策的效果。結構性矛盾突出時期，中央銀行宏觀調控的主要任務是如何控制經濟的過快增長，防止和治理通貨膨脹是中央銀行宏觀調控的重點，貨幣政策的運用主要是在特定的條件下實施適度緊縮性的貨幣政策。
（2）“二元經濟”結構影響貨幣政策效果。作為發展中國家，我國的經濟結構呈現典型的“二元經濟”特征。簡單地說，就是發達的部門和區域與落后的部門和區域相對立而存在。在這樣的經濟環境中，奉行單一性的貨幣政策勢必會引起不同地區、不同部門間的不同產出，出現苦樂不均的現象，并可能扭曲地區間的經濟關系，誘發地區經濟金融利益的沖突和摩擦，從而最總終不能很好地實現貨幣政策的調控目標，弱化貨幣政策的效力。
2.貨幣政策傳導過程中的相關主體的狀況。貨幣政策傳導過程中的相關主體包括中央銀行、商業銀行、企業、居民個人、和金融市場等，它們的狀況影響貨幣政策的效果。
（1）中央銀行。中央銀行作為貨幣政策的實施主體，其對經濟金融宏觀狀況的判斷能力影響貨幣政策的正確性和及時性，其對貨幣供給量的調控能力影響貨幣政策的效力。就治理通貨膨脹中的貨幣政策而言，中央銀行調控貨幣供應量的能力下降影響了貨幣政策的效果。
（2）商業銀行。商業銀行是中央銀行貨幣政策的傳導器，但是，商業銀行體制改革的滯后制約了貨幣政策的傳導。這主要表現在：第一，四大國有商業銀行雖然進行了股改，但受計劃經濟傳統習慣的影響，其運作方式仍帶有舊體制的痕跡，導致其對中央銀行的貨幣政策信號反應不夠敏銳，影響了貨幣政策的傳導速度。第二，國有商業銀行主要為國有大中型企業服務的現實做法與近年來民營經濟對經濟發展貢獻巨大的現實情況，使金融資源的配置與經濟發展失衡。這也在一定程度上弱化了貨幣政策的效果。第三，我國商業銀行市場化程度不高，受改革過程中責任約束機制過度的限制出現了惜貸和慎貸的現象，使貨幣政策的傳導鏈條受阻；同時，目前商業銀行的分支行制的組織形式，使中央銀行的貨幣政策措施需要在商業銀行的總行、分行、中心支行和支行逐級傳導才得以實施，也在一定程度上影響了貨幣政策的效果。
（3）企業和居民個人。企業是貨幣政策信號的最終接受者，企業制度的扭曲和行為的非市場化影響貨幣政策的效果。目前，企業改革雖然逐步深化，但是許多企業尤其是國營企業仍然沒有成為完全獨立的市場主體，企業預算約束軟化，信用觀念淡薄。在這樣的背景下，貨幣政策的調控效果可想而知。居民個人也同樣是貨幣政策信號的接受者。他們根據貨幣政策信號的變化，會及時調整自己的金融資產結構。但是在目前治理通貨緊縮的過程中，受近年住房、教育、醫療等一系列改革政策出臺的影響，啟動居民消費的政策效用不大。
（4）金融市場。金融市場是中央銀行貨幣政策的重要傳導渠道，它主要包括貨幣市場和資本市場兩部分。從我國金融市場的現實情況看，貨幣市場發展比較緩慢，市場交易主體單一，市場交易品種較少，市場效率一直不高。這使得作為中央銀行重要的貨幣政策工具的公開市場操作不能很好的發揮作用，影響貨幣政策的效果。資本市場則存在上市公司質量不高、投機行為嚴重，市場監管乏力、制度建設滯后等問題，使得市場價值規律和投資理念出現偏差，使央行上調利率――股市投資減少――股票價格下降――企業減少投資――經濟過熱得到抑制這一機制出現扭曲，從而不利于貨幣政策意圖的實現。
3.貨幣供給的內生性。關于貨幣供應量是內生與外生的問題源于20世紀60年代及后來的凱恩斯學派與貨幣學派對貨幣政策主張的分歧。貨幣學派認為，貨幣供應量是一個“外生”變量，是由貨幣當局的貨幣政策獨立決定的，它影響著真實經濟關系，卻不受這些關系及其變化的影響。而以托賓為代表的凱恩斯學派，則主張貨幣供應量是“內生”變量，貨幣供應量的變化由實質經濟的許多因素通過影響貨幣需求量來決定。客觀地說近幾年的金融實踐證明我國貨幣供給的內生性在加強。貨幣供給內生性的加強，在一定程度上弱化了貨幣政策的效果。
4.影響貨幣政策效果的其他因素。除上述影響貨幣政策的因素外，還有許多因素影響貨幣政策的效果。如貨幣替代因素、金融創新因素、經濟開放因素、預期因素以及貨幣化進程等。所以，影響貨幣政策的因素是紛繁復雜的，要正確判斷中央銀行貨幣政策的效果必須全面、正確地分析這些因素。隨著時間的推移，影響貨幣政策的因素還會增加，分析貨幣政策的效應將更具挑戰性。
二、新形勢下我國貨幣政策的戰略取向
1.實行靈活的貨幣政策。貨幣政策作為重要的宏觀經濟政策，是選擇擴張性的政策，還是選擇緊縮性的政策，亦或是選擇中性的政策，必須根據宏觀經濟形勢的狀況具體確定。當前及未來幾年，中央銀行除面對比較復雜的國內經濟金融形勢外，還必須面對更加復雜的國際經濟形勢，宏觀經濟運行將受多種確定和不確定的因素影響，所以宏觀經濟形勢在一個較長的時期內必然會有較大的變化，貨幣政策不可能在較長的時期內固定不變。因此，面對新的經濟形勢，中央銀行應實行靈活的貨幣政策，根據經濟發展的具體情況，確定恰當的貨幣政策調控方向，并在對經濟發展狀況正確判斷的前提下隨時調整。在這一過程中，要注意貨幣政策的作用時滯，要正確把握“靈活”的程度，防止貨幣政策的隨意性。
關鍵詞：貨幣政策 傳導機制 貨幣因素 信貸因素
一、引言
所謂貨幣政策是指一國貨幣當局為了實現既定的經濟目標，而運用貨幣政策工具，來操控中介指標比如貨幣供應量和利率，從而達到調控微觀經濟組織，最終達到宏觀經濟目標的過程.隨著我國改革開放的不斷深入和社會主義市場經濟體系的逐步確立，由原來直接對微觀經濟組織的直接干預，逐步過渡到運用貨幣政策等市場化的手段和工具來間接調控，事實證明，通過市場化的金融體系，我國已經初步建立了一套貨幣政策的傳導機制，對提高中央銀行在國民經濟中的作用，提高資金的使用效率，提高市場主體的風險承受能力和反應靈敏程度，對優化配置社會資源及加強宏觀調控效果和維護宏觀經濟穩定等方面都發揮了巨大的作用.但是我們也要看到，我國的貨幣政策調控機制還有很多不完善的地方，直接影響了貨幣政策的調控效果和宏觀政策協調，這里面存在的主要問題是在貨幣政策傳導機制中存在梗阻現象， 比如中介指標反應不靈敏，或者究竟是哪一個指標對下一個傳導指標作用更大的問題存在爭論。
二、相關理論和文獻綜述
1.古典貨幣數量論
嚴格意義上的貨幣政策傳導機制理論是從貨幣數量論開始的，主要是20世紀30年代的現金交易數量說和現金余額數量說，其主要代表人物是美國經濟學家費雪和英國劍橋學派的馬歇爾和庇古，兩者盡管在表述上有所不同，但其基本觀點是一致的，都認為貨幣數量和物價水平之間存在著因果關系，物價水平和貨幣數量成正比例關系，貨幣數量的變動只影響物價水平的變動，對實際產出沒有顯著影響.根據費雪的交易方程式，當現金M0變動時，存款貨幣M1及存款貨幣總額均發生變動，并且由于商品交易量和貨幣流通速度假設是一個常量，所以貨幣供應量的變動最終只會引起物價水平的運動。
2.凱恩斯和弗里德曼的貨幣政策傳導理論
凱恩斯是現代宏觀經濟學之父，他在1936年發表了其重要著作《就業利息和貨幣通論》中提出的貨幣政策傳導機制是貨幣政策—市場利率—投資—產出與國民收入—物價水平。凱恩斯認為如果一國實行擴張性的貨幣政策和財政政策，使貨幣供應量增加，在貨幣需求不變的情況下，貨幣供應量的增加使市場利率趨于下降，市場利率下降，使融資成本降低，全社會投資增加，帶來產出增加和國民收入增加，達到充分就業狀態后使物價水平上升。凱恩斯認為整個貨幣政策傳導機制的核心是利率。弗里德曼是貨幣學派的代表人物，20世紀50年代貨幣學派認為利率在貨幣政策傳導機制上面并不起重要作用，他強調貨幣供應量在整個貨幣政策傳導機制上的重要作用，貨幣學派作了如下分析：當一國實行擴張性的貨幣政策和財政政策，引起貨幣供應總量的增加，當貨幣需求不變，貨幣供應量的增加引起市場利率的下降，使社會融資成本降低，引起投資增加，投資的增加如果達到充分就業狀態后會引起物價上升，包括金融資產價格上升，同時引起貨幣需求增加，引起利率上升，投資下降，新增加的貨幣需求抵消了貨幣供應的影響，如果兩者在更高水平上達到均衡，那么對物價將不會產生影響，如果不均衡，那么產生通貨膨脹或通貨緊縮。
3.近代的貨幣政策傳導機制理論
目前西方大多數經濟學家都認為貨幣政策的傳導機制主要通過兩個途徑：一個是貨幣渠道；另一個是信貸渠道。
（1）貨幣渠道主要包括利率途徑和非貨幣資產價格途徑
利率途徑類似于凱恩斯貨幣政策傳導機制，一國貨幣當局貨幣供應量增加，引起市場利率下降，引起投資增加，產出增加，國民收入增加。非貨幣資產價格途徑主要包括托賓的Q理論和財富效應理論。托賓提出了一個企業的市場價值（主要指股票價格）除以企業資本的重置價格，得到一個值用Q表示。當Q大于1時，企業的市場價值大于資本重置價格，新的實物資本相對便宜，企業更愿意擴大對新的機器廠房設備的投資，托賓的理論作了如下描述：當一國擴大貨幣供應量時，市場利率下降，引起債券價格和銀行存款收益下降，居民和企業增加對股票的持有，使得股票價格上升，Q值上升，導致直接投資支出擴大，產出擴大。財富效應理論的基礎是生命周期收入理論，指出經濟產出的增加是由總的消費支出決定的，而消費支出是由包括股票在內的終身財富決定的。財富效應的貨幣政策傳導機制認為，一國擴大貨幣供應量，引起市場利率下降，金融資產價格上升，社會財富增加，引起消費支出增加，引起經濟總產出增加。
（2）通過信貸渠道主要包括銀行貸款途徑
該理論認為，假設借款人在銀行貸款和證券市場上融資具有不可替代性，而由于金融管控等因素，企業又很難在證券市場上融資，這樣他們就只能依賴銀行貸款渠道進行融資，由于借貸雙方的信息不對稱，銀行融資存在額外成本，比如擔保、監督、合同成本，這樣的話銀行貸款渠道就有了影響貨幣政策的作用，其貨幣政策傳導機制可以描述為：貨幣供應量增加會增加銀行可貸款總量，投資增加，產出增加。
4.國內外在貨幣政策傳導機制實證方面的研究
從理論上面的研究還不足以直接論證上述理論的準確性，從20世紀30年代以后，計量經濟學的不斷發展推動了計量經濟學在貨幣政策傳導機制領域的研究，1980年（c.a.sims）將向量自歸模型（Var）引入到實證經濟學中，此后，Var模型便被廣泛運用于貨幣政策研究中，Bernanke（1986年）運用Var模型對美國的經濟數據進行研究，認為美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當程度的影響，因而信貸渠道在美聯儲的貨幣政策傳導機制中起重要作用。我國運用計量經濟學來解釋經濟現象的歷史還不長，20世紀90年代基本的研究方法是采用簡單的回歸分析，2000年以來運用現代計量經濟學的研究成果開始出現，盛朝曄（2006年）研究了我國1994年-2004年貨幣政策主要傳導機制效應，認為信貸渠道在貨幣政策傳導機制中發揮主要作用。楚爾鳴（2007年）對2000年-2005年我國貨幣政策傳導有效性進行了實證分析，結果表明貨幣供應量很難引起利率的變動，從而說明我國貨幣政策利率傳導渠道存在梗阻。
三、我國的貨幣政策傳導機制實踐
在計劃經濟時期，財政政策在經濟運行調控中占據主導地位，發揮著巨大的調控作用。但那時銀行卻是財政的附屬品，無足輕重，更不用說相對獨立的中央銀行和貨幣政策，更談不上貨幣政策的調控機制作用了。改革開放，特別是1984年中國人民銀行專司中央銀行職能以后，中央銀行才有貨幣政策傳導機制。
