時間：2023-05-29 18:00:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債務融資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：債務融資；融資工具；債務效應
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0061-01
一、我國企業債務融資工具的發展現狀
2008年，中國人民銀行制定了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，標志著企業直接融資工具發展的新起點。自此以后，企業債、公司債、長、中、短期融資券及信托理財、信托保險等債務融資工具蓬勃發展起來。截至2010年底，企業通過債務融資工具融資達3.90萬億元。2011年5月4日，中國五礦集團等三家公司首批推出非公開定向發行債券融資工具，規模達130億元，為企業融資提供了新途徑，拓寬了企業，特別是資信較低，銀行信貸融資困難的中小企業的融資渠道，增強了競爭力，為企業的發展帶來了新的契機。
目前市場上存在的債務融資工具按照發行監管主體不同，可以簡單的分為三類：企業債券，由發改委核準；公司債，由證監會核準；短期融資券和中期票據，由中國銀行間市場交易商協會注冊。由于企業債和公司債的發行管制較為嚴格，在不作特別說明的情況下，本文的債務融資工具一般指短期融資券、中期票據及定向發行債券等在中國銀行間市場交易商協會注冊的非金融企業債券。
二、債務融資工具對我國企業發展的積極效應
（一）充分拓寬融資渠道
通過債務融資工具，能夠擴大企業的資金來源渠道，使其受宏觀調控的影響減少。近年來短期融資債券、中小企業集合票據及中期票據等債務融資工具的發展，有效緩解了企業依靠銀行信貸融資的融資渠道單一、風險集中的束縛。通過債務融資工具，企業有了更大的融資靈活性，可以提高企業融資比例，優化融資結構，增加企業現金流的流動穩定性和抗風險能力。
（二）增大自由現金流量效應
通過債務融資工具，能夠給管理者增加償付未來現金流的壓力，有效約束了管理者的資金，避免自由現金流量的低效使用。債務融資下，管理者必須通過提高投資效益歸還債務，約束了企業管理者過度投資的傾向，有助于防止資源的低效配置，從而提高經營績效。
（三）延長資金使用期限
短期企業融資債券采用注冊制，通過在銀行間市場交易商協會注冊，在兩年有效期內可分期發行。注冊制給企業很大的方便，只要市場接受，符合中國人民銀行的辦法及注冊規則的要求，符合國家經濟管理的需要，都可以注冊。企業可以利用該特性，通過滾動發行的方式，增大募集資金的使用期限；同時，債券的利率可根據市場情況由發行企業與主承銷商協商確定，可以有效降低融資成本，增大資金使用期限，減少財務支出。
（四）提高企業市場認可度
通過債務融資工具，企業可以借助媒體的宣傳，增大市場影響力，知名度和市場認可度也可得到進一步的提高。同時，在評級機構及承銷商的合作中，企業領導可以發現公司的優勢和管理中存在的不足與潛在風險，從而及時制定策略加以解決，提升企業的管理水平。
（五）明顯提高財務杠桿效應
企業債務融資每期支付的利息，可以計入財務費用，在稅前成本中予以抵扣，從而降低實際籌資成本，債務融資額越大，節稅作用越大；其次，在投資報酬率大于負債償還利率時，債務融資可以提高權益資本凈利率，財務杠桿效應明顯；最后，債務融資可以減少通貨膨脹帶來的貨幣貶值的損失，在當前負利率的市場形勢下，利用債務融資可以將貨幣貶值的風險轉移到債務融資工具的購買者身上，減少通貨膨脹損失。
三、完善我國企業債務融資的相關建議
（一）加強對非金融企業債務融資的監管和市場約束
我國目前的非金融企業債券市場監管，發行制度不同，對之進行監管的主體也不同。企業債和中小企業集合債由發改委對之進行監管，短期融資券、中期票據、非公開定向發行債券由銀行間市場交易商協會管理。市場準入不同，監管規則也不同。所以，為了債券市場的健康發展，必須制定有差別的監管規則，加強各個監管主體的協調與溝通。當企業出現違約，不能及時償還債券本息時，市場可以限制其再次發行債券融資。
（二）推進企業融資債券的利率市場化
企業債務融資工具的定價由發行企業與主承銷商協商制定，但是，必須在利率市場化的基礎上才不會出現盲目定價，所以，基準利率的選擇顯得特別重要。目前的利率期限結構有多種，有效的債券市場化利率還沒有完全形成，致使企業債務融資工具的定價不夠準確。所以，推進企業債券融資的利率市場化，有利于債務融資券的健康規范發展，有利于企業通過市場直接融資。
（三）豐富企業債務融資工具的期限及品種
目前，企業債務融資工具存在品種少、期限不靈活等缺陷，不能夠滿足我國企業融資的需要。可根據高、中、低信用等級不同的企業為其設計長、中、短不同期限結構的產品。這樣，企業可根據自身經營管理狀況，制定不同的融資策略，發行不同的融資債券，同時，也可以滿足市場上不同的投資者的投資需要。
（四）加快企業融資債券的二級交易市場的建立
市場投資者在購買了企業發行的債務融資產品以后，如果缺乏有效的二級交易市場，流動性就會降低。企業融資債券就滿足不了投資者的需求，必然影響一級市場的發行，進而企業通過債券融資的能力就會下降。由于，我國的債券流通市場存在銀行間債券市場與交易所市場分割的現象，所以，市場迫切需要將兩者連通，加速債券的流動性。當我國企業債券發展到一定程度，可以借鑒發達國家的經驗，嘗試將企業融資債券在滬深上市，增加流動性，進一步規范債券流通。
總之，只有完善的外部市場環境提供高效的流動性和準確的定價，豐富的企業債券品種滿足投資者的投資需求，才能使市場投資者接受企業債券融資產品；只有投資者接受企業債券，市場能夠滿足企業的融資需求，我國企業通過發行債券融資才能持續下去，才能促進企業的健康發展。
作者單位：山東綠邦數據服務股份有限公司
參考文獻：
[1]李廣子.劉力債務融資成本與民營信貸歧視[J].金融研究,2009,12:25.
[2]蔣琰.權益成本、債務成本與公司治理:影響差異性研究[J].管理世界, 2009,11:15.
現代企業是由擁有不同要素的所有者為了獲得各自的要素報酬，通過一組明示的或默認的契約（如法律、合同或文化、習俗等）相互聯結在一起的利益共同體（Coase等），即企業是一組契約的聯結（anexusofcontracts）。作為委托人的債權人與作為受托人的企業管理當局之間簽訂的債務契約，是企業這個契約聯合體的重要組成部分。由于契約的不完備性，要素所有者存在受其自身利益驅使的動機，要素所有者之間會產生利益沖突，因此，有必要對企業契約參與者的權利和義務進行界定、反映和控制，以保證企業整體契約機制的正常運行，降低契約的溝通成本（如簽約成本和監督成本）（Watts&Zimmer－man，1986）。會計信息作為企業契約中各要素所有者的貢獻及應得報酬的界定、反映和控制機制之一，有助于減少信息不對稱，保證企業契約締結活動的順利進行。①
就債務契約來說，由于契約的不完備以及管理當局與債權人之間的信息不對稱，作為債務人的企業管理當局有動機以損害債權人的利益為代價來追求私利，如發放清算性股利、投資高風險的項目、放棄能帶來正凈現值的項目等。如果企業管理當局能夠提供綜合反映企業財務狀況和經營成果的會計信息，就可以為銀行等債權人評價企業的償債能力提供充分、有效的信息，從而更容易獲得銀行、其他金融機構或其他債權人的負債融資，并降低負債融資成本；還可以從債權人的角度減少作為債務人的管理當局與債權人之間的信息不對稱，并限制管理當局的行為，從而降低債務契約的監督成本和執行成本。
會計信息是由企業生產和提供的，由于信息不對稱條件下企業管理當局存在道德風險問題，其有基于自身利益最大化的考慮對會計信息進行粉飾、操縱甚至財務造假的動機，其提供的會計信息可靠性無法得到保證。②此時，外部審計作為獨立的第三方，應該通過對會計信息的審計，保證財務報告質量，提高財務報告的可信度，限制管理當局的自利行為，否則就可能被視為違約而需要承擔違約責任（Watts&Zimmerman，1986）。從這個意義上說，審計師與企業簽訂的對財務報表進行審計的合約是企業與債權人簽訂的債務契約的一個子契約。國內外的經驗研究表明，經過審計的財務報表在債務契約中得到了廣泛的運用（Smith&Warner，1979；Lefiwich，1980；胡奕明、周偉，2006；李源，2006；李海燕、厲夫寧，2008）。從本質上說，審計服務是一種產品，同其他產品市場相類似，審計服務產品市場也存在競爭，而由于提供審計服務的會計師事務所眾多，審計服務這種產品也存在質量差異。高質量的審計能更好地發揮獨立鑒證的功能，因此，自法定獨立審計在大多數國家的上市公司中成為一種強制要求后，關于獨立審計的需求就演變成對高質量審計服務的需求。
那么，審計服務特別是高質量的審計服務是否如預期的那樣能夠達到上述效用呢？也即通過獨立的外部審計能否提高會計信息的質量和可信度，從而提高債務契約的有用性呢？對此，國內外學者主要探討了審計師特征與債務融資的可獲得性以及融資成本問題（Gul，1987；Blackwell，1998；Mansi，2004；Kim，2006；李源，2006；胡奕明、唐松蓮，2007；李海燕、厲夫寧，2008），但并未得出一致的結論。這些研究主要考察的是審計師特征與債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）的直接關系，而我們認為，決定債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）最根本的因素是反映企業財務狀況和經營成果、體現企業償債能力和盈利能力的會計信息，審計對債務契約的影響主要體現在審計師的特征（包括審計質量、審計意見類型等）對債務融資變量與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響上，即審計師的特征能否提高或降低債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間的相關性。此外，要考察我國轉軌經濟背景下的獨立審計、會計信息與債務契約之間的關系，離不開具體的制度環境分析。③本文以2000年至2007年深滬兩市除金融股以外的所有A股上市公司作為研究樣本，考察了審計師特征對債務融資變量以及反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響，并區分上市公司最終控制人的產權性質進行了分析和檢驗。研究發現，就研究的總樣本來說，高質量的審計師對債務融資與會計信息之間的相關性并無顯著影響，非標準的審計意見能夠顯著降低債務融資與會計信息之間的相關性；相對于最終控制人為國有產權性質的上市公司而言，高質量的審計師對債務融資與會計信息之間相關性的影響在最終控制人為非國有產權性質的上市公司中顯著存在。
與以往的研究直接考察審計師特征對債務融資的影響不同，本文主要考察了審計師特征對債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響，并結合我國轉軌經濟的特殊制度背景，區分公司不同的產權性質進行了分析。本文的研究有助于我們從會計信息的債務契約有用性角度加深對獨立審計本質與功能的理解，豐富有關獨立審計經濟后果的文獻，具有較強的理論意義；同時，通過考察不同的產權制度環境下外部獨立審計對增強會計信息債務契約有用性的差別作用，有助于我們更好地理解我國市場經濟條件下獨立審計功能發揮的約束條件，以便為其效用更大程度的發揮提供政策建議，具有一定的現實意義。
二、文獻回顧與研究假說
為了緩解企業管理當局與債權人之間的沖突，降低債務契約的監督成本和執行成本，避免債務人以損害債權人的利益為代價追求私利，債務契約中一般有很多基于會計信息的限制性條款。但由于道德風險的存在，企業管理當局操縱會計信息的可能性無法根除，其提供的會計信息質量無法得到保證。此時，外部審計作為獨立的第三方，通過對會計信息進行審計，可以保證財務報告質量，提高財務報告的可信度，從而限制管理當局的行為（Smith&Warner，1979；Leftwich，1981；Watts&Zimmerman，1986）。基于此，審計師與企業簽訂的對財務報表進行審計的合約，可以看成是企業與債權人簽訂的債務契約的一個子合約。
圍繞獨立審計對債務契約的影響，國內外的文獻主要考察了是否聘請審計師以及審計師的特征（主要是審計師的規模、任期及審計意見類型）對債務融資的可獲得性和債務融資成本的影響。一般認為，在獨立審計成為法定要求之前，自愿聘請外部審計師的企業更容易獲得銀行貸款，貸款的利率水平也較低；而在法定審計成為強制要求以后，聘請高質量的審計師可以更好地對企業管理當局進行監督，從而減少信息風險和債務人的道德風險。此外，審計師的審計意見類型可能會對債務融資的可獲得性和債務融資成本產生顯著影響，當公司被審計師出具非標準審計意見后，其債務融資的難度會增大，債務融資的成本也可能會提高。對此，經驗研究并未取得完全一致的結論。Blackwell、Noland和Winters（1988）研究發現，購買了審計服務的小型私有企業獲得的銀行貸款利率顯著低于未經審計的企業。Kim（2006）把樣本公司劃分為具有投資價值和不具有投資價值的兩個子樣本后發現，在財務杠桿高、不具有投資價值和分析師跟隨較少的子樣本中，審計師特征（包括審計師規模和審計任期）與貸款利率顯著反相關。Mans（i2004）發現，審計師的質量和任期與債務融資成本呈顯著的負相關關系。Gu（l1987）以新加坡的企業作為研究對象，發現調整的非標準審計意見對貸款主管是否給予公司貸款以及貸款利率都會產生顯著影響。Bamber和Stratton（1997）通過實證研究發現，審計意見對債權人的風險評估、信貸決策及貸款利率等都有顯著影響。胡奕明和周偉（2006）發現，當上市公司被出具非標準審計意見時，其長期貸款數額較少。胡奕明和唐松蓮（2007）發現，審計師的特征（審計師的規模和審計意見）與銀行貸款利率顯著相關。
此外，也有很多研究發現，審計師的特征并未對債務契約的主要變量（如債務融資的可獲得性、債務融資的數量和成本等）產生顯著的影響。Johnson（1983）等通過問卷調查發現，貸款主管對一些主要變量（是否給予貸款、貸款額和貸款利率等）的決策與“會計報告是否經過審計”或“盈利預測是否經過審核”無關。Lin等（2003）以中國證券市場的上市公司為樣本進行研究，發現如果上市公司被出具非標準的審計意見報告，銀行等債權人對其財務報告的信任度會下降，但并未影響其投資或貸款決策。李海燕和厲夫寧（2008）發現，審計師的規模與債務融資成本和債務融資數量之間無顯著的相關關系，若聘請國際“四大”反而會顯著地增加債務融資成本。
