時間：2023-07-30 10:22:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的起源，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產證券化起源于美國。1970年，美國政府國民抵押貸款協會（FNMA）發行的住房抵押貸款轉手證券，是全世界第一個資產證券化產品。
美國是全球最發達的資產證券化市場，占全球資產證券化市場的比重在70%左右。
而中國的資產證券化始于2005年，經過7年多的試點實踐，資產證券化經歷了一個從無到有的發展過程。
有不少人擔心，美國這樣金融發達的國家，資產證券化尚且引發了次貸危機，在當前中國金融發展水平下，資產證券化的進一步發展，可能會導致中國的金融危機。
這是對資產證券化和次貸危機的一種誤解。
從本質上而言，資產證券化是風險的轉移和分散過程。通過資產證券化，銀行等原始權益人（發起人）可以將缺乏流動性的貸款等資產轉移，轉換為標準化的有價證券，將所面臨的風險分散到眾多投資者的身上。資產證券化改變了風險的生存狀態，從存量狀態轉變成了流量狀態。而風險從存量狀態到流量狀態的轉變，是金融由傳統邁向現代的重要發展。
當然，在資產證券化的過程中亦會產生新的風險。
美國資產證券化的高度發展，改變了商業銀行傳統的經營模式，由“放貸-持有”模式轉變為“放貸-轉移”模式，從而產生了道德風險。由于能夠把貸款轉移出去，商業銀行降低了貸款審查標準，導致次級住房抵押貸款（即“次貸”）的過度發放，最終導致了資產證券化的風險。
另外，很多資產證券化進行了2次乃至多次證券化，證券分檔等級太多，且使用了信用違約互換（CDS）等衍生產品，使得資產證券化產品過于復雜，投資者很難了解資產證券化產品的風險所在。信用評級成為投資者決策的重要參數，然而事實證明，信用評級機構的評級準確性令人失望。
而資產證券化產品投資者的高杠桿率，進一步使得問題加劇。如次貸危機前，華爾街五大投資銀行中，摩根士丹利、美林、雷曼和貝爾斯登的杠桿率都超過了30倍，高盛亦接近30倍。貝爾斯登旗下的對沖基金，杠桿率竟然高達100倍，也就是說100元的投資，99元是借的，自己只投入1元。因此，資產價格的較小波動，就會導致大額投資虧損和流動性的急劇喪失。
次貸危機后，美國的資產證券化出現了相應的變化趨勢，使得資產證券化市場能夠更加健康、穩定發展。一是資產證券化鏈條縮短；二是資產證券化產品的分檔等級簡化；三是資產證券化衍生品數量下降。
由此可見，次貸危機盡管開始于次級住房抵押貸款支持證券為主的資產證券化產品的價格下跌，但資產證券化本身并不是次貸危機的原因。這就好比1929年大蕭條開始于股票價格的暴跌，但股票本身不是大蕭條的原因，更不能由此就不再發展股票市場。
因此，次貸危機后，資產證券化在金融市場中的地位并未有重大改變。次貸危機爆發時，美國資產支持證券的發行規模急劇下降，由2007年的25600億美元下降至2008年的14836億美元。但2009年美國資產支持證券的發行規模又回升至21034億美元，此后幾年的發行規模都在2萬億美元左右。
此外，如果說美國的次貸危機是過度濫用資產證券化，則中國的現狀是資產證券化的創新和發展嚴重不足。
1資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發行證券的過程和技術。
2資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業的發展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。
3資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業務過程每一業務環節均存在不同程度的風險。
4信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。
二、我國實行信貸資產證券化的意義
1增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區和行業的相對優勢，擴展其他業務，實現規模經濟。
2增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。
3改善信貸結構，優化商業銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產證券化作為一種典型的金融創新，為貨幣政策更好地發揮作用拓展了空間，為商業銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4開拓銀行業與證券業合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業務領域，在發達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發展趨勢，將有助于國際金融業由分業到混業經營的實現。
三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析
可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優良資產證券化和不良資產證券化。
1優良資產證券化不存在風險問題。商業銀行的資產可分為優良資產和不良資產。優良資產是指資產按照協議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。
優良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級。可以認為，采取適當的營銷策略，優良資產的證券化能夠順利進行。
2不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規模處理不良資產的決心。但我國商業銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒有履行義務的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產的證券化和優良資產證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產證券化的核心在于解決資產的流動性問題，實質是對資產的收益、風險、流動性等的重新組合與分配，不會產生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔這種一定存在的損失?商業銀行不會承擔損失，因為資產證券化的核心是真實出售，證券對商業銀行沒有追索權。特設交易載體SPV作為一個特設機構，實際上相當于一個“空殼”公司，投有能力承擔損失。外部擔保機構對于這種損失更加沒有動力承擔。
另一種考慮是根據次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔部分責任，盡管最終總會追究責任，但只要不發生在他們任上就行了。另一方面，商業銀行有動力掩蓋不良資產的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產，把損失轉嫁出去，從一定意義上說存在道德風險。
(2)不良資產的穩定現金流問題。宜于證券化的資產最關鍵的條件或者最基本的條件，是該資產能夠帶來可預測的相對穩定的現金流，而銀行不良資產能否產生未來現金流或者產生多大的現金流就是一個疑問。按照我國商業銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產生現金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產生現金流。可以說，不良資產本身就意味著存在極大的違約風險，現金流是極不穩定的，資產證券化其本質上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風險而不可能消除風險，更不能挽回實際上已經形成的損失。
(3)信用擔保問題。資產證券化，尤其是不良資產的證券化，必須有信用擔保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風險，因此擔保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔保證責任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風險問題。不良資產的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應的信息；不良資產和商業銀行有很大的關聯，但真實出售后，變得與它無關，它將不會花精力去處理有關問題，有時甚至會損害投資者的利益，例如商業銀行可能要求債務人將用于歸還證券化資產的款項轉移到非證券化的資產上；商業銀行如果可以通過資產證券化處理不良資產，則對放貸質量也更加漠視，反而使不良資產有膨脹的危險；債務人原先可能為了不破壞與銀行的信任關系，盡力履行義務，現在權利義務關系轉到與之沒有關系的SPV上，債務人更有動力賴賬；如果投資者預期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業銀行的“舊車市場”效應。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優良資產證券，一種為不良資產證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質品充斥的市場里，根據著名的“舊車市場模型”，劣質產品將把優質產品趕出市場，但根據上面的分析，只制造劣質產品對商業銀行的意義不大，優質產品對商業銀行更有意義，因此，商業銀行為了樹立只生產優質產品的聲譽，必須放棄不良資產證券化的想法。
四、我國不良信貸資產證券化的風險控制
根據國務院的有關規定，四家資產管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉讓與出售、資產置換、債務重組及企業重組、債權轉股權、租賃、資產證券化等多種手段處置接收的不良資產。為了提高回收率，已經開始運作的AMC把接收過來的企業債權大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(主要是中小客戶)，采取破產清算進而核銷債權的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(大多數為這種企業)，采取債轉股、分拆重組、行業重組、資產置換、債務置換等方法處置，其中國家經貿委推薦的技術先進、制度不存在問題、產品有市場，只是財務成本高的該類企業，采取債權轉股權的方法處理。
【關鍵詞】資產證券化 發展 現狀 前瞻
一、引言
資產證券化是指發起機構將能產生預期現金流的特定基礎資產或資產組合（以下簡稱“基礎資產”），出售給特定的發行人（俗稱SPV），或者將該基礎資產信托給特定的受托
人，以其所產生的現金流作為償付支持，通過結構化的安排進行信用增級，該基礎資產經證券化包裝后，向投資者發行而形成的一種金融工具或權利憑證，并為投資者提供公開流通的場所，如銀行間債券市場、證券交易所等。資產證券化作為金融創新的產物，最早起源于20世紀70年代的美國，通過40多年的長足發展，在美國、歐洲等資本市場成熟國家得到廣泛青睞，對提高資產流動性、分散信用風險、推動金融市場發展起到了積極作用。
為應對經濟增速放緩的經濟新常態和金融新挑戰，我國金融領域的“利率市場化、資產證券化、人民幣國際化”改革三部曲正在緊鑼密鼓推進當中。其中的資產證券化肩負著金融存量改革的要務，將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一，對于推動存量金融資產的證券化，推動實體經濟發展，維護金融體系穩定起著關鍵的作用。它既是解決經濟結構性矛盾，增強內生增長動力的需要，也是緩解流動性嚴重不足的需要，更是解決社會融資結構嚴重失衡，協調金融市場發展的需要，同時也是防范系統性金融風險的需要。
二、國內資產證券化發展歷程
我國的資產證券化發展起步較晚，從誕生到現在主要經歷了以下幾個階段：第一，1996年～2004年為萌芽階段，發行規模較小，主要是房地產、出口應收款以及不良資產證券化的嘗試。如1992年的“三亞地產投資券”、2000年以中集集團應收賬款為基礎資產的商業票據、2003年以華融資產管理公司不良債權為基礎資產的財產信托。第二，2005年～2008年為試點發展階段，資產證券化發行數量和規模較快速增長，人民銀行、銀監會等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產證券化試點工作協調小組。發行的產品除了銀行間市場發行的信貸資產支持證券（開元2005、建元2005），還有企業資產證券化項目也逐步拉開帷幕，基礎資產包括高速公路收費收益權、BT合同回購債權等多種類型財產權利。第三，2009年～2011年為停滯階段，受美國金融危機影響，出于宏觀審慎和控制風險的考慮，中國監管當局停止了對資產證券化產品的審批發行。第四，2012年至今為重啟和支持發展階段，人民銀行、證監會、國務院等監管當局明確提出要逐步推進資產證券化、常規化發展。隨著監管當局的政策放松，中國資產證券化重整旗鼓，被視為盤活存量資產、加速資金周轉以及調整中國經濟結構的重要金融創新工具。
