時間：2023-05-24 14:34:46
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券價值分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘 要：可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現
可轉換債券作為一種低風險的投資品種，近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數據計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值，對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下，國債和企業債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時間，純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整，向下變動不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看，目前沒有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長線投資者，對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外，也對企業未來的股價產生影響，進而影響可轉債的投資價值。
（二）期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加，進而推動可轉換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉股價格之后，距離轉股價格越遠，則可轉債越表現出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律，如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期，應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值，將未來現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司，未來存在更多的發展機遇，能夠保持業績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多，不是本文的論述重點，具體內容參見相關的文章和論著，本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機，業績大增，股價上揚，其可轉換債券價格達到了140以上的高位，較發行價上漲超過40%.從這一角度出發，目前，鋼鐵行業今年達到了景氣的高點，后市預期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關注，未來可能持續這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉債的期權價值。另外，從市場經驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品，其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺，當股價遠低于轉股價格時，轉債價格主要體現的是轉債的債性，純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用；當股價遠高于轉股價格時（不考慮贖回），此時轉債價格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價值；當股價處于轉股價格附近時，則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中：轉換價值=股票價格×（債券面值÷轉股價格）。
因此，在股價低于轉股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時，則轉債的市場價值略高于轉換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形，折算轉換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉換價值為144.26，超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51，差價為0.3元，出現套利機會。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來），當市場出現套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應數量的轉債并申請轉股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加。現金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔持股風險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會，定義如下指標：
折算轉換價格=可轉債市價/（100/轉股價格）
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×（100/轉股價格）/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行，所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展，對機構投資者來說，套利是值得關注的。
摘要:可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉換債券在證券投資市場的表現
可轉換債券作為一種低風險的投資品種,近年來日益受到投資者的關注。從1999年12月至2004年10月,可轉債表現良好,整體走勢強于股票,體現出了大盤上漲時隨之上漲,下跌時抗跌的特點。可轉換債券的波動率低于股票,用2000年至2004年10月的日收盤數據計算,上證綜指的年波動率為0.21,轉債指數的波動率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場也有良好表現。M晨星公司的相關統計數據顯示,可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%,接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益(約為5%)均要高出同期美國國內股票基金4個百分點以上,這期間正是美國股市較為低迷時期,體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性;而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變,可轉債基金年收益率高達25.31%,體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉換債券的價值主要來源于純債券價值和期權價值,對于投資價值的分析也就相應從這兩個部分展開。投資者對于可轉換債券除考慮風險外,最感興趣的是未來不確定性最多,上漲空間最大的期權價值部分,只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益,而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
(一)純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線,其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預期進入加息周期的情況下,國債和企業債券價格有下跌的趨勢,市場利率上升,純債券價值下降。到期年限的縮短,減少了折現的時間,純債券價值上升。對于不同的企業可轉債來說,是否采用浮動利率,以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響,增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調利率,純債券價值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調整,向下變動不調整利率”的利率調整條款,在升息之后立即上調可轉債的票面利率,有效地回避了升息所帶來的價值損失風險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業穩健是公司償還債務的保證。國內目前對可轉換債券已經實行了信用評級制度,絕大多數可轉債有商業銀行等擔保機構進行擔保,且大多數可轉債在條款設計中也說明了出現償還現金不足時代為償付的機構和方式。因此,國內的可轉換債券在償還方面風險不大。從實際來看,目前沒有出現不能償還的安全。但投資者,尤其是可轉換債券中長線投資者,對上市公司財務結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業的償付能力外,也對企業未來的股價產生影響,進而影響可轉債的投資價值。
(二)期權價值的投資分析
股票價格是影響期權價值的重要因素。股價的上漲使期權價值增加,進而推動可轉換債券價格隨之上漲,特別是在超過轉股價格之后,距離轉股價格越遠,則可轉債越表現出股性,波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設理論認為股價已經充分反映了現有的信息,因此根據現有的信息不可能對股價做出預測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設的基礎之上,股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規律,如屬于技術分析的道氏理論、波浪理論等,這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是,可轉換債券不屬于短期品種,特別是對于新發行的可轉債至少在半年之后才進入轉換期,應當從中長期來把握股價的預期。基本面分析通過評估股票的內在價值,將未來現金流用合適的折現率折為現值,以判斷當前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經濟環境、資金供求、行業狀況、及前景、公司財務狀況等基礎性因素,揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響,適合于可轉換債券價值的分析。基本面優秀的公司,未來存在更多的發展機遇,能夠保持業績的增長,獲得投資人的青睞,從而增加可轉換債券的投資價值。基本面分析內容繁多,不是本文的論述重點,具體內容參見相關的文章和論著,本文僅以行業為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念,上市公司行業景氣度的提升能帶動上市公司業績的增長,進而拉動上市公司股價的上漲,推動轉債價格上揚。由于銅行業的景氣,需求量大增,帶動了銅價的大幅上漲,以銅為主業的銅都銅業獲得了發展良機,業績大增,股價上揚,其可轉換債券價格達到了140以上的高位,較發行價上漲超過40%.從這一角度出發,目前,鋼鐵行業今年達到了景氣的高點,后市預期再度走高的可能性不大,股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率,結合公司基本面分析和市場熱點,來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司,得到較多投資人的關注,未來可能持續這一趨勢,因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息,而且很有可能成為市場熱點,則股價正的波動性就大,這將提高可轉債的期權價值。另外,從市場經驗看,小盤股和低價股具有相對較大的波動率,也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司,股價有較多的上漲機會。近幾年國內證券市場波動較大,每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會,對于1年以下,例如陽光轉債只有0.54年,由于未來股價上漲的機會相對不多,一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產品,其價值主要由純債券價值和期權價值兩部分有機地構成,所以轉債的固定收益部分(包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格)和股票的走勢對轉債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉股價格為分水嶺,當股價遠低于轉股價格時,轉債價格主要體現的是轉債的債性,純債券價值對轉債的價格起到了很好的支撐作用;當股價遠高于轉股價格時(不考慮贖回),此時轉債價格主要體現的是轉債的股性,即轉換期權價值;當股價處于轉股價格附近時,則債性和股性綜合體現。不同的股價下對應的市場價格特征如下圖所示。其中:轉換價值=股票價格×(債券面值÷轉股價格)。
因此,在股價低于轉股價格時,由于純債券價值的保底作用,可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價格較多時,則轉債的市場價值略高于轉換價值,跟隨股票的上漲而上漲,收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動通常比股票的波動慢,如果股價下跌,轉債的下跌會有一定的滯后,而且跌幅更小。如果股價上漲,可轉債的上漲也會滯后,漲幅也不如股票,此時可能出現轉換價值超過市場價值的情形,折算轉換價格(定義見下面公式)小于股價,這一價差的出現形成套利機會。例如銅都銅業在2004年9月17日股價上漲7.45%,收盤價為9.81,而可轉債價格僅上漲4.91%,以收盤價計算的轉換價值為144.26,超過了可轉換債券的收盤價139.94.折算轉股價格為9.51,差價為0.3元,出現套利機會。反之,由于普通股并不能轉換為可轉換債券,所以在折算轉換價格高于普通股的市價時,套利行為是不可行的。因此,對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為:套利者首先必須有一定數量的股票和現金(股票也可以由轉債轉換而來),當市場出現套利機會時,套利者賣出股票,同時買入相應數量的轉債并申請轉股,第二個交易日套利者的持倉變化為:股票數量不變,現金增加。現金增加部分即為套利收益,但由于沒有賣空機制,套利者必須承擔持股風險,這是單邊市場套利所不可避免的。為了發現套利機會,定義如下指標:
折算轉換價格=可轉債市價/(100/轉股價格)
每股轉換溢價=股價-折算轉換價格
每股轉換溢價率=每股轉換溢價×(100/轉股價格)/可轉債市價
每股轉換溢價率也稱為套利空間,如果套利空間為負,則不存在套利機會;反之,若套利空間為正,且大于所有的交易成本費用率,則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉債同時進行,所以組合中股票市值和現金資產的比例大致應為1:1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉債兩次交易才能完成,賣出股票的交易費用率按0.5%計算,買入轉債的交易費用率按0.1%計算,則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時,則存在套利機會,否則不存在。資金量不同,對套利空間的要求不同,實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式,同時也直接促進了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場規模較小,流動性不足,所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉債市場得到進一步的發展,對機構投資者來說,套利是值得關注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進可攻、退可守投資工具,其風險收益的特點適合于厭惡風險,卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當然如果是在二級市場買入,則可能要付出更多的代價才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價的討論和投資的分析,可以考慮從以下角度來把握可轉換債券的投資。
(一)選擇策略
第一,選取可轉債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現尚未認同理論估值,但建立在有效市場假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價值仍具有參考意義。可轉債實際價值與理論估值相比較低的品種,可以認為是市場更多地低估了其價值,因而相對風險較低。從規避風險的角度出發,對于此類品種,可以進行重點關注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二,從公司基本面選取重點關注品種。基本面決定了股票的內在價值,是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力,進而促進可轉債價格上漲。從行業角度考慮,鋼鐵行業達到景氣高點,股價未來大幅上漲機會不多,減少關注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線電視行業未來成長性好,而且公司基本面不錯,值得重點關注。
第三,選取歷史波動率大的品種。對可轉換債券的期權價值產生影響的是其期權有效期內的波動率,但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性,因而在計算期權價值時,用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外,小盤股和低價股相對有更多的表現機會。
第四,選擇純債券價值高,有利率調整條款的品種。此類轉債給投資提供了較高的保底收益,調整條款的存在使投資者回避了利率變動的風險,鎖定收益。在市場低迷時,選擇此類轉債較為有利。
第五,關注滿足向下修正條款的可轉債。對于股票價格位于修正條款所規定修正價格區域的轉債品種,股價值一般較低。轉債價格受到純債券價值的支撐,表現出強烈的抗跌性,而且由于存在轉股價格向下調整而增加可轉債的價值。如華西轉債。
第六,到期年限在1年以內的可轉債一般不必考慮。
第七,可轉換債券價格已高的一般不必考慮。當股價遠離轉股價格,可轉換債券價格一般過高,此時的可轉債表現出股性,與股票已十分近似,承受與股票相似的風險,則投資可轉債與投資股票并無本質差別。因此,考慮進行可轉債的投資,已無必要。如銅都轉債,價格達140元,與股票無實質差別。同時,如果股價已高于贖回價,則此類轉債的投資價值受贖回條款制約:一方面,約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格,因此若接受贖回,將產生較大的損失風險;另一方面,由于接受贖回將產生較大損失,因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票,然后再出售股票,這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成沖擊而產生的風險。
(二)操作策略
第一,認購可轉換債券。目前,可轉換債券的發行都是以面值發行,相對于理論價值有更大折價,而且由于可轉換債券的價值已逐步等到市場的認同,近期新上市的轉債多在面值之上,特別是基本面為市場所看好的轉債其上市價格更高。轉債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二,在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉換債券在行情低迷或未來極不確定時,有效地控制了風險,把可能的損失限定在可控范圍之內,卻又不會失去行情轉好的機會。但在股市處于牛市當中時,可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益,而且可轉換債券流通性較差,還受到贖回價格的制約。因此,可以把轉債視為防御性品種來進行投資。
第三,納入投資組合。根據美國市場的研究表明,把可轉換債券納入投資組合,組合有效邊界明顯上推,在維持風險不變的情況下能提高收益率,或者在收益率不變的情況下降低風險。
第四,在套利機會出而又滿足條件時,適當進行套利。可轉換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具,在風云變幻,整體收益不佳的A股市場上獨具魅力,尤其在國內證券市場體制不健全,未來存在較多的政策不確定性的今天,更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發展初期,為吸引更多的投資者,發行人設計了較為優厚的轉債條款,為轉債投資提供了良好條件。同時,由于投資者不熟悉以及國內沒有賣空機制,轉債的價值被低估。總體而言,可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券,除了保底的純債券價值外,投資者把更多的目光集中在了期權價值之上,作為買入期權,最終收益的大小取決于標的股票價格上漲的多少。因此標的股票價值的分析成為關鍵,而基本面分析在股票價值的分析中起到至關重要的作用。基本面分析也就成了在可轉換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結論
本文通過可轉換債券價值進行投資分析,得出如下結論:
第一,可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業債券。它具有在獲得債券保底收益的同時,分享企業增長成果的特點,成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二,純債券價值和期權價值構成了可轉換債券價值的主要部分,對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價值的重要內容,可轉換債券的條款對轉債價值的影響也不可忽視。其中,期權價值顯得尤為重要。
第三,在可轉換債券價值構成的基礎上,得出計算模型:可轉換債券的價值=純債券價值+期權價值,期權的價值的計算以B-S模型為核心。
【關鍵詞】 金融不良資產;資產評估;債權資產價值分析
金融不良資產是指銀行持有的次級、可疑及損失類貸款,金融資產管理公司收購或接管的金融不良債權,以及其他非銀行金融機構持有的不良債權。在世界各國的銀行業界,我國銀行業不良資產的比例偏高,如何處置這些不良資產備受關注。大體來說,處置途徑有兩種:一是靠銀行自身消化,二是組建資產管理公司。金融不良資產評估是伴隨著金融資產管理公司的成立而出現的新生事物。金融資產管理公司在運用各種手段處置不良資產、實現經營目標的過程中,金融不良資產的評估發揮著指導處置價格、監督處置行為、衡量處置效果等至關重要的作用。
一、金融不良資產評估要素和方法
(一)金融不良資產評估要素
1.界定評估對象
金融不良資產評估業務的評估對象包括價值評估業務的評估對象和價值分析業務的價值分析對象。價值評估業務的評估對象通常是用以實現債權清償權利的實物類資產、股權類資產和其他資產,也包括能夠實施必要評估程序的債權資產。價值分析業務的價值分析對象通常是債權資產,也包括因受到限制、無法實施必要評估程序的用以實現債權清償權利的實物類資產、股權類資產和其他資產。
2.確定價值類型
金融不良資產評估應當根據評估目的和評估對象等具體情況明確價值類型,并對具體價值類型進行定義。金融不良資產評估業務中的價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值。市場價值以外的價值包括但不限于清算價值、投資價值、殘余價值等。
3.評估程序的要求
價值評估時,應當充分考慮金融不良資產處置的特點,遵守相關法律、法規和資產評估準則。應當明確業務基本情況,根據評估目的、評估對象、資產處置方式、可獲得的評估資料等因素,恰當選擇價值類型和評估方法。
4.信息披露的規定
金融不良資產評估應當在履行必要的評估程序或分析程序后,編制并出具評估報告或價值分析報告。評估報告和價值分析報告應當包含必要信息,使報告使用者能夠合理理解價值評估結論和價值分析結論。
(二)金融不良資產評估的方法
金融不良資產評估的方法很多,本文主要探討債權資產價值分析業務,其分析方法主要基于兩種途徑:一種是以債務人和債務責任關聯方為分析范圍的方法;另一種是以債權本身為分析范圍的方法。
1.以債務人和債務責任關聯方為分析范圍的方法
(1)分析思路:以債務人和債務責任關聯方為分析范圍,實際上是從債權資產涉及的債務人和債務責任關聯方償還債務能力角度進行分析的方法。
(2)信用評價法:信用評價法就是基于負債企業自身狀況、貸款擔保情況和貸款逾期時間長短等因素,通過信用評價的方式對負債企業財務指標和非財務指標的計算分析,對負債企業的信用等級進行評定,根據負債企業的信用等級、貸款方式和貸款形態等狀況計算出貸款本息的風險度,并計算貸款本息損失率和可變現價值的一種方法。
(3)假設清算法:假設清算法是指在假設對企業債務人或債務責任關聯方進行清算償債的情況下,基于企業的整體資產,從總資產中剔除不能用于償債的無效資產,從總負債中剔除實際不必償還的無效負債,按照企業清算過程中的償債順序,考慮債權的優先受償,以分析債權資產在某一時點從債務人或債務責任關聯方所能獲得的受償程度。
