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關鍵詞：國有資產 證券化 制度保障
隨著國有企業改革的逐步深入及企業內部現代管理制度的逐步完善，如何實現國有資產的保值增值便成為了國有企業改革及結構調整是否成功的關鍵。回顧我國國有企業改革的歷程，雖然企業改組、改制、兼并、出售與轉讓等措施得到了廣泛的運用，但是從實際效果來看，有關國有資產流失與低效率的問題仍然未能獲得明顯的改善。因此，我們有必要從經濟或者金融技術層面重新考慮如何提高國有資產的質量與數量問題，采用新的技術來提升國有資產的運用效率。資產證券化是國內外金融理論界及實業界廣泛討論的熱點話題之一，已經同債權融資和股權融資并列為全球資本市場中最為重要的三種直接融資工具。所謂資產證券化是指將缺乏流動性但是能夠產生可以預見的穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，轉化為在金融證券市場上可以轉讓和流通的證券的過程。據此來看，通過國有資產證券化既可以完成國有資產的優化配置，又可以在不增加企業負債或資產的基礎上完成融資目標，最終實現國有資產的保值增值。
一、我國國有資產證券化發展現狀
當下，國有資產證券化在全國各地得到了廣發的推廣。上海、重慶及廣東依據本地國有企業自身特點，相繼制定了“十二五”期間國有資產證券化的規劃目標。上海市明確提出，將在“十二五”規劃期間完成超過90%的產業集團整體或者核心資產上市計劃。除此之外，通過采用“合并同類項”的方式實現分板塊上市、跨集團重組及推進IPO。重慶市將采用四條路徑完成本市國有資產證券化，分別為擬定企業集團整體上市，完成融資；通過私募股權融資等方式，拓展資金來源；采取信托及債權方式，將例如高速公路收費權在內的存量國有資產進行證券化轉化；建立不同層次的資本市場，力爭建設起國內具有影響的家畜產品遠期交易市場。廣東省確立了明確的國有資產證券化工作時間表，表示截至2015年年末，實現省內國有資產證券化率突破60%，另外80%以上的集團公司完成控股一家或一家上市公司的計劃。為了實現這一時間表，廣東省將工作重點放在以下三個方面：借殼上市；IPO；定向增發。
二、國有資產證券化的利益分析
國有資產是以國家產權作為主體的資產，其影響著國家的經濟基礎與經濟利益。是否擁有與控制國有資產決定了國家當前利益及預期利益能否等到正常體現。我國現階段仍然處于社會主義的初級階段，所以國有資產在我國的社會經濟發展中作用便更加顯著，地位更加重要。國有資產涉及到了國民經濟的方方面面，因此一旦實現國有資產證券化，必定會給不同參與者帶來不同程度不同方面的利益：
對國有資產發起人而言，進行資產證券化將為其提供更為專業的新型融資工具。各級政府作為資產發起人的主體，其弊端在于行政化干預普遍存在于企業管理過程中、融資渠道單一。資產證券化在提升資產負債管理能力的同時增加資產的流動性。資產證券化使資金來源的渠道多樣化，進而可以降低融資成本，為發起人帶來更高的收益。
對國有資產投資者而言，針對國有資產的投資項目在期限、收益率以及流動性上通常相對固定。通過資產證券化可以形成更多不同期限、不同流動性及不同風險收益率的金融產品組合。投資者因此將獲得相較于過去更多的投資選擇，進而根據不同產品的特性，將投資風險進行分散。
對國有資產債務人而言，資產證券化可以向其提供更為寬廣的資金來源渠道。債務人通過資產證券化，可以將對國有資產的債權進行出售，進而充裕自身的流動性資產，提高資本充足率。同時，債權人可以利用證券化設計出不同的利率不同期限的貸款方案。這樣債務人便可依據自身經營及財務現狀，獲取充足的項目支持。
對國家金融管理當局而言，采取資產證券化能夠相對便捷的提升資產的變現能力，這有助于維持國家所需的穩定的流動性。另外資產證券化是由市場機制自發產生的監督力量進行監督，所以債權品質必然會有相應的提升，這對于金融管理起到了很大的幫助。資產證券化同時也有利于基層金融機構角色的轉變，由過去的國有資產管理者及持有者的身份，逐步轉變為國有資產服務者。
三、國有資產證券化的功能定位
（一）通過資產證券化實現間接金融的直接化，降低金融風險，促進國有資產健康發展
世界金融業發展的主流趨勢便是由間接金融向直接金融進行過渡。資產證券化正是間接金融直接化的主要方式，并且在客觀上起到了金融風險分散轉移的效果。當前我國證券市場仍然不夠發達，因此資金供給方面仍然以間接融資為主。銀行通過攬儲獲得資金儲備，然后放貸給企業。這樣的過程使仍以國有銀行為主導的金融體系中積聚了大量的風險。資產證券化正可以將過去大量積聚在國家的風險向市場進行分散，完成剝離、轉化與分散國有銀行金融風險的目的。
目前，在我國傳統商業銀行的資產負債結構中存短貸長的問題仍然普遍存在著，因此銀行資產負債在期限結構上出現失衡。采用資產證券化的方式，銀行可以將缺乏流動性的資產轉化為更具流動性的證券，從而使得商業銀行在不改變負債的基礎下上提高了資產流動性。有效地改善了資產負債的結構，解決了關于盈利性、流動性與安全性之間的矛盾。另外，資產證券化可以有效地分散貸款組合的非系統性風險。我國長期以來由于體制方面的原因，國有商業銀行的客戶來源受到政府政策的影響較大，主要客戶群體多為某些特殊企業群體。雖然從企業經營來看，客戶群體的相對穩定是降低單項信貸風險與成本的有效方式之一。但是，這也限制了銀行采取分散化經營的戰略性原則，在某種程度了放緩了銀行發展的步伐。采取資產證券化，銀行可以在維持過去穩定的客戶來源的基礎上，將貸款業務中的非系統性風險通過分散組合的方式進行降低。最后，銀行利用資產證券化可以將風險貸款轉變為等級較高的證券，達到國際對于銀行資本充足率的要求。
（二）通過資產證券化拓寬國有資產的投融資渠道，增強企業的融資能力
通過不同機構間的合作，對資產產生的現金流進行風險、收益與權利的組合，進而聯通資金需求者與供給者，增強資金的流動性，這便是資產證券化的核心。通過資產證券化可以為企業形成特殊的信用機制。資產證券化突破了傳統銀行或者證券機構過度依賴債務人整體信用的局限，將資產從發起人資產負債表中進行剝離，進而形成新的獨立的責任資產。在傳統的信用體制下，債權人需要一系列復雜的主客觀指標來對債務人的清償能力進行評估。在新的信用體制下，采取破產隔離設計可以將信用指標更加客觀化，同時也能使債務人獲得相較于傳統信用體制下更高的評價。這既能降低債務人發行證券的成本，也能提高證券發行的成功率。另外相較于自我完成資本積累的過程，資產證券化可以將未來資金流提前變現，使得企業能夠立即獲得資金用于生活或者繼續投資，提高了資金配置的效率。
由于國有企業在市場中的特殊地位，使得其獲得國有商業銀行的大部分貸款，企業內普遍存在著過度負債的問題。銀行可以通過資產證券化的方式，將過去持有的大量貸款進行分割，向其他投資者進行轉讓。通過此舉，國有企業的債權由過去單一的國有商業銀行持有轉化為眾多投資者共同擁有。企業通過資產證券化用新債務進行融資或者股權進行融資獲取的資金償還銀行貸款，既可以緩解企業過度負債的壓力，又可以改善資本結構，實現投資主體的多元化。另外資產證券化可以通過國際化的運作，使得國有企業可以利用流動性差的資產在國際市場中換取流動性強的資產。同時，資產證券化僅僅以出讓國內部分市場為代價，而不必像其他融資方式一樣需出讓或者稀釋國有資產的企業股權，便可以有效地吸引外資，壯大國有資產，增強國際競爭力。國有資產進行證券化后，可以將債權轉變為流動的產權，從而提升整個社會資源的配置效率。
（三）通過資產證券化盤活國有資產，改善國有企業財務狀況
當前，我國國有企業很大程度上受困于存量資產的僵化上。國有企業擁有著大量的優質資產，但是由于這些資產本身缺乏流動性，使得其對外又須承擔巨額的企業債務。國家對此雖然每年都會進行增量資本的投入，但是由于企業內部缺乏有效地管理手段，因此并沒有真正的將國有資產盤活，反而使其沉淀在了企業之中。資產證券化的主要功能便是將資產的流動性進行加強。通過證券化的方式，把企業存量資產中原本缺乏流動性的部分釋放出來，從而真正完成國有資產盤活。具體而言，國有企業可以通過資產證券化一部分流動性差但是具有良好未來收益的資產，將其提前變現，進而提升資產的流動性。并且通過“真實出售”將該部分資產從財務報表中移除。這樣便可以充分的降低國有企業的資產負債率，同時增強了企業的流動性，提升了國有資產的周轉效率。
四、國有資產證券化的制度保障
（一）完善法律制度
健全的法律保證是資產證券化能夠在西方國家發展并壯大起來的重要原因。完善的法律法規可以切實的約束證券化過程中每一環節的各個參與者。正是由于資產證券化所需的環節較多，因此要與之配套建設起相對應的法律體系。《合同法》要完善好資產發起與出售的相關規定；《證券法》要將所發行的資產支持證券界定明確；《會計法》要對證券化過程中的會計操作進行規定；《稅法》要對證券化后的收入是否繳稅和繳稅金額規定清楚。另外，《商業銀行法》、《擔保法》、《保險法》也都與資產證券化業務密切相關。法律制度在一定程度上完善了資產證券化的結構安排，降低了證券化的成本，提升了證券化的效率，降低了證券化的風險程度。因此，制定出對資產證券化有利的法律法規是證券化成功的關鍵。
我國國有資產證券化應當立法先行。在資產證券化最核心的三個環節，即資產發起、特設交易機構的設立以及融資結構的確立，都要有與之相對應的法律法規。證券化過程中涉及到的不同市場主體間的權力與義務也必須以相對應的法律為標準。國有資產的特殊性，使得在進行法律法規設計的時候尤其應當謹慎。除了建立起基礎的法律制度外，還應配套設計好相應的法規，從而形成完整的法律法規框架，充分的保障證券化過程的各個環節。
（二）增加政府的政策和制度性支持
從資產證券化在國外的發展歷程中不難得出，政府在證券化過程中起到了非常重要的作用。政府為資產證券化提供了政策及制度保障，具體包含了貸款政策、保險政策、資產證券化政策等等。在美國資產證券化市場的發展過程中，政府通過建立以國家信用為保證的多個機構，采取為證券發行提供抵押貸款與保險計劃的方式，保障貸款發起人同證券投資者的根本利益。政府的這一舉措，極大的推動了證券化市場的進步，帶來了今日美國市場的繁榮。我國同樣可以采取政府引導的方式，推動國有資產證券化戰略的發展。
同時，在我國現行的稅收制度下，由于資產證券化過程中包含著眾多的利益主體及復雜的業務環節，因此必然會產生相對較多的稅費。稅務費用由此構成了證券化的主要成本之一，直接影響著證券化能否順利進行。國家在稅收制度的制定層面，應當采取政策傾斜。在國外，各國政府通用的方式便是設立特定的交易機構，在機構內對購買特定資產支持證券的購買人在稅收上給予相應的優惠條件。我國當下的稅收制度仍然不夠完善，現行的收稅體系中，印花稅、營業稅以及所得稅將會影響到證券化的各個流程。因此應當考慮免除部分證券發行及交易過程中的印花稅，就特定主體購買特定證券的利息收入減少收稅。通過稅收政策的支持，降低資產證券化的成本。
（三）明確會計確認方法
相較于傳統意義上的一般股權融資和債權融資而言，國有資產證券化的會計處理過程有其自身的特殊性。盡管我國現階段的會計制度正在逐步改革，而且2005年6月頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》就信貸資產證券化的會計處理已經做出了明確規定，但是現有的會計處理仍然不能滿足國有資產證券化的發展要求。
在國有資產證券化的會計處理過程中，首先要在資產負債表中將發起人資產和相關債務進行分離，理清標的資產的真實出售問題。我國會計準則在資產出售的確認過程中，處理應收賬款出售事項時仍以傳統的風險報酬分析方法為核心。然而，當今日益復雜的金融環境使得傳統的會計處理方法已經很難適應新業務的要求。為此國際會計標準委員會同美國財務會計文員會相繼采用金融合成分析法。在這種分析法下，對已經確認過的金融資產因為發生轉移易所面臨的再確認或者終止確認處理的關鍵便在于轉讓方的銷售意圖，即控制權是否已由轉讓方轉移到受讓方是一項資產能否進行銷售處理的關鍵。另外，應當不斷完善會計處理過程中的信息披露制度。目前為止，我國仍沒有一套關于資產證券化信息披露方面全面、系統的規定。從國際會計標準委員會和美國財務會計委員會對資產證券化信息披露的相關要求中不難看出，向信息使用者展示完整的財務狀況以及量化后的財務風險是整個信息披露的關鍵。因此，我國在國有企業資產證券化事務中應當充分參照國際慣例。一方面規定在財務報告中披露說明資產證券化給企業帶來風險或者改變企業風險過程中會產生哪些風險，以及企業管理當局處理這些風險的具體舉措。另一方面將表內反映與表外披露相結合，對企業面臨的財務風險的數量信息進行充分披露，就資產證券化整個過程中面臨的全部風險因素向各權益主體進行詳實的說明。
（四）建立中央優先權益登記系統
標的資產無論是在轉讓還是出售的過程中，都會涉及有關優先權益的問題。因此在國有資產證券化的具體操作過程中，應當首先建立起相應的制度對優先權益進行確認及保護。各國已有的資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記與監管的重要措施之一。中央優先權益登記系統可以保障標的資產在轉讓過程中，受讓方能夠有客觀的路徑確切的獲知該項資產之前是否已經被轉讓給第三方。一個切實有效地中央優先權益登記系統需要能夠同時滿足以下兩點要求。首先，能夠明晰的確認被轉讓資產上已經產生的優先權益；其次，實施有關法律，對資產上的優先權益進行監管。目前發達國家中已經普遍采用中央優先權登記系統來保證優先權益的確立，在發生資產轉讓交易的時候會對債務人進行及時的通知。但是我國現行的法律制度下，并沒有針對優先權益登記建立起相應的機制。由于資產證券化的整個過程中存在著很多的權益主體，而且國有資產有其自身的特殊性，因此為了更好的保障國有資產主體的權益，政府有義務也有責任建立起完善的有限權益登記系統。
我國國有資產增值保值的過程中，應當充分發揮好資產證券化的作用，利用該項金融工具針對國有資產開發出相應的金融產品，進而改善國有企業的金融結構、豐富投資品種、分散金融風險，為企業開辟新的融資渠道降低融資成本。因此為了有效發揮證券化的金融功效，同時保證國有資產保值增值的目標，應當采用較高標準對資產證券化進行制度設計。