三、國內資產證券化發展現狀
我國目前市場的資產證券化產品主要有三種類型，分別為銀監會主管的信貸資產證券化產品、證監會主管的企業資產證券化產品和交易商協會主管的資產支持票據，由于監管機構的不同，這三類產品在市場中也被簡稱為銀監會主管ABS、證監會主管ABS和ABN。在三種產品中，資產支持票據由于并未設立特殊目的載體，因此不屬于嚴格意義上的資產證券化，從產品歸類上，更接近于特定資產受益權增信的中期票據。
（一）信貸資產證券化產品
信貸資產證券化是指銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。主要包括以下幾個環節：（1）基礎資產：各類信貸資產。（2）信用增級：分為內部增級（優先級、次級分層結構、超額利息收入、信用觸發機制）、外部增級（保險、外部擔保）以及風險自留。（3）信貸資產出表：發起機構將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬轉移時，應當將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出;考慮到5%風險自留需計提62.5%風險準備金。（4）交易場所：在全國銀行間債券市場上發行和交易。經過多年發展，信貸資產證券化產品的發行規模日益擴大，基礎資產的范圍領域也不斷拓寬，目前已經涵蓋了包括個人住房抵押貸款、個人信用卡貸款、個人汽車抵押貸款、中小企業貸款、一般企業貸款和不良貸款等多類型、多層次的基礎信貸資產。從規模上來看，信貸資產證券產品在我國資產證券化產品中占比最大。
（二）企業資產證券化產品
企業資產證券化產品是指以特定基礎資產或資產組合所產生的現金流為償付支持，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動，證券公司通過設立特殊目的載體（SPV）開展資產證券化業務。（1）基礎資產包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利和商業物業等不動產財產等。（2）資產出表：以專項資產管理計劃作為SPV，可以出表也可以不出表，權益類不出表。（3）增級：相對于信貸資產證券化，更需要外部信用增級。（4）交易場所：交易所、證券業協會機構間報價與轉讓系統、柜臺交易市場及中國證監會認可的其他交易場所。國內首單證券公司企業證券化業務開始于2005年8月中金公司推出“聯通收益計劃”專項計劃。2007到2010年暫停四年后，2011年8月，遠東租賃2期專項資金管理計劃發行，標志著證券公司企業資產證券化業務的重啟。從規模上來看，企業資產證券化產品在我國資產證券化產品中排名第二。
（三）資產支持票據
資產支持票據是由銀行間市場交易商協會負責審批和監管，非金融機構以基礎資產所產生的現金流為還款支持，在銀行間市場發行的一種債務融資工具，簡稱ABN。ABN的基礎資產與證券公司企業貸款資產證券化相似，同時兩者又均與信貸資產證券化的基礎資產存在較大差異。嚴格意義上講，資產支持票據并不屬于標準資產證券化產品，資產支持票據的基礎資產沒有與發行人完全隔離，即業內所謂的“真實出售”，在基礎資產現金流不足的情況下，融資方應以自身的經營的收入作為還款來源，資產池和企業本身并沒有實現真正意義的隔離。資產支持票據在我國發展起步較晚，第一批非金融企業資產支持票據于2012年8月7日在我國注冊通過，這標志著我國資產支持票據業務的正式開閘。從規模上來看，資產支持票據產品在我國資產證券化產品中占比最小，產品本身尚未引起市場參與者的廣泛熱情。
綜上，當前我國資產證券化的三種模式比較結果如下：
四、國內資產證券化發展前瞻
一是從國際經驗來看，1980～2010年，美國資產證券化產品存量規模由1108億美元增加到10萬億美元，其占同期信貸資產余額的比重也由5%上升至62%。2012年我國資產證券化存量規模占債券規模的比例僅為0.12%，與國外成熟市場有著巨大差距，因此我國資產證券化業務發展空間很大。若不考慮信貸資產存量的增長，信貸資產證券化產品占比規模達到1%，以目前約70萬億元的貸款余額計算，資產證券化產品的規模可達7000億元;若達到10%時，資產證券化產品的規模可達7萬億元。
二是從我國三類資產證券化發展模式來看，信貸資產證券化基于龐大的基礎信貸資產，只要政府放開額度，未來的發展前景最為廣闊。從官方態度來看，符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款等多元化信貸資產作為基礎資產的信貸資產證券化，將成為未來幾年發展的重點。從已發行的企業資產證券化產品來看，其基礎資產都是企業的應收賬款和未來收益權，未來有望擴展到信貸資產、信托受益權、商業物業等。由于寬廣的潛在市場、券商靈活的市場化機制以及證監會高效的審批，企業資產證券化市場會迎來快速發展的黃金期，成為證券公司主要的創新業務之一。而資產支持票據的發行主體多為地方城司或與政府簽訂BT項目的承包人，通過發行資產支持票據融資，既不會占用企業債融資審批通道，也不會受到融資額度的限制。只要進一步完善相關的法律制度，其發展前景也較為廣闊。
三是從專業證券機構預測來看，到2020年信貸資產證券化存量規模有望達到6.56～13.12萬億元，占貸款余額的6.08～12.15%，約占資產證券化產品的82%。證券公司資產證券化存量有望達到1.44～2.88萬億元，約占資產證券化產品的18%，有非常廣闊的發展前景。
四是從今年資產證券化產品發行的速度來看，2014年可謂是我國資產證券化業務擴張“元年”，資產證券化產品發行明顯加速。截至2014年7月18日，包括信貸資產證券化、券商專項資產管理計劃和資產支持票據在內的資產證券化產品共發行118只，總額達到1118億元，發行額超過上年的4倍，已經接近2005至2012年發行的總額。
五、總結
近年來，資產證券化業務日益受到監管層的重視，被視為是“優化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經濟結構調整、支持實體經濟發展具有重要的作用。對資產證券化的市場參與者而言，資產證券化是一種全新的融資手段、一種高級的資產管理方式、一種風險管理的新型工具。2014年資產證券化業務在我國的爆炸式的增長并非偶然，市場各參與主體均已經開始意識到市場趨勢的轉變，根據政策指引進行相應的戰略調整，資產證券化在中國市場中有望迎來全新的快速發展時期。
參考文獻
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論文摘要：資產證券化的最基本功能是增強流動性；資產證券化將中介融資同直接融資有機融合貫通，形成了最優金融結構體制；資產證券化使得融資由依據整體資信變為依據部分優質資產，從而革新了融資評審通過機制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產證券化的條件尚未完全成熟，我們也應當積極推進資產證券化。
資產證券化(Asset Securitization)自20世紀70年代在美國興起以來，發展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現已超過美國國債成為第一大市場。資產證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國也有較大的發展。它是二十世紀金融領域中最重要的金融創新之一。而在我國則是方興未艾，首單規范化的實踐已是在2005年末的建行和開發行的建元一期和開元一期項目。
資產證券化到底有什么功能使得它一經誕生就獲得了如此迅猛的發展？而在我國為什么發展不快？我國發展資產證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進而探討我國發展資產證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進行討論，省略MBS之外的其它資產支持證券。
一、資產證券化最基本的功能
貸款一級市場尤其是長期貸款市場的內在必然要求是有二級市場。對于銀行來說，“存短貸長”是其經營的一個根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經常放棄一些盈利性好的長期貸款項目，否則就易出現流動性問題。
解決這個問題的對策之一，也是早期的對策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長”的流動性問題，這樣轉讓解決不了整個銀行體系的問題。
第二種對策，就是表內模式的資產證券化。銀行通過自己發行其按揭資產支撐的債券，將貸款債權及時收回。同時在這種情況下，投資者隨時可將購買的債券轉讓出去，因此投資者也具有充分的流動性。
第三種對策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時收回貸款債權，MBS的投資者也同樣具有充分的流動性。
可見這兩種模式的資產證券化在保證銀行的流動性方面以及保證投資者的流動性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產證券化的最基本的功能，因為資產證券化的最基本的功能一定應當是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產證券化的最基本的功能就是增強流動性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產證券化起源時的本來動機就是解決“存短貸長”的矛盾，所以應當認為資產證券化的最基本的功能和意義就是解決流動性問題。
我國資產證券化之所以長期開展不起來，最重要的原因之一是我國按揭貸款開始時間尚不長和規模有限。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據去年央行研究報告，2005年我國住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預計到2007年余額將達到5萬億元，到2012年將會達到40萬億元。①目前上述流動性問題尚不嚴重。因此自然不太需要基本功能就是增強流動性的資產證券化。等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮它的這種基本功能了。
等到按揭充分發展起來后，就需要資產證券化來發揮此最基本的功能了。
二、資產證券化的革命性功能之一
既然資產證券化時銀行要借助于證券市場，那么為什么原始借款人不直接在證券市場上發行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產證券化在證券市場融資呢？（進一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會像有人認為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）
銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場籌資。沒有銀行的話投資者就得在數以萬計的證券中一一進行資信調查，其投資的信息成本就太大了。個人籌資自不必說，而企業若全都自己發行證券，那么大多數企業由于其資信有限，就很難在證券市場上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現出來了：銀行作為中介了投資者對于籌資者進行資信調查，從而解決了融資時的信息溝通和信息不對稱問題。
但是銀行中介同時也有一個根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運用的協調問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長”。通過資產證券化，可以相當徹底地解決銀行“存短貸長”的矛盾，同時又能繼續發揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場各司其職，前后合理分工，這樣，資產證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動性高”“融資期限長”等功能有機地結合在一起，將中介信用同證券市場有機地融合在一起，形成了更加優良的金融結構。筆者認為這種金融結構是現在所能設想的最優的金融結構。而傳統的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場為主的美國式金融體制都是不夠完善的。
這就是資產證券化的革命性意義之一。