(4)現金流償債法:現金流償債法是指依據企業近幾年的經營和財務狀況,考慮行業、產品、市場、企業管理等因素的影響,對企業未來一定年限內可償債現金流和經營成本進行合理預測分析,考察企業以未來經營及資產變現所產生的現金流清償債務的一種方法。
2.以債權資產本身為分析范圍的方法
(1)分析思路:以債權資產本身為分析范圍的方法是指注冊資產評估師基于債權人所掌握的材料,通過市場調查、比較類似交易案例以及專家估算等手段對債權資產價值進行綜合分析的一種方法。
(2)合理分析法:合理分析法認為債權性資產的評估應該從內部核實、外部分析開始,在確認評估基準日存在有效債權的基礎上,重點分析償債人的償債能力或回收風險,在量化回收風險值的基礎上,以扣除回收風險后凈值的形式表現評估結果。
(3)交易案例比較法:交易案例比較法是首先通過定性分析掌握債權資產的基本情況和相關信息,確定影響債權資產價值的各種因素,然后選取若干近期已經發生的與被分析債權資產類似的處置案例,對影響債權資產處置價格的各種因素進行量化分析,必要時可通過適當方法選取主要影響因素作為比較因素,與被分析債權資產進行比較并確定比較因素修正系數,對交易案例的處置價格進行修正并綜合修正結果得出被分析債權資產價值的一種分析方法。
(4)專家打分法:專家打分法是指通過匿名方式征詢有關專家的意見,對專家意見進行統計、處理、分析和歸納,客觀地綜合多數專家經驗與主觀判斷,對大量難以采用技術方法進行定量分析的因素做出合理估算,經過多輪意見征詢、反饋和調整后,對債權價值和價值可實現程度進行分析的方法。
二、金融不良資產評估的國內外研究現狀
在國外,為了對貸款和私募債券等非交易性金融資產進行估值和風險計算,J.P摩根公司(Morgan.J.P)和一些合作機構(美國銀行、KMV、瑞士聯合銀行等)推出了“信用度量術(Credit Metrics)”,旨在提供一個對在險價值進行度量的框架和技術;Fadil和Treaty and Carey分別對信用評級的方法進行了歸納和總結,指出該方法只是一個對貸款價值比較近似的估計,不能準確地反映不良資產的價值; Altman and Kishore 研究了計算信用評級轉移矩陣的債券組合的相關性問題,對于貸款包括不良貸款的估價和風險度量已經形成了系統的理論和方法,包括信用評級方法、信用評分方法值模型、作為期權的貸款估價方法、在險價值等。國內,近幾年來隨著金融體制改革和金融不良資產處置工作的推進,金融不良資產評估業務在我國得到了長足的發展,但總體而言,金融不良資產評估在我國的研究還處于起步階段。如盧根發通過對評估師的勝任能力問題進行了研究,認為金融不良資產評估業務比一般資產評估業務復雜,要求評估人員具有較高的專業勝任能力;程鳳朝在對金融不良資產評估的性質、價值類型、評估條件、委托雙方的責任和義務、評估方法、報告類型、客戶審核、報告有效期、報告使用等重要問題進行深入研究的基礎上,系統地提出了對金融不良資產評估的認識和思考;許洪通過對評估對象進行了研究,分析金融不良資產的復雜表現形式,提出注冊資產評估師執行金融不良資產評估業務時,應當與委托方進行充分協商,明確評估對象,關注評估對象的具體形態,并關注評估對象特點對評估業務的影響;孔祥松對金融不良債權評估中有關擔保的問題及其對策進行了探討。
三、金融不良資產評估存在的問題及原因分析
(一)評估對象概念狹隘
現有體系中的評估對象仍然指的是20世紀末形成的本外幣逾期和呆滯貸款單獨安排剝離和收購規模的呆賬貸款以及與上述貸款相對應的表內、表外應收未收利息和收購后形成的滋生利息。價值分析業務屬于評估咨詢業務,是對評估標的物價值的估計和判斷,而并非是鑒證評估標的物的價值。我國當前金融不良資產大多數都存在評估資料不全、甚至嚴重不全的現象,所以評估師執行的幾乎都是價值分析業務。而對于如此大規模的金融不良資產來說,僅僅通過價值分析業務提供一個參考意義不強的價格底線,無疑是弱化了資產評估對金融不良資產處置提供可回收價值底線的作用。
(二)評估本質屬性揭示不夠透徹
資產評估是市場經濟的產物,它是隨著企業的產權轉讓、資產重組、破產清算、資產抵押等經濟行為的發展而發展的。市場性是資產評估的本質屬性。金融不良資產評估的市場屬性也是非常明顯的。但是,當前體系缺乏對金融不良資產價值評估市場屬性這一本質的揭示。
(三)價值類型的選擇過于傾向非市場價值
當前體系考慮到資產管理公司評估處置的不良資產的特點,多數使用的是非市場價值。這主要是因為這些不良資產大多由于不良貸款轉換而來,本身存在著資料不全、手續不全,甚至對應的實物資產不存在等先天不足,而且,對這些不良資產的評估實質是一種限制評估。所謂限制評估一般是根據背離條款,或在允許的前提下未完全按照評估準則或規定進行的資產評估,評估結果受到某些特殊因素的影響。但是,就現在我國金融不良資產市場的發展情況和未來的發展趨勢,整個市場規模會進一步擴大。這樣,金融不良資產會有一個比較公允合理的市場價格可以參考,那么,金融不良資產評估應該傾向于評估其市場價值。
(四)現有評估方法存在的問題
1.信用評分法存在的問題
該方法主要適用于持續經營且財務核算較為規范的企業,而且有經審計可信的會計報表。對于負有金融不良債務的企業來講,有相當一部分企業已經處在停產和半停產的狀態,由于經營不善,企業的財務核算一般都不規范,所以運用該方法評估銀行的不良資產具有較大的局限性。
2.目前假設清算法存在的主要問題
假設清算法是在清算的假設前提下,實際上并不真正進行清算,尤其在有效資產、優先受償債權的認定上還存在較大爭議,使得分析結果具有較大不確定性。而且一些常見技術錯誤也干擾了分析結果的合理性,比如夸大負債尤其是優先償還的負債過分夯實資產,一些資產損失的核銷不盡合理,抵押債權與抵押資產的概念混用,在資產負債的界定中,對持續經營和非持續經營兩種情況未加區分或區分不合理,價值分析范圍不準確。
3.使用現金流償債法存在的主要問題
在計算企業未來現金流量時,預期償債期由資產變現帶來的現金流量容易被忽視,預期償債年限、償債系數、折現率的確定主觀成分較重,抵押物對企業現金流的影響和企業非財務因素對償債能力的影響只是簡單說明而未予以量化。
4.合理分析法存在的問題
合理分析法受評估人員個人因素的影響較大,對貸款的風險狀況、債務人償債能力的判斷一定程度上依賴評估人的主觀判斷。同時,合理分析法也受制于評估人對債務人信息的掌握程度。
5.交易案例比較法存在的問題
交易案例比較法從總體上來說是一種定性的方法,雖然可以在選取的案例上盡量作到近似,但不同的案例具有不同的特殊性,不對被評估的債權的財務報表和其他直接信息進行分析,對被評估的債權進行交易案例比較分析得出的結論的合理性還有待商榷。
6.專家分析法運用時存在的問題
評估師不能妥當地選擇專家導致評估結果的客觀性和公正性無法保障,作業流程設計的不適當和數學工具運用的不恰當導致評估結果的可信度大打折扣。由于檢驗方法本身的局限性,一些檢驗方法難以達到檢驗目的。
四、金融不良資產評估的改進措施
(一)確定合適的評估對象
在20世紀末所形成的政策性金融不良資產的處置任務結束后,國有商業銀行雖然擺脫了政策性金融不良資產的困擾,但仍然會產生大量的金融不良資產。與以前的政策性金融不良資產有很大的不同,資產質量會有很大程度的提高,評估需要的各種資料會更詳細、健全。所以評估對象應當重新定義為處于非良好狀態的、不能依照契約按其給金融機構帶來正常利息收入,以至本金難以回收的金融資產。
(二)透徹揭示評估的市場本質屬性
資產評估需要通過模擬的市場交易途徑和交易機制來計算市場公允價值,并且更加重視市場價值,而市場性是金融不良資產評估的本質屬性,因此要深刻揭示金融不良資產評估的市場本質屬性,建立健全評估體系。評估機構要靈活綜合運用各種評估方法,避免機械地使用評估方法,同時要注意評估結果能否被市場接受,是否與市場嚴重背離,只有全面了解金融不良資產處置的市場性,才能解決各種問題。
(三)選擇市場價值作為評估的價值類型
當金融不良資產擁有一個更大規模的市場后,會有更多的機構、企業參與金融不良資產的交易,金融不良資產處置會有一個比較合理、公允的參考價格。評估師在評估時應當選擇市場價值作為評估適用的價值類型,而盡量不選擇假設清算價值。因為假設清算價值只是企業僅有的剩余資產的清理價值,但是在市場中交易與該企業掛鉤的金融不良資產時,交易者確定價格的底線則是企業整改后所預期的價值折現。
(四)改進金融不良資產評估的方法
現有的評估方法對于非財務因素對金融不良資產價值的影響考慮不足,并沒有將這一影響予以量化,而在信用體系比較發達的社會,企業的還款意愿可以說是一個非常關鍵的指標。所以,有必要在確定金融不良資產價值回收率時,將非財務因素予以量化。對于我國未來適用的金融不良資產評估方法應當將償債能力指標和還款意愿指標恰當的融合在一起來評價金融不良資產的價值。
使用假設清算法的關鍵是債務人能夠提供其真實會計報表、界定準確的資產負債范圍,注冊資產評估師應當能夠對企業提供的資產負債表履行相應的分析程序,對可能影響債權資產價值的信息應當在特別事項說明中充分披露。注冊資產評估師應當準確把握企業在持續經營和非持續經營情況下有效資產和有效負債的范圍,確定優先債權受償金額時,如果對應的資產價值小于優先債權,剩余的優先債權并入一般債權參與受償,如果對應的資產價值大于優先債權,超過部分并入有效資產參與清償。
企業未來現金流量應包括預期償債年限內由經營帶來的現金流量以及預期償債期末由資產變現帶來的現金流量,預期償債年限、償債系數、折現率的確定應當具有依據或合理解釋,在預測中應當分析抵押物對企業現金流的影響,應當適當考慮企業非財務因素對償債能力的影響,或在特別事項說明中予以披露。
應當通過盡職調查獲取必要的資料信息,能夠獲得類似或具有合理可比性的債權資產處置案例作為參照物,這些案例應當是近期發生的并且具備一定數量,由于債權資產情況比較復雜,債權資產之間的可比性較弱,注冊資產評估師應當予以高度關注,避免誤用、濫用交易案例比較法;債權資產如有抵押、擔保等因素,應當單獨分析。
使用專家打分法選取的專家應當熟悉不良資產市場狀況,有較高權威性和代表性,人數應當適當,對影響債權價值的每項因素的權重及分值均應當向專家征詢意見。
(五)建立健全不良資產評估的操作基礎
注重積累經驗,建立健全不良資產評估方法的操作基礎。各家資產管理公司在多年的處置實踐中積累了大量的金融不良資產處置案例,這些案例體現了不良資產價值的一般規律,是金融行業和評估行業的寶貴資源。建議建立不良資產評估數據庫,對金融不良資產處置案例進行搜集和整理,利用數理統計分析方法,分析各種處置因素對資產價值的影響,建立合理規范的評估參數體系,為交易案例比較法等評估方法提供切實可行的操作基礎,合理體現市場機制對資產價值的影響。
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關鍵詞：土地儲備；證券化；定價
隨著城市土地使用制度改革的深化，為了解決當前土地管理中存在的各種問題，我國各地陸續建立起城市土地收購儲備機構。從土地儲備運作實踐來看，資金的不足是制約其發展的主要因素之一。發行土地收益為擔保的證券，可以在較短的時間內籌集到大量的資金，滿足城市建設的各種需要。
1、城市土地證券化運作模式
較為典型的城市土地證券化模式是按照證券化標的物的不同進行分類。以土地資產未來收益為擔保的證券化一般稱為土地實體資產證券化；以土地抵押貸款或以土地項目貸款（無抵押）為擔保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產證券化[1]。
1.1實體資產證券化
城市土地實體資產證券化模式，可根據發行證券的品種分為土地債券、土地投資基金、土地信托計劃和土地股票四種方式。
（1）城市土地債券
城市土地債券典型的模式是香港城市土地儲備中心融資模式。該模式由地方政府專門成立城市土地管理基金，土地管理基金專門負責籌措與管理土地儲備中心運作所需要的資金，土地基金資金來源是以城市土地未來現金流為擔保發行債券所籌集，土地儲備機構運作所需資金由城市土地基金提供。
另一種典型的城市土地債券運作模式由土地儲備中心直接發行債券。考慮到我國地方政府發行債券面臨著《預算法》的制約，目前我國也尚未對政府機關破產做出明確的規定，這種模式短期內難以突破法律及制度的相關限制。
（2）城市土地信托
土地信托主要有封閉式土地信托模式[2]和出售土地使用權信托模式兩種。封閉式土地信托一般模式為：土地儲備機構將土地委托給專門的土地信托公司，由土地信托公司負責融資活動，土地信托公司以土地的未來現金流為擔保發行土地收益憑證，由土地儲備機構運用籌集到的資金進行城市土地儲備開發、管理及出售，所獲收入扣除各項支出后，由受益憑證持有人分享。
出售土地使用權信托模式運作過程為，先由土地使用權所有人信托土地使用權給土地信托公司，取得信托受益憑證，土地信托公司將土地開發整理并加以運用，然后將所獲收入扣除各項成本、費用、稅金及信托報酬后，以信托受益的方式付給信托受益人，從而終結信托關系。
（3）城市土地基金
城市土地基金一般是由政府部門為了籌集土地開發整理資金而專門成立的基金。城市土地基金的運作模式為：土地基金以土地資源為載體，通過對外發行以土地的未來現金流為擔保的土地收益憑證，然后將募得的資金委托給土地儲備中心進行土地整理，土地的出讓、出租等所獲得的收益都進入土地基金，扣除土地開發整理相關費用后，根據土地收益憑證進行收益分配。
（4）城市土地股票
土地股票的發行需要單獨成立土地開發股份公司并獨立運營，我國城市土地所有權屬于國家，在當前土地儲備機構試點較為成功和國務院機構改革成立國有資產管理委員會的背景下，通過組建城市土地開發股份有限公司而發行土地股票的可行性不大。
1.2城市土地信貸資產證券化
以土地抵押貸款或以土地項目貸款（無抵押）為擔保的土地證券化形式被稱為土地信貸資產證券化。土地抵押債權證券化一般過程[3]為：銀行等金融機構向土地儲備機構發放以土地使用權為抵押的貸款；銀行等金融機構將債權資產出售給證券化特設機構或投資銀行獲取資產轉讓收入；最后由證券特設機構或投資銀行作為證券發行人，自行或通過承銷商在資本市場向全社會投資者發行資產證券。
此外，土地信貸資產證券化根據特殊目的機構即SPV設置地點的不同，可以分為兩類：國內和離岸兩種。根據基礎資產是否從發起人的資產負債表中剔除為標準，國內化模式又分為表內模式、表外模式和準表外模式。
信貸資產證券化可以靈活地與土地實體證券化結合在一起應用，真正實現了“破產隔離”，同時將銀行的信貸風險分散到廣大投資者之中，降低了銀行經營風險。
2、城市土地證券化模式設計及參與主體分析
2.1城市土地證券化模式設計
2.1.1 城市土地債券設計
城市土地資產債券模式運作機制為：先由當地政府成立土地管理基金，負責城市土地儲備機構進行土地開發整理儲備過程中資金籌集工作，城市管理機構負責土地的征用、購買、回收和換地，然后根據城市土地利用規劃，將手中的土地進行集中開發，再根據城市土地出讓計劃，經過一定時間的儲備后，有計劃地開發好的土地投入市場，取得收益歸于城市土地基金統一管理，城市土地管理基金根據一宗或者多宗開發土地的未來收益組合為標的，發行城市土地債券。其運作流程見圖2.1。
2.1.2城市土地信托收益憑證設計
城市土地信托實際上就是通過出售股權性質的權益證券的一種融資方式。其運作過程為：土地儲備機構選擇標的資產并進行信用增級，與信托公司簽訂合作協議并將擬證券化的土地使用權轉讓給土地信托公司，土地信托公司以其資產發行信托受益憑證，投資者憑借購買的權益證明，享有相應的證券化土地資產權利，標的資產的管理等。其流程圖見圖2.2。
2.2城市土地證券化參與主體分析
2.2.1發起人
我國城市土地屬于國有，城市土地儲備機構代表國家將城市國有土地使用權通過有價轉讓的方式讓渡給土地使用者，從而獲得收益。因此，可以將土地管理部門看成是對城市土地資產進行證券化的原始債權人。城市土地信貸資產證券化的原始債權人屬于商業銀行（金融機構），發起人在土地信貸資產證券化運作過程中，作為證券化信貸資產的原始權益人而轉讓資產到SPV，并對信貸資產進行一系列安排設計。城市土地證券化發起人在土地證券化的啟動者，起著關鍵作用。
2.2.2 SPV
在城市土地信貸資產證券化過程中，涉及到SPV，SPV是一個資產證券的特設機構，它是一個以土地資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。其經營有嚴格的法律限制，不能發生證券之外的任何資產和負債，在對投資者付息前不能分配任何紅利，不得破產，其收入主要來自其發行資產支持證券。為了保護投資者的利益，要實行真實出售，從而達到破產隔離的目的，SPV從土地儲備中心抵押貸款的權益人商業銀行手中購買進行證券化的土地抵押貸款債權，加以組合和信用提升，以其作為發行儲備土地證券的抵押。
實現城市土地信貸資產證券化，SPV的設立和選擇至關重要，然而在目前我國現行的公司制度下，設立符合資產證券化要求的SPV機構性質的公司操作難度比較大。可以考慮由國家或者地方政府出臺相應政策進行SPV試點工作或者以信托公司充當SPV的角色。
2.2.3信用評級機構
對城市實體資產的證券化的信用評級與城市信貸資產證券化的信用評級側重點有所不同。針對實體資產證券化，信用評級主要審查證券化發起人的相關定量指標和定性指標。定量指標包括被評估實體的資產負債結構、盈利能力、現金流量充足性、資產流動性等方面。定性指標包括行業風險評估、業務風險評估。對于土地實體資產證券化的信用評級主要審查證券化土地資產是否“真實出售”、SPV的獨立性、SPV機構防止破產措施、稅務安排等相關問題。
2.2.4信用增級機構
信用評級機構負責對土地證券信用進行評級。信用增級是指資產證券化的發行人為吸引更多的投資者，改善發行條件，通過以發行人所發行證券的自身結構或附加第三方信用來提高資產支持證券的信用等級的行為。城市土地資產支持證券并不是一種高收益的證券，要在市場上取得較好的銷售，就必須加強其自身收益的安全性，以博得市場歡迎。
城市土地證券信用增級主要有內部增級與外部增級兩種方式。內部增級一般由發起人提供，包括追索權、次順位結構、現金儲備、超額抵押、利差賬戶等方式。外部增級可以通過設計優先級/普通土地證券結構、銀行擔保、保險公司擔保等方式進行。
2.2.5承銷商
證券承銷商是指與發行人簽訂證券承銷協議，協助公開發行證券，藉此獲取相應地承銷費用地證券經營機構，它負責為土地證券的發行進行有效的促銷。同時，它要和發行人一起策劃、組織證券化的整個過程，以使其符合相關法律、法規、會計和稅收等方面的要求。
發行城市土地證券，可以考慮采取兩種方式：私募發行和公募發行。土地證券作為一種創新的金融產品，被廣大投資者接受需要一個過程，可以在發行土地證券的初始階段，可以考慮采用私募發行的方式，客戶群主要定位于投資銀行、信托機構、保險公司、基金公司等機構投資者。土地證券市場發育到一定程度后，再采用逐步通過公募的方式發行。
2.2.6投資者
城市土地資產支持證券的投資者是指投資土地證券的購買者，一般而言包括機構投資者和自然人。機構投資者包含投資銀行、保險公司、各種基金組織、信托機構等。個人投資者主要指市場上一部分風險規避型的自然人投資者和追求資產最優組合的自然人投資者。
3、城市土地證券定價分析
3.1適合證券化的城市土地
進行資產證券化的資產需要資產本身能產生連續、穩定的預期現金流，不滿足這一條件則不能進行證券化。一般而言，為商業、住宅用途、一些國家大型基礎設施等進行規劃的城市土地能產生連續的現金流，如用于建造旅館、商場、寫字樓和居民樓、獨立住宅商業用地，公路、橋梁、隧道等交通用地等等用途的土地。
3.2城市土地定價分析
我國城市土地屬于國有，在土地所有權與使用權的兩權分離的前提下，城市土地價格主要是土地使用權的價格。城市土地價格是以土地使用權有限期出讓、轉讓為前提，一次性支付的多年地租的綜合現值，是土地所有權在經濟上的實現形式，也是土地使用者取得土地使用權和相應限期內土地收益的購買價格[4]。
城市土地價格的制定，一般是根據城市土地的等級定級估價法等制定的，以基準地價為基礎，基準地價又參照交易地價取得的地域平均價格又派生出標定地價和出讓地價等。下面以收益法為例，分析城市土地定價問題。
收益法是土地估價中常用的方法之一，其基本原理是：使用者在占有某塊土地時，土地不僅能提供現時的純收益，而且還能不斷取得的純收益，以適當的還原利率折算為現在價值的總額時，它即表現為該土地的實際價值。假設土地使用年期有限且其他因素不變，土地價格基本公式表達為：
P=c1/（1+r1）+c2/（1+r1）（1+r2）+…+cn/（1+r1）（1+r2）…（1+rn）(1)
其中，c1…cn表示未來各年的收益；
r1…rn表示未來各年的貼現率。
由于市場利率經常發生變化，確定各期貼現率比較困難。可以考慮通過用途相近的土地資產價格確定一個還原利率r。假定土地使用權的出讓采取年租制，每年付息一次，資產的購買者會持有該資產到到期日而不發生任何交易行為，城市土地儲備部門每年從土地實際使用者手中取得一筆包括本金和利息的現金流，那么則可以對該資產之上每一期現金流量按照相同的還原利率r 折現。那么該特定土地資產池的定價公式為：
考慮到在債券發行過程中存在一定的發行成本，將各種成本的服務費率設定為i（0＜i＜r），則基于土地資產內部收益率的定價公式[5]為：
3.3投資者價值分析
土地債券的發起人是城市土地儲備機構，通過對土地證券外部增級、內部增級以及信用增級，其信用級別接近國債，可以借鑒國債定價方式對土地證券進行價值分析。
假定土地債券A于2009年3月9日在市場上公開平價發行，票面價值F為100元，息票率為4%，每年付息一次，到期期限為10年。則土地債券A的理論價值為：
P=4/（1+r1）+4/（1+r1）（1+r2）+…+104/（1+r1）（1+r2）…（1+r10）(4)
其中，P表示債券A的理論價格，rt表示第t年貼現率。由于國內尚未形成規模的土地債券市場，無法收集相當數量的土地債券確定土地債券的各期貼現率rt。可以考慮借鑒對國債定價的方法，對土地債券進行定價。方法是：先求出國債利率期限結構，然后給土地債券一個適當高于國債各期即期利率的利率li，假定土地債券各期即期利率比國債各期即期利率高0.5%。則土地債券理論價值可以用公式表示：
通過收集上海證券交易所的國債數據運用三次樣條法估計國債各期即期利率。案例中選取2009年3月9日上海證券交易所[6]的國債，共41支。估計國債期限結構步驟如下：
（1）三次樣條法估計貼現函數
首先定義一個貼現函數為D（t）=（1+rt）-t，其中rt為國債即期利率。貼現函數的逼近函數為：D（t）=a0+a1t+a2t2+a3t3(6)
易知，D（0）=1，則a0=1，將樣本數據處理可得到41個方程。以06國債(04)為例：
101=102.12（1+a10.11+a20.112+a30.113）
=102.12+11.23a1+1.24a2+0.14a3
按照上述方法，求解可以得到矩陣A41×5。運用普通最小二乘法對矩陣進行線性回歸分析，相關數據見表3.1。
注：系數下面括號內的是各自概值（精確的顯著性水平），F檢驗下面括號內表示概值（方程總體線性顯著性水平），可決系數下面括號內為調整的可決系數。
上表數據顯示，方程整體線性關系高度顯著，調整的可決系數為0.970414，表明解釋變量能夠解釋債券市價97%以上的變異。運用拉格朗日乘數(Lagrange multiplier)檢驗法進行一階序列相關性檢驗得Obs*R-squared值為1.376696，小于x0.052（1）=3.84，因此接受無序列相關的原假設。由此我們可以得到貼現函數的逼近函數為：D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3
（2）驗證逼近函數
運用得到的貼現函數的逼近函數對樣本國債進行定價，并用求出的理論價格與實際價格比對，求出偏差率驗證貼現函數。經驗證，偏差率均在5%以內，接受貼現函數，運用貼現函數：
D（t）=1-0.013188t-0.002631t2+0.000133t3求出相應的D（i）（i=1，2，3，…10），并根據公式D（t）=（1+rt）-t求出1-10年的rt的數據：r1=0.0159，r2=0.0182，r3=0.0207，r4=0.0228，r5=0.0248，r6=0.0265， r7=0.0280，r8=0.0292，r9=0.0302，r10=0.0308。根據rt繪出國債利率期限結構曲線圖，如圖3.1：
由于土地債券即期利率li=ri+0.5%，所以求出1-10年的數據 lt，然后將li代入土地債券價值公式(5)，可得土地債券A的價值為：
則投資者購買土地債券A在還原收益率為rt+0.5%的情況下，其理論價值為104.11元高于其發行價格（即票面價值100元）；與相近期限結構的國債相比較，例如08國債25，在各期即期利率為rt的情況下，其理論價值為98.93元，低于其發行價格（即票面價格100元）。綜合看來，土地債券A是一種風險較低，收益穩定的對投資者具有吸引力投資產品。
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關鍵詞：價值確認 價值分離 預期價值法
一、可轉換債券價值確認方法研究綜述
近年來全球可轉換公司債券市場規模已超過了5000億美元。但可轉換債券潛在權益價值的確認計量問題尚未解決。美國會計職業界至今仍然按照apb第14號意見書將可轉換債券確認為債務(直接債務法)。國際會計準則委員會(iasb)2003年修訂的國際會計準則(ias)第32號要求可轉換債券分別確認為債務和權益(分離債務法)，并建議了兩種方法：一是負債部分以債券本金和利息的現值計量，發行債務總值減去債務確認價值即為權益價值，這與美國早期apb第10號意見書的使用的方法一致，即為余額法，通過轉換期權公允價值或用black-scholes等期權定價模型計算得出期權價值，再以發行債務總值減去期權價值作為債務價值。國際會計準則(ias)第32號后，美國會計準則委員會把可轉換債券雙重性質問題的解決提到了議事日程。2004年，fasb再次著手研究可轉換債券的債務與權益問題，委員會明顯傾向于按照債券現值和嵌入期權價值將可轉換債券分開處理，這類似于第10號apb意見書和第32號國際會計準則(ias)。我國在2006年財政部的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》以及《企業會計準則第37號——金融工具列報》中，關于可轉換債券處理體現了與國際會計準則趨同的思想，即在初始確認時將可轉換債券發行收入分解成債務和期權價值進行會計處理。
