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【關鍵詞】資產證券化 中小企業 融資
中小企業是我國經濟發展和社會穩定的重要支柱。但由于中小企業所固有的特性，中小企業無論是從銀行貸款還是通過資本市場發行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產生的融資“瓶頸”成為制約中小企業發展壯大的首要因素。資產證券化徹底改變了傳統的金融中介方式，在資本市場上構筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產證券化是資本市場上與債券融資、股權融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國中小企業融資難題方面也能夠發揮重要的作用。
一、資產證券化融資的基本原理
1970 年，美國政府國民抵押協會GNMA擔保發行了以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產從抵押貸款擴展到其他資產上面出現了資產支持證券（ABS）。資產證券化是指“將企業(賣方)不流通的存量資產或可預見的未來收入構造轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程”。簡單地講，資產證券化是以企業某項資產或資產池的可預見現金流為支持而發行證券，在資本市場進行融資的一個過程。通過特殊目的機構（SPV）具體負責資產池的運作，尋找承銷商和投資者，實現資金的籌集，同時監
督資產運作和現金流的產生，直至最終清償融資債務。
二、中小企業資產證券化融資的優勢
中小企業向銀行貸款一般會面臨諸多的限制條件和嚴格的貸款審查程序，能否實現融資往往取決于中小企業資信等級的高低以及是否存在有效的抵押擔保；通過資本市場實現債權融資和股權融資對中小企業的整體實力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國極少數的中小企業；民間借貸雖然對中小企業信用要求相對較低，融資方式靈活，但融資成本較高。
與傳統的融資方式相比，資產證券化融資存在諸多的優勢：資產證券化本息的清償不是以企業的全部法定財產為界，而是以證券化的資產為限，企業融資風險較低；向銀行貸款和發行債券時資產負債會同時增加，負債率也會提高，而資產證券化屬于表外融資，資產負債率不會發生變化，保證了企業的再融資能力；資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，資產證券化的核心是資產信用，通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產池對投資者履行支付義務的能力上，從而有可能使這部分特定的債務獲得比企業高的信用等級，使信用提高，從而大大降低企業的融資成本。
在我國，一些公司進行了這方面的嘗試，如中國遠洋運輸總公司和中國國際海運集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應收賬款成功進行證券化融資，取得了良好的融資效果和經濟效益。2005年3月，中國人民銀行宣布信貸資產證券化試點工作正式啟動，標志著國內資本市場對這一金融工具的認可。資產證券化必將有助于最終建立一個完善的多層次的融資體制，緩解中小企業的資金困難。
三、中小企業資產證券化融資的實施程序
1、發起人確定資產證券化目標，組成資產池
發起人根據自身發展需要，確定資產證券化目標，即確定所需融資規模，然后對現有的資產進行清理、估算和考核，根據證券化的具體目標選擇一定數量的資產，將這些資產從資產負債表中剝離出來，形成一個資產池，作為資產證券化的基礎資產。
適合于證券化的資產應具備以下特征：能在未來產生可預測的、穩定的現金流；持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分攤于整個資產的存續期間；該資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；該資產有較高的變現價值或對債務人的效用很高；原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；該資產具有標準化、高質量的合同條款。
對中小企業來說，應收賬款、無形資產和具體投資項目等可以成為證券化的資產，滿足融資需求。相當一部分中小企業是作為大型企業的配套企業存在的，它們與大型企業的業務往來產生了相當規模的應收賬款。這些應收賬款有大型企業的信譽作保障，壞賬率比較低，具有證券化價值；中小高科技企業可通過對無形資產進行證券化，一方面無形資產經過結構性重組和信用增級等技術處理后，總體風險能夠得到有效控制，所發行的證券風險較低；另一方面，投資者通過投資無形資產支持證券，能夠分享科技進步帶來的收益。因此，以無形資產為支持發行證券，對投資者有較大的吸引力；對處于成長期的中小企業而言，其前期項目已經投入營運，并且能夠產生穩定的預期現金流，中小企業運用資產證券化，以項目產生的預期現金流為支持，面向資本市場發行資產支持證券，可以獲得企業急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。
2、成立特別目標公司SPV，發起人向其出售資產池
資產池確定后，需要創立一個特別目標公司（SPV）。SPV可以是一個投資公司、投資信托或其它類型的實體公司，是處于發起人和投資者之間的機構，有時由發起人直接設立。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產證券化融資的基本結構要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個證券化融資能否成功運作的基本條件和關鍵因素。
SPV的主要職能之一是有效地形成“破產風險隔離”，將項目資產及其未來產生的現金流與發起人分開，融資風險僅與項目資產的未來現金收入有關，而與發起人自身產生的風險無關，以確保一旦發起人破產，投資人對證券化的資產有法律效力的強制行使權，從而達到保護投資人的目的。
3、完善證券化結構，進行內部評級
SPV確定后，在包裝組合資產、設計證券結構之前，必須首先完善資產證券化結構，與相關的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中各相關當事人的權利義務。SPV還要進行資產支持證券的組織結構設計，聘請信用評級機構對資產組合的信用風險及資產證券化結構進行內部評級。評級機構在了解SPV基本情況和資產組合的信用狀況后，提出初步的評估級別，如果該級別與SPV預期的級別出現差距，評級人員會提出證券化結構安排或信用增級的具體建議。
4、信用增級
資產證券化產品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產品，信用增強是資產證券化市場的必備條件和催化劑，其目的是提高資產證券化的資信等級，從而提高定價和上市能力。資產證券化的核心是資產信用。通過資信評估，可以把特定債務信用（債項評級）從整體信用（主體評級）中有效剝離出來，評級可以直接集中在具體資產或資產組合對投資者履行支付義務的能力上，從而使債務取得較該資產原始擁有者更高的信用等級，使信用提高。
SPV可以采取內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發行優先級債券和次級債券的方式實現，外部信用增級可通過信用擔保機構或其他金融機構實現。信用增級提升了融入資金方或受托人的資信質量，從一定程度上割斷了發起人或受托人的資信對投資者利益的影響，起到了風險隔離和屏蔽的防火墻作用。
5、信用評級
在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發行成本。
6、SPV獲取證券發行收入，向發起人支付購買價格
SPV出售證券，獲取證券發行收入后，按資產買賣合同規定的價格，向原始權益人支付價款，完成融資過程。
7、實施資產和資金管理
SPV指定發起人或者資產管理公司負責管理資產的現金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉交SPV進行資產管理，準備到期還本付息。
8、清償本息
SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。
四、中小企業資產證券化融資順利實現的關鍵問題
1、資產支持證券必須具備較高的信用級別
盡管中小企業的信用條件有所改善，但提高資產支持證券的信用等級更多地還需要通過增強外部信用得以實現。以政府為主導組建中小企業信用擔保機構，通過信用擔保機構的介入，不僅可以對資產證券化輔以嚴格的風險測定與評估，對擬進入資產池資產的風險類型、期限結構進行結構性分解和匹配，以達到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產品的信用級別，更好地滿足投資者和發起人的要求。
2、組建具有政府背景的SPV
作為一項金融創新業務，SPV對整個證券化融資能否成功運作非常關鍵。組建有政府背景的機構充當SPV，可以順利實現資產證券化的各個環節：能廣泛挖掘各中小企業用于證券化融資的資產，實現資產充分組合，使風險得到充分對沖，同時有利于資產支持證券信用等級的提高；在政府部門的支持下，順利實現資產支持證券在市場上的發行與交易；以政府部門出資為主，吸收金融機構、大型企業甚至自然人的資金，建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資發行的資產支持證券，活躍資產支持證券市場。同時，國家也應制定有關的稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多機構和個人投資專項基金。
3、信用體系的建立與完善
資產證券化需要有良好的信用基礎。在發起人的資產出售環節，需要正確核定資產的價值；在SPV的信用增級環節，需要一些擔保、購買從屬權利等手段；在證券發行前，需要信用評級機構對資產支持證券進行評級；在證券發行時，需要必要的信息披露。這些環節的成功實施，都依賴于良好信用基礎的建立，而當前我國的信用狀況難以滿足這些需要。
4、相關法律法規的完善
目前，資產證券化的運作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業銀行法》的制約；在會計處理和稅收上存在一些法律障礙；而對于“破產隔離”和“真實出售”，法律界定還是一片空白；債權轉讓也受到我國《合同法》的制約等等。因此，應結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有關聯的法律法規進行修改、補充和完善，使資產證券化運行在法制的軌道上。
【參考文獻】
[1] 雷星暉、任國棟：基于資產證券化原理的中小企業融資研究[J].管理科學，2005（3）.
[2] 王保林：我國資產證券化存在的問題及其對策[J].中國學術雜志，2004（3）.
[3] 劉衛柏：資產證券化解決民營企業融資難題探討[J].中國鄉鎮企業，2006（2）.
關鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風險
專利證券化（Patent Securitization），是指發起機構把專利將來可能產生的現金流剝離于企業之外作為基礎資產，轉移給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機構通過重新包裝、信用評級以及信用增強等手段分離與重組基礎資產中的風險和收益因素，并向投資者發行以該基礎資產為擔保的可流通權利憑證，借以為發起機構融資的金融操作過程。專利證券化是資產證券化在專利領域的延伸，它代表著資產證券化的基礎資產由實物資本轉向了知識資本，是金融證券領域的重要創新。1985年耶魯大學獲得一項用于治療艾滋病的發明專利，1987年耶魯大學將這項專利許可給制藥企業Bristol-Myers Squibb 公司研發生產一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學以此獲得高額的專利許可費。2000年耶魯大學為了進行項目融資將Zerit藥品專利許可費（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉讓費，Royalty Pharma 公司對專利許可收費權，進行了證券化處理。這一事件被認為是專利證券化的開端。隨著人們對專利經濟價值認識的提升以及企業經濟轉型升級所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進行融資成為了一種新的趨勢。我國作為新興國家，專利的延伸利用和企業融資難題都是亟待解決的問題。
一、專利證券化的操作步驟
專利證券化是一個復雜的結構性融資過程，主要參與者有專利權利人、特設載體（發行人）、證券投資人、專利被授權人、以及信用增級和信息評級機構等中介服務機構。完整的專利證券化要進行以下三個步驟：
（一）挑選適宜證券化的基礎資產，將基礎資產信托給SPV
首先，專利權人要根據融資需求挑選基礎資產來進行證券化運作。基礎資產應當是能在未來產生穩定現金流的資產，以確保專利支持證券的還本付息。其應滿足三個標準：（l）原始權益人合法擁有處分和收益權；（2）應是可預期有穩定現金流或能夠轉化為可預期穩定現金流的資產；（3）資產達到一定的信用標準。[1]其次，要設立特殊目的機構（SPV），轉移基礎資產。SPV是專利證券化的核心環節，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風險的作用。從法律上來講，這種隔離和化解法律風險的機制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態。[2]無疑，信托是最好的化解法律風險的辦法。專利權人通過信托的形式將專利的未來收益權出售給SPV，這樣SPV獲得基礎資產的所有權，而不是知識產權本身。這樣就確保基礎資產不被列入發起人破產資產的范圍，從而維護證券市場的穩定。
（二）對基礎資產進行結構重組，并完成信息增級和等級評定
專利證券化能否成功融資的關鍵在于基礎資產的品質優劣。信用是產生投資價值的源泉，正是因為基礎資產本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實現真實銷售以后，SPV 要根據專利基礎資產的特點，對專利基礎資產進行結構性重組，以實現風險對沖，以降低總體風險、增加信用。同時要完成證券的信用增級和信息評級。“信用增級要結合市場對證券的檔次、期限和利率進行具體設計”[4]。例如，美國BioPharma Royalty信托是通過設計Zerit藥品專利許可收費權證券次級結構（subordination structure）來實現信用增級的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優先債券、次級債券和受益憑證三級別。優先債券以專利許可費進行超額擔保，具有本息償還的優先權，其信用最高，但收益率低，一般向社會公眾發行。次級債券是在保證支付優先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風險，但收益率要比第一級別高，而且保險公司以第三人身份，對次級債券進行保險，次級債券的目標市場是追求高收益率的投資者。第三級別的證券為受益憑證，代表投資者對信托財產的所有者權益，主要是吸納風險，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優先權低于第一級別、第二級別的證券。[5]通過這種劃分次級的方式達到了優化證券的自身結構、提升證券信用的目的。SPV信用增級完畢后，要聘請正式的信用評定機構對待出售的證券進行評級，并向投資者公布。信用評級機構對證券客觀公正的評級，可以幫助投資者收集和分析相關信息以決定是否購買，這對于專利證券化的成功至關重要。
（三）發行和銷售證券，進行證券發行后的管理。
根據不同情況，對證券的發行可以采取私募或者公募的方式進行。若采取公募的方式發行，需要聘請證券發行人和承銷商。證券發行后的管理主要涉及到專利權許可使用的管理和證券發行的管理。專利許可使用權的管理重點防止專利價值外溢，以維護專利權人和SPV的利益。證券發行的管理，主要涉及專利的許可使用問題和證券發行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。
