時間：2023-06-08 10:57:50
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇創業收益與風險，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：風險投資；背景；IPO；創業板
中圖分類號：F832.48
文獻標識碼：A
文章編號：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我國風險投資起步較晚，但近年發展很快。最早由政府主導風險投資發展，如1986年成立的我國第一家風險投資公司——中國新技術創業投資公司就具有明顯的政府背景特點；但隨著我國經濟的發展，以及政府對風險投資市場發展的促進，很多國外風險投資進入我國，國家部委、地方政府、大公司也加大對風險投資的投入，此外，個人也因風險投資的巨大回報而加入其中，成為獨立風險投資。我國風險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。
自2009年10月創業板開板交易以來，截止到2011年9月30日共有267家企業上市，其中超160家具有風險投資的背景，顯示創業板市場與風險投資關系緊密，因此研究風險投資與創業板IPO之間的關系對促進我國創業板的健康發展具有重要意義。
風險投資在1PO市場中所起的作用一直是金融領域頗有爭議的主題，也是研究熱點。多數學者通過比較有/無風險投資的公司之間的差異開展相關研究，其隱含的假設是所有風險投資之間沒有明顯差異。然而不同背景的風險投資在資金來源、投資理念、管理模式、市場信譽等方面存在較大差異，因此，近幾年學者們開始逐步關注風險投資的背景要素。
Rindermann（2005）較早區分不同背景的風險投資，在研究德國、法國和英國的IPO的運行和市場表現的過程中，Rindermann將風險投資分為國際風險投資和政府背景風險投資，研究結果顯示兩類風險投資的表現存在明顯差異：國際風險投資對股票價格表現出正面影響作用，而政府背景風險投資對股票價格則具有負面影響。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）將風險投資分為獨立風險投資和附屬于承銷商的風險投資兩類，在針對法國市場的研究中發現附屬于承銷商的風險投資支持的公司抑價偏低，且具有較好的盈利能力和市場表現。Brander等（2008）的研究表明，在企業價值增加以及創新方面，私人風險投資比加拿大政府背景的風險投資表現更好。我國的學者也開始研究類似的問題，張學勇、廖理（2011）把風險投資分為政府背景、外資、混合型背景以及民營背景風險投資，通過選取在大陸、香港以及美國上市的有風險投資支持的中國公司作為研究樣本，發現不同風險投資背景的公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別。
綜上所述，無論在國外還是國內，不同背景的風險投資對所投資公司的影響的確存在差別。之前的學者對我國風險投資背景的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而不同證券市場之間存在差別。我國的創業板是新開市的證券市場，且與風險投資聯系緊密，因此研究風險投資背景對我國創業板IPO公司的影響，對促進我國不同背景風險投資的發展以及指導我國中小企業選擇不同背景的風險投資有重要意義。
二、理論分析
IPO是風險投資的成功退出方式之一，并能夠獲得巨大的投資回報和建立良好的聲譽，因此風險企業在IPO時的市場表現是研究風險投資價值增加作用的重要途徑。創業企業的IPO抑價和長期業績問題已經成為風險投資背景IPO研究的兩大核心問題，很多研究者都從這兩大角度分析IPO活動（金融中介選擇、股權分配、發行定價、發行時機選擇、信號發送等）對風險投資參與的IPO企業的影響。
近年來，國外許多學者對風險投資在IPO中所扮演的角色進行了大量研究。目前，國內外相關研究中相對成熟的理論主要包括認證理論和逐名動機理論。
認證理論：認證理論是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學者在20世紀90年代初提出的，并得到了廣泛的認同。認證理論認為，質量好的公司會吸引風險投資的參與，當市場中缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時，風險投資對發行公司的持股將被認為是對發行公司的認證，被投資者視為公司具有良好前途的信號。此外，風險投資也會通過持股參與公司的決策，全程監控持股公司的運作，為其提供增值服務。這一理論在西方證券市場已得到證實。
風險投資在與創業者簽訂投資契約并開始投資之后，除了提供資金支持之外，風險投資還會積極參與企業的經營管理，幫助企業快速成長并成功IPO（或其他退出方式，如并購），最后獲得巨額回報。認證理論認為風險投資持有發行公司的股份，參與發行公司的管理，行使了“內部人”的職能，因此風險投資的參與提高了對內部人的監控，降低了信息不對稱，可以證明公司價值的真實性，而且風險投資參與的企業能吸引聲譽好的會計師、證券承銷商等參與證券的發行工作，從而能夠降低IP（）的抑價程度。
IPO的過程伴隨著信息不對稱，例如發行公司擁有比外部投資者更多的信息。為了避免信息不對稱引起的市場崩潰，就需要第三方的認證來保證發行的成功。在證券市場中，證券承銷商、審計機構以及證券交易所都是能夠對IPO進行認證的第三方，但風險投資可以更好的發揮這種認證作用，這因為他們持有發行公司的股份、占有被投資公司的董事會位置，直接參與所投資公司的經營管理；因此，與其它金融中介相比，風險投資與所投資公司的管理層建立的關系更密切、持續的時間更長；此外他們還會控制風險投資出現的認證錯誤，由于大多數的風險投資基金是以有固定存續期限的有限合伙制存在的，因此，如果它們要在未來成功地籌集資金以繼續存活，過去的業績表現以及所建立的聲譽是極端重要的。
從認證理論出發，本文發現風險投資若要發揮第三方認證的作用，則必須具備下列條件：具備認證資本、認證資本大于其虛假認證所能獲得的最大收益以及企業取得認證服務要支付較高的成本這三項條件。從對風險投資的認證作用的分析可以看出，認證理論主要分析風險投資作為認證的第三方具有減少信息不對稱程度的功能。
由于不同背景風險投資在參與發行公司的管理、行使了“內部人”的職能等方面的程度不同，導致不同背景風險投資的參與對內部人的監控程度、降低了信息不對稱程度存在顯著不同，因此證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風險投資發揮認證作用的效果不同。
逐名動機理論：由于風險投資的興趣不在于擁有和長期經營創業企業，而是在一定期限內退出并實現投資收益，因此在客觀上有過度追求短期效應而較少顧及企業長期發展的需要。Gompers（1996）首先提出風險投資“逐名動機（Grandstanding）”的假說，即風險投資機構出于自身投資業績的壓力會對所投資企業“拔苗助長”，促使其過早上市而獲取回報，從而可能損害企業的長期利益。
風險投資基金的存續期通常為十年左右，其中前三至五年用來尋找和投資企業，之后的幾年則用于幫助企業成長和增值，存續期滿時必須清盤，把本金和盈利分給投資者。由于一個基金在成立后幾年內就會完成所有投資，風險投資機構為了維持經營，必須采取滾動式融資，即每隔三至五年要重新進行籌資，這導致投資者和風險投資機構之間形成一種反復博弈的關系。后續的每次融資行為實際上是對風險投資機構管理水平和能力的一次評估，其之前的業績表現是投資者考量風險投資機構能力的關鍵指標，直接影響后續融資的難易程度。特別在風險投資機構的發展起步階段，由于投資者對風險投資機構的質量一無所知，因此前幾次的投資表現對于風險投資機構能否生存下去至關重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
風險投資的有限合伙制和有限存續期機制等制度設計的目的在于約束風險投資的機會主義行為，緩解風險投資和投資者之間的委托問題。然而Gompers（1996）指出，該機制存在一個潛在問題，那就是風險投資迫于后續融資壓力，可能會過度關注風險企業的短期業績，急于在其存續期內實現退出，實現投資收益回報投資人，有利于建立良好的聲譽，以保障其后續融資和經營。
風險投資的這種短期壓力會直接轉嫁給被投資企業，導致風險投資和被投資企業之間目標不一致，從而產生委托問題。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等進一步進行了理論分析，分析結果表明由于風險投資基金的短期投資期限，會導致被投資公司的決策層做決策時無法從公司利益最大化角度出發制定公司發展戰略。由于IPO是風險投資的一個重要退出方式和業績衡量指標，風險投資為盡早取得業績，證明自身能力，有動機把被投資企業在尚未發展成熟的情況下就倉促推向資本市場。Gompers（1996）指出，那些從業時間短、資歷尚淺的風險投資機構由于缺乏業績記錄，因此更容易產生“逐名”傾向。而對于那些從業時間較長、已實現多次成功退出的風險投資機構來說，投資者對他們的能力已經有了較深的了解，一個額外的IPO對提升他們后續融資能力的邊際收益相對較低，因此他們反而沒有強烈的急功近利傾向。
從對“逐名動機”的理論分析可以看出，逐名理論主要從風險投資自身的激勵問題出發，分析風險投資對所投資企業IPO效應的影響。不同背景風險投資所面臨的激勵問題不同，從而導致風險投資對所投資企業IPO的影響不同。
三、實證分析
研究假設：對風險投資背景進行合理分類是開展相關研究的前提，雖然《中國創業風險投資發展報告2006》按資金來源將風險投資分為“兩大類，八小類”②，但這個分類過細，不利于開展相關研究。本文根據創業板的實際情況，將風險投資分為：政府背景的風險投資、企業背景的風險投資、獨立風險投資，具體含義如表1所示。
（1）不同背景風險投資與抑價
抑價是研究公司IPO的重要指標，它是在信息不對稱條件下克服“贏家詛咒”的一種方法，因此風險投資可以通過改變信息不對稱影響抑價，但不同類型的風險投資解決信息不對稱問題的能力并不相同，進而影響抑價。
因為政府背景的風險投資是典型的“過橋投資者（bridge investor）”，不像其他類型風險投資會深入公司管理，因此解決信息不對稱問題的能力較弱；而企業背景的風險投資和獨立風險投資則是典型的活躍、長期投資者（Tykvova，2006），所以它們能更好地解決信息不對稱問題。
雖然政府背景、企業背景的風險投資都追求投資回報的最大化，但政府背景風險投資的目標可能是產業發展、促進就業等，企業背景的風險投資的目標可能是母公司的發展戰略，并非普通投資者所關心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企業背景風險投資；Brander等，2008，政府背景風險投資），因此從這個角度出發，它們難以有效解決投資者面臨的信息不對稱問題。獨立風險投資則特別關注其聲譽，因為聲譽對其能否獲得資金組建下一個風險投資有重要影響，而聲譽和其以往的投資收益率密切相關，因此市場可以通過獨立風險投資的聲譽來判斷其所投資公司的質量，從而減少信息不對稱問題。因此有理由認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題。
綜述所述，本文認為獨立風險投資能更好地解決信息不對稱問題，因此對抑價的影響程度最高。基于以上分析，本文提出假設：
H1：不同背景風險投資對抑價的影響程度不同
H11：獨立風險投資對抑價的影響程度最高
H22：政府背景風險投資和企業背景風險投資對抑價的影響程度較低
（2）不同背景風險投資與IPO后收益
IPO后收益是衡量投資者收益的重要指標。作為一個特殊的投資者，風險投資對所投資公司的IPO后收益有很大影響（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般認為不同背景風險投資的影響存在差異，原因包括：
激勵機制的差異：風險投資是一個智力密集型的行業，其核心能力的兩個重要方面分別是風險投資機構的風險控制能力和一批具有很高專業水準的投資經理。因此，在微觀運作上是否能夠通過建立有效的激勵約束機制來充分發揮投資經理的作用，就成為風險投資機構經營成功的一個重要因素。
政府背景風險投資激勵機制較差，一方面由于政府背景風險投資的投資項目經理擔心投資失敗會承擔較多的非經濟責任，不愿意將收入與業績掛鉤、懲罰與資產掛鉤；另一方面是政府出資人從國家資金安全或者“防止國有資產流失”的考慮，不愿給予風險投資家更多的自和更“前衛”的激勵方式。
而企業背景風險投資的目標具有多重性，不像獨立風險投資具有單純的財務投資回報，使得投資業績難以準確衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企業背景風險投資可能不能像獨立風險投資基金那樣給基金經理提供足夠的激勵，使得基金的管理要么缺乏激勵機制，要么缺乏必要的專業人才（Chesbrough，2000）。
與其他背景的風險投資相比，獨立風險投資的薪酬制度和管理架構更具激勵性（Cumming，2005），所以它會更努力地尋找優質投資對象，并精心管理和監控所投資公司。
增值能力的差異：風險投資的一個重要特征是其不僅提供資金，還積極參與企業的各種經營管理活動，為企業提供重要的咨詢、信息和幫助，最終增加企業價值。風險投資的這種增值作用在高科技企業的早期融資中表現得特別明顯而且重要，并最終體現在所投資公司的IPO后收益上。
政府背景的風險投資機構的高層管理人員很多都是政府委派，本身是政府官員，沒有從事企業管理的經驗，對市場反應不敏銳。對于他們來說，更重要的是為政府資金的安全性負責，因此深入參與企業經營管理的程度不深，從而對企業價值增值發揮的作用不高。
對于接受企業背景風險投資的企業來說，除資金之外，更看重企業背景風險投資可以提供與生產有關的重要資源，促進市場上必要的知識向受資企業轉移，并且能夠利用自己的聲望為受資企業背書，使受資企業快速地獲得認可（Mauta，2001）。
獨立風險投資通常專注于某一個特定行業，并且會建立社會網絡（Barry，1994）。與企業背景風險投資相比，獨立風險投資在增加企業價值方面的突出表現在能夠幫助受資企業制定發展戰略、獲取其它融資、招募經理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般認為其高度的專業化和良好的社會網絡能增加所投資公司的長期價值（Tykvova，2003），即IPO后收益表現較好。
綜上所述，不同背景風險投資對所投資公司的影響差異較大，因此對受資公司IPO后收益的影響應該有顯著差異。基于上文的分析，本文提出以下假設：
H2：不同背景風險投資對IPO后收益的影響程度不同
H21：企業背景風險投資對所參與的上市公司IPO后收益的影響程度最高；
H22：獨立風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度次之；
H23：政府背景風險投資對參與的上市公司IPO后收益的影響程度最低
研究樣本和研究變量：本文選取2010年12月31目前在創業板上市的企業為研究樣本，總共包括154家公司，其中具有風險投資背景的公司是94家。本文以公司十大股東是否包含風險投資公司判斷其是否具有風險投資背景。
本文采用橫截面回歸方法研究不同背景的風險投資對我國創業板的影響，涉及風險投資背景、市場收益率、市場熱度、賬面市值比等研究變量，各研究變量的具體定義如表2所示。
各項指標的數據來源為深圳證券交易所的各個企業的招股說明書，股價信息來源于通達信軟件。
風險投資背景與抑價：本文首先通過模型（1）比較風險投資支持企業和非風險投資支持企業上市首日抑價程度的差別：
