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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債務風險論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
針對社會有效需求不足，經濟增長緩慢，通貨持續緊縮的經濟態勢，從1998年起，我國實行以增發國債為主要內容的積極財政政策，在一定程度上彌補了內需的不足，拉動了投資和消費需求的增長，有效地遏制了經濟增長速度下滑局面。與此同時，隨著積極財政政策的實施，我國財政赤字和債務規模也在不斷擴大，2001年中央財政赤字達到2598億元，占GDP的比重為2.7%，債務余額15608億元，占GDP的比重為16.3%。雖然財政赤字率和國債負擔率都在所謂的安全警戒線以內，但我國財政基礎相對脆弱（兩個比重低），潛在財政債務風險很大，特別是我國財政債務風險有其特殊性，因此，不僅需要從數量關系上，更要從本質特征上把握財政債務風險問題。
1、國債發行額與財政赤字額的互動
財政赤字既可能是由被動發生收不抵支現象引起的，也可能是政府為刺激總需求而主動采用的一種積極財政政策。1997年以前，我國財政赤字主要是收入增長緩慢而支出膨脹引起的，實施積極財政政策以后，財政赤字的彌補，主要有三種方法：一是用歷年的財政盈余；二是以貨幣融資形式向中央銀行借款；三是以債務融資形式向社會發行國債。我國1986年以來政府財政全為赤字，《中華人民共和國預算法》現已明確規定財政不允許向銀行透支。因此，財政赤字只能靠債務融資來彌補。從財政赤字與國債發行額的關系來看，赤字是原發性的，債務是由赤字派生的，二者在數量上具有正相關性，財政赤字高的年份，國債發行額也較高，近年來的實際情況也是如此（見表1）。但是，現在存在的問題是債務發生并不純粹是被動發生的，債務額與赤字額具有相互推動的發展趨勢。其中一個原因是由于宏觀調控政策的需要，把增發國債作為積極財政政策的操作工具，主要用于基礎設施建設，其資金回報率較低，隨著國債規模的擴張，還本付息額也迅速增加，國債規模的迅速擴張反過來推動財政赤字的急劇攀升，陷入借新債還舊債的惡性循環當中，如1997年國債發行額為2412.03億元，同年的還本信息額為1820.40億元，還本付息額占發行額的75.47%，在財政收入不可能有較大增長的情況下，中央財政的償債成本和償債風險都相應增加。
2、低債務負擔率與高債務依存度并存
國債負擔率（國債余額／當年GDP）反映了負債規模與一國嘗債總體經濟實力的對比關系，這一指標對不同國家有著不同的實際意義，經濟發達國家的債務是建立在雄厚的財政經濟基礎上的，整個國家對債務的承載能力較強，其國債負擔率可以高些，如《馬約》規定歐盟成員國這一指標上限為60%，而發展中國家由于經濟規模和經濟實力較差，其債務負擔率也應較低，一般國家應不超過45%。我國的國債負擔率一直低于17%，2001年也僅為16.3%，遠低于國際警戒線。但是從動態分析，我國國債負擔率近年來增長很快，由1990年的4.5%，迅速提高到2001年的16.3%。
從財政對國債的依賴程度和財政承載債務的能力上看，則需要考察國債依存度和償債率兩個指標。由于我國國債的發行和償還都是由中央政府操作的，在分稅制條件下，真正能衡量國債所蘊涵的財政風險的應為中央財政的債務依存度和償債率，所以研究中央財政的債務依存度和償債率也更有實際意義。
中央財政的債務依存度是指當年國債發行額與中央財政支出（包括國債還本付息額）的比重，它反映了中央財政支出對國債的依賴程度。債務依存度過高，表明財政支出過度依賴于債務收入，財政處于相對脆弱的狀態，因為國債畢竟是一種有償收入，高依存度對財政的未來發展形成潛在的威脅。國際上公認的控制線為25%-30%，而我國的財政依存度表現出不斷上升的趨勢，從1994年開始超出國際警戒線，1999年高達62.49%（見表1），是國際警戒線的兩倍多，也是美國、日本、英國等發達國家的3-10倍。顯然，中央財政支出有60%的資金來源于國債收入，財政風險較大。
表1財政收支與國債有關指標
附圖
資料來源：2001年中國統計年鑒
反映中央財政償還債務能力的指標是償債率，即當年國債還本付息額與中央財政收入的比重，這一指標越高，說明中央財政的還本付息壓力越大，償還能力越弱，國債的承受能力越差。從國際經驗來看，償債率的安全線為8%-10%，警戒線為22%，1990年我國中央政府的償債率為11.43%，1998年迅速攀升為45.91%，是國際警戒線的兩倍多，近兩年雖然有所下降，但仍然高于國際警戒線（見表1）。考慮到我國財政收入大幅增長的潛力不大，加之國債發行期限多為中期，還本付息相對集中，國債的償還困難還是較大的。
上述分析表明，我國國民經濟總體應債能力相對較強，而財政本身特別是中央財政對國債的承載能力有限，也從一個側面反映了財政收入占GDP比重和中央財政收入占全國財政收入比重過低，既壓縮了國債繼續增加發行的合理空間，也說明潛藏著財政債務風險。
3、國債籌資成本硬約束與投資收益隱性化
國債籌資是有代價的，到期償還本金是不言而喻的，同時還要支付國債利息。國債是以國家信用為基礎的借貸形式，其發行主體是政府，在所有的本幣市場參與者中信譽最高，信用風險最小，流通性能好，變現能力強。正因為國債具有這些特征，西方國家一般都以國債收益率作為金融市場的基準利率，從投資者角度來看，投資是國家政權擔保的此種金融產品最安全，風險幾乎為零。因此，國債利率通常低于銀行同期存款利率。我國的情況與此正好相反，由于缺乏科學的債券定價方法和基準利率形成機制，債券發行定價反而比照銀行儲蓄存款利率，國債利率比同期存款利率高出1-3個百分點（見表2）。
表21990-1996年銀行儲蓄利率與國債利率表單位：%
附圖
資料來源：袁東：《中國證券市場論》，東方出版社，1997年，250頁。
近年來雖然二者利差在減少，但國債利率仍高于銀行存款利率。1999年發行的2、3、5年期國債利率分別是2.55%、2.89%、3.14%，而同期銀行存款利率分別是2.43%、2.70%、2.88%。使利率高低與風險大小相悖，同時也增加了國債的利息支出，1997、1998年的利息支出分別高達563.3億元和763.6億元。甚至有個別種類國債的真實利率高于產出增長率，如1998年第一期、第二期憑證式國債、30年期的特種國債利率偏高，從而增加了國債的籌資成本。
國債是信用性質的財政收入，是一種集借、用、還三者于一體的政策融資工具，其主要特點就是國債資金使用的有償性。國債資金的償還就要考慮它的使用效益。國債資金的使用效益包括社會效益和經濟效益兩方面：從社會效益來看，通過國債投資，可以增強國家的宏觀經濟調控能力，改變社會消費與投資結構，促進基礎設施建設，有利于環境保護等，但這些溢出效應是隱性的，很難用投資收益率等指標衡量的，因此、在短期內不能作為國債的償還基礎。從經濟效益上看，國債資金主要用于彌補財政赤字和還本付息，用于生產建設上的比例很小，況且基礎設施投資的盈利水平較低，想用這些投資項目的盈利來償還國債是不現實的，國債投資的自償能力是十分有限的。
4、隱性債務顯性化
隨著國民經濟的發展和體制改革的深化，將促使以前的隱性債務顯性化。目前我國尚存在各種形式的債務，雖然在名義上不是中央財政的債務，但在性質上類似于國債的國家債務，在實際運作中將由中央財政承擔其中的大部分支付責任，最終構成中央財政的實際債務組成部分。
(1)社會保障資金債務。改革開放以前，我國實行的是低工資、廣就業、多補助的收入分配制度，養老、失業、醫療等社會保障全部由國家和企業承擔，個人未形成養老積累，也不承擔任何費用。改革開放以來，我國新的社會保障制度也逐漸形成，這就產生了彌補歷史欠帳，支持國企改革，對原有職工的償債問題，這部分債務具有很大的不確定性，取決于未來經濟增長率、實際工資率、利息率和人口因素等參數的變化。按照世界銀行1997年測算結果，我國養老金隱性債務為1994年GDP的46%-69%，即21468～32202億元，而他們最近的一項測算則認為在1998年中國養老金隱性債務占到GDP的94%(DorfmanandSin,2000)。即使最保守的估算，按下限計算這部分債務也達2萬億以上。
(2)國有銀行不良貸款形成的國家隱性債務。在我國的全部金融資產中，銀行資產占85%以上，但由于多種原因，我國四大國有商業銀行不良貸款比重居高不下，1995年末為21.4%，以后逐年有所增加，2000年末高達29.2%，國有商業銀行不良貸款總規模至少在27000億元以上；四大國有商業銀行在1997～2000年由于國有企業改制而核銷呆壞帳1829億；截止2000年末，在四大國有商業銀行開戶的企業中，逃廢債企業達32140戶，懸空銀行貸款本息達1851億元；三家政策性銀行的不良資產，根據朱民1999年提供的數據也在3000億元左右。而以上也僅是冰山一角。
(3)糧食企業在采購和流通中累積的虧損債務，目前高達2000多億元，這最終也將成為政府負擔的債務。
(4)截止2001年底，全國拖欠當年國家統一政策規定的工資65億元，占應發工資總額的1.8%。
我國國有經濟是由財政、銀行、國有企業三部分組成，政府財政實質上為銀行的不良貸款和企業債務提供擔保，為社會保障提供資金來源，在動員銀行和企業最大潛力仍存在缺口的情況下，上述隱性債務必將最終由財政負擔，其本質與國債是相同的。所以說，雖然名義國債負擔率低于國際警戒線，但如果在名義國債規模基礎上，再加上社會保障資金缺口、國有商業銀行和政策性銀行的不良資產債務、糧食企業虧損掛帳、各級政府欠發工資等隱性債務計算在內，我國財政債務至少在5萬億元以上，占我國GDP的50%以上，即國債總體負擔率超過50%，財政債務風險是不言而喻的。
5、外債風險雖小，但成本較高
財政債務包括國內債務和國外債務兩部分，近年來總的趨勢是內債規模大幅增長，而外債負擔相對減少，外債風險相對較小。一是外債余額增幅較小，由1995年的1056.90億美元增加到2001年的1700余億美元，個別年份甚至絕對減少，如1999年。二是從外債風險指標上看，2000年我國外債的償債率為9.2%，債務率為52.1%，遠低于國際公認的警戒線（即償債率為25%，債務率為100%），2000年我國外債負債率為13.5%，也低于同期世界平均水平。三是從外債償還期限結構上看，2000年長期外債余額占全部外債余額的91.0%，而短期外債余額僅占9.0%。四是我國外匯儲備逐年增長，到2000年已達1655.74億美元，為外債償還提供了堅實的基礎。可見，我國的外債規模、債務風險指標與國民經濟增長速度和外匯儲備比較起來，其負擔較為合理，均在國力可承受范圍內。
