時(shí)間：2023-08-27 15:10:07
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券資產(chǎn)證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)(pass-throughstructure)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)(pay-throughstructure)兩種基本結(jié)構(gòu)。（注：在轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）以委托人身份將資產(chǎn)信托給受托人，取得相應(yīng)的受益權(quán)證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產(chǎn)的所有者權(quán)益，按月收取資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，受益權(quán)證利益的實(shí)現(xiàn)取決于資產(chǎn)的表現(xiàn)而與發(fā)起人和受托人無涉；在轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，由其發(fā)行以資產(chǎn)收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標(biāo)明的條件收取資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，對發(fā)起人和SPV沒有債務(wù)追索權(quán)。）通常轉(zhuǎn)遞證券主要以受益權(quán)證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種受益權(quán)證代表持券人對證券化資產(chǎn)不可分割的所有者權(quán)益而歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn)，一般認(rèn)為這種債券代表持券人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)而歸屬于債權(quán)類證券。此外，資產(chǎn)證券化運(yùn)用的證券工具還包括優(yōu)先股（屬于股權(quán)類證券）和商業(yè)票據(jù)。
資產(chǎn)證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)也給投資者帶來判斷ABS價(jià)值、評估相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防可能損害方面的困難，因此有必要將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法的監(jiān)管范疇。但ABS與發(fā)行人信用脫鉤，完全倚重資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券權(quán)益的特性，又使它顯著地區(qū)別于通常意義上的證券。在美國，并不因?yàn)橐豁?xiàng)投資工具使用了證券一詞，就當(dāng)然認(rèn)為屬于證券法中的“證券”，其性質(zhì)的判斷，取決于相關(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的分析。
美國法關(guān)于“證券”的定義體現(xiàn)于多部證券立法當(dāng)中，尤以《1933年證券法》的規(guī)定（第2章a款第1項(xiàng)）最為典型。按照這個(gè)寬泛的證券定義（注：有關(guān)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權(quán)類ABS歸入“證券”范疇，但股權(quán)類和票據(jù)類ABS卻難以對號入座。這是因?yàn)槊绹?lián)邦最高法院在1975年的Forman案中確認(rèn)股票應(yīng)具有按一定比例分享紅利和享有投票權(quán)并承擔(dān)責(zé)任的傳統(tǒng)特征（ABS與發(fā)行人的經(jīng)營管理無關(guān)）；而法院長期以來認(rèn)為由住房抵押貸款、應(yīng)收款以及其他商業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保的票據(jù)不應(yīng)被認(rèn)為是“證券”，而各個(gè)巡回法院適用不同的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)來判斷哪種票據(jù)不屬于“證券”。對此，美國法院運(yùn)用了聯(lián)邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗(yàn)”規(guī)則(Howeytestrule)，不直接將股權(quán)類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據(jù)類ABS，由于1990年美國聯(lián)邦最高法院采用了一項(xiàng)規(guī)則，認(rèn)為只有與司法認(rèn)可的例外種類的票據(jù)有著“強(qiáng)有力的家族聯(lián)系”(strongfamilyresemblance)的票據(jù)才不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是“證券”，因此減少了在性質(zhì)認(rèn)定上的不統(tǒng)一和不確定。事實(shí)上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將ABS認(rèn)定屬于證券法所規(guī)范的“證券”以保護(hù)投資者的利益，這奠定了監(jiān)管ABS的法律基礎(chǔ)。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應(yīng)的監(jiān)管要求
SPV是資產(chǎn)證券化中創(chuàng)設(shè)的專門用于購買、持有、管理證券化資產(chǎn)并發(fā)行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項(xiàng)關(guān)于“投資公司”范疇的規(guī)定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發(fā)行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業(yè)務(wù)，或已從事這樣的業(yè)務(wù)并持有這樣未受清償?shù)淖C券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業(yè)務(wù)，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價(jià)值超過其總資產(chǎn)（不包括政府證券和現(xiàn)金項(xiàng)目）40%的發(fā)行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴(yán)格的監(jiān)管。以此為標(biāo)準(zhǔn)，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產(chǎn)大多被認(rèn)定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規(guī)定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發(fā)起人購入并為自己所持有的資產(chǎn)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自有資產(chǎn)的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護(hù)投資者利益，防止投資公司濫用經(jīng)營管理權(quán)限而制定的，它對投資公司的監(jiān)管極其復(fù)雜與嚴(yán)格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發(fā)行人詳細(xì)信息、投資目標(biāo)和投資政策等內(nèi)容的注冊報(bào)告書(registrationstatement)和承擔(dān)后續(xù)的持續(xù)報(bào)告與披露義務(wù)，還要接受對發(fā)行人經(jīng)營活動(dòng)和資本充足率、會(huì)計(jì)實(shí)踐和財(cái)務(wù)報(bào)告的正確合法性、廣告和銷售活動(dòng)等諸多方面的監(jiān)管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統(tǒng)發(fā)行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行ABS并僅限于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會(huì)成員，股東結(jié)構(gòu)簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監(jiān)管要求，則必然會(huì)大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規(guī)定，但并非專為資產(chǎn)證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個(gè)案的豁免，由于需耗時(shí)數(shù)月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時(shí)施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監(jiān)管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監(jiān)管的改革意見，其要點(diǎn)之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應(yīng)在多大程度上對“資產(chǎn)擔(dān)保安排”(asset-backedarrangements)進(jìn)行監(jiān)管。公告以后，不少組織機(jī)構(gòu)反饋了意見，其中包括紐約結(jié)算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協(xié)會(huì)(ABA)，它們都主張對資產(chǎn)證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調(diào)查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結(jié)構(gòu)融資（資產(chǎn)證券化屬于其中的一種）的規(guī)則3a-7。按此規(guī)則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產(chǎn)的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發(fā)行的是固定收入證券或者是權(quán)益償付主要來自于金融資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時(shí)獲得了至少一家全國公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu)的四個(gè)最高評級中的一個(gè)（即投資級以上）；(3)除少數(shù)例外，發(fā)行人持有金融資產(chǎn)直至到期；(4)將那些融資運(yùn)營中暫時(shí)不需要的資產(chǎn)、現(xiàn)金流和其他財(cái)產(chǎn)都存入一個(gè)獨(dú)立的賬戶，而該賬戶由一個(gè)獨(dú)立的受托人管理。這一規(guī)則的出臺(tái)，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)，事實(shí)上這也印證了SEC當(dāng)初設(shè)定規(guī)則3a-7的意圖：承認(rèn)已登記的投資公司與結(jié)構(gòu)融資在結(jié)構(gòu)和運(yùn)營上的區(qū)別，并理順當(dāng)前市場自身的要求出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，為投資者提供保護(hù)。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規(guī)定，為ABS的發(fā)行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發(fā)行和交易，就要受到以規(guī)范證券初次發(fā)行為主的《1933年證券法》和以規(guī)范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監(jiān)管。
考察《1933年證券法》的立法哲學(xué)，是以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，而將有關(guān)證券的價(jià)值判斷和投資決策交由投資者自身來進(jìn)行，由此形成“注冊登記制”的證券發(fā)行監(jiān)管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關(guān)于證券交易的信息披露監(jiān)管。可見這種監(jiān)管體制并不存在證券市場準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)性法律障礙，這正是有別于傳統(tǒng)融資方式的資產(chǎn)證券化何以在美國最先萌發(fā)的一個(gè)主要原因；但不可否認(rèn)，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規(guī)定的環(huán)環(huán)相扣、紛繁復(fù)雜，也是可見一斑的。從經(jīng)濟(jì)效益最大化的角度出發(fā)，ABS的發(fā)行與交易首當(dāng)其沖的是尋求相應(yīng)的豁免規(guī)定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發(fā)行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關(guān)的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項(xiàng)的規(guī)定，而運(yùn)用頻率最高的當(dāng)屬第2項(xiàng)的規(guī)定。按這項(xiàng)要求，任何由美國政府或其分支機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的證券和任何由銀行發(fā)行或擔(dān)保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機(jī)構(gòu)性質(zhì)的政府抵押貸款協(xié)會(huì)(GNMA)發(fā)行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)(FNMA)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質(zhì)的機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保的ABS，以及銀行信貸資產(chǎn)證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項(xiàng)的“私募發(fā)行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發(fā)展抵押貸款二級市場，美國國會(huì)在1975年修改了《1933年證券法》的規(guī)定，為以抵押貸款進(jìn)行的證券化提供了交易豁免，這大大促進(jìn)了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運(yùn)用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現(xiàn)于授權(quán)SEC自由裁量豁免的規(guī)定上。按照該法第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，SEC可以在不與維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務(wù)。通常，SEC在決定豁免時(shí)會(huì)考慮公眾投資者的人數(shù)、證券發(fā)行金額、發(fā)行人活動(dòng)的性質(zhì)和范圍、發(fā)行人的收入或者資產(chǎn)等因素。據(jù)此，已有一些進(jìn)行證券化操作的SPV獲得免除披露義務(wù)的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權(quán)類證券適用，而資產(chǎn)證券化中，雖然轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)的受益權(quán)證具有股權(quán)的屬性，但實(shí)踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計(jì)算它的價(jià)值，實(shí)際上又是被當(dāng)作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認(rèn)定為股權(quán)證券，但豁免其適用針對股權(quán)證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規(guī)定、適時(shí)的立法修改和SEC高度自由的執(zhí)法權(quán)限，美國在證券化進(jìn)程中培育了一個(gè)成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)型ABS市場，并通過簡化手續(xù)提高了證券化的運(yùn)作效率。
四、契合資產(chǎn)證券化的運(yùn)作特點(diǎn)，適度調(diào)整監(jiān)管要求，提高公募發(fā)行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規(guī)定，不能獲得豁免，采用公募發(fā)行進(jìn)行公開交易的ABS，就要接受相應(yīng)的注冊登記和持續(xù)信息披露的監(jiān)管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發(fā)行人。資產(chǎn)證券化中用做ABS發(fā)行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個(gè)類似公司的治理機(jī)構(gòu)，因此作為認(rèn)定上的一個(gè)例外，美國證券法將這種情形下的發(fā)行人，界定為按照信托協(xié)議或證券得以發(fā)行的其他協(xié)議，進(jìn)行證券發(fā)行活動(dòng)并承擔(dān)委托人或經(jīng)理人責(zé)任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產(chǎn)進(jìn)行信托并常提供資產(chǎn)管理服務(wù)的資產(chǎn)出售人（一般是發(fā)起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進(jìn)行注冊登記申請應(yīng)使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發(fā)行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實(shí)現(xiàn)），除非另有規(guī)定，注冊報(bào)告書和附帶文件應(yīng)包含法律所列舉的內(nèi)容。經(jīng)過1982年的統(tǒng)一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發(fā)行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產(chǎn)證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產(chǎn)信用融資的證券，其本身的表現(xiàn)，與發(fā)行人自身的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績并無多大聯(lián)系，因此在信息披露上不應(yīng)過多涉及發(fā)行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統(tǒng)的融資方式為服務(wù)對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。為此，實(shí)踐中，注冊登記人或者經(jīng)過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準(zhǔn)，剔除表格中與證券化無關(guān)的項(xiàng)目，而將披露的要點(diǎn)放在了關(guān)系A(chǔ)BS權(quán)益償付的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產(chǎn)服務(wù)上。
最后，確定如何進(jìn)行持續(xù)性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監(jiān)管范疇的ABS發(fā)行人，要依第13章的規(guī)定向SEC提交年度報(bào)告（使用10-K表格做成）、季度報(bào)告（使用10-Q表格做成）和臨時(shí)報(bào)告（使用8-K表格做成，針對未曾報(bào)告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的載體，其活動(dòng)僅限于資產(chǎn)的購買、持有、證券發(fā)行等與資產(chǎn)證券化相關(guān)的事項(xiàng)，而投資者關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量，并非發(fā)行人的活動(dòng)，因此這些報(bào)告的規(guī)定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發(fā)行抵押貸款轉(zhuǎn)遞受益權(quán)證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發(fā)行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項(xiàng)的規(guī)定，向SEC請求豁免。從豁免的實(shí)踐情況看，年度報(bào)告和季度報(bào)告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發(fā)行人提供交易文件中所要求的逐月資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進(jìn)行一次證券發(fā)行，就要準(zhǔn)備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費(fèi)用并等待注冊登記的生效，這不僅給發(fā)行人帶來許多不必要的重復(fù)文書工作和費(fèi)用負(fù)擔(dān)，而且也可能使發(fā)行人在申請——等待——生效的注冊循環(huán)中錯(cuò)失證券發(fā)行的最佳市場時(shí)機(jī)。為此，SEC在1983年推出了一項(xiàng)注冊登記的便利措施，這就是體現(xiàn)于規(guī)則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發(fā)行的證券，預(yù)先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發(fā)行相關(guān)的基本財(cái)務(wù)信息，待到市場時(shí)機(jī)成熟時(shí)就能以最佳價(jià)格發(fā)行證券而不必重新進(jìn)行注冊登記；同時(shí)，發(fā)行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內(nèi)容。使用表格S-3進(jìn)行注冊登記的發(fā)行人享有運(yùn)用這一便利的資格，這是因?yàn)檫@類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股的發(fā)行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風(fēng)險(xiǎn)。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費(fèi)用減免法》，將證券注冊登記費(fèi)從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會(huì)做出有利于發(fā)行人的調(diào)整。在美國，出于成本費(fèi)用的考慮，ABS采用公募發(fā)行，通常運(yùn)用于數(shù)額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費(fèi)的降低，將大大地降低發(fā)行人的成本，增加公募發(fā)行的吸引力。
五、逐步完善私募發(fā)行法律規(guī)則，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者投資ABS，繁榮私募發(fā)行市場
ABS采用私募發(fā)行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續(xù)信息披露要求，減化操作程序，節(jié)約發(fā)行費(fèi)用；而且，機(jī)構(gòu)投資者是私募發(fā)行市場的主要參與者，由于他們富有投資經(jīng)驗(yàn)而又財(cái)力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機(jī)構(gòu)投資者追求穩(wěn)定投資回報(bào)的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發(fā)展環(huán)境和維護(hù)市場的穩(wěn)定。