在marcelle等(2005)提出的預期價值法之前，學術界對可轉換債券初始價值確認計量進行了一定探討，但多數是檢驗現代期權理論對可轉換債券的影響。vigeland(1982)較早注意到期權理論可以應用到轉換的可能性和轉換的時間選擇上。king(1984)為可轉換債券計算了潛在權益的期權價值。這種“潛在權益”從債務中扣除加到了權益中，并用于財務比率的計算中。而可轉換債券代表的股數等于“權益價值”除以現行股價。king認為可轉換債券權益的價值就是期權的價值，并假定可轉換債券的債務價值就是直接債務的價值，事實上這種情況僅在可轉換債券沒有轉換情況下出現。gaumnim andthompson(1987)通過回歸分析研究了可轉換債券價格如何隨著其內在權益價格的變化而變化的問題。但這些研究并沒有將可轉換債券是否轉換的“可選擇性”在會計處理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出預期價值法，才取得實質性的突破。
二、預期價值法基本原理及其應用
(一)預期價值法的基本原理 預期價值法認為可轉換債券內含的期權既不是債務也不是權益，在標的股票市場價格不斷變化的過程中，它既可能產生權益又可能產生負債。如果債券被轉換，債券的本金則不用償還，而只需支付持有者持有期間的利息；如果債券不被轉換，發行者則需支付持有者全部本金及利息。因此債務的預期價值的大小取決于轉股的可能性的大小。在一定的轉換概率下，債務的預期價值等于直接債券價值(本金和利息現值)與利息現值以轉換可能性為權數的加權平均數。與此相對應，權益的預期價值則由債券發行總價減去預期債務價值得到。這一做法也是分離法，但它沒有像ias32那樣以直接債券價值代替債務價值，而是在考慮了轉股的可能性基礎上，在發行當日或之后，動態地對可轉換債券的發行總價進行分離確認負債和權益的價值，以建立一種公司債務、權益、財務杠桿以及每股盈余的動態經濟觀，這正是它的價值所在。預期價值法建立在債務和權益的價值將隨著可轉換債券的壽命周期而變化的財務理論基礎上，認為對于期權類型的金融工具，標的股票價格的變化和距離到期時間的長短都會影響可轉換債券以及相應權益和債務的價值。因此，在預期價值法下，必須重算轉換股份的預期數量、債務的預期價值和權益的預期價值，并分析其對債務、權益、財務杠桿和eps的影響。具體方法如下：(1)預期轉換股數。金融分析家們在計算eps時把預期的轉換股數計入總股份，而預期股數取決于債券轉換成股票的可能性的大小。假設n為潛在股數，為轉換的可能性，預期股數則為n(p)。(2)債務預期價值。直接債務的價值常常被視為可轉換債券債務部分的價值，它是以市場利率為折現率將債券本金和利息進行折現。其實這種情況只有在債券預期沒有轉換而本金和利息需被100％償還時才適用。這就是說可轉換債券有三種可能：一是全部被轉換
，此時可轉換債券在到期轉換日只需支付到期前利息；二是全部不轉換，此時可轉換債券在到期轉換日需將債券本金加利息支付給投資者，但實務中更多的是第三種情況，既可能轉換又有可能不轉換，假設這種可能性為p，則按預期價值法計算的債務的預期價值等于直接債務價值(假定不轉換時的應付額)和利息(假如債券到期轉換應付額)以轉換可能性為權數的加權平均數，即：債務的預期價值=(1-p)*直接債券價值+利息現值*p。借助于這一公式可以發現，在p為100％時，可轉換債券全部轉換，其債務預期價值僅為全部轉換前所付利息的現值；當p為零時，即可轉換債券預期未轉換時，債券的預期價值即為直接債券價值；如果可轉換債券有p的可能性轉換，則有(1-p)的可能性不轉換，債務的預期價值會小于直接債務的價值。可轉換債券轉換成股票的可能性越大，債務部分的預期價值就越低。(3)權益的預期價值。權益的預期價值可以通過兩種途徑計算：一是余額計算法。可轉換債券的總價值等于預期債務價值和預期權益價值之和，因此權益的預期價值等于總價值減去預期債務價值；二是期權定價模型計算法。在black-scholes期權定價模型中，期權價值是權益預期價值(現值)與行權成本預期價值(現值)之差，那么權益預期價值則是期權價值和行權成本預期價值之和。如果行權成本用公允的市場利率折現，則與余額計算法計算結果相同。在股份、債務、權益預期價值的計算中，轉換的可能性是一個關鍵因素。如果債券沒有其他諸如發行者贖回等嵌入期權，而且僅在到期轉換條件下，black-scholes期權定價模型可用于計算轉換的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行權日獲利期權的可能性，如果投資者是理性的，n(d2)則代表轉換的可能性。如果可轉換債券允許到期前行權或者為誘導轉換允許發行者贖回債券，可以使用美式期權定價方法。這些可選擇的期權計價方法提供了每個轉換日轉換的可能性，這些可能性可用來計算預期的債務和復雜期權的價值。
(二)預期價值法示例 abc公司發行5年期面值100(百萬)元可轉換債券。一般利率8％，由于含有期權，所以可轉換債券的利率低于正常利率5.5％，僅為2.5％。每張1000元的債券可以轉換成40股普通股，發行者不能贖回。現行股價20元。股票未含股利，預期價格波動約35％，無風險利率3％。為了簡化，假設發行者不能贖回可轉換債券；除了轉換特征的買入期權沒有其他嵌入期權；歐式期權；行權日即為到期日。這些假設使該例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期權、行權的跨度或隨著時間變化的行權價格。具體計算結果和過程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)詳細列示了公司的可轉換債券的發行、嵌入期權和原有資本結構的基本資料。公司以面值發行5年期利率2.5％的可轉換債券，低于正常8％利率，因為可轉換債券含有期權。每張100元債券中含有4份期權，每份期權價值通過black-scholes模型和第2欄中的參數計算得出為5.58，4份共有22.29元期權價值。對于不含期權的2.5％的債券，每張面值100元的可轉換債券的真正價值是77.70元。(2)美國現行債務法與預期價值法下eps的對比分析。(表2)將目前gaap把可轉換債券作為一般債務處理的方法與預期價值法(ev法)進行對比分析，說明兩種方法稀釋股份和稀釋eps的影響過程。盡管可轉換債券可轉換為4000000股，但因為轉換的可能性0.3142，所以第2欄中預期股數應為1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀釋了大約8％。相比較，按照gaap規定稀釋了27％。因此ev法下的稀釋率相對較小。為分析對稀釋eps的影響，使用轉換發行部分的利息調整稅后凈收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀釋的eps則為1.02(16256800/16500000)，這是—種反稀釋作用。(表2)的第2欄顯示的ev法下的凈收益是只將有可能轉換部分債務的稅后利息加回到凈利中。因此ev法下稀釋efs應是0.95(15500/16256800)，而gaap現行制度下計算的稀釋eps是0.87(16500000/19000000)，這相對低估了eps。(3)現行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法下財務杠桿的對比分析。(表3)對比分析了現行美國債務法、國際會計準則分離債務法和預期價值法對財務杠桿的影響。在預期價值法下預期權益價值為43.5(百萬)元，為分離債務法得出的預期價值僅為22.3(百萬)元，只是預期價值法計算權益價值的一半，而現行gaap不考慮預期權益價值。這種對預期權益價值估算的不同，導致ev法、分離債務法和gaap下的債務權益比不同，分別為1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可轉換債券不
含有權益價值，因此計算的債務權益比最低。顯然現行gaap的做法實際上比ev法高估了債務權益之比。
三、預期價值法的改進
與以前可轉換債券初始價值確認方法相比，預期價值法引入了轉換可能性概念，而且隨著標的股票市場價格的變化，債務的預期價值、權益的預期價值都在變化，因此這種動態理念是該方法創新之處。但該方法在反映可轉換債券經濟實質等方面仍可做進一步研究。實際上可轉換公司債券是兼有債性、股性和轉換期權的混合物，但三種特性不一定所有時間都同時出現，也就是說有時表現為債性，有時表現為股性，有時表現為債性和股性同時并存，但不論那一種情況，只要可轉換債券未轉換就一直含有期權。因此，可以對預期價值法做一定的改進，使這三種可能在可轉換債券價值確認方法上加以體現。(1)可轉換債券到期一張都未轉換成功。這種情況下可轉換債券則以債性為主，但比一般債券多了一種轉換權利(盡管未轉成)，故其發行收益應分解為持有期間本金和利息現值加轉換期權價值。用公式表示則為：可轉換債券發行收益=應確認的債務價值+應確認的期權價值。其中，應確認債務價值=直接債券價值=債券到期本金現值+持有期間利息現值；應確認的期權價值=可轉換債券發行收益－應確認的債務價值。(2)可轉換債券到期全部轉換。這種情況下可轉換債券則以股性為主，持有者用持有債券可以在規定期限換回價值相當的股票。故其發行收益應等于持有到期按轉換價轉換的股票和轉換期權價值之和。用公式表示則為：可轉換債券發行收益=應確認的股權價值+應確認的期權價值。其中，應確認的股權價值=直接股權價值=到期轉換股票價值的現值；應確認的期權價值=可轉換債券發行收益－應確認的股權價值。(3)持有債券轉換的可能性為一定概率。假定持有債券轉換的可能性為p，則持有的可轉換公司債券有p的可能性轉換為股票，即具有股性；同時也有(1-p)的可能性未轉換，即具有債性。此時可轉換債券發行收益體現為其債務價值、股權價值和轉換期權價值之和。用公式表示則為：可轉換債券發行收益=應確認的債務價值+應確認的股權價值+應確認的期權價值。其中，應確認的債務價值=(1－p)*債券到期本金和利息現值；應確認的股權價值=p*到期轉換股票價值的現值；應確認的期權價值=可轉換債券發行收益－(應確認的債務價值+應確認的股權價值)
上述方法是對預期價值法的改進。改進方法將可轉換債券完全轉換情況下的價值界定為到期轉換股票價值的現值與股權所含期權價值之和，而不是預期價值法中的利息現值。這是因為在完全轉換狀態下，現在持有的可轉換債券價值足以使持有者在轉換日換回價值相當的標的股票，而不是換回一點利息，此時現在持有的債券價值應等值于將來轉換日換回的股票價值。另外，即使是到期全部轉換為股票，在初始價值中依然含有期權價值，因為當初沒有這種權利，將來債券是不能轉換成股票的。在可轉換債券未轉換情況下，未轉換并不代表債券價值中不含轉換期權價值，而是含有的期權價值沒有條件去實現，但這并不否認轉換期權價值的存在。由于在以上這些方面的理解不同，使得在轉換概率為p時，對可轉換債券債務、股權和期權的價值確認產生很在差異，從而對公司的債務權益比等產生很大影響。因此，在改進的預期價值法下，前例abc公司可轉換債券計算如下：應確認的債務價值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百萬)元；應確認的股權價值=0.3142*68.10=21.40(百萬)元；應確認的期權價值為25.31(百萬)元。此時，abc公司的債務總值為353.29(百萬)，權益總值為346.78(百萬)，因此債務權益之比則為1.02，比未改進前預期價值法的債務權益比更低。
四、結論
當今中國的證券投資學教材,對證券投資的研究對象的闡述較少,國內比較知名作者吳曉裘,趙錫軍、李向科等在其主編的證券投資學中都沒有對證券投資學的研究對象進行界定和闡述,而一門科學的研究對象、內容和方法,需要在學習中完善,在完善中學習,通過不斷地總結和修正,逐步完善這一學科,這一研究對證券投資理論發展和實踐都具有十分重要的現實意義。
2 證券投資概述
投資包括直接投資和間接投資兩大方面,直接投資是指各個投資主體為在未來獲得經濟效益或社會效益而進行的實物資產購建活動。如國家、企業、個人出資建造機場、碼頭、工業廠房和購置生產所用的機械設備等。間接投資是指企業或個人用其積累起來的貨幣購買股票、債券等有價證券,借以獲得收益的經濟行為。一切出于謀取預期經濟收益為目的而墊付資金或實物的行為都可以看作是投資。
證券投資是指間接投資,即投資主體用其積累起來的貨幣購買股票、公司債券、公債等有價證券,借以獲得收益的經濟行為。證券投資屬于非實物投資,投資者付出資金,購入的是有價證券,而不是機器、設備、黃金珠寶等實物。證券投資的收益一般包括股息、紅利收益、資本收益、債息收益和投機收益。
證券投資是一種特殊的投資活動,與一般意義上的投資相比,具有高收益性、高風險性、期限性和變現性等特點。
3 證券投資與投機
投機起源于古代,早期的投機以賺取地區差價為主要方式,不同區域對不同種類產品生產與需求的差別性,為投機者賺取買賣差價創造了條件。進入商品社會后,投機范圍日趨廣泛,它已伸展到生產、流通、金融等眾多領域。
投機的含義就是把握時機賺取利潤。在證券投資學中,投機的基本含義則是:在信息不充分的條件下做出投資決策,試圖在證券市場的價格漲落中獲利。而這種價格波動帶來的獲利時機同樣賦予所有的社會公眾,并未偏向某種特定的人,但事實上只有少數人把握住了這種機會。少數投機者之所以能夠成功,不只是他們熟悉市場的習性,具有豐富的經驗,準確的預見力和判斷力,更主要的是具有承擔風險的勇氣。承擔較大的風險,賺取高額利潤就是投機者根本的信條。而對于大多數人來說,并不愿意承擔更大的風險,他們往往偏重于通過資金、勞動力等生產要素的投入以圖賺取正常利潤的投資行為。
證券投資與投機的區別主要表現為對預測收益的估計不同。普通投資者進行證券投資時,較為重視基礎價值分析,以此作為投資決策的依據;證券投機者不排斥這些方法,但更重視技術、圖像和心理分析。普通投資者除關心證券價格漲落而帶來的收益外,還關注股息、紅利等日常收益;而證券投機者只關注證券價格漲落帶來的利潤,而對股息、紅利等日常收益不屑一顧。其次是所承擔的風險程度不同。投資的收益與風險是成正比的。普通投資者對投資的安全性較為關注,主要購買那些股息和紅利乃至價格相對穩定的證券,因而所承擔的風險較小;投機者主要購買那些收益高而且極不穩定的證券,因而其所承擔的風險較大。投機者既可能獲得巨大的收益,也可能遭受巨大的損失。
證券投資與投機并沒有本質上的區別,只是在程度上有差別。因此要把投資與投機完全區分開來是很困難的。投資是不成功的投機,投機是成功的投資。
4 證券投資學研究的對象
證券投資學的研究對象是證券市場運行的規律以及遵循其規律進行科學的管理和決策的綜合性方法論科學。具體地講,就是證券投資者如何正確地選擇證券投資工具;如何規范地參與證券市場運作;如何科學地進行證券投資決策分析;如何成功地使用證券投資策略與技巧;國家如何對證券投資活動進行規范管理等等。從學科性質上講,證券投資學具有下列特點:
第一,證券投資是一門綜合性方法論科學。
證券投資的綜合科學性質主要反映在它以眾多學科為基礎和它涉及范圍的廣泛性。證券投資作為金融資產投資,它是整個國民經濟運行的重要組成部分。股市是國民經濟的晴雨表,因此,資本、利潤、利息等慨念是證券投資學研究問題所經常使用的基本范疇。證券市場是金融市場的一項重要組成部分。證券投資學研究的一個重要內容是證券市場運行,證券投資者的投資操作,所以必然涉及到貨幣供應、市場利率及其變化對證券市場價格以及證券投資者收益的影響。證券投資者進行投資決定購買哪個企業的股票或債券,總要進行調查了解,掌握其經營狀況和財務狀況,從而做出分析、判斷。作這些基礎分析必須掌握一定的會計學知識。證券投資學研究問題時,除了進行一些定性分析外,還需要大量地定量分析,證券投資、市場分析、價值分析、技術分析、組合分析等內容都應采用統計、數學模型進行。因此,掌握經濟學、金融學、會計學、統計學、數學等方法對證券投資是非常重要的。因此,證券投資學是一門綜合性方法論科學。
第二,證券投資是一門應用性科學。
證券投資學雖然也研究一些經濟理論問題,但從學科內容的主要組成部分來看,它屬于應用性較強的一門科學。證券投資學側重于對經濟事實、現象及經驗進行分析和歸納,它所研究的主要內容是證券投資者所需要掌握的具體方法和技巧,即如何選擇證券投資工具;如何在證券市場上買賣證券;如何分析各種證券投資價值;如何對發行公司進行財務分析;如何使用各種技術方法分析證券市場的發展變化;如何科學地進行證券投資組合等等,這些都是操作性很強的具體方法和基本技能。從這些內容可
一、案例介紹
1.背景介紹
B公司注冊資本22067萬元，企業性質股份有限（國內合資）。經營范圍：電機及配件制造；技術轉讓；電機修理；工具、磨具、金屬結構件、泵及配套設備、專用設備、電氣、暖通設備制造；機械加工；設備維修；貨物包裝；搬運服務；場地、設備租賃；機械電子設備銷售；鑄件制造；經營本企業生產產品及相關技術的出口業務；經營本企業生產所需原輔材料、機械設備、技術的進口業務；承辦本企業中外合資經營、合作生產業務。最后一次年檢年度：2007年。所屬行業為電機制造業。存續狀態：開業，正常年檢。
經估值人員和項目經理現場勘查，目前企業因受金融危機和收購影響，訂單減少，生產經營受到影響，開工不足，部分職工放假。企業財務負責人確認對XX辦事處持有的XX公司債權（本息合計12,563.51萬元）承擔保證責任，但表示企業目前財務困難而無力償債。根據企業2009年6月30日的財務報表顯示，該企業2009年度累計虧損5818.96萬元。
2.估值目的：為其保證債權的償還能力提供咨詢意見。
3.估值基準日：2009年6月30日
二、采用綜合分析法對案例進行分析
B公司配合程度一般，能夠提供財務資料和報表科目的情況說明，估值人員采用綜合分析法進行估值。以下為債權價值分析過程。
根據企業提供的資產負債表，截至2009年6月30日，企業賬面資產103.058.61萬元,賬面負債為94.687.27萬元,資產負債率為91.88%，詳細情況如下：
（一）企業資產情況分析
1.貨幣資金33.76萬元，按賬面價值確認。
2.應收票據賬面價值-318萬元，調整到應付票據，估值為0元。
3.應收賬款賬面價值9988.25萬元，為業務往來款，其中1年以內的6392.48萬元,按賬面價值確認;1-2年的599.29萬元,取10%的壞賬率,則可回收價值為539.36 萬元; 2-3年的賬面價值1,498.24萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為1048.78萬元；3-5年的賬面價值799.06萬元，取60%的壞賬率，則可回收價值為319.62萬元；5年以上的699.18萬元,取95%的壞賬率,則可回收價值為34.96萬元。則應收賬款可回收價值為8335.2萬元。
4.其他應收款賬面價值988萬元，為往來欠款，其中1年以內的470.86萬元，按賬面價值確認；1-2年的86.91萬元，取10%的壞賬率，則可回收價值為78.22萬元；2-3年的賬面價值430.23萬元，取30%的壞賬率，則可回收價值為301.16萬元。則其他應收款賬面價值為850.24萬元。
5.存貨賬面價值42451.55萬元，其中主要為原材料3463.62萬元，產成品39087.28萬元,均為三年以內購進。因企業2006年至2008年11月累計潛虧14670萬元，生產經營不正常，主要靠變賣庫存維持日常開支。考慮到變現因素,取75%的變現率，其可變現價值合計為31,838.66萬元。
6.長期股權投資賬面價值600萬元，其中對XX股份有限公司投資300萬元,對XX有限公司投資300萬元。
（1）XX股份有限公司為債務人的保證人，一直處于停產狀態，留守人員處理企業內部事務，辦公地址是租用房屋，具有臨時性質。
截至2008年12月31日，企業資產總額134,000.63萬元，負債總額102,655.32萬元，賬面資產負債率達76.61%。實際企業資產中優良資產均已經轉入XX（集團）有限公司。剩余資產大多有賬無物，或是長期掛賬的費用，有效資產遠低于賬面價值，實際已嚴重資不抵債，該項長期投資可回收價值為0元。
（2）XX有限公司主營往復壓縮機,未取得企業進一步的財務資料,出于謹慎性原則,按賬面值確認其可回收價值為300萬元。
則長期股權投資可回收價值為300萬元。
7.固定資產賬面原值47,929.59萬元,固定資產凈值27,149.28萬元,其中房屋建筑物賬面凈值8,029.59萬元,機器設備賬面凈值9，191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,土地賬面凈值9,227.55萬元。固定資產清理為-71.94萬元，應結轉收入，調整為0元。
企業的房屋建筑物和土地使用權主要分為兩部分，一部分位于XX市XX街20號，一部分位于XX工業區內。
（1）位于XX市XX街20號的房產、土地估價分析。經分析，位于XX市XX街20號房產可變現價值為2748萬元；土地被中國長城資產管理公司XX辦事處訴訟查封，在現場勘察的基礎上，進行了估價分析，則土地可變現價值為5517.79萬元。
（2）位于XX工業區內房產土地估價分析。XX工業區內房產土地被中國XX資產管理公司XX辦事處訴訟查封，經分析，房地產可變現價值為985.53萬元。
（3）機器設備賬面凈值9.191.61萬元,運輸工具賬面凈值700.53萬元,經分析，確認其可回收價值合計為7,913.71萬元。
則企業固定資產估值合計
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03萬元
據企業提供的資料顯示,在工行抵押機器設備賬面值8,550萬元,對應的抵押貸款金額為6,500萬元。因設備可回收價值大于工行貸款額,則工行貸款應可足額受償。
委托人查封資產受償情況。
根據委托人律師到XX市土地管理局進行核檔，查明委托人查封XX市XX街20號的土地有如下權利：①2005年9月，抵押權人XX市商業銀行，抵押價值1,800萬元，抵押期限為2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押權人中國建設銀行，抵押價值2,600萬元。抵押期限為2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申請人為中國信達公司XX辦事處，查封上述土地，金額為5,200萬元。根據2009年5月項目經理調查，第一順位查封申請人為中國信達公司XX辦事處，客戶方辦事處為第二順位查封申請人。因商業銀行貸款已經還清,故抵押他項權利已經不存在。建行借款剩余債權448.09萬元。故該宗土地的變現價值首先要扣除建行抵押債權448.09萬元,其次扣除第一順位查封申請人中國信達公司XX辦事處5,200萬元債權.則對于第二順位查封申請人XX辦事處來說可從查封土地中受償額=5517.79-448.09-5200=-130.3萬元，則委托人已無法從該宗查封土地中受償。
委托人查封的XX市XX街20號房產評估價值2621.36萬元，其中三處房產2005年抵押給建行（因建行貸款目前已經大部分歸還，故估值人員分析上述抵押已經解除）。據委托人律師調查，企業房產中五項合計面積24,540平方米在2009年6月2日已經過戶到XX市國有資產經營公司名下，包括上述查封資產中的第四項，企業剩余查封未過戶房產可變現價值為859.08萬元，可作為委托人的優先受償額。
位于XX工業區內房地產被委托人2009年9月23日輪候查封，首輪查封人為XX市法院，B公司因為債務人提供擔保應償還中國建設銀行XX市支行借款本金700萬元，并償還從2002年9月28日起的欠款利息。出于謹慎性原則，按委托人的貸款利率7.56%測算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息為383.67萬元，則對應首輪查封的債權合計為1,110.13萬元。上述房產可變現價值為985.53萬元，則委托人對上述查封房地產已無法獲得受償。
則委托人可通過查封資產受償859.08萬元。
8.在建工程賬面價值22,136.91萬元,經分析，確認其可回收價值為17,709.53萬元。
9.無形資產賬面價值100.8萬元,按賬面價值確認其可回收價值為100.8萬元。
經估值分析,企業資產可回收價值為76,333.22萬元,詳細情況如下:
（二）企業負債情況分析
1.短期借款賬面價值27,437萬元,其中包括欠工行19,456萬元，欠上海浦東發展銀行5,981萬元，欠中信實業銀行2,000萬元，確認為有效負債。
2.應付票據賬面價值0元，從應收票據調增318萬元，確認為有效負債。
3.應付賬款賬面價值6,566.66萬元，確認為有效負債。
4.應交稅金賬面價值60.73萬元,確認為有效負債。
5.應付股利賬面價值140.07萬元，確認為有效負債。
6.其他應交款賬面價值7.82萬元，確認為有效負債。
7.其他應付款賬面價值9,447.99萬元，為企業欠交的各種應付款項，確認為有效負債。其中欠養老保險5,341.51萬元，欠住房公積金2,209.19萬元，欠發職工工資533.54萬元，欠失業保險148.3萬元，欠2007年兌現獎500萬元。以上職工內欠合計8,732.54萬元。
8.預提費用賬面價值10,550.63萬元,為公司預提的銀行借款利息，由于資金緊張，一直未能支付,確認為有效負債。
9.長期借款賬面價值為4,406.09萬元。其中欠建行448.09萬元，欠工行3,958萬元，確認為有效負債。
10.應付債券賬面價值2.05萬元，確認為有效負債。
11.長期應付款賬面價值36,068.23萬元,確認為有效負債。
12.或有負債18,873.64萬元,其中該企業為債務人本金8,064.52萬元提供有效保證,本息合計形成或有負債金額為12,563.51萬元；因為其他企業提供擔保應付中國信達資產管理公司XX辦事處5200萬元；因為債務人本金700萬元提供擔保應付建行（已經轉讓給信達公司）本息合計1110.13萬元。
經分析，企業有效負債合計為113,878.91萬元,詳見下表:
（三）委托人保證債權的可回收價值
企業一般有效資產確認為：
一般資產=企業有效資產-抵押查封資產價值優先償還的一般負債
抵押查封資產合計優先受償額為13,862.4萬元，包括委托人可優先受償的859.08萬元。
賬內優先償還的一般負債為養老保險等職工內欠合計8,732.54萬元，應交稅金60.73萬元，其他應交款7.82萬元，合計為8,801.09萬元。
則：一般資產=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73萬元
一般負債=企業的有效負債-抵押查封債權受償額-優先償還的一般負債
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般債權受償率=一般資產/一般負債×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
則一般債權可受償價值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89萬元.
