時間：2023-06-07 09:22:05
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基礎設施證券投資基金，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞]基礎設施投資基金融資綜合性投資基金
近年來，投資基金在我國得到蓬勃發展，為國家經濟建設提供了一種新的有效投融資方式。從國外的經驗來看，基礎設施投資基金作為產業投資基金的一個重要組成部分，對扶持基礎設施產業的成長，以及對產業結構的優化都起著有力的推動作用。根據我國當前基礎設施產業發展的現狀，中國急需重視和利用基礎設施投資基金這一融資手段，以加快我國基礎設施產業的發展。
一、基礎設施投資基金的構成和形式
設立基礎設施投資基金有利于集中社會閑散資金、解決國家基礎設施建設資金不足、緩解政府支出壓力過大等問題，是解決我國基礎設施建設資金短缺問題的有效途徑。由于基礎設施建設項目的顯著社會效益，基礎設施投資基金理應成為各類產業投資基金中優先發展的基金品種。
1.基金的構成
基礎設施投資基金的構成一般由政府的財政資金、與城建產業相關的法人出資以及居民個人投資三方組成。其中財政資金占基金的比例，應視項目的具體類別確定，大約為3%～30%.對盈利前景明朗的產業，如電信設施建設、發電、配送電等項目，財政資金大約只需占基金的3%左右；對社會效益大而投資收益不確定的產業，如治沙造林、引水工程等，財政資金則應占基金的30%左右；其余基礎設施項目根據具體情況確定，財政資金約占5%～25%左右。與城建相關的法人出資額須占基金的20%～30%.這里所說的法人包括該項目的建設單位，或該產業的經營公司以及相關公司，甚至還包括各類社會保險基金。其余的為居民個人投資，大約占基金的40%～77%.基金的規模應根據項目建設及運營本身所需最低資金量來確定，規模過大會降低資金的使用效率，影響基金投資人的收益水平，從而影響他們未來對基金投資的積極性；而基金規模過小，在項目建設過程中則會出現資金周轉困難，以至影響項目正常的資金借貸活動。
基礎設施投資基金的類別，則根據具體需要，既可以逐個設立項目基金，也可以設立綜合性基礎設施投資基金。綜合性投資基金的構成與一般項目基金一樣，也由以上3部分出資組成，但出資比例可根據市場變化適當地進行調整。綜合性投資基金可同時對多個基礎設施項目進行投資，或者可投資于運作基礎設施項目的數家項目基金（此時它成為“基金中的基金”），也可在此基金下建立若干子基金，每家子基金投資于不同類別的基礎設施（此時基金為“雨傘基金”）。綜合性基礎設施投資基金的設立為投資人選擇了廣泛的投資領域，特別是那些擬投資于基礎設施建設但又未能確定具體類別的投資人，更是最佳選擇。此外，由于其投資于多種類型的基礎設施，有效地分散了投資風險，有利于吸引更多的投資人參與。
2.基金的形式
基礎設施投資基金一般應以在工商管理局注冊的公司制為主，基金持有人大會是其最高的權力機構。為維護廣大中小投資者的利益，基金公司的董事會中，應有熟悉基金運作規則的投資理財專家擔任獨立董事（或監事）。基金經營期限的限定一般應與項目經營年限一致，而對一些長期運營項目也可不設定期限，基金經營期滿，應對基金進行清算，若基金持有人愿意，可以轉入新的基礎設施項目，作為新基金的持有人。由于基金由眾多投資人組成，為避免大股東挪用、占用資金，其資金的日常劃撥、使用應交由基金以外的機構托管，以保證資金能按廣大基金持有人的意愿進行運作。如缺少有效監管措施，基金成立初期就很難吸引中小投資者的參與，基金托管人可選擇一家經營管理較好的信托投資公司擔任，按基金持有人大會通過的資金使用辦法進行監控和資金劃撥。
二、我國組建基礎設施投資基金的可行性分析
長期以來，由于投資不足，基礎設施已成為我國經濟持續快速增長的“瓶頸”，造成經濟的劇烈波動和資源配置的低效率。雖然在擴大內需的背景下，從1997年以來，經過大規模的基礎設施建設，我國的基礎設施總量和水平都上了一個新臺階。但是，這一改善具有明顯的彌補欠賬的性質，無法從根本上緩解基礎設施供給不足的問題。2001年以來，特別是2003年底，我國出現了嚴重的能源供給問題，尤其是電力供應緊張的問題（全國21個省、直轄市、自治區出現拉閘限電現象）。廣大中西部地區，特別是農業、農村的基礎設施建設更是嚴重地滯后于我國經濟和社會發展的需要。而信息社會和知識經濟時代的到來，又對基礎設施的建設提出了更高的要求。但是，長期以來，由于財政收入有限和國債發行的規模限制，特別是投融資體制造成的投資壁壘，使我國基礎設施建設資金來源十分有限，基礎設施產業自身又缺乏自我積累機制，從而制約了我國基礎設施建設的正常發展。因此，無論是理論界還是實際工作部門，都提出了多種融資渠道和方式來解決基礎設施建設資金不足的問題，其中一個重要措施即是組建基礎設施投資基金。下面擬從資金來源、已有基金的收益和國家優惠政策等3個方面進行初步探索。
1.資金來源
從國際上看，各國的基礎設施建設都是廣開渠道，吸引各方面的資金進行投資。結合我國當前經濟發展的現狀，基礎設施建設投資基金的來源主要有以下幾個方面：一是，民間私人資本。雖然銀行1年期儲蓄利率從1996年的10.98%下降到目前的1.98%（個人儲蓄還要交納20%的利息稅），名義利率降至不到原來最高時的1/6.利率下降幅度不可謂不大。但城鄉居民儲蓄存款不降反升，到目前為止，已超過10萬多億元。特別是近兩年來，居民儲蓄存款余額每年增加1萬多億元，且以每年高達30%～40%的速度繼續攀升。這一方面源于我國居民的高儲蓄傾向，但主要還是支出預期增加的結果；另一方面，也表明中國的金融體系還不能提供更多的投資工具供居民選擇，造成民眾投資渠道十分單一。隨著我國經濟的持續增長、居民個人資產的增加以及現代金融投資意識的深入人心，廣大居民的投資需求會越來越大，并在追求資金安全性的同時，更加注意追求資金的收益性。組建基礎設施投資基金正好滿足了居民的投資需求，它的風險小于股票、債券、期權等投資工具，收益又大于銀行儲蓄，并且也較穩定；二是，保險基金和養老基金。隨著人們收入提高和風險意識的增強，推動了保險業的發展，保險公司資金實力日益雄厚。2002年，我國保險業務收入達3053億元。至2003年6月末，我國保險業總資產達到7783億元。1999年10月以來，我國開始允許保險資金通過購買證券投資基金間接進入證券市場。截至2002年底，已有20多家保險公司獲準入市，保險公司投資于證券投資基金的金額達300多億元，占到證券投資基金總量的30%左右。保險公司投資于證券投資基金的資金約占總資產的5%左右。其余75%左右的資產投資于銀行儲蓄和購買國債。近年來，由于銀行利率、國債利率大幅下降，加上股市暴跌，保險投資收益率出現較大幅度下降。2000年，我國保險投資收益為：證券投資平均收益率為12%，債券投資總收益率為3.5%；與銀行等同業的大額協議存款最低利率為3.7%.但2001、2002年連續兩年投資收益大幅下降。2001年，平均收益率為4.3%，2002年降為3.14%，在證券投資上的收益率更是陡降至-21.3%.投資收益嚴重下降，將使保險公司面臨巨大的經營風險。因此，必須為保險資金開辟新的投資渠道。基礎設施建設投資基金的設立，將為保險資金投資需求提供一條新的通道。同樣地，隨著中國養老保障制度改革的深化，養老基金積累機制的逐步完善和發展，養老基金的結余數額將越來越龐大。養老基金保值增值的本質必然要求其在運作中尋求多元化投資。而基礎設施投資基金較長的投資期限，較高的投資收益，較穩定的投資回報對養老基金來說也是較適合的投資品種；三是，企業投資。我國企業方面的存款據最新統計已達4萬多億元。而且還在保持增長的勢頭。不言而喻，對于那些經營狀況較好、經濟效益較高的企業，必然有大量的資金需要作長期投資打算。因而也可以成為基礎設施投資基金的資金供應者；四是，政府資金。近年來，隨著國家財政收入占國內生產總值的比重逐年上升，除了正常的財政支出外，還是有一部分可以成為基礎設施建設投資基金的來源；五是，國外投資者。近年來，中國是世界上利用外資最多的發展中國家，每年利用外資的總額超過450億美元，這也是基礎設施投資基金的重要來源渠道。一方面，國外投資者可以享受政府的政策優惠，獲取有保障的收益，因而樂于投資；另一方面，此種方式可以不增加外債，不用擔心所投資項目被外方控制，中方也樂于接受投資。
2.基金的收益
由于基礎設施項目具有投資周期長、投資強度高、一次性投資資金需求量巨大、資金回收期長、風險程度較高、利潤率一般較低等特征，因此需要解決基礎設施建設投資基金的效益性與流動性的矛盾。借鑒美國產業投資基金的作法與我國1995年制定的《設立境外中國產業投資基金管理辦法》的有關規定，根據我國基礎設施建設發展的實際情況，將籌集到的資金的大部分用于基礎設施的建設和發展，其余用于證券市場中股票、債券和其他類型基金的投資。這樣可以部分地解決基金收益性和流動性之間的矛盾。并且隨著我國資本市場的發展以及人們對基金認識的逐步深入，基礎設施投資基金的特有優勢將日益凸顯出來。另外，基礎設施投資基金的規模較大，以現階段我國證券投資基金的規模水平，完全可以將一定比例的資金投資于另一投資基金，成為其控股股東。經營基礎設施建設投資基金的基金管理公司也就成為控股公司。由于控股公司在資金上具有較強的杠桿效應，可以以較少的資金控制大量的資金；加之公司法又賦予股東以下兩個重要的權利：（1）投資決策權，可以在基礎設施建設投資基金運行的前期運用控股權，引導證券投資基金的基金管理公司，投資于收益高、流動性強的上市證券，以達到提高基金的收益率的目的。（2）利潤分配權；對基金投資年收益可以在本基金運行前期分配較多，這樣可以部分地解決投資于基礎設施項目前期收益率較低的問題，從而可以做到年收益相對穩定，使其具有較好發展潛力，從而達到提高投資者信心的目的。
3.國家和地方政府的政策優惠
我國改革開放以來與沿海地區的發展經驗表明：政策出效益，政策促發展，政策是最大的潛在資本。基礎設施投資基金主要投資于基礎設施建設，這是我國國家產業政策中重點支持發展的產業。但由于受基礎設施產業本身特點限制，如任其自發發展，基礎設施建設投資基金將缺乏吸引力。因此，國家政策對基礎設施投資基金的支持是很重要的。應制訂一系列優惠政策，切實解決基礎設施投資基金的收益性、流動性問題，從而促進我國基礎設施投資基金市場的活躍與發展。筆者認為，國家和地方政府可以從以下方面制定一些優惠政策，扶持基礎設施投資基金的發展。
一是國家、地方政府可以采取的優惠政策：基礎設施項目是社會效益顯著而經濟效益較低的項目，因而多年來一直主要依賴政府財政投入，而民間資金投資嚴重不足（當然也有投資壁壘原因）。目前，為了優先發展基礎設施投資基金，吸引廣大中小投資者參與基礎設施建設，國家各級稅務部門有必要在稅收上提供各種優惠政策，使投資人在經濟上得到一定的補償，以調動他們投資基礎設施投資基金的積極性。（1）在投資稅收上的優惠。首先，可考慮將投資人當年投入基礎設施投資基金中的資金數額從其個人（或法人）所得稅當年的應納所得中扣除，因為這部分投資額已從投資的當年收入中支出，用于社會公益事業建設，故不應作為個人（或法人）當年收入再繳納所得稅。若當年抵扣未完的部分，可推遲至第二年再抵扣（可以僅限于推遲1次）。在投資人回收全部投資退出基金時（基金清盤或贖回），再將其回收的投資本金計入當年的總收入中計算繳納所得稅。此做法實際上只是使投資人當年應繳納的所得稅推遲，政府財政收入并無實質上的損失（至多為應交稅款的利息損失），而投資人則可通過對此基金的投入（購買）和贖回，來調整自身在各個時期的稅負水平，并獲得隱性的利息收益。其次，對治沙造林、防洪及引水工程這類需要重點扶持的項目，則應有更為優惠的稅收政策。例如，可以規定對此類投資基金持有期達10年以上者，只將其回收投資額的80%計入所得稅的當年應納所得中，年限更長的以此類推。這樣可鼓勵民眾將資金長期滯留在此類社會公益性較大的基礎設施項目中。（2）投資收益稅收上的優惠。我國現行稅法規定，個人投資收益所得按20%繳納個人所得稅。由于基礎設施建設項目的巨大社會效益，故對投資此基金所得紅利，也應在現行的個人所得稅基礎上給予適當優惠，使人們在此投資中獲得一定程度的補償。可根據基礎設施項目的類別不同，規定不同的優惠折扣率：如對道路建設、污水處理項目、垃圾分類處理工程按20%的折扣執行；對防洪、引水工程以及治沙造林項目按50%的折扣執行；而對電信設施、發電、送配電等盈利性較大的項目則不予優惠。除稅收優惠以外，國家還可以在基金的再融資等方面給予優惠政策。
二是地方政府可采取的優惠措施：為鼓勵當地形成基礎設施投資主體多元化的格局，對經營基礎設施建設的項目主體，當地政府部門也應提供多項優惠措施。（1）對城市污水、垃圾處理項目免交土地出讓金和免交城市基礎設施“四源”建設費、防洪費等。（2）政府出資建立基建項目補償基金，對中標價格與政府定價之間的差額進行補償。（3）為平衡建設資金或成本預算，針對不同項目，經相關專家研究測算后，由當地政府給予投資企業一定數量、一定期限的開發土地，用于建設高收益項目。（4）經當地政府批準，給予投資企業在其建設經營項目中的一定期限內的廣告等方面的特許經營權。（5）在政策允許的條件下，當地政府協助投資企業申請外國政府和國際金融組織貸款，并支持企業證券化運作；根據基礎設施建設的實際需要，地方政府還可以給予其他方面的優惠，如對政府公開采購項目在同等條件下賦予優先競爭權或提供投資擔保等方面的便利。
三、關于基礎設施投資基金的贖回、購買和質押問題
設立基礎設施投資基金，無疑為人們投資理財開辟了新的投資渠道。雖然該基金為實業投資，其風險要小于股票、債券等證券投資品種，而且還可享受稅收等方面的許多優惠條件。但是，如果它缺乏流動性，不能變現和轉讓，只是一種“死資產”的話，顯然很難引起人們的足夠興趣。因而，必須賦予它一定的變現功能。
1.設立半開放式基金
目前，國內尚缺乏產業投資基金交易的場所，因而基金的轉讓在一定程度上受到較大的限制，故基礎設施投資基金不宜采取封閉形式，而是選擇半開放形式為好。即允許基金持有人在持有基金一段時間（如3年）后，可退出基金（具有可贖回性）。為了基金的平穩運作，基金的發起人如財政資金以及法人投資者原則上不允許退出，個人投資者的退出也只能在基金規定的期限和時間范圍內，經提前申請后方能辦理。在部分資金退出的同時，也鼓勵新資金的加入。可采取調節基金贖回和購買手續費的差價，適當控制資金的退出和加入的比例。此基金雖不許私下轉讓（因涉及大量的稅收優惠待遇），但為了保證基金運作的平穩性，允許退出方和加入方在基金管理部門的批準下簽訂基金轉讓協議，待符合基金規定的贖回和購買條件時方可辦理有關手續。
2.基金的質押
由于基金不能進行實質性轉讓，其贖回期限相對而言也較長，為提高它的變現能力，應允許持有人有權將基金質押給金融機構或有關債權人，以獲得資金的融通。質押期滿，如果基金原持有人不能償還其所欠債務，金融機構或債權人有權于基金贖回日將其質押的基金賣給基金公司或辦理過戶變更手續，成為新的基金持有人（當然它也按規定的稅收優惠政策享受應有待遇）。值得注意的是，金融機構或債權人在收受質押基金時，應充分了解質押基金持有人在此基金上的稅收優惠程度，以充分估計此基金的變現價值，以免贖回基金時造成不必要的損失。
由于資金來源渠道廣泛、已有投資基金在人們心目中已樹立的良好形象、國家政策的大力支持，使得組建基礎設施投資基金在我國現階段不僅是可能的，而且是可行的。但應該引起注意的是，基礎設施投資基金不應該成為一種新的圈錢行為。為此，必須加緊制訂一系列相關的法律法規，不斷完善監督機制，使信托投資公司及有關各方能充分利用好這筆寶貴的資源，使我國的基礎設施建設邁上一個新臺階，為我國的經濟建設提供更為良好的運行環境。
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(一)商業銀行的投資管理增加值估算
從2004年光大銀行發行第一款外幣與人民幣理財產品至今,銀行理財產品已經發展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數據也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數據。因為沒有銀行業的投資收益與管理費的規模,只有商業銀行、證券公司與信托公司理財產品的規模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產管理凈收入的數據來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業銀行理財產品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業銀行理財產品規模,得到商業銀行理財產品的管理費總和。然后,估算出商業銀行理財產品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數據,直接給出大致合理的估算。
(二)證券公司的投資管理增加值估算
2005年規范后的券商集合資產管理業務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發現,證券公司理財計劃規模一般只有銀行業的十分之一左右。而且,數據來源非常有限,只有2007年與2008年的數據。
(三)保險機構的投資管理增加值估算
與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數據比較全面。保險公司投資管理的保險資產可以是自有資金,也可以是來自保險準備金。可以獲取的數據是各類保險機構的投資收益總和。這里的數據是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產管理公司負責管理保險機構的資產,這部分投資收益已經在表格中包含進去。
