發布時間：2022-08-02 10:38:59
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的1篇金融證券化發展趨勢，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
美國次貸危機引發的全球金融海嘯摧毀了信用衍生品市場,終結了獨立投資銀行制度,導致政府對金融機構的大規模救助和干預,造成大量中小金融機構以及個別大型非金融企業的破產,致使全球遭受了自上世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的經濟衰退。猛烈的沖擊過后,后退的潮水還順帶掃蕩了部分經濟體的主權債務,引發了市場對歐洲主權債務危機蔓延的普遍擔心。
同有形的混亂相比,無形的混亂程度更甚。危機重創了既有的商業模式和監管體制,將金融創新籠罩在陰影之中。監管當局和金融機構都在反思類似的問題:這場危機的根源是什么?為什么危機竟然源于執全球金融業之牛耳的美國?現有的金融模式,風險管理模式和監管體制存在著哪些致命的疏漏?這場危機對全球金融業未來的發展和管理有著怎樣的啟示?
危機還引發了對市場機制特別是金融市場的理論反思,市場失敗(Market Failure)理論再度流行。從頂尖學者如諾貝爾經濟學獎獲得者克魯格曼到政府官員,開始熱衷于討論凱恩斯主義的經濟信條,從反危機的放水救市一直到日常的金融監管。2008年年初,英國《金融時報》連載刊文,討論資本主義的未來。有觀點認為,上世紀30年代的大蕭條將自由放任的市場經濟轉變為附加宏觀調控的混合經濟,這次危機過后將迎來顯著的變革,推動市場機制進一步走向成熟和完善。總之,危機后的市場機制將不同于以往。
對于這樣一場危機到底應該怎樣汲取教訓?鑒于問題和答案都至關重要,確實有必要做認真仔細的梳理。理解和回答問題的關鍵離不開對現代金融的透徹理解,尤其是對現代金融的結構性特征以及背后蘊含的結構性風險的透徹理解。
次貸危機實質是結構性危機
現代金融的突出特點是證券化,所謂的現代金融其實就是金融證券化。金融證券化創新主要沿結構化和再結構化(Structuring and Re-structuring)的方向進行。結構化金融可以最大程度地利用金融體系的資產流動性(Asset Liquidity)和融資流動性(Funding Liquidity),最大程度地轉移風險,提高市場效率,但其本身也內生致命的結構性缺陷,具有顯著的系統脆弱性。
縱覽整個危機可以發現,結構性金融風險突出表現在以下三個方面:一是從金融產品到金融模式的諸多環節都存在明顯的結構扭曲和顯著的道德風險,并具有系統性;二是金融體系的整體穩定性下降,金融體系對抗外部沖擊具有越來越明顯的加速和放大效應,而不是逐步衰減和平滑效應,金融體系的順周期性增加了;三是宏觀結構失衡帶來的外部沖擊不斷加大,貨幣供應量總體上呈結構性過剩,具有一定的周期性,貨幣政策在貨幣過剩帶來的資產泡沫問題面前投鼠忌器。當不存在來自監管的有效制衡和貨幣政策的主動矯正時,結構性風險會逐步放大并最終導致危機。在這個意義上,此次金融危機也可以理解為一場結構性危機。
結構性危機起源于不審慎的證券化實踐。證券化導致了金融模式的巨大改變。
證券化將信貸模式由傳統的“為持有而發放”(收取利息)改變為“為分銷而發放”(收取費用),由此引入了一種新的商業模式――銀行業的風險收益更多地與業務流量掛鉤而不是與資產質量掛鉤。此舉不僅打破了傳統模式下的激勵約束均衡,更經由金融創新的推動,導致了商業銀行表外資產和金融工具的迅速擴張以及表內資產中可交易類資產占比的上升,并直接加劇了金融脫媒,促成了影子銀行體系如野草般瘋長。由于監管對交易類資產的資本要求不足,加之影子銀行體系游離在監管之外,致使整個金融體系的杠桿率越來越高,系統性風險越來越大。最終,在次貸違約、證券化資產價格下降以及金融機構評級下調等一系列事件的打壓下,金融體系反向回調,加速去杠桿化,市場流動性蒸發殆盡,一系列金融機構就此覆滅。
遺憾的是,金融證券化的結構性風險沒有得到應有的重視。如果當初監管當局有足夠的洞察力和預見性,及時對金融證券化的結構性風險施以適當監管,及時對交易賬戶施加充足的資本要求,并對影子銀行嚴加管束,或許系統性危機可以避免。如果商業銀行能充分意識到經過證券化之后售出的信貸資產最終又以交易資產的形式重新回流到表內,或許其風險承擔會更趨審慎。類似的如果還有很多,但都已是事后諸葛。
危機后的金融監管將迎來一系列改革,重塑新的金融生態。
從陸續披露的信息看,監管改革的取向大致可以用十二個字來概括:全面,整體,審慎,長期,制衡,集中。具體可以概括為六句話:監管所有類型的金融機構并在最大程度上開展全球協作,重點監管整體的系統性風險,執行更加嚴格的監管資本標準和要求,執行以風險考核為基礎、旨在鼓勵長期行為和抵御經濟周期風險的銀行績效評價體制和薪酬體制,對金融產品實施監管并加強對金融消費者的教育和保護,對場外衍生產品實施集中的交易對手要求。
改革方案仍存各種問題
各主要監管實體能在危機后迅速拿出一攬子的改革方案,的確有幾分痛定思痛的意味。改革方案在內容涵蓋上不可謂不全面,力度和決心不可謂不大,所針對的積弊不可謂不深。但相關的改革方案遠非完美,還存在各種各樣的問題。
相關問題主要體現在:
第一,對外部經濟結構失衡所導致的外生系統性風險涉及不多。在很大程度上金融危機只是經濟失衡的最終爆發形式,如果不能從源頭上有效防控外部沖擊,金融系統自身的穩定性就不可能得到根本保障,危機仍將再度發生。
第二,對重建貨幣政策規則缺少系統建議。如果貨幣本身傾向于成為重要的擾動源,在改革監管體制的同時必須為貨幣政策重塑規則,與其揚湯止沸,不如釜底抽薪。
第三,監管改革有矯枉過正之嫌,在許多領域甚至越俎代庖。類似于薪酬體制改革、建立動態撥備、改革會計制度等涉及傳統優秀商業理念和實踐的舉措,必須且只能在公司治理的框架內進行,這意味著公司治理機制改革同樣重要。
第四,在反資產泡沫問題上依然一籌莫展。在結構失衡和流動性過剩日益成為常態的大背景下,資產泡沫越來越成為金融穩定的直接威脅。資產泡沫必須通過監管加以解決,監管針對的不應是價格本身,而是泡沫形成機制。
第五,反周期的資本監管既無必要亦無可能。資本監管的主旨在于增強機構和體系的抗風險能力,但并非所有的周期波動都有明確的風險含義,監管機構也無法完美預期所有的周期。金融監管的對象是系統性風險,金融監管顯然有別于宏觀調控,后者應該通過貨幣和財政政策來解決。
類似的問題還有很多,要理出頭緒的確不容易。當然,改革處于進行中,而且是一個政策與市場互動的過程,充滿了不確定性,目前的方案遠非最終行動方案,改革仍然值得期待。
總體上看,鑒于危機源于結構性風險,監管改革應圍繞結構改革進行。監管改革的優秀目標是從整體的視角加強對結構性風險的監管,增強創新環境下金融體系的穩定性。改革的主要方向是加強對金融產品和金融模式、金融體系以及宏觀經濟領域一系列結構性變化的預警和監管,求得金融效率和金融穩定之間的最優平衡。
新的監管理念固然不應該再像過去那樣通過放松監管來換取市場效率,但也不應該是另一個極端,即不加分析地反對金融創新,甚至于退回到金融管制乃至金融抑制狀態。放松監管固然要對金融危機的后果負責,而金融管制的問題則在于隱蔽的效率損失和福利損失,兩者皆不足取。監管改革的目的不應該是取代或否定市場機制,只能是補充和完善市場機制。
需要強調的是,結構性改革雖然不可避免,但實施的難度將超乎想象。盡管各經濟體貨幣和監管當局對改革的基本原則沒有大的分歧,但考慮到現代金融體系的現狀和特點,要推進和落實這些改革并不容易,要協調好這些方面的改革也絕非易事。
中國的金融風險不同于西方
