時(shí)間：2022-09-27 18:36:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析
針對(duì)社會(huì)有效需求不足，經(jīng)濟(jì)增長緩慢，通貨持續(xù)緊縮的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，從1998年起，我國實(shí)行以增發(fā)國債為主要內(nèi)容的積極財(cái)政政策，在一定程度上彌補(bǔ)了內(nèi)需的不足，拉動(dòng)了投資和消費(fèi)需求的增長，有效地遏制了經(jīng)濟(jì)增長速度下滑局面。與此同時(shí)，隨著積極財(cái)政政策的實(shí)施，我國財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，2001年中央財(cái)政赤字達(dá)到2598億元，占GDP的比重為2.7%，債務(wù)余額15608億元，占GDP的比重為16.3%。雖然財(cái)政赤字率和國債負(fù)擔(dān)率都在所謂的安全警戒線以內(nèi)，但我國財(cái)政基礎(chǔ)相對(duì)脆弱（兩個(gè)比重低），潛在財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，特別是我國財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有其特殊性，因此，不僅需要從數(shù)量關(guān)系上，更要從本質(zhì)特征上把握財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。
1、國債發(fā)行額與財(cái)政赤字額的互動(dòng)
財(cái)政赤字既可能是由被動(dòng)發(fā)生收不抵支現(xiàn)象引起的，也可能是政府為刺激總需求而主動(dòng)采用的一種積極財(cái)政政策。1997年以前，我國財(cái)政赤字主要是收入增長緩慢而支出膨脹引起的，實(shí)施積極財(cái)政政策以后，財(cái)政赤字的彌補(bǔ)，主要有三種方法：一是用歷年的財(cái)政盈余；二是以貨幣融資形式向中央銀行借款；三是以債務(wù)融資形式向社會(huì)發(fā)行國債。我國1986年以來政府財(cái)政全為赤字，《中華人民共和國預(yù)算法》現(xiàn)已明確規(guī)定財(cái)政不允許向銀行透支。因此，財(cái)政赤字只能靠債務(wù)融資來彌補(bǔ)。從財(cái)政赤字與國債發(fā)行額的關(guān)系來看，赤字是原發(fā)性的，債務(wù)是由赤字派生的，二者在數(shù)量上具有正相關(guān)性，財(cái)政赤字高的年份，國債發(fā)行額也較高，近年來的實(shí)際情況也是如此（見表1）。但是，現(xiàn)在存在的問題是債務(wù)發(fā)生并不純粹是被動(dòng)發(fā)生的，債務(wù)額與赤字額具有相互推動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)。其中一個(gè)原因是由于宏觀調(diào)控政策的需要，把增發(fā)國債作為積極財(cái)政政策的操作工具，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其資金回報(bào)率較低，隨著國債規(guī)模的擴(kuò)張，還本付息額也迅速增加，國債規(guī)模的迅速擴(kuò)張反過來推動(dòng)財(cái)政赤字的急劇攀升，陷入借新債還舊債的惡性循環(huán)當(dāng)中，如1997年國債發(fā)行額為2412.03億元，同年的還本信息額為1820.40億元，還本付息額占發(fā)行額的75.47%，在財(cái)政收入不可能有較大增長的情況下，中央財(cái)政的償債成本和償債風(fēng)險(xiǎn)都相應(yīng)增加。
2、低債務(wù)負(fù)擔(dān)率與高債務(wù)依存度并存
國債負(fù)擔(dān)率（國債余額／當(dāng)年GDP）反映了負(fù)債規(guī)模與一國嘗債總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的對(duì)比關(guān)系，這一指標(biāo)對(duì)不同國家有著不同的實(shí)際意義，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的債務(wù)是建立在雄厚的財(cái)政經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上的，整個(gè)國家對(duì)債務(wù)的承載能力較強(qiáng)，其國債負(fù)擔(dān)率可以高些，如《馬約》規(guī)定歐盟成員國這一指標(biāo)上限為60%，而發(fā)展中國家由于經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)濟(jì)實(shí)力較差，其債務(wù)負(fù)擔(dān)率也應(yīng)較低，一般國家應(yīng)不超過45%。我國的國債負(fù)擔(dān)率一直低于17%，2001年也僅為16.3%，遠(yuǎn)低于國際警戒線。但是從動(dòng)態(tài)分析，我國國債負(fù)擔(dān)率近年來增長很快，由1990年的4.5%，迅速提高到2001年的16.3%。
從財(cái)政對(duì)國債的依賴程度和財(cái)政承載債務(wù)的能力上看，則需要考察國債依存度和償債率兩個(gè)指標(biāo)。由于我國國債的發(fā)行和償還都是由中央政府操作的，在分稅制條件下，真正能衡量國債所蘊(yùn)涵的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)為中央財(cái)政的債務(wù)依存度和償債率，所以研究中央財(cái)政的債務(wù)依存度和償債率也更有實(shí)際意義。
中央財(cái)政的債務(wù)依存度是指當(dāng)年國債發(fā)行額與中央財(cái)政支出（包括國債還本付息額）的比重，它反映了中央財(cái)政支出對(duì)國債的依賴程度。債務(wù)依存度過高，表明財(cái)政支出過度依賴于債務(wù)收入，財(cái)政處于相對(duì)脆弱的狀態(tài)，因?yàn)閲鴤吘故且环N有償收入，高依存度對(duì)財(cái)政的未來發(fā)展形成潛在的威脅。國際上公認(rèn)的控制線為25%-30%，而我國的財(cái)政依存度表現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，從1994年開始超出國際警戒線，1999年高達(dá)62.49%（見表1），是國際警戒線的兩倍多，也是美國、日本、英國等發(fā)達(dá)國家的3-10倍。顯然，中央財(cái)政支出有60%的資金來源于國債收入，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)較大。
表1財(cái)政收支與國債有關(guān)指標(biāo)
附圖
資料來源：2001年中國統(tǒng)計(jì)年鑒
反映中央財(cái)政償還債務(wù)能力的指標(biāo)是償債率，即當(dāng)年國債還本付息額與中央財(cái)政收入的比重，這一指標(biāo)越高，說明中央財(cái)政的還本付息壓力越大，償還能力越弱，國債的承受能力越差。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，償債率的安全線為8%-10%，警戒線為22%，1990年我國中央政府的償債率為11.43%，1998年迅速攀升為45.91%，是國際警戒線的兩倍多，近兩年雖然有所下降，但仍然高于國際警戒線（見表1）。考慮到我國財(cái)政收入大幅增長的潛力不大，加之國債發(fā)行期限多為中期，還本付息相對(duì)集中，國債的償還困難還是較大的。
上述分析表明，我國國民經(jīng)濟(jì)總體應(yīng)債能力相對(duì)較強(qiáng)，而財(cái)政本身特別是中央財(cái)政對(duì)國債的承載能力有限，也從一個(gè)側(cè)面反映了財(cái)政收入占GDP比重和中央財(cái)政收入占全國財(cái)政收入比重過低，既壓縮了國債繼續(xù)增加發(fā)行的合理空間，也說明潛藏著財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
3、國債籌資成本硬約束與投資收益隱性化
國債籌資是有代價(jià)的，到期償還本金是不言而喻的，同時(shí)還要支付國債利息。國債是以國家信用為基礎(chǔ)的借貸形式，其發(fā)行主體是政府，在所有的本幣市場參與者中信譽(yù)最高，信用風(fēng)險(xiǎn)最小，流通性能好，變現(xiàn)能力強(qiáng)。正因?yàn)閲鴤哂羞@些特征，西方國家一般都以國債收益率作為金融市場的基準(zhǔn)利率，從投資者角度來看，投資是國家政權(quán)擔(dān)保的此種金融產(chǎn)品最安全，風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。因此，國債利率通常低于銀行同期存款利率。我國的情況與此正好相反，由于缺乏科學(xué)的債券定價(jià)方法和基準(zhǔn)利率形成機(jī)制，債券發(fā)行定價(jià)反而比照銀行儲(chǔ)蓄存款利率，國債利率比同期存款利率高出1-3個(gè)百分點(diǎn)（見表2）。
表21990-1996年銀行儲(chǔ)蓄利率與國債利率表單位：%
附圖
資料來源：袁東：《中國證券市場論》，東方出版社，1997年，250頁。
近年來雖然二者利差在減少，但國債利率仍高于銀行存款利率。1999年發(fā)行的2、3、5年期國債利率分別是2.55%、2.89%、3.14%，而同期銀行存款利率分別是2.43%、2.70%、2.88%。使利率高低與風(fēng)險(xiǎn)大小相悖，同時(shí)也增加了國債的利息支出，1997、1998年的利息支出分別高達(dá)563.3億元和763.6億元。甚至有個(gè)別種類國債的真實(shí)利率高于產(chǎn)出增長率，如1998年第一期、第二期憑證式國債、30年期的特種國債利率偏高，從而增加了國債的籌資成本。
國債是信用性質(zhì)的財(cái)政收入，是一種集借、用、還三者于一體的政策融資工具，其主要特點(diǎn)就是國債資金使用的有償性。國債資金的償還就要考慮它的使用效益。國債資金的使用效益包括社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益兩方面：從社會(huì)效益來看，通過國債投資，可以增強(qiáng)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力，改變社會(huì)消費(fèi)與投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于環(huán)境保護(hù)等，但這些溢出效應(yīng)是隱性的，很難用投資收益率等指標(biāo)衡量的，因此、在短期內(nèi)不能作為國債的償還基礎(chǔ)。從經(jīng)濟(jì)效益上看，國債資金主要用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字和還本付息，用于生產(chǎn)建設(shè)上的比例很小，況且基礎(chǔ)設(shè)施投資的盈利水平較低，想用這些投資項(xiàng)目的盈利來償還國債是不現(xiàn)實(shí)的，國債投資的自償能力是十分有限的。
4、隱性債務(wù)顯性化
隨著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和體制改革的深化，將促使以前的隱性債務(wù)顯性化。目前我國尚存在各種形式的債務(wù)，雖然在名義上不是中央財(cái)政的債務(wù)，但在性質(zhì)上類似于國債的國家債務(wù)，在實(shí)際運(yùn)作中將由中央財(cái)政承擔(dān)其中的大部分支付責(zé)任，最終構(gòu)成中央財(cái)政的實(shí)際債務(wù)組成部分。
(1)社會(huì)保障資金債務(wù)。改革開放以前，我國實(shí)行的是低工資、廣就業(yè)、多補(bǔ)助的收入分配制度，養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等社會(huì)保障全部由國家和企業(yè)承擔(dān)，個(gè)人未形成養(yǎng)老積累，也不承擔(dān)任何費(fèi)用。改革開放以來，我國新的社會(huì)保障制度也逐漸形成，這就產(chǎn)生了彌補(bǔ)歷史欠帳，支持國企改革，對(duì)原有職工的償債問題，這部分債務(wù)具有很大的不確定性，取決于未來經(jīng)濟(jì)增長率、實(shí)際工資率、利息率和人口因素等參數(shù)的變化。按照世界銀行1997年測算結(jié)果，我國養(yǎng)老金隱性債務(wù)為1994年GDP的46%-69%，即21468～32202億元，而他們最近的一項(xiàng)測算則認(rèn)為在1998年中國養(yǎng)老金隱性債務(wù)占到GDP的94%(DorfmanandSin,2000)。即使最保守的估算，按下限計(jì)算這部分債務(wù)也達(dá)2萬億以上。
(2)國有銀行不良貸款形成的國家隱性債務(wù)。在我國的全部金融資產(chǎn)中，銀行資產(chǎn)占85%以上，但由于多種原因，我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款比重居高不下，1995年末為21.4%，以后逐年有所增加，2000年末高達(dá)29.2%，國有商業(yè)銀行不良貸款總規(guī)模至少在27000億元以上；四大國有商業(yè)銀行在1997～2000年由于國有企業(yè)改制而核銷呆壞帳1829億；截止2000年末，在四大國有商業(yè)銀行開戶的企業(yè)中，逃廢債企業(yè)達(dá)32140戶，懸空銀行貸款本息達(dá)1851億元；三家政策性銀行的不良資產(chǎn)，根據(jù)朱民1999年提供的數(shù)據(jù)也在3000億元左右。而以上也僅是冰山一角。
(3)糧食企業(yè)在采購和流通中累積的虧損債務(wù)，目前高達(dá)2000多億元，這最終也將成為政府負(fù)擔(dān)的債務(wù)。
(4)截止2001年底，全國拖欠當(dāng)年國家統(tǒng)一政策規(guī)定的工資65億元，占應(yīng)發(fā)工資總額的1.8%。
我國國有經(jīng)濟(jì)是由財(cái)政、銀行、國有企業(yè)三部分組成，政府財(cái)政實(shí)質(zhì)上為銀行的不良貸款和企業(yè)債務(wù)提供擔(dān)保，為社會(huì)保障提供資金來源，在動(dòng)員銀行和企業(yè)最大潛力仍存在缺口的情況下，上述隱性債務(wù)必將最終由財(cái)政負(fù)擔(dān)，其本質(zhì)與國債是相同的。所以說，雖然名義國債負(fù)擔(dān)率低于國際警戒線，但如果在名義國債規(guī)模基礎(chǔ)上，再加上社會(huì)保障資金缺口、國有商業(yè)銀行和政策性銀行的不良資產(chǎn)債務(wù)、糧食企業(yè)虧損掛帳、各級(jí)政府欠發(fā)工資等隱性債務(wù)計(jì)算在內(nèi)，我國財(cái)政債務(wù)至少在5萬億元以上，占我國GDP的50%以上，即國債總體負(fù)擔(dān)率超過50%，財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。
5、外債風(fēng)險(xiǎn)雖小，但成本較高
財(cái)政債務(wù)包括國內(nèi)債務(wù)和國外債務(wù)兩部分，近年來總的趨勢(shì)是內(nèi)債規(guī)模大幅增長，而外債負(fù)擔(dān)相對(duì)減少，外債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。一是外債余額增幅較小，由1995年的1056.90億美元增加到2001年的1700余億美元，個(gè)別年份甚至絕對(duì)減少，如1999年。二是從外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)上看，2000年我國外債的償債率為9.2%，債務(wù)率為52.1%，遠(yuǎn)低于國際公認(rèn)的警戒線（即償債率為25%，債務(wù)率為100%），2000年我國外債負(fù)債率為13.5%，也低于同期世界平均水平。三是從外債償還期限結(jié)構(gòu)上看，2000年長期外債余額占全部外債余額的91.0%，而短期外債余額僅占9.0%。四是我國外匯儲(chǔ)備逐年增長，到2000年已達(dá)1655.74億美元，為外債償還提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。可見，我國的外債規(guī)模、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與國民經(jīng)濟(jì)增長速度和外匯儲(chǔ)備比較起來，其負(fù)擔(dān)較為合理，均在國力可承受范圍內(nèi)。
但是，另一方面，從外債借款成本來看，貸款利率較高的國際商業(yè)銀行貸款占主導(dǎo)地位，2000年國際商業(yè)貸款余額占整個(gè)外債余額的65%，而利率較低的外國政府貸款和國際金融組織貸款僅占16.9%和18.1%，這必然導(dǎo)致我國外債的借款成本提高。從外債幣種結(jié)構(gòu)上看，幣種單一，主要是美元和日元，外債幣種缺乏多樣化，增加了外債的匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)同樣不能掉以輕心，仍需加強(qiáng)外債風(fēng)險(xiǎn)管理。
二、財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范
積極財(cái)政政策的效應(yīng)是雙重的，在充分發(fā)揮其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長正面效應(yīng)的同時(shí)，必須看到積極財(cái)政政策也導(dǎo)致國債規(guī)模有所擴(kuò)大，進(jìn)而放大財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響。為此，應(yīng)針對(duì)財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，采取有效措施，防范與化解財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
1、適時(shí)淡出積極財(cái)政政策
一般而言，財(cái)政政策的行政色彩較濃，人為因素較大，往往側(cè)重于需求管理，是一種熨平經(jīng)濟(jì)周期的短期措施。我國1998年制定并實(shí)施積極財(cái)政政策之初，只是把它作為一項(xiàng)應(yīng)對(duì)東南嚴(yán)金融危機(jī)的特殊手段。而數(shù)年連續(xù)實(shí)施積極財(cái)政政策，已經(jīng)使這一短期政策長期化了。但社會(huì)經(jīng)濟(jì)及財(cái)政方面深層次的問題并沒有從根本上得到解決，卻積累了大量財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要適時(shí)調(diào)整財(cái)政政策，逐步淡出積極財(cái)政政策，控制財(cái)政赤字規(guī)模，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政支出效率，深化預(yù)算制度改革，規(guī)范財(cái)政分配秩序，完善稅費(fèi)改革。
2、控制國債規(guī)模，調(diào)整國債結(jié)構(gòu)
