時間：2022-07-17 08:32:37
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債務融資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
公司債務融資的研究產生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創性研究中，把企業定義成由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內部的管理者往往會利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。
隨著后來委托理論的發展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產的權利，這時的債權最本質的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發放政策。如果股東將收益派發紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經發放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業接受一個正的凈現值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業融資理論認為融資企業的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業的剩余財產控制權在什么條件下發生轉移才是激勵最優的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務融資的現狀
目前、我國大多數公司資產負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進行債務重新談判，如近幾年國有企業為了剝離不良資產使用的的債轉股、縮短債務期限、限制股利發放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產清算之路；對于銀行等金融系統，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變萬化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。
通常公司的債務產生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關聯方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關聯方之間復雜的債務關系。
3公司債務融資中產生的博弈
我們這里的討論都是假設在不完全契約下進行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無法預料到簽定契約之后可能發生的事情，而且存在事后的股東機會主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務融資，這是因為在我國，很多公司發行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發達國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監管約束機制。
銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權對公司進行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風險中性者。假設公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個投資，因此它需要外部融資，根據優序融資理論，公司將優先考慮進行債務融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來的聲譽上的損失為G，若公司發生債轉股剝離的不良資產為a，顯然a
3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務，從而引發銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽效應，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優，對銀行次優的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經營發生虧損，則公司可能無法償還債務。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長時期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機要剝離不良債務（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉股要關系到三方：公司，銀行和資產管理公司；破產清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實行債轉股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產管理公司之間的博弈構成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務平均利率為r，l為資產管理公司持有債轉股企業的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業，其實施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來進行分析。考慮債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過債務本身。
由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉讓或出售）。
4結語
本文討論了公司債務融資中產生的沖突與對策，根據實際情況建立博弈模型并進行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進一步擴展。
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關鍵詞：債務融資；成本
現代公司是經濟的產物，它是由很多個體的組成的一個高效的組織形式，主要包括員工，管理層，股東，債權人等等。長期以來我們的研究是建立在這些當事人有著共同的目標的基礎上，但是他們的有著不同的利益目標，每個個體都在追求自己的利益最大化，便產生了矛盾與沖突。理論是在利益沖突和信息的不對稱基礎上的產物，也是過去30多年里契約理論最重要的發展之一。企業是一種契約的組合，由于企業信息的不對稱或者合約的不完備等，導致了公司利益個體之間的不相同，這樣便產生一定的成本。成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和 William H.Meckling（1976 年）提出的，由于現代的公司所有權和經營權的分離，管理人員不是企業的擁有者，目標不一致。在契約關系中由于存在道德風險、逆向選擇、一些不確定性等因素的作用而產生成本。
對比國外發達債券市場，我國的債務融資主要發生在銀行和企業之間。伴隨2015年半年報的全部出爐，滬深兩市2780家上市公司的平均資產負債率高達85.45%，早就遠遠地超越股權融資，成為公司最主要的融資手段。丁啟丹（2009）在我國上市公司融資問題分析一文中指出，我國上市公司的融資順序（以此是股權融資、債務融資和內源融資），是不符合西方國家已經證明優序融資理論的。我國上市公司偏好股權融資，是具有中國特色的融資行為。債務融資是在特殊的制度背景下，受到經濟發展狀況的影響，西方長期發展出來的公司債務治理理論在中國可能不適用，我國普遍把債務融資作為無法進行股權融資的被迫選擇或政府扶持的手段，并沒有意識到債務融資能夠降低權益融資的成本。現在隨著債務融資的研究與發展，債務融資已經得到很多企業重視。在公司中增加債務融資，首先是利息的抵稅作用，然后是債務融資的到期還本付息，便于企業控制剩余現金流，可以更好的控制經理人員的一些過度的消費和投資；最后是債務融資可以在某種程度上向市場傳遞積極的信號，有助于外部投資者對企業價值做出判斷。同時債務融資在公司治理方面發揮著相當的積極作用，因此必須重視債務融資在公司治理中的地位和作用。此外在會計準則中對債務融資的會計信息有著相當的要求，因此我們要重視債務融資的研究。在發展中我們研究發現債務融資可以有效的降低股權融資成本，但同時會產生債務融資的成本問題，我們發現很多的的研究主要是尋找使兩種成本之和最小的最優債務融資比例。
一、債務融資可以降低權益融資的成本
股東與經理人員之間的矛盾可以通過引入負債進行緩和，同時可以降低股權的成本。Modigliani和 Miller （1958）提出的無稅MM理論在滿足一定嚴格的假設后，企業價值是不受負債融資和權益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論，負債利息支付可以用于抵稅，企業價值在完全負債是達到最大。然后Jensen和Meckling（1976） 論述了債務融資對經理人員的激勵和約束作用。從激勵角度分析，假設企業投資資本是固定不變的，且企業使用債務融資可以降低對外部權益資金的需要，間接提高經理人員的持股比例，使經理人員與股東的目標函數趨于一致，從而緩和股東與經理人員之間的沖突降低了成本。從另一方面約束角度分析，債務合同中的保護性條款對于企業的限制，便于企業控制剩余現金流，可以更好的控制經理人員的一些過度的消費和投資。曾春華（2005）也說明了債務融資的激勵和約束，他認為負債水平高的企業，是在向外界傳達資產質量和經營狀況良好的信號；債務融資可以使利益人的利益趨于一致，達到相互制衡的一個狀態。Grossman 和 Hart（1982）認為管理者的利益和公司生存緊密相連，一旦公司清算或破產，會導致管理者失去任職前的一切既得利益，甚至會對未來個人前景產生不利影響。債務融資要求的企業到期還本付息，這就增大了企業破產的風險。因此債務融資作為一種保護機制，促使管理者會約束自己做出更好的經營和投資決策，降低權益融資成本。Fama（1985）研究也表明，債務融資可以對管理人員形成約束，主要包括對管理人員的監督和嚴厲的債權附帶條款等，那么從某種程度上來講債權人可以減少權益持有者的監督工作。不同的債務期限也對公司治理結構起到不同的作用：短期債務可以減少經營者所控制的自由現金流量 （Jensen，1986），正是由于負債按時付息的硬性要求可以促使經理多努力少享受，防止經理人的過度投資行為。同樣Stulz（1990）也在一定程度上說明債務對現金流的作用，他認為經理人員希望把公司所有的現金流用于擴大公司的投資，從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond（1984）從金融監督角度入手，他認為金融中介作為債權人相對比其他的市場參與者更有能力且有動力去監督企業管理層的行為。最后對于企業來說，可以適當的舉債增加企業的價值，減少權益融資的成本。所以說引入債務融資的治理是公司治理的重要手段。
二、債務融資降低成本的途徑
（一）債務的期限結構
短期債務可以在企業的破產清算和自由現金流量的隨意決定權兩個方面來約束管理人員；長期債務通過防止公司無效擴張或任意的投資對管理人員進行約束。因此企業在擁有大量的現金流時，應加大對短期債務的融資，減少經理人員的個人目的消費和投資。適當降低債務的期限或選擇短期債務能夠在一定的程度上降低企業股東風險資產替代行為的動機（Barnea、Haugen and Senbet，1980）。肖作平（2011）在用上市公司的經驗數據實證分析后，得出相對比于長期債務，短期債務更能緩解沖突。在管理層激勵的角度出發，曹國華，林川（2013）認為短期債務能夠緩解管理人員薪酬風險引起的成本，然后短期債務可以替代股東，成為監督管理人員的一個強有力的工具。Brick和 Ravid（1985）認為只有利率的期限結構不是平坦的，負有納稅義務的企業的預期價值就一定取決于它的債務期限結構。短期債務要面臨償還本金的壓力，短期債務的價格相比長期債務對企業資產風險變動相對不敏感，因此在風險較大的企業，負債比率應該隨著債務期限的變短而降低。對于債務的期限結構所影響的成本的變化，短期債務在公司治理中要比長期債務有優勢，應當引起我們的重視。
（二）債權人參與公司內部治理
在我國上司公司中的債務融資很大的比例是銀行借款，相對于股東而言，銀行能夠更好監督企業，減少企業的各項決策項目的失誤性，迫使管理人員在進行各項投資融資決策時更加的謹慎和科學，從而提高公司的價值。青木昌彥（1995）指出，在內部人控制方面，股東模式是存在嚴重缺陷，日本的實行主銀行制是對這一缺陷的彌補。它是一種相機治理形式，當企業面臨財務困境時，主銀行要承擔比其貸款更多的損失，所以在公司經濟運行正常時不加干預，而在企業經營不佳時，主銀行憑借信息優勢及時介入，實行外部人管理，這樣便會觸及到管理人員的根本利益，促使他們積極地為公司的發展籌劃。Delnog（1991）認為：在德國和日本，銀行顯得更加重要，因為銀行有時甚至能夠決定股東的份額、董事會成員。但在其它法律體系尚不健全的國家，大的債權人治理還缺乏影響。Williamson（1996）把債券和股權看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅（2001）把債權人參與公司治理分為兩種模式，高的資產負債率情況下，在借鑒日本的模式下建立股權和債權的雙重模式。張宗新（2003）強化商業銀行的治理作用，把商業銀行作為一種激勵與制約的制度安排。為了保護債權人的合法權益，為了企業的長遠健康的發展，我們必須要重視債務融資的治理效應。
三、研究結論與未來的展望
國外的學者已對債務融資與成本研究許多年，但是有些理論在我國并不適用，對于國內的學者的研究還是過于重視理論，應該加強落實于實踐。今后需要進一步研究的問題有很多：首先我國債券市場發展緩慢，未能有一個完善的市場，國內的市場是基于政府干預下的市場經濟下，在這種模式下怎樣更好的發揮債務融資的成本。其次我國目前關于公司融資治理問題的研究文獻已經非常豐富，但文獻的大多數是關于股權融資治理效應的研究，并且得出的結論是我國上市公司股權融資的公司治理效應不顯著。而債務融資發揮的積極作用，未能在公司治理中形成優勢。最后，我國對債務融資的研究多見于債務融資結構，市場價值，績效等方面，對于的其他的影響未做深入研究。我國的融資順序與被西方國家實踐證明的優序融資理論相違背，出現這種現象與我國目前資本市場狀況以及我國整體經濟環境分不開的。首先，我國資本市場發展不均衡，在股票市場規模急劇擴大的同時，債券市場卻發展緩慢，關于我國上市公司債務融資的公司治理效應是否存在仍是一個值得我們探索的命題。公司是一個整體，學者不斷地研究股權成本與債權成本，但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復雜的過程，影響是多方面的。最后我們應該發展債權融資積極作用，不斷地改革和完善債務治理：加快我國債券市場的發展，推進商業銀行市場化改革，完善相關法律法規，充分發揮銀行監督效用；完善破產威脅機制，設置監督人制度，強化債務約束效應；完善激勵機制，發展經理人市場，培育專業經理人；加快債務市場的發展和債務融資的創新，優化債務結構，促進債務類型多元化，提高債務融資的治理效率；完善各種金融體制，完善相應的法律法規，保護好債權人的利益等，使我國的債券市場發展到更高的一步。
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【論文關鍵詞】資本結構；戰略管理；環境動態性
一、引言
資本結構長久以來一直都是財務管理研究的重要問題，它與企業滿足利益相關群體需求的能力有密切聯系(Miller， 1963)。以戰略管理為視角，研究企業資本結構與影響企業競爭力若干要素之間的關系是一個相對較新且重要的領域。
不同的行業中具有不同的財務管理模式。Allen(1993)指出適用于傳統行業的財務系統類型不同于動態行業的財務系統類型。因此，資本結構選則需要考慮戰略管理的一個重要維度——企業的競爭環境，特別是環境的動態變化，即企業競爭環境的不穩定性和變化程度(Dess and Beard，1984)。企業資本結構與企業競爭環境的動態變化的匹配程度對企業的績效產生影響(Simerly and Li，2000)，將環境動態性納入到資本結構決策中，對企業的發展具有現實意義。