(四)信托公司的投資管理增加值估算
信托業在中國的發展歷程很特殊,自1979年恢復業務以來先后經過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業基本結束混亂不堪的局面,步入規范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續費,就是投資管理的收入。受托管理的資產包含了基礎產業資產、房地產資產、證券業資產、實業資產等,這些資產有些不是金融資產,是直接作為實業被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產業9。比如信托實體持有房地產并且出租的,就是屬于房地產業;持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產和供應業或者建筑業。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業核算也是把這些本來屬于其他產業的部分納入金融業核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產企業或者基礎設施企業,不直接持有這些資產,符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規范運作的模式符合國家統計與經濟調控的規范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據資料中數據加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產,可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。
(五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算
證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規范的都是公募信托型證券基金,這是發展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數據比較容易獲得,根據《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。
(六)股權投資基金管理公司的增加值估算
與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數據。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業法》后才出現的企業形式,所以數據更少。管理咨詢收入屬于經營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產從事創業投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數據可得總的增加值。可見,股權投資管理增加值的規模遠遠小于證券投資基金增加值。
金融業中投資管理增加值的解釋
(一)增加值估算的加總與分析
加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業銀行,證券公司,保險機構,信托機構,證券投資基金,股權投資基金),得到的應該是金融行業投資管理增加凈值,還應該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據2007年金融業折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值。可以歸納為一個表格如下。基本上,以上六個子行業已經包括了所有的投資管理活動。而且,估算更多是從投資管理機構的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業管理的基金已經超出了本行業基金的范疇,比如前面提到的陽光私募基金,特別是企業年金與社保基金。自2006年中期按新管理辦法運作的首只企業年金正式入市以來,企業年金規模越來越大。但是,這些年金都是由合格的管理機構管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險資產管理公司或者其他專業投資機構。這些投資管理大多數已經在投資管理機構中估算過了,沒有遺漏。當然,小標題已經強調了都是屬于金融業范疇的估算。金融業之外的一般企業,也會有不少企業直接投資,這里面也會有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒有毛流量與未上市金融資產的數據,所以,對于完整的投資收益數據,無法獲取。在先前核算方法的論文中,已經指出需要特別關注那些有專門直接投資部門的企業,里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經基本上統計在企業所在產業的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數據對比,由于數據序列不多,很難展開計量分析。本來可以展開投資管理增加值與基金資產規模,銀行儲蓄規模,保險資產規模,GDP規模,股市流通市值與股市交易量等進行比較研究。本文估算的是各個類型的投資管理增加值的加總,但是,各個類型的投資對象卻很難加總,所以,進行投資管理增加值與投資對象的一些定量分析很難展開。
[摘要]同為現代金融體系的重要組成部分，信托和保險存在著優勢互補、互動發展的關系，在信托、保險快速發展的新形勢下，一方面信托未作為保險投資渠道而得到重視和利用，另一方面保險業面臨著拓寬資金運用渠道的當務之急。應將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業務的發展；根據保險資金的性質特點和運用原則，靈活設計信托產品，為信托贏得資金來源；根據信托業發展需要，開發新的保險產品，開辟新的保險市場，推動保險服務創新；加強信托、保險金融服務融合，實現優勢互補、資源共享。
一、從信托業、保險業的職能看，信托業和保險業存在著優勢互補、互動發展的關系
目前，在成熟的市場經濟國家，隨著市場經濟的發展、契約關系成熟、商業信用乃至貨幣信用的發展，以及分工的日益精細繁復，信托得到了蓬勃發展。保險公司既是風險保障的提供者，又是金融資產的管理者。在創新和國際化的大環境中，各金融機構業務全能化、綜合化，積極開發新產品，信托適應性強，靈活多樣，富于彈性，保險公司管理著全球40％的投資資產，保險和信托存在著密切的互動關系。美國的信托業經歷了起源于保險業，后逐步推廣發展成為商業銀行兼營信托業為主的信托模式的發展歷程，目前金融信托業已成為金融業的一個重要組成部分。美國的信托機構可成為聯邦儲備委員會和聯邦存款保險公司的成員。在美國，保險公司是資產證券化交易市場上的重要機構投資者，并通過本身的風險管理的專業能力，以抵押貸款信用保險為資產證券化增強信用。美國的保險公司通過創立或加入共同基金、不動產信托投資公司等多種信托方式拓展投資渠道，如投資不動產信托（REIT）不向美國聯邦當局交納所得稅，同時必須將其收入的90％分配給股東，美國許多州也對REIT豁免交納州所得稅，REIT與債券、股票的相關性均很低，有利于降低整個投資組合的風險。日本1996年的金融改革取消了銀行、證券、信托子公司的業務限制，允許信托銀行發行金融債券，允許壽險、財產險以及保險業和其它金融業相互滲透，取消保險公司資產運用限制，放寬保險商品設計限制，廢除養老金“532”資產運用限制，放寬證券投資信托資產運用限制，人壽保險公司可以作為形成財產基金信托的受托人，日本已經進入了“信托時代”，信托的金融功能和財務管理功能均得以充分發揮，信托業務蓬勃發展。英國的投資型保險是將終身險、養老險、定期險及年金金額與投資信托基金的市價連接起來，英國壽險公司通過與既有的投資信托公司合作、與既有的投資信托基金的管理公司合作，共同創設投資信托基金，自行創設投資信托公司自行管理等方式進入單位連接保險市場。由于英國是投資信托的發祥地，投資型保險順利發展，投資型保險保費占總壽險保費比例達到50％。
三、加強信托保險的互動發展是中國信托業、保險業發展的現實需要
改革開放以來，我國保險業保持30％以上的增長速度，初步形成了國有、民營和外國資本共同參與的保險市場體系，保險業在國民經濟中的地位不斷提高，發揮的作用越來越大。隨著保險業務的快速發展，可運用的資金不斷增加。截止2003年底，我國保險資金運用余額已達8739億元，預計到“十五”期末，保險資金運用余額將達到10000億元。近年來，保險資金運用渠道逐步拓寬，如允許保險公司購買中央企業債券、參與同業拆借市場的回購、投資證券投資基金、辦理大額協議存款等。根據保監會網站提供的統計數據，2003年我國保費收人為3880.4億元，截止2003年6月底，銀行存款為3576.3億元，國債投資為1262.5億元，證券投資基金投資為365.8億元，資產總額達7782.6億元。由于保險投資體制不完善，資金運用率普遍偏低。從現有的保險投資結構來看，目前保險資金仍以銀行存款為主，占保險資金運用額的一半以上，其次是國債，其它為投資證券投資基金、金融債券、企業債券等。而銀行存款中人民幣大額協議存款占72.1％，由于協議存款的利率大幅度下調，使保險業的資金收益下降。由于受資本市場的影響，保險業2002年證券投資基金的收益率是負21.3％，從而使保險業的資金運用率由2001年的4.3％下降到2002年的3.14％。在保險業快速發展的新形勢下，保費收入的快速增長與保險資金運用渠道狹窄之間的矛盾日益突出。保險業的發展面臨著如何拓寬資金運用渠道，在保證資金安全性、流動性的前提下，提高資金盈利能力的問題。
與證券市場低迷形成對比的是，不斷涌現的信托產品相繼掀起了購買熱潮。隨著《信托法》、《信托投資公司管理辦法》的實施，信托投資公司在中國金融體系中的功能和市場定位將逐漸廓清。信托投資公司將回歸本業，作為經營信托業務的金融機構，專業化的、綜合性的資產管理機構，適應社會對外部財產管理制度的強烈要求，基于委托人的信任廣泛開展受托理財活動。信托投資公司可以受托經營資金信托業務，受托經營動產、不動產及其他財產的信托業務，受托經營國家有關法律允許從事的投資基金業務；作為投資基金或者基金管理公司發起人從事投資基金業務；經營企業資產的重組、購并及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務等。受托經營國務院有關部門批準的國債、政策性銀行債券、企業債券的承銷業務，可以接受為了公益目的而設立的公益信托等。在管理、運用信托財產時，可以依照信托文件的規定，采取出租、出售、貸款、投資、同業拆放等方式進行。信托公司受托理財的信托財產，除了現金、動產、不動產、股票、有價證券等有形資產，還包括物權、債權、專利權、著作權、商標權等無形資產。《信托法》、（管理辦法）為信托業的重塑和市場化經營提供了很寬的業務邊界和廣闊的發展空間。信托投資公司在目前金融業分業經營的背景下，事實上成為國內唯一準許在金融市場和實業領域同時投資的金融機構，根據實業投資和金融投資之間的熱點靈活改變投資方向，具有國內其它金融機構無法比擬的行業優勢，從而拓寬投融資渠道，提高資源優化配置的效率。重新登記的信托投資公司憑借其專業優勢推出各具特色的信托產品，集合社會資本，投資經濟建設，開創了以信托計劃為金融工具投資城市土地開發、基礎設施、房地產建設的新通道，具有穩定的投資回報、良好的流通性、安全、穩健等特點，從而受到了廣大投資者的追捧。
進入2003年，隨著股市行情的變化，面向資本市場的股票、債券等信托計劃紛紛面世。信托產品的設計反映出信托公司具有多元化的投資渠道，能夠根據實業投資和證券投資之間的熱點轉化，靈活地改變投資方向的優勢。根據北京國際信托投資有限公司研究發展部的追蹤統計，自2002年7月18日至2004年1月末，已推出的集合信托產品達255個，總規模約為252.62億元。廣泛涉及城市土地開發、基礎設施、房地產建設、管理層收購、證券投資、外匯、不良資產的處置、融資租賃、股權投資等，信托產品的開發日益市場化和多元化，信托創新成為中國金融市場的一個亮點。
由于信托公司在辦理信托業務過程中，不得通過報刊、電視、廣播和其它公共媒體進行營銷宣傳，接受委托人的資金信托合同不得超過200份，保險業聚集的可用于中長期投資的巨額保險基金成為信托公司營銷的重點。然而，與銀行、證券、保險并列成為現代金融體系四大支柱的信托業還遠未作為保險的投資渠道加以重視和利用。金融業內部加強協調和溝通，實現金融資源的合理配置，是現代金融體系的基本要求。加強信托、保險的合作，在合作中優化資源配置，進行優勢互補，是信托業和保險業發展的內在需求。四、加強信托、保險合作的思路
（一）將信托納入保險資金運用渠道，促進保險資金運用多元化，加速保險公司投資業務的發展
投資管理已成為發達國家保險公司經營的重要環節，拓寬保險資金運用渠道，提高保險資金使用效率，已成為中國保險業發展的當務之急。新（保險法）對原有資金運用的禁止性規定作了適當修改，授權國務院在法律規定范圍內對其它資金運用作出具體規定。應充分認識信托具有功能齊全、手段靈活、綜合性強的特點，可以連接貨幣市場與資本市場、金融資本與產業資本，以出租、出售、貸款、投資、同業拆放、融資、租賃等多種方式為信托資產提供金融服務的作用，將信托納入保險資金運用渠道，利用信托的橋梁和管道作用，利用信托的專業理財優勢，投資國家重點工程和基礎設施建設項目，從而打通保險資金運用于基礎設施、市政建設等眾多領域的通道。
（二）根據保險資金的性質、特點與運用原則，靈活設計信托產品，為信托贏得保險資金來源
保險公司的經濟補償職能、融通資金職能和利潤最大化的追求使之必然要運用保險基金。保險基金是保險公司專門用來履行保險合同所規定的賠償或給付義務的專項資金。由于保險資金的籌集和支付受保險契約的制約，所以保險基金在履行經濟損失和給付義務方面就具有保證性、及時性和條件性的特點。保險資金不僅要保證其專用性，而且還必須具有隨時處于備付狀態的變現能力。保險基金的性質、特點與構成決定了保險基金的運用原則，保險基金的運用更注重安全性和流動性，以保證被保險人的合法權益。因此信托公司利用保險資金開發信托產品時，必須增強流動性、安全性的設計，利用銀行、證券、網絡等渠道提供交易、轉讓、質押貸款等流動性平臺，在強調本金安全的基礎上，最大限度地實現低風險下的較高回報，吸引大規模的保險資金為信托贏得長期穩定的資金來源。
（三）根據信托業發展需要，開發新的保險產品，開辟新的保險市場，推動保險服務創新
由于央行規定，信托投資公司從事信托業務過程中不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益。信托投資公司在推出信托產品時為了增強信托產品的吸引力和投資者的信心，在確保資金安全控制風險方面應采取多種保障措施，如利用良好的政府背景由地方財政予以支持，進行資產抵押和質押、股權回購、第三者擔保、風險評估、利用銀行信用增信等。可發揮保險的保障和經濟補償職能，開發增強信托產品安全性的保險產品，開拓新的保險業務領域，由信托公司和保險公司共同承擔信托風險，為委托人提供保證本金安全和預計收益率的實現的保險保障，為信托產品增信。
關鍵詞：保險資金；運用渠道；風險管理
作者簡介：段善雨(1979－)，男，湖南永州人，上海財經大學金融學院博士研究生，主要從事現代風險管理研究。
中圖分類號：F840.32 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1096(2007)04－0143－04 收稿日期：2007－04－16
一、我國保險資金的投資要求
自改革開放以來，我國保險業的發展十分迅速，保費收入從1980年的4.6億元增加到2006年的5641.45億元，年平均增長率達30％左右。根據保監會統計數據顯示，截至2006年12月，我國保險資產總額達19731.32億元。隨著我國保險業的迅速發展，保費收入的快速增長和保險資金投資的低收益率之間的矛盾日益突出，保險資金的投資問題已經成為制約我國保險業持續健康發展的重要因素之一。保險在社會經濟中的基本功能是提供風險補償，而保險公司的資金投資是對其履行這種職能的保障，也是保險企業實現自身發展的重要途徑。而且，保險資金投資業務還是現代保險業健康發展的基礎，大量的保費收入必須通過資金投資才能保值增值，從而確保未來的償付能力充足。從發達國家的經驗看，保險公司承保業務利潤空間很小，甚至長期虧損，主要靠保險資金的投資收益來彌補承保業務的虧損，保險資金投資業務是國外保險公司最主要的利潤來源(田曉鳳，2004)。然而，由于各種原因，我國的保險資金投資業務無法獲得快速、健康的發展，因此迫切需要加以解決。
而無論是放寬對現有投資渠道的限制，還是嘗試新的投資領域，最重要的是嚴格的風險分析與風險管理(劉新立，2004)。因此，本文對我國保險資金可能選擇的主要運用渠道進行了風險分析，并提出了一些加強我國保險資金運用風險管理的對策。
二、我國保險資金的主要運用渠道及其風險分析
近年來，我國在保險資金運用的制度建設方面不斷取得進展，保險資金的運用渠道逐漸拓寬，多元化資產配置的框架已經初步形成。截至目前，保險資金的主要運用渠道可以分為：銀行存款、債券(包括國債、金融債、企業債等)、證券投資基金、股票、基礎設施建設、境外投資。不同的運用渠道面臨著不同的風險，下面就各種運用渠道所面臨的風險進行具體分析。
1、銀行存款