發(fā)行國債既要考慮社會(huì)公民的應(yīng)債能力、國民經(jīng)濟(jì)的承載能力和財(cái)政的償還能力，更要注重國債資金的使用效益和運(yùn)作成本，兼顧國債發(fā)行的可持續(xù)性，科學(xué)界定國債的合理規(guī)模。(1)加快“費(fèi)改稅”進(jìn)程，規(guī)范預(yù)算外收入和各種制度外收入，把它們納入到統(tǒng)一的財(cái)政收入中，使財(cái)政收入穩(wěn)步提高。同時(shí)，加強(qiáng)財(cái)政支出管理，合理調(diào)整分配結(jié)構(gòu)，遏制行政經(jīng)費(fèi)膨脹，杜絕資金浪費(fèi)，全面推行政府采購制度、零基預(yù)算、單一帳戶制度，以此強(qiáng)化支出約束，壓縮財(cái)政赤字，這是控制國債規(guī)模的最關(guān)鍵因素。(2)廣泛采用競爭性招標(biāo)發(fā)行方式，降低發(fā)行成本；動(dòng)態(tài)調(diào)整國債利率，形成科學(xué)規(guī)范的基準(zhǔn)利率機(jī)制，適度調(diào)低國債利率，降低籌資成本，控制國債利息負(fù)擔(dān)；調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)，增加短期和長期國債品種，均衡分布國債還本付息額度。(3)提高國債資金的使用效應(yīng)，走出借新債還舊債的怪圈。對(duì)于投向非盈利性公共物品的國債資金，在選擇項(xiàng)目時(shí)要兼顧經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和社會(huì)效應(yīng)并重的原則，在保證工程質(zhì)量的前提下，盡量降低成本，盡可能地發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施的效益，創(chuàng)造更多的社會(huì)價(jià)值。在今后一段時(shí)間內(nèi)，國債投資應(yīng)逐步由基礎(chǔ)設(shè)施投資轉(zhuǎn)向有市場需求、有經(jīng)濟(jì)效益的制造業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，加大用于競爭行業(yè)的投資比例，同時(shí)采取有效的管理措施，縮短項(xiàng)目建設(shè)周期，項(xiàng)目建成后，采取公司運(yùn)作方式，保證資產(chǎn)的保值增值，提高國債資金的自我償還能力。(4)為了使國債資金的籌措、使用和償還步入良性循環(huán)軌道，應(yīng)建立國債償債基金制度，堅(jiān)持基金有效運(yùn)作，預(yù)算上單獨(dú)列支，閑置部分可以投資，確保基金增值，使國債償還有一個(gè)可靠的基礎(chǔ)。
表3國家外債余額及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)
附圖
資料來源：2001年中國統(tǒng)計(jì)年鑒
3、多元分散債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)國債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目時(shí)，一般具有巨大的社會(huì)效益，地方有關(guān)部門可能從中獲益，因此，這些國債的償還應(yīng)按受益大小由中央和地方政府按比例分?jǐn)偅荒壳拔覈辉试S地方政府發(fā)債，為解決地方政府使用債款，一般由中央統(tǒng)一發(fā)行國債，再從中轉(zhuǎn)貨一部分給地方政府使用，這實(shí)際上是中央政府替地方政府發(fā)債，所以按誰受益誰償還原則，這部分債務(wù)理應(yīng)地方政府負(fù)擔(dān)；對(duì)于銀行不良貸款和壞帳損失，最終不應(yīng)由財(cái)政全部“兜底”，而要以法律法規(guī)形式明確規(guī)定銀行破產(chǎn)后財(cái)政負(fù)擔(dān)償還儲(chǔ)戶資產(chǎn)的比例，按照利益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等原則，規(guī)定財(cái)政、銀行、儲(chǔ)戶各承擔(dān)一定比例風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于地方政府債務(wù)，要嚴(yán)格界定責(zé)任，真正屬于政府的，由地方政府列入預(yù)算；對(duì)于商業(yè)性債務(wù)、有關(guān)政府擔(dān)保的企業(yè)債務(wù)，首先由債務(wù)人償還；對(duì)于社會(huì)保障資金缺口這種隱性債務(wù)，應(yīng)由財(cái)政、企業(yè)及個(gè)人按比例分?jǐn)偅?cái)政和企業(yè)分?jǐn)偛糠挚赏ㄟ^開征社會(huì)保障稅、國有股減持、出售轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)等方式彌補(bǔ)。
4、強(qiáng)化外債管理，防范外債風(fēng)險(xiǎn)
由于外債具有特殊的傳導(dǎo)機(jī)制，一國外匯市場可能成為國際投機(jī)商追逐的目標(biāo)，東南亞金融風(fēng)險(xiǎn)的教訓(xùn)應(yīng)引起我國高度重視。必須建立外債統(tǒng)一管理機(jī)構(gòu)，結(jié)合國家的進(jìn)出口政策、匯率政策，運(yùn)用科學(xué)管理方法和現(xiàn)代化手段，統(tǒng)籌政府外債的借入、使用和償還；在合理控制外債規(guī)模條件下，降低借款成本，盡量多爭取外國政府貸款和國際金融組織貸款：對(duì)于國外商業(yè)貸款，一定要注重提高外債資金的使用效益，使外債本息償還有一個(gè)可靠的保證。同時(shí)，還要注意匯率風(fēng)險(xiǎn)，合理安排外債幣種結(jié)構(gòu)，提高匯率走勢(shì)的預(yù)測能力，把外債風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平。
【參考文獻(xiàn)】
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大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理論文題目
基于JAVA EE平臺(tái)的項(xiàng)目管理系統(tǒng)的設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)
數(shù)字化六西格瑪項(xiàng)目管理平臺(tái)的研究與設(shè)計(jì)
疏浚工程進(jìn)度管理
對(duì)商業(yè)建筑項(xiàng)目成功標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)查與研究
基于利益相關(guān)者理論的建設(shè)項(xiàng)目統(tǒng)一信息平臺(tái)研究
農(nóng)電工管理項(xiàng)目問題研究
基于電網(wǎng)工程項(xiàng)目的信息管理系統(tǒng)設(shè)計(jì)與應(yīng)用研究
項(xiàng)目管理中PERT/CPM與CCM的比較及實(shí)證研究
合資企業(yè)項(xiàng)目溝通管理
寶鋼大方坯連鑄過程機(jī)國產(chǎn)化項(xiàng)目管理研究
項(xiàng)目導(dǎo)向的創(chuàng)新型企業(yè)員工績效考核體系研究
我國高校修繕工程項(xiàng)目管理研究
青島奧帆基地項(xiàng)目建設(shè)管理研究
基于J2EE的項(xiàng)目管理系統(tǒng)安全功能的設(shè)計(jì)與實(shí)現(xiàn)
膠濟(jì)鐵路改造項(xiàng)目管理之工作分解和進(jìn)度管理
廣州新電視塔項(xiàng)目實(shí)施管理研究
價(jià)值工程在水利水電工程施工項(xiàng)目管理的應(yīng)用研究
體外診斷試劑質(zhì)量管理體系實(shí)施方案——以中生金域公司為例
建筑安裝企業(yè)施工項(xiàng)目的管理分析及應(yīng)用
國內(nèi)中小型企業(yè)設(shè)備更新改造項(xiàng)目的管理模式研究
新型封裝開發(fā)過程進(jìn)度管理的研究
電信運(yùn)營企業(yè)傳輸工程成本控制研究——以佛山移動(dòng)傳輸工程項(xiàng)目為例
長輸管道工程進(jìn)度與控制
唐鋼步進(jìn)爐翅片管式蒸汽發(fā)生系統(tǒng)及項(xiàng)目管理
一重集團(tuán)曲軸鍛件技改項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)
中國工程監(jiān)理企業(yè)向代建制項(xiàng)目管理公司轉(zhuǎn)變的研究
電影制片項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理探討
房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目質(zhì)量策劃研究——以A公司為例
大豐110kV草廟變電所擴(kuò)建項(xiàng)目可行性研究
小規(guī)模開發(fā)團(tuán)隊(duì)過程改進(jìn)的方案設(shè)計(jì)與實(shí)施
項(xiàng)目管理中的項(xiàng)目文化建設(shè)研究
基于路徑分析與模糊數(shù)學(xué)相結(jié)合的項(xiàng)目管理績效評(píng)估方法研究
內(nèi)蒙古海滿一級(jí)公路項(xiàng)目管理優(yōu)化研究
精益建設(shè)理論在項(xiàng)目投資控制中的應(yīng)用
麗水市政府投資項(xiàng)目代建制模式研究
基于項(xiàng)目化的采購管理
江中集團(tuán)基于ERP項(xiàng)目的業(yè)務(wù)流程重組研究
無錫電信IPTV產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目管理研究
青龍場立交橋維修工程項(xiàng)目進(jìn)度計(jì)劃與控制
大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理論文
探討現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理
摘 要：本文簡要探討現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理。科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)研究可以幫助企業(yè)提升其價(jià)值;相反，缺乏風(fēng)險(xiǎn)研究將不僅威脅企業(yè)本身，甚至?xí)绊懻麄€(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)。所以在當(dāng)今多變的社會(huì)環(huán)境下，要高度重視風(fēng)險(xiǎn)管理。
關(guān)鍵詞：金融;風(fēng)險(xiǎn);管理
本文將重點(diǎn)介紹風(fēng)險(xiǎn)管理是如何影響企業(yè)經(jīng)營與運(yùn)轉(zhuǎn)，并分別分析不同理論的優(yōu)長與不足，旨在為企業(yè)經(jīng)營者管理者提供參考。
一、風(fēng)險(xiǎn)的定義
風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，是一種不確定性，其結(jié)果是使經(jīng)濟(jì)實(shí)體產(chǎn)生損失。它可以分為兩大類：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指公司的決策人員和管理人員在經(jīng)營管理活動(dòng)中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致公司盈利水平變化，從而產(chǎn)生投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，或由于匯率的變動(dòng)而導(dǎo)致未來收益下降和成本增加。金融風(fēng)險(xiǎn)指的是與金融有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，如金融市場風(fēng)險(xiǎn)、金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等。
二、權(quán)衡理論和啄食順序理論差異
目前，風(fēng)險(xiǎn)管理理論主要派系包括權(quán)衡理論和啄食順序理論。權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。這是種靜態(tài)分析方法或庫存理論，可以通過分析資產(chǎn)負(fù)債表分析風(fēng)險(xiǎn)。例如，負(fù)債可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)成本威脅。然而，企業(yè)產(chǎn)生負(fù)債并不總是壞的一面，有時(shí)它可以幫助企業(yè)減少所得稅支出。啄食順序理論首次是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅爾提出的，即在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資;在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資(直接融資包括債券融資和股權(quán)融資)。所以從本質(zhì)上說，啄食理論認(rèn)為存在一個(gè)可以使公司價(jià)值最大化(公司發(fā)行的股票和債券的價(jià)值最大化)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，并且以對(duì)不同性質(zhì)的資本進(jìn)行排序的方式，給出了決策者應(yīng)當(dāng)遵循的行為模式。權(quán)衡理論和啄食理論之間的差異。首先，在權(quán)衡理論中，權(quán)益和債務(wù)之間應(yīng)該有適當(dāng)?shù)谋壤挥挟?dāng)邊際收益等于邊際成本的債務(wù)才是最佳的資本結(jié)構(gòu)。無論權(quán)益或負(fù)債太高都不利于企業(yè)運(yùn)作。然而，啄食順序理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該采取最低的融資方法，以使風(fēng)險(xiǎn)最小化。另一個(gè)差異是對(duì)債務(wù)的處理是兩種不同方式。權(quán)衡理論里債務(wù)是用來減少所得稅支出，使企業(yè)能夠保持充足資金。在啄食順序理論中將對(duì)比不同的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而考慮哪種債務(wù)可以降低企業(yè)融資成本。雖然這兩種理論之間存在差異，但是權(quán)衡理論和啄食理論之間仍有一定的聯(lián)系。首先，這兩種理論都是基于莫迪利亞尼和米勒的理論研究，這兩個(gè)理論均是基于實(shí)用主義而不是單純的理論研究，他們同時(shí)都觀察到不同的融資方法都會(huì)影響市場價(jià)值。其次，他們都證實(shí)，債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資。雖然權(quán)衡理論和啄食順序理論對(duì)融資的不同看法，都是尋求最好的方式來使企業(yè)實(shí)現(xiàn)最大利潤和最小風(fēng)險(xiǎn)。
三、案例分析-索尼公司的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)
風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于國際企業(yè)的威脅極為嚴(yán)重，因?yàn)樗麄冇绊懙牟粌H是企業(yè)本身，可能也會(huì)像多米諾骨牌一樣影響全球。以索尼公司為例，索尼成立于1946年，總部位于日本東京，世界500強(qiáng)企業(yè)之一，主要從事生產(chǎn)電子產(chǎn)品，如今是一個(gè)可以代表日本文化的多元化企業(yè)。索尼的產(chǎn)品主要是音頻、視頻、信息、通信、半導(dǎo)體和電子元件等電子產(chǎn)品。電子產(chǎn)品尤其是PC電腦行業(yè)間的競爭是非常激烈的。索尼的競爭對(duì)手如IBM、聯(lián)想、戴爾和華碩均具有很強(qiáng)的市場競爭力。
索尼公司憑借其良好的產(chǎn)品質(zhì)量和優(yōu)良的設(shè)計(jì)成為行業(yè)的領(lǐng)先者，許多廠家也將索尼元件作為其生產(chǎn)原材料之一。作為國際性的行業(yè)龍頭企業(yè)，索尼同樣面臨許多風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)索尼2006年公布的第二季度財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，索尼陷入了巨大的財(cái)務(wù)困境。通過財(cái)務(wù)報(bào)告可以看出，盡管索尼公司收入增加156億美元，增幅8%，但是與過去同期比較毛利潤卻降低將近94%。索尼財(cái)務(wù)報(bào)告解釋這種情況有兩個(gè)原因：一是問題電池召回事件，這一事件不僅嚴(yán)重破壞了索尼公司的品牌信譽(yù)，同時(shí)使索尼遭受約4.29億美元的巨額損失。除此之外，2008年索尼企業(yè)再次召回有問題電池，此次召回影響范圍是全球PC電腦制造行業(yè)。由于索尼電子產(chǎn)品質(zhì)量的良好口碑，許多著名的PC制造商都使用索尼電池作為其生產(chǎn)的一部分，如富士通，戴爾和聯(lián)想。問題電池召回事件同樣也降低了這些公司的聲譽(yù)，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)整個(gè)行業(yè)失去信心。一些公司正在考慮起訴索尼賠償他們的經(jīng)濟(jì)損失，這進(jìn)一步使索尼的品牌形象受損。二是索尼的電子娛樂部門SEC損失慘重。索尼投資大量資金用于研發(fā)和推廣PS3游戲機(jī)項(xiàng)目，PS3的研發(fā)成本極高。但是由于負(fù)面信息和整個(gè)行業(yè)的不景氣，世界各地的PS游戲機(jī)銷售量大幅下降。索尼公司的風(fēng)險(xiǎn)管理需改進(jìn)的方面：首先，索尼需降低其信用風(fēng)險(xiǎn)。由于召回問題電池事件使索尼公司聲譽(yù)受損，股東動(dòng)搖對(duì)索尼的信心，直接導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌。索尼為解決這個(gè)困境可以通過增股派息，以表明企業(yè)對(duì)未來仍然是樂觀的，從而增強(qiáng)消費(fèi)者和股東的信心。下一步的改進(jìn)是提高管理市場風(fēng)險(xiǎn)能力。巨額損失是由于索尼電子娛樂部門SEC不關(guān)心市場風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。如果風(fēng)險(xiǎn)管理者意識(shí)到PS游戲機(jī)市場現(xiàn)狀和對(duì)市場銷量預(yù)測正確，從而確立以成本最小化為首要目標(biāo)的站略，那么損失將不會(huì)如此巨大。此外，索尼公司在SEC部門投資最多，一旦對(duì)市場預(yù)測錯(cuò)誤，那么它將面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面如果索尼公司將資本分散在不同的投資領(lǐng)域，那么風(fēng)險(xiǎn)可以被分散轉(zhuǎn)移或是避免。由于風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)企業(yè)存在消極影響，所以越來越多的企業(yè)界人士意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。