二、資本結構決策理論基礎
1.早期資本結構理論
現代資本結構理論起源于Modigliani和Miller（1958）提出的“MM不相關理論”，該理論將現實中的復雜因素以假設形式抽象濾出，得出企業的資本結構與企業的市場價值無關的結論。由于MM理論的假設與現實具有偏差，從而出現了一系列新的資本結構理論。
MM理論假設不存在破產成本，而現實的情況是破產成本相當高，與破產有關的問題大多與企業的資本結構中包含過多的債務有關，因而破產成本不支持企業多度地利用債務。20世紀70年代，研究者將視角主要放在了與債務融資有關的稅收利益與破產成本上面，從而形成了資本結構的“權衡理論”。早期資本結構理論忽略了信息不對稱和管理者的機會主義行為對資本結構決策的影響，理論和交易成本經濟的出現彌補了早期資本結構理論的缺陷。
2.理論、交易成本與資本結構
理論是組織經濟學中重要的理論，可對資本結構決策進行解釋并對公司治理產生影響。當今，理論的焦點問題是如何通過使用契約尋求分配決策權和激勵從而解決所有者與管理者在資源控制上的沖突(Rumelt 等，1994)。從企業的角度來說，高債務資本成本會降低企業對利益相關群體的吸引力，同時債權人對企業過緊的外部控制會干涉到企業在競爭環境中不斷發展壯大的能力。同時，由于人機會主義行為的存在，企業偏向于利用債務融資，以減少人可自由支配的現金流，從而降低機會主義行為的發生。
交易成本經濟源于Coase(1937)的研究，當今TCE關注的問題是企業與其內外部支持者之間的契約關系，同時節約交易成本。交易最重要的維度是資產專用性（Williamson，1997），對于專用性程度低的資產，可以從要素市場上得知關于該資產現在及未來價值的信息，降低了交易風險使交易更加有效。因此，資產專用性程度低的企業最佳的融資工具是舉債；資產專用性程度高的企業若采用債務融資，會增加了債權人的風險、增加交易成本因而不適合舉債融資。 三、考慮環境動態性的資本結構決策
Bettis(1983)和Bromiley(1990)指出，研究戰略管理與財務要素的關系時，應保持戰略的眼光，戰略管理的顯著特征是強調企業的競爭環境。貫穿于諸多行業，環境特征對企業的影響有顯著差異，環境的動態性就是一個重要的環境特征。一系列實證研究表明，當環境動態性增強，會導致行動者準確判斷現在及未來環境狀況的能力下降(Milliken，1987)，同時降低企業與其內部組成成分關系的穩定性和預測性。目前越來越多的行業環境正在變得越來越不穩定，因此以環境動態變化為前提考慮資本結構決策變得具有價值。
從戰略管理的角度來看，企業的資本結構決策受企業所處競爭環境動態變化程度的影響。Chung(1993)的資本結構研究檢驗了經營風險與資產特性之間的關系，發現產品市場的不確定性與財務杠桿負相關。也就是說當企業的不確定性較低時，資本結構中負債水平較高。該研究說明資本結構決策與企業戰略是有聯系的，但是沒有直接提出環境動態性，資本結構決策和經濟績效之間的關系。Simerly和Li(2000)將環境動態性考慮到資本結構決策中，研究了它與資本結構、企業經濟績效之間的關系。得出結論：環境因素對資本結構和經濟績效之間的關系有影響。對于處于穩定環境中的企業即低動態性的企業，債務融資越高企業經濟績效越好。反之，債務融資越低企業經濟績效越好。資本結構與企業競爭環境不相適應，導致企業經濟績效變低。
我國學者對基于戰略視角下資本結構的研究起步較晚，但近些年來伴隨著我國企業所面臨的競爭環境越來越不穩定，學者開始重視財務管理與戰略管理的整合。曾德明、周蓉和陳立勇（2004）通過融合組織經濟學和戰略管理學理論，研究環境動態性對我國上市公司資本結構及公司績效的關系。研究結論與Simerly和Li(2000)存在不一致。我國大多數上市公司沒有依據環境動態性來進行資本結構選擇，公司資本結構、環境動態性與公司績效三者之間并無顯著性的關系。敬輝蓉、趙靜（2007）基于戰略公司財務的動態視角，從實證上檢驗了競爭環境動態性與上市公司資本結構的關系。其研究結論表明資本結構選擇與所在產業的動態市場競爭環境具有密切關系。陳文浩、周雅君（2007）從公司面臨的產品市場競爭狀況出發，對資本結構與企業績效的相關性實證研究。結果表明對于壟斷性行業即競爭環境穩定，公司的債務比率與公司業績具有顯著的負相關關系；對于競爭性行業，公司的債務比率與公司業績具有顯著的負相關關系。
四、結論
［關鍵詞］內部融資；債務融資；協整分析；格蘭杰因果關系檢驗
［中圖分類號］F276.3 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0106-03
1 引 言
自MM定理之后,對資本結構問題的研究成為學術界的熱點,優序融資理論對于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對稱的思想。Myers和Majluf認為在不對稱信息的條件下,投資者同企業經理相比擁有較少關于企業資產價值的信息,企業股票在市場上的價格偏離實際價值；如果企業對新的投資項目采取股權融資方式,一旦股價被低估,就會使得新的投資者獲得超過項目凈現值的收益,從而使得老股東受損。此時如采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生。在這種情況下,企業偏好采取內部融資或者低風險的債務融資,因此企業融資的順序是：內部融資、債務融資和權益融資,這就是所謂的優序融資理論(Pecking Order Theory)。
國內對公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結構理論來進行研究。研究認為對于國內上市公司,融資優序理論的結論也只是部分成立的。盡管研究一致認定我國上市公司存在明顯的股權融資偏好,但是在內外融資順序方面的觀點還不一致,有的學者認為我國上市公司的內部融資順序優于外部融資,而有的學者認為上市公司的外部融資優于內部融資。
2 問題的提出
目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對象,目前較少有針對我國中小企業板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對中小板上市公司進行了實證分析,但劉建勇只是對中小板上市公司的融資結構進行了描述性分析,認為中小板上市公司的融資順序是符合優序融資理論的,但其研究結果并不嚴密,企業采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業融資行為的優先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優先順序。
中小企業板創立至今才6年,受到信息不對稱的現象較主板市場更為嚴重,并且中小企業板的再融資門檻較高,股權融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績優秀的民營企業發展起來的,且大部分是家族企業,受到控制權因素的影響,企業在進行外部融資的時候,較少考慮股權融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內部融資和債務融資順序的角度出發,采用格蘭杰因果關系檢驗模型來判斷融資方式的優先順序,如果內部融資優于債務融資,那么內部融資的數量會引起債務融資數量的變化,即當企業進行籌資時,先考慮內部融資,當內部融資無法滿足其資金需求時,再考慮債務融資。反之,若債務融資優于內部融資,那么債務融資的數量會引起內部融資數量的變化。
3 內部融資和債務融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗分析
3.1 格蘭杰因果關系檢驗模型
格蘭杰因果檢驗模型作為一種計量經濟分析工具可以從統計意義上檢驗變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時間序列的意義上來界定因果關系,提出了因果關系的計量經濟學定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對Y的解釋程度,則認為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關系檢驗是檢驗變量之間因果關系的有效方法,能夠從統計意義上判斷兩個變量之間是否存在因果性的關系。
實證步驟如下：
（1) 平穩性檢驗,檢驗兩個變量的單位根,以判定時間序列的單整的階；
（2) 若兩個變量時同階單整的,則用OLS方法估計協整方程；應用單位根法判斷殘差序列的平穩性,以檢驗兩個變量之間的協整關系；
（3) 對兩個變量之間進行Granger因果關系檢驗；
3.2 數據選擇和變量定義
本文選用深交所中小板上市企業2006―2009年的季度數據進行實證分析,為了保證結果的準確性和客觀性,按照以下原則進行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續的財務數據。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類公司。基于以上原則,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。
內源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務融資在本文中限定為負債總額的變化額。變量可定義如下：
第t期內源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤
第t期債務融資(DFt)=第t期負債總額-第t-1期負債總額
為了使得格蘭杰因果檢驗的結果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數據,DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務融資均值,IF是每年四季度的內部融資均值。為了考察內部融資和債務融資的因果關系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時,為了避免自相關性和數據的劇烈波動,對變量IF,DF取自然對數,變成lnIF和lnDF。本文中的計量分析均使用Eviews6.0計量軟件進行。
3.3 內部融資序列和債務融資序列的平穩性檢驗
當兩個變量均為非平穩時間序列時,對其進行的格蘭杰因果關系檢驗得到的可能是虛假的結果,因此首先要采用ADF檢驗對變量進行平穩性檢驗。
ADF的具體方法是估計回歸方程：
式中,Yt為原始時間序列；t為時間趨勢項；Yt-1為滯后1期的原始時間序列；ΔYt為一階差分時間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時間序列；α為常數；βt、ρ、λj為回歸系數；P為滯后階數；ut為誤差項。
本文中,首先對序列lnIF和lnDF進行平穩性檢驗,運用ADF單位根檢驗法得出的檢驗結果見表1。
結果表明序列lnIF和lnDF的ADF統計量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設,即內部融資序列和債務融資序列含有單位很,為非平穩序列。而一階差分序列lnDF和lnIF的ADF檢驗值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩序列,說明內部融資和債務融資的原始序列是一階單整序列,滿足協整檢驗的前提。
3.4 內部融資和債務融資的協整檢驗
如果兩個序列是非平穩序列,那么在回歸之前要對其進行差分,然而差分可能會導致兩個序列之間關系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協整理論,目的是考慮對存在非平穩變量的時間序列進行回歸而不會造成錯誤的情況。EG兩步法的檢驗步驟如下：
對同階單整的序列Xt,Yt,用一個變量對另一變量回歸,即
然后對上式中的殘差項εt進行ADF檢驗,若檢驗結果表明εt為平穩序列,則Xt和Yt具有協整關系,式(1)為協整回歸方程。
在本文中,運用EG兩步法對序列lnIF和lnDF進行協整關系檢驗。
第一步,以lnIF為自變量,對lnDF進行最小二乘回歸,求的回歸系數α=0.449,β=4.527,回歸方程如：
LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)
計算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)
第二步,檢驗上述模型的殘差序列εt是否為平穩序列,檢驗結構見表2。
由表2可見,模型殘差在5%的水平上拒絕原假設,即不存在單位根,殘差序列是平穩序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協整方程。說明lnDF和lnIF存在長期的協整關系。
3.5 內部融資和債務融資的Granger檢驗
格蘭杰因果關系檢驗要求估計以下回歸模型：
Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)
Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)
式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數；μ1t、μ2t為誤差項。
格蘭杰檢驗室通過構造F統計量,利用F檢驗完成的,如針對X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X滯后項前的參數整體為零的假設,分別做包含與不包含X滯后項的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計算F統計量：
F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)
式中：n為X的滯后項的個數,N為樣本容量。
如果計算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設,即認為X是Y的格蘭杰原因。
Granger關于因果關系的定義是建立在X和Y都是穩定序列,即零階單整的基礎上的,如果X和Y都不是穩定序列,則無法用Granger方法檢驗序列之間的因果關系,如果X和Y一階單整且不存在協整的情況下,因果關系可以通過一階差分模型的標準F檢驗來確定。即可以通過一階差分形式的Granger方法來檢驗變量之間的因果關系。
根據表2的協整檢驗結果告訴我們變量之間存在長期的相關關系,但這種關系是否構成因果關系,以及因果關系的方向并不明確,這就要對變量之間的關系進行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時,本文利用赤池信息準則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時,本文經過反復檢驗,當滯后期選擇3時,AIC最小。檢驗結果見表3。
根據表3的Granger因果關系的檢驗結論是：內部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內部融資的格蘭杰原因。
4 結 論
本文通過對深交所中小板上市企業2006―2009年的內部融資和債務融資的數據進行格蘭杰因果關系檢驗,得出內部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內部融資的格蘭杰原因。這說明我國中小企業板上市公司在進行融資決策時會優先選擇內部融資，其次是債務融資。我國中小企業板上市公司部分地遵守融資優序理論,這可能是因為,中小企業板上市公司都是中小企業進化而來的,而且這些公司都是經營業績相對較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強,留存收益的資金充足。而且如果不考慮機會成本,內源融資沒有成本,因此中小企業上市公司會優先選擇內源融資,其次是債務融資。
參考文獻：
［1］ 劉建勇.中國中小企業板上市公司融資順序經驗研究［J］.科技與管理,2008(5).
［2］ 高鐵梅.計量經濟分析方法與建模［M］.北京:清華大學出版社,2006.
［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.
