時間：2023-06-06 09:31:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券投資相關分析，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞 證券投資學 證券市場 體驗式教學 證券投資模擬
進入網絡時代以來，證券市場已成為人們便利地可以觀察到的市場，特別是通過證券交易所上市交易證券產品的交易數量和價格信息，以及反映證券市場變動和走勢的各類價格指數信息，更是可以借助相關分析軟件即時、精確地觀測，證券投資學課程的各項教學內容已可以便利和快捷地通過現實證券市場得以呈現、再現、還原，對其進行體驗式教學具備良好的客觀環境和技術條件。有基于此，本文擬對證券投資學課程進行體驗式教學的現實作用，在實施中應具備的軟硬件教學條件和如何有效開展體驗式教學進行粗略探討，以期運用體驗式教學提高證券投資學課程的整體教學效果。
1 證券投資學課程體驗式教學的現實作用
證券投資學課程開展體驗式教學，就是根據青年學生的認知特點和規律，在教學過程中利用網絡技術條件，通過即時展現實際證券市場環境，構建實時模擬交易機會，或重復證券市場歷史進程，以現實證券市場呈現、再現、還原教學內容，使學生在親歷投資過程中強化對證券投資理論、知識、工具、方法的理解和掌握。
對證券投資學課程開展體驗式教學，具有以下傳統課堂講授教學方式不可替代的作用。一是能夠充分利用社會網絡信息資源，發揮其教學價值。在網絡時代，現實的證券市場可隨時觀察和觀測，而現實證券市場具有能夠充分呈現、再現、還原教學內容的教學價值，通過體驗式教學即可以得到充分的利用。二是能夠實現理論與實踐有機融合，加深學生對證券投資理論的理解。證券投資學是一門應用性課程，但相關理論數學模型復雜，不易為學生直觀理解，如有關風險與現代證券組合理論、資本資產定價模型，通過模擬投資借助分析工具進行體驗式教學，就能夠很好地讓學生感受到投資風險和組合投資降低風險的作用，加深對相關理論的理解。三是能夠進一步激發學生的學習興趣和主動性，提高教學效果。證券投資即可成為學生未來的職業或工作領域，也可實現今后的個人理財，如能在課程學習期間使其親歷投資相關過程取得經驗，其學習興趣、主動性、積極性會進一步得到激發，從而與教學效果之間產生良性互動。另外，體驗式教學還能起到培養學生學習能力，提高學生綜合素質的作用。
2 證券投資學課程體驗式教學的條件構建
證券投資學課程開展體驗式教學的客觀環境和技術條件優越。如通過互聯網可以隨時獲得證券市場的各種信息，感受到各種影響因素的出現或投資者預期改變對證券價格的影響，取得對證券投資的感性認識。但要有效開展體驗式教學并取得實效，除學校已有的校園網和多媒體教學資源可以直接利用外，還需要課程教師、教學院系和學校相關部門在軟硬件方面創建所需條件。
課程教師方面。作為擔任證券投資學課程教學的教師，必須樹立體驗式教學的教育觀念和教學改革創新精神，通過學習培訓掌握體驗式教學的方法和技巧，掌握多媒體教育技術、網絡教育技術和證券投資模擬實驗分析技術；需要圍繞體驗式教學要求在教學內容、教學方法、教學組織形式和課程考核方式上大膽改革創新，系統設計體驗式教學方案。教學院系方面。制定的金融人才培養方案要與體驗式教學相適應，應建立起鼓勵開展體驗式教學的激勵機制，調動教師開展體驗式教學的積極性和創造性；爭取學校有關部門項目資金和實驗場地支持，建立專門的證券投資模擬實驗室，購置專業性的證券投資模擬分析軟件，保障軟件正常使用，為證券投資學課程體驗式教學提供基礎性的技術平臺和硬件條件。學校教務、實驗、網絡管理等相關部門應積極為教師教學改革提供良好的政策環境和硬件支持，把證券投資納入素質教育體系，列為不同專業學生的通識課程；校園網絡不僅是進教室和實驗室，也要低成本進學生寢室，以方便學生能即時隨地獲取證券市場相關信息和進行模擬交易；加強對多媒體教學設備、校園網絡、實驗室和供電設施的日常維護，保證校園網與外網的聯結通暢，提高對證券投資學課程開展體驗式教學的硬件保障水平。
3 證券投資學課程體驗式教學的系統實踐
對證券投資學課程的體驗式教學，要根據課程教學目的、要求、擁有的優勢教學資源和現實條件進行系統性設計，不能局限在證券投資模擬，應從多個方面開展，從而構建出能夠體現證券投資學課程特點，發揮教學資源優勢，實現證券投資理論與實踐有機對接的體驗式教學體系。具體而言，可從以下四個方面系統性地進行體驗式教學實踐。
（1）科學設計和全過程實施證券投資模擬實驗，在實驗過程中獲得對證券市場的切身體驗。雖然開展證券投資模擬實驗已普遍成為各高校證券投資學課程教學的重要環節，但當前模擬實驗與理論教學在時間段上的分離，使得體驗式教學的作用沒有完全發揮，還需要進一步科學設計。由于模擬實驗在技術上可以是開放式的，即模擬實驗即可在實驗室完成，也可在學生寢室或其它地點通過校園網絡完成，因此對模擬實驗應進行開放式設計。在實驗方式設計上，除了實驗教學計劃規定的課時和內容可安排在實驗室進行外，在開學第一次上課，就可給每一個學生一個模擬證券賬號，教師給予指導，由學生根據自身條件能全天候在校園網內自行開展模擬實驗。在實驗內容設計上，除了安排股票、期貨、權證等證券品種的交易實驗外，按照證券投資“準備、了解、分析、決策、管理”等五個階段對相關理論、知識、方法的要求，實驗的重點應引導到證券投資基本分析和技術分析上。在實驗指導設計上，除以實驗大綱和實驗指導書等作為實驗指導的基本依據外，對開放式實驗應有適時進行跟蹤、監控的機制，根據實驗進展情況和發生的問題及時引導、調整。在實驗進程設計上，應盡力保持實驗與理論教學的同步。
（2）指導學生對影響證券市場重大信息和證券市場走勢的觀測，組織課堂分析討論，使學生切實感受重大信息對證券市場的影響。證券投資是遵從統計規律的風險投資，由于風險來源于宏觀環境、行業因素、企業層面等多方面的不確定性，而消除不確定性需要可觀測到的信息，因此對證券投資理論的學習和理解，對證券投資價值的判斷，對證券市場趨勢的預測，這些都離不開對公開信息的獲取和分析解讀。作為體驗式教學的有機組成部分，每次課后都應該有目的地指定幾名學生，由其對相鄰兩次課堂教學期間市場發生的重大信息進行收集觀測，在下次課堂上向其他同學報告觀測結果，在K線圖上觀察和感受現實市場或特定證券對此信息的反應，獲得經驗。另外，每次課前還可以結合擬講授的內容，組織學生觀看證券市場的長、中、短期價格K線趨勢，學生參與分析討論，共同查找K線圖背后的影響因素，這也是一種很好的體驗式教學方法。需要特別注意的是，對課堂分析討論效果的評價，其標準不應是分析結論與市場走勢的吻合程度，而是分析方法的科學性，要使學生能夠感受到，任何期望對證券市場或品種的短期走勢進行準確預測都是徒勞的。
【關鍵詞】開放式指數基金；績效；跟蹤誤差
指數型基金是一種以擬合目標指數、跟蹤目標指數變化為原則，實現與市場同步成長的基金品種。其投資采取擬合目標指數收益率的投資策略，分散投資于目標指數的成份股，力求股票組合的收益率擬合該目標指數所代表的資本市場的平均收益率。
文章主要采用定性和定量分析相結合的研究方法。其中定量分析主要涉及到統計分析方法和計量分析方法的運用。描述統計、回歸分析、相關分析和統計檢驗等將會得到較多應用。
文章按照由抽象到具體的研究思路，首先對研究指數基金業績的各種指標體系進行概括和總結。接著選擇最新的數據，在此基礎上，運用多種具有代表性的業績評價方法對我國開放式指數基金的績效進行實證分析，最后對實證結果進行總結，并對我國指數基金市場今后的發展提出相關建議。
一、指數基金績效評價指標體系分析
1．跟蹤誤差體系。
跟蹤誤差，是用指數基金一定區間內一定頻率的跟蹤誤差時間序列數的標準平方和加以計算的，該指標通常也被稱為跟蹤偏離度，反映知識基金投資管理中的風險，跟蹤誤差的公式如下：
公式中， t是樣本基金在考核期內各時點的跟蹤誤差，即基金投資組合收益率Rpt和基準指數收益率Rmt之差。T為考核期內可計算的一定頻率跟蹤誤差數據的總個數。
2．風險指標體系。
現資理論中， [值和標準差常被用來衡量基金的風險程度。標準差反映實際收益率和預期收益率的偏離程度，標準差越大，基金風險越大，反之，風險越小。[值反映基金收益對市場基準組合的敏感程度，[值越大，基金投資的收益波動大于市場基準組合的波動，基金的系統風險越大，反之，風險越小。
目前同時考慮到投資收益率與風險這兩個因素的主要的評價指標，即風險調整后的評價指標有Jenson指數、Treynor指數以及Sharp指數。
二、實證結果與分析
1．樣本數據和無風險利率的確定。
文章的實證研究針對以下四支指數基金：嘉實滬深300指數證券投資基金、萬家180指數證券投資基金、融通深證100指數證券投資基金和易方達50指數證券投資基金。評價期間設定為2008年1月4日至2010年12月31日，并以年為單位劃分為三個階段，這三個樣本區間為：2008年1月4日至2008年12月31日，2009年1月4日至2009年12月31日和2010年1月4日至2010年12月31日。
2．跟蹤誤差分析。
計算各指數基金及其目標指數的日收益率，代入公式1可以計算出各指數基金的跟蹤誤差（如下表）：
表1指數基金跟蹤誤差表 單位（％）
（原始數據來源：中信證券網上交易系統、和訊基金網站）
通過對上表的分析，可以得出以下結論：
（1）在2008年度，各樣本指數基金的跟蹤誤差均控制得較好。（2）在2009年度，與上一年度相比較，樣本基金的跟蹤誤差都出現了較大幅度的上升，這表明各基金的經理們在面對大盤快速上漲的情況下，充分考慮到了未來指數出現下跌風險的情況，不約而同地采取了保守的投資組合。（3）在2010年度，除了融通100外，其他三支樣本基金的跟蹤誤差都在2以上，說明在大盤急速下落的情況下，這三支基金的管理者采取了更加積極的投資策略，沒有死死盯住目標指數。（4）對三個樣本年度進行比較分析可以發現，樣本基金的跟蹤誤差在大盤下跌時明顯大于大盤上漲時，說明基金管理者在形勢不好時采取了更加積極的投資策略以降低損失。
3．風險控制能力分析。
分別根據Jenson指數、Treynor指數以及Sharp指數，將四支樣本基金各期的投資組合收益與無風險收益率的數據代入式子當中計算可以得到表2所示結果，將各跟蹤基準指數的收益率和無風險收益率的數據代入以上各式可以得到表3的結果。
表2 樣本基金風險調整收益率表
（原始數據來源：中信證券網上交易系統、和訊基金網站，數據計算過程見附表）
表3基準指數風險調整收益率表
（原始數據來源：中信證券網上交易系統、和訊基金網站，數據計算過程見附表）
綜合表2和表3可以看出：（1）在2008年度，各樣本基金的Sharp指數和Treynor指數的值都大于零，其績效表現要好于無風險收益；從Jenson指數來看，只有融通100的值為負。（2）在2009年度，各樣本基金的Sharp指數和Treynor指數的值都大于零，其績效表現要好于無風險收益；從Jenson指數來看，只有嘉實300的值為負。總體來說，樣本基金在Treynor指數和Jenson指數方面表現尚佳，但在Sharp指數指數方面則相反。（3）在2010年度，各樣本基金的Sharp指數和Treynor指數的值都小于零，其績效表現要遠不如無風險收益；從Jenson指數來看，所有樣本基金的值均為負，說明基金的績效小于跟蹤基準。總體來講，在這一時期，指數基金的績效表現要遜于基準指數。
三、結論
通過前面的實證分析發現，我國指數基金的績效水平有待進一步提高，開放式指數基金在熊市中表現出一定的抗跌性，在牛市中的表現則差強人意。在此基礎上，可以提出以下建議：（1）強化對證券市場的信息披露；（2）增強對基金公司的有效監管；（3）重視對投資者的教育引導；（4）加強我國證券市場金融創新，在資本市場上逐漸引入風險規避制度。
參考文獻
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[3]嚴武，洪道麟. 我國指數基金運作與績效研究[J]．統計研究．2000（12）
【關鍵詞】 證券投資基金 退市 金融
一、公募基金發展現狀及退市機制變更
1、公募基金發展現狀
從1997年11月國務院頒布《基金法》開始，基金行業開始正式形成。1998年3月27日，經中國證監會批準，新成立的南方基金管理公司和國泰基金管理公司分別發起設立了規模均為20億元的兩只封閉式基金――“基金開元”和“基金金泰”，由此拉開了中國證券投資基金試點的序幕。2001年9月11日國內第一只開放式基金華安創新成立。從2008年起，國內基金市場開始進入規模化時期，各類型基金開始密集發行，截止2016年09月底共發行3415只基金。根據中國證券基金業協會2016年10月20日數據顯示，公募基金規模截止2016年9月底，已達8.83萬億。
2、退市機制現狀
根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》規定，“發起式基金的基金合同生效三年后，若基金資產凈值低于兩億元的，基金合同自動終止”，“基金合同生效后，連續二十個工作日出現基金份額持有人數量不滿二百人或者基金資產凈值低于五千萬元情形的，基金管理人應當在定期報告中予以披露；連續六十個工作日出現前述情形的，基金管理人應當向中國證監會報告并提出解決方案，如轉換運作方式、與其他基金合并或者終止基金合同等，并召開基金份額持有人大會進行表決”。
從運作管理辦法中可以看出，對于發起式基金的終止，只在規模上做了一個規定。對于開放式基金沒有達到相對應人數或者凈值的，給出了三種解決辦法，而合同終止只是其中一種。根據公開資料顯示，2014年9月匯添富理財28天債券型投資基金清盤退市，成為國內首只退市清盤基金，到2016年4月已有37只基金清盤退市。截止2016年三季度末，共有多達201只公募基金產品凈值規模不足5000萬元，占基金總數的6.32%。此外，還有多達542只基金凈值規模在5000萬元到2億元的危險區域，有48只公募基金凈值不足2000萬元，處于極度迷你狀態。
