時間：2023-05-29 17:48:45
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇貨幣掉期，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
外匯掉期交易將外匯市場、貨幣市場和資本市場跨國鏈接，它涵蓋了三個市場的運作。并且利率平價狀態也最集中地反映出貨幣市場及利率，與外匯掉期市場及匯率之間的關系。所以該市場的變化及趨勢，特別是其中占主導地位的美元掉期交易及其利率平價狀態是國際金融市場穩定與否及變化風向的敏感指示器。而其中最為敏感的又是外匯掉期的基差狀態。歷史上由于拋補掉期交易，貨幣互換市場上的基差很少大幅長期存在。所以拋補利率平價CIP也曾在很長時間內被認為是金融領域的規則。
美元作為主要國際貨幣，其在全球外匯掉期交易中一直占據最大份額，2016年該占比為90%左右。美元也是拋補套利的主要貨幣。美元的貨幣市場利率是美元LIBOR，它與美元掉期隱含利率的差值即是美元基差。套利者可在利率更低的市場借入美元，在利率更高的市場貸出，同時通過掉期交易對沖匯率風險。在正常市場中，套利者不斷的拋補交易會使美元的隱含利率與市場利率對齊，缺口彌合，美元在掉期市場上即使形成基差也難以持續；并且美元也會形成近期升值、遠期貶值的狀態。
然而2008年金融危機以來拋補利率平價CIP鐵則也受到了沖擊：美元掉期基差出現過三次負值并且持續擴大，這意味著美元掉期隱含利率持續高于美元LIBOR。
第一次是2008～2009年全球金融危機期間。第二次是2011～2012年歐債危機期間。這兩次的共同特征是：其一，均出現了全球金融市場動蕩，對手方風險、信用風險上升，擁有美元的機構和套利者為了避險以及自身美元流動性需求而不愿出借美元或回避套利活動，貨幣市場美元資金供給大幅減少，但美元需求依然強勁，其結果導致美元持續升值，美元互換市場需求和成本上升，超過貨幣市場，從而形成負基差。其二，在市場恢復平靜后基差都迅速消失。第三次始于2014年，2015年以來更加明顯。與前兩次不同的是，這次基差擴大發生在金融市場相對平穩，沒有出現全球危機的狀態。這更提示國際金融市場發生了新的變化。
從現象上看，美元外匯掉期交易中形成的負基差與美元指數高度負相關，美元越強勢，負基差則越寬。隨著美元在2014年中期以來持續升值，該現象也更為顯著。其中最明顯的是美元/日元三個月期掉期基差2016年大部分時間都在-60個基點左右，顯示與日元借款相較，美元融資成本有著60基點的升水。
基差擴大的主要原因
是美元需求持續強勁
外匯掉期市場可以滿足不同風險偏好市場參與者的多種需求，包括對沖中長期匯率和利率風險，主要是外匯融資。近兩年美元基差形成和擴大的直接因素是美元在掉期市場的需求持續大于供給，并且該市場供求關系失衡的程度超過了美元貨幣市場。而這背后的驅動因素則相當復雜，可作如下分析。
一是金融危機后美聯儲與其他央行貨幣政策的互相作用。美聯儲在危機后通過三次QE和降息創造了大量廉價美元。由于美元具有國際貨幣的特殊地位，全球各地借此機會增加了大量美元負債。
隨后美國經濟領先發達國家復蘇，美聯儲率先進入升息周期。全球發達市場貨幣政策分化，美元短期、長期利率均高于其他主要國家，并且利差有擴大趨勢，這些導致了美元升值。市場普遍預期在美聯儲繼續升息的條件下，美元也會持續升值，這又使市場對美元資金的需求加速上升，推動美元進入了升值通道。特別是在特朗普贏得美國總統大選之后的幾周里，美元兌主要國家貨幣的匯率經歷了最快的增長速度。
二是外匯掉期市場對美元資金的需求持續強勁。需求主要來自以下方面：美元債務機構的美元再融資和還債需求上升。其中非美國的長期機構投資者負債和資產錯配加劇了這一需求。這些投資者的資金是美元，但資產卻主要是當地貨幣、保費、債券等，在美元升值及預期升值環境下，這些機構的還款壓力上升，對美元的需求也加速上升。數據顯示，從2013年至2016年4月，全球保險公司、退休金等機構的外匯掉期日均交易量增長了80%，其中對美元的需求是主要驅動因素。
在美元資金短缺的環境下，銀行也迫切需要彌補美元資金缺口，維持美元流動性。銀行也成為外匯掉期市場美元資金的主要融資者。
本幣貶值國家的機構和個人需要在本幣繼續貶值之前換取美元。有些跨國大企業已經感受到某些市場特別是新興市場美元流動性短缺，企業的美元支付能力下降，債務拖欠增加。
國際清算銀行數據顯示，2013年至2016年4月，隨著全球貿易和投資增速降低，全球外匯市場日均交易總量減少了5.4%；但其中貨幣互換交易量增加了52%到820億美元，外匯掉期則增長了6.16%達23780億美元。并且從事美元互換和掉期業務的參與者主要意圖并非套利而是對沖風險和融資。這種交易會擴大美元基差。國際清算銀行的研究也發現，銀行、機構投資者、非美元定價債券發行者調整資產負債表幣種，對沖國外投資匯率風險的需求上升，成為外匯掉期市場美元融資的主要需求方。掉期市場的美元需求超過貨幣市場，成為投資者獲得美元資金或對沖風險的主要渠道。掉期市場上美元需求過大，導致了互換雙方的均衡被打破。而避險類需求對基差的敏感性較低，避險者為了獲得美元，寧可支付更高的隱含利率。這形成了美元基差上升的主要動力。
基差持續擴大的主要原因是由于掉期市場美元套利資金供給不足，美元供給大幅減少。一是周期性因素。其他貨幣及大宗商品貶值導致各國基金、外匯儲備經理們減少了美元供給，包括貨幣互換。跨國銀行在美元貶值、利率下降時，對美國以外發行了大量美元信貸；當美元升值、利率上升，金融機構杠桿率和風險偏好下降，銀行開始縮減美元信貸。美元在近幾年處于升值通道，并未由于拋補掉期交易出現近期升值、遠期貶值，其因可能在于：其一，遠期匯率不僅由套利決定，而且與套利者對即期匯率的預期有關。市場普遍存在的美聯儲升息，本幣對美元貶值預期，支持了對美元資金的持續需求。其二，遠期匯率不僅受套利者行為影響，也受貿易商、投資者和央行等諸多外匯市場參與者影響。市場對美元的流動性需求，超過了套利、投機需求，支持了美元持續升值。
二是結構性因素。貨幣互換包括掉期市場參與者結構改變。傳統上在該市場提供美元資金流動性的是從事做市和套利交易的全球大銀行，但自2013年以來，大銀行的這類交易活動趨勢性縮減。主要原因是監管趨嚴，包括杠桿率、流動性要求以及沃爾克規則的實施。這些規則雖然主要針對自有資金交易，但對外匯市場做市和套利交易業務也作出了更嚴格限制，提高了交易成本。在新監管壓力下大銀行減少了美元掉期市場與貨幣市場之間的套利業務，其結果是降低了該市場的美元流動性。而在該市場上取代銀行的機構投資者，包括保險公司、退休金的特征是低杠桿、回避風險、長期投資，它們從事貨幣互換的主要目的不是套利而是對沖風險，以及流動性需要。
美國貨幣市場改革大幅減少了投資者對短期非政府美元資產的投資意愿，使貨幣市場基金供給大幅減少。改革推升了美元LIBOR，但基差不僅沒有縮小反而持續擴大，更表明了美元的供不應求狀態。
一、銀行間外匯市場產品差異化的特點
產品差異化指企業使買方將其提供的產品與其他企業提供的同類產品相區別，以達到搶占市場份額的目的。［1］產品差異化包含客觀產品差異和主觀產品差異二個層面。客觀的產品差異主要包括產品性能差異、設計差異以及銷售的地理位置差異；主觀產品差異主要包括買方的知識差異、賣方的推銷行為造成的差異。［2］一般情況下，產品差異化程度越大，市場壟斷性越高，表現在產品差異化較高的市場上，先進入企業可通過增加產品差異化程度來提高自己的市場份額，從而提高市場集中度；而后進入企業可以開發新的技術或產品來提高自己的市場份額，從而使原有的市場結構發生改變?？梢?，產品差異化既是企業參與市場競爭的重要手段，也是影響市場結構的一個重要因素。對銀行間外匯市場來說，產品主觀差異來自提高服務質量，以優質服務實現差異化目的；客觀差異源于兩方面：一是通過研究與開發實現金融產品創新，二是以銀行分支網點的不同地理位置實現差異。商業銀行產品既存在主觀差異也存在客觀差異，但主觀差異在銀行業發展早期占據主要地位，隨著銀行業進一步的市場化，客觀差異將逐漸占據主導地位。銀行間外匯市場產品差異化影響了市場結構。金融產品和服務價格的差異化造成了銀行間外匯市場利潤的分化，差異化程度越高，市場進入的壁壘越大，形成壟斷的可能性也就越高。
二、銀行間外匯市場產品差異化分析
（一）銀行間外匯市場產品主觀差異分析
在銀行間外匯市場上，產品差異化是市場主體搶占市場份額、爭奪利潤的手段。目前，我國銀行間外匯市場主體通過提升服務質量、加強技術進步、改進人力資源、增強信譽等方式形成了產品差異化。在1994年銀行間外匯市場建立之初，由于銀行間外匯市場結構是買方壟斷和賣方極高寡占，所以銀行產品的營銷意識和營銷行為很薄弱。隨著2005年銀行間外匯市場參與主體的不斷擴大，銀行間外匯市場的競爭在逐步增強，尤其是我國加入WTO后，外資銀行不斷進入，形成了新的競爭格局，銀行間外匯市場參與主體的市場營銷活動逐漸活躍起來，一些市場經營主體開始重視市場細分，推出自己的優勢服務項目。但由于市場營銷推廣在我國時間還太短，市場主體還缺乏真正的市場營銷理念，因此，市場主體缺乏品牌營銷差異化。目前，銀行間外匯市場產品差異主要表現為信譽差異化。參與市場主體信譽（尤其是在清償能力方面的聲譽）是我國外匯市場產品差異化的一個重要因素，如我國的四大國有控股商業銀行，由于存在政府的隱性信用擔保，清償能力絕對優于一般股份制商業銀行，存在明顯的信譽差異化。
（二）銀行間外匯市場產品客觀差異分析
我國銀行間外匯市場的產品，包括人民幣和外幣交易及外幣之間的交易，交易形式包括即期交易、遠期交易、掉期交易、貨幣掉期。一般從理論上說，一國外匯市場的幣種結構應與該國與和我國貿易和資本往來密切的國家的幣種相匹配。美國、日本、韓國、德國、荷蘭、英國、新加坡和俄羅斯是當前與我國貿易往來密切的國家，而資本往來密切的國家有美國、韓國、澳大利亞、新加坡。而即期交易是最早的交易類型，隨著經濟和對外貿易的發展，我國銀行間外匯市場產品也在逐漸豐富和完善。
1．匯率即期產品的創新。包括：第一，推出歐元對人民幣交易。1994年4月我國銀行間外匯市場建立，當時市場只有美元對人民幣交易，1995年推出日元對人民幣和港幣對人民幣的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民幣對歐元即期交易。第二，推出外幣之間的交易。2005年5月18日在銀行間外匯市場推出外幣對交易，便于中小金融機構參與國際貨幣之間的交易。交易的貨幣對為歐元對美元、澳大利亞元對美元、英鎊對美元、美元對瑞士法郎、美元對港幣、美元對加拿大元、美元對日元和歐元對日元。第三，增加英鎊對人民幣交易品種。2006年8月1日，銀行間外匯市場推出英鎊對人民幣交易品種，包括即期、遠期和掉期交易。
2．匯率衍生品的創新。由于人民幣匯率彈性增大，為滿足規避匯率風險的需求，銀行間外匯市場逐步推出遠期交易和掉期交易的外匯衍生品。人民幣外匯遠期交易穩步增長。2005年7月21日匯率形成機制改革后，銀行間外匯市場于2005年8月15日推出外匯遠期交易。自上線運行以來，人民幣遠期交易穩步增長。2005年遠期外匯各幣種共成交277筆，全年銀行間遠期外匯市場共有98個交易日，各幣種、各期限合計成交量為26.90億美元，日均成交2745萬美元；2006年，銀行間遠期外匯市場成交筆數為1476筆，總成交金額140.61億美元，日均成交量為5786萬美元，較2005年下半年日均成交量增長108.64%；2007年，銀行間遠期外匯市場成交2945筆，總成交金額223.82億美元，日均成交量為0.92億美元，較2006年日均成交量增長58.6%；2008年，人民幣外匯遠期交易量有所下降，升值預期逐漸減弱，人民幣外匯遠期交易173.7億美元，同比下降22.4%；2009年由于受國際金融危機影響，上半年，銀行間市場人民幣外匯遠期交易累計成交782筆，成交金額折合31.9億美元，同比和環比分別下降74%和35%，日均成交0.27億美元，交易量處于歷史較低水平。
人民幣外匯掉期交易增長迅速。銀行間外匯市場于2006年4月推出人民幣外匯掉期交易。掉期交易推出后大受歡迎，交易增長迅速。2006年底，銀行間人民幣外匯掉期累計成交2732筆，交易金額508.56億美元，日均成交量為2.99億美元，2006年12月，人民幣外匯掉期日均交易量達5.67億美元；2009年，銀行間市場人民幣外匯掉期交易累計成交1.1萬筆，成交金額達2887.2億美元，同比和環比分別增長33%和29%，日均成交24.5億美元，交易量實現歷史最高。
引入銀行間貨幣掉期交易。根據人民幣利率市場化的進展情況，我國于2007年8月17日開辦人民幣外匯貨幣掉期業務的通知，于2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易系統上線，截至2007年末，成交8000萬美元。貨幣掉期交易的推出有助于我國外匯市場形成即期、遠期、外匯掉期及貨幣掉期等從基礎業務到衍生品、從短期到長期衍生品的產品系列，更好地為市場主體提供避險服務。
三、銀行間外匯市場產品差異化特征及成因