【關鍵詞】股權結構；資本結構；負債率；融資方式
0 引言
資本結構理論開創了現代金融理論的歷史，而資本結構的決策實踐則是公司長期關注的戰略領域。Modigliani and Miller（1958）那篇開拓性的論文奠定了資本結構理論的基石。作為資本結構領域的起點理論，Modigliani and Miller （1958） 向人們展現了在一個無摩擦世界中，資本結構對企業價值的均衡影響。資本結構理論經歷了30多年的發展，取得了巨大的理論成就。但是，對于公司融資選擇的行為分析仍然存在諸多困惑。中國上市公司伴隨我國股票市場的發展走過了十多年的歷程。上市公司的融資行為也日益成為學術界和金融界關注的焦點。財務理論的研究者從資產特征、資本成本和行業屬性等方面探討了上市公司的融資偏好以及融資結構對企業價值的影響。本文擬從股權結構的角度，探索公司融資決策的影響因素，計量資本結構和股權結構之間的經驗關系，尋求公司融資行為的制度解釋。
1 理論框架和文獻回顧
1.1 資本結構的價值效應和影響因素
Jensen and Meckling（1976）從成本和公司治理的角度分析了最優外部融資的規模和結構。從股東與經理的利益沖突考慮，他們認為，債務融資會增加經理的股份份額，從而緩解由經理與股東之間利益沖突所導致的價值損失。從股東與債權人的利益沖突考慮，他們認為，債務融資會導致資產替代效應，并激勵股東追求高風險的投資項目，造成企業價值的損失。Bradley，Jarrell and Kim（1984）考察了產業企業資本結構的影響因素。他們發現，資本結構存在顯著的行業效應。他們還觀察到，企業的風險性和廣告研發開支對公司負債具有顯著的負面影響；而固定資產折舊對公司負債具有顯著的正向效應。Titman and Wessels（1988）運用因子分析的方法進一步闡釋了資本結構的影響因素，考察了資產抵押價值、非債務稅盾、企業成長性、投資專有性、產業分類、企業規模、企業風險性和盈利能力等因素對企業負債水平的解釋力。他們證實了顯著的交易成本效應以及信息效應；他們沒有發現，資產抵押價值、非債務稅盾、企業風險性和未來成長性對公司負債率的顯著影響。
1.2 文獻回顧及評述
國內學者對我國上市公司的資本結構的影響因素和融資偏好進行了較廣泛而深入的研究。洪錫熙和沈藝峰（2010）發現，企業規模和盈利能力對企業資本結構的選擇具有顯著的影響，而公司成長性和行業歸屬對企業資本結構沒有顯著的作用。黃少安和張崗（2011）認為，股權融資偏好的直接動因是股權融資的成本大大低于債務融資的成本，而深層的原因在于現行制度和政策所導致的股權融資“軟預算約束”和“內部人控制”。陸正飛和高強（2013） 觀察到，董事會特征和管理層結構對公司融資偏好存在顯著的影響力。
上述研究主要從技術層面考察了企業規模、盈利能力、資產結構和成長性等因素對公司融資偏好和資本結構形成的影響程度；對制度層面的影響，主要考慮了公司控制權的影響效應。考慮到公司治理結構對公司融資行為的重大影響，本文將著重從股權結構的角度考察公司融資決定的制度因素。
2 研究結果及其解釋
2.1 企業負債率的股權結構效應
對企業整體負債率而言，國家股比例具有顯著的負向效應，流通股比例具有顯著的正向效應，法人股比例具有不顯著的正向效應；即使在控制了企業規模、資產抵押價值和企業成長性的影響之后，股權結構負債效應的顯著性仍然存在。但是，在增加控制了盈利能力和每股收益的影響之后，流通股負債效應的顯著性減弱了。
對企業長期負債率而言，國家股比例具有顯著的正向效應，法人股比例具有顯著的負向效應，流通股比例具有不顯著的負向效應；但是，在控制了企業規模、資產抵押價值、企業成長性、盈利能力和每股收益的影響之后，股權結構負債效應的顯著性消失了。
對企業短期負債率而言，國家股比例具有顯著的負向效應，法人股比例和流通股比例具有顯著的正向效應；即使在控制了企業規模、固定資產比重、企業成長性和盈利能力等指標之后，股權結構的負債效應顯著性仍然存在。
股權結構的資本結構效應可能有兩方面的解釋：一方面是主觀偏好，另一方面是客觀政策。從主觀偏好來看，國家股比例較高的公司有回避流動負債的動機，該動機很可能是出于逃避短期財務壓力和增加財務寬松度的目的。流通股比例和法人股比例較高的公司尋求流動負債的動機很可能源于改善公司治理機制的考慮。從客觀政策來看，國家股比例較高的公司在長期債務融資方面具有更強的政策優勢，因為他們更容易獲得政府給予的財政補貼，這些扶持政策提高了國有公司長期債務融資的能力。
流通股比例和法人股比例較高的公司更難獲得政府的財政資助；因此，這些公司長期債務融資的能力較弱。從股權結構對總體負債率的最后影響來看，股權結構對短期負債的影響超過了對長期負債的影響。這意味著，國家股東似乎具有更強烈的動機回避債務融資所帶來的壓力；而法人股東和流通股東似乎更愿意通過債務融資，尋求公司治理機制的改進。無論是主觀偏好和客觀政策，都在一定程度上取決于股權結構的制度安排。
2.2 敏感性分析
為了增強上述結果的強勁性，本文還補充考察了第一大股東性質對公司融資行為的影響。研究結果顯示，國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的總體負債率（低5%左右），而流通股東控制的公司則比法人股東控制的公司具有較高的總體負債率（高3%左右）；國家股東控制的公司比法人股東控制的公司具有顯著較低的短期負債率（低7%），流通股東控制的公司比法人股東控制的公司具有較高的短期負債率（高3%左右） 。上述結果表明，第一大股東性質對資本結構的影響與股權結構對資本結構的影響在方向上是相近的。
【參考文獻】
[1]Modigliani， F. & M. Miller. The cost of capital， corporate finance， and the theory of investment [J]. American Economic Review，1958， （48） ： 261-297.
[2]Jensen， M.. Eclipse of the public corporation[J]. Harvard Business Review，1989（67）：61-74.
[3]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2010，（3）：114-120.
[4]陸正飛，葉康濤.中國上市公司股權融資偏好解析[J].經濟研究，2014（4）：50-59.
關鍵詞 上市公司 融資順序 內源融資 外部融資
1 引言
融資是一個企業經營中的基本問題，企業為了正常運行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權益資本和債務資本，相應地，企業的融資也分為股權融資和債務融資。由于企業的融資行為是其內部和外部影響因素的綜合體現，而融資順序是企業融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業融資政策的有關問題。基于此，本文擬對我國部分上市公司的融資順序進行實證分析，以便獲得相關的實證證據，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進行融資決策和政府部門制訂監管政策提供一些依據。
優序融資理論從資本結構的“MM理論”發展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的經典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結構理論。他們認為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業貸款利率相同的條件下，企業的價值與其資本結構無關。雖然這一結論依賴的前提過于苛刻，與現實相距甚遠，但它開拓了現代資本結構理論的道路和發展方向，標志著現代資本結構理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內的眾多學者都通過放寬假定對“MM定理”進行修正，分別產生了權衡理論和 優序融資理論，其中優序融資理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。
最先對融資順序進行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業似乎并不根據特定的資本結構進行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資:首先是內部融資，其次是債務，再次才是發行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發，根據信號傳遞假設提出了優序融資偏好理論。根據不對稱信息理論，企業的外部投資者、債權人和企業經理對信息的掌握呈典型的不對稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進行獲利，因此，企業經理在與外部投資者和債權人的博弈中占據優勢地位。Ross認為：企業經理對企業的未來收益和投資風險有著充分的信息，而投資者并不了解相關信息;如果企業市場價值提高，則經理會從中受益，如果企業破產，經理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當作是一種較高質量的信號，即企業提高債務時，相當于預期企業將有更好的經營業績；考慮到破產對企業經理的懲罰約束會使債務融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業債務融資比例來判斷企業預期市場價值的高低。
Myers和Majluf在Ross研究的基礎上，進一步考察了不對稱信息對融資結構的影響，他們認為：在不對稱信息的條件下，投資者同企業經理相比擁有較少的關于企業資產價值的信息，企業的股票在市場上的價格會偏離實際價值；如果企業對新的投資項目采用股票融資方式，一旦股價被低估，就會使新的投資者獲得超過項目凈現值的收益，從而使老股東受損，此時若采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現象發生，故在這種情況下，企業偏好采用內部融資或低風險債務融資。因此，企業融資的優選順序是：內部融資、債務融資和股票融資，這就是優序融資理論（Pecking Order Theory）。
近年來國內學者對上市公司融資偏好進行了深入研究，實證研究結果普遍認為：上市公司存在強烈的股權融資偏好，而在內外部融資的順序上，則沒有達成一致。黃少安、張崗通過統計描述上市公司的融資結構，認為：中國上市公司存在強烈的股權融資偏好，公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本是股權融資偏好形成的直接動因，深層的原因在于現行的制度和政策。藍發欽從影響每股收益、凈資產收益率的角度，探討了內部融資、股權融資、債務融資對公司價值的不同影響，指出：我國上市公司融資偏好順序為內部融資、股權融資、債務融資。李翔的研究結果表明：我國上市公司融資偏好順序為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內部融資。可見，在股權融資和債務融資優先順序上的認識已基本一致，而在內外融資的優先順序方面還不一致。藍發欽認為：我國上市公司的內部融資優先于外部融資，而李翔則認為：上市公司的外部融資優先于內部融資。
本文將對Myers的優序融資模型做適當的修改，以期更加符合我國上市公司的實際情況，從而建立較簡單的模型，隨機選取滬市數家上市公司的財務數據為樣本，對我國上市公司的融資順序及外部融資中股權融資和債權融資的優先順序進行實證檢驗。
2 研究方法
2．1 Myers的融資優序模型
Myers認為，在嚴格的融資優序模型中，只要發行債務的風險不大，企業就不會有改變融資順序或發行股票的動因。
融資順序的假設由下式檢驗：
ΔDit＝a＋bDEFit＋eit
DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct
其中：ΔDit是公司發行的債務的變化； DEFt為現金流赤字；Ct為扣除利息和稅款的經營現金流；DIVt為現金股利支付；Xt為資本性支出；ΔWt為營運資本凈增長；Rt為年內到期的長期負債。
當DEFit等于正值時，ΔDit是公司發行的債務額的變化；當DEFit等于負值時，ΔDit為公司i償還的債務額。如果a=0，且融資優序系數b=1，表示公司進行外部融資時，首先選擇發行債務；否則，如果a=0，且融資優序系數b=0，則表示公司首先選擇發行股票。
2．2 所采用的模型
（1）對內外部融資順序的檢驗。由于內部融資的成本最低，Myers的模型中沒有對內外部融資的順序進行實證檢驗。但是，我國的資本市場中公司治理結構比較特殊，從而企業的融資行為也有所不同，因此，要對我國上市公司的內外部融資順序進行檢驗。
采用如下的模型：
ΔIFit=a+bDEFit+eit
其中：ΔIFit表示內部融資額的變化，內部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來做出近似計算；DEFit現金流赤字用分紅——經營活動現金凈流量——投資活動現金凈流量算得。
