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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化理論，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產證券化是以特定的資產組合方式或特定現金流作為支持，在金融市場發行可用于的交易的證券的一種融資形式。它具有以資產來支持融資、結構性融資和表外融資、不會增加融資人資產負債表的規模的特點，并依據信用增級原理、風險評估原理和資產重組原理三大基本原理。
（二）財務風險理論
財務風險是每個企業都可能會面臨的重要問題，財務風險的本質更確切的表現為一種微觀經濟風險，同時也集中體現出企業理財活動過程中出現的風險。具有客觀性、全面性、不確定性、收益與損失共存的特征，是由于自然環境的不確定性、政治環境的不確定性、經濟環境的不確定性、財務活動本身的復雜性、財務管理工作主體的局限性和經營者的道德風險所引起的。
二、企業資產證券化財務風險管理需要解決的問題
從理論分析中我們可以得出企業在資產證券化財務風險管理中需要解決：識別資產證券化財務風險、選擇財務風險分析方法、建立有效財務風險評價指標體系和完善財務風險的控制制度四大問題。
三、企業資產證券化融資相關財務風險的評價指標體系
（一）評價指標的選取原則、選取方法和影響指標選取的因素
1.選取評價指標的原則主要有：敏感性原則、廣泛性原則、可比性原則、綜合性原則、可測度性原則、協調性原則、科學性原則、全面性原則和定性與定量相結合原則。
2.選取評價指標的方法主要有：理論分析法、實證分析法、調查分析法和指標修正法四種。
3.影響指標選取的因素有：政治風險、法律風險和利率匯率風險三種。
（二）企業資產證券化融資財務風險評價指標體系的構建
企業資產證券化融資相關財務風險評價指標體系的構建，詳見表1。
四、企業控制資產證券化融資相關財務風險的管理建議
（一）提高財務管理人員的資產證券化風險意識
企業進行資產證券化融資過程中如果涉及巨額資金，且過度損耗融資成本的話將會對整個企業的運營活動及資產的流動性管理方面產生不可估量的消極影響。企業在通過發行資產證券化進行融資的過程中，若果相關管理人員沒有及時準確清晰地意識到資產證券化融資所帶來的相關財務風險，就會給整個企業的資本運營、財務管理等活動帶來極大的挑戰。所以，企業必須從提高自身風險意識方面出發提高各個相關部門及相關管理人員的資產證券化融資風險意識，從而達到整個企業從基層到決策層對證券化實施的高度重視。
（二）完善企業財務機制
1.合理有效的“財務風險隔離”制度的建立
2.構建與企業資產證券化融資相關財務風險相適應的管理體系
3.對企業資產證券化的相關信息披露予以加強
（三）及時采取有效行動
當企業資產證券化財務風險指標體系發出高度預警提示時或出現財務風險時，企業相關財務風險管理人員應該立刻將該種情況匯報給企業高層管理人員以便決策者在最佳時機采取最佳的應對風險措施，從而控制風險。該建議的目的在于盡可能的避免企業資產證券化融資業務的失敗。
于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投資銀行理論與實務。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投融資理論與實務。
摘要：國家發改委、人民銀行和銀監會聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發展過程中存在的問題提出合理的建議。
關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產
一、文獻綜述
（一）國內研究現狀
國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環境方面有兩個選擇，一個是選擇與現行制度和環境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現有制度和環境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。
（二）國外研究現狀
國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優化理論、成本誘導理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業或者公司可以通過資產證券化發行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優化公司資本結構的有效手段之一 。
二、信貸資產證券化概述
（一）信貸資產證券化的概念
信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩定現金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發行證券，實現相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現金流的收益權轉讓給投資者。
（二）銀行信貸資產證券化的基本程序
資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。
（三）信貸資產證券化的美國發展
1.美國信貸資產證券化發展背景
20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現供求失衡。此時，金融創新飛速發展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發展創造了良好的條件。在這樣的環境下，美國政府的三家信用機構，聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發行抵押證券，實現了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產證券化的過度發展
但是自“9?11”事件以來，美聯儲開始實行寬松的貨幣政策，連續降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監管機構等，對危機的發生都應承擔相應的責任。“次債”發生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。
三、信貸資產證券化在我國的發展歷程及基礎資產特點
（一）中國早期信貸資產證券化發展歷程
資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005―1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006―1期重整資產證券化信托優先級資產支持證券”、“東元 2006―1期優先級重整資產支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007―1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產證券化信托”。總計發行規模251.19億元。
（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類
2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業貸款等資產。下表顯示了已發行證券的種類，數量以及其結構。
（三）基礎資產的特點
從上述的數據分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優質公司貸款占了絕大多數比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現資產證券化的目的。
四、中國信貸資產證券化發展中的問題
我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現發展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發展過程中，仍舊存在很多的發展障礙。
（一）基礎資產選擇上存在的問題
從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優質資產，尤其是優質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能對產品設計起到指示作用。
（三）法律規范問題
在我國金融市場不夠發達，信用環境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
（四）一、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但是二級市場發展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規模發展。
五、中國信貸資產證券化發展中的問題
綜合上文對我國早期發展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發展提出以下及建議。
（一）基礎資產的重新選擇
一般來說，根據資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現金流必須是穩定的；要能夠預見到現金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。
（二）健全信用擔保和評級機構
目前我國的信用評級機制還相當的不完善，沒有統一的評級標準。可以由政府或專門的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規范信用評級的標準。
（三）建立健全相關法規制度
在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規范證券化市場，防范風險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。
（五）盡快確立資產證券化的退出機制
根據NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現金流有關，資產價格是未來的凈現金收入以一定折扣率折算出來的凈現值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產證券化是以某些能帶來穩定現金流的資產為依托，發行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現金流的穩定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結論
固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發達國家金融發展的歷程來看，很多創新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發展過程中出現了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發展的時候注意結合外國發展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）
參考文獻：
[1]陳劍.淺析我國信貸資產證券化[J].中國商界.2010（8）.
關鍵詞:資產證券化;高校融資;資產池
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要｡同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程｡資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術､信用增級技術､信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等｡這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎｡
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架｡
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款､租金收益､基礎建設收費等證券化創新產品｡中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視｡證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能｡
二､當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張｡根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁｡
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區｡(2)組建教育產業集團｡(3)加大校辦產業直接上市的比重｡(4)高校產權的股份化或資本化｡(5)高校資產證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”｡國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化｡主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的､穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題——資產池的構成､規模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路｡
三､高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立｡可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化､高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模｡符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件｡
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程｡
資產證券化流程簡單圖解:
四､結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路｡
參考文獻:
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關鍵詞:知識產權;知識產權制度;證券化
中圖分類號:F49 文獻標識碼:A 文章編號:1672-3198(2010)06-0079-01
1 理論分析
1.1 定義
知識產權證券化實質是一種基于知識產權的結構性融資,是隨著金融對社會經濟的不斷滲透,現代技術創新已經發展到技術金融一體化階段的重要表現;是世界經濟發展到知識經濟階段資產證券化的一種創新探索。知識產權證券化的目的在于通過金融安排最大限度地開發知識產權,充分利用其擔保價值。知識產權證券化作為知識產權開發運營模式的創新,對知識產權發展及其制度完善具有重要意義。
1.2 特點
(1)知識產權本質上是資產擔保證券的一種,其與普通資產擔保證券的區別在于:由于基礎資產的知識產權所具有的特殊性,使得知識產權證券化在基礎資產吃的組建、破產隔離、資產池現金流的預測等方面都不同。
(2)資產證券化與知識產權擔保融資存在著差別。知識產權證券化具有以資產信用為支撐、結構性融資等特點,而知識產權擔保融資則不具有。除此之外,知識產權擔保融資主要是銀行,而知識產權證券化采用的是證券融資形式,面向的融資對象主要是資本市場。通過這種方式,知識產權證券化在技術市場與資本市場之間搭上了一道橋梁。
2 知識產權證券化的作用
2.1 促進高新技術轉化,提高自主創新能力
我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少食物資產,所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產的能力。知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制,破解了科技型中小企業融資的問題,為科技型中小企業將高新技術轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化、產業化進程,進而提高企業現有知識產權的收益。
2.2 知識產權具有杠桿融資作用
與傳統的知識產權擔保貸款相比,知識產權證券化能充分發揮知識產權的杠桿融資作用。一方面,知識產權證券化的融資額高于知識產權擔保貸款額。另一方面,通過知識產權證券化所發行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產權擔保貸款率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數額。
2.3 分散知識產權所有者的風險
在知識經濟時代,一項知識產權在未來給所有者創造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是很巨大的,科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能實現在于其經濟效益很好的某項知識產權的價值在一夜之間暴跌。知識產權證券化則能將這種由知識產權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并使知識產權未來許可使用費提前變現,讓知識產權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益。
3 我國實施知識產權證券化的可行性
3.1 適宜證券化的知識產權已初具規模
從國外的實踐來看,知識產權證券化的基礎資產主要是專利、商標權和版權。近幾年,國內這幾種知識產權發展迅速,數量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢。目前我國專利申請總量已經突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發明專利受理量的年平均增長率超過25%。截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請了近287萬件。而且隨著政府對知識產權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產權交易日益活躍,越來越多的知識產權的市場價值得以形成和體現,我國知識產權證券化的基礎資產能得到持續的、充足的供給。
3.2 我國已有的資產證券化實踐為實施知識產權證券化創造了有利的條件
從2005年開始,我國已有多資產證券化產品成功上市,如“中國聯通CDMA、網絡租賃費收益計劃”、“開元”信貸資產支持證券、“遠東租賃資產支持收益專向資產管理計劃”等。這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化,又有非金融類企業的資產證券化。它們為我國將來大規模、有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗,還能推動與資產證券化有關的稅制、監管和法律法規的逐步完善。
總之,隨著融資方式從間接融資、證券化融資方式逐漸轉變,我國知識產權事業從強調保護向強調產業化應用逐步發展,知識產權證券化作為一種促進其產業化應用的新型融資工具,在我國進行試點和推進是十分必要的。
參考文獻
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【關鍵詞】中資企業跨國資產運作；風險；對策
一、跨國資產證券化及開展跨國資產證券化的意義
1.國內公司債券市場的現狀和主要缺陷
（1）主管部門監管過嚴。（2）市場定位和交易方式錯誤。（3）融資成本較高，流動性不足。
2.開展跨國資產證券化是國際資本市場競爭的需要
國際資本市場是一個自由化的市場，投資品的類型、數量、價格等一切參數指標均由資本供求雙方決定。由于金融危機的沖擊，國際投資一方面希望分享新興市場國家的經濟成長，另一方面更加重視投資的安全性和流動性。資產證券化恰恰在安全性和流動性兩個方面吻合。通過信用升級和信用提高技術，資產支持證券可以達到境外投資者期望的信用等級；在證券市場上公開發行、上市流通又保證了較高的流動性。資產證券化已經被證實是一個高效率、低成本的融資安排，它能夠將發展中國家的優質資產界定，以優于信用等級的標價，推介給國際市場上追求高信用等級固定收益的投資者。
3.跨國資產證券化符合我國漸進式的開放政策和宏觀利益
資產證券化的國際運作是將流動性差的國內金融資產在國際市場上置換出流動性強的資產，它不僅僅具有引進外資的功能，而且不以出讓產權、出讓市場為代價。從宏觀融資成本看，債券融資低于股權融資，通過資產證券化引進的外資由我方自主使用。從資產交易的角度看，資產證券化融資也不構成國家的外債。
4.國際化運作方式推進資產證券化的環境阻力小，制度配套要求低
按照國際慣例，資產支持證券主要需求者是機構投資者，而我國機構投資者數量有限、不成熟而且受到法律制約；國有企業和上市公司雖然放開了持有證券的限制，但其資金供給能力有限；一般投資者對利率的敏感性不強，資產支持證券在短期內難以得到個人投資者的普遍青睞。由于會計、稅收、法律方面的制約以及信用評級制度和環境的局限，在中國大規模推動資產證券化的可能性微乎其微，將境內資產包裝到境外實現證券化可以避免和國內現有法律相沖突。
二、跨國資產證券化的操作過程
以資產支持商業票據為例探討跨國資產證券化的必要性：
資產支持商業票據是以企業應收賬款為基礎而發行的一種商業票據，發行期限為90-180天。用于發行資產支持商業票據的應收賬款議案包括信用卡應收款、貿易應收款和分期付款。在種類繁多的跨國資產證券化市場當中，資產支持商業票據是使用最頻繁，占整個資產證券化市場份額最多的。
應收賬款證券化的市場是由需求創造出來的。美國有大量資信水平較低的中小企業，它們從商業銀行獲取貸款較為困難，因而只能通過票據市場融資。應收賬款的證券化便蓬勃發展起來。而資產支持商業票據則是應收賬款證券化的代表產品。
三、從美國的次貸危機淺析資產證券化的主要風險及防范
資產證券化的主要風險：
資產證券化盡管存在著可將流動性較差的抵押貸款變現等諸多優點，但由于其交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強，若處理不當，就會對金融系統的穩定性造成潛在風險。美國的次級債危機，就很明顯的說明資產證券化的風險。
（1）利率風險
利率風險是指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券所有者所遭受損失的風險。
（2）違約風險
違約風險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。由于個人住房抵押貸款期限長、數額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發放住房抵押貸款實際具有高風險性。
（3）提前還款風險
提前還款是指借款人隨時支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會對MBS的現金流產生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風險。
（二）跨國資產證券化的風險防范
（1）嚴控甚至杜絕次級債的發行