與發達國家產品多樣化相比，我國銀行間外匯市場產品差異化程度明顯不足。一方面，我國銀行間外匯市場產品存在服務和營銷差異，尤其是信譽化差異等方面的主觀差異；另一方面，各主體產品的客觀差異化程度嚴重不足。由于較高寡占性的市場結構，使市場主體缺乏進行產品創新的動力，導致整體外匯市場新產品推出的速度慢、品種較少，不利于銀行間外匯市場結構通過差異化進行調整。產品差異化程度不足主要表現為：
（一）交易幣種偏置
從1994年銀行間外匯市場建立以來，很長時間只有人民幣兌美元、港元、日元及歐元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8種外幣貨幣之間的交易，2006年又推出了人民幣兌英鎊交易。在較長時期內，我國銀行間外匯市場主要是美元兌人民幣的交易。在過去10年里，人民幣兌美元交易一直占據主導地位，從1995年開始美元成交量占總成交量的比例一直保持在90%以上。差異化建立在金融創新的基礎上，金融創新與金融風險并存，因銀行間外匯市場結構特點是國有控股銀行為主體，而國有銀行產權不清，銀行從根本上沒有承擔相應金融風險的動力，國有商業銀行的激勵機制受制于國有銀行較為陳舊的管理理念，所以國有商業銀行通過差異化獲得競爭優勢的動力不足，影響了銀行間外匯市場結構通過差異化進行調整的力度。
（二）即期交易比重大
從1994年銀行間外匯市場建立，即期交易是市場上唯一的交易形式，2005年8月才推出遠期外匯交易，2006年4月開辦了人民幣與外幣掉期業務，且交易規模很小。2008年，銀行間外匯市場成交量接近30000億美元，其中，遠期市場交易量為173.7億美元，掉期交易為4403.0億美元，遠落后于即期外匯市場成交量。很顯然，即期交易處于絕對主導地位，交易類型偏置嚴重。而據2007年國際外匯市場數據可知，即期交易占市場交易量的32.62%，遠期交易為11.75%，掉期交易為55.63%。由于銀行間外匯市場準入、匯率水平、業務范圍等方面的嚴格管制，導致因創新而可能產生的銀行產品差異不明顯。
（三）銀行間外匯市場產品服務營銷環節薄弱
產品服務的差異基本上屬于主觀差異，營銷是形成主觀差異的重要手段。由于市場主體營銷理念的薄弱，缺乏以客戶和市場為中心的產品創新意識，所以還不能利用產品差異來打造自己的品牌。銀行間外匯市場產品差異化不足，主要原因包括：第一，市場競爭不充分，抑制市場主體的創新。由于我國銀行間外匯市場的買方較高壟斷和賣方較高寡占，加之還有政府的隱性擔保，導致了我國銀行間外匯市場主體的競爭不充分，尤其表現在爭取市場份額、開拓金融產品工具上。這從四大國有商業銀行的金融創新產品明顯少于其他股份制銀行的事實中可以得到證明。第二，嚴格的金融管制壓抑了市場主體創新的積極性。
由于我國存在嚴格的金融監管以及銀監會對金融創新產品的嚴格而復雜的審批，市場主體創新的動力就必然會受到嚴重抑制，這就會導致市場主體在業務種類上的趨同而在宏觀上聚集系統性風險，最終造成金融服務產品供給不足和質量低下。
四、擴大銀行間外匯市場產品差異化程度的路徑
從我國銀行間外匯市場產品差異化缺乏的原因分析中可推導出若要客戶得到更多的差異化產品，最主要的辦法是增加市場競爭，減少對市場的人為干預，規范市場準入與退出，發揮市場的激勵與約束功能，塑造真正的市場主體。具體的建議如下：
（一）確定差異化的市場定位和業務發展戰略
長期以來，我國外匯市場占主導的銀行機構在市場定位上一直存在趨同化現象，所以銀行間外匯市場的產品不可避免的就會出現同質、同構現象，這顯然不利于銀行間外匯市場的發展。因此，各銀行應結合自身實際，制定差異化的市場定位和業務發展戰略。
（二）加強金融創新以增加銀行間外匯市場產品的差異化程度
市場主體應以市場需求為導向，借鑒國外經驗，結合業務特點，不斷推出創新性的銀行間外匯市場交易產品。［3］目前，國際外匯市場交易產品種類豐富，包括即期交易、遠期交易、掉期交易和貨幣互換等傳統交易產品，同時也包括貨幣互換和利率互換相結合的混合互換、外匯期貨、外匯期權等金融衍生工具。［4］我國的外匯交易產品主要是即期交易，2005年才推出遠期交易和掉期交易，其交易規模還很小。隨著經濟發展和外匯管理體制的改革，外匯市場匯率波動頻率將會增加，面臨的匯率風險將會增大，因此，為適應管理匯率風險的要求，應盡快進行外匯市場產品的創新。我國商業銀行及金融機構作為外匯衍生工具的開發主體，應以市場需求為導向，開發出為客戶外匯風險管理服務的個性化的外匯衍生產品。［5］為此，首先，應進一步擴大交易的貨幣種類，由目前的人民幣兌美元、歐元、港幣、日元、英鎊5種貨幣交易擴展到可自由兌換所有貨幣，并進一步擴展外幣之間的交易，以滿足不同客戶的需求。其次，應進一步豐富產品形式。如在遠期交易基礎上，適時推出人民幣期權和期貨交易。最后，進一步深化人民幣遠期外匯交易改革，并鼓勵中資銀行參與非交割遠期（NDF）交易，增強人民幣遠期外匯市場的流動性，促進市場化的人民幣即期匯率水平的形成。
（三）提高營銷水平以增加差異化服務的優勢
由于市場參與主體缺乏市場營銷意識，其市場營銷雷同化嚴重。隨著市場競爭意識的加強，參與市場主體應逐步建立市場營銷差異化意識，以客戶為中心，了解顧客需求，提升服務質量，以建立與顧客的長期穩定關系作為市場營銷的首要目標，實施市場細分戰略，推動業務經營的發展。
（一）再貼現和再貸款
中央銀行作為最后貸款者對商業銀行提供資金融通，引起商業銀行通過信貸投放、轉賬存款等派生存款，商業銀行資產負債表表現為資產項下“儲備資產”和負債項下“對中央銀行負債”的增加。在央行的資產負債表中，表現為資產項下“對其他存款性公司債權”的增加以及負債項下“儲備貨幣”的增加。中央銀行和商業銀行資產負債表以相同的趨勢增長。
（二）中央銀行買入外匯資產
這部分基礎貨幣也將經由商業銀行的信貸投放派生出大量的支票存款和現金貨幣。在央行的資產負債表中，這將表現為資產項下對“國外資產”的增加以及負債項下“儲備貨幣”的增加。對應商業銀行資產負債表資產項下“儲備資產”和負債項下“對非金融機構及住戶負債”和“對中央銀行負債”的增加。
（三）公開市場操作
公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據。買賣標的為國債時，在中央銀行的資產負債表中，表現為資產項下“對政府債權”的增加以及負債項下“儲備貨幣”的增加。另外，中國人民銀行通過央行票據的發行、正回購交易以及外匯掉期交易等途徑調控基礎貨幣在不同時間點上的數量分布。在中央銀行的資產負債表中，央行票據的發行表現為負債項下“儲備貨幣”的減少以及“發行債券”的增加；正回購交易中的第一次交易表現為負債項下“儲備貨幣”的減少以及“其他負債”的增加；外匯掉期交易當中的售出外匯表現為資產項下“外匯”的減少以及負債項下“儲備貨幣”的減少。對應商業銀行資產負債表表現為“儲備資產”的減少。
（四）貨幣掉期
在中央銀行賣出外匯的時候中央銀行的資產負債表表現為“外匯資產”和“儲備貨幣”同時減少，對應商業銀行資產負債表表現為資產的內部轉移，“國外資產”增加同時“儲備資產”減少。由此可見，中央銀行與商業銀行的貨幣掉期操作有利于控制中央銀行的資產負債表規模。
二、中央銀行資產負債表與商業銀行流動性的相關性分析
作為貨幣供應的源頭，中央銀行通過其資產負債業務的變動來體哦阿姐商業銀行體系的流動性，從而調控宏觀經濟。中央銀行從兩個方面影響商業銀行的流動性：一方面，通過購買外匯，向商業銀行發放再貼現和再貸款等資產業務向商業銀行體系注入流動性；另一方面，通過調節存款準備金率吸取商業銀行存款以及發放中央銀行票據回收商業銀行體系流動性。如果宏觀經濟過熱，物價上漲較快，中央銀行就會提高存款準備金率或者發放中央銀行票據來回收商業銀行體系的流動性，給宏觀經濟降溫；反之，如果宏觀經濟遇冷，通貨緊縮問題較為嚴重，中央銀行就會降低存款準備金率或者擴大資產業務來向商業銀行體系注入流動性。
三、政策建議
（一）重視中央銀行資產負債表管理
一是對資產負債進行全面的計劃和調控。要實現中央銀行維護國家經濟金融穩定的職能，只有在科學管理風險的基礎上，以主動性、流動性作為其具體業務的主要原則，通過制定合適的貨幣政策，運用科學的管理手段對其資產負債進行全面的計劃、匹配和調控，以保證中央銀行職能的實現。二是充分發揮資產負債表的作用。央行資產負債表的負債方記錄著其資金來源，資產方反映了資金的使用去向和配置格局，資金來源與運用是相輔相成的，它是一個國家經濟發展形式變化的晴雨表。因此，央行在其資產負債管理過程中也應遵循資產負債規?？偭?、動態均衡以及資產負債結構合理、對稱的原則，并應注重對外匯資產存量的結構調整，提高央行對內配置的資產數額，進一步加強央行的宏觀調控能力，充分發揮央行資產負債表的經濟金融風向標作用。
《財經》記者找到一份由PIFL發行、由雷曼亞洲擔當“安排人”的“巨鯨迷你債券系列三十六”的發行章程。以此為樣本，試解“迷你債”的運作過程。
首先，PIFL作為“迷你債”的發行人，自稱其產品與大公司的信貸表現掛鉤。比如“巨鯨迷你債券系列三十六”的發行章程中指出，該“迷你債”與七家大型公司的相關信貸表現相掛鉤，這七家公司包括匯豐銀行、和記黃埔、香港鐵路、中華電力等。
眾多散戶在銀行人員的推銷過程中，也以為自己投資的是七家大公司的傳統優等債券。
但實際上，PIFL在集納了小投資者的錢后，購入大量CDO（抵押債務債券），這些CDO只是在信用評級上和匯豐等七家大型公司的信用表現類似。至于CDO如何挑選，則全權交由雷曼亞洲公司負責。招售書中明確指出，投資者者不會知道PIFL投資的具體品種。
CDO結構復雜，簡而言之，即為一些公司多層分拆旗下的債務資產，然后重組成“債務包”出售。
譬如A公司借錢給B企業，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司為了及早收回現金和轉嫁風險，又通過雷曼亞洲，將這部分資產轉售他人。雷曼亞洲從A公司處收取手續費，將A公司這部分資產拆分包裝，再跟C、D、E等公司的債務資產多層排列組合，“打包”成證券形式出售，即合成CDO。
當然，打包過程中，也可能將雷曼本身的資產納入其中。在次貸危機以前，現在一文不值的雷曼債券當時都是優等品。
雷曼亞洲在“打包”資產時，模擬并參照上述提及的匯豐銀行等七家大公司的信貸評級，“制作”并“合成”抵押債務債券。但這并不意味“債務包”中一定含有匯豐銀行等公司的債券，匯豐等七家大公司只相當于一個“影子債券”，是參照物，實際購入的這些債券的組合和匯豐銀行債券相關性很高，比如信用評級可能都為Aa2。這就是所謂的信貸表現相聯。
根據招售書，為吸引普通投資者，PIFL又與雷曼旗下的子公司Lehman Brothers Special Financing Inc.（LBSF）簽訂了掉期協議（Swap）。而LBSF相關掉期產品的擔保人，為此次申請破產的美國雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）。
掉期協議主要包括兩項：其一為利率/貨幣掉期，旨在滿足PIFL的資金流動需求；另一項很重要的掉期協議則為信貸違約掉期（CDS，即 Credit Default Swap）。CDS是一種基于公司債券或貸款的信貸衍生產品，類似對債券違約的保險。根據發行規章，“迷你債”的發行人PIFL賣出CDS，擔保方LBSF會定期向PIFL支付保費（Premium），如按五年期1000萬美元的債券面值每年支付給PIFL20萬美元，即“迷你債”的投資者可多獲得2％的利息。但假如CDS的標的債券出現違約，PIFL就要贖回提前“迷你債”，即把“迷你債”的抵押品CDO交給LBSF處理，LBSF會贖回款額，部分支付給PIFL公司。
由于雷曼是這個CDS市場上最大的一個交易對手，它可以再把這些CDS賣給其他市場上有需要的機構，以對沖自己的風險。
在次貸危機發生以前，這個精致的游戲一直運轉良好。接近雷曼的香港業內人士稱，雷曼發售的迷你債券本來面臨的最大風險是所掛鉤的信貸主體降級。但到目前為止，這一切還沒有發生。第二個風險是就是掉期方違約，這一般被認為風險很小。因為到今年3月美國貝爾斯登倒掉之前，最近的一次投資銀行倒閉要追溯到1987年的美國所羅門兄弟破產。
小試遠期結匯
2005年7月以來，王才永一直在為人民幣的持續升值鬧心，因為他所在公司的業務收入主要是以美元結算，但部分貸款的還本付息、上繳利稅、國內管理費等所需要資金，需要以美元存款兌換為人民幣后以人民幣支付。人民幣的持續升值，將給企業造成巨大的匯兌損失。如何減少這種損失呢？王才永動起了腦筋。
長期以來，公司都是采用不定期按人民銀行公布的基準匯率固定與某家銀行即期結匯的方式滿足人民幣流動資金的需要。根據分析，未來幾年人民幣將持續升值，如果還是采用這種結匯方式，公司將因人民幣升值帶來巨大的匯兌損失。要避免損失，除了對現有美元存款采取提早結匯、多結匯的辦法外，對公司未來美元收入需要結匯的部分，只能想辦法把匯率鎖定。王才永想到了遠期結匯。
遠期結匯是指企業與銀行簽訂遠期結匯合約，約定將來辦理結匯的外匯幣種、金額、匯率和期限。在到期日外匯收入發生時，再按照該遠期結匯合同的約定辦理結匯業務。由于遠期結匯能夠鎖定匯率，因而可減少人民幣升值對企業造成的損失。
