時間：2022-11-02 11:53:35
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇中國投資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文關鍵詞：交叉上市，價格差異，投資策略
境內外交叉上市是指一個公司的股票同時在境內外證券市場上市，簡稱交叉上市。交叉上市往往導致同一家上市公司的股票存在同股不同價現象。Froot和Dabora(1999)，Kim，Szakma和Mathur(2000)的研究都證實，在國際資本市場分割的前提下，同一家公司在多個市場交叉上市的證券具有不同的風險特征、不同的收益和價格。
一、文獻回顧
（一）流動性與交易成本
Amihud and Mendelson（1986）認為投資者的預期報酬會與價差呈現正向關系，投資者對流動性欠缺的股票具有較高的期望收益，即通過較低的定價來彌補其交易成本的增加。價差可作為衡量流動性高低的指標，流動性越高者其價差越小。而實證結果表明：預期報酬的確與價差呈現正相關，即代表預期報酬與交易成本呈正相關，而交易成本又與流動性呈現負相關。Bailey(1994)發現B股的市場規模較A股市場為小，流動性較差，因此投資人要求較高的報酬，降低了B股的價格，造成了A、B股的價差。B股的折價與流動性呈現負向關系。Datar et al.（1998）使用周轉率作為衡量流動性的變量，發現周轉率與股票報酬率呈現反向關系，亦即股票報酬與流動性呈負向關系。Amihud(2002)認為，由于流動性差的資產面臨流動性風險，投資者會要求這樣的資產提供比流動性好的資產更高的收益，以吸引投資者持有該資產。Doidge，Karolyi和Stulz(2004)的研究表明，流動性差異顯著影響交叉上市股票的價差。楊娉（2007）認為信息不對稱、流動性、市場需求和投機性是導致各公司的H股折價規模不同的重要原因。
（二）市場整合（或風險偏好假說）
Ma (1996)基于投資人分散風險的角度而言，假設外國投資人投資B股主要的目的為分散風險，若中國B股與世界市場具有高度相關，代表風險分散程度越低，則投資人會降低對B股的需求，使B股股價降低，產生A 股及B股之間的價差問題。Ronald and Zhang(2004)指出因為中國內陸投資人與外國投資人對中國股市風險認知的不同，造成了A、B股股價的差異，外國投資人相對于中國內陸投資人會要求較高的報酬率以補償承擔的國家風險，尤其是政治風險，此即為B股折價的主要因素。
（三）信息不對稱
信息不對稱假說源自Grossman和Stiglitz(1980)。在市場分割條件下，不同的投資者因獲得信息的成本不同而獲得有差異的信息經濟論文，這種信息獲得的差異會造成資產價格的不同，而由于套利的有限作用，信息優勢者無法通過套利完全消除這種價格差異。Bailey(1994)在對中國股市的研究當中，發現外國投資人要取得相同的信息所要付出的成本高于中國內陸投資人的信息成本，使外國投資人要求較高的報酬率以補償該成本，造成B 股的跌價，因此價差也隨之擴大論文提綱格式。Chakravarty(1998)使用了不同的變量探討中國股價價差，發現最能夠解釋B股折價的變量為市場整合和信息不對稱。因為文化差異、會計制度不同，使得外國投資人難以取得正確且具有可信度的信息，進而造成信息成本，使得A 股和B 股產生價差。Chan，Menkveld和Yang(2003)對中國證券市場的研究發現，信息不對稱是導致B股、H股等折價的原因。
（四）國內相關研究
目前國內對交叉上市的研究不多，研究的角度有H股回歸對A股市場收益率的影響（程均麗，2008），交叉上市的溢出效應（王景，2007；陳國進等，2007；張滌新等，2007），交叉上市的公司治理、內部控制、信息披露（張曄，2008；方紅星等，2009；朱志雄，2008），交叉上市與價格發現（姚寧，2007；陳學勝等，2009），以及從審計師角度研究的交叉上市與會計盈余管理（辛清泉等，2007）。研究文獻基本都是實證研究，研究方法一般為事件研究法、因子分析法，研究結論對于政策決策有一定的借鑒意義。
二、投資績效之樣本范圍
投資績效所要探討的是公司兩地交叉掛牌后，通過價差分析探討是否具有套利空間，因此樣本范圍為兩岸公司交叉上市后至今的歷史股價資料，不需限制一定要先后上市；因為其部分是屬于長期研究，因此必須注意其兩地股票價格是否具有收斂或是否存在共整合；此外要探討的長期投資績效，故所需要的股價數據長度至少要從2006年至2009年，因此，針對此研究部分所要采用的樣本來源，做了以下的篩選：
（1）有在兩地上市的中國大陸公司；
（2）共整合檢定顯著；
（3）上市超過2年。
綜合以上的限制，在投資績效研究部分中，我們所采用的資料范圍為26家先后在香港、上海/深圳上市的公司股價數據，其時間范圍為2006年至2009年的每日歷史股價。這些歷史股價將被分為信息期及實驗期。信息期的股價資料將被用來分析出該股的長期均衡值，作為比較基礎，因此信息期應該被定義在較早時期，本研究定義2009年1月1日以前的歷史股價為信息期的樣本來源；而實驗期的歷史股價是用來建立投資策略，實證其績效，故以2009 年1月1日至2009年12月31日的歷史股價為實驗期的樣本來源。
表1投資策略樣本來源
股票代碼
股票名稱
股票代碼
股票名稱
股票代碼
股票名稱
2883
中海油服
1072
東方電氣
1138
中海發展
42
ST東電
1033
ST儀化
1171
兗州煤業
386
中國石化
168
青島啤酒
857
中國石油
553
南京熊貓
670
ST東航
1108
ST洛玻
1055
南方航空
921
ST科龍
1088
中國神華
902
華能國電
1186
中國鐵建
1071
華電國際
991
大唐發電
350
經緯紡機
719
新華制藥
317
廣船國際
914
海螺水泥
525
廣深鐵路
300
昆明機床
347
鞍鋼股份
論文關鍵詞 緬甸經濟 對緬投資 投資影響 外國投資法
近年來,緬甸政府提出要把緬甸從一個貧窮的農業國轉變為一個生活富足、經濟發達的現代化高科技工業國家。這是個充滿挑戰的目標,緬甸政府也正為了實現這個目標而做出各種努力。在法律方面,緬甸政府繼1988年頒布《外國投資法》,采取鼓勵外國投資,實行對外開放的政策后,又相繼頒布了《外國人投資法實施細則》、《國家企業經濟法》、《國營企業法》等條例和法律,宣布實行市場經濟,并逐步對外開放,允許外商投資,農民可自由經營農產品,私人可經營進出口貿易,鼓勵發展私人企業。同時,緬甸政府也著手對稅制進行改革。稅制改革的主要舉措是頒布了三部法律,即《商業稅法》、《仰光城市發展法》和《關稅法》。上述三部法律連同《緬甸聯邦外國投資法》和《所得稅法》共5部法律(及其修正案或補充規定)是與外資公司的稅務直接相關的主要法律,這些法律對外資企業的征稅及其優惠政策做了規定。為促進緬甸的經濟發展,2011年1月頒布《經濟特區法》,同年,緬甸國家和平發展委員會又頒布第2011/17號法律《土瓦經濟特區法》,內容較之前的《經濟特區法》更充實,規定得更詳細、具體。《經濟特區法》和《土瓦經濟特區法》的內容涉及到了若在規定的期限內使用外匯可以免稅,這有助于外商到緬甸投資。2012年8月,出臺《緬甸外匯管理法》,同年11月2日,出臺了新的《外國投資法》,鼓勵外國人到緬投資。綜上不難看出,緬甸政府正努力改善緬甸的法律投資環境,目前的投資法律制度較之前相比得到了很大的改善。
目前,中國的經濟出現強勢地位的趨勢,這對中國企業“走出去”提供了非常好的基礎。因為它間接提高了中國企業的可信度,提升了中國企業的國際形象。我國積極鼓勵企業“走出去”,但同時企業要高度重視對外投資的風險防控。2012年11月2日出臺了新的《緬甸外國投資法》,對我國企業“走出去”產生了重要的作用。
一、緬甸新《外國投資法》對我國企業到其投資之利
(一)明確了對外商投資的法律保護緬甸于2012年11月頒布新投資法。該法確立了緬甸吸引外國投資的法律基礎,加強了國家對外國投資的有效保障。這意味著,外國投資者依緬甸法律程序建立的外資企業同其國內企業一樣享有緬甸法人的地位,投資法宣告了外資企業在緬甸市場具有的法律保障。
(二)投資者權益的有力保障第一,投資者稅后利潤的自由支配。為保障投資者權益,緬甸《外國投資法》規定,投資商可以自行支配稅后收入,可以通過涉外銀行按匯率匯往國外。
第二,對財產國有化和被征收給予補償。財產國有化和被征收問題,對外國投資者來說至關重要,它關系到投資者的投資安全和利益保護問題。緬甸對這一問題提供了法律保障。
第三,外匯管制的放寬。2012年8月11日,緬甸總統吳登盛簽署頒布了聯邦議會通過的外匯管理法,《緬甸外匯管理法》共有13章,規定了緬甸國內、國外居住者持有、攜帶、使用、兌換外匯的有關事項,以及投資者、中央銀行使用外匯的相關規則。
(三)投資方式靈活要順利實現到緬甸投資,投資者還應根據項目投資的實際情況來選擇合適的投資方式。根據緬甸《外國投資法》的規定,投資者投資根據現有法律組建公司,外國資本與國民資本的比例可根據雙方商定辦理,外國投資者也可以按100%的外資進行投資。因此,外資企業在組建企業時有兩種主要形式,即可設立合資企業,也可以設立獨資企業。此外,在實際運作中,中國企業還可以選擇BOT等方式進行投資。投資者可根據自己的投資項目靈活選擇投資方式,強調意思自治,《外國投資法》中表現為根據雙方合同進行合作。
合資企業是指由投資雙方共同投入資本,組成一個經濟實體進行生產經營活動,共同研發、共同生產、共享收益、共擔風險。
設立獨資企業是指投資者在緬甸獨立投資建業的企業,即投資者獨立出資經營、歸投資者所有和控制、由投資者承擔經營風險和享有全部經營收益的企業。
(四)鼓勵投資的優惠政策為了實現吸引外資的目的,緬甸《外國投資法》對內外資提供統一的投資優惠政策。根據緬甸《外國投資法》7條規定:本著“開發資源保障內需,擴大出口;增加就業機會;發展人力資源;發展銀行金融業、高級公路、跨國公路、國家電力及能源和現代信息技術等基礎設施建設;建設有利于國家整體發展的高等級鐵路、航運及航空事業;增強國民的國際競爭力;打造具國際水準的企業”的宗旨,緬甸政府鼓勵外資向除限制或禁止的項目投資。在規定的領域,政府提供優惠政策主要是:稅收優惠、免除關稅、享受國民待遇和減免貿易稅。
第一,稅收優惠,稅收優惠是指稅收國家為了實現一定的社會政治或經濟目的,通過制定傾斜性的稅收策法規來豁免或減少經濟行為或經濟成果的稅收負擔,是國家利用稅收杠桿對社會經濟運行進行調控的一種手段。稅收優惠在緬甸《外國投資法》中的具體表現是:制造業及服務業從 開始經濟運行第1年起連續5年免所得稅。并視項目情況延長減免期限。項目享受5年減免所得稅后,如果連續2年出現虧損,則從虧損年起連續后3年減免所得稅。這樣一來,減免稅的優惠期(含延長期)最長達到了8年。若項目利潤作為專項資金在1年內用于追加該項目投資的,減免所得稅。緬甸《外商投資法》第18條第7款還規定:“對在經濟落后及交通不便地區的外國投資項目,經政府同意后,委員會可延長第十二章規定的稅收減免期限”。另外,項目設備、建筑物及其他資本的折舊,按規定折舊率計算后從利潤中扣除,在境內從事項目有關的研發費用,從利潤中扣除。
第二,免除關稅,首先,對出口產品減免50%所得稅。其次,項目建設期間必要的進口設備、配件及其他物資減免關稅、國內稅或兩項并減。另外,項目竣工后頭3年進口的生產用原材料減免關稅或國內稅或兩項并減。最后,經委員會同意,對投資期限內擴大投資規模所必須的進口設備、零配件及其他物資減免關稅或國內稅或兩項并減。
第三,享受國民待遇和減免貿易稅,緬甸外商投資法第27條第5款和第11款分別規定:“外國人繳納所得稅稅率享受國民待遇”和“投資企業對出口產品減免貿易稅”。