二、我國進行專利證券化過程中可能存在的風險
實踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業在資金短缺的情況下提升專利資產的流動性，從而維持企業正常運轉。然而，證券市場本身具有風險性，專利本身價值具有不穩定性和復雜性，再加上我國相關制度環境的不完備，這都將加劇專利證券化過程中的風險。專利證券化過程中存在的風險，具體而言：
首先，專利固有特性導致其市場價值具有不確定性，從而給專利證券化的實施帶來一定的風險。專利權具有知識產權的一般特征即時間性、地域性、客體無形性。專利權的時間性意味著專利權不是永久的，就我國而言，實用新型專利和外觀設計專利保護期為 10 年，發明專利的保護期為 20 年。專利的時間性針對法律對專利的保護期限而言的，而在實際的市場環境中，專利還存在經濟壽命問題，專利的經濟壽命是指專利權有效使用并能夠給使用者帶來超額收益的整個期間。一項專利權當其使用者從該項專利技術的使用中所獲得的收益不能超過未使用該項專利技術的其他生產者的平均收益時那么這項專利技術的經濟壽命便告結束。專利的經濟壽命專利的經濟壽命受“專利類型、專利的市場化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發展都會導致專利價值的不確定性，從而增加專利證券化的風險。專利具有地域性，一項專利在一國受到保護，并不意味著這項專利在他國會受到保護或受到同樣程度的保護，不同國家、地區之間專利保護制度的差異增加了專利價值不確定性的風險。專利權客體的無形性使得專利具有反復使用的特點，從而使得專利更容易被侵權，無論是合法的反復授權還是非法的盜用侵權，都會使得專利證券化的基礎資產的價值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點，“專利證券化的信用基礎是專利這個無形資產，它只有通過生產經營實踐，價值才能釋放，否則其價值只是一個概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無資產可清償給投資者，這不同于基礎資產是有形資產的證券化，所以專利證券化對信用增級提出了更高的要求。進行專利證券化的前提是基礎資產的穩定性。專利證券化發行所依賴的未來收益現金流應當是穩定的并可以準確預測的，評級機構才能更好地對證券發行進行評級，投資者才能準確地評估該證券的價值來進行投資。專利價值的不確定性導致人們無法對專利的經濟價值做出精準的預估。而基礎資產現金流穩定性的欠缺將直接導致專利資產的預期收益評估比傳統金融資產而言更為復雜，從而增加專利證券化過程中的風險，這將影響專利資產證券化的發展。
其次，專利主體和專利證券化基礎資產結構的復雜性可能給專利證券化帶來一定的風險。相比其他資產，專利的權利主體和專利證券化的基礎資產結構更加復雜。就專利權權利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發明人，也可能含有在先的合法權利或者職務發明問題等，這樣會導致專利權歸屬不明確。就專利證券化基礎資產機構而言，由于專利權客體的無形性使得專利具有對有形資產的依附性。專利基礎資產本身很難獨立地滿足提供未來收益的要求，專利必須和其他有形資產結合在一起來進行營利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎資產往往就會延伸到專利所依附的有形資產。若想要充分發揮專利資產證券化的效用和價值，其他相關的有形資產和無形資產，如產品設備、生產線、生產技術等一般也會被納入進來。但是不同資產，特別是有形資產和無形資產在資產轉讓時相關的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過程具有高度風險。
最后，對專利的不當評估也是專利的風險來源之一。專利資產的自身價值具有不確定性，實踐中還缺乏比較可行的、統一的方法對專利的價值進行評估。缺乏共同價值基礎的專利證券化操作是無法完成的，在專利權真實銷售、信用增級、信用評級、證券發行的每一個階段都要以對專利價值的客觀準確評估為前提的。SPV在專利權轉移環節需要對專利進行恰當的評估以決定是否向企業融資并向原專利權人支付何種對價，在選擇專利、構建專利池時需要評測出具有較大發展前景和經濟價值的專利，而信用評級機構和增級機構更需要對專利進行準確的評估以評定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場風險。目前，我國的知識產權價值評估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風險。
三、完善我國專利證券化的規制
首先、應當優化SPV的構造，充分發揮SPV的風險阻隔作用。風險隔離機制是專利證券化操作流程中的核心環節。專利證券化的資產信用有賴于獨立的特定資產，專利證券化若要成功運作，就要分離基礎資產與附著其上的風險，在發起人之外設立SPV，就是為了達到風險隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過信托契約的形式來建立。根據我國情況，在政府主導型知識產權證券化模式下，SPV 的構造不宜完全由市場運作，應將其設計為由政府出資組建或以政府出資為主的機構，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國家技術產業政策的貫徹。日本、菲律賓等國提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對知識產權實行政府采購，然后進行證券化。[8]SPV通過兩個步驟來實現風險隔離：一要建立獨立的SPV主體，實現SPV與發起人的責任分離，互不影響；二要實現發起人和SPV之間的真實銷售，轉移專利未來收益權。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對專利權人的追索權。如果專利權人經營不善導致破產，SPV的專利基礎資產也不會被納入清算范圍，投資者的利益就不會受到影響。
其次、加強金融中介機構的監管，完善專利評估制度。信用評級機構和信用增級機構是專利證券化中的重要環節，它們對專利的經濟價值、盈利能力等因素進行分析，對專利證券進行信用評級和信用增級，因而其評級結果和增級手段對專利基礎資產的市場價格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評級機構和信用增級機構是專利證券化市場的良心。我國證券市場的信用評級和信用增級基礎較為薄弱，目前具有全國性證券券市場評級資質的機構少之又少，權威的知識產權評估機構更是鳳毛麟角，并且評級結果存在客觀性不夠、公信力不強的問題。專利證券化的發展必然要求公正合理的價值評估、信用評級和可靠的信用增級，所以應加強對信用評級、信用增級機構的監管，完善專利評估制度，保障專利證券化的順利實施。
最后、建立專利證券化權利登記制度、信息披露制度。專利權客體的無形性使得專利有可重復利用和可分割使用的特點。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權權利歸屬；另一方面一旦發生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來決定權利沖突人在對抗過程中的優先性，而這種對抗的過程對經濟穩定產生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對于構建和完善我國專利證券化制度，避免種種潛在的風險具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權人、特殊目的機構（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權利義務關系式通過合同的形式來分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來源于專利許可受讓人，然而，專利權授權合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對價的義務還取決于授權方是否承擔諸如技術指導等若干合同項下的實質義務。[10]因而，在專利證券化過程中要就專利權人和專利許可受讓人的授權合同內容充分披露，便于投資人對證券所蘊含的風險做出判斷。
參考文獻：
[1] 參見黃錫生：《資產證券化基本問題之探討》，載《重慶大學學報社會科學版》2002年第8卷第1期。
[2] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。
[3] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。
[4] 艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
[5] 參見：袁曉東：《美國專利資產證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。
[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風險-大力完善專利證券化的規制》，載《證券日報》2013 年7 月8 日第 A04 版。
[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
國內外學術界雖以對不良資產證券化定價問題展開了廣泛的討論,但>！
一、不良資產證券定價原則及影響因素
資產證券化有廣義與狹義之分,廣義的資產證券化涉及的范圍較為廣泛,其基礎資產囊括了所有的資產及資產組合(包括有形資產與無形資產、實物資產與金融資產),具體來講,主要有以下四類:
實體資產證券化:即將房地產、機械設備等實物資產以及專利技術、商標使用權等無形資產轉化為證券資產,以這些實體資產為基礎發行證券并上市。證券資產證券化:即將證券或證券組合作為基礎資產,再以其產生的現金流或與現金流相關的變量為基礎發行證券,它是證券資產的再證券化過程。信貸資產證券化:是指把企業的應收賬款、銀行的貸款等流動性較差的信貸資產經過重組形成資產池,并以此為基礎發行證券。現金資產證券化:是指現金的持有者通過投資將現金轉化成證券的過程。
狹義的資產證券化僅涉及信貸資產證券化。不良資產證券化也屬于狹義的資產證券化的范疇,它是以發行證券的方式出售不良資產,而對于證券的本息則主要以不良資產的未來收益來支付。對于不良資產證券的購買者而言,他們投資的目的并不是為了占有不良資產,而是為了獲得證券的本金及利息收益。不良資產的所有者(即不良資產證券的賣方)是否對以證券化方式出售資產所得的回收率或收入滿意,不良資產證券的購買者是否認為未來所獲得的固定本金及利息回報足以匹配自己所要承擔的風險,是決定不良資產證券能否得以成功發行的關鍵。資本市場具有資產定價的功能,因此,如果僅從理論上進行分析,只要不良資產證券的賣方以市場原則定價,投資者按市場自動形成的風險與回報率進行投資,雙方即能達到利益上的均衡。對商業銀行這一不良資產原債權人而言,通過對不良資產進行證券化的處理并實現“真實出售”,可以降低自身所面臨的流動性風險、違約分析、利率風險等風險。但在實務操作中,對不良資產證券進行定價絕非是一件簡單的事,因為不良資產證券的基礎工具——不良資產的風險和收益具有很強的不確定性,同時,不良資產證券的價格還受很多因素的影響。在眾多的影響因素中,以下三種是最為主要的影響因素:
一是不良資產證券的票面利率。票面利率的高低直接決定著證券投資者未來收益的高低,也直接決定著證券發行者未來所要支付利息的多少。一般來講,票面利率與證券價格之間呈現的是一種正相關關系:票面利率越高的證券,定價也往往較高;相反,票面利率越低的證券,定價也往往較低。
二是不良資產證券的貼現率。不良資產證券作為一種固定收益證券,貼現率(經常以市場利率來代替)的變化會對其價格變動產生重要影響。一般來講,貼現率的增減變化證券價格之間呈現的是一種負相關關系:貼現率的上升會造成價值的降低,定價往往較低;相反,貼現率的下降會造成價值的上升,定價也往往較高。
三是資本市場本身的運行狀況。當資本市場處于“牛市”時期,市場上的投資者眾多,資金充足,抵押證券的供應也相對充裕,證券的定價自然會偏高。
二、不良資產證券的定價方法
(一)靜態現金流折現法
求出內含收益率是運用靜態現金流折現法對不良資產證券進行定價的關鍵,內含收益率是使證券的未來現金流量等于當前證券市場價格的折現率。由于靜態現金流折現法具有原理簡明、計算簡單的優點,該種方法成為抵押市場最基礎的估價方法。但是,這種方法也有不容忽視的缺點,即沒有對市場利率的波動特性、利率的期限特性等固定利率證券的一些重要特性進行考慮。
(二)期權調整利差法
運用期權調整利差法的步驟:第一步是對大量利率運動軌跡進行模擬,第二步是根據資產的具體狀況從不同的利率運動軌跡中確定一個資產支持證券現金流量未來利率運動軌跡,第三步是以模擬利率加上一個期權調整價差的和來貼現未來現金,最終得出不良資產證券的定價。由于期權調整利差法將期權調整利差的概念引入不良資產證券的定價,并考慮了預期利率的波動,使得得出的價格較為準確,期權調整利差法因此也成為資產支持證券定價中使用得最多的一種方法。
(三)再融資域值定價模型
在定價思路方面,再融資域值定價模型的與期權調整利差法完全不同。在運用期權調整利差法對資產支持證券進行定價時,整個資產支持證券被看做一個整體,并在此基礎上假定利率的波動變動對該整體提前償付的影響是遵循一定規律的。而在運用再融資域值定價模型時,是針對每個個體的提前支付行為進行建模。換句話說,再融資域值定價模型將提前償付的內在起因作為研究的出發點與落腳點,并不依賴于提前償付函數這一外生的因素,因此從邏輯上講,該模型具有更強的說服力。
三、基于無套利分析的不良資產證券定價模型
保證不良資產證券化過程中收益大于成本是商業銀行能夠順利實施不良資產證券化的前提。對于收益大于成本這一問題,可以從靜態與動態兩個角度進行分析。具體來講,商業銀行靜態角度的收益是指對外貸款利率的利差;商業銀行動態角度的收益則要綜合考慮銀行資金滾動發展的效益和貨幣的時間價值,而對于銀行資金滾動發展的效益和貨幣的時間價值的計算則十分復雜,需要在一系列假設上編制一個動態模型。以上是不良資產證券化過程中商業銀行收益的分析,而對于支出,則包括了以下諸多內容:律師費、審計費、評估費、承銷費以及一些無形成本。如果在不良資產證券化過程中,商業銀行支出的成本超過了獲得的收益,便沒有了實施證券化的必要。
筆者將基于無套利分析對商業銀行不良資產證券的定價問題進行探討。本文將使用以下字母代表相關影響因素:
rf表示市場上的無風險利率,常以同期政府債券利率代替;r表示商業銀行發行不良資產證券的利率;
β表示發行的成本率;
r0表示商業銀行對外貸款利率;
λ(0
P表示不良資產的面值。
若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券,
則投資者到期的預期收益可由式(1)表示: 若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券存在風險λ,則投資者到期的預期收益可由式(2)表示:
若購買無風險債券則投資者到期的預期收益可由式(3)表示:
在無套利原則下,投資者嚴格遵循“高風險高收益,低風險低收益,收益與風險相匹配”的理論,投資者不可能在不承擔風險的情況下獲得比無風險利率rf更高的收益;同理,若商業銀行發行的不良資產證券為無風險證券,則其賬面到期收益應比無風險利率rf高,由此得出式(4)對于證券化不良資產的風險因子λ,必然可以找到一個風險水平λ*,使得式(4)中的小于號均取到等號,因此式(4)可修改并進行整理為式(5):
另外,商業銀行為實現利潤,應保證對外貸款利率r0與發行的成本率β之間的差額大于發行不良資產證券的利率r,即式(5)應滿足:
通過觀察式(6)可以直觀地得出:若不良資產證券的存續期限T固定,證券化不良資產的風險因子λ就不能太大;若證券化不良資產的風險因子λ固定,則不良資產證券的存續期限T就不能太小,換句話說,就是商業銀行不良資產證券的存續期限與發行風險要相互匹配。對以上現象的解釋是:如果證券化不良資產的風險因子λ太大,而商業銀行愿意承擔的最高利率為r0-β的利率,在這種情況下,投資者極有可能認為不良資產證券的收益率r0-β過低,而不會進行投資,即商業銀行的不良資產證券不會發行成功。如果不良資產證券存續期限T太小,就不能為商業銀行提供充足的時間差以獲得資金滾動收益,最終導致收益無法彌補成本,商業銀行自然不會再繼續進行不良資產證券化。