實際上，早在2004年王才永就開始關注遠期結匯問題了。2005年1月，王才永向公司主要領導提出了人民幣預期要升值，公司應采用遠期結匯減少因人民幣升值給公司造成的匯兌損失的建議。2005年7月21日，人民銀行宣布實行人民幣匯率改革后，他更是投入很大精力對人民幣匯率問題進行分析和研究。通過研究他認為，辦理美元/人民幣結構性遠期結匯業務，可以使公司獲得與即期匯率掛鉤的資金收益，彌補即期結匯的損失，從而達到規避匯率風險的目的。他再次向公司主要領導提出了運用遠期結匯防范和降低匯率風險、減少因人民幣升值給公司造成損失的建議，得到公司主要領導的采納。具體方案經中遠總公司批復后，他又在最短時間內操作完成了4000萬美元一年期的遠期結匯業務。為了爭取到最優惠的價格，王才永還讓多家銀行進行競爭報價，選擇銀行進行交易，打破了長期以來公司按照人民銀行公布的基準匯率固定與某家銀行結匯的做法。
鑒于人民幣近年處于升值的趨勢中，而大連遠洋在未來需要將大量美元收入兌換成人民幣以滿足人民幣流動資金的需要，為進一步防范和降低匯率風險，目前，王才永又組織公司財務部人員開始了對5年至 7年期超遠期結匯業務的測算、研究和策劃。
初戰利率掉期
利用遠期結匯為企業鎖定匯率風險對王才永來說只是牛刀小試，真正的大手筆要回溯到他上任大連遠洋運輸公司總會計師后不久。
2003年1月，王才永受中遠總公司委派來到大連遠洋擔任總會計師。通過查閱會計報表王才永發現，由于歷史原因，公司原來所借的貸款利率較高。他心里開始了盤算：目前國際市場美元利率很低，國內銀行美元相當充足，如果采取再融資的方法，借進利率較低的新債把利率較高的舊債還了，就可以大幅度減少公司的利息支出。他的想法得到公司總經理和中遠總公司領導的支持與幫助。他立即著手和有關銀行談判。經過和當地七八家銀行的三四輪談判，最后爭取到相當優惠的利率，于2003年3月操作完成了此項業務。此舉使2003年公司的利息支出節省了7000多萬元人民幣，大幅度降低了公司的利息支出，直接為公司增加了經濟效益，效果非常顯著。
首戰告捷并沒有讓王才永飄飄然。在2003年做再融資時，他就已經開始考慮規避利率上漲風險的問題。他的打算是，一旦浮動利率呈上漲趨勢，就采取利率掉期的方法，把利率鎖定。在對國際金融市場的密切跟蹤中他注意到，自2004年6月以來，美國政府為了吸引國際投資、緩解國內通貨膨脹壓力，采取了提高利率的貨幣政策。至2005年11月1日，在只有1年多的時間里，美國聯邦基金利率已連續12次上調，利率由1%急速上升到4%。受此影響，國際金融市場美元拆借利率也不斷上升，美元三個月LIB0R由1.6%上升到了4.26%。未來一段時間，市場預期美國政府將持續加息，預計國際金融市場美元拆借利率遠期將會大幅度上漲。由此，公司貸款利息支出面臨大幅增加的風險。為了有效地管理和控制利率風險，2005年初，王才永開始為運用利率掉期做調研。
由于國際金融市場變幻莫測，利率掉期交易也存在著一定的風險，加上以前沒做過，經驗不足，所以王才永在做決策時格外謹慎。他對利率掉期交易方案的要求是，研究必須充分，分析判斷必須準確，對可能出現的風險必須有充分的認識和防范措施。經過調研，王才永認為，美聯儲一年多來的連續加息，使 2005年11月1日美元三個月的LIBOR已經達到4.26%。市場預計加息可能已經接近尾聲，利率曲線越來越平，但是在5%左右的利率水平下，即使未來預計會減息，出現利率曲線倒轉的機會也非常微小；即使倒轉，持續的時間也不會很長?；谶@一分析，王才永選擇了利率曲線補貼結構性保值方案。
利率曲線補貼結構性保值方案是利用當時利率曲線非常平緩，即30年掉期率和2年掉期率相距很近，理論上出現倒轉的概率增大所產生的價值來設計的利率掉期方案（正常情況下30年期掉期率會大于2年期掉期率，倒轉則是指30年掉期率小于2年期掉期率）。在此方案中，公司收取的利率與現有貸款利率相同，這樣就可以將公司的貸款利率完全轉化為方案中的固定利率（在不出現倒轉的情況下）。在采用該方案后，如果美國利率曲線繼續保持現狀，或者平行移動，或者利率曲線增陡，公司的貸款利率都將被鎖定在3.45%（10年期）和3.68%（5年期）。這將不僅有利于鎖定財務成本，而且低于現有浮動利率（4.26%+0.65%=4.91%），可以分別降低成本1.46%（10年期）和1.23%（5年期）。
該方案的風險在于利率曲線倒轉，且維持時間較長，使公司支付的利率提高，而收取的利率降低，甚至出現凈付利差的情況。為了分析這種情況出現的概率，確保將方案實施的風險降到最低，中遠總公司的有關領導和專家幫助王才永進行了情境分析和壓力測試。
情境分析中他們發現，對5年期方案：如果5年中有大于83%的天數CMS30-CMS2>＝0，那么公司將可以有效降低貸款成本；反之，如果CMS30-CMS2＝0，那么公司將可以有效降低貸款成本；反之，如果CMS30-CMS2
雖然CMS30―CMS2
在做情境分析和壓力測試的同時，王才永也請有關銀行的金融專家幫助對方案進行分析。反復測算分析的結果表明，利率曲線出現倒轉的概率非常小，該方案風險很小。王才永心里有了底，他下決心準備實施。
王才永制定的具體操作方案得到中遠總公司領導和專家的大力支持，他們對方案進行了進一步的修改、優化和完善，并批準了此方案。在公司總經理的大力支持下和鼓勵下，王才永果斷拍板，并由中遠總公司協助于2006年1月5日與中國農業銀行簽訂了總額共2億美元的掉期交易合同并完成了交易，其中5年期和10年期各1億美元。交易實施當年就為公司取得利差凈收入380萬美元。今年前8個月又取得利差凈收入240多萬美元，預計全年將達到480萬美元。為公司降本增效做出了巨大貢獻。
謀劃貨幣調期
有著良好市場感覺的王才永，這時又盯上了貨幣調期。他的思路是能在適當的時候把利率較高的美元貸款調換成日元貸款，以優化公司的債務結構。為此，從2006年初開始，王才永在中遠總公司和有關銀行領導及專家的幫助和支持下，對美元兌日元匯率及利率的歷史、現狀和發展趨勢進行了認真分析和精心研究。他發現，近15年來，美元兌日元匯率最高為1：160左右，最低為1：80左右，平均在1：125左右，近一年多以來一直在1：120左右小幅波動；美元利率（3個LIBOR，下同）最高10.5%，最低1.05%，平均在5%左右，近一年多來一直在5.5%左右小幅波動；日元利率最高1%，最低0.05%，平均在0.7%左右，近一年多來一直在0.6%左右小幅波動。因此，他判斷，當美元兌日元匯率為1：100左右時，采用貨幣調期把公司目前的美元貸款調換為日元貸款，不但將大大降低公司的債務成本，而且在匯率上也將給公司帶來可觀收益。
他們的具體方案是，取5年的時間段，公司以1：100的執行匯率，在每個付息日以日元購買美元，支付美元貸款的攤銷本金。按此方案測算，以2億美元的貸款本金、美元3個月LIBOR為5.2269%為例，置換前，每個季度要歸還美元利息293.85萬美元[2×（5.2269%+0.65%）/4]；置換后日元貸款余額為200億日元（2×100），應付利息為2.35億日元（200×4.7％/4），按購匯率1：112折美元為209.82萬美元（2.35/112）。當期節省利息84.03萬美元（293.85-209.82）。本金節省30萬美元[280×（112-100）/112，假定第一期償還本金280萬美元]。
此方案的優點是，日元貸款利率比同期美元貸款利率低；本金折算匯率為100，比同期市場匯率有優勢，而目前市場預測日元兌美元匯率升值到100以上的可能性較?。幻涝⑹杖氲慕Y構條件風險概率較小。若方案實施成功，公司將能節省可觀的成本。此方案的風險在于，美元利息收入的結構條件存在一定風險；1：100的執行匯率是個關鍵價位，不排除受政治環境的影響，日元升破這個價位的可能。
有了方案，剩下的就是等待著時機了。去年3月，市場出現了可以以1美元兌100日元的匯率做貨幣調期交易的機會，王才永覺得時機到了。他果斷地向公司領導提出了做貨幣調期的建議，征得公司主要領導同意后，向中遠總公司作了報告，后因故暫時擱置。
再戰利率掉期
王才永敢于負責、勇于創新的精神得到了中遠總公司領導、專家的贊許和支持。他們不僅積極參與大連遠洋有關避險方案的測算、分析，為其把關，當市場上有新的產品出現時，他們還會主動向王才永通報，提出應用建議。
由于美國利率維持在5%以上已經很長時間，市場普遍預期美國經濟增長將會放緩，利率可能維持原位或者有所降低，波動也越來越小，原有的利率掉期產品風險正在加大。近期市場上出現了一種新的衍生產品――BMA指數掉期。該產品通過承擔美國所得稅的政策性風險來提高固定收益產品的收益或降低債務成本。在當前形勢下，該產品風險相對有限，可以用于降低債務成本。中遠總公司及時向王才永通報了這一情況，并為其作了利用BMA掉期降低債務浮動利率成本的方案分析。
他們根據1990年起16年間的BMA指數歷史數據，發現BMA與3個月LIBOR的每周滾動年平均值之間存在極強的線性關系。據此，他們設計了BMA掉期進行保值的方案。應用該方案，在3個月libor低于3.75%或者BMA/3個月LIBOR低于71％（目前這個比率是67％）的條件下，可以使大連遠洋的債務成本降低1％。經分析，在過去10年里，同時不符合方案中規定條件的天數只有兩天（即3個月libor高于3.75％的同時BMA/3個月LIBOR比率高于71％的天數只有兩天），因此，從統計上看，越出條件范圍的可能性非常低。而應用該方案還將享有時間價值，即稅率不動的時間越長，該方案市場價值越好。
該方案的風險因素是發生上述3個月libor高于3.75％同時BMA/3個月LIBOR比率高于71％的情況（見圖2 ）。
中遠總公司分析認為，一般來說，導致該種情況發生的原因只能是美國聯邦所得稅稅率最高邊際稅率再次降低，即美國再次為富人減稅。
目前美國聯邦所得稅的最高邊際稅率是35%，過去10年平均數值為38%，過去25年平均數值為40%。目前的所得稅法律源自布什政府在2003年實施的減稅政策，將會在2010年到期。 這一短期減稅曾被批評為傾向富有階層的優惠政策，在目前參眾兩院皆為控制的情況下，市場大都認為此政策到期后不會繼續。他們認為，克林頓時代的財政政策在小布什總統上臺后，被完全扭轉。布什政府在減稅的同時，又窮兵黷武，財政赤字接近天文數字，在美國目前需要加大軍備及戰爭開支的時候，未來減稅的機會極低。如果在大選中獲勝，將控制參眾兩院和總統府，則不僅稅率降低的可能性大大降低，還有可能回復到布什執政前的水平，這對該方案更是大為有利。
根據上述分析，中遠總公司認為該方案風險較小，預期收益大于所承受的風險，值得考慮實施。
有了中遠總公司的以上分析，加上境內外有關銀行專家提供的分析意見，王才永堅定了做新一期利率掉期的決心和信心。到目前為止，經中遠總公司批準的總額為3.3億美元的新一期利率掉期，已有1.3億美元完成交易，剩余2億美元也將在近期操作完成。
甘苦自知
從做再融資一年為公司直接節省7000多萬元的利息支出，到做利率掉期每年為公司凈賺幾百萬美元的利差收入，王才永感到心里有說不出的高興：“這直接體現了財務的價值，節省下來的利息支出和取得的利差凈收入等于是為公司增加了利潤。我們第一次和銀行結算的時候，公司結算室主任說：‘王總，這個錢不是從天上掉下來的嗎？在此之前我們和農行毫無業務關系，對農行更沒有任何投資，就是簽了一個協議，一結算，錢就進來了。這個錢來得太容易了！’”
高興歸高興。當公司結算室主任說這個錢是從天上掉下來的時候，王才永清楚，賺錢談何容易！人們不知道在做決策的時候他要承擔多少風險，承受多大的壓力。特別是在國有企業，一旦出了問題就要承擔責任。國資委也曾明文規定，總會計師因決策失誤給企業造成重大損失的，要引咎辭職。所以，經常有人好心地提醒他：“王總，見好就收吧，以后不要做了。一年賺了幾千萬，賺了就賺了，你虧幾千萬試試？你這位置馬上沒有了。” 對這些提醒，王才永不以為然。他說：“做財務工作不敢承擔責任，就什么也做不了?！毕衩涝獌度赵獏R率在1：160左右的時候，有的企業以日元貸款從日本購置設備，當時若不做保值操作，公司就會遭遇巨大的匯率風險，因為從1990年下半年開始日元不斷升值，到了1995年4月，美元兌日元的匯率為1：79左右，等于該企業要用2倍多的美元去購買日元還貸款。然而，對于國有企業的總會計師來說，這不算犯錯誤?？墒?，若當時總會計師決策做了保值操作，而匯率朝相反方向變化使此項操作出現虧損，總會計師就要承擔決策失誤的責任。盡管如此，王才永認為，總會計師是公司的理財人，如果不敢為公司理財承擔責任，坐這個位置就沒有意義。
當然，王才永對風險也有著清醒的認識。在做每一個決策前，他總是要反復調研，請各方面的專家幫助反復測算。他自己也總是在考慮各種可能出現的問題，經常是開著車走過了自己還不知道。他說：“沒把握的事情我也不敢做。金融衍生品交易屬于高風險業務，必須嚴格按照規定的決策程序操作，才能降低風險，確保成功?！眹乐數淖黠L加上領導的支持，使王才永決策起來十分自信。
談到總會計師的作用，王才永認為，總會計師的價值體現在企業領導班子中財務專家的身份和作用，他應在企業的資本運作、戰略規劃、控制財務和經營風險等重大決策方面提出建設性意見?？倳嫀煈獙W習運用國際金融市場上先進的理財理念及理財工具，在運用金融衍生工具為企業理財時，既要慎重決策，又要在充分研究的基礎上敢于承擔責任、敢于創新，才能有所作為。