我國一直以銀行信用為主，直接融資發展不足，這是我們的金融體制的一個主要缺陷，過分依賴銀行系統也是造成商業銀行不良信貸資產持續增加的原因之一。一般認為現在我們應當加緊發展直接融資。而資產證券化正好為此提供了一個好機會，在發展資產證券化的同時，自然就促進了證券市場。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機融合的最佳的金融結構。所以，我國開展資產證券化比起金融體制相對健全的國家，更具有意義。 轉貼于
資產證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國銀行內部存在著一定程度的各自為政，割地為據的情況，銀行之間的橫向資金流動也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機構發展，正逐步出現商行與養老基金、保險公司、證券投資基金等機構分割金融資源局面。而資產證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進入了全國統一的各類金融機構廣泛參與的金融市場，從而促進了資金在社會上的流動。
因此，僅從這個意義上，我們也應當積極推進資產證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動性問題尚不嚴重因而資產證券化動力不很足，但只要條件許可，政府就應當積極推進資產證券化。這才是我們應有的基本態度。
三、資產證券化的革命性功能之二
資金供給者在選擇資金投放對象時一般將眼光投在資信等級較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質量的資產，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產證券化則是憑借資產發起人的一部分資產池的未來收益能力來融資的，資產池的償付能力與發起人的資信能力以“破產隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購買MBS時，主要關注資產池本身質量狀況、未來現金收入流量的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，而將資產發起人自身的資信能力置于一個相對次要位置。
這意味著融資機制的一種革命性變革。它變整體風險為風險“結構化”。銀行的風險原本就是由一項一項的資產的風險構成的，資產證券化的精巧技術使得發起銀行獲得融資的憑借是其局部優質資產，而不是魚龍混雜的整體資產，這樣使得社會整體融資效益大大增強。這對于解決我國中小銀行、中小企業和資信有限但有局部優質資產的組織的融資困難這個老大難問題來說，是一個非常重要的新途徑。
目前還沒有其他方式能像資產證券化那樣實現融資的這種結構性功能。筆者認為這一點具有革命性的重大意義。
從以上分析可以看出，資產證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對此應有深刻的認識。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應當在目前（銀行流動性尚充足等）資產證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創造條件，積極發展資產證券化；更何況我國按揭貸款正在迅速發展，隨之資產證券化的條件正趨于成熟，大規模的資產證券化時代即將到來，因此現在應當積極推進資產證券化的發展。
參考資料：
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關鍵詞：資產證券化 信用評級 監管 進程 對策建議
2013年8月28日國務院常務會議決定，進一步擴大信貸資產證券化（ABS）試點，新一輪資產證券化便備受期待和關注。央行、銀監會2013年12月31日聯合公告，規范信貸資產證券化發起機構的風險自留行為。2013年12月底，證監會受理了東證資管“建元一號”產品申報，其將采用“雙SPV”結構，這些足以證明政府對經濟改革的決心和信心。“2014年存款利率有很大可能放開，商業銀行在資產證券化方面的競爭加劇，存貸款定價能力將決定收益水平。2014年全年的規模有可能達到4000億元”（張友先、張圓圓，2011）。當然有人會擔憂這一活生生的事例：資產證券化引爆2008年全球金融危機；也有人會質疑：我國的資產證券化會不會成為另外一種可能，即把一些不佳的資產通過粉飾包裝，偷梁換柱去轉移風險。
我國資產證券化的進程與特點
所謂資產證券化是指將企業（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造并轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程（彭文峰，2011）。在該過程中存量資產被賣給一個特設交易載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）或中介機構，然后SPV或中介機構通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金。資產證券化（Asset Securitization）起源于20世紀70年代的美國，隨后在歐盟各國、加拿大、澳大利亞、巴西、日本等國普及和發展起來，經過40多年發展，從住房抵押貸款證券（MBS Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）到各類資產支持證券（ABS Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），從傳統的CDO到合成CDO產品。因此，資產證券化這種融資方式，通過結構安排、信用增級、信用評級等手段之后，將其轉換為流通證券，進一步化解和防范金融風險。近年來，為了深度挖掘和培育資本市場，為了解決中小企業融資難的現實困境，為了有效優化金融資源的配置并盤活存量資金，我國在資產證券化領域做了許多積極的探索，取得了一些可喜的成果。從總體上看，我國資產證券化的進程大體可分為四個階段。
第一是早期探索階段（1992-2004年），如1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物；2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》首次提出：“積極探索并開發資產證券化品種”，這為證券化業務發展奠定了明確的政策基礎。第二是試點階段（2005-2008年），2005年開始，中國證監會管理的企業資產證券化，以及中國人民銀行、銀監會管理的信貸資產證券化，分別開始了各自的業務實踐；2005年3月，中國人民銀行、銀監局出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式啟動了我國資產證券化試點，標志性證券是開元信貸資產支持證券和建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券。2006年出現了擔保債權憑證（CDO），2008年出現汽車抵押貸款證券化產品。第三是停滯階段（2009-2011年），截至2011年12月30日，我國資產支撐債券總額為734.46億元，總數達到80只；2008年金融風暴之后，資產證券化也戛然而止，2009年、2010年兩年中并無資產支持證券的發行上市。第四是重新啟動階段（2012年至今），央行、銀監會、財政部于2012年5月下發的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》標志著信貸資產證券化業務重啟，首期信貸資產的額度為500億元，資產證券化將迎來新一輪發展的契機。證監會2013年3月15日《證券公司資產證券化業務管理規定》，允許具備證券資產管理業務資格的證券公司申請設立專項計劃，發行資產支持證券。截至2013年上半年，銀行系統中，企業中長期貸款余額9.3萬億元，個人住房貸款余額9萬億元，地方政府融資平臺貸款余額9.45萬億元。理論上，銀行可證券化資產余額為28萬億元（郭偉，2014）。這些都說明了我國資產證券化的顯著特點，即：規模小，還處于初級階段。目前我國的資產證券化市場呈現證監會主導的專項資產管理計劃、銀監會和央行主導的信貸資產證券化（ABS）和銀行間市場交易商協會主導的企業資產支持票據（ABN）三足鼎立之勢，基礎資產有限，主要體現在種類較少，質量不高、缺乏有效的二級市場等方面。
中國資產證券化存在的主要問題
我國資產證券化起步較晚，司法部門的法律框架不適合資產證券化所需的各種法律關系支持，資產證券化過程中涉及到諸多法律問題與現行法律法規不相容，如資產轉讓問題、SPV特殊目的機構法律問題、信用增級問題、監管問題等，這些都會成為資產證券化健康發展的障礙。
（一）資產證券化的法律障礙
資產證券化本質上是將缺乏流動性的債權通過一系列制度設計轉化為具有流動性的債券的過程，主要有資產發起、SPV的設立和融資結構。首先，缺少統一的資產證券化立法。資產證券化建立SPV，形成信托關系，即發起人是委托人，SPV是受托人，但與我國《信托法》中規定包含債務的財產不能作為信托財產，也與“一物一權”原則相違背。對于合同債權的轉讓，與我國《合同法》、《金融資產管理公司條例》、《民法通則》規定都有相沖突的部分，因此，資產證券化中的資產轉讓過程中的法律問題顯然缺少法律依據。其次，SPV的設立與《公司法》相沖突，SPV本質上是為適應“真實出售”和“破產隔離”的需要而特設的“空殼公司”，這與我國現行《公司法》相沖突，如嚴格的發行債券條件、經營場所、條件和范圍，SPV無法滿足 《公司法》 規定的公積金和公益金等相關會計制度。最后，在信用增級實際操作過程中，與《企業破產法》、《擔保法》等都有相悖的地方，沒有統一的資產證券化立法，使已有的銀行信貸資產證券化的相關規定的法律位階不高，又與高位階的法律存在沖突，出現糾紛，風險很大，可能得不到法律救濟。
（二）信用評級制度不完善
我國的信用評級機構出現于20世紀80年代，經過近30多年的發展，尤其是1993年以來，加快信用法律制度的建設，如2006年中國人民銀行頒布《中國人民銀行信用評級管理指導意見》，2007年正式實施的《江蘇省企業信用征信管理暫行辦法》，雖初現端倪，但尚未形成一套適合我國企業特點的評級體系。資產證券化過程中的信用增級分為內部信用增級和外部信用增級，因我國的信用評級制度不完善，缺乏被投資者認可的信用評級機構，使外部信用增級機制面臨巨大障礙。評級機構準入審查門檻較低，信用評級機構處于多頭監管局面，評級結果缺乏客觀性和公正性，資產支持證券的市場接受度低。沒有統一的評級機構資質認可機制，因評級機構立法缺失，出現多頭認可，如大公國際信用評級有限公司等五家公司就分別被中國人民銀行和發改委進行過資質認可。
（三）資產證券化所面臨的風險
第一，我國資產證券化的評級風險，如評級機構監管不力，會出現評級機構的尋租風險；評級機構自我約束不力，會出現道德風險，當然，我國資產證券化產品評級可能面臨壟斷風險和欺詐風險。壟斷風險必然會造成價格的高位，從而提高資產證券化的操作成本。因國外評級機構利用我們相關方面知識的局限性來欺騙，同時對國外評級結果的盲目崇拜，導致國外的評級機構惡意欺詐。第二，我國資產證券化的監管風險，在證監會、保監會和銀監會這三大監管部門之間，對市場準入時股權資金的監管上，因缺乏信息溝通，潛藏著巨大風險，另外，資產證券化外包是銀行服務外包的一個重要組成部分，而外包業務既給銀行降低了成本，同時也給銀行業帶來了種種潛在的風險。第三，我國資產證券化的道德風險。一方面因制度缺陷產生的道德風險，另一方面因“私權意識”太強而產生的道德風險，即用權力投機而產生的道德風險，這樣極大地阻礙了資產證券化的健康發展。
（四）資產證券化的監管問題
我國監管體制實行分業經營、分業監管，這就出現了銀行信貸資產證券化由央行和銀監會監管，企業資產證券化受證監會的監管，監管機構之間又缺乏交流，出現監管多頭和監管分裂現象；另外，沒有完整的資產證券化統一的法律法規、監管人員素質不高、缺乏應有的職業道德素養，監管人員利用資產證券化相關法律漏洞，使監管出現重復或監管不到位的現象，甚至出現道德問題，使監管效率較低；資產證券化信息披露制度不完善，使資產證券化涉及到擔保、非銀行金融業務、法律、會計稅收等方面信息不能共享，造成監管當局缺少足夠的信息，使監管失效。
我國資產證券化發展的對策建議
新一輪資產證券化重啟傳遞給市場更多的信息和信心，而大力發展和培育我國金融市場已迫在眉睫，以目前資產證券化發展為契機，促進金融市場基礎設施建設，確保資產證券化在我國順利推進。
（一）完善我國資產證券化法律制度
建立統一的資產證券化法律體系，有助于推進我國資產證券化快速發展。借鑒美國等發達國家的立法經驗和制度，結合中國特色的社會主義市場經濟，制定完整規范的證券化法律，對現有法律中的條款與資產證券化操作過程中的矛盾部分要做出特別規定；還可通過試點立法，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，對于與現實不適應部分立即修改，適應部分上升到國家條例層次，最后成為國家法律法規。另外，對現行法律法規進行修改完善，是資產證券化順利進行的保障，如修改《證券法》中對SPV主體資格的規定、修改《破產法》中關于真實出售標準的規定、修改《擔保法》中有關擔保人主體要求的規定等，所有這些為我國資產證券化在金融市場上發揮重要作用起到保駕護航的職能。
