時間：2022-04-29 16:55:30
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財務(wù)杠桿論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、財務(wù)杠桿在企業(yè)應(yīng)用中存在的問題
(一)企業(yè)在財務(wù)活動中將財務(wù)杠桿視為企業(yè)負債。財務(wù)杠桿是通過負債來起作用的，這容易使人們認為“負債決定財務(wù)杠桿的存在與否，財務(wù)杠桿決定是否負債”的問題。而負債是應(yīng)用財務(wù)杠桿的前提，但有了負債，并不一定就能夠充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。同時，企業(yè)是否借入負債也不僅取決于財務(wù)杠桿的使用，還需要從企業(yè)實際需要的角度考慮。1．對自身所處環(huán)境沒有正確認識。企業(yè)在進行財務(wù)管理的過程中，往往容易忽略企業(yè)的經(jīng)濟環(huán)境、競爭情況以及自身發(fā)展的能力，為實現(xiàn)理財結(jié)果，大量舉借外債，而結(jié)果則造成財務(wù)狀況惡化，經(jīng)營艱難，有的甚至到了破產(chǎn)倒閉地步。2．企業(yè)的財務(wù)杠桿水平不平衡。我國絕大多數(shù)企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率一直維持在一個較高的水平，財務(wù)杠桿不斷上升，會使得財務(wù)風險也隨之增大，使得一部分企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)。企業(yè)的資金來源分為兩部分，一是自我籌集，二是利用債權(quán)融資。但是，目前我國許多企業(yè)采用負債籌資，然而負債過度則償債能力不足;還有一些民營企業(yè)，由于缺乏一定的借貸途徑，從而使資產(chǎn)負債率過低，無法使用財務(wù)杠桿效應(yīng)，這些都成為企業(yè)的融資瓶頸，由此導(dǎo)致企業(yè)在利用財務(wù)杠桿時對負債比例不能進行合理的把握，導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)杠桿水平不平衡。(二)企業(yè)忽視財務(wù)風險，過度利用財務(wù)杠桿。企業(yè)獲取和使用資金都是有代價的。例如，借款的代價就是利息，而利息不管企業(yè)將來收益如何，最終都需要足夠的資金來償還。因此，借款可以帶來財務(wù)杠桿雙重效應(yīng)，未來經(jīng)營效益好，則會形成杠桿利益，而未來經(jīng)營效益差，則會給企業(yè)帶來更多壓力，到期無法支付借款本息，財務(wù)風險會增大。因此，企業(yè)更要關(guān)注資金未來的使用情況，注重財務(wù)杠桿的負效應(yīng)。
二、企業(yè)合理利用財務(wù)杠桿的建議
在實際工作中合理運用財務(wù)杠桿、降低財務(wù)風險，對企業(yè)來說是一項極為復(fù)雜的工作，因此，企業(yè)必須從各個方面采取措施，加強對財務(wù)風險的控制。(一)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身所處環(huán)境而進行調(diào)整。1．所處的行業(yè)不同，其資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該有所不同。不同的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)的要求也應(yīng)該有所不同，例如:對于一些高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品升級換代快，市場不穩(wěn)定，競爭環(huán)境激烈，對于企業(yè)來說，投資首選自有資金，負債比重會比較低;另外還有一些企業(yè)屬于自動化程度較高的資本密集的行業(yè)，如汽車制造，這些行業(yè)的產(chǎn)品市場比較穩(wěn)定，預(yù)期盈利比較確定。為了提高企業(yè)的競爭力，則可以采取較高的資產(chǎn)負債比例。2．產(chǎn)品生命周期不同，其生產(chǎn)規(guī)模也應(yīng)該進行調(diào)整。產(chǎn)品生命周期包括產(chǎn)品的初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。在產(chǎn)品的初創(chuàng)期，市場占有率低，銷售額低，企業(yè)首先考慮選擇使用內(nèi)部資金去投資;在產(chǎn)品進入了成長期和成熟期，銷售快速增長，利潤不斷增大，在這個時期企業(yè)應(yīng)增加負債，擴大市場占有率，以獲取更多收益;在產(chǎn)品進入衰退期，利潤大幅度降低，現(xiàn)金流入減少，此時應(yīng)減少負債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，防止財務(wù)杠桿風險。(二)企業(yè)應(yīng)對財務(wù)杠桿風險提出合理化的建議。財務(wù)風險的大小是通過財務(wù)杠桿系數(shù)反映的。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風險越大。財務(wù)風險的存在，會導(dǎo)致普通股股東收益的不確定性，因此企業(yè)為了償付債務(wù)，必須保持其息稅前利潤處于較高水平，否則會使企業(yè)陷入財務(wù)困境。1．回避財務(wù)風險。回避財務(wù)風險的主要辦法是降低資產(chǎn)負債比率，控制債務(wù)資金的借入數(shù)額。其前提就是要正確地預(yù)計風險，如果預(yù)計企業(yè)未來經(jīng)營狀況不佳，息稅前利潤率低于負債的利息率，此時就應(yīng)該減少負債，從而降低資產(chǎn)負債比率，降低財務(wù)風險的發(fā)生。當企業(yè)舉借負債時，要注意樹立良好的形象，爭取有利的借債條件，從而減輕企業(yè)的財務(wù)負擔。2．優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，就是使企業(yè)在一定的時期內(nèi)的加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大。負債籌資具有提高權(quán)益凈利率，同時加強杠桿作用效果。因此，選擇使綜合資本成本最低的融資組合，一定程度上實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，將財務(wù)風險降到最小。3．提高息稅前利潤。如果企業(yè)盈利能力提高了，企業(yè)的財務(wù)風險就會降低。因此企業(yè)要認真調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷開發(fā)新產(chǎn)品;同時要建立一定的激勵機制和銷售機制，實行多樣化的經(jīng)營，努力擴大企業(yè)的市場占有份額，從而提高企業(yè)息稅前利潤。
綜上所述，財務(wù)杠桿在企業(yè)中應(yīng)用的完善是一個復(fù)雜的、長期的系統(tǒng)工程。通過對財務(wù)杠桿在企業(yè)應(yīng)用中的分析，可知企業(yè)若能根據(jù)其自身環(huán)境控制財務(wù)風險、優(yōu)化企業(yè)外源環(huán)境等，就能合理利用財務(wù)杠桿，提高企業(yè)的經(jīng)濟利益。
作者:李小鶴單位:蘭州商學院隴橋?qū)W院會計學系
【關(guān)鍵詞】 財務(wù)杠桿 財務(wù)杠桿作用程度 正負效應(yīng)
一、引言
負債融資與權(quán)益融資是企業(yè)籌集資金的主要方式，這兩種籌資方式各有利弊。從資本結(jié)構(gòu)理論中我們可以得到啟示，應(yīng)權(quán)衡這兩種籌資方式以使企業(yè)的價值最大。權(quán)衡兩種籌資方式的過程也就是決定兩種方式籌資額比例的過程，負債融資可以產(chǎn)生財務(wù)杠桿作用，增加企業(yè)的價值，但同時也會帶來財務(wù)風險，又會降低企業(yè)的價值，即財務(wù)杠桿是一把雙刃劍。上市公司要想獲得財務(wù)杠桿利益，應(yīng)維持一個相對合理的負債水平。本文通過樣本測算，主要考察中國上市公司近期財務(wù)杠桿作用情況的總體水平及變動趨勢。
我們所關(guān)注的問題包括：上市公司的總體財務(wù)杠桿是多少；上市公司總體財務(wù)杠桿的作用程度如何；處于不同行業(yè)的上市公司財務(wù)杠桿是否存在差異；上市公司總體財務(wù)杠桿效應(yīng)發(fā)揮情況；發(fā)揮正效應(yīng)的上市公司的財務(wù)杠桿正效應(yīng)的發(fā)揮程度；發(fā)揮負效應(yīng)的上市公司的財務(wù)杠桿負效應(yīng)的發(fā)揮程度。
為了使指標的選取與衡量更加明確，本文遵循了如下標準：一是財務(wù)杠桿的衡量。一般把財務(wù)杠桿看做是表示企業(yè)負債比重的一個指標，通常有兩種表示方法，一種是B/E即負債總額/股東權(quán)益總額，另一種是B/（B+E）即負債總額/（負債總額+股東權(quán)益總額），本文采用第二種方法來衡量企業(yè)的財務(wù)杠桿。二是財務(wù)杠桿作用程度的衡量。通常用財務(wù)杠桿系數(shù)來反應(yīng)每股收益對息稅前利潤變化的敏感程度，因此本文用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量財務(wù)杠桿的作用程度。對財務(wù)杠桿系數(shù)的原始公式進一步推導(dǎo)可得，財務(wù)杠桿系數(shù)=EBIT/（EBIT-I）（假設(shè)企業(yè)中沒有發(fā)放優(yōu)先股），其中EBIT=利潤總額+利息支出。為了計算財務(wù)杠桿需要有利息支出的數(shù)據(jù)，本文各年度各上市公司的利息支出數(shù)據(jù)來自上海證券交易所公布的年報數(shù)據(jù)中的附注。三是判斷行業(yè)因素是否對財務(wù)杠桿有影響。為了考察行業(yè)因素的影響，本文將各年的樣本按照行業(yè)進行分類，采用方差分析的方法得出結(jié)果。四是財務(wù)杠桿效應(yīng)的衡量。財務(wù)杠桿即可以發(fā)揮正效應(yīng)也可以發(fā)揮負效應(yīng)。正效用即財務(wù)杠桿的抵稅作用和降低綜合資本成本的作用；負效應(yīng)即其所帶來的財務(wù)風險的結(jié)果。本文要確定的是如何衡量財務(wù)杠桿發(fā)揮的效應(yīng)，并采用理論界多采用的方法來判斷財務(wù)杠桿發(fā)揮何種效應(yīng)。令Re代表凈資產(chǎn)利潤率，Ra代表總資產(chǎn)息稅前利潤率，Rd代表全部債務(wù)利息率，E代表企業(yè)的權(quán)益資本，D代表企業(yè)的債務(wù)資本。則企業(yè)的凈資產(chǎn)利潤率可以表示如下：Re=（EBIT-I）（1-T）/E=［Ra（E+D）-RdD］（1-T）/E=［Ra+（Ra-Rd）（D/E）］（1-T），該式說明，凈資產(chǎn)利潤率是負債率的函數(shù)。如果權(quán)益資本稅前凈利率大于總資產(chǎn)息稅前利潤率，則認為財務(wù)杠桿發(fā)揮了正效應(yīng)；如果權(quán)益資本稅前凈利率小于總資產(chǎn)息稅前利潤率，則認為財務(wù)杠桿發(fā)揮論文負效應(yīng)。五是財務(wù)杠桿正負效應(yīng)的發(fā)揮程度采用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。
二、研究方法
1、選擇樣本
本文數(shù)據(jù)采自上海證券交易所提供的會計報表。考慮到數(shù)據(jù)的可得行和準確性，本文只選用向社會公眾發(fā)行A股的公司作為樣本。將滬市2001-2007年各年年末的時序數(shù)據(jù)作為所要采用的樣本數(shù)據(jù)，其中剔除了金融類公司。根據(jù)可以采集的數(shù)據(jù)，排除部分丟失數(shù)據(jù)的企業(yè)，2001-2007年入選的企業(yè)數(shù)量分別為：452家、448家、474家、489家、490家、572家、486家；在進行效應(yīng)分析時，對部分數(shù)據(jù)又進行了適當刪減。本文對樣本公司采用行業(yè)分類，主要依據(jù)上海證券交易所提供的行業(yè)分類標準，將上市公司分為十三大行業(yè)：A農(nóng)林牧漁業(yè)、B采掘業(yè)、C制造業(yè)、D電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、E建筑業(yè)、F交通運輸業(yè)、倉儲業(yè)信、G信息技術(shù)業(yè)、H批發(fā)和零售業(yè)、I金融保險業(yè)、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會服務(wù)業(yè)、L傳播與文化業(yè)、M綜合類。
2、選擇指標及方法
在研究上市公司總體財務(wù)杠桿水平、總體財務(wù)杠桿發(fā)揮程度時，采用的總體平均水平分析指標主要包括財務(wù)杠桿比率，財務(wù)杠桿系數(shù)；在研究上市公司財務(wù)杠桿發(fā)揮效應(yīng)時，主要的判斷正負效應(yīng)的指標有資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率。滬市A股上市公司財務(wù)杠桿平均水平及其各行業(yè)情況分析主要采用描述性統(tǒng)計方法，考察不同年度全體上市公司和行業(yè)財務(wù)杠桿及其作用程度，分析財務(wù)杠桿水平分布情況和發(fā)展趨勢；對于財務(wù)杠桿效應(yīng)水平情況分析，采用描述性統(tǒng)計方法，分析上市公司總體以及各行業(yè)財務(wù)杠桿正負效應(yīng)發(fā)揮情況。
三、數(shù)據(jù)整理、計算和分析
1、滬市A股上市公司財務(wù)杠桿總體平均水平分析
計算表明，中國財務(wù)杠桿的平均運用程度呈逐年上升趨勢，2001-2007年各年上市公司平均財務(wù)杠桿分別為：0.448、0.416、0.450、0.501、0.519、0.516、0.513。財務(wù)杠桿總體水平呈上升趨勢，隨著財務(wù)杠桿的不斷上升，其在企業(yè)中發(fā)揮的作用也越來越大，財務(wù)風險隨之增高。
2、財務(wù)杠桿分布情況的實證研究
（1）A股上市公司2001-2007年財務(wù)杠桿分布及其意義。由測算可知，財務(wù)杠桿的分布很不平衡，處于10%-30%較低杠桿水平內(nèi)的企業(yè)，從2001-2007年各有118家、121家、95家、60家、57家、54家、57家，各占其當年全部公司數(shù)的23.1%、21%、19.1%、12.1%、11.5%、11.8%、12.5%，總體上看呈下降趨勢。而處于70%以上的高財務(wù)杠桿區(qū)間內(nèi)的，7年分別為：37家、36家、27家、51家、67家、67家、61家，分別占當年樣本數(shù)的7.3%、6.3%、5.4%、10.3%、13.5%、14.7%、13.4%，比例雖然不大，但有逐年上升的趨勢。財務(wù)杠桿水平在30%以下時，財務(wù)杠桿系數(shù)最低，企業(yè)的財務(wù)風險很小；財務(wù)杠桿水平在50%-70%時，財務(wù)杠桿總體水平最高，表明處在這一杠桿水平的企業(yè)財務(wù)風險較大。
（2）A股上市公司2001-2007各年財務(wù)杠桿作用程度的分布情況。從表2數(shù)據(jù)分析可以看出，若財務(wù)杠桿落在（1，2）領(lǐng)域為安全經(jīng)營區(qū)間，2001-2007年分別有413家、453家、393家、391家、363家、319家、353家企業(yè)達到該水平，占當年全部樣本數(shù)的80.8%、78.8%、79.1%、79.1%、73.3%、70%、77.4%。據(jù)此可以推斷，上市公司中雖然大多數(shù)仍處于安全狀態(tài)，但處于安全狀態(tài)的企業(yè)數(shù)量明顯處于下降趨勢（除2007年有所上升），說明企業(yè)經(jīng)營不確定性增強。
3、財務(wù)杠桿行業(yè)水平的測算分析
（1）參與各行業(yè)分析的企業(yè)頻率。本文選取2001-2007年每個行業(yè)的大部分企業(yè)進行分析。參與分析的企業(yè)中，制造業(yè)最多，其次是批發(fā)零售業(yè)、綜合類等，其他行業(yè)參與分析的企業(yè)個數(shù)較少。
（2）各行業(yè)各年的財務(wù)杠桿及其作用程度的分布情況。通過對數(shù)據(jù)進行整理、計算、分析，然后測算出各行業(yè)財務(wù)杠桿作用大小。由表3可知，各行業(yè)之間財務(wù)杠桿分布不平衡。建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、綜合類這幾個行業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平較高。社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平偏低。縱向來看，不同年度的財務(wù)杠桿水平也有比較大的差異。2004年后各行業(yè)的總體財務(wù)杠桿水平與2003年前的各年相比略有上升。
原因分析：第一，建筑業(yè)生產(chǎn)和銷售的多是建筑材料，產(chǎn)品的投資回收期比較短，使資金占用的時間縮短，流動性比較強，有較好的償債能力，因此可適當增大債務(wù)比重。第二，房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)的項目具有過程復(fù)雜、周期長等特點，由于資金周轉(zhuǎn)慢，需要投入大量資金，股權(quán)融資存在一定的限制，具有彈性的債券融資成為其必然的選擇。第三，批發(fā)零售業(yè)固定資產(chǎn)投資相對較少，流動性強，資金周轉(zhuǎn)速度快，因此償債能力強，可以適當增加債務(wù)資本的比例。
4、財務(wù)杠桿效應(yīng)研究
總體財務(wù)杠桿效應(yīng)情況研究。從統(tǒng)計結(jié)果來看，2001-2007年絕大多數(shù)上市公司的財務(wù)杠桿能夠發(fā)揮正效應(yīng)，但2004、2005年較前幾年相比，發(fā)揮正效應(yīng)的上市公司數(shù)量有所降低。而財務(wù)杠桿發(fā)揮負效應(yīng)的上市公司也占了很大一部分比例，2005年竟達到了45.1%，應(yīng)引起足夠重視。