中國目前的貨幣情況與2000年以后的美國有相似之處，流動性過剩，資本到處尋找高收益產品，但由于投資對象有限，資金不停地轉戰股市和樓市，使得兩市輪番上揚。如果再將次級按揭和次級債推向市場，不僅會給虛高的樓市火上澆油，同時亦會將大量資金引入次級債市場，為今后的危機埋下隱患。
（2）加強宏觀調控，嚴控房產價格大幅上漲
從美國次貸危機的形成原因可以看出，房地產價格泡沫催生了這場危機。中國的住房信貸和股市監管對金融風險的承受和化解能力，要遠遠低于建立在分層控制體系基礎之上的美國金融市場。
（3）禁止專業貸款公司的成立
美國次債危機是從其第二大貸款公司新世紀金融公司的破產開始的。貸款機構由于資金來源的有限，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機構為了擴大資金來源，甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論，潛在的風險就深埋于次級貸款市場中了。本次危機的爆發，貸款機構的違規行為難逃干系。
四、我國企業開展跨國資產證券化的有利條件和制約因素
（一）我國企業開展跨國資產證券化的有利條件
（1）作為最大的發展中國家，我國擁有著巨大的市場空間和發展潛力，這是吸引外資投資的最基本動因。（2）大量企業尤其是中小企業對直接融資的需求非常的旺盛。（3）國內沒有同等期限的直接融資渠道。資產支持商業票據的期限多為1年以內，而國內直接融資產品期限多為1年以上，無法滿足企業對短期流動性的需求。（4）由于跨國資產證券化是一種不以出讓產權、出讓市場為代價的有效吸引外資的方式，所以國家勢必會為這一有效利用外資的工具營造良好政策環境。
（二）我國企業開展跨國資產證券化的限制因素
1.法律問題
由于我國公司法中不支持空殼公司，所以不能設立公司型的SPV，也就是說，票據的發行主體在法律地位上不明確，不能做到完全的破產隔離和真實出售，使推出的產品存在法律上的缺陷且存在一定的法律風險。因為證券化資產一旦實現真實出售，就和發起人之間完成了破產隔離即使發起人由于經營不善而破產，發起人的債權和股東對證券化也沒有任何追索權；而且也劃分了發起人和特殊目載體的追索權。投資者的權益才能得到保障。
2.稅收問題
發起人在資產證券化過程中可能繳納所得稅、營業稅、印花稅和預提稅。根據中國印花稅條例及其實施細則的規定，對以特定形式設立的特別目的載體的證券發行收入將征收所得稅；發起人必須繳納5%的營業稅；無論是買賣合同還是借款合同都必須繳納一定的印花稅，買賣合同的印花稅率為交易金額的萬分之五；對于國外投資者需要按照向投資者分配的收益繳納20%的預提稅。繁瑣的稅收構成了海外融資的額外成本。
3.評級技術
ABCP的定價以及順利發行的過程中，資信評級機構的作用非常明顯；在ABCP進入市場流通之后，評級機構還需要對其市場表現和相關交易各方的信用狀況進行持續的監控，包括基礎資產池的增減變動情況、商業票據的未償付數量、項目的最新發展，以及一個或多個交易對手的變更情況，并對信用增級和流動性支持是否處于恰當的水平進行評價和確認。我國的信用評級尚屬新興行業，存在問題較多。這就要求我國資產證券化業務初期發展的信用評級要依賴國際評級體系。但是這無疑增加了企業融資的成本。
4.流動性支持和信用增級支持
在對證券化資產進行一般性風險分析之后，必須對資產組合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，這就是所謂的“信用增級”，其目的就是要提高證券化交易質量和安全性，彌補資產組合的初始信用等級和投資者要求的信用等級之間的差。但在中國通過超額擔保進行內部增級時會面臨一定的法律風險。因為中國的《企業破產法》規定，擔保財產不屬于破產財產，但超額擔保的部分屬于破產財產，從而一旦發起人破產，債權人對于超額擔保部分具有追索權。且《擔保法》規定作為外部信用增級的主要手段之一，國家機關不能為保證人為發起人擔保。
5.外匯管理方面的法律法規問題
證券化交易兼具融資和經營性質，發起人在獲取資金后必然還要進行再投資。而目前中國實施的對購匯、存匯、售匯等外匯交易環節進行分離管理的外匯管理體制，必然給跨國資產證券化運作帶來頗多不便，增加了資產證券化的融資成本。
五、我國開展跨國資產證券化的對策和建議
（一）建立政府主導型的推進模式
建立政府主導型推進模式，是我國促進跨國資產證券化發展必然選擇。一方面參考國外已經實行的法律法規，結合我國國情，積極組織相關部門著手制定完整的政策法規，在市場準入和退出、各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面提出試行方案。另一方面通過新設機構專門進行證券化產品的開發，并鼓勵原本有資格參與國際資本市場融資的金融機構運用國際成熟經驗和技術發展跨國資產證券化。
（二）選擇重點資產，穩步推進
在操作上我們建議采用“區別資產、遞進推動”的方式，推進的過程可以根據資產性質，并參照近年來發展中國家的實踐經驗。跨國資產證券化的適宜資產包括三類：第一類，離岸資產，即我國跨國經營企業在境外的子公司的金融資產；第二類，有外幣現金流的資產，如對外貿易和服務企業的應收款；第三類，國際上容易接受的人民幣現金流的資產。
（三）提供必要的法規支持
目前我國缺乏相應的法律環境配合，跨國資產證券化特殊的運作方式易與現行的法律法規產生沖突。為此可借鑒發達國家經驗，根據我國已開展的資產證券化業務制定指導性暫行條例，逐步發展，構建起國內規范的法律法規體系。首先應當在法律上明確證券化資產與其發起人之間的“破產隔離”。為此，建議修改《破產法》中的相關規定，實現證券化資產投資者的權益與發起人的信用狀況相分離，避免發起人破產對證券持有者的不利影響，保護投資者利益。其次，我國法律還應當制定出一套判斷資產轉讓是否構成真實銷售的判定標準，為實現“破產隔離”創造條件。第三，是要在法律上降低設立特殊目的機構（SPV）的運作成本，給予SPV一定的特殊發債資格和稅收優惠，免除關于設立SPV的最低注冊資本的要求等。
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關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資
一、引言
近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1.農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2.農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1.小額農貸資產證券化實施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化：缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為：缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2.農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1.有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2.農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3.小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4.農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1.加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2.積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3.規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4.引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
作者:邢珺 楊柳 單位:對外經濟貿易大學 北京大學
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[關鍵詞]資產證券化；項目融資；鐵路建設籌資
一、我國鐵路建設投融資狀況
(一)我國鐵路投融資的規模和結構。近幾年來，中國鐵路建設年投資規模基本保持在500～600億元之間，但所占GDP的比重卻一直在下降，從1998年的0.72%下降到2004年的0.38%。20世紀80年代中期，中國鐵路打破了由中央財政單一投資的格局，地方政府和企業以股份制方式投資鐵路，合資鐵路得以快速發展。但從總量看，目前地方政府和企業投資僅占10%左右，中國鐵路仍然主要依靠中央政府(鐵道部)進行投資建設。
根據《中長期鐵路網規劃》，中國的鐵路總長將從2003年年底的7.3萬公里增加到2020年的10萬公里。這種短期內大幅擴張鐵路里程的方法無疑將緩解鐵路的運力瓶頸，但巨額的投資需求也隨之而來。根據測算，未來十幾年鐵路建設需要投入資金將達2萬億元，也就是說平均每年花費1000～1200億元，用于擴展鐵路基礎設施。但目前每年投入到鐵路建設的資金總共只有不到600億元，可見資金缺口之大。
(二)我國當前主要的項目融資渠道及面臨的困境。我國當前主要面臨的融資渠道為各級政府財政預算內資金、發行國債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、特許經營權、BOT融資、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性。
1.各級政府財力有限，基本上已無力滿足大量的項目建設資金的需求。近幾年，雖然各級政府對城市基礎設施建設的投資力度不斷加大，但仍然難以滿足社會經濟發展和改善城市居民生活的需要，資金不足的問題仍然比較突出，這不僅使許多新建工程項目不能按時完成，也使得城市公用事業企業經營更加困難。
2.現有融資渠道難以進一步拓展。
(1)銀行貸款。商業銀行由于吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向投資規模大、回收周期長的項目提供大量的貸款。
(2)發行國債籌資。發行國債在一定程度上能起到積極的作用，但其發行量應為適度規模。如果國債發行過度，從而導致了通貨膨脹，或是“擠出”了社會有效投資，市場有效配置資源的機制受到干擾，經濟總量均衡被打破，經濟的發展就會受到損害。這時國債發行就對國民經濟產生了負效應。
(3)BOT籌資。在BOT方式中，私營單位、承包商(通常是外商)在特許期擁有該項目的控制權(包括所有權和經營權)，鑒于控制權這樣一個敏感的問題，政府對BOT方式的外商進入采取較為謹慎的態度。
(4)發行股票或債權籌資。發行股票或企業債券為項目融資是近幾年我國發展較快的一種融資渠道。但發行股票融資需披露相當多的企業信息，且發行上市的費用比較大；而在發行企業債券方面，審批相當嚴格，融資企業一般來說難以進入國內資本市場融資。
二、我國鐵路應用資產證券化的可行性分析
(一)我國鐵路可用于資產證券化的資產。資產證券化對證券化的資產有明確要求，即證券化的資產必須能在未來產生可預測的穩定的現金流，且有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，證券的償還分攤于整個資產的存續期間，金融資產的債務人有廣泛的地域和人口分布，原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄，資產的抵押物有較高的變現價值，或它對于債務人的效用很高。只有符合上述特征的資產才能證券化。鐵路符合資產證券化條件的資產有：鐵路建設基金、客運收入、貨運收入，網運分離后路網公司收取的過路費。這些資產在未來均可產生可預測的穩定的現金流，且資產收益具有廣泛的地域分布和使用者，資產本息償還分攤于整個資產存續期間。只要其在一定時期內有低損失率記錄和在一定時期內有低違約率持續記錄，即達到資產證券化理想要求。
