時(shí)間：2023-06-05 09:54:54
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券風(fēng)險(xiǎn)投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、初始的和表層的制度條件分析
風(fēng)險(xiǎn)投資在一國的興起與發(fā)展，除了中小企業(yè)本身創(chuàng)新的初始要求外，政府持續(xù)的政策支持和推動(dòng)模式是十分重要的方面，并將最終影響企業(yè)的創(chuàng)新結(jié)果和新的經(jīng)濟(jì)增長因素在一國的形成。適宜的制度安排，包括既有經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納程度和彈性大小，以及政府在其中的鼓勵(lì)與推動(dòng)作用。這樣的基本條件應(yīng)該包括法律制度、技術(shù)觀念、金融結(jié)構(gòu)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的激勵(lì)等主要方面。美日在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資上的不同效果首先就反映在既有經(jīng)濟(jì)模式的差異上。
美國模式的優(yōu)點(diǎn)在于它的彈性很強(qiáng)的勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場、低稅、激烈的競爭和股東資本主義，股東資本主義對(duì)管理者施壓，要求他們使利潤最大化；缺點(diǎn)在于收入差距懸殊，低福利經(jīng)濟(jì)、“公共物品”——比如初等和中等教育——質(zhì)量差、低投資率和很低的儲(chǔ)蓄率。日本模式的優(yōu)點(diǎn)是它的終身雇傭促進(jìn)了忠誠和高熟練度，公共物品（特別是教育）質(zhì)量高，銀行和其它工商企業(yè)關(guān)系密切，公司交叉持股使管理者受到保護(hù)，這可以免遭失去耐心的股東影響，從而對(duì)投資采取長期觀點(diǎn)；缺點(diǎn)是大股東沒有高效率利用資本的壓力，終身雇傭制極大地阻礙了人才流動(dòng)，企業(yè)間相互持股雖然有效地阻止了外資收購日本企業(yè)，但卻人為地抬高了股價(jià)，使日本的市場經(jīng)濟(jì)扭曲成大財(cái)閥壟斷的畸形市場經(jīng)濟(jì)，大股東不注重投資回報(bào)，而只是一味地追求相互間發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。在日本，大企業(yè)是國家產(chǎn)業(yè)政策扶持的主要對(duì)象，而作為大企業(yè)供貨單位的小企業(yè)往往受制于大企業(yè)，基本上被鎮(zhèn)定在經(jīng)濟(jì)鏈條的最低端難以自拔。大企業(yè)要求為其供貨的小企業(yè)不得對(duì)其他企業(yè)供貨，大企業(yè)還千方百計(jì)地壓低價(jià)格，使小企業(yè)經(jīng)常面臨破產(chǎn)的威脅。近年由于日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本國內(nèi)大公司紛紛轉(zhuǎn)向開發(fā)國際市場，也引起了日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化，中小企業(yè)大批破產(chǎn)，使日本經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠暮唵蔚哪Ｊ奖容^來看，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國模式具有更強(qiáng)的適應(yīng)力，而在日本模式下則很容易受到非市場力量的排斥和抑制。但這僅是初始狀態(tài)的判斷，而不是決定性的。從風(fēng)險(xiǎn)投資的興起與前期的發(fā)展規(guī)模來看，美日并沒有太大的差距。
從比較的結(jié)果來看，制度空間的持續(xù)拓展是十分重要的因素，即更重要的是一國對(duì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的態(tài)度和對(duì)制度條件進(jìn)行改善和調(diào)整的能力。美國在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資上采取了十分積極的態(tài)度，并顯示出制度調(diào)整的迅捷與靈活，在歷經(jīng)半個(gè)世紀(jì)的經(jīng)驗(yàn)積累和法律規(guī)范后，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)已經(jīng)成為美國國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行系統(tǒng)中一個(gè)至關(guān)重要的部分，形成了經(jīng)濟(jì)制度層次的管理程序和管理效率。美國風(fēng)險(xiǎn)投資的制度框架可以概括為：以民間資金為基礎(chǔ)、以私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司為主要投資主體、以高新科技領(lǐng)域?yàn)橹饕顿Y方向、以股票上市為主要退出方式、以高預(yù)期回報(bào)為激勵(lì)動(dòng)力，市場交易自由化與外部環(huán)境支持相互配合的多層次的綜合體系。關(guān)于該體系的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，可歸納為圖型（見圖表1）：而日本則更多遷就或迫于既有制度的壓力，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的要求反應(yīng)遲緩。
圖表1美國風(fēng)險(xiǎn)投資制度框架的簡潔表述
二、持續(xù)的和深層的制度安排差異
現(xiàn)在我們深入到風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)部的制度框架及運(yùn)作層次，比較兩種不同制度安排下的效率差異。
1．法律制度方面。日本沒有對(duì)法律條文進(jìn)
行必要修改，原有規(guī)定不利于風(fēng)險(xiǎn)投資主體的
創(chuàng)新。以SBIC（小企業(yè)投資公司）的投資自由度
為例，日本《小企業(yè)投資法》規(guī)定SBIC必須投資
經(jīng)過審計(jì)的企業(yè)，而通常情況下每半年才能收到一次企業(yè)報(bào)告，只有出現(xiàn)問題才能要求企業(yè)提供每月或每季的管理報(bào)告，并且日本是不鼓勵(lì)企業(yè)家主動(dòng)提供創(chuàng)業(yè)計(jì)劃的。這與美國不只SBIC而是所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以自主評(píng)估篩選項(xiàng)目從一個(gè)新產(chǎn)品的構(gòu)想或新服務(wù)的發(fā)明設(shè)想，形成天壤之別。卡爾·考普頓在籌組ARD公司之前并沒有企業(yè)家的經(jīng)歷，但他后來成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的第一位成功實(shí)踐者。被作為案例廣泛引用的美國波特公司那位發(fā)明人，憑著數(shù)枚小電池樣品的展示被評(píng)估價(jià)值30萬美元并很快獲得5萬美元先期投資，這時(shí)發(fā)明家本人也就成為雛形企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者。相比而言，美國的風(fēng)險(xiǎn)投資孵化新型企業(yè)的過程同時(shí)又是一個(gè)對(duì)專業(yè)投資家傳業(yè)管理者進(jìn)行優(yōu)勝劣汰的過程，日本則是按既有的標(biāo)準(zhǔn)審查既有的符合這一標(biāo)準(zhǔn)的舊企業(yè)。舊人員使其進(jìn)入創(chuàng)新過程，二者創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力和創(chuàng)新品質(zhì)肯定不會(huì)一樣。
2．對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的激勵(lì)方面。日本沒有給風(fēng)險(xiǎn)投資者提供獲得高利潤回報(bào)的制度和運(yùn)行機(jī)制方面的保證。這只要列舉兩點(diǎn)就可以看清楚：第一，直到1995年8月以前，日本《反信托法》都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例加以限制的，即規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)投資者最多只能持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)49％的股權(quán)，并且不允許其人員進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的董事會(huì)。這不僅限制了投資方協(xié)助改善雛形企業(yè)經(jīng)營管理的努力，而且也剝奪了投資方關(guān)注資金安全、掌握資金流向以便相機(jī)決策的監(jiān)護(hù)人的權(quán)利。而在美國的投資活動(dòng)的合作過程中，表現(xiàn)為投資方與用資方完全不受外界限制的談判達(dá)成諒解的過程，并且投資方的權(quán)利是首先得到尊重的；第二，日本證券交易所公開交易的門檻高，風(fēng)險(xiǎn)投資公司蛻資困難。舉例說，按1983年11月以前的舊標(biāo)準(zhǔn)，要獲準(zhǔn)在TSE（東京證交所）上市交易，必須是：（l）發(fā)行1000萬股份；（2）2000個(gè)外部股東；（3）凈資產(chǎn)15億日元；（4）上市前3年每股5日元紅利；而獲準(zhǔn)在OTC（柜臺(tái)交易市場）交易必須是：（l）從成立起有2年交易；（2）每股5日元紅利；（3）每股稅后利潤10日元。1983年11月修改后的新標(biāo)準(zhǔn)如規(guī)定TSE交易必須發(fā)行500萬股份，1000個(gè)外部股東，凈資產(chǎn)10億日元，上市前支付過紅利、上市后達(dá)到每股5日元紅利；OTC交易不設(shè)最低交易期、不設(shè)紅利要求、每股稅前利潤10日元等。一般認(rèn)為，日本的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)起成功運(yùn)作不出任何差錯(cuò)，至少也要15－12年才能達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。以上所說OTC（柜臺(tái)市場）即1983年日本政府在大飯、東京和名古屋設(shè)立的“第二證券市場”，它設(shè)立后對(duì)于日本風(fēng)險(xiǎn)資本撤出渠道的暢通起到良好作用，但與美國納斯達(dá)克二板市場相比，顯然門檻還是高了一點(diǎn)。
3．金融結(jié)構(gòu)方面。日本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的主流資金沒有受到風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)新機(jī)制的激勵(lì)和約束從而產(chǎn)生高能量聚集和整合生產(chǎn)要素的效用。資金來源的不穩(wěn)定性，可能使其中一部分資金的使用效率降低。這需要列表加以比較（見圖表2、圖表3）：
由于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金運(yùn)用方式的特殊性是較長時(shí)間難以流動(dòng)，因此是否有一個(gè)穩(wěn)定的并且不妨礙普通投資領(lǐng)域資金運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)資金來源，或表述為不因普通投資領(lǐng)域資金運(yùn)行的牽扯而妨礙風(fēng)險(xiǎn)資金自身運(yùn)行的資金來源，就顯得至關(guān)重要。從圖表3可以看到，美國風(fēng)險(xiǎn)投資所依憑的資金渠道中，個(gè)人及家庭占了一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的份額，退休基金、有實(shí)力大公司創(chuàng)辦的基金、捐贈(zèng)基金構(gòu)成其中的主體，而普通投資領(lǐng)域常規(guī)投資者投資銀行和保險(xiǎn)公司一開始比重就不大，并且從1996、1997年降到5％、1％的情況看，表現(xiàn)為逐步從這一領(lǐng)域撤出的趨向。而圖表2所列示的情況與此相反，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司基本上是由銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司。財(cái)團(tuán)發(fā)起，個(gè)人鮮有出資，退休基金（在日本稱為年金）因政府歷來就有限制它投資于風(fēng)險(xiǎn)類型企業(yè)的規(guī)定，至今未能在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域涉足。據(jù)調(diào)查，由上述發(fā)起者所組建的風(fēng)險(xiǎn)投資公司所使用的資金中，3／4屬于這些機(jī)構(gòu)原來的自有資金，以基金方式新募集來的資金僅占1／4。這意味著其中3／4的那一部分資金，具有不穩(wěn)定性．有可能因銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司。財(cái)團(tuán)經(jīng)營的困難或需要而從風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域抽離，回到傳統(tǒng)投資領(lǐng)域，不再具有孵化新型企業(yè)的職能。問題還不僅于此，我們?cè)僖暌幌拢唵握f說風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)與不同金融結(jié)構(gòu)的支持能力的關(guān)系。先來看一道模擬的算式：
500×0．80×（－0．70）=一280億美元
這道算式所表示的含義是，在美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的全部風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，limitedPartnerships（有限合伙制）類型的獨(dú)立的私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司占80％，1999年度美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)實(shí)際向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入的Capital（資本）總額為500億美元，按“成三敗七”的概率會(huì)有70％的投資出現(xiàn)Profitnegative(負(fù)利潤)，那么，這一年獨(dú)立的私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司賬戶上的capitalrewardsto（資本的報(bào)償）科目記為一280億美元。這里重要的不是數(shù)字的準(zhǔn)確性，而是其背后隱含的可能發(fā)生的金融問題。假設(shè)該項(xiàng)資本金支出不是以私人權(quán)益資本的方式支付，而是以別的方式例如韓國的財(cái)閥投資背后實(shí)際是政府擔(dān)保的投資，例如中國傳統(tǒng)計(jì)劃體制下政府通過計(jì)劃、財(cái)政部門統(tǒng)收統(tǒng)支所構(gòu)建的投資體制的投資，例如泰國、馬來西亞、菲律賓、新加坡等國家發(fā)生金融危機(jī)前的金融體制下的投資，這個(gè)負(fù)利潤帶給中央銀行、商業(yè)銀行乃至整個(gè)金融業(yè)的后果。進(jìn)一步帶給整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)宏觀層面的后果會(huì)是怎樣的？對(duì)于經(jīng)濟(jì)秩序和社會(huì)穩(wěn)定層面的影響又會(huì)是怎樣的？況且(capital×O．80)×(一0．70）這樣的后果是一年累計(jì)一年的發(fā)生著，不過是capital的投入者的具體投資人有了變動(dòng)而已。答案是不難給出的：企業(yè)財(cái)務(wù)問題——信貸清償問題——銀行壞賬問題……信用問題的累加，終歸要由金融系統(tǒng)來承載的矛盾集中爆發(fā)了。
日本金融結(jié)構(gòu)的缺陷帶來了風(fēng)險(xiǎn)資本分布結(jié)構(gòu)的不合理。據(jù)日本研究開發(fā)型企業(yè)培育中心調(diào)查，由于投資主體的避險(xiǎn)行為，日本風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金投向分布越來越向即將上市、風(fēng)險(xiǎn)很小、相當(dāng)成熟的企業(yè)集中：投向設(shè)立未滿5年的企業(yè)的比例僅占16％，而設(shè)立5—10年的占21％、設(shè)立10－20年的占27％、設(shè)立20年以上的36％。后面兩類總計(jì)占63％的企業(yè)肯定不屬于風(fēng)險(xiǎn)資本所要孵化的雛形企業(yè)，設(shè)立5一10年偽21％比重的企業(yè)中也并非全部屬于雛形階段的新型企業(yè)。這個(gè)折扣一打下來，日本風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動(dòng)作用也就很有限了。
一國際投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)
從國外成熟的經(jīng)驗(yàn)來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù)，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān)，證券公司從事這一業(yè)務(wù)，有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢。
創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍，拓寬、延伸金融服務(wù)，服務(wù)手段從相對(duì)固定向不固定轉(zhuǎn)變，服務(wù)方法從相對(duì)簡單向多樣化轉(zhuǎn)變，技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變，服務(wù)周期從相對(duì)較短向孵化型轉(zhuǎn)變。
有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)：（1）設(shè)立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。（2）發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司，積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資之中去。
從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險(xiǎn)投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨，并借此規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，是今后證券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢和基本方向。
只要虛心學(xué)習(xí)國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn)，并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢，不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競爭和創(chuàng)新中壯大成長。
二為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新
在現(xiàn)階段，我國的證券公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點(diǎn)。因?yàn)樽C券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進(jìn)和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。
1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
根據(jù)美國硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資成功案例分析，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：
（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)破產(chǎn)后對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán)，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險(xiǎn)資本，再愿意冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風(fēng)險(xiǎn)資本除了通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資者的期望值，可以要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購回這些優(yōu)先股。
（4）有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán)，但風(fēng)險(xiǎn)投資的股份一般對(duì)企業(yè)的重大事務(wù)，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán)，對(duì)經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)方面都更加有效。
（5）可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展順利時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，從而擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分股權(quán)，甚至實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用低價(jià)發(fā)行新股票籌資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價(jià)格發(fā)行新股票籌資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。
3、再投資期權(quán)
根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權(quán)有以下三種情況：