以上這些研究之所以未能取得一致的結論，除了與其采用不同的方法及不同的研究設計和樣本數據有關外，還與其均是直接考察審計師特征與債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）的關系有關。我們認為，決定債務融資變量（包括債務融資的數量、成本和期限等）最根本的因素是反映企業財務狀況和經營成果、體現企業償債能力和盈利能力的會計信息，而審計對債務契約的影響主要體現在審計師的特征（包括審計質量、審計意見的類型等）對債務融資變量與反映企業償債能力的會計信息之間相關性的影響上，也即審計師的特征能否提高或降低債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息的相關性。一般來說，高質量的審計師能夠更好地發揮其鑒證功能，保證會計信息的質量，從而增強債務融資與會計信息之間的相關性；審計師的審計意見也會對債務融資與會計信息之間的相關性產生影響，如果公司被出具非標準的審計意見報告，則債務融資與會計信息之間的相關性會顯著降低。基于此，我們提出假說1和假說2。假說1a：高質量的審計師能夠增強債務融資的數量與反映企業償債能力的會計信息之間的正相關性。假說1b：高質量的審計師能夠增強負債融資成本與反映企業償債能力的會計信息之間的負相關性。假說2a：非標準的審計意見能夠降低債務融資的數量與反映企業償債能力的會計信息之間的正相關性。假說2b：非標準的審計意見能夠降低負債融資成本與反映企業償債能力的會計信息之間的負相關性。
審計師的特征（包括審計師的規模、審計意見的類型等）對債務融資主要變量的影響可能還會受到制度因素的約束。產權經濟學特別強調制度對契約結構的決定性影響，并將契約結構視為不同制度環境所引致的交易成本的內生變量，即公司各種契約結構的形成是不同制度下的最優安排，是企業適應外部制度環境的理性選擇（Coase等）。作為反映公司償債能力和盈利能力的會計信息，由于其固有的局限性（如歷史成本計價、盈余管理的存在等），在某些情況下并不能作為債務契約的重要依據而提供有關債務人的有用信息，從而降低債務融資與會計信息之間的相關性，此時，審計師的特征對兩者相關性的影響顯然也會受到制約，甚至不存在。本文擬從公司產權性質的角度來考察不同產權制度安排下審計師的特征對債務融資與會計信息相關性的影響。從我國轉軌經濟的具體實踐來看，經過30年的改革開放，我國的市場經濟體制逐漸建立健全，市場機制在資源配置中的作用逐步得到加強。但是，政府在資源分配中仍然占據重要地位，作為國有資產重要組成部分的國有銀行，成為政府官員尋租的工具之一，與政府關系密切的企業更有可能獲得銀行的貸款（Cull&Xu，2005；Johnson&Mitton，2003）。從這個意義上說，國有產權性質的企業由于與政府的關系更加密切，更容易獲得政府的支持（如財政補助、稅收優惠等），也更容易獲得銀行貸款等債務融資。此外，地方政府的直接干預會使國有公司更容易獲得銀行貸款等債務融資，這也是導致國有企業債務融資預算軟約束的重要原因（林毅夫、李志赟，2004）。
因此，與非國有產權性質的公司相比，國有公司債務契約的簽訂會受到許多非市場因素的影響，這會降低會計信息在債務契約中的有用性，從而直接影響外部獨立審計鑒證作用的發揮。基于此，我們提出假說3。假說3a：相對于最終控制人為國有產權性質的上市公司，高質量的審計師對債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響在最終控制人為非國有產權性質的上市公司中更為顯著。假說3b：相對于最終控制人為國有產權性質的上市公司，非標準的審計意見對債務融資與反映企業償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響在最終控制人為非國有產權性質的上市公司中更為顯著。
三、研究設計
（一）變量定義
1.債務融資數量和債務融資成本的衡量。本文用公司期初與期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）的差額（用公司的期初總資產進行平減，以消除量綱的影響）來衡量公司債務融資的數量（反映債務融資的可獲得性），用年利息支出除以期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）來反映債務融資成本。
2.會計信息的衡量。為了衡量獨立審計對債務契約及其相關性的影響，本文借鑒相關的研究，基于反映企業償債能力和盈利能力的7個指標，通過因子分析的方法構建2個因子，作為企業會計信息的替代指標。這7個指標分別是反映企業盈利能力的資產凈利率（roa）和凈資產收益率（roe）以及反映企業償債能力的流動比率（current）、速動比率（quick）、現金比率（cash）、資產負債率（flev）和負債資本比率（le）。通過因子分析形成的2個公因子factor1和factor2，用來反映企業的償債能力和盈利能力。3.高質量審計師的衡量。審計市場與其他產品市場一樣存在著質量問題，但由于審計質量無法直接觀測，市場需要尋找審計質量評價的替代品。那么，究竟應該以什么作為高質量審計的替代變量呢？絕大多數的研究都支持大規模的審計事務所能夠提供更高質量的審計服務（DeAngelo，1981；De－Fong&Jiambalvo，1991；Becker，DeFond&Ji－ambalovo，1998）。規模產生質量，質量產生聲譽，聲譽創立品牌。于是，“四大”④在西方就成為高質量審計的代名詞。“四大”在中國審計市場上也倍受關注，從2002年起，“四大”開始占據國內審計市場份額的前四名。漆江娜等（2004）的研究證實，國內“四大”的審計收費顯著高于本土事務所，而經“四大”審計的公司每單位資產操控性應計數（discretionaryaccruals）略低于本土事務所審計的公司，說明“四大”在中國審計市場保持了較好的審計質量。本文將以國內“四大”作為高質量審計的替代變量進行分析，并以國內“十大”會計師事務所作為高質量審計的替代變量進行敏感性測試。
（二）研究樣本
本文以2000年至2007年深滬兩市所有非金融類上市公司作為研究樣本，剔除最終控制人及其他財務數據缺失的樣本后，假說1和假說2的樣本數分別為7392和7111。
（三）研究模型
為了驗證高質量審計師對債務融資數量及債務融資成本與會計信息相關性的影響，我們設立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3auditor*factorl+β4auditor*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect為了驗證審計意見對債務融資數量及債務融資成本與會計信息相關性的影響，我們設立了如下模型：loan（cost）=α+β1factor1+β2factor2+β3opinion*factorl+β4opinion*factor2+β5size+β6growth+β7icfo+fixedeffect其中，loan和cost是模型的應變量，分別代表公司債務融資的數量和債務融資成本，loan用公司期初與期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）的差額（用公司的期初總資產進行平減，以消除量綱的影響）來衡量，cost用年利息支出除以期末長短期貸款（包括長期借款、短期借款和一年內即將到期的長期借款）來衡量；fac－tor1和factor2是衡量公司償債能力和盈利能力的2個因子，利用反映償債能力和盈利能力的7個指標進行因子分析得到；Auditor表示審計師，分別用“四大”以及“國內十大”會計師事務所來衡量，如果公司前一年度的審計師為“四大”或“國內十大”則為1，否則為0；Opinion是審計意見的啞變量，當公司被出具非標準的審計意見時為1，否則為0。模型的其他變量都是控制變量，其中，size為公司的規模，用公司總資產的自然對數表示；grow為公司的成長性，用銷售收入的增長率來表示；icfo為公司的資金需求，用公司經營活動的現金流量凈額與投資活動現金流量凈額的差額（用期初總資產平減）來表示。由于債務融資數量和成本主要受以前年度外部審計相關信息和會計信息的影響，本文所有的測試變量和控制變量（包括審計意見、審計師種類、反映會計盈利能力和償債能力的指標及其他控制變量）都用上一年度的數據來表示。為了控制內生性的影響，本文使用了固定效應模型。為了檢驗假說3，本文按照最終控制人的類型將樣本公司分為國有產權性質和非國有產權性質的公司，依據上述兩個模型進行回歸分析與檢驗，以驗證不同產權性質下獨立審計對債務融資與會計信息相關性的不同影響。
四、實證結果及分析
（一）會計信息的因子分析
債權人對企業會計信息的關注主要集中在償債能力（包括長期償債能力和短期償債能力）和盈利能力上，本文借鑒相關研究，選擇流動比率（current）、速動比率（quick）、現金比率（cash）、資產負債率（le）、債務資本比率（flev）、凈資產收益率（roe）和總資產收益率（roa）共7個指標，通過因子分析（factoranalysis），提取2個公因子（factor1和factor2），分別代表企業的償債能力和盈利能力，變量定義及因子分析結果如表1所示。從表1中可以看出，公因子1（factor1）主要對反映償債能力的指標如流動比率、速動比率、現金比率、資產負債率和債務資本比率有較大的載荷率，而公因子2（factor2）主要對反映盈利能力的兩個指標凈資產收益率和總資產收益率有較大的載荷率。另外，除資產負債率外，因子分析的初始解都較高，說明因子提取的效果較好。
（二）描述性統計
表2是樣本變量的描述性統計，分別列出樣本變量的均值、標準差、中位數、最大值和最小值。
（三）回歸分析
在描述性統計的基礎上，我們對假說1和假說2進行了多元回歸分析，結果見表3。我們首先在不考慮審計師特征的情況下，考察了企業會計信息對債務融資數量和債務融資成本的影響。從模型1和模型4的回歸結果來看，企業的償債能力和盈利能力與企業的融資數量顯著正相關，而與企業的融資成本顯著負相關，說明會計信息在我國上市公司的銀行融資決策中已發揮了重要作用，公司的償債能力與盈利能力越強，越有可能獲得銀行的貸款融資，而且融資的成本越低。在此基礎上，我們檢驗了本文的假說1，即高質量的審計師是否影響債務融資數量和融資成本與會計信息之間的相關性，回歸結果見模型2和模型5。從回歸結果來看，反映企業償債能力與盈利能力的會計信息仍然顯著影響債務融資的數量和成本，但反映高質量審計師的替代變量與反映會計信息變量的交乘項不顯著，表明高質量的審計師并未對債務融資的數量和成本與會計信息之間的相關性產生顯著影響，假說1未得到證實。這也說明銀行在信貸決策中還是更多地關注企業的基本面信息，而不同規模和質量的審計師在銀行信貸決策中并未起到關鍵作用。對于本文的假說2，即審計意見是否會影響債務融資數量和融資成本與會計信息之間的相關性，回歸結果見模型3和模型6。從回歸結果來看，反映企業償債能力與盈利能力的會計信息依然顯著影響債務融資的數量和成本，而無論是債務融資數量還是債務融資成本，非標準審計意見與反映會計信息變量的交乘項都顯著負相關。這驗證了本文的假說2，說明盡管銀行在信貸決策中并未區分審計師的差別，但對于審計意見的類型還是給予了充分關注，如果公司被出具非標準審計意見報告，不僅會降低債務融資的數量（即債務融資的可能性），還會提高債務融資的成本，這也反映出獨立審計在債務契約中的作用。在對假說1和假說2進行多元回歸分析之后，我們對本文的假說3進行了檢驗，即審計師特征（審計師質量與審計意見）對債務融資（包括融資數量和融資成本）與會計信息之間相關性的影響是否會受到公司產權安排的制約，多元回歸分析的結果見表4和表5。在表4的回歸分析中，我們按照上市公司最終控制人的類型，將所有樣本劃分為國有產權樣本和非國有產權樣本，⑤然后分別考察審計師特征（包括審計師類別和審計意見類型）對債務融資數量與會計信息之間相關性的影響。從表4模型1和模型2的回歸結果來看，在非國有產權樣本中，高質量的審計師能夠顯著增強債務融資數量與反映償債能力和盈利能力的會計信息的相關性，但在國有產權樣本中，結果則不顯著。這部分地證實了本文的假說3a，說明相對于國有產權公司，非國有產權公司的債務契約簽訂更多是受市場機制的作用，因而會計信息對債務契約的有用性更強，審計師的質量也就起到顯著的作用，經高質量的審計師審計過的會計報表信息更容易獲取銀行的信貸支持；而國有產權公司的債務契約簽訂受非市場因素的影響更大，會計信息的債務契約有用性大大降低，獨立審計的作用也就顯得無足輕重了。關于不同產權性質下審計意見對債務融資數量與會計信息之間相關性的影響，分析結果見模型3和模型4。從回歸模型的結果來看，無論是在非國有產權還是在國有產權下，審計意見都會顯著降低債務融資數量與反映償債能力和盈利能力的會計信息之間的相關性，假說3b未得到證實，說明無論是國有產權還是非國有產權公司，只要其被審計師出具了非標準的審計意見報告，其銀行債務融資的數量（即可能性）都會受到顯著的影響。表5分析了不同產權性質下審計師特征（包括審計師的類別和審計意見的類型）對債務融資成本與會計信息相關性的影響。從模型1和模型2的回歸結果來看，在非國有產權樣本中，高質量的審計師會顯著增強債務融資成本與會計信息之間的負相關性，即經過高質量審計師審計的會計信息與債務融資成本之間的負相關性更強，而在國有產權樣本中，結果并不顯著，這部分地證實了本文的假說3a。從模型3和模型4的回歸結果來看，在非國有產權樣本中，非標準的審計意見會顯著提高債務融資成本與會計信息之間的負相關性，而在國有產權樣本中，結果并不顯著，這與假說3b相符合，即相對于國有產權性質的上市公司，非標準的審計意見對債務融資成本與反映償債能力和盈利能力的會計信息之間相關性的影響在國有產權性質的公司中更為顯著。這可能是因為國有產權公司的銀行債務契約簽訂并非完全是市場因素作用的結果，從而弱化了會計信息的債務有用性，在這種情況下，獨立審計的作用也就無法得到有效的發揮。
公司債務融資的研究產生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創性研究中，把企業定義成由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內部的管理者往往會利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。
隨著后來委托理論的發展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產的權利，這時的債權最本質的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發放政策。如果股東將收益派發紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經發放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業接受一個正的凈現值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。
