時間：2023-08-27 15:10:07
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。
資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。
美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。
二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求
SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。
《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。
注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）
三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利
被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。
考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。
《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。
與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。
如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。
四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率
按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。
首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。
其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。
最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）
通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。
2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。
五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場
ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。
美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。
為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。
值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。
私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。
總結與借鑒
綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：
一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。
二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。
三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。
四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。
論文關鍵詞：資產證券化融資方式
論文摘要：資產證券化融資是企業融資方式中重要的一種，全面的了解資產證券化融資對于企業合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產證券化融資的各個方面進行了闡述。
一、資產證券化融資基本知識
資產證券化是指將缺乏流動性但又能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用。
二、資產證券化融資優勢
（一）發起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產表外化。通過“真實出售”，把資產移至表外，改善資產負債狀況，滿足監管機構的要求。（2）資產的流動性。證券化的產品存在一個流動性相當高的二級市場，因此，發起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產負債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產隔離”，把資產信用與發起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩定的服務費收入。發起人在出售資產后往往充當服務人角色，因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發起人的金融機構來說，資產證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產證券化產品類型多樣，具有不同的風險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風險，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色，也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動，這些業務為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監管機構的收益
資產證券化能夠促使金融市場健康發展，它提高了金融機構資產的流動性，降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關掃機構和人才的專業化水平，有利于市場監督的形成等等。
三、資產證券化融資過程
資產證券化的過程中，主要參與的是發起人、特設機構和投資者，此外還有服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產并組建資產池
首先選用比較容易實現證券化且具有以下特征的資產組建資產池：以產生穩定的可預測的現金流，能夠容易增強流動性；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用記錄良好；資產應具有標準化的合約文件，屬于同一種類，即資產具有很高的同質性；資產抵押物容易變現，且具有一定的變現價值高的特點；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的記錄良好；資產的相關數據容易獲得。
（二）組建特別目的機構(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產證券化而設計，是保證資產證券化的關鍵性主體。設計SPV的日的是為實現證券化資產在結構上與其他資產隔離。SPV可以是發起人設立的附屬機構，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。
（三）將證券化資產組合真實出售給特設目的載體
設立SPV的目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者在法律上的關聯，達到證券化資產破產隔離的目的。其職能是從發起人處購買基礎資產并以此為支撐設計和發行資產支持證券，用發行收入支付出讓資產的發起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的要求。聘請評級機構對增級后的證券，進行信用評級資產證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發售
SPV將經過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發售或私募的方式進行。資產支持證券主要由機構投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務商和支付機構，簽訂委托協議，約定受托人管理標的資產、歸集標的資產的現金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標的資產和所支持的證券結構安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產池還有現金流，這些現金流將被返還給發起人。
四、融資模式及效用
（一）應收賬款證券化
即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特設機構SP從注入SPV的資產池。與其他融資方式相比，應收賬款證券化是一種以資產估用為基礎的融資方式，以企業應收賬款的現金流為基礎。應收賬款證券化是一種結構型融資方式。另外，應收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應收賬款證券化，企業也實現了風險的轉移。
關鍵詞:資產證券化;商業銀行;影響;對策
中圖分類號:F273.4文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0136-02
1 資產證券化對商業銀行的作用
(1)提升銀行的資產負債管理能力。
一般銀行的重要資金來源于其所吸收的存款,而存款之期限大多為短期。但銀行若將吸收之存款以不動產抵押貸款之方式貸放出去,則所得到的是一個長期的債權資產。銀行以短期的負債融通長期資產,很容易造成流動性的不足。如果銀行可以將債權證券化,并于一般債權的二級市場中出售,銀行就不必擔心流動性的問題。
(2)資金來源多樣化。
證券化本身就是一個外部融通的過程。證券化機制的建立為發起人又提供了一種資金來源的渠道。而且銀行的資金來源多樣化,也能使銀行找出較低成本的資金來源組合。
(3)達到資產負債表外化的目的。
由會計的角度來看,證券化的結果,會使表內的資產通過證券化而“表外化”。表外化的主要意義有三:其一為風險性資產比例下降,使得金融機構整體資產風險下降,則金融機構風險性資產準備可以下降;其二為資本準備下降后,原有資本可以產生更高的獲利,因此可以提升權益報酬率的表現;其三為長期資產轉換為高流動性的短期資產,可以有效地改善資產負債表的流動性。
(4)降低資金成本。
過去承做貸款的金融機構,必須依賴本身的信用向投資人吸收資金,所以貸款承做機構本身的信用評級,決定了其獲取資金成本的高低。但經由證券化,以所承做的貸款債權為擔保,經過適當的信用增強措施后發行證券,可以使該證券能夠取得比發起人本身更高的信用評級,因此可獲得較低成本的資金。
(5)提高商業銀行的盈利水平。
一方面,資產證券化可以降低銀行的資金成本。商業銀行存款的吸納需向中央銀行繳存存款保證金,而資產證券化作為銷售收入的實現,不存在繳存準備金的問題,從而節約了銀行資金成本。另一方面,銀行可在證券化過程中獲取一定的收入。作為發起人,銀行可收取借款人貸款賬戶的利息收入、附加收入、借款人延遲支付的罰金以及為客戶(如按揭貸款申請人)保險的傭金等等;作為服務者,銀行可獲得服務費收入,可以利用收取本息與轉交特設機構的時間差獲得利息收入;一些信譽較好的銀行還可以在其他機構進行資產證券化的過程中充當擔保人從而取得中間業務收入。
(6)化解不良資產。
資產證券化將以不良資產作為抵押發行資產支持證券不良資產的所有權分散給眾多投資者。由于資產支持證券背后有資產和信用增級工具作為后盾,信用級別一般都比較高,而且收益率較同一信用等級的證券高,這樣,會吸引許多投資者和機構投資者。
2 資產證券化對銀行體系的影響
(1)優化銀行體系內部的資源配置。
我國商業銀行體系中,新興商業銀行所擁有的資產規模同四大國有商業銀行的規模相差很大,難以同國有商業銀行競爭。另一方面,新興商業銀行成立的時間較短,資金少,尚未在民眾中建立起與國有銀行相抗衡的信譽水平。但是新興商業銀行經營決策環節少,對市場需求的反應較靈活,新業務的開發速度快,資金使用效率高,比國有商業銀行更富有活力。
(2)資產證券化將有利于推進我國資本市場的現代化和規范化進程。
資產證券化配合金融體制改革的深化,為資本市場的供需雙方提供收益穩定、投資風險小的新型投資產品和融資工具。一方面使金融資源得到新的、合理的配置,能滿足不同偏好的投資者的不同需要,豐富投資人的選擇,實現資產所有者轉變資產形態的要求;另一方面,資產證券化增加了資金來源,提高了資金融通的效率,改善了資金質量,緩解了資本充足壓力。
(3)資產證券化將加劇商業銀行之間的業務競爭。
資產證券化的實施將使籌資、融資的渠道和手段進一步豐富,而市場直接融資的發展則將使非銀行金融 機構逐漸進入商業銀行的業務領域,間接融資傳統陣地將被不斷侵蝕。不僅將會減少許多客戶對大額銀行貸款的需求,也將增加銀行吸收存款的難度從而導致銀行籌資成本的上升。面對來自資產和負債兩方面的激烈競爭,商業銀行傳統業務的利潤空間將縮小,因此各商業銀行必須積極地擴展服務領域。
