時間：2023-09-14 17:45:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇融資公司融資方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】上市公司；再融資；主要因素；組合融資
0 引言
再融資指的是企業為了維持自身在市場內的競爭實力，通過在公開市場上進行首發融資后，再次通過公開市場開展融資工作，當前上市公司可以通過配股、增發、企業債券和可轉換債券的四種方式進行再融資。本文在這里指的再融資是在我國主板上市的公司通過證券市場發行證券，再次進行籌集資金的活動，主要有三種再融資的方式：配股、增發和發行可轉換債券。上市公司通過再融資籌集到的資金對其發展做出了重要的貢獻，有關各方越來越關注證券市場的再融資作用。上市公司發展進步的內在要求就需要進行再融資，優化資源配置是證券市場主要功能，讓具有發展潛力的企業在證券市場通過融資實現發展壯大的目標。同時，就上市公司而言，為了獲取持續發展的動力，滿足自身發展的需求，就需要通過證券市場進行科學合理的再融資。
1 選擇上市公司再融資方式的發展趨勢
一直以來，我國上市公司進行再融資的一種普遍方式是配股，而在國際市場上以增發進行再融資的主要方式為主，很少用配股進行再融資，只有當公司難以吸引新的投資者來認購的境況中，陷入經營困難，才運用這種方法。從上世紀九十年代末增發新股成功實施以來，從規模、發行數目上來看取得了不小的成就。但由于企業融資渠道在不斷拓寬，同時上市公司在盈利、分紅方面的壓力與日俱增，股權融資已經不再是低廉的成本，從長遠的角度看，作為股權融資方式的增發和配股，其市場地位在不斷下降。
在國際資本市場中最重要的一種融資方式就是發行可轉換債券，其在我國證券市場中的運用前景將會非常寬闊。從未來的發展趨勢看，以后上市公司需要綜合自身條件、環境特點、發展需要等因素來制定融資計劃，在未來一段時期中進行融資時會綜合多種融資方式實現組合融資。根據相關法規規定上市公司在發行可轉換債券前的審核條件比較嚴格，只有少部分公司能夠滿足其要求運用這種融資方式。從正常理論來看，一般符合發行可轉換債券要求的公司，就能滿足配股、增發的條件，可以將配股、增發當作備用方式，融資方式的選擇空間比較大，但是滿足配股、增發要求的公司就不一定能發行可轉換債券。然而有的公司即便滿足了相關條件要求，但其發行可轉換債券的總量也會受到資產負債水平的制約。所以對于資金需求量大的公司將增發和配股、銀行貸款及可轉換債券等方式相結合形成組合融資具有重大現實意義。
2 影響選擇上市公司再融資方式的主要因素
2.1公司內部股權結構
公司各個利益相關者之間的關系是由其股權結構來決定的，公司的戰略方向直接受到股權結構的影響。在大部分公司里其再融資方案的選擇經常是擁有控制權的控股股東來決定的，所以在配置時控制權的重要性就突顯出來。因增發方式沒有受到發行比例的影響，所以當前流通股與非流通股之間不合理的持股比例，就可以通過大量增發來改善，這樣證監會等相關管理層也比較容易認可。因配股融資受到比例限制的影響，要想取得大量融資資金，只能在流通股所占比例比較大時才可以實現，而增發融資與其相比，即便是小比例也可以滿足融資需求。要想改善非流通股的不合理比例可以通過大比例增發來實現，證監會相關管理層也容易批準，管理層會因上市公司的流通股比例低而支持其獲取增發資格，而上市公司的流通股比例高時就可以選擇配股方式。
2.2市盈率的浮動影響
個體投資者是我國流通股的持股主體，可見我國證券市場是以個體證券投資行為為主，這是我國證券市場的明顯特征。在現實的市場環境中，信息不對稱的現象會在上市公司與投資者之間產生，造成投資者處在劣勢位置。有時投資者對得到的信息會有自己正確的判斷，從而形成一些成功的經驗，這樣就會容易形成依賴經驗的想法，出現對自身信心滿滿、過度自信等情況，養成了種種非理性的行為。由于投資者存在的非理造成了證券市場機制的失效，導致市場產生不理想的波動，使得股票的真實價值不能被其市場價格反映出來，結果導致高估股票的市場價格。當高估了股票的價格時，同時公司的價值也會被高估，在這樣的情況下上市公司肯定會想法設法進行最大限度的融資，增發方式既不受發行量的限制，發行的折扣又小，這樣就能最大限度的進行資金籌集。由于市盈率越高，上市公司通過增發方式進行融資的獲益能力就越大，這樣上市公司就會為了獲取增發資格而竭盡全力，所以，當上市公司的市盈率高時會更多的選擇增發方式進行再融資，而市盈率低的多運用配股方式進行融資。
2.3公司綜合實力情況
公司綜合實力同樣是影響上市公司選擇再融資方式的一個重要因素。上述增發方式能給私人創造較高的收益，所以增發方式已經成為上市公司再融資的優先選擇。但是與配股發行的條件相比，增發的發行條件較高，綜合實力強的上市公司比綜合實力弱的上市公司更具有優勢，所以綜合實力弱的上市公司在這方面競爭力不足，因此它們會以配股方式進行再融資為主，原因主要在于配股方式既能在證監會更容易獲得批準，其發行的成功率又會偏高。綜上所述，綜合實力弱的上市公司會選擇以配股方式為主，而綜合實力強的上市公司就會積極爭取增發資格。
3 完善上市公司再融資過程的措施
3.1實行組合融資，把多種融資方式相結合
我們可以將資本市場體系劃分為：股票市場、債券市場和長期借貸市場。如果多樣化的融資工具在資本市場上存在，那么企業的資本結構就會通過運用多種融資方式進行優化配置。一旦缺乏融資工具，資本市場的培育不完善，那就必然阻礙企業開拓融資渠道，進而造成融資行為存在缺陷。
第一，把長期和短期融資相結合的組合融資。就資本市場長遠發展的角度看，以后上市公司需要綜合自身條件、環境特點、發展需要等因素來制定融資計劃，在上市公司進行融資時運用多種融資方式來組合融資，對組合融資方案精心設計，把長期和短期融資結合起來，增強融資的靈活度，使得上市公司的融資成本、融資風險大大降低。同時把上市公司的資產負債結構進行優化，創造最好的融資效益。
第二，運用多種融資方式。當今資本市場已經有了各種各樣的融資方式，上市公司必須把自身發展狀況和宏觀環境結合起來充分考慮，選擇出最佳的融資方式。有的上市公司符合發行股票條件，但不一定就符合發行債券，如有的上市公司屬于高增長型的，很有發展前景和潛力，在未來股票一定會升值，但因暫時沒有富余的資金去還本付息，大量資金都投入到上市公司的經營發展中，所以這種情況就不適合發債。對于上市公司而言存有大量的應收賬款，可以對應收賬款進行增信，然后對增信后的應收賬款債權進行流轉，通過債權流轉實現融資這也是一種比較好的方式。應收賬款債權流轉不僅能迅速籌集的短期資金，對臨時性資金缺口進行彌補，并且在融資實現的同時并沒有增加任何負債，而是通過對債權進行轉讓來提高資金周轉速度，從而增加收益，此外還節約了大量融資的費用，其實際成本要比銀行貸款還要低廉。
3.2完善資本市場體系。
健全由多個子市場組成的互動機制的金融市場，從而完善整個市場體系。整個資本市場體系是由股票市場、債券市場和長期借貸市場組成的。我國是從上世紀八十年代才開始建立債券市場的，相對來說還很不發達，在債券市場內除了國債以外，其他債券發行規模較小且流動性差，造成了債券流動性差、參與者少的不良循環。長期以來尚未健全的商業銀行功能，造成長期貸款的風險偏高，所以金融機構對長期貸款并不偏好。正是這兩個原因造成了債權融資市場的融資渠道不通暢，使得上市公司在融資市場上股權融資偏好增強，進而讓其優化資本結構、發揮融資能力受到影響。從現實中看，結構失衡現象在我國資本市場中一直存在，所以管理層要注意以下兩個方面：一是加快發展債券市場、明確目標。首先從企業債券的結構、品種上進行調整，建立多樣化的企業債券市場；其次要通過加大培養機構投資者的力度，提高投資基金發展速度，強化在債券市場上的理性投資，對具有發展潛力的優質上市公司要積極引導投資者對其進行中長期投資，對企業債券市場要減少一些不需要的行政干預，完善法律法規體系等方面推動企業債券市場的完善，使資本市場走向均衡發展方向。二是為了讓商業銀行等金融機構更多的參與到資本市場和企業債券市場的運作中，就需要清除那些不必要的障礙。
4 結論
綜上所述，資本是維持上市公司經濟活動的動力源泉，從上市公司的組建到生存、發展，必須要經歷一次次的融資——投資——再融資的循環過程，這樣上市公司才能不斷發展壯大。確定最優化的資本結構是融資決策的關鍵，以便讓融資成本與融資風險相匹配，控制住融資的風險，尋求成本與最大收益間達到一種均衡。上市公司以后融資的趨勢是，將多種融資方式結合成組合融資，對各種情況綜合考慮，確定一種最優化的再融資方式，為上市公司實現最大化利益和長遠發展奠定基礎。
