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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇貨幣危機論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、第一代貨幣危機理論
第一代貨幣危機模型的代表人物是鮑爾·克魯格曼(PaulKrugman)，羅伯特·弗勒德(RobertP.Flood)和彼得·M.加伯(PeterM.Garber)。Krugman在其1979年發表的AmodelofBalance-of-PaymentsCrises一文中所構造的模型是關于貨幣危機的最早的理論模型，貝Flood和Garber則在1984年發表CollapsingExchange-RateRegimes，SomeLinearExamples一文，對Krugman提出的模型加以擴展與簡化。這兩篇文獻是第一代貨幣危機理論的代表作品。
第一代貨幣危機理論假定政府為解決赤字問題會不顧外匯儲備無限制地發行紙幣，央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎在于當經濟的內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而采取的特定政策必然會導致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續消耗政府外匯，在臨界點時，投機者的沖擊將導致貨幣危機。
該理論認為一國的經濟基本面(economicfundamentals)決定了貨幣對外價值穩定與否，決定了貨幣危機是否會爆發、何時爆發。當一國的外匯儲備不足以支撐其固定匯率長期穩定時，該國儲備是可耗盡的，政府在內部均衡與外部均衡發生沖突時，政府為維持內部均衡而干預外匯市場的必然結果是外匯影子匯率與目標匯率發生持續的偏差，而這為外匯投機者提供了牟取暴利的機會。第一代貨幣危機理論認為一國內部均衡與外部均衡的矛盾，即一國固定匯率制面臨的問題源于為彌補政府不斷擴大的財政赤字而過度擴張的國內信貸。公共部門的赤字持續“貨幣化”，利息平價條件會誘使資本流出，導致本國外匯儲備不斷減少。在儲備減少到某一個臨界點，投資者出于規避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會向該國貨幣發起投機沖擊。由于一國的外匯儲備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲備在極短的一段時間內將被投機者全部購入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機就此爆發。事實上，由于投機者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時間將早于政府主動放棄的時間，因此，社會成本會更大。字串6
第一代貨幣危機理論表明，投機沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經濟基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結果，并非所謂的非道德行為，因而這類模型也被稱為理性沖擊模型(rationattackmodel)。
從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過監測一國宏觀經濟的運行狀況可以對貨幣危機進行預測，并在此基礎上及時調整經濟運行，避免貨幣危機的爆發或減輕其沖擊強度。避免貨幣危機的有效方法是實施恰當的財政、貨幣政策，保持經濟基本面健康運行，從而維持民眾對固定匯率制的信心。否則，投機活動將迫使政府放棄固定匯率制，調整政策，市場借此起到“懲罰”先前錯誤決策的作用。從這個角度看，資本管制將扭曲市場信號，應該予以放棄。
二、第二代貨幣危機理論
第二代貨幣危機理論的主流代表人物是MauriceObstfeld、GerardoEsquivel和Felipelarrain。
第一代貨幣危機的缺陷在于其理論假定與實際偏離太大，對政府在內、外均衡的取舍與政策制定問題論述上存在著很大的不足。而且經濟基本面的穩定可能并不是維持匯率穩定的充分條件，單純依靠基本經濟變量來預測與解釋危機，顯得單薄。80年代中后期，經濟學家開始從經濟基本面沒有出現持續惡化這一角度解釋危機，并探討貨幣危機爆發的可能性，這就是第二代貨幣危機理論。這一論有兩個重要的假定：
1.在該捻論中，政府是主動的行為主體，最大化其目標函數，匯率制度的放棄是央行在“維持”和“放棄”之間權衡之后作出的選擇，不一定是儲備耗盡之后的結果。政府出于一定的原因需要保衛固定匯率制，也會因某種原因棄守固定匯率制。當公眾預期或懷疑政府將棄守固定匯率制時，保衛固定匯率制的成本將會大大增加。
2.引入博弈。在動態博奔過程中，央行和市場投資者的收益函數相互包合，雙方均根據對方的行為或有關對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自身的這種修正又將影響對方的行為，因此經濟字串4
可能存在一個循環過程，出現“多重均衡”。其特點在于自我實現(self-fulfilling)的危機存在的可能性，即一國經濟基本面可能比較好，但是其中某些經濟變量并不是很理想，由于種種原因，公眾發生觀點、理念、信心上的偏差，公眾信心不足通過市場機制擴散，導致市場共振，危機自動實現。所以，這類理論模型也被稱為“自我實現式”危機模型。這個典型代表是Obstfeld。在其ModelsofCurrrencyCriseswithSelf-FulfillingFeatures一文中設計了一個博弈模型，以簡潔明了的形式展示了動態博奔下自我實現危機模型的特點，并表現出其“多重均衡”性質。
以0bstfeld為首的一些學者在模型中仍然注重經濟基本面，在其理論論述中勾勒出基本經濟變量的中間地帶。他們認為，在經濟未進入該地帶時，經濟基本面決定了危機爆發的可能性，此時，危機完全不可能發生或必然發生；而當經濟處于這一中間地帶時，主導因素就變成投資者的主觀預期，危機是否爆發就不是經濟基本面的變化所能解釋的。該理論認為問題主要仍然在于內外均衡的矛盾，政府維持固定匯率制是有可能的，但是成本可能會很高，政府的愿望與公眾的預期偏離越大，維持固定匯率制的成本越高。因此，當公眾產生不利于政府的預期時，投機者的行為將導致公眾喪失信心從而使政府對固定匯率制的保衛失敗，危機將提前到來。該理論認為，從這一角度而言，投機者的行為是不公正的，特別是對東道國的公眾來說，是不公正的、不道德的。字串8
關鍵詞：第一代貨幣危機模型；貨幣供給；實證檢驗
作者簡介：劉志雄(1982－)，男，廣西柳州人，中山大學嶺南學院2006級博士研究生，主要從事經濟增長和發展的國際比較研究。張秀娟(1981－)，女，山西長治人，山西運城學院經管系教師，主要從事貨幣金融理論研究。
中圖分類號：17822．2
文獻標識碼：A
文章編號：1006－1096(2007)02－0123－04
收稿日期：2007－01－12
自克魯格曼(1979)提出了第一代貨幣危機模型以來，國際上關于貨幣危機的研究已經深入到了第四代貨幣危機模型。每一代貨幣危機模型的產生都有其特定的歷史背景與時代意義，盡管這些模型各有弊端，但仍然具有實用價值。以第一代貨幣危機模型為例，我們可以利用該模型對中國是否存在貨幣危機進行實證檢驗，也可以對之進行改進，以檢驗當前中國的貨幣供給規模，這一方面的運用就成為本文分析的主要內容。
一、貨幣供給規模研究相關文獻回顧
關于我國是否存在超額貨幣的爭論長期存在，出現了超額貨幣論和非超額貨幣論。
1．超額貨幣論。改革開放以來，我國的貨幣供應量持續超常增長，準貨幣(M1)與廣義貨幣(M2)年平均增長率分別為21．92％和24％，而GDP年平均增長率與年通貨膨脹率分別為9．6％和6．7％，貨幣供給增長率遠遠超過GDP增長率與通貨膨脹率之和。根據傳統的貨幣理論，我國存在著大量的超額貨幣。超額貨幣問題已經引起了國內外許多學者的關注，他們對我國改革開放以來出現的超額貨幣現象提出了許多不同的理論解釋。這些理論主要包括“價格指數偏低假說”、“被迫儲蓄假說”、“貨幣流通速度下降假說”、“地下經濟假說”、“貨幣化假說”、“綜合成因假說”、“價格決定的財政理論”、“時滯效應假說”、“資本市場貨幣積聚假說”和“儲蓄難以轉化為投資假說”等。謝平(1996)認為，超額貨幣現象的出現主要根源于制度變遷。易綱(1996)認為，貨幣化就是“通過貨幣進行(以貨幣為價值尺度和交易媒介)經濟活動的比例不斷增加”，而且這一比例隨著分權化政策而增加。趙平(2004)認為，我國超額貨幣的存在，一方面弱化了貨幣政策實施效果，另一方面也使得銀行體系的潛在風險進一步加大。我國股市的超額貨幣需求對超額貨幣供給現象的存在要負相當一部分的責任。江春(2004)認為，長期以來(1979～2004年)，我國廣義貨幣供應量的年均增長率比GDP與物價年均增長之和平均高出7．79個百分點，并由此形成了嚴重的超額貨幣。超額貨幣回到流通領域，引起物價上漲，導致通貨膨脹。當前，我國存在著資源錯配，融資結構與投資結構不對稱，金融體系沒有充分發揮將儲蓄轉化為投資的機制，大量的資源被盈利能力低下或虧損嚴重的國有企業占用等問題，使我國貨幣供應的增加不能帶動產出的相應增長。因此，為了保證我國經濟長期穩定的有效增長，人民銀行應當控制貨幣供應量的增長率。
2．非超額貨幣論。鄭小胡(2003)認為，雖然表面上我國存在超額貨幣，貨幣供給增長率遠遠超過經濟增長率與物價上漲率之和，但判斷一個經濟體系貨幣存量是否充足，不能僅僅看金融部門而關鍵要看實體經濟的增長與運轉狀況。我國目前存在大量的下崗失業人員，大部分企業尤其是中小企業資金緊缺，企業間相互拖欠已達1萬多億元，面對這些事實，不能說我國的貨幣供給真正地超額了。程建勝(2004)認為，我國根本不存在“超額”或者“迷失”的貨幣。我國銀行系統向社會供應的貨幣既沒有“迷失”也沒有“超額”，之所以出現“迷失的貨幣”或“超額的貨幣”之說，就是因為使用了不當的理論和方法來研究問題。胡智等(2005)根據我國的實際情況，利用貨幣需求的收入彈性與價格彈性對交易方程式進行了修訂，并對我國1991年～2003年的廣義貨幣供應量進行了實證檢驗。結果表明，20世紀90年代以來我國廣義貨幣的供應只是存在稍微過量，并不存在大量的超額貨幣。
綜上所述，國內學者根據不同的研究方法，采用不同區間段的數據進行研究的結果不盡相同。那么，我國當前的貨幣供給到底處于超額還是不足狀態，本文將借鑒第一代貨幣危機模型，在對第一代貨幣危機模型改進的基礎上，對我國的貨幣供給規模進行實證檢驗。
二、第一代貨幣危機模型：簡要回顧
1979年，克魯格曼教授的開創性論文《一種國際收支危機的模型》，奠定了國際貨幣危機理論模型研究的基礎。他認為在一國貨幣需求穩定的情況下，國內信貸的擴張會帶來儲備流失，從而導致原有的固定匯率在投機沖擊下產生危機。在第一代貨幣危機模型中，貨幣危機是否出現主要取決于一個國家的經濟基本面，特別是財政赤字的貨幣化，假定政府為解決財政赤字而大量發行貨幣，必然引起資本流出，中央銀行為維持匯率穩定而無限制地拋出外匯儲備，當外匯儲備達到臨界點時，會引起投機攻擊，如果政府沒有足夠的外匯儲備支持，就不得不放棄穩定的匯率制度(陳雨露，2002)。
假定貨幣需求不變，貨幣供給由中央銀行國內信貸與持有的外匯儲備組成(假定不存在私人銀行)，則有：
令國內信貸的增長速度為μ，有：
(公式無法輸入)
(4)式表明在貨幣需求不變時，國內信貸的變化與外匯儲備的變化呈相反方向變動。外匯儲備將隨著國內信貸的增長而持續流失(見圖1)，流失速度與信貸擴張速度之間保持一定比例。
第一代貨幣危機模型開創了貨幣危機研究的先河，第一次從經濟理論角度揭示了貨幣危機的根源與本質，指出了當經濟基礎變量的惡化導致危機的出現的必然性和可預測性。然而，第一代貨幣危機模型假定貨幣供給保持不變，國內信貸增長率保持穩定數值增長，國內信貸的增長以外匯儲備的流失為條件。這種假定不符合實際，因此需要改進。下面，筆者試圖對第一代貨幣危機模型進行改進，并利用改進的模型對我國的貨幣供給規模進行檢驗。
三、第一代貨幣危機模型的改進
我們仍然沿用上述的代表變量，在不考慮貨幣乘數(令=1)條件下①，有：
也就是說，第一代貨幣危機模型僅僅考慮國內信貸與外匯儲備之間的比例分配問題，而忽略了隨機因素。假定隨機因素是白噪聲，于是有：
(9)式與第一代貨幣危機模型相比考慮了貨幣供給的增長速度，體現了貨幣供給、國內信貸與外匯儲備增長率三者之間的動態均衡關系，即在模型中，適度的貨幣供給由外匯儲備
增長率和國內信貸增長率二者共同決定③。(9)式的產生存在一定的條件。首先，變量的時間序列是平穩的，或者變量的差分具有單位根過程。實際上，三個變量都是二階單位根過程。其次，由于變量是平穩時間序列，假設時間序列是連續的，因而用增長速度來代替時間序列曲線每一期的斜率。再次，假定貨幣乘數為1，即不考慮貨幣乘數的作用，貨幣乘數的存在對分析沒有影響。最后，根據各國的實際情況，國內信貸規模遠大于外匯儲備規模，貨幣供給遠大于國內信貸。
四、實證檢驗
我們以1986年～2005年的貨幣供給、國內信貸與外匯儲備增加為研究對象，其中，貨幣供給采用廣義形式，即M2；國內信貸相關數據采用金融機構人民幣信貸資金平衡表中資金運用項目下的貸款項目；外匯儲備通過匯率已經折算為人民幣實際儲備(數據來源于《中國統計年鑒》和各年度《國民經濟與社會發展統計公報》，數據略)。從圖2可以看出：貨幣供給、國內信貸與外匯儲備增加三者都具有同步的上升趨勢，貨幣供給與國內信貸的增長速度相當，二者的規模幾乎同步增加，而外匯儲備的增加與貨幣供給、國內信貸的差距比較大，曲線呈平緩上升走勢。
表1為1986年～2005年我國的貨幣供給增長率、國內信貸增長率和外匯儲備增長率，根據(9)式，計算出1986年～2005年的(μ-β)γ+β值(見表2)。在表2中，1986年的(μ-β)r+β值，可以認為是一個奇異點，該點的貨幣供給增長率遠遠大于實際貨幣供給增長率。一方面，當年國內信貸增速為47．9％，另一方面外匯儲備卻負增長，國內信貸的增長與外匯儲備的增長負相關。比較表1與表2中的貨幣供給增長率可以得出：1986、1989年～1991年間，我國出現貨幣供給嚴重不足。2003年～2004年，盡管我國也出現貨幣供給不足現象，但貨幣供給不足現象并不嚴重。1992年～1993年，我國出現超額貨幣，實際貨幣供給增長率高于由國內信貸增長率和外匯儲備增長率所決定的水平。1986年～2005年間的其余年份(12年)，我國實際貨幣供給與由國內信貸增長率和外匯儲備增長率共同決定的水平相吻合，我國貨幣供給在絕大多數年份中并未出現超額現象。
總之，1986年～2005年的20年時間內，我國的貨幣供給出現了超額貨幣、貨幣供給不足和適度現象。但其中大多數年份(12年)我國的貨幣供給是適度的，貨幣供給不足年份不多，而出現超額貨幣現象的年份則更少。這與許多學者的研究結果不大一樣。1994年之后，我國的貨幣供給并不多，滿足國內信貸和外匯儲備的增長率要求，并沒有出現超額貨幣現象，這也說明了我國中央銀行貨幣投放的數量非常合適，我國的貨幣政策比較有效。1992年～1993年，我國出現了超額的貨幣供給，筆者認為主要有以下兩方面原因：
首先，我國經濟發展的需要。改革開放以來，我國經濟建設取得了輝煌成就，經濟高速增長，綜合國力顯著增強。高速的經濟增長直接導致貨幣供給的增加，唯有如此，才能滿足國內各行各業經濟建設的資金需求。因而，國內信貸伴隨著對資金需求的增加也呈逐年上升趨勢。除此之外，我國地區經濟發展的不平衡，東西部經濟發展差距拉大，直接導致西部地區對資金的需求遠遠高于東部地區。因此，我國經濟發展需要相應的資金支持，貨幣供給與國內信貸在今后相當長一段時期內仍將保持上升勢頭。
其次，貨幣供給增長率、國內信貸增長率和外匯儲備增長率之間的非均衡變動。貨幣供給增長率較高，國內信貸增長率和外匯儲備增長率則較低，甚至1992年的外匯儲備增長率為負，外匯儲備的減少通過貨幣乘數的作用減少了國內貨幣供給的數量，而國家仍然投放過多的貨幣，過多的貨幣投放沒有真正轉化為實際的生產力以此促進中國經濟的增長，同時也造成了當年的通貨膨脹。事實上，1992年～1994年，我國的確出現了嚴重的通貨膨脹，這主要根源于貨幣供給的過多投放。
五、結論與啟示
本文對第一代貨幣危機模型進行了改進，并利用改進的模型對我國1986年～2005年貨幣供給規模進行了實證檢驗。改進的第一代貨幣危機模型表明，貨幣供給增長率由外匯儲備增長率與國內信貸增長率所決定，而不是在保持貨幣供給不變條件下，國內信貸與外匯儲備的反方向變動。實證檢驗結果表明，在1986年～2005年的20年時間里，我國的貨幣供給絕大多數年份處于適度水平，少數年份出現不足和超額現象，這與許多學者認為我國已經出現嚴重的超額貨幣的結論不相符合。1992年～1993年我國出現超額的貨幣供給，并由此造成了嚴重的通貨膨脹。同時，我國在大多數年份中并沒有出現超額貨幣供給，貨幣供給處于適度水平，說明我國中央銀行的貨幣政策比較有效。
貨幣供給、國內信貸與外匯儲備三者之間需要保持一定的比例關系，才能協調發展。盡管實證檢驗的結果表明，我國的實際貨幣供給、國內信貸與外匯儲備增加之間在絕大多數年份中存在確定的比例關系。但也要看到，在一些年份，我國的實際貨幣供給、國內信貸與外匯儲備增加之間并不滿足確定的比例關系，實際的貨幣供給出現不足或超額現象。因此，需要我國中央銀行在貨幣投放的時候，全面考慮貨幣供給、國內信貸與外匯儲備增加之間的關系，從而不至于使貨幣投放出現不足或超額，達到滿足經濟建設所需的適度水平。同時，在貨幣政策的制訂過程中，中央銀行應充分考慮貨幣需求的收入彈性與價格彈性的變化，以制訂出穩定有效的貨幣政策。
中國當前并沒有出現超額貨幣現象，并不說明我國的貨幣供給就十分合理。我國整個經濟體的實際貨幣供給存在結構問題，有效貨幣供給不足。因此，中央銀行在采取各種措施繼續保持貨幣供給正常增長的同時，需要改善貨幣供應結構進而提高貨幣政策的有效性，在保持財政政策效力的同時發揮貨幣政策對經濟的積極作用。此外，國家要深化對國有企業與金融機構改革，提高其資金運營效率，拓寬非國有中小企業的融資渠道，進一步完善資本市場。在市場機制不斷完善的情況下，通過貨幣供給的存量調整和增量調節，使我國的經濟資源得到優化配置，從而使有效貨幣供給增加。
[論文摘要]在東亞(包括東盟和中日韓)區域 經濟 一體化不斷加強、區域經濟關聯度不斷提高的情形下，加強東亞貨幣合作。構建東亞單一貨幣區是大勢所趨。文章對東亞貨幣合作的理論基礎進行闡述，對東亞貨幣合作的條件進行分析，進而提出東亞貨幣合作機制和我國的對策。
亞洲 金融 危機 警示了東亞各國加強區域性的經濟和金融合作共同抵御金融風險的必要性，區域性的貨幣危機需要區域性的貨幣合作來防范已成為共識。同時加強貨幣金融合作本身在區域經濟聯系日益緊密的形勢下也是增強自身經濟實力的必然要求。
一、東亞貨幣合作的理論分析
最優貨幣區理論最早是由蒙代爾于1961年提出的，其目的是為歐洲貨幣一體化進程提供理論基礎和實踐 指導 ，該理論最初關注的是成立最優貨幣區的標準問題，蒙代爾、麥金農、彼得凱南、伊格拉姆分別提出了確定最優貨幣區的單一標準：生產要素的流動性、經濟開放程度、低級產品的多樣化和國際金融一體化程度。隨著實踐進程的發展，單一標準的理論已不能滿足實踐的需要，于是，后來的 經濟學 家將該理論作了發展，克魯格曼對參與的 成本 和效益作了模型解釋，博弈論者則提出了俱樂部理論，這些進展使該理論的研究重點轉移到參與最優貨幣區的成本和效益分析上。
參與最優貨幣區的成本主要是：各成員國會損失貨幣政策的獨立性，會喪失巨額的鑄幣 稅收 入，同時要支付較高的貨幣轉換成本，會使其 財政 政策 不可避免地受到牽連，進而會影響到其國內經濟的平衡性和穩定性。而參與最優貨幣區的效益也是顯而易見的：一是減少交易成本，降低匯率風險。單一貨幣區建立后，區域內貨幣交易被取消，這將節免貨幣兌換的成本，可以節約大量 人力 財力，有助于提高生產要素的配置效率。而且貨幣交易的取消還能避免短期國際資本的沖擊，因為單一貨幣會使最優貨幣區內的貨幣規模巨增，致使投機者無力制造差價實現套利。二是減少外匯儲備成本，節約外匯儲備。三是貨幣一體化可以有效地降低各成員國的通貨膨脹率和通貨預期，穩定成員國國內的宏觀經濟 環境 。四是貨幣一體化還將擴大各成員國的國際影響力，并且為各成員國接下來的深層次 政治 合作打造平臺。
二、東亞貨幣合作的條件分析
從長遠看來，隨著東亞區域經濟一體化程度的不斷加深，各國間貿易、 投資 、金融的聯系越來越緊密，再由于受國際趨勢的影響，東亞地區構建單一貨幣區是勢在必行的。但就目前而言，需要分析東亞貨幣合作的內部條件和外部條件。按照蒙代爾的最優貨幣區理論，構建單一貨幣區的成員國應當符合的內部條件有：各國經濟的對外依存度高；各國經濟的關聯程度高；各國經濟的發展水平趨同；成員國間生產要素的流動性強；各國政策的協調一致性強；所建貨幣區內擁有核心國和核心貨幣。
從東亞國家和地區目前的現狀看來，在各國經濟的對外依存度方面，東盟、亞洲四小龍和日_本經濟的對外依存度較高，
三、東亞貨幣合作的機制分析
論文摘要:2007年底以來,美國次貸危機爆發,逐步演變為金融危機并向國外擴散。特別是08年9月份以來,國際金融形勢急劇惡化,迅速演變成上世紀大蕭條以來最嚴重的國際金融危機。金融危機又迅速影響實體經濟,全球性經濟衰退的風險明顯增大。如何迅速遏止金融危機、迅速遏制金融危機對實體經濟的影響,是當前世界各國的頭等大事和一致行動。
一、金融危機的產生
1、國際經濟失衡
黃曉龍(2007) [1] 認為國際收支失衡導致國際貨幣體系失衡,虛擬經濟導致流動性過剩,進而導致全球經濟失衡和金融危機。從國際經濟失衡導致金融危機的形成路徑可以看出,國際經濟失衡通過國際收支表現出來,國際收支失衡的調整又通過國際貨幣體系來進行,如果具備了完善和有效的國際貨幣體系,那么完全可以避免國際經濟強制性和破壞性調整,也就是說可以避免金融危機的發生,然而現實的國際貨幣體系是受到大國操縱的,因而國際經濟失衡會被進一步扭曲和放大。
2、國際貨幣體系扭曲
徐明祺是國內學術界較早把發展中國家金融危機的原因歸結為國際貨幣體系內在缺陷的學者。徐明祺(1999) [ 2 ] 認為,一方面是秩序弱化在改革和維持現狀間徘徊的國際貨幣體系;另一方面是發展中國家在國際貿易、投資和債務方面的弱勢地位;處于雙重制約下的發展中國家不得不一次次吞下金融危機的苦果,因而現存國際貨幣體系的內在缺陷難逃其咎。也就是說國際貨幣體系在調解國際收支不平衡時遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國在制定貨幣政策協調國際經濟失衡時卻失去了原有的秩序和紀律性,因而現在的國際經濟的失衡被現在的國際貨幣體系放大了,加劇了?，F在的國際貨幣體系保留了原來國際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀律,強勢經濟體可以利用這樣的體系轉嫁金融危機和獲取更多利潤,而不需要承擔過多的責任。
3、國際游資的攻擊
國際經濟失衡是金融危機的前提條件,不完善的國際貨幣體系會加劇國際經濟失衡,然而金融危機的始作俑者是
國際游資。布雷頓森林體系崩潰后,金融危機離不開國際游資的攻擊。
二、金融危機下的中國經濟該如何走下去
美國金融危機既然對中國經濟領域帶來這樣廣泛的影響,那么有什么措施可以應對呢?