但是，另一方面，從外債借款成本來看，貸款利率較高的國際商業銀行貸款占主導地位，2000年國際商業貸款余額占整個外債余額的65%，而利率較低的外國政府貸款和國際金融組織貸款僅占16.9%和18.1%，這必然導致我國外債的借款成本提高。從外債幣種結構上看，幣種單一，主要是美元和日元，外債幣種缺乏多樣化，增加了外債的匯率風險，因此，對外債風險同樣不能掉以輕心，仍需加強外債風險管理。
二、財政債務風險的防范
積極財政政策的效應是雙重的，在充分發揮其促進經濟增長正面效應的同時，必須看到積極財政政策也導致國債規模有所擴大，進而放大財政債務風險的負面影響。為此，應針對財政債務風險的本質特征，采取有效措施，防范與化解財政債務風險。
1、適時淡出積極財政政策
一般而言，財政政策的行政色彩較濃，人為因素較大，往往側重于需求管理，是一種熨平經濟周期的短期措施。我國1998年制定并實施積極財政政策之初，只是把它作為一項應對東南嚴金融危機的特殊手段。而數年連續實施積極財政政策，已經使這一短期政策長期化了。但社會經濟及財政方面深層次的問題并沒有從根本上得到解決，卻積累了大量財政債務風險。因此，有必要適時調整財政政策，逐步淡出積極財政政策，控制財政赤字規模，優化財政支出結構，提高財政支出效率，深化預算制度改革，規范財政分配秩序，完善稅費改革。
2、控制國債規模，調整國債結構
發行國債既要考慮社會公民的應債能力、國民經濟的承載能力和財政的償還能力，更要注重國債資金的使用效益和運作成本，兼顧國債發行的可持續性，科學界定國債的合理規模。(1)加快“費改稅”進程，規范預算外收入和各種制度外收入，把它們納入到統一的財政收入中，使財政收入穩步提高。同時，加強財政支出管理，合理調整分配結構，遏制行政經費膨脹，杜絕資金浪費，全面推行政府采購制度、零基預算、單一帳戶制度，以此強化支出約束，壓縮財政赤字，這是控制國債規模的最關鍵因素。(2)廣泛采用競爭性招標發行方式，降低發行成本；動態調整國債利率，形成科學規范的基準利率機制，適度調低國債利率，降低籌資成本，控制國債利息負擔；調整國債期限結構，增加短期和長期國債品種，均衡分布國債還本付息額度。(3)提高國債資金的使用效應，走出借新債還舊債的怪圈。對于投向非盈利性公共物品的國債資金，在選擇項目時要兼顧經濟效應和社會效應并重的原則，在保證工程質量的前提下，盡量降低成本，盡可能地發揮基礎設施的效益，創造更多的社會價值。在今后一段時間內，國債投資應逐步由基礎設施投資轉向有市場需求、有經濟效益的制造業領域轉移，加大用于競爭行業的投資比例，同時采取有效的管理措施，縮短項目建設周期，項目建成后，采取公司運作方式，保證資產的保值增值，提高國債資金的自我償還能力。(4)為了使國債資金的籌措、使用和償還步入良性循環軌道，應建立國債償債基金制度，堅持基金有效運作，預算上單獨列支，閑置部分可以投資，確保基金增值，使國債償還有一個可靠的基礎。
表3國家外債余額及風險指標
附圖
資料來源：2001年中國統計年鑒
3、多元分散債務風險
當國債資金投向基礎設施項目時，一般具有巨大的社會效益，地方有關部門可能從中獲益，因此，這些國債的償還應按受益大小由中央和地方政府按比例分攤；目前我國不允許地方政府發債，為解決地方政府使用債款，一般由中央統一發行國債，再從中轉貨一部分給地方政府使用，這實際上是中央政府替地方政府發債，所以按誰受益誰償還原則，這部分債務理應地方政府負擔；對于銀行不良貸款和壞帳損失，最終不應由財政全部“兜底”，而要以法律法規形式明確規定銀行破產后財政負擔償還儲戶資產的比例，按照利益與風險對等原則，規定財政、銀行、儲戶各承擔一定比例風險；對于地方政府債務，要嚴格界定責任，真正屬于政府的，由地方政府列入預算；對于商業性債務、有關政府擔保的企業債務，首先由債務人償還；對于社會保障資金缺口這種隱性債務，應由財政、企業及個人按比例分攤，財政和企業分攤部分可通過開征社會保障稅、國有股減持、出售轉讓國有資產等方式彌補。
4、強化外債管理，防范外債風險
由于外債具有特殊的傳導機制，一國外匯市場可能成為國際投機商追逐的目標，東南亞金融風險的教訓應引起我國高度重視。必須建立外債統一管理機構，結合國家的進出口政策、匯率政策，運用科學管理方法和現代化手段，統籌政府外債的借入、使用和償還；在合理控制外債規模條件下，降低借款成本，盡量多爭取外國政府貸款和國際金融組織貸款：對于國外商業貸款，一定要注重提高外債資金的使用效益，使外債本息償還有一個可靠的保證。同時，還要注意匯率風險，合理安排外債幣種結構，提高匯率走勢的預測能力，把外債風險控制在較低水平。
【參考文獻】
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大學風險管理論文
探討現代風險管理
摘 要：本文簡要探討現代風險管理。科學合理的風險研究可以幫助企業提升其價值;相反，缺乏風險研究將不僅威脅企業本身，甚至會影響整個社會經濟。所以在當今多變的社會環境下，要高度重視風險管理。
關鍵詞：金融;風險;管理
本文將重點介紹風險管理是如何影響企業經營與運轉，并分別分析不同理論的優長與不足，旨在為企業經營者管理者提供參考。
一、風險的定義
風險是一個動態的概念，是一種不確定性，其結果是使經濟實體產生損失。它可以分為兩大類：經營風險和金融風險。經營風險是指公司的決策人員和管理人員在經營管理活動中出現失誤而導致公司盈利水平變化，從而產生投資者預期收益下降的風險，或由于匯率的變動而導致未來收益下降和成本增加。金融風險指的是與金融有關的風險，如金融市場風險、金融產品風險、金融機構風險等。
二、權衡理論和啄食順序理論差異
目前，風險管理理論主要派系包括權衡理論和啄食順序理論。權衡理論強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構。這是種靜態分析方法或庫存理論，可以通過分析資產負債表分析風險。例如，負債可能導致的財務危機成本威脅。然而，企業產生負債并不總是壞的一面，有時它可以幫助企業減少所得稅支出。啄食順序理論首次是由美國經濟學家梅爾提出的，即在內源融資和外源融資中首選內源融資;在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。其中內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資(直接融資包括債券融資和股權融資)。所以從本質上說，啄食理論認為存在一個可以使公司價值最大化(公司發行的股票和債券的價值最大化)的最優資本結構，并且以對不同性質的資本進行排序的方式，給出了決策者應當遵循的行為模式。權衡理論和啄食理論之間的差異。首先，在權衡理論中，權益和債務之間應該有適當的比例，只有當邊際收益等于邊際成本的債務才是最佳的資本結構。無論權益或負債太高都不利于企業運作。然而，啄食順序理論認為企業應該采取最低的融資方法，以使風險最小化。另一個差異是對債務的處理是兩種不同方式。權衡理論里債務是用來減少所得稅支出，使企業能夠保持充足資金。在啄食順序理論中將對比不同的債務風險，從而考慮哪種債務可以降低企業融資成本。雖然這兩種理論之間存在差異，但是權衡理論和啄食理論之間仍有一定的聯系。首先，這兩種理論都是基于莫迪利亞尼和米勒的理論研究，這兩個理論均是基于實用主義而不是單純的理論研究，他們同時都觀察到不同的融資方法都會影響市場價值。其次，他們都證實，債務融資優于股權融資。雖然權衡理論和啄食順序理論對融資的不同看法，都是尋求最好的方式來使企業實現最大利潤和最小風險。
三、案例分析-索尼公司的風險危機
風險對于國際企業的威脅極為嚴重，因為他們影響的不僅是企業本身，可能也會像多米諾骨牌一樣影響全球。以索尼公司為例，索尼成立于1946年，總部位于日本東京，世界500強企業之一，主要從事生產電子產品，如今是一個可以代表日本文化的多元化企業。索尼的產品主要是音頻、視頻、信息、通信、半導體和電子元件等電子產品。電子產品尤其是PC電腦行業間的競爭是非常激烈的。索尼的競爭對手如IBM、聯想、戴爾和華碩均具有很強的市場競爭力。
索尼公司憑借其良好的產品質量和優良的設計成為行業的領先者，許多廠家也將索尼元件作為其生產原材料之一。作為國際性的行業龍頭企業，索尼同樣面臨許多風險。根據索尼2006年公布的第二季度財務報告顯示，索尼陷入了巨大的財務困境。通過財務報告可以看出，盡管索尼公司收入增加156億美元，增幅8%，但是與過去同期比較毛利潤卻降低將近94%。索尼財務報告解釋這種情況有兩個原因：一是問題電池召回事件，這一事件不僅嚴重破壞了索尼公司的品牌信譽，同時使索尼遭受約4.29億美元的巨額損失。除此之外，2008年索尼企業再次召回有問題電池，此次召回影響范圍是全球PC電腦制造行業。由于索尼電子產品質量的良好口碑，許多著名的PC制造商都使用索尼電池作為其生產的一部分，如富士通，戴爾和聯想。問題電池召回事件同樣也降低了這些公司的聲譽，導致消費者對整個行業失去信心。一些公司正在考慮起訴索尼賠償他們的經濟損失，這進一步使索尼的品牌形象受損。二是索尼的電子娛樂部門SEC損失慘重。索尼投資大量資金用于研發和推廣PS3游戲機項目，PS3的研發成本極高。但是由于負面信息和整個行業的不景氣，世界各地的PS游戲機銷售量大幅下降。索尼公司的風險管理需改進的方面：首先，索尼需降低其信用風險。由于召回問題電池事件使索尼公司聲譽受損，股東動搖對索尼的信心，直接導致公司股票價格下跌。索尼為解決這個困境可以通過增股派息，以表明企業對未來仍然是樂觀的，從而增強消費者和股東的信心。下一步的改進是提高管理市場風險能力。巨額損失是由于索尼電子娛樂部門SEC不關心市場風險的結果。如果風險管理者意識到PS游戲機市場現狀和對市場銷量預測正確，從而確立以成本最小化為首要目標的站略，那么損失將不會如此巨大。此外，索尼公司在SEC部門投資最多，一旦對市場預測錯誤，那么它將面臨更高的風險。另一方面如果索尼公司將資本分散在不同的投資領域，那么風險可以被分散轉移或是避免。由于風險可能對企業存在消極影響，所以越來越多的企業界人士意識到風險管理的重要性。
