時間：2023-07-07 17:24:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇量化投資策略分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
“與匯添富那只產品的純主動性相比，我們這只產品是有量化約束的。” 泰達宏利逆向策略股票型證券投資基金焦云在接受時代周報記者采訪時表示，該基金運用定量分析和定性分析相結合的方法構建股票備選庫，以明確定量、定性分析的具體運用領域把量化策略貫徹到投資的全過程中，回避受市場熱捧而價格超高的個股，把握事件沖擊等逆向投資機會。
據了解，這也是泰達宏利旗下首只量化基金產品。今年以來，跌宕起伏的行情持續考驗基金投資管理能力。然而量化基金表現卻一枝獨秀。銀河數據統計顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業績為0.31%，而量化基金的平均業績為2.92%。
逆向投資正當時
“其實對于逆向投資策略，投資者并不陌生，巴菲特名言‘在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼’就是逆向投資思維的一種表述?！碧┻_宏利逆向策略基金擬任基金經理焦云告訴時代周報記者，逆向投資策略就是對抗人性從眾的心理弱點，避開機構扎堆的熱門股、題材股，尋找被市場忽略或股價被嚴重低估的成長類股票。
在焦云看來，逆向投資強調的不隨波逐流，不是簡單的和市場趨勢作對，也不是簡單的掘金冷門股，而是在研判大勢的基礎上，對上市公司本身的投資價值進行分析，以適當價格介入股價被嚴重低估的股票，獲取估值回歸帶來的投資收益。
焦云指出，在市場整體震蕩，短期內板塊頻繁輪動的情況下，每一種投資思維都能在市場中占有一席之地。逆向投資策略瞄準被市場忽視、低估、看空的“非主流”股票，極有可能挖掘出一些蘊含著巨大投資潛力的個股，捕捉一些結構性的投資機會。
據焦云介紹，逆向投資在海外已有30多年的發展歷史，經過行為經濟學先驅丹尼爾?卡納曼和“逆向投資之父”戴維?德雷曼的努力，逆向投資理論從一種交易策略上升為一種主要的投資策略，據彭博社數據統計，現在全球已有100多只逆向投資基金，規模超過百億歐元。
1月份，華安基金也申報一只逆向策略股票型基金，目前正在證監會報批程序中。分析認為，受歐債危機、全球經濟增長放緩、國內經濟結構轉型等因素影響，A股在未來較長時期內都將維持寬幅震蕩的局面，但其中不乏個股結構性投資機會，這一市場格局為逆向投資策略提供了好機會。
量化基金擴容潮起
除了泰達宏利，今年以來已有多家基金公司已經開始在量化產品方面布局。比如工銀瑞信3月剛剛發行了旗下第一只量化基金―工銀量化策略股票基金；富國基金開始大力打造旗下圍繞量化投資的子品牌。
所謂量化投資，是指通過建立數學模型并應用量化分析方法進行選股和操作管理。量化投資在海外已有逾30年歷史，但在國內市場，自2004年光大保德信發行光大保德信量化核心基金才正式起步，至2009年底，量化基金方才相繼跟進成立，并迅速發展壯大。據好買基金研究中心數據統計，截至目前，已有16只量化基金成立。
“主要是現在公募基金產品發行越來越多，同質化現象較嚴重，相較而言，獨辟蹊徑的量化產品顯得吸引力更大。此外，今年年初以來量化基金的不錯業績也支撐了這波擴容?！焙觅I基金研究員劉天天告訴時代周報記者。銀河數據統計顯示，2012年一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標準股票型基金平均業績為0.31%，而量化基金的平均業績為2.92%。
“在量化投資領域，出現了很多杰出的投資者，如詹姆斯?西蒙斯。” 有著8年海外量化投資經驗的工銀基本面量化基金經理游凜峰表示，“他們依靠數學模型和神秘的公式掃描市場，捕捉機會?！睋私?，詹姆斯?西蒙斯管理的大獎章基金1989-2007年均收益率高達35%，而“股神”巴菲特在同期的平均年回報大約為20%。
在游凜峰看來，量化投資的優勢非常突出，未來將會有更多的基金經理進入數量化選股這個領域，通過采用計算機輔助的投資組合優化模型。
在如今每位公民都想通過金融產品投資的方式來增加個人資產的時代，量化基金的高收益率逐漸被投資者所知。西蒙斯，一位世界級的數學家以年凈賺15億美元成為全球收入最高的對沖基金經理，名氣可謂超過金融巨鱷索羅斯。大獎章年化以35%超越股神巴菲特年化20%的收益神話。而在2016年5月《機構投資者》旗下出版物《阿爾法》公布的“2016年全球收入最高的對沖基金經理”排行榜中前十位有八位為量化基金經理，前25位有一半屬于量化分析。由此可見海外對沖基金的焦點正從宏觀對沖基金轉向量化對沖基金。
而在國內，量化基金正處于起步階段，國內對于量化投資策略的研究較少。筆者以量化投資平臺上自主開發的策略代碼為例，通過對代碼的編寫優化及檢驗回測，使讀者了解到量化投資的可操作性和高回報性。
1 量化投資策略概述
量化投資是計算機通過開發者編寫的程序來進行分析以及交易整個的品種選擇、交易時機、交易方向以及倉位管理都是通過計算機完成。它避免了投資者個人的情緒影響，完全自動化操作，和如今的工業2.0類似。一個穩定的量化投資策略往往可以勝任一位投資者的多種操作策略，尤其在風險管理上量化投資更勝一籌。
國內的主流量化交易平臺有文華贏智、TB、金字塔決策交易系統和國泰安量化投資平臺等。國內的量化交易平臺繁多，而與海外動輒數百上千億美元的量化基金相比，國內目前量化產品規模總體不大，而嚴格遵循量化投資理念的基金更少。并且A股市場發展時間較短，與發達國家比起來市場效率低太多，所以A股有很大的市場空間和盈利機會。本文以程序化實現簡單、性價比高等特點的文華贏智為程序化交易平臺為例，為防止成果泄露，以上證指數為模型進行探究。
首先，筆者先闡述如何建立一個量化投資策略。
（1）交易思路的確立。不僅僅是量化投資，就算是普通的投資者也需要一套自己的交易體系。賺不到錢，賠錢，一直觀望，總之，所有交易中的不幸都可以歸咎于沒有一套自己的交易系統或者自己的交易系統有問題。
（2）將思路編寫成投資策略。這一項是量化投資的關鍵，如何將自己的投資思路轉變為?C器代碼，首先是由你所在的交易平臺所搭建的語言決定的，例如文華贏智就是使用的比較簡單的麥語言。其次需要對使用的技術指標進行組合搭建，編寫出可運行的代碼。
（3）在計算機上進行回測，選取最優目標組合和參數。技術指標的參數設置往往決定了整個交易系統的成敗，一點點小的誤差往往會導致千差萬別的結果。筆者格外強調資金管理是投資體系中非常重要的部分，卻是大多數投資者忽略的環節，這需要讀者進行不斷學習研究。
（4）進行實盤操作，在操作中不斷完善投資策略，評價該交易代碼。評價程序化交易模型性能優劣的指標體系包含很多測試項目，但主要評價指標有年化收益率、最大資產回撤、收益風險比、夏普比率、勝率與盈虧比等。在下文中筆者將對這些評價指標進行分析。
2 量化投資策略代碼分析：以文華贏智交易平臺為例
在文華贏智中，進入趨勢模型跟蹤編寫平臺，利用麥語言中已存在的函數進行編寫，現筆者將自行編寫的其中的一個策略代碼貼出：
MA1：=MA（C，N1）；//多頭均線
RSV：=（CLOSE-LLV（LOW，N））/（HHV（HIGH，N）-LLV（LOW，N））×100；//收盤價與N周期最低值做差，N周期最高值與N周期最低值做差，兩差之間做比值定義為RSV
K：=EMA（RSV，2×M1-1）；//RSV的指數移動平均
D：=EMA（K，2×M2-1）；//K值的指數移動平均
C>MA1 AND CROSS（K，D）；//MA1均線上方，KD金叉，買入
CROSS（D，K）；//KD死叉賣出平倉
參數設置：[N1=10，N=44，M1=M2=27]
筆者需要對參數的設置進行重點提醒。測試參數的不同會對測試結果產生非常大的影響，對于參數的精確設置影響到交易模型的可行與否。
這其中，筆者進行的是順勢交易的代碼編寫。順勢交易，是順著當前的趨勢進行交易。如果當前趨勢上升就買入開倉，當前趨勢下跌就賣出開倉。為了防止惡意做空，本策略只進行多頭行情的研究，空頭行情并沒有疊加進來，所以收益率要比雙向行情要低。
下面對此策略代碼進行回溯。對交易模型的測試結果是否滿意主要與品種、時間、手續費費率有關。不同的品種相同的策略有不同的結果，測試的品種越多，越能檢驗出策略模型的適用性。在時間上，如果所采用的歷史數據越少、時間跨度越短，測試的市場狀況就越狹窄，策略的可靠性就越差，反之亦然。手續費費率的影響就不用多提，但是有關滑點的問題也是策略需要多加研究的方面。
交易人員最關注的是策略到底能否盈利，能賺多少。交易的盈虧額能完全反映這一點。在如下的季度統計圖和年度統計圖中可以看出從2009年8月到2014年11月各有盈虧，比較溫和，總體的波動幅度并不大。而從2014年11月開始，出現了一直盈利并且幅度較大的狀況，尤其是2016年年初的季度，最高的盈利額達到了110354元，這比2014年前總的盈利還要多。而從2016年第一季度后出現了虧損，但是幅度并不大，而后又出現了盈利的情況。該策略在該時間段是盈利的，符合模型最基本的要求，季度統計圖和年統計圖如圖1所示。
交易者在一個策略中擁有的資產總和也是其關注的重點。假如交易者所用的權益小于某一理想的數值，他可能會停止該策略的繼續進行，這也是我們常說的回撤問題。在如下的權益曲線圖中，交易者的權益幾乎是一直遞增，并且在2014年年末后斜率變大，由此我們可以得出使用該策略幾乎不存在回撤問題，對于交易者的心態有著積極的作用。權益曲線圖如圖2所示。