二、公募基金退市機制存在問題
1、對市場的規范影響
公募市場上產品發行量也越來越大。但相應的退市機制并未跟上，導致市場上產品參差不齊，產生大量迷你基金。201只迷你基金的成立日期，有一半在2014年之后成立，多達52只在2015年成立，而迷你基金中股票及偏股型基金占據了大部分。根據Copula相關分析，我國基金市場與債券市場線性相關小，在0.1左右，與股票市場的相關性高達0.7。根據《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，公募基金的審查為注冊制。這意味著基金產品的發行徹底市場化，發行量完全由市場決定。而2014年起的牛市，導致了基金產品發行量的猛增。2014年2015年兩年市場共發行了1135只產品。也不難看出，2015年的牛市轉熊市對基金市場的沖擊強烈。但由于未有相關退市機制的跟進，使得一些滿足退市條件的基金，仍然在市場上苦苦掙扎，形成了大量的迷你基金。
從基金的市場需求來看，投資者對基金投資的需求不是無限增長的。而如果市場上沒有相應的與發行產品匹配的退市機制，那么市場基金產品的供給可以看成無限的。這違背需求供給規律，不會使得行業得到可持續性發展，形成良性的競爭機制。迷你基金的僵化及不退市，不符合投資者需求及市場規律的產品得不到主動退市，導致了行業創新進行緩慢，無法營造優勝劣汰的競爭環境，限制了行業的發展。
2、對管理人的影響
由于基金公司主要的收入來源是管理費用，而管理費用的計提主要根據資產凈值進行提取。在如今市場產品同質性強，基金公司仍然通過發行更多的產品來進行管理規模的擴充，使得許多基金公司忽略了單個產品的持續性規模和持續的效益。而由于退市機制的不完善及配套措施的跟進程度不夠，使得管理人之間仍然以發行產品個數及總體規模為主要競爭條件，而對于產品本身的關注度仍然不夠高。
對管理人的維護成本來講，由于符合退市條件的基金大多規模小，說收取的管理費較低。而對于其投入的人員，營銷等固有成本與其他基金相同，導致對于單個基金來講管理人維護成本較高，占用了管理人有限的資源，影響了優質產品的推廣和新產品的研發，阻礙了公司本身的長期穩定發展。而對于這些迷你基金，基金公司往往定期引入機構客戶、利用固有資金增持等方法，使得基金不滿足連續六十日基金份額持有人數量不滿二百人或者基金資產凈值低于五千萬元情形。也就使得基金無法進入清盤退市的程序，形成了惡性循環。
三、啟示
1、從監管文件上完善退出規則
從已有的退市基金來看，市場在漸漸接受基金的退市。退市機制是市場健康發展的良好機制。一個成熟的市場需要由充分的流動性。注冊制使得進入市場較為容易，而高效的退市制度則能夠淘汰不符合市場的產品，使得市場保持活力。但現行的我國的退市制度仍然比較形式，對于主動退市的決定機制仍然沒有相關明確規定。需要明確公募基金退市的幾種情況，規范相關的信息披露，加強對管理人的管理，鼓勵迷你基金主動退市。引導投資者投資品質優良的基金，使得行業進行良性循環，提升競爭力及生命力。
2、加強對管理人的引導及投資人的保護
縱觀今日市場上眾多的迷你基金，可以看出，管理人對于這些迷你基金的退市依然是最后的選擇，只要能夠經營，仍然不肯放棄這些迷你基金。對于管理人，應當定期對現有產品進行評估，對于產品的持續性及是否需要退市進行關注。行業協會等應該有效的指引，使得管理人將退市作為管理基金產品必要的更新流通方法。市場也不應以管理人有退市產品而對管理人信譽能力有所質疑。應當引導管理人不斷提升投研能力，提高單個產品盈利能力及凈值，重視基金業績的長期發展。
對于投資人來說，在購買產品前，應當充分了解市場及產品風險，并根據自己的自身風險承受能力分析并篩選產品進行投資。不符合市場要求的基金的存在使得投資人的投資收益受到損害。迷你基金的退市，雖然也會損害到投資人利益，但無疑是對投資者的投資進行止損。投資人在整個投資過程中屬于弱勢群體。應當更好利用基金持有人大會，使得基金持有人能夠進一步參與到基金退市決策中。對于如何在產品面臨退市時，用相關法律條文最大化保護投資人，需要市場進一步探討。
【參考文獻】
[1] 劉宇輝，《公募清盤危機：200多只基金跌破5000萬元紅線！最小基金不再死扛決定清盤》[N]，中國基金報，2016.10.27
[2] 毛淑琴，股票、債券與基金市場的相關性研究[D]，湖南大學，2012
當然，研究也存在不足之處。問卷的調查是以網絡形式進行的，調查的題目有限，不能挖掘出所有決策影響因素；此外，因為網絡統計只有簡單的計數結果，無法對其中的一些因素進行相關分析，說明的問題也就只能是現實存在的狀況，無法做更深入的闡述。
【關鍵詞】行為金融 個體股票投資者 投資決策
行為金融學研究對于金融理論的發展、資本市場政策法規的制定、市場監管、上市公司投資者關系管理都具有舉足輕重的地位。中國股票市場屬于新興的股票市場，在政府監管、市場微觀結構、股權結構及投資者構成等方面都有自己的特點。因此，通過對中國股票市場構成主體的個體投資者行為特征的研究，對豐富、驗證行為金融理論，對于中國股票市場的建設都具有重要意義。
一、行為金融學相關理論及其啟示
行為金融就是將心理學尤其是行為科學的理論融入到金融學之中。它從微觀個體行為以及產生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預測金融市場的發展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環境下的經營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實際決策行為和市場運行狀況的描述性模型。
行為金融學的主要理論觀點包括：有限理性理論、前景理論、價值理論、羊群效應、有限套利理論、投資者認知有限理論等。
這些理論給我們的啟示是：股票投資者在進行投資決策時，受到各種客觀的和主觀因素的影響，并且存在一定偏好。通過研究投資者的行為，我們總結出投資者行為的偏好及主要影響因素。個體可以了解自己決策偏好，有意識地對投資策略進行適度調整，盡可能避免因決策錯誤造成不必要的損失。政府和股票市場監督管理機構可以根據這些主要影響因素預測、分析、判斷股票投資者的行為，必要時進行有效引導，以維護股票市場的正常秩序，使我國股市穩健發展。
二、研究方法與角度
本文以行為金融學為理論指導，采用文獻綜述和問卷調查法，以608名有投資經驗的社會個體投資者為樣本，從行為金融的角度入手，對影響他們投資決策的因素的進行調查，從投資者的基本財務狀況、外部環境對投資者行為的影響、信息披露情況調查、上市公司影響因素以及投資者本身的認知偏差五個方面對股票投資者的決策影響因素進行分析。
三、結論與建議
（一）結論
通過本次調查我們可以得出結論，我國個體股票投資者在證券投資決策時更傾向于購買藍籌股、低價大盤股和科技股。而選擇購買這幾種類型股票的主要原因是它們的市盈率低，并且業績好。
個體投資者在買賣股票時主要受到外界宏觀環境和個體生活的社交環境，以及個體主觀因素三方面信息的影響。
外界環境的信息，如國家宏觀政治、股市法律法規及政策信息、上市公司披露的信息、行情走熱的專家分析，以及個股或專家的小道消息等因素中，國家宏觀政治的變更是被45.3%的投資者認為是投資決策的首要影響因素。而且72.4%的人在不同程度上相信經濟發展能夠支持股市上升。這也說明了宏觀經濟因素對股民的股市預期頗具參考價值。
由于人不是孤立存在于社會的個體，所以在決策時難免會接收到來自社交圈里他人給的建議或意見，此時有28.9%的股票投資者會聽從他人意見、放棄自己的想法，27.6%的股票投資者會綜合考慮他人建議進行決策，還有43.4%的人不理會他人意見，堅持自己的想法。可見，超過一半的股票投資者會在一定程度上會采納他人意見。
當然，除了外界因素的作用以外，投資者自身的技術知識、認知習慣和個性，也會對股票買賣行為帶來影響。個體知識和獲取的市場信息是有限的（例如調查中我們也發現，并不是所有投資者都能讀懂并利用到上市公司的財務報告，他們就不可能從公司詳細的財務狀況這方面對股票進行評估），加上自身的對損失的厭惡、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行為的偏好，致使股票投資者的決策難免帶有主觀判斷。
（二）建議
根據上述特征，我們可以從以下幾個方面對股票個體投資者提出建議：
1.在進行決策時，投資者應當盡量做到以下幾點。準確理解新出臺政策意圖為基礎，把握政策的發展方向，預測變化趨勢；同時，廣泛搜集信息結合所處的市場背景，分析管理層的監管思路，把握監管焦點，立足管理層的監管立場上換位思考，推測監管政策的發展方向和變化趨勢；此外，關注國民經濟狀況，據以判斷國家宏觀經濟工作重點。努力實現自身投資水平的提高。
關鍵詞：國際收支雙順差；人民幣升值；回歸分析；對策建議
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2013年5月6日
一、人民幣匯率發展現狀
人民幣兌換美元的匯率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累計升值32%。2013年3月以來，人民幣兌換美元匯率再次刷新匯改以來的新高，人民幣匯率已經進入了“6.20”時代。人民幣與美元匯率保持在1美元兌換8.0～8.2元人民幣的時間是在2005年1月至2006年6月，其間經歷了18個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換7.1～7.9元人民幣的時間是在2006年7月至2008年3月，其間經歷了21個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換6.2～6.9元人民幣的時間是在2008年4月至2013年3月，其間經歷了60個月的時間，其中人民幣與美元匯率在1美元兌換6.8～6.9元人民幣區間保持了27個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.7元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.6元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.5元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.4元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.3元人民幣區間保持了21個月。
從以上分析不難看出，自2005年7月21日起人民幣便走上了單邊升值的不歸路，有關人民幣升值的原因有很多，其中一個主要原因在于我國長期以來所出現的國際收支雙順差。那么，國際收支雙順差對人民幣升值產生的作用究竟有多少大呢？
二、我國國際收支順差與人民幣匯率回歸分析
（一）數據選擇。2005年7月21日，人民幣匯率的形成機制發生了重大變革，一是人民幣兌美元升值，由1美元兌換人民幣8.27元，提高到了1美元兌換人民幣8.11元，且人民幣不再盯住單一美元，改由參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，從2005年7月21日起，人民幣兌換美元的匯率改變了保持十年不變的狀態，拉開了升值的序幕，從此，人民幣兌換美元的匯率幾乎是走上了單邊升值的軌道。因此，為了進行研究，我們選取了2005年第一季度至2013年第一季度的人民幣對美元匯率及我國國際收支差額作為樣本區間，根據國家外匯管理局公布的人民幣對美元匯率中間價及國際收支差額，按照季度平均計算并編制國際收支差額和人民幣匯率的時間序列。（表1）
（二）模型建立。運用最小二乘法原理，利用Excel工具將我國國際收支差額作為自變量X，以人民幣匯率作為隨機變量變化而變化的因變量Y，建立因變量人民幣匯率Y與自變量國際收支差額X之間的回歸模型并進行相關分析。根據表1數據計算結果得出回歸模型為：
Y=7.384-0.00029x
其中，Y：匯率；x：國際收支。
根據回歸分析得出：人民幣匯率隨著我國國際收支的變化，二者之間存在很低的負相關關系（相關系數R=0.18966）。
（三）顯著性檢驗。根據顯著性水平a=0.05，經過查找F分布表，得出Fa=4.17，根據方差分析得出F=1.157，由于F=1.157
根據顯著性水平a=0.05，經過查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根據方差分析得出t=-1.0755，由于t=-1.0755
對2005年第一季度至2013年第一季度人民幣匯率及我國國際收支差額關系根據方程Y=7.384-0.00029x進行殘差分析，結果表明根據方程Y=7.384-0.00029x預測的人民幣匯率與我國國際收支的擬合程度不高，說明回歸方程Y=7.38-0.00029x的代表性不強。
（四）回歸分析。根據回歸數據得出我國的國際收支差額與人民幣匯率之間的判定系數為0.035971，即在人民幣匯率變化中僅有3.59%可以由國際收支差額與人民匯率之間的線性關系來解釋，也就是說人民幣匯率的變化中僅有3.59%是由國際收支差額決定的。表明國際收支差額與人民幣匯率之間的線性關系不強，根據國際收支差額預測人民幣升值的誤差為0.676（標準誤差=0.676）。
一般而言，一國的國際收支順差，一國的貨幣就要升值，其原理在于順差國的外匯市場上的外匯流入大于流出，表現在貨幣價值變化上就是逆差國的貨幣追逐順差國的貨幣，從而導致順差國貨幣因過多的外幣需要而升值。我國國際收支雙順差理應成為人民幣升值的最堅實的經濟基礎，雖然相關分析所反映的情況并非如此，但是現實的表現才能作為分析問題的重要依據。