參考文獻：
[1]賈希凌.我國資產證券化的功能定位及制度保障[J].商場現代化，2006.（4）
文章編號：1005-913X（2016）01-0109-03
一、資產證券化的概念
銀行將能夠產生穩定的現金流的流動性不足的信貸資產以證券交易形式融資的過程，為資產證券化。以相應的資產作為基礎發行的證券為證券化產品。資產通過證券化，解決了流動性風險。資產證券化分為廣義和狹義，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產支持的證券化。
二、資產證券化的必要性
目前，中國的經濟面臨許多問題。地方政府融資平臺長期建設項目投資，導致金融市場流動性緊張；利率管制催生影子銀行，推高民間借貸資金成本；商業銀行的貸款歧視，使得中小企業融資難、融資成本高企；大型國企資金來源單一，資產負債率已達監管上限；銀行類金融機構的期限錯配，導致銀行系流動性風險和利率風險。資產證券化，作為一種結構性資產融資手段，對于解決上述問題能夠提供幫助。
劉浩洋（2015）認為資產證券化是巴塞爾協議對資本充足率的要求；信貸資產證券化將有助于我國銀行業的健康發展；發展資產證券化融資， 有利于加快資本市場的成長和完善；有利于加速我國投融資體制的改革。林健（2015）認為商業銀行加快資產證券化有利于改善銀行的流動性結構性不足的困境，有利于分散銀行經營風險、增強風險管理能力并且提供了銀行介入資本市場的平臺，有利于幫助銀行形成新的利潤增長點。王元璋，涂曉兵（2015）認為資產證券化可以對貸款規模增長迅猛，銀信合作全面收縮的問題進行有效疏導；同時也是中小企業融資難題的解決途徑和商業銀行主動管理信用風險的利器。馮留鋒（2014）認為資產證券化能有效解決金融體系市場割裂和功能錯位問題；解決商業銀行流動性問題，可以提高銀行風險防范能力，同時有利于化解不良資產，降低不良貸款率。
三、資產證券化的發展現狀
（一）資產證券化發行主體不斷增多
資產證券化備案制新規以來，各大銀行及公司紛紛試水，中國銀行監督委員會不久前剛剛批復了包括中信、光大、華夏、浦發等27家銀行開辦信貸資產證券化業務資格。資產證券化的發行主體，此前以大型國有銀行為主，現在已經擴大到了股份制銀行、政策性銀行、資產管理公司、農合機構、農村商業銀行、外資銀行，還包括汽車消費金融公司、財務公司等。
（二）資產支持證券投資者日趨多元化
資產證券化投資者包括商業銀行、政策性銀行、股份制銀行、城商行、信用社、財務公司、證券公司、外資銀行、證券投資基金、社保基金等，而且信貸資產證券化支持實體經濟的作用正在增強。
（三）資產證券化業務不斷創新
資產證券化產品的種類越來越豐富，涵蓋的行業也越來越廣泛，包含了銀行、證券業、電信、交通、電力、房地產等許多行業。業務也在不斷創新，如東方證券公司與阿里巴巴合作推出的阿里小貸，是以信貸資產為基礎資產的資產證券業務。該業務是證券公司首次開展以信貸資產為基礎資產的資產證券化業務。華夏資本管理有限公司“中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃”（以下簡稱“蘇寧云創”）經中國證券投資基金業協會備案后，2月6日在深交所掛牌轉讓。該產品是資產證券化業務備案制后深交所掛牌的首個房地產投資基金（REITs）。渣打中國在中國銀行間債券市場成功發行該行在華首單信貸資產證券化產品――“臻騁2015年第一期信貸資產證券化信托資產支持證券”，成為國內首批參與信貸資產證券化試點的外資銀行之一。首只私募信貸資產證券化產品是由諾亞財富與阿里小貸公司發行的。證券資產化業務不斷創新，資產證券化產品不斷增多。
（四）規模不斷擴大
中國信貸資產證券化開始于2005年。2005年信貸資產證券化和住房抵押貸款證券由中國國家開發銀行和中國開展建設銀行發行，發行規模達7.196十億人民幣。在2006年的發行規模為11.58十億人民幣。在2007年的發行規模為17.808十億人民幣，2008年是30.201十億人民幣，包括中國建設銀行，從而進一步豐富了資產證券化的范疇首次發行不良資產證券化產品。到了2008年底，總發行規模66.785十億人民幣。無論是在數量還是規模，信貸資產證券化享受一小部分的債券市場。在2008年，由于美國次貸危機的爆發，金融危機的爆發，我國監管機構出于宏觀審慎和把控風險的考慮，暫停國內資產證券化的推進步伐。2012年2月，中國人民銀行宣布，將繼續推動這種金融創新的信貸資產證券化。于2012年5月17日，中國人民銀行，財政部，中國銀行業監督管理委員會和衛生部聯合在關于信貸資產證券化試點的進一步擴大發行事項的通知，重啟信貸資產證券化，與50十億人民幣的量。2013 年發行的總規模為 300十億人民幣，較2012年多5倍。而2014年，發行規模更是達到了400十億人民幣。
四、資產證券化存在的問題
（一）法律法規缺失
目前關于資產證券化的相關法律法規有十余部，主要的有以下幾部：2001年公布：《中華人民共和國信托法》；2005年公布：《信貸資產證券化試點管理辦法》，《信貸資產證券化試點會計處理規定》，《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》；2006年公布：《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》；2008年公布：《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理工作的通知》；2013年3月，證監會出臺的《證券公司資產證券化業務管理規定》，對《試點指引》進行了較大程度的規范和修改；2015年2月，證監會取消了資產證券化業務行政審批，并同時著手完善相關制度銜接和配套措施。從上面的法律可以看出，目前我國的資產證券化正處于試點階段，正規的法律還沒有出臺，都是針對試點公布的規定，關于資產證券化的法律法規缺失。相應的監管體系也未形成，我國基礎法規制度建設落后于市場發展步伐，沒有相應法規作后盾，很難規范市場主體行為，投資者合法權益難得到真正的保障。
（二）專業人才的缺乏
近年來，資產證券化不斷發展壯大，雖處于試點階段，但資產證券化產品卻已數量繁多，并且業務品種較新，交易結構也很復雜，不斷衍生的產品需要大量的人才維護，因此，在這方面需要大量的專業性強的人才，而目前我國人才儲備量不足。而且同時具有專業知識和法律知識的綜合性人才也很缺乏，相關參與方的人才儲備也相對不足。
（三）中介機構質量有待提高
目前我國中介機構的權威性存在質疑，服務質量不高，尤其是信用評級機構，信用評級機構對資產證券化產品的信息披露具有重要作用，但因我國目前信用評級機構缺乏獨立性，規模小，評級體系不夠完善、信息披露不充分、市場對信用資產機構的作用不能夠充分的認識，導致服務水平有限，得到的評級結果難以使廣大投資者信服，不利于我國資產證券化的發展。
（四）二級市場缺乏流動性
資產證券化產品主要在二級市場交易，二級市場的作用是為有價證券提供流動性，使證券持有者隨時可以賣掉手中的有價證券，得以變現。但二級市場的流動性本身有待提高，而流動性不足的最大問題，就是會導致二級市場交易不活躍，進而使投資者對債券投資越來越小心翼翼，進一步降低流動性。在這個大環境下，資本證券化產品的流動性不足，不利于資產證券化的發展。
（五）資本市場制度不完善
資產證券化發展的先決條件是發達的資本市場。我國目前的資本市場尚不成熟，這在很大程度上影響了資產證券化產品的吸引力。另一方面，由于資本市場缺少流動性，資產風險的分散也難以實現，使得資產證券化產品的流通也被較大程度的限制。在制度設計上還不是很完善，包括發行制度，包括監管制度等方方面面都存在一些不足之處。
五、資產證券化的對策建議
（一）建立健全有中國特色的法律法規制度
資產證券化不斷創新發展，涉及面加大，對法律方面的要求也越來越嚴格，如若沒有嚴格健全的法律法規來規范，資產證券化注定走不遠，應建立全面的法律，規范資產證券化的發展，加強對其的監督與管理。借鑒國外成熟的資產證券化市場，國外的法律法規，在借鑒的同時要結合我國的特色，我國的資產證券化還處于試點階段，與國外成熟的市場不同，應建立有中國特色的法律法規體系。同時，在現有的法律法規基礎做出補充，修訂關于各種資產證券化業務的法律，以規范資產證券化業務，完善與資產證券化相匹配的其他法律法規，例如，《證券法》、《銀行法》、《銀行業監管法》、《會計法》等等，從而建立一整套完整的資產證券化法律體系。完善監管框架和制度安排。因此，結合最新的美國金融監管改革法案，中國還應完善法律及監管制度，提高交易質量，設立專門的資產證券化政府機構進行風險管理。
（二）培養綜合型人才
金融市場對我國的經濟起著重要的作用，資產證券化市場是我國金融市場的重要組成部分，因此，要加強對我國人才的培養，加強對在職人員的再教育再培訓，不僅是專業方面的知識，也要對他們進行法律方面的教育，培養在職人員的綜合素質，打造專業性強的團隊，這樣才能在發展中立于不敗之地。金融機構可和高校合作培養定向性、專業性人才，擴大人才儲備，充分利用資源，培養綜合性人才。
（三）建立規范的中介機構，提高服務質量
中介服務機構在金融體系中起著重要的作用，必須加強對中介機構的信用建設，完善評級制度，建立完善的金融信用體系，并提高中介機構從業門檻。中介機構能夠為市場提供信息，降低信息成本，實現資金流與物流，信息流的高效整合，中介機構規范能大大提高效率，做到資源整合，促進資產證券化的發展。在鼓勵發展資產證券化中介機構的同時，要加強對中介機構的監督，提高其服務質量，使其更好的發揮作用。
（四）增加二級市場的流動性
在資產證券化的近幾年試點中，已經顯露出二級市場的流動性嚴重不足的狀況。首先，應努力擴大交易市場，促進銀行間債券市場與證券交易所大宗交易平臺的互聯互通。其次，應努力擴大投資者范圍，允許普通投資者、養老基金、社保基金等入市。最后，應努力探索做市商的報價機制。
（五）完善資本市場制度
郭樹清（2012）認為中國資本市場的改革和發展始終堅持市場化、法治化的發展道路。應從七個方面進行改革：改革完善公開發行法律制度，改革完善私募市場法律制度，改革完善債券市場法律制度，改革完善資產管理法律制度， 改革完善期貨及衍生品法律制度，改革完善資本市場對外開放法律制度，改革完善投資者保護法律制度。
關鍵詞:資產證券化;中國;金融創新
所謂資產證券化(AssetSecuritization),指的是發起人(Originator)將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產生可預見的穩定現金流的資產出售給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機構通過一系列的結構安排分離與重組資產的風險與收益,從而增強資產信用度,將資產轉化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實現金融融資。作為資產證券化載體的證券化產品,具有債券的性質,并可以按照不同的標準劃分許多種類:按照基礎資產的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎資產是否為抵押資產劃分,證券化的品種可以分為資產擔保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中國資產證券化的實踐歷程
中國的資產證券化道路源于1992年海南省三亞地產的投資證券。三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物,公開發行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設,以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券,這是國內第一個完全按照國際化標準運作的離岸資產證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規定由部分非銀行金融機構發行的特種金融債券,均需辦理資產抵押手續,并委托中央國債登記結算公司負責相關事項。這在某種程度上使不良資產支持債券的發行成為可能,此后出現了由資產管理公司主導的幾筆大額不良資產證券化。2000年,中國人民銀行批準中國建設銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位,標志著資產證券化被政府認可。
2003年,中集集團利用其海外的應收賬款為支持發行了資產支持證券,規定在3年的有效期內凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司,由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行資產支持商業票據(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產管理公司推出了國內首個資產處置信托項目,華融將涉及全國22個省市256戶企業的132.5億債權資產組成資產包,以中信信托為受托人設立財產信托,期限為3年。該模式已經接近真正的資產證券化項目,并且首次在國內采用了內部現金流分層的方式實現了內部信用增級。
到2004年,開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。2004年2月,《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度,為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發資產證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財產信托對其寧波分行的26億元不良資產進行了證券化。2004年12月15日,央行公布實施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》,從而為資產證券化產品流通掃清障礙。