(二)鐵路應用資產證券化的障礙及解決辦法。資產證券化需要發達的資本市場，健全的法律環境，以及高素質的金融人才，在具體的操作過程中，資產證券化是通過金融機構在資本市場上來實現的。而國內的資本市場近幾年雖然有較快的發展，但仍不夠發達，法律環境也不容樂觀，法律法規不健全，執法不嚴，又沒有特殊的稅收優惠政策和足夠的高素質金融人才，這些都直接對國內的資產證券化造成影響。尤其是鐵路企業虧損面大，底子薄，如果在國內直接推行資產證券化會遇到很多無法克服的困難。因此，鐵路應用資產證券化應該以國際資本市場為突破口，目前，中國資產證券化成功的例子都是在國際資本市場上運作成功的，鐵路應用資產證券化也應該從國際運作開始，推行離岸資產證券化，等到國內資本市場和金融機構逐步成熟后，再在國內實行資產證券化來推動國內資本市場的發展。
(三)資產證券化用于我國客運專線建設融資的探討。作為一種相當成熟的金融創新，資產證券化形成了完整的理論體系，并且具有區別于其他資產運營方式的本質特點。資產證券化相關產品在特性與設計上必然有其特殊的優點，只有這樣它才可能得到如此快速的發展。
1.資產證券化應用于鐵路客運專線的可行性分析。資產證券化(ABS)是以項目(包括未建項目)所屬的全部或部分資產為基礎，以該項目資產所能帶來的穩定預期收益為保證，經過信用增級和信用評級，在資本市場上發行證券(主要是債券)來募集資金的一種融資方式。ABS的本質是一種以項目未來收益為基礎的融資模式。
(1)鐵路客運專線適合于ABS的條件。鐵路客運專線穩定的現金流。鐵路客運專線將首先在我國經濟最為發達、客運任務最為繁忙的地區進行建設。由于經濟收入水平較高、乘坐客運專線出行的需求大，未來將獲得穩定增長的現金流。
鐵路客運專線在技術創新和資金投入上都有質的飛躍。比較其社會效益，國家將更看重其直接經濟效益，因此，客運專線的運營和管理模式會有所創新，并具有較強的相對獨立性。
以上兩點說明我國鐵路客運專線項目能夠滿足進行ABS的最基本條件，即被證券化資產在未來具有良好穩定的預期收益，并且運作相對獨立。
(2)ABS客運專線項目的優勢。①ABS融資具有保留原始權益人的所有權和運營權、降低建設融資成本、減輕分散投資風險、改進資產負債管理等運作優勢，從而更適合處于經濟轉型期的中國國情。②鐵路客運專線的修建將帶動沿線經濟以更快的速度發展。客運專線是重點建設項目，若該項目融資采用ABS方式，則不可避免地會有政府及鐵道部的參與，該類債券將獲得較高的資信評級，必將受到國內外投資者的青睞。
(3)運作過程的設想。ABS應用于鐵路客運專線建設融資運作過程設想如圖所示：
①成立客運專線公司。選定ABS目標，形成資產池，原始權益人為鐵路客運專線公司。鐵道部可成立相對獨立的客運專線公司，由該公司選定其所屬的即將修建的客運專線中的一段，分析其在未來能夠產生的現金收入流；同時選一段與該客運專線有相似現金流的既有繁忙線，作為對未建客運專線的風險準備，按一定比例將這段鐵路優質資產暫時劃歸該客運專線公司管理；最后將這段客運專線及其選定的相關優質資產定為ABS目標，形成某客運專線資產池。轉②組建特設目的機構(SPV)。SPV創立的惟一目的是購買擬證券化的資產并發行資產支撐證券，SPV法律上具有獨立地位。考慮到項目的重要性和避稅的因素，該SPV可由鐵道部與世界知名信托投資公司在國際免稅區(如素有避稅天堂之稱的百慕大群島、開曼群島等)聯合成立，但必須保證SPV與成立的客運專線公司相互獨立。
③構造“真實出售”。原始權益人(客運專線公司)與新成立的SPV簽訂買賣合同，將資產池中的部分資產過戶給SPV。買賣合同中必須規定：如果該客運專線公司發生破產清算，被證券化的資產將不作為清算對象，從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。由于“真實出售”的只是客運專線公司未來一定時期內的部分現金收入流，因而不會使客運專線公司失去對客運專線的實際經營決策權，也不會改變其所有權結構，客運專線公司在這個過程中還可根據自身發展需要保留部分資產收益能力。
④信用增級。信用增級是ABS過程中的關鍵環節，它通過各種辦法增強資產支撐證券的信用級別，保護投資者的利益。在客運專線公司可以采取賦予SPV直接追索權、破產隔離、將證券設計為優先/次級結構、設立獨立的客運專線資產債券擔保儲備金等內部信用增級方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔保、向保險公司購買違約保險等外部信用增級方式。
⑤信用評級。在對客運專線資產證券信用增級后，SPV將委托一家信用評級機構對即將發行的資產支持債券進行信用評級。在ABS中，信用評級機構的評級只針對擬證券化的資產而言，并非針對發行人的整體綜合資信，這是與一般公司債券評級的不同之處，也正是ABS的一個獨特優勢。考慮到權威性，信用評級機構可聘請國際知名的公司來擔當。
⑥證券承銷。鑒于客運專線的重要性，由國內極具實力的券商或國際知名投資銀行根據信用評級的結果，負責客運專線資產化證券的發行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發行收入，用此收入向原始權益人(客運專線公司)支付先前的購買價款。這樣客運專線公司便通過ABS方式成功籌集到客運專線建設資金。
⑦資產資金管理與還本付息。成功融資后，客運專線在原始權益人(客運專線公司)的管理下修建并運營。同時，SPV委托一家托管行(可選擇一家資信較好的國有商業銀行)收取并管理被證券化的客運專線資產所產生的現金收入流。托管行負責收取并管理資產池產生的現金收入，以便SPV向投資者還本付息。到規定期限時，SPV可再委托這家托管行直接向投資者還本付息，并向證券承銷商等各類機構支付服務費，最后將剩余資金返還給原始權益人。
三、問題與風險分析
(一)鐵路建設引入ABS面臨的問題
1.法律問題。ABS的各個環節需要通過具有法律效力的合同來維持。而目前我國還沒有針對ABS的法律法規，作為金融創新的ABS在應用中肯定會與我國經濟領域現行的法律法規產生沖突。現有某些法律法規條款對于ABS來說，輕則增加其交易成本，重則嚴重阻礙其生存。因此，若將ABS應用于鐵路客運專線融資，首要前提是修改和補充現行相關法律法規，使ABS在某些領域(如交通基礎設施建設領域)變得合法，在法律上為ABS營造生存空間。
2.會計問題。國內已經有不少學者指出，要引進ABS必須對我國現行會計制度做出相應完善甚至創新。“會計制度影響著資產證券化交易推進的速度，寬松而確定的會計制度成為ABS順利推行的重要制度性保障之一，中國推行ABS的一個首要任務就是對會計制度的修改和制定。”
3.稅收問題。客運專線融資所涉及的資產非常巨大，加之ABS復雜的交易結構，若按現行的稅制征稅，ABS融資模式將被沉重的稅賦壓垮。因此，給予ABS各主要參與者以適當的稅收優惠，調整現行的部分稅制和稅率，是在我國開展ABS的另一個基本前提。
4.資本市場。我國資本市場還處于初級階段，存在問題較多，一項ABS交易會涉及到多家金融中介服務機構，如資信評級機構、資產評估機構、投資銀行及會計師事務所等。目前，我國這些機構離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情的高級金融人才十分匱乏，因此，大力培育和引進金融中介機構和高級金融人才是引入ABS的必要前提。
(二)鐵路客運專線的技術風險
鐵路客運專線建設無論采用輪軌技術還是磁懸浮技術，都有一定的技術風險。這種技術風險自然會轉移到融資風險上，這將給鐵路客運專線的建設融資構成一定的障礙。但這種技術上的風險只是暫時的，隨著我國修建鐵路客運專線經驗的積累和技術上的成熟，這一融資障礙將越來越小。
(三)鐵路客運專線的經營風險
這主要涉及到我國鐵路系統的內部改革與機制轉換問題。首先，鐵路客運專線建成后的運營模式是采用現有鐵路“上下一體”模式，還是采用“上下分離”模式，還有待專家的論證。其次是客運專線企業內部的管理體制、用人機制是否真正能夠比現有鐵路企業的舊有模式有一個質的提高，還要看今后的政策和改革的力度。這些都將直接影響到鐵路客運專線的運營成本和服務質量，并最終反映到經營業績上，而這對于參與客運專線融資的投資者是至關重要的。
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住房抵押貸款證券化,是指金融機構(主要是商業銀行)把自己所持有的流動性較差､但具有未來現金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機構以現金方式購入,經過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程｡這一過程將原先不易被出售給投資者､缺乏流動性但能夠產生可預見性現金流入的資產轉換成可以在市場上流通的證券｡
證券化的交易結構一般分為以下幾個步驟:
(1)商業銀行(即發起人,也是原始權益人)確定證券化目標,并組建住宅抵押貸款資產池｡
(2)設立抵押貸款證券化的專門機構——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進行專門的操作｡特設機構有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)｡
(3)資產銷售｡發起人將所擁有的抵押貸款資產的未來現金收入的權益真實地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產的獨立性,使原始權益人的風險與未來現金收入的風險隔離,SPV只承擔未來現金收入風險｡這樣就可以實現資產與發起人之間的所謂破產隔離,從而達到保護投資者的目的｡
(4)經過中介機構的信用評級,SPV直接在資本市場發行證券､募集資金,或者由SPV信用擔保,由其他機構組織發行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款｡
(5)對資產的管理與資產收益的回收｡SPV管理證券化所產生的現金流入量,按計劃清償證券的本息,償還完畢時各種合同到期廢止,全部過程結束｡
從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經濟法》領域相當多的法律門類:《合同法》､《公司法》和《其他經濟實體法》､《破產法》､《信托法》､《銀行法》､《擔保法》､《證券法》､《房地產法》､《會計法》､《稅法》等｡可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構成了一項法律系統工程,證券化當事人的權利義務關系要以相應的法律規定為行為標準,各個環節的有效性也要由相應的法律來保證｡
二､我國開展住房抵押貸款證券化的法律環境分析
1.設立特殊目的載體(SPV)的法律環境分析｡從設立機構看,公司形式的SPV(SPC)很難依據現有的法律設立｡
首先,《公司法》對于公司的種類､設立的條件等規定較為嚴格,SPC由于業務的獨特性,不可能嚴格按照《公司法》的規定設立為國有獨資公司或有限責任公司,其次,目前,《合伙企業法》只規范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任｡而SPC往往是按照有限合伙的法律結構運作的,因此,無法按照《合伙企業法》中關于合伙的組織結構設立｡再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景｡因此,當前也無法按照《個人獨資企業法》設立SPC｡
此外,我國《破產法》規定:“擔保物的價格超過其所擔保的債務數額的,超過部分屬于破產財產｡”以資產證券信用增級為目的,由發起人提供的超額擔保的超額部分,在發起人破產時將不得列為破產財產,從而使得資產的信用來源受損,破產隔離也就失去了其應有的意義｡
現今,無論是《商業銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定｡因此,采取何種方式和手續轉移銀行貸款,并不與現行法律沖突,在實際中這些取決于雙方的協議｡