每次交易的盈虧額也是交易者關注的問題，如果虧損數量過大，再加上杠桿的作用，可能就會出現爆倉的問題。首先說明，此回溯并沒有加進杠桿因素，國內保證金按保守20%計算，也就是5倍杠桿，雖然不太大，可是影響還是有的。在如下的盈虧分布圖中，可以看出最大的一筆虧損出現在第500次左右交易時，虧損額為27523，而最大的盈利額也是出現在附近，盈利為32916，看來這附近的波動很大，應該有政策因素在內的影響。該策略總體來說單次盈虧額波動并不大，比較穩健。盈虧分布圖如圖3所示。
只有圖表并不能準確地反映出策略的完全可行性，下面將此策略的測算報告給予公布。
我們從測算報告中可以很容易得出此策略一共測試了2772天，無杠桿收益率為六年50%，而且只是多頭策略。而自2017年2月17日結算時起，滬深300、上證50股指期貨非套期保值交易保證金調整為20%，所以5倍杠桿的話就為250%。如果只看重策略的收益率卻忽略了回撤風險是極其冒險的激進策略。如果策略的收益風險比相同，但是結果還是要取決于資金管理決策。
筆者在此將夏普比率進行說明。評價策略的優劣應從收益值和風險一起考慮。調險后的收益率就是一個同時考慮進了收益和風險的指標，能夠排除風險對評價的不利影響。1966年，夏普提出了著名的夏普比率：S=（R-r）/σ（R為平均回?舐剩?r為無風險投資的回報率，σ為回報率的標準方差）。此公式表示為盡量用最合適的方法用小風險換得大回報。如果為正值就說明投資收益比銀行存款利息高。比率越大說明所獲的風險回報越高。該策略的夏普比率為22.83，可見是一個理想的策略模型。
3 結 論
（暨南大學信息科學技術學院 廣東 廣州 510632）
摘 要：“金融改革”的提出，金融市場的逐步開放，將促進金融創新的步伐，給投資者帶來越來越多的投資渠道，同時也將加速中國金融市場與國際金融市場的融合。通過分別建立兩個單指標擇時策略模型，運用MATLAB模式搜索算法在設定時段內搜索最優參數，并分別對兩個單指標策略進行交易仿真回驗。實證結果顯示，趨勢型指標可以抓住大的波段行情，獲得超額收益，具有較好的擇時效果。實證顯示組合指標策略的效益明顯高于單指標策略。因此，采用組合指標策略進行個股量化擇時交易較單指標策略能獲得更優的投資收益。
關鍵詞 ：量化擇時；趨勢指標；組合指標策略；參數優化
中圖分類號：F8 文獻標識碼：A doi：10．3969／j．issn．1665－2272．2015．12．008
1 緒論
1．1 背景意義
“金融改革”的提出將為中國的量化投資帶來發展前景。金融市場的逐步開放將會促進金融創新的步伐，給投資者帶來越來越多的投資渠道，同時也將加速中國金融市場與國際金融市場的融合。很多國外成熟的投資工具和投資方法將逐步進入中國市場，以期貨市場為代表的衍生品市場將迎來飛速增長，以量化投資為代表的投資方法也將得到投資者更大的關注。
在投資業，各種渠道提供的海量信息以及高頻金融交易數據都在深刻地影響這個行業的發展以及金融市場的有效性。金融創新給期待量化投資的投資者提供了豐富的投資工具。自20世紀50年代以來，金融市場出于規避監管，轉嫁風險和防范風險等需要，推出了很多創新性的金融產品，提供了越來越豐富的投資工具。金融衍生品在金融市場中占的比例越來越重要。
中國量化投資的前景廣闊。黨的十八屆三中全會提出了“健全多層次資本市場體系”的指示精神，為十二五期間的資本市場發展指明了方向。隨著金融投資工具的增加，量化投資將顯示出其更大的作用，幫助投資者在更好的風險管控中尋求最佳收益回報。
作為量化投資中的量化擇時，是指利用某種方法來判斷大勢的走勢情況以及時采取相應措施，它是收益率最高的一種交易方式。就股票投資者而言，擇股和擇時都是至關重要的，正確擇股是盈利的前提，而正確擇時則是盈利的最終實現。因此，從微觀角度入手，建立有效的個股量化擇時交易策略值得研究。
1．2 文獻綜述
關于量化投資的研究，國內外更多的研究主要以策略構建和實證為主。易海波、楊向陽、羅業華、曾敏通過將量化指標按照股票屬性進行分類排序，以自下而上的選股方式，構建出價值、成長、質量三個基本模型，并在此基礎上衍生得到四個疊加模型和GARP模型。利用八個選股模型以不同的參數進行選股，構建出十個量化選股組合，歷史回測結果顯示這些組合風格各異，適合不同風險偏好的投資者。張登明通過對技術指標的分析，構建了完整的及時指標組合投資策略框架。他從量化的角度，通過樣本統計給出了適合中國股市的優化指標組合及參數設置，對提高投資決策有積極意義。路來政通過研究量化基金的績效及管理能力來研究量化投資策略的應用效果，采用T－M模型、H－M模型和C－L模型對其中9只量化基金的管理能力進行了研究，以評價量化基金使用量化投資策略的擇股效果和擇時效果，結果表明量化基金采用量化策略進行投資是有意義的。
股票擇時屬于量化投資的一個分域。劉瀾飚、李貢敏研究了市場擇時理論在中國的適用性，表明中國上市公司不僅存股票市場的市場擇時行為，而且存在債務擇時行為，即股票市場高漲時，上市公司傾向于債務融資。林正龍基于效用無差別定價原理，運用實物期權定價理論，研究項目投資收益不可完全復制的不確定性投資機會定價與擇時問題，得出不同于指數效用，對具有常值相對風險回避系數效用函數的投資者而言，不確定性投資機會的定價與擇時與投資者當前財富數量有關。卓琳玲、胡志強通過對樣本公司的研究，發現樣本公司股票行為、債券發行和內部融資均呈下降趨勢，其中股票不是特別明顯，當市值杠桿比率上升時期，股票發行出現顯著地下降趨勢，此時市場時機選擇比較明顯，說明我國股市存在明顯的市場時機選擇行為。劉陽、劉強通過研究我國從上世紀90年代初-2010年1月的上證綜指和深證成指，分析異常收益率對整個期間收益的影響及擇時的可能，發現極少數具有超常收益的交易日對股票市場的長期收益具有顯著的影響，認為理性的投資者應該放棄擇時而選擇長期投資。王俊杰在擇時模型方面分析了行業指數存在的持續性和行業輪動特征，并以時間序列模型為基礎，構建動量模型、MS－GARCH行業擇時模型等量化擇時策略，回測結果MS－GARCH擇時模型戰勝行業動量模型和指數，表現較好。
溫婧茹對移動平均線理論進行改進，構造了最適參數，參考設計了觸線交易策略和過濾器交易策略，構建了家電板板塊靜態與動態相結合的股票池，實證得出，不同股票對應的最適參數不同，用個性化的參數進行決策能獲得更好的收益；應用收益率確定最適參數以擇股，結合觸線交易策略以擇時，能夠跑贏大盤，取得超額收益。曹力自適應均線更適合于組合類的標的，如指數或者封閉式基金，因為這些標的的走勢經過了平均的平滑，沒有突然的大起大落，更容易用均線來跟蹤趨勢的變化。而對于個股，波動形態和指數類表的不同，所以需要使用不同的參數，在大多數個股上能夠獲得超額收益，特別對強周期性行業的股票自適應均線有很強的擇時能力。但是自適應均線也不是萬能的，對于某些個股，因為波動形態的復雜，用自適應均線也無法獲得超額收益。曹力、徐彪從實證效果來看，利用可交易組合的均線模式識別找出的買入機會成功率較高，能抓住一些市場主要的反彈機會，因此累積收益非常出色?？山灰捉M合的均線模式識別方法是擇時交易，特別是熊市中擇時的有效方法。
1．3 研究框架
傳統的趨勢指標擇時策略往往是單指標的，并且策略參數通常是約定俗成的。單指標策略局限性和偶然性大，不能有效及時獲取收益和及時止損；約定俗成的常用參數值在面對各種波動幅度不同、周期性不同、價格彈性等不同的個股時也有失客觀性和靈動性。
所以，在探究一種改進針對個股的傳統趨勢指標量化擇時的策略。首先建立基于各傳統趨勢指標的單指標擇時策略，通過參數優化確定各單指標策略的最適參數；并在單指標的基礎上，創新性地通過指標的組合，構建一個綜合性且參數最優的組合指標擇時策略，以增強策略的穩定性和魯棒性，獲得更優的投資收益。
1．4 術語說明
（1）累計收益率：
（2）年化收益率：年化收益率是把當前收益率（日收益率、周收益率、月收益率）換算成年收益率來計算的，是一種理論收益率，并不是真正的已取得的收益率。
（3）夏普比率：夏普比率是一個可以同時對收益與風險加以綜合考慮的經典指標，它反映了單位風險基金凈值增長率超過無風險收益的程度。如果夏普比率為正值，說明在衡量期內基金的平均凈值增長率超過了無風險利率。夏普比率越大說明基金單位風險所獲得的風險回報越高。因此，夏普比率是可以同時對收益與風險加以綜合考慮的經典指標之一。
夏普比率=
（5）最大回撤率：在選定周期內任一歷史時點往后推，產品凈值走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤率用來描述買入產品后可能出現的最糟糕的情況，是一個重要的風險指標。
2 理論概述
2．1 量化投資理論
量化投資是運用現代統計學和數學的方法，從大量的歷史數據中尋找并獲得超額收益的一種投資策略，投資者通過計算機程序，建立可以重復使用并反復優化的投資策略，嚴格按照這些策略所構建的數量化模型進行投資并形成回報。
量化投資的內容主要包括量化選股、量化擇時、股指期貨套利、商品期貨套利、統計套利、算法交易、ETF／LOF套利、高頻交易等。量化投資在國外已有30多年的發展歷史，但在國內還是近年出現的新鮮事物。相比其他投資策略，量化投資在國外的運用已取得了更佳的業績。
與海外成熟市場相比，中國A股市場的發展歷史較短，投資理念還不夠成熟，相應的留給主動型投資發掘市場的潛力和空間也更大。國內很多實證文獻討論國內A股市場也尚未達到半強勢有效市場，因此量化投資理論引入國內證券市場是非常有意義的，它以正確的投資理念為根本，通過各種因素的分析，以全市場的廣度、多維度的深度視角掃描投資機會，在中國市場的應用將更顯其優勢。
2．2 擇時理論