在中國,由于貨幣和金融系統的市場化程度遠遠落后于西方發達國家和地區,受此次危機的影響程度相對較小,但危機對中國的啟示以及國際金融監管變革對中國未來金融改革與發展的影響同樣不容低估。其中,最值得關注的是如何正確解讀和借鑒這場金融危機。同歐美等國的金融體系相比,中國金融體系的最大特點就在于金融形態和發展階段不同。前者處于金融證券化階段,后者目前仍處于傳統的貨幣化階段;前者是面向市場的金融監管,后者還有一定程度的行政控制和金融管制;前者的苦惱是擔心創新活躍導致風險增加,后者的問題是過分管制產生的效率損失和金融不公平。這一特點決定了我們不應該把次貸危機同中國目前的金融風險作簡單類比,不能由此得出結論說,中國的金融監管和風險管理已經超越西方,忽視自身的風險;或者認為中國金融正在步西方危機的后塵,簡單地照搬或照抄危機后的國際金融監管改革方案,甚至于用監管改革之名進一步強化金融管制,推遲市場化進程。
正確的借鑒以正確的解讀為前提。雖然中國的金融體系和監管制度不同于西方,但這次危機暴露出的對結構性風險的監管問題值得我們認真借鑒。中國經濟嚴重的結構性失衡給未來的可持續增長投下了濃重的陰影,而高速增長中的資產泡沫也對貨幣和監管當局構成了嚴峻考驗。中國金融體系目前正處于快速的轉軌和升級過程中,創新空間大,金融結構變化迅速,其中的結構性風險,包括微觀金融層次上的道德風險,金融系統的結構脆弱性,以及復雜多變的貨幣和金融環境,提醒我們同樣需要加強對自身體系的結構性風險的監管與管理。
可以預見,結合中國金融監管變革方向以及現階段金融監管要求,中國的監管當局也將就這次危機中凸顯的若干重大問題得出自己的結論,并體現在中國金融未來的市場化進程和監管實踐中,逐漸豐富和完善符合中國金融發展階段特點的金融監管理念和風險管理實踐。
證券化浪潮席卷信貸市場
縱覽此次危機,可以說是從證券化失當開始,以監管失效結束。危機鏈條大致包括三個環節。第一,證券化浪潮導致銀行信貸的商業模式發生改變,即從傳統的發放-持有(Originate to Hold)演變為發放-分銷(Originate to Distribute);第二,新的商業模式催生了新的盈利模式,向風險管理要效益轉變為向規模擴張要效益,由此推動財務杠桿的逐步累積和影子銀行體系的快速成長;第三,疏于監管使上述趨勢缺乏有效的制動閥,最終導致金融體系的整體失衡。其中,第一種情況導致風險向投資人轉移,第二種情況是向債權人轉移,第三種情況則是風險成本的社會化。三個環節環環相扣,共同放大了道德風險效應。
首先看信貸業務模式的改變。眾所周知,上世紀70年代以來,金融市場最重要的創新就是證券化的快速發展。以美國為例,證券化首先體現為整個信貸市場的證券化,銀行貸款已經不再是主要的債務工具。突出的表現是,銀行貸款占整個債務類資產的比例呈下降趨勢,相比之下,受直接融資浪潮的推動,各類債券工具增長迅速。1975年末,美國各類債券類債務余額為1.2萬億美元,占全部債務類資產總額的45%;銀行各類貸款余額為1.4萬億美元,占55%。截至2007年末,債券資產余額增加到28.3萬億美元,其所占比例上升至57%;而銀行各類貸款余額增加到21.7萬億美元,占比下降至43%,在1990年代中期,其比例更一度下降至40%(Board of Directors of Federal Reserve System)。在銀行貸款中,傳統的公司貸款下降得更快,1975年末,銀行公司貸款占全部債務工具余額的比例由1975年末的11%下降至2007年的4.1%。
在證券化浪潮席卷整個信貸市場的大背景下,銀行自身的信貸資產也在快速證券化,此即通常所謂的銀行資產證券化。美國銀行業的資產證券化一開始僅限于住房按揭貸款的證券化。此后由于金融管制逐步放松以及金融創新不斷深化,實施證券化的資產種類從住房按揭貸款擴展到商業按揭貸款、應收賬款、汽車消費信貸、信用卡信貸、助學貸款以及其他個人消費貸款。截至2007年底,各類證券化信貸資產的余額達到14.4萬億美元,證券化在不斷擴大資產的證券供給、不斷提高其市場占比的同時,也進一步促進了銀行按揭類信貸和消費信貸的發展,改變了銀行的貸款構成。
證券化極大地改變了信貸模式,并進一步改變了銀行的收入結構,銀行業收入越來越依賴于以收費為基礎的中間業務,而非傳統的風險資產業務。基于自身在賬戶資源、基礎網絡、專業力量以及支付清算體系方面的優勢,銀行開始下大力氣發展以賬戶管理、托管、資產管理等為主要內容的中間業務。以資產證券化為例,證券化涉及組合、托管、評估、清算等一系列環節,通過發放按揭貸款和消費信貸然后將其證券化出去,銀行不僅可以獲得利息收入,還可以獲得各個環節的收費,從而將原先波動性較高的利息收入轉變為較為穩定的、基本上無風險的中間業務收入。只要業務量有保證,銀行的收入就有保證。
結構扭曲與道德風險
但是,隨著經營模式和收入模式的改變,銀行的激勵機制也在悄悄發生變化。借助證券化,商業銀行無需將發放的貸款持有到期,風險被依次轉移給投資者,銀行業的經營模式開始從傳統的風險承擔轉向綜合金融服務,傳統的“發放―持有―承擔風險―獲取風險收益”的模式弱化了,代之而起的是“發放―分銷―轉移風險―獲取費用”的新模式。在新的運營模式下,決定收益的是貸款的流量規模,而不僅僅是持有貸款的利息收入和對風險成本的審慎控制,這無形中助長了商業銀行的規模偏好和風險胃口,金融機構的風險偏好大大地上升了,對質量、對長期效益的關注讓位于對規模、對短期效益的追求。與此同時,證券化涉及的一些中介機構,包括各類評估機構、評級機構、券商以及其他的一些服務機構等也一并加入進來,由于其收入同樣主要取決于業務流,在缺乏有效監管的情況下,這些機構也傾向于推波助瀾,擴大信用創造。
如何才能最大程度地擴大信用規模?答案是同時擴大信貸資金的需求和供給。發放次級貸款,明顯屬于前一種情況。次級貸款戶,即那些不具備借貸資格的人,之所以能獲得貸款,同銀行放松信貸標準有直接關系。而發展影子銀行系統,放大財務杠桿比例,則屬于后一種情況。理論上,在自有資本金一定的情況下,對信用擴張的支持只能是通過放大財務杠桿來實現。而要放大財務杠桿,除了單個金融機構之外,更重要的是拓寬整個風險轉移市場的規模,提高整個金融體系的杠桿比率。為此,引入復雜度極高的影子銀行系統就非常重要。
美國財長、前紐約聯邦儲備銀行行長提摩西?蓋特納在紐約經濟俱樂部的一次演講中對影子銀行的規模做出了估計:
在本次繁榮期間,金融體系的結構發生了根本性變化,傳統銀行系統之外的資產所占比重大大提高。這個非銀行金融系統變得非常大,在貨幣和資金市場上尤其如此。2007年初,資產支持商業票據投資管道,結構化投資工具,拍賣利率優先證券,投資人有贖回選擇權的債券,7天浮動利率票據等的總資產值已經達到2.2萬億美元左右。通過第三方回購隔夜融資的資產增加到2.5萬億美元。對沖基金持有的資產增加到約1.8萬億美元,原先的五大投資銀行的資產負債表總規模達到了4萬億美元。
相比之下,美國最大的五家銀行持股公司當時的總資產只有6萬億美元多一點,而整個銀行系統的總資產約為10萬億美元。換言之,以余額計,經由影子銀行進行的借貸規模已經大致超過了傳統銀行系統的借貸規模。
在缺乏有效監管的情況下,影子銀行體系的高風險性和脆弱性是顯而易見的:缺乏自有資本金要求導致高杠桿比率,借短貸長放大了流動性風險,復雜性和不透明放大了信用風險,而信用違約保險不只將保險機構拖入泥潭,也造成風險向更大范圍的轉移和分散。所以,當次級貸款戶出現大范圍的違約時,貨幣市場就立即向影子銀行關閉了融資大門,由此引發了猛烈的去杠桿化連鎖反應。危機后影子銀行系統實際上已經瓦解。
至此,有關此次金融危機的道德風險機理已經非常清晰:證券化激勵銀行擴大信用規模,獲取所謂的“中間業務收入”;發放次級貸款以及設立影子銀行系統,由后者為貸款提供融資支持,以此避開監管;影子銀行系統通過貨幣市場進行杠桿融資,再投資于風險高、流動性低的資產支持類證券,賺取利差收入;其間,通過信用衍生品為證券化提供信用保護,提升債券評級,導致后來所謂的“有毒資產”流向全球更多的金融機構。銀行、證券和保險業彼此貫通,信貸市場、證券化市場以及信用衍生品市場共同組成了一個漸次延伸的杠桿。只是,這種由杠桿疊加支撐起的風險轉移市場明顯是脆弱的,風險沒有被真正有效分散,而只是依次轉移給了居于末端的“無知”投資人,最終,當末端投資人開始警覺并爭相出逃時,這個建在沙礫上的風險轉移市場頃刻間就崩潰了,強力的杠桿收縮開始了。
由此看來,此次危機是一場結構性風險導致的風暴。
首要考慮內生結構性風險