2005年以來,我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會同證監會、財政部等9個部委參加的信貸資產證券化試點工作協調小組正式決定國開行和建行作為試點單位,分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點。隨后,為促進資產證券化試點工作的順利開展,各相關部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監會共同了《信貸資產證券化試點管理辦法》;5月16日,建設部頒布了《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》;6月2日,財政部正式了《信貸資產證券化試點會計處理規定》,對資產證券化相關機構的會計處理進行了全面規范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結算以及信息披露等行為進行了詳細規范;8月1日,全國銀行間同業拆借中心了《資產支持證券交易操作規則》;8月16日,中央國債登記結算有限責任公司了《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》,規范了資產支持證券的發行、登記、托管、結算以及兌付行為;11月11日,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》,從市場準入、風險管理、資本要求三個方面對金融機構參與資產證券化業務制定了監管標準。這些配套制度的推出為資產證券化的規范化運行創造了條件,也為今后我國資產證券化的深入發展奠定了制度基礎。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。
總體來看,我國以前的資產證券化實踐大多屬于自發性的個體行為,證券化產品也不是真正意義上的資產證券化產品,操作模式不成熟、不規范。雖然2005年開始,我國拉開了資產證券化試點工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產證券化還遠沒有成為金融機構自覺性的群體行為,證券化實踐尚未出現實質性突破,資產證券化之路還任重而道遠。
二、中國資產證券化的巨大發展空間與多重約束
“如果有一個穩定的現金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標準,目前我國能夠進行證券化的資產已經很多,如房地產貸款、企業各種應收賬款、銀行不良資產、信用卡應收款、汽車貸款等等,都可以成為資產證券化的標的資產,而且這些資產的證券化在美國、日本等發達國家已經相當成熟了。根據銀監會統計數據,截至2005年末,我國商業銀行不良貸款余額達到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產管理公司累計處置不良資產8663.4億元,與1999年四家資產管理公司成立時剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務還有很大的距離。根據人民銀行2006年第二季度貨幣政策報告,截至2006年6月末,我國商業性房地產貸款余額為3.4萬億元,其中房地產開發貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費信貸發展迅猛,統計數據顯示,2004年末我國金融機構汽車信貸余額達到了1594.03億元人民幣。以上數據表明,我國可用于資產證券化的資產數量巨大,在資產證券化的供給方面已經具備了足夠的物質基礎。
從證券化產品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產證券化產品在產品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業債券。但是,我國企業債券市場發展極其落后,而證券化產品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個高儲蓄率的國家,有數萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創新性的投資品種需求非常大。尤其是社保基金、保險基金等要求風險較低的機構投資者,會對證券化產品產生強烈的需求,這是被國際資產證券化市場的發展所證明的。
以上分析表明,在我國,對于資產證券化產品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產證券化市場存在巨大的發展空間。然而,我國目前的資產證券化發展水平與巨大的發展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個方面共同努力。這是因為,在我國資產證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關法律制度的缺失,金融基礎工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產證券化的探索和操作。
1.會計、稅收制度與證券化的不統一。
資產證券化過程中所涉及的會計、稅收等問題決定著證券資產的合法性、盈利性以及流動性,關系到每一參與者的利益,影響資產證券化的動機和結果。美國財務會計準則委員會(FASB)對于資產證券化產品的會計處理做了較為詳盡細致的規定。我國在會計制度上,無法做到與資產證券化相統一,因此難以對資產證券化業務實行有效監控。我國目前對資產證券化的會計制度的規定是財政部指定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》,相關的財務判斷與會計處理缺乏合理的依據,與美國的會計規范相比還不夠完善。同時,資產證券化運作規模龐大,交易環節繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關系證券化操作能否順利進行的關鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現行稅法規定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。
2.相關法律不完備。
由于我國資產證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構建起來。以美國為例,美國并無針對資產證券化的專門立法,其規范主要來自于聯邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產法以及1940年的投資公司法等,這些規范促進了資產證券化的規范化和法制化運營。我國目前沒有出臺證券化專門法規,現行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監會、證監會、財政部以及國家稅務總局制定的資產證券化市場的法律法規(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環節還沒有涉及到。在我國信用環境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關法律法規的不完備意味著提高了風險水平,這在一定程度上阻礙了我國資產證券化的規范健康發展。
3.信用評級機構缺失。
在實施資產證券化的過程中,對資產池中的資產進行嚴格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產定價具有至關重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實的度量資產所蘊含的風險,從而間接決定了證券化后的資產的價格。國際上最具信譽的信用評級機構主要有如下幾家:標準普爾評級集團、穆迪投資者服務公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現階段國內信用評級機構普遍規模不大,彼此間的評級標準不一,其權威性存在較大質疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務。因此,投資者不得不承擔國外信用評級機構高額的服務費用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產對投資者的吸引力。
4.金融機構動力不足。
美國資產證券化的歷史表明,當時美國一些儲蓄機構陷入了嚴重的流動性危機,資產證券化正是發端于金融機構對外融資、解決流動性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲蓄率,較高的銀行儲蓄率使金融機構很少能夠陷入流動性困境,而且即使偶爾陷入了流動性危機,也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅強的后盾;同時,由于傳統意識的約束,我國金融機構也不愿意把具有穩定現金流的資產打包兌出去。金融機構目前是我國資產證券化的主體,其進行資產證券化的動力不足,在一定程度上也影響了資產證券化在我國的發展。
當然,還有其他許多制約資產證券化在我國發展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風險管理水平低、資產證券化專業人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產證券化將經歷一個緩慢而艱難的發展過程。
三、我國資產證券化今后的發展道路
近年來,我國經濟和金融的快速發展,已經為資產證券化奠定了一定的市場基礎:從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動性較強;從微觀角度看,我國商業銀行和國有企業等的現代企業制度和獨立經營的實現為資產證券化的發展打下了良好基礎;同時,近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進一步國際化,這也為資產證券化的發展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產證券化的未來發展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監會李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發展高級論壇”上表示,經過國家開發銀行和中國建設銀行的試點,2006年將進一步擴大信貸資產證券化規模,雖然目前資產證券化只有不到100億元規模,但年內將做到1500億元。2006年5月,標準普爾在印度舉行的亞洲開發銀行理事會年會上發表的一份報告中指出,如果能夠進一步掃除若干阻礙資產證券化發展的障礙,亞洲國家和地區資產證券化將會有長足的發展,亞洲國家和地區必將從中受益。
但是,我國資產證券化目前還仍然處于積極試點階段,資產證券化的發展還受到諸多內外部因素的制約,資產證券化之路任重而道遠。在今后證券化的發展道路上,需要做好如下幾個方面的工作:
1.進一步推動資產證券化試點的發展,做好證券化工作的廣泛推廣。
我國已于2005年實現了開元信貸資產支持證券和建行建元2005個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券,并且于2006年3月經國務院批準,信貸資產證券化與住房按揭證券化的試點工作在國家開發銀行和中國建設銀行正式啟動。我國目前正大力開展基礎設施建設,急需長期資金投資,資金周轉時間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產證券化可以解決這些難題。通過試點工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動性風險,提高銀行資金周轉率。
2.適當放松對證券化的管制,促進資產證券化在中國的蓬勃發展。
從國際經驗來看,對市場管制較少的美國的資產證券化市場發展較好,已成為全球第一大資產證券化市場,擁有運作良好的制度體系;日本在其資產證券化發展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發展,付出了慘痛的代價后開始放松管制,才迎來近幾年資產證券化市場的快速發展。我國一直處于嚴格的金融管制之下,但這種管制已經不能適應當前經濟和金融市場的需要了。我國對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產品創新,不利于證券化在我國的蓬勃發展,更無利于我國的金融改革。要大力推進資產證券化市場的發展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產證券化標的資產、發起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創新提供廣闊的發展空間,培育資產證券化市場,改善我國金融環境。
3.制定并完善資產證券化的法律體系,包括制定相關的會計制度。
