開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債權(quán)資產(chǎn)證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒ΑＲ粫r間資產(chǎn)證券化被譽為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實務(wù)界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學(xué)界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進(jìn)行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實務(wù)界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風(fēng)險的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險低于單獨持有任何一種證券的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風(fēng)險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護(hù)非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費用負(fù)擔(dān)帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認(rèn)為這個問題只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認(rèn)為這種危險的存在并不會影響到資產(chǎn)證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權(quán)人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

第2篇

摘要：特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對價；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢。特定目的公司與普通公司不同，一般以專門的特定目的公司法予以規(guī)范。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特定目的機(jī)構(gòu)；特定目的公司

中圖分類號：D922,291．91　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1008-2972(2006)03-0098-04

資產(chǎn)證券化是當(dāng)前國際金融市場上的重要金融創(chuàng)新之一，并推廣到許多發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家。在典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，一項關(guān)鍵的制度創(chuàng)新是特定目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設(shè)立，而特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人(即原始權(quán)益人)將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對價；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢。可見，在整個資產(chǎn)證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產(chǎn)證券化制度設(shè)計的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規(guī)范。本文擬對特定目的公司運作方面的相關(guān)法律制度進(jìn)行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構(gòu)建以及資產(chǎn)證券化在我國的推行。

一、特定目的公司的業(yè)務(wù)范圍

特定目的公司既然是為資產(chǎn)證券化而設(shè)立，作為證券化發(fā)起人融資的通道，那么其權(quán)利能力就應(yīng)當(dāng)限定在特定的范圍內(nèi)，其業(yè)務(wù)內(nèi)容應(yīng)只限于法律或資產(chǎn)證券化計劃確定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具體包括受讓應(yīng)收賬款或不動產(chǎn)等證券化資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理處分以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業(yè)務(wù)，如為取得對價，從事證券化資產(chǎn)以外的資產(chǎn)受讓或貸款或提供其他服務(wù)；為他人保證或背書；將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易、提供擔(dān)保或?qū)嵤┢渌幏郑坏鹊取Ｌ囟康墓疽膊坏贸鲎庾约旱摹皻べY源”，以自己的名義，為他人經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

之所以要對特定目的公司的權(quán)利能力進(jìn)行嚴(yán)格限制，一方面是因為特定目的公司是為資產(chǎn)證券化這一特定目的而設(shè)，在稅法上享有諸多優(yōu)惠政策，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將會導(dǎo)致其被濫設(shè)，為其他不正當(dāng)目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將增加投資人的風(fēng)險，最終有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的失敗。

在特定目的公司業(yè)務(wù)中，除受讓證券化資產(chǎn)必須由特定目的公司自身完成外，對發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理處分證券化資產(chǎn)以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等工作，均可以委托發(fā)起人或其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產(chǎn)信托給受托人，由受托人負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)。考慮到特定目的公司通常僅設(shè)立一名董事，除非其是受讓信托受益權(quán)而僅居于受益人地位，無需從事復(fù)雜的資產(chǎn)管理和處分工作外，其他如記名金錢債權(quán)或不動產(chǎn)等證券化資產(chǎn)，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發(fā)行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(chǎn)(除受托受益權(quán)外)的業(yè)務(wù)，委托或信托具有專門知識經(jīng)驗的專業(yè)機(jī)構(gòu)(如信托機(jī)構(gòu))代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產(chǎn)的業(yè)務(wù)委任他人處理時，雙方必須簽訂業(yè)務(wù)委托書。②如特定目的公司將特定資產(chǎn)信托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分時，則應(yīng)當(dāng)簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發(fā)生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項時，負(fù)有立即通知受益人的義務(wù)。

特定目的公司的負(fù)責(zé)人不得違反法律、公司章程和資產(chǎn)證券化計劃，從事所確定的業(yè)務(wù)范圍以外的其他經(jīng)營活動，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。例如，根據(jù)臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”的規(guī)定，如果公司負(fù)責(zé)人違法為他人進(jìn)行保證或背書，應(yīng)自負(fù)保證及背書責(zé)任，如公司或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人受有損害時，亦應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。特殊目的公司的負(fù)責(zé)人，也不得就資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的募集或發(fā)行，為有關(guān)經(jīng)紀(jì)或居間買賣資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之行為。③

二、資產(chǎn)證券化計劃

對于普通公司來講，公司必須依法經(jīng)營，不得違反法律、公司章程以及股東會決議。但對于特定目的公司來講，除了遵守上述規(guī)定外，公司的業(yè)務(wù)還必須遵循資產(chǎn)證券化計劃的規(guī)定。資產(chǎn)證券化計劃是詳細(xì)規(guī)定對特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的方案的法律文件，它是對特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的主要依據(jù)。如果一個特定目的公司進(jìn)行多項資產(chǎn)證券化，則應(yīng)分別制定資產(chǎn)證券化計劃。資產(chǎn)證券化計劃在性質(zhì)上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請。如果投資者購買了資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計劃即構(gòu)成投資者和特定目的公司之間的協(xié)議一部分。

由于資產(chǎn)證券化計劃涉及到潛在社會公眾投資者的利益，需要納入監(jiān)管范圍，其必要記載事項應(yīng)當(dāng)由法律明確規(guī)定，并經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案后才能生效。特定目的公司應(yīng)依經(jīng)批準(zhǔn)或備案后的資產(chǎn)證券化計劃經(jīng)營證券化業(yè)務(wù)。

從理論上講，公司章程是公司經(jīng)營的最基本準(zhǔn)則，資產(chǎn)證券化計劃書既然這么重要，就應(yīng)當(dāng)列入公司章程的必要記載事項，以利于信息的公開。但在證券化實務(wù)中，在設(shè)立特定目的公司時要設(shè)計適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化計劃是很困難的。并且在很多情況下，資產(chǎn)支持證券的內(nèi)容等事項直至發(fā)行前仍不能確定，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的成本也很難估計。所以不宜把資產(chǎn)證券化計劃作為公司章程的絕對必要記載事項。日本原《特定目的公司法》將資產(chǎn)證券化計劃作為公司章程絕對必要記載事項，修訂后的《資產(chǎn)流動化法》取消了這一規(guī)定，改為在特定目的公司設(shè)立后，如要從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須事先將資產(chǎn)證券化計劃報金融再生委員會批準(zhǔn)。④

特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會議通過不得變更資產(chǎn)證券化計劃。但是，資產(chǎn)證券化計劃的變更對證券持有人的權(quán)益無重大影響的，可以不經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會議同意。所謂資產(chǎn)證券化計劃的變更對資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進(jìn)行的變更； (2)資產(chǎn)

證券化計劃所確定的債務(wù)清償及剩余財產(chǎn)分派后，資產(chǎn)

證券化計劃執(zhí)行期間的縮短；(3)依資產(chǎn)證券化計劃的記載，取得資產(chǎn)支持證券持有人全體書面同意所進(jìn)行的變更；(4)主管機(jī)關(guān)認(rèn)定的其他情形。又因為資產(chǎn)證券化計劃須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報后生效，因此其變更也要經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報后才能生效。

三、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

(一)發(fā)行許可

發(fā)行證券行為(特別是公開發(fā)行證券)涉及到社會公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，必須得到主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案。向非特定人公開招募證券時，還應(yīng)當(dāng)向證券主管機(jī)關(guān)申請核準(zhǔn)或申報。例如，我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第73條規(guī)定，特殊目的公司非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報生效，不得發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券。

(二)資產(chǎn)支持證券類型

為了利于籌資，資產(chǎn)支持證券首先應(yīng)屬于有價證券，以便于流通。其次，特定目的公司應(yīng)當(dāng)享有類似于公司法上的股份有限公司的權(quán)利能力，可以發(fā)行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。

資產(chǎn)支持證券的基本類型包括權(quán)益型證券和債權(quán)型證券兩種。其中權(quán)益型證券可分為優(yōu)先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認(rèn)股權(quán)證券或附轉(zhuǎn)換權(quán)證券等。債權(quán)型證券也可以區(qū)分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認(rèn)股權(quán)債券和附轉(zhuǎn)換權(quán)債券等。另外商業(yè)本票等商業(yè)票據(jù)也屬于債權(quán)型證券。理論上，除受到各國和地區(qū)資本市場完善程度和金融法規(guī)的限制外，資產(chǎn)支持證券的類型可以根據(jù)證券化技術(shù)的發(fā)展而不斷衍生。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行則應(yīng)當(dāng)依照證券法有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定和票據(jù)法有關(guān)簽發(fā)票據(jù)的規(guī)定進(jìn)行。

以日本為例，特定目的公司可以發(fā)行優(yōu)先出資證券、特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債、附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債和特定商業(yè)本票等不同類型的資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先出資證券持有人即為公司的優(yōu)先出資股東，以與發(fā)起設(shè)立特定目的公司的特定股東相區(qū)別。特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債和附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債的發(fā)行大都援引有關(guān)股份有限公司發(fā)行公司債的規(guī)定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發(fā)行商業(yè)本票：(1)發(fā)行目的是為了取得特定資產(chǎn)而籌集資金，且在資產(chǎn)流動化計劃所定的發(fā)行限額內(nèi)，并符合總理府令和大藏省令規(guī)定的保護(hù)一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產(chǎn)流動化法》第149條所發(fā)行的特定商業(yè)本票而籌集資金。我國臺灣地區(qū)的特殊目的公司也可以發(fā)行不同種類和不同期間的資產(chǎn)支持證券，但應(yīng)采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監(jiān)管當(dāng)局的謹(jǐn)慎態(tài)度。

(三)證券發(fā)行方式

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可以采取公募或私募方式進(jìn)行。

就公募而言，特定目的公司依照資產(chǎn)證券化計劃對非特定人公開招募資產(chǎn)支持證券時，應(yīng)當(dāng)依照證券主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時，應(yīng)事先向證券主管機(jī)關(guān)申請核準(zhǔn)或申報。由于資產(chǎn)證券化交易非常復(fù)雜，一般投資者難以對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行判斷，因此為了保護(hù)缺乏資產(chǎn)證券化相關(guān)知識的公眾投資者的利益，有必要對公開募集的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強制性信用評級。例如，我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第102條規(guī)定，向非特定人公開招募的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用等級評定機(jī)構(gòu)評定其等級。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督。

就私募而言，私募的最大特點是募集對象特定，數(shù)量少，成本低，但證券的轉(zhuǎn)讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產(chǎn)支持證券時，應(yīng)當(dāng)依照主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式，向應(yīng)募人或購買人提供招募說明書，并應(yīng)在資產(chǎn)支持證券上以明顯文字注記，在提供給應(yīng)募人或購買人的相關(guān)書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內(nèi)容及證券轉(zhuǎn)讓的限制，應(yīng)當(dāng)遵循法律及主管機(jī)關(guān)的有關(guān)規(guī)定。當(dāng)特定人出售所持有的證券，并對非特定人公開招募時，應(yīng)當(dāng)遵循上述公開募集的規(guī)定。由于私募的對象一般是具有豐富投資經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，且數(shù)量較少，因此不必要對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強制性信用評級，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進(jìn)行信用評級，以降低募集成本。

四、證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)和管理

對于證券化資產(chǎn)的范圍，原則上由當(dāng)事人自行選擇。在有健全的證券信用評級等中介機(jī)構(gòu)的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導(dǎo)發(fā)起人對證券化資產(chǎn)的選擇。但對于證券化后發(fā)國家和地區(qū)，限定資產(chǎn)的范圍，對有效保護(hù)投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺灣地區(qū)即對金融資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍作出限定，將用于證券化的金融資產(chǎn)限定為創(chuàng)始機(jī)構(gòu)享有收益和處分權(quán)的下列資產(chǎn)：(1)汽車貸款債權(quán)或其他動產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(2)房屋貸款債權(quán)或其他不動產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(3)租賃債權(quán)、信用卡債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)或其他金錢債權(quán)；(4)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以前三項所定資產(chǎn)與信托業(yè)成立信托契約所產(chǎn)生的受益權(quán)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核定的債權(quán)。

原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)的時間，可以在特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，也可以在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后。我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條規(guī)定，特殊目的公司于發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之后，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與特殊目的公司應(yīng)于資產(chǎn)證券化計劃所載明的受讓期間內(nèi)，辦理資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)手續(xù)，不得有拖延或虛偽行為。資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的會計處理應(yīng)符合一般公認(rèn)會計原則。為了避免出現(xiàn)真實出售和欺詐轉(zhuǎn)移問題，條例進(jìn)一步規(guī)定，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)依條例規(guī)定辦理資產(chǎn)移轉(zhuǎn)，并依資產(chǎn)證券化計劃取得讓與資產(chǎn)的對價的，推定為民法上的有償行為。臺灣“民法”第244條第2款規(guī)定：“債務(wù)人所為之有償行為，于行為時明知有損害于債權(quán)人之權(quán)利者，以受益人于受益時亦知其情事者為限，債權(quán)人得申請法院撤銷之。”即使創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(債務(wù)人)故意損害其債權(quán)人利益而轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，也只有當(dāng)特定目的公司(受讓人)于轉(zhuǎn)讓時也明知(惡意)的情況下，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的債權(quán)人才有權(quán)申請法院撤銷資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，從而保證了交易的安全。

特定目的公司一般沒有能力對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，因而通常委托給原始權(quán)益人和其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)來管理。我國臺灣地區(qū)的法律甚至強制要求對證券化資產(chǎn)進(jìn)行委托管理。根據(jù)臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第84條的規(guī)定，特殊目的公司所受讓的資產(chǎn)，除了屬于信托受益權(quán)外，應(yīng)將受讓資產(chǎn)之管理及處分委任或信托服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)將證券化資產(chǎn)與其自有財產(chǎn)分別管理，其債權(quán)人對該資產(chǎn)不得有任何請求權(quán)或其他權(quán)利。服務(wù)機(jī)構(gòu)管理及處分特殊目的公司的受讓資產(chǎn)，應(yīng)定期收取該受讓資產(chǎn)的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)交資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人，并將受讓資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人清償、待催收與呆賬情形及其他

重大訊息，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)無法履行其服務(wù)義務(wù)時，可以依資產(chǎn)證券化計劃規(guī)定或報經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，由備用的服務(wù)機(jī)構(gòu)繼續(xù)提供資產(chǎn)管理處分的服務(wù)。

五、資金的借入和運用

在特定目的公司運營過程中，由于證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持證券的償付在時間上不一定相匹配，有可能出現(xiàn)資金短缺的情況，也可能出現(xiàn)資金積留閑置的情況。當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時，就有供稿資金以彌補缺口的必要；當(dāng)出現(xiàn)資金閑置時，則需要運用該資金，實現(xiàn)保值增值。

