時間：2023-08-28 16:57:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業(yè)并購財務風險分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞]并購；財務風險；防范
[作者簡介]郭靜荷，南方建材股份有限公司財務部會計師，湖南長沙410011
[中圖分類號]F275 [文獻標識碼]A [文章編號]1672-2728(2011)04-0024-03
企業(yè)并購實質(zhì)上就是企業(yè)間在市場機制條件下的一種產(chǎn)權(quán)交易活動，是并購企業(yè)運用自身的可控資源(現(xiàn)金、證券等)交換目標企業(yè)的控制權(quán)，使目標企業(yè)法人地位消失或改變法人實體，并取得對目標企業(yè)經(jīng)營與財務決策控制權(quán)的一種投資行為。并購作為一項資本運營活動，能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)之間的資源優(yōu)化配置，擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高企業(yè)管理效率與獲得快速發(fā)展的契機，但是并購風險無處不在，貫穿著企業(yè)并購活動的始終，其中財務風險是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。本文系統(tǒng)總結(jié)和剖析了并購過程中企業(yè)可能面臨的財務風險，并針對各財務風險提出了具體建議以期降低并購風險，提高企業(yè)并購的成功率。
一、并購存在的主要財務風險
并購財務風險主要是指企業(yè)由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，主要包括：財務定價風險、融資風險、流動風險和杠桿收購的償債風險。
1.財務定價風險。財務定價風險是指目標企業(yè)價值評估的風險。目標企業(yè)價值的評估實質(zhì)是對目標企業(yè)進行綜合分析，合理確定其價值以及并購企業(yè)愿意支付的價格。但是，由于信息的不對稱，并購企業(yè)無法充分獲得目標企業(yè)，尤其是非上市公司和敵意收購公司的真實信息，對目標企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力，是否存在債務擔保、未決訴訟等合同與法律訴訟風險，以及多計資產(chǎn)、隱瞞負債、虛增利潤等財務信息風險不能做出準確判斷，因此很難合理確定目標企業(yè)的真實價值，特別是是在通貨膨脹的經(jīng)濟背景下，容易造目標企業(yè)的價值被高估，導致并購企業(yè)支付的并購價格可能與合理的并購支付相背離，增加了并購成本和風險。
2.融資風險。并購的融資風險主要指能否按時足額地籌集到所需資金，保證并購活動的順利進行。由于并購活動需要的資金量大，如果以債務融資為主，當并購的實際效果沒有達到預期時，并購企業(yè)將面臨無法按期支付利息和到期支付本金甚至破產(chǎn)的危險；如果以股權(quán)融資為主，由于股票發(fā)行手續(xù)繁瑣，不能及時補充企業(yè)的現(xiàn)金流，當并購實際效果偏離預期時，會稀釋每股收益，使股東利益受損，給惡意收購者提供了收購企業(yè)的機會；如果以自有資本為主，當并購企業(yè)因經(jīng)營不善而出現(xiàn)重新融資困難時，會增加企業(yè)進一步融投資的機會成本。在利用多種渠道籌集并購資金的情況下，并購企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風險，導致并購企業(yè)可能因資本結(jié)構(gòu)不合理造成資產(chǎn)負債率過高而陷入財務困境。
3.流動風險。流動性風險是指企業(yè)并購完成后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性，主要表現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)不能正常和確定性地轉(zhuǎn)移為現(xiàn)金，或企業(yè)債務和債務責任不能正常履行的可能性。流動風險主要與并購企業(yè)的支付方式以及并購企業(yè)資產(chǎn)的流動性有關。在各種支付方式在中，如果以現(xiàn)金支付為主，現(xiàn)金支付過多會給并購企業(yè)在整合過程中帶來較大的資金壓力，降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調(diào)節(jié)能力，增加并購企業(yè)的營運風險。如果以舉債方式進行支付，一旦并購企業(yè)的資產(chǎn)流動性降低，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力較差，同時現(xiàn)金流量安排不當，則會給并購企業(yè)帶來資產(chǎn)流動性風險，影響其短期償債能力。
4.杠桿收購的償債風險。杠桿收購是指并購企業(yè)主要通過舉債來增加公司的財務杠桿以獲得目標企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)，同時用目標企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。目前，企業(yè)并購主要是運用杠桿收購進行融資。杠桿融資中除一部分資金來源于銀行貸款外，還有一部分資金來源于高息風險債券。由于高息風險債券資金成本很高，杠桿收購要求整合后目標企業(yè)必須具有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量和實現(xiàn)很高的投資回報率，才能使并購企業(yè)獲益。但是，由于目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的不確定性，以及這種并購融資方式給并購企業(yè)帶來的較高的債務資本結(jié)構(gòu)和沉重的債務負擔，增加了并購企業(yè)在并購“成功”后因不能按期還本付息而破產(chǎn)的償債風險。
二、并購財務風險的防范對策
針對以上對并購財務風險的類型及產(chǎn)生原因的分析，在整個并購活動中，并購企業(yè)應該采取合理、有效的防范措施，規(guī)避和減少并購財務風險。
1.改善信息不對稱狀況，合理評估目標企業(yè)價值。由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生財務定價風險的根本原因，因此并購企業(yè)應在并購前對目標企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀以及資產(chǎn)狀況、財務狀況、市場狀況等進行詳細的調(diào)查，通過聘請投資咨詢機構(gòu)、會計事務所等專業(yè)中介機構(gòu)對目標企業(yè)的信息進行核實，充分了解目標企業(yè)真實的經(jīng)營業(yè)績和財務狀況以及目標企業(yè)所面臨的潛在風險，對目標企業(yè)未來收益的大小和時間作出合理預期。同時，并購企業(yè)應采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、換股并購法、實物期權(quán)確定法、市場價格法和同業(yè)市值比價法等不同的價值評估方法對目標企業(yè)進行價值評估，在力求信息對稱的情況下，根據(jù)不同的核算方法計算出并購過程中目標企業(yè)的最高價和最低價，作為定價的參考依據(jù)，然后根據(jù)雙方的討價還價能力，恰當運用誘導性出價策略，協(xié)商確定并購價格，盡可能減少對目標企業(yè)的高估而增加并購風險。
2.確定合理的融資結(jié)構(gòu)，降低融資風險。企業(yè)在制定融資決策時，應該積極拓展不同的融資渠道，合理確定融資結(jié)構(gòu)，改善資本結(jié)構(gòu)狀況，通過將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，及時籌集到所需資金，順利推進企業(yè)整合重組。企業(yè)進行并購融資時，首先要遵循資本成本最小化原則，積極利用多種融資方式，降低綜合融資成本；其次要保持債務資本與和股權(quán)資本的適當比例，并在這一比例前提下，通過對債務資本組成及其期限結(jié)構(gòu)的分析，合理確定長期負債和短期負債的數(shù)額和期限，以有效安排償債資金的現(xiàn)金流出，避免債務清償風險。同時，并購企業(yè)應該針對目標企業(yè)負債還款期限的長短和維持正常營運資金的多少，做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，一方面用短期融資來維持目標企業(yè)正常營運的流動性資金需要，另一方面用長期負債和股東權(quán)益來籌措購買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。
3.加強營運資金管理，建立流動性資產(chǎn)組合，降低流通風險。加強對營運資金的管理，在于提高并購企業(yè)的短期支付能力。支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動性的外在表現(xiàn)，較強的資產(chǎn)流動性一般對應著企業(yè)較高的支付能力，而資產(chǎn)流動性的強弱源于資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的合理安排，所以必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配關系，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務等現(xiàn)金流出按期限進行組合，合理預期企業(yè)未來資金缺口的時間點，并安排一種與資金短缺日期大致對應的融資工具，減少并購企業(yè)出現(xiàn)資金缺口的情況；同時，不斷調(diào)整企業(yè)自身的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和加強對營運資金的管理，以減少現(xiàn)金流入的不確定性。現(xiàn)金流入的不確定性一般與資產(chǎn)的風險有關，要降低資產(chǎn)的風險就必須增強其流動性，但資產(chǎn)的流動性與其盈利能力負相關，所以需要建立流動資產(chǎn)組合以兼顧資產(chǎn)的流動性與收益性，在流動資產(chǎn)中，合理搭配有價證券、存貨等資產(chǎn)組合，在滿足并購企業(yè)支付能力的同時也降低流動性風險。
4.增強對目標企業(yè)現(xiàn)金流量預期的合理性，降低并購償債風險。企業(yè)利用債務融資的并購，其償還債務的主要來源是目標企業(yè)并購后的現(xiàn)金流量。要想降低此類則務風險，必須保證并購后目標企業(yè)能夠帶來較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，在選擇并購對象時，一方面應該選擇那此經(jīng)營風險較小、產(chǎn)品市場發(fā)展前景較好的企業(yè)；另一方面選擇與并購企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，在發(fā)展戰(zhàn)略、管理制度、企業(yè)文化等方面能夠?qū)崿F(xiàn)有效整合的企業(yè)，避免并購后生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性。另外，并購企業(yè)和目標企業(yè)的長期債務都不應該過多，在經(jīng)營過程中也應提取一定的償債基金來應付現(xiàn)金的需求高峰，保證并購后的現(xiàn)金流量能夠支付利息支出，避兔因為現(xiàn)金不足而導致并購的失敗。并購完成后，并購企業(yè)對目標企業(yè)追加投入時，可以通過將目標企業(yè)的財產(chǎn)作抵押向銀行貸款取得，以減輕并購企業(yè)的資金壓力，同時增加企業(yè)的融資能力。這樣一旦被并購的目標企業(yè)出現(xiàn)風險，并購企業(yè)可以將損失限定在目標企業(yè)，降低并購企業(yè)可能遭受的償債風險。
[參考文獻]
[1]陳共榮,艾志群.論并購的財務風險[J].財經(jīng)理論與實踐,2002,(3).
[2]胡海峰.公司并購理論與實務[M].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社,2007.