(五)土地使用期限較長在緬甸,外商投資者對土地的使用年限最長可達70年之久。緬甸《外國投資法》規定,委員會根據投資項目和規模批準土地使用期限50年,土地使用到期后委員會可視情延長連續2個10年的土地使用期限。其中,若為發展經濟,經政府同意后委員會可批準在取得與土地租用人或使用人的初期協議后進行投資。經聯邦政府同意,委員會可對政府部門及組織所屬土地的地租標準進行調整。
二、新《緬甸外國投資法》對我國企業到其投資之弊
緬甸政府對外資的進入、經營以及退出均有不同程度的限制,這些限制主要體現在投資范圍、投資委員會權限過大以及雇工要求等方面。
(一)限制投資范圍緬甸《外國投資法》規定,影響民族傳統及習俗、影響民眾健康、影響破壞自然環境及生態鏈、輸入有害有毒廢棄物、國際公約限制的、生產或使用有害化學品、輸入國外不成熟或未經授權使用的技術、藥品及用具的項目以及投資法細則規定的僅國民從事的農業及種植業、僅國民從事的制造業及服務業、僅國民從事的畜牧業、僅國民從事的海洋捕魚的項目為限制或禁止的項目。如此一來,對外商投資者的要求無形中提高了,要到緬甸投資,就必須有較強的實力才行。
(二)投資委員會權限過大緬甸《外國投資法》規定,為貫徹本法,聯邦政府應適時組建緬甸投資委員會。選派1位聯邦級別的官員任主席,并選派相關部委、政府機構、非政府組織的專家及合適人員擔任成員。出發的目的是為了更好地保障外商投資者的利益,該法中明確規定了委員會職權,如:委員會直接決定了外商投資者是可以在本國投資,因為投資許可證由委員會來出具,沒有投資許可,投資者將無法正常、合法地進行投資。在辦理許可過程中,發現投資人的倡議書或合同資料不全或違規,有權進行處理直至暫停項目審批。另外,投資人的投資項目是否合法合規?投資項目是否需要減免稅收?投資人是否依法充分享有投資權益?也是由委員會決定的。除此之外,投資者在某些重大決策之前還必須得經過投資委員會的同意;投資者要想擴大項目規模或追加項目投資,也要經投資委員會同意才行,若工作人員故意刁難,對投資者是很不利的。最為嚴重的是,緬甸《外國投資法》中并沒有明確規定委員會的監督機制,該法中只是提到:委員會每6個月1次通過政府向聯邦議會報告項目運行情況,委員會3個月1次向政府報告項目進展及完成情況,委員會適時向政府會議提供工作報告。委員會受誰監督、對誰負責該法中都未作出規定,如此一來,外商投資者的利益是很難得到保障的。
發達國家與發展中國家由于其經濟發展水平及其證券市場發展階段不同,因而其證券市場對外開放的法律安排也存在相當的差異,因此,有必要借鑒與我國相近的新興證券市場開放進程的經驗及教訓,以便尋找適合自身條件的證券市場對外開放的策略和所采取的具體模式。進入WTO使我國資本市場面臨進一步開放的挑戰,目前,我國正在嘗試通過QFII制度 安排有限制的放開外資準入我國證券市場,其中有一些法律問題尚存疑問、亟待解決。
第一節 各國證券市場開放法律安排之比較
一、各國證券市場開放的模式選擇
根據外國投資者進入一國證券市場的方式,證券市場的開放分為兩種模式:
直接開放模式和間接開放模式。其中直接開放又可以分為完全直接開放和有限直接開放。從各個國家所采取的開放模式看,絕大多數國家和地區都采取了有限直接開放或間接開放的模式,但更多國家并非簡單選擇一種單一的證券市場開放的模式,而是根據其證券市場發展的不同階段采取相應的模式予以調整。
完全直接開放屬于一種金融自由化最高的模式。外國投資者享有完全的國民待遇,可以自由買賣該國國內市場上的證券,在買賣數量、品種以及本金和受益匯入匯出等方面均不設限制。這種模式 的優點就是能最大限度地吸引外資,但同時也缺少限制,極易受到世界股市風潮的影響,容易遭受國際游資的沖擊,在吸引外資的穩定性相對較差,因此采取完全直接開放模式要求國內證券市場具有規模較大、功能健全、能夠承受國際經濟變化和金融風暴的沖擊。目前,采取此種開放模式的一般都是取消外匯管制、證券市場規模較大、監管嚴格的成熟證券市場國家和地區,如美國、英國、日本、香港等。
有限直接開放是一種較為普遍也更為現實的證券市場開放模式。它允許非本國的居民可以直接投資國內證券市場,但是在投資品種、投資領域、投資比例、機構設立、投資程序及公司的控股權等方面均作嚴格的規定,并逐步放松限定條件,以實現完全開放。這種模式既可以吸引國外的證券資本,又對外資的進入具有一定的可控性,避免了國際投機資本對本國(地區)證券市場的沖擊和操縱。新加坡、馬來西亞、泰國、韓國、菲律賓以及我國臺灣等新興證券市場的國家和地區采用這種模式。比如菲律賓的B股市場,泰國的外國板塊(Foreign Board)等;尤其是我國臺灣地區實施的QFII制度是在資本項目未開放的情況下推進證券市場開放的范例。但這種模式對境內、境外投資者區別對待與證券交易的公平與公正原則相背離,而且也容易造成市場的分割。
間接開放則屬于一種較為保守的證券市場開放模式。不允許境外投資者直接購買該國證券市場上的證券,但境外投資者可以通過購買由該國在國際市場發行的投資于本國證券市場的某種金融工具(如投資基金、投資憑證等)的方式間接進入該國市場。比如韓國和我國臺灣地區在其開放證券市場的初期都曾成功地在美國發行基金間接開放市場。這種模式既可以籌集境外中小投資者的資金,又可以避免國際游資投機活動和對本國(地區)證券市場的沖擊,并為進一步開放證券市場創造條件。但這種模式的國際化程度比較低,而且采取較長過渡期的做法,使證券市場開放的進程會非常漫長。
二、新興證券市場開放進程的比較分析
我國證券市場是一個剛剛完成奠基階段的新興證券市場,由于發展的時間很短、初建于計劃經濟體制之上、生長的環境相對較為封閉,因此存在種種缺陷,與成熟的證券市場相比還有很大差距,而與其他國家和地區的新興證券市場存在共性,主要表現在:國內經濟金融實力不夠強大、投資者結構上以散戶為主、尚未取消外匯管制措施、證券市場以迫切的籌資(吸引外資)需求為導向、面臨同時進行國內金融自由化(對內開放)與國際化(對外開放)兩大任務 、抵御國際金融風險的能力較弱、證券法制環境還不完善等等。可見,通過分析透視與我國相似的其他新興證券市場開放的進程,我們可以得出相關的經驗和教訓。
(一)新興證券市場開放進程具有的共性
從實踐上看,新興證券市場的開放主要通過兩種模式:有限直接開放模式和間接開放模式。 無論何種模式,在推進證券市場國際化的進程安排方面都具有一定共通性。
首先,從證券市場開放的時機看,新興證券市場的發展和對外開放都是建立在經濟實力迅速增強的基礎之上的,多數國家和地區希圖利用流動的國際證券資本進一步推動自身經濟的發展和壯大。
其次,從證券市場開放進程中對外資準入的控制方式看,主要有以下四種:(1)對投資比例的控制,初步引入外國投資者時基本在10%到20%之間 ;(2)對投資領域限制,對于一些特殊行業,如金融、新聞、航空等設定更為嚴格的投資比例或者禁止進入;(3)對總體規模控制,主要是根據市場規模設定國際資本進入的總額;(4)對投資收益的匯出控制,對非居民在國內市場獲得的資本利得規定具體的匯出時間或匯出比例。
第三,從證券市場投資品種的開放順序來看,由于新興市場國家和地區在證券市場國際化時的經濟背景和證券市場發展狀況,所以在各類投資品種對外國投資者的開放上具有三個明顯的傾向:(1)首先考慮能吸引國際資本進入方面的業投資品種的開放,然后選擇可能導致國內資本外流的投資品種的開放;(2)首先選擇容易控制風險的投資品種的開放,然后選擇不容易控制風險的投資品種的開放;(3)首先選擇有利于國內金融機構拓展經營范圍的投資品種的開放,然后選
擇可能加劇國內金融機構競爭的投資品種的開放。以上三個傾向體現為新興證券市場通常按照時間階段的先后順序逐步向外國投資者開放其各類投資品種。
最后,一國即使實現了證券市場的對外開放,當本國經濟受到外來侵襲的時候,也將運用資本管制手段隔絕本國和外國的金融聯系,為本國的結構改革提供必要的時間,如馬來西亞1994年的資本流入管制和1998年的資本流出管制以及被國際經濟學界廣泛推崇的智利資本管制實踐等。
除了上述在進程安排上的共通性外,與成熟證券市場相比,新興證券市場對外開放都會面臨來自四個方面的風險:
第一,證券市場對外開放意味著上市公司股權對外開放,國際資本進入證券市場通過對股權的控制從而進入實業領域,會造成控制或壟斷國內產業。
第二,開放證券市場,會出現國際資本尤其是短期國際資本流動的加速,在國家缺乏實力的情況下,會造成國內資本的流失。
第三,開放證券市場,國際資本的流入容易滋生并加大經濟泡沫,泡沫是金融風險的載體,泡沫的膨脹意味著風險程度的上升。
第四,開放證券市場,大量國際資本流入,從而形成大量國際債務,加大國際收支逆差。
(二)新興證券市場開放進程存在的差異
新興證券市場國家一般存在著金融壓抑,以有限直接開放模式為主,其證券市場直接開放程度與資本賬戶自由化進程相聯系。由于各個國家資本賬戶自由化的速度有差異,因而,其證券市場開放進程也可由此劃分為激進式有限直接開放
[論文摘要]本文簡要描述了美國金融危機的成因，列舉了金融危機對我國經濟產生的諸多影響，分析了由此帶來的一系列風險。最后就我國經濟如何防范風險，降低損失、提出了建議。
一、金融危機的原因與進程
次級債，是指發放給信用級別低、收入證明缺失，因而存在較高違約風險的借款者的抵押貸款。美國的次級抵押貸款主要是次級住房抵押貸款。由于風險較大,次級按揭貸款的利率較高。金融機構為獲取更多利潤，把“次級貸款”門檻降得很低。在逐利動機下，美國次級貸款規模迅速攀升。2004年之后，由于美國的利率上升和住房市場的持續降溫，次級抵押貸款的違約率急劇上升,引起次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩，次貸危機爆發。
從美國次貸危機開始，到美國的房利美和房地美“兩房”危機，雷曼兄弟申請破產、美國最大的保險公司AIG瀕臨破產被注資850億美元拯救、全美最大的儲蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉、冰島等國家瀕臨破產，再到全球股市持續下跌，到目前已經演化為席卷美國、影響全世界的金融危機。
二、金融危機對中國經濟的影響
1.對中國虛擬經濟的影響
(1)對金融業的影響。①從對外國投資的情況來看，工行、建行、中行在次級債中的投資占資產比重小于1%，有海外投資的6家中資銀行次級債虧損49億人民幣，其損失不會影響銀行的正常營業。中國商業銀行共持有美國雷曼公司20562萬美元貸款，雷曼的破產對中資銀行的影響也很有限。其他投資機構可能會受到一定影響，比如中國投資有限公司曾斥資30億美元入股黑石，5只QDII出資1232億元，截止2008年3月兩者的賬面虧損分別為48%和31.37%。通體來看，由于中國金融業相對封閉，金融危機對我國金融業的直接影響并不大。②從證券市場情況來看，中國股市一年來跌幅巨大，滬市從最高點的6124.04點跌至今年9月18日的最低點1802.33點，跌幅達70.57%。其中一個原因是，這幾年通過外資通過各種渠道進入中國股市，金融危機引發的國外資產組合調整和對中國新興市場重估，使熱錢從中國撤資，推動了對這次股市下跌。
(2)對匯率的影響。中國擁有1.8萬億的美元外匯儲備資產，隨著美元貶值中國的外匯儲備資產會面臨貶值風險。美元下調聯邦基金利率,一方面致使短期撤回的資本會重新回到中國，推動國內資本品價格的上升,產生更大的投機泡沫;另一方面給中國的貨幣政策運用、宏觀調控帶來很大困難:由于出口不足導致的經濟衰退與能源價格上漲導致的通貨膨脹并存，政府不但不能采用擴張性貨幣政策拉動內需，還必須運用緊縮的貨幣政策抑制通脹,這會進一步加深人民幣升值。日元逃離資金撤出美國可能導致日元升值,影響人民幣有效匯率的穩定，導致中國外匯資產實際購買力下降。
2.對實體經濟的影響
(1)對貿易的影響。①對出口的影響。中國是高儲蓄低消費的國家，經濟主要依賴國外需求，而美國占我國出口貿易中的50%，美國國內需求下降極大地抑制了中國的出口，影響中國經濟發展。據花旗銀行測算顯示，若美國經濟放緩1%，中國經濟增長將會放緩1.3%。美國需求下降還導致全球對外需求降低，使中國的產能過剩問題更為突出。人民幣不斷升值，也會進一步抑制中國的出口，導致經濟衰退，增加了國內就業壓力。②對進口影響。國際大宗商品均使用美元標價，美元貶值造成石油、農產品、能源價格持續走高，降低企業利潤空間，引發通貨膨脹。