在發(fā)揮正效應(yīng)的公司中，2007-2001年財務(wù)杠桿在50%以下的分別有184家、205家、174家、114家、87家、103家、121家；分別占到了55.2%、38.4%、54.9%、39.6%、32.3%、35.2%、38.7%。由此可見，發(fā)揮正效應(yīng)的力度很小。在發(fā)揮負效應(yīng)的上市公司中，財務(wù)杠桿水平較高的公司也不在少數(shù)，7年里，財務(wù)杠桿水平大于50%甚至財務(wù)杠桿達到70%以上、高負債的企業(yè)分別有：54家、65家、108家、89家、51家、62家、51家，分別占38.5%、39.9%、48.5%、43.4%、28.3%、23.6%、28.8%。數(shù)據(jù)表明，目前中國仍有很大一部分上市公司的財務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài)。對于財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的公司，在盈利水平較高的情況下忽視了通過借入資金來提高權(quán)益資本獲利能力，沒有充分發(fā)揮財務(wù)杠桿利益；對于財務(wù)杠桿發(fā)揮負效應(yīng)的公司，在盈利水平較低的情況下，不顧使用過多債務(wù)而帶來的財務(wù)風險，造成財務(wù)杠桿的損失。
四、結(jié)論
綜合看來，財務(wù)杠桿逐年呈上升趨勢，負債比例逐年增大，財務(wù)杠桿的作用程度基本呈逐年上升趨勢，對企業(yè)的凈收益影響增大。財務(wù)杠桿、財務(wù)杠桿作用程度在行業(yè)間有較大的差距，即使在同一行業(yè)，財務(wù)杠桿也有較大差異。建筑業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、綜合類這幾個行業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平較高，社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)的平均財務(wù)杠桿水平偏低。之所以存在差異與行業(yè)特征密不可分。
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論文摘要：20世紀80年代中期以后，資本結(jié)構(gòu)研究出現(xiàn)了一個新的分支，即研究利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。文章通過對相關(guān)文獻進行整理，論述了非財務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的原因、結(jié)果以及研究變量的選擇，分析了受其影響較大的行業(yè)特點，對該類行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策提出了建議。
一、 利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)研究軌跡
通過對相關(guān)文獻的檢索和研究，本文將基于利益相關(guān)者理論的資本結(jié)構(gòu)研究分成三個階段。
第一階段為20世紀90年代以前，立足點是物質(zhì)資本至上，除了財務(wù)利益相關(guān)者以外，未研究員工、客戶、供應(yīng)商等非財務(wù)利益相關(guān)者與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，實際上是認為他們與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這個階段的研究成果非常豐富，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的核心，已經(jīng)形成了比較成熟的理論體系，并且得到了實證的經(jīng)驗支持。
第二階段始于titman，他首先提出了非財務(wù)利益相關(guān)者如客戶、員工、供應(yīng)商等會影響企業(yè)財務(wù)杠桿。20世紀90年代以后得到蓬勃發(fā)展，其后的研究主要圍繞各種利益相關(guān)者對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策的影響展開，主要包括三個方面：一是非財務(wù)利益相關(guān)者對破產(chǎn)的預(yù)期會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而選擇不同的資本結(jié)構(gòu)；二是研究非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系；三是基于隱性契約和專用性投資展開，研究非財務(wù)利益相關(guān)者與企業(yè)之間的隱性契約及專用性投資是否會對資本結(jié)構(gòu)有影響。直至今日，非財務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響仍然是資本結(jié)構(gòu)研究的熱點之一，尤其在我們國家，還只有少數(shù)的學者研究了這個問題。
第三階段從20世紀末本世紀初開始， 代表人物為rajan和zingales。他們指出，企業(yè)是各個利益相關(guān)者契約的結(jié)合體，是他們對企業(yè)的專用性投資形成的網(wǎng)絡(luò)，由此提出了構(gòu)建新的資本結(jié)構(gòu)的新基礎(chǔ)、企業(yè)權(quán)利在利益相關(guān)者之間的重新配置，并且在其案例中出現(xiàn)了將關(guān)鍵供應(yīng)商吸納為股東的網(wǎng)絡(luò)舊車供應(yīng)商。rajan和zingales認為企業(yè)由誰擁有所有權(quán)取決于企業(yè)要素所有者的“談判力”，從而開始了利益相關(guān)者參與構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的新階段。由于多元資本結(jié)構(gòu)的實踐操作性問題，到目前為止，這一階段的研究成果還很少，這一階段的研究在我國正是方興未艾。利益相關(guān)者參與構(gòu)成多元資本結(jié)構(gòu)將是資本結(jié)構(gòu)發(fā)展的未來方向，在現(xiàn)實生活中，已經(jīng)出現(xiàn)了利益相關(guān)者參與構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)的實例—股權(quán)激勵和員工持股， 盡管其出發(fā)點可能還不是單純意義上的智力資本出資，更多的表現(xiàn)為一種激勵方式，但是，這畢竟是一個新的事物，它代表了未來的發(fā)展方向。可以想象，在不久的將來，其他利益相關(guān)者對企業(yè)的專用性投資將在一定條件下資本化，從而構(gòu)成多元化的資本結(jié)構(gòu)。
二、 利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的原因研究
如前文所述，20世紀80年代以后，資本結(jié)構(gòu)研究產(chǎn)生了一個新的分支，即以titman和maksimovic & titman為始，在同時考慮隱性契約和顯性契約的企業(yè)邊界中來分析資本結(jié)構(gòu)決策。關(guān)于利益相關(guān)者為什么會影響資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有文獻主要從兩個方面展開：一是非財務(wù)利益相關(guān)者對破產(chǎn)的預(yù)期會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)成本發(fā)生變化，從而選擇不同的資本結(jié)構(gòu)；二是非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力對資本結(jié)構(gòu)有影響。
1． 高財務(wù)杠桿加大了破產(chǎn)概率，從而影響到非財務(wù)利益相關(guān)者對企業(yè)未來的預(yù)期，加大了企業(yè)的破產(chǎn)成本。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)危機之間的關(guān)系之所以重要，除了因為財務(wù)危機會影響利益相關(guān)者的自身利益外，還有一個重要的原因：財務(wù)危機，尤其是清算，常常會有溢出成本強加于破產(chǎn)公司的非財務(wù)利益相關(guān)者身上。
titman認為財務(wù)杠桿會影響破產(chǎn)概率，從而會影響公司和它的非財務(wù)利益相關(guān)者之間的交易，非財務(wù)利益相關(guān)者會考慮他們和公司的隱性和顯性契約的破裂的可能性來定價，估計他們的關(guān)系專用性投資在公司破產(chǎn)清算的情況下可能遭受的損失，而公司可以通過對債務(wù)比例的調(diào)整來影響破產(chǎn)的可能性。當企業(yè)的產(chǎn)品具有獨特性時，它的顧客會被要求作出一些投資，而這種投資在企業(yè)破產(chǎn)時會遭受價值的損失。基于此，企業(yè)在考慮了破產(chǎn)對顧客的影響后，會選擇較低的財務(wù)杠桿。maksimovic & titman認為，顧客可能不愿意與高負債的公司打交道，因為在高負債的情況下，公司可能會較少考慮它的聲譽。這個觀點后來被cornell & shapiro、arping & loranth提煉成模型，并加以證明。brounen的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，法國和英國的超過30%的ceo把客戶/供應(yīng)商對公司破產(chǎn)的擔心列為確定債務(wù)政策的重要因素，該因素位于第三，列在財務(wù)彈性和收益與現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性之后，稅收、成本和信息不對稱之前。與titman & wessels和olper & titma發(fā)現(xiàn)非財務(wù)利益相關(guān)者破產(chǎn)成本和財務(wù)杠桿之間存在顯著的負相關(guān)不同，welch者發(fā)現(xiàn)兩者沒有顯著影響。
2． 非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力也會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力也會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響，但是，具體影響方向目前還沒有定論。bronars & deere 預(yù)計公司的財務(wù)杠桿和非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力正相關(guān)。他們探討了在經(jīng)理和工會討價還價之間能夠發(fā)揮的作用，認為提高債務(wù)水平能夠減少可以和工會分享的企業(yè)剩余從而提高了經(jīng)理的議價能力。因此，他們認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在減少的工會成本等于邊際破產(chǎn)成本時取得，同時，他們通過實證研究證實了在面臨巨大工會壓力的企業(yè)具有更高的杠桿比例，并且行業(yè)層面的工會比例在行業(yè)內(nèi)與財務(wù)杠桿正相關(guān)。perotti & spier和subramanian的研究顯示，企業(yè)可以運用債務(wù)去減少工人以及其他供應(yīng)者從企業(yè)可以攫取的利益。kale & shahrur認為，企業(yè)可以利用低財務(wù)杠桿來誘導(dǎo)其供應(yīng)商和客戶進行關(guān)系專用性投資（r-s投資）。同時，財務(wù)杠桿的選擇和公司于其供應(yīng)商和客戶的議價能力存在一定的關(guān)系。在面對具有較強議價能力的供應(yīng)商和客戶時，企業(yè)會把負債作為提高自己議價能力的工具，從而選擇較高的負債水平。他們使用行業(yè)集中度作為議價能力的替代變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負債水平與供應(yīng)商和客戶的議價能力負相關(guān)，但是，如果企業(yè)自身在行業(yè)內(nèi)具有較大的市場份額，這種負債的議價工具作用就體現(xiàn)得不明顯，因為企業(yè)自身的議價能力較強。
與之相反，sarig認為，當公司擔心供應(yīng)商削減生產(chǎn)必需的特定要素時，非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力與財務(wù)杠桿負相關(guān)，不管是在和非財務(wù)利益相關(guān)者進行合同協(xié)商之前或之后。原因在于低負債率會減少由于供應(yīng)商延遲供貨導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時報告了雇員的議價能力和杠桿之間的負相關(guān)關(guān)系。istaitieh & rodriguez的實證結(jié)果表明，當公司面對具有較強談判力的工人和商時，會保持相對較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來的價值損失。
三、 利益相關(guān)者替代變量的選擇
考察非財務(wù)利益相關(guān)者破產(chǎn)成本和議價能力對資本結(jié)構(gòu)影響的實證文獻較少，大多是由于很難用會計數(shù)據(jù)把這些模型建立起來，尤其是如何選擇非財務(wù)利益相關(guān)者的替代變量。titman & wessels、olper & titman、welch，使用銷售費用和銷售收入的比例、r&d與銷售收入的比例作為非財務(wù)利益相關(guān)者清算成本的替代變量，而sarig以勞務(wù)費用占經(jīng)營利潤的比例作為雇員的議價能力的替代變量。
bronars & deere使用行業(yè)層面的工會比例作為雇員的議價能力的替代，kale & shahrur分別用客戶行業(yè)和供應(yīng)商行業(yè)的集中度來衡量非財務(wù)利益相關(guān)者的議價能力。
allen & phillips提出研發(fā)支出密集的行業(yè)會有相對更多的關(guān)系專用性投資。同時，資產(chǎn)專用性較強的企業(yè)之間容易結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟或者實施縱向一體化。kale & shahrur以戰(zhàn)略聯(lián)盟或縱向一體化的深度為變量，認為資本結(jié)構(gòu)與其負相關(guān)。同時還發(fā)現(xiàn)，在高度集中的行業(yè)或者市場份額較大的企業(yè)，這種負相關(guān)關(guān)系越發(fā)明顯。bhaduri認為公司研發(fā)以及銷售費用占銷售額的比例可以作為衡量公司產(chǎn)品獨特性的指標。楊瑞龍使用企業(yè)集中度來衡量隱性契約外溢效應(yīng)。王永海和范明、程宏偉等以資產(chǎn)專用程度作為替代變量。
四、 非財務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)分析
非財務(wù)利益相關(guān)者影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在機理在于他們與企業(yè)形成的隱性契約和對企業(yè)的專用性投資。因此，并不是所有的企業(yè)，非財務(wù)利益相關(guān)者的對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都會有相同的影響。
按照威廉姆斯的分析思路，交易成本經(jīng)濟學把不同類型的利益相關(guān)者的付出（物質(zhì)資本或人力資本）看作是一種與公司之間的交易或契約，根據(jù)資產(chǎn)專用性不同，而設(shè)計不同的保障措施與交易價格。利益相關(guān)者對企業(yè)所作的專用性投資越大，他所要求的價格也就越高，或者要求的保障也就越多，不同程度的資產(chǎn)專用性投入的利益相關(guān)者所要求的保障的形式是多種多樣的。可以是擁有剩余索取權(quán)，如股東、高級管理者、關(guān)鍵員工；可以是要求有剩余控制權(quán)，如管理者；可以是要求有固定的索取權(quán)，如債權(quán)人和一般員工；也可以要求企業(yè)提供一定的保障信號，如客戶和供應(yīng)商。而較低的資產(chǎn)負債率可以被視為企業(yè)對提供了專用性投資的顧客和供應(yīng)商的一種保障，因為它表明企業(yè)不容易陷入財務(wù)危機，可以保持持續(xù)經(jīng)營，從而保障他們的利益。
像食品行業(yè)，顧客不需要企業(yè)的后續(xù)服務(wù)，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響就很小；而像計算機軟件服務(wù)行業(yè)，顧客需要后續(xù)的升級維護等服務(wù)，就會關(guān)注企業(yè)的財務(wù)狀況，對企業(yè)的財務(wù)杠桿會產(chǎn)生影響。再以企業(yè)員工為例，在人力資本對企業(yè)的價值貢獻很大的行業(yè)，企業(yè)會考慮對員工進行各種形式的激勵，如授予一定的股權(quán)、給職工穩(wěn)步提升的報酬、建設(shè)有利于職工發(fā)展的環(huán)境等等，以激勵員工進行專用性投資。給職工參股肯定會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，給員工穩(wěn)定增長的報酬等激勵方式會導(dǎo)致企業(yè)對員工存在隱性契約，對該契約的履行能力、履行方法都會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
參考文獻：
1. arping & loranth .corporate leverage and product differentiation strategy.the journal of business, 2006 .79(6): 3175-3207.