綜合以上分析,為使不良資產證券化能夠順利進行,證券的價格(一般以利率表示)應為不良資產證券的賣方(即商業銀行)與不良資產證券的買方(即投資者)所同時接受。此時的利率r應滿足:,其中由此得出了基于無套利理論前提下的不良資產證券定價模型,即式(7)。其中常以同期政府債券利率代替的市場無風險利率rf是已知的,不良資產證券存續期限T根據實際而定,當證券化不良資產的風險因子λ的水平一定時,就可以通過式(7)計算得出的不良資產證券發行利率r的取值范圍。
四、我國銀行業不良資產證券定價應用
我國商業銀行在進行不良資產證券化實際操作中,對于不良資產證券存續期限的選擇,往往會根據商業銀行本身與投資者的需求發行不同期限、不同品種的證券。需要特別指出的是,在發行不良資產證券時,對于存續期限的設定,不僅要滿足《證券法》的相關硬性規定,還需要對不良資產證券本身的特點加以特別考慮。不良資產證券的存續期限既不能太長,也不能太短,如果不良資產證券的存續期過長,隨之而來的各種風險將會逐步增大,投資者不會去購買;而如果存續期限過短,銀行將無法在短期內獲得足夠的利率差來彌補成本。參考我國國債與企業債券的存續期限,筆者為我國商業銀行發行的不良資產證券設定了三種存續期限:一年、三年與五年。
若將風險控制在一定范圍內,存續期限越長的證券發行利率越高,這是證券發行的一般規律,不良資產證券也不例外。存續期限越短的不良資產證券,銀行所需承擔的發行成本費用就越高。造成這種現象的原因是由于銀行的不良資金在短期內的回收速度相對較慢,并且無法獲得較高的收益,回收不良資產所付出的成本也相對較高。銀行為彌補這部分發行費用的支出,不得不降低短期不良資產證券的價格,即設置較低的利率。同時,筆者基于無套利分析的不良資產證券定價模型得出的發行利率是發行區間利率,而并不是一個確定的數值,它實際上是指不良資產證券的賣方和買方在滿足利益最大化的情況下,證券發行利率的可行區間。
我國不良資產證券作為資產支持證券的一種,公開交易的場所主要為上海證券交易所,到目前為止,我國已有四十多種資產支持證券發行上市。這些資產支持證券的發行利率基本上都在3%左右,存續期限大都為1-5 年,筆者基于無套利分析的不良資產證券定價模型得出的發行利率與目前我國已經發行的資產支持證券利率水平基本吻合,說明該不良資產證券定價模型是有效的。
(一)電影資產證券化產生的背景
我國電影產業發展至今,已經積累了相當數量的具有商業潛力、能產生穩定現金流的電影版權,電影版權不僅是一種具有排他性、能有效增強企業市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產業鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產在融資中使用。電影資產證券化是指以電影版權或版權收益權為基礎資產,以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持,再通過結構化設計進行信用增級,并在此基礎上發行資產支持證券的過程。從電影產業的角度看,電影產業有大量融資需求,由于電影資產證券化方式允許電影版權人保留證券化資產的所有權,而僅僅將收益權作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權或未來現金流收益穩定但又急需資金進行規模擴張的企業來說,資產證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產業市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統的普及,電影票作為電影所對應的產品其標準化、信息化程度較高,因此,許多文化產業領域的投資機構都是以電影產業為抓手,選擇投資方式。
相較于傳統投資方式,電影資產證券化具有以下特征:一是資產信用為支撐的特點,電影資產證券化不同于企業發行股票、債券等借助企業一般信用的融資行為,而是以證券化資產及其產生的現金流作為證券收益來源,信用評級機構也主要依據證券化資產的質量和交易結構的設計來評定證券的信用等級。電影資產證券化這一特點使得一般信用等級的企業,可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質的資產,以此發行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產證券化具有結構性融資的特點,所謂的結構性融資,是指發起人將證券基礎資產中的風險和收益要素進行結構性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業的特點、證券化所具有的優勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產為主要資產類型的電影企業的融資需要。
(二)電影資產證券化的架構設計
電影資產證券化包含一系列構架建設的問題:首先,對證券化資產進行打包,構建資產池。如何構建電影資產證券化的資產池可以說是證券化最關鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設立特設載體,并將基礎資產從發起人轉移給特設載體。特設載體是資產證券化結構性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構建交易結構,并在信用評級的基礎上信用增級。交易結構的設計與完善能夠降低證券化的風險,經過風險分散和重構后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內部評級結果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權益證書,在結構化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結束,最后還有證券發行以后的管理。服務機構實施資產管理,資產池所產生的現金收入經由托管機構的收款專用賬戶準備用于對投資者支付收益。
整個流程當中,資產證券化三大基本制度是關鍵:即“資產重組”“風險隔絕”和“信用增級”。“資產重組”運用一定方式和手段對資產進行重新配置和組合;“風險隔離”將基礎資產從發起人名下隔離出來以實現破產隔離和基于資產信用融資的目的;“信用增級”通過內部的保障和外部的擔保措施,降低融資成本,最終促成證券的發行。三大制度不僅是構建證券化交易結構的步驟,也是降低證券化風險的重要手段,但由于電影資產證券化基礎資產與傳統的證券化資產的不同,導致其特殊的基礎資產風險,以及權利轉讓環節的復雜性和風險程度的提高。
二、基礎資產風險與風險防范
基礎資產質量是證券化中的關注焦點,也是交易各方協議安排以及證券定價的重要基礎。不同于傳統資產證券化基礎資產“被早償”的風險,電影資產證券化所面臨的是基礎資產高待履行性所帶來的風險、權利瑕疵風險以及道德風險。
(一)高待履行性所帶來的風險
傳統的資產證券化的基礎資產往往是企業應收賬款、抵押貸款一類,發起人或服務機構只需要消極等待就能履行合同義務,但在電影資產證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權合同的未來收益。因此,基礎資產具有高度的待履行性,風險也因此產生,主要表現在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質量和發行情況依賴于電影片方,審查風險和完片風險較大,電影的票房和衍生產品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發起人的經營情況,此外,還會受到電影行業發展趨勢和技術變化的影響;3.已完成電影的授權合同有可能因被授權方經營狀況惡化而無法履行,或者因為授權方未按約定履行合約項下的實質義務,造成被授權方拒絕支付授權金,無論哪種情況,最終都導致了證券預期的現金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。
為了防范上述風險,就必須結合待履行契約的相關理論,采取相應的風險防范措施。比如在信息披露上,發起人必須將所需履行的義務、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構的設計上,可以通過出讓剩余索取權以及引入保險擔保機構等措施降低高待履行性所帶來的風險。
(二)權利瑕疵風險
所謂權利瑕疵,是指在經濟活動中,標的物所有權一方將權利移交另一方時,其標的物上存在第三人的權利。電影證券化的客體無法像有形資產一樣,通過存在彰顯其所有權和相關收益權。版權界定的特殊性必然導致證券化過程中權利瑕疵的法律風險。
權利瑕疵問題首先表現在權屬狀態,比如標的物的所有權全部或部分屬于第三人。權利的不清晰會影響收益權的法律基礎,減損從第三方獲得的現金流從而造成證券投資者受損,并使得特設載體承擔欺詐或者信息披露不實的責任。北京市海淀區法院曾經在一起涉及信息網絡傳播權的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網絡傳播權行使主體是聯合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權范圍爭端。電影版權的可分割性導致同一版權可能存在多個擔保利益,或不同權利主體對同一客體享有權利,這一方面放大了電影版權所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權利人對權利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩進行。再次,標的物所有權是否受到限制,比如電影作品是原創作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎上的“二次作品”,其權利會受到原作品版權人的約束。最后,標的物侵犯他人的知識產權。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產的價值。
在其他資產證券化交易中,對于權利瑕疵風險一般可以通過盡職調查來解決,但盡職調查并不完全適用于電影資產證券化,對電影版權而言,其權利歸屬狀態通常比較復雜,侵權或無效案件的判斷具有高度專業性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調查來辨明瑕疵。對于這一風險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據對產業的了解和合理的商業風險,決定是否在價格上要求風險溢價,并要求發起人履行權利瑕疵擔保責任,在證券化期間,一旦資產被訴存在第三人權利,發起人有承擔回購或替換的責任。
(三)道德風險
道德風險,一般用來描述經濟學家在市場經濟中觀察到的“經濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發揮至最優,從而導致總體經濟效率和效用水平的下降。
1.電影資產證券化中道德風險存在的樣態與成因
(1)損害聲譽的行為
利用證券化交易制度,發起人可以通過轉讓電影版權或收益權資產,把靜態還未實現的權利,轉化為動態而在手的現金,但是即使發起人已經與證券化資產分割,發起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風問題,導致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴重的公關危機,就有可能造成證券化所能產生的現金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經營,則可以產生反效果。
(2)逆向選擇
在電影資產證券化中,發起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。
(3)競爭行為
競爭行為是指因版權可分割處置的特性而產生的道德風險。影院上映、電視播映、新媒體發行,這幾種電影產品的發行時間根據不同的電影在發行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎就是時間窗理論。時間窗理論強調各窗口之間的時間長度與對應產品的價格能否共同配合以避免引起替代效應,最終目的是創造最大盈利。但在不同財產權被分開轉讓、授權或出質的情況下,每個權利人的目標在于自己手中所擁有的窗口期產品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應,損害其他權利人的利益,這就構成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。
(4)數據造假
電影資產證券化在現金流評估時一般是根據基礎資產歷史表現分析其未來盈利,為了更好地發行
融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權長期以來就面臨著難以準確估值定價的問題,在實務中常常成為關聯公司轉移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風險。
對于這一現象,中國證監會在《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中提出“交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現金流應當持續穩定”,亦即對基礎資產提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應收賬款的基礎資產構造行為,如企業非正常經營項下所獲得的財務補貼款,無真實交易背景支持的企業應收款。對基礎資產的盡職調查包括基礎資產的法律權屬、轉讓的合法性、基礎資產可特定化的情況,基礎資產的運營情況或現金流歷史記錄,同時應當對基礎資產未來的現金流情況進行合理預測和分析。
2.道德風險的防范
證券化機制產生的杠桿效應,風險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經濟遭受損失。基礎資產信息披露是投資者識別風險、進行投資決策的重要依據,有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權益。發起人、服務機構和受托機構要高度重視信息披露工作,保證信息披露內容的真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監督管理,當前中國人民銀行制定的《資產支持證券信息披露規則》主要針對的是信貸資產證券化,而企業資產證券化暫無明確的規定,邱成梅等(2013)認為,由于真實銷售問題和特設載體的存在,資產證券化結構存在著多重的委托關系,一方面確實能夠實現風險隔離,但另一方面卻導致信息不對稱問題更加嚴重。宋紅波(2011)認為出于對投資者保護的初衷,“對于特設載體自身組織與經營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規范”。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優勢,增加其成本,因為企業上市或發行債券依據的是企業整體的信用,而資產證券化屬于資產支撐證券,收益來源于證券化資產及其產生的現金流,因此,披露的內容應集中于資產本身的內容,如資產池的構成、經營狀況、發展前景等,而不過多要求對發起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標準照搬于資產證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。
三、權利轉讓環節的風險與風險防范
電影資產證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現有的知識產權制度在融資領域的不完善以及證券化制度對無形資產的適用性問題,電影資產證券化相對于傳統的證券化交易,在權利轉讓環節具有特殊的風險,如何確保權利轉讓的有效性以及可執行性,對交易各方自然形成一種挑戰。一般來說,在權利轉讓環境可能會面臨以下兩方面的風險:交易結構風險以及法律風險。對風險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩定。
(一)交易結構風險
從電影資產證券化交易過程看,交易結構風險主要來自發起人破產而破產隔離機制不健全所帶來的風險、許可協議的破產隔離風險以及特設載體的破產風險。必須在事先為這可能的風險制定相應的應對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。