但是,如果僅僅強調從道德風險的角度來反思此次金融危機,僅僅停留在對華爾街的道德審判上,不僅失之于膚淺,也無助于得出全面、正確的結論。任何一場危機的發生有其偶然性,也有其必然性,尤其是金融體系自身結構性變化所導致的必然性。近20年來,以證券化為主要驅動的金融創新塑造了新的金融模式,也造就了新的金融體系,并悄悄改變了金融體系的結構性特征。新的金融體系其自身的穩定性是上升了還是下降了,人們知之甚少。歷史上,盡管造成金融危機的外在風險因素各不相同,但危機要發展成為足以威脅整個金融系統的風險事件,還取決于金融系統自身的穩定性。因此,要完整描述金融危機的發生機制,不能只看單個金融機構、部分金融市場的風險因素,而必須分析整個金融體系的穩定性特征和結構性風險,看金融系統面對系統性沖擊時如何響應。此次危機也不例外。
本質上,結構性風險是一種內生的系統性風險,它來源于金融系統的結構性變化。通常對系統性風險的理解傾向于強調系統性風險的外生性(Exogenous),即金融體系共同面臨的外部系統性風險,如利率風險、匯率風險、價格風險、經濟周期風險等等。但就研究金融危機和監管改革而言,這種定義不僅不夠全面,也沒抓住重點。因為類似利率、匯率、經濟周期這樣的風險因素是外在的,無時無刻不在發揮作用。正所謂外因總是通過內因起作用,考慮到過去二三十年間金融體系持續地創新和演變,內生的(Endogenous)系統性風險似乎更加重要。
這種結構性的系統風險首先表現為金融系統對沖擊的響應模式。一般情況下,外生風險要真正對金融體系形成實質性沖擊,進而釀成系統性的風險和危機,金融系統內部還必須要具備相應的適應性條件。換句話說,金融系統內部結構,相關的機制設計和制度安排,必須傾向于和有能力放大外部沖擊,在整個系統內形成共振,進而造成系統性顛覆――比如在經濟擴張時期推動資產負債表加速度膨脹以及財務杠桿的快速累積,而在衰退時期又迫使資產負債表出現加速度的反方向收縮以及快速的去杠桿化。其次,當面對外部沖擊時,金融體系充當的角色并非總是傳導器和放大器,在極端的情況下,金融體系本身也會演變為對其自身的沖擊來源,進一步降低整個金融體系的穩定性。鑒于此,要研究金融系統的穩定性和抗風險能力,首先應該關注金融系統的結構性風險,而非金融系統以外的其他風險。
金融系統脆弱性顯著上升
衡量金融體系結構性風險大致有以下幾個方面需要考慮:一是體制或機制的變化,這些變化是否造成了既有金融模式的顯著改變?二是危機的觸發因素是否較以往更加復雜并且更具系統性?三是金融機構行為的順周期性是否因為這些因素而呈加速趨勢?如果在某個時期,針對上述三個問題的回答都是確定的,則可以認為金融系統的穩定性是下降的。
歷史總在重演,但從不重復。在過去的幾十年間,由于證券化以及影子銀行系統的快速發展,金融部門的市場化程度不斷提高,逐漸從機構主導轉向市場主導。新的信貸模式催生了新的金融模式:第一,較之傳統的商業銀行信貸和企業債券市場,證券化信貸對信用風險的評估不是采取個案處理的方式,而是通過打包分池的方式集中評估,并且越來越依賴模型技術、信息技術以及標準化的作業模板。第二,作為證券化的結果之一,可流通信貸資產的占比,無論是在全部金融資產中的占比還是傳統金融機構中的占比,都出現了顯著上升。信貸資產的市場流動性(Market Liquidity)空前增強。第三,證券化的另一個影響是改變了傳統的融資方式,貨幣市場提供的短期融資,尤其是有保證融資(Secured Lending)成為金融機構,特別是影子銀行體系重要的融資來源,證券化信貸越來越依賴融資流動性(Funding Liquidity)。第四,證券化的驅動力并非只有銀行自己的資產負債表動機,也包括套利動機。在“真實”經濟的意義上說,這意味著很大一部分信貸需求來自金融市場本身,來自金融市場對超額回報的追求。
從結構性風險的角度看,上述改變會導致金融不穩定性的顯著上升:
第一,是系統性的道德風險問題。
在利用證券化將信用風險市場化的過程中,如果缺乏適當和充足的監管作為配套,很容易出現系統性的道德風險問題,導致普遍的信貸標準下降。不審慎的證券化很容易引入和發酵“壞的”信用風險,引發系統性的資產質量問題,比如次級抵押貸款風險。
第二,孤立的信用風險演變為系統性的市場風險,風險的傳導性上升。
一旦信用風險被轉換為市場風險,信用違約將不再是孤立事件,而是放大為影響整個金融市場的整體性風險事件;信用風險所帶來的損失也將不再局限于具體的金融機構,而是彌散到包括銀行、證券和保險在內的全部市場和機構。另外,最重要的一點,在觸發機制上,信用風險不只是違約風險,而是包括了所有可能發生的信用事件,比如評級下調。
第三,風險轉移市場越來越依賴龐氏機制(Ponzi Scheme)。
在傳統的以機構為主體的金融體系下,風險分散并停留在各機構的資產負債表上,通過各機構的資本實力來緩沖和消化這些風險,直至合同到期。在證券化的金融架構下,對風險的緩沖不只借助于機構的資本基礎,也越來越依賴風險轉移市場,依賴于市場流動性(Market Liquidity)和融資流動性(Funding Liquidity)。只要保持足夠的資產流動性,即市場參與方可以在需要的時候很方便地完成交易,而不至于引致額外的交易成本和價格損失,投資者就可以順利地將資產轉讓給其他投資者。只要融資市場保持充足的流動性,總是能夠以正常的成本、價格以及預定的時間安排融入資金,而投資者就不至于遭遇資金斷裂的問題。這兩種流動性實質上都取決于兩個市場的規模(Volume)、深度(Depth)、寬松度(Tightness)和自恢復能力(Resilience)。
相對于以資本為基礎的風險承擔而言,完全以風險轉移市場為基礎的風險承擔實際上是一種龐氏機制,金融市場的可持續性取決于后續的流動性補充。一旦資產市場和融資市場失去流動性,龐氏機制將無以為繼。這說明過分依賴風險轉移市場的證券化模式本身是脆弱的。當缺乏對金融體系各個環節的有效資本監管時,金融證券化有可能導致整個金融體系出現資本不足,從而將風險緩釋任務更多地交給市場流動性以及融資流動性來解決。由此導致兩種可能的結果:當市場預期樂觀時,會出現超常的流動性供給,從而擴大風險規模;當市場預期悲觀時,市場會加速削減流動性供給,導致嚴重的市場動蕩。
第四,流動性風險上升。
首先是市場流動性(Market Liquidity)風險上升。危機之前,證券化主要沿兩個方向展開:簡單堆砌和水平拉伸。前者是對已經證券化的產品重新證券化,比如從CDO到CDO平方。每一次證券化都伴隨著證券出售和債權轉移。后者是通過購買信用違約互換將信用風險定向出售給保險的賣出方,橫向吸納參與方無需實現債權出售。總體上看證券化主要沿著這兩個方向擴大市場規模和市場深度,以增強市場流動性。但通過這種方式增加的流動性本身是不穩定的:所有的證券化資產最終都與真實的資產或資產池掛鉤,一旦掛鉤資產出現問題,將迅速導致衍生資產市場出現連鎖反應,導致全線拋售,從而使衍生資產市場突然休克,迅速失去流動性。
其次是融資流動性(Funding Liquidity)風險增加。證券化的直接融資來源于針對抵押資產池的票據發行。一旦掛鉤資產出現問題,票據發行將難以為繼。
另一個關鍵市場是回購市場。證券化衍生的一系列資產支持類證券,并不只是用于獲取資產收益,也用于抵押融資,在一系列回購交易市場上的應用極為普遍。當資產價格上升時,保證金比率以及折扣率會顯著下降,反之,當資產價格下跌時,保證金比率和折扣率則相應上升。當遭遇價格暴跌時,回購市場甚至會完全喪失流動性,不再具有融資功能。
第五,套利證券化。
早期證券化的主要驅動因素是監管資本套利,或資產負債表動機。金融機構通過證券化將資產轉移到表外,以此節約監管資本需要。隨著證券化市場的快速發展,出現了套利型證券化(Arbitrage Securitization)。套利型證券化對高風險抵押資產的巨大需求,不僅直接造成了對高風險性次級抵押貸款的大量供給,也引發了針對資產支持證券(Asset Backed Securities)的進一步創新,通過引入信用違約互換(CDS)來增加抵押貸款支持證券(MBS)的供給。套利型證券化的“額外”需求,不僅導致了信貸擴張,也造成了信貸標準下降,進一步縱容了借款人的冒險行為。金融體系陷入了自身對金融資產的需求鏈條旋渦。