早期的企業融資理論認為融資企業的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業的剩余財產控制權在什么條件下發生轉移才是激勵最優的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。
2我國大公司債務融資的現狀
目前、我國大多數公司資產負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進行債務重新談判，如近幾年國有企業為了剝離不良資產使用的的債轉股、縮短債務期限、限制股利發放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產清算之路；對于銀行等金融系統，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變萬化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。
通常公司的債務產生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關聯方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關聯方之間復雜的債務關系。
3公司債務融資中產生的博弈
我們這里的討論都是假設在不完全契約下進行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無法預料到簽定契約之后可能發生的事情，而且存在事后的股東機會主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。
考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務融資，這是因為在我國，很多公司發行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發達國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監管約束機制。
銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權對公司進行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。
假定整個契約包括四個重要的時點，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風險中性者。假設公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個投資，因此它需要外部融資，根據優序融資理論，公司將優先考慮進行債務融資，則整個契約過程見圖1。
在不完全契約情況下，債務到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來的聲譽上的損失為G，若公司發生債轉股剝離的不良資產為a，顯然a
3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務，從而引發銀行清算的一種行為（見圖2）。
在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽效應，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優，對銀行次優的組合。
3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈
如果公司經營發生虧損，則公司可能無法償還債務。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長時期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機要剝離不良債務（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉股要關系到三方：公司，銀行和資產管理公司；破產清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。
然而公司與銀行實行債轉股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產管理公司之間的博弈構成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務平均利率為r，l為資產管理公司持有債轉股企業的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業，其實施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來進行分析。考慮債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過債務本身。
由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉讓或出售）。
4結語
本文討論了公司債務融資中產生的沖突與對策，根據實際情況建立博弈模型并進行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進一步擴展。
參考文獻
1哈維爾·弗雷克斯，讓·夏爾·羅歇著.劉錫良譯.微觀銀行學[M].成都：西南財經大學出版社，2000
2張鵬.債務契約理論[M].上海：上海財經大學出版社，2003
3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李風圣譯.契約經濟學[M].北京：經濟科學出版社，1999
4張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海：上海三聯出版社，1996
5張維迎.企業的企業家——契約理論[M].上海：上海三聯出版社，1994
6斯蒂芬·A.吳世農譯.羅斯公司理財[M].北京：機械工業出版社，2003
7胡援成.國有企業“債轉股”與資本結構優化[M].北京：清華大學出版社，2004
1、銀行信貸。在大多數情況下，銀行也是債權人參與公司治理的主要代表，有能力對企業進行干涉和對債權資產進行保護。
2、融資租賃。這種方式在債務清償之前，債權人始終擁有租賃品在法律上的所有權，對企業可能的資產轉移或隱匿行為都能產生較強的約束。
3、企業債券。債券融資在約束債務成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。
4、商業信用。
【法律依據】
《證券法》第16條第1款，公開發行公司債券，應當符合下列條件：
(一)股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；
(二)累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十；
(三)最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；
(四)籌集的資金投向符合國家產業政策；
(五)債券的利率不超過國務院限定的利率水平；
中圖分類號：F038.1 文獻標識碼：A 文章編號：1009-914X（2015）03-0092-02
一、文獻回顧
本文中闡述的債務融資結構是指債務融資的期限結構和類型結構兩個方面。
國內外對于從此兩方面研究債務融資對公司績效的影響并沒有統一的結論。以下分別回顧國內外的研究成果。
1. 國外研究成果
Brick和Ravid（1985）把債務期限結構、利率和稅收三者結合起來進行相關研究，他們認為，當利率固定的前提下，債務期限不同，稅收對公司價值的影響也不同。由于債務的違約概率隨著時間的延長而增長，這使負債前期稅盾現值比后期高，因此，長期債務融資由于債務期限長，可以在一定程度上減少公司預期應納稅額，進而可以使提高公司的市場價值。
Diamond（1991）對債務期限結構與公司績效之間的相關關系進行研究，提出由于存在信息不對稱，效益好的公司偏向于短期債務融資，而效益較差的公司偏向于長期債務融資。Bhattacharya和Chiesa（1995）指出，由于信息傳遞的不公正性和滯后性，因此，當公司處于發展初期和信息不對稱可能性較大時，公司更愿意選擇少數的私人債權人進行融資，而非銀行貸款。Johnson（1997）研究發現，公司成長機會與銀行債務融資比例呈負相關關系。
Aivazian（2005）以加拿大上市公司為例研究發現，高成長性公司的長期債務和投資顯著負相關，即長期債務比例越高，公司投資會出現不足，降低公司績效。
2. 國內研究成果
張茂德、張慧（2003）以300家上市公司為樣本，收集相關財務數據，對債務融資與公司績效之間的關系進行實證研究，發現公司長期負債與公司績效之間是負相關關系，而流動負債與公司績效之間是正相關關系；發現銀行借款與公司績效的相關關系不顯著，而商業信用與公司績效的關系顯著。
陶安（2007）對于公司債務融資期限結構與公司績效之間的關系重點進行了實證研究，得出短期負債能夠在一定程度上激勵公司管理者的作用，進而使得管理者更加努力的提高公司經營業績和效率，提升公司的整體價值。
張順葆、朱勝德（2008）對制造業上市公司的財務數據為研究對象，研究分析分析了債務期限、債務類型與凈資產收益率之間的相關關系，他們認為，短期負債率與公司績效之間為顯著的負相關關系，長期負債率與公司績效之間為顯著的正相關關系；商業信用與公司績效是正相關，銀行借款與公司績效的關系不顯著。
周三深（2009）以在我國滬市、深市上市的公司為研究樣本，收集整理2007年的財務數據，并對樣本公司的債務融資期限結構與公司績效的關系進行實證分析，得出以下結論：短期負債與公司綜合績效之間正向變動，長期負債與公司綜合績效之間反向變動。
通過以上的研究結果可以看出，債務融資結構對公司績效的影響并未得出統一的結論，但是大部分研究證明了短期債務對公司績效有促進作用，而對于債務融資類型對經營績效的影響的研究有不同的結論。
二、相關理論分析
公司績效是指一定期間公司的經營成果和效率。衡量公司績效的方法有EVA評價法、托賓Q值評價法和財務指標評價法。經濟增加值評價法是20世紀90年代以來較為新型的經營績效衡量方法，但是EVA是絕對數指標，不適用于不同規模的公司進行績效比較；并且這一指標的評價結果可能與公司實際的績效水平不同；此外在計算EVA時，對于什么應該包括在投資成本里、凈收益應做哪些調整以及資本成本的確定都存在很大爭議，可操作性較差。所以此方法不適用。在我國資產都是以賬面價值在財務報表中列示，資產的重置成本指標不好獲取，并且我國資本市場發展不完善，通過托賓Q值評價公司績效也不合理。因此，本文就選取了財務指標評價法來衡量公司績效。
債務融資對公司績效的影響可以從三個方面進行理論分析。
第一，債務融資的資本成本較低，并且具有財務杠桿所用和稅盾作用，有利于公司利潤的提高。由于債務融資的成本固定，即從公司利潤中扣除的財務成本固定的，當公司息稅前利潤提高時，單位盈余承擔的固定財務成本就會下降，股東盈余也會更多。稅法規定利息是在稅前扣除的而股利是在稅后利潤扣除，所以債務融資可以避稅。
第二，債務融資通過與債權人之間的契約，給經營管理層造成財務方面的壓力，約束其經營管理行為，進而激勵管理層努力工作，提高公司的經營績效使得公司市場價值達到最優。
第三，債務融資結構的不同影響經營管理層對公司的控制權，通過對控制權的控制激勵管理層做出正確投資和努力工作來增加公司價值，提高經營績效。銀行是公司比較重要的債權人，應該參與到公司治理工作中。通過銀行對公司經營管理和財務狀況的監控，既能保證公司在規定的期限歸還借款，又很大程度上對公司績效是一種積極的促進作用。
三、實證分析
1.樣本選擇和數據來源
本文選擇物流上市公司為研究對象，通過剔除ST、*ST的上市公司，以及主營業務不是物流方面的公司，共得到53家上市公司。通過研究這53家上市公司2009年-2013年的數據，得出債務融資結構對公司績效的影響。數據來源于國泰安數據庫。
2.變量設計
3.研究假設
從債務融資的總體結構來研究，前文的相關理論分析以及專家學者已經完成的研究成果都表明了，通過債務融資可以提高經營績效，也就是表明資產負債率高的公司經營績效的水平也高。所以提出假設一：資產負債率與公司績效正相關。
從債務融資的期限結構來研究，短期債務融資對企業資金流動性要求通常比較高，長期債務融資雖然期限長，但是相較于股權融資，還是存在償還本息的財務壓力，對管理層在日常經營活動中盲目擴張和過度投資起到抑制作用，進而促進經營績效的提高。因此提出假設二：短期債務比率與公司績效正相關；假設三：長期債務比率與公司績效負相關。
從債務融資的類型結構來研究，銀行作為債權人要向企業收取資金使用成本，并監督著企業的經營狀況，管理層進而會努力工作來提升公司的經營績效。商業信用通常期限短且比較分散，并且不用支付任何資金使用成本，企業無息使用的這部分債務融資獲得資金對管理層不會產生很大的財務壓力，因此對于管理層的行為約束能力不會太大，甚至有時會損害債權人的利益。所以提出假設四：銀行借款比率與公司績效正相關；假設五：商業信用比率與公司績效負相關。
4.相關性分析
將本文研究的解釋變量、被解釋變量和控制變量進行相關性檢驗，看其是否適合做進一步的回歸分析，只有當各變量之間相關性較強的時候，之后進行回歸分析才更有意義。
由表2可以看出，資產負債率、短期負債率、長期負債率、銀行借款比率和與公司績效EPS的Pearson相關性系數分別為-0.278、0.206、-0.206、-0.306和0.049，且前四個相關性均比較顯著。所以說，進行下一步的回歸分析是科學的，并能驗證前文提出的假設。
6.回歸分析
通過SPSS19.0進行回歸分析，結果如表3所示：
通過表3的回歸結果得出，模型一中資產負債率的回歸系數為-.223，回歸系數t檢驗為-3.660，sig.為0.000，小于0.01，通過顯著性檢驗，即資產負債率與公司績效之間是顯著負相關關系。這一結論否定了假設一，主要是由于我國上市公司有外部融資需求的時候第一選擇不是債務融資，這與資本結構相關理論中的優序融資理論相矛盾，物流上市公司債務融資的整體水平偏低，債務融資未充分發揮其對公司績效的促進和激勵作用。
同樣根據表3中的回歸結果，驗證了假設二和假設三，否定了假設四和假設五。
四、研究結論與建議
一、引言
穩健主義萌生于會計受托責任盛行的19世紀，其起源的原因在于會計估計和不確定性。穩健性作為財務報告中的一項重要慣例或基本原則，雖長期存在于會計實務中，并在近三十年有逐步增強的趨勢，但是在學術界、實務界及準則制定機構，關于會計穩健性的爭論卻從未停止。