(2)對房地產市場的影響。①隨著美國金融危機蔓延，美國投行都在為潛在的流動性危機做準備，并有撤出中國房地產市場的計劃，出現了美國投行拋售在華房地產資產的現象，這讓低迷的市場雪上加霜。②金融危機使人們的心理預警增強，打擊購房者的購房信心，市場的觀望氣氛更加濃郁。③銀行給房地產的貸款在減少，上市融資的方式也隨著股市下跌而破滅，房地產融資的兩個主要渠道均受到阻礙，再加上之前的二次購房限制、個人住房貸款利率的提高等等政策，房地產資金供應緊張。④從2001到2007年10月，房價平均漲了100%，此次金融危機會擠壓掉中國房地產自身的泡沫，但也會增加商業銀行的房地產貸款所面臨的風險。
三、中國應對此次金融危機的對策
1.加強金融業的監管
加強風險管理，進一步完善法人治理結構，建立有效的風險評級和風險預警機制；積極發展綜合經營，提高金融體系抵御風險的能力。積極穩妥推進海外擴張，通過資產在各地區的配置實現風險的配置，有效降低總體風險。穩步推進衍生產品市場發展，為各行業創造應對利率、匯率風險的避險工具。
2.調整外匯儲備戰略
要完善對外匯儲備資產的多元化策略，將從美元資產為主到多種貨幣資產，同時優化美元資產的投資結構；購買海外石油及其他稀缺資源，參股收購相應海外企業；盡可能購買有助于培育國內自主創新的海外次核心技術、先進設備；支持有條件的企業“走出去”，支持國內居民對外金融理財與投資，以鼓勵“藏匯于民”。
3.刺激內需，升級產業結構
擴大就業，提高人民可支配的工資收入；由國家提供更多的公共服務，例如醫保、教育、養老保障等，促使公眾減少“預防性”儲蓄，增加內需；加快轉變經濟增長方式，出臺相應政策促進出口結構調整和產業結構優化升級；出口企業要積極開拓新市場，落實市場多元化戰略。
4.加強監管房地產市場
我國的監管部門應設立房地產等行業風險預警機制、危機升級后的處理措施，以避免危機發生或有效應對危機。金融機構應建立和完善個人征信系統，實行嚴格的貸款審核制度和風險管理措施。推進資產證券化，增加融資渠道，實現信用風險的分散和轉移，同時加強對金融衍生品的監管。
參考文獻：
關鍵詞：并購 礦產 法律問題
近年來，我國資源類企業海外并購區域更多地選擇了澳大利亞。澳大利亞礦產資源豐富，法律條文健全，這也是吸引我國企業跨國并購時選擇澳大利亞的重要原因。改革開放30年來，民營企業在我國正不斷地崛起，發展壯大。民營企業正成為我國企業海外并購的新生力量，為我國企業海外并購注入了新的生機和活力。
1.我國某民營企業在澳大利亞并購銅礦案例導入
我國某民營企業于2011年初看中澳大利亞某銅礦，準備對其實施并購，目前并購尚未最終完成。現將其投資并購歷程進行剖析。
1.1并購模式選擇
澳大利亞的投資并購模式非常成熟和發達。該民營企業在并購澳大利亞銅礦時，選擇了同時投資上市公司（殼公司）和項目公司（實體公司）的模式。在澳大利亞本土設立一個上市公司（空殼公司），但該公司既沒有營業，也沒有業務和業績，因為還處在勘探階段，股票價格也很低，低至每股1、2角，散戶很少，基本上是機構投資者。上市公司下面設立一個全資子公司，是真正的實體企業，探礦許可證由它去申請（澳大利亞政策比較靈活，母公司也可以聯合進行申請）。投資者一般在選擇投資上市公司時，同時也會投資項目公司，這樣便能在兩個公司都獲得收益。一個是股票的價值，即：股價的波動（資本收益），另一個是礦產的收益。該民營企業采用了資本運作加上實體產業結合的方式進行投資。由于上市公司沒有屬于自身的實質業務，其業務就是營運項目公司，上市公司的所有投資便注入了項目公司。
該民營企業在并購澳大利亞銅礦時，先簽訂了投資并購協議，即框架協議，然后再去做凈值調查。按照澳大利亞外國投資審查委員會的規定，國外公司并購澳大利亞上市公司，其股份不能超過20%。但也有特別規定，即：經過股東大會同意和證券交易所認可，并經其備案后，可以超過20%。所以，該民營企業在最初進行并購時，股份僅占到19.9%。但該民營企業最終希望持有33%的股份，剩下的13%的股份將通過期權授予的形式，在股票市場上進行購買，但每年購買限額不能超過6%，即：剩下的13%的股份將分成3年，通過期權的方式逐年購買。
在澳大利亞進行礦產資源開發的程序非常規范，探礦經理首先要做可行性研究報告，然后根據當時市場上的金屬價格，得出是否可行的結論。可行性研究報告分為初步的可行性報告、中間的可行性報告和最終形成的銀行可行性報告。銀行可行性報告包括經濟可行性和環境保護可行性（環評），銀行將根據銀行可行性報告進行資金支持。此外，在這方面做假的可能性不大。
投資并購前需要做銀行可行性研究報告。前期僅投入幾百萬元到上市公司，如果可行，再投項目公司；如果不可行，就不投項目公司，這樣損失的只是公司買股票的這部分投資。但如果一開始就投資項目公司，就將白白損失幾千萬元。目前，前期已經投入了2300萬澳元。同時，可行性研究還有很多工作要做，主要是做技術上和經濟上的可行性報告。由專人來做，對樣本框進行分析，進行投入產出分析等。還有一個非常重要的就是環評報告，需花經費去做環評報告。
跨國投資并購，都有一個先決條件，就是政府審批。目前，澳大利亞政府審批已經做完。公司正在進行內部審批流程，提前一個月發通知，召開股東大會，需股東大會同意。國內審批需要經過發改委審批、商務局或商務廳審批、外管局審批等程序。目前還未做完。
1.2并購后公司治理結構安排
現有公司有3名董事，打算交割后派一名中國董事；再等投資項目公司銀行出了保函之后再派一名董事。“控制”按有沒有董事席位來算。
2.澳大利亞對外資并購的規制
不管是國內并購還是海外并購，都涉及到東道國的法律法規及并購審批問題。澳大利亞是英美法系，意思自治很明顯。它把專門的外資并購立法與特別法相結合，形成一套完整的外資并購法律體系。
2.1澳大利亞外國并購法的相關規定
澳大利亞規制外資并購行為的專門立法是1975年生效的《外國并購法》（The Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975），該法規定：外資并購需要澳大利亞政府批準。由澳大利亞聯邦財政部負責實施《外國并購法》，并成立一個外國投資審查委員會為其機構，財政部審查跨國并購申請并向財政部提出有關咨詢和建議，但最后批準權屬于聯邦財政部；對跨國并購超過5000萬澳元的交易，并購雙方必須提交有關公司名稱、主要營業場所地址、公司主要經營活動、主要附屬機構和分支機構、最近一年的財務信息、最終并購公司的國籍等材料。
但在特殊的行業，澳大利亞的法律對于外資并購做出了特別的限制，有關這些特別限制體現在一系列的特別法之中。如：澳大利亞對包括石油、天然氣開發、鈾礦及其它礦物的生產開發，規定了股權限制；對于與鈾礦有關的項目，不僅要經政府審批，而且澳大利亞資本要控有75%的股權及控制權；對于與鈾礦無關的其它自然資源項目，澳大利亞本國資本必須參股50%，并在董事會享有50%的表決控制權。
2.2澳大利亞反壟斷法律法規中的收購審查制度
澳大利亞仿效美國反壟斷法，于1974年制定了《商業行為法》。該法集反壟斷法、反不正當競爭法、消費者權益保護法于一身，形成了澳大利亞特有的競爭法模式。按照該法及澳大利亞行業改革和監管的法律規定，外國公司收購澳大利亞公司，根據不同的產業，要遵循不同的規定。對于一般產業，如果收購澳大利亞目標公司的總資產超過500萬澳元或其附屬公司的資產價值超過2000萬澳元，則要事先申請。
澳大利亞在跨國收購審查中采納了綜合審查標準——公共利益或凈利益。這種公共利益或凈利益的審查標準最主要的是：是否有利于在相關市場提高競爭和在經濟方面提高效率和進步。
根據該法及澳大利亞的外國投資并購的一些政策，澳政府對中國投資并購持審慎態度。審查類似備案，律師都是按照操作規定來做，一般按照20%的規定來做，主要是把合資企業摘要（核心條款）拿出來做一個申請報告，提交上去，一般都會批準。
2.3澳大利亞公司法等交易法律規范
對外國公司收購活動進行市場監管的交易法律規范主要涉及《澳大利亞公司法》（2001年修訂）、公司條例及證交所的一些規定。并購時涉及公司治理，如董事任職的規定、證券交易所的規定。對上市公司收購活動進行直接監管的規范，包括公開信息披露制度、公開要約收購制度、協議收購制度等。
2.4澳大利亞環境保護法的相關規制
環境保護日益為國際社會所關注，紛紛立法予以規范，各國大都規定有毒物、廢棄物及其他危險物質設置于環境中造成的污染責任由污染源投放者負擔。并購澳大利亞礦產資源需要環境部的環評報告。有了這些環評報告，才會發給采礦許可。
2.5澳大利亞勞工法的相關規制
澳大利亞人力成本特別高，我國該民營企業想派礦產工人進駐，但澳大利亞不允許中國派普通工人過去，且要求中國公民雅思成績達到6分。但可以派管理層，如勘探主管，但不是批量的，也就1-2人，而且不是工作簽證，只是臨時簽證。因此，只能使用當地的工人，人力成本特別高。
2.6澳大利亞土著文化
即相當于從我國的文物局角度來考察。如：開采的礦是一百年前或二百年前的金礦遺址。能不能在那附近開采，需要多少安全距離？必須符合當地的規定，否則就開采不了。
2.7澳大利亞土地法的規定
澳大利亞土地是私有的，要與土地所有人達成協議，可買可租。簽訂采礦租約。承諾出產以后，給土地所有權人多少租金；此外，還有采礦區域必須有安全距離的要求，因為涉及噪聲污染和粉塵污染等。
3.我國民營企業并購澳大利亞礦產資源的啟示
從對我國某民營企業在澳大利亞并購銅礦案例的分析，及對澳大利亞外資并購立法狀況的研究，可以看出澳大利亞有關外資并購的規制形成了一套完整的法律體系。
在立法理念上，內外有別。澳大利亞對國內收購和跨國收購分別制定了兩套不同的法律和審查部門。有關國內的收購審查由競爭管理當局負責，適用國內的競爭法律，而對跨國收購的審查則由外資管理部門負責，適用外資管理的法律。在立法模式上，采用了專門立法和特別法相結合的方式。在重點規制方面，一是保護某些涉及國家安全和經濟命脈的領域，二是反對并購可能導致的壟斷行為，進行反壟斷收購審查。在體現執法力度方面，設立了專門的機構——澳大利亞外國投資審查委員會進行審查。
通過對澳大利亞有關外資并購法律法規的剖析，對我國企業并購澳大利亞礦產資源的建議是：
3.1了解澳大利亞外國并購法等相關立法規定
了解澳大利亞外資并購法等有關外資并購的行業準入規定，包括了解澳大利亞對外資開放的領域；限制外資進入的行業；以及禁止外資進入的行業，以免遭受反壟斷收購審查。
了解澳大利亞公司法等有關市場交易的相關法律法規，外資并購的股權比例或資產比例。澳大利亞對于限制外資進入的行業，明確規定了外資的持股比例。在對外資開放的領域內，對外資的投資比例做出了明確的規定。
3.2合理采用投資并購交易結構
我國國內企業在澳大利亞投資并購時，有的直接進入項目公司，風險相當大，有可能投資并購幾千萬都成了泡沫。
因此，應該合理采用交易結構。通過對我國某民營企業在澳大利亞并購銅礦案例的分析，筆者以為：不能單純投資項目公司，如果直接投資礦產，風險太大。如果投一部分在母公司上，則風險相對降低，因為股價是變動的，可能有損失，但可以用腳投票，拋售股票。
3.3遵守澳大利亞環境保護法、勞工法等法律法規，注重土著文化
發達國家如澳大利亞等國都非常重視環境保護和勞動者權益保護。因此，我國國內企業在進行跨國收購時，應遵守東道國環境保護法、勞工法等相關法律法規，注重土著文化。在并購澳大利亞礦產資源時，我國國內企業應作一個徹底的事前環境評估審核。尤其是收購目標為一個生產型企業時，更須注意此程序，以便作為日后主張免責的證據。
基金項目：北京市屬高等學校人才強教深化計劃“中青年骨干人才培養計劃”：“我國企業海外并購及東道國法律規制研究”項目，項目號：PHR201108304。
參考文獻：
[1]劉瑩.《中國企業海外并購法律問題研究——以公司治理為視角》.中國政法大學碩士學位論文，2011年3月.
[2]蔣晉輝.《論我國外資并購法律體系的構建》,西南政法大學碩士學位論文,2007年4月.