(一)資金的借貸

從資產(chǎn)證券化交易的設(shè)計上看，特定目的公司通過發(fā)行證券募集資金，用以支付購買證券化資產(chǎn)的價款，然后收取資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業(yè)務(wù)，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運營過程中，難免出現(xiàn)流動不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩(wěn)運轉(zhuǎn)和及時償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實際上，短期借貸是特定目的公司保證流動性便利的重要手段之一。在資產(chǎn)證券化之初，往往通過金融機(jī)構(gòu)或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產(chǎn)生信用危機(jī)。根據(jù)日本《資產(chǎn)流動化法》的規(guī)定，特定目的公司可以依據(jù)資產(chǎn)流動化計劃所規(guī)定的額度，由董事決定向特定金融機(jī)構(gòu)借入款項，以取得受讓特定資產(chǎn)所需的資金。此外，對于投資者而言，特定資產(chǎn)是投資者所持證券的唯一擔(dān)保標(biāo)的，因此，除非資產(chǎn)流動化計劃所規(guī)定的特定目的借款，原則上不得將特定資產(chǎn)出借、讓與、交換或提供擔(dān)保。⑦我國臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，除條例或資產(chǎn)證券化計劃另有規(guī)定外，特殊目的公司不得借入款項。借入款項的目的，應(yīng)以依資產(chǎn)證券化計劃配發(fā)或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經(jīng)全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎金，必須嚴(yán)格按照資產(chǎn)證券化計劃事先確定的額度和用途進(jìn)行，不得由特定目的公司臨時自行決定。

(二)資金的運用

當(dāng)特定目的公司資金出現(xiàn)閑置時，如何運用該資金便是一個問題。由于特定目的公司業(yè)務(wù)上的資金大都是由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的，其用途主要是償付資產(chǎn)支持證券本金和收益，因此，為了維護(hù)資產(chǎn)支持證券持有人的利益，不適宜進(jìn)行高風(fēng)險性的投資。

在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的有價證券；(2)存放于大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)；(3)其他總理府令或大藏省令所規(guī)定的方法。⑨臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，特殊目的公司的自有財產(chǎn)及因其所受讓的資產(chǎn)所產(chǎn)生的閑置資金，只限于以下運用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單；(4)購買經(jīng)主管機(jī)關(guān)規(guī)定一定等級以上銀行的保證、承兌或經(jīng)一定等級以上信用評等的商業(yè)票據(jù)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的運用方式。

注釋：

①特定目的公司在我國臺灣地區(qū)稱為“特殊目的公司”。本文統(tǒng)一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺灣地區(qū)相關(guān)法制時，依其法律規(guī)定。

②業(yè)務(wù)委托書一般應(yīng)載明下列事項：(1)受任人應(yīng)將應(yīng)歸屬于委任人的特定資產(chǎn)或該業(yè)務(wù)，與自己的固有財產(chǎn)或其他財產(chǎn)分別管理；(2)受任人應(yīng)依委任人的請求，說明特定資產(chǎn)的管理及處分狀況；(3)受任人應(yīng)于其主事務(wù)場所備置記載特定資產(chǎn)管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請求供其閱覽；(4)受任人于知悉發(fā)生有價證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項時，應(yīng)立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業(yè)務(wù)再復(fù)委任他人。參見日本《流產(chǎn)流動化法》第144條。

③臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第89、90條。

④日本《資產(chǎn)流動化法》第142條。

⑤臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第101條準(zhǔn)用15、19條。

⑥臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第4條第1款(第2項。

⑦日本《資產(chǎn)流動化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規(guī)定．特定目的公司原則上應(yīng)當(dāng)依靠證券發(fā)行得到的資金取得特定資產(chǎn)，通過借款取得資產(chǎn)僅被視為一種臨時性、補充性的手段，《資產(chǎn)流動化法》則將用借款購買資產(chǎn)正常化了。

⑧臺灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第88條。

第3篇

信達(dá)投資自成立以來，主要從事信達(dá)股份內(nèi)不良資產(chǎn)處置中非金融類資產(chǎn)的資源整合和價值提升業(yè)，并開展與之相關(guān)房地產(chǎn)類資產(chǎn)經(jīng)營管理投資業(yè)。經(jīng)過三年初創(chuàng)期，信達(dá)投資2003年到2010年已連續(xù)八年實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長，并形成房地產(chǎn)開發(fā)、酒店經(jīng)營管理和商業(yè)地產(chǎn)三大業(yè)板塊，總資產(chǎn)由61億元增長到242億元，年均增長22.8％。

經(jīng)濟(jì)規(guī)模高速增長進(jìn)程中，信達(dá)投資也面臨著資產(chǎn)固化程度偏高和發(fā)展資金匱乏的“雙重”矛盾。如何盤活固化資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動性，為企業(yè)發(fā)展注入更多自有資金“血液”，一直都是困擾信達(dá)投資生存和發(fā)展的“瓶頸”問題。資產(chǎn)證券化(ABS)作為一種結(jié)構(gòu)性融資方式，是資產(chǎn)管理類公司處置不良資產(chǎn)和提升其潛在價值的重要金融工具，成為信達(dá)投資整合不良資產(chǎn)資源和提升其價值的根本途徑，也是未來信達(dá)投資實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本出路。

試水資產(chǎn)證券化

從資產(chǎn)證券化操作過程看，就是融資需求者(也是資產(chǎn)擁有者)將缺乏流動性，但在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)池出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，由該機(jī)構(gòu)通過一定結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可自由流通的證券，在金融市場上交易，并最終實現(xiàn)融資。盡管資產(chǎn)證券化的方式多種多樣，但從當(dāng)前國家法律制度環(huán)境看，資產(chǎn)證券化方式有三種，即通過IPO或兼并重組方式裝進(jìn)上市公司；將存量資產(chǎn)包裝后，賣給一個特別目的信托(SPT)，通過向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券獲取資金；與發(fā)行信托計劃一樣，以產(chǎn)業(yè)基金方式發(fā)行資產(chǎn)支持基金單位，通過資本市場交易募集資金。在資產(chǎn)證券化方面，信達(dá)投資曾進(jìn)行過許多有益探索，而且也取得了明顯效果，獲得較大收益。信達(dá)投資資產(chǎn)證券化類型主要有三種。

將部分股權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司原始股

2000年3月信達(dá)信托政策性撤銷后，原業(yè)一分為三，其中非金融類資產(chǎn)及投資業(yè)劃轉(zhuǎn)至信達(dá)股份，信達(dá)股份將這部分資產(chǎn)交由信達(dá)投資經(jīng)營管理。信達(dá)投資接收劃轉(zhuǎn)資本金約17億元，其中股權(quán)類資產(chǎn)5.06億元、債權(quán)6.3億元、房產(chǎn)及地產(chǎn)1億元。通過股票一級市場，已將部分股權(quán)類資產(chǎn)0.73億元轉(zhuǎn)換為上市公司原始股票，累計創(chuàng)造收益2.35億元。

將部分債權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票

2000年8月信達(dá)投資與深圳粵海實業(yè)投資發(fā)展有限公司達(dá)成協(xié)議，將其擁有同達(dá)創(chuàng)業(yè)法人股2237萬股，抵償借款5000萬元，由此信達(dá)投資成為同達(dá)創(chuàng)業(yè)第一大股東，并成功將債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司股票。

將房地產(chǎn)開發(fā)實體進(jìn)行重組上市

2008年3月10日，在總公司統(tǒng)一部署和指導(dǎo)下，啟動重組ST天橋的“3?10”項目，順利完成10家房地產(chǎn)企業(yè)和22項房產(chǎn)裝入上市公司的重組工作，并將房地產(chǎn)開發(fā)實體股權(quán)及房地產(chǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可供出售的信達(dá)地產(chǎn)股票，實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化和證券化。

從信達(dá)投資資產(chǎn)證券化的過程可以看出，一方面通過將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，提高了資產(chǎn)的流動性；另一方面通過資本市場提升了資產(chǎn)價值，為徹底轉(zhuǎn)換公司盈利模式和經(jīng)濟(jì)增長方式，改善資產(chǎn)質(zhì)量和結(jié)構(gòu)奠定了基礎(chǔ)。到2010年末信達(dá)投資已證券化資產(chǎn)約35.7億元，占總資產(chǎn)32.8％，擁有股票總市值約66.7億元。因而總結(jié)我們的經(jīng)驗最大的啟示是：資產(chǎn)證券化不僅是解決固化資產(chǎn)最有效的手段之一，而且也是未來信達(dá)投資徹底轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式的重要途徑之一。

上市重組外的資產(chǎn)證券化融資模式

截止2011年3月末，信達(dá)投資自有資金約61億元，實際已占用69億元，自有資金收支不平衡仍依然是制約投資的主要原因。ABS核心是構(gòu)建SPV，一般有公司制、有限合伙、信托三種組織形式，具體如下：

以公司或有限合伙形式構(gòu)建SPV

以A項目為例，建立多個融資平臺公司，由社會出資人以股權(quán)投資或股東借款方式投入資金。信達(dá)投資比照私募基金的管理方式負(fù)責(zé)管理。向投資人發(fā)行基金單位，根據(jù)項目進(jìn)度和資金需求情況，定向?qū)衅髽I(yè)或民營企業(yè)、甚至境外機(jī)構(gòu)投資者分批分期募集資金。募集資金全部用于項目，并按約定支付利息或投資回報。待項目完成后，再以項目出售款或開發(fā)貸款等資金贖回。最終，擇機(jī)以定向增發(fā)、公開募集等方式裝入上市公司，然后減持上市公司股票退出。

優(yōu)劣勢如下：

優(yōu)勢：(1)符合公司未來發(fā)展方向。信達(dá)投資比照私募基金方式融資，完善了總公司在這一領(lǐng)域的金融服產(chǎn)品品種，且基金公司收取的管理費，又成為信達(dá)投資獲取收入的新來源。基金資金來源渠道廣泛，還能為總公司建立一個專門處置房地產(chǎn)類不良資產(chǎn)的“資金池”；(2)募集資金方式具有較大靈活性；(3)融資平臺公司所募資金可視為企業(yè)自有資金，不受當(dāng)前國家信貸政策限制。

劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般都在15％以上；(2)債權(quán)方式融資造成的付現(xiàn)壓力較大；(3)中央企業(yè)受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類基金。

以發(fā)行股權(quán)和債權(quán)集合信托計劃形式構(gòu)建SPV

信托公司根據(jù)房地產(chǎn)項目實際資金情況，將募集資金以股權(quán)、債權(quán)或股權(quán)加債權(quán)組合方式投資于項目。信達(dá)投資和信托公司按投資比例分別持有項目股權(quán)(信托公司名義持股)。信達(dá)投資履行項目管理職責(zé)。每年信托計劃按約定固定或浮動利率向合格投資者支付投資回報。待項目結(jié)束后，信托計劃按約定溢價轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)。

優(yōu)劣勢如下：

優(yōu)勢：(1)以信托公司作為平臺，通過發(fā)行集合信托計劃吸引社會閑散資金，進(jìn)一步拓寬了融資渠道；(2)募集資金額度靈活性較大；(3)信托計劃一經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn)，就依法合規(guī)，不受國家信貸政策限制。

劣勢：(1)投資者要求回報率較高。一般在10％以上，但低于融資平臺公司資金成本；(2)需要配套一定數(shù)量自有資金。一般視項目不同，需配套20％-30％的自有資金；(3)到期兌付現(xiàn)金壓力較大；(4)中央企也受政策限制，難以投資房地產(chǎn)類信托。

實施過程中的問題

從技術(shù)操作層面看，資產(chǎn)證券化的核心是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析，就是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持，而發(fā)行證券進(jìn)行融資，所以可預(yù)期資產(chǎn)現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)。一般來講，資產(chǎn)擁有者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式，即真實出售和抵押融資。與抵押融資相比，資產(chǎn)證券化能夠起到增強資產(chǎn)流動性，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善負(fù)債情況，降低融資成本，實現(xiàn)表外融資，降低財風(fēng)險等作用，但前提

是擬證券化資產(chǎn)必須有足夠現(xiàn)金流支持。因而信達(dá)投資在資產(chǎn)證券化過程中，必然面臨以下問題。

固化資產(chǎn)的整體收益偏低

2009年以來，經(jīng)過兩年多調(diào)整，信達(dá)投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盈利模式發(fā)生顯著變化，創(chuàng)利潤資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重從2008年的57.3％提高到2010年的69.3％，上升12個百分點。信達(dá)投資固化資產(chǎn)主要是長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)。其中長期股權(quán)投資對應(yīng)的是投資類、酒店類、物業(yè)或商業(yè)地產(chǎn)類企業(yè)。這些企業(yè)普遍存在行業(yè)差別大，發(fā)展參差不齊，整體收益率偏低等問題，達(dá)不到資產(chǎn)證券化對現(xiàn)金流的要求。

能用來支持或擔(dān)保證券化的資產(chǎn)必須具備以下特征：(1)資產(chǎn)形成的在未來一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流，可以同其他資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流相分離，即該資產(chǎn)權(quán)益相對獨立，出售時不宜同其他資產(chǎn)權(quán)益相混淆。這是資產(chǎn)可被證券化的基本前提；(2)資產(chǎn)的歷史統(tǒng)計資料較完備，其現(xiàn)金收入具有某種規(guī)律性，是可以較為準(zhǔn)確的預(yù)測。這是資產(chǎn)證券定價的市場基礎(chǔ)；(3)從技術(shù)上講，被證券化的資產(chǎn)還必須達(dá)到一定的量的規(guī)模；(4)資產(chǎn)的持有者要具備某種提高擬發(fā)行的資產(chǎn)證券信用的能力，即需要對所發(fā)證券進(jìn)行信用提高；(5)被證券化的資產(chǎn)收益率具有可拆分的經(jīng)濟(jì)價值。因而信達(dá)投資除部分優(yōu)質(zhì)置資產(chǎn)外，大部分資產(chǎn)不具備資產(chǎn)證券化條件，而且以往證券化過程中，也會囿于政策限制而帶來階段性資產(chǎn)固化問題。

可能產(chǎn)生重復(fù)納稅問題

資產(chǎn)證券化主要涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券發(fā)行、證券權(quán)益償付三個基本環(huán)節(jié)和一些輔助環(huán)節(jié)，幾乎每一個環(huán)節(jié)都會涉及到稅收問題。而我國現(xiàn)行稅收體系主要包括流轉(zhuǎn)稅、所得稅、財產(chǎn)稅、資源稅和行為稅。其中與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅類主要有流轉(zhuǎn)稅、所得稅和印花稅等。若對所有這些機(jī)構(gòu)和交易采用與一般企業(yè)相同的賦稅標(biāo)準(zhǔn)，很可能會產(chǎn)生重復(fù)征稅問題，而且尤其是房產(chǎn)類資產(chǎn)證券化。

