時間：2023-05-29 17:50:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇量化投資與證券管理，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
盡管量化投資已經成為市場投資的發展趨勢,但是大多數投資者并不是很熟悉量化投資。一方面是由于量化投資一定程度上依賴數學模型,而賺錢的投資模型都是機構的秘密武器,不會輕易披露。另一方面是由于量化投資采用計算機系統,設計各種交易手段,有著較為復雜的數學計算與技術要求,現在許多量化投資都是計算機自動執行的程序交易。另外,量化交易者,俗稱寬客(quants)的交易和故事多多少少增加了量化投資的神秘感。所以,人們一般把量化投資稱為“黑箱”。納蘭(Narang,R.,2012)描述了量化交易系統的典型構造,打開了量化投資的“黑箱”。納蘭認為阿爾法模型用來預測市場未來方向,風險控制模型用來限制風險暴露,交易成本模型用來分析為構建組合產生的各種成本,投資組合構建模型在追逐利潤、限制風險與相關成本之間做出平衡,然后給出最優組合。最優目標組合與現有組合的差異就由執行模型來完成。數據和研究部分則是量化投資的基礎:有了數據,就可以進行研究,通過測試、檢驗與仿真正確構建各個模型。預測市場并制定策略是量化投資的核心,即阿爾法模型在量化投資中處于核心地位。隨著量化投資的不斷發展,量化投資模型也在不斷改進。簡單的策略可能就是證券或組合的套利行為,如期現套利組合、市場異象研究中的差價組合等。統計套利策略是經典的量化投資策略,如匹配交易或攜帶交易。近年來,高頻交易成為量化投資的重要內容,基于高速的計算機系統實施高頻的程序交易已經是量化投資的重要利器。丁鵬(2012)將量化投資的主要內容分為以下幾個方面:量化選股、量化擇時、股指期貨套利、商品期貨套利、統計套利、期權套利、算法交易、ETF/LOF套利和高頻交易等。他認為量化投資的優勢在于:紀律性、系統性、及時性、準確性和分散化。
二、量化投資“黑箱”中的構造與證券投資學的差異
在傳統的證券投資學中,投資組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價理論是現代金融理論的四塊基石。前兩者主要依靠均值-方差組合優化的思想,后兩者則主要依靠市場的無套利條件。傳統的投資方法主要是基本面分析和技術分析兩大類,而量化投資則是“利用計算機科技并采用一定的數學模型去實現投資理念、實現投資策略的過程”。從概念看,量化投資既不是基本面分析,也不是技術分析,但它可以采用基本面分析,也可以采用技術分析,關鍵在于依靠模型來實現投資理念與投資策略。為了分析量化投資對證券投資學的啟示,本文從量化投資“黑箱”的各個構成來探討量化投資與證券投資學中思路和觀點的差異。
(一)資產定價與收益的預測
根據組合優化理論,投資者將持有無風險組合與市場風險資產組合,獲得無風險利率與市場風險溢價。資本資產定價模型則將此應用到單一證券或組合,認為證券的風險溢價等于無風險利率加上與風險貢獻比率一致的風險溢價,超過的部分就是超額收益,即投資組合管理所追求的阿爾法值。追求顯著正的阿爾法是資產定價理論給實務投資的一大貢獻?；谝蛩啬Ｐ偷奶桌▋r理論則從共同風險因素的角度提供了追求阿爾法的新思路。其中,法瑪和佛倫齊的三因素定價模型為這一類量化投資提供了統一的參考?？梢哉f,在因素定價方面,量化投資繼承了資產定價理論的基本思想。對于因素定價中因素的選擇,證券投資學認為,對資產價格的影響,長期應主要關注基本面因素,而短期應主要關注市場的交易行為,即采用技術分析。在量化投資中,主要強調按照事先設定的規則進行投資,這在一定程度上與技術分析類似。但是,在技術分析中,不同的人會有不同的結論,而量化投資則強調投資的規則化和固定化,不會因人的差異而有較大的不同。另外,量化交易更強調從統計和數學模型方面尋找資產的錯誤定價或者進行收益的預測。
(二)無套利條件與交易成本
在證券投資學里,流動性是證券的生命力。組合投資理論、資本資產定價模型以及套利定價理論等都認為市場中存在大量可交易的證券,投資者可以自由買賣證券。這主要是為了保證各種交易都能實現,如套利交易。根據套利定價理論,一旦市場出現無風險的套利機會,理性投資者會立即進行套利交易,當市場均衡時就不存在套利機會?，F實市場中往往存在套利限制。一是因為凱恩斯說的“市場的非理性維持的時間可能會長到你失去償付能力”。二是因為市場總是存在交易費用等成本。但證券投資學中,對市場中套利限制與非流動性的關注較少,這是因為傳統金融理論中簡化了市場結構。市場微觀結構理論研究在既定的交易規則下,金融資產交易的過程及其結果,旨在揭示金融資產交易價格形成的過程及其原因。在市場微觀結構理論中,不同的市場微觀結構對市場流動性的沖擊是不同的。因而,從量化投資的角度看,為了降低交易帶來的價格沖擊,能實施量化投資策略的證券往往都應有較好的流動性,因為交易時非流動性直接影響投資策略的實施。從這個意義上講,量化投資時的交易成本不僅包括交易費用,更主要的是要考慮市場交易沖擊的流動性成本。
(三)風險控制與市場情緒
在證券市場中,高收益與高風險相匹配。量化投資在追求高收益的同時,不可避免地承擔了一定的風險。在證券投資學中,系統性風險主要源于宏觀經濟因素,非系統性因素則主要源于行業、公司因素,并且不考慮市場交易行為的影響。在量化投資中,較多地使用因素定價模型,不僅會考慮市場經濟因素,而且會考慮交易行為等因素,只是不同的模型有不同的側重點,在多模型的量化投資系統中自然包括了這兩方面的因素。除了各種基本面和市場交易的因素風險外,量化投資還有自身不可忽視的風險源。一方面,量化交易中,部分交易是采用保證交易的期貨、期權等衍生品交易,這種杠桿交易具有放大作用,隱藏著巨大的風險。另一方面,市場沖擊的流動性成本也是量化投資的風險控制因素,理所當然地在圖1的風險控制模型中體現出來。另外,在一般的投資過程中,市場情緒或多或少會成為風險控制的一個對象。然而,在量化投資中,更多的交易都是通過計算機來實現的,如程序交易等,這樣以來,投資者情緒等因素對投資決策的影響相對較小。所以,在量化投資的風險控制模型中較少地考慮市場情緒以及投資者自身的情緒,主要是通過承擔適度的風險來獲得超額回報,因為畢竟減少風險也減少了超額回報。
(四)執行高頻交易與算法交易
在對未來收益、風險和成本的綜合權衡下,實現投資策略成為量化投資的重要執行步驟。為了達到投資目標,量化投資不斷追求更快的速度來執行投資策略,這就推動了采用高速計算機系統的程序化交易的誕生。在證券投資學里,技術分析認為股價趨勢有長期、中期和短期趨勢,其中,長期和中期趨勢有參考作用,短期趨勢的意義不大。然而,隨著計算機信息科技的創新,量化投資策略之間的競爭越來越大,誰能運作更快的量化模型,誰就能最先找到并利用市場錯誤定價的瞬間,從而賺取高額利潤。于是,就誕生了高頻交易:利用計算機系統處理數據和進行量化分析,快速做出交易決策,并且隔夜持倉。高頻交易的基本特點有:處理分筆交易數據、高資金周轉率、日內開平倉和算法交易。高頻交易有4類流行的策略:自動提供流動性、市場微觀結構交易、事件交易和偏差套利。成功實施高頻交易同時需要兩種算法:產生高頻交易信號的算法和優化交易執行過程的算法。為了優化交易執行,目前“算法交易”比較流行。算法交易
優化買賣指令的執行方式,決定在給定市場環境下如何處理交易指令:是主動的執行還是被動的執行,是一次易還是分割成小的交易單。算法交易一般不涉及投資組合的資產配置和證券選擇問題。 三、對量化投資在證券投資教學中應用的思考
從上述分析可以知道,量化投資的“黑箱”構造與證券投資學之間存在一定的差異,因此,在證券投資的教學中應當考慮量化投資發展的要求。
(一)市場微觀結構與流動性沖擊
在理性預期和市場有效假說下,市場價格會在相關信息披露后立即調整,在信息披露前后市場有著截然不同的表現。在證券投資學里,一般認為價格的調整是及時準確的,然而,現實的世界里,價格調整需要一個過程。在不同的頻率下,這種價格形成過程的作用是不同的。在長期的投資中,短期的價格調整是瞬間的,影響不大。然而,在高頻交易中,這種價格調整過程影響很大。市場微觀結構就是研究這種價格形成過程。市場微觀結構理論中有兩種基本的模型:存貨模型和信息模型。存貨模型關注商委托單簿不平衡對訂單流的影響,解釋沒有消息公布時價格短暫波動的原因。信息模型關注信息公布后信息反映到價格中的這一過程,認為含有信息的訂單流是導致價格波動的原因。無論是關注委托訂單的存貨模型還是關注市場參與者信息類型的信息模型,這些市場微觀結構的研究加強了流動性與資產價格之間的聯系,強調流動性在量化投資決策中的重要作用。一般的證券投資學中基本沒有市場微觀結構的內容,因而,為了加強證券投資學的實用性,應關注市場微觀結構的內容與發展。
(二)業績評價與高杠桿
對于證券組合而言,不僅要分析其超額收益和成本,還要考慮其風險與業績。在組合業績評價中,一方面要考慮風險的衡量,另一方面則要分析業績的來源。在證券投資學中,組合業績來自于市場表現以及管理者的配置與選股能力。對于量化投資而言,市場時機和管理者的能力依然重要,然而,量化投資的業績評價還應考慮另一個因素:高杠桿。量化交易中,部分交易是采用保證交易的期貨、期權等衍生品交易,這種杠桿交易具有放大作用,在市場好的時候擴大收益,但在市場不好的時候會加速虧損,這些與傳統的業績評價就不太一樣。在一般的證券投資學里,業績評價主要考慮經風險調整的收益,很少考慮其杠桿的作用,這不僅忽略了杠桿的貢獻,而且有可能夸大了投資者的技能水平。
(三)人為因素與模型風險
在量化投資中,非常注重計算機對數據和模型的分析,這突出了量化投資的規則性和固定性。然而,實際中,別看量化采用了各種數學、統計模型,但策略設計、策略檢測和策略更新等過程都離不開人的決策。量化交易策略與判斷型交易策略的主要差別在于策略如何生成以及如何實施。量化投資運用模型對策略進行了細致研究,并借助計算機實施策略,能夠消除很多認為的隨意性。但是,量化策略畢竟體現投資者的交易理念,這一部分依賴于投資者的經驗,一部分依賴于投資者對市場的不斷觀察與更新。實際上,人始終處于交易之中,對于市場拐點以及趨勢反轉的判斷主要還是依賴投資者的經驗。光大的烏龍指事件充分表明了人為因素在量化投資中的兩面性:決策實施依賴于人的設定,而人的設定不僅依賴于經驗,而且人還會犯錯。人之所以會犯錯,一方面是因為人們對市場的認知是不完全的,另一方面則是人們使用了錯誤的模型。經典的證券投資理論中,股票價格的變動被認為是隨機的,小概率事件出現的機會比較小,但是經驗研究表明股票收益率具有肥尾現象,小概率事件發生的機會超出了人們原先的認識,即市場還會出現“黑天鵝”。更為關鍵的是,量化投資更依賴數學和統計模型,這就使得量化投資存在較大的模型風險,即使用了錯誤的模型。為了防范模型風險,應采用更為穩健的模型,即模型的參數和函數應該適應多種市場環境。近年來,研究表明,證券收益及其與風險因素的關系存在較大的非線性,同時,市場中存在一定的“噪聲”,采用隱馬爾科夫鏈等隨機過程和機器學習等數據挖掘技術進行信息處理成為量化投資的重要技術支持。
本文較系統地介紹了統計學在證券期貨市場中的應用，其中包括作者的一些最新研究成果，如：證券期貨市場指標體系的研究；新華財經指數的編制；證券投資組合的研究與應用等。
關鍵詞：統計學證券市場期貨市場
分類號：O212C8F832.5文獻標識碼：A
文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04
TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets
LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning
(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)
Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.
KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarkets
一、序言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內公司已達900家，滬深市場的A，B股股數是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A股股數874只，B股股數107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內生產總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業務的信托投資公司237家，下屬證券營業部2400多家；現有43家境內企業海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經濟的晴雨表。
統計學及其相關學科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據有關報道，當今華爾街最搶手的不再是傳統的MBA，而是有統計背景、數理能力強的人才。一些在美國獲得統計或數學博士學位的中國留學生被華爾街錄用，轉眼間便當上了年薪百萬美元的“白領”貴族。如，1984年入中國科學技術大學少年班的黃沁于1988年提前畢業，赴美國麻省理工學院就讀研究生，畢業后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業最發達的地方，他以統計和數學為基礎，建立了自己的投資理論，現已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進入華爾街金融界高層領導的少數華人之一。
華爾街取才原則的轉向，從一個側面反映出證券期貨等金融業目前發展面臨的挑戰和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強、信息變化頻度最高的領域。隨著市場日趨復雜，數字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經濟是被網絡覆蓋與籠罩的數字化經濟，大量的數學與統計工具將在分析研究中發揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關鍵因素之一。
前年諾貝爾經濟學獎授予在期權定價方面做出開拓性貢獻的經濟學家和統計學家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀20年代開設了股票期權品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標準化的設計合約，很難轉讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經濟學家布萊克和斯科爾斯，引進概率統計上隨機變量函數的一些定理和積分求值，推導出不支付紅利的股票期權定價公式，從此期權有了明確科學的價格定位依據，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現在，期權占據著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運轉的基礎。這個期權公式的定價思想所引發的金融革命表現在，預測遠期價格成為可能，不僅使期權為指數、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進一步推動了對各種金融產品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權就不可能發展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發達，如今國外大型金融機構在總結金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經濟領域的桂冠這一事實，體現了經濟與統計數學密不可分的關系。據不完全統計，自1969年設立諾貝爾經濟學獎以來的40多位獲獎者中，著名的計量經濟學家有23位，10位擔任過世界計量經濟學會會長，有六位直接靠計量經濟的研究和應用成果獲獎。借用統計數學，將經濟理論數學公式化，將經濟行為定量化，已成為當今世界經濟的熱門課題。
有關專家指出，統計學，經濟理論和數學這三者對于真正了解現代經濟生活中的數量關系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結合起來，就是力量。數學給經濟界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數學工具一旦準確地切入金融市場，就顯得非常實用和有價值。二十多年來，指導期權交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統計基礎、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現將是十分困難的。
證券金融市場的風險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風險，如何確定風險的大小，如何才能實現收益最大化和風險最小化，歷來都是受人關注的焦點和難點。自從1952年美國學者馬柯威茨運用數量方法創立證券組合理論以來，市場風險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風險)最小”。它通過總結投資損失的概率分布和可能收益與預期收益的偏離程度(即我們統計學上的方差)，發現投資者應該同時按適當比例購買各種證券而不是一種證券，進行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數量分析得出的這種結論，迎合了投資者避風險的需要。風險管理能力的提高促進了基金的蓬勃發展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實際運用方法越來越完善，成為現資學中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經濟學獎。
眾所周知，量變引起質變。數量關系的背后，牽扯著市場的穩定與發展。金融業的現代化推動了統計與數理方法的應用研究，反過來，當今世界的金融管理特別是防范金融風險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學經濟學教授劉遵義就通過實證比較，數量分析和模糊評價等方興，預測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發生金融危機。后來的事實果然如此。這從一個側面提醒我們，沒有完整、科學的分析預測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運行規律的認識，才能把握市場的發展動向。
經濟理論的數學化和統計分析，使各種經濟行為也越來越數量化。在金融領域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數量工具已發揮了不可磨滅的作用。有統計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運用組合理論來投資，三分之一的人靠技術分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎分析。雖然運用何種手段來指導決策是投資者個人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術分析所運用的統計工具逐漸被認同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現資決策的要求相去甚遠。對市場和價格進行定量研究，從而揭示客觀存在的數量依存關系，成為投資和管理決策的一項基礎工作。用統計工具處理各種證券金融數據，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現在：
1結構分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經濟發展有多大的關聯度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數設計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關系。
2價值預測：分析未來證券發行和上市價格的理論定位，確定金融衍生證券的價格，分析預測證券期貨的價格走勢，進行投資決策等。
3政策評價：研究市場系統風險的預警及控制，探討不同的組合投資效果。
4理論檢驗：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實證檢驗；各種技術指標的適用性和優化處理，周期效應的對比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風驗管理，設計投資組合，選擇交易時機，評估市場特性。統計工具在證券金融市場的大量應用，對交易技術的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻?，F在，電腦交易系統在國外大行其道，依據不同要求設計的模型軟件層出不窮，只要把數據輸入電腦中，投資者根據分析結果隨時制訂和調整投資計劃。
投資者競爭的優勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、科學地分析市場，誰就能掌握主動。
言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內公司已達900家，滬深市場的A，B股股數是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A股股數874只，B股股數107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內生產總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業務的信托投資公司237家，下屬證券營業部2400多家；現有43家境內企業海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經濟的晴雨表。
統計學及其相關學科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據有關報道，當今華爾街最搶手的不再是傳統的MBA，而是有統計背景、數理能力強的人才。一些在美國獲得統計或數學博士學位的中國留學生被華爾街錄用，轉眼間便當上了年薪百萬美元的“白領”貴族。如，1984年入中國科學技術大學少年班的黃沁于1988年提前畢業，赴美國麻省理工學院就讀研究生，畢業后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業最發達的地方，他以統計和數學為基礎，建立了自己的投資理論，現已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進入華爾街金融界高層領導的少數華人之一。
華爾街取才原則的轉向，從一個側面反映出證券期貨等金融業目前發展面臨的挑戰和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強、信息變化頻度最高的領域。隨著市場日趨復雜，數字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經濟是被網絡覆蓋與籠罩的數字化經濟，大量的數學與統計工具將在分析研究中發揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關鍵因素之一。