目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨立的SPV,所以在建行的試點方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現,利用《信托法》賦予它的破產隔離功能,暫時解決了SPV的法律困境｡但住房抵押貸款證券化的進一步發展和完善要求相關法律的同步建設｡
2.市場培育上的法律環境障礙｡一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素｡金融市場需求主體有兩類:個人投資者和機構投資者｡由于住房抵押貸款證券化的復雜性,個人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場｡因而,機構投資者是住房抵押債券市場的主體｡短期的證券適合流動性需求比較強的商業銀行和非銀行金融機構,而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規避再投資風險的保險資金和養老基金等｡但是,機構投資者的準入資格受到法律的嚴格限制｡如1993年頒布的《企業債券管理條例》規定:辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業發行的債券,不得用于房地產買賣､股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資｡又如,《商業銀行法》只規定了商業銀行可以買賣政府債券,而《保險法》明文規定,保險公司的資金應用僅限于銀行同業存款､買賣國債､同業拆借,購買證券投資基金以及須經國務院批準的其他方面,從而明確規定了保險資金不得用于購買企業債券及抵押貸款｡同樣,我國養老保險基金､失業保險基金等投資面也受很多限制｡目前住房公積金則只能存入銀行｡
所以,在抵押貸款證券機構所涉及的投資者上,立法應放寬限制,允許上述機構投資者進入抵押貸款二級市場操作,在證券設計與發行上向機構投資者傾斜｡
3.稅收法律的限制｡在當前我國的稅法框架內,證券化所涉及的主要稅種有三項:營業稅､所得稅和印花稅｡三者將決定證券化產品的成本和投資收益｡
首先,營業稅問題｡委托人將資產轉讓給SPV究竟屬于資產銷售活動還是融資活動?芽這將決定轉讓收益是否需繳納營業稅｡另外,中介機構所取得的服務費用是否應繳營業稅?芽受托人取得的利息收入是應全額繳納營業稅,還是按扣除服務費用后的差額繳納?芽
其次,所得稅問題｡SPV是否應作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳｡目前,財政部和稅務總局提出的分歧主要集中在此｡另一個重要問題是,投資人的投資收益應屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅｡否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知｡
最后,印花稅問題｡一方面,在簽訂相關合同(如信托合同和委托管理合同)時,是否應繳印花稅?芽另一方面,發售､買賣證券化產品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時都免征印花稅｡
我國對于發起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規定要繳納營業稅和印花稅｡雖然營業稅率不高,印花稅也只在萬分之零點五到萬分之三之間,但由于資產池規模巨大(美國學者阿諾德在1986年就曾估計,只有當其資產規模突破1億美元大關時,銀行向公眾發行資產證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務成本過高而使SPV難以維系｡
4.關于抵押權轉移處置方面的法律環境分析
(1)抵押權轉移登記的法律問題｡銀行出售住房抵押貸款給SPT時,按我國《擔保法》的規定,抵押權不能與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保｡抵押權與其擔保的債權同時存在,債權消滅,抵押權也消滅,針對該貸款設立的抵押權也應隨之轉移給SPT｡問題在于房地產抵押應當辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時,按國家現行規定,應進行抵押變更登記｡但SPT若逐一對抵押權進行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性｡
因此,我國在2004年5月16日出臺了《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》,允許批量辦理個人住房抵押權變更登記,為證券化試點解決了法律限制｡
(2)抵押權處置的法律問題｡根據我國現行的法律,當借款人由于各種原因不能償還貸款時,貸款人(按揭權人)處置抵押房屋有許多困難｡雖然中國人民銀行頒布實施的《個人住房貸款管理辦法》第2條規定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權依法處理其抵押物或質物,或由保證人承擔償還本息的連帶責任｡”第31條規定:“借款人在還款期間內死亡､失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈人,或其法定人､受遺贈人拒絕履行借款合同的,貸款人有權按照《中華人民共和國擔保法》的規定處置抵押物或質物｡”但事實上,包括擔保法在內的有關抵押物處置的法律､法規中,沒有關于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規定｡因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時難以處置抵押物和實現債權｡此外,從2005年1月1日起施行的《關于人民法院民事執行中查封､扣押､凍結財產的規定》第七條明確指出,業主抵押自己所有的房屋,如果該套房產是屬于業主唯一可以居住房產,而且有充分證據可證明這一點時,那么即使抵押權人(通常為銀行)向業主追討欠款,法院也不能拍賣､變賣或者抵債,業主可以繼續居住｡這使得抵押成為有名無實的擔保,增加了按揭貸款風險,這不利于以按揭貸款為基礎發行證券的信用級別提升｡
三､國外房地產證券化的立法借鑒
國外房地產證券化的法律規定,從體例上看,可以分為分散立法型和統一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯系的｡
1.分散立法型｡采用分散型立法的國家和地區有美國､英國､印度尼西亞､法國､德國､澳大利亞､加拿大和我國香港地區｡2.統一立法型｡采取統一立法型的國家和地區主要有日本､韓國､馬來西亞､泰國和我國臺灣地區｡
3.比較借鑒｡就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產證券化的專門立法,但以散落在聯邦和州不同層面法規中的規范在資產證券化過程的各個環節始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產證券化法制體系的完整,并有效運作｡在經濟法規,如會計法規等的不斷修訂中也不斷體現市場的新變化和要求｡統一立法型的日本､韓國是大陸法系國家,參照美國資產證券化立法的精神,制定了整套完整的資產證券化的立法｡反思其立法過程,作為一個傳統的亞洲國家,資產證券化的精神在日本文化中沒有傳承｡因此,就需要先建立制度和規范體系,才能以此為依據建立一個全新的資產證券化市場｡但日本在資產證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發展嚴重受阻后再重新立法,從而導致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產證券化市場和經濟､金融的發展,錯過了最好的發展機會｡這是我國在立法時應該注意避免的｡
四､我國完善住房抵押貸款證券化法律環境的思考
1.可借鑒推行證券投資基金的立法經驗,先參照國際慣例,并結合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運行能有一個相對嚴謹規范的法律環境｡
2.在經過一段時間的試點,住房抵押貸款證券化有了一定的基礎之后,逐步對《商業銀行法》､《證券法》､《保險法》､《企業債券管理條例》､《合同法》､《破產法》中的個別條款進行修改,并在此基礎上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運作的完善有效的法規體系｡
3.制定和完善證券化交易的會計和稅收法規｡根據證券化交易的特點,設計針對證券化交易的會計和稅收法規,主要需解決以下問題:避免重復征稅､SPV是否作為納稅主體､征稅環節的確定以及征稅收入的屬性等｡如免征減征營業稅的印花稅等,以降低SPV的運營成本,更好地促進其業務的開展｡
4.建立完整的資產證券化法律體系｡我們要避免日本首次立法限制過多,導致二次立法的教訓,應在資產證券化立法中充分理解美國資產證券化立法的精神實質,為政府在制度中恰當定位,做自己應該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職｡在法制構建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據此法制順應市場發展選擇有利的發展模式,進而奠定市場發展的長遠基礎｡
[摘要]在住房抵押貸款證券化的法律結構上存在許多獨特的法律設計,如特設機構(SPV)的設立､貸款債權的轉讓､抵押貸款支撐債券的發行､信用提供的各種方式(如超額擔保)以及破產風險隔離,等等｡本文將分析當前開展住房抵押貸款證券化的法律環境,在借鑒國際經驗的基礎上,探討如何利用法律變革推進住房抵押貸款證券化的發展｡
[關鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環境;法律障礙
2005年12月15日,我國首單個人住房抵押貸款證券化產品——“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場｡這一由中國建設銀行作為發起機構的試點成為開創國內住房抵押貸款證券化先河｡
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一、住房反抵押貸款及資產證券化理論概述
住房反抵押貸款起源于荷蘭，而發展最成熟、最具代表性的當屬美國。其具體含義是指以房屋產權為標的向保險公司抵押，該金融機構將其房屋的價值化整為零，分攤到預期壽命年限中去，按約定向老年人支付養老金，直至投保人身故。反抵押貸款本質上又是房屋融通資金，將住房資產置換為貨幣資產，作為一種新興的金融工具，將住房通過金融保險的手段引入養老保障領域，解決老年人養老問題。
投保人每月領取養老金的計算是按其房屋的評估價值減去預期折損和預支利息，并按平均壽命計算，分攤到投保人的預期壽命年限中去。即，每月給付金額＝（房屋現值-房屋折損-房屋增值預期-保險公司預支貼現利息）/［（預期壽命-投保時壽命）×12］。如，張先生，62歲，住房面積196平方米，房屋八成新，位置優越。經評估房屋現價145萬元。按我國男性人均壽命69.63歲計算，加上地區差異，投保人的壽命計算基數為10年。10年后房屋折損26萬元，房屋與土地增值預計26萬元，兩者抵消。保險公司扣除預支貼現利息25%（按年息6%計算），按75%計算給付額為108.75萬元。將預期給付額分攤到投保人的預期壽命中去，張先生每月可以得到近1萬元。
保險公司反抵押貸款業務，將面臨兩個主要障礙：一是資金流動問題。保險公司通過反抵押貸款的形式從老年投保人手中取得大量的房產，并以此每月持續穩定地給老年投保人發放貸款，使得這些資金發生沉淀或凝固，直到數年或十幾年后才可能將這些資金予以收回，當貸款規模越來越大時，保險公司就會面臨資金缺口。二是風險分散問題。雙方因事項的長期性及信息不對稱、逆選擇、道德公害行為而可能引發極高的不確定性和風險，還存在法律政策的變化風險，保險公司將面臨很大的風險。保險公司應該如何籌措業務經辦的大量資金，又該怎樣應對自身的風險呢？借助于當今國際流行的資產證券化融資模式，住房反抵押貸款資產證券化，既能融通資金，又能轉嫁和分散風險，一舉兩得。