第一，追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資還可用預(yù)先確定的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)追加投資，這樣風(fēng)險(xiǎn)投資便可以低于市場價(jià)格的低價(jià)增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一大獲利源泉，以致有人總結(jié)道：“所謂的風(fēng)險(xiǎn)資本投資，不過是購買了對(duì)企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”
第二，轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者可以按照貸款時(shí)的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歸還，風(fēng)險(xiǎn)投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例，購買公司普通股。
第三，可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險(xiǎn)投資公司和證券公司，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)，債券甚至低于面值發(fā)行，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好，其股份有很大升值潛力時(shí)，將債券轉(zhuǎn)換成股份。
以上三種形式的本質(zhì)是：風(fēng)險(xiǎn)資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的便利，設(shè)計(jì)了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)又能在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時(shí)增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：
第一，與其他風(fēng)險(xiǎn)資本共同投資。為分散風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資通常以共同投資的方式運(yùn)作，即一般以一家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”，其他的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資的共同審計(jì)，減少判斷錯(cuò)誤的可能性。
第二，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對(duì)象未來對(duì)于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時(shí)，非常注重風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一個(gè)渠道，但引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合資可能意味著失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。
而引進(jìn)中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大決策干預(yù)較少，除了關(guān)心公司的投資回報(bào)外，不在乎公司的管理和控制權(quán)問題，所以，引進(jìn)中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展，從而為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。
三為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)
1、培育和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者
證券公司內(nèi)部需要有管理、財(cái)務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評(píng)估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù)；同時(shí)培養(yǎng)具備金融、保險(xiǎn)、管理、科技、投資等各方面知識(shí)以及預(yù)測、處理、承受風(fēng)險(xiǎn)能力的人才，以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，中國風(fēng)險(xiǎn)投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家、高級(jí)管理人員的培育。
2、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理增值服務(wù)
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身高科技或市場化的特性，順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識(shí)管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進(jìn)行經(jīng)營管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案，實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益，達(dá)到最高的科學(xué)管理水平。
投資銀行如何協(xié)助公司加強(qiáng)管理，通過管理創(chuàng)造價(jià)值，是投資銀行提供風(fēng)險(xiǎn)投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過管理提高其價(jià)值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識(shí)、技術(shù)遠(yuǎn)見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計(jì)的建議、交易經(jīng)驗(yàn)、新穎的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個(gè)方面。要達(dá)到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計(jì)、可轉(zhuǎn)換債券、投資級(jí)別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財(cái)務(wù)與融資服務(wù)，以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。
3、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全新的售后服務(wù)
在支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本部門還應(yīng)通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來保持與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。
首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價(jià)和流通量，形成和保持較高的上市開盤價(jià)和日后股價(jià)的持續(xù)攀升，并能提高其二級(jí)市場的流通量，這是維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)二級(jí)市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結(jié)構(gòu)方面提供長期專業(yè)服務(wù)，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務(wù)已上軌道的公司能實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務(wù)方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財(cái)務(wù)顧問部門應(yīng)向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)，為企業(yè)爭取最高的價(jià)值。
四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制
對(duì)于中國的投資銀行來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展，是重大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在控制風(fēng)險(xiǎn)方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力可以提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。
1、通過對(duì)客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
證券公司的投資銀行部門應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行廣泛的遴選，聘請(qǐng)工程師、科學(xué)家、財(cái)務(wù)法律專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進(jìn)行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的類型，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的投資損失進(jìn)行計(jì)算，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，計(jì)算出在可以忍受的風(fēng)險(xiǎn)水平下的投資損益，從而作出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資取舍。
2、通過契約的合理設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)投資是通過明確的合約設(shè)計(jì)，將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。比如前述，設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先股參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，既可為今后增資有前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)購股選擇權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)要求優(yōu)先債務(wù)清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權(quán)方式中，證券公司通過設(shè)計(jì)種種參股的選擇權(quán)，使得參與的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，投資的效率得到了提高。
3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
通過建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的損失，填寫的潛在損失估計(jì)表，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財(cái)務(wù)比率分析，判定可能的損失，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投入，實(shí)施全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
一國際投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)
從國外成熟的經(jīng)驗(yàn)來看,投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色,幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務(wù),在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作過程來看,每一步驟都與投資銀行的業(yè)務(wù)和技術(shù)緊密相關(guān),證券公司從事這一業(yè)務(wù),有著其他機(jī)構(gòu)難以相比的優(yōu)勢。
創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務(wù)的開展提供了難得的機(jī)遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)范圍,拓寬、延伸金融服務(wù),服務(wù)手段從相對(duì)固定向不固定轉(zhuǎn)變,服務(wù)方法從相對(duì)簡單向多樣化轉(zhuǎn)變,技術(shù)含量從較低向較高轉(zhuǎn)變,服務(wù)周期從相對(duì)較短向孵化型轉(zhuǎn)變。
有條件的證券公司可以分步實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù):(1)設(shè)立專業(yè)部門,專門從事高科技公司的投融資服務(wù)。(2)發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司。由證券公司發(fā)起設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金公司,積極實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資組織革新,通過組織資產(chǎn)運(yùn)作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資之中去。
從機(jī)構(gòu)組織和制度上保障風(fēng)險(xiǎn)投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗(yàn)宗旨,并借此規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),是今后證券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展趨勢和基本方向。
只要虛心學(xué)習(xí)國外先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成功經(jīng)驗(yàn),并充分利用自身的獨(dú)特優(yōu)勢,不斷進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新,與之展開公平競爭,中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務(wù)競爭和創(chuàng)新中壯大成長。
二為風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)的投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新
在現(xiàn)階段,我國的證券公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資必須以投資銀行業(yè)務(wù)及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點(diǎn)。因?yàn)樽C券公司開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體,證券公司只有具備了不斷引進(jìn)和創(chuàng)新的金融工具,才能使與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的新業(yè)務(wù)不斷拓展。
1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股
根據(jù)美國硅谷風(fēng)險(xiǎn)投資成功案例分析,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進(jìn)行的。這種優(yōu)先股具有如下特性:
(1)優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)破產(chǎn)后對(duì)企業(yè)資產(chǎn)和技術(shù)享有優(yōu)先索取權(quán),這樣便可將損失減為最小。
(2)收益性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風(fēng)險(xiǎn)資本,再愿意冒險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
(3)可贖回性。風(fēng)險(xiǎn)資本除了通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的IPO順利獲得退出之外,如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展速度未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)投資者的期望值,可以要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)購回這些優(yōu)先股。
(4)有限的決策參與權(quán)。參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于:一般優(yōu)先股并不享受表決權(quán),但風(fēng)險(xiǎn)投資的股份一般對(duì)企業(yè)的重大事務(wù),如企業(yè)出售,生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權(quán),對(duì)經(jīng)理層的決策甚至享有凍結(jié)權(quán)。根據(jù)美國學(xué)者M(jìn)ax和Grmper分別利用1990年的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析,這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風(fēng)險(xiǎn)投資承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)方面都更加有效。
(5)可轉(zhuǎn)換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)展順利時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股,從而擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的部分股權(quán),甚至實(shí)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件(ratchets)指的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)用低價(jià)發(fā)行新股票籌資時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價(jià)格發(fā)行新股票籌資時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)因“股份稀釋”而影響其表決權(quán)。
3、再投資期權(quán)
根據(jù)不同的情況和契約的約定,再投資期權(quán)有以下三種情況:
第一,追加投資。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營較好,發(fā)展前途樂觀,股票有升值潛力時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資還可用預(yù)先確定的價(jià)格向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)追加投資,這樣風(fēng)險(xiǎn)投資便可以低于市場價(jià)格的低價(jià)增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份,從中獲利。這種期權(quán)已成為風(fēng)險(xiǎn)資本的一大獲利源泉,以致有人總結(jié)道:“所謂的風(fēng)險(xiǎn)資本投資,不過是購買了對(duì)企業(yè)進(jìn)行再投資權(quán)利的期權(quán)而已。”
第二,轉(zhuǎn)換貸款。風(fēng)險(xiǎn)投資者向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展順利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者可以按照貸款時(shí)的約定將貸款轉(zhuǎn)換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)歸還,風(fēng)險(xiǎn)投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉(zhuǎn)換比例,購買公司普通股。
第三,可轉(zhuǎn)換債券。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券給風(fēng)險(xiǎn)投資公司和證券公司,在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí),債券甚至低于面值發(fā)行,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好,其股份有很大升值潛力時(shí),將債券轉(zhuǎn)換成股份。
以上三種形式的本質(zhì)是:風(fēng)險(xiǎn)資本憑借其較早進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的便利,設(shè)計(jì)了以債務(wù)形式存在、既能盡量減少風(fēng)險(xiǎn)又能在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好時(shí)增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種,成功實(shí)現(xiàn)了控制風(fēng)險(xiǎn)下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種,其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種:
第一,與其他風(fēng)險(xiǎn)資本共同投資。為分散風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)投資通常以共同投資的方式運(yùn)作,即一般以一家證券公司的風(fēng)險(xiǎn)資本充當(dāng)“領(lǐng)導(dǎo)者”,其他的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體作為“追隨者”,在主要的融資階段,一般有兩到三家共同參與。這樣,使得單個(gè)的風(fēng)險(xiǎn)投資可投資于更多的企業(yè),減少了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn),也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資的共同審計(jì),減少判斷錯(cuò)誤的可能性。