前年諾貝爾經濟學獎授予在期權定價方面做出開拓性貢獻的經濟學家和統計學家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀20年代開設了股票期權品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標準化的設計合約，很難轉讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經濟學家布萊克和斯科爾斯，引進概率統計上隨機變量函數的一些定理和積分求值，推導出不支付紅利的股票期權定價公式，從此期權有了明確科學的價格定位依據，很快形成一個完整的市場，并迅速推廣到全世界，直至現在，期權占據著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運轉的基礎。這個期權公式的定價思想所引發的金融革命表現在，預測遠期價格成為可能，不僅使期權為指數、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進一步推動了對各種金融產品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權就不可能發展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發達，如今國外大型金融機構在總結金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經濟領域的桂冠這一事實，體現了經濟與統計數學密不可分的關系。據不完全統計，自1969年設立諾貝爾經濟學獎以來的40多位獲獎者中，著名的計量經濟學家有23位，10位擔任過世界計量經濟學會會長，有六位直接靠計量經濟的研究和應用成果獲獎。借用統計數學，將經濟理論數學公式化，將經濟行為定量化，已成為當今世界經濟的熱門課題。
有關專家指出，統計學，經濟理論和數學這三者對于真正了解現代經濟生活中的數量關系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結合起來，就是力量。數學給經濟界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數學工具一旦準確地切入金融市場，就顯得非常實用和有價值。二十多年來，指導期權交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統計基礎、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現將是十分困難的。
證券金融市場的風險管理是個永恒的話題，投資者都想尋求收益回報，但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風險，如何確定風險的大小，如何才能實現收益最大化和風險最小化，歷來都是受人關注的焦點和難點。自從1952年美國學者馬柯威茨運用數量方法創立證券組合理論以來，市場風險的神秘色彩逐漸淡化，不再變得那么可怕和不可駕馭。
馬柯威茨組合理論的立足點是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風險)最小”。它通過總結投資損失的概率分布和可能收益與預期收益的偏離程度(即我們統計學上的方差)，發現投資者應該同時按適當比例購買各種證券而不是一種證券，進行分散化投資，其收益才盡可能是確定的。通過數量分析得出的這種結論，迎合了投資者避風險的需要。風險管理能力的提高促進了基金的蓬勃發展。在短短的幾十年間，隨著量化研究的不斷深入，組合理論及其實際運用方法越來越完善，成為現資學中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新，1990年他獲得了諾貝爾經濟學獎。
眾所周知，量變引起質變。數量關系的背后，牽扯著市場的穩定與發展。金融業的現代化推動了統計與數理方法的應用研究，反過來，當今世界的金融管理特別是防范金融風險，也越來越要量化研究。早在1995年9月，美國斯但福大學經濟學教授劉遵義就通過實證比較，數量分析和模糊評價等方興，預測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發生金融危機。后來的事實果然如此。這從一個側面提醒我們，沒有完整、科學的分析預測工具，就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強對作為金融信息的各種變量的研究，才能提高對金融運行規律的認識，才能把握市場的發展動向。
經濟理論的數學化和統計分析，使各種經濟行為也越來越數量化。在金融領域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立，就證明數量工具已發揮了不可磨滅的作用。有統計顯示，在西方金融市場，三分之一的人運用組合理論來投資，三分之一的人靠技術分析管理頭寸，另外三分之一的人仍在堅守基礎分析。雖然運用何種手段來指導決策是投資者個人偏好、觀念的問題，但組合理論和技術分析所運用的統計工具逐漸被認同，說明理性投資將成為市場的寵兒。由此我們不難理解華爾街選才的動機。
主觀意見和直覺判斷有很大的隨意性，顯然與現資決策的要求相去甚遠。對市場和價格進行定量研究，從而揭示客觀存在的數量依存關系，成為投資和管理決策的一項基礎工作。用統計工具處理各種證券金融數據，可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現在：
1 結構分析：證券市場與匯率、利率變動和國民經濟發展有多大的關聯度；單一證券與整個市場之間如何相互影響，市場指數設計是否合理；證券與期貨價格走勢是否相互制約；同一類證券有沒有一定的連動關系。
2 價值預測：分析未來證券發行和上市價格的理論定位，確定金融衍生證券的價格，分析預測證券期貨的價格走勢，進行投資決策等。
3 政策評價：研究市場系統風險的預警及控制，探討不同的組合投資效果。
4 理論檢驗：證券價格能否反映所有的信息，市場的有效性實證檢驗；各種技術指標的適用性和優化處理，周期效應的對比分析。
從以上可看出，量化研究有助于搞好風驗管理，設計投資組合，選擇交易時機，評估市場特性。統計工具在證券金融市場的大量應用，對交易技術的升級換代，管理水平的提高做出了特殊貢獻。現在，電腦交易系統在國外大行其道，依據不同要求設計的模型軟件層出不窮，只要把數據輸入電腦中，投資者根據分析結果隨時制訂和調整投資計劃。
投資者競爭的優勢不再停留在信息的收集上，而是綜合處理信息的能力。誰的模型從總量上與趨勢上能更合理、科學地分析市場，誰就能掌握主動。
關鍵詞：量化基金；數量化投資；量化策略
中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.11.38 文章編號：1672-3309（2011）11-84-02
近年來，隨著我國資本市場的不斷發展，數量化投資在國內越來越受到關注。國內機構投資者逐漸增加量化分析在投資中的應用。在基本面投資的基礎上應用數量化策略,成為投資領域發展的新趨勢。國內的基金公司在這股潮流下也紛紛推出自己的量化基金產品。
依據資訊商wind的顯示，截至2011年9月底市場上一共有14只不同類型的量化基金。
一、國內量化基金的發展
據統計，國外定量投資在全部投資產品中的份額中占30%以上，主動投資產品中大約有20-30%使用量化技術。與國外市場相比，國內基金無論數量還是規模都要小很多。國內大部分量化基金都是在2008年金融危機之后才陸續推出。目前市場上有65家基金公司，正式推出量化基金的也只有13家。
自開始兩只量化基金成立后，2006-2008年期間市場上沒有任何新的量化基金成立，之后又呈現出一個快速增長的態勢。為什么國內量化基金的發展會有如此特點？分析一下其中原因，筆者認為有如下幾點：
（一）國內資本市場的發展為量化投資準備了必要條件。2005年以來，證券市場發生了一系列變化：股權分置改革完成、IPO擴容，賣方量化研究能力提高、股指期貨及融資融券的推出等。如何在眾多的上市公司中迅速、有效地選擇投資目標，降低調研和投資成本，成為機構投資者面對的新問題。而通過用量化手段，分析、歸納出相對客觀的選股模式，發掘內在的驅動因素，正是量化選股的優勢所在。正是在這樣的環境下，機構投資者開始重視起量化投資來。作為證券市場上的賣方，券商紛紛在自己的金工團隊基礎上成立數量化研究團隊，推出了大量量化策略報告和量化投資方面的服務（如程序化交易服務）。一些陽光私募基金也開始成立。公募基金作為市場的領頭羊，自然在量化投資方面不甘落后，招兵買馬為發行量化基金做準備。
（二）國外量化基金的優異表現吸引了眾人的目光，特別是2008年金融危機期間，量化基金的優異表現吸引了更多的人關注。當時大部分基金都虧損嚴重，但部分采用量化策略的基金卻獲得了非常好的收益。詹姆斯?西蒙斯管理的大獎章基金的年均凈回報率高達35%，成為量化基金中令人眼紅的明星。國內基金公司正是抓住投資者對量化基金的興趣，適時推出各自的量化基金產品。
（三）人才隊伍的積累，為國內量化基金的推出提供了可能。量化基金是一個舶來品，熟悉量化基金管理的人才在國內相當缺乏。光大保德信和上投摩根之所以能較早推出其量化基金，關鍵在于其外方股東的支持，其產品采用的是其外方股東提供的量化投資方法。而當時國內的本土基金則缺乏這方面的人才，自然沒有實力推出量化基金產品。但金融危機給了國內基金行業機會，危機之后很多國外的投資人才回到國內，他們也帶來的國外的一些先進的量化投資知識和經驗。目前市場上量化基金經理絕大多數均是有海外背景的。
二、國內量化基金的量化技術
通過基金的招募說明書，我們可以將市場上目前量化基金采用的數量化模型和模型主要使用的選股指標羅列出來。
我們無法了解各基金量化模型的詳細內容，但從表2可以看出，目前國內基金采用的模型多是側重于選股的。其中多因子模型應用最多，通過多因子模型篩選出被低估的股票，進行價值投資是大部分基金所采用的量化方法。這一情況也與海外情況類似。
三、國內量化基金收益及績效
本文選取了成立以來、最近1年（20100930-20110930）、今年以來這3個時間段來從收益和績效兩個方面對市場上量化基金進行對比。通過比較，我們可以看到富國滬深300、光大保德信核心和中海量化策略這三支基金表現相對較好。但從總體上來說，國內量化基金表現還不是很突出，各只業績差距也很大。
四、影響國內量化基金發展的因素
國內量化基金的發展畢竟要取決于證券市場的大環境，隨著股改的結束、股指期貨的推出，市場環境相比之前更有利于量化投資的發展，但仍然有很多的約束，如衍生產品的缺乏，對基金公司、保險公司投資的約束，這些都制約了機構投資者在量化投資方面施展拳腳的空間。當然，我相信隨著中國資本市場的發展，這些情況在未來會逐步改善。
數量化模型的應用需要結合實際的市場環境，國內量化投資水平的提高，不能依靠引進模型，最關鍵的還是要結合本土的實際情況，開發適合國內市場的模型。量化技術的本土化發展是未來量化基金發展的關鍵，只有設計出符合國內市場環境并能取得不錯業績的量化模型，投資者才能真正認同量化基金。
另外，基金的考核機制也是影響量化基金發展的一個重要因素。量化基金因其特殊性，其績效考核與普通基金會有不同。設定一個合理的基金考核制度，給其一個寬松的投資環境，只有這樣量化基金才能更加健康的發展。
參考文獻：
[1] 數量化投資的解讀及其本土化―量化基金專題研究之一[R].聯合證券，2009-11-17.
[2] 影響量化基金業績的主要因素[R].海通證券，2009-10-28.