3 商業銀行應對資產證券化的策略
(1)以住房抵押貸款證券化為切入點,積極推進信貸資產證券化。
當前實現信貸資產證券化首先應以住房抵押貸款作為切入點,因為該貸款較其他貸款更符合證券化資產的基本特征,比如,貸款質量較高,現金流可預測性較高且相對較穩定,貸款有抵押保障,利息收入持續時間較長,債務人分布廣泛,等等。而且,從世界范圍來看,住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產,這是因為住房抵押貸款證券化有助于緩解商業銀行一直存在的短借長貸的矛盾。從現實意義來看,住房抵押貸款證券化市場作為二級市場,其發展有助于促使房地產一級市場運轉更為快速和流暢,有助于在一級市場上建立有效的市場篩選機制,培育一個公平、高效的房地產市場,進而促進我國住房金融資金的良性循環。
(2)利用優勢,積極參與,在資產證券化市場上充當多種角色,提高商業銀行收益。
資產證券化使商業銀行面臨著非中介化的考驗的同時也面臨著機遇。在資產證券化市場上,各專業分工細致,存在諸如專門從事貸款收購標準、組合資產池并按投資者需要發行資產支持證券的特設機構;對資產支持證券提供信用增級的第三方機構;對資產支持證券進行信用評級并出具財務報告、法律報告的服務機構等一系列專門化市場參與機構。而與其他機構相比,商業銀行具有較高的信用等級,并在長期的發展中有完善的信息收集系統、信用評估與追蹤管理系統以及違約追索系統,具有強大的信貸管理功能。
(3)培養人才,加強研究,為資產證券化的實施創造條件。
資產證券化業務復雜,其實施受制于法律法規的健全、資產評估和信用評級機構的規范、專業 人才隊伍的建設等諸多因素,而我國商業銀行近期內大規模推進資產證券化的條件尚不成熟。因此各商業銀行目前應著重考慮現實條件,將重點放在為信貸資產證券化的推行創造條件和打好基礎上。資產證券化是一項新興而復雜的業務,專業性強,其開展涉及資產組合、出售、發行、管理等工作及大量的法律、稅收、會計問題的處理,需要掌握資產證券化方面的知識及了解我國的具體國情、市場情況、法律和財務制度的復合型人才。所以培養復合型人才,建立人才儲備是現代銀行業發展的當務之急。目前,商業銀行應從逐步發展擔保類業務和商人銀行業務,提供規范、優質的金融服務入手,積極調整收入來源結構,發揮其信息、人才、技術和專業優勢,強化其獲取收費性收入的能力,從而增強商業銀行的競爭力。
參考文獻
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一般而言，銀行有內在動力將擁有的信貸資產證券化。從凈資產收益率的角度看，隨著中國利率市場化進程的推進，息差有不斷縮小的趨勢，同時愈來愈嚴格的銀行業監管限制了銀行整體的杠桿率，在此情況下，將信貸資產證券化有助于銀行業以通過加快資產周轉率的方式減少前兩者對凈資產收益率的影響。
此外，資產證券化也有助于銀行業降低面臨的利率風險。隨著利率市場化的推進，銀行資產負債表將面臨更多的利率風險，而資產證券化通過將固化在銀行資產負債表上的資產證券化并銷售，能夠幫助銀行將不可流通的貸款資產轉化為標準的債權進行流通，這使得銀行可以通過對未來利率走勢的預判，調整資產端不同利率資產的組合，避免將來負債端利率變動對資產端產生的不利影響。同時，資產證券化也有利于降低銀行業的信用風險。這不僅體現在銀行可以通過資產證券化避免存量資產過度集中于某一行業，或者某一地區，也體現在銀行可以降低自己資產規模，避免社會的信用過度聚集在自己身上。正因為資產證券化對銀行有諸多好處，在2014年11月資產證券化發行由審核制改為備案制之后，市場合理的預期是2015年將是資產證券化井噴的一年，并且這種井噴將對銀行業形成利好，有助于銀行業股價估值的提升。然而這種預期并未考慮到今年中國經濟的嚴峻情況。
經濟低迷影響銀行資產證券化動力
從經濟基本面上看，雖然有2014年第二季度開始的放松貨幣政策的實施，但由于地方政府土地收入的減少以及中央政府對地方政府通過融資平臺舉借債務的限制，使得原本積極的財政政策實質上變得消極。雖然從GDP增速上看，2015年前兩季度都維持在7%，但是從投資與消費這兩大拉動經濟增長的動力指標上看都不樂觀。根據統計局最新的數據顯示，2015年1-6月全國固定資產投資增速為11.4%，遠低于2014年全年的15.7%。同時期房地產開發投資增速為4.6%，同比少10個百分點。而消費上看，2015年6月中國社會消費品零售總額同比增長10.6%，同比低1.8個百分點。投資與消費增速的走低自然反映在企業的盈利上，2015年6月我國規模以上工業增加值同比增速為6.8%，同比低2.4個百分點。經濟的這種低迷必然影響到銀行資產證券化的動力。
從資產證券化看，其產生于銀行對監管行為的創新，亦即銀行所面對的業務超出了監管層對銀行所必須持有資本金的需求，以美國為例，資產證券化起源于美國市場對住房抵押貸款的龐大需求與銀行有限的資本金所導致的資金供給有限之間的矛盾，在此情況下，通過將存量資產證券化銷售，在讓渡一部分收益的情況下，銀行可以開展更多的資產業務。然而在經濟下行階段，由于社會投資需求低迷以及信用風險頻發，不僅企業對貸款資金的需求減少，銀行出于謹慎也收縮了對貸款資金的供給。銀行業務的收縮自然導致對資產證券化的動力大為減少，畢竟將存量資產證券化將讓渡一部分利潤，這在銀行業務擴張趨緩期并無必要。
除了業務擴張增速趨緩，在經濟下行周期美化監管指標也是導致銀行業對資產證券化動力不足的重要原因之一。在中國的金融監管體系中，銀行的不良貸款率是一個非常重要的監管指標。由于在經濟下滑周期，銀行業的不良資產不可避免的上升，這將導致不良貸款率也將同比上漲。而如果不良貸款率上漲太快，不僅對銀行的聲譽造成影響，也將引來監管層的關注。在此情況下，中國銀行業通過各種方式以讓不良貸款率維持在可接受范圍之內，其中一個方法便是做大不良貸款率中的分母，也就是貸款資產規模。這意味著如果在此時大規模資產證券化，而新的業務又無法大規模擴張，必然導致不良貸款率因為貸款資產規模的縮小而高于行業平均值，這顯然是銀行管理層所不愿意看到的。
除了經濟下行導致銀行并無動力推動資產證券化外，中國金融體系中存在“剛性兌付”也是導致銀行并不熱衷于資產證券化的重要原因。這種剛兌首先存在于監管層對資產證券化的要求中，由于對資產證券化在美國次貸危機中所扮演角色的擔憂，目前監管層對中國銀行業資產證券化業務的推進依然較為謹慎，雖然推廣上不遺余力，但是對于資產證券化產品的信用風險要求較高。在此情況下，一般銀行進行證券化的資產屬于其擁有資產中質量較優的部分，存在違約的概率極低。不僅如此，在債券流通過程中，由于顧及到監管以及聲譽影響，即使出現違約，銀行也會將損失承擔下來，在此情況下，似乎資產證券化產品成了無風險債券。這種具備剛兌性質的產品實際上并沒有將銀行體系的風險轉移出其自身的資產負債表，根據低風險低收益原則，資產證券化產品利率較低也是必然的結果。根據測算，目前優先級證券發行的利率在5%左右，而由于各大行轉出的均為優質信貸資產，加權平均貸款利率僅在6%左右，考慮到需要支付的評級、信托、會計與法律等相關費用，銀行獲取的整體利差也就1%，很多情況下甚至會虧錢。而在需求方，由于目前中國經濟中剛兌尚未完全打破，無風險利率還遠高于合理水平，5%的收益率并不能滿足市場資金對回報的需求。可以說，由于剛兌的存在，資產證券化產品的供求雙方對此興趣都不大。
實際上，就目前而言，資產證券化可能并非銀行信貸資產流轉的最佳途徑。在經濟下滑、信貸需求較弱、剛性兌付未打破的情況下，銀行原有的理財、資管通道等，能夠更好的取代資產證券化的功能。畢竟通過理財、資管通道等方式，銀行可以自主決定移出的資產類別，以及移出的價格。同時由于不需要評級以及法律會計等相關費用，成本更低。外加上在最新修訂的《商業銀行法》中存貸比將不再是硬性監管指標，因此貸款資產超標并不會制約銀行的繼續擴張。而在核心資本充足率方面，銀行目前經過前一輪股權融資，優先股融資之后，普遍滿足監管要求。監管指標的合規以及可代替渠道的存在，也使得銀行將信貸資產證券化的動力大為減弱。
資產證券化仍有空間
由以上分析可知，目前我國資產證券化遇冷的原因，主要在于經濟下行期間信貸需求的減弱以及資產證券化產品存在的剛兌問題。正如前文所說，資產證券化主要的功能在于突破資本充足率對銀行杠桿的限制以及分散銀行業所面臨的信用風險與利率風險，對前者而言，在經濟下行期間動力自然減弱，然而后者，實際上大有發展空間。
目前銀行信貸萎縮的原因，除了需求低迷之外，銀行自身資產所面臨的信用風險也是因素之一。這種信用風險體現在存量與增量上，在增量上，經濟下滑時期較高的信用風險可能降低銀行在增量資產上的利潤，而存量資產上的信用風險更可能對銀行資本形成侵蝕，在此情況下，分散銀行風險，恢復銀行金融中介功能，不僅對維護金融系統穩定有重要意義，對穩定經濟增長也十分重要。當然這里的分散風險并不意味著將風險直接向社會轉移，而是在合理價格基礎上的風險轉移，一旦風險被合理定價，其風險對投資者而言，就不再意味著損失。同時，在社會上本身存在各種類型的投資者，有些要求投資回報的安全性，而有些則希望在承受適當風險的基礎上能夠獲得更高的回報。因此，銀行在資產證券化過程中，重要的并不是基礎資產的安全性，而是基礎資產的信用違約風險是否與最終產品的價格相對應。如果能做到這點，對銀行來說，累積在體系內的風險將得到大量的消除，能夠釋放資本，增強信貸資產供給能力，而社會上相應的投資者也可以通過各級產品獲得與其自身需求相應的預期收益。
厚積薄發
《中國農村金融》：首先，祝賀順德農商銀行順利獲批發行農合系統首單ABS。請您先介紹一下順德農商銀行的資產證券化產品，以及發行情況。
姚真勇：順德農商銀行2014年首期信貸資產支持證券發行金額共153370萬元，分為優先A級、優先B級資產支持證券和次級資產支持證券。其中優先A級資產支持證券占73.02%，發行金額為112000萬元，評級為AAA/AA+，加權平均期限0.96年；優先B級資產支持證券占9%，發行金額為13800萬元，評級為A/A，加權平均期限1.47年；次級資產支持證券占17.98%，發行金額為27570萬元。
《中國農村金融》：請介紹一下農合系統信貸資產證券化試點的背景情況。同時，順德農商銀行有哪些“積淀”與超乎尋常之處，才能成為試點單位，并發行農合系統首單ABS？
姚真勇：2013年7月2日，國務院印發的《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》中，要求“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業和經濟結構調整”。2013年8月28日，國務院召開常務會議，決定在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點，將其作為盤活資產存量的重要政策措施。銀監會和人民銀行部署了進一步擴大信貸資產證券化試點工作。2013年11月，銀監會合作部在北京召開信貸資產證券化工作會議，選定六家農商銀行作為全國農商行信貸資產證券化工作試點單位，試點總額度為50億元，順德農商銀行幸運地入選為其中一家，取得15億元額度，是六家農商行試點中額度最大的一家。
順德農商銀行的前身是成立于1952年、具有六十多年發展歷史的順德農村信用合作社，2009年底改制為農村商業銀行，是廣東省首批成功改制的農村商業銀行之一。改制四年半來，順德農商銀行各項業務實現了又好又快、穩健可持續的發展。截至2014年6月末，總資產歷史性地跨越2000億大關，達2001.32億元，對比2009年底改制時的1015億元，翻了一番；各項存款余額1389.98億元，比改制時的846.88億元增長了64.13%；各項貸款余額973.58億元，比改制時的497.19億元增長了95.82%；不良率則由改制時的2.38%降至0.87%；資本凈額達170.37億元，比改制時的86.64億元增長96.64%。今年上半年，撥備前利潤21.94億元，同比增長23.98%；利潤總額19.56億元，同比增長10.56%。年化ROA為1.56%，年化ROE為19.54%。目前，順德農商銀行所有核心風險指標均達到了銀監會公布的中國版巴塞爾協議Ⅲ的要求，是全國首批28家農商銀行標桿銀行之一，也是廣東三家農商銀行標桿銀行之一。按照2014年度英國《銀行家》雜志的排名，順德農商銀行在全球1000家大銀行綜合排名第339位，在全國100家大型銀行中排名第37位。
順德農商銀行具備一定的經營實力和良好的合規與內控能力，同時，始終秉承“服務三農，服務中小企業”的宗旨，專注于服務當地經濟，存貸款份額均占當地銀行業首位，受到了當地政府和廣大客戶、市民的支持。在服務好“三農”和小微經濟的基礎上，順德農商銀行也重視開展金融市場業務，經過長期努力，樹立起了一面富有農合特色的旗幟。自2000年加入全國銀行間債券市場以來，順德農商銀行一直表現活躍，自2002年以來，連續多年被評為國家開發銀行、中國農業發展銀行優秀債券承銷商，以及全國銀行間債券市場優秀結算業務成員單位、全國銀行間同業拆借中心優秀交易成員。目前，順德農商銀行債券交易量與承銷量均排在全國銀行間市場前列：2013年全年的債券業務量1.82萬億元，在全國農商銀行系統中排名第4位，在全國2000多家金融機構中排名第46位。2011年還取得“債券結算業務”和“非金融機構債務融資工具承銷商”兩項新的業務資格，是目前全國僅有的同時具備這兩項業務資格的兩家農商銀行之一。2013年6月，順德農商銀行還以承銷商及財務顧問的身份，主導承銷了廣東省佛山市第一期區域集優中小企業集合票據，為順德中小企業募集資金1.4億元。