名詞解釋：
利率掉期
指交易雙方同意在約定的期限內，按照一個名義上的本金額，相互支付以兩個不同基礎計算利息的協議。它讓使用者有機會對已有的債務進行重新組合。例如，預期利率上漲時，可將浮動利率形態的債務換成固定利率，當利率上漲時，債務成本得到降低。若預期利率下跌，則反向操作，從而規避利率風險。在利率掉期交易中，訂約雙方并不交換本金，本金只是作為計算基數。
利率掉期是上世紀80年代出現的一種金融衍生工具。由于運用利率掉期可以對沖利率風險，降低籌資成本，因此，在短短的20多年間得到迅猛發展。目前，利率掉期市場已發展成為全球最大的金融市場之一。根據國際掉期及衍生工具協會(ISDA)的統計，利率掉期在掉期衍生產品中占據了主要份額。以1997年利率掉期、利率期權和貨幣掉期的未平倉名義本金為例，利率掉期為22.29萬億美元，利率期權為4.92萬億美元，貨幣掉期為1.82萬億美元。
LIBOR
是倫敦銀行同業協會拆借利率（LONDON INTER-BANK OFFER RATE）的英文縮寫，是國際貨幣市場最為重要的短期參考利率。每個工作日的標準世界時間11：00有16家主要銀行公布不同幣種和不同期限的拆借利率，在每個期限和每個幣種的利率中去掉4家最高利率和4家最低利率，取剩余8家利率的平均值即得到某幣種某期限的LIBOR數值。目前較為常用的是3個月至6個月利率。現在LIBOR已經成為國際金融市場中大多數浮動利率的基礎利率。
貨幣調期
即交易雙方同意在約定期限內，互換不同貨幣形式的本金或利息的協議。一般情況下，在期初和期末要按照固定匯率交換本金。例如，一方支付美元固定利率利息而收取日元浮動利率利息，另一方則支付日元浮動利率利息而收取美元固定利率利息。通過這一交易，交易方可以達到規避負債的匯率和利率雙重風險的目的。
BMA
即短期市政債券，該債券指數(BMA 指數)是活躍的高級別、免稅、可變利率項目的一籃子指數，每周重設一次，該指數被確認為跟蹤免稅市政債券收益的基準。
美國的市政債券(Munis)通常指政府或其他市政機構發行的所有債券，這些債券的信用等級較高，1970―2000年間的累積市政債券違約率為0.04%。
根據美國稅法規定，用于公共目的的債券，其利息收入免繳聯邦所得稅；用于私人項目的債券需要繳納聯邦所得稅，但可以免繳債券發行所在州的所得稅和地方政府所得稅。因此格外受到高稅收者的青睞，尤其是用于公共目的的市政債券在富有階層持有者的比重有增加的走勢。
關鍵詞：外匯風險；匯率；衍生金融工具；交易；境外企業
隨著世界經濟一體化進程的推進，越來越多的中國企業參與到國際經營事務中，外匯風險對企業經濟效益產生了越來越大的影響。在我國“一帶一路”戰略的推動下，外匯業務的比重越來越大。由于世界經濟、政治等宏觀經濟環境的錯綜復雜，外幣匯率變化預測難度加大，境外企業面臨的匯率風險壓力越發地突出。近7年來，美元等主要國際結算貨幣的匯率的變化幅度很大，增大了外匯風險。2008年至2016年，美元對人民幣總體經歷了三個階段：2008年-2010年的穩定階段、2010年-2014年的貶值階段、2014年-2016年的增值階段，但都保持持續波動。提高境外經營利潤，減少外匯風險的影響，需要境外企業結合匯率風險的種類及綜合各種規避匯率風險的方法，有針對地采取措施。
境外企業要結合外部宏觀環境的變化，靈活引入先進的金融工程技術，特別是使用衍生金融工具來管理外匯，合理降低外匯風險對生產經營工作的影響。本文將介紹境外企業利用衍生金融工具進行外匯風險防控的具體操作和應用。
一、外匯風險的種類
外匯風險是指在投資、貿易和金融以及其他經營活動中，因預測外匯匯率變動，導致以外幣計價的負債價值的增加或資產價值的減少的可能性，主要是指匯率風險、信用風險及利率風險等。匯率風險是目前境外企業遇見的最常見的外匯風險，對經營活動及效益預期產生較大的影響。
二、外匯風險的防范與控制
外匯風險的防范與控制和主要目標是降低風險與因此而帶來的匯兌損失，使其不因匯率的變動而減少預期利潤，使企業的經濟利益得到最合理的保障。企業要對存在的外匯業務開展分析，盡最可能識別風險、計量風險損失。選擇和應用衍生金融工具時，企業要對該工具的利弊進行認真分析，研究金融工具內生的市場風險、法律風險以及操作風險等再生風險。境外企業要牢記衍生金融工具是用來降低與規避外匯風險的，并非用以盈利為目的，要防止擴大衍生金融工具的再生風險。
三、衍生金融工具的應用
目前國際上，用來管理和規避外匯風險的衍生金融工具，主要分為外匯期貨金融工具、外匯期權金融工具、遠期結售匯金融工具以及外匯掉期等金融工具。正確運用好期貨的套期保值功能，不僅能為企業規避風險、鎖定相關成本，而且還能提升企業的風險管理水平，促進企業發展。
（一）選擇衍生金融工具的注意事項
選擇時，還要結合企業自身的金融管理水平與外匯業務的風險特點，重點考慮以下因素。
1.掌握外匯衍生工具交易的制約條件
外匯衍生品交易必須以真實的交易背景為依托，開展衍生品交易必須具備貿易或投資等真實的交易業務；注意外匯衍生產品交易的門檻較高，關注金融機構非常嚴格的保證金制度及授信準入制度；除以上制約條件外，辦理外匯衍生產品交易業務所需要審批的文件資料很多，手續繁雜。
2.應用衍生金融工具要堅持謹慎原則
眾多避險工具及手段都是利弊同存，企業要根據自身業務的特點，謹慎地應用避險工具。首先，要注意籌劃，減少相應的管理成本。境外企業在使用衍生金融工具時，不僅僅要考慮其存在的再生風險，同時還要提前預測籌劃風險收益及風險損失，制訂應急措施；其次，還要全面考慮，盡可能通過抵消來降低或消除外匯交易風險。
3.傾向流動性強和易于操作的衍生金融工具
境外金融市場可以分成兩類，一種是金融市場所提供的衍生金融工具，種類多樣，管理規范，流動性好，另一種是當地所提供的衍生金融工具管理不規范，流動性差，政府監控不力，再生風險非常大。因此，企業要充分掌握當地金融市場的狀況，盡量選擇流動性好和簡單易操作的衍生金融工具。
4.要控制套期保值品交易規模
由于具備杠桿和投機等方面的功能，衍生金融工具不僅有高盈利的能力，還不可避免地存在高風險性。因此，企業要對外匯業務與金融衍生金融工具的規模和特性上進行匹配，確定衍生金融工具的持倉規模、持倉時間，避免濫用。
（二）衍生金融工具的具體應用
在境外國際金融市場中，衍生金融工具比較成熟，形式多樣，利用衍生金融工具進行保值操作是降低國際貿易中匯率風險比較常用的手段。境外企業不應懼怕使用外匯避險工具，要主動培養外匯管理人才，不斷積累自己的外匯風險管理經驗，主動采取適當的金融工程技術工具降低金融資產的匯兌損失。
1.外匯期貨工具的應用
外匯期貨是交易的雙方通過合約商定在未來確定的時期內，按照已約定的比例，以一種貨幣交換另一種貨幣的交易。以匯率為標的物的外匯期貨合約，主要用來降低外匯業務的匯率風險。外匯期貨交易的選擇，同樣取決于匯率預期和信用風險大小，要權衡利得與損失。隨著貿易國際化和世界經濟一體化進程的快速發展，匯率期貨交易的套期保值功能已成為境外企業規避外匯匯率風險的重要工具。
2.外匯期權工具的應用
外匯期權是國際外匯市場上得到最廣泛應用的另一種金融衍生工具，它不僅可以有效降低匯率風險，還為金融投資者創造了盈利機會。從降低外匯風險的角度來看，外匯期權是外匯期貨和外匯遠期合同的補充，但它具有選擇權，期權買方可隨市場行情變化，選擇行權或放棄履約?？紤]到銀行等金融機構高額交易費及產生其他資金成本的風險，在進行期權交易時，要盡可能地縮短交易時間，以確保更有利的遠期匯率。
3.遠期結售匯工具的應用
遠期結售匯是確定匯價在交易前而實際外匯交易發生在后的結售匯業務。境外企業與金融機構簽訂遠期結售匯合同，約定未來辦理結售匯的幣種、金額、匯率以及等待的期限。在到期日，按照該合同辦理結匯或售匯業務。通過遠期結售匯工具，未到的結算匯率被固定，降低了匯率浮動而超出預期的匯率風險。
遠期結售匯是我國企業“走出去”后應用最早也是最成熟的一種衍生金融工具，能夠有效降低外匯浮動風險。實踐證明，這是一種比較穩妥的控制匯率風險的工具，得到越來越多從事境外業務的企業選擇。
4.貨幣掉期工具的應用
貨幣掉期，指兩個經濟主體簽訂一份協議，約定了交易期限，將債務（或資產）以不同的貨幣計價。本金在期初和期末以約定的匯率交換，避免了外匯波動的不確定性。貨幣互換交易是最常見的貨幣掉期工具應用形式，通過協議事前確定的匯率，交易的一方降低了匯率波動所帶來的風險。貨幣互換交易不僅降低了資金籌措成本，還減少了利率和匯率風險。
除此外，公司可以根據外匯業務特點、交易時間及交匯范圍，對衍生金融工具進行組合使用。
四、總結
境外企業在實施外匯風險防范與控制措施時，要注意選擇合適的結算幣種、控制外匯收支進度及采用軟硬貨幣搭配等常規的經營性防范措施，還要研究確定適合自己的衍生金融工具。合理選擇與使用衍生金融工具，不但能夠有效降低外匯的資金成本，減少外匯的管理損失，而且還能夠控制和鎖定外匯風險。境外企業要充分認識到衍生金融工具的再生風險，必須建立健全衍生金融工具的內部控制制度，對衍生金融工具進行可行性分析、審批和跟蹤，堅決杜絕濫用。
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宏觀匯率決定理論模型假設交易者是同質的，信息對匯率的作用是相同。但是外匯市場微觀結構理論認為這種假設同現實是不符的，他們認為交易者是異質的，匯率基本面的信息是分散的，市場必須花費一定的時間來吸收這些分散信息。外匯市場微觀結構理論最初關注的主要變量是交易者的異質性、私人信息和交易制度，隨著各種微觀結構理論模型的涌現，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號的交易量(Kyle，1985)?？蛻糍I進為正的指令流，客戶賣出為負的指令流。作為信息的加總器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和匯率的樞紐。
外匯市場微觀結構的方法證明：做市商間指令流能夠解釋現匯匯率報價的60%左右(Evans&lyons，2002)，其實證結果遠遠好于宏觀匯率決定理論模型，而且微觀結構方法能夠對國際金融學中匯率決定的三大謎團做出解釋(Evans&lyons，2004)。外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易加總這些信息，影響到現匯匯率?？蛻糁噶盍魇强蛻敉顿Y組合調整的結果(Evans&lyons，2002)，如果客戶對外國基本面的預期好于做市商，客戶就會增加外幣的持有，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是風險的規避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量(lyons，1997)。宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，因而投資組合調整模型認為，利率差和做市商間指令流的變化是現匯匯率變化的主要決定因素(Evans&lyons，2002)?？蛻糁噶盍饕彩乾F匯匯率的主要決定因素之一，因為決定客戶指令流變化的信息結構和決定現匯匯率變化的信息結構是相同(Evans&lyons，2006)。
二、國際外匯市場和中國外匯市場的交易規模
按照國際清算銀行的分類，外匯市場按照交易工具可以分為傳統的外匯市場和外匯衍生品市場。前者包括現匯交易、遠期交易和外匯掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括貨幣互換(currencyswaps)交易、外匯期權交易以及其他涉及外匯的衍生品交易。
1.傳統外匯市場
從表1可以看出，傳統外匯市場日均交易量在逐年大幅攀升，在12年時間中日均交易量翻了將近3倍。僅以2007年為例，傳統外匯市場日均交易規模達到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71%。2007年，現匯日均交易規模為1.005萬億美元，遠期的日均交易規模為0.362萬億美元，外匯掉期日均為1.714萬億美元。增長率最大的是外匯掉期交易，2007年比2004年增長了近95%。
從表2中可以看出，在1995～2007年中，處于前五位的交易幣種始終是美元、歐元(或者德國馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%；而且貨幣對主要是美元和以上幾種貨幣的貨幣對，占比高于55%。僅以2007年為例，在傳統的外匯市場中主要的交易貨幣包括美元(86.3%)、歐元(37%)、日元(16.5%)、英鎊(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的貨幣對中，美元貨幣對占比86%，歐元貨幣對占比僅為10%，其他貨幣對占比僅為4%。美元貨幣對主要包括美元/歐元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英鎊(12%)；歐元對主要包括歐元/日元(2%)、歐元/英鎊(2%)、歐元/瑞郎(2%)。