銀行存款在我國保險資金運用的資產配置中占有十分重要的地位。相對于其他投資品種的管理而言，存款管理更多的是考慮利率風險以及根據銀行的信用進行存款限額管理。因此，銀行存款的風險從總體上來說主要有兩類：存款的信用風險和存款的利率風險。由于國有商業銀行在我國銀行業中占主導地位，因而，保險資金存款的信用風險很小，幾乎可以忽略不計。對于保險資金存款的利率風險問題，我國目前存款市場利率尚未放開，而且保險公司往往與銀行達成大額存款協議來確定存款利率，從而存款的利率風險也比較小。所以，我國保險資金銀行存款的風險較小，不是保險資金運用風險的主要組成部分。但是，我國傳統的壽險產品一個主要的特點就是預定利率固定，預定利率的高低，極大地影響產品的價格和投資功能。由于傳統的壽險產品大都是長期的保障產品，其保單一旦賣出，預定的固定利率就要在幾十年內執行，中國的預定利率參考銀行同期利率，預定利率固定，使保險雙方承擔了巨大的利率風險。存款利息是保險資金收益的主要來源，當銀行的利率下調的時候，存在銀行的保險資金利息會隨之下調，而將來的支付卻仍要按原來較高預定利率執行，這就導致我國保險公司承受了巨大的利差損。
2、債券投資
債券是一種債務型金融工具，是表明債務人與債權人關系的憑證。債券投資具有安全性好、變現能力強、收益相對穩定的特點，尤其是國債和地方政府債券投資，基本上不存在不確定性風險。而且，債券作為具有相對可預測的固定收益工具，種類較多，收益率、期限各有不同，符合壽險資金運用的安全性、收益性和流動性要求。因而債券投資是保險資金運用渠道的首選，始終在保險資金的投資組合中占據重要地位。但是，我國保險資金投資債券也面臨著一些風險，主要有利率風險、信用風險和流動性風險。債券一般采取息票的方式發行，通貨膨脹和利率變動損失的避險能力比較弱，因此，保險資金投資債券不可避免地面臨利率風險。相對銀行存款而言，保險資金投資債券具有更大的信用風險，債券按信用風險由低到高依次分為國債、金融債券和企業債券。企業債券是國外保險公司的重要投資品種，由于對發行的嚴格控制，中國企業債券的規模還較小，而且保險公司投資企業債券受到很大的限制，因此企業債券投資占保險總資產的比例還很小。此外，我國缺乏全國統一的債券市場和標準化產品，導致債券的發行和買賣都不規范，特別是金融債券和企業債券。而且，與國外相比，我國債券品種有限，長期債券數量較少，有的債券并不能完全上市流通，而銀行機構在一級市場持有大量債券的同時在二級市場現券買賣并不活躍，現券交易幾乎處于停滯狀態，這又使保險資金投資債券面臨著更大的流動性風險。
3、證券投資基金投資
證券投資基金是一種信托投資方式，它集中了投資者眾多分散資金，并交由專門的投資管理機構進行范圍廣泛的投資與管理以獲取資金增值，投資者按出資比例分享收益并承擔風險。證券投資基金是一種很好的收益――風險平衡機制，它的專家理財和分散化投資使其在風險和收益的配比方面能夠滿足投資者的需求，是保險資金管理的一種重要投資工具。近幾年的數據表明，我國保險公司已成為證券投資基金最大的機構投資人，保險公司通過在一、二級市場上投資證券投資基金可以有效地減少由于缺乏投資人才和投資經驗所帶來的風險。但是，我國保險資金投資證券投資基金存在著較大的風險。首先，盡管我國基金市場擴容速度在加快，變換名目的品種創新不斷推出，但投資風格依然趨同。其次，證券投資基金多樣化的合理組合可以有效地分散投資風險，但我國基金重倉持股現象十分嚴重，投資股票的集中度比較高。由于目前我國尚不允許賣空，故在股票市場價格發生劇烈波動時，證券投資基金面臨很大的風險。因此，保險資金投資證券投資基金存在著較大的市場風險。同時，基金管理公司管理水平的高低、基金管理公司內部控制制度是否有效，直接影響基金的業績水平，因而投資證券投資基金存在著內部管理風險。而且，對開放式基金而言還將面臨著流動性風險及巨額贖回風險。
4、股票投資
股票是一種虛擬資本，其價值主要體現在它的收益性上，股票收益來自股息收入和資本利得。股息收入的多少取決于公司經營狀況的好壞，資本利得則取決于未來股票價格的走向，因此投資股票的收益具有較大的不確定性。和發達國家相比，我國股票市場還不成熟，仍然存在一些問題，既有屬于新興資本市場共性的問題，也有屬于我國所特有的問題。在我國，資本市場投機仍然比較嚴重，波動幅度較大，在以高回報率誘惑眾多投資者的同時也不時顯示出其隱藏的巨大風險。按照一般投資風險分類，保險資金投資股市可分為系統性風險和非系統性風險兩大類。系統性風險是由政治經濟等全局性因素而引起的所有投資產品的收益變動的風險．無法通過投資組合來分散。因其對整個市場的所有投資產品產生不同程度的影響，又可分為市場風險和利率風險。非系統性風險是可以通過投資組合進行分散的，其可分為：信用風險、內控風險、經營風險、人力風險、道德風險。因此，作為對中國股票市場投資尚缺乏經驗的保險資金在投資股票市場之前，應先做好風險防范與風險管理工作，避免不必要的巨大損失的出現。
5、基礎設施建設投資
我國的基礎設施建設投資在未來中長期內將維持較高水平，需要大量資金，而目前我國的中長期資金來源不足。從投資風險來看，投資基礎設施建設的回報適中，收益的波動性較少，收益相對比較穩定，比較符合保險資金安全穩健的宗旨。同時，基礎設施建設項目保值增值功能有利于壽險公司控制通貨膨脹風險，尤其適合需要長期投資的壽險資金。而且，基礎設施的投資特點與來自于傳統固定利率的壽險產品的資金特點恰好相吻合，主要表現在：(1)壽險資金的規模大、期限長，投資基礎設施建設具有天然優勢；(2)經濟發展的宏觀環境為保險資金投資基礎設施提供了良機；(3)基礎設施建設的穩定收益符合壽險資金運用安全性優先的原則；(4)允許壽險資金運用于基礎設施建設將有助于提升我國保險公司的市場競爭力；(5)投資基礎設施有利于控制投資風險。總的來說，壽險資金運用于基礎設施建設投資將在總體上保證壽險資金風險分布的合理化。
但是，基礎設施建設投資規模較大、操作也比較復雜，保險業對這個領域的投資又比較生疏，缺乏相關的專業經驗，必須以有效控制風險為前提。一般而言，保險資金投資基礎設施建設，屬于不動產投資，受宏觀經濟環境變化的影響較小，成為抵御市場風險的有效途徑。我國長期以來基礎設施建設以政府投資為主，價格也由政府部門干預決定，政府部門強有力的干預在某種程度上降低了基礎設施建設投資的信用風險，因此我國保險資金投資基礎設施建設的信用風險比較小。流動性差和收益性不確定是其面臨的主要風險，基礎設施項目建設的資金回收期長，項目運作過程中可能發生各種意外事故，從而影響資金的收益和回流。在我國金融市場尚不完善、金融工具不夠齊全的情況下，保險公司必須重視防范這種風險。
6、境外投資
保險資金境外投資的風險主要有：(1)政治風險。政治風險又稱為國家政治風險，是指由于東道國的政局變動以及所采取的政治性措施變化使跨國公司所蒙受的損失或實際收入偏離預期收入的可能性。它主要包括東道國政策和法律所產生的風險，戰爭風險以及國有化風險等。(2)市場風險。在對境外資本市場進行投資分析時，常常會遭遇一些市場風險而有可能導致投資失誤。比如，不易取得外國相關投資信息及資料，各國間的固定資產折舊方法及稅率不一樣，綜合報表的編制不一樣，對保留準備金的提存要求不一樣，對市盈率的估計方法也不一樣，這些都會對投資決策產生重大影響，如果不作適當的調整，可能會產生完全錯誤的結論，并做出錯誤的投資決策。(2)匯率風險。匯率風險又稱為外匯風險，是指對外投資活動中由于各種貨幣間匯率的變動給投資者帶來的損失。另外，還存在利率風險及流動性風險等。
除了以上六種主要的運用渠道外，保險資金還可以考慮投資未上市商業銀行的股權、房地產，用于抵押貸款等。這些運用渠道各有其特點，也都面臨著不同程度的風險。如果保險公司不能很好地進行風險管理，保險資金運用風險可能成為公司整體經營發展的阻礙，會嚴重影響公司正常經營，甚至使公司向臨危機。
三、加強我國保險資金運用風險管理
1、加強保險公司的自身管理能力
由于投資人才和投資經驗的缺乏，我國保險公司還未建立起科學的、規范的投資管理體系，投資理念還不成熟，國外一些先進的經驗和方法也未能有效地運用到我國的保險資金投資管理中來，因此，我們應該從如下幾個方面來加強我國保險公司的自身管理能力：(1)建立有效的內控制度。保險資金的運用除了受到國家相關職能部門從宏觀上的控制和管理外，從保險公司內部出發還應建立內部控制制度。保險公司的內部控制制度應包括：資金要集中管理，統一使用、嚴格授權、權責統一、分工配合、相互制約。(2)按照集中統一和專業化管理的要求，完善保險資金管理體制，做到保險業務與投資業務相分離，條件成熟時，可以單獨成立保險資產管理公司。同時，應該充分發揮保險資產管理公司的作用，比如，培植兒家具有國際競爭力的保險資產管理公司，放寬保險資產管理公司受托管理資金來源的限制，允許保險資產管理公司自主開發投資型保險產品，保險資產管理公司必須根據實際情況、管理的資金規模、投資業務領域、管理團隊的素質等，對保險資金運用過程中的決策權、執行權、監督權等進行分解，落實到具體的部門、崗位及責任人，保證責、權、利的對等，形成責權分明、行之有效的保險資金運作機制。(3)建立保險資金運用的風險管理策略。具體包括如下幾個方面：第一，建立傘面的風險信息收集分析系統，保證與保險資金運用風險有關的信息能夠準確、完整、及時地匯集起來，為風險管理奠定信息基礎；第二，實行交易監控的集中管理，使所有的投資交易都能夠在集中交易室的監控系統中反映，從而杜絕交易風險發生；第三，建立風險管理指標體系，以定期和不定期風險報告的形式，多角度、多層面地評估保險資產存量的風險；第四，建立風險預警系統，實現對資產風險的實時動態預警，以便在市場特殊情況下能最大程度地減少損失。(4)加強保險資金的運用，提高保險公司的投資管理水平，樹立正確的經營投資理念和意識，建立科學的投資決策。保險公司應當樹立“大資金運用”的理念，做到保險資金核算與保險資金運用相結合，保險資金運用與保險產品開發相結合，并依據市場競爭、銀行利率、投資產品種類等因素，科學調整資金運用的結構，最大限度和最大效率運用保險資金。(5)推行資產負債管理的思想，綜合考慮資金運用方式與資金來源的性質。資產負債管理的理論要求保險公司做到資產與負債之間期限和利率的匹配，按照期限匹配和利率匹配的要求來不斷調整其資產結構和負債結構，以謀求經營風險的最小化和收益的最大化。由于壽險是長期保險，帶有儲蓄性，更強調安全性，因
而，一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式，如基礎設施建設等。非壽險是短期保險，要求流動性強，不宜過多投資于不動產投資。同時，從風險控制看，壽險公司投資的比例在投資主體比例方面，應嚴于非壽險，便于保證保險公司的償付能力，從而保護被保險人的合法權益。(6)培養和引進具有保險、金融方面知識的高素質專業人才，不斷積累資金運用經驗，加強人力資源管理。保險資金的各項投資決策都是由人來做出最終決定，因此投資部門人才的人品、素質、專業知識等因素都會對投資結果產生巨大影響。特別是在知識經濟條件下，知識、人才等更是起著決定性的作用，公司只有在擁有了一批德才兼備、高素質的人才隊伍，才能在激烈市場競爭中立于不敗之地。當前保險公司在面對經營主體的增多，人才流動性的加大等復雜情況下，除了靠公司特有的企業文化吸引和穩定人才外，加強員工培訓就顯得尤為重要。
2、完善我國資本市場，改善保險資金投資環境
保險資金運用于資本市場，投資于資本市場上的債券、股票和基金等產品，這就要求資本市場有一個穩定的環境保證其投資的安全和收益，也就是說，保險資金與資本市場二者相互影響，相互作用。大規模的保險資金投資于資本市場自然會帶來資本市場的繁榮，同時要使保險資金能夠很好的運行，也有賴于資本市場為其提供良好的投資環境。但是，客觀地來說我國資本市場效率比較低，穩定性比較差，系統性風險也比較大。與發達國家相比，我國的資本市場還不成熟，具體表現在：(1)資本市場上的投資工具比較匱乏。(2)證券市場上的“投機”氣氛比較濃厚，特別是一部分機構投資者利用資金和信息優勢進行的惡意炒作行為加劇了證券市場的波動性和投機性。保險業發展到今天，保險市場與資本市場之間的關系越來越密切了，如果不處理好二者的關系，將會影響到整個保險業的健康發展。
發達國家保險市場的發展證明，保險投資與資本市場之間是相互促進的互動關系。我們應借鑒國際先進經驗，深入研究保險市場與資本市場的有機結合、協調發展問題，以適應保險業快速發展的新形勢。因此，筆者認為應該從如下幾個方面來完善我國資本市場，改善保險資金的投資環境：(1)發展和規范股票市場，加快發展債券市場，完善保險資金的債券投資，推動衍生金融市場的發展。具體表現在如下三個方面：第一，大力發展多樣化、多板塊、多類型的股票市場，有關股市發展的行政性管制措施應盡快取消，而有關入市、退市、交易資金來源與運用、傭金、稅收等方面的法律法規還必須進一步規范與完善，以利于股市能在公開、公平、公正的條件下健康發展。第二，進一步市場化國債市場，提高國債的流動性，并努力形成一個長、中、短期相配合的完整體系，在積極促進企業債券市場發展的同時，要不斷完善國債結構，健全國債市場運作機制，豐富國債品種。第三，結合經濟市場化的進程和發展不同金融衍生產品所需的初始條件，堅持循序漸進的原則，有重點地選取一些在我國發展條件已經成熟、經濟內在需要迫切的避險型和籌資型衍生工具先進行試點，有步驟、分階段地規范發展。對于衍生市場的發育不應簡單地采取“堵”的辦法，而應制定“疏而不漏”的政策。我們應該根據證券市場的發展情況，適時、適量地推出一系列的期貨、期權等衍生金融工具，比如股指期貨和期權，利率期貨等衍生產品。保險公司可以采用這些衍生金融工具對所持有的股票、債券等傳統的金融工具進行套期保值，對沖潛在的風險，使保險公司在風險相對較小的情況下從證券市場上獲得較高收益。(2)進一步拓寬保險資金的運用渠道，嘗試允許保險資金進入一些新的投資領域，比如可以嘗試允許保險資金運用于抵押貸款和保戶借款業務，以及房地產、汽車等消費信貸領域(隨著保險公司的涉外業務的逐步增多，還可適當進行外幣投資業務)。通過拓寬保險資金的運用渠道，促進保險資金投資組合多樣化的發展，進一步分散保險資金投資風險，增加投資機會，提高投資能力，構建合理的投資結構，培育新的盈利模式。(3)促進資本市場價格機制的市場化進程。向專門從事證券投資的機構投資人詢價是形成股票發行價格的有效方式，目前我國保險機構投資人已被納入詢價對象范圍，但須加速完善我國詢價制度。(4)積極調整資本市場的產品結構。我國資本市場的結構比較單一，證券業和保險業的發展都面臨著不同程度的制約，適當增加投資產品，調整產品結構，將會幫助保險公司有效的規避市場風險。
3、加強保險監管。強化風險控制
監管部門的主要職責是避免保險公司因投資失誤或管理失控而影響其償付能力，對保險資金投資比例進行適當指導，防止保險公司將投資過分集中或過于追求高收益而帶來高風險。在我國目前資本市場不完善，保險公司自我約束機制及內控機制不健全，投資能力不足，承受風險的能力較差等客觀情況下，監管部門可以以保證保險公司償付能力為核心，對保險資金的投資制定指導性規則。筆者認為應該從如下幾個方面來加強保險監管，強化風險控制：(1)進一步健全監管體制，加強協同監管。保監會與銀監會、證監會等其他金融監管機構之間應加強信息溝通，及時、有效地解決在金融綜合經營試點過程中可能出現的跨行業監管問題。進一步健全保險資金運用的管理體制和運行機制，使資本市場和保險市場更加協調發展。(2)完善我國保險資金運用的監管手段。具體表現在：第一，加強保險資金運用監管信息的基礎建設，建立標準化的數據口徑和報表體系，建立資金運用數據庫，建立保險資金運用風險預警體系，逐步建立保險資金動態監管模式；第二，實行資金運用的分類監管，提高監管效率；第三，推行信息披露制度，提高保險資金運用透明度，增強外部約束力；第四，加強監管隊伍建設。(3)建立適度的投資準入制度，限制高風險的投資方式。對于一些高風險和流動性差的產品的投資，監管部門應進行禁止或限制，防止保險公司損失慘重。(4)限制各類投資的最高投資比例，限制單項投資的最高比例。由于合理地分散投資可以有效地降低投資風險和流動性風險，因此，各國基本上都對保險公司各類投資的最高比例加以限制。同時，為防止保險公司投資過于集中，監管部門應對一些高風險、高收益的投資項目設定一個最高投資比例，各項具體的比重需要監管部門依據國外經驗并結合我國具體情況來確定，監管部門還可以規定部分投資的最高比例總和。
關鍵詞：私募股權投資基金；概念界定；分類
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）25-0065-02
私募股權投資基金（Private Equity Fund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現了創業浪潮，“創業投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現了“企業并購重組基金”等其他形式。這時候，現代意義上的私募股權投資基金開始出現。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經過三十多年的發展，國內PE基金行業逐漸壯大，許多企業的成功都離不開PE基金的支持。
一、私募股權投資基金的概念辨析
（一）私募股權投資基金的概念界定
私募股權投資基金在經歷了數十年的發展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據各國的慣例，總結了國內外學者對私募股權投資基金的定義。
國外不同國家和地區對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯邦銀行監管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經營主體；投資對象限于公司股權、資產、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%。”
