時間：2023-08-01 17:40:51
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇創業投資行業市場，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：創業投資；波動；影響因素；IPO；勞動力市場剛性
中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)08－0004－04 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.08.01
一、引言
創業投資（Venture Capital）是向具有高成長性的創業企業投入資本以期獲得高回報的一種股權投資[1]。創業投資最早出現在美國，而后逐步得到其它各國政府的重視和推廣，為各國的經濟進步做出了較大的貢獻[2-3]。我國的創業投資起步較晚，但發展較快。根據統計，我國創業投資年度投資總額在1994年僅有2.3億元，而2010年總量已達到343.8億元，增長趨勢明顯。我國創業投資的發展并非一帆風順的，整個發展過程中波動較為劇烈。研究表明，1994—2010年間，我國創業投資行業共經歷了3個較為完整的波動周期[4]。
二、文獻綜述與研究假設
關于創業投資波動的原因，研究者們多是從創業資本需求和供給的變化方面來考察的。一般認為，當某些影響因素發生劇烈變化時，創業資本需求或供給曲線具有粘滯性，從而引起創業投資的波動[5-6]。考慮到我國創業投資行業是一個高速發展的新興行業，在很多方面有獨特的國情，例如還未開征資本利得稅、養老基金也未被允許進入創業投資行業等，因此，下文將結合我國國情，對我國創業投資波動的影響因素進行探討，并在此基礎上提出相關的研究假設。
（一）IPO
投資者最關心的是投資回報，在創業投資行業面臨的主要風險是無法回收投資的風險。因此，一個可行的退出機制對于創業投資的發展是非常重要的。創業資本實現退出變現的方式有很多種，但最具吸引力的一種方式是通過IPO退出。Jeng、Wells（2000）認為IPO可以直接體現出創業投資的收益率，所以它是創業投資首要的推動力[7]。Black、Gilson（1998）的觀點與此相似，他們認為IPO是一個影響創業投資非常重要的因素[8]。但Gom-pers、Lerner（1998b）卻得出不同的結論，經過研究，他們并未發現IPO對創業投資有任何實質性的影響。我國的企業IPO地點有美國、內地、香港、新加坡等市場可供選擇，而近年來我國企業越來越多的選擇在香港股票市場上市，因此本文主要關注香港股票市場IPO情況對創業資本量的影響。
假設1： 香港股票市場上中國企業IPO的規模與創業資本量密切相關，IPO規模越大，則創業資本量越大。
（二）GDP
關于GDP對創業投資的影響，學者們意見并不一致。認為GDP增長率對創業資本籌資具有顯著的正向影響的有Gompers、Lerner（1998）和Astrid、Bruno（2004），后者的研究表明，創業投資強度是與經濟周期正向相關的[9]。而Jeng、Wells（2000）卻持有相反的觀點，他們把GDP增長率作為宏觀經濟波動的替代變量，把股票市場總市值的增長作為創業投資的解釋變量，結果發現GDP對創業資本的影響并不顯著。考慮我國的情況，雖然創業資本通常會通過美國、香港以及其它海外股票市場實現退出，但其投資地點在我國，目標企業的生存和發展不可避免的要受到我國宏觀經濟條件的影響。我國GDP增長率會影響創業投資的需求和回報，本文預期我國GDP增長率和創業資本量之間存在一種正向的相關關系。
假設2：中國GDP增長率與創業資本量密切相關， GDP增長率越大，則創業資本量越大。
（三）利率
利率也是一個對創業投資波動有重要影響的因素。Gompers、Lerner （1998）主要考察了利率對創業資本募集過程的影響，研究結果顯示，美國利率與創業資本募集的需求正相關。Astrid、Bruno（2004）經過深入研究認為，只有短期利率才與創業資本額正相關，這意味著利率對創業投資需求的影響要大于供給的影響。Jeng、Wells（2000）在研究中則并未考慮這個變量。考慮我國的情況，長期利率的變化對創業資本的變化可能有一定的影響。基于以上分析，本文預期利率對創業資本量有正向影響。
假設3：利率與創業資本量密切相關，利率越高，則創業資本量越大。
（四）勞動力市場剛性
一般認為，勞動力市場剛性是創業投資發展的障礙。Sahlman（1990）通過對德國和日本勞動力市場的考察，認為勞動力市場剛性是阻礙創業投資成功的一個因素[10]。Ramón、Marti（2001）的研究結果表明，在歐洲，勞動性市場剛性可能會成為創業投資募集的障礙[11]。Jeng、Wells（2000）的研究考慮了創業投資的不同階段，研究結果表明勞動力市場剛性對整體創業投資不具有顯著影響，而只對早期階段的創業投資有負面影響。Shertler （2003）對不同剛性的勞動力市場細分，發現在高技術公司里勞動力市場剛性對創業投資的影響是顯著的正向作用。本文選取了私營企業雇主數量占全部勞動力數量的比例來衡量勞動力市場剛性。私營企業雇主數量可以描述創業者的數量，其與全部勞動力數量的比例越小，表示勞動力市場剛性越大。本文預期勞動力市場剛性與創業資本量存在負相關關系。
假設4：中國勞動力市場剛性與創業資本量密切相關，勞動力市場剛性越大，則創業資本量越小。
關鍵詞：不確定環境；信息不對稱；創業企業；創業投資者
一、創業企業家和創業投資者之間的博弈
創業投資起源于19世紀末的美國，資本市場的繁榮使得一些銀行嘗試在新興產業進行投資并獲得豐厚回報，創業投資很快對各國經濟尤其是高新技術產業產生重大影響并風靡全球。我國的創業投資興起較晚但發展迅速，產業結構轉型升級的需求刺激創業投資行業日益完善，我國創業投資總額達到了世界第一。隨著“大眾創業，萬眾創新”工作的貫徹落實，創業活動達到了空前的繁榮，創業投資行業面臨著巨大的機遇與挑戰。創業投資本身就隱藏著較高的風險，如何在眾多的創業企業和創業者中選擇具有更大發展潛力的進行投資，創業投資者需要進行大量的前期信息收集調查工作，對創業企業和創業者進行細致的評估，對創業企業所在行業發展前景進行預測，創業投資者與創業企業家的博弈就此開始。
在管理決策領域信息不對稱困境一直都存在，但在高度不確定和動態發展的創業決策環境下，信息的不對稱給決策者帶來更大的難題。對于創業企業家來說，面臨具有高度不確定性和動態發展的環境，創業者無法對未來做出精確的預測，甚至無法設立發展目標，只能從現有資源出發，尋求戰略伙伴進行資源整合，或利用偶然性事件盡可能地創造機會。為吸引投資，創業者可能或隱藏自己企業（產品）的弱點、提供樂觀的行業前景預測、忽略潛在的問題，盡可能地美化自己企業及所在行業的信息。而對于創業投資者來說，其擁有的資本吸引眾多創業企業，每個企業都想盡辦法美化自己，其面臨的是一個信息失真的大環境。并且，創業企業來自各行各業，甚至還有新創企業開辟了從未有過的產品、市場、行業，創業投資者可能缺乏相應的專業知識，進行調查和評估工作可能也會遇到難題和瓶頸，投資者往往只能根據創業企業提供的商業計劃書等進行決策。但創業企業提供的信息往往過分美化，隱蔽了許多關鍵的不利于自己的信息，這會使得創業資本投資市場效率低下，長此以往形成惡性循環，創業投資者不敢投資，資本投資市場總額縮小加深創業企業美化信息的程度，最終可能導致創業企業無法發展下去，甚至產生逆向選擇。
假設創業企業（創業者）有兩個選擇，即誠實地公布自己的信息和美化信息，而創業投資者有兩個選擇，即投資和不投資。創業投資者的選擇取決于其基于創業企業提供的信息做出的行業前景預測及對創業企業成功的幾率判斷。那么，創業企業和創業投資者之間的博弈如不完全信息靜態博弈圖所示。
假設創業企業（創業者）在得到投資后創業成功的得益為150，創業投資者投資成功的得益為200，那么創業企業（創業者）誠實地公布信息而創業投資者選擇投資（這時候因為創業成功客觀幾率很大而選擇投資）時雙方的得益為（150，200）。創業企業（創業者）沒得到投資也有可能創業成功，因為假設其沒得到投資的得益為50；創業投資者不投資因為無任何收益也無任何損失，此時雙方得益為（50，0）。創業企業（創業者）在欺瞞了創業投資者得到投資后但創業失敗，因為信用問題損失50得益，創業投資者將會損失200得益，雙方得益為（-50，-200）。如果創業企業（創業者）在美化了信息之后還未得到投資，雙方得益為（-50，0）。基于圖的分析，此博弈的均衡選擇是創業企業美化信息，而創業投資者選擇不投資。創業投資資本市場很有可能陷入惡性循環，創業企業過度美化信息，創業投資者長此以往積累在創業市場的失敗經驗后選擇不投資創業市場，而選擇投資較為穩妥、成熟的資本市場，即最終結果多為創業企業美化信息，創業投資者選擇不投資，這會使得創業資本市場陷入僵局。
二、職業風險投資機構和聯合投資模式的引入
因為創業企業和創業投資者的不完全信息靜態博弈最后使得創業資本投資市場陷入僵局，聯合投資模式和職業風險投資機構的引入打破了這個僵局，給創業資本市場帶來生機。信息不對稱產生的一個主要客觀原因就是投資決策者不具備相關的專業知識，無法做出理性決策。創業投資者將決策權托付給具備豐富經驗和專業團隊的職業投資機構，這么做不僅能有效降低風險，還能提高效率。因為創業投資者具備資本，但不具備知識，職業風險投資機構具備知識，但是將知識傳遞給創業投資者時間成本、精力成本都較大，且效率低下，創業投資者委托職業風險投資機構進行決策，實質上是一種委托關系，這種委托的成本是目前來看所有方案中成本最小、效率最高的。
并且現在聯合投資模式也越來越受到投資者的青睞。聯合投資模式指很多創業投資者在向創業企業同時進行資金投入，即幾家創業投資企業聯合對一家創業企業投資，每家機構只投入很少一部分資金，累積效應使得利益一致的創業投資企業占有了相對多數的股權，而每一家承擔的投資風險卻沒有增加。這也稱為“集合投資制度”，隨之而生的產物往往是“創業投資基金”。聯合投資模式對創業投資者來說不僅具備委托職業風險投資機構投資的效率優勢，還能有效分散風險，彌補資金不足，增加資本流動性，優化項目選擇，產生規模經濟優勢。而對創業企業（創業者）來說可以強化與其它合作伙伴的關系，增強企業在關系網中的地位，提高創業企業的創業績效。聯合投資模式經常發生在有經驗的風險投資機構中間，在投資初期有經驗的創業投資機構會找尋同樣具有經驗的與自己相似的創業投資機構作為聯合投資伙伴。通常都是強強聯合，會提高創業成功的幾率，給創業資本市場帶來穩固的力量。
但是，職業風險投資機構和聯合投資模式的引入也給創業資本投資帶來新的博弈，因為利益的不同訴求博弈方由原來的兩個變成三個，即創業企業（創業者）、創業投資者、風險投資機構三方。因為新博弈方的加入、委托關系導致道德風險的產生、創業投資者博弈方人數的變多，這場博弈中的影響因素大大增加，也變得復雜起來。不同博弈方的利益訴求、風險投資機構對創業企業前景的判斷、創業投資者的退出能力、博弈方之間訂立的契約都是影響這場博弈的重要因素。從某種程度上來說這場博弈已經變成一種動態博弈，在這里不作討論。
三、總結
在只有創業企業（創業者）和創業投資者兩個博弈方的不完全信息靜態博弈中，雙方的均衡解會讓創業資本市場失去效率，因為信息不對稱的惡性循環，創業投資可能陷入僵局。現實中創業資本市場非常活躍，這得益于風險投資機構和聯合投資模式的引入，但這也給創業投資的博弈帶來更大的復雜性，甚至增加博弈次數，降低創業投資的效率。環境的不確定性已經成為常態，但這種不確定性也給市場帶來更多的機會。所有的博弈方都是決策者，面臨動態的環境，異質性的目標，想要做出理性的決策往往很難。西蒙就提出，人是有限理性的，很多時候決策者無法追求最優解，只能追求最滿意的解。所以，創業投資市場的博弈方再怎么重復博弈也只能做到滿意的解，無法追求自己心目中的最優解，并且外部環境一直在變化，局勢風云莫測，重復博弈只會增加不確定性，只能從外部制度環境入手來增強博弈方的彼此信任。如創業投資市場應盡快制度化、專業化，以制度來催生良好的創業投資環境，形成盡可能簡單的游戲規則，減少創業投資各博弈方之間的信息不對稱以及道德風險，提升創業投資的效率。
參考文獻：
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2016年9月20日，國務院《關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》（下稱創投“國十條”），這是創投行業層次最高、涉及面最廣的重要文件，也是全面推進創投行業持續健康發展的行動綱領。
創投“國十條”的出臺是基于怎樣的背景，體現了怎樣的導向？從這些導向出發，又會為創投行業勾勒出怎樣的未來？
六大背景
為什么要推出創投“國十條”？
首先，從宏觀上看有其需要。一是國內“雙創”蓬勃發展對資本形成巨大需求。數據顯示，2015年，新注冊登記企業共446萬家，每天平均12000家企業誕生。2016年，每天大約14000多家企業誕生。這對資本的需求巨大。但與之相對應的，每年創投機能幫助的企業也不過幾千家。創業企業只有千分之幾的概率能夠得到資本扶持。