第六,金融市場的順周期性上升。
順周期的含義簡單明了:在資產價格上漲階段,銀行以及金融機構的凈值增加,杠桿率下降。為維持資本回報水平,金融機構會采取措施恢復原先的杠桿率,這會導致銀行進一步擴大資產負債表規模,增加風險承擔,引發新一輪的資產需求,進一步拉升資產價格。反之,當資產價格處于下行通道時,金融機構的凈值下降,杠桿率隨之上升。為了降低杠桿率,金融機構會出售資產,削減債務,同時削減新的信貸發放,縮小資產負債表規模。這會進一步降低資產需求,給資產價格帶來更大的下跌壓力。
第七,總的最終結果是,當缺乏有效的整體監管時,上述效應會循環往復和同步疊加,促使整個金融體系的順周期性呈加速度提升:在經濟擴張時期,財務杠桿比率上升,杠桿比率上升的速度加快,杠桿的脆弱性,即金融機構資產負債期限錯配的缺口加大。一旦出現成規模的信用違約,引發資產價格下滑,就會導致金融機構資產負債表以及財務杠桿發生加速度的反向調整,給資產價格施加更大的下行壓力,進而經由信貸緊縮引發流動性危機。
鑒于金融創新是一個長期持續的過程,金融體系的結構性風險也在隨之變化。結構性特征決定了金融系統如何對沖擊做出響應,尤其是響應的規模,速度和同一性,而不僅僅是沖擊本身。從這次危機的經驗看,證券化和影子銀行在將信用風險轉化為市場風險的同時,也擴大了金融系統對沖擊的整體暴露,增加了系統對沖擊的響應速度以及“羊群效應”。這種加速度不僅對金融體系自身的穩定性不利,也會對整體的資源配置效率造成不必要的損害――在經濟周期的演變過程中,金融體系事實上已經成為波動的助推器,而不是穩定器。這提醒我們,所謂的整體審慎性監管,關鍵在于防范和監管金融體系的結構性風險。■
作者為上海浦東發展銀行風險政策管理部總經理
一、前言
從金融發展的路徑來看，經濟貨幣化發展到一定階段，便是金融證券化的蓬勃發展，即通過銀行和其他金融機構借款的比重相對下降，而利用發行可對第三者轉讓的金融工具的比重相對提高，越來越多的企業、機構直接或間接地進入有價證券市場，通過發行各種證券籌集和融通資金。需要指出的是，資產證券化是從屬于金融證券化的，它是將缺乏流動性、但具有某種可預測收入屬性的資產或資產組合，通過創立以其為擔保的證券，在資本市場上出售的一種融資手段。它實質是一種有擔保或抵押的直接融資手段，因此從屬于金融證券化的范疇，并大大推動了金融證券化的發展。
幾乎所有國家的金融監管都源于對存款機構的監管，并在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監管結構（陳文君，2008）。從美國這次金融危機來看，金融監管方面所存在的一個突出問題在于，金融監管與金融體系的變化不同步，即金融證券化的蓬勃發展已使美國的金融體系明顯呈現出以金融市場為主導的逆向傾斜，但金融監管還是保持傳統模式。金融證券化對傳統金融監管模式的影響是多方面的，但主要表現在兩大方面：一是在金融證券化發展到一定程度以后，流動性的內涵和表現形式都發生了很大變化，進而對金融體系的系統性風險產生了很大影響，而傳統的分業功能型監管則對金融體系的系統性風險監控不足。二是金融證券化的蓬勃發展改變了傳統的以銀行為主導的金融結構，直接金融市場份額增加、間接金融市場份額減少，因此以間接金融為主的金融監管結構顯然不能很好適應這種金融體系結構的變化。本文將從上述兩大方面研討金融證券化的發展對傳統金融監管模式的影響，并結合美國的這次金融危機反思美國的金融監管模式，最后聯系中國實際進行分析。
二、證券化、流動性與金融監管
（一）證券化、流動性與金融體系的系統性風險
對于流動性雖然還沒有一個統一的定義，但流動性基本可以用資金的可獲得性來衡量。在以銀行為主導的金融體系中，市場流動性主要表現為貨幣供應量和銀行信貸的變化，但在金融證券化發展到一定程度以后，流動性的內涵和表現形式都發生了很大變化。在多樣化的金融體系中，一方面，可以通過發行證券來獲得資金；另一方面，經濟主體可以通過抵押或交易轉讓所持有的金融資產來獲取資金。這樣在證券化的金融體系中，金融資產交易量或流量的變化就顯得尤為重要。在金融證券化時代，不僅一般投資者和證券類金融機構越來越普遍地參與到金融市場上來，從而使得金融市場的聯動性和風險的外部性增強，同時銀行也需要依靠金融市場來對沖它們所創造或擔保的復雜金融產品的風險，銀行對金融市場流動性的更多依賴使得在金融市場危機發生時，銀行很難象過去那樣代替金融市場提供流動性擔保。因此，Rajan（2005）認為，盡管現代金融體系中有更多的參與者能夠承擔風險，但整個金融體系所創造的系統性風險則的確比以往要大。對于金融市場上的投資者，資產繁榮時期，預期前景樂觀，風險溢價降低；同時，資產價格上升，投資收益增加，兩方面因素促進金融投資的增加，又會進一步推動資產價格的上升。資產泡沫破滅時期情況則剛好相反，被拋售金融資產的價格急速下跌與賣盤持續增加并存，又會進一步惡化流動性狀況，最終出現金融市場和機構的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現象，Persaud（2001）形象地稱之為流動性黑洞。因此，在金融證券化時代，金融投資的這種順周期性（pro-cyclical）放大了金融運行擴張和收縮的周期性，從而進一步加大了資產價格變化可能對整個金融和經濟運行造成巨大沖擊的系統性風險。
（二）對金融監管的影響
現行金融監管體系實行功能性監管，把金融服務依據其功能性差別而劃分為銀行、保險、證券和期貨四個類別，并分別由不同的監管機構對其進行管理。但隨著金融證券化的發展，各類金融市場之間的聯系日益緊密，分散監管架構與這種發展趨勢不能很好適應，其結果是，沒有一個監管部門擁有全部信息和權威以監控系統性風險，無法識別并制約個別金融機構危害整個金融系統穩定的行為，這在本次美國金融危機中得到明顯印證。從微觀和個體來說，金融證券化的發展有利于分散風險。但從宏觀來說，金融資產規模的擴大和金融資產結構的多樣化也使得金融市場的聯動性和風險的外部性增強。當出現了一個比較大的負面事件，或僅僅是某一種金融資產出現問題，但如果投資者彼此互相認為其他投資者將會出售金融資產時，就會引發金融資產的恐慌性拋售，進而使所有金融資產的價格都朝著同一方向變動，金融市場的流動性瞬間就可能萎縮。危機發生前，次貸占住房貸款的比例大致在20%的水平，美國次級抵押貸款債券占美國債券市場的比例約為3%－4%的水平。僅從數字來看，即使全部變成壞賬，也應該不足以對美國及整個世界產生如此大的影響。但問題的關鍵在于，次貸類金融資產屬于復雜金融產品，主要為金融機構持有，資產證券化的鏈條將更多的金融機構尤其是一些大的金融機構如投資銀行、養老基金、保險公司、對沖基金等捆綁在一起。而美國金融資產的規模又非常龐大，一旦恐慌性情緒蔓延，實際影響的是幾乎所有的金融資產而不僅僅是次貸類金融資產。
三、證券化、金融結構與金融監管
（一）金融證券化與金融結構的變遷
戈德史密斯（1969）通過對世界上的35個國家近200年金融發展歷程的分析，在對大量數據進行研究的基礎上，指出隨著經濟的不斷發展，銀行在整個金融機構資產總額中所占比重逐步下降，而同時，非貨幣性金融機構在全部金融機構資產總額中所占比重則相應上升，最后超過銀行資產。這背后的原因就在于，股票、債券、商業票據等證券化市場的發展，使得經濟體系內各經濟體互相融通資金的能力不斷增強，造成對銀行信貸需求即增量貨幣需求有所減弱，從而導致貨幣存量的增長速度、銀行在整個金融機構資產總額中所占比重和貨幣化指標的逐步下降，而同時非貨幣銀行金融機構資產所占比重則相應上升。以美國為例，1945—1982年，存貸款類金融機構所持金融資產一直大于非存貸款類金融機構所持有的金融資產。1983年，非存貸款類金融機構所持金融資產首次超過存貸款類金融機構所持金融資產，而后非存貸款類金融機構所持金融資產的增長速度明顯超過存貸款類金融機構所持金融資產的增長速度。1945—2008年，存貸款類金融機構所持金融資產在總金融資產中的占比由1945年的16.64%下降至2008年的11.13%；而非存貸款類金融機構所持金融資產在總金融資產中的占比則由1945年的6.97%上升至2008年的28.68%。同時，存貸款類金融機構所持金融資產與GDP的比值由1945年的76.02%上升至2008年的110.46%；而非存貸款類金融機構所持金融資產與GDP的比值則由1945年的31.82%上升至2008年的284.56%，上升幅度明顯超過存貸款類金融機構所持金融資產。