第一階段是1979年～1983年。在這一時期，貨幣政策仍然是實行集中統一的計劃管理體制。因為國家處于高度集中統一計劃經濟模式下，貨幣和銀行的作用被削弱了，直到1984年我國才成立中央銀行并開始執行貨幣政策。因此，此階段的各項經濟指標處于計劃體制之下，價格的制定及貨幣投放量以及經濟增長完全由政府控制，沒有所謂的貨幣政策傳導機制。
第二階段是1984年～1992年。這一時期的貨幣政策有了很大發展，最突出的是從1984年起，中國人民銀行集中履行中央銀行職能，集中統一的計劃管理體制逐步轉變為以國家調控為主的宏觀管理體制。間接的貨幣政策工具開始使用，但信貸現金計劃管理仍是主要的調控手段。
第三階段是1994年～1997年。在結束了1990年～1992年三年的低通貨膨脹期后，1993年出現了通貨膨脹的苗頭，在當時經濟過熱的情況下，貨幣政策的主要目標是抑制日益嚴重的通貨膨脹，實行適度從緊的貨幣政策。貨幣政策依然以信貸總量控制為主，以存款準備金和利率調整為輔的貨幣政策。
第四階段是1998年～2008年。中國人民銀行自1998年1月起取消了信貸規模管理，貨幣政策的作用范圍和影響力度得到空前提高。1998年在中國宏觀經濟出現通貨緊縮的情況下，人民銀行加大了對經濟的支持力度。充分運用法定存款準備金政策、公開市場業務、再貼現業務、中央銀行存貸款利率等間接調控為主的貨幣政策傳導機制，這一時期，中央銀行擴大貸款利率浮動區間；加大公開市場操作力度，靈活調控基礎貨幣；取消貸款限額控制，使貨幣政策傳導機制服務宏觀經濟目標的效果得到增強。
第五階段是2008年至今。2008年以來，我國經濟社會發展經受到多方面嚴峻考驗，經歷了國內自然災害和美國次級債危機對我國宏觀經濟的沖擊，中國人民銀行通過公開市場操作力度，降低中央銀行票據發行利率，適時開展中央國庫現金管理操作，下調存款準備金率，下調存貸款基準利率等多種貨幣政策工具。
四、實證方法及數據處理
本文運用時間序列的經濟計量分析方法，單位根檢驗、向量自回歸模型、協整檢驗、以及格蘭杰因果關系檢驗，對我國從2003年第一季度到2012年第四季度期間的貨幣政策傳導機制進行實證分析，從而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之間的長期穩定關系，為我國的貨幣政策傳導機制提供一些建議，分步來看，先對M2、LOAN、GDP進行單位根檢驗，以確定其平穩性，再采用協整檢驗方法分析M2和GDP以及LOAN和GDP之間的的相關關系，然后采用格蘭杰因果關系檢驗方法檢驗M2和GDP以及LOAN和GDP之間的因果關系，從而判定究竟是M2還是LOAN對GDP的影響更大，另外需要指出的是，雖然市場利率對貨幣政策傳導機制有一定影響，但我國的市場利率，以一年期定期存款為例仍只在較小的波動區間，所以本文對市場利率對貨幣政策傳導機制作用不作闡述。本文中M2、LOAN、GDP是指從2003年到2012年各季度累計數的變量，數據均來自于國家統計局網站。
五、實證分析過程
1.單位根檢驗
因為各變量都是時間序列數據，在運用時間序列模型前，首先對所有變量取對數，檢驗序列的平穩性，或者說需要檢驗各變量是否存在單位根。本研究采用ADF法進行檢驗，檢驗結果見表1。
2.格蘭杰因果檢驗
格蘭杰因果檢驗檢驗一個變量是否有助于預測另外一個變量，如果有，則一個變量能以格蘭杰因果關系使另一個變量發生。本文中基于VAR模型的檢驗，對各變量進行格蘭杰因果檢驗。模型檢驗結果與滯后期有關，因此根據AIC和SC準則確定滯后期。下面結果表明，在5%的水平上，LGDP能格蘭杰引起LLOAN和LM2，LM2能格蘭杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格蘭杰引起LGDP。其余檢驗結果均不拒絕原假設，即兩兩之間不存在格蘭杰因果關系。
六、結論與建議
從本文的實證分析結果可以得出以下結論：根據格蘭杰因果關系檢驗，在5%的水平上，LGDP能格蘭杰引起LLOAN和LM2，LM2能格蘭杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格蘭杰引起LGDP。其余檢驗結果均不拒絕原假設，即兩兩之間不存在格蘭杰因果關系。說明廣義貨幣M2決定信貸總量LOAN，信貸總量并不能決定GDP，也就是說信貸渠道在貨幣政策傳導機制中對產出的影響并不明顯，真正對產出產生影響的是廣義貨幣M2。也就是說我國的貨幣政策是通過貨幣渠道而非信貸渠道影響總產出的。我國的中央銀行在宏觀調空中應該更加注意貨幣供應總量對國民經濟的影響。
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根據貨幣學基本原理，一個國家或者地區的經濟每增長1單位的價值，執行貨幣發行功能的中央銀行也應該增加1單位的貨幣供給，超出1單位部分的供應就被視為超發。而在新興經濟體中由于市場化改革或者激進的擴張方針等原因，資源的商品化過程被壓縮加劇，廣義貨幣供應量在一定程度上高于經濟發展GDP增長也視為合理的。但過高的貨幣供給就極易帶來通貨膨脹。
如上圖所示為中國的與GDP值的增長趨勢圖。可以看出，在整體上我國的增長速率一直高于GDP的增速。在過去的30年中，中國廣義貨幣供應量的平均增長速率約為21.9%，比同期的GDP平均增速高了12%；過去10年的平均增長速率約為18.1%，仍然高于同一時期GDP增速7.6個點。增速居高不下地運行給中國通貨膨脹產生了持久性壓力。
經濟個體在房地產與貨幣之間的資產替代行為是推高我國房價的動因之一；存款利率、貨幣供給對房價的作用方向在不同時期具有一致性，在經濟的不同區制下實際存款利率降低和實際貨幣供給增長率上升都將推高房地產價格。在發達國家的租售比通常都在8%左右，在我國的一線城市僅有2%左右的水平。房產收益率與利率兩者之間已經出現嚴重的失衡，房產價格不斷攀升導致了經濟個體在房地產與貨幣之間出現了明顯的資產替代效應，這是造成近年來我國房地產價格上漲的原因之一。
然而在貨幣超發這一假設也并非是完全受到認同的，大多貨幣超發說都有一些基本誤區。首先在這里應該說明的是是一個國家或地區存量，需要乘以流通速度才能得到流通的貨幣總量。如果人民銀行發行一塊錢，它一年流通兩次和流通一次的效果是完全不同的。V=PQ才是貨幣理論中正確評價貨幣超發的公式。因此/GDP 并非判斷一國是否“貨幣超發”的準確指標。經濟貨幣化進程的推進、金融結構的變遷和中央銀行貨幣政策調控都是影響/GDP 指標的因素。其次中央銀行無法很好地控制貨幣乘數和貨幣流通速度，從而也無法很好地控制最終的貨幣供應量。
如上圖所示，國內的貨幣流通速度一直都呈下降趨勢。簡單地對比過去三十四年的貨幣增發量與GDP增長量的關系來證明貨幣超發，忽視了三十四年來從計劃經濟調撥組織生產和市場經濟自由交易配置資源這個巨大的轉變帶來的巨大貨幣需求。因此貨幣超發一說是有待考證的。
根據貨幣流通速度“U 型理論”，由于美國的金融市場發展是相當完善的，市場中流動性資產的比例很高，使得公民對于貨幣本身的需求意愿降低，貨幣流通速度也處于上升通道。與美國相比，中國近30 年來的改革開放不僅使城市化進程不斷向前推進，同時也使得私營經濟興起。經濟增長會帶來貨幣供給增加的需要，經濟中新貨幣化的需要也要求更龐大的貨幣基礎；與此同時，金融市場雖然在幾十年的發展從未停歇，但發展水平仍然令人滿意，這些都導致了中國貨幣流通速度的持續下降。
在中國的GDP構成里面公民的高儲蓄率是高企的根本原因。從上圖可見，在近十年，中國的GDP構成中，儲蓄率數據有著快速提高的趨勢，到2011年已超過了50%。一有學者拿中國和英美等發達國家的情況作對比，這種做法本身是不可取的。首先，中國的外貿是長期保持順差的，而反觀美國其外貿是長期為逆差的。對中國涉及貿易的企業而言，外貿順差獲得的貨幣卻幾乎只能存在銀行中，由此表現為企業存款的增加。對美國企業而言，外貿逆差借入的只能表現為借款增大，因而，企業在銀行的存款較少。其次，在總量上中國的城鄉居民消費狀況是有資金結余的，而美國的居民消費在總量上屬于負債消費的，因此，相應的發達國家在銀行的存款較少，居民儲蓄率較低。
綜前所述，大額貨幣超發的出發點是值得商榷的。從最基本的費雪方程式出發，考慮貨幣流通速度這個因素之后，所謂的大額超發貨幣論便很難站住腳，但這并不否定貨幣的發行額度確實超過了實際需求，但是應該遠沒有達到各方媒體和一些學者宣稱的程度。房地產與貨幣的緊密聯系主要是體現在其“蓄水池”作用上。
由于房地產的發展是以資本為先導的，因此中國的變化必然和中國商品房價格變化是密不可分的，20年來中國每年的增長都超過了GDP，在2008年由于出臺4萬億政策來刺激經濟增長，中國的增長速度明顯加快。此后的變化始終處于高位，中國近20年每年增速都超過了16%，最高的一年增速甚至達到了48%。中國增長速度稱得上迅猛，但中國的通貨膨脹水平并不顯著，這主要是被投資到房地產業，房地產業的資金蓄水池效應明顯。
在貨幣政策的傳導過程中，貨幣供給量的增加既推動了房地產投資的增長，也促進了商品房銷售額的增長，其效應是助長了房地產價格的上漲。這從現實角度上驗證了我國房地產市場確實存在貨幣政策的傳導機制，調整貨幣供給量，對房地產價格有一定影響。
另外，房地產價格和社會消費品零售總額之間有顯著的負相關性，且房價波動對消費波動的方差貢獻不小于2.5%；我國房地產投資和GDP的增長率之間則有顯著的正相關性，當房地產投資額的增長率上升1個百分點時，GDP增長率上漲0.181個百分點；我國房地產價格增長速度上升1個百分點時，通貨膨脹率則上升0.118個百分點。
這說明房產價格上揚與貨幣增發有著互為因果關系的聯系。若貨幣流通速度下降，則居民對貨幣的需求量將會加大，而貨幣增發又會導致房產升值，又使得貨幣流通速度下降，使得居民對貨幣的需求更大。房產價格上升和房產成交量降低了貨幣流通速度，貨幣因流速降低而不斷吸收超發的貨幣，抑制了對其他消費物價的推動。
從前面的分析來看，“貨幣超發”這一觀點本身是有待考證的；其次，從目前的“貨幣超發”情況也很難得出它是促成房地產泡沫的根本原因，在我國利率尚未市場化以及經濟運行受行政干預較大的背景下，從其他角度出發更能說明一些問題――因為發行貨幣本身就是受政府干預的。“貨幣超發”應該作為房產泡沫的原因之一而不是根本原因。
二、土地財政
自1994年分稅制改革后，土地出讓金收入基本劃歸地方政府，實踐過程中逐漸演變成地方的第二財政。在第一財政收入增長乏力的情況下，地方政府要得到更多的財政收入便只能指望在土地上得到滿足。土地收入在地方政府本級財政收入中占了較大比例，一些城市甚至會超過50%。
2011年全國土地出讓收入曾達到3.15萬億元的歷史高峰，2012年回落到2.7萬億元。
