時間：2023-07-31 17:25:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的運作機制，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化 金融體系 政策建議
一、引言
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它以可以預(yù)見的現(xiàn)金為支持，是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，其對金融風(fēng)險的作用機制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導(dǎo)及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險動態(tài)演進(jìn)中的作用。
二、資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制——金融風(fēng)險的形成
資產(chǎn)證券化在運作過程中涉及到初始債務(wù)人、貸款發(fā)放機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、投資者、服務(wù)者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復(fù)雜的，這使參與主體難以掌握資產(chǎn)證券化的有效信息并形成理性的市場預(yù)期，同時導(dǎo)致大量委托—問題，這些不利因素均導(dǎo)致金融風(fēng)險的潛在形成。
第一，種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的定價難度上升，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風(fēng)險收益特征，這也相應(yīng)的有不同的風(fēng)險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產(chǎn)價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設(shè)條件模型進(jìn)行評估，但這種評估結(jié)果大多不符合市場走勢。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L(fēng)險不斷形成。
第二，資產(chǎn)證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預(yù)期的難度資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎(chǔ)上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產(chǎn)證券化形成一個種類繁多、錯綜復(fù)雜的市場，增加了信息披露和市場預(yù)期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導(dǎo)致信息披露花費較高的成本，當(dāng)信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進(jìn)行信息分析，這是目前資產(chǎn)證券化評級機構(gòu)壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構(gòu)的道德風(fēng)險。另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預(yù)期，導(dǎo)致了潛在風(fēng)險的形成。
第三，資產(chǎn)證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構(gòu)、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務(wù)商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產(chǎn)證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托—問題，形成嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關(guān)系變得越來越不清晰，參與主體之間的責(zé)任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產(chǎn)證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化的基本功能——金融風(fēng)險的潛在積累
資產(chǎn)證券化具備轉(zhuǎn)移風(fēng)險和增加流動性兩項基本功能。在資產(chǎn)證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構(gòu)的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風(fēng)險會有一個積累階段，而資產(chǎn)證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風(fēng)險潛在積累。
1、增加流動在風(fēng)險潛在積累中的作用
（1）增加流動性導(dǎo)致抵押貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機中，抵押貸款機構(gòu)通過證券化將一些缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)。隨著流動性的增加，抵押貸款機構(gòu)放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。
（2）增加流動性導(dǎo)致了內(nèi)生流動性擴張。抵押貸款機構(gòu)通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產(chǎn)證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機構(gòu)延伸至實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只能是內(nèi)生流動性擴張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)。
（3）增加流動性導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導(dǎo)致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產(chǎn)價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。
2、風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能在風(fēng)險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能是金融風(fēng)險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風(fēng)險的再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起金融風(fēng)險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的金融風(fēng)險就會超出投資者所能承受的水平，風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。
四、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動——金融風(fēng)險的爆發(fā)
資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格下降而下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起金融風(fēng)險的爆發(fā)。
五、資產(chǎn)證券化在金融風(fēng)險傳導(dǎo)中的作用
在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風(fēng)險的傳導(dǎo)：一種是基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道，另一種是證券化產(chǎn)品渠道。
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)渠道
金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌過程中，由于財富效應(yīng)和托賓效應(yīng)的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數(shù)倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風(fēng)險的傳導(dǎo)及經(jīng)濟蕭條。
2、證券化產(chǎn)品渠道
金融風(fēng)險爆發(fā)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)價格下跌會引起證券化資產(chǎn)的降級和價格下降，發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現(xiàn)在以下兩方面。
（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產(chǎn)相關(guān)的證券化資產(chǎn)減值，投資者為了避免損失向市場套現(xiàn)，紛紛拋售資產(chǎn)，這會減少資金供給與資產(chǎn)交易，導(dǎo)致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步減值，資金供給又會進(jìn)一步減少，最終導(dǎo)致整個市場出現(xiàn)流動性危機和緊縮。
（2）對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在其身上。另一方面，它們也是證券化發(fā)行者，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷減值，其擁有的一些信貸資產(chǎn)也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會發(fā)生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風(fēng)險爆發(fā)后，資產(chǎn)證券化會從基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化產(chǎn)品兩個渠道，對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產(chǎn)生流動性危機和償付危機，從而引起風(fēng)險的傳導(dǎo)。
六、政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機為背景，討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險控制，有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，必須加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強信息披露、加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。在信用評級方面，加強信用評級機構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設(shè)、加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機構(gòu)的透明度以及強化評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)積累。我們可從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機制。
第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構(gòu)的安全，缺乏對整個金融體系風(fēng)險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，對各類金融機構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，同時也要進(jìn)一步加強跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞 次貸危機；資產(chǎn)證券化；金融體系
中圖分類號F831.59 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進(jìn)行。但從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險量，還可以使具有不同風(fēng)險偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平，這樣風(fēng)險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構(gòu)的流動性問題，同時當(dāng)經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風(fēng)險，歸根結(jié)底就是因為他們認(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在消除了“風(fēng)險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險。
（2）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風(fēng)險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險的放大和擴散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負(fù)面影響
（1）擴大流動導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
（2）擴大流動導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)濟過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導(dǎo)致貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的動機就會提高，進(jìn)而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面
影響
在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風(fēng)險偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險，這樣風(fēng)險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構(gòu)、評級機構(gòu)、貸款機構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復(fù)雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進(jìn)行預(yù)測，這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機構(gòu)之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的是使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點，而“高風(fēng)險”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，因此我們必須加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構(gòu)建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管權(quán)限、加強信息披露、加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系；在信用評級方面，要加強信用評級機構(gòu)跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設(shè)、加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管、提高評級機構(gòu)的透明度以及強化評級機構(gòu)的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評級機構(gòu)技術(shù)層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標(biāo)準(zhǔn)的差異以及債券發(fā)行后評級機構(gòu)跟蹤標(biāo)準(zhǔn)不同等問題；同時我們也應(yīng)從風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險對策三個方面來構(gòu)建資產(chǎn)證券化的風(fēng)險預(yù)警機制。
第三，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構(gòu)的安全，缺乏對整個金融體系風(fēng)險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風(fēng)險，因此我們必須構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關(guān)注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強調(diào)針對機構(gòu)的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構(gòu)的同類型業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時也要進(jìn)一步加強跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
[關(guān)鍵詞] 美國資產(chǎn)證券化 中國資產(chǎn)證券化 啟示
一、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場交易中是通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源是一系列未來可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用，因此，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是，出售未來可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。
資產(chǎn)證券化1970年興起于美國，當(dāng)時住房抵押貸款機構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包，并通過發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過了不到十年，美國的資產(chǎn)證券化市場不斷對各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，形成了四個主要的資產(chǎn)證券化市場:RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來的各類升級版的經(jīng)過多次打包的以非實物資產(chǎn)為依托的證券。
資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點在于它為證券化過程中的相關(guān)參與者帶來的好處，包括使發(fā)起人資金來源多樣化，資產(chǎn)負(fù)債表外化；進(jìn)一步為投資人提供不同投資風(fēng)險不同收益的金融商品；解決借款人資金來源不足；當(dāng)然，對于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國，近年非機構(gòu)擔(dān)保RMBS市場中市場份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位，這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>