首先,美國銀行面臨破產的時候,一定會有并購的需求,“我們應該看到這是我們銀行的一個機會”,國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪指出:“以前美國不愿意讓我們介入這一領域,現在他們面臨破產愿意讓我們進去了。
另外,陳東琪認為應該防止熱錢集中大量撤離。因為美國以及國際上的資本熱錢為了解決自己的燃眉之急,撤資一定不是個別現象,我們要加以密切跟蹤、監管,看看這個資本是什么樣的情況,做到心中有數,防止大幅度撤離現象。在信心層面,要從宏觀的總量政策上面、特別是貨幣政策上面有一些微調動作,提振或者穩定市場的信心,以防市場信心層面對國內市場打擊太大。
再就是美國資本市場對我國產業市場的影響,特別是制造業市場的影響,陳東琪認為要采取一些相應的支持和保護措施。防止影響的深化帶來制造業的過快下降。防止出現一個滑坡現象引起的就業下降以及企業大規模的虧損。當然更重要的是政府方面要有一些基本的措施。還要治本,立足制度建設,加快相關制度的改革,包括新股發行制度、ipo制度、上市公司的分紅再融資制度、市場的投資者管理制度、相關的政策信息披露制度等。在銀行層面來講,應該加強金融風險防范機制的建立.
但是,從另一方面看來,金融危機對中國來說是一個經濟調整期,它為中國經濟帶來了新的機遇和挑戰:
首先價格體制的改革,尤其是資源品的價格機制改革是好時機。陳東琪預計,這一輪國際油價的下降可能會時間比較長,而且下降幅度會比較大,70美元以下都有可能。這對我們的成品油的價格改革無疑是一個機遇,今后的定價權可以從此逐步企業化,讓企業說了算,這樣就可以使政府補貼減少。要不然既補高又補低,油價高了要補消費者,油價低了補企業。當我們把價格放開了以后,我們只有非常規性補貼了。既可以減輕企業負擔,同時又可以使我們的油價體制市場化。
另一個要注意的是糧食價格。據農業部統計,今年糧食有可能超過5.1 億噸,菜仔油、豬牛羊肉也會增產,國際上的糧食下半年也在不停地增加,所以全國今年下半年到明年糧食的供給關系可能會出現供大于求的局面。這種情況下,我們如何穩定農民生產糧食的積極性,保護糧農的利益?要早做防備,防止糧食價格大幅下降對農民帶來沖擊。
在這個階段,政府還應該做好兩件事,一是減稅加薪,政府給企業減稅,企業給工人加薪。二是與其留著很多的外匯儲備,還不如搞更多的基礎設施建設。因為從長遠來講是一定需要的。而外匯儲備實際上我們總在受國際資本市場帶來的風險壓力。
把更多的國家盈余用于長遠的基礎設施建設,不僅可以規避金融風險,對我們的長期發展來講是一個巨大的動力和后勁儲備。我們一定要看得遠一些,有一個長遠的視野,長遠的謀劃和打算,這樣我們可以有很多收獲,為下一輪經濟打下基礎。
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[5]陳炳才. 對國際經濟失衡和國內經濟失衡的重新認識[j] . 金融研究,2007 , (5) .
關鍵詞 金融全球化 金融危機 傳染機制 啟示
經濟全球化尤其是金融全球化大大增強了國際經濟的傳遞機制，一國發生金融危機會迅速波及其他國家并造成嚴重損害。20世紀90年代爆發的歐洲貨幣體系危機、墨西哥金融危機、亞洲金融危機以及美國的金融危機都充分說明了金融危機及其傳染對國家經濟安全的危害。我國加入WTO年的過渡期已經結束，金融業已經全面對外開放，我國經濟的發展將不可避免地受到世界經濟波動的影響。當前，美國的金融危機正在繼續向世界其他國家蔓延，因此，研究金融危機的傳染機制并采取積極有效的措施來預防和減緩金融危機的傳染，對于保證我國國民經濟的健康運行具有重要的意義。
一、國際金融危機傳染機制綜述
危機的傳染在概念上可分為兩類：第一類強調不同市場間的相互依賴所導致的溢出效應。這種相互依賴是指由于實體經濟或金融方面的聯接，使得局部的或全球性的沖擊在國際間的傳播。有學者把這類危機的傳染稱之為“基于基本面的傳染”。第二類則指危機的傳染與可觀測到的宏觀經濟或其他基本面無關，而僅僅是由于投資者或其他金融經紀人的行為結果。有學者稱之為“真正的傳染”或“凈傳染”。第二類“傳染”通常被認為是“非理性”的結果，如金融恐慌、羊群行為、信心喪失以及風險厭惡的增加等。
學者們不僅對傳染的定義不同，而且對傳染機制的分類研究也大相徑庭，主要有以下研究成果：
(一)實體傳染機制
實體傳染是指一個國家的危機惡化了另一個與其貿易關系密切的國家的經濟基礎，從而導致另一個國家也發生危機。根據兩國間的貿易形式，有學者將實體傳染機制從傳染的途徑上分為“貿易伙伴型傳染”和“競爭對手型傳染”?！百Q易伙伴型傳染”又稱“直接雙邊貿易傳染”，主要包括兩種情況：
一是爆發金融危機的國家往往貨幣大幅貶值，從而導致其貿易伙伴國的貿易赤字增加、外匯儲備減少，成為投機者對其貨幣沖擊的對象，最終淪為危機傳染的受害者。
二是金融危機發生國的貨幣貶值使其貿易伙伴國的價格水平下降，同時促使其消費價格指數下降，居民對本幣的需求量減少，而要求兌換外幣的數量增加，導致央行外匯儲備減少，誘發貨幣危機。
“競爭對手型傳染”又叫做“間接雙邊貿易傳染”：假設A國和B國的出口競爭于同一個市場，互為競爭對手，A國所遭受的貨幣危機使A國貨幣大幅貶值，從而降低了B國的出口競爭力，并導致其宏觀基本面惡化；由于B國可能加入到競爭性貶值的行列，從而誘發投機者對B國貨幣發起沖擊，從而使B國的貨幣發生危機。
Click和Rose建立了一個以貿易聯系作為金融危機傳導機制為解釋變量的模型，經過計量分析，回歸結果表明：一國與危機發生國的貿易聯系越緊密，危機傳染的概率就越大?？扑沟俚热藰嬙炝艘粋€存在第三國共同市場的兩國博弈模型，說明A國的貨幣貶值會使B國產品在c國的競爭力下降，從而B國采取競爭性貶值政策，而且這種非合作博弈的結果是貶值幅度相當大。
(二)金融傳染機制
金融傳染(financial conta-gion)是指由于金融市場自身特征及市場主體行為所導致的危機通過金融關聯向其他國家的傳染，其傳染途徑主要為資本市場及貨幣市場等金融渠道。
Goldfajn和Valdes認為，當一國發生危機時，金融機構被迫向退出投資者提供貨幣，金融機構在一個市場上面臨流動性問題，金融機構會通過減少在其他市場的拆借頭寸來滿足流動性需求，將導致其他市場出現貨幣危機。Kodres和Pritsker則指出，如果兩國資產運動具有高度的相關性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速地傳染。投資者在某個市場受到沖擊時，會重新調整他們的證券組合，從而把沖擊傳播到其他市場。Kammsky和Reinhart提出了共同貸款人效應，認為當某國發生金融危機后，共同貸款人(某發達國家的商業銀行)往往會大幅收縮在與此國經濟結構相似的其他國的貸款，拒絕展期或延長任何已到期限的貸款，并撤回高風險項目的資金。導致這些國家同時發生銀行危機和貨幣危機。
Dasgupta應用均衡選擇技術研究了銀行同業存款交叉持有如何導致金融危機。在一些銀行經營不善時，這些銀行將面臨超額流動性需求的沖擊，如果整個市場的超額流動性供給小于超額流動性需求的差額較大，通過“外溢效應”將可能引發整個市場的危機，危機的傳染是通過相互存款的提出引發整個市場的短期流動性不足而進行傳染的。
Calvo、Guitlermo和En―riqueG Mendoza提出一個不完全信息條件下的內生流動性模型。在該模型中在投資者之間存在信息不對稱性，消息靈通的投資者接到一國經濟基本狀況變動的信號，受流動性沖擊的影響，被迫出售他們的資產。消息不靈通者的反應速度就較慢，但最終會依據信號顯示機制作出反應。流動性沖擊的結果是兩國的資產價格變動呈現出高度的相關性。
Alien和吳忱均將傳染作為多銀行框架中的一個均衡問題建立模型，分別研究證明了在完全信息和不完全信息基礎上，總流動性沖擊是傳染的必要充分條件，傳染是隨著地區性流動性需求沖擊的規模而遞增的。
(三)資本關聯機制
Dasgupta運用carlsson和van-Damrne的方法論證了金融危機傳染與不同金融機構間的資本關聯機制。Kiyotaki和Moore也提出傳染通過貸款人與企業家之間的信貸鏈傳遞，而資本關聯是傳染的渠道。
Goldfjan&Valdes從給國外提供流動資產的金融中介入手解釋金融危機的傳導。當金融危機發生后，投資者對存款的提取，減少了金融中介的流動性，迫使金融中介機構收回給其他國家的貸款或沒有能力給其他國家提供新的貸款，從而導致其他國家的危機。而ItayGoldstein和Ady Pauzner則在一個兩國模型中論述了危機的傳染是由于投資組合在不同的國家間被分散化而引起的。當一國發生金融危機時，投資者會對其他與該國鄰近或貿易聯系密切國的資產進行調整，從而影響這些國家資產的穩定性。
kyle和Xiong把傳染作為財富效應的結果來描述，后來Schinasi和Smith在此基礎上對傳染和投資組合分散化、杠桿等特定渠道進行分析，認為投資組合分散化和杠桿可以有效的解釋傳染。
Goldstein和Pauzner提出即使兩國的基本面是相互獨立的，每一個國家也可能遭遇自促成危機，這種危機是由人擔心其他國家的人會抽逃投資，而抽逃其在該國的投資所引起的，從而引起市場預期更為悲觀。CaNo和Mendoza指出單個國家中收集信息的高成本可以導致理性傳染。出自成本收益考慮，理性投資者也會跟隨市場，使傳染可能性增加。Kaminsky，Lyons和Schmukler提出了一些統計資料表明國際共同基金是金融傳染的主要渠道之一。For-bes和Rigobvn提出了傳播機制區分為危機隨動機制[crisis-contin-gent)和非危機隨動機制(non-cri―sis-contingent)。
范愛軍在“金融危機的國際傳導機制探析”一文中，強調了國際游資的沖擊，強調游資在金融危機傳導過程中的重要作用。當一國為抑制通貨膨脹而提高利率時，國際游資就會大量涌入，迫使該國被動增加貨幣量，加重通貨膨脹。從而引發經濟動蕩和金融危機，而且會通過金融市場中的投機運作把危機傳給其他國家。
(四)預期傳染機制
預期傳染機制是指即使國家之間不存在直接的貿易、金融聯系，金融危機也可能會傳染。這是由于投機者的信心與預期變化，導致投機者對這些國家的貨幣沖擊。凈傳染也可以算作是預期傳染機制的一種。凈傳染是由經濟中的多維平衡點及投機者的“自促成”因素導致的，由于一國發生危機后，投資者對其他類似國家的心理預期變化和信心危機造成的投資者情緒的改變，結果產生了對這些國家的“自我實現”的投機攻擊，產生了凈傳染效應。
1 “羊群效應”
投資者在市場上常常根據其他投資者的行為決定自己的選擇，投資者具有一種從眾心理。當投資者無法獲取充分信息來區分不同市場的基本情況時，即使金融狀況不同，一國的危機也可能導致對其他市場的貨幣投機。
2 “示范效應”即“喚醒效應”
當一國發生金融危機后，如果投資者掌握危機發生國與所投資國家經濟、金融方面的較為充分的信息，投資者會根據所掌握的情況將所投資國家與危機發生國進行對比，重新評價所投資國家的風險，并據此改變自己的資產組合。
Kodres和Pritsker利用多種資產傳統的資產價格預期模型來解釋金融市場的傳染，指出金融傳染的模式和嚴重性依賴于市場對于共享宏觀經濟風險因素的敏感度以及每個市場上信息不對稱的量。
Pericoli和Sbracia運用簡單的多國資產定價模型來求解對于傳染的主要因素，并論證了在不假定市場不完全或特別是投資組合管理規則的情況下危機如何能跨國家傳遞的。MattPritsker研究了傳染可能以傳遞的理性渠道并強調那些使一國易于被傳染的因素。
Kahneman and Riepe從行為金融學的角度，指出金融體系的價格發現不是傳統理論上所描述的那樣有效，這主要是由于投資者的非理起了關鍵作用，主要表現在一是對風險的態度：損失的評價高于收益，二是對預期形成的非理性處理，三是對問題框架的敏感性等方面。
二、美國次貸危機對我國的傳染
(一)美國次貸危機對我國的傳染路徑分析
1 貿易
美國是中國的第二大出口市場，美國在中國出口總額中的占比在12―18％之間。美國次貸危機發生后，中國對美國出口增速明顯放緩，并隨后出現下降。2008年1―6月中國對美國的出口為1583.4億美元，同比增長8.9％，增速同比下降8.9個百分點。2008年下半年隨著次貸危機愈演愈烈，中國對美國出口增速放緩。2008年全年中國對美國出口3337.38億美元，同比增長8.4％，增速同比回落6個百分點。2009年隨著次貸危機帶來的外需不足問題日益突出，中國對美國出口出現大幅下降，2009年1―5月，中國對美國出口1082.54億美元，同比下降16.9％。次貸危機通過貿易渠道影響我國外貿出口情況，與以前發生的金融危機通過貿易渠道傳染有很大的不同。以前金融危機通過貿易渠道傳染往往是由于出口國(大都是發展中國家)本身發生危機，幣值貶值，引起貿易伙伴或競爭對手的傳染；但次貸危機不同，它首先在全球經濟最發達的國家爆發，是出口市場國發生危機，導致本身的有效需求不足，而使得出口國出口下降。
2 直接投資
美國是中國吸收外商直接投資資金的前十位國家之一。2009年1―4月，中國實際使用外資金額276.69億美元，同比下降20.98％，其中，美國對華實際投資為8.99億美元，僅占我國實際利用外資的3.25％，為我國的第六大外資來源國家，整體來看，美國對華投資呈現下降態勢，僅4月單月，美國對華投資新設立企業數同比下降35.19％，實際投入外資金額同比下降25.14％。
與貿易渠道傳染類似，次貸危機通過外商直接投資渠道傳染危機，與以前發生的金融危機通過外商直接投資傳染有很大的不同。以前大都是投資對象國出現危機，導致外資大量撤離，但本次危機卻是由于投資來源國出現危機，導致投資對象國資金來源減少。由于我國基本經濟面仍向好，次貸危機即使引發美國對華投資減少，但影響并不大，一則是因為美國對華投資僅占3％左右，另外根據中國美國商會一季度的“2009年商務環境調查”報告顯示，美資仍長期看好中國。
3 銀行信貸
根據我國公布的中國國際投資頭寸表顯示，2004年以來，我國在境外貸款總體規模在590-888億美元之間波動(如表一所示)，而流入我國貸款總體規模在880―1033億美元之間波動，貸款規模流人大于流出。由于國際貸款不少來自世界銀行等國際性組織，美國所占份額估計不會太大。次貸危機通過銀行信貸渠道傳染有限。
4 資本市場
根據我國公布的國際投資頭寸表顯示，2004年以來，中國證券投資凈頭寸在資產方，即對外證券投資規模大于國外對于我國證券投資規模(如表二所示)。特別是對于債務證券而言，資產方遠遠大于負債方，到2007年末，我國對外債務證券投資已經達到2206億美元，由于美國是債務證券的一個主要市場，估計在次貸危機中，我國因持有“有毒”債務證券而被直接傳染。
5 匯率和外匯儲備
自2008年7月初以來，人民
幣對美元匯率整體較穩定，截至2009年5月底，人民幣對美元中間價較2008年7月初僅升值0.42％。人民幣對美元的匯率保持穩定，有利于緩解我國外貿企業因外需不足而面臨的生存困境。但值得關注的是，盡管在國內我國對美元匯率相對穩定，但美元在國際市場卻面臨較大的貶值的風險，由于次貸危機暴露出美國金融業的種種弊病，并且美國政府向市場大量注入流動性，引發美元持續下滑。由于美元持續下滑，這對于以美元為主要儲備貨幣的國家而言，將遭受較大的損失。截至2009年一季度，我國公布的外匯儲備已經達到19537.41億美元，如果美元持續貶值，將面臨不小的賬面損失。
6 心理預期傳染
目前，由于我國與美國不管是在經濟結構、政治體制、文化傳統上都有明顯的差異，危機通過心理預期渠道直接傳染到我國的可能性微乎其微。但是由于美國和歐洲一些國家受次貸危機影響很深，世界經濟整體陷入衰退且尚不知何時結束，對于世界經濟整體的不利預期將不可避免地影響我國經濟實際的發展步伐。
(二)美國次貸危機對我國傳染影響的總體評估
綜上所述，從美國次貸危機對我國的傳染途徑看，貿易渠道、資本市場渠道、匯率和外匯儲備渠道對我國傳染影響較大。同時，我們也要認識到金融危機傳染的復雜性。即使在所指的某一渠道中，實際上也混雜了多種渠道交錯影響的結果，如心理預期渠道，實際上，我們認為在任何渠道中都包含著心理預期因素，因為任何經濟活動都包含著各經濟體對于未來的看法，所以不能孤立地看待某個渠道。
總體來看，目前，我國不可避免地受到了美國次貸危機的影響；而且，在美國次貸危機引發的全球金融危機下，我國宏觀經濟金融形勢目前呈現回落情況，但這并不能掩蓋我國經濟發展長期向好的態勢。
三、我國應對國際金融傳染的政策建議
(一)積極擴大內需，抵消外部需求減弱的不利影響
為了防范外需過快下降帶來過大的需求缺口，要努力擴大內需，引導好消費的方式和方向，調控好投資的規模和結構，不斷提高國民經濟的核心競爭力，努力化解世界經濟增長放緩可能產生的不利影響。通過多種措施提高居民可支配收入，改善居民消費預期。
(二)加快外貿出口結構升級和外貿發展方式的轉變，積極應對國際市場競爭加劇
在外貿出口方面，要努力加快技術創新和產品結構升級，提高出口產品質量和附加值。加大對外貿出口的扶持力度，對紡織輕工行業的鼓勵類產品，可考慮進一步提高出口退稅率；對中小型企業，在資金、技術上應予以傾斜。
(三)繼續完善人民幣匯率機制，合理引導市場對人民幣匯率的預期