企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，在我國稱為并購。企業(yè)并購主要包括公司合并、資產(chǎn)收購、股權(quán)收購三種形式。企業(yè)并購財務風險是指并購企業(yè)因并購融資以及資本結(jié)構(gòu)改變而引起財務危機，甚至導致破產(chǎn)的可能性，或者是在一定時期內(nèi)，為并購融資或因兼并背負債務，而使企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。
二、企業(yè)并購財務風險的識別
（一）價值評估風險
價值評估風險主要包括目標企業(yè)財務信息風險和評估技術方法風險兩方面。其中財務信息是指并購企業(yè)通過目標企業(yè)的財務報表來了解其財務狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等有關信息，但目標企業(yè)可能利用會計政策及會計方法上的差異，粉飾財務報表，進行財務欺詐。評估技術和方法風險來源于三個方面：價值評估方法選擇問題、資本市場的完善程度問題、價格談判風險問題。
（二）流動性風險
流動性風險是指企業(yè)在并購后因缺乏短期融資，債務負擔過重，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯，由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是目標企業(yè)所擁有資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會采用舉債的方式。通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率、長期負債都有大幅度上升，資本的安全性降低。
（三）融資風險
融資風險主要是指對并購資金需求的保證和因并購融資引起的資本結(jié)構(gòu)變化。企業(yè)并購通常需要巨額資金支持，所需資金不僅包括并購定價決定的購買價格，還包括稅收成本、資本成本、宣傳費用、中介費用和后期運營整合成本等。
企業(yè)不同的籌資方式會導致不同的融資結(jié)構(gòu)風險。企業(yè)采用內(nèi)部融資方式，使用自有資金進行并購，雖然會降低企業(yè)并購成本，但過度使用就會影響企業(yè)短期的現(xiàn)金需求，使企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺現(xiàn)象，導致企業(yè)發(fā)生財務風險。企業(yè)借助外部融資渠道對并購交易進行資金支持時所面臨的外部融資風險主要有以下內(nèi)容：一是收購方債權(quán)融資方式引發(fā)的債務風險，這是融資風險的最主要表現(xiàn)形式，并對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生直接影響；二是現(xiàn)有的融資環(huán)境和融資工具能否為企業(yè)提供及時的、足額的并購資金保證，這與資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性相關。
（四）整合風險
企業(yè)并購中的整合風險是指由于對目標企業(yè)和新企業(yè)的實際經(jīng)營存在主觀估計的問題，導致達不到預期盈利的目標，從而產(chǎn)生了績效預測風險。在整合期間，財務風險的形成是各種因素綜合作用的結(jié)果。根據(jù)其表現(xiàn)形式可分為財務組織機制風險、資本運營風險、盈利能力風險。
三、促進我國企業(yè)有效控制并購財務風險的對策建議
（一）拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化
企業(yè)在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應遵循資本成本最小化原則，即企業(yè)權(quán)益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?/p>
（二）改善信息不對稱狀況，采用恰當?shù)氖召徆纼r模型合理確定目標企業(yè)的價值
并購前并購方應聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)，對目標企業(yè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，加強信息的證實，提高信息質(zhì)量。不過分依賴財務報表，要對目標企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測并采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，合理確定目標企業(yè)的價值。
（三）增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性
杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先，必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業(yè)必須是經(jīng)營風險小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。另外，目標企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價值被市場低估，這是并購企業(yè)不惜承擔風險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務風險的主要因素。其次，收購前并購企業(yè)與目標企業(yè)的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購企業(yè)最好在日常經(jīng)營中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應付債務高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術性破產(chǎn)而導致杠桿收購的失敗。
（四）大力發(fā)展中介機構(gòu)
關鍵詞:企業(yè)并購;財務風險;防范措施
中圖分類號:F275.2文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)27-0088-02
一、企業(yè)并購的財務風險概述
企業(yè)并購的風險可以根據(jù)其來源分為產(chǎn)業(yè)風險、市場風險、信息風險、法律風險、政策風險、人事風險、文化風險和財務風險等,并體現(xiàn)在企業(yè)的財務之中。由于各種風險的結(jié)果都會反映在財務信息上,因此財務風險是一種綜合性風險,是企業(yè)并購風險的最終表現(xiàn)形式。
一般來說,企業(yè)財務風險指由于負債和融資變化而給企業(yè)財務狀況帶來的不確定性。企業(yè)并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映,是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業(yè)財務狀況惡化或損失的不確定性,是并購價值預期與價值實現(xiàn)的嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機[1]。
二、并購各階段的財務風險及原因分析
1.信息不對稱和評估方法不當導致目標企業(yè)定價過高。在計劃決策階段,最為重要的是對目標企業(yè)的價值評估,由于并購雙方信息明顯不對稱,會導致并購企業(yè)在估值和定價談判中處于不利局面。目標企業(yè)的定價是整個并購過程的核心,是并購成功與否的基礎。目標企業(yè)的定價風險同目標企業(yè)的性質(zhì)、并購雙方的態(tài)度、并購信息的獲取和定價方法的使用都有很大的關系,但歸根結(jié)底還是取決于信息不對稱程度的大小。由于并購雙方信息不對稱,很可能會使并購企業(yè)遭遇財務陷阱,引發(fā)財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排和并購整合的進程。另外,通常的企業(yè)價值評估方法包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、賬面價值法、清算價值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各種方法都存在很多主觀因素和缺陷。由于信息不對稱和價值評估方法的選取不當,會使得目標企業(yè)價值被明顯高估,并購企業(yè)不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商證券以63.2億元(約每股130元)收購博時基金管理有限公司48%的股權(quán),大約付出了10倍溢價。由于對博時基金的估值不合理,讓招商證券背上了巨額的債務包袱。
2.融資和支付風險。在交易執(zhí)行階段,企業(yè)在決定融資手段和支付方式時,可能會面臨融資風險和支付風險。融資風險主要是指企業(yè)在并購過程中由于所采取的融資策略不同而產(chǎn)生的與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關的資金來源風險[2]。企業(yè)融資方式有內(nèi)部融資、債券融資、信貸融資、股權(quán)融資四種,如何合理利用內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金,是關系到企業(yè)并購能否成功的關鍵所在。
支付風險主要是指企業(yè)并購時資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關的資金使用風險,它與融資風險、債務風險有密切聯(lián)系[1]。通常的支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等,現(xiàn)金支付是企業(yè)并購中普遍采用的一種支付方式,同時也是對于企業(yè)資金籌措壓力最大的方式。每種支付方式都有其特有的風險程度,對企業(yè)的現(xiàn)金流量及未來企業(yè)的融資能力的影響不盡相同,如果企業(yè)不能根據(jù)自身經(jīng)營狀況和財務狀況選擇好融資方式和支付方式,就會給企業(yè)帶來很大的財務風險。現(xiàn)金支付很容易導致并購企業(yè)的現(xiàn)金余額不足,而股票支付則可能會使得股權(quán)被稀釋,并購企業(yè)的收益下降。TOM公司多次收購均以現(xiàn)金加股票、發(fā)行新股的方式進行,而其新股的價格遠遠高于收購當時的股票價格,之后大批股票超過禁售期,維持股價必須通過收購,而“現(xiàn)金+股票”的收購方式使其股票面臨不斷增大的拋售壓力,2003年公司陷入收購怪圈,風險越積越大。
3.流動性風險和償債風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重而缺乏短期融資,導致出現(xiàn)支付困難的可能性[3],償債風險則是流動性風險的進一步體現(xiàn)。如果并購后企業(yè)債務負擔過重而無法保證穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量和合理的債務期限結(jié)構(gòu),沒有后續(xù)的資金支持,便會發(fā)生連鎖反應,導致企業(yè)資產(chǎn)面臨流動性不足、無力償還債務,甚至破產(chǎn)。企業(yè)并購結(jié)束之后,并購雙方的人力、資本、財務、文化等各個方面都需要一個融合的過程。由于相關企業(yè)的經(jīng)營理念、財務機構(gòu)設置、財務運作方式等因素的影響,在整合過程不可避免地會出現(xiàn)摩擦,并購后的實際結(jié)果和預期收益可能會有很大差距,甚至產(chǎn)生背離而使整個企業(yè)集團的經(jīng)營業(yè)績都受到拖累。2005年明基收購西門子的全球手機業(yè)務后一年巨額虧損8億歐元,這與之前TCL收購阿爾卡特手機業(yè)務之后的遭遇如出一轍,都是由于并購之后整合不利而陷入困境。
三、企業(yè)并購中財務風險的防范
1.事前做好目標企業(yè)價值評估和自身能力分析。在做出并購決策前,并購企業(yè)需要對市場環(huán)境、政策法規(guī)、目標企業(yè)的狀況和自身能力有一個全面的認識,獲取充分的信息。并購企業(yè)可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃,認真做好盡職調(diào)查,捕捉目標企業(yè)并對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析[5],避免財務和法律陷阱,綜合運用估價方法使得評估結(jié)果更接近真實價值。只有對目標企業(yè)進行合理定價,才能保證自己在談判過程當中不會因出價過高而導致資金壓力過大。同時,并購企業(yè)應該對自己的戰(zhàn)略目標、業(yè)務范圍、資金實力、人員配置和整合管理能力有清晰的認識,做好充分的準備,真正做到知己知彼。2004年中信證券收購廣發(fā)證券雖說是因為廣發(fā)的“反收購”而最終失敗,但關鍵還是敗在中信自身準備不足之上。而2008年招商證券收購博時基金成為笑柄,則是并購企業(yè)對目標企業(yè)估值不合理的具體體現(xiàn)。
2.合理選擇融資手段和支付方式。并購資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方的支付方式有關,而并購支付方式又是由于并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務資本和股權(quán)資本要保持適當?shù)谋壤?但選擇融資方式時也要考慮擇優(yōu)順序。在企業(yè)并購中,由于并購企業(yè)與目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不同,會造成企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異[6],因此并購企業(yè)必須綜合考慮自身獲得的流動性資源、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動以及目標企業(yè)的稅收籌措狀況,合理選擇并購的融資手段和支付方式,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權(quán)方式的混合支付方式[5],以滿足并購雙方的不同需求,保證并購活動的順利進行。另外,并購企業(yè)還可以選擇分期付款的方式來緩解資金壓力,加強營運資金的管理,降低流動性風險,為企業(yè)提供良好的資金保障。大型并購案例中的交易標的數(shù)額巨大,企業(yè)往往需要選擇綜合融資手段與支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+現(xiàn)金”收購方式使自己在2003年陷入了收購怪圈,風險累積而陷入被動局面。而2005年eBay收購Skype的41億美元交易則選擇了分期付款的方式,成功完成收購,其中前期先付13億美元現(xiàn)金和13億美元股票,后期再根據(jù)Skype公司的業(yè)績支付15億美元的報酬。