任何高收益都伴隨著高風(fēng)險，證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險類型主要有四類：違約風(fēng)險（default risk）、現(xiàn)金流量風(fēng)險(cash flow rish)、經(jīng)營風(fēng)險(operation risk)、市場風(fēng)險(market risk)。限于篇幅，僅對違約風(fēng)險做簡單說明，違約風(fēng)險或者可以直接稱其為道德風(fēng)險，是指債務(wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足，無法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量，美國的次級債危機就是鮮明的例證。
證券化是一個制造各種性質(zhì)債券的過程，在整個過程中，需要眾多的參與機構(gòu)各司其職，承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（商業(yè)銀行或者投資銀行），同時通過信用增強機制控管信用風(fēng)險，并經(jīng)由信用等級評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人，從而分散了風(fēng)險。在這一簡單的流程中，存在內(nèi)在缺陷,使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險。比如美國的次級債危機，一級市場上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售, 不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險，忽視風(fēng)險管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時，信用增級和信用評級機構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評級掩蓋了次級債的風(fēng)險, 造成高回饋、低風(fēng)險的假象, 使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風(fēng)險。
二、對中國資產(chǎn)證券化的啟示
這次美國危機盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn)，五大投行的銷聲匿跡，美國30 多家次級貸款公司停業(yè)倒閉,但是我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯, 其錯誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計過程中的制度缺陷, 中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食, 而是應(yīng)該在機制設(shè)計上吸取和總結(jié)美國次級貸款證券化的經(jīng)驗教訓(xùn), 選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實際操作階段，中國人民銀行選擇了兩家國有大型銀行――中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行進(jìn)行試點，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個試點以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS，2006年，國內(nèi)還問世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過還處于非常初級的發(fā)展階段，但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點和優(yōu)勢，面對美國資產(chǎn)證券化先期的顛簸，我們應(yīng)該從以下幾個方面吸取教訓(xùn)做好工作：
1.健全的法律體系。對于每筆證券化交易來說，必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。
2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時，發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的的實體的債務(wù)能夠按時全額償還。
3.謹(jǐn)慎的會計處理。
4.有公信力的信用評估。信用評級機構(gòu)及相應(yīng)的信用評級規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，有必要規(guī)范資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為,建立完善的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系, 采用科學(xué)的評級方法提高我國信用評級機構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
5.全面性的投資銀行。我國目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力，然而在整個證券化的過程中，投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用，不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機構(gòu)處理法律、會計、稅收及現(xiàn)金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國的銀行應(yīng)加強投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。
6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場中投資者對其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。
7.培養(yǎng)專業(yè)人才。
三、結(jié)束語
證券化正在逐漸改變我們的金融形勢，通過證券化，我們對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險于現(xiàn)金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因為其發(fā)源地――美國金融市場的動蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國的證券化發(fā)展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來會有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物，會有哪些金融創(chuàng)新，我們期待且我們努力！
參考文獻(xiàn)：
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近日，各大影院紛紛上映的災(zāi)難電影《不懼風(fēng)暴》獲得了不錯的票房。但是影片中災(zāi)難過后，面對滿目瘡痍的小鎮(zhèn)，居民要如何進(jìn)行重建，保險業(yè)面臨巨額的賠付又該如何應(yīng)對，在巨災(zāi)頻發(fā)的今天，這些都是值得思考的現(xiàn)實問題。
在重建過程中，保險業(yè)充當(dāng)著十分重要的角色。普通民眾重建家園通常會依賴于保險金的賠付，通常諸如地震、颶風(fēng)、洪水等巨災(zāi)發(fā)生后，會造成大規(guī)模的人員傷亡以及財產(chǎn)損失，這時面對索賠的時間和區(qū)域上的群發(fā)態(tài)勢，保險公司會面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，甚至?xí)斐沙楷F(xiàn)金流出直至資金匱乏而破產(chǎn)，這種情況就是保險業(yè)所面臨的巨災(zāi)風(fēng)險。
面對如此巨大的與不確定性的風(fēng)險，保險業(yè)界的傳統(tǒng)方式仍然是再保險的方式以分散風(fēng)險，但是1992年的美國安德魯颶風(fēng)和1994年的美國加州北嶺地震，分別給保險業(yè)造成了170億美元和153億美元的賠付損失，僅僅通過再保險的分散風(fēng)險的方式是完全不足以滿足市場的需求的。于是便出現(xiàn)一種新型的巨災(zāi)保險產(chǎn)品，即巨災(zāi)保險連接證券，可有效的將巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場。
一、巨災(zāi)風(fēng)險證券化的定義
“巨災(zāi)風(fēng)險證券化”這一概念最初起源于1973年，由美國金融學(xué)家GoshayMichael和RichardSandor共同發(fā)表的論文“AnInquiryintotheFeasibilityofaReinsuranceFuturesMarket”提出，首次對保險衍生產(chǎn)品進(jìn)行研究。巨災(zāi)風(fēng)險證券化直到20世紀(jì)90年代才在美國得到實際運用，并且只是眾多金融風(fēng)險管理（FRM）工具的一種。保險風(fēng)險證券化是以未來保險期間或再保險期間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為標(biāo)的，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上出售和流通的證券，借以轉(zhuǎn)移風(fēng)險，融通資金。按風(fēng)險類別劃分，保險風(fēng)險證券化可分為財產(chǎn)證券化和人壽風(fēng)險證券化。簡單的來說，巨災(zāi)風(fēng)險證券化是指利用保險資產(chǎn)證券化技術(shù)，通過構(gòu)造和在資本市場上發(fā)行保險連接型證券，使保險市場上的巨災(zāi)風(fēng)險得以分割和標(biāo)準(zhǔn)化，將承保風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場。
二、巨災(zāi)風(fēng)險證券化的發(fā)展
在2004年至2005年間美國遭受了多次颶風(fēng)襲擊之后，巨災(zāi)證券市場發(fā)展尤為迅速。進(jìn)入21世紀(jì)，多重巨災(zāi)風(fēng)險證券化趨勢越來越明顯。保障多重風(fēng)險不僅在業(yè)務(wù)組合和時間上同時實現(xiàn)風(fēng)險分散的目的，也可以節(jié)省發(fā)行的成本同時提高對沖風(fēng)險的效率。這種多重產(chǎn)品的增加也主要是因為再保險市場的費率不斷下降和市場容量的增加，同時，如今的消費群體也越來越趨于成熟與穩(wěn)定。
目前風(fēng)險證券化在應(yīng)對巨災(zāi)損失方面的主要金融創(chuàng)新工具有巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)期權(quán)和巨災(zāi)互換，這些是比較為大家熟知也是探討較多的巨災(zāi)風(fēng)險管理創(chuàng)新工具；隨著市場的迅速發(fā)展與成熟，新的管理工具應(yīng)運而生，例如，或有資本票據(jù)、巨災(zāi)權(quán)益看跌期權(quán)、行業(yè)損失擔(dān)保等等。此外，天氣類自然災(zāi)害對人們的影響日益顯著，市場還產(chǎn)生了天氣衍生品與CME颶風(fēng)指數(shù)期貨和期權(quán)等天氣類衍生工具。
三、巨災(zāi)風(fēng)險證?換?的運作機制
對巨災(zāi)風(fēng)險證?換?實際上是對與巨災(zāi)風(fēng)險有關(guān)的現(xiàn)金流進(jìn)行證?換?，即對保費和或有損失進(jìn)行證?換?。下面以巨災(zāi)債券為例介紹風(fēng)險證券化的運作機制。就巨災(zāi)債券的運作機制而言，與其他資產(chǎn)證券化一樣，巨災(zāi)債券的參與主體由保險公司（發(fā)起人）、巨災(zāi)債券發(fā)行機構(gòu)（特殊目的實體）、投資者和信托機構(gòu)組成。若約定的巨災(zāi)條件沒有被觸發(fā)，巨災(zāi)債券的運作機制分為四個階段：第一階段：巨災(zāi)債券發(fā)行機構(gòu)與保險公司簽訂合同，保險公司以保險費的形式向發(fā)行機構(gòu)支付金額，發(fā)行機構(gòu)以此現(xiàn)金流為基礎(chǔ)設(shè)計債券。債券利率以LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）為基準(zhǔn)，再根據(jù)信用評級確定一定的風(fēng)險利差。第二階段：發(fā)行機構(gòu)通過證券交易所向投資者發(fā)行巨災(zāi)債券，同時約定巨災(zāi)觸發(fā)條件。第三階段：發(fā)行機構(gòu)將獲得資金交給資金信托公司投資，用于賠付保險公司的損失或投資者的債券收益。第四階段：在約定期間內(nèi)若沒有觸發(fā)巨災(zāi)條件，債券發(fā)行機構(gòu)收回信托資金，按照約定償付投資者本息。
四、總結(jié)
（一）住房抵押貸款證券化的概念。住房抵押貸款證券化（MBS）是資產(chǎn)證券化中的一種，是指金融機構(gòu)把自己所持有的流動性較差，但能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的住房抵押貸款結(jié)構(gòu)重組為可以在資本市場上流通的證券的過程。
（二）商業(yè)銀行開展住房抵押貸款證券化的必要性。對于商業(yè)銀行而言，住房抵押貸款證券化有利于有效分散和轉(zhuǎn)移銀行面臨的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險；有利于優(yōu)化商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本充足率，降低銀行不良資產(chǎn)率；有利于提高商業(yè)銀行的經(jīng)營管理水平及盈利能力。對中央銀行而言，住房抵押貸款證券化，一方面為央行調(diào)節(jié)貨幣供給穩(wěn)定利率提供了新的工具；另一方面有利于完善中央銀行的宏觀金融調(diào)控。同時，住房抵押貸款證券化對于優(yōu)化資源配置效率，促進(jìn)金融市場的發(fā)展，也起了很大的促進(jìn)作用。
二、我國全面開展住房抵押貸款證券化面臨的障礙
（一）商業(yè)銀行參與住房抵押貸款證券化的動力不足。商業(yè)銀行當(dāng)前的一項迫切任務(wù)就是提高資產(chǎn)質(zhì)量，而住房抵押貸款是銀行為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，隨著個人住房貸款市場的擴大，這項優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)化作用日趨明顯。一方面，如果進(jìn)行表外證券化，貸款轉(zhuǎn)讓給SPV后就不能記入銀行資產(chǎn)，這等于減少了銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，會進(jìn)一步提高銀行的不良資產(chǎn)比率。另一方面，如果實施住房貸款證券化，那么原本由銀行一家獨享的收益就要在證券化過程中被投資者和中介機構(gòu)分享，銀行的收益會減少。因此，目前商業(yè)銀行要求實行抵押貸款證券化的意愿不強烈。
（二）實施住房抵押貸款證券化的制度
1、相關(guān)法規(guī)不健全，具體操作缺乏足夠的法律依據(jù)和保障。我國抵押貸款市場的法律框架正在形成時期，市場法規(guī)尚未形成體系。
一、二級住房抵押貸款相關(guān)市場的法律建設(shè)還沒跟上，特別是社會配套制度的政策法規(guī)還未出臺。住房抵押貸款證券化交易涉及內(nèi)容技術(shù)性強、專業(yè)化程度高、程序復(fù)雜，沒有健全有效的法律規(guī)范是不能操作的。我國近十幾年出臺的《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》、《信托法》雖然為開展資產(chǎn)證券化提供了初步的制度框架，但在組建特設(shè)載體SPV、“真實出售”、“信用增級”及債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面存在著很大的法律障礙，缺少具體的法律規(guī)定和政策安排。
2、會計制度和稅收制度障礙。發(fā)行MBS還會遇到會計、稅收方面的問題，不但會影響證券資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到每一個參與者的利益。我國現(xiàn)行的會計制度、會計準(zhǔn)則關(guān)于住房抵押貸款證券化的處理上還是一片空白，主管部門很難對證券化業(yè)務(wù)實行有效的監(jiān)控。另外，目前的稅收制度對于資產(chǎn)銷售的稅收、特設(shè)載體的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面，都沒有明確的規(guī)定，而制定合理的稅收政策，降低證券化的融資成本，是推動我國MBS開展過程中不可缺少的環(huán)節(jié)。
（三）市場條件的制約
1、一級市場發(fā)展不成熟。（1）目前住房抵押貸款的規(guī)模還很小。截至2003年底，我國金融機構(gòu)的個人住房抵押貸款余額為1.18萬億元，占金融機構(gòu)貸款總余額的10％，與國際經(jīng)驗數(shù)據(jù)30％相比，我國住房抵押貸款在銀行資產(chǎn)中所占份額較低。而創(chuàng)立MBS市場時，需要將抵押貸款債權(quán)構(gòu)建成標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)池，如果沒有相當(dāng)規(guī)模的貸款積累，就無法找出足夠多的在還款期限、利率標(biāo)準(zhǔn)、房產(chǎn)性質(zhì)、違約率等方面相同的債權(quán)，當(dāng)然就無法實施“打包”、“重組”等標(biāo)準(zhǔn)化操作，發(fā)行MBS的資產(chǎn)池也就無法建立。（2）我國住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，造成了不同金融機構(gòu)的數(shù)據(jù)口徑的不一致，直接影響到在進(jìn)行住房抵押貸款證券化運用時難以形成具有相同利率、期限、違約率及提前清償率的抵押貸款組群。一方面限制了貸款需求范圍，另一方面也不利于降低抵押貸款的風(fēng)險。（3）抵押貸款的保險制度有待完善。現(xiàn)有的保險制度無法滿足抵押貸款一級市場上降低和分散風(fēng)險的需要。
2、缺乏權(quán)威的中介機構(gòu)。在實行住房抵押貸款證券化的過程中，需要金融、證券、法律、信托、地產(chǎn)、保險等多方面機構(gòu)的配合，涉及到很多中介機構(gòu)，如信用評估機構(gòu)、房地產(chǎn)評估機構(gòu)、擔(dān)保與保險機構(gòu)、公證機構(gòu)等。然而，我國的中介機構(gòu)起步晚、運作不規(guī)范，彼此之間關(guān)系的協(xié)調(diào)、職責(zé)的分配等問題，目前在法律上還未做出明確的規(guī)定。我國當(dāng)前還沒有資質(zhì)較高的債券評級、政府及商業(yè)擔(dān)保、保險信用增級、住房按揭債券發(fā)行與交易服務(wù)等機構(gòu)。這些因素的存在，嚴(yán)重束縛了抵押貸款市場的發(fā)展。
（四）相應(yīng)的技術(shù)人才短缺。由于抵押貸款證券化是一項復(fù)雜的金融工程，涉及經(jīng)濟、金融、法律等各個方面，需要大量掌握金融工程、計算機等方面綜合知識的復(fù)合型人才，我國目前十分缺乏相應(yīng)的技術(shù)管理人才。
三、我國實行住房抵押貸款證券化的對策建議
（一）完善法律體系，提供法律支持
1、適時修改、補充和完善住房抵押貸款證券化涉及的《公司法》、《證券法》、《擔(dān)保法》、《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《個人住房貸款管理辦法》、《破產(chǎn)法》等法律，在加強監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬市場限制，積極培育投資主體。
2、積極研究制定住房抵押貸款證券化專業(yè)性法規(guī)，如《住房金融機構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等，以保證住房抵押貸款證券化的有序發(fā)展。
3、根據(jù)我國現(xiàn)行的會計和稅收法則，結(jié)合資產(chǎn)證券化的特性，在會計和稅收方面制訂具體的適用制度，確保住房貸款證券化在規(guī)范化、法制化的良性軌道上順利實施。一方面,政府應(yīng)積極完善相關(guān)的會計制度，以便為住房抵押貸款證券化的實務(wù)操作提供確切依據(jù)。另一方面,考慮到在最初階段可能會由于較高的稅務(wù)費用而使住房抵押貸款證券化很難順利開展的現(xiàn)實問題,政府應(yīng)為相關(guān)的參與主體提供一定的稅收優(yōu)惠。