1.發起人破產風險
被證券化資產從發起人轉讓到特設載體是證券化交易最重要的環節。資產轉移及破產財產的認定受到現行債權轉讓制度和破產制度的直接影響,若特設載體的設立或風險隔離機制失效,則有可能當發起人面臨破產或重組時,被證券化的基礎資產被歸入發起人的破產財產,從而導致證券化的失敗。
(1)擔保與提前清償
在實務中,通常利用擔保機制,如第三方擔保或超額抵押,在基礎資產上,通常也會設定擔保利益,在發起人破產的情況下,特設載體可以取得對被證券化資產的第一順位求償權,以質權人的身份將擔保品變現求償。此外,還可以在合同中設定資產置換協定,當資產池中某些資產現金流不佳時,發起人有義務將其替換為獲利性較高的資產,以保證現金流的穩定性;在發起人未履行這一約定或是發起人替換資產后資產池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預定的某一水平時,觸發事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發起人財務狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。
(2)候補服務機構
證券化交易中經常會出現服務機構即是發起人的情況,發起人破產有可能帶來因缺少維護而折損版權價值的情況和證券化出現權利行使缺位的狀態。在歐美知識產權證券化中有“候補服務機構”(BackupManager)的安排,所謂候補服務機構,是一個熟悉基礎資產情況、一般與發起人屬同一產業的第三方機構。在原服務機構提供的服務達不到承諾水平或遭遇財務、經營上的困難時,候補服務機構將取代原服務機構,接手基礎資產的經營管理工作,甚至參與發起人的破產清算程序,當然,候補機構在職責的履行上會受到破產制度框架的制約。
2.版權許可協議的破產隔離問題
(1)版權許可使用
版權的許可使用是指版權所有權人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內授權他人使用其作品,當約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權仍屬于許可人。它與版權轉讓的最大不同在于,轉讓時版權的主體發生了變更,由某一主體轉讓到另一主體,而許可使用權利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權,版權所有人還可以繼續把權利授權給第三方使用,從而獲得授權收入。版權許可作為知識產權的商業化應用形式,在證券化中占有極重要的地位。
(2)許可協議的破產風險
許可協議的破產風險主要指許可協議的一方當事人出現破產的情形時,另一方當事人有可能面臨意外的損失。在特設載體是被許可人的情況下,許可人是破產申請的債務人,如果許可人拒絕繼續履行版權許可協議,那么特設載體將失去該版權的許可使用權,只能向破產人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權作為一般債權納入破產債務。
在特設載體是許可人的情況下,被許可人是破產申請的債務人,那么特設載體就將失去該版權許可帶來的收益,直接影響資產池中的現金流。第一種情況下,當許可人破產時,最佳的風險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權,即除了作為債權人參加破產程序外,還有權選擇保留該許可協議下的權利,這樣就給予了版權繼續用于商業開發的動力,許可協議的破產風險將不復存在。對于第二種情況只能尋求重新授權。
(3)特設載體破產風險
特設載體破產可分為自愿性破產和非自愿性破產。對于自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體申請破產的權利來限制:一是通過特設載體的章程予以限制;二是通過設置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產申請、修改公司組織文件以及實質性地改變公司目標時享有否決權,在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權利與義務,確保其監督職能的實現。對于非自愿性破產風險的防范,主要通過限制特設載體的債權,常見措施有:一是業務范圍的限制,為避免與證券化無關的業務活動所產生的債務導致特設載體的破產,在特設載體的章程中將其經營范圍限定于資產證券化業務;二是對特設載體的相關擔保和負債作出限制,特設載體除了承擔證券化業務的債務和擔保義務外,一般不能為其他機構或個人提供擔保,也不應當發生其他債務;第三,特設載體在對投資者清償之前不能發生重組或兼并,確保基礎資產不受任何影響。總之,在特設載體設立與存續期間,對其經營范圍、債務和擔保進行規范,一方面可以規避其自愿和強制性破產風險,另一方面也是保障特設載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權利救濟,目前國內缺乏投資者要求獲取索賠的相關法規,應加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規定下,通過司法救濟手段獲得賠償。
(二)法律風險
在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產證券化由眾多法律共同規制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產法》和《著作權法》《電影產業促進法》等法律法規以及《信托投資公司管理辦理》《著作權質押登記辦法》《文化企業無形資產評估指導意見》等部門規章,規定了證券化的法律關系、相關當事人的權利義務,共同構成了電影資產證券化運行的法律基礎。但是目前電影資產證券化在我國還是新興事物,相關法律體系尚不完善,現有法律制度中還存有阻礙證券化發展的內容,由此帶來了法律風險。
1.關于“真實銷售”的法律障礙
資產證券化要實現資產信用融資,關鍵在于確保產生現金流的資產與發起人相隔離,以便不受發起人破產的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關鍵的一步。當前關于“真實銷售”的規定有2003年頒布的《關于企業與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關業務會計處理的暫行規定》,要求“企業將應收賬款出售給銀行等金融機構時,應按實質重于形式的原則進行會計核算,對交易的經濟實質給予充分關注。對有明確證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,應按出售應收債權處理,并確認相關損益;但如果交易中規定由追索權條款,則應當按質押借款處理。對沒有證據表明交易事項滿足銷售確認條件的,則應按應收債權出質取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產轉移》中也規定“在金融資產轉讓過程中,如果企業已經將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給了轉入方,就應當終止確認該項金融資產,將該金融資產或該金融負債從企業的賬戶和資產負債表中予以轉銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規則的“真實銷售”的標準,但在法律領域,對“真實銷售”與實體合并的認定仍存在一定的不確定性,這必然導致整個交易結構的風險相應增大。此外,我國《企業破產法》賦予破產清算人解除待履行合同的權利對證券化的破產風險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風險防范。
2.關于債權讓與的通知制度
我國《合同法》第八十條規定:“債權人轉讓權利的,應當通知債務人。未經通知,該轉讓對債務人不發生效力。”由此可知,債權讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現債權的有效轉讓,即履行通知義務就成為一個問題,特別是資產證券化過程中,在基礎資產數量或債務人人數眾多的情況下,逐一通知債務人將降低資產轉讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設置“權利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。
3.特設載體的設立欠缺法律支持
摘要：由于目前我國商業銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產的流動性迅速下降，加之貨幣市場基金的迅速增長，加速分流了國內商業銀行的存款，進一步加深了中小企業融資的難度。中小企業所需資金，需要通過一種新型的融資工具來獲得，即我國中小企業運用資產證券化融資。這個過程中還存在許多問題。有些是企業自身的問題，也有些是由于國家原有的政策法規不適合新型融資工具而阻礙了推行資產證券化所帶來的問題。對此，我們應采取相應的對策。
關鍵詞：中小企業資產證券化融資困境對策
中小企業問題是世界上大多數國家都非常重視的問題。隨著我國進入“WTO后過渡期”，市場經濟進一步完善和深入，我國不僅迫切需要一批大企業來參與國際市場競爭和確保國家經濟主流發展，同時也需要更多的中小企業來為大企業產業鏈提供必要的、優質的零部件配套服務和為國家分擔市場競爭帶來的社會壓力。近三年來，我國把近50％的國內生產總值用在了國內工廠的建設和設備的購置上，這樣的投資數額居全球之最，甚至超過了計劃經濟時期的投資水平，這樣寬口徑的資金來源主要是銀行信貸。
從貨幣供給的角度看，2005年，廣義貨幣M2的增速提高(從當年1月份的14.13%上升到8月份的17.34%)，狹義貨幣M1的增速下降(同期，由15.32%下降到11.5%)，導致貨幣流動性（M1／M2）比例下降。這一指標表明，企業流動資金、社會資金供給趨緊。銀行信貸趨緊與股市長期低迷形成的融資約束，已不僅表現在微觀層面上，而在宏觀層面上也呈現出來。我國中小企業的融資陷入困境，這大大影響了中小企業的發展。
一、解決中小企業融資困境的新思路——資產證券化
打破金融瓶頸需要金融創新，創新需要提高整個金融體系的資產流動性，進而拓寬抵押資產來源。創新的關鍵步驟在于實現資產證券化。資產證券化實現了資金、技術與管理的結合,把投資者、風險資本家(中介機構)和企業管理層三方納入同一系統,建立一套以績效為標準的激勵機制，從而有效避免了股權融資中所有權對經營權的弱化而產生的“內部人控制”現象,同時也擺脫了債權融資中投資者對企業激勵的弱化。大大降低了企業的“逆向選擇”與“道德風險”,在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實體經濟兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業資產證券化的因素
1、內部因素
首先，中小企業最顯著的特點就是財務狀況缺乏透明度，財務信息公開程度遠遠落后于大型企業，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業的經營狀況、財務信息、以及其他信息的公開化程度及真實性遠高于中小企業。銀行自然愿意向大企業貸款。
其次，風險和成本偏高。銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性。中小企業的高倒閉率和高違約率（據工商部門不完全統計，目前我國中小企業訂立的合同約40億份，合同標的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴重影響了中小企業的健康發展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導致銀行不愿放貸。據統計,中小企業相對于大型企業而言貸款頻率是大型企業的5倍，而平均貸款數量僅占大企業的0.5%，銀行對中小企業貸款的信息成本和管理成本是大企業的5-8倍，且對中小企業貸款風險遠遠大于大型企業，所以，銀行對中小企業存在著嚴重的惜貸現象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業實際上是一個復合群體,既包括國有中小企業、集體中小企業,還有大量的鄉鎮企業、個體私營企業和“三資”企業等。同為中小企業,國有企業和非國有企業卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業,其次是“三資”企業,私營企業得到的貸款最少。
其次，資金規模有限。我國養老金制度剛起步，數額小，社會保障基金規模有限，其余額占資產證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險公司的保險準備金余額雖大有增長，但其保費收入增長速度不斷放慢，同時保險公司的資產質量在下降，有些形成了不良資產；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機構投資者，出于資產組合中的對債券資產的需求，證券投資基金可能成為起初試點資產證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規模較小，不能滿足資產證券的需求。
再次，準入門檻較高。1993年頒布的《企業債券管理條例》第20條規定，企業發行企業債券所籌集資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業經營無關的現行投資。1995年10月生效的《保險法》中規定保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規定大大限制了保險機構的加入，迫使主要的投資機構無法進入。
三、發展我國中小企業資產證券化融資的對策
1、加大政府支持力度
我國中小企業的融資結構比較單一,就股權融資而言,沒有發達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面,我國中小企業所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經開始對中小企業融資給予高度關注，從1999年到現在了一些文件如：《關于建立中小企業信用擔保體系試點的指導意見》、《關于加強和改善對中小企業金融服務的指導意見》等。國家經貿委正在重點抓全國中小企業信用擔保體系聯網和國家、省兩級中小企業信用再擔保機構的建設工作。2、促使信用升級
⑴應建立有政府背景的中介機構，充當中小企業證券化融資的中介機構。在市場上收購中小企業用于證券化的各種無形資產，并對其進行證券化。政府有關部門出面組建這類中介機構，一方面可以廣泛收購中小企業用于證券化融資的資產，實現資產更加充分的組合，使各類成分的資產的風險得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機構，能夠有效地推動新的融資手段在國內的發展，同時也有利于資產支持證券信用等級的提升。
⑵設立專項投資基金。在國內，由于金融市場的不健全，通過資產證券化為中小企業融資，還是一項金融創新業務。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資而發行的資產支持證券，活躍資產支持證券二級市場。專項投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機構、大型工商企業的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多的機構和個人投資專項基金，壯大專項基金實力。
⑶健全信貸擔保體系。為了使資產證券化能夠較好地解決中小企業融資問題，必須保證資產支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值，才能廣泛調動各方面資本。提高資產支持證券信用等級很重要的一個環節，就是要從外部對所發行證券進行信用擔保，實現信用
升級。在國內成立由財政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔保體系，為所發行的資產支持證券提供擔保，提升證券的信用等級。政府組建機構提供信用擔保，只是為資產證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業的失敗買單。