量化擇時是量化投資的一種，它利用數量化的方法，通過對各種宏觀微觀指標的量化分析，試圖通過回溯歷史數據，找到影響大盤走勢的關鍵信息，并且對未來走勢進行預測。如果判斷是上漲則買入持有；如果判斷是下跌則賣出清倉；如果判斷是震蕩則進行高拋低吸，這樣就可以獲得遠遠超越簡單買入持有策略的收益率。所以擇時交易是收益率最高的交易方式之一。
股票的量化擇時是預測市場以后的走勢，并由此來判斷調整投資組合的風險水平，從而獲取更大的收益，具體表現是現金流進出證券市場和在證券間比例變換的時機選擇。
2．3 趨勢追蹤理論
趨勢擇時的基本思想來自于技術分析，技術分析認為趨勢存在延續性，因此只要找到趨勢方向，跟隨操作即可。
技術指標是技術分析中使用最多的一種方法，通過考慮市場行為的多個方面建立一個數學模型，并給出完整的數學計算公式，從而得到一個體現證券市場的某個方面內在實質的數字，即所謂的技術指標值。指標值的具體數值和相互間關系直接反映證券市場所處的狀態，為操作行為提供指導作用。目前證券市場上的技術指標可分為“趨勢型指標”、“反趨勢型指標”、“能量指標”、“大盤指標”、“壓力支撐指標”等類別。
移動平均線（MA）是一種常用的趨勢型指標，由Joseph E．Granville于20世紀中期提出來。它是當今運用最普遍的技術指標之一，幫助交易者確認現有趨勢、判斷將出現的趨勢、發現過度延伸而即將發轉的趨勢。后來又逐漸衍生出其他類型的均線，如平滑異同移動平均線（MACD）、三重指數平滑平均線（TRIX）等。 這些均線理論常用兩根線的交叉作為交易信號，并以此作為買賣時點的判斷。
均線理論提供了一種簡單有效的使價格序列平滑并且使趨勢更易于辨認的方法。
因此綜合以上理論的優點，在此基礎上改進傳統趨勢指標的量化擇時策略，并創新性地開發更優的組合指標量化擇時策略，以達到及時獲取收益和及時止損的目的。
3 擇時策略模型建立
3．1 MA單指標策略模型的建立
MA移動平均是指連續若干交易日收盤價的算術平均，用來顯示股價的歷史波動情況，進而反映股價指數未來的發展趨勢。
其中
利用MA指標進行量化擇時，在短期移動均線與長期移動均線的交叉處進行買入或賣出擇時交易。以下分別建立買入和賣出法則的模型。
在短期移動均線下穿長期移動均線的黃金交叉處買入，故建立如下數學模型：
mabuy=1，MA（s）t＞MA（s）t-1&MA(s)t＞MA(l)t&MA(s）t-1＜MA（l）t-10,其他（6）
其中mabuy=1，表示滿足買進，mabuy=0表示不滿足買進。
在短期移動均線上穿長期移動均線的死亡交叉處賣出，故建立以下數學模型：
mabuy=1，MA（l）t＜MA（l）t-1&MA(s)t＜MA(l)t&MA(l）t＞MA（l）t-10,其他
其中mabuy=1，表示滿足賣出，mabuy=0表示不滿足賣出。
3．2 MACD單指標策略模型的建立
MACD即指數平滑異同移動平均線，是根據均線的構造原理，通過分析短期指數移動平均線與長期指數移動平均線之間的聚合與分離狀況，對買進、賣出時機做出判斷的趨勢型技術指標。
MACD的計算如下：
（1）計算短期（ms）指數移動平均線EMA1和長期（ml）指數移動平均線EMA2。
（2）計算離差值DIF＝EMA1－EMA2。
（3）計算DIF的M日指數移動平均線，即DEA。
（4）計算MACD＝2（DIF－DEA）。
利用MA指標進行量化擇時，在DIF與DEA的交叉處進行買入或賣出，分別建立買入和賣出法則的模型。
當DIF、DEA均為正值，DIF向上突破DEA時，為買入信號，建立如下數學模型：
macdbuy=1，DIFt＞DIFt-1&DIF＞DEAt&DIFt-1＜DEAt-1&DIF＞00,其他 （8）
其中，macdbuy=1表示滿足買進，macdbuy=0表示不滿足買進。
當DIF、DEA均為負值，DIF向下跌破DEA時，為賣出信號，建立如下數學模型：
macdsell=1，DIFt＜DIFt-1&DIFt＜DEAt&DIFt-1＞DEAt-1&DIF＜00,其他（9）
其中macdsell=1，macdsell=0表示滿足賣出，表示不滿足賣出。
3．3 MA－MACD組合指標策略模型的建立
組合模型構建兩個新的信號變量：買入信號個數閾值“buy”（1≤buy≤2，整數）和賣出信號個數閾值“sell”（1≤sell≤2，整數）。
買入信號個數閾值“buy”表示：當MA策略中的“mabuy＝1”的買入信號個數與MACD策略指標中的“macdbuy＝1”的買入信號個數之和至少達到閾值“buy”（1≤buy≤2)數量個時才進行買入交易。
即“buy”閾值取不同值時，買入信號組合滿足買入條件的情況如下：
buy=1時，滿足買入情況：mabuy=1||macdbuy=1||macdbuy=1||mabuy=1&macdbuy=12時，滿足買入情況：mabuy=1&macdbuy=1（10）
賣出信號個數閾值“sell”表示：當MA策略中的“mabsell＝1”的賣出信號個數與MACD策略指標中的“macdsell＝1”的賣出信號個數之和至少達到閾值“sell”數量個時才進行賣出交易。
即“buy”閾值取不同值時，買入信號組合滿足賣出條件的情況如下：
sell=1時，滿足賣出情況：masell=1||macdsell=1||mabsell=1&macdsell=12時，滿足買入情況：masell=1&macdsell=1（11）
3．4 模型最優參數的選擇
就個股而言，不同的計算參數，將導致不同的擇時效果。面對各種波動幅度不同、周期性不同、價格彈性等不同的股票，如果盲目套用經典參數可能會有失客觀性和靈動性。因此， 在進行量化擇時策略構建時，需要針對個股進行策略的參數優化，檢驗指標不同參數的測試效果，并最終選擇一個最優的參數組合。
夏普比率是一個可以同時對收益與風險加以綜合考慮的經典指標，它反映了單位風險基金凈值增長率超過無風險收益的程度。如果夏普比率為正值，說明在衡量期內基金的平均凈值增長率超過了無風險利率。夏普比率越大說明基金單位風險所獲得的風險回報越高。因此，夏普比率是可以同時對收益與風險加以綜合考慮的經典指標之一。
4 個股實證分析
4．1 數據選擇
為驗證上述模型的有效性，個股實證以深圳證券交易所的華誼兄弟300027為交易標的，選取來源于國泰安2011．1．1－2014．6．30的基本面數據庫，包括個股開盤價、收盤價等。
4．2 MA單指標擇時策略仿真回驗
首先對該股策略進行參數優化：本策略中對于參數，在測試期間內，以2天為間隔，測試范圍從2天到20天；以5天為間隔，測試范圍從20天到120天；搜索精度為1；測試回驗30天，截止日期設為2013－12－31。通過回驗得到參數優化結果（見表1）。
如表1所示，最優組合（s，l）＝（2，20），當以2日為短期均線，20日為長期均線，在參數優化測試期間進行交叉擇時時效果較好，在回驗測試期間內夏普比率達2．4234。
確定最優后，運用國泰安量化交易平臺QIA進行策略交易仿真回驗。設定合約保證金為1，合約乘數為1，市場參與度為0．5，買方手續費為0．05‰，賣方手續費為0．05‰，交易賬戶為股票賬戶并設定初始資金為1 000 000元，以一年期國債利率為無風險利率，并以滬深300為業績比較基準，以數據庫所給時間2011年1月1日-2014年6月30日為策略回驗時間區間進行回驗。最終結果（見圖1、表2）。
回驗結果顯示，此單指標策略在2011年1月1日-2014年6月30日間的累計收益率達42．26％，年化收益率達11．10％，高出同期的滬深300指數比較基準，并且勝率達60．80％。由此我們可以得出結論，采用MA單指標策略進行個股量化擇時交易也能獲得較優的投資回報。
4．3 MACD單指標擇時策略仿真回驗
對該股策略進行參數優化：該策略需要優化確定的參數主要包括短期指數移動平均線的計算天數ms、長期指數移動平均線的計算天數ml，以及DEA的計算天數M。本策略的參數優化依然以最大化夏普比率為最優化目標函數，并使用Matlab的模式搜索算法在設定的回驗時段內搜索最優參數組合（ms，ml，M）。
對于參數ms，在測試期間內，以2天為間隔，測試范圍從2天到20天；參數ml以5天為間隔，測試范圍從20天到120天；參數M以5天為間隔，測試范圍從5天到60天；搜索精度為1；測試回驗30天，截止日期設為2013－12－31。通過回驗得到參數優化結果如下：
如表3所示，最優組合（ms，ml，M）＝（2，25，10），當以2日為短期指數移動平均線計算天數，25日為長期指數移動平均線計算天數，10日為DEA計算天數，進行交叉擇時時效果較好，在回驗測試期間夏普比率達3．0682。
組合指標擇時策略仿真回驗。由于組合指標策略是建立在單指標策略基礎上的，所以該策略中的參數（s，l）、（ms，ml，M）即為模型一和模型二參數優化后確定的值，而參數（buy，sell）的組合情況有（2，2）、（2，1）、（1，2）和（1，1）四種，閾值組合選取哪個使得策略最優則需要進一步的參數優化。
對于參數buy，初始值設為2，測試最小值為1，最大值為2，步長設為1；參數sell，初始值設為2，測試最小值為1，最大值為2，步長設為1；搜索精度設為1；測試回驗90天，截止日期設為2013－12－31。通過回驗得到參數優化結果（見表4）。
如表4所示，最優組合（buy， sell）＝（1，1），即當買入信號個數至少有一個時就進行買入交易，賣出信號個數至少有一個時就進行賣出交易，以此進行組合指標擇時效果最好，在參數優化回驗測試期間夏普比率達2．490 3。
5 結論
從價格沿趨勢移動和歷史會重演的角度出發，運用傳統趨勢指標MA和MACD，分別建立MA、MACD的單指標擇時策略模型并通過模式搜索算法分別求出兩個策略的最優參數，從實證結果看趨勢型指標可以抓住大的波段行情，獲得超額收益，具有較好的擇時效果。在此基礎上再創新性的運用通過設置買入和賣出信號個數閾值的方法構建二者的最優組合指標模型，增強了擇時的穩定性和魯棒性，在有效降低風險的同時提高了收益率。