（二）完善住房抵押貸款一級市場
1、擴大住房消費信貸規(guī)模。隨著我國住房制度改革的深化和住房居民消費熱點的形成，商業(yè)銀行應(yīng)以市場需求為導(dǎo)向，豐富貸款品種，增加對住房抵押貸款的資金投入，以適應(yīng)住房抵押貸款證券化對資產(chǎn)基礎(chǔ)的客觀需要。商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)購房者的年齡、收入、家庭情況、地區(qū)分布等的不同，針對不同市場制定出有差異的利率、期限、首付款組合，推行個性化服務(wù)，擴大市場規(guī)模。
2、規(guī)范住房抵押貸款發(fā)放運作機制。在積極擴大住房抵押貸款規(guī)模的同時,我們應(yīng)加強對住房抵押貸款產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化管理,商業(yè)銀行應(yīng)該推出標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款操作管理規(guī)定，包括貸款程序、抵押合同、貸款合同、財產(chǎn)評估報告、利率、分期付款計劃、貸款條件、保險服務(wù)、貸款管理等的標(biāo)準(zhǔn)化，實現(xiàn)風(fēng)險防范與今后二級市場發(fā)展的統(tǒng)一。
（三）規(guī)范資產(chǎn)評估體系和信用評級體系。我國資信評級機構(gòu)的建立應(yīng)借鑒國外的發(fā)展模式，著重培育幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際上具有一定影響力的資信評級機構(gòu)，通過加強國內(nèi)評級機構(gòu)和國際著名評級機構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評級技術(shù)和經(jīng)驗，采用科學(xué)的評級方法，規(guī)范運作，完善資產(chǎn)評級標(biāo)準(zhǔn)體系。
（四）大力推動金融體制改革
1、加快國有銀行商業(yè)化改革步伐，建立與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，確保貸款資產(chǎn)的質(zhì)量，這是我國抵押貸款證券化能否健康發(fā)展的前提。
2、住房抵押貸款證券化在客觀上要求實行利率市場化，使住房金融
一、二級市場實現(xiàn)互動，發(fā)揮利率對資金供求的調(diào)節(jié)功能，實現(xiàn)市場平衡。因此，必須給予商業(yè)銀行一定的利率自，完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，逐步實現(xiàn)銀行存貸款利率的市場化，這樣才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。
（五）建立政府主導(dǎo)運作方式。西方發(fā)達(dá)國家MBS的產(chǎn)生和發(fā)展過程中，政府在MBS運作中起著核心作用。我們應(yīng)該借鑒外國的發(fā)展經(jīng)驗，借助政府的支持。
1、借助政府支持，組建專門的住房抵押證券公司：SPV。在當(dāng)前的市場條件下，抵押貸款證券化可以采取如下方式：由有政府參與或政府背景的住房貸款證券化機構(gòu)來充當(dāng)SPV，可由國家財政部、中國人民銀行出資，也可由國有商業(yè)銀行(國家住房公積金管理公司)、證券公司、信托投資公司等共同出資設(shè)立。此種做法的主要處于以下考慮：一是政府可以借助法律、經(jīng)濟、行政手段，引導(dǎo)與扶持住房金融機構(gòu)的發(fā)展；二是有利于將抵押證券市場的發(fā)展納入宏觀經(jīng)濟政策和貨幣政策的調(diào)控體系，強對銀行加強監(jiān)管；三是有助于提高和強化SPV的資信能力，從而使SPV所發(fā)行的住房抵押貸款證券更容易為投資者所接受。
2、建立以政府為主導(dǎo)的住房抵押擔(dān)保與保險機制。為了避免信用風(fēng)險，流動性風(fēng)險等風(fēng)險的發(fā)生，我們可以建立政策性保險機制,即由政府出面，建立專門機構(gòu)的擔(dān)保和保險機構(gòu)，為中低收入戶提供住房抵押貸款保險,從而既為商業(yè)銀行提供住房抵押貸款解除了后顧之憂,又降低了居民購房貸款的成本。同時,政府制定的一些相關(guān)的住房抵押貸款的保險條件,也將進(jìn)一步促進(jìn)住房抵押貸款合同的標(biāo)準(zhǔn)化。這套抵押貸款保險體系可以有效地分散銀行發(fā)放抵押貸款時所承受的風(fēng)險，提高貸款的安全性。
摘要：影子銀行 基金 表現(xiàn)
影子銀行是指“完全或部分運行在傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外，向企業(yè)、居民和其他金融機構(gòu)提供融資、股權(quán)資本融資、金融組合產(chǎn)品、金融交易服務(wù)的，不能從中央銀行獲得流動性擔(dān)保，在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的那些工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場。”
一、私募基金
目前我國還沒有真正意義上的對沖基金，但各種形式的私募基金近年來發(fā)展很快。目前中國資本市場上所謂的“私募基金”又稱向特定對象募集的基金，是通過非公開方式向少數(shù)投資者（包括個人和機構(gòu)）募集資金而設(shè)立的基金，其銷售和贖回都通過基金管理人與投資者通過特定渠道和形式進(jìn)行，是一種區(qū)別于廣為大眾所知的“公募基金”的一種特殊基金形式。[1]
具體又可分為民間私募基金和陽光私募基金。民間私募基金的運作完全靠民間個人信譽維持，主要以投資咨詢公司、投資顧問公司、工作室等名義，以委托理財方式為投資者提供投資服務(wù)。其運作完全靠民間的個人信譽維持，屬于純民間行為，具體規(guī)模尚未有權(quán)威性數(shù)據(jù)。其運作缺乏明確的法律規(guī)范，尚未納入監(jiān)管范圍。陽光私募基金有明確的法律規(guī)范，但是法律基礎(chǔ)不統(tǒng)一。主要包括基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券公司集合理財計劃、商業(yè)銀行個人理財產(chǎn)品、信托公司集合資金信托計劃等。但是純粹做股票交易的私募基金應(yīng)不屬于影子銀行。
二、銀信合作
銀信合作是指銀行通過信托理財產(chǎn)品的方式“隱蔽”地為企業(yè)提供貸款。具體來說，通過銀信合作，銀行可以不采用存款向外發(fā)放貸款，而通過發(fā)行信托理財產(chǎn)品募集資金并向企業(yè)貸款。由于信托理財產(chǎn)品屬于銀行的表外資產(chǎn)而非表內(nèi)資產(chǎn)，可以少受甚至不受銀監(jiān)部門的監(jiān)管。銀信合作包括但不限于信托貸款、股票質(zhì)押融資、受讓信貸或票據(jù)等。貸款信托是指受托人接受委托人的委托，將委托人存入的資金，按其指定的對象、用途、期限、利率與金額等發(fā)放貸款，并負(fù)責(zé)到期收回貸款本息的一項金融業(yè)務(wù)。股票質(zhì)押融資是指商業(yè)銀行在證券公司以自營的股票、證券投資基金券和上市公司可轉(zhuǎn)換債券作質(zhì)押的前提下，為之提供融資的一種方式。目前，銀監(jiān)會已出臺相關(guān)文件，對銀信理財合作業(yè)務(wù)做了進(jìn)一步規(guī)范，要求對信托公司融資類銀信理財合作業(yè)務(wù)實行余額比例管理，并要求商業(yè)銀行于今年年底前將相關(guān)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)人表內(nèi)，并按照要求計提撥備和資本。但中國信托業(yè)協(xié)會公布的一份數(shù)據(jù)表明，截至2011年3月31日，銀信合作理財產(chǎn)品規(guī)模仍達(dá)1.53萬億元。如果銀信理財產(chǎn)品貸款人出現(xiàn)無法償還或部分償還的情況，購買這些理財產(chǎn)品的民眾就會遭受重大損失，進(jìn)而引發(fā)社會問題。
三、民間借貸
民間借貸主要是指融資貸款類準(zhǔn)金融機構(gòu)，融資貸款類準(zhǔn)金融機一般是指從事金融活動但不是由國家金融監(jiān)管部門直接監(jiān)管的企業(yè)。目前，我國融資貸款類準(zhǔn)金融機構(gòu)包括小額貸款公司、典當(dāng)行和融資性擔(dān)保公司等。中國人民銀行溫州市中心支行的調(diào)查顯示，2010-2011年，溫州民間借貸市場正處于階段性活躍時期，估計市場規(guī)模約1100億元，占當(dāng)?shù)劂y行貸款的20%。
四、場外金融衍生品
我國金融衍生品市場規(guī)模小，產(chǎn)品單一，風(fēng)險較高的信貸類衍生品尚未推出，主要的金融衍生產(chǎn)品是利率衍生品和外匯衍生品。利率衍生產(chǎn)品是一種損益以某種方式依賴于利率水平的金融創(chuàng)新工具，具體包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期貨、利率期權(quán)、利率互換等最基本、最常見的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。外匯衍生產(chǎn)品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)，合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)。外匯衍生產(chǎn)品還包括具有遠(yuǎn)期、期貨、掉期（互換）和期權(quán)中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。截至2010年6月底，利率互換市場名義本金交易總額合計達(dá)到4847億元，超過2008年全年的交易量（4611億元）。主要采用額度授信和保證金作為風(fēng)險緩釋措施。
五、資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。我國資產(chǎn)證券化第一批試點始于2005年12月，中國建設(shè)銀行在銀行間市場發(fā)行了第一期個人住房抵押貸款支持證券（MBS），國家開發(fā)銀行發(fā)行了第一期資產(chǎn)支持證券（ABS）。
六、貨幣市場基金
貨幣市場基金是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金。該基金資產(chǎn)主要投資于短期貨幣工具如國庫券、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券等短期有價證券。貨幣基金只有一種分紅方式――紅利轉(zhuǎn)投資。貨幣市場基金每份單位始終保持在1元，超過1元后的收益會按時自動轉(zhuǎn)化為基金份額，擁有多少基金份額即擁有多少資產(chǎn)。而其他開放式基金是份額固定不變，單位凈值累加的，投資者只能依靠基金每年的分紅來實現(xiàn)收益。
七、地下錢莊
對于我國的地下錢莊，盡管也是游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介活動，但從現(xiàn)行法律規(guī)定分析，并不具有合法性；而影子銀行雖然不受監(jiān)管或受監(jiān)管較少，應(yīng)為允許存在的合法機構(gòu)或業(yè)務(wù)。所以，地下錢莊似可定性為非法的“影子銀行”，值得高度關(guān)注，并加大對其的打擊力度，維護(hù)金融市場秩序。由于地下錢莊從不公布財務(wù)數(shù)字，這個行業(yè)的規(guī)模很難估計。不過，據(jù)權(quán)威機構(gòu)估計2010年中國地下錢莊總共發(fā)放了數(shù)萬億元人民幣貸款。
注釋：
[1]段廣彪.中國私募基金運作機制研究[D].鄭州大學(xué)，2010年
參考文獻(xiàn)：
[1]李飛鵬.影子銀行的風(fēng)險控制方法分析――以信托公司為例[J].《商業(yè)文化：學(xué)術(shù)版》2011年第10期
[2]蔡恩澤.影子銀行：渠道不暢“影子”歪[J].《金融經(jīng)濟》2011年第10期
[關(guān)鍵詞]證券化；道德風(fēng)險；監(jiān)管缺失；次貸危機
一、文獻(xiàn)綜述
(一)證券化與風(fēng)險
Kaufman，Henry認(rèn)為資產(chǎn)證券化促進(jìn)了超額的社會信用創(chuàng)造，引發(fā)了錯誤的流動性觀念，削弱了儲蓄機構(gòu)的作用，放松了對被證券化貸款的監(jiān)管，因此資產(chǎn)證券化加劇整個金融體系的風(fēng)險。Dennis N，mrlse，Jan―Pieter Krahnen在分析歐洲cDOs市場后認(rèn)為，貸款證券化增加了發(fā)起行的風(fēng)險偏好，在銀行和市場的相互作用下影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。汪利娜指出，抵押貸款證券化雖然具有分散和降低風(fēng)險的功能，并不等于徹底消除了風(fēng)險，抵押貸款固有的風(fēng)險依然存在。sabine Henke，Hans-Peter Burghof&Bemd Rudolph指出，要成功地運用貸款證券化來解決信用風(fēng)險，關(guān)鍵是建立激勵相容機制來解決或至少緩和逆向選擇和道德風(fēng)險問題。
(二)證券化與監(jiān)管
David Jones認(rèn)為，證券化和其他金融創(chuàng)新為銀行減少監(jiān)管資本提供了機會，存在監(jiān)管資本套利(RCA)問題，并分析了現(xiàn)有資本監(jiān)管框架下的幾種套利技術(shù)。[5]Michael Nwogugu指出，證券化已經(jīng)在許多國家成為潮流并且對政府的貨幣政策和財政政策產(chǎn)生了實質(zhì)性沖擊。Michael Nwogugu還研究了有效證券化的條件、證券化約束、資本要求與證券化的交互作用。美國資產(chǎn)證券化監(jiān)管手冊對資產(chǎn)證券化過程中包含交易主體、創(chuàng)建SPV、信用強化、檢查程序等監(jiān)管有比較詳細(xì)的規(guī)定。Nouriel Roubini指出，證券化中存在十個方面的問題：一是對銀行家和創(chuàng)始者的補貼是道德風(fēng)險的來源；二是現(xiàn)行的證券化模型存在嚴(yán)重缺陷，減弱了創(chuàng)始者對借款人的監(jiān)督；三是對非銀行金融機構(gòu)(經(jīng)紀(jì)人、貨幣市場基金、私募基金等)監(jiān)管不足；四是監(jiān)管中強調(diào)自律和市場紀(jì)律，而忽視了剛性規(guī)則的執(zhí)行；五是Basel――Ⅱ在強調(diào)資本充足率的同時忽視了流動性風(fēng)險的監(jiān)管，同時過分突出內(nèi)部風(fēng)險管理模型和外部評級公司的評級；六是利益沖突導(dǎo)致MBS、CDO、ABS等產(chǎn)品評級過高，誤導(dǎo)投資者；七是對證券價值估值的相關(guān)會計制度存在嚴(yán)重問題，忽視了市場波動和流動性不足問題；八是金融市場缺乏透明度導(dǎo)致金融產(chǎn)品估值困難；九是全球金融創(chuàng)新與缺乏全球統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)的矛盾越來越嚴(yán)重；十是由于存在監(jiān)管套利的現(xiàn)象，金融監(jiān)管改革不能僅僅停留在國家層面。Gerard Capfio，Jr.AslDemirgtie－Kunt，Edward J.Kane關(guān)于證券化改革提出貸款人改革、信用評級機構(gòu)改革、證券化改革、強化政府作用、完善BaselⅡ等六項改革措施，同時認(rèn)為，Basel協(xié)議是基于每一筆貸款賦予風(fēng)險權(quán)重，而沒有考慮資產(chǎn)池各資產(chǎn)風(fēng)險的相關(guān)性。此外，會計部門和信用評級機構(gòu)失職以及監(jiān)管透明度的下降，導(dǎo)致監(jiān)管者和市場參與者難于認(rèn)識風(fēng)險擴張的后果。
二、證券化、信貸膨脹與風(fēng)險擴散
貸款證券化是銀行等金融機構(gòu)將金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌C券的過程，其核心包括兩個步驟：一是選擇資產(chǎn)；二是發(fā)行相應(yīng)的證券。SPV是專門負(fù)責(zé)證券發(fā)行的公司，最終投資者通過購買債券而向持有貸款資產(chǎn)的金融機構(gòu)提供長期資金，貸款創(chuàng)始者定期將金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流交付投資者。證券化過程中的主要參與者包括貸款發(fā)放機構(gòu)、SPV、投資銀行、信用評級機構(gòu)、信用增強機構(gòu)、投資者。
銀行在證券化中扮演貸款創(chuàng)造者、貸款出售者、服務(wù)者或信用增強者的角色，Li－MingHan和Genec，Lai認(rèn)為，證券化為銀行等金融機構(gòu)帶來稅收和流動性好處并產(chǎn)生兩個方面的作用：證券化是金融機構(gòu)監(jiān)管套利的一種方式，銀行可以增加放款資金來源并賺取手續(xù)費收入；證券化可以讓銀行以競爭性價格銷售抵押貸款，提高利率風(fēng)險管理水平和構(gòu)造多元化資產(chǎn)組合。證券化創(chuàng)造了新的金融工具，改善了市場結(jié)構(gòu)，提高了融資效率，同時也改變了銀行等放款機構(gòu)在金融體系中的作用、信貸模式、盈利模式和對風(fēng)險的態(tài)度。另外，證券化的運作在一定程度上增加了抵押經(jīng)紀(jì)人和信用評級等中介機構(gòu)在金融市場中的作用，但也削弱了現(xiàn)有的監(jiān)管效力。
(一)證券化的運作機制
證券化包括表內(nèi)證券化和表外證券化兩種模式，其中，在抵押貸款表外證券化的運作模式下，放款機構(gòu)將抵押貸款“真實出售”給SPv(special Purpose Ve-hicles)，被出售貸款成為sPv發(fā)行抵押擔(dān)保證券(MBS)支持的貸款池中的資產(chǎn)，然后再由SPV將購買的抵押貸款重新分類和組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行MBs。借款人還款產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為投資者的投資收益來源，同時彌補證券化過程中產(chǎn)生的 損失和費用(如下圖所示)。
(二)證券化與銀行經(jīng)營改變
1 改變了銀行在金融體系中的作用。在傳統(tǒng)的住宅金融體制下，抵押貸款資金主要來源于存款等負(fù)債業(yè)務(wù)，銀行作為放款機構(gòu)承擔(dān)抵押貸款的發(fā)起、持有、服務(wù)等職能。而實行抵押貸款證券化后，銀行將傳統(tǒng)的表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楸硗鈽I(yè)務(wù)，被賣出的資產(chǎn)由銀行代管而不作為銀行的資產(chǎn)來運營，銀行已經(jīng)不再是真正意義上的債權(quán)人，銀行由“信用中介”轉(zhuǎn)變?yōu)榻杩钊撕偷盅簱?dān)保債券投資者的“服務(wù)中介”。
2 改變了銀行的信貸模式。在傳統(tǒng)的“先存后貸”信貸模式中，放款機構(gòu)必須是先有存款才能貸款，貸款證券化改變了銀行的信貸模式，即傳統(tǒng)的“存一貸”模式變成“貸―賣(或證券化)一貸”模式。在“貸一賣(或證券化)一貸”信貸模式中，貸款本身也成為進(jìn)一步擴大貸款的資金來源，只要有機構(gòu)買進(jìn)貸款或投資于證券化債券，放款機構(gòu)即使沒有存款也可以貸款。
3 改變了銀行的盈利模式。一方面，在傳統(tǒng)的“先存后貸”信貸模式中，銀行的盈利主要來源于存貸利差，而貸款證券化使得銀行很大一部分業(yè)務(wù)是將貸款打包出售或證券化，并從創(chuàng)始貸款和服務(wù)中獲得費用收入，從而增加了銀行的非利息收入；另一方面，商業(yè)銀行也成為抵押擔(dān)保貸款最重要的投資者，占美國MBs市場的18％，銀行從MBS投資中不僅可以獲得債券票面利息，還可以獲得債券轉(zhuǎn)讓差價。
4 改變了銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在沒有證券化以前，銀行只能持有自己發(fā)放的抵押貸款，而經(jīng)過貸款證券化，銀行轉(zhuǎn)而持有抵押擔(dān)保債券，后者的風(fēng)險權(quán)重通常比前者低，這使得銀行資本看起來更加“充足”。近些年，商業(yè)銀行將對邶s的投資作為優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、改善資產(chǎn)/負(fù)債結(jié)構(gòu)的手段。2006年美國花旗銀行投
資金額比2005年增加930億美元(增長51％)，其中，由于美國消費信貸中的“MBS擴張計劃”，僅MBS就增加690億美元，占投資增長的絕大部分。∞