(一)MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點
MM資本結(jié)構(gòu)理論是莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位財務(wù)學者在1958年創(chuàng)立的理論。該基本理論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。MM資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)主要有如下幾項：(1)經(jīng)營風險可以衡量，公司的營業(yè)風險決定風險等級。(2)投資者對全部公司未來盈利及風險的預(yù)期相同。(3)沒有證券交易成本，所有債務(wù)利率相同。(4)企業(yè)和個人均可發(fā)行無風險債券。(5)公司為零增長，即預(yù)期EBIT固定不變，根據(jù)以上五個假定得出兩個命題：命題Ⅰ：無論公司有無債務(wù)資本，其價值(普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。命題Ⅱ：利用財務(wù)杠桿的公司，其權(quán)益資本成本率隨籌資額的增加而提高。
上述的MM資本結(jié)構(gòu)理論是在系列假設(shè)的前提下提出的，而且改理論也沒考慮到稅收等情況。因此，MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論還需進步的發(fā)展
(二)MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點
莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另篇論文“公司所得稅與資本成本：項修正”。該文取消了公司無所得稅的假設(shè)，認為若考慮公司所得稅因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值的結(jié)論。修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論同樣提出兩個命題。命題l：有債務(wù)公司的價值等于有相同風險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。根據(jù)該命題，當公司舉債后，債務(wù)利息可以計入財務(wù)費用，形成節(jié)稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價值。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的價值也會提高。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的價值不是無關(guān)，而是大大相關(guān)，并且公司債務(wù)比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。個結(jié)論與早期資本結(jié)構(gòu)理論的凈收益觀點是致的。命題ll：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入危機財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。
二、從MM理論透視財務(wù)風險的成因
財務(wù)風險是指公司財務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、資金籌措不當使公司可能喪失償債能力而導(dǎo)致投資者預(yù)期收益下降的風險。我們可以根據(jù)以下公式來分析財務(wù)風險：權(quán)益資金利潤率(息稅后)=期望資金利潤率+(期望資金利潤率一借入資金利息率))(借入資金，權(quán)益資金×(1－所得稅率)=期望資金利潤率+風險報酬×(1l_所得稅率L由上述公式可以得出，影響權(quán)益資金利潤率的因素有：企業(yè)期望資金利潤率、借入資金利息率和借入資金對權(quán)益資金的比例大小(通常叫財務(wù)杠桿)。當資金利潤率和借入資金利息率保持不變時，如果借款利息率低于企業(yè)資金利潤率，就能提高權(quán)益資金利潤率。
三、規(guī)避財務(wù)風險的對策
(一)保持一個適度的負債比率
雖然充分利用負債籌資，對企業(yè)降低綜合資本成本、合理利用財務(wù)杠桿有著重要意義。但我們也必須意識到：過度負債而導(dǎo)致的財務(wù)風險已經(jīng)成為企業(yè)生存和發(fā)展的攔路虎。企業(yè)運用合理可使其發(fā)展壯大，如果運用不合理，舉債經(jīng)營也可能失敗，甚至資不抵債造成企業(yè)破產(chǎn)倒閉的后果。所以，保持一個合理的負債比率，使企業(yè)健康發(fā)展。
(二)提高公司的收益
通過籌資活動取得資金后，企業(yè)進行投資的類型有投資生產(chǎn)項目、投資證券市場、投資商貿(mào)活動。但是，進行投資的項目并不是都能產(chǎn)生預(yù)期的收益，從而引起公司盈利和償債能力降低的不確定性。而且如果公司出現(xiàn)投資的項目不能如期投產(chǎn)，就無法取得預(yù)期的收益，或者投產(chǎn)卻不能盈利，反而出現(xiàn)了虧損，些都將導(dǎo)致企業(yè)整體的盈利能力和償債能力的下降。雖然沒有出現(xiàn)虧損，但是盈利水平很低，利潤率低于銀行的同期存款利率；或利潤率雖然高于銀行存款利息率，但是低于公司目前的資金利潤率水平。進行投資風險決策時，最重要的原則是既要敢于進行風險投資，來獲得超額利潤，又要克服盲目樂觀和冒險主義，盡可能地降低投資風險。企業(yè)管理者在進行決策時應(yīng)該追求的是收益性、風險性、穩(wěn)健性的最佳組合。
論文摘要：負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)普遍采用的一種經(jīng)營方式。文章通過分析企業(yè)負債經(jīng)營的含義和優(yōu)點、負債經(jīng)營存在的風險，然后對其風險防范進行了探討。
一、負債經(jīng)營的含義
負債經(jīng)營是指企業(yè)通過銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃和發(fā)行債券等方式取得借入資金來彌補自有資金的不足，以獲取最大收益的一種經(jīng)營活動方式。它也是企業(yè)謀求其經(jīng)濟獲得迅速增長，在一定的風險條件下采用的經(jīng)營方式。
二、負債經(jīng)營的利益
負債經(jīng)營的內(nèi)涵從資本經(jīng)營的角度看，負債經(jīng)營并不一定對企業(yè)不利。債務(wù)是企業(yè)的資本，對于債權(quán)人來說，它是一種借出資本，可以獲得利息報酬，并且也是一種資本經(jīng)營；而對于債務(wù)人來說，它是一種借入資本，利用它來進行經(jīng)營就是負債經(jīng)營。負債經(jīng)營可以獲利，可以實現(xiàn)企業(yè)的財務(wù)管理目標——企業(yè)價值最大化，它是企業(yè)發(fā)展的一種有效途徑。因此，在企業(yè)經(jīng)營狀況良好、投資報酬率較高的情況下，負債經(jīng)營具有如下許多優(yōu)點：
1.負債經(jīng)營有利于降低企業(yè)綜合資金成本。一方面，對于資金市場的投資者來說，債權(quán)性投資的收益率固定，能到期收回本金；企業(yè)采用借入資金方式籌集資金，一般要承擔較大風險，但付出的資金成本較低。企業(yè)采用權(quán)益資金的方式籌集資金，財務(wù)風險小，但付出的資金成本相對較高。對于企業(yè)來說，負債籌資的資金成本低于權(quán)益資金籌資的資金成本。另—方面，由于負債籌資的利息支出是稅前支付，使企業(yè)能獲得減少納稅的好處，企業(yè)實際負擔的債務(wù)利息低于其投資者支付的利息。
2.負債經(jīng)營具有財務(wù)杠桿作用。負債經(jīng)營能給企業(yè)帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。由于利息支付是一項與企業(yè)贏利水平高低無關(guān)的固定支出，當企業(yè)的資金利潤率高于債務(wù)資金成本時，企業(yè)收益將會以更大程度增加，即財務(wù)杠桿效應(yīng)。同時，企業(yè)可利用負債節(jié)省下來的自有資金創(chuàng)造更多的利潤。
3.負債經(jīng)營能使企業(yè)從通貨膨脹中獲益。在各國通貨膨脹普遍存在的今天，貨幣貶值現(xiàn)象一直存在。在通貨膨脹環(huán)境中，貨幣貶值、物價上漲，而企業(yè)負債的償還仍然以賬面價值為標準而不考慮通貨膨脹因素，這樣使企業(yè)獲得貨幣貶值的好處。
4.負債經(jīng)營有利于保持企業(yè)的控制權(quán)。企業(yè)在籌集資金時，如果以發(fā)行債券或向銀行等金融部門借入資金等方式籌集債務(wù)資金時，債權(quán)人無權(quán)參與公司的管理決策。因此，負債籌資增加企業(yè)資金來源的同時不會影響到企業(yè)的控制權(quán)，又能有利于現(xiàn)有股東對于企業(yè)的控制。
5.負債經(jīng)營可以起到節(jié)稅的作用。因為按現(xiàn)行制度規(guī)定，負債利息要計入財務(wù)費用，并且在所得稅前扣除，故可產(chǎn)生節(jié)稅作用，使企業(yè)少納所得稅，從而增加權(quán)益資本收益。利息費用越高，節(jié)稅額越大，使負債經(jīng)營的企業(yè)同全部采用自有資金進行經(jīng)營的企業(yè)相比，成本費用加大，利潤減少，應(yīng)納所得稅額隨之減少，從而減少上繳的所得稅額，降低企業(yè)的稅負。
三、負債經(jīng)營的風險
企業(yè)在進行負債經(jīng)營過程中，具有以上優(yōu)點，但因經(jīng)營環(huán)境存在許多不確定的因素，特別是企業(yè)在舉債時預(yù)先設(shè)想的經(jīng)營條件發(fā)生不利于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的情況下，負債經(jīng)營又會帶來以下風險：
1.負債經(jīng)營能降低權(quán)益資金利潤率。雖然財務(wù)杠桿效應(yīng)能有效提高權(quán)益資本的收益率，但風險與收益是并存的，杠桿效應(yīng)同樣可能帶來權(quán)益資金收益的大幅下滑。當企業(yè)面臨經(jīng)濟發(fā)展的低潮或其他原因帶來的經(jīng)營困境時，由于固定數(shù)額的利息負擔，在企業(yè)資本收益率下降時，權(quán)益資本收益率會以更快的速度下降。
2.負債經(jīng)營會加大企業(yè)的財務(wù)風險。企業(yè)面臨較好的市場行情時，負債經(jīng)營能獲得對企業(yè)有利的杠桿效應(yīng)。可是—旦市場行情變差或企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)不善，由于利息的支付是無論企業(yè)盈虧都必須按時支付的，因此這給企業(yè)帶來加大的財務(wù)風險，它使處于困境的企業(yè)經(jīng)營更加困難。
3.無力償付債務(wù)的風險。對于負債籌資，企業(yè)負有到期償還本金的法定責任。如果企業(yè)以負債進行的投資項目不能獲得預(yù)期的收益率、或企業(yè)整體的生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況惡化，或企業(yè)短期資金運用不當?shù)龋@些因素不僅會造成權(quán)益資本收益大幅下降，而且會使企業(yè)面臨無力償債的風險。其結(jié)果不僅造成企業(yè)資金緊張，影響企業(yè)信譽，嚴重的還可能使企業(yè)破產(chǎn)。
4.負債經(jīng)營增加了再籌資風險。債務(wù)到期而資金不能及時收回，必須延期或舉新還舊，這樣會大大增加企業(yè)負擔，降低企業(yè)的經(jīng)濟效益。從企業(yè)籌資的角度看，由于企業(yè)的負債經(jīng)營，必然使企業(yè)的負債率增加，當企業(yè)的負債比率超過了一定程度后，對債權(quán)人的債權(quán)保障程度降低，這就在很大程度上限制了以后增加負債籌資的能力，使未來籌資成本增加，籌資難度加大，影響企業(yè)的再籌資能力。
四、負債經(jīng)營風險防范
負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的主要經(jīng)營手段之一，運用得當會給企業(yè)帶來收益，成為企業(yè)發(fā)展經(jīng)濟的有利杠桿。但是，如果運用不當，則會使企業(yè)陷入困境，甚至會將企業(yè)推到破產(chǎn)的境地。因此，經(jīng)營者對負債經(jīng)營的風險應(yīng)當有充分的認識，同時必須采取相關(guān)措施以防范負債經(jīng)營風險：
1.樹立風險意識。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)成為自主經(jīng)營、自負盈虧的獨立商品生產(chǎn)者和經(jīng)營者，它必須獨立承擔風險。企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營活動時，內(nèi)部條件和外部環(huán)境的變化導(dǎo)致實際經(jīng)營結(jié)果與預(yù)期效果相偏離的情況是難以避免的。因此，企業(yè)必須樹立風險意識，即要承認風險，正確認識風險，科學評估風險，預(yù)防風險發(fā)生。
2.建立有效的風險防范機制。企業(yè)必須立足市場，建立完善的風險防范機制和財務(wù)信息網(wǎng)絡(luò)，及時對財務(wù)風險進行預(yù)測和防范，制定適合企業(yè)實際情況的風險規(guī)避方案，通過適當?shù)幕I資規(guī)模和合理的籌資結(jié)構(gòu)來分散風險。
3.在成本收益和風險之間進行權(quán)衡。在具體項目上，企業(yè)所采用的籌資風險決策法是：首先，在籌資成本相同的情況下，選擇籌資風險最小的方案；其次，在籌資風險相同的情況下，選擇籌資成本最小的方案；最后，在籌資風險小但籌資成本大的方案或籌資風險大但籌資成本小的方案中，根據(jù)管理者對風險的態(tài)度和籌資收益效用的大小，選擇籌資風險和資金成本相對較小、籌資收益相對較大的方案。
4.確定適度的負債數(shù)額，保持合理的負債比率。負債經(jīng)營能使企業(yè)獲得財務(wù)杠桿利益，同時企業(yè)還要承擔由負債帶來的籌資風險損失。為了在獲取財務(wù)杠桿利益的同時避免籌資風險，企業(yè)一定要做到適度負債經(jīng)營。企業(yè)應(yīng)充分考慮企業(yè)未來時期銷售收入的增長幅度及穩(wěn)定程度，企業(yè)所處行業(yè)競爭的情況等因素，確定最佳負債規(guī)模，保持權(quán)益資金和負債之間適當?shù)谋壤P(guān)系。一般認為速動比率一般控制在1∶1比較適宜，流動比率控制在2∶1較為適宜。如果大于上述指標證明企業(yè)短期償債能力和變現(xiàn)能力較強，反之較弱。但上述兩項指標過高則會造成資金浪費，過低會形成資金周轉(zhuǎn)不靈，所以舉債時要做到比率協(xié)調(diào)。在實際工作中，如何選擇最優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu)，是一項復(fù)雜和困難的工作，對一些生產(chǎn)經(jīng)營好，產(chǎn)品適銷對路，資金周轉(zhuǎn)速度快的企業(yè)，負債比率可以適當高些；對于經(jīng)營不理想，產(chǎn)銷不暢，資金周轉(zhuǎn)速度緩慢的企業(yè)，其負債比率應(yīng)適當?shù)托駝t就會使企業(yè)在原來商業(yè)風險的基礎(chǔ)上，又增加了籌資風險。企業(yè)必須大力補充自有流動資金，降低資產(chǎn)負債率。
5.根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營狀況制定負債財務(wù)計劃。在資金安排上，要考慮到借款的到期日和利息的支付日，要充分考慮到企業(yè)用款的高峰期和低谷期，合理安排資金，避免資金調(diào)度失誤帶來的財務(wù)風險。企業(yè)應(yīng)根據(jù)一定資產(chǎn)數(shù)額，按照需要與可能安排適量的負債。同時，還應(yīng)根據(jù)負債的情況制定出還款計劃。如果舉債不當，經(jīng)營不善，到了債務(wù)到期日無法償還，就會影響企業(yè)信譽。因此，企業(yè)利用負債經(jīng)營加速企業(yè)發(fā)展，就必須從加強管理、加速資金周轉(zhuǎn)速度上下功夫，努力降低資金占用額，盡量縮短生產(chǎn)周期，提高產(chǎn)銷率，減少應(yīng)收賬款，增強對風險的防范意識，使企業(yè)在充分考慮影響負債各項因素的基礎(chǔ)上，謹慎負債。在制定負債計劃的同時須制定出還款計劃，使其具有一定的還款保證，企業(yè)負債后的速動比率不低于速動比率保持的安全區(qū)域。只有這樣，才能最大限度地降低風險，提高企業(yè)的盈利水平。同時還要注意，在借入資金中，長短期資金應(yīng)根據(jù)需要合理安排，使其結(jié)構(gòu)趨于合理，并要防止還款期過分集中。