（二）完善信用評級制度
社會信用體系和信用評級制度的建構和完善是市場經濟的內在要求，也是我國發展資產證券化業務的前提和基礎。從宏觀角度，政府需建立一套宏觀信用管理模式，以確保市場經濟正常運行，如政務公開、依法行政、信息資源共享等，創設良好的外部環境。從微觀角度，金融市場基礎設施建設對于資產證券化的發展至關重要，對于信用評級與信用增級這兩個重要環節，在良好的社會信用體系下，建立和完善合理且有效的信用評級制度，是對“經濟人”行為的一個規范和約束，有助于我國資產證券化過程中的信用評級與信用增級制度的健康發展，有助于資產證券化市場的培育和快速發展。
（三）強化資產證券化的風險管理
建立證券化風險預警系統，其主要作用在于對資產證券化運作的全過程及其環節之間的相互關系進行監視，得到準確的信息為下一步決策提供服務，這種預警發生在事前，使金融市場的運作風險最小化。建立金融突發事件應急機制，形成一整套科學高效的處理金融突發事件制度和專業人才，如美國在處理2007年次貸危機中實行的突發事件應急機制值得我們借鑒。要防止“軟政權化”風險，這一概念是由諾貝爾經濟學獎獲得者岡納?繆爾達爾提出，尤其在中國特色社會主義市場經濟條件下，防止腐敗、防止尋租和防止扭曲市場機制對資源配置的風險。
（四）解決資產證券化監管
建立統一的金融監管體制和自律體系，形成透明的流通市場業務規則，有利于資產證券化市場有序健康運行，如采用現場和非現場檢查方式，對獲批資產證券化項目的持續檢查，強化金融監管效果。一方面堅持審慎監管原則，堅持外部擔保制度，以保證交易完成的真實性、合法性和可靠性；另一方面強化對資產證券化的信息披露監管，包括信息披露的內容和質量，使其具有及時性、相關性和可理解性。同時借鑒發達國家資產證券化好的做法和經驗，通過定期培訓和學習，提高監管人員素質，強化職業道德建設，從而提高監管效率。資產證券化在發達國家是比較成熟的金融創新工具，但在我國起步較晚，因法律環境不完善、金融監管缺位等原因，我國資產證券化過程只有在不斷的實踐中成長和成熟，只有加快金融市場的改革和完善，才能盡快完善資產證券化制度，更好地為我國經濟和社會發展服務。
參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化銀行間接融資
資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。
資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。
一、資產證券化對銀行體系的影響
銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：
假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。
因此，討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產負債規模減少。由于銀行負債（活期存款）表現為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已，直接融資比例會因此上升。
從微觀層面看，開展資產證券化業務的銀行，其現金及現金等價物在總資產中的比例增加，資產負債的總規模不變或者減少（一旦資產證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現資產負債減少的情況）；由于現金及現金等價物的增加，該銀行的貨幣創造能力增強（但其他銀行的貨幣創造能力降低）；該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產，調整了資產配置，資產整體流動性提高，風險資產規模減小。
更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產品開發能力，如發放固定利率住房抵押貸款，并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。二、資產證券化對住房金融市場的影響
資產證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優良資產，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規模的增長不過發生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新換舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。
隨著購房者的規模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經濟運行甚至社會穩定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發達國家經驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。
三、資產證券化對資本市場的影響
目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。
資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。
其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。
第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。
四、發展資產證券化的重要意義
資產證券化雖然在美、歐及日本已經有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創新產品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構架、促進商業銀行轉型、推動金融體制改革的高度看待資產證券化。監管部門應因勢利導，充分調動各方積極性，加快完善制度環境，積極推進資產證券化在中國的發展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業務。這些銀行資本金規模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發展。資產證券化可以加快這些銀行的資金周轉速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產品管理費的同時，擴大其貸款發放規模。這無疑是中小銀行加快發展，增強市場競爭力的有效途徑。
關鍵詞：資產證券化銀行間接融資
資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。
資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。
一、資產證券化對銀行體系的影響
銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：
假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。
因此，討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產負債規模減少。由于銀行負債（活期存款）表現為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已，直接融資比例會因此上升。
從微觀層面看，開展資產證券化業務的銀行，其現金及現金等價物在總資產中的比例增加，資產負債的總規模不變或者減少（一旦資產證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現資產負債減少的情況）；由于現金及現金等價物的增加，該銀行的貨幣創造能力增強（但其他銀行的貨幣創造能力降低）；該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產，調整了資產配置，資產整體流動性提高，風險資產規模減小。
更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產品開發能力，如發放固定利率住房抵押貸款，并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。
二、資產證券化對住房金融市場的影響
資產證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優良資產，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規模的增長不過發生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新換舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。
隨著購房者的規模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經濟運行甚至社會穩定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發達國家經驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。
三、資產證券化對資本市場的影響
目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。
資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。
其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。
第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。
四、發展資產證券化的重要意義
資產證券化雖然在美、歐及日本已經有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創新產品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構架、促進商業銀行轉型、推動金融體制改革的高度看待資產證券化。監管部門應因勢利導，充分調動各方積極性，加快完善制度環境，積極推進資產證券化在中國的發展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業務。這些銀行資本金規模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發展。資產證券化可以加快這些銀行的資金周轉速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產品管理費的同時，擴大其貸款發放規模。這無疑是中小銀行加快發展，增強市場競爭力的有效途徑。
摘 要 資產證券化把傳統意義上的信貸體系和證券市場連接起來，通過證券化的形式，使得原本流動性較差的資產在資本市場上獲得了流動性，提高了金融資源的配置效率。但是我國對資產證券化的法律規制方面尚不完善，制約了資產證券化的發展，因此，加強對資產證券化的法律問題研究對資產證券化在我國的順利實施至關重要。
關鍵詞 資產證券化 運作流程 法律問題
一、資產證券化的概述
（一）資產證券化的概念
資產證券化作為一種金融創新工具，于20世紀60年代末起源于美國，當時是為了解決住房抵押貸款的信用風險和流動性風險問題而產生的。由于住房抵押貸款證券的成功運作，資產證券化技術在美國得到了迅速發展，并于80年代初走出美國國門，在歐洲資本市場以及一些大陸法系國家得到了廣泛應用。
我們通常所說的資產證券化（ABS）是將缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產匯集起來，形成資產池，并通過一定的結構重組和信用增級，將其轉化成可以在金融市場上自由流通的證券，以達到融通資金的目的。從法律角度看，資產證券化的資產在本質上是一項債券，而資產證券化將原本為特定的資產債權人所承擔的債務風險，通過證券化后轉移給金融市場上的投資者，因而資產證券化是指由原始權益人（又稱“發起人”或“轉讓人”），將其在未來能夠產生穩定現金流的資產進行重新組合，出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV，又稱“受讓人”），SPV通過信用增級，提升其受讓的資產信用級別，并以此向投資者發行證券，籌集資金，然后向原始權益人支付資產轉移對價，并向證券投資者支付證券本息的融資手段。