[3]劉暉.《跨國收購上市公司法律問題研究》,大連海事大學碩士學位論文,2003年9月.
論文摘要:金融危機減少了江蘇省農業引進外資的數量，降低了農業利用外資的效益。國際上，發展中國家農業引進外資呈上升趨勢，但中國也面臨著周邊發展中國家和發達國家的引資競爭;在國內，農業利用外資擁有良好的經濟、法律與政策環境。應當在充分認識當前國內外形勢的基礎上，完善農業引資政策，改善投資環境，提高農業企業創新能力，并對外資并購和訂單農業進行規范和監管，以增強江蘇省農業吸引外資的能力。
利用外資發展現代農業，不僅可以彌補農業資金缺口，而且外資還是資本、專利及相關技術的結合體，其對農業增長的作用是多方面的，特別是在轉移現代技術和管理經驗、發展關聯產業、促進產業結構調整和升級方面有著重要作用。因此，外資政策是中國經濟政策中相當重要的一環。探討金融危機對我省農業利用外資的影響，對完善涉農外資政策有一定的現實意義。
一、金融危機對江蘇農業利用外資的影響
(一)農業利用外資數量減少
2007年中期，美國發生了次級貸款危機，隨后危機又演變成為金融風暴，美、歐、日三大經濟體均受到影響。2008年上半年，跨國并購交易額比2007年下半年減少29%。2009年前9個月，全球并購投資總額為16200億美元，同比下降37%。據聯合國統計，2008年全球外國直接投資下降了約21%，由2007年的1.83萬億美元減至1.45萬億美元，預計2009年還會下降30%左右。受不斷深化的金融危機影響，2008年發達國家獲得的外國直接投資總額比2007年減少了32.7%，降為8401億美元。2008年流入發展中國家的外國直接投資為5177億美元，增長了3.6%，但增幅遠低于2007年。
在這樣的國際形勢下，中國利用外資的數量也大幅下滑。2009年1-8月，全國新批設立外商投資企業14131家，同比下降24.82%;實際使用外資金額558.67億美元，同比下降17.52%。外資大省江蘇也不例外，2009年1-5月，江蘇省新批外資項目1391個，同比下降20%，協議外資154.5億美元，同比下降25%，實際到賬外資107.5億美元，同比下降18%。
江蘇農業利用外資的情況也因金融危機的暴發而發生逆轉。2007年全省新批外商投資農業項目390個，增資項目114個，協議注冊外資27.87億美元，同比增長25.7%，實際利用外資13.12億美元，同比增長24.4%。2008年，受全球金融危機的影響，農業利用外資新批、增資項目同比減少，但項目質量、規模有所提高，協議、實際利用外資與去年基本持平。2008年1-12月全省新批外商投資農業項目290個，同比減少25.64%;增資項目89個，同比減少21.93%;協議外資27.58億美元，同比基本持平;實際利用外資13.32億美元，同比增加1.54%。但是2009年1-6月，江蘇省農業協議注冊外資7.2億美元，同比下降15.5%;實際利用外資1.9億美元，同比下降43.3%，下降幅度明顯加大。
(二)農業利用外資的效益降低
農業利用外資的目的之一，是促進外向型農業的發展，而農產品出口是外向型農業的一個重要方面。2009年1-7月，中國農產品進出口總額為505.2億美元，同比下降12.5%。其中，出口212.6億美元，同比下降8.2%;進口292.6億美元，同比下降15.3%。7月當月，農產品進出口總額為86.5億美元，同比下降6.4%;其中，出口額、進口額及逆差分別為32.9億美元和53.6億美元，同比分別下降9.9%和4.1%。外商投資企業進出口也下降較多。1-8月，外商投資企業進出口總額為7325.29億美元，同比減少22.57%;其中出口4048.27億美元，同比減少22.23%;進口3277.22億美元，同比減少22.99%。
江蘇農產品出口形勢與全國一致。2002-2008年，江蘇農產品出口總量分別是6.56億美元、7.99億美元、8.74億美元、10.42億美元、13.83億美元、16.38億美元、19.79億美元，總增幅達210.7%。但是到2009年1-5月份，全省農產品進出口總額29.21億美元，其中，出口6.53億美元，同比下降17.6%;進口22.68億美元，同比下降11.9%。蘇南五市出口2.96億美元，同比下降19.47%;蘇中三市出口1.52億美元，同比下降21.12%;蘇北五市出口2.05億美元，同比下降11.55%。單月農產品出口連續第7個月同比下降，降幅14.96%。從市場看，1-5月份全省對日本、韓國、美國和歐盟等4大傳統市場的出口額分別為1.36億美元、5.102萬美元、1.2億美元和1.06億美元，同比增幅分別為-11.3%、-14%、-8.7%和14.2%，僅對歐盟的出口出現回升。農產品出口下降阻礙了外向型農業的發展，降低了農業利用外資的效益。
二、應對危機應把握的涉農外資投資形勢
(一)農業利用外資的國際形勢
第一，聯合國貿易和發展組織的《2009世界投資報告》指出，在全球FDI持續下降的情況下，投資于農業領域的FDI卻一路飆升。從整體上看，當前投入農業的外資總量較低，但增長迅猛。20世紀90年代末，全球每年流入農業的FDI還不到10億美元，但是在2005-2007年，年流入量增加了2倍，達到30億美元。第二，全球經濟和金融危機以及不斷加快的經濟衰退，不僅嚴重影響了全球FDI的前景，也改變了FDI的格局。2008年發展中經濟體和轉型經濟體外資流入增速有所減緩，但仍保持了持續增長的態勢，在全球FDI流量中所占比例飆升至43%。而發達國家FDI流入量出現了大幅度下降，驟降29%，流入量僅為9620億美元。第三，中國在吸引外資方面面臨著來自高低端兩個市場的激烈競爭:在低端領域，中國勞動密集型產業吸引外資正面臨來自周邊發展中國家的挑戰;在高端領域，中國難敵發達國家的競爭。
(二)農業利用外資的國內形勢
第一，中國經濟與世界經濟日益融合。在經濟全球化的時代，中國已經實現了全面的開放，許多世界品牌在中國出現，與此同時“中國制造”在全世界流行。在世界經濟的分工與合作中，中國經濟已經成為世界經濟的重要組成部分。第二，目前國內資金供給充裕。2006年外資占國內固定資產投資總額的比重僅為5.04%，已低于發展中國家平均水平。2008年8月，中國金融機構人民幣各項存款余額為45萬億元，同比增長19.28%，居民儲蓄和企業存款分別超過和接近20萬億元，銀行資金充裕。目前中國外匯儲備已超過1.8萬億美元，躍居世界第1位。第三，中國經濟依然保持較快增長。據聯合國貿發會議近期對241家跨國公司的一項問卷調查顯示，全球金融危機期間中國仍然成為對外資最具吸引力的國家，排名第2-5位的國家依次為印度、美國、俄羅斯、巴西。從長遠來看，跨國公司仍看好中國，將其列為全球最有吸引力的投資地。2009年8月全國實際使用外資金額74.99億美元，同比增長7%，自2008年10月以來首度正增長，引資形勢出現好轉。第四，利用外資的法制環境日益完善。為推進運用法律手段來調整和管理外國投資，中國先后制定頒布了60多種外資法規，到目前為止，已形成一個由各種專項立法及相關的單行法律·法規相互聯系的外國投資法體系。第五，國民待遇取代了優惠外資的政策環境。內外資企業所得稅的統一標志著中國利用外資政策進入了一個新的歷史階段，外資企業在華享受20多年的超國民待遇走向終結。此外，外資企業單獨享受的稅前扣除優惠、生產性企業再投資退稅優惠、納稅義務發生時間上的優惠等今后也將與內資企業統一。外資企業在城鎮土地使用上的超國民待遇政策2008年初已經結束。事實上，目前在國家層面上，外資在華享受的超國民待遇已經所剩無幾。
(三)外商投資的新趨勢
第一，從全球跨國投資的方式看，并購在相當長的時間里一直是跨國投資的主要方式。現階段中國利用外資的主要方式仍是“綠地投資”，即投資建廠。這主要是受中國相對低廉的土地資源和勞動力資源以及中國資本市場不夠完善等因素所影響，但是，由于近年來中國自然成本以及勞動力成本不斷上升，“綠地投資”在中國的優勢已不如周邊其他國家，并購重組將成為中國利用外資的主要形式。第二，跨國公司參與農業的形式不限于外國直接投資，還包括訂單農業，如外國超級市場或食品加工商訂立明確規定價格、數量、質量和其他要求的合同，來跨國采購農產品。目前，跨國公司在全世界范圍內實施的訂單農業遍及110多個發展中國家和中等發達國家，涉及到的農產品品種很多，有些情況下占農產品總量的份額也很大。食品加工和超市等跨國公司投資訂單農業，使得跨國公司參與該行業的實際規模成倍擴大。2007年，農業領域的外國直接投資存量為320億美元，但2005-2007年，僅投入食品和飲料行業的外國直接投資就超過400億美元。
三、進一步強化江蘇農業利用外資的對策
(一)堅持吸引外資的基本政策
最近兩年，民間對于外資進入中國農業和糧食領域的質疑比較多。由于中國經濟是一種投資驅動型經濟，外資對中國投資具有巨大影響。當前，全球絕大多數國家都在進一步推進投資自由化，以改善投資環境。中國在過去20多年中之所以成為全球化的少數贏家之一，與中國采取的正確地利用外資戰略密切相關。目前中國國內資金供給較為充裕，然而跨國投資的實踐表明，資金盈缺并不是決定資金流向最重要的因素，發達國家吸收了全球2/3以上的跨國投資，美國和英國是吸收投資最多的國家。這是因為，資本流動中搭載著技術、知識、管理、觀念、人才、品牌、市場等要素，吸收外資與集成全球優勢要素往往是“一攬子”的過程。這個特性對發展中國家尤為重要，也是我們繼續積極有效利用外資的主要著眼點。
(二)繼續改善投資環境，進一步完善經營管理體制，建立和健全各項法律制度
從某種意義上看，創造一個良好的投資環境比實施名目繁多的優惠政策和稅收減免政策對吸引外資更為重要。因為跨國公司和大多數外國直接投資的戰略是從事長期投資和尋求穩定回報，不是短期資本流入尋求短期暴利和投機。對外資應重在實施國民待遇，加強知識產權保護，重視經濟和商業環境以及制度框架的形成，加強社會網絡和中間組織建設、為企業提供信息服務，按照國際慣例建立、修訂、規范相關的法律制度等等。把引資轉移到主要依靠完善的市場經濟體制、健全的法律制度和良好的技術開發機制等制度依托上來，轉移到主要依靠具有贏利性、開放性、公平性的國內市場及其競爭優勢上來。
(三)培育有競爭力的農業跨國公司，鼓勵企業自主研發創新
參與全球生產體系，獲取全球價值鏈上知識轉移和技術擴散的最終目的是能將自己的比較優勢轉化為競爭優勢，培育中國具有自主核心技術的國際大型跨國公司，然后逐步建立自己的國際生產體系，成為分工體系中的主導者。要實現此目的國內企業應該迅速向技術密集的深加工階段轉化，并積極培育自己的R&D中心，爭取成為跨國公司的研發中心所在地。同時，政府也應該出臺相應的政策對幼稚和學習階段企業的技術創新加以有效地保護。比如，制定縮小技術差距的政策，包括研發投資體制(比如國家技術創新體制)，鼓勵跨國公司與當地企業建立研發聯盟等。
(四)對外資并購進行引導和規范
外商以并購方式對華投資有所增加，但投資規模還不大。主要原因在于，相關法律法規還不完善;對外資并購的認識還存在偏差，對并購交易的具體了解也不盡全面。并購的優點主要是:不增加新的生產能力;共享雙方優勢資源;困難企業可借此脫困，同時避免企業倒閉產生的集中失業壓力。然而，并購對投資環境有較高要求:產權交易市場有一定發育，具有規范并購行為的法律框架，企業質量相對較高，信息透明可靠。隨著國內市場競爭加劇和投資環境不斷完善，可以預計，未來外資并購會繼續增加。以并購方式吸收外資存在特殊問題和潛在風險，因此要引導和規范外資并購投資行為。從中國實踐看，需要重點注意4個問題:一是防止壟斷。并購有可能減少企業數量或加強龍頭企業地位，導致壟斷。應抓緊制定相關法律和政策，嚴格加以約束。二是確保國家對相關產業的控制力，對這些產業中的大型外資并購案要有審查程序和控制能力。三是完善并購價格決定機制，保證公開公平交易，發揮資本市場的定價作用。四是加快國有企業改革，真正形成對資產收益和企業長遠發展負責的體制機制，這是利用外資達到雙贏的體制保障。對改革不到位·治理結構問題突出的國有企業的并購活動要加強監管，以防止國有資產流失和損害職工利益。