國內學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經形成一定的規模并產生穩定現金流的非上市的成熟企業進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當的叫法應該是實體資產投資基金。他認為，實體資產的外延是人力資源、實物資產、股權資產。私募股權投資基金介入被投資企業，參與企業管理，強調對股權的長期持有。
從國內外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現為融資―篩選項目―投資―退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業管理，但對企業仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現價值增值。
（二）相關概念的辨析
1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。
2.與產業投資基金。“產業投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產業投資基金概念發表過他的意見。“在我國，直接投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。”“產業投資基金除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資。”可見，“產業投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規范化的發展，我們應該將“產業投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產業投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側重于某一產業或某一區域的發展基金，并不代表私募股投資基金的主流。
二、中國私募股權投資基金的分類
對于私募股權投資基金的分類，國內學者有的是根據投資領域進行劃分，有的是根據企業的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產業投資基金等四大類。
（一）外資私募股權投資基金
外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優勢完全發揮出來。二是這類基金的投資規模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業務較早，擁有出色的業績和強大的品牌優勢，有豐富的基金運作經驗、規范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。
（二）中外合資私募股權投資基金
中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯合行動，利用外資機構的品牌優勢和行業經驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發行美元基金和人民幣基金。混合型基金兼有外資和中資基金的優勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。
（三）本土私募股權投資基金
本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。
國有資金主導的私募股權投資基金一般規模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區域經濟和助力國家經濟戰略的發展服務，如深圳創新投和中科招商等具有國資背景的基金。
民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創司和有限合伙制創投企業，更傾向于投資國內早期的有良好前景的民營企業，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯想投資有限公司、紅鼎創業投資有限公司等。
（四）產業投資基金
產業投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產業投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產業投資基金，比如國家發改委成立抗震救災產業投資基金、科技部的產業投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現在各地方政府為了大力發展本地區的產業或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。
三、私募股權投資基金在中國的發展
從1985開始，中國私募股權投資基金已經經歷了三十年的發展。在這期間，中國證券市場經歷了主板、創業板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發展階段。根據中國證監會的統計數據，截至2016年7月底，國內登記備案的私募股權投資基金達到 7 238家，管理基金11 763只，管理規模43 535億元。
參考文獻：
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[2] 黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，（3）.
關健詞:產業投資 基金 資本市場 管理
一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義
產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式,通過發行基金受益券募集資金,交由專業人士組成的投資管理機構操作,基金資產分散投資于不同的實業項目,投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點:
(1)作為投資基金的一個種類,它具有“集合投資,專家管理,分散風險,運作規范”的特點。
(2)產業投資基金一般定位于高新技術產業,有效率的基礎產業的基礎建設,如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等,促進產業升級與結構高度化,以高風險實現高收益。
(3)產業投資基金一般以實業投資為主,但也作一定比例的證券投資,以保持基金資產的流動性。
(4)產業投資基金區別于“行業基金”,其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。
產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣,凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業,均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此,發展產業投資基金具有較強的現實意義。
(1)有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設,是促進我國經濟發展的必由之路,這需要巨大的資金需求,而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看,實現基礎設施融資的證券化,特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大,使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充,就可以配合國家投資,改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時,由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業,還可以吸納大量的產業工人,緩解下崗職工的就業壓力。
(2)有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前,轉變經濟增長方式,主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業,依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性,而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢,是支持科技發展事業,提高產業領域的科技含量,實現經濟集約化發展的有效途徑。
(3)有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業,人員素質較高,生產經營環境也不錯,但由于缺乏大量資金的啟動,而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢,并在產業基金的推動下再入市場,就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業,而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券,從而促進產業資本與金融資本的融合。
(4)有利于優化資本市場結構,強化產權約束功能。據有關資料統計,我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調,儲蓄和投資日益分離,并且居民投資呈多樣化趨勢,除銀行存款外,投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出,拓寬了投資渠道,可以滿足多層次的投資要求,從而優化了資本市場結構。另外,在資本市場上,產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資,改善未上市公司的產權制度與內部治理結構,從而培值大批具有上市前景的股份公司,為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司,以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督,使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
二、我國產業投資基金存在的問題
我國產業投資基金的歷史較短,在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方,具體表現如下:
(1)對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新,是改革開放的產物,在其發展過程中,需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向:一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建,缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃,在其發展初期存在種種問題在所難免。但是,如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金,這無疑將基金的科學性給摸殺了;二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展,認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額,二者的發展是此消彼長的關系。
(2)產業投資基金的法制不統一、不健全。到目前為止,我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系,如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規,導致我國產業投資基金業的各種不規范現象,如:發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。
(3)產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長,真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少,進而導致了普及推廣基金知識不夠,投資者對產業投資基金的了解程度不深,因此,制約了我國產業投資基金的發展。所以,目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質,系統地引進海外基金的操作規則,提高投資者對基金的認識水平。
(4)對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前,基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所(如:上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等),形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此,對產業投資基金的監督管理,由于機構的不統一,相應缺乏應有的力度。
三、我國產業投資基金的發展思路
1.加強產業投資基金的宣傳,讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則,更主要的是其低風險性和高收益的穩定性(相對于股票投資而言),克服認識的片面性。
2.建立健全積極用人機制,盡快培養我國的基金管理專業人才。可考慮以下辦法:一是建立基金經理資格認證制度,通過嚴格的考試,對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場;二是加強對基金經理人的管理,規范其行為,對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁;三是加強與國際同行的合作與交流,可考慮引進與送出培訓結合的辦法,盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍;四是對現有的保管人業務進行改組,選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點,并逐步向專業化保管公司發展,使其成為真正的基金保管機構;五是與國外機構合作,有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。
3.規范產業投資基金運作,促進資本市場完善,推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容:
(1)在募集方式上,應以公募為主。在國外,創業投資基金無論是對法人、還是對公眾,均以私募為主。以私募方式設立基金,建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上,基金運作環境較為寬松,較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟,采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益,因此,應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金,有利于形成規模較大的基金籌資途徑,從而形成規范的公司型產業投資基金,并有利于基金的上市。
(2)在組織形式上,應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言,產業基金所投資的未上市證券的透明度要差,因此,投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要,法人等機構投資者要占較大比重,投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益,適應自身運用特點,產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立,同時,由于在操作上比較復雜,可制定《產業投資基金管理辦法》,對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。
(3)產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資,收益主要來自于投資后的長期分紅,所以,產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此,應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段,可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。