中國指數研究院的報告顯示，2013年1～11月全國300個城市土地出讓金總額為2.7萬億元，同比增長62.2%。中指院所統計的城市范圍為300個，而我國現有城市超過600個，按照近3年的規律，其余300多個城市全年土地出讓收入在6000億元～7000億元之間。這個數據區間也大致符合13年房地產市場的整體走勢。2015年大中城市房價一直處于漲勢，年中之后更為明顯，京滬廣深四個一線城市房價已經數月同比漲幅超過20%。房價漲勢兇猛，作為“原料”的土地市場自然水漲船高，由于一些地方的土地限制交易，導致土地市場的供需失衡，使得無論是土地單價抑或地塊總價之高，均數次突破歷史紀錄。
土地出讓收入增加，一方面給外界營造房價可能還將上漲的預期，另一方面使得地方政府在發展經濟過程中騰挪的空間更加寬松。而高土地價格又會帶動各種房產稅，建筑業稅的上漲，使得財政收入進一步增加。總而言之，地方財政對于土地財政的運營，在房價上漲的過程中起了極大的推波助瀾作用。房地產最基本的要素――土地的價格上漲，帶動整個房地產行業的各種成本上升，從而引起房價的不斷上漲。而同時，外界對于土地價格上漲的事實也會形成房價上漲的預期，形成大規模購房以高買低賣的心理，在預期自我實現的過程中，也伴推動了房價的上升。
三、結論
首先，“貨幣超發”現象并不如被現行流行所說的那樣嚴重，超發的貨幣或是被各種資產上漲形成的“蓄水池“收納，或是進入居民儲蓄，抑或是滿足了居民因貨幣流通降速引致的貨幣需求，因此各種媒體上流行的“貨幣超發”說法并不能作為房地產泡沫的根本原因。
【關鍵詞】模擬教學 實驗教學 貨幣銀行學 金融 貨幣符號
一、金融專業實驗室實踐教學中存在的問題
《貨幣銀行》是泉州師范學院金融學院開設的一門基礎課程，在我院各金融專業會計學、金融工程學等金融類學科作為公共課教授，在我院的課程中舉足輕重，涵蓋了經濟系、會計學、工商管理系等多個專業。在這幾年的教學過程中，貨幣銀行學多以課堂授課為主，并未開設專業的實驗室，對于貨幣及其貨幣經濟活動的知識的了解，學生也主要來自課本和老師的傳授，偶爾會有一些貨幣幣種的實物認知，但了解有限，如果按傳統的教學模式講授，勢必造成學生學習興趣下降。本人結核教學實踐，結核綜合教學法、案例教學法、啟發式教學法等探討課程內容改革，較好的提高了教學效果。貨幣銀行學綜合實驗教學法主要是以理論知識為基礎，輔以恰當的多元實驗手段，形成合理的實驗環節，以模塊化為載體構建“分層次、多模塊，必修與選修結核，課內與課外結核”的綜合實驗教學體系，可以更好地體現“貨幣銀行學”課程的學科特色，并能更好地整合教學資源，提高實驗教學效果。在幾年的教學實踐中中，我總結了教學中的不足，以及我對這門課程的一些思考。
二、《貨幣銀行》實驗教學存在的問題
（一）教學方式注重理論和說教，對學生技術和技能的培養不夠重視
《貨幣銀行學》內容主要是三大塊：貨幣、銀行及金融市場，并且隨著時代的發展不斷更新與變化。例如：在銀行方面，大家一致認為我國有四大國有商業銀行，而實際上，國有商業銀行在不斷地改革，中國農業銀行已經成功改制成為股份制銀行，過去的弄訊與誠實信用合作社，現在很大部分改成農村和城市地方性的商業銀行。由于我國長期實行分業經營的政策，銀行業務僅僅限制在零售業務上，而禁止幫助大企業和銀行發行證券、自行買賣證券、買賣外匯或者幫助客戶買賣外匯的投資銀行業務，這樣的銀行業務是很不全面的，在國際上也是非常缺乏競爭力的。隨著我國金融政策和金融改革由分業經營相混業經營的轉變，商業銀行也開始向投資銀行轉型，銀行業務就由零售專項批發零售并重。但是，以往的教科書和教學人員并沒有隨之完成這種轉變。
（二）實驗教學環境局限于課堂，缺乏對貨幣實物及交易環境的塑造
貨幣銀行的核心內容是貨幣供給和需求，更注重行業實訓內容、金融工具，例如本票、匯票、支票、股票和貨幣的交易環節以及由利率的決定而產生的對宏觀金融經濟現象的解釋和相應的政策建議，而在現實實驗教學中，教師更注重課堂知識傳授，大部分教師的實驗教學集中與課堂小實驗和理論，往往忽視了這些理論的實踐，導致學生只能從敘述當中了解但卻從未見過這些實物，更沒有實地實踐的機會，不知道企業什么時候需要申請匯票，怎么辦理匯票結算，中間需要注意什么等等。加之，市場目前針對貨幣銀行學的專業教學的實訓室建設多沿用傳統金融實訓環境，采用傳統授課和貨幣認知，缺乏實訓設備、數據資源、運行機制等創新需求，實習基地和金融模擬實驗室的資源不足，缺少貨幣交易環境等配套的專業環境，無法滿足專業教學對生創新精神、實踐能力、實際操作與技能的培養因此，實驗實訓結果并沒有有助于課堂教學，理論也不能聯系實踐使學生無法掌握崗位技能。
（三）實踐教學氛圍比較沉悶缺乏趣味
《貨幣銀行學》是一門專業基礎理論課，也是一門具有很強實用性的課程，其技術型、技能型和趣味性卻不濃。教授過程若只以教講解為中心加部分貨幣實物教學，并不能引起學生對課堂的興趣已經對整門課程的了解，在脫離真實金融機構運行環境的條件下，學生沒有機會參與商業金融機構的真實業務操作，實驗顯得毫無意義。
三、貨幣銀行實踐教學方式的改革
（一）精編實驗教材，機動課時，針對我校學生的特點編制教材
首先，改革傳統的刻板教材，以角色帶入的方式，通過游戲通關等學生喜聞樂見的形式進行實驗課程的編制。融入現代銀行、基金、保險、現金業務的流程和特性制定各實驗的實驗主線，突出實用性，理論的夠用性，用通俗易懂的語言和形象鮮明的主線闡述貨幣銀行學的一般原理、性能、作用和業務延展，加上自由開放的討論方式，使得晦澀的課程更具有吸引力。目前，泉州師范學院學習這門課程的學生包括經濟系、會計系等不同專業，而不同專業的學生對實驗教材的興趣、理解程度不一，既有文科又有工科，所以需要對教材進行現代化的編制才能滿足不同學生的學習，保證學生的培養階段上獲得相應的教育。將貨幣認知、貨幣流轉等通融知識作為實物教學類教材，可以制成《貨幣銀行學實物通冊》，作為教材人手一份;將貨幣流通環節作為實驗知道類叢書進行策劃與精編，并制定《貨幣銀行實驗室通用手冊》，以現實中貨幣銀行學的經濟流通過程為主線進行游戲性拆解和編纂，激發學生的學習興趣和通關體驗，從而在了解貨幣流程的整個過程個各種形式以及各個環節。
其次，整個課時的設計以綜合實訓中心為主，按照單元和故事線進行分部，實行“集體授課+興趣學習”的方式，相應的，實驗課程分為固定場地和自由選擇兩部分。在集體授課環節，以系為單位進行不同實訓室的課時設置;在課余和空殼時間，可將實訓室對外開放，讓學生根據自己的興趣進行自主實驗。在學院所有擔任《貨幣銀行學》里的每個模塊―銀行、信用與金融市場，教師對每個模塊進行討論及交流，建立集體備課制度，每學期開學前組織老師共同備課。根據各個老師的專業特長，留用30%自主性教學內容供教師自由發揮。根據我院的具體要求及不同專業的教學要求，編制大環節下的分解教材。
（二）推行實驗生活化教學模式，借助以虛擬銀行為中心的綜合實訓基地打造實驗環境
為了更好的將進行《貨幣銀行學》的知識轉化為學生的操作技能，無論從實驗課的形式還是軟硬件環境都要進行塑造。
1.推行“課訓一體化”的生活化實驗形式。即在課堂等以知識傳授為主要目的的課堂等場所，增加實物實驗教學的比重，將實驗生活化。為了增加授課過程中的趣味性，克服沉悶，將原有的講授式課堂授課的基礎上增加實物教學，例如：在貨幣這章的學習中，可以向學生展示貝幣、布幣、刀幣、環幣、銀元、民國紙幣、一至五套人民幣等，使學生更加形象地掌握貨幣發展的歷史脈絡，也可以較好的實現教學效果，讓學生能在學習書本知識的同時了解貨幣――貨幣銀行的歷史由來、演變以及作用和影響。
2.在原有金融實訓室的基礎上，打造虛擬銀行，創造仿真實訓環境。并在實訓室內設置銀行柜臺、大堂經理、客戶經理等業務模擬教學設施;開通銀行仿真工作系統，如：現金結算、外匯、個人網銀、企業網銀、信用卡等業務實操實驗教學;銀行個人信貸、公司信貸等業務務實實操實驗教學;P2P等互聯網金融相關業務或知識模塊實訓教學;保險理賠、互聯網保險等業務實訓教學，虛擬銀行配置如下：
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（三）推行實地實踐+案例教學法
《貨幣銀行學》的課程中有的章節需要學生參與討論，如：通貨膨脹與通貨緊縮，貨幣政策、金融創新等熱點問題。教師可以在介紹完基礎知識與基本概念之后，布置課后作業，把全班同學分成幾個小組，讓他們在課后查找資料，做成PPT，下次課專門進行展示以及討論。每個組選一個或兩個學生上講臺展示他們的成果，展示完畢后，有其他組的學生對他們的PPT進行提問，問題由這一組的成員回答，教師根據學生討論發言的情況計入平時成績。學生通過課堂討論，不但鞏固了所學知識，培養了學生組織材料的能力，還鍛煉了他們的口才，有助于提高學生的邏輯思維能力。
組織學生去銀行等商業機構進行實地考察和實習，近距離觀察貨幣流、融通以及保險、理財等現實操作，并與商業機構聯合舉行答疑等環節，通過對國有商業銀行、股份制商業銀行.中國人民銀行及保險公司。證券公司等其他金融機構的調查走訪，獲得第一手資料;了解結算業務主要是掌握銀行結算原則、銀行結算紀律、銀行結算責任和主要結算方式運作等內容。加深學生對銀行貨幣學知識的了解和觀察，并對未來所從事的行業有一定的了解，逐漸進入企業角色。
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在貨幣發行上處于絕對壟斷地位的中央銀行可以通過對貨幣供給量和貨幣價格的影響以及貨幣政策來影響實際經濟，而貨幣政策工具則是中央銀行用來影響和控制貨幣供給量和貨幣價格的工具。一般貨幣政策工具包括：公開市場操作、再貼現業務、準備金、信貸政策、匯率政策，以及各種官方利率。中央銀行利用貨幣政策工具影響實際經濟變量達到最終目標的過程稱為貨幣政策傳導機制。一般來說，貨幣政策的傳導路徑分為：利率路徑、信貸路徑、財富路徑、匯率路徑、貨幣學家路徑，可以用圖1來表示這些路徑。
在這些路徑中，央行最為關心的是利率路徑，因為通過利率作用于經濟體，既具有可控性，又具有可預測性，因此利率政策也是大多數發達國家央行的選擇。那么，利率是如何影響實體經濟的呢？按照英格蘭銀行的觀點，至少可以分為以下四步（見圖2）。
第一步：基準利率的變動直接影響市場利率（包括貨幣市場利率、存貸款利率、抵押貸款利率等等），以及資產價格（股票、債券）和匯率，同時，基準利率的變動影響了經濟主體對于未來經濟走勢的預期及其對該預期的信心。
第二步：市場利率、資產價格、經濟預期和匯率的變化將影響到個人和企業的消費、投資和儲蓄行為。
第三步：消費、投資和儲蓄的變化反映為總需求的變動，總需求相對于國內總供給的變動將帶來通貨膨脹壓力。
第四步：加上匯率變動帶來對于一般價格水平的影響，最終反映為通貨膨脹。
中央銀行影響利率的工具一般有：基礎貨幣的控制、對貼現和再貼現的控制、直接規定某些基準利率的大小或者上下限以及信貸控制等等手段。與貨幣政策工具相聯系的是中介目標，主要分為兩種類型：貨幣供給量目標和利率水平目標。應用以上的貨幣政策傳導機制，央行可以采取相應的貨幣政策進行宏觀經濟調控。
如何建立貨幣政策的利率調控框架
中國自改革開放以來，主要放開的是商品和服務的價格，而以銀行的存貸款利率為代表的資金借貸價格――利率，則長期受到管制，由中央銀行統一確定并調整。1989年2月1日至2006年4月28日，中央銀行一共調整了20次利率。