眾所周知，高風險帶來高利潤，但是追逐高利潤同時如果決策失誤，其損失也是十分慘重的。企業如何規避風險并保持效益?一般來講，企業管理者會通過保險彌補損失。但這是處理風險的消極方法，因為它處理的僅是風險的結果。隨著風險管理的發展，現代社會通常使用四種手段處理風險，分別是風險保留，自我保險，轉移和避免。風險保留是發生頻率低、產生結果牽涉面小的常用方法;自我保險通常需要一個風險池或風險準備金;轉移是指風險發生頻率較低，但潛在的后果嚴重，這樣的風險通常被轉移到第三方來規避;避免風險是企業無法承擔的風險，這樣的風險通常是高頻率發生以及后果嚴重，意味著企業風險的潛在收益不能彌補風險成本。除了以上方法，企業投資多樣化也是有益的，所謂投資組合，分散風險。例如：不要把所有的雞蛋都放在同一個籃子里的說法。多元化的投資可以降低風險而回報卻不顯著減少。仍以索尼企業為例，索尼企業可以優化企業的財務結構來支持企業的運作以抵御風險。在研發PS游戲機產品時，外部環境即市場，全球PS游戲機銷售不如往常。索尼可以研究為什么消費者降低了對PS游戲機的購買，是否是因為產品過時還是PS游戲機已經有其他更好的替代品?如果是這樣，替代品有何優勢，PS游戲機可以在哪些方面改進等等。對市場的深入研究，索尼可以制定戰略然后重新安排對PS游戲機的投資，應把更多的資金用于產品促銷而不是開發技術。對于內部環境，索尼企業可以努力保持資本結構足夠強大，為更高更集中的投資SEC部門提供支持力量。
四、結語
總之，本文針對的是風險理論的機會和威脅，并以索尼公司為案例進行分析，最后提出建議。風險管理可以直接影響企業經營與運轉，不完善的風險研究會導致企業遭受財務危機。管理者只有重視風險，才能使企業能夠在競爭激烈的環境中取得成功。
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論文關鍵詞：美債危機，國家外匯儲備，不利影響，對策
一、美債危機使我國外匯儲備面臨縮水風險
2011年8月3日，美國參議院以74票贊成26票反對高票通過了提高國家債務上限的議案，令美國在最后時刻避免了違約風險。此議案上調美國政府債務上限2.1萬億美元，并提出10年內削減政府支出1萬億美元。雖然議案通過令全球投資者暫時松了一口氣，但正如美國前審計長、智庫機構“喚回美國計劃”負責人華克8月4日所說，“我們還沒脫離債務危機。盡管我們永遠不會違約，因為我們可以印出鈔票。但與此同時，利率將大幅上升，貨幣風險很大，隨著時間的流逝，通脹風險也會越來越高。”
據美國財政部最新公開數據，截至2011年7月28日，美國公共債務已經達到14.34萬億美元，其中累計9.75萬億美元由美國國內和國外投資者持有；在9.75萬億美元的公共債務中，近一半，即4.5萬億美元被外國投資者持有；其中對策，中國無疑是這部分投資者中手筆最大的一個。雖然中國人民銀行從未公布外匯儲備幣種及結構，但外界普遍認為中國持有的美元資產的比重應高于世界平均水平，至少占外匯儲備總額的70%。試想，如果美國債務上限沒有提高，美債信用評級無疑會大幅下降，債券價值的隨之下降勢必造成我國外匯儲備的大幅縮水，給國民經濟帶來巨大損失。這也是為什么央行行長周小川一再敦促“美國政府和國會從自身和全球利益出發，切實采取負責任的政策措施，妥善處理債務問題，保障美國國債投資安全和市場正常運行，維護全球投資者信心”的原因。同時，近些年來，我國外匯儲備縱然增長幅度有所放緩，但總體仍保持增長態勢（見表一）。
表一 中國外匯儲備情況單位：10億美元
2005
2006
2007
2008
2009
2010
外匯儲備存量
818．9
1066.3
1528.3
1946
2399.1
2649.3
外匯儲備增長幅度
30.2%
43.3%
27.3%
論文關鍵詞：CFO，角色，會計，戰略
CFO承擔的越來越多的董事會的責任使其有資格成為CEO，從近幾年的調查來在全球知名企業中有三分之一的CEO是從CFO發展而來的，并且這個比例還在增長，如惠普公司的羅伯特偉曼（Robert Wayman）、家樂福的瓊斯杜丹、畢博公司的哈里尤等（Harry You）。圖1是CFO和高管團隊其他人員的行為指南。
法律部負責人
人力資源部 財務部負責人
負責人 市場部負責人
計劃部負責人
人力資源部
負責人
CEO/COO
計劃部 財務部負責人
負責人
財務部負責人
公司所有者
CEO 投資者
董事會 債權人
法律部負責人
法律顧問
圖1 CFO的十種角色
一、會計、稅收政策角色
先從會計核算開始，因為這是CFO的傳統職責。CFO最基本的職責就是帶領財務部門實現公司的財務目標。但是CFO不但需要會編制幾套會計賬簿，一套編制的目的是為納稅，一套編制的基礎是普遍公認的會計準則，一套編制的目的是為內部決策所用，除此之外CFO還要有清晰地和稅務審計師、股東和公司其他的管理人員進行溝通的能力。通常CFO和CEO一起為股東分析公司的財務業績。
二、資本結構和成本控制角色
CFO也要負責籌募公司發展所需的資金。為了企業的良性、健康和可持續發展，他必須計算出公司的債務權益比即公司的資本結構以此來降低公司的資金的加權平均成本，從而最大限度的提高公司的企業價值。企業融資最困難且最復雜的決策之一就是確定公司的資本結構，Modigliani and Miller也是因為做這個課題得到了諾貝爾經濟學獎。許多決策很難做出，如一個公司的債務和權益資本該如何組合，債務資本中長期負債和短期負債又如何分配戰略，是否應該使用項目去融資，利率應該采用固定利率還是可變利率，債務是否應該從國外借，債務是可立即償還的還是可轉換債券，長期債務是有優先償還權的還是僅僅持有到期的？
三、投資角色
投資決策推動公司的發展。這主要由公司的CFO和其他的管理人員尤其是相關部門的業務主管進行評估決定，投資包括合資企業的對外投資、兼并和收購，也包括公司內部的投資，如購買新的生產設備等。對這些項目的評估主要采用凈現值方法（NPV），首先預測一個項目的預期自由現金流量，然后減去每年運營成本的折現值，并減去出示投資金額，由此得出的數字稱為項目的凈現值，凈現值是對股東財富增量的估計，因此CFO必須熟悉這些計算的方法。但是他也必須知道當前的法律法規和相關稅法對這個項目投資決策的影響。同時CFO也可以使用實物期權分析來評價項目投資的可行性，這與凈現值相比更具有靈活性。因為凈現值是有缺陷的，管理人員通常忽略當凈現值為負值的時候。每一個項目的凈現值通常都被低估，只是數量多少的問題。
在大多數大型且資本密集型的公司中，只有非常大的項目才會采用凈現值的分析方法。其他的要么用于對環境、健康和安全等沒有經濟理由的分析，要么按管理層的判斷進行預算。有研究發現通過專注于資本效率CFO可以減少資本支出計劃的10%―25%，但這中永恒不變的是不降低對顧客的產品或服務質量和數量。因此，資本效率的研究也是CFO的十大工作之一，CFO有效的提高了資本效率將會提升公司的價值。
四、預算和業績評價、激勵計劃
績效測量和激勵設計一般由CEO和CFO負責，當然要有人力資源部主管進行匯報怎么寫論文。Monitor研究發現股東的總回報與傳統的每股收益或每股收益增長沒有或者很少有聯系。例如，1998年10月英特爾公司宣布其盈利增長了19%，但是它的股票價格卻下跌了6%。為什么？經過調查發現多數人預期它的盈利將增長24%，因此，當英特爾公司的盈利沒有達到這個預期值時，所以它的股票價格下跌。十大角色中的一個就是強調CFO在制定內部管理團隊的業績期望時要盡量與現實貼近。這樣可以保證激勵計劃能得以實現。
堅持以市場為導向，實現價值管理戰略，提升經營內涵作為績效評價的原則。CFO可通過平衡計分卡等手段進行業績評估。業績管理是各管理層理解與貫徹企業長期戰略的重要保證，能確保各業務單元的目標與總部協調一致。
五、風險管理
CFO最重要的角色是公司的風險管理。它涵蓋了一系列的風險，從外匯風險到財產和意外傷害保險。這對金融機構尤為重要，因為他們必須要控制信用風險、利率波動的風險及其本身業務的風險。巴林銀行在1994年破產時其設于香港的政府債券交易是導致其風險管理體系的失敗問題之一。風險管理是十大角色中的一個重點領域，關注風險管理，可以實現減少風險并最大限度的提高公司的價值的目標。CFO必須要轉變風險管理的思維方式，選擇最佳的顧問，并建立最大化的風險管理政策。
六、小結
正如我們看到的一樣，現代CFO的角色是全面的，涉及到很多且一些是相當復雜的決策，它們可能是相互聯系的。例如一家公司有太多的債務可能要錯過一個良好的投資機會，即資本結構的決策可能影響投資決策。如果公司有一個有效的套期項目，但是同樣數量的債務可能不會影響投資決策。結合這些復雜的管理和會計方面的要求，通過有效的稅收政策盡量減少稅收是CFO的工作之一。財務部、計劃部、設計部、人力資源部、法律部等的負責人向CFO匯報工作。與此同時CFO向CEO匯報工作，CFO通常是董事會成員。他還必須處理好公司與外部的關系，如審計部門、稅務機關、銀行、信用評級機構等。
參考文獻：
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(一)MM資本結構理論的基本觀點
MM資本結構理論是莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位財務學者在1958年創立的理論。該基本理論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而非各類債務和股權的市場價值。MM資本結構理論假設主要有如下幾項：(1)經營風險可以衡量，公司的營業風險決定風險等級。(2)投資者對全部公司未來盈利及風險的預期相同。(3)沒有證券交易成本，所有債務利率相同。(4)企業和個人均可發行無風險債券。(5)公司為零增長，即預期EBIT固定不變，根據以上五個假定得出兩個命題：命題Ⅰ：無論公司有無債務資本，其價值(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。命題Ⅱ：利用財務杠桿的公司，其權益資本成本率隨籌資額的增加而提高。