(五)對訂單農業進行規范和監管
與傳統的直接投資相比，訂單農業顯示出兩方面的優勢，一是不涉及土地直接占用和長期使用;二是可以將數量龐大的農戶與全球農業生產鏈和世界市場對接。在中國，訂單農業已經被接受并開始發展，出現了“公司加農戶”的提法，但國內對訂單農業還沒有明確的概念，也沒有政府部門對此進行專門的監管，整體上缺乏政策體系指引。因此，首先要在農業領域吸引外資方面建立針對訂單農業的政策體系;其次，在這個政策體系下，制定措施推動訂單農業更好地發展;再次，應將跨國公司通過訂單農業對農業生產的介入納入國家對“三農”政策支持體系中，并制定競爭、研發、基礎設施等配套政策，在推動中國訂單農業發展的同時注重保護農戶利益。
參考文獻
1、陳錫文.農業不能對外資簡單地關上大門[N].經濟觀察報，2009-08-07.
論文關鍵詞 市場集中度 反壟斷 執法機構
可口可樂并購匯源果汁一案,引起了國內業的大討論,也促成了反壟斷法的頒布。中國為了拉動國內經濟的發展積極引進外資,但是如果只是想要灌溉卻不挖溝渠,結果可能是閘門打開,淹了大地。而這溝渠的第一步,就是反壟斷法的完善,我國的《反壟斷法》是世界上120多個《反壟斷法》中最年輕的一個,是一部頗為框架性和原則性的法律,要想讓我國的《反壟斷法》一步一步走上完善,需要實踐、借鑒、研究,一個積累的過程。
一、外資并購在我國的發展現狀
(一)立法方面
2008年8月1日起中國施行《中華人民共和國反壟斷法》,亦被視為經濟憲法。該法共8章57條,明確規定任何經營者,無論是國有企業還是民營企業,無論是內資企業還是外資企業,在經濟活動中都要遵守反壟斷法的規定;對違反規定實施壟斷行為的,都要依法追究法律責任。
2009年6月,為保證《關于外國投資者并購境內企業的規定》與《反壟斷法》和《國務院關于經營者集中申報標準的規定》相一致,商務部對《關于外國投資者并購境內企業的規定》部分條文進行修改:包括刪除第五章“反壟斷審查”,新增依據《反壟斷法》的規定,外國投資者并購境內企業達到《國務院關于經營者集中申報標準的規定》規定的申報標準的,應當事先向商務部申報,未申報不得實施交易等。
2011年2月,國務院辦公廳通知,將建立外國投資者并購境內企業安全審查部聯席會議,安全審查范圍包括外資并購境內軍工及軍工配套企業,重點、敏感軍事設施周邊企業,以及關系國防安全的其他單位;外資并購境內關系國家安全的重要農產品、重要能源和資源、重要基礎設施、重要運輸服務、關鍵技術、重大裝備制造等企業,且實際控制權可能被外國投資者取得。
(二)現實方面
2010年——法國賽諾菲-安萬特制藥收購中國美華太陽石部分股權,金額5.206億美元;日本朝日啤酒株式會社并購康師傅控股有限公司,金額4.746億美元;丹麥嘉士伯啤酒入股重慶啤酒,涉及金額3.49億美元;韓國韓亞銀行收購吉林銀行股份,金額3.16億美元;瑞士奈科明制藥入股中國天普藥業,金額2.1億美元①。
2009年——可口可樂179億元并購匯源案被中國商務部否決,成為《反壟斷法》實施后第一例被否的案例。美國對沖基金JANA基金收購沈陽機床大股東沈機集團30%股權被否決。
2008年——凱雷[CYL.UL]收購徐工集團計劃未獲監管部門批準,雙方努力了近三年的合資計劃宣告失敗。美國強生公司約3億美元成功收購北京大寶化妝品有限公司100%股權。
二、外資并購中反壟斷規制的必要性
(一)外資并購的負面效應是進行反壟斷規制的必然選擇
1.影響中國商業市場結構和競爭格局
市場集中度直接影響同行業的競爭格局。外資在華商業并購最大的負面效應是壟斷。通過并購控制行業龍頭企業,搶占戰略制高點,外資商業企業可能操控流通市場,形成行業壟斷。然后上抬消費價格、下壓供貨價格剝削供貨商,將利潤合法地匯出中國。
2.弱化國有經濟戰略地位,導致國有資產流失
當前許多國有大中型企業發展不容樂觀,大多數面臨困境而成為并購的對象和目標,而在并購的過程中存在國有資產流失的問題。主要表現為:(1)國有資產被漏估、低估。在外資并購過程中,許多被并購的中國企業的資產沒有經過規范化的核定與評估;雖然有的經過相關機構的評估,但是由于當時資產評估制度不完善、評估方法不科學,許多資產價值被嚴重低估的情況時有發生。而跨國公司資產的價值往往被高估,從而造成國有資產流失。(2)無形資產流失。在并購過程中,中國品牌被外商大肆“蠶食”,由此造成無形資產的流失。
(二)我國外資并購的立法缺陷是反壟斷規制的客觀要求
1.立法過于簡單、可操作性差、協作困難
《反壟斷法》只有五十七條,這些條文都是高度概括的,過于原則化它的實施細則也沒有出臺,這就使得當前雖然頒布了《反壟斷法》,但卻因為缺乏操作性規定而難以實施。具體反映在對相關市場、市場份額、市場分析等基本問題上缺乏認定的標準,很難推斷一項并購行為是否限制了有效競爭,所以也就很難判斷其合法與否。《暫行規定》涉及到壟斷的條款也是少而簡短,缺乏實際操作性。我國目前的外資立法多數為部門規章,法律和行政法規僅只占少數,法律效力的層次不高。而且國務院以及各部門都可以,相互之間缺乏協調,導致各規定交疊重重。
2.立法思想存在誤區
外資并購對任何一個國家來說都有利有弊,中國也不例外。如果想要充分利用外資并購帶來的好處而規避其危害,就應該對其進行適時的控制和制約。其他國家的并購立法主要是圍繞反壟斷立法建立起來的,目的是維護市場中的自由競爭。而我國的外資并購立法思想是以如何引進外資來推動國有改革為目的,這就是一個誤區。
三、對我國外資并購中反壟斷規制的建議
(一)控制外資并購的實質性要件
控制外資并購的實質性要件應該包括壟斷性并購的認定和禁止外資壟斷性并購的實質標準兩個方面。所謂的實質標準是指界定并購行為的違法性并提出一些可供判斷和認定的實體法標準和規范,它是反壟斷法規制企業并購的依據和核心。當前,歸納各國反壟斷立法,現有的實質標準有三:“實質性減少競爭”標準、“支配”標準和“雙重標準”。
總體來說,各國對外資并購的控制的重點始終放在反壟斷上,其政策的基本出發點是維護公平競爭,保護本國民眾的利益。我國《反壟斷法》第28條規定:“經營者集中具有或者可能具有排除、限制競爭效果”作為外資并購中反壟斷可控制的實質標準,“具有排除、限制競爭效果”,表述上比較模糊。因為任何企業并購活動對于相關市場和相關企業都具有一定的限制性影響。至于什么樣的企業并購可達到排除競爭或嚴重限制競爭的程度,應在具體案件中進行具體的經濟分析。我國反壟斷法禁止企業合并的標準應有相關的指南或實施細則,以提高執法的透明度。
(二)關于外資并購中反壟斷規制實體制度的建議
1.市場集中度
我國《反壟斷法》規定“經營者集中達到國務院規定的申報標準的,經營者應當事先向國務院反壟斷執法機構申報,未申報的不得實施集中。”我國《反壟斷法》并未具體規定市場集中程度的標準。市場集中度比率的規定能夠測出一個企業在相關市場中所占的份量。對我國市場集中度測算,應該建立一個“安全港”制度,該“安全港”應該包括CR4和HHI兩種指數②。它們只是用來對一起并購進行篩選,篩選出可能會對競爭有損害的并購。重要的是,假設一項并購超出了“安全港”指數范圍,也不能斷定該項并購會損害該市場的有效競爭。通過更深的分析研究,最后才能判斷是否構成壟斷。市場集中度指數只是進行并購評價的一個結構因素,對決定是否通過一起并購并不起決定作用。因此,建議采用兩種安全港指數,這樣可以擴展僅用一種“安全港”機制的有效范圍。
2.市場支配地位
《反壟斷法》的第19條具體規定了市場支配地位的認定標準,即“有下列情形之一的,可以推定經營者具有市場支配地位:一個經營者在相關市場的市場份額達到二分之一的;兩個經營者在相關市場的市場份額合計達到三分之二的;三個經營者在相關市場的市場份額合計達到四分之三的。有前款第二項、第三項規定的情形,其中有的經營者市場份額不足十分之一的,不應當推定經營者具有市場支配地位。被推定具有市場支配地位的經營者,有證據證明不具有市場支配地位的,不應當認定其具有市場支配地位。”
推定與認定的不同,主要在于由誰承擔舉證責任。推定的舉證責任在于被推定者,而認定的舉證責任在于做出認定的一方。如果被推定者不提出反證或者反證不為推定方認可,則推定成立。而對于《反壟斷法》第19條規定的市場支配地位的推定標準過于嚴格,只有極少數經營者能達到這一標準。為保證反壟斷法在實踐中具有可操作性,建議降低市場支配地位的推定標準。
(三)完善反壟斷執法機構的建議
1.設置專門的反壟斷執法機構
目前,我國《反壟斷法》確立了由國務院反壟斷委員會和國務院反壟斷執法機構構成的“雙層次”的執法體制。目前,國務院反壟斷執法機構主要有商務部、國家發展與改革委員會和國家工商行政管理總局三個部委。反壟斷執法工作是由國務院規定的反壟斷執法機構負責的,國務院反壟斷委員會作為協調機構,輔助反壟斷工作,不具備實質的行政權力。究竟誰才是“由國務院規定的反壟斷執法機構”呢?這是當前現行體制下急需解決的問題。我國應該設置一個獨立的專門的反壟斷執法機構,該機構隸屬于國務院,任何一個部門不得干涉其工作予以保證。
2.完善反壟斷執法機構的決定權
[摘要]北京2008年奧運其中蘊藏著巨大的商機，它可以成為中國經濟增長的一個增長點，成為新一輪經濟增長的推動力。京舉辦奧運會將大力拉動北京地區第三產業的快速發展，給服務業造成巨大的發展空間。舉辦奧運會所建的城市基礎設施、商業環境、環保措施等將使首都北京受益幾十年，甚至更長時間，由奧運會帶來的交通、通訊、娛樂、餐飲、文化等各行各業的發展，必將涉及北京的周邊地區乃至全國。
[關鍵詞]北京奧運經濟
在2008年奧運會的主辦城市——北京，正以“新北京、新奧運”為目標,本著“綠色奧運、科技奧運、人文奧運”的理念,全力籌辦奧運會。有研究表明現代奧運對主辦國，尤其是主辦城市的經濟增長有明顯的拉動作用，并且大型體育賽事地區經濟持續發展和經濟問題解決的很好途徑。大型體育競賽既是一個體育盛會,也是一個文化盛會和旅游大節。這其中蘊藏著巨大的商機，奧運經濟已成為現代經濟發展的重要形式。
一、奧運經濟的概念
奧運經濟是奧運會舉辦城市在籌備和舉辦奧運會期間，乃至奧運會后的一段時期內，利用奧運會的資源優勢和奧運會所創造的無限商機，所開展的一系列經濟活動，來發展和拉動本地區經濟，給舉辦城市和國家帶來一種階段性加速發展經濟的現象。
二、舉辦奧運會對我國經濟的影響
1.在奧運會主辦期間，外部有效需求增加將帶動經濟增長。
國內外旅客在主辦奧運會前和奧運會主辦期間，以奧運為目的前往主辦城市和國家，并由此引發了各項經濟活動，增加了額外的消費需求，這些消費需求將集中在交通運輸業、郵電業、衛生體育業、社會服務業、商業、餐飲業、教育文化藝術廣播電影電視事業等領域，經濟發展生機勃勃。由于建設項目、相關產業發展和奧運會商業化籌資方式形成的巨大商機，會吸引眾多投資者前來尋求合作機會，形成巨大投資市場。為了成功舉辦北京奧運會，中國投巨資興建體育設施、加強通訊系統建設、擴建機場、建設高速公路和地鐵、建設環境保護工程、危房舊房改造等。奧運會的成功申辦，北京之外流進的資金高達1500億元左右。新增的巨額資金主要用于購買北京地區的產品和服務，它對諸多行業的產品消費形成強烈刺激，尤其對建筑、交通、通訊、旅游、食宿等行業的消費拉動作用會更明顯。一般認為，整個奧運會對經濟的影響可以分為三個階段，即奧運會籌備建設期、奧運會主辦期和后奧運會時期。從成功申辦到正式主辦以至奧運會后經濟、政治、文化等各種效應的延伸，形成一個完整的奧運經濟周期。
2.舉辦奧運會的直接收入
舉辦奧運會的直接收入主要來自電視轉播權、全球贊助商贊助收入的分成、組委會贊助商、特許經銷商、奧林匹克紀念幣和郵票、門票、捐贈資產處置、體育彩票等的收入。奧運會作為規模最大、最引人注目的國際文化活動，同時游客成為企業進行全球性宣傳的最佳載體，因此國內外各大財團和實力雄厚的知名企業慷慨解囊，以顯示實力，提高企業和產品的知名度。在北京奧運會的前期和比賽期間，廣告業、旅游業、體育產業、零售商業、交通運輸業、通訊業、建筑業、房地產業等都將得到高速發展機會。舉辦奧運會將推動北京市乃至更多地區的經濟結構調整和優化。北京市大量的高能耗、污染重的企業要從第二產業中退出去，是必然的、不可動搖的選擇。同時，京舉辦奧運會將大力拉動北京地區第三產業的快速發展，給服務業造成巨大的發展空間。舉辦奧運會所建的城市基礎設施、商業環境、環保措施等將使首都北京受益幾十年，甚至更長時間，由奧運會帶來的交通、通訊、娛樂、餐飲、文化等各行各業的發展，必將涉及北京的周邊地區乃至全國。