近年來我國已試著推出了信貸資產證券化、集合債券、集合票據等資產證券化產品,這在一定程度上增加了資產的流動性。但還應繼續加大金融創新的力度,與此同時要充分總結美國次貸危機的經驗教訓,加強監管和引導,積極推進我國資產證券化健康發展。
保證基礎資產質量真實,從源頭上控制證券化的風險
推進資產證券化應避免盲目性,保證基礎資產的質量。美國次貸危機的風險源頭正是“次級抵押貸款”,這類貸款的還款來源沒有保障,主要依靠房產的升值來覆蓋貸款風險敞口,未來可預見的現金流存在很大的不確定性。將此類資產打包證券化,層層疊加,其信用風險勢必會傳遞到債券市場。所以,在設計證券化產品結構時,必須要保證基礎資產的質量,并且保證衍生品的規模與基礎資產的價值比例合理。
規范信用評級體系,防范中介機構發生道德風險
信用評級在資產證券化過程中起著極為重要的作用。由于結構性產品的復雜性,投資者通常高度依賴于評級機構的評級。如果評級機構受利益驅使、技術制約等因素影響,不能對證券化后的衍生品風險作出客觀公正的評價,無疑將給投資者乃至整個市場帶來巨大的風險。此次美國次貸危機發生過程中,信用評級機構盲目預期房地產市場持續繁榮,給很多低質量的次級抵押貸款債券較高的評價,完全忽視了對借款者償還能力的考察。因此,我國要培育一批獨立、公正、被市場普遍認可的信用評級機構,建立合理的評級規則體系,使得評級機構能夠充分考量評價資產的風險和收益,正確評價資產的質量。
加強和改善金融監管,有效提升監管能力和水平
美國證券監管部門對證券化產品的發行實行的是備案制度。對房地美、房利美這些有政府背景的機構發行證券化產品,采取豁免審核的做法,監管部門實際上完全放棄了監管職責,為危機出現埋下了隱患。這次金融危機表明,衍生品過度泛濫,盲目放松監管,最終必然導致金融市場的系統性崩潰。因此,必須加強對金融創新活動的日常監管和調控,密切跟蹤市場的發展,了解產品的創新流程,審慎評估創新產品的風險,及時發現金融運行中的不穩定因素。
重視證券化后的基礎資產管理
引發美國次貸危機的一個重要因素是投機泛濫,市場參與者不關注基礎資產的質量和真實價值,而更關心衍生品的貸款服務管理。銀行等相關中介機構不是將貸款證券化后就萬事大吉了,必須持續關注基礎資產的質量和信用風險。不良資產證券化后,商業銀行要了解每筆基礎資產及借款人信息,并且擁有管理和處置不良資產的專門技術和人才。
1.證券投資學課程的特點
1.1涵蓋多門課程，理論與實踐并存。
具體來看，證券投資學課程主要包括四個部分：證券基礎知識、證券基本分析、證券技術分析和證券組合量化投資。證券基礎和證券基本分析部分涉及西方經濟學、財務管理、國際經濟學、企業戰略管理、會計學等多門課程理論知識。證券技術分析以應用為主，注重實戰經驗積累，要求學生不斷完成從理論到實踐的過渡。
1.2具備嚴謹的分析能力，數學功底較深厚。
證券投資學課程要求學生構建結構化分析思路，比如證券基礎分析中三觀分析（宏中微觀），在分析過程中，建立個性化的思想、意識，并不斷在實踐過程中找到關聯性，挖掘其內在含義并利用分析結果對未來做出預測，同時檢驗成果。形成閉環，不斷完善分析思路。由于數學可以很好地將邏輯的嚴密性和概念的抽象性結合在一起，因此證券投資學包含較多數理模型，特別是在證券組合量化投資環節，比如資產定價模型，期權定價模型等。因此對學生數學功底有一定要求。
1.3以本地化為主，面向國際化。
由于證券投資學課程興起于歐美發達地區，由于資本市場發達程度不一致，因此部分理論在國內資本市場無法應用。在長期教學過程中，強調以國內為主兼顧國外市場。隨著我國經濟發展，面向海外投資需求日益凸顯，因此適當開展雙語教學和合作辦學，適應新常態下的突出特點。
2.當前證券投資教學中存在的問題
2.1教學方法與考核模式單一。
目前教學組織形式普遍采用課堂教學為主，實驗教學為輔，以講授法貫徹課程全部內容，由于涉及知識太多，往往采用多媒體輔助方式，導致學生上課忙著記筆記，沒有時間對內容思考，同時沒有使其學會自主學習。同樣，考核模式單一，采用試卷考試方法，使得學生在期末期間突擊抄筆記背筆記，憑借短時間記憶力以謀求通過考試，沒有真正掌握所學知識，忽略教學考核的意義。
2.2教學內容寬與專的矛盾。
由于目前大學需要安排較多公共課程，專業基礎課課時有所縮減，而證券投資學課程涉及內容比較多，因此如何合理安排教學內容成為主要問題。由于涉及分析內容，因此授課過程中要求勢必細致準確。同時，由于專業基礎課開設較早，多為其他課程的先修課程，因此，教學過程中不斷補充相關課程知識讓學生知識更寬闊，有限的課時變得更為緊張，使得寬與專的矛盾更突出。
2.3理論與實踐相脫節。
由于證券投資學課程中大量模型和分析方法，使得學生感覺到理論知識枯燥，同時由于缺乏相關平臺實踐，難以將這些模型公式與其實踐相聯系，從而難以理解相關意義，導致學生動手能力不強。同時由于授課教師來自高校而非證券業從業的一線，因此從源頭上束縛了開展實踐教學的能力，使得理論實踐再學習再理論再實踐的循環一直無法形成。
3.關于證券投資學教學改革的幾點啟示
3.1采用靈活教學組織模式，構建自主學習環境。
英國高校一年分為3個學期，課程安排證券投資學安排一般都是理論課在第一學期，實踐課程安排在第二學期。英國證券投資學課程主要體現在Investment和Financial Trading Techniques二門課程中，前者是理論課，后者是實踐課程。組織形式采用是講授課（Lecture）和輔導課（Tutorial）相互結合，講授課也被稱為大課，一般在2個小時左右，采用多媒體輔助教學，人數在60至150人不等。值得我們借鑒的地方是新學期開始課程時，授課教師會提前上傳教學計劃，課程課件，參考資料和作業等材料至學校網站，供學生下載，這樣學生可以自主預習和復習。筆者就讀的學校在上課之前會發本節課程講義打印稿，預留空白讓學生記筆記，這樣有利于學生課上合理利用時間，提高學習效率。輔導課也被稱為小課，輔導老師和授課老師不是同一人，一般在1個小時左右，人數控制在30人以內，通常是以小組討論和教師輔導為主，課上疑點或者習題難點都可以問輔導老師，組員之間可以交流想法和認識，一般氣氛比較活躍，自主學習熱情很高。
3.2教學內容模塊化，考核形式多樣化。
英國高校的一個特色就是沒有一本固定教材，每門課會有一個參考書目（ReadingList），教師可以自主選定內容，因此可以及時增加最新的理論和案例模塊，而國內學?；窘虒W內容受制于教材內容，教材編制往往追求高大全，這樣反而導致多門課程內容重復學習，學生的學習興趣不濃厚。而且教材編訂時間都是5至10年前，陳舊的內容也影響到教師教學。同樣英國高?？己诵问蕉鄻?，比如小組講演，小組報告，小組論文，個人小論文，個人大論文，平時考試，期末考試，等等，一般選取3項左右以組合形式考核。特別注重平時過程考核，比如提交小組人員分配名單，小組會議紀要等。相對國內平時成績只注重出勤率而言，這種考核更精細，同樣促使學生真正意義上小組自主學習。
3.3授課教師團隊化，實踐課程專業化。
國內強調課程一致性或者連貫性，因此一門課程通常是一位老師完成一學期任務。英國高校采用是團隊模式教學，一般多以3人完成一門課程。比如Financial Trading Techniques課程，有效市場假說和公司財務模塊是一個老師，股票和外匯交易技術模塊是另外一個老師，期權與期貨交易模塊再是一個老師。每個老師根據自身專長授課，這樣既減輕授課教師負擔，又高質量完成教學，且學生學習熱情很高。同時，實踐教學老師一般都來自金融機構一線。比如講授Financial Trading Techniques，老師一般都是來自投行或者金融機構兼職老師，富有豐富的實戰經驗，不拘泥于章節，理論與實踐結合非常完美。
3.4校內講座固定化，校外合作基地化。
英國高校還有一個特色就是每周都有固定講座或者公開課，每周一個主題結合當前經濟形勢或者社會環境。主講的嘉賓一般校內和校外兼可，這樣一方面拓寬學生視野，了解前沿動態，另一方面激發學生興趣，在與嘉賓討論中不斷完善理論知識，也為學生就業提供一個很好的平臺。與此同時，英國高校通過建立校友會，聯系各地校友，開展實踐合作。比如組織學生去校友所在的交易所參觀，或者去金融行業實習，同時針對金融機構提出問題開展研究，也提高授課教師實踐和研究能力。
論文摘要：近年來我國證券市場的劇烈波動性和愈演愈烈的金融危機，使得證券監管正成為全球日益矚目的焦點。文章針對中國證券市場現行監管體制監管存在的問題進行了分析，并提出了相應完善我國證券市場監管的對策。
證券市場監管是為確保證券市場高效、平穩、有序的運行，通過法律、行政和經濟等各種手段，對證券市場運行的各環節和各方面進行組織、規劃、協調和控制的總稱。對證券市場實施監管有助于克服各種證券市場缺陷，保護市場參與者的合法利益，尤其投資者的利益，維護證券市場的公平、透明與效率，促進證券市場的機制運行和功能發揮，保證證券市場的穩定、健全和效率，促進整個國民經濟的穩定和發展。
一、我國證券市場監管存在的問題
(一)監管部門缺乏獨立性，監管體系功能發揮不充分
盡管目前我國相關法律明確了證券會在中國證券市場的監管地位，由于證券市場監管主體較多，目前我國政府部門涉及證券業務的行政部門除了中國證監會之外還包括國家發改委、稅務總局等多個部門，各部門在管理權力方面容易造成了部門之間權力重疊，導致了中國證監會缺乏權威性。證券監管權力的分散導致監管主體多元化的問題不利于監管的快速反應以及效率的提高。另外，中國證監會對市場變化的反應存在時滯效應，往往是在證券市場發生重大風險后，證監會才做出相應的反應，并且為了維護市場準則的良性運行，市場的漲跌成為了證監會最為關注的內容，導致中國證監會的監管目標不明確。
(二)證券發行市場監管存在缺陷
目前，在我國實行的是帶實質性審查的核準制，其中也存在諸多問題，主要表現在以下幾個方面：新股發行定價的行政色彩濃，偏離了市場機制的作用，例如，在證券發行中，實質審核、證券承銷的通道制度等方面都還存在證券監管機構的過度干預。審批制轉變為核準制后，同樣執行實質性審查，監管機構“內部掌握”的發行標準仍然存在。在當前我國企業經營機制與效益狀況的制約下，爭取發行額度變成一種資金成本，相對最低的圈錢行為，這也是誘使企業進行種種包裝、偽裝、夸大預測收益的直接動因之一，進而導致了發行企業所提供的信息質量低下，誤導投資者的投資決策。另外在信息披露制度方面，目前上市公司的信息披露仍然顯得不及時和不充分，許多上市公司在對重大事件的披露方面，仍傾向于將有利于自己的信息及時披露，不利于自己的信息則延緩披露，很容易讓投資者的利益受損。