2.外匯衍生品市場
OTC外匯衍生品市場的日均交易規模為0.29萬億美元，2004年為0.14萬億美元，增長率為110%。2007年，貨幣互換交易日均規模為0.08萬億美元，外匯期權為0.212萬億美元，其中增長率最大的是貨幣互換，2007年比2004年增長了近300%。
在外匯衍生品市場，主要的貨幣對為美元貨幣對和歐元貨幣對。2007年，美元貨幣對的日均交易規模為0.233萬億美元，較2004年增長110%，其中貨幣互換0.076萬億美元，外匯期權0.158萬億美元；歐元貨幣對的交易規模為0.041萬億美元，較2004年增長95%。
3.中國外匯市場的交易規模
根據國際清算銀行的統計，2007年，中國內地的日均交易量占國際外匯市場的比重，在傳統外匯市場上為0.2%，在衍生品市場的占比為0；香港特別行政區占比分別為4.4%，0.9%；臺灣的占比分別為0.4%，0.1%。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，臺幣占比為0.4%。
如表3所示，在銀行間外匯市場中，2007年總的交易額超過了2萬億美元，同比提高了近90%；外幣掉期，2007年交易總量達到0.3萬億美元；遠期交易量，2007年交易總量僅為0.02萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，中國外匯市場的交易規模極為有限。
在銀行間市場總交易量中，做市商的交易量占比極高，2006年做市商間交易占比達到了93%，2007年為90%。
三、2005年7月以來，中國外匯市場的發展總結
2005年7月21日，中國的匯率制度改革，同時加強了中國外匯市場的發展。2005年8月8日，國家外匯管理局公布了《中國人民銀行關于加快發展外匯市場有關問題的通知》。通知中提到了加強中國外匯市場發展的四個方面的措施：擴大交易主體(符合條件的非金融機構和非銀行金融機構可以成為銀行間外匯市場的交易會員)；增加詢價交易方式(在銀行間市場引入了詢價交易系統，詢價交易是一種實行雙邊授信，雙邊清算和風險自擔的交易方式)；豐富市場的交易品種(在銀行間市場開辦遠期外匯交易，銀行間市場的會員都可以參與遠期交易，而且遠期交易都是詢價交易，可以實行本金全額交割或者是軋差交割)；加強外匯市場監管(外管局管理即期和遠期外匯市場)。
在外幣兌外幣和人民幣兌外幣兩個市場都引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場引入做市商制度，提供雙邊的買賣報價，增加市場的流動性。當時，共有13家做市商，中資銀行8家，外資銀行5家。
交易方式方面的發展：引入詢價交易，延長交易時間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價交易，詢價交易的結束時間為下午17∶30，交易成本僅為競價交易的1/30，而且人民幣遠期市場也僅實行詢價交易方式。詢價交易推出之后，詢價交易的規模遠遠超過了競價的交易規模。2006年年末，銀行間外匯市場即期詢價交易量與競價交易量之比為18.3∶1。2007年上半年，該比值變為170∶1。2007年全年，該比值為130∶1。2006年10月9日，統一了詢價交易和競價交易的結束時間，閉市時間統一調整為17∶30。
人民幣匯率中間價確定方式的變化：從前一交易日的收盤價作為中間價變化為通過詢價和加權平均的方式確定人民幣對美元匯率的中間價。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權平均匯率，作為下一工作日人民幣對外幣交易中間價；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格；2006年1月3日，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。其他幣種中間價確定方式：通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當時的匯率套算得到。
擴大了交易主體：非銀行金融機構和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會員。2005年8月以來，增加了2家非銀行金融機構和1家非金融公司。1家信托投資公司在2005年下半年成為會員，中化財務在2007年4月成為會員，中化集團在2005年10月成為會員。
人民幣對美元匯率的變動區間擴大：從0.3%變化為0.5%。2005年7月20日，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度為0.3%，2007年5月21日，浮動幅度由0.3%變為0.5%。
增加外匯市場的交易產品：增加遠期交易、外幣掉期和貨幣掉期交易。2005年8月15日，銀行間市場正式推出遠期人民幣外匯交易業務。2006年4月24日銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期業務。2007年8月，人民銀行推出了貨幣掉期交易。2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易正式在銀行間市場上線。
交易系統方面的發展：從多系統發展到統一的集合系統。2005年5月18日，銀行間外幣對外幣的買賣系統上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠期交易正式上線，遠期交易實行雙邊授信、雙邊清算的詢價交易方式。2007年4月9日，中國外匯交易中心新一代外匯交易系統上線，該系統集合以前的各種交易系統，各種外幣交易在這一個系統上都能夠完成。新系統支持了人民幣外匯即期、遠期和掉期交易，同時支持人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，以及競價和詢價兩種交易模式。
豐富了即期外匯市場交易的貨幣對：2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此即期外匯市場共有5個交易貨幣對：人民幣兌美元、港幣、日元、歐元和英鎊。
隨著我國銀行間外匯市場快速發展，參與主體不斷擴大，產品序列繼續豐富，市場基礎設施日趨健全，成交量大幅增長，人民幣匯率形成機制的市場化程度得到了進一步提高。隨著外匯市場規模不斷擴大，品種不斷豐富。外匯市場在價格發現、資源配置和風險防范中的作用日益增強。
四、中國外匯市場微觀結構分析
1994年，中國開始發展真正意義上的外匯市場，尤其是銀行間外匯市場得到充分的發展。2005年7月之前，中國外匯交易系統共有366個會員，主要成員是政策性銀行和商業銀行。2005年7月以后，非銀行金融機構以及非金融公司基于本身的外匯實際需求在滿足中國人民銀行要求的前提下，都可以作為銀行間市場的會員參與市場交易。2007年7月末，銀行間外匯市場共有263家會員(經過重新登記以后的數量)，其中做市商22家，非做市商的銀行會員238家，其他金融機構只有2家(1家信托投資公司，1家財務公司)，企業會員只有一家。2007年年末，會員數增加到268家。
2006年1月4日，中國在銀行間外匯市場全面正式引入人民幣對外幣的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中資銀行8家，外資銀行5家)。2006年年末，增加到21家(中資銀行13家，外資銀行8家)。2007年年末，達到22家(中銀資行13家，外銀資行9家)。
1.1994～2005年12月，中國外匯市場微觀結構分析
在一般情況下，外匯市場微觀結構是指包括做市商的交易結構，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中國的銀行間外匯市場沒有實行做市商制度。1994年到2005年年末，在中國的外匯市場中不存在外匯市場的這種包括一個定價中心的市場微觀結構。
在此期間，中國實行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國確定了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，但是東南亞金融危機以后，中國政府加強了外匯市場的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國的匯率制度，認為中國的匯率制度已經從1987年核定的浮動匯率制度轉變為目前的傳統釘住匯率制度(GuijunLin，ect，2003)。同時，中國實行強制結售匯制度，中國人民幣銀行在外匯市場中投放本幣，買進外幣或者是賣出外幣，回籠人民幣，保持匯率的穩定。由于中國的貿易收支順差持續多年，國家累積了大量的外匯儲備。在這種人民幣匯率形成機制中，人民幣匯率保持穩定，匯率水平基本上不能反映基本面的變化，自然同市場微觀結構也沒有任何關系。
GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中國的銀行間外匯市場是中國銀行——中央銀行的雙寡頭的壟斷市場結構。中國銀行作為客戶的經紀人，買進客戶的外匯，中央銀行買進中國銀行賣出的全部外匯。在這種市場結構下，人民幣對美元的匯率可以基本保持不變。在這段時期，中國人民銀行就相當于外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場微觀結構中，中央銀行在銀行間外匯市場的干預活動帶來的指令流平滑了外匯市場其他交易主體帶來的人民幣匯率的上漲壓力。Salih.N，etc(2006)認為，國際外匯市場主要以場外市場為主，是無形的市場，但是中國外匯市場是一個有形和無形并存的市場，主要以銀行間外匯市場為主，仍然保留著集成交易的形式，外匯市場的這種特點保證政府能夠對外匯市場實行有效控制。
2.2006年以后的中國外匯市場微觀結構分析
2005年7月21日，中國確立以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。之后，中國銀行間外匯市場得到了充分的發展，改變了人民幣匯率中間價的確定方式，引入了詢價交易方式和做市商制度，增加了外幣遠期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場的交易規模大幅提高，人民幣匯率兌美元匯率出現了雙向的波動，人民幣匯率彈性擴大。在2007年上半年的117個交易日內，人民幣匯率升值日期為74天，貶值日期為43天。
(1)人民幣外幣市場的做市商定價中心的作用日趨強化
在匯率市場化改革過程中，中國加快發展做市商市場。因為做市商集中了市場上供求信息，是主要的定價中心。2006年1月4日，銀行間人民幣外幣市場引入做市商制度。由于人民幣匯率的波幅在擴大，交易量快速提高，做市商利潤空間增大，主要的國際銀行踴躍地爭取成為做市商，做市商的數量不斷增加。2007年年底，人民幣外幣市場共有22家做市商。盡管人民幣外幣做市商市場仍處于起步階段，但是中國已經具備了一般意義上的外匯市場微觀結構的制度基礎。
做市商市場作為定價中心的作用在日趨強化。人民幣短期匯率的變動可以分為兩個部分：中間價和波動區間，而做市商在這兩個部分中都發揮著決定性的作用。人民幣外幣市場做市商在匯率決定中的作用主要表現在以下兩個方面。其一，人民幣對美元的中間價確定方式的變化強化了做市商在中間價確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價由中國外匯交易中心向所有的做市商詢價后，去掉最高和最低價再加權平均得到。做市商的報價決定了人民幣外幣的中間價。人民幣匯率中間價的進一步完善反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎性作用進一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易指令流決定了日內匯率在既定區間內變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場供求的基本信息，做市商再從客戶指令流中提煉出有價值的信息決定做市商間的交易報價。2007年全年，做市商間交易量占比達到90%，這表明，由于做市商市場中利潤豐厚，做市商間交易頻繁。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報價中引導人民幣匯率在既定區間內變化。基于以上的分析得出結論：人民幣短期匯率市場化程度相當高，做事商定價功能日趨強化，匯率變動主要由做市商來決定。
(2)銀行間外匯市場客戶結構單一