【參考文獻】
[1]周頻 我國上市公司融資方式優序分析[J]當代經濟.2007（11）
關鍵詞：房地產 上市公司 金融融資
金融融資作為貨幣需求者和持有者之間的資金融通行為，在市場競爭日益激烈的當代市場經濟中發揮著巨大的作用，尤其對于房地產上市公司企業的發展、增長、擴大具有很大的推動作用，對于房地產運營和生產是重要的因素。
一、房地產上市企業的重要金融融資方式
（一）房地產上市企業的金融融資方式中，通過自有資金進行融資可以劃歸為內源融資，包含內部集資等方式在內，將資金折舊，彌補原有的投資，然后對現有的利潤進行企業的再生產。將公司生產規模擴大的很大動力就是來自于內源融資。房地產上市公司在進行并購的時候，大多采用就是內源融資的方式。這種方法的最大優勢在于成本低、保密性好、風險小，但是內源融資屬于利用權益進行融資，具有一定的局限性和不足。房地產上市公司在積累中如果速度過慢，會給內源融資帶來較大的阻礙。這是由于內源融資的來源多為股利，一旦股利在收益比例上發生了保留，就可能大幅度增加股東的稅收等支出，導致股利分配的金額發生大規模降低，同時也影響了企業的股票價格，使生產經營受到影響，業績受損，最終給企業帶來大量的負面影響，導致企業的外部融資也受到牽連。
（二）股東可以向社會進行新股的增發或者配股，以股份換來資金的流動，這種融資的方式被成為股權融資。股權融資得到的成本較低，也沒有中間商的利息支出，屬于外源融資的一部分。但是在企業納稅后進行股利分配是不能作為費用進行沖減的，也不能作抵稅用，這就給企業成本帶來很大的負擔，因此拓寬股權融資的渠道，進行債券融資等，向減輕企業負擔的模式之一。房地產上市公司如果遇到下市或者破產清算的情況，可以在股東受償權之前先行使債權受償權，避免股東的損失更加擴大。因此作為投資者應盡量謹慎投資，以避免股權投資風險的擴大造成房地產上市公司的融資難度增加[1]。
（三）房地產上市公司需要融資以保持公司生產經營的正常運轉，包括房地產的上市公司的債權、債券等的融資方式、拆借等等，都是為了保證公司的資金鏈。債權融資的范圍是對房地產上市公司在生產經營產生的外債進行融資。在各個包括房地產上市公司需要對外支付的賬單中，包含了大量債權、融資等方面的債務，如債券、拆借的資金、向金融結構借貸的資金等等，還有應付的利息、稅金、賬款等等。其中，房地產上市公司在金融機構借貸的資金構成了房地產上市公司債券融資的主要組成部分，財務費用以及利息等構成了房地產上市公司債券融資的主要部分。按照我國稅法中的相關規定，債權融資可以進行抵扣，也可在稅前進行債務利息的抵扣。經營狀況良好的信息傳遞到外部，那么債權融資是可以在稅前抵扣債務的，反之，則可能造成房地產上市公司債權融資出現困難。在這其別要注意防范的是如果已經處在運營困難的狀態，那么一定要把握好債權融資的金額，避免出現資不抵債的結果。
（四）政府補貼融資，是具有一定的政策傾向的。由于這種補貼融資的利息較小，因此可以作為特殊行業、項目的扶持資本進入融資方式的范疇。世界各國均有政府補貼融資，例如針對高效和科研單位的財政補貼就是具有指向性的補貼融資，另外政府補貼融資還可以變身為多種形式，如科研教育經費、政府財政補貼、科研教育專題，等等。有的專門針對高等院校和科技研發單位進行的財政補貼，指定為對高等院校、研發科研部門的教育課題、國家自然基金課題、省市院校等的研究課題經費。大型企業得到的融資多來自于中央和地方的財政資金，分為為間接自主和直接撥款等形式。間接自主包含了創新激勵、政府采購、稅收返還等等方式。直接撥款及時由財政直接向政府進行撥款。政府財政補貼融資的好處在于融資成本低，保障性高。但是政府撥款的數額畢竟是小數字，而且享受到財政補貼的企業畢竟是少數，而且獲得補貼的條件有時也是相當的苛刻。
（五）還有一些投融資方式，包括典當質押、私募、風投、天使投等等，對于創業初期，擁有市場良好前景，具有專門技術的企業，是較為適合的。對于房地產上市公司不具有勢。向特定人群開放，進行資金的募集屬于私募。私募的優勢是運作靈活回報率高、隱蔽性大，而且政府監管力度不強，可以將企業的財產、權利、不動產等作為抵押品進行估值后抵押給銀行，資金的使用上只需要給典當行一定的利息或者管理費即可。當金額達到還款數額后贖回典當物。典當質押在國外已經相當成熟，但是在我國還處在起步階段。而且渠道也不是特別明確，有待完善和成熟。
二、房地產上市公司融資受到的影響因素
（一）房地產上市公司在進行融資方式的選擇時首要的考慮的是融資成本的問題。房地產上市公司在募集和使用資金的過程中付出的成本代價，包括了資金的使用和籌集兩方面的成本。例如在募集過程中，需要進行廣告、宣傳、資信評估、律師、發行手續費等一系列成本費用，資金在使用過程中需要額外用于資金的使用的支付費用，例如股票支付股息、貸款支付利息、信托費用等等，每個融資過程中的環節都是要以獲得最大的性價比為目標的。因此上市房地產企業要做出正確的融資決策，就要對融資成本進行準確的分析。融資成本高低的因素包含了融資的規模、狀況、經營狀態、資本市場環境、宏觀經濟形勢等等，都是要考慮在融資成本范圍內的[2]。
（二）資本占到總資本的比例，是房地產上市公司進行渠道融資后得到了融資結構，其中包含了所有者的權益、長短期的負債等等。房地產上市公司的融資機構將企業的債務、資產產權、風險等等加以反映，得到各種債務資金的比例計算結果，通過對比例的控制，調整房地產上市公司的償債壓力。
（三）融資風險隨時都可能出現，而且隱蔽性較強，一旦爆發后果十分嚴重，其具有普遍性和客觀性的特點，在房地產上市公司做出融資決策的時候就產生，也勢必會帶來很大的風險。無論選擇哪一種融資渠道，都可能會遇到融資風險，而且風險等級不確定，因此房地產上市公司在進行融資渠道的決策后首先要對債權融資、股權融資進行比例的優化工作，對于短期融資和長期融資的比例進行風險的降低，保證房地產上市公司減少融資壓力過大帶來的經營風險增大的問題。
（四）政策性因素的影響是絕大多數企業在生產經營中會面臨的問題。國家的宏觀調控會對融資渠道產生巨大的影響。因此在進行融資渠道的選擇的時候，房地產上市公司會充分考慮政策性因素帶來的影響，減少融資中的政策風險。
三、房地產上市公司資本結構的優化
（一）由于企業的資本結構是隨著內外部環境的改變而不斷發生變化的。因此在進行資本結構模型的構建的過程中，應考慮資本結構變動對某項指標的影響，例如當企業不能保持良好的資本結構，而且要面臨風險的時候，是很難保持原有的資本規模的，甚至要放棄發展規劃。因此，最有資本結構的確定要進行動態分析，無論怎么樣調整，都要以企業價值最大化作為導向，以先進的企業相關指標為導向，以最低的融資成本作為目標，根據最適宜的融資方式和工具進行綜合的確定。
（二）審視當前我國的房地產融資機制，眾多房地產商在房貸政策趨緊的形勢下，凸顯出單一的房地產融資渠道的弱點。因此進行房地產上市公司的資本結構的優化，首要的策略就是進行多元化融資。改變主要依靠銀行貸款的格局，對宏觀經濟環境以及金融市場環境進行預測和判斷，開拓新的融資渠道，構建新的融資平臺，實現渠道多元化，將風險進行分散。
（三）很多房地產企業目前都處在國家收緊銀根，宏觀調控的環境中，一些融資能力不強的企業非常注重資金的獲得，但是往往輕視了資金的成本和風險，當前由于我國房地產市場的需求量較大雖然使得風險在縮小，但是風險的存在依然是客觀的，一旦出現企業周轉不利，就會出現風險放大的效應。因此，房地產上市企業在進行融資方式的選擇的決策上，要淖式鸕氖量、成本、風險、期限、靈活性等方面多加考慮，將風險和成本作為重點考慮的內容，把風險作為綜合判斷的因素，對于資金的成本、數量、期限、靈活性等進行綜合判斷。采用股票發行核準制等方法增加股權融資成本等，通過股權融資方式支持風險較高的增長機會。例如房地產上市企業根據自身的經營情況和資本市場的轉換來決定是否進行股權融資，并讓企業獨自承擔風險等[3]。還要注意當前我國的股權融資的治理機制缺乏監管市場的配合，因此需要證券監管部門對于現金分紅等政策進行約束和引導，另外證券監管部門應重點分析上市公司現金流量，判斷是否需要配股，避免以凈資產收益率指標作為評判標準導致的上市公司操縱經營業績的行為，從而有效發揮證券市場優化資源配置的功能。
四、結語
綜上分析，由于金融融資方式各有優勢和缺點，房地產上市公司應結合當前的經濟和政策形勢，對自身的實際情況進行理智分析和判斷，應用多種融資渠道，獲得充裕的資金，并且盡量降低融資成本將融資風險進行分散。
參考文獻：
[1] 呂松.房地產上市公司企業擴張模式及其融資方式的研究[J].上海交通大學，2012.