(三)證券交易市場監管的不完善
證券交易市場在制度設計上存在諸多不足之處，其中表現在證券交易中，只能對證券市場做多而不能做空，這就造成了在證券市場連續暴漲時，參與者為了獲取更多的利益，往往采取違法違規行為。另外，“政策市”的存在，加劇了證券市場的波動，在證券交易市場上政府通過各種手段托市或抑市，試圖將證券交易價格控制在一定的幅度之內。這種通過行政手段直接干預證券交易市場的做法扼殺了市場機制的正常作用，使得證券交易價格不能真正反映有價證券的供求關系，導致市場效率的下降。
(四)證券中介機構自律性存在問題
證券市場中介機構為證券的發行與交易提供服務的各類機構，由于我國證券市場起步較晚，作為中介機構的證券公司在經營規模和手段及方式上仍然存在諸多不足。在機構設立或者獲取證券業務上，政府規定實行審批制，而這種審批又是不透明的。由此造成了許多該獲取資格的單位沒有獲取資格，而一些條件很差的單位卻獲取了資格。另外在中介機構內部，總公司對營業部的內部管理和內部控制不到位，過度追求效益和市場份額指標，未能通過建立有效的考核體系、管理制度等；營業部在客戶管理、業務辦理、財務管理和信息系統管理等方面內控制度沒有得到全面、切實的執行。營業部違規融資問題時有發生，國債回購問題較為突出，擅自開發使用證券交易柜臺系統中的非法功能損害投資者利益。
二、完善我國證券市場監管的路徑分析
(一)完善證券市場監管主體在證券市場監管中的作用
我國應繼續完善以證券監督管理委員會為核心的監管體制，形成獨立的政府監管主體，給予證監會足夠的權利，力求在政府監管與市場機制之間尋求平衡，既通過必要的監管確保證券市場主體謹慎穩健安全運營，實現整個金融體系的穩定，保護投資者和社會公眾的利益，又要通過監管促進證券業創新能力和效率的提高。同時在管制權力收歸中央的格局下，弱化證監會對市場的參與程度，側重于負責證券市場的宏觀管理，提高交易所和中國證券業協會的權力，將具體維護市場發展的工作，如發行審批、市場參與者管理等工作交由他們負責。
(二)完善對證券發行市場的監管機制
針對證券發行和上市，應該建立由專業人士和專家組成的發行初審機構，提高初步篩選的科學性，使其對擬上市企業改制情況的初審報告成為證監會進行合規性審核的重要依據。同時，應根據宏觀經濟目標、經濟增長的預測速度、市場走勢與變化趨勢、市場供需力量消長等因素，科學地、定量化地制定年度新股發行規模及其額度配置，并逐步形成相對穩定的公布制度減少其隨意性對股市的沖擊。對發行與上市一體的實質審批、發行定價和上市審批進行分解，以保障投資者的利益；逐步實現以市場化的證券發行價格方式代替非市場化的證券發行定價方式；提高證券發行信息的真實性和有效性，逐步將實質審批過渡到對證券發行信息披露的監管，最終實現證券發行注冊制。
(三)完善對證券交易市場的監管
由于市場參與者對證券市場的監管較為薄弱，完善對我國證券交易市場監管，就要積極培養多重利益主體，引進“做空”制度，通過平衡利益來校正利益失衡出現的重大偏差，其一是基金業放開行業準入，使機構投資者的發展壯大體現出多種利益主體并存的原則；其二是選擇時機建立做空機制，使市場的各種力量有足夠的激勵相互制衡。針對證券交易市場的信息披露制度，應該細化信息披露的有關法律條文。在要求披露具體內容時，應當對需要披露的事件有一個量化的規定，隨著上市公司經營環境的變化，所應披露的重要內容也應有所調整，也不能賦予企業過大的會計選擇權和自主權。另外要規范關聯交易披露，明確關聯方的內容，同時無論是控制還是重大影響，非企業關聯者都應予以披露，特別是主要投資者個人及與關鍵管理人員的關系極為密切的家庭成員，對于其年薪情況及在關聯企業中額外收益等都應作適當披露。
本文較系統地介紹了統計學在證券期貨市場中的應用，其中包括作者的一些最新研究成果，如：證券期貨市場指標體系的研究；新華財經指數的編制；證券投資組合的研究與應用等。
關鍵詞：統計學證券市場期貨市場
分類號：O212C8F832.5文獻標識碼：A
文章編號：1002-1566(2000)01-0054-04
TheApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarkets
LICong-zhu,DINGShao-fang,WANGLing-hua,SUNDa-ning
(NorthChinaUniversityofTechnology,100041)
Abstract：Inthispaper,theApplicationofStatisticsonSecuritiesandFuturesMarketsisintroduced,author''''smanynewachievementsareincludedinit,suchasstudyofindexsystemonSecuritiesandfuturemarkets;studyofXinHuaindexnumberofsecurities;studyandapplicationofinvestmentinbondandsoon.
KeyWords：statisticssecuritiesmarketsfuturesmarket
一、序言
我國自九十年代初建立證券期貨市場以來，短短幾年，得到了迅猛發展，方興未艾。僅拿股市來看(截至1999年07月13日)，在滬深兩市上市的境內公司已達900家，滬深市場的A，B股股數是981只，上市公司900家，其中滬市501只(461家)，深市480只(439家)，滬深A股股數874只，B股股數107只。這與1991年滬市8家深市6家上市公司相比，可見發展速度之快。市價總值21083億元人民幣，占國內生產總值的比重超過25%；開辦證券90家，兼營證券業務的信托投資公司237家，下屬證券營業部2400多家；現有43家境內企業海外上市，累計籌集資金100多億美元；已有107家公司成功發行了B股，籌集資金近50億美元；股民已達4000多萬。自1999年五月十九日井噴式行情以來，滬深兩市的日成交量猛增，至六月二十五日高達800多億(1998年8月18日香港股市一天的成交量為790億港元)，創下空前的天量。證券市場的作用愈來愈大，并逐漸成為國民經濟的晴雨表。
統計學及其相關學科在證券期貨交易中有什么作用呢?我們先從世界范圍談起。
據有關報道，當今華爾街最搶手的不再是傳統的MBA，而是有統計背景、數理能力強的人才。一些在美國獲得統計或數學博士學位的中國留學生被華爾街錄用，轉眼間便當上了年薪百萬美元的“白領”貴族。如，1984年入中國科學技術大學少年班的黃沁于1988年提前畢業，赴美國麻省理工學院就讀研究生，畢業后受聘到華爾街某大型證券公司工作。在這個世界上金融證券業最發達的地方，他以統計和數學為基礎，建立了自己的投資理論，現已升任該公司副總裁，主管對外投資工作。年僅27歲的黃沁是進入華爾街金融界高層領導的少數華人之一。
字串4
華爾街取才原則的轉向，從一個側面反映出證券期貨等金融業目前發展面臨的挑戰和未來的潮流。證券金融交易是信息量最大，信息敏感度最強、信息變化頻度最高的領域。隨著市場日趨復雜，數字已成為傳遞信息最直接的裁體，加上未來的經濟是被網絡覆蓋與籠罩的數字化經濟，大量的數學與統計工具將在分析研究中發揮不可或缺的重要影響。能否把握那看似枯燥無味的數字所隱含的精微變化，成為決定未來競爭成敗的關鍵因素之一。
前年諾貝爾經濟學獎授予在期權定價方面做出開拓性貢獻的經濟學家和統計學家。他們在二十多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型——布萊克.斯科爾期定價公式。本世紀20年代開設了股票期權品種，由于采用柜臺交易方式和缺乏標準化的設計合約，很難轉讓對沖，交易量不足稱道。1973年美國經濟學家布萊克和斯科爾斯，引進概率統計上隨機變量函數的一些定理和積分求值，推導出不支付紅利的股票期權定價公式，從此期權有了明確科學的價格定位依據，很快形成一個完整的市
場，并迅速推廣到全世界，直至現在，期權占據著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運轉的基礎。這個期權公式的定價思想所引發的金融革命表現在，預測遠期價格成為可能，不僅使期權為指數、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值，投資手段，極大地豐富了金融市場，而且進一步推動了對各種金融產品的價值研究，提高了操作的理論水平。由此可以推斷，沒有布萊克.斯科爾斯定價模型，期權就不可能發展這么快，全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發達，如今國外大型金融機構在總結金融交易失利原因時，總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤
建立一個模型就摘取經濟領域的桂冠這一事實，體現了經濟與統計數學密不可分的關系。據不完全統計，自1969年設立諾貝爾經濟學獎以來的40多位獲獎者中，著名的計量經濟學家有23位，10位擔任過世界計量經濟學會會長，有六位直接靠計量經濟的研究和應用成果獲獎。借用統計數學，將經濟理論數學公式化，將經濟行為定量化，已成為當今世界經濟的熱門課題。
有關專家指出，統計學，經濟理論和數學這三者對于真正了解現代經濟生活中的數量關系來說，都是必要的，但本身并非充分條件。三者結合起來，就是力量。數學給經濟界帶來新的視角，新的觀念。抽象的數學工具一旦準確地切入金融市場，就顯得非常實用和有價值。二十多年來，指導期權交易的理論—定價模型得到廣大投資者的一貫遵循。沒有統計基礎、不懂定價公式含義的人要想在市場有出色表現將是十分困難的。