在目前形勢下，應該維持人民幣匯率的穩定在當前次貸危機引發的國際市場需求疲弱背景下，人民幣繼續升值將進一步惡化外貿企業的生存發展環境，因此在當前情況下，人民幣繼續快速升值并不可取。在面臨外部需求不足的情況下，不少國家采取本幣貶值的方法來促進出口。由于在金融風暴大規模蔓延的情況下市場信心本來就不足，大幅度地進行本幣貶值容易引發市場恐慌，引起資本外逃。綜合各方因素來看，保持幣值的相對穩定有利于減輕金融風暴對經濟金融形勢的影響。
(四)外匯儲備多元化。大力倡導建立國際儲備貨幣
目前，我國外匯儲備已經位居世界第一，為減少風險，外匯儲備的幣種應多元化，投資的對象也應多元化，不應過度集中在某一種產品上。另外，在世界范圍內努力倡導建立一種專門的國際儲備貨幣，以避免某一國貨幣貶值帶來的儲備貶值風險。
(五)加強金融危機預警機制建設，加強對國際游資的監測和防范力度
在危機爆發前，一國經濟金融形勢可能會發生某些變化，應加強各經濟管理部門和金融管理部門的信息聯動，建立危機預警監測機制，及早提示潛在的風險。隨著美國次貸危機向世界范圍的逐步傳導，系統性金融風險持續蔓延，大量游資的流入流出對危機起了推波助瀾的作用。在經濟金融日益全球化的今天，要特別加強跨境資金流動監測，既要加強資金跨境流入的監測，也要加強資金跨境流出的監測，另外還要加強跨境資金監測的國際合作，共同抵御金融風險，加大對國際資本異常流動的打擊力度。
(六)加強信息披露制度建設，提高經濟金融數據的準確性
信息不完全是金融危機不理性傳染的一個主要原因。危機發生時，由于投資者無法掌握充分全面的信息，導致投資者無法將基本面健康的國家和有問題的國家區別開來，出于避險考慮，往往采取相同的逃離策略，并使得非理性的恐慌情緒蔓延。所以建立規范統一的信息披露制度，提高經濟金融數據的準確性，有利于投資者掌握全面的情況，并且做出合理的判斷，防止恐慌性心理預期的形成，提振市場信心。
參考文獻
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關鍵詞：人民幣匯率；匯率制度選擇；“不可能三角”理論
中圖分類號：F830，92
文獻標識碼：A
文章編號：1006―3544(2009)01―0010―05
一、國內外研究現狀
20世紀60年代末，固定匯率制的布雷頓森林體系已經在調控方面顯得力不從心，從這一階段起，關于匯率制度安排理論的討論也集中于固定匯率制與浮動匯率制孰優孰劣上。在贊成浮動匯率制這一點上，凱恩斯主義與貨幣主義走到了一起。凱恩斯主義認為，在經濟經常受到外部沖擊的影響下，如果允許匯率自由浮動，將能夠代替國內勞動力市場和產品市場價格的變動，從而避免產出的損失。貨幣主義認為，當發生外部貨幣沖擊時，允許匯率的自由變動，將能隔絕國內外外匯儲備的被動性調整，防止對國內貨幣市場的沖擊，從而避免通貨膨脹的傳遞。
以蒙代爾、金德爾伯格為代表的固定匯率支持者們則從國際間相互合作的立場來分析匯率制度，他們認為：(1)固定匯率制能使各國經濟連成一個穩定的經濟體系，有利于世界經濟的協調發展，而浮動匯率制則會由于匯率的波動導致國際貿易的不確定性；(2)浮動匯率制會造成各國濫用匯率政策，形成貨幣競爭性下浮，不利于國際經濟合作；(3)浮動匯率制還會由于棘輪效應導致世界性的物價水平上升。
與固定匯率制和浮動匯率制緊密聯系在一起的是人們對國際貨幣制度改革的種種設想。不少經濟學家針對匯率波動給國際貿易和投資帶來的負面影響提出了諸多改革方案。托賓(Tobin，1982)建議對外匯交易征稅，以降低社會效應較低的短期交易，減少匯率波動。麥金農(Mckinnon，1984)提出美國、日本和德國三個國家貨幣在長期內形成基于固定匯率的新的國際貨幣體系的設想。威廉姆森和米勒(Williamson，Miller，1987)提出在世界主要國家的貨幣間建立匯率目標區。庫珀的改革設想則更為大膽，他認為，只要國家貨幣存在，名義匯率與實際匯率的變動的可能性就存在，不確定性就不可避免。要想消除匯率的不確定性，就要消除匯率和國家貨幣，引入單一貨幣。對此，庫珀建議成立一個類似于美國聯邦儲備體系的統一的公開市場委員會，由這一委員會代替各國中央銀行來執行貨幣政策。
20世紀70年代后，固定匯率制與浮動匯率制的爭論還在繼續，不過爭論的焦點已由匯率穩定與國內經濟穩定和國際經濟合作的關系轉移到匯率制度的選擇與國內經濟結構及經濟特征之間的關系上來。如海勒提出了影響發展中國家匯率制度選擇的5個結構性因素，李普斯奇茨提出了小型發展中國家的匯率政策及其選擇指標。這一時期，蒙代爾在其論文《最適度貨幣區理論》的基礎上，進一步提出了最終的“最適度通貨區”的設想，希望將世界劃分為若干個貨幣區，區內實行固定匯率制，對外則實行浮動匯率制。其后，麥金龍和凱南等人又對最適度貨幣區理論進行了拓展，主張通過區分一國經濟結構特征，并就這些特征給出某些標準，滿足這些標準的國家和地區組成貨幣聯盟是有必要的。
進入20世紀80年代，隨著歐洲貨幣聯盟的開始，最適度通貨區理論又有了進一步發展，這些發展集中于對加入通貨區成本和收益的分析上。其間，格勞、馬森和泰勒等人對此做過詳細的論述。到了20世紀90年代，人們對匯率制度的安排開始從不同的角度進行分析。一方面，人們對開放經濟條件下匯率穩定與貨幣政策自主性之間的關系進行了新的論述，50年代的“米德沖突”、“二元沖突”演化為國際資本、的完全自由流動、貨幣政策的完全獨立和匯率的完全穩定三個基本目標之間的“三元沖突”，即這三個目標只能同時實現其中的兩個而不能三者兼得。另一方面，由于貨幣危機的頻繁爆發，人們對如何通過匯率制度安排來防范和隔絕貨幣危機產生了濃厚的興趣。
20世紀80年代后，隨著金融衍生工具的發展，匯率的不確定性已經可以較容易地通過對沖加以規避，同時外匯市場上投機基金的力量也急劇膨脹。當投機基金引發了多次地區性貨幣危機后，人們發現，發生貨幣危機的多為實行“中間匯率制度”的國家，而與之形成鮮明對比的是，實行“角點匯率制度”①的國家或地區大都有效地防止了危機的發生。直到現在，“角點匯率制度”與“中間匯率制度”的爭論仍在繼續。
二、匯率制度選擇理論
(一)經濟結構特征論
20世紀50年代，匯率制度的選擇主要圍繞“固定對浮動”優劣之爭，在兩相爭執不下的情況下，Mundel(1961)從生產要素流動性或要素市場一體化角度提出了“最優貨幣區”理論，認為不能籠統而抽象地談論匯率制度的優劣，應當結合某種經濟特征來進行匯率制度的選擇。1973年麥金農和肖提出了“金融抑制論”和“金融深化論”之后，經濟學家開始關注發展中國家匯率制度的選擇。Heller于1978年提出了“經濟論”，認為一國匯率制度的選擇主要取決于經濟結構特征因素，如經濟規模、經濟開放程度、進出口貿易的商品結構與地域分布、相對通貨膨脹率以及同國際金融市場一體化程度等。一些發展中國家的經濟學家提出了“依附論”，認為發展中國家匯率制度的選擇取決于其經濟、政治等對外依賴關系，至于采用何種貨幣作為錨貨幣，取決于該國對外經濟、政治關系的集中程度。在此基礎上，美國經濟學家格雷厄姆?伯德提出了10個方面的因素作為發展中國家是否采用浮動匯率制的參考標準，具體是：一國經濟波動主要來自于國外，經濟開放程度不高，商品多樣化，貿易分布廣，資本市場一體化程度高，相對通貨膨脹率差異大，進出口價格彈性高，國際儲備少，社會更傾向于收入增長，或存在完善的遠期外匯市場。一國只要具備這些因素中的多數，則適宜選擇浮動匯率制；反之，則相反。
Aizenman和Hausmann(2000)提出，匯率制度的選擇是與金融結構交織在一起的，一國國內資本市場與全球金融市場的分割程度越大，越適合釘住匯率制；反之，與全球資本市場一體化程度越高，越適合更加靈活的匯率制度。Poirson(2001)研究表明，影響匯率制度選擇的決定性因素有：通貨膨脹率、外匯儲備水平、生產和產品多樣化、貿易沖擊脆弱性、政治穩定性、經濟規模或GDP大小、資本流動、通貨膨
脹誘因或失業率和外幣定值債務等。一國通貨膨脹率、生產多樣化、貿易沖擊脆弱、政治不穩定、經濟規模、資本流動和本幣定值債務程度越高，就越適合選擇浮動匯率制度；一國外匯儲備水平、GDP增長率、通貨膨脹誘因和美元化程度越高，就越適宜選擇固定匯率制度。WOLF(2001)概括了選擇釘住匯率制國家的經濟特征，即較小經濟規模、較大開放度、低通貨膨脹、外部貿易條件較小變動、較大通貨膨脹誘因、較高出口集中度以及政治穩定。
實際上，世界各國實行多種匯率制度證實了匯率制度的選擇取決于特定國家或地區特定的經濟結構特征。青木昌彥(2001)曾指出：“即使面對相同的技術知識和被相同的市場所聯結，制度安排也會因國家而異”。同樣，匯率制度作為一種制度性安排，也會因國家而異。
(二)政策配合論
Mundel(1960，1963)在《固定與浮動匯率下國際調整的貨幣動態分析》和《固定與浮動匯率下國內財政政策》兩篇論文中，提出了開放經濟條件下貨幣政策與財政政策的有效性分析理論。Fleming(1962)在《固定與浮動匯率下國內財政政策》、Mundell(1968)在《國際經濟學》中，最終提出了M-F模型。該模型是在開放經濟條件下，采用短期、需求分析法，引入對外貿易和資本流動因素，分析固定匯率和浮動匯率制度下貨幣政策和財政政策的不同作用。該模型的假定前提是：(1)開放經濟條件下經常賬戶、資本賬戶開放；(2)國內外所有貨幣、證券資產充分替代，即資本自由流動；(3)國內產出供給富有彈性；(4)小國開放模型。研究表明，在給定前提下，固定匯率制度下財政政策有效，貨幣政策無效；而浮動匯率制度下貨幣政策有效，財政政策無效。這樣，M-F模型實際上已蘊含著“三元悖論”，即資本自由流動、固定匯率與貨幣政策獨立性三者之間存在著“不可能三角”。Frankel(1999)將其形式化為不可能三角模型，提出了擴展三角假說。沈國兵、史晉川(2002)對不可能三角模型引入本幣國際借債能力變量，將不可能三角模型擴展為四面體假說，并且證實不可能三角模型是四面體假說的一個特例；在此基礎上，他們根據現實中各國匯率制度選擇的多因素差異性與變動性，提出了匯率制度的選擇將是多種匯率制度形式并存與相互轉換。
(三)經濟沖擊論
20世紀90年代以后，在經濟全球化、金融市場一體化背景下，經濟沖擊對匯率制度的選擇影響愈加顯著。Yoshitomi和Shirai(2000)認為，如果經濟沖擊來自貨幣因素，比如貨幣需求的變化和影響、價格水平的沖擊，那么就應偏向固定匯率，因為所有商品和服務的價格成比例的變動不會改變它們的相對價格，使用匯率變動作為改變支出的政策是不必要的；如果經濟沖擊來自實際因素，比如偏好的改變或者影響國內商品與進口商品相對價格的技術變化，那么更加靈活的匯率制度是合意的，因為相對價格的頻繁變動使得有必要使用匯率作為政策工具來對實際沖擊做出反應。Wolf(2001)給出了一個研究經濟沖擊與匯率制度選擇的模型。研究發現，在央行沒有激勵創造意外通貨膨脹的情況下，若既有實際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下損失大小的比較；若只有實際沖擊，沒有貨幣沖擊，即經濟沖擊是實際因素時，則浮動匯率制度更可取；若只有貨幣沖擊，沒有實際沖擊，即經濟沖擊是貨幣因素時，則釘住匯率制度更可??；若沒有實際沖擊，也沒有貨幣沖擊，即沒有經濟沖擊時，則需要在模型之外依據其他決定因素來選擇匯率制度。在央行有激勵創造意外通貨膨脹的情況下，若既有實際沖擊，也有貨幣沖擊，則匯率制度的選擇取決于不同匯率制度下損失大小的比較；若只有實際沖擊，沒有貨幣沖擊，即經濟沖擊是實質因素時，則浮動匯率制度在一定條件下更可取；若只有貨幣沖擊，沒有實際沖擊，即經濟沖擊是貨幣因素時，則釘住匯率制度更可取；若沒有實際沖擊，也沒有貨幣沖擊，即沒有經濟沖擊時，則釘住匯率制更可取。
可見，從經濟沖擊角度來看，匯率制度的選擇取決于實際沖擊、貨幣沖擊以及央行有無激勵創造意外通貨膨脹。雖然依據經濟沖擊類型來考慮匯率制度的選擇在理論上是有用的，但在實際中由于很難區分沖擊干擾源類型，因而也就難以確定哪種匯率制度相對更優。
(四)政府信譽論
Agenor和Masson(1999)、Frankel等(2000)以及Wolf(2001)從政府信譽與公眾預期角度研究了匯率制度的選擇。Agenor和Masson以1994年12月墨西哥比索危機為對象探究了信譽因素在危機中的作用，結論是：幾乎沒有實證證據能把比索貶值的預期歸因于經濟基本面因素影響到的信譽的演進；相反，市場似乎嚴重低估了比索貶值的風險，盡管存在著早期預警信號，諸如實際匯率升值和經常賬戶惡化的跡象，但是直到當局宣布比索貶值15％之后，市場信心似乎才崩潰。Frankel等針對中間匯率制度正在消失假說，提出了一種可能的理論解釋，即中間匯率制度缺乏所需要的政治信譽來保證。這樣，如果央行宣布匯率作為中間目標，那么公眾就能夠通過所觀察到的數據來判斷貨幣當局是否守信。由此，政府信譽直接關系到匯率制度選擇的維持和選擇。Wolf(2001)認為，對于至少享有適度的貨幣穩定和政策信譽的國家，嚴重釘住顯得過于限制，而傳統釘住又過于風險，適宜的選擇是浮動匯率制度。而當央行有激勵制造意外通貨膨脹時，即政府信譽存在問題時，釘住匯率比浮動匯率更好。反之，當政府信譽不是問題，實際沖擊占據主導地位時，則浮動匯率制度可能更好。
(五)BBS規則論
這一研究方向由Williamson(1965，1985)提出的爬行釘住和匯率目標區理論所開創。Krugman(1989，1991)、Dombuseh和Park(1999)以及Willia―mson(2000)進一步發展了爬行釘住和目標區理論。Williamson(1965)認為，“如果平價釘住的改變趨向于導致匯率未來可持續信心的累積性降低，那么可調整釘住是不可能無限期可行的。因為如果釘住易于變動，則增強的不穩定投機將會發生；如果僵化不動，則又中止了可調整性”。據此，Williamson提出，需要采用一種不易遭受投機壓力的匯率制度――爬行釘住制。20世紀80年代初，浮動貨幣之間反復出現的主要匯率失調致使人們深信，問題不是浮動匯率被管理的方式，而是在浮動匯率不被管理時，市場并沒有力量將匯率推向均衡。在此背景下，Williamson(1985)主張建立一個中心匯率上下各10％的匯率目標區。目標區的維持不需要太多的努力，貨幣當局的干預只是偶爾為之。Krugman(1989，1991)則把這種匯率目標區思想加以理論化、形式化，形成了經典的匯率目標區理論模型。1997～1998年東亞新興市
場匯率制度危機后，有關匯率制度的選擇研究又形成了新的。其中，沿著爬行釘住和目標區理論路徑，經濟學家提出了以爬行帶取代爬行釘住和匯率目標區。之后，Dornbusch和Park(1999)將爬行釘住、目標區和爬行帶統稱為“BBC規則”。Williamson(2000)從防范危機的角度出發，對角點匯率制度和中間匯率制度進行了深入的研究，結果表明，角點匯率制(貨幣局和浮動匯率)同樣可能形成危機；參照匯率最不易受沖擊影響，但可能出現匯率失調；BBC規則易受沖擊影響，但政府干預可能使匯率保持在匯率帶內；監控匯率帶則具有兩者的優點，當局沒有義務捍衛匯率帶，但同時卻暗含著一種假定行動來防止匯率偏離均衡匯率。至于另一種中間匯率制度――管理浮動，Williamson認為其有兩大缺陷：一是缺乏透明度，二是沒有預期的中心匯率。據此，Williamson主張監控匯率帶。但是，Obstfeld和Rogoff(1995)認為，匯率目標區雖然可以減少央行承受單方面博弈的風險，同時排除極端的匯率波動，但是匯率目標區仍舊只能推遲匯率遭受攻擊的時間，而無法規避之，當匯率達到目標區的界限時，便面臨與固定匯率同樣的問題。
(六)價格確定論
Friedman(1953)極力主張浮動匯率，認為從長期來看，匯率制度沒有顯著的實際效果，因為匯率制度最終是貨幣制度的選擇。而貨幣政策在長期內對實際變量并不重要，只是在短期內顯得重要。這樣，如果內部價格像匯率一樣不靈活，那么由匯率變化還是由同等的內部價格變化所實現的調整，在經濟上沒有什么差別。但是，在缺乏行政凍結下，匯率潛在是靈活的。相比而言，內部價格是高度粘性的。因此，Friedman主張浮動匯率作為取得國際相對價格快速變化的一種手段。也就是說，在名義商品價格粘性的世界中，浮動匯率通過相對價格變動能夠吸收需求的變化，在一定程度上隔絕外國需求沖擊，而固定匯率則必須由產出變化來滿足。不過，Friedman所處的時代很少有資本流動，浮動匯率保持經常賬戶零差額，隔絕了外國沖擊的傳遞途徑。Mundell(1960，1961，1963)證實在存在資本流動的情況下，浮動匯率的隔離特性縮減，因而固定匯率和浮動匯率孰優孰劣變得更加復雜。Friedman和Mundell都假定生產者以本幣確定價格，當匯率變化時，商品價格沒有調整，因而在他們的模型中一價定律有效。