正的DEF值表示企業現金流有赤字，需要進行融資。為減少負的DEF值對模型的影響，我們將負的DEF值設為0。
如果b值顯著為0，則表示現金流赤字不能帶來內部融資額的變化，證明當企業需要資金時，更多的考慮是外部融資。
（2）對股權融資與債券融資優先順序的檢驗。我們考察負債總額的變化（ΔDEBTit）與DEF之間的關系。為避免不同公司規模對實證分析的影響。用資產總額（Ait）對ΔDEBTit與DEF進行標準化。
模型為：
Δdit＝a’＋b’defit+eit’
其中：DEBTit為負債總額；ΔDEBTit為負債總額的變化；dit為資產負債率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit為資產負債率的變化，即當年的資產負債率減去上一年的資產負債率，defit＝DEF/Ait。
若常數a’趨近于0，b’接近1，說明公司大量采用負債來進行融資；反之，若常數a’趨近于0，b’接近0，說明公司大量采用權益性融資，發行股票優于發行債務。
3 實證檢驗及結果分析
3．1 樣本的選取
本文的所有樣本資料來源于上海證券交易所的上市公司年報。由于所利用的上市公司數據涉及到現金流量表中的數據，而我國上市公司于1998年才被要求披露現金流量表，故選取的樣本區間為2000～2004年。對于樣本公司的選擇，本文隨機選取了滬市代碼為600600——600630的公司，為保證數據的完整性，剔除掉6家ST或PT企業，共24家公司。
3．2 內部融資與外部融資的順序檢驗
對模型進行最小2乘檢驗，結果見表1（采用eviews軟件）：
可以看出：DEF的系數顯著為0（t值為2.98，大于1.96；p值趨近與0，較顯著），方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。本文可以得出與Myers相反的結論，即我國上市公司在做出內部融資與外部融資決策時，將優先選擇外部融資。
3．3 股權融資與債券融資優先順序的檢驗
用White（見表2）檢驗消除異方差，DDEF即為def，其值較顯著，系數為0.15，相對異于0；同樣，該方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。表明我國上市公司更加傾向于股權融資。這與國內學者研究的結論基本相同。
3．4 實證結果分析
整體來看，實證所得的結果比較有效，但與模型設定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于數據收集的困難，樣本公司數量較小，在很大程度上影響了實證的有效性；其次，由于我國證券市場發展歷史不長，很難獲得長時間段的數據。因此，本文的實證結果還有待改進。
4 結論
4．1 樣本公司優先選擇外部融資而非內部融資
其原因可能主要在于我國上市公司大多公司治理機制不完善，收益質量較差，內部資金難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金。因此，國家政策和法規應加大外部融資的門檻，促進公司完善治理機制，以促使公司提高收益質量。
論文關鍵詞：資產流動性,資本結構
一：引言
資本結構是公司的一個重要問題，對公司的資本成本、收益分配產生廣泛的影響，因此對其的研究也是相當廣泛。但正如Myers在其1984年發表的著名論文《TheCapitalStructurePuzzle》中所指出的：“什么樣的資本結構是合理的，我們還是不知道。”我們之所以不知道最優資本結構，是因為能影響資本結構的因素是特別多的。在這些因素之中資產流動性就是比較重要的一個。最早對資產流動性與資本結構進行研究的是Keynes，之后又有許多相關的研究。通過對二者之間的研究能夠為資本結構的不合理找到部分原因，也能為資本結構的進一步改善提供一些有益的思路。鑒于我國制造業上市公司自身特點（如擁有大量的非流動資產、自身盈利能力較差等），通過研究其資產流動性與資本結構之間的關系，對優化其資本結構，提高其財務行為的合理性有著更加現實的意義。
二：文獻回顧
（一）國外文獻回顧
Keynes(1930)最早開始資本結構與資產流動性關系的研究,認為公司的融資成本過高或
者因為市場上的信息不對稱而導致企業發行的債券容易被低估時,管理層會選擇持有更多的現金或高流動性資產。
Myers&Majluf(1984)運用優序融資理論對公司資本結構與資產流動性的關系進行了解釋,認為現金或高流動性資產只是企業債務的負數,當企業經營狀況良好,有足夠的資源投資于凈現值為正的項目時,管理層會選擇償還到期債務,積累流動資產,因此當企業持有較多的現金和流動資產時,這也就意味著其資產負債率較低。
Williamson(1988)針對企業資產流動性對公司資本結構的影響指出,由于更具流動性或更有重新調配性的資產抵押功能更強,外部融資成本更低,因此,資產流動性越高,債務融資數量越大,從而提高了公司資產負債率。
Harris&Raviv(1990)指出,債務提供關于公司盈利能力的信息,投資者就會利用此種信息來觀察公司在不同資產負債率區間的契約支付能力,從而對公司經營政策的變動做出相應的反應,且此時投資者會權衡預期的違約成本和公司經營政策的潛在改善。因此,隨著資產流動性的增加,預期的違約成本降低,投資者越愿意使用債務來獲得公司經營政策的相關信息,進而公司資產負債率越高。
DeAngelo&Wruck(2001)認為,管理層往往能夠通過變賣公司高流動性的資產來償付暫時的債務利息,這也為其在發生財務危機時贏得更多的時間去實踐公司的經營策略而不受債權人的干預。為了應對這種情況,債權人往往會通過縮短債務契約期限,如要求公司償還所有的主要債務而不僅是利息;或增加償債基金或強制債務條款來避免管理層逃避債務壓力,從而使得公司的資產流動性能夠在很大程度上影響企業的資本結構。
（二）國內文獻回顧
國內學者對于資本結構與資產流動性的關系問題也進行了相關研究。徐冬和冼國明(2002)考察了破產對公司產品市場行為的效應,發現無形資產較多的公司會進行更多的債務融資。余哲等(2005)從資產結構的角度探討了資產流動性對財務危機重組的影響,建立了一個考慮資產流動性的財務危機重組模型,研究表明債權人會容忍某些程度的投資無效率以避免無謂的資產流動性損失。
三：研究設計
（一）研究假設
結合我國特有制度背景和制造業上市公司特征,考慮到我國資本市場較之于西方發達資本市場的不成熟性以及我國制造業上市公司治理結構的不完善性,現提出研究假設:
其它條件保持不變時,資產流動性與我國上市公司資產負債率呈負相關
（二）樣本數據與數據來源
本文選取了650家上市公司2007～2009年的相關數據作為樣本；本文所有數據均來自CSMAR中國上市公司財務報表數據庫；所用分析工具為Eviews以及Excel電子表格。
（三）指標選擇與模型構建
根據資本結構的定義,可以采用資產負債率來代表公司的資本結構，并作為被解釋變量。之前研究衡量資產流動性的指標廣泛使用的是流動比率,速動比率等。但這些指標僅判斷了資產在某個時點上轉換為現金的能力，沒有考慮公司經營管理水平的差異。因此本文引入“動態現金產生速度”這一指標來作為資產流動性的變量，并作為解釋變量，這也是本文較之前研究的創新之處。
本文研究的是資本結構與公司資產流動性的關系,而資本結構的影響因素還有很多,因此,為了控制其他因素的影響,需要引入控制變量對以上因素進行控制。于是引入盈利能力、公司規模、股權集中度、實際稅率、固定資產比例作為控制變量。具體的指標定義見表1:
表1
變量
指標符號
指標定義
資本結構
zcfzl
總負債/總資產
動態現金產生速度
dtzb
經營活動產生的現金流量凈額/總資產/365
盈利能力
zcjll
稅前利潤/總資產
公司規模
gsgm
年末總資產的自然對數
股權集中度
qsm
前十大股東持股比例和
實際稅率
sdsl
所得稅費用/年末總資產
固定資產比例
關鍵詞：會計信息質量 債務契約 銀行借款 公司債
一、引言
隨著債務融資方式的豐富，學者們的關注點逐漸從企業資本結構轉向債務融資結構。銀行借款在企業的債務融資結構中一直占據主導地位，近10年來，平均每個上市公司銀行借款占負債總額的比率達到近45%（數據來源：CSMAR數據庫）。相較于國外債券市場，中國債券市場起步較晚。但是，在2007年8月14日《公司債發行試點辦法》頒布以后，公司債的發行程序更加規范，正在逐漸改善中國債券市場發展不足的局面。根據巨靈數據庫可分析，從2007年到2012年，公司債平均每年的發行規模增長率超過100%，且發行公司債的上市公司個數平均每年增長接近200%。這說明公司債正在成為一種重要的債務融資工具，在國內企業的債務結構中占據著越來越重要的位置。
已有的文獻已經證明，不僅銀行會利用企業的會計信息進行信貸決策（饒艷超和胡奕明，2005；孫錚、李增泉和王景斌，2006；廖秀梅，2007；Dou，2012）；會計信息對債券市場也是有用的（施丹和馮文潔，2012；施丹，2012；施丹，2013）。會計信息作為投資者了解企業財務狀況的重要介質，其質量對投資者的利益有重要影響。加強這方面的研究，能夠引起投資者的重視，使投資者在使用會計信息的同時關注會計信息的質量，以保護自己的利益；而作為融資方的企業也需要根據自身的會計信息質量水平選擇合適的融資方式。銀行借款與公司債融資有許多不同之處，如：投融資雙方的信息不對稱程度、投資者對企業的監管、債務契約的靈活性、再談判成本等。尤其是銀行更有能力獲得企業的私有信息，從而減小信息不對稱程度及逆向選擇的問題。基于兩個市場的不同之處，企業在做出債務融資決策時，是否會考慮到自身的信息質量水平？進而，會計信息質量是否會影響到債務契約的制定？會計信息質量對不同的債務契約條款的影響是否相同？本文通過整理會計信息質量對債務融資方式選擇和債務契約的影響方面的文獻，總結會計信息質量對債務融資決策及契約制定的影響，并進一步比較對公司債券和銀行借款契約影響的異同。
二、會計信息質量與債務融資方式的選擇
目前，企業的主要債務融資來源是銀行借款和公司債。兩種債務融資方式各有特點。相較于銀行借款，發行公司債需要一定的發行費用、滿足《公司債發行試點辦法》的條件、發行程序較復雜且靈活性小；但是，企業更容易通過公司債獲得長期資金來源以滿足其長期投資需求。企業在兩者之間進行選擇時，會計信息質量會起到一定的作用。
關于銀行借款與公司債之間的債務融資決策，有一個重要的觀點是信息不對稱假設。信息不對稱假設認為，企業對于債務融資方式的選擇與其信息不對稱程度相關（Altunba a等，2010）。信息不對稱會導致股東和債權人之間的道德風險，從而引發投資不足或過度投資等問題（Jensen和Meckling ，1976； Myers，1977）。一方面，高質量的會計信息可以減輕信息不對稱的程度（Diamond和Verricchia，1991；Leuz和Verricchia，2000；Verricchia，2001），從而減小道德風險；另一方面，相對于分散的債券持有者，銀行更有優勢監督借款企業的行為以降低道德風險。Diamond（1984a，1991b）認為，信息不對稱程度較大的企業更有可能從銀行借款。同樣地，Easterwood和Kadapakkam（1991）的實證研究也提出了信息不對稱對企業在銀行借款和公司債融資方式的選擇中很可能起著關鍵作用。Krishnaswami等（1999）進一步發現，如果某個企業擁有其未來盈利能力的有利信息且具有較大程度的信息不對稱，則其更多的選擇銀行借款融資方式。
根據已有文獻，結合企業債務融資決策選擇的其他影響因素，發行公司債的公司凈值較高（Hoshi等，1993）、盈利能力低（Chemmanur和Fulghieri，1994； Krishnaswami等，1999）、信用質量高（Denis和Mihov，2003）、由中央政府控股（Weill和Pessarossi，2011）、發行規模較大（Krishnaswami等，1999）。而向銀行借款的公司擁有更多短期債務和成長機會（Altunba a等，2010）、會計信息質量較差（Bharath等，2008）、債券評級位置居中（Diamond，1991； Denis和Mihov，2003）。不難發現，目前對于會計信息質量對債務融資決策影響的研究還比較少。
綜上所述，早期的研究中，學者們在信息不對稱對債務融資方式選擇方面得出了一個基本統一的觀點，即信息不對稱程度大的企業更傾向于選擇銀行借款融資。近年來，也有少量研究證實了會計信息質量較差的企業更多地會選擇向銀行借款。
三、會計信息質量與銀行借款契約特征
站在融資者即企業的角度，會計信息質量會在一定程度上影響企業債務融資方式的選擇，那么站在投資者的角度來考慮，他們能否識別企業的會計信息質量呢？如果答案是肯定的，投資者會與擁有不同會計信息質量的企業簽訂不同的債務契約。對于銀行借款，契約條款的制定主要體現在利率、期限、擔保、抵押、限制性條款等方面。
（一）會計信息質量與銀行借款利率
銀行借款利率對借款企業具有重要意義，它直接影響到企業的債務融資成本以及企業資本成本。如果企業提供低質量的會計信息，銀行在利用會計信息分析企業的償債能力時就可能存在一定的偏差，銀行可能要求更高的利率來彌補高風險。從以有的研究來看，會計信息質量已經體現在借款契約的借款利率中。會計信息質量與借款利率負相關，這在國內外基本已形成一致的結論。