一、現代企業優序融資理論
企業優序融資理論始于美國經濟學家莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的著名的M-M理論及其修正理論，以后經過權衡理論、激勵理論、信息不對稱理論、均衡理論及控制權理論的補充和完善，形成了現代企業融資擇優順序：先內源融資，再債務融資，最后是股權融資。
1、根據資本成本理論，內部融資的成本小
資本成本是資本預算項目的必要報酬率，是投資者在考慮目前情況后愿意提供資金時的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。內部融資來源主要是盈余公積金和留存收益，當企業規模經營發展迅速時，大量的資本集中，企業的財產積累量大，資金比較充裕，從資本成本理論的角度看，內部融資幾乎不存在什么融資成本。對企業原有的股東來講，內部融資既可以節約成本，減少個人所得稅，又有利于提高投資收益，并且其收益不用同其他投資者分享。而發行債券或股票都有相應的籌集費用，融資成本相對較大，其中由于債務的利息計入企業成本而免繳企業所得稅，有節稅收益，因而發行債券的成本相對于發行股票來說又較小些。
2、根據信息不對稱理論，債券融資優于股權融資
企業經營管理者對企業未來收益與投資風險有內部信息，投資者沒有，而投資者知道對管理者的激勵制度，投資者只能通過經理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。企業債務比例或資產負債結構就是一種把內部信息傳給市場的信息工具，它表明經理者對企業未來收益有較高期望，傳遞著經理者對企業的信心，經理人會努力工作，也使潛在的投資者對企業價值的前景充滿信心，所以發行債券可以降低企業資金的總成本，企業市場價值也隨之增加。而企業通過發行股票融資時，會被市場誤解，認為其前景不佳，由此新股發行總會使股價下跌。
3、根據財務杠桿理論，負債要適度
雖然債務的利息計入企業成本而免繳企業所得稅，具有節稅收益，債務融資可以降低企業融資成本，增加企業的價值，并且利用財務杠桿，負債越多，企業的價值越大。但是，企業債務上升也造成了企業風險和各種費用的提高，增加了企業的額外成本，降低其市場價值，使企業陷入財務危機甚至破產的可能性增加，這種成本也是由經營者來承擔的。因此，負債比率的適度應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本之間的平衡。
4、根據控制權及理論，適度債務是一種有效地控制手段
當經理人不作為內部股東而作為人時，其努力的成本由自己負擔而努力的收益卻歸于他人，其在職消費的好處由自己享有而消費成本卻由他人負責。這時，他可能偷懶和采取有利于自身效用的滿足而損害委托人利益的行動。為了降低這種由于兩權分離而產生的成本，必須給予經理人以監督和戒律。而債務正是作為一種懲戒工具，不僅使股東具有法律上的權利，而且還強制管理者提供有關企業各方面的信息，所以最優的負債數量取決于在信息和懲戒管理者機會的價值與發生調查成本的概率之間的平衡。
二、我國上市公司籌資擇優順序的現狀及原因分析
我國企業的融資擇序卻是另一種狀況：以外部融資為主（在企業融資結構中占到80％以上），尤其那些未分配利潤為負的上市公司幾乎是完全依賴外部融資。在外部融資中，我國企業普遍熱衷于發行股票融資（50％以上），上市公司更是充分利用一切可以配股和增股的機會進行股權融資，對債券融資反應冷淡。
據統計，從1987-2002年的15年間，我國正式批準發行的企業債券約2000億元，而從1991-2000年的10年間，股權融資總額超過了5000億元。在已發行的企業債券中，擁有股權融資渠道的上市公司進行債券融資的比例很低，如在1998年發行的147億元企業債券中，只有不到2％是由上市公司發行的。
另外對深滬2000年以前上市的1000多家公司進行隨機抽樣，抽出證券代碼最后一位為5的上市公司105家，得出2000年平均資產負債比率為46.73%，2000年平均（盈余公積金+留存收益）/股東權益=16.05%，即是說，股東權益：總負債=53.27%：46.73%。其中，總股東權益中內部積累所占融資比例大約為53.27%×16.05%=8.55%；總負債中債券融資所占比例極小，只有少數公司有債券融資，2000年未兌付的企業債券只有幾百個億，還包括了非上市公司，故46.73%的債務主要是銀行貸款。
可見，我國上市公司的融資次序是：銀行貸款―發行股票融資―內部積累―發行債券融資。是什么原因造成我國上市公司的籌資方式順序選擇與優序融資理論相違背呢？本文認為，這是與我國的經濟體制、企業的制度、資本金融市場的發育階段相關聯的。
1、銀行貸款比例高
我國企業在20世紀80年代以前資金來源主要是財政無償撥款，80年代初實行撥改貸之后，銀行貸款成為企業外部融資的惟一方式，直到80年代末期，才有了股票與企業債券的融資方式。在80年代，銀行對國有企業貸款要求很低，90年代雖然加強了貸款抵押要求，但對沒法還貸的企業，很少實施破產程序，銀行對貸款企業的軟約束造成了企業的高負債率。另外，我國銀行很少像日本、法國、意大利一樣參與企業的治理，故企業通過貸款融資并不造成控制權的損失。
2、股權融資比例較高
從資本成本角度看，銀行貸款資本成本最低，企業債次之，股票籌資資本成本最高。但由于我國股票市場僅僅只有十年的歷史，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，股價不能真實反映企業價值，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。另外，我國目前處于轉軌階段，證券市場機制不健全，投資者用腳投票的功能并沒有發揮，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。
3、內部積累比例小
我國屬于發展中國家，大多數企業處于生長與擴張期，需用資金量過多，內部積累很少。另外，公司上市發行審核制度配以額度管理容易造成尋租行為，證券市場機制不建全、信息不對稱造成的逆向選擇與道德風險等問題也影響到公司整體業績水平，公司盈利能力差，資本內部積累能力弱。
4、債券融資比例極少
政府近年來，重視國債與股票市場發展，輕視企業債的發行。盡管債券融資成本比股票低，且具有利息節稅作用，但由于股票市場與債券市場發育不平衡，債券市場發展嚴重滯后，企業發行債券受到政府額度的嚴格控制，使企業通過債券融資的余地非常小。
三、我國上市公司籌資擇優順序的效應分析
從我國股權融資的低成本、股東及市場監督弱化、債券市場發展緩慢以及企業內部積累的匱乏來看，應該說我國上市公司偏好股權融資是一種理性選擇。但是，評價企業融資次序優劣的標準應該是其融資效率，我國上市公司的籌資次序所產生的效應不論從公司的持續發展角度還是從市場體制的健康發展角度來講都不理想。
1、不利于上市公司自身的持續發展
第一，我國上市公司過高的股權融資比例，使企業不能充分利用債務融資所帶來的節稅、財務杠桿和信息傳遞功能，缺乏債務融資所具有的激勵約束機制。第二，股權籌資的非償還性，弱化了對經理人的監督和約束，導致經理人不珍惜籌集資金，隨意使用或閑置甚至投機，造成投資效益低。第三，股權資本膨脹、股權稀釋，在經營沒有顯著增長時會引起每股股票的下跌。第四，雖然股權融資在不支付或少支付股利時成本相對較低，但從長遠看，不給予投資者相應的回報，企業難以得到投資者的繼續支持，難以長期持續發展。
2、不利于股票市場的健康發展的影響
第一，由于股權融資成本低且股東對企業監控的弱化，使得股票市場成為上市公司“圈錢”的最佳場所，股權融資成為上市公司“圈錢”的手段，上市公司通過股權融資大量獲取廉價的、甚至免費的資金，造成資金浪費，嚴重扭曲證券市場資源配置功能。第二，由于上市公司經營效益低下，公司發展緩慢，投資者難以從企業長期發展中獲利，只能通過短期炒作獲取價差，導致股票價格波動劇烈，股市動蕩不安，投機盛行。第三，由于投資者長期得不到相應回報，其積極性受到打擊而將資金抽出，導致股票市場資金來源不足，不利于股票市場健康運作。
四、改變不合理融資結構的建議與措施
以上分析可看出我國上市公司融資次序得不合理性，所以應采取相應的措施引導企業改變這種不合理的現狀。
1、加強對股票市場的監管，大力發展企業債市場
建立健全證券市場機制，推行市場化改革。政府一方面要完善股票市場，規范股權融資行為、加強對股票發行、利潤分配、資金使用的法律監管，提高資金使用率，確實發揮股票市場資源配置作用和監督功能；另一方面，政府要重視發展債券市場，尤其是企業債市場，減少對企業債券發行的限制，盡快推行企業債發行核準制，使投資者和經理者之間形成相互制衡機制，以產生對經理者的有效激勵和約束，解決上市公司內部控制人問題。同時在利率上給予企業靈活性，使其逐步市場化。
2、加快商業銀行股份制改革，完善銀行信用制度
進行商業銀行股份制改革，推行市場化運作，分散國有股權以讓其他股東得以行使監督權，在一定程度上解決所有者缺位的困境，削弱銀行經理內部控制權以及經理人道德風險。同時完善信用制度，建立良好的銀企關系，加強銀行債務對企業的硬約束。
3、減持國有股，完善資本市場機制
完善資本市場機制，減持國有股，讓國有股流通，將市場收購兼并功能（即優勝劣汰功能）發揮出來，形成市場淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，促使其更多地考慮如何提高企業績效，促進企業持續發展。
小額貸款公司是當前市場經濟中重要的經濟組織形式，其核心業務是提供貸款，因此如何獲取更多的資金是擺在小額貸款公司面前的難題。可以通過銀行融資、同業拆借、股東增資、信托融資等方式實現融資，但是各種融資方式各有特點，應該充分考慮成本因素和企業的產品因素，綜合判斷。
【關鍵詞】
小額貸款；融資
一、相關背景
我國中小企業融資難問題是長期以來一直存在的困擾中小企業發展的重要障礙，隨著融資市場的不斷發展和創新，小額貸款公司孕育而生，在為中小企業融資難問題上起到了重要作用，彌補和緩解了銀行在中小企業市場的空白，也促進了市場的進步。雖然小額貸款公司為中小企業發展助力，但是就本質而言，小額貸款公司其本身也是中小企業，而且從小額貸款公司的發展背景分析，很多的小額貸款公司都存在著融資渠道有限，資金不足的現象。其只貸不存的業務模式則又進一步的激化了小額貸款公司在資金上的矛盾。因此在國家不斷強調中小企發展而金融融貸市場又十分活躍的當前，分析小額貸款公司的融資方式和影響因素將有利于小額貸款公司從融資方面獲得啟發。
二、相關概念
（一）小額貸款公司
小額貸款公司是我國微型金融機構中的一種，也是最主要的微型金融機構。我們將我國的小額貸款公司的含義界定為：自然人、企業法人與其他社會組織投資設立的，不吸收社會存款為目的，主營業務為小額貸款的公司。從國家對于小額貸款公司的性質界定來看，小額貸款公司其本質就是將大量存在于我國金融市場的民間金融資本等資本形式納入到正規市場中的一種行為，因為其業務性質特殊性，是一種準金融機構。
（二）小額貸款公司融資
對于融資的概念，一般比較熟悉，也就是指有資金需求的主體向擁有資金的主體一方獲取資金的過程，融資概念中還有一個重要的概念就是融資渠道和方式，一般來說融資主要方式主要有向銀行獲得貸款、從社會融入資金或者爭取政策資金等等。
三、小額貸款公司的融資方式
對于小額貸款公司而言，融資的路徑主要有兩個方面，一個是債務性融資，另外一個就是權益性融資，前者也就是小額貸款公司從外部借錢，從而承擔相應的債務責任，后者則是獲取股東的增資或者新的股東資本。
（一）債務性融資
1、向銀行獲取貸款
向銀行融資是首先應該考慮到的融資方式，當前對于小額貸款公司在銀行的融資有著明確的規定，在貸款融資的最高比例方面，融資比例不得超過公司資本凈額的一半；同時在融資方的選擇上，小額貸款公司的融資方不得超過兩家銀行。從實際的融資行為來看，主要提供融資的銀行是國開行、農行和地方的商業銀行。在銀行貸款模式上，最為主要的是銀行業小額貸款公司合作開展的“助貸”，也就是銀行作為出資方，小額貸款公司作為中介組織進行，銀行出資，中介一方則負責尋找客戶、審核和后續管理服務。
2、同業拆借