5 改變了銀行的風(fēng)險態(tài)度。如果銀行充當(dāng)信用中介，銀行將承擔(dān)風(fēng)險和通過利差獲得收入，因此，銀行會嚴(yán)格審查借款人并非常重視貸后管理，一旦出現(xiàn)借款人違約狀況，銀行將采取措施。銀行將貸款證券化后，變成服務(wù)中間，對“中間人”來講，借款人的信用風(fēng)險已經(jīng)被轉(zhuǎn)移出去。因此，放款機構(gòu)在利益的誘惑下很容易產(chǎn)生一些不負(fù)責(zé)任的行為，如降低貸款標(biāo)準(zhǔn)、放松對借款人的審查，而這些行為是證券化債券投資者觀察不到的，其后果在短期內(nèi)也很難顯現(xiàn)，尤其是在經(jīng)濟景氣時。
(三)證券化與道德風(fēng)險
1 放款機構(gòu)的道德風(fēng)險。證券化框架下銀行等放款機構(gòu)的道德風(fēng)險主要表現(xiàn)為在放松對借款人和資產(chǎn)的管理、盲目擴大貸款規(guī)模等。例如在貸款申請階段，貸款人沒能做到盡職調(diào)查，將借款人信用調(diào)查等工作外包給經(jīng)紀(jì)人完成，從而新增一層委托人之間的道德風(fēng)險；或者為擴大貸款規(guī)模，聯(lián)合缺乏職業(yè)道德的評估機構(gòu)虛增房產(chǎn)價值。在貸款審查階段，通過放松審查力度以降低貸款成本。在貸后檢查階段，由于銀行并不是借款人的債權(quán)人，因此相對于直接持有貸款，銀行將不愿意花費精力對借款人進(jìn)行嚴(yán)格的貸款后檢查。而sPv和投資者很難觀察到借款人違約風(fēng)險的真實狀況，即便銀行購買了由自己創(chuàng)造的貸款來證券化的債券，銀行也不是唯一的債權(quán)人，因此，銀行也可能傾向于“搭便車”。
2 抵押經(jīng)紀(jì)人的道德風(fēng)險。20世紀(jì)80年代后，銀行等放款機構(gòu)逐漸將貸款產(chǎn)品銷售、調(diào)查借款人的財務(wù)和信用狀況、收集貸款資料等業(yè)務(wù)外包給抵押經(jīng)紀(jì)人，而證券化進(jìn)一步加速了傳統(tǒng)抵押貸款流程的分解。銀行的中介職能開始分解到幾個不同的機構(gòu)來完成，專業(yè)化、規(guī)模化運作特征更加明顯。在經(jīng)紀(jì)人模式下，放款機構(gòu)通過經(jīng)紀(jì)人獲得批量的貸款申請，而自身集中精力于開發(fā)產(chǎn)品和提高服務(wù)質(zhì)量，從而實現(xiàn)了“零售業(yè)務(wù)批發(fā)做”的新型抵押貸款經(jīng)營模式。在“借款人一經(jīng)紀(jì)人―放款機構(gòu)”信貸模式下，經(jīng)紀(jì)人與放款機構(gòu)存在委托關(guān)系，因此也就必然存在道德風(fēng)險。經(jīng)紀(jì)人主要以推銷貸款來經(jīng)營，其收入主要來自于直接向消費者收取的傭金和從放款機構(gòu)獲得的收益利差費(Yield Spread Premi-ums，YSP)，而且經(jīng)紀(jì)人并不承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險。對經(jīng)紀(jì)人來說，要想獲得更多的利潤就需要使更多的人負(fù)債，使負(fù)債金額更多、時間更長。在利益的驅(qū)動和監(jiān)管不當(dāng)?shù)那闆r下，出現(xiàn)對借款人資信審查不到位、提供虛假信息、向借款人惡意推銷貸款、誤導(dǎo)和欺詐行為以及用各種手段誘使借款人在對借款條件了解不充分的情況下被動接受貸款等掠奪性貸款行為。在次貸市場上，借款人由于受教育水平低、金融知識匱乏，加上信息不充分、搜尋最佳貸款意愿小而成本高的特點，使他們接受了一些經(jīng)紀(jì)人向他們推銷的許多高成本的貸款。
3 評級機構(gòu)的道德風(fēng)險。抵押貸款證券化是對原有基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險和收益進(jìn)行重組與分離的結(jié)構(gòu)性融資方式。抵押貸款證券的投資者面臨的信用風(fēng)險取決于標(biāo)的資產(chǎn)可預(yù)期的現(xiàn)金流入，而標(biāo)的資產(chǎn)的償付能力與原始權(quán)益人(即出售資產(chǎn)的放款機構(gòu))的資信能力相分離。較長的信用鏈條和抵押品的打包出售方式使信息不充分的投資者必須依賴信用評級機構(gòu)，以評級結(jié)果作為投資決策依據(jù)和確保預(yù)期收益的信用保證。評級機構(gòu)的道德風(fēng)險主要表現(xiàn)在人為地提高投資級別以擴大市場和增加收益。眾所周知，評級機構(gòu)的收入來自于評級收費，在費率一定的情況下，收入多少取決于評級的規(guī)模，而有多少抵押擔(dān)保債券評級又取決于市場上有多少人投資。因此，為了鼓勵有更多人投資于MBS，不排除評級機構(gòu)人為抬高評級的可能，尤其是在缺乏對評級機構(gòu)監(jiān)管的條件下。(1)從評級技術(shù)來講，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)造非常復(fù)雜，次級抵押債券往往經(jīng)過多次組合和分層，增加了評級的難度，而且次貸支持的結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品評級是新興領(lǐng)域，評級人員經(jīng)驗有限，因此業(yè)務(wù)主要集中在三大評級機構(gòu)。業(yè)務(wù)的集中降低了三大評級機構(gòu)的競爭壓力，也因此減少了市場約束。(2)評級機構(gòu)90％的收入來自發(fā)行方支付的評級費用，這使得評級機構(gòu)有動力為大型的證券發(fā)行機構(gòu)提供評級咨詢或給予更高的評級。同時，與傳統(tǒng)的評級不同，在對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級中，評級機構(gòu)不僅評估信用風(fēng)險，而且還參與結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的構(gòu)建過程，發(fā)行方會獲得評級機構(gòu)的建議或者至少能運用評級機構(gòu)的評級模型進(jìn)行預(yù)構(gòu)建。所以，投資銀行在構(gòu)建結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的過程中往往會購買評級機構(gòu)的咨詢服務(wù)，尋求獲得較高評級的方式。根據(jù)Fitch的評級分布，80％以上的次級貸款支持證券被評為BBB級，近一半的評級在AA級以上。而在次貸危機爆發(fā)之后，美國三大評級機構(gòu)(穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽)均調(diào)低了部分次貸支持證券的評級。
(四)信貸膨脹與風(fēng)險放大
放款機構(gòu)通過證券化不斷創(chuàng)造貸款又不斷出售貸款并獲得繼續(xù)放款的資金，使得銀行的放款規(guī)模自我膨脹，造成全社會的貸款存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于銀行體系的貸款余額。自1994年以來，以次貸為背景發(fā)行的MBS有著迅猛地增長，這為貸款發(fā)放提供了巨大的可貸資金。受二級市場的推動，次級抵押貸款規(guī)模迅速擴張，Brooks，Rick分析了1997-2007年2500家貸款機構(gòu)的數(shù)據(jù)后，指出僅2004-2006年這些機構(gòu)就發(fā)放了1.5萬億美元的高利率住房貸款，其中，2006年的次級貸款占家庭貸款的29％。另外，貸款條件不斷降低，零首付、無／缺收入證明的借款人占比逐年增加。
信貸膨脹產(chǎn)生兩個重要問題：一是隨著貸款規(guī)模擴大而不斷聚集的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險最終通過證券化從銀行體系流向債券市場，信用風(fēng)險擴散到更大的空間，而在沒有貸款證券化時，信用風(fēng)險僅僅局限于銀行體系；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的惡化使得抵押擔(dān)保債券價格大幅度波動，進(jìn)而引起持有這些債券的銀行的股價大幅度波動，削弱了這些銀行通過資本市場融資的能力，而信譽降低還使得銀行吸收存款的能力下降，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性流動性不足。
(五)證券化與監(jiān)管缺失
1 銀行監(jiān)管資本套利與資本監(jiān)管效力降低。為了抑制銀行從事高風(fēng)險投資，巴塞爾新資本協(xié)議規(guī)定，金融機構(gòu)應(yīng)根據(jù)不同資產(chǎn)的風(fēng)險等級，在資產(chǎn)風(fēng)險等級加權(quán)平均的基礎(chǔ)上確定資本結(jié)構(gòu)比例，建立風(fēng)險資本準(zhǔn)備金。自有資本不能低于資產(chǎn)總值的8％，其中的4％必須是一級資本。在傳統(tǒng)的金融體制下，銀行只能通過兩種途徑提高風(fēng)險資本充足率(RBC)：增加監(jiān)管資本或降低風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)。在標(biāo)準(zhǔn)法下，通常監(jiān)管機構(gòu)確定住房貸款的風(fēng)險權(quán)重為35％，而信用等級高的證券的風(fēng)險權(quán)重則為20％，甚至為零。因此，抵押貸款證券化為銀行在這種監(jiān)管環(huán)境下減少資本占用，更有效地使用資本提供了一條新的途徑。因此，這種監(jiān)管資本套利使現(xiàn)行資本監(jiān)管的效力降低。
2 對經(jīng)紀(jì)人等中介機構(gòu)與收費的監(jiān)管缺失。 (1)對中介行業(yè)監(jiān)管缺失。Nouriel Roubini指出，證券化后的抵押貸款市場對非銀行中介機構(gòu)監(jiān)管不足，監(jiān)
管中強調(diào)自律和市場紀(jì)律，而忽視了剛性規(guī)則的執(zhí)行。根據(jù)哈佛大學(xué)聯(lián)合住房研究中心的研究，美國沒有把對抵押經(jīng)紀(jì)人職業(yè)的監(jiān)管納入抵押貸款的監(jiān)管框架之內(nèi)，通常都是停留在州一級的層面上，而且各州對經(jīng)紀(jì)人的監(jiān)管也只是對現(xiàn)有法律、法規(guī)的拼湊。一些州沒有設(shè)置經(jīng)紀(jì)人注冊許可的要求，2/3以上的州不要求經(jīng)紀(jì)人通過職前考試。(2)對經(jīng)紀(jì)人收費制度的監(jiān)管缺失。雖然為了保護(hù)借款人的利益，防止抵押貸款參與主體對借款人的過度收費，美國《地產(chǎn)交割法案》禁止向借款人收取推薦費，但是作為該法案的執(zhí)行者，美國住房與城市發(fā)展部(HUD)對于經(jīng)紀(jì)人收取的YSP合法性給予的界定是模糊不清的――如果經(jīng)紀(jì)人收取的YSP與其為借款人提供的服務(wù)價值“合理相關(guān)”，該收費是合法的。然而，在每一個特定的交易中，HUD對經(jīng)紀(jì)人所提供的服務(wù)及其補償?shù)膶彶椴]有有效的方式來執(zhí)行，對于“合理”補償?shù)慕缍ㄟ€沒有一個被普遍認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)。收費制度上的監(jiān)管缺失，促成經(jīng)紀(jì)人有更大的動力向借款人推銷高成本貸款。
三、結(jié)論
一、中國房地產(chǎn)金融市場風(fēng)險的分析
盡管我國房地產(chǎn)市場發(fā)展時間不長，不過卻是迭起。特別是2003年以來，由本幣升值等多種原因引發(fā)的新一輪房地產(chǎn)價格上漲風(fēng)潮中，各地地王頻頻登場，各個城市房價頻創(chuàng)新高。盡管2005年6月政府開始進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控，但是房地產(chǎn)價格仍是一路高歌。隨著2007年房地產(chǎn)調(diào)控政策及其執(zhí)行力的增強，2008年出現(xiàn)了以“有價無市”為特征的房地產(chǎn)市場的“回落”，但是，2007年中期美國次貸危機演化為席卷全球的2008年金融危機。2009年初，政府為了應(yīng)對金融危機，針對房地產(chǎn)業(yè)出臺了一系列具有明顯刺激力度的組合政策，包括稅收優(yōu)惠、信貸支持、資本金調(diào)整等政策。2009年下半年房價和成交量雙雙創(chuàng)出歷史新高，各地新地王不斷涌現(xiàn)，天量信貸數(shù)據(jù)不斷刷新，風(fēng)險已在房地產(chǎn)市場上不斷聚集。從2009年年末至2010年1月，為了控制風(fēng)險和扼制不斷上升的房價，政府在保障合理需求的基礎(chǔ)上，相應(yīng)出臺組合調(diào)控政策①。我國房地產(chǎn)市場發(fā)展過程中呈現(xiàn)的問題背后是房地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險，所以分析中國的房地產(chǎn)市場關(guān)鍵在于分析其背后的房地產(chǎn)金融市場特別是隱藏的風(fēng)險。房地產(chǎn)金融，是指在房地產(chǎn)開發(fā)、流通和消費過程中，通過貨幣流通和信用渠道所進(jìn)行的籌資、融資及相關(guān)金融服務(wù)的一系列金融活動的總稱［1］。我國的房地產(chǎn)金融市場經(jīng)過30年特別是近10多年的發(fā)展，取得了明顯的成效，不過，從整體上看我國房地產(chǎn)金融市場尚處在初級階段，市場化水平仍比較低，存在著市場結(jié)構(gòu)不完善、融資渠道單一、抵御風(fēng)險能力差、發(fā)展相對滯后等問題。因此，無論房地產(chǎn)發(fā)展在高漲期還是在低潮期，銀行承擔(dān)巨大借貸風(fēng)險的特征都沒有改變過。
下面從一組信貸數(shù)據(jù)來展開對問題的討論。從表1可以看出，自1998年我國住房商品化改革以來，我國的房地產(chǎn)貸款余額(由個人住房抵押貸款余額和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額兩部分組成)從1998年的3106億元上升到2008年的52800億元，10年增長了近17倍，年均復(fù)合增長率為32.75%，遠(yuǎn)超同期金融機構(gòu)貸款余額總量年均13.37%的增速，同時房地產(chǎn)貸款余額占金融機構(gòu)放貸總量的比例也由1998年的3.59%上升到2008年的17.4%。這組飛速增長的信貸數(shù)據(jù)一方面說明了我國房地產(chǎn)行業(yè)所取得的顯著成就，另一方面也從側(cè)面顯示了我國金融系統(tǒng)孕育的風(fēng)險正在不斷加大，這更應(yīng)引起我們的重視。為了深入地分析和研究，將問題進(jìn)行分解，也就是從個人住房融資和房地產(chǎn)開發(fā)融資兩個角度來展開討論，認(rèn)真分析中國的房地產(chǎn)金融市場存在的風(fēng)險及問題。首先，從個人住房融資這個角度來分析房地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險。我國居民的個人住房融資資金來源包括政策性的住房公積金和商業(yè)性的住房抵押貸款，其中住房抵押貸款是主要來源，而商業(yè)銀行是發(fā)放貸款的主要機構(gòu)。個人住房抵押貸款因有房屋作為抵押品而且能長時間提供穩(wěn)定的還款額，一直被業(yè)內(nèi)視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，各個銀行對這塊業(yè)務(wù)都具有很強的放貸沖動。但事實上，它仍然是一種隱含著巨大風(fēng)險的投資項目，因為它面臨著利率、信用等幾大風(fēng)險。
信用風(fēng)險是指借款人無力按時償還抵押貸款所造成的違約風(fēng)險。若這種情況發(fā)生在經(jīng)濟蕭條的時候，大規(guī)模的違約及抵押品的大幅貶值將使貸款銀行蒙受巨大的損失。2007年建設(shè)銀行出具的報告顯示，我國即將進(jìn)入房貸違約的高峰期。2006年底工、中、建三大銀行的房貸違約率已達(dá)到了1.6%，而銀行業(yè)內(nèi)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)線為1%，這意味著違約風(fēng)險已開始顯現(xiàn)。利率風(fēng)險是指利率波動而導(dǎo)致的風(fēng)險。利率風(fēng)險是一種系統(tǒng)性的風(fēng)險，利率的不斷上升將引發(fā)提前支付風(fēng)險和信用風(fēng)險及其他風(fēng)險的不斷上升。美國次貸危機爆發(fā)的一個重要原因就是美聯(lián)儲從2004年開始的連續(xù)17次的加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1%提升到5.25%，導(dǎo)致還款者的還貸壓力不斷加大，從而引發(fā)了一系列危機的爆發(fā)。除了上述提到的風(fēng)險外，現(xiàn)階段還應(yīng)該注意到商業(yè)銀行普遍產(chǎn)生的流動性風(fēng)險。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明，個人住房貸款由于其短存長貸的特性，當(dāng)其占銀行資產(chǎn)總量的比重接近18%—20%時，商業(yè)銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題，從而帶來流動性風(fēng)險。我國雖還未達(dá)到這一比例，但銀行的流動性問題已開始顯現(xiàn)。同時，存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)使這一問題更為突出。
在國外，上調(diào)準(zhǔn)備金率一向被認(rèn)為是比較嚴(yán)厲的緊縮貨幣政策，一般情況下不輕易動用。當(dāng)準(zhǔn)備金率到達(dá)某一個臨界點，整個金融系統(tǒng)的流動性風(fēng)險將會充分暴露。而我國處于一級抵押貸款市場的商業(yè)銀行不可能通過大規(guī)模的住房抵押貸款證券化來化解銀行體系內(nèi)的流動性風(fēng)險。由此可見，由于我國的貸款機構(gòu)單一且缺乏有效的二級市場，我國住房抵押貸款形成的各種風(fēng)險都聚集于銀行體系內(nèi)，在沒有建立起有效的二級抵押貸款市場以前，這些風(fēng)險都是系統(tǒng)性的不可分散的風(fēng)險，而利率和存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)又加劇了風(fēng)險暴露的可能性，這種情況將是十分危險的。其次，再從房地產(chǎn)開發(fā)融資這一角度來分析房地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險。我國的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源主要包括國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、債券、利用外資、房地產(chǎn)企業(yè)自籌資金和其他資金(其他資金由定金及預(yù)收款和個人按揭貸款組成)。從表2可以看出，其他資金、自籌資金和國內(nèi)貸款為前三大資金來源，基本占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源總額的90%以上，而國家預(yù)算內(nèi)資金、債券和利用外資的比例很小。
2006年，前三大資金來源總計26485.77億元，占當(dāng)年房地產(chǎn)開發(fā)資金總額的98.53%，利用外資比例只有1.46%，而債券融資的比例則更小。從表2中可以看出，國內(nèi)貸款占總資金來源的比例從1999年的23.17%下降到2008年的19.20%。這顯示國內(nèi)貸款在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的占比在不斷下降，但并不能說明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)整體上利用銀行資金的比例在下降。由于其他資金和自籌資金中有很大比例來自銀行對個人的按揭貸款，所以加上這部分銀行資金，實際房地產(chǎn)開發(fā)中使用銀行貸款的比重約在50%以上［2］，如果把其他的各種渠道來自銀行的資金都計算進(jìn)去的話，據(jù)不完全統(tǒng)計顯示這一比例則將達(dá)到75%以上。由此可見，房地產(chǎn)開發(fā)利用銀行資金的比例實際是在不斷上升，只是渠道更為間接化和隱蔽化。上述數(shù)據(jù)表明，我國房地產(chǎn)開發(fā)融資的渠道十分狹窄，直接融資、債券和利用外資規(guī)模在整個融資規(guī)模中占比很小，加之我國又缺乏私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)投資信托基金等創(chuàng)新融資渠道。實際上商業(yè)銀行是我國房地產(chǎn)開發(fā)融資市場的最大的資金供給方并占有絕對的主導(dǎo)優(yōu)勢，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)則是全部的資金需求方。