3.做好整合運營管理,充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應。企業(yè)并購之后整合工作做的不好,可能無法使企業(yè)集團產(chǎn)生預期的經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和無形資產(chǎn)協(xié)同效應,難以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和經(jīng)驗互補,甚至產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟。德魯克曾經(jīng)說過:“公司收購不僅僅是一種財務活動,只有收購后對公司進行整合發(fā)展,在業(yè)務上取得成功,才是一個成功的收購。”并購企業(yè)應當充分重視并購之后的整合管理,增強企業(yè)的核心競爭力,保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起,才能真正實現(xiàn)協(xié)同效應。對于那些流動性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務,應該及時剝離;對于復雜冗余的機構(gòu)以及占崗不干活的人員,應該及時裁減。而對于原有的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和核心人才,應該充分保留。2004年聯(lián)想集團以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務,曾被視為中國企業(yè)跨國并購的成功典范,但由于雙方在運營管理、品牌效應、企業(yè)文化方面存在巨大差異,并購之初預期的協(xié)同效應并未產(chǎn)生,最終導致了目前的虧損。
4.增強管理層的并購風險意識,完善財務風險監(jiān)測預警體系。企業(yè)并購的決策權(quán)最終還是掌握在管理層手中,提高企業(yè)管理層的風險意識可以從源頭上防范企業(yè)并購的財務風險。具有敏銳洞察力和強烈風險意識的管理層能夠制定良好的戰(zhàn)略規(guī)劃和并購財務目標,抓住機遇,通過并購擴大規(guī)模,提升企業(yè)競爭力。如果企業(yè)管理層的風險意識薄弱,可能會出現(xiàn)盲目并購的現(xiàn)象,再加上后續(xù)管理能力的欠缺,使得企業(yè)陷入被動的局面。另外,在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財務風險控制體系,加強企業(yè)對并購風險的預測預警也是建立風險防御體系中的重要環(huán)節(jié)[6]。只有從源頭入手,真正做好企業(yè)內(nèi)部控制和監(jiān)測預警,才能將并購風險降到最小,做到防患于未然,達到實施并購的最終目的。
[關鍵詞]企業(yè)并購；財務風險；價值評估；防范措施
[中圖分類號]F275
[文獻標識碼]A
[文章編號]1005－6432(2011)19－0073－02
1 企業(yè)并購過程中的財務風險
(1)計劃決策階段的財務風險。在計劃決策階段，對并購的企業(yè)環(huán)境進行考察，對本企業(yè)和目標企業(yè)的資金、管理等進行合理的評價。這個過程就包含了系統(tǒng)風險和價值評估風險。
系統(tǒng)風險指影響企業(yè)并購的不確定外部因素(包括財務成果和財務狀況)所帶來的財務風險，包括利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險等。
價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)在作出并購決策時，必須估量自身是否有足夠的實力去實施并購，主要表現(xiàn)為沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力或過高地估計了企業(yè)的實力；對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預期，如果信息不真實或者在并購過程中存在腐敗行為，都會引起并購企業(yè)的財務風險和財務危機。
(2)并購交易執(zhí)行階段的財務風險。在并購實施階段，企業(yè)要決定并購的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風險和支付風險。一是融資風險。融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資無須償還，無籌資成本，但是會產(chǎn)生新的財務風險。因為這個過程會大量占用企業(yè)的流動資金，降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和適應能力。外部融資包括權(quán)益融資、債務融資和混合性證券融資三種。權(quán)益融資可以迅速籌到大量資金，但會導致企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變，有可能出現(xiàn)并購企業(yè)大股東喪失控股權(quán)的風險。債務融資具有資金成本低，能帶來節(jié)稅利益和財務杠桿利益的優(yōu)點，但過高的負債會使資本結(jié)構(gòu)惡化，導致較高的償債風險。混合性證券融資是指含有債務和權(quán)益融資雙重特征的長期融資方式，一般包括可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，企業(yè)不可以自主調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，行使轉(zhuǎn)換權(quán)會帶來股權(quán)的分散，放棄行使權(quán)則企業(yè)又會面臨再融資的風險。發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，企業(yè)可以使用較低的股息率，但公司會面臨增加財務負擔減少取得資金的風險。
二是支付風險。并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。其風險主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險、匯率風險、稅務風險，股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險，杠桿收購的償債風險。選擇不同支付方式帶來的支付風險最終表現(xiàn)為現(xiàn)金支付過多和支付結(jié)構(gòu)不合理，從而使得整合運營期間的資金壓力過大。
(3)并購運營整合階段的財務風險。一是流動性風險。流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。并購活動企業(yè)大量的流動性資源會被占用，從而降低企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)經(jīng)營風險。二是運營風險。運營風險指并購企業(yè)在整合期內(nèi)由于相關企業(yè)財務組織管理制度、財務運營過程和財務行為、財務管理人員財務失誤和財務波動等因素的影響，都會導致并購企業(yè)實際財務收益與預期財務收益發(fā)生背離，有遭受損失的可能性。
2 對并購企業(yè)財務風險的防范
(1)合理確定融資結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一是債務資本與股權(quán)資本要保持適當比例，二是要遵循資本成本最小化原則，三是短期債務資本與長期債務資本合理搭配。并購企業(yè)在選擇籌資方案時，應在保證并購目標實現(xiàn)的前提下，綜合評價各種方案可能產(chǎn)生的財務風險，選擇風險較小的方案。
(2)改善信息不對稱狀況，合理確定目標企業(yè)的價值。并購前并購方應聘請經(jīng)驗豐富的中介機構(gòu)，對目標企業(yè)產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，加強信息的證實，對目標企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測并采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，合理確定目標企業(yè)的價值。
(3)選擇合理的支付方式。一般在短期內(nèi)很難支付大量現(xiàn)金，所以，除現(xiàn)金支付外，還應發(fā)展金融市場，促使金融工具多樣化，多樣化的融資渠道使企業(yè)可以根據(jù)自身情況靈活選擇支付方式，從而增加并購成功的概率。
(4)防范并購后的財務風險。完成收購后，企業(yè)面臨巨大的流動性風險和經(jīng)營風險，因此，應重新制定公司發(fā)展戰(zhàn)略和調(diào)整公司經(jīng)營業(yè)務，做好財務風險防范工作。首先，建立風險預警系統(tǒng)，對風險進行有效的識別；其次，重建目標企業(yè)的管理層，委派得力的經(jīng)營管理人員對收購企業(yè)進行管理。
3 并購后的財務系統(tǒng)整合
(1)加強財務監(jiān)控力度，建立財務預警指標分析體系。對于剛剛完成并購的企業(yè)來說建立短期財務預警系統(tǒng)，編制現(xiàn)金流量預算是非常重要的。現(xiàn)金流是企業(yè)存亡的關鍵。準確的現(xiàn)金流量預算，可以為企業(yè)提供預警信號，使經(jīng)營者能夠及早采取措施應對突況。企業(yè)應該將預期未來收益、現(xiàn)金流量、財務狀況及投資計劃等，以數(shù)量化形式加以表達，建立企業(yè)全面預算，并以周、月、季、半年及一年為期，建立滾動式現(xiàn)金流量預算。其中，獲利能力、償債能力、經(jīng)濟效率、發(fā)展?jié)摿χ笜俗罹哂写硇浴＿@些指標可以對并購后企業(yè)的財務狀況進行追蹤，及時對并購企業(yè)進行監(jiān)控。在建立短期財務預警系統(tǒng)的同時，還要建立長期財務預警系統(tǒng)。
(2)并購后做好資產(chǎn)負債的整合和財務人力的整合。想要實現(xiàn)資源的重新優(yōu)化配置就要對資產(chǎn)、負債等財力資源整合并購，增強核心競爭能力。因此在并購后，應對被并購企業(yè)的資產(chǎn)和負債進行分析，盤活存量資產(chǎn)，剝離劣質(zhì)資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進行資產(chǎn)置換，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善負債結(jié)構(gòu)，迅速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，為其長遠發(fā)展打下良好的基礎。并購企業(yè)應及時果斷地調(diào)整財務人員，特別是財務主管，加強財務監(jiān)控，整合財務人力資源、財務組織機構(gòu)和職能。要大膽選拔任用德才兼?zhèn)洹⒏挥虚_拓精神的財務人員，充分發(fā)揮他們的理財才能，真正體現(xiàn)財務管理在企業(yè)管理中的中心地位和核心作用；要根據(jù)具體情況對財務組織機構(gòu)和職能進行完善，包括財務核算制度、內(nèi)部控制制度、投融資制度等，從而達到更適應并購雙方的需要的目的；此外，還要建立一個統(tǒng)一的財務信息平臺，使管理層能更快捷、更準確、更全面地獲取各類財務信息以便更好地進行決策。
關鍵詞：企業(yè)并購 財務風險 防范措施
隨著市場經(jīng)濟體制的完善和我國國民經(jīng)濟的增長，企業(yè)并購日漸成為我國企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)性增加的有效途徑，企業(yè)在實現(xiàn)內(nèi)部投資與積累、擴大生產(chǎn)規(guī)模的同時，對外實現(xiàn)收購和兼并，進行更全面的產(chǎn)權(quán)交易。然而，企業(yè)的并購過程非常復雜，存在許多固有的風險因素，如市場、信息、管理戰(zhàn)略、法律、財務、產(chǎn)業(yè)等。企業(yè)并購是企業(yè)成長和擴張的重要手段，企業(yè)通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購也面臨著各種各樣的風險，而所有風險最終都表現(xiàn)在財務風險方面。財務風險是資本風險的一種，體現(xiàn)在企業(yè)的集資、融資、聯(lián)營、股權(quán)控制等各個方面，當投入成本與資本結(jié)構(gòu)不合理時，往往會引起并購的失敗，無法實現(xiàn)預期并購收益。現(xiàn)階段，企業(yè)及時把握財務風險的方向標，分析企業(yè)并購過程中引起財務風險的因素并有針對性地采取措施加強防范十分必要。
一、企業(yè)并購財務風險影響因素
現(xiàn)在并購作為企業(yè)資本運營的重要形式和資本擴張的有效手段，受到越來越多的重視和關注。企業(yè)并購的各種固有風險是由各種不確定性引起的，財務風險則由企業(yè)并購過程中的財務決策失誤引發(fā)的財務損失和企業(yè)財務狀況惡化等不確定性引起，并購財務狀況的現(xiàn)實價值與預期價值偏離加重了企業(yè)的財務危機。其中，財務定價、集資融資、財務支付和財務整合等環(huán)節(jié)的不合理性都容易引起財務風險的產(chǎn)生，財務決策各個環(huán)節(jié)所有的宏觀和微觀因素都可能成為企業(yè)財務風險的影響因素。
從宏觀因素來看，國家的宏觀調(diào)控措施、市場經(jīng)濟體制的發(fā)展狀況、企業(yè)行情，經(jīng)濟波動狀態(tài)等都影響著企業(yè)并購的財務決策。企業(yè)財務決策者如果對國家經(jīng)濟政治政策、市場經(jīng)濟規(guī)律、企業(yè)之間運行機制和經(jīng)濟波動周期把握不足會引起財務決策的失誤，與宏觀環(huán)境相失調(diào)，從而導致企業(yè)的財務風險。
從微觀方面講，企業(yè)的內(nèi)部運行體制和經(jīng)營模式、內(nèi)部資產(chǎn)狀況、并購管理措施和文化體制、并購信息掌握情況等都是影響企業(yè)并購財務風險的因素。企業(yè)并購過程中，其不科學合理的內(nèi)部運行體制和經(jīng)營模式、資產(chǎn)不穩(wěn)定性、并購技術不穩(wěn)固以及對并購雙方企業(yè)信息和財務信息掌握不及時都會引起并購財務危機。一旦對瀕臨破產(chǎn)、倒閉企業(yè)的兼并和收購不合理，收購方及其他相關者的利益就會受到巨大的沖擊。
二、企業(yè)并購財務風險問題
并購財務風險問題即風險類別，及時分析掌握并購財務風險類別具有重要意義，對于企業(yè)并購過程中宏觀操控和微觀調(diào)整十分有利。現(xiàn)階段，企業(yè)并購的財務風險問題主要分為財務信息風險、企業(yè)價值評估風險、資金運行風險和支付風險等。
（一）財務信息風險
財務信息風險受企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境影響，即對并購方自身和被收購方的財務信息掌握不足引發(fā)的財務風險。并購方對雙方的財務報表和年度報表分析不到位，受表象所迷惑做出錯誤的財務決策，使得自身的財力與并購能力不相符或者對于被收購企業(yè)的收購價格與市場價格脫節(jié)，從而引發(fā)的企業(yè)并購財務風險。
（二）企業(yè)價值評估風險
