時(shí)間：2022-06-04 14:41:04
開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司股權(quán)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
股份有限公司是最典型的資合公司，有限責(zé)任公司兼具人合性和資合性。與股份公司相比，有限公司具有較強(qiáng)的人合性。這就決定了有限公司股東之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)相對(duì)自由，而向股東以外的人轉(zhuǎn)讓則比較嚴(yán)格。
新《公司法》第72條規(guī)定：有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓。經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購(gòu)買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。簡(jiǎn)單說(shuō)，此規(guī)定明確了股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)滿足兩個(gè)基本條件：1其他股東過(guò)半數(shù)同意；2其他股東放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。與之前的老《公司法》相比，該規(guī)定優(yōu)點(diǎn)在于排除了擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)股東的表決權(quán)，而且征求其他股東意見(jiàn)時(shí)只需采取書面通知形式，無(wú)需召開(kāi)股東會(huì)進(jìn)行決議。
但該規(guī)定亦有嚴(yán)重不足：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意。”此處的“過(guò)半數(shù)”是指股東人數(shù)的過(guò)半數(shù)(不包括半數(shù))，而非持股數(shù)額的過(guò)半數(shù)，也就是以股東人數(shù)計(jì)算表決票數(shù)，而不是以股份數(shù)額計(jì)算表決票數(shù)。如前所述，有限公司與股份公司相比有較強(qiáng)的人合性，但單就有限公司而言，其人合性不及資合性，亦即有限公司更強(qiáng)調(diào)資合性，其次才是人合性。體現(xiàn)在股東表決權(quán)方面，應(yīng)該是按照出資比例而不是人數(shù)行使表決權(quán)。《公司法》多處條款印證本觀點(diǎn)，如第43條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。第44條規(guī)定：股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過(guò)。第183條規(guī)定：公司經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生嚴(yán)重困難，繼續(xù)存續(xù)會(huì)使股東利益受到重大損失，通過(guò)其他途徑不能解決的，持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東，可以請(qǐng)求人民法院解散公司。
由此可見(jiàn)，《公司法》第72條“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意”之規(guī)定，表面上是對(duì)有限責(zé)任公司人合性的尊重，實(shí)質(zhì)上忽略了其資合性，與《公司法》的一貫原則與理念相沖突。故建議將其修改或明確為“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東表決權(quán)過(guò)半數(shù)同意。”
二、股東違反法定程序轉(zhuǎn)讓股權(quán)的效力認(rèn)定
對(duì)于有限責(zé)任公司股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資，《公司法》規(guī)定了“其他股東過(guò)半數(shù)同意”“其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”這兩個(gè)基本條件。如果股東未按照此規(guī)定進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力應(yīng)如何認(rèn)定，法律并沒(méi)有明確。目前有四種觀點(diǎn)：有效說(shuō)、無(wú)效說(shuō)、效力待定說(shuō)、可撤銷說(shuō)。有效說(shuō)認(rèn)為公司法的規(guī)定對(duì)股東內(nèi)部有約束力，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同沒(méi)有影響；無(wú)效說(shuō)認(rèn)為，該行為違背了公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬無(wú)效合同；效力待定說(shuō)認(rèn)為該合同經(jīng)其他股東追認(rèn)后才能有效；可撤銷說(shuō)認(rèn)為轉(zhuǎn)讓合同有效，但其他股東可要求撤銷。
筆者主張?jiān)擃惡贤瑸榭沙蜂N合同，因?yàn)槿粢晃墩J(rèn)定無(wú)效，其他股東甚至轉(zhuǎn)讓雙方均可以請(qǐng)求確認(rèn)合同無(wú)效，不利于交易穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)惡意損害善意第三人利益的情形。股東向第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，其他股東未必都會(huì)反對(duì)或主張優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，此時(shí)認(rèn)定合同無(wú)效不符合其他股東本意，也不利于股權(quán)流通和交易效率。效力待定說(shuō)可能會(huì)使得該類轉(zhuǎn)讓處于長(zhǎng)期不確定狀態(tài)，應(yīng)予摒棄。將該類合同界定為可撤銷合同既能保護(hù)其他股東的同意權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，又可以維護(hù)交易效率，建議公司法司法解釋予以明確。可以參照《合同法》第55條，規(guī)定其他股東有下列情形之一的，撤銷權(quán)消滅：(一)自知道或者應(yīng)當(dāng)知道撤銷事由之日起一年內(nèi)沒(méi)有行使撤銷權(quán)；(二)知道撤銷事由后明確表示或者以自己的行為放棄撤銷權(quán)。
三、公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制性約定的效力分析
與之前的《公司法》相比，2006年新《公司法》更加強(qiáng)調(diào)公司自治。而公司自治方式往往是通過(guò)公司章程，如對(duì)于公司組織機(jī)構(gòu)職權(quán)，新法加入“公司章程規(guī)定的其他職權(quán)”；“公司法定代表人依照公司章程的規(guī)定，由董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事或者經(jīng)理?yè)?dān)任”等等。實(shí)務(wù)中公司章程對(duì)于股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行限制的現(xiàn)象多有發(fā)生，相關(guān)糾紛層出不窮。但由于法律對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定，解決方式比較混亂。筆者認(rèn)為，在不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，公司章程可以對(duì)包括股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)在內(nèi)的內(nèi)部事務(wù)進(jìn)行約定，一般情況下應(yīng)認(rèn)可該約定的效力。新《公司法》第72條規(guī)定“公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定。”實(shí)踐中經(jīng)常發(fā)生爭(zhēng)議的有兩種情況：
(一)“人走股退”。有些公司尤其是集體企業(yè)改制而來(lái)的公司以及股東人數(shù)較少的公司經(jīng)常在公司章程中有“股東因離職等原因離開(kāi)本公司時(shí)，應(yīng)當(dāng)將其所持股份轉(zhuǎn)讓”這樣的條款。現(xiàn)實(shí)中又有兩種情況：一是只要求離職股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，但沒(méi)有對(duì)受讓人范圍進(jìn)行限制；二是不僅要求離職股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，而且要求只能向其他股東轉(zhuǎn)讓。第一種情況只是要求轉(zhuǎn)讓人不再擔(dān)任股東，并沒(méi)有侵犯到其他權(quán)利，該約定效力應(yīng)予認(rèn)可。第二種情況相對(duì)復(fù)雜，實(shí)際上剝奪了離職股東向他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的權(quán)利。但鑒于有限公司具有一定的人合性，而且該股東之前也同意公司章程這種約定，故該約定效力也應(yīng)予認(rèn)可。
此時(shí)如果轉(zhuǎn)讓人、受讓人對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格達(dá)不成一致，可以通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估。若其他股東均不愿受讓該股權(quán)，則視為對(duì)公司章程原有約定的變更，該股東可以向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，不算是違反約定。
(二)“原價(jià)轉(zhuǎn)讓”。有些公司在公司章程中規(guī)定：“股東離職時(shí)必須依原價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”。此處的“原價(jià)”是指股東認(rèn)繳出資時(shí)該股份的價(jià)格，而且現(xiàn)實(shí)中往往要求該股東只能向其他股東轉(zhuǎn)讓該股權(quán)。筆者認(rèn)為，雖然轉(zhuǎn)讓股東也簽署了公司章程，但此種約定明顯剝奪了該股東就其股權(quán)進(jìn)行定價(jià)的機(jī)會(huì)，侵犯到其合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，不符合民法的公平原則和誠(chéng)實(shí)信用原則，也無(wú)視了股份財(cái)產(chǎn)性及其價(jià)格波動(dòng)的客觀事實(shí)，故該約定應(yīng)認(rèn)定無(wú)效，轉(zhuǎn)讓股東可以與受讓人協(xié)商確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格。
四、實(shí)踐中幾種特殊的股權(quán)轉(zhuǎn)讓分析
(一)一股多賣
因股價(jià)具有變動(dòng)性，有些股東可能將其同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給兩個(gè)以上的受讓人，此情況如何處理，法無(wú)明文規(guī)定。從合同法基本原理分析，只要是符合合同有效的基本要件，合同即為有效。因此，股東雖將同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多人，但各轉(zhuǎn)讓合同均為有效，只是誰(shuí)能取得股權(quán)尚不確定，也就是說(shuō)應(yīng)該區(qū)別股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同和股權(quán)變動(dòng)的效力，進(jìn)行工商變更登記不是股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效的必要條件。筆者認(rèn)為，出資證明書是有限責(zé)任公司股東資格的最原始、最直接證明。因此，只要持有出資證明書就應(yīng)認(rèn)定其股東資格，除非有證據(jù)證明簽發(fā)錯(cuò)誤。但若沒(méi)有進(jìn)行工商登記，不得對(duì)抗善意第三人。對(duì)于通過(guò)受讓股權(quán)成為股東的人，其股東資格也自其取得出資證明書之日取得。轉(zhuǎn)讓人多次轉(zhuǎn)讓其股權(quán)的，若工商登記的受讓人與出資證明書持有人不一致，則應(yīng)認(rèn)定工商變更登記的受讓人取得股東資格；均未登記的，出資證明書持有人取得股東資格；公司就同一股權(quán)轉(zhuǎn)讓給多個(gè)受讓人簽發(fā)出資證明書的，最先取得出資證明書的受讓人取得股東資格。其他不能取得股東資格的善意受讓人可以追究轉(zhuǎn)讓人的違約責(zé)任或締約過(guò)失責(zé)任。
(二)部分購(gòu)買
如前所述，有限責(zé)任公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。若此時(shí)其他股東只愿意購(gòu)買部分股權(quán)該如何處理?此時(shí)應(yīng)該兼顧其他股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和股東股份自由轉(zhuǎn)讓權(quán)。若將股權(quán)拆分后，其他股東僅購(gòu)買一部分，股東以外的受讓人愿意繼續(xù)購(gòu)買剩余部分，則轉(zhuǎn)讓股東不得拒絕其他股東的部分購(gòu)買要求。反之，若因其他股東購(gòu)買一部分股權(quán)導(dǎo)致股東以外的受讓人不愿繼續(xù)受讓剩余股權(quán)，此時(shí)，應(yīng)將欲行使部分優(yōu)先購(gòu)買權(quán)股東的態(tài)度視為放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，亦即同意轉(zhuǎn)讓人向第三人的轉(zhuǎn)讓行為。