不管是對商業(yè)銀行還是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說，這種市場結(jié)構(gòu)本身就蘊含著極大的風(fēng)險。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，過分依賴銀行信貸資金將面臨很大的政策風(fēng)險。當(dāng)國家實施寬松的貨幣政策時，地產(chǎn)商較容易獲得信貸資金而得以迅速擴張，一旦國家實施緊縮的貨幣政策，地產(chǎn)商則將隨時面臨資金鏈斷裂的危險［3］。2008年下半年房地產(chǎn)業(yè)的基本態(tài)勢恰好是上述情形的集中體現(xiàn)。對于商業(yè)銀行而言，大量的資金囤積于房地產(chǎn)市場將面臨非常大的市場風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)屬于典型的周期性行業(yè)，銀行把自身捆綁在房地產(chǎn)市場上將使銀行系統(tǒng)容易受到房地產(chǎn)市場波動的牽連，一旦市場波動出現(xiàn)，銀行系統(tǒng)就面臨著數(shù)以億計的壞賬損失和無法估量的市場風(fēng)險。上述狀況既不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和風(fēng)險控制，也不利于房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，而且還加劇了國民經(jīng)濟的波動。所以，當(dāng)務(wù)之急是要找到有效控制和分散風(fēng)險的方法。
二、房地產(chǎn)證券化的一般機制
房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)融資手段的創(chuàng)新，是將房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)變成有價證券形式，實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配。房地產(chǎn)抵押信貸證券化，可以解決房地產(chǎn)資金短存長貸、來源分散與使用集中等矛盾，可拓寬房地產(chǎn)資金渠道。在這方面，美國等國家所實行的住房抵押貸款證券化制度值得我們借鑒和研究［4］。盡管2007年美國次貸危機而引發(fā)的世界金融危機至今尚未結(jié)束，但是不能因此而影響人們對房地產(chǎn)抵押信貸證券化的基本判斷和客觀評價。因此，有必要對房地產(chǎn)抵押信貸證券化的機制進(jìn)行全面的了解。
1968年美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行抵押貸款支持證券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世，隨后的30年間，MBS發(fā)展迅猛。1990年，MBS占住房抵押貸款余額的39.9%，到2000年則上升到55.7%，住房抵押貸款證券已經(jīng)成為美國資本市場上僅次于國債的第二大債券。同時，自1960年美國國會頒布《房地產(chǎn)投資信托法案》以來，房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)也得到高速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，20世紀(jì)90年代出現(xiàn)了超過300家的REITs，到2002年底，大約有180家REITs在美國各大證券交易所進(jìn)行交易，總資產(chǎn)超過了3000億美元。不可否認(rèn)，美國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的成功實施推動了美國房地產(chǎn)市場和資本市場的快速發(fā)展，繼而推動了美國國民經(jīng)濟近幾十年的高速發(fā)展。美國的房地產(chǎn)金融市場主要由抵押貸款市場、房地產(chǎn)擔(dān)保和保險市場及房地產(chǎn)信托市場三大部分組成。抵押貸款市場可以分為一級抵押市場和二級抵押市場。一級抵押市場是指發(fā)放房屋抵押貸款的市場;二級抵押市場是買賣抵押貸款以及發(fā)行和交易MBS(房屋抵押貸款支持證券)的市場。
在美國，一級抵押貸款市場上的貸款機構(gòu)主要包括儲蓄貸款協(xié)會(SavingandLoanAssociations)、商業(yè)銀行(CommercialBanks)、互助儲蓄銀行(Mutu-alSavingBanks)、人壽保險公司(LifeInsuranceCom-panies)、抵押貸款銀行這五類金融機構(gòu)［5］，其發(fā)放量占到整個市場份額的95%以上。其他的發(fā)放機構(gòu)還包括養(yǎng)老基金、房地產(chǎn)投資信托、聯(lián)邦政府相關(guān)機構(gòu)①等［5］(見圖1)。二級抵押貸款市場是實現(xiàn)抵押貸款證券化并發(fā)行抵押支持證券的市場，其順利運轉(zhuǎn)需要有一整套完善的機制和眾多的參與者，包括特殊機構(gòu)，投資者(包括個人投資者及對沖基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者)以及信用增級與評級機構(gòu)、承銷證券的投資銀行、會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等一系列的中介服務(wù)機構(gòu)(見圖2)［6］。圖2中，特殊機構(gòu)是為進(jìn)行證券化交易而專門設(shè)置的機構(gòu)，是二級抵押貸款市場運行的核心。特殊機構(gòu)包括政府國民貸款協(xié)會(GinnieMae，吉利美)、美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(FannieMae，房利美)以及美國聯(lián)邦住房抵押貸款公司(FreddieMac房迪美)。這些機構(gòu)通過發(fā)行房屋抵押貸款支持證券(MBS)來獲得資金;然后再用這些資金去購買抵押貸款;來源于抵押貸款的現(xiàn)金流被用于支付抵押貸款支持證券的利息［7］。此外，這些機構(gòu)還為衍生證券提供擔(dān)保，提高信用評級。一級和二級抵押市場是抵押貸款市場兩個組成部分，兩者存在著密切的關(guān)系，相互影響、相互制約。
個人住房貸款規(guī)模的不斷擴大促進(jìn)了一級抵押貸款市場的形成，而一級抵押貸款市場的發(fā)展又為抵押貸款證券化的實行提供了基礎(chǔ)。由于住房抵押貸款業(yè)務(wù)短存長貸的特性，當(dāng)?shù)盅嘿J款業(yè)務(wù)量達(dá)到銀行資產(chǎn)總量的一定比例時(經(jīng)驗值為20%)，銀行的流動性風(fēng)險就會突現(xiàn)，甚至可能引發(fā)擠兌風(fēng)潮，這時客觀上就要求必須通過發(fā)展二級抵押貸款市場來為一級抵押貸款市場解決流動性風(fēng)險。可以說，二級抵押市場是一級抵押市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。同時，二級抵押市場的發(fā)展又會反過來促進(jìn)或制約一級抵押市場。若二級抵押貸款市場健康運行，則能有效利用資本市場的強大功能為一級抵押市場提供源源不斷的流動性，不斷擴大商業(yè)銀行、貸款機構(gòu)的抵押貸款規(guī)模，促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展;若二級抵押市場脫離一級抵押市場實體價值畸形發(fā)展，則會使基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫，放大和傳導(dǎo)一級抵押市場的風(fēng)險，等風(fēng)險積聚到一定程度就會演變?yōu)槲C。由此可見，二級抵押貸款市場的發(fā)展又是一把“雙刃劍”，若處理不當(dāng)，則對一級抵押貸款市場的傷害也是巨大的。
房地產(chǎn)擔(dān)保和保險市場是為抵押貸款購房履約提供擔(dān)保和保險的市場。在美國，每個借款人都要簽署住房抵押違約保險，即當(dāng)投保人無力還貸時，保險公司代其向銀行清償剩余債務(wù)，同時行使追償權(quán)，從抵押物中得到補償或向投保人追回賠款。實際上，房地產(chǎn)擔(dān)保和保險市場是為一級和二級抵押貸款市場提供強大信用支持的市場，它有效地降低了信用風(fēng)險，增加了市場的運行效率，保證了市場的順利運轉(zhuǎn)。在一級抵押市場中，它充當(dāng)了貸款人和貸款機構(gòu)的中介，增加了貸款人的信用;在二級抵押市場中，它為MBS提供信用擔(dān)保和信用增級，有效降低了信用風(fēng)險及發(fā)行成本，促進(jìn)了衍生證券的交易和流通。一級抵押市場的擔(dān)保機構(gòu)包括聯(lián)邦住房管理局、退伍軍人管理局、鄉(xiāng)村住房服務(wù)局、抵押保險公司;二級抵押市場的擔(dān)保機構(gòu)包括吉利美、房迪美、房利美三家特殊機構(gòu)和其他一些私人擔(dān)保機構(gòu)。這一整套的機構(gòu)設(shè)置基本上構(gòu)成了美國的房地產(chǎn)擔(dān)保和保險市場。
為刺激房地產(chǎn)市場，滿足小額投資者投資房地產(chǎn)的需求，1960年美國國會根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定按一定的法人組織形式組建了房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的主要形式，是一種集合不特定的投資者將資金集中起來，建立某種專門進(jìn)行房地產(chǎn)投資管理的基金或機構(gòu)，進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和經(jīng)營管理，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式［8］。房地產(chǎn)信托投資基金在本質(zhì)上是現(xiàn)代信托關(guān)系，是經(jīng)濟形態(tài)發(fā)展到較高階段的產(chǎn)物。美國的REITs根據(jù)其資金投向的不同分為三大類:第一類為權(quán)益型，靠直接投資房地產(chǎn)獲得收入，其收入不僅來源于租金，還來源于房地產(chǎn)的增值收入;第二類為抵押型，主要業(yè)務(wù)為發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款和購買房地產(chǎn)抵押貸款支持證券;第三類為混合型，綜合采取權(quán)益型REITs和抵押型REITs的投資策略，即在從事抵押貸款服務(wù)的同時，自身也投資或經(jīng)營物業(yè)。REITs因具有吸引力較大的紅利收益和較為穩(wěn)定的收入流，大大提高了房地產(chǎn)的流動性，為公眾提供了參與房地產(chǎn)權(quán)益投資的機會。一方面，它吸引了不同偏好的投資人①進(jìn)行投資，從而能夠較快地籌集到民間閑散資金;另一方面，又使眾多投資者以購買REITs收益憑證的方式參與投資，進(jìn)而分享美國宏觀經(jīng)濟增長帶來的收益。因此，REITs在20世紀(jì)90年展迅速，數(shù)量和市場價值增長非常顯著。當(dāng)然，政府扶持與干預(yù)對抵押市場構(gòu)架、運作機制和服務(wù)的確立均產(chǎn)生了決定性的影響，是美國抵押市場發(fā)展的制度基礎(chǔ)。
三、房地產(chǎn)證券化實際運行的缺陷與教訓(xùn)
通過上面分析可以發(fā)現(xiàn)，美國房地產(chǎn)金融市場的順利運行主要依賴于其相對完善的信用體系。從借款人到貸款機構(gòu)再到投資者這一運行路徑中，每一個環(huán)節(jié)都需要信用體系的支撐，借款人和貸款機構(gòu)之間需要有個人信用及擔(dān)保體系的支撐，貸款機構(gòu)和特殊機構(gòu)之間需要有國家信用的支撐，特殊機構(gòu)與投資者之間需要有信用評級及增級體系的支撐，擔(dān)保公司、保險公司、信用評級公司及信用增級公司等機構(gòu)則構(gòu)成了信用體系的主體。同時，美國政府為了維持該信用體系還頒布了一系列的法律條文以約束市場主體。但是，2007年中期爆發(fā)的美國次級抵押貸款危機似乎一下改變了我們之前所有的判斷，人們開始質(zhì)疑房地產(chǎn)金融市場的有效性，即金融市場是否能有效地分散風(fēng)險和控制風(fēng)險而不是使風(fēng)險擴散化和擴大化。如果對這一問題不能做出客觀、全面的回答，將失去我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的直接依據(jù)。為此，筆者從美國抵押貸款證券化運行機制的缺陷來分析次貸危機爆發(fā)的主要原因。
美國次級抵押貸款危機源于美國為刺激房地產(chǎn)市場繁榮發(fā)展大肆地進(jìn)行信貸擴張并引入了大批的次級信用者，當(dāng)利率升高且房價開始下跌之后，借款人喪失還款能力，導(dǎo)致違約和喪失抵押品贖回權(quán)的比率劇增，次貸危機開始顯現(xiàn)。而資產(chǎn)證券化則進(jìn)一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場，又通過證券市場將危機傳遞到其他國家。下面我們先來討論美國抵押貸款證券化的運行機制。如圖3所示，由抵押貸款機構(gòu)接受借款人的貸款申請給借款人提供住房貸款，借款人按合約分期付款。這一階段的運行由FHA、VA、RHS等擔(dān)保機構(gòu)進(jìn)行信用擔(dān)保。抵押貸款機構(gòu)為提高資金的周轉(zhuǎn)率和化解流動性風(fēng)險將抵押貸款出售給聯(lián)邦政府設(shè)立的特殊機構(gòu)以增加流動性和資本充足率。這一階段的運行由國家信用進(jìn)行擔(dān)保。特殊機構(gòu)將這些抵押貸款重新組合及配置現(xiàn)金流量并通過信用增級打包成抵押貸款支持證券(MBS)，信用評級機構(gòu)則對其進(jìn)行信用評級，然后出售給投資銀行以換取資金，投資銀行再將這些MBS證券通過金融工程進(jìn)一步打包組合，創(chuàng)造出新的衍生證券擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)，這些CDO再通過評級機構(gòu)信用評級后出售給保險基金、對沖基金等機構(gòu)投資者以獲取資金［9］。
在上述機制中，若借款人都具有優(yōu)級信用，各個機構(gòu)各盡其職，信用體系完善，金融法律與監(jiān)管體系健全，每一個環(huán)節(jié)都順利運行，這將是一個良性的可持續(xù)的運行機制，抵押貸款所帶來的各種風(fēng)險將在各個環(huán)節(jié)加以分解且每個參與機構(gòu)都能夠分享到優(yōu)質(zhì)抵押貸款帶來的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。同時，這個良性運行機制又能反過來促進(jìn)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展進(jìn)而促進(jìn)整個國民經(jīng)濟的健康發(fā)展。2000年之前的美國就使用并維護(hù)著這一良性的資產(chǎn)證券化機制。這就是為什么美國能在過去幾十年從房地產(chǎn)市場發(fā)展中充分獲益并享受經(jīng)濟高速增長的一個重要原因。這也證明了在構(gòu)建一個良性運行機制的前提下，資產(chǎn)證券化能有效分散風(fēng)險并促進(jìn)經(jīng)濟增長這一命題。不過，當(dāng)?shù)盅嘿J款證券化的運行機制中借款人不再是優(yōu)級信用，抵押貸款證券化便向著相反的方向運行，其負(fù)效應(yīng)得以強化。首先，次貸市場的道德風(fēng)險在次級貸款利益鏈條上擴散。貸款機構(gòu)認(rèn)為資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移了自身的風(fēng)險，進(jìn)而放松了審貸標(biāo)準(zhǔn);投資銀行、評級機構(gòu)等證券中介機構(gòu)為了贏得業(yè)務(wù)獲得利潤，降低了自身的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，向市場兜售不合格的證券化產(chǎn)品;養(yǎng)老基金、保險基金等機構(gòu)投資者認(rèn)為有對沖基金來承擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)而弱化了對所投資產(chǎn)品的風(fēng)險溢價要求，而對沖基金非但沒有發(fā)揮承擔(dān)風(fēng)險、分散風(fēng)險的作用，反而利用市場約束的弱化放大杠桿經(jīng)營，加劇整個市場的道德風(fēng)險。其次，次貸產(chǎn)品設(shè)計存在嚴(yán)重缺陷且過度衍生。在經(jīng)濟向好、住房需求強勁、房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲的背景下，美國政府給市場提供了充足的流動性以及利率和風(fēng)險溢價均較低的寬松政策。貸款發(fā)放機構(gòu)在充足的資金基礎(chǔ)上，忽視了次級貸款產(chǎn)品風(fēng)險的防范和控制，采取了激進(jìn)的信貸策略，提供多種潛在風(fēng)險巨大或結(jié)構(gòu)復(fù)雜的次貸產(chǎn)品。加上次貸產(chǎn)品的過度衍生和杠桿作用的廣泛使用，加大了次級貸款產(chǎn)品市場的波動性，并使風(fēng)險成倍放大。再次，政府監(jiān)管不力導(dǎo)致次貸風(fēng)險膨脹并積累。在金融創(chuàng)新不斷加速的背景下，監(jiān)管機構(gòu)出現(xiàn)了監(jiān)管不嚴(yán)格和主觀判斷失誤的問題，沒有充分認(rèn)識到新的復(fù)雜環(huán)境中不斷積累起來的高風(fēng)險，仍主要關(guān)注資本充足率問題，而對流動性風(fēng)險等市場風(fēng)險重視不夠。此外，由于次貸產(chǎn)品經(jīng)過證券化過程所衍生的各類證券或產(chǎn)品大多通過場外交易轉(zhuǎn)手，大大提高了監(jiān)管的難度，造成了實際上難以監(jiān)管的局面［10］。
可見，當(dāng)市場存在以上問題時，抵押貸款證券化的運行就存在不穩(wěn)定性。風(fēng)險聚集到一定程度，加上外部因素的刺激，運行機制中最關(guān)鍵的一環(huán)(穩(wěn)定的現(xiàn)金流)就會斷裂，風(fēng)險就會沿價值鏈進(jìn)行傳導(dǎo)放大，危機的爆發(fā)也就不可避免。誘發(fā)風(fēng)險的外部因素主要是利率的上調(diào)和房價的下跌。次級房貸自2002年開始的迅猛增長主要源于“9•11”之后美國的低利率政策，隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，美聯(lián)儲自2004年6月開始結(jié)束了低利率政策，先后17次加息，2004年到2006年兩年間，將美國聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)到5.25%。不斷升高的利率導(dǎo)致還貸成本激增，部分借款人的還款壓力迅速增大，甚至喪失還款能力，違約現(xiàn)象出現(xiàn)并不斷加劇，次級貸款的信用風(fēng)險被誘發(fā)。同時，住房抵押貸款利率的上升還抑制了住房市場的新增需求，使美國房地產(chǎn)市場的價格失去了上漲的動力，房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌又進(jìn)一步推動了次級貸款信用風(fēng)險的發(fā)生。
上述分析表明，在抵押貸款證券化的過程中，利益鏈條上的各主體并不是在充分防范信用風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得收益，而是企圖把風(fēng)險轉(zhuǎn)移給其他環(huán)節(jié)來獲得酬金。結(jié)果，風(fēng)險分散變成風(fēng)險防范缺失，出現(xiàn)了危機沿著利益鏈條節(jié)節(jié)擴散的態(tài)勢。其實，自由市場經(jīng)濟自身的弱點和缺陷是本次金融危機爆發(fā)的本質(zhì)原因。自從進(jìn)入工業(yè)化時代以來，世界經(jīng)濟是呈波浪式發(fā)展，每隔一段時間就會出現(xiàn)比較大的危機。雖然每一次經(jīng)濟大規(guī)模波動的原因不盡相同，但是在經(jīng)濟發(fā)展的不均衡性和市場經(jīng)濟的盲目擴張性兩個方面卻是共同的。四、我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的路徑選擇在房地產(chǎn)金融市場的支持下，過去30年特別是最近10多年，我國的房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展。然而，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是一個長期而復(fù)雜的過程，我國尚處在金融創(chuàng)新的探索階段。MBS和REITs作為資產(chǎn)證券化的主要方面在我國雖都已進(jìn)入實踐試點階段，但相應(yīng)的機構(gòu)設(shè)置、制度安排、法律建設(shè)等方面都需要不斷完善。我國房地產(chǎn)金融體系無論是在市場結(jié)構(gòu)、組織構(gòu)架、機構(gòu)設(shè)置方面，還是在信用體系、法律體系方面都很不完善。同時，我國在資產(chǎn)證券化方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗和參考，更增加了操作的難度。我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新還要走很長的路，特別是當(dāng)現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)金融市場風(fēng)險不斷加大以及市場的不完善對我國房地產(chǎn)業(yè)乃至國民經(jīng)濟的發(fā)展形成的阻礙愈發(fā)加大時，這一任務(wù)就顯得更為迫切。