在創投的支持下能給企業帶來什么？僅以創業板上市公司為例，根據證監會的數據，截至2016年9月底，國內創業板上市的公司有540家，總市值達5.2萬億元人民幣。其中，82%的企業曾獲得創業資本的支持。可見，創業投資這一最適合創業企業、創新項目特點的資本力量，不僅為“雙創”提供資本支持，而且提供增值服務，培育了一批行業領先的優秀企業。成千上萬的企業需要得到資本支持，是創投行業發展最重要的動因。
二是供給側結構性改革的迫切需要。其中，資本的供給側結構性改革方向之一是提高企業的直接融資比例，降低間接融資比例，或者叫“去杠桿”。也就是說，從過多依賴銀行貸款的間接融資結構，要逐步向更多依托資本市場、股權市場為主的融資結構轉變。在這個過程中，發展創業投資是非常緊迫的任務。
三是為穩定國內投資、特別是民間投資增長的合理增速。數據顯示，2016年全社會投資增速僅約8.3%，增長低于兩位數。其中，民間投資增速下降更快。其實民間并不缺錢，主要是投資方向、投資渠道或投資方式的問題。發展創業投資是更好地吸引社會資本的重要出路。創業投資高風險，同時也是高收益，不適合政府投入大規模資金，銀行的資金也不適合，但適合民間資本做。
從微觀上看，創投“國十條”的出臺也有三大背景。
一是國內創投行業發展需要正本清源。截至2016年底，私募股權投資基金管理企業大約8000家，管理基金約16000多只，管理資金實繳規模4.32萬億元，比2015年末的1.67萬億元增長了139%。其中，創業投資基金管理企業大概有2000家，管理資金規模約8000億元。
行業高速發展，也出現了不少問題，如投資估值的泡沫化，偏重成熟期項目投資忽視早期項目投資，重項目選擇輕投后管理，創投行業信用體系建設滯后等，都影響了創投行業的健康發展。
二是政府對創投的政策和管理體制需要健全完善。創投行業涉及的部門很多，包括發改委、證監會、財政部、稅務總局、國資委、科技部等，一些部門出臺的政策和監管辦法不適合創投行業特點，業內反響較大，需要進一步統籌協調。
三是近年來確實存在打著創投的幌子實為非法集資的案例，行業發展的風險隱患需要得到切實規避和防范。
四大導向
創投“國十條”從宏觀到微觀，從基金運行的募、投、管、退全過程，從政府的扶持政策到監管方式，從市場運行體系到自律組織中介服務體系，提出了60項具體措施。這些舉措體現了四個導向。
一是發展導向。創投“國十條”起草歷時半年，幾易其稿。但不變的主題詞就是促進發展，不僅發展機構基金的創業投資，也發展個人的創業投資；不僅發展早期的創業投資，也發展并購投資；不僅發展國有創投，更要大力度發展民營創投。
二是改革導向。創投“國十條”是創投行業全面系統深化改革的文件，其中有幾項比較大的改革舉措，例如規范發展互聯網股權融資平臺，完善創業投資稅收政策，被投企業上市解禁期與投資期長短反向掛鉤，政府創投引導基金的市場化運作，推進國有創投企業的體制機制改革，完善創新包括公開上市、新三板、區域性股權市場、機構間股權轉讓、并購投資在內的退出機制和渠道等。
三是市場導向。創投“國十條”體現了政府通過創造和優化創投市場環境，發揮市場在優化創投資源配置中的決定性作用。
四是問題導向。創投“國十條”的指導思想就是形成一個針對行業發展的實際狀況、解決實際問題，務實管用的文件。對前期調研中企業反映的包括募資渠道、退出方式、稅收政策、監管體制、市場準入、風險防范等問題，都提出了解決思路。
七大趨勢
在創投“國十條”等利好政策的推動下，未來5-10年我國創投行業將進入新的發展歷史階段，業內稱之是創投行業發展“2.0時代”，創投發展趨勢也將呈現諸多新特征。
一是創投企業品牌化。培育一批優秀的本土創投品牌是創投“2.0時代”的重要任務。未來，國內應該有50?100家國際知名的本土創司誕生。
二是創業投資專業化。未來，創業投資的重心將更專注于未上市企業、戰略新興產業和高新技術領域，早期項目尤其是種子期、初創期的項目將會獲得更多創業投資的扶持。而且，創業項目也將獲得更高水平、更專業化的投后管理和增值服務。
三是投資主體多元化。將來從事創業投資的投資主體日趨多元，合格的機構投資人將加快發展。創業投資機構組織方式趨于多樣化，有公司制、合伙制和契約制等。此外，天使投資人和基金投資也將快速發展。
四是投資機構國際化。本土創投機構到海外投資，是大勢所趨。國內投資機構可以通過走出去投資扶持技術，為將來引入技術打好基礎。
五是管理團隊精英化。目前國內創投行業的短板在于專業化的管理人才奇缺。創投行業是智力密集型的精英行業。為適應行業發展需要，需要大力加強職業培訓和專業教育，培育一支高素質、復合型的創投專業人才隊伍。
一個企業從創業發展開始，到其退出行業市場，一般都遵循五個階段的發展軌跡，創業企業要根據企業所處的不同階段來進行階段性的組合投資，以減少投資風險。具體為：
（1）種子期：此時，創業企業尚沒有產品面世，也就沒有相應的營銷模式，團隊建設方面也很薄弱，是投資風險最大的時期。
（2）起步期：起步期企業己建成，開發出來的產品尚處于試銷其，故而投資風險僅次于種子期。
（3）擴張期：企業在擴張期不斷成長，產品營銷模式已建成，并占據了一定的市場份額，團隊建設運行良好，投資風險也就相對減少了。
（4）成熟前期：此時企業在投資的各方面都運行的十分成熟，市場營銷模式成功建立起來，企業管理和團隊建設也運轉良好，風險此時最小。
（5）重建期：此時的企業面臨著企業破產或是投資重建，在原有的一定的企業規模上可以對重建投資進行慎重考慮。綜上所述，在企業進行創業投資的各個階段中，投資的風險都是不一樣的，處于投資期前期的風險較大，后期較小；所以，創業企業要積極利用投資組合理論去減少企業在投資的不同階段的風險。
二、我國創業投資財務運作過程現狀分析
（一）創業企業規模較小
企業要進行創業，在零基礎的程度上發展，就必須經歷一個由小到大的過程。目前，我國的創業企業從規模層面上看，就體現了這一特點，普遍規模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來源少。比如在我國，大多數創業企業的資本主要來源于國外風投，國內政府組織或是一些金融機構的貸款等，比一些發達國家，如美國的融資渠道窄的多。這種現狀主要是由于政府對于創業企業資本結構的限制過多造成的，這樣就使得企業的發展受到了限制。
（二）針對創業服務的中間媒介不發達
要進行創業投資，必須有中間媒介等服務機構為企業進行謀劃，以幫助創業企業運用各種投融資工具進行引資，協調投資機構和創業企業的溝通，從而加強合作，保證創業企業的正常運行和發展。目前，我國中介機構雖然已經形成一定的規模，并對企業的創業與發展起到了一定的作用，但是這種中介服務體系尚不完善，中介服務市場也不規范，阻礙了創業服務中介媒體系統的發展。
（三）缺乏創業的專業人才
對于創業的投資機構而言，要進行一筆成功的創業投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業化的人才來幫助投資機構對其所投資的企業進行運作，這種人才是掌握經濟與管理學科專業知識的復合型人才。但是目前我國高校針對專業人才的培養方案并不有利于復合型人才的培養，而國內一些企業的領導層對人力資源管理這一塊也并不重視，這就導致了專業人才流失嚴重，從而也影響了創業企業的持續發展。
（四）投資體系中的退出部分不健全
投資機構進行的投資活動是一個資金循環的過程，包括項目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過程；而一個投資機構關注的重點不是創業企業的成長或是發展狀況，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預期的投資收益。這樣，就顯得退出環節特別重要。而目前，我國針對創業的投資機構并沒有建立完善的退出機制，也沒有確定一個合理的時機幫助投資機構收回投資金，比如雖然目前我國有了創業板，但是創業企業的上市依舊十分困難，這就使得投資機構對創業企業的投資很難收回。
三、國外創業融投資模式介紹啟示
（一）國外創業融投的主要模式
（1）美國模式。
美國的創業投資模式是以證券市場為中心的發展模式。在美國，傳統的聯邦體制對一國金融系統的構建有很大的促進作用，而金融體系的構建和發展又是創業投資強有力的保障。美國的銀行業一直以來都是將商業銀行和投資銀行業務分開經營的，這樣就使得創業企業不能從商業銀行處獲取資金，從而避免商業銀行持有企業股份，使得創業投資的發展更加產業化和專業化。同時，嚴格的會計制度和審計制度使得創業企業投資者的利益得到了應有的保障，也增加了投資者對創業市場的信息，這也更加促進了美國模式的建立和發展。
（2）德國模式。
德國模式主要是以銀行為中心的創業投資發展模式。在德國，銀行和保險公司是創業投資公司資金的重要來源渠道，保證了創業投資的正常進行。但是德國模式也有其不益之處，如由于德國銀行業的發達，致使針對創業投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項目資金來源有保障，所以投資項目的風險很低，收益也很低，對投資項目的管理也沒有有效的措施，最終可能會導致項目的失敗。
（3）以色列模式。
以色列模式是以政府組織的大力支持為特點的，這也是以色列創業投資能迅猛發展的原因。以色列政府主導建立了創業投資的引導基金，吸引了海外資本進入本國創業投資市場，這樣就促進了本國內部的創業投資市場的大力發展，放大了政府基金的引導作用。但是在實際運作過程中，政府并不直接參與企業投資和經營運作，而是給予創業企業合理的權限，使之能自主進行投資運作。
（二）國外創業投資發展模式對我國創業企業的啟示
（1）政府引導，多元化發展。
結合上述三種發展模式來看，我們可以看到政府組織在創業投資中都起到了一定的作用。基于此，我國的創業投資的發展就應該是在政府主導下逐步進行的多元化，全方位的發展。特別是政府資金的投入，不能作為主導，而應該是引導海外資金的進入。例如以色列的政府引導式的發展模式，就是一種很好的借鑒。
（2）構建專業人才培養體系。
人才，特別是熟悉創業投資業務的專門領域的人才是創業投資項目成功的關鍵因素之一。我國應努力建立專門的創業人才培養體系，形成高素質的專業團隊來促進我國創業投資的發展。
（3）完善創業投資的退出機制。
投資是一個資金籌措、引入、退出、再投入的循環過程，那么創業投資的退出機制就是保障投資機構順利抽回資金，獲得預期收益的一個重要環節。我國應該積極引導并建立創業投資的退出機制，保障投資機構在進行創業投資后，能通過多種渠道，如創業板市場，并購、場外交易等方式退出。
四、基于投資組合理論的創業投資財務運作策略
（一）拓寬籌資渠道
一般，投資資本的來源有政府、國內企業、外資、金融機構以及其他來源。其中外資的比例最高，是目前我國創業投資資金的主要來源。
（1）引入社會保險基金。
社保基金引入的成功案例是美國模式，在美國，創業資本的來源渠道很多，創業資本也很發達。但是，目前我國還未將社保引入到創業投資項目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關政策，引導社保基金參與創業投資。
（2）促使商業銀行和保險公司積極參與。
目前，我國的創業資本來源主要是外資，但是在國外，發達的金融市場以及金融體系中的銀行業和保險業才是創業投資的主要來源。基于此，我國政府要嘗試著逐步開放這一領域的投資，改革金融制度，從而拓寬創業資本的來源結構，促使其健康發展。
（3）引導民營資本參與。
我國是一個發展中大國，個人或是機構投資者數量較少，不足以應對日益壯大的創業投資需求。所以，我國應積極鼓勵民營資本參與創業投資，積極拓展其發展空間，擴大民營資本的投資規模，從而最終擴展我國創業投資的資金來源結構以及其資金渠道。
（二）努力培養創業投資的專門人才
創業投資項目的進行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業人才進行項目管理和投資運作。對于創業投資這樣一種產業形態而言，不僅需要相關領域的專業化人才，更是需要經濟、管理、法律等專業知識的復合型人才，這樣培養出來的人才才是我國創業投資市場發展所亟需的。
（1）提高專業人才的教育水平。
我國創業投資市場的人才主要由三類構成：政府部門的相關負責人、社會招聘的各個層次的人才以及金融機構的相關投資負責人。這三種人形成了我國創業投資市場的人才結構，但是這種結構并不穩定，市場發展也不成熟。為了打破現狀，我國各高等院校需通過加快改革步伐，并結合市場需求努力培養相應的復合型投資人才，提高相關創業投資人才的教育水平，培養出專業基礎扎實，實踐能力強的專門人才隊伍。
（2）創業投資職業人員需持證上崗。
持證上崗是對人才的一種管理方式，由于目前，在我國專門的創業投資人才儲備不多，所以急需建設相關的專門團隊來支持創業投資的發展。由此，實行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業、嚴格自律的創業投資領域的專業人才的。
（3）創業投資的專門人才要進行后續培訓。
創業投資人才的培養并不是創業投資發展的最終狀態，人才培養是為了創業投資的團隊建設服務的。目前，很多創業企業不能長久發展，企業達到一定規模后就分裂了。這主要是由于創業企業家對創業投資并沒有系統而全面的認識，從而不能將企業帶上良性發展的軌道。但是，通過對專業人才的后續培養可以很好的解決這一問題。如讓職業人員進行金融、管理、法律等專業知識的再次學習，滿足經濟發展對投資人才的需要的變化；引進國外先進的投資項目管理經驗，加強交流合作，保證人才補給。