委托人保證債權可回收價值=查封資產可受償額+一般債權可受償額
=859.08+6,886.89
=7,745.97萬元
三、案例分析總結
1.該項目的債務人經營雖然不正常，但管理較為規范，有完整的財務資料，取得了估值基準日的財務資料和資產負債情況的相關說明，但企業配合程度一般，不具備運用假設清算的估值條件，采用綜合分析法較為適宜。
2.采用綜合分析法分析時，因該企業對外負債較多，考慮抵押、查封因素的影響，客戶方辦事處的查封資產多為輪候查封，考慮其相對優先受償時，應考慮其前手查封的因素。通過項目經理和律師的盡職調查，估值人員了解到了較為詳細的查封資料，為債權分析提供了數據支持。
第一章 財務管理總論
第一節 財務管理的內容
第二節 財務管理的環境
第三節 財務管理的目標
第四節 財務管理的環節
第二章 資金時間價值與風險分析
第一節 資金時間價值
第二節 風險分析
第三章 企業籌資方式
第一節 企業籌資概述
第二節 權益資金的籌集
第三節 負債資金的籌集
第四章 資金成本和資金結構
第一節 資金成本
第二節 杠桿原理
第三節 資金結構
第五章 投資概述
第一節 投資的含義與種類
第二節 投資風險與投資收益
第三節 資本資產定價模型
第六章 項目投資
第一節 項目投資概述
第二節 現金流量及其計算
第三節 項目投資決策評價指標及其計算
第四節 項目投資決策評價指標的運用
第七章 證券投資
第一節 證券投資概述
第二節 債券投資
第三節 股票投資
第四節 基金投資
第八章 營運資金
第一節 營運資金的含義與特點
第二節 現金
第三節 應收賬款
第四節 存貨
第九章 利潤分配
第一節 利潤分配概述
第二節 股利政策
第三節 利潤分配程序與方案
第四節 股票分割與股票回購
第十章 財務預算
第一節 財務預算的含義與體系
第二節 預算的編制方法
第三節 財務預算的編制
第十一章 財務控制
第一節 財務控制的含義與體系
第二節 財務控制的要素與方式
第三節 責任中心
第四節 責任預算、責任報告與業績考核
第五節 責任結算與核算
第十二章 財務分析
第一節 財務分析的意義與內容
第二節 財務分析的方法
第三節 財務指標分析
第四節 財務綜合分析
第一章 財務管理總論
［基本要求］
（一）掌握財務、財務管理的概念；
（二）掌握財務活動、財務關系的含義與類型；
（三）掌握財務管理的金融環境；
（四）掌握財務管理的目標；
（五）熟悉財務管理的經濟環境、法律環境；
（六）了解財務管理的環節。
［考試內容］
第一節 財務管理的內容
一、財務管理的概念
企業財務是指企業在生產經營過程中客觀存在的資金運動及其所體現的經濟利益關系。
財務管理是利用價值形式對企業生產經營過程進行的管理，是組織財務活動、處理財務關系的一項綜合性管理工作。
二、財務活動
財務活動是指資金的籌集、投放、使用、收回及分配等一系列行為。包括以下四個方面：
（一）籌資活動，是指企業為了滿足投資和用資的需要，籌措和集中所需資金的過程。
（二）投資活動，企業投資可以分為兩類：廣義的投資和狹義的投資。
前者包括企業內部使用資金的過程和對外投放資金的過程，后者僅指對外投資。
（三）資金營運活動，是指企業在日常生產經營過程中所發生的資金收付活動。
（四）分配活動，廣義的分配是指企業對各種收入進行分割和分派的過程；
狹義的分配僅指對凈利潤的分配。
三、財務關系
企業財務關系就是企業組織財務活動過程中與有關各方所發生的經濟利益關系，包括：
（1）企業與投資者之間的財務關系，主要是指企業的投資者向企業投入資金，企業向投資者支付報酬所形成的經濟關系；
（2）企業與債權人之間的財務關系，主要是指企業向債權人借入資金，并按借款合同的規定按時支付利息和歸還本金所形成的經濟關系；
（3）企業與受資者之間的財務關系，主要是指企業以購買股票或直接投資的形式向其他企業投資所形成的經濟關系；
（4）企業與債務人之間的財務關系，主要是指企業將其資金以購買債券、提供借款或商業信用等形式出借給其他單位所形成的經濟關系；
（5）企業與政府之間的財務關系，主要是指政府作為社會管理者，強制和無償參與企業利潤分配所形成的經濟關系；
（6）企業內部各單位之間的財務關系，主要是指企業內部各單位之間在生產經營各環節中相互提品或勞務所形成的經濟關系；
（7）企業與職工之間的財務關系，主要是指企業向職工支付勞動報酬過程中所形成的經濟關系。
第二節 財務管理的環境
一、財務管理環境的概念
財務管理環境是指對企業財務活動和財務管理產生影響作用的各種內部和外部條件，主要包括經濟環境、法律環境和金融環境。
二、經濟環境
財務管理的經濟環境主要包括經濟周期、經濟發展水平和經濟政策等。
三、法律環境
財務管理的法律環境主要包括企業組織形式方面的法規和稅收法規。
企業組織形式主要包括獨資企業、合伙企業和公司制企業三種形式。
稅法是由國家機關制定的調整稅收征納關系及其管理關系的法律規范的總稱。我國稅法的構成要素主要有：征稅人、納稅義務人、征稅對象、稅目、稅率、納稅環節、計稅依據、納稅期限、納稅地點、減稅免稅、法律責任等。
我國現行稅法規定的主要稅種有增值稅、消費稅、營業稅、資源稅、企業所得稅和個人所得稅等。
四、金融環境
財務管理的金融環境主要包括金融機構、金融工具、金融市場和利率四個方面。
（一）金融機構
金融機構包括銀行業金融機構和其他金融機構。銀行業金融機構主要包括各種商業銀行以及政策性銀行。其他金融機構包括金融資產管理公司、信托投資公司、財務公司和金融租賃公司等。
（二）金融工具
金融工具是指在信用活動中產生的、能夠證明債權債務關系并據以進行貨幣資金交易的合法憑證，它對于債權債務雙方所應承擔的義務與享有的權利均具有法律效力。金融工具一般具有期限性、流動性、風險性和收益性四個基本特征。
金融工具按其期限不同可分為貨幣市場工具和資本市場工具，前者主要有商業票據、國庫券（國債）、可轉讓大額定期存單、回購協議；后者主要是股票和債券等。
（三）金融市場
1.金融市場的含義與要素
金融市場是辦理各種票據、有價證券、外匯和金融衍生品買賣，以及同業之間進行貨幣借貸的場所。
金融市場的要素主要有：市場主體、金融工具、交易價格和組織形式。
2.金融市場的分類
（1）按期限分為短期金融市場和長期金融市場，即貨幣市場和資本市場；
（2）按證券交易的方式和次數分為初級市場和次級市場，即發行市場和流通市場，或稱一級市場和二級市場；
（3）按金融工具的屬性分為基礎性金融市場和金融衍生品市場。
（四）利率
1.利率的類型
利率也稱利息率，是利息占本金的百分比。從資金的借貸關系看，利率是一定時期運用資金資源的交易價格。
利率按照不同的標準可分為不同的種類：
（1）按利率之間的變動關系，分為基準利率和套算利率；
（2）按利率與市場資金供求情況的關系，分為固定利率和浮動利率；
（3）按利率形成機制不同，分為市場利率和法定利率。
2.利率的一般計算公式
利率通常由純利率、通貨膨脹補償率和風險收益率三部分構成。利率的一般計算公式可表示如下：
利率=純利率+通貨膨脹補償率+風險收益率
純利率是指沒有風險和通貨膨脹情況下的均衡點利率；通貨膨脹補償率是指由于持續的通貨膨脹會不斷降低貨幣的實際購買力，為補償其購買力損失而要求提高的利率；風險收益率包括違約風險收益率、流動性風險收益率和期限風險收益率。其中，違約風險收益率是指為了彌補因債務人無法按時還本付息而帶來的風險，由債權人要求提高的利率；流動性風險收益率是指為了彌補因債務人流動不好而帶來的風險，由債權人要求提高的利率；期限風險收益率是指為了彌補因償債期長而帶來的風險，由債權人要求提高的利率。
第三節 財務管理的目標
一、財務管理目標的含義
財務管理目標是在特定的理財環境中，通過組織財務活動、處理財務關系要達到的目的。有關財務管理目標的代表性觀點主要有三種：
（一）利潤最大化
利潤最大化目標是假定企業財務管理行為將朝著有利于企業利潤最大化的方向發展。這個目標的主要缺點有：
（1）沒有考慮資金時間價值；
（2）沒有反映創造的利潤與投入資本之間的關系；
（3）沒有考慮風險因素；
（4）可能導致短期行為。
（二）資本利潤率最大化或每股利潤最大化
資本利潤率是凈利潤與資本額的比率。每股利潤是凈利潤與普通股股數的比值。這一目標的優點是便于不同資本規模的企業或同一企業的不同期間之間的比較。其缺點是沒有考慮資金時間價值和風險因素，也不能避免企業的短期行為。
（三）企業價值最大化
企業價值是指企業的市場價值，它反映了企業潛在或預期獲利能力。這一目標的優點主要表現在：
（1）考慮了資金的時間價值和投資的風險價值；
（2）反映了對企業資產保值增值的要求；
（3）有利于克服管理上的片面性和短期行為；
（4）有利于社會資源合理配置，有利于實現社會效益最大化。
企業價值最大化是較為合理的財務管理目標。
二、財務管理目標的協調
（一）所有者與經營者的矛盾與協調
經營者和所有者的主要矛盾在于，經營者希望在提高企業價值和股東財富的同時，能更多地增加享受成本；而所有者或股東則希望經營者以較小的享受成本帶來更高的企業價值或股東財富。
為了協調這一矛盾，通常可以采用解聘、接收、激勵等措施。
解聘是一種通過所有者約束經營者的辦法。所有者對經營者予以監督，如果經營者未能使企業價值達最大，就解聘經營者。為此，經營者會因為害怕被解聘而努力實現財務管理目標。
接收是一種通過市場約束經營者的辦法。如果經營者經營決策失誤、經營不力，未能采取一切有效措施使企業價值提高，該公司就可能被其他公司強行接收或吞并，相應經營者也會被解聘。為此，經營者為了避免這種接收，必須采取一切措施提高股票市價。
激勵是指將經營者的報酬與其績效掛鉤，以使經營者自覺采取能滿足企業價值最大化的措施。激勵有兩種基本方式：
（1）“股票選擇權“方式。它是允許經營者以固定的價格購買一定數量的公司股票，當股票的價格越高于固定價格時，經營者所得的報酬就越多。經營者為了獲取更大的股票漲價益處，就必然主動采取能夠提高股價的行動；
（2）“績效股“形式。它是公司運用每股利潤、資產收益率等指標來評價經營者的業績，視其業績大小經營者數量不等的股票作為報酬。如果公司的經營業績未能達到規定目標時，經營者將部分喪失原先持有“績效股“。這種方式使經營者不僅為了多得“績效股“而不斷采取措施提高公司的經營業績，而且為了使每股市價最大化，也采取各種措施使股票市價穩定上升。
（二）所有者與債權人的矛盾與協調
所有者與債權人的矛盾主要表現在：
（1）所有者可能未經債權人同意，要求經營者投資于比債權人約定的風險高的項目，這會增大償債的風險。
（2）所有者或股東未征得現有債權人同意，而要求經營者發行新債券或舉借新債，致使舊債券或老債的價值降低。
為協調所有者與債權人的上述矛盾，通常可采用的方式有：限制性借債、收回借款或停止借款等。
限制性借債是指在借款合同中加入某些限制性條款，如規定借款的用途、借款的擔保條款和借款的信用條件等。
收回借款或停止借款是指當債權人發現公司有侵蝕其債權價值的意圖時，采取收回債僅和不給予公司增加放款，從而保護自身的權益。
第四節 財務管理的環節
財務管理的環節包括財務預測、財務決策、財務預算、財務控制和財務分析。
一、財務預測
財務預測是根據財務活動的歷史資料，考慮現實的要求和條件，對企業未來的財務活動和成果作出科學的預計和測算。
二、財務決策
財務決策是指財務人員按照財務管理目標的總體要求，利用專門方法對各種備選方案進行比較分析，并從中選出最佳方案的過程。
三、財務預算
財務預算是指運用科學的技術手段和數量方法，對未來財務活動的內容及指標所進行的具體規劃。
四、財務控制
財務控制是在財務管理的過程中，利用有關信息和特定手段，對企業財務活動所施加的影響或進行的調節。
五、財務分析
財務分析是根據核算資料，運用有關指標和方法，對企業財務活動過程及其結果進行分析和評價的一項工作。
第二章 資金時間價值與風險分析
［基本要求］
（一）掌握終值與現值的含義與計算方法；
（二）掌握年金終值與年金現值的含義與計算方法；
（三）掌握折現率、期間和利率的推算方法；
（四）掌握風險的類別和衡量方法；掌握期望值、方差、標準離差和標準離差率的計算；
（五）掌握風險收益的含義與計算；
（六）熟悉風險對策；
（七）了解資金時間價值的概念；
（八）了解風險的概念與構成要素。
［考試內容］
第一節 資金時間價值
一、資金時間價值的概念
資金時間價值是指一定量資金在不同時點上的價值量差額。通常情況下，它相當于沒有風險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率，這是利潤平均化規律作用的結果。
二、終值與現值
終值又稱將來值，是現在一定量現金在未來某一時點上的價值，俗稱本利和，通常記作F。
現值又稱本金，是指未來某一時點上的一定量現金折合到現在的價值，通常記作P。
單利計息方式下，利息的計算公式為：I=P·i·n
單利計息方式下，終值的計算公式為：F=P·(1+i·n)
單利現值與單利終值互為逆運算，其計算公式為：
P=F/(1+i·n)
復利終值的計算公式為：F=P·(1+i)n
式中(1+i)n簡稱“復利終值系數“，記作（F/P，i，n）。
復利現值與復利終值互為逆運算，其計算公式為：P=F·(1+i)-n
式中(1+i)-n簡稱“復利現值系數“，記作(P/F，i，n)。
三、年金的終值與現值
年金是指一定時期內每次等額收付的系列款項，通常記作A。
年金按其每次收付款項發生的時點不同，可以分為普通年金、即付年金、遞延年金、永續年金等類型。
（一）普通年金
普通年金是指從第一期起，在一定時期內每期期末等額收付的系列款項，又稱為后付年金。其計算公式為：
式中，分式稱作“年金終值系數“，記作（F/A，i，n）。
償債基金是指為了在約定的未來一定時點清償某筆債務或積聚一定數額的資金而必須分次等額提取的存款準備金。
償債基金與年金終值互為逆運算，其計算公式為：
式中，分式稱作“償債基金系數“，記作（A/F，i，n），等于年金終值系數的倒數。
普通年金現值的計算公式為：
式中，分式稱作“年金現值系數“，記作（P/A，i，n）。
年資本回收額是指在約定年限內等額回收初始投入資本或清償所欠債務的金額。
年資本回收額與年金現值互為逆運算，其計算公式為：
式中，分式稱作“資本回收系數“，記作（A/P，i，n），等于年金現值系數的倒數。
（二）即付年金
即付年金是指從第一期起，在一定時期內每期期初等額收付的系列款項，又稱先付年金。即付年金與普通年金的區別僅在于付款時間的不同。
即付年金終值的計算公式為：F=A·［（F/A，i，n+1）-1］
即付年金現值的計算公式為：P=A·［（P/A，i，n-1）+1］
（三）遞延年金
遞延年金是指第一次收付款發生時間與第一期無關，而是隔若干期（m）后才開始發生的系列等額收付款項。它是普通年金的特殊形式。其計算公式主要有：
P=A·(P/A，i，n)·(P/F，i，m)
P=A·[(P/A，i，m+n)-(P/A，i，m）］
P=A·（F/A，i，n）·（P/F，i，n+m）
（四）永續年金
永續年金是指無限期等額收付的特種年金。它是普通年金的特殊形式，即期限趨于無窮的普通年金。其計算公式為：P=A/i
四、折現率、期間和利率的推算
（一）折現率的推算
對于一次性收付款項，根據其復利終值或現值的計算公式可得出折現率的計算公式為：
永續年金的折現率可以通過其現值計算公式求得：i=A/P
若所求的折現率為i，對應的年金現值系數為α；i1、i2分別為與i相鄰的兩個折現率，且i1
，則
普通年金折現率的推算公式為：
即付年金折現率的推算可以參照普通年金折現率的推算方法。
（二）期間的推算
若所求的折現期間為n，對應的年金現值系數為、n1、n2分別為相鄰的兩個折現期間，且n1
（三）利率的換算
當每年復利次數超過一次時，這時的年利率叫作名義利率，而每年只復利一次的利率才是實際利率。
將名義利率調整為實際利率的換算公式為：
i=（1+r/m）m-1
式中：i為實際利率；r為名義利率；m為每年復利次數。
第二節 風險分析
一、風險的概念與類別
（一）風險的概念與構成要素
風險是對企業目標產生負面影響的事件發生的可能性。風險由風險因素、風險事故和風險損失三個要素所構成。
（二）風險的類別
1.按照風險損害的對象，可分為人身風險、財產風險、責任風險和信用風險；
2.按照風險導致的后果，可分為純粹風險和投機風險；
3.按照風險發生的原因，可分為自然風險、經濟風險和社會風險；