6.根據(jù)利率走勢，做出籌資安排。在利率水平較高時期，盡量少籌資或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應(yīng)盡量少籌資，不得不籌集的資金，應(yīng)采用浮動利率的計息方式。在利率處于低水平時，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時期，應(yīng)積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式。通過經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律找出利率變動的趨勢，采取有效措施防范籌資風險，并在預(yù)測利率變動的同時，在籌資戰(zhàn)略和具體籌資過程中做出防范風險的安排。
總之，負債經(jīng)營既是企業(yè)的一種財力策略，也是一項經(jīng)營戰(zhàn)略，全面準確地把握負債經(jīng)營、科學使用所籌資金，對于企業(yè)經(jīng)營的意義十分深遠。管理負債經(jīng)營風險，實現(xiàn)負債經(jīng)營最優(yōu)化，是企業(yè)經(jīng)營管理的主要內(nèi)容，也是事關(guān)企業(yè)存亡的一項重要工作。企業(yè)進行負債經(jīng)營，就必須承擔負債經(jīng)營風險。因此，企業(yè)應(yīng)當正確認識負債籌資風險，掌握負債經(jīng)營風險的防范措施，使企業(yè)既獲得負債經(jīng)營帶來的財務(wù)杠桿收益，同時將風險降低到最低程度，使負債經(jīng)營更有利于提高企業(yè)的經(jīng)營效益，增強企業(yè)市場競爭力。
參考文獻
1.王臨彥.企業(yè)適度負債的合理性研究.時代經(jīng)貿(mào)，2007(3)
關(guān)鍵詞:醫(yī)藥行業(yè);產(chǎn)品市場競爭;資本結(jié)構(gòu);上市公司
中圖分類號:F2
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0009-03
1 引言
資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)論是從Modigliani和Miller(1958)的著名論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》開始的,他們指出:在假定有不受限制的套利機會、公司不可能破產(chǎn)、沒有公司稅的前提下,公司總的市場價值不受其發(fā)行的負債數(shù)量影響。即在某些條件下,資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān),這些條件就是基于阿羅-德布魯世界中的條件(完備的市場、無交易成本、無稅收、無破產(chǎn)成本)。此后,學者們在逐步放松假設(shè)條件的情況下,不斷得出更加符合現(xiàn)實的結(jié)論,豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。如考慮公司所得稅(Modigliani和Miller,1963),成本模型(Jensen和Meckling,1976),考慮破產(chǎn)成本(Warner,1977)及非對稱信息(Myers,1984)等。
20世紀80年代中期以來,產(chǎn)品市場競爭程度與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系開始受到金融經(jīng)濟學家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學家的關(guān)注,一些基于產(chǎn)業(yè)組織理論的資本結(jié)構(gòu)模型開始出現(xiàn)。該領(lǐng)域的開創(chuàng)性研究始于Brander和Lewis(1986)。他們在《寡占與財務(wù)結(jié)構(gòu):有限責任效應(yīng)》一文中采用Jensen和Meckling(1976)的基本思想:杠桿的增加誘使股東采用風險較大的策略。分析了公司資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭行為的影響,首次將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司金融理論融合起來。在Brander和Lewis的模型中,賣方寡頭采用更有攻擊性的產(chǎn)品策略來增加風險,從而使得在隨后的古諾博弈中采用較有攻擊性的策略,廠商于是選擇較高的負債水平,證明了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)品市場均衡。他們在1988年的論文中引入破產(chǎn)成本,進一步研究了企業(yè)負債水平對其在產(chǎn)品市場上行為的影響,但并沒有改變他們1986年的研究結(jié)論。Glazer(1989)進一步指出如果從長期考察Brander和Lewis模型,廠商有發(fā)行長期債券、提供財務(wù)杠桿來加強串謀的動因。但是,如果寡頭共謀很重要,則債務(wù)有限而且債務(wù)容量隨需求彈性增長(Maksimovic,1988)。理論模型(Maksimovic,1988;Bolton and Scharfstein,1990;Dasgupta and Titman,1998)和實證研究均發(fā)現(xiàn),以財務(wù)杠桿衡量的資本結(jié)構(gòu)影響公司在產(chǎn)品市場上的競爭能力(包括后續(xù)投資能力、價格戰(zhàn)和營銷競爭的財務(wù)承受能力)和業(yè)績。Zingales(1998)關(guān)于美國1980年解除運輸公司管制時各個企業(yè)的財務(wù)杠桿水平與競爭地位和生存能力關(guān)系的考察,進一步證實在競爭環(huán)境下公司當前的融資選擇和財務(wù)杠桿影響后續(xù)產(chǎn)品市場競爭能力,當前高財務(wù)杠桿對公司后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)的財務(wù)承受能力具有顯著的負面影響。但是,在競爭過程中,僅僅經(jīng)營效率高并不能夠保證企業(yè)生存,只有兼?zhèn)浣?jīng)營效率高和充足財務(wù)資源的企業(yè)才能夠長期生存。Showalter(1995)將古諾競爭延伸到伯川德競爭,同時考慮到需求不確定性和成本不確定性的作用。發(fā)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行債務(wù)的動力既依賴于不確定性的類型,也依賴于競爭的類型。他的研究結(jié)論是,如果企業(yè)進行的是伯川德競爭,在成本不確定的情況下,企業(yè)將不會負債經(jīng)營。而在需求不確定的情況下,進行伯川德競爭的企業(yè)將選擇一定的負債水平,從而提高產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價格,弱化了產(chǎn)品市場競爭程度。Gabrielle(2003)通過建立不確定需求下異質(zhì)產(chǎn)品雙寡頭競爭模型,研究了特定供需特性下廠商產(chǎn)出市場和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系,并指出債務(wù)在斯塔克博格模型中的戰(zhàn)略應(yīng)用。Lyandres(2006)以1950-2003年間美國非金融上市公司為樣本實證研究表明,公司財務(wù)杠桿與產(chǎn)品市場競爭程度正相關(guān)。
從國外實證研究的結(jié)果看,公司資本結(jié)構(gòu)與其所處行業(yè)是否顯著相關(guān)并無一致的結(jié)論。Scott(1972)對美國12個非管制行業(yè)進行了橫截面分析,結(jié)果表明,在給定行業(yè)中,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確實以一種明確的方式聚集,行業(yè)似乎存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Bowen(1982)、Bradley(1984)研究發(fā)現(xiàn),同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu),不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別,并且具有時間上的穩(wěn)定性。醫(yī)藥、器械、電子、食品行業(yè)負債率較低;造紙、紡織、鋼鐵、航空、水泥行業(yè)負債率較高;政府的管制對于資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響,政府管制行業(yè)如:電話、電力、汽油等公用事業(yè)以及航空業(yè)的負債率最高。Aggarwal(1990)研究了亞洲12個國家中940家大公司的資本結(jié)構(gòu),發(fā)現(xiàn)日本、臺灣等7個國家或地區(qū)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的行業(yè)間差異。然而,Wippern(1966)卻得出結(jié)論,除管制的電力公用事業(yè)外,不能拒絕8個行業(yè)間相等杠桿比率的假設(shè)。Martin和Henderson(1974)發(fā)現(xiàn),只有少數(shù)債務(wù)比率在行業(yè)間呈現(xiàn)出顯著性差異。Belkaoui(1975)研究了加拿大公司的資本結(jié)構(gòu),結(jié)果無法拒絕行業(yè)間差異不顯著的原假設(shè)。Ferri和Jones(1979)在對10個行業(yè)進行研究后也得出行業(yè)和債務(wù)結(jié)構(gòu)間只存在微弱關(guān)系的結(jié)論。
產(chǎn)業(yè)集中度的高低也會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在集中度比較高的行業(yè),當業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因為融資約束或者杠桿收購(LBO),導(dǎo)致財務(wù)杠桿高時,低財務(wù)杠桿、現(xiàn)金充裕的競爭對手往往會主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)(增加廣告收入、給經(jīng)銷商讓利等),降低產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流,逼迫高財務(wù)杠桿企業(yè)陷入財務(wù)危機,從而降低競爭程度(Phillips,1995;Chevalier,1995a,1995b;Kovenock和Phillips,1995,1997)。因此財務(wù)杠桿低本身就是一項競爭優(yōu)勢因素,特別是在主要競爭對手之間經(jīng)營效率無差異時候。另外,宏觀經(jīng)濟環(huán)境、商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)政策的急劇變化,使得財務(wù)杠桿高的企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性大大超過財務(wù)杠桿低的企業(yè)(Campello,1999)。Andres Almazan和Carlos A. Molina(2005)研究結(jié)果表明,集中度高以及公司普遍采用租賃融資工具的行業(yè),不同公司之間的資本結(jié)構(gòu)差異較大,而激勵不足、內(nèi)部人在董事會占比過高、公司歷史較長、資本支出少的行業(yè),公司之間的資本結(jié)構(gòu)差異較小。
我國學者對資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間關(guān)系的研究起步較晚,限于數(shù)據(jù)搜集的困難,目前研究成果還很少。朱武祥等(2002)研究發(fā)現(xiàn),當公司預(yù)期未來競爭程度越激烈,當前選擇的債務(wù)規(guī)模越低,從而產(chǎn)生財務(wù)保守行為,他們以燕京啤酒為例進行的案例研究有效地支持了理論假設(shè)。趙蒲和孫愛英(2004)運用我國上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究,沒有發(fā)現(xiàn)財務(wù)保守行為與公司競爭戰(zhàn)略間的相關(guān)性,他們指出,我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)管理方面較少考慮資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的互動與協(xié)調(diào)。鄧劍琴和朱武祥(2006)研究發(fā)現(xiàn),在產(chǎn)品市場競爭非常激烈,且現(xiàn)有業(yè)務(wù)衰竭很快的情況下,若受到融資約束,公司將選擇財務(wù)激進行為。劉志彪等(2003)以1997-2001年間我國上市公司數(shù)據(jù)進行的研究表明,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場的競爭程度呈正相關(guān)關(guān)系。姜付秀等(2008)利用中國上市公司1999-2004年的數(shù)據(jù),對產(chǎn)品市場競爭及其變化與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行的實證研究表明,公司所在的產(chǎn)品市場競爭越激烈,公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標資本結(jié)構(gòu)的幅度越小;同時,在產(chǎn)品市場競爭強度趨向更加激烈時,資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出向目標資本結(jié)構(gòu)接近的趨勢。但是,產(chǎn)品市場競爭的動態(tài)變化與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的調(diào)整狀況是相互獨立,互不影響的。
在資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)方面,國內(nèi)相關(guān)研究大都發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異(陸正飛和辛宇,1998;郭鵬飛和孫培源,2003;童光榮等,2005;姜付秀等,2008)。但洪錫熙和沈藝峰(2000)以1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)進行的實證分析表明,行業(yè)因素并不顯著影響公司資本結(jié)構(gòu)。
縱觀國內(nèi)外相關(guān)文獻,不同視角下研究資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭間關(guān)系所得出的結(jié)論并不一致。本文以醫(yī)藥行業(yè)上市公司為樣本,研究了醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系,對醫(yī)藥行業(yè)的未來發(fā)展有一定的借鑒意義。
本文的其他部分結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分提出了本文的研究假設(shè);第三部分描述了研究設(shè)計,包括研究變量、樣本選擇等;第四部分是實證檢驗及結(jié)果分析;第五部分是本文的結(jié)論。
2 研究假設(shè)
理論研究和實證檢驗均表明,企業(yè)所在行業(yè)的競爭狀況一直被認為是影響企業(yè)決策的一個重要因素(Leibenstein,1966)。從國內(nèi)外已有的研究文獻可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在密切的聯(lián)系。