（三）創辦創業投資信息交流與共享平臺
政府可以作為創業企業和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進雙方當事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創業企業進行投資，同時也可以為需要投資資金的創業企業尋找到合適的資金支持者，解決創業過程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當事人創辦信息交流與共享的平臺，增加創業投資成功的概率。
（四）完善創業投資管理
創業投資的項目需要專門人才進行專業化運作和有效的管理，按照創業投資合同的規定，創業投資雙方當事人要履行自己的義務，如參與企業管理，提供資金支持等，使得創業投資者能順利收回資金，并獲得預期收益。要獲得這樣的管理結果，那么完善創業投資項目的管理，提高項目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創業投資的有序發展。
（五）發展多元化的退出機制
關鍵詞:風險投資;創業投資;體制;對策
近幾十年來,以信息技術、生物工程、新材料等為主要內容的高新技術產業在發達國家獲得了高速的發展,而創業投資在高新技術產業的培育和發展過程中都起到了關鍵的作用。我國的創業投資事業起步較晚。1986年,經國務院批準,由原國家科委、財政部共同出資成立了我國第一個創業投資公司――中國新技術創業投資公司,標志著我國創業投資進人實際運作階段,也標志著我國由政府引導的創業投資制度創新的開始。隨后數十年,我國創業投資得到不斷的發展,創業投資機構已發展到現在的400余家,而最近創業板的啟動,將進一步給我國創業投資創造良好的氛圍。
一、VC(venture capital)引起的爭議
“venture capital”這個外來詞最初出現在我國媒體上時被翻譯為“風險投資”且一直沿用到20世紀末期,這方面的代表人物有成思危、劉曼紅等學者,如在1998年政協一號提案中把“venture capital”界定為“把資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域,旨在促進新技術成果盡快商品化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
20世紀90年代中后期,劉健鈞、陳耀先等學者從詞源和語境出發,認為“venture capital”一詞翻譯成“創業投資”更為確切和合適,也有利于國人接受這樣一種新型的投資形式和企業組織形式,“venture”的核心含義是“冒險創建企業”,“venture capital”的本質特征在于通過支持“創建企業”來獲得投資收益,所以把“venture capital”一詞理解為“創業投資”更準確。這種理解也直接反映在了許多有關“venture capital”的一系列重要文件中,如2006年3月1日生效的《創業投資企業管理暫行辦法》以及國家發展改革委員會出臺的一系列文件都開始使用“創業投資”這個中文譯名。
其實,對出資人來說,由于所投資企業多數處于初創期,失敗的風險很大,其投資要承受很大的風險,所以站在出資人的立場看應該是“風險投資”。而站在被投資對象立場看,由于這些資本主要投資于種子期、初創期的企業,為創業者提供了迫切需要的權益資本融資,所以這種資本更像是為支持創業活動的資本,自然可以視為“創業投資”。
科技部研究中心創業投資研究所所長房漢廷則認為,“風險投資論”和“創業投資論”都只掌握了部分真理,“風險投資”和“創業投資”是venture capital的一體兩面,如果沒有冒險且具有耐心的出資人和冒險創建企業的企業家,就不會有新企業的誕生和發展,故“venture capital”是一種與創建企業活動屬性相匹配的資本。
另外,也有一些學者認為創業投資即是風險投資,或認為創業投資是風險投資的一種形式。
二、國內外創業投資業的發展現狀
(一)國外創業投資業的現狀
國外政府大多通過對創業事業的支持來間接促進創業投資發展。通過直接扶持政策,如稅收減免,資本支持,股權擔保,融資支持等,克服創業資本配置的市場失靈;通過相應的制度安排,促進創業投資組織化;完善相關法律法規體系,創造良好法律環境;發展多層次資本市場,為創投提供通暢的退出渠道。
(二)我國創業投資業的歷史發展和現狀
1、在概念引入時尚未樹立創業觀念,主要局限于“高新技術產業風險投資”范式,使得創業投資政策法律找不到立足點,出現將風險投資作為“改革對研究機構的撥款制度”措施,或簡單通過增加科技貸款規模來發展“風險投資”,導致其不能有效支持企業創業,政府直接從事“風險投資”,造成職能越位,并阻礙了創投的制度創新;后來經過系統研究以后全面啟動了創業投資體制建設工程。
2、我國創業投資機構的發展正趨于多樣化,既有國有獨資的創業投資機構,也有政府參股或控股的創業投資機構,還有民間資金設立的創業投資機構、外資設立的創業投資機構和大公司所屬的創業投資機構,而且從近幾年的發展來看,外資創投占據了主導地位,并有逐步擴大的趨勢。創投機構的資金投向現已呈現多元化趨勢,但資本規模偏小,資金來源不足,且在主要投向高科技企業的同時,對傳統企業的投資比例逐步在加大,而且投資越來越偏向成長期、成熟期項目,而對種子期項目的投資不足。另外,我國的投資區域也主要集中在京滬粵地區。
三、我國創業投資體制存在的問題
(一)影響創業投資發展的諸多環境問題
首先,缺乏有效的退出機制,投資退出困難,難以實現收益分配。創業投資在其發展中需要有一個資金籌集、投資、退出、再投資的循環過程,在這個循環過程中,最重要的環節是能否順利地退出所投資企業。目前,缺乏完善的退出渠道是制約我國創業投資業迅速發展的重要因素。雖開辟了中小企業板塊,但由于企業上市條件和要求與主板市場沒有區別,因此中小企業上市步伐并不是很快;現推出的創業板是個很大的利好,但仍需很長一段時間去加以規范。其次,相關法制環境不完善。如我國現行關于企業設立與運行的法律主要是《公司法》、《合伙企業法》和《個人獨資企業法》。這些法律僅適用于一般的企業,對創業投資企業這種專門從事資本經營的特殊類型企業不僅存在諸多的不適用,而且在某些方面構成了法律障礙。同時,現行的《知識產權法》、《專利法》、《商標法》不完備,加大創業投資的不確定性。另外,缺乏為創業投資企業制定健全的產權制度、規范的經營機制、有效的監管法規等,使得風險分擔機制不健全。最后,我國鼓勵創業投資發展的政策優惠范圍較窄、程度較小,并且有不少政策沒有明確針對高新技術產業和創業投資。
(二)中介機構過少,專業人才缺乏,缺乏行業自律等監管機制等行業內部問題
創業投資的運作過程比較復雜,涉及許多機構和環節,因此在運作中對中介機構的需求比較多,如創業企業的資產評估、業績審計、法律認證等,特別是創業企業上市時,還必須選擇為上市服務的諸多中介服務機構,如評估機構、法律顧問等,目前這方面的機構不少,但高水平的還不多。同時,創業投資要求從業人員既要有廣泛的知識背景,又要有比較豐富的實踐經驗,但目前我國這方面的人才嚴重匱乏。現有的創業投資人才隊伍從知識結構、思維方式、行為模式及品格特征等方面都還不能完全滿足創業投資業快速發展的要求。另外,我國創業投資公司雖也建立起了創業投資決策、對已投企業和項目的后續管理等制度,但由于激勵、約束機制不健全,決策和后續管理的人為色彩濃厚,風險資本家和創業資本家素質低,投資過于分散等,限制了創業投資的發展。
四、健全我國創業投資體制的對策
(一)借鑒國外成功經驗,運用財稅金融手段,建立政府扶持機制
優惠的創業投資政策是創業投資發展的保證。為發展創業投資業,發達國家(如美國)和一些發展中國家(如印度)從創業投資起步階段就制定了有效的扶持創業投資發展的法律法規,并給予多方面的財政支持和優惠。
我國應加大對創業企業和創業投資機構的政策扶持力度,對投資未上市企業、高新技術企業和中小型企業也應分別給予相應的稅收優惠政策,特別是在高新技術企業發展的初期,政府的正確扶持和引導具有重要意義。由于我國創業投資剛剛起步,必須充分發揮政府在創業投資中規劃制定者、監督管理者、企業服務者的作用。
政府應進一步拓寬優惠政策的范圍,提高對新技術、新產品研究和生產企業的政策優惠幅度,降低高新技術企業所得稅率,對不同層次(國家、企業、單位)和不同性質(職務成果、個人成果)科技人員因科技發明所獲得免征所得稅,完善企業法規等。
(二)修改相關法律法規,完善創投法律體系
首先要完善我國現行相關法律,如《公司法》、《合伙企業法》、《個人獨資企業法》等,修正其中一些不利于創業投資運作的部分,降低創業投資運作風險,促進創業投資機構和創業企業的建立和運行。其次是完善現行的《知識產權法》、《專利法》、《商標法》,切實保障創業者的合法權益,降低創業投資資本的風險。再次是要完善《創業投資企業管理暫行辦法》,引導和規范我國創業投資事業的科學發展。此外,對銀行和其他金融機構資金、證券、保險基金參與風險投資的政策應該盡快完善。
(三)進一步完善退出機制,實現創業資本良性循環
我國應改革主板市場,在扶持政策上制定降低業績較好的創業企業進入主板市場門檻的相關條約,實現主板市場的全流通;進一步促進和完善創業板和中小企業板的規范化;以股份代辦轉讓系統為依托規范非公開發行公司股票交易市場,同時要進一步改進和完善其交易結算制度,使之更能適應非公開發行股份有限公司股份轉讓的需求。從上述方面著手以貫徹“國家有關部門應當積極推進多層次資本市場體系建設,完善創業投資企業的投資退出機制”。
(四)發展中介機構,完善服務體系
積極發展和規范以項目評估、財務與法律咨詢為主要內容的中介服務機構,建立和完善相應的中介服務社會監督制度,在地方創業投資協會基礎上盡快建立全國性創業投資協會組織,加強行業自律。首先,在政府的引導下建立更多專業的、公正的中介組織機構。其次,培育創業投資中介組織機構形成所需要的具有專業性知識、有經驗的高素質的人才。再次,政府應建立高效、便捷、暢通的創業投資信息網絡,為創業投資者或創業投資機構和創業企業提供服務。創業投資協會不僅是行業信息的溝通和交流渠道,是風險資本家培育的場所,同時還是規范創業投資活動的有效機制。行業協會在創業投資的培育和壯大中起著重要作用,不但使該行業具備凝聚力和約束力,而且對行業的發展還具有監管作用。
參考文獻:
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一、理論分析與研究假設
(一)創業投資對企業技術創新的作用機制創業投資對企業創新的作用機制可以歸納為以下四個方面。一是創業投資與企業技術創新具有利益一致性，張潔華、張明玉的研究表明，銀行貸款、債券等借貸型融資方式更多關注的是企業是否具有穩定的償債能力———在初創期的技術創新企業常常不具有這方面的優勢，而創業投資關注的是企業的長期價值和成長性。［5］這將促進創業投資增加技術創新投入。二是創業投資降低了技術創新過程中的風險。張景安研究發現，技術創新過程中存在著以下風險:技術風險、市場風險、分階段融資帶來的不確定性、投資者與企業管理者之間的信息不對稱和道德風險，這些風險將降低技術創新的效率。［6］1而創業投資可以通過兩個途徑降低風險:(1)增值服務。程昆、劉仁和劉英在其研究中指出，創業資本家既可以憑借其豐富的經營管理經驗為技術項目的運行提供建議而將風險置于可控的范圍內，促使創新成果的出現;也可以通過銷售支持來促進技術創新成果向創新效益的轉化，減少技術成果無法實現經濟效益的不確定性。［7］(2)創業投資在技術創新過程外的一些先進的資本運作方式降低了風險，反映在投資項目和資本來源多元化分散了投資的非系統性風險;項目篩選機制通過投資前的風險評估使風險變為可控;分階段投資、限制性融資、循環運作的投資方式在激勵企業技術創新的同時也可以有效規避技術創新分階段融資的風險。三是創業投資的資源整合和組織優化作用，在促進資源整合方面，創業投資能夠推動技術創新所需的資金、設備、人力資源等生產要素不斷運轉和重組，拓展了企業技術創新的空間。在優化組織體制方面，創業投資可以發揮下面的作用:創業投資可以作為一種技術管理資本入股，有著更好的技術創新激勵機制;創業投資有著豐富的市場分析經驗，能夠迅速做出技術創新決策并通過參與企業經營管理迅速實現對人、財、物等資源的配置;創業投資加大了企業接收外部知識和信息的寬度，使企業組織對市場信息的反應能力得到提高，提高了企業技術創新的效率。上述作用機制都將加速技術創新投入向創新成果的轉化。四是創業投資的社會化網絡資源。創業投資進入企業后憑借著其廣泛的社會網絡資源和享有的聲譽，能夠為企業帶來廣闊的銷售市場資源以及政府、供應商資源，促進企業技術創新產品迅速轉化為經濟效益。此外，創業投資進入企業也起到了信號作用，被投資企業的技術項目有著非常好的前景，就會吸引大量的創業投資資本和高素質人才進入該企業，間接地為企業帶來了更多社會資源，增加了可投入的創新資源。［8］根據前邊的理論分析，本文可以將創業投資對企業技術創新能力的作用機制歸納為篩選機制、資金支持、網絡資源、資源配置、組織優化、增值服務和分階段融資、限制性融資機制，并在圖1中得到反映。