美國私募發(fā)行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進(jìn)來完成的。私募發(fā)行的規(guī)定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項(xiàng)簡單地將私募發(fā)行界定為不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易。由于欠缺明確的規(guī)范，在以后很長一段時(shí)間里，司法領(lǐng)域標(biāo)準(zhǔn)不一，投資者人數(shù)的多寡是否影響交易的性質(zhì)，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規(guī)定了適用私募發(fā)行的條件。D條例中，可為資產(chǎn)證券化所采用的是規(guī)則506。按此要求，發(fā)行人可向人數(shù)不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數(shù)少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當(dāng)然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進(jìn)行。規(guī)則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的組織（一般指銀行、保險(xiǎn)公司和其他金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)超過500萬美元的公司或信托）和富有的個(gè)人（其年收入超過20萬美元）。因?yàn)檫@些“可資信賴的投資者”富有投資經(jīng)驗(yàn)，所以，如果證券只向他們發(fā)行，規(guī)則502就對發(fā)行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發(fā)行人要確信他們（或其人）具有金融或商業(yè)方面的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，得以評估投資的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，而且還要求發(fā)行人要向他們提供特定的發(fā)行信息。可見，雖然SEC擴(kuò)大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網(wǎng)開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時(shí)，也通過法律手段建立了較為穩(wěn)定的證券市場結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化與機(jī)構(gòu)投資者之間的良性互動(dòng)；另一方面，根據(jù)交易對象的性質(zhì)區(qū)分發(fā)行人的信息披露義務(wù)，使通過信息披露保護(hù)投資者的運(yùn)作更具靈活性的同時(shí)，也合理地減輕了發(fā)行人的負(fù)擔(dān)。
值得注意的是，無論是第4章第2項(xiàng)還是D條例的豁免，都要求在證券發(fā)行時(shí)，發(fā)行人要確保投資者在購買時(shí)沒有轉(zhuǎn)讓證券的目的，也即發(fā)行人所發(fā)行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉(zhuǎn)讓，需要持有一定的年限才能進(jìn)行，或者要重新進(jìn)行注冊登記，這嚴(yán)重妨礙了私募發(fā)行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規(guī)則144A。相較于前兩個(gè)規(guī)定，這一規(guī)則的益處體現(xiàn)在：(1)允許不受持有證券時(shí)間等條件制約，轉(zhuǎn)讓“限制性證券”給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規(guī)則的同時(shí)，SEC頒布了PORTAL規(guī)則。PORTAL是服務(wù)于規(guī)則144A項(xiàng)下的證券私募發(fā)行、再售和交易自動(dòng)聯(lián)接系統(tǒng)，允許進(jìn)入PORTAL的投資者都是“合格的機(jī)構(gòu)購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設(shè)施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發(fā)行的證券具有易于發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也具有了類似于公募證券易于流通的特點(diǎn)，從而加強(qiáng)了私募市場與公募市場的聯(lián)系。(2)不再要求發(fā)行人盡合理的注意義務(wù)來保證購買者只有投資而沒有轉(zhuǎn)售證券的意圖，從而減輕了發(fā)行人在D條例規(guī)則502(d)項(xiàng)下的負(fù)擔(dān)。這項(xiàng)被稱為美國私募發(fā)行市場自由化表現(xiàn)的規(guī)則144A，給資產(chǎn)證券化充分運(yùn)用私募發(fā)行法律豁免提供了更多的便利。
私募發(fā)行規(guī)則的改進(jìn)，促成了機(jī)構(gòu)投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法》規(guī)定所有已評級的抵押貸款擔(dān)保證券都可成為機(jī)構(gòu)投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)不可忽視的因素。
總結(jié)與借鑒
綜上所述，資產(chǎn)證券化得以首先在美國萌發(fā)并獲得蓬勃發(fā)展，最主要的應(yīng)歸功于其“管得寬”又“管得嚴(yán)”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監(jiān)管制度設(shè)計(jì)》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學(xué)出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產(chǎn)證券化的成功調(diào)整，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)，供我國實(shí)踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，從有利于投資者保護(hù)的角度，將不斷推陳出新的金融創(chuàng)新產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。
二、以非實(shí)質(zhì)性審查的注冊登記制度為證券發(fā)行提供沒有法律障礙的市場準(zhǔn)入，為金融創(chuàng)新提供良好的生存環(huán)境。
三、以完全信息披露保護(hù)投資者的利益，借助規(guī)范的證券信用評級，引導(dǎo)投資者自由決策并培養(yǎng)其成熟的投資理念，不斷地為金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機(jī)構(gòu)投資者的立法豁免，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資群體，形成穩(wěn)定的資本市場。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化融資方式
論文摘要：資產(chǎn)證券化融資是企業(yè)融資方式中重要的一種，全面的了解資產(chǎn)證券化融資對于企業(yè)合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點(diǎn)，筆者就資產(chǎn)證券化融資的各個(gè)方面進(jìn)行了闡述。
一、資產(chǎn)證券化融資基本知識(shí)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用。
二、資產(chǎn)證券化融資優(yōu)勢
（一）發(fā)起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產(chǎn)表外化。通過“真實(shí)出售”，把資產(chǎn)移至表外，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。（2）資產(chǎn)的流動(dòng)性。證券化的產(chǎn)品存在一個(gè)流動(dòng)性相當(dāng)高的二級市場，因此，發(fā)起人可以利用該市場獲得流動(dòng)性，從而增強(qiáng)自身的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產(chǎn)隔離”，把資產(chǎn)信用與發(fā)起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時(shí)達(dá)到融資渠道多樣化的目的。（4）穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。發(fā)起人在出售資產(chǎn)后往往充當(dāng)服務(wù)人角色，因此在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)將有穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)現(xiàn)金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發(fā)起人的金融機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化意味著能夠及時(shí)回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型多樣，具有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔(dān)任證券承銷機(jī)構(gòu)的角色，也可以參與甚至主導(dǎo)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和執(zhí)行、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和二級市場的交易等活動(dòng)，這些業(yè)務(wù)為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的收益
資產(chǎn)證券化能夠促使金融市場健康發(fā)展，它提高了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了金融產(chǎn)品種類，促進(jìn)了資本市場的深化和整個(gè)金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財(cái)會(huì)和信用評估制度的完善程度，提高相關(guān)掃機(jī)構(gòu)和人才的專業(yè)化水平，有利于市場監(jiān)督的形成等等。
三、資產(chǎn)證券化融資過程
資產(chǎn)證券化的過程中，主要參與的是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)和投資者，此外還有服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
首先選用比較容易實(shí)現(xiàn)證券化且具有以下特征的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池：以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動(dòng)性；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，屬于同一種類，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物容易變現(xiàn)，且具有一定的變現(xiàn)價(jià)值高的特點(diǎn)；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的記錄良好；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。
（二）組建特別目的機(jī)構(gòu)(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)計(jì)，是保證資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體。設(shè)計(jì)SPV的日的是為實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上與其他資產(chǎn)隔離。SPV可以是發(fā)起人設(shè)立的附屬機(jī)構(gòu)，也可以是信托投資公司或其他獨(dú)立法人實(shí)體。
（三）將證券化資產(chǎn)組合真實(shí)出售給特設(shè)目的載體
設(shè)立SPV的目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者在法律上的關(guān)聯(lián)，達(dá)到證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。其職能是從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并以此為支撐設(shè)計(jì)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，用發(fā)行收入支付出讓資產(chǎn)的發(fā)起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產(chǎn)品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的要求。聘請?jiān)u級機(jī)構(gòu)對增級后的證券，進(jìn)行信用評級資產(chǎn)證券化交易中的信用評級，通常要進(jìn)行兩次，即初評和發(fā)行評級。初評的目的是確定為達(dá)到所需的信用等級必須進(jìn)行的信用提高程度。（五）發(fā)售
SPV將經(jīng)過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發(fā)售或私募的方式進(jìn)行。資產(chǎn)支持證券主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務(wù)商和支付機(jī)構(gòu)，簽訂委托協(xié)議，約定受托人管理標(biāo)的資產(chǎn)、歸集標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流以及向投資者進(jìn)行支付等事項(xiàng)。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時(shí)，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標(biāo)的資產(chǎn)和所支持的證券結(jié)構(gòu)安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產(chǎn)池還有現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流將被返還給發(fā)起人。
四、融資模式及效用
（一）應(yīng)收賬款證券化
即企業(yè)將應(yīng)收賬款匯集后出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)機(jī)構(gòu)SP從注入SPV的資產(chǎn)池。與其他融資方式相比，應(yīng)收賬款證券化是一種以資產(chǎn)估用為基礎(chǔ)的融資方式，以企業(yè)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)。應(yīng)收賬款證券化是一種結(jié)構(gòu)型融資方式。另外，應(yīng)收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應(yīng)收賬款證券化，企業(yè)也實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行;影響;對策
中圖分類號:F273.4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0136-02
1 資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行的作用
(1)提升銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。
一般銀行的重要資金來源于其所吸收的存款,而存款之期限大多為短期。但銀行若將吸收之存款以不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款之方式貸放出去,則所得到的是一個(gè)長期的債權(quán)資產(chǎn)。銀行以短期的負(fù)債融通長期資產(chǎn),很容易造成流動(dòng)性的不足。如果銀行可以將債權(quán)證券化,并于一般債權(quán)的二級市場中出售,銀行就不必?fù)?dān)心流動(dòng)性的問題。
(2)資金來源多樣化。
證券化本身就是一個(gè)外部融通的過程。證券化機(jī)制的建立為發(fā)起人又提供了一種資金來源的渠道。而且銀行的資金來源多樣化,也能使銀行找出較低成本的資金來源組合。
(3)達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表外化的目的。
由會(huì)計(jì)的角度來看,證券化的結(jié)果,會(huì)使表內(nèi)的資產(chǎn)通過證券化而“表外化”。表外化的主要意義有三:其一為風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)比例下降,使得金融機(jī)構(gòu)整體資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降,則金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)準(zhǔn)備可以下降;其二為資本準(zhǔn)備下降后,原有資本可以產(chǎn)生更高的獲利,因此可以提升權(quán)益報(bào)酬率的表現(xiàn);其三為長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為高流動(dòng)性的短期資產(chǎn),可以有效地改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性。
(4)降低資金成本。
過去承做貸款的金融機(jī)構(gòu),必須依賴本身的信用向投資人吸收資金,所以貸款承做機(jī)構(gòu)本身的信用評級,決定了其獲取資金成本的高低。但經(jīng)由證券化,以所承做的貸款債權(quán)為擔(dān)保,經(jīng)過適當(dāng)?shù)男庞迷鰪?qiáng)措施后發(fā)行證券,可以使該證券能夠取得比發(fā)起人本身更高的信用評級,因此可獲得較低成本的資金。
(5)提高商業(yè)銀行的盈利水平。
一方面,資產(chǎn)證券化可以降低銀行的資金成本。商業(yè)銀行存款的吸納需向中央銀行繳存存款保證金,而資產(chǎn)證券化作為銷售收入的實(shí)現(xiàn),不存在繳存準(zhǔn)備金的問題,從而節(jié)約了銀行資金成本。另一方面,銀行可在證券化過程中獲取一定的收入。作為發(fā)起人,銀行可收取借款人貸款賬戶的利息收入、附加收入、借款人延遲支付的罰金以及為客戶(如按揭貸款申請人)保險(xiǎn)的傭金等等;作為服務(wù)者,銀行可獲得服務(wù)費(fèi)收入,可以利用收取本息與轉(zhuǎn)交特設(shè)機(jī)構(gòu)的時(shí)間差獲得利息收入;一些信譽(yù)較好的銀行還可以在其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中充當(dāng)擔(dān)保人從而取得中間業(yè)務(wù)收入。
(6)化解不良資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化將以不良資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)支持證券不良資產(chǎn)的所有權(quán)分散給眾多投資者。由于資產(chǎn)支持證券背后有資產(chǎn)和信用增級工具作為后盾,信用級別一般都比較高,而且收益率較同一信用等級的證券高,這樣,會(huì)吸引許多投資者和機(jī)構(gòu)投資者。
2 資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響
(1)優(yōu)化銀行體系內(nèi)部的資源配置。
我國商業(yè)銀行體系中,新興商業(yè)銀行所擁有的資產(chǎn)規(guī)模同四大國有商業(yè)銀行的規(guī)模相差很大,難以同國有商業(yè)銀行競爭。另一方面,新興商業(yè)銀行成立的時(shí)間較短,資金少,尚未在民眾中建立起與國有銀行相抗衡的信譽(yù)水平。但是新興商業(yè)銀行經(jīng)營決策環(huán)節(jié)少,對市場需求的反應(yīng)較靈活,新業(yè)務(wù)的開發(fā)速度快,資金使用效率高,比國有商業(yè)銀行更富有活力。
(2)資產(chǎn)證券化將有利于推進(jìn)我國資本市場的現(xiàn)代化和規(guī)范化進(jìn)程。
資產(chǎn)證券化配合金融體制改革的深化,為資本市場的供需雙方提供收益穩(wěn)定、投資風(fēng)險(xiǎn)小的新型投資產(chǎn)品和融資工具。一方面使金融資源得到新的、合理的配置,能滿足不同偏好的投資者的不同需要,豐富投資人的選擇,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有者轉(zhuǎn)變資產(chǎn)形態(tài)的要求;另一方面,資產(chǎn)證券化增加了資金來源,提高了資金融通的效率,改善了資金質(zhì)量,緩解了資本充足壓力。
(3)資產(chǎn)證券化將加劇商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)競爭。
資產(chǎn)證券化的實(shí)施將使籌資、融資的渠道和手段進(jìn)一步豐富,而市場直接融資的發(fā)展則將使非銀行金融 機(jī)構(gòu)逐漸進(jìn)入商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)領(lǐng)域,間接融資傳統(tǒng)陣地將被不斷侵蝕。不僅將會(huì)減少許多客戶對大額銀行貸款的需求,也將增加銀行吸收存款的難度從而導(dǎo)致銀行籌資成本的上升。面對來自資產(chǎn)和負(fù)債兩方面的激烈競爭,商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤空間將縮小,因此各商業(yè)銀行必須積極地?cái)U(kuò)展服務(wù)領(lǐng)域。
3 商業(yè)銀行應(yīng)對資產(chǎn)證券化的策略
(1)以住房抵押貸款證券化為切入點(diǎn),積極推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化。
當(dāng)前實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化首先應(yīng)以住房抵押貸款作為切入點(diǎn),因?yàn)樵撡J款較其他貸款更符合證券化資產(chǎn)的基本特征,比如,貸款質(zhì)量較高,現(xiàn)金流可預(yù)測性較高且相對較穩(wěn)定,貸款有抵押保障,利息收入持續(xù)時(shí)間較長,債務(wù)人分布廣泛,等等。而且,從世界范圍來看,住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn),這是因?yàn)樽》康盅嘿J款證券化有助于緩解商業(yè)銀行一直存在的短借長貸的矛盾。從現(xiàn)實(shí)意義來看,住房抵押貸款證券化市場作為二級市場,其發(fā)展有助于促使房地產(chǎn)一級市場運(yùn)轉(zhuǎn)更為快速和流暢,有助于在一級市場上建立有效的市場篩選機(jī)制,培育一個(gè)公平、高效的房地產(chǎn)市場,進(jìn)而促進(jìn)我國住房金融資金的良性循環(huán)。
(2)利用優(yōu)勢,積極參與,在資產(chǎn)證券化市場上充當(dāng)多種角色,提高商業(yè)銀行收益。
資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行面臨著非中介化的考驗(yàn)的同時(shí)也面臨著機(jī)遇。在資產(chǎn)證券化市場上,各專業(yè)分工細(xì)致,存在諸如專門從事貸款收購標(biāo)準(zhǔn)、組合資產(chǎn)池并按投資者需要發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特設(shè)機(jī)構(gòu);對資產(chǎn)支持證券提供信用增級的第三方機(jī)構(gòu);對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用評級并出具財(cái)務(wù)報(bào)告、法律報(bào)告的服務(wù)機(jī)構(gòu)等一系列專門化市場參與機(jī)構(gòu)。而與其他機(jī)構(gòu)相比,商業(yè)銀行具有較高的信用等級,并在長期的發(fā)展中有完善的信息收集系統(tǒng)、信用評估與追蹤管理系統(tǒng)以及違約追索系統(tǒng),具有強(qiáng)大的信貸管理功能。
(3)培養(yǎng)人才,加強(qiáng)研究,為資產(chǎn)證券化的實(shí)施創(chuàng)造條件。
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)復(fù)雜,其實(shí)施受制于法律法規(guī)的健全、資產(chǎn)評估和信用評級機(jī)構(gòu)的規(guī)范、專業(yè) 人才隊(duì)伍的建設(shè)等諸多因素,而我國商業(yè)銀行近期內(nèi)大規(guī)模推進(jìn)資產(chǎn)證券化的條件尚不成熟。因此各商業(yè)銀行目前應(yīng)著重考慮現(xiàn)實(shí)條件,將重點(diǎn)放在為信貸資產(chǎn)證券化的推行創(chuàng)造條件和打好基礎(chǔ)上。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)新興而復(fù)雜的業(yè)務(wù),專業(yè)性強(qiáng),其開展涉及資產(chǎn)組合、出售、發(fā)行、管理等工作及大量的法律、稅收、會(huì)計(jì)問題的處理,需要掌握資產(chǎn)證券化方面的知識(shí)及了解我國的具體國情、市場情況、法律和財(cái)務(wù)制度的復(fù)合型人才。所以培養(yǎng)復(fù)合型人才,建立人才儲(chǔ)備是現(xiàn)代銀行業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。目前,商業(yè)銀行應(yīng)從逐步發(fā)展擔(dān)保類業(yè)務(wù)和商人銀行業(yè)務(wù),提供規(guī)范、優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)入手,積極調(diào)整收入來源結(jié)構(gòu),發(fā)揮其信息、人才、技術(shù)和專業(yè)優(yōu)勢,強(qiáng)化其獲取收費(fèi)性收入的能力,從而增強(qiáng)商業(yè)銀行的競爭力。
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一般而言，銀行有內(nèi)在動(dòng)力將擁有的信貸資產(chǎn)證券化。從凈資產(chǎn)收益率的角度看，隨著中國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，息差有不斷縮小的趨勢，同時(shí)愈來愈嚴(yán)格的銀行業(yè)監(jiān)管限制了銀行整體的杠桿率，在此情況下，將信貸資產(chǎn)證券化有助于銀行業(yè)以通過加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方式減少前兩者對凈資產(chǎn)收益率的影響。