(三)股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)實(shí)質(zhì)性變化
新《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司股東人數(shù)為五十人以下，其中一人公司要求比普通的有限責(zé)任公司要求更加嚴(yán)格。股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)導(dǎo)致公司股東人數(shù)實(shí)質(zhì)性變化主要有兩種情況：
1股東只有一人。這種情況發(fā)生于其他股東均將其持有的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給同一受讓人，從而導(dǎo)致該公司由普通的有限公司轉(zhuǎn)變成一人公司。因?yàn)橐蝗斯驹谠O(shè)立條件等方面比一般有限公司要求要高，此時(shí)應(yīng)該具體分析：若股權(quán)轉(zhuǎn)讓后該公司符合一人公司的設(shè)立條件，則該公司繼續(xù)存立，但需要變更工商登記，尤其要在營(yíng)業(yè)執(zhí)照中予以明示是自然人獨(dú)資還是法人獨(dú)資，對(duì)善意相對(duì)人盡到足夠的提醒義務(wù)；若股權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司只有一個(gè)股東而該公司不具備一人公司的基本條件，則給予一定的期限(如30日)要求其滿足相關(guān)條件，期限屆滿后仍不符合相關(guān)要求的，則應(yīng)將該公司予以解散。
2股東人數(shù)超過(guò)五十人。此種情形發(fā)生于某個(gè)或多個(gè)股東向股東以外的多人轉(zhuǎn)讓股權(quán)。因《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司設(shè)立條件中股東人數(shù)上限為五十人，這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致該公司不符合有限公司的基本條件。有學(xué)者認(rèn)為，公司法對(duì)于股東人數(shù)上限五十人的規(guī)定是在“有限責(zé)任公司的設(shè)立和組織機(jī)構(gòu)”一章中，規(guī)范的是“設(shè)立”而不是“轉(zhuǎn)讓”，因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓后導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)五十人并不違背公司法的強(qiáng)制規(guī)定，應(yīng)認(rèn)可股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。這種觀點(diǎn)值得商榷，公司法之所以對(duì)有限責(zé)任公司股東人數(shù)上限作出規(guī)定是對(duì)其人合性的高度尊重，而人合性也是有限公司的特點(diǎn)甚至是優(yōu)點(diǎn)之一，股東人數(shù)過(guò)多必然會(huì)沖擊甚至泯滅這種人合性。而且，對(duì)于股東人數(shù)的規(guī)定不僅應(yīng)在設(shè)立時(shí)滿足，在運(yùn)行過(guò)程中也應(yīng)同樣滿足，否則必然導(dǎo)致公司運(yùn)營(yíng)的不規(guī)范，增加股東會(huì)決策的難度，甚至導(dǎo)致有人利用公司來(lái)規(guī)避責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，不利于債權(quán)人利益保護(hù)。因此，在這種情況下，可以由股東對(duì)股權(quán)再次進(jìn)行部分轉(zhuǎn)讓或采取信托方式，以達(dá)到法律對(duì)股東人數(shù)的要求，否則公司將予以解散。
(四)繼承
從廣義講，被繼承人的股權(quán)由繼承人繼承也屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的范疇。新《公司法》有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓第76條規(guī)定：自然人股東死亡后，其合法繼承人可以繼承股東資格；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。實(shí)踐中因繼承導(dǎo)致的股東糾紛多有發(fā)生，學(xué)界對(duì)相關(guān)法律規(guī)定的理解也有分歧。有觀點(diǎn)認(rèn)為，自然人股東死亡后，其合法繼承人要取得股東資格，仍應(yīng)按照公司法關(guān)于“應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意”的規(guī)定執(zhí)行。這種觀點(diǎn)值得探討。筆者認(rèn)為，只要是公司章程沒(méi)有禁止性規(guī)定或附加條件，且繼承人符合法律關(guān)于股東資格的一般規(guī)定，在被繼承人死亡時(shí)其便可以當(dāng)然取得股東資格。當(dāng)然依公司自治原則，公司章程可以約定一些必要的程序和條件，但這些條件不應(yīng)被視為當(dāng)然剝奪繼承人的股東資格。為穩(wěn)妥起見(jiàn)，建議有限責(zé)任公司股東在公司章程中進(jìn)行這樣的約定：“自然人股東死亡后，其合法繼承人繼承其股東資格需由其死亡時(shí)其他股東表決權(quán)過(guò)半數(shù)同意”，這樣既可以避免繼承人直接繼承股東資格破壞有限公司的人合性，又可以防止因絕對(duì)的禁止繼承而錯(cuò)失良好的合作伙伴。
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[關(guān)鍵詞]陜西上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；問(wèn)題；對(duì)策
隨著中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展，陜西企業(yè)上市工作取得了一定成效，通過(guò)上市推動(dòng)了一批高水平、高起點(diǎn)的技改項(xiàng)目的實(shí)施，調(diào)整優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了陜西企業(yè)對(duì)外形象和影響力。而且，企業(yè)通過(guò)股票公開(kāi)發(fā)行上市及配股等途徑，直接融資100多億元，增強(qiáng)了企業(yè)發(fā)展后勁，優(yōu)化了資源配置，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一批國(guó)有企業(yè)通過(guò)改制上市，初步建立了適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要求的現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)了組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)了活力。有的上市公司已成為行業(yè)龍頭骨干企業(yè)，對(duì)發(fā)展陜西支柱產(chǎn)業(yè)起到帶動(dòng)作用，為陜西經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。
然而，成績(jī)與問(wèn)題往往就像一枚硬幣的正反面不可避免同時(shí)存在一樣，在同樣體制和環(huán)境下，陜西上市公司與全國(guó)其他省市上市公司在規(guī)模和業(yè)績(jī)方面存在著較大的差距。截至2007年底，陜西只有26家上市公司，全國(guó)上市公司總數(shù)為1530家，占全國(guó)上市公司總數(shù)的1.63％，在省市排名中位于第24位，僅高于甘肅、寧夏、青海、內(nèi)蒙、廣西、貴州、海南、這8個(gè)省區(qū)；總股本為62.97億股，全國(guó)上市公司總股本為2.24萬(wàn)億股，占全國(guó)上市公司總股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；總市值1007.07億元，全國(guó)上市公司總市值3.27萬(wàn)億元，占全國(guó)上市公司總市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陜西上市公司不僅規(guī)模小，而且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也較差。據(jù)和訊公司編制的《2007中國(guó)A股整體綜合財(cái)務(wù)評(píng)級(jí)報(bào)告》顯示：2007年陜西年上市公司總凈利潤(rùn)約7.75億元，占整體股市總凈利潤(rùn)的0.1％，在股市中所占總凈利潤(rùn)的比例極小，在省市排名中位于第31位；平均每股凈利潤(rùn)約0.13元，比整體股市平均每股凈利潤(rùn)低61.7％，在省市排名中位于第29位；陜西平均每股凈資產(chǎn)收益率約7.9％，比整體股市平均每股凈資產(chǎn)收益率低9.1個(gè)百分點(diǎn)，在省市排名中位于第30位，排位極后。陜西上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)嚴(yán)重影響著陜西上市公司的生存發(fā)展，2004年以來(lái)，陜西先后有達(dá)爾曼、數(shù)碼測(cè)繪、精密股份三只股票退市，ST長(zhǎng)嶺、ST長(zhǎng)信、ST建機(jī)、ST秦嶺、ST秦豐、ST金華等公司也面臨著退市風(fēng)險(xiǎn)。造成陜西上市公司目前這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，本文僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)一個(gè)視角進(jìn)行探討，以期促進(jìn)陜西上市公司的發(fā)展。
一、陜西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題
1國(guó)有控股公司多，所有者監(jiān)督缺位。截至2007年底陜西26家上市公司中，國(guó)有控股公司20家，民營(yíng)控股公司6家，國(guó)有控股公司占全部上市公司的76.92％，國(guó)有控股公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于民營(yíng)控股公司。國(guó)有控股公司多，導(dǎo)致的問(wèn)題是陜西上市公司的整體競(jìng)爭(zhēng)力下降。黨的十五屆四中全會(huì)明確提出，公有制要有所為、有所不為，要從非關(guān)鍵行業(yè)與領(lǐng)域撤出來(lái)，給其他所有制以更大發(fā)揮優(yōu)勢(shì)的空間。事實(shí)上，政府作為股東參與市場(chǎng)，一方面容易導(dǎo)致權(quán)利濫用，破壞市場(chǎng)規(guī)則。另一方面容易導(dǎo)致所有者缺位，形成管理者內(nèi)部控制。
陜西上市公司近年來(lái)費(fèi)用一直居高不下，與國(guó)有控股公司所有者監(jiān)督缺位有十分大的關(guān)系。陜西國(guó)有控股公司的期間費(fèi)用增長(zhǎng)率明顯高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，特別是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快的企業(yè)，期間費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度更大，民營(yíng)控股公司期間費(fèi)用的增長(zhǎng)率明顯低于國(guó)有控股公司。2007年陜西國(guó)有控股上市公司營(yíng)業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為8.58％，期間費(fèi)用的平均增長(zhǎng)率為11S71％；而同期陜西民營(yíng)控股上市公司營(yíng)業(yè)收入的平均增長(zhǎng)率為10S42％，期間費(fèi)用的平均增長(zhǎng)率為-1.26％。2控股股東與實(shí)際控制人的關(guān)系復(fù)雜，控股鏈較長(zhǎng)。陜西上市公司的控股股東與實(shí)際控制人并不是同一人，在實(shí)際控制人與控股股東之間往往還有許多中間控制人。如寶鈦股份，它的控股股東是寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司，它的實(shí)際控制人是國(guó)務(wù)院國(guó)資委，另外還有中國(guó)鋁業(yè)公司、陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司兩個(gè)中間控制人。其具體控股關(guān)系是：國(guó)務(wù)院國(guó)資委擁有中國(guó)鋁業(yè)公司100％的股權(quán)，中國(guó)鋁業(yè)公司擁有陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司72％的股權(quán)，陜西有色金屬集團(tuán)有限責(zé)任公司擁有寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司100％的股權(quán)，寶鈦集團(tuán)有限責(zé)任公司擁有寶鈦股份56％的股權(quán)。陜西上市公司控股鏈中一般有2——3家中間控股股東。
過(guò)長(zhǎng)的控股鏈，形成了很多間接控股股東，增加了上市公司的“領(lǐng)導(dǎo)”，加重了上市公司的負(fù)擔(dān)，不利于上市公司的發(fā)展。每一級(jí)控制人都可以干預(yù)上市公司的經(jīng)營(yíng)，都可以要求上市公司為其輸送利益。多層控股關(guān)系也導(dǎo)致了大量的關(guān)聯(lián)交易，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利益輸送到相關(guān)的關(guān)聯(lián)方。從陜西上市公司的控股關(guān)系也可以看出，控股鏈長(zhǎng)的上市公司經(jīng)營(yíng)效益一般較差。