3.北京奧運會的舉辦,給我國經濟帶來前所未有的大發展
全國每年GDP額外增長0.3%～0.5%;申奧成功后新增180萬就業機會;社會消費品總量超15000億元。據測算，由于新增奧運投資乘數效應及奧運相關消費因素的共同作用，將帶動2002年至2007年GDP年均多增長1.67個百分點。這樣，如果國內生產總值按照每年10%遞增，經濟總量2010年將突破7000億元，比2000年增加近1.9倍;如果國內生產總值按照11%遞增，經濟總量2010年將突破7500億元，比2000年增加2倍以上。
4.奧運會將推動環境治理和城市改造步
北京市的污染問題是嚴重的，治理環境不但極其必要，而且十分緊迫，舉辦奧運則為之提供了最佳的契機。環境的治理必然推動城市的改造，而城市的改造又貫穿環境治理的原則，“綠色奧運、人文奧運、科技奧運”是二者必須選擇的理念。城市的改造、體育場館的建設為舉辦奧運會提供了有利條件，同時也有益于奧運會自身的創收。
三、后奧運時期的經濟走勢
在奧運會主辦后期，由于奧運會提升了主辦城市和國家的知名度，使主辦城市的經濟規模和基礎設施躍上了一個新的臺階，這將為奧運主辦城市和國家的對外經濟交往和后續旅游的持續發展注入新的活力。但可能會出現投資下滑、體育場館和基礎設施利用不足等需求不足的風險，使經濟衰退，步入低谷，即發生“奧運低谷效應”。奧運會結束后，對旅游、購物、住宿、餐飲的需求將要回落，這些方面可能發生就業人數減少的現象。但只要中國的經濟持續增長，北京將繼續成為旅游熱點，那么對旅游、購物、住宿、餐飲的需求不會長期低落，從事這些服務的人員仍會有合適的工作。
四、結束語
奧運會的主辦可以成為中國經濟增長的一個轉折點，成為新一輪經濟增長的推動力。盡管前文論述了奧運會結束后中國不會出現經濟滑坡，而會繼續保持高速增長，但是在中國經濟持續增長的道路上還存在著障礙。政府要對后奧運時期的經濟走勢展開積極應對，提出科學、合理、可行的經濟政策，降低后奧運風險，使中國經濟實現可持續發展，繼續保持經濟的高速增長。
參考文獻:
[1]陶于2008年北京奧運會投入關系問題的理性思考[J].上海體育學院學報，2005（4）28～31
【關鍵詞】匯率 FDI 并購
本篇論文主要探討匯率對跨國公司并購業務的影響，我們使用1997-2007年匯率，FDI的數據以及中國企業對外并購的數據，并且以中國企業對外并購為研究點，通過匯率的波動以及中國企業海外并購數量之間的關系來探究匯率對跨國公司并購業務的影響程度。
一、國內外研究現狀
（一）國外文獻綜述
1.交易成本理論
Meyer（2000）分析了跨國公司投資中東歐國家時的所有權控制制度及進入方式的選擇，認為不穩定不完善的制度會增加交易成本，從而影響跨國公司在新興市場中進入方式的選擇。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）認為多元化的跨國公司比起綠地投資來更傾向于跨國并購。
2.企業并購理論對跨國并購影響因素的分析
Vascomcellos（1998）認為當東道國股市低迷、公司價值可能被低估時，外國投資者會傾向于采用并購進入的方式。Ravenscraft（1991）認為當外幣升值、實際購買力超過名義價值時，外國投資者通過并購方式進入東道國市場，可以獲得價值低估的資產，實現低成本擴張。
（二）國內文獻綜述
程新章、胡峰（2003）從博弈論角度闡述了新建投資和跨國并購之間的利潤差別，發現 FDI 進入方式的選擇非線性地受到市場競爭程度的影響。
二、模型設立
之前有許多文章研究價值對并購業務的影響，但是我們用匯率作為解釋變量，在以我國為并購方的條件下，我們需要對匯率的影響因素做一個限定，我們把X定義為貨幣存量，用它來代表貨幣政策的導向，因為貨幣政策的執行也會對外匯市場產生影響。我們的目的就是預測匯率對于并購業務的影響，因此我們會說明通過解釋匯率的內生性來量化從匯率到并購可能性的觸發效應。
我們參考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）關于公司貼現價值與并購可能性的模型基礎上進行討論。匯率對于并購的可能性是外生變量，我們首先用一個潛在的“匯率”exchange rate來說明
在基準模型中，模型可以描述為：
我們可以把匯率的影響因素定義為兩部分。Z1變量包括能影響匯率與并購可能性的共同因素，這些因素包括國際資本流動，因為資本的內流與外流會影響匯率的波動，而且資本的流動包含了對FDI的效應。Z2變量人民幣資產的相對回報率，能夠影響匯率及股價的波動。
三、數據以及變量的說明
（一）數據描述
我們的數據來源于對外經貿大學WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。數據年份從1990年到2008年。國家統計局2000-2010年間的貨幣總量，人民幣匯率與FDI數據資料。我們的匯率包含了有東道國人民幣的匯率以及與我國對外并購業務目標國的匯率數據，這些數據是從2000-2010年每一年的貨幣匯率的年平均價。因此我們只計算東道國以及目標國貨幣匯率的平均波動率。同時匯率對FDI也有影響。我們通過2000-2010年間貨幣總量的變化來估測貨幣政策的導向，因為貨幣容量會對貨幣的比價有著決定性的影響。
（二）FDI數據
對外直接投資數據中，我們排除了綠地投資，外國子公司的未分配利潤，從母公司到子公司的貸款，我們只包含跨國并購業務數據。使用FDI的數據進行并購業務進行分析更加合適。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亞洲金融危機時期對FDI進行了探討，并且對金融危機期間，大量的外國資本購買亞洲的公司做了詳細的陳述。本論文從匯率的角度出發，通過影響匯率的因素，并且探討匯率對于FDI的影響程度，從而得出匯率對并購業務的影響的重要性。
（三）變量的描述
1. Z1變量
我們知道人民幣資產的需求量取決于人民幣資產的相對回報率，因此我們用Z2來代表人民幣資產的相對回報率。如果其他因素不變，考察在給定的即期利率水平上，某一因素會增加或是減少人民幣相對于國外資產的預期回報率。
國內利率iD假定人民幣資產的利率為iD，假定即期匯率Et以及其他因素不變，如果人民幣資產的國內利率iD上升，人民幣資產相對于國外資產的回報率上升，因此人們愿意持有更多的人民幣資產。對應于每一匯率水平的人民幣資產需求量增加，因此圖中需求曲線從R1F到R2F。
R2F與RD的交點2處實現了新的均衡，均衡匯率從E1變為E2，國內利率水平
iD的上升推動需求曲線R向右位移，導致本幣升值（E）
相反，如果iD下跌，人民幣資產的相對預期回報率就會下降，需求曲線向左位移，匯率下跌。國內利率水平iD的下降推動需求曲線D向左位移，導致本幣貶值（E）
2.X變量
X代表貨幣存量。
貨幣供給的增肌會導致本國物價水平升高，進而降低了未來的預期匯率。此外，貨幣供給增加會降低本國的利率水平。人民幣預期升值率和國內利率的下降會減少人民幣資產的相對預期回報率，推動需求曲線從R2F到R1F。
四、實證分析
（一）中國跨國企業對外并購現狀分析
2001年中國加入WTO，可以看作是中國企業“走出去”的一個分水嶺。在此之前，1990～2000年期，中國對外直接投資額年均保持在22億美元左右，其中只有1992和1993年超過40億美元（分別是40億和43億美元）。自2005年后開始快速擴張，2005～2008年流量分別為122.7、211.6、265.1和521.5億美元。與對外直接投資的走勢相似，1990～2001年以前中國企業對外跨國并購額年均只有5.43億美元。中國入世以后，中國企業海外并購的進程明顯加快，2002～2008期間年均并購額高達70.17億美元。其中，2006年高達156.84億美元，2008年并購額達到187.26億美元。
（二）匯率對于跨國并購業務的理論作用
相對價值的增加，通過股票價值的增加或是貨幣升值，都能夠反映實際財富的增加，都能增強公司進行融資并購的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民幣資產的相對預期回報率的增加會帶來人民幣的升值，人民幣的升值同時又能夠引起東道國與目標國相對價值的變化，從而反映并購方的財富增加，最終能夠激勵公司的并購決策。
（三）匯率對對外直接投資的效用
以人民幣為例，從2005-2010年間，人民幣累計升值1.21%，對外直接投資平均增長5.55倍。從2000-2005年間，人民幣累計升值1.01%，對外直接投資平均增長12.76倍。隨著人民幣升值的加快，對外直接投資也呈現快速的增長。
（四）對外直接投資對中國企業跨國并購的推動作用明顯
對外直接投資與對外跨國并購是企業走出去的兩個重要方式，二者之間可以相互補充、相互促進，對外直接投資可以為企業積累運營經驗，熟悉當地的經濟法律、社會和文化環境，為跨國并購打下堅實基礎。從2000-2008年間，隨著對外直接投資的增加，我們國家的對外并購數量也呈現出增長的態勢，對外直接投資同對外跨國并購呈現出正相關的特征。
（五）對外直接投資的影響因素-資本市場的發展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中國企業 FDI 投資方式選擇的影響因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并驗證了假設。技術優勢比公司國際化程度對母國企業采用跨國并購的進入方式的影響程度高。同時，東道國的資本市場發展水平對母國企業采用跨國并購的進入方式有正向影響，即，東道國的資本市場發展水平越高，母國企業越傾向于采用跨國并購的進入方式。
（六）資本市場的發展程度對并購業務的影響
1.股票市場狀況
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：兩個國家的股票市場的表現差異越大，則股市回報率相對高國家會成為東道國，東道國的公司會成為母公司。
2.資本賬戶的開放程度
當資本賬戶的限制存在時，公司的股東并不能在目標國直接投資。因此一國資本市場的狀況會影響對外直接投資方式，對外投資方式的選擇又會影響并購業務的發生。
五、結論
本論文通過數據與理論的結合分析了匯率對跨國公司并購業務的影響。通過模型設立變量與匯率及并購的關系，我們可以更清楚地了解到，匯率對于并購業務的傳導機制。我們雖然得出匯率對并購業務產生影響，但是我們缺少對于這種影響機制的實證檢驗。但是傳統的文章并沒有研究匯率對于并購業務的影響。在未來的研究中，我們會進一步把我們的分析擴展到對于觸發機制的公司級決定因素，并且引入工具變量。本篇中我們提出了新的觀點。這對于跨國公司在采取并購決策時會起到幫助。
參考文獻
[1]ISIL EREL，ROSE C.LIAO and MICHAEL S.WEISBACH，2012，Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions，Journal of Finance 67，1045-1082.
[2]胡峰，余曉東.跨國并購和新設投資的比較[J].財經研究2003（02）.
論文關鍵詞：中國企業，對外直接投資，所有權優勢