此外，資產(chǎn)證券化也有助于銀行業(yè)降低面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。隨著利率市場化的推進(jìn)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表將面臨更多的利率風(fēng)險(xiǎn)，而資產(chǎn)證券化通過將固化在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)證券化并銷售，能夠幫助銀行將不可流通的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)的債權(quán)進(jìn)行流通，這使得銀行可以通過對未來利率走勢的預(yù)判，調(diào)整資產(chǎn)端不同利率資產(chǎn)的組合，避免將來負(fù)債端利率變動(dòng)對資產(chǎn)端產(chǎn)生的不利影響。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也有利于降低銀行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這不僅體現(xiàn)在銀行可以通過資產(chǎn)證券化避免存量資產(chǎn)過度集中于某一行業(yè)，或者某一地區(qū)，也體現(xiàn)在銀行可以降低自己資產(chǎn)規(guī)模，避免社會(huì)的信用過度聚集在自己身上。正因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化對銀行有諸多好處，在2014年11月資產(chǎn)證券化發(fā)行由審核制改為備案制之后，市場合理的預(yù)期是2015年將是資產(chǎn)證券化井噴的一年，并且這種井噴將對銀行業(yè)形成利好，有助于銀行業(yè)股價(jià)估值的提升。然而這種預(yù)期并未考慮到今年中國經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)峻情況。
經(jīng)濟(jì)低迷影響銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力
從經(jīng)濟(jì)基本面上看，雖然有2014年第二季度開始的放松貨幣政策的實(shí)施，但由于地方政府土地收入的減少以及中央政府對地方政府通過融資平臺(tái)舉借債務(wù)的限制，使得原本積極的財(cái)政政策實(shí)質(zhì)上變得消極。雖然從GDP增速上看，2015年前兩季度都維持在7%，但是從投資與消費(fèi)這兩大拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力指標(biāo)上看都不樂觀。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局最新的數(shù)據(jù)顯示，2015年1-6月全國固定資產(chǎn)投資增速為11.4%，遠(yuǎn)低于2014年全年的15.7%。同時(shí)期房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為4.6%，同比少10個(gè)百分點(diǎn)。而消費(fèi)上看，2015年6月中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長10.6%，同比低1.8個(gè)百分點(diǎn)。投資與消費(fèi)增速的走低自然反映在企業(yè)的盈利上，2015年6月我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速為6.8%，同比低2.4個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)的這種低迷必然影響到銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力。
從資產(chǎn)證券化看，其產(chǎn)生于銀行對監(jiān)管行為的創(chuàng)新，亦即銀行所面對的業(yè)務(wù)超出了監(jiān)管層對銀行所必須持有資本金的需求，以美國為例，資產(chǎn)證券化起源于美國市場對住房抵押貸款的龐大需求與銀行有限的資本金所導(dǎo)致的資金供給有限之間的矛盾，在此情況下，通過將存量資產(chǎn)證券化銷售，在讓渡一部分收益的情況下，銀行可以開展更多的資產(chǎn)業(yè)務(wù)。然而在經(jīng)濟(jì)下行階段，由于社會(huì)投資需求低迷以及信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，不僅企業(yè)對貸款資金的需求減少，銀行出于謹(jǐn)慎也收縮了對貸款資金的供給。銀行業(yè)務(wù)的收縮自然導(dǎo)致對資產(chǎn)證券化的動(dòng)力大為減少，畢竟將存量資產(chǎn)證券化將讓渡一部分利潤，這在銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張趨緩期并無必要。
除了業(yè)務(wù)擴(kuò)張?jiān)鏊仝吘彛诮?jīng)濟(jì)下行周期美化監(jiān)管指標(biāo)也是導(dǎo)致銀行業(yè)對資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的重要原因之一。在中國的金融監(jiān)管體系中，銀行的不良貸款率是一個(gè)非常重要的監(jiān)管指標(biāo)。由于在經(jīng)濟(jì)下滑周期，銀行業(yè)的不良資產(chǎn)不可避免的上升，這將導(dǎo)致不良貸款率也將同比上漲。而如果不良貸款率上漲太快，不僅對銀行的聲譽(yù)造成影響，也將引來監(jiān)管層的關(guān)注。在此情況下，中國銀行業(yè)通過各種方式以讓不良貸款率維持在可接受范圍之內(nèi)，其中一個(gè)方法便是做大不良貸款率中的分母，也就是貸款資產(chǎn)規(guī)模。這意味著如果在此時(shí)大規(guī)模資產(chǎn)證券化，而新的業(yè)務(wù)又無法大規(guī)模擴(kuò)張，必然導(dǎo)致不良貸款率因?yàn)橘J款資產(chǎn)規(guī)模的縮小而高于行業(yè)平均值，這顯然是銀行管理層所不愿意看到的。
除了經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致銀行并無動(dòng)力推動(dòng)資產(chǎn)證券化外，中國金融體系中存在“剛性兌付”也是導(dǎo)致銀行并不熱衷于資產(chǎn)證券化的重要原因。這種剛兌首先存在于監(jiān)管層對資產(chǎn)證券化的要求中，由于對資產(chǎn)證券化在美國次貸危機(jī)中所扮演角色的擔(dān)憂，目前監(jiān)管層對中國銀行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的推進(jìn)依然較為謹(jǐn)慎，雖然推廣上不遺余力，但是對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)要求較高。在此情況下，一般銀行進(jìn)行證券化的資產(chǎn)屬于其擁有資產(chǎn)中質(zhì)量較優(yōu)的部分，存在違約的概率極低。不僅如此，在債券流通過程中，由于顧及到監(jiān)管以及聲譽(yù)影響，即使出現(xiàn)違約，銀行也會(huì)將損失承擔(dān)下來，在此情況下，似乎資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成了無風(fēng)險(xiǎn)債券。這種具備剛兌性質(zhì)的產(chǎn)品實(shí)際上并沒有將銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出其自身的資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)低風(fēng)險(xiǎn)低收益原則，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率較低也是必然的結(jié)果。根據(jù)測算，目前優(yōu)先級證券發(fā)行的利率在5%左右，而由于各大行轉(zhuǎn)出的均為優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，加權(quán)平均貸款利率僅在6%左右，考慮到需要支付的評級、信托、會(huì)計(jì)與法律等相關(guān)費(fèi)用，銀行獲取的整體利差也就1%，很多情況下甚至?xí)濆X。而在需求方，由于目前中國經(jīng)濟(jì)中剛兌尚未完全打破，無風(fēng)險(xiǎn)利率還遠(yuǎn)高于合理水平，5%的收益率并不能滿足市場資金對回報(bào)的需求。可以說，由于剛兌的存在，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的供求雙方對此興趣都不大。
實(shí)際上，就目前而言，資產(chǎn)證券化可能并非銀行信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的最佳途徑。在經(jīng)濟(jì)下滑、信貸需求較弱、剛性兌付未打破的情況下，銀行原有的理財(cái)、資管通道等，能夠更好的取代資產(chǎn)證券化的功能。畢竟通過理財(cái)、資管通道等方式，銀行可以自主決定移出的資產(chǎn)類別，以及移出的價(jià)格。同時(shí)由于不需要評級以及法律會(huì)計(jì)等相關(guān)費(fèi)用，成本更低。外加上在最新修訂的《商業(yè)銀行法》中存貸比將不再是硬性監(jiān)管指標(biāo)，因此貸款資產(chǎn)超標(biāo)并不會(huì)制約銀行的繼續(xù)擴(kuò)張。而在核心資本充足率方面，銀行目前經(jīng)過前一輪股權(quán)融資，優(yōu)先股融資之后，普遍滿足監(jiān)管要求。監(jiān)管指標(biāo)的合規(guī)以及可代替渠道的存在，也使得銀行將信貸資產(chǎn)證券化的動(dòng)力大為減弱。
資產(chǎn)證券化仍有空間
由以上分析可知，目前我國資產(chǎn)證券化遇冷的原因，主要在于經(jīng)濟(jì)下行期間信貸需求的減弱以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存在的剛兌問題。正如前文所說，資產(chǎn)證券化主要的功能在于突破資本充足率對銀行杠桿的限制以及分散銀行業(yè)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)，對前者而言，在經(jīng)濟(jì)下行期間動(dòng)力自然減弱，然而后者，實(shí)際上大有發(fā)展空間。
目前銀行信貸萎縮的原因，除了需求低迷之外，銀行自身資產(chǎn)所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也是因素之一。這種信用風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在存量與增量上，在增量上，經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期較高的信用風(fēng)險(xiǎn)可能降低銀行在增量資產(chǎn)上的利潤，而存量資產(chǎn)上的信用風(fēng)險(xiǎn)更可能對銀行資本形成侵蝕，在此情況下，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)，恢復(fù)銀行金融中介功能，不僅對維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定有重要意義，對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長也十分重要。當(dāng)然這里的分散風(fēng)險(xiǎn)并不意味著將風(fēng)險(xiǎn)直接向社會(huì)轉(zhuǎn)移，而是在合理價(jià)格基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，一旦風(fēng)險(xiǎn)被合理定價(jià)，其風(fēng)險(xiǎn)對投資者而言，就不再意味著損失。同時(shí)，在社會(huì)上本身存在各種類型的投資者，有些要求投資回報(bào)的安全性，而有些則希望在承受適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上能夠獲得更高的回報(bào)。因此，銀行在資產(chǎn)證券化過程中，重要的并不是基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)是否與最終產(chǎn)品的價(jià)格相對應(yīng)。如果能做到這點(diǎn)，對銀行來說，累積在體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)將得到大量的消除，能夠釋放資本，增強(qiáng)信貸資產(chǎn)供給能力，而社會(huì)上相應(yīng)的投資者也可以通過各級產(chǎn)品獲得與其自身需求相應(yīng)的預(yù)期收益。
厚積薄發(fā)
《中國農(nóng)村金融》：首先，祝賀順德農(nóng)商銀行順利獲批發(fā)行農(nóng)合系統(tǒng)首單ABS。請您先介紹一下順德農(nóng)商銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以及發(fā)行情況。
姚真勇：順德農(nóng)商銀行2014年首期信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行金額共153370萬元，分為優(yōu)先A級、優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券。其中優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券占73.02%，發(fā)行金額為112000萬元，評級為AAA/AA+，加權(quán)平均期限0.96年；優(yōu)先B級資產(chǎn)支持證券占9%，發(fā)行金額為13800萬元，評級為A/A，加權(quán)平均期限1.47年；次級資產(chǎn)支持證券占17.98%，發(fā)行金額為27570萬元。
《中國農(nóng)村金融》：請介紹一下農(nóng)合系統(tǒng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的背景情況。同時(shí)，順德農(nóng)商銀行有哪些“積淀”與超乎尋常之處，才能成為試點(diǎn)單位，并發(fā)行農(nóng)合系統(tǒng)首單ABS？
姚真勇：2013年7月2日，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》中，要求“逐步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展，盤活資金支持小微企業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”。2013年8月28日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，決定在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，將其作為盤活資產(chǎn)存量的重要政策措施。銀監(jiān)會(huì)和人民銀行部署了進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。2013年11月，銀監(jiān)會(huì)合作部在北京召開信貸資產(chǎn)證券化工作會(huì)議，選定六家農(nóng)商銀行作為全國農(nóng)商行信貸資產(chǎn)證券化工作試點(diǎn)單位，試點(diǎn)總額度為50億元，順德農(nóng)商銀行幸運(yùn)地入選為其中一家，取得15億元額度，是六家農(nóng)商行試點(diǎn)中額度最大的一家。
順德農(nóng)商銀行的前身是成立于1952年、具有六十多年發(fā)展歷史的順德農(nóng)村信用合作社，2009年底改制為農(nóng)村商業(yè)銀行，是廣東省首批成功改制的農(nóng)村商業(yè)銀行之一。改制四年半來，順德農(nóng)商銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了又好又快、穩(wěn)健可持續(xù)的發(fā)展。截至2014年6月末，總資產(chǎn)歷史性地跨越2000億大關(guān)，達(dá)2001.32億元，對比2009年底改制時(shí)的1015億元，翻了一番；各項(xiàng)存款余額1389.98億元，比改制時(shí)的846.88億元增長了64.13%；各項(xiàng)貸款余額973.58億元，比改制時(shí)的497.19億元增長了95.82%；不良率則由改制時(shí)的2.38%降至0.87%；資本凈額達(dá)170.37億元，比改制時(shí)的86.64億元增長96.64%。今年上半年，撥備前利潤21.94億元，同比增長23.98%；利潤總額19.56億元，同比增長10.56%。年化ROA為1.56%，年化ROE為19.54%。目前，順德農(nóng)商銀行所有核心風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)均達(dá)到了銀監(jiān)會(huì)公布的中國版巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，是全國首批28家農(nóng)商銀行標(biāo)桿銀行之一，也是廣東三家農(nóng)商銀行標(biāo)桿銀行之一。按照2014年度英國《銀行家》雜志的排名，順德農(nóng)商銀行在全球1000家大銀行綜合排名第339位，在全國100家大型銀行中排名第37位。
順德農(nóng)商銀行具備一定的經(jīng)營實(shí)力和良好的合規(guī)與內(nèi)控能力，同時(shí)，始終秉承“服務(wù)三農(nóng)，服務(wù)中小企業(yè)”的宗旨，專注于服務(wù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，存貸款份額均占當(dāng)?shù)劂y行業(yè)首位，受到了當(dāng)?shù)卣蛷V大客戶、市民的支持。在服務(wù)好“三農(nóng)”和小微經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，順德農(nóng)商銀行也重視開展金融市場業(yè)務(wù)，經(jīng)過長期努力，樹立起了一面富有農(nóng)合特色的旗幟。自2000年加入全國銀行間債券市場以來，順德農(nóng)商銀行一直表現(xiàn)活躍，自2002年以來，連續(xù)多年被評為國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行優(yōu)秀債券承銷商，以及全國銀行間債券市場優(yōu)秀結(jié)算業(yè)務(wù)成員單位、全國銀行間同業(yè)拆借中心優(yōu)秀交易成員。目前，順德農(nóng)商銀行債券交易量與承銷量均排在全國銀行間市場前列：2013年全年的債券業(yè)務(wù)量1.82萬億元，在全國農(nóng)商銀行系統(tǒng)中排名第4位，在全國2000多家金融機(jī)構(gòu)中排名第46位。2011年還取得“債券結(jié)算業(yè)務(wù)”和“非金融機(jī)構(gòu)債務(wù)融資工具承銷商”兩項(xiàng)新的業(yè)務(wù)資格，是目前全國僅有的同時(shí)具備這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)資格的兩家農(nóng)商銀行之一。2013年6月，順德農(nóng)商銀行還以承銷商及財(cái)務(wù)顧問的身份，主導(dǎo)承銷了廣東省佛山市第一期區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)，為順德中小企業(yè)募集資金1.4億元。
專業(yè)至精
《中國農(nóng)村金融》：成為試點(diǎn)單位后，順德農(nóng)商銀行為開展信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行了哪些努力、采取了哪些有效措施？
姚真勇：2013年11月取得試點(diǎn)資格后，我們立即展開了各項(xiàng)籌備工作，于12月初選定了主承銷商、信托公司、評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等合作機(jī)構(gòu)，并正式啟動(dòng)了首次信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目工作。為順利開展本次項(xiàng)目，成功發(fā)行首期信貸資產(chǎn)支持證券，我們做了很多努力。主要包括五個(gè)方面：
第一，精挑細(xì)選確定入池資產(chǎn)。為了貫徹監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，保證投資者的利益，我們在資產(chǎn)池組建階段即對擬入池的貸款制定了嚴(yán)格的合格資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)。除了入池資產(chǎn)的信用質(zhì)量，我們在整個(gè)資產(chǎn)挑選過程中還對資產(chǎn)池的行業(yè)集中度、支行集中度和借款人集中度等指標(biāo)進(jìn)行有效監(jiān)控，并借鑒了主承銷商/財(cái)務(wù)顧問的經(jīng)驗(yàn)，利用順德農(nóng)商銀行較為先進(jìn)的信貸管理信息系統(tǒng)，從項(xiàng)目初期就對資產(chǎn)池和資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流匹配進(jìn)行規(guī)劃，設(shè)定了專門的監(jiān)測指標(biāo)，動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)池，從多個(gè)維度優(yōu)化資產(chǎn)池篩選。
第二，就抵押權(quán)變更登記事項(xiàng)與登記部門進(jìn)行協(xié)調(diào)與溝通。與當(dāng)?shù)氐怯洸块T協(xié)調(diào)溝通入池抵押貸款抵押權(quán)登記變更事宜，確保實(shí)現(xiàn)抵押貸款及其附屬擔(dān)保權(quán)利的全部轉(zhuǎn)移。本次項(xiàng)目安排了超過資產(chǎn)池資產(chǎn)數(shù)量一半的抵押貸款入池，而抵押貸款批量入池伴隨的抵押權(quán)變更登記問題一直都是信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的一個(gè)操作難點(diǎn)，實(shí)踐中也少有地方登記機(jī)構(gòu)辦理過類似業(yè)務(wù)，幾乎沒有現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。在本次項(xiàng)目開展過程中，我行與房地產(chǎn)登記部門保持了積極溝通，共同商討了抵押權(quán)變更登記過程中的一些細(xì)節(jié)問題，順德當(dāng)?shù)氐怯洸块T對于業(yè)務(wù)創(chuàng)新一直抱有濃厚的興趣和開明的態(tài)度，我們在辦理抵押權(quán)變更的過程中獲得了房地產(chǎn)登記部門的大力支持，順利完成了抵押權(quán)確權(quán)登記工作。
第三，協(xié)調(diào)行內(nèi)各個(gè)部門及支行，齊心協(xié)力推進(jìn)項(xiàng)目工作。由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對于行內(nèi)而言，還屬于比較新穎的業(yè)務(wù)，許多部門對該項(xiàng)業(yè)務(wù)并不十分了解。為此，我們在行內(nèi)進(jìn)行了大量的宣傳工作，并對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)知識(shí)進(jìn)行普及，增強(qiáng)支行及總行各個(gè)部門對該業(yè)務(wù)的理解。為加強(qiáng)整個(gè)項(xiàng)目工作的領(lǐng)導(dǎo)和協(xié)調(diào)，本人親自擔(dān)任項(xiàng)目領(lǐng)導(dǎo)小組組長，行長擔(dān)任副組長，各相關(guān)部門主管行長及部門負(fù)責(zé)人任組員，抽調(diào)了投資銀行部、金融市場部、信貸部、公司部、計(jì)財(cái)部、合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管理部等相關(guān)部門業(yè)務(wù)骨干組成了項(xiàng)目工作小組，確保全行能夠上下一心，群策群力地推進(jìn)項(xiàng)目工作。
第四，就項(xiàng)目需求進(jìn)行系統(tǒng)開發(fā)，為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供系統(tǒng)支持。為履行我行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)對入池資產(chǎn)進(jìn)行盡職管理的承諾，履行有關(guān)管理職責(zé)，在我行各級業(yè)務(wù)和技術(shù)人員大力支持和配合下，經(jīng)過數(shù)月的開發(fā)和測試工作，成功上線了信貸資產(chǎn)證券化系統(tǒng)。該系統(tǒng)改造項(xiàng)目為我行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有效開展提供了良好的系統(tǒng)支持。
第五，積極開展銷售工作。為確保本期證券的成功發(fā)行，我行在項(xiàng)目開始之初，就展開了對本期證券的銷售工作。在項(xiàng)目獲批后，我行金融市場部、投資銀行部還與主承銷商一起組織了各地的路演，走訪客戶超過50家，為我行能夠成功發(fā)行本期債券做了充分的準(zhǔn)備工作。
《中國農(nóng)村金融》：按照國家有關(guān)部委出臺(tái)的資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)章和規(guī)范性文件，順德農(nóng)商銀行成功發(fā)行首單ABS之前，都做了哪些籌備工作？
姚真勇：自2005年3月21日人民銀行牽頭主持召開信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組第一次會(huì)議以來，國家有關(guān)部委相繼出臺(tái)了一系列與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的規(guī)章及規(guī)范性文件。主要有：人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》；銀監(jiān)會(huì)頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》；人民銀行頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》和對信貸資產(chǎn)證券化信息披露要求的公告等。這些規(guī)章及規(guī)范性文件制度的出臺(tái)，有效解決了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的市場準(zhǔn)入、參與機(jī)構(gòu)職責(zé)定位、金融監(jiān)管、資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易、稅收制度、投資人保護(hù)、抵押權(quán)批量變更登記等一系列法律空白問題，將資產(chǎn)證券化納入了合法規(guī)范的軌道。