現實是由于我國國際收支雙順差形成的巨額外匯儲備成為以美國為代表的西方國家打壓人民幣升值的一個重要借口，人民幣在國際壓力下走上了升值的不歸路，而人民幣升值對我國出口企業帶來很大的打擊，加上國際金融危機的爆發，使得我國東南沿海的眾多出口企業出現了轉產、倒閉的問題，出口作為拉動GDP的一個非常重要的力量在面臨金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，不得不出現逆轉，因此減少國際收支雙順差成為緩解人民幣升值，促進出口的重要保障。
三、完善我國國際收支結構對策建議
2013年第一季度我國的國際收支“雙順差”是以64.84%的資本與金融項目順差和35.16%的經常項目順差的結構加以實現，這種結構存在很大的風險，主要風險來自于國際投機家通過購買中國的證券、房地產等投資品的炒作。因此，加大經常項目順差的同時，減少資本與金融項目的順差應該是我國國際收支結構得以改善的最好選擇。
作為發展中國家理想的選擇，當然是經常項目保持順差以獲取有限的外匯資源。那么，經常項目的順差只有依靠資本與金融項目的逆差加以彌補和平衡，因此我國應該繼續保持2012年國際收支經常項目中的結構即堅持出口大于進口，或者在增加出口的同時，加大進口能源、貴金屬及資源性產品，化解貿易貨物過度順差所造成的貿易摩擦，充分利用外匯資源，減少外匯儲備的機會成本。資本與金融項目中應該加大中國對外投資的力度，鼓勵中國企業“走出去”，鼓勵居民個人海外投資，讓資本與金融項目的順差規模減少，特別是要減少海外投資者在中國的證券投資、房地產投資的規模，以防范國際金融風險的爆發。
與此同時，我國應當特別重視對外投資的發展與管理，主動全面參與國際分工，加快集團化、國際化的進程，增強我國企業跨國投資和在國際生產體系中的競爭力。我國一些條件成熟的金融機構也應當在符合國家宏觀經濟政策要求的前提下，順應國際經濟金融形勢和證券市場國際化趨勢，逐步發展海外金融機構，開拓海外金融證券業務，積極嘗試與國際著名金融投資機構合資共同發展海外金融證券業務，為我國的企業和個人到海外投資提供優質的服務，讓我們的投資者投資有收益而不是承擔巨大的投資風險。金融機構加大海外投資的技術水平，幫助我國的企業和個人合理地規避金融投資、企業投資的國際金融風險，只有這樣才能保障有更多的企業、個人愿意加大對海外投資的規模，真真實現我們的資本“走出去”有收益、無風險的最佳投資選擇；只有這樣才能鼓勵資本流出，使我國經濟在融入全球化進程中保持均衡發展，實現國際收支結構的優化與改善。
主要參考文獻：
[1]國家外匯管理局網站.
[2]高士亮.對我國國際收支失衡于政策調節的探析[J].河南師范大學學報，2009.3.
關 鍵 詞：重倉股；累積超常收益；特征；可預測性
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)12－0039－07
一、引言
由于基金大多奉行價值投資、長期投資理念，其投資決策行為被認為是市場發展變動的方向標。利用基金定期披露的相關信息，是否能夠發現可以給投資者帶來超常收益的規律性特征，這是一個值得深入研究的熱點問題。如果這種規律性特征存在，從實務的角度看，就意味著投資者能夠依據基金披露的信息戰勝市場，獲取超額回報；從理論的角度看，這些發現就將和其它資本市場的異象一樣構成對經典資本市場理論，特別是Fama提出的有效市場假說(EMH)的有力挑戰。因此可以從基金的角度對我國證券市場的有效性進行檢驗。與此同時，對基金的研究也能為制定相關的基金管理規定及政策提供參考。
國外對基金的研究已有豐富的成果。Fama（1972）認為，投資組合的回報來源于兩種能力：一是預測個股價格走勢，選擇優質股票的能力，即擇股能力；二是預測整個股票市場，把握市場時機的能力。[1]后來的研究不少集中在對市場時機把握能力的研究上，結論大多認為基金并不具有顯著的市場時機把握能力(Henriksson and Merton, 1981；Goetz mann et al.，2000)。[2-3]Falkenstein（1996）以1991-1992年美國共同基金為對象，系統地研究了基金的持股偏好，結果發現基金偏好持有高透明度(Visibility)、低交易成本的股票，厭惡持有低價格和小規模公司的股票。[4]國內關于基金的研究剛剛起步，由于市場背景的差異，即國外對基金的研究多以開放式基金為對象，而我國則以封閉式基金占據主導地位，因此國外的研究結論并不一定適合于我國的情況，需要更多來自國內的研究成果。汪光成（2002）以2001年以前上市的33只基金為研究樣本，發現我國基金缺乏市場時機把握能力，而具有一定的證券選擇能力，但對基金收益的貢獻并不顯著。[5]沈維濤等（2001）研究了1999年5月10日前上市的10只新基金，發現我國證券投資基金的業績總體上優于市場基準組合，基金的業績是通過一定的擇股能力得到的，并認為這在一定程度上反映了我國證券市場的效率還不高。[6]吳世農等（2003）根據重倉股過去6個月的CAR來構造贏家組合和輸家組合，發現在未來的12個月內，贏家組合發生收益反轉現象，而輸家組合發生收益慣性現象；他們認為，這種現象的可能原因是基金基于市場投資者“追漲殺跌心理”的“短期套利行為”和基金基于“自我控制心理”的“止損行為”。[7]楊德群等（2004）對2002年末期基金持股特征進行了分析，發現基金的持股比重與股票的每股收益、標準差、股票價格、流通市值、換手率和上市年齡等變量具有顯著的相關性，基金具有較好識別、挖掘股票價值以及調整投資組合的能力。[8]
本文將實證分析我國基金重倉股的收益結構特征、財務及非財務特征，并實證研究重倉股的可預測性以及通過預測構造的投資組合是否可以獲得超常收益。
二、樣本、數據及統計描述
（一）研究樣本及數據來源
本文以1999年第一季度至2004年第一季度我國封閉式證券投資基金每季度末公布的重倉股作為研究樣本。本文界定的重倉股是指按市值占基金資產凈值比例由大到小排序的前十名股票（見表1）。
本研究所使用的日個股、市場收益率數據來自深圳市國泰安信息技術有限公司開發的《CSMAR交易數據庫》；上市公司的年報數據來自《CSMAR年報財務數據庫》；公司人員、股權結構數據來自《CSMAR治理結構數據庫》；2003年一、二、三季度的財務指標數據來自金融界網站(省略)；各季度基金重倉股的披露信息來自巨潮財訊網(省略)。
表11999-2004年基金數及基重股的統計檢驗結果
注：a是[-75, -15]內CAR的零均值檢驗的T值；b是[15, 75]內CAR的零均值檢驗的T值；*、**和***分別表示雙側檢驗P
（二）研究樣本的描述統計
表1表明，近幾年我國基金發展迅猛，基金數量從1999年初的6家增加到2004年初的53家。{2}由于每一季度末的時點上，有很多重倉股被多家基金共同持有，所以筆者在每一季度末將多家基金同時持有的股票進行了合并（見表1中不重復計持股數，后文的實證研究均以合并后的重倉股為研究樣本），可以看出，基金持股有集中化的趨勢，尤其是2003年以來，各季度披露的重倉股總數均在515只左右，但合并后實際持有的重倉股數量卻從2002年第四季度的198只下降到2003年第四季度的110只。不重復計持股數/基金數反映了這種變化趨勢。從1999年第一季度到2004年第一季度，該指標持續下降；到2004年第一季度，該指標值為2.38，即如果市場上的53家基金公司均持有完全不同的股票組合，那么平均而言每家公司只持有2.38只股票。對這種集中化的趨勢，可能的解釋是隨著我國資本市場的不斷發展，投機獲利的可能性越來越小；同時基金公司間競爭的不斷加強，基金擇股更加趨于理性，更加重視公司真實業績，基金公司不約而同地選擇那些具有良好獲利能力、發展前景的公司股票。這種基金持股的集中化趨勢，也使得預測重倉股更具操作性。
為了考察基金持股的穩定性和持續性，筆者計算了重倉股在每季度的平均連續持有期。重倉股i在t季度的連續持有期Hi,t為：Hi,t＝T，當0≤n≤T時，t＋n季度股票i是重倉股，且t+T+1季度股票i不再是重倉股。
重倉股組合P在t季度的平均連續持有期為：AHP,t= Hi,t，其中N表示組合P中的股票數量。
從表1可以看出，重倉股平均連續持有期有縮短的趨勢，1999年各季度重倉股平均被連續持有了大約4個季度到6個季度，2001年重倉股平均被連續持有時間略大于4個季度，到2002年重倉股平均被連續持有時間縮短到不足4個季度。{3}我國基金公司持有同一只股票的時間并不長，穩定市場的作用可能有限。
三、重倉股收益結構特征分析
（一）累積超常收益(CAR)的計算方法
CAR(Cumulative Abnormal Return)是特定時間內，股票實際收益減除“正常”收益后的累積超額收益。本文中，筆者采用了市場調整法來計算CAR。該方法可以最大限度地保證有效樣本量，同時易于同市場收益進行比較。設Ri,t，Rm,t分別表示t天個股i的日收益率和市場收益率，P表示N只股票組成的等權投資組合，則CAR計算如下：股票i在t天的日超常收益為ARi,t=Ri,t－Rm,t；股票i在[0，T]內T個交易日的累積超常收益為CARi,T= ARi,t；等權股票組合P在t天的日平均超常收益為AARP,t= ARi,t；等權股票組合P在[0,T]內的平均累積超常收益為CARP,T= AARP,t= ARi,t。
通過檢驗CARP,T是否為零，可以判斷特定的時間段內股票組合是否具有顯著的累積超常收益。
（二）重倉股收益結構特征
為了考察重倉股收益結構特征，筆者計算了每季度末最后一個交易日之后15個交易日到之后75個交易日（記為[15, 75]）的CAR，{4}以及每季度末之前15個交易日到之前75個交易日（記為[-75, -15]）的CAR。其中計算各季度末之前[-75, -15]的有效樣本量為2552只，計算各季度末之后[15, 75]的有效樣本量為2478只（見表1、圖1和圖2）。從圖1可以看出，在基金持股信息披露前[-75, -15]內，重倉股組合的CAR一直為正，并且持續上升，最后穩定在3.6%左右（P
圖1重倉股[-75, -15]內的{6} 圖2重倉股[15, 75]內的
CAR、AAR時間序列圖 CAR、AAR時間序列圖
四、重倉股特征的實證分析
為了研究基金重倉股的特征，我們采用了獨立樣本T檢驗方法，通過考察重倉股和非重倉股在信息披露前一個季度在財務、非財務方面的差異，試圖發現具有何種特征的股票將成為下一季度基金偏好的對象。由于沒能獲得2003年以前季報的數據，在分組檢驗中，筆者僅以1998-2003年的年報數據作為公司的特征指標數據、以次年第一季度基金持股情況作為分組依據，重倉股為1，非重倉股為0。6年全部有效樣本為6348只股票，其中基金重倉股714只，非基金重倉股5634只。{7}實證結果整理列于表2中。
表2表明，整體而言基金重倉股和非基金重倉股在盈利能力、資產營運能力、發展能力、公司規模以及財務杠桿等方面均表現出顯著差異。基金公司所持有的股票整體而言具有良好的基本面，基金管理者表現出一定的擇股能力，這與汪光成（2002）、沈維濤等（2001）和楊德群等（2004）的研究發現相一致。
從盈利能力來看，代表盈利能力的四個指標，基金重倉股均顯著地高于非基金重倉股（P
從資本營運能力來看，重倉股的存貨周轉率和總資產周轉率均顯著地高于非重倉股，反映出重倉股公司具有較強的資產管理、營運能力。
從償債能力來看，重倉股的流動比率顯著較大，說明重倉股公司的流動資金相對更加充足，資金流動性較好；而重倉股的流動負債率和資產負債率比非重倉股而言都顯著更小，說明重倉股的負債率低，資金安全性更高。
而經營發展能力的四個指標方面，重倉股均顯著大于非重倉股，說明基金在選擇股票時偏好快速成長、發展前景明朗的公司股票。
代表公司規模的四個指標方面，重倉股均顯著大于非重倉股（P
資本擴張能力方面，三個指標均在1%的水平下差異顯著，基金更偏好于盈利能力良好、具有較強資本擴張能力的公司。
現金流量方面，就衡量企業現金流量的三個指標來看，重倉股與非重倉股均在1%的水平下差異顯著，基金更偏好現金流量充足的公司股票。
重倉股公司市盈率和市凈率都顯著小于非重倉股。低的價值比率可能是企業本身管理的無效率，或者是企業價值被市場低估引起的。根據前面的實證分析，筆者認為可以排除重倉股公司管理無效率的可能。因此對重倉股更低的市盈率和市凈率，更合理的解釋是重倉股的價值被市場低估了。由于基金在市場中的特殊地位，通過持有被市場低估的公司股票，并向市場傳遞信號，使得股票價值被市場重新發現，從而在股票升值中獲利。
在投資方面，表2的結果表明基金公司偏好投資金額較高的企業股票。企業的長期和短期投資為公司提供了更多的管理上的柔性決策能力。從長期來講，這些管理決策上的柔性和企業所面臨的外部不確定性結合在一起，將為企業創造價值（李善民等，2006）。[15]
稅收方面，就所得稅和所得稅/總資產兩個指標來看，重倉股均顯著大于非重倉股，說明重倉股具有較重的稅收負擔；但所得稅/凈利潤指標卻正好相反，非重倉股顯著大于重倉股，即平均而言重倉股在稅收方面享有更低的稅率。這種稅率的優惠，可能來源于政府的優惠政策，但由于重倉股公司規模更大，多元化程度更高（從表2中也可以看出，基金更偏好持有多元化程度高的公司股票），所以更可能是來源于大型企業集團內部，即通過資產在不同地域、不同資產類型之間的轉移而實現的稅收遞減效應。
基金偏好持有成立、上市時間比較短的公司股票，這與Falkenstein（1996）對美國共同基金的研究發現并不一致。Falkenstein發現基金更偏好上市時間較長的公司，這可能與資本市場的差異有關。[4]根據劉力等（2001）的研究，我國新股至少在三年內存在超額收益。[11]而Ritter（1991）對美國市場的研究表明，新股發行首日獲得超常收益，但在發行后三年的時期內，持有新股的累積收益低于市場指數和配對樣本。[10]