（二）對金融監管的影響
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監管都源于存款機構的監管，并形成了一種以間接金融為主的監管結構。從金融機構的角度看，由于金融監管源于對存款機構的監管，對以商業銀行為主體的存貸款類金融機構的監管相對比較完善；在非存貸款類金融機構中，對于主要的投資銀行和政府支持金融機構的監管相對比較嚴。AshokVirBhatia（2007）將美國的金融機構分為受到較多管制的優秀部分（highlyregulated“core”）和受到較少管制的外圍部分（lightlyregulated“pe-riphery”）。其中優秀部分包括聯邦保險的存款機構（商業銀行、儲蓄機構、信用合作社）、政府支持金融機構（FannieMae和FreddieMac）和最大的五家投資銀行；外圍部分包括所有其他金融機構。但從規模來看，優秀部分所持有的金融資產在金融資產總量中不超過三分之一，而外圍部分作為金融資產的發行者和持有者，其作用日顯重要，尤其是資產支持證券資產池、共同基金、對沖基金及私人權益資金增長猶為突出（AshokVirBhatia，2007）。從金融資產交易的角度看，大量復雜的金融產品如資產證券化類金融資產一般都是在場外柜臺市場（OTC）進行交易。而眾所周知，場外柜臺市場的交易一般是不透明的，加上資產證券化類金融產品本身非常復雜，使得對場外柜臺市場監管就更顯薄弱。
四、基于美國金融監管的反思
（一）多頭監管與系統性風險監管的缺失
基于這次美國金融危機所反映出的美國現行金融監管體制的弊端，一個主要方面在于多個監管機構之間協調不夠。即由于實行功能性監管，分別由不同的監管部門對銀行、保險、證券、期貨四個行業類別機構實施監管，反而沒有一個監管部門擁有全部信息和權威以監控系統性風險，無法識別并制約個別金融機構危害整個金融系統穩定的不當行為，且不同金融機構之間也很難采取高效率的聯合行動解決金融市場突發危機事件（周衛江，2008）。
（二）對金融市場尤其是衍生金融市場監管不夠
正如前面所述，幾乎所有國家的金融監管都源于存款機構的監管，在多年歷史中自然形成了一種以間接金融為主的正向傾斜的監管結構，對美國來說也不例外，如美聯儲前主席格林斯潘就是縮小市場監管范圍的擁護者并拒絕加強對資本市場的立法監督。二十世紀90年代初，美國主要的商業銀行和證券公司都建立了衍生產品部，大力拓展結構化產品業務。這些結構化產品已經不是傳統意義上的期權、期貨或掉期產品，而是多種基礎產品與多種基本的衍生產品的復雜混合體。數十年過去了，盡管結構化產品已經成為金融機構的重要收入來源，但卻沒有一個監管機構宣稱對這些產品的運行、風險揭示、投資者保護和海外運作負有監管責任。1998年美國長期資本管理公司突然瀕臨破產，如此大規模、如此廣泛參與外匯市場、期貨市場、貨幣市場和證券市場的金融機構，竟然沒有一個機構宣稱對它實施過監管，人們對此深感迷惑，而長期資本管理公司只是那些未受監管的上千家對沖基金中的一家（趙靜梅，2007）。
（三）對資產價格及泡沫的監測沒有給予足夠的重視
金融證券化對中央銀行的一個突出挑戰是央行如何對待金融資產價格的變化。格林斯潘（1998）有一句名言：“想通過市場干預來戳破泡沫，有個根本性的問題不能解決，那就是你必須比市場本身更了解市場”。之后格林斯潘還多次強調真正識別泡沫是極其困難的事情。從這次美國金融危機來看，不僅僅是央行如何對待金融資產價格的變化，可能更重要的是如何避免貨幣政策成為資產泡沫的推助器。2001年1月至2003年6月美聯儲為應對經濟衰退和股市破滅的雙重壓力，實行寬松的貨幣政策，使得金融市場上的流動性過剩，推動了資產價格泡沫的膨脹。因此，在次貸危機發生后，“格林斯潘對策”廣受詬病，即當資產價格下跌的時候，格林斯潘會立即出手控制局面，但是資產價格上漲的時候，他卻坐視不管。假如當初在網絡經濟泡沫破滅之后，美聯儲能夠采取與校正經濟結構失衡的長期可持續發展要求相一致的適度寬松貨幣政策，實現標本兼治，大力推進結構性改革和調整，推動經濟增長真正轉型到可持續發展的軌道上來，雖然從短期來說可能會犧牲一點經濟增長速度，但從長遠來說，結果可能就大相徑庭了。
五、中國的實際及啟示
（一）中國金融證券化的發展及其對流動性與金融結構的影響
改革開放以來，我國金融證券化取得了很大的發展。正如前面所述，金融證券化的實質是經濟主體互相融通資金規模的擴張和便利程度的提高。金融證券化的發展，一方面使得我國的實際流動性已經超出傳統的銀行信貸與貨幣供應量的定義，同時，也加大了流動性波動的周期性。雖然我國的金融體系仍然是以商業銀行為主導，但證券、保險等非銀行金融機構的發展已在很大程度上改變了以往商業銀行一統天下的金融格局，證券類金融資產在全部金融資產的占比已達40%左右。從發展態勢來看，隨著我國資本市場的不斷發展，多元化的金融體系將會越來越發達。此外，隨著我國金融證券化的發展，如何對待金融資產價格的變化也將是我國中央銀行所面臨的一個挑戰。我國近年來的實踐已經顯示，當金融資產價格膨脹造成金融投資的收益率高于實體經濟部門的投資收益率，大量資金就會流入金融市場，不僅容易形成資產價格泡沫，也會對實體經濟的發展產生不利的影響。
（二）對我國的啟示
1.加強對整個社會流動性的監測。在金融發展的初級階段，貨幣供應量可以大致代表全部金融活動。但隨著金融證券化的發展，真正起作用的是流動性或總的流動性狀況，它不僅包括貨幣和各種金融資產的存量，有時更取決于其流量的變化。從流動性角度考察金融體系乃至整個經濟體系的運作，它要求中央銀行不僅要關注貨幣供應量，同時還要加強對其他各種流動性形式的監測。在進行貨幣政策調控時，不僅要調控貨幣供應量，還要注意掌握其他各種形式的金融資產或負債。
2.完善金融法律制度體系的建設。健全的法律制度體系，是提高監管效率的根本保證。目前我國已初步形成了以《商業銀行法》、《證券法》、《保險法》等為代表的金融法律體系，但隨著金融證券化的不斷發展，銀行、證券、保險等之間的聯系和業務交叉將越來越明顯，因此應進一步細化相關辦法和實施細則，建立以條例實施細則為主的制度體系，對不同法律之間的模糊、真空地帶進行嚴格的把握并做出相應的措施以規范市場，逐步建立一個適合金融混業經營發展趨勢的法律環境，防范各種潛在的法律風險和制度風險。
3.建立健全金融風險尤其是系統性風險的防范和預警體系。當前我國實行的是分業經營、分業監管的制度模式。從實踐來看，這種模式對于快速、平穩地建立起完善的、多元化的金融市場體系產生了積極的作用。但是分業監管也存在著諸多的弊病，突出表現為不同的監管者可能對本部門的市場情況考慮得較多，而對相關市場則考慮較少，缺乏各個監管部門相互協調的聯動行為，從而可能導致對系統性風險監管的缺失。隨著我國金融發展的不斷深化，銀行、證券、保險業之間相互依存、相互作用將更為明顯。根據目前我國的實際情況，可進一步完善人民銀行與金融監管機構的協調和信息共享機制，建立統一、權威的金融業監管機構間的信息交流和共享網絡，強化對跨機構、跨市場的金融風險的監測和分析，建立健全金融風險防范和預警體系（高小瓊，2008）。
4.加強對資產價格變化的監測，尤其要注重對資產價格泡沫的預防。雖然說識別泡沫是件極其困難的事情，但資產泡沫的累積是一個過程，而并不是一蹴而就的。在這個累積的過程當中，還是有很多表現可以加以判定的，關鍵是如何對待之。美國金融危機之后，格林斯潘被很多人認為是美國資產泡沫的始作俑者。但回顧格林斯潘在任期間的經濟言論，可以看出格林斯潘對于資產泡沫還是有著清楚認識的，只是沒有采取相應的對策，而寄希望于經濟的快速發展能夠“消化”這些泡沫。如早在1996年12月，格林斯潘就提出了著名的“非理性繁榮”的論斷，告誡人們要警惕市場泡沫。之所以采取不干預態度，最根本原因還是更加看重任期內的經濟發展情況。只要泡沫在短期內不破滅，則泡沫的膨脹可能通過托賓q效應、財富效應等帶動投資和消費，促進經濟繁榮，而經濟發展則還有可能消化這些泡沫。