改革開放以來,隨著我國市場經(jīng)濟地位的逐步確立,企業(yè)所在市場的競爭程度日益加劇。目前,我國大多數(shù)行業(yè)的進入壁壘逐步消除,外資經(jīng)濟、民營經(jīng)濟和國有經(jīng)濟在幾乎所有的領(lǐng)域展開了激烈的競爭。產(chǎn)品市場競爭是解決問題的一種有效機制,競爭性的產(chǎn)品和要素市場作為一種“硬預(yù)算約束”和激勵機制,時刻考驗著企業(yè)的生存能力,并淘汰不合格企業(yè),給企業(yè)經(jīng)理造成了極大的壓力(Hart,1983)。中國醫(yī)藥行業(yè)由于同質(zhì)化產(chǎn)品較多、產(chǎn)能過剩,因此是高度競爭的行業(yè)。在這種情況下,醫(yī)藥企業(yè)將更加重視經(jīng)營和財務(wù)戰(zhàn)略,公司的負債率將隨著企業(yè)間劇烈競爭而增加。由此,本文提出如下假設(shè):
假設(shè)1:行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭程度與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),產(chǎn)品市場競爭度強的公司更可能使用高的負債水平。
產(chǎn)業(yè)組織理論和反壟斷政策中的一個基本命題是資金充裕的企業(yè)能夠掠奪缺乏資金的對手(梯若爾,2007)。如果公司負債過高,而且行業(yè)里的競爭對手也了解到這一信息,那么高負債可能會導(dǎo)致財務(wù)狀況好的競爭者的掠奪行為,這將導(dǎo)致那些盡管有正的預(yù)期利潤但財務(wù)狀況不好的公司過早退出。這與Telser(1966)提出的債務(wù)融資“深口袋”(deep pocket)理論相一致。因此,為了防止競爭對手采取策略使公司陷入財務(wù)困境,行業(yè)內(nèi)公司之間的資本結(jié)構(gòu)決策有可能表現(xiàn)出一定的相似性。由此,本文提出如下假設(shè):
假設(shè)2:同一行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)具有相對穩(wěn)定性和相似性。
3 研究設(shè)計
3.1 樣本選擇
為了檢驗上述理論假設(shè),且克服行業(yè)特征對公司資本結(jié)構(gòu)的影響,本文選擇在滬深股市于2004年及以前上市的公司作為研究樣本,研究時間跨度設(shè)定為2004-2007年。本文數(shù)據(jù)部分來自CSMAR(中國股票市場數(shù)據(jù)庫),部分數(shù)據(jù)來自巨潮資訊,從年報中手工整理得到。另外,在選取樣本時,遵循了以下原則:(1)上市公司年限相對較長,這是為了確保公司行為相對成熟;(2)由于外資股的股價與公眾A股的股價不同,為方便起見,剔除了擁有B股或H股的公司;(3)剔除ST類上市公司。最終符合要求的樣本共有81家醫(yī)藥行業(yè)上市公司,324個樣本。
3.2 研究變量
(1)公司資本結(jié)構(gòu)(BDR)。資本結(jié)構(gòu)有賬面資本結(jié)構(gòu)和市場資本結(jié)構(gòu)兩種度量方式,盡管使用市場價值來計算公司負債率更能真實價值(Sibley,1991),但由于我國上市公司中約三分之二的股份為非流通股,無法計算其市場價值。Glison(1997)認為,在度量資本結(jié)構(gòu)時,無論是用賬面價值還是市場價值,都會存在“測量誤差”。Bowman(1980)指出資本結(jié)構(gòu)的賬面價值和市場價值的橫截面關(guān)系較高,故由使用賬面價值度量資本結(jié)構(gòu)而造成錯誤設(shè)定的可能性相當小。因此,本文采用總負債/總資產(chǎn),即資產(chǎn)負債率指標來反映公司資本結(jié)構(gòu),且采用賬面價值計量資產(chǎn)和負債。
(2)產(chǎn)品市場競爭(Competition)。目前還沒有一個合理的指標可以用來準確反映產(chǎn)品市場競爭,在產(chǎn)業(yè)組織理論中,反映產(chǎn)品市場競爭最常用的指標是行業(yè)的市場集中度比率(一般表示為CRn)、交叉價格彈性等。但是,市場集中度指標度量的是行業(yè)中最大的n家廠商的產(chǎn)出占行業(yè)總產(chǎn)出的比例,它反映不出企業(yè)之間行為的相互影響程度,即它難以準確衡量企業(yè)之間的競爭強度。此外,由于我國企業(yè)數(shù)據(jù)庫不健全,部分企業(yè)的數(shù)據(jù)難以得到,僅以上市公司的市場集中度來反映市場競爭,必然會存在較大的偏差;而由于企業(yè)定價資料難以得到,交叉價格彈性指標難以計算。Nickell(1996)和Grosfeld和Tressel(2002)采用租金指標來反映產(chǎn)品市場競爭程度。他們認為企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率在某種程度上可視為企業(yè)的“壟斷租金”,租金越高,意味著進入成本越高,新進入者進入市場的難度就越高,從而市場競爭程度就越低。同時,如果產(chǎn)品市場競爭激烈,企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)速度也較低。劉志彪等(2003)和Lyandres(2006)采用行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目、赫芬因德指數(shù)(HHI)和企業(yè)對競爭對手行為的敏感度作為度量產(chǎn)品市場競爭程度的替代指標。考慮到數(shù)據(jù)獲得的便利性,本文以主營業(yè)務(wù)利潤率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)增長率作為產(chǎn)品市場競爭的替代變量,取倒數(shù)將其全部變?yōu)檎笜?然后,利用主成分分析法,將主成分因子征根大于1的前兩個主成分因子合成一個指標,該指標越大,說明產(chǎn)品市場競爭越激烈。
(3)公司規(guī)模(size)。公司規(guī)模越大,公司的融資手段可能越多,負債的可能性越大。根據(jù)權(quán)衡理論,大公司傾向于多元化經(jīng)營,具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量,抗風險能力較強,不易受財務(wù)困境的影響。已有研究表明,規(guī)模越大的公司負債率較高。Friend和Lang(1988)、Wald(1999)等研究采用總資產(chǎn)的自然對數(shù),Titman和Wessels(1988)、Rajan和Zingales(1995)等研究采用主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)。本文采用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)值來反映公司規(guī)模。
(4)公司盈利能力(profitability)。關(guān)于盈利能力變量可以有多個指標度量,Titman和Wessels(1988)采用營業(yè)利潤/營業(yè)收入和營業(yè)利潤/總資產(chǎn)兩項指標來代表企業(yè)盈利能力。國內(nèi)學者陸正飛和辛宇(1998)采用凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入指標;陳小悅和徐曉東(2001)采用主營業(yè)務(wù)利潤率指標。本文以凈資產(chǎn)收益率來度量公司盈利能力。
(5)成長能力(growth)。本文選用托賓Q比率來度量公司成長能力,通常,托賓Q以資產(chǎn)的市場價值除以資產(chǎn)的重置成本得來。考慮到中國上市公司的特殊情況,托賓Q的計算有所不同。由于我國上市公司的非流通股不能按流通股等價計算(否則會高估公司市場價值),計算托賓Q時股權(quán)的市場價值由考慮非流通因素的股權(quán)的市場價值來替代,負債的市場價值和資產(chǎn)的重置成本分別由負債賬面價值和總資產(chǎn)的賬面價值代替,即托賓Q=(流通股的市場價值+非流通股總股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+負債的賬面價值)/總資產(chǎn)。
(6)資產(chǎn)流動性(liquidity)。由于我國資產(chǎn)交易市場欠發(fā)達,公司固定資產(chǎn)的流動性較差,公司的存貨、應(yīng)收賬款等流動資產(chǎn)在公司遭遇財務(wù)困境時,可以采取一定的措施變現(xiàn)。本文采用流動比率指標來衡量資產(chǎn)的流動性。
4 實證檢驗及結(jié)果分析
本文采用橫截面和時間序列數(shù)據(jù)混合回歸模型分析,這樣能夠在一定程度上克服變量之間的多重共線性。
本文建立如下回歸模型進行檢驗:
BDR=a0+a1Competition+a2Size+a3Liquidity+a4Profitability+a5Growth+μ
其中,ai為回歸系數(shù),這里i=0,1,2,3,4,5;μ為殘差項;BDR、Competition、Growth、Liquidity、Profitability、Size分別代表公司資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場競爭、成長能力、資產(chǎn)流動性、公司盈利能力、公司規(guī)模。
表1列出了樣本公司的描述性統(tǒng)計結(jié)果。2004-2007年間我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的平均資產(chǎn)負債率為44.04%,標準差為0.2012,說明樣本公司資產(chǎn)負債率差異較小,證明同一行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)具有穩(wěn)定性,驗證了本文的理論假設(shè)2。公司規(guī)模的均值為21.1622,標準差為0.7725。
表2是運用普通最小二乘法對模型進行回歸所得到的各變量的回歸結(jié)果,面板數(shù)據(jù)的調(diào)整R2為47.77%,模型擬合度較好,且由F值可知,回歸模型高度顯著。本文對回歸模型進行White異方差檢驗,不能拒絕存在同方差的零假設(shè),表明模型沒有異方差問題。
從表2中可以看出,代表產(chǎn)品市場競爭程度的變量系數(shù)為正,且該系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著異于零,說明我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系,即產(chǎn)品市場競爭越激烈,資產(chǎn)負債率越高。這也證明了本文的理論假設(shè)1。
公司規(guī)模的系數(shù)為正,且在統(tǒng)計上是顯著的,公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的正面影響與許多實證研究結(jié)果相一致(Rajan和Zingales,1995;Booth等,2001),說明規(guī)模較大的公司有較強的債務(wù)融資能力,更容易進入債務(wù)融資市場。資產(chǎn)流動性與負債水平顯著負相關(guān),表明我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司通常用流動資產(chǎn)為其投資項目融資提供資金。盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)顯著負相關(guān),一方面說明獲利能力較強的公司更有能力通過留存收益進行內(nèi)源融資;另一方面也說明中國資本市場機制不完善,外源融資渠道較少。成長能力與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān),說明有更多成長機會的公司具有更高的風險,因此具有較高的財務(wù)困境成本。
5 結(jié)論
本文利用2004-2007年間中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司作為研究樣本,檢驗了產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。結(jié)果表明:
(1)公司資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場的競爭程度呈正相關(guān)關(guān)系。
(2)醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)具有相對穩(wěn)定性和相似性。
同時也檢驗了公司規(guī)模、盈利能力、成長能力、資產(chǎn)流動性等與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。這些結(jié)論對公司經(jīng)營戰(zhàn)略的制定與實施乃至醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展演化具有重要的啟示:企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)根據(jù)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、同行發(fā)展和競爭戰(zhàn)略,全面考慮他們間的組合與資本結(jié)構(gòu)間的互動與協(xié)調(diào),從而在激烈的市場競爭中取得競爭優(yōu)勢及優(yōu)良業(yè)績,進一步促進醫(yī)藥行業(yè)整合與發(fā)展。隨著醫(yī)療體制改革步伐的加快,醫(yī)藥行業(yè)市場競爭更趨激烈,資本結(jié)構(gòu)更趨合理,整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將會更加持續(xù)健康發(fā)展。
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目前國內(nèi)企業(yè)間的并購發(fā)展比較快，并購作為資本運營方式日益增多，其中出現(xiàn)了許多讓人關(guān)注的問題，尤其是其中存在的財務(wù)風險顯得尤為突出。因此，分析企業(yè)并購過程中可能存在的風險，研究相應(yīng)的措施以防患于未然，對于企業(yè)并購將起到積極的指導(dǎo)作用。
1. 并購的含義和動因
企業(yè)并購，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式取得對目標公司的控制權(quán)力為特征。企業(yè)并購一般以獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)為目的。
企業(yè)并購的動因：
一是謀求未來發(fā)展機會。
二是提高管理效率。
三是達到合理避稅的目的。
四是迅速籌集資金的需要。
2. 企業(yè)并購過程中的財務(wù)風險企業(yè)并購的財務(wù)風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機。它存在于企業(yè)并購的整個流程中。
2.1計劃決策階段的財務(wù)風險
在計劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進行考察，對本企業(yè)和目標企業(yè)的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統(tǒng)風險和價值評估風險。
2.1.1系統(tǒng)風險。是指影響企業(yè)并購的財務(wù)成果和財務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來的財務(wù)風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。
2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業(yè)價值的評估風險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現(xiàn)在過高地估計了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對目標企業(yè)價值的評估風險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預(yù)期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導(dǎo)致并購企業(yè)的財務(wù)風險和財務(wù)危機。
2.2并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風險