企業(yè)價值評估風險指的是并購方對所兼并、收購企業(yè)的價值評估上所存在的風險，它與對財務信息的掌握息息相關，同時受到價值評估方法的影響，主要表現(xiàn)在企業(yè)并購過程中財務定價上的風險。收購方對目標企業(yè)資金流動前景的預測直接影響到收購價格，信息掌握不全面、價值評估方法模式不適用，會導致定價過低或過高。定價過低導致收購失敗，定價過高使得資金成本投入太高，會陷入后期財務上入不敷出的困境。
（三）資金運行風險
財務資金的運行即集資、融資的運行方式，資金的籌集與運用是企業(yè)并購過程中非常重要的經(jīng)濟環(huán)節(jié)。不同的資金運行方式所帶來的財務風險大小程度不同，合理實用的資金運行方式可使企業(yè)并購過程中的財務風險降低到最低限度，順利完成對目標企業(yè)的兼并和收購，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。資金運行方式的不合理會導致外部集資、融資的高負債率和內(nèi)部資金的流動性減小，使企業(yè)財務狀況惡化，嚴重影響到其再集資、融資的經(jīng)濟能力。
（四）支付風險
現(xiàn)金支付、換股支付和混合支付是企業(yè)并購過程中財務方面的主要支付方式，每一種支付方式都存在一定的風險性，對不同的并購企業(yè)和并購管理模式應該采用不同的支付方式，否則將會引起支付不到位的財務風險問題。支付方的現(xiàn)金承受能力會影響到企業(yè)并購的規(guī)模，換股支付陷入時間跨度大、操作不方便、稀釋股東控股權(quán)和成本高的弊端，混合支付中對現(xiàn)金、債券、股票等支付比例的把握不當會引起資本機構(gòu)的紊亂，導致財務風險。
三、企業(yè)并購財務風險防范措施
企業(yè)并購的財務風險對整個企業(yè)完成并購、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展影響巨大，因此，加強企業(yè)并購過程中財務風險的防范對提高企業(yè)并購效率，實現(xiàn)企業(yè)并購效益具有重要意義。
（一）充分把握財務信息
企業(yè)的并購應該充分掌握財務信息，在年度報表和財務報表的認識上更加深入全面，了解報表的局限性，深入到目標企業(yè)調(diào)查其財務的真實情況，做到知根知底，最大限度減輕并購雙方的信息不對稱。對于應收賬款、償還比例、成本差異和可回收性等相關信息進一步考察，對被收購方的會計報表、利潤報表仔細核實，做好并購前期風險的防范。
（二）準確進行價值評估
準確進行價值評估即是對定價風險的防范。在把握好財務信息的基礎之上，對其資金收益的前景作出合理的預測。在價值評估上，可聘用中介機構(gòu)，在沒有利益的干擾下，實現(xiàn)對目標企業(yè)客觀、公正的評估，使評估方式更加專業(yè)化，評估結(jié)果更加科學合理。此外，在定價確定和價格談判上，并購方應根據(jù)價值評估使之優(yōu)化，最大程度上防范定價風險。
（三）調(diào)整資金運行方式
實現(xiàn)融資渠道的多樣化，有利于調(diào)整企業(yè)并購過程中的資金運行方式。在保證資金安全的前提下，降低資本成本，拓寬融資渠道，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大收益。對于并購雙方的資金要進行定性定量分析，在合理利用現(xiàn)有政策的基礎上，收購方可采用短期融資、長期融資、自用融資、負債融資和混合融資的方式調(diào)整資金運行，實現(xiàn)短期內(nèi)高收益的目標。只有采用穩(wěn)定的融資渠道才能保證資金結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定和經(jīng)濟實力的鞏固。
（四）實現(xiàn)支付多樣化
優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、成本最小化和股權(quán)稀釋最小化是企業(yè)并購過程中應該遵循的支付原則。企業(yè)并購時在現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等多種支付方式的選擇上，應該充分考慮到成本和各項支付方式的風險度，從而優(yōu)化支付方式的組合，實現(xiàn)支付多樣化。并購過程中，企業(yè)對現(xiàn)金、股票、債券支付比例應該進行精確計算，保證資金結(jié)構(gòu)的科學化和被收購方支付的及時到位，實現(xiàn)資金流動通暢，降低財務風險。
四、結(jié)束語
通過上文對企業(yè)并購財務風險影響因素、財務風險問題及其防范措施的分析，我們可以了解到企業(yè)并購過程中財務風險的產(chǎn)生原因、表現(xiàn)形式和應對方法。只要用合理、科學、實用的方法，企業(yè)就可以在并購過程中將財務風險降到最低程度，使并購順利完成，實現(xiàn)企業(yè)并購的最大收益。企業(yè)并購給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟和協(xié)同效應，也有利于企業(yè)資源優(yōu)化配置。因此，加強有效的財務風險防范措施對合理配置各項資源更加有利，無論對我國的市場經(jīng)濟體制還是企業(yè)內(nèi)部管理的優(yōu)化都具有重要意義。
參考文獻：
[1]侯明花.淺議企業(yè)并購財務風險的成因和防范[J].社科縱橫，2010，（03）：34
【關鍵詞】企業(yè)并購；財務風險；防范措施
一、企業(yè)并購過程中的財務風險及原因
（一）企業(yè)并購定價風險分析
在并購過程中，由于對目標企業(yè)價值的評估不當而導致并購企業(yè)財務狀況出現(xiàn)損失的可能性。其歸結(jié)起來主要有以下幾個方面：
1.企業(yè)之間信息不對稱
企業(yè)在進行并購定價時，主要考察目標企業(yè)的財務報告和其外部環(huán)境，由于目標企業(yè)可能對影響價格的信息不作充分、準確的披露，就使并購方無法全面掌握目標企業(yè)有關情況，直接影響了并購價格的合理制定。
2.企業(yè)價值評估體系還不完善。
國際上通行的對目標企業(yè)的價值評估的三種方法是成本法、市場法和收益法。不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估得到的并購價格也不相同。并購企業(yè)可根據(jù)自身的并購動機及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用適合企業(yè)發(fā)展的評估方法，但多數(shù)企業(yè)選用的方法往往都不能達到預計的要求。對目標企業(yè)的價值評估是指對企業(yè)所能創(chuàng)造的預計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評估，它包含了資金的時間價值和風險價值，而現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是以資金的時間價值為基礎而對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)計算得出的，故存在不確定性和風險因素，很難具體量化。
（二）企業(yè)并購融資與支付風險分析
按照資金的來源不同，企業(yè)并購的融資方式可以分為兩種，一是內(nèi)部融資，二是外部融資。企業(yè)的支付方式主要有現(xiàn)金支付、股票支付、混合證券支付、杠桿收購支付及承債式支付五種。融資與支付方式的選擇常常關聯(lián)在一起，一旦并購企業(yè)沒有采用適合的融資與支付方式，就會給企業(yè)帶來財務風險，甚至使整個企業(yè)陷入財務困境。
在融資與支付的過程中，主要有以下幾種財務風險：
1.資本結(jié)構(gòu)風險
采用貸款、發(fā)行股票等較為傳統(tǒng)的方法，狹窄、單一的融資渠道不能夠使并購企業(yè)很好的防范融資風險，比如并購企業(yè)和目標企業(yè)本身的資產(chǎn)負債率就過高，此時不適合采用債務融資，但是股權(quán)融資又有嚴格的限制，這時企業(yè)就不能達到運用豐富的融資渠道來調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的目的。
2.流動性風險
企業(yè)需要平穩(wěn)地發(fā)展就必須保持資產(chǎn)的流動性，在并購活動中，保持企業(yè)資產(chǎn)的流動性至關重要。通常情況下，以現(xiàn)金支付的并購活動以及以負債融資進行的并購活動，會使企業(yè)的流動性風險增大。使用現(xiàn)金支付方式存在以下問題：首先，由于企業(yè)并購需要大量的現(xiàn)金，這就使得并購市場的進入產(chǎn)生壁壘，不能及時籌到大量現(xiàn)金的企業(yè)只能望而興嘆，放棄收購；其次，并購方因支付巨額現(xiàn)金而導致資金緊張的局面，影響了其并購后的整合和經(jīng)營。現(xiàn)金支付是一大筆開支，企業(yè)會背負上巨大的債務負擔，還有高額的利息負擔，而且現(xiàn)金支出導致企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營資金不足，對后續(xù)的經(jīng)營活動產(chǎn)生重大影響，這樣便發(fā)生了連鎖反應，惡性循環(huán)，有可能最終導致企業(yè)破產(chǎn)。
3.控制權(quán)分散風險
并購企業(yè)在采用股票支付方式時，參與利潤分配的股本數(shù)會有所增加，自然，每股收益就會被稀釋，致使原有股東的收益會被稀釋，如果企業(yè)所發(fā)行的新股數(shù)過多，就會分散公司的控制權(quán)，甚至可能使原股東的控制權(quán)喪失。
（三）企業(yè)并購整合期風險
在并購交易完成后，還必須對并購的公司健康發(fā)展而花費整合成本，而財務上的整合又是其中極為重要的一環(huán)。并購企業(yè)未對本企業(yè)的資金狀況和管理能力進行有效評價，如今很多并購企業(yè)在做出并購決策時，對自身的發(fā)展和定位仍不明確，所以并購完成后不一定會產(chǎn)生預期的財務協(xié)同效應。一般對多數(shù)并購企業(yè)而言，并購企業(yè)和目標企業(yè)雙方的財務考核體系均是不一致的，由于與企業(yè)有關的財務報表提供的信息可能是不真實的，而且雙方企業(yè)的經(jīng)營目標不一致，故很難在完成并購后將雙方企業(yè)的財務風險進行整合處理。
二、企業(yè)并購財務風險防范措施
（一）定價風險防范措施
1.改變信息不對稱，提高信息質(zhì)量
并購企業(yè)應盡量在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。
2.選擇適當?shù)膬r值評估方法
不同的并購活動，應當選擇適合其特性、最能準確評估其價值的價值評估方法。一般情況下，如果并購企業(yè)實行并購活動的目的是要取得目標企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營權(quán)，而目標公司也能在并購后持續(xù)經(jīng)營，此時，應采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。
（二）融資與支付風險防范措施
1.企業(yè)融資風險的規(guī)避
合理搭配不同融資渠道，控制融資風險。對于并購企業(yè)來說，如何選擇并購融資工具通常有兩方面考慮：一是現(xiàn)有融資工具和融資環(huán)境能否為企業(yè)提供及時、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風險較小，有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。在并購融資方式的選擇上，我們應該考慮兩方面的因素：一是要對各種融資方式的成本進行分析，不同的融資方式其成本的形成、核算和支付方式各不相同。二是融資方式的選擇程序。
2.企業(yè)支付風險的規(guī)避
（1）正確選擇適合企業(yè)的支付方式。企業(yè)應該根據(jù)自身的情況，選擇適合自己的支付方式，來達到規(guī)避支付風險的目的。
（2）選擇多種支付方式相結(jié)合。隨著我國并購有關的政策和市場的不斷完善，并購企業(yè)必須從長遠的利益出發(fā)，有機的與企業(yè)自身的財務狀況相結(jié)合，采用股權(quán)、債券、現(xiàn)金等多種不同的支付方式進行組合。
（3）推遲支付協(xié)議。如果并購企業(yè)無法一次性支付并購款，這時可以要求并購企業(yè)推遲支付部分或全部款項，或采用分期付款的方式；同時收購協(xié)議可以制定為彈性的。可以根據(jù)目標企業(yè)被收購之后經(jīng)營狀況的好壞，盈利增長的快慢，來確定支付金額的大小，盈利多，支付的多，反之亦然。
（三）對企業(yè)并購整合期風險的規(guī)避
1.財務經(jīng)營戰(zhàn)略的整合
企業(yè)在擴大經(jīng)營規(guī)模同時，應注意將有限的資源在不同的業(yè)務單元之間進行有效分配，使公司的經(jīng)營業(yè)績得到提高，創(chuàng)利能力不斷增強。同時與企業(yè)的策略相融合、扣除不良資產(chǎn)、提高企業(yè)自身的資金利用效率。并購企業(yè)也要從負債的角度出發(fā)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，避免并購后可能遇到的償債風險。
2.財務制度體系的整合
不同企業(yè)所對應的財務制度體系也是不一致的，因此，在實現(xiàn)并購后，財務制度體系也要進行相應的整合，包括對資金管理制度、成本管理制度、利潤管理制度等都要進行整合，這樣才能保證今后企業(yè)對于資產(chǎn)使用的效率。
3.需要整合的是雙方財務部門人員
只有對財務部門人員進行有效地整合，才能使今后的財務權(quán)利和職能有效地相容，其中要分離不能互容的崗位。
總之，企業(yè)并購是我國現(xiàn)階段經(jīng)濟運行過程中的一種特有經(jīng)濟行為，只要遵循并購原則，規(guī)避各種風險，就一定會使企業(yè)在高速運轉(zhuǎn)中導入健康良性的發(fā)展軌道。
參考文獻
[1]張麗媛.企業(yè)并購的財務風險及其管理[J].山西財經(jīng)大學學報，2009，12.
【關鍵詞】 企業(yè)并購 財務風險 財務風險管理
一、企業(yè)并購和財務風險內(nèi)涵
1、企業(yè)并購。企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義，是指企業(yè)法人在平等自愿、等價有償?shù)幕A上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。兼并和收購都是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，但是作為不同形式的資本運營方式，又具有不同的特點：兼并是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的徹底轉(zhuǎn)讓，買方企業(yè)從實質(zhì)和形式上完全擁有了賣方企業(yè)的終極所有權(quán)和法人財產(chǎn)權(quán)；而在收購行為中，賣方企業(yè)仍保留著形式上的法人財產(chǎn)權(quán)，買方企業(yè)只是通過全部或部分終極所有權(quán)的購買而獲得對賣方企業(yè)全部或部分法人財產(chǎn)權(quán)的實質(zhì)控制。