5.提高金融機構的信息透明度，強化社會監督。
此輪金融危機爆發以來，各國都充分意識到金融風險監管難度大大增強，單純依靠監管當局很難完全勝任，因此，應加強社會中介服務機構的社會性監管功能，充分運用市場機制，對金融機構運營狀況進行監管，增強金融機構透明度和民眾風險意識，形成有效的社會監督體系，與金融機構的內部控制、行業自律一起，共同形成強大的金融監管網絡，提高金融監管的效率和質量（劉綺濤，2009）。
摘要：金融的證券化流通在經濟全球化和社會主義市場經濟繁榮發展的今天變得越來越普遍。C券化的金融交易能夠促進資本的流動，并且擴大收益率，增加穩定性和安全程度。在實質上，金融證券化是金融交易的一種創新形式，尤其在融資和借貸兩個方面表現十分明顯。股票、債券以及其他商業票據等非中介形式的金融交易載體都屬于金融證券，其應用已經十分廣泛。根據上述情況，本文將從金融證券化的含義理解、金融證券化的發展現狀以及如何促進我國金融證券化進程進一步發展等方面進行具體分析和討論。
關鍵詞：金融；證券化；資本中介
金融證券化的趨勢大致是從上個世紀八十年代以來由發達資本主義國家興起的。“證券化”主要包括兩方面，一是傳統意義上的社會融資形式由銀行中介變為了更加直接的證券交易；二是銀行資產的證券化，也就是債權的轉移。這樣一來，債券化金融交易的直接性使得其地位與日俱增，甚至蓋過銀行作為中介身份的間接形式金融。可以說，金融證券化是順時而起的產物，伴隨信息技術的進步，金融交易媒介大大提高了多樣性和即時性；八十年代的金融自由化風潮也催生了證券化的迅速發達。
客觀上來講，直接金融與間接金融各有其優勢和特點，這就是為什么如今商業銀行依舊存在，證券化交易也能伴隨共生的原因。但不得不承認，直接金融形式在融資效率上還是要優于間接形式。于是，隨著金融證券化在西方發達國家的風行，金融在經濟中的地位也逐漸被重視起來，這樣的結果就是西方國家普遍進行類似的金融結構變革，這也是市場驅動的趨同化變革。當然，這是有利于金融全球化和經濟貿易全球化的。同時，這樣的經驗對中國的金融改革也有值得學習的地方。需要我們逐步探索，好好研究。
一、金融證券化產生和發展的背景
（一）金融領域嚴厲管制局面出現好轉
金融自由化改革的標志就在于，市場準入放低，利率設置放寬或取消了上限額度，對國際資本的控制也變得放松，商業銀行和其他金融機構的業務范圍變得寬泛。這樣一來，銀行與其他區投融資機構在職能上可能出現接近或重合。于是，一些有實力的大公司試圖利用抵押證券的形式在短時間內籌集大量資金，這樣的效率遠遠大于同商業銀行借貸。可以說，金融證券化是由于金融領域嚴管局面好轉后，銀行與其他金融機構激烈競爭的結果。
（二）金融創新大潮直接催生金融證券化
為了獲得更加具有優勢的競爭結果，各金融機構都進行了金融創新，這使得市場上的金融產品更加豐富，投融資選擇和手段也不那么單一。投資者可以改變以往重視的存款這一單調途徑，而去選擇其他產品：融資者也可以通過證券等新穎形式進行快速、大量的融資。本質上說，金融證券化就是一種金融創新。這其中，資產的證券化是前提，這也是上述金融創新的一種形式。
（三）電子信息技術使金融媒介發生改變和優化
科技的發展對經濟貿易的促進是十分明顯的，尤其是電子計算機和互聯網等信息技術在上個世界末期的快速發展，直接為今天金融證券化的蓬勃局面創造了基礎。公眾可以越來越直接便捷又快速地了解到金融機構的產品信息，為其選擇投資提供了促進。證券市場的信息瞬息萬變，有了互聯網平臺才能夠更好地操作。今天的“云計算”、“大數據”在證券等金融領域的應用還將帶來更多的便利與革命。
（四）經濟全球化促使金融全球化，客觀上推進了金融證券化進程
經濟全球化使各國經濟結構互相影響，西方發達國家的金融證券化很快影響到世界范圍內的大量經濟體。國際資本的流通也更加依賴這樣的形式和媒介，反過來又繼續促進金融證券化的地位穩固發展。
二、金融證券化的功能和意義
金融證券化直接帶來了一個完整的證券市場，這里面的競爭和效益對整個國民經濟格局產生巨大的印象。一方面，金融證券化是在特定政策法律環境下產生的，今后也將受制于這樣的宏觀環境氛圍；另一方面，它對宏觀環境也要產生巨大的影響。
（一）資本社會化
通過資產證券化這一過程，金融環節中的股票證券發行對資本社會化具有直接推動力。股票發行量大，但是單股價格相對較小，于是可以增大持股人群的廣泛性和，不論是直接還是間接持股。同時，金融證券化的大趨勢影響下，各類金融證券以及衍生證券產品多種多樣，選擇的增多也會使社會資本更加分布廣泛，擴大了資本社會化效應。
（二）經營擴大化
上面說到，金融證券化對于金融機構的經營終歸是有益的，不論在融資效率上還是融資規模上。于是，融資得來的資金投入經營，帶來社會再生產的擴大。通過大量而廣泛的證券發行與交易，資本形成了規模，經營也形成了規模。說到底，金融證券化這種現象降低了經營中個別環節的成本，經營效益和規模擴大是必然的結果。
（三）雙向選擇淘汰化
金融證券化的過程也是一個投融資雙方雙向選擇的過程。在證券市場的交易和博弈之中，具有優勢的融資方可以融得大量資金，滿足自己的發展需求，劣勢者自然無力競爭，不善經營終將被市場淘汰。同樣地，在投資者來說，經過綜合考量和慎重判斷，證券產品的選擇正確，就會獲得相應的收益；投資失利，就會連本不剩，也被市場所淘汰。實際上，這樣的市場競爭，尤其是證券市場雙向選擇淘汰機制下的競爭，已經變得越來越強大和殘酷。
（四）資源配置優化
通過優勝劣汰的殘酷競爭，在金融證券化這一媒介之下社會資源能夠得到優化重組，集中匯聚在實力強、競爭力大的企業或個人手中，從而進行更大規模的生產經營。這也能夠促使國民經濟的結構革新與升級轉型進程加快，形成示范效應，引導資源優化配置。
三、金融證券化對我國金融改革的啟示
（一）繼續推動金融創新改革
創新發展是增大內生動力的有效途徑，繼續推動金融創新，解放思想，積極創造，豐富金融產品種類，有助于證券化水平進一步提高。雙向可選擇性增多，能夠使金融證券化的采用面更加廣泛。
（二）把握行之有效的金融監管寬松度
正是由于金融自由化的變革才催生了金融證券化，在社會主義市場經濟的今天也要拿捏一種在監管的寬松程度上比較適宜的發展路徑，既不能過于嚴厲，打壓了證券化的果敢性；也不能過于寬松，失去了宏觀調控的手段基礎，造成證券市場違法犯罪和資源浪費的現象發生。金融監管部門要準確定位，不斷嘗試，逐步探索中國特色社會主義市場經濟條件下的金融證券模式。
（三）夯實金融證券化基礎，培育需求主體
金融證券化最關鍵的還是在于資產的證券化。由于證券的發行與銷售是有抵押擔保的，因此必須改進經營管理模式，提高發展水平，擴大資產規模，降低資產風險，優化資產結構，以求達到夯實資產證券之基礎的目的。另外，還要活躍證券市場，營造投融資理財意識，逐步培育證券交易需求主體。應該說，在我國目前的經濟發展水平和社會階層分布條件下，這二者都是有充分的可能和必要來實現的。
（四）學習國外先進經驗，探索符合我國實際的道路
仔細研究發達資本主義國家的金融證券化歷程，分析其成敗得失，在學習經驗教訓的基礎上探索一條符合我國具體情況的道路。
四、結論
大力推動金融證券化的進程，對于我國經濟社會現實發展來說是具有實際的需要。金融證券化水平的提高，無疑將提高我國市場經濟的活躍度和發展水平。通過文中的分析和討論可以得知，金融證券化趨勢的產生和發展尤其具體的政策背景和技術支持，在今天的發展條件下將面臨著更多的風險挑戰。所以，金融證券化在我國的發展必須穩步推進，要仔細分析研討金融證券市場的運營模式與監管形式，多角度形成合力助推其健康發展。不能忽略的是，必須充分估計金融證券化將會帶來的正負影響，在權衡中探索發展路徑。
摘要：我國市場經濟起步較晚，國內金融證券化尚處于啟蒙發展階段，存在很多問題，因此有必要做好全球經濟背景下我國金融證券化發展趨勢的研究工作。文章以此為基礎展開相關論述。
關鍵詞：全球經濟；金融證券化；發展趨勢