上述的MM資本結構理論是在系列假設的前提下提出的，而且改理論也沒考慮到稅收等情況。因此，MM資本結構的基本理論還需進步的發展
(二)MM資本結構理論的修正觀點
莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發表了另篇論文“公司所得稅與資本成本：項修正”。該文取消了公司無所得稅的假設，認為若考慮公司所得稅因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值的結論。修正的MM資本結構理論同樣提出兩個命題。命題l：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。根據該命題，當公司舉債后，債務利息可以計入財務費用，形成節稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價值。隨著公司債務比例的提高，公司的價值也會提高。按照修正的MM資本結構理論，公司的資本結構與公司的價值不是無關，而是大大相關，并且公司債務比例與公司價值成正相關關系。個結論與早期資本結構理論的凈收益觀點是致的。命題ll：MM資本結構理論的權衡理論觀點：MM資本結構理論的權衡理論觀點認為，隨著公司債務比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入危機財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。
二、從MM理論透視財務風險的成因
財務風險是指公司財務結構不合理、資金籌措不當使公司可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。我們可以根據以下公式來分析財務風險：權益資金利潤率(息稅后)=期望資金利潤率+(期望資金利潤率一借入資金利息率))(借入資金，權益資金×(1－所得稅率)=期望資金利潤率+風險報酬×(1l_所得稅率L由上述公式可以得出，影響權益資金利潤率的因素有：企業期望資金利潤率、借入資金利息率和借入資金對權益資金的比例大小(通常叫財務杠桿)。當資金利潤率和借入資金利息率保持不變時，如果借款利息率低于企業資金利潤率，就能提高權益資金利潤率。
三、規避財務風險的對策
(一)保持一個適度的負債比率
雖然充分利用負債籌資，對企業降低綜合資本成本、合理利用財務杠桿有著重要意義。但我們也必須意識到：過度負債而導致的財務風險已經成為企業生存和發展的攔路虎。企業運用合理可使其發展壯大，如果運用不合理，舉債經營也可能失敗，甚至資不抵債造成企業破產倒閉的后果。所以，保持一個合理的負債比率，使企業健康發展。
(二)提高公司的收益
通過籌資活動取得資金后，企業進行投資的類型有投資生產項目、投資證券市場、投資商貿活動。但是，進行投資的項目并不是都能產生預期的收益，從而引起公司盈利和償債能力降低的不確定性。而且如果公司出現投資的項目不能如期投產，就無法取得預期的收益，或者投產卻不能盈利，反而出現了虧損，些都將導致企業整體的盈利能力和償債能力的下降。雖然沒有出現虧損，但是盈利水平很低，利潤率低于銀行的同期存款利率；或利潤率雖然高于銀行存款利息率，但是低于公司目前的資金利潤率水平。進行投資風險決策時，最重要的原則是既要敢于進行風險投資，來獲得超額利潤，又要克服盲目樂觀和冒險主義，盡可能地降低投資風險。企業管理者在進行決策時應該追求的是收益性、風險性、穩健性的最佳組合。
企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。
債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。
債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。
二、企業債務融資風險的成因分析
債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。
1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。
2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。
3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。
4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。
5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。
三、防范企業債務融資風險的策略
1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。
2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。
3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。
4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。
四、總結
債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。
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關鍵詞：高科技中小企業 信貸融資模式 風險
西方經濟學對信貸融資模式與風險的研究
西方經濟學分別以信息不對稱、生命周期、不完全合約等角度對信貸融資模式及風險進行了研究。
（一）信息不對稱角度的研究
Masako Ueda（2004）從項目評估、篩選與所有權獨占角度的研究得出結論：信息不對稱和產權保護水平決定了企業選擇銀行融資還是風險資本融資。產權保護越弱，信息不對稱越弱，企業越愿意選擇信貸融資。
Massimo G. Colombo（2006）研究了信貸市場的不完善程度，發現信貸融資金額偏小，而初創階段高科技公司的每一筆私人股權融資金額要比信貸融資金額大得多。高科技中小企業缺少抵押、擔保，巴塞爾協議II客觀上強制性地使銀行將這些初創公司定為高風險級。銀行審查流程判斷公司業務計劃的完善程度和創業人員的能力，從而發放貸款。由于篩選和監控高科技初創公司困難大，成本高，銀行就通過減少貸款金額來限制暴露的風險頭寸。要改變這種狀況，除了要減少信息不對稱，如高科技初創公司的運營更加透明，創業項目的預篩選，不需要銀行面向高科技公司信貸風險的積極態度等。
郭嘉（2004）指出，近30多年來，發達國家銀行為解決“信息不對稱”，創造了多種信貸評估技術（如信貸評分、抵押品價值分析和管理）、多種金融服務產品（如信貸承諾、應收賬款融資）以及多種信貸風險控制技術（如信貸配給、契約管理、期限管理、長期關系、信息共享、貸款定價）等。
謝沛善等（2009）認為關系型貸款有利于克服銀企之間的信息不對稱，降低銀行獲取企業信息的成本，提高獲取信息的質量，從而達到降低貸款利率，提高貸款質量的目的。
陳玉娟等（2009）在肯定抵押和擔保作用的前提下，提出了倡議：其一，知識產權、股權、企業固定收益都可以質押。其二，建立評級體系，獎勵守信單位，并懲罰失信單位。其三，建立科技交流平臺，利用現代交流工具降低交流成本，增加交流頻率。
仲玲（2006）研究科技型中小企業的融資理論與實踐時發現，科技型中小企業集群比一般分散的科技型中小企業具有眾多優勢例如交易成本優勢、外部經濟優勢等，特別是一定程度上減少了逆向選擇與道德風險。
（二）不完全合約角度的研究
Jensen M C等（1976）指出，債務契約賦予債權人的特定權力將會產生成本，包括監督成本、破產重組成本，以及機會成本等，人們可以通過契約的設計和履行降低成本，消化風險。Ahgion P.等（1992）提出，控制權應該分配給創業者，并且使用優先股融資。目前這種觀點已經演化成通過可轉換債券融資，以保證在融資的前一階段的控制權為創業者掌握，而同時又考慮到投資者的后期利益。
秦興俊等（2009）、謝濤（2009）將高科技創業形式分為三種，專利人不參與管理、專利人參與管理、專利人創業。不同的創業形式有著不同的契約安排，不同的契約安排影響著公司治理結構和企業家精神的發揮。
為了獲得外部資金的支配和使用權，企業家必須將一部分產權讓渡給外部投資者。企業家讓渡“剩余優先索取權”和“贖回權”，留下了“最后剩余索取權”。而企業剩余索取權的實現與否最終要看控制權（決策控制權和經營決策權）的配置和執行狀況。資產專用性和非人力資本投入大的人（Williamson，1975；Dow，1993）和團隊中處于監督地位的人（Alchian，Demsetz，1972） 應獲得“決策控制權”，要素貢獻估價難度大、更不易觀察和確認從而也更難監督的人（Holmstrom，Tirole，1989；張維迎，1996），間接定價成本高的人（楊小凱，黃有光，1994）和最能影響企業資產價值變化的人（Barzel，1997） ，應該獲得“經營決策權”。
馬永強（2004）將人力資本分為技術創新型、管理創新型和投資創新型三種。合約對人力的資本的激勵較為困難，風險與收益的分攤較難。因為有限理性（西蒙，1961；阿羅，1974）、交易成本和機會主義三者導致了不完全合約。創業者和銀行在合作前以及合作過程中盡量降低他們之間的交易成本，即最小化事前的簽約成本與事后的激勵成本之和。
（三）生命周期角度的研究
20世紀70年代，C Weston & Brigham提出了企業金融生長周期理論。葉山梅（2007）分析了不同成長階段的高科技中小企業的融資策略。種子期和成長期的“資金互助會”融資是一些發達國家和地區的成功經驗。“資金互助會”將很多中小企業費集中起來，然后按照短期、小額的方式進行放貸，入會的會員都有機會申請到數倍于會費的貸款。成長期可以利用票據貼現融資，以及商品與貿易融資。成熟期可以申請銀行貸款，以私募或可轉換債券等形式發行債券。
高科技中小企業的信貸融資模式及風險
將現有信用風險模型進行整理，得到圖1。
（一）專家分析法