3控股股東持股比例低，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差。陜西上市公司控股股東的持股比例較低。持股比例最高的是寶鈦股份，控股股東寶鈦集團(tuán)有限公司持有寶鈦股份56％的股份；持股比例最低的是ST長(zhǎng)信，控股股東西安萬(wàn)鼎實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司持有ST長(zhǎng)信12.68％的股份。控股股東持股比例在50％以上有l(wèi)家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股東持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；證券公司；股權(quán)激勵(lì)
隨著《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)，通過(guò)持股方式激勵(lì)公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時(shí)，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸A股市場(chǎng)，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問(wèn)題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。
一、管理層持股提升公司績(jī)效的理論和實(shí)證研究
目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績(jī)效的研究主要集中于以上市公司為研究對(duì)象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購(gòu)溢價(jià)論”兩種假說(shuō)。“利益趨同論”是Jensen和Meckling(1976)提出的，他們認(rèn)為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來(lái)分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托——問(wèn)題。通過(guò)讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個(gè)人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會(huì)減輕。“并購(gòu)溢價(jià)論”是Sutzl(1988)通過(guò)建立并購(gòu)溢價(jià)模型得出的結(jié)論。他認(rèn)為當(dāng)管理者持有公司股份時(shí)，他們就有足夠的能力和動(dòng)力去抵抗來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購(gòu)?fù){的能力和動(dòng)力越強(qiáng)。由于國(guó)內(nèi)實(shí)行管理層持股的證券公司很少，對(duì)之進(jìn)行專門理論和實(shí)證研究的文獻(xiàn)幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實(shí)證分析應(yīng)同樣對(duì)其具有較高的參考價(jià)值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。
二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束
我國(guó)證券公司相當(dāng)大的比例為國(guó)有企業(yè)，因此，上市證券公司實(shí)行管理層持股要受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。
(一)關(guān)于國(guó)有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國(guó)資委關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見(jiàn)》，該意見(jiàn)要求，向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，嚴(yán)禁自賣自買國(guó)有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國(guó)資委、財(cái)政部《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，進(jìn)一步要求管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競(jìng)買。企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開(kāi)進(jìn)行，并在公開(kāi)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時(shí)詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國(guó)資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)》，該意見(jiàn)要求，國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)實(shí)施改制，應(yīng)嚴(yán)格控制管理層通過(guò)增資擴(kuò)股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。
(二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認(rèn)為應(yīng)激勵(lì)的其他員工，但不應(yīng)包括獨(dú)立董事。上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。非經(jīng)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過(guò)全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1％。2006年9月，國(guó)資委、財(cái)政部《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，進(jìn)一步明確了國(guó)有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵(lì)對(duì)象原則上限于上市公司董事、高級(jí)管理人員以及對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級(jí)管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績(jī)效考核與薪酬管理辦法確定。
三、證券公司管理層持股的實(shí)踐
在我國(guó)證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒(méi)有過(guò)多的證券公司進(jìn)行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動(dòng)的主要有廣發(fā)證券和中信證券。
(一)廣發(fā)證券的管理層收購(gòu)嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會(huì)一致通過(guò)收購(gòu)廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營(yíng)層與廣發(fā)證券部分股東商談收購(gòu)事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購(gòu)，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱吉富公司)。該公司注冊(cè)資本2.48億元，股東共計(jì)2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個(gè)控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬(wàn)元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬(wàn)元，副總裁曾浩出資111.1萬(wàn)元。隨后，吉富公司相繼收購(gòu)云大科技所持廣發(fā)證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4％股份，合計(jì)持有廣發(fā)證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認(rèn)可，并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無(wú)吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6％的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實(shí)施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵(lì)廣發(fā)證券員工提升公司價(jià)值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5％的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵(lì)計(jì)劃，待相關(guān)主管部門批準(zhǔn)后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)仍懸而未決。
(二)中信證券的股權(quán)激勵(lì)探索。在證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》出臺(tái)的前5個(gè)月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對(duì)價(jià)后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象提供總量為3000萬(wàn)股的股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制所需股票的來(lái)源。2006年9月，中信證券股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，一是暫存于中信集團(tuán)股票帳戶下的總量為3000萬(wàn)股中的2216.31萬(wàn)股將成為公司首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一步實(shí)施方案的來(lái)源股，其中465.7萬(wàn)股用于管理層股權(quán)激勵(lì)，1750.61萬(wàn)股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵(lì)。股票由中信集團(tuán)帳戶過(guò)戶至激勵(lì)對(duì)象個(gè)人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價(jià)格為初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，鎖定期滿時(shí)，股票市價(jià)超過(guò)初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格部分，由原股東與激勵(lì)對(duì)象按財(cái)政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)有股票鎖定期60個(gè)月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過(guò)戶至本人名下之日起，無(wú)權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵(lì)股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵(lì)對(duì)象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵(lì)方案公告當(dāng)月，國(guó)資委、財(cái)政部《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，與其相對(duì)應(yīng)，中信證券的方案存在如下問(wèn)題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司須滿足外部董事占董事會(huì)成員半數(shù)以上、薪酬委員會(huì)由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)的授予價(jià)格應(yīng)不低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價(jià)格為初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，遠(yuǎn)低于《辦法》要求；三是在股權(quán)激勵(lì)對(duì)象方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象原則上限于上市公司董事、高級(jí)管理人員以及對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，而中信證券股權(quán)激勵(lì)對(duì)象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵(lì)方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵(lì)能否實(shí)施仍存有重大疑問(wèn)。