不少學者通過實證研究得出結論，會計穩健性高的企業通過獲得較低利率的銀行借款而受益（Zhang，2008；Beatty等，2012）。Sengupta（1998）也利用銀行借款相關數據，發現信息披露水平高的企業在向銀行借款時，享有更低的有效利率，且這種負相關關系在不穩定的市場中更顯著。Mazumdar和Sengupta（2005）和Bharath等（2008）再次證明了借款利差與企業的信息披露質量負相關。姚立杰和夏冬林（2009）分析了企業盈余質量與借款成本之間的關系，研究發現盈余質量高的企業可以獲得較低成本的借款。胡奕明和唐松蓮（2007）進一步發現，被國內“十大”審計會獲得較低利率的銀行借款。已有研究大都認為財務重述之后，企業的借款利率會顯著的增加（Grahama等，2008；Park和Wu，2009；[30]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）
（二）會計信息質量與銀行借款期限
債務期限越長，企業財務壓力越小，而銀行將承擔更大的風險。因此，對于會計信息質量較差的企業，銀行可能給予較短的借款期限，以減小自己的風險。但從已有研究看，會計信息質量與銀行借款期限負相關。
Bergeret等（2005）認為在商業貸款中，隨著信息不對稱程度的減少，企業的貸款期限顯著增加。作為減小信息不對稱程度和加強管理層監督的一種手段，Grahama等（2008）[29]和Costello和Wittenberg-Moerman（2010）發現，與企業發生財務重述之前相比，發生財務重述后借款期限顯著縮短。Bharath等（2008）發現在銀行借款中，較高的會計信息質量有助于企業獲得更長的債務期限。Wittenberg-Moerman（2009）發現在貸款二級市場上，借貸雙方的信息不對稱縮短了借款期限。GARC？A-TERUEL等（2010）利用西班牙上市公司的數據，研究發現在銀行借款中，盈余質量較低的企業擁有的借款期限較短。[34]雖然國外學者基本認為高質量的會計信息有助于企業獲得更長期限的銀行借款，然而這一結論并沒有在國內得到有效證明。葉志鋒，胡玉明和納超洪（2011）發現銀行雖然不能識別企業的盈余管理，但是卻給予非標審計意見的企業較嚴格的債務期限。
（三）會計信息質量與其他銀行契約特征
債務契約中除了借款利率和期限，還有擔保、抵押和限制性條款等。從已有的研究成果來看，大部分學者認為會計信息質量低的企業更有可能被要求提供擔保、抵押，或在債務契約中訂立更多的限制性條款。
在會計信息質量與擔保關系方面，Grahama等（2008）比較了企業發生財務重述前后的銀行借款，發生在財務重述后的借款更有可能被銀行要求提供擔保。劉浩、彭一浩和張靜（2010）通過對上市公司的實證研究發現，會計信息質量高的企業更能夠從銀行獲得信用借款，會計信息質量低的企業更有可能被銀行要求提供擔保；但是會計信息質量與信用貸款之間的正相關關系在國有股權和金融業市場化程度較低的地區被削弱了。
在會計信息質量與抵押關系方面，早期的一些研究發現抵押貸款更多的運用在信息不對稱的企業中（Boot等，1991；Dennis等，2000）。Chen et al（2011）表明會計穩健性與抵押的運用負相關；但是，這種負相關關系在國有借款企業以及從國有銀行企業借款的企業中被減弱了。與前述結論相反，Chan和Thakor（1987）卻發現會計信息質量高的企業可能承擔更多的抵押借款。
會計信息質量與限制性條款關系方面，Costello和Wittenberg-Moerman（2010）發現如果一個公司的財務報告質量低，銀行會減少對財務信息的利用，而代之以保護性條款。與發生財務重述前的銀行借款相比，發生在財務重述的借款會有更多的限制性條款（Grahama等，2008；[29]Costello和Wittenberg-Moerman，2010）。
四、會計信息質量與公司債契約特征
相較于銀行借款，公司債較少提供抵押或擔保，所以較少有研究涉及會計信息質量對抵押和擔保的影響。從目前的研究情況來看，會計信息質量與公司債契約條款的研究主要集中在債券利率，也有部分研究涉及債券期限及限制性條款。
（一）會計信息質量與債券成本
研究發現，信息披露質量高的企業有著較低的信用利差（Yu，2005；Bharath等，2008）。沈宜慶（2009）的實證結果也顯示年報的自愿性披露環境越高，企業發行公司債的增額舉債成本越低，但是這種結果在高風險組的企業中并不顯著。此外，一些學者用債券評級作為債券成本的變量也得出了相同的結論。 Ahmed等（2002）發現財務報告穩健性高的企業有很好的信用評級，Ashbaugh等（2006）也認為債券評級與盈余質量正相關。朱松（2013）進一步從審計質量、會計穩健性和盈余波動性三個角度發現企業的會計信息質量越高，信用評級將越高。
（二）會計信息質量與其他債券契約特征
會計信息質量與債券期限關系方面，Bharath等（2008）實證分析發現在債券中，會計信息質量與債券期限沒有關系。會計信息質量與限制性條款關系方面，Nikolaev（2008）的研究結果表明，提供更加穩健的財務報告的企業更有可能在契約中設立限制性條款。但是，Chava等 （2010）認為股利支付政策限制性條款更有可能在會計信息質量差的企業中運用。
在會計信息質量與債券利率方面，會計信息質量與債券利率負相關，這與銀行借款契約的相關研究結論一致。而在會計信息質量與借款期限、限制性條款等關系的研究結論卻與銀行借款契約有較大的差別：在銀行借款方面，大部分學者認為會計信息質量與銀行借款期限正相關，與擔保、抵押、限制性條款等其他債務契約特征成負相關關系；在公司債契約方面，少量研究證明在國外債券市場上，會計信息質量對公司債期限沒有關系，且可能與限制性條款呈正相關關系。
五、評述
通過文獻回顧，目前比較一致的結論有，會計信息質量差的企業更傾向于向銀行借款。投資者能在一定程度上識別會計信息質量并體現在債務契約中，但是這種體現在銀行借款契約和公司債契約中并不完全相同。在銀行借款契約和公司債契約中，會計信息質量與借款利率負相關。但是，國外學者關于會計信息質量與銀行借款期限正相關關系的結論未在債券市場及國內銀行借款中得到證實；會計信息質量低的企業更有可能被要求提供擔保、抵押，或在銀行借款契約中訂立更多的限制性條款，但是會計信息質量高的企業卻在債券契約中被訂立更多的限制性條款。
一方面，會計信息質量變量的選擇較多，如會計穩健性、財務重述、盈余質量等，這使我們可以從不同的角度研究會計信息質量對債務契約的影響；但不同的變量反映了會計信息質量的某一方面，較難從整體上把握會計信息質量對債務契約的影響，而且學者們在銀行能否識別企業的盈余管理等一些問題上沒有達成一致結論也有可能是由于會計信息質量變量不同引起的。另一方面，國外對于會計信息質量與債務契約關系的研究更早也更多，但國內外的債券市場有一定的差別，國外某些研究結論還沒有在國內得到驗證。
從目前的研究狀況來看，國內對會計信息質量與公司債的研究比較少，國外的已有研究結論是否同樣在國內適用還需要更多的檢驗。尤其是現在國家大力發展債券市場，而大部分企業并沒有充分利用公司債的風險分散功能，因而加強對債券市場的研究顯得尤為重要。具體來講，未來的研究可在以下幾個方面展開：
（一）會計信息質量對債務融資決策的影響
目前國外研究信息不對稱對債務融資決策的影響的文獻已有不少，而直接從會計信息角度來研究還不是很多，尤其是國內對這方面的研究更少，因而這方面的文獻亟待豐富。
（二）會計信息質量對債務期限的影響
從已整理的文獻中可以看出，雖然國外研究會計信息質量對銀行借款期限影響的較多，但是國外的研究結論在國內的適用性有待驗證；同時，研究對債券借款期限影響的文獻很少，這給我們提供了很好的研究課題。
（三）會計信息質量對公司債契約特征的影響
會計信息質量對銀行借款契約影響的文獻比較多，而對公司債契約影響的文獻卻很少，而且已有的文獻也主要集中在國外，隨著我國債券市場的發展，加強這方面的研究在理論上和實踐上都有重要意義。
（四）會計信息質量對銀行借款和公司債的不同影響
我們已經知道，會計信息質量水平會影響企業在銀行借款和公司債中做出的決策，并且會影響到各自債務契約的制定，但是會計信息質量對二者的影響程度是否相同？公司債與銀行借款在取得條件、信用評級、公司義務等方面都有著顯著的不同，相對而言銀行比公司債債券持有人擁有更多的優勢，因而會計信息質量是否對二者有不同程度的影響是一個值得探討的問題。
（五）會計信息質量的不同方面對債務契約不同特征的影響程度的異同
會計信息質量變量可以是會計穩健性、審計特征、盈余質量、財務重述等，它們都從不同角度反映了會計信息質量水平，將來我們不僅可以研究不同變量對同一債務契約的影響程度是否相同，也可以研究同一變量對不同契約特征影響程度的異同，通過比較也許可以發現會計信息質量的哪一方面對債務投資者而言是最有價值的。
會計信息質量與債務契約特征的相關關系在哪些情況下被強化或弱化？一些學者在研究會計信息質量對債務契約關系時注意了這點，如信息披露水平與銀行借款利率的負相關關系在不穩定的市場中更顯著、會計信息質量與信用貸款的正相關關系在國企中被削弱了等，我們也可以在會計信息質量與其他債務契約特征關系中作類似的研究。
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[關鍵詞]債務期限結構 影響因素 綜述
一、引 言
債務期限結構是指短期債務和長期債務在企業債務融資中所占的比例結構。鑒于短期債務和長期債務在公司治理中所起作用以及對企業價值影響的不盡相同，債務期限結構反映出企業債務融資的許多基本問題，也構成了債務融資研究的重要組成部分。近幾十年，國內外一些經濟學家圍繞債務期限結構問題從理論上進行了廣泛而深入的研究，形成了債務期限結構方面不同的相關理論。
關于債務期限結構的理論文獻最早可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在假設資本市場是完美的嚴格假設條件下，給出了債務期限結構與公司價值無關的結論。隨后，有關債務期限結構理論研究集中在放松嚴格假設和調查債務期限結構相關性問題，如成本、信息不對稱和稅收等。總體看來，解釋債務期限結構選擇的現有理論可以歸為四類：成本理論、信號傳遞理論、稅收理論和期限匹配理論。有關債務期限結構選擇的實證研究始于20世紀90年代中期并逐漸成為公司金融研究的熱點問題。近年來，國內部分學者也對債權期限結構選擇進行了理論和實證研究，如楊興全、鄭軍(2004), 袁衛秋(2004, 2005)，肖作平、李孔(2004)等人。相對于國外的研究，國內學者對債務期限結構的研究起步較晚，研究較少。有鑒于此，筆者在回顧國外文獻的基礎上，盡量兼顧國內的研究。在此基礎上，將涉及到債務期限結構影響因素的文獻加以歸納，總結出了可能影響公司債務期限結構的三大類相關因素：行業因素、公司特征因素和公司治理結構因素。
二、影響債務期限結構的因素
1.行業因素
戰略公司財務理論認為，產品競爭、公司的行業特性、產品生命周期等行業因素與公司的資本結構進而債務期限結構有著強烈的互動關系。企業所處的行業特性不同，其所具有的債務結構也存在不同。某些行業，如建筑業，其生產周期較長，所需的長期資金較多，于是需要較多的長期負債；而商品流通行業，存貨和應收賬款等流動資產較多，所以，短期負債占較大比例更為適宜。Smith(1986)認為管制行業（如公共事業公司)的管理者較非管制行業的管理者對未來投資決策具有較少的自由度。這一管理者自由度的減少降低了長期債務的逆向激勵效應，因此，與非管制行業相比，管制行業的長期債務比例相對較高。根據Flannery(1986)的研究，金融公司的信息不對稱性比工業企業嚴重。結果，金融公司比工業企業發行期限更短的債務，管制公司比工業企業發行期限更長的債務。Barnea, Haugen和Senber(1980)認為，由于投資者對金融公司的資產評估較難，這些公司資產替代效應發生的概率較高，因此公司應該選擇短期債務融資來減少股東進行過度風險的激勵。
從國外經驗研究的結果看， Scherr和Hulburt (2001)、Elvasiani, Guo和Tang (2002)、Barclay, Marx和Smith(2003)的經驗研究都發現行業因素顯著影響公司債務期限結構選擇。國內學者大都也發現行業對債務期限結構有重要影響(肖作平，2006；陳文浩和任娟華，2007)。
2.公司特征因素
(1)與成本理論相關的影響因素
①成長機會
Myers（1977）認為，如果債務期限在增長期權到期之前結束，則短期債務能夠減輕投資不足問題，因為這給了貸款者和公司重新簽訂契約的機會。因此，在公司的投資機會集中，擁有較多增長期權的公司應使用期限較短的債務。Barnea et al.(1980)等認為，公司未來投資機會越多，負債融資產生資產替代與投資不足的概率越大，使用較多的短期債務能夠有效抑制股東的資產替代行為。這是因為短期負債的價格對公司資產風險變動較敏感。擁有大量的未來投資機會的增長型公司應選擇較多的短期負債融資。大多數實證研究表明公司成長機會與債務期限結構負相關（Smith, 1995；Guedes和Opler, 1996；肖作平和李孔，2004）。
②自由現金流量