資產證券化作為20世紀最有影響的金融創新之一，即是將缺乏流動性但具有未來現金流收益的資產匯集起來，通過結構性重組和信用增級，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的信用等級高的證券，據以融通資金、轉嫁風險的過程。其實質就是資產支持證券的發行者將被證券化的基礎資產的未來現金收益權轉讓給投資者。
之所以選擇資產證券化作為我國住房反抵押貸款制度改革的跳板，主要是基于住房反抵押貸款和資產證券化之間顯現的相互適應性和融合性。住房反抵押貸款抵押的房產，具有同質性，流動性很差，卻能在未來產生可預測的、穩定的現金流。具有較高變現價值的房產，本身難以在金融市場上進行融資，因此，必須進行資產重組來實現證券化融資。其中，未來穩定的現金流是進行資產證券化的必備要件之一，從而保證了債券本息的償還。由此可見，反抵押貸款的具體操作過程適合于資產證券化。
二、住房反抵押貸款證券化模型設計
根據住房反抵押貸款證券化的基本結構，在借鑒國外經驗的基礎上，并結合我國的實際狀況，筆者設計了住房反抵押貸款的基本流程結構。
（一）組建資產組合。證券化的基礎資產是住房反抵押貸款，保險公司根據自身的融資要求，確定用于證券化的資產數，選擇住房養老申請者并對其住房進行價值評估和風險組合設計，將這些反抵押貸款匯集組建資產組合，同時根據其住房價值設計養老金發放標準。
（二）建立養老合作組織，實現真實出售。建立一個獨立的養老合作組織（住房養老財務證券化合作組織），它相當于國外資產證券化的特設目的機構，是專門為完成資產證券化交易而設置的一個養老基金實體。建立養老合作組織以后，由保險公司與其簽訂買賣合同，將其需要證券化的反抵押貸款出售給該組織。轉讓資產必須是一種真實出售行為，這樣才能保證達到破產隔離的效果，避免出現出售者破產清算時已證券化的資產遭受牽連，投資者才不會再受到保險公司信用風險影響。
（三）設計住房養老基金投資運作模式和住房養老證券化產品，并進行相關市場營銷培育。住房養老基金與壽險公司有著相似的資產負債特點，可以考慮選擇人壽保險公司作為投資管理者，在資金穩定的前提下，實現收益最大化；也可以投資其他養老產品，如老年公寓、養老院等，增加投保人的選擇。養老合作組織向下游――資金提供者設計發行債券融資時，政府應按照財政養老基金的比例為該證券化產品擔保，以提供信用增級，同時成立信用評級機構評級，為投資者提供證券選擇的依據。在這個環節，政府起著關鍵的作用。此外，為了提高債券的信用等級，有必要采用其他信用增級方式，如超額抵押、優先級/次級債券結構、建立準備金等，使投資者利益得到更有效的保護，吸引更多的投資者。超額抵押是指養老合作組織不支付所購買資產組合的全部價款，而是按一定的比例進行折扣，折扣部分作為超額抵押。優先級/次級債券結構對同一資產組合發行兩種類別的證券：優先級證券和次級證券，在獲取來自資產組合的本金和利息償付時，只有當優先級證券的持有人被完全支付后，次級證券持有人才有可能被支付，次級證券所占的比例越大，對優先級證券的保護程度就越高。建立準備金是為了保障資產支持證券本息的按期足額支付。
（四）包銷發行證券。在信用增級和信用評級結果向投資者公布之后，由承銷商向投資者銷售債券，可采用包銷或代銷。養老合作組織從承銷商那里獲得證券發行收入以后，按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給保險公司。至此，保險公司的籌資目的已達到，但是反抵押貸款證券化的流程并未結束。
（五）保險公司按期發放養老金，一直到受益人去世。其間這些受益人可以選擇養老基金公司提供的其他養老產品，如養老基金投資的養老公寓等。
（六）養老基金公司及其機構出售住房，并獲得現金支持證券的兌付。證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，在資本市場上流通和交易，真正盤活住房反抵押貸款。養老合作組織出售收回的房產，同時機構對資產組合進行管理和服務，管理內容是收取、記錄資產組合產生的現金流收入，按約定建立積累資金賬戶，按時、足額地向投資者支付本息。資產證券全部被償付完畢后，資產組合產生地收入若有剩余，按協議規定在保險公司和養老合作組織之間進行分配，即此，整個反抵押貸款證券化過程才告結束。
三、住房反抵押貸款證券化模型評價與風險
采用資產證券化來推行住房反抵押貸款，既可以解決住房反抵押貸款業務開辦中資金流動性差的問題、拓寬融資渠道、分散保險公司業務開辦風險，又可以有效地補充我國目前不健全的社會養老保障體系，促進反抵押貸款市場的建立和繁榮，在人們心中培育“售房養老”的理念；參與各方在業務的運作過程中均受益，達到多贏的大好局面。政府的參與（尤其是政府機構為住房反抵押貸款及證券化提供擔保和保險）將大大刺激老年人開辦住房反抵押貸款業務的積極性，極大地提高了機構和個人投資者參與住房反抵押貸款支持債券投資的興趣；保險公司在商業銀行和房地產開發商的幫助支持下，因為利潤的可觀及風險的降低而提高了參與住房反抵押貸款證券化運作的積極性。這樣就可以降低融資成本，提高住房抵押貸款業務的運作效率，整合房產、金融等各方面的資源。
按照上述方案建立的住房反抵押證券化模型，具有許多優點：對保險公司而言，有利于降低保險公司的流動性風險、信用風險以及通貨膨脹風險；對老年消費者來說，有利于滿足其更多的養老消費需求，實現老有所養；對投資者而言，開拓出了一種新的投資工具；從房地產市場的角度來說，有利于整合各種資源，刺激二手房市場，緩解一級市場供不應求導致房價泡沫性增長的局面，促進房地產市場的健康了、順利發展。
住房反抵押證券化模型在實施過程中可能面臨下列風險：
（一）住房反抵押貸款業務認同風險。“售房養老”理念與傳統“養兒防老”的觀念存在沖突。老年人對子女尊嚴和遺產動機的考慮，將影響其接受這種新型的養老方式。其復雜性更是令老年人望而卻步，從而影響住房反抵押貸款證券化的供給。
（二）保險公司業務開辦風險。保險公司在業務開辦過程中要承受許多不確定性風險，老年消費者住房維護的道德風險，以及貸款合同的期限和持有者的壽命直接有相關，這些不確定性很大，增加了保險公司的流動性風險；在這么長的貸款期間，利率可能有較大的變化，使保險公司面臨利率風險和通貨膨脹風險；房地產市場在幾十年的合同期限內，具有很多不確定性因素，如果房地產市場一旦進入低迷期，服務機構將無法償付投資者本息。
（三）資本市場投資風險。由于我國的資本市場還不很規范，投資風險很大，可能導致對這種創新金融產品投資的熱情度不高。
（四）政策性風險。對于國家關于住房、養老保障、資產證券化、投資基金、信托、證券發行等方面的政策變動造成的長期影響是可以預測的，但其具體的政策卻很難把握，這就構成了政策風險。
上述風險實際上是可以控制的。如果政府和保險公司能夠加大業務宣傳力度，培養他們的“售房養老”理念，那么就不會產生第一種風險；如果老年消費者業務開辦的貸款規模巨大以及政府參與信用增級，就為保險公司提供了盈利空間，自然也會吸引資本市場投資者參與債券投資；若各個部門的合作合約設計的科學合理，擁有很好的激勵機制和約束機制，再加上政府部門很好地行使監督職責，那么，第二種風險和第四種風險也可以降至
最低甚至化解。總之，控制各種風險的關鍵還是在于政府。
關鍵詞：知識產權證券化融資策略
引言
自1997年世界上第一例知識產權證券化—音樂版權證券化出現以來，知識產權證券化逐漸被金融界與知識產權界所認可，世界知識產權組織將其作為未來的一個“新趨勢”。作為一種新型的融資工具，知識產權證券化不僅有助于充分挖掘知識產權的內在價值并促進知識產權向現實生產力的轉化，也可以讓發起人在保留知識產權所有權的情況下提前獲取知識產權的未來收益,從而避免了未來收益的不確定性。
1知識產權證券化的基本理論
1.1知識產權證券化的定義知識產權證券化的通常定義為：發起機構（通常為創新型企業）將其擁有的知識產權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設載體，再由此特設載體以該等資產作擔保，經過重新包裝、信用評價等，以及信用增強后發行在市場上可流通的證券，借以為發起機構進行融資的金融操作。
1.2知識產權證券化的特點知識產權證券化以后，融資者仍然保留對知識產權的自。這對于融資者來說，具有重要的意義。在證券化過程中，被轉移到特設載體進行證券化的資產，通常是知識產權的權利人授權他人實施知識產權所取得的現有回報或將來的提成（應收賬款），而非知識產權本身。在證券化交易后，發起人仍可保有、并且管理知識產權。
知識產權證券化具有破產隔離機制。發起人和發行人用以保證融資的特定資產與發起人和發行人的其他資產從法律上進行分離，確保融資擔保資產不受發起人或發行人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人或發行人破產的情形下不被列入破產財產。這樣以來，風險被大大降低了。
1.3知識產權證券化的作用
1.3.1提高企業的自主創新能力，推動創新型國家的建設當前，我國正在進行創新型國家建設，而建設創新型國家的主體在于企業。因此，提高企業的自主創新能力是建設創新型國家的必然要求。知識產權證券化利用知識產權杠桿作用，使得企業把自主創新能力建設作為提高自身實力，增強綜合競爭能力的重要途徑，把大量的財力用在產品研發和服務創新上。
1.3.2有效破解企業特別是高新技術企業融資難的困境融資難是企業面臨的普遍難題，特別對處于創業階段的中小企業來說，更是頭等大事。目前傳統的融資模式是抵押貸款，往往需要大量的抵押資產，而處于創業階段的中小企業來沒有原始積累，缺乏可抵押資產。知識產權證券化為中小企業融資難打開了一個突破口，讓處于初創階段的企業獲得資金來源。
1.3.3降低風險，維護穩定的市場經濟秩序知識產權證券化的產品具有未來收益的不確定性，既可能給投資人帶來巨大的利益，也隱藏著巨大的風險。知識產權證券化的產品往往具有高科技性，超前性，但是這樣潛在的價值需要經過市場的檢驗，能否被消費者接受還是一個未知數。知識產權證券化可以使風險由發起人分散給眾多的的投資人，使得風險降低，從而維護了市場的穩定。
1.3.4降低綜合融資成本，促進高新技術成果轉化我國目前高新技術成果轉化率非常低，有很多好的技術和專利因為缺乏啟動資金而閑置在實驗室里，過高的融資門檻擋住了高新技術成果產業化的去路。知識產權證券化提供了一個很好的融資模式，降低了融資成本，使得這些潛在的價值充分的挖掘出來。
2知識產權證券化的交易流程分析
2.1知識產權證券化的基本交易流程主要是：①知識產權的所有者（原始權益人、發起人）將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為惟一目的的特設機構（SPV）；②SPV聘請信用評級機構進行ABS發行之前的內部信用評級；③SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求，采用相應的信用增級技術，提高ABS的信用級別；④SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級；⑤SPV向投資者發行ABS，以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款；⑥知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費，并將款項存入SPV指定的收款賬戶，由托管人負責管理；⑦托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的信用評級機構等中介機構付費。
2.2知識產權證券化資產池分析在知識產權證券化的過程中，資產池的構建是相當重要的，這一點與傳統的資產證券化相類似。資產池，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，發起人提前獲得未來折現現金流，投資者依其持有的權益憑證獲得了資產組合在未來的一系列現金流。優化資產池的構建，不僅可以降低投資風險，還可以實現預期穩定持續的現金流。