進入21世紀，在“走出去”戰略的指引下，中國企業對外直接投資（Outward Direct Investments，簡稱ODI）持續增長，2002-2008年年均增長速度為65.7%。2009年受到國際金融危機及世界經濟下滑的影響，全球外國直接投資流出量較上年下降43%，在這樣的背景下，中國對外直接投資微增6.2億美元，達565.3億美元。[①]聯合國貿易與發展會議的統計數據顯示，2009年中國對外直接投資流量名列全球國家（地區）第五位，發展中國家（地區）第一位。[②]
依據傳統對外直接投資理論，無論是壟斷優勢理論（Hymer，1960）還是國際生產折中理論（Dunning，1977）都強調跨國企業的特定壟斷優勢或所有權優勢，認為這是對外直接投資的基礎。但是，運用這些基于發達國家對外直接投資建立起來的理論，難以解釋中國企業的ODI行為，因為通常認為中國企業并不具備上述優勢。那么，對于中國企業而言，其ODI行為是否需要以所有權優勢作為基礎，所有權優勢的形式如何表現，這將是本文討論的重點。
一、文獻回顧
20世紀50年代以來，發達國家間的對外直接投資不斷發展，引起學術界的廣泛關注。美國學者海默（Hymer，1960）通過對美國企業對外直接投資的分析，首次提出運用壟斷優勢來解釋企業的對外投資行為。此后經過金德爾伯格（Kindleberger，1969）、約翰遜（Johnson，1970）、卡夫斯（Caves，1971）等學者的補充完善，形成了完整的壟斷優勢理論。該理論認為企業的壟斷優勢來自于產品市場和要素市場的不完全，如產品差異性、商標、專利、資金優勢、技術優勢、管理優勢等。企業通過對外直接投資，在東道國運用這種特殊的獨占性優勢抵消額外的跨國經營成本，獲得高于東道國企業的利潤。
英國里丁大學教授鄧寧（Dunning，1976，1977，1980，1988）將海默的壟斷優勢理論、巴克利（Buckley，1976）的內部化優勢理論相結合，并加上區位優勢，形成了國際生產折衷理論（Ownership-Location-Internalization Paradigm），認為只有上述三種優勢同時存在，跨國公司的對外直接投資才會成功。這其中的所有權優勢與海默提出的壟斷優勢并沒有本質區別，只是進行了重新分類與擴展。
隨著發展中國家對外直接投資的增多，以發達國家企業為研究對象的理論無法解釋不具備絕對所有權優勢的企業為何也有能力進行對外投資，因此，發展中國家跨國企業逐漸進入研究視野。美國經濟學家威爾斯（Wells，1983）提出的小規模技術理論認為發展中國家跨國企業的競爭優勢是對其母國市場環境的反應，主要表現在為小市場服務的小規模技術、民族品牌的海外生產、低價產品營銷戰略。
英國經濟學家拉奧（Lall，1983）通過對印度跨國企業對外投資競爭優勢的研究，提出了技術地方化理論。他認為發展中國家跨國企業擁有適用于母國及東道國的技術，其生產的產品更符合發展中國家消費者的偏好，要素需求與當地經濟條件相適應。
哈佛大學著名學者邁克爾·波特（Michael Porter，1980，1985，1990）從企業、產業、國家三個層面來分析競爭優勢的來源。他認為一國國內的經濟環境通過生產要素、需求條件、相關及支持行業等因素，再結合企業經營策略對其競爭優勢的形成有很大影響，具有國際競爭力的企業通常來自競爭十分激烈的行業。
海默的壟斷優勢與鄧寧的所有權優勢都屬于絕對優勢，用以解釋發達國家跨國企業對外直接投資行為。威爾斯的小規模技術理論與拉奧的技術地方化理論則運用相對優勢，解釋發展中國家跨國企業的對外投資行為。如果說前四種理論都強調優勢的內生性，那么，波特的競爭力理論更強調外部因素對企業競爭優勢的塑造。
上述關于對外直接投資的理論雖然表述不同，但其中都包含所有權優勢的內容。本文沿用鄧寧“所有權優勢”的提法，但將其內涵進一步擴大，使之擁有更為廣泛的適用性。
二、中國企業對外直接投資中的所有權優勢
1.技術優勢
在傳統對外直接投資理論中，技術優勢是所有權優勢的重要組成部分，發達國家跨國公司正是利用他們在技術方面的領先地位，推動對外直接投資迅速增長。中國作為發展中國家，在先進技術領域不具備與發達國家跨國公司全面競爭的優勢。但是，隨著政府加大對基礎科學研究的投入、企業致力于應用技術的開發，再結合跨國企業進入中國產生的技術溢出效應，中國企業在技術方面具備了一定所有權優勢。
2008年，全國R&D經費總支出為4616億元，比2007年增加905.8億元，增長24.4%； R&D經費投入強度（與國內生產總值之比）為1.54%，比2007年的1.44%有所提高。其中，各類企業經費支出為3381.7億元，比2007年增長26.1%；政府部門所屬研究機構經費支出811.3億元，增長17.9%；高等學校經費支出390.2億元，增長24%。[③]從行業來看，R&D經費投入強度超過1%的行業有九個[④]，這些行業中的企業正利用不斷積累的技術所有權優勢進行對外直接投資。
中國企業的技術優勢不但來源于自身原創性研發，還來自于跨國公司技術溢出效應以及技術地方化效應。跨國公司是世界領先技術的發明者，為了維持技術壟斷性，通過對外直接投資實現技術內部化轉移。然而，跨國公司在東道國的子公司向客戶提品和服務、與當地企業開展技術合作、技術人員流動等，都會使原本希望保留在企業內部的技術被東道國企業所模仿。世界上絕大多數跨國公司在中國都建立生產、研發機構，加上中國良好的科學技術基礎及人才儲備，技術溢出效應使中國企業在短時間內技術能力得到極大提高。同時，跨國公司使用的技術大多產生于發達國家，應用于發展中國家時不免產生局限。中國企業具有在發展中國家經營多年的優勢，將先進技術與東道國的經濟、技術、人力資源等條件相結合，創造出適應當地的新技術，實現技術地方化。
2.金融優勢
對外直接投資作為國際間資本流動，不但要求企業有可用資金，還要求這些資金具有成本優勢，并能按需要自由兌換成東道國貨幣。目前，我國部分企業融資成本低、國家外匯儲備充足的良好條件成為對外直接投資又一所有權優勢。
在中國，利率受到政府嚴格管制，在近年來通貨膨脹低位運行的背景下，利率一直維持較低水平。雖然2008年國際金融危機后，各國紛紛降低利率以刺激經濟增長，但大多數發展中國家的利率仍然高于中國，這為中國企業獲得資金成本優勢創造了前提條件。此外，監管體系不健全，國有企業獲得財政撥款、政策性貸款，民營企業獲得家族成員低息或無息借款等因素都使得中國企業產生了相對于東道國企業的資金成本所有權優勢。
2003年，中國提出“走出去”戰略后，從制度上放松了外匯管制。而中國對外貿易多年保持貿順差，國家外匯儲備大幅增長，2006年超過日本后一直穩居世界第一位，這減少了中國企業對外直接投資的外匯約束。許多發展中國家缺乏資金而急需外國投資的現實，使中國企業的金融優勢得以發揮。
3.文化認同優勢
發展中國家企業對外投資時，傾向于首先向人文環境相似或具有族裔聯系的東道國進行投資，通過社會關系網絡、語言優勢、文化背景相近等優勢，獲取市場信息、稀缺資源、市場準入，并能有效地降低經營風險，從而使跨國投資成為可能。
對外投資實踐表明，華裔族群文化相近的優勢成為中國企業對香港地區、東南亞國家聯盟的所有權優勢之一。這些國家和地區華人及華裔族群分布廣泛，在人口中所占比重高，加上他們在歷史上與中國大陸聯系廣泛，使得這一地區成為中國企業對外投資首選。2009年，中國企業對香港和東盟的投資分別為356億美元和26.98億美元，占中國企業對外投資比重63%和4.8%，位列中國企業投資目標國（地區）的第一和第三位。雖然當前中國企業對外投資目標開始向北美、歐盟、非洲轉移，這些東道國華裔人口比重不高，但利用文化認同優勢，加強與當地華人華僑的溝通聯系，利用這類關系資源克服不熟悉東道國市場的缺陷，仍然是中國企業對外投資能使用的所有權優勢。
4.母國與東道國經營環境相似的優勢
一國企業對外直接投資時，其母國與東道國經營環境具有相似性，將有助于該國企業將母國的經營經驗運用于東道國市場，從而產生相對于其他國家的所有權優勢。2009年，中國企業對外直接投資中超過80%的份額流向亞洲、非洲國家（地區），這些國家有著與中國相同或相似的國內經濟發展階段、資源稟賦狀況、人力資本條件，使得中國企業相對于發達國家跨國公司擁有熟悉經營環境的所有權優勢。此外，中國企業在適應制度環境方面也具有所有權優勢。發展中國家普遍存在制度不完善、政府過度干預市場的情況，中國企業在本國多年經營中也形成了應對這一問題的良好對策。
三、結語
通過本文的分析可以發現，中國企業對外直接投資并不是完全不具備所有權優勢，在技術、金融、文化、經營環境等方面，中國企業具備相對于發展中國家企業、乃至相對于發達國家企業的所有權優勢。中國企業既要把握現有優勢，將之與東道國的區位優勢相結合，又要充分發掘和培育其他類型的所有權優勢，如品牌、專利、管理優勢等，才能使中國企業對外直接投資獲得長期穩定的經營收益。
參考文獻
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【關鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業產業轉移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學者據此認為跨境并購已構成世界FDI流量的主要部分。根據《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據著統治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴重萎縮，但近三年來又再度呈現振蕩回升的態勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。
私募股權投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業進行權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經濟實力受到一些國際知名PE機構的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經成為中國FDI的重要來源，僅當時見諸報端的較大規模外資并購案就有德太投資（TPG）聯手泛大西洋投資和新橋資本對聯想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內企業兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內企業最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構”：境內實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內資產或股權，實現以“境內權益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內。外資PE則在封閉期結束后擇機出售持股退出。
由于一方面有利于境內企業降低上市門檻、實現境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監管環境便利地實現投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內企業、實現境內企業境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨立或者與境內機構合資、合作在中國境內設立人民幣私募股權投資基金，并在境內開展股權投資業務活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發生在境內，其特點也被歸納為“兩頭在內”。
我國從2005年開始陸續出臺了一系列法規對加強對紅籌模式的監管。《關于外國投資者并購境內企業的規定》（10號文）對通過紅籌架構下設立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業產生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創業板開閘等一系列改革的推進，以及國內A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設立投資機構。在政策環境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發展。