股權結構方面，重倉股與非重倉股也存在顯著的差異，但由于我國國有股仍占據主導地位，因此筆者認為第一大股東持股比例以及國有股比例的顯著差異，可能僅僅是由于重倉股公司具有更大的股本規模而引起的。
公司人員方面，由于規模上的差異顯著，因此公司人員、外部董事以及監事人數的差異并不能提供更多額外的信息。但是在高管人數上，重倉股和非重倉股卻不存在顯著差異；重倉股公司規模更大但并不伴隨高管人員的同步增加，說明重倉股公司的管理更有效率。
綜上所述，重倉股具有顯著的可識別特征。基金在選擇持有股票時，偏好具有良好管理能力、規模大、價值被市場低估、資本結構合理、資本擴張能力強以及具有稅率優勢等特征的公司股票。因此，基金表現出一定的擇股能力。
五、重倉股的可預測性研究
據前文的分析，重倉股具有一系列顯著的特征，而在重倉股信息披露前，重倉股組合具有顯著正的CAR。因此，如果能夠利用公司季報披露的信息，預測公司股票接下來一個季度成為重倉股的概率，就意味著能夠利用市場信息來獲得超額收益。
（一）數據說明和預測模型
1．數據說明
基金持股情況每季度披露一次，而上市公司信息也在每季度大規模披露一次，筆者認為，用季度數據來預測基金的持股情況是可行的。從金融界網站獲取了2003年一、二、三季度公布的公司數據，以2003年第一季度和第二季度的公司數據作為Logit模型的估計數據，{8}有效樣本為2410只股票，其中重倉股為241只，非重倉股2169只；并用2003年第三季度的公司數據來預測第四季度的基金持股情況。
2．Logit模型
如果將是否是重倉股作為因變量，那么就只能取兩個不同值（1，重倉股；0，非重倉股），適合采用二元選擇模型。本文中我們選擇使用了Logit模型。
令t(=1, 2, 3, 4)表示2003年第t季度、pi,t+1為股票i在t+1季度成為重倉股的概率、x(i,t)是用來描述公司i在第t季度末一組特征的向量、b是待估計的參數向量，那么可以構造Logit概率分布函數為：
上式說明股票i在t+1季度成為重倉股的概率取決于公司在第t季度的特征x(i,t)。估計出系數a、b，便可得到估計模型；然后利用公司i在t季度的特征x(i,t)就可以計算出股票i在t+1季度成為重倉股的概率pi,t+1；最后根據事先設定的閾值水平（分類臨界值），即可判別股票i是否是重倉股，估計系數b反映了公司的不同特征在成為重倉股上的相對重要性。
進行計量分析之前，首先要解決多變量之間的共線性問題。由于每一類指標（如盈利能力的四個指標）之間存在非常強的相關性，{9}筆者首先對每一類指標作相關分析，然后根據相關系數值，在每一類指標中選擇兩個變量進入Logit模型（少于等于兩個變量的類中，所有變量直接進入Logit模型）。選擇的方法是，首先選擇一個和其它變量相關程度最高的變量，然后選擇一個和其它變量相關程度最低的變量。這樣做的目的是在降低變量共線性的同時，盡量保持每一類指標的全部信息。由此篩選方法，最終確定20個變量進入Logit模型，即：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)=a+b1×總資產利潤率+b2×每股凈利潤+b3×總資產周轉率+b4×存貨周轉率+b5×流動比率+b6×資產負債率+b7×總資產周轉率+b8×凈利潤增長率+b9×Ln(總資產) +b10×Ln(總股本) +b11×每股凈資產+b12×每股公積+b13×每股經營性現金流量+b14×市凈率+b15×市盈率+b16×主營業務鮮明率+b17×公司成立多久+b18×公司上市多久+b19×國有股比例+b20×流通A股比例
（二）實證結果及分析
1．Logit模型回歸結果及分析
Logit回歸過程中，筆者選擇了Wald值后向法來逐步剔除不顯著的協變量。剔除的標準是變量估計系數顯著性檢驗的P值小于0.1。利用2003年前兩個季度的數據，最終得到的Logit回歸模型（見表3）是：
Ln[pi,t+1/(1-pi,t+1)]＝a+b×x(i,t)＝-18.78+44.73×總資產利潤率－0.014×資產負債率＋0.006×總資產增長率＋1.291×Ln(總資產)＋0.244×每股公積 (2)
利用公司在t季度的指標數據，通過(2)變形就可以計算出股票i在t+1季度成為重倉股的預測概率值pi,t+1：
pi,t+1＝1/{1+exp[-(-18.78＋44.73×總資產利潤率－0.014×資產負債率＋0.006×總資產增長率＋1.291×Ln(總資產)＋0.244×每股公積)]} (3)
回歸結果表明，基金在選擇股票時最關注的幾個公司財務指標是：總資產利潤率、資產負債率、總資產增長率、總資產、每股公積。比如公司總資產利潤率的上升，將增大股票成為重倉股的可能性。這些結論與前文中重倉股特征分析的結論是基本一致的。基金擇股時比較注重公司的盈利能力、經營發展能力、資本擴張能力、資本結構狀況，同時基金更偏好于大規模的公司股票。由于兩種分析中的股票特征指標選擇的時間段完全不同，因而可反映出基金擇股偏好具有一定的穩定性。
表3 Logit模型極大似然估計結果
注：回歸數據是2003年第一、二季度公司的指標數據和2003年第二、三季度的重倉股數據；***表示雙側檢驗P
檢驗Logit模型擬合的效果，涉及到閾值水平的選擇。如果計算出的pi,t+1值大于事先設定的閾值水平，則認為股票i是重倉股；小于閾值水平的股票，則被認為是非重倉股。我們利用相關的先驗信息來確定閾值水平。具體而言，由于已經知道2003年第一、二季度基金重倉股總數為260只，筆者認為，設定的閾值水平使得被擬合為重倉股的股票數量大致等于260只時是一個合理的水平。經過反復試算，擬合的閾值概率確定為0.262，擬合情況見表4中的A欄。可以看出，Logit模型的擬合程度是比較好的，總正確率達到了90.7%。其中正確擬合了2169只非重倉股中的2057只，正確率達到94.8%；對于重倉股的擬合要差一些，正確擬合了241只重倉股中的130只，正確率達到了53.9%；兩者的加權平均為90.7%。
表4 Logit模型擬合和預測結果
注：Logit模型擬合時使用的是2003年第一、二季度的公司數據；Logit模型預測時使用的是2003年第三季度的公司數據。
2．預測結果及分析
Logit回歸模型為我們提供了預測的工具和方法，筆者使用2003年第三季度公布的財務指標數據帶入方程(3)，計算出每只股票i在2003年第四季度成為重倉股的預測概率pi,4，然后根據閾值水平{10}來劃分預測出的重倉股和非重倉股，實證結果見表4中的B欄。可以看出，利用2003年第三季度的財務指標，Logit模型正確預測了2003年第四季度1166只非基金重倉股中的1117只，正確率達到95.8%；正確預測了109只重倉股中的67只，正確率達到了61.5%；加權平均的總正確率達到了92.9%，說明重倉股具有較強的可預測性。
3．預測“重倉股”的收益情況分析
重倉股具有較強的可預測性，那么是否可以通過預測的信息來獲取超過市場收益的超額回報？為此，筆者計算了預測出的“重倉股”組合在2003年第四季度末之前75個交易日到之前15個交易日[-75, -15]的CAR，同時還計算了2003年第四季度基金實際持有的重倉股在相同時間段中的CAR。結果列示于表5和圖3中。
表5預測和實際重倉股的CAR
注：括號中的數是零均值檢驗的T值。*、**和***分別表示雙側檢驗P
圖3預測“重倉股”在[-75, -15]內的CAR
從表5可以看出，2003年第四季度，基金實際持有110只股票，由于數據缺失，計算CAR的有效樣本為106，在2003年第四季度末之前75個交易日到之前15個交易日內重倉股的等權組合，獲得了3.2%的超常收益（P
六、結論
1．我國基金重倉持有的股票存在一些顯著的可識別的特征，基金更偏好持有如下特征的公司股票：(1)管理能力強，表現為公司的盈利能力、資本營運能力、發展能力等方面更好；(2)規模大，表現為代表公司規模的總資產、凈資產、總股本顯著較大；(3)價值被市場低估，表現為市凈率、市盈率都較小；(4)資本結構合理，表現為現金流量充足、資產負債率低、流動負債率低等；(5)資本擴張能力強，表現為公司可用于將來擴張、發展的資源充足。
2．重倉股的CAR在基金信息披露前后分化顯著，在信息披露之前的CAR顯著為正，而披露之后的CAR顯著為負。基金仍有利用其自身優勢來影響股價以獲取超額收益的嫌疑，也反映出我國個人投資者投資理念、投資技術等均不成熟。
3．重倉股具有較強的可預測性，通過持有預測股票的投資組合可以獲得顯著為正的CAR。這個結論從基金的角度佐證了我國資本市場效率仍較低。
上述結論，一方面說明基金具有一定的擇股能力，起到了一定的專家理財的作用；但另一方面也反映出我國資本市場存在著一些問題，如市場發育尚不完善、有效程度較低、個人投資者投資理念和技術尚不成熟等。在這樣的市場環境中，基金仍存在利用其資金、信息等優勢進行收益操縱的動機和行為，給市場的健康發展帶來不利影響（曹鳳歧，1999）。[12]筆者認為在我國基金的不斷發展過程中，一方面需要通過相關政策及規定，加強基金的管理，特別要加強基金的信息披露，最大限度地制止我國基金的黑箱操作和內部交易，保護中小投資者利益；另一方面在規范封閉式基金行為的同時，更加重視開放式基金的發展，利用開放式基金的優勝劣汰與激勵機制，通過市場化的運作模式來逐漸規范和發展我國的基金市場，使得證券投資基金起到資本市場穩定器的作用。
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注釋：
① 個別基金季度末公布的重倉股數量不足十家。
② 上市基金的數量是根據基金投資組合披露信息加以統計的，因此可能與基金實際數量略有差異。
③ 由于統計時間截至于2004年第一季度，因此，2003年以后的平均持有期會被系統地低估。
④ 之所以選擇公告日后15日起的最近61個交易日的數據，是因為證監會規定基金信息應在季度結束之日起15個工作日予以披露，但每家基金公司選擇的披露時間并不一致，而筆者沒有獲得每家基金準確的披露時間，為了避開這種時間上的差異，文中從第15個交易日開始的數來數據計算CAR。同時，為了便于公告前后CAR的比較，所以在公告前的CAR，也從季度末之前15個交易日開始計算。
⑤ 宋軍、吳沖鋒研究發現我國證券市場存在比發達國家更強的羊群效應。[9]
⑥ 由于重倉股有一些股票是新上市股票，所以其[-75,-15]的交易數據會缺失，而新股上市一般短期內都有較高的收益率，[10-11]所以圖1中[-75,-15]的CAR還會略為被低估。
⑦ 一些公司的個別變量數據缺失，因此個別變量的有效樣本量小于這個數目。
⑧ 因為數據缺失的原因，Logit模型中的自變量是在表2中列出的指標基礎上除去：第一大股東持股比例、投資相關數據、稅收相關數據、公司人員相關數據。
⑨ 類的確定依據表2，如盈利能力類包括四個指標：主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率、每股凈利潤。
⑩ 閾值水平的確定方法和擬合中的方法相似，由于2003年第三季度基金持股為119只，所以當預測的重倉股數量大致等于119只左右的閾值水平是一個合理的水平，通過試算，最終確定的閾值水平為0.52。
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責任編校：魏琳
An Empirical Study of the Characteristics of the Closed-end Funds Holding Stocks and a Forecast
ZHU Tao1,LI Shan-ming2
(1. Jinan University, Guangzhou, 510632; 2. Sun Yat-Sen University, Guangzhou, 510275)
Abstract：In this paper, we study the characteristics of Closed-end funds holding stocks in China and make a forecast. Empirical results show that funds holding stocks have a significantly positive cumulative abnormal return(CAR) before publicizing the funds’ holding portfolio, while holding stocks have a significantly negative CAR after publicizing; Funds holding stocks have some manifestly recognizable characteristics. Funds prefer the stocks of the firm with the characteristics of being better managed, under-valuated and with rational capita structure, stronger assets expanding abilities and greater size. Funds show abilities in selecting stocks to some extent; Funds holding stocks can be well forecasted. The overall correct percentage in our forecasting model-Logit Model is 92.9%. By holding the forecasted portfolio investors can earn a positive CAR adjusted by the market return.
