開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇項目股權投資價值分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。

第1篇

關鍵詞：企業價值，價值評估，實物期權，orange公司

一、引言

期權理論產生于本世紀 70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著black和scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（enpv）包含現金流折現價值（npv）和期權衡量的靈活性價值(option value)兩種方法：

enpv=npv（股權自由現金流價值）+option value（靈活性價值）（1）

二、二叉樹期權定價模型

cox、ross、rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據基礎資產價值的波動情況，確定基礎資產價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。

二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調節其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。

三、公司背景、假設和變量設置

1994年3月，香港長江實業電信在歐洲建立品牌子公司，orange，提供數字個人通訊網絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國nasdaq上市。

1、公司的轉讓歷史

1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給mannesmann ag，包含mannesmann ag交換股份在內的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業集團持有mannesmann ag10.2％的股份，成為mannesmann ag的第一大股東。2000年，vodafone公司兼并了mannesmann ag公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出orange公司。現在，法國電信擁有orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和euronext paris公開上市。當時，orange公司已擁有英國的3g牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數據和互聯網服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3g牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，orange已經擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3g牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。

毫無疑問，orange公司擁有穩定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經營的權利。其企業價值中含有的主要期權包括：未來擴張業務的期權、減少業務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計orange公司的價值。

2、基本假設

為了計算公司股權自由現金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：

首先，假設orange公司擴張的規模經濟效益不變。由于通訊數據和互聯網服務的市場成長很快，假使orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。

其次，因為orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。

第三，鑒于orange公司是新建高科技企業，市場前景廣闊，而且已經有很好的品牌和發展基礎，因此預計該公司未來5年內保持高速增長，從第6年開始穩定增長。根據該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。

第四，由于orange公司是跨國企業，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。

3、變量設置

針對實物期權定價過程中涉及的各個參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。

（1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時投入的資金。根據orange公司1998年的資產負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價格。

（2）回收價值。回收價值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。

（3）公司股權價值的不確定性。選取orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。

在此，假設orange公司股票的32個交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動率的原則，一年的交易天數為252天。

則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。

（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且orange公司所含有的期權都為美式期權。

（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。

四、公司的股權自由現金流價值

公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年fcfe的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值。即：股權資本價值＝高速增長階段fcfe的現值＋期末價值的現值。公式表示如下：

其中：fcfet是第t年的股權自由現金流（free cash flow of equity）；

pn是高速增長階段期末的公司股權價值：

gn是第二階段穩定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩定增長階段內股權投資者的要求收益率；

t是預期股權收益率，根據capm模型：

β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的orange公司的股票收益率和市場指數收益率，rm是市場收益率。

β根據orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數（ftse index）計算可得β＝1.7421。根據ftse index 1998年的數據，在1998年的收益率為 。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩定增長階段內股權投資者要求的收益率等于orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。

綜上所述，計算orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：

計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。

五、期權價值分析

本文將計算orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。

根據前面的變量假設和現金流分析，實物期權定價所用的各參數值如下：

如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。

六、結論

根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長江實業集團轉讓的orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。

按照公式，orange公司股權的價值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業集團股權轉讓的實際交易價格。

可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。

參考文獻：

1. 茅寧：《期權分析——理論與應用》[m]，南京大學出版社，2000/5

第2篇

關鍵詞：投資銀行；商業銀行；盈利多元化；核心競爭力

文章編號：1003－4625(2010)08－0065－03　中圖分類號：F830.59　文獻標識碼：A

近年來各家商業銀行經營的投資銀行業務從零起步，逐步建立起從產品、客戶、區域、網絡、業務拓展等方面完整的投資銀行架構，業績也逐年大幅增長，因此，境內分行應當抓住資本市場快速發展的機遇，大力發展投資銀行業務，增強盈利的多元化，全面提升核心競爭力。

一、投資銀行的現狀及發展投資銀行業務的必要性

投資銀行(investment banking，corporate finance)是主要從事證券發行、承銷、交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、風險投資、項目融資等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要金融中介，我國投資銀行的主要代表有中國國際金融有限公司、中信證券、投資銀行在線等。