2、財務風險。財務風險是指由于公司財務結(jié)構(gòu)不合理、融資不當?shù)龋构緝攤芰适Ф鴮е峦顿Y者預期收益下降的風險。企業(yè)并購中的財務風險是指由于并購定價、融資、支付以及財務整合等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。企業(yè)并購是一個極其復雜的過程，實際上也是企業(yè)風險的擴張，例如企業(yè)并購資金的短缺、融資成本的上升、并購后企業(yè)整體價值下降、財務狀況惡化，甚至可能導致企業(yè)最終破產(chǎn)。因此，對于企業(yè)并購中的財務風險，應當積極防范和妥善管理，盡可能使之降到最低。
二、中國企業(yè)并購及財務風險的現(xiàn)狀
企業(yè)并購是市場經(jīng)濟條件下一種企業(yè)快速擴張行為,但若并購對象選擇不慎、市場環(huán)境變化等原因，可能會給并購和企業(yè)帶來風險。美國麥肯錫全球研究所在1997年上半年公布的一項研究結(jié)果表明，在之前的十年內(nèi)，通過弱肉強食方式被并購的企業(yè)中，有18%的大公司未能收回自己的投資成本。我國企業(yè)并購的成功率也是相當?shù)偷摹?jù)統(tǒng)計，我國1998年以前發(fā)生的45家上市公司收購重組事件，其中只有15%的公司在經(jīng)過資產(chǎn)注入后煥然一新，20%的公司經(jīng)營一波三折，36%的公司財務難以維持，29%的公司重新陷于困境。20世紀90年代末，全球的企業(yè)并購處于高峰后期，此后并購交易數(shù)額開始大幅下降，然而，中國的并購市場卻逆勢上揚，成為全球并購市場中的亮點，交易數(shù)量、交易金額在亞太地區(qū)均居于領先地位，如表1所示。
總之，企業(yè)并購既能讓企業(yè)迅速發(fā)展，取得競爭優(yōu)勢，又存在著商業(yè)風險，特別是財務風險。因此，對并購中財務風險的研究就更顯重要。
三、企業(yè)并購的財務風險分析
1、價值評估風險。目標企業(yè)的價值評估是企業(yè)并購交易的精髓，企業(yè)并購成敗的關鍵因素之一在于對目標企業(yè)進行準確定價。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益大小和時間的預期，如果預測不當，就會產(chǎn)生價值評估風險。目標企業(yè)能否合理定價取決于并購企業(yè)的信息質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司、并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購、準備并購的時間等因素。具體來說，目標企業(yè)的價值評估風險可分為以下幾種：一是并購雙方之間信息不對稱引起價值估價風險，并購企業(yè)對目標企業(yè)內(nèi)部情況的了解往往不夠充分，導致并購企業(yè)對目標企業(yè)做出錯誤的選擇；二是企業(yè)價值評估方法不恰當、評估體系不健全引起價值評估風險，特別是在我國，由于國內(nèi)企業(yè)缺乏并購經(jīng)驗，專業(yè)人才稀缺，從而對目標企業(yè)的估價往往出現(xiàn)偏差；三是缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務的中介組織帶來的價值評估風險，中國資本市場只有不到二十年的歷史，還很不健全，缺乏擁有專業(yè)能力和職業(yè)道德的金融服務公司，使得并購的交易成本和整合成本大大增加；四是并購方高估自身并購整合能力帶來價值評估風險，例如1998年戴姆勒并購克萊斯勒案例和2005年明基并購西門子案例等，都說明了并購企業(yè)高估自身能力、低估整合困難使得企業(yè)并購陷入困境。
2、融資風險。企業(yè)并購需要大量的資金支持，但由于我國現(xiàn)階段企業(yè)自身積累不夠，資本市場功能不夠健全，銀行等金融機構(gòu)惜貸思想嚴重等原因，使企業(yè)并購面臨較大的融資困難和風險。造成企業(yè)融資困難的原因主要包括以下兩個方面：一是由于并購企業(yè)信譽不高、償債能力不強以及預期收益有限等，導致并購企業(yè)負債融資、吸收直接投資和股票發(fā)行能力薄弱，難以籌集資金；二是并購規(guī)模過大，超出了企業(yè)的融資能力，巨額的資金很難以單一的融資方式加以解決，必須采用多渠道的方式籌集并購資金，在這種情況下，并購企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)的風險，即如何確定債務融資和股權(quán)融資的比例。總之，不合理的融資方式和融資結(jié)構(gòu)會對并購后的企業(yè)經(jīng)營帶來一系列問題，我們應努力降低并購的融資風險。
3、支付風險。目前，企業(yè)并購常用的支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性。我國的企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付為主，即并購方支付給目標公司的股東一定數(shù)額的現(xiàn)金來達到實現(xiàn)對目標公司的并購目的。例如，我國2001年十大并購案例全部采用現(xiàn)金支付，2002年十大并購案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金支付，2003年十大并購案例中有四家企業(yè)是現(xiàn)金支付。我國企業(yè)偏好現(xiàn)金支付，主要是由于現(xiàn)金收購的操作簡單易行，并且具有較快的速度，也是目標公司樂于接受的方式。然而，現(xiàn)金支付面臨著一系列的財務風險：首先，企業(yè)并購成功與否受限于并購方的現(xiàn)金流量和融資能力，如果并購方能力有限，則會影響并購規(guī)模，甚至可能使并購計劃擱淺；其次，跨國并購如果采用現(xiàn)金支付，匯率不是一成不變的，那么匯率風險難以避免，例如近年來中國的大并購案中，幾乎每一個都與國際資本市場相聯(lián)系；最后，目標企業(yè)的股東不能分享合并后企業(yè)的發(fā)展機會和盈利，不能享受延遲納稅的優(yōu)惠，可能也會引致他們的反對。
除了以上三種主要的財務風險外，公司并購可能還會面臨跨國并購中的國家風險、并購后的整合風險等，需要并購企業(yè)妥善應對。
四、企業(yè)并購財務風險的防范
1、客觀評估目標企業(yè)價值，降低定價風險。在并購雙方信息不對稱的情況下，為了防止評估過程可能出現(xiàn)的價值風險，并購公司在并購前應對目標公司進行盡職調(diào)查。盡職調(diào)查對于防范并購中的財務風險至關重要，主要包括調(diào)查和研究目標企業(yè)的戰(zhàn)略、財務、稅務、人力資本、知識產(chǎn)權(quán)資本等。單純的財務調(diào)查是遠遠不夠的，一般要組成專業(yè)的并購團隊來實施，在該團隊中，不僅要有公司內(nèi)部人員，而且律師、會計師、評估師、財務顧問、投資銀行家等外聘專業(yè)顧問必不可少。這些中介機構(gòu)專業(yè)化的評估知識和豐富的經(jīng)驗能提供相對較為客觀的價值判斷，但首先要保證評估機構(gòu)站在客觀、公正的立場上。此外，并購企業(yè)還需要對目標企業(yè)進行獨立、審慎的價值判斷。并購企業(yè)采用不同的估價方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能得到不同的價格。并購企業(yè)可根據(jù)并購動機、并購后目標企業(yè)是否存續(xù)、信息掌握的充分程度等，選擇不同的方法對目標企業(yè)進行估值，制定出一個合理的收購價格區(qū)間，盡可能合理地對目標進行定價。
2、合理搭配不同融資渠道，控制融資風險。對于并購企業(yè)來說，如何選擇并購的融資方式通常考慮兩個因素：一是現(xiàn)有融資環(huán)境能否為企業(yè)提供及時、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風險較小，有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。并購企業(yè)對融資方式的選擇按照以下程序進行：首先，各種融資方式成本的比較。資金成本是企業(yè)為了取得并使用資金而付出的代價，包括股權(quán)融資中的支付給股東的股利、紅利，以及債務融資中支付給債權(quán)人的利息等。企業(yè)并購通常以多樣化的融資方式來獲取資金，因此，我們對資金成本進行加權(quán)平均計算，即以各種融資方式取得的資金占融資總額的比例為權(quán)數(shù)乘以其相關的資金成本率然后求其相加之和，得出加權(quán)平均資金成本率。一般，加權(quán)平均資金成本率低的融資組合更受企業(yè)的青睞。其次，融資方式的選擇。我們在選擇融資方式時，應該采取先內(nèi)后外，先簡后繁、先快后慢的原則。一般來說，首選企業(yè)內(nèi)部積累，因為其具有融資阻力小、保密性好、風險小、不必支付發(fā)行費用等優(yōu)點，其次選擇銀行等金融機構(gòu)的貸款，因為具有速度快、彈性大、成本低及保密性好的優(yōu)點，最后考慮利用證券市場，通過發(fā)行有價證券獲取融資，其中，企業(yè)一般傾向于首先發(fā)行債券融資，其次是發(fā)行股票。最后，融資結(jié)構(gòu)規(guī)劃，即在融資方式選擇的基礎上，企業(yè)應進一步根據(jù)金融環(huán)境和資本市場的變化趨勢，將融資風險與成本綜合考慮，設計專業(yè)的融資方案。
3、恰當選擇支付方式，降低支付風險。企業(yè)并購的支付方式包括現(xiàn)金支付、債務與股權(quán)方式等，并購企業(yè)可以結(jié)合其流動性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標企業(yè)的稅收等實際情況，對并購支付方式進行合理選擇。現(xiàn)金支付的風險控制要點即確定最大現(xiàn)金支付承受額；股權(quán)支付的風險控制要點即換股比例的確定；杠桿支付的風險控制要點即債務結(jié)構(gòu)規(guī)劃。不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的風險收益分配效果，從而起到不同的風險分散和轉(zhuǎn)移作用。從本質(zhì)上講，收購方選擇支付方式的過程實質(zhì)上是一個風險回避的過程。每一種支付方式都存在一定的風險，有的表現(xiàn)為即期風險，有的表現(xiàn)為潛在風險。并購方通過對不同支付方式的支付成本和支付邊界分析，來確定具體的支付方式，進而使所選擇的支付方式將即期風險分散，并將潛在風險化解。
五、小結(jié)
總之，隨著國際及國內(nèi)企業(yè)并購案例的增多，加上企業(yè)并購結(jié)果的不盡如意，探討企業(yè)并購財務風險就成為研究的熱點之一。本文在界定企業(yè)并購及財務風險概念、分析我國企業(yè)并購現(xiàn)狀的基礎上，對于企業(yè)并購中的財務風險進行了研究，發(fā)現(xiàn)其財務風險主要來源于定價、融資和支付三個方面，并分別提出了解決措施，以盡可能地降低和分散企業(yè)并購中的財務風險。可以預見，如果并購企業(yè)能夠客觀全面評估目標企業(yè)價值、合理搭配不同融資渠道、實現(xiàn)并購支付方式的優(yōu)化和多樣化，企業(yè)并購成功的概率將會大大增加。
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關鍵詞：跨國并購；財務風險；聯(lián)想
盡管只有短短二十多年的歷史，但作為一項企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)交易，近年來跨國并購活動正日益活躍于我國的資本市場上。截至去年11月，中國企業(yè)海外并購規(guī)模已居亞洲第一；今年第一季度，我國并購市場共完成359起交易，包括48起涉及九十多億美元的海外并購。而這么多的并購交易活動，往往關乎企業(yè)的資本運營和財務狀況，其中財務風險及其控制則尤為重要。
聯(lián)想集團于2004年12月以12.5億美元收購IBM公司PC業(yè)務；相隔十載，兩公司在今年1月23日再次合作，前者以23億美元收購后者x86服務器業(yè)務。據(jù)路透社今年7月6日報道，目前中國官方已批準聯(lián)想收購IBMx86服務器業(yè)務，8月15日，美國監(jiān)管部門也批準了這筆交易，至此，聯(lián)想將如愿以償?shù)爻蔀槿蚺琶叭姆掌鲝S商，企業(yè)實力獲得巨大提升。那么，在這兩筆數(shù)十億美元的跨國并購交易中存在著哪些財務風險呢？筆者將以聯(lián)想與IBM公司的這兩次交易為基礎，分析探討企業(yè)在跨國并購過程中存在的財務風險，以及防范對策。
一、企業(yè)跨國并購的財務風險概述
1.企業(yè)跨國并購財務風險的內(nèi)涵及成因
根據(jù)跨國并購流程，趙保國（2008）這樣定義企業(yè)并購財務風險的內(nèi)涵：“由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。
在跨國并購過程中，大致存在以下財務風險：一、評估風險，該風險主要源于并購方對目標企業(yè)價值評估的失誤；二、競價過程中因“水漲船高”使收購價格劇增而帶來的估格風險；三、高昂的融資成本和狹窄的融資渠道所導致的融資風險；四、企業(yè)選擇的支付方式所帶來的支付風險和流動性風險；五、杠桿并購的償債風險和并購后的整合風險。
2.聯(lián)想收購IBM公司中存在的財務風險
聯(lián)想集團在全球共有中國北京和美國紐約兩大總部，近年來聯(lián)想著力于國際化戰(zhàn)略的發(fā)展，2004年收購IBM旗下個人電腦業(yè)務的舉措使得聯(lián)想這家曾在海外市場默默無聞的制造商成功地“走出去”，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大個人電腦制造商，占全球PC市場份額的百分之八。聯(lián)想目前在服務器市場還未排入全球前五之列，待完成對IBMx86服務器業(yè)務的收購后，其份額有望躍至第三。
觀察分析聯(lián)想對IBM公司旗下個人電腦和x86服務器業(yè)務這兩筆收購，筆者發(fā)現(xiàn)，分析師及全球各大評級機構(gòu)對2004年的收購交易普遍不看好，多家投行下調(diào)了對聯(lián)想的投資評級，收購消息傳出后，在12月9日至13日的三個交易日里，聯(lián)想股價下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，盡管中間股價曾一度回升，但跌勢持續(xù)。對比之下，聯(lián)想今年初收購IBMx86服務器業(yè)務的公告后，業(yè)界普遍對此評價樂觀，其股票漲至10.64港元。同時第三方機構(gòu)也紛紛看好聯(lián)想的這次收購。例如，1月23日，摩根大通表示：“對聯(lián)想而言，收購IBMx86服務器業(yè)務是個重大變革，這將有望改善聯(lián)想利潤，或?qū)⑼苿悠?016財年盈利增長18%。”稍早，瑞士信貸表示：“預計聯(lián)想集團2015財年盈利將增長20%，此外，若該公司收購IBM服務器業(yè)務，其每股盈利將額外再增長12%。”這些足以表明人們對待跨國并購態(tài)度的轉(zhuǎn)變，也說明聯(lián)想之前不僅成功地解決了跨國并購帶來的眾多問題，而且還仍保持著積極開拓的雄心抱負。
經(jīng)分析可發(fā)現(xiàn)，在2004年，聯(lián)想收購IBM面臨的風險主要有：①目標企業(yè)價值評估困難；②融資和支付存在風險；③并購后的整合難度大。
至于今年的這筆交易，根據(jù)其此前收購IBM PC業(yè)務的豐厚經(jīng)驗，再次收購x86服務器業(yè)務對聯(lián)想來說可謂駕輕就熟，該公司可完全將之前的經(jīng)驗覆蓋到這次收購中來。不過，在收購完成前，聯(lián)想仍避免不了要面對諸如美國的安全評估等法律、政治和財務風險問題。