⑷推廣優先/次級結構證券，提升投資者對中小企業貸款的信心。中小企業資產證券信用升級可采用內部增級和外部升級的方法。內部增級包括劃分優先／次級結構、設立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險公司擔保、中介機構評級、要求政府設立中小企業發展保護局或保護基金等機構或公司。其中優先／次級結構是將發行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優先級和次級。優先級證券先獲得本金償付，只有優先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發生違約損失，則在次級本金額內的損失都由次級的持有者承擔。
3、完善相關法律法規
我國應當結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有障礙的法律法規進行修改、補充和完善。如對設立特殊中介機構的性質、破產清算等做出專門規定，同時明確資產證券化過程中的會計、稅務報批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設立正規的評級機構等。建立完善的資產證券化制度。我們必須為其創造良好的法律環境，使其運行在法制的軌道上，從而發揮其應用作用。
資產證券化既不是洪水猛獸，也不是免費的午餐，資產證券化這一新型融資工具在我國的發展還面臨著許多問題，中小企業能夠順利應用資產證券融資還需要經歷一個漫長的過程。只有通過中小企業自身和國家的共同努力才能推動資產證券化的正常發展，也為中小企業融資開辟了一條新道路。
【參考文獻】
[1]雷星暉、任國棟：基于資產證券化原理的中小企業融資研究，上海管理科學，2005年，第3期：45-47
[2]王保林：我國資產證券化存在的問題及其對策，中國學術雜志，2004年，第3期：41-42
[3]楊小安：關于我國資產證券化的對策研究，金融參考，2001年，第7期：23-24
[4]俞飛雁：實行資產證券化的存在問題及對策研究，浙江金融，2005年，第5期：34-35
打破金融瓶頸需要金融創新，創新需要提高整個金融體系的資產流動性，進而拓寬抵押資產來源。創新的關鍵步驟在于實現資產證券化。資產證券化實現了資金、技術與管理的結合,把投資者、風險資本家(中介機構)和企業管理層三方納入同一系統,建立一套以績效為標準的激勵機制，從而有效避免了股權融資中所有權對經營權的弱化而產生的“內部人控制”現象,同時也擺脫了債權融資中投資者對企業激勵的弱化。大大降低了企業的“逆向選擇”與“道德風險”,在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。通過資產證券化，貨幣流動性將得以提高，金融與實體經濟兩大齒輪間才會注入充足的劑，“寬貨幣、緊信貸”的金融困境才能逐步舒緩。
二、制約我國中小企業資產證券化的因素
1、內部因素
首先，中小企業最顯著的特點就是財務狀況缺乏透明度，財務信息公開程度遠遠落后于大型企業，造成市場對信息的有限需求得不到滿足。相比較而言,大企業的經營狀況、財務信息、以及其他信息的公開化程度及真實性遠高于中小企業。銀行自然愿意向大企業貸款。
其次，風險和成本偏高。銀行的首要目標是安全性、流動性和收益性。中小企業的高倒閉率和高違約率（據工商部門不完全統計，目前我國中小企業訂立的合同約40億份，合同標的100萬億元，但是平均履約率只有50%左右），嚴重影響了中小企業的健康發展。使得銀行難以遵守安全性和收益性原則,導致銀行不愿放貸。據統計,中小企業相對于大型企業而言貸款頻率是大型企業的5倍，而平均貸款數量僅占大企業的0.5%，銀行對中小企業貸款的信息成本和管理成本是大企業的5-8倍，且對中小企業貸款風險遠遠大于大型企業，所以，銀行對中小企業存在著嚴重的惜貸現象。
2、外部因素
首先，所有制歧視。我國中小企業實際上是一個復合群體,既包括國有中小企業、集體中小企業,還有大量的鄉鎮企業、個體私營企業和“三資”企業等。同為中小企業,國有企業和非國有企業卻受到不同的待遇。大部分的銀行貸款給了國有企業,其次是“三資”企業,私營企業得到的貸款最少。
其次，資金規模有限。我國養老金制度剛起步，數額小，社會保障基金規模有限，其余額占資產證券的比率僅為1％左右，加之近年來該基金支出劇增，因而社會保障基金參與證券市場的能力有限；我國保險公司的保險準備金余額雖大有增長，但其保費收入增長速度不斷放慢，同時保險公司的資產質量在下降，有些形成了不良資產；證券投資基金是我國證券市場上最為市場化、專門化的機構投資者，出于資產組合中的對債券資產的需求，證券投資基金可能成為起初試點資產證券的最大需求者，但我國的證券投資基金的總體規模較小，不能滿足資產證券的需求。
再次，準入門檻較高。1993年頒布的《企業債券管理條例》第20條規定，企業發行企業債券所籌集資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業經營無關的現行投資。1995年10月生效的《保險法》中規定保險公司的資金運用，限于銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式，且投資基金投資國債不得低于20%。這種規定大大限制了保險機構的加入，迫使主要的投資機構無法進入。
三、發展我國中小企業資產證券化融資的對策
1、加大政府支持力度
我國中小企業的融資結構比較單一,就股權融資而言,沒有發達國家的天使資金、風險基金和公眾資金。在債務融資方面,我國中小企業所能得到信貸資金品種也比較單一。政府已經開始對中小企業融資給予高度關注，從1999年到現在了一些文件如：《關于建立中小企業信用擔保體系試點的指導意見》、《關于加強和改善對中小企業金融服務的指導意見》等。國家經貿委正在重點抓全國中小企業信用擔保體系聯網和國家、省兩級中小企業信用再擔保機構的建設工作。2、促使信用升級
⑴應建立有政府背景的中介機構，充當中小企業證券化融資的中介機構。在市場上收購中小企業用于證券化的各種無形資產，并對其進行證券化。政府有關部門出面組建這類中介機構，一方面可以廣泛收購中小企業用于證券化融資的資產，實現資產更加充分的組合，使各類成分的資產的風險得到最充分地對沖；另一方面，在起步階段組建有政府背景的中介機構，能夠有效地推動新的融資手段在國內的發展，同時也有利于資產支持證券信用等級的提升。
⑵設立專項投資基金。在國內，由于金融市場的不健全，通過資產證券化為中小企業融資，還是一項金融創新業務。在起步階段，不僅在一級市場上需要政府部門給予扶持和推動，在二級市場上同樣需要政府部門給予有力的扶持和推動。為此，有必要建立專項中小企業投資基金，專門買賣為中小企業融資而發行的資產支持證券，活躍資產支持證券二級市場。專項投資基金，以政府部門出資為主，同時吸收金融機構、大型工商企業的資金，甚至自然人的資金。國家通過制定有關稅收優惠政策，支持專項投資基金發展，鼓勵更多的機構和個人投資專項基金，壯大專項基金實力。
⑶健全信貸擔保體系。為了使資產證券化能夠較好地解決中小企業融資問題，必須保證資產支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值，才能廣泛調動各方面資本。提高資產支持證券信用等級很重要的一個環節，就是要從外部對所發行證券進行信用擔保，實現信用升級。在國內成立由財政部門出資的、覆蓋面較廣的信用擔保體系，為所發行的資產支持證券提供擔保，提升證券的信用等級。政府組建機構提供信用擔保，只是為資產證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業的失敗買單。
⑷推廣優先/次級結構證券，提升投資者對中小企業貸款的信心。中小企業資產證券信用升級可采用內部增級和外部升級的方法。內部增級包括劃分優先／次級結構、設立利差賬戶、備付金賬戶等；外部升級包括尋求保險公司擔保、中介機構評級、要求政府設立中小企業發展保護局或保護基金等機構或公司。其中優先／次級結構是將發行的證券按本金的償還次序分為兩檔，優先級和次級。優先級證券先獲得本金償付，只有優先級證券本金償付完后，次級證券才可以償付本金。如果發生違約損失，則在次級本金額內的損失都由次級的持有者承擔。
3、完善相關法律法規
我國應當結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有障礙的法律法規進行修改、補充和完善。如對設立特殊中介機構的性質、破產清算等做出專門規定，同時明確資產證券化過程中的會計、稅務報批程序等一系列政策問題。建立完善的評級制度、設立正規的評級機構等。建立完善的資產證券化制度。我們必須為其創造良好的法律環境，使其運行在法制的軌道上，從而發揮其應用作用。
資產證券化既不是洪水猛獸，也不是免費的午餐，資產證券化這一新型融資工具在我國的發展還面臨著許多問題，中小企業能夠順利應用資產證券融資還需要經歷一個漫長的過程。只有通過中小企業自身和國家的共同努力才能推動資產證券化的正常發展，也為中小企業融資開辟了一條新道路。
【參考文獻】
[1]雷星暉、任國棟：基于資產證券化原理的中小企業融資研究，上海管理科學，2005年，第3期：45-47
[2]劉秀林、穆爭社：論我國中小企業資產證券化融資，河南金融管理干部學院學報，2004年，第6期：14-16
[3]楊小安：關于我國資產證券化的對策研究，金融參考，2001年，第7期：23-24
[4]俞飛雁：實行資產證券化的存在問題及對策研究，浙江金融，2005年，第5期：34-35
[關鍵詞]投資銀行；金融危機；資產證券
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.40.088
1 投資銀行的基本活動
投資銀行包括發行和銷售證券、金融咨詢、承銷、交易、套利、并購、資產證券化、風險投資于非銀行金融機構等活動。它可以幫助一些企業和機構賺錢，是資本市場中的重要金融機構。
1.1 承銷
當發行人想要從股票市場獲得利潤時，他需要投資銀行的幫助，而投資銀行則會考慮并出售證券給在證券市場中有地位和業務網點的投資者。這項活動被稱為承銷。
1.2 兼并和收購
（1）兼并。①兩個或兩個以上的獨立企業合并設立一個新的公司，我們可以用“A+B=C”呈現。②主導公司吸收一個或一個以上的其他公司。我們可以用“A+B=A”呈現。
（2）收購。收購意味著公司使用現金、股票或債券購買其他公司的資產或股票，以獲得對該公司的控制。
1.3 資產證券化
資產證券化獲得特殊組合或者特殊現金流的支持，發行可以在金融市場上買賣的證券。
1.4 基金管理
基金是一種重要的投資工具，它由基金發起人組織，從投資者手中吸收大量資金，聘請專業知識和投資經驗的專家，讓他們投資并獲得收益。投資銀行的資金管理主要包括投資基金、保險基金和養老基金。
1.5 私募發行
私募發行也被稱為“未或內部”的問題。這意味著發行人向少數特定投資者出售證券，以籌集資金。定向增發具有節省時間、成本、收益高等優點。但也存在一些不足，如流動性差、發行窄和難以公開上市。（Tang，2014）
2 全球金融危機
2.1 全球金融危機的定義
從2007年到2009年年中，資本市場受到全球金融危機的影響。美國、英國和歐洲各大銀行紛紛破產，投資銀行例如雷曼兄弟，貝爾斯登等著名投行也紛紛陷入困境并最終破產。不僅如此，美國華爾街知名企業美林和高盛更是遇到嚴重困難。
2.2 全球金融危機的階段
2007年6月，在美國次貸危機之后，全球金融危機逐漸開始，現在我們可以看到這場危機的五步：階段1：美國次貸危機；階段2：雷曼兄弟破產；階段3：失去對世界經濟的信心；階段4：投資者開始關注全球經濟困難；階段5：全球經濟逐步穩定（Li，2009）。
3 資產證券化
3.1 資產證券化的定義
（1）資產和資本經營。資產，一般而言，指的是在未來為企業所有者帶來預期的經濟效益。我們可以將資產分為現金資產、實體資產（固定資產、流動資產和無形資產）、信貸資產（現金、應收賬款）、股票、債券等。
圖1
（2）資產證券化。資產證券化是目前最常見、最先進的資產運作方式，包括資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產證券化。從廣義上講，它可以幫助金融市場和投資者直接通過金融市場進行匹配，同時這也是直接融資和間接融資之間一個很好的溝通渠道。簡單地說，資產證券化是一種金融工具，可以利用金融工程技術將流動性較差的資產（負債、應收賬款等）轉化為流動性較強的資產（股票、債券和票據），為各類投資者提供相應的風險、評級、支付期限和固定收益證券或債券。因此，資產證券化實質上是對金融資產未來收益權的交易，即將未來現金流的收入轉移到證券市場，具有較高的信用評級。
3.2 資產證券化和全球金融危機之間的關系
（1）次級貸款的概念和形成原因。當股市泡沫和互聯網行業面臨一些困難時，資本流入房地產行業。隨著價格上升和投機行為的增加，越來越多的借貸人有越來越低的信用質量。這些借貸人及其相關的抵押貸款協議，被稱為次級債。（其信用質量低，風險高，利率高）。原則上，它代表不符合承銷標準的借款人。次級抵押貸款借款人有較高的違約風險。Resource：（Yao，2013）
（2）示意圖。
圖2
（3）資產證券化的過程和導致金融危機的原因。次級貸款借款人（公眾）想要向銀行借錢，由于次級抵押貸款具有高風險和低信貸，銀行拒絕其貸款要求。我們有三個信貸工具：抵押貸款，企業貸款和公司債券。為了避免本國管制，我們在其他國家設立一個特殊目的載體（SPV），銀行將這些次級貸款借款人推薦給這個特殊目的載體，并且通過SPV，形成債務抵押證券（CDO）。這樣，銀行不僅為自己避免了風險，同時得到了SPV給它提供的傭金。下一步是信用評級每個信貸工具并且在市場上一個投資銀行去幫助銷售債務抵押證券。投資銀行是資本市場中重要的金融中介。SPV基金提出了一些債券基金，并提供了一些錢（養老基金，網絡銀行機構和對沖基金）。來自基金的錢是由公眾提供的，為了避免失敗，CDO通常購買“信用違約掉期”。“信用違約掉期”是一種合同，衍生出其價值的信用質量和特定資產的表現。”資源：（Philip Molyneux，2014）從本質上講，CDS是簡單的保險，如果在合同期內沒有顯著的負面信用事件，賣方賺取費用并且不付錢。但是，如果合同出現信用事件，保護賣方必須履行它的義務，支付給保護買方相應的錢。投資銀行讓銀行做一個失敗的SPV，然后他們購買CDS，CDO失敗后，投資銀行會獲得一些補償，銀行家讓基金購買CDO并且當CDO失敗時，他們賺取費用。因為公眾不能夠還錢，這些金融機構將面臨巨大的困難，從而遭到金融挑戰――全球金融危機。
4 財務杠桿
4.1 財務杠桿的概念
財務杠桿是一個乘法符號，你可以用這個工具來獲得更多的收益或者承擔更多風險。不管是什么樣的財務結果，是收益或虧損，將擴大一個固定的比例（Resource：Xi，2014）。
4.2 財務杠桿導致金融危機的原因
在美國，大多數投資銀行的財務杠桿比為30∶1，雷曼達到60∶1，房利美和弗雷迪MAC達到100∶1。當他們贏的時候，他們會賺得巨大的錢，相反，一旦投資犯錯誤，他們就會失去很多，并導致失敗。此外，投資銀行不像一般的商業銀行，它們缺乏穩定的資金來源，高的財務杠桿比率迫使這些投資銀行不得不依賴于短期的金融市場。一旦他們的資產遇到了困難，他們就會破產。由于這些著名的投資銀行總是使用高杠桿率，資本市場不穩定，有巨大的風險。這些情況導致了美國2008年金融危機的爆發。
當然，投資銀行的管理者理解使用高杠桿率可能會帶來高風險，但他們認為投資銀行需要這種精神――在高風險下獲得巨大收益。他們認為，他們可以控制風險，并通過其優秀的能力，降低風險。對于投資銀行，如果他們不能承擔足夠的風險，他們就會損失巨大的收入。在他們看來，資金來源不是問題。
5 一些可以修復金融危機的方法
①建立新的關于信用質量和抵押貸款的條例；②建立相關法律及法規，相關部門監督資產證券化的過程以避免危機；③加強CDO和CDS的設計，以避免投資銀行及相關投資者借此獲取巨大的利潤；④需要得到政府適當的監管，以避免金融危機的再次發生（Resource：Paul Pignataro，2014）。
6 結 論
通過這篇文章，我們可以了解到投資銀行的基本活動以及這些活動與全球金融危機之間的關系。尤其是資產證券化和金融杠桿的使用，更是對金融市場有著重要意義，因為有效使用金融工具可以幫助金融機構獲得更多的收益，降低投資風險。然而，若不能正確使用金融工具，也會對社會造成極大的危害，導致知名企業倒閉，金融危機再次發生。因此，為了更好地讓市場經濟繁榮發展，政府應該出臺相關法律法規監控市場經濟，以防相關機構投機以取得巨大收益。
參考文獻：
[1]Tang，L..Investment bank.In Investment banking[M].1st ed..Beijing： Tsinghua University press，2014：75.