在并購實施階段，企業(yè)要決定并購的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風險和支付風險。
[關(guān)鍵詞]效率損失；衰減系數(shù)；留存收益；貸款規(guī)模約束
一、高校大規(guī)模貸款的成因
我國制定了加速發(fā)展教育的戰(zhàn)略目標，高校經(jīng)過連續(xù)五年的擴大招生量（以下簡稱“擴招”），很多人認為已經(jīng)完成了“精英教育向大眾教育轉(zhuǎn)變”的任務(wù)。擴招需要新增大量的基礎(chǔ)設(shè)施，增加大批合格師資。但是，政府對高校的投資本來就嚴重不足，擴招后政府對高等教育的投入并沒有明顯增長（除教育部屬高校和個別地方屬的高校外），大多數(shù)地方屬高校的生均撥款還大幅度下降。準公共產(chǎn)品沒有投入也能得到豐裕的產(chǎn)出，肯定隱藏著其他問題和風險。
教育主管官員也承認：“從1998年至今，中國高教毛入學率從9.8%增加到17%，如此迅速的增加，辦學資金肯定有缺口。”[1]實行“非義務(wù)教育階段”的“繳費制”向?qū)W生收費，實際上就是為了彌補生均撥款不足采取的措施，或者更宏觀說是為了緩解教育發(fā)展需求超過了經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實水平的矛盾。[2]這是引致“亂收費”現(xiàn)象的根本原因。師資數(shù)量不足與平均質(zhì)量下降則成為整個高等教育質(zhì)量降低的重要原因。當然，這不是我們要討論的內(nèi)容。
我們關(guān)注的是擴招所需投入的來源及其引致的風險。全國公立高校近年來普遍擴展校園或建設(shè)新校區(qū)，保守估計的貸款總額不低于2000億元。巨額的擴校費用顯然不能來自學生繳費，也不是來自政府投資，而基本是來自貸款。我國的特殊國情，決定了即使沒有擴招，公立高校也必然甚至必需適度負債。[3]但是，盡管教育用地是低價征收甚至無效劃撥，一個高校（甚至城市重點中學）動輒征地數(shù)百畝甚至三五千畝，新增建筑面積幾十萬平方米，投資數(shù)億至數(shù)十億元，即使不論由此帶來的農(nóng)業(yè)問題和失地農(nóng)民問題，這么大的投資最終如何消化，不能不引起人們的強烈關(guān)注。
擴校從根本上說是政府行為，教育主管部門實際上正是通過“辦學條件評估”，規(guī)定高校學生的生均占地面積和建筑面積，下達遠超過學校承擔能力的“招生計劃”等方式，誘導(dǎo)和迫使高校擴校。但這并不意味著政府會最終為教育投資的巨額沉沒成本“埋單”，一旦償債風險凸現(xiàn)，政府和高校將面臨極其復(fù)雜的尷尬局面。風險估計的核心問題是如何進行貸款規(guī)模控制，本文即探討貸款的財務(wù)約束條件。
二、擴招前的高校財務(wù)成本結(jié)構(gòu)
管理會計以量本利分析為中心，其重點是分析成本結(jié)構(gòu)。最重要的原理之一，是企業(yè)產(chǎn)品銷售價格低于完全成本但高于變動成本時，仍然可以繼續(xù)生產(chǎn)，因為固定成本是以前投資形式的，已經(jīng)是沉沒成本。近年來，研究教育成本的科研立項課題、論文數(shù)以百千計，測算出的高校生均成本從七、八千到一兩萬，而幾乎沒有哪個學校的國家生均撥款加上學費，能夠達到或補償這么高的（完全）成本，但是沒有哪個學校破產(chǎn)，甚至還在拼命擴招，秘密就在于固定成本不需要進行成本分攤。
高校的固定成本內(nèi)涵為何？某些學校有上百年的歷史，國家投入和社會注入的各種存量性質(zhì)的資源，包括校園及其基礎(chǔ)設(shè)施、建筑物、圖書儀器設(shè)備等，按照現(xiàn)行的高校財務(wù)制度，不必進行成本分攤，都屬于固定成本，且通常以“專項經(jīng)費”形式撥款。與企業(yè)不同的是，雖然高校的固定成本看起來很高，但既然無須折舊，也就無須補償。
與企業(yè)相比，水電費、交通通訊費、實驗材料費、教具費、招生費、出版印刷等剛性支出，以及圖書設(shè)備費、維修費、綠化費、招待費、辦公費等半剛性支出，明顯屬于變動成本（大約占學校總支出10%—20%左右），可以稱為基本支出。按國家統(tǒng)一標準發(fā)放的工資、津貼、社保、引進人才、住房補貼、科研補貼、學生事務(wù)支出等人事費用，也是剛性支出（雖然短期內(nèi)，學校可以使教師大量缺編和凍結(jié)經(jīng)費），但大體上應(yīng)視為變動成本。這樣，高校的變動成本由基本支出和基本人事費用兩部分組成。
高校是非贏利組織，“股東”只有一個即國家。擴招前的高校普遍現(xiàn)象是教職工收入低，辦學條件差，也基本上沒有其他收入，所以按當時的預(yù)算會計制度，高校的學校收入僅限于政府撥款，而財務(wù)結(jié)余應(yīng)當為零。要注意的是，雖然有指定用途的專項經(jīng)費也包括在學校賬面收入中，但一般情況下這類經(jīng)費不能挪用，所以應(yīng)從學校收入中剔除。
用W0和P0分別表示學校收入與變動成本，根據(jù)以上分析，可以得出結(jié)論：
假設(shè)I：高校擴招前的學校收入等于變動成本，即：W0=P0.
三、擴招后收入與支出的結(jié)構(gòu)變動
拓展校園或建新校區(qū)應(yīng)以滿足完成學制為限（例如大學本科一般為四年學制，則每年增加等額學生，四年后拓展校園或建新校區(qū)剛好填滿），所以擴招期為常數(shù)，以后不能再增加學生數(shù)量，這樣，一個擴招期末的生均撥款為固定數(shù)（不考慮很多高校擴招生均撥款遞減的情況）；同樣在物價管制和社會壓力下，學費收入也不會變化（收費標準事實上已經(jīng)凍結(jié)）。因此，擴招期末的學校收入和主要成本即已固定。為簡化分析，設(shè)高校擴招期末即貸款擴校完成后的當年為基年（一般為擴招開始后的第四年）。基年及以后的學校收入、其較擴招前的增加量都可以視為一個常數(shù)，分別用符號W、R表示。
擴招后的新增的變動成本由基本支出和基本人事費用（隨規(guī)模擴大需要新增教職工）以及貸款利息組成。考慮到規(guī)模效應(yīng)，除貸款利息外，前兩項支付不會按學生增加的比例增長，但是卻會隨時間增長。按照教育部的生均建筑面積等考核指標，每增加一個學生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等隨之增加，所以銀行貸款形成的固定資產(chǎn)表面上應(yīng)歸入變動成本；但是擴校新增的固定資產(chǎn)又是一次性形成，而不是多一個學生就多建一個床位教室，即并非嚴格的“隨產(chǎn)量變動而變動”，所以擴校的投資實際上屬于沉沒性的固定成本。
這種一次性支出的固定成本有兩個特點：一是需要維修保養(yǎng)以及更換設(shè)備等等，新增支出只能由學校自己支付且隨時間推移而增加；二是高校隨規(guī)模增加將出現(xiàn)效率損失，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅費、招待費等），這類事項也幾乎與固定成本償還無關(guān)，即便企業(yè)也不乏這方面的實例[3]，此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規(guī)模越大，管理效率越低。因此，肯定會使變動成本逐年增大。
為簡化分析，設(shè)基年的變動成本為P1，貸款后每年的變動成本以固定比率f增長（f>1，稱為增長系數(shù)），設(shè)基年開始第n年（n≥1）的新增變動成本為Pn，則有：
Pn=P1fn-1
高校擴校和擴招后需要有基金節(jié)余。基金節(jié)余的意義之一是“股東”節(jié)約了開支且實現(xiàn)了社會目標。為避免岐義，把基年以后第n年學校收入減去基年的變動成本后的余額稱為留存基金，用Un表示。
留存基金的第一用途是償付貸款本金。從理論上說，貸款風險應(yīng)由政府承擔（這就是一些大學校長說的，只要銀行敢借我就敢用，反正最后國家埋單），但是高校貸款的原因又恰好是政府不能或不愿承擔巨額的擴校投資，更談不上替高校還貸，這顯然是一個悖論。即使考慮到其他因素，財政最終要為一些學校部分還貸，政府也擁有一個反制條件：經(jīng)營者即學校將承擔責任并蒙受直接利益損失，例如校內(nèi)津貼被完全取締。這種情況肯定會使學校“停擺”（例如優(yōu)秀教師紛紛調(diào)離），所以應(yīng)是一個較強的借款規(guī)模約束。當然，在干部任期制的體制扭曲下，學校決策者可能會采取“短期行為”，從而使之變?yōu)橐粋€軟約束。軟約束也是約束，在大學的行政化體制下，學校決策者在還貸責任信號明確時，會考慮個人風險，所以假定由學校償還貸款更符合實際，這當然也應(yīng)從留存基金中支付。
留存基金的另一用途是支付隨著招生規(guī)模擴大而增加的其他人事費用。由于教師的負擔在加重，而總收入的增加又使“改善待遇”成為可能，幾乎每個學校都對教師發(fā)放了工資補貼性質(zhì)的課時費（由于體制原因，非教學人員的津貼也“水漲船高”），這類支付是擴招帶來的附加效應(yīng)。目前的現(xiàn)狀是，高校教職工的工資外收入已經(jīng)遠遠超過工資內(nèi)收入，也就是說，其他人事費用大于基本人事費用。
這樣，留存基金的結(jié)構(gòu)是：償還每年債務(wù)的固定的本金，支付其他人事費用Qn.在制度因素的作用下，高校肯定有增大內(nèi)部分配的其他人事費用的傾向，其特征是沒有規(guī)范且“能上不能下”，所以也可以假設(shè)其他人事費用按大于1的一定比率t增長，即Qn=Q1tn-1.
需要說明的是，從擴招年起學校收入與變動成本都在增長，留存基金也相應(yīng)地增加，但高校還貸期都在借款的三年以后，所以幾乎所有高校都將這一時段的留存基金完全用于其他人事費用。因為討論貸款規(guī)模控制關(guān)注的是長期償債能力，所以可以忽略擴招年到基年的學校收入、變動成本以及留存基金的短期變動。
四、高校負債經(jīng)營的基本限制
財務(wù)杠桿指企業(yè)對固定的資本成本籌資方式的利用程度。企業(yè)負債后，因債務(wù)利息固定而與利潤多少無關(guān)。于是利潤增加時，每一元錢負擔的債務(wù)利息相應(yīng)降低，投資者的相對收益更高，這種影響就是財務(wù)杠桿。所謂固定的資本成本，對企業(yè)而言，包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、融資租賃等各種負債和優(yōu)先股股本。對高校而言，負債僅指銀行借款。在籌資產(chǎn)生財務(wù)杠桿“正”的作用的前提條件下，財務(wù)杠桿作用的大小取決于負債比例的高低，提高負債比例將增加財務(wù)杠桿利益；降低負債比例則減少財務(wù)杠桿利益；負債比例為零時則不產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益。
高校負債如果能夠使財務(wù)杠桿產(chǎn)生“正”作用，則相當于將營業(yè)利潤轉(zhuǎn)移支付于社會目標，所以運用負債以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用也理所應(yīng)當。財務(wù)杠桿運用當然與籌資風險相聯(lián)系，不妨借用企業(yè)分析籌資風險的方法。
企業(yè)計算財務(wù)杠桿系數(shù)的公式為：財務(wù)杠桿系數(shù)=營業(yè)利潤/（營業(yè)利潤-借款利息），對高校而言，記貸款總額為M，貸款年利率為r，以上公式變?yōu)椋?/p>
財務(wù)杠桿系數(shù)=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）
財務(wù)杠桿為正的條件顯然是留存基金大于貸款利息，即得：
公式I：Un>Mr即M<Un÷r
扣除變動成本后的留存基金數(shù)額極大，因此公式I是一個很弱的貸款基本限制。負債的限制條件還可以從基年起第n年的留存基金與變動成本的關(guān)系來分析。由于：
學校收入=擴招前的學校收入+學校收入增長=留存基金+擴招前的變動成本+新增變動成本
由假設(shè)I，擴招前的學校收入=擴招前的變動成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：
學校收入增長=留存基金+新增變動成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1
這就是說，新增收入能夠補償新增的變動成本且有節(jié)余，否則高校自身便不會產(chǎn)生擴校沖動。以上分析的只是貸款的基本限制條件，顯然還應(yīng)尋找更有效的約束條件。
五、高校負債的第一約束條件
設(shè)貸款需在n年內(nèi)償還，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：
∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：
公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1
這是一個貸款規(guī)模的約束條件，顯然，它取決于新增學校收入、其他人事費用和變動成本的增長系數(shù)。換言之，如不能滿足這一條件則負債經(jīng)營不能成立。公式I和Ⅱ顯然獨立。
舉一個例，假設(shè)某高校擴招前的學校收入W0=1億元，以年息7%的貸款擴建新校，從第四年起十年期內(nèi)還本。擴招期末的學校收入絕對增長數(shù)R=2億元，基年的其他人事費用Q1=1億元，基年新增變動成本P0為0.4億元，而其他人事費用與變動成本增長系數(shù)分別為1.05、1.04，所以：
M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（億元）
其他人事費用增長系數(shù)t<1.04與變動成本增長系數(shù)f<1.05，本身就對學校提出了極高的成本控制要求，不用說，這是一個非常有效的約束條件。
六、貸款的邊際資金成本
從公式Ⅱ可看出，成本控制狀況對貸款規(guī)模的作用很強。但是制度因素的作用使這種控制毫無把握，因而可能導(dǎo)致貸款規(guī)模制約失去效用。可見，公式Ⅱ的約束條件尚不完全，為此引入邊際資金成本進行分析。
高校現(xiàn)在的情況是銀行愿意給貸款，籌資成本似乎不會變化。但是仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，高校存在另一種增加邊際資金成本的動因。
可以斷言：高校貸款隨規(guī)模增加將出現(xiàn)效率損失。首先是管理體制問題，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多，這類事項也幾乎與固定成本償還無關(guān)，即便企業(yè)也不乏這方面的實例[4].其次是對項目涉及的籌資目標的分解問題，盡管高校的籌資用途與企業(yè)不同，但貸款投資與資金回收只是弱相關(guān)，因而所貸資金的一部分必然要用作他途（如補充維持費用），即籌資目標分流。此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規(guī)模越大，管理效率越低。
一個企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，當所籌措的資金超過某一特定限度時，籌資成本便會升高。邊際資金成本就是再籌集一元資金的成本，它在一定條件下隨所籌資金的增加而增加。所謂企業(yè)無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，就是說到達某一點時，再追加一元的籌資的資金成本將增加，這個“點”稱為突破點。以此類推，如果不斷增大籌資額，便會出現(xiàn)一連串的邊際資金成本增加的突破點Gi.如果用圖形來表示，邊際資金成本線即MCC線便是一條連續(xù)上揚的曲（折）線。
高校籌資規(guī)模增加的效率損失可以視為變相的邊際資金成本，因此也服從MCC線連續(xù)上揚的規(guī)律。高校現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)大體上由學校收入與貸款組成，所以計算突破點與加權(quán)邊際資金成本的公式可以簡化為：
突破點=保留收益（留存基金）÷該資金占全部資金的比重
高校上揚的MCC線有沒有約束？答案是肯定的。在企業(yè)的情形，突破點不能超過內(nèi)含報酬率（投資凈現(xiàn)值為零的報酬率）。雖然已經(jīng)假定了高校只有一種投資機會（投資目標），但是既然我們認為高校與企業(yè)的邊際資金成本曲線沒有本質(zhì)區(qū)別，那么，邊際資金成本曲線不超過投資內(nèi)含報酬率，就是高校貸款額度的第二約束條件。內(nèi)含報酬率需要事先設(shè)定，由于高校自有資金不需要考慮報酬，只需考慮還貸付息，顯然有：
留存基金率=保留收益÷學校收入，即U′n=Un÷W
由公式I，U′n應(yīng)高于貸款利率r.