中國的利率可以分為官方利率（也稱為基準利率）和市場利率兩種類型。官方利率包括：再貸款利率、再貼現利率、存款準備金利率、超額存款準備金利率、金融機構法定存貸款利率。如果考慮信用風險在內，市場利率則包括：銀行同業拆借利率、銀行間國債回購利率、交易所國債回購利率、央行票據利率、國債利率、企業債券和短期融資券利率、債券遠期交易利率、利率掉期交易利率。
官方利率中的再貸款利率、再貼現利率、存款準備金利率、超額存款準備金利率是中央銀行與金融機構（主要是商業銀行）發生借貸的利率，可以由中央銀行完全控制。而存貸款利率是金融機構和借貸人發生借貸的利率，中央銀行無法監控每一筆存貸款業務，無法完全控制存貸款利率，但是能夠規定利率浮動的區間。
從目前中國利率市場化進程的特征來看：貨幣市場和債券市場已經完全市場化，外幣的存貸款利率已完全放開，本幣貸款（除農鄉信用社）的上限和本幣存款的下限已放開。除了拆借利率、債券利率、存貸款利率以外，中國人民銀行還對再貸款和再貼現利率采用浮息制度：人民銀行可以根據對宏觀經濟的判斷在再貸款（再貼現）基準利率基礎上適時調整中央銀行對金融機構的再貸款（再貼現）利率。
銀行間市場是我國最為重要的資金借貸市場（除信貸市場以外），其交易量和活躍程度要高于其他市場，而在銀行間市場中，商業銀行特別是國有商業銀行是主要的資金供給方，特別是近年來出現的“流動性過剩”局面：2005年以來銀行體系的超額儲備率長期保持較高水平，2005年平均水平達到3.8%；從數據來看，2006年金融機構人民幣貸款占存款的比率下降到70%以下，存貸差超過10萬億元；1998年以來利率長期處于較低的水平，2005年以來銀行間拆借利率已經低于銀行存款利率，平均水平不到2%。顯然，低利率水平是資金過剩在金融市場上的反映，而且更進一步加劇了資金過剩的局面。
借鑒國外央行的經驗以及結合我國實際情況，在我國建立貨幣政策利率調控框架需要進行下面三個方面的工作：
確定央行可以直接調控的關鍵利率。
央行可以直接調控的關鍵利率，指央行可以規定或者可以通過公開市場操作準確達到目標水平的利率。
關鍵利率既可以是央行的目標利率，也可以僅作為影響達到央行目標利率的工具。美聯儲采用的聯邦基金利率是既作為關鍵利率，也作為目標利率。而歐央行則利用關鍵利率做為“利率走廊”來將市場利率限制在一定的區間范圍。
根據我國的利率體系特征，關鍵利率的備選品種可以采用超額準備金利率和央行再貸款利率，近幾年來這兩種利率擔當了事實上的“利率走廊”，如圖4所示，準備金利率為市場利率的下限，再貸款利率為市場利率的上限。
當前的問題在于：一方面目前的“利率走廊”太寬，超過250個基點，無法起到約束市場利率達到目標水平的作用；另一方面央行已經很少對金融機構進行短期再貸款（對金融機構注資和剝離不良貸款不屬此列），再貸款作為一種利率工具似乎在逐漸淡出。
建立有效的“利率走廊”有必要事先進行以下準備：
（1）逐步取消法定準備金利率，以進一步增強存款金融機構運用資金的效率以及增加央行調控的靈活性。
（2）規定央行再貸款只用于存款金融機構進行補充準備金不足，如不能及時償還將予以較嚴厲的懲罰。
（3）縮小再貸款利率和超額準備金利率的差距至不超過100個基點。
（4）再貸款利率和超額準備金利率的期限以隔夜或者某個固定期限為主，并且增加這兩種利率的調整頻度，央行定期公布其目標水平。
確定受央行關鍵利率影響的市場基準利率。
這里需要注意的是市場基準利率和央行關鍵利率的區別和聯系，盡管對某些央行如美聯儲來說，這兩者可以是同一種利率，但是這兩種利率在概念上是完全不同的。
所謂市場基準利率是在市場上作為定價基準的某一種利率或者某一類利率，基準利率的形成既可能是歷史的原因形成的，也可能是主要的市場參與主體為了提高交易效率而自發或者主動制定的。而且可以看到，幾乎所有的市場基準利率都是由金融機構或者行業組織制定和公布的，不涉及到央行或任何其他監管部門。正因為市場基準利率是對市場中資金的供需狀況的綜合反映，采用報價形式的基準利率與實際成交利率非常接近也就非常容易理解了。
從歐洲央行的經驗可以知道，市場基準利率受到央行關鍵利率的影響主要來自兩個方面：“利益誘導”和“告示效應”。
金融機構為了降低融資成本和提高投資收益的行動將使得市場基準利率在利率走廊之間波動，這就是“利益誘導”。
如果金融機構預期央行將采取貨幣政策措施來達到目標利率水平，而且央行具有很高的可信度，那么市場基準利率將自動回到央行所需調控的水平上，這就是“告示效應”。
由于我國央行進行利率調控的經驗不足，因此在前期應該以“利益誘導”為主，在逐步建立信譽之后就可以利用“告示效應”來調控市場利率。
目前我國的銀行間市場拆借利率和回購利率雖然都是完全市場化的利率，但在法律上受限于特定金融機構拆借期限和拆借資金使用范圍，如證券公司拆借不能長于7天等，使得現有拆借和回購利率不能充分反映市場參與主體對短期資金的需求。因此，對拆借期限和拆借資金的使用范圍的放開應該成為形成合理的市場基準利率的必然趨勢。
至于選擇何種利率作為市場基準利率并沒有一定之規，最為關鍵的準則是讓市場自身來進行選擇，以保證效率和公平，既要讓主要的資金貸出方，也要讓主要的資金借入方參與到市場基準利率體系的構建工作中。
增強短期利率和長期利率的傳導效率。
央行實施利率調控框架的最終目的是進行宏觀調控，而影響實體經濟的主要利率是長期利率，央行對短期利率的調控如何能有效地傳遞到長期利率中去，進而使得實體經濟達到目標水平，這關系到整個利率調控框架的效率。
短期利率的變動對長期利率的影響是通過金融機構進行資產重新配置實現的，因此金融機構特別是存款金融機構本身對利率變動的敏感程度，即資產配置的效率是影響短期利率和長期利率傳導效率的關鍵所在。
根據我國實際情況，可以從以下三個方面來增強金融機構配置資產的效率：
（1）進一步推進國有存款金融機構和其他金融機構的改革，建立內部激勵和約束機制，提高管理水平和企業運行效率。
（2）進一步放開直至完全取消對存貸款利率的限制，消除由于長期貸款利率受到限制而對長期利率的影響，促使存款金融機構更為靈活和高效的配置資產。
（3）進一步擴大金融市場的深度和廣度，特別是擴大資本市場相對于信貸市場的規模，以及給予民間金融合法地位等，都可以起到增強利率傳導的效率的作用。
關鍵詞：宏觀經濟 通貨膨脹 貨幣政策 貨幣發行量
中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)01-016-04
2010年11月，物價問題開始引起高度重視。隨著穩定物價的“國十六條”等行政、法律措施相繼出臺，以及各地密集跟進限價措施，短期內物價上漲勢頭已有所回落。不過，物價水平整體“趨穩”并不意味著“下行”，通脹熱度暫停升溫也不意味著通脹壓力真正緩解。在相當長一段時間里，穩定物價、應對通脹依然是我國宏觀調控的重心。為有效應對通脹，必須找準物價持續上漲的動力源泉，綜合運用財政、貨幣政策工具，才能取得事半功倍的效果。
一、物價上漲壓力長期存在
(一)價格行政調控只能在短期內有效
在中國一系列價格行政調控政策出臺之際，恰逢歐洲債務危機重現，疲弱多時的美元指數出現反彈，全球農產品金融屬性下降、現貨價格下跌。中國在農貿市場商品價格繼續走低的同時，農產品期貨也是全部下跌。行政調控雖然非常有效，但僅限于短期。這也是歷年房地產打壓政策無效的經驗教訓。長期難以見效的原因如下：（1）炒作經濟基礎不變。前階段農產品暴漲，肯定是市場失靈的表現，這時候行政干預這只“有形之手”必然要干預，合情合理。但市場手段依靠的推動力是商業利益，只要炒作的經濟基礎不變，就會一直存在；而行政手段的推動力是政治利益，天然具有雙刃劍和一陣風的特點。政府工作千頭萬緒，現在又到了年底，很多工作需要檢查驗收，不可能把農產品價格問題一直放在中心位置，而這正是游資等待的時機；（2）政府要求減免的過橋過路費、市場攤位費的收取已經企業化經營，減免政策不可能長期執行。生產、儲備和運輸環節的成本依然較高，終端市場產品不得不接受“水漲船高”式加價；（3）整頓主要農產品收購秩序和打擊惡意囤積并不能完全消除游資在流通環節的“囤積”，其根源在于巨額貨幣存量和通脹預期，現在市場通脹預期沒有破除，相反越燒越旺。如何拿捏調控力度，既保障農民和消費者利益，又不使市場失去競爭活力，這是對行政干預的考驗；（4）未來一旦全球農產品重拾漲勢，中國市場會否水漫金山？
（二）現行通脹程度被制度性低估
由于政府一直強調經濟增長優先的發展戰略，通脹問題一直得不到官方的認同，而經濟增長與物價穩定很難兼顧，因此存在“制度性低估傾向”。在通脹壓力不斷加大的同時，權威部門的CPI數據屢屢與老百姓切身感受相左，按照許小年的說法，屬于“制度性數據失真”。而中國社科院在11月初公布的“2006年以來，通過人為調整，CPI大約被系統低估7%”的結論更是激起了外界對CPI統計的質疑。根據經濟學原理，M1的變動將影響半年后的CPI通脹率。在過去的幾年中，CPI（紅線）的峰值總是在圖中高于M1（藍線）的峰值，而今年上半年卻是個明顯的例外，紅線不僅沒有超過反而僅達藍線峰值的一半。以去年年底為例，M1的增長接近40%，而今年6月份的CPI只增加了2.9%！很顯然，CPI被低報了。11月，隨著最高決策層在物價問題上態度的變化，物價問題才引起足夠的重視，繼“國十六條”后，各部委相繼出臺措施，發改委更是五天連發九項通知穩定物價。但此時已經錯過治理通脹的最有效時點，物價由9月份前的部分商品跳漲、10月份剩余商品補漲發展到11月份全面漲價階段，大大增加了抗通脹的難度。
物價的持續上漲導致經濟行為扭曲。首先影響心理，買方“買漲不買跌”，而賣方則“囤積居奇”，人為造成短缺局面。其次，社會財富再分配。在存在工資粘性的情況下，通脹將造成工資收入群體的實際收入水平相對下降，而使得資產或商品的擁有者的實際財富對貨幣的比價增加。第三，影響實際的投資行為，使得投資膨脹，信貸擴張。在產品價格上漲的情況下，廠商的直接反應就是擴大生產，如果遇到產能瓶頸，便會擴大投資；另一方面，通脹導致了實際利率的降低，這意味著給了借款者一筆補貼，企業借款進行投資的沖動是顯而易見的。物價上漲預期可以自身強化，高通脹一旦形成，治理成本高昂，政府往往投鼠忌器，只能在社會穩定或經濟硬著陸中痛苦選擇。
二、物價持續上漲的基本動力來自寬松的貨幣政策
按照貨幣學派的觀點，物價的上漲永遠是個貨幣現象。中國近十年來貨幣發行量及增速無論是與中國同期GDP縱比還是與外國情況橫比，都顯示貨幣發行過快。本輪物價上漲是近十年貨幣被動超發的累積結果，而寬松的信貸條件、長期的低利率則起到助燃的作用。“貨幣超發-房價上漲-物價上漲”的邏輯是合理的。土地和地產漲起來了，城鎮的生活成本、商務成本就上去了，工資就開始倒逼著漲。務工成本漲意味著務農的機會成本漲，反過來又會牽引著農產品漲，這是政府最擔心的貨幣向CPI傳遞的通道。
（一）中國貨幣發行及相關數據
1.M2和同期實體經濟規模GDP相比