“5C”包括：信用（Credit）、品質（Character）、企業能力（Capacity）、資本實力（Capital）、抵押物（Collateral）。
“5P”包括：個人條件（Personal）、目的因素（Purpose）、償還條件（Payment）、保障條件（Protection）、前景預測（Perspective）。
“5W”包括：借款人（Who）、借款用途（why）、還款期限（When）、擔保物（What）和如何還款（How）。
（二）統計方法
Altman & Narayanan（1997）提出了Z-score模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3 +0.6X4+1.0X5。其中，X1，X2，X3，X4，X5分別為營運資本/總資產比率，留存盈余/總資產比率，息稅前收益/總資產比率，股權的市場價值/總負債的賬面價值比率，銷售收人/總資產比率。
（三）人工智能
神經網絡方法包括模式神經網絡（MNN）、概率神經網絡（PNN）、擴展的學習向量器以及多層感知機（MLP）。Coats& Fant（1993）、Odom& Shard（1990）采用美國銀行信貸數據，建立了神經網絡信用評分模型，實證認為神經網絡方法預測效果很好。
（四）非指標模型
Majd et al.（1987）討論了分階段投資期權的定價問題。在銀行信貸評估方面，楊輝（2005）從銀行角度出發，探討了實物期權在信貸評估過程的作用。王文柯等（2010）則針對項目信貸，詳細介紹了分階段信貸期權價值的計算方法。
Credit Portfolio View模型將失業率、經濟增長率、長期利率等當前宏觀經濟變量的值與違約率和信用等級轉移概率聯系起來。違約概率是一個變量為宏觀經濟變量的Logistic函數：
。式中，X1、X2...X是宏觀經濟變量。
Credit Risk+模型是瑞士信貸銀行金融產品部開發的信貸風險管理系統。債務人要么違約，概率P，要么不違約，概率1-P。不同債務人是否違約彼此獨立，整體違約數目服務泊松分布。CSFP Credit Risk+模型利用了財險精算的計算風險的方法。
KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計借款企業違約概率的方法。它利用Black-Scholes期權定價公式，根據企業資產的市場價值、資產價值的波動性、到期時間、無風險借貸利率及負債的賬面價值估計出企業股權的市場價值及其波動性。對于本研究來說，該模型有一個致命的缺陷，即對于那些還沒有上市的高科技中小企業來說，無法應用該模型。
（五）綜合分析
馬欣等（2009）從風險定義、風險驅動因素、信用變動、回收率、數值方法等方面比較分析了VAR、Credit Portfolio View、CSFP Credit Risk+、KMV等風險管理方法的異同，并將實物期權引入了信貸風險評價，而分階段信貸就是一種期權。對于將實物期權思想引入分階段信貸，還有徐冬冬（2009）。
韓崗（2008）提出了我國中小企業信用風險度量模型，有個體因素、地區、行業、宏觀經濟因素四個因變量，行業i、地區r的企業j在第t年的違約概率Pj，i，r，t是自變量。
云俊等（2006）在做信貸風險評估時，既考慮了定性因素，也考慮了定量因素，共七大類因素。主客觀評價后得到23個評估點的值，再利用層次分析和模糊綜合評價方法最終得到一個唯一的數值。根據數值大小所在的區間，可以對風險做出判斷。
政府主導的信貸風險宏觀配置體系
（一）政府引導的主要模式
投資公司模式，如深圳高新技術產業投資服務有限公司形式。肖卓（2005）提出政府資金為引導，企業自籌為主體，銀行貸款為后盾，并以深圳為例。1996年，在深圳高新技術產業投資服務有限公司的引導下，深圳的絕大多數高新技術企業都建立了研究開發機構，研究開發支出占銷售額從3%（生產型）到10%（開發型）。深圳市的博士后流動站也設在企業。印度的政府投入占R&D投入的90%，這意味著我國也應要加大政府對高科技的投入。
科技金融機構模式。Dorothea Schafer、Axel Werwatz、Volker Zimmermann（2004）研究了德國政策性科技金融機構KFW向金融中介發放再融資貸款的資助機制。銀行按照KFW的條件發放高科技貸款，VC、私人投資者、銀行、公司可以向高科技企業進行權益投資。
董彥嶺（2000）詳細研究了中小企業政策性信貸擔保機構。對信貸擔保公司普遍缺乏規范的擔保保證金制度、再擔保制度、集體審核制度、風險內控制度、運行監測制度、代償制度和債務追償制度，以及擔保過程中的行政指令、人情擔保現象表示憂慮。
小企業管理局模式。范肇臻（2008）在研究美國國防科技工業的金融支持時，發現以下規律：
小企業管理局（SBA）與全國7000多家商業銀行合作，直接發放貸款、協調貸款或是擔保貸款。這些貸款，從3-5年甚至到25年。1993年，美國通過一個法案，規定銀行向風險企業貸款可占項目總投資的90%。如果風險企業破產，政府負責賠償90%，并有權拍賣風險企業資產。美國每年用于國防科研的資金占國防費的10%左右，美國國家科學基金與國家研究發展經費的10%要用于小企業的技術開發。
政府提供綜合服務的模式。倪杰（2008）認為政府要：確保各種融資渠道和融資市場發揮作用的法律法規體制及市場維護制度，放松養老金、保險金等的投資限制，以擴大創業資本的供給，創新公司制度，允許設立有限合作制公司等。在信息服務體系方面，減少信息不對稱，增加交流機會。例如建立創業投資者網絡，設立高新技術企業風險評估機構，制定為企業進行技術定級的標準和辦法等。
（二）比較研究
企業信用擔保模式的比較研究。潘楚楚等（2007）利用張卓琳（2005）的中小企業信用擔保理論模型假設，推導出在政策性擔保機構、互擔保機構和商業性擔保機構中，互擔保機構較為有效的結論。
中英中小企業融資的對比。Javed Hussain等（2006）在對比研究中英兩國的中小企業融資時發現：在企業發展的前五年，英國人更多地依靠金融機構，而不是自己的儲蓄。按照“啄食順序”理論（Holmes and Kent，1991；Scherr et al.，1990; Mayers，1984），中小企業的融資順序是：個人金融資源、短期借款、長期借款、權益融資。中國由于缺乏長期的、系統的、統一和相對獨立的中小企業發展戰略和政策體系，難以向金融機構融資，其社會服務系統需要升級，稅收需要改善。
對現有國內外研究的評述
可行的高科技中小企業融資模式是建立在風險控制的基礎上的，需要宏觀配置、微觀技術、合約等方面關鍵要素的組合，以緩解甚至解決信貸融資風險問題。但目前缺乏這方面的綜合研究。
一方面，發達國家如美國有著先進的信用風險模型評估風險，為市場服務，另一方面，政府也有著宏觀進行風險配置的機制，再加上不完全合約理論、信息不對稱理論等所給予信貸雙方的指引作用，從理論上說，高科技中小企業信貸融資規模能夠得到提升，風險能夠得到控制。這些值得我國借鑒。
高科技中小企業信貸融資模式，我國仍處于政府與市場皆不完善階段，美國處于政府市場皆比較完善的階段。對于從不完善階段過度到完善階段的問題，應完善政府宏觀配置信貸風險的機制，為市場發育配置信貸風險的能力撐起一片空間。在一定的條件下（這個條件是需要我們研究的），市場配置信貸風險的能力得到發育，如市場公平競爭、市場規模足夠大等。
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關鍵詞：PPP融資模式 地方政府 債務風險
在經濟高速發展當下，不可避免的存在債務危機，也是影響經濟復蘇的重要因素。我國在2009年金融危機洗禮后，地方政府提出了高達18億元的投資計劃，促使地方政府債務規模巨大，且增長率飆升。地方政府債務是一把雙刃劍，在拉動民生建設，累積經濟增長資本的同時，風險也不斷累積。
一、PPP融資模式概述
（一）PPP模式的定義及優勢分析
PPP融資模式是一種新的合作方式，是對公共部門與私人企業合作融資模式的簡稱，主要指政府和企業就某些項目，包括基礎設施建設、公益項目等，達成的相互合作意識，能夠最大化的實現預期效果。它同傳統的融資模式相比較而言，能夠將項目合作風險分攤，通過新的資金來源，提高公共服務效率，增加經濟收入，推動城鎮化建設，有效的化解地方政府債務風險，最終實現政府、企業的雙贏局面。當然，PPP的形式多樣，包括管理協議、BOO/BOT/BLT/BOOT、運營維護協議、非公共機構擁有等，與BT、BOT存在明顯的差別，它更注重項目管理，貫穿于整個項目建設管理運營過程，無論是項目前期科研，還是項目立項都全程參與。這樣一種新的融資模式，促進了政府企業對項目的參與，使得雙方在長期合作中信息更加對稱。
對于政府而言，采用PPP融資模式能夠有效降低基礎設施建設的公共開支，通過引進社會資本來環節地方政府債務風險，同時政府利用PPP模式還能夠提高項目運作效率。據相關數據統計，截止2013年6月，我國省市縣三級地方政府債務達17.89萬億元，較2012年增加12.6%。2014年的償付債務占21.89%，也就是地方政府需償還的債務金額增加至2.4萬億元。這就需要在PPP模式下身兼發起者、監督者、管理者的政府，積極探尋化解地方政府債務風險的途徑。而對于PPP融資模式下的企業，這是一個最佳的分享城鎮化紅利的契機，可以最大化的利用自身的優勢，將資金、技術、管理等投入項目建設中，與公共部門共同承擔項目風險，獲得更多的收益。
（二）PPP模式存在的風險
當然在政府大力支持下蓬勃發展的PPP模式也不是絕對成功的，因為系列因素也會給地方政府帶來一定風險。通常PPP項目常見的風險有3種，金融風險、市場風險與政策法律風險，根據風險屬性、數量的不同，可以從政府、項目企業、發起人三個不同主體的角度進行風險分析。而在進行風險分析的過程中，涉及涵蓋了風險角度、變量、主要風險、解決措施等多方面，利于更好的化解風險，保證項目的順利進展。
二、應對地方政府債務風險的措施探討
（一）關于PPP模式下金融風險的應對之策
金融風險是PPP融資模式背景下不可忽視的風險，也是地方政府債務中常見的風險之一。為了更好的解決金融風險，政府可以通過設立融資基金或是提供中央財政支持等措施來介入項目建設，使得融資更加的便利可行。當然政府的資金提供促進了項目建設的順利籌備啟動，也有效的降低了融資成本，待項目步入正軌后，政府的融資基金就可以逐漸退出項目建設，確保政府、發起人、項目企業三者間承擔的金融風險公平。