美國的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化歷程實際上從正反兩方面都給中國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新提供了很好的借鑒和啟示。我們應(yīng)該正確認(rèn)識美國的資產(chǎn)證券化，在肯定資產(chǎn)證券化對分散金融風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)上，充分吸取美國次貸危機的教訓(xùn)，在房地產(chǎn)金融創(chuàng)新問題上不但要注重市場結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、機構(gòu)設(shè)置等硬件方面的建設(shè)，更應(yīng)該注重市場主體責(zé)任意識、信用體系、金融法律和監(jiān)管體系等軟件方面的建設(shè)。鑒于我國房地產(chǎn)金融市場的現(xiàn)狀，借鑒美國資產(chǎn)證券化的正反兩方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)，現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)金融市場建設(shè)總體上應(yīng)遵循“長短結(jié)合，疏堵并舉”的原則。短期有“堵”有“疏”，即在支持居民自住型和改善型住房消費的基礎(chǔ)上，抑制投資投機性購房，加大差別化信貸政策執(zhí)行力度;長期以“疏”為主，即發(fā)展和完善我國房地產(chǎn)金融市場，以金融創(chuàng)新手段來分散和化解風(fēng)險，重點發(fā)展房地產(chǎn)抵押信貸證券化和房地產(chǎn)投資基金，逐步推進(jìn)房地產(chǎn)證券化的全面發(fā)展［11］;同時，“疏”和“堵”的政策要配合使用，以達(dá)到更好的政策效果。
從短期政策的角度看，首先，加大差別化信貸政策執(zhí)行力度，鼓勵自住和改善型消費，抑制投資投機性購房，抑制部分城市房價過快上漲的勢頭。有必要對政策進(jìn)行細(xì)化和調(diào)整，保持對自住型購房者溫和政策，加大對投資型特別是投機型購房行為的政策控制，特別要加強政策執(zhí)行過程的控制。其次，加強對個人抵押貸款資質(zhì)審核，從源頭控制風(fēng)險。具體應(yīng)對貸款人的償債能力、信用記錄、收入的真實性和貸款用途的真實性加強調(diào)查，以確保每筆貸款的質(zhì)量和用途。商業(yè)銀行內(nèi)部必須在制度上建立一套比較完善的控制方法和運行機制，通過規(guī)范化、程序化的操作和流程，健全法律保障體系，增加貸款安全系數(shù)，有效監(jiān)控風(fēng)險。再次，加強對房地產(chǎn)開發(fā)貸款的審核，防止開發(fā)商向銀行轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險。由于房地產(chǎn)行業(yè)容易出現(xiàn)泡沫，因此，監(jiān)管部門還應(yīng)建立房地產(chǎn)金融預(yù)警和監(jiān)控體系，貸款前加強對開發(fā)商貸款資質(zhì)的調(diào)查，嚴(yán)防“三假”①問題，從源頭嚴(yán)控風(fēng)險;貸款后加強對資金用途和房地產(chǎn)開發(fā)項目的監(jiān)控，保證資金的安全性。
從長期政策的角度看，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新特別是住房抵押貸款證券化和房地產(chǎn)投資信托基金(RE-ITs)是我國房地產(chǎn)金融發(fā)展的必然。目前，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新處于初級階段，住房抵押貸款支持證券(MBS)和房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)都只處于小規(guī)模的試點階段，還存在許多的瓶頸和障礙。因此，長期來說我們還必須持續(xù)推動房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，加強以下五個方面的建設(shè)。
一是建立多層次、多結(jié)構(gòu)的住房市場。一個優(yōu)化的住房市場應(yīng)該是新建房與存量房，出售房與租賃房，商品房與政策性住房多樣化統(tǒng)一，且能滿足不同層次人群合理住房需要的市場。“居者有其屋”并不意味著人人都要買房，否則，勢必把次級信用者引入住房按揭市場，這樣就從源頭上增加了房地產(chǎn)金融市場的風(fēng)險。
二是加強貸款前審查，提高金融監(jiān)管水平。次貸危機爆發(fā)的主要原因在于從源頭上引入了次級信用貸款者，導(dǎo)致不穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，因此我國商業(yè)銀行在發(fā)放貸款前要認(rèn)真審核借款人的還款能力，對不同信用等級的借款者實行嚴(yán)格區(qū)分。這些工作要由商業(yè)銀行自己做，不要盲目委托其他的機構(gòu)，防止道德風(fēng)險的發(fā)生。
三是逐步推進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款證券化建設(shè)，化解銀行體系內(nèi)的風(fēng)險。住房抵押貸款支持證券(MBS)作為投資手段可以活躍和刺激金融市場，作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟都具有非常積極的意義。在逐步推進(jìn)與資產(chǎn)證券化相適應(yīng)的市場結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)和機構(gòu)設(shè)置等硬件方面建設(shè)的同時，應(yīng)該把更多的精力集中在市場主體責(zé)任意識、信用體系、金融法律和監(jiān)管體系等軟件方面的建設(shè)，完善以《資產(chǎn)證券化法》為主體的宏觀法律環(huán)境［12］，從而構(gòu)建一個真正完善的能有效抵御和化解風(fēng)險的市場體系。
關(guān)鍵詞：住房公積金；資金來源；資金運作；對策
一、我國住房公積金資金運行現(xiàn)狀
為了建立適應(yīng)我國社會主義市場經(jīng)濟的住房新制度，提高廣大職工自主解決住房的能力，我國建立了住房公積金制度。住房公積金制度的實施，深化了住房制度改革，改善了職工的居住條件，提高了職工的購房資金儲備，為構(gòu)建和諧社會起到了重要的作用。 然而，我國住房公積金的資金運作效率并不高。根據(jù)住房公積金管理條例的規(guī)定，目前我國住房公積金的主要運營方式有以下幾個方面：購買銀行存款、購買國債和發(fā)放個人住房公積金貸款，住房公積金資金的作用并沒有充分發(fā)揮出來。
根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2010年全國歸集總額3.25萬億，歸集余額1.77萬億，貸款總額1.86萬億，個貸余額1.09萬億。我國住房公積金經(jīng)過多年來不斷的發(fā)展完善，雖然取得了一定的成就，但也不能回避現(xiàn)實存在的一些問題。全國范圍而言，住房公積金資金的大量沉淀，使住房公積金無法得以保值、增值，甚至造成住房公積金資金的貶值。這些問題的存在嚴(yán)重阻礙了住房公積金的進(jìn)一步發(fā)展，切實需要引起足夠的重視并采取有效措施來提高住房公積金資金運作效率，進(jìn)一步完善住房公積金制度，推動住房公積金事業(yè)持久健康發(fā)展。
二、住房公積金資金來源及運作中存在的問題
1、住房公積金資金來源的單一性
根據(jù)目前住房公積金制度的規(guī)定，職工和單位繳存的住房公積金是住房公積金唯一的外部資金來源。各地住房公積金管理中心要增加住房公積金資金總量，提高住房保障功能，只能通過擴大住房公積金制度的覆蓋面，增加職工匯繳人數(shù)來實現(xiàn)。但擴面工作的開展不可能一蹴而就，在基本實現(xiàn)大型企事業(yè)單位穩(wěn)定繳存的情況下，進(jìn)一步擴面難度會逐漸加大。
2、住房公積金資金運作機制的不健全性
我國住房公積金資金運作機制尚不健全，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是重資金歸集，輕資金使用。在住房公積金管理工作中，仍習(xí)慣于把歸集額的增長作為主要工作目標(biāo)，而對住房公積金的使用則重視度不夠， 大量的住房公積金沉淀在銀行，無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用；二是重政策性，輕金融性。住房公積金是一種政策性住房資金，相關(guān)政策對其歸集、使用都有明確的要求。但是住房公積金也是一種金融資產(chǎn)，同樣需要對其進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以提高資產(chǎn)的流動性和收益性。如果只強調(diào)其政策性而忽視了其金融性，會造成資源的嚴(yán)重浪費，從而使職工的利益受損，這不符合資本受益原則。
3、住房公積金資金需求的增長性
近年來，隨著房屋價格的上漲和廣大繳存職工改善住房條件愿望的增強，同時相對于商業(yè)貸款的低利率和貸款利息可抵稅等優(yōu)越條件，廣大職工對住房公積金貸款的需求日益增強；同時隨著購買房屋提取和還貸提取量的增加，加大了對住房公積金資金需求的增長。而職工住房公積金繳存比例和繳存基數(shù)受政策規(guī)定的剛性約束，資金歸集數(shù)量增長有限。目前，提取和貸款需求量的增長已經(jīng)明顯高于歸集量的增長，加大了住房公積金資金流動性管理的難度。
4、住房公積金資金區(qū)域的不平衡性
住房公積金現(xiàn)行管理體制導(dǎo)致資金規(guī)模小，供需區(qū)域不平衡，抗系統(tǒng)性風(fēng)險差。同時也反映出各地住房公積金管理中心對資金供需預(yù)測能力不強，時有個別管理中心出現(xiàn)流動資金告急、公積金貸款輪候排隊的現(xiàn)象，而有些地區(qū)則有大量的資金沉淀在銀行，資金使用率不高。沿海和內(nèi)陸省市的發(fā)展明顯快于西部、經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)。從公積金的使用率上看，有的經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的使用率已接近或超過了90%，而一些經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)的資金使用率尚不足30%。這種住房公積金資金區(qū)域的不平衡性主要是因為目前我國住房公積金管理實行屬地化管理，以行政區(qū)域或行業(yè)劃分的相對封閉的管理體制。這種封閉式的管理一方面限制了不同地區(qū)、行業(yè)之間資金的融通使用，另一方面也限制了住房公積金與金融市場、資本市場的聯(lián)系，缺少融資性資金的流入來源。
5、住房公積金資金運用的有限性
我國現(xiàn)行住房公積金管理條例規(guī)定，住房公積金主要用于職工購買、建造、翻建、大修自有住房。市住房公積金管理中心在保證住房公積金提取和貸款的前提下，經(jīng)市住房公積金管理委員會批準(zhǔn)，可以將住房公積金用于購買國債。住房公積金僅限于與住房相關(guān)的消費，存量住房公積金可以購買定期存款。由于住房公積金的使用投向都是利率性產(chǎn)品，利率的變化對資金的收益有較大影響，隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化和調(diào)控房地產(chǎn)市場的需要，國家逐步加大了運用利率杠桿和市場化手段調(diào)節(jié)住房公積金使用和收益的力度，資金運用渠道有限，遇到利率調(diào)整時較為被動。總體說來，住房公積金的用途單一、靈活性差，難以通過擴大使用范圍來調(diào)節(jié)資金的流動性，住房公積金整體使用效率不高，也不利于增加各地公積金管理中心的增值收益。
6、住房公積金資金增值渠道的局限性
住房公積金的增值收益是指中心在開展各項業(yè)務(wù)活動中業(yè)務(wù)收入和業(yè)務(wù)支出的差額。業(yè)務(wù)收入主要包括住房公積金利息收入、增值收益利息收入、委托貸款利息收入、國家債券利息收入；業(yè)務(wù)支出主要包括支付職工個人住房公積金存款利息、支付住房公積金歸集手續(xù)費、支付委托貸款手續(xù)費、支付營業(yè)稅。數(shù)據(jù)顯示：2010年增值收益約為250億元。住房公積金資金增值渠道主要在于住房公積金的銀行存款、購買國債和發(fā)放個人住房公積金貸款，非常有限。按照相關(guān)規(guī)定住房公積金管理中心每年的增值收益分配按照住房公積金貸款風(fēng)險準(zhǔn)備金、上交財政的公積金中心管理費用和城市廉租住房建設(shè)補充資金依次進(jìn)行分配。在前兩項一定的條件下，更多的增值收益意味著對低收入者的住房保障能力的提高。因此迫切需要增加住房公積金資金增值的渠道，提高住房公積金管理中心的增值收益。
三、拓寬住房公積金資金來源及提高運作效率的對策
為保證我國住房公積金高效運作，針對目前住房公積金在制度建設(shè)、資金管理和使用方面存在的缺陷和問題，本文提出以下幾點對策：
1、加大住房公積金制度宣傳，擴大住房公積金覆蓋面
一是要擴大公積金制度覆蓋范圍，提高公積金的歸集率。重點做好大的機關(guān)和事業(yè)單位之外的其他企業(yè)經(jīng)濟組織建立住房公積金制度的工作，努力實現(xiàn)將住房公積金歸集面覆蓋到包括在城市中有固定工作的農(nóng)民工在內(nèi)的城鎮(zhèn)各類就業(yè)群體。
二要加大制度優(yōu)勢的宣傳力度，加強對住房公積金繳存建立的行政執(zhí)法活動。通過多種方式的宣傳，讓廣大企業(yè)和職工認(rèn)識到：凡用人單位招聘職工，單位和職工個人都須承擔(dān)繳存住房公積金的義務(wù)。行政執(zhí)法的對象是不辦理住房公積金繳存登記或不為本單位職工辦理住房公積金賬戶設(shè)立手續(xù)、不繳或少繳住房公積金的單位。住房公積金管理中心要根據(jù)有關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰，并可根據(jù)執(zhí)法情況申請人民法院強制執(zhí)行。
2、住房公積金同業(yè)拆借
可考慮在城市間建立公積金拆借市場，一方面，可以提高住房公積金使用效率，另一方面，拆借行為能使拆借雙方實現(xiàn)互利共贏，雙方都有參與建立拆借市場的積極性。為確保住房公積金同業(yè)拆借的規(guī)范性，需要資金拆入的住房公積金管理中心與可提供資金拆出的住房公積金管理中心雙方協(xié)商一致，并經(jīng)上級主管部門批準(zhǔn)，雙方簽訂資金拆借協(xié)議。同時在協(xié)議中約定將資金拆入方的歸集賬戶的資金現(xiàn)金流作為抵押，以確保拆借資金的安全性。拆借資金的利率水平可參照建設(shè)部公布同期住房公積金貸款利率。在金融市場發(fā)達(dá)的情況下，住房公積金亦可進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場，參與市場化管理。
3、住房公積金貸款出售
住房公積金貸款出售是指住房公積金管理中心將已發(fā)放的住房公積金貸款出售給商業(yè)銀行，是中心貸款資產(chǎn)向商業(yè)銀行的一種貼現(xiàn)，可以增加中心流動性余額。貸款出售的針對性較強，操作起來簡便易行，作為流動性調(diào)整工具之一，對滿足流動性需求更加及時有效。首先可以在住房公積金貸款發(fā)放量較大、資金使用率較高的大城市住房公積金管理中心進(jìn)行試點。住房公積金管理中心選取貸款期限10年以上的優(yōu)質(zhì)貸款資產(chǎn)打包出售。合作的銀行經(jīng)上級行批準(zhǔn)后，管理中心可與其簽訂個人住房公積金貸款打包出售協(xié)議，明確雙方應(yīng)遵循的條款。例如打包貸款的出售期限為5年，到期后由公積金管理中心全額贖回，出售期間的貸款風(fēng)險由管理中心承擔(dān)，銀行按照五年期以上的個人住房公積金貸款利率收取利息。對于購買公積金貸款的銀行，首選與管理中心有長期合作關(guān)系的建設(shè)銀行等，管理中心作為其優(yōu)質(zhì)大客戶，信譽度高，合作關(guān)系良好，同時個人住房貸款是具有違約率低特點的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因而對于擁有大量存款資金的商業(yè)銀行而言也需要尋找這樣一種安全高效的創(chuàng)新型使用途徑。
4、住房公積金貸款與銀行自營貸款轉(zhuǎn)換
住房公積金貸款與商業(yè)貸款轉(zhuǎn)換是指公積金貸款（或商業(yè)銀行貸款）在未還清的情況下，允許職工將該筆貸款轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行（或公積金管理中心），在整個轉(zhuǎn)讓過程中，住房貸款的債權(quán)人發(fā)生了變更，而債務(wù)人不變。在住房公積金資金不足的情況下，對符合積金貸款條件的職工，經(jīng)住房公積金管理中心審批同意后，可由銀行用自有資金為職工辦理商業(yè)貸款，而管理中心對商業(yè)貸款利息高于住房公積金貸款利息的差額部分給予補貼。貼息的資金來源部分可考慮從每年的增值收益中列支。另一種情況就是由商業(yè)貸款向公積金貸款的轉(zhuǎn)化。符合住房公積金貸款的條件的職工在商業(yè)貸款還款期間，可向住房公積金管理中心提出申請，將商業(yè)貸款轉(zhuǎn)換為積金貸款，經(jīng)與經(jīng)辦商業(yè)銀行協(xié)商并給予一次性補貼后，重新辦理抵押，變更債權(quán)人。此舉利于減輕廣大繳存職工的負(fù)擔(dān)，切實提高對職工住房的保障作用。以上兩種方式貸款的轉(zhuǎn)換是借助銀行資金對住房公積金資金充裕與不足的一種雙向調(diào)節(jié)，不失為住房公積金流動性調(diào)節(jié)的一種有效工具。
5、支持保障性住房建設(shè)
為了有效利用住房公積金，提高資金的增值渠道，可利用住房公積金支持保障性住房建設(shè)項目。具體可以通過項目貸款的方式發(fā)放公積金貸款或直接投資建設(shè)保障性住房。目前建設(shè)部已通過試點方案，在符合條件的城市發(fā)放項目貸款，按照五年期貸款利率上浮10%計收利息。為保障住房公積金的安全，防范風(fēng)險，各地管理中心應(yīng)加大貸前審查力度，與商業(yè)銀行加強合作，對貸款資金設(shè)立資金監(jiān)管賬戶，對資金支用嚴(yán)格進(jìn)行審批并加大貸后檢查的力度等。在投資支持保障性住房建設(shè)發(fā)面，上海已邁出第一步。2011年5月上海市住房公積金管理中心利用公積金增值收益收購公共租賃住房首筆交易完成，在支持保障性住房建設(shè)方面繼續(xù)探索新的渠道。同時也為其他各地的管理中心合理運用住房公積金提供了借鑒。
6、住房公積金貸款證券化
住房公積金貸款證券化是指金融機構(gòu)為了分散在發(fā)放住房抵押貸款時面臨的貸款風(fēng)險，把自己所持有的流動性較差但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的住房抵押貸款匯集起來，通過重組成為抵押貸款群組，證券化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入這些抵押貸款群組，經(jīng)過擔(dān)保或信用增級以后再以證券的形式出售給投資者的融資過程。從本質(zhì)上來講，發(fā)行住房抵押貸款證券是發(fā)放住房抵押貸款機構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即把貸款發(fā)放人對住房貸款借款人的所有權(quán)利轉(zhuǎn)讓給證券投資者。
結(jié)合我國住房公積金發(fā)展的實際，我國住房公積金貸款證券化的基本思路可以設(shè)計為：組建幾家專門從事住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的機構(gòu)（SPY），按照設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)收購個人住房公積金（組合）貸款，以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券籌集資金，各公積金管理中心和商業(yè)銀行則通過出售個人住房貸款所獲得的資金滾動發(fā)放個人住房貸款，從而完成個人住房抵押貸款證券化過程，實現(xiàn)資金的良性循環(huán)。
總之，住房公積金資金在現(xiàn)行管理體制和運作機制下雖然存在一些困難和矛盾，但只要我們堅持解放思想，大膽借鑒，積極創(chuàng)新，就能夠進(jìn)一步完善住房公積金資金來源并實現(xiàn)資金高效運作，推動住房公積金制度的科學(xué)發(fā)展和長期發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：影子銀行；經(jīng)濟金融發(fā)展；影響；分析