同業拆借是一種短期的借貸行為，利用的是資金在融通過程的時間差，對于一部分公司而言，由于貸款發放和回收的時間不一致導致了資金的短缺，而在另一個企業，資金則相對有存于。為了實現資金價值利用的最大化，同業拆借便會發生。但是這種同業拆借的發生是有前提條件的，金融機構由于在規范性，防范風險的能力方面有較好的保證，因此可以進行大規模的同業拆借，而小額貸款公司由于其資金和防范風險能力的限制，只能在一定的區域內，在較好的經濟形勢下才能實現。
（二）權益性融資
1、股東增資
股東的資金投入是公司原始的資金的主要來源，股東增資則有兩種情況，第一種是原有股東增加資金投入數量，這也是常說的內源融資；第二種則是增加新的股東，依靠新股東的資金注入實現資金池的增長。這種增資擴股的融資方式對于小額貸款公司來說有著非常好的適應性，首先是方式非常的靈活，對于公司本身而言不用增加更多的財務費用，也沒有更大的財務風險；其次是可以吸引更多的民間資本進入到市場資金池中來。但是這種方式也受限于股東的資金實力和市場的預期，小額貸款市場的發展狀況會影響股東的判斷。
2、信托融資
信托融資是融資市場中的重要組成部分，對于小額貸款公司而言，信托融資有兩種方式，包括股權和債權信托融資。股權信托融資也就是信托公司作為投資人受讓小額貸款公司的股份，從而實現小額貸款公司的注資，在一定期限內收取約定的收益回報，到期后收回資金，這也是大部分小額貸款公司使用的信托融資方式。信托融資方式能夠在短時間內獲得大量的資金支持，但是缺點就是這種融資方式的財務費用較高，投資者的收益率一般在7%8%之間，甚至更高。
四、影響小額貸款公司選擇融資方式的因素分析
（一）融資成本
作為市場經濟主體，小額貸款公司的存在目的就是盈利，因此成本考慮是重點考慮因素。融資成本也就是融資過程中需要付出的成本，主要包括了資金湊集的成本和資金使用的成本。前者一般發生在資金湊集過程中，一般是一次性的，而后者則發生在資金使用過程中，以利息、紅利等方式實現。
銀行融資中可以是直接貸款也可是是助貸、委托等方式，銀行融資過程中的成本相對較低，一般是在基準利率的基礎上上浮40%以內的比例；同業拆借由于其本身受到限制，因此只發生在一定的區域內，尤其是在我國的深圳，這種融資的利率一般是在基準利率上增加30%左右；融資成本最高的是通過信托融資。這里還有券商融資和股票融資等方式，但是考慮到其融資的復雜性和在我國適用的有限性，就不詳細介紹。
（二）小額貸款公司的產品價格
所謂小額貸款公司的產品也就是貸款，所以這里也就是指小額貸款公司貸款的利率水平，利率越高且貸款規模越大，則公司獲得的利潤越高，反之則利潤越低。我國小額貸款公司的貸款利率被做了嚴格的規定，一般被限制在最高不得高于基準利率的四倍，最低不得低于基準利率的90%。在成本方面，小額貸款公司需要考慮的因素很多，其中包括了公司運轉的費用、貸款過程的損失、可能面對的通貨膨脹預期、企業發展等等。小額貸款公司的融資成本是與公司產品價格息息相關的，因為這直接關系到公司的生存與否。
參考文獻：
關鍵詞：夾層融資；潛在表決權；經營績效；因子分析
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2014）15-0102-02
1 夾層融資下的潛在表決權
夾層融資總體上講是指一種介于企業高級債務和股權之間的融資層次。持有者可以按約束將現有的可轉換債券或優先股轉為普通股。從而產生存在一種潛在表決權力，對現有大股東以及企業的股權會產生潛在影響。
1.1 什么是夾層融資
夾層融資（Mezzanine Finance），即混合債務和股本債券的融資方式。它提供了一份介于債與股之間的利潤回報，可以看作是股權的替代品，其中混合了一些優先債資本，增加的企業的現金流動使資本持續充足（Corry J. Silbernagel，2012）。
廣義上，夾層債務包含了可轉換債券、次級債券、從屬債券、私人夾層有價證券、第二留置權債務等形式（龐煥鵬，2013）。
1.2 夾層融資下的潛在表決權
潛在表決權，宏觀上講是指一種潛在的股東表決權利。由于夾層融資的特殊性，當期可轉換的公司債券、當期可執行的認股權證等可以按約束條款轉換為用于流通的普通股，使得持有者的潛在權利變為實際行使權。下表通過對現有存在的夾層融資方式進一步分類，將具備潛在表決權力的融資方式列示，分別探討其潛在表決權存在的條件和情況。
2 指標分析潛在表決權對公司績效影響
2.1 單個指標分析
對發行夾層融資的企業每年均提取四個因子，分別為：凈資產收益率、流動比率、每股凈資產和總資產周轉率，然后統計潛在表決權發生變化的前一年、當年、以及后兩年的四個指標均值，如圖1所示。通過其趨勢變化，來說明樣本公司的績效變化程度。
圖1 樣本單一財務指標變化趨勢圖從圖中可以看出，樣本公司的凈資產收益率，在潛在表決權變更的當年比前一年有所上升，在變更后的第一年比前一年和當年也有所增長，而到了第二年樣本公司的凈資產收益率又有所下降。同樣流動比率，在變化的當年比前一年有所上升，而在后一年有所下降，而到了第二年樣本公司的流動比率又比前一年有所上升。潛在表決權變更的當年每股凈資產比其前一年有所上升，而且其后一年比其前一年和當年都有所提高，而到后兩年時其比后一年的每股凈資產還要低，但高于前一年和當年的每股凈資產。樣本公司的總資產周轉率是上升的。
從總體來看，潛在表決權變更雖然能夠改善公司的績效水平，卻是短期的并不具有持續性。總之，從單個指標的分析可以看出，通過夾層融資使得公司的潛在表決權發生了變化。而潛在表決權的變化又通過各個財務指標反映出了其對于公司績效的影響，大致呈現上升的趨勢。
2.2 綜合指標的分析
綜合指標采用主成分法進行公因子提取。得到前一年各變量及因子方差，方差貢獻率分別為30.427%，25301%，17.325%以及16.783%。前四個公因子的方差累計貢獻率為89.835%，能夠反映所選取指標的絕大多數信息。由提取的公因子，結合公司績效的得分方程，可以計算出各年的公司綜合得分。均值為：5.17、6.91、7.96、7.47。由綜合得分，可以對樣本各年的綜合得分差量進行計算，構建差量指標。再對各差量指標進行配對樣本的T檢驗，進而評價樣本公司控制權轉移的績效。F0-F-1、F1-F0、F2-F1分別為：0.531、1.05、2.3、-0.49。由結果可知，潛在表決權當年比前一年績效有所改善，而后一年比當年以及前一年的績效都有所改善，但不顯著性，說明改善不明顯。而后兩年雖然比后一年績效有所下降，但是相對于前一年和當年，仍是上升的。總體看，上市公司在一定時期內通過發行夾層融資產生潛在表決權轉化使得公司績效呈上升趨勢。
3 案例分析夾層融資下潛在表決權出現對公司業績效影響
以樣本中一個案例――中國匯源控股有限公司具體分析。但從總體呈向上的趨勢來說，其在整個風險投資中的作用不可小覷。在本案例中，夾層融資主要是可轉換債券。2006年4月21日、28日，中國匯源控股先后向荷蘭發展銀行和香港惠理基金發行于2010年4月15日到期共計2000萬美元的1.5厘可贖回可換股債券。DPF投資者認購了600萬美元，VPL投資者則認購了余下的1400萬美元。第二批2006年6月可換股債券為6500萬美元，發行給華平基金投資者。2006年6月30日，中國匯源控股按代價合共1.3725億美元，向達能亞洲發行22.5萬股每股面值0.0l美元的系列甲可換股股份。
從達能方面來看，如果按照上市首日9.98港元的收盤價計算，達能22.18%的股份，即341647103股，市值約為34.1億港幣（約合4.37億美元）。2006年6月可換股債券的持有人將其全部或部分債券兌換成中國匯源控股的普通股，兌換后在中國匯源控股擁有最低持股量降為22.18%。但此融資期間，企業在獲取充足資金后，產生了潛在激勵，管理團隊優化營銷及供應鏈體系等；而全年收益增長13.1%至45.04億元人民幣。匯源果汁董事會主席朱新禮也稱，改革效益仍未完全體現，預計未來3至5年，隨著改革的持續及相關效益的體現，各項業績指標包括收入及毛利率等均會呈上升趨勢。
第一，夾層融資產生的潛在表決權具短暫提高經營績效作用。本案例中，2006年6月28日，中國匯源控股分兩批發行了共計8500萬美元于2011年6月28日到期的可換股債券。融資完成后純利升13倍至2.28億元。此前，匯源果汁的營收增長都僅在3%到4%之間。而匯源果汁董事會主席朱新禮也稱，改革效益仍具有長期性，預計未來3至5年，相關效益的體現，各項業績指標包括收入及毛利率等均會呈上升趨勢。
第二，對于企業而言，夾層融資的潛在表決權有不足的一面：定向發行夾層融資，對企業的股權結構影響深遠，甚至改變股權的結構，進而促使大股東為維護自身利益而產生敗德行為。
第三，相對于第二點，夾層融資下的潛在表決權又會對融資企業產生潛在激勵和監督作用。在融資起初，為傳遞積極的信號，企業會保證經營績效的快速增長，同時為了彌補融資期末的債務成本，大股東一方面監督管理者提高績效抬高股價至約定條款，從而強制贖回其潛在流通的股票，防止股權被稀釋。而從投資者角度而言，定向發行的夾層融資本就是為了上市之前募集資本，投資者作為簽字的大股東，會對企業的管理者產生潛在監督作用，促使其資產不斷增值。
因此，經過以上一系列的研究證實，上市公司發行夾層融資之后，產生的潛在表決權確實對公司績效產生了一定積極地影響。然而，這種影響并不具有持續性。主要原因還是我國上市公司“一股獨大”的現象仍然普遍存在，這不但不能完善公司治理，提高公司績效，反而使潛在表決權變化后的新控股股東謀取控制權私有收益的手段。但是排除這一點，夾層融資的發行仍可以為公司短期內績效增長注入力量。
參考文獻
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摘要：首先，對目前我國上市公司常用的幾種融資式分別從融資條件、融資成本以及優缺點三個方面進行了比較分析；然后，以該比較分析為基礎，本文最終認為今后我國上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。
關鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發要求公司最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均低于6％。而發行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發和配股均要求公司近三年有分紅；而發行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。
（3）距前次發行的時間間隔。增發要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發行可轉換債券則沒有具體規定。
（4）發行對象。增發的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發行價格。增發的發行市盈率證監會內部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定；發行可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度。
（6）發行數量。增發的數量根據募集資金數額和發行價格調整；配股的數量不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％，兩者取低值。
（7）發行后的盈利要求。增發的盈利要求為發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權平均凈資產收益率不低于銀行同期存款利率；而發行可轉換債券則要求發行完成當年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發和配股都是發行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優缺點比較
（1）增發和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。
增發和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。（2）可轉換債券