第二,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對(duì)象未來對(duì)于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益,在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時(shí),非常注重風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來產(chǎn)品或技術(shù)的使用權(quán)、產(chǎn)品市場分享權(quán)、產(chǎn)品經(jīng)銷權(quán)、未來產(chǎn)品或技術(shù)的共同開發(fā)權(quán)以及最終購買風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)其余部分股權(quán)的期權(quán)。因此引進(jìn)戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的一個(gè)渠道,但引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合資可能意味著失去對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制。
而引進(jìn)中小投資人雖然投資額較小,但往往不參與公司的具體管理工作,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重大決策干預(yù)較少,除了關(guān)心公司的投資回報(bào)外,不在乎公司的管理和控制權(quán)問題,所以,引進(jìn)中小投資人的合資是較理想的選擇。
證券公司利用廣泛的客戶群,完全可以通過合資的方式幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的拓展,從而為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務(wù)的開發(fā)創(chuàng)造條件。
三為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務(wù)
1、培育和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理者
證券公司內(nèi)部需要有管理、財(cái)務(wù)和科技等專家組成具有一定權(quán)威的高科技產(chǎn)業(yè)評(píng)估咨詢小組,為投資和貸款決策提供咨詢服務(wù);同時(shí)培養(yǎng)具備金融、保險(xiǎn)、管理、科技、投資等各方面知識(shí)以及預(yù)測、處理、承受風(fēng)險(xiǎn)能力的人才,以適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)發(fā)展的需要,中國風(fēng)險(xiǎn)投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務(wù)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家、高級(jí)管理人員的培育。
2、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供管理增值服務(wù)
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身高科技或市場化的特性,順應(yīng)現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式,它以知識(shí)管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導(dǎo)向和以柔性管理組織形式,全面、高能量、高速進(jìn)行經(jīng)營管理和決策,選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案,實(shí)現(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)效益,達(dá)到最高的科學(xué)管理水平。
投資銀行如何協(xié)助公司加強(qiáng)管理,通過管理創(chuàng)造價(jià)值,是投資銀行提供風(fēng)險(xiǎn)投資延伸服務(wù)的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力,才可能協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過管理提高其價(jià)值,這些技巧和能力包括行業(yè)知識(shí)、技術(shù)遠(yuǎn)見、服務(wù)方法、行業(yè)關(guān)系、全球業(yè)務(wù)、為顧客專門設(shè)計(jì)的建議、交易經(jīng)驗(yàn)、新穎的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、進(jìn)入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個(gè)方面。要達(dá)到管理增值的目標(biāo)還須投資銀行擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略管理顧問,這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設(shè)計(jì)、可轉(zhuǎn)換債券、投資級(jí)別債券和高收益?zhèn)鶆?wù)融資等方面的財(cái)務(wù)與融資服務(wù),以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo)。
3、為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供全新的售后服務(wù)
在支持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)行股票后,證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本部門還應(yīng)通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務(wù)三大塊業(yè)務(wù)來保持與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關(guān)系。
首先,售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價(jià)和流通量,形成和保持較高的上市開盤價(jià)和日后股價(jià)的持續(xù)攀升,并能提高其二級(jí)市場的流通量,這是維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)二級(jí)市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次,長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結(jié)構(gòu)方面提供長期專業(yè)服務(wù),即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換證券、債券發(fā)行和合資等,以確保業(yè)務(wù)已上軌道的公司能實(shí)現(xiàn)最低的融資成本。第三,在戰(zhàn)略咨詢服務(wù)方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大,證券公司的財(cái)務(wù)顧問部門應(yīng)向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略,比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務(wù)指導(dǎo),為企業(yè)爭取最高的價(jià)值。
四利用業(yè)務(wù)創(chuàng)新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制
對(duì)于中國的投資銀行來講,風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)投資銀行業(yè)務(wù)外延的拓展,是重大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。證券公司在控制風(fēng)險(xiǎn)方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè),良好的監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力可以提高證券公司風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率。
1、通過對(duì)客戶的遴選規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
證券公司的投資銀行部門應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行廣泛的遴選,聘請(qǐng)工程師、科學(xué)家、財(cái)務(wù)法律專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進(jìn)行檢查,根據(jù)種種跡象判斷和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的類型,并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的投資損失進(jìn)行計(jì)算,運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型,計(jì)算出在可以忍受的風(fēng)險(xiǎn)水平下的投資損益,從而作出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資取舍。
2、通過契約的合理設(shè)計(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
風(fēng)險(xiǎn)投資是通過明確的合約設(shè)計(jì),將其權(quán)利和義務(wù)明確化和制度化來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。比如前述,設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)讓的優(yōu)先股參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),既可為今后增資有前景的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)設(shè)計(jì)購股選擇權(quán),從而實(shí)現(xiàn)高收益,又可以在企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)要求優(yōu)先債務(wù)清償,盡量減少損失。在前述的再投資期權(quán)方式中,證券公司通過設(shè)計(jì)種種參股的選擇權(quán),使得參與的風(fēng)險(xiǎn)大大降低,投資的效率得到了提高。
3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
通過建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系,對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別,運(yùn)用數(shù)學(xué)方法和模型,評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后預(yù)期的損失,填寫的潛在損失估計(jì)表,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析和測定,通過主觀的推測和客觀的財(cái)務(wù)比率分析,判定可能的損失,并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本分階段投入,實(shí)施全過程的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控,規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
一、我國的風(fēng)險(xiǎn)投資“入口障礙”問題
我國于1985年成立了中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，從此開始廠關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的探索。20多年來，我國風(fēng)險(xiǎn)投資從無到有，為高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展以及科技成果的轉(zhuǎn)化，做出了一定的貢獻(xiàn)．改革開放以來，隨著大量具有應(yīng)用價(jià)值的科研成果的問世，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資有著令人樂觀的發(fā)展前景。
然而，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資仍處于初級(jí)階段，無論規(guī)模上、發(fā)展速度上還是質(zhì)量上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國等風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)達(dá)的國家。同時(shí)還存在著很多制約我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的障礙，其中，“人口障礙”是一個(gè)非常值得關(guān)注的方面。風(fēng)險(xiǎn)投資“入口障礙”問題，是指風(fēng)險(xiǎn)投資的投資主體問題，也就是究竟由誰來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的問題。從我國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生起，風(fēng)險(xiǎn)投資主體就是政府及國有風(fēng)險(xiǎn)投資公司，而大部分的投資都是通過財(cái)政撥款方式進(jìn)行的，我國高科技企業(yè)數(shù)量眾多，僅靠政府投資根本無法滿足企業(yè)發(fā)展的要求，這就造成了高科技企業(yè)巨大的資金需求缺口和我國當(dāng)前的資金供應(yīng)渠道狹窄的矛盾。
“科技是第一生產(chǎn)力”，也正是科技帶來了近年來中國經(jīng)濟(jì)的巨大增長，在這個(gè)過程中，我國的高科技中小企業(yè)數(shù)量日益增多，有太多的具有應(yīng)用價(jià)值的科研成果需要轉(zhuǎn)化，因此，盡快解決投資主體定位問題，滿足資金需求，一方面能夠有效地促進(jìn)科技成果的轉(zhuǎn)化，另一方面可以推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的不斷完善
二、我國風(fēng)險(xiǎn)投資主體定位
從當(dāng)前世界范圍來看，美國和英國的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)較為成熟。
在美國和英國的風(fēng)險(xiǎn)投資來源中，政府所占的比重很少，大部分的資金還是來源于民間基金(養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、一般基金等)、金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、投資銀行等)和一些大型企業(yè)、所以，我國當(dāng)前的投資主體不應(yīng)該再以政府為主，而應(yīng)大力發(fā)展民間投資主體以及相應(yīng)的投資銀行等金融機(jī)構(gòu)。
參照美國相應(yīng)的投資主體分類，結(jié)合我國當(dāng)前的國情，可將我國投資主體定位如下：
(一)民間資本 改革開放以來，我國的居民收入迅速增長，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，我國居民儲(chǔ)蓄余額已經(jīng)超過廠]3萬億元，如果能將其中的一部分轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)投資，就可以很好地解決高科技企業(yè)發(fā)展的資金缺門問題；同時(shí)，我國已經(jīng)形成了一批高度富裕的個(gè)人群體，據(jù)估算，中國現(xiàn)有資產(chǎn)達(dá)100萬元以上的居民有300萬人左右，如以10％的吸納比例，能形成3000億元規(guī)模的資金來源。這些私人資本擁有者具有強(qiáng)烈的增值愿望，可以成為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)創(chuàng)業(yè)階段的重要支持者，
(二)基金 1．養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、各種非盈利基金，參照美國的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，養(yǎng)老基金在1979年政府放松管制后，即成為最重要的資金來源，伴隨著中國社會(huì)保障體制改革的深入，社會(huì)保障體系的建立和日益完善，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金的資產(chǎn)規(guī)模會(huì)日益增大。由于這些基金的資產(chǎn)投放受到廠嚴(yán)格的限制，當(dāng)前還不能進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域、但是，當(dāng)上述基金的運(yùn)作規(guī)范化后，政府可以適當(dāng)放松管制，例如．可以很小比例(如0．2％)出資，完全能夠形成巨大的風(fēng)險(xiǎn)投資資金數(shù)額，較好地滿足風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的資金需要。2．證券投資基金、近年來，中國證券投資基金行業(yè)發(fā)展較為順利，在封閉式基金和開放式基金基礎(chǔ)上，又成功地開發(fā)出ETFS和LOF等新型基金，通過專業(yè)化的投資運(yùn)作積累了雄厚的資金。同時(shí)，證券投資基金受到政府較為嚴(yán)格的管制，證券投資基金可依靠自身的強(qiáng)大實(shí)力和技術(shù)優(yōu)勢，分析和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用多種投資手段，參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。隨著政府對(duì)養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金和證券投資基金等各種基金的投資體制的建立和完善，基金必將成為風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的主要推動(dòng)力量。
(三)金融機(jī)構(gòu) 這里所說的金融機(jī)構(gòu)主要是指投資銀行。投資銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有證券承銷、經(jīng)紀(jì)與自營。而正當(dāng)前激烈的競爭中能給投資銀行帶來較大利潤的是企業(yè)并購、項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)管理和資產(chǎn)證券化等現(xiàn)資行業(yè)務(wù)
投資銀行是知識(shí)和資金密集型企業(yè)，擁有管理、金融、財(cái)務(wù)等知識(shí)優(yōu)勢和資金優(yōu)勢。完全具有開展風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢和實(shí)力。例如，投資銀行可以利用其知識(shí)優(yōu)勢在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域廣泛的開展財(cái)務(wù)顧問，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，充當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理人；可以通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。將風(fēng)險(xiǎn)投資資金或者所取得的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)分額證券化，出售給一般的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資者，既分散風(fēng)險(xiǎn)又能提高自有資金的使用效率等。應(yīng)大力推動(dòng)我國投資銀行業(yè)的發(fā)展，把投資銀行培育成我國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的一個(gè)重要投資主體。
(四)國外投資資金 在我國已經(jīng)有一些外國個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資者和投資機(jī)構(gòu)。國外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)豐富，他們之所以到中國來尋找投資機(jī)會(huì)，是由于中國近年來經(jīng)濟(jì)高速增長，商機(jī)無數(shù)。這些國外風(fēng)險(xiǎn)投資者和投資機(jī)構(gòu)往往選擇具有高成長潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，也是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的重要來源，是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要主體。
(五)大企業(yè) 國有獨(dú)資或控股的技術(shù)含量較高的大公司企業(yè)，從自身產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略角度出發(fā)，投資于與自己戰(zhàn)略利益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，或傾向于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，以風(fēng)險(xiǎn)投資的形式發(fā)展其他新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)。大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資可以獲得一個(gè)技術(shù)窗口和兼并候選企業(yè)，大企業(yè)在興辦一些新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)時(shí)，實(shí)際上是依靠自身的雄厚資本，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資和擔(dān)保的角色。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出方式；健全