其中，被解釋變量UNDPRING是企業上市首日抑價，以公式（首日收盤價一發行價）/發行價計算；SIZE是上市前一年的總資產；VC為風險投資虛擬變量，若有風險投資支持，則取值為1，否則，取值為O；其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業上市首日抑價之間的關系，本文建立模型（2），檢驗不同背景風險投資對抑價的影響。
其中，VC_AGE是風險投資的從業時間；VC_LENGTH是風險投資對企業投資到上市的時間間隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景風險投資，若風險投資為政府背景，則GOV取值為1，否則取值為O；CORP和INDEP以此類推；其余控制變量的取值如表2所示。
在結果Ⅰ中分析“有/無有風險投資”對創業板上市公司抑價的影響，使用風險投資作為虛擬變量；VC的回歸系數顯著為正，表明風險投資支持的企業首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司。這個研究結果沒有支持風險投資具有“認證”作用的理論，研究結果同時還顯示發行公司的規模、帳面市值比和市場熱度等的指標較顯著，表明發行公司的規模、發展潛力和市場熱度等變量對上市公司IPO抑價影響明顯，其中公司規模越大，發展潛力越高，則抑價越低；而最近市場的熱度越高，則抑價越高，說明市場的炒作氛圍將會顯著影響發行公司的抑價。
在模型（1）的基礎上，結果Ⅱ是通過引入虛擬變量“風險投資背景”（模型（2））研究不同背景風險投資對抑價的影響而得到的結果，發現風險投資的不同背景均不對IPO抑價產生顯著影響。這說明即使深入風險投資內部，考慮風險投資的不同性質，不同背景風險投資的參與對創業板市場的IPO抑價沒有影響。因此，我國不同背景風險投資對風險企業發揮的影響差異在創業板市場沒有顯現，不同的“認證”能力沒有發揮出來。
結果Ⅳ研究不同背景風險投資對IPO抑價的影響，研究結果顯示雖然政府背景和獨立背景風險投資的系數為正，而企業背景風險投資的系數為負，但其t值均不顯著，說明即使研究樣本縮小至僅考慮有風險投資參與的上市公司，風險投資的不同背景對抑價的影響不顯著，這表明在創業板市場IP（）抑價和風險投資背景沒有表現出明顯的關聯性，意味本文的第一個假設不成立，揭示我國創業板市場沒有如期望的那樣覺察到不同背景的風險投資的市場認證功能具有差異性，意味著我國創業板對風險投資的認識還有待進一步提高。
結果Ⅴ和Ⅵ進一步考慮了風險投資機構聲譽（從業年限）及進入風險企業的期限等特征對IPO抑價的影響，發現回歸系數同樣不顯著，說明風險投資機構的從業年限和進入風險企業時間的長短均不會影響企業抑價。這和Gompers（1996）的發現不一致，說明在我國創業板市場，風險投資的特性（背景、資歷等）沒有凸現出來。
總之，在風險投資參與對抑價的影響這個問題上，全樣本和對應不同背景風險投資的回歸檢驗結果不完全一致。在創業板，風險投資的參與會影響企業的抑價，即風險投資支持的企業首日抑價水平顯著高于無風險投資支持的公司，這個結論并不支持風險投資具有“認證”作用的理論；而針對不同背景風險投資的回歸分析顯示，不同背景風險對風險企業的抑價沒有顯著影響；即使只考慮只有風險投資參與樣本的基礎上，結果仍然一致，而且風險投資機構的從業年限長短也沒有對風險企業的抑價產生影響。因此，在我國的創業板市場，不同背景風險投資沒有完全發揮“認證作用”，同時“逐名”機制也沒有發揮作用。
風險投資背景與IPO后收益：從Ritter（1991）開始，就不斷有學者采用配對方法研究風險投資參與的公司的IPO收益，如基于風險企業的公司規模進行公司配對（Loughran&Ritter，1995），或規模及行業（Ritter，1991），后來使用了規模和帳面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究顯示一對一公司配對進行研究的基礎是要具有足夠的公司數量，這樣研究結果才不會遭受再平衡和產生偏斜。
與配對方法一樣，由Fama和French（1992）所使用的時間序列三因素模型也經常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。這種方法通常考慮市場（β）因素，規模以及帳面市值等因素。有些研究考慮額外的因素，如杠桿和流動性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限較短，以及缺少相關因素的數據，因此不能采用因素模型分析。本文將采用與Ritter（1991）相類似的橫截面分析，基于市場收益，不同的控制變量（如規模、帳面市值比、成立年限以及行業虛擬變量）和風險投資的特征進行分析。
IPO后收益率是用指數調整后的超額收益率作為公司IPO后收益的衡量指標，即公司上市后第一個月到第12個月的股票持有有收益率，再除以當期的創業板指數：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盤價（IPO后1年），DIV為股利，RETURN計算為企業上市后1年的股票持有收益率減去同期創業板綜合指數的增長率。
本文首先通過模型（4）比較風險投資支持企業和非風險投資支持企業上市股票持有收益的差別：
其中，被解釋變量RETURN是企業IPO后持有收益，計算方法如（3）式所示；ROA為上市當年的總資產收益率，公司所屬行業（IND），本文僅劃分為傳統行業和高風險行業（金融行業、醫療、新能源、IT、生物技術、新媒體），若為高風險行業，則取1，否則取0。其余控制變量的取值如表2所示。
為了進一步研究不同背景風險投資和風險企業IPO后收益之間的關系，本文建立模型（5），檢驗風險投資的背景屬性、從業年限及投資期限對收益的影響：
此處增加的變量與模型（2）一致，其余變量見表2。
對IPO后收益的實證結果如表4所示。
結果Ⅰ顯示公司規模、帳面市值比以及發行規模等變量回歸結果顯著，結果Ⅰ還顯示風險投資支持的企業在上市后一年的股票超額收益率顯著高于無風險投資支持的企業，這說明風險投資的參與增加了IPO后收益，表示風險投資并沒有非常急切地把未成熟的企業操作盡早上市，沒有顯示出風險投資的“逐名”傾向。
在結果Ⅰ的基礎上，結果Ⅱ是通過引入“風險投資類型”研究不同背景風險投資的影響，發現獨立風險投資對風險企業的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業背景風險投資對風險企業的IPO后收益則沒有顯著影響；
結果Ⅲ則是僅考慮具有風險投資背景的企業。研究結果發現獨立風險投資對風險企業的IPO后收益具有顯著的正向影響，而政府背景風險投資和企業背景風險投資對風險企業的IPO后收益則沒有顯著影響；這和結果Ⅱ一致，說明在創業板，只有獨立風險投資對IPO后收益的影響是顯著的，而政府背景風險投資與企業背景風險投資對風險企業IPO后收益的影響沒有表現出來，或者沒有影響。
結果Ⅳ和結果Ⅴ則是通過進一步考慮風險投資機構的聲譽（從業年限）以及IPO時風險投資進入風險企業的時間長短而得到，發現風險投資的從業年限對IPO后收益具有顯著正向影響，說明風險投資的從業時間越長，則IPO后收益會較高。而風險投資的投資期限并不影響IPO后收益。
綜上所述，風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益，而且不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益的影響顯著不同，這符合H2的假設；其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。這樣的實證結果至少反映出在創業板，獨立背景風險投資并沒有表現出“逐名”效應，這與Gompers（1996）的研究結果不太相符。此外，研究還發現上市公司的經營績效并不對IPO后收益產生影響，說明在年輕的創業板，炒作非常嚴重，這從一個側面反映了年輕的創業板存在無效率性。
實證結果分析：本文的研究結果表明風險投資的參與會提高風險企業的IPO抑價；而不同背景風險投資對參與的風險企業的抑價沒有顯著影響；風險投資的參與會提高風險企業的IPO后收益；不同背景的風險投資對風險企業IPO后收益的影響顯著不同，其中獨立風險投資對IPO后收益具有顯著正向影響，但政府背景風險投資和企業背景風險投資對IPO后收益無影響。這與國外研究者的研究結論不同，Tykvova（2006）通過研究德國Neur市場，發現獨立的風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最大，而政府背景風險投資對抑價和IPO后收益的影響程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等針對法國、英國及加拿大等國家的研究也得到了類似的結論。
在我國現階段的創業板市場上，為什么會出現不同背景風險投資對所投資企業的IPO抑價的影響不存在顯著不同，而IPO后收益的影響存在明顯差異的現象呢？本文認為存在以下三個原因：
第一，創業板的制度性缺陷使得風險投資的作用沒有完全發揮。
我國的創業板市場推出時間尚短，發行審核、股票禁售以及退市等制度仍不夠健全，特別是當前創業板保薦人制度和新股發行詢價制度的漏洞，以及高達7.19倍的創業板平均投資回報，使得風險投資對所投資企業的公司治理、投資策略、公司業績等方面的影響效應降低，使得不同背景的風險投資的特質沒能體現出來，因而沒有對所投資企業的抑價產生影響。
第二，風險投資對創業板企業的影響程度不大。
創業板上市企業具有“輕資產、高成長”特性，企業從成立到上市時間較短，風險投資介入企業的時間也不長，風險投資對所投資企業的影響不大，所以創業板的風險投資沒能表現出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。
第三，大部分風險投資還沒有成為真正意義上的風險投資。
從發達國家風險投資的實踐來看，風險投資不僅對公司進行投資，還要通過影響公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等提升公司價值，但我國現階段大多數風險投資卻以單純性資本運作模式為生存之道，主要精力放在創業企業上市包裝和IPO，并在IPO后擇機退出，其本質是通過資本運作和創業板IPO達到獲利目的，而提升公司價值則不是其關注的重點。獨立風險投資由于大多由有投資經驗的專業人士組成，因此能夠影響公司戰略決策、公司治理、資本結構和人力資源安排等方面，從而提升公司價值，因此獨立風險投資對IPO后收益的影響顯著好于另外兩類風險投資。
穩健性檢驗：由于風險投資支持的企業樣本不是隨機抽樣的結果，而是風險投資機構經過盡職調查作出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差問題。本文借鑒Rosenbaum和Rubin（1983）的“傾向度匹配”方法來控制該問題。首先用Probit模型對企業獲得風險投資的可能性進行回歸。其中因變量為風險投資這個虛擬變量，若企業具有風險投資支持，則等于1，否則為0；自變量為發行規模、上市前總資產、上市時間、行業等變量。然后根據回歸系數為每個樣本企業計算出一個“傾向指數”，為每一家風險企業配比一家“傾向指數”最接近的非風險企業。
表5的結果表明，在控制了樣本選擇偏差問題之后，風險企業的IPO后收益仍然顯著高于非風險企業，且IPO抑價差別不大。這說明本文的結論不受樣本選擇偏差問題的影響。
四、結論
關鍵詞：創業企業;融資;委托
創業活動是技術進步的動力與助推器，是一個國家經濟發展最具活力的部分，也是推動經濟增長的新動力與重要因素。創業公司則是實現創業活動的媒介，是科學技術轉化為生產力的試驗生產場所，科技的進步、經濟的高速增長離不開創業企業的推動作用。然而由于創業企業處于初創階段，前期經驗與信息較少，屬于企業探索性階段，未知因素與變數較多，面臨的風險也相對較高。有數據統計，創業企業倒閉的概率一直居高不下，2015年以來幾乎每天都有創業企業倒閉。再加上初創企業資金實力薄弱，能夠提供的擔保品不足，這使得創業企業獲得融資的難度較成熟企業大。融資難成為了制約創業活動的開展與創業企業發展的重要因素。只有獲得足夠多的資金，創業活動才能順利開展，創業公司才能順利運行。研究創業企業的融資問題，分析影響創業企業融資成功的因素，解決創業企業融資難的問題，為創業企業提供足夠多的資金保證，才能推動創業企業健康穩定發展，進而為科技的進步、經濟的發展貢獻力量。本文用非對稱信息的道德風險模型(Tirole，2007)來分析影響創業企業融資的主要因素。基本的洞見是：外部投資者面臨信息非對稱導致的問題，創業企業家可能會采取一些事后的機會主義行為而損害外部投資者的利益，這使得一些具有正的凈現值收益率比較高的優質項目得不到投資，降低了市場效率。要改變這一現象，就得激勵創業企業家不要采取事后的機會主義行為，這必須要讓創業企業在最后的項目收入中獲得足夠多的收益。在企業家不損害投資者利益的前提下，還要保證外部投資者得到其預期的收益，否則項目也得不到投資。基于此，本文建立了創業企業家與外部投資者的委托模型來分析影響創業企業融資成功的主要因素，并通過均衡分析給出了提高創業企業融資成功率的政策建議。
1模型
1.1基本假設。(1)創業企業家和外部投資者之間存在非對稱信息，創業企業家的努力程度是企業家的私人信息，投資人觀察不到創業企業家的努力程度，只能看到企業的最終收益。(2)資本市場是完全競爭的，外部投資人的期望凈收益率為市場平均收益率r。(3)創業企業家有一個風險投資項目，項目需要可變投資I。創業企業家擁有初始資產，為了實施項目，必須向外部投資人融資。(4)項目成功的概率受到創業企業家工作努力程度的影響，但創業企業家的工作努力程度是不可觀察的。如果創業企業家盡職工作，項目成功的概率為，創業企業家沒有私人收益；如果創業企業家卸責的話，項目成功的概率為，企業家獲得私人收益，其中代表項目成功時企業家的努力程度。越大，項目成功時企業家的努力程度越高。(5)項目成功時產生可驗證收入，項目失敗時，項目不產生任何收益。(6)當創業企業家盡職時，項目具有正的凈現值。即(7)當創業企業家卸責時，即使包括他卸責時的私人收益，項目仍具有負的凈現值。即(8)創業企業家和投資者都是風險中性的。(9)項目的生命期為T。1.2融資能力分析。由于在企業家卸責時項目具有負的凈收益，只有激勵企業家盡職工作，項目實施才有社會效率，外部投資者才可能獲得非負的凈收益。所以契約設計必須為企業家留夠足夠多的激勵，設項目成功時，企業家獲得，外部投資者獲得，項目失敗時，雙方均不獲得任何收益。則必須滿足激勵約束：(1)(1)式化簡得：項目成功時外部投資者最多可以得到：外部投資人的可保證收入為：外部投資者的期望收益為：只有外部投資者的可保證收入不低于其期望收益時，外部投資者才會參與投資。契約設計必須滿足外部投資者的參與約束，即：(2)由(2)式得：(3)為企業家能夠獲得融資的自有資產臨界值，只有其自有資產大于或等于臨界值時，企業家才能獲得融資。(4)由(4)式可知，創業企業家可以獲得融資的臨界值與項目成功時的收益R、企業家的努力程度負相關；與企業家的私人收益B、市場平均收益率r、項目生命期T正相關。
2結論與政策建議