作為信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)起機(jī)構(gòu)，需通過設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)，要具備《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》（中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)2005年第3號令，以下簡稱3號令）中規(guī)定的七個(gè)條件。在提交的資料方面，根據(jù)3號令以及《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)2005年第7號公告），我行與信托公司聯(lián)合向銀監(jiān)會(huì)、人民銀行分別按照規(guī)定報(bào)送了由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合簽署的申請報(bào)告、可行性研究報(bào)告、信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)計(jì)劃書等11份文件和資料。經(jīng)過銀監(jiān)會(huì)及人民銀行的審批，順德農(nóng)商銀行信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目符合監(jiān)管方規(guī)定的各項(xiàng)條件，獲批發(fā)行。
在本次信貸資產(chǎn)證券化工作過程中，我行投入了來自投資銀行部、信貸管理部、公司銀行部、金融市場部、合規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)管理部、計(jì)財(cái)部、信息科技部的多名高素質(zhì)專業(yè)人才，包括國家注冊會(huì)計(jì)師、律師等。同時(shí)還在原有的業(yè)務(wù)系統(tǒng)基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化，增加了資產(chǎn)證券化項(xiàng)目業(yè)務(wù)處理、會(huì)計(jì)核算和管理信息等功能，以滿足資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的需要。為保證業(yè)務(wù)能順利開展，我行還研究、制定了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理辦法、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算管理辦法、證券化信貸資產(chǎn)管理辦法等內(nèi)部制度，對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作規(guī)程、會(huì)計(jì)處理、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制等進(jìn)行規(guī)范及明確。
如虎添翼
《中國農(nóng)村金融》：順德是民營經(jīng)濟(jì)與小微企業(yè)發(fā)展的寶地，開展信貸資產(chǎn)證券化，對順德農(nóng)商銀行來說有哪些重要意義？對貴行服務(wù)“三農(nóng)”和小微企業(yè)有何幫助？
姚真勇：從我行經(jīng)營的實(shí)際情況來看，若能夠借助信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)手段，則可以對我行在拓展服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金來源、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、拓展中間業(yè)務(wù)，以及實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模控制、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整等經(jīng)營目標(biāo)方面發(fā)揮重要作用，從而深入推進(jìn)我行業(yè)務(wù)發(fā)展模式和盈利模式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，促進(jìn)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的全面、協(xié)調(diào)、持續(xù)發(fā)展，達(dá)到更好地服務(wù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、服務(wù)“三農(nóng)”與小微企業(yè)的目的。我行發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有以下積極意義：
第一，盤活存量資產(chǎn)，提高我行服務(wù)“三農(nóng)”與小微企業(yè)的能力。順德自改革開放以來一直是我國民營經(jīng)濟(jì)與小微企業(yè)發(fā)展的先行者，小微企業(yè)發(fā)展非常快，我行的貸款也是以民營企業(yè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)為主要投放對象，本次信貸資產(chǎn)證券化選取的資產(chǎn)也是全部選取了優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款和“三農(nóng)”貸款。通過信貸資產(chǎn)證券化，我行可將現(xiàn)有的信貸資產(chǎn)重新組合并打包轉(zhuǎn)化為證券化產(chǎn)品出售，這將有力地盤活我行優(yōu)質(zhì)存量信貸資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，我行將由此獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，釋放原有的信貸規(guī)模，用以加大對重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)的信貸支持力度，為更好地解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難”問題提供新的出路。
第二，優(yōu)化我行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。長久以來，我國銀行業(yè)資產(chǎn)長期化、負(fù)債短期化趨勢明顯，資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問題較為突出，流動(dòng)性管理壓力較大。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將為我行提供新的資產(chǎn)負(fù)債管理手段，可使我行靈活調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，減低資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配對流動(dòng)性的影響，明顯提高風(fēng)險(xiǎn)控制和管理能力。通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將較難流動(dòng)的中長期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性。
第三，拓展銀行盈利的新增長點(diǎn)。我行希望通過開展證券化業(yè)務(wù)，在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)之外開拓新的中間業(yè)務(wù)收入來源，減少對傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的依賴，降低由于利率市場化導(dǎo)致息差減少而對銀行經(jīng)營的影響。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，我行可作為貸款服務(wù)商繼續(xù)為證券化資產(chǎn)提供管理和服務(wù)，獲取合理的服務(wù)報(bào)酬，并有機(jī)會(huì)開拓證券化操作的結(jié)算、托管、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓寬中間業(yè)務(wù)范圍，強(qiáng)化金融服務(wù)中介功能，在不消耗資本的情況下，增加銀行的業(yè)務(wù)收入，促進(jìn)我行盈利模式的轉(zhuǎn)變，樹立和鞏固我行在資本市場創(chuàng)新進(jìn)取的良好形象。
一個(gè)橫跨兩個(gè)領(lǐng)域的新型創(chuàng)新融資方式帶來的化學(xué)反應(yīng)正在市場擴(kuò)散。
當(dāng)支撐基建投資的PPP模式（政府與社會(huì)資本合作），與降低風(fēng)險(xiǎn)和盤活現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領(lǐng)域立即架接了一座橋梁――PPP資產(chǎn)證券化。這座橋梁不僅為社會(huì)資本提供了“獲利了結(jié)”的退出通道，還降低了基礎(chǔ)設(shè)施投融資成本，盤活了PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，使PPP項(xiàng)目與資本市場的龐大資金池順利對接。
3月10日，PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品密集落地。隨著共計(jì)27.14億元的首批四單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產(chǎn)證券化時(shí)代正式開啟。
其中，“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項(xiàng)目受到市場關(guān)注。4月11日，該項(xiàng)目在上海證券交易所掛牌上市之后，項(xiàng)目發(fā)起方浙大網(wǎng)新建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（下稱“網(wǎng)新建投”）董事長張燦洪對《財(cái)經(jīng)》記者稱，在PPP資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的痛點(diǎn)。
網(wǎng)新建投這樣的社會(huì)資本方最關(guān)心的是，如何將手中的項(xiàng)目資金盤活。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，作為民企的網(wǎng)新建投單在慶春路隧道PPP項(xiàng)目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網(wǎng)新建投的資產(chǎn)規(guī)模是40多億元。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、回收期長的特點(diǎn)對于社會(huì)資本方的制約作用明顯，也讓不少社會(huì)資本方在PPP項(xiàng)目面前望而卻步。
“如果不能將手中運(yùn)營項(xiàng)目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項(xiàng)目中。”幫助網(wǎng)新建投發(fā)行該ABS產(chǎn)品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、執(zhí)行總經(jīng)理柯春欣表示。
為盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)，2016年12月底，國家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（下稱《通知》），這是國務(wù)院相關(guān)部委首次關(guān)于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目，試點(diǎn)發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以便陸續(xù)推廣 。
據(jù)了解，央行和財(cái)政部目前也正在研究PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)支持政策，銀行間市場也或?qū)⒂瓉鞵PP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。這意味著，當(dāng)PPP 遇到ABS后將產(chǎn)生系列化學(xué)反應(yīng)，融資―落地―退出的鏈條將被打通。
今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。同時(shí)推動(dòng)ABS與資產(chǎn)交易平臺(tái)，將打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
一方面資產(chǎn)證券化催生PPP項(xiàng)目再融資渠道，擴(kuò)大PPP的市場規(guī)模，加快基建項(xiàng)目落地，提升資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產(chǎn)證券化品種，給資本市場提供了產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
更重要的是，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等系列運(yùn)作，PPP模式中社會(huì)資本方得以實(shí)現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會(huì)資本提前實(shí)現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，激活了社會(huì)資本參與PPP的熱情。未來如果可以實(shí)現(xiàn)出表，還將有效降低社會(huì)資本方的資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)一步吸引社會(huì)資本方參與PPP。這對有明確資產(chǎn)負(fù)債率天花板限制的央企和資產(chǎn)規(guī)模不大的民企，均有重要意義。
對此，中國證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內(nèi)，PPP資產(chǎn)證券化可能會(huì)成為資產(chǎn)證券化市場乃至資本市場極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產(chǎn)證券化在推動(dòng)金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、盤活企業(yè)存量、深入推進(jìn)‘三去一降一補(bǔ)’，以及服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用。”
今年一方面全國大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財(cái)政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長和控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，進(jìn)一步推進(jìn)PPP模式的完善成為當(dāng)務(wù)之急。鼓勵(lì)私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務(wù)困境、破解資本退出難題的PPP資產(chǎn)證券化被當(dāng)做穩(wěn)投資的抓手。對此，部委密集出臺(tái)政策，對PPP的助力措施不嗉勇搿
參與方如何受益
截至2016年12月底，已落地的PPP項(xiàng)目超過2.2萬億元;截至目前，已發(fā)行的資產(chǎn)證券化規(guī)模也達(dá)到2.23萬億元。兩個(gè)萬億級別的市場將創(chuàng)造出多大市場空間，是PPP和ABS業(yè)內(nèi)人士最為關(guān)注的問題。
不是所有落地的PPP項(xiàng)目均可發(fā)行ABS產(chǎn)品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運(yùn)營兩年以上。目前，符合該條件的項(xiàng)目主要是2014年以前的特許經(jīng)營權(quán)項(xiàng)目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經(jīng)營-移交）項(xiàng)目。清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預(yù)估，2014年以前的市政公用PPP項(xiàng)目有7000余項(xiàng)，大部分項(xiàng)目的運(yùn)營期已經(jīng)超過兩年，如果按照一個(gè)項(xiàng)目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產(chǎn)證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。
PPP資產(chǎn)證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個(gè)創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產(chǎn)證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。
對微觀主體來說，利益大于意義。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中各個(gè)參與者收益方式不同。對發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產(chǎn)負(fù)債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個(gè)：一是轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入;二是在轉(zhuǎn)讓之后，繼續(xù)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)所獲取的服務(wù)費(fèi)。
投資者的收益則源于購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后，兌付產(chǎn)品時(shí)獲得投資收益，或者通過轉(zhuǎn)讓所持有的資產(chǎn)支持證券獲得買賣價(jià)差;管理人、托管人、信用評級機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、承銷商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，則主要是獲取相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)。
張燦洪直言，PPP資產(chǎn)證券化對于網(wǎng)新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項(xiàng)目當(dāng)中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。
網(wǎng)新建投投資、建設(shè)、運(yùn)營的杭州市慶春路過江隧道項(xiàng)目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發(fā)銀行取得的項(xiàng)目貸款，期限20年。張燦洪稱，當(dāng)時(shí)貸款利率是基準(zhǔn)利率下浮10%，取得該筆貸款的價(jià)格是4.41%。
上述慶春路隧道項(xiàng)目就是地方政府和社會(huì)資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項(xiàng)目。杭州市政府通過招投標(biāo)確定網(wǎng)新建設(shè)作為社會(huì)資本方，網(wǎng)新建設(shè)通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)慶春路隧道項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營。杭州市政府將特許經(jīng)營權(quán)，包括隧道冠名權(quán)等轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司。在運(yùn)營期內(nèi)，杭州市政府每年以專營補(bǔ)貼的方式給項(xiàng)目公司，是典型的政府付費(fèi)型PPP項(xiàng)目。PPP項(xiàng)目一般時(shí)間長達(dá)15年至30年，該項(xiàng)目隧道建設(shè)期為3年，運(yùn)營期20年，共計(jì)23年。
網(wǎng)新建設(shè)投入進(jìn)該項(xiàng)目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網(wǎng)新建設(shè)很發(fā)愁。“所有投資的最終目標(biāo)一定是退出，這樣才可以做更多的項(xiàng)目。”張燦洪直言。現(xiàn)在網(wǎng)新建設(shè)希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。
所謂PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，即項(xiàng)目公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)慶春路隧道的收費(fèi)收益權(quán)，轉(zhuǎn)移給“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，向資本市場的投資者發(fā)行資產(chǎn)支持計(jì)劃、募集資金。投資者認(rèn)購該ABS產(chǎn)品之后，認(rèn)購資金交由項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）
這意味著，發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格必須低于銀行融資的價(jià)格，才有發(fā)行ABS產(chǎn)品的動(dòng)力，才可以實(shí)現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項(xiàng)目融資成本的初衷。
網(wǎng)新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品共計(jì)融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級5800萬元。次級產(chǎn)品由網(wǎng)新建投認(rèn)購，只有優(yōu)先級產(chǎn)品才對市場出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。
簡單比較一下可得知，發(fā)行ABS產(chǎn)品價(jià)格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價(jià)格4.41%。張燦洪計(jì)算過，PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS的利率，和當(dāng)初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總?cè)谫Y量，可以看作是發(fā)行ABS、轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)所取得的價(jià)差收入。
發(fā)行ABS產(chǎn)品也需要成本。據(jù)張燦洪統(tǒng)計(jì)，幫助其發(fā)行ABS產(chǎn)品的中介機(jī)構(gòu)有證券公司、律師事務(wù)所等多家機(jī)構(gòu)，收費(fèi)偏低，加起來的費(fèi)用成本約在百萬級別。
《財(cái)經(jīng)》記者粗略計(jì)算，網(wǎng)新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計(jì)算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總?cè)谫Y量），付出的費(fèi)用成本在百萬級別，這意味著發(fā)行ABS產(chǎn)品對于網(wǎng)新建投來說盈利空間有限。
張燦洪對《財(cái)經(jīng)》記者稱，當(dāng)初考慮發(fā)行ABS產(chǎn)品有兩個(gè)初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產(chǎn)品，首先網(wǎng)新建投的融資成本更低了，至少?zèng)]有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價(jià)差;而且網(wǎng)新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網(wǎng)新建投意義更加重大。
對于社會(huì)資本方來說，只有當(dāng)發(fā)行ABS產(chǎn)品的利率成本，包括發(fā)行的費(fèi)用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構(gòu)成發(fā)行ABS產(chǎn)品前提。一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的綜合利率水平在首批四單當(dāng)中是最低的。據(jù)他測算，其他三單產(chǎn)品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS更小。
同為首批PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產(chǎn)品有低至3.7%的利率，一度被市場認(rèn)為是首批當(dāng)中最低成本的產(chǎn)品。但實(shí)際上3.7%的利率僅是其中一款產(chǎn)品，并不是該產(chǎn)品的綜合利率成本。
首污水PPP項(xiàng)目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對應(yīng)1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財(cái)務(wù)總監(jiān)郝春梅對《財(cái)經(jīng)》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的綜合成本是4.55%。
她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產(chǎn)品的價(jià)格成本是4.55%，再加上券商、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的資金成本是4.7%。
該P(yáng)PP項(xiàng)目從銀行獲得的資金價(jià)格是基準(zhǔn)利率下浮10%，當(dāng)時(shí)1年至3年的基準(zhǔn)利率是4.75%，下浮10%之后的資金價(jià)格是4.275%。
由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產(chǎn)品的總體價(jià)格高于銀行貸款價(jià)格，但低于當(dāng)時(shí)的基準(zhǔn)利率。在郝春梅看來，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項(xiàng)目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準(zhǔn)利率高，就可以接受。“這是融資模式的創(chuàng)新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產(chǎn)證券化，將對PPP的發(fā)展和參與PPP的社會(huì)資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。