影子銀行主要是對監(jiān)控區(qū)域內(nèi)產(chǎn)生的作用進(jìn)行填補，它能夠推動經(jīng)濟金融體系的進(jìn)步，擴大范圍，可是在發(fā)展的同時既存在利端，也有一定的弊端，對于金融體系穩(wěn)定性有著積極和消極兩個方面的影響。本文主要從我國影子銀行出現(xiàn)和發(fā)展角度來看，探討我國影子銀行對經(jīng)濟產(chǎn)生的重要性和管理實際情況。在我國影子銀行發(fā)展和影響的前提上，對于金融穩(wěn)定性發(fā)展提出了以下改進(jìn)措施。
一、我國影子銀行的含義和現(xiàn)狀
所謂影子銀行，它主要包含投資銀行、對沖基金以及結(jié)構(gòu)性投資工具等非銀行金融機構(gòu)，是銀行體系之外的機構(gòu)，可是這個理論概念無法顯示出我國影子銀行自身特點。我國金融體系和國外發(fā)達(dá)國家相比較而言，其中還存在著一定的差距，我國影子銀行不管是在組成結(jié)構(gòu)，還是數(shù)量上，都落后于發(fā)達(dá)國家，其中主要體現(xiàn)在兩個環(huán)節(jié)上。第一個環(huán)節(jié)，我國金融市場發(fā)展較慢，仍然處于初級階段，在現(xiàn)有環(huán)節(jié)中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)過于單一，市場體系不完善，在應(yīng)用過程中受到了一定限制，處于不利地位，并沒有形成和發(fā)達(dá)國家一致的影子銀行管理體系。第二個環(huán)節(jié)，我國范圍較廣，存在涉及傳統(tǒng)銀行理論體系之外的結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)。可是從實際情況可以看出，我國影子銀行出現(xiàn)較晚，發(fā)展時間不長，和國外影子銀行在資產(chǎn)證券化開展業(yè)務(wù)中還存在著不同之處，我國影子銀行的結(jié)構(gòu)主要以商業(yè)銀行的理財產(chǎn)品和民間信貸為主。現(xiàn)階段，國內(nèi)外很多研究者對我國影子銀行的含義展開了分析和摸索。有的學(xué)者認(rèn)為，影子銀行和傳統(tǒng)銀行相比占有很大優(yōu)勢，比傳統(tǒng)銀行發(fā)展更快，可是現(xiàn)有的管理監(jiān)督體系并沒有受到一定保護(hù)，還不具備規(guī)范性，所以為后期發(fā)展埋下了很大一部分的金融風(fēng)險。有的學(xué)者則認(rèn)為，影子銀行不僅僅是單一的非商業(yè)銀行管理業(yè)務(wù)，我國所說的影子銀行，實質(zhì)上是在銀行體系之外的非銀行信用中介。一小部分學(xué)者認(rèn)為，影子銀行自身是一種比較傳統(tǒng)的銀行信息功能，可是運行模式、交易方式以及管理體系都和傳統(tǒng)銀行具有一定不同，兩者的金融運作機制也不一致。
從各個方面研究討論來看，根據(jù)每部分學(xué)者的觀念，本文將對影子銀行重新定義，使其行使部分銀行職責(zé)，可以不受或者少受管理，它作為一種機構(gòu)，其中主要包含理財業(yè)務(wù)、信用商品以及民間金融結(jié)構(gòu)等。大多數(shù)人員認(rèn)為，影子銀行主要包括大家熟悉的投資銀行和貨幣市場共同基金等機構(gòu)，還有著一些更為復(fù)雜的工具，比如資金證券化和資金支持商業(yè)票據(jù)等，可是我國影子銀行的構(gòu)成和前者有很大不同，國外影子銀行主要是以資產(chǎn)證券化為支撐，可是我國投資銀行等機構(gòu)發(fā)展緩慢，一切體系還不夠成熟，再加上資產(chǎn)證券化和產(chǎn)品在我國影子銀行中所占分量較小，這樣一來嚴(yán)重限制了其發(fā)展。我國影子銀行包括三個部分，分別為銀行業(yè)監(jiān)管部分批準(zhǔn)的非銀行金融機構(gòu)、獲得政府批準(zhǔn)或者報告的專業(yè)性機構(gòu)以及地下金融活動等。他們并不屬于傳統(tǒng)貨幣銀行業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)，可是職能卻具有相似性。主要把影子銀行或分為三種類型；第一種，是沒有持有金融牌照，含有監(jiān)管力度不夠的信用中介機構(gòu)，包含融資金擔(dān)保公司和貸款公司等；第二種是機構(gòu)持有金融牌照的，可是會出現(xiàn)躲避監(jiān)管的業(yè)務(wù)，包括貨幣市場資金、資產(chǎn)證券化等；第三種則是沒有金融牌照的，是沒有任何信譽的信用中介機構(gòu)，主要包括新型網(wǎng)絡(luò)金融公司和第三方理財機構(gòu)等。
在總結(jié)這幾部分的基礎(chǔ)上，可以將其劃分為以下幾個部分：第一，沒有受到監(jiān)督管理的非銀行機構(gòu)。主要包括各種類型的投資銀行以及公司。這些機構(gòu)處于監(jiān)管制度之外，專門受高額利率的推動，發(fā)揮出銀行中介的性能，在資金盈利人員和資金缺少者之間徘徊，做資金融通。第二，銀行融類理財產(chǎn)品。銀行可以通過此種業(yè)務(wù)達(dá)到經(jīng)濟融資的目的，專門負(fù)責(zé)把表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外中去，進(jìn)而實現(xiàn)經(jīng)濟效益。第三，和金融改革有關(guān)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和投資方式。其中主要包括資金證券化和生品交易。可是這一部分所具備的規(guī)模并不是特別大，目前正處于發(fā)展中時期。第四，和其他非銀行金融機構(gòu)一致的貸款。通過向大眾銷售理財產(chǎn)品和金融機構(gòu)作為中介的委托貸款。
二、金融穩(wěn)定的關(guān)鍵性指標(biāo)
對于怎樣選擇金融穩(wěn)定關(guān)鍵性指標(biāo)，首先要從金融運行實際情況來判斷，利用金融體系提升經(jīng)濟資產(chǎn)配置效率，以此作為有利依據(jù)，達(dá)到經(jīng)濟增長的目標(biāo)。貨幣環(huán)境指數(shù)主要是為了評價貨幣政策周圍實行環(huán)境而形成的，用來引領(lǐng)貨幣制度的監(jiān)理和實行的綜合指標(biāo)數(shù)據(jù)，之前利用傳統(tǒng)貨幣環(huán)境指數(shù)，已經(jīng)充分證實了貨幣市場和外匯市場的實際運行情況，它對金融市場發(fā)展和經(jīng)濟增長有著一定影響，利率能夠反映出貨幣市場，是最為重要的指標(biāo)之一，匯率可以反映出外匯市場，這兩種類型已經(jīng)得到了大部分研究人員的證實。根據(jù)研究表明，房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的標(biāo)價影響著金融體系的穩(wěn)定性，它們主要是利用資產(chǎn)負(fù)債表格控制金融機構(gòu)投資，查看人們消費情況。反映金融穩(wěn)定的數(shù)據(jù)必須包括金融機構(gòu)的資金情況，因為金融機構(gòu)的運行情況可以影響貨幣政策的穩(wěn)定性。從上面可以看出，衡量和評價金融穩(wěn)定的關(guān)鍵性標(biāo)準(zhǔn)是股票價格、房地產(chǎn)價格以及匯率利率。
三、我國金融市場形成影子銀行的原因
影子銀行產(chǎn)生我國金融市場的主要原因來自于以下幾點：第一，市場自身需求。現(xiàn)有的監(jiān)督管理金融體系無法滿足市場需求，逐漸出現(xiàn)了許多民間借貸公司。它雖然不是銀行結(jié)構(gòu)，可是卻發(fā)揮出了銀行的職責(zé)。其實，我國金融資金一直處于供應(yīng)不求的現(xiàn)象之中。第二，金融創(chuàng)新。影子銀行的主要內(nèi)容便是金融的創(chuàng)新。對于金融創(chuàng)新離不開投資。銀行、非銀行金融機構(gòu)利用客戶購買產(chǎn)品達(dá)到投資。根據(jù)實際情況可以看出，我國不管是銀行機構(gòu)還是非銀行機構(gòu)，都是在不斷創(chuàng)新和改進(jìn)的，都希望利用產(chǎn)品實現(xiàn)投資。所以，金融創(chuàng)新是影子銀行的主要依據(jù)。
四、影子銀行對于金融穩(wěn)定性的影響分析
1、資金短缺產(chǎn)生的信用下降情況
目前，我國影子銀行資金主要朝著益率較高的房地產(chǎn)和中小企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而提升經(jīng)濟效益。在一般情況下，其中以中小企業(yè)為代表的經(jīng)濟體制，主要利用從影子金融賺取的資金，為企業(yè)獲取了大部分經(jīng)濟利潤，從而不但可以還清債務(wù)，而且自身也可以發(fā)展得更好更快。同時，作為資金供給方的影子銀行從中也獲取了一定的經(jīng)濟效益，在此種現(xiàn)象的基礎(chǔ)上，顯示影子銀行資金一切運行正常，呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展，各個環(huán)節(jié)都或得了較高的效益。可是，有的實體經(jīng)濟企業(yè)都面臨著過多的問題，這些問題存在著不一致性，再加上現(xiàn)有經(jīng)濟呈現(xiàn)下滑趨勢，如果公司運轉(zhuǎn)不靈，產(chǎn)品賣不出去，那么便會引發(fā)很嚴(yán)重的后果，它們無法在有效期限內(nèi)償還高效率的債務(wù)，進(jìn)而造成了資金鏈斷開。
2、期限搭配錯誤造成的流動性風(fēng)險
我國影子銀行在發(fā)展期間，經(jīng)常出現(xiàn)資金和負(fù)載搭配錯誤等情況。從負(fù)載者的角度考慮，因為當(dāng)前商業(yè)銀行資金競爭比較激烈，受到監(jiān)管結(jié)構(gòu)的影響，限制了發(fā)展，所以影子商品日漸呈現(xiàn)下滑趨勢。從資產(chǎn)方來看，為了使企業(yè)獲取更大的經(jīng)濟效益，影子銀行一般都是將資金投進(jìn)了房地產(chǎn)或者融資平臺之中，這種項目具有一定的長期性。這種情況待受到一定限制的時候，風(fēng)險性將會被放大。目前商業(yè)銀行都采取的是資金池模式，也就是說把各個類型的理財產(chǎn)品放到一起，然后將里面的資金放于不同時間和風(fēng)險的金融資產(chǎn)之中，進(jìn)而形成資金池。為了保證其穩(wěn)定運行，必須對其加強監(jiān)督，一旦流動性降低，那么必定出現(xiàn)風(fēng)險。
五、我國金融穩(wěn)定性測度
我國國內(nèi)外研究者對于金融穩(wěn)定性定量探索主要包括金融危機預(yù)警模型、壓力測試法和穩(wěn)定指數(shù)測試法三種類型。和前兩種方法相比較而言，金融穩(wěn)定指數(shù)測算法采用的評價指標(biāo)內(nèi)容比較廣泛，測量手法和評估計算不經(jīng)常受到限制，所以利用這一方法保證我國金融穩(wěn)定性。根據(jù)相關(guān)研究數(shù)據(jù)以及特征，本段主要制定了一個表格，用于衡量金融穩(wěn)定性。第一，對于二級指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)定性評價，按照各個指標(biāo)實際值所處的穩(wěn)定性狀態(tài)和性質(zhì)，我們大約可以計算出二級指標(biāo)的風(fēng)險值，增長率對于金融穩(wěn)定性呈現(xiàn)負(fù)面影響，所以我們用負(fù)面影響型數(shù)據(jù)的計算方法得出準(zhǔn)確值。第二，用簡單算術(shù)平均法計算商業(yè)銀行、金融市場和穩(wěn)定性系數(shù)，然后按照指標(biāo)，最后將各級指標(biāo)數(shù)結(jié)合到一起，最終得出金融穩(wěn)定系數(shù)。需要注意的一點是，指數(shù)越大，那么金融穩(wěn)定性也就越低。
六、相應(yīng)建議
經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行作為我國金融體系的有效補充，其數(shù)量較大，嚴(yán)重影響了金融體系的穩(wěn)定性。現(xiàn)在，我國金融體系還不夠完善，影子銀行要加強管理。第一，引領(lǐng)影子銀行發(fā)展。通過分析金融穩(wěn)定性，可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行不但對金融穩(wěn)定有著積極影響，其中也存在著負(fù)面作用。當(dāng)前影子銀行發(fā)展不均勻，一環(huán)節(jié)上是因為影子銀行發(fā)展較快，另一環(huán)節(jié)是因為影子銀行內(nèi)部結(jié)構(gòu)并不合理，理財產(chǎn)品占有很大重量，導(dǎo)致風(fēng)險資本發(fā)展力度不夠。所以，應(yīng)當(dāng)多加引導(dǎo)影子銀行發(fā)展，避免因內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整不好，為銀行帶來一定風(fēng)險性，將其性能發(fā)揮到最大。第二，加強影子銀行管理。相關(guān)單位要做好影子銀行的管理工作，做到全面掌握影子銀行發(fā)展情況，做好統(tǒng)計工作，全面記錄影子銀行整體數(shù)量，對其展開實時動態(tài)管理。第三，完善相關(guān)制度。監(jiān)理相關(guān)制度來規(guī)范影子銀行發(fā)展，防止出現(xiàn)違規(guī)操作的情況，從而引領(lǐng)民間金融合理發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：金融創(chuàng)新；金融改革；模式選擇
中圖分類號：F830.2
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1007-4392(2006)04-0032-03
一、中國金融體制改革的過程就是金融不斷創(chuàng)新的過程
中國金融體制改革的過程，是一個金融不斷突破傳統(tǒng)舊體制，不斷推進(jìn)金融市場化，促進(jìn)金融發(fā)展的過程。改革每前進(jìn)一步都離不開金融的創(chuàng)新，中國金融改革的過程實際就是一個金融不斷創(chuàng)新的過程，主要包括金融體制與金融制度的創(chuàng)新、金融組織制度的創(chuàng)新、金融市場的創(chuàng)新、金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與金融工具的創(chuàng)新、金融技術(shù)的創(chuàng)新等。
（一）金融體制與制度的創(chuàng)新
單一中央銀行體制（1948年）到獨立的中央銀行體制的建立（1994年以來）；證監(jiān)會、保監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)的建立到銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制的形成；直接金融管制向間接金融調(diào)控轉(zhuǎn)變；金融調(diào)控方式由計劃性、行政性手段為主向以經(jīng)濟、法律手段為主轉(zhuǎn)變；信貸資金管理體制從“統(tǒng)一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額包干”（1980年）向商業(yè)銀全面實行資產(chǎn)負(fù)債比例管理轉(zhuǎn)變；外匯管理體制逐步實現(xiàn)了匯率和人民幣經(jīng)常項目下的自由兌換等等。
（二）金融組織制度的創(chuàng)新
完成了中央銀行大區(qū)行的機構(gòu)建設(shè)架構(gòu)；形成了以四家國有商業(yè)銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，城市信用社改組為城市商業(yè)銀行；實現(xiàn)了商業(yè)金融與政策性金融的分離，建立了四家政策性銀行；在分業(yè)監(jiān)管體制的形成過程中，建立了多家證券經(jīng)營機構(gòu)、保險機構(gòu)和其他非銀行金融機構(gòu)；放寬了外資銀行、保險公司分支機構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件，一些外資金融機構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入中國市場，一個逐步開放的、多業(yè)競爭的金融組織體系基本格局初步形成。
（三）金融市場的創(chuàng)新
建立了以同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和短期政府債券為主的貨幣市場；建立了銀行與企業(yè)間外匯零售市場、銀行與銀行間外匯批發(fā)市場、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作相結(jié)合的外匯統(tǒng)一市場；建立了以承銷商為中介，以股票、債券為主要品種的證券一級市場和以上海、深圳證券交易所場內(nèi)交易為核心，以各地券商營業(yè)部為網(wǎng)絡(luò)的證券二級市場；建立并規(guī)范上海、鄭州、大連三家商品期貨交易所，形成了分布于全國主要大中城市的期貨經(jīng)紀(jì)公司網(wǎng)絡(luò)體系。
（四）金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與工具的創(chuàng)新
保值儲蓄、住房儲蓄、委托存款、信托存款，抵押貸款、質(zhì)押貸款、按揭貸款，信用證、信用卡、銀行卡、代客理財以及網(wǎng)上銀行、網(wǎng)上證券交易、銀行柜臺出售開放式基金、投資與保險聯(lián)結(jié)、“銀證通”等金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新；國庫券、商業(yè)票據(jù)、短期融資債券、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單，長期政府債券、企業(yè)債券、金融債券、可轉(zhuǎn)換債券、股票、封閉式基金、開放式基金、股權(quán)證等貨幣市場和資本市場金融工具創(chuàng)新。
（五）金融技術(shù)創(chuàng)新
近年來，我國金融機構(gòu)電子化裝備水平不斷提高，電子信息技術(shù)在金融業(yè)中廣泛運用，為金融產(chǎn)品與服務(wù)的創(chuàng)新提供了巨大的技術(shù)支持。我國已全面實現(xiàn)了金融機構(gòu)資金匯劃電子化、證券交易電子化、信息管理電子化和辦公自動化，出現(xiàn)了電子貨幣“一卡通”、網(wǎng)上銀行、網(wǎng)上股票交易等新型電子與網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)務(wù)，在金融技術(shù)上實現(xiàn)了與國際金融業(yè)的對接。
二、金融創(chuàng)新是深化金融改革和開放的要求
金融創(chuàng)新的動因是什么?芽西方許多學(xué)者做過專門的研究，并將其成因歸結(jié)為三點：
（一）規(guī)避金融管制
1993年，美國新《銀行法》中的Q條例和《格拉斯――斯蒂格爾法》規(guī)定了商業(yè)銀行存款利率上限，禁止銀行向活期存款支付利息，不允許商業(yè)銀行經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)。為了繞開該法的金融管制，美國商業(yè)銀行進(jìn)行了多種金融創(chuàng)新，如大額可轉(zhuǎn)讓存單、可轉(zhuǎn)讓支付命令帳戶、貨幣市場存款帳戶等新的金融工具，迫使金融管理當(dāng)局在1986年最終取消了存款利率最高額管制。在20世紀(jì)80年代金融自由化浪潮的沖擊下，銀行和證券公司也紛紛以各種金融工具與交易方式創(chuàng)新來規(guī)避法律的限制，涉足對方的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，呈現(xiàn)出金融機構(gòu)之間業(yè)務(wù)相互交叉與滲透，金融服務(wù)日漸一體化的趨勢。1999年11月，美國參眾兩院通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，放棄了長達(dá)66年的金融分業(yè)經(jīng)營，確立了銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)混業(yè)經(jīng)營的法律地位。
（二）規(guī)避、防范金融風(fēng)險
20世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系瓦解，兩次石油危機，通貨膨脹加劇，以及經(jīng)濟衰退等，使金融市場利率大幅度上升，匯率頻繁變動，致使銀行收益不確定性和風(fēng)險急劇上升，國際銀行業(yè)紛紛尋求新的工具和手段來降低利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險，于是，出現(xiàn)了浮息票據(jù)、金融期貨、金融期權(quán)、利率互換、貨幣互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議以及資產(chǎn)證券化等新型金融工具和交易形式。
（三）現(xiàn)代電子信息技術(shù)的應(yīng)用