但是，Kravis和Lipsey(1978)證明了一價定律失靈，相對價格隨匯率變動，弱幣國有著較低的價格。Lipsey和Swedenberg(1996)證實，甚至對于高度貿易商品，影響跨國間相對價格變動的顯著暫時性因素是匯率變動。由此，Lipsey等人把價格確定與匯率制度初步聯系起來。新近文獻中，Devereux和Engel(1999)、Engel(2000)承認一價定律失靈，并做出其他定價假定，從價格確定角度探究了匯率制度的選擇問題。Devereux和Engel假定商品價格粘性，將其視為制度約束，一定時期后，價格完全調整以適應貨幣沖擊。價格確定分兩種類型：一是以生產者貨幣定價，二是以消費者貨幣定價。在此基礎上。Devereux和Engel提出了生產者和消費者貨幣定價的匯率模型，探究在貨幣沖擊造成的不確定環境中價格確定與匯率制度的選擇問題。結果發現：(1)如果遵從傳統的文獻假定以生產者貨幣定價，一價定律有效，但何種匯率制度更可取沒有明確答案。當一國規模小，或非常厭惡風險，則偏向選擇固定匯率；否則，若國家足夠大或不厭惡風險，則偏向選擇浮動匯率。(2)如果生產者在不同的市場確定不同的價格，也就是以消費者貨幣定價，并且對需求沖擊緩慢調整，則明確地偏向選擇浮動匯率，因為浮動匯率允許國內消費隔離外國貨幣沖擊。Engel認為，在價格粘性中存在三種類型：一是企業以生產者貨幣確定價格；二是企業以消費者貨幣確定價格；三是在一些企業以生產者貨幣確定價格的同時，另一些企業以消費者貨幣確定價格。在標準模型中是以生產者貨幣確定價格，并且假定一價定律有效，但是實際上，假定一價定律有效是有問題的。統計表明，墨西哥消費品顯著偏離一價定律。所以，可能的替代選擇是假定企業以消費者貨幣確定價格。在此基礎上，Engel認為，匯率制度的選擇關鍵取決于名義價格在短期內如何對匯率變動做出反應。通過模型研究，Engel得出的結論是：(1)匯率制度的穩定特征和匯率制度對經濟效率水平的影響取決于價格確定的類型。而且，價格確定行為的類型與金融市場的完善程度是相互影響的。(2)如果一國對于本幣狀況幾乎沒有控制，那么持久固定匯率更可能是合意的。(3)資本流動程度對于匯率制度選擇的重要性取決于產品如何定價，雖然固定匯率可能減少或消除國家間特有的風險，但是該國總的風險可能不受影響或者增加。(4)如果存在匯率傳遞途徑輸入價格，當沖擊僅僅是貨幣沖擊時，浮動匯率存在自動穩定的特性，匯率傳遞到最終產品價格越少，固定匯率越合意。
三、人民幣匯率制度選擇的戰略安排
就我國而言，在邁向開放經濟的背景下，匯率制度的取向應該是逐步走向獨立浮動，而“中間制度”可以作為一種過渡性的安排繼續存在。
(一)短期應堅持釘住一攬子貨幣的匯率制度
首先，發展中國家實行固定釘住匯率制度可以有效降低金融危機發生的可能性，避免危機帶來的巨大經濟社會成本。這種節省的成本可以看作是一種隱性收益。與這種隱性收益相比較，對外貿易在危機后發展減速的損失可以說微不足道了。其實就當前的形勢來看，即使人民幣貶值也未必能夠改善我國的國際收支狀況。根據亞歷山大的國際收支吸收理論，國際收支是國民收入和國際支出的差額，要想通過貶值改善國際收支只有在增加國民收入，或者在降低國內支出的條件下，才可以實現。但是降低國內支出顯然與我國當時執行的擴大內需的政策相抵觸；而由于我國市場機制尚不完善，且產業集中度較低，企業對價格信號反應不夠靈敏，貶值的資源配置效應受到限制，國民收入難以因貶值而大幅增加。兩個方面的因素就使得在當前情況下通過本幣貶值改善國際收支的作用很小。而且我國對外貿易品只占全部商品的較少比例且品種非常有限，服務業和眾多產品均屬于非對外貿易品，匯率放大效應極為明顯(H，Hau，2000)。若實行貶值政策，可能導致國內物價水平的提高和進口的大量增加，不僅國際收支狀況難以改善，還會引發國際經濟的混亂。所以就當時來看，人民幣不貶值不僅有利于遏制危機的進一步蔓延，也是符合我國自身經濟發展要求的。
其次，鑒于固定釘住匯率制度在防范金融危機方面的有效性，近期內繼續維持目前的匯率安排對于維護我國的金融安全具有重要的意義。東南亞金融危機以后，國際金融秩序并未就此安定下來，地區
性金融危機仍然此起彼伏：土耳其銀行危機，南美洲各國金融危機等等。加入WTO以后，國內金融市場的開放步伐加快，也會在很大程度上增加金融的不確定因素，防范危機的壓力仍然很大。我國金融體系中也存在很多危機隱患：國有商業銀行不良債權負擔較重；會計、信息披露以及相關的法律制度還不完善等等。與此同時，中央銀行、證監會、保監會、銀監會分立使得我國缺乏統一的金融監管機構，風險防范和監管體系不健全。所以，為了維護金融安全，我國目前仍然需要堅持固定釘住匯率制度，以此作為危機的緩沖器。
但是，選擇固定并不是選擇釘住美元的固定。當今世界正在形成美元、日元、歐元的三極貨幣格局。單一的釘住美元顯然會被動地與其他貨幣“非均衡”浮動。通過釘住一籃子貨幣一定程度上能夠化解由于美元、日元、歐元之間的浮動而造成的人民幣“非均衡”浮動，有利于貿易收支的穩定。因而，在我國尚未開放資本賬戶、匯率的變動主要集中在對凈出口影響的短期內，釘住一籃子貨幣要優于釘住美元。
(二)中期，構建人民幣匯率目標區制度
我國建立匯率目標區的現實意義首先在于人民幣匯率目標區的建立向市場發出明確的信號，增強公眾對匯率保持穩定的心理預期，提高了匯率政策的有效性。另一方面匯率水平在目標區內的適度波動可調節外匯市場供求，減少不合理的資金流動套利行為，使各種不利因素的沖擊在目標區內得以緩解和釋放。
我國建立匯率目標區的現實意義還在于可保持貨幣政策操作的獨立性，有節奏地隔離資本流動對貨幣政策的沖擊。當匯率在目標區內小幅度波動時，中央銀行不進行或很少進行干預，這樣就保證了貨幣政策穩定。擴大匯率浮動范圍后，匯率變化將更加靈活。由于預期的匯率變化不再是單向穩定的，套利行為的風險成本就會增大，從而削弱了投機性資本流入套利的動機。較大的浮動范圍可較早預示資本流入逆轉的信號，增強貨幣當局的調控能力。
在管理浮動匯率體制下，中央銀行為維持匯率的穩定，不得不運用貨幣政策在一個相對固定的水平上頻繁地調節匯率。在匯率目標區體系下，由于匯率水平的靈活性，中央銀行無需在目標區內經常調節匯率，有助于貨幣政策相對獨立地實現國內宏觀經濟調控的目標。目標區匯率靈活性和穩定性兼顧的特點使匯率政策能有效地調節國際收支，實現外部平衡，而匯率政策效率的提高又促進貨幣政策有效地達到宏觀經濟內部平衡目標，不必過多受制于外部因素，這將有利于資金的合理流動、配置，求得貨幣市場和外匯市場的價格均衡，促進宏觀經濟內外協調、均衡、持續地發展。
(三)長期，退出中間匯率，躍向獨立浮動的一極
在國際貨幣體系的游戲規則沒有改變之前，在資本賬戶開放的情況下，實行中間匯率制度是危險的，只有匯率完全市場化才是有效而保險的。所以，從長期看，我國開放資本賬戶，資本自由流動后，目標區的制度就不再適宜。但是前期匯率目標區的運行，增強了居民和企業回避匯率風險的意識和手段，也促使金融市場更加完善和成熟。這些為實行浮動匯率制度提供了現實基礎。特別需要指出的是，資本賬戶開放的一般條件是：穩定的宏觀經濟狀況；一定的經濟發展水平；國內金融體系的深化；微觀經濟主體的塑造；高效穩健的金融監管；合適的匯率制度和匯率水平；外匯短缺的消除和可維持的國際收支結構；合適的貨幣自由兌換順序。這些條件基本上都是選擇浮動匯率制度的前提。因而，選擇浮動匯率制和資本賬戶的開放其實是互動的。在將來，隨著我國改革的深入，經濟的發展，這8個條件必然會滿足，從而成功實施資本賬戶的開放。那時，我國的匯率制度就可以選擇在外匯市場比較平靜或者資本大量流入的時機退出中間制度而收斂于獨立浮動匯率制度。
[論文關鍵詞]貨幣合作可行性機制葉策
[論文摘要]在東亞(包括東盟和中日韓)區域經濟一體化不斷加強，區域經濟關聯度不斷提高的情形下，加強東亞貨幣合作，構建東亞單一貨幣區是大勢所趨，有必要對東亞貨幣合作的理論基礎進行闡述.對東亞貨幣合作的條件進行分析，進而明確東亞貨幣合作機制和我國的時策。
現今作為區域貨幣合作典范的歐元已經成功啟動，美元合作在美洲的強勢發力業已引起普遍關注，這對區域經濟一體化程度不斷提高的東亞毫無疑問是個刺激。而1997年爆發的亞洲金融危機也鄭重的警示了東亞各國加強區域性的經濟和金融合作共同抵御金融風險的必要性，區域性的貨幣危機需要區域性的貨幣合作來防范已成為共識。同時加強貨幣金融合作本身在區域經濟聯系日益緊密的形勢下也是增強自身經濟實力的必然要求。
一、東亞貨幣合作的理論分析
“貨幣一體化是指各國在貨幣方面的融合、結合、整合的行為、現象和趨勢。根據區域內各國貨幣合作的程度，可以將貨幣一體化分為三個層次，一是區域內貨幣政策協調;二是區域貨幣聯盟;三是單一貨幣區，又稱最優貨幣區，是區域貨幣合作的最高層次?！薄白顑炟泿艆^，具體說來是指由一些彼此間商品、勞動力、資本流動比較靈活，經濟開放程度和金融一體化程度較高，經濟發展水平和通貨膨脹率相近，經濟政策較為容易協調的國家與地區所組成的貨幣區。
最優貨幣區理論最早是由蒙代爾于1961年提出的，其目的是為歐洲貨幣一體化進程提供理論基礎和實踐指導，該理論最初關注的是成立最優貨幣區的標準問題，蒙代爾、麥金農、彼得凱南、伊格拉姆分別提出了確定最優貨幣區的單一標準:生產要素的流動性、經濟開放程度、低級產品的多樣化和國際金融一體化程度。隨著實踐進程的發展，單一標準的理論已不能滿足實踐的需要，于是，后來的經濟學家將該理論作了進一步發展，使該理論的研究重點轉移到參與最優貨幣區的成本和效益分析上。
參與最優貨幣區的成本主要是:各成員國會損失貨幣政策的獨立性，會喪失巨額的鑄幣稅收人，同時要支付較高的貨幣轉換成本，會使其財政政策不可避免的受到牽連，進而會影響到其國內經濟的平衡性和穩定性。而參與最優貨幣區的效益也是顯而易見的:(一)減少交易成本，降低匯率風險。單一貨幣區建立后，區域內貨幣交易被取消，這將節免貨幣兌換的成本，可以節約大量人力財力，有助于提高生產要素的配置效率。而貨幣交易的取消，“也就從根本上避免了匯率波動對貿易和物價的不利影響及由匯率波動所引發的金融危機，特別是能避免短期國際資本的沖擊，因為單一貨幣會使最優貨幣區內的貨幣規模巨增，將致使投機者無力制造差價實現套利。(二)減少外匯儲備成本，節約外匯儲備。貨幣一體化，可以通過集中各國的外匯儲備和協調成員國彼此間抵消貿易差額來實現區域內外匯儲備的節約。(三)貨幣一體化還可以降低各成員國的通貨膨脹率抑制利率的不正常上升.穩定成員國國內的宏觀經濟環境川。(四)貨幣一體化還將擴大各成員國的國際影響力，并且為各成員國接下來的深層次政治合作打造平臺。
二、東亞貨幣合作的條件分析
從長遠看來，隨著東亞區域經濟一體化程度的不斷加深，各國彼此間貿易、投資、金融的聯系越來越緊密，以及受國際趨勢的影響，東亞地區構建單一貨幣區是勢在必行的。但就目前言，需要分析東亞貨幣合作的內部條件和外部條件。按照蒙代爾的最優貨幣區理論，構建單一貨幣區的成員國應當符合的內部條件有:各國經濟的對外依存度高，各國經濟的關聯程度高，各國經濟的發展水平趨同，成員國間生產要素的流動性強，各國政策的協調一致性強，所建貨幣區內擁有核心國和核心貨幣。
從東亞國家和地區目前的現狀分析看來:在各國經濟的對外依存度方面，東盟、亞洲四小龍和日本經濟的對外依存度較高，中國的對外貿易額占GDP的比重也是在逐步上升，加人WTO后更加明顯，中國經濟的對外依存度高了，則對匯率波動就會敏感，東盟和亞洲四小龍更是如此，這將促使各成員國就匯率產生共同的需求，他們需要進行貨幣合作，實行匯率聯動;在各國經濟的關聯程度方面，東亞各成員國之間相互投資和貿易往來占該區域投資貿易總額的比重也在逐年上升，這也為他們進行貨幣合作提供了現實的經濟基礎;在各國經濟發展水平的趨同性方面，東亞各成員國參差不齊，人均GDP高低不一，經濟發展水平大相迥異，這與最優貨幣區理論建立單一貨幣區所要求的條件差距較大;在成員國間生產要素的流動性方面，就人力而言，人力資本跨國流動性由于受種種因素影響譬如歷史、文化、宗教等顯得較弱，其中的人力價格因素進而導致物價因素也差異較大;就資本而言，像中國、印度尼西亞、馬來西亞等國由于金融自由化程度較低，金融管制較嚴，在資本的可自由兌換方面尚未完全放開;在各國貨幣政策的協調一致性方面，就金融體制而言，東亞各國大都是銀行主導型的金融體制這點是相似的，但各國各地區金融發展水平的差異卻會增加實施共同盯住籃子貨幣乃至建立單一貨幣區的操作難度，自然會增加推行統一貨幣政策的難度;在所建貨幣區內是否擁有核心國和核心貨幣方面，東亞的新加坡、韓國雖富，但由于國家小，總國力規模尚不夠強。日本具備成為核心國的條件，但由于眾所周知的原因，東亞大多數國家對其持不信任態度，而且近十多年來日本經濟一直低迷.顯然它并不適合擔當這一角色。中國改革開放二十幾年來，經濟高速增長，國際影響力越來越大，綜合國力顯著提高，人民幣也已經成為周邊國家的主要結算貨幣，但是由于總體經濟規模還不夠大，目前也不適合成為核心國，所以東亞尚沒有核心國和核心貨幣。
從外部條件看，東南亞金融危機以后，東亞國家強烈要求建立一個公平合理的國際金融體系，要求大國之間進行有效的國際貨幣政策協調，要求國際貨幣基金組織更好的發揮作用，從而為東亞的貨幣合作提供良好的國際環境。可是，時至今日，美國、歐盟、日本為了爭奪國際貨幣的壟斷地位仍然存在著嚴重的分歧，在未來相當長的時期內，國際貨幣政策協調要想達成一致任重道遠。
綜上所述，就目前而言，東亞地區建立單一貨幣區的條件尚不成熟。但是，建立次區域的單一貨幣區尤其是建立以人民幣為核心的包括中國大陸、港澳甚至臺灣省在內的大中國經濟圈，目前的條件已趨向成熟(注:朱芳，東亞次區域貨幣區建立的條件分析，當代亞太，2003.12)，而人民幣貨幣區的建立也會為最終建立東亞單一貨幣區奠定堅實的基礎和提供寶貴的經驗。同樣，東盟十國也可以嘗試成立類似的次區域單一貨幣區。
三、東亞貨幣合作機制分析
打造第一平臺:擴大東亞貨幣互換。2000年5月6日在泰國舉行的東盟10+3財長會議上，就東亞地區加強財政和金融的合作問題達成了“清邁協議”，其中涉及多項金融合作的內容，最主要的是貨幣互換。貨幣互換是指一國貨幣在陷人流動性危機的時候在不需要擔保品的情況下就可以本幣購買對方國家的可兌換貨幣，待度過危機后，再按協議條件，在約定的未來某一時刻，按照購買時所使用的匯率，用已購買的可兌換貨幣購回本幣。貨幣互換是獲得緊急融資的有效途徑，它有助于成員國提高抵御金融風險的能力，從這個意義上講，清邁協議是東亞貨幣合作的一次實質性進展，但只是屬于危機解救機構，要加強東亞貨幣合作就應該在此基礎上繼續加大貨幣互換，由雙邊擴展到多邊;而又因為東亞國家具有相似的文化背景，各自的體制也不乏相似之處，彼此之間相互了解各自的國情，在經濟金融貿易方面又都具有高儲蓄率、較高的國際收支順差和較高的外匯儲備等特點，在如上所說的擴大了的東亞貨幣互換的基礎上成立亞洲貨幣基金等組織也是有可能的。當然，這其中需要搞好跟IMF、美國和歐盟的博棄。
打造第二平臺:建立東亞匯率聯合浮動機制。東亞國家己具有建立匯率聯動機制的經濟條件和技術條件川，在經濟上，東亞國家彼此之間具有較高的貿易相關度和投資相關度以及較高的外匯儲備，這都為匯率聯動機制的建立提供了經濟基礎。在技術上，大多數東亞國家采取的仍是或相當于盯住美元的固定匯率制度，在這種情況下，建立東亞匯率聯動機制不需要對匯率制度進行根本變革，轉換成本相應的就小。同時，根據最優貨幣區的理論，所建貨幣區的規模越小，其經濟發展的一致性就越強，貨幣一體化的成本也就越低，也就越有可能發展成為單一貨幣區。因此，在東亞貨幣合作的過程中.可以按照先局部后整體的分步走思路進行匯率安排，先選擇次區域，建設次區域單一貨幣區。就目前看，可以選出二個:東盟十匯率政策的總體協調，建立盯住共同貨幣籃子的匯率制度，即在各國和大中國經濟圈(包括:中國大陸、香港、澳門乃至臺灣省)。漢而后，在條件成熟的時候，可以次區域間聯合，從而將匯率聯動機制擴展到整個東亞地區。打造第三平臺:建立東亞單一貨幣區。因為“只有單一貨幣區才具有長期的可持續性和明確的制度約束，這是匯率聯動機制所無法比擬的’心三，而且伴隨著東亞區域經濟一體化水平的不斷提高，彼此間的利益枚關度越來越高，所以東亞作為不可分割的一個經濟體，建立單一貨幣區是早晚的事。當然，這需要各國拿出巨大的勇氣，克服多種困難.包括意識形態和歷史問題，其中加強政治對話和合作尤為重要。
四、我國在東亞貨幣合作中的對策分析
按照最優貨幣區理論，貨幣一體化需要三個基本條件;
一、貨幣區成員國之間貨幣可自由兌換;二、資本可自由流動;三、匯率可自由浮動。而根據“蒙代爾三角”學說，資本的自由流動，匯率的自由浮動和獨立自主的貨幣政策，三者只能同時實現其中的二者，這就意味著，我國在東亞貨幣合作中要有所作為.需要放棄獨立自主的貨幣政策，但是這涉及到一個國家的，作為我們這樣一個擁有復雜國情的世界政治經濟大國，就目前而言.這是不能做到的，這也構成了中國在東亞貨幣合作中的一大困難。然而，伴隨區域經濟一體化程度的不斷加強，中國參與東亞區域貨幣合作是勢在必行的，中國要在這一歷史進程中發揮作用，必須進行有效的政策調整，這包括:(一)繼續完善人民幣匯率形成機制，切實加強貨幣籃子的選擇，合理確定各自比重。(二)逐步推進利率市場化改革，改革國內的各類金融機構，廣泛培育市場，努力加強國內國際金融市場一體化建設。(三)尤為緊迫的是，雖然我國已經實現了人民幣在經常項目下的可自由兌換，但是，我國要進行區域貨幣合作就應當同樣逐步放開人民幣資本項目的可自由兌換?！捌鋵崳F行的外匯管理體制能真正管得住的只有少部分的資本項目，其他很多的資本項目往往通過采取各種非法的手段實現了人民幣的可兌換”二，政府不如在深入調研的基礎上，逐步放開。(四)加強我國企業的管理制度改革，努力完善現代企業的公司治理結構，倡導自主創新，提高出口產品的竟爭力，積極倡導企業實施“走出去”戰略，加大企業對外投資，有力推進人民幣的國際化。(五)積極倡導和通力合作建立亞洲貨幣基金等組織。(六)加強政府間對話，強化政府間貨幣政策、財政政策、匯率政策、金融監管等政策的協調。(七)加強匯率聯動機制建設，首先要領導建立包括中國大陸、香港、澳門甚至臺灣省在內的“大中國經濟圈”的次區域單一貨幣區的匯率聯動機制建設。