2.1結論。由(3)(4)式知，創業企業家的自有資金越多越容易獲得融資；融資成功時自有資產的臨界值越小，企業家越容易獲得融資。因此，項目成功時的收益越大，或者說項目的預期收益率越高，創業企業家越容易獲得融資；項目成功時包含的企業家努力程度越高，創業企業家越容易獲得融資；企業家的私人收益越高，創業企業家越不容易獲得融資；市場平均收益率越高，創業企業家越不容易獲得融資；項目的生命期越長，創業企業家越不容易獲得融資。2.2政策建議。創業企業家在前期積累較少，自有資金不足的情況下，要想獲得融資就要加強有利于融資的其他指標，削弱不利于投資的指標。第一，創業企業家要盡量選擇收益率高的項目，這樣可以為外部投資者提供較多的可保證收入，增加項目對外部投資者的吸引力；第二，選擇項目成功時包含的努力程度高，或者項目成功概率較高的項目，投資者不愿意投資創業企業的一個重要因素就是創業企業的風險較高，創業初期企業家可以選擇一些風險小，收益較穩定的項目，這樣可以增加投資者的信心，有效吸引投資；第三，展示良好的敬業精神，建立良好的個人信用，減少私人收益，企業家良好的個人品質可以起到信譽擔保的作用，良好的信譽會傳遞企業家將來會努力工作的良性信號，降低信息非對稱程度，進而增加融資成功的概率；第四，選擇一些項目生命期短，資金回收快的項目，資金回收越慢，時間拖得越久，面臨的變數越多，項目風險也就相應增加，選擇回收期短，見效快的項目可以有效減低創業企業融資的難度，增加融資成功率。
總之，創業企業要想降低信貸配給的約束，解決融資難的問題，除了積極提高自身實力，增加資本積累，創造良好信譽外，還可以通過選擇收益率高、回收期短、見效快的項目提高自身的融資能力，促進企業的發展。
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一、我國創業風險投資退出現狀
2009年9月，我國創業板市場正式啟動，定位于初創期、規模小，但運作良好、具有高成長性的高新科技企業融資。其不僅是對主板市場有效補給，也為創業風險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創業風險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規模略有增長，但總量仍普遍偏小。目前我國風險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為：IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創業風險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數據來源：中國創業風險投資發展報告2010）。
二、創業風險投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創業風險資本最佳退出渠道。通過IPO，風險投資可獲較高回報。風險投資家將其私人權益轉化為公共股權，在獲得市場認可后轉手，實現資本增值。任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優點顯而易見：首先是實現營利性和流動性，獲得較高收益率，實現被投資公司價值最大化。風險基金投資者、風險投資家、創業者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業良好經營業績的認可，使企業擁有在證券市場上持續籌資的渠道，分擔投資風險。同時，IPO為創業者提供了企業控制權的看漲期權，通常合約執行日即企業上市日，剩余控制權分配符合現代企業理論。再次，企業上市后進入資本運營渠道，必然引起媒體和公眾關注，吸引并留住更多優秀人才與核心人員。此外，有利于提高風險投資基金在私人權益市場的聲譽，利于以后風險投資活動開展。
IPO缺點通常有：上市限制條件嚴格，所需時間較長，一般由公司首席執行官或首席財務官牽頭，牽扯公司領導層很大精力；成本高，手續繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業競爭對手和客戶了解大量重要數據和內部情況；風險資本經歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴容量影響，每年風險企業上市數量維持相對穩定，大量初創企業無法順利上市。
(二)并購退出
并購退出依據出資方并購目的及定價方法不同分為戰略型并購和財務型并購。
1.戰略型并購是風險投資家創業成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰略考慮往往支付遠高于企業現金流量狀況所預示的購買價格。創業風險投資家獲益頗多：初創企業賣價高；審查較少，談判迅速；企業管理者可留任；存在買方競爭時風險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯系，與其共享企業信息，且購買者往往是初創企業合伙人。
2.財務型并購以企業財務狀況尤其是現金流量狀況作為購買依據，確定企業購買價格。良好的現金流量狀況能吸引財務型并購者，并獲較高溢價。這種并購往往支付現金，幾乎無售后風險。但風險投資家獲利僅相當于IPO的20%左右，甚至低于戰略型并購。且購買者往往將初創企業拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購
初創企業發展到相當階段，如創業者希望自己控制企業，風險投資家也愿意，可進行管理層回購。它降低風險投資家的風險，保障風險投資至少可獲協議回購價格的收益，產權明晰，操作簡易，退出迅速。創業者可重得已壯大企業的所有權和控制權，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發展迅猛，數量居首，但收益遠不及IPO。(四)破產清算破產清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機會成本巨大。以這種方式退出的風險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。風險企業進行清算需要三個條件：計劃經營期內經營狀況與預計目標相差較大，或發展方向背離了企業計劃及投資協議中約定目標，風險企業家決定放棄風險企業；風險企業無法償還到期債務，又無法得到新融資；經營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風險企業家無法或不愿進行股票回購。這種退出方式使風險投資家在很大程度上承擔投資失敗損失，是投資失敗的必然結果。此外，我國《公司法》要求在出現資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機，無形中擴大風險企業損失。
風險投資又稱創業投資，是指通過向開發高新技術或使其產業化的中小高科技企業提供股權資本，通過股權轉讓（交易）收回投資的行為。風險投資一般不以控股和分紅為目的，而是通過資本與管理投入，在企業的成長中促進資本增值，并且在退出時實現收益變現，再尋找新的投資對象。風險投資行為是市場行為，其最終目的是盈利，為了實現這種大大超過一般投資行為所帶來的高收益，需要有一個可靠的投資退出機制。從另一方面看，風險投資是以資本增值的形式取得投資報酬，不斷循環運動是風險投資的生命力所在。因此，退出機制是風險投資業的中心環節，沒有便捷的退出渠道就無法補償風險資本承擔的高風險。風險投資的成功率非常低，其收益一般通過風險投資組合的整體效益來綜合考察。根據一項關于美國13個風險投資基金的分析研究表明，風險投資總收益的50％來自于6.8％的投資，總收益的75％來自于15.7％的投資。真正能為風險投資者帶來收益的投資項目還不到1／4.所以，如何減少風險投資項目的損失，確保成功投資的收益順利回收對于風險投資者來說至關重要。目前，缺乏便捷市場化的退出渠道是制約我國風險投資事業發展的最大障礙。
一、退出方式的分析比較
風險投資主要是通過股權轉讓或股票上市獲取投資回報。收益變現的方式主要有以下四種：
1.公開上市發行
公開上市發行即第一次向一般公眾發行一家風險企業的證券，通常是普通股票。IPO是風險資本最理想的退出渠道，其投資收益也較其它方式高，大約占美國風險投資退出量的30％。無論風險投資公司還是風險企業的管理層都比較歡迎IPO退出方式，但IPO退出周期長、費用高。目前，我國企業上市有直接上市和買殼上市兩種途徑。
（1）直接上市。可分為國內直接上市和國外直接上市。現階段我國的主板市場對高新技術企業變現的障礙主要表現在：第一，主板市場對上市公司要求較高，中小高新技術企業很難達到要求；第二，主板市場上的法人股、國有股不能流通和交易，這與風險投資通過股權轉讓撤出風險資本實現收益回報的根本目的相矛盾；第三，在服務于國企改制和擴大融資渠道的政策下，以非國有為基本成分的高新技術企業很難進入主板市場的通道。能夠公開上市的企業數量有限，限制了其作為風險資金“出口”的作用。到國外直接上市對國內眾多企業來說顯然缺乏實力。
（2）買殼上市。隨著證券市場的發展，上市公司中陸續分化出一批業績不佳、難以為繼的企業，這些企業因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”。“殼公司”因其擁有上市資格而成為其他欲進人證券市場的企業利用的對象，日漸成為證券市場上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規定和股票上市交易規則，通過協議方式或二級市場收購方式收購上市公司，并取得控股權來實現間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制某家上市的股份公司；第二步資產轉讓，上市公司反向收購非上市公司的資產，從而將自己的有關業務和資產注入到上市公司中去，實現間接上市的目的。目前通過收購國家股而達到買殼上市的較多，通過收購社會公眾股來達到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購延中實業一例。
（3）創業板市場和柜臺交易市場。由于主板市場門檻相對太高，對那些成長中的中小高新技術企業來說，存在著難以逾越的障礙。為促進高科技企業的發展，并為風險資本提供退出渠道，許多西方國家在主板市場之外建立了第二板市場（創業板），如美國的NASDAQ市場，歐洲的EASDAQ市場，英國的AIM市場，法國的Nourveau Marche市場等，除此之外，亞洲國家如日本、印度、泰國、新加坡、馬來西亞等國也先后建立了二板市場。從1998年起，人們就開始關注并探討我國創業板的設立，香港創業板市場已于2000年下半年正式啟動，大陸的創業板市場目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊等上市的企業已多達二千多家，人們對創業板市場寄予很大的期望。大陸創業板市場的良好運作首先要解決三個問題：第一，盡快建立起保障風險事業發展的相關法律法規。發達國家經過幾十年的努力，風險投資立法已相當完整。我國現有的與風險投資有關的法律法規還很不完備，如擬議中的創業板許多規則與現行《公司法》沖突，需要對《公司法》進行修改，創業板遲遲“難產”，與其缺乏法律支撐不無關系。因此，應盡快出善的、可操作的風險投資法律保障體系，以保證創業板市場盡快啟動并從一開始就步入良好運行軌道。第二，要解決好創業板市場的服務對象問題。創業板市場的建立是為了扶持那些有潛力、有創業前景的中小型企業，尤其是高新技術企業。不能不加區別地將各類中小企業都納入創業板范疇，更應避免一些大企業通過劃小經營規模來爭取在創業板上市的嘗試。第三，創業板市場應該是一個相對獨立的市場，不能成為主板市場的附屬。從中國的現實情況來看，創業板相對獨立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國的主板市場是1990年開放的，還帶有相當的行政色彩、計劃經濟色彩或者說非市場色彩。這次的創業板市場應按市場規律操作，使其從一開始就按市場化規則運作，成為一個真正市場化的資本市場。
我國已有30多家區域性的柜臺交易市場，為本地中小企業的股票（產權）提供交易的場所，其中比較典型的是淄博證券交易自動報價系統。但現有的柜臺交易市場很不規范，存在產權界定不清等問題。不完善的股權交易市場成為風險資本退出的障礙。
2.兼并與收購
考慮到風險投資家在IPO后尚需一段時間才能完全從風險企業中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風險投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購便是其中之一。兼并收購分兩種，即一般收購和“第二期收購”。一般收購主要指公司的收購與兼并：“第二期收購”指由另一家風險投資公司收購。這里最重要的是一般收購。統計表明，在退出方式中，一般收購占23％，二期收購占9％，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5.
近年來，隨著美國和歐洲第五次兼并浪潮的發展，兼并收購在風險投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對于風險投資家來說，兼并收購是有吸引力的，因為這種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風險企業中退出。但是，與IPO相比，風險企業管理層并不歡迎收購方式，因為風險企業一旦被收購后就不能保持其獨立性，企業管理層將會受到影響。
兼并收購是我國現階段風險投資退出方式中一種操作性較強的方式。近年來我國中小高科技企業與上市公司收購兼并方式主要有股份轉讓、吸收合并等。（1）股份轉讓。股份轉讓是風險資本退出的另一條途徑。當風險企業發展到一定程度，要想再繼續發展就需要大量的追加投資，風險投資者已不愿或不能繼續投資，這時，風險投資家或者是風險企業家意欲退出這個企業，便可用產權轉讓方式把擁有的股份轉讓出去，從而風險投資公司可以收回全部風險資金，再投資于其他的風險企業。（2）吸收合并。通常是高科技創業者不愿意接受的方式，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業來說，賣斷產權也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產品進行規模生產的難題。
無論采用那種方式出售，時機選擇非常重要。時機選擇適宜，風險投資就能獲得較大的收益。一般風險企業應該選擇在企業未來投資收益的現值比企業的市場價值高時把公司出售。這時風險投資公司可以獲得最大的投資收益。
3.風險企業買進
把擁有的股份轉賣給風險企業是風險資本退出的另外一條途徑。當風險企業走向成熟時，風險大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤不復存在，這時風險企業家就希望由自己控制企業，而不是聽命于風險投資家，風險投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉賣給風險企業家，此時所賣價款可能比通過IPO少，但費用也少，時間短，便于操作。風險企業可以個人資信作保，也可以即將收購的公司資產作擔保，向銀行或其它金融機構借人資金，將股份買回，風險投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項目。
4.破產清理
風險投資的高風險反映在高比例的投資失敗上，相當大部分的風險投資不很成功，且越是處于早期投資的風險投資失敗率越高。因此，對風險投資者來說，一旦確認風險企業失去了發展的可能或成長太慢，不能給予預期的高回報，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個投資循環。根據研究，以清算方式退出的投資大約占風險總投資的32％。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。
二、對策及建議
要發展我國的風險投資事業就必須建立有效的風險投資退出機制。而退出機制的核心是多層次資本市場的建立和完善。
1.公開上市是風險投資退出的最佳渠道。
有實力的高新技術企業可通過“借殼上市、買殼上市”達到間接上市目的，應支持企業到香港及境外二板市場上市。
2.盡快出臺可操作的風險投資法律保障體系以使大陸創業板市場盡早啟動。