（二）資產證券化的特征
作為金融市場上的創新融資工具，資產證券化的獨特性表現在以下幾個方面：
第一，資產證券化是信用融資。相對于銀行貸款等傳統融資以融資者的整體信用作為償付基礎，資產證券化憑借獨立的資產信用發行證券，其還款來源主要是資產所產生的現金流，信用評級機構也主要以證券化資產的質量和交易機構的安全性為依據評定其信用等級。
第二，資產證券化是表外融資。原始權益人將資產真實銷售給SPV，因而放棄了對該資產的控制權，將證券化的資產從其資產負債表中移除，所以對于原始權益人來說，該融資過程并不反映在資產負債表中。
第三，資產證券化是結構融資。為使擬證券化的資產信用和風險獨立于發起人，資產證券化通過特殊的結構設計（SPV）來實現風險隔離，從而達到融資目的。
二、資產證券化運作流程及有關法律問題分析
（一）篩選匯集可證券化的資產，組成資產池
在資產證券化中，并不是所有的資產都適合實施證券化融資的，所以必須首先篩選可實施證券化的資產。從資產的性質要求來看，擬證券化的資產是那些雖然缺乏流動性，但能在未來產生可預見的穩定現金流的債權資產，并可按資產的利率、期限和類別等標準進行梳理、整合，組成一個資產池。從資產的法律要求來看，資產必須具有可轉讓性。因為在資產證券化的過程中，發起人必須是將資產“真實出售”給SPV，如果資產無法進行轉讓，那么也就不能進行證券化融資。按照我國《合同法》的規定，債權一般都可以進行轉讓，但有下列情形除外：一是“根據合同性質不得轉讓”，主要是指與特定主體身份有關的債權。資產證券化中的資產主要是指金融資產，形成的是信貸合同債權，該債權不是基于特定的身份關系而產生，故該條規定不適用；二是“按照當事人約定不能轉讓”，主要是指包含禁止轉讓條款的合同。若發起人決定將資產進行證券化，在合同中也必然不會存在禁止轉讓的約定；三是“依照法律規定不得轉讓”，該條款設立的初衷更多是為了避免與其他法規或以后立法的沖突。可見在我國法律對資產轉讓無特殊限制。
（二）組建特殊目的載體（SPV），實現風險隔離
為了防范證券化的風險，資產證券化的運作過程中專門設立了一個中介機構，即特殊目的載體SPV，其一般由原始權益人或第三方設立，是資產證券化運作結構中的關鍵主體。通過構建SPV可以達到兩個目的：一是通過將資產從發起人處轉移至SPV，實現資產證券化資產與發起人的破產風險隔離；二是使得SPV遠離其自身的破產風險，包括自愿性破產和強制破產的可能，保證對投資者的足額償付。
SPV的組建，必須符合一定的法律形式上的要求。首先，SPV必須是獨立的法律主體，獨立于發起人等資產證券化參與者，有自己的董事、獨立的財產，能夠自己承擔經營費用，使自己不受發起人等實體破產的影響。在實際運作中，為保持SPV的獨立性，最好由獨立第三方組建，但也有由發起人組建子公司作為SPV。從法律角度來看，母子公司的關系并不能剝奪子公司作為獨立法律主體的資格，但由發起人控制產權的子公司形式的SPV會讓資產轉讓是否屬于“真實銷售”被質疑，同時，由于發起人與SPV母子公司的關系，使發起人有機會從利潤分成中取得特權，損害投資者的利益，故法律對該種形式的SPV有嚴格的限制。其次，SPV的組建主要有信托、公司和有限合伙三種形式。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名義，為委托人的利益進行管理或者處分的行為。在這種形式的信托關系中，作為受托人的SPV必須是法定的營業受托人，即有資格經營信托業務的信托公司等經核準設立的營業組織。由于信托財產制度天然的獨立性及風險隔離的特性，信托形式的SPV在實踐中被普遍使用，我國在《中華人民共和國》信托法中的規定，也使得該形式有法可依。公司形式的SPV在資產證券化的實踐中也比較受歡迎，因為公司是一種普遍的組織形式，信用評級機構和投資者能比較容易分析其中的風險，較好的設計風險隔離機制，但是稅收問題是該種形式的一大弊端。因為作為一個獨立的法律主體，公司必須繳納所得稅，這樣一來，證券持有人的稅負就比較重。在我國，以公司形式組建SPV主要有以下幾個問題：一是公司設立條件的障礙。在實踐中，SPV就是一個空殼公司，只是為了滿足法律形式上的要求而設立，自身并不需要有場地設施，而我國《公司法》規定公司必須要“有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件”，另外，《公司法》對公司的注冊資本也有最低限額的要求，這些都給公司形式的SPV設立造成了困難。二是發行主體資格的障礙。《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》對信托投資公司擔任SPV和《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》對證券公司擔任SPV都設定了嚴格的標準。有限合伙形式的SPV運行機制是由發起人（普通合伙人）將擬證券化的資產轉讓給SPV，由其發行資產支持證券，投資者通過購買該證券而成為有限合伙人。但我國現有的《合伙企業法》和《證券法》對有限合伙形式發行證券都沒有明確的規定，這也是一個法律障礙。
（三）資產由原始權益人轉移給SPV
在確保SPV遠離破產風險后，保證資產的所有權從發起人處轉移給SPV。為實現信貸資產和發起人破產的風險隔離，理論上資產轉移可采取真實出售和擔保融資兩種方式。真實銷售是指當發起人將你證券化的資產轉移給SPV后，已不再屬于發起人的財產，發起人破產的風險自然也就隔離了。擔保融資是指發起人將擬證券化的資產為擔保向SPV融資，SPV為擔保債權人，無法真正遠離破產的風險。在美國破產法律制度下，確保資產轉移為真實出售的性質而非擔保融資交易對于風險隔離相當關鍵。在大陸法系國家，雖然擔保物權不再屬于破產財產，擔保債權人享有別除權，可不受破產的影響而就擔保物權實現其擔保債權，但是，擔保融資并未實現資產從發起人的資產負債表上“剝離”，當SPV無法主張其對破產財產行使優先受償權時，投資者也會受到發起人破產風險的影響。因此，只有采用“真實出售”的方式，才能使SPV真正做到風險隔離。
（四）資產信用增級
信用增級主要是用以提高資產支持證券的信用等級評價，從而降低融資成本，吸引投資者，提高定價能力。信用增級分為包括內部增級和外部增級兩種形式。內部增級指利用基礎資產產生的部分現金流來實現自我擔保。外部增級指由第三方提供的信用擔保。在資產證券化操作過程中，兩種信用增級的手段都必須符合相應的法律規定。
內部增級主要通過內部交易結構的設計來實現，如優先級、次級結構的設定、進行超額抵押、建立利差賬戶等。在這些信用增級手段中，除了超額抵押方式在我國存在法律上的不確定性，其他方式基本不存在法律上的障礙。關于超額抵押方式，我國《破產法》有規定，當擔保物的價款超過其所擔保的債務數額時，超過部分屬于破產財政。因此，如果采取超額抵押方式實現內部資產增級將無法真正實現有效的“破產隔離”。
外部增級主要由第三人提供擔保或保險，這種增級手段在國外的實踐中是相當有效的一種方式。而我國《擔保法》第八條明確規定：國家機關不能為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或國際經濟組織貸款進行的轉貸的除外。因此，我國的現行法律不允許政府或政府性質的機構為資產證券化提供擔保，使得外部增級機制的作用在我國難以有效發揮。
（五）進行發行評級并發行資產支持證券
在發行資產支持證券之前，SPV會請專業的信用評級機構以客觀、公正的立場，根據規范的評估指標體系，運用科學的評估方法，對資產支持證券做綜合性的評價。發行評級的好壞直接決定融資成本的高低，這對于吸引投資者，保證資產支持證券的發行至關重要。但我國現有的關于信用評級的法律規定較為分散，導致了證券信用評級缺乏明確的指導規范，在一定程度上阻礙了這個行業的健康發展。
（六）資產支持證券的發行、維護及償付
資產支持證券的發行一般分為公募和私募兩種，發行的資產證券主要有債券、股票和其他證券。這些發行的證券品種都由我國《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》等相關法律調整，其操作程序也必須按有關的法律規定進行。如SPV作為證券發行人，應向證券監管機構申請或經核準后，并與承銷主體簽訂承銷協議，才能發行資產支持證券。另外，證券的發行、承銷、信息披露、登記、結算等均應按照有關證券交易管理辦法或法律規定進行。
三、資產證券化在我國發展的相關法制環境與建議
法律制度對于資產證券化的運作具有重要的影響，各國資產證券化的發展都需以其本國的法律制度為依托。對于資產證券化發源地美國而言，其屬于英美法系國家，有著判例法的傳統，因此資產證券化在美國有著寬松的法律環境。而我國屬于大陸法系國家，成文法所固有的僵化和滯后對資產證券化的開展產生了阻礙，但是，我們不能否認我國現有的法律法規對資產證券化的良性運作產生了一定的調整作用。為了使資產證券化這一新生事物在我國能更健康長遠的發展，我國應在借鑒他國成功經驗的基礎上，根據本國的具體情況，通過適度的法律制度調整和制定專門的法律來完善我國實施資產證券化的法律環境。首先，制定專門調整資產證券化的法律規范，并可適度調整就資產證券化有關的民事、經濟法律法規中制約其發展的內容。其次，提高資產證券化的立法層次，減少推廣阻力。
四、結束語
資產證券化的產生與發展有力地推動了整個世界金融市場的發展。對于我國而言，深入了解、系統研究資產證券化的運作機制及法律制度對拓寬企業的融資渠道、提高銀行資本充足率、增強資產流動性有著重要的積極作用。為了盡快推進資產證券化的開展，中國人民銀行、中國銀監會、財政部等已陸續了一系列的規定辦法，對資產證券化各環節的良性運作起到了一定的作用，但是我國對資產證券化的大規模實施條件還不夠成熟，特別是法律規制方面嚴重不足。我國應為資產證券化專門立法，對其操作流程及涉及的法律問題作統一的規定，以規制資產證券化規范運行，防范風險產生。
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關鍵詞:資產證券化;中國;金融創新
所謂資產證券化(AssetSecuritization),指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益,從而增強資產信用度,將資產轉化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品,具有債券的性質,并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎資產的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎資產是否為抵押資產劃分,證券化的品種可以分為資產擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產證券化的實踐歷程
中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物,公開發行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設,以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券,均需辦理資產抵押手續,并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能,此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。
2003年,中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券,規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億債權資產組成資產包,以中信信托為受托人設立財產信托,期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目,并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。