綜上所述、隨著東亞區域經濟一體化程度的不斷加強，東亞各國的貿易相關度和投資相關度日趨緊密，在東亞區域進行貨幣合作勢在必行。作為世界政治經濟大國，我們要果斷參與其中，有效調整各種政策，在確保國內經濟穩定的基礎上，通力加強與各成員國的合作，努力承擔起在東亞貨幣合作進程中的歷史重任，從而在這個互惠共贏的歷史機遇中全面增加我國的綜合國力。
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文獻標識碼：A
文章編號：006-1428(2007)04-0029-05
貨幣錯配是指經濟主體擁有的資產和承擔的債務用不同的貨幣計值，或者其業務經營活動中收入與支付用不同的貨幣計價，并且沒有采取任何工具與手段規避匯率風險的現象。一個國家總體貨幣錯配是指，擁有的外幣資產與外幣債務在折算為同一種貨幣時不相等的現象。
從理論上說，貨幣錯配現象普遍存在于流通兩種以上貨幣的經濟體中。從歷史上看，早在金屬貨幣流通的時代就存在貨幣錯配，比如金銀復本位制度下，經濟主體的資產與負債或者收入與支出分別用金和銀標價時，一旦金銀比價發生變動，它們的權益凈值與凈收入也會發生變動，從而出現貨幣錯配風險，當然，在當時這種情況還是很少見的。經濟發展的內在邏輯決定了金屬貨幣最終被信用貨幣所取代，經濟發展的內在邏輯同樣決定了全球貨幣最終要趨于統一。但在獨立國家存在的前提下，不同國家發行不同的信用貨幣仍然作為國家的象征。很顯然，在全球貨幣尚未統一但經濟全球化勢不可擋的背景下，融入全球經濟當中的經濟主體的資產與負債、收入與支出不得不經常性地使用不同的貨幣計值。由此造成世界上絕大部分國家存在著貨幣錯配現象，只有少數國際貨幣發行國不存在或很少有貨幣錯配。相對發達國家而言，發展中國家和轉軌國家貨幣錯配尤其嚴重。
一、貨幣錯配與貨幣政策：理論回顧與探討
從一國總體貨幣錯配看，可以把貨幣錯配分為兩種類型，即債務型貨幣錯配和債權型貨幣錯配。當一國(包括官方與非官方部門)所擁有的外幣資產小于需要償付的外幣負債時，或者說，擁有以外幣計值的凈債務時，該國屬于債務型貨幣錯配，比如亞洲金融危機之前的新興市場國家泰國、印尼、馬來西亞等；反之，一國的外幣資產大于外幣負債時，或者說，擁有以外幣計值的凈債權時，該國屬于債權型貨幣錯配，比如“廣場協議”簽署前后的日本以及2000年以后擁有高額外匯儲備的東亞國家和地區。不管是債務型貨幣錯配還是債權型貨幣錯配，都會對一國的經濟金融穩定尤其是貨幣政策帶來影響。
1．債務型貨幣錯配。
從債務型貨幣錯配來看，如果貨幣錯配程度嚴重，就會直接導致發展中國家金融體系的脆弱性。發展中國家一般采取比較僵硬的匯率制度，一旦資本賬戶開放，投機資本很容易讓固定匯率失守，引起本幣匯率大幅下跌，那些存在貨幣錯配的企業和銀行的資產負債表迅速惡化，權益貶損與凈收入的急劇下降引發倒閉風潮。銀行大面積倒閉帶來信貸緊縮與經濟的進一步蕭條，給這些以間接融資為主的國家的金融體系帶來沉重打擊。本幣貶值意味著外幣債務的增加，在這種情況下，由貨幣錯配所導致的凈損失遠大于由本幣貶值所帶來的貿易方面的好處(李揚，2005)。
債務型貨幣錯配的存在也是發展中國家在匯率制度選擇上出現“浮動恐懼論”的原因之一。發展中國家的固定匯率制度存在自我強化的機制，即“長期實行固定匯率制度一債務型貨幣錯配累積一害怕本幣貶值一維護固定匯率制度”。具體地說，一方面，長期實行的固定匯率制度會對微觀經濟主體提供負向激勵，使他們不顧匯率風險而不斷累積貨幣錯配，固定匯率也使外匯市場套期保值工具的需求與供給不足。另一方面，一旦貨幣錯配形成了較大的規模，考慮到匯率變動對經濟主體和對外債務的負面影響，各國政府不敢輕易讓匯率浮動，因而患上“浮動恐懼癥”。Eduardo J．J．Ganapolskv(2002)通過建立模型來解釋這一現象，他假定外匯干預和本幣貶值都存在昂貴的代價，那么政府面臨著如何選擇最優的政策組合來最小化這些成本，這主要取決于兩個事實即財政約束和貨幣錯配狀況。最后得出兩個結論：(1)如果那些高貨幣需求彈性的國家不能承受財政政策的調整成本，他們就會避免過多地干預外匯市場，對他們而言，最好通過不可預料的本幣貶值而不是依靠完全可預期的通貨膨脹稅來籌措財政收入；(2)那些存在嚴重債務型貨幣錯配的國家將盡量穩定貨幣匯率，即便付出未來出現高通貨膨脹的代價。事實上，新興市場國家普遍出現的高通貨膨脹和僵硬的名義匯率正是這些最優政策組合的必然結果。
債務型貨幣錯配還使一國貨幣政策無所適從。Barty Eichengreen．Ricardo Hausmann andugo Panizza(2003)在其經典論文“The Pain of Original Sin”中提出，“遭受原罪(近似于貨幣錯配，作者注)的國家很難實行彈性匯率并利用彈性匯率帶來的好處，這是因為匯率變動所帶來的財富效應限制貨幣政策的有效性，在經濟受到沖擊時，利率必須承擔更多的調整任務，表現為利率的波動性更大”。債務型貨幣錯配的風險在于本幣貶值，這也是存在債務型貨幣錯配的國家最不愿意看到的局面。假定一國由于國外需求減少或者國內需求不足而使經濟陷入衰退，那么貨幣政策的正常反應是降低利率以刺激國內需求，同時本幣貶值以促進出口，但是如果存在巨額貨幣錯配的話，這一政策實行起來很困難。一旦下調利率，本幣匯價就可能急劇下降，大規模的銀行倒閉和企業破產會接踵而至。如果提高利率以捍衛本幣匯率，那么企業的財務負擔加重，總需求銳減，經濟進一步衰退。在這里，維持低利率，任由本幣貶值，或者提高利率，捍衛匯率穩定，都不能阻止破產風潮和經濟衰退。
Goldstein指出，對匯率浮動的恐懼會降低新興國家的貨幣政策采取通貨膨脹目標制的有效性，因為通貨膨脹目標制要求把通貨膨脹率(而非匯率穩定)作為貨幣政策的名義錨。如果不能在降低貨幣錯配方面取得進展的話，對匯率浮動的恐懼會使發展中國家別無選擇，最終會走上“美元化”的道路。美元化意味著徹底放棄本國的貨幣政策。
2．債權型貨幣錯配。
債權型貨幣錯配同樣對貨幣政策產生重大影響。無法以本幣提供信貸的國際債權國往往面臨著債權型貨幣錯配。債權型貨幣錯配的特征之一是貨幣當局擁有高額的外匯儲備。外匯儲備的累積一方面來源于國際收支順差和游資的涌入，另一方面也來自于國內居民因擔心本幣升值而導致的資產替換。
超過正常需要的外匯儲備的增長帶來一系列問題，比如本幣升值壓力、資源的低效使用、央行干預成本增加等。更值得引起注意的是，貨幣政策受
到極大牽制，外匯占款的增加引起基礎貨幣的過度投放，給經濟帶來通貨膨脹壓力，如果進行沖銷性干預，央行要付出很大的財務成本，因此，沖銷性干預只能是一種短期手段，長期來看由于貨幣回籠成本累積，容易形成另一種形式的基礎貨幣投放。
Ronald I．Mckinnon把那些存在債權型貨幣錯配的國家所面臨的困境叫“高儲蓄兩難”。一方面，隨著美元權益的累積，國內美元資產持有者越來越擔心美元資產價值下跌，紛紛將其轉成本幣資產，迫使本幣升值；另一方面，國外指責該國持續的貿易順差是由于貨幣低估引起的，這會誘發大量貿易摩擦，國外將以平衡貿易逆差為由敦促該國貨幣升值。內部資產轉換的推力與外部貿易制裁威脅的壓力相結合，使本幣升值如箭在弦。這時，政府面臨兩難抉擇，如果讓本幣升值則會誘發通貨緊縮，并像日本那樣陷入流動性餡阱；如果不升值，則會受到逆差國的貿易制裁，貿易糾紛將使該國疲于應付。
近年來，國際金融領域出現了新的動向，那就是許多原先屬于債務型貨幣錯配的國家(如東亞一些國家)搖身一變成了債權型貨幣錯配國家。這些國家現在不是擔心本幣貶值帶來的貨幣危機，而是擔心本幣升值預期帶來通貨膨脹問題。由于無法用本幣將積累的凈債權貸放出去，這些國家不得不將經常項目盈余絕大部分以購買美國國債的形式回流到美國，以較低的利息為美國經常項目逆差融資。可以預期的是，這種債權型貨幣錯配仍將長期存在并困擾著這些國家的經濟和政策制定者。
二、貨幣錯配與貨幣政策：實證分析與考察
1．新興市場國家的債務型貨幣錯配。
大規模貨幣錯配猶如一把懸劍，一旦匯率變動，對宏觀經濟則是致命的一擊。在1990年生貨幣危機的新興市場國家都經歷過危機前資本大量流入而危機后資本大規模撤出的現象。危機前外資的大量流入帶來的直接后果是外債的大幅增加以及貨幣錯配程度的加深。隨著外資的流入，東亞五國在危機之前的一兩年內外債規模急劇擴大，其中印尼、菲律賓和泰國的外債余額已達到或超過GDP的一半。
如果這些外債都是以本幣計值，既便匯率發生變動，對微觀經濟主體的資產負債表以及國內經濟均衡不會有太大的影響。問題在于，新興市場作為凈債務國所承擔的債務幾乎都是以外幣(大部分為美元)來計價的，由于國內金融市場不夠發達，這些國家沒有足夠的金融衍生工具來進行套期交易以減輕貨幣錯配。由此產生的貨幣錯配風險將影響到國內經濟主體擁有的凈權益價值，并進而影響國內經濟均衡。
從表一可見，20世紀90年代中后期東亞國家和地區的債務型貨幣錯配非常嚴重，除中國香港外，其他國家和地區的外債幾乎全是以外幣計值。一旦因經濟基本面出現問題或者投機資本攻擊等原因導致本幣貶值，就會出現企業資產負債表惡化和外債負擔急劇增加的后果。匯率貶值所帶來的財富效應，限制了企業的投資和生產的擴張，從危機國家的實際情況看的確如此，印度尼西亞、韓國、馬來西亞和泰國在危機之前的總投資率基本保持在30％以上，危機后的第一年總投資率分別比前一年下降15％、13％、160．2％和80．3％，總投資率的下降使凈投資出現負值，并使產出下降和失業率上升(金洪飛，2004)。
亞洲危機期間，貨幣錯配程度與危機的深度緊密相關，因為貨幣錯配程度決定了金融企業與非金融企業在本幣貶值條件下財務狀況惡化的程度，金融企業的財務狀況決定了信貸水平，非金融企業的財務狀況直接決定著投資水平，因此貨幣錯配不僅與產出水平下降有關，而且與化解危機的成本(包括金融重組成本)高度相關。
亞洲危機之后，不要以為新興市場國家減少了對外債務、改善了對外貿易狀況，就消除了貨幣錯配問題。其實不然，自從2000年以后，新興市場國家作為一個整體已經變成了資本凈輸出方，貿易與資本項目雙順差使這些國家外匯儲備不斷累積，這些國家的外匯儲備不僅超過了危機前的水平，而且超出了儲備充足性的幾個“經驗法則”的比率(李揚，余維彬，2005)。事實表明，這些國家面臨一種新型的貨幣錯配即債權型貨幣錯配，這種貨幣錯配無論從原因還是后果來看都不同于以往出現的債務型貨幣錯配，但給經濟主體帶來的風險與危害則同樣嚴重。
2．日本的債權型貨幣錯配。
1955年－1973年日本經濟平均增長9．8％，在經濟高速增長的同時，日本的貿易盈余也持續擴大，1985年，日本對外凈資產額突破1000億美元，超過英國成為世界上最大的債權國，與此同時，美國則淪為世界上最大的債務國。
日本在20世紀80年代末和90年代，凈海外資產出現大幅增長，到1997年日本凈海外資產就將近1萬億美元，其中大部分是私人部門的凈資產，在私人部門中非銀行機構持有的海外凈資產占絕大部分，這部分資產穩定性最差。日本官方或非官方的對外資產大部分是美元計價的證券。正如關世雄所說，“在歷史上，從未出現最大債權國擁有的大部分海外資產卻是以最大債務國的貨幣計價的情況，這是國際貨幣體系不穩定的根源?！焙茱@然，20世紀80年代日本的貨幣錯配相當嚴重，這不僅是國際貨幣體系不穩定的根源，更是日本國內宏觀經濟與金融不穩定的根源。當日元升值時，日本金融機構的資產負債表將出現損失(以日元計算)，這是日本朝野所不愿意看到的，但是迫于美國的壓力，日本只有不斷調整國內政策包括擴大日本海外投資以降低資本項目順差，這還不夠，從1971年到1995年美國單方或聯合其他國家不時地向日本施壓，要求日元升值，以便減少日本的貿易盈余，這是日本經濟的通貨緊縮在今天仍在繼續的一個重要原因(麥金農，2002)。
根據前面對貨幣錯配類型的劃分，作為最大債權國的日本顯然存在著債權型貨幣錯配。那么這種貨幣錯配對日本經濟與貨幣政策究竟有何影響呢?我們還是借用Mckinnon的觀點來加以說明。債權型貨幣錯配的存在與不斷擴大，使國內美元資產的持有者日益擔心美元貶值所帶來的損失，于是引起大規模的外幣對本幣的替換，這種替換會加劇本幣升值，另一方面，如前所述，國外勢力也施加外部壓力，從而使本幣升值壓力高漲。但政府并不愿意升值，因為升值除了帶來看得見的損失外還使經濟面臨通貨緊縮。其實，更可怕的是，升值預期的長期存在對一國貨幣政策所施加的影響。日本從廣場協議后本幣大幅升值，但隨后并未出現盈余減少的局面，因此，美國以此為借口與日本貿易摩擦不斷，并鼓吹日元升值，使得日元始終處于升值的預期之中。根據無抵補套利平價，日元升值預期的存在使得日元資產利率遠低于美元資產利率，20世紀70年代后期，利差大約4個百分點。只要美元資產利率處于相對高位，日本名義利率相對較低也無大礙，關鍵是美國也有經濟衰退的時候，20世紀90年代中期至2001年，當美國自身的利率相對較低時(低于
平均水平)，日元資產的中長期利率被迫降為零，從而使日本掉入流動性陷阱，難以自拔。
從日本的例子可以看出，債權型貨幣錯配到一定程度會使本幣產生升值壓力。這種升值壓力一方面來自貿易逆差國的指責與摩擦，另一方面源自國內外幣資產持有者對外幣貶值的擔心而產生的本外幣資產的替換。除此以外，外來游資對本幣的投機也起著推波助瀾的作用，當然，在資本管制較嚴的情況下投機資本進入的數量不會很大。
但是，20世紀80年代以來，金融全球化已進入到一個新的階段。這一階段的金融全球化“以一系列高新科技的發展特別是信息技術革命和IT的普遍使用為基礎，以金融創新為動力，以全球金融自由化為源泉，以機構化的私人資本為主力，以跨國公司為載體(李揚，黃金老，1999)。”毫無疑問，新階段的特點是金融全球化在廣度與深度超過歷史上的任何一個時期，國內金融與國際金融界限更模糊，主要國家經濟周期更加趨同，并且它們貨幣政策的外部性更大，尤其值得注意的是，資本流動與信息流動更為快速與自由。在少數國家貨幣充當國際貨幣的前提下金融全球化的擴大，一方面使各國經濟主體的資產與負債的幣種結構發生變化，居民與非居民之間的需要清償債權債務規模日益增加，另一方面，由于貨幣的人為分割，金融全球化并沒有自然而然地形成各國貨幣的統一。由此造成各國經濟主體的貨幣錯配程度在加深，在主要發達國家實行浮動匯率制度的現實條件下，各國尤其是發展中國家面臨的貨幣錯配風險不斷加劇。
三、人民幣升值與當前貨幣政策選擇
國家外匯局首次公布的國際投資頭寸表顯示，中國對外金融資產負債均保持增長態勢，資產增幅快于負債。2005年末，中國對外金融資產存量12182億美元(不含港澳臺地區，下同)，同比增長3．2％，對外金融負債存量9307億美元，同比增長16％，用前者減去后者，中國對外金融凈資產2875億美元，這表明，我國目前擁有很大的凈債權。由于人民幣不能自由兌換，更不是國際貨幣，因而國內居民無法用人民幣對外放貸，從而不可避免地存在人民幣與外幣之間的錯配問題。此外。2006年9月末，我國外匯儲備已達9879億美元。即使不考慮私人部門所持有的外幣資產，一旦外幣貶值，也會給我國帶來巨額的匯兌損失?？梢姡覈嬖谥^為嚴重的債權型貨幣錯配問題，與20世紀80年代的日本不同的是，我國當前的貨幣錯配主要集中在官方，這也是我國經濟與金融能夠保持相對穩定的重要原因之一。
我國之所以存在較為嚴重的債權型貨幣錯配，主要原因有三：一是由于人民幣不是國際貨幣，難以在國際貿易與投資中充當計價貨幣，從而使國內經濟主體在對外經濟交往中形成大量外幣資產與負債；二是因為，從1994年匯改以來，長期實行盯住美元的準固定匯率制度，使得國內經濟主體對匯率風險不敏感，從而沒有動力減輕業已存在的貨幣錯配狀況。另外，銀行結售匯制度的推行，使中央銀行承接了國內經濟主體的大部分貨幣錯配風險：三是我國存在高儲蓄傾向，在經濟增長的現實背景下，過量儲蓄轉變成越來越多的貿易盈余，結果外幣資產規模越堆越高，形成了目前外匯儲備高居不下的局面。
由貿易項目與資本項目雙順差帶來的巨額外匯儲備是貨幣錯配嚴重化的表現之一。這種債權型貨幣錯配的直接后果是人民幣升值壓力增大。人民幣升值預期的存在又會使國外資本通過合法與非法的渠道(如隱匿在經常項目收支當中)流入國內，同時，國內微觀經濟主體會將現存的外幣資產向人民幣資產替換以規避貨幣錯配風險，這將進一步放大升值壓力，長此以往，形成惡性循環。這種不斷強化的惡性循環嚴重制約著國內貨幣政策的有效性。事實上，今年上半年國內投資與信貸出現超常規的增長，經濟存在過熱跡象，為此貨幣政策的正確選項是提高利率以抑制過高的投資增長率，但是不能不考慮的后果是，提高利率會進一步加劇外資內流和人民幣升值預期，因此當前中央銀行面臨著貨幣政策困境。
從1994年匯改以來，事實上，我國的貨幣政策一直是以匯率為名義錨，換言之，貨幣政策更加注重的是外部目標，這個外部目標其實就是匯率穩定，比如，即使在1997年面臨巨大的貶值壓力時候，我們始終堅持人民幣不升值，為此不惜犧牲了國內目標(即幣值穩定與經濟增長)。幸運的是，20世紀90年代末到本世紀初期，外部目標與內部目標基本上是切合的，沒有多大的沖突，然而在當前人民幣升值壓力空前，外匯儲備高漲的局面下還能以穩定匯率為目標嗎?