(二)實證研究假設1．創業投資通過一些作用機制能促進企業技術創新能力的提升，而這些作用機制都是創業投資區別于其他投資的顯著特點，本文據此假設有創業投資支持的企業相比于由其他形式投資資金支持的企業在技術創新能力方面更強，具體分為以下三個子假設:1a．有創業投資支持的企業的創新投入要顯著大于沒有創業投資支持的企業。1b．有創業投資支持的企業的創新成果要顯著大于沒有創業投資支持的企業。1c．有創業投資支持的企業的創新效益要顯著大于沒有創業投資支持的企業。2．創業投資對技術創新能力的作用機制中增值服務、資源配置等諸多因素所能發揮作用的大小取決于創業投資在企業中的話語權和參與程度，因此，創業投資究竟能給企業技術創新能力帶來多大程度上的提升在很大程度上取決于創業投資在股本中占的比重，我們提出以下三個子假設:2a．創業投資持股比例越高，給企業創新投入帶來的影響越積極。2b．創業投資持股比例越高，給企業創新成果帶來的影響越積極。2c．創業投資持股比例越高，給企業創新效益帶來的影響越積極。
二、實證研究
(一)樣本介紹1．樣本選取我們選取2009年6月到2013年6月申報上市的260家創業投資企業，剔除了農牧副漁、物流、輕工紡織等科技含量低、成長性相對較低的企業。2．樣本特征在有沒有創業投資支持的企業分布方面，有創業投資支持的企業居多，占比58．13%;從樣本總體的行業特征分布上來看，最多的是電子信息行業(39．78%)，然后依次是機械設備行業(31．18%)、生物醫藥行業(15．05%)、其他行業(13．98%)。從樣本總體在各個投資階段的分布來看，占比重最高的是擴張期(55．91%)，其次是發展期(30．11%)、早期(7．53%)、獲利期(6．45%)。
(二)變量設置及相關數據來源1．解釋變量(1)有無創業投資支持:Dvc，這是一個虛擬變量，有創業投資支持企業的值設為0，沒有創業投資支持企業的值設為1。用于考察有創投的企業與沒有創投的企業創新能力的差距是否顯著。(2)創業投資持股比例:Share，創業投資持股比例反映了創業投資對企業的影響能力，持股比例越高，創業投資與被投資企業的利益越具有一致性，創業投資在參與其經營管理中的話語權越高。(3)創業投資進入年限比:Yearp=(企業上市年份指數－創業投資進入企業年份指數)/(企業上市年份指數－企業成立年份指數)。為了更加精確，年份指數是由年份+(月份/12)換算過來的，采用這個指標主要是用來反映創業投資進入企業的早晚。(4)創業投資的投資階段:dp1、dp3、dp4。以成長期為基準變量，早期，dp1=1;擴張期，dp3=1;獲利期，dp4=1。通過與成長期的比較，可以看出各個不同投資階段企業在創新能力方面的差別。2．被解釋變量本文把技術創新能力分為創新投入、創新成果和創新效益三個維度來衡量。其中，創新投入指標主要衡量企業創新資源的投入情況，采用研發費用(cost)占比和技術人員(employee)占比兩個指標，其中研發費用占比=上市前三年研發費用占比的平均值，技術人員占比=上市前企業技術人員/企業員工總人數。創新成果指標主要衡量企業創新資源向成果及實際生產力的轉化能力，采用專利額(patent)和綜合技術指數(sumtech)兩項指標來測度。創新效益主要用來衡量企業創新成果向經濟效益轉化的能力，是企業技術創新的最后一個環節。本文采用凈資產收益率(roe)和核心技術產品收入增長率(coin)兩個指標來衡量。3．控制變量(1)成立年限:Year，企業上市年份－企業成立年份。企業成立年限越久其技術經驗積累得越充分，研發投入轉化為技術成果的效率就越高。(2)企業規模:Size，企業上市前一年年底企業資產總額。資產表示未來可能給企業帶來的經濟利益的流入，技術創新需要資金資本和充足的現金流支持，可能的經濟流入也越高，可獲得的借債額也越高，可能的研發投入也越高，技術創新的持續性也越高。［9］(3)企業資產負債率:Debt，企業上市前前一年年底資產負債表日的資產負債率。(4)行業(Di1，Di2，Di3):不同行業的經營規模、員工結構、主營業務的性質都不一樣，所進行的創新活動也不一樣，進行行業分類可以減少行業特征造成的誤差，因此，本文主要把樣本中企業的行業根據《中國證監會上市公司行業分類指引》將行業分為電子信息行業、機械設備行業、生物醫藥行業以及其他行業，并將其他行業作為基準變量，本文主要研究前三個行業。其中:電子信息行業，Di1=1;機械設備行業，Di2=1;生物醫藥行業，Di3=1。4．數據來源上述數據主要來自創業板上市公司公布的招股說明書，有無創業投資支持和創業投資的投資階段的區分認定依據格上理財、清科數據庫中收錄的風險投資事件的相關數據，專利數額數據來自國家知識產權局等網站的檢索數據庫。
(三)實證分析主要使用多元線性回歸建模分析的方法，根據研究內容、要驗證的假設不同建立不同的模型，并使用最小二乘法進行多元線性回歸分析。為了使分析過程簡明，本文只呈現主要變量的回歸分析結果。1．有無創業投資支持與企業技術創新能力關系的實證分析(1)方法介紹:將有無創業投資支持作為解釋變量，將行業、企業年限、企業規模、企業資產負債率作為控制變量，建立模型。如表1所示，有無創業投資支持與研發費用、技術員工占比、專利額、綜合技術指數的相關系數均不顯著，說明有創業投資支持的企業在創新投入、創新成果方面與沒有創業投資支持的企業并沒有顯著區別;有無創業投資支持與凈資產收益率的相關系數不顯著，與核心技術產品收入增長率的相關系數呈顯著正相關關系，說明有創業投資支持的企業與沒有創業投資支持的企業相比，其對新產品銷售的促進作用還是呈現出一定的優勢。2．創業投資持股比例與企業技術創新能力關系的實證分析(1)方法介紹:把企業規模、負債率、成立年限一起作為控制變量加入模型當中，將創業投資持股比例作為解釋變量，建立模型。如表2所示，創業投資持股比例與研發費用的投入之間呈顯著的負相關關系，與技術員工占比之間則呈顯著的正相關關系，說明了創業投資持股比例對人力資本的投入起到了促進作用。創業投資持股比例與專利額、綜合技術指數之間的關系并不顯著，說明創業投資持股比例對創新成果的作用并不明顯。創業投資持股比例與凈資產收益率呈顯著的負相關關系，而與核心技術產品收益率之間的關系并不顯著。
三、結論與啟示
(一)實證結論1．從創業投資與其他資本形式相對比的角度，假設1a、1b系數不顯著，創業資本在促進企業創新能力提升方面沒有顯著優于其他資本形式。2．從創業資本持股比例的角度，假設2b和2c系數不顯著，創業資本參與企業經營管理的程度與企業技術創新能力之間不存在顯著的正相關關系。總體來看創業投資對企業技術創新能力的提升作用并不顯著。
(二)啟示本文認為創業投資對企業技術創新能力的提升作用并不顯著的主要原因是以追求資本增值為根本目的的創業投資并沒有真正推動企業技術創新，具體表現為以下三個方面。1．我國創業投資并沒有發揮在促進技術創新方面的實質作用。這主要是由于創業投資機構并沒有實際參與決策的權利，沒有影響企業經營管理的權利;創業投資機構對企業的影響更多地表現為聯系各種中介機構以尋求上市、并購等資本退出的機會;缺乏良好的技術創新激勵機制、政策支持和風險防范機制將創業資本促進技術創新與獲得收益結合起來。2．我國創業投資傾向于投資處于發展階段后期的技術創新型企業，這些企業在技術方面成長空間小，體系非常成熟，風險較小，財務基礎雄厚，創業投資可以規避投資于處于發展階段早期的企業帶來的技術創新風險，并在短期內盡快實現退出，獲得資本增值收益。3．資本市場并沒有發揮為技術創新企業提供融資平臺的作用。我國創業板市場對發行審核、投資者退出的監管制度并不健全，使得一些技術前景非常好、科技含量高但是規模小的企業并未得到上市的機會，創業板成為創業投資機構通過投機炒作迅速退出以實現“圈錢”的平臺，結果導致技術創新型企業的技術創新活動并未獲得創業投資機構的長期戰略支持。根據上述原因分析，可以提出以下政策建議。一是提升創業投資機構投資者在企業決策中的地位，如提升創業投資在企業中的股權比重;改善技術創新型企業的治理機制，優化治理結構以提升創業投資機構投資者在企業日常經營中的參與程度。二是建立良好的激勵機制、政策支持和風險防范機制以調動創業資本推動企業技術創新的積極性。如企業對長期持股技術創新型企業的創業投資提供期權、股權方面的激勵;政府對長期持股技術創新型企業的創業投資企業提供稅收優惠和補貼并積極為其尋求中介機構和社會資源以為其提供便利的退出渠道;創業投資采取聯合投資、發起設立創業投資基金的方式以分散風險。三是完善創業板各項制度，包括改善上市審核監管制度，使科技含量高、潛力大、規模小的技術創新型企業獲得更多的上市機會;加強對創業投資退出行為的監督，對創業投資短期炒作行為實施遏制。四是由于早期企業多為中小企業，對創業投資的吸引力不強，政府應采取政策支持鼓勵創業投資投資于早期技術創新企業。如:對創業投資投資的中小技術創新型企業提供稅收優惠，為其技術創新活動提供補貼及貸款優惠政策。
作者：陳紅星單位：中南民族大學經濟學院
［關鍵詞］中小企業；創業投資；資金；引導機制
1中小企業引進創業投資的動機
1.1募集資金，解決融資難題中小企業具有生產規模小、生產人員少和現金流量小的自身缺陷，自有資金難以滿足企業長足發展的需要。加之各種外部因素的影響，使得眾多中小企業面臨著融資難問題。1.1.1直接融資市場門檻偏高雖然2009年我國推出了針對中小企業直接融資的創業板市場，但是截止到2015年底，創業板上市的公司才700多家，這與我國擁有12000多家中小企業形成不均衡的對比，其中最重要的原因是中小企業信用風險較大，國家對中小企業上市要求過于嚴苛。1.1.2銀行融資成本較高中小企業經營規模較小，受市場影響較大，信用水平不高，可供抵押資產不多。因此，導致中小企業貸款利率高，籌資成本一直在上升。根據統計顯示，以基準利率貸到款項的大企業約占到85%，中小企業只有20%左右的比例。在這20%以基準利率貸到款項的中小企業中，多是偏中型企業，且貸款額度相對較低。絕大多數小微企業貸款利率在基準利率的基礎上往往上浮60%以上，盡管有些大型銀行對中小企業貸款利率相對較低，但也要上浮30%左右。過高的利息負擔，增大了中小企業的銀行融資成本。另外，第三方擔保機構的擔保費率多在2%-2.5%之間，部分擔保機構還要收取咨詢費、評估費等各種費用，無疑也增加了中小企業融資成本。1.1.3信用擔保體系不健全擔保公司面臨著很高的貸款擔保風險。中小企業在缺乏信用評估體系的條件下很難擁有較高信用評估結果，較低信用水平導致中小企業很難找到擔保機構為其擔保，從而使得中小企業融通資金的能力大大降低。以上原因導致中小企業從銀行等金融結構難以融到所需資金，通過股票上市直接融資亦是難上加難。通過創業投資對中小企業投融資的對接平臺募集資金，成為中小企業紓解融資難題的首選渠道。1.2增加資本金，降低資產負債率在引進創業投資之前，間接融資作為中小企業通過銀行獲取資金的主要渠道，直接導致了中小企業資產負債率過高，存在破產風險。增加資本金的方法一是中小企業原有股東增加資本金，二是引進新股東。老股東增資主要以凈資產價格為參考，資本溢價很少，降低資產負債率的效果并不理想。創業投資作為股權投資的行業，中小企業引進創業投資增資的方式則變成了有效辦法。因為企業引進創業投資發行溢價較高，溢價部分全部計入資本公積金，企業所有者權益快速增加，資產負債率快速下降。1.3完善股權和股東結構目前，我國中小企業在股權方面比較單一，股東人數很少。單一的股權結構容易導致中小企業畸形發展，尤其容易導致中小企業變成家族企業，不利于中小企業長足發展。因此，在實際控制人不變的情況下，中小企業必須調整股權結構，完善股東結構。而中小企業引入創業投資正好可以彌補這一點，也可以為進入資本市場奠定基礎。1.4建立戰略合作關系，盡快進入資本市場一些中小企業引進創業投資有時不單純為了解決資金問題，專業化服務水平、對市場較為靈敏的洞察力、先進的管理經驗等也吸引著中小企業和創業投資建立戰略合作關系，以期共享創業投資所擁有的各種社會資源，快速進入資本市場，實現雙方雙贏。
2中小企業引進創業投資的現狀