1997年之前，關于會計穩健性的研究大都停留在規范研究的階段，Basu（1997）的研究為會計穩健性的計量提供了可操作的方法[1]，之后出現了大量研究會計穩健性的文獻，對國內外關于會計穩健性研究方面的文獻梳理之后發現，現有文獻主要集中于對穩健性的存在性的驗證（李增泉、盧文彬，2003）[2]和時序變遷（Givoly and Hayn，2000；趙春光，2004）[3-4]，以及會計穩健性的影響因素（Beeks，Pope and Young，2004）[5]等方面，而關于會計穩健性的經濟后果的文獻較少，并且研究結論不一。在關于會計穩健性對債務融資影響的文獻中，Zhang（2008）的研究認為會計穩健性有助于降低債務資本成本[6]，毛新述（2009）、郝東洋和張天西（2011）、徐玉德等（2011）也認為會計穩健性可以降低公司的債務成本[7-9]，而Gigler et al（2009）及李琳（2010）等提供的證據卻并不支持上述觀點[10-11]。究其原因，一方面可能是在穩健性的測度指標上存在差異，另一方面也有可能是因為會計穩健性的經濟后果受到我國特殊的制度環境影響，脫離現實的制度環境而單純考察會計穩健性的經濟后果，可能會得出極不一致的研究結論。
本文結合我國公司的產權制度特征，采用Khan and Watts（2009）提出的計量公司層面的會計穩健性的Cscore法[12]，從債務融資成本的角度考察會計穩健性的經濟后果，研究在債務市場上會計穩健性對經濟活動的影響。
二、相關文獻、理論分析與研究假設
Zhang（2008）研究了會計穩健性對債務契約中借貸雙方的影響，結果發現，在借款人面臨不利沖擊時，會計穩健性程度的提高，借款人將更易違反債務契約，貸款人會及時收到借款人違約的信號，貸款人將從中受益；同時發現，對于提供穩健會計信息的借款人，貸款人會為他們提供較低利息率的貸款，從而也使借款人受益。然而，Gigler et al（2009）的研究并未發現會計穩健性提高了債務契約效率。在國內，毛新述（2009）、郝東洋和張天西（2011）研究認為會計穩健性與債務融資成本之間存在負相關關系。李琳（2010）的研究結果表明，我國債權人并不能有效地識別穩健的會計信息，提供穩健會計信息的債務人并未獲得債務融資成本上的補償。
從以上文獻可以看出，在會計穩健性對債務融資的影響問題上并未取得完全一致的研究結論。尤其在國內的研究文獻中，有些結論甚至完全相反。脫離我國新型加轉軌的特殊制度環境，而單獨考察會計穩健性的經濟后果，可能是造成上述研究結論之間存在差異的原因。
理論認為問題不僅存在于股東和管理層之間，也存在于股東和債權人之間（Jensen and Meckling，1976），例如，股東可以通過超額支付股利和投資于高風險項目從債權人那里轉移財富。契約理論認為，債權人可以與企業簽訂債務契約來緩解道德風險，降低成本，可以通過對債務契約中的某些財務指標如資產負債率、股利支付率等作出一定的約束和限制。
從債權人的角度來看，由于在債務契約中存在的信息不對稱，債務人企業擁有信息優勢，而債權人卻是信息劣勢的一方，債權人承受了預期的債權價值下降的風險，若沒有一種信任機制來降低這種潛在的風險，債權人可能會拒絕貸款或者提高貸款的利率。會計穩健性就是這樣一種能夠降低債權人所面臨的信息不對稱程度的機制（Watts and Zimmerman，1986）。債權人作為會計信息的需求者，穩健的會計信息可以平衡債權人的收益和風險，債權人可從中受益。由于債務契約通常是以會計數據為基礎簽訂的，會計穩健性要求對經濟損失比對經濟收益更及時的確認與披露，如果債務人不以先前契約中的規定使用借款資金，而投資于高風險的項目，取代契約中低風險的項目，穩健性對經濟損失的及時確認機制會很快將這種風險提前暴露出來，債務契約規定中的相關條款也很容易違反，債權人會及時得知這種風險和收到企業即將違約的信號，債權人也會及時采取相應的措施來規避風險。穩健的會計信息可通過債務契約及時表現出的違約信號，可以降低債權人的風險，使債權人受益，因此，債權人會對提供穩健會計信息的債務人企業提供較低的貸款利率，相反，激進的會計信息增大了債權人的信貸風險，債權人也會對提供激進會計信息的債務人企業索取較高的利率作為對自己承受風險的補償。由于公司債務價值增加的空間和可能性極為有限，債權人要求管理者及時確認和披露好消息的動機很小，甚至于沒有這種動機，管理者自愿披露好消息的行為對債權人收益的影響也是微乎其微的。
從債務人的角度來看，債務人提供的穩健性的會計信息為債權人提供了及時傳遞違約信號的一種機制，降低了債權人承受的風險，因此，同時債權人也會向提供穩健會計信息的債務人索取較低的貸款利率。債務人作為會計信息的提供者，提供穩健的會計信息需要付出一定的成本，通常提供穩健會計信息的成本有以下幾點，一是債務人企業違約的可能性增加；二是管理者的薪酬可能會受到影響，因為在薪酬契約中，管理者的薪酬通常是與會計盈余相聯系的，會計穩健性對經濟損失的及時確認會降低會計盈余，進而影響到管理者的薪酬；三是公司在證券市場的表現也會受到影響，會計穩健性對凈資產和盈余的持續低估，可能會影響公司股票的價格（鐘岳松，2009）[13]。作為對債務人提供穩健會計信息成本的補償，債權人會相應索取較低的貸款利率，債務人也會要求債權人提供低利率的貸款，進而自己才有動力提供穩健的會計信息。
2. 多元統計回歸分析。（1）會計穩健性與債務融資成本。本文分別以Dcost1和Dcost2作為被解釋變量，對上述研究模型進行了回歸分析，回歸結果見表3。
在表3的回歸（1）中，用于衡量會計穩健性的指標Cscore的回歸系數為-0.053，t值為-2.38，在5%的水平上顯著為負，表明穩健的會計信息可以降低公司的債務融資成本，符合本文的預期。表3的回歸（2）顯示，穩健性指標Cscore的回歸系數為-0.026，t值為-2.24，依然在5%的水平上顯著為負，進一步表明穩健的會計信息可以降低債務融資成本，驗證了假設1。
從控制變量的回歸結果來看，公司規模Size的回歸系數均為-0.002，且均在1%的水平上顯著為負，公司規模與債務成本負相關，符合預期，通常情況下規模較大的公司有較強的債務融資能力，更容易獲得低利率的貸款，這一結果和李志軍、王善平（2011）的結果相一致。總資產報酬率Roa的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，表明公司業績好的公司更容易獲得成本低的貸款，因為通常盈利能力好的公司具有較低的破產風險，債務融資成本會比較低。Tangible的回歸系數也均在1%的水平上顯著為負，表明有形資產越多的公司可能提供的實物擔保品就越多，從而銀行會給與其更低利率的貸款。資產負債率Lev的回歸系數符號均為正，并且在回歸（2）中在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明隨著公司財務杠桿的增加，其破產風險也在增加，銀行通常會給予資產負債率較高的公司較高利率的貸款，以補償銀行所承擔的財務風險。公司的經營現金凈流量Cfo的回歸系數符號為負，通常擁有較多現金流量的公司償債能力強，會降低其債務融資的成本，該變量回歸系數的符號符合預期，但未通過顯著性檢驗。審計意見Audit的回歸系數均為負，在回歸（1）中的回歸系數為-0.003，在10%的水平上通過了顯著性檢驗，表明好的審計意見可以降低債務融資成本。公司產權性質啞變量State的回歸系數符號均為負，在回歸（2）中，State在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明相比于非國有控股的公司，國有控股的公司獲得更低成本的貸款，這一結果和李廣子、劉力（2009）以及孫錚、李增泉和王景斌（2006）等的研究結果相一致，即銀行更傾向于對國有性質的公司提供低利率的貸款，民營企業在貸款時遭遇了信貸歧視。
（2）國有產權、會計穩健性與債務融資成本。產權制度作為企業內部的一種重要的制度安排，是會計穩健性發揮作用的約束條件。表4報告了根據產權性質分組及加入交叉項Cscore?State后，會計穩健性與債務融資成本之間的回歸結果。
表4的四次回歸結果顯示，穩健性指標Cscore在三次回歸中的符號都顯著為負，在回歸（1）中，對全樣本的回歸，如前所述，變量Cscore的系數在5%的水平上顯著為負，但是在回歸（2）中，對國有企業子樣本的回歸，變量Cscore的系數為負但未通過顯著性檢驗，在回歸（3）中，對非國有企業子樣本的回歸，變量Cscore的系數為-0.073，在5%的水平上顯著為負，該結果表明，雖然整體而言，會計穩健性可以降低公司債務融資成本，但是在國有企業，會計穩健性與公司債務融資成本的負相關關系較弱。回歸（4）是加入交叉項Cscore?State后的回歸結果，該交叉項的系數為0.049，在5%的水平上顯著為正，進一步表明，國有產權性質削弱了會計穩健性與公司債務融資成本之間的相關性。該結果驗證了假設2。
從控制變量來看，對非國有企業子樣本的回歸中，控制變量回歸系數的符號和回歸（1）中對應的控制變量的符號完全一致，個別系數在顯著性上有所差異。在對國有企業子樣本的回歸（2）中，變量Lev的符號為負，變量Cfo、Salegrowth的符號為正，與回歸（1）的結果不一致，但未能通過顯著性檢驗。
同時，本文又以Dcost2作為被解釋變量，根據產權性質分組及加入交叉項后，對研究模型重新進行了回歸分析，回歸結果見表5所示。
表5的回歸結果顯示，在對全樣本的回歸中，穩健性指標Cscore的回歸系數在5%的水平上顯著為負，在對全樣本根據產權性質分組后，只有在非國有樣本組，穩健性指標Cscore的回歸系數顯著為負，系數為-0.025，t值為-1.64，在10%的水平上通過了顯著性檢驗。但在國有樣本組，變量Cscore的符號為正，但未通過顯著性檢驗。該回歸結果也表明，整體上而言，會計穩健性可以降低公司債務融資成本，但是在國有企業，會計穩健性與公司債務融資成本的相關性較弱。回歸（4）是加入交叉項后的回歸結果，交叉項Cscore?State的系數為0.069，且在1%的水平上顯著為正，說明國有產權性質削弱了會計穩健性與公司債務融資成本之間的相關性。該結果進一步驗證了假設2。控制變量的回歸結果和前文基本保持一致，不再贅述。
（四）敏感性分析
為了說明上述研究結論是可靠的，本了如下敏感性分析，第一，把穩健性指標Cscore替換為根據Givoly and Hayn（2000）的方法計算的非經營性應計（指標為Nacc）來度量公司的會計穩健性程度，回歸結果顯示，穩健性指標Nacc與Dcost1在10%的水平上顯著負相關，Nacc的回歸系數為-0.003；Nacc與Dcost2在1%的水平上顯著負相關，Nacc的回歸系數為-0.004，進一步表明會計穩健性可以降低公司的債務融資成本。第二，在計算債務融資成本的時候，本文采用財務費用代替前文中使用的利息支出，回歸結果同樣表明，本文的主要結論和前文仍保持一致。
四、結論
非金融企業債務融資工具，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場上發行的，約定在一定期限內還本付息的有價證券。非金融企業債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據和中小企業集合票據。非金融企業債務融資具有成本較低、規模較大、方式便捷、期限靈活等特點。黨的全會強調指出，要加快多層次資本市場體系建設，積極發展債券市場，顯著提高直接融資比重。年，中國人民銀行出臺了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，非金融企業債務融資品種不斷豐富，規模不斷壯大，已逐步成為企業直接融資的重要渠道和資源配置的重要平臺。長期以來，我市企業融資一直依賴銀行信貸資金，非金融企業債務融資等直接融資比例較低，融資結構不合理問題十分突出。著力推進非金融企業債務融資工作，多渠道提高企業直接融資比重，有利于破解企業資金瓶頸制約，增強企業核心競爭力；有利于完善企業法人治理結構，降低企業財務成本，提高企業經營業績；有利于培育壯大產業集群，增強經濟發展的內生動力，促進全市經濟加快轉型發展。各地各有關部門要充分認識推進企業直接債務融資工作的重要性，強化服務意識，堅持政策引導，積極采取有力措施推進工作開展，不斷優化我市企業直接融資環境，推進全市企業上規模、上檔次、上水平，切實增強我市經濟發展后勁。
二、明確目標任務
全市企業直接債務融資的目標任務是：圍繞全省“債務融資工具倍增計劃”的總體要求，加大扶持，完善措施，優化服務，快速推進，“十二五”期間，全市力爭實現非金融企業債務融資100億元，年均增長20%以上。非金融企業債務融資重點支持一批符合國家產業政策，發展勢頭良好，治理結構完善的優質中小企業。
三、優化融資服務
（一）加強宣傳培訓。市金融辦和人民銀行市中心支行要積極開展全方位、多渠道的宣傳推介活動，通過組織直接債務融資政策宣講會、產品推介會、銀企對接會、印制宣傳手冊等方式，不斷加大銀行間債券市場管理政策的宣傳和企業直接債務融資工具的推介力度。同時，對重點企業經營管理者進行專題培訓，積極推動銀企交流合作。
（二）儲備企業資源。人民銀行市中心支行要會同市經信委在對全市企業進行全面摸底的基礎上，選擇具有地方優勢的特色板塊，不斷完善企業融資需求數據庫，重點選擇一部分符合國家產業政策、地方政府重點扶持的，連續三年盈利的行業龍頭企業作為直接債務發行企業后備資源，實行重點推薦、及時更新、動態管理。各縣（市、區）也要相應建立轄內企業資源庫，并重點做好對轄內中小企業集合融資的組織籌備工作，及時上報推薦企業特別是擬發行中小企業集合票據企業名單。
（三）健全擔保體系。市中小企業局要堅持“積極穩妥、適度發展”的原則，加強監管，規范運作，努力做大做強市級融資性擔保機構。市金融辦積極協調，進一步延伸省再擔保體系服務鏈，發揮省再擔保分公司職能，加大對擔保機構的再擔保支持，增強擔保機構擔保能力，放大擔保倍數，擴大擔保規模，提升擔保質量，積極為企業融資提供擔保再擔保服務。
（四）開辟綠色通道。對于企業注冊發行短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等直接債務融資工具過程中需要理順和規范的有關問題，各縣（市、區）政府及市各有關部門要落實有關政策措施，依法幫助企業妥善處理。對重點企業運營等過程中涉及的各項審批等事項，要開辟綠色通道，堅持特事特辦，在依法合規的前提下，加快辦理進度，提高服務效率。
四、加強組織推動
（一）建立協調機制。由市金融辦牽頭，市經信委、市財政局、人民銀行市中心支行等部門和有關金融機構組成協調小組，定期召開會議，協調解決企業直接債務融資工作中的困難和問題。
理論分析與研究假設