眾所周知，高風(fēng)險(xiǎn)帶來高利潤，但是追逐高利潤同時(shí)如果決策失誤，其損失也是十分慘重的。企業(yè)如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并保持效益?一般來講，企業(yè)管理者會(huì)通過保險(xiǎn)彌補(bǔ)損失。但這是處理風(fēng)險(xiǎn)的消極方法，因?yàn)樗幚淼膬H是風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。隨著風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展，現(xiàn)代社會(huì)通常使用四種手段處理風(fēng)險(xiǎn)，分別是風(fēng)險(xiǎn)保留，自我保險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移和避免。風(fēng)險(xiǎn)保留是發(fā)生頻率低、產(chǎn)生結(jié)果牽涉面小的常用方法;自我保險(xiǎn)通常需要一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)池或風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金;轉(zhuǎn)移是指風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生頻率較低，但潛在的后果嚴(yán)重，這樣的風(fēng)險(xiǎn)通常被轉(zhuǎn)移到第三方來規(guī)避;避免風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)無法承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)通常是高頻率發(fā)生以及后果嚴(yán)重，意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的潛在收益不能彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)成本。除了以上方法，企業(yè)投資多樣化也是有益的，所謂投資組合，分散風(fēng)險(xiǎn)。例如：不要把所有的雞蛋都放在同一個(gè)籃子里的說法。多元化的投資可以降低風(fēng)險(xiǎn)而回報(bào)卻不顯著減少。仍以索尼企業(yè)為例，索尼企業(yè)可以優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)來支持企業(yè)的運(yùn)作以抵御風(fēng)險(xiǎn)。在研發(fā)PS游戲機(jī)產(chǎn)品時(shí)，外部環(huán)境即市場，全球PS游戲機(jī)銷售不如往常。索尼可以研究為什么消費(fèi)者降低了對(duì)PS游戲機(jī)的購買，是否是因?yàn)楫a(chǎn)品過時(shí)還是PS游戲機(jī)已經(jīng)有其他更好的替代品?如果是這樣，替代品有何優(yōu)勢(shì)，PS游戲機(jī)可以在哪些方面改進(jìn)等等。對(duì)市場的深入研究，索尼可以制定戰(zhàn)略然后重新安排對(duì)PS游戲機(jī)的投資，應(yīng)把更多的資金用于產(chǎn)品促銷而不是開發(fā)技術(shù)。對(duì)于內(nèi)部環(huán)境，索尼企業(yè)可以努力保持資本結(jié)構(gòu)足夠強(qiáng)大，為更高更集中的投資SEC部門提供支持力量。
四、結(jié)語
總之，本文針對(duì)的是風(fēng)險(xiǎn)理論的機(jī)會(huì)和威脅，并以索尼公司為案例進(jìn)行分析，最后提出建議。風(fēng)險(xiǎn)管理可以直接影響企業(yè)經(jīng)營與運(yùn)轉(zhuǎn)，不完善的風(fēng)險(xiǎn)研究會(huì)導(dǎo)致企業(yè)遭受財(cái)務(wù)危機(jī)。管理者只有重視風(fēng)險(xiǎn)，才能使企業(yè)能夠在競爭激烈的環(huán)境中取得成功。
參考文獻(xiàn)：
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論文關(guān)鍵詞：美債危機(jī)，國家外匯儲(chǔ)備，不利影響，對(duì)策
一、美債危機(jī)使我國外匯儲(chǔ)備面臨縮水風(fēng)險(xiǎn)
2011年8月3日，美國參議院以74票贊成26票反對(duì)高票通過了提高國家債務(wù)上限的議案，令美國在最后時(shí)刻避免了違約風(fēng)險(xiǎn)。此議案上調(diào)美國政府債務(wù)上限2.1萬億美元，并提出10年內(nèi)削減政府支出1萬億美元。雖然議案通過令全球投資者暫時(shí)松了一口氣，但正如美國前審計(jì)長、智庫機(jī)構(gòu)“喚回美國計(jì)劃”負(fù)責(zé)人華克8月4日所說，“我們還沒脫離債務(wù)危機(jī)。盡管我們永遠(yuǎn)不會(huì)違約，因?yàn)槲覀兛梢杂〕鲡n票。但與此同時(shí)，利率將大幅上升，貨幣風(fēng)險(xiǎn)很大，隨著時(shí)間的流逝，通脹風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越高。”
據(jù)美國財(cái)政部最新公開數(shù)據(jù)，截至2011年7月28日，美國公共債務(wù)已經(jīng)達(dá)到14.34萬億美元，其中累計(jì)9.75萬億美元由美國國內(nèi)和國外投資者持有；在9.75萬億美元的公共債務(wù)中，近一半，即4.5萬億美元被外國投資者持有；其中對(duì)策，中國無疑是這部分投資者中手筆最大的一個(gè)。雖然中國人民銀行從未公布外匯儲(chǔ)備幣種及結(jié)構(gòu)，但外界普遍認(rèn)為中國持有的美元資產(chǎn)的比重應(yīng)高于世界平均水平，至少占外匯儲(chǔ)備總額的70%。試想，如果美國債務(wù)上限沒有提高，美債信用評(píng)級(jí)無疑會(huì)大幅下降，債券價(jià)值的隨之下降勢(shì)必造成我國外匯儲(chǔ)備的大幅縮水，給國民經(jīng)濟(jì)帶來巨大損失。這也是為什么央行行長周小川一再敦促“美國政府和國會(huì)從自身和全球利益出發(fā)，切實(shí)采取負(fù)責(zé)任的政策措施，妥善處理債務(wù)問題，保障美國國債投資安全和市場正常運(yùn)行，維護(hù)全球投資者信心”的原因。同時(shí)，近些年來，我國外匯儲(chǔ)備縱然增長幅度有所放緩，但總體仍保持增長態(tài)勢(shì)（見表一）。
表一 中國外匯儲(chǔ)備情況單位：10億美元
2005
2006
2007
2008
2009
2010
外匯儲(chǔ)備存量
818．9
1066.3
1528.3
1946
2399.1
2649.3
外匯儲(chǔ)備增長幅度
30.2%
43.3%
27.3%
論文關(guān)鍵詞：CFO，角色，會(huì)計(jì)，戰(zhàn)略
CFO承擔(dān)的越來越多的董事會(huì)的責(zé)任使其有資格成為CEO，從近幾年的調(diào)查來在全球知名企業(yè)中有三分之一的CEO是從CFO發(fā)展而來的，并且這個(gè)比例還在增長，如惠普公司的羅伯特偉曼（Robert Wayman）、家樂福的瓊斯杜丹、畢博公司的哈里尤等（Harry You）。圖1是CFO和高管團(tuán)隊(duì)其他人員的行為指南。
法律部負(fù)責(zé)人
人力資源部 財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)人
負(fù)責(zé)人 市場部負(fù)責(zé)人
計(jì)劃部負(fù)責(zé)人
人力資源部
負(fù)責(zé)人
CEO/COO
計(jì)劃部 財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)人
負(fù)責(zé)人
財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)人
公司所有者
CEO 投資者
董事會(huì) 債權(quán)人
法律部負(fù)責(zé)人
法律顧問
圖1 CFO的十種角色
一、會(huì)計(jì)、稅收政策角色
先從會(huì)計(jì)核算開始，因?yàn)檫@是CFO的傳統(tǒng)職責(zé)。CFO最基本的職責(zé)就是帶領(lǐng)財(cái)務(wù)部門實(shí)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)。但是CFO不但需要會(huì)編制幾套會(huì)計(jì)賬簿，一套編制的目的是為納稅，一套編制的基礎(chǔ)是普遍公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一套編制的目的是為內(nèi)部決策所用，除此之外CFO還要有清晰地和稅務(wù)審計(jì)師、股東和公司其他的管理人員進(jìn)行溝通的能力。通常CFO和CEO一起為股東分析公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。
二、資本結(jié)構(gòu)和成本控制角色
CFO也要負(fù)責(zé)籌募公司發(fā)展所需的資金。為了企業(yè)的良性、健康和可持續(xù)發(fā)展，他必須計(jì)算出公司的債務(wù)權(quán)益比即公司的資本結(jié)構(gòu)以此來降低公司的資金的加權(quán)平均成本，從而最大限度的提高公司的企業(yè)價(jià)值。企業(yè)融資最困難且最復(fù)雜的決策之一就是確定公司的資本結(jié)構(gòu)，Modigliani and Miller也是因?yàn)樽鲞@個(gè)課題得到了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。許多決策很難做出，如一個(gè)公司的債務(wù)和權(quán)益資本該如何組合，債務(wù)資本中長期負(fù)債和短期負(fù)債又如何分配戰(zhàn)略，是否應(yīng)該使用項(xiàng)目去融資，利率應(yīng)該采用固定利率還是可變利率，債務(wù)是否應(yīng)該從國外借，債務(wù)是可立即償還的還是可轉(zhuǎn)換債券，長期債務(wù)是有優(yōu)先償還權(quán)的還是僅僅持有到期的？
三、投資角色
投資決策推動(dòng)公司的發(fā)展。這主要由公司的CFO和其他的管理人員尤其是相關(guān)部門的業(yè)務(wù)主管進(jìn)行評(píng)估決定，投資包括合資企業(yè)的對(duì)外投資、兼并和收購，也包括公司內(nèi)部的投資，如購買新的生產(chǎn)設(shè)備等。對(duì)這些項(xiàng)目的評(píng)估主要采用凈現(xiàn)值方法（NPV），首先預(yù)測一個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期自由現(xiàn)金流量，然后減去每年運(yùn)營成本的折現(xiàn)值，并減去出示投資金額，由此得出的數(shù)字稱為項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，凈現(xiàn)值是對(duì)股東財(cái)富增量的估計(jì)，因此CFO必須熟悉這些計(jì)算的方法。但是他也必須知道當(dāng)前的法律法規(guī)和相關(guān)稅法對(duì)這個(gè)項(xiàng)目投資決策的影響。同時(shí)CFO也可以使用實(shí)物期權(quán)分析來評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資的可行性，這與凈現(xiàn)值相比更具有靈活性。因?yàn)閮衄F(xiàn)值是有缺陷的，管理人員通常忽略當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)值的時(shí)候。每一個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值通常都被低估，只是數(shù)量多少的問題。
在大多數(shù)大型且資本密集型的公司中，只有非常大的項(xiàng)目才會(huì)采用凈現(xiàn)值的分析方法。其他的要么用于對(duì)環(huán)境、健康和安全等沒有經(jīng)濟(jì)理由的分析，要么按管理層的判斷進(jìn)行預(yù)算。有研究發(fā)現(xiàn)通過專注于資本效率CFO可以減少資本支出計(jì)劃的10%―25%，但這中永恒不變的是不降低對(duì)顧客的產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量和數(shù)量。因此，資本效率的研究也是CFO的十大工作之一，CFO有效的提高了資本效率將會(huì)提升公司的價(jià)值。
四、預(yù)算和業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)、激勵(lì)計(jì)劃
績效測量和激勵(lì)設(shè)計(jì)一般由CEO和CFO負(fù)責(zé)，當(dāng)然要有人力資源部主管進(jìn)行匯報(bào)怎么寫論文。Monitor研究發(fā)現(xiàn)股東的總回報(bào)與傳統(tǒng)的每股收益或每股收益增長沒有或者很少有聯(lián)系。例如，1998年10月英特爾公司宣布其盈利增長了19%，但是它的股票價(jià)格卻下跌了6%。為什么？經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)多數(shù)人預(yù)期它的盈利將增長24%，因此，當(dāng)英特爾公司的盈利沒有達(dá)到這個(gè)預(yù)期值時(shí)，所以它的股票價(jià)格下跌。十大角色中的一個(gè)就是強(qiáng)調(diào)CFO在制定內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)的業(yè)績期望時(shí)要盡量與現(xiàn)實(shí)貼近。這樣可以保證激勵(lì)計(jì)劃能得以實(shí)現(xiàn)。
堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)價(jià)值管理戰(zhàn)略，提升經(jīng)營內(nèi)涵作為績效評(píng)價(jià)的原則。CFO可通過平衡計(jì)分卡等手段進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)估。業(yè)績管理是各管理層理解與貫徹企業(yè)長期戰(zhàn)略的重要保證，能確保各業(yè)務(wù)單元的目標(biāo)與總部協(xié)調(diào)一致。
五、風(fēng)險(xiǎn)管理
CFO最重要的角色是公司的風(fēng)險(xiǎn)管理。它涵蓋了一系列的風(fēng)險(xiǎn)，從外匯風(fēng)險(xiǎn)到財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)。這對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤為重要，因?yàn)樗麄儽仨氁刂菩庞蔑L(fēng)險(xiǎn)、利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及其本身業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。巴林銀行在1994年破產(chǎn)時(shí)其設(shè)于香港的政府債券交易是導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)管理體系的失敗問題之一。風(fēng)險(xiǎn)管理是十大角色中的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)管理，可以實(shí)現(xiàn)減少風(fēng)險(xiǎn)并最大限度的提高公司的價(jià)值的目標(biāo)。CFO必須要轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)管理的思維方式，選擇最佳的顧問，并建立最大化的風(fēng)險(xiǎn)管理政策。
六、小結(jié)
正如我們看到的一樣，現(xiàn)代CFO的角色是全面的，涉及到很多且一些是相當(dāng)復(fù)雜的決策，它們可能是相互聯(lián)系的。例如一家公司有太多的債務(wù)可能要錯(cuò)過一個(gè)良好的投資機(jī)會(huì)，即資本結(jié)構(gòu)的決策可能影響投資決策。如果公司有一個(gè)有效的套期項(xiàng)目，但是同樣數(shù)量的債務(wù)可能不會(huì)影響投資決策。結(jié)合這些復(fù)雜的管理和會(huì)計(jì)方面的要求，通過有效的稅收政策盡量減少稅收是CFO的工作之一。財(cái)務(wù)部、計(jì)劃部、設(shè)計(jì)部、人力資源部、法律部等的負(fù)責(zé)人向CFO匯報(bào)工作。與此同時(shí)CFO向CEO匯報(bào)工作，CFO通常是董事會(huì)成員。他還必須處理好公司與外部的關(guān)系，如審計(jì)部門、稅務(wù)機(jī)關(guān)、銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。
參考文獻(xiàn)：
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(一)MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)
MM資本結(jié)構(gòu)理論是莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位財(cái)務(wù)學(xué)者在1958年創(chuàng)立的理論。該基本理論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價(jià)值。MM資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)主要有如下幾項(xiàng)：(1)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以衡量，公司的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。(2)投資者對(duì)全部公司未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同。(3)沒有證券交易成本，所有債務(wù)利率相同。(4)企業(yè)和個(gè)人均可發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券。(5)公司為零增長，即預(yù)期EBIT固定不變，根據(jù)以上五個(gè)假定得出兩個(gè)命題：命題Ⅰ：無論公司有無債務(wù)資本，其價(jià)值(普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題Ⅱ：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其權(quán)益資本成本率隨籌資額的增加而提高。
上述的MM資本結(jié)構(gòu)理論是在系列假設(shè)的前提下提出的，而且改理論也沒考慮到稅收等情況。因此，MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論還需進(jìn)步的發(fā)展
(二)MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)
莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另篇論文“公司所得稅與資本成本：項(xiàng)修正”。該文取消了公司無所得稅的假設(shè)，認(rèn)為若考慮公司所得稅因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的結(jié)論。修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論同樣提出兩個(gè)命題。命題l：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。根據(jù)該命題，當(dāng)公司舉債后，債務(wù)利息可以計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，形成節(jié)稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價(jià)值。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的價(jià)值也會(huì)提高。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的價(jià)值不是無關(guān)，而是大大相關(guān)，并且公司債務(wù)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。個(gè)結(jié)論與早期資本結(jié)構(gòu)理論的凈收益觀點(diǎn)是致的。命題ll：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入危機(jī)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。
二、從MM理論透視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、資金籌措不當(dāng)使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。我們可以根據(jù)以下公式來分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：權(quán)益資金利潤率(息稅后)=期望資金利潤率+(期望資金利潤率一借入資金利息率))(借入資金，權(quán)益資金×(1－所得稅率)=期望資金利潤率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬×(1l_所得稅率L由上述公式可以得出，影響權(quán)益資金利潤率的因素有：企業(yè)期望資金利潤率、借入資金利息率和借入資金對(duì)權(quán)益資金的比例大小(通常叫財(cái)務(wù)杠桿)。當(dāng)資金利潤率和借入資金利息率保持不變時(shí)，如果借款利息率低于企業(yè)資金利潤率，就能提高權(quán)益資金利潤率。
三、規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策
(一)保持一個(gè)適度的負(fù)債比率
雖然充分利用負(fù)債籌資，對(duì)企業(yè)降低綜合資本成本、合理利用財(cái)務(wù)杠桿有著重要意義。但我們也必須意識(shí)到：過度負(fù)債而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為企業(yè)生存和發(fā)展的攔路虎。企業(yè)運(yùn)用合理可使其發(fā)展壯大，如果運(yùn)用不合理，舉債經(jīng)營也可能失敗，甚至資不抵債造成企業(yè)破產(chǎn)倒閉的后果。所以，保持一個(gè)合理的負(fù)債比率，使企業(yè)健康發(fā)展。
(二)提高公司的收益
通過籌資活動(dòng)取得資金后，企業(yè)進(jìn)行投資的類型有投資生產(chǎn)項(xiàng)目、投資證券市場、投資商貿(mào)活動(dòng)。但是，進(jìn)行投資的項(xiàng)目并不是都能產(chǎn)生預(yù)期的收益，從而引起公司盈利和償債能力降低的不確定性。而且如果公司出現(xiàn)投資的項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)，就無法取得預(yù)期的收益，或者投產(chǎn)卻不能盈利，反而出現(xiàn)了虧損，些都將導(dǎo)致企業(yè)整體的盈利能力和償債能力的下降。雖然沒有出現(xiàn)虧損，但是盈利水平很低，利潤率低于銀行的同期存款利率；或利潤率雖然高于銀行存款利息率，但是低于公司目前的資金利潤率水平。進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)，最重要的原則是既要敢于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，來獲得超額利潤，又要克服盲目樂觀和冒險(xiǎn)主義，盡可能地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)管理者在進(jìn)行決策時(shí)應(yīng)該追求的是收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、穩(wěn)健性的最佳組合。
企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。
債務(wù)融資是一把雙刃劍，對(duì)于企業(yè)來說有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時(shí)，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對(duì)于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)不具有表決權(quán)，也無對(duì)企業(yè)利潤和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。
債務(wù)融資的缺點(diǎn)主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營成本；同時(shí)，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會(huì)影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負(fù)債會(huì)降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會(huì)使籌資風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營上的問題，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長期債務(wù)融資一般具有使用和時(shí)間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對(duì)借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運(yùn)用資金的功能。
二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營過程中的償付風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個(gè)方面。
1．管理者對(duì)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不充分。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)一般包括兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)；二是日后的償付風(fēng)險(xiǎn)。從目前來看，企業(yè)管理層十分注重融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對(duì)于籌集到的債務(wù)資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細(xì)和成熟的考慮。投資項(xiàng)目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經(jīng)常出現(xiàn)，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業(yè)投資決策失誤。投資項(xiàng)目需要投入大量的資金,如果決策失誤項(xiàng)目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產(chǎn)能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會(huì)使企業(yè)承受巨大的財(cái)務(wù)危機(jī)。但是，由于決策失誤而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的案例卻經(jīng)常發(fā)生。“秦池”、“飛龍”等企業(yè)失敗幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動(dòng)。企業(yè)在籌措資金時(shí),可能面臨利率或匯率變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。利率和匯率水平的高低直接決定企業(yè)資金成本的大小。近幾年，由于國家實(shí)行“雙緊”政策，即緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策時(shí)，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業(yè)所負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動(dòng)也給企業(yè)帶來了外幣的收付風(fēng)險(xiǎn)。
4．銀行對(duì)企業(yè)的債務(wù)監(jiān)督不充分。我國企業(yè)的高負(fù)債已是不爭的事實(shí)，但這種高負(fù)債并沒有發(fā)揮債權(quán)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關(guān)系。我國對(duì)銀企關(guān)系的制度設(shè)計(jì)以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主，由此導(dǎo)致了認(rèn)識(shí)的偏差，認(rèn)為銀行對(duì)企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與公司內(nèi)部會(huì)引起更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態(tài)參與公司治理。所以說我國銀行債務(wù)對(duì)企業(yè)的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現(xiàn)行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預(yù)，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業(yè)與銀行之間的融資契約關(guān)系的建立，導(dǎo)致國有企業(yè)具有內(nèi)在的高負(fù)債動(dòng)機(jī)。同時(shí)，對(duì)于經(jīng)營管理者來說，由于經(jīng)營成功會(huì)給他們帶來巨大的好處，經(jīng)營失敗，自己卻不會(huì)損失許多，因此，在企業(yè)經(jīng)營時(shí)，往往喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
三、防范企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的策略
1．樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。企業(yè)樹立正確的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)包括兩個(gè)方面，一個(gè)方面是要樹立企業(yè)獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，隨著社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)一步深入，企業(yè)與政府之間的關(guān)系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業(yè)首先要有獨(dú)立承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。另一方面，對(duì)于債務(wù)融資不僅要考慮融資過程中所造成的風(fēng)險(xiǎn)，更要考慮日后的償付風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，日后的償付風(fēng)險(xiǎn)才是企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)考慮的重點(diǎn)。
2．優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)應(yīng)確定適度的負(fù)債比率、保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。企業(yè)適度負(fù)債經(jīng)營是指企業(yè)的負(fù)債比例要與企業(yè)的具體情況相適應(yīng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的最優(yōu)組合。對(duì)于不同規(guī)模和不同性質(zhì)的企業(yè)來說，選擇債務(wù)融資的比例不一樣，對(duì)一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對(duì)路，資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負(fù)債比例可以適當(dāng)高些，負(fù)債比例就可以高些；相反，對(duì)于經(jīng)營情況不是很理想的企業(yè)其比例就要低些，否則就會(huì)使企業(yè)在原來商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又增加籌資風(fēng)險(xiǎn)。我國企業(yè)目前的負(fù)債比例高，為了緩解外界的壓力，應(yīng)該降低資產(chǎn)負(fù)債比例。同樣，企業(yè)還應(yīng)對(duì)長期債務(wù)與短期債務(wù)和債務(wù)償還期限進(jìn)行合理的安排，防止企業(yè)日后經(jīng)營過程中的本金和利息的償付風(fēng)險(xiǎn)。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢(shì)，做出相應(yīng)的籌資安排。針對(duì)由于利率變動(dòng)帶來的籌資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)必須深入研究我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的時(shí)期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當(dāng)利率處于高水平時(shí)或處于由高向低過渡時(shí)期，應(yīng)盡量少籌資，對(duì)必須籌措的資金，應(yīng)盡量采取浮動(dòng)利率的計(jì)息方式。當(dāng)利率處于低水平時(shí)，籌資較為有利，但應(yīng)避免籌資過度。當(dāng)籌資不利時(shí)，應(yīng)盡量少籌資或只籌措經(jīng)營急需的短期資金。當(dāng)利率處于由低向高過渡時(shí)期，應(yīng)根據(jù)資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計(jì)息方式來保持較低的資金成本。同樣，對(duì)于籌資外幣資金帶來的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)著重預(yù)測和分析匯價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)，制定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略，通過其內(nèi)在規(guī)律掌握匯率變動(dòng)發(fā)展的趨勢(shì)，采取有效的措施防范籌資風(fēng)險(xiǎn)。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因?yàn)橄鄬?duì)于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產(chǎn)生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。要使銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)控作用得到有效發(fā)揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業(yè)的管理層，從而提高銀行對(duì)公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強(qiáng)對(duì)貸款資金的適時(shí)監(jiān)控制度，把制度重點(diǎn)放在加強(qiáng)主辦銀行對(duì)借款企業(yè)的外部監(jiān)控上。例如對(duì)負(fù)債比例較高的公司，主動(dòng)要求自己作為主要的債權(quán)人列席公司的重要會(huì)議，使其盡可能充分地獲取關(guān)于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息，實(shí)現(xiàn)較好的風(fēng)險(xiǎn)控制，以防止不良債權(quán)的產(chǎn)生。
四、總結(jié)
債務(wù)融資既是一項(xiàng)財(cái)務(wù)策略，更是一種籌資戰(zhàn)略。企業(yè)在考慮債務(wù)融資時(shí)，不僅要根據(jù)自身的發(fā)展情況，考慮融資規(guī)模、融資方式和還款期限等，更要認(rèn)識(shí)和考慮債務(wù)融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)只有在正確認(rèn)識(shí)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，及時(shí)制定和嚴(yán)格執(zhí)行有效的債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策，使其控制在合理范圍內(nèi)，才能充分發(fā)揮債務(wù)融資的最佳作用，并確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運(yùn)行。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：高科技中小企業(yè) 信貸融資模式 風(fēng)險(xiǎn)
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)信貸融資模式與風(fēng)險(xiǎn)的研究
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)分別以信息不對(duì)稱、生命周期、不完全合約等角度對(duì)信貸融資模式及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。
（一）信息不對(duì)稱角度的研究
Masako Ueda（2004）從項(xiàng)目評(píng)估、篩選與所有權(quán)獨(dú)占角度的研究得出結(jié)論：信息不對(duì)稱和產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平?jīng)Q定了企業(yè)選擇銀行融資還是風(fēng)險(xiǎn)資本融資。產(chǎn)權(quán)保護(hù)越弱，信息不對(duì)稱越弱，企業(yè)越愿意選擇信貸融資。