2.1引進創業投資的規模擴大中小企業的發展離不開資金的支持。十之后我國掀起了一股創業潮，創業形式的多樣化，創業行業的多元化，使得中小企業的數量和質量都有很大的發展，創業投資的規模也得到了擴大。截止2015年12月31日，在深圳中小企業板上市的企業有776家，比上年增加6.01%，創業板上市企業有492家，比上年增加21.18%，其中獲得創業投資支持的企業超過了200家。創業板總市值達到55916.25億元，較上一年增長34065.30億元，同比增長155.90%。《中國私募股權/風險投資基金2015年回顧與2016年展望》的報告顯示，私募股權基金熱衷于高科技與消費等相關行業。2015年私募股權基金投資在高科技行業的交易數量所占比例上升到40%，金額達到了768億美元，超過上一年度近六倍，創造了新高。從中小企業板和創業板融資規模來看，中小企業和創業企業通過創業投資渠道進行初期融資能實現雙贏。2.2引進創業投資的中小企業行業分布不均從行業分布上來看，引進創業投資的中小企業以新興產業里面現代服務業和高新技術業為典型代表。據《2015年中國創業風險投資年檢》統計，無論在投資數量上，還是在投資規模上，2014年創業投資資金一半以上投向了高新企業。引進創業投資的中小企業主要分布在電子商務、金融服務、健康醫療、生活消費和教育培育五個行業。與2013年相比，這五大行業引進創業投資分別增加了79%、70%、50%、44%、42%和30%的份額，交易數量也得到了一定提高。但是，從產業結構上來分析，引進創業投資的中小企業是以第三產業為主，行業分布不均。2.3中小企業引進創業投資的地域范圍不均衡從我國中小企業引進創業投資的地域范圍來看，獲得創業投資支持的企業在區域分布上呈現非均衡發展態勢。2014年國家工商總局注冊的中小企業有12000多家，其中有65%來自于沿海地區。根據《2014年創業風險投資年鑒》中相關數據，我們可以發現，北上廣依然是我國中小企業獲得創業投資支持最多的地區，三區引進創業投資的總額占2013年創業投資總額的75%左右，且分別同比增加了583.47%、220.18%、162.13%。排名第四第五的省市為浙江和江蘇。因此，創業投資支持中小企業發展的地域以較為發達的北上廣為主，其次為沿海較發達的省份，最后為中西部地區。綜上可以看出，盡管近些年來，中小企業在引進創業投資中，無論在企業數量上還是在引進資金規模上，都有了大的提高，但也存在著引進創業投資的中小企業行業分布和地域范圍不均衡等問題，使得我國中小企業融資難問題不能得到有效紓解。究其原因，主要基于中小企業引進創業投資機制不完善，缺乏高效順暢的融資平臺。
3中小企業引進創業投資面臨的障礙
3.1創業投資支持中小企業的法律法規不夠完善從法律方面分析，中小企業引進創業投資至今，依舊沒有出臺相應的法律條文進行保護雙方的權益。盡管近幾年出臺了《科技中小企業創業投資引導基金管理辦法》、《關于建立風險投資機制的若干意見》、《國務院關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》等相關文件，但是至今我國沒有出臺一部關于規范創業投資支持中小企業的法律法規。由于缺乏相應的法律法規，導致雙方因保護各自的權益而使很多中小企業引進創業投資失敗。3.2信用擔保機制不健全擔保公司面臨著很高的貸款擔保風險。中小企業在缺乏信用評估體系的條件下很難擁有較高信用評估結果，較低信用水平導致中小企業很難找到擔保機構為其擔保。以此，中小企業信用擔保體系缺乏相應對的中小企業的信用評估體系和信用擔保體系。3.3信息透明度較差中小企業多數處于創業期或創業中期，部門設置不齊全，管理不規范，導致中小企業信息透明度較差，創業投資無法了解資金運作情況，對資金運作的監管更為困難。主要表現在兩個方面：第一是在組織結構不健全，中小企業由于規模、資金和人員的限制，導致中小企業信息部門建立不完善或者沒有；第二是中小企業公司行為規則制度寬松。3.4資金管理不規范從資金管理方面來分析，中小企業在資金管理方面依然缺乏規范的運作方式。中小企業在得到創投企業的投資后，由于中小企業缺乏風控經驗和意識，導致中小企業盲目擴張，資金管理不規范，造成一系列的管理問題，影響資金投資的未來收益。綜上所述，中小企業健康成長關乎著我國經濟社會能否持續發展，解決中小企業融資難問題就成為關鍵之所在，而支持中小企業發展的創業投資是解決融資困境的有益探索。因此，完善中小企業引進創業投資的機制，建立順暢的中小企業引資的對接平臺，成為亟待解決的現實問題。
4改善中小企業引進創業投資的建議
4.1完善中小企業引進創業投資法律法規體系法律法規體系不僅有效的保證了中小企業與創業投資的利益，而且規范了雙方之間的利益，因此完善中小企業引進創業投資法律體系是行之有效的辦法。在完善中小企業引進創業投資法律法規方面，第一要從《公司法》方面完善中小企業引進創業投資的標準、審核辦法、審核標準、監督管理者、資金監管方式等；第二是依據《證券法》、《基金法》規定創業投資規模、投資金額、投資監督部門等，有效監管創業投資行為規范和資金運作。4.2建立和完善中小企業信用體系信用體系的建設有利于幫助創業投資評判中小企業的誠信度，誠信度是幫助創業投資的一個重要指標，較好的信用度不僅有利于投資者的投資，還可以中小企業擴大市場占有率，形成名牌效應。在建立和完善中小企業信用體系中，第一是銀行方面要根據中小企業在實施借貸行為中的表現進行及時評價；第二是要形成了一個專門的中小企業信用評判標準，根據標準進行評價中小企業的信用度；第三是中小企業信用評價要公示化，這樣可以擴大信用體系的影響力，還有助于中小企業對信用建設的重視。4.3形成較為透明的信息通告規范較為透明的信息通告規范是創業投資了解中小企業的重要途徑，如果不能做到相互了解，創業投資與中小企業很難進行下一步的合作。在中小企業信息通過規范建設中，第一監管中小企業的政府機構要對中小企業進行強制進行，保證中小企業的信息在公眾的視線中；第二，中小企業要在公司章程中形成信息通告辦法。4.4加強資金監管創業投資對中小企業的投資資金是幫助中小企業進步發展的資金保障，也是中小企業發展的動力。在加強創業投資對中小企業資金監管方面，第一可以借鑒第三方托管的辦法，加強資金的監管；第二創業投資要形成完善的資金撥付程序。
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關鍵詞：創業投資 政府扶持 政策優惠
自1985年中央文件引入“創業投資”概念至1999年，中國的創業投資事業始終裹足不前，其教訓就是政府重視程度不夠及扶持性政策缺位。目前，中國的創業投資體系建設還剛剛處于起步階段，政府如何發揮作用及在哪些方面發揮作用事關中國創業投資事業的前途及命運。
一、外國政府和地區對創業投資的政策扶持
由于各國技術創新力度、融資方式不同，政府扶持創業投資的介入程度和具體方式是有所區別的，歸納起來，主要有以下幾類。
（一）直接撥款
即政府為鼓勵創業投資的發展，向創業投資者和創業投資企業提供無償的補助。這種補助實質上是政府部門共同出資籌集創業資本，分擔創業投資者的投資風險，鼓勵民間創業投資。如（1）加拿大安大略省對向高技術創業投資企業投資的個人入股者給予其投資總額30％的補助金。（2）美國1982年通過的《小企業發展法》規定，年度R&D經費超過1億美元的聯邦政府部門必須依法實施“小企業創新研究計劃”，每年撥出法定比例的R&D經費支持小企業開發技術創新活動。（3）英國貿易和工業部門將政府支付的高技術發展專款的20％作為支持高技術產業的開發費用。1981年英國政府成立了專門投資于高技術企業的英國技術集團。（4）新加坡政府規定，凡投資于高技術的企業如果連續虧損三年，則可獲得50％的投資補貼。
從各國情況來看，政府可以提供的創業資本是相當有限的，它的作用主要是帶動民間資本進入創業投資領域，起政策示范和引導作用。
（二）政府擔保
創業投資企業不具有可擔保的資產，很難從常規信貸和傳統投資渠道籌集創業資本，因此，許多國家選擇了政府擔保手段。通過擔保，政府可以少量的資金帶動大量民間資本向創業投資業發展。根據國外的實踐，政府提供1元資金用于創業投資擔保，就可帶動10—15元的資金流向創業投資業，轉化為創業資本。（1）英國從1981年開始實施信貸擔保計劃，支持銀行向小企業提供中長期貸款，最高限額10萬英鎊，償還期2－7年。貿工部為借款人擔保，若借款人不能如期償還債務，貿工部負責按2.5％的年息償還債務款的70％。（2）美國于1955年成立了中小企業管理局，承擔對高技術中小企業的銀行貸款擔保，貸款在15.5萬美元以下的提供90％的擔保；貸款在15.5—25萬美元的提供85％的擔保。1993年美國國會又通過了一項法案，規定銀行向創業投資企業貸款可占項目總投資的90％，如果創業投資企業破產，政府負責償還債務的90％，并拍賣創業投資企業的資產。（3）日本通產省于1975年設立了“研究開發企業培植中心”，其主要業務是對創業企業向金融機構借款提供債務擔保，擔保比例為80％。日本科學技術廳下設新技術開發事業團，對擁有新技術、風險較大、商品化困難的項目提供5年期無息貸款，成功者償還，失敗者可不償還。
（三）稅收優惠
許多國家和地區為了鼓勵創業投資的發展，制定了許多稅收上的優惠政策。諸如給予R&D費用的稅收抵免，準許投資高新技術產業研究開發的儀器設備實行加速折舊，提供技術轉讓和損失報批方面的稅收優惠等等，具體情況各國不一。如（1）美國將創業投資公司的所得稅率由1970年的49％降至1980年的20％。具體做法是：創業投資所得額的60％免除征稅，其余的40％減半征收所得稅。美國政府規定，凡是當年R&D支出超過前三年R&D費用平均值的，其增加部分給予20％的稅收抵免。對于投資高新技術產業研究開發的儀器設備實行加速折舊，折舊年限為3年，是所有設備折舊年限中最短的。（2）法國1985年頒布的85—695號法案規定，創業投資公司從持有的非上市股票中獲得的收益或資本凈收益可以免交所得稅，免稅額最高可達收益的1／3.公司出讓技術取得的收入按19％的稅率征稅（否則，需交納33.33％的預提稅）。（3）新加坡政府規定，創業投資最初5—10年完全免稅。1984年政府宣布，凡是向得到政府批準的新技術工業項目投資的本國公司，如果投資項目賠本，可以從本公司收入中免交相當于投資50％的所得稅。1986年，政府又進一步允許創業投資公司可以從所得稅中扣除從被批準的創業企業購買股票而造成的任何損失，同時，創業企業可以從以后的所得稅中扣除損失金額。（4）英國1983－1993年實施企業擴大計劃，通過向英國未上市公司的投資人提供個人收入稅減免優惠來刺激投資，每年可減免4萬英鎊的收入稅。投資人可以直接投資或通知投資基金進行投資，但投資必須是新的創業性股本，并至少持股5年。1994年美國政府頒布了《創業投資信托法》，對符合該法要求的所謂“創業投資信托”實行全面稅負豁免與優惠，如個人投資者股利收入稅的豁免、資本利得豁免、基金公司在資本利得上的豁免，以及其他稅負上的特別優惠等。
從各國稅收優惠來看，一般都具有以下幾個特征：（1）優惠的稅種主要是所得稅，很少采用間接稅優惠；（2）優惠的多為創業投資企業，而對創業經營企業采取的優惠政策不多；（3）優惠的方式為減免稅等實質性優惠方式，這是與創業投資企業的投資回報形式有關的。創業投資企業不具有固定資產等財產，因而加速折舊、稅前列支等優惠方式大多不適用。
（四）建立“股票二板市場”
“股票二板市場”以發行創業企業的股票為主，而且發行的標準低于一般證券市場，只要創業企業的規模和資金達到一定標準就可以在這種市場上發行股票。“二板市場”的建立，使高新技術創業企業直接融資成為可能，也為創業投資的增值、退出提供了方便。（1）美國“股票二板市場（NASDAQ）”已成為僅次于紐約證券交易市場的第二大證券市場。據統計，1970年在美國3000萬持股人當中有1／4是持有“二板市場”股票或期權的。這種情況對處于創業初期的高技術企業籌集資金是非常有利的。（2）美國于1980年底建立“未上市公司股票市場”后至20世紀末約有350個高技術企業在“二板市場”發行了約10億英鎊的股票。（3）日本政府于1983年分別在大皈、東京和名古屋建立了“二板市場”，只要資產達85萬美元以上、稅前利潤率達到8％的公司都可以上市。（4）建立于1996年的韓國“二板市場（KOSDAQ）”至2001年上半年便已累計募集了近40億美元的資金。
（五）政府干預和法律保護
為了加速創業投資的發展，各國政府和地區相繼制訂了一系列新技術開發方面的法律法規，并成立獨立的主管部門促進創業投資的發展，這在發展中國家和地區表現的尤為明顯。如韓國政府1986年頒布了《中小企業創立支持法》、《新技術財政資助條例》促進創業投資的發展。截至2001年，韓國已有145家創業投資公司，掌握資本近60億美元。
二、缺乏政府扶持的創業投資產業狀況（以臺灣地區為例）
自1983年臺灣引進創業投資以來，臺灣的創業投資公司已核準設立近200家，累計投入的實收資本額達新臺幣1300億元。由于臺灣特有的以中小企業為主的產業型態，加上當局積極發展高科技的產業政策，以及逐步健全與活躍的資本市場，使得臺灣創業投資的活躍程度僅次于美國排名全球第二，逐漸成為包括日本、韓國、馬來西亞、泰國、新加坡、澳大利亞、新西蘭、加拿大、以色列、德國、瑞典、法國及中國大陸在內的許多國家和地區學習的典范。但出于對創業投資業與其他投資行業之間租稅公平的考慮，臺灣于2000年取消了創業投資業的投資抵減稅收優惠政策，對創業投資業的持續擴張和科技產業的發展產生了非常直接的影響（其中亦有全球經濟景氣因素的影響）。
（一）取消投資抵減政策前后臺灣創業投資產業狀況的簡單比較
截至2000年底，臺灣創業投資公司累計達184家（2001年10月已有193家），實收資本額為新臺幣1280.76億元，累計投資案件數為6343件，累計投資高科技資金更高達新臺幣1255.09億元。臺灣的創業投資事業在1998及1999年迅速增長，在這兩年之中，其資本額從1997年的新臺幣426.31億元增至1998年的新臺幣729.32億元，1999年更是一舉沖破千億臺幣大關。取消投資抵減政策后，2000年實收資本額（指全部創業投資公司）的增加從1999年的304.93億元減至246.51億元，增長率降低了近20個百分點。1998年和1999年的新設公司資本額為225.1億元和231.3億元，但2000年新設的31家創司（基金）的資本額僅為135.9億元，增幅明顯變小。