Lyon(2001)提出，在外匯市場中，交易分為交易商間直接交易、交易商間的間接交易以及交易商和客戶的交易，其中各自占比為1/3。交易商和客戶間的交易又包括交易商和其他金融機構間的交易(其他金融機構是指：除了做市商以外的金融機構)以及交易商和非金融機構間的交易。由于金融機構的杠桿比率不同，其他金融機構又區別為杠桿金融機構(例如：規避基金)和非杠桿金融機構(例如：保險公司、養老基金等)。按照BIS的分類(見表4)，交易被分為交易商間的交易、交易商和非銀行金融機構的交易、交易商和非金融機構的交易。
據BIS的統計數據顯示：在傳統外匯市場的全部日均交易量中，交易商之間的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客戶間的交易規模占比明顯在逐年提高，尤其是交易商同非銀行金融機構的交易規模占比大幅增加。以2007年為例，交易商之間的交易占比下降為43%，同非銀行金融機構的交易占比提高到40%，同非金融機構的交易占比提高到17%。
我國外匯經紀公司剛剛開始出現，所以做市商間的交易都為直接交易。從銀行間外匯市場的客戶結構來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會員銀行。例如，2007年上半年，銀行間外匯市場的會員共有263家，其中做市商22家，非做市商的銀行會員238家，其他金融機構只有2家(1家信托投資公司，1家財務公司)，企業會員只有1家。99%的客戶都是銀行金融機構，非銀行類金融機構和非金融機構的數量過少，杠桿類和非桿杠類金融機構為零。這種同質的客戶結構在兩年內沒有發生太大的變化。所以按照Lyons(2001)的分類，中國外匯市場做市商的客戶完全同質，結構單一。按照BIS的分類，中國外匯市場的交易幾乎都是交易商之間的交易，即做市商銀行和非做市商會員銀行間的交易。
客戶結構方面的差別主要原因之一是：美國的金融體系是市場主導性的，外匯市場以場外市場為主，90%的交易商是做市商，做市商同外匯最終使用者的距離很近；但是中國的金融體系是銀行主導型的，外匯市場以銀行間外匯市場為主，不到10%的交易商(即會員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯系。
同質的客戶結構確保了市場穩定，但是卻不能及時而充分地傳遞關于經濟基本面的信息和市場各種需求變化信息，不利于完善人民幣匯率的形成機制。
綜上所述，在2006年以前，中國的銀行間外匯市場是雙寡頭壟斷的市場結構，在這種市場結構中，人民幣匯率保持穩定；但是2006年以后，中國的外匯市場引入做市商制度，但是做市商的客戶結構完全同質，在這種外匯市場的微觀結構中，人民幣短期匯率主要由做市商來決定。
五、中國外匯市場微觀結構同發達國家的差別
中國作為一個主要的新興市場國家，外匯市場的發展同主要的發達國家自然存在差別。中國外匯市場具有新興市場國家外匯市場的一般性特點，同時也具備其特殊性。
1.新興市場國家外匯市場微觀結構的特殊性
新興市場國家的外匯市場微觀結構同發達國家不同，這些差別可以概括為以下幾點。其一，新興市場國家外匯市場中做市商制度引入較晚，匯率形成機制亟待完善。例如，中國在2006年年初才在銀行間外匯市場引入了做市商制度。其二，中央銀行干預更加頻繁，央行干預指令流對匯率有決定性作用(例如：印度、中國、克羅地亞等)。中央銀行也可以通過設定貨幣匯率波動率區間的方式來間接地管理外匯市場。例如，克羅地亞庫納/美元波幅為+(-)15%(Galacetc，2006)，中國人民幣/美元波幅為0.5%(中國人民銀行，2007)。其三，外匯市場的交易成本較大，交易量較小。其四，宏觀變量(利率差)可以解釋匯率變動的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客戶指令流異質性的含義不同。在發達國家，金融機構的客戶指令流對匯率的影響比非金融機構的影響更大、更加顯著(Lyons，2001)，杠桿金融機構的指令流和非杠桿金融機構的指令流對匯率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新興市場國家主要的差別是外國客戶的指令流和本國客戶的指令流包括的信息量不同。外國客戶指令流包括更多的信息，而本國客戶只是流動性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外幣資產不是完全的替代品。發達國家本外幣資產是完全的替代品，只是收益率上有差別；但是新興市場國家，本外幣資產不是完全的替代品。新興市場國家的資本賬戶沒有完全開放，外匯市場是不完全的市場，匯率是在不完全市場中決定的。但是發達國家外匯市場是完全的市場，貨幣匯率是在完全市場中決定的。
2.中國外匯市場微觀結構的特殊性
(1)信息傳遞的過程不同
發達國家(主要指美國和英國)的金融體系是市場主導型的，從而外匯市場以場外市場為主。信息傳遞和處理的過程如圖1所示。其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。
中國的金融體系是銀行主導型的金融體系，外匯市場是有形和無形并存的市場，而且主要以銀行間外匯市場為主。部分希望成為銀行間會員的機構，考慮到成為中國銀行間外匯市場會員資格的高成本，或者是考慮到會員身份的高壟斷性，他們會紛紛放棄申請成為銀行間會員，轉而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會員)來完成外匯交易，而賬戶銀行再通過同做市商的交易將這種信息傳達給做市商，最后做市商之間再進行交易，通過做市商間的指令流將場外市場中客戶(客戶市場外匯的最終使用者)投機或者套利的需求體現在了人民幣匯率的變化上。
由于中國是銀行主導型的金融系統，金融市場發展不完善，外匯市場又以銀行間市場為主，這種制度框架導致場外市場客戶指令流通過會員銀行的指令流來傳達宏觀基本面和市場供求信息。這種交易機制的差別導致了信息傳遞和處理過程如圖2所示。其中指令流包括場外市場客戶指令流、場內會員銀行客戶指令流以及交易商間的指令流。
區別概括為兩點：其一，增加了場內會員銀行客戶指令流；其二，做市商通過場內會員銀行客戶指令流來提取場外市場客戶指令流，獲得基本面的信息。
(2)中央銀行指令流對匯率變化有決定性作用
筆者認為，目前人民幣匯率形成機制處于政府逐步緩慢退出、市場逐步進入的階段。當中國外匯市場具備了合理的定價能力后，政府退出的速度會加快，市場定價的決定權會提高。如上文所述，在2005年7月以前，中國人民銀行在銀行間外匯市場買進和賣出外匯從而維持人民幣匯率的穩定；2005年7月匯率制度改革以后，人民幣/美元匯率在既定的幅度內波動，這說明市場具有了一定的定價權，但是由于波幅較窄，這種權利非常有限。但是在2007年5月21日，人民幣/美元波幅從0.3%提高到0.5%，市場的定價能力逐步放大。波幅限制其實就相當于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。
就目前來講，人民幣匯率形成處于過渡階段，市場定價的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削減。由于銀行間外匯市場的會員結構相對單一，無需對客戶的指令流進行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，對匯率的影響也完全不同，所以如果對做市商的客戶指令流進行分解的話，最好分為中央銀行的客戶指令流和一般的客戶指令流，而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。
一、人民幣升值對企業財務的影響
（一）面臨生產成本上升的壓力和國際競爭力下降的風險。長期以來，低成本是我國企業出口產品的最大優勢，也是吸引外商投資企業來華投資設廠的主要原因。但是，隨著人民幣的不斷升值，特別是在美國次級貸款危機的影響之下，美元持續不斷貶值，引發了人民幣的快速升值。人民幣升值有利有弊，對于緩解貿易順差壓力、舒緩國內物價上漲、促進經濟增長方式轉換等方面具有正面效應，但同時也抬高了國內企業出口產品的成本，削弱了國內企業的國際競爭能力，增大了國內市場的競爭程度。特別是對那些勞動密集型企業的影響更大，如紡織行業以及以加工貿易為主的行業，成本上升壓力更大，一些中小企業將面臨破產的危險。
（二）面臨資產價格波動和投融資難度加大的風險。人民幣持續升值預期造成國際熱錢流入中國，導致房地產、股票等升值預期較為強烈的資產價格迅猛上漲，進而引發其他資產價格的上漲。人民幣升值預期將促使人民幣貸款趨于減少，外幣貸款趨于增加；從籌資的角度看，籌資成本必然上升。同時，負債資金增加，將帶來財務杠桿的效應，如果投資利潤率高于資金成本率，則負債融資將為公司帶來額外的收益；反之，將給公司帶來較大的財務風險，影響公司的效益。國內居民消費價格和生產資料價格不斷攀升，宏觀調控政策趨緊，這不僅會增大國內企業的運行成本，而且會誘導部分企業盲目擴張，最終造成產能過剩。而全球經濟增長放緩或衰退的信號又會造成資本市場價格的大幅波動，特別是資本市場的大幅波動，這必然增大了國內企業投融資的難度。
（三）進出口企業將面臨不同的匯率風險。人民幣的升值將對我國企業的進出口貿易產生不同的影響，對于出口型國內企業來說，人民幣升值將會導致美元收入貶值，匯兌損失增加，如出口美國的紡織品、兒童玩具、家電、機械等；而對于原材料依賴進口、銷售地主要在國內的企業來說，人民幣升值將降低原材料的實際采購成本，匯兌損益將增加，如造紙業，其所用原材料紙漿主要依賴進口。首先讓我們看看匯兌損益的認定。按照企業會計準則，匯兌損益是指外幣貨幣性項目，因資產負債表日即期匯率與初始確認時或前一資產負債表日即期匯率不同而產生的匯兌差異。所謂貨幣性項目是指企業持有的貨幣資金和將以固定或可確定的金額收取的資產或償付的負債。人民幣升值后，等量的外幣只能換回較少的人民幣，對于擁有外幣債務余額（如外幣短期借款、長期借款、應付賬款）的公司，外債折算為人民幣后的匯兌損益將會減少，從而減少財務費用，而財務費用具有稅收擋板的作用，它的減少將增加當期的凈利潤。因此，人民幣升值后，擁有外幣借款、應付賬款等外債的公司將因此受益。
二、應對人民幣升值的財務策略
（一）關注匯率的變動趨勢
1、美日直接或間接地影響人民幣匯率趨勢。日本、美國、歐盟等主要發達國家，或基于國內經濟的需要，或迫于國內政治的壓力，要求中國改變匯率制度，或徑直要求人民幣升值。在此背景下，盡管2005年7月人民幣匯率有所上調，但上調的幅度不大，未達到西方主要國家的預期，人民幣來自國外的升值壓力仍然不小。尤其應關注美國聯邦基金加息情況。按理說，美元加息在一定程度上可以緩解人民幣升值壓力。國際熱錢對人民幣匯率升值的巨大沖擊。但有專家分析指出，當前人民幣的升值幅度仍然遠遠低于美國等國的預期目標。當人民幣升值幅度難以滿足他們的要求時，人民幣升值壓力就很難減輕；相反，這種壓力將長期存在。所以，美元持續升息并不能從根本上緩解人民幣升值壓力，人民幣升值壓力將繼續以經濟問題的形式來反映政治問題的實質而長期存在。
2、關注國內學者對人民幣匯率的態度。國內的一些知名學者專門研究人民幣匯率的形成機制，匯率升值的幅度、時機，升值后對我國經濟的影響等。這些對于公司財務管理人員來說，是很好的參考資料。此外，人民幣匯率變動后，市場上的各種價格會隨之發生變動，諸多因素，例如大宗商品的價格、房地產價格，都會有影響。作為公司財務管理人員，應關注人民幣匯率變動的國內外宏觀經濟環境，關注人民幣升值對產業內部可能造成的影響，時刻保持警惕性，及時調整相應的財務決策，減少匯率波動所帶來的損失。作為公司財務管理人員，應堅持“盡早結匯，適量人民幣升值背景下企業防范匯率風險策略文/孫晉（山東財經大學08級會計學院山東?濟南）持有外幣、靈活管理外幣債權債務”的原則?！氨M早結匯”是指公司收到外幣時，盡快結算成人民幣，由于人民幣還有升值的趨勢，央行總是根據實際經濟運行狀況來決定人民幣升值的時機和幅度的，所以財務管理人員應認真分析匯率的發展趨勢，減少央行突然宣布人民幣升值對公司的沖擊?！斑m量持有外幣”是指對于出口、進口額均較大的外貿公司，可持有適量外幣以應付日常之需，避免因外幣不足所引起的短缺成本的增加，但應注意持有外幣的時間不宜過長，以避免匯率變動帶來的損失。“靈活管理外幣債權債務”是指公司對于外幣類債權債務的管理要講究方法，權衡利弊，選擇能降低財務費用、使公司效益最大化的策略。如對于外幣“應收賬款”，要講究收賬政策和收賬方法，改變信用政策，加速資金的回籠。而對于外幣“應付賬款”，在不影響公司信譽的情況下，盡量延遲進口材料或延遲付款，或改變貨款結算方式，如采取遠期信用證結算方式或以人民幣計價等。
（二）適當增加外幣債務。如果一些外資預計人民幣將進一步升值，必將選擇最佳時機大量涌入中國，但因一時找不到好項目，就先存放在銀行，到時資金供給將相對充裕，籌資成本會有所下降，公司可利用這一時機適當多舉債，較好地利用財務杠桿為公司帶來收益。所以，對于有人民幣升值預期的公司來說，可適當增加美元債務，這是一種較好的降低融資成本的財務決策。增加美元債務的方法很多，諸如增加美元貸款、借外幣負債、將人民幣借貸變成外匯借貸、盡可能償還人民幣貸款、將要到期的國外貸款推遲還款等。