自1999年以來，中國廣義貨幣量M2和同期實體經濟規模GDP的情況見圖2（為和同期貨幣量可比，GDP采用了當年價格數，2010年GDP采用上半年數且假定下半年和上半年一樣，2010年M2采用上半年末數且假定下半年不再增加），可以看出10多年來中國的貨幣量和實體經濟規模間的距離在拉大。中國廣義貨幣比實體經濟偏多的狀況自2009年開始加劇（即使剔除外匯占款也如此），說明中國為應對此次金融危機采取的措施表面看是擴張的財政政策，其實是伴隨著巨量的貨幣擴張，且具后續效應。
2.M2增長率與GDP增長率相比較
按照簡單的原理，M2增長率=GDP增長率+CPI+調節數，考慮到金融深化等影響，增加的調節數通常不超過2%。1999年-2010年間，GDP年復合增長率為13%（當年價格數，比可比價格數大），M2年復合增長率為17%，遠高于同期GDP增速與CPI增速之和，其中2008年和2009年差額尤其夸張。
從M2/GDP的比率也可以看出，進入2000年后，該比率長期在150%~200%之間波動，2010年更是接近200%（見圖3）。由于構成M2的現金意味著中央銀行對公眾的負債，構成M2的存款是商業銀行對公眾的負債。所以M2/GDP的比例越高，整體支付風險越大，故任由這種局面發展，央行的信用創造能力和銀行體系的支付能力都將逐漸蝕空。
3.中國M2與美國M2相比較
中國廣義貨幣M2不但縱向和自身的實體經濟比增速驚人，橫向比較也很突出，2009年末中國的M2為610224億元人民幣，按該時點匯率中間價折合為8.94萬億美元，美聯儲公布的2009年末美國的M2為8.54萬億美元，而2009年中國的名義GDP約為美國GDP的34%，也就是說2009年中國的實體經濟只有美國的1/3略強，但M2卻高出美國近5%，到今年8月末，中國M2已高出美國約17%。
（二）本輪物價上漲是近十年貨幣被動超發的累積結果
貨幣超發在中國主要表現為從匯率形成機制里被動釋放出來的天量貨幣。人民幣匯率的形成機制，在事實上已經成為貨幣當局被動發行人民幣的機制。央行購買外匯發放出的基礎貨幣屬于高能貨幣，轉入商業銀行后，還會乘以4倍-5倍的貨幣周轉速度，形成可投放給市場的貸款總額。
2001年我國加入WTO，2001年-2004年度新增外匯儲備的絕對量從465億美元、742億美元、1168億美元，直到2066億美元；年增長率則分別跳到28%、34%、40%和51%。此后，中國年度新增外匯儲備都在2000億美元以上，即使如出口導向的中國經濟遭受改革開放以來最嚴重的挫折的2009年，外匯儲備仍新增4500億美元，由此形成的人民幣供應壓力遠高出經濟增長的需要。
通過外貿順差形成的巨額的外匯儲備，從商品形態看，貨物已經出口了。可是這掙回來的外匯，經過向商業銀行結匯，無論是以工人薪酬、老板的投資與管理收益、政府稅收以及其他相關方的服務所得表現，全部形成國內的人民幣購買力。在此情況下，過量的人民幣購買力追逐不夠量的國內商品，結局只能是國內物價總水平上漲，這就是這些年國內通脹時不時沖高的根源。有人認為，本輪通脹起因于四萬億經濟刺激計劃，這并不正確。本輪物價上漲是2008年通脹的延續，只不過由于全球金融危機的沖擊而中斷。四萬億經濟刺激計劃帶來的寬松貨幣政策起到催化劑作用。
（三）貨幣信貸過于寬松助燃
如果僅僅是M2增長較快，也不一定會對實體經濟造成沖擊。例如，美聯儲進行了一輪又一輪的量化寬松政策，但是商業銀行不愿意貸款，資金仍舊滯留在商業銀行，對實體經濟的影響有限。而在中國的情況完全與此相反，科爾奈所謂的“投資饑渴癥”永遠存在。直到2008年9月份，我國仍舊實行的是緊縮的貨幣政策，防通脹、防過熱，限制商業銀行的放款行為。結果，全球金融危機來臨時，在我國與美國等發達國家所患疾病不同的前提下，采取了同樣的藥方，也實施了極度寬松的貨幣政策，放松信貸條件、降低利率，導致2008年調控成果付之東流。而信貸增長的兇猛，長期的負利率，直接導致貨幣流通速度的加快，增加流動性，對實體經濟的沖擊產生助燃作用。
為對沖樓市調控對經濟的負面影響，政府投資重新升溫將砸破信貸目標，2010年突破預設的7.5萬億元信貸目標。除了官方的正規信貸，非正規信貸市場也是風起云涌。由于銀行實際存款利率為負，誘使儲蓄資金從正規銀行流向年利率介于12%至120%之間的地下錢莊。此類未受監管的機構今年以來的放貸總額可能達到4萬億元人民幣左右。去年新增信貸9.6萬億元，今年超過7.5萬億元，兩年時間進入市場的貨幣超過17萬億元，“流動性泛濫”的癥狀已毋庸多言。
三、及時收緊貨幣政策
“解鈴還須系鈴人”，盡管央行無力改變出口導向戰略和貿易結構，作為兩大宏觀調控部門之一的央行收緊貨幣政策處理通脹問題最為有效。央行貨幣政策目標必須回歸穩定物價本位，M2增長率嚴格與GDP增長率掛鉤，通過對基礎貨幣和貨幣乘數的調控，央行可以控制銀行信貸的變動。適時適度的加息有利于控制物價的上漲，打擊投機炒作。
(一)貨幣政策目標及時回歸本位
這些年，中國貨幣政策承擔了太多的使命。抑制通貨膨脹，調整經濟結構，保持經濟增長，惠及民生事務，都在一定時間段內成了貨幣政策的任務。中國的貨幣政策看起來無所不能，到最后可能就是什么都完不成。《人民銀行法》曾以法律條文的形式提出了單一貨幣政策目標的問題，即“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。但是，近年來有人把該條文解釋為，貨幣政策目標當然是要保持幣值穩定，但根本目的是促進經濟增長。如此一來，貨幣政策目標就不明確，貨幣政策在穩定幣值與經濟增長兩個選擇上，雖然經常要有所側重，但更多的是要“服從”市場需要。其結果是，當需要經濟增長時，往往投放很多的貨幣。但過多的貨幣帶來了通貨膨脹“預期”或直接引發了通脹。而后，治理通脹又成了中央銀行的主要政策目標。從近年貨幣政策實際操作的情況看，曾有過從穩健的貨幣政策，到“適度從緊的貨幣政策”，再到“適度寬松的貨幣政策”等多次變化。這種貨幣政策“松―緊―再松―再緊”的頻率變化與經濟波動發生了共振，導致貨幣政策自身不僅波動加大，而且在某種意義上失去了它的獨立性。同時，貨幣政策操作力度越來越大，客觀上降低了貨幣政策的政策彈性和政策效率，影響了貨幣政策的有效性。近幾年來，不管是針對通貨膨脹，還是刺激經濟增長，貨幣政策的力度似乎是越來越大，政策操作的頻率也越來越高。而貨幣學派認為，從長期來看，貨幣應該是中性的，過于頻繁的變動，加大了經濟的波動。
貨幣政策回歸本位，就是控制通脹，包括通脹預期。同時，貨幣政策對經濟增長的目標必須要有獨立性，絕對不能越高越好。理論上，貨幣供應量（包括信貸）增長率的制定是與經濟增長率匹配的。但是，在具體實施中，經濟增長率不斷向上偏離目標。隨后是貨幣供應量、信貸供應量超預期增長，再后就是流動性過剩、通貨膨脹。很明顯，貨幣政策必須防止被脅迫。一旦經濟增長有偏離目標的傾向，貨幣政策就應該出手。
(二)現階段必須數量型工具與價格型工具并用
近期,為回收流動性、調控信貸投放和抑制通貨膨脹,央行已經先后動用了提高存款準備金率和加息兩大緊縮工具。從后期物價走勢看,調控政策有必要繼續收緊,從出臺的政策看,決策部門似乎更傾向于使用數量型工具。不過,綜合比較,對于當前的控制物價和流動性調控,加息似乎優于上調存款準備金。
1.當前法定存款準備金率仍有上調空間，但物價控制效果有限。不考慮差別存款準備金因素,當前大型存款類金融機構法定存款準備金率已經高達18%。不過,綜合各種情況,當前法定存款準備金率仍有上調空間。韓國等均有將法定存款準備金率上調至20%以上的先例。另外,從國內金融機構人民幣存款資金運用看,貸款約占67%,央票約占4%,法定和超額存款準備金約占20%,金融機構仍有約9%的資金用于國債投資等,從理論上講,這部分資金可視為央行繼續上調法定存款準備金率的上限空間。但是，提高存款準備金雖然可以影響“國內信貸”,但對“國外凈資產”卻影響甚微,不能從根本上改變社會資金狀況。所以,當前提高存款準備金的結果,在造成銀行間資金緊張的同時,并未從根本上改變流動性充裕的狀況,其控制物價效果大打折扣。
2.加息受多種條件限制，但物價控制效果明顯。當前加息的難處不難理解: 一是加息1%會導致地方政府因10萬億元融資規模而每年多付1000億的利息，大大抑制地方政府投資沖動；居民6萬億元按揭貸款每年付出更多的利息而加大居民負擔，在物價上漲的基礎上增加社會不安定因素；二是因為基準利率調整直接決定金融機構存貸利率,利率在中國不僅是貨幣政策手段,還是社會再分配工具,利率上調需要多部門協調,利率下調容易上調難。雖然受多種因素制約,相比提高存款準備金,加息卻是控制物價的有效手段,這主要表現在以下幾個方面:
一是當前物價持續走高,加息是緩解實際負利率的根本途徑。按照當前物價上漲趨勢,直到明年上半年,大部分月份CPI同比增速都在4%以上,個別月份可能超過5%,通脹威脅很難在短期內消退。在物價持續處于高水平的情況下,只有加息才能修正我國當前的實際負利率狀況。
二是加息最能體現政府管理通脹的決心,降低通脹預期。正是因為利率上調牽涉眾多部門利益,所以加息才更能體現政府管理通脹的決心,穩定居民價格預期。
三是加息也是抑制我國資產價格上漲的有效手段。資金成本提高可以有效抑制房地產等資產價格,這既符合近期的房地產調控政策需要,也有利于降低熱錢的資產收益,一定程度上減輕熱錢涌入壓力。
四是加息部分減輕輸入型通脹壓力。中國是國際大宗商品的重要進口國,無論是從需求還是預期的角度,加息均會起到降低國際大宗商品價格的作用,減少國內輸入型通脹。
四、小結
短期內，抑制通脹最有效的辦法是收緊貨幣政策，打擊投機炒作。從中長期來看，要從根本上解決通脹壓力，必須改變中國目前過度依賴投資和出口導向型的經濟模式、放棄人民幣與美元掛鉤的匯率政策，調整匯率生成機制。必須改變目前缺乏獨立性的貨幣發行體制、建立獨立而負責任的貨幣發行體制，同時頂住壓力進行經濟與行政體制改革。對農產品等關系國計民生的產業實施財政補貼，鼓勵生產供應。
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盛松成說，2013年末，中國廣義貨幣（M2）余額110.65萬億元，同比增長13.6%。馬建堂說，經初步核算，2013年國內生產總值568，845億元，按可比價格計算，比上年增長7.7%。這兩個數據一經公布，人們立刻發現：M2與GDP之比幾近2：1，M2增速依然遠超GDP增速與通脹率之和。
一些經濟學家認為，中國的M2嚴重超發，超發量和速度都領先全球。但盛松成否定了M2超發的說法。今年2月，貨幣當局的《中國貨幣政策執行報告》（2013年第4季度）也說：“2013年，銀行體系流動性總量合理適度，社會融資結構多元發展，信用總量繼續較快增長，貨幣金融環境基本穩定。”
對于廣義貨幣供應量——M2兩種截然相反的結論，各方如何解釋？他們的解釋依據是什么？這些問題在當下亟需深入討論。
貨幣當局的解釋