雖然短期價(jià)格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS將其中4年至18年期限的產(chǎn)品都設(shè)置了每三年一次的回售、贖回選擇權(quán)。這意味著比如10年期的產(chǎn)品，每三年投資者可以將該證券產(chǎn)品回售給首創(chuàng)股份旗下的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司可以贖回該證券產(chǎn)品，再次在資本市場賣出。“三年一調(diào)整，未來還有調(diào)整利率、互相選擇的權(quán)利。”郝春梅直言。
多位業(yè)內(nèi)人士提醒《財(cái)經(jīng)》記者，幾乎所有首批四單ABS產(chǎn)品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環(huán)境大趨勢是資金面從松到緊、資金價(jià)格從低到高，這造成了社會(huì)資本方在價(jià)格低位取得了銀行貸款，但在價(jià)格高位發(fā)行PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)行ABS的前提又是后者價(jià)格必須低于前者，所以價(jià)差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢側(cè)面印證了資金價(jià)格從低到高的趨勢。（見圖2）
此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產(chǎn)品的比較優(yōu)劣。賣方會(huì)比較發(fā)行ABS產(chǎn)品和其他同類產(chǎn)品，比如企業(yè)債等產(chǎn)品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會(huì)比較PPPABS產(chǎn)品和其他產(chǎn)品的收益風(fēng)險(xiǎn)，希望利率水平越高越好。
上述業(yè)內(nèi)人士稱，如果不發(fā)ABS產(chǎn)品，網(wǎng)新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產(chǎn)規(guī)模，網(wǎng)新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)多個(gè)同類級別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個(gè)到100個(gè)BP。”
柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會(huì)資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會(huì)更高。但通過ABS用項(xiàng)目去融資，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)即慶春路隧道收費(fèi)收益權(quán)的資質(zhì)很好，作為收費(fèi)收益權(quán)來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。
購買該P(yáng)PP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的投資者也會(huì)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)。上述業(yè)內(nèi)人士透露，同類替代產(chǎn)品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產(chǎn)品高出50個(gè)到100個(gè)BP，目前的價(jià)格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個(gè)月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評級的公司基本價(jià)格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產(chǎn)品，同類替代產(chǎn)品的價(jià)格對投資者更有吸引力。
該業(yè)內(nèi)人士了解到，一開始網(wǎng)新建投希望以3.8%的價(jià)格發(fā)行ABS，而買方金融機(jī)構(gòu)的出價(jià)是4.4%到4.5%之間。
一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應(yīng)，對PPP+ABS產(chǎn)品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應(yīng)該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機(jī)構(gòu)這次實(shí)際上是虧著買的。
m然PPP+ABS產(chǎn)品比同類產(chǎn)品價(jià)格低，但是投資者更看重PPP項(xiàng)目發(fā)行ABS產(chǎn)品，背后有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)比較可控。據(jù)悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金流做的測算，證券化背后有資產(chǎn)支持，公司債和企業(yè)債實(shí)際上是信用債券。
慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測算出來，共計(jì)17億元，按照一定的保障倍數(shù)倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。
認(rèn)購虎門綠源PPP項(xiàng)目ABS產(chǎn)品的民生銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人對《財(cái)經(jīng)》記者解釋，之所以投資該項(xiàng)目，是看中PPP資產(chǎn)證券化的政策紅利，而且污水處理收費(fèi)收益權(quán)未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項(xiàng)目擔(dān)保人是廣東省融資再擔(dān)保公司，實(shí)力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)極小，所以民生銀行投資意愿較強(qiáng)。
但業(yè)內(nèi)人士均預(yù)計(jì)，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價(jià)格可能會(huì)走高。至于高到什么價(jià)格，則取決于買賣雙方的博弈。
市場空間幾許
雖然短期內(nèi)存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內(nèi)共識(shí)是，長期看PPP+ABS這兩個(gè)萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。
首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。
這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會(huì)《決定》提出允許社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式參與城市基礎(chǔ)設(shè)施投資和運(yùn)營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺(tái)主導(dǎo)投資的發(fā)展模式受到“43號文”的挑戰(zhàn)，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內(nèi)迅速、大規(guī)模地落地。
過去，地方政府依靠融資平臺(tái)來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財(cái)權(quán)輕、事權(quán)重的背景下催生出來的發(fā)展模式。融資平臺(tái)在2008年開始逐漸發(fā)揮主導(dǎo)作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計(jì)劃用以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長之后。2014年，城投債的規(guī)模達(dá)到頂峰1.8萬多億，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積。為此，43號文出臺(tái)，不斷強(qiáng)化對地方債務(wù)管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務(wù)。因此地方政府投融資平臺(tái)步入衰退轉(zhuǎn)型期，依靠融資平臺(tái)來主導(dǎo)基建項(xiàng)目投資的模式無以為繼。
在融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的同時(shí)，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預(yù)算法新規(guī)開始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺(tái)公司特別是城司依靠土地和政府及財(cái)政信用融資的渠道，進(jìn)一步強(qiáng)化了43號文件促進(jìn)PPP模式參與基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)運(yùn)營的精神。至此，PPP成為融資平臺(tái)之后支持地方基建發(fā)展的主導(dǎo)模式。
PPP模式通過將部分政府投資、建設(shè)、運(yùn)營責(zé)任以特許經(jīng)營權(quán)方式轉(zhuǎn)移給社會(huì)資本，政府與社會(huì)主體建立起“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全程合作”的共同體關(guān)系，政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)減輕，但社會(huì)資本方在投資基建項(xiàng)目、獲得合理收益的同時(shí)，也面臨著長期負(fù)債增加的壓力。
濟(jì)邦投資咨詢有限公司董事總經(jīng)理張燎直言，PPP實(shí)際上減少了地方政府的債務(wù)，但增加了社會(huì)資本的債務(wù)。對社會(huì)資本來說，長期負(fù)債明顯大量增加，原來僅僅是經(jīng)營性負(fù)債，現(xiàn)在要做長期的投資人。
“何況中國的工程類企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率歷史上就一直比較高，進(jìn)一步增加負(fù)債空間有限。國資委對于央企的資產(chǎn)負(fù)債率還有限制。”張燎稱。
據(jù)悉，國資委對央企資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。2016年末，中央企業(yè)實(shí)體產(chǎn)業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率60.4%。但根據(jù)央企2016年報(bào)等資料，大型工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于央企平均水平。
2016年，中國鐵建股份有限公司資產(chǎn)負(fù)債率是80.42%;中國交通建設(shè)股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。
工程類央企的資產(chǎn)負(fù)債率位于高位，參與PPP項(xiàng)目的央企降低長期負(fù)債的需求強(qiáng)烈。民企亦是如此，網(wǎng)新建投僅有40多億元的資產(chǎn)規(guī)模，單在慶春路隧道一個(gè)項(xiàng)目上就要出資3.58億元，還承擔(dān)了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達(dá)20余年。
業(yè)內(nèi)共識(shí)是，社會(huì)資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目的一大痛點(diǎn)。
PPP資產(chǎn)證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對社會(huì)資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會(huì)資本方的吸引力。
而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會(huì)資本方守約。在參與PPP項(xiàng)目的過程中，社會(huì)投資者和政府博弈時(shí)明顯感到，社會(huì)投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項(xiàng)目運(yùn)營情況的披露，資本市場會(huì)對政府履約形成約束作用，對項(xiàng)目公司履約亦如此。
柯春欣表示，她們已經(jīng)收到一些正在投標(biāo)PPP項(xiàng)目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會(huì)資本在開始參與PPP項(xiàng)目的時(shí)候就考慮退出方式了。”PPP資產(chǎn)證券化也將對PPP項(xiàng)目的全過程的規(guī)范操作產(chǎn)生傳導(dǎo)作用。
君合律師事務(wù)所合伙人劉世堅(jiān)解釋稱，ABS產(chǎn)品發(fā)行之后有比較嚴(yán)格的還款時(shí)點(diǎn)，如果政府付費(fèi)到位不及時(shí)，則需要啟動(dòng)差額補(bǔ)足和第三方擔(dān)保機(jī)制，倘若內(nèi)外部增信措施都失靈，就會(huì)發(fā)生違約事件，這對于PPP項(xiàng)目相關(guān)各方都將形成約束。
“社會(huì)資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機(jī)制得到解決，PPP項(xiàng)目對資本的吸引力自然會(huì)更強(qiáng)。”幫助首創(chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項(xiàng)目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產(chǎn)證券化聯(lián)席負(fù)責(zé)人董航直言。
其次，PPPABS進(jìn)一步還將有利于對接資本市場，推動(dòng)金融脫虛向?qū)崱⒎?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。也為ABS市場對接了優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)。
對于ABS市場來說，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)是難得的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)也具有更好的標(biāo)準(zhǔn)化力。柯春欣認(rèn)為，PPP項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于從發(fā)展之初就受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型相對確定，將會(huì)有利于ABS市場的規(guī)范發(fā)展。
我國資產(chǎn)證券化始于2005年，2008年因金融危機(jī)中斷。2012年央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部正式重啟資產(chǎn)證券化。2014年11月，信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊制、企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見圖3）
資產(chǎn)證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，PPP資產(chǎn)證券化是企業(yè)資產(chǎn)證券化中的一個(gè)新種類。信貸資產(chǎn)證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學(xué)PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財(cái)經(jīng)》記者稱，國內(nèi)目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國內(nèi)銀行的資產(chǎn)規(guī)模都特別大，且擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的意愿與能力都很強(qiáng)，沒有積極性把存量信貸資產(chǎn)拿出來證券化。
PPP資產(chǎn)證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個(gè)產(chǎn)品種類，資本市場也可以借此支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張慶表示，PPP資產(chǎn)證券化是現(xiàn)階段資本市場支持服務(wù)PPP模式這一國家戰(zhàn)略最現(xiàn)實(shí)的選擇，因此積極發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，降低社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提高PPP項(xiàng)目吸引力的工作顯得非常關(guān)鍵。
但需要注意的是，與PPP資產(chǎn)證券化比較接近的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬億元的資產(chǎn)證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化究竟在ABS市場中能占據(jù)多少份額，還有待觀察。
最后，PPP資產(chǎn)證券化有利于拉動(dòng)基建發(fā)展。通過PPP資產(chǎn)證券化，將資本市場和PPP項(xiàng)目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項(xiàng)目投資，社會(huì)資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長的領(lǐng)域，做好建設(shè)和運(yùn)營。
在基建依舊擔(dān)綱經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的今天，隨著政府財(cái)政收入增速放緩，城投平臺(tái)融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據(jù)悉，2016年一季度固定資產(chǎn)投資同比增速10.75%，歸功于地產(chǎn)投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預(yù)期，一季度同比增速19.3%，3月份當(dāng)月同比增速22%。華泰證券研報(bào)認(rèn)為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長、拉基建”的判斷。
光大證券研報(bào)認(rèn)為，ABS的快速推進(jìn)將激發(fā)社會(huì)資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。
PPP資產(chǎn)證券化既可以實(shí)現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對資本市場進(jìn)行有效的補(bǔ)充，還將支持和帶動(dòng)基建發(fā)展，這也是決策層強(qiáng)力推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。在這樣的背景下，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，長期看PPP資產(chǎn)證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發(fā)、盡早布局。
高效落地
2016年12月21日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，部委聯(lián)手開始布局PPP資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目，到3月10日首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目集中落地，這之間不過三個(gè)月時(shí)間。（見圖4）
一位業(yè)內(nèi)投行分析師表示，“不到三個(gè)月的時(shí)間就實(shí)現(xiàn)從開啟到落地，其間經(jīng)過繁雜的步驟和嚴(yán)格的審核流程，但是落地時(shí)間卻超過市場預(yù)料的快，這彰顯出部委對創(chuàng)新融資產(chǎn)品賦予的冀望和政策意圖。”
2016年底的《通知》要求，各省級發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個(gè)-3個(gè)首批擬進(jìn)行證券化融資的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目，報(bào)送國家發(fā)展改革委。國家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項(xiàng)目。
各地推薦的項(xiàng)目，一是已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢;二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng);三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營兩年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持m經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
劉世堅(jiān)直言，理論上來看并不是只有運(yùn)營兩年以上的PPP項(xiàng)目才可以發(fā)行ABS產(chǎn)品，只要市場能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴(yán)要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項(xiàng)目。
2月22日，官方公布各地上報(bào)至國家發(fā)改委的41單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會(huì)推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。最終有4單產(chǎn)品通過重重考驗(yàn)，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見圖5）
期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵(lì)支持PPP項(xiàng)目企業(yè)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)依法開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。滬深交易所還成立了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作小組，明確專人負(fù)責(zé)落實(shí)，對于符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉(zhuǎn)讓的效率，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度。
據(jù)劉世堅(jiān)透露，之前證監(jiān)會(huì)也和財(cái)政部有過對接，但是2014年之后的PPP項(xiàng)目大多數(shù)尚未進(jìn)入運(yùn)營階段，感覺時(shí)機(jī)尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營、合法合規(guī)的特許經(jīng)營項(xiàng)目拿來做PPP +ABS試點(diǎn)，由此與證監(jiān)會(huì)共同開啟了PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化時(shí)代。
財(cái)政部也不甘落后，近日財(cái)政部和央行正在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會(huì)推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。
今年2月28日和3月1日，財(cái)政部PPP中心還先后與天津金融資產(chǎn)交易所和上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所合作成立了PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)。通過打造PPP資產(chǎn)交易平臺(tái)，也將助力打通PPP資產(chǎn)流轉(zhuǎn)交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
首批落地的四個(gè)項(xiàng)目分別是中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持計(jì)劃、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)保虎門綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。（見圖5）
入圍的首批四單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目對于未來相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行具有風(fēng)向標(biāo)意義。董航分析稱，華夏固安PPP項(xiàng)目按照“京津冀一體化”的國家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的任務(wù)。在項(xiàng)目落地后的3月17日，國家發(fā)改委、住建部、國開行一行人來到固安實(shí)地調(diào)研，可見部委對此給予的期待。
華夏幸福基業(yè)股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人直言，華夏固安PPP項(xiàng)目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機(jī)構(gòu)的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認(rèn)可度。