從歷史發展來看，各大投資銀行早期業務主要是承銷、交易和經紀業務，逐漸擴展到并購重組、財務顧問、資產證券化、資產管理等業務。

近年來我國在金融分業經營體制下，隨著金融監管的日益完善和資本市場的日益成熟，商業銀行除了不能開展證券發行與承銷、證券交易經紀、證券私募發行等傳統業務之外，大多數投資銀行業務都能開辦，包括銀行間市場承銷經紀與交易業務、企業并購、項目融資、風險投資、公司理財、投資咨詢、資產及基金管理、資產證券化、金融創新等。

目前，我國國有商業銀行面臨的國內宏觀形勢異常復雜，面對國內經濟發展方式轉變和金融監管日趨嚴格，特別是隨著利率市場化的演進，貸款利率盈利空間日益收窄，依賴利差收入的傳統盈利模式面臨嚴峻的挑戰。但是商業銀行所經營的投資銀行業務卻從零起步，伴隨著我國資本市場的快速發展逐步成長，其業績年年大幅增長。如建設銀行通過建銀國際這個平臺經營投資銀行業務，面對全球金融危機的形勢，連續取得驕人的業績，2009年在香港投行中名列第一，連續兩年成為建行利潤和資本回報率最高的海外機構。據不完全統計，2008年國有商業銀行投資銀行業務取得了超常規的發展，其中：工商銀行投資銀行業務收入80.28億元，同比增長78.2％；建設銀行投資銀行業務收入66.1億元，同比增長165％；農業銀行財務顧問和咨詢費收入15.73億元，同比增長297.22％。

由此可見，我國商業銀行在圍繞傳統業務做大做強的同時，主動適應金融市場演進，利用客戶和區域的資源優勢不斷拓展贏利渠道，因此，大力發展投資銀行這一戰略業務是提升商業銀行盈利水平和提高核心競爭力的必然選擇。

二、投資銀行業務發展中存在的問題

各家商業銀行總行都相應建立了自己獨立的投資銀行平臺，隨著我國資本市場的蓬勃發展，投資銀行業務也呈幾何級數快速發展，但是各家商業銀行境內分行由于種種原因與投資銀行業務失之交臂，只能坐看風險投資公司等瓜分改革開放以來積累的碩果。制約其業務發展的因素主要有以下幾個方面：

(一)投資銀行業務的政策瓶頸有待突破

投資銀行是證券市場上通過資本運作來經營的金融機構，它是伴隨著證券信用與證券市場的發展而發展的，作為證券市場的基本中介和金融體系中的重要主體，投資銀行在經濟、金融發展中發揮著溝通資金供求，優化資源配置，構造證券市場，推動企業并購，促進產業集中，實現規模經濟等重要作用。

商業銀行總行都以各自投資銀行平臺經營投資銀行業務，而境內分行則面臨著金融政策以及授權管理的重重約束，不能越過紅線，沒有明確的業務授權，沒有風險基金提供經營運作等等，無法利用和發揮客戶和區域等優勢發展投資銀行業務。

(二)投資銀行業務人員匱乏，特別是高端人員奇缺

投資銀行在發達國家至少已有五六十年、甚至是上百年的歷史。在我國，投資銀行是一個新興行業，其業務也成為金融業務中最有活力的領域。

多年來，由于商業銀行傳統業務只是吸收存款、發放貸款，中間業務也只是略有創新，銀行從業人員的知識也僅限于傳統業務積累等，大型商業銀行成為全球化的金融機構后，投資銀行業務大都集中在總行層面，因此，境內分行投資銀行業務幾乎是空白，專業人員也極為匱乏，特別是投資顧問、風險投資以及風險控制的高端人員更是稀缺，制約業務的發展。

(三)制度上的缺失造成業務操作難度大

從理論上講，投資銀行除發揮著證券市場基本中介作用外，還擔負著創新市場融資制度，推動國有經濟戰略性重組，提高國有經濟的整體效率，中介產融結合，實現國有企業債務重組等特殊使命。因此，現資銀行業務的產業鏈，貫穿了一個企業成長的幾乎所有環節：上市前股權投資及與之相關的顧問重組業務，IPO階段的保薦、承銷、賬簿管理、全球協調和交易，以及上市后的結構性融資，收購兼并重組及相關顧問業務。

而相對境內分行而言，其擁有金融政策咨詢和廣大客戶群等資源優勢，由于授權管理、風險控制以及利潤分成等制度上的缺失，其投資銀行業務鮮有問津，甚至是空白，不能伴隨信貸扶持的優勢客戶共同發展和成長，僅僅收取少量平均的利息差。