目前，中國的貨幣政策正處于轉折點，即政策重心由外部目標向內部目標轉移，更加關注國內物價與就業水平，應盡快放棄“名義錨”。原因在于，其一，中國是一個大國，應保持貨幣政策的獨立性，更何況我們與其他主要發達國家的經濟周期并不同步。其二，隨著中國經濟進一步融入全球經濟，并且在全球經濟體中地位的上升，選擇不適當的貨幣政策帶來的成本更高(與1997年相比)，不管是政治上還是經濟上都難以承受；其三，目前內外目標嚴重沖突，已經沒有調和的可能，不象以前那樣還可以兼顧。選擇外部目標，高額儲備、基礎貨幣投放過多和經濟過熱等問題不但不能解決，并且會進一步嚴重。而選擇內部目標，在保持幣值穩定的前提下，則有望解決這些問題。
關鍵詞：《國際金融》課程；教學手段；教學方法；教學內容
《國際金融》課程是國家教育部確定的高等院校經濟和管理類專業的一門核心課程和專業基礎課，是一門綜合性、實踐性和時代性很強的課程。隨著經濟金融全球化、一體化程度的日益加深，特別是隨著中國金融業的開放，許多經濟、金融部門需要大量既通曉國際金融理論、又熟悉國際金融實務的高素質應用型專門人才。因此，國內許多高等院校的經濟管理類專業都十分重視《國際金融》課程的建設。在課程建設中，教學模式的改革是一個關鍵環節。本文根據《國際金融》課程的特點，探索本課程的課堂教學模式。
一、《國際金融》課程的特點
1.綜合性強。一直以來，國內外對“國際金融”課程的研究有很大差異。在國外，許多大學的商學院和經濟學院都開設此課程，但商學院開設的“國際金融”（international finance）課程等同于“國際財務管理”（international financial management），即站在“跨國公司的角度”來討論相關的財務管理活動，因此許多內容都屬于微觀層次的研究；而經濟學院開設的“國際金融”課程則以“開放經濟的宏觀經濟學”為主要內容，屬于宏觀層次的研究。在國內，國際金融課程的內容相當廣泛，里面既有理論的分析（如國際收支理論、匯率決定理論、匯率制度選擇理論、金融危機理論等），還有實務的介紹（如外匯交易實務，外匯風險防范實務等），也有政策的研究（如開放經濟條件下一國內外均衡目標的實現、國際經濟政策協調等）。
2.實踐性強。《國際金融》課程的教學目的是通過課程的學習，使學生站在不同的角度從宏、微觀層面更透徹地認識經濟生活、理解國家經濟政策和金融體制改革，真正學以致用。如針對人民幣匯率制度改革以來，匯率變動的浮動和頻率加大，如何強化外匯風險管理，實現儲備資產的保值增值；針對人民幣的不斷升值和中國目前的國際收支狀況這一事實，如何調整國際收支，實現人民幣匯率的穩定等問題都是國際金融理論在實踐中的應用。通過本門課的學習，要求學生初步掌握一般的國際金融業務操作程序，如外匯交易實踐操作（即期、遠期、掉期、套匯與套利、外匯期貨、外匯期權、互換交易等）、外匯風險管理（進出口商如何規避匯率風險等）、貿易融資業務（福費廷業務、保理業務、出口信貸業務的運用等）。通過對學生實際動手操作能力的訓練，為學生在銀行、證券、保險、基金等金融機構和跨國公司投融資部門做應用型金融工作奠定一定的基礎。
3.時代性強。當前，隨著經濟全球化和金融一體化的發展，國際金融市場風云變幻，國際金融領域的新現象、新問題、新事件層出不窮。 2008年美國次貸危機引發了全球金融海嘯。雷曼兄弟的破產，美國華爾街投行的“絕跡”，美國最大的抵押貸款融資企業房地美（freddie mac）和房利美（fannie mae）以及美國國際集團（aig）相繼被政府接管；伴隨著全球出現的流動性危機與信貸緊縮，歐美掀起金融機構國有化或半國有化的浪潮，金融系統出現空前規模的去杠桿化，還有法國興業銀行事件，越南發生的金融動蕩，中國人民幣匯率制度改革的推進、外匯儲備規模的快速擴張以及外匯儲備管理中出現的諸多問題等等。
日新月異的國際金融實踐也推動著國際金融理論不斷深化和發展。近十年來，國際金融理論發展非常迅猛，尤其是在匯率決定理論、匯率制度選擇理論、國際經濟政策協調理論、國際金融監管理論和國際金融市場理論等方面的研究取得了豐碩成果。因此，《國際金融》課程具有很強的時代性。
《國際金融》課程的上述特點，決定了其教學不能采用傳統的從課堂到課堂、從書本到書本的滿堂灌的教學模式，而必須改革課堂教學模式，才能很好地完成預期的教學目標。
二、《國際金融》課程課堂教學模式的改革
（一）充分利用多媒體教學手段進行教學
近幾年來，多媒體教學在高校教學中得到了廣泛的應用。多媒體教學可以以文字、表格、圖形圖片、動畫、音頻、視頻、錄像等形式講述課程，從而增強授課的直觀性、形象性、生動性，擴大課堂教學的信息量，極大地激發學生的學習熱情和興趣?！秶H金融》課程的特點決定了要講好本課程必須全方位利用多媒體進行教學。
1.在傳統教學過程中融入網絡教學手段。在上課過程中，可隨時利用網絡，結合授課內容，介紹、觀看與上課內容相關的視頻、圖片、最新事件及評論等。如在講外匯與匯率這部分內容時，可帶領學生瀏覽國家外匯管理局、中國人民銀行、中國銀行等金融機構的網站查看人民幣匯率行情，帶領學生瀏覽華爾街日報、倫敦金融時報等網站查看國際外匯市場行情和匯市評論。在講人民幣匯率制度改革時，可帶領學生在鳳凰財經網上觀看一些專題講座視頻，在中國人民銀行網站上了解最新的人民幣匯率政策；在講外匯衍生金融工具時，可帶領學生瀏覽芝加哥商品交易所、倫敦國際金融期貨交易所網站查看相關的合同交易數據。在講國際收支時，可帶領學生瀏覽國家外匯管理局網站查看中國的國際收支平衡表。在講歐元時，可帶領學生瀏覽歐洲貨幣聯盟中央銀行網站了解歐元的實施情況。在講外匯儲備時，可帶領學生瀏覽國家外匯管理局、金融界等網站查看中國最新的外匯儲備統計數據以及相關的許多圖形、表格等。在講匯率制度時，可帶領學生瀏覽香港金管局網站了解香港聯系匯率制度的相關情況等等。充分利用網絡進行教學，有助于教師及時、全面地了解最新的國際金融信息和國內外金融理論的發展動態、及時更新教學內容和添加較新的統計資料、圖片等信息，也有助于學生對最新的熱點問題有一個全面、正確的認識。
2.利用專題音像資料進行多媒體教學。如在講世界主要外匯市場時，可以讓學生觀看“世界外匯市場交易概況”的光盤；在講金融危機時，可讓學生觀看“亞洲金融風暴”的光盤等。通過觀看音像資料，使學生對學習的內容有比較強的形象認識和直觀體驗，加深對相關問題的理解和認識。
3.要善于利用多媒體的ppt演示工具?！秶H金融》課程中的許多基本概念、基本知識及理論的邏輯性較強，為了講清楚、講透徹這些概念或理論的來龍去脈，在制作ppt時，一定要簡單明了，多用示意圖、綱要圖和簡單的動畫，避免將word文件中的大量文字直接貼在課件中而將ppt變成了教材的翻版。如用示意圖給學生介紹匯率理論的發展脈絡，用示意圖將匯率理論中資產市場說的模型分類展示給學生，用綱要示意圖給學生講解人民幣匯率制度的歷史演進，用簡單的動畫來描述套匯或套利的過程等等。這些示意圖雖然簡單，但卻對學生的學習起到事半功倍的效果。
（二）靈活運用多種教學方法，并與優化教學內容相結合
1.要繼續用好講授法，不過講授要改進方法，不應該灌輸，而應該引入啟發，將學科專業最新進展和前沿呈現在學生面前，講清思路，引導學生思考。中國高等教育要培養高素質的專門人才和拔尖創新人才，教師必須認識到學生不是空著腦袋進入課堂，不是被動接受知識信息的容器，他們必須主動建構知識，必須全身心地投入學習、主動地學習；教師必須啟發、引導學生學習，因而應廢止注入式的教學方法，代之以啟發式的教學方法，教學生思考、發現、理解、生成，建立知識之間的邏輯聯系，找到知識與生活、將來工作等關聯性。
2.《國際金融》課程中有許多理論聯系實際的內容，這些內容通過案例教學往往會收到良好的教學效果。國際金融領域積累了大量的、豐富的案例，在國際金融課程中進行案例教學，可以讓學生在具體的問題情境中積極思考，主動探索，從而培養學生分析問題、解決問題的能力。如在講匯率變動對經濟的影響時，可引入二戰后日元匯率走勢對日本經濟的影響的案例；在講貨幣危機與金融危機時，可引入1992年歐洲貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、2008年越南金融動蕩的案例；在講外匯衍生產品市場時，可引入巴林銀行破產事件、住友商社巨額虧損事件、美國次級抵押貸款危機的案例；在講離岸金融市場時，可引入人民幣ndf交易的案例；在講最適貨幣區的理論及實踐時，可引入歐元誕生的案例等等。
3.國際金融領域經常出現許多熱點和難點問題，組織學生對這些問題進行討論，不僅可以充分調動學生的學習積極性，培養學生理論聯系實際、創新、獨立思考和解決問題的綜合能力，而且可以使學生所掌握的信息與知識得以相互補充，知識結構更加完善。如在講人民幣匯率問題時，可組織學生討論人民幣升值對中國進出口企業的影響這一問題；在講外匯儲備時，可組織學生討論近幾年中國外匯儲備激增的原因有哪些；在講國際資本流動時，可組織學生討論近年來熱錢流入中國的數量及途徑等問題；在講蒙代爾—弗萊明模型和“三元悖論”時，可組織學生討論人民幣匯率制度改革問題；在講外匯風險管理時，可組織學生討論中國外貿企業在人民幣升值的背景下采用了哪些方法和手段來規避匯率風險；在講國際收支時，可組織學生討論中國國際收支雙順差形成的原因以及如何促進中國國際收支的基本平衡等等。
4.在教學過程中，要善于運用比較教學法。比較教學法就是對于相似的或對稱的理論、概念和業務等容易混淆的內容，在教學中通過繪圖、列表等方式，把它們之間的異同進行羅列比較。如在講解直接標價法和間接標價法，固定匯率和浮動匯率，官方匯率和市場匯率，期貨交易和期權交易等概念時，引導學生尋找概念之間的區別和聯系，加深學生對知識的理解和掌握。在講站在報價銀行的角度求交叉匯率的方法及站在顧客的角度進行套匯的內容的時候，由于這兩部分內容容易混淆，可以將他們放在一起講解，以避免引起混淆。
5.要改變傳統的授課方式，引入“問題教學法”、“研究教學法”等，對培養學生自主式學習和創新性學習的能力有很大幫助。在教學過程中要充分發揮學生的自主性和積極性，努力營造一種民主、活潑的氣氛，采用問答式、討論式、解決問題式的方法進行教學，把教育對象的思維活動不斷引入發現問題、解決問題的環境之中，培養學生提出問題和解決問題的能力，使教育對象的思維由被動變為主動。在課堂教學中，一定要強化、激發學生的問題意識，鼓勵學生發現問題，提出問題，進而解決問題；要愛護和培養學生好奇心、求知欲，以提問的方式引導學生解決問題，激發學生的學習興趣，積極參與教學過程，會提高學生的自學能力和創新能力；教師將自身豐富的知識和經驗，融匯到教學內容之中，將會提高學生的學習興趣和主觀能動性。
教學方法改革要和教學內容優化相結合。教學內容是教師教學的載體，也是師生授受、生成、創新的基本素材，顯然，即使用最好的教學方法去教陳舊、無用、缺乏意義或價值、模糊、混亂的教學內容，也不會有理想的教學效果。因此，教學方法改革必須與教學內容優化相結合。在教學過程中，教師應更加注重學科最新知識和創新方向的介紹，注重學習和研究方法的傳授。
（三）改革考試內容和方法，建立科學的考核指標體系
為了深化高?？荚嚫母?，培養學生的創新能力，必須改革《國際金融》課程的考試內容，建立科學的考核指標體系。在考試內容方面，創新能力的考核應成為考試的重要內容。要盡量減少試卷中有關基本知識和基本理論方面需要死記硬背的內容，盡可能地增加創新能力的測試。試卷中有利于培養創新能力的論述題、分析題等要占較大的比例?？己顺煽儾坏紤]期末的考試成績，而且考慮平時完成作業的情況、課堂討論等情況。要靈活采取開卷、口試、論文等形式相結合的考試方法，把學生引向獨立思考，根據自己的理解來答題。成績的評判要鼓勵獨到的見解和創新，發揮學生個性化思維在探索知識中的作用。在考核方式上不但有閉卷考核，還應有開卷考核。要制定合理的考評體系，考評體系要以促進和激勵學生創新能力的發展為主導，做到既考知識又考能力和綜合素質，以促進大學生積極主動提高自己的創新意識與創新能力。
（四）在教材的選用上，是“用教材教”而不是“教教材”
教材作為課程的書面載體形式，不僅直接影響著高校教師在教學模式改革中的教材觀，而且從深層次上還影響著他們的課程觀及教學方法觀念。在教學過程中，教師應辯證、客觀、科學、發展地對待所選用的教材，即做好教材的“二次設計、開發及實施”（指教案），而不是“照本宣科”，即要求教師按照繼承、借鑒及創新的課程原則積極做好所用教材的“糾正”與“彌補”工作。即是“用教材教”而不是“教教材”。
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[論文摘要]匯率是一個國家進行國際活動時最重要的綜合性價格指標，它的變動對國家對外貿易的平衡與國內經濟活動都具有深刻的影響。改革開放以后，人民幣匯率的變動對刺激我國出口，改善我國貿易收支起到了重要作用。本文首先對匯率變動對外貿影響進行了介紹，并在此基礎上研究了人民幣匯率變動對外貿的影響以及對策。
一、引言
在經濟全球化的大背景下，對外貿易作為帶動經濟發展、促進資源有效配置、對促進我國經濟高速發展具有舉足輕重的作用。它反映了我國在國際分工中的地位，在世界經濟發展交流與合作中的重要作用及我國經濟發展與世界經濟發展的融合程度。
匯率是一國貨幣單位兌換他國貨幣單位的比率，是一個國家進行國際經濟活動時最重要的綜合性價格指標，在國際金融和國際貿易活動中執行著價格轉換職能。它的變動對一國對外貿易的平衡與國內經濟活動的波動都具有深刻的影響。因此，許多國家通過調整匯率達到平衡對外貿易收支的目的。
隨著我國與世界經濟融合程度的提高，匯率的變動對外貿的影響越發顯著。從1981年我國開始實行雙重匯率制，1994年人民幣確立以市場為供求的有管理的浮動匯率制，1996年實現人民幣經常項目自由兌換，到亞洲金融危機后的單一的“盯住美元”的匯率制度，再到2005年實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2005年的匯率制度改革更具靈活性，可以使我國的貨幣政策在資本流動更加自由和頻繁的背景下，更具自主性。我國宏觀調控的工具中增加匯率工具，可以更有效地對我國的國際收支的不平衡進行調節，使內外均衡的同時實現更有保障。2006年人民幣名義匯率、實際匯率每一次大幅度調整都與進出口貿易狀況有密切聯系，人民幣匯率的階段性波動對進出口的影響也非常明顯同時，人民幣實際有效匯率的變動與我國對外貿易的發展狀況也具有顯著的相關性。
二、匯率變動對外貿影響的理論分析
1.匯率變動對外貿影響的理論綜述
匯率變動通過影響進出口商品的價格、數量，進而影響到一國的貿易收支，而匯率變動對貿易收支影響的理論最早可以追溯到重商主義學派對此的有關論述。重商主義學派認為貨幣才是唯一的財富，并把貨幣的多少作為衡量一國財富的標準，主張獎勵出口、限制進口以增加貨幣的流入，從而增加一國的社會總財富。其認為在“匯兌上壓低我們的幣值是于外人有損而于我們有利的”。因為壓低本國匯率后，本國在對外貿易中就可以用少量的外幣去購買外國商品而外國人卻不得不拿出更多的本幣來購買本國商品，從而使更多的貨幣流入本國。
有關匯率變動對貿易收支影響的彈性分析是由馬歇爾、勒納、梅茨勒等人在國際經濟學的彈性理論建立之后逐步完成的。彈性分析法主要是從商品市場的角度來分析由匯率變動所導致的進出口商品相對價格的改變對貿易收支的影響。貨幣貶值實際上等于對國內出口實行補貼，對進口施加征稅。在馬歇爾一勒納條件下，出口的增長率上升，進口的增長率削減，貿易收支從而得以改善。然而，即使馬歇爾勒納條件是成立的，貶值能否改善一國貿易收支仍取決于其進出口數量的調整。彈性分析法指明了匯率變動平衡貿易收支的必要條件，并將貿易條件效應納入到匯率變動影響的分析中。然而彈性分析法采用的是局部均衡分析方法，是建立在馬歇爾等人建立的微觀經濟學基礎之上的，隨著宏觀經濟學體系的建立，國際收支調節的吸收分析法應運而生。
吸收分析法采用一般均衡分析，更加注重宏觀經濟對貶值的反應。該理論指出，貿易差額是國民收入與國內吸收的差額，匯率變動通過影響國民收入和國內吸收進一步影響貿易收支。貨幣貶值能否改善貿易收支一方面取決于國內的宏觀經濟狀況即國內經濟是否處于非充分就業。如果國內經濟已經實現充分就業，那么貶值不但不會改善貿易收支反而會導致物價上升另一方面，只有當國內的邊際吸收傾向小于時，貨幣貶值才能引起收入的增加大于吸收的增加，貶值才能改善貿易收支。吸收分析法強調本幣貶值降低了國內商品的相對價格及國內產量和收入對貿易存在的反饋效應，故貶值對改善貿易收支的效果要比完全的彈性分析法小。
2.匯率變動對外貿的影響
(1)貨幣升值對外貿的影響。本幣升值對出口的影響表現為當生產出口商品使用本國原材料時，本幣國內價值貶值的情況下，本幣匯率升值會使出口商品的價格大幅度上漲，導致出口減少本幣國內價值穩定的情況下，本幣升值仍會使出口商品的外幣價格上漲，導致商品的出口減少本幣國內價值升值，出口商品的外幣價格是否上漲及上漲幅度的大小，由本幣國內升值使出口商品本幣價格下降的幅度和本幣升值使出口商品的外幣價格上升的幅度共同決定，若前者大于后者，則引起出口增加若前者等于后者，則不影響出口若前者小于后者，則只會較少地減少商品出口。本幣升值對進口的影響表現為進口商品的外幣價格不受他國匯率變動的影響，因此本幣升值會使進口商品的本幣價格下降，從而導致國內商品進口的增加。
(2)貨幣貶值對外貿的影響。貨幣貶值對出口的影響表現為本國生產的出口產品生產成本要受原材料來源的影響，其以本幣表示的商品價格要受本國國內價值影響。在不同情況下，匯率下降對出口產品的本幣價格和外幣價格的影響不同，因而對貿易也會產生不同影響。對進口來講，由于進口商品是外國生產的，其外幣價格不會因別國匯率的變動而變動。本幣匯率下降使本幣對外貶值，進口商品的外幣價格折算成本幣就會使以本幣表示的商品價格上升,從而導致進口商品的減少。[
三、人民幣匯率變動對我國外貿的影響以及政策建議
由于我國出口貿易主要是勞動密集型產品為主，資本和技術密集型產品比重很小。以貶值為主基調的人民幣匯率政策在一定程度上保護了低經濟效益的出口企業。出口商品的價格相對較低的優勢不斷引起了我國與貿易伙伴國的貿易摩擦；連續多年的順差及巨額的外匯儲備引起國際上對人民幣升值的強烈壓力。
從前的情況來看:人民幣匯率調整是解決目前經濟中流動性泛濫的關鍵。匯率的低估令外貿順差過大和強烈的升值預期下資本的大量流入，這才是貨幣增速過快的根本所在。二是加快升值，符合我國匯制改革主動性原則。有利于維持國際經濟平衡。目前我國對全球的貿易順差持續擴大將會造成更多的貿易摩擦，而最好的解決方式是貿易雙方自愿調整。三是升值幅度加快并不會導致出口增速的大幅度下降。即使人民幣升值導致中國的產品價格變得更昂貴，但目前全球經濟景氣度持續回升，這會對出口有很強的支持作用。
需要說明的是，美日等西方發達所提出的人民幣名義匯率升值并不能從根本上解決我國與美國、日本的貿易不平衡問題。因為名義匯率是一國貿易收支和資本收支共同形成的外匯供求關系的結果，人民幣名義匯率對資本項目具有較大的調節作用，對貿易收支的調節作用并不明顯，真正決定我國貿易收支水平的是人民幣實際有效匯率。對實際有效匯率的管理只能通過控制通貨膨脹率，維持人民幣幣值穩定，使外貿真正建立在互通有無及成本、技術的比較優勢上，杜絕投機性貿易，為我國經濟與國際經濟接軌營造一個健康有利的內部環境是我們當前所要解決的問題。
1.促進人民幣匯率制度改革
一國經濟的增長不可能一勞永逸地依賴于出口導向型發展戰略。由于我國出口市場集中，出口產品的類型單一以及高附加值的產品占出口的比例比較低，極有可能出現出口越多，貿易條件越惡化，進而降低本國的福利水平。其次，我國現行的匯率政策雖然能夠提高財政政策的有效性，但由于國家債務負擔率和中央財政債務依存度迅猛上升，財政政策繼續擴張的空間十分有限。而且從中長期看，一方面維持現行匯率政策的成本不斷提高，另一方面現行匯率政策調節內部經濟的有效性也在不斷削弱，因而現行匯率政策不具有可持續性，存在著調整的必然。