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自從19世紀30年代格雷漢姆出版了經典的《證券分析》專著之后，美國專業的證券投資界基本上使用定性的基本面分析工具，并維持了傳統主動型價值投資一統天下三十多年的局面。直到1963年，威廉?夏普發表了重要論文“投資組合的簡單模型CAPM”，文中證明在傳統的投資組合管理中，投資組合的回報來源于投資組合的市場風險回報貝塔（Beta即相對收益）和與市場無關的風險回報阿爾法（Alpha即絕對收益），并指出只有Alpha回報才值得投資者向基金經理支付高額管理費用。后人的研究進一步表明，在一年時期內傳統的積極管理型投資戰勝市場可能性約為50%，但是時間越長戰勝市場的概率則越低。從此，投資者開始在市場上尋找兩類新產品：廉價管理費用的Beta產品、與市場表現無關的昂貴的絕對收益Alpha產品。證券投資的理財產品也開始向三個方面分化：傳統的Alpha加Beta產品、廉價管理成本的Beta產品、昂貴的絕對收益Alpha產品。這也拉開Alpha與Beta分離的產品創新序幕，并使得在整個過去的四十年證券投資產品創新被Beta收益和Alpha收益分離所主導。
直到新近一輪全球金融危機爆發之前，資產管理行業的主流產品一般有三類：一是傳統的主動型產品，它們是傳統的Alpha加Beta產品,包括固定收益核心產品、特種固定收益產品、股票類核心產品、特種股票產品和貨幣市場產品；第二類是被動型Beta收益產品，它們是被動型股票產品（如指數基金）、被動型固定收益產品和ETF；第三類是創新型Alpha投資產品，包括私募股權基金、對沖基金、FOF、短期基金、商品基金和期貨基金、基礎設施基金、REIT和非REIT房地投資產品、絕對收益產品、結構性產品、負債驅動型產品、量化投資產品、票據和憑證等。三類產品市場份額大致為7∶1∶2。
在金融危機之后，資產管理行業面臨新挑戰。第一個是資產類別的迅速增加，資產管理者需要從眾多的資產類別中選出合適的范圍進行戰略或戰術的資產配置，從而達到合理的回報與風險。第二個是盡管資產類別增多，危機后各資產與股票市場的相關性遞增，難以挑選出真正分散風險的工具。第三個是投資者對產品的透明度提出了更高的要求，而現行的行業架構所提供的透明度不夠。第四個是流動性成為更重要的投資因素，需突破原有的時間與規模的限制，在分散風險同時解決產品的流動性問題。第五個是公司治理變得更加重要，投資者要求公司治理結構和行為能夠符合規范，以降低政策、法律以及經濟風險。
面對這些挑戰，波士頓咨詢公司預測金融危機之后，投資產品市場將發生六個方面的變化：一是投資者雖然繼續采用核心+衛星式產品的資產配置模式，但是將擴大對另類產品的需求，以充分分散風險。二是傳統核心產品的發展將繼續受到被動管理型產品和創新及另類產品的擠壓。三是投資組合將更多側重于被動管理型產品，其中很大一部分轉向ETF，以減低管理費用，增加透明度。四是量化投資產品將憑借數量化技術和計算機信息技術，更好地發揮其選股范圍廣泛和投資紀律嚴格的優勢，在經歷調整之后有望保持增長勢頭。五是人們將更加希望能通過另類產品和創新產品來實現絕對收益和真正的風險分散。隨著投資者對這些投資工具更為熟悉并主動尋求此類投資，另類產品將更趨于主流。六是投資者日益要求投資結構性產品。在德國和瑞士以憑證和票據包裝的結構性產品正在吸引部分投資資金。
這些新的趨勢反映，在市場上就是Beta收益和Alpha收益分離的產品創新日益加速，風險產品高度分離。近兩年，Alpha產品和Beta產品的發展速度幾乎是傳統產品的2～3倍，這些新型的、昂貴的alpha產品和廉價的beta產品正擠壓傳統股票型基金和債券型基金的市場份額。
在中國市場上，融資融券和股指期貨的推出已經開啟了證券投資產品創新的Alpha收益和Beta收益分離之路，2010年也成為中國Alpha投資和Beta投資的分水嶺。
2009年已被稱為“指數年”，指數基金及ETF等Beta產品的市場認知度及規模有了飛躍性的發展。未來Beta產品的外延將得到進一步拓展和細化，產品創新空間巨大。首先，寬基指數將向特定窄基指數發展，風格指數、行業指數、區域指數、跨境指數、跨市場指數、主題指數、概念指數、債券指數、商品指數等指數投資產品會快速推出并得到較大的發展，其次，Alpha收益Beta化投資產品，如創新分級指數、杠桿指數、反向指數等產品，這包括單資產類別分級、多資產類別分級、兩子級、多子級、低杠桿、高杠桿等。而且隨著Alpha收益的Beta化,策略指數和增強型指數投資產品將開始出現，如多空策略指數產品的代表130/30指數產品、利用衍生品實現資產配置和多策略的指數增強產品。
2010年已成為中國對沖基金元年，中國已具備了Alpha投資大發展的有利條件：從工具層面看，融資融券、股指期貨的推出為Alpha投資提供了重要的做空與杠桿機制。投資者已經能夠利用股指期貨對沖市場風險，運用多種對沖套利策略（如股票交易策略、統計套利、指數套利、兼并套利、可轉債套利等）捕捉市場的無效性，獲取與市場不關聯的絕對收益。在產品需求層面，中國可投資資產在1000萬元以上的富裕人群達到了3000萬人，還有數額巨大的社?；稹⒒?、企業年金、保險資金、捐贈資金等機構投資者。2010年8月，易方達首只真正運用對沖策略管理的“一對一”專戶正式出爐，國投瑞銀、匯添富也相繼推出自己的對沖產品。絕對收益產品正通過銀行渠道發行的陽光私募、專戶理財、券商集合理財等產品進入高端理財市場。預計未來3～5年，中國絕對收益產品管理的資產規模將達到3000億～4000億元，占基金行業市場份額的15%。
展望未來的理財產品創新，證券投資產品的分化之路將日漸清晰：公募基金理財產品或許將更多地專注于Beta加Alpha的傳統主動型股票和債券產品、大市值Beta產品和特定窄基Beta產品；專戶、券商、陽光私募等非公募理財產品則可能將專注特定窄基Beta產品和Alpha絕對收益產品，它們與傳統基金不同的源泉是投資策略上的差異，包括了絕對收益策略（靈活配置、利用ETF、可轉債、封閉式基金的套利以及未來的多空策略），量化投資策略，專向特定投資（主題、行業和風格投資），積極和消極指數化策略，保本策略等策略，這都是銀行高端客戶理財產品創新的方向。（作者系中國人民銀行金融研究所博士后）
關鍵詞：證券投資學；網絡教學；實驗課
中圖分類號：G642 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）22-0150-02
一、應用型本科人才培養的內涵與證券投資學課程培養目標
地方院校培養應用型人才是國家人才培養戰略調整的重要舉措。本科應用型人才培養的內涵是強調人才既具有寬厚的知識基礎、應用性專業知識和技能，又具有轉化和應用理論知識的實踐能力。人才培養的定位突出實踐應用與能力培養，所以教學內容既強調理論知識的基礎性，又要重視理論知識在實踐中的應用，培養學生分析和解決實際問題的能力。
證券投資學是金融專業的專業基礎課，內容涵蓋證券投資的工具、市場運行、交易主體、投資組合理論、市場均衡理論、證券的分析與估值、投資組合管理等。課程的理論性強，同時又緊密結合實際市場，用市場去檢驗所學的理論。應用型本科證券投資學的人才培養目標是了解證券市場如何運行，知曉國內外市場上證券投資工具的特征，掌握證券投資的基礎理論，能夠用理論去指導證券投資實踐行為，并能分析國內外證券投資領域的現象與事件，提出投資建議。
二、應用型本科《證券投資學》教學中存在的問題
（一）投資學教材的更新跟不上我國日新月異的金融市場發展
我國作為新興市場國家，金融市場快速發展，金融產品的創新有很多中國特色。但現有的教材顯然跟不上我國金融市場的發展，使得學生在學習過程對本土證券市場存在疏離感。本科院?！蹲C券投資學》課程教材的選擇一般有兩種：一種是國外的教材，常用的是滋維?博迪等著的《投資學》，該書以美國市場為背景，介紹了證券投資的基本知識、理論與方法，核心內容是投資組合理論、市場均衡理論及證券分析。其理論與實證檢驗都是以美國發達資本市場為依據，沒有涉及我國證券市場的實踐。另外一種是國內的教材，一般包括以我國證券市場為背景的基礎知識介紹，再加上國外成熟的投資組合理論、定價理論與方法、證券的技術分析與基本分析。教材對投資理論的闡述多，但跟實際市場結合的內容少，針對證券市場的實際案例分析也很少涉及；對證券投資工具的介紹僅僅限于基本的投資工具，沒有涉及我國市場上日新月異的金融產品，比如分級基金、量化投資工具、證券化產品等。
（二）課堂理論知識傳授占比多，學生實踐操作環節薄弱
證券投資學涉及的理論多并且內容深，不容易掌握，比如市場均衡理論中就涉及資本資產定價模型、套利定價理論、有效市場假定理論和行為金融理論，這些理論的創始者大多獲得了諾貝爾經濟學獎，可見其理論達到了很高的深度，要理解這些內容對本科生來說并非易事。所以，教師會在課堂占用很多的時間來闡述，這樣留給學生實踐操作環節的課時就不多，學生上實驗課的時間一般不超過10個課時。在這過程中，學生至少需要完成組合理論、資本資產定價理論、證券分析這三個部分內容的相關實驗操作，并撰寫實驗報告。但往往因為時間倉促，實驗環節完成情況不是很理想。
（三）內容多，課時少，學生對知識的掌握不深入透徹
完整的證券投資學的教材內容一般包括基礎的投資工具與環境、投資組合的優化選擇、市場均衡理論及應用、市場有效性理論及檢驗、證券投資的技術分析、證券投資的基礎分析以及投資績效的評價等。特別是國外的教材內容篇幅巨大，教材會建議學習課時為一年。國內很多應用型本科證券投資學采用了國外的教材，但一般設置為48―51課時。在保證本課程體系完整講授的情況下，只能降低課程的深度，很多內容只能停留在基礎層面，不能深入展開。學生對相關知識的掌握也只能在淺顯的層次。
三、應用型本科《證券投資學》課程改革的思考
（一）利用超星的泛雅平臺，實現翻轉課堂教學模式
美國新媒體聯盟對翻轉課堂的定義是指重新調整課堂內外的時間，將學生的學習決定權從教師轉移給學生。在這種教學模式下，課堂內學生能更專注于主動的基于項目（或問題）的學習，共同研究解決現實世界的問題，從而獲得更深層次的理解。在翻轉課堂中，教師的角色從內容的呈現者轉換為學習的教練，重點放在師生溝通、回答學生問題、啟發并引導學生思考。利用超星公司開發的泛雅平臺，給學生提供網絡化教學手段，可以幫助實現翻轉課堂的教學模式。
首先，利用平臺在課前進行視頻課學習。網絡化教學手段可以把很多教學內容轉移到課堂外進行。授課教師在平臺上預先錄制好一些視頻，學生可以在課外提前學習證券投資學中相關的知識，特別是教材中有一定難度并且比較重要的理論，比如資本資產定價模型、套利定價模型、有效市場理論、股利貼現估值模型、市盈率估值模型等。這些理論一般涉及假設、推導、結論及應用或者檢驗，內容思想性及邏輯性強，有些還要借助高等數學的知識，學生單純通過看教科書不是很容易弄明白。視頻課可以幫助學生理解與掌握課程的重點和難點。這樣可以節省課堂的講授時間，在一定程度上化解課程學時少但內容多的矛盾。學生在課堂可以有更多的時間與教師交流，師生互動，進行探究性學習。