雖然中國經歷了相當長一段時間的經濟體制改革，但政府對于經濟資源配置、民營企業的經營和投資融資獲得的干預程度仍然很大，民營企業出于自身發展的需要就與政府建立起政治關聯。為了建立政治關聯，民營企業家可以通過當選人大代表或政協委員來實現，或者借助于擁有政府官員背景的高管層。憑借這種政治身份，民營企業可以通過日常活動與銀行的高層管理人員建立私人聯系，并以此來緩解或解決彼此之間的信息不對稱問題，從而獲得關系型貸款。從銀行的角度來看，民營企業的政治身份作為一種重要的聲譽，向銀行傳遞出了積極的信號。一般來講，當選人大代表或政協委員的民營企業家往往都經營著比較好的企業，因此，民營企業的政治身份可以向銀行反映出民營企業自身的規模和實力。在法律制度不完善的制度環境下，民營企業高管的政治身份作為一種為企業債務融資過程中的“隱形擔保”，使銀行更愿意貸款給這些民營企業。因此，本文提出假設1。假設1：在其他條件相同的情況下，政治關聯能為民營企業帶來更多的債務融資。即使商業銀行更愿意為有政治關聯的民營企業提供更多的債務融資，但是在制度環境存在差異的地區，商業銀行的這種差別貸款方式也可能因為制度環境的不同而不同。總的來說，中國的制度環境仍然十分不完善，并且，中國各個地區的經濟發展水平很不均勻，市場化程度和制度環境差異巨大。具體而言，在市場化程度不高的地區，銀行出于信息不對稱往往拒絕向民營企業提供貸款。因此，本文提出假設2。假設2：落后的地區制度環境會阻礙民營企業獲得更多的債務融資。已有的研究表明，在制度環境比較好的地區，民營企業可以更多地依靠正式的市場機制來獲得銀行的信貸支持，而在制度環境比較落后的地區，民營企業難以依靠市場化原則來滿足其債務融資的需要，只好尋求建立政治關聯來突破債務融資約束。比如，在金融市場發展比較落后的地區，銀行的信貸規模較小，銀行業的市場化程度較低，更容易受到政府官員的影響，政治關聯在幫助民營企業獲得債務融資中發揮的作用要比金融市場發展較好的地區更為重要。所以，在制度環境發展較差的地區，政治關聯作為一種對民營企業的保護機制，對于幫助其獲得債務融資的重要性要高于制度環境發展較好的地區。因此，本文提出假設3。假設3：在制度環境較為落后的地區，政治關聯幫助民營企業獲得債務融資的效應更顯著。
研究設計
（一）數據來源與樣本選擇本文選取了2007—2010年滬深交易所的民營上市公司作為研究樣本。為了控制外部因素的干擾，本文剔除了以下公司：（1）被上海證券交易所和深圳證券交易所實施特別處理的上市公司；（2）金融類公司；（3）年報中信息披露不詳而無法判斷是否具有政治關聯的公司，以及財務信息缺失的上市公司。本文最后的樣本包括3410個觀察值。本文所使用的數據包括企業特征數據和制度環境數據。其中，企業特征數據來自深圳國泰安信息技術有限公司開發的CSMAR數據庫，民營企業的政治關聯信息來自于上市公司年報中高管信息的披露并手工整理，制度環境數據來自樊綱《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011年報告》。（二）檢驗模型及相關變量說明1.政治關聯與債務融資為檢驗假設1，本文構建了如下檢驗模型：Debt=α+β1PC+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（1）模型（1）中，Debt代表債務融資，政治關聯即PC是主要的解釋變量。根據羅黨論、唐清泉（2009）的方法，企業的總經理或董事長只要滿足以下一個條件，就定義為具有政治關聯：現任或者前任政府官員；現任或者前任人大代表；現任或者前任政協委員。如果假設1成立，則模型（1）中政治關聯PC的系數β1應該為正且顯著。2.制度環境與債務融資為檢驗假設2，本文構建了如下檢驗模型：Debt=α+β1GOV+β3Size+β4MA+β5ROA+β6Growth+β7Industry+β8Year+ε（4）模型（2）—模型（4）中，FM代表金融市場發展水平，LAW代表法制發展水平，GOV代表政府干預程度。參照余明桂、潘紅波（2008）的做法，本文選取樊綱《中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011年報告》編制的我國各地區金融業的市場化、對生產者合法權益保護和減少政府對企業干預指數來分別衡量各地區的金融市場發展水平、法制發展水平和政府干預程度。如果假設2成立，則模型（2）—模型（4）中金融市場發展水平FM、法制發展水平LAW和政府干預程度GOV的系數β1應該為負且顯著。3.政治關聯、制度環境與債務融資為檢驗假設3，本文構建了如下檢驗模型：（7）模型（5）—模型（7）中，為了檢驗政治關聯在面臨不同的金融市場發展水平、法制發展水平和政府干預程度時對債務融資的影響，分別在模型中引入交乘項。通過引入交乘項來檢驗政治關聯在不同的制度環境中對民營企業債務融資的影響。如果假設3成立，則交乘項PC×FM、PC×LAW和PC×GOV的系數應為正且顯著。表1為變量定義。
實證結果及分析
本文運用最常見的OSL回歸方法來對模型進行檢驗。表2列出了假設1至假設3的實證檢驗結果，是以債務融資為因變量的檢驗結果。從表2的第（1）欄可以看出，將政治關聯PC放入模型中進行檢驗，結果發現政治關聯PC的系數在1%的水平上顯著為正，說明政治關聯有助于民營企業獲得債務融資。表2的第（2）—（4）欄分別將金融市場發展水平FM、法制發展水平LAW和政府干預程度GOV放入到模型中進行檢驗，發現以上三個變量的系數均在1%的水平上顯著為正，由此否定了假設2。這說明落后的金融市場發展水平、落后的法制發展水平和較高的政府干預程度并不會導致民營企業債務融資的減少。產生這樣結果的原因可能是股東比債權人對制度環境的變化更為敏感，當地區制度環境發展水平較低時，股東更不愿意為企業提供權益融資，由此導致企業對債務融資需求的增加。表2的第（5）欄將政治關聯PC、金融市場發展水平FM和兩者的交乘項PC×FM放入到模型中進行檢驗，第（6）欄將政治關聯PC、法制發展水平LAW和兩者的交乘項PC×LAW放入到模型中進行檢驗，第（7）欄將政治關聯PC、政府干預程度GOV和兩者的交乘項PC×GOV放入到模型中進行檢驗，結果發現以上三個交乘項的系數均在1%的水平上顯著為正，由此支持了假設3。
本文以2007—2010年滬深兩市的中國民營上市公司為樣本，分析政治關聯對民營企業債務融資的影響。通過分別判斷這些企業的董事長或總經理是否為現任或前任的政府官員、人大代表或政協委員來確定民營企業是否具有政治關聯。從實證檢驗的結果可以看出，有政治關聯的民營企業會獲得較多的債務融資，落后的制度環境發展水平并不阻礙民營企業獲得債務融資，而且，在制度環境發展水平較落后的地區，政治關聯幫助民營企業獲得債務融資的效應更為強烈。這些研究結果表明，在我國制度環境發展較落后的地區，政治關聯作為一種替代性的非正式機制，能夠幫助民營企業緩解債務融資的約束。本文的研究結果證實了在中國市場化制度不完善的情況下，民營企業通過建立和發展政治關聯這種非正式制度來克服市場制度的缺陷。這是在經濟體制轉型時期的中國，民營企業面臨資源約束、企業行為規則和企業家自身訴求多方面因素造成的缺乏穩定性、規范性的一種現象。綜上所述，加快政府行政制度的改革，促進制度環境向完善的市場經濟體制、規則發展，為民營企業創造一個更加市場化的經濟制度環境，是研究民營企業政治關聯的一個重要啟示。
本文作者：彭宇工作單位：重慶大學經濟與工商管理學院
Abstract： In this paper， debt financing data， which is of 54 listed energy companies in 2009 -2011 years， are statistically analyzed. And then， from the point of view of the classification， it finds that the debt financing is different between different types of energy companies. And research results have important reference value in the energy business financing channels.
關鍵詞： 能源企業；債務融資；長期借款；短期借款
Key words： energy enterprises；debt financing；long-term loans；short-term loans
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）23-0159-03
0 引言
債務融資對企業發展具有重大影響，能有效降低融資成本，給投資者帶來“財務杠桿效應”，可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足，并且有利于企業控制權的保持。有關債務融資的研究很多，但是僅有很少的學者研究能源行業的債務融資問題。本文通過對54家上市能源公司2009-2011年財務數據進行整理，多個角度將能源企業進行分類，對比分析不同類型的能源企業債務融資的差別。
1 數據來源、樣本選擇與研究設計
1.1 數據來源與樣本選擇 本文以54家上市能源企業公司的2009-2011的年報為樣本，摘取相關的會計數據指標和財務指標。分析各類財務數據的變化趨勢；根據數據分析找出能源企業財務管理狀況的特點以及存在的問題，并提出相應的建議。財務數據來自巨潮資訊網，數據整理和統計分析數據處理采用Excel2007和SPSS19.0。
1.2 研究設計 本文將能源企業經以下五種標準進行分類，進而更加詳細的對融資問題分析。接下來，主要介紹這些指標的分類標準。
1.2.1 分類指標
其中，公司規模、公司績效、有形資產比率分析融資指標時，以該指標的平均值為斷點，將組分為兩組進行比對分析。
1.2.2 負債融資指標
這是本文分析的主要變量，我們分別通過負債的總體水平、期限結構、類型結構、短期債務水平和長期債務水平來表示能源企業上市公司的債務融資結構和大多數金融文獻相類似，我們用總銀行負債與總資產的賬面價值之比來全面度量能源企業上市公司從銀行融得的全部信貸資金。我們用應付賬款、應付票據和預收賬款三者之和占總資產的面值來衡量能源企業上市公司獲得的商業信用。考慮到借款是公司進行長期投資的必要保障，我們將負債詳細劃分為短期和長期，其中短期負債由短期借款和短期非借款組成，長期由長期借款和長期非借款組成。此外，一年內到期的非流動負債因為沒有可比較的其他指標，此次研究放棄到期長期借款比例指標。
2 實證研究結果與分析
2.1 總體描述分析
表3顯示，總體負債比例均值為0.557，其中短期負債占據了0.433，長期負債稍少，僅有0.124；從類型結構上來看，銀行借款和商業信用不分伯仲；短期債務借款中非借款均值到達0.261，是短期借款的主要組成部分，短期借款為0.154，比非借款少；長期債務中借款均值為0.08，遠遠高出非借款0.04，是它的3倍。
2.2 期限結構差異分析
從表4的國企和民企分類的的期限結構差異的非參數檢驗來看，國有企業樣本的總體負債比例均值水平為84.22，民營企業樣本的均值水平為74.31，從樣本均值水平來看國有企業高于民營企業，但是總體負債比例的P=0.1404>0.1，未通過非參數檢驗，說明兩者在總體負債水平上不存在顯著性差異；國有企業樣本的短期負債比例均值水平為73.36，民營企業樣本的均值水平為87.42，國有企業均值低于民營企業均值，而且短期負債比例的P=0.0554
總的來說，不論企業是國有還是民營，總體負債比例差異不大，但國有企業更傾向于銀行長期負債，民營企業更傾向于短期；傳統能源企業和新能源企業在期限結構上并無很大差異；企業的規模越大總體負債比例越大，且更傾向于長期負債；公司績效對總體差異造成的影響主要來自于長期負債，績效高的企業總體負債水平和長期負債水平明顯高于績效低的企業；有形資產比例的高低并沒有對企業的期限結構造成顯著性差異。
2.3 類型結構差異分析
從表5來看，通過同樣的分析方法，我們得知：無論企業是國有還是民營，在類型結構上都存在顯著性差異。國有企業傾向于銀行借款，民營企業更傾向于商業信用；傳統能源企業和新能源企業、規模較小的企業和規模較大的企業以及公司績公效小的企業和公司績效大的企業在類型結構上并無很大差異；有形資產比例高的企業銀行借款水平明顯低于有形資產比例低的企業。
2.4 短期長期負債水平差異分析
從表6來看，得知：國有企業的短期負債非借款水平明顯低于民營企業，而長期借款水平卻明顯高于民營企業；傳統能源企業在長期借款水平上遠遠高于新能源企業；規模小的企業除短期負債非借款水平明顯低于規模大的企業以外，長期借款以及長期負債非借款水平均明顯低于規模大的企業；績效低的企業在短期借款水平上高于績效高的企業，而在長期借款以及長期負債非借款水平上卻明顯低于績效高的企業；有形資產比率低的企業長期借款水平低于比率高的企業，而長期負債非借款水平均遠遠高于有形資產比率高的企業。
3 研究結論
本文的研究表明，在期限結構上，國有企業的負債更傾向于銀行長期負債，民營企業的負債更傾向于短期負債。企業的規模越大總體負債比例越大，且更傾向于長期負債。公司績效對總體差異造成的影響主要來自于長期負債，績效高的企業總體負債水平和長期負債水平明顯高于績效低的企業。
在類型結構上，國有企業傾向于銀行借款，民營企業更傾向于商業信用。有形資產比例高的企業銀行借款水平明顯低于有形資產比例低的企業。
在短期負債和長期負債水平上，國有企業的短期負債非借款水平明顯低于民營企業，而長期借款水平卻明顯高于民營企業。傳統能源企業在長期借款水平上遠遠高于新能源企業。規模小的企業短期負債非借款水平明顯高于規模大的企業，而長期借款以及長期負債非借款水平均明顯低于規模大的企業。績效低的企業在短期借款水平上明顯高于績效高的企業，而在長期借款以及長期負債非借款水平上卻明顯低于績效高的企業。有形資產比率低的企業長期借款水平低于比率高的企業，而長期負債非借款水平均遠遠高于有形資產比率高的企業。
參考文獻：
[1]楊志誠.新興能源企業投融資探討[J].企業經濟，2011（02）：153-155.
[2]白凈，王冬梅.我國能源企業營運資本管理研究[J].統計與決策，2009（19）：186-188.
[3]李濤，周寧寧，張穎，胡浩.電力企業銀行借款水平與投資支出關系實證研究[J].財會通訊，2012（18）：82-84.
[4]馮旭南.債務融資和掠奪-來自中國家族上市公司的證據[J].經濟學（季刊），2011（03）：943-964.
[5]周澤將，杜穎潔，杜興強.政治聯系、最終控制人、制度環境與銀行借款[J].能當代經濟科學，2011（03）：33-42.
[6]王善平，李志軍.銀行持股、投資效率與公司債務融資[J].金融研究，2011（05）：184-192.
[7]王魯平，楊湓來，康華.終極所有權、銀行借款與投資行為的關系[J].南開管理評論，2011（06）：137-148.
[8]尚娟，韓忠雪，黃軍榮.投資效率與銀行借款的影響[J].華東經濟管理，2012（03）：102-105.