專業至精
《中國農村金融》：成為試點單位后，順德農商銀行為開展信貸資產證券化進行了哪些努力、采取了哪些有效措施？
姚真勇：2013年11月取得試點資格后，我們立即展開了各項籌備工作，于12月初選定了主承銷商、信托公司、評級機構、律師事務所、會計師事務所等合作機構，并正式啟動了首次信貸資產證券化項目工作。為順利開展本次項目，成功發行首期信貸資產支持證券，我們做了很多努力。主要包括五個方面：
第一，精挑細選確定入池資產。為了貫徹監管機構對于項目風險控制的要求，保證投資者的利益，我們在資產池組建階段即對擬入池的貸款制定了嚴格的合格資產篩選標準。除了入池資產的信用質量，我們在整個資產挑選過程中還對資產池的行業集中度、支行集中度和借款人集中度等指標進行有效監控，并借鑒了主承銷商/財務顧問的經驗，利用順德農商銀行較為先進的信貸管理信息系統，從項目初期就對資產池和資產支持證券的現金流匹配進行規劃，設定了專門的監測指標，動態調整資產池，從多個維度優化資產池篩選。
第二，就抵押權變更登記事項與登記部門進行協調與溝通。與當地登記部門協調溝通入池抵押貸款抵押權登記變更事宜，確保實現抵押貸款及其附屬擔保權利的全部轉移。本次項目安排了超過資產池資產數量一半的抵押貸款入池，而抵押貸款批量入池伴隨的抵押權變更登記問題一直都是信貸資產證券化項目的一個操作難點，實踐中也少有地方登記機構辦理過類似業務，幾乎沒有現成的經驗可以借鑒。在本次項目開展過程中，我行與房地產登記部門保持了積極溝通，共同商討了抵押權變更登記過程中的一些細節問題，順德當地登記部門對于業務創新一直抱有濃厚的興趣和開明的態度，我們在辦理抵押權變更的過程中獲得了房地產登記部門的大力支持，順利完成了抵押權確權登記工作。
第三，協調行內各個部門及支行，齊心協力推進項目工作。由于資產證券化業務對于行內而言，還屬于比較新穎的業務，許多部門對該項業務并不十分了解。為此，我們在行內進行了大量的宣傳工作，并對資產證券化業務知識進行普及，增強支行及總行各個部門對該業務的理解。為加強整個項目工作的領導和協調，本人親自擔任項目領導小組組長，行長擔任副組長，各相關部門主管行長及部門負責人任組員，抽調了投資銀行部、金融市場部、信貸部、公司部、計財部、合規與風險管理部等相關部門業務骨干組成了項目工作小組，確保全行能夠上下一心，群策群力地推進項目工作。
第四，就項目需求進行系統開發，為信貸資產證券化業務提供系統支持。為履行我行作為貸款服務機構對入池資產進行盡職管理的承諾，履行有關管理職責，在我行各級業務和技術人員大力支持和配合下，經過數月的開發和測試工作，成功上線了信貸資產證券化系統。該系統改造項目為我行資產證券化業務的有效開展提供了良好的系統支持。
第五，積極開展銷售工作。為確保本期證券的成功發行，我行在項目開始之初，就展開了對本期證券的銷售工作。在項目獲批后，我行金融市場部、投資銀行部還與主承銷商一起組織了各地的路演，走訪客戶超過50家，為我行能夠成功發行本期債券做了充分的準備工作。
《中國農村金融》：按照國家有關部委出臺的資產證券化相關規章和規范性文件，順德農商銀行成功發行首單ABS之前，都做了哪些籌備工作？
姚真勇：自2005年3月21日人民銀行牽頭主持召開信貸資產證券化試點工作協調小組第一次會議以來，國家有關部委相繼出臺了一系列與資產證券化業務相關的規章及規范性文件。主要有：人民銀行和銀監會聯合頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》；銀監會頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》；人民銀行頒布的《資產支持證券信息披露規則》和對信貸資產證券化信息披露要求的公告等。這些規章及規范性文件制度的出臺，有效解決了資產證券化試點的市場準入、參與機構職責定位、金融監管、資產支持證券發行和交易、稅收制度、投資人保護、抵押權批量變更登記等一系列法律空白問題，將資產證券化納入了合法規范的軌道。
作為信貸資產證券化業務發起機構，需通過設立特定目的信托轉讓信貸資產，要具備《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》（中國銀行業監督管理委員會2005年第3號令，以下簡稱3號令）中規定的七個條件。在提交的資料方面，根據3號令以及《信貸資產證券化試點管理辦法》（中國人民銀行、中國銀監會2005年第7號公告），我行與信托公司聯合向銀監會、人民銀行分別按照規定報送了由發起機構和受托機構聯合簽署的申請報告、可行性研究報告、信貸資產證券化業務計劃書等11份文件和資料。經過銀監會及人民銀行的審批，順德農商銀行信貸資產證券化項目符合監管方規定的各項條件，獲批發行。
在本次信貸資產證券化工作過程中，我行投入了來自投資銀行部、信貸管理部、公司銀行部、金融市場部、合規與風險管理部、計財部、信息科技部的多名高素質專業人才，包括國家注冊會計師、律師等。同時還在原有的業務系統基礎上進行優化，增加了資產證券化項目業務處理、會計核算和管理信息等功能，以滿足資產證券化業務開展的需要。為保證業務能順利開展，我行還研究、制定了資產證券化業務管理辦法、資產證券化業務實施細則、資產證券化業務會計核算管理辦法、證券化信貸資產管理辦法等內部制度，對資產證券化業務的操作規程、會計處理、風險管理、內部控制等進行規范及明確。
如虎添翼
《中國農村金融》：順德是民營經濟與小微企業發展的寶地，開展信貸資產證券化，對順德農商銀行來說有哪些重要意義？對貴行服務“三農”和小微企業有何幫助？
姚真勇：從我行經營的實際情況來看，若能夠借助信貸資產證券化等金融創新業務手段，則可以對我行在拓展服務實體經濟資金來源、優化資產負債結構、拓展中間業務，以及實現風險資產規模控制、業務結構調整等經營目標方面發揮重要作用，從而深入推進我行業務發展模式和盈利模式的戰略轉型，促進各項業務的全面、協調、持續發展，達到更好地服務當地經濟、服務“三農”與小微企業的目的。我行發行信貸資產證券化產品有以下積極意義：
第一，盤活存量資產，提高我行服務“三農”與小微企業的能力。順德自改革開放以來一直是我國民營經濟與小微企業發展的先行者，小微企業發展非常快，我行的貸款也是以民營企業、“三農”、小微企業為主要投放對象，本次信貸資產證券化選取的資產也是全部選取了優質的小微企業貸款和“三農”貸款。通過信貸資產證券化，我行可將現有的信貸資產重新組合并打包轉化為證券化產品出售，這將有力地盤活我行優質存量信貸資產，優化資產結構。與此同時，我行將由此獲取高流動性的現金資產，釋放原有的信貸規模，用以加大對重點領域和薄弱環節，特別是“三農”、小微企業的信貸支持力度，為更好地解決實體經濟“融資難”問題提供新的出路。
第二，優化我行資產負債結構，提高資產流動性。長久以來，我國銀行業資產長期化、負債短期化趨勢明顯，資產負債期限結構錯配問題較為突出，流動性管理壓力較大。資產證券化業務將為我行提供新的資產負債管理手段，可使我行靈活調整資產負債結構，減低資產負債期限錯配對流動性的影響，明顯提高風險控制和管理能力。通過證券化的真實出售和破產隔離功能，可以將較難流動的中長期貸款置于資產負債表之外，及時獲取高流動性的現金資產，重新盤活部分資產的流動性。
第三，拓展銀行盈利的新增長點。我行希望通過開展證券化業務，在傳統信貸業務之外開拓新的中間業務收入來源，減少對傳統存貸業務的依賴，降低由于利率市場化導致息差減少而對銀行經營的影響。在信貸資產證券化業務中，我行可作為貸款服務商繼續為證券化資產提供管理和服務，獲取合理的服務報酬，并有機會開拓證券化操作的結算、托管、財務顧問等中介業務，進一步拓寬中間業務范圍，強化金融服務中介功能，在不消耗資本的情況下，增加銀行的業務收入，促進我行盈利模式的轉變，樹立和鞏固我行在資本市場創新進取的良好形象。
一個橫跨兩個領域的新型創新融資方式帶來的化學反應正在市場擴散。
當支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風險和盤活現金流的資產證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領域立即架接了一座橋梁――PPP資產證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結”的退出通道，還降低了基礎設施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。
3月10日，PPP資產證券化產品密集落地。隨著共計27.14億元的首批四單PPP資產證券化產品獲批在上交所和深交所發行，PPP資產證券化時代正式開啟。
其中，“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”（下稱“慶春路隧道PPP項目ABS”）作為發行規模最大的PPP項目受到市場關注。4月11日，該項目在上海證券交易所掛牌上市之后，項目發起方浙大網新建設投資集團有限公司（下稱“網新建投”）董事長張燦洪對《財經》記者稱，在PPP資產證券化出現之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項目的痛點。
網新建投這樣的社會資本方最關心的是，如何將手中的項目資金盤活。在參與PPP項目的過程中，作為民企的網新建投單在慶春路隧道PPP項目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網新建投的資產規模是40多億元。PPP項目投資規模大、回收期長的特點對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項目面前望而卻步。
“如果不能將手中運營項目的資金盤活，則難以持續性地參與到PPP項目中。”幫助網新建投發行該ABS產品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產證券化業務負責人、執行總經理柯春欣表示。
為盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，2016年12月底，國家發改委和證監會聯合了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），這是國務院相關部委首次關于PPP項目資產支持證券的通知，通知要求各省發改委推薦一些傳統基礎設施領域的PPP項目，試點發行PPP資產證券化產品，以便陸續推廣 。
據了解，央行和財政部目前也正在研究PPP資產證券化相關支持政策，銀行間市場也或將迎來PPP資產證券化產品的落地。這意味著，當PPP 遇到ABS后將產生系列化學反應，融資―落地―退出的鏈條將被打通。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。同時推動ABS與資產交易平臺，將打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
一方面資產證券化催生PPP項目再融資渠道，擴大PPP的市場規模，加快基建項目落地，提升資本市場支持實體經濟和國家戰略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產證券化品種，給資本市場提供了產生穩定現金流的優質基礎資產。
更重要的是，通過股權轉讓、資產證券化等系列運作，PPP模式中社會資本方得以實現華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實現資金回籠，盤活PPP項目存量資產，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實現出表，還將有效降低社會資本方的資產負債率，進一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產負債率天花板限制的央企和資產規模不大的民企，均有重要意義。
對此，中國證監會公司債券監管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內，PPP資產證券化可能會成為資產證券化市場乃至資本市場極具創新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產證券化在推動金融脫虛向實、服務實體經濟、盤活企業存量、深入推進‘三去一降一補’，以及服務供給側結構性改革中可以發揮更為重要的作用。”
今年一方面全國大規模的固定資產投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財政支出受3%赤字率約束。在目前穩增長和控債務風險的雙重壓力下，進一步推進PPP模式的完善成為當務之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務困境、破解資本退出難題的PPP資產證券化被當做穩投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不嗉勇搿
參與方如何受益
截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元;截至目前，已發行的資產證券化規模也達到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創造出多大市場空間，是PPP和ABS業內人士最為關注的問題。