Jensen（1986)認為債務能減少自由現金流量的成本。債務的控制作用在于降低管理者所能控制的自由現金流量，從而保證管理者行為符合股東目標，進而降低成本。Jensen(1986)進一步認為，當管理者存在著利用公司自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司的自由現金流量，并通過破產的可能性，增加管理者的經營激勵。Hart和Moore(1995)認為，短期債務融資契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流量的隨意決定權方面。因此，具有大量自由現金流量的公司應發行更多的短期債務，債務期限結構與自由現金流量負相關。
③公司規模
一般說來，大公司的信息不對稱問題與問題相對較低，其所擁有的有形資產也較多，因此，大公司較容易接觸長期債務市場。另一方面，由于大公司通常需要較多的剩余資金，因此，大公司也傾向于發行長期債務(Fama和Jensen, 1983; Jalilvand和Harris, 1984)。對于小公司而言，通常只能發行短期債務，這一方面是因為，小公司在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面是由于小公司中管理者通常持有較高比例的股份，因此小公司中股東與債權人之間的問題（如風險轉移、求償權稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風險，債權人不得不縮短債務期限(Michaelas et al. 1999; Titman和Wessel, 1988)。因此，通常認為，債務期限與公司規模正相關。Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996) , Stohs和Mauer(1996)，肖作平和李孔（2004）證實了上述理論預測。
(2)與信號傳遞理論相關的影響因素
①公司質量
關于企業質量對于債務期限結構的影響，不同的學者所持的觀點是不同的。Flannery (1986) ，Kale 和 Noe (1990)認為，當公司具有關于其前景的私有信息時，其所有的證券將被錯誤定價。然而，長期債務被錯誤定價的程度大于短期債務。如果債務市場不能辨別公司質量的優劣，價值低估的優質公司就會選擇定價偏離程度較小的短期債務，而價值高估的劣質公司就會選擇定價偏離程度較高的長期債務。在這種分離均衡中，高質量公司將發行更多的短期債務，低質量公司將發行更多的長期債務。因此，公司質量應與債務期限結構負相關。但是，他們同時認為如果優質的公司認為通過發行更多的短期債務將其與劣質公司相區分的代價太高，或劣質的公司認為冒充優質的公司去發行較多的短期債務收益更大，兩種類型的公司將發行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。此時公司質量與債務期限不相關。在實證研究方面，Stohs 和 Mauer（1996），Goswami（2001）等人證實了公司質量應與債務期限結構負相關，即的公司采用債務期限結構可以向市場傳遞其質量類型的信號理論。Barclay 和Smith(1995)，Guedes和Opler (1996)研究證據較少支持公司債務期限結構選擇的信號模型。
②信息不對稱程度
除分離信號均衡(公司選擇債務期限顯示其質量類型)外，混合均衡也是可能的。在混合均衡中，高質量公司和低質量公司都發行期限相同的債務。Flannery(1986)，Barclay 和Smith(1995)認為由于長期債務產生更大的信息成本，信息不對稱性嚴重的公司(如高成長型公司)更可能發行短期債務。面臨較少信息不對稱問題的公司將較少關注其債務期限選擇的信號效應，更可能發行長期債務。因此，信息不對稱程度應與債務期限負相關。在實證研究方面，Barclay和Smith(1995），Guedes和Opler(1996)證實了上述理論預測。
③財務杠桿
Morri（1992）認為公司使用的債務資金越多，償還債務的壓力就會越大，而在相同的債務水平下，使用短期債務多的公司其財務風險要大于使用長期債務的公司。這是因為短期債務資金的使用期限短，公司所面臨的再融資風險較大，一旦公司稍有經營不慎或外界的影響，就有陷入財務困境，甚至破產的危險。清算風險隨財務杠桿水平的增加而提高。因此，在所有其它方而都一樣的情況下，具有較高杠桿水平的企業期望使用更多的長期債務。在實證研究上，Stohs和Mauer(1996)，Scherr和Hulburt（2001）證實了財務杠桿和債務期限結構正相關。
(3)與稅收理論相關的影響因素
①實際稅率
理論研究通常認為實際稅率和債務期限結構正相關。Brick和Ravid（1985 )認為，如果利率的期限結構為向上傾斜的曲線，公司發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。這時發行長期負債就會產生更多的債務稅盾。公司的邊際稅率越高，這種效應越重要。因此，面臨更高的實際稅率的公司將發行期限更長的債務。在實證研究方面，大部學者的研究證據都無法支持這一理論預測，如Barclay和Smith(1995)，Stohs 和Mauer(1996)，Guedes和Opler (1996) ，Scherr和Hulburt(2001)，肖作平（2005），楊興全和宋惠敏(2006)等人。但并不能因此忽視其影響作用，畢竟在一些學者的研究中還是得到了證明。
②利率期限結構
關于利息期限結構對債務期限結構的影響，學者們證明了在不同的條件下存在不同的結論。Brick 和 Ravid (1985) 分析了在利率確定的情況下債務期限選擇的稅收動機。在利率的期限結構為向上傾斜的曲線時，公司發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。發行長期負債降低了公司預期的納稅義務而增加了公司市場價值。相反，當利率的期限結構為向下傾斜的曲線時，選擇短期負債能夠提高公司的價值。因此，債務期限結構與利率的期限結構呈正相關。
③公司價值波動
Kane et al. (1985)，Sarkar (1999)證明了在存在稅收的條件下，最優的債務期限與公司價值波動性呈負相關關系。原因是公司價值波動性低避免了公司由于擔心可能發生的破產成本而頻繁地對其資本結構進行調整，這樣這些公司就會傾向于發行長期債務而不是短期債務。換句話說，所有價值波動性高的公司都將由于對資本結構的關注而定期地發行短期債務。
(4)與期限匹配理論相關的影響因素
資產期限結構:理論研究通常認為資產期限結構和債務期限結構正相關。Morris(1976)認為為了降低融資成本，降低清算風險，負債的期限應該與資產期限相匹配。Stohs 和 Mauer(1996)，Scherr和Hulburt(2001)，袁衛秋(2005)，楊興全和宋惠敏(2006)證實了上述理論預測。
3.公司治理結構影響因素
(1)第一大的股東持股
理論研究通常認為第一大股東持股和債務期限結構負相關。Inderst和Muller(1999)認為控股股東持股比例較大，控股股東和債務人之間存在的嚴重問題，控股股東可能有強烈的動機侵害債權人的利益，即控股股東會迫使管理者從事資產替代和投資不足，以便使財富從債權人手中奪取。由于短期債務需要頻繁的續借，Stulz (2000)認為短期債務是監督內部人機會主義的一種極有力的工具。因此，隨著第一股東持股比例的增大，控制股東與債權人之間的沖突加劇，債務成本上升，于是短期債務使用增多，以緩解債務成本。Marchica（2006)研究證實了第一大股東持股與債務期限結構顯著負相關。
(2)少數大股東持股集中度
理論研究通常認為少數大股東持股集中度和債務期限結構正相關。Pagano和Roell(1998)認為公司存在多個股東的好處有兩方面：一是能夠對管理者形成有效的監督；二是股東之間的相互監督可以內部化控制私人收益。La Porta et al. (1999)認為，擁有足夠股份的第二大股東可以在一定程度上限制控股股東的掠奪。Nagar et al. (2000)研究表明，如果公司擁有一些持股比例相當的股東，則股東之間的相互監督可以抑制某個大股東對公司利益轉為私有。
因此，少數大股東持股集中的提高，有助于提高公司治理水平，能在一定程度上抑制控股股東的機會主義行為，減緩了成本問題，從而減少對短期債務的使用。Marchica(2006)證實這一觀點。
(3)管理者持股
管理者持股比例對債務期限選擇的影響是混合的。由于現代企業的特征是管理權和所有權相分離，公司管理者可能采取只利于自己而不利于股東的投資決策的激勵，從而產生管理者與股東之間的委托問題。Jensen和Meckling (1976 )認為管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益相一致。當管理者持股比例較低的公司傾向于使用長期債務以避免外部監督，而隨著管理者持股比例的提高，管理者與股東之間的利益一致性不斷提高，債務期限漸縮短。因此，管理者持股與公司債務期限結構負相關。Datta et al. (2005)實證了上述觀點。
(4)國家持股
由于政府持有公司的股份，使其具有絕對或相對的控股地位，這樣政府就會干預公司經營或銀行借貸。政府干預公司經營或銀行借貸對公司債務期限結構選擇的影響：一是通過財政補貼降低公司的違約的可能性，從而使公司更容易從銀行獲得長期貸款；二是直接通過對銀行借貸決策的影響，幫助公司獲得貸款，并且，為了降低官員輪換對貸款成本的影響，這種貸款更多的是長期貸款（Fan et al., 2003）。政府持股比例越高，干預公司經營或銀行借貸的程度越嚴重，公司獲得長期貸款的可能性越高。因此，國家持股與公司債務期限結構正相關。
三、結論與展望
在總結國內外諸專家學者研究的基礎上，本文歸納得出了可能影響債權期限結構選擇的相關因素。但在該領域內仍存在著一些問題需要作進一步的思考與探究，主要體現為：
1.債務期限結構替代指標的選取。目前對債務期限結構的衡量方式有三種：
一是現存到期長期或短期債務與企業總債務的百分比，這種方法計算簡單，但做會混淆債務期限和債務數量。
二是企業各項負債到期期限的賬面加權平均值，這種方法能夠對不同期限的債務區別對待，但需要獲得各項債務組成的信息；
三是新發行債務工具的到期期限，即增量法。增量法能確定不同期限的債務融資選擇的決定因素，更適合于檢查公司債務期限結構的選擇能否向市場傳遞其未來前景的信號，而不適合于檢驗資產期限和債務期限的匹配原則。上述這三種計算方法均存在不足，因此如何找到更準確的債務期限結構替代指標，對于研究結論的有效性非常關鍵。
2.不同來源債務資金的期限結構問題。目前對債務期限結構的研究主要集中于對銀行貸款的探討，而對于債券、融資租賃、商業信用等債務資金的期限結構關注較少。因此未來的研究有必要探討不同債權人結構對債務成本及企業債務融資的影響作用。
3.對公司債務期限結構影響因素的分析主要集中在公司特征因素上，缺乏對我國上市公司治理結構如何影響債務期限結構選擇的理論和實證分析，如股權結構、董事會特征、CEO任期、投資者法律保護、公司控制權市場和產品競爭市場等。
參考文獻:
[1]袁衛秋.債務期限結構理論綜述.會計研究,2004(10)
[2]肖作平.公司債務期限結構問題研究綜述.證券市場導報,2006(11)
關鍵詞：企業社會責任；融資效率；公司治理
中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1001-8409（2013）09-0051-04
企業社會責任是指公司在賺取利潤和維護股東權益的同時還要考慮到國家、社會、職工、消費者等其他利益相關者的利益。1980年代，西方學者開始研究企業社會責任，相關理論也日漸成熟。近年來，我國提倡構建和諧社會，結合科學發展觀中全面協調可持續發展的要求，企業社會責任逐步走進國內學者的關注范圍，并發展成為學術研究熱點。良好地履行企業社會責任有利于公司經營發展，對于公司治理及發展戰略的制定也應該有一定的指導意義。那么，企業社會責任對于公司治理究竟會產生哪些影響呢？
上市公司的公司治理問題一直倍受學者們關注，從融資活動入手來研究分析我國上市公司的公司治理方式、資源利用效率等問題是一種有效途徑，其中，融資效率就是一個很好的切入點。提高企業融資效率對于提高企業價值、有效配置公司資源等具有一定的現實意義。影響融資效率的因素有很多，如融資方式的選擇，在信息不對稱條件下，企業會根據自身條件選擇不同的融資方式，進而表現出的融資效率也不盡相同。參閱大量文獻后發現，少有文獻在研究融資效率問題時將企業社會責任作為一個影響因素。因此，本文選取融資效率作為研究公司治理的切入點，并從企業社會責任的視角來研究問題。當企業發現履行社會責任能夠有助于提高其融資效率時，他們就會自覺地去履行企業社會責任，并將其轉變為一種長期的企業行為，這對于促進經濟、社會和自然的可持續發展具有重要的理論意義與現實意義。
一、文獻回顧與研究假設
1958年，股利政策與公司價值無關論（MM理論）問世，認為在完善的資本市場條件下，資本結構與公司價值無關。也就是說在這樣的條件下，公司無論選擇怎樣的融資方式都不會影響公司價值。然而，現實生活中，市場并非完全有效，它存在著大量的交易成本，因此企業如何進行融資將勢必會影響其公司價值、融資效率以及社會資源配置。何為融資效率？楊興全[1]認為，融資效率是指公司在融資的財務活動中所實現的效能或功效。盧福才[2]、顧娟娟[3]等曾用公式來解釋融資效率，認為它是投資收益率與資本成本率之比。只有選擇最優的融資方式，才能達到融資效率最大化，進而降低融資成本，減小企業經營風險。