可能產(chǎn)生相關(guān)法律風(fēng)險

資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，更是一種法律過程。資產(chǎn)證券化主要是債權(quán)證券化，而且是金錢債權(quán)證券化。其包含了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)力證券化兩個過程，也就是資產(chǎn)擁有者將其享受的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV將此權(quán)利記載在證券上，以發(fā)行有價證券進(jìn)行融資。盡管2005年4月20日，中國人民銀行和銀監(jiān)會共同出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，第一次對資產(chǎn)證券化作了全面、詳細(xì)的規(guī)定，而且《證券法》對有關(guān)證券交易法律法規(guī)也基本完成，但針對資產(chǎn)證券化的特殊性所需要的法律法規(guī)仍然是空白。而目前的《破產(chǎn)法》、《抵押法》以及現(xiàn)行會計、稅制度尚無關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定，甚至有些現(xiàn)行規(guī)定不利于資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化的建議和措施

2011年3月末，信達(dá)投資本部貸款余額占貸款總額的53％，且25％以上的信貸資金是用于一級土地整備項目。根據(jù)信達(dá)投資五年發(fā)展規(guī)劃和總公司對信達(dá)投資提出的業(yè)定位要求，今后發(fā)揮房地產(chǎn)資產(chǎn)管理平臺作用是公司未來業(yè)發(fā)展的重要方向之一。在資產(chǎn)證券化過程中，有以下幾點建議：

一是要建立良性互動機(jī)制。不能把融資的重心全部放在信達(dá)投資總部，必須統(tǒng)籌考慮公司整體業(yè)與戰(zhàn)略投資的相互配合與呼應(yīng)，并充分考慮母子公司之間、項目投資與融資方式選擇之間、經(jīng)營環(huán)節(jié)與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，建立良性互動機(jī)制。

二是要明確總體融資目標(biāo)。首先解決自有資金不足問題，充分實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資進(jìn)度與項目實施進(jìn)度匹配，把自有資金“缺口”作為控制融資總體規(guī)模目標(biāo)，避免由于融入資金規(guī)模過大，或與項目進(jìn)度不相匹配，而造成資金的閑置和浪費。

三是要實行資產(chǎn)信用分級管理。盡管資產(chǎn)證券化可進(jìn)一步活化存量資產(chǎn)，但需對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用等級分類。因而，提高固化資產(chǎn)收益率，確保其有足夠穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，是進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的基本前提。

四是要提高投資項目收益。一般情況下，資本市場環(huán)境越差，融資成本就越高。資產(chǎn)證券化融資盡管可降低融資成本，但仍需付出一定的資金成本。因而，做好項目的前期可行性研究，充分考慮融資成本影響，是確保資產(chǎn)證券化融資實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)性要求的重要保證。

資產(chǎn)證券化要求必須具備良好政策、法律和信用等環(huán)境，按照現(xiàn)行法律制度，結(jié)合信達(dá)投資的經(jīng)驗，建議采取以下措施。

盤活現(xiàn)有資產(chǎn)。多渠道進(jìn)行資產(chǎn)證券化

信達(dá)地產(chǎn)股票三年禁售期滿后，信達(dá)投資的資產(chǎn)流動性將會進(jìn)一步提高。過去信達(dá)投資資產(chǎn)證券化主要是通過上市公司將股權(quán)、債權(quán)和房產(chǎn)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，然后通過持有上市公司股票實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。但這種方式未免過于單一，而且受監(jiān)管法規(guī)限制較多。無論是上市公司定向增發(fā)或公開增發(fā)股票，還是利用上市公司收購孵化項目增加信達(dá)投資資產(chǎn)流動性，都會受許多客觀條件和政策法律的限制，很難實現(xiàn)大股東和上市公司之間資金的順利銜接。因而必須對信達(dá)投資現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行細(xì)化分類，根據(jù)資產(chǎn)不同情況分別采取不同資產(chǎn)證券化實現(xiàn)方式，設(shè)計嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，利用除轉(zhuǎn)換上市公司股票以外的方式，進(jìn)行資產(chǎn)證券化。例如可以轉(zhuǎn)讓部分或約定期限內(nèi)的正常營運項目收益權(quán)，以項目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券(包括信托計劃或基金)，從而獲得項目后續(xù)資金。這方面成功的案例是2006年7月南京城市建設(shè)投資控股集團(tuán)公司發(fā)起“寧建收益”專項資產(chǎn)管理計劃。以南京城建未來四年污水處理收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，東海證券為SPV和承銷商，經(jīng)上海遠(yuǎn)東資信評估公司進(jìn)行信用評級，并最終成功上市籌資7.21億元。

明確市場定位，充分利用現(xiàn)有殼資源

同達(dá)創(chuàng)業(yè)作為信達(dá)投資擁有的上市公司殼資源，由于可能與信達(dá)地產(chǎn)存在同業(yè)禁止問題，目前尚沒有充分發(fā)揮作用。但現(xiàn)階段，在滿足信達(dá)股份重組信達(dá)地產(chǎn)時對證監(jiān)會做出承諾要求的前提下，需考慮同達(dá)創(chuàng)業(yè)殼資源的后續(xù)利用問題。否則隨著同達(dá)創(chuàng)業(yè)原有廣州德裕房地產(chǎn)開發(fā)項目的結(jié)束，利潤增長渠道將會進(jìn)一步枯竭。若不盡快與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，明確信達(dá)地產(chǎn)和同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場定位，將部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，保證其可持續(xù)發(fā)展，不僅會影響同達(dá)創(chuàng)業(yè)的市場價值，而且還會影響信達(dá)集團(tuán)在資本市場上的整體形象。因而充分利用好同達(dá)創(chuàng)業(yè)上市公司殼資源，將條件成熟的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)注入同達(dá)創(chuàng)業(yè)，是實現(xiàn)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化，獲得資產(chǎn)價值提升較為便捷的途徑之一。

轉(zhuǎn)換增長方式，加大低效固化資產(chǎn)處置力度

第4篇

一、信貸資產(chǎn)管理中資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與問題分析

1.信貸資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險問題分析。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，主要存在資產(chǎn)出售和構(gòu)造SPV這兩方面相關(guān)的法律風(fēng)險與問題。在信貸管理資產(chǎn)出售方面主要有以下幾個問題。首先，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力問題沒有得到廣泛認(rèn)可和實踐。債權(quán)的轉(zhuǎn)讓是發(fā)起人將處理過后的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV過程中最為普遍的一種契約性權(quán)益轉(zhuǎn)讓。信貸證券化中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的不是一般法律意義上的權(quán)利義務(wù)相對性轉(zhuǎn)讓，而是僅僅轉(zhuǎn)讓了合同的一部分，轉(zhuǎn)讓的是合同中權(quán)利部分，不包含義務(wù)的履行。這也是資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢所在，但在我國實際操作中，往往因為對資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓的不理解，引起諸多對債權(quán)轉(zhuǎn)讓效力的認(rèn)可糾紛。其次，我國法律缺乏對資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定性問題的規(guī)定。在資產(chǎn)證券化中“真實出售”是隔離破產(chǎn)風(fēng)險的前提條件，而在我國具體實踐中，由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)的約束，我國擔(dān)保和破產(chǎn)制度還存在很多缺陷，法院存在將“真實出售”曲解為擔(dān)保性融資的可能性，這樣一來證券持有人的利益必然會在對發(fā)起人破產(chǎn)追償過程中受到損害，擔(dān)保債權(quán)人的權(quán)利也會受到破產(chǎn)影響，不利于信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展完善。在構(gòu)造SPV特殊載體方面，作為資產(chǎn)證券化中最關(guān)鍵一環(huán)的SPV的獨立性，主要表現(xiàn)在遠(yuǎn)離發(fā)起人破產(chǎn)對SPV的影響及避免SPV自身破產(chǎn)的風(fēng)險影響。這也就要求SPV在法律上的地位必須是獨立于第三人或發(fā)起人的，而我國法律恰恰沒有對SPV的地位做出定性定量的規(guī)定。現(xiàn)存的法律風(fēng)險問題主要是由于信貸資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新的步伐過快，許多法律法規(guī)沒有適應(yīng)性發(fā)展而產(chǎn)生的。盡管我國有一部分規(guī)范金融市場的部門規(guī)章及規(guī)范性文件的存在，卻因法律效力較低，無法從根本上解決信貸證券化中出現(xiàn)的各種法律問題。

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2.信貸證券化發(fā)展現(xiàn)實問題分析。盡管信貸資產(chǎn)管理下的資產(chǎn)證券化理論被廣大經(jīng)濟(jì)學(xué)者及企業(yè)管理人員所認(rèn)可并寄予厚望，但是由于資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展仍未接受實踐的檢驗，許多企業(yè)仍處于觀望階段，我國的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模相對于理論成熟的美國仍顯的十分弱小，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)產(chǎn)品種類十分單一，還處于起步階段。在這個階段我們面臨著如擔(dān)保機(jī)構(gòu)少、擔(dān)保體系不完善等方面的制約。與此同時，我國信用評級機(jī)構(gòu)缺乏信用評級的公正性和權(quán)威性。在我國現(xiàn)有的信用評級機(jī)構(gòu)中，大部分缺乏全國性信用評級認(rèn)可，專業(yè)性無法得到保證，缺乏統(tǒng)一科學(xué)的評級程序和行業(yè)規(guī)范。在這種情況下，評級結(jié)果自然無法令人信服，可信度的降低導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的時間跨度增加，降低了資產(chǎn)證券化效率。在現(xiàn)實發(fā)展中出現(xiàn)的另一問題就是，作為信貸資產(chǎn)證券化主要推動部門的監(jiān)管職能部門對資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景持過分謹(jǐn)慎態(tài)度。在對資產(chǎn)證券化的發(fā)展嘗試中，人民銀行雖積極推動金融試點項目的發(fā)展，但多采用信用良好的商業(yè)銀行作為試點單位，試點對象也是經(jīng)過層層篩選的優(yōu)良資產(chǎn)企業(yè)，重點在于樹立“標(biāo)桿”,試點范圍的限制必然導(dǎo)致在我國實踐中無法真正發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化中存在的問題，勢必加深諸多企業(yè)對資產(chǎn)證券化的誤解，一旦出現(xiàn)情況，會極大打擊企業(yè)自信心，影響信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。在銀監(jiān)會方面，對銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批周期過長，將重點放在商業(yè)銀行的審批上，減少了資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入，增加了證券化產(chǎn)品的發(fā)行難度和成本。特別是有關(guān)監(jiān)管部門特殊規(guī)章的制定，將投資人限定在狹小的空間內(nèi)，使信貸資產(chǎn)證券化的投資支持者極度有限，僅限于少量資金充足、信用度高的大型銀行，一級市場銷售不暢、二級市場流動性活力不足。最后，資產(chǎn)證券化的高度專業(yè)化素質(zhì)及技術(shù)含量要求，也是制約我國尚未擁有核心技術(shù)的大部分企業(yè)進(jìn)一步實踐的重要因素。

二、解決我國信貸資產(chǎn)管理中資產(chǎn)證券化風(fēng)險及問題的對策研究

1.積極制定、完善相應(yīng)高效力法律法規(guī)，保證信貸資產(chǎn)證券化市場的法律化、制度化。我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展盡管仍處于初級階段，但是相關(guān)法律法規(guī)的制定必須加緊步伐，結(jié)合美國等信貸資產(chǎn)證券化較為發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗教訓(xùn)，對相關(guān)法律法規(guī)的超前制定與完善是十分有必要的。對資產(chǎn)證券化的法律地位進(jìn)行確定，預(yù)先規(guī)制資產(chǎn)證券化程序，可以有效減少金融市場中可能發(fā)生的金融風(fēng)險。同時，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國家現(xiàn)存的相關(guān)法律法規(guī)，也為我國制定完善資產(chǎn)證券化提供了優(yōu)勢參考。同時，要簡化抵押權(quán)登記的法律程序，建立現(xiàn)代化、電子信息化的抵押登記系統(tǒng)，提升資產(chǎn)證券化過程中抵押等級效率。

2.由主導(dǎo)建立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)。主導(dǎo)建立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是推動我國信貸資產(chǎn)證券化健康、穩(wěn)定、快速發(fā)展的重要保障。突破傳統(tǒng)法律限制，由主導(dǎo)建立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，有利于對金融貨幣、資本市場的間接調(diào)控，對政策方針的落實有極大的推動作用。同時，的主導(dǎo)可以有效建立起全國性的信用體系標(biāo)準(zhǔn)，增強了金融融資市場信心，還降低了信用增級認(rèn)證成本。在信用評級機(jī)構(gòu)方面，要加強對相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理力度，通過主導(dǎo)示范，積極引導(dǎo)評級機(jī)構(gòu)的自我完善，進(jìn)一步提高評級行業(yè)的透明度，重視評級實效性，避免或減少信用評級工作中違法亂紀(jì)現(xiàn)象的出現(xiàn)。

3.提升金融市場主體自律水平，突破政策性限制。加快對信貸資產(chǎn)證券化試點的實踐研究，有目的性的提升我國金融市場的自律水平，逐步減少政策性限制。在未來的發(fā)展實踐中，要變試點為常規(guī)，減少金融市場準(zhǔn)入審批限制，尊重市場的自我調(diào)節(jié)、自我選擇機(jī)制，不斷擴(kuò)大、豐富證券產(chǎn)品種類和規(guī)模。構(gòu)建信貸資產(chǎn)證券交易平臺，探索回購交易、融資融券交易等多元化交易形式，完善多層次市場交易機(jī)制。同步世界參與主體資格審查制度，擴(kuò)大適格金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化機(jī)會，滿足金融市場廣大投資者的現(xiàn)實需求。資產(chǎn)證券化有效提高了銀行資金的流動利用率，改善優(yōu)化了傳統(tǒng)的收益結(jié)構(gòu)，為企業(yè)拓寬了融資渠道，同時提升了資本充足率，分散了銀行的金融風(fēng)險、增強了金融安全性，有利于銀行和社會信用制度的發(fā)展完善。加大對信貸資產(chǎn)管理的資產(chǎn)證券化研究有極大的現(xiàn)實和理論意義。

作者：張磊 單位：中信銀行股份有限公司總行營業(yè)部

第5篇

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險；控制

[中圖分類號]F830.9　[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A　[文章編號]1006-5024(2009)04-0177-03

[作者簡介]朱祖友，浙江麗水職業(yè)技術(shù)學(xué)院高級講師，研究方向為企業(yè)管理。(浙江麗水323000)

一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化

1　資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

2　資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。當(dāng)時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設(shè)計發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國的發(fā)展。

3　資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。

作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過對流程進(jìn)行精妙的設(shè)計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業(yè)務(wù)過程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險。

4　信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。

二、我國實行信貸資產(chǎn)證券化的意義

1　增強資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險的同時保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