資產池的構建在于穩定收益，降低風險。要盡量避免單獨以一項專利權來構建資產池，將包括專利、商標和版權等各種優質的知識產權資產組合，形成一定規模，這樣能有效分散市場的非系統性風險和部分系統性風險。在選擇知識產權時，應考慮其規模應足夠大、單筆應收款數額相對小、知識產權使用人人數較多且地域分散。這樣，即使某個知識產權的許可使用人拒絕或遲延履行其債務，其影響比較有限，而且眾多許可使用人同時違約的機率也較低，低風險可以提高資產池的價值。
3我國開展知識產權證券化的發展策略
3.1知識產權證券化在國際上的發展歷程知識產權證券化作為一種新型的融資模式，在美國和歐洲等西方發達國家受到熱捧，增長速度相當快。從1978年到2000年，歐美主要企業的“無形資產”和“市場價值”的比值從20%提升到了70%。
世界上最早的一例知識產權證券化實踐即是英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權（包括三百首歌曲的錄制權和版權）許可使用費證券化，于1997年發行了BowieBonds，為其籌集到5500萬美元。此后，知識產權證券化對象資產范圍不斷擴大，從游戲軟件、音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝品牌、最新醫藥產品專利、半導體芯片，幾乎所有的知識產權都已成為證券化的對象。隨著投資者對知識產權這一新型資產類別更為熟悉，發行人不斷探索更多元化的融資途徑，今后將會出現更多富有創意的知識產權證券化類型以及更大規模的知識產權證券化交易。
3.2我國開展知識產權證券化的發展策略我國已經建立了比較完備的知識產權法律法規體系，以及行之有效的司法和行政執法“兩條途徑，并行運作”的執法體系，為知識產權證券化提供了法律保障。經過數十年的快速發展，我國已經積累了相當規模的可證券化的知識產權資產，為知識產權證券化打下了堅實基礎。我國開展知識產權證券化的條件已經初步具備。
3.2.1建立政府主導型的知識產權證券化模式在知識產權證券化的初步階段，由于信用基礎比較薄弱，資本市場不成熟等因素，建立政府主導型的知識產權證券化模式是適合中國國情的一種有效途徑。要成立專門的知識產權證券化主管機構，政府搭建平臺，銀行和企業互相配合，充分整合有效資源，建立“政銀企”協作機制。
3.2.2完善相關法律制度，為知識產權證券化提供法律保障要想推動知識產權證券化的健康有序發展，法律制度的完善是最根本的途徑。雖然我國在知識產權證券化方面的法律制度已經初步構建，但是針對具體細節還存在著一些法律盲區，還需要不斷完善。
3.2.3建立一支高素質的知識產權證券化人才隊伍大力發展知識產權證券化，人才建設是關鍵。我國目前開展知識產權證券化，最大的瓶頸就是人才。人才的匱乏，使得我國目前只能開發知識產權證券化的初級產品，缺乏增長的后勁。要積極探索知識產權證券化人才培養機制，適當引進國外優秀人才，充實人才隊伍。
3.2.4建立健全相關監管制度，規范知識產權證券化市場知識產權證券化作為一種新型的融資模式，理論不夠成熟，實踐中又沒有很成功的先例，所以在初期階段，很容易引起不規范行為。建立健全監管制度，對相關的流程進行全程監管，及時遏制各種違法違規行為，確保知識產權證券化市場穩定健康發展。
參考文獻：
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關鍵詞：商業地產抵押貸款證券化（CMBS）；房地產融資；商業地產融資；資產證券化；
中圖分類號：F592.7文獻標識碼：A文章編號：1003-949X(2008)-10-0038-02
商業房地產業是中國的新興房地產產業，在未來將成為我國經濟增長的支柱型產業。商業房地產是一個高投入、高風險、高回報的行業，它對資金量的要求特別大，而且商業房地產如購物中心的建設，運營期相對較長，對投資者的資金實力、經營實力是一個巨大的考驗。我國現有商業房地產開發資金運營來源主要依賴于銀行貸款這個單一渠道，融資渠道單一容易產生資金鏈斷裂問題。國內開發商多采用“分割出售”、“售后返租”等方式回籠資金，緩解資金缺口，這同時也造成了商業地產統一規劃經營的困難。目前開發多元化融資渠道主通過四種方式，股權融資、項目融資、房地產投資信托“REITs”（Real Estate Investment Trusts）和商業地產貸款抵押證券“CMBS”（Commercial Mortgage-based Securities）。其中商業貸款抵押證券是一種證券化的創新融資方式。
一、CMBS的定義
商業抵押擔保證券（CMBS）是指將傳統商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發行的融資方式。CMBS的價格根據評級機構的評級來確定；投資銀行再參考評級后，確定最后發行價格，向投資者發行。CMBS的銷售收入將返給地產的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作為公司的運營資本。
二、CMBS的發展
CMBS誕生于1983年。當時，美國Fidelity Mutual人壽保險公司將價值6000萬美元的商業地產抵押貸款以證券的方式出售給另外三家人壽保險公司，從此開始出現了商用房產抵押貸款證券化這一嶄新的證券化形式。這一交易被評為AAA級。之后多家商業銀行、儲貸機構和投資銀行紛紛仿效這一交易方式。上個世紀90年代初，隨著評級機構逐步確立了交易的評級標準。20世紀80年代末期，美國不動產市場嚴重衰退，再加上其他因素，造成商業性不動產抵押貸款違約不斷，拖累專門從事不動產抵押貸款的儲貸機構。為了處理倒閉銀行與它們手上的不良債權，美國國會立法成立清算信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）。20世紀90年代中期，商業性不動產不良債權的清理已有相當好的成效，RTC因此逐漸淡出CMBS市場，同時金融機構漸漸將RTC處理商業性不良債權證券化的技巧普遍應用到商業性不動產抵押貸款中，大大推動了CMBS的發展，CMBS逐漸成為一種比較成熟和相對穩定的融資手段和技術。其發行量從80年代平均每年20億美元的水平增加到90年代初平均每年160億美元水平，在過去的10年時間里，美國CMBS市場增長了10倍，2005年美國CMBS的發行量猛增到2000多億美元，2007年發行量更高達3000億美元，至2007年底發行在外的未贖回債券金額約為7770億美元，是目前最大的CMBS交易市場。
中國房地產業經歷了二十多年的風雨，在新世紀進入了商業房地產時代。20世紀80年代中后期，商業房地產開始在中國大城市（如北京、上海）出現，其主要以較成規模的百貨店為主。20世紀90年代，以深圳、廣州為代表的沿海開放城市越來越多地引進了大型超市、倉儲式商店、便利店等當時在國外比較先進的商業經營理念，促使商業房地產得到進一步發展。在新世紀的幾年，商業房地產進入了快速成長期。統計數字表明，2002年隨著中國加入世貿，國內商業地產的資金比重陡增11.8%。回顧房地產業的發展歷程，我們看到商業房地產的發展軌跡，業可以看到商業房地產發展的巨大潛力。商業地產深受國際市場和國內市場的關注，是投資機構加大投資的焦點。2005年中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及銀監會公布的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達集團在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業地產抵押擔保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創了國內CMBS成功籌資的先例。
三、CMBS在中國的適用性
CMBS確實具備獨特優勢。與其他融資方式相比，CMBS的優勢在于發行價格低、流動性強、放貸人多員化、對母公司無追索權、釋放商業地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力，以及資產負債表表外融資等。CMBS可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時還能使得投資人獲得心儀的風險和回報。隨著國際投資者對中國市場的關注，美國紐約大學房地產學院勞倫斯?朗瓦教授表示，在中國推行CMBS比REITS更容易。
2007年中國人民銀行十次提高存款準備金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布貨幣政策從穩健轉向適度從緊，由此進入銀根緊縮時代。貨幣政策的緊縮對快速增長的地產業無疑是一場嚴峻考驗。目前，我國房地產市場銀行的貸款總量達到資金需求的75％，其中2～3成的房地產開發貸款以及3～4成的個人房貸依靠于銀行。盡管近年房地產企業資金來源結構有所變化，如上市企業通過資本市場直接融資占房地產開發資金來源的比重有所上升，但是在近3萬億人民幣的房地產投資中，仍有6～7成資金來自于銀行。從緊的貨幣政策將使地產公司的融資難度進一步加大。因此，未來地產行業資金來源將經歷結構性調整，而CMBS無疑成為了地產商關注的焦點。
從房地產市場的角度來看，近幾年中國房地產價格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應該看到這種泡沫主要集中于住宅市場領域，而商業地產尤其是其中的工業地產在中國經濟快速發展的背景下還存在較大的增值空間。目前，國家的宏觀調控措施其目的也在于穩定住宅市場的價格，但在銀根緊縮的環境下商業地產也存在被錯殺的可能。而CMBS正好可以為商業地產注入新鮮血液，又不違背國家穩定住宅市場的政策決心，銀行可以利用CMBS分散金融風險，機構投資者又有了新的投資對象，大力發展CMBS還可以分流在股市和樓市興風作浪的過剩流動性，可謂是有百利而無一害。因此，政府相關部門應加快制度建設，支持、引導CMBS在中國健康、快速地發展。
另外，按照銀監會 2005 年的統計，國內商業銀行個人住房貸款不良率為 1％，而商業地產貸款不良率則高達 7％ 。而CMBS是處理不良資產的有效方法。
從國際發展經驗來看， CMBS 所走的資產證券化的大方向不會錯，這已經被大多數國家經驗證明是成功的，而且還有助于我國建立現代化的金融體系。國內的CMBS 要成功發展起來，還需要政府、銀行、保險公司、評級機構等各方積極培育，大力推動，以及健全的法律制度為金融自由化、金融創新保駕護航。
參考文獻：
[1] 成之德，盛宇明，何小鋒，資產證券化理論與實踐全書[M].實言出版社，2000
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(一)金融抑制及金融抑制理論
美國經濟學家格利和蕭認為經濟的發展是金融發展的前提和基礎，而金融的發展是經濟發展的動力和手段。麥金農和蕭在批判傳統貨幣理論和凱恩斯主義的基礎上，論證了金融發展與經濟發展相互制約、相互促進的辨證關系。他們根據發展中國家的實際情況提出了金融抑制和金融深化理論。
所謂金融抑制就是指政府通過對金融活動和金融體系的過多干預抑制了金融體系的發展，而金融體系的發展滯后又阻礙了經濟的發展，從而造成了金融抑制和經濟落后的惡性循環。這些手段包括政府所采取的使金融價格發生扭曲的利率、匯率等在內的金融政策和金融工具。
金融抑制理論認為金融抑制可導致一個國家中低生產率的傳統技術和高生產率的現代技術并存的二元經濟結構的出現，個人、廠商面臨兩種技術選擇：投資邊際收益遞減的傳統技術；投產前需要大量初始投資，一旦投產收益率會很高的高新技術。如果個人或廠商受到融資條件和收入票賦的限制時，最優選擇是傳統技術投資曲線與最高元差異曲線的切點。如果投資者能按新技術的投資曲線與最高無差異曲線的切線斜率表示的利率融資就會選用新技術的投資曲線與最高無差異曲線的切點投產，此時廠商效用最大化。
這說明，金融抑制下取得信貸的不同待遇會導致投資效率低下、投資饑渴、盲目重復建設，使低質量的過剩和高質量的短缺相并存的二元經濟。