綜上所述，基于以上的不足之處，以后將沿著組合指標擇時的思路繼續深入研究以對目前的研究進行改進。未來的工作主要是：對于用于組合的單指標要進行更為全面的擴展，引進其他經典趨勢型指標DMA平均線差指標、TRIX三重指數平滑移動平均指標等，同時把指標類型拓展至其他類型，如反趨勢型指標ACCER幅度漲速指標等，量價指標APBP人氣意愿指標等，大盤指標OBOS超買超賣指標等，壓力支撐指標ENE軌道線指標等。通過增加組合趨勢型數量和組合指標類型，以使組合指標策略更全面、更切合實際市場。
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近年，對沖基金開始走入中國投資者的視野，陽光私募也成了流行詞。面對對沖基金要么被神化、要么被妖魔化的噪音，為了加深市場對對沖基金行業的了解，并為以追求絕對收益為目標的對沖基金正名，2010年7月，我們在深圳舉辦了“第一屆中國對沖基金和量化投資國際高峰論壇”，匯集海內外近500位業內人士分享經驗。自那以后，國內“對沖元年”之說開始風行。與此同時，在國際市場上，幾乎所有對沖基金策略的累積凈值均已回到2008年金融海嘯前的高位，在管資產也逐步回流。整個對沖基金行業正在走出金融危機的陰影，朝著良好的態勢發展中。
如今，在“對沖元年”之后，中國的陽光私募基金是否可以被稱為對沖基金，真正走上了對沖之路呢？在筆者看來，這一方向雖有破繭的苗頭，也有朝著多元化對沖策略發展的趨勢，但對沖基金在中國尚未形成基本的氣候。
陽光私募尚難冠對沖之名
大致說來，對沖基金有兩大特色：一是投資策略類型繁多且不斷推陳出新，投資領域不拘一格；二是注重控制風險，關心投資者本金的安全性，追求絕對收益。從這兩大特征看，中國陽光私募基金的對沖之路尚且遙遠。
投資策略依然單一
談到國內陽光私募基金的投資策略，用一句話來形容挺合適：我們一直在努力，但還在路上。從2010年的論壇中就可以發現，國內私募對于海外對沖基金的主要操作策略非常感興趣，有條件的私募基金已經嘗試著在海外發行對沖基金，或是以自有資金在國內利用股指期貨、融資融券、量化模型等工具和手段來嘗試做一些對沖策略，但就行業整體來說，這些都還是個小的開端，陽光私募仍難稱得上是真正意義上的對沖基金。
一方面，很多發行在海外的基金，多數在香港市場設立，以華人投資者為主要服務對象，且以香港市場上市的券種為主要投資標的。它們多數只是掛了對沖之名，并無對沖之實，以基于基本面分析、運用長倉的理念投資股票市場為主要策略。
另一方面，和所有亞洲對沖基金一樣，當前國內少有的對沖基金嘗試也基本上只是基于多空策略，對于事件驅動型、趨勢型、可轉換套利型等其他策略較少涉獵。歐洲、美國等地的對沖基金之所以有比較強的生命力，并且從2000年開始有了質的增長，很大一個原因在于繽紛多姿的投資策略給予了投資者無限豐富的選擇（圖1），在任何不同的市場環境下，投資者總能找出一款適應該市場、獲取正收益的基金（表1）。而當前國內的陽光私募基金，最多只能稱為做多策略對沖基金，其除了募集對象、發行途徑之外，與傳統的投資工具并無實質性差異。
有絕對收益投資目標，
關鍵詞:證券投資基金;價值投資策略;增長投資策略;價值-增長投資策略
基金投資策略的傳統研究以CAPM理論、有效市場理論(EMH)等經典理論為基礎,以β值分析為投資策略的核心。近年來,對市場異常現象(market anomalies)和三因素模型(Fama and French,1992)的研究,為基金等機構投資者的價值投資策略提供了理論依據。對價值投資和增長投資策略的已有研究,用凈值市值比(B/M)、益本比(E/P)、現金流價格比(CF/P)等指標劃分兩類投資策略(Lakonishok,Shleifer和Vishny,1994),與格雷厄姆、費雪等投資大師的定義和投資實際產生差距。本文運用假設檢驗的方法,以主流媒體公布的我國證券投資基金2006年增持最多的20只股票為樣本,定量分析基金對這些股票所進行的操作,分別檢驗價值投資和增長投資策略是否存在于這些操作中,并得出價值-增長投資策略成為我國基金的主要投資策略的結論。
一、對我國證券投資基金價值投資策略的檢驗
Fama和French(1992),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)將價值型股票的特征描述為較高的凈值市值比(B/M)、益本比(E/P)、現金流價格比(CF/P)。本文基于對價值投資理論的研究,認為益本比(E/P)與格雷厄姆提出的安全邊際思想最為契合,為獲取數據方便,本文選取益本比(E/P)的倒數――動態P/E作為分析指標,研究基金建倉時和出貨時的動態市盈率與市場平均市盈率的關系。如果基金建倉時動態市盈率低于市場平均市盈率、出貨時動態市盈率高于市場平均市盈率,則認為基金采用了價值投資策略。
選取我國開放式基金2006年年報披露的前20只增持最多股票作為分析樣本,查閱基金建倉、出貨時股票的相應財務指標,計算其動態市盈率;用參數估計和假設檢驗等統計分析方法進行實證檢驗。如果樣本在基金建倉時動態市盈率顯著低于市場平均動態市盈率,在基金出貨時動態市盈率顯著高于市場平均水平,則證明基金采用了價值投資策略,動態市盈率作為基金價值投資策略的量化指標是成立的。
基金在2006年建倉時和2007年出貨時,投資組合動態市盈率如表1所示。
市場平均動態市盈率以Wind資訊和其他主流媒體公布的數據為準,基金建倉和出貨時市場平均動態市盈率指標分別為23.64倍和37倍。由上述數據進行假設檢驗如下:
H0:PEsample>PE
H1:PEsample
由于樣本容量為20,構成小樣本,進行單側t統計檢驗。
t==-2.33
P值為0.0155,在0.02的顯著水平下拒絕原假設,即2006年基金增持股票的建倉時動態市盈率顯著低于市場平均市盈率。采用相同方法對出貨時動態市盈率進行假設檢驗,得t值為1.95,P值為0.033,在0.05的顯著水平下拒絕原假設,即2006年基金增持股票在2007年出貨時的平均動態市盈率高于市場平均水平。
上述對2006年基金增持股票的平均動態市盈率的假設檢驗結果非常顯著,證明價值投資策略的核心指標――動態市盈率(或安全邊際)已經被基金采用。選擇動態市盈率低的股票進行投資,在動態市盈率低于20倍時建倉、在動態市盈率高于20倍、達到40倍左右時出貨,成為基金投資操作的規律。
二、對我國證券投資基金增長投資策略的檢驗
Fama和French(1992),Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)將增長型股票描述為較低的凈值市值比(B/M)、益本比(E/P)、現金流價格比(CF/P)。本文基于對增長投資理論的研究,認為上述3項指標并不是劃分價值投資和增長投資的合適標準,銷售收入和利潤增長率是否長期高于行業平均水平等業績增長指標才是更適宜的劃分標準。
本文選取2006年度基金增持最多的20只股票作為樣本,查閱并計算其5項財務指標:每股收益增長率(growth rate Eps)、凈資產收入率(ROE)、毛利率(Profit margin gross)、凈利率(Profit margin net)、主營業務增長率(growth rate operating income),并按流通股本加權計算平均數,得5項指標的樣本平均數分別為65.34%、17.12%、34.03%、14.87%、63.19%。
5項指標的市場平均水平以2007年4月27日《中國證券報》公布的年報數據為標準。數據顯示,截至4月26日披露2006年年報的1254家上市公司實現凈利潤3701.36億元,同比增幅高達42.66%;實現主營業務收入52932.90億元,同比增長22.03%;加權平均每股收益為0.26元,同比增長21.52%;加權平均凈資產收益率為11.12%,加權平均凈利潤率達到6.99%。
采用與價值投資策略相似的檢驗方法,對grown rate Eps、ROE、Profit margin net、growth rate operating income進行參數估計和假設檢驗,t值分別為1.44、7.15、3.22、1.84,P值分別為0.08,0、0.002、0.041,可以分別在0.1、0.01、0.01、0.05的顯著水平下拒絕4項原假設。
上述對增長投資策略下,樣本股票的4項財務指標的假設檢驗結果非常顯著,證明增長投資理論的核心選股標準――“公司銷售收入和利潤增長能力應該長期高于行業平均水平”已經被基金采用。選擇每股收益增長率、凈資產收入率、凈利潤率、主營業務收入增長率高于市場平均水平的股票進行投資,成為基金關鍵的選股策略。
三、基金投資策略的新趨勢
本文在我國基金業中檢驗出的價值投資和增長投資策略的融合趨勢并不是偶然的。美國波士頓大學商學教授勞倫斯?科明漢姆曾在《什么是價值投資》一書中將當今社會主流投資模式歸納為5種:價值投資、增長投資、指數投資、組合投資和技術投資。他認為價值投資、增長投資是目前華爾街最重要的兩種投資模式。他更為精辟的一個觀點是,“從某程度上說,增長投資是價值投資的變種,價值投資和增長投資是‘堂兄弟’”。
價值-增長投資策略的思想內核其實是價值規律,它體現了價格與價值之間的相對運動。它的獲利機理有5種:一是當價格低于價值時,價格向價值回歸,產生獲利空間;二是當價格超過價值,并繼續上行,在明顯泡沫化以前,產生獲利空間;三是價值本身增長,產生新的獲利空間。格雷厄姆的傳統價值投資策略主要是通過細致的財務報表分析,獲得第一個獲利空間;巴菲特改進后的價值投資策略,即價值-增長投資策略開始獲得第一和第三個獲利空間,對第二個獲利空間主要采取被動態度,第二獲利空間的獲取程度主要取決于市場氣氛導致的股價泡沫化程度。在更多的情況下,價值-增長投資策略提倡先于市場出現嚴重泡沫化時出貨離場,以避免投資損失。