不是所有落地的PPP項目均可發行ABS產品。發改委的要求之一是穩定運營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經營權項目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經營-移交）項目。清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預估，2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運營期已經超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規模估算，PPP資產證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。
PPP資產證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創新融資方式熱情與否，以及PPP資產證券化大規模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環境背景下能發揮什么樣的作用。
對微觀主體來說，利益大于意義。資產證券化業務中各個參與者收益方式不同。對發起人來講，除了滿足融資需求以及如資產負債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉讓基礎資產所取得的價差收入;二是在轉讓之后，繼續作為資產服務機構所獲取的服務費。
投資者的收益則源于購買資產證券化產品后，兌付產品時獲得投資收益，或者通過轉讓所持有的資產支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機構、增信機構、承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構，則主要是獲取相應的手續費。
張燦洪直言，PPP資產證券化對于網新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續投入到新的PPP項目當中。至于發行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。
網新建投投資、建設、運營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發銀行取得的項目貸款，期限20年。張燦洪稱，當時貸款利率是基準利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。
上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項目。杭州市政府通過招投標確定網新建設作為社會資本方，網新建設通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負責慶春路隧道項目的建設和運營。杭州市政府將特許經營權，包括隧道冠名權等轉讓給項目公司。在運營期內，杭州市政府每年以專營補貼的方式給項目公司，是典型的政府付費型PPP項目。PPP項目一般時間長達15年至30年，該項目隧道建設期為3年，運營期20年，共計23年。
網新建設投入進該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網新建設很發愁。“所有投資的最終目標一定是退出，這樣才可以做更多的項目。”張燦洪直言。現在網新建設希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。
所謂PPP項目發行ABS產品，即項目公司將基礎資產慶春路隧道的收費收益權，轉移給“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”，向資本市場的投資者發行資產支持計劃、募集資金。投資者認購該ABS產品之后，認購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）
這意味著，發行ABS產品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發行ABS產品的動力，才可以實現以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。
網新建投這次發行的慶春路隧道PPP項目ABS產品共計融資11.58億元，包括優先A檔7億元，優先B檔4億元，次級5800萬元。次級產品由網新建投認購，只有優先級產品才對市場出售，優先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。
簡單比較一下可得知，發行ABS產品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發行ABS的利率，和當初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總融資量，可以看作是發行ABS、轉讓基礎資產所取得的價差收入。
發行ABS產品也需要成本。據張燦洪統計，幫助其發行ABS產品的中介機構有證券公司、律師事務所等多家機構，收費偏低，加起來的費用成本約在百萬級別。
《財經》記者粗略計算，網新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總融資量），付出的費用成本在百萬級別，這意味著發行ABS產品對于網新建投來說盈利空間有限。
張燦洪對《財經》記者稱，當初考慮發行ABS產品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業的自有資金。發行ABS產品，首先網新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網新建投意義更加重大。
對于社會資本方來說，只有當發行ABS產品的利率成本，包括發行的費用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構成發行ABS產品前提。一位不愿具名的業內人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產品的綜合利率水平在首批四單當中是最低的。據他測算，其他三單產品的ABS發行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。
同為首批PPP資產證券化產品的“中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”（下稱“首創污水PPP項目ABS”）發行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產品有低至3.7%的利率，一度被市場認為是首批當中最低成本的產品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產品，并不是該產品的綜合利率成本。
首污水PPP項目ABS 發行規模是5.3億元，優先級分為優先01至優先18共18檔，分別對應1年-18年的期限。優先01票面利率為3.70%;優先02票面利率3.98%;優先03至優先18票面利率為4.60%。首創股份有限公司（下稱首創股份）財務總監郝春梅對《財經》記者透露，首創污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。
她也給記者算了算收益和成本。發行ABS產品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務所等中介機構的費用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發行ABS產品的資金成本是4.7%。
該PPP項目從銀行獲得的資金價格是基準利率下浮10%，當時1年至3年的基準利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。
由此可見，首創股份此次發行ABS產品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當時的基準利率。在郝春梅看來，首創股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準利率高，就可以接受。“這是融資模式的創新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發展成為出表的資產證券化，將對PPP的發展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。
雖然短期價格出現了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產品都設置了每三年一次的回售、贖回選擇權。這意味著比如10年期的產品，每三年投資者可以將該證券產品回售給首創股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產品，再次在資本市場賣出。“三年一調整，未來還有調整利率、互相選擇的權利。”郝春梅直言。
多位業內人士提醒《財經》記者，幾乎所有首批四單ABS產品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發行PPP資產證券化產品。發行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業拆借利率的走勢側面印證了資金價格從低到高的趨勢。（見圖2）
此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產品的比較優劣。賣方會比較發行ABS產品和其他同類產品，比如企業債等產品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPPABS產品和其他產品的收益風險，希望利率水平越高越好。
上述業內人士稱，如果不發ABS產品，網新建投可以選擇發行企業債融資。受制于資產規模，網新建投發行企業債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產證券化分析網多個同類級別的企業債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發行企業債，成本大概比發行ABS高出50個到100個BP。”
柯春欣直言，發行企業債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎資產即慶春路隧道收費收益權的資質很好，作為收費收益權來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。
購買該PPP項目ABS產品的投資者也會考慮收益和風險。上述業內人士透露，同類替代產品如企業債、公司債、同業存單等等，差不多比ABS產品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產品，同類替代產品的價格對投資者更有吸引力。
該業內人士了解到，一開始網新建投希望以3.8%的價格發行ABS，而買方金融機構的出價是4.4%到4.5%之間。
一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應，對PPP+ABS產品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機構這次實際上是虧著買的。
m然PPP+ABS產品比同類產品價格低，但是投資者更看重PPP項目發行ABS產品，背后有資產支持，風險比較可控。據悉，PPP+ABS大發行規模是基于基礎資產收費收益權未來現金流做的測算，證券化背后有資產支持，公司債和企業債實際上是信用債券。
慶春路隧道PPP項目ABS產品就是把到期前14年的全部現金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數倒推出來11.58億元的發行規模。所以融資規模有更高的現金流做支撐。
認購虎門綠源PPP項目ABS產品的民生銀行相關負責人對《財經》記者解釋，之所以投資該項目，是看中PPP資產證券化的政策紅利，而且污水處理收費收益權未來現金穩定，項目擔保人是廣東省融資再擔保公司，實力較強，違約風險極小，所以民生銀行投資意愿較強。
但業內人士均預計，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。
市場空間幾許
雖然短期內存在大規模推廣PPP的微觀制約因素，但業內共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。
首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。
這輪PPP發展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導投資的發展模式受到“43號文”的挑戰，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內迅速、大規模地落地。