近年來，信托公司、財務公司及金融租賃公司等非銀行金融機構發展迅速。據統計，截至2015年末，我國非銀行金融機構法人機構數達到385家，同比增長17.74%，從業人員76976人，同比增長38.51%，總資產達到64833億元，同比增長29.35%。非銀行金融機構跨境收支、跨境直接投資、證券投資和跨境債券債務等外匯業務量逐年上升。截至2016年末，非銀行金融機構結售匯總額達到1204億美元，占所有金融機構結售匯總額的3.75%，占比同比微降0.10個百分點。隨著資本項目可兌換以及匯率市場化改革的全面推進，非銀行金融機構參與國內外金融市場的需要日益強烈。目前非銀行金融機構外匯管理存在法規體系不統一、監管方式滯后、監管范圍不明確等問題，如何在簡政放權、促進實體經濟發展的前提下，優化事中事后監管方式，堵住監管漏洞，促進非銀行金融機構外匯合規性經營，是外匯管理部門亟待解決的研究課題。
二、我國非銀行金融機構現行外匯管理框架
（一）非銀行金融機構發展現狀。1.資產負債規模占比逐年提高。據《中國銀行業監督管理委員會2015年報》數據顯示，截至2015年末，全國非銀行金融機構①總資產達到64883億元，同比增長29.35%，占銀行業金融機構資產總額的3.25%，同比上升0.34個百分點，總負債為52657億元，占銀行業金融機構負債總額的2.95%，同比上升0.43個百分點。非銀行金融機構業務規模和市場地位不斷提升，其平均資產負債率為81.16%，同比上升0.59個百分點，經營業績和還債壓力凸顯。2.新型非銀行金融機構不斷涌現。近幾年除了證券公司、信托公司、保險公司、企業集團財務公司和金融租賃公司等傳統型非銀行金融機構外，汽車金融公司、貨幣經紀公司、消費金融公司等新型非銀行金融機構發展迅速。截至2015年末，汽車金融公司、貨幣經紀公司、消費金融公司三類企業從業人員達到35712人，同比大幅增長92.45%，法人機構數為42家，同比增長44.83%。新型非銀行金融機構經營業務創新性強，發展迅速，同時也存在風險高、防控能力差等特點，加大了外匯管理難度。3.呈多個部門分業監管模式。目前非銀行金融機構種類繁多，其主要的監管部門分別為銀監會、證監會和保監會，三類機構分工明確，各司其職。具體來說，銀監會負責對信托公司、企業集團財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣經紀公司、消費金融公司和資產管理公司進行監管；證監會負責對證券公司和基金管理公司進行監管；而保險公司則由保監會進行監管。一般來說，非銀行金融機構開辦外匯業務，需經外匯局批準或者備案，但由于主管部門不同，各自政策存在差異，外匯局也未就“非銀行金融機構”的定義及其需要開辦的外匯業務作出統一的權威規定，部分業務難免會出現多頭監管現象。…（二）非銀行金融機構外匯管理架構分析。1.現行有效法律法規體系。非銀行金融機構種類多，業務類型不盡相同，經梳理可歸納為綜合類政策體系、特定機構類政策體系和簡政放權類政策體系三大類政策。其中綜合類政策主要有：一是基本管理辦法《非銀行金融機構外匯業務管理規定》，1993年外匯局在此基礎上出臺了一個補充規定，對上述管理規定作了更細化的說明。二是《非銀行金融機構外匯業務范圍界定》，次年根據市場監管情況對外匯業務的范圍進行了一定調整。綜合類政策常年未修訂，在外匯業務創新和人民銀行職能調整的背景下，已不能適應當前市場發展需求。特定機構類政策主要有：信托公司的《信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法》，證券公司的《關于證券經營機構從事B股業務若干問題的補充通知》、金融資產管理公司的《中國人民銀行關于金融資產管理公司外匯業務經營范圍的通知》、貨幣經紀公司的《貨幣經紀公司外匯經紀業務管理暫行辦法》等，以及涉及跨境證券投資的合格境內機構投資者投資（QDII）管理政策，但大部分政策較為零散，難以形成對某類機構的規范性政策體系（保險機構除外）。目前保險機構外匯管理政策最為全面，先后有《保險業務外匯管理暫行規定》、《保險業務外匯管理指引》，對保險機構的外匯業務進行了全方位的規范化管理。簡政放權類政策主要體現在2005年外匯局將證券、信托、財務、金融租賃公司的外匯資本金結匯審批權限下放至所在地分局，外匯利潤結匯由所在地分局或者授權下級支局審批；2010年外匯局將外資參股非銀行金融機構（不含保險公司）外方利潤購付匯的核準權限下放至外匯指定銀行；2015年進一步簡化直接投資外匯管理政策，將直接投資外匯登記事項的審批核準權限下放至銀行，督促銀行按照《直接投資外匯業務操作指引》為非銀行金融機構辦理開立外匯賬戶、外匯利潤結匯以及資金匯兌等業務。2.外匯業務范圍。根據現行法規政策對非銀行金融機構的外匯管理業務進行歸納整合，除金融消費公司外，其余八類非銀行機構均有明確的業務范圍（如圖1所示）。各類非銀行金融機構類型不同，主營外匯業務各有差異，依據的政策文件也不相同，但部分政策出臺年份久遠，如證券公司、信托投資公司和融資租賃公司所依據的《關于調整非銀行金融機構經營外匯業務范圍的通知》出臺時間為1997年，政策有效性有待觀察，而最新的《保險業務外匯管理指引》則為2015年，可見不同的機構外匯管理政策完備性和及時性存在較大差異，部分非金融機構管理政策亟待更新修訂。3.行政審批服務事項。根據國家外匯管理公布的《外匯局行政審批事項公開目錄》和《資本項目外匯業務操作指引與法規匯編（2015年版）》，依據業務性質種類，非銀行金融機構外匯業務分別由國家外匯管理局總局、機構所在地分局辦理，具體的審批事項包括非銀行金融機構主體信息登記及變更登記、外匯業務市場準入備案、結售匯業務市場準入備案、銀行間外匯市場準入備案、外匯營運資金匯兌核準、QDII的投資額度審批等。同時，外匯局也對非銀行金融機構外匯業務相關審批備案文件失效的情況進行了說明，當其總部及分支機構解散、終止金融業務、破產、被上級授權機構終止外匯業務時，經外匯局審批的相關文件失效，且非銀行金融機構應在發生失效情形之日起30日內向所在地外匯局作書面報備。需要強調的是，保險機構具有專門的操作指引和政策配套，其開展境內外匯業務，按照保險機構外匯管理有關規定辦理。4.非現場監測和現場檢查。外匯局對非銀行金融機構采取非現場監測和現場檢查相結合的方式進行監督管理，非現場監測以數據整合和分析為主，通過收集非銀行金融機構的年度情況報告、經審計的財務報告，以及外匯賬戶、國際收支申報、結售匯、外債等報表數據，綜合分析其外匯經營狀況和合規情況。對于存在可疑情況或者經營問題的機構，外匯局依法進行現場檢查，若發現其存在未按規定開展外匯業務、未按規定報送相關材料、未履行國際收支申報等違規行為，外匯局依法進行處罰。
三、非銀行金融機構外匯管理存在的監管難點和風險問題
（一）基本法規時效性嚴重不足，亟待修訂和更新。作為非銀行金融機構外匯管理的基本法規，1993年頒布的《非銀行金融機構外匯業務管理規定》和1997年的《關于調整非銀行金融機構經營外匯業務范圍的通知》已不能適應當前我國銀行業改革和外匯業務發展的需求，部分條款不符合當前金融監管體制，但仍屬于外匯管理局現行有效法規，修訂和更新已刻不容緩。1.非銀行金融機構準入審批部門已變更。《非銀行金融機構外匯業務管理規定》將非銀行金融機構定義為，經中國人民銀行批準成立，在中華人民共和國境內注冊的中資信托投資公司、融資租賃公司、財務公司、證券公司、保險公司和其他金融公司。目前，非銀行金融機構市場準入的監管部門主要為銀監會、保監會、證監會，中國人民銀行已不負責批準成立任何形式的非銀行金融機構。因此，該規定對非銀行金融機構的定義與現實不一致。2.市場準入條件和申請材料的設置存在不妥。一是由于市場準入審批機構已非人民銀行，該規定所要求申請主體提交的“中國人民銀行批準為金融機構的文件、中國人民銀行頒發的《經營金融業務許可證》、中國人民銀行批準的公司章程”等材料與當前監管框架不符。二是該規定將“全國性非銀行金融機構有1500萬美元”和“地方性非銀行金融機構有750萬美元”的外匯實收資本金作為審批條件之一，不僅不符合當前市場主體經營現狀，也在一定程度上制約了非銀行金融機構外匯業務的發展。同時根據銀監會頒布的《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，非銀行金融機構在設立審批時已有相關的注冊資本要求，外匯局無需再重復設置該類條件。3.部分外匯管理條款不合理。一是關于資本準備金、呆賬準備金的規定降低企業運營成效。政策要求是非銀行金融機構從稅后外匯利潤中提取資本準備金以補充實收外匯資本金，同時應按年末外匯貸款的0.3%至0.5％提取呆賬準備金。隨著我國市場經濟的發展和簡政放權政策的落實，企業已是自主經營的市場主體，資本準備金和呆賬準備金的規定顯然有違企業自負盈虧的原則，不利于提高企業資金運營效率。二是實行外匯資產負債比例管理加大企業經營壓力。政策規定了包括自有外匯資金占外匯風險資產總額的比率、外匯流動資產占外匯流動負債的最低比率、外匯流動資產占外匯總資產的最低比率等十二項比例，每項比例由外匯局根據需要確定和調整。非銀行金融機構必須嚴格執行，若比例不達標或者違反相關要求，則要受到警告、暫停業務或者最高5萬元的罰款。比例管理規定在一定程度上將非銀行金融機構等同于銀行業金融機構進行管理，限制了企業經營行為。三是外匯業務檢查規定與現行相關政策相違背。《非銀行金融機構外匯業務管理規定》提到外匯局可根據實際情況和監管需要隨時對非銀行金融機構外匯業務進行重點檢查，且重點檢查可事前通知也可不事前通知。按照當前中國人民銀行執法檢查程序規定（中國人民銀行令〔2010〕第1號）和現行外匯檢查辦案程序，檢查部門應在實施現場檢查前，向被檢查人送達《執法檢查通知書》，不事前通知就進行現場重點檢查是不符合檢查流程的。（二）外匯管理與其他監管機構政策體系銜接不順。1.銀監會認定基本法規不適用，政策效力相互沖突。銀監會于2011年5月《銀行業規章和規范性文件清理結果》，文件中認定中國人民銀行的66件規章和規范性文件已不再適用，其中就包括《非銀行金融機構外匯業務管理規定》和《關于調整非銀行金融機構經營外匯業務范圍的通知》。由于常年未修訂非銀行金融機構外匯管理辦法，這兩項政策在不同的監管部門體系中的政策效力已截然不同。對于銀監會的文件認定，人民銀行和外匯局未及時出臺相應的規范文件，非銀行金融機構等相關市場主體在開辦外匯業務時應遵循哪個監管的管理辦法也未有統一的政策安排，引起定位不清、標準不明等問題。2.個別機構外匯業務呈多頭管理狀態，降低監管效率。根據銀監會《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》和證監會相關管理辦法，非銀行金融機構外匯業務的開辦應當遵循國家外匯管理局的有關規定，并接受外匯主管部門的監督檢查。因此，外匯局應為各非銀行金融機構開展外匯業務唯一的備案或者審批機構，大部分機構遵循這一安排，其中跨境證券投資由證監會、人民銀行和外匯局聯合監管，各司其職，但企業集團財務公司除外。實施辦法規定財務公司開辦外匯業務，需要提交申請書、可行性研究報告、股東會（董事會）決議、外匯業務管理辦法、業務操作規程和風險控制制度、信息系統建設說明、從業人員名單簡歷及取得的相關業務資格證書等相關材料，經銀監會審批通過后方可開辦，與外匯局的備案權限形成二元監管格局。財務公司需要向兩個監管部門提交不同的申請材料，增大腳底成本，不同的外匯管理政策給企業統一理解和執行政策內涵帶來一定困難。（三）不同類型機構外匯管理政策完備性不一，部分機構專項監管政策缺位。隨著近年來我國外向型經濟的飛速發展，非銀行金融機構外匯業務規模增長迅猛，涉外經濟活動日益頻繁，在促進我國金融多元化發展過程中發揮了良性作用，但由于機構種類繁多，主管部門不一，各類機構的外匯管理政策全面性和完備性存在較大差異，部分機構甚至缺乏專項的外匯管理專項政策，僅憑基本法規《非銀行金融機構外匯業務管理規定》顯然不合時宜。