在投資實踐中,巴菲特管理的伯克希爾?哈薩維公司自1965年持續超越市場的投資業績證明了價值-增長投資策略的現實存在性、正確性和優越性;上述對基金投資策略的實證檢驗也可以證明,我國基金在市場進入牛市的良好契機下,吸收了價值投資和增長投資策略的精華,半數以上在2006年、2007年取得了超過100%的投資收益率,連續戰勝了大盤,成為了價值-增長投資策略的成功實踐者。
本文以我國證券投資基金2006-2007年的投資組合為樣本,在我國基金業檢驗了價值投資、增長投資策略的融合和價值-增長投資策略的形成。基金采用價值-增長投資策略后,收益率水平顯著提高,許多基金的業績跑贏了股指,證明了這種策略的有效性。本文的實證檢驗雖然較為初步的,但具有一定的可靠性和啟示性。如能對價值-增長投資策略在投行、投資公司、保險公司、私募基金等其他金融機構和個人投資中的運用典型案例進行實證檢驗,對基金投資策略的新趨勢的研究將以更寬的眼界,得出具有更廣泛適用性的結論。
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的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法。現代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨 子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先 前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經?？看蚵犘〉老⒌茸鳛闆Q策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
關鍵詞：指數化投資；戰勝市場；投資趨勢
1 主動式投資與被動式投資
現代 資本市場經過幾十年的 發展 ，涌現出了眾多成熟的證券投資方法，但從投資策略的角度來總括，分成兩大類：主動式投資管理策略(Activemanagement)與被動式投資管理策略(Passive management)。兩種投資策略在理論基礎、投資目標與投資方法上都截然不同。主動式投資往往構造投資組合，采用相對主觀、復雜和難于數量化的選股原則，一般集中投資于少量證券，用近似或簡單量化方法確定各證券之間的投資比例。被動式投資策略在構造投資組合時，常采用客觀和相對簡單的選股策略，投資區域相對分散，一次投資于多支股票，有一套較完整的數量化方法用于精確界定各證券的投資權重，并采用程序化交易方式。
被動式投資策略通常具體分為三種方式：購買并持有策略、局部風險免疫策略和指數化投資策略。而指數化投資方法是被動式投資領域中重要的投資方法，也是目前基金資產管理可以選擇的主要投資方法之一。
投資者是應當置身于主動式投資的陣營，還是應該加入被動式投資的行列？一個共同的衡量準則，就是看能否戰勝市場。
2 戰勝市場的含義
戰勝市場不僅是基金經理的神圣使命，同時也正成為眾多私人投資者的追求目標。這一概念的意義就在于投資者業績的衡量標準不是其絕對收益而是其相對收益，也就是它相對于市場基準的表現如何。如同投資風險可以分為系統性與非系統性兩類一樣， 金融 投資的收益源泉也可分為市場性收益與非市場性收益兩類。前者為大市運動所致，而后者則是投資者在市場影響力之外的添加收益，它或許是投資者智慧的結晶與能力的象征，也可能只是運氣使然。
在談論投資績效的絕對表現時，市場性與非市場性收益無從分辨。只有比較相對表現時，才能將二者加以區分，從而判斷投資者是否運用自己的才能和智慧創造了額外收益。因此，能否戰勝市場歸根結底就是能否創造非市場性收益。
3 戰勝市場衡量
如何衡量投資的相對業績、借以判斷戰勝市場與否呢?首先要明確市場的定義及其衡量標準。股市中包含了眾多股票，但人們所關心的有時并不是某一具體股票的特殊屬性(如其盈利成長或市場價位)，而是整體市場的數量指標及變化情況。同時，當股市中股票數目過大時，人們通常會從中抽出部份股票作為樣本，以縮小研究對象的規模，方便對于整體市場的研究。所以在股票投資中，股市指數就成為了股票市場的代言人與衡量基準，戰勝市場的潛臺詞就是投資業績超過股市中相應的指數表現。
4 戰勝市場的實現條件
雖然戰勝市場意味著超越股市指數，但真正戰勝市場必須要同時滿足三條標準，即實現三個不同層面上的超越。
首先是全面性。投資業績必須能夠同時在牛市與熊市時超越指數。如果牛市時風風火火，到了熊市則凄凄慘慘，那只能說明投資策略具有偏向性。
其次是長期性。投資業績必須能夠長期持續而穩定地戰勝市場，這一期間通常不短于十年。只有時間才能夠證明投資業績表現是否經歷了數次的市場動蕩或跨越了不同的市場周期，從而將僥幸者與成功者區分開來。
最后是風險性。投資收益要在與指數風險相同的基礎之上超越指數。如果投資者靠冒更大風險來獲取額外收益，那么表面的高收益勢必會為與其相伴而生的高風險所抵消，使得經風險調整后的投資業績仍然低于市場指數
5 難以戰勝市場的具體實證
1988-1998年共同基金與市場指數收益率比較
上表顯示了1988至1998年10年間S&P500指數的年平均收益率比股票投資基金的平均年收益率還要高出3個百分點，此外一項調查表明自1972年至1998年，全美國50%以上的股票基金能超越S&P500指數表現的年份只有9年，而有17年低于該指數。另外，主動式投資的基金的業績表現大多不具有連續性，在某一時期業績表現較好的基金在另一階段可能表現并不好，例如美國在1970——1980年間排名前二十位的基金在1980——1990年間基本上都跌出了前二十位，這二十只基金在1970至1980年間的平均年收益率高出所有基金的平均年收益率8.6個百分點，而1980至1990年間他們的平均年收益率比所有基金的平均年收益率還要低0.3個百分點。因此，人們 自然 而然就想到了直接復制指數，這種投資方法簡單還可以獲得市場平均收益率。
6 難以戰勝市場的理論依據
有效市場理論認為，一個完全有效市場的股票價格反映了已知的、有關該股票的全部信息，任何資料來源和加工方式都不能穩定地增加收益，任何專業投資者的邊際市場價值為零，因此在一個有效市場中，使資產組合的收益率高于市場指數收益率的努力是不可能成功的，除非是運氣。
而且人們對“隨機漫步理論”與“混沌理論”進行了深入的研究，得出了股市的不可預測性。正是由于股市的不可預測性，人們才會放棄專家經營的投資基金，選擇一種被動的追隨市場的方法。
理性投資者都厭惡風險，同時又追求收益最大化。就單個資產而言，風險與收益是成正比的，高收益總是伴隨著高風險。馬柯維茨(Markowitz)證券組合理論認為，通過各種資產不同比例的組合，可以使證券組合整體的收益一風險特征達到在同等風險水平上收益最高和在同等收益水平上風險最小的理想狀態。這個理論充分反映了分散投資所帶來的好處，而實現分散化投資最簡潔有效的手段就是指數化投資。
7 難以戰勝市場的原因分析
主動式投資的管理型基金之所以難以超過股市指數，其因素可以大致歸結為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現金儲備、較重的稅務負擔。
首先是它們較高的管理費用蠶食了投資收益。就年平均管理費用而言，標準普爾500指數基金為0.31%，交易所交易基金(ETFs)為0.16%，而管理型基金卻高達1.42%。這是因為管理型基金必須以高價聘用專門的分析師來進行證券的分析與篩選。
其次是基金經理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業精神，這就導致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會保持5%左右的現金儲備，以供基金購回時用，而指數基金中基本不含現金。由于美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現大打折扣。
最后是管理型基金會使投資者的稅務負擔較重。頻繁的證券交易可能會提高基金的當前收益，迫使投資者為此而納稅更多，從而降低了最終的實際投資所得。而指數較低的換股率則會抑制基金的頻繁交易，使情況大為改觀。
8 指數化投資的含義
根據迪恩利巴朗和羅邁什瓦迪倫格姆(2000年)的定義：指數化投資是以獲得某一特定市場的基準回報為目的的投資行為。在證券市場中，指數化投資被人們定義為“是一種被動式投資，即投資者試圖復制某一證券價格指數或者按照證券價格指數的編制原理構建投資組合而進行的證券投資”。其收益水平目標是基礎指數的變化幅度。指數化投資是一種享有市場平均收益水平的金融產品，適用于那些想穩定地分享證券市場成長的投資者的需求，即偏好平均程度風險和收益的投資者。
9 指數化投資的優點
（1）指數化投資可以充分的分散投資組合，降低非系統性風險。
金融 資產組合理論告訴我們，通常如果一個證券投資組合中所包含的證券數量越多，證券分布面越廣，可以有效地降低投資組合中的非系統性風險。指數投資并不試圖戰勝市場，只是希望能夠獲得市場平均收益水平，也就是取得與所模擬的指數較貼近的收益率。指數投資按指數構成構造投資組合，能有效地降低非系統風險。
（2）指數投資具有成本效率和稅收效率。