Massimo G. Colombo（2006）研究了信貸市場的不完善程度，發(fā)現(xiàn)信貸融資金額偏小，而初創(chuàng)階段高科技公司的每一筆私人股權(quán)融資金額要比信貸融資金額大得多。高科技中小企業(yè)缺少抵押、擔(dān)保，巴塞爾協(xié)議II客觀上強(qiáng)制性地使銀行將這些初創(chuàng)公司定為高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)。銀行審查流程判斷公司業(yè)務(wù)計(jì)劃的完善程度和創(chuàng)業(yè)人員的能力，從而發(fā)放貸款。由于篩選和監(jiān)控高科技初創(chuàng)公司困難大，成本高，銀行就通過減少貸款金額來限制暴露的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。要改變這種狀況，除了要減少信息不對(duì)稱，如高科技初創(chuàng)公司的運(yùn)營更加透明，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的預(yù)篩選，不需要銀行面向高科技公司信貸風(fēng)險(xiǎn)的積極態(tài)度等。
郭嘉（2004）指出，近30多年來，發(fā)達(dá)國家銀行為解決“信息不對(duì)稱”，創(chuàng)造了多種信貸評(píng)估技術(shù)（如信貸評(píng)分、抵押品價(jià)值分析和管理）、多種金融服務(wù)產(chǎn)品（如信貸承諾、應(yīng)收賬款融資）以及多種信貸風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)（如信貸配給、契約管理、期限管理、長期關(guān)系、信息共享、貸款定價(jià)）等。
謝沛善等（2009）認(rèn)為關(guān)系型貸款有利于克服銀企之間的信息不對(duì)稱，降低銀行獲取企業(yè)信息的成本，提高獲取信息的質(zhì)量，從而達(dá)到降低貸款利率，提高貸款質(zhì)量的目的。
陳玉娟等（2009）在肯定抵押和擔(dān)保作用的前提下，提出了倡議：其一，知識(shí)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、企業(yè)固定收益都可以質(zhì)押。其二，建立評(píng)級(jí)體系，獎(jiǎng)勵(lì)守信單位，并懲罰失信單位。其三，建立科技交流平臺(tái)，利用現(xiàn)代交流工具降低交流成本，增加交流頻率。
仲玲（2006）研究科技型中小企業(yè)的融資理論與實(shí)踐時(shí)發(fā)現(xiàn)，科技型中小企業(yè)集群比一般分散的科技型中小企業(yè)具有眾多優(yōu)勢(shì)例如交易成本優(yōu)勢(shì)、外部經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)等，特別是一定程度上減少了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。
（二）不完全合約角度的研究
Jensen M C等（1976）指出，債務(wù)契約賦予債權(quán)人的特定權(quán)力將會(huì)產(chǎn)生成本，包括監(jiān)督成本、破產(chǎn)重組成本，以及機(jī)會(huì)成本等，人們可以通過契約的設(shè)計(jì)和履行降低成本，消化風(fēng)險(xiǎn)。Ahgion P.等（1992）提出，控制權(quán)應(yīng)該分配給創(chuàng)業(yè)者，并且使用優(yōu)先股融資。目前這種觀點(diǎn)已經(jīng)演化成通過可轉(zhuǎn)換債券融資，以保證在融資的前一階段的控制權(quán)為創(chuàng)業(yè)者掌握，而同時(shí)又考慮到投資者的后期利益。
秦興俊等（2009）、謝濤（2009）將高科技創(chuàng)業(yè)形式分為三種，專利人不參與管理、專利人參與管理、專利人創(chuàng)業(yè)。不同的創(chuàng)業(yè)形式有著不同的契約安排，不同的契約安排影響著公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)家精神的發(fā)揮。
為了獲得外部資金的支配和使用權(quán)，企業(yè)家必須將一部分產(chǎn)權(quán)讓渡給外部投資者。企業(yè)家讓渡“剩余優(yōu)先索取權(quán)”和“贖回權(quán)”，留下了“最后剩余索取權(quán)”。而企業(yè)剩余索取權(quán)的實(shí)現(xiàn)與否最終要看控制權(quán)（決策控制權(quán)和經(jīng)營決策權(quán)）的配置和執(zhí)行狀況。資產(chǎn)專用性和非人力資本投入大的人（Williamson，1975；Dow，1993）和團(tuán)隊(duì)中處于監(jiān)督地位的人（Alchian，Demsetz，1972） 應(yīng)獲得“決策控制權(quán)”，要素貢獻(xiàn)估價(jià)難度大、更不易觀察和確認(rèn)從而也更難監(jiān)督的人（Holmstrom，Tirole，1989；張維迎，1996），間接定價(jià)成本高的人（楊小凱，黃有光，1994）和最能影響企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值變化的人（Barzel，1997） ，應(yīng)該獲得“經(jīng)營決策權(quán)”。
馬永強(qiáng)（2004）將人力資本分為技術(shù)創(chuàng)新型、管理創(chuàng)新型和投資創(chuàng)新型三種。合約對(duì)人力的資本的激勵(lì)較為困難，風(fēng)險(xiǎn)與收益的分?jǐn)傒^難。因?yàn)橛邢蘩硇裕ㄎ髅桑?961；阿羅，1974）、交易成本和機(jī)會(huì)主義三者導(dǎo)致了不完全合約。創(chuàng)業(yè)者和銀行在合作前以及合作過程中盡量降低他們之間的交易成本，即最小化事前的簽約成本與事后的激勵(lì)成本之和。
（三）生命周期角度的研究
20世紀(jì)70年代，C Weston & Brigham提出了企業(yè)金融生長周期理論。葉山梅（2007）分析了不同成長階段的高科技中小企業(yè)的融資策略。種子期和成長期的“資金互助會(huì)”融資是一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)。“資金互助會(huì)”將很多中小企業(yè)費(fèi)集中起來，然后按照短期、小額的方式進(jìn)行放貸，入會(huì)的會(huì)員都有機(jī)會(huì)申請(qǐng)到數(shù)倍于會(huì)費(fèi)的貸款。成長期可以利用票據(jù)貼現(xiàn)融資，以及商品與貿(mào)易融資。成熟期可以申請(qǐng)銀行貸款，以私募或可轉(zhuǎn)換債券等形式發(fā)行債券。
高科技中小企業(yè)的信貸融資模式及風(fēng)險(xiǎn)
將現(xiàn)有信用風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行整理，得到圖1。
（一）專家分析法
“5C”包括：信用（Credit）、品質(zhì)（Character）、企業(yè)能力（Capacity）、資本實(shí)力（Capital）、抵押物（Collateral）。
“5P”包括：個(gè)人條件（Personal）、目的因素（Purpose）、償還條件（Payment）、保障條件（Protection）、前景預(yù)測（Perspective）。
“5W”包括：借款人（Who）、借款用途（why）、還款期限（When）、擔(dān)保物（What）和如何還款（How）。
（二）統(tǒng)計(jì)方法
Altman & Narayanan（1997）提出了Z-score模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3 +0.6X4+1.0X5。其中，X1，X2，X3，X4，X5分別為營運(yùn)資本/總資產(chǎn)比率，留存盈余/總資產(chǎn)比率，息稅前收益/總資產(chǎn)比率，股權(quán)的市場價(jià)值/總負(fù)債的賬面價(jià)值比率，銷售收人/總資產(chǎn)比率。
（三）人工智能
神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法包括模式神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（MNN）、概率神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（PNN）、擴(kuò)展的學(xué)習(xí)向量器以及多層感知機(jī)（MLP）。Coats& Fant（1993）、Odom& Shard（1990）采用美國銀行信貸數(shù)據(jù)，建立了神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)信用評(píng)分模型，實(shí)證認(rèn)為神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法預(yù)測效果很好。
（四）非指標(biāo)模型
Majd et al.（1987）討論了分階段投資期權(quán)的定價(jià)問題。在銀行信貸評(píng)估方面，楊輝（2005）從銀行角度出發(fā)，探討了實(shí)物期權(quán)在信貸評(píng)估過程的作用。王文柯等（2010）則針對(duì)項(xiàng)目信貸，詳細(xì)介紹了分階段信貸期權(quán)價(jià)值的計(jì)算方法。
Credit Portfolio View模型將失業(yè)率、經(jīng)濟(jì)增長率、長期利率等當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)變量的值與違約率和信用等級(jí)轉(zhuǎn)移概率聯(lián)系起來。違約概率是一個(gè)變量為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的Logistic函數(shù)：
。式中，X1、X2...X是宏觀經(jīng)濟(jì)變量。
Credit Risk+模型是瑞士信貸銀行金融產(chǎn)品部開發(fā)的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。債務(wù)人要么違約，概率P，要么不違約，概率1-P。不同債務(wù)人是否違約彼此獨(dú)立，整體違約數(shù)目服務(wù)泊松分布。CSFP Credit Risk+模型利用了財(cái)險(xiǎn)精算的計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)的方法。
KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計(jì)借款企業(yè)違約概率的方法。它利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性、到期時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率及負(fù)債的賬面價(jià)值估計(jì)出企業(yè)股權(quán)的市場價(jià)值及其波動(dòng)性。對(duì)于本研究來說，該模型有一個(gè)致命的缺陷，即對(duì)于那些還沒有上市的高科技中小企業(yè)來說，無法應(yīng)用該模型。
（五）綜合分析
馬欣等（2009）從風(fēng)險(xiǎn)定義、風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素、信用變動(dòng)、回收率、數(shù)值方法等方面比較分析了VAR、Credit Portfolio View、CSFP Credit Risk+、KMV等風(fēng)險(xiǎn)管理方法的異同，并將實(shí)物期權(quán)引入了信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，而分階段信貸就是一種期權(quán)。對(duì)于將實(shí)物期權(quán)思想引入分階段信貸，還有徐冬冬（2009）。
韓崗（2008）提出了我國中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型，有個(gè)體因素、地區(qū)、行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)因素四個(gè)因變量，行業(yè)i、地區(qū)r的企業(yè)j在第t年的違約概率Pj，i，r，t是自變量。
云俊等（2006）在做信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)，既考慮了定性因素，也考慮了定量因素，共七大類因素。主客觀評(píng)價(jià)后得到23個(gè)評(píng)估點(diǎn)的值，再利用層次分析和模糊綜合評(píng)價(jià)方法最終得到一個(gè)唯一的數(shù)值。根據(jù)數(shù)值大小所在的區(qū)間，可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。
政府主導(dǎo)的信貸風(fēng)險(xiǎn)宏觀配置體系
（一）政府引導(dǎo)的主要模式
投資公司模式，如深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司形式。肖卓（2005）提出政府資金為引導(dǎo)，企業(yè)自籌為主體，銀行貸款為后盾，并以深圳為例。1996年，在深圳高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司的引導(dǎo)下，深圳的絕大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)都建立了研究開發(fā)機(jī)構(gòu)，研究開發(fā)支出占銷售額從3%（生產(chǎn)型）到10%（開發(fā)型）。深圳市的博士后流動(dòng)站也設(shè)在企業(yè)。印度的政府投入占R&D投入的90%，這意味著我國也應(yīng)要加大政府對(duì)高科技的投入。
科技金融機(jī)構(gòu)模式。Dorothea Schafer、Axel Werwatz、Volker Zimmermann（2004）研究了德國政策性科技金融機(jī)構(gòu)KFW向金融中介發(fā)放再融資貸款的資助機(jī)制。銀行按照KFW的條件發(fā)放高科技貸款，VC、私人投資者、銀行、公司可以向高科技企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資。
董彥嶺（2000）詳細(xì)研究了中小企業(yè)政策性信貸擔(dān)保機(jī)構(gòu)。對(duì)信貸擔(dān)保公司普遍缺乏規(guī)范的擔(dān)保保證金制度、再擔(dān)保制度、集體審核制度、風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控制度、運(yùn)行監(jiān)測制度、代償制度和債務(wù)追償制度，以及擔(dān)保過程中的行政指令、人情擔(dān)保現(xiàn)象表示憂慮。
小企業(yè)管理局模式。范肇臻（2008）在研究美國國防科技工業(yè)的金融支持時(shí)，發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：
小企業(yè)管理局（SBA）與全國7000多家商業(yè)銀行合作，直接發(fā)放貸款、協(xié)調(diào)貸款或是擔(dān)保貸款。這些貸款，從3-5年甚至到25年。1993年，美國通過一個(gè)法案，規(guī)定銀行向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款可占項(xiàng)目總投資的90%。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)，政府負(fù)責(zé)賠償90%，并有權(quán)拍賣風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)。美國每年用于國防科研的資金占國防費(fèi)的10%左右，美國國家科學(xué)基金與國家研究發(fā)展經(jīng)費(fèi)的10%要用于小企業(yè)的技術(shù)開發(fā)。
政府提供綜合服務(wù)的模式。倪杰（2008）認(rèn)為政府要：確保各種融資渠道和融資市場發(fā)揮作用的法律法規(guī)體制及市場維護(hù)制度，放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的投資限制，以擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)資本的供給，創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司等。在信息服務(wù)體系方面，減少信息不對(duì)稱，增加交流機(jī)會(huì)。例如建立創(chuàng)業(yè)投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。
（二）比較研究
企業(yè)信用擔(dān)保模式的比較研究。潘楚楚等（2007）利用張卓琳（2005）的中小企業(yè)信用擔(dān)保理論模型假設(shè)，推導(dǎo)出在政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、互擔(dān)保機(jī)構(gòu)和商業(yè)性擔(dān)保機(jī)構(gòu)中，互擔(dān)保機(jī)構(gòu)較為有效的結(jié)論。
中英中小企業(yè)融資的對(duì)比。Javed Hussain等（2006）在對(duì)比研究中英兩國的中小企業(yè)融資時(shí)發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)發(fā)展的前五年，英國人更多地依靠金融機(jī)構(gòu)，而不是自己的儲(chǔ)蓄。按照“啄食順序”理論（Holmes and Kent，1991；Scherr et al.，1990; Mayers，1984），中小企業(yè)的融資順序是：個(gè)人金融資源、短期借款、長期借款、權(quán)益融資。中國由于缺乏長期的、系統(tǒng)的、統(tǒng)一和相對(duì)獨(dú)立的中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和政策體系，難以向金融機(jī)構(gòu)融資，其社會(huì)服務(wù)系統(tǒng)需要升級(jí)，稅收需要改善。
對(duì)現(xiàn)有國內(nèi)外研究的評(píng)述
可行的高科技中小企業(yè)融資模式是建立在風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上的，需要宏觀配置、微觀技術(shù)、合約等方面關(guān)鍵要素的組合，以緩解甚至解決信貸融資風(fēng)險(xiǎn)問題。但目前缺乏這方面的綜合研究。
一方面，發(fā)達(dá)國家如美國有著先進(jìn)的信用風(fēng)險(xiǎn)模型評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，為市場服務(wù)，另一方面，政府也有著宏觀進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)配置的機(jī)制，再加上不完全合約理論、信息不對(duì)稱理論等所給予信貸雙方的指引作用，從理論上說，高科技中小企業(yè)信貸融資規(guī)模能夠得到提升，風(fēng)險(xiǎn)能夠得到控制。這些值得我國借鑒。