具體來講，保險公司外匯業務政策經過多年的修改和完善，已形成一套最為全面、系統的制度規范。其次是汽車金融公司和貨幣經紀公司，出臺了相關業務管理暫行辦法或者規范性通知，接著是金融資產管理公司、信托公司、基金管理公司、證券公司和財務公司，外匯局針對具體的某類外匯或者跨境業務出臺相關規定，政策完備性較差。最后是消費金融公司和金融租賃公司，目前仍未有針對性的管理政策出臺，外匯局僅是對開辦外匯業務的企業印發批復，明確資本金賬戶管理和驗資詢證等流程。根據《中國銀行業監督管理委員會2015年報》數據，截至2015年末，消費金融公司從業人員達到28493人，同比增長140.02%，法人機構數12家，同比增加100%，兩項增幅在各類非銀行金融機構中均排第一，舊政策已無法適應新業務的發展，專項監管亟待同步跟上。（四）…監管手段存在一定局限性，缺乏整體研判和風險把控1.外匯業務系統對非銀行金融機構的數據匯總和分析功能不足。目前非銀行金融機構需要履行國際收支和結售匯申報義務，同時必須向外匯局報送經營情況報告、財務報告、賬戶信息等相關紙質材料，數據以單個機構為主，信息量有限，除了銀行結售匯統計系統有針對非銀行金融機構的月度、年度統計報表外，資本項目信息系統、國際收支涉外收付款統計系統和跨境資金流動監測分析系統均未能將數據進行匯總和分析，不能生成非銀行金融機構統一業務報表，原因主要有兩方面：一是非銀行金融機構外匯業務類型差異大，交易性質不一，將統計要素進行歸類設計難度較大。二是對非銀行金融機構監管重視程度不足，系統功能開發進程緩慢。2.部分機構的業務涉及外匯局多個內部部門，弱化主體監管效果。當前外匯局的監管方式逐步由行為監管向主體監管轉變，意味著對市場主體的外匯收支全面性監管將替代原來的單項業務合規性監管。大部分非銀行金融機構外匯管理由資本項目管理部門負責審批和監管，但保險公司、財務公司除外。經常項目管理部門是保險機構外匯業務的主要負責部門，根據《保險業務外匯管理指引》，保險機構跨境保險以及跨境再保險等業務按照經常項目外匯管理規定辦理，而直接投資、對外借款、境外上市等相關業務則按資本項目外匯管理規定辦理，其外匯賬戶管理和數據報送也往往涉及兩個部門。此外，企業集團財務公司結售匯資格和綜合頭寸分別由資本項目和國際收支部門管理，數據也是分別報送。多業務條線管理可能會增加一定的協調成本，不能形成統一的主體數據監測，弱化監管力度。3.非銀行金融執行外匯管理規定情況考核辦法尚未建立，難以發揮考核通報的威懾力和風險防范作用。《銀行執行外匯管理規定情況考核辦法》自2008年起正式實施，經過多年的實踐和修訂，又出臺《銀行執行外匯管理規定情況考核內容及評分標準（2017年版）》，進一步細化了業務合規、數據質量、內控管理、風險管理等四類考核內容的評分標準，科學性和公平性顯著提高，促進外匯指定銀行依法合規經營方面發揮了重要作用。相比之下，非銀行金融機構尚未建立起一套完整合理的考核辦法，監管方式分散，對部分非銀行金融機構的考核結果不夠全面和準確，同時未與銀監、證監、保監等部門建立考核結果通報聯席機制，使得外匯管理考核結果的震懾力大打折扣，不能有效激勵非銀行金融機構合規經營，也不利于促進其更好防范外匯違規風險。（五）部分業務管理規定不健全，埋下一定風險隱患目前針對各類非銀行金融機構的外匯管理政策更新緩慢，部分條款存在表述不明確、標準不一致、本外幣政策差異等問題，容易引發相關管理風險。具體的風險點如表1所示。
四、完善非銀行金融機構外匯監管體系的制度設計和路徑思考
（一）全面梳理，修訂頒布新版《非銀行金融機構外匯管理辦法》結合目前金融監管體制現狀，整合分析非銀行金融機構外匯政策體系及其存在的監管盲區，盡快研究新版的《非銀行金融機構外匯管理辦法》，廢止原有基本法規，為非銀行金融機構合規開展外匯業務提供權威的政策依據。具體的管理辦法設計思路如圖2所示。（二）…出臺針對性實施細則，查漏補缺堵住監管盲區1.探索制定《非銀行金融機構外匯管理指引》。一是參照《保險業務外匯管理指引》，探索制定《非銀行金融機構外匯管理指引》，進一步落實《非銀行金融機構外匯管理辦法》的實施細則，明確每一類非銀行金融機構所涉及的外匯業務操作規程以及政策依據，形成系統性的操作指引與法規匯編，完善政策體系。2.對現行政策進行專項修訂，防范監管風險。一是統一中資、外資、中外合資的非銀行金融機構外匯管理規定，落實簡政放權精神，中外企業一視同仁。二是出臺消費金融公司和金融租賃公司有關外匯管理問題的政策文件，彌補這兩類企業的政策空白。三是整合本外幣政策差異，避免非銀行金融機構跨境人民幣數據游離監管之外，如保險機構數據報送時增加人民幣計價的跨境保險和再保險等業務數據，掌握本外幣業務整體情況。四是對證券經營機構和財務公司等其他機構的相關外匯政策進行更新修訂，把模糊的內容具體化，如將QDII與RQDII一年內的有效使用標準為投資額度的60%，將機構按期報送的各類報告報表的內容規范化，細化各項經營指標和外匯業務數據，強化數據報送質量。（三）擴展開發系統功能，實現非現場監測全覆蓋1.搭建非銀行金融機構業務數據報送系統。建議外匯局針對各類非銀行金融機構的具體經營類型和情況，以《非銀行金融機構外匯管理指引》為依托，在國家外匯管理局應用服務平臺搭建非銀行金融機構業務數據報送系統，制定系統用戶手冊和報表數據要求，通過應用服務平臺進行數據報送。具體的內容可參照表2。在系統報送數據的同時，各非銀行金融機構還應按年度向外匯局報送《年度外匯業務經營情況報告》紙質版，內容為上述系統報表的整體情況總結，并附上經審計的自身財務報告和合并財務報告，便于外匯局核對真實性。2.增加非銀行金融機構跨境資金分析模塊。建議外匯局整合系統資源，在“跨境資金流動監測與分析系統”中增設非銀行金融機構相關分析模塊，數據來源于外匯金宏系統、數據報送系統和資本項目系統等，生成匯總數據報表，配以明細分析、匹配分析和主題分析等功能，掌握企業外匯資金流動方向、資金集中度和結售匯集中度，優化非現場監測質量。3.構建非銀行金融機構執行外匯管理規定情況考核系統，全面評估經營情況。建議參照外匯指定銀行執行外匯管理規定情況考核辦法，制定《非銀行金融機構外匯管理規定情況考核辦法》，同時著手開發非銀行金融機構執行外匯管理規定情況考核系統，既有利于外匯局整合法規政策，形成監管合力，又能有效督促機構合規經營，提高其公平競爭和爭先意識。具體的系統功能如表3所示。（四）強化協調，促進內外監管部門通力合作1.加強外部聯合，落實考核結果通報機制。一是建立聯席機制。外匯局與相關監管部門定期召開聯席會議，通報相關行業外匯開展情況，同時將非銀行金融機構執行外匯管理規定情況年度考核情況以正式發文的形式傳送至當地監管部門，發揮考核結果市場影響力。二是明確監管職責，理清權責邊界。外匯局制定政策前要與監管部門做好政策銜接和效力確認，明確各方職責，避免多頭監管和文件條款沖突，如目前銀監會仍實行財務公司開辦外匯業務審批制度，與外匯局的權限交叉，存在一定的重復監管，雙方要加強溝通，理順監管范圍，簡化業務申請資料和報批流程，降低企業業務辦理成本。2.優化內部管理，提高監管效率。一是資本項目部門和經常項目部門共享政策經驗，由于《保險業務外匯管理指引》主要由經常項目部門擬定，且內容翔實，條例清晰，建議資本項目部門在牽頭擬定《非銀行金融機構外匯管理辦法》及其操作指引時可充分借鑒經常項目部門政策制定和執行的實踐經驗，兩部門通力合作，提高政策的邏輯性和關聯性。二是統一結售匯資格審批和綜合頭寸管理部門，由原來的資本項目部門和綜合部門分別管理統一為資本項目部門。資本項目部門可根據企業經營情況、執行外匯管理規定考核情況調整各機構頭寸額度，分析主體監測數據形成非現場監測報告在外匯局內部進行共享。（五）現場檢查常規化，為優化事后監管提供一手資料隨著非銀行金融機構外匯業務量和外匯業務種類的快速發展，給外匯監管提出了更高要求，外匯局也要緊跟市場步伐。建議外匯局將企業約談、現場檢查等制度常規化，既能通過檢查發現當前企業經營外匯業務存在的問題和漏洞，掌握市場發展方向和行業一手資料，既能為滿足市場需求和改進監管政策提供現實依據，又能督促其合規經營，為其健康發展保駕護航。同時，外匯局也應加強對違規行為的處罰力度，向其他機構通報檢查發現的問題，強化機構合法經營意識。
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【關鍵詞】震蕩市 波動率 基金持股比例 羊群效應 噪聲交易
由于在股市趨勢明顯和趨勢不明晰的不同市場環境里，偏股型基金的投資策略和行為特征都存在不同的差異，造成由不同類型截面的股票樣本統計出的股價波動率和持股基金占比的關聯關系可能會不同，本文主要對我國股市中相對趨勢不明顯（震蕩狀態）的季度內股價波動和持股基金占比的關聯性進行實證研究與分析。
一、樣本數據說明
本文借鑒回歸研究方法，對各季度基金持股比例與股票收益波動的截面數據予以檢驗。
樣本數據的選取，標準是選取了基金歷年重倉股，剔除基金持股比例過小的股票，并選取在樣本期間內一直存在的股票，可以避免新上市公司股價的不穩定影響。開始經過對比遴選，選中108只股票為研究對象，后來由于某些公司停盤時間超過一季度等原因，造成季度波動率缺失，故剔除了電廣傳媒、上海家化、雙匯發展、長江電力、鹽湖股份、豫園商城、農產品六支股票。最終選取了剩下的102支股票作為樣本研究對象。
樣本數據的選取時間，首先要用2008年2011年滬深300指數的月度K線走勢圖將股價相對趨勢明顯與股價相對趨勢不明顯的階段區分開來，然后選取股票市場處于震蕩市無明顯趨勢時期內的樣本數據，具體時間段是2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度。
本文使用選取的樣本股票，建立截面回歸模型對樣本股票（每季同樣102支股票）的季度波動率及持股基金占比進行橫截面的回歸分析。具體數據的回歸分析采用EVIEWS統計分析軟件進行。
二、截面回歸模型
我國股市趨勢性不明顯（震蕩市）狀態下股價波動和持股基金的關聯關系可建立如下截面回歸方程：
模型1：LN（BDL）=a+β×LN（JJZB）+y×LTGM+ε
股價波動率（BDL），采用季度內股票的日收益率的標準差來衡量。基金持股比例（JJZB），采用季度末所有證券投資基金持股市值占該支股票流通市值的比例。流通股規模（LTGM），以樣本股票在季度末的流通股本數量來表示。其中股價波動率（BDL）為被解釋變量，基金持股比例（JJZB）為解釋變量，流通股規模（LTGM）做為控制變量，為隨機誤差項。
檢驗結果如表1所示：
三、實證結論及相關分析
從上表的回歸結果結合可以看出，在我國震蕩市場無明顯趨勢的2010年1季度、4季度、2011年1季度、2季度四個截面中，基金持股比例的系數β都顯著為正值，說明在這幾段無明顯趨勢的盤整時間段內基金持股比例與該支個體股票的收益波動率出現正相關的關系。即在整體股市處于無趨勢盤整階段當中，如果偏股型基金在某支個股里的持股比例越多，這個股的波動率相對較大，而如果偏股型基金在某支個股里的持股比例越少，則該股的波動率相對較小。例如在2011年1季度中的由102只樣本股票模擬出的一支個股，每增加1個單位的基金持股，將增加0.05884單位的個股波動率。對比觀察這幾個無明顯趨勢不同時點的截面，發現其回歸系數正負方向都相同且數值接近，反映了擬合的合理性，更驗證了無明顯趨勢（震蕩市）下基金持股比例與該個體股票的收益波動率的正相關的關系。可見，在股市無明顯趨勢的盤整時段內，偏股型基金的持股加劇了個股股價的波動，并未能起到穩定股票市場的作用。