四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實(shí)行管理層持股的建議
(一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無(wú)明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過(guò)管理層持股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。廣發(fā)證券及中信證券實(shí)施的管理層持股和股權(quán)激勵(lì)，皆因存在不合規(guī)問(wèn)題從而懸而未決，這對(duì)整個(gè)證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)推動(dòng)修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國(guó)資監(jiān)管等部門對(duì)各相關(guān)法規(guī)進(jìn)行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國(guó)有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點(diǎn)，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。
(二)本著積極穩(wěn)妥的原則進(jìn)行試點(diǎn)。鑒于管理層持股的利弊并非簡(jiǎn)單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點(diǎn)、逐步推開(kāi)的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的上市證券公司進(jìn)行試點(diǎn)，此類公司價(jià)值更易隨著管理者的努力而迅速增長(zhǎng)，更能夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮創(chuàng)造力爭(zhēng)取最大利潤(rùn)，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點(diǎn)取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。
(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施從遠(yuǎn)期和近期都會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實(shí)際，合理決定是否進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，如果實(shí)行讓管理層持有多大比例的股權(quán)適當(dāng)，而不能刻意效仿或強(qiáng)行實(shí)施。尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場(chǎng)波動(dòng)，推行管理層持股可能并不能對(duì)提升公司業(yè)績(jī)發(fā)揮多大作用。
關(guān)鍵詞：瑕疵出資；股權(quán)轉(zhuǎn)讓；股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議；法律效力
一、瑕疵出資的意義
所謂瑕疵出資，就是指在一個(gè)組織創(chuàng)建時(shí)提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人違背公司法或者是公司相應(yīng)的規(guī)章制度，完全不出資或者是出資金額不足等形式。大致可分為完全沒(méi)有履行出資義務(wù)和沒(méi)有完全履行出資義務(wù)兩大類。沒(méi)有完全履行出資義務(wù)即沒(méi)有任何出資行為，指在一個(gè)組織創(chuàng)建時(shí)提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人完全沒(méi)有按照相應(yīng)的法律規(guī)定進(jìn)行出資的行為。沒(méi)有完全履行出資義務(wù)即在出資方面存在存的缺陷，指在一個(gè)組織創(chuàng)建時(shí)提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人沒(méi)有完全根據(jù)公司法進(jìn)行出資行為。即在一個(gè)組織創(chuàng)建時(shí)提供資金、技術(shù)或產(chǎn)權(quán)的自然人雖然有出資行為，但沒(méi)有全面執(zhí)行，仍存在一定瑕疵。對(duì)以上這些問(wèn)題，我國(guó)《公司法》進(jìn)行了明確的規(guī)定：股東在出資方面的瑕疵程度決定股東的法律責(zé)任。但是《公司法》沒(méi)有對(duì)瑕疵出資相應(yīng)的股權(quán)進(jìn)行規(guī)定。
二、瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為效力的觀點(diǎn)
（一）無(wú)效說(shuō)法
無(wú)效說(shuō)認(rèn)為如果股東存在出資方面的瑕疵，那么一切關(guān)于利益方面的合同轉(zhuǎn)讓視為無(wú)效。股東是向公司投入相應(yīng)的資金并享有相應(yīng)權(quán)利。只有取得股東地位，才能取得股權(quán)，即地位決定著權(quán)利。如果股東沒(méi)有出資，那么在法律上主體資格不符合規(guī)定，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無(wú)法成立。
（二）有效說(shuō)法
有效說(shuō)認(rèn)為無(wú)論股東在出資方面存在什么樣的瑕疵，法律無(wú)條件的承認(rèn)關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力。
（三）區(qū)別說(shuō)
區(qū)別在于公司是實(shí)行法定資本制還是授權(quán)資本制。在實(shí)行法定資本制的公司中，股東需要繳足注冊(cè)資金公司方可成立。在授權(quán)資本制公司中，公司只要需要交付相應(yīng)資金便可成為股東，將剩下資金按規(guī)定形式分期交付。股東身份一旦被確認(rèn)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就受法律保護(hù)。
（四）效力待定說(shuō)
關(guān)于效力待定說(shuō)主要看是否存在欺詐行為。如果股東沒(méi)有告訴受讓人關(guān)于出資的具體情況，受讓人可以依據(jù)相應(yīng)的法律法規(guī)訴訟合同無(wú)效或撤銷合同。如果受讓人知道在股權(quán)方面存在一定的瑕疵，但是轉(zhuǎn)讓合同無(wú)違法行為，此合同視為有效。
三、瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力認(rèn)定
瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，指股東為了轉(zhuǎn)讓其瑕疵股權(quán)，讓受讓人成為公司新股東的合同。任何確定瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力，就要根據(jù)一個(gè)原則與兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)來(lái)確定。
（一）認(rèn)定原則
通過(guò)商法和民法的銜接可以有效的確定瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否符合國(guó)家法律規(guī)定。商法相對(duì)于民法顯得極為特別，對(duì)于特別的商法而言應(yīng)優(yōu)先于一般法。凡在商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，商法應(yīng)當(dāng)被優(yōu)先適用，若商法沒(méi)有相關(guān)規(guī)定，民法規(guī)則可作為補(bǔ)充。
（二）兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)
無(wú)論什么樣的合同都在合同范疇，瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同也不例外。要確定其合同的效力，當(dāng)事人是否具有主題轉(zhuǎn)讓資格或合同簽訂前是否明確告知股權(quán)類型是兩大必不可少的因素。
1.主體資格。瑕疵出資股東資格是否有效，關(guān)鍵要明確出資人是否具有股東資格。在我國(guó)普遍被認(rèn)為瑕疵出資不影響股東資格的認(rèn)定，主要有下列兩方面來(lái)決定：第一、公司的出資是否完成對(duì)是否能為股東資格沒(méi)有必然聯(lián)系。第二，股東為公司或企業(yè)的出資人，但是根據(jù)公司注冊(cè)形式不同實(shí)際出資情況不影響其股權(quán)資格。假如只是根據(jù)出資瑕疵確定是否具有股東資格，是沒(méi)有法律可循的。
2.意思表示。在確定關(guān)于合同效力時(shí)，當(dāng)事人是否明確表達(dá)股權(quán)形式是必不可少要素。出讓股權(quán)者明白自己所持有的股權(quán)是否存在瑕疵，但受讓人存在明知或應(yīng)知與根本就不知兩種情形：（1）明知或應(yīng)知，則受讓人做出有償受讓瑕疵股權(quán)的意思完全表示真實(shí)且自愿，并不存在錯(cuò)誤引導(dǎo)，則該合同為有效受法律保護(hù)；（2）根本不知，則受讓人受讓瑕疵股權(quán)時(shí)被錯(cuò)誤引導(dǎo)在不知真實(shí)情況下作出的決定被視為無(wú)效。則構(gòu)成合同法上的欺詐。
四、產(chǎn)生瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要承擔(dān)的責(zé)任
瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓后會(huì)產(chǎn)生一系列的法律責(zé)任，其責(zé)任可分為對(duì)內(nèi)與對(duì)外兩種責(zé)任：對(duì)內(nèi)資本的補(bǔ)足責(zé)任，對(duì)外債務(wù)的清償責(zé)任。
（一）對(duì)內(nèi)責(zé)任
所謂對(duì)內(nèi)責(zé)任，即受讓人要承擔(dān)公司股權(quán)中相應(yīng)的資本補(bǔ)足責(zé)任，“在受讓人正常維護(hù)自己利用的情況下，受讓人在不違法的條件下對(duì)抗公司及其他股東，對(duì)內(nèi)需要承擔(dān)相應(yīng)的資本補(bǔ)足責(zé)任，出讓人承擔(dān)該責(zé)任；或者受讓人訴訟法律機(jī)構(gòu)股權(quán)變更或撤銷；在出讓人與公司事先聯(lián)合欺騙的情形下，受讓人可訴訟此合同為無(wú)效合同。”當(dāng)受讓人自身有欺詐思想行為時(shí)受讓人要承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任。
（二）對(duì)外責(zé)任
所謂對(duì)外責(zé)任，通常情況下公司債務(wù)應(yīng)該由公司清償，但是當(dāng)公司沒(méi)有償還債務(wù)的能力時(shí)，瑕疵出資的股東就要承擔(dān)其公司無(wú)法承擔(dān)的債務(wù)。法院支持債權(quán)人對(duì)出讓的人責(zé)任及受讓人連帶責(zé)任的訴訟。在對(duì)外責(zé)任的承擔(dān)應(yīng)體現(xiàn)工商登記的公示效力以側(cè)重保護(hù)第三人的利益。
五、結(jié)語(yǔ)
股東進(jìn)行出資并不一定能取得股東資格，瑕疵出資并不是導(dǎo)致無(wú)法得到股東資格必要條件，在一般情況下瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓可受到法律保護(hù)的。瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否具有法律效力，當(dāng)事人的真實(shí)意思起決定性作用。這需要用商法與民法規(guī)則來(lái)平衡各方利益。關(guān)于瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，產(chǎn)生的一系列責(zé)任問(wèn)題有誰(shuí)承擔(dān)，在學(xué)界是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。在理論與審判實(shí)踐的基礎(chǔ)上相關(guān)法規(guī)做出了合理規(guī)定，以受讓股東的主張為原則，可對(duì)瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同進(jìn)行從新處理如變更、撤銷等方式，其產(chǎn)生相應(yīng)的責(zé)任有瑕疵股權(quán)轉(zhuǎn)讓者進(jìn)行承擔(dān)責(zé)任；當(dāng)受讓人明知存在問(wèn)題還要進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，受讓人與出讓股東雙方都要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。因此，受讓人可以在承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任后向司法機(jī)關(guān)訴訟救濟(jì)的權(quán)利。
參考文獻(xiàn)：
[1]期刊論文：崔迎新著.《論有限責(zé)任公司瑕疵出資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的民事責(zé)任》[J]商品與質(zhì)量?理論研究，2011，（05）.
[2]專著：潘福明.《股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛》[M].北京，法律出版社，2010.