在出現通貨膨脹、利率風險等我問題時，政府也可以采取相應的對策來加以防范，如：根據物價變動指數調整合同、建立亞UN期利率協議、期貨等，有效控制器對項目的影響，最大程度的規避項目的金融風險。當然政府在給予PPP模式最大資金支持時，也需要結合財力狀況成立擔保有限實體，避免項目風險轉化為政府財政風險。
（二）關于PPP模式下市場風險的應對之策
為了應對PPP融資模式運營中的市場風險，最主要的就是做好項目可行性調查分析，結合PPP自身的優勢特點，有針對性的選擇適合的項目。從國際PPP模式經驗來看，適合的項目都具有幾大特點，包括具有穩定的未來現金流，行業波動性較小，需求穩定等。因此，結合我國國情實際，適用PPP融資模式的項目多為基礎設施建設和公益項目，如：城市軌道交通建設、養老醫療設施、水電氣供應項目等。在進行項目可行性調查分析時，最大化的考慮是否物有所值，對資本結構、融資成本、預期利潤、風險分擔、項目效率等進行全面綜合的評估。
（三）關于PPP模式下政策法律風險的應對之策
政府政策法律隨著市場環境變化而改變，是造成PPP融資模式出現政策法律風險的主要原因。為了進一步應對解決這一風險問題，作為PPP模式重要組成者的政府可以出具相應的承諾和擔保，以確定政策法律的連續穩定性，并提出政策變更時的補償救濟之法。首先，政府部門吸取外國實踐經驗，并結合中國實際完善相關的政策法律體系，通過制定相關政策法律，為社會資本提供最佳保障，以吸引更多民間資本。這樣不僅能充分調動企業的能動性，還能避免政府因現金流量過大造成的丈夫債務風險。
其次，需要制定PPP融資的指導標準，將項目設計、融資、建設、施工等各個環節職務明確規定，提前預防可能出現的爭議糾紛，約束PPP模式政策法律風險。同時，要進一步建立完善風險分擔機制，使項目建設的參與者公平的承擔風險，如：政府主要承擔政策、法律、政治風險；企業承擔技術、運營風險。當然，在進行風險承擔劃分時，也要根據其風險的大小獲得相應的回報，才是真正的公平原則體現。
三、結束語
綜上所述，PPP融資模式是實現地方政府債務風險化解的一大途徑，推動了城鎮化建設的進度，受到越來越多的關注。但是在實際操作過程中，還需要最大程度的考慮金融、市場、政策法律風險等，尋求最佳的解決之道，循序漸進的推進PPP融資模式的多方應用。
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論文摘要：本文以模糊綜合風險評價模型為基礎探討政府融資平臺應用銀團貸款模式后的風險評價，為控制地方政府融資平臺信貸風險提供了思路。
論文關鍵詞：銀團貸款,地方政府融資平臺,金融風險,模糊綜合評價
地方政府融資平臺信息不透明、治理結構不健全等情況給金融機構信貸風險控制帶來挑戰。它的債務隱蔽性強、透明度差，并且可能存在“多頭融資，多頭授信”，所以，單靠一家金融機構難以全面掌握其信用情況，控制信貸風險。面對這種情況，金融機構需要解決兩個問題，一是克服信息不對稱，進行準確風險評估，二是分散信貸風險，進行信貸方式創新。
銀團貸款因為能提高信息共享、遏制信貸欺詐、分散信貸風險而應用于企業集團和國家重點建設項目融資中，對控制集團客戶風險發揮了積極作用。在國外，美國銀團貸款占比高達69%，歐洲超過25%。近年來，我國銀團貸款也有了較大發展，截至2010年6月30日，銀團貸款與交易專業委員會49家成員單位的銀團貸款余額突破2萬億元大關，達到2.08萬億元。但是，銀團貸款在我國信貸風險積聚的地方政府融資平臺中卻少有應用，也少見這方面的探討研究。
模糊綜合風險評價是以模糊數學為工具，進行風險綜合評價的過程，兼具定性與定量分析的優點。目前，在我國先進信貸風險計量模型暫不具備使用條件的情況下，具有推廣的現實價值。本文以模糊綜合評價模型為基礎，探討政府融資平臺引入銀團貸款模式后的風險評價，努力為控制地方政府融資平臺信貸風險提供些思路。
一、政府融資平臺模糊綜合風險評價模型框架
下面，我們分四個步驟建立政府融資平臺信貸風險模糊綜合評價模型基本框架。
1、建立信貸風險因素集。首先，我們根據政府融資平臺特點，研究其風險影響因素，建立風險因素集，用U表示，U=｛u，u，u，∧，u｝,u表示第i個信貸風險影響因素。如經過分析研究，我們建立包含6個指標的因素集U，U=｛u，u，u，u，u，u｝。其中：u代表財務能力；u代表擔保質量；u代表治理水平；u代表項目效益；u代表當地政府信用；u代表系統風險。
∑a =1
論文摘要：闡述了如何確定企業最優資本結構的標準，分析了最優資本結構應考慮的主要因素，提出了確定最優資本結構的方法。
0 引言
資金是企業永續經營的基本條件，一定規模下的企業其生存發展必須要有與之規模相適應的資金量，但僅僅有足夠的資金量還不行，如果資本結構不合理，即使擁有足夠的資金，也很難維持企業的生存和發展，可以說企業的資本結構如何，將直接影響企業的經濟實力，承擔風險的能力等，同時也直接影響到企業的經營業績以及股東和債權人的權益。因此，資本應該有一個合理的結構，否則資金的運行不暢通就將嚴重制約企業的發展，最終導致企業經營的失敗。
1 企業的資本結構
企業的資本結構是指企業權益資本與債務資本間的結構，是由企業采用各種方式籌資而形成的，各種籌集方式的不同組合類型，決定著企業的資本結構及其變化。如何找到一個最佳的資本結構，是當今企業最為困惑的一大問題。那么，如何確定企業最優資本結構的標準呢?
1．1杠桿利益與財務風險間的平衡是確定最優資本結構的前提
財務杠桿是指企業利用負債來調節權益資本的手段，合理的財務杠桿能給企業權益資本帶來額外收人，稱之為財務杠桿利益。由于債務利息通常是固定不變的，當息稅前利潤增大時，每一元利潤能負擔的固定利息就會相應減少，從而可分配給企業所有者的稅后利潤也會相應增加，這部分收益增加，會使權益資本收益率隨之提高，進而使每股的收益增加。因為財務杠桿的反作用會增大財務風險，合理的財務杠桿作用能增加企業收益，不合理的財務杠桿作用會因減少企業收益或發生虧損而導致資金周轉緊張，償債能力下降，發生財務風險。因此，確定企業的最優資本結構應樹立穩健的基本指導思想，必須以處理好杠桿利益與財務風險間的平衡關系為前提，在風險最小的前提下，最大限度地發揮財務作用，確定合理的資本結構。
1．2企業經濟效益最大化是確定最優資本結構的基本標準
(1)經濟效益是企業生存與發展的保障，經濟效益最大化最終表現在企業資產增值，利潤增加。在企業自主經營、自負盈虧的情況下，如果經濟效益不佳，長期發生虧損，企業就將面臨破產的危險，所以，確定最優資本結構應以經濟效益為基本標準。
(2)經濟效益不僅是優化企業資本結構的物質保證。也是資本結構最優化的表現形態。優化資本結構一要取決于債務資本的融人;二要取決于權益資本的增加。債務資本的融入，很大程度上又取決于企業經濟效益如何，企業效益好的企業，融資就比較容易，那些效益差的企業，融資就困難。權益資本能否增加，也取決于經濟效益，效益好的企業發行股票大小股東都愿意認購，效益好的企業還可以通過轉增資本的方式使權益資本增加。因此，確定企業最優資本結構應以有利于增加經濟效益為基本標準。
(3)經濟效益是企業內外利益主體關注的焦點。一是投資者的收益往往不確定，要視企業經營成果而定。因此，所有者非常關注投人到企業的資本，密切關心企業效益，預測未來的收益;二是債權人關注企業的償債能力，也注重企業的效益來判斷借出去的款項是否能按時收回;三是關聯方企業關注財務風險，看企業效益，預測未來變化，防范風險;四是國有資產管理部門及稅費收繳部門關注企業經濟效益，預測本部門的目標是否能夠實現;五是企業職工對企業能否及時發放工資、福利，是否正常生產運轉，也十分關注企業效益。因此，企業效益將是確定最優資本結構的基本標準。
1 .3社會效益最大是確定最優資本結構的參考標準
在企業大力發展自身經濟的同時，不能忽略自身所承擔的社會責任，只有國民經濟的可持續發展，才能更好地促進企業的生存與發展。所以，在優化資本結構時，勢必要關注社會效益的大小。假設給社會生態環境或自然資源造成1000萬元的損失為代價而換取企業500萬元盈利的方案，其投資或融資都是不可取的。因此，優化資本結構必須履行社會責任，調節好企業效益與社會效益的關系。在二者利益相沖突的時候，應把社會效益放在首位，不能只顧企業效益的提高，而不顧社會效益的下降;不能只顧股東的收益最大而不承擔社會責任。這就對優化資本結構提出了更深層次的要求，考慮社會效益將是確定最優資本結構的另一標準。
2 確定最優資本結構應考慮的主要因素
2.1企業經營風險
經營風險是確定資本結構時首要考慮的因素，因為優化資本結構的重要目標之一就是降低財務風險。而財務風險與經營風險密切相關，凡經營風險較高的企業，在確定資本結構時，都應降低債務比例，保持較低的財務風險;經營風險低的企業，則可適當增加債務資本，冒較大的財務風險，以獲取較大的風險報酬。在經濟上升，行業前景看好時可增加債務資本，由于企業產銷平衡，不易發生財務風險。在通貨膨脹時期增加債務資本，還可減少因貨幣貶值帶來的損失。
2.2企業目前及未來的財務狀況
企業財務狀況包括企業資金籌集和使用情況，資金的周轉速度，企業資產的變現能力等，它是確定資本結構需考慮的又一重要因素，財務狀況好的企業，償債能力相對較強，因而能承擔較大財務風險，在確定資本結構時適當加大債務資本比例，反之，財務狀況較差的企業，償債能力弱，就應盡量避免舉債，以免陷入困境。資本結構和財務狀況是互為影響的，財務狀況是資本結構決策的依據之一，而資本結構又會對財務狀況產生較大影響。因此，在考慮企業財務狀況時，應在考慮目前情況的同時充分預測未來的情況，使確定的資本結構反過來對目前和未來的財務狀況產生有利的影響。
2.3考慮企業的控股權以及投資者的性格及態度
投資者最關心的問題之一是企業的收益和風險。如果投資者為了掌握企業的控股權，可保持較高的債務資本比率，用舉債的方式增加資本，擴大經營，當企業決定調整現有的資本結構，尤其是決定擴大債務資本比例時，現有的投資者一般是極為關注的。因此，企業在決策時應充分考慮投資者的心理承受力，避免因投資者信心不足而造成資本成本上升和企業價值下跌的后果。此外，經營者及投資者的性格對確定資本結構也產生一定影響，決定著企業經營戰略，影響企業運營能力和前途。經營者及投資者的性格不同，企業的資本結構也應不同。對于那些敢冒風險，善于運用風險時機擴大經營，獲取風險收益的經營者及投資者來說，企業應保持較高的債務資本比率，對于那些思想保守，謹慎穩重的經營者及投資者來說，甘愿企業發展速度較慢，也不愿冒險經營，這種企業只有保持較高的權益資本比率，盡量多用權益性方式擴大資本。