三、大力發展投資銀行業務的應對策略

商業銀行境內分行擁有龐大的客戶基礎、經營網絡和資金實力，更加了解和貼近客戶；各家投資銀行都有IPO保薦、股票承銷等商業銀行所沒有的牌照以及國際化的專業人才和市場化的機制，更了解和貼近資本市場，兩邊優勢的結合，為投資銀行業務發展提供了更大的發展空間。因此，境內分行應當抓住業務發展的機遇，以市場化為目標，以核心產業鏈為主軸，大力發展投資銀行業務，全面提升盈利水平和提高核心競爭力。

(一)建立投資銀行組織機構和人才隊伍

投資銀行被稱為金融領域的高科技，它所擁有的最大資本是人才，一個合格的投資銀行業務高端人員，應當具有很高的素質和能力，既能準確掌握國家宏觀經濟形勢，又要有廣博的投資知識；既能善于運用各種金融工具，還要具有善于與人溝通的能力；既要有豐富的理論素養，又要有實戰的操作經驗。

境內分行的投資銀行業務剛剛起步，業務也沒有真正意義上的開展，投資銀行業務人員極為匱乏，因此必須進一步完善和優化組織結構，成立投資銀行中心，搭建起與總行投資銀行部門和經營平臺相適應的組織機構；同時培養和招聘一批專業的高端

人才，逐步建立起管理和操作相兼容的服務團隊，只有具備了人才優勢，才能推動投資銀行業務健康向前發展。

(二)建立健全風險控制機制和員工激勵機制

投資銀行業務具有高風險、高收益的特點，其所出售的產品是人的知識和智力，對人員素質、能力和經驗積累要求極高，業務人員對經濟形勢和業務操作的錯誤判斷可能造成極大的損失，如由于對債務抵押債券等抵押貸款相關投資做出了錯誤的押注，美國國際集團在2008年蒙受了將近1000億美元的凈虧損。

因此，境內分行立足于我國現有法律法規及市場環境進行投行業務的研究，一方面要建立健全風險控制預警機制，注重對流程、制度進行設計和管理，設定各個產品的預警參數，更注重對風險的判斷和市場動態的把握，監控業務的全過程，杜絕個人偏激意志左右業務操作；另一方面要建立健全激勵約束機制，強化高端人員薪酬管理，發揮業務人員的潛質，減少或杜絕道德風險，確保投資銀行業務的快速發展。

(三)充分利用資源優勢參與企業重組上市和開辦融資業務

境內分行可以利用地域、客戶資源優勢以及研究優勢，為公司提供行業研究、市場分析、企業發展戰略、投資價值分析報告等信息資料，開展并購重組、財務顧問、結構性融資與銀團貸款、資產證券化、資產管理等業務。如與投資銀行共同配合，利用熟練的財務技巧和對法律的精通，進行精細嚴謹的市場策劃，幫助企業設計上市或并購策略，確定價格，引進戰略投資者，保證上市或并購成功，推介企業重組和上市，為企業提供全面的服務，同時獲得超額收益；又如利用投資銀行的背景優勢協助企業短期融資券、長期融資券、企業債券、信托產品的設計等，為企業提供多渠道的融資方式。

(四)建立封閉風險投資基金，開展合同能源管理等金融租賃業務

從國際經營環境來看，新技術革命的蓬勃發展成為當今世界經濟發展的強大推動力，科技越來越廣泛地浸透到社會每一個角落，促成科技轉化為生產力，進一步推動科技的進步，也為開展投資銀行業務提供了廣闊的空間。例如電子、生物工程、新材料、新原料、核電子、核工業、航天工業等以新科技為中心的產業雖然不斷發展起來，但尚未形成足夠的規模經濟。這種新科技的發展和轉化利用帶有較大的風險，因而使得投資銀行在這方面的業務越發突出。

因此，境內分行應積極研究有關政策，向總行申請風險投資基金，實施封閉的投行運作，鎖定投資風險，進行風險投資和多渠道融資等，賺取超額利潤。如參與合同能源管理這一創新的商業運作模式，利用大型企業節能減排契機，進行金融租賃，一方面大大降低用能單位節能改造的資金和技術風險，充分調動用能單位節能改造的積極性，另一方面可以參與節能分成，提高盈利能力。

(五)參與保險公司或投資擔保公司的項目投資，發展投資銀行業務