正如前面提到的我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題,需要在實踐的過程中不斷摸索,查漏補缺,借鑒資產證券化發展成熟的美國和日本的經驗,用法制手段保護各方的利益不受損害。在資產證券化立法中,我們要充分理解資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎。
4.健全資本市場體系的同時,豐富證券化品種。
國務院發出的《國務院關于推進資本市場改革方向和穩定發展的若干意見》指出,要大力發展資本市場,積極開發資產證券化產品,建立以市場為主導的品種創新機制。我國目前證券化的資產主要包括房地產抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產和各種企業的應收賬款等。對于我國這樣一個具有高儲蓄率的國家來說,應尋找更好的投資品種,發掘出更多的證券化產品,促進資產證券化發展。
5.規范發展我國的信用評級制度。
針對我國資產和信用評級機構數量少、評估質量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權威的資產和信用評級機構勢在必行。與此同時,應對這些評級機構進行統一管理,使其獨立發揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進行評估工作;應學習其他國家成熟的評級制度經驗,用法律手段割斷評估機構和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機構的威信。
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關鍵詞：資產證券化中國障礙
一、資產證券化概述
(一)資產證券化的意義
資產證券化是指金融中介機構將流動性較低的資產，例如：不動產貸款、汽車貸款及信用卡應收賬款等轉換為證券形式，再轉賣給投資者，使得資金得以流通。由于被轉換的資產項目多為放款，屬于信用創造，故又可稱之為信用證券化。
資產證券化是一種新的融資方式，其起源可追溯到20世紀70年代美國政府不動產貸款協會(GovernmentNationalMortgageAssociation，簡稱GNMA)所發行的不動產抵押貸款證券(Mortgage-BackedSecurities，簡稱MBS)。發展之初，證券化只用于不動產貸款，到80年代中期，已經擴展到其他資產，諸如：汽車貸款、信用卡應收賬款等業務。隨著金融全球化和自由化的發展，這種信用體制逐漸在全球范圍內確立起來，正在改變著全球的金融機構和信用配置格局。
因此，資產證券化是一種信用體制的創新，其意義在于：資產證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉換機制。資產證券化是對傳統信用交易基礎的革命，它把信用保證具體落實在信用因素中最客觀的部分，完成了從整體信用基礎向資產信用基礎的轉化。資產證券化綜合了兩種傳統信用體制的優勢，表現在把市場信用的資產組合功能與中介信用的投資者組合功能有利地結合在一起，形成體制上的雜交優勢，降低信用交易的成本。
(二)資產證券化的操作原理
資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜。一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構(SPV)、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：
1.確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。
2.組建特設信托機構，實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體。注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構。這一交易必須以真實出售(TrueSale)的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參與清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。
3.完善交易結構，進行信用增級(Creditenhancement)。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。
4.資產證券化的評級。資產支持證券評級為投資者提供證券選擇依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化較有吸引力的一個重要因素。
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券(ABS)，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構(SPV)從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。
6.證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
二、中國資產證券化發展障礙分析
中國的資產證券化實踐先于理論的探索。早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。在此以后，資產證券化的離岸產品取得了很大成功。中國遠洋運輸總公司、中集集團、珠海高速等離岸資產證券化項目為中國資產證券化實踐提供了成功經驗。
近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現實質意義上的資產證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產證券化方案和產品構想。最引人注目的是在信托產品創新、房地產抵押貸款證券化、不良資產的證券化處理等領域的準備和開拓工作。這些產品的創新和開拓為資產證券化在中國的進一步發展創造有利條件。與此同時，必須看到在現有的法律制度下，資產證券化實踐依然面臨著諸多障礙。資產證券化實踐在過去十年多中所遇到的問題和困難可以歸納為法律制度和實施環境兩方面的障礙。
1.法律制度障礙
我國資產證券化的徘徊、間續發展進程在很大程度上反映了法律制度在資產證券化實踐中的地位、變化和發展。資產證券化是以能在未來產生穩定現金流的資產為基礎，以規定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環環相扣、嚴密而又完整的融資結構。我國目前在資產證券化實踐中的法律制度限制主要表現在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定;在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
2.實施環境方面的障礙
資產證券化的實施環境在這里指資產證券化運作所必需的、除了法律制度以外的實施條件。從我國資產證券化實踐至今的歷程看，主要的實施環境障礙在以下幾個方面。
(1)標的資產的數量和質量問題
海外資產證券化的標的資產非常廣泛，包括房地產抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款、設備租賃、消費貸款、房屋資產貸款等資產。而我國目前資產證券化實踐中有可能被證券化的資產不僅種類相對有限，而且尚不成規模。
個人消費貸款、學生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規模，但現金流的穩定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產上的證券化運作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進行證券化嘗試的資產主要有房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款，不良資產，銀行信貸。盡管資產管理公司對不良資產的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經向證券化操作邁進了一大步，但從下表所列的資產對比可以看出，不良資產和銀行信貸資產的現金流穩定性和信用能力離資產證券化要求還是有很大距離。相對而言，房地產抵押貸款，基礎設施收費，出口應收款的資產性質比較符合證券化操作對標的資產的要求。但是，這些資產對全面開展資產證券化的要求而言，在種類和數量上都非常有限。
(2)資產轉讓登記問題
資產的優先權益登記是中國資產證券化實踐中遇到的一個實際問題。由于缺乏一個中央優先權益登記系統，因此無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方，在以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，這已成為資產證券化實踐中的一個重要難題。
(3)證券化產品的金融服務問題
金融服務機構的障礙主要是在中介服務機構的專業服務不夠，尤其是信用評級專業服務的缺乏。資產證券化產品是屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。由于資產本身歷史記錄原因和對資產信用評級標準的缺乏，信用評級服務目前不能滿足資產證券化發展的要求。
(4)二級市場和流動性問題
2001年以后信托業的發展和創新是資產證券化實踐的催化劑，也是資產證券化實踐突破現有法律制度限制的重要途徑。目前，信托產品發展所面臨的一個重要限制是信托產品發行后的流動性問題。由于缺乏有效的二級市場，所以絕大多數的投資者只能在認購后一直持有信托產品到產品的到期日，二級市場的不足嚴重限制了信托產品的發展。
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信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產轉移給受托人，由受托人對信托財產進行管理和處分，受益人享有信托財產收益權的制度。由于信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上我國法律體系中無法設立特定目的公司，使得信托模式成為現階段我國資產證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產證券化，根據我國目前資產證券化的發展情況，提出相應的建議和改進措施。
信托模式資產證券化在美國、日本的運用
美國的信托模式資產證券化
美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。
信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。
美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。
日本的信托模式資產證券化
大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。
日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。
信托模式在我國資產證券化中的應用
我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。
從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。
我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。
我國信托制度缺陷對資產證券化的影響
由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。
信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。
信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。
完善我國資產證券化信托模式的建議
國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。
明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規模控制的形式進行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現。可考慮出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。
加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。
加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。
在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。
從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。
在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。
結論
關鍵詞 資產證券化 國際發展 啟示
中圖分類號：F038.1 文獻標識碼：A
一、資產證券化的概念及起源