社會經濟的發展促進人們物質生活水平的提高，我國金融證券化發展迅速，這也是在現如今知識經濟時代的特點。我國為了與世界經濟發展保持一致，國內專家學者對金融證券化積極研究，因此也有了初步的理論及實踐基礎。但是因為發展時間尚短，金融證券化理論及基礎在我國還不是很完善，在市場經濟體制及政府調控等因素的影響下，金融證券化在我國還存在著諸多問題，因此有必要采取相應措施進行完善。
一、金融證券化相關概念分析
所謂的金融證券化是指證券發行過程中以金融形態完成，也就是將傳統金融放貸轉為證券化的模式。金融證券化可以有效提升資產流動化的能力，同時證券化債權及債務關系，最終達成融合放貸與證券發行的目的。金融證券化形成于金融市場發展的成熟期，也是這個階段的主要產物。目前金融這一行業產生已有近600年的時間，但其快速發展階段也只是從20世紀60年代開始的，特別是伴隨著計算機技術的誕生，金融市場在70年代開始根本性的變革，也就是說金融證券化已成為一種不可逆的趨勢。結合目前情況來看，金融證券化中主要涵蓋兩方面的內容：社會融資證券化與銀行貸款證券化。但是在實際中金融證券化其涉及的內容更為廣泛，但其表現形式卻相對單一，其特征具有流動性與可實現債券的市場化。
二、我國金融證券化現狀分析
我國金融證券化已有一段時間，但情況還不是很理想，筆者主要從管制層面與創新發展兩個角度進行分析。
（一）管理層面問題
我國金融證券化雖說只有不長的時間，但得益于計算機網絡技術與社會經濟的快速發展，其發展速度極為迅速，但快速發展也伴隨著一系列的問題，這些問題直接阻礙我國金融證券化的發展。隨著市場經濟改革的進一步深入，政府及監管部門進一步放寬市場管制，降低金融市場準入資格，促使商業銀行與其他類似行業產生激烈的競爭，進而出現大量的流動資金，眾多急需資金的客戶可以直接從市場中獲得資金，這種情況將直接影響銀行與客戶之間的穩定關系。在這種背景下，西方發達國家20世紀80年代已經開始金融改革，從國外的改革進程看，最明顯的特征就是造成商業銀行與其他金融機構出現業務重疊以及金融投資機構經營范圍變得廣泛，混業經營成為明顯的趨勢，市場中出現大量流動資金。
（二）創新發展問題
目前科學技術快速發展強有力帶動網絡信息化建設，這種背景下產生大量的具有新功能的金融工具。結合實際情況需求，計算機技術促使傳統的金融機構經營模式產生變化，并以此為基礎產生新的金融產品，其中包括債券零利息、金融期貨等產品。與此同時，我國證券化發展中存在很多問題，比如國有商業銀行經營中面臨的嚴重的商業道德風險問題，這和市場有著直接聯系，國有商業銀行為了獲得更多的經濟效益，選擇在資金流動中收取一定費用，這就造成銀行客戶信用逐漸降低，客戶信用出現問題，影響到金融證券化市場的穩定性。
三、我國金融證券化存在的問題分析
前文已經講過近些年我國金融證券化速度極快，這個過程中面臨著眾多的現實問題，想要快速發展就需要解決有效解決這些問題。資產內容包括流動資產管理、長期投資管理、固定資產管理、無形資產管理及其他資產管理，是我國實現金融證券化的主要影響因素，這是因為現階段國內資產部分相對缺乏，大部分國內企業采用向銀行抵押企業資產的方式獲得貸款。盡管實際中可以抵押銀行逾期房地產，但這種方式并不能有效滿足金融證券化的需求，這種畸形資產發展直接阻礙市場經濟的發展。我國金融證券化過程中缺乏相關投資機構的有效運作，造成實際操作中只能利用房屋抵押等形式進行，同時長期穩定資產給住房抵押債券提供支持，這種循環模式下直接對我國經濟發展帶來影響。目前我國金融證券化發展水平不是很高，制度規范方面存在許多不足，上文說過國有商業銀行需要面對較高的商業道德風險，市場缺陷造成客戶信用度下降，這就有可能造成證券投資者對其失去信心，造成金融證券化發展速度降低。
四、我國金融證券化發展的完善措施
針對我國金融證券化發展中存在的問題，有必要采取具體措施進行完善。
（一）完善市場監管體系建設
金融證券化作為一個系統工程，宏觀經濟制度是其發展的基礎，除此之外還需要考慮微觀金融市場的實際發展情況。為了有效促進金融證券化的發展，國內相關部門需要不斷推進金融體制的改革，做好金融宏觀調控體系的完善，平衡銀行與企業兩者之間的關系。還可以參考國際慣例，結合我國內部實際情況，做好金融法制建設工作，確保金融證券化進程的順利發展。國家做好金融機構監管工作具有重要意義。面對變幻莫測的世界經濟環境，我國內部有必要做好以風險為基礎的監管理念建設，不斷完善內部金融監管體系。為使金融監管責任更加明確就需要確立監管目標，幫助金融監管單位明確自己的責任及業務范圍。
（二）促進金融資產證券化發展
金融資產證券化建設主要構成就是完成資產證券化的發展。這個過程中我國需要結合社會經濟市場的具體發展，借鑒國內外的成功經驗，實現與國際證券化領域的接軌，這個過程中需要主要以下幾個問題：首先確保發展多樣化，也就是在資產證券化的過程與形式中實現多樣化建設，促進單一類型資產向著多層次多結構的發展，實現商業抵押方式的發展：其次就是不良資產處理問題，對存在的資產不良情況等利用資產證券化建設形式進行解決，有效提高資產使用效率，避免出現資產浪費現象，將金融證券化市場發展難度降低。
（三）具體措施分析
對我國資產主要形式進行綜合性分析，通過研究國內外先進經驗可以發現，目前常用的住房抵押方式從根本上而言并不能有效促進證券化的發展，所以為了解決這個問題應該加大投資機構的建設力度。商業銀行采用的貸款形式風險較低，同時住房抵押款也具有較好的收益，風險不高。住房抵押主要對象經濟行為簡單，但其期限較長，形式相對單一。
五、進一步促進金融資產證券化發展的措施
經濟發展到一定程度就會出現金融證券化，其本身也是屬于經濟發展過程中必然產物。20世紀80年代，經濟全球化發展的潮流被金融證券化發展所取代。經過數十年的發展，不斷提升金融證券化債券的實際發行，金融證券化具有獨特的優勢與特點：流動性、安全性及穩定性等。金融證券化同時還具備一定的效應能力，強有力推動經濟發展，擴大集資規模，加快資產社會化規模，最終實現融資與刺激投資形成。就目前情況而言，金融資產證券化未來發展應該從以下幾個方面人手：第一，國家政府應當給予政策性支持。我國的基本經濟制度是以公有制為主，多種所有制經濟形式的共同發展。因此，政府對證券市場所能夠產生的影響力也相對較大。為此，可以通過制定相應政策對金融證券化發展提供幫助。此外，政府也可以通過加強金融市場體系機制建設，促使金融市場的發展符合法律要求，促進金融市場的合法化運作。第二，提升對金融創新方面的建設要求。通過放寬管制形式，可以為建立金融管理機制環境，實現匯率的市場化建設提供幫助，并能夠更進一步加強我國金融證券化發展。只有從這些方面，才能有效促進我國金融證券化的發展，帶動國民經濟的發展壯大。
六、結語
目前金融證券化在我國還處于初級發展階段，其本身存在很多問題，相關從業人員有必要做好研究工作，促進行業水平的提高。本文以分析金融證券化相關概念為切入點，簡單闡述金融證券化的前因后果，并引出我國金融證券化的現狀，分析得出其主要原因在管制層面及創新發展后勁不足，同時指出金融證券化中存在的問題，表現的最為突出的就是相關制度建設不完善。接著針對問題給出具體的應對措施，另從市場監管體系建設、金融證券化發展及其他措施三個角度人手，分別給出具體的解決方法。最后闡述進一步促進金融資產證券化發展的措施，主要從國家宏觀層面分析，得出放寬相關管制是促進市場的進一步完善發展的必要環節。以全球經濟發展為背景，分析我國金融證券化的現狀及應對措施，為全球經濟背景下我國金融證券化發展提供一定的理論借鑒，促進我國金融證券化的進一步穩定快速發展。
摘要：目前，“金融證券化”已經逐步取代了“經濟金融化”，出現這樣的原因在于證券化就可以增加其資產的流動性，并且達到更加適應當今社會趨于增強金融流動性，以及可以降低金融風險性。
關鍵詞：金融證券化；趨勢；發展
1、引言
金融證券化的概念是這些年來主西方國家和以及國際金融市場之上出現的創新趨勢,同時它同各國金融制度的演進以及經濟金融的發展有著十分密切的關系。金融證券化主要包含有兩個方面的內容,我們通常所說的社會融資形式的證券化以及銀行貸款資產的證券化。
社會融資形式的證券化則是指諸多社會經濟的主體即包含有政府的部門、企業以及個人,那么就可以直接通過在市場上發行以及買賣有價證券這種形式來融通資金,即就是社會融資就從銀 行信貸向證券市場的轉變,那么就會間接金融而轉向直接金融轉化。