【關鍵詞】中小企業；債務融資；金融成長
一、引言
企業的融資渠道包括了內源融資和外源融資兩個部分，對于成立時間并不長的中小企業來說，想要通過儲蓄留存盈利、折舊和定額負債來滿足企業由于成長而不斷增加的資金需求是不現實的。隨著企業的不斷成長，外源融資中權益性融資的使用也將會受到越來越多的限制，主要是因為企業不愿意受到過多資本市場的牽制。所以對于我國的中小企業來說，選擇債務性投資是融合資金的一個重要途徑。目前針對我國中小企業融資的研究大部分都集中在了中小企業的短期融資分析上，對于中小企業隨著自身的不斷成長，資本結構不斷發生變化下的融資渠道和融資工具的選擇分析相對較少。本文從金融成長周期理論入手，根據中小企業的成長和發展階段，以及融資工具的特點跟適用情況來研究其相應的債務融資工具的選擇以及在不同的成長階段可能采取的融資策略。
二、理論背景與文獻綜述
（一）中小企業金融成長周期理論
中小企業生命周期，一般是指中小企業從誕生到消亡的整個過程。lchak adizcs（1989）提出的企業生命周期的概念，主要從中小企業生命周期的各個階段分析企業成長與老化的本質及特征，他認為中小企業的成長一般具有以下幾個階段：孕育期、嬰兒期、學步期（go—go）、青春期、盛年期、穩定期和貴族期、官僚化早期（recrimination）、官僚期（bureaucracy）、死亡期，每個階段的特點都非常鮮明。
早期的金融生命周期模型主要是根據企業的資本結構、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業在不同發展階段的金融資源獲得性問題，較少考慮企業信息等隱性特征的影響。在后期的研究中，信息問題作為解釋企業融資來源變化的一個重要因素而被納入解釋變量之中，berger和udell（1982）修正了企業金融成長周期理論，認為伴隨著企業成長周期而發生的信息約束條件、企業規模和資金需求的變化，是影響企業融資結構變化的基本因素。根據weston 和brigham（1970）的企業金融生命周期理論，企業的金融成長周期被劃分為三個階段：初期，成熟期和衰退期。隨后進一步擴展為6個階段：創立期、成長階段1、成長階段2、成長階段3、成熟期、衰退期。本文結合中國中小企業的實際情況，并分析了當代我國中小企業發展的一般規律，將中小企業的成長金融生命周期劃分為了：孕育期、求存期、發展期、成熟期和衰退期五個階段。
（二）中小企業與債務融資
早期關于中小企融資的研究立足于債務融資的重要性上，
sullivanctal（1988）對美國中小企業破產原因的問卷調查結果顯示，融資問題成為僅次于經濟衰退等外部經濟環境的第二大破產原因。學者開始關注中小企業的融資結構。bcrger（1994）等人根據美國“全國中小企業金融抽樣調查”（nssbf）的基本數據，按美國小企業管理局的企業規模劃分標準對中小企業的融資結構進行了整理分析。研究結果表明：業主出資約占全部中小企業股權融2/3，占全部資產的31.33%，是中小企業融資的最大來源。股權融資中的其他項主要指業主的親友和不擁有決策權的企業其他創建人的出資，這部分占企業總資產12.86%，再加上業主對本企業的借貸占4.1%，中小企業的內部融資占了其融資來源的近一半。而且中小企業的小型企業比中型企業更加依賴內源融資，前者的業主出資加業主借貸占總資產的50.12%，后者的該比率為30.85%，小型企業的內源融資比率高出中型企業1/5。
三、中小企業的金融成長周期及其債務融資特征
（一）中小企業的金融特征
1.被投資風險大。與成熟的大企業相比，中小企業最大優勢是經營機制靈活，即具有所謂的經濟靈活性。這種靈活性主要表現在對不確定因素和市場變化的迅速
反應及調整能力上，包括迅速轉換和開發新產品及新業務的能力，捕捉新的市場機會的能力，開拓基于個性化的“利基”市場的能力，迅速撤出需求衰減行業的能力，在經濟衰退期迅速收縮業務和在經濟繁榮時期迅速擴張業務的能力等。因為靈活性同時意味著不確定性和不穩定性，顯然使外部出資者特別是厭惡風險的和發放貸款的外部出資者面臨較大的風險，使其不愿向中小企業提供資金，這就成為中小企業的劣勢。如產品和市場的頻繁轉換，缺乏自己的品牌和穩定的主營業務等，對于穩健的投資者來說，這些靈活特征只能意味著其投資預期收益的不確定性，加上資產少，底子薄，抗外部沖擊的能力弱，與大企業相比，各國的中小企業普遍有著較高的不確定性，需要說明的是，經營的不確定性，并非意味著中小企業成長發展中的經營績效一定比大企業差，它所反映的是中小企業成長中的經營穩定性差，投資風險更大這一特征。
2.金融靈活性程度高。中小企業具有高度的靈活性，滿足中小企業成長性的融資模式就必須與之相適應，即經濟靈活性必須建立在金融靈活性的基礎上。金融靈活性要求企業的資金能夠快速周轉，較少的投入固定資產，更多地使用流動資產和短期負債。中小企業低固定資產投入的資本弱化模式，以及對流動資產和短期債務的高依賴度等財務特征。其根源均出于經濟靈活性和金融靈活性的要求。但需要指出的是，經濟靈活性和金融靈活性并非完全出自成長性中小企業的主觀選擇，它同時也是客觀環境制約下的產物，在某種意義上也可以說是一種迫不得己的選擇。在客觀環境的制約中，外部金融資源的約束是一種主要的制約因素。 （二）中小企業不同金融成長時期債務融資的特征
1.孕育期債務融資的特點。在企業的孕育階段，融資量大、融資渠道窄、融資困難大、非正規渠道和自有資金占主要比重是孕育期企業融資最主要的特征。因為公司的創立人員在這個階段往往找不到合適的正規的融資途徑和渠道，雖然風險投資所謂社會性資本最好的集團，也不被孕育期的中小企業所吸引。風險投資機構較高的對投資項目的監管和控制成本，以及風險投資追求高回報的特性，使風險投資的投資項目主要以高科技項目為主。目前我國風險投資的投向主要是科技產業和房地產行業，大多數中小企業特別是規模較小的中小企業不可能依靠風險投資緩解外源性資本。在公司的孕育和創立過程中，自由資金所占的比例較高。
2.求存期債務融資的特點。企業求存期債務融資的特點主要有：融資量大，融資期限長，自有資金和內源資金獲得困難等特點。此時的公司在經歷了期初的創始階段后，原始資金使用殆盡，剛剛運營的企業不能夠帶來足夠的留存收益，內源融資無望，同時由于公司的固定資產規模不夠龐大，通過銀行等正規渠道融資的難度也很大，加上向銀行申請貸款往往手續煩瑣，耗費的時間長，難以滿足中小企業的融資時效性要求，特別是對季節性，應急性資金的需求，這就迫使中小企業更多地求助于手續簡便的商業信用和民間借貸等非正規金融。所以導致公司的融資主要以商業信譽為主。
3.發展期債務融資的特點。處在發展期的企業其資金需求量較大，同時需求很緊迫，需要有便捷高效的融資渠道，由于經歷了前期的發展，公司積累了一定的資本，固定資產的數量也足夠作為向銀行貸款的抵押，此時的公司較為受到風險投資的青睞，融資渠道大大增加，發行公司債券也是一種不錯的選擇。總之，處在發展期的公司債務融資的難度大大降低，但是由于該階段的公司融資主要是為抓住市場機遇，擴大公司的規模，所以融資需求急切，向銀行貸款時具有一定優勢，銀行的信貸約束較小。
4.成熟期債務融資的特點。處在成熟期的公司對資金的需求大大減少，因為公司的發展已經取得了相當的規模，投資資金需求量減少，更多的是營運資金的需求。同時，這個階段的公司，知名度高，信譽度好，資產實力強，是各種融資手段共同青睞的對象，但是也存在各種債務性融資手段中抉擇的困難。
5.衰退期債務融資的特點。經過了成熟期，企業開始進入衰退期，進入衰退期的企業人才開始外流，決策的效率開始降低，企業此時的經營目標是在盡可能保障正常運營的前提下，收回企業的期初投資，同時不再向企業融入新的資金。企業此時要充分利用前期的經營影響力，通過商業信譽融入新的資金。同時要及時撤出企業的金融性資產。
四、不同金融
成長時期中小企業債務融資工具的選擇
（一）孕育期的債務融資工具選擇
由于經濟體制的轉型以及市場體系的不完善，我國的中小企業在發展過程中面臨著嚴重的資金短缺，中小企業從成立之初的孕育期到發展期再到最后的衰退期，都不斷需要資金的支持。中小企業在創立之初，其組建團隊規模較小，資金積累較少，往往沒有足夠的可以作為抵押的資產，正規渠道的狹窄和金融機構的貸款過于劃一地要求抵押和擔保，因此通過銀行和正規渠道的債務融資難度很大，雖然這些年有了一些針對創業項目的小額優惠貸款，貸款門檻低，條件寬松，但是其貸款額度也非常有限，往往不能滿足小企業成立之初的資金需求，這一點迫使我國的中小企業的創立人員選擇了民間借貸，也有部分的自己來自于創業者的自由資金。
（二）求存期的債務融資工具的選擇
當中小企業通過創立人員的民間借貸和私人資金成立起來后，接下來要重點考慮的就是生存問題，在這個階段，公司由于創立不久，留存利潤很少或不足夠維持公司繼續運轉和發展下去，此時公司需要另尋資金來源，剛剛成立起來的公司并不是社會風險投資所親睞的對象，因為它的運營基礎非常薄弱，發展前景不明朗，對社會資本的吸引力小。此時，非正規債務融資渠道仍然是企業所能選擇的主要資金來源，即此時的資金主要依靠商業信譽，公司通過與一些長期合作商之間建立商業信譽來獲得資金上的支持。同時，企業在一些設備的使用上面可以采用租賃的方式，并以自己已經有產權的部分固定資產作為抵押。
（三）成長期的債務融資工具的選擇
當公司經歷了孕育期求存期到達成長期后，公司正式走上了高速發展的軌道上，這時候，公司急需擴張資本，也有了一定的留存收益，公司的設備等固定資產也初具規模，可以作為公司通過銀行等正規渠道融資的抵押資產，并且有了初步的信貸業務記錄，信息透明度有所提高，于是企業開始較多地依賴來自于金融中介的正規債務融資。當然此時的中小企業債務融資的特點必然是向銀行的長期借款，因為處于發展期的企業資金需求量大，借款時間長，一般會通過與銀行簽訂長期借款協議來進行融資。
（四）成熟期的債務融資工具的選擇
成熟期的企業資金需求量明顯減少，同時公司的留存收益大大的增加，在融資的方式選擇上，空間很大，往往都是內源融資和外源融資的配合使用。此時，隨著公司資產規模的擴大，可供抵押的固定資產數量明顯增加，向銀行等金融機構進行正規債務融資的便利性得到了提高，但是，此時公司的融資需求也大大降低了，在成熟度的運營過程中，如果沒有擴張的需求，公司的內源融資可以滿足其正常的資金需求，這時的需求以經常性的小額短期銀行貸款為主，靈活性較高，單筆融資的頻率也較高。當然公司此時的規模也允許公司發行公司債券作為其融資手段之一。
（五）衰退期期的債務融資工具的選擇
公司經過多年的發展，企業規模不斷擴大，管理規模也不斷擴大，導致公司的很多管理問題也逐步的暴露出來，積累到一定程度，就會導致公司的經營走上下坡路。公司此時不應該再大量傾注資金，也不應該再通過公司債券和銀行貸款來融入資金，此時企業要考慮的就是收回期初的投資，在融資時，應該選擇商業信譽作為小額資金的來源，因為公司經過多年的發展，在行業內和地區內都有了一定數量的合作伙伴，此時選擇商業信譽作為融資手段是一個非常好的途徑。同時也可以采用留存利潤、折舊資金作為融資途徑和手段。
參 考 文 獻
[1]肖作平，吳世農.我國上市公司資本結構影響因素實證研究[j].證券市場導報.2002（8）：39～44
隨著我國全流通時代的到來,股份所有制公司的所有權日益分散，委托問題越來越引起關注。盡管如此，大多數公司權益融資和公司治理之間對債務融資的關注十分缺乏。目前國外已經對具有融資結構的公司同時進行了理論研究和實踐性探索，并且已經取得了一些相關成果。Jensen（1986）研究認為債權人對公司收益具有較大的影響，主要體現在債權集中程度上面。一般來說，如果債權集中，債權人內部利益相關，他們比較容易產生共同的觀點，達成公司高層決策需要的成本則比較低，公司運營效率就會高，反之，債權人需要相互溝通，談判來達到共同的目的。Demsetz, Villalonga（2001）認為公司最重要的目的是為了能夠獲利，在市場競爭中得以生存，因此公司所做出的一切決策需要以公司利益最大化為前提，股東人行動成本高出公司收益時候公司管理機制失效，而且債權人所有制不同會對公司收益產生深遠的影響。袁顯平、柯大鋼（2006）認為學者在分析債務時候，往往認為企業所有債務是相同的，事實上不然，企業的債務期限不同，利潤優先權也不一樣，企業管理結構不同，收益也會不盡相同。張雪芳、劉春杰（2006）等人根據MM理論結合古典與當論研究了這一問題并且對公司治理進行了分析，他們認為企業運營成本和融資結構有著不可分割的關系。本文沿用前任的研究成果，發現企業的管理結構和公司治理相關度十分高，合理的融資結構能夠對公司的盈利，管理起到改良作用，并且減少公司運營成本。不合理的融資結構會對公司產生負面效果，增加企業運營成本的同時降低公司的實際存在價值。也就是說，融資結構對公司的整體運營具有深遠的影響。本文的研究目的是根據中國現在市場實際情況確立最合理的融資結構與融資方式，進而提升公司的管理效率，使得公司在激烈的市場競爭中達到利益最大化。
二、研究設計
（一）研究假設已有研究分析表明，債務融資的治理效應必然促進企業價值增長，即適當的債務融資會優化公司治理結構、提高治理水平，從而提升企業價值。國內外大量的實證研究證明，公司治理水平與企業價值之間是正相關的。原紅旗（2003）借助指標CGI及中國實際數據進行實證分析，發現我國上市公司治理水平確實對企業價值有高度顯著的正向促進作用，并隨著改革深入和證券市場的規范化，呈現出逐年增強的趨勢。因此，提出假設：
假設1：債務融資治理效應與企業價值顯著正相關
通常情況下，公司盈利能力越高，公司的價值也就會越高
假設2：公司盈利能力與公司價值顯著正相關
研究表明，公司規模對公司價值的影響主要體現在公司業績這一方面。國內外已有不少研究者用公司規模作為變量解釋公司的價值增長，他們認為公司價值增長可以解釋為公司規模擴張的結果。
假設3:公司規模與公司價值顯著正相關
通常情況下，公司成長性指標越好，公司價值便價值越大。
假設4：公司成長能力與公司價值顯著正相關
（二）樣本選取與數據來源本文研究的樣本主體是國內A股上市公司。目前為止，由于2013年的年報數據尚未進行統計，因此本文選取的研究區間為2010年至2012年。原始樣本為2010年12月31日前上市的所有A股公司。并且，為避免受到新股和債務融資率指標在計算中的影響，使用凈債務指標；同時，為了確保數據統計的精確度和客觀性，本了如下剔除：排除所有金融保險類的公司；排除異常數據（凈資產收益率ROE小于－1000%）；排除數據不完整的公司。經過統計，符合這樣條件的數據有2967組。樣本數據來源于wind資訊。