可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌集更多的資金。再次，業績壓力較輕。可轉債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降，因而比增發和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。
參考文獻：
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[關鍵詞] 上市公司；再融資方式；股權分置
[中圖分類號] F23 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0168-03
[作者簡介] 張義強，暨南大學金融系博士生，研究方向為資本市場；(廣東 廣州 510632)
蘇愛龍，農行江西省分行干部，國際金融理財師，研究方向為個人理財。(江西 南昌 330008)
在各種股權再融資方式中，國內上市公司集中在配股和增發以及半股權半債權形式的轉債方式中進行權衡。因此，研究上市公司在配股、增發及轉債三種再融資方式選擇的財務決策傾向及其動因具有理論和實踐意義。
一、企業再融資方式選擇的財務決策趨勢及主要影響因素
理論上，企業在再融資方式選擇的財務決策時應該遵循企業價值最大化原則。而實際上，再融資方式的選擇受各利益主體干預，選擇結果最終反映的是實際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%，1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%，1997年以后逐漸下降到以增發和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%，1998年配股、增發和轉債依次占92%、7%和1%，2002年配股、增發和轉債分別占24%、58%、18%，2003年配股、增發和轉債各占7%、35%和58%，配股再融資方式的占比迅速下降。
反觀融資成本，美國公司增發比配股的融資成本高2個百分點，而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發再融資方式。近年中國上市公司的股權、債權再融資成本分別為1.19%、4.04%，轉債成本則介于二者之間(即高于配股和增發)，但中國公司卻傾向于采用轉債方式進行再融資。對此，財務理論界進行了廣泛的討論，認為，董事會結構、擬投資項目前景、控制權競爭、企業規模、股權結構、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低，其中最關鍵的因素主要在四個方面：
1.董事會結構。一般認為，投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發需要承銷，而配股一般不需要，投資銀行可從增發中賺取承銷費用；同時增發對象不限于原股東，對于前景好的項目，投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅使投資銀行對董事會施加影響，在公司進行再融資方式選擇的財務決策時選擇增發方式。據Herman(1982)統計，全美200家大型公司董事會成員的21%來自投資銀行，在100家大型公司中這一比例為27%。在美國，董事會對再融資方式的選擇具有自，致使增發成為首選方式。在中國，存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進入董事會，或成為管理者，再融資方式的選擇傾向于維護控股股東的利益；另一種情況是控股股東對管理者既無相應的激勵機制又無力進行適當的監督，公司實際處于內部人控制狀態，再融資方式的選擇傾向于維護實際控制人的利益。
2.擬投資項目前景。在信息不對稱情況下，再融資方式的選擇事實上是在傳遞擬投資項目的信息。內部股東知悉的公司內部信息并不為外部股東所了解。對于前景好的項目，內部股東傾向于選擇配股方式，反之則選擇增發方式。30年來美國公司再融資后長期績效呈下降趨勢，擬投資項目對內部股東不具有吸引力，因此60年代以后的美國公司在進行再融資方式選擇的財務決策時傾向于選擇增發再融資方式。在中國，單純基于擬投資項目前景進行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一，再融資方案從提出到實施中間的時間是無法把握的，募集到資金時項目的市場環境已發生變化，當時的好項目現在未必還是好項目；第二，即使有好的項目，控股股東也很少有資金來參與再融資。
3.控制權考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業中，公司的控制權通常掌握在相對控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成為實際控制人。出于對失去控制權的恐懼，在再融資方式選擇的財務決策時，實際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對瑞典上市公司再融資方式選擇的財務決策進行研究發現，家族企業在所控制的企業中擁有特殊的利益，為保護其控制權，通常選擇配股方式，這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對控股地位，不會出于控制權考慮而選擇配股再融資方式。
4.企業規模和股權結構。Eckbo and Masulis(1992)提出，在籌資額較大時，管理者進行再融資方式選擇時主要考慮公司內在價值在新老股東間轉移的程度，規模大、股權分散的公司轉移價值接近于零，該類公司傾向于選擇增發再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規模較大、股權分散，選擇增發方式新老股東間價值轉移很小，籌集大額資金時首選增發。相反，中國公司規模較小，且股權集中，卻也樂意選擇增發方式，一定另有原因。
綜上所述，在再融資方式選擇時，中國和西方均存在逆序財務決策的問題，但決定因素卻并不完全相同。在中國，股權結構、董事會結構可能是影響再融資方式選擇的重要因素，但中國公司如何進行再融資方式選擇，同樣也取決于實際控制人的利益傾向。
二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財務決策分析
中國上市公司在進行再融資方式選擇的財務決策時，需要面對管理者、非流通股股東、流通股股東三個利益主體。下面，我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局，以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。
流通股股東的利益主要在股價中體現，以再融資后累計平均超額收益率表示，等于樣本股票的超額收益率減市場收益率的按月累加，市場收益率以同期上證指數累計波幅作為基準。管理者的利益包括非貨幣消費、與關聯企業的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵等權利益及所持股票增值利益，所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同，權利益與公司規模正相關，以再融資的籌資規模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價值和控制權的附加利益：控制權的附加利益包括關聯交易、非貨幣收益等，與再融資規模正相關，用再融資規模衡量；持股價值由于所持股份不能流通，定價基準是凈資產，該部分利益等同于凈資產增值幅度，以再融資后凈資產增值率表示，等于非流通股新增凈資產值除原有凈資產值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實施再融資的上市公司作為樣本進行比較，利用T統計變量檢驗兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(數據來自萬得資訊)。
(一)不同再融資方式下的三方利益比較
1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉債、增發、配股；第3年收益率排序依次是增發、轉債、配股；第4年收益率排序是轉債、增發、配股；第5年收益率排序依次是轉債、配股、增發。經檢驗：第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著；第2年和第3年配股與增發均值差異顯著，其它方式均值差異不顯著；第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。
轉債公司在3年的轉股期內為鼓勵轉債持有人轉股通常會對股價進行干預(如操縱業績、分配方案等)，剔除這些因素后，轉債收益率與配股、增發相比應有顯著不同。可以判斷，第1年至第4年，累計收益率由低到高均遵循轉債、增發、配股的排名。在第5年時，配股收益率低于增發。因此，流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發、轉債。
2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產增值率在32-83%之間，遠高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉債6個百分點，低于增發50個百分點。配股與增發、增發與轉債的均值差異顯著。從資產增值角度看，非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發、轉債、配股。
在再融資方式的選擇上，各方式的選擇成本(準備材料、爭取批準等)和其它方式相當，但轉債平均單次融資額高達9.9億元，大于增發的7.5億元，遠大于配股的2.8億元。從控制權附加利益考慮，控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉債、增發、配股。
管理者的選擇分兩種情況：(1)單純考慮權利益，再融資方式選擇的順序依次是轉債、增發、配股。(2)單純考慮股份增值利益，再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。
(二)股權分置下再融資方式選擇的逆序財務決策機制
一般意義上股權分置是指一個公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內討論的股權分置概念是“由不可流通到可流通，真正實現同股同權”，實際上隱含類別股東和股權集中兩層含義。股權分置下再融資方式選擇的財務決策是在一股獨大的情況下，流通股股東、非流通股股東及管理者之間進行博弈的結果。
在深滬所有上市公司中，流通股僅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握，另43%為民營企業或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%，占總股本的0.0087%。這種股權結構決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發言權，只能用腳投票；(2)管理者的股權激勵極微，轉而謀求權利益。最終結果是公司股東大會虛設、股東控制權虛置以及董事會與管理者間的制衡機制扭曲。這是因為，國有控股公司的股東大會代表、董事會及管理者均由政府指派，三者相互重疊，相互約束、制衡的關系并不存在。一方面，股權分置導致非流通股股東不能自由的用腳投票，限制了控制權市場的發展；另一方面，一股獨大使流通股股東不可能選擇用手投票，抑制了流通股股東的監督熱情；再有，國有企業的高管由政府委派，有效的權市場并沒有形成，所謂的“聲譽約束”機制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用，強化了管理者的控制地位，控制權旁落管理者手中，形成了內部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實際上是控股股東的人，控制權落到控股的內部股東手中。無論是國有還是非國有，持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應的激勵和監督，而流通股股東則不能。因此，在公司再融資方式的選擇上，內部人控制的國有控股公司首先傾向于維護管理者利益，首選轉債再融資方式；如控股股東處于強勢地位(如非國有股控股公司)，可給出相應的激勵(監督)，在進行再融資方式選擇的財務決策時將首先考慮維護非流通股股東的利益，首選增發再融資方式；當處于強勢地位的控股股東考慮到控制權附加利益大于資產增值利益時，則會做出與管理者相同的選擇。