柯春欣和公司投行團(tuán)隊(duì)指出，慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS最大優(yōu)勢在于作為政府付費(fèi)的PPP項(xiàng)目，杭州市政府的信用和財(cái)力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運(yùn)行了六年。
全程參與首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS的上海市錦天城律師事務(wù)所合伙人劉飛認(rèn)為，首創(chuàng)污水PPP項(xiàng)目ABS得以入選，最主要是因?yàn)轫?xiàng)目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)。她介紹稱，該項(xiàng)目從啟動(dòng)到落地不過一個(gè)半月，律師事務(wù)所在項(xiàng)目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。
高效落地之后，未來大規(guī)模推廣也存在兩個(gè)關(guān)鍵問題。
首先是產(chǎn)品期限錯(cuò)配的問題。PPP項(xiàng)目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產(chǎn)品，期限錯(cuò)配的問題需要關(guān)注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項(xiàng)目ABS從上報(bào)的41個(gè)項(xiàng)目中順利晉級，成為報(bào)給證監(jiān)會(huì)的9個(gè)項(xiàng)目之一后，他第一時(shí)間直奔保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。但上述業(yè)內(nèi)人士透露，保險(xiǎn)資金走審批流程的時(shí)間一般是六個(gè)月，即便項(xiàng)目資質(zhì)很好，也需要大概三個(gè)月時(shí)間。
無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產(chǎn)品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項(xiàng)目14年的期限做結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，優(yōu)先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權(quán)，優(yōu)先B級每三年有一次回售、贖回選擇權(quán)。之所以設(shè)計(jì)這樣的結(jié)構(gòu)，是為了錯(cuò)開集中兌付的風(fēng)險(xiǎn)、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產(chǎn)品的偏好，又滿足了發(fā)起方長期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。
承做虎門綠源污水PPP項(xiàng)目ABS的廣發(fā)證券資產(chǎn)管理（廣東）有限公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人則建議，一方面管理人應(yīng)根據(jù)PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。另一方面希望相關(guān)部門能出臺(tái)配套措施與支持性政策，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項(xiàng)目證券化產(chǎn)品投資，破解PPP資產(chǎn)證券化的銷售困局，推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。
第二個(gè)關(guān)鍵問題是，PPP資產(chǎn)證券化和中國目前其他類型的資產(chǎn)證券化一樣，無法實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”，因此不是本質(zhì)上真正的資產(chǎn)證券化。
理論上來講，資產(chǎn)證券化應(yīng)該是原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來支持償付，與原始權(quán)益人的信用水平隔離，不受原始權(quán)益人在運(yùn)營過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)的影響，特別是破產(chǎn)清算的影響，從而實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
劉世堅(jiān)表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的安排難以實(shí)現(xiàn)。這將導(dǎo)致在PPP項(xiàng)目中，如果項(xiàng)目公司破產(chǎn)，可能會(huì)影響到該項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃的資產(chǎn)和收益，無法將風(fēng)險(xiǎn)隔離。
劉飛直言，目前在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒有經(jīng)過司法檢驗(yàn)，這一風(fēng)險(xiǎn)大小暫時(shí)無法確定。
劉世堅(jiān)透露，目前證監(jiān)會(huì)正在研究基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs），已經(jīng)開了幾次研討會(huì)，可能很快就有試點(diǎn)的辦法公布出來。
“如果真正推出這樣的產(chǎn)品，可能和ABS本質(zhì)交易結(jié)構(gòu)比較接近，有真實(shí)的股權(quán)出售，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險(xiǎn)隔離和真正的出表，基礎(chǔ)資產(chǎn)和相應(yīng)的負(fù)債將得以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，這對于資產(chǎn)負(fù)債率較高的國企央企來說更具現(xiàn)實(shí)意義。”劉世堅(jiān)直言。
首批四單PPP證券化項(xiàng)目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項(xiàng)目的投資規(guī)模則盤子不小，國內(nèi)目前潛在的PPP項(xiàng)目投資總規(guī)模接近20萬億多元，進(jìn)入財(cái)政部項(xiàng)目庫的項(xiàng)目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經(jīng)發(fā)行的證券化項(xiàng)目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認(rèn)為，PPP證券化是一個(gè)潛力巨大的盤子。
【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)；證化；風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)證分析
一、引言
信貸資產(chǎn)證券化是以信貸資產(chǎn)可預(yù)見的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的新型直接融資工具。信貸資產(chǎn)證券化通過結(jié)構(gòu)安排將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)目的：一是將資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益轉(zhuǎn)移給了特殊的目的載體SPV，實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離；二是由SPV發(fā)行在不同情況下償付順序不同、信用等級各異的證券，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的再分割。信貸資產(chǎn)證券化具有三大特征：資產(chǎn)真實(shí)出售、結(jié)構(gòu)分層、市場交易。美國是最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化，也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國家。自1970年住房抵押貸款證券在美國首次出現(xiàn)以來，資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他各類證券市場和市場總體的平均增長速度，并己經(jīng)于1998年超過國債市場，成為第一大債券市場。我國在2005年正式開始信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行股份有限公司分別會(huì)同中誠信托投資有限責(zé)任公司和中信信托投資有限責(zé)任公司，各自發(fā)行了“開元信貸資產(chǎn)支持證券”和“建元個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”，總的發(fā)行規(guī)模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”的成功發(fā)行，標(biāo)志本土證券化的試點(diǎn)正式開始。2009年，在國際金融危機(jī)的背景下，我國放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)的節(jié)奏。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《通知》），2012年9月7日，國家開發(fā)銀行依照《通知》的規(guī)定，成功發(fā)售101.66億元信貸資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟后的第一單交易。再次啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)對于進(jìn)一步優(yōu)化我國金融市場的融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率，有效增強(qiáng)了我國商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。
二、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
（一）、資產(chǎn)證券化的歷程一一境外融資歷程
資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展不到半個(gè)世紀(jì)，上世紀(jì)八十年代，我國開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)采用的資金籌集手段是“收費(fèi)還貸”，經(jīng)常出現(xiàn)資金與建設(shè)的脫節(jié)，資金緊張問題嚴(yán)重制約著基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。由于當(dāng)時(shí)法律體系和資本市場的不健全，資產(chǎn)證券化還不能有效的實(shí)施。基于這樣的情況，融資企業(yè)在境外設(shè)立了SPV，利用國外完善的法律和成熟的市場，進(jìn)行境外的融資建設(shè)。其中較為有名案例的就是珠海政府建設(shè)公路時(shí)，在開曼群島注冊SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機(jī)動(dòng)車管理費(fèi)和外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)為支撐，在美國成功發(fā)行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，開啟了我國基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)境外證券化融資的先例。20世紀(jì)90年代后期，我國高速公路項(xiàng)目通過境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯(cuò)的效果。
（二）、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀一一境內(nèi)融資
隨著我國法律體系的完善和經(jīng)濟(jì)市場的逐步成熟，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化融資模式逐漸顯現(xiàn)：如最先實(shí)施的中國聯(lián)通計(jì)劃，然后是國家開發(fā)銀行發(fā)起的個(gè)人住房抵押貸款計(jì)劃等等，隨著基礎(chǔ)建設(shè)的擴(kuò)大，境內(nèi)融資試點(diǎn)也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產(chǎn)等收費(fèi)權(quán)為支撐的基礎(chǔ)設(shè)施證券化產(chǎn)品。
國內(nèi)實(shí)施資產(chǎn)證券化有效的解決了建設(shè)資金的籌集難題，提高了固定資產(chǎn)的流動(dòng)性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司、中國東方資產(chǎn)管理公司在全國銀行間市場以信托型SPV模式合計(jì)發(fā)行了37億元的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券（次級證券合計(jì)3.5億元，由信達(dá)和東方自留），盤活了信達(dá)公司部分不良資產(chǎn)。
三、資產(chǎn)證券化過程的程序
一般來說，一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資過程的主要參與者有：發(fā)起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機(jī)構(gòu)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)、資信評級機(jī)構(gòu)、托管人及律師等。通常來講，資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下兒個(gè)步驟：1、重組現(xiàn)金流，構(gòu)造證券化資產(chǎn)；2、組建SPV，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，達(dá)到破產(chǎn)隔離；3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級；4、資產(chǎn)證券化的信用評級；5、安排證券銷售，向發(fā)起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。
在上述過程中，最重要的有三個(gè)方而的問題：其一，必須由一定的資產(chǎn)支撐來發(fā)行證券，且其未來的收入流可預(yù)期；其二，資產(chǎn)的所有者必須將資產(chǎn)出售給SPV；其三，一種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制必須建立，該風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的內(nèi)容主要是將該資產(chǎn)與SPV的資產(chǎn)隔離開來，以避免該資產(chǎn)受到發(fā)起人、SPV破產(chǎn)的威肋、，其目的在于減少資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，提高該資產(chǎn)支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時(shí)有力地保護(hù)投資者的利益。
四、信貸資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)
（一）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動(dòng)，這種因素以同樣的方式對包括資產(chǎn)證券在內(nèi)的所有證券的收益產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1、政策風(fēng)險(xiǎn)
政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)資產(chǎn)證券市場的政策發(fā)生重大變化或是新出臺(tái)重要的法規(guī)和舉措，引起資產(chǎn)證券市場的波動(dòng)，從而帶給投資者的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國證券市場尚處于發(fā)展初期，法規(guī)體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來干預(yù)市場。而資產(chǎn)證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)、市場建設(shè)、法律規(guī)制，更是處十萌生的低級階段，也更多需要行政于段的干預(yù)和法律制度的確立。因此，政策風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)證券市場的表現(xiàn)可能尤為經(jīng)常和強(qiáng)烈。
2、利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)是指市場利率變動(dòng)引起證券投資者收益變動(dòng)的可能性。市場利率的變化引起證券價(jià)格變動(dòng)，并進(jìn)一步影響證券收益的確定性。資產(chǎn)證券的價(jià)值除了其票而反映的內(nèi)在價(jià)值外，還體現(xiàn)在其交換價(jià)值，即證券價(jià)格。資產(chǎn)證券的收益或者是利率，一般在發(fā)行時(shí)已經(jīng)確定，資產(chǎn)證券的價(jià)格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價(jià)格呈反方向變化，即利率提高，證券價(jià)格下降；利率下降，證券價(jià)格上漲。利率風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)證券投資者的影響，期限越長，風(fēng)險(xiǎn)越大。
3、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)
通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實(shí)際收益水平下降的風(fēng)險(xiǎn)。“資產(chǎn)證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會(huì)同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票而收益率，則資產(chǎn)證券將會(huì)帶給投資者實(shí)際上的投資虧損。和利率變動(dòng)的影響一樣，資產(chǎn)證券的期限越長，通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)越大。”
（二）、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指對資產(chǎn)證券市場局部發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。可能是因?yàn)槭翘囟ㄐ袠I(yè)，或個(gè)別發(fā)行人的某一特定因素引起，只對個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響。與資產(chǎn)證券市場有關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括：
1、信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，指SPV在證券到期時(shí)無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)證券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)主要受證券發(fā)行人的經(jīng)營能力、盈利水平、事業(yè)穩(wěn)定程度及規(guī)模大小等因素的影響。資產(chǎn)證券市場由十其自身不同的特點(diǎn)，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的因素與之不同，更為復(fù)雜。原始債務(wù)人違約、擔(dān)保機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或則務(wù)困難、資產(chǎn)委托管理機(jī)構(gòu)和資金委托管理機(jī)構(gòu)違約等情形，皆可能導(dǎo)致SPV支付不能而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。
2、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)
破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，二者皆可能危及基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立地位和安全性。當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)有被納入破產(chǎn)則產(chǎn)的可能性；當(dāng)SPV破產(chǎn)時(shí)，投資者可能而臨的風(fēng)險(xiǎn)一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)可能而臨其他權(quán)利人的主張而減少，另一方而是基礎(chǔ)資產(chǎn)賴以依托的法律載體將不復(fù)存在。
3、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移重新定性和被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至SPV，是風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。其真實(shí)有效性，將會(huì)影響資產(chǎn)證券化目的的實(shí)現(xiàn)。由于證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為將來金錢債權(quán)。我國法律對將來債權(quán)讓與制度規(guī)范的空白，使基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效力難以確定。另外，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)一般屬于發(fā)起人的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓行為可能因?yàn)閾p害發(fā)起人債權(quán)人的利益而歸于無效或可撤銷。
4、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)主要指受托人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。按照資產(chǎn)證券化目的，受托人不能從事與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)，但SPV與資產(chǎn)受托管理人、資金受托管理人，與資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)必然要發(fā)生業(yè)務(wù)。為在期間上匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)受益和證券本息的償付，SPV有必要進(jìn)行短期投資和借入短期款項(xiàng)，SPV的這些業(yè)務(wù)將會(huì)產(chǎn)生SPV的負(fù)債和責(zé)任。此外，SPV在業(yè)務(wù)中可能的侵權(quán)行為還會(huì)產(chǎn)生法定債務(wù)。由于這些債務(wù)的清償主要源于基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。
五、信貸資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開展的意義
商業(yè)銀行開展以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新，有助于豐富資本市場投資品種，改善了資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)進(jìn)而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的意義主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方而：
1、增加商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性
隨養(yǎng)商業(yè)銀行的中長期貸款的急劇擴(kuò)張，資金的流動(dòng)性越來越低。通過信貸資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而有效改善了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
2、信貸資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式
由于信貸資產(chǎn)證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達(dá)到真實(shí)出售的標(biāo)準(zhǔn)，這種融資就不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，對于商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理背景下的業(yè)務(wù)操作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
3、有利于化解不良資產(chǎn)，降低商業(yè)銀行的不良貸款率
通過信貸資產(chǎn)證券化能夠先期從資木市場融同資金，緩解了商業(yè)銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產(chǎn)的部分預(yù)期收入，使現(xiàn)金同收速度加快，為不良資產(chǎn)的最終處置爭取了時(shí)間，是銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
4、降低商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