究其原因，一是基金長期價值投資部分在市場升降趨勢尚不明朗的中短期里，較少受到管理資金減值的壓力的影響，中期發現價值洼地的機會也不如在上漲趨勢里得到更多認可，表現相對不活躍。二是由于行情尚不明朗，而基金經理們往往面臨基金評價體系的壓力，造成基金經理為了追求業績，更多采取短期投機策略圖利，資產配置變換加快，追漲殺跌，投機倉位的上升必將成為持股波動率增大的動因，同時部分基金經理為了應付業績排名的風險，在市場信息不確定的情況下，行為容易受到其他明星基金經理的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論，做出不適宜自己基金狀況的買賣行為，從而使得在盤整過程中的基于績效和聲譽的羊群效應更加明顯。三是在無明顯趨勢盤整階段的短期投機盛行，以及羊群效應對其的趨同和放大作用必將增加個股的波動性，從而影響了市場的穩定性。四是震蕩市下散戶進行更多的基于虛假噪聲的交易，誘發投資基金等機構投資者采用更多的短期投機交易獲利，而這些短期投機交易則引發更多的噪聲，也加劇市場的波動性，破壞了市場的穩定性。
[摘 要] 以美國為代表的西方國家以我國國際收支雙順差形成的巨額外匯儲備為由，數次向中國施壓，強迫人民幣升值。人民幣在巨大的國際壓力下走上了升值的不歸路。在國際金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，我國的出口企業遭受了重創，分析國際收支雙順差與人民幣升值之間存在的相關性及影響程度，完善我國國際收支結構成為緩解人民幣升值，促進出口的重要保障。
[關鍵詞] 人民幣升值；出口；回歸分析；對策建議
[作者簡介] 周麗華，新疆財經大學金融學院教授，碩士生導師，研究方向：國際金融，新疆 烏魯木齊，830012
[中圖分類號] f82 [文獻標識碼] a [文章編號] 1007-7723（2013）04-0003-0003
一、人民幣匯率的發展及現狀
人民幣兌換美元的匯率由2005年7月20日的8.27升值到了2013年4月1日的6.27，累計升值32%。2013年3月以來，人民幣兌換美元匯率再次刷新匯改以來的新高，人民幣匯率已經進入了“6.20”的時代，人民幣與美元匯率保持在1美元兌換8.0～8.2元人民幣的時間是在2005年1月至2006年6月，其間經歷了18個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換7.1～7.9元人民幣的時間是在2006年7月至2008年3月，其間經歷了21個月的時間；人民幣與美元匯率保持在1美元兌換6.2～6.9元人民幣的時間是在2008年4月至2013年3月，其間經歷了60個月的時間，其中，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.8～6.9元人民幣區間保持了27個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.7元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.6元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.5元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.4元人民幣區間保持了3個月，人民幣與美元匯率在1美元兌換6.3元人民幣區間保持了21個月。
`從以上分析不難看出，自2005年7月21日起人民幣便走上了單邊升值的不歸路，那么人民幣升值對我國的出口一定會帶來不良影響，人民幣升值對我國的出口產生的作用究竟有多大呢？通過對人民幣匯率與我國的出口額進行回歸分析以便進一步得出確切的數據分析。
二、人民幣匯率與我國出口額的回歸分析
（一）數據選擇
為了進行研究，我們選取了2005年第一季度至2013年第一季度人民幣對美元匯率及我國的出口額作為樣本區間，根據國家外匯管理局公布的人民幣對美元匯率中間價及國家海關總署公布的全國出口額，按照季度平均計算并編制人民幣匯率和我國出口額的季度時間序列（詳情見表1）。
（二）模型建立
運用最小二乘法原理，利用excel工具將人民幣匯率作為自變量x，以我國出口額作為隨機變量變化而變化的因變量y，建立因變量出口額y與自變量人民幣匯率之間的回歸模型并進行相關分析。根據表1數據計算結果得出回歸模型為：
y=14.22-1.504x （y：出口額； x：匯率）
根據回歸分析得出：我國的出口額隨著人民幣匯率的變化而變化，二者之間存在很強的負相關關系（相關系數r=-0.89138）。即人民幣每變化1元，我國的出口額就會隨之變動1.504千億美元。如果人民幣升值1元，我國的出口額就會減少1.504千億美元；如果人民幣貶值1元，我國的出口額就會增加1.504千億美元。
（三）顯著性檢驗
根據顯著性水平a=0.05，經過查找f分布表，得出fa=4.17，根據方差分析得出f=119.8995，由于f=119.8995> fa=4.17，因此，人民幣匯率與我國的出口額之間存在著顯著的線性關系。
根據顯著性水平a=0.05，經過查找t分布表，得出ta/2=t0.025=2.042，根據方差分析得出t= -10.9499，由于t=-10.9499< t0.025=2.042，因此，人民幣匯率不是影響我國出口額變化的一個顯著性因素。
對2005年第一季度至2013年第一季度人民幣匯率及我出口額關系根據方程 y=14.22-1.504x進行殘差分析，結果表明：根據方程 y= 14.22-1.504x預測的人民幣匯率與我國出口額之間的擬合程度較高，其代表性較強。
（四）回歸分析
根據回歸數據得出人民幣匯率與我國出口額之間的判定系數為0.891384，即在我國的出口額變化中有89.14%可以由人民幣匯率與我國出口額之間的線性關系來解釋，也就是說我國的出口額的變化中有89.14%是由人民幣匯率變動決定的。表明我國的出口額與人民幣匯率之間的線性關系很強，根據人民幣升值預測我國出口額的誤差為0.53（標準誤差=0.53）。
一般而言，一國的貨幣升值，那么該國的出口就要減少，通過以上關于我國的出口額與人民幣匯率之間的回歸及相關分析的結論也證明了這一原理的正確性。現實是由于我國國際收支雙順差形成的巨額外匯儲備成為以美國為代表的西方國家打壓人民幣升值的一個重要借口，人民幣在國際壓力下走上了升值的不歸路，而人民幣的升值對我國的出口企業帶來很大的打擊，加上國際金融危機的爆發，使得我國東南沿海的眾多出口企業出現了轉產、倒閉的問題，出口作為拉動gdp的一個非常重要的力量在面臨金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，不得不出現逆轉，因此，減少國際收支雙順差成為緩解人民幣升值，促進出口的重要保障。
三、 增加我國出口規模的對策建議
世界上除去美國因特殊地位以外的任何一個國家，都希望依靠出口帶動本國的經濟發展，在經濟發展的“三駕馬車”中，出口無疑是一個非常重要的力量。改革開放以來，我國對外依存度很高，出口對gdp的貢獻率甚至達到過70%左右，出口企業為我國的經濟建設做出了很大的貢獻。然而，在國際金融危機和人民幣升值的雙重壓力下，2008年以來，我國的出口企業遭受重創（據國家海關總署統計數據，2009年1～8月，我國出口紡織服裝比2008年的同期下降11.8% ），東南沿海地區眾多的出口企業被迫轉產，有的甚至倒閉破產，成千上萬的工人失業，直接影響到了我國gdp的增長。
出口是我國創造外匯資源的非常重要的手段，在我國長期的國際收支雙順差的壓力下，推高了人民幣升值，成為了以美國為代表的西方國家打壓人民幣升值的重要借口。美國認為中國的出口是造成美國貿易逆差的重要原因，因此，通過各種手段阻撓中國對外出口。然而世界上絕大多數的國家都希望通過經常項目的順差，特別是貨物貿易的順差以獲取有限的外匯資源。因此，我國要保持經常項目的順差，只有依靠資本與金融項目的逆差加以彌補和平衡。所以我國應該繼續保持2013年第一季度國際收支經常項目中的結構即堅持出口大于進口，或者在增加出口的同時，加大進口能源、貴金屬及資源性產品，化解貿易貨物過度順差所造成的貿易摩擦，充分利用外匯資源，減少外匯儲備的機會成本。資本與金融項目中應該加大中國對外投資的力度，鼓勵中國企業“走出去”，鼓勵居民個人海外投資，讓資本與金融項目的順差規模減少，特別是要減少海外投資者在中國的證券投資、房地產投資的規模，以防范國際金融風險的爆發。
但是，最為關鍵的途徑在于優化我國出口企業的出口產品結構，提高我國出口企業產品研發的科技含量，提高產品附加值，提倡出口企業掌握從產品設計——原料采購——加工制造——物流運輸——訂單處理——批發經營——終端零售的工商“6+1”鏈條經營模式，改變改革開放以來我國只是作為全球的一個制造業基地或加工基地的尷尬局面，迅速融入到全球工商“6+1”鏈條的經營模式當中，才能具有較強的國際競爭力，以促進我國的出口。
[參考文獻]
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關鍵詞：稅收彈性經濟增長實證分析
一、稅收彈性的內涵及意義
稅收彈性是指稅收對經濟增長的反應程度，即稅收收入變化率與經濟增長率之間的比例關系，其公式為：
ET=（T/T）/（Y/Y）
公式中，ET為稅收彈性，T為稅收收入總量，T為稅收收入增長量，Y為國內生產總值（GDP），Y為GDP的增長量。根據彈性理論，ET=1時，表示稅收與經濟同步增長；當ET>1時，表明稅收增長快于經濟增長，即經濟的發展能帶來更多的稅收收入；當ET<1，時，表明盡管稅收絕對量可能比較大，但稅收增長速度慢于經濟增長速度，新增GDP中稅收集中度下降。在實踐中，ET=1的情況并不常見，通常ET的數值總是表現為大于1或者小于1。
稅收彈性理論是西方稅收學說的一個重要內容，引入稅收彈性概念具有重要的現實意義。首先，強化稅收彈性是市場機制的內在要求。在價值規律作為資源配置的基本手段的條件下，經濟發展必然具有一定的反彈力。而稅收的特征之一表現為固定性，稅收制度一旦確定，在短期內就不可能有大的經常性的變動。這就要求稅制本身具有彈性，能自動增減其收入量，以適應多變的經濟發展狀況。其次，建立稅收彈性是實現政府職能的需要。一般來說，隨著人均收入的提高，人們對食物、衣服等私人產品的的需求逐漸下降，對“公共”產品的需求不斷增加。這就相應增加了政府在交通、通訊以及政府一般管理等方面的要求，而且社會福利也將隨著人均收入的提高而不斷增加。這些壓力都要求提高政府支出水平，增加稅收收入。彈性稅收能夠隨國內生產總值的增加而增加，從而為正常的政府支出提供資金，實現其發展目標。第三，有彈性的稅收制度是政府加強和改善宏觀調控的重要工具。西方經濟學將稅收看作政府實施宏觀調控的自動穩定器。在經濟過熱時，有彈性的稅收制度可以保證在經濟增長時稅收收入自動增加，從而減少企業和個人手中可支配的貨幣收入，防止投資和消費基金的膨脹，減少發生通貨膨脹的可能性；在經濟滑坡時，稅收收入能自動減少，從而使企業和個人支付增加，刺激經濟回升。從這個意義上說，彈性稅收具有促進總供給和總需求平衡，熨平經濟波動的功能。
二、山東國稅稅收收入彈性與經濟增長的實證分析
山東省的經濟總量目前居全國第2位，是名副其實的經濟大省。與此同時，山東省國稅稅收收入也一直保持較快增長，而且增長速度高于GDP的增長速度。本文擬通過對近幾年山東國稅稅收收入彈性的分析，對稅收收入與經濟增長的關系進行進一步的考察。
（一）按年份劃分
表12001—2005年山東國稅稅收收入彈性比較
項目GDP稅收收入國內增值稅、消費稅（兩稅）
增長（%）增長（%）ET增長（%）兩稅占稅收收入比重（%）ET
200110.014.51.4512.067.41.20
200211.78.90.7612.369.51.05