風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，也被稱作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長率并最終通過出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過程。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式
在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：
（一）首次公開上市退出（IPO）
首次公開上市退出是指通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。根據(jù)美國的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開上市退出方式受到資本市場成熟度的限制比較大，我國目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中中小企業(yè)就不符合我國公司上市的相關(guān)要求。
（二）并購?fù)顺?/p>
并購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^其他企業(yè)兼并或收購風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購的收益不及首次公開上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來與國際新一輪兼并相對(duì)應(yīng)，采用并購方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。
（三）回購?fù)顺?/p>
回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員。回購的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。
（四）清算退出
清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
二、影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素分析
影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：
（一）金融體系
金融體系可以分為兩大類：以證券市場為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國就是典型的以證券市場為主導(dǎo)的金融體系的國家。人們普遍認(rèn)為美國的風(fēng)險(xiǎn)投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個(gè)重要原因就是因?yàn)槊绹兄墒焱晟频淖C券市場，特別是有二板市場——NASDAQ市場，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過首次公開上市可以重新從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成激勵(lì)；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過首次公開上市既可以實(shí)現(xiàn)收益，也可以樹立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國的金融體系還不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國內(nèi)實(shí)際與國外經(jīng)驗(yàn)，建立符合我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來收益現(xiàn)值
一般來說，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來收益現(xiàn)值超過該退出方式的成本時(shí)，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險(xiǎn)資本家傾向于用首次公開上市方式退出，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來收益現(xiàn)值必須超過證券市場的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。
（三）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)
采用首次公開上市退出，將使風(fēng)險(xiǎn)資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購、購等退出方式則不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)行對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的利益沖突。
（四）新的股權(quán)購買者解決信息不對(duì)稱的能力
風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)購買者）之間存在比較明顯的信息不對(duì)稱，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較真實(shí)的信息，而新的股權(quán)購買者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息的獲取則依賴于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買者解決信息不對(duì)稱問題的能力將影響風(fēng)險(xiǎn)資本家退出方式的選擇。對(duì)于股權(quán)出售者來說，總是愿意選擇股權(quán)購買者解決信息不對(duì)稱問題較困難的退出方式。
（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度
風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇首次公開上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開上市退出方式的比例則下降。
三、如何健全我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過產(chǎn)權(quán)交易來實(shí)現(xiàn)的。從國外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營機(jī)制和發(fā)展過程的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析來看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場是風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存和發(fā)展的必備條件。通過產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。
目前，我國首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個(gè)別交易和市場集中交易兩種形式。分散的個(gè)別交易常見于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營失敗破產(chǎn)清算等。市場集中制交易是建立第二板塊證券交易市場，將達(dá)不到主板市場上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實(shí)物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。
一般來說，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式就越多，退出過程就越迅速，退出時(shí)的增值程度就越高。成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往大多通過IPO等增值程度較高的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，不太成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則比較多地借助于回購等增值程度較低的方式來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。在證券市場尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，選擇收購兼并似乎更符合實(shí)際。我國的資本市場主要以銀行為主，證券市場的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場行為尚不成熟。鑒于此，我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制從長期目標(biāo)來看，應(yīng)建立真正意義上二板市場，實(shí)現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場，建立兼并與收購、買殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。
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我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從1985年9月國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立“中國新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司”起，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已發(fā)展到80家，融資能力達(dá)36億美元，可以說有了一個(gè)開端，但作為新興的事物，其運(yùn)作體系和機(jī)制尚不健全，環(huán)境條件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障礙：其一，資金來源不足，投資基金規(guī)模偏小，不能完全達(dá)到建立投資組合以分散風(fēng)險(xiǎn)的目的；其二，缺乏具有高度專業(yè)素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，對(duì)基金和投資項(xiàng)目的管理落后于國外同行業(yè)水平；其三，缺少真正的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，到目前為止我國尚未形成成熟的經(jīng)理人市場，具有戰(zhàn)略眼光而且勇于創(chuàng)新、敢于創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家還很少；其四，缺乏退出渠道，資本投入并取得成功后不能全身而退成了風(fēng)險(xiǎn)資本家特別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的心病。對(duì)此，筆者以為，應(yīng)鼓勵(lì)券商積極參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。
根據(jù)西方國家從事風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，投資銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資之間具有內(nèi)在的相融性，其金融中介和投資主體功能將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到重要的推動(dòng)作用。從職能上看，風(fēng)險(xiǎn)投資主要擔(dān)負(fù)著六個(gè)方面的使命；一是提供創(chuàng)業(yè)者所需要的資金；二是作為創(chuàng)業(yè)者的顧問，提供管理解決重大經(jīng)營決策，并提供法律和公關(guān)咨詢；五是運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提供技術(shù)咨詢和技術(shù)引進(jìn)渠道，介紹有潛力的供應(yīng)商與購買者；六是協(xié)助企業(yè)進(jìn)行重組、購并以及輔導(dǎo)上市。而通常我們認(rèn)為現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)主要包括證券承銷、證券交易、企業(yè)并購、資產(chǎn)管理、咨詢顧問、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)控制和金融創(chuàng)新等內(nèi)容。
不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的主要職能均涵蓋在投資銀行的業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)，兩者之間具有密切的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)投資操作流程的每一個(gè)環(huán)節(jié)都離不開投資銀行的支持（見下表）作為成長中的投資銀行，券商應(yīng)當(dāng)肩負(fù)起介入風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)并推動(dòng)其發(fā)展的重任，這不僅是我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的客觀需要，同時(shí)也是券商向真正的投資銀行邁進(jìn)的內(nèi)在要求：隨著國內(nèi)券商之間的競爭日趨激烈，承銷、經(jīng)紀(jì)和自營三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)步入微利甚至無利的階段，再加上入世在即，國外的投資銀行也正通過各種渠道紛紛進(jìn)入我國市場。在此情況下，我國券商僅依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將難以維持生存，為了進(jìn)一步適應(yīng)我國市場經(jīng)濟(jì)及資本市場發(fā)展的需要，必須開拓市場、在業(yè)務(wù)和組織上進(jìn)行創(chuàng)新以尋求新的利潤增長點(diǎn)。參與風(fēng)險(xiǎn)投資可使券商：（1）分享創(chuàng)新企業(yè)高成長的收益。券商通過投資高成長性的中小企業(yè)，可以低成本持有該企業(yè)的原始股份，企業(yè)一已上市，其高成長性將使券商獲得高額的回報(bào)。（2）培育客戶。從長期看，券商可以風(fēng)險(xiǎn)投資為先導(dǎo)，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初期的技術(shù)咨詢、市場前景預(yù)測、管理輔導(dǎo)以及融資支持等，加強(qiáng)與企業(yè)之間的溝通，并與其共同成長，從而挖掘到一批可以長期合作的優(yōu)質(zhì)客戶，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展奠定基礎(chǔ)。（3）延伸投行業(yè)務(wù)。作為策劃者與組織者，券商幾乎可以參與風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過程，從融資、選擇創(chuàng)作型企業(yè)到企業(yè)上市發(fā)行股票的承銷權(quán)等各方面業(yè)務(wù)都較容易取得，這不僅使其傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)得到有效的延伸，而且可以增加投行業(yè)務(wù)的資源儲(chǔ)備和盈利空間，增強(qiáng)券商的競爭能力。
風(fēng)險(xiǎn)投資的操作流程投資銀行的作用
1、籌集資本融資顧問，選擇融資方式建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司或風(fēng)險(xiǎn)基金
2、選擇投資項(xiàng)目幫助企業(yè)分析市場投資項(xiàng)目評(píng)估篩選、識(shí)別、挑選出投資項(xiàng)目
3、談判和簽訂投資協(xié)議投資及財(cái)務(wù)顧問
4、培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營決策及策略規(guī)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃、發(fā)展目標(biāo)、反資項(xiàng)目的實(shí)施監(jiān)管提供管理、法律、技術(shù)等咨詢服務(wù)
5、實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)退出方式和時(shí)機(jī)選擇策劃企業(yè)上市轉(zhuǎn)售、并購及回購的財(cái)務(wù)安排
二、我國券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資的可行性分析
目前，我國券商已經(jīng)具備了參與風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的人才、經(jīng)驗(yàn)?zāi)酥吝\(yùn)作機(jī)制等方面的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和行業(yè)優(yōu)勢：
第一，具有豐富的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。在上市公司承銷方面，我國券商取得了有目共睹的成績，已經(jīng)成功地推薦了1000多家企業(yè)在滬深兩個(gè)交易所及境外上市，為企業(yè)在境內(nèi)外累計(jì)籌資超過9000億元，并且積累了各類企業(yè)的上市承銷經(jīng)驗(yàn)，特別是在推薦高科技企業(yè)上市方面具有很強(qiáng)的專業(yè)性，能專門為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的高科技產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)。有明確的專業(yè)領(lǐng)域和服務(wù)重點(diǎn)。在基金管理方面，我國券商所擁有的10家基金管理公司管理著34家證券投資基金，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)550多億元，從而為其涉足風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理打下了基礎(chǔ)。
第二，擁有一支具有較高專業(yè)素質(zhì)的人才隊(duì)伍。風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到公司方式、經(jīng)營管理、投資、財(cái)務(wù)、金融、高科技等多方面的綜合性專業(yè)知識(shí)，并且要在投融資過程中解決一系列實(shí)際操作問題。目前具備這種高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才在國內(nèi)很少，相對(duì)而言，券商擁有一批既懂金融、管理，又懂技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資和管理的復(fù)合型人才，他們熟知資本運(yùn)營，能夠直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和為風(fēng)險(xiǎn)資本提供財(cái)務(wù)顧問、股票發(fā)行承銷、收購兼并等一系列金融服務(wù)。
第三，擁有大量的信息資源。券商在長期的投資銀行及業(yè)務(wù)中，與有關(guān)的政府部門、企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)及投資者建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，擁有廣泛的信息網(wǎng)絡(luò)、資金渠道以及投資協(xié)議轉(zhuǎn)讓或通過配股的方式包裝進(jìn)已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也較為暢通，為投資項(xiàng)目的取得、篩選、評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的順刮進(jìn)行打下了良好的基礎(chǔ)。
第四，券商已為即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板做好了充分的準(zhǔn)備。公開發(fā)行上市是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，即有利于增值后的風(fēng)險(xiǎn)投資順利進(jìn)入下一個(gè)投資周期，又有利于被投資公司未來的發(fā)展。即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）為我國風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退路，許多券商都已及時(shí)地對(duì)投行業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，有些甚至將重點(diǎn)放在了創(chuàng)業(yè)板上市這一新業(yè)務(wù)上，或者將創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)務(wù)納入業(yè)務(wù)創(chuàng)新的主要范圍。
盡管如此，我們絕不能因此而忽略了券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)：
首先，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種股權(quán)投資，其投入的期限較長，一般需要三至五年甚至更長的時(shí)間。而券商的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中最明顯的特征就是高財(cái)務(wù)杠桿，其資金來源除自有資金外，絕大多數(shù)都是很不穩(wěn)定的短期負(fù)債，如果將其作為長期資本使用，必須始終將控制風(fēng)險(xiǎn)、防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生放在第一位。
其次，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。盡管有諸多的相似之處，投資銀行業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)投資在所需要的資金性質(zhì)、專業(yè)知識(shí)、人力資本、組織結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目評(píng)估、決策程序和資金回收等方面仍然存在著差異。我國券商在本身業(yè)務(wù)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段的情況下進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，顯然需要一個(gè)適應(yīng)的過程，再加上我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)本身也存在著大量的不確定因素，其發(fā)展當(dāng)然不會(huì)是一帆風(fēng)順的。