改革現行匯率制度的總體思路是在短期內保持人民幣匯率基本穩定，同時增加匯率形成的靈活性在中期內以一籃子貨幣為中心，實行匯率目標區制度，在長期內實行浮動匯率制。改革現行匯率制度的主要措施有：
（1)提高人民幣匯率生成機制的市場化程度，培育健全的外匯市場。人民幣匯率形成的市場要素不足，關鍵在于現行的強制結售匯制。因此，要改革強制結匯售匯制為意愿結匯制，擴大充許保留經常項目外匯收入的企業范圍及限額，增加外匯市場交易主體，放松市場準入條件，增加外匯交易工具，并加強外匯市場監管，建立市場穩定機制。
（2)完善央行干預機制。外匯的市場化改革要求逐步減小中央銀行干預外匯市場的頻率?，F在的情況是中央銀行入市干預的交易日數超過總交易日數的，對銀行間市場的頭寸基金全部收購或供應，可以說主導了市場匯率的形成。擴大匯率波動區間后，中央銀行應減少市場干預頻率，除非當市場匯率由于各種因素的影響，形成趨勢性的、較長期內的低估或者高估，并可能對經濟運行產生不利影響時，中央銀行才入市干預。
（3)建立國際貨幣合作制度。目前國際資本流動，特別是具有很強投機性的短期游資對各國匯率制度的選擇影響越來越大。一個國家想單獨依靠自身的力量來保護該國匯率制度不受沖擊和匯率穩定，幾乎是不可能的。東南亞金融危機發生時的各國表現就是一個明證。因此加強國際貨幣合作對于匯率穩定、避免匯率制度崩潰意義重大。如我國可以支持建立亞洲貨幣基金的做法，促使日元進一步國際化，部分取代美元成為區域清算貨幣，使日本與美國承擔與其經濟地位相適應的穩定亞洲金融市場的責任。亞洲貨幣基金的成立將會加強亞洲各國的貨幣合作，當一國出現問題時，會迅速有效地施以援助，避免貨幣危機和金融危機多米諾骨牌效應的發生。
2.提高我國出口產品的國際競爭能力
匯率變動對外貿發展的長期有利效果并非匯率變動本身造成，而是以匯率變動為契機，通過比較優勢的轉換形成。因此，不應把匯率作為刺激出口的唯一手段，從貿易角度看，我們要不斷提高出口企業和產品的國際競爭力。
(1)要進行貿易觀念上的創新。我國在改革開放前只注重靜態的貿易利益，一味強調進出口的平衡，把貿易當作“互通有無，調劑余缺”的工具，不利于對外貿易的發展。改革開放后開始注重對外貿易在經濟發展中的作用，但以出口創匯為目標的貿易政策是以經濟效益的損失為代價的。之后開始強調進出口的經濟效益觀念，極大地促進了對外貿易的增長。但是，目前我國的出口仍以價格為主要競爭手段，包括人民幣價值低估造成的出口產品外幣價格較低和出口企業競相壓價，使許多產品不斷招致反傾銷調查和制裁，導致一些出口市場萎縮，同時，出口數量優勢難以轉化為收入優勢和利潤優勢。這種觀念必須轉變，為此，一方面要重新評估出口對經濟的促進作用，不將危機轉嫁到國外，使經濟增長真正回到主要依靠國內市場，經濟發展利用國際市場的軌道上來，要吸取日本的教訓，不給外國政府借匯率政策對我國政策施壓的口實另一方面要在繼續發揮國有企業和外商投資企業在出口中主導作用的同時，還要充分重視民營企業的進出口自，要鼓勵企業在技術、管理和經營策略等方面的創新，提高其綜合競爭能力。
（一）現狀：從管理浮動到固定匯率
1994年外匯體制改革以后，《中華人民共和國外匯管理條例》有關條文明確了實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制，并同時實施強制性的結售匯制度。依照《結匯、售匯管理規定》，境內機構經常項目下的外匯收入須及時調回境內，除國家規定準許保留的外匯可以在銀行開立外匯帳戶外，應在銀行結匯；境內機構經常項目下用匯可憑相應的有效憑證向銀行購匯或從其外匯帳戶支付。統計數據表明，1995年末至今人民幣對美元匯率位于8.33—8.28元／美元的窄幅區域，1997年末開始則大致處于8.28元／美元的水平，人民幣管理浮動匯率成為事實上的固定匯率。僅從這些數據出發進行判斷當然是片面的，值得注意的是從1994年外匯體制改革以來，我國宏觀環境經歷了從經濟擴張到收縮的巨大變化，而人民幣匯率變動基本上不反映經濟趨勢。
（二）人民幣匯率制度效率的提出
引入完全信息靜態博弈框架來政策選擇，容易證明現行的人民幣管理浮動匯率制并不是一個穩定的、唯—的均衡。設定局中人為管理當局和公眾，然后分析管理當局和公眾之間可能出現的博弈結果。第一種情況：管理當局宣布實行管理浮動匯率制度，公眾必須在唯一的官方外匯市場上買賣外匯，若公眾也選擇在官方外匯市場上買賣外匯，并由此產生管理浮動匯率，則形成納什均衡結果——博弈雙方都選擇了管理浮動匯率制度。第二種情況：公眾進入外匯市場受到限制，包括買入外匯時受外匯用途、數量等等方面的限制。例如，《境內居民個人外匯管理暫行辦法》規定，境內居民去香港、澳門地區以外的國家和地區的供匯標準是2000美元，相對于旅游用匯需求，供匯標準明顯不足。在官方市場存在進入限制時，公眾不被滿足的外匯需求必然會在官方外匯市場以外尋求，形成官方市場以外的外匯黑市。由于黑市交易被認為是非法的，并且黑市交易的信用風險遠高于官方市場，黑市外匯的提供者必定索取一個較高的風險溢價，黑市的外匯匯率就高于官方市場匯率。公眾與管理當局博弈的結果是產生兩個市場——官方外匯市場和外匯黑市，兩種匯率——官方匯率和黑市匯率。第三種情況：再考慮管理當局宣布實行管理浮動匯率制度并同時提出威脅策略的情形，即公眾參與黑市交易就會受到懲罰（譬如涉及外匯管理的法規有此類條文），這種情況比較接近現實。如果威脅策略是可置信的，就可能出現上文所述的納什均衡結果，但公眾了解管理當局的威脅策略是不可置信的，因為黑市交易可以發生在任何時間、任何地點，管理當局要將黑市交易完全置于監控之下需要很高的成本，幾乎是不可能的。可見，在外匯市場存在進入限制的條件下，第一種情況不可能出現，外匯黑市和黑市匯率就會產生，而事實上外匯黑市交易的存在也是勿庸諱言的。
兩個市場兩種匯率共存勢必降低經濟運行的效率。本文“效率”的含義與新古典（neoclassical）經濟學所指相同，當資源偏離最優配置時，就可能存在帕累托改進的可能。直觀地看，當前人民幣匯率安排導致的效率損失有：1.考慮被限制的外匯需求，官方外匯市場賣方得到的價格要低于均衡價格，而黑市交易中買方被索取的價格要高于均衡價格，外匯交易產生了內生交易費用（內生交易費用介紹見下文）；2.管理當局打擊外匯黑市所耗費的資源。從中我們可以得到兩點啟示：1.當前的人民幣匯率制度既然存在效率問題，就有加以改善的余地；2.應該這種有缺陷的制度為何存在、能否適應中國經濟進一步開放的要求。
（三）現行匯率制度是一種次優選擇
單從人民幣匯率安排本身看，現行制度導致效率損失。但另一方面，這種建立在強制性結售匯基礎上的管理浮動匯率安排對我國的經濟增長也起到了積極的作用，首先是保證了外匯儲備的積累，而對于中國家來說，外匯無疑是一種稀缺的資源；其次，在一定程度上起到了維護國內穩定的作用，尤其在東南亞金融危機中，穩定的人民幣匯率極大地支持了國內外投資者對人民幣的信心。因而從整體看，現行匯率制度一定時期內仍不失為一種折衷的、次優的制度安排，可看成是效率損失帶來的負效用和匯率固定從而金融穩定、外匯儲備增加帶來的效用之間的一種權衡。
問題的關鍵是，我國即將加入WTO，這種事實上固定的匯率安排是否還能適合經濟開放程度不斷提高的要求。當維持現行匯率制度帶來的效用不確定甚至下降，而效率損失卻增加時，人民幣匯率制度的創新就顯得非常必要。
二、經濟開放條件下人民幣匯制效率問題的進一步分析
可以預見，加入WTO以后，我國經濟領域包括金融業將以前所未有的節奏對外開放，下文對現有開放條件下匯率制度的成本（效率損失）進行進一步探討，并研究開放度提高后這些成本的變動趨勢。
（一）固定匯率制約了我國貨幣政策的有效性
開放經濟的IS—LM—CM模型分析表明，固定匯率、資本流動和貨幣政策獨立性三者不可兼得，若在開放經濟的條件下試圖維持固定匯率制，則貨幣政策具有內生性。如圖所示，橫軸表示國內需求，縱軸表示利率，一國匯率固定時的經濟均衡點位于由IS曲線與資本流動線CM相交的A點，CM線表示i=i*即國內利率水平等于世界利率水平，實施擴張性貨幣政策時LM曲線（代表該國貨幣政策）將右移至LM‘，但隨著中央銀行為維持固定匯率在外匯市場上被動買賣外匯，LM’曲線會內生地回移以與經濟均衡點A相交，中央銀行無法決定LM曲線的位置，亦即無法堅持獨立的貨幣政策。近年來，央行為應對通貨緊縮積極推行擴張的貨幣政策但收效甚微，一個重要原因即在于此。模型的兩個重要假設是資本流動、國內利率水平與世界水平一致，就利率而言我國尚處管制階段，但隨著近年利率水平的連續下調，已接近或略低于發達國家水平。在此對我國的資本流動狀況作進一步分析，我國對資本項目實施的是不對稱管制，鼓勵資本流入尤其是長期資本流入（目前我國已成為全球第二大直接投資資本流入國），限制資本流出。但在當前經常項目可兌換的條件下，完全阻止資本逃避是不可能的，例如通過貿易項下的出口低報高出或進口高報低進就可實現間接資本轉移。統計表明，我國歷年國際收支平衡的“誤差與遺漏”欄目數額較大，1995年以來連續在150億美元以上（其中1999年為148億美元），顯示短期資本外逃的規模不小。而今年3月對境內居民開放B股市場，則為資本流出提供了一個直接的途徑一B股股票從境外投資者轉移到境內居民手中就意味著資本從境內流向境外。因此，上中國是適用開放環境的IS—LM—CM模型作定性分析的。
實證研究也表明外匯占款對貨幣供應量的要大于其他因素，即支持貨幣政策內生觀點。1996年以來央行先后7次降息，期間配以取消貸款規模、降低存款準備率、征收居民存款利息稅等措施，貨幣政策的擴張力度不可謂不大，但效果卻不明顯：貨幣供應量增長率逐年下降、物價水平持續低迷。通過進一步分析可以發現外匯儲備和貨幣投放之間的變動關系基本一致，1994年末我國外匯儲備從前一年的212億美元猛增至516億美元，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣占了當年總投放的絕大部分，外匯占款對貨幣投放起到了決定性的作用。從1996年開始，外匯儲備增加額呈減少趨勢，增加額由1996年的314億美元減至2000年的109億美元，1996年到2000年M2年增長率分別為25.3％、17.3％、15.3％、14.7％、12.3％。
特別應注意到，加入WTO 5年后我國將對外資銀行全面開放人民幣零售業務，屆時基于國民待遇和監管成本方面的考慮，繼續堅持人民幣資本項目的不可兌換將是不現實的。隨著人民幣資本項目逐步走向可兌換以及利率市場化改革的推進，人民幣匯率缺乏彈性將愈加制約貨幣政策的獨立性。
（二）固定匯率與出口補貼并行的制度安排運作成本極高
我國外匯儲備增長和人民幣匯率穩定很大程度上得益于貿易順差的穩定增長，但應該看到近期貿易順差并非完全建立在出口商品品質與成本方面的競爭優勢上，而是依靠不斷提高的出口退稅率以及國家出口貼息政策的刺激，這種狀況從長遠看不利于培養在國際市場上的競爭力。據調查，目前相當一部分出口產品并不具備成本優勢，甚至是虧本出口的，出口依靠高退稅率和出口貼息來維持。
固定匯率與出口補貼并行的制度安排還隱含著資源的浪費，首先，匯率貶值對出口商的直接價格補貼要比通過轉移支付對出口商實行間接補貼更加有效，匯率貶值除了刺激出口外還可以抑制進口，從而事半功倍地改善貿易帳戶狀況，而對出口的單向補貼則無此功效，并且退稅、貼息資格的認定和款項劃轉中的每一個環節都包含了很高的成本。其次，增加了反騙稅的難度和成本。提高出口補貼會“激勵”不法之徒因“利之所趨”而假出口真騙稅，出口騙稅違法行為之所以屢禁難絕，是因為騙稅行為與補貼率高企之間存在著一定程度的關聯。
更為重要的是高出口補貼政策不可持續。我們知道，除了正常的出口退稅外，WTO是排斥任何形式的出口補貼的。加入WTO后，如果繼續維持固定的人民幣匯率，而國家財政又迫于壓力不能保持原有的出口補貼水平，將有可能導致我國經常項目的逆轉。
（三）增加了企業的經營成本
強制性的結售匯制度利于外匯從企業手中向國家手中集中，是保持人民幣匯率穩定的基礎，但是這一制度加大了企業的經營成本。目前除外商投資企業和一小部分進出口企業可持有限額外匯結算帳戶外，一般企業的收匯需按銀行買入價結匯，付匯則由銀行按賣出價售與，企業承擔的0.3％—1％（對美元0.3％，對其它貨幣1%）的外匯買賣差價屬于現行結售匯制度所帶來的額外經營成本。從另一個角度看，強制結售匯制度衍生出一種利益再分配的效應，即企業的一部分利潤被強制轉移給銀行，但即便從增加銀行盈利能力這個角度考慮，這種轉移也是沒有意義的，因為只有企業才是市場經濟的真正主角，銀行的長遠盈利能力只能建立在企業健康發展的基礎上。入世后，我國外貿及對外經濟交往會有較大的飛躍，涉外企業承擔的這一成本將上升。
三、人民幣匯率制度取向
（一）人民幣匯率安排需要制度創新
在WTO的22個協定中，涉及金融服務部門開放最主要的文件是《服務貿易總協定》（簡稱GATS）。GATS對成員國金融業的要求可概括為兩個方面：一、允許外國在本國建立金融服務公司并按競爭原則運行，本國所有的金融業務均須對外國資本開放；二、實行國民待遇，外國公司享有與國內公司同等的進入市場的權利，本國有義務向進入國內金融市場的外國資本公布一切有關法規，并不得對任何進入本國市場的外國資本有規模、數量方面的限制。從中美達成的雙邊協議看，金融業的開放日程大致為：中國加入WTO 2年后允許外資銀行辦理國內企業的人民幣業務，5年后可辦理中國居民的人民幣業務；同時在地域上逐步對外資銀行開放，5年后將不再有地域限制，對其實施完全的國民待遇。在金融開放的條件下，固定匯率的原有效用是否還能發揮呢？
1.關于固定匯率與穩定
隨著金融業的進一步開放，居民與非居民之間的外匯資金流動將更趨頻繁，維持資本項目管制的成本會越來越高，管制的放松也就不可避免。根據已有的經驗，當金融開放程度提高后，尤其是資本流動受到的限制越來越少的情況下，固定匯率并不能保證國內的金融穩定，最近三十年發生的貨幣危機和金融危機都能說明這一點。
2.關于固定匯率與外匯儲備
如果固定匯率和國際收支順差能夠繼續并存，外匯儲備就能持續增加，就像前幾年所發生的情況，但是這里有兩個需要考慮，一是國際金融學的有關原理告訴我們，外匯儲備存在適度規模，即使1750億美元的儲備水平不算偏高，儲備總是增長也并非好事。二是開放度提高、市場風險增大后，還有沒有必要繼續把分散在的外匯集中起來管理。企業持有外匯意味著外匯風險是分散的，市場經濟的前提就是承認市場微觀主體——企業的理性，企業在參與市場活動的過程中會對規避外匯風險作出有效決策，即使部分企業決策失敗，也不會造成系統風險。而集中管理一旦決策失誤，其損失不可估量。
綜上所述，在經濟進一步開放的條件下，堅持固定匯率的效用至少是不確定的，甚至可能減少，而固定匯率的成本無疑會不斷提高，匯率制度的創新已勢在必行。
（二）匯率制度創新的原則
市場制度是市場經濟得以的前提，匯率制度是市場制度建設的一個重要組成部分，必須立足于市場經濟。因此，匯率制度設計的出發點應該是提高市場交易的效率，換言之，匯率制度設計要著眼于減少交易費用，尤其是減少內生交易費用。
科斯（Coase，R.）是明確地把交易費用引入經濟的第一位經濟學家，《企業的本質》和《成本問題》兩篇論文分析了交易費用對經濟運行的深刻。在他眼里，交易費用主要是“進行談判、起草合同、檢查貨物、作出安排解決爭議”（科斯：《生產的制度結構》，1991，見《諾貝爾經濟學獎金獲得者講演集1987—1992》第153頁，王宏昌編譯，社會出版社1994年版。）等利用價格機制的費用。后來的新制度經濟學家把交易費用概念于更廣泛的領域，交易費用概念被逐漸一般化了，阿羅（Arrow，K.）指出：“交易費用是經濟制度的運行費用”（梁小民主編：《經濟學發展軌跡》第337頁，人民日報出版社1998年版。）].新興古典（new clas-sical）經濟學家楊小凱（Yang，x.）利用超邊際分析交易費用、分工和制度演進，進而把交易費用區分為外生交易費用和內生交易費用，本文使用新興古典分析方法。
在冰山交易這一類問題中，買方購買X單位商品，只能得到kX，交易量的（1—k）部分在交易中消耗，稱（1—k）為交易費用系數，表示實現交易所必需耗費的各種成本。顯然，k實際上就是交易的效率，可見交易費用和效率只是從不同角度詮釋經濟活動，交易費用和效率之間存在此消彼長的關系，高交易成本或高交易費用必然意味著經濟的低效率。外生交易費用指人們在決策前就已知其水平的費用。內生交易費用可進一步劃分為廣義內生交易費用和狹義內生交易費用，前者指在決策的交互作用發生后才能確定水平的費用，后者指決策者因爭奪分工利益使得分工的好處不能被充分利用或使資源配置背離帕累托最優。狹義內生交易費用由交易個體的決策及其選擇的制度與和約安排所決定，與制度安排之間有著更為密切的聯系，本文所指內生交易費用使用其狹義內涵。不管是內生還是外生交易費用都對分工水平的確定和生產力的發展產生決定性的影響，而內生交易費用對于經濟活動的意義更為重要，因為它既然是內生的，就有可能通過制度的創新和改進加以減少。前文討論到的當前匯率安排的各種成本，包括兩種匯率并存、貨幣政策的內生性、固定匯率與出口補貼并行的運作成本和企業負擔的成本，都是現行匯率制度所帶來的內生交易費用，匯率制度創新的原則就是通過匯率制度的改進，減少乃至消除已有的這些內生交易費用，并避免制度調整后可能帶來的交易費用。
（三）建立更富效率的人民幣匯率制度
1.改革強制性的結售匯制度
結售匯制度改革的重點有兩個方面，首先是放寬外匯市場的進入限制。除了資本項目外匯買賣隨人民幣資本帳戶可兌換進程的變化進行調整以外，應盡量放寬經常項目人民幣兌換在用途和數量上的限制（這些限制的存在實際上表明我們離第八條款國尚有差距），外匯市場進入限制的放松是減少外匯黑市交易的最有力手段，而黑市交易的減少又會大大節省花費在外匯交易和打擊黑市上的內生交易費用。其次，取消強制性的結售匯要求。雖然強制結售匯要求并不違反第八條款，但推行自愿結售匯有助于削減涉外企業因強制結售匯制度增加的額外經營成本。
2.讓人民幣匯率浮動起來
放寬外匯市場的進入限制和取消強制結售匯制度，將會明顯地減少現行匯率制度的內生交易費用，但是開放經濟本身不必然要求匯率浮動?！伴_放經濟的三難選擇”問題只是揭示了在資本流動的條件下選擇固定匯率就要放棄貨幣政策的獨立性，選擇獨立的貨幣政策就要讓匯率浮動，并沒有說明兩種選擇哪個更優。而僅就匯制本身而言，固定與浮動孰優孰劣還是眾說紛紜。但通過下面的分析可以發現，人民幣浮動匯率制度對我們是—種更好的選擇。
（1）正如前文所述，堅持獨立的貨幣政策并同時固定匯率必然導致效率損失，即帶來內生交易費用。至少從現階段看，象中國這樣一個大國讓渡貨幣政策的自主權是不可想象的，那么，在經濟不斷開放的條件下為了減少貨幣政策的內生性，人民幣匯率浮動應是題中之意。
（2）現有的經驗表明，布雷頓森林體系崩潰以來，浮動匯率制是一個更為穩定的均衡狀態，在金融危機的沖擊下，危機國的匯率安排極有可能從固定轉向浮動。保羅?？唆敻衤↘rugman，P.1979）建立的國際收支危機模型描述了一種典型的固定匯率制崩潰情形：政府預算持續赤字——中央銀行為赤字融資——外匯儲備流失——引致對本幣（外匯儲備）的投機性攻擊——固定匯率制崩潰，1973年的智利、1988年的秘魯、1989年的阿根廷都屬于這種類型。近年爆發的東南亞金融危機雖然起因不同，過度的對外短期債務使得本幣高估，但最終也以本幣（外匯儲備）受到投機性攻擊——固定匯率制崩潰——轉向浮動匯率告終。