2　增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會的產(chǎn)生。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風(fēng)險被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個投資者，加強了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個新的解決思路。

3　改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過建立資產(chǎn)證券化市場，實現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題。可見，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。

4　開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經(jīng)營”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國家的證券市場上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔(dān)保債券，高級或附屬證書結(jié)構(gòu)及過手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的實現(xiàn)。

三、我國實行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險問題分析

可以把我國的信貸資產(chǎn)證券化簡單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。

1　優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險問題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時實現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來權(quán)利和義務(wù)的實現(xiàn)，沒有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。

優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現(xiàn)信用增級。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。

2　不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點。

按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒

有履行義務(wù)的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。

不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：

(1)如何處理損失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動性問題，實質(zhì)是對資產(chǎn)的收益、風(fēng)險、流動性等的重新組合與分配，不會產(chǎn)生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產(chǎn)證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。

對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會承擔(dān)損失，因為資產(chǎn)證券化的核心是真實出售，證券對商業(yè)銀行沒有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個特設(shè)機(jī)構(gòu)，實際上相當(dāng)于一個“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于這種損失更加沒有動力承擔(dān)。

另一種考慮是根據(jù)次級和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認(rèn)損失；但如果在他們在位時確認(rèn)損失，他們就可能會承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛恕Ａ硪环矫妫虡I(yè)銀行有動力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說存在道德風(fēng)險。

(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個疑問。按照我國商業(yè)銀行對不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。可以說，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險而不可能消除風(fēng)險，更不能挽回實際上已經(jīng)形成的損失。

(3)信用擔(dān)保問題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風(fēng)險問題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實出售后，變得與它無關(guān)，它將不會花精力去處理有關(guān)問題，有時甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。

(5)商業(yè)銀行的“舊車市場”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質(zhì)品充斥的市場里，根據(jù)著名的“舊車市場模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。

四、我國不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險控制

根據(jù)國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開始運作的AMC把接收過來的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷債權(quán)的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權(quán)；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問題、產(chǎn)品有市場，只是財務(wù)成本高的該類企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。

第6篇

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構(gòu) 法律風(fēng)險分析

【中圖分類號】D922.287 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風(fēng)險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進(jìn)行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機(jī)構(gòu)基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風(fēng)險、調(diào)高評級，以達(dá)到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。

有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機(jī)的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應(yīng)格外注意其中暗含的種種風(fēng)險，以達(dá)到趨利避害的金融創(chuàng)新目標(biāo)。

資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準(zhǔn)確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻(xiàn)檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預(yù)見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應(yīng)該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。

資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構(gòu)的靈活性、資產(chǎn)配置的復(fù)雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎(chǔ)資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認(rèn)股權(quán)證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)分析

通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設(shè)計，對基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險和收益等基本要素進(jìn)行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構(gòu)性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴(yán)密的設(shè)計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風(fēng)險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。

資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構(gòu)各不相同。（如圖1所示）

第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應(yīng)收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當(dāng)然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權(quán)，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應(yīng)收賬款亦無要求權(quán)，從而達(dá)到風(fēng)險隔離的效果。

第二步：SPV將購買的應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分離、打包、重組，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。仔細(xì)分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎(chǔ)資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權(quán)人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務(wù)范圍等有效手段防控可能存在的風(fēng)險。

第三步：通過多渠道進(jìn)行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風(fēng)險時，普通投資者可以獲得相應(yīng)程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風(fēng)險。當(dāng)然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行增級的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的信用等級不能低于需要進(jìn)行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達(dá)不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔(dān)保來進(jìn)行信用增級，但超額擔(dān)保會額外增加發(fā)起人的財務(wù)成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風(fēng)險時，由次級證券先承擔(dān)損失，當(dāng)然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風(fēng)險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風(fēng)險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應(yīng)的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)增級方式很受市場歡迎。

第四步：進(jìn)行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行了復(fù)雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關(guān)風(fēng)險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風(fēng)險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行，例如：美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險的大小進(jìn)行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。

第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務(wù)。SPV所具備的獨特結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍決定了其不可能獨立承擔(dān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進(jìn)外部成熟的中介機(jī)構(gòu)來完成這一工作，投資銀行便承擔(dān)了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)即應(yīng)收賬款，然而普通投資者不具備相應(yīng)的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機(jī)構(gòu)來進(jìn)行這些業(yè)務(wù)操作，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)就是服務(wù)人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務(wù)人由發(fā)起人擔(dān)任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機(jī)制服務(wù)人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進(jìn)行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應(yīng)運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務(wù)人是否盡職盡責(zé)，同時，受托管理人也代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細(xì)領(lǐng)悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風(fēng)險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機(jī)理，在后文法律風(fēng)險分析階段，筆者仍會對這一問題進(jìn)行探討。

風(fēng)險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎(chǔ)資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣。基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎(chǔ)資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達(dá)到預(yù)想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風(fēng)險，需要在制度上對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行隔離，從而防患于未然。

更進(jìn)一步分析，資產(chǎn)證券化風(fēng)險主要來自基礎(chǔ)資產(chǎn)和相關(guān)運營主體的破產(chǎn)風(fēng)險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風(fēng)險隔離機(jī)制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關(guān)主體產(chǎn)生的任何財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預(yù)期現(xiàn)金流可以按照預(yù)先結(jié)構(gòu)設(shè)計向投資者進(jìn)行償付相關(guān)證券權(quán)益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。

為了有效實施風(fēng)險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關(guān)鍵步驟實現(xiàn)這一目標(biāo)：一是在交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風(fēng)險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。

正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細(xì)分析可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設(shè)計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險和基礎(chǔ)資產(chǎn)的自身風(fēng)險對投資人投資權(quán)益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機(jī)構(gòu)，對相關(guān)風(fēng)險進(jìn)行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進(jìn)行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。

另一方面，風(fēng)險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關(guān)法律設(shè)計可使相關(guān)參與主體徹底遠(yuǎn)離其設(shè)立目的以外因素的干擾，達(dá)到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設(shè)立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎(chǔ)財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響和支配。

資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險分析

通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有了更清晰的認(rèn)識。仔細(xì)觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風(fēng)險進(jìn)行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進(jìn)行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風(fēng)險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關(guān)法律基礎(chǔ)上的，目前相關(guān)法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進(jìn)一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權(quán)利義務(wù)邊界，降低交易風(fēng)險更是缺乏必要的法律支撐。

舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債務(wù)時要及時通知債務(wù)人，在債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知時債權(quán)轉(zhuǎn)讓才對債務(wù)人生效，即對債務(wù)人采取“通知到達(dá)生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務(wù)人，然而資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務(wù)人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務(wù)人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。

從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風(fēng)險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風(fēng)險，并具有沿著鏈條進(jìn)行鏈?zhǔn)絺鞑ィ粩喾糯蟮内厔荨Ｒ蚨顿Y者在進(jìn)行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關(guān)注上述法律風(fēng)險，對不懂的地方，要詳細(xì)閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎(chǔ)特性、責(zé)任范圍、賠償標(biāo)準(zhǔn)等核心問題，從而降低自己的交易風(fēng)險。尤其是風(fēng)險隔離制度中的法律風(fēng)險尤為值得關(guān)注。

資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計分離和重組生成可以自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池；二是設(shè)立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務(wù)分層。筆者在這里想強調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟(jì)行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”這一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當(dāng)然資產(chǎn)證券化不僅包括債權(quán)，還包括物權(quán)、股權(quán)，不過國內(nèi)最流行的是債權(quán)資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等流動性差的權(quán)利狀態(tài)激活，將這些權(quán)利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權(quán)利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。

資產(chǎn)證券化蘊含的法律風(fēng)險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎(chǔ)和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素?zé)o疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預(yù)防可能發(fā)生的各類風(fēng)險。

具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風(fēng)險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關(guān)法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風(fēng)險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權(quán)利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構(gòu)建多層次資本市場體系進(jìn)程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強風(fēng)險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學(xué)者常思常新的話題。

基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進(jìn)我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構(gòu)建多層次資本市場體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過程中，如何做到安全性、風(fēng)險性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國乃至全球資本市場需要面對的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國情，筆者認(rèn)為我國需要借鑒國外先進(jìn)立法經(jīng)驗，盡快完善相關(guān)立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護(hù)航。

第7篇

目前，國內(nèi)開展公募資產(chǎn)證券化主要有三種模式，即：信貸資產(chǎn)證券化、券商專項資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。從產(chǎn)品發(fā)行時效看，公募資產(chǎn)證券化的發(fā)行周期長。從產(chǎn)品自身看，券商專項資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會主管，盡管審批時間比信貸資產(chǎn)證券化要短，但是目前這種方式在法律基礎(chǔ)、財稅安排、會計處理等方面尚不夠前者完備。更為重要的是，近期證監(jiān)會公告將取消專項資管業(yè)務(wù)，這直接導(dǎo)致證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將失去載體，下一步如何開展該業(yè)務(wù)也尚未明確。盡管資產(chǎn)支持票據(jù)不需要審批，注冊即可發(fā)行，但不能和發(fā)行人實現(xiàn)風(fēng)險隔離。

二、開展私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性

在大規(guī)模發(fā)展公募資產(chǎn)證券化存在現(xiàn)實障礙情況下，拓展與創(chuàng)新型融資交易平臺金融交易所(簡稱“金交所”)合作的私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基于以下考慮。

(一)資產(chǎn)管理公司開展私募資產(chǎn)證券化的積極意義

一方面，私募資產(chǎn)證券化有助于推動公司單筆債務(wù)重組集中打包成相對標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)包出讓，增加資產(chǎn)流動性，實現(xiàn)資本利用放大效應(yīng)；另一方面，公司可借助金交所，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性更強的資產(chǎn)在市場上交易，拓展表外融資渠道。此外，與公募方式相比私募方式具有其它四方面的優(yōu)勢：一是與金交所合作開展私募證券化受到的監(jiān)管較少，發(fā)行額度不受監(jiān)管層的約束①。二是私募證券化產(chǎn)品的發(fā)行不需經(jīng)過監(jiān)管部門審批，中間環(huán)節(jié)少，縮短了發(fā)行周期。三是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇范圍更廣。同樣受信貸資產(chǎn)證券化、券商轉(zhuǎn)型資產(chǎn)證券化限制的房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等國家調(diào)控行業(yè)也可納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，且不存在行業(yè)和地區(qū)上的明顯限制。公司可以轉(zhuǎn)讓存量不良債權(quán)資產(chǎn)，騰出規(guī)模繼續(xù)開展不良資產(chǎn)收購重組，實現(xiàn)分散行業(yè)集中度和調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)的目的。四是公司可借此將存在潛在風(fēng)險的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出表，適時降低不良資產(chǎn)率，并進(jìn)行專業(yè)化的風(fēng)險化解，以滿足引戰(zhàn)和上市需求。

(二)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性

陸家嘴金融交易所，簡稱陸金所，陸金所自2013年下半年起推出非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺，面向機(jī)構(gòu)、企業(yè)和合規(guī)投資者，涉及的業(yè)務(wù)包括委托債權(quán)交易、票據(jù)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化融資服務(wù)、信用卡資產(chǎn)產(chǎn)品以及車貸收益權(quán)產(chǎn)品等。現(xiàn)以陸金所為合作對象論證資產(chǎn)管理公司私募資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性。

第一，陸金所推出的非標(biāo)金融資產(chǎn)交易平臺交易量大，撮合效率高，能夠有效提高資產(chǎn)管理公司提供的非標(biāo)交易資產(chǎn)流動性。一是陸金所背靠平安集團(tuán)，為交易所提供了豐富的客戶資源。二是陸金所提供配套增值服務(wù)，將平臺最容易匹配的資產(chǎn)和資金進(jìn)行加工，從而達(dá)成交易。

第二，陸金所委托債權(quán)業(yè)務(wù)占比小，受國家政策調(diào)控影響更小，有助于資產(chǎn)管理公司與其開展業(yè)務(wù)合作的穩(wěn)定性。

第三，陸金所建立了項目風(fēng)險評價控制機(jī)制：一是聘請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)全面分析風(fēng)險和收益。二是對項目提供評級服務(wù)，如對于風(fēng)險不確定的金融資產(chǎn)，安排保險或擔(dān)保機(jī)構(gòu)等進(jìn)入，對產(chǎn)品做結(jié)構(gòu)化涉及，分成優(yōu)先、劣后等級。三是結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)和金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)對項目進(jìn)行評價。

第四，陸金所設(shè)立交易準(zhǔn)入門檻，有助于降低交易成本。陸金所實行會員雙向掛牌制，可以防止交易會員水平參差不齊，有效降低交易成本。

三、結(jié)語

第8篇

關(guān)鍵~：供應(yīng)鏈金融；資產(chǎn)證券化；保理業(yè)務(wù)；

一、供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化

從實質(zhì)上來看，供應(yīng)鏈金融旨在為供應(yīng)鏈范圍內(nèi)的企業(yè)提供金融服務(wù)，幫助其將真實生產(chǎn)和交易中產(chǎn)生的、無法迅速變現(xiàn)的資產(chǎn)盤活，由于企業(yè)在供應(yīng)鏈的交易關(guān)系中產(chǎn)生的資產(chǎn)一般為應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款及存貨，因此供應(yīng)鏈金融模式也分為應(yīng)收類、預(yù)付類和存貨類。

應(yīng)收類產(chǎn)品的主要作用在于為核心企業(yè)的上游融資，按照貨物是否完成生產(chǎn)銷售，又分為應(yīng)收賬款質(zhì)押融資和訂單融資。其中，應(yīng)收賬款質(zhì)押融資即企業(yè)已經(jīng)完成了貨物的生產(chǎn)和銷售，從而形成了應(yīng)收賬款的債權(quán)，將已經(jīng)形成的債權(quán)作為質(zhì)押進(jìn)行融資；而訂單融資則是尚未完成貨物生產(chǎn)和銷售，通常為了采購生產(chǎn)用原材料進(jìn)行融資，實質(zhì)上可以看做是一種信用融資，以未來銷售形成的債權(quán)作為擔(dān)保。

在應(yīng)收賬款質(zhì)押融資的基礎(chǔ)上，又誕生了保理公司和保理業(yè)務(wù)。保理業(yè)務(wù)是指以債權(quán)人轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款為前提，提供的應(yīng)收賬款的催收、管理、擔(dān)保和融資服務(wù)，保理公司即專業(yè)從事保理業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。

票據(jù)池業(yè)務(wù)是另一種常見的供應(yīng)鏈金融的應(yīng)收類產(chǎn)品，主要由銀行向客戶提供票據(jù)托管、委托收款、票據(jù)池授信等一系列的結(jié)算及融資服務(wù)，銀行提供票據(jù)池內(nèi)票據(jù)為質(zhì)押為客戶提供融資額度，適用于票據(jù)流轉(zhuǎn)量大的企業(yè)和對財務(wù)費用、經(jīng)營績效評價敏感并追求評價敏感并追求報表優(yōu)化的大型企業(yè)、國有企業(yè)和上市公司。