(4)在產業投資基金形式上,可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境,但缺少投資經驗;而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境,但投資理念比較成熟,并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此,發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補,引進國外資本與先進的投資技術,積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。
4.建立健全法律體系,加強法律監管,促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金,與證券投資基金及創業基金都有差異,沒有現成的國際法規可援引,監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點,在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等,目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》,使試點過程有法可依。《辦法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗,又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益,規范產業投資基金的運作,應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。
5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體,其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作,但可以根據產業政策和區域發展政策,通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此,產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略,增加了國家產業政策的可操作性。
參考資料:
1.《投資基金與金融發展》(徐洪才)中國金融出版社1997.8
拓寬保險投資的渠道
無論是從國際經驗看還是從中國保險業本身的需求來講，進一步開放投資渠道以及投資證券化必定是中國保險投資的趨勢，而且保險投資渠道的進一步開放能夠促進各保險公司投資的專業化、特色化發展。結合中國當前國情，可以首先考慮對保險資金開放以下投資渠道：1、銀行間同業拆借市場；2、保險定向募集基金；3、作為機構投資者委托基金管理公司管理部分資產；4、進行非普通股的權益投資，例如參與國有股減持和法人股認購；5、直接參與股票市場；6、參與發起設立產業投資基金；7、參與組建設立證券投資基金；8、外幣資產投資。
對于以上投資渠道開放建議，需要特別說明以下幾點。
第一，進入銀行間同業拆借市場對進一步完善銀行間同業市場結構、樹立其在中國資本市場的地位，以及幫助保險公司處理短期資金均具有積極意義。
一方面主要保險公司的經營狀況均已符合中國人民銀行對于銀行間同業拆借市場主體的基本標準，且主要保險公司均已是銀行間同業市場債券業務成員，進入同業拆借市場的技術設施等成本低廉，因此主要保險公司已具備加入銀行間同業拆借市場的資格標準。另一方面，保險公司進入銀行間同業拆借市場即能豐富市場短期資金供給源，又能為保險公司處理短期資金提供一個更好渠道，給保險公司和銀行間同業拆借市場現有成員都帶來好處。
第二，保險公司發起設立定向募集基金并委托給合格的基金管理公司進行管理是股市和保險投資的共同要求，并能產生多方共贏。
由保險公司作為發起人設立保險定向募集基金，既能根據保險資金的特點量體裁衣設計投資方案從而解決保險資金迫切且特殊的投資需要，又可以解決中國股市培育機構投資者的重大歷史課題。另一方面，由保險公司發起設立保險定向募集基金并由高素質基金管理公司管理基本無障礙。
第三，參與國有股減持和認購法人股的投資方式與保險資金尤其是壽險資金的運用要求非常匹配。
保險資金尤其是壽險資金具有長期性、后續性的明顯特征，對于資金運用的流動性要求不高，因此比較適合中長期的戰略投資。保險資金作為重要的機構投資者介入國有股的減持工作，將對上市公司治理結構的改善起到積極影響：一定程度上降低上市公司的股權集中度，使機構投資者股東比重加大，間接地通過股東大會影響企業的經營決策。同時，機構投資者在公司經營決策中的影響力提升，使得企業管理層更加關心企業長遠利益，投資者的利益得到體現。再者，保險資金介入國有股減持可以成為對證券市場沖擊的減震器。保險資金的長期負債特性決定了保險資金特別注重長線的投資回報，不會盲目追求短期收益，甚至還可以根據國有股減持的需要鎖定三至五年的流動期。與參與國有股減持類似，保險資金認購法人股也能起到深遠的影響并產生多方互贏格局。
第四，保險資金直接進入股票市場是急需的也是可行的。
中國股市近十年來的平均投資回報率基本上達到了年均22％－30％，這一高回報投資領域不允許保險資金進入會使保險資金面臨相對貶值的危機。而且近期中國正面臨著強大降息壓力，現有保險資產中的銀行存款和債券資產都將面臨縮水風險，而利率下降并不會給股票投資帶來負影響，因此允許保險資金直接入市是非常急迫的，只有直接投資于股市方能合理進行組合投資獲得高額回報并有效規避利率風險。另一方面，保險資金直接入市也是可行的。發達國家過去30年的經驗表明，保險資金直接入市對保險公司和股市都極有利。在國際上保險公司是股市長期資金主要供應者，也是股市主要機構投資者。以美國為例，1999年美國人壽險公司資產中有55％為有價證券,且保險資金投資于股票市場的回報率高達14.4％。而中國股市經過十幾年發展，市場法律法規日趨完善、游戲規則也逐漸明朗，尤其是經過監管當局的持續監管和規范，股市系統性風險不斷得到釋放，保險資金進入股市的時機日趨成熟。同時，保險資金參與證券投資基金市場以來的表現也證實了保險資金確實是理性機構投資者，保險資金這樣的長線理性投資者直接入市有利于消減股市投機氣氛。
第五，允許保險資金參與發起設立產業投資基金，對推動國家基礎建設和地區經濟發展以及增加保險業收益、支持保險業發展均有長遠積極意義。
目前我國正處經濟發展起飛階段，各項建設尤其是大型基礎設施和重點工程建設均須大量長線投資資金支持，同時這些投資項目也具有很高的投資回報率。而保險資金正具備規模大、投資期限長的特點，與大型基礎設施及重點工程的資金需求正好匹配。保險資金投資于一些期限長、具有穩定回報的國家重點項目是非常適宜的，能夠滿足項目與資金的共同要求。
第六、允許保險資金參與組建證券投資基金，能夠推動保險業和基金業的共同發展，發揮保險資金在資本市場中的應有作用。
國外著名保險集團幾乎都有控股的專業投資子公司，而投資子公司在專業化發展過程中往往都會通過組建基金公司的方式壯大起來。很顯然，保險資金作為典型的長線投資者及資本市場的主要參與者很適合作為發起人參與組建證券投資基金，而且保險資金經過若干年的投資積累具備了參與組建證券投資基金的能力。從另一方面看，專業投資子公司是大型保險公司進行保險投資的最有效模式，作為獨立法人，投資子公司也可以通過兼并或認購等方式參與組建證券投資基金，為保險投資增加新的收益點并促進保險投資的專業化發展。
第七，建議外幣資產的投資運用采取封閉管理方式。目前各公司的外幣資產主要以銀行存款形式存在，建議逐步放開保險公司外幣資產的投資限制，首先可以考慮債券投資，可以陸續允許保險公司的外幣資產購買中國政府發行的外債、高信用級別國家的債券。鑒于中國目前不允許資本項目下的人民幣自由兌換，因此保險公司、保險監督機構應該與外匯管理局等相關機構共同制定外幣資產投資運用的封閉管理制度，以保證投資到期后資產的順暢回流。
開放保險投資渠道后的風險管理
進一步開放投資渠道當然也會帶來一些新的風險，但通過保險公司內部有效風險管理制度以及保監會合理監管方案的設計施行，新的投資風險可以得到有效規避和控制。
保險公司層次上的風險管理主要依賴于兩點，一是建立和貫徹有效的總體風險管理制度，二是實施有力的各投資品種風險控制措施。
總體風險控制主要涵蓋了資產負債匹配管理、總風險限額管理、投資管理架構設置、投資決策管理系統設計、交易流程控制以及保險產品設計策略等方面。
合理的投資管理架構設置是控制保險投資風險的起點和基本制度保證。從國際同業的發展經驗來看，保險投資模式有專業化控股投資模式、集中統一投資模式、內設投資部投資模式和外部委托投資模式四種。經過比較分析達成的認識是：在當前以及未來相當長時期內，集中統一投資模式更符合中國保險業發展要求，并達到投資專業化和規避化解投資風險的雙重目標。集中統一投資模式指在一個集團或控股公司下設產險子公司、壽險子公司和投資子公司，產險子公司和壽險子公司的保險資金統一上劃到集團或控股公司，再由集團或控股公司將保險資金下撥到專業投資子公司，專業投資子公司分別設立獨立的產、壽險投資帳戶進行資金運作。與其他模式相比，這一投資模式突出了資金集中劃撥和專業投資子公司獨立運作這兩點，正是這兩點使集中統一投資模式具備其他模式無法比擬的優點。首先，通過專業化投資子公司形式進行保險投資，市場應變能力強，專業化發展能提高保險投資收益；其次，集中劃轉資金可以形成資金的大規模統一運作，有利于進行組合投資防范風險、提高收益并實現保險公司的長期穩健經營目標；最后不容忽視的是，集中統一投資模式與產壽子公司資金直接劃撥給專業化投資子公司的單純專業化投資模式相比更能加強保險集團或控股公司與投資子公司的聯系、增強集團或控股公司的控制力，這對競爭日益激烈的中國保險業是尤為重要的，它能夠有效貫徹保險公司的品牌文化、提高保險公司的綜合競爭力，在面臨WTO帶入的大批外資保險公司面前這一點更顯重要。
資產負債匹配管理是保險公司風險管理的核心內容，資產負債匹配模式的應用是總體風險管理制度的具體深化。資產負債匹配管理是現代保險投資運作中常被采用且行之有效的一種方法，在充分考慮負債和資產特征（期間、成本、流動性）的基礎上制定相應的經營戰略和投資戰略，使不同的資產、負債在數量、期限、成本、收益、流動性方面彼此對稱、匹配，以提高公司的風險管理水平和綜合收益水平。利率敏感性分析是資產負債匹配中的重要組成部分，通常通過利率敏感現金流量分析模式進行，且由于數據分析與評估的復雜性，一般利率敏感性分析需借助專用計算機軟件模型進行。而久期管理則是實現壽險公司資產負債匹配的有效途徑。久期管理以久期（Duration）、凸性（Convexity）為工具，通過測量保險公司現有及未來資產、負債的久期、凸性并作比較，對資產、負債的期限、品種進行合理搭配，將利率對于資產、負債的負面影響控制在一個可以接受的范圍之內。
各投資品種的風險管理措施則是更為具體的風險管理手段，針對不同投資品種的特性采取不同的措施，主要目的是防范利率風險、信用風險、流動性風險、法律風險以及操作風險。
另外，在保險公司層面的風險管控上，還有兩點需要特別強調。
第一，獨立托管制度，即保險資金管理人與保險資金托管人嚴格分離。當前中國保險投資中資金管理人一般都是各公司財務部，但如果保險投資以專業投資子公司模式進行，那么為有效規避內部人控制風險，保險資金的托管人必須由保險集團或控股公司下的獨立財務公司或其他銀行擔任。
第二，保險投資體系的前后臺分開原則。歷史上巴林銀行的倒閉是投資前后臺混雜的一個巨大教訓。因此為有效的防范風險，前臺投資操作部門應該與后臺投資績效評估與風險監控部門應該嚴格獨立開來，同時為達到資金運用體系整體上的高效運行，前后臺分工應遵循以下三原則：風險控制原則、效率原則、公司價值最大化原則。其中，風險控制原則包含三方面內容：事先預防，前后臺部門在公司投資管理委員會領導下共同制定投資規則；事中監控，后臺對前臺操作進行實時監控，動態掌握情況；事后監督；后臺監控部門可以組織定期檢討，防止違反公司投資政策。"透明"是風險控制原則的具體體現，它首先要求前臺的投資操作，后臺必須清楚了解，前臺不得隱瞞；其次，要求整體監控環境透明，前后臺對于運作規則均有明確的了解。效率原則指后臺在有效監控風險的同時要支持前臺運作，依照公司投資政策原則，滿足前臺業務的需要，避免環節阻滯。前后臺共同協作，不斷提高工作效率。價值最大化原則是指遇到公司投資政策未明確涉及之處，則以"公司價值最大化"為衡量準繩，進行投資運作。
除了保險公司內控，保監會對保險投資的監管是防范保險投資風險最基本也是最重要的一環。保監會對保險投資的風險監控可以從以下一些方面來實施。
第一，借鑒國際同業經驗，通過對單一投資品種限制投資比例來實施最基本的監控；
第二，通過對投資組織架構的建設指引以及投資體系的規范，間接引導保險投資；
第三，投資評級制度以及投資資格審查；
內容提要: 基金雖由財產組成，并通過一定投資方式使這些財產獲得增值，但將基金視為財產或投資方式都是以偏概全的。基金有明顯的組織化傾向，是一種擁有實體地位的投資機構。將投資基金認定為一種資金的集合運用的組織形式較為妥貼。我國契約型基金中，基金持有人是信托關系的委托人，而基金管理人是信托關系中的管理受托人，負責投資運作基金；基金托管人是保管受托人，承擔保證基金財產的安全性和獨立性的責任。我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內核的非分離模式。在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯系和信任關系，其純粹是財產的集合，應將基金整體定性為財團法人。
我國基金市場的快速發展，凸顯出現行《證券投資基金法》的不適應，要求修訂該法或制定統一《投資基金法》的呼聲日趨高漲。在修法前，有必要對該法制定時有所回避的投資基金基本法理問題作出辨析和回答，本文即作此嘗試。
一、投資基金法律概念的界定
廣義的基金可根據其設立目的的不同分為以下三類[1]。
第一類是公益基金，即在法律法規約束下向自愿者募集資金用于某類公益目標，不以盈利為目的，是一種社會財富再分配的工具，如慈善基金、扶貧基金、教育發展基金。
第二類是政府專項基金，即用行政主導方式籌集資金用于特定用途，一般不以盈利為目的，主要集中投資于某一行業或某個地區等項目，是一種專款專用的財政工具。這類基金主要有兩種形式：一種主要體現政府產業發展意圖，如基礎設施建設基金、對外貿易發展基金、三峽工程建設基金、南水北調工程基金等；另一種是對特定社會行為進行資助或補償，如國家自然科學基金等。
第三類是投資基金，即用市場化的方式籌集資金，并以資產組合形式進行投資、獲取收益，是一種資金集合投資。投資基金實質是一種基于信托關系的金融產品，社會上的各類投資者，將資金集中起來交給專業機構管理，來獲取投資收益。本文的研究對象是投資基金（以下亦簡稱基金）。
投資基金如何定義，各國各不相同。美國將基金定義為投資公司，英國將投資基金稱為集合投資計劃，日本和韓國將投資基金稱為證券投資信托。其中只有美國將基金視為一個實體，其他一些國家都只是將其視為一種安排或方式[2]。我國的學者對投資基金到底為何物也一直存在爭論，有投資工具論、資本集合論等等。1992年中國人民銀行上海分行的《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》將基金定義為一種資產[3]， 1997年《證券投資基金管理暫行辦法》中將基金稱為集合證券投資方式[4]。我國《證券投資基金法》一審稿中將基金定義為一種投資組織，但在二審和三審稿中，因對基金認識差異太大，刪除了對于基金作為投資組織的定義，將其定位為信托財產，只將基金作為客體和募集與投資活動來規范，沒有賦予基金一定的獨立法律主體地位。[5]
基金雖由財產組成，并通過一定投資方式使這些財產獲得增值，但將基金視為財產或投資方式都是以偏概全的。如果認為基金是種財產，那么我們只是以靜態的眼光去看基金，根本沒有看到這些財產在運行中所體現出的主體特征。如果認為基金是種投資方式，那么我們只從投資者的角度看基金，只表明了投資基金對投資者的作用。筆者認為基金有明顯的組織化傾向，是一種擁有實體地位的投資機構。在實踐中，基金會在某些階段以一定的主體身份出現[6]，若在基金法中不給予其實體地位，將對基金的實際運作產生不利影響。因此，將投資基金認定為一種資金的集合運用的組織形式[7]較為妥貼。
投資基金按資金募集方式的不同，分為公開募集投資基金（公募基金）和向特定對象募集投資基金（私募基金）。公募基金出于對公眾投資者保護的需要，在信息披露、核準程序、市場交易等方面有較嚴格的規范。私募基金限于合格投資者投資，對投資者資格和數量等有所規定，如美國的合格投資者包括個人及配偶凈資產超過100萬美元，或個人近兩年年收入超過20萬美元，或包括配偶在內收入高于30萬美元并預期本年度達同樣水平的自然人；也包括機構投資者，主要是資金實力雄厚的商業銀行、保險公司、經紀商、投資銀行等。
投資基金按投資方向的不同，主要分為證券投資基金和股權投資基金等。前者主要投向已上市的股票、債券、期貨期權等金融衍生品、外匯等市場，如對沖基金；后者主要投向非上市的企業股權，如投資于企業不同成長階段的創業投資基金、產業基金、并購基金等。股權投資基金不僅支持企業成長，也為公開市場培植了上市公司資源。證券投資基金或股權投資基金都有公募、私募之分。