2.4資本成本的高低
一般認為企業綜合資本成本最低的資本結構是較為合理的。綜合資本成本是指債務資本成本與權益資本成本的加權平均成本。只要在正常情況下，能使企業資本成本下降的，便應充分利用財務杠桿進行負債籌資。然而這并不意味著企業債務資本比例越大越好，當債務資本比例上升到一定程度，企業綜合資本不但不會下降，反而會逐步上升。因為隨著負債的增加，企業財務風險日益增大，對風險報酬的要求也相應提高，這使企業發行股票、債券和借款籌資的資本大大提高。所以，當企業綜合資本成本由債務資本比例增大逐步下降轉為逐步上升的轉折點，便表明企業的債務資本比例已達到了極限。
2.5注意國家政策法規的變化，合理運用稅收籌劃
國家政策法規應是企業確定最優資本結構的重要依據，在國家產業政策，稅收政策，信貸政策發生變動時，企業應適時調整其資本結構，以便按國家政策來增加企業收益，另外，還可運用稅收籌劃調整資本結構，充分考慮稅收籌劃手段的作用，盡力采用合法的避稅、節稅手段增加權益資本的比率，減少債務，以節省債務資本成本來達到增加企業效益的目的。
3 確定最優資本結構的方法
3.1財務兩平點分析法
財務兩平點是指普通股每股盈余為零的息稅前利潤，相對于普通股股東而言即是“保平點”。如果財務兩平點過高，預計企業未來的息稅前利潤難以達到財務兩平點的水平，說明現有資本結構中債務資本或優先股比例太大，有必要適當降低這兩種資本的比重，以降低固定籌資支出。反之，若財務兩平點太低，則說明企業未能充分運用具有杠桿的籌資手段。計算財務兩平點是分析評價企業資本結構的基本方法之一。
3.2每股盈余分析法
評價資本結構是否合理，分析每股盈余的變化也是其重要的方法之一。能提高每股盈余的資本結構是合理的，反之則不夠合理。每股盈余分析是利用每股盈余的無差別點進行的，所謂每股盈余的無差別點，是指每股盈余不受籌資方式影響的銷售水平。根據每股盈余的無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結構，當銷售額大于每股盈余無差別點，運用負債籌資可獲得較高的每股盈余;當前者低于后者時，運用權益籌資可獲得較高的每股盈余。
3.3比較資金成本法
企業籌集資金的方式不外乎有3種:1是舉債，包括發行債券，向銀行及其他金融機構借款;2是增發股份;3是內部籌資即利潤資本化。企業在作出籌資決策之前，先擬定若干個備選方案，根據加權平均資金成本的高低來確定最佳資本結構。
3.4因素分析法
優化資本結構是企業財務管理的重要內容，也是十分困難的管理環節，試圖依靠任何單一的計算或分析來達到最佳資本結構的目的是不可能的，除了必要的計算之外，優化資本結構更多的是依靠管理者對企業的現狀及未來發展的了解，預測和把握，對企業客觀環境，尤其是資金市場變化情況的預見能力，同時也依賴管理人員深厚的財務管理理論與豐富的實踐經驗，因此，因素分析法是確定最優資本結構的重要方法之一。
(1)企業銷售的增長情況。預計未來銷售的增長率，決定財務杠桿在多大程度上擴大每股利潤，除了銷售的增長率外，銷售是否穩定對資本結構也有重要影響。如果企業的銷售比較穩定，則可較多地負擔固定的財務費用;如果銷售和盈余有周期性，則負擔固定的財務費用;將冒較大的財務風險。
(2)貸款人和信用評級機構的影響。如果企業債務重，貸款人可能會拒絕貸款，信用評級機構可能會降低企業的信用等級，影響企業的籌資能力和籌資成木。
(3)企業的財務狀況。獲利能力越強，表明企業的財務狀況越好，企業就越有能力承擔風險，舉債融資就越有吸引力。
(4)資產結構。不同行業的經營特點應保持不同的資本結構，如工業企業由于進行生產需要廠房、設備等大量固定資產，應主要通過長期負債和發行股票籌集資金;商業企業則相反，由于擁有較多流動資產，則應更多地依賴流動負債來籌集資金。壟斷性強的行業如郵政，鐵路等可適當提高債務資本比率，競爭性強的行業可適當提高權益資本比率。
1內源融資。在我國中小企業融資方式中內源性融資占主導地位，但其總體狀況卻不盡人意。首先．我國中小企業依賴于內部人融資的程度很高。企業內部股東的親朋好友和企業內部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導作用。其次中小企業利潤分配過程中留利不足自我積累意識差。中小企業內部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經營思想自身積累意識淡薄，在利潤分配上幾乎近于”分光”。
2間接融資。中小企業由于經營規模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業銀行加強金融風險防范的形勢下中小企業間接融資困難重重。首先，銀行貸款數量少。由于中小企業自身的不足國有商業銀行更傾向于將貸款發放國有大型企業致使中小企業從銀行獲得的貸款比例遠低于其對國民經濟的貢獻比例。其次．信用擔保制度不健全使中小企業融資難。中小企業普遍存在經營規模小固定資產少等特點因而銀行貸款需要第三方提供擔保。最后為中小企業服務的金融機制不健全沒有專門的金融服務機構。
3直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發展為中小企業開辟更為廣闊的融資渠道然而我國的股票融資機制還存在這許多的不足之處。首先IPO審核時間長、不可預測。雖然我國證券發行上市采用了核準制但仍以實質審核為主基本無法確定能否通過發審委的審核。其次發行上市門檻高、層次較單一。雖然深交所設立了中小企業板塊但與主板市場的區別不大只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發展遠落后于股市和銀行信貸市場的發展其不發達程度在交易市場上表現突出1995年～1999年股票交易額占交易額的8356％，債券占1644％其中企業債券僅占233％。由于我國實行“規模控制．集中管理．分級審批”的規模管理方式，中小企業很難通過發行企業債券來獲取資金。
二、我國中小企業融資困難的成因分析
我國中小企業融資困難的因素主要分為內部原因和外部原因兩種情況。
1內部原因
(1)中小企業有較大的財務風險。凈收益理論認為企業債務融資的成本比股權融資的成本低企業的加權平均資本成本率會隨著企業債務融資和股權融資的選擇不同而發生變化企業更多地利用債務融資增加債務資本比例，會提高財務杠桿比例降低加權平均資本成本率企業的市場價值相應提高。由此中小企業為了求得較低資本成本會盡量保持較高比例的負債。然而較高的負債水平，必然會使企業還本付息壓力增大從而導致較高的財務風險。
(2)中小企業信用道德風險高。與大企業相比中小企業信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部門對中小企業的貸款依賴于中小企業的“軟信息”，因此發生道德風險的可能性更高。而且中小企業通常自有資本較少，面臨更為激勵的市場競爭虧損和破產的可能性更大。由于破產成本低自身沒有更多的商譽價值因此中小企業比大企業發生道德風險的可能性更大．破產逃債的動機更強，這在中小企業的融資的實踐中也得到了充分證明。
(3)權益資本成本過高。以權益資本的形式在資本市場上融資要求融資規模大這樣與籌集到的大規模資金相比．發行費用微乎其微。而中小企業所需資金的規模一般偏小．發行費用相對來說很大，導致其在資本市場上等資難。
2外部原因
(1)中小企業融資的所有制歧視。長期以來．我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經濟服務。改革開放后，多種經濟成分共同發展．長期計劃經濟思維模式不可能一下子隨著經濟體制變革而發生實質性變化，這個轉變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額資本市場處于政府控制之下，這些金融機構主要為國有大中型企業提供資金中小企業只能從銀行得到很小一部分貸款。
(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機構不可能滿足所有人借款人的請求而會進行信貸配給。在金融過度管制下金融監管當局對金融機構風險控制的更為嚴格并且金融機構對風險也會更加敏感由于中小企業的信息不對稱與信息不透明更加嚴重從而它的風險也就會最高，從而中小企業將成為金融機構進行信貸配給的首要對象，甚至會拒絕給中小企業提供信貸服務。
(3)中小金融機構發展滯后．制約了中小企業的融資渠道。從中小企業資金需求結構上看中小企業對長期資金需求最為迫切金融機構即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業流動資金運用而對于企業長期資金周轉和長期發展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機構數量過少實力和規模也不大使得中小企業的間接融資受到制約。
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【關鍵詞】 地方政府舉債； 債務風險； 博弈模型
【中圖分類號】 F810.7 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）20-0010-05
引 言
根據國家審計署統計，自2010年年底到2013年6月底，我國地方政府債務規模大幅度增長67%，達到17.9萬億元。在2007年到2013年的六年時間里，地方政府通過各種渠道進行融資的債務總額增長了3倍多。諸多學者認為，2008年金融危機全球爆發后，地方政府為了保證當地經濟的增長和社會發展，提升城鎮化率，城市基礎建設日益依賴借款，并且存在管理不善、項目爛尾，以致有難以償債的風險。當前我國地方債務總量較高、結構復雜，市場對地方政府債務的償還違約問題產生擔憂甚至預期，如果地方債務規模繼續無節制過度發展，加上監管不力，就有產生地方政府“債務危機”的風險，這將嚴重破壞政府威信力，對國家社會經濟的發展以及穩定造成重大影響。因此，對地方債務的管理以及對地方債務風險的防范是非常重要也是非常必要的。2014年9月國務院辦公廳《關于加強地方政府性債務管理的意見》，簡稱“43號文”，指出要加強對地方債管理，顯示了中央對防控地方債務風險的高度重視。