預(yù)付類產(chǎn)品主要作用則在于為核心企業(yè)的下游融資，其業(yè)務(wù)模式主要分為未來貨權(quán)融資和保兌倉融資兩種，兩者都是在買房繳納一定保證金的前提下，銀行為買房向核心企業(yè)采購產(chǎn)品融資，其核心區(qū)別在于融資后的貨物的監(jiān)管和控制由誰負(fù)責(zé)。未來貨權(quán)融資模式下，貨物由核心企業(yè)發(fā)往銀行指定的第三方物流或監(jiān)管機(jī)構(gòu)，第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)銀行的指令逐步向買房發(fā)貨；而在保兌倉模式下，核心企業(yè)承擔(dān)了第三方機(jī)構(gòu)的作用，依據(jù)銀行的指令向買房逐步發(fā)貨。

存貨類產(chǎn)品主要分類現(xiàn)貨質(zhì)押融資和倉單質(zhì)押融資，其中現(xiàn)貨融資依據(jù)是否允許部分貨物自由進(jìn)出，又分為靜態(tài)質(zhì)押和動態(tài)質(zhì)押兩種。具體來講，靜態(tài)質(zhì)押是指以客戶的動產(chǎn)做質(zhì)押進(jìn)行融資，質(zhì)押的貨物在客戶還款前不允許出庫；而動態(tài)質(zhì)押則是設(shè)置一個質(zhì)押底線，在底線智商的貨物可以自由進(jìn)出，適用與一些貨物進(jìn)出庫頻繁的客戶。

二、供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合

供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合具備天然的共通之處，對于以應(yīng)收賬款和票據(jù)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來講，其基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是在真實合法的交易背景中產(chǎn)生的，其次要求對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流做出必要的判斷的評估，包括對整個產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行風(fēng)險識別。供應(yīng)鏈本身是一個完整的閉合上下游關(guān)系鏈，在資金流、物流和信息流三者的控制上具備優(yōu)勢，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了良好的環(huán)境空間。

供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)品中，目前應(yīng)收類和預(yù)付類產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化更為匹配，存貨類一般不滿足資產(chǎn)證券化的要求，即已經(jīng)形成了未來預(yù)期可以獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般為應(yīng)收賬款或票據(jù)等。應(yīng)收賬款債權(quán)與合同債權(quán)資產(chǎn)證券化操作模式類似。以應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)就是基于買賣雙方采購貨物的貿(mào)易關(guān)系或者提供工程服務(wù)而形成的應(yīng)收賬款債權(quán)。貿(mào)易關(guān)系、工程服務(wù)關(guān)系中債權(quán)人已經(jīng)提供了服務(wù)，除了設(shè)備有瑕疵，或服務(wù)質(zhì)量問題，應(yīng)收賬款被撤銷、抵消的可能性很小。此類基礎(chǔ)資產(chǎn)真實、合法、有效，是較優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

在供應(yīng)鏈金融及應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的結(jié)合過程中，存在供應(yīng)鏈核心企業(yè)的應(yīng)收賬款產(chǎn)生與其各個項目公司或者子公司等情況，此時為了借助主體的信用等級，操作上一般可以將各項目公司或子公司產(chǎn)生的應(yīng)收或應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)移至母公司層級，但同時也涉及到了財務(wù)核算等內(nèi)部協(xié)調(diào)工作，工作量會相應(yīng)加大。應(yīng)收類與資產(chǎn)證券化結(jié)合另一種常見的結(jié)合方式是保理資產(chǎn)證券化，其又分為正向保理模式和反向保理模式，正向保理模式即以供應(yīng)鏈的核心企業(yè)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司，債務(wù)人為核心企業(yè)的下游經(jīng)銷商，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。反向保理模式則是以核心企業(yè)為債務(wù)人，將核心企業(yè)上游供應(yīng)商的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給保理公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作。反向保理模式可以借助核心企業(yè)的信用，極大提升產(chǎn)品整體的評級水平，降低融資成本。此外，還有融資租賃形成的租賃債權(quán)、合同債權(quán)等與資產(chǎn)證券化結(jié)合的新融資模式，其方式與應(yīng)收類產(chǎn)品類似。

三、供應(yīng)鏈金融與資產(chǎn)證券化結(jié)合的優(yōu)勢

對于核心企業(yè)，可以更好的管理供應(yīng)商或經(jīng)銷商，依據(jù)自身所處的行業(yè)地位采用不同的融資手段，當(dāng)供應(yīng)商資金鏈緊張時，可利用核心企業(yè)的信用融資，對核心企業(yè)上游采購價格及供貨穩(wěn)定性提供正面幫助。對于核心企業(yè)自身，充分發(fā)揮信用優(yōu)勢有助于降低產(chǎn)業(yè)鏈的整體資金成本。此外，核心企業(yè)還可通過提供自身信用在融資產(chǎn)品中賺取利差。

第9篇

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化； 真實銷售； 擔(dān)保融資

資產(chǎn)證券化是近三十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一，上世紀(jì)70年代末產(chǎn)生于美國，90年代開始迅速向全球擴(kuò)展。具體地說，資產(chǎn)證券化就是金融機(jī)構(gòu)把具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)移到特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)（SPV）后以信托關(guān)系實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，通過結(jié)構(gòu)性重組發(fā)行證券，從而實現(xiàn)在資本市場上募集資金并提高流動性的過程，如圖1所示。傳統(tǒng)的融資方式是企業(yè)以自身產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)，企業(yè)對債券本息及股息權(quán)益的償付以公司全部法定財產(chǎn)為限；資產(chǎn)證券化雖然也采用證券形式，但證券的發(fā)行依據(jù)不是公司的全部法定財產(chǎn)，而是公司資產(chǎn)負(fù)債表中的某項特定財產(chǎn)。證券權(quán)益的償還也不是以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)，而是以被證券化的資產(chǎn)為限。由于資產(chǎn)證券化具有創(chuàng)造流動性、分散風(fēng)險以及降低融資成本等特性，自上世紀(jì)70年代推出以來，得到了迅速發(fā)展，在美國的金融市場上已經(jīng)是三分天下有其一，被譽為20世紀(jì)以來金融市場上最重要、最具有生命力的創(chuàng)新之一。

2005年3月，我國開始試點資產(chǎn)證券化，中金公司專項理財計劃、國家開發(fā)銀行ABS以及中國建設(shè)銀行MSB真正開啟了中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。按照主導(dǎo)部門的不同，當(dāng)前我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以分為證監(jiān)會主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化和央行、銀監(jiān)會主導(dǎo)下的信貸資產(chǎn)證券化。相對信貸資產(chǎn)證券化而言，企業(yè)資產(chǎn)證券化有其特殊性，交易過程中復(fù)雜的合約安排、獨特的現(xiàn)金流設(shè)計和創(chuàng)新的交易結(jié)構(gòu)，給原始權(quán)益人帶來了全新的會計難題。

一、基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)――初始確認(rèn)問題

會計作為一個以提供財務(wù)信息為主的經(jīng)濟(jì)信息系統(tǒng)，在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為會計信息的過程中，需要經(jīng)過確認(rèn)、計量、記錄、報告四個步驟，其中確認(rèn)又可分為初始確認(rèn)和終止確認(rèn)。在企業(yè)資產(chǎn)證券化運作中，遇到的首要問題是：原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程中，會計上應(yīng)將這一轉(zhuǎn)讓認(rèn)定為真實銷售還是擔(dān)保融資，即是否應(yīng)該終止對基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認(rèn)。因此，在討論基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會計問題時，首先應(yīng)從會計確認(rèn)的角度對基礎(chǔ)資產(chǎn)的會計屬性進(jìn)行探討。在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是某項資產(chǎn)的收益權(quán)，如此在會計上就產(chǎn)生了新的難題，即對于這些收益權(quán)，會計上應(yīng)該如何確認(rèn)，也就是初始確認(rèn)問題。

（一）資產(chǎn)的定義

按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》對資產(chǎn)的定義，資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。在這一定義中，主要有三個要點：1.這一資源必須是企業(yè)過去的交易或事項形成的；2.必須是企業(yè)擁有或控制的；3.未來可以為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。但是，隨著衍生金融工具的不斷出現(xiàn)，上述的資產(chǎn)定義已無法適應(yīng)新形勢的需要，因此在對金融工具的定義中，放寬了上述要點中的第一點。這樣，《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計量》中拓寬了對資產(chǎn)的定義，將金融資產(chǎn)界定為：1.現(xiàn)金；2.持有的其他單位的權(quán)益工具；3.從其他單位收取現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同權(quán)利；4.在潛在有利條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的合同權(quán)利；5.將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的非衍生工具的合同權(quán)利，企業(yè)根據(jù)該合同將收到非固定數(shù)量的自身權(quán)益工具；6.將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算的衍生工具的合同權(quán)利，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權(quán)益工具的衍生工具合同權(quán)利除外。其中，企業(yè)自身權(quán)益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業(yè)自身權(quán)益工具的合同。

根據(jù)上述定義，金融資產(chǎn)又可分為兩類：一是基本金融資產(chǎn)，比如現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款等；二是衍生金融資產(chǎn)，比如利率互換、掉期等。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)的分類

在企業(yè)資產(chǎn)證券化運作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)大體可以分為兩類：第一類是現(xiàn)實的債權(quán)，如企業(yè)的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等；第二類是收益權(quán)，如高速公路的收費權(quán)、CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費、污水處理收費權(quán)等。

第一類基礎(chǔ)資產(chǎn)符合資產(chǎn)定義的三項要點，在會計上可以明確確認(rèn)為一項資產(chǎn)，而且屬于金融資產(chǎn)的范疇，因此在判定該類基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時適用金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)會計準(zhǔn)則。但是，第二類基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的定義呢？從理論上看，收益權(quán)屬于未來債權(quán)，而未來債權(quán)主要包括三種：一是附生效條件或附始期的法律行為所構(gòu)成的未來債權(quán)，即附生效條件或始期的合同債權(quán)，此種合同債權(quán)已經(jīng)成立但尚未生效，必須待特定事實產(chǎn)生（如條件成熟或始期到來），才能成為現(xiàn)實的債權(quán)；二是已有基礎(chǔ)法律關(guān)系存在，但必須在將來有特定事實的添加才能發(fā)生的債權(quán)，如受委托將來為委托人處理事務(wù)支出費用的請求償還的債權(quán)、將來的租金債權(quán)等；三是尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系存在的未來債權(quán)，被稱為純粹的未來債權(quán)。

從未來債權(quán)的分類可以發(fā)現(xiàn)，未來債權(quán)要么尚無基礎(chǔ)法律關(guān)系，要么即使存在基礎(chǔ)法律關(guān)系，也需待特定事件產(chǎn)生后才能成為現(xiàn)實債權(quán)，而在資產(chǎn)定義中首先強調(diào)了資產(chǎn)是“企業(yè)過去的交易或事項形成”的這一原則。同時，在金融資產(chǎn)的定義中，雖然放寬了對過去交易或事項的限制，但是在定義的4－6點強調(diào)其至少應(yīng)為一項有權(quán)從其他單位取得現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的“合同權(quán)利”，如期權(quán)即為這樣一種“合同權(quán)利”。而未來債權(quán)中交易的任何一方要享有“從其他單位取得現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)”的合同權(quán)利，必須待特定事實產(chǎn)生或添加后方可以實現(xiàn)。如，高速公路收費權(quán)，車輛在進(jìn)入高速公路后，甲乙雙方的合同方才成立，高速公路公司才取得對特定車輛收取通行費的權(quán)利。因此，從這一角度看，收益權(quán)在會計上無法滿足資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，那么也就無法在會計上確認(rèn)為一項資產(chǎn)。此時，在資產(chǎn)證券化運作中，以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時，討論是銷售還是擔(dān)保至少從會計角度而言缺乏基礎(chǔ)，即從會計角度看，無法確認(rèn)到底轉(zhuǎn)讓了什么？

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)證券化定資產(chǎn)的收益權(quán)屬于所有權(quán)的一部分，從概念上看似乎與無形資產(chǎn)較為接近。正是因為擁有這些收益權(quán)，企業(yè)才預(yù)期該資產(chǎn)能帶來未來的經(jīng)濟(jì)利益，因此才能將其確認(rèn)為企業(yè)的一項資產(chǎn)。但是，如果要對所有權(quán)中的收益權(quán)單獨確認(rèn)并進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，至少需要解決以下幾個會計問題。

首先，收益權(quán)在會計上能否確認(rèn)為一項資產(chǎn)并脫離特定資產(chǎn)單獨轉(zhuǎn)讓，會計上尚無明確規(guī)定，從理論上看面臨諸多難題。若將收益權(quán)單獨確認(rèn)為一項無形資產(chǎn)，那么根據(jù)資產(chǎn)的定義，收益權(quán)所依附的特定資產(chǎn)的價值需要減記為零，否則將造成企業(yè)資產(chǎn)虛增。如此，將產(chǎn)生一個悖論，即當(dāng)前企業(yè)所有有形資產(chǎn)的價值都可減記為零，全部有形資產(chǎn)都可確認(rèn)為一個無形資產(chǎn)下“××收益權(quán)”的明細(xì)科目，這顯然不盡合理。

其次，按照上述邏輯，在轉(zhuǎn)讓收益權(quán)時，出售方在出售特定資產(chǎn)一定年限的收益權(quán)時，相當(dāng)于企業(yè)收到了該資產(chǎn)一定年限未來收益的現(xiàn)值，則按照資產(chǎn)的定義，該特定資產(chǎn)應(yīng)該計提減值準(zhǔn)備。

最后，對于購買方而言，當(dāng)買入該收益權(quán)后，是否應(yīng)該借記這一科目？

實踐中能否按上述方法處理，從而在會計角度實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實銷售？接下來，筆者從終止確認(rèn)的角度進(jìn)一步分析這一問題。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓――終止確認(rèn)問題

在討論基礎(chǔ)資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題時，筆者依然將基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩類進(jìn)行分析。

（一）既有債權(quán)的轉(zhuǎn)讓

在資產(chǎn)證券化過程中，當(dāng)原始權(quán)益人以現(xiàn)實債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓時①，其是否應(yīng)該認(rèn)定為真實銷售呢？下面，筆者以轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款為例加以說明。

1.轉(zhuǎn)讓不涉及追索權(quán)時：

在轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款的過程中，如果購買方未保留對出售方的追索權(quán)，按照風(fēng)險與報酬分析法，出售方可以認(rèn)為已轉(zhuǎn)移了應(yīng)收賬款上的絕大部分（超過95％）風(fēng)險，因此可以將其認(rèn)定為一項銷售行為，確認(rèn)銷售收入，并將應(yīng)收賬款從賬上注銷，即對應(yīng)收賬款終止確認(rèn)。