高科技中小企業(yè)信貸融資模式，我國仍處于政府與市場皆不完善階段，美國處于政府市場皆比較完善的階段。對(duì)于從不完善階段過度到完善階段的問題，應(yīng)完善政府宏觀配置信貸風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，為市場發(fā)育配置信貸風(fēng)險(xiǎn)的能力撐起一片空間。在一定的條件下（這個(gè)條件是需要我們研究的），市場配置信貸風(fēng)險(xiǎn)的能力得到發(fā)育，如市場公平競爭、市場規(guī)模足夠大等。
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關(guān)鍵詞：PPP融資模式 地方政府 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展當(dāng)下，不可避免的存在債務(wù)危機(jī)，也是影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。我國在2009年金融危機(jī)洗禮后，地方政府提出了高達(dá)18億元的投資計(jì)劃，促使地方政府債務(wù)規(guī)模巨大，且增長率飆升。地方政府債務(wù)是一把雙刃劍，在拉動(dòng)民生建設(shè)，累積經(jīng)濟(jì)增長資本的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也不斷累積。
一、PPP融資模式概述
（一）PPP模式的定義及優(yōu)勢(shì)分析
PPP融資模式是一種新的合作方式，是對(duì)公共部門與私人企業(yè)合作融資模式的簡稱，主要指政府和企業(yè)就某些項(xiàng)目，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公益項(xiàng)目等，達(dá)成的相互合作意識(shí)，能夠最大化的實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果。它同傳統(tǒng)的融資模式相比較而言，能夠?qū)㈨?xiàng)目合作風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偅ㄟ^新的資金來源，提高公共服務(wù)效率，增加經(jīng)濟(jì)收入，推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)，有效的化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)政府、企業(yè)的雙贏局面。當(dāng)然，PPP的形式多樣，包括管理協(xié)議、BOO/BOT/BLT/BOOT、運(yùn)營維護(hù)協(xié)議、非公共機(jī)構(gòu)擁有等，與BT、BOT存在明顯的差別，它更注重項(xiàng)目管理，貫穿于整個(gè)項(xiàng)目建設(shè)管理運(yùn)營過程，無論是項(xiàng)目前期科研，還是項(xiàng)目立項(xiàng)都全程參與。這樣一種新的融資模式，促進(jìn)了政府企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的參與，使得雙方在長期合作中信息更加對(duì)稱。
對(duì)于政府而言，采用PPP融資模式能夠有效降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公共開支，通過引進(jìn)社會(huì)資本來環(huán)節(jié)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)政府利用PPP模式還能夠提高項(xiàng)目運(yùn)作效率。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2013年6月，我國省市縣三級(jí)地方政府債務(wù)達(dá)17.89萬億元，較2012年增加12.6%。2014年的償付債務(wù)占21.89%，也就是地方政府需償還的債務(wù)金額增加至2.4萬億元。這就需要在PPP模式下身兼發(fā)起者、監(jiān)督者、管理者的政府，積極探尋化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。而對(duì)于PPP融資模式下的企業(yè)，這是一個(gè)最佳的分享城鎮(zhèn)化紅利的契機(jī)，可以最大化的利用自身的優(yōu)勢(shì)，將資金、技術(shù)、管理等投入項(xiàng)目建設(shè)中，與公共部門共同承擔(dān)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，獲得更多的收益。
（二）PPP模式存在的風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)然在政府大力支持下蓬勃發(fā)展的PPP模式也不是絕對(duì)成功的，因?yàn)橄盗幸蛩匾矔?huì)給地方政府帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。通常PPP項(xiàng)目常見的風(fēng)險(xiǎn)有3種，金融風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)與政策法律風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)屬性、數(shù)量的不同，可以從政府、項(xiàng)目企業(yè)、發(fā)起人三個(gè)不同主體的角度進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析。而在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析的過程中，涉及涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)角度、變量、主要風(fēng)險(xiǎn)、解決措施等多方面，利于更好的化解風(fēng)險(xiǎn)，保證項(xiàng)目的順利進(jìn)展。
二、應(yīng)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施探討
（一）關(guān)于PPP模式下金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)之策
金融風(fēng)險(xiǎn)是PPP融資模式背景下不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，也是地方政府債務(wù)中常見的風(fēng)險(xiǎn)之一。為了更好的解決金融風(fēng)險(xiǎn)，政府可以通過設(shè)立融資基金或是提供中央財(cái)政支持等措施來介入項(xiàng)目建設(shè)，使得融資更加的便利可行。當(dāng)然政府的資金提供促進(jìn)了項(xiàng)目建設(shè)的順利籌備啟動(dòng)，也有效的降低了融資成本，待項(xiàng)目步入正軌后，政府的融資基金就可以逐漸退出項(xiàng)目建設(shè)，確保政府、發(fā)起人、項(xiàng)目企業(yè)三者間承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)公平。
在出現(xiàn)通貨膨脹、利率風(fēng)險(xiǎn)等我問題時(shí)，政府也可以采取相應(yīng)的對(duì)策來加以防范，如：根據(jù)物價(jià)變動(dòng)指數(shù)調(diào)整合同、建立亞UN期利率協(xié)議、期貨等，有效控制器對(duì)項(xiàng)目的影響，最大程度的規(guī)避項(xiàng)目的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然政府在給予PPP模式最大資金支持時(shí)，也需要結(jié)合財(cái)力狀況成立擔(dān)保有限實(shí)體，避免項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。
（二）關(guān)于PPP模式下市場風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)之策
為了應(yīng)對(duì)PPP融資模式運(yùn)營中的市場風(fēng)險(xiǎn)，最主要的就是做好項(xiàng)目可行性調(diào)查分析，結(jié)合PPP自身的優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)，有針對(duì)性的選擇適合的項(xiàng)目。從國際PPP模式經(jīng)驗(yàn)來看，適合的項(xiàng)目都具有幾大特點(diǎn)，包括具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流，行業(yè)波動(dòng)性較小，需求穩(wěn)定等。因此，結(jié)合我國國情實(shí)際，適用PPP融資模式的項(xiàng)目多為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益項(xiàng)目，如：城市軌道交通建設(shè)、養(yǎng)老醫(yī)療設(shè)施、水電氣供應(yīng)項(xiàng)目等。在進(jìn)行項(xiàng)目可行性調(diào)查分析時(shí)，最大化的考慮是否物有所值，對(duì)資本結(jié)構(gòu)、融資成本、預(yù)期利潤、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、項(xiàng)目效率等進(jìn)行全面綜合的評(píng)估。
（三）關(guān)于PPP模式下政策法律風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)之策
政府政策法律隨著市場環(huán)境變化而改變，是造成PPP融資模式出現(xiàn)政策法律風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。為了進(jìn)一步應(yīng)對(duì)解決這一風(fēng)險(xiǎn)問題，作為PPP模式重要組成者的政府可以出具相應(yīng)的承諾和擔(dān)保，以確定政策法律的連續(xù)穩(wěn)定性，并提出政策變更時(shí)的補(bǔ)償救濟(jì)之法。首先，政府部門吸取外國實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國實(shí)際完善相關(guān)的政策法律體系，通過制定相關(guān)政策法律，為社會(huì)資本提供最佳保障，以吸引更多民間資本。這樣不僅能充分調(diào)動(dòng)企業(yè)的能動(dòng)性，還能避免政府因現(xiàn)金流量過大造成的丈夫債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，需要制定PPP融資的指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)，將項(xiàng)目設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、施工等各個(gè)環(huán)節(jié)職務(wù)明確規(guī)定，提前預(yù)防可能出現(xiàn)的爭議糾紛，約束PPP模式政策法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要進(jìn)一步建立完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，使項(xiàng)目建設(shè)的參與者公平的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如：政府主要承擔(dān)政策、法律、政治風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)承擔(dān)技術(shù)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)劃分時(shí)，也要根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)的大小獲得相應(yīng)的回報(bào)，才是真正的公平原則體現(xiàn)。
三、結(jié)束語
綜上所述，PPP融資模式是實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的一大途徑，推動(dòng)了城鎮(zhèn)化建設(shè)的進(jìn)度，受到越來越多的關(guān)注。但是在實(shí)際操作過程中，還需要最大程度的考慮金融、市場、政策法律風(fēng)險(xiǎn)等，尋求最佳的解決之道，循序漸進(jìn)的推進(jìn)PPP融資模式的多方應(yīng)用。
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論文摘要：本文以模糊綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型為基礎(chǔ)探討政府融資平臺(tái)應(yīng)用銀團(tuán)貸款模式后的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，為控制地方政府融資平臺(tái)信貸風(fēng)險(xiǎn)提供了思路。
論文關(guān)鍵詞：銀團(tuán)貸款,地方政府融資平臺(tái),金融風(fēng)險(xiǎn),模糊綜合評(píng)價(jià)
地方政府融資平臺(tái)信息不透明、治理結(jié)構(gòu)不健全等情況給金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制帶來挑戰(zhàn)。它的債務(wù)隱蔽性強(qiáng)、透明度差，并且可能存在“多頭融資，多頭授信”，所以，單靠一家金融機(jī)構(gòu)難以全面掌握其信用情況，控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這種情況，金融機(jī)構(gòu)需要解決兩個(gè)問題，一是克服信息不對(duì)稱，進(jìn)行準(zhǔn)確風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，二是分散信貸風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行信貸方式創(chuàng)新。
銀團(tuán)貸款因?yàn)槟芴岣咝畔⒐蚕怼⒍糁菩刨J欺詐、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)而應(yīng)用于企業(yè)集團(tuán)和國家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目融資中，對(duì)控制集團(tuán)客戶風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了積極作用。在國外，美國銀團(tuán)貸款占比高達(dá)69%，歐洲超過25%。近年來，我國銀團(tuán)貸款也有了較大發(fā)展，截至2010年6月30日，銀團(tuán)貸款與交易專業(yè)委員會(huì)49家成員單位的銀團(tuán)貸款余額突破2萬億元大關(guān)，達(dá)到2.08萬億元。但是，銀團(tuán)貸款在我國信貸風(fēng)險(xiǎn)積聚的地方政府融資平臺(tái)中卻少有應(yīng)用，也少見這方面的探討研究。
模糊綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)是以模糊數(shù)學(xué)為工具，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)的過程，兼具定性與定量分析的優(yōu)點(diǎn)。目前，在我國先進(jìn)信貸風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型暫不具備使用條件的情況下，具有推廣的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文以模糊綜合評(píng)價(jià)模型為基礎(chǔ)，探討政府融資平臺(tái)引入銀團(tuán)貸款模式后的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，努力為控制地方政府融資平臺(tái)信貸風(fēng)險(xiǎn)提供些思路。
一、政府融資平臺(tái)模糊綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型框架
下面，我們分四個(gè)步驟建立政府融資平臺(tái)信貸風(fēng)險(xiǎn)模糊綜合評(píng)價(jià)模型基本框架。
1、建立信貸風(fēng)險(xiǎn)因素集。首先，我們根據(jù)政府融資平臺(tái)特點(diǎn)，研究其風(fēng)險(xiǎn)影響因素，建立風(fēng)險(xiǎn)因素集，用U表示，U=｛u，u，u，∧，u｝,u表示第i個(gè)信貸風(fēng)險(xiǎn)影響因素。如經(jīng)過分析研究，我們建立包含6個(gè)指標(biāo)的因素集U，U=｛u，u，u，u，u，u｝。其中：u代表財(cái)務(wù)能力；u代表擔(dān)保質(zhì)量；u代表治理水平；u代表項(xiàng)目效益；u代表當(dāng)?shù)卣庞茫籾代表系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
∑a =1
論文摘要：闡述了如何確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，分析了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素，提出了確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。
0 引言
資金是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營的基本條件，一定規(guī)模下的企業(yè)其生存發(fā)展必須要有與之規(guī)模相適應(yīng)的資金量，但僅僅有足夠的資金量還不行，如果資本結(jié)構(gòu)不合理，即使擁有足夠的資金，也很難維持企業(yè)的生存和發(fā)展，可以說企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)如何，將直接影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力等，同時(shí)也直接影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績以及股東和債權(quán)人的權(quán)益。因此，資本應(yīng)該有一個(gè)合理的結(jié)構(gòu)，否則資金的運(yùn)行不暢通就將嚴(yán)重制約企業(yè)的發(fā)展，最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的失敗。
1 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本間的結(jié)構(gòu)，是由企業(yè)采用各種方式籌資而形成的，各種籌集方式的不同組合類型，決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。如何找到一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，是當(dāng)今企業(yè)最為困惑的一大問題。那么，如何確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)呢?