論文關(guān)鍵詞：黃山旅游,財(cái)務(wù)指標(biāo),發(fā)展特征
一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧
目前國(guó)內(nèi)已有學(xué)者對(duì)旅游上市公司進(jìn)行研究,如戴學(xué)鋒、李錦愛(ài)和徐濤、劉立亭、王素潔和劉海英、于莉探討了旅游上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況;唐霞、胡敏靜探討了旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系,結(jié)果認(rèn)為兩者的關(guān)系并不顯著;孫兆斌對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)上市公司生產(chǎn)效率的關(guān)系進(jìn)行了分析,認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)公司效率有積極影響,而股權(quán)制衡度對(duì)公司效率具有消極影響;許陳生分析了我國(guó)旅游上市司股權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)效率的關(guān)系認(rèn)為,股權(quán)集中度對(duì)我國(guó)旅游上市公司技術(shù)效率的影響存在顯著倒U型關(guān)系,而股權(quán)制衡度、董事會(huì)持股比例和總經(jīng)理持股比例對(duì)旅游上市公司技術(shù)效率的提高均有顯著的積極作用。原清蘭（2008）指出旅游上市公司的股權(quán)特征，旅游上市公司治理對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展意義重大，強(qiáng)調(diào)股權(quán)分置改革的必要性。高莉.張偉（2008）采用主成因和模糊綜合評(píng)判相結(jié)合的方法對(duì)旅游上市公司競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行具體分析。劉潔利（2009）針對(duì)我國(guó)旅游上市公司獨(dú)立董事背景的一些情況進(jìn)行分析，并對(duì)旅游上市公司獨(dú)立董事現(xiàn)狀提出發(fā)展意見(jiàn)。
許多學(xué)者研究的對(duì)象都是旅游上市公司，對(duì)單個(gè)具體的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黃山旅游發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展特征。
一、黃山旅游發(fā)展股份有限公司的發(fā)展概況
黃山旅游發(fā)展股份有限公司是由黃山旅游集團(tuán)有限公司以其所屬單位的凈資產(chǎn)以獨(dú)家發(fā)起的方式于1996年11月18日在中國(guó)安徽省黃山市成立的股份公司。
表一：黃山旅游股本數(shù)變化情況
時(shí)間
總股本
（萬(wàn)股）
原因
法人股
（萬(wàn)股）
流通 A股
（萬(wàn)股）
流通B股
（萬(wàn)股）
限售A股
（萬(wàn)股）
職工股
（萬(wàn)股）
1996年11-18
11300
發(fā)行前股本
11300
—
1996年11-22
19300
發(fā)行B股
11300
8000
—
1997年05-06
23300
發(fā)行A股
11300
3750
8000
—
250
1997年11-06
23300
其它上市
11300
4000
8000
—
1999年12-14
27890
送、轉(zhuǎn)股
14690
5200
8000
—
1999年12-17
30290
送、轉(zhuǎn)股
14690
5200
10400
—
2006年02-17
30290
股權(quán)分置
—
6708
10400
13182
2006年11-03
40235
送、轉(zhuǎn)股
—
10062
10400
19773
2006-年11-08
45435
送、轉(zhuǎn)股
—
10062
15600
19773
2007年08-02
47135
增發(fā)
—
10062
15600
21473
2008年08-04
47135
其它上市
—
11762
【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)新型企業(yè)； 管理層； 薪酬激勵(lì)； 有效性
一、緒言
建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家是國(guó)家制定“十一五”規(guī)劃的最終目標(biāo)，而發(fā)展創(chuàng)新型企業(yè)是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的關(guān)鍵步驟。自2006年以來(lái)，隨著我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)試點(diǎn)工作的開(kāi)展，創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展迅速。創(chuàng)新型企業(yè)作為新興企業(yè)，正處于高速發(fā)展時(shí)期。與目前西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家已形成了一整套比較成熟的激勵(lì)與約束相對(duì)稱、短期與長(zhǎng)期相配套的企業(yè)家薪酬制度相比，我國(guó)企業(yè)管理層的薪酬結(jié)構(gòu)中缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)管理層的薪酬激勵(lì)主要分為年薪制和股權(quán)激勵(lì)兩種激勵(lì)方式，它們分別屬于短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)。我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)管理層薪酬激勵(lì)現(xiàn)狀如何，其有效性怎樣？本文將以創(chuàng)新型企業(yè)管理層前三名平均薪酬與凈資產(chǎn)收益率、每股收益兩項(xiàng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)為切入點(diǎn)，去除ST公司和信息披露不完全的上市公司，以110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其管理層薪酬激勵(lì)有效性現(xiàn)狀進(jìn)行分析。
二、管理層薪酬激勵(lì)有效性的橫向比較
對(duì)于薪酬激勵(lì)有效性，盡管在各種研究文獻(xiàn)都頻繁出現(xiàn)，但都沒(méi)能給出明確的定義。按照Holmstrom的觀點(diǎn)，最優(yōu)激勵(lì)契約就是使人最大程度地滿足委托人效用，同時(shí)也能給予人預(yù)定水平的期望效用。這意味著如果管理層采用最大的努力水平為股東取得最大的利益和回報(bào)，使公司產(chǎn)生最理想的業(yè)績(jī)，隨著業(yè)績(jī)的不斷增加，同時(shí)管理層也獲得了自身期望的薪酬，管理層為公司取得更多的利益，股東利益也不斷增加，從而管理層薪酬得到增長(zhǎng)使得其自身期望效用得以實(shí)現(xiàn)，這樣薪酬激勵(lì)就達(dá)到了有效性。
本文選取110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率這兩項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)作為切入點(diǎn)來(lái)體現(xiàn)公司業(yè)績(jī)水平。選擇每股收益（EPS）是因?yàn)樗呛饬可鲜泄居芰ψ钪匾呢?cái)務(wù)指標(biāo)，反映普通股的盈利水平。選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）是因?yàn)樗窃u(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效并預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)盈利水平的重要依據(jù)。對(duì)于薪酬指標(biāo)的選取，論文將“管理層前三名薪酬總額”、“管理層前三名平均薪酬”和“管理層平均薪酬”數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，與業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行綜合比較。
表1顯示了2009年110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司中業(yè)績(jī)排名前五名的薪酬指標(biāo)和業(yè)績(jī)指標(biāo)，表2對(duì)表1所列數(shù)據(jù)進(jìn)行整理分析，表格中打“√”表示某樣本業(yè)績(jī)指標(biāo)與薪酬指標(biāo)具有一定相關(guān)性，可以更加直觀地看出薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系。
表1顯示，業(yè)績(jī)排名第一的浙江醫(yī)藥，其薪酬指標(biāo)均排名第一，但管理層平均薪酬略低于排名第二的寧波韻升。業(yè)績(jī)排名第二、三、四、五名的公司，其薪酬指標(biāo)排名順序也基本保持不變。
在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理之后，利用SPSS17.0軟件進(jìn)行回歸分析，其相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。
從表2中可以看出，隨著創(chuàng)新型企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，創(chuàng)新型企業(yè)管理層薪酬也有相應(yīng)的提升，業(yè)績(jī)與薪酬成正相關(guān)關(guān)系。在各薪酬指標(biāo)中，管理層前三名平均薪酬和管理層前三名薪酬總額能夠更好地體現(xiàn)薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系。
三、管理層薪酬激勵(lì)有效性的縱向比較
在110家創(chuàng)新型企業(yè)上市公司中，有35家企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)制度，其中有14家企業(yè)于2006年年底開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，12家企業(yè)于2007年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，7家企業(yè)于2008年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，剩余的兩家企業(yè)從2009年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。本文以這35家企業(yè)作為進(jìn)行管理層薪酬激勵(lì)有效性縱向研究的樣本，對(duì)其2006―2009年的薪酬指標(biāo)和業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和縱向比較分析。圖1顯示了2006―2009年35家樣本公司的薪酬增長(zhǎng)趨勢(shì)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)。
從圖1中可以看出，26家于2006年和2007年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新型企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前，在2006年其管理層前三名平均薪酬為43.66萬(wàn)元，2007年上升到55.11萬(wàn)元，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，2008年管理層前三名平均薪酬為73.17萬(wàn)元，上漲幅度為32.77%，2009年相比2008年又上漲了9.5%。可見(jiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新型企業(yè)管理層薪酬是不斷增加的，特別是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后增長(zhǎng)幅度更大。從創(chuàng)新型企業(yè)的業(yè)績(jī)來(lái)看，總體呈上升趨勢(shì)。這26家較早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的創(chuàng)新型企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以前，2006年的凈資產(chǎn)收益率僅為10.65%，在實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)以后，2009年凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)上升到12.66%，增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。2006年每股收益僅為0.46元/股，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以后2009年其每股收益已經(jīng)增長(zhǎng)到0.63元/股，增長(zhǎng)幅度較大。圖1中，2008年業(yè)績(jī)與薪酬呈反比，主要是金融危機(jī)導(dǎo)致了企業(yè)業(yè)績(jī)水平的下降，雖然管理層薪酬相對(duì)前一年上升了，但是業(yè)績(jī)卻下降了。
四、結(jié)論
通過(guò)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)管理層有效性的橫向與縱向比較可以看出：無(wú)論從靜態(tài)數(shù)據(jù)的橫向比較還是從時(shí)間序列數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)比較來(lái)看，創(chuàng)新型企業(yè)薪酬與業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系，且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度后薪酬激勵(lì)的效果更好。
【參考文獻(xiàn)】
［1］ 高潔.國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理者薪酬激勵(lì)研究［D］.西安理工大學(xué)碩士學(xué)位論文.2007年：20.