2.轉(zhuǎn)讓涉及追索權(quán)時：

在轉(zhuǎn)讓過程中，如果購買方保留對出售方的追索權(quán)，按照風(fēng)險與報酬分析法，由于出售方保留了應(yīng)收賬款上絕大部分的風(fēng)險，因此不應(yīng)將其確認(rèn)為銷售。但是，如上所述，應(yīng)收賬款等這些既有債權(quán)在會計上屬于金融資產(chǎn)的范疇，而按《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》（以下簡稱23號準(zhǔn)則）的規(guī)定，此種方式下的應(yīng)收賬款出售應(yīng)該按照繼續(xù)涉入資產(chǎn)處理，并同時確認(rèn)一下繼續(xù)涉入負(fù)債。

總之，在23號準(zhǔn)則的規(guī)范下，在出售如應(yīng)收賬款之類的既有債權(quán)時，在不存在追索權(quán)或后續(xù)擔(dān)保的情況下，出售方可以將其確認(rèn)為一項銷售，對出售資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)；在存在追索權(quán)或者提供擔(dān)保的情況下，則按繼續(xù)涉入處理。對于企業(yè)資產(chǎn)證券化而言，這意味著企業(yè)以該類資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資時，應(yīng)視交易安排對所轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)或按繼續(xù)涉入處理。

（二）收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓

在以某項資產(chǎn)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的過程中，原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為，在會計上應(yīng)該如何認(rèn)定呢？

根據(jù)上述分析，收益權(quán)并不符合金融資產(chǎn)的定義，因此對其轉(zhuǎn)讓的判定不適用23號準(zhǔn)則。那么，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐中收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為，應(yīng)該如何處理呢？

按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的規(guī)定，目前在對資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的終止確認(rèn)上，除金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)同時適用風(fēng)險報酬分析法、金融合成分析法外，其他資產(chǎn)的終止確認(rèn)仍然僅適用風(fēng)險報酬分析法。因此，對收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為仍應(yīng)采用風(fēng)險報酬分析法進(jìn)行分析。

1.應(yīng)該明確收益權(quán)是依附在特定資產(chǎn)上的一項權(quán)利。如果該資產(chǎn)歸于消亡或遭受損毀，則其收益權(quán)將無法實現(xiàn)。如，高速公路的收益權(quán)，若高速公路因地震、戰(zhàn)爭等原因而損毀，則該收益權(quán)將無法實現(xiàn)。而特定資產(chǎn)正是因為具有收益權(quán)，能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益，才能在會計上被確認(rèn)為一項資產(chǎn)，否則即使在法律上該資產(chǎn)歸企業(yè)所有，在會計上仍應(yīng)將其價值減記為零。因此，可以認(rèn)為收益權(quán)和特定資產(chǎn)是相互依存的關(guān)系。

2.在原始權(quán)益人以特定資產(chǎn)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓時，其轉(zhuǎn)讓的僅僅是特定時期內(nèi)的收益權(quán)，而非其依附的特定資產(chǎn)。也就是說，該特定資產(chǎn)仍在原始權(quán)益人的控制之下。此時，由于收益權(quán)和特定資產(chǎn)的相互依存關(guān)系，使得專項計劃為了保證基礎(chǔ)資產(chǎn)能帶來穩(wěn)定充足的現(xiàn)金流，往往要求原始權(quán)益人仍負(fù)有保證特定資產(chǎn)完整、安全、有效地運營的義務(wù)。如，原始權(quán)益人在將某高速公路特定期間的收費收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃后，仍然要保證公路路況良好，道路暢通，仍然要履行對通行車輛的收費職能。

3.從風(fēng)險轉(zhuǎn)讓角度考慮，目前國內(nèi)已經(jīng)發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均要求銀行提供擔(dān)保。這樣，當(dāng)未來期間基礎(chǔ)資產(chǎn)未能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流時，銀行將啟動擔(dān)保，之后向企業(yè)追索，因此企業(yè)并未轉(zhuǎn)讓相應(yīng)的風(fēng)險。

4.從法律角度考慮，當(dāng)前在以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化運作中，收益權(quán)雖然已經(jīng)讓渡給專項計劃，但由于原始權(quán)益人仍享有對該特定資產(chǎn)的所有權(quán)，專項計劃只是享有該資產(chǎn)特定期間的收益權(quán)。在此情況下，一旦原始權(quán)益人破產(chǎn)，如何保證已經(jīng)讓渡給專項計劃的特定資產(chǎn)的收益權(quán)不被列入破產(chǎn)財產(chǎn)呢？即如何隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險？筆者認(rèn)為，在實際操作中，雖然特定資產(chǎn)所有權(quán)的收益權(quán)已經(jīng)讓渡給專項計劃，但如果原始權(quán)益人在專項計劃期間破產(chǎn)，而原始權(quán)益人的該項資產(chǎn)被列入破產(chǎn)財產(chǎn)時，即使證券公司依據(jù)“專項計劃已經(jīng)獲得該特定資產(chǎn)的收益權(quán)，不應(yīng)該被列入破產(chǎn)財產(chǎn)”進(jìn)行抗辯，也往往難以得到司法機(jī)關(guān)的認(rèn)可。

綜合上述四點分析，筆者認(rèn)為，即使收益權(quán)在會計上能單獨認(rèn)定為一項無形資產(chǎn)，但對其轉(zhuǎn)移從風(fēng)險報酬法的角度分析，仍不能終止確認(rèn)，仍然不符合真實銷售的標(biāo)準(zhǔn)，而只能作為擔(dān)保融資進(jìn)行處理。

那么，在資產(chǎn)證券化中為何又強調(diào)真實銷售呢？事實上，強調(diào)真實銷售的目的是為了達(dá)到對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離乃至破產(chǎn)隔離。但是，真實銷售并不是實現(xiàn)風(fēng)險隔離的唯一辦法，更不是資產(chǎn)證券化的唯一方式。如，標(biāo)準(zhǔn)普爾公司曾經(jīng)在2001年了一項研究報告，報告稱在英國（英格蘭和威爾士）、開曼群島、香港、新加坡、澳大利亞、馬來西亞和百慕大等國家和地區(qū)，當(dāng)?shù)胤芍С帧胺钦鎸嶄N售資產(chǎn)證券化”。顯然，從國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，擔(dān)保融資也是一種重要的資產(chǎn)證券化方式。

三、二者并存――一種現(xiàn)實的選擇

國內(nèi)外的立法和資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗表明，“真實銷售”的確認(rèn)至少涵蓋了法律、會計和稅務(wù)三個獨立的專業(yè)領(lǐng)域。每個領(lǐng)域遵循的法律、判斷標(biāo)準(zhǔn)、實現(xiàn)的目的均有不同。本文主要從會計角度，對資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了分析。

一項制度的變遷不僅需要考慮新制度安排本身的合理性，還需要相應(yīng)的基礎(chǔ)制度環(huán)境與之相協(xié)調(diào)，均衡整個制度結(jié)構(gòu)。在目前的會計規(guī)范體系下，采用特定資產(chǎn)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化時，若認(rèn)定為擔(dān)保融資，則會計上無需專門做一筆分錄，而僅需期末在會計報表附注中披露某項資產(chǎn)的收益權(quán)，因發(fā)行資產(chǎn)支持受益憑證而實施了質(zhì)押，同時在企業(yè)收到資金時記錄一項長期負(fù)債即可。這樣處理有以下幾點好處：首先，回避了收益權(quán)在會計上的初始確認(rèn)問題；其次，避免了在將收益權(quán)作為銷售處理時對特定資產(chǎn)減值的問題，從而避免了公司通過操縱減值來操縱利潤；再次，更符合交易的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)，并且在目前相關(guān)稅收法規(guī)尚未出臺的情況下，可以避免許多潛在的稅務(wù)問題，使資產(chǎn)證券化運作更為可行。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓被認(rèn)定為真實銷售，則按照當(dāng)前的稅法規(guī)定，可能涉及到營業(yè)稅或增值稅等稅收問題，這樣將加大公司融資的成本，從而使資產(chǎn)證券化在經(jīng)濟(jì)上失去價值。因此，在我國當(dāng)前的制度環(huán)境下，允許擔(dān)保融資模式的資產(chǎn)證券化，或許是一種更為現(xiàn)實的選擇。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化起源于市場上利益主體的多元需求，合理的制度安排應(yīng)當(dāng)允許參與資產(chǎn)證券化的各市場主體在我國特有的法律環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下互動博弈，做出理性的選擇。否則，不從資產(chǎn)證券化的核心價值出發(fā)，務(wù)實地界定“真實銷售”，可能難以滿足市場主體對風(fēng)險偏好的合理需求。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則.2006（2）.

[2] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計量.2006（2）.

[3] 財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移.2006（2）.

第10篇

關(guān)鍵詞：不動產(chǎn) 證券化 信托 有限合伙

一、不動產(chǎn)證券化的界定

不動產(chǎn)證券化這一術(shù)語來源于日本和我國臺灣地區(qū)，是這些法域在實踐和立法中對資產(chǎn)證券化所作的一種基礎(chǔ)分類。所謂不動產(chǎn)證券化，乃專指不動產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)的證券化。將傳統(tǒng)不動產(chǎn)之直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資型態(tài)，使投資者與標(biāo)的物之間，由直接之物權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券，使不動產(chǎn)的價值由固定的資本型態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動功能的資本性證券，同時運用自社會大眾購買有價證券所募集之資金，透過不動產(chǎn)專業(yè)開發(fā)或管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)之開發(fā)、管理或處分，以有效開發(fā)不動產(chǎn)，提高不動產(chǎn)之價值，充分結(jié)合不動產(chǎn)市場與資本市場之特性。換而言之，不動產(chǎn)證券化為將一個或數(shù)個龐大而不具流動性之不動產(chǎn)，透過細(xì)分為較小單位并發(fā)行有價證券予投資人之方式，達(dá)到促進(jìn)不動產(chǎn)市場及資本市場相互發(fā)展之目標(biāo)。

二、不動產(chǎn)證券化的種類

考察我國的實踐和立法，對于資產(chǎn)證券化沒有具體分類。在美國，資產(chǎn)證券化包括資產(chǎn)支持證券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）兩大類。在日本和我國臺灣地區(qū)，資產(chǎn)證券化分為金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化。總和來看，資產(chǎn)證券化的主要分類如下：

下面看不動產(chǎn)證券化種類的主要區(qū)別：

（一）不動產(chǎn)抵押貸款證券化與不動產(chǎn)證券化。1.主要目的不同。不動產(chǎn)證券化主要是結(jié)合不動產(chǎn)市場與金融資本市場，促使不動產(chǎn)與資金有效運用；而不動產(chǎn)抵押資產(chǎn)債權(quán)證券化則是透過貸款金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的功能，將不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，以提供資金流動。2．證券化標(biāo)的不同。不動產(chǎn)所有權(quán)為物權(quán)，但是不動產(chǎn)抵押擔(dān)保的貸款債權(quán)，則是債權(quán)。3．證券形式不同。不動產(chǎn)證券化為資本性證券，不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經(jīng)營主體不同。不動產(chǎn)證券化是不動產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)。而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化是由原貸款金融機(jī)構(gòu)透過公司組織的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行或銷售證券。5．融資對象不同。不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的對象沒有特別的限制或要求，而不動產(chǎn)證券則是針對不動產(chǎn)經(jīng)營者。6．在不動產(chǎn)市場所扮演的角色不同。不動產(chǎn)證券化可以直接參與不動產(chǎn)市場經(jīng)營，或以融資方式間接參與。然而不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化卻僅為單純的融資功能。

（二）不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托

不動產(chǎn)投資信托主要參考美國之模式，由受托機(jī)構(gòu)向投資人募集資金而成立不動產(chǎn)投資信托基金后，用以投資不動產(chǎn)、不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動產(chǎn)相關(guān)有價證券或其它主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資之標(biāo)的，并發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益證券，以表彰投資人對于信托財產(chǎn)之權(quán)益，不動產(chǎn)投資所得之利益則由全體受益人依不動產(chǎn)投資信托契約約定共享。

不動產(chǎn)資產(chǎn)信托則主要是參考日本模式之“資產(chǎn)流動化法”制度，由委托人將其所持有之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利信托予受托機(jī)構(gòu)后，以所信托之不動產(chǎn)或不動產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為標(biāo)的發(fā)行不動產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券與投資人，受托人依據(jù)資產(chǎn)信托契約或者自行委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動產(chǎn)經(jīng)營管理，受益人則以不動產(chǎn)資產(chǎn)信托契約享有信托利益。

三、不動產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點

證券與實質(zhì)資產(chǎn)之不同，在于證券具有細(xì)小化與流動性等特性。因此，凡因投資標(biāo)的規(guī)模太大或投資標(biāo)的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動流證券化的優(yōu)、缺點如下：

（一）不動產(chǎn)證券化的優(yōu)點

1.不動產(chǎn)證券化可以增加不動產(chǎn)投資者的資金流動。由于不動產(chǎn)投資的金額龐大，發(fā)生交易經(jīng)常需要很長的時間，因此常常會讓投資者產(chǎn)生流動資金不足的問題。在不動產(chǎn)證券化的情況下，不動產(chǎn)開發(fā)或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動產(chǎn)讓售，因此而使其流動性大增。

2.由于不動產(chǎn)價格昂貴，一般人通常也不易經(jīng)常購買或投資不動產(chǎn)，即使他們相信不動產(chǎn)投資可能有很好的報酬。在不動產(chǎn)證券化的情況下，不動產(chǎn)的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對不動產(chǎn)投資的能力與興趣，這對于活絡(luò)不動產(chǎn)市場會有很大助益。

3.在不動產(chǎn)證券化的情況下，有意于投資不動產(chǎn)者，可以將其投資分開購買許多不同地區(qū)或不同型態(tài)的不動產(chǎn)，而不必局限于某一件特定的不動產(chǎn)，因此不動產(chǎn)投資的風(fēng)險可以大大降低，這對于增加人們對于不動產(chǎn)投資也會有幫助。

4.不動產(chǎn)證券化以后，不論是以何種方式于金融市場上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔(dān)任不動產(chǎn)交易中介的間接金融角色，轉(zhuǎn)換成由開發(fā)商與投資者之間直接交易的直接金融，這對于健全我國資本市場有很大的助益。