二、企業(yè)跨國并購的目標企業(yè)價值評估風險
1.目標企業(yè)價值評估風險內(nèi)涵
企業(yè)進行跨國并購，必然是想要更好地拓展業(yè)務、壯大規(guī)模，因此選擇好一個合適的并購目標變成為其關鍵的一步。企業(yè)價值評估，指將企業(yè)作為一個有機整體，對其股權(quán)和實體價值、清算和持續(xù)經(jīng)營價值、控股股權(quán)和少數(shù)股權(quán)價值進行的綜合性評估。
在復雜的并購系統(tǒng)下，要成功完成并購交易，并購方必須對其目標企業(yè)的價值進行精準定位。不過，在跨國并購過程中，企業(yè)間往往有較為嚴重的信息不對稱現(xiàn)象，因此，并購企業(yè)無法準確預期其目標企業(yè)的未來收益大小及未來收益時間。由此產(chǎn)生的目標企業(yè)價值評估風險主要有：
一是并購雙方因信息不對稱帶來的并購公司估價風險，表現(xiàn)在財務報表或有事項和期后事項的披露、公司為避免負面信息而進行的表外融資行為、無法有效在財務報表中體現(xiàn)的重要資源價值（如人力資源、技術優(yōu)勢等）；二是我國評估價值體系及企業(yè)價值評估方法等還不夠完善，評估時容易因角度不客觀、不合理或不科學出現(xiàn)問題；三是資本市場發(fā)育尚不完善，缺乏能在并購過程中提供優(yōu)質(zhì)服務的中介機構(gòu)；四是由于并購方管理者容易過高評估己方公司的并購整合能力，談判時出價高于其可承受力，使得并購最終破滅。
2.聯(lián)想收購IBM個人電腦和服務器業(yè)務的目標企業(yè)價值風險
隨著個人電腦市場的逐漸疲軟，IBM公司已在2001年到2004年6月期間因其個人電腦業(yè)務虧損9.65億美元，如能將該業(yè)務售出，對IBM而言終歸利大于弊。對比之下，聯(lián)想不僅要支付前者12.5億美元協(xié)議價，還要償還5億美元債務，此外，交易還包括一百多個IBM PC分支機構(gòu)以及一萬多名員工的接管管理工作。類似的隱藏問題都無法直接用準確數(shù)據(jù)顯示，對聯(lián)想來說，后期經(jīng)營成本的控制很成問題。
縱觀2004年的聯(lián)想―IBM并購案，由于人們普遍認為這是一筆“蛇吞象”交易，投資者們普遍擔心聯(lián)想集團會因?qū)γ绹虡I(yè)不了解、無法準確評估IBM的實際價值而給予其較高的并購價格，擔心這種管理著的盲目國際化會不利于公司長遠發(fā)展，損害股東權(quán)益。
不過，聯(lián)想認為，一個企業(yè)即使用二十年也很難依靠自身的發(fā)展積累出一個享譽世界的國際品牌，與其靠二十年或許根本釣不得大魚的長線，還不如直接并購這樣一家國際知名企業(yè)，在時間和資金上或都將事半功倍。
于是，麥肯錫、高盛、GE、奧美、普華永道等國際投行和咨詢公司在本次并購交易中高價受聘，協(xié)助聯(lián)想完成收購交易的調(diào)研、評估和談判工作，將其可能面臨的各種財務風險逐個化解、擊破。
這些充分的調(diào)查研究基本排除了企業(yè)價值評估方法不當帶來的財務風險以及由于信息不對稱可能為企業(yè)帶來的并購財務風險。計算可知，IBM當時的估價為149.58美元，同時據(jù)該公司的股票發(fā)行數(shù)及PC業(yè)務部門在IBM公司所占比例，可得知該部門價值為5.26億美元。幾年下來，聯(lián)想的成績有目共睹，計算得IBM個人電腦價值為10.67億元，由6億美元的貸款和5億美元的負債可產(chǎn)生2億美元稅盾，遵從會計核算的謹慎性原則，暫將IBM PC業(yè)務價值估作10億美元。計算共得17.26億美元，因而聯(lián)想從本次收購中可獲得的IBM價值17.26億，而其實際付出為17.5億，因此聯(lián)想的底價評估還是比較精準的，基本已抵消估價風險。
據(jù)Gartner研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示：“在2014年第一季度的全球服務器市場上，惠普位居第一，市場份額為22.6%；戴爾以19.7%的份額屈居第二；IBM則第三，份額為7.0%；華為第四，浪潮第五，聯(lián)想在其他中。”收購IBM服務器業(yè)務之后，聯(lián)想服務器躋身全球前三的目標將很快達成，這將大大提升其品牌價值。
綜上所述，聯(lián)想在目標企業(yè)價值評估風險的控制上做得很好。在今年的收購案中，聯(lián)想再次做出了準確的評估，并以令其非常滿意的價格達成了并購協(xié)議，撰寫本文時，中國和美國官方均已批準這筆交易，其評估風險控制得很好，在此不再贅述。
三、企業(yè)跨國并購的融資與支付風險分析及其控制
1.跨國并購中的融資和支付風險內(nèi)涵
融資風險指籌資活動中因籌資規(guī)劃而引起的收益變動風險。
外匯風險、購買力風險和財務杠桿效應是跨國并購中常見的融資風險。負債規(guī)模、負債利息率以及負債的期限結(jié)構(gòu)都是造成融資風險的內(nèi)因；而外因包括資產(chǎn)的流動性、金融市場、經(jīng)營風險以及預期現(xiàn)金流入量等。它們之間彼此相互作用、相互聯(lián)系，共同引發(fā)企業(yè)的融資風險。
支付風險指企業(yè)并購時資金支付方式不同產(chǎn)生的股權(quán)稀釋和資金流動性風險。
不同的并購支付方式將帶來不同的支付風險。一般而言，企業(yè)可選擇現(xiàn)金、股票、杠桿支付方式，或者承擔債務、選用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付屬于一項即時的現(xiàn)金負擔，選擇該方式會增添主并購方的資金壓力和債務負擔，很容易為企業(yè)帶來資金流動性風險和倒閉破產(chǎn)風險；股票支付方式雖然能在較大程度上減少收購企業(yè)的資金支出，但這將稀釋股權(quán)，從而降低并購方對目標企業(yè)的控制力；杠桿支付方式盡管能通過舉債以較少的資本取得較大資產(chǎn)控制權(quán)，但在企業(yè)并購完成后將不得不承擔高風險的債務，從而增加企業(yè)并購后整合操作的難度；金融衍生工具支付雖能給企業(yè)雙方留下選擇余地，從時間上緩解企業(yè)資金壓力，但其未來權(quán)益具有不確定性，影響收購方的資金管理工作；雖然混合支付的效果較單一的現(xiàn)金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或許也會延誤并購時機，導致并購交易的失敗。
2.聯(lián)想收購IBM PC和服務器業(yè)務的融資和支付風險分析及其控制
作為跨國資本運作企業(yè)，聯(lián)想必然需要考慮外匯風險、購買力風險及其財務杠桿效應，與此同時，選擇最佳支付方式也可降低其融資風險。
聯(lián)想收購IBM個人電腦業(yè)務時選用的是混合支付方式，其中6.5億美元采用現(xiàn)金支付方式，另外6億美元則選用股票支付方式，還有5億美元IBM個人電腦部門遺留的債務，共計17.5億美元。
當時聯(lián)想只有4億美元現(xiàn)金，想要保證公司的正常運營，聯(lián)想就不得不選用混合支付方式，這樣不僅能緩解其現(xiàn)金和債務壓力，還能合理構(gòu)建該公司的資本結(jié)構(gòu)。最后，聯(lián)想決定只用其中的1.5億美元支付交易金額，剩下的款項通過貸款取得。與此同時，該公司還與IBM簽訂了一份策略性融資附屬協(xié)議，五年有效期；此后聯(lián)想又取得了6億美元銀團貸款（得助于財務顧問高盛集團）。同時，聯(lián)想還獲得了共3.5億美元的私募資金支持，分別出自美國新橋投資集團、美國泛大西洋資本集團和德克薩斯太平洋集團，使得該公司因高負債率帶來的財務風險得以化解。不過，聯(lián)想僅從這3.5億美元中抽出了1.5億美元支付IBM，另2億美元歸至其日常運營資金，就此良好得化解了并購中的融資支付財務風險。
目前聯(lián)想正在進行對IBM低端服務器業(yè)務的收購，并繼續(xù)采用混合支付方式，其23億交易額中有20.7億美元選用現(xiàn)金支付，余款采用股票支付，合1.82億股聯(lián)想集團股票。同時IBM將有七千五百名正式員工和一千五百名合同員工加想集團。
根據(jù)聯(lián)想2011至2013年三年的年度財務報表，可以看到其短期償債能力不高，如有突發(fā)變動可能會導致資金周轉(zhuǎn)不靈，但其營業(yè)額不斷攀升，發(fā)展勢頭良好，股東盈利增幅也較大。要控制其財務風險，該公司應做好長期資金管理規(guī)劃，利用融資或貸款等方式分擔20.7億美元的現(xiàn)金壓力。
四、企業(yè)跨國并購后財務整合的風險分析及其控制
1.跨國并購中的財務整合風險內(nèi)涵
財務整合指并購方對被并購方的會計核算體系、財務制度體系統(tǒng)一管理和監(jiān)控。企業(yè)完成并購就要進入整合階段，而在跨國并購中，并購整合過程可謂是并購交易中最關鍵、同時風險性最大的危險期，很多企業(yè)由于不具備后期整合的經(jīng)驗和能力，致使其管理費用劇增，無法發(fā)揮協(xié)同效應，最終并購以失敗告終。而財務整合又是整個整合過程的核心，涉及企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、財務控制、組織與制度、企業(yè)文化以及人才國際化等多方面內(nèi)容的整合。
跨國并購中存在的財務整合風險主要來源于兩方面：一是如果企業(yè)整合不當，或?qū)θ谫Y支付方式的處置不當，引起前期隱藏的財務問題爆發(fā)，導致財務整合失敗；二是來自目標企業(yè)的資產(chǎn)重組問題，如果不能妥善處理目標企業(yè)遺留的不良資產(chǎn)，將容易造成目標企業(yè)虧損，增加企業(yè)的融資債務負擔，導致并購最終失敗。
2.聯(lián)想收購IBM PC和服務器業(yè)務的財務整合風險分析及其控制
在收購PC業(yè)務過程中，聯(lián)想不僅要面臨IBM留下的5億負債，還要將兩個不同國家的員工組織融合到一起，無論是供應鏈、銷售渠道、文化文化還是品牌資源的整合，對聯(lián)想而言都有著不小的整合風險。面對這些問題，聯(lián)想采取了一系列措施來保證整合的順利進行。在整合初期，聯(lián)想報著學習的態(tài)度力求穩(wěn)定，逐步與目標企業(yè)融合；接著調(diào)整人事、整合企業(yè)組織架構(gòu)；后期加大海外市場的拓展力度，希望海外聯(lián)想企業(yè)文化能與中國聯(lián)想企業(yè)文化完美整合。
至于聯(lián)想即將完成的IBM低端服務器收購業(yè)務，基于兩公司以往的合作，本次收購整合成本很低，相信其整合過程也將水到渠成。
五、研究結(jié)論與建議
通過對聯(lián)想兩次收購案例的簡單概述與分析，我們可學得如下啟示：企業(yè)在跨國并購交易中，要積極參與全球資源配置，學會財務風險控制，客觀把握優(yōu)勢和劣勢，選擇好合適的并購對象、并購方式與時機，高度重視并購中的監(jiān)管、競爭和勞工等法律問題以及海外并購中的輿論環(huán)境。同時，國家應繼續(xù)為企業(yè)跨國并購創(chuàng)造良好的法制環(huán)境，加快建立和完善相關社會服務中介等。
參考文獻：
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[關鍵詞]企業(yè)并購；財務風險；融資；財務整合
企業(yè)并購風險是指企業(yè)在并購活動中不能達到預先設定目標的可能性以及因此對企業(yè)的正當經(jīng)營、管理所帶來的影響程度。我國企業(yè)目前并購交易中可能出現(xiàn)的風險主要有：合同與訴訟風險、財務風險、資產(chǎn)風險、勞動力風險和市場資源風險等，文中將主要討論企業(yè)并購的財務風險。并購財務風險是指企業(yè)在并購活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。
一、控制企業(yè)并購財務風險的必要性
在并購風險中，企業(yè)并購的財務風險的控制是并購成功或失敗的決定性因素之一，其原因在于，企業(yè)并購從經(jīng)濟實質(zhì)上說是一項長期投資行為，其間的財務活動復雜，財務風險更是不可避免。財務風險帶來的后果有時是致命的，企業(yè)并購對其財務框架會發(fā)生重大影響，相應帶來財務風險：最佳資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價值下降，財務風險高漲；杠桿效應使負債的財務杠桿效益和財務風險都相應放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。目標企業(yè)價值評估風險、融資風險和流動風險貫穿企業(yè)并購的始終。面對競爭日趨激烈的市場，企業(yè)必須樹立財務風險意識，認真研究和分析財務風險，將財務風險管理機制引進企業(yè)，建立科學嚴謹?shù)呢攧诊L險管理機制和防范措施，加強財務風險管理與防范控制，才能不斷提高企業(yè)的市場競爭中的生存能力與自我發(fā)展能力，才能保證企業(yè)能更加積極主動地參與國際國內(nèi)競爭。
二、企業(yè)并購財務風險的來源
財務風險往往與財務決策有關，直接與財務風險來源有關的財務決策包括融資決策和支付決策，根據(jù)財務決策類型我們可以將財務風險來源分為三類：定價風險、融資風險和財務整合風險。這三種風險來源彼此聯(lián)系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。
1.定價風險。由于收購方對目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利價值(獲利能力)估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面：一是目標企業(yè)的財務報表風險，即目標企業(yè)財務報表的真實性和反映信息的準確性以及政策的不確定性帶來的風險；二是目標企業(yè)的價值評估風險，即在價值評估過程中，目標企業(yè)信息質(zhì)量的高低帶來的風險。
2.融資風險。融資風險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關的資金來源風險，具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。融資風險最主要的表現(xiàn)是債務風險，它來源于兩個方面：收購方的債務風險和目標企業(yè)的債務風險。收購方過高的負債會加大償債壓力，再加目標企業(yè)原來的債務，甚至存在潛在的債務，更加加大并購的財務風險，沉重的債務負擔有可能使優(yōu)勢企業(yè)不堪重負而被壓垮。
3.財務整合風險。財務整合風險是指企業(yè)實現(xiàn)并購后，財務戰(zhàn)略、財務資源、財務制度等不能及時有效得整合在一起，未能實現(xiàn)預期的財務協(xié)同效應，并且給企業(yè)帶來損失的可能性。財務并購是否成功，關鍵在于整合，整合包括企業(yè)的文化整合、管理戰(zhàn)略的整合、財務整合等。近年來，德隆等并購整合者以悲劇的方式收場，除了產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略原因等之外，財務整合的失敗是重要原因之一。企業(yè)并購的財務風險是一個包括多個子系統(tǒng)的風險系統(tǒng)，財務風險與其他并購風險交織在一起，相互作用，使并購的財務風險更為錯綜復雜。
三、企業(yè)并購財務風險的識別