仍然舉例說明。設(shè)某高校原學校收入為2億元，考慮貸款2億元用于新區(qū)建設(shè)，資金成本r1=7%，如果貸款分十年還本，則至少需保留收益0.34億元。則U′1=0.34÷50%=0.68（億元），即貸款達到0.68億元前，邊際資金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必須再貸款，但超過0.68億元，則產(chǎn)生效率損失，設(shè)這時的資金成本為r2=9%，如果還須貸十年期貸款2億元，負債在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重變?yōu)?÷6=0.67，保留收益至少應(yīng)為0.34+0.38=0.72（億元），則U′2=0.72÷0.67=1.07（億元）。當然還有其他突破點。MCC線從7%，9%，…連續(xù)上揚，可能超過留存基金率（例如第二突破點時為0.72÷6=12%），這時，應(yīng)自動中止貸款。
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【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 公司績效； 實證研究
一、導(dǎo)言
資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成比例，最基本的資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本，而且還通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營行為，影響企業(yè)的總體經(jīng)營績效。鑒于其具有的重大理論價值和實踐意義，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與公司績效問題的研究，成為了理論界和實務(wù)界研究的重點課題，但是由于選擇的樣本和研究變量不同，現(xiàn)有的研究結(jié)果尚無統(tǒng)一的結(jié)論。所以本文希望通過文獻梳理，找出現(xiàn)有研究方法的不足之處，以期對未來的研究提供幫助。
二、研究綜述
資本結(jié)構(gòu)理論，是以公司價值最大化、績效最優(yōu)化為目標，研究資本結(jié)構(gòu)變化及與公司價值、公司績效關(guān)系的理論。國外學者對資本結(jié)構(gòu)理論的研究起源于20世紀50年代，其中，著名的MM模型開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新篇章。目前國外資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究主要從財務(wù)杠桿效應(yīng)和公司治理效應(yīng)兩個角度進行分析。國內(nèi)學者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究起步比較晚，基本上都是在借鑒西方資本結(jié)構(gòu)理論研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國特殊的制度背景和市場環(huán)境對某一行業(yè)或地區(qū)進行有針對性的實證研究。近些年來，國內(nèi)的研究幾乎涉及到了各行各業(yè)，如電力業(yè)、旅游業(yè)、制造業(yè)、醫(yī)藥業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和通信業(yè)等。涉及到的地區(qū)也很廣，如黑龍江省、河北省、湖南省、浙江省和遼寧省等。總結(jié)國內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系的研究結(jié)論，主要分為以下三種：
（一）資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系
Masulis（1980）和RonaldW.（1983）證實，普通股股票價格與企業(yè)財務(wù)杠桿呈正相關(guān)，企業(yè)績效與負債水平正相關(guān)。LY和Sivara Makrishman（1988）、Comett和Travlos（1989）、Dann（1989）、Israel（1989）的實證分析均表明資本結(jié)構(gòu)與公司價值具有正相關(guān)關(guān)系，原因是因為作為內(nèi)生變量的資本結(jié)構(gòu)和公司價值，在受到外生變量的變化因素影響時，會向同一個方向發(fā)生變化，故具有正相關(guān)性。K.Shah（1994）觀察到，股票價格隨公司財務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財務(wù)杠桿的減少而下降。
王娟和楊鳳林（1998）研究發(fā)現(xiàn)，隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢。洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995―1997年在滬市的221家工業(yè)類公司進行了列聯(lián)卡方檢驗，得出公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了電力行業(yè)1997―2001年的31家上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。王鳳（2007）以24家旅游上市公司2003―2005年的年報數(shù)據(jù)為樣本窗口，構(gòu)建多元線性回歸模型，結(jié)果表明其資本化率與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。李庚寅、陽玲（2010）以2004年在中小企業(yè)板上市的38家公司為樣本，先對總樣本（2001―2007年）作實證，得出資產(chǎn)負債率與企業(yè)盈利能力正相關(guān)的結(jié)論；后分別對上市前（2001―2003年）和上市后（2004―2007年）的樣本數(shù)據(jù)作面板模型實證，得出同樣的結(jié)論。
（二）資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系
Titman和Wessels（1985）以1972―1982年間美國制造業(yè)中的469家上市公司為研究對象，先用因素分析法找出影響資本結(jié)構(gòu)的因素，再通過線性結(jié)構(gòu)模型的方法進行研究，得出獲利能力與負債比率間具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。Rajan和Zingalas（1995）通過對西方七國數(shù)據(jù)的分析，研究發(fā)現(xiàn)盈利能力和績效之間存在負相關(guān)的關(guān)系，而且這種關(guān)系隨著公司規(guī)模的增加不斷加強。Hall、Hutchinson和Michaela在2000年以英國3500個中小企業(yè)為樣本，分別研究了長期資產(chǎn)負債率和短期資產(chǎn)負債率對盈利能力的影響。其研究結(jié)果與以前的學者得到的結(jié)論并不完全相同，長期資產(chǎn)負債率與盈利能力不顯著相關(guān)，短期資產(chǎn)負債率與盈利能力呈負相關(guān)。Booth等人（2001）通過對10個發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，除了津巴布韋以外，其他9個發(fā)展中國家的公司績效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal（2003）的研究結(jié)果顯示，績效與賬面價值財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)，與市場價值財務(wù)杠桿比率之間呈負相關(guān)。Yang、Chau-Chen 等人（2010）應(yīng)用MIMIC模式重新檢驗了Titman and Wessels文章中相同的問題，且采用多方程估計方法。研究得出資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈反向變動。
陸正飛和辛宇（1998）選取了機械及運輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司進行多元線性回歸分析，結(jié)果表明，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)（長期負債比率）之間有顯著的負相關(guān)關(guān)系。馮根福等（2000）以1996―1999年為研究區(qū)間，采用多元線性回歸模型對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與其資產(chǎn)負債率、短期負債與資產(chǎn)比之間存在極為顯著的負相關(guān)關(guān)系。李寶仁、王振蓉（2003）采用上市公司的樣本數(shù)據(jù)，利用主成分法對影響盈利能力指標進行綜合得分評價后，得出公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)成中度負相關(guān)的結(jié)論。劉志彪（2003）是國內(nèi)最早將產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學與資本結(jié)構(gòu)研究相結(jié)合的，他的研究結(jié)果證實，公司的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時資本結(jié)構(gòu)與績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。張兆國、何威風、梁志鋼（2007）以2000―2004年國有控股上市公司和民營上市公司為研究對象，實證分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率與全部樣本公司績效負相關(guān)，對國有控股上市公司績效的影響效果要好于民營上市公司。莫生紅（2008）采用上市公司盈利能力綜合評價分值的計算模型，通過對房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2003―2005年財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。汪旭暉、徐健（2009）以我國流通服務(wù)業(yè)上市公司為研究樣本，結(jié)果表明資產(chǎn)負債率對公司績效存在顯著負向影響。
（三）資本結(jié)構(gòu)與公司績效無確定關(guān)系
龍瑩、張世銀（2005）以28家電力上市公司為樣本，用總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量來研究資本結(jié)構(gòu)與績效間的相互關(guān)系，得出了兩者在圖形上呈倒“U”型的結(jié)論，即達到臨界點以前，二者是正相關(guān)關(guān)系；超過臨界點，二者是負相關(guān)關(guān)系。宋力、張兵兵（2010）基于遼寧省國有控股公司的實踐，分析了資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，得出當0
為便于讀者對文獻有更清晰的認識，現(xiàn)將國內(nèi)外研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證文章歸納如表1、表2所示。
三、結(jié)論與啟示
綜上所述，不管是國內(nèi)研究還是國外研究，由于所選研究樣本的差異、研究方法的差異和績效衡量指標的差異，資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間究竟是無確定關(guān)系、正相關(guān)關(guān)系還是負相關(guān)關(guān)系，至少到目前為止還沒有定論，但是不難發(fā)現(xiàn)，負相關(guān)關(guān)系明顯占據(jù)上風。
本文認為今后相關(guān)研究可以對以下方面進一步地深入：一方面，目前的研究中，對公司績效會計衡量指標大部分都是按賬面價值進行計算和界定的，這并不能公允地衡量公司的真正績效，所以，在未來的研究中，可以考慮引入反映經(jīng)營績效的企業(yè)市場價值方面的指標。另一方面，由于財務(wù)數(shù)據(jù)通常會受到數(shù)據(jù)本身準確性和可靠性程度的影響，所以，在未來的研究中可以考慮加入一些非財務(wù)指標以提高研究結(jié)論的可靠性。
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論文摘要：本文立足于中國金融市場特有的制度背景，在借鑒國際金融業(yè)發(fā)展與金融控股公司風險管理的基礎(chǔ)上，從內(nèi)部風險管理和外部風險監(jiān)管的視角出發(fā)，以期為中國金融控股公司風險監(jiān)管制度構(gòu)建提供理論支持。
一、金融控股公司的內(nèi)涵
金融控股公司既是金融企業(yè)的一種結(jié)合方式，也是金融企業(yè)集團的一種經(jīng)營管理體制。根據(jù)1999年2月國際三大監(jiān)管部門巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證監(jiān)會組織、國際保險監(jiān)管協(xié)會聯(lián)合組成的金融論壇的《對金融控股公司的監(jiān)管原則》，金融控股公司是指“在同一控制權(quán)下，所屬的受監(jiān)管實體至少明顯地在從事兩種以上銀行、證券和保險業(yè)務(wù)，同時每類業(yè)務(wù)的資本要求不同”。
二、金融控股公司風險成因
金融控股公司因為其日益龐大的規(guī)模、復(fù)雜的內(nèi)部結(jié)構(gòu)以及大量的內(nèi)部沖突，其風險也與一個國家乃至全球經(jīng)濟、金融安全與穩(wěn)定息息相關(guān)。其風險成因既包括金融控股公司的一般風險也有基于中國國情產(chǎn)生的特殊風險
(一)多重財務(wù)杠桿與資本重復(fù)計算風險
“金融控股公司是以資本為紐帶而形成的母子公司控股結(jié)構(gòu)的金融集團。母公司的資本通過投資控股對子公司形成支配權(quán)，從而形成一種雙重財務(wù)杠桿;子公司再把自己的資本作為控股資本繼續(xù)投向次級子公司，并且有可能使這種資金鏈條關(guān)系重復(fù)發(fā)展下去，形成多重財務(wù)杠桿。”①金融控股公司資本重復(fù)計算風險是指由于金融控股公司整體資本的重復(fù)計算而導(dǎo)致其資本不足的風險。這就意味著集團“凈”或“合并”的償付能力遠低于集團成員“名義”償付能力之和，即有限的資本要承擔多倍于自身的風險。
(二)關(guān)聯(lián)交易風險
關(guān)聯(lián)交易是指“金融企業(yè)集團內(nèi)被管制實體直接或間接地依于同一集團內(nèi)部的其他實體來履行契約性或非契約性的、支付性或非支付性債務(wù)所進行的任何交易。”②但一旦“防火墻”失效或者根本沒有“防火墻”的情況下，內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易極易積聚風險，最后可能引發(fā)整個金融控股公司的支付危機。
(三)金融控股公司的政策風險與監(jiān)管風險
我國現(xiàn)行法律法規(guī)中還沒有對金融控股公司的性質(zhì)和法律地位進行明確的規(guī)定，“無法可依”從而為金融控股公司的發(fā)展和業(yè)務(wù)經(jīng)營帶來制度上的隱患，使金融控股公司的政策風險增大。金融控股公司下屬各公司涉及不同行業(yè)，由不同的監(jiān)管部門按照不同的監(jiān)管標準、方法和監(jiān)管政策進行共同監(jiān)管。如果各監(jiān)管部門之間缺乏必要的信息溝通和交流，必然將會給金融控股公司的某些業(yè)務(wù)經(jīng)營埋下風險隱患。
(四)我國金融控股公司的特殊風險
當前，我國金融控股公司的治理結(jié)構(gòu)面臨著所有者缺位、“內(nèi)部人控制”嚴重、管理體制不健全以及法律法規(guī)不完善的重大問題，這些都不利于我國金融控股公司的健康發(fā)展，也加大了金融控股公司的風險。
三、金融控股公司風險監(jiān)督
(一)完善金融控股公司內(nèi)部風險管理制度
1.優(yōu)化金融控股公司治理結(jié)構(gòu)。金融控股公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是風險控制的關(guān)鍵，同時它作為整個社會的一個子系統(tǒng)，還要受到外部環(huán)境的影響。因此金融控股公司的內(nèi)部治理必須與外部治理相結(jié)合，通過外部治理來影響內(nèi)部治理，實現(xiàn)內(nèi)外部交換從而加強外部環(huán)境對金融控股公司的檢查監(jiān)督。
2.構(gòu)建金融控股公司風險管理機制。金融控股公司要形成有助于風險管理的組織架構(gòu)，使得風險管理組織架構(gòu)具有激勵約束兼容性;從內(nèi)部控制環(huán)境、控制手段、信息與溝通以及控制目標等方面加強公司內(nèi)部控制體系建設(shè);加強風險識別、評估與預(yù)測——風險防范與控制——風險轉(zhuǎn)移和補救等風險流程管理，適當運用會計核算方法識別風險，努力實現(xiàn)安全性、流動性和盈利性三者之間的均衡與協(xié)同。
3.構(gòu)建“防火墻”制度防止風險傳遞。在金融混業(yè)經(jīng)營中，“防火墻”是指一種制度安排，通過持股、業(yè)務(wù)、管理人員等方面的限制，在母公司和附屬機構(gòu)之間已經(jīng)附屬機構(gòu)相互之間設(shè)置屏障，旨在割斷各種業(yè)務(wù)之間的風險傳遞，以防止風險互相傳染。我國當前應(yīng)當從金融控股公司的組織架構(gòu)設(shè)計、關(guān)聯(lián)交易以及高管等方面加大“防火墻”制度構(gòu)建，以防范利益沖突、規(guī)避風險傳遞的不良效應(yīng)。