（三）加強公司內部控制。內部控制包括控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監控等五個相互聯系的要素。嚴謹的內部控制，要對公司經營管理的各個方面實行全方位的有效控制，把公司的各項經濟活動全面置于經濟監控之中。由于匯率升值后可能影響到產品在國際市場上競爭力不足，公司可重點從以下方面加強內部控制，一定程度上抵消人民幣升值帶來的營業費用增加的影響：1、加強資金管理。要由專門的財務人員對資金特別是外幣資金的籌集、調度、使用、分配等進行籌劃，并由相關人員實行嚴格控制，防止資金體外循環。2、嚴格控制成本費用。公司可在成本控制和定價上下工夫，降低成本應從現在逐步開始，待人民幣升值時，公司依然能夠向客戶報出有競爭力的價格。對于成本控制，可在“采購成本和制造成本”上下工夫，并盡可能“降低費用率”等。公司可以根據其自身的特點和需要建立相應的激勵約束機制，通過公司的激勵和約束，使公司財務人員更關注匯率的影響及公司長遠的發展，及時采取策略應對人民幣升值對公司的影響，提高公司的效益。在經濟日益全球化的今天，一個國家的匯率自由化應是大勢所趨。不管國際市場有沒有施加壓力，中國目前出口強勁，外匯儲備充足，對外部環境變化也有了較強的承受力，逐步調整人民幣匯率、增加貨幣政策的獨立性是我國未來的匯率趨勢。作為財務管理人員，應未雨綢繆，關注時勢的發展變化，從成本控制、增加原材料進口等方面，通過各種不同的途徑積極籌劃，即使不久的將來人民幣再升值，也可以最大限度地控制匯率風險。
（四）運用有效的金融手段，防范外匯交易風險。企業可以利用銀行等各種金融機構提供的金融工具和服務，有效地防范外匯交易風險?？梢赃\用的金融手段有以下幾種：
1、出口（進口）押匯。企業向銀行申請辦理出口押匯后，銀行有追索權地購買出口商發運貨物后提交的全套單據，即企業可提前取得該筆出口貨物的應收外匯款項，辦理結匯手續。而辦理進口押匯后，銀行在收到境外出口商或其銀行寄來的單據后，可按企業要求先行代付款項，待進口押匯到期時由企業歸還銀行外匯資金，從而可以推遲購匯時間。
2、出口保理業務。出口保理通常是指出口商以延期付款的方式出售商品，在貨物裝運后立即將發票、匯票、提單等有關單據賣斷給保理商（銀行），收進全部或一部分貨款，從而取得資金融通的業務。企業在采用賒銷方式出口的情況下，通過辦理出口保理業務，出口貨物后形成的應收賬款，可由出口保理商提供賬務管理與代收、壞賬擔保和融資等綜合。企業將應收賬款債權轉讓給出口保理商后即可獲得資金融通，提前獲得應收外匯賬款，并根據現行國家外匯管理規定辦理結匯手續，達到規避匯率風險的目的。
3、福費廷業務。其特點是遠期票據應產生于銷售貨物或提供技術服務的正當貿易；敘做包買票據業務后，出口商放棄對所出售債權憑證的一切權益，將收取債款的權利、風險和責任轉嫁給包買商，而銀行作為包買商也必須放棄對出口商的追索權；出口商在背書轉讓債權憑證的票據時均加注“無追索權”字樣，從而將收取債款的權利、風險和責任轉嫁給包買商。企業在出口時，可以辦理福費廷業務，把經進口方承兌和進口方銀行擔保的期限在6個月～10年的遠期匯票或本票，在無追索權的基礎上出售給銀行或金融公司，這樣一來，企業既可提前收匯，又可規避未來收匯風險。
4、遠期結售匯。人民幣遠期結售匯業務是直接用于規避匯率風險的金融產品，可幫助企業事先固定外匯交易成本，從而起到規避匯率風險的作用。企業在對匯率變化趨勢有較大把握時，可以事先與銀行協商簽訂遠期結售匯合同，約定未來辦理結匯或售匯的人民幣兌外匯幣種、金額、匯率以及交割期限等，在交割日當天企業按照合同規定向銀行辦理結匯或售匯。
5、掉期交易。掉期交易是指交易雙方約定在未來某一時期相互交換某種資產的交易形式。掉期交易是當事人之間約定在未來某一期間內相互交換他們認為具有等價經濟價值的現金流的交易。較為常見的是貨幣掉期交易和利率掉期交易。貨幣掉期交易，是指兩種貨幣之間的交換交易，一般情況下是指兩種貨幣資金的本金交換。利率掉期交易是相同兩種貨幣資金的不同種類利率之間的交換交易，一般不伴隨本金的交換。
一、企業外匯貸款風險概述
國內企業外匯貸款，無論從來源渠道，還是幣種結構方面均打破了單一的局面，貸款來源有世界銀行、亞洲開發銀行等，幣種有美元、日元，這兩個幣種也是我國使用最多的貸款幣種。由于我國的外匯貸款直接以外匯的形式貸給具體項目單位使用，而具有較強資金實力和外匯運作能力的金融機構卻被置之度外，參與程度有限，因此外匯風險全部由貸款企業承擔。同時，多數企業的外匯匯率風險意識相對不強，不具備有效運作巨額外匯貸款的條件和能力，只能被動接受外匯市場匯率波動造成的損失。
二、企業外匯貸款風險管理現狀
目前，國內企業已經開始關注外匯貸款風險，有些企業還初步采取了“結構性利率掉期”等措施來管理外匯貸款風險，但在實踐中仍存在不少問題。
（一）外匯貸款風險管理意識薄弱。許多企業對外匯貸款風險管理的重要性缺乏足夠的認識，習慣用人民幣匯率和利率的思維模式管理外匯貸款，重資金籌措輕風險管理，習慣被動接受而不是主動管理。據有關權威機構對外匯貸款企業的債務風險管理現狀進行的抽樣調查顯示，目前我國的借用外債企業中，風險管理措施相對完善的僅占17.5%，準備實施風險管理的占27.5%，完全沒有進行風險管理的占55%；而管理的債務量僅為 8% ，有92%的債務沒有實施風險管理。
（二）風險管理理念存在誤區。由于沒有正確的風險管理理念，在風險管理過程中，不少企業往往將外債風險管理的目標定位于盈利目標，認為風險管理交易必須盈利，這使得企業外債風險管理目標從財務成本控制偏離至交易獲利，輕則錯過有利的管理時機，重則因外匯投機遭受更大損失。目前，多數企業外債風險管理依賴于工作人員的責任心，主觀因素占較大比例，缺乏客觀、科學的外債風險管理體系，財務審計制度也不能很好地適應企業外匯貸款結構調整的需要。
（三）缺乏外匯貸款風險管理人才。貨幣掉期等金融工具的操作是直接以操作人員對匯率等的預測為基礎的，而外匯市場上影響匯率的因素復雜多變，匯率變化的方向及幅度難以準確預測，所以難以根據某一客觀精確的指標來評價風險管理工作的效果。另外，由于外匯貸款風險管理涉及資金的籌集與管理、匯率與利率的預測、匯率風險與利率風險的管理，因而需要財務、金融等方面的復合型專業人才，才能勝任外匯貸款風險管理工作。
（四）外匯貸款風險管理配套機制不科學。外匯貸款風險管理需要一套科學的決策、授權、監督機制，如果沒有這樣一套有效的機制，外匯貸款風險管理就會帶有隨意性，甚至出現投機交易，或因決策問題延誤市場時機。外匯市場行情瞬息萬變，如果決策程序過于繁瑣，等決策落實到具體操作層時，可能已經失去了實際意義。要簡化決策程序則需要一套科學合理的授權機制，這樣才不至于使操作人員在工作過程中有太大的盲目性和投機性。
三、企業外匯貸款風險管理建議
（一）強化外匯貸款風險防范意識
1、舉債前為風險管理進行設計定位。對于結構簡單、金額較小且匯價處于其貸款成本之下的貸款，可直接選擇普通的利率互換、貨幣互換及超遠期交易等，并擇機一次性鎖定貸款成本；而對于幣種和利率形式繁多、金額較大者，可選擇不同產品形成貸款風險組合，以保持交易彈性。
2、根據市場狀況選擇最佳對外債務結構。改革開放以來，外匯貸款的渠道不斷拓展，我國與20 多個發達國家建立了雙邊政府貸款關系；與世界銀行、亞洲開發銀行等國際金融機構確立長期穩定的大規模貸款合作關系。一般來說，國外政府和國際金融組織的借款利率較低，期限較長，借款的資金成本較低，風險較小，但要受到貸款規模以及其他條件的限制。為了進一步降低外匯貸款成本，要繼續爭取擴大國外政府和國際金融組織貸款的規模，同時不斷開辟新的貸款渠道，使債務結構更趨合理。
3、進一步完善幣種結構。貸款的市場風險主要體現在還款階段，只有當未來還款時貸款幣種出現貶值，才能使借款人少支付本幣來購匯還款，貸款支付成本才能降低。貸款貨幣的選擇應持發展眼光，如當日元匯率貶值時，是名副其實的軟幣，但若借入長期日元，將會面臨未來日元大幅升值的風險，此時堅挺的美元可能恰好是值得考慮的借款貨幣。我國對外借款的幣種主要有美元、日元、西德馬克、英鎊、法郎，其中又以美元和日元為主要幣種。調整幣種結構主要是針對當前國際金融市場易變的特點，適應各國之間匯率變化較大的實際，盡可能減少匯率變化造成的損失。在以美元和日元為主要幣種的前提下，適當擴大西德馬克以及其他通用穩定貨幣的規模，最大限度地減少匯率變動造成的風險。
（二）加強財務管理人才儲備和培養。管理外匯貸款風險是一項技術性較強的業務，準確預測匯率與利率變化趨勢是有效管理外匯貸款風險的前提條件。隨著經濟全球化、投資自由化的發展，匯率和利率的復雜性增加，對財務管理人員的素質提出了更高要求，外向型財務管理人員，除了精通會計、審計、財務管理理論與方法，還應通曉國際金融知識，具有敏銳的洞察力、開放性思維和創新意識。目前，企業尚缺乏外向型財務管理人才，極不利于外匯貸款風險管理，所以應加強人才的儲備和培養，不斷充實外匯貸款風險管理方面的人才，安排專職人員從事匯率、利率預測和外匯貸款風險管理工作。
（三）提高運用金融工具防范風險的能力。1982 年中國銀行就開始從事規避風險方面的業務，目前國內銀行大都有能力幫助企業規避外匯貸款風險，能夠提供的規避風險的金融工具也比較多，如遠期結售匯、遠期外匯買賣、外匯期權、外匯掉期和貨幣掉期等。企業應依托銀行優勢，及時向銀行咨詢，認真聽取意見，進行外匯貸款風險的管理，實現風險損失最小化、收益最大化的目標。
機遇空前應抓住
機遇主要反映在有關企業的對外經濟貿易活動方面。
對華投資大幅增長。截至2003年底，歐盟對華投資合同金額為659.43億美元；2004、2005、2006年底分別為743億、873.6億、984.94億美元，2007年歐盟對華投資新增38.4億美元，2008年上半年再增25.6億美元（歐盟對外投資的增長主要可看作是歐元區成員所為）。目前，歐盟是中國累計第四大實際投資方，僅低于香港地區、美國和日本。
對華貿易方興未艾。2004年中歐雙邊貿易領域實現歷史性的突破，歐盟超過美國和日本成為中國第一大貿易伙伴，同時中國也成為僅次于美國的歐盟第二大貿易伙伴。2007年中國對歐盟進出口貿易總額3561.5億美元，增長27%；2008年前6個月中國對歐盟進出口貿易總額2021.4億美元，增長27.7%。
對華技術輸出保持領先。歐盟擁有我國目前所急需的能源、環保、交通、化工、汽車、電子和農業等方面的先進技術，且轉讓態度積極。截至2007年底，中國從歐盟共引進技術2.7萬項，合同金額1123億美元。這使歐盟成為中國引進技術的第一大來源地，占中國引進技術總數的一半以上。這對推動中國企業技術進步、產業改造起到了重要作用。
有利于中國企業發債融資。歐元啟動前，歐洲大陸的資本市場彼此分割，市場規模較小，我國企業到海外發行債券，大多選擇日本、香港地區、紐約和倫敦等地的大型資本市場，很少到歐洲大陸融資。歐元流通之后，歐洲資本市場成為統一的大市場，并且歐洲央行一直執行低利率政策，我國可充分利用這個市場為企業發行歐洲債券，以低成本籌資。
風險當前須防范
風險主要由歐元與美元之間的匯率波動引起，并且與人民幣匯率有密切關系，主要有結算風險和借貸風險。
1.歐元的結算風險。歐元問世以來，匯率除經過一個短暫的下跌過程后，到2008年8月之前一直震蕩上行。其后，歐元匯率開始步入下行通道，比如2009年2月12日對美元跌破1.28。在歐元匯率上行期間，如果我國企業的進口負債是歐元，出口收入是美元的話，那么就會使它的負債成本增加。在這種情況下，企業可以通過銀行的貨幣掉期，把歐元負債轉換成美元負債，即爭取進口付匯用貶值貨幣，出口收匯用升值貨幣。歐元匯率下跌時，則應采取相反的措施。
另外，雖然目前國際貿易習慣上還是以美元結算，但是對歐盟國家的貿易，企業可以盡量以歐元結算，以減少匯率損失。
[關鍵詞] 貨幣政策 匯率政策 沖突 協調
一、引言
2007年以來，我國宏觀經濟增長仍保持著較高水平,但從經濟增長的動力來看，受美元貶值及次貸危機影響，2008年初出口增速明顯回落，貿易順差有所減少，同時，在物價走勢方面,CPI與PPI同比雙雙攀高，且將持續保持在較高水平運行。我國的宏觀經濟政策正在多層不確定性中抉擇，既要保持經濟的較快增長，抑制通貨膨脹，又要進行經濟結構調整和產業升級。由此，人民銀行采取緊縮的貨幣政策，2007年人民銀行11次提高存款準備金率，2008年人民銀行5次上調存款準備金率，存款類金融機構人民幣存款準備金率現已達到17.5%的歷史高位。由于此項調整的作用十分猛烈，大大減少了貨幣供給，人民幣升值從慢速爬行轉為快速奔跑。2007年累計人民幣對美元的升值幅度約6.5%，2008年初迄今升值幅度已經超過5%，人民幣不斷升值進一步刺激了升值預期，更多的貨幣流向中國，導致外匯儲備持續增加，造成宏觀調控的困境。對此，一些學者稱“升值的壓力來自不斷升值”。
二、我國貨幣政策與匯率政策的沖突
理解貨幣政策與匯率政策發生沖突的機理是協調沖突的前提，運用模型對當前中國宏觀經濟狀況下發生沖突的原因進行分析，最終得出在固定匯率制度下沖突的發生是必然的。