指數投資的最大優勢在于費率較低，包括較低的管理運作費用、交易費用和市場沖擊成本。指數化投資是采取跟蹤代表性指數的消極性投資策略，不需要花費大量時間和財力去尋找、分析信息，不需要高薪聘用分析人員，而且持有期限較長，進出市場頻率和換手率低，從而節約了大量交易成本(包括傭金、價差和市場沖擊成本)和管理運作費用。
（3）指數投資降低基金經理人的風險。
在主動型投資模式下，一方面基金經理人的投資選擇取決于基金經理人自身的投資分析能力，一旦判斷失誤將使投資者蒙受損失，導致經營風險；另一方面，由于基金經理人以追求自身利益最大化作為其目標，當基金經理人的利益與投資者的利益發生沖突時(特別是當基金經理人的投資行為受某些“特殊利益”驅動時)，基金經理人很難作出客觀公正的選擇，這將導致“道德風險”，損害投資者的利益。而指數化投資只需進行指數復制，不過多涉及股票選擇的問題，因此降低了經理人風險。
當然指數化投資也存在自身的不足之處，比如可能出現跟蹤誤差，使組合偏離指數過大。當成分股調整時組合資產調整也會產生一定損失。當指數本身設計存在缺陷時，指數往往就不能很好的代表市場的整體走勢。
盡管存在這樣的缺陷，但是指數化投資的思想引入我國仍具有積極的意義。
10 我國引入指數化投資思想的必要性
整個證券市場的持續 發展 是指數化投資存在和發展的基礎，指數化投資的收益主要取決于股價指數的長期上升趨勢。以綜合股價指數為指示的股市整體走勢與國民 經濟 的發展狀況密切相關。從長期來看，股價指數作為反映股市的總體指標，其變動趨勢與國民經濟發展基本協調。
新 中國 建立50年來，特別是改革開放這么多年來，我國經濟建設取得了舉世矚目的偉大成就，隨著經濟體制改革的深化、 企業 管理體制的不斷理順，一大批包括眾多民營企業在內的企業將煥發出更大生機，迅速成長起來，成為管理規范、機制靈活、具有國際競爭力的優秀企業。尤其是加入WTO以后，中國獲得了更多的機會平等地參與國際經濟舞臺的競爭，煥發出了更大的生機和活力，預計今后十年，中國仍將是世界經濟增長較快的國家之一。因此，我們有理由相信，從長期來看，中國證券市場的發展趨勢也將會以上升行情為主導，以追蹤指數為目標的指數基金能充分分享股市的成長，獲得良好收益。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法?，F代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
一、行為金融學的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。
第一，投資者的心理特點。處理信息的啟發法?，F代社會信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場決策者面臨的情況日益復雜。決策者將不得不更多的使用啟發法。啟發法是使用經驗或常識來回答問題或進行判斷，它意味著對信息進行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發式方法可能得不出正確的結論，從而造成認知錯誤和判斷錯誤。啟發式方法一般包括：一是典型性。這種啟發性方法是一個諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預期時，人們通過評估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對新信息反應過度，也就是投資者在形成預期時給予新信息太多的權重。二是顯著性。對于發生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計這種事件在未來發生的概率。例如，如果最近一架飛機墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計飛機未來發生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對新信息反應過度。三是自負。人們對自己的能力和知識非常自負。例如，當人們說這件事有90%可能性將發生或這聲明是真實時，那么這種事件發生的可能性小于70%。自負可能使投資者對新信息反應遲鈍。四是錨定。心理學家已經證明，當人們進行數量化估計時，他們的估計判斷可能被該項目先前的價值所嚴重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時出高價，然后再降價，這銷售商盡力將消費者滯留在高價格上。錨定使得投資者對新信息反應遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯誤后的傾向是后悔，而不是從更遠的背景中去看這種錯誤，并會嚴厲自責。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價值已減少的股票,加速賣出價值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價值已減少的股票是不想使已犯的錯誤成為現實,從而避免后悔，投資者賣出價值已增加的股票是為了避免價格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認知不協調。認知不協調是人們被告知有證據表明其信念或假設是錯誤時，人們所體驗的心理和智力上的沖突。認知不協調理論認為,人們存在采取行動減輕未被充分理性思索的認知不協調的傾向：人們可以回避新信息或開發出扭曲的論據以保持自己的信念或假設正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要動機之一,而對“趨利”與“避害”的選擇在經濟活動中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們在從事金融交易中賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應。人們的相互影響對人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時尚與盲從心理便是其中最突出的特點。這對經濟決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對金融市場行為產生系統影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經得到行為金融學家們的公認,并作為對決策者的基本假設:
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應變性的,他們根據決策的性質和決策環境的不同選擇決策程序或技術;
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點和對市場的影響尚不十分明確，但實證研究表明,投資者決策行為特征與市場中投資特性是相關的，如股票價格的過度波動性和價格中的泡沫;投資者中存在追隨領導者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產價格對新的市場信息反應過度或不足等。
二、行為金融學在證券市場的實際應用
在證券市場投資中具體運用行為金融學可分為防御型策略和進攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學對人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認知錯誤，也就是在投資中避免犯錯；進攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響的基礎上制定相應的投資策略以從中獲利。
對于個人投資者而言，更現實的是采取防御型投資策略。個人投資者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經常靠打聽小道消息等作為決策依據，行為經常是非理性的。此外個人投資者對自己的資金負責，缺乏來自第三方的監督控制體系，導致個人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認識錯誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導投資。進攻型投資策略一般為機構投資者采用，因為在錯綜復雜的金融市場中，要對證券的定價進行判斷非常困難，個人投資者很難在實際中判斷出當前的市場定價是正確的還是發生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術的專業投資者才有可能進行判斷。此外，各種定價錯誤或偏差的幅度和持續的時間都是有限的，個人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應用一系列行為金融的知識對自身的投資行為進行內省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對信息的來源，核實信息的可信度、實效性等，要密切關注最近有無更新的消息或數字披露，要避免只關注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時就更應關注這點。第三，要善于比較正面和負面觀點，查明對市場持最樂觀以及最悲觀態度的分別是什么人以及為什么會持有這樣的觀點。第四，要避免錨定效應導致不理性的期望值。