到2004年,開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004年2月,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發資產證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26億元不良資產進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,從而為資產證券化產品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產證券化試點工作的順利開展,各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》;5月16日,建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范;8月1日,全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》;8月16日,中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》,規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為;11月11日,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為,證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品,操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始,我國拉開了資產證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現實質性突破,資產證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束
“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產已經很多,如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等,都可以成為資產證券化的標的資產,而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據,截至2005年末,我國商業銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8663.4億元,與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業性房地產貸款余額為3.4萬億元,其中房地產開發貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛,統計數據顯示,2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數據表明,我國可用于資產證券化的資產數量巨大,在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。
從證券化產品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業債券。但是,我國企業債券市場發展極其落后,而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險基金等要求風險較低的機構投資者,會對證券化產品產生強烈的需求,這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產證券化產品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而,我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統一。
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會(FASB)對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上,無法做到與資產證券化相統一,因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據,與美國的會計規范相比還不夠完善。同時,資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現行稅法規定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關法律不完備。
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例,美國并無針對資產證券化的專門立法,其規范主要來自于聯邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等,這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規,現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。
3.信用評級機構缺失。
在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險,從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。
4.金融機構動力不足。
美國資產證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機,資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統意識的約束,我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體,其進行資產證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。
當然,還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。
三、我國資產證券化今后的發展道路
近年來,我國經濟和金融的快速發展,已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎:從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎;同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示,經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模,雖然目前資產證券化只有不到100億元規模,但年內將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙,亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展,亞洲國家和地區必將從中受益。
但是,我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約,資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產證券化試點的發展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券,并且于2006年3月經國務院批準,信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設,急需長期資金投資,資金周轉時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風險,提高銀行資金周轉率。
2.適當放松對證券化的管制,促進資產證券化在中國的蓬勃發展。
從國際經驗來看,對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好,已成為全球第一大資產證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產品創新,不利于證券化在我國的蓬勃發展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創新提供廣闊的發展空間,培育資產證券化市場,改善我國金融環境。
3.制定并完善資產證券化的法律體系,包括制定相關的會計制度。
正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中,我們要充分理解資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出,要大力發展資本市場,積極開發資產證券化產品,建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應尋找更好的投資品種,發掘出更多的證券化產品,促進資產證券化發展。
5.規范發展我國的信用評級制度。
針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時,應對這些評級機構進行統一管理,使其獨立發揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應學習其他國家成熟的評級制度經驗,用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構的威信。
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一般而言，銀行有內在動力將擁有的信貸資產證券化。從凈資產收益率的角度看，隨著中國利率市場化進程的推進，息差有不斷縮小的趨勢，同時愈來愈嚴格的銀行業監管限制了銀行整體的杠桿率，在此情況下，將信貸資產證券化有助于銀行業以通過加快資產周轉率的方式減少前兩者對凈資產收益率的影響。
此外，資產證券化也有助于銀行業降低面臨的利率風險。隨著利率市場化的推進，銀行資產負債表將面臨更多的利率風險，而資產證券化通過將固化在銀行資產負債表上的資產證券化并銷售，能夠幫助銀行將不可流通的貸款資產轉化為標準的債權進行流通，這使得銀行可以通過對未來利率走勢的預判，調整資產端不同利率資產的組合，避免將來負債端利率變動對資產端產生的不利影響。同時，資產證券化也有利于降低銀行業的信用風險。這不僅體現在銀行可以通過資產證券化避免存量資產過度集中于某一行業，或者某一地區，也體現在銀行可以降低自己資產規模，避免社會的信用過度聚集在自己身上。正因為資產證券化對銀行有諸多好處，在2014年11月資產證券化發行由審核制改為備案制之后，市場合理的預期是2015年將是資產證券化井噴的一年，并且這種井噴將對銀行業形成利好，有助于銀行業股價估值的提升。然而這種預期并未考慮到今年中國經濟的嚴峻情況。
經濟低迷影響銀行資產證券化動力
從經濟基本面上看，雖然有2014年第二季度開始的放松貨幣政策的實施，但由于地方政府土地收入的減少以及中央政府對地方政府通過融資平臺舉借債務的限制，使得原本積極的財政政策實質上變得消極。雖然從GDP增速上看，2015年前兩季度都維持在7%，但是從投資與消費這兩大拉動經濟增長的動力指標上看都不樂觀。根據統計局最新的數據顯示，2015年1-6月全國固定資產投資增速為11.4%，遠低于2014年全年的15.7%。同時期房地產開發投資增速為4.6%，同比少10個百分點。而消費上看，2015年6月中國社會消費品零售總額同比增長10.6%，同比低1.8個百分點。投資與消費增速的走低自然反映在企業的盈利上，2015年6月我國規模以上工業增加值同比增速為6.8%，同比低2.4個百分點。經濟的這種低迷必然影響到銀行資產證券化的動力。
從資產證券化看，其產生于銀行對監管行為的創新，亦即銀行所面對的業務超出了監管層對銀行所必須持有資本金的需求，以美國為例，資產證券化起源于美國市場對住房抵押貸款的龐大需求與銀行有限的資本金所導致的資金供給有限之間的矛盾，在此情況下，通過將存量資產證券化銷售，在讓渡一部分收益的情況下，銀行可以開展更多的資產業務。然而在經濟下行階段，由于社會投資需求低迷以及信用風險頻發，不僅企業對貸款資金的需求減少，銀行出于謹慎也收縮了對貸款資金的供給。銀行業務的收縮自然導致對資產證券化的動力大為減少，畢竟將存量資產證券化將讓渡一部分利潤，這在銀行業務擴張趨緩期并無必要。
除了業務擴張增速趨緩，在經濟下行周期美化監管指標也是導致銀行業對資產證券化動力不足的重要原因之一。在中國的金融監管體系中，銀行的不良貸款率是一個非常重要的監管指標。由于在經濟下滑周期，銀行業的不良資產不可避免的上升，這將導致不良貸款率也將同比上漲。而如果不良貸款率上漲太快，不僅對銀行的聲譽造成影響，也將引來監管層的關注。在此情況下，中國銀行業通過各種方式以讓不良貸款率維持在可接受范圍之內，其中一個方法便是做大不良貸款率中的分母，也就是貸款資產規模。這意味著如果在此時大規模資產證券化，而新的業務又無法大規模擴張，必然導致不良貸款率因為貸款資產規模的縮小而高于行業平均值，這顯然是銀行管理層所不愿意看到的。