要把握好創業板市場的定位問題，按市場化規則運作，使其成為真正的資本市場，成為中小型高新技術企業融資的場所并為風險資本退出提供便捷渠道。敦促和引導民營高科技企業實行信息披露和嚴格的監管制度，向國際慣例靠攏，從而建立科學合理的經營管理機制，提高效率，控制和降低經營風險，盡早躋身世界優秀企業之林。
3.開設風險投資保險業務。
我國風險投資業剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風險，保護投資者的利益，扶持高新技術產業的發展，保險公司應盡快增設高新技術投資保險的特別業務。以防止風險投資公司、風險企業由于承擔過大的風險，造成嚴重虧損，甚至破產倒閉而對國家金融秩序和公眾利益產生的損害。
4.在大陸創業板市場尚未啟動的情況下，兼并收購仍然是我國現階段風險投資退出方式中操作性較強的方式之一。
我們應鼓勵上市公司與中小型高新技術企業的收購兼并，企業兼并這種經濟行為必須有一個良好的法律環境來加以約束和規范，單純依靠政府部門的規定（如目前實行的仍然是1989年實施的《關于企業兼并收購的暫行辦法》）顯然不夠的。因此，《兼并收購法》的制定出臺應提上議事日程。
[關鍵詞] 大公司 風險投資 動機分析
公司風險投資是指有明確的主營業務的非金融企業在其內部和外部進行的風險投資。公司創業投資時往往強調的是非財務性的目標，只有約四分之一是純粹以“獲取財務收益”為目標的，其他的都是非財務性目標或是多重目標。這與普通風險投資的動機存在顯著差別，普通風險投資的動機是獲取財務收益。
一、財務收益動機
公司風險投資首先出現在美國。在普通風險投資的巨大成功吸引下，很多知名大公司進行了投資，如施樂和戴爾等。西方學者Gompers和Lerner對公司風險投資及業績進行的實證分析發現，公司風險投資可以與獨立的風險投資機構一樣取得成功，公司風險投資能從當前主營業務互補性行業中獲取較好的收益。Place和Park對歐盟、東南亞及北美95個公司風險投資進行了實證分析，結論發現普通風險投資與大公司風險投資在業績上沒有明顯的差異。因此，從這些實證分析的結果來看，公司風險投資與普通風險投資一樣可以取得較好的財務收益。
二、戰略導向動機
公司進行風險投資尋求直接的財務收益,間接實現其戰略利益。這些戰略利益長期內會抵消短期財務收益的損失,特別是對高新技術的風險投資,可以幫助投資者通過特許經營或收購獲取有發展前途的技術。戰略導向視角下公司風險投資動機可以分以下幾個方面:
1.技術創新
公司風險投資能推動企業技術創新模式從內部向外部的轉移。Grilichesf從實證的角度分析了內部技術創新與最終專利創新，發現內部技術創新在企業的發展中只起了部分的作用。Dushintsky和Lenox分析了對新創業企業的權益投資，認為公司風險投資是企業提高技術創新水平的一種有效率的方式。公司也認識到以風險投資的方式作為一種外部技術創新與應用的重要性，將公司風險投資視為內部研發的延伸和補充。如思科公司，為了維持網絡技術的優勢，從1993年開始就不斷的進行風險投資，至2000年8月，該公司風險投資總規模達130億美元(投資、市值和現金)。近兩年為了和Notel 在光纖行業一爭高下，更是連續斥巨資投資或并購相關的風險注資公司。
2.期權構造
(1)購并期權。公司風險投資不僅可以為母公司提供潛在的關鍵技術、技術許可，甚至可為后期并購做好準備，包括股權準備、技術淮備、管理準備、乃至企業文化的協調，使并購后的協同與整合高效順利。例如微軟在將自己從軟件業延伸至網絡軟件供應和服務時就采用了這種方式。目前，全球化導致的初創公司在海外市場對大公司的依賴強化了這種趨勢。
(2)進入新市場期權。大公司風險投資也是公司培育新的優質資產，調整產品結構，實現多元化的戰略工具。公司風險投資可以促使公司迅速進入高科技領域或實現業務結構多樣化。如IBM風險并購了蓮花公司，進軍軟件產業。可口可樂公司，試圖借風險投資實現多元化。我國申能集團與申能股份共同出資成立申能創業投資有限公司，希望籍此培育新的優質資產，從而調整公司的產業結構，實現高成長。
(3)長期期權。一些公司將風險投資視為一種長期期權。如摩托羅拉公司的風險投資投放在一些自己公司并不涉及但有潛在重大技術突破和嶄新市場前景的初創公司中，這可以讓摩托羅拉在沒有過多約束的前提下多一種機會和選擇。相比之下，生物技術和藥品行業的長期戰略投資者強生更是用心良苦。
3.戰略盟友關系
一些公司進行風險投資旨在加強策略聯盟，穩固價值鏈的上下游。通過投資與母公司主營業務相關的上下游企業或者第三方企業，利用這些新創企業來促進公司的主營業務的發展。如戴爾投資韓國的三星以確保自身所需元器件供應，旗下的戴爾基金不僅強化公司產品和服務也提升其直銷模式。IBM也通過設備租賃計劃支持初創公司，希望這些初創公司能成為自己的消費者或者技術伙伴。惠普公司熱衷于投資能夠購買其新產品或服務的小公司，以建立一個以惠普的產品和服務為中心的公司網絡。
4.企業家精神
一些公司希望借助風險投資刺激和保持其創新機制和企業家精神。公司風險投資可以改善母公司研發效率，促進母公司的技術創新。在研發機構內部采取創業投資形式來管理研發項目可以保留創新人才，激勵創新。如殼牌公司的創業投資機構，使用殼牌公司技術部門預算中的10%選取技術部門中的一部分項目以創業投資形式運作，在2002年實現了32個技術的商業化，極大的改善了公司的研發效率。AT&T則希望能通過創業投資解決日益嚴重的人才流失和機制老化問題。
5.資源利用
公司風險投資可以將母公司內未被充分利用的資源商業化。大公司研究能力很強，很多研究成果與主營業務關系不密切，沒有被充分利用。公司風險投資可以通過創業投資將這些研究成果推向市場、最后通過創業投資的退出而獲得財務上的收益。如朗訊公司評估了400個項目，建立了35個創業企業，吸引了外部3.5億美元的創業投資；英國電信在2001年評估了330個項目，完成了4個項目，收獲了3千萬美元。
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風險投資，人們認為最早起源于美國，是20世紀六七十年代后，一些愿意以高風險換取高回報的投資人發明的，這種投資方式與以往抵押貸款的方式有本質上的不同。風險投資不需要抵押，也不需要償還，所以可以看出風險投資是一種權益資本，而不是借貸資本。風險投資如果成功，投資人將獲得幾倍、幾十倍甚至上百倍的回報，如果失敗，投進去的錢就算打水漂了。對創業者來講，使用風險投資創業的最大好處在于即使失敗，也不會背上債務。這樣就使得年輕人創業成為可能。雖然風險投資的期限比較長（平均投資期為5-7年），并且流動性比較差，但是從幾十年來的發展看來，這種投資方式發展得還是很不錯的。
風險投資在我國是一個約定俗成的具有特定內涵的概念，其實把它翻譯成創業投資更為妥當。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資，狹義的風險投資是指以高新技術為基礎，生產與經營技術密集型產品的投資。根據美國全美風險投資協會的定義，風險投資由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、具有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。
二、風險投資體系的雙重
與風險企業投資活動有內在聯系的機構、機制、制度的總和構成了風險投資體系。風險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應者（投資者）流向資金運作者（風險資本家），然后投向風險企業（創業者）。
風險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構投資者，如養老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數富有的個人和家庭。在美國，養老退休基金是最大的風險資本的來源。投資于這一行業需要非同尋常的勇氣、耐心和專業投資經驗，廣大中小散戶由于認識上的原因，而且缺乏承受高風險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風險投資領域。
風險資本家大都是來自工商企業和金融界的精英，并擁有良好的業界關系網絡，他們最大的本錢莫過于自己的行業信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數額是正相關的。對那些具有高能力而且其能力已經通過以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約。同時，風險資本家還具備相當專業的知識和經驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風險企業、物色職業經理人時游刃有余。通過預期的研究和背景審核的幫助，風險資本家利用其專業人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關的因素太復雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經營管理隊伍的質量，再加上風險資本家先前對此行業的個人經驗，有時甚至只是勇敢的直覺。
在一個風險企業中，創業者一般提供新點子、新項目、新思想，而風險資本家則提供資金和管理經驗。風險資本家及其風險投資公司作為投資中介，按照能否帶來髙投資回報這一標準選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業。
通過創業企業經營與發展，創業資本得到價值增值，再流至創業投資公司，創業投資公司將收益作為使用資金的回報回饋給投資者，形成了創業資本的周轉。這樣也就形成了一個委托鏈，由此產生相應的雙重委托關系，一是創業投資者與創業投資家之間的委托關系，形成了第一重；二是創業投資家與創業企業家之間的委托關系，形成了第二重。
三、風險投資體系的財務目標
財務目標是指財務主體以追求經濟利益為基本目標，是本金的投入與收益活動，整個投入與收益活動的首要目的就是為了實現價值增值，在增值過程中不斷實現企業財富的積累和社會財富的增加。從財務管理的對象來看，財務主要是以籌資、投資分配為主的企業綜合價值管理活動。財務主體除了追求純經濟利益以外，還應該兼顧各種利益相關人的主要訴求。也就是投資者收益最大化，投資家收益最大化、個人的信譽得到認可和提升，創業者實現企業價值和股東財富最大化。但是創業投資運作過程中存在著高度的不確定性和信息不對稱，如何有效地控制委托風險，建立合理的治理機制，就成了風險投資體系成功運作的重要內容。
四、雙重與財務目標的趨同
（一）風險投資體系中雙重委托的風險分析
在第一重中，投資者放棄資產使用權將資金委托給風險投資家管理和運用，然而風險投資家的質量難以為投資者所直接了解和完全把握（或者說信息成本太大而在經濟上不可行），他們為了籌集到更好的風險資本，常常傾向于夸大專業管理水平和誠信品德，隱瞞能力不足的事實。投資者不能直接觀測到人選擇了什么行動，只能觀測到一些變量，而這些變量由風險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定。這使人機會主義傾向增加，導致風險投資家偷用、濫用資本，過度投機，損公肥私等行為，給投資者造成損失。在第二重中風險資本家挑選合適的風險企業家時，往往依賴于其提供的關于企業以往經營業績、技術信息等資料對企業未來發展情況進行大致預測。而創業企業為了獲得風險資本，往往傾向于夸大技術優勢和市場潛力而隱瞞技術缺點。企業家吸收融資獲得了發展所需資金后很容易出現內部人控制現象，風險資本家即使參與被投資風險企業的管理，也不可能像風險企業家那樣從事企業的日常管理工作，道德風險由此產生，最為常見的是企業家在雙方簽訂交易合同后不努力工作，或者將獲得風險資本作為企業的資產任意揮霍。
不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風險，其外在表現最終都歸結為財務目標的沖突。投資者的財務目標是預期投資回報最大化，風險資本家的財務目標是風險資本經營業績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風險投資公司采取什么樣的產權組織形式，如何構造委托人與人之間的契約關系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？
（二）風險資本家對投資者首重的財務目標趨同分析
l.通過契約設置對風險投資家進行激勵約束
創業投資者與創業投資家之間的委托關系形成了首重委托關系。我們可以通過契約設置對風險投資家進行激勵約束，運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風險投資家盡快歸還投資者的投資資本。
2.將風險投資的報酬和投資者目標掛鉤
在利潤分配比例上，我們可以規定風險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業績報酬，將風險投資的報酬和投資者目標聯系起來。投資者可采用混合策略博弈，投資者承諾分段投資，從而增加博弈次數和投資者回報的可行性。如果投資者放棄繼續注入資金，己投入部分只能退回一半，投資所得也只能拿到一半。
3.完善風險投資機制
西方發達國家的風險投資實踐經驗表明，有限合伙人公司是最有效率的風險投資公司的組織形式。美國風險投資產業組織形式中，有限合伙人公司占80%以上。在這個制度下設立風險投資基金（風險資本），投資者是有限合伙人，風險資本家是一般合伙人，雙方通過簽訂契約來組建風險投資公司。有限合伙人只對所投入資金負有限責任，不能參與風險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產評估。一般合伙人負有無限責任，他們投入占風險資本1%左右的自有資金，但一般不用現金，主要是作為一種管理承諾和稅務優惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20%，另外80%屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風險資本產生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現這20%的投資回報。
上述契約條款所構造的激勵與約束機制，既分散了投資風險，又在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。
（三）風險資本家對風險企業第二重的財務目標趨同分析
1.減少合作前的信息不對稱
合作前通過盡職調查減少信息不對稱。風險投資家投資前通過調查企業的產品、技術和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現實間的信息不對稱。
2.分期向風險企業注入資金
分期向風險企業注入資金，制造重復博弈。投資者通過漸進式的多輪投資對風險企業的前景不間斷地進行周期性評估，根據前一階段博弈，對企業家的努力和企業前景作出是否繼續融資的決定。
3.嚴格把關管理隊伍的綜合能力
創業者的財務目標是追求貨幣收入的最大化，在風險企業中往往通過經理人股票期權計劃來實現。同時，創業者也追求一種領導自己企業的成就感，體現了雙因素（經濟因素和心理因素）激勵效應。風險投資家就是把寶押在創業者及經理人身上，對經理人和管理隊伍素質反復打量、嚴格甄選。
4.動態的股權分配與管理方式