對于機構投資者而言，更重要的是可以采用進攻型投資策略。各類投資機構由投資經理們具體負責運作的，投資經理們和個人投資者一樣，在投資決策中也會犯各種心理偏差和認識錯誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經理們有著良好的金融投資專業知識和豐富的實際經驗，他們能更好的對自身的行為進行控制。在各類機構中一般都有著良好的管理監督制度和風險管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經理們避免犯心理偏差和認知錯誤。因而，機構投資者更重要的是利用進攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學理論探討及其實際應用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對股市過度反應的實證研究。行為金融理論認為,由于投資者在實際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現,根據公司的近期表現對其未來進行預測,從而導致對近期業績情況做出持續過度反應,形成對績差公司股價的過分低估和對績優公司股價的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機會。
第二，動量交易策略。動量交易策略,即預先對股票收益和交易量設定過濾準則,當股票收益或交易量滿足過濾準則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出,源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現,以3到12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈現出延續性,即中間價格具有向某一方向連續變動的動量效應。Rouvenhorst(1998)在其他十二個國家發現了類似的中間價格動量效應,表明這種效應并非來自于數據采樣偏差。
第三，成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行,以備證券價格下跌時攤低成本,從而規避一次性投入可能帶來的較大風險。時間分散化策略是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念,建議投資者在年輕時股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長逐步減少。
摘要：行為金融學理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常，它是現代金融理論的有益補充。行為金融學不僅在學術研究中得到了重視，在實踐中也得到了運用。對行為金融學與現代金融學的關系、行為金融學的基本理論作概述，并探討如何在證券市場投資中實際應用行為金融學
的研究成果。
關鍵詞：行為金融；現代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略
參考文獻：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
【關鍵詞】價值投資 內在價值
股票投資實踐者和學術研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預測股價走勢并獲得超額收益。沃倫?巴菲特繼承了本杰明?格雷厄姆和歐文?費雪對價值投資策略的研究，并通過長期持有獲得了巨大成功。股票的內在價值指股票的公允價值，是由公司的基本面以及未來的發展狀況所決定的本身所固有價值?！皟仍趦r值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價格由于受到多種不確定因素的影響有時候會偏離其內在價值，但是總體上，股票價格總是向著內在價值回歸的。這就使得人們從對股價走勢的預測研究轉向了對股票內在價值的研究。本文通過對股票長期走勢的影響因素進行分析，進而對股票內在價值進行評估。
一、實證分析
（1）模型基本假設。通過對價值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價值投資策略的內在價值評估模型的一些基本假設：H1：價值投資理論認為股票價格反映一個上市公司的內在價值，任何公司股票的價格都是以其內在價值為基礎的。H2：股票價格與公司的基本面因素相關，基本面因素對股價具有解釋能力。影響上市公司內在價值的因素極多，有市場因素、基本面因素、國家政策因素和行業發展因素、行業競爭力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業的基本面因素上。H3：價值投資理論認為不論是價值股、成長股或者概念股，其內在價值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價格的長期走勢也是由基本面因素所決定。
（2）樣本數據來源。十八屆三中會以后，為了進一步深化改革，我國A股市場IPO即將由核準制向注冊制改革。我國香港證券市場首次公開發行股票實施的是注冊制，市場相對成熟，對股票的定價相對合理，而目前我國A股市場IPO實施的是核準制。含A股的H股是即在A股市場發行股票，又在香港證券市場發行股票。把含A股的H股作為研究樣本構建內在價值評估模型，可以比較合理地評估我國上市公司內在價值。此外，本文選取的股票市場數據均來自于Choice數據庫。
（3）樣本數據選取標準。對2007年至2015年含A股的H股的數據進行篩選。樣本數據的時間跨度內，含A股的H股既經歷了牛市也經歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時確保樣本的可統計性。各上市公司年報公布的時間不一致，會導致數據收集相對困難和股價的異常波動。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價作為普通股股價。考慮到股票的分紅等因素，對所有股票價格進行復權處理。
（4）模型變量的選擇。本節主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個方面如股本擴張能力、償債能力、盈利能力、經營能力、成長能力、現金流量指標。
（5）實證結果與分析。本文在選擇面板數據多遠線性回歸模型時，通過F檢驗和Hausman檢驗，最終確定使用個體固定效應模型。個體固定效應模型指從時間和個體上看，面板數據回歸模型的解釋變量對被解釋變量的效應不隨時間和個體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應隨個體變化而不隨時間變化。
表3 模型回歸結果
注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著
如上所示，用R語言進行回歸的結果為：p=-1.644+0.767x1+
1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價=-1.644+0.767每股凈資產+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現金流量凈額+0.314固定資產周轉率。
二、研究結論
本文按照一定的標準選取2007年-2016年連續9年的含A股的H股公司并基于價值投資策略篩選能夠反映公司內在價值的指標，然后利用R語言統計軟件對樣本公司各年的股票價格與所選指標建立多元回歸模型，建立上市公司股票內在價值估值的模型。通過大量的實證分析，得出的主要結論為：
（1）基本面因素解釋力較強。從2007年到2015年實證模型的擬合度和各種檢驗結果都較為理想，說明樣本股的市場價格會受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產、固定資產周轉率與股價呈正相關關系，而每股現金流量凈額回與股價呈負相關關系，符合個基本面因素對股價的影響效應。由此可以看出，通過對公司基本面的研究與分析，進而挑選出具有投資價值的股票是可行的。
（2）基本面因素中償債能力的變量不顯著相關。本文償債能力指標包括流動比率和資產負債率。一般認為流動比率和資產負債率保持在合理的范圍內能保證償債能力很強。但應注意的是，如果比率過高企業并不一定償還債務的能力就很強。因此，償債能力指標與股價沒有顯著相關性。
當38歲的律師劉強（化名）猶豫著，是否趁開放日贖回手中的基金“一對多”專戶產品時，上海一家小型基金公司35歲的專戶投資經理小金，正徹夜趕工新的產品方案及投資策略。
“本想沾沾‘絕對收益’的光，沒想到得到的卻是‘絕對虧損’。”劉強詼諧地調侃自己的投資，“A股的方向不明，也許先退出觀望比較合適?！迸c劉強想法不同，盡管市場低迷，但小金眼里的基金“一對多”專戶仍是沃土一片，有待基金公司深耕勤耘?！案叨死碡斒袌鲂枨蠛荦嫶?，基金‘一對多’很弱小，前景大有可為。”小金如是說。
兩種態度，折射出剛滿兩周歲的基金“一對多”專戶的尷尬境地：自誕生以來，基金“一對多”跑馬圈地風生水起，但絕對收益這塊“金字招牌”卻日漸蒙垢，令投資者信心不斷削弱；與此同時，私募、券商集合理財乃至信托產品群雄并起，不斷蠶食基金“一對多”的生存空間。腹背受敵，迫使剛滿兩周歲的專戶“一對多”雖心有不甘，卻不得不停止“急行軍”，變招為穩守防線，苦練內功。與此同時，由于“一對多”專戶業務資格門檻降低，不少小基金公司看好這一市場，甚至將“一對多”專戶視為公司突圍的方向。
格局生變