再次，法律政策風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有法律的規(guī)范之內(nèi)，券商只能從事經(jīng)紀(jì)、承銷、投資等專業(yè)證券服務(wù)，從事非證券業(yè)務(wù)必須得到中國證監(jiān)會(huì)的特別批準(zhǔn)。同時(shí)券商作為金融機(jī)構(gòu)，其對(duì)外投資不能超過自有資金的一定比例，從而在財(cái)務(wù)上決定了券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)。而且現(xiàn)階段的相關(guān)法律法規(guī)基本上都是暫行規(guī)定，因此具有不確定性，即或是正式的法律出臺(tái)，也必然要對(duì)相應(yīng)的企業(yè)進(jìn)行清理整頓，這也構(gòu)成了券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資的不利因素。
三、我國券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資方式的選擇
考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，我國券商應(yīng)選擇合適的方式進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，以降低風(fēng)險(xiǎn)、提高投資的成功率。從國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，主要有以下三種方式可供選擇：
（一）自行創(chuàng)業(yè)
該方式主要有兩條途徑：一是在原有投資銀行部門的基礎(chǔ)上設(shè)立相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，如國信證券在2000年3月成立了“風(fēng)險(xiǎn)投資部”；二是投資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，如國通證券與招商銀行以及上海港機(jī)、東北高速等上市公司一道發(fā)起組建的二十一世紀(jì)科技投資公司。采用這種方式可以充分利用券商現(xiàn)有的各種資源，但存在以下缺點(diǎn)：（1）規(guī)模受到限制。我國券商普遍面臨資金不足的問題，盡管各大券商都積極地增資擴(kuò)股，但目前最大的券商——銀河證券的注冊(cè)資本金也僅為45億元人民幣，另外，管理層雖已出臺(tái)了證券公司股票質(zhì)押貸款、容許券商進(jìn)入短期同業(yè)拆借市場等措施，但這些資金來源的性質(zhì)并不適合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。（2）現(xiàn)有人員難以適應(yīng)新的投資領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到公司方式、項(xiàng)目管理、財(cái)務(wù)金融、專業(yè)技術(shù)等諸多方面，券商原有人員可難以適應(yīng)；（3）作為公司的部門或二級(jí)法人機(jī)構(gòu)，有可能會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行、管理、決策等受到較多方面的影響和制約。
（二）購并
券商通過購并在國內(nèi)有一定發(fā)展?jié)摿Φ娘L(fēng)險(xiǎn)投資公司，可以獲得被購并方的人力、項(xiàng)目等資源，較快地介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，但其不足之處在于：（1）“獵物”公司的選擇較難。往往運(yùn)作較好、規(guī)模較大的目標(biāo)企業(yè)具有人才及項(xiàng)目優(yōu)勢，不愿意被兼并，而小的企業(yè)缺乏人才和項(xiàng)目，沒有購并的價(jià)值；（2）在資本市場不完善的情況下，購并非市場行為，而主要是通過私人的談判和協(xié)商來完成，由于沒有市場價(jià)格作為參照，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就較為困難，從而為購并的談判帶來很大的不便。
（三）合資經(jīng)營
我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從1985年9月國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立“中國新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司”起，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，各類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已發(fā)展到80家，融資能力達(dá)36億美元，可以說有了一個(gè)開端，但作為新興的事物，其運(yùn)作體系和機(jī)制尚不健全，環(huán)境條件也不成熟，目前仍存在若干缺陷和障礙：其一，資金來源不足，投資基金規(guī)模偏小，不能完全達(dá)到建立投資組合以分散風(fēng)險(xiǎn)的目的；其二，缺乏具有高度專業(yè)素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才，對(duì)基金和投資項(xiàng)目的管理落后于國外同行業(yè)水平；其三，缺少真正的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，到目前為止我國尚未形成成熟的經(jīng)理人市場，具有戰(zhàn)略眼光而且勇于創(chuàng)新、敢于創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家還很少；其四，缺乏退出渠道，資本投入并取得成功后不能全身而退成了風(fēng)險(xiǎn)資本家特別是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的心病。對(duì)此，筆者以為，應(yīng)鼓勵(lì)券商積極參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。
根據(jù)西方國家從事風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，投資銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資之間具有內(nèi)在的相融性，其金融中介和投資主體功能將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到重要的推動(dòng)作用。從職能上看，風(fēng)險(xiǎn)投資主要擔(dān)負(fù)著六個(gè)方面的使命；一是提供創(chuàng)業(yè)者所需要的資金；二是作為創(chuàng)業(yè)者的顧問，提供管理解決重大經(jīng)營決策，并提供法律和公關(guān)咨詢；五是運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)投資公司的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，提供技術(shù)咨詢和技術(shù)引進(jìn)渠道，介紹有潛力的供應(yīng)商與購買者；六是協(xié)助企業(yè)進(jìn)行重組、購并以及輔導(dǎo)上市。而通常我們認(rèn)為現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)主要包括證券承銷、證券交易、企業(yè)并購、資產(chǎn)管理、咨詢顧問、項(xiàng)目融資、風(fēng)險(xiǎn)控制和金融創(chuàng)新等內(nèi)容。不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的主要職能均涵蓋在投資銀行的業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)，兩者之間具有密切的相關(guān)性，風(fēng)險(xiǎn)投資操作流程的每一個(gè)環(huán)節(jié)都離不開投資銀行的支持（見下表）作為成長中的投資銀行，券商應(yīng)當(dāng)肩負(fù)起介入風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)并推動(dòng)其發(fā)展的重任，這不僅是我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的客觀需要，同時(shí)也是券商向真正的投資銀行邁進(jìn)的內(nèi)在要求：隨著國內(nèi)券商之間的競爭日趨激烈，承銷、經(jīng)紀(jì)和自營三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)步入微利甚至無利的階段，再加上入世在即，國外的投資銀行也正通過各種渠道紛紛進(jìn)入我國市場。在此情況下，我國券商僅依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將難以維持生存，為了進(jìn)一步適應(yīng)我國市場經(jīng)濟(jì)及資本市場發(fā)展的需要，必須開拓市場、在業(yè)務(wù)和組織上進(jìn)行創(chuàng)新以尋求新的利潤增長點(diǎn)。參與風(fēng)險(xiǎn)投資可使券商：（1）分享創(chuàng)新企業(yè)高成長的收益。券商通過投資高成長性的中小企業(yè)，可以低成本持有該企業(yè)的原始股份，企業(yè)一已上市，其高成長性將使券商獲得高額的回報(bào)。（2）培育客戶。從長期看，券商可以風(fēng)險(xiǎn)投資為先導(dǎo)，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初期的技術(shù)咨詢、市場前景預(yù)測、管理輔導(dǎo)以及融資支持等，加強(qiáng)與企業(yè)之間的溝通，并與其共同成長，從而挖掘到一批可以長期合作的優(yōu)質(zhì)客戶，為各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開展奠定基礎(chǔ)。（3）延伸投行業(yè)務(wù)。作為策劃者與組織者，券商幾乎可以參與風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過程，從融資、選擇創(chuàng)作型企業(yè)到企業(yè)上市發(fā)行股票的承銷權(quán)等各方面業(yè)務(wù)都較容易取得，這不僅使其傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)得到有效的延伸，而且可以增加投行業(yè)務(wù)的資源儲(chǔ)備和盈利空間，增強(qiáng)券商的競爭能力。
風(fēng)險(xiǎn)投資的操作流程投資銀行的作用
1、籌集資本融資顧問，選擇融資方式建立風(fēng)險(xiǎn)投資公司或風(fēng)險(xiǎn)基金
2、選擇投資項(xiàng)目幫助企業(yè)分析市場投資項(xiàng)目評(píng)估篩選、識(shí)別、挑選出投資項(xiàng)目
3、談判和簽訂投資協(xié)議投資及財(cái)務(wù)顧問
4、培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營決策及策略規(guī)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃、發(fā)展目標(biāo)、反資項(xiàng)目的實(shí)施監(jiān)管提供管理、法律、技術(shù)等咨詢服務(wù)
5、實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)退出方式和時(shí)機(jī)選擇策劃企業(yè)上市轉(zhuǎn)售、并購及回購的財(cái)務(wù)安排
二、我國券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資的可行性分析
目前，我國券商已經(jīng)具備了參與風(fēng)險(xiǎn)投資所需要的人才、經(jīng)驗(yàn)?zāi)酥吝\(yùn)作機(jī)制等方面的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和行業(yè)優(yōu)勢：
第一，具有豐富的投資銀行業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。在上市公司承銷方面，我國券商取得了有目共睹的成績，已經(jīng)成功地推薦了1000多家企業(yè)在滬深兩個(gè)交易所及境外上市，為企業(yè)在境內(nèi)外累計(jì)籌資超過9000億元，并且積累了各類企業(yè)的上市承銷經(jīng)驗(yàn)，特別是在推薦高科技企業(yè)上市方面具有很強(qiáng)的專業(yè)性，能專門為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的高科技產(chǎn)業(yè)提供融資服務(wù)。有明確的專業(yè)領(lǐng)域和服務(wù)重點(diǎn)。在基金管理方面，我國券商所擁有的10家基金管理公司管理著34家證券投資基金，資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)550多億元，從而為其涉足風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理打下了基礎(chǔ)。
第二，擁有一支具有較高專業(yè)素質(zhì)的人才隊(duì)伍。風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到公司方式、經(jīng)營管理、投資、財(cái)務(wù)、金融、高科技等多方面的綜合性專業(yè)知識(shí)，并且要在投融資過程中解決一系列實(shí)際操作問題。目前具備這種高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才在國內(nèi)很少，相對(duì)而言，券商擁有一批既懂金融、管理，又懂技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資和管理的復(fù)合型人才，他們熟知資本運(yùn)營，能夠直接進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和為風(fēng)險(xiǎn)資本提供財(cái)務(wù)顧問、股票發(fā)行承銷、收購兼并等一系列金融服務(wù)。
第三，擁有大量的信息資源。券商在長期的投資銀行及業(yè)務(wù)中，與有關(guān)的政府部門、企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)及投資者建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系，擁有廣泛的信息網(wǎng)絡(luò)、資金渠道以及投資協(xié)議轉(zhuǎn)讓或通過配股的方式包裝進(jìn)已上市的公司，退出方式多元，退出渠道也較為暢通，為投資項(xiàng)目的取得、篩選、評(píng)估以及風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的順刮進(jìn)行打下了良好的基礎(chǔ)。
第四，券商已為即將開設(shè)的創(chuàng)業(yè)板做好了充分的準(zhǔn)備。公開發(fā)行上市是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，即有利于增值后的風(fēng)險(xiǎn)投資順利進(jìn)入下一個(gè)投資周期，又有利于被投資公司未來的發(fā)展。即將推出的創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）為我國風(fēng)險(xiǎn)投資提供了退路，許多券商都已及時(shí)地對(duì)投行業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整，有些甚至將重點(diǎn)放在了創(chuàng)業(yè)板上市這一新業(yè)務(wù)上，或者將創(chuàng)業(yè)板上市業(yè)務(wù)納入業(yè)務(wù)創(chuàng)新的主要范圍。
盡管如此，我們絕不能因此而忽略了券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)：
首先，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資是一種股權(quán)投資，其投入的期限較長，一般需要三至五年甚至更長的時(shí)間。而券商的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中最明顯的特征就是高財(cái)務(wù)杠桿，其資金來源除自有資金外，絕大多數(shù)都是很不穩(wěn)定的短期負(fù)債，如果將其作為長期資本使用，必須始終將控制風(fēng)險(xiǎn)、防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生放在第一位。
其次，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。盡管有諸多的相似之處，投資銀行業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)投資在所需要的資金性質(zhì)、專業(yè)知識(shí)、人力資本、組織結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目評(píng)估、決策程序和資金回收等方面仍然存在著差異。我國券商在本身業(yè)務(wù)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段的情況下進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，顯然需要一個(gè)適應(yīng)的過程，再加上我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)本身也存在著大量的不確定因素，其發(fā)展當(dāng)然不會(huì)是一帆風(fēng)順的。
再次，法律政策風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有法律的規(guī)范之內(nèi)，券商只能從事經(jīng)紀(jì)、承銷、投資等專業(yè)證券服務(wù)，從事非證券業(yè)務(wù)必須得到中國證監(jiān)會(huì)的特別批準(zhǔn)。同時(shí)券商作為金融機(jī)構(gòu)，其對(duì)外投資不能超過自有資金的一定比例，從而在財(cái)務(wù)上決定了券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)。而且現(xiàn)階段的相關(guān)法律法規(guī)基本上都是暫行規(guī)定，因此具有不確定性，即或是正式的法律出臺(tái)，也必然要對(duì)相應(yīng)的企業(yè)進(jìn)行清理整頓，這也構(gòu)成了券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資的不利因素。
三、我國券商參與風(fēng)險(xiǎn)投資方式的選擇
考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性，我國券商應(yīng)選擇合適的方式進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，以降低風(fēng)險(xiǎn)、提高投資的成功率。從國內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，主要有以下三種方式可供選擇：
（一）自行創(chuàng)業(yè)
該方式主要有兩條途徑：一是在原有投資銀行部門的基礎(chǔ)上設(shè)立相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，如國信證券在2000年3月成立了“風(fēng)險(xiǎn)投資部”；二是投資設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資公司，如國通證券與招商銀行以及上海港機(jī)、東北高速等上市公司一道發(fā)起組建的二十一世紀(jì)科技投資公司。采用這種方式可以充分利用券商現(xiàn)有的各種資源，但存在以下缺點(diǎn)：（1）規(guī)模受到限制。我國券商普遍面臨資金不足的問題，盡管各大券商都積極地增資擴(kuò)股，但目前最大的券商——銀河證券的注冊(cè)資本金也僅為45億元人民幣，另外，管理層雖已出臺(tái)了證券公司股票質(zhì)押貸款、容許券商進(jìn)入短期同業(yè)拆借市場等措施，但這些資金來源的性質(zhì)并不適合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。（2）現(xiàn)有人員難以適應(yīng)新的投資領(lǐng)域。風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到公司方式、項(xiàng)目管理、財(cái)務(wù)金融、專業(yè)技術(shù)等諸多方面，券商原有人員可難以適應(yīng)；（3）作為公司的部門或二級(jí)法人機(jī)構(gòu)，有可能會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行、管理、決策等受到較多方面的影響和制約。
（二）購并
券商通過購并在國內(nèi)有一定發(fā)展?jié)摿Φ娘L(fēng)險(xiǎn)投資公司，可以獲得被購并方的人力、項(xiàng)目等資源，較快地介入風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，但其不足之處在于：（1）“獵物”公司的選擇較難。往往運(yùn)作較好、規(guī)模較大的目標(biāo)企業(yè)具有人才及項(xiàng)目優(yōu)勢，不愿意被兼并，而小的企業(yè)缺乏人才和項(xiàng)目，沒有購并的價(jià)值；（2）在資本市場不完善的情況下，購并非市場行為，而主要是通過私人的談判和協(xié)商來完成，由于沒有市場價(jià)格作為參照，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估就較為困難，從而為購并的談判帶來很大的不便。
（三）合資經(jīng)營
關(guān)鍵詞：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)投資組合；資本市場線；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；競爭性市場
在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機(jī)會(huì)，進(jìn)行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時(shí)也存在著一個(gè)不容忽視的事實(shí)：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險(xiǎn)；而冒較小的風(fēng)險(xiǎn)，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益是一對(duì)矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，即怎樣解決風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡。