面對M2總量、增速以及與GDP比值的種種質疑，盛松成代表貨幣當局在國新辦舉行的新聞會上解釋說，我國目前貨幣供給有三個層次，即M0、M1、M2。M0為流通中現金，目前余額為5.86萬億，M1狹義貨幣供應量約為33萬億，M2廣義貨幣供應量為110萬億元左右。M1等于M0加上企業的活期存款，因為企業的活期存款可以開立支票，它和M0一樣，流動性較強。M2等于M1加上企業定期存款、個人儲蓄存款和其他存款。現在，儲蓄存款余額接近45萬億元，非金融企業存款30多萬億元，再加上其他存款和5.86萬億元（M0），這些加在一起就是110萬億元即2013年末M2余額。經過這番解釋，盛松成總結道：“M2是中央銀行、商業銀行、所有的企業、個人，包括在座各位共同創造的。”
盛松成認為，一般而言，儲蓄率比較高的經濟體，其貨幣總量也往往會比較高。中國人比較重視儲蓄，國民儲蓄率超過50%（美國的儲蓄率只在5%左右）。貨幣主要是從銀行的各類存款統計出來的。儲蓄率高會增加經濟主體對存款的需求。此外，間接融資占比比較高的經濟體，貨幣總量也會相對較多。美國的直接融資大概占80%左右，他們的銀行貸款相對少，最后形成M2相對就少。中國是倒過來的，間接融資即銀行貸款相對較高。個人將錢存到銀行，銀行貸給企業，企業拿了錢又存到銀行，銀行再貸給企業。一方面是個人儲蓄存款增加，一方面是企業存款增加，這樣一來我國的M2就相對比較高。
“我們的廣義貨幣供應量M2控制在14%以內，新增人民幣貸款控制在9萬億元以內，社會融資規模是17.3萬億元以內。可以說，我們基本達到了調控目標的要求。” 盛松成在國新辦舉行的新聞會上說。
針對社會上有關“貨幣超發”的質疑，貨幣當局官員一直持否定態度，央行行長周小川在他所著的《國際金融危機：觀察、分析與應對》一書中曾辯稱，在中國，“貨幣超發”這個說法，接近上世紀六七十年代時所謂“非經濟發行”的概念。非經濟發行指超過實體經濟需要量的貨幣供應，經濟發行則指貨幣供應量正好符合實體經濟需求。由于過去中國所統計的實體經濟只涵蓋物質部門，不包括服務業，所以，隨著市場化程度不斷加深及經濟快速發展，貨幣供應量很快就超過當時統計口徑的“實體經濟”的需要，表現為超經濟發行，即所謂“貨幣超發”。但實際上，貨幣供應不僅是滿足實物經濟的需要，還需滿足服務業及金融市場的需要。
周小川、盛松成的解釋試圖在說明“貨幣超發”的合理性。他們所說的理由，雖然公眾不大理解，但是一些經濟學家還是表示了贊同的意見。官方媒體更是站在貨幣當局的立場，以周小川、盛松成的觀點為依據，徹底否定“貨幣超發”的質疑。例如，今年1月，《經濟日報》發表《百萬億元貨幣存量并非超發而來》一文。該文認為，M2的增加并不是由“超發”造成的，央行直接發行的貨幣只有M0，廣義貨幣量的增加還與銀行、企業、個人相關。該文還認為，M2持續高速增長雖然會對通脹形成較大壓力，但并未導致物價大幅上漲。
貨幣當局和官方媒體的報道并沒有完全說服經濟學家，更沒有得到公眾的廣泛認可。因此，近年來，有關“貨幣超發”之聲還是不絕于耳。
貨幣還是超發了
從媒體報道來看，很多是以M2規模、增速以及與GDP的比值并在國際比較中，判斷貨幣是否超發。例如，有媒體報道，截至2012年底，我國M2余額為97.42萬億元，居世界第一，約占全球貨幣供應總量的1/4，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區的貨幣供應量還多出20多萬億元。2013年3月末，中國M2為103.61萬億元，首次突破100萬億大關；截至2013年12月，中國M2規模達到110.65萬億，較2000年增長超7倍，與GDP之比幾乎達到2：1，在世界范圍內再創新高。媒體驚呼，中國“印錢”速度冠絕全球。
但有經濟學家質疑說，我國M2總量大，有其自身的原因。衡量M2體量不能直接與其他發達國家的M2比較，理由是統計口徑不完全相同，沒有可比性。面對這種質疑，也有經濟學家反駁說，盡管各國M2的統計口徑存在差異，但實際反映的都是貨幣供應量，只是結構有些差異，對比還是很能說明一些問題的。
更多的經濟學家認為，“判斷貨幣是否超發實際上一個可靠的指標是看物價是否穩定。”但M2存量和M2變化率誰對通脹更有影響，還是有爭議。
周小川就說，由于多數研究和實證檢驗證明，調控貨幣供應量與中央銀行保持物價穩定的目標之間并無必然聯系，貨幣供應量這個指標，在西方學術界基本上已被棄用。
美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家王建曾經在《別拿貨幣存量占GDP比重說事兒》一文中也寫道：“影響通脹的是M2的變化率，不是M2。而貨幣供應變化率和通脹的關系非常不穩定。”
從通脹角度來看，近十年來，中國還是存在著階段性的“貨幣超發”。例如，2009-2011年是中國M2投放量迅速膨脹的階段，增速保持在20%左右的高位，隨之而來的是2010年前后面臨的流動性泛濫、資產價格飆升，不僅僅是樓市、股市，甚至藝術品市場等都出現泡沫化傾向。天量的新增貨幣是形成高物價和高房價的直接來源。
這是M2的變化率在起作用，還是M2總量在起作用呢？不過，無論如何，這也應驗了貨幣學派創始人弗里德曼的一句經典名言：“通脹無論何時何地皆為貨幣現象”。
然而，盛松成在新聞會上引用的也是近十年的數據，結論卻與“貨幣超發”的觀點相反。他說：“最近十幾年來，我們的物價漲幅平均在2-3%，而我們的經濟增長最近十年接近9-10%，可以說中國經濟實現了相對的高增長、相對的低通脹，貨幣政策為經濟的平穩健康發展創造了一個穩定的貨幣金融環境。”
經濟學家們對盛松成所說的現象有更加專業一些的解釋。據中國社科院金融重點實驗室主任劉煜輝教授研究，近十年來，我國貨幣流通速度可能在快速下降。如果貨幣流通速度確實在快速下降，那么“貨幣超發”也不一定會引起通貨膨脹。這也解釋了過去十年我們總是“貨幣超發”，卻沒有引起持續高通脹的事實。
20世紀初，美國經濟學家歐文·費雪創建了一個交易方程式，即：
MV=PY
其中：M代表貨幣供給量，V代表貨幣流通速度，P代表物價水平，Y代表總產出（收入）。
MV=PY說明這幾個數量之間存在著恒定的關系。假定短期內V和Y穩定不變，那么，貨幣供給量越多，價格水平就越高。
但如果貨幣流通速度（V）不是一個常數，貨幣供給量對價格的影響就不同了。近十年來，我國貨幣流通速度就出現了劉煜輝所說的“快速下降”，所以，盡管在這期間貨幣供給不斷加大，但并沒有發生持續的高通脹，而是出現了盛松成引以為自豪、物價漲幅平均在2-3%的情況。
這里面的關鍵是我國貨幣流通速度為什么這十年快速下降？劉煜輝說：“長期資源配置效率低下和錯配，致經濟泡沫生成，貨幣流通速度變慢，特別是在泡沫臨近不可持續和已經進入破裂狀態下，貨幣層面的反映是周轉速度不斷變慢，總量雖然高企，但市場并不感到資金的寬裕。”
《中國貨幣政策執行報告》（2013年第4季度）也認為，“當前經濟穩定增長的基礎尚不穩固，增長對投資和債務的依賴仍在上升，高投資模式以及資源過度向房地產等領域集中，容易導致債務水平上升，并可能對其他經濟主體特別是中小企業形成擠出，加劇融資難、融資貴問題，結構性問題也使總量政策的效果受到影響。”
增長對投資和債務的依賴在不斷地推高M2規模。如何遏制不斷高企的M2呢？劉煜輝認為，目前已基本形成的共識是流動性壓力源于經濟中旺盛的貨幣需求。“需求端未來狀態的改變主要看三件事情是否被允許發生：關廠、下馬和違約。即：地方政府允許一部分僵尸企業、過剩產能企業退出，地方政府緩建或砍掉部分項目，信用系統的剛性兌付被突破。只有這三件事情發生，才意味著減杠桿實質性開始。”
如果任由M2總量不斷攀登新高，不斷地以投資和債務來堆積GDP，最后，被清華大學李稻葵教授稱為“堰塞湖”水的、巨大的M2存量定將泛濫成災。
M2是怎么發出來的
關于M2的形成，盛松成回答得很清楚。他說，M2是由中央銀行、商業銀行、所有的企業、個人共同創造的。央行發行的只是5.8萬億元的M0（流通中現金），百萬億的M2并非都是央行創造。
盛松成此言一出，立刻引起社會熱議。有贊同的，也有反對的。仔細分析盛松成的話，雖然不能說全錯，但大有推卸央行責任之嫌。
一般而言，參與貨幣供給過程的有三個主角，即中央銀行、商業銀行、儲戶（企業和個人）。盛松成把中國的M2增速過快歸咎于儲蓄率和間接融資比重高，這個說法有他的道理，但他沒有講清楚，儲戶的原始存款是怎樣在銀行系統創造出派生存款的，這才是問題的關鍵。事實上，在貨幣創造的過程中，央行雖然不直接對企業貸款，從而不能由此派生存款，但卻掌控著銀行創造存款貨幣的源頭——基礎貨幣。
基礎貨幣是銀行體系存款擴張、貨幣創造的基礎。它由公眾持有的通貨，也就是流通中的現金和商業銀行的存款準備金構成。基礎貨幣和貨幣乘數的乘積就是理論上的貨幣供應量。
通貨和存款準備金雖然都是基礎貨幣，但二者在貨幣乘數中的作用不同。通貨是創造存款貨幣的根據，但其本身的量，央行發多少就是多少。能夠引起倍數增加的只有存款準備金。央行在使用存款準備金率、公開市場業務和再貼現率等貨幣政策時，都是通過影響基礎貨幣中的準備金來發揮作用。
央行如果提高存款準備金率，商業銀行在央行的準備金就會增加，基礎貨幣量則相應減少，信貸規模也隨之減少，從而通過貨幣乘數效應減少了貨幣供給量。央行如果在公開市場上買進證券，便是向市場投放基礎貨幣，此時商業銀行可動用的基礎貨幣增大，信貸規模也隨之增大，從而通過貨幣乘數效應增加了貨幣供給量。央行正是通過這些手段，縮減或增加貨幣供給量，從而穩定物價，實現抑制或促進經濟增長的目的。
可見，儲戶雖然與M2有關，但央行才是創造存款貨幣的掌控者，所以，中國M2存量如此之大，還應拜央行所賜。
不過，在當今中國，也不是所有M2的增量央行都能控制。金融統計數據顯示，2013年末，我國外匯儲備余額為3.82萬億美元，比上年末增加5，097億美元。外儲余額及年度增幅均創歷史新高。在強制結匯制度下，外匯儲備越多意味著央行被動投放的外匯占款（基礎貨幣）就越多。3.82萬億美元的外匯儲備，至少要發行20多萬億元的基礎貨幣。這與美聯儲的QE有很大不同。美聯儲是通過購買國債和按揭債券來印錢。中國則是通過發行貨幣來購買大量涌入的美元，以抑制人民幣兌美元的過度升值，維護中國的進出口優勢。但外匯儲備并不是越多越好，外匯儲備越多，投放在此領域的基礎貨幣也就越多，再通過貨幣乘數效應便會導致貨幣供應量的大幅度增長，從而加大國內通貨膨脹的壓力。
有學者認為，“加入世貿組織以來，中國出口高增長以及累積的外匯儲備，已經嚴重改變了貨幣創造的機制和供給結構。”
除了外匯儲備引起的貨幣增發央行被動接受外，影子銀行規模的迅速膨脹也大量增加了中國的貨幣供給，對此央行同樣缺少辦法。
都是增長模式惹的禍
中國的M2高企不下，有儲蓄率高和間接融資占比高的原因，也有經濟發展階段性的內在原因，但歸根結底還是經濟增長模式決定的。
長期以來，在政府的主導下，中國經濟增長主要依賴投資和出口來拉動，形成了外需和國內投資“雙驅動”的經濟增長模式。
從拉動GDP增長的三駕馬車來看，投資驅動在我國一直最為重要。過去30多年來，在政府的主導下，用海量投資換來一個幾近10%的高速增長率，但過度的投資也導致消費嚴重不足。面對國內消費不足，政府一直用外需來平衡，因此，出口就成了中國GDP增長的另一個驅動器。雙輪驅動的結果是投資越來越大，平衡國內消費不足的貿易順差也越來越大。