由于公募基金業的強弱格局已定，渴望有所突破的中小基金公司，不少將基金“一對多”專戶視為突圍方向，有的甚至提出將專戶業務置于公司發展戰略首位。這意味著，盡管整體上基金“一對多”專戶的擴張步伐可能放緩，但格局卻可能發生較大變化。
基金“一對多”專戶擴張步伐顯著放緩的背后，是基金公司對“一對多”業務前景的巨大分歧。與部分先入者由沖鋒變穩守的降溫策略不同，隨著基金“一對多”專戶業務資格門檻的降低，諸多小基金公司摩拳擦掌，后來者的欲望急劇升溫。
某基金公司副總經理認為，與公募基金的政策門檻相比，基金“一對多”專戶業務并無制度優勢，與私募、券商集合理財等競爭對手處在同一起跑線上，無論是產品設計、發行乃至運作、宣傳上并無獨到之處，而競爭的充分性意味著基金“一對多”專戶的發展不會如公募基金那樣出現爆發式增長?！案叨死碡斒袌龅牡案饣蛟S很大，但能分給基金‘一對多’專戶的卻未必如大家預期的那么多?！彼硎?，“另一個不利因素是，基金‘一對多’專戶的監管相較于私募等更加嚴格，人力成本和風控成本也比較高，對于實力有限的基金公司而言，需要考慮成本與回報是否成正比。”
不過，在對中小基金公司的采訪中，記者發現，由于公募基金業的強弱格局已定，渴望有所突破的中小基金公司，不少將基金“一對多”專戶視為突圍的方向，有的甚至提出將專戶業務置于公司發展戰略首位。這意味著，在基金公司“一對多”專戶業務資格門檻降低后，盡管整體上基金“一對多”專戶的擴張步伐仍可能放緩，但格局卻可能發生較大變化，諸多中小基金公司的涌入將使其短時間內成為基金“一對多”專戶產品發行的主角。
某基金公司專戶總監老于則指出，盡管基金“一對多”專戶“跑馬圈地”已有兩年，但由于業績口碑較差，以及宣傳受限等因素，導致這個領域一直沒有形成明顯的品牌效應，既沒有如公募基金業中王亞偉式的標桿性人物，也沒有特色鮮明且得到投資者承認的基金公司，這種背景使得后來者仍然有機會脫穎而出，成為這項業務中的強者。
“據我了解，有些將‘一對多’專戶作為戰略重點的小基金公司，已經計劃集中精力包裝一兩個產品，以明星產品的方式來打響自己的品牌，實現彎道超車的目的?！崩嫌谡f，“我個人認為，如果這些小基金公司能夠傾斜足夠的資源，而且堅持下去的話，這種模式還是有一定的成功概率的?！?/p>
創新方向
基金“一對多”專戶必須做出自己的特色，并且要和公募產品的收益模式有明顯的差別，否則難以持續吸引投資者。做出特色的最簡單辦法，就是實現收益的穩定性，對沖產品和量化產品都是值得嘗試的方向。
需要強調的是，基金“一對多”專戶今年主要在重點投資于A股、產品同質化嚴重的靈活配置型產品上放緩了擴張步伐，而在創新產品上，基金“一對多”仍在“急行”。
“基金‘一對多’專戶必須做出自己的特色，并且要和公募產品的收益模式有明顯的差別，否則難以持續吸引投資者。”對于基金“一對多”的產品創新，德勝基金研究中心首席分析師江賽春表示，“當前，做出特色的最簡單辦法，就是實現收益的穩定性，在這方面，對沖基金產品和量化基金產品都是值得嘗試的方向?！?/p>
事實上，今年以來，基金“一對多”產品的創新已覆蓋多個領域，諸如套保增值產品、價值量化產品、對沖產品、僅投資于定向增發的產品以及細分行業產品等紛紛面世，除傳統二級市場投資外，股指期貨、融資融券等衍生金融工具也不斷出現在基金“一對多”的產品設計中。不過，記者多方采訪后發現，在基金“一對多”專戶的未來創新藍圖上，占據分量最重的將是量化和對沖兩種投資策略。
上海某大型基金公司總經理表示，在成功打造國內最強的量化投資團隊后，未來將會在基金專戶領域大力推廣量化投資產品。“量化投資的關鍵在于數學模型因子的設置，而一旦因子設置成功，該投資策略就可以為投資者獲得長期穩定的絕對回報，這非常符合基金專戶的客戶需求?！边@位總經理說，“更重要的是，量化投資的特性決定，一旦數學模型有效，它所能容納的運作資金會很龐大，投幾個億和投幾十億甚至上百億，對收益穩定性的影響很小。對于基金‘一對多’專戶來說，這意味著巨大蛋糕的出現?！?/p>
而基金專戶投資經理小金則十分青睞對沖策略的前景。他認為，隨著股指期貨等金融衍生工具的完善，A股市場未來的投資技巧更加復雜和多樣化，而對以絕對回報為目標的基金“一對多”專戶產品而言，單一投資策略的風險將顯著加大，通過合理的對沖來過濾掉系統性風險將顯得十分重要?！艾F在推出對沖產品的難點在于，多數投資經理對金融衍生品的運作技巧并不了解，而且建立一個有特色的、有效的對沖邏輯也并不容易，所以對沖產品現在沒法成為主流?！毙〗鹫f，“但大家都在努力探索。我相信隨著創新步伐的加快，以及相關人才的不斷引進，對沖產品會在基金‘一對多’中扮演重要角色?！?/p>
轉攻為守
步入2011年，一度熱火朝天的基金“一對多”專戶的“跑馬圈地”運動戛然而止。
WIND統計數據顯示，在基金“一對多”面世的2009年，行業在短短4個月時間內推出了59只產品，月均成立14.75只；2010年，則有83只“一對多”產品成立，月均也達到6.92只；但今年以來，截至8月底，新成立的基金“一對多”產品僅有35只，月均僅成立4.375只?；稹耙粚Χ唷钡臄U張步伐顯著放緩。
“據我了解，今年大部分基金公司都改變了此前‘跑馬圈地’的策略，不再盲目發行同質化產品，而是著力于穩定現有客戶，并且力圖在產品設計上有所突破。比如我們公司，今年以來累計才發了4個產品，主要精力都放在現有產品的運作和與客戶的溝通上。”某基金公司專戶總監老于告訴記者，“‘一對多’去年以來整體業績不佳是導致這種變化的根本原因。但我個人認為，高端理財市場的需求依然旺盛。”
事實上，沖著“絕對收益”這塊金字招牌而來的客戶，在這兩年里已逐漸發現，多數“一對多”產品的業績遠不如預期那樣美好，抱怨也接踵而至。而這種抱怨，在今年A股市場的跌宕起伏中攀升到一個高點：在許多“一對多”產品持有人自發披露凈值的某網帖上，至今年9月，“破發”的“一對多”產品比比皆是，甚至有不少產品成立至今累計虧損近兩成。隨之而來的，便是持有人鋪天蓋地的批評聲。
老于指出，由于靈活度太大，基金“一對多”專戶的投資風險遠高于公募基金。但在過去的兩年里，基金公司多忙于擴張地盤而對風險控制不力，導致“一對多”專戶的投資風險在熊市的劇烈波動中充分顯現，給持有人帶來了難以磨滅的負面印象。這種情緒傳導至銷售渠道上，便造成基金“一對多”的客戶忠誠度和認可度不斷降低，迫使基金公司調整戰略，不再盲目進行同質化的擴張。
1因素挖掘法教學理論
通常情況下，學生的努力程度與興趣均存在差異，對于同一門課程的理解和掌握程度也表現出差異性．因此，教學內容的廣度和深度設計尤為重要．因素挖掘法教學將課程知識點的難易程度轉化為授課時間分配比例，并將時間分配比例與學生素質的量化分布基本保持一致．基于因素挖掘法的教學理論具體實施步驟如下：由上述理論分析可知，因素挖掘法教學的本質上是一個優化模型．其目的是控制授課對象對知識點的接受程度，使其達到最佳的整體偏差水平，通過各知識點的授課時間合理分配比例實現．與傳統的層次分析、模糊分類等方法相比較，其根本區別是，因素挖掘法將教學過程設計表達為一個優化模型，擺脫了傳統教學過程設計的主觀性．然而，此方法中的目標規劃問題的解可能不是唯一的，可以在時間合理分布集中選取一個點，完成該課程的教學過程設計優化．
2投資學課程教學實踐
選取授課班級中某一關聯緊密的先修課程的成績對學生素質進行量化．投資學課程的先修課程為概率論與數理統計，該課程能較好地反映學生進一步學習投資學課程的素質．筆者采用χ2方法對2012級金融學專業概率論與數理統計課程的成績進行分析，獲得其素質的近似分布為X～N（67，26）．現以投資學課程中“馬可維茨理論”講授為例．由于該知識點內容較多，不直接對各知識點構建接受程度函數，而是對所有知識點深度進行分類，再為各類知識點定義其相應的接受程度函數，從而減少分布時間的維度，使得課程設計簡化但不失有效性．先分析其知識點深度．
采用評分法分析各知識點的難度v，然后根據各知識點難度分值對知識點聚類．共設為3層，第1層v＜7，第2層7≤v＜9，第3層9≤v．知識點具體分解見表1。第2層次包括模型的求解過程、數學解釋、投資策略和約束條件的投資學意義（含賣空和買空條件）．此內容要求出均值和標準差之間的雙曲線關系．因為在求解過程中必須用到矩陣方程的拉格朗日條件權值的分析求解過程，所以要求教師具備扎實的數學基礎，而且教師必須詳細分析雙曲線中的有效解僅在第1象限的原因．第3層次包括啟發學生是否可以將以標準差為目標的優化問題轉化為以期望為目標的優化問題，這要求學生理解投資策略與數學解釋之間的對應關系．投資學授課計劃及目標見表2．從表2可知，講完第3層次知識，學生的覆蓋率達到98％，主要目的是留下難點或前沿知識點，激發優秀學生課后進一步查閱相關材料，培養其自學能力．
3課程教學實踐案例分析
學生和聽課專家對教師教學效果的評估方式通常是打分．學校督導人員通過對教師教學過程的分析與評價，更新并改進案例設計，建立信息反饋系統．教學法評估標準通常包括以下3個方面：（1）教學態度．包括5大授課材料（教案、教學大綱、教學日歷、輔助課件、學生名冊）、教學儀態、上課激情和責任心；（2）教學內容．包括主次分明、邏輯性強，教學手段多樣，授課時間分配合理；（3）教學效果．包括引導學生和學生自覺反饋教學效果．筆者構建的2級指標體系的教學評價標準見表3．湖南涉外經濟學院金融專業教學效果學生評分結果。
4結語
以投資學課程教學設計過程為例，提出的基于因素挖掘法的教學過程設計模式體現了單目標優化思想，提供了一個量化的教學過程，使得課程教學設計擺脫了傳統教學方法的隨意性．利用具有緊密聯系的前修課程的成績作為學生素質分布的方法，解決了因素挖掘法在應用時的基礎分布問題．案例分析結果表明，此方法對于提高教學效果顯著．
作者：黃夢橋 李杰 單位：湖南涉外經濟學院商學院