其次，利用平臺進行拓展閱讀。平臺內部有超星電子書庫，可以指定學生進行課內外拓展閱讀，比如其他的與證券投資學相關的圖書，指定學生閱讀哪些段落，并可以查看每個學生是否閱讀。還可以收集公共財經類視頻，比如第一財經、經濟半小時欄目中跟證券有關的視頻，放入平臺，使得學生能夠貼近金融市場，追蹤證券市場熱點，了解投資領域的事件，傾聽專業人士的觀點，并引發自己的思考。在課外有了這些準備，在課堂就可以針對一些專題展開討論，比如2015年的股災事件、光大烏龍指事件、2016年的股市熔斷機制事件等，讓學生試著用投資學的相關理論去解釋。學生在討論的過程中會有觀點的沖突，這樣更能引發思考與學習。教師的角色從講授者轉變為輔導者、建議者，在課堂及網絡平臺上引導、啟發學生，對各種觀點進行點評和總結。通過拓展閱讀與討論，可以解決教材滯后于日新月異的金融市場發展的問題，并且培養了學生將投資理論知識應用于實際金融市場與投資領域的意識與能力。
（二）利用國泰安的市場通金融分析軟件和CSMAR數據庫，進行有選擇的實驗教學
實驗教學是形成應用能力的重要環節。常用的證券投資學實驗操作軟件是國泰安公司開發的市場通金融分析軟件和CSMAR數據庫。通過實驗手段進行模擬、分析及檢驗，促使學生深入理解和掌握相關投資理論知識與實際應用。該系統實驗內容豐富，包括金融市場行情的揭示與觀察、共同基金投資分析、投資組合構建與風險、資本資產定價模型的計算、證券的基本分析、證券的技術分析、金融衍生品及外匯分析等。
因為證券投資學課程的課時有限，分配給實驗課的時間一般是10個課時左右，所以不能對上述所有的內容都進行實驗教學，可以挑選核心的內容來進行。建議選擇三個內容進行，具體包括投資組合構建與分析、資本資產定價模型計算及應用、證券的基本面分析與估值。這三個內容既是證券投資學的核心又是難點，所以需要在實驗課堂指導學生完成。其他的內容可以讓學生在課后自主學習如何操作。實驗課可以通過組成實驗小組方式來完成實驗任務，小組方式的好處是可以發揮各小組成員的優勢、相互學習，來完成一個工作量大且有難度的作業。
（三）產學合作，引入證券、期貨公司現場教學以及專業人士的專題講座
應用型人才培養的重點是注重能力培養，而培養什么樣的能力要與工作世界緊密結合。證券投資學課程對應的工作主要是證券、期貨公司。帶領學生進入這類公司進行現場教學，可以讓學生直觀了解金融機構的運作，比如崗位如何設置、對專業人員的技能及素質要求有哪些，然后在學習過程中可以有針對性地培養一些專業技能。金融市場的專業人士接觸金融市場的前沿，掌握最新的金融工具的開發應用。所以，專業人士的專題講座可以讓學生了解市場前沿的知識與信息。專業人士還可以傳授投資中某個細分領域的實際操作，特別是證券投資學中創新型金融產品的投資操作，比如量化投資管理、阿爾法對沖基金的操作、分級產品的運作等等，使得學生對本課程有更直觀的認知與感悟，激發對該領域的興趣，從而進行更深層次的學習。
（四）課程考核評估方法多樣化
課程的考核評估對學生的學習有引導作用。證券投資學現有的考核還是以期末考試成績為主，結合平時作業完成及考勤情況，給出綜合成績。實踐環節的成績占比一般比較低，這樣的考核方式沒有突出對實踐應用能力的評價，導致學生對于實驗課不夠重視。增加實驗課考核的占比，可以改變學生對實驗課的態度，提高其實踐操作能力。課堂討論與發言在考核成績中的占比也很低，導致學生在課堂討論中的積極主動性不夠。采用翻轉課堂教學模式后，可以增加課程考核中課堂討論的占比，注重考核學生在實際投資領域的分析問題與解決問題能力。
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“證券公司的問題已經到了不能拖延的地步，”中國證監會的一位人士說，“除了隨時應對高風險公司的問題，還必須找出一條讓證券行業生存的道路?！?/p>
這次會議決定不邀請媒體參加，原因是“為了更便于討論證券公司的問題”。這位人士說：“問題證券公司的問題以及相關聯的其他機構的問題必須全盤考慮和解決，任何措辭的不慎都會引發一場金融危機?！?/p>
一年前，中國證監會也在這個會場提出了針對證券公司的“三大鐵律” ――即券商不得挪用客戶保證金、委托資產和托管債券。
“優等生”和“差等生”
8月13日，中國證監會了《關于推進證券業創新活動有關問題的通知》（以下簡稱“《通知》”）。
“這個《通知》的標志著對于證券公司的監管發生了質的變化，好公司將得到優待”，中國證監會機構部有關人士表示，“這是當前中國證監會處置問題證券公司一攬子方案中非常重要的一個方面，扶優限劣是相輔相成的?！?/p>
“現在我們不再提分類監管了，符合標準的公司都可以申請試點，”中國證監會機構部的一位人士說，“我們不想給公司貼標簽。”
根據這個《通知》，國內130家證券公司將被劃分為試點證券公司和非試點證券公司,前者將備受監管機關所青睞，獲得各種創新空間。
這個所謂的創新空間被監管層描述得非常寬松，這包括：現行法律法規無明顯障礙、監管機關可自主決定的、操作性較強的措施；在試點工作形成有效可行的運作流程、內控機制和外部監管體系的基礎上，監管機關將結合證券公司分類管理工作，通過制定或修改相應的業務管理規章，拓展全行業的業務領域和發展空間。
根據中國證監會有關人士介紹，當前在市場準入上鼓勵試點證券公司創新活動的措施主要包括,優先受理其相關申請、并依據其事先經評審的情況適當簡化程序、加快進度。擬在全行業推出的新業務，其試點工作原則上應由試點證券公司自愿承擔，如集合資產管理業務等。同時，將充分發揮試點證券公司創新的積極性和主動性，支持其提出產品創新、組織創新、經營方式創新等方面的方案，只要法律法規未禁止或未明確限制的有關事項，只要市場條件具備，相關管理到位，內部決策程序完成后，均可提交業務申請。
同日，中國證券業協會也了《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”）。按照這個《暫行辦法》，對試點證券公司的達標條件進行了描述（參見資料《試點券商的達標條件》）。
“這幾條標準有一些量化的財務指標，但大部分是不可量化的，需要人的掌握?！便y河證券的一位人士說。
根據在同業拆借市場披露2004年半年報的56家證券公司的財務數據，《財經》進行了相關的計算：符合上述財務指標的證券公司包括中信證券等11家證券公司。
2004年是證券公司采用《金融企業會計制度》的第一年，證券公司在2004年上半年的財務報表中計提了很多準備，加之今年上半年市場行情不好，因此這份半年報的情況要比2003年的財務情況更差。
這56家證券公司公布的2004年1～6月份財務數據未經審計，同時也僅僅反映了2004年上半年的情況，因此對于2004年全年的財務數據還需要等到2005年才能清楚。
“能夠符合財務指標的證券公司大約有10余家，但第一批試點證券公司應該也就二至三家，”中國證監會的一位人士說，“不能太急?！?/p>
可以肯定的是，如果試點證券公司順利推出，券商的收入集中度和利潤集中度都將進一步提升。首先，除了200多億存量收入之外，優質券商通過資金和創新業務壟斷的優勢獲得增量收入；其次，存量部分中，市場將會逐步傾向選擇那些具有可抗風險的優質券商，這樣的結果便是二流券商可能面臨被關閉或被兼并重組。
中信證券研究員楊泓清曾經作過這樣的統計，過去三年中，券商的收入蛋糕在240億到270億元之間，其利潤則良莠不齊：2001年實現了50億～60億元的利潤，2002年陡降到負30億元，2003年雖有回升，但仍有10億元的虧損。近三年的凈資產收益率為－3％～5％。
楊泓清認為，今后券商的網絡銷售、網點模式、交易方式及運營方式等都將發生重大變化，而這些都將傾斜給優質券商，其背后孕育的財富難以估算。
集合資產管理即將現身
在監管層允諾的創新空間中，目前最接近現實的是券商的集合資產管理業務。
券商集合資產管理業務曾經在2003年上半年被證券公司推廣得非常紅火，當時最為著名的就是招商證券和招商銀行聯合推出的“金葵花”理財計劃，該產品在未做任何宣傳的情況下，短短八天之內就收到了15億元的資金。
很快，工行上海分行和國泰君安、浦發銀行上海分行和天同證券、工商銀行深圳分行和國信證券以及農業銀行和湘財證券等都推出了類似的理財產品。
然而中國證監會在當年4月29日發出通知，稱中國證監會正在加緊制定規范證券公司集合性受托投資管理業務的管理辦法。在新辦法實施前，證券公司不得向特定或不特定的多數投資者募集資金設立集合投資計劃，從事集合性受托投資管理業務。
2003年12月，中國證監會下發了《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，并自2004年2月1日起施行。當時市場普遍預期集合性受托資產管理業務很快就會推出，但是集合理財雖重新開閘卻無一例獲批。顧盼已久的券商開始轉而推進定向理財產品。
今年6月，六家證券公司先后在深圳推出了一個起點為100萬元的定向集合理財產品，然而不過幾天，中國證監會立刻派人前往調查，并專門召開會議，強調在相關的細則沒有出臺前，各公司不得自行推出集合資產管理業務。很快，深圳證監局開始對轄區內證券公司推出的定向理財產品進行調查了解，并將對證券公司的風險控制能力和合規運營情況進行評估。
之后又是兩個月過去了，細則沒有出臺，同時也沒有一家證券公司推出這項業務。
“細則沒有出臺是監管層的一個公開說法，真正的原因是監管層擔心這項業務所產生的風險?！币晃唤咏袊C監會的人士說。
中國證監會對于集合性受托投資產品的推出心存顧慮實際上很可以理解。通過委托理財籌集資金做莊正是近年來券商泥足深陷的主因。
按照業內的保守估計，具備資產管理業務資格的證券公司所接受的理財資金規模超出全國所有證券公司注冊資本之總和，證券業2002年全行業虧損，其中一半以上的虧損額是因為資產管理業務。
前車之鑒，中國證監會和央行都看到了風險。
“讓試點證券公司來推出集合資產管理業務是控制風險的一種方法，”中國證監會的一位人士說，“現在的條件很簡單，想融資嗎？先讓資產質量達標?！?/p>
“試點證券公司的資產質量相對較好，因此他們開展集合資產管理業務的目的不會是為了補自己公司的窟窿，因此挪用風險很小?！敝行抛C券總會計師倪軍表示。
券商整體質量堪憂