資產證券化是20世紀最重要的金融創新之一。一般而言，證券化是指對一組流動性較差的資產進行一系列的組合，使其能夠產生穩定并可預見的現金流收益，再加上適當的信用增強，將其預期現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券的技術和過程。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。根據被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可以劃分為住宅抵押貸款支持證券化（MBS ）和資產支持證券化（ABS ）。
資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國。在1970年，世界上第一個資產證券化產品―住房抵押貸款證券由美國政府國民抵押貸款協會正式發行。目前，資產證券化已經被許多國家和地區作為一種融資手段而廣泛使用。
二、資產證券化在各國的發展狀況與特點
（一）美國資產證券化的發展與特點。
美國的資產證券化始于20世紀70年代，是美國債券市場的重要組成部分，目前資產證券化存量規模占美國債券市場的25%～35%，發行規模占美國債券發行的30%～50%。在2007年，美國的資產證券化達到頂峰，擁有了11.1萬億美元的總規模，之后在次貸危機的影響下，總規模有所下降，2011年證券化規模10.2萬億美元，2012年的規模約8.96萬億美元，占GDP比重大約為55%。
目前，資產證券化的步伐已逐漸發展到其他領域，用于擔保抵押的資產也擴大到汽車貸款、信用卡業務與其他應收賬款。不僅如此，資產證券化工具的使用機構也不再只有金融機構，一些制造商、甚至基礎設施的開發者也開始使用資產證券化這一金融工具。美國資產證券化的發展有以下幾方面的特點：一.政府的支持是推動資產證券化快速發展的重要力量。二.激烈的市場競爭與持續不斷的創新是使美國資產證券化持續發展的重要因素。三.法律的支持和相關的稅收減免優惠是鼓勵資產證券化發展的重要保障。總的來說，美國資產證券化的發展經驗就是以金融危機為契機，由政府推動為先導，把民間發展作為后續的一場金融創新過程。
（二）歐洲資產證券化的發展與特點。
歐洲在世界上是僅次于美國的第二大資產證券化市場。在歐洲各國中，由于英國在法律制度和文化環境方面與美國最為接近，其受美國影響較大，較易吸收美國經驗。因此，其資產證券化發展的最早，規模也是最大的。而其他國家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產證券化發展的相對滯后。意大利僅次于英國，是歐洲的第二大資產證券化市場，這一市場最顯著的特征就是政府部門的強力推動。法國資產證券化的法律框架在1988年頒布，其后又有了多次修改，但法國資產證券化的發展并不是太好，資產證券化總發行量僅占歐洲的4%。歐洲的資產證券化發展主要有以下幾方面特點：一.市場機制在英國證券化發展的過程中起到了重要的促進作用。二.政府的支持與積極的法制建設是意大利證券化市場不斷發展的主要因素。
（三）亞洲資產證券化的發展與特點。
亞太地區的資產證券化自20世紀80年代建立以來穩健發展，是除美國、歐洲之外的世界第三大MBS市場。其資產證券化過程被1997的亞洲金融危機分為兩個發展階段。在金融危機發生前，亞太地區的資產證券化還屬于初步嘗試階段，這一方面是由于這段時間亞太地區經濟上持續平穩增長，金融風險未受到太大的關注。另一方面，許多亞洲國家開放了本國的一些市場，吸引了大量的外資流入，使得金融行業的資金充足，因此對資產證券化并沒有迫切的需求。金融危機以后，在社會經濟環境的重大變化和政府推動的雙重促進下，資產證券化進入了快速發展階段，例如成立各種具有政府背景的基金為資產支持證券擔保。在亞洲，日本是第一個開展資產證券化業務的國家，早在1973年就推出了“房貸債權信托”，截止2012年第三季度，日本的資產證券化余額達到179.4萬億日元。亞太地區的資產證券化主要具有以下幾方面特點（1）資產證券化的發展經歷較長時期的探索。（2）政策環境和相關稅收法規的制定是開展資產證券化的關鍵因素。（3）國際投資銀行的積極態度極大地推動了亞太地區資產證券化的發展。
三、資產證券化國際經驗對我國的啟示
在我國，準資產證券化的實踐源于上個世紀80年代末，資產證券化產品涉及到多個領域。然而，截止到目前，我國資產證券化市場發展的卻不盡如人意。目前，我國在開展資產證券化的道路上存在著以下障礙：（1）法制環境不健全。（2）資產證券化專業人才不足。（3）缺乏權威的信用評估體系。四.金融基礎設施還不完善。總結資產證券化發展的國際經驗來看，開展資產證券化業務必須要具備法律、會計制度、稅收制度、資產評估等方面的一系列條件。為了進一步推動我國資產證券化市場的發展，我們可以從資產證券化發展較為成熟國家學習一些成功的經驗。
（一）發揮政府在資產證券化中的重要性。
從資產證券化在世界范圍的發展歷程來看，與發達國家的創新歷程不同，因為可以借鑒發達國家已有的成熟技術，新興市場經濟體的資產證券化發展速度較快；但這些新興經濟體在資本市場以及制度框架方面的存在欠缺，這成為其發展的最大障礙。資產證券化的實現依存于復雜的金融工程技術，同時也需要法律的支持。在制度框架構造、監督管理環節和法律法規建設方面，政府都將發揮無法替代的作用，因此可以借助政府和國家信用實現資產證券化。
（二）建立和完善信用評價體系。
完善的信用評級機構，是美國資產證券化市場健康發展的保障。客觀、獨立的信用評級機構對資產證券化過程。目前，中國的信用評級體系仍不完善，評級機構的體制和組織形式達不到中立、規范的要求，此外，能夠被市場投資者普遍接受并認可的信用評級機構，在我國較少。因此，盡快完善信用評級體系，這將為我國的資產證券化發展創造良好條件。
（三）注重人才培養以建立技術支持。
資產證券化是一種技術性要求強、專業化程度高的融資工具，需要大量具有專業知識的金融人才。因此，我國應加大對專業金融人才大培養，以期為資產證券化提供技術支持。
（四）培育規范的中介機構并加強監管。
資產證券化過程中，中介機構的聲譽至關重要。一個成功的證券化項目是多家中介機構的合作的結果。在培育中介機構的同時也要設立一定的機構從業準入門檻，規范執業行為，并配合必要的監控和引導，以提高服務質量和水平。
（作者：中央財經大學金融學院研究生）
參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化系統：流動性層次：系統協同
中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2011)03-0040-04
一、引言
流動性不足嚴重制約了我國資產證券化發展。我國于2005年首次試點信貸資產證券化。至今僅發行17個產品，發行規模總計僅667.83億元，資產支持證券在國內債券市場上仍然是微不足道的角色。我國由于種種原因導致資產證券化的結果是用并不流動的債券取代了并不流動的資產，并沒有真正有效地實現“流動”目標。
解決資產證券化流動性問題需要以系統協同視角進行深入研究。基于系統無處不在、無時不有，資產證券化也可以看作一個由發起人、中介機構、市場、監管部門和制度安排部門等子系統構成的開放系統。在協同視角下，資產證券化運作是否順利取決于其子系統之間的協同運動，而資產證券化流動性是資產證券化子系統協同運動的集中體現。由于資產證券化的子系統包括多種機構、部門和市場，因此提高資產證券化流動性不是單個部門或單個子系統能夠實現的，需要多個子系統的系統協同。
二、資產證券化系統的流動性層次
流動性是資產證券化系統的核心問題。國內外許多學者在界定資產證券化概念時都強調了資產證券化的流動性，認為資產證券化就是將非流動性或流動性差的資產轉化為流動性好的、可在二級市場進行交易的證券。
正是這種流動性轉化能力使得資產證券化發起人可以利用低流動性資產實現融資目的。在資產證券化融資過程中，發起人首選要將被證券化資產轉讓給SPV(往往通過真實出售的方式)，這令原本沉淀在發起人資產負債表上的資產流動起來，于是不具有流動性的被證券化資產獲得了流動性；然后，SPV以被證券化資產為支撐發行資產支持證券，并通過投資銀行的承銷將資產支持證券出售給投資者，于是被證券化資產依托資產支持證券進一步提升了流動性。被證券化資產的“轉讓”與“證券化”流動過程，同時也是資金從投資者流向發起人的過程。正是依靠將原本沉淀狀態的被證券化資產轉變為在二級市場自由流動的資產支持證券，發起人的融資目的才得以實現。不過，值得注意的是，資產證券化之所以能發展成為當今發達金融系統最重要的資源配置方式之一，僅僅依靠前述兩次流動性是不夠的。更重要的是第三次流動――資產支持證券在二級市場的流動。這是因為：第一，發起人之所以能夠將被證券化資產轉讓給SPV，是由于SPV預期能夠以被證券化資產為支撐發行資產支持證券，也就是說第二層次流動能夠順利實現是第一層次流動的前提；第二，SPV之所以預期資產支持證券能夠順利發行，是由于信用增級后資產支持證券的市場認可度較高，受到投資者歡迎；第三，投資者之所以愿意認購資產支持證券，首要因素是資產支持證券具有良好的二級市場流動性。因此，資產證券化對被證券化資產流動性的提升是以資產支持證券的二級市場流動性為基礎的，資產證券化能否順序實施，歸根結底是由資產支持證券的二級市場流動性決定的。
由此可見。流動性貫穿于資產證券化融資的全過程之中，而不同階段的流動性有了層次之分、互為因果。第一層次的流動性是指被證券化資產的流動性。被證券化資產在由發起人轉讓給SPV的過程中獲得了流動性。第二層次的流動性是指資產支持證券的一級市場流動性。SPV創設的資產支持證券在由SPV向投資者發行過程中獲得了流動性。第三層次的流動性是指資產支持證券的二級市場流動性。資產支持證券通過二級市場買賣在投資者之間轉手獲得了流動性。從廣義上看，資產證券化系統包含三個層次的流動性，既可以指被證券化資產的流動性，也可以指資產支持證券的一級市場流動性，還可以指資產支持證券的二級市場流動性。但是，由于三個層次的流動性具有遞進關系，因此從資產證券化開放系統看，最重要的是第三層次的流動性即資產支持證券的二級市場流動性。也就是資產支持證券在二級市場上交易變現的難易程度，交易成本越低、變現時間越短，資產證券化系統流動性就越好。
三、資產證券化系統流動性的協同分析
在協同視角下，資產證券化作為一個開放系統。在子系統協同運動下經歷了非平衡相變形成一定的有序結構同時具備了一定的系統功能。系統流動性是資產證券化系統各子系統協同運動的集中體現，對于資產證券化系統協同意義重大。
(一) 流動性是資產證券化系統非平衡相變的核心標志
資產證券化系統在相變之前處于一種無序的非平衡狀態，子系統之間相互聯系的協同作用十分微弱，整個系統結構十分松散。在此階段，發起人系統擁有的資產流動性很差，資產支持證券尚未問世，因此資產證券化流動性無從談起。隨著外界環境的變化，由于資產支持證券的問世，發起人子系統原本不具有流動性的資產在子系統協同作用下流動起來，其流動性通過資產支持證券的流動性體現出來。通過子系統協同運動改變了發起人資產的流動性，這是資產證券化的核心特點。是資產證券化與其他融資方式的根本區別。因此，資產證券化流動性是資產證券化子系統協同運動的結果，是系統非平衡相變的核心標志。
(二) 流動性是資產證券化系統發揮整體功能的核心條件
資產證券化發揮整體功能的過程，就是資產從外部進入系統并被轉化為證券轉移到投資者手中的過程，以及資金從外部進入系統經過投資者、中介機構和發起人最終又被轉移到系統外部的過程。這兩個過程是相互聯系、相互影響的。資產轉移即資產支持證券的設計過程是以資金轉移即資產支持證券的發行過程為基礎的。如果資產支持證券不能順利發行，那么資產支持證券的設計也就失去意義，資產證券化的有序結構也就難以維系。而資產支持證券能否順利發行，又取決于投資者對資產支持證券的需求。投資者對資產支持證券的需求受多種因素的影響，但是對于一種金融工具來說，其能否被投資者接受在很大程度上取決于該工具的流動性。以國債為例，由于國債具有良好的流動性。投資者可以配置一定規模的國債作為投資組合的一部分，當有資金需求或希望改變投資組合時，投資者可以在極短的時間內以極低的成本將國債變現。正是由于具有良好的流動性，國債在美國曾一度是債券市場最大的品種(資產支持證券流動性提高而規模化發展最終取代國債成為美國最大的債券品種)。對于資產支持證券而言，其流動性越好，市場空間就越大，資產證券化配置資源的能力就越強。如果資產支持證券流動性差，發行就面臨困難，發起
人通過資產證券化融資就沒有可行性，資金的跨部門、跨市場配置就無法實現。因此，流動性是資產證券化系統發揮整體功能的核心條件。
(三) 流動性是資產證券化系統協同的核心目標
由于資產證券化流動性是資產證券化系統發揮整體功能的核心條件，因此資產證券化子系統會根據資產支持證券的市場反饋信息調整優化協同行為，不斷提高資產證券化流動性從而提高資產支持證券的吸引力。問世之初的資產支持證券流動性較差，對投資者吸引力不大，造成資產證券化運作局限于零星試點，沒有形成規模化循環發展。在流動性信息反饋下，資產證券化子系統開始改進協同行為、提高協同水平，在后來的幾十年里，不斷通過市場基礎建設、金融工具創新和提高風險監管水平等方式提高資產證券化流動性，使得資產支持證券的市場空間不斷擴大，從而帶動資產證券化循環發展。資產證券化在2008年遭遇次貸危機，流動性驟然受阻，引發了全球金融市場動蕩。各國政府應對危機的救市措施，核心就是恢復資產證券化流動性，使其通過自組織重新煥發活力。因此，流動性是資產證券化系統協同的核心目標。
綜上所述，資產證券化子系統的協同運動產生了具有流動性的資產支持證券，這是資產證券化形成有序結構的標志。而資產支持證券流動性又支配著子系統的協同運動。使其形成基于反饋信息的自我調節。子系統通過調節自身行為而加強相互之間的聯系與配合，從而提高協同水平、維持并發展資產證券化的有序結構。因此，在協同視角下，資產證券化流動性作為一個評價指標的作用，已經遠遠超出資產支持證券的二級市場流動性所具有的指標作用，資產證券化流動性不僅僅直接衡量資產支持證券的二級市場交易情況，而且集中反映了資產證券化各個子系統及其相互協同程度，是一個能夠綜合反映資產證券化運作水平的核心指標。