關(guān)鍵詞：可分離債券；價(jià)值評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)分析
中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號(hào)：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述
目前我國(guó)推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實(shí)質(zhì)上即為附認(rèn)股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）認(rèn)購(gòu)公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場(chǎng)上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債。可分離交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點(diǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)。
附認(rèn)股權(quán)證公司債券于20世紀(jì)60年代開(kāi)始受到美國(guó)企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)證公司債券風(fēng)靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀(jì)80年代德國(guó)的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時(shí)期香港也發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)公司債，不過(guò)當(dāng)時(shí)是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認(rèn)股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過(guò)OTC市場(chǎng)交易，而不是通過(guò)集中交易市場(chǎng)。
根據(jù)目前國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，包括附認(rèn)股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場(chǎng)一個(gè)可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場(chǎng)更是越來(lái)越多地采用這一品種。最近的四、五年時(shí)間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場(chǎng)震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢(shì)凸現(xiàn)，其市場(chǎng)規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國(guó)則是去年才允許進(jìn)行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當(dāng)前我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。
二、可分離轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評(píng)估
與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級(jí)市場(chǎng)。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)。其價(jià)值是債券部分和權(quán)證部分價(jià)值之和，因此需要對(duì)兩部分的價(jià)值進(jìn)行分別估計(jì)，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。下面分別說(shuō)明債券部分和權(quán)證部分定價(jià)方法。
（一）純債券價(jià)值
傳統(tǒng)的債券估價(jià)通常是采用未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值是預(yù)期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價(jià)模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場(chǎng)利率，n為期數(shù)。在金融市場(chǎng)表現(xiàn)的名義利率由三個(gè)成分組成，資金的純時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中資金的純時(shí)間價(jià)值也就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是確定有風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。
（二）認(rèn)股權(quán)證部分價(jià)值
認(rèn)股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價(jià)格認(rèn)購(gòu)一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認(rèn)股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時(shí)的附加優(yōu)惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當(dāng)一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時(shí)，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就意味著公司本身實(shí)際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認(rèn)股權(quán)證對(duì)發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認(rèn)股權(quán)證的估價(jià)稍低。
關(guān)于期權(quán)的定價(jià)方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開(kāi)創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計(jì)算方便的期權(quán)定價(jià)方法，但它過(guò)于嚴(yán)格的假設(shè)使其在理論和應(yīng)用上存在缺陷，許多學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴(kuò)散模型、二叉樹(shù)等樹(shù)模型、利率期權(quán)定價(jià)模型、波動(dòng)率變化期權(quán)定價(jià)模型以及OTC市場(chǎng)上常見(jiàn)的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復(fù)合期權(quán)定價(jià)等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價(jià)方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。
在眾多的期權(quán)定價(jià)模式中，最常被人們應(yīng)用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項(xiàng)式定價(jià)模式和B－S定價(jià)模式，由于B－S期權(quán)定價(jià)摸型簡(jiǎn)單好用，廣為券商所采用，國(guó)內(nèi)權(quán)證定價(jià)也多采用此模型。
（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值
債券部分和認(rèn)股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。
（四）實(shí)際操作期權(quán)定價(jià)的應(yīng)用
由于理論模型必然無(wú)法包括所有的影響因素，因此實(shí)際操作中的定價(jià)是基于理論模型算出一個(gè)基準(zhǔn)值，然后構(gòu)造一個(gè)定價(jià)區(qū)間，從中選擇一個(gè)最接近現(xiàn)實(shí)條件的債券價(jià)值。
三、可分離轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)分析
可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)，使不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者能選擇各自適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場(chǎng)。同時(shí)可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場(chǎng)主體都要承擔(dān)這兩部分的風(fēng)險(xiǎn)。
可以從發(fā)行人、投資者兩個(gè)方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）從發(fā)行人角度來(lái)看
1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過(guò)程。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場(chǎng)參與者對(duì)該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場(chǎng)已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認(rèn)股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問(wèn)題。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對(duì)利率走勢(shì)的判斷必須準(zhǔn)確，否則當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當(dāng)然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來(lái)防范這一風(fēng)險(xiǎn)。
3.股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債附認(rèn)股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價(jià)格波動(dòng)的影響。股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股會(huì)給公司造成損失；股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人不行權(quán)將使公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)再次融資的目的。
4.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負(fù)債比例，如果經(jīng)營(yíng)不善可能會(huì)導(dǎo)致償本付息時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前市場(chǎng)公布的方案來(lái)看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項(xiàng)目帶來(lái)一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會(huì)使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來(lái)看
分離交易可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)派送了認(rèn)股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時(shí)，投資者也將面臨下述相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。持有附認(rèn)股權(quán)證的公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對(duì)于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)資信問(wèn)題時(shí)，發(fā)行人的股價(jià)下跌附認(rèn)股權(quán)證的公司債不但認(rèn)股權(quán)證失去價(jià)值，甚至連債券價(jià)值也難以保全。附認(rèn)股權(quán)證的公司債券清償級(jí)別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的無(wú)需提供擔(dān)保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.利率風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)行后市場(chǎng)利率走高，股價(jià)成長(zhǎng)可能受限，使得認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)外而沒(méi)有履約價(jià)值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變相增加。
3.股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)，非分離型的附認(rèn)股權(quán)證的公司債的價(jià)格將隨股價(jià)而水漲船高，若處價(jià)內(nèi)，則股價(jià)的變動(dòng)對(duì)非分離型附認(rèn)股權(quán)證的公司債影響較小。同時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)程度也是權(quán)證極重要的價(jià)格要素，波動(dòng)程度越大，權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)越高，附認(rèn)股權(quán)證的公司債也就越有價(jià)值，反之亦然。
4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于沒(méi)有做市商制度，二級(jí)市場(chǎng)上附認(rèn)股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價(jià)格也因此無(wú)法反應(yīng)其理論價(jià)格，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國(guó)的市場(chǎng)情況，可能會(huì)出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。
5.炒作風(fēng)險(xiǎn)。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價(jià)格漲跌跟隨標(biāo)的股票價(jià)格等特點(diǎn)，極有可能成為縱對(duì)象，相對(duì)于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險(xiǎn)較大。
四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的發(fā)展前景
從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，去年11月以來(lái)，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。
下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國(guó)際已經(jīng)過(guò)會(huì)發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書。
已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況
對(duì)可分離轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)深入分析之后，可以簡(jiǎn)略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的發(fā)展前景。可分離交易轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場(chǎng)的行情，而權(quán)證的價(jià)值又依賴于標(biāo)的股價(jià)和人們的預(yù)期。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟性，有嚴(yán)重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。
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【關(guān)鍵詞】股東；經(jīng)理人；；內(nèi)部人控制
由于股東與經(jīng)理人之間的利益目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，股東與經(jīng)理人之間不可避免地會(huì)產(chǎn)生成本問(wèn)題。比如與股東相比，經(jīng)理可能更關(guān)心企業(yè)的規(guī)模問(wèn)題，企業(yè)規(guī)模越大，管理層的薪酬會(huì)更高，升遷的機(jī)會(huì)更多，在職消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)更高，社會(huì)聲譽(yù)與地位也更高，所以，經(jīng)理人的貨幣性收入與非貨幣性收入會(huì)隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加，經(jīng)理人獲得的個(gè)人效用也就越大。然而，公司的規(guī)模越大，對(duì)公司股東而言，未必有利。