一個公司最大的資產不是它的經營思想，而是站在它身后的人，包括網絡在內的現代技術永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者。投資合同確保風險資本家參與風險企業管理，并分享風險企業的成長。風險資本家與創業者通過對風險企業未來盈利的預測，來決定各自所占的股份，并根據轉換比例來調整雙方所持有的股份，還與風險企業經營業績掛鉤。這個轉換比例是動態的，可以隨風險企業盈利目標的實現程度而調整。這是對不完全契約的一種修正，是協調雙方的財務目標，是一個關鍵的環節，起到了控制風險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預期將比已經明晰的股權更具有激勵作用。在受讓資本權益的分配上采取建立于資產增量基礎上的“經營者基金”模式，利用經營者自身創造的效益，通過再投入生產的價值來激勵分配。經營者基金不是簡單的股權量化，而是一種動態的股權分配與管理方式，經營者為公司創造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益。
五、我國風險投資相關問題的現狀和建議
現代商業社會中，個人價值最終是通過對財產的占有來體現的。風險投資基金的資金注入有99%來自投資者，風險資本家僅以l%的資金承諾便可獲得20%的收益分配權，這是一副高比例利潤分成的“金手銬”。表明風險資本家在風險投資公司中有直接的重大經濟利益，特別值得一提的是，風險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權化的智力資本。從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”。既是人類社會物質文明發展的一個巨大進步，也是人類精神自由發展的歷史性突破。實際上，風險投資產業是投資于人而不是投資于證券。有限合伙制是風險投資機構中將激勵機制、約束機制完美結合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應高效快捷的市場經濟運作節奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法等國家在法人與非法人的民事權利認定上，沒有太大差異。從監管的角度看，風險投資公司一般資本金較普通合伙制企業要大，業務復雜，對社會經濟影響也較大，各國通常將其作為金融機構來對待，由金融監管機構統一監管。正因為法律對法人的監管比對非法人的監管要嚴格和有效，所以也應適時賦予有限合伙人的風險投資機構以法人資格。具體實施辦法如下，項目經過必要的審批和評估程序準備投資時進行內部募集，這個環節有四個必要條件，必須同時滿足項目才能獲得通過。
第一，項目經理或項目小組成員必須承諾，公司如果投資，項目經理或項目小組成員也必須投資，而且根據項目的規模公司有一個基本投資額的要求；
第二，在投資決策通過后，決策人員中投贊成票者要有一個基本投資額；
第三，向全公司進行公開募集，對投資的總人數有一個最低的基本要求，目前是要求三個人或三人以上；
最后，內部募集投資總額必須達到一個基本投資額下限，內部募集后，員工與公司簽訂委托協議，說明各自承擔的風險和享有的權益，確認投資自愿的原則。同時，公司將按照項目收入的一定比例提成，作為公司獎金，其中的50%發給項目人員，體現提成業績向項目人員傾斜。
項目合伙制實際上是一種內部控制和激勵制度，對于解決人問題是有效的。在我國目前有限合伙制沒有被法律認可的情況下，試行項目合伙制，在某種程度上代表了現階段我國風險投資公司組織形式的發展方向，具有重大的理論創新和制度創新意義。
參考文獻：
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關鍵詞:風險投資;退出機制;IPO
中圖分類號:F83文獻標識碼:A
風險投資一般不以實業投資為目的,不追求長期的資本收益,而是在投資一定階段之后,就要尋求退出所投資的風險企業。風險資本的退出機制是整個風險投資運作過程的核心。在國外,一般說來,投資公司把資金注入企業3～5年后,就會在獲取豐厚的利潤后將資本撤回。投資公司為了防止資金被“鎖定”,一般在風險投資契約條款中意向性地規定了資金的退出時間和方法。風險資本退出的方式及時機的選擇,決定著投資公司整個投資組合收益最大化,如果沒有退出機制,投資者就無法及時獲取高增長階段所帶來的高利潤,無法補償失敗項目所造成的損失,風險資本就蛻變為企業的營運資金,從而失去了風險投資的功能。現在,我國的“創業板市場”適時推出,適合中國國情的風險投資退出方式有了更多的選擇,研究風險投資的退出機制對促進我國的風險投資事業有重要的現實意義。
一、首次公開上市(IPO)
首次公開上市是指風險企業第一次向社會公開發行股票,即首次公開發行股票。企業公開發行上市,籌資額數量相對較大,其股票的流動性也大大增強,這些對于風險資本手中所持的股份來說提供了更多的升值機會。首先,股票流動性大,投資者愿意為股票付出的購買價格就高;其次,股票主要以市盈率定價,這樣定價使得股票價格比按資產凈值定價要高出許多,股票發行價定位高,使公司的資本溢價增加,提高了每股凈資產值;最后,由于高新技術企業在股票市場最受青睞,所以其市盈率普遍高于股市平均市盈率。因此,風險企業公開發行上市后,風險資本在股票市場出售其所持股份可以獲得巨額(通常是幾十倍、甚至上百倍)利潤,從而圓滿地從風險企業退出并投入下一個投資循環,所以說股份上市是風險資本退出的最佳方式。
我國創業板的推出為投資中小企業風險投資的退出提供了很好的環境和機會。創業板在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別,其目主要是扶持中小企業,尤其是高成長性企業,為風險投資和創投企業建立正常的退出機制,為自主創新國家戰略提供融資平臺,為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務,具有較高的成長性,但往往成立時間較短規模較小,業績也不突出,但有很大的成長空間。創業板市場最大的特點就是低門檻進入,嚴要求運作,有助于有潛力的中小企業獲得融資機會。在我國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道,為風險資本營造一個正常的退出機制。同時,這也是我國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。對投資者來說,創業板市場的風險要比主板市場高得多,回報可能也會大得多。
1、優點。首先,可以為風險投資機構帶來豐厚的資本收益,從風險投資機構的角度看,創業企業被成功推向證券市場,可以為其帶來豐厚的資本收益,因而創業投資機構有動力為創業企業提供最優的服務。據統計,企業上市能為創業投資機構年均提供52.9%的收益,而并購方式每年僅能提供15.4%的收益;其次,可以為企業提供廣闊的發展空間,從風險企業的角度看,公開上市有助于樹立良好的企業形象,增強原有股份的流動性,同時為企業未來通過增發等方式在證券市場持續低成本籌資提供了有效渠道,進而為企業的后續發展提供了廣闊的發展空間;再次,可以保持管理層的穩定性和企業的獨立性。對風險企業和管理層來說,公開上市發行可以保持管理層的穩定性和企業的獨立性,使企業的期權獎勵容易兌現,創業者也可因此獲得豐厚的回報。
2、缺點。首先,上市門檻高,要求嚴格遵守如增強企業經營透明度等信息披露的相關規定,這在一定程度上會增加企業的融資成本,并對企業經營管理造成很多不利影響;其次,上市手續繁雜、限制多、費用較多。如支付給投資銀行的承銷費用,一般占發行募集資金的5%～10%,此外還有注冊費用、宣傳費、會計費、律師費、印刷費等;再次,表現為穩定股價和保護大眾投資者,法律規定企業上市時不能立即出售其擁有的全部股份,即法人股有一定的禁售期(通常是兩年),這使得其周期太長,風險增加;如果采取在禁售期內在場外協議折價轉讓股份的方式,還存在每個投資者的股份不超過總股本一定比例的限制。因此,風險資本的退出并不是立即的,而且當股市不振時,這種退出方式也很難獲得高額回報。此外,我國股市尚不穩定,股價波動較大,這會加大風險,影響企業形象。
二、企業并購
從我國目前的情況看,通過IPO實現風險資本退出存在諸多限制,即使是通過創業板,也要考慮投資者接受能力、股市的繁榮程度及規模門檻等因素的制約。在這種情況之下,企業并購就成為我國風險資本退出方式中的上佳選擇。并購可細分為一般收購和二期并購。一般收購是當風險企業發展到成長期后期,要想繼續發展就需增加大額的投資,而風險投資家不愿或不能再往里投資,這時風險投資家可將股份轉賣給其他企業,完成退出;二期并購是風險企業發展到一定階段后,如果風險投資基金存續期到期,或出于某種原因需使收益變現,或風險企業家與風險投資家關系破裂,風險投資家將所持股份轉手給另一家風險投資公司,完成退出。
1、優點。首先,表現為投入低,見效快。對收購方來說,直接并購企業比創辦新企業投資少、風險小、見效快、進入新領域也較容易,還可取得技術、規模、市場和競爭幾方面的優勢,從而產生綜合經濟效益。如果收購是通過杠桿實現的還可以因債務帶來免稅優惠,從而提高上市企業股票的市盈率。此外,有時甚至可以獲得國家的一些優惠政策;其次,投資回收快,對風險投資機構來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價波動所造成的損失,與IPO方式相比,費用低廉、操作程序簡單、迅速。另外,對創業家和管理層而言,有助于鞏固既定的控制權;再次,降低資金成本。對創業企業而言,既可增強企業的凝聚力,督促企業管理層更加關注企業的經營與發展,又能改善企業的資本結構,使企業可以充分運用信貸資本減少稅賦、降低資本成本;但另一方面會使企業資本減少從而使債權人的資產保障系數下降,影響創業企業的資信狀況和籌資能力,尤其在負債超過創業企業所能承受的水平下更是如此,此外由于創業企業股份過分集中,也會影響企業的進一步發展。
2、缺點。首先,增加收購方帶來的風險。一旦尋找合適的買家不容易,而且業績難以準確評估,往往會低估創業企業真實的市場價值,導致退出收益較低,此外買家往往要求創業投資家在合約中附帶一些保證條款,以保證創業企業售后的業績,這也會為創業投資者帶來潛在的風險;其次,一期收購容易喪失對立性。對創業企業管理層來說,采用一期收購的方式往往會喪失企業的獨立性,導致創業企業的管理層和經營管理方式發生變動,因此創業企業的管理層一般不歡迎這種方式。
三、回購
回購是指風險企業管理層或員工以現金、票據等有價證券購回風險資本家持有的風險企業股份,從而使風險資本從風險企業中退出的行為。風險企業回購主要有三種方式:管理層收購,風險企業的管理層通過融資方式對風險投資部分進行收購并持有,收購完成后公司就由管理層與股東所有,支付方式可以是銀行貸款而來的現金,管理層的其他股權、長期票據等;員工收購,風險企業的員工對風險投資部分的股份進行收購并持有,一般操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源;通過“賣股期權”和“買股期權”來實現,買股期權是賦予創業家或公司的一項期權,讓其以相同或類似之形式購買風險資本家手中的股票。賣股期權的含義是賦予風險資本家的一項期權,要求創業家或公司以預先商定的形式購買他手中公司的股票。
1、優點。簽訂回購協議是一種候補性質的退出方式,往往在投資不成功時或企業前途渺茫時不得已才采用。實質上,回購方式和兼并收購方式大致相同,不同的是前者由風險企業自己收購風險投資公司的股權;后者由其他企業(包括其他風險投資公司、其他風險企業和一般的大企業)收購風險投資公司股權。前者的轉讓價格在風險企業發展前就確定好了;后者的轉讓價格則是在風險企業發展后根據企業的發展狀況確定的。因此,兼并收購的轉讓價格有可能小于也有可能大于回購價格,具有“水漲船高”的性質。所以,回購方式保證了風險投資至少可以收回協議回購價格的收益,降低了風險投資的投資風險;與兼并收購一樣費用少、過程簡單且所需時間短、便于操作;可以完全退出,但所得的資本收益有時會低于兼并收購方式得到的資本收益。
2、缺點。對于風險企業而言,一方面由于風險企業在風險資本的幫助下得到較大的發展,資金規模、產品銷路、資信狀況都已相當好,風險企業的創業者或管理層回購企業股權,可以重新獲得已經壯大的企業的所有權和控制權,使企業可以完全按創業者或管理層的設想方向去發展企業,不受外界干擾;但另一方面,回購協議的簽訂,使投資具有了“準貸款”性質,從而將投資的整體風險在風險投資公司與風險企業之間進行了重新分攤,加大了風險企業承擔的風險。如果風險企業的創業者和管理層只是技術型的專家,而在風險投資公司撤資的同時也撤走了各方面的專家,若風險企業在回購風險資本后不及時招攬各方面人才,也不規范處理股權結構、法人治理結構和公司管理機制的話,還會造成財務風險、管理經營風險。
四、破產清算
破產清算方式是針對失敗的投資項目而言唯一的退出方式,也是投資者和創業者不愿意看到的結果。雖然破產清算的退出方式是痛苦的,但在很多情況風險投資退出的主要模式下是必須采取的方案,否則若不能及時抽身而出,一方面會給投資者帶來更大的損失,另一方面沉淀在這類公司中的投資資本的機會成本也非常巨大。風險投資的相當一部分是不成功的,處在初創期的風險投資往往失敗比例更高。當企業家確認某項風險投資不能安全運行或成長太慢,又或者企業經營狀況惡化,發展前景堪憂時,破產清算不僅可以通過法律手段了結債權債務關系,還有可能收回一部分投資本金,是最好的減少損失的辦法。風險企業的破產清算與一般企業破產清算沒有什么不同,均按有關法律進行。
由此可見,破產清算可以阻止損失進一步擴大或資金低效益運營。但是,我國破產清算制度是從保障債權人和企業職工利益角度出發制定的,需經過申請、審批、立案、資產評估、財產清理、提交分配方案及討論通過等程序,過程復雜、費時。此外,破產清算中涉及資產評估、審計報告、財產清理、法院判決等各項費用,這與創業投資盡快收回資金,減少損失的目的相悖。最后,財產變現是清算的難點,我國目前財產變現方式還很不規范,急需開辟多種資產變現方式,僅靠公開拍賣遠遠不能滿足要求。
(作者單位:河北經貿大學會計學院)
主要參考文獻:
關鍵詞：創業風險投資 稅收激勵 稅收政策
2006年2月在《國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)》以及《配套政策》(國發[2006]6號)中第一次出現“創業風險投資”的概念及稅收優惠政策。為貫徹《配套政策》，支持科技型中小企業自主創新，2007年2B財政部、國家稅務總局《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》(財稅[2007]31號)。這不僅是對創業風險投資公司地位的一種確認，也從另一個側面表明國家對創業風險投資在推動創新活動中的作用與價值的認可。
一、理論分析
(一)稅收影響創業風險投資的經濟學分析 一般來說，稅收負擔的輕重和稅收優惠的多少會成為影響投資抉擇的重要因素。實踐中，稅收政策從許多方面影響著風險投資，尤其表現在對風險投資資本投放量及預期收益的影響上。(1)稅收優惠可以通過降低企業資本成本，從而影響資本投放量。在其他條件保持不變的情況下，任何旨在提高資本成本的政策，將抑制投資的增長；任何旨在使資本成本下降的措施。將刺激投資意愿。假如用S表示資本供給量，D表示資本需求量，t表示稅率。從(圖1)可以看出，在沒有稅收的情況下，資本供給數量與資本成本的均衡點在E1點，此時資本供給數量為Q1，資本成本為c1；征稅t后，資本供給數量與資本成本的均衡點移到E2點，此時資本供給數量為02，資本成本為c2。顯然，征稅使得c2大于c1，Q2小于Q1，導致資本成本增加，資本投資數量減少。這說明政府征稅使企業使用資本成本增加，從而抑制資本投資量的增加，而稅收優惠可以降低資本使用成本，使資本投資量增加。(2)稅收使企業投資收益減少，影響投資量影響。稅收對投資收益的影響主要表現在所得稅的課征上，由于政府征收企業所得稅和個人所得稅，將會壓低企業和個人的投資收益率，并使投資收益和投資成本的對比發生變動。根據替代效應原理，此時人們會以儲蓄或消費代替投資。如(圖2)所示，OAI為稅前投資者所得收入的可能性曲線，投資者提供的資本數量(橫軸表示)越多，投資者的總投資收益(縱軸表示)就會越高；投資收益被課征比例稅率t后，投資者的投資收益可能線向右下方旋轉移到OA2。設稅前投資者在E1點所確定的資本數量――投資收益組合獲得效用最大化，稅后效用最大化的均衡點變為E2點，投資者愿意提供的資本數量下降，由稅前的OQI下降為稅后的OQ2。可以看出，征稅使投資者投資收益減少，資本投資數量減少。