除了經濟下行導致銀行并無動力推動資產證券化外，中國金融體系中存在“剛性兌付”也是導致銀行并不熱衷于資產證券化的重要原因。這種剛兌首先存在于監管層對資產證券化的要求中，由于對資產證券化在美國次貸危機中所扮演角色的擔憂，目前監管層對中國銀行業資產證券化業務的推進依然較為謹慎，雖然推廣上不遺余力，但是對于資產證券化產品的信用風險要求較高。在此情況下，一般銀行進行證券化的資產屬于其擁有資產中質量較優的部分，存在違約的概率極低。不僅如此，在債券流通過程中，由于顧及到監管以及聲譽影響，即使出現違約，銀行也會將損失承擔下來，在此情況下，似乎資產證券化產品成了無風險債券。這種具備剛兌性質的產品實際上并沒有將銀行體系的風險轉移出其自身的資產負債表，根據低風險低收益原則，資產證券化產品利率較低也是必然的結果。根據測算，目前優先級證券發行的利率在5%左右，而由于各大行轉出的均為優質信貸資產，加權平均貸款利率僅在6%左右，考慮到需要支付的評級、信托、會計與法律等相關費用，銀行獲取的整體利差也就1%，很多情況下甚至會虧錢。而在需求方，由于目前中國經濟中剛兌尚未完全打破，無風險利率還遠高于合理水平，5%的收益率并不能滿足市場資金對回報的需求。可以說，由于剛兌的存在，資產證券化產品的供求雙方對此興趣都不大。
實際上，就目前而言，資產證券化可能并非銀行信貸資產流轉的最佳途徑。在經濟下滑、信貸需求較弱、剛性兌付未打破的情況下，銀行原有的理財、資管通道等，能夠更好的取代資產證券化的功能。畢竟通過理財、資管通道等方式，銀行可以自主決定移出的資產類別，以及移出的價格。同時由于不需要評級以及法律會計等相關費用，成本更低。外加上在最新修訂的《商業銀行法》中存貸比將不再是硬性監管指標，因此貸款資產超標并不會制約銀行的繼續擴張。而在核心資本充足率方面，銀行目前經過前一輪股權融資，優先股融資之后，普遍滿足監管要求。監管指標的合規以及可代替渠道的存在，也使得銀行將信貸資產證券化的動力大為減弱。
資產證券化仍有空間
由以上分析可知，目前我國資產證券化遇冷的原因，主要在于經濟下行期間信貸需求的減弱以及資產證券化產品存在的剛兌問題。正如前文所說，資產證券化主要的功能在于突破資本充足率對銀行杠桿的限制以及分散銀行業所面臨的信用風險與利率風險，對前者而言，在經濟下行期間動力自然減弱，然而后者，實際上大有發展空間。
目前銀行信貸萎縮的原因，除了需求低迷之外，銀行自身資產所面臨的信用風險也是因素之一。這種信用風險體現在存量與增量上，在增量上，經濟下滑時期較高的信用風險可能降低銀行在增量資產上的利潤，而存量資產上的信用風險更可能對銀行資本形成侵蝕，在此情況下，分散銀行風險，恢復銀行金融中介功能，不僅對維護金融系統穩定有重要意義，對穩定經濟增長也十分重要。當然這里的分散風險并不意味著將風險直接向社會轉移，而是在合理價格基礎上的風險轉移，一旦風險被合理定價，其風險對投資者而言，就不再意味著損失。同時，在社會上本身存在各種類型的投資者，有些要求投資回報的安全性，而有些則希望在承受適當風險的基礎上能夠獲得更高的回報。因此，銀行在資產證券化過程中，重要的并不是基礎資產的安全性，而是基礎資產的信用違約風險是否與最終產品的價格相對應。如果能做到這點，對銀行來說，累積在體系內的風險將得到大量的消除，能夠釋放資本，增強信貸資產供給能力，而社會上相應的投資者也可以通過各級產品獲得與其自身需求相應的預期收益。
關鍵詞：資產證券化；受托機構；風險管理；風險控制
中圖分類號：F830．91 文獻標志碼：A 文章編號：1673－291X（2008）04－0056－02
我國從2005年開始開展資產證券化業務試點，截至2008年1月18日，已發行了10個資產支持證券產品，分別是2005年第一期開元信貸資產支持證券（A檔、B檔、C檔）、建元2005－1個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券、2005年第一期開元信貸資產支持證券（A檔、B檔、C檔）、東元2006－1優先級重整資產支持證券、信元2006－1重整資產證券化信托優先級資產支持證券（又稱鳳凰2006－1）、浦發2007年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券、2007年工元一期信貸資產支持證券、建元2007－1個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券、2007年興元一期信貸資產支持證券、通元2008年第一期汽車抵押貸款證券化信托資產支持證券，實際發行的總規模達到385．75億元人民幣。目前已推出的10個產品由4家受托機構發行，分別是中誠信托、中信信托、外經貿信托以及華寶信托。
隨著試點工作的成功，監管層有意加快推動資產證券化業務的廣泛開展，將有更多的商業銀行、資產管理公司作為發起人開展資產證券化業務，也將有更多的信托公司作為受托人參與到資產證券化業務中來，這要求信托公司對資產證券化業務中受托機構的風險管理有更深刻的理解和認識，以便順利地完成受托任務，推動資產證券化業務的開展。
一、資產證券化理論概述
（一）概念與沿革
所謂資產證券化，是把金融機構或其他企業持有的缺乏流動性但能夠產生可預見的、穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險與收益進行重組，以原始資產為擔保，創設可以在金融市場上銷售和流動的金融產品（證券）。
信貸資產證券化在我國就是銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。
資產證券化的起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會（GNMA）所發行的不動產抵押基礎債券（Mortgage Backed Securities，MBS），到80年代中期開始盛行于美國，現在在美國的金融市場上已是三分天下有其一，其中抵押貸款支持證券市場在美國已經成為僅次于美國國債的第二大證券市場。 在歐洲和亞洲，資產證券化也正在得到日益廣泛的使用。隨著金融市場自由化與國際化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變全球的金融機構和信用配置格局。因此，“資產證券化是20世紀30年代以來金融市場上最重要、最具有生命力的創新之一”（Leon T． Kendall）。
（二）資產證券化的分類
歐美市場上的資產證券化產品基本上可以分為資產支持證券（Asset－Backed Securities， ABS）和房屋抵押貸款證券（Mortgage－Backed Securities， MBS）兩大類。在ABS 中可以分為狹義ABS和CDO（抵押債務權益）兩類，前者包括信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產抵押貸款（home equity loan）等為標的資產的證券化產品，后者是近年內迅速發展的以銀行貸款為標的資產的證券化產品。
目前，國內試點發行的資產證券化產品中，國家開發銀行發起的開元系列產品是以“兩基一支”（基礎設施、基礎產業和支柱產業?雪領域的信貸資產為基礎的資產支持證券（ABS），東方資產管理公司發起的東元2006－1以及信達資產管理公司發起的信元2006－1是以不良資產為基礎的資產支持證券（ABS），工元2007、浦元2007、興元2007是以優良信貸資產為基礎的資產支持證券?穴ABS?雪，通元2008是以多個個人汽車抵押貸款形成的資產池為基礎的資產支持證券?穴ABS?雪，而建設銀行的建元2005－1、2007－1則是以多個個人住房抵押貸款形成的資產池為基礎的住房抵押貸款支持證券?穴MBS?雪。
二、資產證券化業務中受托機構的風險管理
（一）資產證券化業務中風險的主要類型
資產證券化業務面臨的風險主要包括：信用風險、利率風險、流動性風險、操作風險、法律風險等各類風險。
1．信用風險
由于委托人或人的違法、欺詐從而使作為信托財產的信貸資產遭受損失的可能性，包括作為信托財產的信貸資產在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標準和狀況；借款人不能按時還本付息，以及各類專業服務提供商違反委托合同的約定等情況。
2．利率風險
金融市場利率的波動會導致債券市場價格和收益率的變動，直接影響到債券的價格與收益率，由于信托財產在收益支付的間隔期內，將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品，其收益水平可能會受到利率變化的影響。
3．選擇各類專業服務提供商面臨的風險
在選擇其他資產證券化業務運作當事人的過程中，由于主觀失誤或客觀條件的限制，選擇了不適當的信用增級機構、貸款服務機構、資金保管機構或其他中介服務機構，由于具體操作人的失誤、決策程序不當或管理水平不高等因素給受益人（資產支持證券持有人）造成的損失。
4．流動性風險
在未來某個特定時間可預期和不可預期的凈現金流出有關。流動性要求的重要性在于，某些資產如果即刻賣出，其套取的現金價值可能會低于其當前賬面價值，從而給信托財產造成損失。通常影響信托財產流動性要求的因素包括：投資于所規定的各項金融產品的品種、比例和期限等。
5．法律風險
在資產證券化業務管理過程中由于出現與現行法律法規規定相抵觸的行為而使信托財產遭受損失的可能性。
6．道德風險
有關業務人員不遵守職業操守，從事違法、違規而使公司遭受損失的可能性。
（二）受托機構風險控制的主要措施
1．信用風險的控制措施
1）按照有關規定的要求進行信用增級，采用內部信用增級和（或）外部信用增級的方式提供。內部信用增級包括但不限于超額抵押、資產支持證券分層結構、現金抵押賬戶和利差賬戶等方式，外部信用增級包括但不限于備用信用證、擔保和保險等方式。
其他機構提供信用增級，應當在信貸資產證券化的相關法律文件中明確規定信用增級的條件、保護程度和期限、條款及其所承擔的義務和責任。
2）為有效防范和控制信用風險，在信托合同中，對于委托人欺詐、受處罰、違約等行為給受托機構帶來的損失明確處理、賠償辦法；在與其他運作當事人簽訂的委托合同中，明確由于人欺詐、受處罰、違約等行為給受托機構帶來的損失的賠償辦法。
2．利率風險的控制措施
科學衡量信托財產面臨的利率風險。可參照期限缺口法、持續期分析法、凈現值分析法和動態模擬分析法?熏分別運用持續期方法和計量建模方法對貸款提前償付等帶來的利率風險進行衡量，進一步加強內部風險管理機制建設，有效應用各種避險工具防范利率風險。
3．選擇各類專業服務提供商面臨風險的控制措施
嚴格按照受托機構選擇貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構及其他為證券化交易提供服務的機構的有關規定執行。
重點考察候選人的內部風險控制體系，包括要求其提供內部風險控制說明報告，聘請社會中介機構對其內部風險控制的實施情況進行評估。
4．流動性風險的控制措施
通過投資政策及其調整，保證風險管理執行在投資策略中，將資產配置于不同市場、不同品種，著眼于投資全過程進行管理。同時，緊密關注市場投資環境的改變，通過量化指標（如設定變現率）來進行流動性管理。
5．法律風險的控制措施
法律風險的控制重點有以下幾個方面：
1）信貸資產證券化業務是否符合法律、法規的有關規定。
2）選擇、監督、評估、更換貸款服務機構、資金保管機構、其他專業服務提供商的過程是否合法、合規。
3）在信托財產收益支付的間隔期內，按照合同約定的方式，將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品投資合規、合法性監督。
4）其他合規、合法性監督等。
6．道德風險的控制措施
目前高校辦學經費短缺是世界高等教育的共同問題。近年來,在國務院和地方政府的支持下,許多高校努力擴大辦學空間。據教育部規劃司的統計,最近10年,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中有近50個新校區已陸續投入使用。部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝。從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20～30萬平方米之間。加之近年來的連年擴招,辦學規模和投入也很巨大。目前中央和地方政府真正能用于高等教育發展規模的基礎性投入每年只有150億元左右，因此，今后5年高等教育發展性投入的經費缺口至少在1200億元以上。另外，由于高等教育收益率的計量非貨幣性和退出機制的不完善，使得民間資本進入高等教育處于進入障礙和退出障礙都高的情況，在這種雙壁壘效應下，潛在投資者不易進入，更加劇了高等教育資金短缺的困境。
而目前，國內主要的教育融資方式包括：第一，組建教育產業集團，如校辦產業，特別是校辦高科技產業；與教育相關的產業，如教育出版業、教育設備業、教育軟件業；后勤服務產業，科研服務產業，如科研成果的轉讓和出售、技術培訓的提供等。第二，將校辦產業改組成為上市公司或加大校辦產業直接上市的比重。第三，高校產權的股份化或資本化。第四，高校資產證券化。對學費的應收賬款、學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作。第五，成立教育投資基金。教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式，投資對象主要是教育產業，并參與證券一級市場的申購和配售。