（3）匯率浮動與否的更深層原因在于匯率制度與貨幣本位制度之間的聯系。從國際貨幣體系發展的脈絡看，固定匯率制度與商品本位有著密切的關聯：在國際金本位時期，貨幣與黃金可自由兌換，黃金可以自由地輸出入，各國匯率以黃金平價為中心，在黃金輸出入點之間窄幅波動，形成穩定的固定匯率制度；布雷頓森林體系時期，黃金與美元掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，實行黃金的有條件兌換，在這種國際金匯兌本位制下，各國貨幣與美元保持可調整的固定比價，形成可調整的釘住匯率制度。布雷頓森林體系崩潰后，貨幣本位制度演變成信用本位制，最主要的特點是貨幣徹底擺脫了商品的束縛，貨幣價值取決于國家信用和法權保障，國際匯率安排表現為發達國家普遍浮動，發展中國家呈現多樣化的匯率安排。在信用本位制度下，貨幣失去了實質載體，演變成為信息的集合體，貨幣包含的信息包括一國的穩定、經濟增長、國際收支、財政貨幣政策、微觀經濟主體行為、貨幣發行當局偏好等等狀況，而各國的這些信息是不斷地變化著的，貨幣之間的比價也會隨之變動，管理當局就很難設定一個合理的匯率水平，因此，浮動匯率是信用本位制度的必然要求。
關鍵詞：貨幣政策 審慎監管 資本充足率 商業銀行 風險管理
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)07-07-05
一、引言
無論公平與否，對本次全球金融危機的部分譴責落在貨幣政策上。說辭大致如此：持續的低的實際利率刺激了資產價格泡沫和證券化信貸產品，導致金融機構承擔越來越高的風險，不斷提高杠桿率。如果能夠在風險積累之前早一些、更激進地提高利率，本次危機的后果將大為減輕。
這種說法在學術界和商業界越來越流行，這部分是因為本次危機是在長期的超低利率和寬松流動性環境下發生。但是，可以支持這種觀點的實證證據卻很少，而且令人驚訝的是，理論也極少對此提供支持。明確反映法定利率對銀行風險承擔影響的宏觀經濟模型也很少。但現有的銀行風險承擔模型卻不得不包含貨幣政策的影響。
然而，貨幣政策對銀行風險承擔（指的是增加銀行利潤波動性的不同選擇）影響的問題對于當前關于金融穩定考慮應該在貨幣政策決定中扮演何種角色，以及如何最好地整合宏觀審慎和貨幣政策框架的討論很關鍵。在價格穩定和金融穩定之間是否存在政策折衷，或單一政策工具能否同時達到兩個目的？換言之，貨幣政策和宏觀謹慎政策互補還是替代的？由此，貨幣當局和宏觀謹慎管理部門之間應該維持怎樣的關系？這些問題值得研究。
本文對此討論的貢獻在于，通過分析說明顯示貨幣政策立場和銀行風險承擔的關系要比通常以為的復雜。迄今為止，大部分討論集中于貨幣政策的放松如何能夠通過追逐收益或影響杠桿率和資產價格加大銀行的風險承擔，這也是本文支持的觀點。但至少在短期內，當金融中介以有限責任的方式運營時，存在著反向的風險轉移效應。因此，貨幣政策與銀行風險承擔之間的平衡取決于金融中介承擔有限責任的程度及其財務健康狀況。當法定利率較低，高特許價值（資本充足）的銀行會增加風險承擔意愿；但低特許價值（資本金不足）的銀行的行為則相反。
初步的實證研究大致支持該假設，即低法定利率與風險承擔意愿的增加有關聯。但同時也反映了如下觀點：即該關系依賴于銀行系統的健康程度。政策設計的啟示（如果這些結論得到確認的話）在于，宏觀審慎管理部門應對貨幣政策立場變化時將不得不考慮那些決定銀行體系的財務健康的變量。
在詳細分析之前需關注兩點事項：第一，我們用安全資產實際收益的變化來模擬貨幣政策。第二，我們沒有評估風險選擇的事前最優性（即銀行風險承擔是否過度）。在經濟衰退期間，銀行以低利率為稍高風險項目提供融資，這很可能是社會最優的，甚至是貨幣政策的理想結果。
本文包括三個部分。第一，討論貨幣政策影響風險承擔的不同機制。第二，對該主題的日漸增加的實證文獻進行檢視，并列舉了美國數據中的幾個新的典型事實。最后，從研究結果中得到幾點初步的政策建議。
二、概念框架
到目前為止，還沒有明確研究貨幣政策對銀行風險承擔影響的理論模型。宏觀方面的文獻通常對信貸數量而非質量感興趣，沒有開發出體現銀行風險承擔的模型。那些研究風險的論文主要關注貨幣政策立場的改變如何影響貸款人的風險偏好，而非銀行體系的風險偏好。銀行業方面的文獻主要集中于如何糾正因為有限責任、信息不對稱而造成的市場失靈，從根本上忽視貨幣政策的作用。
上述研究都包含對貨幣政策和風險承擔關系的洞悉。在本部分中，我們回顧了這些模型對該問題的解釋，并運用簡單的概念框架解釋起作用的一些機制。我們將對這些模型的分析置于這樣的背景中，貨幣政策利率變動影響實際無風險利率。更確切地說，我們將貨幣政策簡單定義為法定利率的外生變動，將銀行風險承擔定義為增加銀行資產收益波動性（如增加信貸風險）的舉措。
（一）資產組合效應和追逐收益
迄今為止，文獻中提及的大部分機制都表明，法定利率和風險之間存在負相關關系。換言之，貨幣政策放松會增加銀行的風險承擔意愿。由于大蕭條以來大部分的金融危機都是在長期超低利率條件下發生，對這點的理解就不足為怪。支持該觀點的討論歸為三類：資產替代、追逐利潤、順周期杠桿。
資產替代機制的運行機理如下。在一般情況下，安全資產實際收益的下降將導致安全資產在銀行資產組合中的比重下降。風險中性的銀行會增加對風險資產的需求――因而降低風險資產的收益率――直到安全資產與風險資產的投資收益達到新的平衡。風險規避型銀行一般會以類似的最有效的方式重新配置資產組合。然而，那些絕對風險厭惡遞減的銀行將降低風險資產的持有量。
“追逐利潤”機制的運行機理如下：擁有長期負債的金融機構（如養老基金和保險公司）需要用在資產方獲得的收益來匹配其向負債方承諾的支出。當利率較高時，這些金融機構可以通過投資安全資產來獲得必要的收入。當利率維持在低位時，這些金融機構則被迫投資于風險較高的資產，以匹配其負債方的支出（假設法定利率和長期安全資產收益率存在正相關關系）。如果安全資產的收益率長期維持在低位，那么繼續投資于安全資產意味著金融機構需要重新對其長期承諾進行議價。轉向更高風險資產（更高收益）可能增加其匹配其負債的概率。與絕對收益掛鉤的管理層薪酬也發揮著類似的作用：安全資產的收益越高，管理者通過謹慎管理安全資產所獲得的薪酬就越高，因而，管理者投資風險資產的激勵就越低。
由Adrian和Shin (2009)提出的補充觀點是杠桿渠道。他們假設金融機構都有固定（如商業銀行）或順周期的杠桿比率（如投資銀行）目標。當這些銀行的資產組合或利潤遭受沖擊時，銀行通過買賣資產，而非分配紅利或籌集資本金加以應對。嚴格來講，他們的分析并未關注銀行資產組合的質量，但他們的分析對銀行風險承擔有啟示。例如，貨幣政策放松會刺激資產價格上升。銀行股本將增加，銀行會通過增加其對資產的需求來應對杠桿的下降。這種應對舉措強化了貨幣政策放松對資產價值的初始推動作用，如此往復。結果是銀行系統更加脆弱，更容易受對資產價值負面沖擊的影響，因此風險也更高。
（二）有限責任和風險轉移
在不對稱信息和有限責任情況下運營的銀行所承擔的風險要大于在社會最優情況下運營所承擔的風險。風險中性的杠桿銀行的表現與偏好風險的機構相似，因為它們并不對施加于存款人和債券持有者的損失內部化。冒著過分簡單化的風險，與進行更審慎投資獲得更高的凈現值相比，杠桿銀行更偏好于能夠產生更高收益的風險投資（如果成功的話），而一旦失敗會給存款者帶來巨大損失。信息不對稱是產生該結果的關鍵。倘若投資者能夠恰當地根據利潤為銀行的風險承擔意愿定價，那么誘使投資者投資超高風險資產組合的激勵將不再存在。較高風險投資的較高收益將被銀行債務的較高成本所抵消。不過，因為投資者不能觀察到銀行的資產組合，銀行不能承諾審慎投資，所以，即使銀行負債被準確定價，銀行仍然會過度承擔風險（甚至是在沒有存款保險的情況下）。
該道德風險問題對銀行業實施審慎監管（以銀行資本金要求的形式）的主要原理之一。銀行自有資本越多，投資會越審慎。這是因為“共同投資共擔風險”效應：倘若投資失敗，銀行損失越多，那么道德風險問題越小。銀行的特許權價值（銀行未來利潤的凈現值）也會導致類似的“共同投資共擔風險”效應。如果投資失敗，擁有高特許權價值的銀行將損失更大，因此缺乏承擔額外風險的動力；相反，一家垂死的銀行（凈損失接近或超過未來利潤）將愿意承擔巨大風險以搏再生的機會。
利率變動對銀行利潤的影響（從而影響特許權價值）是貨幣政策可能影響銀行風險承擔的渠道之一。一般來說，銀行將短期可貸資金（如存款）轉換為長期貸款。法定利率的下降（安全資產的實際收益率）會增加中介價差，進而增加銀行資產的價值和未來利潤（當對貸款總需求斜率為負時，這種情況就會發生），這將減少道德風險，降低銀行承擔風險的意愿。
在該渠道更正式的框架內，法定利率的下降將導致存款利率下降，但因為貸款需求曲線的負斜率，存款利率的下降只是部分傳導至貸款利率，這將增加銀行的利潤并降低銀行的風險承擔意愿。為了增加對該效應的直觀理解，有必要考慮完全杠桿的銀行（完全通過存款為其貸款業務融資）的情形。通過降低銀行必須支付給存款的利率，法定利率的降低將增加銀行所有資產的預期凈回報。但對安全性較高的資產來說，預計凈回報的增幅更大，因為銀行對這些資產的投資意味著銀行償還存款人的可能性更大。因此，法定利率的降低將使較高風險資產的吸引力相對減少。
最后，通過預期對負面沖擊采取有力的政策回應，貨幣政策也會對銀行的風險承擔意愿產生影響。當前這一機制正占據主導，被稱為“格林斯潘對策”（也稱為“伯南克對策”）。當沖擊威脅到銀行體系的穩定時，若金融機構預計央行會大幅降低利率，它們將傾向于承擔更大的風險。該機制的支持者將注意力集中于央行的反應函數而非法定利率水平。的確，正是低利率的隱性承諾而非低利率本身，誘發了這種集體的道德風險。然而，法定利率水平確實對該效應的作用強度有影響。但它們影響的機制卻與通常討論的相反：利率較高時，貨幣刺激的空間比低利率時要大，高利率對應著銀行更大的風險承擔意愿。貨幣進一步擴張的空間減少，寬松的貨幣政策立場會降低集體道德風險問題。
（三）相反力量的平衡
上述討論暗示貨幣政策對銀行風險承擔的影響依賴于兩個主要對抗力量之間的平衡：資產重新組合和風險轉移。由此可見，法定利率變動的影響可能因時間、銀行體系或各銀行的不同而不一致。簡單地講，風險轉移效應的驅動因素是有限責任，因此對那些較脆弱的銀行來說這一因素的作用更大（因為有限責任所提供的下行保障最有價值）。相反，當銀行的資本金相對較高（杠桿較低）時，銀行行為會類似于一家不受有限責任保護的機構，資產組合效應可能會占據優勢。因而，貨幣政策變動的凈效應會取決于一國銀行系統的相對健康程度。在平靜期，當大部分銀行的特許權價值和市值較高時，寬松的貨幣政策狀態會使銀行更愿意承擔風險。而當銀行承受壓力時，則會出現相反的情況。
如果允許銀行特許權價值（或杠桿率）及其市場占有率由內生因素決定，并取決于貨幣形勢，那么分析會變得更復雜。這將使低特許權價值的銀行逐漸被淘汰，令法定利率和銀行風險承擔之間呈現負相關關系。相似地，那些將銀行杠桿內在化的模型通常會發現，銀行杠桿率會隨貨幣政策利率的下調而下降。而且，從中期來看，法定利率和銀行風險承擔也可能主要呈現負相關關系。
這些結果本身就形成了一種自然的解釋。從短期來看，如果不能輕易調整資本，貨幣政策對銀行風險承擔的總效應取決于銀行的參與程度。例如，當資本金充足（低杠桿率）的銀行占比足夠高時，模型預測法定利率和銀行風險承擔之間出現負相關關系。但當資本金不足（高杠桿率）的銀行占比足夠高時，法定利率和銀行風險承擔之間出現正相關關系，這意味著貨幣政策放松會減少銀行風險承擔意愿。
從中長期來看，銀行會內生地調整資本金，使得貨幣政策和銀行風險承擔之間主要呈現負相關關系。因為銀行會在貨幣政策收緊（擠壓中介價差并減少利潤）后籌集新資本，使其資本金恢復到最優水平。隨著銀行資本的增加，銀行的風險會下降。
三、實證分析
在前面部分，我們分析了貨幣政策和銀行風險承擔之間是如何建立聯系的。現在通過實證分析來衡量貨幣政策沖擊對銀行風險承擔的凈效應。首先基于調查數據和銀行報表數據，實證分析銀行事先的風險承擔如何隨貨幣政策立場的變化而變動。為檢驗前述章節中的結論，我們允許結果隨銀行系統的資本充足程度變化而變。然后將得到的結論與已做過更多測試的文獻進行比較。我們主要關注分析銀行風險承擔的文章，特別是那些對銀行借貸質量進行預測的文章。
（一）來自美國貸款調查的證據
我們首先分析商業貸款條款如何隨貨幣政策立場的變化而改變。美聯儲按季400家銀行的商業貸款條款。調查詢問參與銀行在每個季度中間月份的第一個完整工作周中發放的工商業貸款的條款。該調查的公開可得版本包含了商業貸款條款的總版本，并按銀行類型進行細分。
圖1顯示了與事先借款風險相關的兩種衡量方法（來自調查）：銀行為貸款設定的平均內部風險評級，以及貸款利率和實際聯邦基金利率之間的平均相對利差。兩種衡量方法與實際有效聯邦基金利率（名義聯邦基金利率-消費價格指數）一起列示在圖1。
圖1為貨幣政策和銀行風險承擔之間存在負相關關系提供了證據。隨著貨幣政策的收緊，銀行平均內部風險評級和對聯邦基金利率的利差同時下降。兩個變量與實際聯系基金利率的相關系數分別為-0.72 和-0.65（在1%的水平上顯著）。
采用1997-2008年間的季度數據，運用簡單的普通最小二乘法進行回歸分析，以檢驗該結果的穩健性。我們增加了銀行系統資本充足條件、宏觀經濟表現、對未來經濟狀況的預期等控制因素。檢驗結果驗證了圖1的結果：實際利率與銀行風險承擔的兩種事前衡量方法負相關。同時，與我們分析的預測一致，當銀行資本金較少時，法定利率對風險承擔的負效應較不顯著。
（二）來自美國財務報表的證據
需注意的是上述分析僅考慮新增貸款，幾乎沒有提供有關銀行總體風險的信息。這里我們檢查實際利率變動對銀行資產組合整體風險的影響。
美國大部分商業銀行和銀行控股公司提供季度報告，即財務報表。銀行層面數據具有高度分散的優勢，允許對未觀察到的銀行變量，如銀行經營模式進行控制。我們采用銀行風險加權資產對總資產的比重作為對銀行風險的衡量。風險加權資產即為不同銀行資產的加權平均，權重隨銀行指引中設定的風險的增加而增加。比如，美國國債等評級較高的政府債券，風險權重為零，未加保險的家庭貸款的風險權重為100%。
運用簡單的普通最小二乘法進行回歸分析，以銀行固定效應和風險加權資產對總資產的比重作為因變量。用實際聯邦基金利率和銀行杠桿率（以1-銀行資本對總資產比率來表示）作為利率自變量。在可選設定中，我們在實際利率和銀行杠桿變量間增加了互動?？傮w上，分析結果從定性上與從貸款調查數據中獲得的結論相似。實際利率和銀行資產風險中存在強有力的負相關關系。在銀行資本金較少時，這種關系不太顯著，這點與我們的預測一致。然而，在平靜時期當資本足夠高時，凈效應是負的。我們同樣在銀行風險事先衡量的兩種方法和實際GDP增長之間發現負相關關系，經濟開始衰退時貸款風險開始增加。
貨幣政策和風險承擔之間的負相關關系在圖2中（反映了銀行系統的平均加權風險資產占總資產的比率與實際有效聯邦基金利率之間的關系）看得更為清楚。金融壓抑時期，風險轉換效應可能更為重要。將數據限制在2006-2008年間，有關回歸分析的結果支持該觀點（見圖2中更平坦的部分）。
（三）對現有實證分析文獻的選擇性綜述
現有很少的一些研究運用貸款人員對新增貸款發放標準嚴格性的調查，分析貨幣政策沖擊下銀行貸款標準的變化。一般而言，這些調查提供的信息不是指絕對的嚴格程度，而是指借貸標準與近期相比是否有變化。貸款標準的放松被解釋為是對低質量借款者放松貸款準入門檻。運用美國的數據，Lown和Morgan(2006)發現在貨幣政策收緊以后，信貸標準趨于收緊，但結果在統計上不顯著。不過，Maddaloni、Peydró-Alcalde和Scope(2009)確實發現隔夜利率下降時，信貸標準出現放松，并且該結果在統計上顯著。
Jimenez等(2008)，以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)運用來自歐洲和玻利維亞信貸管理數據庫關于借款人質量的詳細信息進行分析，發現貸款發放時的低利率，與向有不良貸款記錄或沒有任何歷史記錄的借款者（即風險借款人）發放貸款的可能性之間存在正相關關系。同樣發現低利率降低銀行總體的貸款組合風險。因而，較短時期的低利率可能增加銀行信貸資產的整體質量，但長期的低利率可能極大地增加貸款違約風險。
未清償貸款組合的風險隨著貨幣政策放松而下降，這一發現與特許權價值假設一致，后者認為實際利率的下降對銀行利潤存在正面影響，使得銀行更安全。銀行是到期日的轉換者，典型表現在吸收短期負債投資于長期資產。短期來看，貨幣政策放松會提高銀行的盈利能力，因為利率對負債的傳導要強于對資產的傳導。銀行會從收益曲線的陡峭化中獲利。
Jimenez等（2008）以及Ioannidou、Ongena和Peydró-Alcade(2009)的實證結論可以在貨幣政策平衡表渠道的背景下加以解釋。平衡表渠道的微觀證據集中于探尋企業對貨幣政策沖擊的不同反應，主要結論是在貨幣緊縮時或經濟衰退期，借款人受信貸市場不完善的影響更嚴重，得到貸款的難度更大。
總之，近期關于貨幣政策和銀行風險承擔之間關系的實證檢驗，為寬松的貨幣政策與更高的風險承擔（至少對于新貸款）之間存在相關性提供了支持。但是，這些分析并沒有提出貨幣政策造成銀行風險承擔意愿增加的確切渠道，而且也沒有對這些影響進行定量分析。
四、結論
寬松的貨幣政策會通過追求收益或對杠桿率和資產價格的影響而誘使銀行承擔更大的風險，該觀點越來越受重視。本文大致支持該觀點。但指出實際利率與銀行風險承擔的關系更為復雜。原因在于，至少從短期來看，兩種相反力量在起作用。資產組合再配置和尋找收益效應預示法定利率和銀行風險承擔意愿之間存在負相關關系。受有限責任保護的銀行的風險轉換效應起相反的作用。兩者間的平衡取決于銀行在游戲中的參與程度。
初步的實證分析與這些預期相符。貨幣政策的放松會增加銀行的風險承擔意愿，但對資本金不足銀行的影響較小。貨幣政策對銀行風險承擔的影響可能因國家和時間不同而不同，并取決于當地銀行市場條件（如銀行的杠桿率、特許權價值和銀行市場的競爭性）和影響這些條件的因素（如經濟周期）。
這些發現對如何將宏觀審慎監管納入宏觀經濟政策框架，以達到價格控制和金融穩定的雙重目標的討論有影響。價格控制和金融穩定兩者是替代的還是互補的取決于經濟面臨沖擊的類型，以及資產組合效應和風險轉換效應哪種占據主導地位。
例如，當經濟接近周期峰頂時（銀行趨于承受更大風險，價格承壓），價格穩定和金融穩定之間也許沒有替代性。在此條件下，根據現行基于資產組合效應的觀點以及大多數的實證結論，貨幣政策收緊會降低銀行的風險承擔意愿和價格壓力。相反，兩個目標之間的替換性在低通脹和“過度”風險承擔（資產價格或房地產泡沫發展時）的環境下會出現。在此條件下，法定利率不能同時滿足兩個目標：緊縮會減少風險承擔，但會導致經濟活動總量出現不希望出現的收縮。相反的替代性會在貨幣危機出現之初自我加強，通脹因匯率貶值和銀行資本受到損耗而上升。因而，對抗通脹會增加銀行的風險承擔。
當價格穩定和金融穩定之間出現替代時，宏觀審慎監管措施可以對貨幣政策形成補充。如Blanchard、Dell’Ariccia和Mauro(2009)所述，法定利率可能是應對額外的風險承擔的弱的和高成本工具。即使較高的法定利率減少了一些額外的風險承擔，可能的代價是更大的產出缺口。征稅或限制金融活動的監管政策對控制銀行風險承擔會更有效。例如，可以增加資本金要求以降低杠桿率，提高貸款標準以減少貸款資產組合的風險。
如果接受這一概念，即貨幣政策和監管政策的組合是同時實現價格穩定和金融穩定的有效工具，如何使該政策具有可操作性是個問題。特別是帶來了以下問題，如何協調貨幣當局和監管部門。它們是作為獨立的兩個機構運作，還是由一個機構負責兩個穩定目標？我們對銀行市場條件、貨幣政策決策和銀行風險承擔之間的內在互動關系的分析，支持應將宏觀審慎責任歸于貨幣當局這一觀點。