過去，地方政府依靠融資平臺來主導基建項目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財權輕、事權重的背景下催生出來的發展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發揮主導作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計劃用以刺激宏觀經濟保持平穩增長之后。2014年，城投債的規模達到頂峰1.8萬多億，地方債務風險持續累積。為此，43號文出臺，不斷強化對地方債務管理的力度，理論上新發的城投債不再屬于政府債務。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉型期，依靠融資平臺來主導基建項目投資的模式無以為繼。
在融資平臺債務風險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預算法新規開始執行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城司依靠土地和政府及財政信用融資的渠道，進一步強化了43號文件促進PPP模式參與基礎設施和公共服務運營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發展的主導模式。
PPP模式通過將部分政府投資、建設、運營責任以特許經營權方式轉移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風險共擔、全程合作”的共同體關系，政府的財政負擔減輕，但社會資本方在投資基建項目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負債增加的壓力。
濟邦投資咨詢有限公司董事總經理張燎直言，PPP實際上減少了地方政府的債務，但增加了社會資本的債務。對社會資本來說，長期負債明顯大量增加，原來僅僅是經營性負債，現在要做長期的投資人。
“何況中國的工程類企業資產負債率歷史上就一直比較高，進一步增加負債空間有限。國資委對于央企的資產負債率還有限制。”張燎稱。
據悉，國資委對央企資產負債率規定為工業企業不得超過75%，非工業企業不得超過80%。2016年末，中央企業實體產業平均資產負債率60.4%。但根據央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產負債率遠高于央企平均水平。
2016年，中國鐵建股份有限公司資產負債率是80.42%;中國交通建設股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。
工程類央企的資產負債率位于高位，參與PPP項目的央企降低長期負債的需求強烈。民企亦是如此，網新建投僅有40多億元的資產規模，單在慶春路隧道一個項目上就要出資3.58億元，還承擔了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達20余年。
業內共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項目的一大痛點。
PPP資產證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。
而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項目運營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項目公司履約亦如此。
柯春欣表示，她們已經收到一些正在投標PPP項目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會資本在開始參與PPP項目的時候就考慮退出方式了。”PPP資產證券化也將對PPP項目的全過程的規范操作產生傳導作用。
君合律師事務所合伙人劉世堅解釋稱，ABS產品發行之后有比較嚴格的還款時點，如果政府付費到位不及時，則需要啟動差額補足和第三方擔保機制，倘若內外部增信措施都失靈，就會發生違約事件，這對于PPP項目相關各方都將形成約束。
“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規模。退出機制得到解決，PPP項目對資本的吸引力自然會更強。”幫助首創股份發行首創污水處理PPP項目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產證券化聯席負責人董航直言。
其次，PPPABS進一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向實、服務實體經濟。也為ABS市場對接了優質基礎資產。
對于ABS市場來說，PPP項目的基礎資產是難得的優質資產，PPP項目的基礎資產也具有更好的標準化力。柯春欣認為，PPP項目的基礎資產，由于從發展之初就受到嚴格規范，基礎資產類型相對確定，將會有利于ABS市場的規范發展。
我國資產證券化始于2005年，2008年因金融危機中斷。2012年央行、銀監會和財政部正式重啟資產證券化。2014年11月，信貸資產證券化實行注冊制、企業資產證券化實行備案制，發行便利程度大幅改善，發行效率提高，發行規模也在這一年大幅上升。（見圖3）
資產證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業資產證券化、資產支持票據、保險資產證券化，PPP資產證券化是企業資產證券化中的一個新種類。信貸資產證券化是規模較大的類型。清華大學PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財經》記者稱，國內目前信貸資產證券化發展規模有限，原因在于國內銀行的資產規模都特別大，且擴大資產規模的意愿與能力都很強，沒有積極性把存量信貸資產拿出來證券化。
PPP資產證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產品種類，資本市場也可以借此支持實體經濟發展。張慶表示，PPP資產證券化是現階段資本市場支持服務PPP模式這一國家戰略最現實的選擇，因此積極發展基礎設施資產證券化，降低社會資本參與PPP項目的風險，提高PPP項目吸引力的工作顯得非常關鍵。
但需要注意的是，與PPP資產證券化比較接近的基礎設施收費收益權ABS產品，發行規模僅為980億元，在已發行的2.23萬億元的資產證券化規模中僅占4%。因此PPP項目資產證券化究竟在ABS市場中能占據多少份額，還有待觀察。
最后，PPP資產證券化有利于拉動基建發展。通過PPP資產證券化，將資本市場和PPP項目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項目投資，社會資本方也可以借此回到其專業擅長的領域，做好建設和運營。
在基建依舊擔綱經濟穩定器的今天，隨著政府財政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據悉，2016年一季度固定資產投資同比增速10.75%，歸功于地產投資和基建穩健發力。其中基建投資增速超預期，一季度同比增速19.3%，3月份當月同比增速22%。華泰證券研報認為，基建加速發力完全印證之前“穩增長、拉基建”的判斷。
光大證券研報認為，ABS的快速推進將激發社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。
PPP資產證券化既可以實現PPP自身的完善發展，又對資本市場進行有效的補充，還將支持和帶動基建發展，這也是決策層強力推動PPP資產證券化的出發點和落腳點。在這樣的背景下，業內人士普遍認為，長期看PPP資產證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發、盡早布局。
高效落地
2016年12月21日，國家發改委和證監會聯合了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，部委聯手開始布局PPP資產證券化試點項目，到3月10日首批四單PPP資產證券化項目集中落地，這之間不過三個月時間。（見圖4）
一位業內投行分析師表示，“不到三個月的時間就實現從開啟到落地，其間經過繁雜的步驟和嚴格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預料的快，這彰顯出部委對創新融資產品賦予的冀望和政策意圖。”
2016年底的《通知》要求，各省級發展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，報送國家發展改革委。國家發改委從中選取符合條件的PPP項目。
各地推薦的項目，一是已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強;三是項目已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流;四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持m經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
劉世堅直言，理論上來看并不是只有運營兩年以上的PPP項目才可以發行ABS產品，只要市場能接受就可以，但這體現了發改委的從嚴要求，優中選優篩選出首批示范項目。
2月22日，官方公布各地上報至國家發改委的41單PPP資產證券化項目，集中在污水處理、供熱等行業。發改委之后向證監會推薦了首批9單PPP資產證券化產品。最終有4單產品通過重重考驗，于3月10日獲批在上交所和深交所發行。（見圖5）
期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發文鼓勵支持PPP項目企業及相關中介機構依法開展PPP項目資產證券化業務。滬深交易所還成立了PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實，對于符合條件的優質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉讓的效率，保證了項目審批的進度。
據劉世堅透露，之前證監會也和財政部有過對接，但是2014年之后的PPP項目大多數尚未進入運營階段，感覺時機尚不成熟。發改委則主張把此前已進入穩定運營、合法合規的特許經營項目拿來做PPP +ABS試點，由此與證監會共同開啟了PPP項目的資產證券化時代。
財政部也不甘落后，近日財政部和央行正在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產證券化產品的落地。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心還先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。通過打造PPP資產交易平臺，也將助力打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
首批落地的四個項目分別是中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃、中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持計劃、廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃。（見圖5）
入圍的首批四單PPP資產證券化項目對于未來相關產品的發行具有風向標意義。董航分析稱，華夏固安PPP項目按照“京津冀一體化”的國家戰略意圖，大量承載北京產業轉移的任務。在項目落地后的3月17日，國家發改委、住建部、國開行一行人來到固安實地調研，可見部委對此給予的期待。
華夏幸福基業股份有限公司相關負責人直言，華夏固安PPP項目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機構的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區PPP模式具有較高的認可度。
柯春欣和公司投行團隊指出，慶春路隧道PPP項目ABS最大優勢在于作為政府付費的PPP項目，杭州市政府的信用和財力都很有保障，保障了現金流的穩定，至今已穩定運行了六年。
全程參與首創污水PPP項目ABS的上海市錦天城律師事務所合伙人劉飛認為，首創污水PPP項目ABS得以入選，最主要是因為項目資料比較齊全，符合發改委的嚴格篩選標準。她介紹稱，該項目從啟動到落地不過一個半月，律師事務所在項目本身是否合法合規上做了大量的審查工作。
高效落地之后，未來大規模推廣也存在兩個關鍵問題。
首先是產品期限錯配的問題。PPP項目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產品，期限錯配的問題需要關注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項目ABS從上報的41個項目中順利晉級，成為報給證監會的9個項目之一后，他第一時間直奔保險機構。但上述業內人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項目資質很好，也需要大概三個月時間。