一、經(jīng)理人的控制權(quán)與內(nèi)部人控制
自20世紀(jì)50年代以來(lái)，隨著西方國(guó)家科學(xué)技術(shù)的巨大發(fā)展，尤其是計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的日益成熟和廣泛普及，這一方面，極大地推動(dòng)了西方國(guó)家企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步，經(jīng)營(yíng)管理水平的提升，生產(chǎn)效率的提高；另一方面，也促進(jìn)了企業(yè)規(guī)模的迅速膨脹和公司的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，這兩方面直接導(dǎo)致了企業(yè)的決策技術(shù)和經(jīng)營(yíng)管理越來(lái)越復(fù)雜、專業(yè)，從而推動(dòng)了所謂的“經(jīng)理人革命”，以經(jīng)營(yíng)管理為終身職業(yè)的經(jīng)理人逐漸在西方企業(yè)中逐步占據(jù)了主導(dǎo)地位。企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜、專業(yè)以及所有權(quán)的分散，企業(yè)原有的所有者逐步喪失了對(duì)公司關(guān)鍵問(wèn)題的直接控制權(quán)和直接話語(yǔ)權(quán)（Jensen和Meckling，l976）。在公司制企業(yè)中，通過(guò)公司的控制權(quán)的契約授權(quán)過(guò)程，經(jīng)理人員逐步獲得了企業(yè)直接的經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)和實(shí)際控制權(quán)（Jensen和Meckling，l976；Jensen，1986，1993）。
現(xiàn)代公司的監(jiān)督與約束機(jī)制，總體上來(lái)講可以分為外部監(jiān)督和內(nèi)部監(jiān)督，由于信息不對(duì)稱和本質(zhì)上是一種事后監(jiān)督，外部監(jiān)督往往難以形成一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制；內(nèi)部監(jiān)督雖然可以實(shí)現(xiàn)低成本監(jiān)督，但是掌握公司控制權(quán)的經(jīng)理人可以通過(guò)內(nèi)部交易使內(nèi)部監(jiān)督失效，尹伯成和薛鋒（2001）就認(rèn)為：實(shí)際上，在我國(guó)許多上市公司的CEO或總裁直接由公司的董事長(zhǎng)兼任，董事會(huì)中的許多成員都是在上市公司擔(dān)任了一定的要職的執(zhí)行董事，即便根據(jù)公司法的規(guī)定，在董事會(huì)中設(shè)立了一定比例的非執(zhí)行董事席位，但往往缺乏其有效行使職能的法律環(huán)境和內(nèi)部條件而只有形式上的意義，這樣就導(dǎo)致公司董事會(huì)很難真正代表廣大股東利益對(duì)公司經(jīng)理層實(shí)施有效的監(jiān)督與約束。
與經(jīng)理控制權(quán)緊密相關(guān)的是“內(nèi)部人控制”。陳湘永，張劍文和張偉文（2000）就認(rèn)為：內(nèi)部人控制可以分為事實(shí)上的內(nèi)部人控制和法律意義上的內(nèi)部人控制；事實(shí)上的內(nèi)部人控制主要是指公司的經(jīng)理層不持有本公司的股份或者是只持有極其少量的股份，他們不是通過(guò)持有公司一定比例股份而是通過(guò)其他的一些途徑掌握了公司實(shí)際控制權(quán)，目前我國(guó)上市公司中的內(nèi)部人控制主要屬于這一類；而法律意義上的內(nèi)部人控制主要是指經(jīng)理層通過(guò)持有公司一定比例股份而掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)，在這種類型的公司中掌握控制權(quán)的內(nèi)部人往往是公司的創(chuàng)業(yè)者，他們不僅持有超過(guò)公司控制權(quán)“閥值”的股份而且還負(fù)責(zé)公司具體經(jīng)營(yíng)管理。目前在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型和國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公司制改造的過(guò)程中，由于所有者缺位和監(jiān)管機(jī)制的不到位，所謂的上市公司現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)往往只有形式上的意義，事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”已是一種相當(dāng)普遍的現(xiàn)象（陳湘永，張劍文和張偉文，2000）。
二、我國(guó)國(guó)有上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題
我國(guó)大多數(shù)上市公司基本上都是由傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，上市后，這些公司有的是控制在中央政府手中，有的則是由各級(jí)地方政府控制。陳湘永，張劍文和張偉文（2000）就認(rèn)為：“雖然這些上市公司也都設(shè)立了現(xiàn)代意義上的監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)和股東大會(huì)，但原企業(yè)的高級(jí)管理人員原班人馬組成了這些新公司的監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層成員的大多數(shù)：在有些企業(yè)中，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，并且由原來(lái)的廠長(zhǎng)擔(dān)任；有些企業(yè)的董事長(zhǎng)是由原企業(yè)的上級(jí)主管部門象征性地指派，而總經(jīng)理由原廠長(zhǎng)擔(dān)任。這種只有形式意義上的制度設(shè)計(jì)，實(shí)際上對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)的保值和增值很少有人真正有動(dòng)力和激勵(lì)去考慮，更不會(huì)有積極性和動(dòng)力去收集信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為”。
根據(jù)以上分析，目前我國(guó)的上市公司存在嚴(yán)重的“所有者缺位”問(wèn)題，對(duì)于所有者缺位，尹伯成和薛鋒（2001）作了如下定義：“國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)屬于全國(guó)13億人民所有，但又沒(méi)有任何人作為所有者的真正代表。就是說(shuō)，國(guó)有財(cái)產(chǎn)名義上人人都有所有權(quán)，實(shí)際上人人都沒(méi)有所有權(quán)”。為了調(diào)動(dòng)上市公司管理層的積極性，股權(quán)激勵(lì)制度被監(jiān)管層在一些上市公司推行，但效果有限。陳湘永，張劍文和張偉文（2000）就認(rèn)為：“雖然在一些國(guó)有上市公司推行了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，讓部分國(guó)有上市公司高級(jí)管理人員持有一定上市公司的股份，但這個(gè)數(shù)量和比例都非常小，而且這極少量的股份往往是管理人員非自愿持有的，與他們所獲取的剩余控制權(quán)或剩余索取權(quán)在比例上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不相匹配的。雖然政府在國(guó)有上市公司中推行了股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，讓非國(guó)有成分的資本進(jìn)入上市公司，但分散和小比例的非國(guó)有資本往往采取‘搭便車’的策略，他們對(duì)‘所有者缺位’問(wèn)題的修復(fù)作用非常有限”。
三、股東與經(jīng)理人之間成本的產(chǎn)生
根據(jù)企業(yè)委托理論，在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度分離的情況下，由于信息不對(duì)稱、合同不完備、利益的不一致以及個(gè)人的私利性，在現(xiàn)代公司制企業(yè)中必然存在著委托沖突與監(jiān)督問(wèn)題，相伴而來(lái)的是成本與監(jiān)督成本。劉漢民（2002）認(rèn)為：企業(yè)的所有者試圖通過(guò)一定的制度設(shè)計(jì)來(lái)激勵(lì)和監(jiān)督人，從而保證人不會(huì)違背其利益，這種用于激勵(lì)和監(jiān)督的費(fèi)用支出就構(gòu)成了股權(quán)成本；同時(shí)，人為了保證其不會(huì)違背委托人的利益而產(chǎn)生的保證支出也是股權(quán)成本的一部分。因而，股權(quán)的成本大致就包括以下三個(gè)部分的內(nèi)容（Jensen和Meckling，1976；王滿四，2003）：（1）委托人的監(jiān)督支出；（2）人的保證支出；（3）剩余損失。
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民德電子公告，公司擬支付現(xiàn)金購(gòu)買深圳市泰博迅睿技術(shù)有限公司100%股權(quán)，交易價(jià)格擬定為13,900萬(wàn)元。根據(jù)簽署的《業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》，泰博迅睿2018年-2020年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于1,700萬(wàn)元、2,200萬(wàn)元及2,600萬(wàn)元。本次交易完成后，公司將快速進(jìn)入電子元器件分銷領(lǐng)域，并以此為依托初步搭建上市公司的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、制程與分銷相結(jié)合的業(yè)務(wù)布局。
鴻特精密：擬收購(gòu)遠(yuǎn)見(jiàn)精密100%股權(quán)
鴻特精密（300176）公告，公司擬現(xiàn)金收購(gòu)廣東遠(yuǎn)見(jiàn)精密五金股份有限公司100%的股權(quán)，遠(yuǎn)見(jiàn)精密100%股權(quán)整體估值3.2億元。遠(yuǎn)見(jiàn)精密2016年?duì)I業(yè)收入1.91億元，凈利潤(rùn)1939.28萬(wàn)元。
【一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告】
新和成：一季度凈利預(yù)增530%-580%
新和成（002001）公告，公司一季度預(yù)計(jì)盈利14.6億元-15.8億元，同比增長(zhǎng)530%-580%，上年同期公司盈利2.3億元。公司維生素A產(chǎn)品售價(jià)同比大幅上升，香料類產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。
【增減持】
太空智造：公司高管擬減持股份
太空智造（300344）公告，公司高管王全未來(lái)6個(gè)月內(nèi)擬減持不超37萬(wàn)股，占公司總股本的0.11%。
大連圣亞：股東新西蘭海底世界減持計(jì)劃實(shí)施完畢
論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資，退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本運(yùn)作方式，不僅對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的活躍有著積極作用，同時(shí)，對(duì)于我國(guó)的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制簡(jiǎn)單概括來(lái)說(shuō)就是融資，投資，退出的循環(huán)往復(fù)。資本運(yùn)作的目的是為了資本增值，風(fēng)險(xiǎn)投資的真正回報(bào)的實(shí)現(xiàn)是在退出過(guò)程中體現(xiàn)的。所以，退出機(jī)制是否完善，決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功取得收益。當(dāng)今世界，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國(guó)，還是較為發(fā)達(dá)的歐洲，或者我國(guó)港臺(tái)地區(qū)，其退出機(jī)制從具體來(lái)看也不盡相同，這主要取決于法律法規(guī)，資本市場(chǎng)的完善程度等因素，而中國(guó)是在80年代中期才正式開(kāi)始有了風(fēng)險(xiǎn)投資，目前來(lái)看各方面的體制仍不夠完善金融論文，市場(chǎng)不夠規(guī)范，制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展。本文針對(duì)的就是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，從現(xiàn)狀入手，尋找退出機(jī)制中存在的問(wèn)題根源，提出建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議。
一、投資退出機(jī)制的意義和作用
?風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的，這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到，而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng)，流動(dòng)性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道，使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口，才會(huì)積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此，一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的關(guān)鍵，這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作。可以說(shuō)，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高，其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動(dòng)力在于追求高額回報(bào)，而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗，不僅獲得資本增值的愿望成為泡影，能否收回本金也將成為很大的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中，無(wú)法自拔。因此，投資成功的企業(yè)需要退出，投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出，如利用公開(kāi)上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等，以盡可能將損失減少至最低水平。
二、投資退出機(jī)制的方式
1、股份上市
首次公開(kāi)發(fā)行上市(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)作為國(guó)際投資者首選的投資退出方式，在我國(guó)目前的法律框架下，外商同樣可以通過(guò)股份上市的方式退出在華投資，而且已為一些投資者所采用。根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定和外商投資企業(yè)的實(shí)踐，就股份上市的退出機(jī)制而言可以采用境外控股公司上市、申請(qǐng)境外上市和申請(qǐng)國(guó)內(nèi)上市三種途徑。
2、股權(quán)轉(zhuǎn)讓
股東對(duì)所持有的公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓權(quán)是公司法中的一項(xiàng)基本法律制度。在中國(guó)現(xiàn)行的外商投資法律制度下，境外投資者可以通過(guò)向所投資的外商投資企業(yè)的其他股東或第三方轉(zhuǎn)讓所持有的股權(quán)而退出原有的投資。根據(jù)進(jìn)行股權(quán)交易的主體不同，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出機(jī)制包括離岸股權(quán)交易和國(guó)內(nèi)股權(quán)交易兩種情況。
3、其他退出機(jī)制
除了上述的退出機(jī)制之外，還有一些退出機(jī)制經(jīng)常為一些境外投資者，特別是一些創(chuàng)業(yè)投資者(即風(fēng)險(xiǎn)基金，Venture Capital)在決定投資的同時(shí)作為退出機(jī)制條款列入投資協(xié)議論文格式。這些退出機(jī)制主要有管理層收購(gòu)(MBO)、股權(quán)回購(gòu)和公司清算等。
三、我國(guó)投資退出機(jī)制的不足