從原則上講，外資參與設立人民幣私募股權投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內設立人民幣投資機構主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監管主要落實在對境內相關主體出境設立SPV以及境外融資后返程投資的規范和管理。國家外匯管理局2005年的《關于境內居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文） 確立了以境內主體設立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監管。三是關于“補登記”的規定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實際執行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權融資為目的”的界定，在實際執行中較難以把握。同時，我國境內存在大量被境內居民實際控制、以套取外資優惠政策為主要目的的外商投資企業，這些企業盡管并不嚴格符合75號文對返程投資企業的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業；并且，這種企業的大量存在，也可能被利用來作為境內的外資“殼”企業以架設紅籌架構，從而達到降低審批層次、簡化審批環節的目的（境內外商投資企業在境外設立特殊目的公司不屬于10號文的規范范圍，不需商務部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關于印發〈境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業分為三類：特殊目的公司返程投資企業、非特殊目的公司返程投資企業、非返程投資企業，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業轉為特殊目的公司需進行補標識，以解決在大量返程投資企業的歷史遺留問題；對于已設立的特殊目的公司則依據是否已發生實質性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關于特殊目的公司的定義和“補登記”規定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設立外資登記。公司制和契約型非法人企業的外資PE均需按照《外商投資企業外匯登記管理暫行辦法》的規定辦理外資企業外匯登記手續。2012年11月的《國家外匯管理局關于外商投資合伙企業外匯管理有關問題的通知》則明確了外資合伙企業所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業完成必要的外匯登記和出資確認手續后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關外匯業務。
2.外匯資本金結匯管理。外資進行境內股權投資尚需經外匯局核準，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業的外資PE可以根據有關規定開立外匯資本金賬戶。根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規定一般外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資，而投資性外商投資企業從事境內股權投資，其資本金境內劃轉須經外匯局核準2。而另據國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關于外商投資創業投資企業資本金結匯進行境內股權投資有關問題的批復》，該批復可歸納為“二次核準、按項結匯”：外資PE外匯資本金境內劃轉給被投資企業、以及境內被投資企業的外匯資本金結匯，均需要經過所在地外匯局核準后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結匯后以人民幣進行境內股權投資，而應按投資項目，由被投資企業參照外商投資資本金辦理結匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應依據資本項目外匯管理的相關規定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內資金的結匯和劃轉須逐筆經外匯局批準。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉和結匯均需經過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設立并成功結匯。并且，按項目結匯的方式，影響了外資PE境內投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風險；而由被投資企業結匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續開展了QFLP制度試點，外資PE的結匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結匯。從而把有項目再結匯變為先結匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內實體企業并經資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規定是否意味著外資PE境內再投資項目不受《外商投資產業指導目錄》的限制尚有待商務主管部門的明確，但對于希望通過境內再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據《外商投資創業投資企業管理規定》，“外國投資者回收的對創投企業的出資可依法申購外匯匯出。公司制創投企業開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現行外匯管理規定辦理；非法人制創投企業外匯管理規定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關外匯管理規定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關于完善外資PE相關并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內企業的謹慎態度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統由國際產業資本主導的FDI，能給東道國帶來技術、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設備等沉沒成本較少，缺少戰略性投資目標，一般并不謀求對被投資企業的長期控制，因此撤資的可能性比傳統FDI大得多，甚至可能出現短期套利行為影響東道國的金融市場穩定和行業長期發展。
但另一方面也應當看到外資PE并購所具有的特定優勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權優勢：一是資產性的所有權優勢，主要指資金規模、資產結構、人力資本等優勢；二是交易性的所有權優勢，主要指管理、信息等方面的優勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發育，其所具備的信息優勢和專業化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應提高本土行業的經營績效。并且，外資PE的相關并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關外匯管理應當“揚長抑短”，努力實現外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權投資基金相關立法工作，規范外資PE在岸開展并購業務的經營行為。建議在相關法規條款中，明確在岸PE機構主體身份（內資還是外資）、籌資額度、境外LP資質以及并購鎖定期的相關規定，防范外資PE經營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩妥推進資本項目開放，促進國內資本市場發育，滿足境內企業融資需求。加強對國際私募股權投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關跨境資本流動的統計監測，提升防范風險手段。在QFLP制度試點基礎上，適時擴大試點范圍，推動境內企業跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉化。
三是加強與商務部、稅務局等相關主管部門的溝通協調，注重監管協調與政策銜接，消除監管盲區與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產生新的外商投資形態的同時，促進人民幣跨境循環的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業被并購總值－東道國中外國企業被并購值。數據僅包含收購10%以上股權份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關于進一步改進和調整直接投資外匯管理政策的通知》已經取消了外商投資性公司境內投資款劃撥核準。
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要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場經濟中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：
1．金融中介功能。發行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4中國的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。
中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二投資銀行理論概述
在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。
（2）70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3）80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。
(1).證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。
(2).證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。版權所有
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創業投資）
風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。