(二)加強金融控股公司外部風險監(jiān)管制度
1.市場準入風險監(jiān)管。由于金融控股公司是高風險經(jīng)營的企業(yè)，如果有一些不合格的成員或者不遵守規(guī)則的成員進入該領(lǐng)域，很容易使得一國金融市場發(fā)生競爭無序、關(guān)聯(lián)交易過度等準入風險。故此需要實行市場準入制度，由監(jiān)管當局通過對金融機構(gòu)進入金融市場、經(jīng)營金融產(chǎn)品、提供金融服務(wù)依法進行審查和批準，從而保證金融業(yè)安全穩(wěn)健運行。
2.資本充足率風險監(jiān)管。資本充足率代表了金融控股公司自身抵御流動性風險的能力，是安全性考察考察重要指標。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議構(gòu)建的銀行業(yè)資本充足的監(jiān)管框架:(1)最低資本要求，在并表基礎(chǔ)上剔除重復(fù)計算的資本充足率;(2)監(jiān)管檢查，監(jiān)管當局應(yīng)建立機制，重點監(jiān)控金融控股公司的風險管理與經(jīng)營情況;(3)市場紀律，實現(xiàn)金融控股公司資本充足率信息披露。
3.市場退出風險監(jiān)管。與一般企業(yè)不同，金融控股公司的推出對社會經(jīng)濟的沖擊較大，同時也深刻影響著金融安全。過去通行的“法人有限責任”制度運用于金融控股公司容易產(chǎn)生較大的子公司推出風險，“加重控股公司責任”成為控制金融控股子公司退出風險的有效手段，其核心在于讓控股公司承擔出資額之外的超越有限責任的責任。
注釋:
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 中小高新技術(shù)企業(yè) 沃森生物
一、引言
高新技術(shù)企業(yè)自90年代在中國興起后，以其高成長、高收益的運營特點迅速成為我國經(jīng)濟快速增長的推動力量。2012年底，中小高新技術(shù)企業(yè)23044個，從業(yè)人員達到594萬人，主營業(yè)務(wù)收入達到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術(shù)企業(yè)由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業(yè)做大做強，自身戰(zhàn)略很難實現(xiàn)。發(fā)達國家中小型高新技術(shù)企業(yè)對私募股權(quán)的運用則為我國的企業(yè)開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權(quán)投融資市場在中國的發(fā)展日趨增強，推動了我國中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。張合金、徐子堯（2007）認為私募股權(quán)投資對高新技術(shù)企業(yè)的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認為，中國應(yīng)該更多的發(fā)展私募基金優(yōu)化我國的資本市場。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)公司實證研究得出，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對上市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展狀況進行了實證研究，其結(jié)論是私募股權(quán)的持股比例與公司經(jīng)營績效有著正相關(guān)的關(guān)系。
二、私募股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀概述
私募股權(quán)是市場化的金融工具，它主要運用于非上市公開交易的股權(quán)融資。它主要投資與非上市企業(yè)為其提供私募資金，當企業(yè)發(fā)展壯大時再以一系列的退出方式（如回購、并購、上市等）將其持有的股權(quán)出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權(quán)主要特征：一、募集方式非公開。籌備私募股權(quán)基金時，會以非公開方相關(guān)收益、風險、期限等要與資金持有者進行商討并以合約形式達成協(xié)議。二、投資主要對象大多為成長型高新技術(shù)公司。這些公司傳統(tǒng)融資受阻，自身技術(shù)與產(chǎn)品風險較大，這些項目成功率通常較低。三、私募股權(quán)最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權(quán)投資者與企業(yè)一般維持長期合作關(guān)系。企業(yè)遇到困難時，私募股權(quán)投資者會竭盡所能幫助企業(yè)。當企業(yè)獲得融資最終成功上市并穩(wěn)定股票價格時，私募股權(quán)投資者才能成功退出。
2006～2012年間我國私募股權(quán)基金規(guī)模漲幅波動很大，2009年、2012年出現(xiàn)低谷，2009年由于受到全球金融危機的影響投資受阻，2012年由于全球投資環(huán)境惡化、IPO賬面回報趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國私募股權(quán)基金規(guī)模出現(xiàn)飛躍式增長，2015年達到了1921億美元，這一數(shù)據(jù)占全球總規(guī)模的48%，普華永道分析這主要受到我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的推動。就投資領(lǐng)域而言，高新技術(shù)行業(yè)如生物醫(yī)藥、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等仍受私募股權(quán)基金的追捧，在投資數(shù)量上和規(guī)模上都穩(wěn)居前列。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模為79.02億美元排名第三，生物技術(shù)與醫(yī)療共融資29.55億美元列第七位。高新技術(shù)行業(yè)占我國私募股權(quán)投資市場的份額已經(jīng)超過了40%{2}。
三、中小高新技術(shù)企業(yè)特點與融資現(xiàn)狀分析
高新技術(shù)企業(yè)集知識與技術(shù)為一體，以自身知識產(chǎn)權(quán)為核心開展經(jīng)營活動，技術(shù)產(chǎn)品收入占到企業(yè)的60%以上。中小高新科技企業(yè)員工規(guī)模規(guī)定在300～2000人，銷售額在3000萬～3億，資產(chǎn)總額4000萬～4億元{3}。我國中小高新技術(shù)企業(yè)有以下特點：1.企業(yè)的技術(shù)研發(fā)密集程度高。2.成長快、收益高同時兼具高風險的特征。該類企業(yè)以其新穎性、高度產(chǎn)品附加性快速搶占市場。但是由于該類企業(yè)規(guī)模較小，抗風險能力較弱，而且高新技術(shù)在研發(fā)過程中失敗在所難免，所以高風險是該類企業(yè)的一個重要特征。
我國中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀：1.內(nèi)源融資，企業(yè)將內(nèi)部閑置資本轉(zhuǎn)化融資。其融資成本由于只發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部使得成本大大降低；而且內(nèi)源融資不需要對外支付費用，所以不會減少所擁有的現(xiàn)金流。因此，內(nèi)源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過借助其他企業(yè)的資金，進行企業(yè)資金融通的過程。融資方式是否合理將決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這對企業(yè)有效的、正確的舉借債務(wù)資本，發(fā)揮其財務(wù)杠桿和防范財務(wù)風險起到非常重要的意義。中小高新技術(shù)企業(yè)因為其自身的特點與金融市場規(guī)避風險的理念有些沖突，這使得中小高新技術(shù)企業(yè)的融資更為艱難。如表一所示，目前我國融資存在較大難度的該類企業(yè)占到69.3%的份額。
四、私募股權(quán)投資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展影響分析
（一）私募股權(quán)投資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響理論分析
私募股權(quán)不依賴于金融中介，投融資雙方直接協(xié)議簽訂。因此這對中小高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道是一個很好的補充。
第一，私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度、和法律框架等進行優(yōu)化。第二，中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。第三，私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場視野以及產(chǎn)業(yè)運作方面更有經(jīng)驗，這對企業(yè)成長更為有利。
（二）中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用私募股權(quán)融資效果個案分析
沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊資本為126萬，是生物藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的現(xiàn)代生物制藥企業(yè)，被國家認定為高新技術(shù)企業(yè)。公司與2008年引入PE，紅塔創(chuàng)投占10%，長安創(chuàng)投占5%。公司于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權(quán)的兩家企業(yè)（錢江生化：股票代碼600796；四環(huán)生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業(yè)對比企業(yè)。本文采用財務(wù)分析體系對企業(yè)經(jīng)營狀況進行分析。
首先對凈財務(wù)杠桿進行分析。三家企業(yè)的凈財務(wù)杠桿率都比較低。沃森生物的凈財務(wù)杠桿的比值數(shù)據(jù)相對較小，表明該企業(yè)籌資能力仍然較弱。這主要是因為企業(yè)仍處于成長期，該階段的發(fā)展特點決定了其融資方式。而其運營能力如表三所示比較好，故其應(yīng)整改融資策略，增加其金融負債的運用，進而加強對財務(wù)杠桿的作用。
其次是對經(jīng)營差異率的分析。經(jīng)營差異率越高表示企業(yè)的營運效果越好。由表三所示，沃森生物的經(jīng)營差異率為三家最高，所以沃森生物的營運狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢地位。
通過表四可以發(fā)現(xiàn)，沃森生物的稅后經(jīng)營凈利潤逐年提高，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則大幅度下降。這說明企業(yè)在不斷成長，經(jīng)營結(jié)構(gòu)也日趨完善，這是因為融資規(guī)模不斷加大促成。
權(quán)益凈利率是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)分析體系的核心。在圖一中，通過對沃森生物與三家企業(yè)的均值比較發(fā)現(xiàn)，沃森生物的權(quán)益凈利率是三家最高，顯示私募股權(quán)融資后的沃森生物的經(jīng)營效果為優(yōu)。但是企業(yè)對自身的籌資能力與營運能力仍然不重視，所以私募股權(quán)投資者投資于企業(yè)后，為了達到企業(yè)的快速發(fā)展，實現(xiàn)雙方的預(yù)期收益，投融資雙方應(yīng)加強對企業(yè)籌資能力和資金運用能力的培養(yǎng)。
五、結(jié)論與啟示
私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展成為一種作用于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的新型投融資方式。其運作機制的完善性是解決我國目前中小高新技術(shù)企業(yè)融資瓶頸的一種重要解決方式。經(jīng)過本文理論以及案例分析，私募股權(quán)的投資特點與中小高新技術(shù)的企業(yè)特征在短期內(nèi)能夠迅速達成協(xié)同反應(yīng)，能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強企業(yè)的核心競爭力，為企業(yè)的規(guī)模擴大以及利潤的提高到來幫助。私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度、和法律框架等進行優(yōu)化。中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場視野以及產(chǎn)業(yè)運作方面更有經(jīng)驗，這對企業(yè)成長更為有利。鑒于私募股權(quán)資本市場對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動作用，政府相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)和決策部門有必要在產(chǎn)業(yè)扶持、法律完善、政策引導(dǎo)以及規(guī)范監(jiān)管等方面做好配套工作。
注釋
{1}數(shù)據(jù)來源：2013年《中國統(tǒng)計年鑒》。
{2}數(shù)據(jù)來源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。
{3}根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定。
{4}資料來源：沃森生物官網(wǎng)http：//.cn/。
參考文獻
[1]唐欲靜，崔學剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究[J].商業(yè)時代，2010（5）：75-76.
提要：買兩車動輒十來萬、數(shù)十萬，這對于一般的家庭可不是筆小數(shù)目，善于理財?shù)娜诉@時候想到的是運用財務(wù)杠桿——貸款買車。而對購車人來說，雖然最終都是向銀行貸款，但辦理貸款的途徑卻有三種選擇：直
客式、間客式、信用擔保，哪一種適合您，您自己把握。
貸款途徑有三種
買輛車，加上各種稅費、保險、牌照費，少說也要十來萬，多則幾十萬，這樣一筆不小的開支，一次性付清很可能讓家庭財政緊張起來，還有不少家庭并沒有這么多資金。善于理財?shù)娜硕萌绾芜\用財務(wù)杠桿，也許這時應(yīng)該考慮向銀行貸款，而銀行也樂于辦理這項業(yè)務(wù)。
據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)在國內(nèi)買車貸款的比例不足10％，而國外特別是美國則高達80％，這樣一個巨大的潛在市場銀行當然不會放過。事實上，現(xiàn)在各大銀行都積極推廣汽車消費貸款，汽車貸款品種也層出不窮。除了常見的質(zhì)押、抵押和第三方保證外，建行推出了住房再抵押汽車貸款，人們可以用已抵押的產(chǎn)權(quán)房貸款的最高限額和還款余額之間的差額部分進行抵押，工行則有車房組合貸款，辦理住房按揭的客戶，可以同時享受購車貸款的優(yōu)惠方案等等。
除了貸款品種多，對購車人來說，雖然最終都是向銀行貸款，但辦理貸款的途徑卻有三種選擇：前兩年，辦理汽車貸款主要是通過汽車經(jīng)銷商與銀行貸款，客戶自己并不和銀行直接接觸，這種方式被稱為"間客式".現(xiàn)在銀行則力推"直客式"貸款方案。而來自浙江的民企長行汽車銷售服務(wù)有限公司（簡稱長行公司）是以自身為購車人提供擔保，又稱"信用擔保購車".汽車貸款一下子可謂"亂花漸欲迷人眼"，讓人選擇時頗費躊躇。
論"劍"六招
現(xiàn)在，多數(shù)購車人還是先到經(jīng)銷商處選好車，然后把首付款和相關(guān)費用交給經(jīng)銷商，由經(jīng)銷商出面辦理相關(guān)手續(xù)，因此間客式仍是汽車貸款的主流，不過直客式和信用擔保模式憑借自己的獨特優(yōu)勢，逐漸為人們關(guān)注，在車市日益火爆的今天，大有后來居上的勢頭。
俗話說，不管黑貓白貓，能逮老鼠就是好貓。這三種汽車貸款方式當然各有千秋，不過通過全面的"比武論劍"，我們可以看看它們各自的優(yōu)勢所在，以便購車人找到最適合自己的貸款方式。
一場about汽車貸款的三方論劍正式開始。
第一招：時間流程，從申請貸款到提車的時間跨度。
在間客模式下，像永達、東昌這樣的大型經(jīng)銷商有規(guī)模優(yōu)勢，和銀行合作緊密，他們介紹的客戶，一般兩天時間完成公證、放款、保險等一系列手續(xù)，購車人就可以開車回家。如果您是在小經(jīng)銷商處購車，這個過程可能要延長到三、四天乃至更長。在銀行的直客模式下，比如工商銀行的汽車理財中心，可以在24小時以內(nèi)開具《貸款核準通知書》，然后客戶去經(jīng)銷商處選車，不過加上簽訂購車合同、保險、公證等各項手續(xù)，整個過程也需要兩天。
現(xiàn)在，最節(jié)省時間的是長行公司。按長行公司說法，如果材料齊全，從資料審核到提車回家可在1個小時之內(nèi)完成，至少當天申請貸款、當天就能完成除拍牌以外的全部手續(xù)。
第二招：貸款利率