在1995年前臺灣創業投資公司都是以個位數成長，自1984年臺灣第一家創業投資公司設立到1995年止，在長達12年的時間之中，累計設立34家；但自1996年開始，臺灣創業投資可業可謂進入高成長期，從1996年的14家、1997年的28家、1998年的38家，一直到1999年的46家，在這四年之間，累計新設創業投資公司119家。在2000年，新設創業投資公司31家，較1999年少了15家，與1999年底取消臺灣創業投資業的投資抵減優惠有著極大的關系。
（二）取消投資抵減政策對臺灣創投產業的影響
由于投資抵減優惠的取消，過去積極參與創業投資事業的個人與產業將大幅減少其對創業投資事業的投資。同時，由于直接投資新興的戰略性產業依然可以適用投資抵減，因此產生資金的排擠效應，直接影響個人及法人股東投資創業投資公司的意愿。臺灣創業投資公司的資金來源主要來自產業界的法人機構及個人（兩者合計超過80％），此一資金來源將告萎縮。而一般金融、保險、證券等金融相關產業及退休基金，迄今投資創業投資均仍有限制或不被許可，而無法彌補產業界及個人投資資金的流失。因此，臺灣的創業投資事業將因資金來源的逐漸匱乏面臨愈來愈嚴重的經營困境。
投資抵減政策取消后，政府對創業投資事業設立所施行的特許制亦將同時終止，這意味著將徹底消除創業投資公司與一般性投資公司的區別，創業投資公司的融資優勢和便利將蕩然無存，銀行和保險公司投資創業投資將更加困難。創業投資公司因資金來源辰乏而導致萎縮，則臺灣早期科技產業的資金募集將陷入窘境，進而危及臺灣的科技產業發展及整體經濟成長。
三、我國現行的相關產業優惠政策
1987年前后，我國的一些知識、技術密集的大中城市和沿海地區相繼建立了高新技術產業園區。1991年，國務院首批批準了26個國家高新技術產業開發區。到目前為止，國務院已批準了53個國家高新技術產業開發區。高新技術產業開發區的建立，促進了科技成果的轉化，同時也使高新技術的相關領域、產業得到了迅猛的發展。許多地區內的高新技術產業開發區已成為該地區最具活力的經濟增長點。由于高新技術產業的高成長性，創業投資一般將其作為主要的資金投向，在目前我國還尚未將創業投資作為一個獨立行業對待（表現在工商注冊及稅收規定等方面）的情況下，一般將鼓勵和支持高新技術發展的科技產業政策視同創業投資的產業政策。我國政府為鼓勵高新技術產業開發區的發展及科技進步陸續出臺了一些財稅優惠政策，雖然實際效果并不盡人意。
（一）稅收優惠政策
1.增值稅、關稅。現行政策規定，對直接用于科學研究、科學實驗的進口儀器、設備免征增值稅、關稅。為推動我國軟件產業和集成電路產業發展，自2000年6月起至2010年底以前，對增值稅一般納稅人銷售其自行開發生產的軟件產品，按17％的法定稅率征收增值稅，對增值稅實際稅負超過3％的部分實行即征即退政策。所退稅款用于企業研究開發軟件產品和擴大再生產，不作為企業所得應稅收入，不予征收企業所得稅。自2000年6月起至2010年底以前，對增值稅一般納稅人銷售其自行開發生產的集成電路產品，按17％的法定稅率征收增值稅，對增值稅實際稅負超過6％的部分實行即征即返政策。所退稅款用于企業研究開發集成電路產品和擴大再生產，不作為企業所得應稅收入，不予征收企業所得稅。
2.營業稅。對科研單位取得的技術轉讓收入免征營業稅。
3.企業所得稅。（1）在國務院批準的高新技術產業開發區內的高新技術企業減按15％的稅率征收所得稅；新辦的高新技術企業自投產年度起免征所得稅兩年。（2）科研單位和大專院校服務于各業的技術成果轉讓、技術培訓、技術咨詢、技術服務、技術承包所取得的技術性收入暫免征收所得稅。（3）企業事業單位進行的技術轉讓，以及在技術轉讓過程中發生的與技術轉讓有關的技術咨詢、技術服務、技術培訓所得，年凈收入在30萬元以下的，暫免征收所得稅。（4）對新辦的獨立核算的從事咨詢業（包括科技）、信息業、技術服務業的企業或經營單位，自開業之日起第一年至第二年免征所得稅。
（二）財務優惠政策
1.鼓勵企業加大技術開發費用的投入。企業開發新產品、新技術、新工藝所發生的各項費用，包括新產品設計費、工藝規程制定費、設備調整費、原材料和半成品的試驗費、技術圖書資料費、未納入國家計劃的中間試驗費、研究機構人員的工資，研究設備的折舊、與新產品的試制、技術研究有關的其他經費以及委托其他單位進行科研實驗的費用，不受比例限制，計入管理費用。
2.企業研究開發新技術、新工藝所發生的各項費用應逐年增長，增長幅度在10％以上的企業，可再按實際發生額的50％抵扣應稅所得額。
3.企業為開發新技術、研制新產品所購置的試制用關鍵設備、測試儀器，單臺價值在10萬元以下的可一次或分次攤入管理費用，其中達到固定資產標準的應單獨管理，不再提取折舊。
4.企業為驗證、補充相關數據，確定完善技術規范或解決產業化、商品化規模生產關鍵技術而進行中間試驗，報經主管財稅機關批準后，中試設備的折舊年限可在國家規定的基礎上加速30％—50％。
5.企業可根據技術改造規劃和承受能力，在國家規定的折舊年限區間內，選擇較短的折舊年限。對在國民經濟中具有重要地位、技術進步快的電子生產企業、船舶工業企業、飛機制造企業等，其機器設備可以采用加速折舊。
四、我國現行政策扶持和優惠的作用明顯有限
（一）關于R&D費用的扣除
現行的稅收優惠政策中允許企業R&D費用按150％在稅前扣除，但該措施的優惠范圍明顯偏窄。其適用范圍僅限于國有、集體工業企業，因而對其他企業來說是一種政策不公平。而且，對國有、集體工業企業來說，優惠也只限于R&D費用比上年實際增長10％以上的贏利企業，且其50％的超額扣除部分不應超過其應納稅所得額。為鼓勵企業加大科技投入，規定R&D費用的增長幅度是必要的，但在當前虧損企業、微利企業比較普遍的情況下，這項鼓勵企業科技投入的優惠措施的作用縮水不少。而且以贏利水平作為優惠條件，也不太合理，因為當前企業的盈虧情況，不僅取決于企業的經營管理水平，而且在很大程度上還受一些外部因素的影響；當前贏利水平是以前經營成果的反映，而科技投入是影響今后贏利水平的重要因素。因此，對非贏利企業的稅收歧視政策可能會人為造成或加劇“虧損——不能享受優惠——缺乏科技投入——進一步虧損”的惡性循環。
（二）關于加速折舊
我國現行政策規定：（1）企業為開發新技術、研制新產品所購置的試制用關鍵設備、測試設備，單臺價值在10萬元以下的，可一次或分次攤入管理費用，其中達到固定資產標準的應單獨管理，不再提取折舊；（2）進行中間實驗，報經主管財稅機關批準后，中試設備的折舊年限可在國家規定的基礎上加速折舊30％－50％；（3）企業可以根據技術改造規劃和承受能力，在國家規定的折舊年限區間內，選擇較短的折舊年限。對在國民經濟中具有重要地位，技術進步快的電子生產企業、船舶工業企業、生產“母機”的機械企業、飛機制造企業、汽車制造企業、化工生產企業、醫藥生產企業和經財政部批準的其他企業，其機器設備可以采用雙倍余額定遞減法或年數總和法計算折舊。這些措施，從優惠力度和優惠范圍看都相當有限，且主要的并不是直接針對技術進步方面的設備。
（三）關于科技成果轉讓
我國對科研單位、高等院校和企事業單位的技術轉讓收入和技術服務收入給予不同程度的稅收優惠，而且從1999年7月1日起，規定科研機構、高等院校轉化科技成果以股份或出資比例等股權形式給予個人的獎勵，獲獎人在取得股份、出資比例時，暫不繳納個人所得稅；但取得按股份、出資比例分紅或轉讓股權、出資比例所得時，應依法繳納個人所得稅。就此而言，現行的優惠措施是不夠的，不僅涉及范圍窄（僅限于職務成果），而且優惠也僅限于延遲納稅，其股權實際轉化為現金收入時仍需照常納稅。正因為如此，它將阻礙這種“科技股”資本的正常流通，因為如果不轉讓，則仍不納稅，從而產生“資本鎖住”效應。
（四）關于個人所得稅
現行個人所得稅政策也不利于調動科技工作者的創新積極性。我國現行個人所得稅法對高新技術人員的優惠范圍較窄，如對企業頒發的重大成就獎、科技進步獎等就不在優惠之列，仍征收個人所得稅。此外，現行規定中房補也不能作為個人所得稅扣除項目，如深功高新技術企業技術人才來自全國各地，從業人員眾多，住房問題十分突出，大型高新技術企業在住房上無力統一租賃，而是發放房屋補貼由個人自行解決。稅法沒有明確規定個人住房補貼能否作為個人所得稅的扣除項目，或按多少標準扣除，在實際執行時一般要全額征收個人所得稅，極大地增加了高新技術企業人員的稅收負擔。
（五）關于雙重征稅
按照《企業所得稅暫行條例》（1993年）規定，合伙企業也是企業所得稅的納稅義務人，適用稅率為33％。而按照《個人所得稅法》（1993年修訂）規定，對合伙人從合伙企業分得的利潤還要繳納20％的個人所得稅。兩項合計，合伙企業投資者實際繳納稅率高達46.4％。不但如此，合伙企業投資者還要對外承擔無限連帶責任。《合伙企業法》（1997）第三十九條明確規定：“合伙企業對其債務，先以其全部財產進行清償。合伙企業財產不足清償到期債務的，各合伙人應當承擔無限連帶清償責任。”
五、確立政府在創業投資發展進程中的重要作用及取向
政府在創業投資體系建設中的基本作用有三：制定政策、創造環境和控制風險。在培育和建立創業投資體系的初始階段，政府能否采取積極的傾斜性政策予以支持、選取恰當的方式予以管理，將直接影響這一重大改革舉措的發展進程。2000年臺灣地區取消投資抵減政策后產業迅速滑坡的景況便是一非常確鑿的佐證。對于中國大陸而言，具體做法應為：
（一）加速建設“創業板市場”并盡快推出，開辟創業資本的撤出渠道
近幾年來，國際市場上的創業資本已看好中國市場，不少創業投資公司和基金管理公司已經登陸中國或準備參與中國創業企業的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩定性有著強烈的心理期望。而且，由于經濟全球化步伐的加快和信息技術的突飛猛進發展，世界上許多國家都已明顯加速了參與科技競爭的步伐，連印度這樣的經濟總體發展水平較低的發展中國家，也已在計算機軟件產業水平上大大領先于我國。按照一般規律，一個國家的科技競爭力不僅取決于其教育、科技的基礎投入強度，還取決于其科技成果轉化的比重和效率，而無論前者還是后者，都需要一個強大的金融支持體系，因為任何創新性科技成果的推廣和產業化都需要突破一定的資本或資金界限才能實現。我們近年來推動創業投資體系和創業板市場建設，其目的就是彌補中國科技創新及成果轉化的金融支持體系的結構性缺陷。自1985年中央文件中首次引入“創業投資”概念以來，由于種種原因，我們已經浪費了許多寶貴的發展時間，現在在創業板市場推出問題上，我們如果再躊躇不決，貽誤時機，又會在將來留下某種遺憾。
（二）盡快制定相關的法律法規，出臺《北京市創業投資條例》
應加緊制定出有關的法律、法規及管理條例等，使創業投資在具體操作時有章可循、有法可依，減少盲目性，降低風險，增強可信度與透明度，逐步走上法制化的軌道。北京地區作為國內最早的創業投資發祥地，應盡快制定和出臺《北京市創業投資條例》以規范和促進創業投資活動。其內容包括：創業投資公司的審批程序、經營范圍、運作規范、法律責任、監管措施；科技創業投資基金設立方式、發起人資格、基金規模、對基金管理公司的要求；比照國家高新技術產業開發區企業稅收政策，對創業投資公司的所得稅、獎金稅等實行優惠，使創業投資者可以享受到較高的收益；在3—5年內，市政府可以劃出專項資金，對經認定。投資于成長型高新技術企業的創業投資公司給予財政補貼；對創業投資公司依股權轉讓（或交易）收入應繳納的地方稅實行減免等。
（三）出臺并明確創業投資的行業優惠政策，實現真正的傾斜和扶持
1.稅收優惠政策。培育創業投資主體，事關高新技術開發及其產業化的健康發展。為促進創業投資的快速發展，應給予必要的扶持政策。主要包括（但不限于）：各類創業投資公司與高新技術企業享受同等稅收優惠；參與創業投資的個人、企業或其他機構，該項資本利得免征所得稅；對創業投資公司投入高新技術企業的股權轉讓（或交易）收入，只征收印花稅，免征其他稅；非高新技術企業投資購買高新技術企業的股權、證券或技術成果，該項交易額可從其稅基中扣除；只繳納印花稅，等等。
2.投融資政策。創業投資是一項具有較高風險的投資活動，政府應提供一定的投融資政策支持，主要包括（但不限于）：我國經濟相對發達地區的政府，可以出資參股創業投資公司或作為創業投資基金的發起人；對各地政府部門掌握的處于周轉使用狀態的科技經費進行存量調整，使之成為規范的創業資本的構成部分；財政收入狀況良好的地方政府，可采取一定的方式為高新技術企業提供融資擔保；中央政府可通過政策性銀行為高新技術企業提供長期低息貸款；對成長性好且能迅速打入國際市場的高新技術企業給予外債指標特批待遇；對各類國有非銀行金融機構放松限制，同樣允許其拿出少量資金參與創業投資活動，等等。
（四）加強國際合作，實行開放政策，促進國際化發展
歐美及其他國家的創業投資在幾十年的歷史中積累了豐厚的經驗，有許多做法可供借鑒。巨大的國際游資和廣闊的企業交易渠道，也可能為我所用。應當加強創業投資領域的國際交流與合作，利用外部資源，提高北京創業投資業的管理水平，推動創業投資業的發展。同時，吸引國外創業投資資金，可能成為新的歷史時期引進外資的重要方式。可以通過行業協會開展經常的國際交流活動；鼓勵組建中外合資創業投資中介機構；鼓勵建立中外合資創業投資公司；允許建立外資創業投資公司、中外合資創業投資公司和中介機構，在現行的《關于設立外商投資創業投資企業的暫行規定》（2001年9月）的基礎上，進一步明確監管、稅收及退出等方面的內容。中國加入WTO在給我們提出很多挑戰的同時，未嘗不是一種歷史機遇和發展契機。