無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產品的現狀。最終折中方案是，把該項目14年的期限做結構化的設計，優先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權，優先B級每三年有一次回售、贖回選擇權。之所以設計這樣的結構，是為了錯開集中兌付的風險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產品的偏好，又滿足了發起方長期融資的需求，還降低了發起方的集中兌付風險。
承做虎門綠源污水PPP項目ABS的廣發證券資產管理（廣東）有限公司的相關負責人則建議，一方面管理人應根據PPP項目設計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品。另一方面希望相關部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、企業年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項目證券化產品投資，破解PPP資產證券化的銷售困局，推動PPP資產證券化業務的順利開展。
第二個關鍵問題是，PPP資產證券化和中國目前其他類型的資產證券化一樣，無法實現“真實出售、破產隔離”，因此不是本質上真正的資產證券化。
理論上來講，資產證券化應該是原始權益人將基礎資產“真實出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現金流來支持償付，與原始權益人的信用水平隔離，不受原始權益人在運營過程中的各種風險的影響，特別是破產清算的影響，從而實現“破產隔離”。
劉世堅表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎資產“真實出售”的安排難以實現。這將導致在PPP項目中，如果項目公司破產，可能會影響到該項資產支持計劃的資產和收益，無法將風險隔離。
劉飛直言，目前在資產證券化領域還未出現這樣的案例，沒有經過司法檢驗，這一風險大小暫時無法確定。
劉世堅透露，目前證監會正在研究基礎設施投資信托基金（REITs），已經開了幾次研討會，可能很快就有試點的辦法公布出來。
“如果真正推出這樣的產品，可能和ABS本質交易結構比較接近，有真實的股權出售，實現徹底的風險隔離和真正的出表，基礎資產和相應的負債將得以從原始權益人的資產負債表中剝離，這對于資產負債率較高的國企央企來說更具現實意義。”劉世堅直言。
首批四單PPP證券化項目總規模27億元左右。然而，各地的PPP項目的投資規模則盤子不小，國內目前潛在的PPP項目投資總規模接近20萬億多元，進入財政部項目庫的項目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經發行的證券化項目規模只有潛在PPP總投資規模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。
【關鍵詞】信貸資產；證化；風險；實證分析
一、引言
信貸資產證券化是以信貸資產可預見的現金流作為基礎，在資本市場上發行資產支持證券進行融資的新型直接融資工具。信貸資產證券化通過結構安排將資產轉化為證券，實現了兩個目的：一是將資產的風險和收益轉移給了特殊的目的載體SPV，實現與發起人的破產隔離；二是由SPV發行在不同情況下償付順序不同、信用等級各異的證券，實現風險和收益的再分割。信貸資產證券化具有三大特征：資產真實出售、結構分層、市場交易。美國是最早進行資產證券化，也是資產證券化最發達的國家。自1970年住房抵押貸款證券在美國首次出現以來，資產支持證券市場發展速度遠遠超過其他各類證券市場和市場總體的平均增長速度，并己經于1998年超過國債市場，成為第一大債券市場。我國在2005年正式開始信貸資產證券化試點，中國國家開發銀行和中國建設銀行股份有限公司分別會同中誠信托投資有限責任公司和中信信托投資有限責任公司，各自發行了“開元信貸資產支持證券”和“建元個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券”，總的發行規模接近72億元人民幣。“開元”和“建元”的成功發行，標志本土證券化的試點正式開始。2009年，在國際金融危機的背景下，我國放緩了推進信貸資產證券化的試點的節奏。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部聯合印發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），2012年9月7日，國家開發銀行依照《通知》的規定，成功發售101.66億元信貸資產支持證券，成為資產證券化試點重啟后的第一單交易。再次啟動信貸資產證券化試點對于進一步優化我國金融市場的融資結構，實現信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率，有效增強了我國商業銀行服務實體經濟發展的能力。
二、我國資產證券化的現狀
（一）、資產證券化的歷程一一境外融資歷程
資產證券化在我國的發展不到半個世紀，上世紀八十年代，我國開展基礎設施建設采用的資金籌集手段是“收費還貸”，經常出現資金與建設的脫節，資金緊張問題嚴重制約著基礎設施的建設。由于當時法律體系和資本市場的不健全，資產證券化還不能有效的實施。基于這樣的情況，融資企業在境外設立了SPV，利用國外完善的法律和成熟的市場，進行境外的融資建設。其中較為有名案例的就是珠海政府建設公路時，在開曼群島注冊SPV，籌集資金修建公路。由珠海高速有限公司以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，在美國成功發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后期，我國高速公路項目通過境外證券化融資共籌集約15. 5億美元資金，取得了不錯的效果。
（二）、資產證券化的現狀一一境內融資
隨著我國法律體系的完善和經濟市場的逐步成熟，國內的資產證券化融資模式逐漸顯現：如最先實施的中國聯通計劃，然后是國家開發銀行發起的個人住房抵押貸款計劃等等，隨著基礎建設的擴大，境內融資試點也逐步推廣開來，在天津、武漢、重慶等地正在研究以路橋資產等收費權為支撐的基礎設施證券化產品。
國內實施資產證券化有效的解決了建設資金的籌集難題，提高了固定資產的流動性，也降低了融資成本。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以信托型SPV模式合計發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計3.5億元，由信達和東方自留），盤活了信達公司部分不良資產。
三、資產證券化過程的程序
一般來說，一個完整的資產證券化融資過程的主要參與者有：發起人、投資者、SPV、承銷商、投資銀行、信用增級機構或擔保機構、資信評級機構、托管人及律師等。通常來講，資產證券化的基本運作程序主要有以下兒個步驟：1、重組現金流，構造證券化資產；2、組建SPV，實現真實出售，達到破產隔離；3、完善交易結構，進行信用增級；4、資產證券化的信用評級；5、安排證券銷售，向發起人支付；6、掛牌上市交易及到期支付。
在上述過程中，最重要的有三個方而的問題：其一，必須由一定的資產支撐來發行證券，且其未來的收入流可預期；其二，資產的所有者必須將資產出售給SPV；其三，一種風險隔離機制必須建立，該風險隔離機制的內容主要是將該資產與SPV的資產隔離開來，以避免該資產受到發起人、SPV破產的威肋、，其目的在于減少資產的風險，提高該資產支撐證券的信用等級，減低融資成本，同時有力地保護投資者的利益。
四、信貸資產證券化的主要風險
（一）、系統性風險
系統性風險指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益可能變動，這種因素以同樣的方式對包括資產證券在內的所有證券的收益產生影響。資產證券市場的系統性風險主要包括：
1、政策風險
政策風險是指政府有關資產證券市場的政策發生重大變化或是新出臺重要的法規和舉措，引起資產證券市場的波動，從而帶給投資者的風險。由于我國證券市場尚處于發展初期，法規體系不健全，管理于段不完善，主要以行政于段來干預市場。而資產證券市場作為我國證券市場的新興板塊，對其發展規律的認識、市場建設、法律規制，更是處十萌生的低級階段，也更多需要行政于段的干預和法律制度的確立。因此，政策風險在資產證券市場的表現可能尤為經常和強烈。
2、利率風險
利率風險是指市場利率變動引起證券投資者收益變動的可能性。市場利率的變化引起證券價格變動，并進一步影響證券收益的確定性。資產證券的價值除了其票而反映的內在價值外，還體現在其交換價值，即證券價格。資產證券的收益或者是利率，一般在發行時已經確定，資產證券的價格受利率的影響，與債券類似，利率與證券價格呈反方向變化，即利率提高，證券價格下降；利率下降，證券價格上漲。利率風險對資產證券投資者的影響，期限越長，風險越大。
3、通貨膨脹風險
通貨膨脹風險是指由十通貨膨脹、貨幣貶值給投資者帶來實際收益水平下降的風險。“資產證券作為固定收益的證券，通貨膨脹的比率將會同等消減證券的收益率，如果通貨膨脹率超過了證券票而收益率，則資產證券將會帶給投資者實際上的投資虧損。和利率變動的影響一樣，資產證券的期限越長，通貨膨脹的風險越大。”
（二）、非系統性風險
非系統性風險指對資產證券市場局部發生影響的風險。可能是因為是特定行業，或個別發行人的某一特定因素引起，只對個別或少數證券的收益產生影響。與資產證券市場有關的非系統性風險主要包括：
1、信用風險
信用風險又稱違約風險，指SPV在證券到期時無法償還證券本息而使投資者遭受損失的風險。傳統證券市場的信用風險主要受證券發行人的經營能力、盈利水平、事業穩定程度及規模大小等因素的影響。資產證券市場由十其自身不同的特點，引發信用風險的因素與之不同，更為復雜。原始債務人違約、擔保機構破產或則務困難、資產委托管理機構和資金委托管理機構違約等情形，皆可能導致SPV支付不能而引發信用風險。
2、破產風險
破產風險包括發起人的破產風險和SPV的破產風險，二者皆可能危及基礎資產的獨立地位和安全性。當發起人破產時，基礎資產有被納入破產則產的可能性；當SPV破產時，投資者可能而臨的風險一方而是基礎資產可能而臨其他權利人的主張而減少，另一方而是基礎資產賴以依托的法律載體將不復存在。
3、資產轉移重新定性和被撤銷的風險
基礎資產從發起人轉移至SPV，是風險隔離機制實現的關鍵環節。其真實有效性，將會影響資產證券化目的的實現。由于證券化中的基礎資產多為將來金錢債權。我國法律對將來債權讓與制度規范的空白，使基礎資產轉讓的效力難以確定。另外，由于基礎資產一般屬于發起人的優質資產，其轉讓行為可能因為損害發起人債權人的利益而歸于無效或可撤銷。
4、經營風險
經營風險主要指受托人的經營風險。按照資產證券化目的，受托人不能從事與證券化無關的業務，但SPV與資產受托管理人、資金受托管理人，與資產評估機構和信用增級機構必然要發生業務。為在期間上匹配基礎資產受益和證券本息的償付，SPV有必要進行短期投資和借入短期款項，SPV的這些業務將會產生SPV的負債和責任。此外，SPV在業務中可能的侵權行為還會產生法定債務。由于這些債務的清償主要源于基礎資產的未來收益，可能增加證券化成本從而消減投資者收益。
五、信貸資產證券化對商業銀行業務開展的意義
商業銀行開展以信貸資產證券化為代表的金融創新，有助于豐富資本市場投資品種，改善了資產負債表的結構進而緩解其資本的壓力，提高資本充足率，降低存貸比，商業銀行開展信貸資產證券化的意義主要表現在以下幾個方而：
1、增加商業銀行資產的流動性
隨養商業銀行的中長期貸款的急劇擴張，資金的流動性越來越低。通過信貸資產證券化，商業銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構。
2、信貸資產證券化是一種表外融資方式
由于信貸資產證券化是金融衍生工具的一種形式之一，只要達到真實出售的標準，這種融資就不會增加發行人的負債，對于商業銀行進行資產負債管理背景下的業務操作具有重要的現實意義。
3、有利于化解不良資產，降低商業銀行的不良貸款率
通過信貸資產證券化能夠先期從資木市場融同資金，緩解了商業銀行再貸款的支付壓力，提前獲取入池資產的部分預期收入，使現金同收速度加快，為不良資產的最終處置爭取了時間，是銀行資產潛在的風險轉移、分散，化解不良資產的有效途徑。
4、降低商業銀行的系統性風險
銀行調整信貸資產結構，能夠根據經濟環境的變化和自身發展戰略的需要，通過資產證券化的方式將風險轉移給那些數目眾多能夠承擔風險的社會個體、機構投資者，減低系統性風險發生的可能性。
六、我國發展資產證券化而臨的主要障礙
（一）中介服務機構的質量有待提高
一項較為復雜的資產證券化交易往往要涉及到幾家中介服務機構，其中投資銀行、會計事務所、資產證券機構和信用增級機構則是幾乎所有資產證券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介機構。相對而言，目前投資銀行業、會計業較為規范，基本上能滿足資產證券化的要求，而資產評估和資信評級業差距較大資產評估業的主要問題是：資產評估機構過多過亂，導致行業內不正當競爭加劇；評估業務重復收費，加大了證券融資經營成本；評估方法混亂，缺乏統一標準及法律的約束。所以不對資產評估業加以規范，資產證券化在中國將會舉步艱難。