（二）不動產(chǎn)證券化的缺點

1.投資人缺乏對不動產(chǎn)經(jīng)營及處分之自主性，面臨經(jīng)理人營運不佳的風(fēng)險。藉由不動產(chǎn)證券化的運作，投資人可以購買證券的方式來參與資金需求龐大的不動產(chǎn)投資，但由于投資人并非直接購買不動產(chǎn)本身，因此對不動產(chǎn)標(biāo)的物的處分權(quán)及經(jīng)營權(quán)受到相當(dāng)大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當(dāng)不動產(chǎn)經(jīng)營者經(jīng)營不善，投資人除了撤換經(jīng)理人之外，只能于市場上出售持有證券，但此時往往因不動產(chǎn)的經(jīng)營不善，而使證券價格低落，投資人必須承擔(dān)經(jīng)理人經(jīng)營不善的風(fēng)險。

2.證券市場景氣變動之風(fēng)險。不動產(chǎn)證券化后，投資人所持有的是有價證券，若此有價證券公開上市，則證券的價格亦將受到證券市場景氣波動之影響，所以投資人必須承擔(dān)證券市場景氣波動之風(fēng)險。

3.基金募集失敗的風(fēng)險。不動產(chǎn)證券化的基金募集來自一般大眾或法人機(jī)構(gòu)，這些投資者的投資意愿會受到市場景氣、利率水準(zhǔn)、投資標(biāo)的物的性質(zhì)及經(jīng)營決策者能力等因素影響。當(dāng)無法募集到足夠資金而宣布解散時，募集者必須負(fù)擔(dān)作業(yè)上的費用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機(jī)會成本。

4.投資于不動產(chǎn)之資金增加，可能使不動產(chǎn)價格波動。透過不動產(chǎn)證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動產(chǎn)，尤其對于小額投資人，可以將投資于其它標(biāo)的物之資金轉(zhuǎn)移至不動產(chǎn)投資。整個社會將有更多的資金投入于不動產(chǎn)市場，需求增加，造成不動產(chǎn)價格上揚之壓力。

四、海外不動產(chǎn)證券化模式介紹

（一）美國不動產(chǎn)證券化模式

1.不動產(chǎn)投資信托。不動產(chǎn)投資信托指的是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行不動產(chǎn)投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標(biāo)的物為不動產(chǎn)，經(jīng)由專業(yè)經(jīng)理人投資在不動產(chǎn)、不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)等相關(guān)權(quán)益之投資，再將所獲得之利潤分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場中進(jìn)行交易。不動產(chǎn)投資信托為擁有、并從事管理經(jīng)營以及開發(fā)不動產(chǎn)的公司組織，其經(jīng)營出租公寓、購物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場。不動產(chǎn)投資信托可以發(fā)行股票與債券在主要證券交易市場流通

2.不動產(chǎn)有限合伙制度

不動產(chǎn)有限合伙，是由經(jīng)理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動產(chǎn)的經(jīng)營投資為目的。其中由經(jīng)理合伙人負(fù)責(zé)合伙的經(jīng)營管理，并負(fù)無限清償責(zé)任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔(dān)風(fēng)險及分享利潤。不動產(chǎn)合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復(fù)課稅之問題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節(jié)稅之管道。

（二）日本不動產(chǎn)投證券化模式

1.信托型不動產(chǎn)證券化。所謂信托型不動產(chǎn)證券化，是由不動產(chǎn)公司將土地或大型建筑物之所有權(quán)劃分為小面額單位，并以發(fā)行持分權(quán)之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達(dá)到不動產(chǎn)證券化之目的。方式為：出售共有持分權(quán) + 信托。對投資者而言，信托銀行是將該信托財產(chǎn)交由不動產(chǎn)公司負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，因此可達(dá)到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離、經(jīng)營專業(yè)化之目標(biāo)。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務(wù)上仍將之是為不動產(chǎn)所得，可以扣抵利息、折舊費用和債務(wù)，具有節(jié)省所得稅和遺產(chǎn)稅的效果。

2.組合型不動產(chǎn)證券化。組合型不動產(chǎn)證券化，是由不動產(chǎn)公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動產(chǎn)的所有權(quán)，再以“任意組合”的名義將不動產(chǎn)出租給原不動產(chǎn)公司，以負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時若合伙人決定將不動產(chǎn)出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權(quán) + 任意組合。

（三）我國臺灣地區(qū)的不動產(chǎn)投證券化模式

我國臺灣地區(qū)采取信托型之觀念，參考美日之法律架構(gòu)與實務(wù)制度，引入不動產(chǎn)投資信托與不動產(chǎn)資產(chǎn)信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達(dá)到使不動產(chǎn)資金流動之目的。不動產(chǎn)投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動產(chǎn)。不動產(chǎn)資產(chǎn)信托制度是先有不動產(chǎn)再進(jìn)行證券化。

五、我國內(nèi)地不動產(chǎn)證券化模式探討

第11篇

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展和城市化程度的提高，我國物業(yè)管理市場呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。截至2014年底，從事物業(yè)管理的企業(yè)達(dá)10.5萬家；從業(yè)人員約710萬人；物業(yè)管理規(guī)模165億m2，年收入約為3500億元。

未來，物業(yè)管理市場仍存在較大的增長空間，主要體現(xiàn)在：

第一，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2013年

～2015年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)新開工面積達(dá)53億m2，在建項目的陸續(xù)竣工會直接增加物業(yè)管理市場的規(guī)模。

第二，政府的樓堂館所、公共建筑、大型體育設(shè)施、醫(yī)院、學(xué)校等的物業(yè)服務(wù)逐步淡化后勤保障的屬性，轉(zhuǎn)而尋求市場化物業(yè)服務(wù)。

第三，城市老舊小區(qū)、農(nóng)村物業(yè)的物業(yè)服務(wù)正在積極探索中，也會逐步擴(kuò)大物業(yè)市場的規(guī)模。

除整體物業(yè)服務(wù)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大外，物業(yè)服務(wù)市場的集中度不斷提高、大型物業(yè)管理公司逐漸增多。2014年，物業(yè)百強企業(yè)管理面積均值1749萬m2，收入均值為3.6億元。據(jù)此測算，物業(yè)百強企業(yè)的管理面積合計約17.5億m2，占全國物業(yè)管理面積的12%，百強企業(yè)收入合計約360億元，占當(dāng)年物業(yè)管理行業(yè)收入的11%。其中，彩生活物業(yè)、萬科物業(yè)管理面積均已超過1億m2。

二、物業(yè)企業(yè)面臨的融資困境

（一）物業(yè)經(jīng)營中存在的特點

國內(nèi)物業(yè)企業(yè)經(jīng)營中普遍存在物業(yè)費調(diào)價難度大、成本持續(xù)上漲、缺少融資所需抵押物的特點。物業(yè)企業(yè)上調(diào)物業(yè)費需與全體業(yè)主協(xié)商一致并經(jīng)工商、物價等政府主管部門審核備案，因此實際操作中物業(yè)費調(diào)價難度較大。同時，作為勞動密集型行業(yè)，人工成本與外包成本之和一般占物業(yè)企業(yè)經(jīng)營成本的60%～80%。近年來，各地最低工資標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)上漲，直接推升了物業(yè)企業(yè)的用工成本，導(dǎo)致大部分物業(yè)企業(yè)微利經(jīng)營。另外，物業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理通常不需要大型機(jī)器設(shè)備或自有產(chǎn)權(quán)的房屋，所以物業(yè)企業(yè)通常缺少融資所需的抵押物。

（二）物業(yè)企業(yè)存在的融資需求

隨著社會整體生活水平的提高，業(yè)主對生活服務(wù)的需求趨向多樣化。而物業(yè)企業(yè)最貼近業(yè)主，最能準(zhǔn)確掌握每個社區(qū)客戶群體的真實需求，因此很多物業(yè)企業(yè)已開展增值服務(wù)以滿足客戶多樣化需求。但是，只有當(dāng)物業(yè)企業(yè)擁有了較大規(guī)模的消費者群體之后，才能以較低的成本提供優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)。同時，為降低人工成本持續(xù)上漲的影響，很多物業(yè)企業(yè)對社區(qū)進(jìn)行智能化改造以降低人員配置，開展收購兼并以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。在兼并收購、開展增值服務(wù)、進(jìn)行社區(qū)智能化改造過程中，物業(yè)企業(yè)對融資有迫切的需求。

雖然物業(yè)企業(yè)有融資的需求，但由于物業(yè)企業(yè)缺少抵押物及微利經(jīng)營的特點，通常難以得到銀行貸款，也難以承受信托融資的高融資成本。在這種情況下，資產(chǎn)證券化成為物業(yè)企業(yè)實現(xiàn)融資的最優(yōu)選擇。

三、資產(chǎn)證券化的簡要介紹

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券，將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。

近兩年，資產(chǎn)證券化在中國呈爆炸式增長。2014年及2015年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量超過9000億元，達(dá)到2005年～2013年9年發(fā)行合計量的6倍，市場存量比2013年年末增長15倍。2015年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品301單，其中信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品105單，發(fā)行規(guī)模4056億元，占總發(fā)行量的68%；資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品196單，發(fā)行規(guī)模1908億元，占總發(fā)行量的32%。

資產(chǎn)證券化的特點：

（一）能夠提高資產(chǎn)的流動性

證券化對缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組和信用增級，使其成為可發(fā)行、轉(zhuǎn)讓的證券，提升了資產(chǎn)的流動性。

（二）能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離

資產(chǎn)證券化過程中可通過設(shè)立SPV實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。資產(chǎn)證券化后，不論發(fā)起人經(jīng)營情況如何，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流都會根據(jù)證券化交易協(xié)議的約定進(jìn)行支付，可以起到保護(hù)資產(chǎn)證券投資者利益的作用。

（三）能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級

信用增級能使證券避免與基礎(chǔ)擔(dān)保品相聯(lián)系的損失或其他風(fēng)險，可分為內(nèi)部增級和外部增級。通常內(nèi)部增級有超額利息、次級化、超額擔(dān)保和差額賬戶等方式，外部增級有公司擔(dān)保、債券保險和信用證等方式。增級后的證券化產(chǎn)品信用級別可以高于發(fā)行人自身的信用級別，增強了證券化產(chǎn)品對投資人的吸引力。

（四）融資成本低

一般明顯低于銀行貸款利率水平，也低于其他債權(quán)類融資成本。

通常的資產(chǎn)證券化包括如下步驟：

第一，建立基礎(chǔ)資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始持有人挑選適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)項目作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)起人將這些能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、整合，裝入基礎(chǔ)資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)該具備如下特征：一是基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來可以產(chǎn)生可供預(yù)測的、相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較低的違約率、較低損失率的特點；三是基礎(chǔ)資產(chǎn)的存續(xù)期可覆蓋本息的償付期；四是債權(quán)的借款者相對分散；五是抵押物有較高的變現(xiàn)價值；六是原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時間，并且有較好的信用紀(jì)錄。

第二，組建特殊目的載體實現(xiàn)風(fēng)險隔離。特殊目的載體可以是特殊目的公司或特殊目的信托。發(fā)起人將基礎(chǔ)債權(quán)項目轉(zhuǎn)移或出售給特殊目的載體；特殊目的載體將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新組合和配置。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，發(fā)起人的債權(quán)人不得追索該資產(chǎn)，SPV的債權(quán)人也不得追索發(fā)起人的其他資產(chǎn)。

第三，信用增級及信用評級。特殊目的載體可通過內(nèi)部增級或外部增級等方式提升擬發(fā)行證券的信用等級，降低證券化產(chǎn)品的融資成本，提升對投資者的吸引力。請專業(yè)的信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進(jìn)行評估并對信用增級后的擬發(fā)行證券進(jìn)行評級。

第四，證券銷售。特殊目的載體在投資銀行或證券公司等中介機(jī)構(gòu)的幫助下發(fā)行證券，實現(xiàn)向投資者的融資活動。通常資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可采用公開發(fā)行或者私募的方式發(fā)行。銷售完成后，特殊目的載體支付整個過程中產(chǎn)生的費用，把發(fā)行所得資金按照約定支付給發(fā)起人。

第五，資產(chǎn)池的續(xù)存期管理和到期清償結(jié)算。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成功之后，特殊目的載體需聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，主要工作包括定期收取資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，進(jìn)行監(jiān)管賬戶、利息支付賬戶之間的資金劃撥及相關(guān)稅務(wù)、行政事務(wù)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期后，特殊目的載體根據(jù)約定進(jìn)行分次償還和收益兌現(xiàn)。在全部償付之后，如果現(xiàn)金流仍有剩余，剩余部分將返還給發(fā)起人。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運行過程中，需要發(fā)起人、發(fā)行人、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)、托管人、信用評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資者等主體的共同參與。

四、物業(yè)費資產(chǎn)證券化的可行性分析

（一）以物業(yè)費收費權(quán)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池的可行性分析

物業(yè)企業(yè)根據(jù)與業(yè)主委員會簽署的服務(wù)合同提供服務(wù)并按約定價格收取物業(yè)服務(wù)費。在服務(wù)合同正常履行的情況下，物業(yè)企業(yè)擁有的物業(yè)費收費權(quán)構(gòu)成了可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

物業(yè)企業(yè)在提供服務(wù)后，收款對象是所服務(wù)項目中的每位業(yè)主。項目的規(guī)模越大，物業(yè)企業(yè)服務(wù)的業(yè)主就越多，收費對象就越分散，物業(yè)費收不回的風(fēng)險就越低。若基礎(chǔ)資產(chǎn)池中包含了物業(yè)企業(yè)服務(wù)于不同地區(qū)、不同項目的未來收費權(quán)，收費對象就得以進(jìn)一步分散，收費風(fēng)險也得到進(jìn)一步降低。

會計師事務(wù)所對物業(yè)企業(yè)歷史經(jīng)營情況進(jìn)行審計后，可以掌握物業(yè)企業(yè)過往真實的經(jīng)營情況，對進(jìn)入資產(chǎn)項目的歷史違約率、損失率有準(zhǔn)確的把握。

評估師事務(wù)所依據(jù)物業(yè)企業(yè)管理情況及歷史物業(yè)費收取的情況，可對未來物業(yè)費現(xiàn)金流進(jìn)行評估。

通過以上分析，物業(yè)費收費權(quán)滿足進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基本條件，以物業(yè)費收費權(quán)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池是可行的。

（二）資信增級的可行性分析

提供擔(dān)保措施：若物業(yè)企業(yè)或關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擁有適當(dāng)價值的不動產(chǎn)物權(quán)、股權(quán)、租金債權(quán)，可由物業(yè)企業(yè)或關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)以上述權(quán)益作為擔(dān)保。

超額覆蓋：物業(yè)管理費收入超額覆蓋，預(yù)計的物業(yè)管理費收入超額覆蓋當(dāng)年優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券應(yīng)付本息之和的1.2倍。

結(jié)構(gòu)化分層：對證券化產(chǎn)品劃分優(yōu)先級、劣后級份額，優(yōu)先級份額的償付順序優(yōu)先于劣后級份額，由物業(yè)企業(yè)或關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)持有次級份額。