銀行調(diào)整信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要，通過資產(chǎn)證券化的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些數(shù)目眾多能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)個(gè)體、機(jī)構(gòu)投資者，減低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。
六、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化而臨的主要障礙
（一）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量有待提高
一項(xiàng)較為復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易往往要涉及到幾家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)證券機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)則是幾乎所有資產(chǎn)證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機(jī)構(gòu)。相對而言，目前投資銀行業(yè)、會(huì)計(jì)業(yè)較為規(guī)范，基本上能滿足資產(chǎn)證券化的要求，而資產(chǎn)評估和資信評級業(yè)差距較大資產(chǎn)評估業(yè)的主要問題是：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)過多過亂，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)不正當(dāng)競爭加劇；評估業(yè)務(wù)重復(fù)收費(fèi)，加大了證券融資經(jīng)營成本；評估方法混亂，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)及法律的約束。所以不對資產(chǎn)評估業(yè)加以規(guī)范，資產(chǎn)證券化在中國將會(huì)舉步艱難。
（二）缺乏統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化監(jiān)管和協(xié)調(diào)體系
我國的資本市場歷來受到國家的嚴(yán)格監(jiān)管。無論是發(fā)行股票，還是發(fā)行企業(yè)債券，均須獲得管理部門的批準(zhǔn)。資產(chǎn)證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進(jìn)行監(jiān)管的問題。資產(chǎn)證券化涉及到擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、法律、會(huì)計(jì)、稅收等多方面因素。單個(gè)的業(yè)務(wù)分工管理難以達(dá)成目標(biāo)，因此必須建立統(tǒng)一的監(jiān)管和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)。但我國目前并沒有對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)，并且缺乏相關(guān)的法律法規(guī)。
七、案例分析一中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化分析
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機(jī)構(gòu)，并把中國網(wǎng)通未來幾年的盈利收入以具體的協(xié)議形式出售給信托投資機(jī)構(gòu)。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計(jì)劃管理人。
2.中國網(wǎng)通和中國工商銀行為信托機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券提供擔(dān)保。
3.信托機(jī)構(gòu)把中國網(wǎng)通出售的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券，并在市場中尋找投資者。
中國網(wǎng)通資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢：中國網(wǎng)通在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券可吸引較多機(jī)構(gòu)投資者的參與，同時(shí)是網(wǎng)通直接融資，降低了企業(yè)融資的成本，以資產(chǎn)證券化的方式為企業(yè)融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節(jié)省了成本。
八、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的趨勢
信貸資產(chǎn)證券化重新啟動(dòng)試點(diǎn)是大勢所趨。重新啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)是相關(guān)部門對美國次貸危機(jī)深刻反思并且吸取各方經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)后的慎重之舉。
此次試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化，《通知》要求豐富了基礎(chǔ)資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，有利于化解地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，有利于破解中小企業(yè)融資難的問題，探索處置不良資產(chǎn)的新途徑，引導(dǎo)商業(yè)銀行將釋放的流動(dòng)性資金用于支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
我國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初級階段，與外國成熟的運(yùn)作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監(jiān)管力度、規(guī)范監(jiān)管職能。通過不斷的發(fā)展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產(chǎn)池結(jié)構(gòu)上，改變資產(chǎn)池單一的現(xiàn)狀，豐富資產(chǎn)池品種。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性，豐富投資主體。（4）有效的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離，降低風(fēng)險(xiǎn)。（5）完善法律法規(guī)，增強(qiáng)法律的監(jiān)管職能，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
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[ 關(guān)鍵詞 ] 資產(chǎn)證券化 定義 動(dòng)因 效應(yīng)
一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述
起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時(shí)間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個(gè)相對成熟的理論體系或觀點(diǎn)。
1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究
自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個(gè)詞后,多年來,許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對資產(chǎn)證券化下一個(gè)全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程,通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動(dòng)的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國學(xué)者格頓納(Gardener)對資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(yù)。”在他的定義當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動(dòng)性、但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來,并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級證券化”。
美國證券交易委員會(huì)(SEC)對資產(chǎn)證券化的定義是通過對金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究
在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。
孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。
吳群按照可證券化的資產(chǎn)來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。
3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究
唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯(cuò)模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。
二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動(dòng)因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述
1.資產(chǎn)證券化的動(dòng)因
張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰(zhàn)略選擇就是通過引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來,就會(huì)在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對于準(zhǔn)備金的過量需求,同時(shí)提高了流動(dòng)性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。
2.對資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究
(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。
關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)和提高微觀主體的收益三個(gè)方面。
①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)相對大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者向風(fēng)險(xiǎn)中立型投資者轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財(cái)務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報(bào)率。
James采用實(shí)證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。
②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險(xiǎn)的研究 Hassan從期權(quán)定價(jià)模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)。
Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險(xiǎn)的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財(cái)富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財(cái)務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)性。
擔(dān)保假說派和市場假說派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險(xiǎn)越大的銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險(xiǎn)。
③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。
Stanton在運(yùn)用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時(shí),也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對準(zhǔn)備金的過量需求,同時(shí)提高于流動(dòng)性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。
Hugh通過實(shí)證分析證券化交易對原始權(quán)益人的股東的財(cái)富效應(yīng),還定量分析了對原始權(quán)益人的債權(quán)人的財(cái)富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來平均大約5%的超額回報(bào),為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來了不顯著的0.21%的財(cái)富增加。
孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。
(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究
1969年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。
Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場深化、增加市場的流動(dòng)性和市場功能的改良。他們用一個(gè)模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過實(shí)證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個(gè)角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個(gè)精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個(gè)定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個(gè)世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程，這個(gè)過程包括對個(gè)人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時(shí)提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個(gè)特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計(jì)的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動(dòng)的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲(chǔ)備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險(xiǎn)單到各種有價(jià)證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個(gè)人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價(jià)值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPV正是由于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時(shí)，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險(xiǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個(gè)基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報(bào)審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價(jià)格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價(jià)款，SPV相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會(huì)持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報(bào)告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)
（一）法律風(fēng)險(xiǎn)
目前我國對SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險(xiǎn)還是一個(gè)很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險(xiǎn)
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時(shí)對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險(xiǎn)。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險(xiǎn)。
一是重新定性風(fēng)險(xiǎn)。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風(fēng)險(xiǎn)。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險(xiǎn)
它又稱為市場風(fēng)險(xiǎn)，是指由于市場利率的變動(dòng)而引起的風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反方向變動(dòng)。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價(jià)格變化不會(huì)對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動(dòng)，因而面臨較大的政策風(fēng)險(xiǎn)。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價(jià)過低，或者價(jià)格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個(gè)金融體系。這種風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，最終會(huì)引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時(shí)，明確資產(chǎn)證券化過程中的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、報(bào)批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會(huì)計(jì)處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險(xiǎn)的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個(gè)獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會(huì)和證券監(jiān)督委員會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財(cái)政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥啤Ｎ覈Y產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個(gè)方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險(xiǎn)
利率風(fēng)險(xiǎn)可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險(xiǎn)狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定合理的風(fēng)險(xiǎn)對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險(xiǎn)相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險(xiǎn)必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；障礙；有效途徑
中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。在我國，資產(chǎn)證券化起步晚、尚處于發(fā)展初期。在管理層的大力推動(dòng)下，資產(chǎn)證券化快速發(fā)展，取得了一定的成績。但由于資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展需要發(fā)達(dá)、成熟的金融市場、完善的法律法規(guī)等政策環(huán)境，所以目前我國的資產(chǎn)證券化尚存在諸多現(xiàn)實(shí)的問題與障礙。
一、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙因素
雖然，我國的資產(chǎn)證券化在政府、管理層的大力推動(dòng)下有快速發(fā)展之勢，但在實(shí)踐中仍遇到一些障礙，主要有如下幾方面：
（一）認(rèn)識(shí)不到位。目前，管理層還未真正認(rèn)識(shí)資產(chǎn)證券化的重要性，對運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)物的嘗試決心還不夠；我國的理論界普遍認(rèn)為我國的個(gè)人投資者大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，缺乏對投資產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)的有效識(shí)別能力，投資者大多更看重投資產(chǎn)品的安全性，大多數(shù)居民也都喜好儲(chǔ)蓄型投資產(chǎn)品，從銀行和企業(yè)角度來講，目前對資產(chǎn)證券化的興趣也不大。由于認(rèn)識(shí)不到位、不夠深入，影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（二）資本市場不完善、不發(fā)達(dá)。資產(chǎn)證券化的發(fā)展需要有較發(fā)達(dá)的資本市場。而我國目前的資本市場既不完善也不發(fā)達(dá)，除了股票以外，房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款等市場不完善、不發(fā)達(dá)，這對證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)有一定的影響，也影響了產(chǎn)品的吸引力，導(dǎo)致公眾對證券化產(chǎn)品大多不感興趣，而且，沒有完善、發(fā)達(dá)的資本市場，缺乏完善的、具有良好流動(dòng)性的二級市場，也難以實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的有效分散，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性也受到了極大的限制。這些都影響了資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
（三）缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)。我國大多數(shù)的法律在制定時(shí)完全沒有考慮資產(chǎn)證券化這一業(yè)務(wù)，現(xiàn)行的各項(xiàng)法律法規(guī)與資產(chǎn)證券化的法律要求之間存在著某些矛盾與沖突，如我國的相關(guān)規(guī)定《民法通則》阻礙和影響了資產(chǎn)證券化過程中債權(quán)轉(zhuǎn)讓的進(jìn)行，《公司法》中也沒有專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款，公司發(fā)行債券條件的有關(guān)規(guī)定直接提高了設(shè)立SPV的運(yùn)作成本。對資產(chǎn)證券化的核心步驟“真實(shí)出售”的界定也沒有做出法律規(guī)定，這樣，對發(fā)起人的違約破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不能有效防范，投資者的權(quán)益也無法得到真正的保障。此外，《稅法》、《會(huì)計(jì)法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》、《貸款通則》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《證券法》、《合同法》等相關(guān)法律都缺乏專門的條款來規(guī)范資產(chǎn)證券化。
（四）缺乏讓投資者接受和認(rèn)可的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，證券化產(chǎn)品的信用評級極其重要，所以必然涉及多家的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。最重要的有資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)。但目前我國證券業(yè)尚缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，評估機(jī)構(gòu)發(fā)展較弱，公信力低，不能獨(dú)立、客觀、公正地進(jìn)行評估，而且目前的信用評級制度極不完善，市場上尚缺少讓投資者普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)。總體而言，我國中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平、服務(wù)質(zhì)量還無法滿足資產(chǎn)證券化的需要。