（三）變量定義 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。反映企業績效指標的指標有： ROE（凈資產收益率）、ROA（總資產收益率）和CPM（主營業務利潤率） 等。本文選取總資產收益率 ROA 作為描述企業績效的指標。理由主要如下：凈資產收益率 ROE只能體現自有資本獲取收益的能力，而不能展現債權形式資源投資的影響；另外，由于凈資產收益率ROE考慮了債務融資的杠桿效應，因此難以獨立體現負債的治理效應。例如，在凈資產收益率較高的情況，公司可能表現為過高的負債，而凈資產收益率較低的情況只能反映該公司的融資策略可能相對保守，卻不能直接得證明債務治理的優劣。但是，對于總資產收益率ROA而言，它不但可以反映上市公司全部資源投資的貢獻，同時公司資產的綜合利用效果得到了很好地體現。由此，我們根據分析和經驗選擇總資產收益率作為研究的指標，并且認為基于該指標的分析效果會更合適。（2）解釋變量。主要包括：債務融資率（DFA）。上市公司該年債務融資凈額占年末該上市公司總資產的比率。為了體現作為樣本的上市公司的債務融資的實際情況，本文選用樣本上市公司該年的負債總額（短期負債、長期借款、流動負債、應付債券）和上一年的負債總額之差作為本年的凈債務（債務融資凈額）。同時，上市公司的債務融資狀況利用債務融資凈額占總資產比例（DFA）來描述。資產負債率（DE）。年度總負債占總資產的比率。（3）控制變量。凈資產收益率（ROE）。凈利潤和平均股東權益的比率。該指標在衡量上市公司盈利能力時十分重要。本文加入ROE主要是因為公司盈利能力對公司價值的影響十分明顯。公司規模（SIZE）。公司規模在衡量公司價值的眾多變量中有著舉足輕重的地位。本文采用公司年末總資產的自然對數值作為衡量公司規模的指標。公司成長能力（DO）。公司成長能力（DO）通常用凈利潤增長率表達，一般是將當年凈利潤和去年凈利潤之差比上去年凈利潤。
（四）模型建立 根據以上的分析并借鑒國內外學者的相關研究文獻，擬建立如下模型：
ROAi，t=?琢i+?茁1（DFA）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?著i，t（1）
ROAi，t=?琢i+?茁1（DE）i，t+?茁2ROEi，t+?茁3ln（SIZEi，t）+?茁4DOi，t+?著i，t （2）
其中 i 表示公司，t 表示年份。備注：由于在考察公司價值變化影響的時候，許多變量的絕對值也會發生相應地變化，因此可能會出現誤差，因此上述模型均使用相對量（增長率、比率或對數值）作為變量。
三、實證檢驗分析
（一）描述性統計從表（1）中，可以看出：就資產負債率而言，三年的總體資產負債率在 50％左右，并呈現出逐年遞增的趨勢。2010 年至2012年平均值分別為 46.6%、49.0%、50.9%。就債務融資率來講，3 年來，上市公司的債務融資率也在小幅上升，這與資產負債率小幅上升的趨勢是一致的。上市公司的 3 年績效情況來看，總資產收益率在 4％上下浮動；而凈資產收益率在經過 2010年到 2012年的上漲后，在 2004 年反而是負增長。這與我國股市持續低迷有關。尤其自 2010年以來，到 2012年連續下跌，使得上市公司的市場價值大大縮水。凈資產收益率的下降與總資產收益率的相對穩定，說明債務融資對公司治理起到了一定的作用。
（二）相關性分析由相關性表（2）和表（3），幾個變量間的Pearson相關系數的顯著水平均不顯著，這表明變量間相對是相互獨立的，該相關系數證明該表所選樣本的數據是有效的。
（三）回歸分析從兩個模型的回歸系數表（4）和表（5）來看，債務融資率與資產負債率與總資產收益率之間是負相關關系。具體分析如下：（1）模型1檢驗。首先，總資產收益與凈資產收益率呈正相關性，這和前文的假設相符，說明當企業的盈利水平增強后，企業的價值將會增大。其次，公司規模與總資產收益率之間顯著正相關，相關系數為1.456，這與原假設也基本符合，顯著概率0.000遠小于1%，說明非常顯著。其意義為在一定條件下，公司規模的增大也會使得公司價值產生增值。而公司成長性指數DO與總資產收益率呈現顯著的正相關性，相關系數為0.001，T統計量為12.603，顯著概率遠小于1%，說明公司價值隨著公司成長性改善而增大。債務融資率與總資產收益率的相關系數為-0.042，此處與原假設有偏差，即當債務融資增多后，反而會使公司的價值減小。此處的負相關性可以用經濟學原理中的“時滯效應”來解釋，即某年度的債務融資引起的治理效應通常要延后一年反映出來，有時候甚至延遲更長時間。這說明債務融資率的增大并不能保證公司價值的增加。（2）模型2檢驗。首先，總資產收益與凈資產收益率呈正相關性，這和前文的假設相符，說明當企業的盈利水平增強后，企業的價值將會增大。其次，公司規模與總資產收益率之間顯著正相關，相關系數為1.534，這與原假設也基本符合，其意義為在一定條件下，公司規模的增大也會使得公司價值產生增值。資產負債率DE的參數位-0.06，而T統計量有非常顯著的解釋程度，顯著水平位0.000
文章結合中國企業產權性質，以中國2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數據為研究樣本實證檢驗了貨幣政策對債務融資(銀行借款、商業信用)的影響及債務融資與投資效率的相互關系。研究發現:貨幣政策緊縮期企業債務融資下降而投資效率提高，其中非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，商業信用融資較國企少，而投資效率提升得更快。文章進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯效果以及制度環境與銀行借款、產權性質的相互關系。
關鍵詞:
貨幣政策;債務融資;投資效率
一、研究背景與問題
從2006年到2012年這7年間，中國經歷了4次較大的貨幣政策轉變。2006年至2007年2月，央行一直執行穩健的貨幣政策。2007年3月至2008年6月，央行連續6次上調金融機構存貸款利率以防止由經濟增長轉為過熱，期間存款準備金率也從2007年1月的9%連續15次上調至17．5%。2008年9月為了應對次貸危機對中國經濟的負面沖擊，在短短的4個月時間里，央行4次降息，4次下調存款準備金率，與此同時，在2008年11月份更是提出4萬億的拉動內需經濟刺激計劃，以促進經濟增長。2010年以來，為了應對愈演愈烈的通脹，央行4次加息，12次上調存款準備金率，中國大型和中小型金融機構存款準備金率達到歷史最高的21．5%和18%。2011年底到2012年，在歐元區債務危機持續激化、國內投資和出口減速帶動經濟繼續減速、通脹有所回落的背景下，為防止經濟過快下滑，央行3次下調存款準備金率，4次降息，對穩健的貨幣政策進行微調。7年間4次較大的貨幣政策轉向給中國經濟造成顯著影響，持續的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務融資帶來一定的影響。在此期間，由于各級政府對商業銀行的干預以及國家政策的不同，導致了不同產權性質的企業遭受銀行業的信貸配給差異，這為考察不同產權性質的企業在不同貨幣政策下獲得債務融資的難易程度提供了一個很好的宏觀環境。Bernanke和Gertler［1］認為貨幣政策會通過影響公司的融資約束，進而影響公司投資，即貨幣政策可以通過影響企業獲得債務融資的難易程度來影響公司的投資效率。而學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低［2－3］，那么，在貨幣政策緊縮時，國企與非國企債務融資獲取難易程度又怎么影響其投資效率呢?這是本文要討論的問題。本文將宏觀的貨幣政策與微觀的企業融資(銀行借款、商業信用)、投資行為有機組合在一起，找出它們之間的內在聯系，考察了2006－2012年間國企與非國企在不同貨幣政策下的債務融資與投資效率問題，同時，由于中國地區間制度環境差別較大，本文也將制度環境因素納入研究范圍，進一步考察了在不同制度環境下，不同股權性質的企業在不同貨幣政策下的債務融資問題。
二、文獻回顧與研究假設
(一)貨幣政策與債務融資債務融資①主要包括銀行借款、商業信用、企業債券。由于中國債券市場遠遠沒有西方發達，上市公司發行債券比較少，故本文對債務融資的研究主要為銀行借款和商業信用。1．貨幣政策與銀行借款商業銀行的信貸決策受多方面因素的影響，而貨幣政策無疑是這些影響因素中最重要的。央行會通過其實施的貨幣政策來影響銀行的貸款供給量進而影響借款人的信貸可得性并最終影響產出［4］。由于中國銀行業占據著企業債務融資市場的主要地位［5］，因此貨幣政策對企業的銀行借款有重大影響。當央行實施緊縮貨幣政策時，貨幣供應量減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減［6］，貸款供給的減少必然提高了企業從銀行獲得借款的難度。基于以上分析，我們可以提出假設1。假設1(H1):在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款將會下降。與非國有企業相比，國有企業與政府有著千絲萬縷的關系，一般情況下，國企的絕大多數經營活動是由政府來管理，政府作為當地發展的受益者，有動機和激勵為國企提供保護，因此，國企相對非國有企業擁有政治關聯的優勢。與不具有政治關聯的企業相比，政治關聯企業能夠獲得更優惠的銀行信貸資源(更容易獲得貸款或者更低的貸款利息)。以上原因表明相較于非國有企業，國有企業在貨幣政策緊縮時期仍能較容易地獲得銀行借款，即非國有企業在貨幣政策緊縮期受到了“信貸歧視”。除產權性質外，在貨幣政策緊縮期銀行貨幣供給量顯著下降的情況下，根據貨幣政策傳導的信貸渠道理論，商業銀行會首先削減在資產規模、信用等級償債能力等方面表現較差公司的銀行貸款。在中國，中小企業獲得貸款的難度大于大型企業［7］，國有企業是中國企業中的翹楚，通常其規模較一般非國有企業要大，經營業績要高，其貸款償還能力也較非國有企業要強，銀行基于安全性考慮有更強動機貸款給國有企業。基于以上分析，我們可以提出假設2。假設2(H2):貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯。2．貨幣政策與商業信用債務融資除了包括銀行借款外，還包括商業信用，因此本文對債務融資的研究還要考慮商業信用的影響。現實中，企業不僅可以通過銀行等金融機構融資，而且還能通過其供應商獲得融資，企業以延期付款的方式從供應商那里獲得的商業信用，其實可以看作是一種貸款的替代。商業信用是以對方企業的還款能力為前提的，國企是企業中的翹楚，其規模較非國有企業要大很多，經營業績要高，此外，國有企業與政府有著千絲萬縷的關系，其債務有政府作信用擔保，因此國有企業相對非國有企業能獲得更多的商業信用，此觀點得到了譚偉強［8］的證實，他研究發現企業獲取的商業信用融資與國有股比例呈顯著正相關關系。在貨幣政策緊縮時，利率上升通常伴隨著資產價格的下降，導致借款者的抵押資產價格下降和內部資金減少，還款能力下降，被借款企業無法保證借款人能按時按量還款，也就導致不愿意放貸，但相對于非國有企業，國有企業規模較大，一般商業信用較非國有企業好，故在貨幣政策緊縮時，被借款者更愿意放貸給國有企業。由此，我們可以提出假設3。假設3(H3):相對于國有企業，非國有企業通過商業信用獲得的債務融資更少。在貨幣緊縮時，非國有企業通過商業信用融資比國有企業下降更多。
(二)貨幣政策與投資效率大量研究發現，現實中的企業普遍存在過度投資行為［9－11］。央行在實行貨幣緊縮政策時，貨幣供應量會減少，銀行貸款供給會出現明顯的縮減，企業從銀行獲得貸款的困難將加大。由于缺乏足夠的資金，企業會更加慎重地判斷投資機會，以將有限的資金用到收益、性價比最好的投資項目上，從而投資效率會提高，以上觀點得到了Brooks等［12］、Bernanke和Gertler［1］等的驗證，緊縮性貨幣政策能夠減少貸款供給、影響公司的融資約束，進而影響公司投資;Evgeny［13］發現當國家政策緊縮時，資本使用成本上升，企業會主動減少投資。由此，我們可以提出假設4。假設4(H4):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期企業投資效率更高。學術界和實務界普遍認為國有企業比非國有企業的效率低［2－3］，這種現象背后的理由是銀行信貸資金過多地投放于國有企業［14］，國有企業相對非國有企業由于預算“軟約束”、道德風險低等原因而獲得更多的貸款資源;然后一方面國有企業管理層基于自利動機，另一方面政府部門將其自身的社會性目標或政治目標內部化到其控制的企業中，使得國有企業利用容易獲得的信貸資源進行過度投資，從而造成投資效率低。在本部分第一節我們分析認為在貨幣政策緊縮期，非國有企業債務融資比國有企業下降更明顯，即非國有企業相對國有企業在貨幣緊縮期資金更加匱乏，在進行投資活動時，非國有企業將會對投資項目進行更加謹慎的評估，將降低投資到經濟效益不好的項目的可能性。由此，可以提出假設5。假設5(H5):相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期非國有企業投資效率的提升快于國有企業。
三、研究設計
(一)研究樣本及數據來源本文選取2006－2012年滬深兩市A股上市公司作為研究對象。采用季度數據的原因是中國季度間貨幣政策差別很大，季度數據能更好地衡量貨幣政策的變化。樣本剔除了金融行業公司、ST公司和數據缺失的企業，總樣本量為22993個，本文除貨幣政策數據是從中國人民銀行網站手工搜集，制度環境數據來自樊綱(2010)的市場化指數外，其他數據均來自國泰安數據庫。
(二)變量選擇與界定1．銀行借款(Debt)的計量目前研究中關于銀行借款的變量有很多，如有息負債率、債務融資率、資產負債率、長期借款、短期借款、應付賬款以及現金流量表中的融資額等。本文選擇有息負債率和債務融資率兩個變量作為銀行借款變量(Debt)，借鑒顧群和翟淑萍［15］對債務融資率的定義:Debt1=(總負債－經營性負債)/總資產=(短期借款+長期借款+應付債券)/總資產;此外，還借鑒曾海艦和蔚［16］對有息負債率的定義:Debt2=有息債務/負債總額*100%，其中，有息債務=短期借款+1年內到期的長期負債+長期借款+應付債券+長期應付款。2．商業信用(Credit)的計量本文的商業信用通過企業的應付賬款、其他應付款、預收賬款三者之和減去應收賬款、其他應收款、預付賬款三者之和計算得來，為了與前面銀行借款變量相對應，Credit1=商業信用融資額/總資產;Credit2=商業信用融資額/總負債。3．貨幣政策(MC)的計量借鑒祝繼高等［17－18］的方法，采用中國人民銀行和國家統計局共同合作完成的《銀行家問卷調查》提供的貨幣政策感受指數作為貨幣政策的變量。采用三分法，將2006年1季度至2012年4季度的貨幣政策感受指數按升序排列，值最小的9個季度為貨幣政策緊縮時期，令MC=0，值最大的9個季度為貨幣政策寬松時期，令MC=1，中間值的10個季度則為貨幣政策適度時期。貨幣政策適度時期所對應的數據在回歸中被剔除。4．其他解釋變量及控制變量制度環境(Market)數據來源于樊綱等編制的中國各地區(包括31個省、自治區和直轄市)市場化指數體系，指數越大，說明當地的制度環境越好。投資效率的計量將在下一小節檢驗模型中進行詳細描述。其他變量計量詳見表1。