4.按照風險能否被分散，可分為可分散風險和不可分散風險；
5.按照風險的起源與影響，可分為基本風險與特定風險（或系統風險與非系統風險）；企業特定風險又可分為經營風險和財務風險。
二、風險衡量
（一）概率
概率是用百分數或小數來表示隨機事件發生可能性及出現結果可能性大小的數值。將隨機事件各種可能的結果按一定的規則進行排列，同時列出各種結果出現的相應概率，這一完整的描述稱為概率分布。概率分布可分為離散型分布與連續型分布兩種類型。
（二）期望值
期望值是一個概率分布中的所有可能結果，以各自相對應的概率為權數計算的加權平均值。其計算公式為：
（三）離散程度
離散程度是用以衡量風險大小的指標。表示隨機變量離散程度的指標主要有方差、標準離差和標準離差率等。
1.方差
方差是用來表示隨機變量與期望值之間的離散程度的一個數值，其計算公式為：
2.標準離差
標準離差是反映概率分布中各種可能結果對期望值的偏離程度的一個數值。其計算公式為：
標準離差是以絕對數來衡量待決策方案的風險，在期望值相同的情況下，標準離差越大，風險越大；相反，標準離差越小，風險越小。標準離差的局限性在于它是一個絕對數，只適用于相同期望值決策方案風險程度的比較。
3.標準差率
標準離差率是標準離差與期望值之比。其計算公式為:
標準離差率是以相對數來衡量待決策方案的風險，一般情況下，標準離差率越大，風險越大；相反，標準離差率越小，風險越小。標準離差率指標的適用范圍較廣，尤其適用于期望值不同的決策方案風險程度的比較。
三、風險收益率
風險收益率是指投資者因冒風險進行投資而要求的、超過資金時間價值的那部分額外的收益率。風險收益率、風險價值系數和標準離差率之間的關系可用公式表示如下：
RR=b·V
式中：RR為風險收益率；b為風險價值系數；V為標準離差率。
在不考慮通貨膨脹因素的情況下，投資的總收益率（R）為：
R=RF+RR=RF+b·V
上式中，R為投資收益率；RF為無風險收益率。其中無風險收益率RF可用加上通貨膨脹溢價的時間價值來確定。在財務管理實務中，一般把短期政府債券（如短期國庫券）的收益率作為無風險收益率。
四、風險對策
（一）規避風險
當風險所造成的損失不能由該項目可能獲得收益予以抵消時，應當放棄該項目，以規避風險。例如，拒絕與不守信用的廠商業務往來；放棄可能明顯導致虧損的投資項目。
（二）減少風險
減少風險主要有兩方面意思：一是控制風險因素，減少風險的發生；二是控制風險發生的頻率和降低風險損害程度。減少風險的常用方法有：進行準確的預測；對決策進行多方案優選和相機替代；及時與政府部門溝通獲取政策信息；在發展新產品前，充分進行市場調研；采用多領域、多地域、多項目、多品種的投資以分散風險。
（三）轉移風險
對可能給企業帶來災難性損失的項目，企業應以一定代價，采取某種方式轉移風險。如向保險公司投保；采取合資、聯營、聯合開發等措施實現風險共擔；通過技術轉讓、租賃經營和業務外包等實現風險轉移。
（四）接受風險
接受風險包括風險自擔和風險自保兩種。風險自擔是指風險損失發生時，直接將損失攤入成本或費用，或沖減利潤；風險自保是指企業預留一筆風險金或隨著生產經營的進行，有計劃計提資產減值準備等。
第三章 企業籌資方式
［基本要求］
（一）掌握籌資的分類；掌握籌資的渠道與方式；
（二）掌握企業資金需要量預測的銷售額比率法、直線回歸法和高低點法；
（三）掌握吸收直接投資的含義和優缺點；
（四）掌握普通股的含義、特征與分類、普通股的價值與價格，普通股的權利，普通股籌資的優缺點；
（五）掌握優先股的性質、動機與分類、優先股的權利和優缺點；
（六）掌握認股權證的含義、特征、種類、要素、價值與作用；
（七）掌握銀行借款的種類、與借款有關的信用條件、借款利息的支付方式和銀行借款籌資的優缺點；
（八）掌握債券的含義與特征、債券的基本要素、債券的種類、債券的發行與償還、債券籌資的優缺點；掌握可轉換債券的性質、基本要素和優缺點；
（九）掌握融資租賃的含義、融資租賃與經營租賃的區別、融資租賃的形式與程序、融資租賃租金的計算；
（十）掌握商業信用的形式、商業信用條件、現金折扣成本的計算、利用商業信用籌資的優缺點；
（十一）掌握杠桿收購的含義、利用杠桿收購籌資的特點；
（十二）熟悉籌資的含義與動機；
（十三）熟悉吸收直接投資的種類與出資方式；
（十四）熟悉銀行借款的程序；
（十五）熟悉普通股的發行與上市要求；
（十六）了解籌資的基本原則；
（十七）了解企業資金需要量預測的定性預測法。
［考試內容］
第一節
企業籌資概述
一、企業籌資的含義與動機
企業籌資是指企業根據生產經營等活動對資金的需要，通過一定的渠道，采取適當的方式，獲取所需資金的一種行為。
企業籌資的動機可分為四類：設立籌資、擴張籌資、償債籌資和混合籌資。
二、籌資的分類
1.按照資金的來源渠道不同，分為權益籌資和負債籌資。
2.按照是否通過金融機構，分為直接籌資和間接籌資。
3.按照資金的取得方式不同，分為內源籌資和外源籌資。
4.按照籌資的結果是否在資產負債表上得以反映，分為表內籌資和表外籌資。
5.按照所籌資金使用期限的長短，分為短期資金籌集與長期資金籌集。
三、籌資渠道與籌資方式
籌資渠道是指客觀存在的籌措資金的來源方向與通道。我國企業目前的籌資渠道主要包括：
（1）銀行信貸資金；
（2）非銀行金融機構資金；
（3）其他企業資金；
（4）居民個人資金；
（5）國家財政資金；
（6）企業自留資金。
籌資方式是指可供企業在籌措資金時選用的具體籌資形式，主要包括：吸收直接投資、發行股票、向銀行借款、利用商業信用、發行公司債券、融資租賃、利用留存收益和杠桿收購等。
四、籌資原則
企業籌資必須遵循“規模適當、籌措及時、來源合理和方式經濟“等基本原則。
五、企業資金需要量預測
企業資金需要量的預測可以采用定性預測法、比率預測法和資金習性預測法。
（一）定性預測法
定性預測法是指利用直觀的資料，依靠個人的經驗和主觀分析、判斷能力，對未來資金需要量作出預測。
（二）比率預測法
比率預測法是依據有關財務比率與資金需要量之間的關系預測資金需要量的方法。常用的比率預測法是銷售額比率法，其計算公式為：
式中：A為隨銷售變化的資產（變動資產）；B為隨銷售變化的負債（變動負債）；S1為基期銷售額；S2為預測期銷售額；ΔS為銷售的變動額；P為銷售凈利率；E為收益留存比率；為單位銷售額所需的資產數量，即變動資產占基期銷售額的百分比；為單位銷售額所產生的自然負債數量，即變動負債占基期銷售額的百分比。
（三）資金習性預測法
資金習性預測法是根據資金習性預測未來資金需要量的一種方法。所謂資金習性，是指資金變動與產銷量變動之間的依存關系。按照資金習性可將資金分為不變資金、變動資金和半變動資金。
資金習性預測法有兩種形式：一種是根據資金占用總額同產銷量的關系來預測資金需要量；另一種是采用先分項后匯總的方式預測資金需要量。
設產銷量為自變量x，資金占用量為因變量y，它們之間的關系可用下式表示：
y=a+bx
式中：a為不變資金，b為單位產銷量所需變動資金，其數值可采用高低點法或回歸直線法求得。
高低點法的計算公式為：
a=最高收入期資金占用量-b×最高銷售收入
或：a
=最低收入期資金占用量-b×最低銷售收入
回歸直線法的計算公式為：
或：
式中，yi為第i期的資金占用量；xi為第i期的產銷量。
第二節 權益資金的籌集
一、吸收直接投資
（一）吸收直接投資的含義與種類
吸收直接投資是指企業按照“共同投資、共同經營、共擔風險、共享利潤“的原則直接吸收國家、法人、個人投入資金的一種籌資方式。
吸收直接投資的種類包括：吸收國家投資、吸收法人投資和吸收個人投資。
（二）吸收直接投資中的出資方式
吸收直接投資中的出資方式主要包括：以現金出資、以實物出資、以工業產權出資和以土地使用權出資等。
（三）吸收直接投資的優缺點
優點：有利于增強企業信譽；有利于盡快形成生產能力；有利于降低財務風險。
缺點：資金成本較高；容易分散企業控制權。
二、發行普通股
（一）股票的含義、特征與分類
1.股票的含義與特征
股票是股份有限公司發行的用以證明投資者的股東身份和權益并據以獲得股利的一種可轉讓的書面憑證。股票作為一種籌資工具，具有法定性、收益性、風險性、參與性、無限期性、可轉讓性和價格波動性等特點。
2.股票的分類
按股東權利和義務的不同，可將股票分為普通股票和優先股票；按股票票面是否記名，可將股票分為記名股票和無記名股票；按股票票面有無金額，可將股票分為有面值股票和無面值股票；按股票發行時間的先后，可將股票分為始發股和新發股；按發行對象和上市地區，可將股票分為A股、B股、H股和N股等。
（二）股票價值、股票價格與股價指數
1.股票價值
股票的價值有票面價值、賬面價值、清算價值和市場價值。
2.股票價格
股票價格有廣義和狹義之分。狹義的股票價格就是股票交易價格。廣義的股票價格則包括股票的發行價格和交易價格兩種形式。股票交易價格具有事先的不確定性和市場性特點。
3.股價指數
股價指數是指金融機構通過對股票市場上一些有代表性的公司發行的股票價格進行平均計算和動態對比后得出的數值。他是用以表示多種股票平均價格水平及其變動并衡量股市行情的指標。股價指數的計算方法有簡單算術平均法、綜合平均法、幾何平均法和加權綜合法等。
（三）普通股股東的權利
普通股股東的權利包括：
（1）公司管理權，包括投票權、查賬權和阻止越權經營的權利；
（2）分享盈余權；
（3）出讓股份權；
（4）優先認股權；
（5）剩余財產要求權。
（四）股票發行
1.股票發行條件
股票發行分為新設發行、改組發行和增資發行等形式。股份公司發行股票必須符合《證券法》和《股票發行與交易管理暫行條例》等規定的發行條件。
2.股票發行程序
股票發行的基本程序如下：作出新股發行決議；做好新股發行準備；提出發行股票申請；提交有關機構審核；簽署股票承銷協議；公布招股說明書；按規定程序招股；認股人繳納股款；向認股人交割股票等。
3.股票發行價格
股票的發行價格有等價、時價和中間價。我國《公司法》規定，公司發行股票不準折價發行。發行價格的確定方法主要有市盈率法、凈資產倍率法、競價確定法和現金流量折現法等。
（五）股票上市
股票上市指股份有限公司公開發行的股票經批準在證券交易所進行掛牌交易。
公司股票上市的好處主要有：
（1）有助于改善財務狀況；
（2）便于利用股票收購其他公司；
（3）利用股票市場客觀評價企業；
（4）利用股票可激勵職員；
（5）提高公司知名度，吸引更多顧客。
公司股票上市的不利影響主要有：
（1）使公司失去隱私權；
（2）限制經理人員操作的自由度；
（3）公開上市需要很高的費用。
（六）普通股籌資的優缺點
優點：
（1）沒有固定利息負擔；
（2）沒有固定到期日，也不用償還；
（3）籌資風險小；
（4）能提高公司的信譽；
（5）籌資限制少。
缺點：
（1）資金成本較高；
（2）容易分散控制權。
三、發行優先股
（一）優先股的性質
優先股是一種特別股票，它雖然屬于自有資金但卻兼有債券的某些性質。
（二）發行優先股的動機
企業發行優先股的動機包括：防止股權分散化；調劑現金余缺；改善資本結構；維持舉債能力。
（三）優先股的種類
按不同標準，可對優先股作不同分類。
1.按股利能否累積，可分為累積優先股和非累積優先股
累積優先股是指在任何營業年度內未支付的股利可累積起來，由以后營業年度的盈利-
起支付的優先股股票。一般而言，一個公司只有把所欠的優先股股利全部支付以后，才能支付普通股股利。
非累積優先股是僅按當年利潤分取股利。如果本年度的盈利不足以支付全部優先股股利，對所積欠的部分，公司不予累積計算，優先股股東也不能要求公司在以后年度中予以補發。
2.按是否可轉換為普通股股票，可分位可轉換優先股與不可轉換優先股
可轉換優先股是股東可在一定時期內按一定比例把優先股轉換成普通股的股票。轉換的比例是事先確
定的，其數值大小取決于優先股與普通股的現行價格。
不可轉換優先股是指不能轉換成普通股的股票。不可轉換優先股只能獲得固定股利報酬，而不能獲得
轉換收益。
3.按能否參與剩余利潤分配，可分為參與優先股和非參與優先股
參與優先股是指不僅能取得固定股利，還有權與普通股一同參與利潤分配的股票。根據參與利潤分配
的方式不同，又可分為全部參與分配的優先股和部分參與分配的優先股。前者表現為優先股股東有權與普通股股東共同等額分享本期剩余利潤，后者則表現為優先股股東有權按規定額度與普通股股東共同參與利潤分配，超過規定額度部分的利潤，歸普通股股東所有。
非參與優先股是指不能參與剩余利潤分配，只能取得固定股利的優先股。
4.按是否有贖回優先股票的權利，可分為可贖回優先股和不可贖回優先股
可贖回優先股又稱為可收回優先股，是指股份公司可以按一定價格收回的優先股票。在發行這種股票時，一般都附有收回條款，并規定了贖回該股票的價格。此價格一般略高于股票的面值。至于是否收回，在什么時候收回，則由發行股票的公司來決定。
不可贖回優先股是指不能收回的優先股股票。因為優先股都有固定股利，所以，不可贖回優先股一經發行，便會成為一項永久性的財務負擔。因此，在實際工作中，大多數優先股均是可贖回優先股。
（四）優先股的權利
優先股股東的權利包括：優先分配股利權；優先分配剩余財產權；部分管理權。
（五）優先股籌資的優缺點
優點：沒有固定到日期，不用償還本金；股利支付既固定，又有一定彈性；有利于提高公司信譽。
缺點：籌資成本高；籌資限制多；財務負擔重。
四、發行認股權證
（一）認股權證的含義與特點
認股權證是由股份公司發行的，能夠按特定的價格，在特定的時間內購買一定數量該公司股票的選擇權憑證。
認股權證的特點：
（1）認股權證作為一種特殊的籌資手段，對于公司發行新債券或優先股股票具有促銷作用。
（2）持有人在認股之前，既不擁有債權也不擁有股權，只擁有股票認購權。
（3）用認股權證購買普通股票，其價格一般低于市價。
（二）認股權證的種類
1.按允許購買的期限長短，分為長期認股權證與短期認股權證。
2.按認股權證的發行方式不同，分為單獨發行認股權證與附帶發行認股權證。
（三）認股權證的基本要素
認股權證的基本要素包括：
（1）認購數量；
（2）認購價格；
（3）認購期限；
（4）贖回條款。
（四）認股權證的價值
認股權證的價值有理論價值與實際價值之分。其理論價值可用下式計算：
認股權證理論價值=（普通股市場價格-普通股認購價格）×認股權證換股比率
影響認股權證理論價值的主要因素有：
（1）換股比率；
（2）普通股市價；
（3）執行價格；
（4）剩余有效期間。
認股權證的實際價值是認股權證在證券市場上的市場價格或售價。認股權證的實際價值大于理論價值的部分稱為超理論價值的溢價。
（五）認股權證的作用
1.為公司籌集額外現金。
2.促進其他籌資方式的運用。
第三節 負債資金的籌集
負債資金的籌集主要包括向銀行借款、發行公司債券、融資租賃、利用商業信用和杠桿收購等。
一、向銀行借款
（一）銀行借款的分類
按不同標準可將銀行借款分為短期、中期、長期借款；信用借款、擔保借款和票據貼現；政策性銀行借款和商業銀行借款。
（二）銀行借款籌資的程序
銀行借款籌資的一般程序是：企業提出借款申請，填寫《借款申請書》；銀行審查借款申請；雙方簽訂借款合同；企業取得貸款；企業還本付息。
（三）與銀行借款有關的信用條件
銀行發放貸款時，往往涉及以下信用條款：
1.信貸額度
信貸額度亦即貸款限額，是借款人與銀行在協議中規定的允許借款人借款的最高限額。如借款人超過規定限額繼續向銀行借款，銀行則停止辦理。此外，如果企業信譽惡化，即使銀行曾經同意按信貸額提供貸款，企業也可能因銀行終止放貸而得不到借款。
2.周轉信貸協定
周轉信貸協定是銀行從法律上承諾向企業提供不超過某一最高限額的貸款協定。在協定的有效期內，只要企業借款總額未超過最高限額，銀行必須滿足企業任何時候提出的借款要求。企業享用周轉協定，通常要對貸款限額的未使用部分付給銀行一筆承諾費。
3.補償性余額
補償性余額是銀行要求借款人在銀行中保持按貸款限額或實際借用額的一定百分比（通常為10%~20%）計算的最低存款余額。補償性余額有助于銀行降低貸款風險，補償其可能遭受的損失；但對借款企業來說，補償性余額則提高了借款的實際利率，加重了企業的利息負擔。補償性余額貸款實際利率的計算公式為：
4.借款抵押