學者們也對地方政府的債務行為及其風險問題進行了關注和研究，并對政府債務風險形成機理從多個角度進行了分析研究：（1）經濟發展角度：Ratchford[1]經過統計分析，認為1930―1940年間美國聯邦債務之所以能達到300多億美元，是為了盡早實現經濟復蘇，從而對經濟社會項目有大筆支出。Islam et al.[2]截取了美國戰后時期的數據，實證得到：盡管債務的增長會帶來一定程度的通貨膨脹，但更重要的是能給地方帶來資本積累和實際產出增長。Hildreth et al.[3]認為地方政府債務與經濟發展是有很大聯系的，一是地方政府債務能對地方的經濟發展產生良好的推動作用；二是地方經濟量基數越大，那么在舉債時也有越好的承債能力。國內學者在解釋地方債風險時更多地以中國經濟升級轉型為背景，曹信邦等[4]認為，以某些經濟發展良好的地區為例，地方債的總量和當地的社會經濟發展程度有極大相關性，并且大部分的借債是投入于當地的經濟建設中。于海峰和崔迪[5]認為，追求利益的動機會一定程度上驅使當地政府過度追求該地區經濟增長，正是以政府行為代替了“無形的手”的行為，地方政府權職范圍不清，投資過度，進而必須尋找其他渠道來融資。崔治文等[6]從經濟體制和政策環境等宏觀層面和地方政府舉債動機等微觀層面分析地方政府債務風險的形成機理。（2）行政體制角度：魏加寧[7]提出，地方政府之所以有大量的債務負擔，是因為政府間財權事權劃分不清；地方政府行政層級較為繁復，有額外負擔和更復雜的利益動機。郭琳和陳春光等[8]指出，地方債務和我國的行政制度有重要關聯，例如政府間轉移支付制度不完善，地方存在機會主義。（3）管理制度角度：Trautman[9]認為，各個州應該將債務分散開來，不要過度集中，需要采取新的管理辦法，這對于債務規模的控制管理是有益的。Levine[10]認為，如果州政府通過使用更合理的管理制度，從新的渠道將債務信號傳遞給投資方、信用評級人以及納稅者，這樣最終能驅使政府履行職責，按時還債，從而降低債務的違約成本。于海峰和崔迪[5]認為，當前我國政府績效評價體系和監督管理體制較為薄弱，對地方債務風險的產生有重要作用[6]。除上述以外，也有學者從上述原因的綜合角度進行了分析，比如葉昭華[11]認為，地方政府債務風險的形成主要是內外部因素共同導致，根本原因是地方政府事權與財權不相匹配，客觀原因是經濟快速增長以及不同地區間經濟發展的不平衡，內部原因是地方政府官員存在的道德問題，直接原因是低效率的地方債管理模式。楊藝和薛惠丹[12]指出地方債務風險主要來源于地方政府的不理性投資，以及地方融資平臺公司和其他金融機構。
綜上所述，國內外學者從經濟、行政體制和管理體制等不同角度對地方政府債務風險形成的機理進行了深入分析和研究。本文在上述研究基礎上，運用博弈理論，進一步從債務風險形成及監管的角度，構建中央政府監管和地方政府舉債的博弈模型，探討了地方政府債務風險形成的影響因素及影響機制。
一、模型前提假設
在地方政府進行舉債過程中，中央政府需要有相應的審查、監督和管理行為。但中央政府對地方級政府舉債監管的力度不同，所需要付出的成本也是不同的。與此同時，地方政府也會根據中央政府不同的監管策略來調整相應的自身舉債行為。當中央政府實行寬松監管時，地方政府會傾向于實施擴大舉債規模以獲得更多收益；當中央政府實行嚴格監管時，地方政府會在權衡總體收益后采取相應舉措。因此，在地方政府債務風險形成中，地方政府和中央政府之間就會存在顯著的博弈行為。根據中央政府和地方政府舉債監管的博弈問題，提出前提假設1―5。
假設1：假定在一個“自然”的環境中，即不考慮其他主體和約束條件，具有有限理的中央政府和地方政府進行舉債監管行為博弈，雙方都有各自的利益效用函數，理性經濟人在不考慮其他因素下有追求自身效益最大化的動機。中央政府和地方政府之間的策略可描述在一個二維平面內，狀態x=（x1，x2），y=（y1，y2）都可以用[0，1]×[0，1]區域中的一點（p，q）來表示。x1=p，x2=1-p（0
假設2：地方政府在一般舉債下所獲得的收益為Q，過度舉債能獲得額外收益δ，包括地方GDP額外增長收益A和額外的政績收益B，此時地方政府需要付出的舉債成本為C1，并且存在過度舉債風險θ；地方政府在適度舉債情況下能獲得中央政府的額外獎勵K，此時地方政府舉債的成本為C2，而且，C1>C2。
假設3：中央政府在對地方政府舉債情況監管過程中所需花費的成本主要包括人力、物力、財力，還有審計部門定期及不定期的審計報告、核查地方政府債務情況是否屬實等。假定中央政府在對地方政府舉債行為進行一般監管時所獲得的收益是E，在嚴格監管下所付出的監管成本為C1'，在寬松監管下付出的監管成本為C2'，而且，C1'>C2'。
假設4：當地方政府采取“過度舉債”策略時，若中央政府采取“嚴格監管”策略，那么對社會大眾來說，塑造了中央政府嚴格履職的良好形象，帶來威信力的提升，增加了額外收益e；相對的，若中央政府采取“寬松監管”策略時，會產生威信力損失M，而且，e≥M。
假設5：當中央政府采取“嚴格監管”策略時，若地方政府行為是“過度舉債”，那么，地方政府就要付出因過度舉債而被中央政府查出的成本D，即政府官員政績考核存在問題，導致降職、罰款和問責等，同時這也是中央政府的收益。相對的，若地方政府采取“適度舉債”策略時，那么其舉債行為在一定程度上被中央政府有所限制，從而變相為地方政府帶來收益損失F。
二、博弈模型構建
根據上述前提假設，本文建立如圖2所示的博弈樹以及雙方進行博弈后的收益矩陣（如表1）。
在中央政府選擇“嚴格監管”的情況下，如果地方政府采取“過度舉債”策略，那么中央政府對地方政府監管的收益為一般監管下的收益E加上中央政府公眾威信力上升的收益e減去中央政府對地方政府舉債進行審查、審批以及審計署報告等付出的成本C1'，再加上中央政府查出地方政府過度舉債的收益D。對于地方政府而言，在中央政府選擇“嚴格監管”且其采取“過度舉債”策略情況下，地方政府能夠獲得一般舉債收益Q加上包括當地GDP增長和官員政績增加的額外收益δ，但是要承擔過度舉債的風險θ和在過度舉債中所付出的成本C1，再減去地方政府付出的被中央政府查出過度舉債的成本D。因此，地方政府的收益為Q+δ-θ-C1-D；然而，如果地方政府采取“適度舉債”策略，那么地方政府將會在獲得一般舉債收益Q之外，得到對其控制舉債規模行為的獎勵K，并且需要付出的舉債成本為C2。但是還要減去由于中央政府采取“嚴格監管”策略對地方政府帶來變相收益損失F，因此，地方政府的收益為Q+K-C2-F。此時中央政府的收益為E-C1'。
在中央政府選擇對地方政府“寬松監管”的情況下，當地方政府采取“過度舉債”策略時，那么中央政府對地方政府監管的收益為一般監管下的收益E減去因中央政府對地方政府舉債行為較為放松的監管而遭受的威信力損失M以及監管的成本C2'，即中央政府的收益為E-M-C2'。此時，地方政府的收益為Q+δ-θ-C1；在中央政府選擇“寬松監管”策略，而地方政府采取“適度舉債”策略時，雙方所負擔的成本都為其最小成本，中央政府的收益為一般監管下的收益E減去監管的成本C2'，即E-C2'。而地方政府的收益為一般舉債下的收益Q加上中央政府對其控制舉債規模的獎勵K減去成本C2，即Q+K-C2。
三、博弈模型分析
第一，考察中央政府和地方政府的期望收益Ea、Eb可以得到：=（p-1）M+pe+pD，當M>時，中央政府在不同監管策略下總體期望收益Ea與地方級政府采取“過度舉債”策略的概率q是負相關的；而對于=（q-1）F-qD，即當F>時，
第八，考察地方政府期望收益Eb與中央政府對地方政府“適度舉債”的獎勵K的關系和獎勵K與中央政府“嚴格監管”概率P的關系。首先，可由>0，明顯中央政府對地方政府的獎勵和地方政府的總體期望收益是成正比的，在獎勵足夠多，影響足夠大的情況下，為了獲得更多收益，政府可能會增加“適度舉債”的概率。再看，當F>D時，中央政府“嚴格監管”概率P與中央政府對地方政府“適度舉債”的獎勵K成正比關系。這主要是因為中央政府在“寬松監管”下并沒有查出地方政府“過度舉債”的行為，從而對政府予以獎勵，但獎勵越多，中央政府自己的期望收益下降，所以中央政府的理性選擇是加強監管，采取“嚴格監管”策略。
四、結論
本文運用博弈理論，構建了中央政府監管和地方政府舉債的博弈模型。通過理論推導，探討了地方政府債務風險形成的影響因素及影響機制。研究發現：（1）中央政府和地方政府的期望收益與行為策略之間具有顯著的正相關關系；（2）中央政府因監管不力而遭受的威信力損失M和中央政府因積極監管而贏得的威信力收益e都與地方政府“過度舉債”的概率存在正相關關系；（3）中央政府對地方政府“適度舉債”的獎勵K與地方政府期望收益Eb和中央政府“嚴格監管”概率P呈正相關關系；（4）地方政府的期望收益Eb和地方政府“過度舉債”所獲得的額外收益δ呈正相關關系；（5）中央政府“嚴格監管”的概率和地方政府“過度舉債”的風險呈負相關關系；（6）中央政府的監管成本和地方政府的舉債成本與中央政府“嚴格監管”概率和地方政府“過度舉債”概率呈正相關關系。
因此，地方政府方面應該明晰自身的政府職能邊界，做好服務型政府，客觀面對發展問題，合理利用債務杠桿而不是大規模無節制舉債。而對于中央政府來說，需要解決中央政府和地方政府間的預算軟約束問題，針對預算管理、財政收支范圍、融資行為，制定相關規定并且嚴格落實；針對違規行為，予以懲罰。地方級政府只有在對中央政府的最后救助不寄期望時，才能正視自身，結合財政水平有效利用市場資源進行獨立決策。只有中央政府和地方政府雙方在地方債務問題上產生共識，做好分內的事情，地方政府控制舉債行為，中央政府發揮好監管職能，擺脫“借新債還舊債”，進入良性循環，才能真正解決地方政府債務風險。
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