國內學者對于融資效率的研究比較廣泛。盧福才[2]對融資效率的研究比較細致，認為融資效率主要可以從微觀和宏觀兩方面來進行分析。楊興全[1]認為上市公司融資效率的提高有賴于資本市場的有效性。吳艷麗[4]發現，我國中小企業應按照先內源融資后外部融資的順序進行融資，這樣才能避免企業融資效率低下、企業發展緩慢的情況。陳俊儒[5]的研究表明影響企業融資效率主要有4個因素，即上市公司的融資結構、股權分置問題、監管制度以及公司治理結構。尚欣榮[6]從籌資效率、資金使用效率、公司治理效率和融資風險4個方面對融資效率進行了微觀研究，認為這4方面對于融資效率的影響是相互聯系的。陳蓉等[7]從創業板上市公司的角度，研究了股權融資效率的問題，發現我國創業板上市公司整體存在融資效率較低的情況，并提出用加強融資的監管力度等方法來提高創業板融資效率。佟孟華等[8]針對遼寧省的中小企業融資進行研究，結果發現債務融資能夠提高企業的融資效率，而股權融資卻起到相反作用。顧娟娟[3]認為，我國上市公司的融資效率主要受公司融資結構、質量因素以及資本市場信息的影響。Xueping Wu等[9]針對日本銀行系統，建立一個新的模型來說明銀行租賃等業務對于企業投融資效率的影響。總體說來，關于融資效率的研究基本集中在資金使用效率、公司治理效率等方面，卻鮮有研究將企業社會責任與融資效率聯系起來。近年來，企業社會責任這一概念逐漸走進人們的視野。一個企業履行社會責任的情況是否會影響到其融資方案，進而影響融資效率？本文試圖從這一視角找到提高企業融資效率的方法，為企業健康長遠發展提出相關建議。已有研究表明，企業社會責任的履行情況確實會影響融資，如何賢杰等[10]認為，良好的企業社會責任可以幫助公司降低融資約束。那么，企業社會責任究竟對融資效率有沒有影響？如果有，它的作用機理或途徑是怎樣的？
本文主要研究企業社會責任與融資微觀效率之間的關系。融資效率主要從微觀角度對資金融入效率進行分析，具體包括融資成本、財務杠桿、融資結構以及最優資本結構等，在此基礎上加入企業社會責任這一解釋變量來進行研究。劉計含[11]研究發現企業社會責任會影響公司的資本約束，良好地履行企業社會責任可以有效減小企業的資本約束，由此可以推想，資本約束越小，公司將會有更多的內部資金去開展更多的項目，那么同等資源條件下，資本約束較小的公司融資效率應該相對較高，基于驗證企業社會責任是否對融資效率存在影響這個問題，本文提出了研究假設。
H： 良好地履行企業社會責任會有助于提高企業的融資效率。
二、實證研究設計
1.樣本選取
本文選取2011年滬、深兩地所有上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、財務異常（如ST類等）公司，以及財務數據缺失公司樣本，僅考慮未分配利潤大于0的公司，同時再剔除財務杠桿小于0或者大于1的樣本小于0的樣本很有可能是財務異常公司，大于1的樣本表示該公司處于資不抵債的狀態。。在選取的《A股上市公司社會責任報告評級數據庫2011》中，剔除金融、保險業類公司樣本數據缺或時間年限不足1年的樣本。，最終獲得有效樣本432個。然后對樣本進行評級展望分類，分為積極履行企業社會責任、穩定履行企業社會責任和消極履行企業社會責任三類。
本文上市公司數據來源于CCER數據庫和銳思數據庫，CSR評級數據來源于潤靈環球責任評級（/），數據處理軟件為Eviews6.0版本。
2.建立回歸模型
根據研究假設，本文建立相應回歸模型。被解釋變量為融資效率，根據盧福才[2]、楊興全[1]、杜海鷗[12]等研究，本文選用“投資收益率與資本成本率之比”來對其進行計算。基于盧福才[2]的研究，再結合本文的研究再看，將融資成本、財務杠桿、融資結構、企業社會責任履行情況、公司規模作為解釋變量。
各變量的解釋為：
（1）融資成本。由于公司規模不同，同時為了保證不同規模公司不因融資數額的差異而不具備可比性，本文用融資成本率來表示融資成本，具體包括資金使用費用和融資費用。其計算公式為：
融資成本率=資金使用費/（融資總額-融資費用）
（2）財務杠桿。融資方式按產權關系可以分為股權融資和債務融資。債務融資可以帶來杠桿效應，合理的財務杠桿有助于增加企業價值，但隨著負債比例的增加，風險也增高。因此一般財務杠桿用財務杠桿系數來進行衡量，計算公式為：
財務杠桿系數=每股利潤變動百分比/息稅前利潤變動百分比=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息支出）
（3）融資結構。不同的融資方式給公司帶來不同的效果。融資結構不同，融資效率也不盡相同。融資按照資金來源分為內源融資和外源融資，而外源融資又分為股權融資和債務融資。通常衡量一家公司的融資結構時，主要看其內源融資、股權融資、債務融資在融資結構中所占比例。本文主要分析股權融資與債務融資受CSR影響的情況。計算時，股權融資按股本與資本公積金之和進行計算，債務融資按照長、短期借款等之和進行計算。
（4）企業社會責任履行情況。采用公司社會責任第三方評級機構潤靈環球責任評級（RKS）的評價結果。潤靈環球責任評級設計的MCT社會責任報告評價體系采用結構化的專家打分法，從整體性M-score、內容性C-score和技術性T-score 3個零級指標出發，分別設計一級指標和二級指標對上市公司披露的社會責任報告進行全面評價，設置了包括“戰略有效性”、“責任管理”、“編寫規范”等16個一級指標，70個二級指標。總評分Score滿分為100分。整體性評分M-score權重為30%，滿分為30分；內容性評分C-score權重為50%，滿分為50分；技術性評分T-score權重為20%，滿分為20分數據源自潤靈環球責任評級RKS http：///。在此基礎上，加入CSR與CF的交叉項。CF為經營現金流量，為經營活動現金流量凈額與總資產之比；CF系數為現金-現金流敏感系數，該系數越大，企業面臨的融資約束越大，融資效率相應降低。因此，CSR的預期符號為“+”，該交叉項的預期符號為“-”。
（5）公司規模。一般采用總資產的自然對數進行衡量。由此構建模型為：
式（1）中，FE為融資效率，FC為融資成本率，FL為財務杠桿系數， Ef為股權融資百分比，Df為債務融資百分比，CSR為企業社會責任履行評分，CSR*CF為交叉項，LnS為公司規模，ε為殘差。
三、實證研究
1.整體模型的描述性統計與回歸分析
2分組后的加權回歸結果分析
為充分驗證假說，本文根據《A股上市公司社會責任報告評級數據庫2011》中提供的企業社會責任評分展望情況將樣本繼續分類，將其分為積極型（141個）、穩定型（219個）和消極型（72個），旨在考察不同組對融資效率的影響程度差異。
從表3分組的結果來看，積極組的結果與整體模型的結果相比基本沒有差別，而穩定組與整體模型的結果差別較大。分析原因，穩定組的企業兩年間社會責任履行評級分差不大；再從穩定組的融資結構看來，他們與較積極組相比更偏好股權融資（見圖1），過多的股權融資對融資效率反而起反作用。結合表2和表3回歸結果，可以得知股權融資是可以提高企業融資效率的，但前提是不能過度。穩定組的企業社會責任（CSR）回歸結果并不顯著，但是從CSR與CF的交叉項與融資效率呈顯著負相關關系，說明CSR與資本成本顯著呈反比關系，進而可以得出良好地履行企業社會責任可以提高企業融資效率。從消極組的回歸結果來看，只有股權融資（EF）和企業社會責任（CSR）這兩項呈顯著的相關關系，也就是說，雖然企業對于履行企業社會責任抱有消極的心態，但是履行社會責任還是為提高企業的融資效率產生了些作用。總的來說，本文模型較好地支持了研究假設。
四、結語
本文利用潤靈環球責任評級提供的2011年我國上市公司A股企業社會責任評級報告，對我國的上市公司企業社會責任與企業融資效率之間的關系進行研究。結果顯示，良好地履行企業社會責任可以幫助公司有效提高融資效率。企業的社會責任表現出積極展望，其融資效率有更為明顯的提升表現。良好地履行企業社會責任將有效減小企業的資本約束，那么相應的融資成本也會減小，風險也隨之降低，這也使得企業在融資時能夠達到較好的融資效率。因此，企業應認真履行企業社會責任，在服務社會的同時也會幫助自身發展。
盡管如此，本文仍存在著一些研究局限性。第一，融資效率主要分為3個部分，僅選擇資金融入效率進行研究，那么其他兩種（公司治理效率、資金融出效率）與企業社會責任是否有直接關系？第二，只選取了一年的財務數據進行回歸分析，如果考慮一段時間，也許結果會更有說服力。此外，還存在一些亟待處理的問題。比如，出現股權偏好的原因是否是因為企業認為股權融資能提高融資效率，企業社會責任會不會影響公司融資方案的制定等。當然，提高融資效率并不僅僅是通過履行企業社會責任這一種途徑，這也是今后研究值得思考的問題。
對于如何提高上市公司融資效率這一問題，已有一些研究從創新融資制度、完善上市公司的治理結構、法律保護等角度來解釋說明。隨著近年來企業社會責任越來越受到人們尤其是消費者們的重視。本文的研究給企業制定自身發展戰略方案提供了一個指導方向。如果每個企業都能承擔起自己的企業社會責任，這對企業長遠發展，乃至整個市場的健康發展都有著重要的作用。
參考文獻：
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【論文文章摘要】在現代企業經營管理中，公司的資本結構不再僅僅是融資渠道和融資成本的問題，它已經成為公司治理的重點，深刻的影響著公司的治理結構及其長遠的發展，最優資本結構的確定已經成為經濟學家和公司管理者探討的重點問題。本文對資本結構的探討主要集中在兩個方面，首先對現代資本結構理論進行闡述，然后時影響公司資本結構的現實因素進行分析，希望襯企業最優資本結構的確定提供幫助。
現代公司治理結構包括資本結構、所有制、治理機制、董事會以及經理機制等，其中，資本結構是公司治理結構的基礎和根據，在很大程度上影響著公司治理結構的水平和優化程度。作為資本結構主體的股東和債權人在公司治理中相互制約和依存，在公司治理中發揮重要的作用。
一、資本結構概述
企業進行生產經營需要資本，資本的來源包括權益資本和債務資本，兩種資本形式有其各自的優勢:如權益資本具有不用償還性以及只有公司盈利才分配股息或紅利、不需要支付利息等優勢，而債務資本則具有利息稅前支付的減稅優勢和杠桿效應。企業總的資本如何在權益資本和債務資本之間分配，即權益資本和債務資本在企業總資本中所占的比例就是企業的資本結構問題。
狹義的資本結構中不包括短期負債，因為從狹義方面講，只有民期負債才一具有負債約束及稅收優惠的功能，資本結構就僅僅指權益資本和長期負債之間的比例關系;但廣義的資本結構認為短期負債同樣使企業資金來源的一部分，應當包含到資本結構當中。從我國的實際情況來看，企業短期負債的循環使用使得短期負債成為實質上的長期負債，具有了長期負債的功能，因此筆醬認為，我國的資本結構應當采用廣義的概念，是指包括短期負債在內的所有資金來源的比例關系。
二、現代資本結構理論闡述
20實際50年代之前，有關資本結構的理論并沒有形成完整的體系，基本上是對事實的簡單陳述和總結。直到1952年，美國財務學家Durand對傳統的資本結構理論進行了總結，系統的提出了資本結構的三種理淪:凈收益理論、凈營業收益理論和折衷理論，其中凈收益理論認為，為了降低企業的加權資本成本，企業的最優資本結構應當是是采用100%的負債率;凈營業收益理淪認為，企業的負債增加會導致權益成本的增加，因此企業的加權平均資本成本總是固定，不存在最優資本結構;折衷理論認為企業的最優資本結構是存在的，受企業重重實際因素的影響，最優的負債率介于0和1之間。20世紀50年代以來，經濟學家采用經濟學分析方法和技術，對資本結構理論進行了深人的研究，有代表性的理論有MM理論、權衡理論和信息傳遞理論等。
(一)MM理論
經濟學家Mocligliani和Miller于1958年提出了最初的MM理論，將市場均衡理論運用到企業資本結構的研究中，標志著現代資本結構理論的開端。最初的MM理論是在假設泥企業所得稅和個月聽得稅的基礎日是出的，Modigliarii和Miller利用無套利機制進行淪證，得出MM第一定理:任何企業的市場價值不會受到其資本結構的影響，資本成本完全獨立于企業的資本結構，這個結論與凈營業收益理論具有相似性，之后的MM第二定理和第三定理分別司每股股票的預期收益率和公司投資決策的選擇點進行了論述。
之后，Modigliani和Miller放寬最初的MM理論的假設條件，將企業所得稅和個人所得稅引人到MM理論中，使得MM理論更加與企業的實際經營狀況相符合。單純引人企業所得稅的MM理淪認為，由于負債的稅盾效應，企業采用100%的負債式融資模式時，融資的資本成本達到最低，最優的資本結構就是完全舍棄權益資本，與傳統資本結構理論中的凈收益理論相類似。同時待.企業所得稅和個人所得稅考慮到 MM理論中，對企業債權人的利息收人征收個人所得稅，這使得債權人要求更高的投資報酬率，從而在一定程度上抵減了債務融資的稅盾效應，在明確的累進制稅率制度下，可以訓算出平衡的負債權益比率。
(二〕權衡理論
權衡理論是由經濟學家Bradley和Jarrell提出的。所謂權衡，就是在負債的成本和收益之間進行權衡，以確定合理的負債規模，從而形成最優的資本結構。企業增加負債可以產生稅盾效應，減少企業的資本成本，但負債的增加也增加了企業破產的概率，如果把這種風險進行量化，這就是負債的成本，當企業過度依賴負債進行融資時，負債的成本就會抵消掉稅盾的效應，使得企業的資本成本上升，因此，就需要在負債的收益和成本之間進行權衡，選擇做合適的負債規模，權衡出企業最優的資本結構。