三、結論
綜上所述，在進行再融資方式選擇的財務決策時，中國和西方公司均存在逆序財務決策問題。在中國由于存在股權分置現象，情況則變得更為復雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財務決策時，由于流通股股東和非流通股股東的利益不同，管理者無法同時兼顧兩類股東的利益，決策時只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進行權衡。管理者持股過低，也難以從流通股股東那里獲得適當的激勵，而來自控股股東的激勵則很豐厚，管理者在進行再融資方式選擇的財務決策時將從有利于控股股東的角度出發，以維護持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對管理者監督、激勵較弱的情況下，上市公司被管理者控制，在進行再融資方式選擇的財務決策時，管理者更多是考慮自身利益的最大化，傾向于使管理者控制更多的資源，而不是兩類股東的利益，而由于控股股東與管理者存在部分利益共集，管理者的選擇很容易得到控股股東的認可。中國上市公司再融資方式選擇的財務決策實際上是由中國股權分置下的公司治理模式所決定的。
為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾，使再融資方式的選擇更符合上市公司的實際需要，現存制度有必要進行適當地完善和調整。建議如下：
1.適時解決股權分置問題，擴大兩類股東利益共集，緩和兩類股東利益沖突；
2.完善股東利益協調機制，構建兩類股東協商平臺，如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的；
3.監管機構可以發揮更積極、更靈活的作用，發審委可引進更多的來自流通股股東的代表，而嚴厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發行審核效率；
4.強化中介機構的作用。中介機構須對利益受損方負連帶賠償責任，促使中介機構設計方案時公平考慮所有股東利益。
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內容摘要：融資成本是影響企業融資方式選擇的一個最重要因素，對融資成本的分析將為企業的融資決策提供有力依據。本文在分析我國企業可選擇的融資方式的基礎上，進一步分析融資成本對融資方式選擇的影響因素，并通過對柳州兩面針股份有限公司融資方式的選擇進行實例分析，在總結的基礎上為企業的融資方式選擇提供了理論依據與實例參考。
關鍵詞：融資成本 融資方式 實例分析
融資成本及融資方式的內涵
融資成本是企業為了在一定時期內獲得資金使用權而付出的代價。從理論上講，資金所有權與資金使用權的分離是融資成本形成的基礎，對于資金所有者而言，在一定時期內讓渡資金使用權，一是相信到期能收回資金使用權；二是希望資金的讓渡能帶來回報。因為資金所有者讓渡資金使用權意味著放棄了自己使用這筆資金的獲利機會，意味著可能產生風險，相應地就要求得到一定形式報酬的補償。對于資金需求者而言，基于信用獲得了一定時期內的資金使用權，不能無償地占用和使用資金，就必須為在一定時期內獲得資金使用權而付出代價。
融資方式是資金余缺調劑的具體形式和渠道，也就是資金由盈余部門向資金短缺部門轉化的形式和渠道；即由儲蓄轉化為投資的形式和渠道。企業的融資方式很多，按不同標準劃分可形成不同類型的融資方式。
企業可選擇的融資方式
（一）內源融資方式
內源融資是企業在生產經營過程中從其內部融通資金的融資方式，具體包括留存收益、折舊基金、內部集資和業主自籌等方式。
（二）外源融資方式
外源融資是從企業外部籌集資金的方式，也是企業的重要融資方式。具體包括：銀行借款、商業信用、融資租賃、股權融資與債券融資等方式。
短期借款。短期借款的優點在于：借款期限短，成本較長期借款低。缺點在于：一是融資成本高于商業信用；二是償還期限短，如果短期內無力償還本息，可能導致財務危機。
長期借款。長期借款的優點在于：融資成本低，利息可在所得稅前扣除，從而減少企業實際負擔的成本，較股票及債券的融資成本低。缺點在于：融資風險高。
商業信用融資。商業信用融資方式的優點是：融資成本低。缺點在于：融資期限短，數額較小，不能滿足中小企業資金的需要。
融資租賃。融資租賃是由出租者按照承租企業的要求融資購買設備，并在契約或合同規定的較長期限內提供給承租企業使用的信用性業務。融資租賃的優點在于：限制較少，不需承擔設備過時的風險；租金可在所得稅前扣除，具有節稅功能。缺點在于：融資成本較高，資金總額占設備價值的比例高于同期銀行貸款利率，在經濟不景氣時，高昂的租金往往成為企業的財務負擔。
股票融資。股票融資方式的優點在于：一是融資數量大。通過發行股票可以從市場迅速籌集大量資金，實現資本擴張；二是融資風險小。股票沒有固定期限，不用償還本金，融資風險小。缺點在于：股票發行手續繁瑣，發行費用高，就目前來看，股票融資成為企業重要融資方式還不成熟，特別是小型企業，向社會募集發行股票是很難做到的。
債券融資。債券融資的優點是：融資成本低于股票融資。其缺點在于：一是限制條件多，使中小企業不得不放棄對債券融資方式的選擇；二是風險大。債券有固定的期限，需定期支付利息，當市場經濟不景氣時，會給企業帶來較大的融資風險，甚至會導致破產。
影響企業融資方式選擇的成本因素
（一）資金籌措成本
企業進行內源融資時，由于資金來源于企業內部，且籌措過程完全在企業內部完成，不必對外支付相關手續費用，因此內源融資幾乎不存在資金籌措成本。外源融資中，我國企業最主要的間接融資方式是銀行貸款，進行貸款的相關手續費用一般由銀行或金融機構按照一定比例收取；直接融資方式的籌措成本情況則比較復雜。企業發行股票和債券融資時，資金籌措成本一般包括證券的印刷費用、發行手續費、行政費用、律師費用、審計費用、資產評估費用、資信評估費用、公證費用等。
（二）資金占用成本
資金占用成本是企業因占用資金而向資金供應者支付的各種資金占用費用，如長期債券的利息、長（短）期借款利息、優先股的股息、普通股的紅利等。資金占用成本具有經常性、定期性支付的特征，它與資金占用的期限成正比，資金占用的期限越長、所支付的成本越高。
（三）稅收成本
稅收是影響企業融資成本的重要因素。在企業的融資活動中，不同融資方式獲得的資金在其收益的稅收問題上具有很大差異，最典型的表現就是：企業債務融資的利息費用在稅前扣除具有抵稅作用，這就是稅盾效應。負債的稅盾效應取決于稅率的高低。稅率與債務成本成反比，所以稅率越高，利用負債獲得的節稅收益就越大，稅盾效應就越明顯，企業稅后資本成本就越低。由于稅收上的差異，從稅后角度看，債務融資方式與股權融資方式相比具有很明顯的成本優勢，是企業融資的首選方式。
（四）財務危機成本
財務危機源于企業的債務融資活動，是由于未來期間內存在不確定風險因素，而導致企業出現財務失敗、不能按時支付債務利息和本金、甚至破產。財務危機成本是由于債務融資可能導致企業破產而承擔的破產成本，以及企業陷入財務困境所產生的財務困境成本。財務危機成本的存在使企業承擔更高的融資成本，并使企業的再融資能力受到限制。財務危機理論認為，正是財務危機成本影響著企業的融資方式選擇。
（五）成本
當企業出現財務危機時，由于破產的可能性增大，代表股東權益的經理可能會采取次優或非優的決策，犧牲債權人的利益，以擴大股東收益。這種做法雖然會減少股東的風險系數，增加其股票價值，但卻是以減少企業可以獲得的免稅優惠為代價。
融資方式選擇的成本分析及實例論證
柳州兩面針股份有限公司起源于1941年成立的亞洲枧廠等5家小型私營肥皂廠。兩面針公司依靠銀行貸款取得最初發展資金，2003年公司向各銀行貸款15000萬元資金；并利用資金，加強產品研發力度，開發功效突出、質量穩定、性價比高的產品；同時利用資金借南寧舉辦東盟博覽會的機會，宣傳公司產品，拓展公司出口業務。使公司通過各項目的建設、實現公司外延式發展。
此時，公司的融資結構屬于債務融資，可以滿足企業短期資金需要，還可以給企業帶來“財務杠桿效應”、使企業從通貨膨脹中獲益。但債務融資的規模必須與企業的經營發展狀況、企業的利潤水平相適應，否則也會為企業的發展帶來負面效應。因此，2003年11月經中國證監會批準，公司首次向社會公開發行6000萬股A股，共籌集資金68280萬元人民幣，也是正確的選擇。
由于近幾年國際經濟呈下行態勢，日化行業競爭激烈，人工和原料成本增加，部分產品銷售價格下滑等不利因素的影響，公司需要資金加大節能減排、擴大產能，形成規模效益。由于技改項目較多，資金需求增加，公司籌資問題也日益突出，表現在：
經營利潤率不高，難以成為自籌資金的重要來源。2010年，由于原材料成本的持續上升，人民幣匯率的連續升值，環境成本、勞動力工資的不斷上升等各種不確定因素和潛在風險明顯加大，公司主營業務受到了一定影響。由此可見，經營活動產生的現金無法成為自籌資金的來源，內源融資存在嚴重缺口。
有限的內源融資將極大制約公司的自我發展能力，加大公司的運營成本和運營風險，不利于公司的可持續發展。因此，為了公司的長遠發展規劃，實現公司戰略目標，近期內其資金保證是否需要依靠外部融資策略直接關系到公司戰略目標的實現與未來的生存，能否通過正確的融資決策獲得發展資金，解決公司資金鏈斷鏈的問題，成為了公司經營成敗的關鍵因素。
股權融資比例過高，沒有充分發揮債權融資的優勢。根據融資資本結構理論，由于股權投資者對企業的索償權在債務投資者之后，而且所獲得的現金流量的不確定性因素比債務投資者大，所以股權資本成本要高于債務資本成本。另外，負債可以給企業帶來節稅利益，從而降低加權平均資本成本。兩面針公司在2006-2008年期間沒有長期借款，只有少量短期借款，從2009年開始選擇長期借款進行融資，但比重不是很大，這與融資理論存在明顯的偏差。這種融資方式選擇的偏差，導致的結果是：由于股權融資比重過高，使公司負債率過低，這意味著資本使用效率低下或存在資金浪費現象；由于股權融資比重過高與債務融資比重過低的情況，導致公司不能享受負債帶來的節稅利益；股權融資的偏好使企業加權平均資本成本增加，企業價值減少。
融資方式的選擇比較單一。目前，兩面針公司的融資方式主要是銀行短期借款、股權融資和少量的長期借款。從2010年第三季度的報表可知，由于短期借款的增加，使財務費用急劇上升，其財務費用與期初相比增加了162.88%。而且短期借款償還期限短，如果短期內無力償還本息，可能導致財務危機。公司這種單一的融資方式只能維持一段時間，其潛伏的危害性很大。因此，兩面針公司應積極發展多渠道的融資方式，優化融資成本，增強公司的融資能力。
結論
最佳融資方式的選擇是一個動態的、不斷變化的過程，現實中企業的情況千差萬別，究竟如何確定最佳融資方式，具體歸納如下：
充分利用債務融資的“稅盾效應”。目前，我國企業的稅收優惠正逐步減弱，這就使得債務融資的稅盾效應的優勢逐漸凸顯出來。企業應充分利用稅盾效應來增加現金流量，為企業創造更多價值。同時，在選擇債務融資的方式上，除了向銀行借貸融資外，還可以通過發行債券或者是可轉換公司債券等方式進行融資。
正確對待融資偏好問題。過分偏好股權融資對企業的發展極其不利，企業應正確對待股權融資比重過高的問題，發展多渠道的融資方式選擇。降低企業管理層與市場之間信息不對稱的程度，從而降低融資成本，優化企業的融資方式選擇。