（五）允許多種組織形式的創業投資活動，提供嘗試和探索的寬松環境
各國創業投資的組織形式歸結起來大體上可分作三類，即有限合伙制、公司制和信托基金制。而我國現有的200多家創業投資機構的組織形式還比較單一，基本上以公司制為主。在公司制構架下，無論設計多么周密的治理結構，最終都難以解決高運營成本、高成本和弱激勵機制等三個基本問題。所以，美國目前80％以上的創業投資機構均采取了將激勵機制和約束機制完美結合的有限合伙制的組織形式。日本通過10年的探索，也開始推廣有限合伙制，即所謂“投資組合”。德國也在1997年前后出臺了有關有限合伙制的法律。臺灣地區則干脆將此類活動統稱為“創業投資事業”，無論是公司制、合伙制，還是基金制，均同樣享有創業投資優惠政策，其目前稱為公司的近200家創業投資企業，主要的運作實則采用了基金模式。基于目前的創業投資發展態勢，斷言中國未來創業投資組織的主流模式似乎為時尚早，但作為政府卻應該盡早創造環境，允許并提供嘗試的可能空間。如現行《合伙企業法》仍停留在作坊式生產的初級階段，只允許自然人之間的組合，而且不具有投資職能，已經遠遠不能滿足實際需要。
（六）創業投資需要政府的參與和支持，關鍵在于尺度的把握
目前我國的創業投資正處于起步階段，人們對創業投資還缺乏足夠的認識，一方面民間資本參與創業投資的動力和熱情不足，另一方面個人投資者中經濟實力類似美國富裕家庭和個人的仍然是極少數，機構投資者受各種各樣的限制，參與創業投資的力度還很不夠。這種現狀決定了政府有必要直接參與創業投資領域，提供創業資本。但是，從成熟國家和地區的經驗可以得出，目前這種政府主辦創業投資、將政府資金作為創業資本主要來源的做法卻是不可取的。最終應該確立“政府資金有限度地參與創業投資，而又不干涉創業投資企業的自主運營”的合理模式，政府在其中充當類似有限合伙人（但不是唯一合伙人）的角色，體現出資次要，以扶持、引導和示范為主的宗旨，由官辦官營向民辦民營過渡，最大限度地啟動民間資本。
（七）盡快解決我國合伙企業投資者的雙重納稅問題
當今世界各國征稅嚴格遵循法律主體資格的原則，即只有在法律上具有獨立主體資格的營業組織，才作為納稅主體，繳納所得稅；而在法律上不具有獨立主體資格的營業組織由其業主繳納個人所得稅即可。在法律上承認合伙制（包括有限合伙制）的國家和地區，合伙人只繳納個人所得稅而不承擔企業所得稅。而長期以來，我國征稅堅持市場主體資格的原則，即稅收體制實行企業所得稅而不是法人所得稅。由于受到“市場主體”思維定式的束縛，我國現行的合伙企業立法及相關配套的稅收法律，為合伙企業投資者在法律上設計了一套既要承擔無限連帶責任，又要承擔雙重納稅義務的“中國特色”形式。這使得很多投資者對合伙企業這種新型組織形式望而生畏。
關鍵詞:創業投資;風險投資;資本市場
中圖分類號:F830.2文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)05-0018-03
一､天津市“創業投資”現狀
天津市創業投資以2000年9月市政府《批轉市科委等8部門關于推動我市建立風險投資機制的意見》為標志,設立了市創業投資工作聯席會,組建了市創業投資發展中心,設立總額度為5億元的創投“種子資金”,以扶持創業投資起步和發展｡天津市發展改革委員會對創業投資機構投資運作實行備案管理,掛靠在天津市科學委員會的創業投資行業協會對其進行自律管理｡
從2000年以來,天津市創業投資平穩增長,近兩年增速雖有所下降,但未出現全國負增長趨勢｡截至2005年末,天津市累計注冊創業投資企業達65家,占全國創投企業的10%｡其中,本市創投企業51家,合資創投企業7家,獨資創投企業7家,注冊資本總額從9億元增長到41.8億元,增長了3.6倍,占全國創投資本總量的6.6%｡累計投資了立神電池､中星微電子､三英焊業等高科技企業150家,累計投資15億元｡從業人員已達500人,高級管理人員及經理人員100人｡
天津市創業投資資本來源呈多元化:由政府資金與國有獨資企業資金,占比達62%,是天津市創業投資資本的重要來源和主要推動力｡非國有獨資企業公司資金占比25%,有限責任公司出資占比7%,事業單位､自然人以及大學等機構出資占比6%｡根據出資人性質和出資比例,天津市創業投資機構的性質主要分為四種:一是國有獨資的創業投資機構,其資金基本由市政府直接提供或經由國有獨資公司安排;二是政府參股的創業投資機構,其資金一部分由市政府直接提供或經由國有獨資公司安排,另一部分由其他機構､自然人提供;三是大型企業設立的創業投資機構,其資金全部由企業提供;四是外國獨資或合資創業投資機構,這部分機構包含了在境外注冊,在境內開展業務的機構｡
將創業企業的創業階段劃分為種子期､起步期､擴張期和成熟前的過渡期四個階段｡從天津市創投機構投資項目看所處的階段大部分在擴張期和成熟期,比例分別占40%和20%,處于種子期和起步期的項目比例為15%和25%｡在投資的行業方面,除傳統的IT服務業､軟件､通訊､生物醫藥領域外,在醫療器械､房地產中介服務等方面也有投入｡
天津市創業投資資金管理規模仍然偏低,平均每個機構管理的資金規模不足1億元,資金管理規模在2億元以上的只有少數的幾家,大部分創業投資機構資金規模在1億元以下｡截至2006年6月末,創業投資所投項目101個,總投資額9.02億元,分別占全國3.2%､4.1%,其中高新技術投資項目數達到了59個,占比58.3%,低于全國平均數18個百分點,投資額7.91億元,占比87.7%,高于全國平均數20個百分點,即項目數雖少但單位投入較高｡高新技術是天津市創投業的主要投資領域｡
從創業投資項目的經營時間分布看,以中短期投資為主,特別是一年以內投資占比達42.2%,1―3年占比29%,3―5年占比16%,5年以上占13%｡
從創業投資退出狀況看,盡管理論上講,創業投資的退出方式有多種,但由于我國多層次資本市場體系還不夠完善,使得少數已退出的項目也主要只能通過被國內企業收購和創業者回購這兩種并不十分理想的方式退出｡
二､天津市創業投資發展的制約因素
目前,天津市發展創業投資面臨的問題除創投資金規模小,創投企業操作欠規范,科技成果轉化率低,創投業績不夠明顯,創投資本退出難度大,創投機構組織形態單一,稅收政策不到位,創投工具較少,缺乏突出的成功案例外最主要問題表現在以下四個方面:
(一)對創業投資內涵的理解存在誤區導致在創業投資職能定位､實際運行､組織制度建設､風險防范上產生局限性
首先,受“風險投資”的影響,對于創業投資與風險投資､產業投資､創新投資､戰略投資沒有深刻地理解｡在實際運作中難免存在一系列的問題:(1)創業投資以高新技術產業為主,而高新技術產業在初創階段的界定很難,違背了創業投資還有支持具有高成長型的中小企業創業或仍具有發展潛力的老企業重建的功能;(2)政府給予創業投資的職能定位過于“政府化”,往往要求創業投資的方向跟隨政府的意愿而行,實際上,創業投資關心的是每一個企業發展的潛力,不應該按照政府的意愿關注哪一個產業是否應該發展而向哪一個產業投入的問題;(3)創業投資進入到創業企業哪一個發展階段(種子期､起步期､擴張期､成熟期)是創業投資機構自己的事,并不必然非投入到風險最高的初創階段,即種子期 ,如果政府希望創業投資投入到創業企業的研究開發階段,只能通過政策引導或稅收優惠等方式｡
其次,對創業投資運行機理的誤解導致創業投資關注的重點放到了創業投資融資階段｡創業投資的具體流程是:創業投資機構或個人募集或積累創業資本,選擇具有高速成長潛力的中小企業或傳統企業的再改造進行股權投資,創業投資家參與受資企業的經營管理,在企業發展成熟后通過資本市場轉讓股權,實現創業資本退出,獲取高額利潤回報｡由于對創業投資運行機理的片面認識,導致在實際運作中有些創業投資家不是勤于通過挖掘真正有成長性的創業項目､為之提供創業管理服務和全方位全過程的項目監控,將已有的資金投資管理好,而是浮躁于憑著某種概念,到投資人中去圈錢｡錢是圈來了,但沒有好的項目,導致部分資金投資于股市和房地產｡因此說,創業投資之所以被稱之為創業投資,首先是因為它支持創業,其次,它被限定在未上市企業的創業活動中｡
再次,對于創業資本是私人股權資本缺乏深刻認識,導致創業投資資金來源和資金運用上的誤區｡創業資本是私人股權資本,這是創業投資區別于其它投資的關鍵所在｡所謂私人股權資本首先表明它的資本來源可以是私募的,投資者必須具有識別高風險､承受高風險的能力,其次,資本來源應該是長期的,短期資金來源是不能滿足創業企業發展需要的,最后,資金來源是多元化的,目前天津市創業投資現狀表明,資本來源主要是政府和國有獨資企業投資,資金來源單一;資金運用方面以中短期資金運用為主,并不是以股權的方式投入到創業企業并參與管理和監督｡這就導致兩方面的誤區:一是創業資本來源往往希望銀行給予貸款;另一是創業資本運用受短期資金來源所限脫離主營業務,涉足證券､信托､房地產等非創業投資領域｡
最后,在目前我國《合伙企業法》和信用制度不完善的情況下,盲目地推崇有限合伙制,不利于創業投資組織制度的健康發展｡因為有限合伙形式對創業投資公司的發展雖有一定的適應性,如有限合伙企業在設立程序上比股份公司簡便,在資金募集上具有較強的融資杠桿作用,在基金操作上簡便易行､靈活多樣,特別是法律上對于有限合伙的限制遠遠少于公司型企業,而且在稅收上無需承擔雙重稅負｡
(二)創業資本來源渠道少導致創業投資機構資金規模小,持續投資能力和承擔風險能力較差
目前天津市創業資本來源中財政投入及國有獨資企業投入占比62%,機構投資近兩年有所增加,但也都掛靠國有機構或科研院校,真正的私人資本幾乎為零｡這與我國近年來養老､保險事業的迅速發展及獨立法人銀行的增加和目前居民儲蓄存款余額高速增長､房地產業迅速激增的現實產生了極大的反差｡創業資本融資渠道不暢必然導致創投機構資本金規模較小,目前,天津市65家創投機構中有50余家機構的資本金只有幾千萬元人民幣｡融資規模不足是天津市發展創業投資行業的一大障礙｡
(三)創業投資中介機構不健全､創業投資機構運作不規范
隨著創業投資的逐年發展,相應的中介機構沒有到位,這就使得創業投資公司在選擇項目時困難重重｡從理論上說,為創業投資活動提供服務的,除一般的中介機構,如投資銀行､律師事務所和仲裁機構､會計師事務所､共同基金､資產評估機構､科技中介機構､政府投資公司等外,還有一系列為監管創業投資公司､創業企業以及政府､出資人､公眾等的投資活動而專門設立的特殊中介機構,如標準認證機構､知識產權估值機構､科技項目評估機構､督導機構､專業性融資擔保機構等｡目前這些中介機構要么還沒有起步､要么服務手段落后,職能單一,業務范圍狹窄,估值的科學性和真實性無法保證,中介機構的服務質量以及機構設置遠不能適應創業投資發展的現實要求,這些問題的存在極大地制約著整個創業投資體系與國際慣例接軌和創業投資公司的規范運作｡
(四)缺少有效的創業資本退出機制
創業投資有出口,才能實現周而復始的循環｡一般地,股權上市或股權出售以及所投資企業回購都是創業投資的主要出口,而這些方式都是與完善的資本市場相聯系的｡目前我國資本市場的主板市場礙于上市指標､規模控制､境外上市的審批要求以及對發起人股和法人股的限制;創業板市場雖于2004年建成,但囿于剛剛建立運作空間狹小等現實情況,國內企業想使創業資本通過上市套現非常困難｡
三､借濱海新區開發開放之機,為創業投資尋找發展道路
為了使“創業投資制度”更好地植根于天津地區,我們必須在弄清創業投資制度真正內涵的基礎上,一方面學習創業投資開展較好的國家和地區的先進經驗,另一方面還要了解天津社會經濟發展狀況,在“理論與實際”相結合､“國外和地區”相結合的基礎上,尋找天津市創業投資發展道路｡
(一)改變過去創業投資機構尋找市場的狀況,從法律､稅收等政策上鼓勵企業主動創業,從基礎制度上推動企業積極創業
過去發展高新技術產業和成立創業投資機構可以說是政府的一廂情愿,今后應該將創業投資動力機制奠定在企業創業對創業投資資本的現實需求這一堅實的“創業”基點上｡通過法律體系的完善､財稅金融體系的支持,從政府采購的行為上､從廣泛的宣傳上激發千千萬萬個企業創業活力來推動創業投資業的發展｡
國際上國家都把政府采購作為促進本國成長型中小企業發展的重要措施｡我國每年有上千億元的政府采購支出,但卻沒能體現出其導向性和傾向性的一面｡因此應盡快制定有利于天津成長型中小企業､傳統而仍有增長潛力的老企業和創業投資發展的政府采購政策,明確規定政府各部門應優先采購本國高新技術產品或與老企業有關聯的產品,使政府采購成為推動高新技術產業發展和老企業改造發展的“導向桿”和“助推器”｡
(二)疏通社會資本轉化為創業資本的渠道,使民間資本投入到創業投資領域
2006年由國家發展改革委､科技部等部門聯合的《創業投資企業管理暫行辦法》第九條第三款明確規定了創業投資企業的實收資本可以在注冊后的5年內補足低于3000萬元人民幣的實收資本,并在20條規定創投企業在法律規定的范圍內通過債權融資方式增強投資能力,這些規定在一定范圍內給予創投企業提高資本金的權利,以增強抗風險能力｡
此外,在現有《證券法》對私募發行未作規定的情況下,是否可以嘗試在地方《創業投資企業暫行辦法》中創新出“主要發起人”和“參與發起人” ､“主要出資人”和“參與出資人”概念,并對“主要發起人”和“主要出資人”的資格､權利､義務作出更詳細的規定,以利于更好地保護“參與發起人”和“參與出資人”的權利｡通過《創業投資企業暫行辦法》在地區嘗試私募發行創業投資基金,給民間資本進入社會建設資金提供合理合法的通道｡