投資基金按組織形態的不同，分為契約型基金、公司型基金和合伙型基金。契約型基金是根據信托契約，發行受益憑證從投資者處募集資金組成的投資基金，基金管理人和托管人均遵照信托契約進行管理活動，基金收益也按照信托契約進行分配。公司型基金是指按照公司法組成的以營利為目的的投資公司，公司通過發行股票或受益憑證籌集資金，并運用于投資等；公司以向股東支付股利的方式分配公司的投資收益，投資公司本身就是基金資產的經理人，托管人受托保管資產，聘請投資顧問公司擔當管理人。合伙型基金采用有限合伙形式，結構比較簡單，多數投資人以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而普通合伙人以少量資金介入成為基金管理人并承擔無限責任。英國最早的投資基金是契約型的，由投資者和人通過信托契約規定雙方的權利和義務。1879年英國《公司法》的頒布，使投資基金開始脫離原來的契約形態，發展成公司型。美國的投資基金多為合伙型基金。
契約型基金又根據基金受益憑證能否贖回，分為封閉式基金和開放式基金。
發展投資基金尤其是私募股權基金是完善資本市場功能的一項基礎性工作。投資基金也是資本結合產業的重要形式，是資本市場中重要的機構投資人。它的發展有利于引導資金流向、優化融資結構，有利于推動自主創新、培育優質上市資源，有利于推進產業重組和經濟結構調整。它將是資本市場穩定和發展的重要力量。
二、投資基金信托性質的探究
在信托法中，投資基金被稱為投資信托（區別于信托投資），也被稱為投資信托基金，是一種利益共享、風險共擔的集體投資信托。
除非有特別約定，投資基金亦適用信托法律的一般規定。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產轉移給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，管理或處分財產的關系[8]。信托的法律關系有四個基本要素：第一，信托當事人為委托人、受托人和受益人；第二，信托設立的依據、信托目的應合法；第三，信托財產獨立，與各當事人的固有財產分離，信托財產之間獨立，破產隔離，禁止抵銷、強制執行、混同，以信托財產承擔有限責任；第四，當事人之間的權利義務依信托法制衡。基金都運用信托原理，以獨立的基金財產為基礎，并圍繞著這一獨立的信托財產在各當事人之間建立起以信托法律關系為核心的權利義務關系。以下從基金的不同類型探析基金的信托性質。
（一）契約型基金中的信托原理
各個國家的各種契約型基金都是基于信托法以及信托原理進行構建的，這已是共識。大家都認同契約型基金是信托在商事領域運用和發展所衍生出來的一種組織形態，但是由于各國的文化、歷史的不同以及所在法系的區別，在具體的基金立法中對基金持有人、管理人和托管人的信托關系構建和角色分配存在著不同。
從信托契約的視角來分析基金，可以把契約型基金分為分離模式和非分離模式。[9]采分離模式者認為信托契約實以投資人為中心，豈有由基金管理人與基金保管人這兩個非核心關系人訂立契約，以約束投資人之理？所以構造上應分別由基金管理人和投資人及基金管理人和基金保管人訂立兩個契約，形成兩層信托關系。非分離論者認為投資基金應由管理人與保管人訂立信托契約，并將信托契約涵蓋的內容擴大到投資人。只有這樣才能將三方當事人結合在一起，才能保障投資人的權益、規范彼此復雜的法律關系。[10]
德國采用的是典型的分離模式。德國的基金主要是契約型基金，由1957年德國《投資公司法》規范。基金的三方當事人應簽署兩份契約來規范三者之間的關系。一方面，持有人與管理人簽訂信托契約，持有人是信托契約中的委托人與受益人，其將資金信托給管理人運營，管理人處于受托人地位。另一方面，德國《投資公司法》第12條第一款規定：“投資公司保管特別資本，以及發行和贖回股額憑證，必須委托另外一家信貸機構(管銀行）。”除了上面一層信托關系外，管理人與托管人還需簽訂另一份信托協議，[11]形成另一層信托關系。在此信托中，投資公司是委托人，保管銀行是受托人，投資公司將特別資本（基金財產）委托托管銀行托管。另外根據該條第二款的規定：“保管銀行在履行任務時，僅代表份額持有人的利益，不受投資公司的約束。”結合信托法原理，受托人在執行信托事務時應為受益人的利益服務，而此處法律規定作為受托人的保管銀行‘代表份額持有人的利益”，可見持有人是第二層信托中的受益人。在分離模式下，第一層信托是自益信托，第二層信托是他益信托。
日本和韓國采用的是典型的非分離模式。日本的《證券投資信托法》第4條第一款規定：“只有以委托公司為委托人、以信托公司或經營信托業務的銀行為受托人，方可簽訂證券投資基金信托契約。”[12]在日本的契約型基金中，信托契約由基金管理人和托管人雙方簽訂，管理人是信托關系中的委托人，托管人是受托人。另外根據日本《證券投資信托法》第2條和第5條規定，持有人雖非信托契約的簽訂者，但是自購買受益證券（基金份額）后取得證券投資基金的受益權。[13]韓國的法律規定與日本類似。在這種模式下，管理人在發行受益憑證募集證券投資基金后，以委托人的身份與作為受托人的托管人簽訂信托契約，托管人取得基金財產名義的所有權，并負責保管與監督，管理人保留著投資與運用的權利，持有人因取得受益憑證而成為受益人。
采取何種模式認識與規范我國契約型基金三方當事人之間的信托關系，向來存在爭議。《證券投資基金法》第3條規定：“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責。”可見法律規定在基金這個信托關系中，持有人是委托人，而基金管理人和托管人同為受托人。但在實踐中，基金合同是由基金管理人和保管人簽訂，作為委托人的持有人并沒有參與基金信托合同的協商訂立過程。一般認為委托人是通過承認信托合同、購買基金而加入信托關系的。另外管理人還與保管人簽訂保管協議，這個保管協議是否會使兩個受托人之間產生另一層信托也存在疑問。
解釋這些疑問應從分析基金合同著手。現有基金合同對基金當事人地位的規定基本是相似的，以“上投摩根成長先鋒基金合同’為例，該合同對持有人有這樣一條規定：“投資人自依基金合同、招募說明書取得基金份額即成為基金份額持有人和基金合同當事人，直至其不再持有本基金的基金份額，其持有基金份額的行為本身即表明其對基金合同的完全承認和接受。基金份額持有人作為基金合同當事人并不以在基金合同上書面簽章或簽字為必要條件。”可見管理人與托管人簽訂基金合同，只是將契約內容先予擬定，投資者在購買基金份額時自然加入基金合同，成為基金合同的當事人。既然信托合同的當事人只可能是委托人和受托人，那么作為基金信托合同的當事人也只可能是委托人和受托人，由于基金持有人不可能是受托人，那么其委托人的地位便顯而易見了，同時其委托人的地位也無礙持有人作為受益人的地位。另外基金合同中還約定，“基金管理人應與基金托管人按照《證券投資基金法》、基金合同及有關規定訂立基金托管協議。”基金合同內容包含了基金三方當事人之間的權利義務關系以及基金運行、終止和變更的全部過程，已經構建起一個完整的基金組織和運行體系。由管理人和托管人依照基金法和基金合同等簽訂托管協議，只是對基金合同的一個補充和細化，并不是單獨的一個信托協議。因此基金管理人與托管人簽訂托管協議并不創設第二層信托關系，自然也未賦予管理人以委托人的地位。
通過上述分析，可以認為我國的契約型基金中只存在一個信托合同，并由于有一個基金合同而分別形成管理、托管兩個具體信托關系。持有人在購買基金份額時，依基金合同約定成為基金合同的當事人，即信托關系中的委托人，而管理人和托管人依基金合同約定成為受托人，分別履行運營基金財產和保管基金財產的作用。這種關系類似于英國信托法殊的共同信托，英國《1906年公共受托人法》創設了保管受托人和管理受托人這兩個概念，該法第4條第2款規定了保管人的職責和權利，其他受托人就成為管理受托人。他們之間的分工是，管理受托人全面地行使委托人和制定法賦予受托人的權利和自由裁量權，但是，一旦他們取得了信托財產，必須將財產授予唯一的保管受托人，保管受托人履行信托財產的日常保管工作。[14]所以可以認為，我國契約型基金中，基金持有人是信托關系的委托人，而基金管理人是信托關系中的管理受托人，負責投資運作基金；基金托管人是保管受托人，承擔保證基金財產的安全性和獨立性的責任。但是基金管理人和托管人不是共同受托人，只是對受托人職能的一種分解，基于法律分工形成的特殊受托人關系。共同受托人應該有共同行動義務，即法律要求受托人全體對信托事務進行共同的處分、管理和訴訟，并對信托事務的后果共同承擔責任即連帶責任。
因此，我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內核的非分離模式。
（二）公司型基金中的信托原理
公司型基金起源于英國發展于美國，現在運用公司型基金最多最成熟的地方就是美國。在中國，由于公司型基金與我國的公司法和稅法在銜接上還存在障礙，所以幾乎很難看到它的身影。本文分析公司型基金中的信托原理也主要以美國的共同基金為例。
相比契約型基金，公司型基金中的信托關系比較簡單清楚。公司型基金是具有法人資格的，根據公司法組成的股份制投資公司。首先，投資者出資購買公司型基金的股份，成為基金的股東。在這一層面上，投資者與公司型基金之間是股東與公司的關系。在另一個層面上，公司型基金本身并不具有證券投資能力，所以美國《投資公司法》要求在運行基金時委托投資顧問代為從事投資行為，該委托須以書面契約進行。另外美國《投資公司法》還規定，基金必須通過書面契約將基金財產保管于保管機構。[15]這樣看來，公司型基金已經不是真正意義上的公司形態，其運作機理很難用公司法理來解釋，倒是與前面論述的契約型基金相似，即基金本身并不管理和保管基金，而是分別由專業的投資顧問和托管人來管理和保管，這體現出了信托化的營運方式。
因此，公司型私募基金存在兩層信托法律關系。在第一層信托法律關系中，基金投資者認購股份，成為委托人和受益人，基金公司的董事會成為受托人，投資者與基金公司的關系表現為股東與基金公司董事會的信托關系。基金公司一般不受普通公司法的規制，在組織結構、董事功能、資本制度、治理結構、稅收制度等方面都有特殊性。[16]第二層信托法律關系發生在基金公司、基金管理人和托管人之間。其間存在兩份信托契約，代表了兩個信托關系，在這兩個信托關系中，委托人和受益人都是公司型基金，而投資顧問和托管人則分別是兩個信托關系中的受托人。投資者與基金管理人和托管人之間并無直接的法律關系，其通過基金股東的身份取得基金的收益。基金公司（董事會）成為委托人和名義上的受益人，并且把收益分配給股東。
（三）有有限合伙型基金中的信托原理
2006年8月頒布的我國《合伙企業法》規定了有限合伙企業，作為對原先單一的普通合伙企業的有效補充，其由普通合伙人和有限合伙人共同組成，有限合伙人向合伙企業出資，只承擔有限責任，其喪失了對合伙企業日常事務的管理權。而普通合伙人是企業日常事務的管理人，承擔著無限責任。有限合伙型基金借用了有限合伙企業的組織形式，基金投資者向有限合伙企業出資，成為企業的有限合伙人，其一般不干涉基金的日常運行而承擔有限責任。有限合伙的普通合伙人通常由專業人士擔任，承擔著基金日常投資和管理工作。從組織形式上看，基金借用了有限合伙的模式；而從資金運行角度來看，其中仍存在信托的影子。
合伙人是基金的投資者，也是委托人和受益人，普通投資者為有限責任合伙人，將錢交付基金管理人管理；由于有限合伙人以出資為限承擔責任，其損失止于投資的資金，這類似于信托中委托人將財產設立信托，信托財產獨立于委托人的其他財產，信托投資的損失并不影響委托人的其他財產。同時，基金投資者有權根據合伙協議的約定分享基金所取得的收益。而普通合伙人作為基金的管理人一般具有專業的管理能力，專門管理運作基金的資產，起到了類似受托人的角色，在承擔受托人職責的同時，實際也是受益人之一。雖然普通合伙人依法需承擔無限責任，但以合伙基金名義的對外投資，最大的風險無非是所投資的證券或股權的價值為零，基金的財產損失殆盡而已。這在管理人沒有過錯的情況下是不會危及其自有財產的，與信托財產獨立于受托人的信托原理也不矛盾。
有些有限合伙型基金又另行委托合伙成員之外的專業人士或專業基金管理機構擔任管理人，進行決策投資或投資顧問，這樣，信托關系就更典型了。
三、投資基金法律地位的思考
投資基金的法律地位，主要涉及的是基金是否具有以及具備怎樣的主體地位。
基金是獨立的信托財產。基金區別于受托人、委托人和受益人的固有財產，僅服從于信托目的而獨眾運作。其獨立性表現為：基金財產損益的獨立性，即基金實行自負盈虧，其收益除了要交付給收益人之外，剩下的應當并入基金中；償債的獨立性，在基金存續期間，管理人無權用基金財產來清償其與基金管理無關的其他債務，債權人對基金財產也無權追索；破產的隔離，受托人破產時，基金財產不列入破產財產；不受繼承，受托人死亡時，基金財產不列入遺產，不能由受托人的繼承人繼承；不得抵銷，在基金存續期間，受托人無權用基金財產來抵銷其與基金管理無關的債務；不可強制執行。
基金有自己的治理結構。基金有發起人、委托人、管理人、托管人、受益人多方主體。法律要求管理人承擔善良管理人的注意義務和忠實義務，使受益人的利益最大化，不得在處理業務時為自己或他人謀利；托管人負有保管基金資產安全、監督基金管理人的投資運作的職責；投資人（委托人、受益人、基金持有人)則具有取得基金收益、監督基金經營情況、依法更換管理人等權利。
基金不受政府過度干預。投資基金是一種完全市場化的投資行為，由市場上的投資者自主選擇投資，自主承擔投資風險。政府為控制風險、保護公眾投資者，可作出必要規定，但對基金投資行業、投資地域及資金的所有制形式等不應限制。
基金在人格上也獨立于基金管理公司、投資顧問公司等基金管理人。兩者財產相互獨立、各自具備治理結構，法律身份不同。
然而，我國的基金現在只是一個獨立的載體而不是獨立的實體。作為載體，它是資金的集合，類似一個大的資產池或資產包；它不是實體，既不是法人，也不被視為組織。除公司型基金具有法人地位外，法律對有限合伙型、信托型基金的法律地位并沒有明確規定。除少數地區外，有限合伙的工商登記尚不能實現。這使投資基金難以進行證券開戶、產權登記和獨立交易等基本業務。如開戶方面，《證券法》第166條規定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外。”實踐中，公募基金需憑規范性文件的特別規定才能開設銀行、證券帳戶，而私募基金則不能獨立開戶。另外，由于基金沒有獨立的法律地位，其財產的獨立性無法確保；基金的正常投資活動和市場退出途徑大受限制；基金的權利義務、訴訟地位也往往由基金管理人或基金經理代表。
在英美法系國家，雖并無基金具有法律主體的明確規定，但雙重所有和信托獨立人格的習慣使基金的獨立身份不受質疑，如稅法上通常將其視為獨立的納稅主體[17]
在大陸法系國家，為了解決特定財產為特定目的存在的需要，創設了財團法人制度。財團法人是指法律上對于特定目的的財產集合賦予民事權利能力而形成的法人。[18]它是相對于社團法人而言的，最主要特點就是它是財產的集合，所有權和經營權分離。財團法人運營的宗旨是由設立人確定的，設立人在出資后即與財團法人脫離關系，不作為其成員。財團法人沒有社員，代表其進行運行的不是它的社員而是它的管理員，管理員嚴格按照設立人設立的宗旨管理運行該財團法人。此制度起源于羅馬，在日耳曼法中的發展甚為典型。財團法人是基督教的產物，早期的財團法人只能從事慈善救助事業，到了文藝復興時期，其范圍已經擴大到教育文化等其他事業，雖然其外延一直在變化，但還是沒有脫離非營利這個范疇。[19]而到了現代，特別在德國，財團法人的設立已突破非營利目的的束縛，財團法人常常被用來作為從事贏利性商業行為的工具。[20]德國的法律也對營利性的財團法人進行了確認。[21]
在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯系和信任關系，其純粹是財產的集合。而公司型基金雖然借用了公司的部分組織形式，但在公司型基金中，人的結合顯得無關緊要，其主要是財產的結合，其股東即投資者比被德國學者稱為病態社團法人的股份有限公司還要分散[22]。另外不管契約型、合伙型還是公司型基金，其運營主要依靠專業的管理人，所有權和經營權顯著分離，基金管理人的更換不影響基金的存在，所以將基金整體定性為財團法人是合理的。
眾所周知，財團法人總相對于社團法人而言，我國民事立法尚無社團法人這個概念，財團法人的概念也就無從對應了。[23]我們很難為投資基金單獨引入一個財團法人的概念，但是可以在投資基金法》的修訂中，創設一個類似于財團法人的概念一一基金法人。投資基金作為基金法人，以其獨立財產、獨立治理結構，獲得獨立身份、獨立賬戶，以自己的名義參與投資與經營活動。
根據市場實際需要賦予新的事物一個不同于現有法人或自然人的主體地位，在我國市場實踐中已有先例，如非法人組織、民辦非企業法人，一度將證券交易所定位為非贏利的會員制法人，以及特別會員、境外合格投資機構等。將來如果我們制定民法典，需要增設并定義社團法人和財團法人時，那么我們也就有了實踐基礎——“財團法人，如基金法人等”。
注釋:
[1].[7]參見吳曉靈：《關于發展私募股權投資基金、完善資本市場功能的政策建議》，etisd.com/Web/ProFonum/20081004/11365.html， 2008年12月5日訪問。
[2]英國《1986年金融服務法》第75條第1項規定：“集合投資計劃是有關某些資產的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理、處置這些資產所帶來的利潤或收益。可見，英國的基金是一種資產的安排．日本《證券投資信托法》第2條第一款規定：“證券投資信托是指基于委托人的指示，以將信托財產投資于特定有價證券之運用為目的之信托，且以將受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨。”可見日本的基金也只是一種投資方式。韓國的情形類似于日本。
[3]《上海市人民政府證券投資信托基金暫行管理辦法》第3條規定：“本辦法所稱證券投資信托基金是指……專項資金以及由上述資金所形成的各項資產。”