降低企業的加權平均資本成本。加權平均資本成本是衡量企業市場價值的重要標準，加權平均資本成本降低的過程，也是企業市場價值逐步提高的過程。企業要降低加權平均資本成本，必須首先增加債務融資，由于債務融資的稅盾效應而降低企業的加權平均資本成本；其次，我國股權融資成本已逐漸呈上升的趨勢，主要表現在管理層對融資方的審查更加嚴格，則要求企業更應合理設計股權融資與債務融資的比例，使企業加權平均資本成本實現最小化。
降低融資方式選擇的成本。債務融資對減少企業的成本有不可替代的作用，企業應擴大債務融資的比重，同時控制股權融資的比重，讓債務融資發揮更大的作用。與此同時，我國應盡快建立起債券市場體系，實現利率的市場化改革。并建立起企業破產機制，讓市場機制發揮其優化選擇的職能。
發展可轉換債券融資方式。企業的發展是需要大量資金的，企業對債務融資的傾向較高，而權益融資又需要一定的時間間隔。因此，企業可選擇發行可轉換債券融資。可轉換債券兼有債務和股權的性質，隨著公司效益的增長，一方面投資者會將可轉換債券轉為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值；另一方面，企業可以以較低的成本實現自身的融資需求。因此，發展可轉換債券也是優化融資方式選擇的途徑之一。
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【摘要】為了提高我國企業的經營管理效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究，并針對我國企業融資決策中存在的主要問題進行探討，尋求相應的解決措施便具有了重要的現實意義。依據MM定理，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力，完全不受其所需資本的融資方式的影響。然而，在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響關系。大量實證研究表明，企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及穩定性都有著重大而直接的影響。
【關鍵詞】內部融資；直接融資；優序融資
一、前言
以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。
二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析
目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。
可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：
（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好
在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。
另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。
（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間
在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征
我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議
關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。
（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重
由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。
因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力
在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重
按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資。可見，依賴內部融資與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征。“有資料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。
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論文關鍵詞：融資方式 資本成本 資本結構ahp
一、引言
企業的經營和發展都迫切需要資金，資金是企業生存和發展的血液，是企業進行生產經營活動的原始推動力。隨著企業問競爭日益激烈，企業規模的日益擴大，經常被資金匱乏所困擾。這樣研究企業融資決策問題對于企業改革和發展有著極為深遠的意義。企業融資就是企業根據其生產經營、對外投資、調整資本結構等的需要，通過融資渠道和資本市場，運用融資方式，經濟有效地籌集和融通資金。不同的融資渠道和融資方式決定了企業的融資結構，融資結構決定企業的資本結構。
關于企業融資方式及融資結構的研究，很多學者做了研究。其中最著名的要屬莫迪利亞尼和米勒于1958年共同提出的mm定理。該定理要解決的是企業的市場價值與融資結構的關系問題，基本出發點是，在某些給定的條件下，存在著一個使企業價值最大化的最優融資結構。雖然定理在數學推導上非常嚴密，但由于其前提假設與現實條件很難吻合，因此并未能很好的解釋資本結構方面的實證研究成果。之后，梅耶斯(mayers)結合不對稱信息對融資成本的影響進行研究，提出了新優序融資理論。其理論基本點是：在信息不對稱情況下，(1)企業將以各種借口避免發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資。(2)為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必須要確定一個目標股利比率。(3)在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外部融資以解決其部分融資需要，而且會從發行風險較低的證券開始。因此，其優序融資理論的中心思想就是：偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債務融資，然后才是股票融資。
二、企業融資方式分析
企業融資策略的制定要首先考慮一定的宏觀環境，包括政治、經濟、法律和技術等環境。還應考慮行業狀況、競爭者狀況、供應者狀況、其他公眾狀況，以及企業內部條件等微觀環境。這是確定企業融資方式和策略的前提。融資方式從資金來源上看，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即內部融資和外部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資老的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金：二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資：而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。本文由于分析的需要將企業融資方式分為三種：(1)內部融資，主要來源于企業自身經營活動所形成的利潤積累；(2)債務融資，主要包括銀行貸款和發行債券兩種：(3)股權融資，主要包括普通股融資和優先股融資兩種。
融資效率是指企業資金運營融通資金及實現其效用的能力的大小。企業融資方式的不同直接影響融資效率的高低。影響企業融資方式及融資效率的因素主要有：融資成本、融資風險、融資主體的自由度和資本結構四個方面。
(一)融資成本
融資成本，也叫資本成本，是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集費是指在資金籌集過程中支付的各項費用，如發行股票、債券支付的印刷費、發行手續費、律師費、資信評估費、公證費、擔保費、廣告費等。資金占用費是指占用資金支付的費用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。融資成本與融資收益是同一問題的兩個方面。為便于不同籌資金額成本的分析比較與研究，資本成本通常用資本成本率來表示。資本成本率是指公司使用資本所負擔的費用與籌集資本凈額之比，其計算公式為
(1)內部融資。內部融資是企業將自己的利潤轉為積累，實質上是對企業追加投資。企業無須向外支付任何費用，即融資費用為零。唯一的融資成本表現為資金的機會成本，即企業將自己的留存收益用于其他投資所能獲得的最大收益。所以，企業內部融資的成本最小。
(2)債務融資。債務融資成本主要包括對債務所支付的利息和融資費用。債務利息可記入稅前成本，產生稅盾效應，費用降低。
(3)股權融資。股權融資成本主要包括支付的股息和融資費用。
從籌資者角度來分析，通過債務進行融資較之發行股票進行融資，其綜合成本是更低的。首先，在債務融資中，債務的利息計八成本，因而它有沖減稅金的作用，而在股權融資中，向來就存在著對公司法人和股份持有人“雙重納稅”問題。其次，債務融資可以使公司得以更多地利用外部資金來擴大公司規模，增加公司股東的利潤，即產生“杠桿效應”，而在股權融資中，新增股東固然可以使得公司增加了可運用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數。再次，在債務融資中，公司原有的管理結構基本不受影響，而在股權融資條件下，公司的管理結構發生了相應的變化。
(二)融資風險
企業融資時必須高度重視融資風險的控制，盡可能選擇風險小的融資方式。用率、資金清償力兩個方面考慮。融資方式的風險可以從資金利用率、資金清償力兩個方面考慮。
(1)資金利用效率。資金利用率包括兩個方面，資金到位率和選擇資金使用效率。資金到位率是融資籌集到的資金量與預期籌集資金量之比。它與融資效率同方向變動，資金到位率越高，融資效率越高。三類融資方式中，內部籌資的資金到位率最高。發行債券或股票融資時，會存在股本募集不足和債券認購不足的現象。銀行貸款由于存在補償性余額，企業也不能全額獲得貸款，但資金到位率仍然比股票和債券融資高。
資金使用效率是企業有效消化資金的能力，它與融資效率同向變動。我國許多上市企業存在資金利用效率不高的問題，因資金運用和管理滯后，利用募集到的資金盲目投資或長期存放銀行，沒能使資金獲得良好的經濟效益，資金使用率大大降低。相對而言，債務融資的資金使用效率較高，銀行貸款的借貸額度按需而定，發行債券由于募集金額固定，很難產生資金募集過多的現象。內部融資的資金投向與債務融資類似，使用效率較高。
(2)資金清償力。對于采用內部融資及股權融資的企業來說，內部融資與股權融資都不需要償還本息，而且資金可以較長期限使用，無須承擔償還本金的壓力，內部融資和股權融資對清償能力方面的風險較小。而債務融資的企業面臨經營性風險，一旦這種情況發生，企業就必須拿出自有資金支付借款利息，經營風險就被擴大為財務性風險，當財務風險升高到一定程度，就會影響投資者和消費者對企業的信心，對自身未來的發展極為不利。
(三)融資主體的自由度
融資主體自由度是指融資主體受外界約束的程度。這種約束涵蓋法律、規章制度和體制等方面。約束力越大，自由度越小。融資主體所選擇的融資方式不同，融資主體的自由度也就不同。從我國的現實看，內源融資受外部的影響最小。股票融資主體僅受股民“用腳投票”的制約，在內部規范的管理機制之下對所募集的資金的支配程度較大。從我國的公司法和相關的證券法律、法規的規定性角度，對上市公司所募集資金的投向有一定的規定，但在公司的具體操作中，只要及時披露資金使用信息，上市公司的董事會可以隨意更改資金投向，甚至還存在許多上市公司改變資金使用方向但不披露信息的情況。債務融資由于有契約性制約，債務人受約束較大。在雙方的借款和約中一般明確規定專款專用，并負有違規處罰的條款。銀行等債權金融機構，為貸款資金安全，對大筆貸款和債權進行經常監督任何貸款和債券還有還款期限的限制。因此，債權融資在自由度上是最低效的一種方式。總體上，股權融資的主體自由度大于債務融資主體的自由度。