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關鍵詞:稅收;資產證券化;SPV
資產證券化是指將缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的資產,通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,進而轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。它起源于20世紀70年代,當時主要用于住房抵押。目前,資產證券化已在全球資本市場上廣泛運用于其他收益性資產,如應收賬款、房地產抵押貸款、汽車貸款、公用設施收入等方面,甚至還出現了將音樂作品的版權收入及特定的國家能源儲備收入證券化的情況。由于資產證券化具有創新的融資結構和高效的載體,滿足了不斷變化的投融資需求,故而成為資本市場上最為有效的投融資工具之一。
我國的證券化實踐尚只有零星個案,這與包括稅收在內的法律制度不健全有緊密關系。稅收在資產證券化的交易鏈條中,直接決定了各參與主體的投融資成本,因此成為影響證券化效率的一個關鍵因素。本文著重從交易主體出發,來探討資產證券化的有關稅收問題。
資產證券化的基本框架
在資產證券化的過程中,主要的參與人是發起人、特設機構和投資者。此外,還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本步驟是:(1)進行資產組合。支持證券化的資產組合應屬于同一種類,具有一定的價值,能夠產生可預見的現金流,能夠容易增強流動性;(2)將資產組合出售給特設目的載體SPV.SPV通過發行以資產組合為支持的證券為購買該資產提供融資。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資,割斷發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段,評級機構和其他信用增級機構通常會為發起人提供咨詢、分析資產的信用質量和設計交易的結構;(3)通常需要服務人和受托人的參與。服務人通常為發起人或原始權益人,負責收取資產組合所產生的本息還款,扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據信托契約代表投資者行使權利。
資產證券化的主要稅收問題
一、發起人的稅收問題
1.資產轉移的方式決定納稅義務的發生。國際上常見的資產轉移方式做法有真實銷售、擔保融資和信托。
如果采用擔保方式進行融資,從法律的角度來說,這種權利擔保一般要采用質押形式。我國《擔保法》第75條對可以質押的權利作了列舉式規定,雖然對其中第4項“依法可以質押的其他權利”的規定是為了概括可能的情形,但也容易引起爭議。在實踐中,傾向于擴大解釋的“肯定說”認為,只要符合可出質權利的一般特性要求,所有的財產權均可以出質:“否定說”認為,應嚴格遵守法定質押原則,即如果沒有法律上的明確規定,其他權利均不得出質;第三種觀點認為,符合出質權利一般特性要求的權利原則上可以出質,但如果權利本身不具有商業上的穩定性、又不能控制的,則不宜作為質押的標的。因此,在沒有明確規定的情況下,資產轉移方式采取“擔保融資”有可能面臨是否合法的問題。這種潛在的“權利瑕疵”既決定了后來的一系列交易的合法性,也決定了相關的納稅義務。因為,稅收的強制性原則體現在依法征稅,從廣義來理解,這種“依法”不應當只是針對稅收相關法律法規,而應當及于其他法律,也就是說不合法的行為不征稅。可見,采取“擔保融資”雖可能帶來稅收上的好處,但這以可能無法受到法律上的保護為前提的。
如果采取信托方式轉移資產,發起人將資產信托給SPV.該種方式將很可能使證券化的資產與原始所有人保持千絲萬縷的聯系,影響證券信譽等級。特別是按照大陸法系的“一元所有權論”,信托財產的所有權仍為發起人所有,一旦發起人破產,該資產理所當然應為破產財產。因此,發起人對證券發行的長遠考慮應當優先于稅收利益上的考慮。
為了真正地使SPV與發起人的破產風險隔離、有效實現信用增級以及保護投資者,真實銷售的做法應當受到鼓勵。至于相關的納稅問題,在所得稅方面,《企業所得稅暫行條例》及《實施細則》已做了一般性規定,即便發起人對轉移的資產不具有私法上所說的所有權,無法適用“財產轉讓收入”這一稅目,也有“其他收入”進行補充;營業稅方面,則規定了一定的稅收優惠:如果對信達、華融、長城和東方資產管理公司接受國有銀行的不良債權,則免征銀行銷售轉讓不動產、無形資產以及利用不動產從事融資租賃應當繳納的營業稅。
除上述三種情形外,發起人能否采取對外投資或資產置換的做法呢?首先,從對外投資來說,發起人所擁有資產的權利決定了對外投資的限制,《公司法》明確規定股東可以用貨幣出資,也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權出資,這就排除了類似應收賬款等的債權進行出資的情況;其次,發起人將控制SPV的部分或全部股權,這將無法實現真正的破產隔離。因此,對外投資的做法在資產證券化的過程中是不可行的。就資產置換來說,稅法規定如果是整體資產置換交易,作為交易補價的貨幣性資產占換入總資產公允價值不高于25%的,經稅務機關審核確認,雙方均不確認資產的所得或損失。筆者認為,如果發起人通過資產重組,而非股權重組的方式轉移資產,既可以避免發起人與SPV之間的控股關系,以做到真正的破產隔離,也存在雙方都避免所得稅納稅義務的可能性,但可能因此產生增值稅、營業稅等納稅義務。
因此,對各種資產轉移方式做出詳細規定很有必要,尤其是判定真實銷售和擔保融資的標準,才可能進一步細化納稅義務發生的有關規定。
2.資產轉移所發生的費用、損失是否允許扣除。發起人要為其“真實銷售”產生的財產收入或其他收入納稅時,相關的費用是否允許扣除就成為隨之而來的關鍵問題。現行的稅法并未對資產證券化作出具體的規定。實踐中,一般是以財產轉移收益扣除財產轉移的成本、費用、稅金、損失后的余額計算財產轉讓的應納稅所得額。從稅收公平的角度來看,對于計提的壞賬準備、資產減值準備等應當從取得成本中扣除,也就是不能再在稅前重復扣除;而如果資產轉移發生損失,也應允許在稅前予以扣除。
二、SPV的稅收問題
1.基于SPV本身的稅收問題。主要包括SPV法人居民身份的認定和SPV設立形式引起的稅收差異。不同國家的法人居民身份認定規則有所差異,如公司組建地、中心管理和控制、公司所在地、實際管理機構所在地及總機構等。對于實行居民稅收管轄權的國家來說,居民法人與非居民法人的稅收待遇是不同的。通常對于居民法人需要就全球所得納稅,而非居民法人往往只就來源于本國的所得納稅。各國法人居民身份認定規則的差異為SPV的避稅留有空間。
對于SPV的設立,依據我國《公司法》可能采取的形式為有限責任公司(含國有獨資公司)、股份有限公司,國外還包括信托型SPV.從稅收的角度來說,除了內外資企業所得稅存在稅收待遇的差別外,在我國SPV的設立形式本身并不會影響應納的稅收。值得一提的是,雖然股份有限公司的設立要求較高,審批手續也相對復雜,而有限責任公司的注冊資金要求較低,但是對于日后的資信評級、信用增級及證券發行,股份有限公司則可能因其注冊資金等較高的設立要求而占據比較優勢。另外,如果資產化的證券受我國《公司法》及《證券法》的約束,那么要發行股權類證券前,有限責任公司應當首先改組為股份有限公司,才可能符合我國《證券法》所規定的股票公開發行條件;而對于發行債權類證券,《公司法》規定股份有限公司的凈資產額應不低于人民幣3000萬元,而有限責任公司的凈資產額不低于人民幣6000萬元。因此,在對于信托型SPV沒有詳細而明確的規定前,如果考慮到日后的證券發行問題,在我國設立SPV采取股份有限公司無疑是較為合適的。
2.基于資產轉移和發行證券的稅收問題。首先,SPV的取得資產支出面臨著納稅扣除的問題。依據我國稅法,在進行納稅扣除時,有關支出應當先區分收益性支出和資本性支出。發起人與SPV之間約定的資產轉移方式及轉讓金額的支付方式都可能影響對支出性質的判斷,從而適用的納稅扣除方法也將有所不同。比如,一次性支付資產轉移的標的金額,應當視為資本性支出,并依據對于該資產規定的攤銷年限進行攤銷,這類支出通常不允許在稅前一次性扣除。如果是按債務的償還進度分期支付轉讓的金額,依據權責發生制和實質重于形式的原則,應當認定為收益性支出較為合適。如果涉及國家公共基礎設施等的資產證券化,可以采取一定的稅收鼓勵性措施,在資產轉移的納稅扣除上予以一定的扶持。
其次,還可能涉及到對SPV支付給非居民投資者的“證券”投資所得扣繳預提稅的問題。資產證券化主要有轉遞結構(pass-through structure)和轉付結構(pay-through structure)兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現,一般而言,這種受益權證代表持有人對證券化資產不可分割的所有者權益歸屬于股權類證券;而轉付證券主要以債券的形式出現,這種債券代表持有人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外,資產證券化運用的工具還包括優先股和商業票據。這兩大類“證券”的所得符合《聯合國范本》和《OECD范本》關于投資所得的認定標準。為此,相關的投資所得將涉及扣繳預提稅的問題。我國在對外對投資所得一直堅持收入來源地稅收管轄權。依據我國《外商獨資企業和外國企業所得稅法》:外國企業在中國境內未設立機構、場所,而取得的來源于中國境內的利潤、利息、租金、特許權使用費和其他所得,或雖設立機構、場所,但上述所得與其機構場所沒有實際聯系的,除國家另有規定外,應按收入金額征收預提所得稅。目前減按10%的稅率征收。 這意味著居民SPV在向非居民投資者支付證券的股息、利息等時,需要扣繳預提稅。實踐中,各國對此的做法也有所差別。如美國國內收入署規定:美國發行人發行的歐洲票據(銀行貸款發行可能例外),如果是以無記名形式發行的折扣證券,且初始到期日不超過183天,在符合規定的條件下,可免除20%到30%的本金(含折扣)應納的代扣稅。這種預提稅的稅收優惠在很大程度上是為了鼓勵資本的輸入。
三、 投資者的稅收問題
一、當代企業財務管理面臨的問題
（一）由于經濟活動的網絡化、虛擬化，信息的傳播、處理和反饋速度將會大大加快，倘若企業內部和外部對信息的披露不充分、不及時，或者企業當局不能及時有效地選擇利用內部和外部信息，會加大企業的決策風險；
（二）由于知識積累和革新的速度加快，倘若企業及其員工不能及時作出反應，那就不能適應環境的發展變化，會進一步加大企業的風險；
（三）高新技術的發展，使產品壽命周期不斷縮短，這不僅加大了存貸風險，而且加大了產品設計、開發風險；
（四）由于“媒體空間”的無限擴展以及“網上銀行”和“電子貨幣”的運用，使得國際間的資本流動加快，由此使貨幣風險進一步加劇；
（五）在追求高收益驅動下，企業將大量資金投放在高新技術產業和無形資產上，使投資風險進一步加大。因此，如何有效防范、抵御各種風險及危機，使企業更好追求創新與發展已是財務管理需要研究和解決的一個重要問題。
（六）現有的財務管理理論與內容已不適應知識經濟時代的投資決策需要
在知識經濟時代，無形資產將成為企業最主要、最重要的投資對象。但現今財務管理的理論與內容對無形資產涉及較少，在現實財務管理活動中，許多企業往往低估無形資產價值，不善于利用無形資產進行資本運營。傳統工業經濟時代的財務管理理論與內容已不適應知識經濟時資決策的需要。
（七）現有的財務機構設置與財務人員素質嚴重妨礙著信息化、知識化理財
企業財務機構的設置應是管理層次及中間管理人員少，并具有靈敏、高效、快速的特征，我國現有企業財務機構的設置大多數是金字塔型，中間層次多、效率低下，缺乏創新和靈活性；財務管理人員的理財觀念滯后、理財知識欠缺、理財方法落后，缺乏掌握知識的主動性，缺乏創新精神和創新能力。這一切與知識經濟時代的要求相去甚遠，嚴重妨礙了信息化、知識化理財的進程。
二、知識經濟下的企業財務管理創新
（一）財務管理目標的創新
企業財務管理目標是與經濟發展緊密相連的，這一目標的確立總是隨經濟形態的轉化和社會進步而不斷深化。世界經濟向知識經濟轉化，企業知識資產在企業總資產中的地位和作用日益突出，知識的不斷增加、更新、擴散和應用加速，深刻影響著企業生產經營管理活動的各個方面，使企業財務管理的目標向高層次演化。原有追求企業自身利益和財富最大化的目標將轉向“知識最大化”的綜合管理目標。