在以上眾多的融資渠道中，資產證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作新工具，在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。
2國內外研究綜述
在當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新發展階段。 我國重慶市政府于1997年5月23日與亞洲擔保及毫升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個以城市為基礎的ABS計劃合作協議，這是我國開展資產證券化的一項重要突破。2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點。2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架。國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創新產品。中國證監會對這一前景廣闊、能改善企業直接融資結構、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視,證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”。未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重,融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義。
美國是資產證券化的發源地，資產證券化應用領域廣泛，目前在美國是通過發行高等教育債券，進行高校資產證券化操作的。國內外涉及到高校資產證券化的研究主要集中在對學生的貸款進行證券化, 學生貸款證券化是貸款銀行將學生貸款的債權出售給特殊目的載體（SPV），然后由SPV將學生貸款匯集成一個貸款組群，并通過結構性重組轉變為可在金融市場上流通的證券，據以融資的過程(《學生貸款證券化研究》,李之東，吳莉云)。有學者認為我國高校貸款證券化在起步階段應以資產抵押證券這種結構形式為主，在發展階段則以轉付證券這種結構形式為主(《關于高校貸款證券化的前瞻性思考》，孫建華)。這些研究對我國資產證券化的實踐都具有啟示意義，但是從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化而是金融機構實行的資產證券化,因為高校并沒有進行融資。另外一種就是高校學費收入資產證券化。針對銀校間熱戀的甜蜜時期的結束如何如期還貸如何進一步融資成為眾多高校重大的財政問題，結合我國高校產權的實際情況以及國外資產證券化的實踐，認為債券方案比較適合我國高校資產證券化的實施，研究高校收費資產證券化方法，給出資產證券化的一般組織結構和流程并對我國高校收費證券化進行定價(《高校資產證券化探討》,，李秋英)。
隨著高校改革的進一步深入，學生自費上學已經成為現實，目前學費收入已成為高校收入中的主要來源。國家統計局和中國經濟景氣中心居民儲蓄意愿抽樣調查表明，居民儲蓄的10%準備用于教育支出，高于準備用于購房的7%，成為儲蓄的最主要目的之一。6萬億儲蓄的10%即6000個億，一旦以消費信貸為載體從“籠中”放出，投資到教育消費上，對經濟的推動是何等之大。據專家分析，我國高等學校在校生和潛在學生約500萬人，如果其中有80%以教育形式消費，每人每年增加5000元教育消費，則潛在收益每年有200億元。據了解，目前我國每年約有2.5萬人自費出國留學，按每人每年需花人民幣14萬元至18萬元來計算，每年我國民間留學投資就有40億元流向國外。
雖然學費收入在高校資金來源中占有很大的比例，但是由于我國高校的收費并沒有完全市場化，學生個人承擔高等教育成本的比例也就是20%-25%之間，高校在培養一個大學生上面需要補貼很大一部分，因此依靠學費收入并不能緩解高校資金短缺的現狀。而通過學費收入為基礎的證券化可以使高校在短時間內籌措到大量的資金，用來改善高校的辦學狀況。
由于學費收入具有穩定，可預測性，因此本文贊同以上關于學費收入資產證券化觀點。但也認為關于高校學費收入資產證券化的研究還有待進一步深入。比如說一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3千萬元。發行期限10年的證券也只有3億元。遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求，更難以達到化解系統性風險的目的。在具體實施高校資產證券化過程中，這是無法回避的問題，卻也提供了一個實施的新思路及空間。
3高校資產證券化的設計思路
資產證券化是當代金融發展的一大趨勢，它起源于美國，是20 世紀六七十年代以后興起的金融創新的結果。資產證券化是銀行等金融機構和企業將其缺乏流動性但在未來能夠產生可預見的穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益進行分離和重組，進而轉換為在資本市場上出售和流通的證券（Asset-backed Securities ，資產支撐證券）的過程。資產證券化從誕生之日起，便以其獨具的魅力得到了眾多市場參與者的青睞。它增強了基礎資產的流動性，有利于溝通貨幣市場和資本市場，滿足不同市場參與者對風險和收益的不同偏好。資產證券應用了一系列金融創新成果,如破產隔離技術、信用增級技術、信用基礎的轉換以及間接金融的直接化等等。這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎。
關于理想的可實現資產證券化資產的特征應該具有以下幾點:能在未來產生可預測的現金流;持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄;本息的償還分攤于整個資產的存續期間;金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;金融資產具有標準化、高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權。
與之相對應的是，高校收費作為資產支持證券ABS的目標資產，其是未來收入比較穩定現金流，可以將之確定資產證券化目標，同時確定將哪一部分收費（學費、某幾個院系學費、宿舍管理費等）投入資產池，然后對其可預見的現金流進行估算和信用考核；其次，實現資產轉移，即高校將資產池的資產過戶給特殊目的載體SPV（Special purpose vehicle）；再次，SPV以該資產池為依托，發行某高校教育債券；最后，SPV用發行債券籌集的收入向高校支付購買資產池的價款，并負責對債券還本付息。如果高校未能定期償還，則有擔保機構負責處理。
在組建學費應收帳款資產池時，可以由多所高校聯合組織。學費的合并形式既可以采用區域合并的形式，也可以采用相近學科合并形式。有相關文獻對區域合并進行研究，筆者更傾向于二者結合的形式，即在一個區域內按照相近學科合并。因為在我國每個省都有一系列高校涉及綜合類、人文類、理工類，各大高校相近學科的培養時間計劃基本相似，在組成資產池時更易按照出資比例分配現金流。高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,能較好的分散投資風險。
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入（例如理工類學科學費收入）以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)、金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項。當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶。該賬戶用作對投資者還本付息。在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定、風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程。 資產池的設立過程可以用圖1簡略表示。
高校資產證券化的基本交易流程如下：建立SPV-->組建資產池-->信用評級-->承銷證券化產品（掛牌上市）-->投資者償還本息
4 高校資產證券化需要解決的問題
4.1要構建資產證券化的法律體系，取消高校資產證券化的制度障礙。
高校資產證券化是將高校貸款進行重組、信用增級后再分割轉讓給證券投資者的結構重組過程。它涉及金融資產的交易、商業合同權利的轉讓、信托、擔保、信息披露和證券評級、證券發行與流通、會計及稅務處理等領域，法律關系復雜，所以高校資產證券化也存在技術.風險、欺詐風險、證券等級下降等結構性風險。顯然，高校資產證券化作為一個整體，不能從相關領域的法律中簡單地尋找類似條款加以套用。因為按現有法律的定義和分類來規范資產證券化，可能會阻礙資嚴證券化的開展，或者給參加方施加過重的成本。
4.2要真正實現利率的市場化，為SPV合理確定高校信貸資產支持證券的價格創造條件。
高校資產證券化只有在SPV發行的資產支持證券被投資者接受的情況下才是成功的，而高校信貸資產支持證券能否被投資者接受與其價格又有較大關系。高校信貸資產支持證券的價格(證券預期利息收益的現值之和)下限是無風險的國債利率，上限是被證券化的高校貸款組合的原始收益率。二者之差扣除證券化的各項服務費用率之后便是SPV的盈利空間。高校信貸資產支持證券的價格過低則無法吸引投資者，價格過高則會增加SPV的成本和風險，甚至導致SPV虧損，從而阻礙高校資產證券化的實施。
4.3要培育高校資產證券化的中介機構和機構投資者。
SPV是資產證券化的核心，其能力關系到結構金融的效率與成敗。考慮到我國資產證券化市場還處初期，在其啟動時期，SPV由財政、商業銀行、證券公司以及將來重新整合后的金融資產管理公司以股份制形式共同出資設立較為合適。因為在我國有政府背景的SPV的資信狀況容易得到證券市場的認可，這有助于提高資產支持證券的信用評級、降低信用增級的成本。而證券公司在證券的定價、證券結構的設計、證券的銷售方面有專業優勢，資產管理公司則有資產管理和資產證券化的經驗，這兩類公司參與SPV的設立有助于提高結峋金融的效率，促進資產支持證券市場的發展。同時商業銀行參股SPV又使得高校資產證券化具有一定程度的抵押融資的性質，既可以適應商業銀行采用資產抵押證券這種結構形式來融資的需要，同時又能夠將高校資產證券化過程中的關聯交易風險控制在一定范圍之內。我國還沒有類似美國政府國民抵押協會及聯邦國民抵押協會的外部信用增級機構，同時，我國也缺乏為債券市場投資者普遍認可的證券評級機構。
4. 4要選擇好高校資產證券化的切入點，消除證券化的金融資產約束。
隨著高校招生規模的擴大，銀行對高校基建投資貸款的規模也必然擴大。未來高校資產證券化應以高校基建投資貸款作為基礎資產，以高校辦學收費收入或其他高校收益性資產產生的現金流作為擔保來發行資產抵押證券。為此，教育部應當制定高校資產使用與管理的新規定，明確規定哪類高校資產可以用于抵押、如何抵押。另外商業銀行(抵押權人)與高校借款人(抵押人)之間是合同關系，銀行持有的高校信貸資產的轉讓要受合同法的調整。關于合同規定的權力轉讓對債務人生效的原則在我國采取通知債務人的原則。這不僅會增加銀行的成本開支，而且會損害銀行在客戶心目中的形象，不利于銀行維持與客戶的良好關系。我國應當調整《合同法》，采取自由轉讓的原則來確認合同權力的轉讓對債務人可以生效以利于銀行啟動高校資產證券化。
4.5積極尋求非政府經費投入渠道發展高等教育。
高校具有潛在的市場功能，如果利用得好，也能為學校帶來可觀的收益。高校應該拓展辦學思路，積極從事市場銷售和提供社會服務。高校應充分利用自身豐富的知識庫和專家庫資源，主動與市場接軌，通過多種形式，與工業、企業以及其他科研機構、社會組織開展科研合作，拓展教育培訓市場，搶占咨詢市場和文化產業份額，創辦科技園區等等，拓展和提高自我創收能力。提升高校國際化水平，吸引和擴大外國留學生規模。外國留學生規模不僅是衡量大學國際化水平的一項重要指標，并且標志著在國際教育市場中所占的份額，更是大學增加經費收入的一個重要渠道。大膽嘗試籌集民間資金尤其海外資金辦一流大學。隨著市場經濟的發展，我國民間資金有相當程度的積累，可以通過提供一定利潤空間的方式吸納民間資金，積極尋求非政府經費投入發展高校。
4.6應當給予高校資產證券化適當的稅收支持。
啟動高校資產證券化旨在消除銀行高校貸款的風險以強化我國高等教育產業化發展過程中的金融支持，而高等教育的發展對我國經濟社會可持續發展又具有非常重要的意義，為此給與高校貸款證券化交易主體適當的稅收優惠待遇是必要的。
高校資產證券化涉及的稅收主要有應收賬款(貸款本息)轉讓過程中的流轉稅如印花稅會對企業家形成多么有效的激勵，來自制度的約束才是真正值得信賴的。因此作為市場主導力量的機構投資者介入上市公司治理是完善法人治理結構的必要條件。