1．1杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的平衡是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的前提
財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)利用負(fù)債來調(diào)節(jié)權(quán)益資本的手段，合理的財(cái)務(wù)杠桿能給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外收人，稱之為財(cái)務(wù)杠桿利益。由于債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元利潤能負(fù)擔(dān)的固定利息就會(huì)相應(yīng)減少，從而可分配給企業(yè)所有者的稅后利潤也會(huì)相應(yīng)增加，這部分收益增加，會(huì)使權(quán)益資本收益率隨之提高，進(jìn)而使每股的收益增加。因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的反作用會(huì)增大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，合理的財(cái)務(wù)杠桿作用能增加企業(yè)收益，不合理的財(cái)務(wù)杠桿作用會(huì)因減少企業(yè)收益或發(fā)生虧損而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)緊張，償債能力下降，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)樹立穩(wěn)健的基本指導(dǎo)思想，必須以處理好杠桿利益與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)間的平衡關(guān)系為前提，在風(fēng)險(xiǎn)最小的前提下，最大限度地發(fā)揮財(cái)務(wù)作用，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。
1．2企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)
(1)經(jīng)濟(jì)效益是企業(yè)生存與發(fā)展的保障，經(jīng)濟(jì)效益最大化最終表現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)增值，利潤增加。在企業(yè)自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的情況下，如果經(jīng)濟(jì)效益不佳，長期發(fā)生虧損，企業(yè)就將面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)，所以，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以經(jīng)濟(jì)效益為基本標(biāo)準(zhǔn)。
(2)經(jīng)濟(jì)效益不僅是優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的物質(zhì)保證。也是資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的表現(xiàn)形態(tài)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)一要取決于債務(wù)資本的融人;二要取決于權(quán)益資本的增加。債務(wù)資本的融入，很大程度上又取決于企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益如何，企業(yè)效益好的企業(yè)，融資就比較容易，那些效益差的企業(yè)，融資就困難。權(quán)益資本能否增加，也取決于經(jīng)濟(jì)效益，效益好的企業(yè)發(fā)行股票大小股東都愿意認(rèn)購，效益好的企業(yè)還可以通過轉(zhuǎn)增資本的方式使權(quán)益資本增加。因此，確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)以有利于增加經(jīng)濟(jì)效益為基本標(biāo)準(zhǔn)。
(3)經(jīng)濟(jì)效益是企業(yè)內(nèi)外利益主體關(guān)注的焦點(diǎn)。一是投資者的收益往往不確定，要視企業(yè)經(jīng)營成果而定。因此，所有者非常關(guān)注投人到企業(yè)的資本，密切關(guān)心企業(yè)效益，預(yù)測未來的收益;二是債權(quán)人關(guān)注企業(yè)的償債能力，也注重企業(yè)的效益來判斷借出去的款項(xiàng)是否能按時(shí)收回;三是關(guān)聯(lián)方企業(yè)關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，看企業(yè)效益，預(yù)測未來變化，防范風(fēng)險(xiǎn);四是國有資產(chǎn)管理部門及稅費(fèi)收繳部門關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，預(yù)測本部門的目標(biāo)是否能夠?qū)崿F(xiàn);五是企業(yè)職工對(duì)企業(yè)能否及時(shí)發(fā)放工資、福利，是否正常生產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，也十分關(guān)注企業(yè)效益。因此，企業(yè)效益將是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)。
1 .3社會(huì)效益最大是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的參考標(biāo)準(zhǔn)
在企業(yè)大力發(fā)展自身經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，不能忽略自身所承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，只有國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，才能更好地促進(jìn)企業(yè)的生存與發(fā)展。所以，在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，勢(shì)必要關(guān)注社會(huì)效益的大小。假設(shè)給社會(huì)生態(tài)環(huán)境或自然資源造成1000萬元的損失為代價(jià)而換取企業(yè)500萬元盈利的方案，其投資或融資都是不可取的。因此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)必須履行社會(huì)責(zé)任，調(diào)節(jié)好企業(yè)效益與社會(huì)效益的關(guān)系。在二者利益相沖突的時(shí)候，應(yīng)把社會(huì)效益放在首位，不能只顧企業(yè)效益的提高，而不顧社會(huì)效益的下降;不能只顧股東的收益最大而不承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。這就對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提出了更深層次的要求，考慮社會(huì)效益將是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的另一標(biāo)準(zhǔn)。
2 確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素
2.1企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)首要考慮的因素，因?yàn)閮?yōu)化資本結(jié)構(gòu)的重要目標(biāo)之一就是降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，凡經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)，都應(yīng)降低債務(wù)比例，保持較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)，則可適當(dāng)增加債務(wù)資本，冒較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以獲取較大的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。在經(jīng)濟(jì)上升，行業(yè)前景看好時(shí)可增加債務(wù)資本，由于企業(yè)產(chǎn)銷平衡，不易發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹時(shí)期增加債務(wù)資本，還可減少因貨幣貶值帶來的損失。
2.2企業(yè)目前及未來的財(cái)務(wù)狀況
企業(yè)財(cái)務(wù)狀況包括企業(yè)資金籌集和使用情況，資金的周轉(zhuǎn)速度，企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力等，它是確定資本結(jié)構(gòu)需考慮的又一重要因素，財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)，償債能力相對(duì)較強(qiáng)，因而能承擔(dān)較大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí)適當(dāng)加大債務(wù)資本比例，反之，財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)，償債能力弱，就應(yīng)盡量避免舉債，以免陷入困境。資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況是互為影響的，財(cái)務(wù)狀況是資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)之一，而資本結(jié)構(gòu)又會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大影響。因此，在考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)，應(yīng)在考慮目前情況的同時(shí)充分預(yù)測未來的情況，使確定的資本結(jié)構(gòu)反過來對(duì)目前和未來的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生有利的影響。
2.3考慮企業(yè)的控股權(quán)以及投資者的性格及態(tài)度
投資者最關(guān)心的問題之一是企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者為了掌握企業(yè)的控股權(quán)，可保持較高的債務(wù)資本比率，用舉債的方式增加資本，擴(kuò)大經(jīng)營，當(dāng)企業(yè)決定調(diào)整現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，尤其是決定擴(kuò)大債務(wù)資本比例時(shí)，現(xiàn)有的投資者一般是極為關(guān)注的。因此，企業(yè)在決策時(shí)應(yīng)充分考慮投資者的心理承受力，避免因投資者信心不足而造成資本成本上升和企業(yè)價(jià)值下跌的后果。此外，經(jīng)營者及投資者的性格對(duì)確定資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生一定影響，決定著企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略，影響企業(yè)運(yùn)營能力和前途。經(jīng)營者及投資者的性格不同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)不同。對(duì)于那些敢冒風(fēng)險(xiǎn)，善于運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)機(jī)擴(kuò)大經(jīng)營，獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的經(jīng)營者及投資者來說，企業(yè)應(yīng)保持較高的債務(wù)資本比率，對(duì)于那些思想保守，謹(jǐn)慎穩(wěn)重的經(jīng)營者及投資者來說，甘愿企業(yè)發(fā)展速度較慢，也不愿冒險(xiǎn)經(jīng)營，這種企業(yè)只有保持較高的權(quán)益資本比率，盡量多用權(quán)益性方式擴(kuò)大資本。
2.4資本成本的高低
一般認(rèn)為企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)是較為合理的。綜合資本成本是指債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的加權(quán)平均成本。只要在正常情況下，能使企業(yè)資本成本下降的，便應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行負(fù)債籌資。然而這并不意味著企業(yè)債務(wù)資本比例越大越好，當(dāng)債務(wù)資本比例上升到一定程度，企業(yè)綜合資本不但不會(huì)下降，反而會(huì)逐步上升。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益增大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的要求也相應(yīng)提高，這使企業(yè)發(fā)行股票、債券和借款籌資的資本大大提高。所以，當(dāng)企業(yè)綜合資本成本由債務(wù)資本比例增大逐步下降轉(zhuǎn)為逐步上升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，便表明企業(yè)的債務(wù)資本比例已達(dá)到了極限。
2.5注意國家政策法規(guī)的變化，合理運(yùn)用稅收籌劃
國家政策法規(guī)應(yīng)是企業(yè)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的重要依據(jù)，在國家產(chǎn)業(yè)政策，稅收政策，信貸政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，企業(yè)應(yīng)適時(shí)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以便按國家政策來增加企業(yè)收益，另外，還可運(yùn)用稅收籌劃調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，充分考慮稅收籌劃手段的作用，盡力采用合法的避稅、節(jié)稅手段增加權(quán)益資本的比率，減少債務(wù)，以節(jié)省債務(wù)資本成本來達(dá)到增加企業(yè)效益的目的。
3 確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法
3.1財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)分析法
財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)是指普通股每股盈余為零的息稅前利潤，相對(duì)于普通股股東而言即是“保平點(diǎn)”。如果財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)過高，預(yù)計(jì)企業(yè)未來的息稅前利潤難以達(dá)到財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)的水平，說明現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本或優(yōu)先股比例太大，有必要適當(dāng)降低這兩種資本的比重，以降低固定籌資支出。反之，若財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)太低，則說明企業(yè)未能充分運(yùn)用具有杠桿的籌資手段。計(jì)算財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)是分析評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本方法之一。
3.2每股盈余分析法
評(píng)價(jià)資本結(jié)構(gòu)是否合理，分析每股盈余的變化也是其重要的方法之一。能提高每股盈余的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。每股盈余分析是利用每股盈余的無差別點(diǎn)進(jìn)行的，所謂每股盈余的無差別點(diǎn)，是指每股盈余不受籌資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股盈余的無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)銷售額大于每股盈余無差別點(diǎn)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股盈余;當(dāng)前者低于后者時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股盈余。
3.3比較資金成本法
企業(yè)籌集資金的方式不外乎有3種:1是舉債，包括發(fā)行債券，向銀行及其他金融機(jī)構(gòu)借款;2是增發(fā)股份;3是內(nèi)部籌資即利潤資本化。企業(yè)在作出籌資決策之前，先擬定若干個(gè)備選方案，根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定最佳資本結(jié)構(gòu)。
3.4因素分析法
優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，也是十分困難的管理環(huán)節(jié)，試圖依靠任何單一的計(jì)算或分析來達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)的目的是不可能的，除了必要的計(jì)算之外，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)更多的是依靠管理者對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀及未來發(fā)展的了解，預(yù)測和把握，對(duì)企業(yè)客觀環(huán)境，尤其是資金市場變化情況的預(yù)見能力，同時(shí)也依賴管理人員深厚的財(cái)務(wù)管理理論與豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，因此，因素分析法是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的重要方法之一。
(1)企業(yè)銷售的增長情況。預(yù)計(jì)未來銷售的增長率，決定財(cái)務(wù)杠桿在多大程度上擴(kuò)大每股利潤，除了銷售的增長率外，銷售是否穩(wěn)定對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有重要影響。如果企業(yè)的銷售比較穩(wěn)定，則可較多地負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用;如果銷售和盈余有周期性，則負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用;將冒較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(2)貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響。如果企業(yè)債務(wù)重，貸款人可能會(huì)拒絕貸款，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)降低企業(yè)的信用等級(jí)，影響企業(yè)的籌資能力和籌資成木。
(3)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。獲利能力越強(qiáng)，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，企業(yè)就越有能力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，舉債融資就越有吸引力。
(4)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)應(yīng)保持不同的資本結(jié)構(gòu)，如工業(yè)企業(yè)由于進(jìn)行生產(chǎn)需要廠房、設(shè)備等大量固定資產(chǎn)，應(yīng)主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金;商業(yè)企業(yè)則相反，由于擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)，則應(yīng)更多地依賴流動(dòng)負(fù)債來籌集資金。壟斷性強(qiáng)的行業(yè)如郵政，鐵路等可適當(dāng)提高債務(wù)資本比率，競爭性強(qiáng)的行業(yè)可適當(dāng)提高權(quán)益資本比率。
1內(nèi)源融資。在我國中小企業(yè)融資方式中內(nèi)源性融資占主導(dǎo)地位，但其總體狀況卻不盡人意。首先．我國中小企業(yè)依賴于內(nèi)部人融資的程度很高。企業(yè)內(nèi)部股東的親朋好友和企業(yè)內(nèi)部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導(dǎo)作用。其次中小企業(yè)利潤分配過程中留利不足自我積累意識(shí)差。中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經(jīng)營思想自身積累意識(shí)淡薄，在利潤分配上幾乎近于”分光”。
2間接融資。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業(yè)銀行加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的形勢(shì)下中小企業(yè)間接融資困難重重。首先，銀行貸款數(shù)量少。由于中小企業(yè)自身的不足國有商業(yè)銀行更傾向于將貸款發(fā)放國有大型企業(yè)致使中小企業(yè)從銀行獲得的貸款比例遠(yuǎn)低于其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比例。其次．信用擔(dān)保制度不健全使中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小固定資產(chǎn)少等特點(diǎn)因而銀行貸款需要第三方提供擔(dān)保。最后為中小企業(yè)服務(wù)的金融機(jī)制不健全沒有專門的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。
3直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發(fā)展為中小企業(yè)開辟更為廣闊的融資渠道然而我國的股票融資機(jī)制還存在這許多的不足之處。首先IPO審核時(shí)間長、不可預(yù)測。雖然我國證券發(fā)行上市采用了核準(zhǔn)制但仍以實(shí)質(zhì)審核為主基本無法確定能否通過發(fā)審委的審核。其次發(fā)行上市門檻高、層次較單一。雖然深交所設(shè)立了中小企業(yè)板塊但與主板市場的區(qū)別不大只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發(fā)展遠(yuǎn)落后于股市和銀行信貸市場的發(fā)展其不發(fā)達(dá)程度在交易市場上表現(xiàn)突出1995年～1999年股票交易額占交易額的8356％，債券占1644％其中企業(yè)債券僅占233％。由于我國實(shí)行“規(guī)模控制．集中管理．分級(jí)審批”的規(guī)模管理方式，中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券來獲取資金。