(三)檢驗模型1．債務融資相關模型為了檢驗貨幣政策與債務融資的相關假設，即H1、H2、H3。2．投資的衡量在貨幣政策影響投資效率的實證檢驗方法上，現有文獻主要采用Richardson［19］的方法估算出企業正常的資本投資水平，并在此基礎上求出實際投資水平與估算的資本投資水平之差，即殘差(殘差作為對投資效率的度量)，進而用貨幣政策對殘差進行回歸，從而計算貨幣政策對投資效率的影響。方程的殘差即表示企業實際投資和正常投資的差值，對殘差取絕對值即表示企業的投資效率，越偏離0表示投資效率越差，越接近0表示投資效率越高。3．投資效率相關模型為了檢驗貨幣政策與投資效率的相關假設，即H4、H5。
四、實證檢驗結果及分析
(一)描述性統計和相關性分析表2報告了模型(1)－(5)主要變量的描述性統計結果。債務融資率、有息負債率的均值分別為0．226、0．440，而極大值分別為0．717、0．959，極小值均為0，表明公司間獲得銀行借款的能力差別很大。Credit1、Credit2均值分別為0．035、0．020，與銀行借款均值相比，占比較少，說明中國主要融資方式仍是銀行借款。在全樣本數據中，股票增發均值為0．023，中位數為0，整體而言，中國上市公司通過股票增發融資的比率很低，表明外部融資渠道主要靠銀行貸款的方式。市場化指數均值為0．088，極小值與極大值分別為－0．023、0．132，整體而言中國地區制度環境發展差別較大，制度環境不太理想。本文對所有變量進行了Pearson和Spearman相關性檢驗，限于篇幅，本文未報告相關性檢驗的結果。相關性檢驗結果顯示，Debt、/I/和MC的相關系數均顯著為負，說明在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降且投資效率會提高，初步證實了假設1和假設4;Debt、/I/、Credit和MC*NASTATE相關系數顯著為負，表明在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降得更多，且商業信用融資比國有企業少，但投資效率比國有企業提升更快，初步證實了假設2、假設3和假設5;其他變量之間不存在共線性。
(二)回歸結果表3報告了模型(1)到(5)的回歸結果，表中列(1)－列(2)是模型(1)的回歸結果。在銀行借款變量分別為債務融資率和有息負債率時，MC系數分別為－0．0117和－0．0132，且分別在1%和5%的水平上顯著，該結果支持假設1，在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款會下降。表3中列(3)－列(4)是模型(2)的回歸結果。在回歸結果中，MC的系數顯著為負，結果表明在貨幣政策緊縮期企業銀行借款會下降;NASTATE顯著為正，說明非國有企業相對國有企業銀行借款更多，可能原因有二:一是國有企業受到政府更多的優待，可以通過更多的渠道進行融資，如增發配股等，非國有企業相對國有企業對銀行貸款有更大的依賴性;二是模型(3)中Credit1、Credit2中NASTATE系數顯著為負，結果表明非國有企業相對國有企業商業信用融資更少，一方面驗證了假設3的前半部分，同時表明了國有企業對銀行貸款依賴較小，解釋了模型(2)中NASTATE系數為正。交乘項MC*NASTATE的系數為負，表明在貨幣政策緊縮期時，非國有企業比國有企業債務融資下降更明顯，這基本證實了假設2，但系數不顯著，可能的原因在于:其一，企業對未來的貨幣政策有一個預期的判斷，如果企業預期下一季度貨幣政策緊縮，銀行貸款難度增加，那么企業會選擇在當期增加較多的銀行貸款以滿足未來的資金需求，而貨幣政策緊縮時期對銀行貸款的需求就相應減弱，由于銀行對非國有企業有“信貸歧視”，在預期下一季度緊縮時，當期大量增加貸款的可能性低于國有企業，因此在下一季度貨幣政策緊縮時，對貸款的需求會減弱，但相對來說沒有國有企業減弱的程度大;其二，在緊縮貨幣政策期間，中國資本市場大量存在商業信用替代貸款的現象，以應對緊縮貨幣政策的沖擊［21］。從模型(3)中列(5)－列(6)中交乘項MC*NASTATE系數為負，且Credit1中顯著為負，表明在貨幣緊縮期，非國有企業比國有企業商業信用融資更少，即驗證了假設3后半部分，同時表明非國有企業在貨幣緊縮時以商業信用融資替代借款較國有企業難，對銀行借款依賴性更大，故在貨幣政策緊縮時，非國有企業銀行借款雖然會減少，但相對于國有企業其下降程度并不明顯。表3列(7)是模型(3)的回歸結果。MC系數分別為－0．0379且在1%的水平上顯著，該結果支持了假設3，在貨幣政策緊縮時，企業投資效率會下降。列(8)報告了模型(4)的回歸結果，MC的系數在1%水平上顯著為負，進一步證實了假設3，MC*NASTATE在10%水平上負顯著，支持了假設4，在貨幣政策緊縮時，非國有企業投資效率的提升快于國有企業。
五、進一步研究
(一)貨幣政策對銀行借款時滯效果本文研究了貨幣政策當期的影響效果，而盛朝暉［22］認為貨幣政策對銀行貸款的影響具有滯后性，而且滯后兩三個月的貨幣政策對銀行貸款影響更大。本文進一步研究了貨幣政策當期、滯后一階、兩階產權性質與銀行存款的影響。表4報告了模型(1)、(2)的回歸結果。在對模型(1)的檢驗中，MC及MCt－1分別在5%、1%上顯著為負，支持了假設1且支持了盛朝暉的論點;但MCt－2系數顯著為正，說明貨幣政策滯后半年基本無效果。在對模型(2)的回歸結果中，MC的系數特征與模型(1)結果相似，但是MC*NASTATE系數由負到正再到5%顯著為正，說明央行在剛開始實行緊縮貨幣政策時，其符合H2的假設，即在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款小于國有企業，也說明了貨幣政策對銀行存款的這種時滯效果與企業的產權性質沒有明顯關系。
(二)制度環境此外，由于地區間資源察賦、地理位置以及國家政策的不同，導致了各地區在政府干預程度、金融發展程度以及法制水平等方面呈現出較大的差異［23］，這為考察國企與非國企在不同貨幣政策及制度環境下獲得銀行借款難易程度提供了一個很好的宏觀環境。在中國，制度環境越好的地區，公司的債務融資比例越高［24］，而制度環境越差的地區，有政府關系的企業越能獲得更多的銀行貸款［25］。本文進一步加入了制度環境因素，考察在貨幣政策緊縮期，不同產權性質的企業在不同制度環境下銀行借款變化。限于篇幅，表5只報了主要解釋變量，在模型(1)中加入MC*MARKET，回歸系數均顯著為正，表明在貨幣政策緊縮期制度環境越好的地區公司的債務融資比例越高，模型(2)中加入MC*NASTATE*MARKET，系數均為正，但列(4)不顯著，能初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。
六、結論與啟示
本文以2006－2012年滬深兩市A股上市公司季度數據為樣本，使用中國人民銀行的貨幣政策感受指數來刻畫貨幣政策變化，研究得出以下結論:一是貨幣政策與企業債務融資的關系，以有息負債率和債務融資率作為企業銀行借款的指標，研究發現在貨幣政策緊縮期，企業銀行借款會下降;從產權性質上將企業區分為國有、非國有企業，研究貨幣政策對不同產權性質企業的影響，發現在貨幣政策緊縮期，非國有企業銀行借款比國有企業下降更多且商業信用融資更少。二是貨幣政策與企業投資效率的關系，發現在貨幣政策緊縮期，企業投資效率會顯著提高，而非國有企業投資效率比國有企業提高更多。三是進一步研究了貨幣政策對銀行借款的時滯影響，結論支持了盛朝暉［22］的論點，且發現這種時滯效果與企業產權性質沒有顯著關系。四是進一步加入制度環境變量，研究了貨幣政策、制度環境對銀行借款的共同影響，初步說明在貨幣政策緊縮時，企業銀行借款將會下降，且非國有企業銀行借款比國有企業下降更明顯，這種現象在制度環境差的地區更明顯。本文的啟示在于，首先，加強對銀行的監管，規范銀行貸款申請和審批程序，可以減弱企業產權性質不同帶來的差異性，增強貨幣政策變動對微觀企業投融資的調節作用;其次，提高貨幣政策的有效性和敏感性，優化商業銀行的信貸配給行為，大力發展區域政策性金融機構和中小商業銀行，對商業銀行的改革首先要轉變經營觀念，不以企業所在地區的差異、所有制的差異來抉擇是否給予信貸資源，以解決非國有企業和中小企業貸款難的問題;最后，應拓寬企業的融資渠道，加強企業債券市場的發展。本文也存在不足和缺點。其一，本文所采用的研究樣本是中國的A股上市公司，對非上市類的企業并未進行實證檢驗;其二，本文進一步研究了貨幣政策時滯效果、制度環境與銀行借款的關系，沒有研究其與商業信用、投資效率的關系。
參考文獻:
［1］BERNANKEBS，GERTLERM．Insidetheblackbox:Thecreditchannelofmonetarypolicytransmission［J］．TheJournalofEconomicPerspectives，1995，9(4):27－48．
［2］NETTERJM，MEGGINSONWL．Fromstatetomarket:Asurveyofempiricalstudiesonprivatization［J］．SocialScienceElectronicPublishing，2001，39(2):321－389．
［3］DJANKOVS，MURRELLP．Enterpriserestructuringintransition:Aquantitativesurvey［J］．JournalofEconomicLiterature，2002，40(3):739－792．
［4］KASHYAPAK，STEINJC．Theimpactofmonetarypolicyonbankbalancesheet［C］//CarnegieRochesterConferenceseriesonPublicPolicy，1995，42:151－195．
［5］ALLENF，QIANJ，QIANM．Law，financeandeconomicgrowthinChina［J］．AmericanEconomicReview，2005，77(1):57－116．
［6］KASHYAPAK，STEINJC，WILCOXDW．Monetarypolicyandcreditconditions:Evidencefromthecompositionofexternalfinance:Reply［J］．AmericanEconomicReview，1996，86(1):310－314．
［7］卓斌，馮祈善．商業銀行為中小企業提供金融服務的研究［J］．重慶大學學報(社會科學版)，1999，5:30－32．
［8］譚偉強．商業信用，基于企業融資動機的實證研究［J］．南方經濟，2006(12):50－60．
［9］饒育蕾，汪玉英．中國上市公司大股東對投資影響的實證研究［J］．南開管理評論，2006(4):67－73．
［10］唐雪松，周曉蘇，馬如靜．上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究［J］．會計研究，2007(7):44－52，96．
［11］汪平，孫士霞．自由現金流、股權結構與我國上市公司投資問題研究［J］．當代財經，2009(4):123－128．
［12］BROOKSPK．Thebanklendingchannelofmonetarytransmission:DoesitworkinTurkey?［R］．InternationalMonetaryFundWorkingPapers，2007(12):1－11．
［13］LYANDRESE．Costlyexternalfinancing，investmenttiming，andinvestment－cashflowsensitivity［J］．JournalofCorporateFinance，2007，13(5):959－980．
［14］BRANDTL，LIH．Bankdiscriminationintransitioneconomies:Ideology，informationorincentives?［J］．JournalofComparativerEconomics，2003，31(3):387－413．
［15］顧群，翟淑萍．上市公司可轉換公司債券融資決策研究［J］．廣東金融學院學報，2011(2):44－55．
［16］曾海艦，蘇冬蔚．信貸政策與公司資本結構［J］．世界經濟，2010(8):17－42．
［17］祝繼高，陸正飛．貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化［J］．管理世界，2009(3):22－28．
［18］葉康濤，祝繼高．銀根緊縮與信貸資源配置［J］．管理世界，2009(1):152－158，188．
［19］RICHARDSONSA．Over-investmentoffreecashflow［J］．ReviewofAccountingStudies，2006，11(2/3):159－189．
［20］劉星，計方，付強．貨幣政策、集團內部資本市場運作與資本投資［J］．經濟科學，2013(3):18－33．
［21］陸正飛，楊德明．商業信用:替代性融資，還是買方市場?［J］．管理世界，2011(4):6－14．
［22］盛朝暉．中國貨幣政策傳導渠道效應分析:1994－2004［J］．金融研究，2006(9):22－29．
［23］樊綱，王小魯，朱恒鵬．中國市場化指數———各地區市場化相對進程2011年報告［M］．北京:經濟科學出版社，2011．
［24］江偉，李斌．制度環境，國有產權與銀行差別貸款［J］．金融研究，2006(11):116－126．