（二）缺乏統一的資產證券化監管和協調體系
我國的資本市場歷來受到國家的嚴格監管。無論是發行股票，還是發行企業債券，均須獲得管理部門的批準。資產證券化作為資本市場的新型融資工具和手段，也面臨著如何進行監管的問題。資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計、稅收等多方面因素。單個的業務分工管理難以達成目標，因此必須建立統一的監管和協調機構。但我國目前并沒有對資產證券化進行監管和協調的專門機構，并且缺乏相關的法律法規。
七、案例分析一中國網通資產證券化分析
中國網通資產證券化的主要過程如下：
1.聘用特定的信托投資機構，并把中國網通未來幾年的盈利收入以具體的協議形式出售給信托投資機構。中誠信國際信用評級公司給予受益憑證的AAA級信用評級，中國國際金融公司是本次受益憑證的計劃管理人。
2.中國網通和中國工商銀行為信托機構發行的證券提供擔保。
3.信托機構把中國網通出售的資產轉化為證券，并在市場中尋找投資者。
中國網通資產證券化的優勢：中國網通在市場上發行資產支持證券可吸引較多機構投資者的參與，同時是網通直接融資，降低了企業融資的成本，以資產證券化的方式為企業融資提供了低于同期銀行的貸款利率，節省了成本。
八、信貸資產證券化發展的趨勢
信貸資產證券化重新啟動試點是大勢所趨。重新啟動信貸資產證券化試點是相關部門對美國次貸危機深刻反思并且吸取各方經驗教訓后的慎重之舉。
此次試點進一步擴大了基礎資產的范圍，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款以及汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化，《通知》要求豐富了基礎資產池中基礎資產種類，有利于化解地方政府融資平臺風險，有利于破解中小企業融資難的問題，探索處置不良資產的新途徑，引導商業銀行將釋放的流動性資金用于支持戰略性新興產業的發展。
我國處于資產證券化發展的初級階段，與外國成熟的運作有著較大的差距，需要不斷完善法律制度、提高監管力度、規范監管職能。通過不斷的發展完善，逐步做到與國際接軌。具體可以從以下五方面著手：（1）在資產池結構上，改變資產池單一的現狀，豐富資產池品種。（2）完善信用評級體系。（3）提高資產證券化的流動性，豐富投資主體。（4）有效的實現資產證券化的風險隔離，降低風險。（5）完善法律法規，增強法律的監管職能，促進資產證券化的健康發展。
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[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應
一、關于資產證券化概念的文獻綜述
起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。
1.關于資產證券化定義的研究
自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。
1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。
美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。
2.關于資產證券化分類的研究
在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。
孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。
吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。
3.關于資產證券化模式的研究
唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。
吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。
二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述
1.資產證券化的動因
張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。
美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。
2.對資產證券化效應的研究
(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。
關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。
①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。
James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。
②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。
Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。
擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。
Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。
③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。
Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。
Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。
孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。
(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究
1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。
Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。
Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。
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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
關鍵詞：資產證券化；障礙；有效途徑
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
資產證券化是金融創新的產物。在我國，資產證券化起步晚、尚處于發展初期。在管理層的大力推動下，資產證券化快速發展，取得了一定的成績。但由于資產證券化的順利發展需要發達、成熟的金融市場、完善的法律法規等政策環境，所以目前我國的資產證券化尚存在諸多現實的問題與障礙。
一、我國資產證券化發展障礙因素
雖然，我國的資產證券化在政府、管理層的大力推動下有快速發展之勢，但在實踐中仍遇到一些障礙，主要有如下幾方面：
（一）認識不到位。目前，管理層還未真正認識資產證券化的重要性，對運用資產證券化這一金融創新的產物的嘗試決心還不夠；我國的理論界普遍認為我國的個人投資者大都屬于風險厭惡型，缺乏對投資產品的收益與風險的有效識別能力，投資者大多更看重投資產品的安全性，大多數居民也都喜好儲蓄型投資產品，從銀行和企業角度來講，目前對資產證券化的興趣也不大。由于認識不到位、不夠深入，影響了資產證券化的發展。
（二）資本市場不完善、不發達。資產證券化的發展需要有較發達的資本市場。而我國目前的資本市場既不完善也不發達，除了股票以外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不完善、不發達，這對證券化產品的設計有一定的影響，也影響了產品的吸引力，導致公眾對證券化產品大多不感興趣，而且，沒有完善、發達的資本市場，缺乏完善的、具有良好流動性的二級市場，也難以實現對標的資產相關風險的有效分散，使得資產證券化產品的流動性也受到了極大的限制。這些都影響了資產證券化的進程。
（三）缺乏規范資產證券化的法律法規。我國大多數的法律在制定時完全沒有考慮資產證券化這一業務，現行的各項法律法規與資產證券化的法律要求之間存在著某些矛盾與沖突，如我國的相關規定《民法通則》阻礙和影響了資產證券化過程中債權轉讓的進行，《公司法》中也沒有專門針對資產證券化成立SPV的條款，公司發行債券條件的有關規定直接提高了設立SPV的運作成本。對資產證券化的核心步驟“真實出售”的界定也沒有做出法律規定，這樣，對發起人的違約破產風險不能有效防范，投資者的權益也無法得到真正的保障。此外，《稅法》、《會計法》、《企業破產法》、《貸款通則》、《商業銀行法》、《擔保法》、《證券法》、《合同法》等相關法律都缺乏專門的條款來規范資產證券化。
（四）缺乏讓投資者接受和認可的中介服務機構。資產證券化產品是信用敏感的固定收益產品，證券化產品的信用評級極其重要，所以必然涉及多家的中介服務機構。最重要的有資產評估機構、信用評級機構。但目前我國證券業尚缺乏統一的評估標準，評估機構發展較弱，公信力低，不能獨立、客觀、公正地進行評估，而且目前的信用評級制度極不完善，市場上尚缺少讓投資者普遍接受和認可的信用評級機構。總體而言，我國中介機構的服務水平、服務質量還無法滿足資產證券化的需要。
二、我國發展資產證券化的有效途徑
資產證券化是個系統工程，需要經歷一個逐步完善的發展過程，需要政府相關部門、金融管理部門以及全社會的共同努力。
（一）培育、規范中介服務機構。資產證券化涉及的中介服務機構很多，包括證券承銷、資信評估、保險、會計師事務所、擔保、投資咨詢、公證、發行、交易、托管、清算等服務機構，其中最為重要的是擔保和評級機構，擔保為投資者增加一道風險防范的屏障，使證券化的資產的定價更接近實際的價值。而評級機構則能利用專業技術，降低交易成本。此外，必須對中介機構的行為進行規范，嚴格職業標準，規范、真實、及時地披露抵押證券市場信息，有效地保障證券的發行、流通交易。
（二）完善資產證券化發展的法律環境。目前，要在修改《擔保法》、《證券法》、《合同法》等有關條款的基礎上，盡快研究制定符合我國國情的資產證券化法律，比如：《正常證券化法》、《資產評估法》、《資產證券化會計準則》、《離岸金融法》等相關法律法規，以規范資產證券化產品的許可制度、信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度和監管制度等。同時，政府相關部門應盡快建立專門的監管機構，健全和完善監管法規，為資產證券化的順利發展營造良好的法律環境。
（三）大力扶持機構投資者，擴大機構投資者的投資范圍。要使資產證券化市場真正建立起來，就必須要有機構投資者的強大需求。因此，應大力扶持和培育機構投資者，允許商業銀行、保險公司等在內的機構投資者購買證券化產品，這樣，既可以擴大機構投資者的投資范圍，為信貸資產的證券化提供大量、持續、穩定的長期資金，又可以增加如人壽保險公司、醫療基金、養老基金等機構的收益，使其資金得到保值增值。
（四）明確監管主體。資產證券化牽涉到多個經濟主體，多個金融監管機構對資產證券化業務都具有監督、管理權。如果是銀行資產證券化，將涉及中央銀行、證監會兩個監管主體，如果是企業資產證券化就要涉及到經貿委、財政部等，而如果是國有資產，還必須涉及到國有資產管理部門。眾多的部門管理，導致資產證券化的審批與運作難上加難。因此，資產證券化必須明確金融監管部門之間的分工協作，明確資產證券化運作中的監管主體及其權限，對各監管部門的權限要進行明確的劃分，在履行職責時要加強相互間的溝通與協調，共同促進我國資產證券化的健康、快速發展。
（五）選擇合適的基礎資產類別。我國的資產證券化剛剛起步，尚處在探索之中，選擇合適的、符合國情的基礎資產進行資產證券化是極為重要的。因為，不是所有的資產都可以進行證券化，證券化的基礎資產應該具備：資產質量較為優良、穩定的現金流、持續的低違約率、具有一定的規模、債務人分散化、有良好的歷史記錄、有明確的擔保支持、資產結構同質性、對利率變化不太敏感等要求。根據這些條件，目前在我國比較適合進行證券化運作的主要是銀行的住房抵押貸款以及大型企業的應收賬款和基礎設施的收費等。所以，目前可以從以上幾個方面入手，推動我國資產證券化的發展。
（六）發展債券類產品交易平臺。由于資產支持證券化和住房抵押貸款證券化產品交易市場是以機構投資者為主要參與者的市場，所以，要建立以機構投資者為主體的債券類產品的交易平臺，既為資產證券化產品的交易服務，又為機構投資者提供投資理財服務。
總之，我國的資產證券化已經取得了豐碩的成果，資產證券化市場對于穩定我國的金融市場，促進我國經濟的快速發展發揮了極其重要的作用。但我國的資產證券化任重而道遠，推動資產證券化的發展是個系統工程，需要政府有關部門、金融監管部門、機構投資者等的共同努力和推動，才能使資產證券化朝著健康的方向發展。
主要參考文獻：
[1]何小鋒.資產證券化：中國的模式.北京大學出版社，2002.