在關注優質證券公司積極申請進入試點行列的同時，證券行業的整體資質情況仍然很讓人擔憂。
首先是挪用客戶保證金情況仍然存在。
中國證監會曾經于2001年5月了《客戶交易結算資金管理辦法》，其中給出了如何計算證券公司挪用客戶交易結算資金金額的公式：
挪用金額=（代買賣證券款＋受托資金）－（客戶資金銀行存款＋客戶清算備付金存款＋交易保證金＋受托資產）
公式中所指客戶包括經紀業務客戶和受托投資管理客戶。
當公式計算值≤0時，表明證券公司未挪用客戶交易結算資金。
當公式計算值>0時，表明證券公司已挪用客戶交易結算資金，其挪用金額為公式的計算值。
《財經》根據這一公式對在同業拆借市場披露2004年半年報的56家證券公司的數據進行了統計(相應數據可參見《財經》雜志網站：省略)，共有10家券商的公式計算值大于零，扣除會計核算上的誤差，至少有七家證券公司存在挪用客戶保證金的現象。
金額最大的前三位分別為閩發證券、廣東證券和東北證券，金額分別為12.02億元、8.42億元、6.20億元。另外，存在挪用客戶保證金現象的證券公司還有河北證券2.71億元，北方證券1.51億元，民生證券8500萬元，新疆證券5100萬元。
除了挪用客戶保證金的現象外，半數以上的券商并沒有根據新的會計制度的格式要求,嚴格進行信息披露。
根據財政部的規定,自2004年1月1日起,中國證券公司開始執行《金融企業會計制度》?！督鹑谄髽I會計制度》原計劃于2002年1月1日起施行，但由于種種原因一直拖延至今。
從信息披露的內容上看,《金融企業會計制度》增設了固定資產減值準備、在建工程減值準備、無形資產減值準備、短期借款、預計負債、受托投資管理收益、資產減值損失等七個新的科目，由此券商需要提取計入損益的各項減值準備。目前按該規定，證券公司應計提自營證券跌價準備、應收賬款壞賬準備、長期投資減值準備、在建工程減值準備、固定資產減值準備、無形資產減值準備、抵債資產減值準備等七項準備，以此盡可能真實地反映證券公司的實力和盈利水平。
而在披露的56份券商半年報中,有11家證券公司沒有計提任何的準備，33家券商計提了自營證券減值準備，41家券商計提了應收賬款壞賬準備，32家券商計提了長期投資減值準備，其余幾項減值準備計提的券商就更少了，只有五家公司計提了無形資產減值準備，七家公司計提了固定資產減值準備。沒有計提相應的減值準備，券商的資產必然會出現高估的情況。
在這56家證券公司中，除了長城、東北、廣東、興業、西部證券公司沒有公布截至2004年6月底的累計凈利潤，其余51家證券公司中，32家實現盈利，19家虧損，以51家計，虧損率為37.25％。考慮到加入同業拆借市場的為資金實力較為雄厚的證券公司，證券公司全行業的虧損情況肯定會大大高于這個數據。
56家證券公司中，國泰君安、東方、招商證券位于盈利榜前三名，盈利分別為1．58億元、6666萬元、6034萬元，而申銀萬國、大鵬證券和北京證券位于虧損榜的前三名。虧損額分別為2．5億元、1．2億元，8723萬元。51家公司04年上半年凈利潤總和為1.208億元多，平均實現凈利潤為236.8萬元多，而19家虧損證券公司的虧損總額就有9.09億元多，總體盈利情況令人擔憂。
當然，凈資本指標比其他財務指標更能反映出證券公司的流動性狀況和償付能力，因此已成為衡量證券經營機構風險狀況的基礎性監管指標。
2003年3月1日開始實施的《證券公司管理辦法》規定，綜合類證券公司的凈資本不得低于2億元，經紀類證券公司的凈資本不得低于2000萬元，證券公司的凈資本不得低于其對外負債的8％，即凈資本負債率(凈資本負債率=凈資本／負債×100％)不低于8％。同時，還規定證券公司出現凈資本低于規定標準的l20％、或出現凈資本比上月下降20％時，要向證監會報告并采取提高凈資本的措施。
根據目前公布的數據看，56家證券公司的凈資本金額都高于2億元，凈資本負債率也都高于8％的標準。但根據凈資本計算的不良資產率卻不容樂觀。
證監會規定的不良資產率的計算公式為：不良資產／凈資產×100％；其中：不良資產=凈資產－凈資本；凈資產=資產－負債。根據這一公式，56家證券公司的不良資產率見附表。
其中最高的為河北證券，為85.89％，最低的為國都證券，為6.3％，其中不良資產率高于50％的有七家。
56家證券公司中，凈資本金額排列前三位的為海通證券、華泰證券和國信證券，凈資本分別為63.98億元、24.86億元、24.48億元。金額排列倒數三位的分別為河北證券、華龍證券和中富證券，分別為6908萬元、2.90億元、3.06億元，凈資本最低的河北證券與最高的海通證券相比，前者凈資本僅相當于后者的1.08％，相差可謂懸殊。但河北證券上半年的累計凈利潤為9045273.50，海通證券同期累計凈利潤為56372558.14元，前者為后者的16.05％。
【資料】
《試點券商的達標條件》
根據《關于從事相關創新活動證券公司評審暫行辦法》，試點券商應當符合四個方面的基本條件：一是能有效保證客戶資產的安全、完整、透明；二是客戶資產管理、債券回購和自營等業務沒有潛在重大風險；三是以凈資本為核心的各項財務指標良好，具備做優做強的實力，包括凈資本、凈資本與凈資產的比率、流動資產余額與流動負債余額的比率、對外擔保額與凈資產的比率等指標，且所有指標的計算規則均執行新《金融企業會計制度》；四是公司治理和內部風險控制機制完善，抗風險能力較強。
《暫行辦法》中對于試點證券公司的財務指標提出了如下要求：
――綜合類證券公司最近一年凈資本不低于12億元，經紀類證券公司最近一年凈資本不低于1億元；
――最近一年流動資產余額不低于流動負債余額（不包括客戶交易結算資金和客戶委托管理資金）的150％；
――最近一年對外擔保及其他形式的或有負債之和不高于凈資產的10％，因證券公司發債提供的反擔保除外；
關鍵詞:證券基金市場；定量分析
一、證券投資基金定量分析
(一)基金投資者
隨著國內外金融證券投資基金的不斷發展，政府的扶持使得一些機構投資者得到大力發展，其投資額也正不斷增加，從而表現出機構投資者對我國基金行業的大力認可，其能很好的支持證券投資基金主要由于其資產規模的雄厚，只有具備雄厚的資產規模才能保證基金業具備領導市場的實力，在基金市場的主導地位有助于其作出的投資策略有助于得到投資者的認可。
(二)基金管理公司
該公司主要是利用自身專業的知識和經驗，通過運用管理的資產，并合理按照相關的法律法規，使得基金持有人獲得更多的收益。由于我國基金市場的不成熟，其行業的經理人大多數缺乏長期從業經驗，加上投資過程中相互模仿，沒有獨特的投資風險，一些投資者由于信心不夠會在投資策略產生效應前撤回資金。當然也存在取得優異成績的先進入者，其由于成績優異，所以出于領導者，其投資戰略對其他投資者具有重要的引導作用。
(三)基金經理
基金經理的工作有巨大的生存、發展壓力，為了其職業生涯的發展，一般投資基金經理會極其注重職業聲譽，往往好的職業聲譽會使大多數的投資者、其他基金經理都會跟隨其投資策略。另外，由于基金經歷的收入的增加、減少與其業績是相關的，在對基金經理考核過程中，由于不能充分利用基金公司的研究力量對公司進行長期研究、投資，這種激勵機制會導致基金羊群行為的發生。
(四)信息流通不暢與交易制度
我國證券投資基金市場發展有待提高，其信息傳遞渠道不流暢是常見的問題，信息不流暢會導致一部分投資者會優先得到信息，而另外的一些投資者會跟隨這部分投資者而得到信息，但由于信息的不斷傳遞，越是后來得到信息的投資者獲取的信息精確度越低，導致一些基金經理很難判斷自己擁有的信息是否正確，而如果對信息正確性進行深度分析將會帶來過大的成本，所以一般基金經理會放棄最先得到信息的投資者。由于我國證券市場的交易缺乏賣空機制，也就是說其證券投資基金智能做多，不能將其做空，導致我國證券市場上獲取盈利的方法只有低買高賣，這種方式制約了基金運行的方向，而且由于我國基金投資風格相似，加上產品形式單一等。
二、證券投資基金市場優化途徑
(一)提高政策的透明度
首先應提高管理層在決策過程中的透明度，要對監管制度、方法進行創新，使其發生作用，同時應不斷完善行業的信息披露制度，加強其及時、完整、準確性，從而有助于想投資者提供全面、真實的投資信息；另外，應將相關的基礎信息加工、技術水平等進行改善，從根本上改善信息的傳導速度、質量，降低投資者獲取信息的成本。
(二)市場準入標準合理化
根據我國的實際情況及基本國情分析可知，對證券投資基金市場進行準入標注應合理設置，不可過寬過窄，適當放寬市場準入，將有助于優秀的基金管理公司的進入，從而有助于促進投資基金市場的多元化，從而能有效減弱羊群行為的出現；而適當對市場準入嚴格控制，將有助于提高基金管理公司的質量，同時有助于形成基金經濟不同的投資風格。
(三)加強實際操作
對國外的證券投資基金市場進行研究，相較而言，我國的基金公司招募的投資范圍過寬，加上造作不嚴格，導致風險加重。雖然我國基金產業的類型較多，但其最終操作結果是相似的，不具有獨特的投資風格，從而阻礙了該行業的蓬勃發展，只有不斷鼓勵基金投資風格的改變，同時應不斷從實際操作上加強。
(四)嚴格遵守投資流程
由于投資流程如何將會直接關系到基金管理公司的投資決策，基金管理公司會受到不同部門投資流程的牽制，同時投資決策委員會對資產配置進行決議，其金融管理具有一定的模式，但這種模式雖然已經較為完善，但在實際過程中，一些基金公司并未嚴格遵守基金管理的投資流程，導致各部門脫節。
(五)完善考核制度
目前國內基金業績的評價較為簡單，加上考評的周期較短，而且大多數基金管理公司注重短期盈利能力，導致基金的短期投資行為受到廣大投資者的一力追捧，一些公司內部對基金經理的淘汰采用末尾淘汰，這不利于基金經理的成長，同時也不利于公司的發展，往往更換后的基金經理更容易導致投資風險，在無形中損害了投資者的利益。應對當前的評價體系進行改革，在評價體系中應更加重視基金經理在幾年內取得的平均收益率，工作在五年以上的基金經理需要將風險頭鎮后的收益作為評價的基本指標，這樣有助于減少短期業績對薪酬的影響，這對于基金經理堅持自己的投資理念是有利的。
三、結束語
由于我國的證券投資基金產業發展較慢，加上投資者普遍缺乏專業知識，當出現問題，投資者會強烈的拋售，從而導致跟風現象的發生。對證券投資基金并進行定量化分析，對于緩解市場泡沫采取措施方面具有一定的指導意義。
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