（二）融資管理的創新
企業融資決策的重點是低成本、低風險籌措各種形式的金融資本。知識經濟的發展要求企業推進融資管理創新，把融資重點由金融資本轉向知識資本，這是由以下趨勢決定的：知識資本逐漸取代傳統金融資本成為知識經濟中企業發展的核心資本，加快了知識資產證券化的步伐，為企業融通知識資本提供可操作的工具。此外，企業邊界的擴大，拓寬了融通知識資本的空間。
（三）資本結構的優化創新
一是確立傳統金融資本與知識資本的比例關系；二是確立傳統金融資本內部的比例關系、形式、層次；三是確立知識資產證券化的種類和期限結構，非證券化知識資產的權益形式和債務形式以及知識資本中人力資本的產權形式等。優化創新資本結構的原則是通過融資和投資管理，使企業各類資本形式動態組合達到收益、風險的相互配比，實現企業知識占有和使用量最大化。
（四）風險管理方法的創新
企業資本經營呈現出高風險性和風險表現形式多樣化的特征：一是知識產品價格中物質材料成本的比重很小，而研究開發的固定成本急劇上升，使經營風險多倍擴大；二是因金融市場和內部財務結構的變化使財務風險更為復雜和多樣化；三是開發知識資產的不確定性水平提高，擴大了投資風險；四是作為知識資本重要構成要素的企業信譽、經營關系等變化使企業名譽風險突出。
（五）財務分析內容的創新
財務分析是評價企業過去的經營業績、診斷企業現在財務狀況、預測企業未來發展趨勢的有效手段。隨著企業知識資本的增加，對知識資本的分析也因此構成財務分析的重要內容。設立知識資本與物質資本匹配指標和綜合指標。
（六）財務成果分配方式的創新
財務分配方式的創新主要體現在以下幾個方面：確立知識資本在企業財務成果分配中的地位，使知識資源及利用知識的能力在總體上分享更多的企業財富；建立因人付薪、以個人所創造價值的合理比例為基礎的分配機制，如股票期權、知識付酬、職工持股、職業投資信托等。
三、實現企業財務管理創新的對策
（一）轉變企業理財觀念
一是要認識知識資本，即了解知識資本的來源、特征、構成要素和表現形式；二是要承認知識資本，即認可知識資本是企業總資本的一部分，認可知識資本與企業市場價值和企業發展的密切關系以及知識資本應分享的企業財富；三是要重視和利用知識資本，企業既要為知識創造及其商品化提供相應的經營資產以發展知識資本，又要充分利用知識資本為企業提供持續的利潤增長。
（二）加強培訓、提高財務人員的素質和創新能力
關鍵詞：知識產權證券化融資策略
引言
自1997年世界上第一例知識產權證券化—音樂版權證券化出現以來，知識產權證券化逐漸被金融界與知識產權界所認可，世界知識產權組織將其作為未來的一個“新趨勢”。作為一種新型的融資工具，知識產權證券化不僅有助于充分挖掘知識產權的內在價值并促進知識產權向現實生產力的轉化，也可以讓發起人在保留知識產權所有權的情況下提前獲取知識產權的未來收益,從而避免了未來收益的不確定性。
1知識產權證券化的基本理論
1.1知識產權證券化的定義知識產權證券化的通常定義為：發起機構（通常為創新型企業）將其擁有的知識產權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設載體，再由此特設載體以該等資產作擔保，經過重新包裝、信用評價等，以及信用增強后發行在市場上可流通的證券，借以為發起機構進行融資的金融操作。
1.2知識產權證券化的特點知識產權證券化以后，融資者仍然保留對知識產權的自。這對于融資者來說，具有重要的意義。在證券化過程中，被轉移到特設載體進行證券化的資產，通常是知識產權的權利人授權他人實施知識產權所取得的現有回報或將來的提成（應收賬款），而非知識產權本身。在證券化交易后，發起人仍可保有、并且管理知識產權。
知識產權證券化具有破產隔離機制。發起人和發行人用以保證融資的特定資產與發起人和發行人的其他資產從法律上進行分離，確保融資擔保資產不受發起人或發行人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人或發行人破產的情形下不被列入破產財產。這樣以來，風險被大大降低了。
1.3知識產權證券化的作用
1.3.1提高企業的自主創新能力，推動創新型國家的建設當前，我國正在進行創新型國家建設，而建設創新型國家的主體在于企業。因此，提高企業的自主創新能力是建設創新型國家的必然要求。知識產權證券化利用知識產權杠桿作用，使得企業把自主創新能力建設作為提高自身實力，增強綜合競爭能力的重要途徑，把大量的財力用在產品研發和服務創新上。
1.3.2有效破解企業特別是高新技術企業融資難的困境融資難是企業面臨的普遍難題，特別對處于創業階段的中小企業來說，更是頭等大事。目前傳統的融資模式是抵押貸款，往往需要大量的抵押資產，而處于創業階段的中小企業來沒有原始積累，缺乏可抵押資產。知識產權證券化為中小企業融資難打開了一個突破口，讓處于初創階段的企業獲得資金來源。
1.3.3降低風險，維護穩定的市場經濟秩序知識產權證券化的產品具有未來收益的不確定性，既可能給投資人帶來巨大的利益，也隱藏著巨大的風險。知識產權證券化的產品往往具有高科技性，超前性，但是這樣潛在的價值需要經過市場的檢驗，能否被消費者接受還是一個未知數。知識產權證券化可以使風險由發起人分散給眾多的的投資人，使得風險降低，從而維護了市場的穩定。
1.3.4降低綜合融資成本，促進高新技術成果轉化我國目前高新技術成果轉化率非常低，有很多好的技術和專利因為缺乏啟動資金而閑置在實驗室里，過高的融資門檻擋住了高新技術成果產業化的去路。知識產權證券化提供了一個很好的融資模式，降低了融資成本，使得這些潛在的價值充分的挖掘出來。
2知識產權證券化的交易流程分析
2.1知識產權證券化的基本交易流程主要是：①知識產權的所有者（原始權益人、發起人）將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為惟一目的的特設機構（SPV）；②SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級；③SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求，采用相應的信用增級技術，提高ABS的信用級別；④SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級；⑤SPV向投資者發行ABS，以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款；⑥知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費，并將款項存入SPV指定的收款賬戶，由托管人負責管理；⑦托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的信用評級機構等中介機構付費。
2.2知識產權證券化資產池分析在知識產權證券化的過程中，資產池的構建是相當重要的，這一點與傳統的資產證券化相類似。資產池，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，發起人提前獲得未來折現現金流，投資者依其持有的權益憑證獲得了資產組合在未來的一系列現金流。優化資產池的構建，不僅可以降低投資風險，還可以實現預期穩定持續的現金流。
資產池的構建在于穩定收益，降低風險。要盡量避免單獨以一項專利權來構建資產池，將包括專利、商標和版權等各種優質的知識產權資產組合，形成一定規模，這樣能有效分散市場的非系統性風險和部分系統性風險。在選擇知識產權時，應考慮其規模應足夠大、單筆應收款數額相對小、知識產權使用人人數較多且地域分散。這樣，即使某個知識產權的許可使用人拒絕或遲延履行其債務，其影響比較有限，而且眾多許可使用人同時違約的機率也較低，低風險可以提高資產池的價值。
3我國開展知識產權證券化的發展策略
3.1知識產權證券化在國際上的發展歷程知識產權證券化作為一種新型的融資模式，在美國和歐洲等西方發達國家受到熱捧，增長速度相當快。從1978年到2000年，歐美主要企業的“無形資產”和“市場價值”的比值從20%提升到了70%。
世界上最早的一例知識產權證券化實踐即是英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權（包括三百首歌曲的錄制權和版權）許可使用費證券化，于1997年發行了BowieBonds，為其籌集到5500萬美元。此后，知識產權證券化對象資產范圍不斷擴大，從游戲軟件、音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝品牌、最新醫藥產品專利、半導體芯片，幾乎所有的知識產權都已成為證券化的對象。隨著投資者對知識產權這一新型資產類別更為熟悉，發行人不斷探索更多元化的融資途徑，今后將會出現更多富有創意的知識產權證券化類型以及更大規模的知識產權證券化交易。
3.2我國開展知識產權證券化的發展策略我國已經建立了比較完備的知識產權法律法規體系，以及行之有效的司法和行政執法“兩條途徑，并行運作”的執法體系，為知識產權證券化提供了法律保障。經過數十年的快速發展，我國已經積累了相當規模的可證券化的知識產權資產，為知識產權證券化打下了堅實基礎。我國開展知識產權證券化的條件已經初步具備。
3.2.1建立政府主導型的知識產權證券化模式在知識產權證券化的初步階段，由于信用基礎比較薄弱，資本市場不成熟等因素，建立政府主導型的知識產權證券化模式是適合中國國情的一種有效途徑。要成立專門的知識產權證券化主管機構，政府搭建平臺，銀行和企業互相配合，充分整合有效資源，建立“政銀企”協作機制。
3.2.2完善相關法律制度，為知識產權證券化提供法律保障要想推動知識產權證券化的健康有序發展，法律制度的完善是最根本的途徑。雖然我國在知識產權證券化方面的法律制度已經初步構建，但是針對具體細節還存在著一些法律盲區，還需要不斷完善。
3.2.3建立一支高素質的知識產權證券化人才隊伍大力發展知識產權證券化，人才建設是關鍵。我國目前開展知識產權證券化，最大的瓶頸就是人才。人才的匱乏，使得我國目前只能開發知識產權證券化的初級產品，缺乏增長的后勁。要積極探索知識產權證券化人才培養機制，適當引進國外優秀人才，充實人才隊伍。
3.2.4建立健全相關監管制度，規范知識產權證券化市場知識產權證券化作為一種新型的融資模式，理論不夠成熟，實踐中又沒有很成功的先例，所以在初期階段，很容易引起不規范行為。建立健全監管制度，對相關的流程進行全程監管，及時遏制各種違法違規行為，確保知識產權證券化市場穩定健康發展。
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文化產業包括圖書出版業、新聞傳媒業、文化藝術品產業等。它不僅是是推動經濟發展的重要部分,同時也代表著一個國家和民族的文明程度、發展水平。強大的文化是一國軟實力的體現,反映其國際競爭力。我國正處于經濟結構轉型期,而文化產業的發展將有助于調整經濟結構趨向合理平衡,還將能夠拉動傳媒、互聯網、電子、娛樂休閑等相關產業的發展。此外文化產業是綠色產業、環保產業,其發展對資源節約、節能環保具有積極意義。2011年,我國文化產業總產值預計超過3.9萬億元,占GDP比重將首次超過3%,2011年,十七屆六中全會提出建設社會主義文化強國的目標,要求加快構建有利于文化繁榮發展的體制機制,加大財政、稅收、金融、用地等方面對文化產業的扶持力度,鼓勵文化企業和社會資本對接,支持國有文化企業面向資本市場融資,推動文化產業成為國民經濟支柱性產業,占GDP比重達到5%以上。可以預計,文化產業對國民經濟增長的貢獻不斷上升。
二、文化產業發展面臨的問題——金融方面
文化部《“十二五”時期文化產業倍增計劃》意味著在文化產業在未來五年內占GDP的比重將由目前的2.5%左右上升至5%以上,而文化產業的高速發展及進一步的產業升級昭示著其需要更大的資金、人力、物質的投入。因此,有了好的政策并不能解決所有的困難,文化產業的發展仍面臨許多問題與挑戰。就金融方面而言,表現為以下幾個方面：
1、投資渠道不暢通。文化產業的投資渠道總體上可以分為：政府投資,機構投資,民間私人投資、外資投資。政府投資只能占文化產業扶持的部分比重,不可能解決所有問題。機構投資者如銀行對于文化產業態度謹慎,貸款條件較嚴格,投資力度不夠。由于一些原因,民間資本進入某些文化產業領域的壁壘比較高,社會上的閑散資金難以向文化產業靠攏,而急需資本扶持的項目只能望梅止渴。投資渠道的不暢通導致資金的供需調節無法順暢實現,阻滯了產業的更好發展,且可能造成了資源的更大浪費。