四、資產證券化流動性的主要決定因素及其協同調節
基于資產證券化的多子系統協同性，資產證券化流動性的決定因素也是多方面的。促進資產證券化流動性提高的因素主要包括市場基礎、工具創新和風險監管等方面。
1、市場基礎。資產證券化流動性直觀表現為資產支持證券的二級市場流動性，因此資產支持證券這種金融工具是資產證券化流動性的載體。金融工具的創設、發行和流通必須具備合適的市場基礎，因此市場基礎是資產證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產證券化流動性的市場基本包括交易場所、交易方式、交易對手、相關法律制度、會計和稅收制度等。由于市場基礎涵蓋了資產證券化的交易場所、交易方式、投資者以及相關制度等資產證券化發行流通的最基本環節，因此市場基礎對于資產證券化流動性具有正向促進作用，市場基礎越完善，越有利于資產證券化流動性的提高。
2、工具創新。金融工具的流動性除了與市場基礎相關外，同時也受到金融工具本身的屬性、風險收益特征及其配套工具的影響，因此工具創新也是資產證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產證券化流動性的工具創新包括資產支持證券種類創新和風險收益創新等，以及相關配套工具的創新等。由于工具創新與資產證券化的多樣性及其風險收益密切相關，是吸引投資者的重要因素，因此工具創新對于資產證券化流動性具有正向促進作用，工具創新越成功，越有利于資產證券化流動性的提高。
3、風險監管。金融工具的收益總是與風險相伴相隨。當某種金融工具的發行量和交易量達到一定規模時，該金融工具的風險就不僅僅是某些投資者承擔的個別風險，而往往上升為金融系統的整體風險，一旦疏于監管防范導致風險爆發，造成的危害也將是系統性的。投資者受到諸多客觀條件限制，往往不能有效識別和控制其投資的金融工具的風險。這就需要具有針對該金融工具的風險監管體系和措施。因此風險監管也是資產證券化流動性的主要決定因素之一。具體而言，資產證券化流動性的風險監管包括違約風險的識別與監管和杠桿風險的識別與監管等。風險監管主要是防范資產證券化過度發展帶來的系統性風險，對資產證券化運作起宏觀調控作用，因此風險監管對于資產證券化流動性具有反向調節作用，風險監管越到位，越有利于資產證券化流動性保持適度水平。
三大決定因素的狀態受到資產證券化子系統協同運動的影響。比如，制度安排部門子系統和市場子系統的協同運動決定了交易場所、交易方式和交易對手等，制度安排部門子系統與發起人子系統、中介機構子系統的協同運動決定了相關法律制度、會計和稅收制度等，發起人子系統與市場子系統、中介機構子系統的協同運動決定了資產支持證券種類創新和風險收益創新以及相關配套工具的創新，監管部門子系統與發起人子系統、中介機構子系統的協同運動決定了違約風險的識別與監管和杠桿風險的識別與監管等。三大決定因素之間的協同作用決定資產證券化流動性水平，其中，市場基礎和工具創新主要起提高資產證券化流動性的促進作用，而風險監管則發揮著約束資產證券化過度發展引致的資產證券化流動性過高的作用，有助于將資產證券化流動性控制在適度水平。
不過，資產證券化流動性與資產證券化子系統協同運動之間的決定與被決定作用并不是簡單的單向直線型，而是復雜的具有反饋機制的回路調節型。資產證券化子系統從無序到有序的相變創造出了資產支持證券。于是資產證券化流動性有了市場載體；反過來，資產證券化流動性為資產證券化子系統提供反饋信息，各個子系統基于反饋信息對相互之間的協同作用進行調整和優化，提高了系統整體協同度。
五、結語
由間接融資為主轉向依托于資本市場的直接融資為主，由資本市場目前的股權融資為主轉向債券融資為主，這是我國現代金融大系統改革的重要方向。如果要把間接融資系統沉淀的缺乏流動性的信貸資產真正“化”為直接融資系統有效流動的債券，這就需要加強市場基礎、工具創新和風險監管等方面的系統協同。提高我國資產證券化流動性。
市場基礎方面，首先必須加快債券市場建設和發展，做大債券市場規模，豐富債券市場品種，提高債券市場在我國金融系統的地位和作用；其二要加強銀行間債券市場和交易所債券市場的協同發展，在投資者準入、債券品種等方面實現兩個市場的聯通；其三要在法律法規和會計稅收制度等方面適當放寬對資產證券化運作的約束，降低資產證券化運作成本，營造有利于資產證券化創新發展的環境。
[關鍵詞]資產證券化 歷程 模式發展
一、資產證券化的原理分析
作為一項金融創新,資產證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發展,其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來收益。下面從各相關參與者,即發起人、投資人、投資銀行、監管部門的角度來對資產證券化的收益進行分析。
1.發起人的收益。資產證券化可以降低融資成本,增加資產流動性,提高資本充足率和資本使用效率,改善金融機構資產負債結構,并提供多樣化的資金來源和更好的資產負債管理,使得發起人能夠更充分地利用現有條件,實現規模經濟。其具體收益包括以下方面:通過“真實出售”,把資產移至表外,改善資產負債狀況,滿足監管機構的要求。發起人可以利用該市場獲得流動性,從而增強自身的資產負債管理能力。通過“破產隔離”,把資產信用與發起人的整體信用隔離開,降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。發起人在出售資產后往往充當服務人角色,因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。
2.投資人的收益。資產證券化產品類型多樣,具有不同的風險和收益搭配,能夠滿足投資人的多樣化需求,便于投資人分散風險,提高投資收益。資產證券化為投資者提供了多樣化的投資品種。現代證券化交易中的證券一般不是單一品種,而是通過對現金流的分割和組合而設計出的具有不同檔級的證券,甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券,以更好地滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好。
3.投資銀行的收益。投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色,也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動,這些業務為投資銀行帶來可觀收益。資產證券化為投資銀行開辟了新的業務,為其帶來了巨大的商機。作為證券化的過程中的融資顧問和承銷商,投資銀行參與了產品的設計、評價、承銷以及二級市場交易等活動,持續穩定的資產證券化為其帶來了可觀而穩定的服務費收入。
4.金融監管機構的收益。資產證券化能夠促使金融市場健康發展,它提高了金融機構資產的流動性,降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類,促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度,提高相關機構和人才的專業化水平,有利于市場監督的形成等等。
二、資產證券化模式
1.應收賬款證券化
目前我國企業均有一定的應收賬款。《物權法》擴大了動產擔保物的范圍,允許應收賬款質押,明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統,在動產擔保制度方面取得了重大突破,有利于動產擔保價值發揮,促進企業尤其是中小企業融資。企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求,對應收賬款證券化融資,借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式,增加資產流動性。
2.不良資產證券化
資產證券化是針對流動性差的資產證券化的,不是所有的不良資產都可以證券化。通過資產證券化只可以盤活流動性差的資產,而不是盤活劣質的資產。這就要求資產管理公司認真篩選,按資產的不同特征對其進行分類,把能夠進行資產證券化的資產挑選出來,對不同風險檔次的不良資產應區別處置。從投融資雙方來看,資產證券化過程實質卜是對被證券化資產的特性進行重新分割和組合的過程,也是金融工具由初級向高級進行深加上的過程。
3.消費信貸的證券化
我國的消費信貸市場目前正處于高速發展的成長期。個人征信系統的商業性開通,提供了個人信用信息的通道,使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發放的依據,同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩定的現金流,比較良好的信用記錄,高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業務證券化的發展提供了歷史機遇。
4.保險風險的證券化
我國是世界上自然災害種類多、發生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化,通過資本市場轉移保險風險,增加有效的風險轉移方式,通過保險風險證券化進一步增強承保能力,促進巨災風險防范體系的建立,使保險公司的經營變得相對穩定,推動保險業的發展。
三、資產證券化在我國的發展前景
資產證券化對中國的發展具有諸多現實意義。從宏觀方面看,銀行資產證券化可以提高金融市場的效率,降低金融風險,促進經濟發展,還具有促進擴大消費、發展住宅產業的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強商業銀行的流動性,優化資產負債匹配結構,也便于簡化不動產轉讓手續,擴大不動產交易市場。從長遠看,中國資產證券化的未來有著廣闊的發展空間。
經過快速穩定健康的發展,我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果,加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合,增強了銀行信貸資產的流動性,也增加了金融市場的產品種類,促進了國內金融市場的創新。隨著我國資產證券化市場的進一步發展,資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道,對于減少金融市場的壓力,降低整個金融市場的系統性風險,穩定我國的金融市場,促進中國經濟的發展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜,無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發展的條件,隨著相關的法律法規和監管制度的逐步完善,會計制度與國際標準的逐步接軌,以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟,可以預見,資產證券化將在我國將迎來一個快速增長的時期。
參考文獻:
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【關鍵詞】中小企業；證券化；資產
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個穩定的現金流，就將它證券化。”資產證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內則起步較晚，規模也相對有限，但未來將無處不在，我國中小企業可以抓住資產證券化的契機，將產業結構升級過程中形成的巨額閑置資產盤活，以其中具有穩定現金流的資產作擔保，解決長期困繞其發展的融資難問題。資產證券化是將企業自己擁有的缺乏流動性的，但是能夠產生穩定的、可以預見在未來有現金流量的資產，通過資產結構組合和資產信用分離的方式，以部分優質資產作為擔保，由專門的特設機構發行證券，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。對于資產證券化的實質，有人認為是“為發放貸款的金融機構提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應收賬款處理”技術。資產證券化通過特殊的交易機構把資產產生的未來現金流作為償付證券的資金來源，即資產證券化的本質是用將來的現金流換取現在的現金流，因此其主要核心原理是“證券化資產的現金流分析”。
1.中小企業資產證券化融資的運作框架
資產證券化是一種結構化融資方式，通過嚴謹、有效的交易結構來保證融資的成功，其基本交易結構由發起人、SPV和投資者三類主體構成。其基本的資產證券化融資的運作框架。
首先，組成資產的發起人（又稱原始權益人）。原始權益人根據自身融資需求，對自身擁有的能夠產生未來現金收入的資產進行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產，最后把這些資產匯集，組成一個資產集合。其次，組建特殊信托機構（SPV）。SPV也稱發行人，它是進行資產證券化業務的主體，它不僅不能進行其它業務，而且必須遠離破產風險。同時，它還應是一個獨立的法人實體，并具有獨立的決策權。再次，進行信用增級。在資產證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產證券化的交易結構。信用增級是指為了確保SPV按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券交易結構成功的關鍵。