[4]《證券投資基金暫行辦法》第2條規定：“本辦法所稱證券投資基金是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式．”
[5]王連洲、董華春：《證券投資基金法條文釋義與法理精析》，中國方正出版社2004年版，第29頁．
[6]基金可以作為一個主體開戶，在運行中可以投資公司股權成為公司的股東。
[8]吳弘等：《信托法論》，立信會計出版社2003年版，第1頁。
[9]契約型基金的分離模式與非分離模式，據我國臺灣地區學者陳春山考證系由日本鈴木竹雄教授首先提出，其在《證券投資信托約款的法的性質》一文中為了解決當時證券界對基金持有人與基金管理人之間法律關系不明確的問題而提出此種分類。
[10]參見陳春山：《證券投資信托專論》，五南圖書出版公司1996年版，第275-276頁。
[11]雖然法律多次出現‘保管概念”，但是從保管銀行的職責來看，它不僅履行基金的保管責任，還享有監督權和業務執行權，如果僅將其認為是民事契約中的保管契約，則無法解釋保管銀行所具有的權利，所以我們認為將管理人與保管銀行簽訂的協議理解為信托協議更為合理。
[12]歐陽衛民編著：《中外基金市場與管理法規》，法律出版社1998年版，第278頁
[13]日本《證券投資信托法》第2條規定：“本法所稱‘證券投資基金，是指基于委托人的指示，將信托財產投資于特定有價證券之運用為目的之信托，且以將其受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨。” 5條規定：“證券投資基金的受益權均等分割，其所分割受益權須以受益證券表示。證券投資基金所分割受益權的轉讓及行使，除以記名式受益憑證表示者外，須憑受益憑證進行。”從以上規定我們可以看到，基金的受益權是可以分割和轉讓的，基金的持有人通過受益憑證的取得而取得受益權，并成為信托關系中的受托人。
[14]何寶玉：《英國信托法原理與判例》，法律出版社2001年版，第169頁。
[15]謝衛：《金融制度變革中的投資基金》，中國經濟出版社1997年版，第26頁。
[16]宋曉燕：《私募股權投資基金組織模式分析，《上海財經大學學報（哲學社會科學版）》2008年第5期。
[17]張天民：《失去衡平法的信托》，中信出版社2004年版，第402頁。
[18]參見王澤鑒：《民法總則（修訂版）》，中國政法大學出版社2001年版，第150頁。
[19]參見江平主編：《法人制度論》，中國政法大學出版社1994年版，第48頁：尹田：《民事主體理論與立法研究，法律出版社2003年版，第166頁．
[20]蔣學躍：《法人制度法理研究》，法律出版社2007年版，第263頁。
[21]財團法人在章程中規定，財團財產用于經營性活動并將盈利分配給章程指定的特定人，這種財團實際上就是以盈利為目的的。德國法允許這種財團的存在。參見[德〕迪特爾·梅迪庫斯：《德國民法總論》，邵建東譯，法律出版社2000年版，第864頁。
國家發改委上調成品油價格
發展改革委決定從12月22日零時起將汽油、柴油價格每噸分別提高310元、300元，相當于90號汽油全國平均零售價每升上調0.23元，0號柴油每升上調0.26元。
理財?外貿
今年外貿進出口總額預計將達2.9萬億美元
中國商務部部長陳德銘近日在全國商務工作會議上表示，今年中國外貿進出口總額預計將達2.9萬億美元，同比增長30％。
理財?教育
第二屆華東MBA論壇在華東師范大學舉行
日前，第二屆華東MBA論壇暨2010上海MBA創業創新論壇在華東師范大學逸夫樓報告廳隆重舉行，來自華東地區33所MBA院校的近300名師生與床而業導師共同探討了創業話題。論壇由開幕式、主題演講、創業論壇等部分組成，其中開幕式由華東師范大學副校長陳群致歡迎辭。
理財?產業
“十二五”電力工業投資5.3萬億元
電力工業“十二五”規劃研究編制領導小組副組長、中國電力企業聯合會專職副理事長魏昭峰近日透露，“十二五”期間，全國電力工業投資將達5.3萬億元，比“十一五”增長68％。
理財?房產
上海2010年保障房開工量破千萬平方米
近日舉行的“上海保障性住房建設推進會”上傳出消息，今年上海超額完成保障房建設目標，保障房新開工面積將超過1200萬平方米；明年建設和籌措的保障房面積將達1500萬平方米。這表明上海的保障房工程已迎來加速推進時期。
北京二手住宅交易額創歷史新高
北京中原地產統計數據顯示，截止到12月20日北京二手住宅成交總金額達到了3573億元，已經超過了去年全年北京二手住宅3502億元的成交總額70億元，創歷史新高。
監測顯示過半主要城市土地超賣
來自中原集團研究中心的數據顯示，截至12月16日，監測的12個城市中已有上海、廣州、深圳、天津、成都、武漢和長春等7市超額完成2010年度居住用地供應計劃。
理財?保險
華泰人壽舉辦財富論壇回饋客戶
12月18日下午，華泰人壽保險股份有限公司聯合本刊第一理財網在浦東上海國金中心為貴賓客戶奉上年度理財盛宴。知名學者、華東師范大學研究員余南平以“2011年經濟趨勢與財富熱點”主題，從商品和農產品價格走勢、房地產市場、股市、人民幣匯率等方面進行了詳細解讀。賀歲大片《趙氏孤兒》也讓近200名來賓輕松享受了一年來理財和生活的成功。
保監會防范險企濫發次級債
保監會日前的《保險公司次級定期債務管理辦法(征求意見稿)》規定，險企次級債募集的資金不得用于投資股權、不動產和基礎設施，且保險集團或控股公司不得募集次級債。
理財?證券
央行出臺政策將考慮資本市場反應
央行行長周小川日前在接受央視采訪時表示，央行盡量在作出政策的時候，把資本市場的反應作為一種考慮、盡量地兼顧。但他同時強調，少數的政策不見得能夠做到面面俱到，尤其是宏觀的決策，要站在更全局的立場、更總量的立場，把近期和中長期結合起來。
上交所初步完成國際板準備工作
上海證券交易所有關負責人近日透露，正積極研究和推動國際板建設，目前已經初步完成了有關國際板上市、交易等業務規則和技術方面的準備工作，深入研究了信息披露、持續監管、跨境執法、投資者保護等重要問題，正為國際板的推出積極創造條件。
中關村軟件園企業軟通動力登陸紐交所
日前，中關村軟件園內企業軟通動力在美國紐約證券交易所上市。這是繼文思創新于2007年12月12日在紐交所上市之后，軟件園內第二家企業成功登陸紐交所，也是2010年中關村軟件園內第6家上市的企業。軟通動力成立于2001年，是一家全方位IT服務及行業解決方案提供商。該公司2009年營收達到1.34億美元，而2010財年前9個月營收已達到了1.35億美元。
理財?銀行
光大銀行“陽光嘉年華”啟動
繼去年成功開展“陽光嘉年華”活動之后，今年歲末光大銀行再次推出“陽光嘉年華”活動。在活動期間，光大銀行將在業內率先推出“理財一起團”計劃，每位新客戶都可以和老客戶一起組團，共同享受折扣，讓一人獨享變成了“團購1+1”的分享。
理財?基金
年末華夏基金整體業績搶眼
銀河證券基金業績統計數據(截至12月17日)顯示，在前十大基金公司中，華夏基金整體業績繼續穩坐公募基金第一，不僅有5只基金今年的凈值增長率超過20％(全市場只有42只基金)，更有3只基金有望問鼎分類基金業績冠軍。興業全球旗下產品名稱變更為“興全”
興業全球基金旗下所有基金產品名稱將于2011年1月1日起正式變更。以興業趨勢投資混合型證券投資基金(LOF)為例，名稱變更后為“興全”趨勢投資混合型證券投資基金(LOF)，簡稱“興全”趨勢混合基金。此次名稱變更后，基金代碼維持不變，且所有產品的日常申購、贖回及轉換等業務也不受任何影響。
富國即將推出上證綜指ETF
富國基金上證綜合指數ETF及其聯結基金，已獲監管部門批準，即將公開發行。這將是中國市場上第一個采取優化抽樣技術復制的ETF產品，也是第一只追蹤全樣本指數的ETF。伴隨著ETF技術在中國的實踐與發展，“最知名”指數終于迎來了ETF產品。
歲末華夏三債基分紅
華夏基金近期先后對旗下3只基金實施分紅，其中，中信穩定雙利基金于12月22日每10份基金份額派發現金紅利0.35元，華夏希望債券基金于12月23日每10份基金份額派發現金紅利0.30元，華夏債券基金將于12月27日每10份基金份額派發現金紅利0.20元，權益登記日分別為12月21日、22日和24日。
海富通大中華基金開始募集
海富通旗下第二只QDII產品――海富通大中華精選股票型基金于2010年12月20日至2011年1月21日公開發售，投資者可通過中行、建行、交行、招行等代銷機構以及海富通基金直銷中心進行認購。
銀華成長先鋒成立兩月即分紅
銀華旗下銀華成長先鋒混合型基金實施成立以來的首次分紅，每10份基金份額派發現金紅利0.25元，權益登記日、除息日為12月23日，紅利發放日為12月24日。根據Wind資訊的統計，該基金也是四季度成立的新基金中，率先實現分紅的產品。
紐銀基金第一只基金問世
紐銀基金的“紐銀1號”(紐銀策略優選股票型證券投資基金)正式發行，擬任基金經理為連續榮膺2008、2009年度“金牛基金獎”的閆旭，募集期為一個月，基金托管行為建行。
理財?交通
股權投資,包括對金融企業的投資、產業投資和風險投資
證券投資,包括債券、股票和證券投資基金券
資產委托管理
根據中國人民銀行7月份全國金融統計數據顯示,全國企業存款已達40240億元,較去年同期增長21.6%。而同時期我國GDP的增長為8.2%。這從一個側面反映出,隨著經濟的增長,企業的現金資產不斷上升,且增長速度超過經濟增長率。同時表明,大部分企業將現金資產都存入了銀行,反映出投資渠道的單一。企業存款中,又有相當大部分(約60%以上)是屬于企業集團的閑置資金,這部分資金由于各種原因沒有進入生產領域,而是在銀行獲取較低的收益,無論從資源配置還是企業資產保值增殖的角度,都是低效率和不利的。因此,對于企業集團來說,通過各種手段進行資產經營,是十分重要的課題。
一、 企業集團進行資產經營的必要性
1、 進行資產經營是企業集團可持續發展的需要。
企業集團在多年的經營中,積累了相當豐富的現金資產,這部分資產能否合理運用,實現保值增值,是關系到企業能否實現可持續發展的重要問題。現金資產是企業的活血,是保障企業發展后勁的重要物質基礎。如果僅以銀行存款的形式存在,由于我國的利率尚未市場化,銀行利率難于根據宏觀經濟金融形勢的迅速變化作出及時調整,因此仍然面臨著一定的風險。同時,銀行存款的收益率較低,不能滿足企業集團資產保值增值的需要,進而影響到企業的可持續發展。
2、 資產結構多元化是企業抵御風險的客觀要求。
目前我國正處于產業結構調整時期,許多行業已進入成熟期(例如能源、電力和鋼鐵)甚至衰退期(例如煤炭行業),表現為技術落后、市場趨于飽和,追加投入的邊際收益不斷下降,因此處于這些行業的企業都面臨著兩個重要問題,一是先前的積累如何進一步保值增值的問題,二是所處的行業本身生命周期所帶來的潛在風險。因此,資產結構多元化,進行資產的有效組合,是企業集團實現存量資產保值增值、抵御市場風險和實現部分甚至全面轉型進入新興行業的必要手段。
3、 產融結合合是市場經濟發展的必然趨勢。
發達國家市場經濟發展的實踐表明,產業資本和金融資本必然會有一個融合的過程,這是社會資源達到最有效配置的客觀要求。這種融合,宏觀上有利于優化國家金融政策的調控效果,微觀層面有利于產業資本的快速流動,提高資本配置的效率。因此產業資本進入金融業,資本的相互轉化和融合,是商品市場和金融市場發展的交叉點,從這個角度來說,企，！業集團的一部分資產進入金融業,成為金融資本的一部分,具有必要性和合理性,另一方面,這種趨勢也為企業集團資產經營提供了新的思路和渠道。
二、 企業集團資產經營的原則和宗旨。
企業集團的現金資產具有數量巨大、對安全性要求高的特點,因此資產經營策略必然的原則之一是安全性,在保證安全性的基礎之上,獲取穩定的收益,而不追求過高的超額收益,因為那樣必然是以犧牲安全性為代價的。同時,投資立足于長線,對流動性要求不高。
綜合起來,企業集團資產經營的原則是:長線投資、確保安全、穩健為本、力爭收益,從而達到實現資產的保值增值的目的。基于以上的分析,我們對企業集團的資產經營策略進行分析,并提出相關建議。
三、 企業集團資產經營的手段分析及策略建議
企業集團資產經營手段,實際上就是企業集團合理運用閑置資金進行各種投資的方式和渠道。下面分為股權投資,證券投資和間接投資幾個方面進行分析。
(一)股權投資
1、 金融企業的股權投資。
金融行業在我國屬于朝陽行業,具有發展前景好,收益較高的特點。從我國目前的現狀考慮,對于商業銀行的股權投資比較困難,而且收益較低,以深圳發展銀行為例,2000年中期的凈資產收益率僅6%,即使按照80%的分紅率計算,按每股凈資產進行股權投資的收益率也只有4.8%。因此,對非銀行金融機構的股權投資是切實可行的手段。
投資參股證券公司。近兩年來,許多大企業集團抓住國內券商增資擴股的契機,紛紛投資參股成為券商的大股東。例如深圳機場參股國信證券(20%股權),投資額為54480萬元,七個月即獲得了5293萬元的收益(數據來自深圳機場1999年年報),年回報率約為16.7%;青百控股青海證券,初期投資額為5016.6萬元,1999年實現利潤1100萬元,收益率為22%;申能股份1999年8月投資12142.84萬元入股海通證券,年終獲得1820.53萬元的股利,年收益率為36%。
參股證券公司的優點是:(1)證券業是新興行業,成長性好,收益較高。(2)不直接面對證券市場,由于中間有券商作為隔離帶,風險大部分被券商所分擔,主要風險是證券公司的經營風險。
參股證券公司需要注意以下幾個方面的問題:
其一,證券公司的選擇問題。由于主要的投資風險是券商經營風險,因此券商的素質成為選擇的重要依據。選擇標準包括管理水平高低,財務狀況優劣、風險控制體系完善與否等方面,尤其風險控制體系的完善與否,直接決定了股權投資受證券市場風險影響的程度。一般來說,風險控制體系完善的證券公司,將致力于使證券市場對公司股東投資的影響降到最低限度。
其二,控制權的問題。由于投資額度較大,因此必須對投資的情況進行一定的監督,有必要獲得一定得公司控制權,對公司的經營管理有一定的參與。參股的股權比例應該以大于20%為宜,因為根據有關規定,這是股東擁有公司財務
審計權的最低股份比例。深圳機場就是按照這個標準對國信證券投資的,占有20%的股份。 保險公司。保險業也是具有良好發展前景的行業,但是目前的狀況并不樂觀,主要是因為投資工具較少,國家對保險公司的投資管制較多,造成保險公司的經營風險較大。
由于目前存款利息和國債利率較低,而保險公司向客戶承諾的利率相對較高,僅靠利差收入來維持,收益十分有限,造成保險公司經營面臨相當大的困難。長遠來看,國家將逐漸放松管制,保險公司資金的投資渠道將越來越寬,尤其是可投資于股票市場的資產比例逐漸提高,使保險公司在未來的發展前景看好。但是目前介入的力度不宜過大。
基金管理公司。發起設立基金管理公司也是一種可行的投資手段。盡管1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》規定,只有非銀行金融機構才能發起設立基金管理公司,但目前在實際操作中已經放寬了條件,國有企業也可以作為基金管理公司的發起人。
按照目前基金管理公司的投資/收益狀況,一個管理20億基金的基金管理公司,注冊資本在5000——8000萬元之間,按照管理費收入(無風險收益)計算,每年的凈資產收益率也將超過10%,如果旗下基金的收益較高,還將獲得豐厚的傭金收入,同時隨著基金規模的擴大,可預期的管理費收入還將增加。因此,以發起基金管理公司的方式投資,可以在保證基本收益率的基礎上獲得較高的收益。
不足之處在于容量較小,即發起基金管理公司所需資金量較小,很難滿足企業集團投資需求,目前資本規模最大的博時基金管理公司的注冊資本才1.5億元人民幣。因此,對于企業集團的現金資產來說,這種方式在投資組合中只能占很小的比例,其風險/收益特性對于整體來說影響不顯著。從發展的眼光來看,隨著開放式基金的推出和擴張,對基金管理公司的資本規模和抗風險能力將提出更高的要求,進而擴大對初期股權投資的需求,因此,發起基金管理公司仍不失為一種具有投資潛力的的方式。
2、 公用事業和基礎設施投資。主要是指投資于公路橋梁建設等公用事業項目。這種行業屬于通常所說的“防守型行業”,具有明顯的優點,即收益穩定,受宏觀經濟周期波動的影響小。缺點是建設期和投資回收期較長,意味著收益實現的時間較長和資產流動性較差。如果需要資產變現,則會遇到相當大的困難,盡管企業集團資產經營對資產流動性要求不高,但由于市場變化速度太快,難免會遇到根據經濟形勢和市場狀況改變投資方向,調整投資組合的情況出現,因此為保證這種靈活性,就需要一定的流動性。
以投資于公路為例,上市公司湖南高速(0900),主要的收入來自于高速公路收費,1999年的凈資產收益率為10.59%,當年湖南省以及全國的經濟形勢并不樂觀,車流量較往年沒有明顯增長,但湖南高速仍然取得了較高的收益。重慶路橋(600106)也是從事公路橋梁等基礎設施建設的公司,收入來自路橋收費,1999年的凈資產收益率達11.93%。
基礎設施建設投資需要注意的問題。
其一、地域的選擇。進行公用事業和基礎設施建設應當選擇目前不太發達但是具有經濟增長潛力的地區,同時國家政策的扶持也是相當重要的。選擇不太發達的地區是因為地價等成本較低,初期投入相對發達地區少,意味著未來潛在收益率提高。
其二、項目的選擇。盡管公用事業整體上具有收益穩定的特點,但穩定也有高低之分。通常建設期長的項目收益較高,因為項目建設周期長的項目風險相對較大,因而收益中必然有一部分是風險補償。因此,在項目的選擇中,有必要在風險和收益之間尋找平衡點,必須進行嚴格的項目論證。
其三、控制投資數量。由于公用事業投資所需資金量巨大,投入產出周期長,時流動性較差,因此這種投資在整個資產經營策略中的比例不宜過高。如果企業集團的現金資產數量較小,則應投資于流動性更強的項目。