中國經濟的這種循環，在2008年被全球金融危機打破。當時外需急劇下降，中國過剩的產品無處消化。外貿驅動的失靈，使中國經濟忽然跌入急速下行的軌道。面對企業大批倒閉、失業激增的嚴峻局面，政府拋出了一個4萬億的一攬子刺激方案，又放出了10萬億的貸款，結果暫時遏制了下行的經濟，但經濟結構更加失衡，投資成了經濟增長的惟一驅動。
馬建堂在新聞會上說：“去年（2013年）的最終消費對GDP增長的貢獻率是50%，資本形成總額的貢獻率是54.4%，貨物和服務凈出口貢獻率是-4.4%。”可見，凈出口成了負數，資本形成貢獻率一枝獨秀。
投資雖然一枝獨秀，但不幸的是投資拉動GDP的效果越來越差，投資回報率越來越低。據清華大學白重恩教授計算，2012年中國投資的稅后回報率已降低到2.7%的低水平。該數據從1993年15.67%的高水平持續下降。在2000-2008年還曾穩定在8-10%，但金融危機之后投資回報率水平大幅下降。世界大型企業聯合會2013年的報告也顯示，中國的全要素生產率（TFP）增長率從2007年的4%下降到2008-2012年的-1%。
有經濟學家認為，高度投資依賴也是推動貨幣被動超發的重要原因，金融資源對國有經濟的過度傾斜以及對國有部門的預算軟約束，導致金融資源效率下降，維持經濟高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放。
吳曉靈曾直言，“過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。”
央行在《中國貨幣政策執行報告》（2013年第4季度）中說，現在中國經濟增長“對投資和債務的依賴仍在上升”。央行強調，尤其是近年來地方主導的大規模融資建設模式進一步強化，在穩定了GDP增長率的同時，也增大了經濟運行中的潛在風險。
劉煜輝教授說：“從2009-2013年期間，中國經濟的債務率上升了近71個百分點，2013年末中國的非金融部門債務達到了GDP的2.01倍……從國際經驗來看，如果一個經濟體5年內杠桿率上升30個百分點，接下來5年就會出現明顯經濟減速、財務困難甚至經濟危機，這就是所謂的‘530’規則，境外一些機構通常以此作為看空中國的證據。”
投資大鱷索羅斯就認為，中國當前的政策中存在著一個無法解決的矛盾：重新啟動經濟增長就必然會推動債務增長，而這樣的增長局面維持不了幾年。因此，在新年伊始，索羅斯就公開唱衰中國。
我們有沒有辦法解決經濟增長對投資和債務的嚴重依賴呢？過去，我們總是用一輪比一輪大的投資和債務，化解消費不足引起的產能過剩，換來GDP所謂的高速增長，同時M2的增長也冠絕全球。今天，這條老路走不通了。
當前，去產能、減杠桿勢在必行。但既要穩增長，又要去產能、減杠桿，這也是一個難題。穩增長意味著難以去產能、減杠桿，但不去產能、不減杠桿，生產過剩和通貨膨脹就會發生；去產能、減杠桿也不行，因為去產能、減杠桿很可能會導致企業大量倒閉，失業大增，債務危機。現實情況是，在商品市場和貨幣市場雙重失衡的情況下，我們的宏觀經濟政策已經陷入空前的兩難選擇。
我們到了必須清醒的時候了，投資對經濟增長固然重要，但它不是惟一。就目前中國的情況而言，短期難題要處理，但啟動創新和改革這些促進經濟增長的長期因素更為重要。否則，短期問題不可能徹底解決。
關鍵詞：貨幣供給量,通貨膨脹率,單位根檢驗,協整分析,誤差修正模型
1引言
通貨膨脹是衡量一國宏觀經濟運行是否穩定和健康的重要指標。貨幣學派的代表人物弗里德曼認為通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象[1]，指出貨幣在長期是中性的，其擴張率將全部轉化為通貨膨脹率，也就是說貨幣供給增長是通貨膨脹波動的主要根源。
國外對有關經驗數據的研究結果表明，價格變動與貨幣供應密切相關。弗里德曼曾把每10年作為一個數據點來考察美國1867年～1960年間貨幣供給(以M2度量)與通貨膨脹(以GDP減縮因子度量)的關系，發現高的貨幣供給導致高的通貨膨脹，但用同樣的方法去觀察二者的短期關系時卻沒發現有規律性關系的存在[2]。McCandless和Weber考察了110個國家，得出這樣的結論：通貨膨脹率和貨幣供給量的變化具有非常強的相關性，相關系數在0.92～0.96之間，幾乎接近于1，并且長期來看，貨幣供給量的增加將最終導致相同程度的通貨膨脹率的上升[3]。他們的結論一致，即貨幣供給量的變化最終體現在物價的變化上。
各國的國情不同，其經濟運行也存在差異。王少平以1978年～1994年為樣本，運用Granger檢驗進行實證研究，驗證了中國通貨膨脹形成的基本原因是貨幣的過量發行[4]。李軍采用不同的理論模型對貨幣供給與通貨膨脹的長期和短期關系進行分析，其結論是二者的長期關系與短期關系不一致，短期內較高的貨幣供給不一定會造成短期內較高的通貨膨脹，但長期來看過多的貨幣遲早會通過未來的通貨膨脹來體現[2]。劉金全以1982年1月～2004年3月期間M0和M1月度同比增長率的數據為基礎進行分析，發現貨幣供給增長率和通貨膨脹之間不存在顯著的協整關系[5]。張文剛以1981年1月～2002年6月期間通貨膨脹率與M1的月度同比增長率進行實證分析，發現二者之間不僅存在長期均衡關系，也存在短期誤差修正機制，不過兩者之間的影響關系依賴總供給與總需求之間的相互制約[6]。劉霖、靳云匯利用1978年～2003年的數據進行分析，沒有發現在長期內貨幣供應增長率影響通貨膨脹的證據，認為在經濟的貨幣化進程中，貨幣供應增長率的提高并不一定導致通貨膨脹，貨幣化程度的提高使得貨幣流通速度逐年降低，大量的貨幣增量被經濟消耗了[7]。
由此可見，不同研究的結果并不一致，出現這種現象的主要原因在于樣本區間選擇的不同以及建模的方法存在差異。改革開放以后，我國經濟環境發生顯著變化，中央銀行調控貨幣政策的手段、能力日漸成熟。貨幣政策在20世紀80年代和90年代顯著不同，據此貨幣供給量的增長對通貨膨脹率的影響也可能存在變化。因此如果在建立模型時不區分特定的時間階段，很有可能使結論受到干擾。使用傳統的經濟計量方法研究時存在著動態的穩定性假設，而實際上經濟時間序列通常是非平穩的，直接運用變量的水平值研究經濟現象間的均衡關系容易導致偽回歸。近年發展起來的處理平穩數據的時間序列分析方法——協整(co-integrated)和誤差修正模型(errorcorrectionmodel,ECM)，恰好彌補了這一穩定假設的不足。協整分析可用于檢驗經濟時間序列變量水平數據是否存在長期均衡關系，誤差修正模型則可建立它們變化的短期動態模型，研究其短期變動規律。
基于上述考慮，本文擬運用協整理論和誤差修正模型來考察我國不同層次的貨幣供應量增長與通貨膨脹率的長期均衡關系和短期動態關系。
2變量和數據
2.1變量選取
有關貨幣供應量的統計口徑，央行1994年10月27日明確了Mi(i=0，1，2，3)的統計范圍。M0=流通中的現金(貨幣供應量統計機構之外的現金發行)；M1=M0+企業存款(扣除單位定期存款和自籌基建存款)+機關團體存款和農村存款+信用卡類存款；M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款(單位定期存款和自籌基建存款)+外幣存款+信托類存款；M3=M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓定期存單[8]。對于貨幣供應量的度量指標，現有文獻在選取M0還是M2上存有爭論。Chow推薦使用M0，因為在中國消費者不能使用支票，M0同商品零售價格的統計口徑也較為一致[9]；也有研究者認為M2相對于M0更具有外生性，同時M2考慮到國家的信貸規模擴張情況，故M2更能滿足貨幣數量論的要求[10]。為了全面考察貨幣供應量增長與通貨膨脹率的關系，避免因貨幣度量指標誤選而導致的結果不穩定，本文將分別使用M0、M1、M2來進行實證分析。
測算通貨膨脹最常用的價格指數有居民消費價格指數(CPI)、商品零售價格指數(RPI)、批發物價指數(WPI)和GDP價格平減指數。居民消費價格指數和商品零售價格指數最主要的區別是前者的調查內容涵蓋了居民日常消費品和服務項目，可以全面反映多種市場因素變動對居民實際生活費用支出的影響程度，并且它也是國際上測算價格水平和通貨膨脹最常用的指標[11]。我國按照國際通行的理論和方法編制和CPI已有多年歷史，數據質量可靠，為此本文選用CPI作為衡量通貨膨脹的指標。
2.2數據來源
由于我國金融體制改革的原因，1993年前后我國貨幣供應量的統計口徑發生了變化，1993年之前是國家銀行與農村信用社的統計口徑，1993年之后為央行1994年所明確的口徑，這就造成了前后數據不具有可比性。在1994年以前，中央銀行貨幣政策主要采用直接調控手段，貨幣政策的類型表現為擴張和緊縮政策的循環交替，而在1994年以后中央銀行開始逐漸采用間接的調控手段，因此本文將1994年第一季度～2004年第四季度作為樣本區間。M0、M1、M2和CPI的數據均來源于《中國人民銀行統計季報》[12]。
2.3數據處理
假設M[，t]是貨幣供給量，Q[，t]是產品數量，P[，t]是產品價格，則貨幣流通速度的倒數K[，t]可以表示為K[，t]=(M[，t]/Q[，t]P[，t])。如果實際產出序列和貨幣序列都是非平穩的，并且它們之間存在協整關系，那么貨幣流通速度將是一個均值重復過程。由于在一般情況下貨幣流通速度序列并不是均值重復過程[6]，因此可以判斷出實際產出和貨幣序列在水平值上不存在協整關系。從而，需要討論它們的差分序列(對應增長率序列)中可能存在的協整關系，此時需要判斷的是貨幣供給增長率與通貨膨脹率之間的長期均衡關系。用G來表示對應變量的同比增長率序列，GM0、GM1、GM2分別表示本季度M0、M1、M2與上年同季度之比。用GP來表示通貨膨脹率序列，則GP=(CPI-100/100)。由于貨幣供給量增長率為同比增長率，與編制CPI的對比期類似，所以這里沒有采用定基比的通貨膨脹序列。
圖1、圖2和圖3給出了樣本期內通貨膨脹率與M0、M1、M2的季度同比增長率的變化路徑。
附圖
圖1通貨膨脹率與M0增長率
Figure1TheRelationshipbetweenInflationRateandM0GrowthRate
附圖
圖2通貨膨脹率與M1增長率
Figure2TheRelationshipbetweenInflationRateandM1GrowthRate
附圖
圖3通貨膨脹率與M2增長率
Figure3TheRelationshipbetweenInflationRateandM2GrowthRate
比較圖1～圖3中通貨膨脹率與貨幣供給增長率路徑之間的聯系可以看出，在大部分階段它們具有類似的波動模式，通貨膨脹率與貨幣供給增長率離散幅度存在差異，貨幣作用到價格水平上需要一定的時滯。
3實證分析
3.1單位根檢驗