二、我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的有效途徑
資產(chǎn)證券化是個(gè)系統(tǒng)工程，需要經(jīng)歷一個(gè)逐步完善的發(fā)展過程，需要政府相關(guān)部門、金融管理部門以及全社會(huì)的共同努力。
（一）培育、規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化涉及的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)很多，包括證券承銷、資信評估、保險(xiǎn)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、擔(dān)保、投資咨詢、公證、發(fā)行、交易、托管、清算等服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中最為重要的是擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)，擔(dān)保為投資者增加一道風(fēng)險(xiǎn)防范的屏障，使證券化的資產(chǎn)的定價(jià)更接近實(shí)際的價(jià)值。而評級機(jī)構(gòu)則能利用專業(yè)技術(shù)，降低交易成本。此外，必須對中介機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)格職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范、真實(shí)、及時(shí)地披露抵押證券市場信息，有效地保障證券的發(fā)行、流通交易。
（二）完善資產(chǎn)證券化發(fā)展的法律環(huán)境。目前，要在修改《擔(dān)保法》、《證券法》、《合同法》等有關(guān)條款的基礎(chǔ)上，盡快研究制定符合我國國情的資產(chǎn)證券化法律，比如：《正常證券化法》、《資產(chǎn)評估法》、《資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《離岸金融法》等相關(guān)法律法規(guī)，以規(guī)范資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度、信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管制度等。同時(shí)，政府相關(guān)部門應(yīng)盡快建立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，健全和完善監(jiān)管法規(guī)，為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。
（三）大力扶持機(jī)構(gòu)投資者，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍。要使資產(chǎn)證券化市場真正建立起來，就必須要有機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)大需求。因此，應(yīng)大力扶持和培育機(jī)構(gòu)投資者，允許商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者購買證券化產(chǎn)品，這樣，既可以擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍，為信貸資產(chǎn)的證券化提供大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金，又可以增加如人壽保險(xiǎn)公司、醫(yī)療基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)的收益，使其資金得到保值增值。
（四）明確監(jiān)管主體。資產(chǎn)證券化牽涉到多個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，多個(gè)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)都具有監(jiān)督、管理權(quán)。如果是銀行資產(chǎn)證券化，將涉及中央銀行、證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體，如果是企業(yè)資產(chǎn)證券化就要涉及到經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等，而如果是國有資產(chǎn)，還必須涉及到國有資產(chǎn)管理部門。眾多的部門管理，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的審批與運(yùn)作難上加難。因此，資產(chǎn)證券化必須明確金融監(jiān)管部門之間的分工協(xié)作，明確資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的監(jiān)管主體及其權(quán)限，對各監(jiān)管部門的權(quán)限要進(jìn)行明確的劃分，在履行職責(zé)時(shí)要加強(qiáng)相互間的溝通與協(xié)調(diào)，共同促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化的健康、快速發(fā)展。
（五）選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別。我國的資產(chǎn)證券化剛剛起步，尚處在探索之中，選擇合適的、符合國情的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化是極為重要的。因?yàn)椋皇撬械馁Y產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)該具備：資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)良、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)的低違約率、具有一定的規(guī)模、債務(wù)人分散化、有良好的歷史記錄、有明確的擔(dān)保支持、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)同質(zhì)性、對利率變化不太敏感等要求。根據(jù)這些條件，目前在我國比較適合進(jìn)行證券化運(yùn)作的主要是銀行的住房抵押貸款以及大型企業(yè)的應(yīng)收賬款和基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)等。所以，目前可以從以上幾個(gè)方面入手，推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
（六）發(fā)展債券類產(chǎn)品交易平臺(tái)。由于資產(chǎn)支持證券化和住房抵押貸款證券化產(chǎn)品交易市場是以機(jī)構(gòu)投資者為主要參與者的市場，所以，要建立以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券類產(chǎn)品的交易平臺(tái)，既為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易服務(wù)，又為機(jī)構(gòu)投資者提供投資理財(cái)服務(wù)。
總之，我國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)取得了豐碩的成果，資產(chǎn)證券化市場對于穩(wěn)定我國的金融市場，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展發(fā)揮了極其重要的作用。但我國的資產(chǎn)證券化任重而道遠(yuǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展是個(gè)系統(tǒng)工程，需要政府有關(guān)部門、金融監(jiān)管部門、機(jī)構(gòu)投資者等的共同努力和推動(dòng)，才能使資產(chǎn)證券化朝著健康的方向發(fā)展。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]何小鋒.資產(chǎn)證券化：中國的模式.北京大學(xué)出版社，2002.
1資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
2資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問題，政府開始啟動(dòng)住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、汽車貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國的發(fā)展。
3資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過對流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。
4信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。
二、我國實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義
1增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
2增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。
3改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過建立資產(chǎn)證券化市場，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會(huì)，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問題。可見，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。
4開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國家的證券市場上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔(dān)保債券，高級或附屬證書結(jié)構(gòu)及過手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)。
三、我國實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問題分析
可以把我國的信貸資產(chǎn)證券化簡單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。
1優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。
優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過真實(shí)出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。
2不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實(shí)行的貸款五級分類，正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒有履行義務(wù)的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級相對可疑來說，流動(dòng)性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問題，實(shí)質(zhì)是對資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等的重新組合與分配，不會(huì)產(chǎn)生額外的收益，不能用來彌補(bǔ)損失或虧損，因此對于損失，資產(chǎn)證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會(huì)存在損失。如果通過賬面價(jià)值處理，誰將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售，證券對商業(yè)銀行沒有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于這種損失更加沒有動(dòng)力承擔(dān)。
另一種考慮是根據(jù)次級和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理，因?yàn)榇渭壓涂梢少J款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí)，不必確認(rèn)損失；但如果在他們在位時(shí)確認(rèn)損失，他們就可能會(huì)承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會(huì)追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛恕Ａ硪环矫妫虡I(yè)銀行有動(dòng)力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說存在道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問。按照我國商業(yè)銀行對不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會(huì)被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。可以說，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。
(3)信用擔(dān)保問題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實(shí)出售后，變得與它無關(guān)，它將不會(huì)花精力去處理有關(guān)問題，有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn)；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動(dòng)力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會(huì)購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業(yè)銀行的“舊車市場”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場上同時(shí)存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因?yàn)樾畔⑹遣粚ΨQ的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場里，根據(jù)著名的“舊車市場模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù)，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。
四、我國不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制
根據(jù)國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開始運(yùn)作的AMC把接收過來的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷債權(quán)的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權(quán)；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問題、產(chǎn)品有市場，只是財(cái)務(wù)成本高的該類企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。
論文提要：資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有利于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，資產(chǎn)證券化存在著許多風(fēng)險(xiǎn)，尤其在我國，由于缺乏相關(guān)的法律法規(guī)、市場環(huán)境及中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行會(huì)蘊(yùn)涵著更大的風(fēng)險(xiǎn)。必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn)，才能使我國資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是指以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目所能帶來的穩(wěn)定預(yù)期收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行證券募集資金的一種融資方法。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化（ABS）。
資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)（簡稱SPV），由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入流為保證，一般經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金流來對投資者付息還本。資產(chǎn)證券化主要參與者為原始權(quán)受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。
資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結(jié)構(gòu)，從而有力于資產(chǎn)負(fù)債管理，優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。對投資者來說，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化可以引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，有助于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化可以使作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行獲得新的融資來源，緩解初始債權(quán)人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，有利于盤活金融資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。但同時(shí)資產(chǎn)證券化也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。由于我國資本市場不夠發(fā)達(dá)，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國金融體系的不夠完善，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的缺乏，使得我國資產(chǎn)證券化存在著更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要使我國資產(chǎn)證券化順利地進(jìn)行，必須充分認(rèn)識(shí)這些風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的措施降低風(fēng)險(xiǎn)，才能使我國資產(chǎn)證券化得以順利進(jìn)行，促使我國金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。
1、政策、法律風(fēng)險(xiǎn)。由于我國資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實(shí)際相結(jié)合缺乏經(jīng)驗(yàn)，有關(guān)資產(chǎn)證券化市場的政策和法規(guī)建設(shè)很可能滯后于金融市場的發(fā)展，政府也必然會(huì)根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的狀況相應(yīng)地調(diào)整有關(guān)政策。因此，政府政策對資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面。而且，政府的政策導(dǎo)向也很重要，比如商業(yè)銀行盤活內(nèi)部不良資產(chǎn)問題，如果不良資產(chǎn)可以輕而易舉地被證券化并出售，商業(yè)銀行實(shí)際就可通過這種手段將貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者，那么商業(yè)銀行可能會(huì)比以往更加不關(guān)注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，從而形成一種惡性循環(huán)，制造出更大規(guī)模的不良資產(chǎn)，進(jìn)一步加大投資風(fēng)險(xiǎn)。
我國在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律風(fēng)險(xiǎn)還可能發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定以及在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面。在我國短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或?yàn)橘Y產(chǎn)證券化單獨(dú)立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規(guī)章的形式來規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但因?yàn)椴块T規(guī)章的法律層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些法律問題。以不盡完善的部門規(guī)章來規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，將使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨具有中國特色的法律風(fēng)險(xiǎn)。2、信用、道德風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，資產(chǎn)支持證券的投資收益能否得到保護(hù)與實(shí)現(xiàn)在一定程度上取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。因此，在資產(chǎn)證券化的流程中，需要信用提升來提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，信用評級機(jī)構(gòu)的介入為投資者設(shè)定了一個(gè)明確且易于了解的信用標(biāo)準(zhǔn)及嚴(yán)格的評級程序，以利于投資者進(jìn)行投資決策。然而，資產(chǎn)信用評估在我國屬于新興行業(yè)，由于資產(chǎn)本身歷史記錄的原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，我國目前信用評級機(jī)構(gòu)的服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，既專業(yè)又誠信的評估機(jī)構(gòu)少之又少，信息不對稱情況突出，資產(chǎn)的評估會(huì)受到很多人為因素的影響，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)。
信用問題往往關(guān)系到道德問題，在我國，像過去發(fā)行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產(chǎn)證券化由于其多樣的融資結(jié)構(gòu)、多方協(xié)調(diào)運(yùn)行的機(jī)構(gòu)體系，更應(yīng)加強(qiáng)對其信用的監(jiān)管。因?yàn)橥顿Y者即便有了充分的信息，有了資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是發(fā)行機(jī)構(gòu)不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會(huì)引起投資者對整個(gè)資產(chǎn)證券化市場失去信心。因此，我國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，尤其要注意道德風(fēng)險(xiǎn)的防范。
3、其他可能的風(fēng)險(xiǎn)。由于資產(chǎn)證券化流程的復(fù)雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，在資產(chǎn)證券化操作過程中，投資者還會(huì)面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：（1）資產(chǎn)證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的不成熟導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價(jià)不合理，造成證券發(fā)行不成功，給發(fā)起人帶來經(jīng)濟(jì)損失。（2）混合現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。指如果資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失的可能性。（3）實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。如果SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。（4）利率波動(dòng)所引致的風(fēng)險(xiǎn)。如果利率下降，會(huì)導(dǎo)致借款人提前歸還貸款，因?yàn)榻杩钊丝梢杂幂^低的利率從市場上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會(huì)影響到穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。中國外匯市場發(fā)展相對落后，市場發(fā)展不夠深，跨境交易中可能會(huì)出現(xiàn)利率錯(cuò)配、外匯錯(cuò)配的問題，這樣也會(huì)加大資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，最終給證券投資者帶來損失。