(二)創業風險投資與技術創新的關系創業風險投資的產生與技術創新理論的興起有著密切的關系。(1)技術創新是風險投資的重要源頭。Gompers和Lemer(1999)認為，更快的知識創新速度為未來風險投資的發展提供了肥沃的土壤。技術創新過程中存在著許多不確定性，創新者不可能確切地預見到技術創新的所有可能后果并作出適當的安排。為了消除這種不確定性的問題，即創新企業迫切需要一種有效的風險分擔機制，而銀行顯然不能承擔這種不確定性所帶來的風險。在這種背景下，風險投資作為一種技術創新的風險分擔機制應運而生，其主要功能就是與創新企業共同分擔技術創新過程中的各種風險，從而將技術創新過程中的不確定性降至最小。(2)風險投資與技術創新互為支撐。創業風險投資實際上是一個投資管道或投資集合，是天生的技術創新工具。因此。與傳統投資相比，風險投資具有以高科技產業為投資目標、以資本增值而非企業分紅為目的、以某些項目的高額回報補償另一些失敗項目的虧損等特點。由此可見，創業風險投資為高新企業提供資金支持，高新企業為風險投資者提供投資空間，其發展直接決定風險投資企業的生存(圖3)。(3)風險投資一般支持對象都是創新企業。對于風險企業而言，技術創新是其生存與發展的動力和源泉。風險投資可為創新企業提供任何傳統金融投資形式都無法帶來的“投資+增值服務”的效果。Kortum和Lemer(2000)對美國的情況作了實證研究，發現風險資本對技術創新的貢獻大約相當于其他資本的三倍。與銀行貸款、公開證券市場融資等外部渠道相比，風險投資者通過取得一定的控制權，深入到創新企業管理活動中，能夠很好判斷投資對象的內部信息，不僅融資支持有力，而且能監控資金使用，并保證安全性，因此風險投資一般支持的對象都是傳統金融機構和工具難以支持的高新企業。風險投資通過發現有潛質的小企業，通過股權投資和提供增值服務，伴隨著小企業的成長壯大，風險投資家將會得到高額回報。
二、我國創業風險投資現行稅收激勵政策內容
(一)激勵風險投資者及風險投資公司的稅收政策目前我國適用于創業風險投資者和創業投資公司的稅收優惠稅種主要是企業所得稅和個人所得稅。2006年國務院的《實施(國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)的若干配套政策》規定，對主要投資于中小高新技術企業的創業風險投資企業，實行投資收益稅收減免或投資額按比例抵扣應納稅所得額等稅收優惠政策。相對于現行稅收優惠政策而言，此配套政策的變化出現兩大亮點：一是“創業風險投資”作為新概念首次出現在政府文件中。二是在一定程度上減少了創業風險投資存在的雙重征稅問題。為貫徹《配套政策》精神，扶持創業投資企業發展，2007年財政部、國家稅務總局《關于促進創業投資企業發展有關稅收政策的通知》(財稅[2007]31號)規定：創業投資企業采取股權投資方式投資于未上市中小高新技術企業2年以上(含2年)，凡符合條件的，可按其對中小高新技術企業投資額的70％抵扣該創業投資企業的應納稅所得額。
(二)激勵創業風險企業的稅收政策目前我國的風險企業主要是高新技術企業。現行促進高新企業科技創新的稅收優惠政策中就包括符合風險投資要求的政策。按優惠對象和優惠稅種總結如下：一是對創新活動主體的優惠政策。從(表1)可以看出，我國科技稅收政策的優惠對象涉及到了創新活動的各個主體，其中以企業為對象的優惠政策數量最多33項、占比最大33.33％，其次是科研單位29項，占29.9％，再次是服務機構6項，占6.66％，剩余對教育培養和個人優惠有31項，占31％左右。二是對創新活動稅收優惠稅種結構。從(表2)可以看出，我國科技稅收優惠政策涉及13個稅種，其中主要是所得稅31項，占比32.29％，流轉稅方面主要是增值稅和營業稅，共32項，占比34.38％。其中增值稅21項、營業稅12項。形成了以所得稅為主、所得稅與增值稅、營業稅相結合的科技稅收優惠政策體系。
三、我國創業風險投資稅收政策存在的問題
(一)稅收立法級次低 國外風險投資的發展表明，立法是促進風險投資健康發展的保證，但到目前為止我國還未形成專門針對風險投資的具體法規及管理條例，在稅法方面也是如此。由于《風險投資法》、《基金法》等尚處于研究與起草階段，稅收法律條文的空缺難以避免。政府針對風險投資進行稅收立法的宗旨、目標任務、具體形式以及要求和條件等，尚未在法律的框架內加以明確。我國風險投資稅收立法較為滯后。與風險投資有關的稅收政策，基本上是以級次最低的稅收補充文件和行政解釋的形式出現的，層次較低、變化頻繁、穩定性差，缺乏應有的權威性、嚴謹性和穩定性。
(二)稅收政策支持體系不完整
盡管我國陸續出臺了一些鼓勵風險投資的稅收政策，但就風險投資整體而言，對于風險投資機構、風險投資者以及風險投資的退出環節都沒有具體的有針對性的稅收優惠政策。現階段我國為數不多的支持風險投資發展的相關稅收政策主要集中于風險企業方面，缺乏對風險投資者的稅收優惠，不利于發揮風險資金投資者的積極性。另外，對于風險投資公司也無明確的稅收優惠政策，只能對應于《公司法》以及高新技術企業的執行和享受有關稅收優惠，而高新技術企業通常根據行業的不同，既有一般的稅收優惠政策，又有特別的稅收優惠技術處理規則，風險投資公司往往難以找到稅收優惠方面的對接方式。
(三)稅收優惠方式不科學稅收優惠的方式有直接優惠和間接優惠兩種，減稅、免稅、退稅等都屬于直接優惠，直接優惠反映企業的近期利益，具有透明度高、鼓勵性強特點，但主要是針對企業的類型和最終的經營結果進行減免，針對性不強，減免效果欠佳，且管理復雜，容易出現濫用現象。直接優惠的結果是國家財政收的直接減少，這種減少不可逆轉，國家要以犧牲財政收入來保證稅收優惠的實施。間接優惠可以彌補直接優惠的不足，對于具有長期投資計劃和創業投資計劃企業較為有利，而間接優惠只是改變財政收入的時期而不改變收入量，對國稅收收入的影響相對小得多。從(圖4)可以看出，在我國現行科技稅收優惠政策中直接優惠占絕對比重63％。直接優惠雖具有透明度高、激勵性強的特點，但由于受益對象主要是那些已經獲得了技術創新收益的企業，因而對于正在進行技術創新的企業來說則難以享受到這一優惠，這種事后優惠對于引導企業事前進行科研開發和技術改進往往作用不大。
(四)稅收優惠環節不合理從(圖5)可以看出，我國現行的科技稅收優惠政策主要作用在支持企業創新的生產投入環節(26％)和成果轉化應用方面(14％)，稅收政策主要偏重于對已經形成科技實力的高新技術企業以及已經享有科研成果的技術性收入給予優惠，而對企業創新最需要事前資金投入和研發過程則缺乏有力的稅收支持，缺乏對風險投資者的優惠政策。重成果、輕轉化，重產品、輕投入，重結果、輕過程的最大受惠者往往是已經有較強科技實力的高新技術企業及有成果轉讓收入的單位，而對正在進行研發活動的企業則缺乏相應的稅收鼓勵措施。這種“錦上添花”而非“雪中送炭”的優惠政策在保證技術創新的資金來源和有效使用、調動投資者投資和企業技術創新的積極性，以及促進科技成果轉化上出現了調控的缺位。
四、我國創業風險投資發展的政策建議
(一)加強風險投資立法，建立健全風險授資稅收法律體系我國要實現風險投資稅收服務于風險投資進步的目的，必須加強風險投資立法，建立健全有關風險投資稅收法律體系。在與現行科技稅收優惠政策“對接”的基礎上，制定出一套完全符合風險投資的稅收優惠政策。這是一項十分龐大的社會系統工程，不可一蹴而就。借鑒國際經驗，筆者認為我國風險投資法律體系的建立和健全應該分為三個步驟進行，首先，制定《風險投資法》，然后以此為基礎制定《稅收促進風險投資發展進步條例》，使稅收支持風險投資發展進步的工作走上法制化和規范化的軌道。其次，開征“風險投資發展進步稅”。再次，以《稅收促進風險投資發展進步條例》和《風險投資發展進步稅暫行條例》為基礎，輔之以其他稅收法律法規，在風險投資過程的不同階段，分別采取不同的政策措施。最后，制定《促進企業技術創新基本法》，對目前零散的國務院、財政部、國家稅務總局各種通知、規定中的具體稅收優惠政策進行歸納梳理。
一、順利實現退出是風險投資進入創業企業的客觀要求
風險投資進入創業企業的直接動機和目的就是為了能夠實現順利退出，這是由風險投資所具有的高風險性、階段性、參與性和高收益性特征所決定的。
（一）風險投資的高風險性
創業企業的魅力在于能夠為風險投資提供獲得高回報的投資機會，而高回報必須以承擔高風險為前提。風險投資的高風險性首先來自于對創業企業的高溢價投資。一般來說，風險投資是以高于創業企業數倍凈資產或數倍市盈率的價格進入創業企業，這種高溢價的投資本身就意味著要比其他股東承擔更高的投資風險。根據“同股同權”的基本原則，風險投資在與創業企業其它股東享受同等股東權的同時，付出的成本卻要高出數倍。其次，風險投資的高風險來自于創業企業面臨的非系統性風險。由于創業企業大多數是具有高成長潛力的高新技術企業，從技術的研究開發、產品的試制和生產，到產品的銷售要經歷很多階段，在上述每一個階段，創業企業都存在失敗的可能性，這種可能性將進一步加劇風險投資的風險。第三，風險投資還面臨著系統性風險。風險投資的高風險性特征表明，基于資本趨利避害本性的需要，風險投資從進入創業企業的第一天起就時刻準備著擇機退出。
（二）風險投資的階段性
不謀求對創業企業的長期持有是風險投資的顯著特征之一。風險投資階段性持有創業企業股權的特征集中體現在，針對創業企業在成長過程中表現出的不同結果而采取與之相適應的退出方式：一是在創業企業發展成熟階段即成功實現IPO后，風險投資采取在二級市場公開賣出持有股份的方式獲取高額回報，這也是創業企業和風險投資都希望看到的“雙贏局面”。根據目前《股票上市規則》的規定，風險投資持有的股份在股票上市滿一年后可以交易，只不過風險投資須在交易過程中遵守交易規則、履行相應義務；二是在創業企業處于相對成熟階段，風險投資通過轉讓股權的方式獲取相對較高的回報；三是在創業企業失敗階段，風險投資可通過創業企業回購股份等方式獲取相對較低的投資回報。風險投資的階段性特征表明，退出始終貫穿于整個風險投資的全過程，即根據創業企業在不同發展階段所表現的結果，風險投資將采取相應的退出方式。
（三）風險投資的參與性
風險投資另一顯著的特征就是不謀求對創業企業的控制權，而僅僅是通過參股的方式以中小投資者的身份行使股東權利。這種參與性表現在：一是風險投資持有創業企業的股權比例較低，僅獲得中小股東的地位；二是風險投資出于分散風險的需要，對單個創業企業的投資占其總資產的比例較低；三是風險投資不謀求在創業企業中獲得董事或監事席位，更不謀求參與公司的經營管理活動。風險投資的參與性特征表明，風險投資僅僅是創業企業的中小股東，投資目的在于通過支付較高投資成本參與分享創業企業快速成長帶來的成果，并根據其對創業企業不同時期的預期而選擇不同的退出策略。
（四）風險投資的高收益性
投資風險與收益的一致性決定了風險投資在承擔高風險的同時也具有高收益性的特征。在創業企業進入成熟或相對成熟階段后，創業企業的成長性得以充分發揮，投資價值也得到充分發現，風險投資的高收益性得以體現。面對巨大的投資收益誘惑，風險投資一般采取獲利了結的方式結束與創業企業的合作，即通過二級市場交易、股權轉讓等形式退出創業企業，并將獲得的高額回報投資于下一個創業企業。風險投資的高收益性表明，以謀求高收益為主要目的風險投資，在高收益的情形成就時，其將必然選擇快速退出的道路。綜上所述，風險投資的高風險性等四大特征決定了其投資創業企業的短期性和退出的必然性。盡管如此，由于創業企業能否成功存在較大的不確定性，因此風險投資的成功退出也存在著較大的不確定性。
二、影響風險投資順利退出創業企業的主要風險與障礙
雖然實現順利退出是風險投資進入創業企業的本質特征和內在要求，但其在退出過程中將面臨著諸多障礙。
（一）股東話語權的弱化難以保證自由退出的實現
股東的話語權主要通過股東表決權的行使來實現。而股東表決權的行使必須遵守資本多數決定原則。作為世界各國公司法普遍采納的資本多數決定原則，體現在公司股東（大）會的決議上就是普通決議以過半數表決權通過和特別決議以三分之二以上表決權通過。因此，在該原則下，公司意志的最終形成取決于控股股東的意志及其行使表決權的結果，而包括風險投資在內的中小股東的意志則難以上升為公司意志。所以，在既不享有控制權又不參與日常經營管理活動的情況下，風險投資對創業企業重大事項的話語權基本形同虛設。這將可能導致風險投資的退出受控股股東意志左右的情形發生。
（二）股東知情權的缺乏難以把握自由退出的機會
作為非公眾公司的創業企業，不需要根據強制披露原則履行信息披露義務，這將進一步加劇控股股東和中小股東之間的信息不對稱性，使得中小股東難以及時獲得真實、準確、完整的信息。同時，由于風險投資不謀求在創業企業中的董事、監事席位，因此公司董事、監事、高級管理人員等“內部人”可能會加大對公司真實信息的控制力度，造成內部人控制局面的形成。因此信息不對稱和內部人控制將進一步侵害中小股東的知情權，使風險投資在退出時機的選擇和把握上產生偏差。
（三）股東財產權的分離難以形成對退出時機的控制
一般認為，公司以其全部法人財產，對其債務承擔有限責任；股東僅以其出資額為限，對公司承擔有限責任，股東對其公司或公司的債權人沒有超出其股份出資額進行償付的義務。在設立公司過程中，股東將其出資交付公司，該出資即成為公司的法人財產，公司對該財產享有所有權；股東則對其投資喪失了所有權，僅享有公司的股權，即公司的名義所有權，但并不能行使所有人的權利，其財產所有權的實現只能通過轉讓股份或解散公司等方式實現。因此，具有高風險特征的風險投資一旦完成對創業企業的投資活動，其所擁有的財產就轉化為公司法人財產，從而喪失了對所投資資產的支配權利，投資風險也就因此應運而生。法人財產制度導致了股東財產權與法人財產權的分離，雖然在一定程度上促進了企業發展，但該制度也產生了不利于股東控制投資風險進而適時退出的后果。
（四）退出通道的狹窄難以保證退出路徑的選擇
對于公眾公司而言，中小股東在“用手投票”機制難以發揮作用時，往往采取“用腳投票”的方式一走了之，即通過拋售股票的形式規避投資風險。而正處于成長中的創業企業則不同，其公司治理水平一般要低于公眾公司，且公司股份不能進行自由流通，股東的退出方式受制于創業企業及其控股股東，風險投資“用腳投票”的退出機制難以自由發揮作用。風險投資退出創業企業所面臨的上述風險和障礙表明，不解決風險投資從創業企業順利退出的“后顧之憂”，就難以實現風險投資和創業企業的順利發展。因此，為了確保風險投資進得去、退得出，非常有必要進一步建立和完善風險投資退出的保障機制，以促進風險投資業的規范發展和創業企業的成長。
三、建立與完善風險投資退出保障機制的若干建議
作為追求高回報、承擔高風險的風險投資在促進創業企業發展的過程中始終扮演著重要角色。創業企業在引進風險投資解決“資金瓶頸”問題的同時，應重點關注風險投資與資本市場的有機結合，為創業企業的持續和快速發展奠定良好基礎，也為風險投資的適時退出和獲取高額回報創造條件，從而最終達到創業企業與風險投資的雙贏。筆者認為，應著重從以下方面建立風險投資退出的保障機制，確保風險投資退出渠道的暢通。
（一）建立風險投資規模控制機制，為適時退出創造有利條件