1.蒙代爾―弗萊明模型（M―F模型）框架下貨幣政策與匯率政策的沖突
針對目前中國的實際經濟形勢，在資本不完全流動的前提下，M―F模型應用IS、LM、BP三條曲線對中國采取的緊縮性貨幣政策的效果進行分析。
蒙代爾―弗萊明模型的基本方程可以用以下方程組來表示：
M-F模型在傳統的IS―LM模型中加入了國際收支平衡線（BP曲線）。BP曲線上的點代表了國際收支差額為零時的利率和收入水平的組合。其中rw表示國外利率，r表示本國利率，正數表示國際資本流動對利率的敏感程度。BP曲線的斜率由決定。由于在一定時期內一國的邊際進口傾向相對穩定，因此曲線斜率主要取決于。實際上反映了國家間資本流動的難易程度，其值越大，表示國內外極小的利差都會引起大量的國際資本流動；其值越小，表示該國的金融市場還不太成熟，資本的自由流動還有一定的困難，從而國內外存在利差也不會造成很大的資本流動。由此可見，經濟體開放程度的不同和采取的資本管制措施的差異都將導致它們的BP曲線斜率的不同。
2.M―F模型對當前中國貨幣政策與匯率政策沖突的分析
在我國這樣一個發展中國家，長期實踐表明：利用外資對我國國民經濟的快速、健康、穩定發展確實發揮了不可替代的作用。但吸引外資并不是越多越好，新興市場國家的金融危機教訓仍然歷歷在目，由于國內金融系統的不完善和金融市場的不發達，金融市場抵御風險的能力有限，為了實現經濟金融的穩定發展，我們國家對資本項目進行了一定程度的管制。下面就在資本不完全流動的情形下用M-F模型分析當前中國貨幣政策與匯率政策的沖突。
（1）資本不完全流動情形下固定匯率與貨幣政策的沖突
圖1：固定匯率制下的貨幣緊縮 圖2：浮動匯率制下的貨幣緊縮
如圖1,該國經濟起初位于內外均衡的A點,此時國內經濟過熱,存在通脹的壓力。如果央行實施緊縮性的貨幣政策,LM曲線左移到LM’，該國經濟在B點實現新的內部均衡，此時由于收入減少引起經常項目順差，同時利率上升，國外資金流入國內導致資本項目也出現順差，本幣面臨升值壓力．為維持匯率穩定，中央銀行被迫干預外匯市場，購入外幣，投放本幣，其結果是LM’向右移動，重新回到原來的位置，貨幣政策并沒有冷卻國內的經濟過熱。由此可見，在資本不完全流動的情況下，固定匯率和貨幣政策存在著沖突，從而導致貨幣政策失效，大大降低了貨幣政策的獨立性。
（2）資本不完全流動的情形下浮動匯率與貨幣政策的相互關系及效應
如圖2，該國經濟最初在A點實現內外均衡，若經濟過熱存在通脹壓力，緊縮性貨幣政策使其LM曲線向左移動并與IS曲線交于B點。在B點經濟雖處于內部均衡，但位于BP曲線左側，意味著收入減少和利率升高帶來了國際收支順差。在浮動利率制度下，國際收支順差推動本幣升值，進而導致凈出口減少，總支出減少，IS曲線向左平移； BP曲線中實際匯率因本幣升值而變?。还蔅P曲線斜率不變而在r軸上的截距變大也向左平移，二者同時向左平移直到經濟達到一個新的內外均衡點，如圖中C點，此時緊縮性貨幣政策使收入水平下降，抑制了經濟過熱的勢頭。由此可見，在資本不完全流動的情況下，浮動匯率與貨幣政策之間是協調一致的，貨幣政策達到了理想的效果，其獨立性也大大得到增強。
事實上，無論資本流動自由度如何，浮動匯率制都不會抵消貨幣政策的效果。相反，還會使貨幣政策效果有所增強；相反，無論資本流動自由度如何，固定匯率制和貨幣政策之間始終存在不可調和的沖突，央行為維持匯率穩定所采取的政策措施必然會抵消貨幣政策的效果。
三、協調我國貨幣政策與匯率政策沖突的措施
協調我國貨幣政策與匯率政策沖突的措施必須從短期和長期兩個角度提出解決的措施來。短期的措施用來實現短期目標：抑制經濟過熱和通貨膨脹，解決流動性過剩，穩定物價。長期措施的目的是要逐步建立起浮動匯率制度，從根本上解決貨幣政策與匯率政策的沖突。
1.協調沖突的短期目標及應采取的措施
從中央銀行的資產負債表來看，資產包括國外凈資產和國內凈資產，負債主要包括現金、對金融機構和非金融機構負債、政府存款等。因此，沖銷途徑可以分為資產沖銷、負債沖銷、貨幣乘數沖銷。當中央銀行在外匯市場進行買賣引起國外凈資產變動時，可以通過改變國內凈資產的方式進行對沖，以維持基礎貨幣供給穩定。根據中央銀行負債結構表，中央銀行在外匯市場資產買賣引起基礎貨幣投放變化時，也可以通過創造和改變負債途徑來抵消這種影響。根據貨幣擴張原理，貨幣當局也可通過改變相關變量來調節貨幣乘數大小，從而達到調控貨幣供應的預期增長目標，現有的主要方式為改變貼現政策和銀行存款準備金率。另外，中央銀行最近的貨幣掉期操作是一個貨幣政策操作，其實質是以美元為抵押的人民幣回購業務。通過進行貨幣掉期，人民銀行可減少人民幣的基礎貨幣供應量，降低了市場流動性，并有推高人民幣短期利率的作用。
2.協調沖突的終極目標應采取的根本措施
在開放經濟條件下，中國當前的匯率制度安排使得貨幣政策喪失了獨立性。雙順差短時期內無法改變，中央銀行通過發行基礎貨幣吸收外匯導致了貨幣投放過度，經濟出現了流動性過剩的問題。雖然中央銀行采取了票據對沖、抑制投資等手段進行調節，但其效用都是短期的，并不能從根本上解決問題。因此，提高貨幣政策的獨立性，解決流動性過剩問題的釜底抽薪之策在于改革現行的匯率制度。
協調沖突的終極目標應該是實行浮動匯率制度。但要實行浮動匯率制度，首先就必須建立健全的市場機制及完善的金融體系。實行浮動匯率制度恰恰是促使中國加快建立健全的市場機制及完善的金融體系，并實現經濟增長方式轉型的重大制度舉措。中國作為一個世界經濟大國也必須有自己獨立的貨幣政策，因此，按照一國只能在資本自由流動、獨立的貨幣政策及固定匯率這三個目標之間取其二，而不能同時實現這三個目標的開放經濟中的“三元沖突”定律，中國不應實行固定匯率制度，而應實行浮動匯率制度。實行浮動匯率制度是貨幣政策與匯率政策協調的終極目標，雖然目前條件所限不適于一下子就建立起來浮動匯率制度，但我們仍然要一步步地朝這個目標努力。
參考文獻：
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[2]任嘯:貨幣傳導―貨幣政策傳導的制度分析.四川大學出版社，2005
中國社科院金融研究所所長李揚也說不清“流動性過剩”這個詞是怎么冒出來的，而且他認為這個詞并不準確。但如今，在國務院常務會議上都談及“流動性過剩”，可見其重要性。李揚最近對此進行了系統深入的研究，在這里與《錢經》的讀者分享研究成果，相信對關心股指下一步走勢的投資者也會有很大幫助。
升息吸收流動性是錯誤的說法
錢經：國務院總理在6月13日主持召開國務院常務會議，會議上指出，當前經濟運行存在流動性過剩等突出問題。很多人認為股價、房價的飆升與流動性過剩相關，并預言為緊縮流動性將進入加息周期，對此你怎么看?
李揚：“流動性過?！边@個詞是從去年開始變得很流行，今年正式在官方的表態中出現。其實，我覺得“流動性過剩”的表述并不準確，反正在文獻中查不到。國際社會上用的比較多的是“流動性膨脹”，我也覺得這個詞更貼切。
錢經：為什么這么說?
李揚：在經濟學和金融學中，流動性指的是一種狀態或者是能力，所以在經濟學理論一般使用流動性強、若來刻畫這種狀態。狀態是很難用一個準確的量化的指標來衡量的。現在人們都在講流動性過剩，但多少是過剩卻說不出來。當一個東西很難獲得準確的相對一致認同的時候，這個概念本身就有問題了。而當我們說流動性是一種狀態的時候，就是另外一種情況，而流動性的狀態是可以改變的。
比如說存款變成債券、存款變成股票，存量是不變的。但是交易影響了資產負債組合，那么流動性就會發生變化。我們這里要指出流動性變化不改變資產負債的總量，有些人說提高利率，把現金收到銀行去就吸收流動性了?；蛘哒f通過發展股票市場、債券市場就可以控制流動性，這些說法都是錯誤的。
錢經：下面我們用“流動性膨脹”這個概念進行討論，國內產生“流動性膨脹”的原因有哪些?
李揚：中國的流動性膨脹是多方面因素造成的。長期的高儲蓄產生內生性流動性膨脹。經常項目順差導致外匯儲備高速增長，資本與金融項目的順差(資本凈流入)，進一步強化了外匯儲備增長態勢，導致外生性流動性膨脹。此外，基于IT技術之上的支付清算制度的現代化，提高了貨幣的流通速度，從整體上提高金融資產(負債)的流動性。而金融市場發展與金融創新的深入，不斷提高資產(負債)的流動性，引致流動性膨脹。
這種狀況說明流動性膨脹問題可能長期存在，但流動性膨脹不一定是壞現象。而僅僅依靠貨幣當局，并繼續沿用現有的政策手段來應對流動性膨脹問題，恐怕難以奏效。
錢經：您在前面提到流動性膨脹是一個全球性的話題，產生這種現象的根源在哪里?
李揚：主要發達國家向外輸出資本的增加是導致全球流動性膨脹的主要原因。美國從2001年開始的長期低利率政策促使美國M2增長率大幅飆升，為全球流動性膨脹奠定了基礎。若美元政策有助于改善美國的經常項目赤字，同時使得國際市場上充斥大量美元。
日本經濟自上世紀90年代開始陷入低迷，其利率長期保持在零水平上。這也導致廉價日元充斥全球，日元套利交易的規模日益增大。此外，由于長期國際收支順差，日本積累了大量美元資產。應對國內流動性膨脹局面，日本的資金大量“走出去”。也構成全球流動性膨脹的重要因素之一。
近年來，挾歐元升值之勢，歐元區的資金也開始大規模向海外流動，其主要表現就是：在國際貿易中歐元使用比率穩步提高，國際儲備資產中歐元占比不斷提高。歐元的外流規模日益增大，是全球流動性膨脹的又一因素。三個主要的發達地區都向外輸出貨幣，那流動性肯定是大規模的膨脹了。
輸出的貨幣幾乎都流向了亞洲地區國家。我們可以發現，亞洲金融危機后，主要亞洲地區都出現了雙順差，中國是最典型的代表。香港是經常項目順差，而資本和金融項目逆差，因為它輸出資本。印度和越南在經常項目上是逆差，說明還處在發展初期，但從總量上來看都是順差。所以流動性膨脹是亞洲地區的共性，不僅僅是中國。
流動性膨脹是長期現象
錢經：那么該怎樣看待流動性膨脹帶來的問題呢?
李揚：上面我們說了，流動性膨脹是由一系列國內外因素造成的。鑒于這些因素具有長期性，流動性膨脹便成為一種長期現象。
流動性膨脹有利有弊，一方面，充裕的流動性有助于實現一國經濟保持低通貨膨脹條件下的高速增長。對于中國和亞洲各國而言，流動性充裕，可以使得自己的經濟增長免受美國經濟放緩的拖累。
另一方面，充裕的流動性又可能給經濟的穩定快速增長帶來不利沖擊，其中，資產價格的快速膨脹可能是我們面臨的主要風險。最主要表現在樓市和股市上，這兩種資產的價格有很大的特殊性。房地產市場中最主要的生產要素土地的價格很難計算，股票的市盈率也很難說，20倍還是60倍好像都有道理，這里邊沒有一個符合勞動價值論的均衡價值決定機制。但政府政策的取向是穩定房價，而在流動性膨脹長期存在的情況下，股市還會大幅上漲。
錢經：如何弱化流動性膨脹帶來的弊端?
李揚：最重要的是調節國民收入分配。儲蓄大于投資是造成可貸資金過剩、流動性膨脹的根本原因。為降低居民的儲蓄率，國民收入分配總體來說要向居民傾斜，解決民生問題，解決收入分配不公的問題，這是中國今后宏觀經濟政策最主要的立足點。
提高居民收入首先需要做到的是逐漸提高勞動報酬。對此，尤為重要的是完善有關最低工資標準的規定，并嚴格執行之。事實上，在一些地區出現的“民工荒”已經反映出我國勞動報酬提高的要求。
其次需要完善各種社會保障制度，適度增加社會福利支出。在國民可支配收入中，社會福利支出的占比甚至呈下滑之勢，構成我國居民部門可支配收入相對下降、收入分配結構惡化和國內消費需求增長不快的主要原因。
其三是通過積極發展資本市場、發展直接融資，改變銀行間接融資比重過高的狀況，借以為居民獲取存款利息之外的更多的財產收入創造條件。
專設外匯投資機構意義重大
錢經：外匯儲備的激增也引發了國內的流動性膨脹，對這個問題該怎么解決?
李揚：外匯儲備的增長確實對流動性
有非常大的影響，我們的研究結果表明：從1995年到2006年，外匯占款與基礎貨幣的比例迅速提高。中國的國際收支順差將長期存在，從而外匯儲備增長可能成為一個長期趨勢，而且無法通過(短期的)政策措施調整予以有效消除。因此，改革外匯儲備管理體制，隔斷外匯儲備與貨幣供應的直接聯系通道，自然構成弱化流動性膨脹之弊端的主要入手處。
錢經：近期央行頻繁地發行“央票”和提高存款準備金率，這對于“對沖”貨幣供應沒能起到作用嗎?
李揚：發行央行票據進行對沖是有成本的，而且量價難以兼顧，也很難實現內外均衡。而存款準備金率已經提高到11.5％，這在世界上是很少見的，但沒有起到什么作用。很重要的原因是在于中國的準備金制度有嚴重缺陷，央行要對金融機構的存款準備金支付利息。這種制度客觀上為金融機構提供了從央行獲取利息的便利，扭曲了存款準備金的功能，弱化了準備金作為對金融機構“課稅”的調控功能。
央行近期也頻繁采取人民幣對美元的掉期操作進行調控，貨幣掉期相當于證券回購，在交易有效期內，它能夠減少央行持有的外匯資產。但是，由于掉期交易事實上有引導未來匯率走勢的效果，它必須同匯率政策密切協調――毋庸置疑，我國央行目前在這方面還缺乏足夠的經驗。另外，從對j中效果來看，掉期如同回購，本質上只能進行短期操作，對于中國當前流動性長期膨脹的狀況，它顯然只能有應急的作用。
錢經：那么該怎樣改革外匯儲備管理體制?