并購的財務風險是由多種不確定性因素引起，并購財務風險可能造成的后果也是不確定，因此，防范并購財務風險的前提是識別財務風險。并購財務風險的識別一般包括以下內(nèi)容：(1)可能產(chǎn)生財務風險的環(huán)節(jié)。包括并購前的并購財務策略選擇、目標企業(yè)的選擇，并購中的并購價格的確定、并購談判、合同簽訂、融資付款，以及并購后的移交接收、財務整合等環(huán)節(jié)。(2)可能引起財務風險的主觀因素。包括并購人員的知識、經(jīng)驗、對風險的態(tài)度以及對未來環(huán)境變化的預見能力和把握能力等。(3)可能引起并購財務風險的客觀因素。政策法律因素，如財政、稅收、金融政策，有關會計、稅收、外匯管制的法令法規(guī)；并購企業(yè)自身的管理水平、融資能力、風險承受能力等因素；目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、無形資產(chǎn)狀況、財務管理制度等因素。在識別并購財務風險的基礎上，為實現(xiàn)并購目標而采取具體的財務風險管理措施就是并購財務風險的防范。企業(yè)并購的內(nèi)外環(huán)境不斷變化，并購本身是一個動態(tài)過程，企業(yè)并購財務風險防范也應是動態(tài)的，企業(yè)必須結(jié)合具體情況，采取防范措施，采用不同的風險管理手段，如風險回避、風險轉(zhuǎn)移、風險組合等，降低財務風險發(fā)生的概率，減少財務風險損失的強度，把財務風險控制在可以承受的范圍之內(nèi)，以保障企業(yè)并購的順利進行，提高并購的成功率。
四、企業(yè)并購財務風險防范
1.并購前財務風險防范。首先進行周密的財務審查，主要包括對并購企業(yè)自身資源和管理能力的審查和對目標企業(yè)的審查：其次合理確定目標企業(yè)的價值，并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，審定目標企業(yè)且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面的分析，對目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流量做出合理預測，在此基礎上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行價值評估，可能會得到不同的評估價格，并要根據(jù)并購動機、并購后目標企業(yè)是否存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定合理的估價方法，合理評估目標企業(yè)價值。
2.整合后進行嚴格的財務控制。整合前的財務審查是保證財務整合成功的前提，整合后的財務控制是保證財務整合有效實施的基礎。通過整合后的財務控制實現(xiàn)并購財務整合的兩大基本任務：一是最大化地實現(xiàn)企業(yè)并購的財務協(xié)同價值，二是最大化地規(guī)避控制企業(yè)并購的財務風險。整合中主要可以采取的防范風險的措施有：
(1)現(xiàn)金預算流轉(zhuǎn)的整合。現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的質(zhì)量關系到整個企業(yè)資金運用的效率水平，需要對其有效的加以控制。由于不同的企業(yè)對此控制程度不盡相同，并購公司必須對其進行整合，明確相應制度，并定時進行分析。并購企業(yè)還應針對被并購企業(yè)實行全面預算、動態(tài)監(jiān)控及內(nèi)部審計，以防范和控制財務及經(jīng)營風險。在全面預算的基礎上，以現(xiàn)金流為紐帶，以信息流為依據(jù)，對財務活動與經(jīng)營活動實行全過程的動態(tài)監(jiān)控，以全面防范和控制財務風險及經(jīng)營風險。
(2)財務管理人員的整合。并購公司可以實行財務委派制，通過親自對被并購企業(yè)財務負責人實施嚴格的選拔、任命、考核和獎懲制度，并賦予其足夠的職責，能使所有者監(jiān)督能夠落實到企業(yè)的日常經(jīng)營活動與財務收支之中。財務負責人作為所有者權(quán)益的代表，其根本職能就是進行財務監(jiān)督，硬化產(chǎn)權(quán)約束，財務負責人向并購方母公司和被并購方負雙重責任。
(3)業(yè)績考核標準的整合。并購企業(yè)應針對被并購企業(yè)重新建立一整套業(yè)績評價考核制度，其中包括定量指標考核和定性分析，既考核各自的經(jīng)營指標，也考核了他們對母公司的貢獻。這一評估考核體系是提高被并購公司經(jīng)營績效和運用能力的重要手段。
(4)企業(yè)存量資產(chǎn)的整合。對于經(jīng)營業(yè)績和財務狀況不佳的企業(yè)，接手后的首要工作常常是處理不良資產(chǎn)、停止獲利能力弱的產(chǎn)品線、辦公轉(zhuǎn)移到地租較便宜的地段、裁減人員等。并購盤活存量資產(chǎn)是優(yōu)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)的好辦法，它使弱勢企業(yè)的債權(quán)、債務、人員得到安置解決，比迫使企業(yè)破產(chǎn)，把富余下崗人員推向社會的急劇作法要好，能創(chuàng)造出更大的社會和經(jīng)濟效益。
參考文獻
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關鍵詞：財務整合;風險管理;探析
一、財務整合中的風險分析
財務整合發(fā)生于企業(yè)的并購活動中，由于并購企業(yè)與被購企業(yè)經(jīng)營模式、管理體制以及財務處理方式不同，企業(yè)并購難免會發(fā)生一定的問題，如果對這些問題處理不當就會引發(fā)企業(yè)的財務風險，甚至可能會引起并購失敗。下面是煤炭企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境主要風險分析表。
表1 企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境主要風險分析表
風險 外部財務整合風險
內(nèi)部財務整合風險 資金使用風險
融資后續(xù)風險
資產(chǎn)負債整合風險
信息不對稱風險
1.外部財務整合風險
企業(yè)并購過程中，由企業(yè)外部環(huán)境引起的財務風險被稱為外部財務整合風險。這些外部因素主要包括國家政策變動、經(jīng)濟環(huán)境改變以及行業(yè)態(tài)勢變化等等。這些外部環(huán)境引發(fā)的財務整合風險是不可避免的，企業(yè)對外部的財務整合風險只可預防無法規(guī)避。例如目前我國的煤炭企業(yè)發(fā)展不暢，國家出臺了一系列相應的政策來鼓勵煤炭企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，同時關閉不符合安全生產(chǎn)條件的煤炭企業(yè)。
2.內(nèi)部財務整合風險
內(nèi)部財務整合風險主要來源于企業(yè)的內(nèi)部。下面分幾種情況分別介紹。
2.1資金使用風險
煤炭企業(yè)并購時需要支付相應的并購資金，即：并購價格、并購費用以及投入資金等等。并購資金也被稱為并購成本，它是企業(yè)并購所必須付出的代價。新形成的煤炭企業(yè)可能會面臨一定的資金周轉(zhuǎn)問題，尤其是以現(xiàn)金支付的企業(yè)。考慮到煤炭企業(yè)資金使用的風險，所以并購資金的使用需要有一定的安排順序，首先應該支付相應的并購費用，再次便是支付并購的價格，即被購企業(yè)的買價，最后便是整合后的資金投入。在支付這些費用時一定要嚴格遵循順序，同時考慮時間的合理性，保證并購活動的順利進行。
2.2融資后續(xù)風險
企業(yè)并購后的融資活動也會造成一定的風險，融資渠道有內(nèi)部渠道與外部渠道，這兩種融資方式都存在一定的風險，企業(yè)應該安排好相應的融資渠道，即要保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展又要兼顧股東利益最大化。除了融資渠道，并購企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也面臨著風險，融資結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)及其比例關系，不合理的融資結(jié)構(gòu)會為企業(yè)帶來一定的風險，我們應該在遵循股東權(quán)益最大化原則的基礎上，充分考慮財務杠桿效應及債務資金風險，合理的選擇并購企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。例如，對于煤炭企業(yè)應該充分結(jié)合其企業(yè)特點，在并購后期進行融資。
2.3資產(chǎn)負債的整合風險
企業(yè)在完成并購后需要進行資產(chǎn)與負債的整合。整合并購企業(yè)的資產(chǎn)可以提高其生產(chǎn)效率，增強企業(yè)的整體競爭實力，但是如果資產(chǎn)整合失敗，不但不會增強企業(yè)競爭力，還可能會損害企業(yè)原有的業(yè)務，造成財務資金鏈斷裂，給企業(yè)帶來一定的財務危機。整合并購企業(yè)的負債可以降低資金的使用成本，優(yōu)化公司的債務結(jié)構(gòu)，但是如果整合失敗會引起企業(yè)債務成本升高，埋下潛在的債務風險。
2.4信息不對稱風險
煤炭企業(yè)的并購通病就是信息的不對稱，并購企業(yè)往往對被購企業(yè)的技術、資源以及財務了解不深，所以導致并購時不能準確的估計被購企業(yè)的實際價值，同時很多煤炭企業(yè)不誠信，沒有提供礦井的真實資料，錯誤的信息往往導致決策者作出錯誤的判定，從而增加了并購的難度。
二、財務整合風險存在的原因
1.資本市場固有的缺陷
由于資本市場交易與信息的不對稱性，市場的定價功能存在一定程度的缺失與扭曲。這就影響了并購企業(yè)的合理定價，增加了相應的風險程度。例如，資本市場利率以及匯率的變化就會影響并購企業(yè)的財務整合。同時并購活動中出現(xiàn)的內(nèi)部交易以及執(zhí)法人員的違法行為都會增強財務整合風險。
2.并購工作系統(tǒng)性不足
財務整合始終貫穿于企業(yè)的整個并購活動之中，并不是并購完成后所進行的。所以目標企業(yè)的選擇也會影響財務的整合，如果并購初期對并購企業(yè)缺乏相應的了解，很可能就會造成財務整合的失敗。企業(yè)并購是一個系統(tǒng)性的工作，由開始的審查被購公司至最后的評定整合效應，都需要專門的管理者參與，企業(yè)可以成立專門的并購小組，全權(quán)負責企業(yè)的并購活動。同時還應該關注財務整合的速度，因為整合的速度直接影響著并購的成本。財務整合速度過慢會增加并購的成本，整合速度過快又不能完全保證整合的質(zhì)量，整合速度能否把握得當直接關系著總體的整合效果。
3.企業(yè)文化的不同
并購過程中，企業(yè)文化是最易被忽視的部分，由于其難作，管理者一般抓不住核心，并購中的很多問題實質(zhì)上都是企業(yè)文化的問題，它直接影響了一個企業(yè)中所有成員的價值觀與信念，是企業(yè)的指導力量，它的整合效果直接影響著并購的成功與否。中國企業(yè)的并購失敗率很高，其中大部分是因為文化的整合不當，例如，某煤炭企業(yè)并購了周邊的四十幾個煤礦，但是由于與被購小企業(yè)的核心文化理念不同，導致并購后的企業(yè)管理制度存在缺陷且人員素質(zhì)偏低，企業(yè)先進的管理文化需要相當長的時間才可以融入到被購企業(yè)中，這些都是由文化差異引起的。國外的一項研究表明，文化差異是導致并購失敗的最主要的決定因素。
三、財務整合風險的防范措施
1.改善信息不對稱情況
并購企業(yè)與被購企業(yè)的信息不對稱是造成財務整合風險的主要原因，所以應該在并購前對被購的煤炭企業(yè)進行調(diào)查分析，尤其是分析企業(yè)的財務信息與經(jīng)營能力。做到仔細盤點煤礦的資產(chǎn)，同時對于不能下井進行盤點的資產(chǎn)，需要相關的專業(yè)人員進行評估，同時也要仔細調(diào)查被購公司的資產(chǎn)負債表，審視其資產(chǎn)與負債的正確性，聘請相關的審計機構(gòu)來對其資產(chǎn)進行審計監(jiān)察。
2.強化資金預算管理
對于煤炭企業(yè)，做到財務管理最關鍵的步驟就是抓緊企業(yè)的現(xiàn)金流量，煤炭企業(yè)的現(xiàn)金日流量十分巨大，只有積極的對資金流實施控制才可以降低財務整合的風險。公司應該適時的改進公司的預算制度，加強對資金的預算管理，保證資金的流通性。
3.優(yōu)化資源配置
整合資產(chǎn)與負債可以保證煤炭企業(yè)的資產(chǎn)使用率，及時處理無用無效的資產(chǎn)，煤炭企業(yè)的資產(chǎn)較多，對于其流動資產(chǎn)，企業(yè)應該在保證正常運營的基礎上做到及時周轉(zhuǎn)資金，對于固定資產(chǎn)企業(yè)應該及時進行檢查，將合格資產(chǎn)使用到日常經(jīng)營之中，對于不合格的資產(chǎn)則采用租賃與出售的方法進行整合，從而提升企業(yè)的資產(chǎn)使用率。
4.提高工作人員的素質(zhì)水平
煤炭企業(yè)可以定期的舉行財務風險防范會議，加強工作人員的風險意識，為企業(yè)培養(yǎng)一批適合經(jīng)濟發(fā)展的財務人員。另外還應該提高審計人員的專業(yè)素質(zhì)，重視企業(yè)的風險識別工作，切實的做好企業(yè)的審計工作。煤炭企業(yè)只有將財務與審計完美的結(jié)合起來，才可以做到正確的評估其財務風險。
5.協(xié)調(diào)好管理當局的利益關系
企業(yè)的財務整合工作實質(zhì)上就是協(xié)調(diào)相關的利益，保證企業(yè)財務活動的正常進行。進行財務整合以前，工作人員應該及時了解當?shù)氐恼叻ㄒ?guī)，關注本行業(yè)的相關行業(yè)標準等等。我國對煤炭企業(yè)現(xiàn)行的政策是實行低碳經(jīng)濟，企業(yè)應該嚴格的遵循這條原則，積極響應國家的低碳綠色政策。企業(yè)本身利益與國家利益相沖突時，要以國家利益為先。
四、結(jié)語
財務整合是一項很繁瑣的工作，企業(yè)與相應的主管機構(gòu)都應該提起高度重視。煤炭企業(yè)促進了我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展，是國民經(jīng)濟重要的組成部分，我國應該充分借鑒國外煤炭企業(yè)的財務整合經(jīng)驗，在發(fā)展企業(yè)的同時探索適合我國煤炭企業(yè)的財務整合方式。
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【論文摘要】隨著經(jīng)濟的發(fā)展和競爭的激烈，許多企業(yè)都希望在市場上越做越好，并購成為許多企業(yè)發(fā)展壯大的一個重要手段。并購作為一種戰(zhàn)略活動，在可能獲得高收益的同時也會面臨許多風險。分析了并購各個過程中可能遇到的主要風險，為了與風險抗衡，也簡要介紹了并購風險的防范措施。
對于并購中財務風險的研究，國內(nèi)外學者對于其定義、度量及評價等方面看法較為一致。Jeffrey．CHooke(2000年)認為：企業(yè)并購的財務風險是由于通過借債融資來收購，制約了買主的經(jīng)營融資和償債的能力引起的。Robert(2001年)認為：并購雙方的戰(zhàn)略及組織適應性差、缺乏有效的整合計劃是企業(yè)并購風險產(chǎn)生的主要原因。對于并購中財務風險的防范的研究，國外的學者P．S．Sudarsana(1998年)歸納了各國并購的情況，各國都無一例外地制定了反托拉斯制度。