由于風險投資是以高溢價進入創業企業且不謀求對企業的控制權，游離于風險投資控制之外的該部分資產面臨巨大的風險。所以必須首先從控制風險投資規模上采取措施，保護風險投資的權益不受侵害或降低受侵害的程度。控制投資規模應從以下方面著手：一方面從投資數量上進行控制，風險投資不應將較多的資金投資于一家企業而擴大投資風險。對單個創業企業的持股比例最好控制在創業企業總股本的5%以下，且占風險投資本身凈資產的比例不超過20%。因為比照《證券法》、《公司法》、《首次公開發行并上市管理辦法》及《上市公司收購管理辦法》等法律、規章的規定，持股比例超過5%的股東在創業企業股票發行和交易過程中將承擔較多的信息披露義務，而企業聘請的中介機構在盡職調查和上市保薦過程中也將因此承擔更多的義務和責任。另一方面從投資價格上進行控制，風險投資應盡量降低溢價水平。由于創業企業希望以高溢價向風險投資出售股份，而風險投資試圖從創業企業高速成長中獲取高額回報，因此，股份定價就成為雙方關注的重點。一般來說，創業企業引進風險投資所采取的定價方式主要包括凈資產法、動態市盈率法和靜態市盈率法。至于定價的倍數將由雙方談判決定。從實踐來看，影響最終定價的因素包括：企業本身的成長性、盈利水平、二級市場行情以及創業投資本身的背景、擬購買股份數量等。一般來說，5~8倍的靜態市盈率可能是雙方比較能夠接受的價格。
（二）建立風險投資類別股東表決機制，為適時退出增加話語權
由于持股比例較低，創業企業一般不提供風險投資董、監事席位，再加上風險投資是一種股權投資，其并不參與創業企業的具體經營管理活動，因而風險投資的股東知情權難以保證。為保護股東權益不受侵害以及彌補股東知情權的不足，這就需要類別股東表決的糾偏機制來為中小股東行使權利創造外部條件，對大股東形成足夠約束力。風險投資享有的類別股東表決權，就是對企業重大事項享有“一票否決”的權利，重大事項主要包括：修改公司章程；以股權或債務的形式進行金額超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的重大業務或資產收購；處置超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的其全部或大部分的業務或資產；與關聯企業或關聯方的關聯交易；向第三方提供任何擔保或借款；貸款余額的增加；或在任何一個會計年度內發生金額超過公司最近一期經審計凈資產一定比例的固定資產或非流動資產的支出；募集資金的投向；利潤分配等。
（三）建立創業企業利潤分配與股本增加約束機制，保證股東權益不被稀釋
由于風險投資是以高溢價的形式進入創業企業，因此，創業企業對資產負債表中所有者權益和損益表中損益科目的任何處理，都可能造成對風險投資股東權益的實際侵害。因此，風險投資應從以下幾方面來保護自身權益：
（1）創業企業不分紅利、不送紅股。風險投資應要求創業企業在一定期限內（一般是指在企業上市前或上市情況明朗前）不得進行利潤分配。其原因在于，風險投資的入股價格遠遠高于創業企業的其他股東，按照“同股同權、同股同利”原則進行的利潤分配，風險投資的實際投資回報率將遠低于其他股東，利潤分配實際上是對風險投資權益的攤薄。況且風險投資涉足創業企業的目的并不在于獲取紅利，而是為了在股權轉讓時獲得高額差價。
（2）創業企業不進行資本公積金轉增股本。因為創業企業資本公積金的大部分是由風險投資以高溢價投資形成的，老股東對資本公積金的貢獻較小，若以資本公積金轉增股本，風險投資只能與原股東一樣同比例轉增，這實際上是對風險投資股東權益的稀釋。
（3）創業企業不增發新股。通常而言，創業企業可以通過兩種方式增發新股：一是向老股東配股、定向發行股份來增加資本；二是向新的投資者發行新股來增加資本。對于第一種方式，由于老股東不可能同意以溢價的形式增購股份，所以向老股東發行新股獲得較高的資本金難以實施。對于第二種方式，只有在增發新股的價格高于風險投資的入股價格時，風險投資股東才會同意。由于風險投資畢竟是高風險的投資，若以更高的溢價再次引進投資者，也難以實現。因此，除非創業企業確實因為新項目建設的需要，否則風險投資不主張創業企業在上市前再次發行股份，以免稀釋其在創業企業中實際享有的股東權益。
（4）創業企業控股股東持有的股份不得轉讓、質押。控股股東股權轉讓不但削弱其控股地位，而且還存在控股股東套現的嫌疑，這在一定程度上侵害了風險投資的權益。另外，控股股東持有的股份一旦質押，則表明創業企業的控制權處于不穩定狀態，存在隨時被交易的可能。當質押權人行使權利時，將可能導致創業企業控股股東、實際控制人發生變更，從而對創業企業上市構成實質，并對風險投資的股東權益造成實質損害。
（四）建立風險投資退出擔保機制，降低退出風險
風險投資的高風險性決定了風險投資能否實現成功退出存在較大的不確定性。一旦創業企業創業失敗，風險投資的權益實現將無法得到保障。即使控股股東承諾受讓股份或創業企業承諾回購股份，由于控股股東及創業企業已喪失履行承諾的物質基礎，風險投資的高風險將成為現實。所以，風險投資一般要在創業企業的股份回購條款或控股股東的受讓條款中約定，由創業企業的控股股東或實際控制人對回購股份或受讓股份的承諾提供相應財產擔保，且控股股東和實際控制人對此擔保承擔連帶責任。當二者不能履行承諾時，風險投資的權益將由擔保財產提供保障，從而使風險投資能夠成功退出。
1.1創業投資發展環境障礙國外風險投資的迅速發展，除了“高風險，高收益”這一內在動力的作用影響，良好的外部環境也是必不可少的，并且良好的運作環境是風險投資業發展的必要條件。但就我國目前的情況而言，風險投資的發展還缺乏良好的市場環境。具體體現在:政府相關措施缺乏力度和實質性;沒有有利于長期投資的政策，并且目前的公司法在制定時沒有考慮到風險投資，其中的某些內容需要修改以適應風險投資新的發展需要;現有的財務制度不能適應風險投資的要求;缺乏相關的中介服務體系。首先，從體制和政策環境的角度而言，我國的科研開發經費長期以來由政府財政或行政主管部門層層分配，科研與生產尤其是與商品生產相脫節的現象十分嚴重，并且金融部門并不熱衷于對技術開發投資，更不用說風險投資。這便導致了大量科研成果不能及時轉化為產品。其次，從市場環境的角度而言，國內外相關理論和實踐經驗告訴我們，高科技產業化的根本動力依賴于“需求拉動”。由于這一過程存在著高風險，因此客觀上就需要有相應的高收益來支撐。需要注意的是，市場是實現收益的重要載體，如果獲取高收益所需要的市場路徑不通，高科技的產業化就無法順利實現。為解決這一困境，可以利用政府采購開辟初期市場，從而為高科技的產業化以及促進創業投資和高科技產業發展奠定基礎。最后，從法律環境的角度而言，目前我國有些法律法規不利于風險投資的發展，我國開展風險投資活動的當事人缺少法律保障。《公司法》中對技術人員占注冊資本的比例規定了20%的上限，極大地阻礙了我國風險投資的發展。此外，在公司中需要法律保護的一項重要資產是知識產權，雖然目前人們的知識產權意識不斷強化，政府采取的措施也逐漸奏效，但知識經濟的根本要求是當前法律保護力度所不能滿足的。
1.2創業投資的企業制度障礙我國創業投資發展存在著許多障礙，其中最突出的是企業制度障礙。這個問題集中體現在我國的創業投資大多數以投資公司的形式存在，這種模式的存在固然有其歷史性，同時也存在許多弊端:一是無法與企業團隊的利益和股東的利益捆在一起;二是不能形成一個專業的、穩定的、有效的職業投資隊伍，因此運營成本很高。
1.3創業投資的退出障礙風險投資退出指的是在風險企業發展到一定程度時，投資者認為風險資本從風險企業中退出的時機已經成熟，因此通過一定的方式(公開上市、出售或回購、清算)借助資本市場這一媒介撤出風險資金，從而實現資本增值或者減少損失，并準備進入下一個項目。若風險投資能夠成功退出，便可以實現高收益，因此風險投資成功的關鍵是要具備可行的退出機制。這一機制在一國的風險投資體系中既扮演著動力機制的角色又充當著安全保障機制。當前，我國創業板雖已建立，但由于門檻過高，仍然有許多風險投資企業無法順利上市。不暢通的風險投資退出渠道已經嚴重阻礙了我國風險投資的發展。上述幾個方面是當前制約我國風險投資發展的關鍵性問題，只有將這些問題逐一解決，我國的風險投資才能慢慢步入正軌，獲得長足進步。
2我國發展創業投資的對策
2.1拓寬資金來源渠道
(1)政府資金。政府是創業投資發展的重要支持者，因此財政資金可以對創業投資形成重要的資金支持，尤其是在創業投資的初期階段，對資金的需求量大而自身實力比較微弱的情況下，政府資金可謂創業投資的救命稻草。(2)金融機構的資金。目前，金融業的日益強大和成熟可以為創業投資的發展提供重要的資金支持。股票、債券是創業投資公司應用較多的兩種方式，通過這種途徑可以獲得銀行和保險公司以及其他金融機構的資金支持。并且，由于國家目前比較重視創業投資的發展，在政策方面有一定的支持和傾斜，因此獲得金融機構的資金支持還是相對容易和安全的。(3)企業的資金。企業是國民經濟發展中的一份子，并且有些大企業資金實力雄厚，一旦成為創業投資的投資主體，可以為創業投資的發展源源不斷地注入資金。(4)富有家庭和個人的資金。在國外，富有家庭和個人是最早的創業投資者之一，其投資曾一度在風險資金來源中占據首要位置。借鑒國外創業投資發展的經驗，我們可以看到私人資本注入創業投資主要采取以下方式:一是創辦私人創業投資公司，這主要適用于擁有大量資金的私人投資者;二是借助股票或債券等媒介進行創業投資，這適用于普通私人投資者;三是以合伙人的身份將資金入股風險企業。(5)利用創業基金。創業基金是投資基金的一種，是眾多不確定的投資者將不同的出資額匯集起來，交由專業投資機構投資于有發展前途的高科技企業，所得的收益由投資者按投資比例分享的投資工具。創業基金的資金來源眾多，包括退休金、保險公司、財團法人、政府資金、大眾游資、國外資金等眾多來源。目前創業基金在美國創業投資業中應用最為廣泛，深受廣大創業投資者的青睞。一方面，創業基金實行多元化經營和專業管理，可以分散風險并降低風險;另一方面，創業投資基金具有較高的投資回報率。(6)利用國外資金。利用外資的優勢是不僅僅使我們獲得了豐富的資金來源，而且還可以接觸到國外先進、豐富的管理經驗，學習并培養我們自己的專業人才。在全球化的今天，資本全球化的趨勢已經相當明顯，由于資本逐利性的存在，資本總是趨向那些投資環境好的國家、那些效益高的行業，創業投資資金亦是如此。因此，要想利用外資來促進我國創業投資的發展，就要積極創造條件大力引進國外風險資本。在這方面尤其以以色列最為典型，也最為成功。
2．2加強創業投資經營管理
2．2．1科學選擇創業投資項目創業投資的第一步是籌集風險資金，第二步便是篩選創業投資項目。一般來說，向創業投資家提出申請、爭取投資機會的人有很多，但是好的項目不見得有多少，這就需要進行科學的篩選和評價，并進行風險分析。第一，確定合理投資規模。選擇創業投資規模實際上是一個選擇規模經濟和較低風險的過程，而選擇規模經濟和進行風險控制似乎是一個矛盾的過程，二者不可兼得:規模大了，可以獲得規模經濟，但是風險控制較為困難;而規模小了，風險控制較為容易，但是很難實現規模經濟。現實中，風險資本家們往往根據自身能力和實際情況對上述情況進行平衡選擇，從而確定合理的投資規模。第二，確定項目選擇標準。選擇標準對創業投資項目的篩選十分重要，由于創業投資資金往往流向高新技術領域，因此技術成為選擇標準之一。此外，技術轉化為生產成果以后，要有需求有市場才能最終轉化為利潤，因此市場是選擇項目的另外一個重要標準。第三，確定項目最佳區位。項目區位的選擇隨著通訊技術的不斷發展和發達變得逐漸淡化，但是這不等于說創業投資項目的選擇不需要考慮區位因素。為方便項目的實施以及投資運營后的管理，在選擇創業投資項目時往往要考慮人才、基礎設施建設狀況以及項目所在地與創業投資公司的遠近等條件。第四，選擇項目不同階段。一個項目的完整發展包括4個階段。最初選擇項目時，創業投資者通常要了解所要投資的項目是處于哪一階段。例如，種子資金指的是投資于種子期的風險資本。這類資金的投資目的是要使創意構想商品化，通常來說資金規模不大，但風險很高。目前這類資金大部分由天使投資人提供。第五，考察創業者的素質。創業者及其團隊的素質對創業投資項目的成敗影響重大，因此風險資本家選擇創業投資者時必須謹慎，要綜合考察他們的能力素質，如敏銳的判斷能力、準確的預見能力、豐富的想象力和務實精神，等等。還要以發展性的眼光考慮創業投資者及其團隊是否有利于創業投資項目的長期發展，是否能夠將創新意識迅速轉化為現實成果。第六，分析公司管理能力。公司管理是企業經營成敗的關鍵，對創業投資項目的運營有著直接的影響。但是由于傳統因素以及各種條件的限制，我國的創業者在創業時往往身兼多職，不僅要負責公司的經營管理，還要對產品的研發等其他事務傾注大量的精力。隨著企業的發展，這種權力集中的管理方式將會給企業帶來重大威脅，不利于企業長遠穩定的發展。因此，引入具備專業綜合知識的各類管理人才，形成職能分工、各司其職的公司管理體系十分必要。第七，選擇投資重點。創業投資一般以高新技術產業投資為重點，從總量上看，高新技術所涉及的產業領域一般包括信息技術產業和生物技術產業兩類。值得注意的是，創業投資人通常會傾向于選擇自己平時接觸較多和所熟知的行業領域，以便于降低風險，方便經營管理。
2．2．2認真篩選創業投資家創業投資家在創業投資運行中擔任重要角色。首先他是一位融資高手。如何針對風險企業的資金需求順利地融資，是創業投資家面對的首要問題。其次，他是一位戰略決策家。既要運用各種評估技術進行項目分析論證，使決策建立在科學的基礎之上，又要保持果斷性，富于前瞻性，否則可能錯失一次次良好機遇。最后，他是一位管理和協調專家。創業投資家要關注企業的管理運作，通常作為董事會成員提出一些經營建議。好的項目和設計只是成功的一半，成功的另一半要靠優良的組織管理來完成，這其中創業投資家的協調能力十分重要。一名成功的創業投資家，不僅要具備綜合性的專業知識和相關管理經驗，還要有追逐利潤的欲望和承受失敗的能力。
2．3創業投資的監控與激勵
在創業投資中，資金供應方、創業投資方和風險企業有著各自不同的目標和平衡點，因此三者之間也存在著道德風險，需要進行監管控制，約束各自的行為，以防止在追逐利潤的過程中，各方為謀取私利而損害他人的利益。在西方國家，治理結構安排主要依賴于兩種機制:一種是監控機制，另一種是激勵機制。
2．3．1投資方對創業投資家的制約由于投資方和創業投資家之間存在著人風險，因此投資方為保障自己的利益必須對創業投資家的行為進行一定的制約。不僅要對創業投資家進行嚴格篩選，對其各方面的能力進行考核，還可以以法律的形式通過合同來約束創業投資家的行為。合同中可以將創業投資家的收益與其經營管理的業績掛鉤，若是效益好、業績佳，創業投資家不僅可以獲得高額的回報，而且良好的聲譽可以為其再融資創造良好的條件;相反，若是效益不好、業績較差，則創業投資家損失的就不僅僅是收入回報了。
2．3．2創業投資家對風險企業的監控創業投資家和風險企業管理者獲得的有關企業的信息會有所不同，而且即使有些信息是一樣的，他們也會有不同的意見和決策，如何時放棄投資、何時變現投資等。此時，要克服創業投資家和風險企業家之間的信息不對稱和人風險(在這里，創業投資家是所有者，企業家是人)，就需要制定有效的監控機制。創業投資過程中的管理監控是創業投資家對風險企業的管理參與、咨詢和監控，是減少投資風險、確保預期的投資收益率的重要手段，也是創業投資區別于其他融資投資方式的重要標志。創業投資家參與風險企業經營管理主要的工作有:組建董事會，策劃追加投資，監控財務業績，制定企業發展策略和營銷計劃，挑選和更換管理層。
2．4完善創業投資發展環境
2．4．1市場環境和法律環境的進一步完善必不可少相關市場方面和法律制度的不完善，阻礙了創業投資的進一步發展。因此要建立并完善鼓勵風險投資發展的法律體系，從法律政策方面對企業產權、知識產權給予切實保護，在維護公平競爭的同時鼓勵支持有限合伙制的發展。此外，還要創造良好的市場環境，在吸引投資的同時方便既有資金的流動。為達到上述目標，需要政府創造一個有利于風險投資的市場環境與法律環境。風險投資存在高風險，具有較大的外部性和不確定性。雖然風險投資平均只有30%左右的成功率，但是一旦獲得成功，其投資回報率是極高的。同時，需要注意的是，在風險投資獲得成功后，其他廠商為了追逐利潤而紛紛仿冒的行為會導致風險投資的利益受損。但是在投資失敗后，卻是由創業投資者自身承擔全部的損失。不確定性的存在使創業投資的風險性大大增強，要解決這一問題，應該由政府出面采取措施予以糾正。具體而言，應做到以下幾個方面:通過給予稅收方面的優惠對專利產品實施保護;采取措施激勵風險投資企業的管理人員，并要保證其合法性，從而實現風險投資家與風險企業共擔風險，共享利潤;增強風險投資企業的信譽，引導民間資金投入，調動社會資金的積極性;鼓勵風險投資中介組織的發展，降低信息不對稱導致的信息成本增加;引導建立現代企業制度，以適應風險投資者高風險共擔、高利潤共享的市場機制;建立相應的制度體系，實現技術共享、信息共用、利益分享，從而調動創新者、創業者和投資者的積極性和創造性;建立完善風險資本的退出機制，這是因為風險投資可以通過上市和出售實現退資，從而獲得高利潤的分享。