風(fēng)險(xiǎn)是指未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險(xiǎn)總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只對(duì)某些行業(yè)或個(gè)別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱市場風(fēng)險(xiǎn)，它對(duì)整個(gè)市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通過提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬來彌補(bǔ)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失從而達(dá)到期望的報(bào)酬率。筆者將從這兩個(gè)方面來論述證券投資組合中風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡問題。
一、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合以獲取更高的報(bào)酬，此時(shí)面臨的一個(gè)問題是：怎樣組合才能獲取最高的報(bào)酬呢？
假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，當(dāng)然這是一種極端的做法，通常投資者會(huì)考慮將多少資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取較高的報(bào)酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險(xiǎn)投資，以rf表示無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，以rp表示風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，則預(yù)期報(bào)酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險(xiǎn)特定的情況下，投資者會(huì)去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最大化。而最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險(xiǎn)投資組合有效邊界相切時(shí)的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報(bào)酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當(dāng)然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：保守的投資者可能會(huì)將更多的資金投于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，冒進(jìn)的投資者可能會(huì)將更多的資金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至還會(huì)以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
當(dāng)然，事實(shí)上投資者很難確定單位風(fēng)險(xiǎn)下哪一種投資組合的單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對(duì)此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進(jìn)、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強(qiáng)勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對(duì)于投資組合的決策價(jià)值將會(huì)得以更加充分地體現(xiàn)。
二、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散掉了，面對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)通過得到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來達(dá)到預(yù)期的報(bào)酬率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型在不需要確定單個(gè)證券期望報(bào)酬率的情況下能夠確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對(duì)簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報(bào)酬率），在無風(fēng)險(xiǎn)利率rf和市場投資組合的平均報(bào)酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資組合市場風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對(duì)于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)€%[，在宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)該是合理的。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)此理論界和實(shí)務(wù)界莫衷一是。因?yàn)槟Ｐ偷慕⒈旧硎腔谝恍┘僭O(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價(jià)格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者會(huì)按資本市場線投資選擇報(bào)酬最高的投資組合；（四）對(duì)于證券的風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)系數(shù)和期望報(bào)酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。
“競爭性市場”的建立是一個(gè)歷史的過程，面對(duì)同樣的信息，由于決策者對(duì)信息的解讀和判斷存在差異，要達(dá)到同質(zhì)預(yù)期是難以實(shí)現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在實(shí)際運(yùn)用
中受到了限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認(rèn)的，它科學(xué)地將風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險(xiǎn)投資組合和市場組合之間風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價(jià)模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。
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關(guān)鍵詞：半方差；風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)；投資組合
一、前言
馬克維茨的資產(chǎn)組合理論中有很多假設(shè)，基本上可以歸結(jié)兩類：一是對(duì)投資者的假設(shè)；二是對(duì)是關(guān)于資本市場的假設(shè)。其中對(duì)投資者的假設(shè)有三條：
第一，投資者在投資決策中只關(guān)注投資收益這個(gè)隨機(jī)變量的兩個(gè)數(shù)字特征：投資者的期望收益和方差。期望收益率反映了投資者對(duì)未來收益水平的衡量，而受益的方差則放映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。
第二，投資者是理性的，也是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。即在任意給定的風(fēng)險(xiǎn)程度下，投資者愿意選擇期望收益高的有價(jià)證券；或者在期望收益一定時(shí)，投資者愿意選擇風(fēng)險(xiǎn)程度較低的有價(jià)證券。
第三，投資者的目標(biāo)是使其期望效用E（U）＝f（E（r），σ2）最大化，其中E（r）和σ2分別為投資的期望收益和方差。對(duì)于一個(gè)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說，其期望效用函數(shù)E（U）是單調(diào)度函數(shù)。
在這種假設(shè)下馬克維茨以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益的方差作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量，對(duì)于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合，設(shè)有n種證券，用xi表示收益隨機(jī)變量，向量表示形式為x=（x1，x2，…，xn）′，ω=（ω1，ω2，…，ωn）′表示證券投資組合權(quán)重，且ωi=1，則證券組合的投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)為：
E（ω′x）=ω′E（x），σ2＝E（ω′x-E（ω′x））（ω′x-E（ω′x））′=ωiσijωj，其中σij＝E（xi-E（xi））（xj-E（xj））。最終建立了最小方差投資組合模型，成為現(xiàn)資組合分析的基礎(chǔ)。
馬克維茨的投資組合模型在證券投資風(fēng)險(xiǎn)分析中是一個(gè)重要的方法，但是在實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資當(dāng)中馬克維茨模型又存在著不足之處。為了解決不足之處，前人引入了絕對(duì)離差模型及半方差模型等，并且得出半方差模型優(yōu)于其他模型的結(jié)論。但是證券投資風(fēng)險(xiǎn)來源于期望收益率的減小，只有當(dāng)實(shí)際收益率x小于期望收益率E（x）時(shí)才會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際收益率x大于期望收益率E（x）則不會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。
在實(shí)際投資過程中，投資者雖然厭惡風(fēng)險(xiǎn)，但也不是絕對(duì)不允許風(fēng)險(xiǎn)的存在，所以就存在風(fēng)險(xiǎn)承受能力這概念。本文以半方差測度為基礎(chǔ)，引入風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)，建立了加權(quán)投資決策模型。
二、概念與定義
我們假設(shè)4投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不同的。即在給定風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度相同的情況下，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資多的投資者比相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資少的投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱。
由假設(shè)4，我們?cè)谶@里引入一個(gè)定義：
定義1：設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本投資為s總資本為t，令q=cos稱q為投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)。
從定義可以看出表示風(fēng)險(xiǎn)資本占總資本的比例，則有0≤≤1。又由q=cos在0≤≤上單調(diào)遞減且0≤q≤1，即隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的增加q是單調(diào)遞減的。又因cos′＝-sin在0≤≤1隨著的增加是負(fù)方向遞增，實(shí)質(zhì)反映了q在0≤≤1上隨著的遞增q值的遞減速度加快。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降的也是越來越快，所以定義是和現(xiàn)實(shí)符合的。現(xiàn)假設(shè)甲的風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)為q1，乙的為q2且q1≥q2，那么可以得出甲的潛在資本損失比例小于乙的潛在資本損失比例，那么甲的風(fēng)險(xiǎn)承受能力就大于乙。
定義2設(shè)x是一隨機(jī)變量E（x）為x的期望，E-（x）=min（x-E（x），0）令
E+（x）=max（x-E（x），0），稱
D-=E（E-（x））2
D+＝E（E+（x））2
分別為隨機(jī)變量的下半方差和上半方差。
投資者在投資風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，通常根據(jù)自己的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承受能力，去掉一些超出自己實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承受能力的證券。從而選擇出一組證券，使得滿足風(fēng)險(xiǎn)小，收益大，又沒有超出自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力的范圍。所以提出了下面的投資組合模型
（1-q）ω′D-ω
st ω′x≥E（x）ω′I＝1I=（1，1，…，1）′0≤ωi≤1（i=1，2，…，n）模型一
由此模型建立了下面最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)函數(shù)
F（ω）＝（1-q）ω′D-ω①
①式也可以寫成
f（ω）=（1-q）ωiσ-ijωj②
其中σ-ij＝E（E-（xi）E-（xj）），ωi為投資第i種證券的權(quán)重（i=1，2，…，n）。
若有兩位投資者甲的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)函數(shù)值為F1（ω）風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)為q1，乙的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)函數(shù)值為F2（ω）風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)為q2且F1（ω）=F2（ω）和q1≥q2，那么由模型可得ω′D-1ω≥ω′D2-ω，ω′D1-ω和ω′D2-ω分別表示甲和乙的下半方差。由于下半方差和上半方差都表示的是隨機(jī)變量偏離均值的大小。故由ω′D-1ω≥ω′D2-ω可知ω′D+1ω≥ω′D2+ω。這實(shí)質(zhì)說明風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者在可能風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，同時(shí)也有可能獲得較大收益。這也就反映出來人們常說的風(fēng)險(xiǎn)越大收益越大。
建立最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資決策模型為
F（ω）＝（1-q）ω′D-ω
st ω′x≥E（x）ω′I＝1I=（1，1，…，1）′0≤ωi≤1（i=1，2，…，n）模型二
其中q是投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)，E（x）為投資者的預(yù)期收益值。
定理1組合投資模型二的最優(yōu)解是模型二的有效解。
證明：令D1-＝（1-q）D-
設(shè)：模型二的最優(yōu)解為不是模型二的有效解則存在ω＾使得
ω＾′D1-ω＾≤′D1-與是最優(yōu)解矛盾
三、模型二解的matlab實(shí)現(xiàn)過程
在不失一般性的前提下，為了編程簡單設(shè)有兩項(xiàng)有價(jià)證券資產(chǎn)，得到數(shù)據(jù)如下：
q=0.8，D-＝0.400 0.2，x＝0.050.15，E（x）＝0.07，I=11
把數(shù)據(jù)帶入模型二，并化成matlab中要求的標(biāo)準(zhǔn)型[0]得到
H＝0.16000.8，f=00，A=（-0.05-0.15），Aeq=（11），b=-0.07，beq=1，lb=00，ub=11.
用matlab編程運(yùn)行，程序代碼和運(yùn)行結(jié)果如下：
程序代碼：
H=[0.160；00.8]；
f=[0；0]；
A=[-0.05-0.15]；
b=[-0.07]；
Aeq=[11]；
beq=[1]；
lb=[0；0]；
ub=[1；1]；
[x，fval，exitflag]=quadprog（H，f，A，b，Aeq，beq，lb，ub）
結(jié)果：
x=
0.8000
0.2000
fval=0.0672
exitflag=1
即ω1＝0.8，ω2＝0.2表明第一種證券投資占，第二種證券投資占且風(fēng)險(xiǎn)最小，風(fēng)險(xiǎn)值為0.0672，而且收益期望不小。exitflag=1表明模型的計(jì)算過程是收斂的。
四、結(jié)論
在實(shí)際投資過程中，投資者雖然厭惡風(fēng)險(xiǎn)，但也不是絕對(duì)不允許風(fēng)險(xiǎn)的存在。所以就存在風(fēng)險(xiǎn)承受能力這概念。本文以半方差測度為基礎(chǔ)，引入風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)，建立了加權(quán)投資決策模型模型，通過例證可以看出引入風(fēng)險(xiǎn)承受能力系數(shù)是必要的且是可行的。
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論文摘要：本文旨在通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的介紹以及現(xiàn)今我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與美國相比較得出問題癥結(jié)?提出完善資本市場、政府職能及投資機(jī)構(gòu)三方面的改進(jìn)意見?以此健全我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述
風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制?是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下?將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)?以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制?以及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的?這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤中得到?而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。投資家只有明晰地看到資本運(yùn)動(dòng)的出口?才會(huì)將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此?一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來源的關(guān)鍵?這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說?退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開上市。指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開上市?將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本?在交易市場取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式。?2?企業(yè)并購。包括兼并(Merger和收購(Acquisition)?這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)?風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目?出售給戰(zhàn)略投資者?實(shí)現(xiàn)投資退出?獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。?3?企業(yè)回購。回購是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份?從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。?4?清算。是指企業(yè)因經(jīng)營管理不善等原因解散或破產(chǎn)?進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置?風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。
二、中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析
一美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀。
1998年美國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購數(shù)目達(dá)到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開發(fā)行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購的數(shù)目達(dá)到305家?比IPO數(shù)目高了近10倍。近年來由于IPO深受美國二板市場的影響?并購?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應(yīng)美國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式?
二 中國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀。
相比美國的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨?我國的風(fēng)險(xiǎn)投資只有20多年的歷史?雖然發(fā)展迅速?但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國仍有一些差距?