3、 風險投資。風險投資在國外已經是非常成熟的行業,投資方向主要是處于初創期或進入成長期的新興企業,具有風險大、潛在收益高的特點。國內的風險投資經過十多年的發展,形成了一定規模的市場,也積累了一定的經驗和教訓。隨著國內二板市場的推出,風險投資的退出機制將逐漸完善,而且,國家科教興國戰略的實施,為信息技術、生物技術、新材料技術為代表的高科技產業的發展提供了歷史性的機遇。因此從外部條件,投資客體的角度來看,目前在國內進行風險投資的條件已經基本具備。同時,企業集團資金數量大,能夠滿足風險投資進行項目群投資組合操作的資金需求。
企業集團從事風險投資可以采取兩種方式,直接進行投資和通過發起風險投資公司(或基金)進行風險投資。由于在風險投資的實際操作中,投資項目的發掘,培養和風險/收益評估要求很高的專業水平;在新興公司的成長過程中需要在很大程度上介入其經營管理,對風險管理和控制的要求高;風險投資的退出過程中需要專業化的操作,因此,我們認為,企業集團進行風險投資,以上述的第二種方式為宜。同時考慮到風險投資的高風險特性和前述資產經營的原則,風險投資在整個的投資額中應占較小比例,不宜超過5%。
(二)證券投資
證券投資的最突出特點是流動性強,適合于投資組合的調整,目前主要的投資品種有國債、股票、基金券。
1、 國債。風險小,收益穩定,最近發行的三年期國債,票面利率為3.14%。由于其風險/收益特性十分明顯,在此不作詳細分析。
2、 股票。目前國家對于國有企業股票投資管制已經放松,國有企業既可以作為戰略投資者參與一級市場的配售,也可以參與二級市場的股票投資。從目前的狀況看,在一級市場對業務相關性較強的新上市公司進行戰略投資,優先認購是風險較低而收益較高的方式。以證券投資基金為例,每年通過這種方式投資的收益率均在10%以上,占其總體收益的比例達25%——50%。因此企業集團采取這種投資方式比較理想。
另外,企業集團也可以在二級市場進行投資,企業集團直接投資于二級市場的優點是可以自主進行風險控制,決定投資策略和投資品種,決策比較迅速,但缺點是企業集團內部缺乏股票二級市場操作的經驗和人才,專業化程度不夠,在一定程度上加大了風險,因此比較合適的方式是委托機構進行資產管理,在下面將有分析。
3、 證券投資基金。對基金券的投資從目前看也是比較理想的投資方式,從我國證券市場新基金兩年來的實踐看,大部分都給基金持有人帶來了良好的收益。
(三)資產委托管理。
這種方式優點是委托機構進行操作,不需要進行額外的人力物力投入,而且專業化程度高,可以獲得相對穩定的收益,并有效地管理風險。委托金融機構進行資產管理,并不僅僅限于股票二級市場的投資,還可以其他方式——例如風險投資等的操作來實現收益。采取這種方式應該注意的主要問題是受托人即機構的選擇。選擇的標準應當從以下幾個方面考慮。
其一,以往證券業務自營的業績。這一點反映了機構操作大資金的能力和盈利水平,是決定投資收益率的重要因素。
其二,操作風格。不同的機構具有不同的風險偏好,反映在操作風格上就表現為積極型和穩健型。企業集團處于本金安全性的考慮,應該選擇風格穩健的機構。
其三,風險管理水平。機構的風險管理水平高低和風險控制機制是否完善也在很大程度上影響著本金的安全性。
(四)策略建議
根據以上的分析,我們對于企業集團的資產經營策
略提出以下建議 1、 根據安全性和收益性相結合,并兼顧一定的流動性的原則,建議將投資分為流動性較強的證券投資和流動性較差的股權投資兩部分,各占50%左右。
2、 在股權投資中,對金融企業的股權投資可占30%——40%,這部分資產的流動性相對較強(資產質量好,易于轉讓),但風險較大。產業投資中,公用事業投資可占50%——60%,風險投資占10%左右(總量的5%)
[關鍵詞] 產業投資基金 產權市場 作用
企業產權要交易，就要有交易市場。從產權市場發展階段來看，需要產業投資基金來推動。產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對未上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。
一、我國產權市場的建設現狀
當前，我國的證券市場企業上市門檻很高，境內外已上市的股份公司僅有2000家左右，遠遠不能滿足全國數量以百萬計企業的投融資需求。產權市場作為我國多層次資本市場的一個重要組成部分，門檻低，約束條件少，操作靈活，融資量大。深化產權制度改革必須按照股權結構多元化、投資主體多樣化的要求,結合經濟發展實際,積極探索補充資本金的新思路, 發展必須是多主體參與的產權市場。從發展我國產權市場的現實需要看，發展產業投資基金有其客觀的必要性。
二、產業投資基金的內涵界定
產業投資基金，是與證券投資基金相對應的一種基金模式。產業投資基金在國外通常被稱為風險投資基金，或是私募股權投資基金。按照《產業投資基金管理暫行辦法》,產業投資基金的定義為,一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產,委托基金托管人托管基金資產,從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。產業投資基金從投資對象看，除了創業投資以外，還包括企業的并購重組、基礎設施投資以及房地產投資等各種直接股權投資，并參與被投資企業的經營管理，在所投資的企業發育成熟后，通過股權轉讓實現資本增值。
三、 產業投資基金在產權制度改革中可以發揮積極的作用
1.在產權制度改革中產業投資基金以股權融資的方式可以對未上市企業提供資本支持
產業投資基金作為金融服務行業，一手融資，設立基金，受托管理，為投資者提供資本增值而勤勉盡責；一手投資，運營基金，避險贏利，為項目企業提供價值發現而服務。中國資本市場發展日益成熟已經具有引入產業投資基金這一資本的條件和需求,在產權制度改革中，無論國企改制盤活存量資產、企業并購重組，還是技術創新項目投資和剝離輔業都需要資金的支持，產業投資基金是直接融資的重要方式之一，發展產業投資基金不僅能夠為廣大企業特別提供股權資本支持，并為之提供重要的增值服務，而且也有利于拓寬社會資金向投資轉化的渠道，優化全社會資金配置，促進產業資本與金融資本的融合。
2.在產權制度改革中產業投資可以基金扮演積極股東角色
產權制度改革是國企引入承擔資產損失責任主體的最有效途徑。產業投資基金作為財務投資者進入可以改善企業的股權結構，但是它又與其他的合資不同，因為產業投資基金與企業之間沒有關聯交易，也沒有業務沖突，不會改變公司的獨立性。產業投資基金的引入，可以改善公司治理結構和財務結構，促進股權購并重組，提高企業的競爭力，培育更好的上市公司。在政府從市場參與者的角色中淡出之后，產業投資基金還可以以資本實力和市場化運作的方式，支持政府倡導的戰略性產業。
四、積極推進我國產業投資基金的發展之道
“十二五”規劃編制即將啟動之際,國家發改委主任張平日前表示,目前國家發改委按照國務院的批示意見,正在制定產業投資基金管理辦法。“總的原則是,產業投資基金要按照市場規律運作,以后將不再需要審批”。這明確了今后一個時期發展我國產業投資基金的政策取向。當前,產業投資基金的培育和發展還需要各方面的努力。
1.繼續改善產業投資基金發展的外部環境
產業投資基金運轉乃至發展所需要解決融資機制、基金管理人的激勵與約束、投資行為的限制、投資的退出等深層次問題，都必須通過建立健全相關法律制度給與解決完善。美國等國家的私募股權投資發展經驗表明,穩定、可以預期行為后果的私募股權投資法律才能為其保駕護航。所以我們在堅持產業投資基金運作市場化的同時,政府應承擔起培育市場的重任。當前,政府應進一步出臺產業投資基金的相關法規，疏通機構投資者的市場準入,穩妥擴大產業投資基金試點的形式和范圍,改善產業投資基金發展的市場環境。
2.解決產業投資基金投資的退出渠道問題
對于產業投資基金來說，由于目前基金份額交易機制與交易市場尚未建立，目前基金投資只能通過權益轉讓的方式退出，交易成本過高。如不能有效解決投資退出問題，投資者的積極性將受到影響。我國應加快建立多層次資本市場，使包括產業投資基金在內的不同層次企業的股權可以在不同的市場上順暢退出。
3.是加快培養和引進國內外產業投資基金投資的專門人才
當前,專業性的組合投資管理機構和高素質的人才還很欠缺,應積極引進國外先進基金管理機構參與產業基金管理公司。在國際范圍招標選擇大型產業基金的管理者。鼓勵引進包括境外專家在內的多方面管理人才,只有培育產業投資基金管理者的專業精神,提高其專業技能,使其憑借專業創造價值,才能讓投資人安心。
中國產業投資基金市場的發展還很“幼稚”，作為我國經濟走向成熟過程中的必然產物，產業投資基金必須堅持“在規范中發展，在發展中規范”的辦法，通過市場實踐不斷加以完善。
參考文獻：
1．歷史沿革。自1980年恢復國內保險業務以來，我國保險資金運用大致經歷了3個階段。
第一階段從1980~1987年，為無投資或忽視投資階段，保險公司的資金基本上進入了銀行，形成銀行存款。
第二階段從1987~1995年，為無序投資階段，房地產、有價證券、信托，甚至借貸，無所不及，從而形成大量不良資產。
第三階段始于1995年10月，為逐步規范階段。1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》、《中華人民共和國銀行法》、《保險公司管理規定》等有關金融法律法規。
2．存在問題。（1）資金運用渠道偏于狹窄。西方保險公司的資金運用法定渠道則較為廣泛，比如美國、日本就規定保險公司可進行政府債券、公司債券、股票、抵押放款、不動產、保單放貸等業務。1998年以前，我國保險資金運用有4個方面的法定渠道：銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務院規定的其他資金運用形式。近兩年我國對保險資金投資渠道有了新規定，如認購定向國債、投資證券投資基金等，使問題在一定程度上得到了緩解，但保險資金運用渠道狹窄的局面仍然存在。（2）資金運用回報率過低，存在較大的支付風險。由于缺乏其他投資渠道，國內保險業的投資基本上都依法轉入存款和國債等固定性投資工具上，因此銀行存款、債券的利率以及國債的發行量決定著保險公司的投資回報率。近年來，伴隨著多次銀行利率下調，保險公司投資回報率每況愈下，規模收益持續遞減。如果不提高保險資金運用的效益，我國保險將會出現未來支付缺口較大的潛在風險。（3）投資環境不成熟，資產負債不匹配。保險公司的投資很大程度上依賴于投資市場的發育程度。債券市場、股票市場、投資基金和其他投資工具的不成熟、不完善嚴重地影響了保險公司選擇各種投資工具，參與投資市場的運作。另外，保險資金期限結構不合理，短期行為嚴重。從我國目前保險資金運用狀況來看，由于缺乏具有穩定回報率的中長期投資項目，致使不論其資金來源如何、期限長短與否，基本都用于短期投資。這種資金來源和運用的不匹配，嚴重地影響了保險資金的良性循環和資金使用效果。（4）專業投資管理人才匱乏。保險投資是一項復雜的經濟活動。目前我國保險企業缺乏專業性、技術性的投資管理人才，這種人才的匱乏已經嚴重影響了保險投資的決策和經營管理，也加劇了監管部門對放開保險資金運用渠道的擔憂。（5）不公平競爭問題。在資金運用上外資保險公司有明顯優勢，如《上海外資保險機構暫行管理辦法》規定，外資保險資金除可以人民幣和外幣存款、購買國債和金融債券外，還可購買企業債券、境內外匯委托放款以及股權投資。顯然，外資保險資金運用渠道明顯比內資保險資金投資渠道廣，導致不公平競爭，不利于國內保險業的發展。
二、保險資金運用現有渠道分析
根據我國《保險法》及有關規定，保險資金運用方式主要有以下幾種：
1．銀行存款。銀行存款是保險公司資產管理的重要組成部分。銀行存款具有安全性好，流通性強的特點，但其收益較差。特別是我國在經歷了1996年以來連續8次降息后，銀行存款利率已低于保單預定利率，距離壽險公司的實際平均資金成本則有較大差距。
2．國債。國債作為安全性最好的債券，具有流通性強，收益穩定的特點，是保險公司投資的主渠道。自1981年恢復發行國債以來，我國的國債發行規模逐漸擴大，尤其是近幾年，更呈幾何級數增長。在發行規模明顯增加的同時，我國國債的發行品種也逐漸豐富，期限設計日趨合理。
3．金融債券和企業債券。金融債券是指銀行或其他機構發行的債券。金融機構一般都擁有雄厚的經濟實力，信用度較高，其發行的債券票面利率要高于同期銀行存款的利率，發行后可上市轉讓。目前金融債券主要有國家開發銀行和進出口銀行發行的債券。企業債券是企業為籌集資金而發行的借債憑證。2003年6月，新的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》規定我國保險業投資范圍，由原來只允許投資鐵路、電力、三峽、電信、廣東核電、中信等AA以上的中央企業債券，擴大到自主選擇購買經監管部門批準發行，且經監管部門認可的信用等級在AA以上的企業債券，投資比例也由原來不得超過總資產的10%提高到20%。
4．證券投資基金。1999年10月，中國保監會批準保險公司向證券投資基金投資，投資比例上限為上年末總資產的15%，具體比例由保監會核定。與其他投資者不同，保險公司購買單只封閉式基金的比例可以占到該基金總規模的10%。
5．國務院規定的其他資金運用形式。其他資金運用方式主要有股票投資、公司債券、不動產投資、抵押貸款、資金拆出、境外投資等，對這部分項目的投資，必須經國務院批準。目前，除國務院批準個別保險公司個別不動產項目投資外，尚未批準保險公司向這些方面投資。
三、保險資金運用的風險管理
1．完善投資環境。投資環境即保險資金運用的政治經濟環境的總稱。證券、金融市場及金融機構構成了保險資金運用的投資環境。一些保險業高度發達的國家，如美國、英國、日本，其保險資金的運用都取得了顯著的成效，原因之一就在于它們具有適宜的保險投資環境。因此，首先，我國急需完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善，在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度，例如不動產交易法、證券交易法等，保證市場交易有據可依；其次，加快發展債券市場。國債市場應努力發展中長期國債或向保險公司特別是壽險公司發行特種國債，擴大和增加中央企業債券品種、數量，要使債券成為保險資金的最主要的投資工具；再次，規范股票市場，大力發展投資基金，培養機構投資者；最后，鼓勵和支持保險公司進行投資模式、投資渠道的創新。2．控制投資比例。保險投資必須絕對保證資金的安全性，這不僅關系到保險企業經營成果，還直接影響到國家的金融穩定乃至政治穩定。所以，既要選擇適當的投資方式，又要防范各種外部市場風險，世界各國在保險法中根據本國實際，在規定投資方式的同時，嚴格規定投資比例。針對我國保險投資結構的現狀，建議今后應重點投資國債、金融債券和企業債券，投資比例由目前的不到30%，增加到50%左右；證券投資基金控制在10%以內（目前為5%左右）；基礎設施等不動產投資比例在10%左右；保持20%~30%的現金和銀行存款，以備賠款或給付。
3．對產險、壽險公司的風險管理區別對待。產險公司通常都是短期的保險業務，保險基金在運用時對流動性要求較高。基于這一特點，產險公司投資風險管理應主要堅持回避風險型的風險選擇，主要選擇那些短期性的投資項目，以保證其對流動性的要求。同時，產險公司應堅持投資分散的原則，投資分散的重點在投資項目時間的分散上。需要強調，在保持投資項目整體流動性基礎上，也可以將一部分資金投資于流動性相對較弱，即變現能力較差的資產以獲取較高的收益。
壽險公司的保險業務期限一般都比較長，這部分資金對流動性的要求就較低，而對盈利性要求則比較高。同時，由于風險與投資收益、時間與風險一般呈正相關關系，要獲取較高的收益，就必須冒較大的風險或選擇期限較長的投資項目。同時，壽險公司在投資風險管理中也應堅持投資的分散性原則。另外，在保持投資項目整體具有一定盈利性的時提下，也應將一部分資金投資于期限短，風險小、收益低的投資項目，以保持一定的流動性。
4．建立內部風險投資監控體系。建立科學投資決策制度，一方面是使投資決策程序化和規范化，投資決策一般應由投資管理委員會研究決定，按程序進行；另一方面是投資決策的工作范圍，投資決策應當建立在專家和專業機構確定的投資風險評估和現金流量的基礎之上，同時對資金調度、投資策略、資產分配、資產管理采取專業化管理。比如，對投保保單，可分為一般帳戶和特別帳戶分類管理。根據保險給付情況決定的投資期限長短、公司償付能力和風險的承受力的不同，安排相應的投資策略和投資組合，并根據市場狀況適時調整資本結構。
5．加強保險投資行為監管。外部風險管理主要是行業監管部門，通過建立科學的監管制度，加強對保險投資行為的監管。保險公司的償付能力是保監會最重要的監管目標。從國外情況來看，保險監管層對保險公司的資金運用的監管也主要從定期檢查其償付能力來間接控制，通常不具體規定保險資金的投資方式和投資比例。因此，根據險種償付風險大小的不同，科學規定不同的償付能力標準，增強監管標準的可操作性，是風險控制最基礎的工作。
除實施保監會定期和臨時性檢查制度外，英國保險業實施的指定精算師監管方式，發揮精算師對保險公司的監管作用，對風險控制也很有意義。另外還可通過獨立的保險公司資產評估機構，對保險公司的資產狀況給出評價。這一方面能夠使信息更加公開化，便于監管層精簡職能，更公正地監管保險公司，另一方面也方便消費者對保險公司進行選擇，客觀上對保險公司形成方面的第三方約束。
參考文獻：
1．國務院研發中心.中國保險市場現狀及存在的主要問題.2002－08－07．
2．李秀芳．中國壽險業資產負債管理研究．中國社會科學出版社，2002．