進行信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構進行發行評級。發行評級由專門評級機構根據資產證券發起人或投資銀行的請求來進行，其中被評級的資產是與發起人的信用風險相分離的。獲得證券發行收入后，特設機構把大部分發行收入按照合同規定支付資產的購買價款。與此同時，信用提高和評級結果向投資者公布后，投資銀行負責以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產支持證券。最后，服務商和信托人實施資產和資金管理以及還本付息。特設機構聘請服務人對證券化資產進行管理，負責收取并記錄由該資產產生的現金收入，再將款項存入托管人的收款賬戶，托管人按期對投資者還本付息。
2.中小企業通過資產證券化方式進行融資的比較優勢
一般情況下，中小企業向銀行貸款的限制條件較為嚴格，而資產證券化作為一種全新的融資方式，與傳統的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優勢。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結構和信用增級技術，資產證券化方式改善了資產支持證券的發行條件，且能以高于或等于證券面值的價格進行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場發行債券或股票的融資方式相比，資產證券化融資方式有信用增級的擔保，證券化資產的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價、酬金等中間費用。與獲得傳統的銀行貸款相比，資產證券化融資通過破產隔離以及信用增級處理方式，讓融資風險得到較好的控制，不需要額外風險補償費用。
2.2 融資效率高
傳統融資方式中，投資者與中小企業之間存在的信息不對稱導致融資效率的下降。與傳統的直接融資方式不同，資產證券化融資將資金、技術與管理三者緊密結合在一起，建立起一套以績效為標準的激勵機制，在機制上更好的解決了信息不對稱問題。資產證券化使投資者不受原始權益人破產的牽連，并且省去了分析研究該證券風險收益的成本。因此資產證券化融資結合了直接融資和間接融資的優點，各中介機構和專業分工更為細化，從而提高了效率。
2.3 融資風險低
在傳統的貸款業務中，貸款的發放和持有都是由銀行承擔，中小企業風險過于集中且不能進行有效的分散。而在資產證券化中，集中在銀行的風險分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業風險過于集中的問題，而且有利于中小企業融資體系的穩定。企業資產證券化融資過程中，證券化資產與發起人的整體風險是相隔離的，這降低了系統風險。并且，通過從內部或外部對所發行證券進行擔保，進一步降低了投資風險。同時，資產證券化還存在股東財富增加效應，使發起人的自由現金流入增加。從而資產證券化就為發起人發行證券設立了風險的上限和下限，大大降低了融資失敗風險。
2.4 融資限制條件少
傳統的融資方式是憑借中小企業綜合信用水平來融資的，中小企業向銀行貸款一般會有很多限制條款、嚴格的貸款審查程序和標準，而股權債券融資方式對中小企業的整體實力則提出了更高的要求。資產證券化可以改善中小企業不利的融資條件。在資產證券化中，中小企業的資信水平與資產本身償付能力是相分離的，單獨證券化的這部分資產通過信用增級作為融資擔保，決定中小企業融資成功與否的不再是中小企業的信用水平和信息狀況。因此，資產證券化能夠有效回避中小企業因缺乏有效抵押擔保、資信評級低而得不到融資的問題。
3.中小企業實施資產證券化的現實障礙及建議對策
資產證券化作為一種市場化的融資工具，在許多國家已經有了成功運作的經驗。通過資產證券化解決中小企業融資問題是一種必然趨勢，但中小企業資產證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進。
3.1 制度障礙及對策
資產證券化的交易結構的設計需要法律的支持和規范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關資產與合同的履行及證券化當事人的權利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國證監會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，并向社會公開征求意見。此次《規定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎資產具體形態，允許包括企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產等均可作為可證券化的基礎資產，為實務操作提供了明確指引。
但我國相關的證券化基本法律框架在細節上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現在組建特設載體（SPV）方面和債權轉讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業銀行法》的相關規定都阻礙了以發行資產證券為單一業務的特殊機構的成立。另一方面，根據我國合同法中關于債權轉讓的相關規定給資產證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產證券化融資的交易載體（SPV）的市場準入制度，對破產隔離、真實出售等問題的法律界定，信用增級和信用評級中的法律規定等。同時，在債權轉讓方面需要國家相關法律的支持和保障。
3.1.2 會計和稅收制度方面
資產證券化的會計處理原則直接決定資產證券化能否真實出售，我國的會計準則對此尚未做出明確規定，使它的發展具有不確定性。同時，資產證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產證券化交易環節涉及諸多稅種，但資產證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會計、稅收問題是資產證券化能否成功的關鍵。具體來說，可制定關于被證券化的資產和相關債務從資產負債表中分離如何進行表外處理等操作規范；完善證券資產的定價、發行的會計處理與核算等問題的會計準則，加強會計披露等。
3.2 市場供求障礙及對策
目前融資困難日益成為中小企業快速、健康發展的“瓶頸”，資產證券化這一融資創新方式不失為一個好的解決方法，但我國資產證券化在市場供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場供給方面
資產證券化的供給主要看兩個方面，一是有無大量的適合證券化的資產，目前國內適合證券的資產并不多。二是適合某項證券化資產的所有者沒有足夠的動力或積極性進行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優質資產，如未形成流動性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進行表內融資。我國需擴大和規范一級市場，使證券化的基礎資產從規模、質量和風險控制方面都達到證券化的要求。中小企業可以設計不同種類的資產證券化品種，為風險承受能力、投資意愿、資金實力不同的投資者提供相應的投資選擇。
3.2.2 市場需求方面
資產證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發達國家的情況來看，資產證券的投資者主要是機構投資者，包括保險公司、養老基金、外國投資者、商業銀行等。反觀國內，雖然目前我國中小企業資產證券化的潛在投資群體已經形成，但是制度上限制了機構投資者的資格，約束了機構投資者對該類證券的投資。因此需大力培育機構投資者，借助機構投資者的實力和專業知識，一方面克服資產證券化融資中的中小企業與投資者之間的非對稱信息，降低投資者的投資風險；另一方面從外部強化對資產證券化融資的中小企業的管理，促使其提高經營管理水平。同時，通過對政策、法規的調整，逐步向養老基金、保險基金等機構投資者開放資產證券化市場，使機構投資者逐漸成為該市場的主體。
3.3 市場運行障礙及對策
從資產證券化市場運行角度看，其各個參與要素在我國發展的并不成熟，包括缺乏權威的中介機構；缺乏全國性的銀行交易網絡；缺乏專業化的人才等等。因此應該組建有政府背景的中介機構，規范以擔保評級為主的中介機構，降低投資者的投資風險。此外，需完善金融基礎環境，建立個人信用征信制度，加強抵押貸款一級市場上的風險防范，完善全國性的金融交易網絡，進一步完善和發展資本市場。更為關鍵的是，通過對現有相關機構如銀行、投資公司、信用評估機構等的從業人員進行培訓并加強相關人才和技術的交流與引進，盡快培養一批高素質的專業人才隊伍。
3.4 做好企業證券化資產選擇
中小企業進行資產證券化融資的資產一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產生可預見的、穩定的現金流；（2）對現金流的損失風險要有持續一段時期較低比例的拖欠率和違約記錄以預測未來損失，用以確定資產支持證券的發行價。（3）本息的償還比較均勻地分攤于整個資產的生命期間；（4）資產的初始債務人在地理分布上要廣泛均勻，人口結構分散化；（5）有相關的擔保品并且擔保品具有較高的變現價值；（6）原資產持有人持有該資產已經有一定的時間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產具有高質量、標準化的合同條款，也應該能剝離于發起人的其它資產。
資產證券化融資要比傳統的債權股權融資方式具有獨特的優勢，但是，資產證券化融資不是在任何時候都是企業融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對立的，而是一種互補關系。在本文的分析中可以看出，資產證券化融資在中小企業的運用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動，促進中小企業實施資產證券化融資的進程。
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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發行
資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。
參考文獻：
關鍵詞： 商業銀行不良資產證券化
隨著金融體制改革的深化，我國金融業面臨的競爭越來越激烈。在加入WTO后，如何將商業銀行建設成有競爭力的國際性大銀行，已成為廣泛關注的問題之一。目前，我國商業銀行體系內部沉積的大量不良資產，已經成為深化金融體制改革，降低金融運行風險的關鍵。因此加快推進不良資產證券化，消化歷史包袱，促進我國金融秩序的穩定和金融機構的健康發展，具有十分重要的現實意義。
一、資產證券化與不良資產證券化
資產證券化起源于美國，是一種重要的金融創新工具，是證券技術和金融工程技術相結合的產物。一般來講，資產證券化是指把流動性相對較差的、但具有潛在現金流的金融資產（如住房抵押、應收賬款等）匯集起來，分類整理為各種資產組合，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的債務證券的融資過程。
不良資產證券化是資產證券化的一個方面，是將不良資產通過分割和重組，運用資產證券化的形式發行證券籌集資金，增強不良資產的流動性。不良資產特指那些流動性不強、盈利性有限、收益與成本不成比例的資產，如銀行的呆壞賬等。不良資產證券化的運行有利于銀行盤活金融資產，增強系統抗風險能力。資產證券化把過去由銀行來承擔的金融服務，分解為多家機構和投資者共同參與的投資活動，不僅有效地降低了金融風險，而且大大提高了資本流通和增值
能力。
二、銀行不良資產處理的現狀分析
近年來，國有商業銀行不良資產比率一直居高不下。我國于1999年先后成立了信達、長城、東方、華融等4家資產管理公司專門負責接管四大國有獨資銀行的不良債權。2003年，四大資產管理公司共處理不良資產逾5000億元，回收現金則只有994億元。目前，我國資產管理公司是用債權轉股權的方式處理銀行不良資產的。這種債轉股的方式在目前來看，有利于緩解國有企業債務負擔過重的現狀，在國有企業產權關系不夠清晰，公司治理結構不夠規范的情況下，也有助于推動現代企業制度的建立。但是，從長遠來看，該方式的弊端也會逐漸暴露出來。金融資產管理公司成立后，銀行的逾期貸款不再正常上升，出現了“賴賬經濟”，那么很可能由此導致國家金融風險的逆向上升。
總的來說，經過六年的努力，金融資產管理公司在處置從國有商業銀行剝離出來的不良資產方面取得了不小的成績，但我們應該看到金融資產管理公司仍然任重而道遠。首先，在處置不良資產過程中，資產回收率和現金回收率低；其次，國有商業銀行大量的不良資產急需尋找有效的方法予以解決。因而，探索一種可以有效地解決商業銀行資產負債表中不良資產，并能有效的處置金融資產管理公司剝離的未處置的不良資產的方法，是當務之急。
三、國有商業銀行不良資產證券化推行的難點
（一）交易載體（英文簡稱SPV）缺位，完成“真實出售”困難大
SPV是以資產證券化為惟一目的的獨立信托實體。通過SPV與銀行間討價還價的公平交易，銀行賬面資產變成待出售的證券化商品。這個商品的定價、出售等問題，是由獨立的SPV根據投資者需要決定的，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制，從而使資產證券符合市場規則，有市場需求基礎和支撐。可見，銀行與SPV之間的資產交易是“真實銷售”，是真正意義上的“破產隔離”。在我國還沒有SPV，雖然1999年新成立的四家資產管理公司與美國的SPV有些相似，但它們不是以資產證券化為惟一目的，也不是真正意義上的SPV，所以我國還需盡快組建SPV。