1資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術。
2資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業的發展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。
3資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業務過程每一業務環節均存在不同程度的風險。
4信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。
二、我國實行信貸資產證券化的意義
1增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。
2增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。
3改善信貸結構，優化商業銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產證券化作為一種典型的金融創新，為貨幣政策更好地發揮作用拓展了空間，為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。
三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析
可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優良資產證券化和不良資產證券化。
1優良資產證券化不存在風險問題。商業銀行的資產可分為優良資產和不良資產。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。
優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。可以認為，采取適當的營銷策略，優良資產的證券化能夠順利進行。
2不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規模處理不良資產的決心。但我國商業銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒有履行義務的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產的證券化和優良資產證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產證券化的核心在于解決資產的流動性問題，實質是對資產的收益、風險、流動性等的重新組合與分配，不會產生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔這種一定存在的損失?商業銀行不會承擔損失，因為資產證券化的核心是真實出售，證券對商業銀行沒有追索權。特設交易載體SPV作為一個特設機構，實際上相當于一個“空殼”公司，投有能力承擔損失。外部擔保機構對于這種損失更加沒有動力承擔。
另一種考慮是根據次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔部分責任，盡管最終總會追究責任，但只要不發生在他們任上就行了。另一方面，商業銀行有動力掩蓋不良資產的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產，把損失轉嫁出去，從一定意義上說存在道德風險。
(2)不良資產的穩定現金流問題。宜于證券化的資產最關鍵的條件或者最基本的條件，是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，而銀行不良資產能否產生未來現金流或者產生多大的現金流就是一個疑問。按照我國商業銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產生現金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產生現金流。可以說，不良資產本身就意味著存在極大的違約風險，現金流是極不穩定的，資產證券化其本質上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風險而不可能消除風險，更不能挽回實際上已經形成的損失。
(3)信用擔保問題。資產證券化，尤其是不良資產的證券化，必須有信用擔保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風險，因此擔保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔保證責任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風險問題。不良資產的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應的信息；不良資產和商業銀行有很大的關聯，但真實出售后，變得與它無關，它將不會花精力去處理有關問題，有時甚至會損害投資者的利益，例如商業銀行可能要求債務人將用于歸還證券化資產的款項轉移到非證券化的資產上；商業銀行如果可以通過資產證券化處理不良資產，則對放貸質量也更加漠視，反而使不良資產有膨脹的危險；債務人原先可能為了不破壞與銀行的信任關系，盡力履行義務，現在權利義務關系轉到與之沒有關系的SPV上，債務人更有動力賴賬；如果投資者預期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業銀行的“舊車市場”效應。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優良資產證券，一種為不良資產證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質品充斥的市場里，根據著名的“舊車市場模型”，劣質產品將把優質產品趕出市場，但根據上面的分析，只制造劣質產品對商業銀行的意義不大，優質產品對商業銀行更有意義，因此，商業銀行為了樹立只生產優質產品的聲譽，必須放棄不良資產證券化的想法。
四、我國不良信貸資產證券化的風險控制
根據國務院的有關規定，四家資產管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉讓與出售、資產置換、債務重組及企業重組、債權轉股權、租賃、資產證券化等多種手段處置接收的不良資產。為了提高回收率，已經開始運作的AMC把接收過來的企業債權大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(主要是中小客戶)，采取破產清算進而核銷債權的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(大多數為這種企業)，采取債轉股、分拆重組、行業重組、資產置換、債務置換等方法處置，其中國家經貿委推薦的技術先進、制度不存在問題、產品有市場，只是財務成本高的該類企業，采取債權轉股權的方法處理。
論文提要：資產證券化可以降低資金成本、改善資本結構，從而有利于資產負債管理，優化財務狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產品，分散投資風險。但是，資產證券化存在著許多風險，尤其在我國，由于缺乏相關的法律法規、市場環境及中介機構，資產證券化的運行會蘊涵著更大的風險。必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產證券化得以順利進行，促使我國金融業健康、良好地發展。
一、資產證券化概述
資產證券化是指以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以項目所能帶來的穩定預期收益為保證，通過在資本市場上發行證券募集資金的一種融資方法。資產證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產支持證券化（ABS）。
資產證券化運作過程通常由發起人將預期可獲取穩定現金流的資產組成一個規模可觀的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊信托機構（簡稱SPV），由SPV以預期現金收入流為保證，一般經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用“資產池”產生的現金流來對投資者付息還本。資產證券化主要參與者為原始權受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。
資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優化財務狀況。對投資者來說，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產品，分散投資風險。資產證券化可以引導儲蓄轉化為投資，有助于國民經濟的發展。
二、資產證券化風險
資產證券化可以使作為原始權益人的企業和銀行獲得新的融資來源，緩解初始債權人的流動性風險壓力，有利于盤活金融資產，改善資產質量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。但同時資產證券化也存在諸多風險。由于我國資本市場不夠發達，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國金融體系的不夠完善，相關中介機構的缺乏，使得我國資產證券化存在著更多的風險。因此，要使我國資產證券化順利地進行，必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產證券化得以順利進行，促使我國金融業健康、良好地發展。
1、政策、法律風險。由于我國資產證券化剛剛起步，資產證券化正處于探索和試點階段，資產證券化的理論與金融實際相結合缺乏經驗，有關資產證券化市場的政策和法規建設很可能滯后于金融市場的發展，政府也必然會根據資產證券化在我國發展的狀況相應地調整有關政策。因此，政府政策對資產證券化市場的發展會產生很大的風險，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等方面。而且，政府的政策導向也很重要，比如商業銀行盤活內部不良資產問題，如果不良資產可以輕而易舉地被證券化并出售，商業銀行實際就可通過這種手段將貸款的風險轉嫁給市場上的投資者，那么商業銀行可能會比以往更加不關注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實現自身利益最大化，從而形成一種惡性循環，制造出更大規模的不良資產，進一步加大投資風險。
我國在資產證券化實踐中的法律風險還可能發生在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定以及在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面。在我國短期內難以修改現行法律或為資產證券化單獨立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規章的形式來規范資產證券化業務。但因為部門規章的法律層次較低，難以解決現存的一些法律問題。以不盡完善的部門規章來規范資產證券化交易，將使資產證券化業務面臨具有中國特色的法律風險。2、信用、道德風險。資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，資產支持證券的投資收益能否得到保護與實現在一定程度上取決于證券化資產的信用保證。因此，在資產證券化的流程中，需要信用提升來提高資產支持證券的信用級別，信用評級機構的介入為投資者設定了一個明確且易于了解的信用標準及嚴格的評級程序，以利于投資者進行投資決策。然而，資產信用評估在我國屬于新興行業，由于資產本身歷史記錄的原因和對資產信用評級標準的缺乏，我國目前信用評級機構的服務還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求，既專業又誠信的評估機構少之又少，信息不對稱情況突出，資產的評估會受到很多人為因素的影響，從而導致信用風險。
信用問題往往關系到道德問題，在我國，像過去發行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產證券化由于其多樣的融資結構、多方協調運行的機構體系，更應加強對其信用的監管。因為投資者即便有了充分的信息，有了資產穩定的現金流，但是發行機構不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會引起投資者對整個資產證券化市場失去信心。因此，我國資產證券化制度創新的關鍵是創建良好的信用環境，尤其要注意道德風險的防范。
3、其他可能的風險。由于資產證券化流程的復雜性、資產證券化交易的多樣性，在資產證券化操作過程中，投資者還會面臨如下風險：（1）資產證券產品設計風險。由于產品設計上的不成熟導致風險與收益不匹配，資產支持證券發行價不合理，造成證券發行不成功，給發起人帶來經濟損失。（2）混合現金流風險。指如果資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失的可能性。（3）實體合并風險。如果SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的資產、負債視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。（4）利率波動所引致的風險。如果利率下降，會導致借款人提前歸還貸款，因為借款人可以用較低的利率從市場上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會影響到穩定的現金流收入。中國外匯市場發展相對落后，市場發展不夠深，跨境交易中可能會出現利率錯配、外匯錯配的問題，這樣也會加大資產證券化的風險，最終給證券投資者帶來損失。