權衡理論進一步發展，負債的成本擴大到成本和非負債利益損失等方面，而負債的收益不僅包括稅盾效應，而且包含非負債稅收利益(如折舊的稅收效益)，這樣就使得權衡理論更加的切合實際，更好的在企業的實際生產經營中進行應用。
(三)信息傳遞理論
信息傳遞理論研究在企業管理者與投資者之間存在信息不對稱的情況下，資本結構與企業價值的關系問題，該理論認為，企業價值與負債率的高低呈正相關的關系。經濟學家Ross認為，在管理者持有股權以及管理者為風險厭惡者的假設下，如果企業管理者提高企業的負債率，那么他所持有的股權在企業急股權中的比例上升，那么企業管理者將面臨更大的他所要規避的風險，企業管理者只有在他所管理的企業價值較大時才’會這么做，價值較小的企業管理者是不會冒著破產風險提高企業負債率的。因此，在信息不對稱的情況下，高負債率向投資者傳遞的是企業價值較大的信號，企業價值與負債率的高低呈正相關的關系。
三、企業資本結構影響因素分析
現代資本結構理論雖然已經形成較完整的理論體系，但它僅僅是從理論上進行分析，并且各理論往往偏重于影響資本結構的一個因素，而企業面臨的競爭環境和生產經營環境是復雜的，影響企業資本結構的因素也是錯綜復雜的，因此需要從宏觀、中觀以及微觀等各個方面進行分析。
(一)宏觀經濟因素
宏觀經濟因素是指一國經濟的總體發展狀況和國民收入水平，影響企業資本結構的宏觀經濟因素主要包括經濟發展周期、經濟發展水平、資本市場狀況以及通貨膨脹等。如果一國經濟發展良好，在經濟周期中處于復蘇或者繁榮階段，企業的供求旺盛，處于較好的生產經營環境中，企業對.資金的需求就旺盛，會間接地影響到企業的資本結構。但當一國經濟處于蕭條階段時，大多數企業陷入財務困境中，為了維持生存，企業一般會盡量的減少對外負債規模，以免因為流動性短缺而破產倒閉。
資本市場是否完善，融資渠道是否順暢，關系到企業已經確定的資本機構能否按照計劃予以實現。落后的資本市場往往會使得企業被迫改變原先設討一的資本結構，這會導致企業資本成本的增加，企業在確定最優資本結構時不得小考慮資本市場因素，客觀上阻礙了企業最優資本結構的實現。
(二)中觀經濟因素
所謂中觀經濟因素，主要是指企業所處的行業因素，國內外大量的理論和實證研究都表明，同一行業企業的資本結構基本一致，不同行業企業的資本結構會存在較大的差異。同一行業所處的發展周期、面臨的風險、對資本的要求等各方一面較為一致，囚此，在對權益資本和債務資本的選擇卜往往具有一致性，偏向于相似的負債率。
企業在確定資本結構時，要關注行業因素，分析所處行業的風險狀況、資本需求狀況等，比較行業的平均負債率水平，綜合企業自身因素，合理確定資本結構。
(三)微觀經濟因素
1、企業規模。企業規模對資本結構的影響可以從供需兩個方面進行分析。在需求方面，企業規模大，對資金的需求就多，因此就更加需要多元化的融資渠道，當在股票市場融資受到限制時，對負債的需求就會增大，以謀求更大的債務杠桿效應。在供給方面，較大的企業規膜表明企業承受風險能力較強，銀行等債權人就更加愿意向企業提供融資，企業可以以較低的成本獲得債務資金，因此負債率較高。綜上所述，企業的負債率與企業規模往往呈正相關關系。
2、企業的盈利能力和成長性。高負債率的企業需要充足的流動性作為利息和債務支付的保證，因此，在一般情況下，只有具有較高盈利能力和成長性的企業才可以保持較高的負債率。在另一方面，具有較高盈利能力和成長性的企業不愿意進行股權融資的原因在于，股權融資對老股東的權益具有稀釋作用，企業的不斷成長又需要大量的資金支持，企業的融資便偏向于債務融資。因此，負債率與企業的盈利能力和成長性也呈正相關關系。
摘 要 在完善的市場條件下,市場融資制度的基本特點是資金配置以市場機制為導向,即社會資金配置都建立在市場的基礎之上,市場作為一種組織是資金供應者和需求者之間交易的結合點。但從現階段看,國有企業改革和發展中許多深層次矛盾和問題尚未得到根本解決,脫困的基礎還不牢固,企業改制不徹底,還未真正成為市場主體,影響了國有企業進一步獲得資金的支持和發展。
關鍵詞 國有企業 融資方式
一、國有企業的主要融資方式
融資方式是指企業獲取資金的形式、手段和渠道。目前,我國企業的融資方式主要可分為兩大類,即內部籌資和外部籌資。
(一)內部籌資
是指從企業內部開辟資金來源,籌措生產經營所需的資金,主要是供應商的應付未付款或預收款和歷年的留存盈余;它的優勢主要表現在可以節約成本,避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。
(二)外部籌資
是指從企業本身以外的對象籌集資金,其中相當一部分是通過金融市場來實現的。我國企業外部融資的主要方式有兩種:一是債務融資,即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金;二是發行股票進行融資。其中,債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資;而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資中如果是上市國有公司,那還包括境外融資。境外融資對國有企業的生存與發展具有重要的意義。而境外融資最主要的方式是境外上市,即通過在境外股票市場上發行股票籌集資金。中國證監會統計數據顯示,2003年中國企業海外新上市的數量為48家,籌資金額約70億美元;2004年的數量為84家,籌資金額111.5億美元,尤其是2005年,由于有交通銀行、中國神華集團等大型企業,使得這一年中國企業境外上市籌資額達到了206. 47億美元。截至2005年底,在海外上市的近310多家中國企業的市值已經達到了3 700億美元,為深滬兩市A、B市場可流通市值的2.39倍,其中80%都是有壟斷性資源的優質國有企業。以上數據可以看出,中國企業海外上市的數量、規模都呈現升級趨勢,大型國企現身于其中的次數越來越多,呈現出幾個明顯的特點:一是上市公司的質量普遍很高。如前幾年上市的中電信、中聯通,2005年上市的建行,2006年上市的中行、工行等,都是為國家創利的骨干企業。二是融資規模越來越大。2004年融資規模比2003年增長了59%,2005年比2004年幾乎增長一倍。三是上市地點相對集中,美國、香港兩地是國企海外上市的首選地,尤其香港已成國企境外上市的主要舞臺。四是海外上市越來越得到政府的支持和優惠政策。例如國務院專門制定的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》等法規。各個地方政府也分別對本地上市企業給予重獎。
二、國有企業的其他融資方式
(一)政策性融資
政策性融資是根據國家的政策,以政府信用為擔保的政策性銀行對一定的項目提供的金融支持。主要以低利率貸款的形式,其針對性強。政策性融資適用于具有行業或產業優勢、符合國家產業政策的項目,通常要求企業運行良好,且達到一定的規模,企業基礎管理完善等等。政策性融資成本低,風險小。目前中國政策性銀行有三家:中國農業發展銀行、國家開發銀行和中國進出口銀行。中國農業發展銀行主要承擔國家規定的農業政策性金融業務,以國家糧棉購銷儲業務為主體,以支持農業產業化經營、農業農村基礎設施建設和生態農業建設為重點的一家銀行。國家開發銀行主要融資領域為城市基礎設施、支柱產業等國家重大項目建設。近幾年來國開行逐漸把城市公共設施領域培育成為成熟的商業領域,并不斷從大城市向中小城市延伸,使經濟增長由重大項目的單一拉動向城市化的全面拉動轉變,配合了國家投資拉動的政策效果,成為我國中長期投融資領域的主力銀行。中國進出口銀行是我國外經貿支持體系的重要力量,是我國機電產品、成套設備和高新技術產品進出口和對外承包工程及各類境外投資的政策性融資主渠道,外國政府貸款的主要轉貸行和中國政府對外優惠貸款的承貸行。
(二)融資租賃
融資租賃,是指出租人根據承租人對租賃物和供貨人的選擇或認可,將其從供貨人處取得的租賃物按合同約定出租給承租人占有、使用,向承租人收取租金的交易活動。適用于融資租賃交易的租賃物為固定資產。融資租賃具備以下內涵:一是融資與融物的雙重功能;二是承租人選定擬租賃物,由出租人出資購買;三是供貨方、出租方、承租方三方當事人的基本經濟關系同時具備兩個或兩個以上合同;四是租賃期間租賃物的所有權和使用權歸屬必須明確;五是租賃期滿后,承租人對租賃物有購買選擇權。融資租賃在國有企業融資中的優勢:融資租賃的重要特征之一,就是承租人無需立即支付所需機器設備的全部價款,就可利用租賃物所產生的利潤支付租金。另外,融資租賃還具有對企業信用要求較低、還款方式靈活的特點。而國有企業融資的一個重要目的就是用于采購機器設備,這與融資租賃方式恰好相吻合。融資租賃的特征決定了融資租賃與銀行貸款,發行股票、債券以及其他融資方式相比較,具有無可比擬的優勢。
(三)引進戰略投資者
戰略投資者是指符合國家法律、法規和規定要求,與發行人具有合作關系或合作意向和潛力并愿意按照發行人配售要求與發行人簽署戰略投資配售協議的法人,是與發行公司業務聯系緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。我國在新股發行中引入戰略投資者,允許戰略投資者在發行人發行新股中參與申購。主承銷商負責確定一般法人投資者,每一發行人都在股票發行公告中給予其戰略投資者一個明確細化的界定。具體來講,戰略投資者就是指具有資金、技術、管理、市場、人才優勢,能夠促進產業結構升級,增強企業核心競爭力和創新能力,拓展企業產品市場占有率,致力于長期投資合作,謀求獲得長期利益回報和企業可持續發展的境內外大企業、大集團。國有企業通過合資合作、增資擴股或出售國有股權等方式,引進戰略投資者,進行股份制改造,發展混合所有制經濟,實現體制創新、機制創新,達到增強企業實力、提高產品水平、擴大企業規模、不斷發展壯大的目標。戰略投資者(特別是國際戰略投資者)所具有的市場視野、產業運作經驗和戰略資源可以幫助企業更快地成長和成熟起來,也更有可能產生立竿見影的協同效應,在較短的時間內改善企業的收入、成本結構,提高企業的核心競爭力并最終帶來企業業績和股東價值的提升。戰略投資者更加著眼于未來市場的長期利益,而不像金融投資者那樣往往尋求短期的投資回報。
(四)BOT和BT方融資
BOT是英文Build-Operate-Transfer的縮寫,通常直譯為“建設-經營-轉讓”。BOT實質上是基礎設施投資、建設和經營的一種方式,BT是英文Build(建設)和Transfer(移交)縮寫形式,是政府利用非政府資金來進行基礎非經營性設施建設項目的一種融資模式。BT模式是BOT模式的一種變換形式,指一個項目的運作通過項目公司總承包,融資、建設驗收合格后移交給業主,業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。目前采用BT模式籌集建設資金成了項目融資的一種新模式。隨著我國經濟建設的高速發展及國家宏觀調控政策的實施,基礎設施投資的銀根壓縮受到前所未有的沖擊,如何籌集建設資金成了制約基礎設施建設的關鍵。原有的投資融資格局存在重大的缺陷,金融資本、產業資本、建設企業及其關聯市場在很大程度上被人為阻隔,資金缺乏有效的封閉管理,風險和收益分擔不對稱,金融機構、開發商、建設企業不能形成以項目為核心的有機循環閉合體,優勢不能相補,資源沒有得到合理流動與運用。政府根據當地社會和經濟發展需要對項目進行立項,完成項目建議書、可行性研究、籌劃報批等前期工作,將項目融資和建設的特許權轉讓給投資方,銀行或其他金融機構根據項目未來的收益情況對投資方的經濟等實力情況為項目提供融資貸款,政府與投資方簽訂BT投資合同,投資方組建BT項目公司,對項目進行融資、建設、并承擔建設期間的風險。項目竣工后,按BT合同,投資方將完工驗收合格的項目移交給政府,政府按約定總價按比例分期償還投資方的融資和建設費。BT模式僅適用于政府基礎設施非經營性項目建設;政府利用的資金是非政府資金,是通過投資方融資的資金,融資的資金可以是銀行的,也可以是其他金融機構或私有的,可以是外資的也可以是國內的。
可見,隨著我國市場經濟體制的不斷深化,特別是我國資本市場的建立和發展,各種直接融資工具的不斷發展和完善,使得我國企業的融資方式日益多元化。關于我國企業融資方式的選擇問題,關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系,從而使得企業的加權平均資本成本最低,企業價值最大。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件根據有關資料顯示,在1993年至2004年,我國企業的外部融資情況為:境內股票融資額為8 983.46億元,占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21%;銀行貸款融資額為161 299.98億元,占三者的比重為93.59%;企業債券融資額為2 063.49億元,占三者的比重為1.20%。以優序融資理論為指導,借助我國不斷完善的債券市場,積極擴大我國企業的債券融資比重,按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗,我國企業應該更加重視企業的債券融資方式,在我國證券市場不斷發展完善的前提下,不斷提高債券融資的比重。
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