數(shù)據(jù)來源?王松奇?《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》?經(jīng)濟(jì)管理出版社?2004年版
我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國內(nèi)市場的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過高?這使得中國國內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長期游離在外?不利于本國風(fēng)險(xiǎn)投資的長期發(fā)展。兼并收購所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高?截至2003年的累計(jì)數(shù)為37?4%?而2003年新增退出中?收購的比例達(dá)到了40?4%?可見采取收購方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購?主要原因是法人股交易受限?并購?fù)ㄟ^現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。
三我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的問題分析。
1缺乏退出所需的合理的市場制度安排。主板市場門檻過高?難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小?考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求?不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心?造成交易成本過高?交易過程漫長?容易錯(cuò)過最佳退出時(shí)機(jī)?并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監(jiān)管落后。
2缺乏有效的市場中介服務(wù)體系。目前我國缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)?已有的中介機(jī)構(gòu)魚目混雜?從業(yè)人員良莠不齊?服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄?這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營成本?降低了市場交易的效率?也增加了退出過程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。
3風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一。與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業(yè)出售、股份回購、公司清算等方式相比?我國由于受到各種限制和制約?實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國為例?由于其相對(duì)完善的市場?使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購兼并為主?而我國的市場環(huán)境由于限制較多、國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購兼并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式?并且多以現(xiàn)金方式交易?這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得?同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。
三、對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議
一構(gòu)建完善的多層次資本市場體系。
我國風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):第一?完善我國的證券市場?逐步建立我國的二板市場或創(chuàng)業(yè)板市場?為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。雖然我國近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備?但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長期目標(biāo)出發(fā)?建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場勢在必行。實(shí)際上?我國創(chuàng)立二板市場的條件正在成熟之中。
一是有美國、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供借鑒;二是我國中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行?正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第二?建立健全多層次資本市場體系?為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。在西方國家?風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購、企業(yè)回購、管理層收購、清算等方式?也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是?風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場體系為基礎(chǔ)。我國的資本市場發(fā)展歷史較短?多層資本市場體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問題?目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。三是完善我國的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)?為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。
二加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度。
政府的大力扶持是世界各國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法?它能夠營造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍?有利于形成一個(gè)國家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境。世界許多國家或地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展?都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)?我國也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上?從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面?加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程中?牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系?有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系?為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀?我國近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業(yè)法》《專利法》《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》?制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。
[關(guān)鍵詞] VC國際比較風(fēng)險(xiǎn)投資
一、企業(yè)用工制度比較
美國和以色列的勞動(dòng)用工制度比較靈活，市場化程度高，政府和工會(huì)的干擾相對(duì)較少。這樣的用工制度環(huán)境十分有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。
在日本離開原有公司去創(chuàng)業(yè)被傳統(tǒng)的道德觀念認(rèn)為是一種背叛行為。另外，作為一個(gè)終身雇傭制度的國家，一個(gè)剛剛成立的創(chuàng)業(yè)公司是很難找到高水平的管理人員和技術(shù)人員，因而要培育創(chuàng)業(yè)精神是比較困難的。而德國的情況是工會(huì)力量十分強(qiáng)大，勞動(dòng)法的限制也導(dǎo)致勞工的招聘和解雇不靈活，也不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)生和發(fā)展。
二、各國風(fēng)險(xiǎn)投資主體的比較
1.資金來源。美國風(fēng)險(xiǎn)資本主要來源于機(jī)構(gòu)投資者，目前各類機(jī)構(gòu)投資者提供約70%～80%的資金，其中養(yǎng)老基金是最重要的資金來源，占46%左右，其次是國外基金(占14%)和大公司(占11%)，再次是銀行(占10%)和保險(xiǎn)公司(占9%)。
日本的風(fēng)險(xiǎn)資本的來源主要集中于以財(cái)團(tuán)為主的“事業(yè)法人”。 銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和一些大企業(yè)，總的來說來源比較單一。其中有50%多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的母公司是商業(yè)銀行，另有25%的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的母公司是證券公司。財(cái)團(tuán)所屬風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)的資本總額占整個(gè)行業(yè)的75%。
德國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代，它與日本有許多相似之處，二者可以通稱為屬于以銀行為中心的模式，以區(qū)別于美國等以證券市場為中心的模式。其風(fēng)險(xiǎn)資本的來源主要集中于銀行。目前，銀行提供約58%的資金來源，其次是保險(xiǎn)公司及大公司，再次是各類基金及個(gè)人。
以色列與美國不同，在以色列退休基金受到嚴(yán)格的法律限制，使得以色列本土的機(jī)構(gòu)投資者、大公司、退休基金、保險(xiǎn)公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持十分有限，過分依賴外資。大約90%的風(fēng)險(xiǎn)資本來自國外（其中56%來自美國、33%來自歐洲、11%來自亞洲）。
2.投資階段。在投資階段上，美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要投資于企業(yè)成長階段和擴(kuò)展階段，但投資于企業(yè)初創(chuàng)期的比例同樣較高。 1997年風(fēng)險(xiǎn)投資總額中有30%用于支持初創(chuàng)和開拓階段，59%用于支持成長階段，即主要用于科研成果的開發(fā)和試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)其工程化和商業(yè)化。
日本風(fēng)險(xiǎn)投資階段主要集中在已經(jīng)成熟的企業(yè)中。1999年的投資階段分布是:不到5年的企業(yè)占總投資的16%，5年～10年的企業(yè)占21%，10年～20年的企業(yè)占27%，20年以上的企業(yè)占36%。
德國的風(fēng)險(xiǎn)投資階段主要集中在擴(kuò)展階段。在目前近40億美元風(fēng)險(xiǎn)投資總額中，其中有3億風(fēng)險(xiǎn)資本投資于企業(yè)起步階段(約占7.5%)，但不可否認(rèn)，這些企業(yè)在得到風(fēng)險(xiǎn)資本投資后均有迅速增長。出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)榈聡你y行提供了半數(shù)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資，他們更愿意對(duì)處于擴(kuò)展階段的公司進(jìn)行大額投資。
以色列的風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中研發(fā)和初創(chuàng)階段。合計(jì)約占70%左右。
3.投資方式。在資金運(yùn)用方面，日本和德國的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資方式主要是商業(yè)貸款和直接持股。其業(yè)務(wù)活動(dòng)基本上屬于金融投資業(yè)或準(zhǔn)金融投資業(yè)，在一定意義上是其證券和銀行業(yè)的延伸，具有較強(qiáng)的上市輔導(dǎo)色彩，基本上不具有輔導(dǎo)企業(yè)成長的功能。
美國和以色列多以股權(quán)投資為主，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)各階段進(jìn)行持續(xù)的經(jīng)營、管理等方面的輔導(dǎo)和培訓(xùn)。
三、各國政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的角色比較
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，政府的作用不可低估。政府可以采取各種措施鼓勵(lì)扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，并在一定程度上，為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定、良好的發(fā)展環(huán)境，從而最大限度地減少這種投資的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的初創(chuàng)階段和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的初建時(shí)期，政府的支持和扶持具有特別重要的意義和作用。
1.直接參與。美國政府很少參與風(fēng)險(xiǎn)投資的直接管理，而是一方面充分利用其高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)，通過調(diào)節(jié)其潛在投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益比來誘導(dǎo)投資，另一方面致力于改善風(fēng)險(xiǎn)投資的外部環(huán)境，降低其風(fēng)險(xiǎn)因素。這種間接調(diào)控的優(yōu)點(diǎn)在于：既有力地支持了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，同時(shí)又保證了風(fēng)險(xiǎn)投資公司獨(dú)立靈活的運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了政府與市場的有效結(jié)合。這是很值得我國借鑒的。
相比之下，日本、德國政府秉承其一貫作風(fēng)，注重風(fēng)險(xiǎn)投資中政府的作用，進(jìn)一步把觸角延伸到科研機(jī)構(gòu)和民間企業(yè)，但帶來的效果卻并不是很好。
只有一貫奉行自由經(jīng)濟(jì)政策的以色列政府采取了具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)政策色彩的政府行為。一方面設(shè)立YOZMA 基金積極地直接參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的中去，另一方面利用技術(shù)孵化器模式對(duì)高科技研發(fā)的種子階段提供資金支持，實(shí)踐證明取得了很大的成功，這對(duì)于我國風(fēng)險(xiǎn)投資的早期階段有很重要的借鑒意義。
股權(quán)投資,包括對(duì)金融企業(yè)的投資、產(chǎn)業(yè)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資
證券投資,包括債券、股票和證券投資基金券
資產(chǎn)委托管理
根據(jù)中國人民銀行7月份全國金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,全國企業(yè)存款已達(dá)40240億元,較去年同期增長21.6%。而同時(shí)期我國GDP的增長為8.2%。這從一個(gè)側(cè)面反映出,隨著經(jīng)濟(jì)的增長,企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)不斷上升,且增長速度超過經(jīng)濟(jì)增長率。同時(shí)表明,大部分企業(yè)將現(xiàn)金資產(chǎn)都存入了銀行,反映出投資渠道的單一。企業(yè)存款中,又有相當(dāng)大部分(約60%以上)是屬于企業(yè)集團(tuán)的閑置資金,這部分資金由于各種原因沒有進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域,而是在銀行獲取較低的收益,無論從資源配置還是企業(yè)資產(chǎn)保值增殖的角度,都是低效率和不利的。因此,對(duì)于企業(yè)集團(tuán)來說,通過各種手段進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營,是十分重要的課題。
一、 企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營的必要性
1、 進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營是企業(yè)集團(tuán)可持續(xù)發(fā)展的需要。
企業(yè)集團(tuán)在多年的經(jīng)營中,積累了相當(dāng)豐富的現(xiàn)金資產(chǎn),這部分資產(chǎn)能否合理運(yùn)用,實(shí)現(xiàn)保值增值,是關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要問題。現(xiàn)金資產(chǎn)是企業(yè)的活血,是保障企業(yè)發(fā)展后勁的重要物質(zhì)基礎(chǔ)。如果僅以銀行存款的形式存在,由于我國的利率尚未市場化,銀行利率難于根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢的迅速變化作出及時(shí)調(diào)整,因此仍然面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),銀行存款的收益率較低,不能滿足企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)保值增值的需要,進(jìn)而影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
2、 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化是企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的客觀要求。
目前我國正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期,許多行業(yè)已進(jìn)入成熟期(例如能源、電力和鋼鐵)甚至衰退期(例如煤炭行業(yè)),表現(xiàn)為技術(shù)落后、市場趨于飽和,追加投入的邊際收益不斷下降,因此處于這些行業(yè)的企業(yè)都面臨著兩個(gè)重要問題,一是先前的積累如何進(jìn)一步保值增值的問題,二是所處的行業(yè)本身生命周期所帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化,進(jìn)行資產(chǎn)的有效組合,是企業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)保值增值、抵御市場風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)部分甚至全面轉(zhuǎn)型進(jìn)入新興行業(yè)的必要手段。