20世紀(jì)80年代以來，電子計算機在金融業(yè)中廣泛的推廣應(yīng)用，推動了金融電子化和金融高技術(shù)化，極大地促進(jìn)了金融創(chuàng)新。如：自動出納機卡、信用卡、記賬卡等已成為國際流行的先進(jìn)支付工具；借助電子信息技術(shù)的現(xiàn)金管理帳戶使銀行將存款帳戶與其他賬戶合并，為客戶的一系列交易支付自動提供多種服務(wù)；IT產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使家庭銀行、網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)成為現(xiàn)實。
回顧我國的金融體制改革和金融創(chuàng)新過程，與西方國家自下而上的金融創(chuàng)新主要不同的是，我國的金融改革與創(chuàng)新是自上而下的，是在政府的計劃“設(shè)計”和“推動”下進(jìn)行的，具有較強的“政策性”、“外生性”：90年代中期以前是在政府推動下以恢復(fù)、重構(gòu)和發(fā)展金融為主要目的，建構(gòu)了一個以計劃性金融體制為特征的金融監(jiān)管體系、組織體系、市場體系和業(yè)務(wù)體系的基本框架；90年代中期以來則是在政府推動下完善、規(guī)范金融市場。目前，一個以市場化金融體制為特征的間接金融調(diào)控體系，金融多業(yè)發(fā)展、競爭格局以及規(guī)范有序的金融市場運作機制正在形成中。
我國的金融創(chuàng)新既是金融深化改革的需要，更是金融對外開放的要求。目前，我國的金融監(jiān)管體制和制度還不健全，金融各業(yè)管理體制還不順暢，金融市場運行秩序還比較混亂，金融業(yè)務(wù)和金融工具還比較單一，需要通過深化金融改革不斷完善和創(chuàng)新。特別是在金融全球化以及我國加入WTO后金融對外開放的大背景下，中國金融業(yè)融入全球化趨勢已不可逆轉(zhuǎn)，屆時，將出現(xiàn)金融機構(gòu)設(shè)置的全球化、金融活動和金融市場的全球化、資本流動的全球化以及金融監(jiān)管的國際化。這一趨勢將可能伴隨著區(qū)域金融動蕩，對中國金融的穩(wěn)定和安全產(chǎn)生實質(zhì)性影響。因此，只有不斷深化的金融創(chuàng)新，才能提高我國金融機構(gòu)的國際競爭力，才能增強抵御風(fēng)險的能力，最終才能維護(hù)我國的金融安全和穩(wěn)定。
三、金融創(chuàng)新必須充分考慮中國的金融“國情”
本文認(rèn)為，我國的金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)充分考慮我國金融業(yè)發(fā)展時間不長、金融深化程度不夠、金融市場化程度不高的基本國情，在金融領(lǐng)域的許多方面，尚不具備與國際金融接軌的條件。
（一）在金融業(yè)發(fā)展模式上我國尚不具備混業(yè)經(jīng)營的條件
從中國金融業(yè)現(xiàn)實情況看，尚不具備混業(yè)經(jīng)營的條件。首先，從我國銀行看，存在內(nèi)部控制松弛、風(fēng)險防范意識淡薄、不良資產(chǎn)占比過高等問題。如果實行混業(yè)經(jīng)營，一旦造成更加嚴(yán)重的損失，對金融體系的穩(wěn)定勢必造成巨大沖擊。其次，從證券業(yè)看，我國證券市場還十分不成熟，市場投機操縱氣氛甚濃，股價波動頻繁而劇烈，整體風(fēng)險很大。而且我國證券市場容量相對較小，也難以承受銀行資金入市帶來的沖擊。再次，從保險業(yè)看，這一行業(yè)多家經(jīng)營格局剛剛形成，經(jīng)營規(guī)模尚小，經(jīng)營還很不穩(wěn)健、規(guī)范，如果允許其過早地涉足其他金融領(lǐng)域，將滋生出很大的金融風(fēng)險。第四，我國金融法制建設(shè)雖已取得了較大成就，但一直滯后于金融市場的發(fā)展。盡管以《中央銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《證券法》為代表的金融法律框架基本形成，但上述法律對實際操作的規(guī)定過于粗疏，導(dǎo)致了各種金融違規(guī)案件屢禁不止。此外，我國的金融監(jiān)管制度尚不完善，監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管能力和監(jiān)管水平較低，尚難以應(yīng)對混業(yè)經(jīng)營可能帶來的金融風(fēng)險的挑戰(zhàn)。
（二）我國金融市場尚不具備進(jìn)行各種金融衍生產(chǎn)品交易的條件
金融衍生證券交易的出現(xiàn)與興起是金融市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。衍生證券交易在提供交易避險機制的同時，也增強了市場的投機性和風(fēng)險，巴林銀行的倒閉已經(jīng)證明了這一點。在我國證券市場的發(fā)展中也曾推出過國債期貨交易，結(jié)果也由于過度投機而被迫停業(yè)。由于我國證券市場只有10年的發(fā)展歷程，市場發(fā)育程序還非常低，既使證券現(xiàn)貨交易也還存在著很大的投機性，蘊涵著巨大的市場風(fēng)險，給監(jiān)管部門帶來了很大的監(jiān)管難度。在此條件下匆忙開展各種金融衍生證券交易是不現(xiàn)實的。
（三）我國金融工具創(chuàng)新還不具備與國際接軌的條件
目前，在國際金融領(lǐng)域，各種衍生證券交易、貨幣互換、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、外匯市場掉期交易、遠(yuǎn)期和約等金融工具等都十分常見和流行。這些金融工具的出現(xiàn)，一是要有一個發(fā)達(dá)的金融市場；二是要求利率已經(jīng)實現(xiàn)市場化；三是要求外匯市場高度開放，貨幣可以自由兌換；四是要求資本市場開放。目前，我國在這些方面都不具備與國際接軌的基本條件，因此，我國的金融工具創(chuàng)新在較長時間內(nèi)還只能局限在較狹窄的范圍內(nèi)。
四、漸進(jìn)式地推動我國金融創(chuàng)新
（一）促進(jìn)金融監(jiān)管體系創(chuàng)新
首先，按照銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)分業(yè)監(jiān)管的要求，建立健全分業(yè)經(jīng)營下的金融分業(yè)監(jiān)管體制和相應(yīng)的制度規(guī)范，形成從市場準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)合規(guī)、風(fēng)險控制到市場退出的全方位監(jiān)管體系；其次，處理好宏觀監(jiān)管與行業(yè)自律的關(guān)系，逐步建立健全金融業(yè)同業(yè)公會，形成金融同業(yè)自律控制系統(tǒng)和全國金融業(yè)同業(yè)公會的聯(lián)系機制、協(xié)調(diào)機制和合作與交流機制；再次，處理好宏觀監(jiān)管、行業(yè)自律與微觀內(nèi)控機制的關(guān)系，逐步建立健全金融機構(gòu)內(nèi)控機構(gòu)和內(nèi)控制度，形成金融機構(gòu)內(nèi)部控制系統(tǒng)和適應(yīng)金融業(yè)務(wù)發(fā)展與金融創(chuàng)新的風(fēng)險控制機制；最后，完善金融立法，盡快修改與WTO基本法律規(guī)則不符的法律規(guī)范，抓緊制定目前尚處于空白的金融有關(guān)法律制度。
（二）促進(jìn)金融組織體系創(chuàng)新
首先，加快國有獨資商業(yè)銀行的股份制改造步伐，有條件的國有獨資商業(yè)銀行都可改組為國家控股的股份制商業(yè)銀行，實現(xiàn)銀行產(chǎn)權(quán)主體的多元化；其次，大力發(fā)展股份制商業(yè)銀行，形成銀行業(yè)全方位的市場競爭格局；再次，大力支持和發(fā)展中小金融機構(gòu)，穩(wěn)步推進(jìn)民營金融機構(gòu)的發(fā)展，規(guī)范和完善民間信用；最后，積極發(fā)展證券、保險、基金管理公司等非銀行金融機構(gòu)，鼓勵證券公司兼并和資產(chǎn)重組，形成中國的投資銀行。
（三）促進(jìn)金融市場創(chuàng)新
重點發(fā)展以同業(yè)拆借、票據(jù)承兌貼現(xiàn)為主的貨幣市場；規(guī)范證券市場秩序，引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展，在條件成熟時適時推出創(chuàng)業(yè)板市場，逐漸擴大中小企業(yè)板市場容量。
（四）促進(jìn)金融業(yè)務(wù)和金融工具創(chuàng)新
鼓勵金融機構(gòu)大力開拓中間業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)，推行電話銀行、信用借記卡、代客理財?shù)葮I(yè)務(wù)；繼續(xù)發(fā)展封閉式基金，積極推行開放式基金；發(fā)行零息債券、可轉(zhuǎn)換債券；根據(jù)利率市場化進(jìn)程，適時推出以CHIBOR利率為基礎(chǔ)的浮動利率存款、浮動利率貸款；拓展商業(yè)保險品種，發(fā)展投資類保險和組合保險， 探索資產(chǎn)證券化試點等等。
（五）促進(jìn)金融技術(shù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新
廣泛應(yīng)用現(xiàn)代科技，加快高新技術(shù)在金融中的推廣和應(yīng)用，以技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，實現(xiàn)金融生產(chǎn)力的提高。同時，金融服務(wù)要突破傳統(tǒng)銀行的柜面服務(wù)，實現(xiàn)金融服務(wù)技術(shù)的電子化、信息化，金融服務(wù)形式的多樣化、全方位化。
（六）加強金融新技術(shù)、新科技、新知識、新業(yè)務(wù)的培訓(xùn)力度
加強對現(xiàn)有金融從業(yè)人員的知識培訓(xùn)，增強其現(xiàn)代金融意識和業(yè)務(wù)素質(zhì)；要建立開發(fā)人才、吸引人才和留住人才的機制。同時，也要建立人才流動的競爭機制，充分發(fā)揮人才的使用效能。
參考資料和引用理論：
[1]在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中，“創(chuàng)新”一詞首見于奧裔美籍經(jīng)濟學(xué)家熊彼特1912年出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》一書中。熊彼特認(rèn)為，所謂“創(chuàng)新”，就是建立一種新的函數(shù)，即把一種從來沒有過的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的“新組合”引入生產(chǎn)體系。這種“新組合”包括五種情況：（1）采用一種新產(chǎn)品；（2）采用一種新的生產(chǎn)方法；（3）開辟一個新的市場；（4）控制原材料或半成品的新供應(yīng)來源；（5）實行企業(yè)的新組織形式。按照熊彼特的理論，所謂“經(jīng)濟發(fā)展”其實就是社會不斷地實現(xiàn)這種“新組合”的過程。見約瑟夫?熊彼特：《經(jīng)濟發(fā)展理論》（中譯本），商務(wù)印書館，1990年版。
關(guān)鍵詞：資本市場；投資工具多樣化；完善建議
一、我國多層次資本市場體系概念探析
一般來說由于各企業(yè)的規(guī)模、成熟度以及面臨的風(fēng)險程度不同，對資本投資市場就產(chǎn)生了不同的需求，而根據(jù)投資主體的不同投融資需求所建立起來的不同層級的資本市場，就被稱為多層次資本市場體系，以滿足不同企業(yè)對不同資本市場的需求。這里的“多層次”即指市場形態(tài)應(yīng)該是呈現(xiàn)出金字塔式的多層次架構(gòu)，包括全國性的交易所市場，分散的區(qū)域性市場，區(qū)域性場內(nèi)市場和集中的場外市場等多個層次。
二、多層次資本市場體系發(fā)展的必然性
（一）不同企業(yè)的不同階段對資本市場的需求是不同的
經(jīng)濟合作與開發(fā)組織對企業(yè)融資特點的分析報告顯示，企業(yè)對資本的需求不是固定不變從一而終的，企業(yè)發(fā)展的階段不同對資本的需求也是不一樣的。這就要求資本市場能夠滿足不同企業(yè)在不同階段的需求，所以要建立并完善不同層次的資本市場，以服務(wù)企業(yè)差異化的金融需求，也可以使企業(yè)根據(jù)其所處的不同發(fā)展階段和不同階段的不同融資需求來選擇更適合其發(fā)展的融資手段。
（二）不同的投資主體對投資品種的需求存在差異
資本不是一個簡單的抽象概念，而是不同持有者所擁有的工具和資產(chǎn)。資本市場中各種各樣的投資者，其投資喜好以及對投資產(chǎn)品的需求也呈現(xiàn)出不同的特點。另外，每個投資者獲取信息的途徑也是多種多樣的，在分析信息能力方面也存在諸多差異，這也大大增加了投資者需求的復(fù)雜性。將不同風(fēng)險程度和不同特征的投資工具進(jìn)行分類發(fā)行和分場所交易，也符合我國資本市場的投資特點，這樣就在客觀上建立起了我國的多層次資本市場。多層次資本市場體系的建立完善，有利于投資者風(fēng)險識別能力的提高，使投資者的投資選擇更加多樣化；同時也使市場信息披露更加充分，進(jìn)一步促進(jìn)我國資本投資市場的健康、持續(xù)發(fā)展。
（三）多種投資工具與投資品種多樣化的需求
資本市場有諸如股票，債券期貨，資產(chǎn)證券化等多種投資工具的投資工具。不同類型的投資工具與投資品種對交易市場的需求也不同有所不同。因為交易成本與交易率的影響，即使是同一標(biāo)的，也會產(chǎn)生不同的交易市場，如我國的場內(nèi)市場與場外市場。
三、我國多層次資本市場體系存在的缺陷
目前，我國雖然建立了上交所和深交所作為我國的交易所市場。在場外市場方面，包括證券公司的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，中關(guān)村試點和各地的產(chǎn)權(quán)交易中心。但是與發(fā)達(dá)國家的資本市場相比，還有諸多缺陷與不足。
（一）交易所市場的競爭受到嚴(yán)重的行政干預(yù)
證券交易所是依據(jù)國家相關(guān)法律設(shè)立，并為證券的集中競價和有組織的交易提供場所，設(shè)施和規(guī)則的特殊法人。它既不直接買賣證券，也不決定證券的價格，只為買賣證券的當(dāng)事人提供場所和各種必要的條件和服務(wù)。它具有市場自我調(diào)節(jié)的功能與作用，而交易所之間的充分競爭更有利于其自律功能與市場調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，電子化交易逐漸取代了固定場所交易，但這不能成為限制競爭的理由。通過交易所市場之間的競爭，更有利于市場監(jiān)管、上市條件、公司監(jiān)管、交易模式等方面存在的問題，并能探索出更為有益的完善建議和措施。但是目前我國深圳和上海證券交易所在高級管理人員的任命、證券的發(fā)行審核、上市審核以及退市條件等方面都是由證券監(jiān)督管理委員會決定的，甚至一些企業(yè)應(yīng)該在什么地方上市也由行政部門決定，而且對上交所和深交所的職能發(fā)展也做了行政劃分，上交所主要集中和發(fā)展大型成熟企業(yè)，而深交所則只能發(fā)展中小企業(yè)。另外，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，區(qū)域易所發(fā)展不充分的問題也變得越來越突出。
（二）三板市場的發(fā)展受到嚴(yán)格限制
2001年6月29日，我國證券業(yè)協(xié)會開設(shè)了證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其目的是為了更好地解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌上市公司和交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題。除了退市公司對該系統(tǒng)的需求外，它并沒有其他功能可以吸引上市公司，也缺乏明確具體的法定轉(zhuǎn)板規(guī)則，同時采用單獨的賬戶與滬深股相區(qū)別，這樣的規(guī)定使得在三版市場上市的公司數(shù)量極少，交投也一度低迷。到2005年12月31日，也只有公司42家，股票46支掛牌證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。由此可以看出，三板市場并不是一個由下而上自發(fā)形成的資本市場，而是政府做出的應(yīng)急之舉，以規(guī)避從主板市場退市的公司引發(fā)風(fēng)險風(fēng)暴的可能。
（三）中關(guān)村試點的推廣和發(fā)展不夠充分
2006年1月16日，經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn)，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的功能有所拓展，即允許中關(guān)村科技園區(qū)的非上市股份有限公司進(jìn)入該系統(tǒng)進(jìn)行股份試點轉(zhuǎn)讓。但從目前進(jìn)展情況來看看，這種嘗試帶有更多的實驗性特點，作為私募股權(quán)的交易市場，中關(guān)村試點的推出并不能得到投資者和企業(yè)的認(rèn)同。從制度層面看，這一系統(tǒng)在推出的時候，沒有對“轉(zhuǎn)板”、“退市”、“私募股權(quán)”和“企業(yè)的重大重組”等這些核心問題做出明確具體的規(guī)定，這也使得企業(yè)或投資者的投資預(yù)期無法得到有效保障。
四、我國多層次資本市場體系的完善
（一）對主板市場的資源和管理進(jìn)行規(guī)范整合
上交所和深交所作為我國目前主要的兩個證券交易市場，二者在板塊結(jié)果和功能定位方面存在交叉現(xiàn)象，造成資本市場資源的混亂。明確這兩個交易所市場的分工是完善我國多層次資本市場的必然選擇，為突出上海證券交易所的分工，將大型和成熟企業(yè)集中到上交所進(jìn)行交易，而深交所集中交易中小企業(yè)。上市公司在提高經(jīng)營業(yè)績的同時，要嚴(yán)格依照法律規(guī)定進(jìn)行運作，以實現(xiàn)運作機制的規(guī)范化和市場化，規(guī)范并完善資本市場的監(jiān)管職能，使上海證券交易所成為我國多層次資本市場的中心，未來可以成為影響亞洲甚至全球的中心資本市場之一。
（二）規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場
目前在深圳證券交易所內(nèi)過多的板塊層次大幅度增加了交易所的管理難度，包括主板市場企業(yè)，中小板市場企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)。為了避免創(chuàng)業(yè)板市場的混亂，我們可以把2000年10月之前上市到深交所主板市場的企業(yè)調(diào)整到上交所進(jìn)行交易，同時將創(chuàng)業(yè)板市場分成兩個板塊，一個是原中小板市場，另一個是創(chuàng)業(yè)板市場。中小板市場仍然執(zhí)行原來的上市標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管要求，遵循嚴(yán)格的退市機制，集中交易創(chuàng)新能力強、科技含量高、經(jīng)營業(yè)績良好且管理規(guī)范的中小企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)要低于中小板市場，上市程序和退市機制也相對簡單，它集中交易高成長性的新型企業(yè)，通過這樣的市場淘汰機制不僅可以規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場，也可以為主板市場篩選出更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。
（三）建立并完善適應(yīng)多層次資本市場協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的機制
為資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，建立健全相關(guān)的法律體系，首先需要證券法和公司法做出相應(yīng)的調(diào)整，比如為使私募活動合法合規(guī)，證券法可以做出相應(yīng)的規(guī)定即允許場外市場交易的存在；其次要完善不同層次市場之間的對接和轉(zhuǎn)板機制，使企業(yè)能夠自由有序的轉(zhuǎn)到適合自身發(fā)展的市場層次，進(jìn)而保持我國多層次資本市場的健康持續(xù)發(fā)展；最后要堅持統(tǒng)一與分層相結(jié)合的市場監(jiān)管機制，“統(tǒng)一”是指將各層次要統(tǒng)一接受證監(jiān)會的監(jiān)管，同一市場層次接受相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，“分層”則指證監(jiān)會下設(shè)專門機構(gòu)對不同層次的市場實行分別監(jiān)管，同時要盡可能的發(fā)揮行業(yè)自律作用，讓社會監(jiān)督也參與到資本市場的監(jiān)管中來。
參考文獻(xiàn)：
[1] 王國剛.建立多層次資本市場體系保障經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2004（4）.