銀行向財務風險較大、信譽不好的企業發放貸款，往往需要有抵押品擔保，以減少自己蒙受損失的風險。借款的抵押品通常是借款企業的應收賬款、存貨、股票、債券以及房屋等。銀行接受抵押品后，將根據抵押品的賬面價值決定貸款金額，一般為抵押品賬面價值的30%至50%。這一比率的高低取決于抵押品的變現能力和銀行的風險偏好。抵押借款的資金成本通常高于非抵押借款，這是因為銀行主要向信譽好的客戶提供非抵押貸款，而將抵押貸款視為一種風險貸款，因而收取較高的利息；此外，銀行管理抵押貸款比管理非抵押貸款更為困難，為此往往另外收取手續費。企業取得抵押借款還會限制其抵押財產的使用和將來的借款能力。
5.償還條件
無論何種借款，一般都會規定還款的期限。根據我國金融制度的規定，貸款到期后仍無能力償還的，視為逾期貸款，銀行要照章加收逾期罰息。貸款的償還有到期一次償還和在貸款期內定期等額償還兩種方式。一般來說，企業不希望采用后種方式，因為這會提高貸款的實際利率；而銀行則不希望采用前種方式，因為這會加重企業還款時的財務負擔，增加企業的拒付風險，同時會降低實際貸款利率。
6.以實際交易為貸款條件
當企業發生經營性臨時資金需求，向銀行申請貸款以求解決時，銀行則以企業將要進行的實際交易為貸款基礎，單獨立項，單獨審批，最后做出決定并確定貸款的相應條件和信用保證。如某承包商因完成某項承包任務缺少資金而向銀行借款，當他收到委托承包者付款時，立即歸還此筆借款。對這種一次性借款，銀行要對借款人的信用狀況、經營情況進行個別評價，然后才能確定貸款的利息率、期限和數量。
（四）銀行借款利息的支付方式
1.利隨本清法
利隨本清法又稱收款法，是在借款到期時向銀行支付利息的方法。采用這種方法，借款的名義利率等于其實際利率。
2.貼現法
貼現法是銀行向企業發放貸款時，先從本金中扣除利息部分，而到期時借款企業再償還全部本金的一種計息方法。貼現法的實際貸款利率公式為：
（五）銀行借款籌資的優缺點
優點：籌資速度快；籌資成本低；借款彈性好。
缺點：財務風險較大；限制條件較多；籌資數額有限。
二、發行公司債券
（一）債券的含義與特征
債券是債務人依照法定程序發行，承諾按約定的利率和日期支付利息，并在特定日期償還本金的書面債務憑證。
公司債券與股票的區別有：
（1）債券是債務憑證，股票是所有權憑證；
（2）債券是固定收益證券，股票多為變動收益證券；
（3）債券風險較小，股票風險較大；
（4）債券到期必須還本付息，股票一般不退還股本；
（5）債券在剩余財產分配中優先于股票。
（二）債券的基本要素
債券的基本要素包括面值、票面利率、債券期限和發行價格等。
（三）債券的的種類
債券可按以下不同的標準進行分類。
1.按有無抵押擔保分類
按有無抵押擔保，可將債券分為信用債券、抵押債券和擔保債券。
（1）信用債券。信用債券包括無擔保債券和附屬信用債券。無擔保債券是僅憑債券發行者的信用發行的、沒有抵押品作抵押或擔保人作擔保的債券；附屬信用債券是對債券發行者的普通資產和收益擁有次級要求權的信用債券。企業發行信用債券往往有許多限制條件，這些限制條件中最重要的稱為反抵押條款，即禁止企業將其財產抵押給其他債權人。由于這種債券沒有具體財產做抵押，因此，只有歷史悠久，信譽良好的公司才能發行這種債券。
（2）抵押債券。抵押債券是指以一定抵押品作抵押而發行的債券。當企業沒有足夠的資金償還債券時，債權人可將抵押品拍賣以獲取資金。抵押債券按抵押物品的不同，又可分為不動產抵押債券、設備抵押債券和證券抵押債券。
（3）擔保債券。擔保債券是指由一定保證人作擔保而發行的債券。當企業沒有足夠的資金償還債券時，債權人可要求保證人償還。保證人應是符合《擔保法》的企業法人，且應同時具備以下條件：
①凈資產不能抵于被保證人擬發行債券的本息；
②近三年連續盈利，且有良好的業績前景；
③不涉及改組、解散等事宜或重大訴訟案件；④中國人民銀行規定的其他條件。
2.按債券是否記名分類
根據債券的票面上是否記名，可以將債券分成記名債券和無記名債券。
（1）記名債券，是指在券面上注明債權人姓名或名稱，同時在發行公司的債權人名冊上進行登記的債券。轉讓記名債券時，除要交付債券外，還要在債券上背書和在公司債權人名冊上更換債權人姓名或名稱。投資者須憑印鑒領取本息。這種債券的優點是比較安全，缺點是轉讓時手續復雜。
（2）無記名債券，是指債券票面未注明債權人姓名或名稱，也不用在債權人名冊上登記債權人姓名或名稱的債券。無記名債券在轉讓同時隨即生效，無需背書，因而比較方便。
3.債券的其他分類
除按上述幾種標準分類外，還有其他一些形式的債券，這些債券主要有：
（1）可轉換債券。可轉換債券是指在一定時期內，可以按規定的價格或一定比例，由持有人自由地選擇轉換為普通股的債券。
（2）零票面利率債券。零票面利率債券是指票面利率為零或票面上不標明利息，按面值折價出售，到期按面值歸還本金的債券。債券的面值與買價的差異就是投資人的收益。
（3）浮動利率債券。浮動利率債券是指利息率隨基本利率（一般是國庫券利率或銀行同業拆放利率）變動而變動的債券。發行浮動利率債券的主要目的是為了對付通貨膨脹。
（4）收益債券。收益債券是指在企業不盈利時，可暫時不付利息，而到獲利時支付累積利息的債券。
（四）債券的發行
1.債券的發行條件
發行公司債券，必須符合《公司法》、《證券法》規定的有關條件。
2.債券的發行價格
債券的發行價格有三種：等價、折價和溢價。在按期付息、到期一次還本的情況下，債券發行價格的計算公式為：
如果企業發行不計復利、到期一次還本付息的債券，則其發行價格的計算公式為：
債券發行價格=M·(1+i2·n)·(P/F，i1，n)
式中：M為票面金額；n為債券期限；i1為市場利率；i2為票面利率。
（五）債券的還本付息
1.債券的償還
債券償還時間按其實際發生與規定的到期日之間的關系，分為到期償還、提前償還與滯后償還三類。
（1）到期償還
到期償還是指當債券到期后還清債券所載明的義務，又包括分批償還和一次償還兩種。
（2）提前償還
提前償還又稱提前贖回或收回，是指在債券尚未到期之前就予以償還。只有在企業發行債券的契約中明確規定了有關允許提前償還的條款，企業才可以進行此項操作。提前償還所支付的價格通常要高于債券的面值，并隨到期日的臨近而逐浙下降。具有提前償還條款的債券可使企業融資有較大的彈性。當企業資金有結余時，可提前贖回債券；當預測利率下降時，也可提前贖回債券，而后以較低的利率來發行新債券。
贖回有三種形式：強制性贖回、通知贖回和選擇性贖回。
①強制性贖回，又有償債基金和贖債基金兩種形式。
償債基金主要是為分期償還未到期債券而設。它要求發行人在債券到期前陸續償還債務，因而縮短了債務的有效期限，同時分散了還本付息的壓力，這樣在某種程度上減少了違約的風險。但另一方面，在市場看好時（如市場價格高于面值），強制性贖回使投資人遭受損失，舉債公司要給予補償，通常的辦法是提高贖回價格。
贖債基金同樣是舉債人為提前償還債券設立的基金，與償債基金不同的是，贖債基金是債券持有人強制舉債公司收回債券。贖債基金只能從二級市場上購回自己的債券，其主要任務是支持自己的債券在二級市場上的價格。
②通知贖回是指舉債公司在到期日前準備贖回債券時，要提前一段時間向債券持有人發出贖債通知，告知贖回債券的日期和條件。債券持有人的這種權利稱為提前售回優先權。
③選擇性贖回是指舉債公司有選擇債券到期前贖回全部或部分債券的權利。選擇性贖回的利息率略高于其他同類債券。
通知贖回中對于債券持有人，還有一種提前售回選擇權，指債券持有人有權選擇在債券到期前某一或某幾個指定日期、按指定價格把債券售回舉債公司，這和選擇性贖回的選擇主體正好相反。
（3）滯后償還
債券在到期日之后償還叫滯后償還。這種償還條款一般在發行時便定立，主要是給予持有人延長持有債券的選擇權。滯后償還有轉期和轉換兩種形式。
①轉期：指將較早到期的債券換成到期日較晚的債券，實際上是將債務的期限延長。常用的辦法有兩種：直接以新債券兌換舊債券；用發行新債券得到的資金來贖回舊債券。
②轉換：通常指股份有限公司發行的債券可以按一定的條件轉換成本公司的股票。
2.債券的付息
債券的付息主要表現在利息率的確定、付息頻率和付息方式三個方面。利息率的確定有固定利率和浮動利率兩種形式。債券付息頻率主要有按年付息、按半年付息、按季付息或按月付息和一次性付息（利隨本清、貼現發行）五種。付息方式有兩種方式：一種是采取現金、支票或匯款的方式；一種是息票債券的方式。
（六）債券籌資的優缺點
相對股票籌資而言，債券籌資的優點有：資金成本較低；保證控制權；具有財務杠桿作用。缺點：籌資風險高；限制條件多；籌資額有限。
（七）可轉換債券
1.可轉換債券的性質
可轉換債券賦予持有者一種特殊的選擇權，即按事先約定在一定時間內將其轉換為公司股票的選擇權，在轉換權行使之前屬于公司的債務資本，權利行使之后則成為發行公司的所有權資本。
2.可轉換債券的基本要素
（1）基準股票。又稱相關股票，即可轉換債券的標的物，一般是發行公司的普通股。
（2）票面利率。可轉換債券的利率一般低于普通債券，因為其持有人有一種特殊的選擇權。
（3）轉換價格。轉換價格是指可轉換債券在轉換期內轉換成普通股的每股價格。轉換價格一般高于發行當時相關股票價格的10%~30%，在轉換期內，隨著股票分割或股利分配要調整其轉換價格。
（4）轉換比率。轉換比率是指每份可轉換債券可轉換成普通股的股數。
（5）轉換期限。轉換期限是指可轉換債券轉換成股票的起始日至結束日。一般有兩種規定：一種是發行公司制定一個特定的轉換期限；另一種是不限制轉換的具體期限。
3.可轉換債券籌資的優缺點
優點：
（1）可轉換為普通股，有利于穩定股票市價；
（2）利率低于普通債券，可節約利息支出；
（3）可增強籌資靈活性。
缺點：
（1）若股價低迷，面臨兌付債券本金的壓力；
（2）存在回售風險。
三、融資租賃
（一）融資租賃的含義
租賃是指出租人在承租人給予一定收益的條件下，授予承租人在約定的期限內占有和使用財產權利的一種契約性行為。
融資租賃也稱為資本租賃或財務租賃，是區別于經營租賃的一種長期租賃形式。
（二）融資租賃的形式
融資租賃包括售后租回、直接租賃和杠桿租賃三種形式。
1.售后租回，是指企業根據協議，將某資產賣給出租人，再將其租回使用。采用這種租賃形式，出售資產的企業可得到相當于售價的一筆資金，同時仍然可以使用資產。當然，在此期間，該企業要支付租金，并失去了財產所有權。從事售后租回的出租人為租賃公司等金融機構。
2.直接租賃，是指承租人直接向出租人租入所需要的資產，并付出租金。直接租賃的出租人主要是制造廠商、租賃公司。
3.杠桿租賃。此種租賃方式涉及承租人、出租人和資金出借者三方當事人。從承租人的角度來看，這種租賃與其他租賃形式并無區別，同樣是按合同的規定，在基本租賃期內定期支付定額租金，取得資產的使用權。但對出租人卻不同，出租人只出購買資產所需的部分資金（如30%），作為自己的投資；另外以該資產作為擔保向資金出借者借入其余資金（如70%）。因此，它既是出租人又是借款人，同時擁有對資產的所有權，既收取租金又要償付債務。如果出租人不能按期償還借款，那么資產的所有權就要轉歸資金出借者。
（三）融資租賃的程序
融資租賃的程序是：
（1）選擇租賃公司；
（2）辦理租賃委托；
（3）簽訂購貨協議；
（4）簽訂租賃合同；
（5）辦理驗貨與投保；
（6）支付租金；
（7）處理租賃期滿的設備。
（四）融資租賃的租金
1.融資租賃租金的構成
融資租賃租金包括設備價款和租息兩部分，租息又可分為租賃公司的融資成本、租賃手續費等。
2.融資租賃租金的支付形式
租金通常采用分次支付的方式，具體類型有：
（1）按支付間隔期的長短，可以分為年付、半年付、季付和月付等方式。
（2）按支付時期先后，可以分為先付租金和后付租金兩種。
（3）按每期支付金額，可以分為等額支付和不等額支付兩種。
3.融資租賃租金的計算方法
（1）后付租金的計算。根據年資本回收額的計算公式，可得出后付租金方式下每年年末支付租金數額的計算公式：A=P/（P/A，i，n）
（2）先付租金的計算。根據即付年金的現值公式，可得出先付等額租金的計算公式：
A=P/［（P/A，i，n-1）+1］
（五）融資租賃籌資的優缺點
優點：融資速度快；限制條款少；設備淘汰風險小；財務風險小；稅收負擔輕等。
缺點：資金成本較高，固定租金負擔重。
四、利用商業信用
（一）商業信用的含義與形式
商業信用是指商品交易中的延期付款或延期交貨所形成的借貸關系，其形式主要有賒購商品、預收貨款和商業匯票。
（二）商業信用條件
商業信用條件是銷貨人對付款時間和現金折扣所作的具體規定，主要有以下幾種形式：預收貨款；延期付款，但不涉及現金折扣；延期付款，但早付款可享受現金折扣。
（三）現金折扣成本的計算
如果購貨方放棄現金折扣，就可能承擔較大的機會成本，其計算公式為：
（四）商業信用籌資的優缺點
采用商業信用籌資非常方便，而且籌資成本相對較低，限制條件較少，但其期限一般較短。
五、杠桿收購籌資
（一）杠桿收購籌資的含義
杠桿收購籌資是指某一企業擬收購其他企業進行結構調整和資產重組時，以被收購企業資產和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種籌資活動。
（二）杠桿收購籌資的優缺點
杠桿收購籌資的特點：
（1）杠桿收購籌資的財務杠桿比率非常高；
（2）以杠桿籌資方式進行企業兼并、改組，有助于促進企業的優勝劣汰；
（3）對于銀行而言，貸款的安全性保障程度高；
（4）籌資企業利用杠桿收購籌資有時還可以得到意外的收益，即所收購企業的資產增值；
（5）杠桿收購可以充分調動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。
第四章 資金成本和資金結構
［基本要求］
（一）掌握個別資金成本的一般計算公式、掌握債券成本、銀行借款成本、優先股成本、普通股成本和留存收益成本的計算方法；
（二）掌握加權平均資金成本和資金邊際成本的計算方法；
（三）掌握經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿的計量方法；
（四）掌握資金結構理論；
（五）掌握最優資金結構的每股利潤無差別點法、比較資金成本法、公司價值分析法；
（六）熟悉成本按習性分類的方法；
（七）熟悉資金結構的調整；
（八）熟悉經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿的概念及其相互關系；
（九）熟悉經營杠桿與經營風險、財務杠桿與財務風險以及復合杠桿與企業風險的關系；
（十）了解資金成本的概念與作用；
（十一）了解資金結構的概念；
（十二）了解影響資金結構的因素。
［考試內容］
第一節 資金成本
一、資金成本的概念與作用
（一）資金成本的概念
資金成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價，包括用資費用籌資費用和兩部分。
用資費用是指企業在生產經營、投資過程中因使用資金而付出的費用，如股利和利息。籌資費用是指企業在籌措資金過程中為獲取資金而付出的費用，如證券發行費。
資金成本的計算公式為：
資金成本=每年的用資費用/（籌資總額-籌資費用）
（二）資金成本的作用
資金成本在企業籌資決策中的作用表現為：
（1）資金成本是影響企業籌資總額的重要因素；
（2）資金成本是企業選擇資金來源的基本依據；
（3）資金成本是企業選用籌資方式的參考標準；
（4）資金成本是確定最優資金結構的主要參數。
資金成本在投資決策中的作用表現為：
（1）在利用凈現值指標進行投資決策時，常以資金成本作為折現率；
（2）在利用內部收益率指標進行決策時，一般以資金成本作為基準收益率。
二、個別資金成本
個別資金成本是指各種籌資方式的成本，包括債券成本、銀行借款成本、優先股成本、普通股成本和留存收益成本，前二者可統稱為負債資金成本，后三者統稱為權益資金成本。
1.債券成本的計算公式為：
2.銀行借款成本的計算公式為：
3.優先股成本的計算公式為：
4.普通股成本的計算方法有三種：股利折現模型，資本資產定價模型和無風險利率加風險溢價法。
在每年股利固定的情況下，采用股利折現模型計算普通股成本的公式為：
在股利增長率固定的情況下，采用股利折現模型計算普通股成本的公式為：
采用資本資產定價模型計算普通股成本的公式為：
Kc=Rf+β·（Rm-Rf）
式中：Kc為普通股成本；Rf為無風險利率；β為某公司股票收益相對于市場投資組合期望收益率的變動幅度。
用無風險利率加風險溢價法計算普通股股票籌資的資金成本公式為：
Kc=Rf+Rp
式中，Rp為風險溢價。
5.