同時,嘗試在濱海新區開發開放之機,爭取保險公司以總資產的5%的比例,將資金入股到創業投資公司或委托創業投資公司運作｡同樣地爭取商業銀行也以不超過5%的自有資金入股到創業投資公司或委托創業投資公司運作,我國的《商業銀行法》雖然規定:“商業銀行在中華人民共和國境內不得向非金融機構和企業投資｡”限制銀行對創業企業的直接投資,但可以借鑒美國的商業銀行附屬機構投資創業企業的經驗｡(下轉53頁)(上接第20頁)在國外,創業投資大多有投資銀行介入,他們不但對投資項目進行研究､分析､論證,參與企業管理,還為創業投資企業融資｡
(三)在濱海新區創建全國性“創業板”市場,為創業投資開辟有效退出渠道
為解決長期以來困擾創業投資企業的退出渠道問題,為廣大非上市成長型中小企業､創業投資企業､各類基金股權流動提供交易平臺,完善高新技術企業市場價值的形成機制,推動成長型中小企業的股份制改造和完善公司治理,爭取國家批準在濱海新區試點創建全國性的“三板”市場,在股權拆細､集合競價､連續交易上創新規則和制度,形成“一板”在上海､“二板”在深圳､“三板”在天津的全新資本市場格局｡
(四)建立公司型創業投資公司,完善創業投資運行程序
公司制企業組織是對合伙企業的根本性制度創新｡首先,公司是獨立法人,其次,公司的有限責任被嚴格確定,最后,公司具有完善的法人治理機制:一方面明確了股東與董事會､董事會與經理之間的雙重委托-關系,另一方面是與這種委托-關系相適應的制度約束｡正是由于上述三個方面的制度創新,使得公司制度在內在機制上,具有了合伙制度無與倫比的制度優勢｡也正是由于公司制度所具有的自身優勢,使得它能夠很好地兼顧創業投資基金的組織穩定性､“委托-”風險防范､責任承擔和投資運作效率這四個不足｡
課題主持人:蘭埃用
課題參與人:張 平程衛紅
楊冬梅 李金迎
一、我國養老基金作為創投資金供給存在的問題
政府對養老基金投資收入的稅收政策不完善創業投資行業有著自身的特點，而我國目前無論是在稅收制度上還是在稅收管理上，都沒有考慮其特殊性。例如目前我國絕大多數創業投資機構在繳納營業稅時，都沒有獨立的行業分類，而是被歸入“旅游、服務”行業。這不僅造成了管理上的混亂，也使創業投資在納稅時享受不到作為新興行業所應有的稅收優惠[3]。目前我國養老基金是社會保障體系的一個重要組成部分，企業上繳本企業工資總額的20%，勞動者按自己上年的工資總額的8%。國家負擔體現在稅收上，依據個人所得稅法律的規定這28％無需征稅。如果未來我國養老基金應用于創業投資，就不可避免地面臨征稅的矛盾[4]。一方面創業投資企業目前面臨著稅收負擔甚至重復征稅的現象，養老基金作為投資主體的一部分不得不和其他投資主體一樣上繳稅金，另一方面在投資環節對養老基金投資征稅從實質上來說也是國家的對企業盈利所得的索取，卻違背了國家對養老基金免稅的初衷，造成社會福利的損失，影響了養老基金的投資收益，不利于養老基金保值甚至增值。
二、對我國養老基金參與創業投資的建議
（一）完善法律法規，加強監管力度2010年以前，我國有關社會保險的法律法規還是一片空白，2010年10月29日出臺的《社會保險法》使我國社會保險的發展有了法律制度的保障，但對于社會保險基金投資的規定仍存在較大漏洞[5]。法律法規的不斷完善是推動行業發展的重要力量，我國在養老基金創業投資方面的法律仍十分不健全，這在一定程度上加大了創業投資過程中的風險，也無法很好的規范企業和相關機構的行為。因此，國家盡快建立社會保險基金管理的相關法律法規，并確定監管部門的相應職責及其追究措施，完善監管體系，對養老基金的投資做出嚴格規定，限制過度投機行為，控制投資風險，從而形成養老基金安全投資的全方位管理機制。
(二)針對養老金不同組成部分的特點選創業投資資金由于我國養老保險基金的籌集模式、支付方式以及對投資收益率的要求不同，所以應對養老基金的各部分進行差異性管理。對于養老保險的社會統籌和個人賬戶基金部分，其安全性和流動性的要求相對較高，尤其是社會統籌部分，所以應該采取集中管理模式，由政府設立的社會保障部門統一管理，存入銀行、購買國債，或投資與收益率較穩定的基金，以穩定性和流動性為首要目標。而對于企業年金部分來說，是企業自愿為職工繳納的補充養老基金，這部分基金具有較大的投資潛力，且風險承受能力高于社會統籌基金和個人賬戶基金，比較適宜采用分散化投資，使其高度市場化，所以將這部分資金用于創業投資較為適合。
（三）實行法人機構投資管理模式，培育和規范相關中介業務法人投資管理模式的本質是引進市場競爭與評價機制，即將養老基金創業投資競爭化、市場化。推動法人機構投資管理模式的實施需要形成養老基金法人投資資質認證制度、評價機制和退出機制，制定嚴格的止損標準。在此基礎上積極培育養老基金管理人市場。此外，資本市場的正常運轉需要相關金融服務機構的支撐。然而，我國資本市場的各種中介服務機構，包括資信評級公司、會計師事務所、律師事務所以及其他各種咨詢服務機構等在養老基金方面的服務十分薄弱。因此，為了推動創業投資的更好發展，應當盡快培育和規范相關金融機構，完善其中介服務能力。通過對于養老基金投資行為有效、中立的市場評估，為養老基金的規范化和穩健性投資提供重要參考。
作者：趙丹妮單位：北京理工大學
這里所說的創投是創業投資的簡稱。創業投資是指專業投資人員(創業投資家)為以高科技為基礎的新創公司提供融資的活動。與一般的投資家不同，創業投資家不僅投入資金，而且用他們長期積累的經驗、知識和信息網絡幫助企業管理人員更好地經營企業。所以，創業投資機構就是從事為以高科技為基礎的新創公司提供融資的活動的機構。
所謂的“創投概念股”是指在滬深兩市中涉足風險創業投資，有望在創業板上市中大獲其利的上市公司或者自身具有“分拆”上市概念的個股。
目前，國內風險投資主要投資于信息產業與生命產業。具有創投概念的個股中，以投資創業科技園的居多，包括投資參股各著名大學的創業科技園。如龍頭股份、大眾公用、東北高速、全興股份、常山股份、中海海盛等。
在即將推出的創業板中，中小科技企業將占相當大的比重，而在目前直接投資這些企業存在一定障礙的情況下，創投概念股自然受到市場的關注。部分上市公司持有創司的大比例股權，這些創司擁有豐富的項目儲備，在創業板推出的預期下，該類股票后市還有比較大的提升空間。
目前，滬深兩市參股創投的上市公司有數十家。受益明顯的創投概念股主要有：大眾公用、電廣傳媒、力合股份、張江高科、紫光股份、龍頭股份、復旦復華、錢江水利等。
投資創投概念股和創業板股票需要注意以下操作要點：
關注中短線機會
創業板在上市資源、上市條件、交易方式、監管條件、退市方式上與主板市場有比較顯著的差別，創業板的上市的條件將更加寬松，對于那些有良好發展前景，尚不具備A股上市標準的中小企業提供了發展機會。旨在支持具有高成長性的中小企業，特別是高科技企業的上市融資。但是，這也恰恰說明創業板的上市公司發展前景上有一定不確定因素。因此，投資創投概念股重點關注的是中短線的機會，而非長線投資目標。
關注股權多的公司
由于創業投資公司選擇投資項目風險較大，項目具有不確定性，創投行業的收益率波動率較大，優秀的創業投資公司團隊能夠憑借其優秀的市場資源、管理和戰略規劃，有著眾多的項目儲備，創投行業中公司與公司的收益率差距很大，而且這一趨勢有著一定的持續性持續；實現高于行業平均水平的回報率。因此創司業績相差懸殊。在選擇創投概念股時，投資者要重點關注持有優質創司股權比例較多的上市公司，比如：持有深圳創司、清華紫光創業投資公司、紅塔創新投資股份有限公司、江蘇省高科技產業投資有限公司等創司的上市公司。
重視基本面分析
投資創投概念股還需要注重行業基本面的研究，了解未來創業板上市公司的發展前景，這樣可以在合理避免風險的基礎上，獲得穩定的高收益。
注意及時獲利了結
創投概念股不僅包括參股創司的上市公司。也包括持有準上市公司的企業股權的公司，具有創投概念的上市公司，一般屬于高風險、高收益行業，投資者不可忽視風險，應以波段炒作為宜，因為其題材概念炒作成分偏重。一旦題材兌現，投資者要及時獲利了結。
【關鍵詞】政府風險資本；杠桿效應；引導效應
政府創業投資形成的資本是政府風險資本。政府風險資本（Government or Public Venture Capita）又稱公共風險資本，是指來源于國有創業投資機構或財政撥款、以有增長潛力的中小企業或私人創業投資機構為投資對象的資本。浙江省政府風險資本包括國有創業投資公司管理的風險資本和政府財政專項資金（如浙江省政府創業投資引導基金、杭州市創業投資引導基金等）。
一、浙江省政府風險資本發展現狀
浙江省政府風險資本也包括國有創業投資公司和創業投資引導基金兩種。浙江省政府風險資本比重如下表所示。
（一）浙江省國有創業投資公司的現狀
相比銀行和證券市場，創業投資的資金量更大，風險更高。直接投資創業企業的國有創業投資公司的投資風險高，總體來講，國有創業投資公司成功運營的難度很大。浙江省科技風險投資公司、浙江省創業投資有限公司、浙江天堂硅谷創業投資有限公司、杭州市高科技投資有限公司、寧波創業風險投資有限公司等均為浙江省的國有創業投資公司。這些國有創業投資公司難以建立起與創業投資活動相適應的激勵機制和風險約束機制；一些國有創業投資機構因為缺乏人才處于進退維谷的境地，采用吸引私營企業增資擴股、出售股權等方式深化國有創業投資機構改革。
2000年11月，浙江天堂硅谷股權投資管理集團成立。浙江省政府財務開發公司作為大股東，體改委、18家企業注資，注冊資金1.568億元。2005年天堂硅谷凈虧30%，總資產跌到1.1億元。18家股東中有10家上市公司退出。錢江水利的上市公司作為天堂硅谷的股東，其高管王林江接手處于低谷中的公司。2006年，天堂硅谷投資萊寶高科，2007年萊寶高科上市。此后，天堂硅谷按市場化運作思路，走上快速擴張之路。
（二）浙江省創業投資引導基金的現狀
浙江省設立引導基金數量最多，包括縣區級引導基金在內共有21只。其次是江蘇省，共設立引導基金13只。
浙江省內的所有創業投資引導基金都是地方政府發起設立的，有投資地域或投資階段等各方面的限制。如杭州市創業投資引導基金要求不低于80%的比例投資于杭州地區，不低于50%的比例投資于初創期企業；浙江省創業投資引導基金規定80%投資資金投在浙江省企業、30%投資資金投向初創型企業。2011年5月，摩根士丹利（中國）股權投資管理有限公司在杭州發起成立首只人民幣基金，募資額為15億元人民幣。但杭州創業引導基金卻最終落選出資人名單，主要原因就是投資限制。
二、促進浙江省創業投資引導基金可持續發展的對策建議
（一）國內外優秀政府創業投資項目的經驗與啟示
政府只是作為投資者，供給資本，不參與民營創業投資機構的運行，將政府引導和市場運作能較好結合。相比創業投資引導基金，國有創業投資公司無法有效發揮對行業的引導和帶動作用。以后不應再成立新的國有創業投資公司，已有國有創業投資公司應該通過引入更多產權主體深化改革，或者轉化為母基金或者創業投資引導基金并逐漸退出歷史舞臺。
（二）促進浙江省創業投資引導基金可持續發展的對策建議
1.明確政府干預風險資本市場的原則和目的
政府應該把資本投入定位于引導作用，它的目的僅在于為民間創業投資機構培養創業投資人才，組織、吸引社會資本的投入，而不在于增值或與民爭利。國家應該盡快出臺政府創業投資引導基金指導意見，規范政府引導基金的性質、投向、投資形式、財政部的預算和財務審核、審評決策與方案實施的分離、控制引導基金的參股比例和融資擔保金額、禁止性條款、引導基金資金托管、監管和風險防范等問題，禁止各級政府的過度干預。
2.建立公正、透明、規范的運作流程
建立科學、高效的政府扶持專項資金的運作流程，應當包括從高新技術企業的認定、財政資金扶持導向、財政資金申報與審批，到財政專項資金撥款與管理、項目評估在內的財政專項資金運作的全部過程和各個環節。工作重點是財政資金扶持對象的審批和事后監督。借鑒美國SBIR的經驗，增加決策過程的參與人數。成立財政專項資金聯席評審委員會，由項目主管部門以及專業技術領域、相關行業機構和學術研究領域人士以及政府人員組成，討論確定各專項資金的支出結構以及對不同重點企業的扶持力度。
3.應多采用投資保障和風險補助等形式
政府創業投資引導產生“杠桿效應”的同時會產生一定的負面影響：造成不公平競爭，沒有和引導基金合作的民營創業投資機構的發展受到抑制。當浙江省創業投資產業發展到一定階段，應該更加強調引導基金的“引導效應”。
所以，應該禁止一切政府跟進投資，少用階段參股的運作模式，鼓勵采用投資保障和風險補助等方式。通過對投資早期階段中小企業和投資戰略性新型產業的民營創業投資機構提供投資保障和風險補助，引導和增加早期投資和高科技投資的比重，對地區產業結構升級和創新型省份建設具有重大的現實意義。
4.采用適當的方式逐步實現政府退出
政府背景的創業投資機構已有一個比較好的工作平臺，聚集了一批人才，有可供上市的項目資源，但不適應投資管理的發展。現在外資和民營企業對股權轉讓有興趣，這樣就形成國有創業投資機構的股權多元化，國有股權實現局部退出或全部退出，從而逐步發展成為股權與管理運作均與國際接軌的“創業投資管理公司”。
參考文獻：
[1]楊大楷，李丹丹.政府支持對中國風險投資業影響的實證研究[J].山西財經大學學報，2012（05）：52-60.