二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析
我國中小企業(yè)融資困難的因素主要分為內(nèi)部原因和外部原因兩種情況。
1內(nèi)部原因
(1)中小企業(yè)有較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。凈收益理論認(rèn)為企業(yè)債務(wù)融資的成本比股權(quán)融資的成本低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率會(huì)隨著企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的選擇不同而發(fā)生變化企業(yè)更多地利用債務(wù)融資增加債務(wù)資本比例，會(huì)提高財(cái)務(wù)杠桿比例降低加權(quán)平均資本成本率企業(yè)的市場價(jià)值相應(yīng)提高。由此中小企業(yè)為了求得較低資本成本會(huì)盡量保持較高比例的負(fù)債。然而較高的負(fù)債水平，必然會(huì)使企業(yè)還本付息壓力增大從而導(dǎo)致較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
(2)中小企業(yè)信用道德風(fēng)險(xiǎn)高。與大企業(yè)相比中小企業(yè)信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部門對(duì)中小企業(yè)的貸款依賴于中小企業(yè)的“軟信息”，因此發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高。而且中小企業(yè)通常自有資本較少，面臨更為激勵(lì)的市場競爭虧損和破產(chǎn)的可能性更大。由于破產(chǎn)成本低自身沒有更多的商譽(yù)價(jià)值因此中小企業(yè)比大企業(yè)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大．破產(chǎn)逃債的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這在中小企業(yè)的融資的實(shí)踐中也得到了充分證明。
(3)權(quán)益資本成本過高。以權(quán)益資本的形式在資本市場上融資要求融資規(guī)模大這樣與籌集到的大規(guī)模資金相比．發(fā)行費(fèi)用微乎其微。而中小企業(yè)所需資金的規(guī)模一般偏小．發(fā)行費(fèi)用相對(duì)來說很大，導(dǎo)致其在資本市場上等資難。
2外部原因
(1)中小企業(yè)融資的所有制歧視。長期以來．我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經(jīng)濟(jì)服務(wù)。改革開放后，多種經(jīng)濟(jì)成分共同發(fā)展．長期計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維模式不可能一下子隨著經(jīng)濟(jì)體制變革而發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，這個(gè)轉(zhuǎn)變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額資本市場處于政府控制之下，這些金融機(jī)構(gòu)主要為國有大中型企業(yè)提供資金中小企業(yè)只能從銀行得到很小一部分貸款。
(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機(jī)構(gòu)不可能滿足所有人借款人的請(qǐng)求而會(huì)進(jìn)行信貸配給。在金融過度管制下金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的更為嚴(yán)格并且金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更加敏感由于中小企業(yè)的信息不對(duì)稱與信息不透明更加嚴(yán)重從而它的風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)最高，從而中小企業(yè)將成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信貸配給的首要對(duì)象，甚至?xí)芙^給中小企業(yè)提供信貸服務(wù)。
(3)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后．制約了中小企業(yè)的融資渠道。從中小企業(yè)資金需求結(jié)構(gòu)上看中小企業(yè)對(duì)長期資金需求最為迫切金融機(jī)構(gòu)即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業(yè)流動(dòng)資金運(yùn)用而對(duì)于企業(yè)長期資金周轉(zhuǎn)和長期發(fā)展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機(jī)構(gòu)數(shù)量過少實(shí)力和規(guī)模也不大使得中小企業(yè)的間接融資受到制約。
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【關(guān)鍵詞】 地方政府舉債； 債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 博弈模型
【中圖分類號(hào)】 F810.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）20-0010-05
引 言
根據(jù)國家審計(jì)署統(tǒng)計(jì)，自2010年年底到2013年6月底，我國地方政府債務(wù)規(guī)模大幅度增長67%，達(dá)到17.9萬億元。在2007年到2013年的六年時(shí)間里，地方政府通過各種渠道進(jìn)行融資的債務(wù)總額增長了3倍多。諸多學(xué)者認(rèn)為，2008年金融危機(jī)全球爆發(fā)后，地方政府為了保證當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的增長和社會(huì)發(fā)展，提升城鎮(zhèn)化率，城市基礎(chǔ)建設(shè)日益依賴借款，并且存在管理不善、項(xiàng)目爛尾，以致有難以償債的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國地方債務(wù)總量較高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，市場對(duì)地方政府債務(wù)的償還違約問題產(chǎn)生擔(dān)憂甚至預(yù)期，如果地方債務(wù)規(guī)模繼續(xù)無節(jié)制過度發(fā)展，加上監(jiān)管不力，就有產(chǎn)生地方政府“債務(wù)危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)，這將嚴(yán)重破壞政府威信力，對(duì)國家社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及穩(wěn)定造成重大影響。因此，對(duì)地方債務(wù)的管理以及對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范是非常重要也是非常必要的。2014年9月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，簡稱“43號(hào)文”，指出要加強(qiáng)對(duì)地方債管理，顯示了中央對(duì)防控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高度重視。
學(xué)者們也對(duì)地方政府的債務(wù)行為及其風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了關(guān)注和研究，并對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)理從多個(gè)角度進(jìn)行了分析研究：（1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度：Ratchford[1]經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析，認(rèn)為1930―1940年間美國聯(lián)邦債務(wù)之所以能達(dá)到300多億美元，是為了盡早實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)項(xiàng)目有大筆支出。Islam et al.[2]截取了美國戰(zhàn)后時(shí)期的數(shù)據(jù)，實(shí)證得到：盡管債務(wù)的增長會(huì)帶來一定程度的通貨膨脹，但更重要的是能給地方帶來資本積累和實(shí)際產(chǎn)出增長。Hildreth et al.[3]認(rèn)為地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有很大聯(lián)系的，一是地方政府債務(wù)能對(duì)地方的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生良好的推動(dòng)作用；二是地方經(jīng)濟(jì)量基數(shù)越大，那么在舉債時(shí)也有越好的承債能力。國內(nèi)學(xué)者在解釋地方債風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更多地以中國經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型為背景，曹信邦等[4]認(rèn)為，以某些經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好的地區(qū)為例，地方債的總量和當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度有極大相關(guān)性，并且大部分的借債是投入于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)建設(shè)中。于海峰和崔迪[5]認(rèn)為，追求利益的動(dòng)機(jī)會(huì)一定程度上驅(qū)使當(dāng)?shù)卣^度追求該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，正是以政府行為代替了“無形的手”的行為，地方政府權(quán)職范圍不清，投資過度，進(jìn)而必須尋找其他渠道來融資。崔治文等[6]從經(jīng)濟(jì)體制和政策環(huán)境等宏觀層面和地方政府舉債動(dòng)機(jī)等微觀層面分析地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理。（2）行政體制角度：魏加寧[7]提出，地方政府之所以有大量的債務(wù)負(fù)擔(dān)，是因?yàn)檎g財(cái)權(quán)事權(quán)劃分不清；地方政府行政層級(jí)較為繁復(fù)，有額外負(fù)擔(dān)和更復(fù)雜的利益動(dòng)機(jī)。郭琳和陳春光等[8]指出，地方債務(wù)和我國的行政制度有重要關(guān)聯(lián)，例如政府間轉(zhuǎn)移支付制度不完善，地方存在機(jī)會(huì)主義。（3）管理制度角度：Trautman[9]認(rèn)為，各個(gè)州應(yīng)該將債務(wù)分散開來，不要過度集中，需要采取新的管理辦法，這對(duì)于債務(wù)規(guī)模的控制管理是有益的。Levine[10]認(rèn)為，如果州政府通過使用更合理的管理制度，從新的渠道將債務(wù)信號(hào)傳遞給投資方、信用評(píng)級(jí)人以及納稅者，這樣最終能驅(qū)使政府履行職責(zé)，按時(shí)還債，從而降低債務(wù)的違約成本。于海峰和崔迪[5]認(rèn)為，當(dāng)前我國政府績效評(píng)價(jià)體系和監(jiān)督管理體制較為薄弱，對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有重要作用[6]。除上述以外，也有學(xué)者從上述原因的綜合角度進(jìn)行了分析，比如葉昭華[11]認(rèn)為，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成主要是內(nèi)外部因素共同導(dǎo)致，根本原因是地方政府事權(quán)與財(cái)權(quán)不相匹配，客觀原因是經(jīng)濟(jì)快速增長以及不同地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，內(nèi)部原因是地方政府官員存在的道德問題，直接原因是低效率的地方債管理模式。楊藝和薛惠丹[12]指出地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于地方政府的不理性投資，以及地方融資平臺(tái)公司和其他金融機(jī)構(gòu)。
綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者從經(jīng)濟(jì)、行政體制和管理體制等不同角度對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理進(jìn)行了深入分析和研究。本文在上述研究基礎(chǔ)上，運(yùn)用博弈理論，進(jìn)一步從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成及監(jiān)管的角度，構(gòu)建中央政府監(jiān)管和地方政府舉債的博弈模型，探討了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的影響因素及影響機(jī)制。
一、模型前提假設(shè)
在地方政府進(jìn)行舉債過程中，中央政府需要有相應(yīng)的審查、監(jiān)督和管理行為。但中央政府對(duì)地方級(jí)政府舉債監(jiān)管的力度不同，所需要付出的成本也是不同的。與此同時(shí)，地方政府也會(huì)根據(jù)中央政府不同的監(jiān)管策略來調(diào)整相應(yīng)的自身舉債行為。當(dāng)中央政府實(shí)行寬松監(jiān)管時(shí)，地方政府會(huì)傾向于實(shí)施擴(kuò)大舉債規(guī)模以獲得更多收益；當(dāng)中央政府實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管時(shí)，地方政府會(huì)在權(quán)衡總體收益后采取相應(yīng)舉措。因此，在地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成中，地方政府和中央政府之間就會(huì)存在顯著的博弈行為。根據(jù)中央政府和地方政府舉債監(jiān)管的博弈問題，提出前提假設(shè)1―5。
假設(shè)1：假定在一個(gè)“自然”的環(huán)境中，即不考慮其他主體和約束條件，具有有限理的中央政府和地方政府進(jìn)行舉債監(jiān)管行為博弈，雙方都有各自的利益效用函數(shù)，理性經(jīng)濟(jì)人在不考慮其他因素下有追求自身效益最大化的動(dòng)機(jī)。中央政府和地方政府之間的策略可描述在一個(gè)二維平面內(nèi)，狀態(tài)x=（x1，x2），y=（y1，y2）都可以用[0，1]×[0，1]區(qū)域中的一點(diǎn)（p，q）來表示。x1=p，x2=1-p（0
假設(shè)2：地方政府在一般舉債下所獲得的收益為Q，過度舉債能獲得額外收益δ，包括地方GDP額外增長收益A和額外的政績收益B，此時(shí)地方政府需要付出的舉債成本為C1，并且存在過度舉債風(fēng)險(xiǎn)θ；地方政府在適度舉債情況下能獲得中央政府的額外獎(jiǎng)勵(lì)K，此時(shí)地方政府舉債的成本為C2，而且，C1>C2。
假設(shè)3：中央政府在對(duì)地方政府舉債情況監(jiān)管過程中所需花費(fèi)的成本主要包括人力、物力、財(cái)力，還有審計(jì)部門定期及不定期的審計(jì)報(bào)告、核查地方政府債務(wù)情況是否屬實(shí)等。假定中央政府在對(duì)地方政府舉債行為進(jìn)行一般監(jiān)管時(shí)所獲得的收益是E，在嚴(yán)格監(jiān)管下所付出的監(jiān)管成本為C1'，在寬松監(jiān)管下付出的監(jiān)管成本為C2'，而且，C1'>C2'。
假設(shè)4：當(dāng)?shù)胤秸扇 斑^度舉債”策略時(shí)，若中央政府采取“嚴(yán)格監(jiān)管”策略，那么對(duì)社會(huì)大眾來說，塑造了中央政府嚴(yán)格履職的良好形象，帶來威信力的提升，增加了額外收益e；相對(duì)的，若中央政府采取“寬松監(jiān)管”策略時(shí)，會(huì)產(chǎn)生威信力損失M，而且，e≥M。
假設(shè)5：當(dāng)中央政府采取“嚴(yán)格監(jiān)管”策略時(shí)，若地方政府行為是“過度舉債”，那么，地方政府就要付出因過度舉債而被中央政府查出的成本D，即政府官員政績考核存在問題，導(dǎo)致降職、罰款和問責(zé)等，同時(shí)這也是中央政府的收益。相對(duì)的，若地方政府采取“適度舉債”策略時(shí)，那么其舉債行為在一定程度上被中央政府有所限制，從而變相為地方政府帶來收益損失F。
二、博弈模型構(gòu)建
根據(jù)上述前提假設(shè)，本文建立如圖2所示的博弈樹以及雙方進(jìn)行博弈后的收益矩陣（如表1）。
在中央政府選擇“嚴(yán)格監(jiān)管”的情況下，如果地方政府采取“過度舉債”策略，那么中央政府對(duì)地方政府監(jiān)管的收益為一般監(jiān)管下的收益E加上中央政府公眾威信力上升的收益e減去中央政府對(duì)地方政府舉債進(jìn)行審查、審批以及審計(jì)署報(bào)告等付出的成本C1'，再加上中央政府查出地方政府過度舉債的收益D。對(duì)于地方政府而言，在中央政府選擇“嚴(yán)格監(jiān)管”且其采取“過度舉債”策略情況下，地方政府能夠獲得一般舉債收益Q加上包括當(dāng)?shù)谿DP增長和官員政績?cè)黾拥念~外收益δ，但是要承擔(dān)過度舉債的風(fēng)險(xiǎn)θ和在過度舉債中所付出的成本C1，再減去地方政府付出的被中央政府查出過度舉債的成本D。因此，地方政府的收益為Q+δ-θ-C1-D；然而，如果地方政府采取“適度舉債”策略，那么地方政府將會(huì)在獲得一般舉債收益Q之外，得到對(duì)其控制舉債規(guī)模行為的獎(jiǎng)勵(lì)K，并且需要付出的舉債成本為C2。但是還要減去由于中央政府采取“嚴(yán)格監(jiān)管”策略對(duì)地方政府帶來變相收益損失F，因此，地方政府的收益為Q+K-C2-F。此時(shí)中央政府的收益為E-C1'。
在中央政府選擇對(duì)地方政府“寬松監(jiān)管”的情況下，當(dāng)?shù)胤秸扇 斑^度舉債”策略時(shí)，那么中央政府對(duì)地方政府監(jiān)管的收益為一般監(jiān)管下的收益E減去因中央政府對(duì)地方政府舉債行為較為放松的監(jiān)管而遭受的威信力損失M以及監(jiān)管的成本C2'，即中央政府的收益為E-M-C2'。此時(shí)，地方政府的收益為Q+δ-θ-C1；在中央政府選擇“寬松監(jiān)管”策略，而地方政府采取“適度舉債”策略時(shí)，雙方所負(fù)擔(dān)的成本都為其最小成本，中央政府的收益為一般監(jiān)管下的收益E減去監(jiān)管的成本C2'，即E-C2'。而地方政府的收益為一般舉債下的收益Q加上中央政府對(duì)其控制舉債規(guī)模的獎(jiǎng)勵(lì)K減去成本C2，即Q+K-C2。
三、博弈模型分析
第一，考察中央政府和地方政府的期望收益Ea、Eb可以得到：=（p-1）M+pe+pD，當(dāng)M>時(shí)，中央政府在不同監(jiān)管策略下總體期望收益Ea與地方級(jí)政府采取“過度舉債”策略的概率q是負(fù)相關(guān)的；而對(duì)于=（q-1）F-qD，即當(dāng)F>時(shí)，
第八，考察地方政府期望收益Eb與中央政府對(duì)地方政府“適度舉債”的獎(jiǎng)勵(lì)K的關(guān)系和獎(jiǎng)勵(lì)K與中央政府“嚴(yán)格監(jiān)管”概率P的關(guān)系。首先，可由>0，明顯中央政府對(duì)地方政府的獎(jiǎng)勵(lì)和地方政府的總體期望收益是成正比的，在獎(jiǎng)勵(lì)足夠多，影響足夠大的情況下，為了獲得更多收益，政府可能會(huì)增加“適度舉債”的概率。再看，當(dāng)F>D時(shí)，中央政府“嚴(yán)格監(jiān)管”概率P與中央政府對(duì)地方政府“適度舉債”的獎(jiǎng)勵(lì)K成正比關(guān)系。這主要是因?yàn)橹醒胝凇皩捤杀O(jiān)管”下并沒有查出地方政府“過度舉債”的行為，從而對(duì)政府予以獎(jiǎng)勵(lì)，但獎(jiǎng)勵(lì)越多，中央政府自己的期望收益下降，所以中央政府的理性選擇是加強(qiáng)監(jiān)管，采取“嚴(yán)格監(jiān)管”策略。
四、結(jié)論
本文運(yùn)用博弈理論，構(gòu)建了中央政府監(jiān)管和地方政府舉債的博弈模型。通過理論推導(dǎo)，探討了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的影響因素及影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）中央政府和地方政府的期望收益與行為策略之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系；（2）中央政府因監(jiān)管不力而遭受的威信力損失M和中央政府因積極監(jiān)管而贏得的威信力收益e都與地方政府“過度舉債”的概率存在正相關(guān)關(guān)系；（3）中央政府對(duì)地方政府“適度舉債”的獎(jiǎng)勵(lì)K與地方政府期望收益Eb和中央政府“嚴(yán)格監(jiān)管”概率P呈正相關(guān)關(guān)系；（4）地方政府的期望收益Eb和地方政府“過度舉債”所獲得的額外收益δ呈正相關(guān)關(guān)系；（5）中央政府“嚴(yán)格監(jiān)管”的概率和地方政府“過度舉債”的風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；（6）中央政府的監(jiān)管成本和地方政府的舉債成本與中央政府“嚴(yán)格監(jiān)管”概率和地方政府“過度舉債”概率呈正相關(guān)關(guān)系。
因此，地方政府方面應(yīng)該明晰自身的政府職能邊界，做好服務(wù)型政府，客觀面對(duì)發(fā)展問題，合理利用債務(wù)杠桿而不是大規(guī)模無節(jié)制舉債。而對(duì)于中央政府來說，需要解決中央政府和地方政府間的預(yù)算軟約束問題，針對(duì)預(yù)算管理、財(cái)政收支范圍、融資行為，制定相關(guān)規(guī)定并且嚴(yán)格落實(shí)；針對(duì)違規(guī)行為，予以懲罰。地方級(jí)政府只有在對(duì)中央政府的最后救助不寄期望時(shí)，才能正視自身，結(jié)合財(cái)政水平有效利用市場資源進(jìn)行獨(dú)立決策。只有中央政府和地方政府雙方在地方債務(wù)問題上產(chǎn)生共識(shí)，做好分內(nèi)的事情，地方政府控制舉債行為，中央政府發(fā)揮好監(jiān)管職能，擺脫“借新債還舊債”，進(jìn)入良性循環(huán)，才能真正解決地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
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