留存收益成本的計算需分普通股股利固定和普通股股利逐年固定增長兩種情況：
在普通股股利固定的情況下，留存收益成本的計算公式為：
在普通股股利不斷增長的情況下，留存收益成本的計算公式為：
三、加權平均資金成本
加權平均資金成本是指分別以各種資金成本為基礎，以各種資金占全部資金的比重為權數計算出來的綜合資金成本。它是綜合反映資金成本總體水平的一項重要指標。其計算公式為：
四、資金的邊際成本
資金的邊際成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。
計算確定資金邊際成本可按如下步驟進行：
（1）確定最優資金結構；
（2）確定各種方式的資金成本；
（3）計算籌資總額分界點；
（4）計算資金的邊際成本。
第二節 杠桿原理
一、杠桿效應的含義
財務中的杠桿效應是指由于固定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關變量會以較大幅度變動的現象。包括經營杠桿、財務杠桿和復合杠桿三種形式。
二、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤
（一）成本習性及分類
成本習性是指成本總額與業務量（如產量、銷量或產銷量）之間在數量上的依存關系。成本按習性可劃分為固定成本、變動成本和混合成本三類。
1.固定成本
固定成本，是指其總額在一定時期和一定業務量范圍內不隨業務量發生任何變動的那部分成本。屬于固定成本的主要有按直線法計提的折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。單位固定成本將隨產量的增加而逐浙變小。
固定成本還可進一步區分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩類：
（1）約束性固定成本，屬于企業“經營能力“成本，是企業為維持一定的業務量所必須負擔的最低成本，如廠房，機器設備折舊費、長期租賃費等。企業的經營能力一經形成，在短期內很難有重大改變，因而這部分成本具有很大的約束性。
（2）酌量性固定成本，屬于企業“經營方針“成本，是企業根據經營方針確定的一定時期（通常為一年）的成本，如廣告費、與開發費、職工培訓費等。
應當指出的是，固定成本總額只是在一定時期和業務量的一定范圍（通常稱為相關范圍）內保持不變。
2.變動成本
變動成本是指其總額隨著業務量成正比例變動的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本，但產品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。
與固定成本相同，變動成本也存在相關范圍。
3.混合成本
有些成本雖然也隨業務量的變動而變動，但不成同比例變動，這類成本稱為混合成本。混合成本按其與業務量的關系又可分為半變動成本和半固定成本。
（1）半變動成本。它通常有一個初始量，類似于固定成本，在這個初始量的基礎上隨產量的增長而增長，又類似于變動成本。
（2）半固定成本。這類成本隨產量的變化而呈階梯型增長，產量在一定限度內，這種成本不變，當產量增長到一定限度后，這種成本就跳躍到一個新水平。
總成本習性模型為：y=a+bx
其中，y指總成本，a指固定成本，b指單位變動成本，x指業務量（如產銷量，這里假定產量與銷量相等，下同）。
（二）邊際貢獻及其計算
邊際貢獻是指銷售收入減去變動成本以后的差額，計算公式為：
邊際貢獻=銷售收入-變動成本
=（銷售單價-單位變動成本）×產銷量
=單位邊際貢獻×產銷量
（三）息稅前利潤及其計算
息稅前利潤是指企業支付利息和交納所得稅前的利潤，其計算公式為：
息稅前利潤=銷售收入總額-變動成本總額-固定成本
=（銷售單價-單位變動成本）×產銷量-固定成本
=邊際貢獻總額-固定成本
三、經營杠桿
（一）經營杠桿的含義
經營杠桿是指由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產銷業務量變動率的杠桿效應。
（二）經營杠桿的計量
對經營杠桿的計量最常用的指標是經營杠桿系數或經營杠桿度。經營杠桿系數，是指息稅前利潤變動率相當于產銷業務量變動率的倍數。計算公式為：
經營杠桿系數的簡化公式為：
（三）經營杠桿與經營風險的關系
經營杠桿系數、固定成本和經營風險三者呈同方向變化，即在其他因素一定的情況下，固定成本越高，經營杠桿系數越大，企業經營風險也就越大。其關系可表示為：
四、財務杠桿
（一）財務杠桿的含義
財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動率大于息稅前利潤變動率的杠桿效應。
（二）財務杠桿的計量
對財務杠桿計量的主要指標是財務杠桿系數。財務杠桿系數是指普通股每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數，計算公式為：
對于存在銀行借款、融資租賃，且發行優先股的企業來說，可以按以下公式計算財務杠桿系數：
（三）財務杠桿與財務風險的關系
財務風險是指企業為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產機會或普通股每股利潤大幅度變動的機會所帶來的風險。財務杠桿會加大財務風險，企業舉債比重越大，財務杠桿效應越強，財務風險越大。財務杠桿與財務風險的關系可通過計算分析不同資金結構下普通股每股利潤及其標準離差和標準離差率來進行測試。
五、復合杠桿
（一）復合杠桿的概念
復合杠桿是指由于固定成本和固定財務費用的存在而導致的普通股每股利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。
（二）復合杠桿的計量
對復合杠桿計量的主要指標是復合杠桿系數或復合杠桿度。復合杠桿系數是指普通股每股利潤變動率相當于產銷量變動率的倍數。其計算公式為：
或：復合杠桿系數=經營杠桿系數×財務杠桿系數
（三）復合杠桿與企業風險的關系
由于復合杠桿作用使普通股每股利潤大幅度波動而造成的風險，稱為復合風險。復合風險直接反映企業的整體風險。在其他因素不變的情況下，復合杠桿系數越大，復合風險越大；復合杠桿系數越小，復合風險越小。通過計算分析復合杠桿系數及普通股每股利潤的標準離差和標準離差率可以揭示復合杠桿同復合風險的內在聯系。
第三節 資金結構
一、資金結構概述
（一）資金結構的概念
資金結構是指企業各種資金的構成及其比例關系。資金結構有廣義和狹義之分。狹義的資金結構是指長期資金結構；廣義的資金結構是指全部資金（包括長期資金、短期資金）的結構。本章所指資金結構是指狹義的資金結構。
（二）影響資金結構的因素
影響資金結構的因素包括：
（1）企業財務狀況；
（2）企業資產結構；
（3）企業產品銷售情況；
（4）投資者和管理人員的態度；
（5）貸款人和信用評級機構的影響；
（6）行業因素；
（7）所得稅稅率的高低；
（8）利率水平的變動趨勢等。
（三）資金結構理論
資金結構理論包括凈收益理論、凈營業收益理論、傳統折衷理論、MM理論、平衡理論、理論和等級籌資理論等。
1.凈收益理論
該理論認為，由于債務成本一般較低，所以，負債程度越高，綜合資金成本越低，企業價值越大。當負債比率達到100%時，企業價值將達到最大。
2.凈營業收益理論
該理論認為，資金結構與企業的價值無關，決定企業價值高低的關鍵要素是企業的凈營業收益。不論企業的財務杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，因而不存在最佳資金結構。
3.傳統折衷理論
該理論認為，企業利用財務杠桿盡管會導致權益成本上升，但在一定范圍內并不會完全抵消利用成本較低的債務所帶來的好處，因此會使綜合資金成本下降、企業價值上升；但一旦超過某一限度，綜合資金成本又會上升。綜合資金成本由下降變為上升的轉折點，資金結構達到最優。
4.MM理論
MM理論認為，在沒有企業和個人所得稅的情況下，企業的價值不受有無負債及負債程度的影響；但由于存在所得稅及稅額庇護利益，企業價值會隨負債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負債越多，企業價值也會越大。
5.平衡理論
該理論認為，當負債程度較低時，企業價值因稅額庇護利益的存在會隨負債水平的上升而增加；當負債達到一定界限時，負債稅額庇護利益開始為財務危機成本所抵消。當邊際負債稅額庇護利益等于邊際財務危機成本時，企業價值最大，資金結構最優。
6.理論
理論認為，債權籌資能夠促使經理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權分離而產生的成本；但是，負債籌資可能導致另一種成本，即企業接受債權人監督而產生的成本。均衡的企業所有權結構是由股權成本和債權成本之間的平衡關系來決定的。
7.等級籌資理論
由于企業所得稅的節稅利益，負債籌資可以增加企業的價值，即負債越多，企業價值增加越多，這是負債的第一種效應；但是，財務危機成本期望值的現值和成本的現值會導致企業價值的下降，即負債越多，企業價值減少額越大，這是負債的第二種效應。由于上述兩種效應相抵消，企業應適度負債。最后，由于非對稱信息的存在，企業需要保留一定的負債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發行債券，避免以太高的成本發行新股。
從成熟的證券市場來看，企業的籌資優序模式首先是內部籌資，其次是借款、發行債券、可轉換債券，最后是發行新股籌資。
二、最佳資金結構的確定
最佳資金結構是指在一定條件下使企業加權平均資金成本最低、企業價值最大的資金結構。確定最佳資金結構的方法有每股利潤無差別點法、比較資金成本法和公司價值分析法。
（一）每股利潤無差別點法
每股利潤無差別點法，又稱息稅前利潤-每股利潤分析法（EBIT-EPS分析法），是通過分析資金結構與每股利潤之間的關系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差別點，進而確定合理的資金結構的方法。
每股利潤無差別點處的息稅前利潤的計算公式為：
式中，為每股利潤無差別點處的息稅前利潤；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2為兩種籌資方式下的優先股股利；N1，N2為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數。
如公司沒有發行優先股，上式可簡化為：
這種方法只考慮了資金結構對每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價格也就最高。最佳資金結構亦即每股利潤最大的資金結構。
（二）比較資金成本法
比較資金成本法，是通過計算各方案加權平均的資金成本，并根據加權平均資金成本的高低來確定最佳資金結構的方法。最佳資金結構亦即加權平均資金成本最低的資金結構。
（三）公司價值分析法
公司價值分析法，是通過計算和比較各種資金結構下公司的市場總價值來確定最佳資金結構的方法。最佳資金結構亦即公司市場價值最大的資金結構。
公司的市場總價值=股票的總價值+債券的價值
為簡化起見，假定債券的市場價值等于其面值。股票市場價值的計算公式如下：
五、資金結構的調整
企業調整資金結構的方法有：
（一）存量調整
其方法主要有：債轉股、股轉債；增發新股償還債務；調整現有負債結構；調整權益資金結構。
（二）增量調整
其主要途徑是從外部取得增量資本，如發行新債、舉借新貸款、進行融資租賃、發行新股票等。
（三）減量調整
其主要途徑有提前歸還借款，收回發行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股本，進行企業分立等。
第五章
投
資
概
述
［基本要求］
（一）掌握投資的含義與動機
（二）掌握企業投資的種類及各類投資的主要特征
（三）掌握投資收益的類型和必要投資收益的計算公式
（四）掌握由兩項資產構成的投資組合的總風險的計算及評價；掌握投資組合的總風險的構成內容及其在風險分散中的變動規律
（五）掌握投資組合的系數的計算方法；掌握資本資產定價模型和投資組合風險收益率的計算
（六）熟悉導致投資風險產生的原因
（七）熟悉投資組合的期望收益率計算方法；熟悉投資組合風險的分散化的意義及方法
（八）了解投機與投資的關系；了解投機的積極和消極作用
（九）了解投資風險和投資組合的定義；了解協方差和相關系數在投資組合風險分析中的作用
（十）了解單項資產的系數的意義
［考試內容］
第一節
投資的含義與種類
一、投資的定義
投資是指特定經濟主體為了在未來可預見的時期內獲得收益或使資金增值，在一定時機向一定領域的標的物投放足夠數額的資金或實物等貨幣等價物的經濟行為。從特定企業角度看，投資就是企業為獲取收益而向一定對象投放資金的經濟行為。
二、投資的動機
企業投資的動機包括行為動機、經濟動機和戰略動機三個層次；按其功能可以劃分為獲利動機、擴張動機、分散風險動機和控制動機等類型。
三、投機與投資的關系
投機是一種承擔特殊風險獲取特殊收益的行為。
投機是投資的一種特殊形式；兩者的目的基本一致；兩者的未來收益都帶有不確定性，都包含有風險因素，都要承擔本金損失的危險。
投機與投資在行為期限的長短、利益著眼點、承擔風險的大小和交易的方式等方面有所區別。
在經濟生活中，投機能起到導向、平衡、動力、保護等積極作用。
過度投機或違法投機存在不利于社會安定、造成市場混亂和形成泡沫經濟等消極作用。
四、投資的分類
（一）按照投入行為的介入程度不同，分為直接投資和間接投資；
（二）按照投資對象的不同，分為實物投資和金融投資；
（三）按照投入的領域不同，分為生產性投資和非生產性投資；
（四）按經營目標的不同，分為盈利性投資和政策性投資；
（五）按照投資的方向不同，分為對內投資和對外投資；
（六）按照投資的內容不同，分為固定資產投資、無形資產投資、開辦費投資、流動資金投資、房地產投資、有價證券投資、期貨與期權投資、信托投資、保險投資等多種形式。
第二節
投資風險與投資收益
一、投資風險的含義
投資風險是指由于投資活動受到多種不確定因素的共同影響，而使得實際投資出現不利結果的可能性。
導致投資風險產生的原因包括：投資成本的不確定性、投資收益的不確定性、因金融市場變化所導致的購買力風險和利率風險、政治風險和自然災害，以及投資決策失誤等多個方面。
二、投資收益的含義
投資收益又稱投資報酬，是指投資者從投資中獲取的補償，包括：期望投資收益、實際投資收益、無風險收益和必要投資收益等類型。其中，期望投資收益是指在投資收益不確定的情況下，按估計的各種可能收益水平及其發生的概率計算的加權平均數；實際投資收益則是指特定投資項目具體實施之后，在一定時期內得到真實收益，又稱真實投資收益；無風險收益等于資金的時間價值與通貨膨脹補貼（又稱通貨膨脹貼水）之和；必要投資收益等于無風險收益與風險收益之和，計算公式如下：
必要收益（率）=無風險收益（率）+風險收益（率）
=資金時間價值+通貨膨脹補貼（率）+風險收益（率）
三、投資組合風險收益率的計算
投資者同時以兩個或兩個以上資產作為投資對象而發生的投資，就是投資組合。如果同時以兩種或兩種以上的有價證券作為投資對象，稱為證券組合。
（一）投資組合的期望收益率
投資組合的期望收益率就是組成投資組合的各種投資項目的期望收益率的加權平均數，其權數等于各種投資項目在整個投資組合總額中所占的比例。其公式為：
式中，為投資組合的期望收益率；Wj為投資于第j項資產的資金占總投資額的比例；為投資于第j項資產的期望收益率；m為投資組合中不同投資項目的總數。
（二）兩項資產構成的投資組合的風險
1.協方差
協方差是一個用于測量投資組合中某一具體投資項目相對于另一投資項目風險的統計指標。其計算公式為：
式中，Cov(R1,R2)為投資于兩種資產收益率的協方差，R1i為在第i種投資結構下投資于第一種資產的投資收益率，為投資于第一種資產的期望投資收益率，R2i為在第i種投資結構下投資于第二種資產的投資收益率，R2為投資于第二種資產的期望投資收益率，n為不同投資組合的種類數。
當協方差為正值時，表示兩種資產的收益率呈同方向變動；協方差為負值時，表示兩種資產的收益率呈相反方向變化。
2.相關系數
相關系數是協方差與兩個投資方案投資收益標準差之積的比值，其計算公式為：
式中，為第一種和第二種投資收益率之間的相關系數，分別為投資于第一種資產和投資于第二種資產的收益率的標準離差。
相關系數總是在-1到+1之間的范圍內變動，-1代表完全負相關，+1代表完全正相關，0則表示不相關。
3.兩項資產構成的投資組合的總風險
投資組合的總風險由投資組合收益率的方差和標準離差來衡量。由兩種資產組合而成的投資組合收益率方差的計算公式為：
式中，VP為投資組合的方差，W1,W2分別為第一、二項資產在總投資額中所占的比重。
由兩種資產組合而成的投資組合收益率的標準離差
的計算公式為：
不論投資組合中兩項資產之間的相關系數如何，只要投資比例不變，各項資產的期望收益率不變，則該投資組合的期望收益率就不變。
（三）多項資產構成的投資組合的風險及其分散化
投資組合的總風險由非系統風險和系統風險兩部分內容所構成。
非系統風險（可分散風險）是指由于某一種特定原因對某一特定資產收益率造成影響的可能性。通過分散投資，非系統性風險能夠被降低，如果分散充分有效的話，這種風險就能被完全消除。非系統風險的具體構成內容包括經營風險和財務風險兩部分。
系統風險（不可分散風險）是指市場收益率整體變化所引起的市場上所有資產的收益率的變動性，它是由那些影響整個市場的風險因素引起的，因而又稱為市場風險。系統風險是影響所有資產的風險，因而不能被分散掉。
第三節 資本資產定價模型
一、系數
（一）單項資產的系數
單項資產的系數是指可以反映單項資產收益率與市場上全部資產的平均收益率之間變動關系的一個量化指標，即單項資產所含的系統風險對市場組合平均風險的影響程度，也稱為系統風險指數。其計算公式為：
系數還可以按以下公式計算：
式中，Cov(R1,R2)為單個資產i資產與市場資產組合的協方差（表示該資產對系統風險的影響），Rm為當全部資產作為一個市場投資組合的方差（即該市場的系統風險）。
當=1時，表示該單項資產的收益率與市場平均收益率呈相同比例的變化，其風險情況與市場投資組合的風險情況一致；如果＞1，說明該單項資產的風險大于整個市場投資組合的風險；如果＜1，說明該單項資產的風險程度小于整個市場投資組合的風險。
（二）投資組合的系數
對于投資組合來說，其系統風險程度也可以用系數來衡量。投資組合的系數是所有單項資產系數的加權平均數，權數為各種資產在投資組合中所占的比重。計算公式為：
投資組合的系數受到單項資產的系數和各種資產在投資組合中所占比重兩個因素的影響。
二、資本資產定價模型
（一）資本資產定價模型的內容
1.資本資產定價模型的基本表達式
在特定條件下，資本資產定價模型的基本表達式如下：
式中，E(Ri)為第i種資產或第i種投資組合的必要收益率，RF為無風險收益率，
為第i種資產或第i種投資組合的系數，Rm為市場組合的平均收益率。
單項資產或特定投資組合的必要收益率受到無風險收益率、市場組合的平均收益率和系數三個因素的影響。
2.投資組合風險收益率的計算
投資組合風險收益率的計算公式為：
投資組合風險收益率也受到市場組合的平均收益率、無風險收益率和投資組合的系數三個因素的影響。在其他因素不變的情況下，風險收益率與投資組合的系數成正比，系數越大，風險收益率就越大；反之就越小。
3.投資組合的系數推算
在已知投資組合風險收益率E(Rp)，市場組合的平均收益率Rm和無風險收益率RF的基礎上，可以推導出特定投資組合的系數，計算公式為：
（二）建立資本資產定價模型所依據的假定條件
建立資本資產定價模型的假定條件有：
（1）在市場中存在許多投資者；
（2）所有投資者都計劃只在一個周期內持有資產；
（3）投資者只能交易公開交易的金融工具（如股票、債券等），并假定投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸；
（4）市場環境不存在摩擦；
在內容和結構體系安排上遵循了以下邏輯思路:證券投資工具(包括股票、債券、投資基金等)、證券市場(包括發行市場和交易市場)、證券投資運行(包括有關理論、證券投資基礎分析與技術分析等)、證券投資決策以及證券市場調控與管理,努力形成一個完整而嚴密的理論體系。
1課程特色
傳統的投資學教學模式由于教學方式單一、手段落后,長期停留在靜態板書、口頭講解、課堂灌輸上,缺乏模擬實踐手段和實際操作流程的展示,學生無法獲得感性認識,教學效果也大打折扣。為更好地適應社會經濟發展的需要,培養更多創新型、實用型人才,目前,大多院校都已建立起以多媒體和網絡為代表的現代信息技術為核心的現代教學環境。(1)本課程主要面向本科生教學,在理論內容上力求全面、完整,理論體系嚴密,使學生系統接受本課程的理論教育。(2)本課程注重理論分析的力度和深度,重點講授金融投資的基礎理論、運行理論、決策理論和調控理論,涉及金融投資技術、技巧分析時,在理論上也側重于理論方法的闡釋,以期在理論層次上體現出“金融投資學”作為一門學科的特點和要求。(3)本課程注意與金融相關學科如金融經濟學、金融工程學、風險管理等理論知識以及數理統計方法的交叉融合,使學生形成較合理的知識結構。(4)理論課程注意吸收學科最新成果,特別是關注國內外證券市場的發展動態及最新知識,及時補充到課程教學中,盡可能地將傳統理論與現論進展有機結合起來。(5)精心設計與理論教學的配套案例,運用到教學中。
2.基于行業標準《金融投資學》教學
隨著國內金融市場與國際市場的接軌以及發展,金融行業對人才能力的要求向多元化發展,非常注重金融從業人員的應用能力,注重其對金融市場變化進行決斷的膽識、氣魄和把握機會的能力。金融市場的需求是高校培養人才的導向和目標,因此,作為金融學專業的核心課程《金融投資學》,應該在研究金融行業對人才的真正需求后,增加對多教授理論內容的針對性和實際應用型,培養學生領悟、理解金融市場的能力,從而達到社會需求的目的。
2.1師生互動式教學模式
以往傳統的教學模式為填鴨式教學,即老師在課堂上講授,學生聽,這種講課模式對于《金融投資學》這樣的應用型課程而言,不能達到增強學生應用能力的目的,而應該提倡能夠調動學生積極參與的師生互動式教學,培養學生獨立思考的能力。方法是對于瞬息萬變的金融市場,作為老師,應該能夠做到對金融市場動態有深刻的關注和了解,試試關注社會經濟新聞熱點,在課堂中經常穿插與理論知識相關的市場動態,形成問題與學生進行探討,引導學生思考事件發生的背景、原因,以及如何避免以及改進。對于《金融投資學》的教學案例,將學生進行分組,每組去尋找金融市場自己最為關注的熱點話題,形成PPT,在課堂的最后二十分鐘,上臺進行分析。這樣不但鍛煉了學生查閱資料,而且培養了學生運用自己所學的理論知識和分析方法,進行當前事件進行分析的能力,而且學生積極參與教學,調動了學生上課的積極性,活躍了課堂氣氛,培養了學生獨立思考問題的能力。
2.2進行案例教學
《金融投資學》理論體系比較復雜,且具有較強的綜合性,實踐性和應用性強,運用案例教學可以幫助學生深入體會和掌握金融工具的基本知識和投資的基本原理,提高學生分析和解決實際金融問題的能力。進行案例教學,首先要對實際可得的金融案例進行精心選擇,選擇最有代表性、典型的教學案例,并對其進行必要的加工和整理。在學生對所選案例進行分析的基礎上,獲得關于案例的問題及討論對問題的見解后,便可進入案例的分析討論環節。可采用的方式有小組討論,班級討論等方式。討論中,授課教師不僅要引導和鼓勵學生獨立思考和發表獨到見解,還要把學生的各種想法進行聯系,實現教學目標,進行及時的案例總結和評價。
2.3進行模擬交易