在建立關于貨幣供給量增長率和通貨膨脹率的長期均衡方程之前需要先對各序列進行單位根檢驗，以判斷各序列的平穩性。檢驗序列平穩性的方法比較多，但最為常用的是AugmentedDickey-Fuller(ADF)和Phillips-Person(PP)單位根檢驗法。PP檢驗原理類似于ADF檢驗，不過PP檢驗法對殘差的異方差性和自相關性不敏感[13]。
對GM0、GM1、GM2和GP的序列進行數據生成過程研究可以得知，應采用沒有趨勢成分和常數項的單位根檢驗方法。利用Eviews4.0軟件分別對各變量水平值和一階差分序列進行平穩性檢驗，其中檢驗過程中滯后階數的確定采用赤池信息準則(AIC)，可得表1的檢驗結果。
表1各序列的單位根檢驗結果
Table1UnitRootTestonEachSeries變量ADF檢驗值臨界值PP檢驗值臨界值
GM0-1.025348-1.6208[***]-1.915827-1.9486[**]
GM1-0.619661-1.6208[***]-0.753221-1.6198[***]
GM2-2.138849-2.6227[*]-0.988499-1.6198[***]
GP-3.500881-3.6067[*]-2.231399-2.6830[*]
GM0-4.408319-2.6196[*]-8.972842-2.6182[*]
GM1-3.656011-2.6243[*]-6.337483-2.6182[*]
GM2-3.357905-2.6227[*]-5.799792-2.6182[*]
GP-3.237557-2.6196[*]-3.335052-2.6182[*]
注：為差分算子；*為1％顯著性水平下的Mackinnon臨界值；**為5％顯著性水平下的Mackinnon臨界值；***為10％顯著性水平下的Mackinnon臨界值。
資料來源：Eviews4.0輸出結果，作者整理。
表1的檢驗結果表明，用ADF單位根檢驗方法，GM0和GM1在10％的顯著性水平無法拒絕單位根過程，GM2和GP在1％的顯著性水平無法拒絕單位根過程；用PP單位根檢驗方法，GM0在5％的顯著性水平下無法拒絕單位根過程，GM1和GM2在10％的顯著性水平下無法拒絕單位根過程，GP在1％的顯著性水平下無法拒絕單位根過程，但這些變量的一階差分序列都是平穩的，并且都是在1％的顯著性水平下拒絕單位根過程。綜合來看，這些變量都是一階差分序列。
3.2協整分析
如果涉及到的變量都是一階差分平穩的，且這些變量的某種線性組合是平穩的，則稱這些變量之間存在協整關系，它反映了所研究變量之間存在的一種長期穩定的均衡關系。普遍使用的兩變量協整檢驗的方法是Engle和Granger提出的兩階段回歸分析法[14]。
首先用最小二乘法估計長期貨幣供給量的增長率與通貨膨脹率的方程，得到回歸結果為
GP=-0.085+1.008GM0
(-3.454)(5.950)
R[2]=0.744D.W.=1.381F=35.401(1)
GP=-0.118+0.9427GM1
(-2.920)(4.319)
R[2]=0.791D.W.=1.271F=18.657(2)
GP=-0.170+1.079GM2
(-9.564)(13.064)
R[2]=0.803D.W.=1.438F=170.675(3)
對這三個回歸方程的殘差進行ADF和PP單位根檢驗，u[，0]、u[，1]和u[，2]分別表示方程(1)、(2)和(3)的殘差，結果見表2。
表2殘差序列的單位根檢驗
Table2TestforCo-integrationbetweenEachTwoVariables變量ADF檢驗值臨界值PP檢驗值臨界值結論
u[，0]-1.784516-1.6199[***]-2.044011-1.9486[**]平穩
u[，1]-2.153864-1.9495[**]-2.895260-2.6168[*]平穩
u[，2]-5.075846-2.6211[*]-3.784644-2.6168[*]平穩
注：*為1％顯著性水平下的Mackinnon臨界值；**為5％顯著性水平下的Mackinnon臨界值；***為10％顯著性水平下的Mackinnon臨界值。
資料來源：Eviews4.0輸出結果，作者整理。
從表2可以看出，如果用ADF單位根方法檢驗，u[，0]、u[，1]和u[，2]分別在10％、5％和1％的顯著性水平下是平穩的；而用PP單位根檢驗方法，則u[，0]的殘差在5％的顯著性水平是平穩的，u[，1]和u[，2]在1％的顯著性水平下是平穩的。因此三個序列都不存在單位根，這說明在所考察的樣本期內，三個層次貨幣供給量的增長率與通貨膨脹率之間存在協整關系。根據各個方程的協整系數可以判斷，M2與通貨膨脹率間的協整關系最強，其次是M0，而M1與通貨膨脹率的協整系數相對要小一些。
3.3誤差修正模型
通過對變量進行協整分析可以發現變量之間的長期均衡關系，但無法得知這些變量偏離它們共同的隨機趨勢時的調整速度，誤差修正模型可以解決這個問題。根據Granger定理，一組具有協整關系的變量具有誤差修正模型的形式[14]，因此在協整檢驗的基礎上進一步建立誤差修正模型，研究貨幣供給量增長率與通貨膨脹率之間關系的短期動態調整與長期特征。誤差修正模型的一般表示形式為
附圖
λμ[，t-1]+v[，t](4)
其中，μ[，t-1]=[，t-1]-δ[，0]-δ[，1]X[，t-1]，ι、p是最優滯后項，t是時間，v[，t]是誤差擾動項。該模型的經濟含義是：Y[，t]在t時刻的增量決定于在t-1時刻該變量與被解釋變量長期均衡關系的誤差。若這一誤差是正的，Y[，t]在t時刻就應該做出負的修正，即表現為一個負的反饋過程，Y[，t]在不斷的修正過程中發展。誤差修正項的大小表明了從非均衡向長期均衡狀態調整的速度，該模型突出了長期均衡關系對短期的影響。
運用Eviews4.0軟件，在協整的基礎上，根據Hendry從一般到特殊的動態建模原則[15]，選擇季度數據，從滯后八期開始刪除不顯著的變量，最終得到的誤差修正模型為
GP[，t]=-0.005+0.093GM0[，t]-0.119GM0[，t-2]+
(-2.877)(2.080)(-2.962)
0.391GP[，t-1]-0.134u[，t-1]
(3.889)(-4.865)(5)
R[2]=0.929D.W.=2.127F=19.241
GP[，t]=-0.003+0.104GM1[，t]+0.102GM1[，t-2]+
(-1.550)(1.935)(1.907)
0.352GP[，t-1]-0.076u[，t-1]
(2.656)(-2.252)(6)
R[2]=0.859D.W.=1.913F=17.527
GP[，t]=-0.002+0.242GM2[，t]+0.102GM2[，t-2]+
(-1.625)(2.367)(2.095)
0.352GP[，t-1]-0.076u[，t-1]
(3.490)(-2.157)(7)
R[2]=0.903D.W.=1.936F=26.472
由(5)式～(7)式可知，在所考察的樣本期內貨幣供給量增長率與通貨膨脹率的誤差修正模型的誤差修正項系數均小于零，符合反向修正原則，即上一期通貨膨脹率高于均衡值時，本期通貨膨脹率漲幅便會下降；反之上一期通貨膨脹率低于均衡值，本期通貨膨脹率漲幅便會上升。
3.4Granger因果關系檢驗
由協整檢驗結果可知，貨幣供給量的增長率與通貨膨脹率之間存在長期的均衡關系，但是這種均衡關系是否構成因果關系及因果關系的方向如何尚需要進一步驗證。采用Granger和Sims的因果關系檢驗法來進行分析。
用Granger和Sims的因果關系檢驗法分析貨幣供給量的增長率與通貨膨脹率之間因果關系的步驟如下[16]。首先檢驗“GM(貨幣供給量增長率)不是引起GP(通貨膨脹率)變化的原因”的原假設，對下面兩個回歸模型進行估計。
無限制條件模型
附圖
有限制條件模型
附圖
這里m是最優滯后階數，即選擇滯后階數m使模型中的誤差項μ[，t]為白噪聲。然后根據(8)式、(9)式的殘差平方和來計算F統計量，檢驗(8)式中系數β[，1]，β[，2]，…，β[，m]是否同時顯著不為零。若果真如此，就拒絕“GM不是引起GP變化的原因”的原假設，也就是說貨幣供給量增長率是通貨膨脹率變化的原因。
然后，檢驗“GP不是引起GM變化的原因”的原假設，作同樣的回歸估計，但是要交換GP和GM的位置，檢驗GP的滯后項是否顯著不為零。要得到GM是引起GP變化原因的結論，就必須拒絕原假設“GM不是引起GP變化的原因”，同時接受原假設“GP不是引起GM變化的原因”。
對上述模型進行估計，并計算F統計量，可以得到表3的結果。
表3Granger影響關系檢驗結果
Table3CausalityTestResults原假設F統計量概率結論
GP不是引起GM0變化的Granger原因0.753100.52821接受
GM0不是引起GP變化的Granger原因2.765650.05679拒絕
GP不是引起GM1變化的Granger原因0.780340.51316接受
GM1不是引起GP變化的Granger原因3.533650.02489拒絕
GP不是引起GM2變化的Granger原因0.495600.68776接受
GM2不是引起GP變化的Granger原因3.568450.02399拒絕
資料來源：Eviews4.0輸出結果，作者整理。
以上的檢驗表明，在檢驗的樣本期內，無論使用哪一種貨幣供給量指標，我國的通貨膨脹率都是由于貨幣供給量增長所致，因而我國的通貨膨脹仍然是貨幣現象。同時樣本期內我國各層次貨幣供給量的過快增長不能歸因于高位通貨膨脹拉動，這說明我國貨幣供給的外生性(即貨幣供給)很大程度上只是一種政府行為而非經濟手段。
4結論
本文以我國1994年第一季度～2004年第四季度的統計數據為基礎，采用單位根檢驗、協整分析、誤差修正模型和Granger因果關系考察不同層次貨幣供給量增長率與通貨膨脹率之間的關系，可以得到以下的結論。
(1)從長期來看，各層次的貨幣供給量增長率都與通脹率之間存在正相關協整關系，它們之間存在顯著的相關性，貨幣供給變化所產生的影響最終在價格水平上體現出來。由(1)式、(2)式和(3)式可以看出，三個層次貨幣供給量增長率對于通貨膨脹率的乘數分別為1.008、0.9427和1.079，這三個值與1都比較接近，由此可以看出貨幣變量長期中性的特征仍然明顯。
(2)誤差修正模型的估計結果顯示了貨幣供應量與通貨膨脹率之間的短期動態關系，外部因素的沖擊影響使二者之間產生了顯著的短期波動，但從長期來看，二者仍可以長期保持穩定關系，價格具有向均衡關系回復的機制。三個層次貨幣供給量增長率的誤差修正系數分別為-0.134、-0.076和-0.150，它們的絕對值不大，這表明短期波動對長期均衡趨勢偏離的程度不高，它們的波動幅度不大。值得注意的是，上一期的通貨膨脹率的增長與本期的通貨膨脹率的增長存在著正相關性，表明某一時期的通貨膨脹率會影響下一期的通貨膨脹率。通貨膨脹率是比較穩定的，一旦形成就將持續一段時期[5]，因此貨幣這個名義因素對價格水平的影響是一個較長的過程。