目前，我國實行銀行不良資產的“真實出售”主要存在以下幾方面的技術難題：1．不良資產劃分的時間界限和劃分標準問題；2．不良資產出售的定價問題；3．不良資產的產權問題。此外，不良資產出售的法律、會計和稅收問題，也有可能導致不良資產“真實出售”的流產。
（二）缺乏規范的信用評級機構
質量和信用等級能夠被準確評估，是資產證券化的重要條件之一。目前我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。
（三）缺乏成熟的市場和理性的投資者
我國的資本市場一直沒有得到長足的發展，資本市場的金融產品較少，法律、法規不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業經營的限制以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。
（四）券化所需法律制度不完善
資產證券化是一項交易結構復雜，參與主體眾多的系統工程，勢必需要依靠一系列完善的法規體系來規范其操作，明確各參與主體的地位、權利和義務關系。但是我國目前相關的法律、法規，如《證券法》《公司法》《企業債券管理條例》《企業債券發行與轉讓辦法》等，都未對不良貸款證券化問題做出任何規定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。
（五）缺乏統一的資產證券化監管和協調體系
由于不良資產證券化潛伏著很大的道德風險，對它的監管就顯得非常重要,但是過多的部門管理會使證券化的審批、運作產生困難。例如：銀行的不良資產證券化會涉及到人民銀行和證監會兩個監管主體，同時由于不良資產的債務人往往是國有企業，因而又涉及到國有資產管理局、計委、經貿委、財政部等。眾多機構的重疊式管理，使不良資產證券化的過程變得繁瑣、冗長。
（六）信用制度上的障礙
我國信用評級制度和信用增級機制還很不完善，主要表現為：許多評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求；缺乏被市場投資者所接受和認可的在國內、國際金融市場有影響力的信用評級機構；沒有建立起能體現政府全面信用支持的有效的信用增級機制。近幾年，由于一些地方的企業債券到期不能兌付，一些農村基金會因為經營不完善、支付困難而發生擠兌風潮，所有這些嚴重破壞了社會信用體系，擾亂了金融秩序，給投資者造成了信用危機，以至于談“券”色變。
（七）缺乏明確的會計處理原則和稅收優惠政策
在資產證券化運作過程中，發起人將資產轉讓給SPV的過程，既可以看作是一種資產出售過程，也可以看作是一種融資過程。而如何界定出售和融資，決定了能否將轉讓資產從發起人原資產負債表中剔除后做表外處理。如果SPV是由發起人設立的，那么是否應該將SPV作為原發起人的子公司而將兩家的會計報表合并處理，諸如此類的會計處理問題在我國現行的財務會計制度中沒有相應的配套條款。同時，在資產證券化過程中，如果負稅水平過高，將會大大增加證券化的融資成本，降低證券的信用等級。政府對于資產證券化業務也應當給與適當的稅收優惠，而目前缺乏必要的支持條款。
四、對我國國有銀行不良資產證券化的對策建議
不良資產證券化雖然在我國存在種種困難，但并不是說就不能進行。
為更好地通過實施不良資產證券化來化解國有銀行的不良資產，我們應做好如下準備工作。
（一）建立與證券化相關的制度
運用資產證券化解決資產流動性相關問題，離不開法律規范和保障。
在我國實行資產證券化將面臨很多法律障礙。要解決資產證券化的具體操作問題，必須制定法律、會計、評估和稅收等相關的法律制度，實行統一的監管和協調。
（二）重組現金流、加強信用評級
為了促進資產證券化順利進行，降低證券化成本，應采用多種措施完善信用評級體系。國家對金融中介機構，如會計師事務所、評估師事務所等建立統一的操作規程，杜絕在信用評級過程中出現的弄虛作假、亂收費等現象。可以考慮設立一個一家專業從事證券化信用評級的機構，從而建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級系統。
（三）盡快制定和完善銀行不良資產證券化方面的法律、法規
我國應結合金融市場發展的特點，根據資產證券化運作的具體要求出臺一部與資產證券化密切相關的法規，修正并完善現存的與資產證券化相沖突的金融法規。關于是否在銀行設立SPV，SPV的性質、設立以及破產清算等問題作出專門規定。同時要明確資產證券化過程匯總的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。
（四）建立符合市場機制運作的特設載體，實現標的資產的“真實出售”
新成立的四家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要搞成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV，在現階段還要把它確定為不易盈利為目的的事業法人組織。
關鍵詞：信貸資產證券化;信息披露;金融隱私權;預測性披露
引言：資產證券化最先起源于美國，是一項重要的融資手段創新和發展，并深刻地影響了金融體系的演變。最主要的表現在于融資主體不再受限于整體的信用狀況，而以證券化基礎資產的信用為保證，降低了融資門檻，大大拓寬了融資渠道。由此可見，證券化基礎資產的選擇至關重要。美國最早用于資產證券化的資產就是銀行金融機構發行的住房抵押貸款，而我國發行最多的資產證券化品種也是信貸資產證券化。據統計，從2005年試點截止到2013年底，我國共發行資產證券化產品1408.66億元，其中信貸資產證券化產品為1026.65億元，占比72.88%。因此對信貸資產證券化信息披露進行分析和研究是非常必要的。
一、信貸資產證券化信息披露的特點
信貸資產證券化同樣需要發行資產支持證券來進行融資，不過與傳統證券發行相比，由于資產證券化自身業務流程與會計處理的復雜性，傳統的信息披露制度已不能完全滿足信貸資產證券化信息披露的需求。
信貸資產證券化產品是以銀行金融機構的信貸資產為支撐，因此，信息使用者的關注點也不再是融資主體整體的經營、資產、信用、收益或發展狀況，而是側重于信貸資產的品質和證券化會計處理流程中的信息披露，尤其是作為證券化基礎資產的信貸資產或資產組合是否真正實現了與原資產所有人的風險隔離，做到了“真實出售”。
我國的《證券法》和《公司法》對證券發行和交易的信息披露有較為詳細的規定，并且將董事、高管和相關中介機構都納入信息披露主體的范疇。考慮到信貸資產證券化的特殊性，我國又先后頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》和《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項》。這些文件彌補了原有信息披露制度的不足，劃定和完善了信貸資產證券化各參與主體的信息披露義務及內容。其中對基礎資產池的質量和安全狀況、本金和利息的細項分列等重要信息的披露做了最為詳盡的規定。但是，在如何化解銀行金融機構信息披露義務和保密義務的沖突方面，現有的規定略有不足。
二、金融機構信息披露與保密義務的沖突和協調
在信貸資產證券化過程中，銀行金融機構不僅作為發起人提供擬證券化的信貸資產，更是作為服務機構、資金保管機構等參與信貸資產證券化的各個環節，發揮其不可替代的重要作用[1]。因此，銀行金融機構有義務進行以下三個方面的信息披露，包括交易信息，交易風險信息以及會計處理信息。其中對于交易信息的披露，最重要的就是對信貸資產的信息披露。但是，一方面，銀行有義務對客戶的信息加以保密;另一方面，銀行又有義務如實披露作為基礎資產的信貸資產的信息。那么，在信貸資產證券化的過程中，就會產生這兩種義務的沖突。
金融機構的保密義務涉及到金融隱私權的問題。所謂金融隱私權是指由經濟主體支配并擁有產權的，以信用信息為核心的具有財產收益的權利。擬證券化基礎資產要求預期能夠產生穩定的現金流，而這就需要了解客戶的資產狀況和資信等級等信息來作為挑選基礎資產的依據，這些信息就屬于金融隱私權的范疇。在信貸資產證券化過程中，金融隱私權和信息保密義務的沖突主要表現在以下三個方面：首先是在信貸資產轉移過程中，當金融機構將信貸資產“出售”給SPV，為確定交易價格及便于后續管理，通常需要向該機構披露有關客戶和資產的信息。其次是在信用級和評級的過程中，外部信用級和信用評級通常需要向第三方和信用評級機構披露基礎信貸資產的信息。最后是在證券發行的過程中，包括首次披露和持續性披露，面向投資者的披露使得相關信息成為可公開獲取的信息。
金融隱私權是對個人權利的保護，而信息披露義務是對公共利益尤其是廣大投資者利益的保護。當金融隱私權涉及共同利益、公共利益、政治利益時，法律偏向于后者，公共利益具有邏輯上的優先性。但是對一方的確認，就意味著對另一方的某種禁止，從推動信貸資產證券化的發展方面考慮，信息使用者的知情權應在金融機構客戶的金融隱私權之上，但是這不能以損害金融隱私權的正當保護為代價，在這兩個義務之間應進行取舍，達到適當的平衡。
美國對于金融隱私權的保護極為重視，頒布了一系列的法律。從最初的《銀行保密法》到《金融隱私權利法案》，明確了銀行的保密原則，以及政府取得取得金融信息的方法、程序和特例。1999年的《金融服務現代化法案》則專門規定了對金融隱私權保護的主要規則。由于有著較為完善的法律制度，美國金融隱私權的保護主要是通過金融機構的自律及內部完善來實現的。歐盟的金融隱私，屬于個人數據的范疇，1995年與1997年兩次頒布的《數據保護指令》，對個人數據的保護提供了統一的標準，成為歐盟金融隱私權保護的核心法規。與美國對比，歐盟主要是通過政府的管制來實現對金融隱私權的全面保護。我國在金融隱私權方面尚無專門的立法，相關的條款也比較零散，難以達到歐盟高度一體化的標準，因此可以借鑒美國的經驗，對金融隱私權較易受損害的方面，立法予以保護，兼顧金融行業與金融機構客戶的利益。
除了立法以外，還有一些措施可以平衡兩大義務。預備發起信貸資產證券化的銀行在與客戶簽訂借貸合同時，可以在文件中事先約定有關資產轉移與信息披露的條款，以有利于自己履行信息披露義務。在歐美國家，律師、會計師等中介機構在執業過程中獲得的客戶信息是豁免于法律的披露要求的。因此，如果將證券化業務中的某些流程外包給中介機構，就可以同時滿足銀行的保密義務和證券化業務的要求。
三、基礎資產的現金流缺乏預測性披露
資產證券化基礎資產的一個最重要的特點就是預期能夠產生穩定的現金流，并且不是毫無根據的臆測，而是要有歷史信息為依撐，并加之以可靠的模型假設，得出最終結果。有人認為，資產證券化是以預期產生的穩定現金流為支撐的，是一種確定性的預期，并無進行預測性披露的必要。但是我們必須考慮到預測性信息具有前瞻性、主觀性、風險性的特點，且預測性披露作為事前披露，是對未來狀況的一種推測，必然存在一些不確定性，尤其是基礎資產現金流的變化會對證券化產品的價格和風險產生重大影響。因此，對現金流的預測性披露有利于投資者做出合理決策，使證券化產品的價格更加真實的反映基礎資產的價值，也有助于證券化產品市場的穩定。
預測性披露主要是為了滿足市場日益增加的對前瞻性信息的需求，提高投資者的決策效率，彌補傳統會計信息的不足。但是，如果事實與預測的信息相悖，信息披露者有可能會面臨民事訴訟，而過度的預測性披露有可能會導致虛假信息的增多，有操縱市場的嫌疑。因此，重要的是要完善預測性信息披露的制度。美國最早建立起預測性信息披露制度。最開始SEC并不認可預測性信息的披露，認為預測性信息的本質就是不可信的，不成熟的投資者在做出投資決定時，對于這類信息將會給予不適當的依賴。但是隨著市場的發展、技術的進步以及現實的需求變化，SEC的態度也逐漸發生了改變，并于20世紀70年代建立了安全港制度。美國當前已形成較為完備的預測性信息披露體系。而我國當前還沒有系統的預測性信息披露制度，對預測性信息的披露要求主要見諸于上市公司，對于基礎資產現金流的預測性披露未作要求。
那么安全港制度和預先警示學說是否適合于基礎資產現金流的預測性披露呢？我認為可以適當地借鑒安全港制度，在已知事實或已知趨勢的前提下，誠實地披露合理推測的結果，那么可以免于與后續事實不符的責任。而預先警示學說不太適用于資產證券化的預測性信息披露，因為如果事先有警示性的語言，就可以豁免責任，那么很可能會導致資產證券化發起人的道德風險，基礎資產的質量會降低。而且警示性的語言將會使投資者對資產證券化產品的印象造成重大不良影響，動搖投資者的信心，不利于資產證券化業務的發展，尤其是我國目前剛剛起步的信貸資產證券化業務的發展。因此，適當地借鑒美國的安全港制度，既可以保證預測性信息的真實度，也不至于打擊信息披露者的積極性，阻礙資產證券化業務的發展。此外，我們也應建立預測性信息的更正更新制度。對于預測性信息，我們不僅要定期地予以公布，而且如果有影響資產證券化的重大事件發生或者預測與實際產生較大差異，信息披露者也應及時的更正預測性信息。
就基礎資產現金流預測性披露的格式而言，由于其難以納入現行的財務報表體系，因此主要是采取報表附注的形式。與基礎資產現金流預測有緊密聯系的內容也要在附注中予以揭示，如：會計政策，預測模型，主要的假設，尤其是可能發生差異并對結果有重大影響的假設等。
小結：信貸資產證券化信息披露不同于傳統的證券信息披露，其注重于基礎資產的品質與現金流的分配狀況。而且信貸資產證券化的業務流程涉及多個專業機構，時間跨度也比較長，信息披露主體具有復合性。傳統的信息披露制度對于充分披露信貸資產證券化的相關信息具有較大的局限性。本文主要分析了金融機構信息披露與保密義務的沖突和基礎資產現金流缺乏預測性披露等兩個問題。前者應對金融隱私權予以立法保護，然后以法律為限，結合信貸資產證券化的實際，明確信息披露的方式、范圍與內容，協調二者的沖突。后者可以借鑒安全港制度，鼓勵預測性披露，同時建立預測性信息的更正更新制度，在附注中予以披露。
參考文獻：