在并購風險的防范方面國內(nèi)學者專家比較一致的認識是，防范企業(yè)并購風險重在源頭。劉佳芝(2003)提出了“雙贏、合作、發(fā)展”并購風險防范建議。在并購后的整合方面，魏江(2002)提出了包括成本優(yōu)勢、市場份額、無形資產(chǎn)和核心能力在內(nèi)的并購績效評估內(nèi)容，分析了各種并購績效的來源，建立基于核心能力構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略并購績效的模型，此模型難以有效地體現(xiàn)風險管理的效果，且在實際運用時的難度較高。對并購中財務風險的防范措施上，陳共榮(2002)提出了改善信息不對稱狀況，采用恰當?shù)牟①徆纼r模型合理確定目標企業(yè)的價值以降低并購中的估價風險，從時間上和數(shù)量上保證資金的取得以降低融資風險，增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性以降低杠桿收購償債風險。
一、企業(yè)的并購風險定義
企業(yè)并購風險是指由于外部環(huán)境的不確定性，并購項目的難度與復雜性，以及并購方自身能力與實力的有限性，導致企業(yè)并購活動達不到預期目標的可能性及其后果，其根本原因在于并購雙方未能充分認識到并購活動中各種不確定性因素的發(fā)展變化趨勢，未能及時采取正確的應對措施。
首先，企業(yè)要決策什么樣的企業(yè)才是最適合并購的目標企業(yè)，也要對企業(yè)自身進行估計，從自身能力上考慮是否并購實施方案可行。企業(yè)從開始的目標企業(yè)的選取，到自我評估、戰(zhàn)略目標的制定、資金的籌集等的并購前的活動，都面臨著風險。如果企業(yè)很好的掌握了以上事前活動的信息，在進行并購可行性的分析時將會更準確，并購成功的可能性越大。否則，就會面臨并購失敗的風險。
其次，在企業(yè)并購過程中同樣也面臨著風險。這種風險主要體現(xiàn)在并購過程中的具體操作中。在對并購價格進行談判時，目標企業(yè)可能會因為其的某個優(yōu)勢故意抬高價格，或者在雙方不能達成一致的時候僵持不下。這樣就會失去許多機會成本，加大了并購成本，降低了并購效率。最后，企業(yè)并購后兩個企業(yè)的整合也是會遇到風險。
二、企業(yè)并購面臨的風險分析
按照企業(yè)并購的階段時間的先后順序，把企業(yè)的并購過程可分為三個階段：并購之前準備階段的計劃決策風險、并購過程中實施階段的交易風險和并購之后整合階段整合風險，即上文中提到的事前、事中和事后風險。
(一)目標企業(yè)的選擇風險
企業(yè)在選擇并購企業(yè)時，有時根據(jù)自己的發(fā)展需求選擇的目標企業(yè)并非上市公司，這些企業(yè)的信息披露機制不夠完善，并購方往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確的判斷目標企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，選擇了一個不合適的目標企業(yè)，為并購增加了風險。即便是上市公司，有時也會出現(xiàn)這種情況，選擇目標企業(yè)，會經(jīng)常看到以“強強聯(lián)合”、“做大做強”為標準，實踐證明單純強調(diào)這兩條標準并不能保證并購的成功。未來是充滿不確定性的，從國內(nèi)外企業(yè)并購重組的經(jīng)驗教訓看，至少有一個因素是決策者并購前必須要考慮：合并后企業(yè)抗衡風險的能力。并購方要清楚的認識自身企業(yè)在完成并購后是否有充足的實力來應對不確定性因素所帶來的風險。
(二)財務風險分析
成功的企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來高額利益，高收益通常伴隨著高風險，風險貫穿于整個并購活動的始終，財務風險是各類風險中最直接、對并購活動影響最大的風險。充足的資金是企業(yè)完成并購的保障，許多并購失敗的企業(yè)除了沒有選擇合適的目標企業(yè)外，還有很多是因為資金鏈的斷裂而半路夭折。企業(yè)并購屬于價值判斷過程，一旦失策，其最大的風險是財務風險，特別是由于融資決策行為而引發(fā)的償債風險。融資風險主要是指企業(yè)能否及時足額籌集并購資金以及籌集的資金對并購后企業(yè)的影響。并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)都會產(chǎn)生很大影響，企業(yè)通常可采用的融資渠道有：向銀行借款、發(fā)行債券、股票和認股權(quán)證。
由于并購動機不同以及目標企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金及自有資金與債務資金的投入比例存在差異。根據(jù)融資風險的定義，并購中企業(yè)融資風險主要來源于目標企業(yè)的定價，定價過高企業(yè)將會面臨更高的負債風險。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)相關理論，在經(jīng)營環(huán)境中，運用負債是有利的。由于市場不確定因素的存在，以及社會不同團體利益的沖突與協(xié)調(diào)，負債的運用必須適度。隨著負債的增加，企業(yè)的財務風險也就相應增加，負債越多，企業(yè)的破產(chǎn)成本就越高，企業(yè)破產(chǎn)的概率也就越大，也增加了并購風險。
(三)并購后整合風險
企業(yè)并購將兩個獨立的個體融合在一起，在磨合期間不可避免的會面臨一些風險，如員工的安置的問題，員工安置是并購的重要內(nèi)容，如果處理不當，一方面會影響并購企業(yè)的穩(wěn)定，另一方面企業(yè)可能會因此背上沉重的包袱，增加成本，影響整個企業(yè)的穩(wěn)定。
三、并購風險抗衡
1．充分重視并購前調(diào)查，改善信息不對稱狀況，降低估價風險。由于并購雙方信息不對稱是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，并購企業(yè)應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價，獲取有關目標公司的更多信息。對目標公司的財務狀況調(diào)查是并購前調(diào)查的重中之重。
[關鍵詞]企業(yè)并購；財務風險；問題；對策
[中圖分類號]F270 [文獻標識碼]B
一、企業(yè)并購財務風險存在的主要問題
（一）并購前對被并購企業(yè)的價值難以評估
在并購過程中評估被并購公司的價值是一個重要的環(huán)節(jié)，一般比較常見的評估方法有成本法、市場法和收益法。雖然這三種評估方法較為科學和成熟，但因其計算方式不同，評估同一被并購企業(yè)時所得的價值結(jié)果也會存在出入。并購方可以依照自身的目標及獲取對方公司信息量的多少來選擇一種適用于本企業(yè)并購工作順利進行的一種評估方法。但是因為很難準確掌握對方的財務信息，所以大多數(shù)企業(yè)選擇的評估方法并不能達到其預期的目的。對被并購公司的價值評估是指對企業(yè)所能創(chuàng)造的預計未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的評估，它包含了資金的時間價值和風險價值，這就意味著對未來掌控的程度越低風險就越大，具有一定的不確定性，并購方難以進行準確評估。
（二）并購中融資渠道不寬泛
在我國金融市場上主要的融資方式有向國有或商業(yè)銀行進行貸款、企業(yè)上市發(fā)行股票以及發(fā)行債券，但是以上幾種方法能夠融資的能力有限，相對而言更加適用于中小企業(yè)。在國外金融市場上的融資渠道相對廣泛，更加有利于大型企業(yè)進行融資。由于我國相關法規(guī)及文件的限制導致我國企業(yè)的融資方式較少，這就給一些企業(yè)的發(fā)展帶來了影響，同時也給并購工作增加了難度，并且我國對于融資行為的審批制度也較為嚴格，即使符合相關規(guī)定，也要等待較長的審批時間。
（三）并購中資金支付方式欠缺
并購一個企業(yè)往往需要支付高昂的費用，所以在并購過程中不同的付款方式也會給并購方帶來一定的風險。如果一個并購企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式，那么該企業(yè)必須保證其有充足的現(xiàn)金流，否則將會降低其對市場風險的抵御能力，一旦在市場發(fā)生大的變故，那么對于該企業(yè)的打擊是巨大的。如果選擇股票支付方式，那么不但會增加發(fā)行成本同時也增大了并購風險，由于我國對于股票市場的監(jiān)管存在一定的漏洞，所以在發(fā)行新股的過程中存在諸多的不確定因素。
（四）并購后財務風險沒能得到有效整合
中國大多數(shù)企業(yè)家的弊病就是急于做大做強，傾向于把攤子鋪大，所以往往并購企業(yè)在做出并購決定之前沒有對自身的發(fā)展情況和財務狀況進行實事求是的分析，以至于在并購工作開始后才發(fā)現(xiàn)這樣或那樣的問題，導致并購結(jié)果與預期不符，嚴重時甚至關系到并購企業(yè)的生死存亡。所以，一個企業(yè)在做出并購決定之前一定要分析好自身的情況及市場的需求。在并購后還要有效的整合對方公司的財務信息，使并購企業(yè)與被并購企業(yè)的財務風險進行有效的結(jié)合，處理好并購后財務的相關事宜。
二、企業(yè)并購財務風險分析――以吉利并購沃爾沃為例
（一）并購企業(yè)與被并購企業(yè)簡述
本文以吉利汽車并購沃爾沃企業(yè)為例分析企業(yè)并購存在的財務風險。浙江吉利控股集團有限公司（以下簡稱吉利汽車）始建于1986年，是中國國內(nèi)汽車行業(yè)十強中唯一一家民營轎車生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)，經(jīng)過二十多年的建設與發(fā)展，在汽車、汽車電子電氣及汽車零部件方面取得輝煌業(yè)績。特別是1997年進入轎車領域以來，憑借靈活的經(jīng)營機制和持續(xù)的自主創(chuàng)新，取得了快速的發(fā)展，資產(chǎn)總值達到105億元，連續(xù)四年進入全國企業(yè)500強，被評為“中國汽車工業(yè)50年發(fā)展速度最快、成長最好”的企業(yè)，躋身于國內(nèi)汽車行業(yè)十強。2009年12月23日，成功收購沃爾沃汽車100%的股權(quán)。2012年《財富》世界500強企業(yè)最新排名出爐。上榜的五家中國民企中，浙江吉利控股集團首次入圍。吉利以營業(yè)收入233.557億美元（含沃爾沃2011年營收）首次進入500強，車企排名第31，且總排名從去年的第688位躍升至第475位。
（二）并購前后的主要財務指標分析
從上表可知，自從2009年吉利汽車并購沃爾沃汽車以來，吉利汽車公司的三個反應企業(yè)盈利指標的利潤率均有所下降：其中經(jīng)營利潤率由2009年的11.19%下降到2012年的9.54%；稅前利潤率由2009年的11.03%下降到2012年的9.02%；邊際利潤率由2009年的8.39%下降到2012年的6.22%，下降率分別為1.65%、2.01%和2.17%。從表l中表面上可以看出2012年的營業(yè)額比2009年有了很大程度的上升，但是主要來自于兩個方面的原因：一是吉利汽車2012年度營業(yè)收入和利潤有了大幅度提升；二是2009年因低價并購沃爾沃汽車所帶來的巨大營業(yè)外收入。從近幾年對吉利汽車的審計報告中可以發(fā)現(xiàn)，沃爾沃帶給吉利汽車的僅僅是不能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的賬面收益，而不能帶來實際上的長期收益。
（三）吉利并購沃爾沃帶來的主要財務風險
1.估值風險難以確定。并購企業(yè)即使在并購前期對被并購企業(yè)進行了系統(tǒng)的考察和分析，也會出現(xiàn)信息盲點。吉利根據(jù)沃爾沃提供的數(shù)據(jù)仍然無法對其的資產(chǎn)價值和財務狀況進行準確的分析，這就導致了價值評估風險。沃爾沃提供的財務報表的信息是否真實是無法判斷的，很有可能他們所提供的信息不是真實的，那將給吉利公司帶來巨大的風險，吉利公司很有可能會因此引發(fā)財務危機。所以，能否準確的評估被并購企業(yè)的價值對于并購方式十分重要的。
2.融資風險難以衡量。自從吉利汽車并購沃爾沃汽車以來，吉利汽車的融資風險變得難以衡量。因為在吉利并購沃爾沃的資金來源中有很大一部分來自于國外金融機構(gòu)的貸款，而這其中的擔保人是國家和地方政府。吉利為沃爾沃投入的初期運營資金需要10億美元，后續(xù)整合階段則需要更多資金的支持。為了解決并購及后續(xù)運營龐大的資金需求問題，吉利進行了多渠道融資，而向向銀行借貸成為了最重要的來源之一，在一定程度上吉利就承擔了融資所面臨的財務風險。并且這種風險難以衡量。
3.支付風險難以掌控。吉利雖引入了戰(zhàn)略投資者高盛集團，向其發(fā)行可換股債券18.97億港元及3億份認股權(quán)證，獲得25.86億港元的融資（約合3.3億美元），但這距初期的并購資金及后續(xù)的流動資金需求仍有較大的缺口，吉利需要繼續(xù)求助于資本市場。據(jù)有關資料顯示，2008年沃爾沃虧損1.2億美元，2009年第二季度沃爾沃
‘汽車稅前虧損高達2.31億美元。如果不能按李書福預計的在并購后的規(guī)定年度內(nèi)使沃爾沃盈利，那吉利就面臨著巨大的支付風險，并且將越來越難以掌控。
三、降低企業(yè)并購財務風險的對策建議
（一）改善信息不對稱帶來的風險
系統(tǒng)的調(diào)查被并購企業(yè)是減少風險的有效方式，并購企業(yè)可以多利用幾種評估方法對被并購企業(yè)進行評估，根據(jù)每種評估方法測算的側(cè)重點，依照所得結(jié)果著重分析產(chǎn)生不同結(jié)果的原因，更好的了解被并購企業(yè)在行業(yè)中地位及企業(yè)的實際情況。并購企業(yè)在并購前期應到被并購企業(yè)進行實地考察，深入的了解被并購企業(yè)的內(nèi)部情況，尤其對于財務部門提供數(shù)據(jù)的真實性及準確性進行深入的分析。
（二）擴寬并購融資渠道
在并購工作的融資環(huán)節(jié)中，并購方要在融資工作進行前對融資方式的選擇進行測算和分析。要分析銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等各種融資方式的利弊及所承受風險的程度，選擇一種最適合并購企業(yè)自身發(fā)展情況的融資方式。高效的融資方式應該具有成本低、風險小、易操作等特點。給雙方的并購工作減輕負擔、提高效率。
（三）優(yōu)化資金支付方式
選擇合理的并購資金支付方式是并購工作順利進行的有力保障，不同的并購資金支付方式給并購企業(yè)帶來的風險也是不同的。并購企業(yè)應實事求是的分析自身的企業(yè)情況及財務狀況來選擇一種適用于本企業(yè)的并購支付方式。使財務風險降至最低。吉利運用了“股票+現(xiàn)金”實現(xiàn)了對沃爾沃的并購。在股權(quán)比例安排上，吉利無需收購100%的股權(quán)即可達到控股的目的。
（四）有效整合并購后的財務風險
并購后期的工作也尤為重要，如何將兩家有著不同生產(chǎn)模式、企業(yè)文化、管理方式的企業(yè)進行整合是需要方法和時間的。尤其是被并購企業(yè)的員工進入新企業(yè)的適應階段是很關鍵的，作為收購企業(yè)應該消除他們心中的顧慮，培養(yǎng)他們的主人翁精神，這樣他們才能更快在新企業(yè)的進入角色。財務系統(tǒng)的整合也十分重要，要對收購后的新企業(yè)進行財務數(shù)據(jù)的整合及管理的整合，是財務部門有統(tǒng)一的制度和運行模式。
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