證券投資學模擬交易教學指的是通過互聯網接入交易所的實時行情,運用各種行情分析軟件,對證券交易進行動態觀察,并結合教學內容進行模擬分析和判斷,對證券投資學課程的主要內容進行實際驗證,從而達到理論和實際的有效結合。證券交易模擬需安排五大實驗,包括證券交易模擬實驗、K線及K線組合分析實驗、形態分析實驗、技術指標分析實驗、綜合分析實驗。基本思路:首先,選取大盤指標股和有代表性的股票進行全程跟蹤,目的主要是解決教學案例的連續性和聯系實際活學活用的問題。證券市場是變幻無窮的。證券投資者面對的就是以股票市場為中心的資本市場,而通過互聯網,課堂上隨時可以瀏覽世界各地的證券、期貨、外匯等市場行情。其次,全程跟蹤大盤指標股和有代表性的股票,通過對所選擇跟蹤的證券的價格和價值的對比,認識價格的市場特性。證券投資價值分析涵蓋債券、股票、證券投資基金、金融衍生工具等諸多內容。由于課時有限,課堂上不可能一進行嘗試和驗證,只能選取個別重點內容進行驗證性試驗。債券的價值驗證比較直觀,通過驗證,要讓學生把握各種因素對于債券價格的影響。最后,結合單元和熱點的實盤講評。這部分主要由學生完成,是實盤案例在課堂以外的延伸,是強化實盤案例教學效果的重要一環。內容上包括三個方面,即基本分析部分和技術分析部分的專門討論課以及市場熱點的臨時性評論。每個學生通過模擬交易,在交易帳戶上的盈虧變化將綜合反映學生的操盤能力,而這種操盤能力是學生在運用書本基礎知識上的綜合表現。總而言之,金融學學科的社會性和應用性,對金融學相關課程的教學提出了更高的要求,不僅要求傳授給學生系統的理論知識,更要注重學生實踐能力、創新能力及綜合素質的培養。《金融投資學》是金融學專業的核心課程,綜合性和應用性是這門課程最顯著的特點,故對該課程實踐教學體系進行基于行業標準的探索、完善,提高該門課程的教學效果以更好地實現教學培養目標具有重要的現實意義。
包括財務管理在內的管理創新并非僅僅存于象牙塔中，而是時時出現在我們身邊，甚至于，我們便是管理創新的主體。同時，創新也并非僅僅是星星點點的思想靈動，而是由此引發的活生生的實踐，甚至于，就體現在我們自身行動之中。于是，我們結合一些公司的案例，總結管理創新的四種路徑如下。
發現新問題
發現新問題的創新路徑，是指在管理實踐中，發現企業內部存在的諸種問題，在分析問題的基礎上提出并采取解決措施，在實施的過程中不斷地根據所得到的反饋進行完善，慢慢成為一種不同于過往管理手段的創新行為。
比如，一些企業集團往往進行多元化業務布局。這時，便出現了對置身于不同行業的下屬企業如何進行管理與考核的問題。而過去那種長期計劃經濟所形成的“一刀切”、“大一統”的思想顯然已不適用。于是，人們開始嘗試著區別不同行業、企業不同發展階段等的個性化處理。
以民營企業500強中的萬事利集團為例。據介紹，目前該集團對不同產業采用不同的財務管理模式與重點：對處于成熟期的絲綢紡織，以現金流最大化為重點指標，資金管理模式為資金池；而對商業物流產業，則著重于成本核算，以投入產出率和投資回收進度為重點指標，資金管理模式是收支兩條線；之于生物醫療，屬于未來發展的產業，在財務策略上采用收益全部留存、無形資產和固定資產同步積累的方式，資金管理模式是委存委貸，財務管理的側重點是無形資產――品牌和人力資源的積累。
又如，某北京大型國有企業對下屬業績考核采取“X+1”的模式，企業不同，“X”不同，因為其在集團中的發展定位不同，但“1”是相同的，即為凈資產收益率。
若按管理創新的應用型與原發型兩種分類來考查，發現新問題的創新路徑往往屬于應用型創新，即企業采用一種或某種已有的理論與方法。由于人類實踐的持續性與人類智識的有限性，舊問題的解決往往伴隨著新問題的產生，所以，這種管理創新的路徑有一種循環的發展過程，即按“問題――解決問題――發現新問題――解決新問題”的模式，不斷處于螺旋式上升，而非簡單的重復與輪回。
同樣是上述隨著企業集團多元化發展所帶來的問題，隨著個性化管理與考核的應用，企業逐漸發現其往往助長下屬公司討價還價的風氣，更有“尋租”的可能。于是，又開始重新思考大一統式的方法。同時，隨著資本市場等的發展，一些更加科學的新考核指標也應運而生，如EVA、市值等。這些都決定了考核創新是一個不斷持續的、一連串的事件。
前段時間，在“2007國資經營與資本市場互動高層論壇”上，國資委分配局副處長高云飛介紹，在第一任期內，出資人最關心的是兩項基本指標，即利潤總額和凈資產收益率，這在考核的起步階段十分重要，盡管利潤指標并不能完全反映資本經營的效率和價值創造；在第二任期的考核中，國資委將鼓勵企業用EVA（招商局、中國電信等很多企業已經對下屬企業用了EVA指標）方式給自己樹立目標。同時，高云飛指出，在推廣EVA考核的基礎上，國資委還要探索用上市公司市值的方式來考核，從而督促中央企業負責人注重股東的回報，特別是企業的價值創造。
可見，央企考核的不斷發展與變遷的過程，就是“發現新問題”的管理創新路徑的螺旋式上升的一種例證。
引入新理念
引入新理念的創新路徑，是指基于發現了一種新的管理理念或方法的價值，如提高效率、產生效益、降低成本或利于實現企業價值最大化，而將其植入企業管理系統之中。
比如，分離交易的可轉換公司債券是我國證券市場的一個新品種，其特性尚未被市場投資者等各個方面完全認識。具體而言，公司債券和認股權證兩種金融工具一次發行，分離上市交易，對投資人來說可能同時面對公司債券和認股權證的二級市場風險，當然也同時有獲取兩種收益的可能；對于發行企業來說，卻是一次發行，兩次融資。于是，在中國股市的牛氣沖天氛圍中，為了實現融資運作的價值最大化，一些企業已經開始嘗試。
以中信國安（000839）為例。其2007年4月董事會預案并得到股東大會通過，2007年9月成功發行分離交易的可轉換公司債券。具體情況是，該公司的分離交易可轉債發行規模為17億元，每張公司債券面值100元，按面值發行，共計發行1700萬張；所有認購公司分離交易可轉債的投資者每張公司債券可無償獲派5.63份認股權證，不足1份權證的部分按照登記公司配股業務指引執行，認股權證共計發行9571萬份；分離交易可轉債期限是發行之日起6年，認股權證是上市之日起24個月。
于是，在牛市氛圍之下，中信國安公司一方面低成本融入6年期的長期資金，分離交易可轉債利率僅為1.2%，在此情況下，6年內的財務費用將大為減少；另一方面，也為第二次融資（認股權證行權）做了預先準備。當然，在這兩方面效用中，前者是主要的，因為其募集資金的主要用途是償還銀行貸款。據介紹，中信國安此次募集資金用途主要有三，一是擬投入4.5億元債券募集資金用于投資建設有線數字電視項目；二是擬投入12.5億元債券募集資金用于償還銀行貸款；三是認股權證行權募集資金擬全部用于青海鹽湖資源綜合開發項目。
當然，有此聰明財智與創新精神的不僅僅只中信國安公司一家。與上述“發現新問題”不同，“引入新理念”的創新路徑往往是自外向內的，即發現外部存在的新理念、新方法，并在衡量判斷其對自身價值的基礎上，慎重采用。其創新關鍵點是結合自身企業的具體情況，這也是這種管理創新成功與否的前提。如果脫離企業實情而照搬照抄，抑或未完全掌握精髓而囫圇吞棗式地效仿，只能是事倍功半。
適應新環境
適應新環境的管理創新路徑，是指在分析外部環境變化的基礎上，前瞻性地調整企業的相關戰略與運作，以期走在時間的前頭，未雨綢繆，應對未來的競爭。
比如，某制造型企業發現自身產業競爭環境中，原材料與市場銷售是兩個關鍵要素。于是，在其成本管理中結合作業成本法而創造了“H管理法”。
具體而言，H管理法是指將企業運營中各個環節的諸項作業在標準狀態下產生的成本和相應產品的銷售價格的比值，結合不同的產品業務量，設定成不同的企業行為價值衡量量化標準，各管理者以相應工作的價值衡量量化標準，來指導、對比、改進其經營活動的一種價值分析工具和管理方法。因為該種管理一般將產品各個環節的作業賽程分成直接材料成本、管理成本、固定成本、利潤和銷售價值的“產品5段”，兩端的直接材料成本和銷售價值是企業面對的外部環境（用“I”表示），中間的管理成本、固定成本、利潤屬于企業的內部空間（用”―“表示），從而形象地組成“H”的形狀。
又如，目前全球尤其是中國大陸，有一種金融化的趨勢。同時，產業資本發展到一定的程度，必然有向包括金融在內的混合資本拓展的內在趨動力。所以，一些大公司早已開始根據這種環境動向而進行創新，有的著眼于市場層面，也有的發力于資本層面。
以掌握著中國95%無菌紙包裝市場的瑞典利樂公司為例。開始時，利樂向蒙牛、伊利等銷售牛奶成套灌裝設備，但價格昂貴，一般要數百萬元。后來，利樂提出了一個有吸引力的方案：“80/20”的設備投資方案。具體是，客戶只要付款20%，就可以安裝設備，此后4年，每年訂購一定量的利樂包裝材料，就可以免交其余80%的設備款。再后來，隨著競爭者的加入，利樂甚至提出了“買紙送機”。于是，通過創新式的金融方案，不僅解決了客戶設備投資占用大量資金的問題，利樂也通過連續的包裝材料銷售而分享了中國奶業市場的發展，其收入年增長率高達44%。
其實，這種“金融加產品”的創新做法，并不僅僅適用于大型企業，也同樣可以在中小型企業實踐。一些小型網絡防護系統提供商紛紛推出的“以租代買”的市場運作，正是發端于此種創新思維。
資本層面上，則表現在企業在自身產業領域做大做強后向金融產業延伸的取向。
以寶鋼集團為例。如果未來寶鋼集團成功入股深圳發展銀行，加之其對太平洋保險公司等的投資，其在金融業的發展戰略也顯露無疑。目前，寶鋼集團旗下的金融業務已涵蓋商業銀行、信托、證券、基金、保險以及財務公司。這樣，隨著寶鋼集團旗下金融平臺的建立與完善，其產業與金融業、金融平臺之間的協同效應將逐漸得以發揮。
使用新技術
使用新技術的創新路徑，從廣義上看類似于“引入新理念”，只是，這里著重強調在IT技術迅猛發展、世界逐漸扁平化的網絡時代下，企業如何應對的問題。
需要強調的是，在使用新技術的管理創新路徑上，要注意不能忽視人的主觀能動性，因為只有人才是創新的主體，而非新技術。也就是說，在企業使用技術之前，需要在人員素質、企業文化等方面進行周密考慮。同時，也要考慮新舊技術之間的銜接與連續性問題。
以中國石油為例。在20世紀90年代初，中國石油也曾實現了會計電算化，但由于標準不統一，財務會計軟件種類繁多、功能各異，所以當時集團公司并不能及時、準確地掌握成員企業的財務會計信息。總部一級的匯總合并仍需要大量的手工操作，這在一定程度上影響了集團高層的決策效率。后來，中國石油開始研發自己的財務管理信息系統，且隨著不斷改善，系統版本已經由最初的1.0版升級到現在的7.0版，功能不斷完善。目前，中國石油正在大規模實施ERP，下一步的工作重點是保障兩套系統數據的有效對接和融合。
關鍵詞：股權現金流量模型 企業價值 華魯恒升
一、概述
（一）華魯恒升簡介
山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經山東省經濟體制改革委員會魯體改函字[2000]第29號文批準，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。
（二）數據來源
巨潮資訊華魯恒升個股頻道，東方財付通華魯恒升交易數據。
（三）模型的選擇
在企業價值評估方面，目前占有主導地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因為選取的角度主要從企業資產的獲利能力方面確定企業價值，但在面對企業資產的獲利能力不確定和成本費用難以計量時有其特殊的優勢。在收益法中，紅利貼現模型需要穩定的股利支付政策，而國內市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實體現金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設，且可以對任何企業或者項目進行整體評估，但該模型依賴對公司或者項目未來現金流量的充分、準確的預測，模型中貼現率的考量需要計算企業加權平均資本成本。該成本需要從投資者和債權人兩方面同時考慮方可確定，考慮到目前國內的債券市場的不穩定性該模型相比于股權現金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權現金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優勢。
二、股權現金流量（FCFE）理論模型
四、總結與建議
從全文的評估過程和評估結果中看，股權現金流量模型（FCFE）可以較好地發現公司股票的實際市場價值。在收益法逐漸已經占據企業價值評估的主導低位，而股利現金流量模型和實體現金流量模型的實際運用又存在一定局限性的時候，該模型可以為企業價值評估提供一個比較好的思路。但是全文在計算過程中也存在需要特殊加以關注的因素。主要如下：
（一）現金流量計算思路的選擇。本文在計算公司FCFE值的過程中同時給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經營凈收益存在本質上的不同，前者扣除了公司向債權人支付的利息。而在計算債務現金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時對利息的考量。
（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財務數據主要是因為華魯恒升在2010年12月有定向增發股票的事項。該事項導致在計算平均每股FCFE值時前期的數據不具有可加性。因此在實際使用該模型時平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在對未來第一年現金流量的計算時，本文沒有使用對平均值的進一步修正即使用平均值的與預計增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統計數據代表值的進一步優化使用。若使用修正后的預測值，則實際上是弱化了平均數的作用，該種方法實際上更適用于從FCFE值增長率角度計算FCFE值。
五、缺陷與不足
本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風險愛好的投資者面前該項數據其實又會有其他不同的選擇。本文使用的數據基于整體平均水平。
（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩定增長率具有很大的不確定性，由于中國經濟仍然屬于發展型經濟，GDP的增長率遠高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內經濟增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進一步驗證。
參考文獻：
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關鍵詞：價值投資；中國證券市場；內在價值
價值投資策略是在1934年由格雷厄姆與多德合寫的《證券投資》中首次提出的。后來，格倫?格林伯格、馬里奧?加比利等投資家按照價值投資理論在實踐中都取得了豐厚的收益，從而使價值投資理論的影響大增。作為價值投資策略最偉大的實踐者，巴非特提出了對價值投資獨有的見解，并通過對該策略的運用，取得巨大的成功。
一、價值投資策略的概念和原理
價值投資理論也叫做穩固基礎投資理論。目前學者對價值投資并沒有給出一個嚴格統一的定義。價值投資理論認為上市公司內在價值是股票價格的基礎，價格圍繞內在價值的穩固基點上下波動。股票內在價值決定于經營管理等基本面因素，而股票價格在短期內除了受內在價值的約束，還取決于股市資金的供需狀況。在市場資金供給不足的情況下。內在價值高于股票價格的價差被稱為“安全邊際”，一家績優企業出現安全邊際時，對其投資就具備所謂的價值。
美國著名投資理論家Williams在《價值投資理論》中最早提出了貼現現金流估值模型。Williams認為投資者投資股票的目的是為了獲得對未來股利的索取權，企業的內在價值就應該是對投資者所能獲得的所有股利的現值。由此，williams推出了以股利貼現來確認股票內在價值的最一般的表達式：
其中，Dt為第t年的股利，r為無風險利率。williams的模型在后來的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經典模型。當然由于該模型沒有考慮通脹因素而存在缺陷。
二、價值投資策略的適用條件
(一)投資對象的長期性和業績的優良性
價值分析非常注重對公司以往的數據分析。價值投資是建立在可靠的數據分析基礎之上的。沒有這些，將無法拿出有效的證據來估算企業的價值。由于價值投資具有優化配置證券市場資源的功能，業績優良公司的股票總是能夠獲得更多投資者的青睞，而那些業績差的公司的股票則很少有人問津。所以資金總是更多地流向那些業績優良的公司。這樣能使投資者在股市中獲得穩健收益的同時。合理降低投資風險。
(二)參照物選擇的穩定性
同等投資環境下，對不同投資工具的效果進行橫向比較，使投資收益最大化。投資債券的收益率要高于銀行利率。投資股票的收益率應該高于同時期的債券的收益率。
(三)市場的有效性
市場價格能夠充分反映所有信息。時間越長反映的信息越充分、準確。完全的市場化操作這是整個價值投資策略成立的基礎。由供求變動和市場作用來決定最終的投資價格，才能保證價值和價格的關系得以體現和發揮。否則，價格體現價值的能力將受到限制，價格偏離之后向價值回歸的趨勢將發生變化。
(四)投資者的理性
進行價值投資，需要投資者非常理性。理性投資者要能做到以下幾點：首先，能正確處理風險與收益的關系。在承擔風險的前提下爭取較好的收益。其次，要看大勢，不要盲目追漲殺跌。看清經濟大勢是理性投資者的基本要求。最后，把企業的經營業績、成長潛力作為投資決策的主要依據，注重研究企業的經營情況。
三、價值投資策略在中國證券市場上的適用性
(一)價值投資策略在中國證券市場的歷史表現
1997年中國股票市場上首次提出價值投資策略的概念，以后逐漸被中國投資者熟悉和了解。2003年QFII在中國成功啟動。由于QFII采用了成熟的價值投資理念，促進了價值投資在中國的發展。國內的一些基金公司追隨QFII的擇股原則，選擇價值投資作為主流的投資理念。中小投資者也紛紛選擇價值投資作為首選投資策略，逐漸重視上市公司的內在價值，并集中選擇擁有較高安全邊界的鋼鐵、石化、能源及金融等板塊。但隨著2005年中期以后股市不斷上漲，特別是2007年以來連創新高，越來越多的新投資者在進入股市，價值投資理念不斷被拋棄，人們熱衷于各種概念炒作，投機的行為越來越嚴重。人們購買股票并不是沖著股票的投資價值，而是一種純粹的股價上低進高賣的投機行為占據整個中國證券市場，投資者成了投機者。從個人到機構、基金公司等大都拋棄了價值投資的理念，被投機所替代。然而自2007年10月以來。中國股市波動較大，上證綜指從2007年10月16日的歷史高點6124點一路下挫，2007年11月22日跌破5000點，2008年跌至10月28日見最低點1664.93，振幅多達73％。經過此輪大幅的漲跌，人們會重新對價值投資策略進行比較理性的思考。
(二)價值投資策略在中國證券市場適用性分析
1、股市建立時間短，可參考數據少，降低了價值分析的可靠性。中國股市成立于1990年，最初的交易股票數量只有幾十家。截至2009年4月底上市公司數量1625家，總市值達169253億元，流通市值為73450億元，約占總市值的43％，股票總發行股本24711億股。這些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市時間短的問題，造成的直接影響就是分析數據不足，難以反映公司的長期發展軌跡。這類投資分析的有效證據的缺漏，將降低判斷的準確性，增添未來收益的不確定性。更為嚴重的是，信息的缺失很可能會隱瞞企業的非正常波動，加大價值投資分析的難度。
2、交易的品種比較少。中國只有深圳、上海兩個全國性的交易市場，交易的品種也十分有限，相比較國外市場多層次、多品種的資本市場體系。供中國投資者選擇的投資范圍太小。在有限的投資品種中，各類品種交易的條件也不盡相同，參考性低，確定合理的收益率難度大，使得投資者在分析中難免增添主觀因素成分。
3、作為證券市場參照物的市場利率、通貨膨脹率的變化較大，尤其是最近幾年變化太大，導致投資者無法進行收益的對比。從1990年中國股票市場開始建立，人民幣的名義利率就處于比較大的波動之中。一年期利率從最高時1993年的10.98％降到最低時2002年的1.98％，利率進行了許多次大的調整。尤其是2007年進行了6次調整。2008年進行了4次調整。而這兩年中正好是中國股票市場飛速高漲和急劇下跌的兩年。如果考慮到通貨膨脹的影響，從1990年以來，人民幣的實際利率為正的年份并不多。大部分年份的實際利率為負。在這種情況下，作為價值投資參照物的利率已經失去了其應有的參照物的功能。作
為投資者無法以利率為依據進行價值投資，無法對不同投資工具的效果進行橫向比較，這就影響了價值投資的效果。證券登記結算統計年鑒》，首次公布了股改以來兩市股改限售股累計解禁和減持情況。自2006年6月第一批股改限售股解禁以來，截至2008年年底，兩市累計產生限售股4681億股，其中大非3934億股，占比84％。第一批股改限售股獲得流通權之后的兩年半中，共有287億股大小非。通過二級市場進行減持，并以小非居多，達到198.9億股，占比69％。滬深兩市累計減持的股改限售股占解禁總量的比例為6％。2007年A股市場上揚時。大小非減持力度最大。2008年隨著市場下挫、交易萎縮，大小非減持的積極性也快速減小。截至2009年4月底上市公司股票總發行股本24711.99億股，其中流通股本13249.79億股，占總發行股本的53.6％。隨著2009年幾年還不斷有“大小非”的解禁(如表1)，越來越多的非流通股進入股市，會進一步影響投資者的價值投資策略。(2)中國證券市場調節收入分配的功能不健全。在相當長的時間內，中國股市發展中政府的干預作用大過市場自身的調節作用，這在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市場不僅僅具有融資作用。更為重要的是它起到了調節資金在各個生產部門流通再分配的作用。通過市場的調節，達到資金新的分配。這個作用保證了價格在偏離價值時，能自動、及時向價值回歸。然而在相當長時期內，中國證券市場的融資功能占據了主導地位，而忽視了資金流通再分配的作用。這其中有政策上的失誤，也有投資者自身對股市認識的偏差。這兩方面也體現了中國證券市場不太適合價值投資。
5、中國證券市場大部分投資主體是投機者。而非投資者。證券市場兩類投資主體中小投資者和機構的獲利能力有很大的差別。中國大量的中小投資者流動性大，資金有限、時間有限，投資缺乏規模效應，搜集信息的成本得不到補償，也沒有時間來進行上市公司的信息收集，同時他們大多數并不是專業投資人，信息的分析存在難度。而機構投資者，都有專門的投資調查隊伍，可以通過實地調查，取得第一手關于上市公司的經營信息資料，避免了公開資料中的虛假問題。另外，機構投資者都是專業的，對信息可以做出相對準確的分析判斷。但中國股市的各方參與者，從上市公司、機構投資者到個人，更多關注的是股價
4、市場非有效性不利于價值投資。中國還處于一個相對不完善，具有特殊性的市場，這樣的市場決定其效率是非有效的。(1)股權分割現象嚴重。國有股、法人股、流通股，同為企業權益股份的組成部分，這就決定了交易環境特殊，也決定了不同利益主體在企業中具有不同的地位，其設定的安全邊際不同，承擔風險也不同，對同一只股票的定價自然就會有差異。這些差異決定了各自要求的收益率的差異。隨著“大小非”解禁，限售股上市流通將意味著有大量持股的人可能要拋售股票，造成原持有的股票可能會貶值。“大小非”解禁帶來的最大問題是市場上股權持有者成本結構的失衡，“大小非”較低的持股成本與普通投資者持股成本的巨大差別必然破壞市場的內在平衡機制。中登公司披露2008年《中國的漲漲跌跌，追求“高拋低吸”的價格游戲，忽視股票的內在價值。偏好投機。即使是一些宣稱價值投資的機構投資者，比如基金公司，在投資行為上也頻繁的買進賣出，背離價值投資的方向。中國股市自1990年12月19日建立以來。投機性的表現要遠遠大于投資性。以上證指數為例，上證指數2007年全年在2006年上漲130％的基礎上又上漲96.66％，漲幅再次踞世界股市之首。中國股市從2005年到2007年僅用了兩年左右的時間，上證指數就以驚人的速度從1000點左右漲到6000點。股市的高估值已是不爭的事實。然而大量市場參與者在股市大幅上漲后，仍然積極買入，并沒有關注市盈率偏高，市場風險巨大的現實。隨著市場由高位反轉下跌，眾多投資者高位買人的股票大幅下跌，投資者紛紛被套，出現巨大損失。而與此相對的是，市場經過大幅下跌后，市盈率已經回落到合理水平，但投資者卻認為市場會繼續下跌，仍然持續賣出。這些都足以說明中國股市投機的泛濫。
四、結論