金融證券化的趨勢一般則是出現在金融市場發展到的一定階段，一般則是成熟階段。而世界金融已經發展了近6個世紀，然而真正迅速發展階段要應該是從20世紀的60年代算起。尤其是在70年代之后的全球金融市場、金融工具、金融體制的巨大變革以及改進，金融則向證券轉變的趨勢則是大勢所趨。同時金融證券化并不同于資產證券化，因為它將會從更加廣泛的角度，即就是整個金融系統的范圍作為考慮范圍，就以衍生證券，集團貸款分包等等；通常資產證券化則僅僅是從銀行的不良資產或者流動性較差的資產來進行證券化這一方向作為出發點，同時分析出金融體系中的銀行方面的證券化改革。因此就可以認為，金融證券化就可以能夠全面地表現出世界趨于增強金融的流動性，同時降低了金融風險性的趨勢，所以這是值得我們關注的。
2、我國金融證券化趨勢的表現
在80年代中期之后,所以我國證券市場取得了相當迅猛的發展,同時證券的發行以及交易的規模則會迅速的擴大,尤其是發展到90年代,這種發展的勢頭則顯得非常的迅猛,因此這就說明了我國的經濟金融就發展到了一個全新的階段,社會融資證券化趨勢則就顯得明顯，從這些年來我國債券市場的發展趨勢來看的話,自從1981年直到1991年末,而各種債券的累計發行金額將會達到3000多億元。這樣通過國債發行則就為國家財政可以籌集到1 300億元而對資金。從1988年開始逐漸開放了國債券轉讓的市場之后,直到1 9 9 1年底則累計國債的交易額將達到360億元。到了1991年底.企業則通過發行債券的方式總共籌措了將70億元的資金。從1985年之后,我國的四大專業銀行以及交通銀行和一些 信托投資公司以及國家專業投資公司則通過發行金融債券等等,總共籌集到1000多億元的資金,其中是重點經濟建設以及生產流通企業服務。同時最近幾年來我國還通過積極 嘗試進入到國際資本市場，從1982年開始,就先后多次成功地在國際債券市場上開始發行了融資債券,到1991年末,我 國的金融機構以及企業則在國際資本的市場上累計發行了 外幣債券50多億美元,這就為我國在國際證券的市場上將籌集到資金積累一些初步的經驗。
站在我國股票市場的長遠發展的角度來看的話,從1 9 8 4年9月北京出現了我國第一家股份有限公司后之后,股份制 企業的數量持快速增長的趨勢,到了 1991 年底就已經達到了100多家。同時的股票發行以及交易的規模也呈現出快速擴大的趨勢,到了1991年末,就已經開始向社會公開發行股 票達63億元。深圳、上海的股票交易呈現出特別活躍,到了1 991年底,這兩地的股票全年累計交易量則就達到43.6億元。伴隨著改革的深化以及證券市場的持續發展,而間接金融的比重則呈現逐漸縮小的趨勢,直接金融的比重則表現出逐漸擴大的趨勢,并且在證券市場之上,債券交易所它占據的比重逐步的下降,股票交易所它占到的比重則不斷的增大,而后這則由1990年的僅5%左右而上升到1991年的2 5% 左 右。所以就從發展的趨勢來看的話.那么這個比重則還將繼 續的上升。于此同時,我國證券市場發展的憑借——證券機構的發展的表現卓著，直到2010年末,則證券公司的發展以及到了107多家,300多家信托投資公司以及綜合性銀行分支 機構設立的證券營業部。
3、當前我國金融證券化發展的方向分析
我們應該看到在西方國家，金融證券化在理論上表現的已比較成熟，并且實踐之中也獲得了成功；但是我國金融證券化的理論則依然在討論之中，同時實際操作數量比較少，范圍也偏小，而這是因為各方面原因而導致的。
3.1、應該加大增加對金融資產在證券上的投資力度
當前我國商業銀行因該積極尋找優秀、穩定的證券來進行投資，同時提高“三性”。當前我國商業銀行證券投資的選擇則有：國庫券、財政債券、重點建設債券以及國家建設債券、特種債券、基本建設債券、保值公債以及金融債券、國家重點企業債券同地方企業債券、股票，然而商業銀行的證券投資則主要集中在國家債券之上。而《中華人民共和國商業銀行法》的第43條，明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”這樣就是為了保持銀行高度安全性以及流動性，如此法規的規定則顯得自然以及正確。但是伴隨著債券種類的不斷增多以及金融市場的完善。在筆者看來商業銀行投資到達各種利率、期限的證券則將會更有利于它提高資金運用效率，同時也將得到更高收益，這樣就可以方便其更加快速、健康地發展。而在從另一方面來講，證券的買賣則是央行進行間接調控的最合適的手段。作為貨幣政策的三大工具之一的公開市場操作，它在美國就被看成最有效的調節工具。所以，在美國金融市場上，各種利率、期限的債券就可以自由流通，這就完全可以由市場供求來決定價格。然而當美聯儲認為市場上將會需要更多的現金之時，那么它就在債券市場上可以收集到各種債券，這時的債券價格將會直線上升，而持有者將會紛紛的拋售，美聯儲就可以達到原來的目的。而這個是通過市場這個“看不見的手”來進行的間接的調控，但是如果市場如果不夠成熟的話，那么間接調控的手段就絕對沒有辦法來實施。所以本文認為，我國金融體系應在證券種類的開發、證券市場的發展上加大力度，既可以使商業銀行投資于證券，來提高收益率、同時降低風險，這樣又可以使得國家金融調控就直接轉為間接，這樣就可以便于金融體系自身調節以及穩定發展。當前，我國目前正在建立以及發展集安全性、流動性成一體的證券市場包括債券和股票市場，到了2000年來，我國資本市場市值則就已經達到了35000億元，這樣累計則就為企業融資達到4600億元，同時開戶的人數達將達到5000萬人，并且表現出較長足的進步；同時全國銀行間債券市場呈現出交易活躍的態勢，2000年上半年單邊債券交割量將達到4444.43億元，并且超過了1999年全年市場債券交割的總量。但是我國證券市場如果要真正達到信息通暢、工具豐富以及秩序良好的狀況，則還需要較長時間，同時也應該從各方面對其進行協調，例如政策法規的支持以及約束，交易結算的安全性，在加上監管的配合以及信息化的普及這些方面。
3.2、應該加快金融資產的證券化的步伐
應該在房屋抵押證券化市場成功的經驗之下，當前國際證券化市場則就表現出三個衍生的發展方向：
第一，即就是支持證券化的資產的多樣化，這是由消費信貸作為主體資產并且向商業抵押貸款而發展；并且有單獨資產則向不同資產組合支持成的多層次證券化方向發展。
同其他金融工具相結合的金融創新，比如說資產背景下的商業票據。
第三、就是使用解決不良的資產，以及運用資產證券化當做工具來解決不良資產，同時建立其“解決信托公司”。
當前我國只有在第三個方面上有所吸收以及利用。國家出資400億，并且建立起四家資產管理公司，這樣就為消化銀行的風險資產而進行了有益的嘗試，即就是“債轉股”的業務。當前四家資產管理公司都是在使用最為先進的資產管理的辦法來經營不良資產，同時使得不良資產可以盡量得到比較文、較高的收益，并且使我國金融資產證券化的可以逐步的發展提供范例，但是在這個過程之中還存在相當多的困難，比如說資金短缺，以及缺乏專業資產管理人員，當前的法律法規還不夠健全，同時這也就為我國進一步資產證券化也提出了一些應該改進的方向。
于此同時，我們還應該區別“債轉股”同金融資產證券化，債轉股它是階段性的工作，如果一旦銀行的不良資產處理完畢的話，債轉股工作就可以宣告結束，同時金融資產管理公司也就可以解散，所以金融資產管理公司持股則就具有了階段性的特征。同時金融資產證券化也可以作為一項嶄新的金融工具，并且具有廣泛性以及一般性的特征。所以，債轉股就會在一定程度上表現為金融資產證券化的一種形式。
4、結束語
當前，我國的證券市場將會以飛快的速度發展，這伴隨著社會融資證券化趨勢持續加強，那么企業應該對金融機構的資金依賴程度將會有所減弱。并且這同西方國家金融業發展的狀況是由類似之處的，我國目前的銀行業存貸利差同時也將會逐漸縮小。并且應該為自身的生存以及發展,銀行的機構也應該進行不斷地拓展業務，并且改變銀行業的傳統，就是以存貸款息差作為主要利潤來源的盈利結構，同時也應該加強銀行內部的管理,最大程度的提高員工的素質,并且積極地向證券市場不斷滲透，以及應該不斷擴大金融證券的發行，并且加大對有價證券的投資業務。