?根據(jù)資料顯示金融論文，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，上市所占比例為15%，相比較美國(guó)近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高，但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的活躍或者牛市所致，主要原因正是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高，其相當(dāng)境內(nèi)的1/2，這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外，不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高，截至2003年的累計(jì)數(shù)為37.4%，而03年新增退出中，收購(gòu)的比例達(dá)到了40.4%，可見(jiàn)采取收購(gòu)方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多。但是與美國(guó)相比較，相差了1倍，這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu)，主要原因是法人股交易受限，并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換，這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購(gòu)和管理層收購(gòu)的比例相比國(guó)際偏高。
三、建立和完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制
退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資體系的核心機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，這涉及退出方式和退出場(chǎng)所兩方面問(wèn)題。借鑒國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)退出經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度，可設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出途徑，分步建設(shè)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制發(fā)展戰(zhàn)略，建立一個(gè)多層次的、有效的、完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。
1、設(shè)立適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特點(diǎn)的二板市場(chǎng)。在證券交易流通市場(chǎng)中，區(qū)別于主板市場(chǎng)，專為高新技術(shù)中小企業(yè)服務(wù)而設(shè)立的面向公眾股東的資本市場(chǎng)稱為二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)是一國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，它與主板市場(chǎng)的根本差異在于不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市對(duì)象，其主要功能在于專門為具有成長(zhǎng)性的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)開(kāi)辟融資渠道和為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道。因此，二板市場(chǎng)不僅為高新企業(yè)開(kāi)辟了一條資本融通的入口，而且為風(fēng)險(xiǎn)資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了順暢的“出口”，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的增值和循環(huán)。 2、調(diào)整政策，建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)。前面提到，兼并收購(gòu)和管理層回購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要渠道，而大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓依賴于一個(gè)完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。但是，目前在我國(guó)從產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中退出風(fēng)險(xiǎn)資本且增值金融論文，或由其它企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是相當(dāng)困難的。其原因在于：一是我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易成本過(guò)高，目前在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)的交易成本。過(guò)高的稅和費(fèi)，使風(fēng)險(xiǎn)資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。二是盡管產(chǎn)權(quán)交易形式開(kāi)始趨于多樣化，但是非證券化的實(shí)物型產(chǎn)權(quán)交易仍占主導(dǎo)地位，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)允許進(jìn)行非上市公司股權(quán)交易的城市和地區(qū)并不多。三是產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后，阻礙著統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的形成，使得跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易困難重重。因而，在一定范圍內(nèi)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的柜臺(tái)交易并調(diào)整政策，降低相關(guān)稅費(fèi)，將有助于風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出，進(jìn)而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。 總之，解決風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制問(wèn)題，必須通過(guò)多種渠道、多種方式加以解決。借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)盡快建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)體系，為不同發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)辟退出渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出搭建平臺(tái)，使之實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。
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論文摘要：以滬深324家家族控股上市公司為研究樣本，對(duì)大股東的監(jiān)督與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。分析結(jié)果表明：家族控股股東持股比例與公司績(jī)效呈顯著的三次曲線關(guān)系；前五大股東持股比例與公司績(jī)效呈顯著的正U形曲線關(guān)系；赫芬德?tīng)栔笖?shù)與公司績(jī)效呈顯著的線性關(guān)系；股權(quán)制衡度、Z指數(shù)與公司績(jī)效的相關(guān)性不明顯。
引言
同內(nèi)外學(xué)者對(duì)大股東監(jiān)督從不同的角度進(jìn)行了大量的研究，取得了豐碩的成果。概括起來(lái)大股東的監(jiān)督對(duì)公司治理效率具有雙重影響。一方面是大股東的監(jiān)督有利于降低成本，提高公司績(jī)效。如Shivdasani(1993)、FrankandMaye~(1994)、Go．onandSchmid(1996)、DenisandSe~ano(1996)等的研究；另一方面是大股東的監(jiān)督會(huì)導(dǎo)致額外成本的發(fā)生。如Bolton&Thadden(1998)、Pagano&Roell(1998)、LaPortaetal(1999)、Bebchuketal(1999)等的研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)大股東監(jiān)督效應(yīng)進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，得出了許多有意義的結(jié)論，如陳小悅、徐曉東(2001)、朱、汪暉(2004)等的研究。但到目前為止，以家族公司為研究樣本，實(shí)證分析家族控股股東的監(jiān)督對(duì)公司績(jī)效的影響尚存在不足。因此，本文從家族控股股東監(jiān)督人手，探討中同家族公司大股東的監(jiān)督效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效的影響。
一、研究假設(shè)
不同性質(zhì)的股東在問(wèn)題的產(chǎn)生和解決方式以及所有權(quán)的行使方式上有著明顯差別進(jìn)而會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。正如Denisanf1McConnell(2003)認(rèn)為的那樣，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與公司價(jià)值之間的關(guān)系受制于大股東的股權(quán)性質(zhì)。中國(guó)大多數(shù)家族公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)控制權(quán)分離程度很小，企業(yè)的創(chuàng)始人大都擔(dān)任上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，他們既是所有者又是經(jīng)營(yíng)者，這種所有權(quán)和控制權(quán)合一的管理模式減少了企業(yè)的成本和監(jiān)督成本，無(wú)疑提高了大股東監(jiān)督對(duì)公司績(jī)效的正向影響程度。因此，我們提出假設(shè)：家族公司大股東監(jiān)督對(duì)公司績(jī)效有正向影響。
二、實(shí)證分析
1．樣本選擇及變量定義。本文以中國(guó)家族控股上市公司為研究樣本，樣本的選擇需符合下列條件：公司的最終所有者為自然人或家族，且該自然人或家族直接或間接地為上市公司的第一大股東或控股股東。該公司是在2004年12月31日前成功上市。本文將金融和保險(xiǎn)類公司、沒(méi)有完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司、變量值異常的公司排除在外，共選取了中國(guó)家族控股上市公司有效樣本324家，其中上海190家，深圳134家。所有資料均來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站及和訊網(wǎng)的公開(kāi)數(shù)據(jù)。
本文的變量包括大股東監(jiān)督變量、公司績(jī)效變量和控制變量。大股東監(jiān)督變包括第一大股東持股比例(CR。)、前五大股東股權(quán)集中度(CR)、股權(quán)制衡度(DR)、z指數(shù)(z)和赫芬德?tīng)栔笖?shù)(HERF)；公司績(jī)效由財(cái)務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)衡量。變量定義如表1所示：
2．相關(guān)性分析。我們采用Pearson方法對(duì)大股東監(jiān)督變量和公司績(jī)效變量進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表2所示。
從表2可以看出，第一大股東持股比例(CR，)、股權(quán)集中度(CR)、赫芬德?tīng)栔笖?shù)(HERF)均與資產(chǎn)收益率(ROA)成顯
著正相關(guān)，說(shuō)明提高股權(quán)集中度有利于提高公司績(jī)效。股權(quán)制衡度(CR)、z指數(shù)與資產(chǎn)收益率相關(guān)性不明顯。表明大股東之間的制衡對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有起到促進(jìn)作用。
3．回歸分析。為進(jìn)一步探討大股東監(jiān)督與公司績(jī)效之問(wèn)的關(guān)系，我們分別對(duì)大股東監(jiān)督變量與公司績(jī)效變量進(jìn)行了曲線擬合。選擇常用的Linear、Logarithmie、Inverse、Quadratic、Cubic、Power六種曲線模型作為初始方程進(jìn)行擬合。通過(guò)對(duì)被選方程擬合效果的比較、總體方程顯著性檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)值顯著性檢驗(yàn)的比較，確定一個(gè)合適的回歸方程。
第一大股東持股比例(CR．)與資產(chǎn)收益率(ROA)擬合的同歸方程是次曲線(Cubie)。方程如下：
ROA：0．132—1．288CR．+3．597CR12
—
2．788CR
R2=0．018 F=2．985(0．031)
(1．520)(一1．678)(1．688)(一1．517)(括號(hào)內(nèi)為t值)
根據(jù)方程可以得HJ，第一大股東持股比例與資產(chǎn)收益率呈顯著的二三次曲線關(guān)系。說(shuō)明家族控股股東的持股比例與資產(chǎn)收益率的_芙系會(huì)因持股比例問(wèn)的不同而不同。我們計(jì)算出了i次函數(shù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別是25．41％和60．6％。當(dāng)家族控股股東持股比例在0—25．41％之間時(shí)，大股東持股比例與資產(chǎn)收益牢負(fù)相關(guān)。說(shuō)明家族股東可能由于持股比例較小，股權(quán)的激勵(lì)效果不顯著，存“搭便車”心理的作用下，參與公司治理的積極性不高。處在這一問(wèn)的樣本公司有79家，占公司總數(shù)的24．4％。當(dāng)家族控股股東持股比例在25．4l％～60．6％之間時(shí)，家族持股比例與資產(chǎn)收益率正相關(guān)。這些公司的家族股東基本l：能夠控制公司，隨著持股比例的增加，“搭便車”動(dòng)機(jī)趨于減弱，其監(jiān)控動(dòng)力不斷增強(qiáng)，公司績(jī)效會(huì)隨之提高。有232家樣本公司處于這個(gè)問(wèn)，占公司總數(shù)的71．6％。當(dāng)家族大股東持股比例在60．6％～100％之間，家族股東持股比例與資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是家族大股東在缺乏外部監(jiān)督控制的情況下，利Ⅲ其絕對(duì)控股地位，以中小股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身收益的最大化，使公司績(jī)效降低。有13家樣本公司在這個(gè)范同內(nèi)，占樣本總數(shù)的4％。
股權(quán)集中度(CR)與資產(chǎn)收益率(ROA)擬合的回歸方程是二次曲線(Quadratic)。方程如下：
ROA：0．062—0．436CR+0．577CR
R=0．034 F=6．581(o．0021
(0．612)(一1．1263(1．608)(括號(hào)內(nèi)為t值)
股權(quán)集中度與資產(chǎn)收益率呈顯著的正U性曲線關(guān)系。通過(guò)對(duì)函數(shù)求導(dǎo)，得股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效影響的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是37．78％。這一結(jié)論與宋力、韓亮亮(2004)得出的結(jié)論一致，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于家族公司績(jī)效的提高，最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為要么大股東持股比例高度集中，要么高度分散。
反映股權(quán)集中度的另一指標(biāo)赫芬德?tīng)栔笖?shù)(HERF)與資產(chǎn)收益率(ROA)擬合的回歸方程是線性函數(shù)(Linear)。回歸方程如下所示。通過(guò)回歸方程可以看出，隨著赫芬德?tīng)栔笖?shù)的提高，資產(chǎn)收益率是顯著上升的。進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。
R0A=一．022+0．195HERF
R=0．021 F=7．661(0．0061
f一1．698")(2．768)(括號(hào)內(nèi)為t值)
股權(quán)制衡度(DR)、Z值數(shù)(z)與資產(chǎn)收益率(ROA)沒(méi)有擬合Ⅲ合適的回歸方程。股權(quán)制衡度和z值數(shù)的作用主要體現(xiàn)在監(jiān)督制衡方面，通過(guò)各大股東的內(nèi)部利益牽制，達(dá)到互相監(jiān)督、提高決策效率、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。中圍家族公司由于大股東之間的制衡度比較弱，制衡機(jī)制作用的發(fā)揮還不完全，兇此對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著影響。
什么叫參考文獻(xiàn)？論文中引用到他人研究成果的地方，不去抄寫這些成果，而是說(shuō)明這個(gè)研究成果的出處，這樣的表現(xiàn)就是引用參考文獻(xiàn)。下面是學(xué)術(shù)參考網(wǎng)的小編整理的關(guān)于內(nèi)部審計(jì)論文參考文獻(xiàn)，希望給大家在寫作當(dāng)中做個(gè)參考。
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