(四)融資主體對企業的控制權
企業的資本結構是指企業所籌措的不同融資渠道資金的有機搭配，以及各種融資渠道資金所占的比例。從形式上看是企業的債務與權益的比率，但其背后卻反映著相關利益主體股東、債權人與公司不同的權利、利益關系。
一般來說，股權融資尤其是增發新股將會稀釋公司股權，從而引起公司股權控制權、收益分配權和剩余財產索取權的分散。債務融資由于債權人無權參與公司的管理決策，從而可保障股東對企業的控制權。企業在選擇融資方式時，應盡量避免喪失對企業的控制權。
綜上所述，內部融資的融資效率是各種融資方式中最高的。股權融資與債務融資相比，債務融資在融資成本、資金利用率以及對企業的控制權方面要優于股權融資，但在資金清償能力、融資主體的自由度方面，股權融資要優于債務融資。為此有必要詳細分析比較債務融資和股權融資的效率。
三、企業融資方式選擇的層次分析法(ahp)
層次分析法(ahp)是一種簡單而又適用、定性和定量相結合的方法，適用于影響因素較多的復雜系統的決策分析。應用這種方法，決策者通過將復雜問題分解為若干層次和若干因素，在各因素之間進行簡單的比較和計算，就可以得出不同方案的權重，為最佳方案選擇提供依據。
(一)構建層次分析結構
選擇的滿意的融資方式a為目標層，影響融資方式及其效益的因素融資成本b1、融資風險b2、對融資主體的約束力b3為準則層，影響融資成本、融資風險、對融資主體約束力的因素作為子準則層，這子準則是作為某一具體融資方式的評價依據。三個可供的融資方式內部融資、債務融資和股權融資分別為方案層d1、d2和d3。層次結構如圖1。
(二)構造判斷矩陣，確定權重和一致性檢驗
建立層次分析模型之后，對每一層次中各因素相對重要性給出判斷，這些判斷通過引入合適的標度數值表示出來，寫成判斷矩陣。判斷矩陣表示針對上一層次因素，本層次與之有關因素之間相對重要性的比較。由于ahp法是基于決策者的主觀判斷進行的，而兩兩比較的主觀判斷常常會導致對判斷矩陣的不一致。因此，決策者給出的判斷矩陣是否具有滿意的一致性是一個很重要的問題，它直接影響到判斷矩陣得到的排序向量是否真實地反映各比較對象之間的客觀排序，因此必須進行一致性檢驗。主要檢驗指標是一致性指標cl、平均隨機一致性指標rl和一致性比例cr，當cr≤0．1時，比較判斷矩陣具有滿意一致性，當cr>0．1時，比較判斷矩陣不一致，必須進行修正，使之具有滿意一致性。
(1)a—b層權重計算和一致性檢驗
四、結論和建議
【摘要】合理的融資決策對企業有效進行財務管理起著非常重要的作用。本文主要從融資對公司財務管理產生的影響出發，分析我國公司財務管理中融資方面存在的問題，并提出了筆者的一些建議，以期更好地發揮融資決策的作用，促進公司發展。
任何公司的發展都離不開充分的資金支持，作為公司重要理財內容的融資決策，無疑在公司的經營過程中起著關鍵作用。融資方式、融資結構及其比例大小等決定了公司的融資決策。制定合理有效的融資決策能夠優化公司資本結構，使公司的財務管理更加有效。
一、融資決策及其對公司財務管理產生的影響
融資決策是一項以公司為資金融入者（即公司是資金融入主體）的融資活動。它具體是指公司從自身生產經營狀況及資金運用情況出發，根據公司未來經營與發展策略的要求，通過一定的渠道和方式、利用內部積累或向公司的投資者及債權人籌集生產經營所需資金的一種經濟活動，其中包括融資方式、融資結構及比例等多個方面。
融資決策對公司財務管理的影響一般可以包括以下幾個方面：
（一）公司融資方式決定投資者對公司的控制程度和干預方式。
（二）融資方式的選擇決定公司破產可能性的大小。
（三）公司融資方式決定投資者對公司破產清算的控制方式選擇。
（四）融資結構對經營者存在激勵和約束作用。
二、目前我國公司財務管理中融資方面存在的問題
（一）上市公司中國有股一股獨大，行政干預嚴重
我國上市公司大都為國有企業，在其上市之初已作出特殊股權安排，變現為上市公司后，股權結構復雜、未流通股比重大，國有股一直處于控股地位，行政干預大。主要表現在：公司高層管理者依然從原有公司產生，中小股東監督約束軟化，公司的重大決策仍掌握在控股股東手中，約束激勵不大，上市公司很難形成與公司經營目標相適應的決策目標。加之大量國有股、法人股不能流通，使公司控制權難以形成。
（二）有的上市公司作為股權融資主體行為不規范
作為股權資金的需求者，一些上市公司只把股票市場當作籌集中長期資金的場所，而忽視股票市場的制度創造和股票投資者的正當權益，被認為是上市“圈錢”。他們或是弄虛作假，欺騙主管部門和投資者；或是批露不準確信息，誤導市場預期；或是違背承諾，隨意改變募集資金的投資方向；甚至不惜犧牲廣大投資者的利益，用籌集到的巨資炒作自己的股票，造成中小投資者墜入云里霧里，使股票市場引導資源優化配置的價格信號大為削弱，股東約束機制難以發揮應有的作用。
（三）融資決策大都傾向于選擇成本收益最優的融資方式，但是我國有的公司不顧長遠利益，盲目選擇股票融資方式，造成融資結構失衡
研究結果顯示，進行外部股權融資的方法是我國公司融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋”。國外公司融資的經驗也證明了這一點。在我國資本市場中，上市公司特別看重股權融資，忽視債權投資，深層次的原因在于股東對上市公司經理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資成本過低，上市公司經理層過分注重股權資本的控制權，而非專注于公司投資的回報，過多進行股權融資，融資結構不合理將會帶來股權收益率降低的問題，從而不利于股東收益最大化的目標。
三、制定合理融資決策的建議
（一）無論公司的融資活動受何種動機驅使，公司財務人員必須認真分析和評價影響融資的各種因素，力求使自己所進行的融資活動在力所能及的范圍內達到最高的效率和最好的綜合經濟效益
由于公司融資可以采用的渠道和方式多種多樣，不同的融資渠道和方式其融資的難易程度、資金成本和財務風險也是不同的。既然要從外部融入資金，公司就必須考慮融資以后應當保持一個良好、合理的財務結構和資本結構，使財務風險處于安全水平，同時綜合資金成本又有所降低。在這種總體融資戰略下，設計多個融資方案，對這些方案進行財務上的優劣排序，以便在具體的融資實踐中實施動態選優。
（二）合理安排公司融資數量和期限
對于短期經營產生的流動資金借貸需求，公司應當盡可能利用賒購等商業信用方式減少對外短期資金的借入量。而必須從外部借入的短期資金，公司要在謹慎的現金預算基礎上做好到期償債計劃，然后以比較優惠的利率獲得短期融資（如信用額度，周轉信貸協議等方式），切不可貿然進行短期融資，以免到期無法償債時又通過高成本高風險的長期融資來償付短期債務。這樣，必然會導致公司財務狀況惡化和財務風險增大。
（三）謹慎利用債權融資
在我國特殊的股權結構和借貸市場的條件下，債務對減少成本起著一定的作用。通過負債的硬預算來約束經營者的行為，達到實現對經營者有效監控的目的。因為在公司負債的情況下，經營者必須按時向債權人交納負債的利息和本金，否則，將受到懲罰。在這種潛在損失的威脅下，如果公司面臨足夠多的債務，公司的管理者會致力于改善公司經營，減少揮霍浪費，能起到一定的促進督促作用。不過應注意的是：債務的過度增加可能產生股東侵蝕債權人利益的問題，而且由于目前債務市場的種種限制使得債權人不能運用利率機制來有效控制資金借入者的借入數量，這樣很容易導致其過度負債，遇上財務困難會使公司不堪重負，效益下滑。
（四）加強宏觀建設，促進公司作出正確的融資決策，優化公司的財務管理
1.強化銀行的監控機制
銀行借款在公司融資中占有重要地位，是公司的主要外部資金來源，銀行作為公司最大的債權人，將有監督貸款公司的主動力，而且銀行本身就具有監控經濟系統的職能。要充分發揮銀行在我國公司治理結構中的監控作用，讓銀行監督公司貸款情況，甚至提出合理建議以提高公司治理效率，使公司的治理結構協調。
關鍵詞:公立醫院 融資方式 財務風險
公立醫院是指政府舉辦的納入財政預算管理的醫院，也就是國營醫院、國家出錢辦的醫院。也可以理解成國立，醫院分3個等級，一級是社區醫院，二級是縣級的醫院，三級是市級的醫院。始于2006年的新醫改，強調醫院的公益性質，將通過取消藥品加成的方式逐步減輕病人負擔。相對于醫院本身來說，其收入主要包括醫療服務收入、藥品差價收入和政府補貼收入，經過公立醫院改革以后，就會少了藥品收入，在這樣的情形下，如果財政資金補貼不能及時到位，醫院就有可能陷入資金不足的境地，公立醫院要想不斷發展，就要謀求更多的融資渠道。
目前公立醫院融資渠道大概分為以下幾種
一、內部融資
主要是依靠醫院自身發展積累起來的資金來進行融資，轉化為投資的過程，內部融資由于不像債務融資那樣需要支付利息，也不像股權融資那樣面臨著控制權分散的風險，因此是比較理想的一種融資方式，但是由于醫院的自有資金往往有限，內部融資規模不會很大，很難滿足醫院發展所必須的資金支持，僅僅依靠內部融資發展壯大醫院幾乎是不可能的，因此內部融資只能作為醫院籌集資金時的一種補充融資方式。
二、銀行貸款
這是目前醫院更新醫療設備、進行新病房樓建設投資首選的一種融資方式，主要包括商業銀行貸款和外國政府貸款等方式。外國政府貸款主要用于購買大型的醫療設備，有些外國政府為了鼓勵醫院購買他們國家的醫療設備，往往會給予醫院很低的利率和很長的還款期限，因此如果醫院資金短缺或者經營剛剛起步的話，可以考慮外國政府貸款的方式，不過外國政府貸款往往有很多條件限制，比如說需要政府擔保，購買醫療設備的選擇性較差，有些外國政府貸款限制購買別國的醫療設備等等。目前國內醫院購買大型醫療設備大部分是通過國內商業銀行的貸款，商業銀行貸款具有貸款數額大、手續相對簡單等特點，容易在短時間內籌集到大量的資金，醫院可以根據自身的經濟實力確定相應的還款時間，不過銀行貸款由于貸款數額較大，銀行要求的利率往往較高，在醫院投資的醫療設備變現能力不強或者醫院整體效益不好的情況下，還要面臨著還貸款的壓力，這樣會給醫院帶來很高的財務風險，因此只有有實力的大醫院商業銀行才愿意放貸。
三、杠桿租賃
杠桿租賃是財務管理中的概念，是指醫院將所需要購買的醫療設備等投資意向告知金融租賃公司，由金融租賃公司負責購買醫療設備，然后出租給醫院使用，醫院只需要支付相應的租金即可，這種租賃方式對醫院來說是一種比較理想的融資方式，醫院不必花費大量的資金就能獲得自身發展所必須的醫療設備等，只需按期支付相應的租金，這樣醫院就把設備報廢毀損的風險轉嫁給了具有中介性質的融資租賃公司，減輕了醫院的負擔。但是這種杠桿租賃的缺點也是資金成本較高，因為金融租賃公司往往會規定比較高的租金來迅速收回成本，醫院同樣面臨著到期不能償付設備租金的風險。
四、股權融資
公立醫院改革鼓勵一部分社會資本通過入股的方式加入到醫院中來，醫院可以根據自身發展的特點吸收各種形態的社會資本，讓社會資本參與到醫院的經營中來，通過股票上市的方式吸收大量的資金用于自身的發展，這種籌資方式相對于銀行貸款來說融資風險較小，因為股票融資沒有定期付息的壓力，是醫院可以利用的永久資金，尤其是一些水平比較高、信譽比較好的醫院更能夠籌集到大量的股權資本。不過由于資本的逐利性，社會資本進入醫療行業必定要求有盈利，這就會跟公立醫院的公立性質相違背，因此醫院在考慮股權融資時一定要對醫院的定位有清醒的認識，對股權融資的收益分配要有嚴格的規定，以防止公立醫院的性質變質。
五、發行債券
同股權融資不同，公立醫院同樣可以通過向社會發行債券的方式來募集資本，公立醫院由于有政府的擔保，社會資本對公立醫院發行的債券往往都比較看好，因此醫院可以通過發行債券的方式來融資，這種融資方式不用擔心控制權會改變，也不需要擔心公立醫院的公立性質會不會改變，醫院只需要定期支付債券利息即可，不過這種融資方式同銀行貸款一樣面臨著到期不能償付利息的風險。
以上是公立醫院融資可以借鑒的一些融資方式，公立醫院選擇何種融資方式首先要和醫院的發展政策相一致，必須符合醫院的公立性質和國家政策的需要，其次要選擇醫院綜合資本成本最低的融資方式，盡可能的減少醫院的財務風險，這樣才能有效的利用各種融資方式加快醫院自身的發展。
參考文獻：
[1]王小萬.醫院融資機制分析與資本運營.中國醫院管理雜志.2002.4