3、 產(chǎn)融結(jié)合合是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢。
發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐表明,產(chǎn)業(yè)資本和金融資本必然會(huì)有一個(gè)融合的過程,這是社會(huì)資源達(dá)到最有效配置的客觀要求。這種融合,宏觀上有利于優(yōu)化國家金融政策的調(diào)控效果,微觀層面有利于產(chǎn)業(yè)資本的快速流動(dòng),提高資本配置的效率。因此產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入金融業(yè),資本的相互轉(zhuǎn)化和融合,是商品市場和金融市場發(fā)展的交叉點(diǎn),從這個(gè)角度來說,企，！業(yè)集團(tuán)的一部分資產(chǎn)進(jìn)入金融業(yè),成為金融資本的一部分,具有必要性和合理性,另一方面,這種趨勢也為企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營提供了新的思路和渠道。
二、 企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營的原則和宗旨。
企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)具有數(shù)量巨大、對(duì)安全性要求高的特點(diǎn),因此資產(chǎn)經(jīng)營策略必然的原則之一是安全性,在保證安全性的基礎(chǔ)之上,獲取穩(wěn)定的收益,而不追求過高的超額收益,因?yàn)槟菢颖厝皇且誀奚踩詾榇鷥r(jià)的。同時(shí),投資立足于長線,對(duì)流動(dòng)性要求不高。
綜合起來,企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營的原則是:長線投資、確保安全、穩(wěn)健為本、力爭收益,從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值的目的。基于以上的分析,我們對(duì)企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)經(jīng)營策略進(jìn)行分析,并提出相關(guān)建議。
三、 企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營的手段分析及策略建議
企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營手段,實(shí)際上就是企業(yè)集團(tuán)合理運(yùn)用閑置資金進(jìn)行各種投資的方式和渠道。下面分為股權(quán)投資,證券投資和間接投資幾個(gè)方面進(jìn)行分析。
(一)股權(quán)投資
1、 金融企業(yè)的股權(quán)投資。
金融行業(yè)在我國屬于朝陽行業(yè),具有發(fā)展前景好,收益較高的特點(diǎn)。從我國目前的現(xiàn)狀考慮,對(duì)于商業(yè)銀行的股權(quán)投資比較困難,而且收益較低,以深圳發(fā)展銀行為例,2000年中期的凈資產(chǎn)收益率僅6%,即使按照80%的分紅率計(jì)算,按每股凈資產(chǎn)進(jìn)行股權(quán)投資的收益率也只有4.8%。因此,對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資是切實(shí)可行的手段。
投資參股證券公司。近兩年來,許多大企業(yè)集團(tuán)抓住國內(nèi)券商增資擴(kuò)股的契機(jī),紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機(jī)場參股國信證券(20%股權(quán)),投資額為54480萬元,七個(gè)月即獲得了5293萬元的收益(數(shù)據(jù)來自深圳機(jī)場1999年年報(bào)),年回報(bào)率約為16.7%;青百控股青海證券,初期投資額為5016.6萬元,1999年實(shí)現(xiàn)利潤1100萬元,收益率為22%;申能股份1999年8月投資12142.84萬元入股海通證券,年終獲得1820.53萬元的股利,年收益率為36%。
參股證券公司的優(yōu)點(diǎn)是:(1)證券業(yè)是新興行業(yè),成長性好,收益較高。(2)不直接面對(duì)證券市場,由于中間有券商作為隔離帶,風(fēng)險(xiǎn)大部分被券商所分擔(dān),主要風(fēng)險(xiǎn)是證券公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
參股證券公司需要注意以下幾個(gè)方面的問題:
其一,證券公司的選擇問題。由于主要的投資風(fēng)險(xiǎn)是券商經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),因此券商的素質(zhì)成為選擇的重要依據(jù)。選擇標(biāo)準(zhǔn)包括管理水平高低,財(cái)務(wù)狀況優(yōu)劣、風(fēng)險(xiǎn)控制體系完善與否等方面,尤其風(fēng)險(xiǎn)控制體系的完善與否,直接決定了股權(quán)投資受證券市場風(fēng)險(xiǎn)影響的程度。一般來說,風(fēng)險(xiǎn)控制體系完善的證券公司,將致力于使證券市場對(duì)公司股東投資的影響降到最低限度。
其二,控制權(quán)的問題。由于投資額度較大,因此必須對(duì)投資的情況進(jìn)行一定的監(jiān)督,有必要獲得一定得公司控制權(quán),對(duì)公司的經(jīng)營管理有一定的參與。參股的股權(quán)比例應(yīng)該以大于20%為宜,因?yàn)楦鶕?jù)有關(guān)規(guī)定,這是股東擁有公司財(cái)務(wù)
審計(jì)權(quán)的最低股份比例。深圳機(jī)場就是按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)國信證券投資的,占有20%的股份。 保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)業(yè)也是具有良好發(fā)展前景的行業(yè),但是目前的狀況并不樂觀,主要是因?yàn)橥顿Y工具較少,國家對(duì)保險(xiǎn)公司的投資管制較多,造成保險(xiǎn)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大。
由于目前存款利息和國債利率較低,而保險(xiǎn)公司向客戶承諾的利率相對(duì)較高,僅靠利差收入來維持,收益十分有限,造成保險(xiǎn)公司經(jīng)營面臨相當(dāng)大的困難。長遠(yuǎn)來看,國家將逐漸放松管制,保險(xiǎn)公司資金的投資渠道將越來越寬,尤其是可投資于股票市場的資產(chǎn)比例逐漸提高,使保險(xiǎn)公司在未來的發(fā)展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。
基金管理公司。發(fā)起設(shè)立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定,只有非銀行金融機(jī)構(gòu)才能發(fā)起設(shè)立基金管理公司,但目前在實(shí)際操作中已經(jīng)放寬了條件,國有企業(yè)也可以作為基金管理公司的發(fā)起人。
按照目前基金管理公司的投資/收益狀況,一個(gè)管理20億基金的基金管理公司,注冊(cè)資本在5000——8000萬元之間,按照管理費(fèi)收入(無風(fēng)險(xiǎn)收益)計(jì)算,每年的凈資產(chǎn)收益率也將超過10%,如果旗下基金的收益較高,還將獲得豐厚的傭金收入,同時(shí)隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大,可預(yù)期的管理費(fèi)收入還將增加。因此,以發(fā)起基金管理公司的方式投資,可以在保證基本收益率的基礎(chǔ)上獲得較高的收益。
不足之處在于容量較小,即發(fā)起基金管理公司所需資金量較小,很難滿足企業(yè)集團(tuán)投資需求,目前資本規(guī)模最大的博時(shí)基金管理公司的注冊(cè)資本才1.5億元人民幣。因此,對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)來說,這種方式在投資組合中只能占很小的比例,其風(fēng)險(xiǎn)/收益特性對(duì)于整體來說影響不顯著。從發(fā)展的眼光來看,隨著開放式基金的推出和擴(kuò)張,對(duì)基金管理公司的資本規(guī)模和抗風(fēng)險(xiǎn)能力將提出更高的要求,進(jìn)而擴(kuò)大對(duì)初期股權(quán)投資的需求,因此,發(fā)起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。
2、 公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。主要是指投資于公路橋梁建設(shè)等公用事業(yè)項(xiàng)目。這種行業(yè)屬于通常所說的“防守型行業(yè)”,具有明顯的優(yōu)點(diǎn),即收益穩(wěn)定,受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響小。缺點(diǎn)是建設(shè)期和投資回收期較長,意味著收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間較長和資產(chǎn)流動(dòng)性較差。如果需要資產(chǎn)變現(xiàn),則會(huì)遇到相當(dāng)大的困難,盡管企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)經(jīng)營對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性要求不高,但由于市場變化速度太快,難免會(huì)遇到根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢和市場狀況改變投資方向,調(diào)整投資組合的情況出現(xiàn),因此為保證這種靈活性,就需要一定的流動(dòng)性。
以投資于公路為例,上市公司湖南高速(0900),主要的收入來自于高速公路收費(fèi),1999年的凈資產(chǎn)收益率為10.59%,當(dāng)年湖南省以及全國的經(jīng)濟(jì)形勢并不樂觀,車流量較往年沒有明顯增長,但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋(600106)也是從事公路橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公司,收入來自路橋收費(fèi),1999年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)11.93%。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資需要注意的問題。
其一、地域的選擇。進(jìn)行公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)當(dāng)選擇目前不太發(fā)達(dá)但是具有經(jīng)濟(jì)增長潛力的地區(qū),同時(shí)國家政策的扶持也是相當(dāng)重要的。選擇不太發(fā)達(dá)的地區(qū)是因?yàn)榈貎r(jià)等成本較低,初期投入相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)少,意味著未來潛在收益率提高。
其二、項(xiàng)目的選擇。盡管公用事業(yè)整體上具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn),但穩(wěn)定也有高低之分。通常建設(shè)期長的項(xiàng)目收益較高,因?yàn)轫?xiàng)目建設(shè)周期長的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大,因而收益中必然有一部分是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此,在項(xiàng)目的選擇中,有必要在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間尋找平衡點(diǎn),必須進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目論證。
其三、控制投資數(shù)量。由于公用事業(yè)投資所需資金量巨大,投入產(chǎn)出周期長,時(shí)流動(dòng)性較差,因此這種投資在整個(gè)資產(chǎn)經(jīng)營策略中的比例不宜過高。如果企業(yè)集團(tuán)的現(xiàn)金資產(chǎn)數(shù)量較小,則應(yīng)投資于流動(dòng)性更強(qiáng)的項(xiàng)目。
3、 風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資在國外已經(jīng)是非常成熟的行業(yè),投資方向主要是處于初創(chuàng)期或進(jìn)入成長期的新興企業(yè),具有風(fēng)險(xiǎn)大、潛在收益高的特點(diǎn)。國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)過十多年的發(fā)展,形成了一定規(guī)模的市場,也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。隨著國內(nèi)二板市場的推出,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制將逐漸完善,而且,國家科教興國戰(zhàn)略的實(shí)施,為信息技術(shù)、生物技術(shù)、新材料技術(shù)為代表的高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了歷史性的機(jī)遇。因此從外部條件,投資客體的角度來看,目前在國內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的條件已經(jīng)基本具備。同時(shí),企業(yè)集團(tuán)資金數(shù)量大,能夠滿足風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行項(xiàng)目群投資組合操作的資金需求。
企業(yè)集團(tuán)從事風(fēng)險(xiǎn)投資可以采取兩種方式,直接進(jìn)行投資和通過發(fā)起風(fēng)險(xiǎn)投資公司(或基金)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。由于在風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際操作中,投資項(xiàng)目的發(fā)掘,培養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)/收益評(píng)估要求很高的專業(yè)水平;在新興公司的成長過程中需要在很大程度上介入其經(jīng)營管理,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的要求高;風(fēng)險(xiǎn)投資的退出過程中需要專業(yè)化的操作,因此,我們認(rèn)為,企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,以上述的第二種方式為宜。同時(shí)考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特性和前述資產(chǎn)經(jīng)營的原則,風(fēng)險(xiǎn)投資在整個(gè)的投資額中應(yīng)占較小比例,不宜超過5%。
(二)證券投資
證券投資的最突出特點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng),適合于投資組合的調(diào)整,目前主要的投資品種有國債、股票、基金券。
1、 國債。風(fēng)險(xiǎn)小,收益穩(wěn)定,最近發(fā)行的三年期國債,票面利率為3.14%。由于其風(fēng)險(xiǎn)/收益特性十分明顯,在此不作詳細(xì)分析。
2、 股票。目前國家對(duì)于國有企業(yè)股票投資管制已經(jīng)放松,國有企業(yè)既可以作為戰(zhàn)略投資者參與一級(jí)市場的配售,也可以參與二級(jí)市場的股票投資。從目前的狀況看,在一級(jí)市場對(duì)業(yè)務(wù)相關(guān)性較強(qiáng)的新上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資,優(yōu)先認(rèn)購是風(fēng)險(xiǎn)較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例,每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上,占其總體收益的比例達(dá)25%——50%。因此企業(yè)集團(tuán)采取這種投資方式比較理想。
另外,企業(yè)集團(tuán)也可以在二級(jí)市場進(jìn)行投資,企業(yè)集團(tuán)直接投資于二級(jí)市場的優(yōu)點(diǎn)是可以自主進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制,決定投資策略和投資品種,決策比較迅速,但缺點(diǎn)是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部缺乏股票二級(jí)市場操作的經(jīng)驗(yàn)和人才,專業(yè)化程度不夠,在一定程度上加大了風(fēng)險(xiǎn),因此比較合適的方式是委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理,在下面將有分析。
3、 證券投資基金。對(duì)基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式,從我國證券市場新基金兩年來的實(shí)踐看,大部分都給基金持有人帶來了良好的收益。
(三)資產(chǎn)委托管理。
這種方式優(yōu)點(diǎn)是委托機(jī)構(gòu)進(jìn)行操作,不需要進(jìn)行額外的人力物力投入,而且專業(yè)化程度高,可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益,并有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。委托金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理,并不僅僅限于股票二級(jí)市場的投資,還可以其他方式——例如風(fēng)險(xiǎn)投資等的操作來實(shí)現(xiàn)收益。采取這種方式應(yīng)該注意的主要問題是受托人即機(jī)構(gòu)的選擇。選擇的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面考慮。
其一,以往證券業(yè)務(wù)自營的業(yè)績。這一點(diǎn)反映了機(jī)構(gòu)操作大資金的能力和盈利水平,是決定投資收益率的重要因素。
其二,操作風(fēng)格。不同的機(jī)構(gòu)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好,反映在操作風(fēng)格上就表現(xiàn)為積極型和穩(wěn)健型。企業(yè)集團(tuán)處于本金安全性的考慮,應(yīng)該選擇風(fēng)格穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)。
其三,風(fēng)險(xiǎn)管理水平。機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平高低和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。
(四)策略建議
根據(jù)以上的分析,我們對(duì)于企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)經(jīng)營策
略提出以下建議 1、 根據(jù)安全性和收益性相結(jié)合,并兼顧一定的流動(dòng)性的原則,建議將投資分為流動(dòng)性較強(qiáng)的證券投資和流動(dòng)性較差的股權(quán)投資兩部分,各占50%左右。
2、 在股權(quán)投資中,對(duì)金融企業(yè)的股權(quán)投資可占30%——40%,這部分資產(chǎn)的流動(dòng)性相對(duì)較強(qiáng)(資產(chǎn)質(zhì)量好,易于轉(zhuǎn)讓),但風(fēng)險(xiǎn)較大。產(chǎn)業(yè)投資中,公用事業(yè)投資可占50%——60%,風(fēng)險(xiǎn)投資占10%左右(總量的5%)