2、投資方式不豐富。我國的文化產業金融介入程度較低,在融資手段上比較原始,以資金方式投入為主,比如向商業銀行貸款等;缺乏現代化的籌資方式,如通過股票融資、債券融資等方式籌措資金;更勿論期貨、資產證券化、產權交易等融資交易方式;而在其他行業非常火熱的天使基金、PE、VC等投融資機制在文化產業中表現也尚不明顯。這說明文化產業市場化投資方式仍需要加以豐富,以便完善融資手段,實現金融市場和文化產業的有效對接。
3、文化投資風險較高、變現困難。一般來說,投入少、收效大、周期短的投資項目更易受到投資者的青睞。而文化產業領域的投資,其建設、創作、培養周期和成型期都比較長。由于周期長,造成不確定性因素更多,風險相應較高,增加了融資難度;同樣由于周期長,無形資產占比大,投資者對資金流向的監控比較麻煩,文化產業所獲得的收益也難以控制。缺乏有效的退出機制,或者是通過實現資金的較快流動,來保障投資者的權益。提高文化投資的吸引力,以此吸引更多的投資。
4、文化產業估值量化困難。文化產業其無形資產的價值不易確定,并隨時間變化呈現明顯的波動特性,由于目前這種波動性無法完全體現在文化企業的財務報表上,使得投資者不能充分了解資產債務情況,投資風險和財務風險都比較高。再者企業的經營收入受眾多不確定性因素影響,使盈利來源具有不穩定性,這些都造成文化產業的估值困難。5、商業銀行現行信貸制度制約。作為目前文化產業主要融資渠道的商業銀行,其現行信貸制度在一定程度上制約了文化產業的發展。商業銀行從資產的安全性、流動性出發,貸款條件往往較苛刻,而多數文化企業礙于自身的經濟實力,往往達不到銀行規定的貸款標準;此外,以知識產權為基礎的新文化產品,因其獨特性,商業銀行難以明確判斷其未來的市場,一般被商業銀行排除在貸款質押物之外。
三、文化產業金融創新的路徑選擇
1、商業銀行的金融創新。推動多層次的信貸產品創新。對于具有穩定物流和現金流的企業,可發放應收賬款質押、倉單質押貸款。對于為文化產業提供相關設備的企業,可發放融資租賃貸款。探索多種文化產業項目的貸款模式。對于融資規模較大的文化企業,以銀團貸款等方式提供金融支持;對處于產業集群或產業鏈中的中小文化創意企業,探索聯保聯貸等方式提供金融支持。逐步探索新的融資方式。商業銀行可以改進業務流程,建立科學信用評級制度,在信貸準入、風險控制措施等方面做出安排。此外還可以探索專利權、著作權以及經過評估的銷售合同、預期收入等,作為抵押資產的途徑和方式。
2、擴大文化企業直接融資規模——股票、債券。有條件的文化企業應積極申請上市融資,而那些尚不具備進入主板市場的文化企業可通過中小企業板、二板市場進行融資。傳統的證券市場門檻較高,而創業板則較為適合中小文化企業從證券市場獲得資金支持。此外,對于市場前景較佳的中小文化企業,還可以通過上市公司收購、兼并、資產或股權置換等資本運作方式,達到間接上市及資本優化配置的目的。除通過上市獲取股權性融資之外,債權性融資渠道同樣可以有效實現產業資本和金融資本的有效結合。鼓勵符合條件的文化企業通過發行企業債、集合債等方式融資;促使金融機構為中小文化企業通過發行短期融資券、銀行承兌匯票等方式融資提供便利。
3、資產證券化。資產證券化是近十幾年來國際金融領域十分重要的創新之一,知識產權資產證券化是金融資本與知識資本的一種有效結合,是以金融技術為依托,以知識產權的信用為擔保,以證券化為載體的融資方式。它具有融資成本低,實施難度小,不影響知識產權權屬和融資風險小等優勢。我國的文化產業知識產權所有人應積極利用這種先進的融資方式,借變現債權來改善現金流狀況,優化自己的資產負債結構,提高資金周轉率,而且還可以利用所得價款進行后續研發,尋找更好的市場機會。
4、引入風險投資、私募基金。文化產業與金融的融合不只是貸款融資,還需要產業基金、風險投資、保險公司、擔保公司等各類金融機構的相互協作配合。政府可以成立相應的文化產業基金,扶持文化企業;同時鼓勵各種資本成立針對文化產業的風險投資基金;文化企業的創業階段需要資金,政府可以制定相應優惠政策,吸引風險投資、天使資金參與文化企業的創業階段,從而實現企業和資本的雙贏。
四、我國文化產業金融創新的相關建議
1、加強金融機構與文化企業之間的相互了解。文化產業的融資難有很多原因,其中一個很重要的原因就是信息的不對稱。由于文化企業大多是由文化人來辦的,文化人在做內容方面是一把好手,但是對金融方面的知識就較為缺乏。另一方面,金融部門對于文化產業的了解程度仍然不夠,缺乏相關人才。在各種情況下,就要求政府部門在金融機構和文化企業之間搭起橋梁,解決信息不對稱問題。
2、加快推進金融改革和發展。我國應加快推進金融改革和發展,為文化體制改革和文化產業發展提供良好的金融外部環境。要繼續推進金融機構改革,推動金融產品和服務方式創新,切實提高對文化體制改革和文化企業的金融服務水平。同時要大力發展多層次資本市場,進一步拓寬和擴大了文化企業的直接融資渠道和融資規模。
3、認真做好各項基礎性工作。因為文化產業發展剛剛起步,在發展過程中有大量的基礎性工作需要去把握,比如無形資產的評估,完善文化產業投資指導目錄,文化產業統計,都屬于基礎性工作,只有這些基礎性工作做好了,才能使金融機構對文化產業的融資更放心,才能使得政策落到實處。
關鍵詞：知識經濟企業財務管理目標創新
知識經濟條件下的企業財務管理創新主要包括財務管理目標創新、財務管理內容創新、風險管理方法創新、融資管理創新、無形資產投資創新、資本結構優化創新、財務分析內容創新、財務分配方式創新、財務報告內容創新等。
一、財務管理目標創新
企業財務管理目標是與經濟發展密切相連的，這一目標的確立總是隨著經濟形態的轉化和社會進步而不斷深化。世界經濟向知識經濟轉化，企業知識資產在企業總資產中的地位和作用日益突出，知識的不斷增加、更新、擴散和加速應用，深刻影響著企業經營管理活動的各個方面，使企業財務管理的目標向高層次演化。原有追求企業自身利益和財富最大化的目標將轉向知識最大化的財務管理目標。因為，其一，知識最大化目標可以減少企業股東以外的人員對企業經營目標的抵觸行為，防止企業不顧經營者、債權人及廣大職工的利益去追求股東權益最大化；其二，知識最大化目標不排斥物質資本的作用，它實際是有形物質資本和無形資本在較短時間內最佳組合運營的結果；其三，知識最大化目標能兼顧企業內外利益，維護社會生活質量，達到企業目標與社會目標的統一。
二、財務管理內容創新
傳統的財務管理對企業有形資產的確認、記錄、計量、報告、評價，可以說是周密細致。然而，在知識經濟時代，財務管理的基本要素面臨著從財務資本向知識資本的擴展，財務管理的內容也將發生一些新的變化。例如，在知識資本的取得上，財務管理要關注從什么渠道用什么方式取得知識資本，如何降低知識資本的取得成本，怎樣優化財務資本與知識資本之間的結構；在知識資本的運用上，財務管理要關注知識資本與財務資本如何結合運用，如何有效配置企業的財務資本和知識資本，提高知識資本的利用效率；在知識資本收益分配上，財務管理要關注知識資本如何參與企業收益的分配。
三、風險管理方法創新
風險是影響財務管理目標實現的重要因素。知識經濟時代，企業資本經營呈現出高風險性，表現在：（1）開發知識資產的不確定性，會擴大投資開發風險。（2）企業內部財務結構和金融市場的變化使財務風險更為復雜，如人力資本產權的特殊使用壽命，知識資產推銷方法的選擇，會使現有資本結構不穩定，技術資本的泄密、流失、被替代或超過保護期可能導致企業的破產。（3）作為知識資本重要構成要素的企業信譽、經營關系等變化，使企業名譽風險突出。據統計，美國高科技企業的成功率一般只有15%～20%，而有些高技術項目的成功率只有3%，高技術產業一旦成功，可以為企業帶來幾倍、數十倍甚至數百倍的巨額收益。據世界電信聯盟測算，信息技術每投入100美元可以獲得1000美元的產出，相反一旦失敗，則可能使企業遭受巨大損失。因此，必須運用現代管理手段加強風險管理，確定風險管理目標，建立風險的計量、分析、報告和監督系統，以便采取恰當的風險管理能力。可從三個方面著手：一是完善企業風險管理的三個過程。風險管理包括三個過程：風險識別、風險管理者應提高判斷能力，對風險種類進行準確的識別和判斷。采用數學模型、計算機系統等現代分析工具對風險發生的概率和風險損失進行分析和評價。采取適當的措施將風險控制在最低限度內，或將風險合理地轉移到投資的其他方面。二是提高風險管理者的個人素質。在知識經濟時代，風險管理者必須具備相當高的素質。他們必須對企業經營及所處的行業、部門有非常全面、深入的了解，并在財務管理及業務管理方面都有非常廣泛的經歷和體驗；還必須具有敏銳的洞察力，能夠對高新技術的市場走向及潛力進行準確判斷。三是加強企業風險管理與其他管理的有機結合。風險管理與企業的其他管理密切相關、相輔相成。作為企業，應提供一種合適的組織形式，以使風險管理者能定期與其他管理人員就共同關心的問題進行商討，如企業重大事項的決定、企業財產安全的切實保護措施和內部審計、庫存現金管理等。
四、無形資產投資管理創新
傳統觀點認為，固定資產是企業重要的物質基礎，是決定企業生產規模、收益能力的重要因素。因此，財務管理中一直把項目投資管理放在一個非常重要的地位。在知識經濟時代，科學技術的研究、開發已成為企業發展的重要方式，成為企業競爭能力、發展動力和收益能力的重要標志，而體現知識和技術的“無形資產”將超過“有形資產”成為一種重要的資本形式。美國網景公司僅因為開發了可同微軟公司的因特網瀏覽器相媲美的導航者瀏覽器，便成為唯一能與微軟在這個領域一爭高下的公司，而它的所有資產就是導航者瀏覽器這一軟件。同樣，世界馳名的耐克公司本身沒有一家工廠，卻稱霸于世界運動鞋市場，它的所有財產就是：“耐克”商標、設計開發能力和市場銷售能力。在這種情況下，企業投資戰略將從過去主要投資機器、設備等有形資產調整到大量投資于無形資產上，財務管理也將把無形資產投資管理作為重要內容。加強企業無形資產的管理，首先，必須強化無形資產意識，用法律保護無形資產，企業應當建立專門機構負責無形資產的創新、設計、引進、應用的投資。其次，要對無形資產進行科學評估，為無形資產投資交易和共享創造依據，為企業資產的流動創造產權量化條件。再次，企業要加大無形資產投資，積累和擴大無形資產的價值和使用價值，不斷擴展無形資產的范圍，特別要注意對知識產權和流通領域的無形資產的積累和開發使用，提高人力資本的效率和增值能力。總之，應當根據經濟發展和競爭的變化，以無形資產的增量去改造和帶動有形資產存量效能的提高。
五、融資管理創新
企業融資決策的重點是低成本、低風險籌措各種形式的金融資本。知識經濟的發展要求企業推進融資管理的創新，把融資重點由金融資本轉向知識資本，這是因為：（1）知識資本逐漸取代傳統金融資本成為知識經濟中企業發展的核心資本，一些發達國家將科技人員和管理人員的知識資本量化為企業產權已成為現實。（2）企業經營范圍的擴大，經濟趨向全球化、市場化、拓寬可融通知識資本的空間。（3）金融信息高速公路和金融工程的運用，加快了知識資產證券化的步伐，為企業融通知識資本提供了具體可操作的工具。
六、資本結構優化創新
資本結構不同資本形式、不同層次及不同時間長度的各種資本成分構成的動態組合，是企業財務狀況發展戰略的基礎。知識資本日益突出，因而有必要按照知識經濟的要求，優化資本結構。具體來說：（1）合理確定傳統金融資本與知識資本的比例。（2）合理調整傳統金融資本內部的結構。（3）明確知識資本證券化和種類及期限結構，非證券化知識資本的權益形式及知識資本中人力資本的產權形式等。通過對資本結構的調整，使企業各類資本形式動態組合達到收益與風險的相互配比，實現企業資本結構最優化。
七、財務分析內容創新
財務分析是評價企業過去的經營業績，診斷企業現在財務狀況，預測企業未來發展趨勢的有效手段。隨著企業知識資本的增加，企業經營業績、財務狀況和發展趨勢越來越受制于知識資本的作用。因此，企業財務分析的內容應包括對知識資本的分析，即評估知識資本的價值，定期編制知識資本報告，披露企業在技術創新、人力資本等方面的變化和投資收益，使信息使用者了解企業知識競爭力的發展情況。同時，應設立一系列知識資本考核指標，如知識資本利用率、知識資本利潤率、知識資本成本率、知識資本增長率、知識資本損耗率等指標。
八、財務分配方式創新
財務分配是由經濟增長中各要素的貢獻大小決定的，在工業經濟時代，有形資本的多少決定利潤分配額的多少。隨著知識資本成為經濟增長的主要來源，知識資產逐漸轉變成為財務分配的軸心，因此財務分配方式也必須創新，確立知識資本在企業利潤分配中的地位，使掌握知識及利用知識能力較強的職員在總體上分享更多的企業利潤。