原始權(quán)益人可視實際情況，選擇上述一種增信方式或幾種增信方式的組合實現(xiàn)資信增級。

五、物業(yè)費資產(chǎn)證券化的問題及解決方案

（一）酬金制物業(yè)服務(wù)項目不適于納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池

《物業(yè)服務(wù)收費管理辦法》對酬金制服務(wù)定義如下：“酬金制是指在預(yù)收的物業(yè)服務(wù)資金中按約定比例或者約定數(shù)額提取酬金支付給物業(yè)管理企業(yè)，其余全部用于物業(yè)服務(wù)合同約定的支出，結(jié)余或者不足均由業(yè)主享有或者承擔(dān)的物業(yè)服務(wù)計費方式。”

因此，物業(yè)企業(yè)在酬金制服務(wù)模式下收取的物業(yè)費不構(gòu)成物業(yè)企業(yè)的收入，該部分物業(yè)費應(yīng)按照合同約定或依業(yè)主委員會批準(zhǔn)的項目和預(yù)算進(jìn)行支付。因此，酬金制服務(wù)項目產(chǎn)生的物業(yè)費現(xiàn)金流屬于全體業(yè)主，不適于將酬金制服務(wù)的項目作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（二）物業(yè)服務(wù)合同提前到期的管理

在證券化產(chǎn)品存續(xù)期間，構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)池的物業(yè)服務(wù)合同有提前終止或到期后不再延續(xù)的可能性。若在存續(xù)期間，構(gòu)成基礎(chǔ)資產(chǎn)池的物業(yè)費收費權(quán)發(fā)生上述情況，原始權(quán)益人應(yīng)承諾對發(fā)生問題的收費權(quán)進(jìn)行贖回或?qū)⒒A(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)置為循環(huán)結(jié)構(gòu)，以合格的新物業(yè)服務(wù)合同替代不合格的舊服務(wù)合同。

第12篇

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化  不正當(dāng)競爭  證券監(jiān)管

市場最本質(zhì)的東西在于競爭，市場越發(fā)達(dá)，競爭就越激烈，在金融市場中競爭法則也毫無例外的適用。資產(chǎn)證券化是近幾年來在我國掀起的一種新的融資方式，它是從倚重企業(yè)信用進(jìn)行的融資方式向以項目資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行的融資。它不僅給發(fā)起人提供了新的融資渠道，特別是那些無法借助傳統(tǒng)融資方式融資而又擁有優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)的企業(yè)提供了新的血液，也給投資者提供了一種高質(zhì)量、低風(fēng)險的投資工具。但任何市場的發(fā)展都離不開競爭，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)的融資方式之間存在著競爭，而利益的驅(qū)動性決定了必然存在著不正當(dāng)?shù)母偁帲谧C券化自身的操作過程中也不可避免地存在一些不正當(dāng)競爭行為，從而危害了投資者的利益及整個金融市場的穩(wěn)定。

一、不正當(dāng)競爭問題的存在

在證券化的一般操作過程中，發(fā)起人為了維持證券化操作的連貫性，一般都會制訂一套證券化方案，然后在發(fā)起人的主導(dǎo)下將資產(chǎn)證券化一步步向前推進(jìn)。因此，一些不正當(dāng)?shù)母偁幮袨榫涂赡芤驗闄?quán)利的過分集中而產(chǎn)生。下面就根據(jù)我國已經(jīng)進(jìn)行和正在進(jìn)行的證券化試點來分析證券化中可能存在的不正當(dāng)競爭問題。

(一)當(dāng)銀行作為證券化發(fā)起人情況下存在的問題

銀行因為其在金融市場的地位，擁有大量的可證券化的應(yīng)收賬債權(quán)，如住房抵押貸款債權(quán)、企業(yè)的抵押貸款債權(quán)、信用卡應(yīng)收賬款債權(quán)等。可以說因為銀行在市場準(zhǔn)人方面的優(yōu)勢，導(dǎo)致了它在這方面具有一定的市場壟斷地位，它不僅僅是最了解這些擬將證券化的債權(quán)信息而將它們篩選重組歸人資產(chǎn)池的人，它們還是將這些資產(chǎn)銷售于spv的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人，另外他們還可能是證券化的服務(wù)商，擔(dān)任著向投資者出售資產(chǎn)支持證券的發(fā)行安排人，并承擔(dān)向債務(wù)人收取應(yīng)收款的義務(wù)。銀行在證券化操作中一手遮天的地位，是否可能會使銀行利用自己的權(quán)力進(jìn)行不正當(dāng)競爭的行為，從而欺瞞投資者并排擠其他融資市場的競爭者?

首先，由于銀行進(jìn)行證券化操作的這類債權(quán)都是在銀行已經(jīng)存續(xù)了一段時間，銀行對它們的違約記錄及債務(wù)人的信用狀況了解得最深，并能夠?qū)@些債權(quán)是否能在為了產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流有著較為準(zhǔn)確的把握，中介機(jī)構(gòu)對這些資產(chǎn)的評估也多是根據(jù)銀行提供的資料進(jìn)行的。傳統(tǒng)的證券化操作對資產(chǎn)的評估是在發(fā)起人組建資產(chǎn)池的時候就進(jìn)行了，以后在spv購買資產(chǎn)池里的資產(chǎn)時都是根據(jù)這個評估來定價并發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，如果銀行在這些信息上存在貓膩，就可能誤導(dǎo)投資者對這些資產(chǎn)真實情況地把握。另一方面，資產(chǎn)證券化操作要求“真實銷售”，即發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給spv后就將這些資產(chǎn)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表上移出，spv對發(fā)起人就不存在追索權(quán)，以實現(xiàn)“風(fēng)險隔離”。發(fā)起人是否會在這個階段濫用自己手中的權(quán)力，隱瞞資產(chǎn)的真實信息，再利用“真實銷售”和“風(fēng)險隔離” 原則來推卸責(zé)任，就很難說了。其次，雖然現(xiàn)在在央行主導(dǎo)下的資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只在銀行間債券市場流通，投資這些債券的投資者被限于只能是按照法律、行政法規(guī)和銀監(jiān)會等監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定可以買賣政府債券、金融債券的金融機(jī)構(gòu)，在這種情況下可能不存在銀行向投資者強力推銷其承銷的資產(chǎn)支持證券的情況，但是從資產(chǎn)證券化發(fā)展的角度看，僅僅將證券化的發(fā)行和交易市場限定在銀行間債券市場是不利于這些債券的流動。擴(kuò)大投資者范圍，統(tǒng)一債券市場勢在必行。如果在統(tǒng)一的債券市場從事資產(chǎn)支持債券的發(fā)行，就可能出現(xiàn)“銀行向存款人提出不公正的債券購買建議，銀行也可能利用他掌握的信貸權(quán)向企業(yè)施壓，要求企業(yè)購買自己承銷的債券或可能發(fā)放不謹(jǐn)慎的貸款，以促使企業(yè)購買銀行承銷的債券”。這能否被看做是一種附條件的交易行為，銀行利用了其在融資市場的優(yōu)勢地位，強迫這些急需資本的企業(yè)或個人購買資產(chǎn)支持證券，從而造成了不公平的市場競爭。再次，由銀行承銷這些債券，常常會使一些投資者認(rèn)為這些資產(chǎn)支持證券與銀行存在著某種密切的聯(lián)系，而無法實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與銀行資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，當(dāng)資產(chǎn)支持證券權(quán)益償付發(fā)生困難時，銀行會不會迫于道德壓力，為維護(hù)自己的良好聲譽而代為償付，這些不正當(dāng)?shù)碾[性擔(dān)保也構(gòu)成了一種不正當(dāng)競爭，使投資者在購買資產(chǎn)支持證券時發(fā)生錯誤理解，進(jìn)而在危險發(fā)生后又不能向發(fā)起人行使追索權(quán)。

(二)證監(jiān)會主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化存在的問題

以中金公司為計劃管理人的聯(lián)

通計劃看，這不能說是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化，它成功的更大意義在于，“它的發(fā)行和交易打破了國內(nèi)企業(yè)債券融資市場的部門壟斷，使企業(yè)債券的發(fā)行不再成為國家發(fā)改委或人民銀行壟斷的市場”。首先，聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)租賃費收益權(quán)不是傳統(tǒng)意義上的證券化資產(chǎn)。

聯(lián)通計劃的網(wǎng)絡(luò)租賃費收入，是聯(lián)通運營實體向聯(lián)通新時空公司支付的、使用后者cdma網(wǎng)絡(luò)的租賃費用，雖然二者都是獨立的公司實體，但他們都是聯(lián)通集團(tuán)全資或絕對控股的下屬公司，這使得這種債權(quán)收益看起來像是一個人左手交到右手的東西。傳統(tǒng)的證券化項目需要判斷證券化資產(chǎn)本身的資質(zhì)，在聯(lián)通計劃下，投資者更關(guān)注的是聯(lián)通集團(tuán)的企業(yè)信用本身，發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在實際意義上說依賴的仍然是聯(lián)通集團(tuán)作為企業(yè)整體本身的信用。從某種程度上說，對于那些真正依靠部分資產(chǎn)來發(fā)行資產(chǎn)支掙證券的融資企業(yè)來說，他們和聯(lián)通新時空公司不在一個競爭平臺上，它們的擔(dān)保基礎(chǔ)是不一樣的，投資者對它們的投資風(fēng)險的判斷也就不同，這種利用隱性的優(yōu)勢地位也是一種不公平競爭。其次，傳統(tǒng)的證券化項目一般會使用spv作為買人資產(chǎn)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主體，而聯(lián)通計劃采用的是集合計劃的形式，它沒有工商執(zhí)照、也沒有自己的營業(yè)執(zhí)照，它是依據(jù)證監(jiān)會《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》規(guī)定的“專向客戶理財”形式，代表聯(lián)通計劃從聯(lián)通新時空買人租賃費收入的是作為管理人的中金公司，聯(lián)通計劃并沒有從法律上擁有這些資產(chǎn)的依據(jù)。這種缺乏獨立性的“實體”影響了傳統(tǒng)證券化項目所依賴的有限責(zé)任和破產(chǎn)隔離這樣的核心原則，也會使投資者誤認(rèn)為證券公司是買人資產(chǎn)的spv，而在資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險不能償付投資人證券權(quán)益時，投資人根據(jù)破產(chǎn)法要求證券公司承擔(dān)連帶責(zé)任，但是這種可能存在的隱性擔(dān)保反而導(dǎo)致了這一資產(chǎn)支持證券在融資市場上形成了相對于其他資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢地位。再次，對于證券公司作為這種資產(chǎn)支持汪券的主要構(gòu)建者，要防止它利用自己在證券市場的中介地位，對投資于它操作的資產(chǎn)支持證券的投資者進(jìn)行變相的融資融券。

二、問題的解決方法

融資模式的多樣化表明了金融市場也是一個競爭的市場，從整個市場競爭的角度看，只有維護(hù)了公平的競爭秩序，才可能促進(jìn)資本的正確高效的流動。對于金融市場的監(jiān)管就是要維護(hù)公平的競爭環(huán)境，再根據(jù)各種融資模式的不同來制定相應(yīng)的監(jiān)管要求。由于資產(chǎn)證券化講究經(jīng)濟(jì)效益、力求減少融資成本，所以對于這種新興的融資模式，我們在不放松監(jiān)管的基本要求下，也要根據(jù)它本身的特點來制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則。

(～)明確發(fā)起人的信息披露義務(wù)

信息披露是證券市場的一個鐵的規(guī)則，資產(chǎn)證券化操作也不例外。中國人民銀行在進(jìn)行證券化試點工作一開始就根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等有關(guān)規(guī)定制定了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》，其主要側(cè)重的是從資產(chǎn)支持證券發(fā)行人角度來保證在證券發(fā)行后的持續(xù)性信息披露。而在實際操作中發(fā)起人才是掌握信息的第一人，從發(fā)起人開始組建資產(chǎn)池起，他就已經(jīng)掌握了所有資料，對資產(chǎn)的評估也是根據(jù)發(fā)起人提供的資料進(jìn)行的，而且一般為了減少證券化的操作成本大多數(shù)證券化的服務(wù)商都是由發(fā)起人擔(dān)任的，所以說發(fā)起人是最全面掌握證券化操作信息的人，而僅僅讓spv承擔(dān)信息披露義務(wù)是不切實際的，spv是根據(jù)其聘請的信用評級機(jī)構(gòu)作出的信用評級來發(fā)行資產(chǎn)支持證券的，因為發(fā)起人在組建資產(chǎn)池的時候一般就會聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行評估，而spv出于節(jié)約成本及加快證券化操作速度，都會再聘請這個信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。所以，我們需要從一開始就抓牢信息披露原則對發(fā)起人要求的義務(wù)，從而阻止發(fā)起人利用資產(chǎn)證券化的特殊規(guī)則來逃避責(zé)任而進(jìn)行不正當(dāng)?shù)母偁帲纾[瞞有關(guān)資產(chǎn)的真實數(shù)據(jù)，或與其聘請的信用評級機(jī)構(gòu)串謀對資產(chǎn)進(jìn)行不合理的評估以欺騙spv和投資人等等。這就需要我們對發(fā)起人有關(guān)資產(chǎn)的信息披露事項作出明確的規(guī)定，以杜絕發(fā)起人利用自己的信息優(yōu)勢地位損害投資人利益。

但從另一方面看，我們對發(fā)起人的信息披露要求也不能完全照搬證券法對其他證券發(fā)行的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，一般的證券監(jiān)管奉行的是“完全信息披露主義”，要求發(fā)行人披露的信息具有全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性，這是出于一般證券法意義上的股票或債券都是以企業(yè)的整體信用為擔(dān)保來進(jìn)行融資的。但是鑒于資產(chǎn)證券化并不是以企業(yè)的整體信用作擔(dān)保來進(jìn)行融資，它更側(cè)重于資產(chǎn)的組成狀況、資產(chǎn)的質(zhì)量、債務(wù)人違約和履約的情況等，如果將證券法中的信息披露標(biāo)準(zhǔn)適用于資產(chǎn)證券化發(fā)起人身上，一方面可能使發(fā)起人不得不公開與證券化資產(chǎn)無關(guān)的自身一系列情況@，徒增證券化的成本；另一方面可能使投資者無法準(zhǔn)確透徹地了解資產(chǎn)的真實狀況。所以資產(chǎn)證券化操作就應(yīng)該尋求一般證券監(jiān)管要求下的相關(guān)豁免，例如將發(fā)起人銀行的披露重點放在有關(guān)銀行資產(chǎn)狀況和風(fēng)險的考察，通過對這些信息的整理、記載和公布，來方便銀行的證券化操作。

(二)發(fā)起人與spv的破產(chǎn)隔離