(二)金融抑制給商業銀行帶來的問題
商業銀行是現代市場經濟運轉的軸心、資金傳輸的中介和資源配置的核心，但是，我國財政金融主導下造成的金融抑制使商業銀行發展畸形。根據當代金融企業的經濟效率理論和我國商業銀行特有的銀企關系，我國商業銀行面臨的重重問題可大致概括為“五大不經濟性”和“五大雙重錯位”等十大問題。五大不經濟性包括“規模不經濟性、范圍不經濟性、結構不經濟性、速度不經濟性和網絡不經濟性”，五大雙重錯位包括“雙重身份的錯位、雙重約束錯位、雙重職能錯位、雙重渠道錯位和雙重紐帶錯位”。
問題一：規模不經濟性。根據西方經濟學長期平均生產成本曲線和學習曲線，可知企業在適度規模下的生產成本最低，經濟效益最高。規模不經濟性就是指企業的規模過小，造成企業的資源不能得到充分有效的利用而造成固定成本的沉淀等，以及規模過大造成的信息傳導鏈太長，造成信息的上下不對稱、管理失效、反應時滯等使生產成本增加和效益的降低。
問題二：范圍不經濟性。范圍不經濟性是指企業的經營范圍的拓展帶來的成本空間的節約、效益的提高。企業產品、業務、市場及功能等的關聯性和多樣化有利于節約成本，增加市場份額。范圍經濟性是經營多樣化的選擇和判斷的需要，由于企業生產在一定的范圍內存在費用、資源的互補、支持、替代的可能性，這就為企業在核心或主營業務的基礎上開展多樣化經營的企業提供了節約成本和提高效益的空間和機會；多種關聯經營可以帶來相乘效應，即多種關聯經營可以相互利用共同的市場、信息、生產、管理等鏈條，實現同一鏈條的相互疊加和相乘效應；信息向量可以在經濟層面內為決策提供多樣化經營范圍，達到節約成本，提高效益。
商業銀行的范圍不經濟性表現在商業銀行經營范圍的狹窄，金融產品單一，幾乎沒有金融創新，服務對象狹窄且倒掛，存款幾乎成了其主營業務，不能經營投資銀行、證券、保險的業務，以及中間業務表外業務等。
問題三：結構不經濟性。主要是指企業的組織管理結構、產品結構、資產負債結構等不能適應市場經濟發展的需要而造成企業的成本上升、效益下降的現象。商業銀行的結構不經濟性表現在組織機構模式不合理和資產負債結構不合理。其組織機構不合理表現在兩個方面：一是分支機構按行政區劃設置，與政府機構高度對應，這就造成設立機構時不考慮成本收益分析，很多機構執行了過多的社會責任，這種行政區劃模式難以脫離與地方政府的關系，使分支行對同級政府負責；二是內部機構的對口設置使分行的一切經營活動依賴于上級指示，不能使工作責任心和主觀能動性得到加強。資產負債結構不合理表現在存貸差大，不良資產比大，表外業務、中間業務等占比小。
問題四：速度不經濟性。速度不經濟性是指企業不能適應用戶的速度、企業不能適應從產品概念到產品定型從而提供給市場的速度以及企業不能適應市場變動而更新產品線速度的能力。一是由于商業銀行在傳統計劃經濟體制環境下養成的過度依賴上級，不能有效地發揮自己的主觀能動性，使自己不能有自己特色的創新產品、中間業務和表外業務，因此不能有效地適應客戶的需求。二是由于商業銀行不能通過利用許多的電子技術來提高自己的信息收集和處理，也就不能提高自己的經營范圍經濟性和速度經濟性。
問題五：網絡不經濟性。網絡不經濟性是指企業不能享受通過網絡聯結充分開發和利用信息資源、實現生產、流通領域的網絡化、管理行為的職能化和內部管理的有效協調等所帶來的經濟效益改善而造成的損失。雖然商業銀行在全國建立了許多的分支機構和網點，但是其非但沒有給自己帶來應有的經濟效益，相反卻造成了機構的臃腫和信息的上下不對稱，使其效率低下。
問題六：雙重身份錯位。雙重身份錯位表現在銀行既是市場主體又是政府的附庸。雖然經過了多年的改革，銀行開始趨向商業化改革，市場主體的傾向變得明顯。但是由于國家所有、行政管理再加上改革滯后，銀行雖然是法人，卻沒有相應的財產所有權。因此，銀行不具備資產風險的法律滯后，銀行雖然是法人，卻沒有相應的財產所有權。因此，銀行不具備資產風險的法律能力，缺乏抗風險的壓力意識和動力意識，無法以企業的身份進行真正的自主經營、自負盈虧、自擔風險和自我約束，不能與工商企業進行平等互利的相互選擇，一切經濟活動在很大程度上受到政府直接控制。
問題七：雙重約束錯位。雙重約束錯位即銀行面臨的債務硬約束和債權軟約束的非對稱。一方面，商業銀行的負債絕大部分來自于居民儲蓄，而居民債權對銀行具有強硬的約束力；另一方面，商業銀行的資產絕大部分發放給國有企業，但是由于國有企業與商業銀行的產權同質性使得銀行與企業之間的債權和債務關系變得模糊，相互間的金融交易不能建立在信用基礎上，從而造成銀行資產的財政性占用和長期拖欠，使銀行對企業的債權約束力弱化，導致銀行軟資產和硬負債的非對稱結構。
問題八：雙重職能錯位。雙重職能錯位即銀行的經濟調節職能與行政管理職能錯位。銀行在市場公平競爭的基礎上與企業進行雙向自主選擇實現資源配置和經濟調節職能。但在過去計劃經濟條件下，商業銀行作為政府機關承擔著對企業行政管理職能，這就難免在兩職能行為發生干涉時，往往以犧牲經濟管理目標來實現行政目標。
問題九：雙重渠道錯位。雙重渠道錯位也就是商業銀行的資金借貸與供給渠道的錯位。由于國有企業所有制上的優勢，由于企業的資金由銀行統管，從而使企業吃銀行的大鍋飯，并因為缺乏有效的約束而形成對銀行資金的倒逼，使銀行自身效益受損，使銀行資產質量日益下降。由于現代企業制度尚未建立，企業的稅負和利息負擔較重，自我積累能力低，只能依賴銀行，這就使銀行資金的財政性供給機制繼續發揮作用。由于企業的自有流動資金占全部流動資金的比重不到20％，使銀行貸款高達80％，由于行政干預和企業治理不當，使銀行的流動資金貸款大量沉淀和流失，成為銀行的不良債權。由于過去財政性貸款需求的無償性，那么在新的利益格局形成后，企業開始具有相對的自我利益，由于投資的機會成本為零，而投資利益可以分配到企業和個人，于是企業在資金需求的無償性和經濟性的驅動下，造成企業對貸款需求的剛性依賴，導致企業忽略自我積累和自我發展。
問題十：雙重紐帶錯位。雙重紐帶錯位即銀行、政府和企業間的市場紐帶與行政紐帶尚未割斷造成銀行資金財政化傾向的繼續存在。
(三)商業銀行的改革思路
商業銀行的改革思路大致可以概括為從宏觀上的動手術、輸血，從而促使微觀上產生造血功能。
1．規模經濟性、結構經濟性解決思路：金融企業上市
從發展趨勢看，金融企業上市將是一個較好的提高規模經濟的途徑。上市能通過重組銀行資本和募集混業資本來打破過去單一的資本結構，上市交易將迫使貸款業務采納商業標準。這將有助于解決國營企業產值占工業總產值三分之一，而貸款占銀行全部貸款三分之二的問題。
根據近期出臺的相關政策和證券市場擴容方面來看，我國金融企業有可能采取依次“批量”上市：上市的第一梯隊將是現有規模不大的股份銀行整體上市，如民生銀行、招商銀行等。第二梯隊應是歷史較長、規模較大的國有商業銀行分拆部分業務上市，如四大商業銀行和交通銀行等的信用卡業務、國際業務等。第三梯隊將是保險公司，其中中國人保、平安保險公司、太平洋保險公司將采用分拆上市的方式，而華安財險、泰康人壽、新華人壽等則可以整體上市。第四梯隊是證券公司，它們可以整體在主板發行上市，也可以分拆技術含量較高的如網上交易業務在二板發行上市。
2．范圍經濟解決思路：混業經營
混業經營能為客戶提供較全面的服務，可溝通貨幣市場與資本市場的聯系，將各種金融業務進行有效組合，創造利潤調節、客戶資源共享等優勢，從而大大降低經營成本。因此，從發展趨勢上看，混業經營體現了金融市場內部相互溝通的基本要求，有利于提高金融市場配置資源的效率。因此，隨著金融競爭的擴大和金融信息化的發展，銀行、證券、保險業務的各種相互交叉正在擴大。
商業銀行混業經營模式：(1)商業銀行在其法人實體內部設立非銀行金融經營部門、經營多種金融業務，這種是絕對的混業經營，如德國的全能型銀行；(2)商業銀行通過投資設立控股的非銀行金融機構，商業銀行與其投資的非銀行金融機構是母子關系，一個法人一種金融業務，來實現商業銀行與其他金融業務的混業經營。此種混業含有分業的跡象，如英國、日本，我國的中信等。(3)商業銀行通過業務的協同兄弟關系的混業經營，來實現銀行與其他金融機構的利益共享，但不能直接從其他金融機構中取得利潤，只能通過業務關系或關聯交易來實現。如：我國光大集團，及美國金融控股公司等，其機構模式是銀行與其他金融機構是兄弟關系，它們同屬于一個母公司。從《商業銀行法》看，由于第3種模式的混業經營使金融控股公司既實現了混業經營，又不受控制，既不違背現行法律，又有利于監管和各金融業務較為獨立地運作及自我管理。所以該模式較為可行。
從銀行的角度，構造一個金融控股母公司的途徑，第一步，銀行的全部或部分股東必須將其對銀行的全部或部分股權轉讓給與某一非金融公司或金融控股公司，使該非金融公司先轉為控股銀行的公司，銀行轉為已存在的金融控股公司的子公司。第二步，該銀行控股公司再投資成立非銀行金融機構，轉變為金融控股公司。這樣，銀行與其他非銀行金融機構成為同屬一個母公司的并列關系，達到利益協同，共同發展的目標。
3．網絡經濟、速度經濟解決思路：采用信息技術
信息經濟新經濟大大增加了金融企業的風險，這就要求政府加強對金融產業的監管。在金融企業中受新經濟技術進步影響最大的是銀行的零售業務和房屋貸款業務，其次是信用卡業務。商業銀行業務的電子化包括經營電子化和管理決策電子化。
金融產業本身可以采用更先進的交易設備和交易手段，這樣一方面，要在新的形勢下提高產業的競爭力。首先，金融產業內部大量使用計算機技術和設備，可以大大加快信息流動速度、提高效率；其次，金融產業本身的優勢就是為顧客提供各種金融需求服務、提供私人信息服務，解決經濟中的信息不對稱問題；再次，信息技術可以降低信息不對稱，防范金融市場中的逆向選擇和道德風險。
4．解決商業銀行的五大雙重不對稱問題的思路：信貸資產證券化實現銀企雙贏
信貸資產證券化有兩種形式：一種是指資金短缺者采取發行證券的方式在金融市場向資金提供者直接融通資金的融資證券化。另一種是指將缺乏流動性，但能夠產生可預見現金流動收入的資產，轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的行為的資產證券化。
首先，信貸資產證券化可以顯著改善金融機構的經營效果和資產負債狀況。商業銀行依靠自身留存收益增加資本金變得越來越困難，加之中央銀行進一步強化了對金融機構的資產負債管理，提高了資本充足率的要求。這樣就導致銀行資產規模無法迅速擴大，影響了經營效果和競爭實力。而證券化為商業銀行改善上述狀況提供了一種有效的解決方法，證券化將會對其產生兩種效果：銀行將金融資產出售所得現金，一是沖減負債可以使資本金在總資產中的比率相對提高，二是投資于其他金融資產，那么銀行的資產結構得到改善。
其次，信貸資產證券化可以顯著地改善國有大中型企業的財務狀況，減輕企業的債務負擔。這是因為：第一，資產證券化能將流動性低的資產轉變為流動性高的現金；第二，證券化交易能將未來預期的資產收益轉變為當前實現的現金收入；第三，證券化交易可以通過資產負債表外融資，改善企業的資產負債結構；第四，證券化交易可以將現金用于企業當前經營和長期發展，使企業獲得更高的經濟效益。
再次，信貸資產證券化可以使國家在不增加新投入的條件下，實現銀行不良債權的轉移，能夠提高商業銀行的獲利能力。
因為貸款占用形態較為復雜，不良貸款確定的時間界定和標準又有差異，信貸資產證券化研究操作方法可以在定原則、定標準、定辦法的基礎上，逐步實現信貸資產證券化。
第一，定原則。按照“先清后分，先劣后良，先點后面”的原則，將需要證券化的資產剝離出來。“先清后分”就是清理資產賬戶，如實反映信貸資產占用形態，做到底數清楚，然后分出銀行的好壞資產，再通過一定程序進行認定。“先劣后良”就是把某一時點已經形成的真正難以收回的不良資產首先列人證券化賬戶，由專門機構管理，待這部分資產轉化成功，再將可證券化的理想資產也轉入專門機構管理，以此逐步轉移銀行風險。從商業銀行的角度看，解決不良資產應是當務之急，可以通過證券化的過程卸掉包袱。“先點后面”就是選擇問題較大，不良資產占比高的商業銀行進行試點，總結出經驗后逐漸擴展到所有商業銀行，這樣做可以防止運作過程出現不暢，導致金融風險的發生。
第二，定標準。證券化資產的基本標準有：1．一定時期有低違約低損失率的記錄；2．貸款在未來能夠變現，并能償還本息；3．貸款抵押物品有較高的變現價值；4．有符合法律程序的借款合同文本。