200313.420.21.5113.965.91.04
200415.329.31.9223.162.11.51
200515.222.61.4822.860.31.50
資料來源：《山東統計年鑒（2002—2006）》、《中國稅務年鑒（2002—2006）》。
從總體上看，近幾年由于山東稅收收入大幅度增長，稅收收入彈性總體上呈上升趨勢，進入高彈性增長區，且增長比較平穩。除2002年稅收收入彈性低于1外，其他年份均在1.45以上，2004年無論是GDP、稅收收入增長速度還是稅收收入彈性都達到了近幾年的最高值。
（二）按稅種劃分
表22001—2005年山東國稅稅收分稅種稅收彈性比較
稅種國內增值稅國內消費稅企業所得稅涉外企業所得稅
占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET占收入的%ET
200160.61.186.81.398.32.754.17.6
200261.80.967.71.936.2—4.52.23
200358.71.047.21.067.33.194.00.20
200455.21.416.91.567.62.204.12.15
200554.41.635.90.518.93.233.50.39
資料來源：同表1。
從總體上看，2001年以來，由于各主要稅種呈高增長趨勢，因此收入彈性除個別年份稍有波動外，基本上呈高增長態勢。企業所得稅和涉外企業所得稅的收入彈性雖然從總體上高于國內“兩稅”，但由于“兩稅”在整個稅收收入中占有較高比重，因此“兩稅”的稅收收入彈性變化基本上決定了整個稅收收入的彈性變化。
（三）按行業劃分
表32002—2004年山東國稅分行業增值稅稅收彈性比較
產業工業增值稅商業增值稅
增長（%）ET增長（%）ET
200211.00.9412.11.03
200314.51.0811.70.87
200422.21.4517.21.12
資料來源：同表1。
從總體上看，無論是工業還是商業，其稅收彈性都呈逐年上揚趨勢，且和整個稅收彈性的變化趨勢基本一致。其中，工業增值稅的稅收彈性稍高于商業增值稅，但兩者都處于高彈性增長區域。
（四）按所有制劃分
表42001—2004年山東國稅分所有制類型稅收彈性比較
企業類型國有企業集體企業涉外企業個體私營企業
20010.41—6.514.07
20020.14—2.212.18
2003——0.961.78
20041.070.411.852.01
資料來源：同表1。
從總體上看，國有企業、集體企業的稅收彈性明顯低于涉外企業、個體私營企業，其中2001年—2003年，集體企業出現了連續三年的稅收負增長，2002年國有企業稅收彈性僅為0.14，2003年則出現了稅收的負增長。而另一方面，涉外企業、個體私營企業稅收彈性則保持穩定，且處于高彈性增長區域。
（五）按地區劃分
表52005年山東國稅分地區稅收彈性比較
地區GDP增長（%）稅收收入增長（%）ET
全省合計15.222.61.48
濟南15.68.60.55
青島16.915.10.89
淄博17.126.71.56
棗莊17.433.81.94
東營17.736.82.08
煙臺17.621.01.19
濰坊17.126.51.55
濟寧17.317.61.02
泰安17.230.01.74
威海17.411.90.68
日照17.643.42.47
萊蕪18.545.52.46
臨沂17.221.81.23
德州17.228.91.68
聊城17.524.11.38
濱州17.738.22.16
菏澤17.326.71.54
資料來源：《山東統計年鑒》（2006年）。
分地區看，全省17市基本上都處于高彈性增長區，有一半以上的市稅收彈性超過了全省平均水平。近幾年發展較快的日照、萊蕪、濱州等市稅收彈性更是達到新高，菏澤、棗莊等一些欠發達地區的稅收彈性也都有較高增長。
三、山東國稅稅收收入彈性高增長的因素分析
近20年以來，我國稅收收入增長不快，低于GDP的增長幅度，占GDP的比重不斷下降，致使宏觀稅負持續走低。然而1996年以后，隨著經濟增長速度、稅收征管水平不斷提高等因素，我國宏觀稅負水平呈平穩上升趨勢，由1996年的10.18%上升至2004年的17.66%，特別是“十五”時期，稅收步入快速增長期，年均遞增17.7%，超過GDP的遞增速度，平均彈性為1.37。與此同時，稅收彈性系數劇升，結束了以往稅收收入占GDP比重下降的趨勢。在這個大背景下，山東也出現了相應的連續高彈性增長，這和國家的整體趨勢是吻合的。因此，對山東國稅稅收收入彈性差異進行分析，具有一定的代表性。
（一）山東國稅稅收收入彈性高增長的總體因素影響
1.經濟增長因素分析
理論上，稅收收入的增長必然與國民經濟的增長高度相關。近幾年，全國國民經濟保持了較快的增長速度，為稅收收入的增長提供了源泉、動力，這是稅收收入高彈性增長的根本所在和前提基礎。而山東國稅從2001年以來，稅收收入的大幅度增長應該說和國家經濟總量在整個“十五”時期保持較快增長的大趨勢是相協調的。從拉動經濟增長的三大需求分析，近幾年山東投資保持了較快的增長速度，“十五”期間，累計完成固定資產投資29000多億元，是“九五”的2.9倍，年均增長30%，有力的拉動了經濟的增長。投資規模不斷擴大客觀上必然要求追加稅收，同時通過進行基本建設和技術改造，一些重點行業如電力、紡織、機械、冶金、電子、建材中形成了不少的新的稅收增長點，為稅收收入的持續增長提供了動力。從消費來看，近幾年來，山東城鄉居民消費水平增長加快，“十五”時期社會商品零售總額年均增長13.5%左右，消費作為內需的重要組成部分，對山東經濟的健康發展起到了積極作用，也拉動了稅收的增長。從出口來看，按照乘數理論，出口總值每增加100元，可相應增加GDP200元左右，由此增加“兩稅”收入11.48元，2005年山東外貿出口總額達到462.5美元，增長28.9%，按照出口增長與稅收增長的比例測算，僅出口一項在2005年約增加“兩稅”收入9.5億元。由此分析可以看出，經濟的快速增長是山東國稅收入的高彈性的主要因素。
2.經濟環境因素分析
從國際上看，世界經濟全球化持續發展，對我國的稅收收入增長也是至關重要的，山東近幾年外貿、外資的較快增長得益于國際環境的穩定。從國內和山東情況看，支撐經濟持續增長的還有經濟效益提高、重工業增長加快、價格穩中有降、所有制結構持續調整等因素，這些都客觀上為企業及時足額繳納稅款提供了堅持的基礎，保證了征收率的提高，從而帶動稅收收入彈性的增加。
3.稅收政策與稅收制度因素分析
稅收制度是稅收參與社會分配、取得多少收入的決定性因素；稅收政策則是運用稅收增減變化來影響和控制經濟運行、經濟結構合企業行為。從稅收政策與稅收制度因素的影響來看，一方面，在我國現行的稅制和稅收政策中，稅收減收因素較強。如在稅制中存在稅種覆蓋面有限、行業與產業之間稅負不平衡、稅率結構不合理及出口產品實行“免抵退”制度等問題；另一方面，增值稅、所得稅等稅種所實行的優惠政策也是造成稅收收入占GDP比重下降的重要因素。但值得注意的是，在所考察年度中，適應宏觀經濟政策的要求，稅收制度和稅收政策經歷了比較大的調整，如企業期初存貨進項稅款抵扣政策、外商投資企業“超稅負返還”政策、校辦、民政等幾類企業增值稅“先征后返”政策的到期，這些減收因素的減少及利息稅開征、證券投資市場活躍帶來的證券交易印花稅大幅增加等政策性增收因素的增加均是實際稅負上升的原因。另外，近幾年規范執法觀念的深入人心和內外部各類監督檢查力度的加大，隨意變通政策、越權減免稅、不征少征的現象得到了根本的控制，稅收收入彈性的提高成為了必然。
4.稅收征管因素分析
近幾年國家各級稅務部門大力推進依法治稅，強化稅源管理；加快金稅工程，強化增值稅的征收管理；加大推進清理欠稅、緩稅工作，稅收環境逐步得到了改善，偷漏逃稅現象大為減少，為稅收收入的高增長起到了有力的促進作用。如通過加強征管，個人所得稅年均遞增34.3%；統管金稅工程建設，增值稅征收率達到70%。從山東來看，近幾年的調查數據顯示，全省納稅申報率、申報正確率逐年提高。再比如2004年山東商業增值稅收入完成74.1億元，比上年增長17.2%，主要得益于一系列加強商貿企業增值稅管理的措施。稅收征管的加強是山東稅收收入彈性高增長的一個很重要的原因。
（二）山東國稅稅收收入彈性高增長的結構因素影響
1.稅制結構因素分析
我國現行的稅制結構是以流轉稅為主、所得稅為輔的“雙主體”結構模式。在流轉稅收入中增值稅、消費稅、營業稅約占稅收總收入的70%以上，其中增值稅約占50%，而能夠參與經濟調控的以所得稅為代表的直接稅比重，則由過去的28%左右下降到現在的18%。這是結構模式決定了流轉稅和所得稅在整個稅收收入中占有絕對比重。如表1所示，山東的“兩稅”的占到了全部國稅收入的60%以上，最高年份達到69.5%。因此，流轉稅和所得稅的變化直接左右稅收彈性系數的變化。2001年—2005年山東“兩稅”增長速度均高于GDP的增長速度，稅收收入彈性必然會隨之提高。所得稅雖然在稅收收入中占的比重不大，但在考察年度內所得稅增長較高，同樣成為拉動稅收收入彈性呈高增長的主因。
2.產業結構因素分析
由于各產業對稅收收入的貢獻率不同，因此不同產業的增長對稅收收入增長的拉動作用也是不同的。近幾年，山東省加大了產業結構調整的力度，工業結構逐漸向高附加值產業方向變化，工業企業內部結構也獲得了良性調整，企業銷售收入中的應稅增值額擴大。從表3中可以看出，2003年以來工業增值稅對稅收彈性的貢獻逐步大于商業增值稅。
3.所有制結構因素分析
改革開放以來，山東在注重強化國有經濟主導地位的同時，大力發展非公有制經濟，提出了扶持和鼓勵民營經濟發展的一系列政策措施，民營經濟發展活力不斷顯現，目前，民營經濟增加值占到全省GDP的1/3，民企上交稅金占到全省地方財政收入的一半以上。而國有、集體工業由于經營機制、統計指標口徑調整等因素的影響，產值及稅收發展較慢。表4數據顯示：在多種所有制形式中，個體私營企業、涉外企業稅收增幅較高，稅收彈性處于高彈性增長區域，且明顯比國有經濟和集體經濟高，對整體彈性的提高起到了積極的作用。
4.區域差異因素分析
近幾年，山東加大了統籌區域經濟發展的力度，各市經濟增長都保持了較高的速度，區域經濟發展差異總體上趨緩。整體經濟的穩定增長及經濟發展差異的縮小，使稅收收入的變化也表現出相應的規律。從表5中不難看出，山東全省各地區的稅收彈性大都處于高增長區，這也是拉動全省稅收彈性穩步提高的重要原因。
四、結論
（一）山東國稅稅收收入彈性總體判斷
稅收彈性有很多因素決定，具有總量上的原因，也有結構上的原因；既有內部的原因，也有外部的原因；既有體制上的原因，也有征管上的原因。尤其是當前我國經濟的總體發展仍處于轉型時期的過程中，由于本身管理體制和稅制結構的不穩定和不成熟，決定稅收彈性的因素變得更加錯綜復雜，如果簡單地要求稅收收入彈性總是圍繞著1上下波動，是不客觀的。本文所分析的山東省，雖然稅收彈性連續出現了高增長，但仍處于正常范圍。
（二）當前稅收收入彈性存在一定負面影響
稅收收入彈性的連續的高增長，也會對經濟產生一定的負面影響。世界銀行顧問凱斯—馬其頓通過對20個不同稅負的國家進行實證分析，得出稅收每增長1%，GDP增長率減少0.36%的結論；我國學者采用1979—1999年統計資料進行回歸分析，也得出相似結論，稅收每增加1000元，GDP大約減少2300元。可見，長期的稅收高彈性和高稅負很可能造成經濟與稅收之間的惡性循環。當前必須按照經濟發展的要求，根據稅收中性原則適時調整稅收制度及稅制結構，切實規范執法，使稅收與經濟得到協調發展。
參考文獻：
1、郭江.論稅收的彈性分析.財經問題研究.2001.11.
2、郭健、王棟.山東：財政收入與GDP增長的實證分析.宏觀經濟管理.2006.2