2．4．2進一步完善創業投資稅收政策從其他國家創業投資發展的實踐來看，在稅收政策方面要對普通投資行為和創業投資進行區別對待，否則稅收會侵蝕過多的風險酬金，創業投資的正常發展會受到抑制。因此，創業投資需要稅收的特別“扶持”，即利用稅收政策來激勵創業投資發展。首先，對企業所得給予優惠。這就關系到企業所得稅問題，企業所得稅是對企業依法所得征收的稅種，與企業最終的經營效益和成果密切相關。在企業所得方面給予優惠可以使企業獲得更多的稅后所得，取得更好的經濟效益。其次，增值稅方面。我們可以根據創業投資發展的特點，對其相關企業使用國際上較為先進的征稅方法，使用消費型所得稅。最后，個人所得稅。個人所得稅關系到創業投資主體的切身利益。我們可以通過對其調整來調節參與者的利益所得，從而調動其參與的積極性，給企業發展增添活力。
2．5建立公正的中介機構和完善的支持體系
風險投資涉及許多綜合性的專業知識，因此需要眾多中介機構的參與，具體包括技術成果交易所、會計師事務所和風險投資公司等。它們是創業投資的重要參與者，它們的行為是否公正、是否正當，對風險投資業的發展會產生重要的影響。相應的制度或支持體系可以為風險投資運作提供重要保障，政府作為供應的主體所提供的支持主要包括:資金投入的主體、市場發展狀況、高新技術企業狀況以及中介服務機構的狀況等等。這種支持體系的健全完善將為創業投資的順利發展提供重要保障。
2．6建立高效率的創業投資企業制度
目前，發達國家的創業投資組織形態有10多種，按照法律制度與結構特征來劃分，大體上可以分為公司制、合伙制與信托制3種基本類型。
2．6．1公司制創業投資公司制創業投資的顯著特征是:其法律基礎是《公司法》，按《公司法》的要求設立與運作，規范、調節和制約各方關系的法律制度是《公司法》與公司章程。公司制創業投資是股東以其出資額為限對公司承擔有限責任，公司以其全部資產對公司的債務承擔責任。公司制創業投資在控制運營成本與成本以及建立激勵機制方面都存在明顯的缺陷:一是具有較高的運營成本;二是對人的風險控制比較困難;三是缺乏激勵機制。
2．6．2有限合伙制創業投資有限合伙制是指在有一個以上的合伙人承擔無限責任的基礎上，允許更多的投資人承擔有限責任的經營組織形式。創業投資者一般投入占比較高，但在出資范圍內承擔有限責任;而創業者作為普通合伙人，則直接負責合伙組織的運作與經營，并對合伙組織承擔無限連帶責任，他們通常出資很少，但可以享受一定的投資收益。有限合伙制具有以下特點:一是合理地降低創業投資的運營費用;二是合理地控制人風險;三是合理地發揮激勵機制。
2．6．3信托制創業投資西方國家創業投資的理論與實踐表明，一國法律制度尤其是稅務制度的安排，對信托創業投資基金的運營成本、人風險與激勵機制3個方面都會產生較大的影響，進而影響到創業投資基金的運作效率。總的來看，信托創業投資基金的運行效率不如有限合伙制，但要優于公司制。在控制風險方面，信托創業投資基金主要是通過以下幾種方式來盡可能地控制、降低人風險:一是信托財產的獨立性;二是商業銀行等金融機構作為保管人為基金開設獨立賬戶，對基金的信托財產進行保管;三是在信托創業投資基金當中，投資者享有信托法上的受益權。在運營成本控制方面，如有限合伙制一樣，信托創業投資基金通常也都采用類似承包的方式支付給經營者和保管者一筆固定的年度管理費用，以此來控制基金的日常開銷。與有限合伙制不同的是，信托基金制的運營成本在很大程度上取決于一國的稅務政策。在激勵機制方面，在信托制下基金管理公司根據信托合同的委托具體負責資金的管理和運營，而投資者作為有限合伙人無法參與該過程。這一做法雖然帶來了人風險，卻在一定程度上保證了管理人可以獨立地作出決策，對公司進行高效率的管理，有利于調動創業投資家的積極性。
2．7健全創業投資退出機制
創業企業一般是指處于起步階段的企業，這些企業往往剛剛成立，在經營管理和收入效益等各個方面都比較薄弱，許多創業企業甚至只有一個想法或一個計劃。 普遍性地，創業企業營業歷史短、利潤少或沒有，但公司未來收入及利潤卻有可能會大幅增長，可以給投資者豐厚的回報。風險投資資金的介入是目前優秀創業企業獲得資金比較流行的方法。
然而，在風險資金進入創業企業之前，無論創業企業家還是風險投資者，都必須對創業企業的價值進行一定的評估，以確定創業家、風險投資者等之間的利益得失分配。因此，如何對創業企業進行合理的估值不僅具有理論價值，更具有實踐意義。
現在對企業進行估值比較常用的方法有重置成本法、市場法和現金流折現法等三種類型。其中，重置成本法是國家評估準則和規范中最受推崇的方法之一，它是以資產負債表為價值評估和判斷的基礎，按資產的成本構成，以現行市價為標準來評估企業的整體價值。其基本思路是一項資產的價格不應高于重新建造的具有相同功能的資產的成本，否則買方將會選擇后者。重置成本法是一種靜態的評估方法，從目前大多數案例來看，在兼并、收購、合資或合作經營、企業資產抵押貸款、經濟擔保等情況下使用較為普遍。但是在應用過程中，尤其是對高科技類型的創業企業進行整體價值評估時，該方法存在明顯的缺陷。因為這種方法是基于被評估企業現有凈資產的狀況，是一種靜態的評估方法，更多反映地是企業的歷史狀況和現有狀況，而無法準確反映企業未來的動態發展狀況。而創業企業的價值不僅僅是其企業目前或歷史上的成本情況，創業企業的價值更多地體現在未來。因此采用重置成本法對創業企業進行資產評估會低估其合理的價值。
市場法，又稱市場比較法。該方法以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的已交易資產作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后從參照物已交易價格修正得出評估對象的評估價值。運用市場法，一般更需要有一個發育成熟、公平活躍的資產市場，并且要求能夠尋找到若干數量的相似或雷同的交易實例，此外還需要收集到有關參照物資產的交易信息資料（比如交易時間、交易數量等）方可以應用。創業企業的交易，比如說風險投資者以多少成本進入某些創業企業，一般都屬于保密信息而非公開信息，所以應用市場法所需要的種種市場資料往往難以得到。
現金流折現法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業價值的方法。該方法以企業過去的歷史經營情況為基礎，考慮到企業所在的行業前景、未來的投入和產出、企業自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現率可以為體現資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率。現金流折現法的另一種計算形態是內部收益率(IRR)法，即將內部收益率看作是凈現率。現金流折現法，包括內部收益率法都是基于對企業現有資產獲利能力的認同，也就是說，評估者關注的不僅僅是創業企業現有資產的狀況，更多的是關注創業企業基于現有資產的未來利潤。現金流折現法所關注的是企業整體價值，而不只是企業某幾項資產簡單的算術相加，因此可以認為是一種對企業資產綜合體的整體性、動態的價值評估。折現法在一定程度上考慮到了創業企業與一般企業所不同的特殊性，并將創業企業的未來收益性考慮在內，可以認為是一種有效評估創業企業價值的科學方法。
但從上世紀70年代后期以來，人們對現金流折現法也提出了批評，認為這些方法在很多情況下仍然會對低估創業企業的價值。批評的理由是這些方法忽視了創業企業家、管理者根據環境變化而調整項目和企業運作的彈性。在現實情況下，創業企業家、管理者可以根據具體市場環境做出靈活決策，而折現法不能反映這種靈活性的價值。由于忽視了創業企業中十分重要的人力等關鍵因素，這些方法不能對創業企業進行正確的估值。
于是，近幾年許多學者提出采用實物期權方法對創業企業進行估值。實物期權方法為彈性估值提供了理論上合理的方法。雖然期權定價理論在企業估值中還不象現金流折現法那么普遍，過多的限定和假設條件也限制了它的應用，但是這一方法也為我們從另一角度來研究創業企業的估值問題。
研究國內外的風險投資可以發現，對創業企業進行投資的風險基金具有以下性質：一、期權性質。風險投資者對創業企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，而失敗的最大損失就是投入到創業企業的風險資本。二、風險投資者雖然向創業企業投入資本而獲得創業企業的一定股權，成為了創業企業的股東，但奉獻投資者的目的卻并不是為了擁有創業企業，而是為了在創業企業增值后出售所占的股權以獲得投資收益。所以本質上，風險投資者僅將創業企業看做是一種商品，相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權，它賦予風險投資者在未來某個合適的時刻以某一價格出售該商品的權利。很多創業企業的價值實際上是一組該企業所擁有選擇權的價值，因此在評估一家創業企業的價值時，對其發展前景，尤其是其擁有什么樣的機會和選擇權的分析論證，將是影響評估結果的關鍵。
期權估值方法的評價應建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對不確定性情況下的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將創業企業進行分割，對其多項實物進行期權評估，然后再運用現金流折現法進行估價。這可以更為全面、客觀、真實地評估出創業企業的實際價值。當然，運用期權定價理論進行估值時，也需要注意其局限性，比如，如何確定創業企業究竟擁有哪些現實選擇權，如何對現實選擇權進行合理定價等等。
綜上所述，對創業企業進行價值評估并不是一件簡單的事情。如果不考慮創業公司的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會得出一個錯誤的結論。無論是創業企業家，還是風險投資者都應該明白不同的估值方法具有不同側重點和適用性，如果有可能，創業企業家和風險投資者應可能地多收集同行業、相關行業的有關信息，并根據具體項目的實際情況綜合運用合理的估值方法來確定創業企業的價值。
[關鍵詞]科技銀行 風險投資 運作模式創新
我們建議在安徽省建立科技銀行,解決科技型中小企業發展過程中的“成長瓶頸”問題。科技銀行是科技和金融結合的突破點,通過科技銀行把有限的金融資源配置到有利于經濟發展方式轉變的科技型企業中去,是促進結構調整、建設創新型國家的重要著力點。
一、科技銀行的概念與特點
國內把專為高科技企業提供融資服務的銀行機構定義為“科技銀行”,在國外被稱為“風險銀行”。科技銀行貸款的主要對象為科研機構和科技型中小企業等,為技術引進、技術研發、新產品試驗推廣等與科技創新有關的業務提供服務,而不得用于普通房地產開發和固定資產投資。
相比于普通意義上的銀行,這種科技銀行具有以下三個顯著特點:
1.定位專一化。科技銀行貸款的主要對象是從事科技型研發、生產的科研機構和科技型中小企業,為技術引進、技術研發、新產品試驗與推廣等與科技創新有關的業務提供服務,而不用于普通房地產開發和固定資產投資等。
2.利率市場化。科技銀行作為一種特殊的商業銀行,所從事業務的對象是不能取得一般商業銀行貸款的科技型中小企業,其業務風險性相對而言較高,因此科技銀行自主根據市場情況決定對企業的貸款利率,不設固定利率,以保證銀行的可持續經營。
3.融資服務多樣化。科技銀行不同于傳統商業銀行,除提供貸款外,還可以參股企業。針對企業不同發展階段的資金需求特點,提供借貸與股權相結合的多種融資服務。既可以對企業發放一般貸款,取得固定貸款利息收益,又可以通過持有企業一定的股權來獲取未來企業上市以后的投資收益。
二、國內科技銀行發展狀況
我國一直在嘗試設立為科技型中小企業提供服務的金融機構。2000年,國內首家專門為高新技術產業提供特色金融服務的科技銀行在深圳高新技術產業園區內設立。該行首期提供5 億元創業貸款額度,專門滿足園區內眾多中小高科技企業在產品產業化過程中提出的融資需求。2002年,南寧市商業銀行也成立了專門為高科技企業提供融資服務的科技支行,這是廣西第一家科技銀行。
進入2009 年,籌建科技銀行的消息不絕于耳。1 月10 日,中國銀監會批準成都銀行高新支行、中國建設銀行成都高新支行為科技銀行。7月8日,杭州科技銀行(杭州銀行科技支行)在高新(濱江)區正式開業。10月10日,湖北省首家專為科技型中小企業融資的科技銀行――漢口銀行光谷支行在“光谷軟件園”揭牌。據悉,北京、上海、浙江、廣東等省市也在醞釀,并即將推出自己的科技銀行。據《中國證券報》2月20日報道,科技部和銀監會有望出臺相關文件,推行商業銀行設立科技支行試點。有意向成立科技支行的商業銀行需先向當地銀監部門、科技部門遞交申請和實施方案。獲批的科技支行可獲得科技部和銀監會給予的優惠政策。
三、運作模式創新
1.以“與創業投資機構、風險投資機構的緊密合作”為開展業務的前提條件。一般來講,能夠被創業投資機構、風險投資機構看中的中小型科技企業都具有良好的項目的前景,創業投資機構與風險投資以其專業的目光具有識別和控制風險的能力,因此,科技銀行的建立首先要與這些機構保持緊密的合作關系,通過合作共享信息,可以有效地發掘和支持有發展前景的創業企業,最大限度地降低風險程度,減小壞賬損失,并獲取高額的貸款收益。
2.盡量放寬利率管制,實現與高風險匹配的高收益。由硅谷銀行來看,科技銀行的利潤主要是來自于銀行存貸款的利率差以及為上市高科技企業的投資回報。特別是貸款利差是科技銀行獲益的主要來源,其中所表現出來的是風險與收益的正相關性。為此,對于科技銀行來說,要貸款給創業初期具有高風險的企業,就需要一個與之相匹配的高貸款率以獲取高額的存貸利差收益。因此,對應于較高的風險,科技銀行的貸款利率范圍可適當放寬,在規定范圍內,賦予科技銀行貸款自主定價的權利;此外,根據成長性科技企業的特點,不設固定利率,將銀行收益與企業發展掛鉤,實現銀行與企業共同成長。
3.允許企業以技術專利等知識產權作為抵押擔保。科技銀行的客戶由于主要是具有高風險性的中小型科技企業,因此,貸款擔保對于降低銀行的貸款風險尤為重要。從硅谷銀行的規定來看,所有服務的客戶對象必須是有風險投資支持的企業,且必須與客戶簽訂以及數專利、其他知識產權等為抵押擔保的協議。而在我國目前的商業銀行體系下,一般的科技型中小企業難以滿足銀行擔保、抵押或質押的條件,因此難以得到銀行貸款的支持。為此,科技銀行需要在傳統貸款模式的基礎上,結合科技型中小企業的特點,從抵押、擔保等多個方面進行創新,擴大抵押品范圍,允許企業以技術專利等知識產權作為抵押擔保,甚至可以探討將擔保由有限責任擴展到企業家個人的無限責任,從而有利于科技銀行規避風險。
4.鼓勵銀行參股企業。由硅谷銀行來看,科技銀行并非傳統意義上的只做貸款不參股企業的商業銀行,而是融產業與資本市場運作于一體的新型商業銀行,擁有其信貸服務對象――未上市高科技企業的股權是科技銀行的一大特色,通過促使科技型企業上市,科技銀行一方面獲取了高額投資收益,另一方面也沖減了貸款或投資中小企業而承擔高風險。根據中關村園區的具體情況,科技銀行可針對創業期和成長期的企業,借鑒夾層基金的業務模式,貸款與股權投資相匹配,銀行持有企業一定的股權,其目的不在于控股,而是使科技銀行能夠從企業的高成長中獲得較高股權收益,彌補成長期企業帶來的高風險。
參考文獻:
