時(shí)間：2023-06-02 09:58:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇量化股票投資策略，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
最近一段時(shí)間，債市、股市接連走弱。截至2016年12月16日，上證指數(shù)累計(jì)跌幅為3.91%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)跌幅為8.47%，如下圖所示。在股市下挫的背景下，大部分采取主動(dòng)管理的權(quán)益類基金凈值紛紛走低，同期股票型基金平均凈值損失幅度為4.17%，混合型基金平均凈值損失幅度為2.82%，混合基金中股票投資倉位為0～95%，且主要進(jìn)行股票投資的“高度靈配――相對(duì)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”類別的凈值損失幅度為3.78%。由此可見，股市整體小幅震蕩的格局下，各大類基金凈值皆有所下滑，未有大類能夠逆勢(shì)上漲。
目前，市場(chǎng)基金存量較多，按照法定分類已不能充分體現(xiàn)基金投資方向的特性。因此，濟(jì)安金信基金評(píng)價(jià)中心將公募基金按照投資范圍、投資策略等維度進(jìn)行特色分類。根據(jù)濟(jì)安金信基金評(píng)價(jià)中心的特色分類統(tǒng)計(jì)，量化基金表現(xiàn)突出，該類基金2016年以來的平均凈值增長(zhǎng)率為1.64%，整體盈利能力較強(qiáng)，且最大回撤較小。
量化基金穩(wěn)定盈利，各區(qū)間業(yè)績(jī)優(yōu)異
根據(jù)濟(jì)安金信基金評(píng)價(jià)中心的統(tǒng)計(jì)，截至2016年12月16日，量化基金在過去1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月的平均凈值增長(zhǎng)率分別為-2.00%、2.38%、10.73%。可以看出，該類基金凈值上漲的過程較為穩(wěn)定平滑，這主要基于其投資策略。多數(shù)量化基金的股票選擇行為都是基于投資模型而定，堅(jiān)持?jǐn)?shù)量化的投資策略，專注投資價(jià)值低估的股票。這種完全基于模型的數(shù)量化投資方法既能更加客觀和理性地分析和篩選股票，還能保證不受外部分析師的影響，極大地減少了投資者情緒對(duì)基金投資運(yùn)作的影響，從而保持投資策略的一致性與有效性，使其具有較強(qiáng)的盈利能力。
據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)市場(chǎng)上多數(shù)量化基金的持倉特點(diǎn)是“持股數(shù)量多，重倉股集中度低”。根據(jù)基金半年報(bào)及年報(bào)的股票投資明細(xì)，大部分量化基金持倉股票數(shù)量在80只以上，且持有市值占基金資產(chǎn)比重較小，投資分散有助于增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)平滑了基金的收益，有益于基金凈值的穩(wěn)定，如選股模型較為符合市場(chǎng)形勢(shì)，則實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定盈利的可能性較大。
具體來看，目前市場(chǎng)上共有54只采用量化投資策略的公募基金，其中2016年以來具有完整運(yùn)作周期的共有34只，在2016年以來凈值實(shí)現(xiàn)上漲的共有24只，占比70.59%。其中，凈值增長(zhǎng)率排名第1的為長(zhǎng)信量化先鋒混合，其2016年以來的凈值增長(zhǎng)率為15.05%。該基金管理公司旗下還有長(zhǎng)信量化中小盤股票及長(zhǎng)信量化多策略股票兩只量化基金，這3只量化基金2016年的表現(xiàn)均較為突出，實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)上漲，且都在量化基金排行的前10名中，3只產(chǎn)品均由基金經(jīng)理左金寶管理，如表1所示。從其凈值表現(xiàn)來看，長(zhǎng)信基金管理公司的量化投資模型較為成功，贏得了市場(chǎng)的認(rèn)可，投資者可對(duì)該管理公司旗下的量化產(chǎn)品多加關(guān)注。
資金面偏緊，債市承壓，需謹(jǐn)慎看待債券基金
進(jìn)入2016年12月中旬，銀行間市場(chǎng)資金價(jià)格不斷走高、信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素使得銀行間債市及5年期、10年期國(guó)債期貨再度遭遇大跌。此外，銀行間拆借利率、隔夜回購利率不斷走高，這意味著短期內(nèi)資金面承壓較大，債券市場(chǎng)的走弱使得債券基金的凈值走勢(shì)呈下行趨勢(shì)，即使新基金發(fā)行也頻頻延長(zhǎng)募集期限的公告。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，人民幣貶值預(yù)期持續(xù)，年末期資金利率走高，跨年資金上漲尤為明顯，逆回購利率品種多數(shù)上行，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）繼續(xù)全線上漲。尤其值得注意的是，Shibor3個(gè)月期收?qǐng)?bào)3.1774%，為2015年10月末以來的高位，并已連續(xù)上行41個(gè)交易日，創(chuàng)下2010年年底以來最長(zhǎng)的連漲周期。另外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2017年貨幣政策定義為穩(wěn)健中性，以防范風(fēng)險(xiǎn)為首要，預(yù)期2017年貨幣投放可能比2016年更為謹(jǐn)慎。因此，資金面偏緊的狀況短時(shí)間內(nèi)難以改善，此時(shí)投資者應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)及債券基金謹(jǐn)慎看待。
2016年年底，債市持續(xù)下跌，國(guó)債利率平均上行28基點(diǎn)，AAA級(jí)和AA級(jí)企業(yè)債利率平均上行50多個(gè)基點(diǎn)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)大跌3.86%。周內(nèi)交易日國(guó)債期貨多個(gè)合約開盤后迅速出現(xiàn)跌停，為國(guó)債期貨上市3年來首次。純債基金整w收益水平出現(xiàn)一定回撤，同類基金業(yè)績(jī)分化程度也較大，仍處于建倉期內(nèi)的新基金和部分次新基金短期收益持續(xù)好于一些運(yùn)作周期較長(zhǎng)的產(chǎn)品。據(jù)筆者的跟蹤統(tǒng)計(jì)，近幾周收益水平較高的產(chǎn)品多為委外基金，甚至出現(xiàn)若干次由于大額贖回所至的凈值暴漲，周內(nèi)收益率超過10%的現(xiàn)象。對(duì)于個(gè)人投資者，筆者建議回避此類基金，在選擇債券基金時(shí)，應(yīng)多關(guān)注具備歷史中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，投資運(yùn)作較為成熟的品種。固定收益類基金累計(jì)凈值增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)如表2所示。
新基金重點(diǎn)推薦：
諾安純債定期開放債券：八年正收益催熱純債投資
曾經(jīng)被認(rèn)為收益較低的純債基金，卻在投資長(zhǎng)跑中表現(xiàn)出驚人的耐力。根據(jù)銀河證券的數(shù)據(jù)，長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)債券基金已連續(xù)8年實(shí)現(xiàn)了整體正收益，這使得純債基金成為新的投資熱點(diǎn)。
該基金主投資于各類固定收益產(chǎn)品，不投資于股票及權(quán)證類資產(chǎn)，也不參與可轉(zhuǎn)換債券投資。它以封閉運(yùn)作和定期開放相結(jié)合的方式運(yùn)作，以三年為一個(gè)運(yùn)作周期，實(shí)行封閉管理。基金將每三年開放一次，供投資者在開放日內(nèi)申購贖回。
相對(duì)于普通債基，該基金的封閉管理策略可以擁有更高的杠桿比率，從而更好地謀求額外的息差收益，就目前來看，三3年期國(guó)債年利率為4.76%，三年期銀行定存利率位 4.25%，而市面上已有的三年期純債基金的收益率在6%-8%左右。
華商量化精選：資產(chǎn)配置靈活，進(jìn)可攻，退可守
華商量化精選是一只混合型基金。它的資產(chǎn)配置非常靈活，進(jìn)可攻，退可守：股票投資比例為基金資產(chǎn)的0-95%，債券、權(quán)證等占基金資產(chǎn)的5%-100%。靈活的資產(chǎn)配置，能夠使管理人根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)，及時(shí)調(diào)整大類資產(chǎn)配置。
【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)理論；EMH；市場(chǎng)異像
一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景
傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場(chǎng)假說”(EMH)基礎(chǔ)之上的，但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，出現(xiàn)了大量與“有效市場(chǎng)假說”相矛盾的市場(chǎng)異象，比較典型的有：①規(guī)模效應(yīng)。Banz研究發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上人盡皆知的信息，按照“有效市場(chǎng)假說”，借此信息應(yīng)無法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場(chǎng)假說”。②期間效應(yīng)。French,Gibbons,Hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào)，這顯然與“有效市場(chǎng)假說”不符。③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度也影響到股票價(jià)格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來獲取超額回報(bào)，一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然有效市場(chǎng)假說難以解釋這一策略。行為財(cái)務(wù)理論強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場(chǎng)也并非完全有效，在這一真實(shí)前提下，通過對(duì)投資者和管理者決策過程的探究，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論在指導(dǎo)企業(yè)實(shí)踐上的不足。
二、行為財(cái)務(wù)理論的主要內(nèi)容
1、行為資產(chǎn)定價(jià)理論
基于投資者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人們廣泛的關(guān)注。BAPM指出金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音交易者，他們信息不充分，會(huì)犯各種認(rèn)知錯(cuò)誤。金融資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類投資者共同決定:當(dāng)前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí)，市場(chǎng)是有效率的；反之，市場(chǎng)是無效率的。
2、行為資產(chǎn)組合理論
一般認(rèn)為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨(Markowitz，1952)的《投資組合選擇》(portfolioSeleetion)一文。發(fā)展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設(shè)的局限。大量證據(jù)已經(jīng)表明人帶有非理性因素，投資者的各種認(rèn)知偏差在投資決策中發(fā)揮重要作用。
(2)投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)的局限。均值方差模型假定投資者使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度始終一致，但現(xiàn)實(shí)中我們可以看到購買保險(xiǎn)的人同時(shí)購買彩票，兩者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯然不一致。
現(xiàn)資組合理論的局限促使學(xué)者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個(gè)體行為和心理特征的理論，而行為財(cái)務(wù)理論正是這樣一種思路。行為財(cái)務(wù)學(xué)者Shefrin，Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。
BPT有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投資者具有兩個(gè)心理賬戶，分別對(duì)應(yīng)高低兩個(gè)期望值，代表投資者既想避免貧困，又希望變得富有的望。BPT認(rèn)為，投資者將通過綜合考慮期望財(cái)富、對(duì)投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望值的概率五個(gè)因素來選擇符合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合。這樣，BPT就更為接近實(shí)際投資行為了。
三、行為財(cái)務(wù)理論對(duì)證券市場(chǎng)異象的解釋
1、股票溢價(jià)之謎
通過對(duì)證券市場(chǎng)上股票和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn)，股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資要高出很多。但相對(duì)于債券而言，人們?cè)诠善鄙系耐顿Y卻是非常之少，這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價(jià)之謎”(Mehraandpreseott，1985)。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者是“損失厭惡”的，損失帶來的痛苦會(huì)需要更多的收益來彌補(bǔ)。當(dāng)他們?cè)馐芄善蓖顿Y短期內(nèi)的損失時(shí)，損失厭惡會(huì)令多數(shù)投資者放棄長(zhǎng)期回報(bào)率高的股票轉(zhuǎn)而投資于回報(bào)率穩(wěn)定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度是一致的，并且一般用方差來衡量。弗里德曼一薩維奇
(FriedmanandSavage，1948)研究發(fā)現(xiàn)，人們通常同時(shí)購買保險(xiǎn)和彩票。他們?cè)谫徺I保險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而在購買股票時(shí)則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。這種與傳統(tǒng)假設(shè)不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者存在“心理賬戶”，而且他們?cè)谛袨闀r(shí)會(huì)受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關(guān)研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和未來收入，對(duì)于這三種收入個(gè)人的態(tài)度并不相同，譬如對(duì)于未來收入個(gè)人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會(huì)收到的。
3、封閉式基金折價(jià)交易之謎
封閉式基金有兩個(gè)價(jià)格:市價(jià)和凈值。若依照EMH，封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格理論上應(yīng)該等于基金的凈值。但實(shí)際上封閉式基金的市價(jià)一般來說低于凈值將近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定義封閉式基金折價(jià)交易之謎。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對(duì)于未來的基金回報(bào)時(shí)而樂觀時(shí)而悲觀，從而導(dǎo)致基金價(jià)格經(jīng)常性的漲跌變動(dòng)。
4、處置效應(yīng)
Shieifer，Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于過長(zhǎng)時(shí)間地持有資本損失的股票，而過早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應(yīng)”(dispositioneffect)。對(duì)于一個(gè)理性的投資者來說，這兩種股票在處置上應(yīng)該不存在區(qū)別的，因此傳統(tǒng)的理論無法解釋“處置效應(yīng)”。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了避免后悔，常做出非理性的行為。當(dāng)股票出現(xiàn)資本損失時(shí)，面對(duì)確定的損失和未來不確定的走勢(shì)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票;當(dāng)股票出現(xiàn)資本利得時(shí)，面對(duì)確定的收益和未來不確定的走勢(shì)，為避免價(jià)格下跌帶來的后悔，投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而提早拋售股票。
四、基于行為財(cái)務(wù)理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設(shè)過于嚴(yán)格且與現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)，并不能很好的指導(dǎo)投資者。行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展為人們提供了一個(gè)解決問題的辦法。具體地，常見的有以下二種基于行為財(cái)務(wù)理論的投資策略:
1、反轉(zhuǎn)策略和慣性策略
反轉(zhuǎn)策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票，賣出上漲的股票。其理論依據(jù)是投資者對(duì)新信息存在反應(yīng)過度，股票價(jià)格下跌或者上漲幅度過大，應(yīng)該回調(diào)。慣性策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣出下跌的股票，其理論依據(jù)是投資者對(duì)于新信息反應(yīng)不足，股票價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上升或下跌。通過對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上反轉(zhuǎn)策略和慣性策略的實(shí)證研究，基本結(jié)論是我國(guó)股票市場(chǎng)存在比較明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而慣性不明顯。因此，對(duì)于投資者而言，反轉(zhuǎn)策略成功的可能性更大，可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略，這正是中了市場(chǎng)上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預(yù)先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時(shí)間表定時(shí)將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來看，如果投資者在制定投資計(jì)劃后，根據(jù)新的信息不斷調(diào)整計(jì)劃，這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中，投資者拒絕了新的信息，因而是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者不會(huì)被得意或后悔所影響，但實(shí)際并非如此，投資者確實(shí)受到了心理的影響。
我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制能力差和后悔感強(qiáng)，因此，采用平均投資策略對(duì)他們雖不是一種最優(yōu)策略，但不失為一種合適的選擇。
五、對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的評(píng)價(jià)
行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于：突破了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，開創(chuàng)了投資者實(shí)際上是如何進(jìn)行決策的研究領(lǐng)域，從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上。它給出了市場(chǎng)異象的合理解釋。行為財(cái)務(wù)理論也存在著諸多不足：解釋的普遍性問題。行為財(cái)務(wù)模型雖然能解釋市場(chǎng)中的某些異象，但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場(chǎng)異常現(xiàn)象的理論或模型；理論的系統(tǒng)性問題。迄今為止，行為財(cái)務(wù)尚未能形成一個(gè)完整的理論體系，其研究還停留在對(duì)市場(chǎng)異常現(xiàn)象的解釋以及實(shí)證檢驗(yàn)上。而且，心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財(cái)務(wù)研究的難度。
【參考文獻(xiàn)】
1、威廉.L.麥金森.公司財(cái)務(wù)理論[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2002,(6).
2、鄧漢慧,張子剛.西蒙的有限理性研究綜述[J].中國(guó)地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）,2004,(6).
很多投資者在挑選基金的過程中，會(huì)將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金評(píng)價(jià)作為主要參考依據(jù)，認(rèn)為高評(píng)級(jí)必定會(huì)獲得較豐厚的收益，有的投資者甚至把星級(jí)的變動(dòng)作為買賣基金的信號(hào)。這些觀念其實(shí)并不正確。雖然，晨星美國(guó)過去對(duì)美國(guó)基金的研究結(jié)果顯示，高評(píng)級(jí)基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有延續(xù)的跡象，但評(píng)級(jí)是一種主要針對(duì)過去業(yè)績(jī)的定量評(píng)價(jià)，并不能有效反映未來可能出現(xiàn)的諸多不確定性。
對(duì)于投資者來說，星級(jí)評(píng)級(jí)僅僅是挑選基金的開始，它能幫助投資者在同類別基金中進(jìn)一步縮窄選擇的范圍。所謂同類別基金，即是把具備類似特征的基金歸納至一個(gè)類別，由此達(dá)到協(xié)助投資者對(duì)基金進(jìn)行“蘋果對(duì)蘋果”的比較。 雖然基金評(píng)級(jí)是相對(duì)同類別而言，但相同類別間的基金仍存在如投資策略和風(fēng)格等許多的差異。基金在類別中突出的業(yè)績(jī)，可能僅得益于與其他基金截然不同的策略，而非其基金經(jīng)理優(yōu)秀的管理能力。因此，可能出現(xiàn)獲得低評(píng)級(jí)的基金實(shí)際上未必差，而高評(píng)級(jí)基金也未必能反映出基金經(jīng)理有較好的投資管理能力。這種情況即使在現(xiàn)時(shí)擁有超過8000只基金和70余種分類的美國(guó)也很難避免。因此，建議投資者在進(jìn)行同類比較時(shí)，對(duì)基金有更深一層的了解。
首先，關(guān)注主動(dòng)和被動(dòng)投資兩種截然不同的投資策略。由于指數(shù)基金的投資策略較為被動(dòng)，講求的是與被跟蹤指數(shù)偏離度的最小化，或者可接受偏離度下力爭(zhēng)獲得超越目標(biāo)指數(shù)的投資收益，在行業(yè)配置方面也沒有太大的主動(dòng)權(quán)，且組合的股票比例一直維持較高的水平。如長(zhǎng)城久泰300、融通深證100、大成滬深300、長(zhǎng)盛中證100等的股票倉位過去兩年均在94％左右，而部分ETF基金，如易方達(dá)深證100ETF和友邦華泰上證紅利ETF的倉位更高達(dá)99％。這些都令基金與市場(chǎng)的波動(dòng)極為相似，使該類基金在整體股票型基金中的評(píng)級(jí)起伏較大。如過去兩年的牛市中，受益于高倉位和市場(chǎng)普漲，指數(shù)類基金集中獲得3星或以上的評(píng)級(jí)。自市場(chǎng)去年急速下跌以來，投資者便會(huì)發(fā)現(xiàn)這類基金的評(píng)級(jí)越來越低。
其次，投資者需了解基金各自特征。雖然主動(dòng)型基金的投資靈活度較指數(shù)化基金高，但也可能同時(shí)受契約中的投資范圍的規(guī)定所限制，以至影響基金在類別中的評(píng)級(jí)。例如大成基金的價(jià)值增長(zhǎng)和長(zhǎng)盛基金的成長(zhǎng)價(jià)值受到契約中的股票投資比例最高為75％的限制，雖然過去兩年的牛市充滿著投資機(jī)會(huì)，但兩者的兩年星級(jí)以三星居多，也因此在2004至2005年底和此輪大調(diào)整市場(chǎng)環(huán)境不算好時(shí)獲得較好評(píng)級(jí)。所以，投資者在選擇基金的時(shí)候，也應(yīng)該留意基金契約和招募說明書的一些細(xì)微的投資限制。
又如，部分評(píng)級(jí)較高的債券基金，獲得超額收益的源泉是其在組別中較高的股票倉位。如果投資者僅考慮星級(jí)評(píng)級(jí)，極有可能購買了這類基金。例如銀河銀聯(lián)收益和長(zhǎng)盛中信全債大部分時(shí)間保持10％或以上的股票倉位，令基金過去兩年評(píng)級(jí)均超越其他債券基金，但也使基金在市場(chǎng)下跌時(shí)成為虧損較嚴(yán)重的債券基金。如果投資者選擇債券基金的目的，是希望透過債券基金減低組合風(fēng)險(xiǎn)并獲得穩(wěn)定收益，那么純債或低倉位債券基金更為合適。
再次，集中投資不同風(fēng)格股票的基金評(píng)級(jí)在市場(chǎng)熱點(diǎn)輪換時(shí)會(huì)發(fā)生變化。但這并不代表基金策略、管理能力有問題，投資者不需要因?yàn)榛鹉扯螘r(shí)間評(píng)級(jí)不高就認(rèn)為不好，應(yīng)更進(jìn)一步了解背后的原因，并評(píng)估基金的風(fēng)險(xiǎn)、策略是否適合自己。另外，基金成立年限、基金經(jīng)理的更換、基金評(píng)級(jí)隊(duì)伍的擴(kuò)充等，都對(duì)基金評(píng)級(jí)產(chǎn)生變化。
總之，投資者必須知道評(píng)級(jí)是量化的結(jié)果，并不能反映基金所有特征，且僅是選擇基金的第一步。
(摘自上海證券報(bào))
分化基金業(yè)績(jī)?nèi)髣?dòng)因
其一，倉位控制。這個(gè)道理不言自明，股票倉位越高的基金，難免更容易受到股市起伏的影響。雖然基金契約對(duì)倉位有約定，監(jiān)管部門也有要求，但一般而言，股票型基金的倉位可以控制在60％到95％之間，仍有一定的靈活性。事實(shí)上，今年年初開始，已有一部分預(yù)見到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基金管理人開始控制倉位，從而占得先機(jī)。其二，選股能力。多數(shù)基金研究機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，上半年抗跌能力強(qiáng)的基金的另一個(gè)共同點(diǎn)是選股能力強(qiáng)。更有海通證券撰寫報(bào)告指出，基金的業(yè)績(jī)延續(xù)性相對(duì)較低，而選股能力的延續(xù)性較好。考察基金的選股能力不能只重一時(shí)，而是要放眼長(zhǎng)期，尤其是在震蕩行情中的表現(xiàn)。其三，基金公司。基金公司的投研實(shí)力以及對(duì)持有人負(fù)責(zé)任的態(tài)度越來越受到重視。一家優(yōu)秀的基金公司，通常有著一個(gè)穩(wěn)定而高效的團(tuán)隊(duì)以及一套成熟的投研體系，進(jìn)而讓明星基金經(jīng)理一展所長(zhǎng)，為持有人創(chuàng)造最優(yōu)回報(bào)。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資策略 投資風(fēng)格
證券投資基金是一種利益共存、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現(xiàn)代化的投資工具，主要具有以下三個(gè)特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)投資于各種金融工具，以謀取資產(chǎn)的增值；分散風(fēng)險(xiǎn)，以科學(xué)的投資組合降低風(fēng)險(xiǎn)、提高收益是基金的另一大特點(diǎn)；專業(yè)理財(cái)，基金實(shí)行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經(jīng)過專門訓(xùn)練，具有豐富的證券投資和其它項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)。證券投資的劃分標(biāo)準(zhǔn)很多，按投資標(biāo)的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場(chǎng)基金以及混合型基金。我國(guó)的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國(guó)資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進(jìn)了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。
一、證券投資基金股票投資的投資風(fēng)格實(shí)證分析
對(duì)股票型基金的風(fēng)格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標(biāo)和投資策略分類，也就是基金公司和基金經(jīng)理自己宣稱的風(fēng)格，所謂的名義風(fēng)格。一般來說基金都會(huì)將自己所屬的基金風(fēng)格體現(xiàn)在基金的名稱當(dāng)中，比如易方達(dá)積極成長(zhǎng)基金，上頭摩根成長(zhǎng)先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實(shí)際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實(shí)際投資的組合和績(jī)效判斷其風(fēng)格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長(zhǎng)型、平衡型、價(jià)值型進(jìn)行歸類，詳見表1。
表1 樣本基金事前基金風(fēng)格情況表
統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，股票型開放式基金的投資風(fēng)格則較為集中，從基金數(shù)目來看和從基金規(guī)模來看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長(zhǎng)型基金相對(duì)較少占比近1/3，價(jià)值型基金最少。封閉式基金的投資風(fēng)格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風(fēng)格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%。可見，隨著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現(xiàn)，基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格設(shè)計(jì)漸趨改變，各基金公司開始向其他細(xì)分市場(chǎng)擴(kuò)展，通過差異化的投資風(fēng)格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細(xì)分市場(chǎng)的投資者的需求。
二、我國(guó)投資基金股票選時(shí)選股能力的實(shí)證分析
選股能力，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理正確選擇證券的能力。選時(shí)能力，評(píng)價(jià)基金經(jīng)理恰當(dāng)選擇投資時(shí)機(jī)的能力。對(duì)基金擇時(shí)能力和選股能力評(píng)價(jià)方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基準(zhǔn)和出發(fā)點(diǎn)，將投資基金的擇時(shí)能力和選股能力明確分離和準(zhǔn)確量化，然后進(jìn)相關(guān)評(píng)價(jià)和能力分析。本部分的實(shí)證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。
（1）T-M模型簡(jiǎn)介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對(duì)基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇與證券選擇能力的評(píng)估。認(rèn)為具備時(shí)機(jī)選擇能力的基金經(jīng)理應(yīng)能預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，在多頭時(shí)，通過提高投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平以獲得較高的收益，在空頭時(shí)降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會(huì)隨市場(chǎng)狀況變動(dòng)的曲線，該曲線相應(yīng)的回歸模型簡(jiǎn)稱為T-M模型。公式如下：
根據(jù)二次市場(chǎng)超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。
其中：R為基金復(fù)權(quán)凈值收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值；Rf為當(dāng)前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設(shè)定的計(jì)算周期）；Rm為標(biāo)的指數(shù)收益率序列數(shù)據(jù)的算術(shù)平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經(jīng)理的選股能力，γ表示了基金經(jīng)理捕捉市場(chǎng)時(shí)機(jī)的能力，即選時(shí)能力。
（2）選時(shí)選股能力的實(shí)證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實(shí)證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數(shù)型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數(shù)據(jù)為2013年到2014年1月截至52周前每周的復(fù)權(quán)凈值。無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準(zhǔn)，一年期定期存款的利率是2.25%。市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇上證綜合指數(shù)。
（3）回歸結(jié)果如表2所示。
表2 樣本基金擇時(shí)擇股能力實(shí)證數(shù)據(jù)表
（4）對(duì)于實(shí)證結(jié)果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時(shí)能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負(fù)得出，樣本基金的選時(shí)能力不強(qiáng)。
三、結(jié)論總結(jié)
本文從投資風(fēng)格與選時(shí)選股兩個(gè)方面實(shí)證分析了我國(guó)基金的投資策略進(jìn)行了實(shí)證分析。分析結(jié)果表明各基金的投資風(fēng)格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風(fēng)格則較為集中，封閉式基金的投資風(fēng)格相比開放式更集中。對(duì)于選股選時(shí)能力的分析表明絕大多數(shù)基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時(shí)能力。我國(guó)證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產(chǎn)品相對(duì)不成熟包括基金經(jīng)理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關(guān)于投資策略的研究?jī)H是證券投資基金很小一個(gè)方面，由于個(gè)人能力有限還有諸多不足興許還有錯(cuò)誤，但求自己的研究工作能為該研究在實(shí)踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學(xué)）
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關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題。在美國(guó)和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會(huì)信息量越來越大，傳播速度也越來越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來回答問題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語的起源：“如果它看起來像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過評(píng)估未來不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過分估計(jì)這種事件在未來發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過高估計(jì)飛機(jī)未來發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場(chǎng)中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過早的售出盈利投資和過晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息反應(yīng)過度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場(chǎng)投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)常靠打聽小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無法利用這些偏差和錯(cuò)誤來獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場(chǎng)持最樂觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
第一，反向投資策略。就反向投資策略,是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來進(jìn)行預(yù)測(cè),從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略,即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購買證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長(zhǎng)逐步減少。
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偏股類繼續(xù)上漲
6類以股市為主要投資對(duì)象的基金，包括銀河基金分類中的封閉式基金、股票型基金、指數(shù)型基金、偏股型基金、平衡型基金、特殊策略型基金，月度凈值全面上漲，平均凈值增長(zhǎng)幅度分別為12.15％、14.76％、15.64％、13.68％、13.10％和9.52％，指數(shù)型基金仍然領(lǐng)先。
創(chuàng)新型封基嶄露頭角
封閉式基金月度收益前3名為國(guó)投瑞銀瑞福進(jìn)取、興安、大成優(yōu)選，月度凈值增長(zhǎng)率分別為31.98％、20.40％和和19.24％。兩只創(chuàng)新型封基(國(guó)投瑞銀瑞福進(jìn)取和大成優(yōu)選)收益領(lǐng)先，說明創(chuàng)新型封基試點(diǎn)初見成效。國(guó)投瑞銀瑞福進(jìn)取當(dāng)前參考凈值已達(dá)1.527元，已越過6.87％的分界點(diǎn)，但由于其特定的超額收益分配機(jī)制，今后該基金績(jī)效可能會(huì)大幅度震蕩。大成優(yōu)選績(jī)效表現(xiàn)良好，可能源于該基金股票投資倉位較高。另外基金裕隆、久嘉、金盛、裕澤、普豐等也表現(xiàn)不錯(cuò)。
指數(shù)化投資依然領(lǐng)銜
股票型基金月度績(jī)效領(lǐng)先的基金有光大保德信量化、華夏優(yōu)勢(shì)、廣發(fā)小盤、寶盈策略增長(zhǎng)、泰達(dá)荷銀增長(zhǎng)等，月度凈值增長(zhǎng)率分別為23.49％、22.93％、22.78％、21.99％和21.24％。本月幾乎是光大保德信量化基金運(yùn)作以來績(jī)效、排名最好的月份，其出色表現(xiàn)可能源于牛市行情下的指數(shù)化投資策略。
指數(shù)型基金月度凈值增長(zhǎng)率領(lǐng)先的前3只基金依次是友邦華泰紅利ETF、華安180ETF、易方達(dá)100ETF，月度凈值增長(zhǎng)率分別為26.24％、16.42％和16.38％。這首先源于大盤藍(lán)籌在前期得到市場(chǎng)的熱烈追捧；其次是因?yàn)楣墒懈呶幌拢叻旨t背景股票較受機(jī)構(gòu)投資者的歡迎而上漲較多；另外，選好指數(shù)、緊密跟蹤指數(shù)也是重要原因。
次新基金表現(xiàn)搶眼
偏股型基金和平衡型基金中，除華夏紅利、融通行業(yè)景氣、廣發(fā)穩(wěn)健等少數(shù)高星級(jí)基金月度表現(xiàn)優(yōu)異外，收益領(lǐng)先的主要是次新基金，如鵬華動(dòng)力增長(zhǎng)、招商核心價(jià)值、易方達(dá)價(jià)值成長(zhǎng)、華夏平穩(wěn)增長(zhǎng)、華夏回報(bào)二號(hào)、匯豐晉信動(dòng)態(tài)策略等。天弘精選基金近期業(yè)績(jī)有明顯改觀，月度業(yè)績(jī)列平衡型基金第一名，值得投資者關(guān)注。
偏債類參差不齊
5類以債市為主要投資對(duì)象的基金，包括偏債型基金、債券型基金、中短債基金、保本型基金、貨幣市場(chǎng)基金，月度平均凈值增長(zhǎng)幅度分別為9.71％、1.51％、0.08％、4.24％和0.22％。
在債券型基金中，月度績(jī)效領(lǐng)先的前3甲基金依次是銀河銀聯(lián)收益、長(zhǎng)盛債券、南方寶元，凈值增長(zhǎng)率分別為4.64％、4.46％和3.78％，這3只基金是此類基金當(dāng)中僅有的3只5星級(jí)基金，可投資價(jià)值也相對(duì)更高。
[關(guān)鍵詞]權(quán)益類投資；股票市場(chǎng)；證券市場(chǎng)；基金投資；股票投資
從允許保險(xiǎn)公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險(xiǎn)公司直接入市，權(quán)益類投資在保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置中的重要性日益提高。現(xiàn)在權(quán)益類投資占保險(xiǎn)公司整體資產(chǎn)配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個(gè)重要手段，值得深入研究。
一、投資目標(biāo)
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國(guó)的股票市場(chǎng)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)投資凈值的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國(guó)的證券市場(chǎng)還不是非常有效的市場(chǎng)，價(jià)值被低估和高估的情況經(jīng)常出現(xiàn)，市場(chǎng)充滿投資機(jī)會(huì)
2.消極管理指導(dǎo)思想下的指數(shù)化分散投資還不能有效降低風(fēng)險(xiǎn)
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結(jié)實(shí)，而在中國(guó)市場(chǎng)，結(jié)實(shí)的“籃子”太少，不結(jié)實(shí)的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。
3.機(jī)構(gòu)投資者的信息與人才優(yōu)勢(shì)使積極管理成為可能
當(dāng)前中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍在不斷壯大，境內(nèi)的投資者包括基金管理公司、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機(jī)構(gòu)投資者則以QFII為主。機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、人才、信息等多方面優(yōu)勢(shì)，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發(fā)掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價(jià)值投資
1.價(jià)值規(guī)律同樣在證券市場(chǎng)發(fā)揮作用
價(jià)值規(guī)律告訴我們，在商品市場(chǎng)上，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。在證券市場(chǎng)上，價(jià)值規(guī)律同樣發(fā)揮作用，即上市公司的股票價(jià)格也是圍繞其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行波動(dòng)的，當(dāng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該大膽買入；當(dāng)價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，應(yīng)該果斷賣出。
2.在市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大及機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的背景下，價(jià)值投資將逐步成為未來中國(guó)證券市場(chǎng)主流的投資理念
（1）中國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，少數(shù)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)與股價(jià)的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而 2005年下半年啟動(dòng)的“股改”，更是中國(guó)股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉(zhuǎn)為可流通股，中國(guó)股市的流通市值將在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上翻一番還多，這使得操縱市場(chǎng)的難度進(jìn)一步加大（見圖1）。
（2）機(jī)構(gòu)化。我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比重迅速上升，機(jī)構(gòu)與散戶的博弈變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間的博弈。
（3）國(guó)際化。對(duì)外開放步伐逐步加快，發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的投資理念對(duì)我國(guó)的影響逐步加深。從2003年QFII進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)以來，截至2005年底，共有34家機(jī)構(gòu)獲批QFII資格，累計(jì)批準(zhǔn)額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機(jī)構(gòu)以合資等方式進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。這些境外投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用發(fā)達(dá)市場(chǎng)成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內(nèi)進(jìn)行價(jià)值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時(shí)，也深深影響了境內(nèi)投資者的投資理念。
3.新興市場(chǎng)下的相對(duì)價(jià)值投資
（1）中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)不完善的情況較為普遍，具有絕對(duì)投資價(jià)值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國(guó)外成熟證券市場(chǎng)上，曾出現(xiàn)過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長(zhǎng)期價(jià)值投資成為可能。而在中國(guó)，大多數(shù)公司受體制機(jī)制的局限及經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的影響較深，業(yè)績(jī)起伏較大，往往是“各領(lǐng)一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價(jià)值投資理念的確立需要一個(gè)不斷反復(fù)和確認(rèn)的過程。需要人們?cè)诮?jīng)歷市場(chǎng)風(fēng)風(fēng)雨雨的磨練和“教育”之后逐步認(rèn)識(shí)和確立。
4.價(jià)值分析為主，技術(shù)分析為輔
股票價(jià)格的中長(zhǎng)期走勢(shì)取決于公司的基本面，但其中短期走勢(shì)卻時(shí)時(shí)受到市場(chǎng)偏好和供求關(guān)系的影響，因此技術(shù)分析具有短期指導(dǎo)作用。任何事物都是波浪式前進(jìn)的規(guī)律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導(dǎo)下的波段操作，與價(jià)值投資可以并行不悖。
（三）組合優(yōu)化
在優(yōu)中選優(yōu)的基礎(chǔ)上，通過適當(dāng)分散組合投資，可以降低投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲取風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最優(yōu)收益。
三、股票投資策略
（一）價(jià)值投資理念下的兩類投資風(fēng)格
價(jià)值低估與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)是股價(jià)上漲的根本動(dòng)力。在價(jià)值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風(fēng)格：價(jià)值投資型與價(jià)值增長(zhǎng)型或者兩者的完美結(jié)合。
1.價(jià)值投資型
價(jià)值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價(jià)格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價(jià)格出售。
（3）隱藏資產(chǎn)，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會(huì)計(jì)慣例，把這項(xiàng)購買以成本24美元人賬。”
（4）長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅比率。如果一家上市公司能長(zhǎng)期穩(wěn)定地現(xiàn)金分紅，這本身就意味著該公司有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)模式、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這也構(gòu)成長(zhǎng)期投資價(jià)值的一部分。
2.價(jià)值增長(zhǎng)型
價(jià)值投資的另一種風(fēng)格是價(jià)值增長(zhǎng)型，這里強(qiáng)調(diào)其內(nèi)在價(jià)值隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。如果說長(zhǎng)期價(jià)值投資型風(fēng)格是一種防御型風(fēng)格的話，價(jià)值增長(zhǎng)型就是一種進(jìn)攻型風(fēng)格。價(jià)值增長(zhǎng)型股票具有以下四點(diǎn)特征：
（1）處于增長(zhǎng)型行業(yè)。
（2）高收益率和高銷售額增長(zhǎng)率。
（3）合理的價(jià)格收益比。對(duì)于高成長(zhǎng)的股票而言，其市盈率往往會(huì)隨著股價(jià)的上升而上升，這是增長(zhǎng)預(yù)期在價(jià)格中的體現(xiàn)，是合理的，但是市盈率不能比增長(zhǎng)率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強(qiáng)大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關(guān)鍵
1.對(duì)歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對(duì)歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導(dǎo)我們現(xiàn)實(shí)的投資。
2.買股票就是買企業(yè)的未來
股票價(jià)格說到底是對(duì)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，可以說，買股票就是買企業(yè)的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤(rùn)都來自于獨(dú)到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤(rùn)，而不可能獲得超額利潤(rùn)，更多的時(shí)候從眾心理會(huì)帶來虧損；獲取超額利潤(rùn)，必須要有獨(dú)到的眼光。要能做到人棄我取，在市場(chǎng)低迷時(shí)敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場(chǎng)過度樂觀時(shí)果斷賣出。
4.在前瞻性基礎(chǔ)上優(yōu)中選優(yōu)
在前瞻性基礎(chǔ)上，還要做到優(yōu)中選優(yōu)，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對(duì)基金的投資同樣要遵從價(jià)值投資理念，選擇投資價(jià)值高的品種；不同之處在于基金的估值指標(biāo)體系與股票有較大差異。在對(duì)基金進(jìn)行投資價(jià)值分析時(shí)，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大致包括三方面內(nèi)容：
1.對(duì)既往業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估
對(duì)既往業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估等于績(jī)效評(píng)估和歸因分析。收益分析包括對(duì)凈值增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)的分析 （詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率指標(biāo)，能更全面地反映基金經(jīng)理對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的平衡能力。另外，還要對(duì)包括主動(dòng)投資風(fēng)險(xiǎn)度、股票倉位調(diào)整、行業(yè)集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標(biāo)進(jìn)行分析。
其中對(duì)基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進(jìn)行重點(diǎn)研究，重倉股是基金經(jīng)理自上而下和自下而上投資分析的綜合結(jié)果，對(duì)判斷基金經(jīng)理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對(duì)基金重倉股進(jìn)行認(rèn)真的對(duì)比分析。
2.基金經(jīng)理的素質(zhì)與能力
如果說買股票是買企業(yè)的未來，買企業(yè)的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經(jīng)理。基金業(yè)是個(gè)智力密集型行業(yè)，其投資業(yè)績(jī)主要是依靠管理團(tuán)隊(duì)和基金經(jīng)理的投資管理能力。因此，基金經(jīng)理的投資理念、投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)感覺、擇股擇時(shí)能力，對(duì)基金的業(yè)績(jī)都有巨大的影響，在選擇基金時(shí)，必須對(duì)基金經(jīng)理的素質(zhì)和能力進(jìn)行全面的考察。
3.管理團(tuán)隊(duì)
管理團(tuán)隊(duì)是基金公司經(jīng)營(yíng)的核心，其對(duì)個(gè)體基金投資業(yè)績(jī)的影響不容忽視，特別是對(duì)不突出明星基金經(jīng)理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團(tuán)隊(duì)也是選擇基金的重要指標(biāo)。
（二）看現(xiàn)在
看現(xiàn)在包括三方面內(nèi)容，首先是當(dāng)前股市的估值水平，即市場(chǎng)點(diǎn)位，其次是備選基金在當(dāng)前市場(chǎng)估值水平下的應(yīng)對(duì)措施，這主要體現(xiàn)在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動(dòng)。
1.市場(chǎng)點(diǎn)位
市場(chǎng)點(diǎn)位代表市場(chǎng)的估值水平，如果當(dāng)前點(diǎn)位較低，進(jìn)一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對(duì)基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當(dāng)前點(diǎn)位已經(jīng)比較高，估值水平已經(jīng)較為充分，市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)較大，則可以減少對(duì)墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對(duì)股票倉位的選擇需要結(jié)合投資者對(duì)市場(chǎng)點(diǎn)位和估值水平的判斷進(jìn)行。如果投資者認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)點(diǎn)位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國(guó)基金信息披露是按季度進(jìn)行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實(shí)時(shí)了解基金倉位，只能通過基金凈值變動(dòng)進(jìn)行估算，但這種估算的準(zhǔn)確度不是很高。
3.人員變動(dòng)
考察人員變動(dòng)主要是看管理團(tuán)隊(duì)、投資團(tuán)隊(duì)、研究團(tuán)隊(duì)等投資核心人員有無大的變動(dòng)，如果一些重要的人員如總經(jīng)理、投資總監(jiān)、明星基金經(jīng)理等離職，則對(duì)于未來基金的業(yè)績(jī)會(huì)帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對(duì)基金組合未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)分析，包括四方面內(nèi)容：
1.股票組合分析
對(duì)備選基金組合中個(gè)股尤其是重倉股的基本面進(jìn)行分析，進(jìn)行收益預(yù)測(cè)和估值分析。
2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)股票組合的行業(yè)集中度、個(gè)股集中度、歷史波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析，對(duì)基金組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)對(duì)其組合中的個(gè)股進(jìn)行認(rèn)真研究，避免踩到“地雷”。
3.評(píng)估增長(zhǎng)潛力
通過對(duì)組合中個(gè)股的收益和估值情況的預(yù)測(cè)，可以對(duì)基金凈值的增長(zhǎng)情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，來衡量備選基金的增長(zhǎng)潛力。
4.基金的“期限結(jié)構(gòu)”
在選擇封閉式基金時(shí)，要考慮基金的剩余期限，根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)和基金凈值變動(dòng)預(yù)測(cè)進(jìn)行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價(jià)格
“看價(jià)格”主要是指對(duì)封閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價(jià)率相對(duì)較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結(jié)果是建立在好的投資流程和投資方法基礎(chǔ)上的，將投資決策的各個(gè)步驟進(jìn)行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術(shù)面研究、定性與定量分析、時(shí)機(jī)選擇以及風(fēng)險(xiǎn)控制等結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)投資研究一體化、風(fēng)險(xiǎn)控制與投資交易并重。投資流程應(yīng)該包括以下幾個(gè)步驟：
研究先行—實(shí)地考察—價(jià)值評(píng)估—比較分析—技術(shù)分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進(jìn)行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對(duì)行業(yè)以及股票的基本面進(jìn)行了解。
2.實(shí)地考察。對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，一方面了解企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況，一方面也是對(duì)企業(yè)公開的報(bào)告和報(bào)表中的信息進(jìn)行核實(shí)。
3.價(jià)值評(píng)估。在研究和實(shí)地考察的基礎(chǔ)上，從上市公司基本面角度進(jìn)行數(shù)量化分析，對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。
4.比較分析。將股票的估值指標(biāo)與同類企業(yè)以及大盤進(jìn)行比較，確認(rèn)其估值高低。
5.技術(shù)分析。從技術(shù)面角度進(jìn)行分析，主要是對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇。
關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者；羊群效應(yīng)；股票市場(chǎng)
中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）05-0-02
一、引言
通常認(rèn)為羊群效應(yīng)（Herding）可以分為理性和非理性之分。理性的羊群效應(yīng)（Rational Herding）是指由于投資自身及外部條件的限制，經(jīng)過考慮并決定追隨大眾投資策略，或者明星基金等一系列的行為。此時(shí)羊群效應(yīng)成為投資者的最優(yōu)投資策略。理性的羊群效應(yīng)有利于加快證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。[1]
非理性的羊群效應(yīng)（Irrational Herding）即我們通常所說的羊群效應(yīng)，是指在投資者信息不充分，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)時(shí)，投資者往往會(huì)對(duì)自身的判斷產(chǎn)生懷疑，從而追隨其他投資者或模仿大多數(shù)投資者的投資策略，過度依賴于輿論導(dǎo)向，舍棄自身對(duì)投資標(biāo)的的獨(dú)立想法。在目前中國(guó)的金融市場(chǎng)中，個(gè)人投資者即散戶數(shù)量龐大，直接投資股票市場(chǎng)的散戶所占的比例相比其他國(guó)家要高出很多。根據(jù)深圳交易所的統(tǒng)計(jì)月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截止到2014年1月，在深交所的個(gè)人開戶數(shù)為110851583戶，機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)為382882戶，其中個(gè)人投資者持股戶數(shù)占比為99.66%。而由于非理性羊群效應(yīng)的表現(xiàn)主體為個(gè)人投資者，現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)的產(chǎn)生與非理性羊群效應(yīng)之間存在著一定的聯(lián)系，并且甚至能夠成為金融危機(jī)爆發(fā)和證券市場(chǎng)震蕩的主要原因之一，因此羊群效應(yīng)在近些年來一直受到專家學(xué)者的廣泛關(guān)注。
二、文獻(xiàn)綜述
從國(guó)內(nèi)的研究結(jié)果來看，楊洋、支曉津（2006）運(yùn)用截面收益標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建ARCH模型對(duì)滬深兩個(gè)股票市場(chǎng)進(jìn)行分析，得出我國(guó)股市存在羊群效應(yīng)的結(jié)論。[2]
周學(xué)農(nóng)、彭彤（2007）研究發(fā)現(xiàn)在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者后，股指收益率波動(dòng)性數(shù)值減小，波動(dòng)的平穩(wěn)性增強(qiáng)，波動(dòng)的杠桿效應(yīng)減弱，說明機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地降低股市的波動(dòng)性。[3]
楊超、王宇航（2009）通過CCK模型對(duì)上證2008年全年的期間橫截面絕對(duì)偏離度（CSAD）和市場(chǎng)收益率的非線性關(guān)系進(jìn)行羊群效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明滬市指數(shù)在這期間存在比較明顯的羊群效應(yīng)。[4]
李才賦（2013）運(yùn)用CSAD模型研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體存在著羊群效應(yīng)，且在價(jià)格上漲和價(jià)格下跌都存在明顯的羊群效應(yīng)，但在價(jià)格下跌時(shí)的羊群效應(yīng)更加顯著。[5]
三、羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因
1.市場(chǎng)信息不對(duì)稱
在市場(chǎng)中，投資者和融資者掌握的信息是不同的，尤其是個(gè)人投資者，往往缺乏專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，整個(gè)金融市場(chǎng)中的各類信息魚龍混雜，各種小道消息充斥市場(chǎng)，再加上有些上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表存在一定程度的虛假成分，個(gè)人投資者很難捕獲到最有效的市場(chǎng)信息并加以過濾，從而做出正確判斷，把握最佳的投資時(shí)機(jī)。于是“看大眾”的心理隨即出現(xiàn)，可能前幾個(gè)投資者的判斷是比較準(zhǔn)確的，但是人數(shù)越來越多，信息就變的越來越不準(zhǔn)確，于是“羊群”便出現(xiàn)了，他們更愿意跟隨機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者被大眾普遍認(rèn)為是權(quán)威的，散戶爭(zhēng)相模仿其做法，以期獲得最大的收益。市場(chǎng)信息的不對(duì)稱通常是導(dǎo)致羊群效應(yīng)發(fā)生的最主要原因。
2.投資者投資理念不夠成熟
從深交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，截止到2012年底，散戶的平均持股期限僅有39.1天，約為機(jī)構(gòu)投資者的五分之一。這是因?yàn)槲覈?guó)的個(gè)人投資者在進(jìn)入股票市場(chǎng)時(shí)，通常是抱著投機(jī)的心態(tài)，多以短期持有為主，期望在短期內(nèi)以買賣差價(jià)獲利，而非看好公司的發(fā)展前景，長(zhǎng)期持有，以定期的股東分紅獲利。因此在市場(chǎng)發(fā)生震蕩時(shí)，即使震蕩只是暫時(shí)的，散戶也會(huì)因?yàn)閾?dān)心股票被“套牢”而超出自己預(yù)期的持股期限而急于撤出，若市場(chǎng)上還有許多不利消息的傳播，就更容易出現(xiàn)“殺跌”這種羊群效應(yīng)的產(chǎn)生，從而加劇市場(chǎng)的惡化。
3.專業(yè)知識(shí)匱乏及心理作用
由于個(gè)人投資者所掌握知識(shí)的局限性，使得他們無法從專業(yè)的角度去衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，未來的走勢(shì)等與股票市場(chǎng)的關(guān)系，很難對(duì)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢(shì)進(jìn)行專業(yè)的評(píng)估，因此很大一部分個(gè)人投資者判斷投資方向的方法是揣摩政策導(dǎo)向，或者依據(jù)個(gè)人多年的投資經(jīng)驗(yàn)，或者盲目相信小道消息，甚至是僅憑直覺等等。然而，有些散戶發(fā)現(xiàn)自己的投資方向與太多人不一致，就會(huì)懷疑自己的判斷，甚至是僅在發(fā)現(xiàn)自己與身邊的幾個(gè)人不一致時(shí)，就失去自我的意志，改變之前的決定。這是一種來自外界群體的壓力，這種壓力讓散戶覺得大多數(shù)人是正確的，最終選擇“安全跟風(fēng)”。
四、羊群效應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響
1.理性羊群效應(yīng)的正面影響
理性的羊群效應(yīng)對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)有著一定的積極作用。個(gè)人投資者缺乏專業(yè)的知識(shí)和對(duì)市場(chǎng)有效信息的充分掌握，因此理性的羊群效應(yīng)在一定程度上可以幫助投資者確定自己的投資策略，獲取收益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。其次，理性的羊群效應(yīng)有利于加快證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的合理配置，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定，因?yàn)榇藭r(shí)羊群效應(yīng)的發(fā)生使得大量資金能夠快速的向具有投資價(jià)值的企業(yè)流入，從而優(yōu)化市場(chǎng)的資源配置職能。除此之外，理性的羊群效應(yīng)能夠促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，使得股票的價(jià)格更向其內(nèi)在價(jià)值靠攏，這能有效的提高市場(chǎng)效率。
2.非理性羊群效應(yīng)的負(fù)面影響
非理性的羊群效應(yīng)會(huì)對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)造成惡劣的影響。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，個(gè)人投資者往往會(huì)出現(xiàn)盲目從眾等行為，有可能會(huì)導(dǎo)致一些投資者在投資中的決策產(chǎn)生偏差，這種偏差會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格大幅偏離其內(nèi)在的價(jià)值，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的不準(zhǔn)確，就很有可能產(chǎn)生錨定效應(yīng)，反過來影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差，這就形成一個(gè)不良“反饋環(huán)”，使投資者對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。
個(gè)人投資者的羊群效應(yīng)將會(huì)通過循環(huán)反應(yīng)，刺激整個(gè)群體情緒高漲，這時(shí)很容易忽略自己掌握的信息及對(duì)市場(chǎng)的判斷，可能使得眾多投資者在同一時(shí)間買賣相同股票，給市場(chǎng)帶來超過其承受范圍的壓力，從而導(dǎo)致市場(chǎng)報(bào)價(jià)的不連續(xù)性和股票價(jià)格的大幅度波動(dòng)，破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。此外，非理性的羊群效應(yīng)往往不是基于公司價(jià)值的原則而進(jìn)行投資，易形成泡沫，甚至可能釀成金融危機(jī)，不利于我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定、繁榮與發(fā)展。
五、弱化非理性羊群效應(yīng)的方法
1.改善市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)
我國(guó)金融市場(chǎng)尚在發(fā)展中，還不是很成熟，市場(chǎng)中散戶的數(shù)量過于龐大，高達(dá)99.66%，這些數(shù)量龐大的散戶對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定是潛在的威脅。反觀發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟金融市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)的散戶占比僅為30%左右；海外眾多的市場(chǎng)已經(jīng)將散戶逐步邊緣化，更多的機(jī)構(gòu)投資者則采用量化投資，對(duì)沖市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，使得整個(gè)金融市場(chǎng)運(yùn)行更加高效合理。
2.加強(qiáng)市場(chǎng)的信息披露制度的規(guī)范
市場(chǎng)信息不對(duì)等是形成羊群效應(yīng)的主要原因，只有規(guī)范信息披露制度，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度，才能使投資者及時(shí)掌握真實(shí)有效并且全面的信息，市場(chǎng)才能夠逐漸變得公平。而由于上市公司在披露自身信息方面缺乏主觀能動(dòng)性，也因此需要監(jiān)管制度的約束，對(duì)于瞞報(bào)信息或者報(bào)虛假信息的上市公司應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)厲的處罰。
3.培養(yǎng)個(gè)人投資者的投資理念
羊群效應(yīng)的另一重要產(chǎn)生原因是由于投資者抱著投機(jī)心態(tài)入市的錯(cuò)誤投資理念。普遍持股期限短是其一大特點(diǎn)，在市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩時(shí)，羊群效應(yīng)會(huì)使得市場(chǎng)深入惡化。因此應(yīng)當(dāng)通過媒體網(wǎng)絡(luò)等方式向公眾傳輸選擇有價(jià)值的股票長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期持有，以公司價(jià)值為投資目標(biāo)的理念。同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)管理上市公司的股利分紅政策，杜絕上市公司不給股東派發(fā)股利的現(xiàn)象。
4.積極推動(dòng)股票類衍生品的發(fā)展
傳統(tǒng)的股票投資獲利無非是兩種方式：賺取買賣差價(jià)或是賺取股利。因此，當(dāng)人們預(yù)測(cè)到市場(chǎng)將會(huì)惡化，股價(jià)可能下跌時(shí)，只能選擇拋售股票，人們的選擇策略幾乎唯一，那么這時(shí)就一定會(huì)出現(xiàn)羊群效應(yīng)。若是存在股票類的衍生品，例如股指期貨，當(dāng)股票下跌時(shí)一些投資者仍然可以從中獲利，那么人們就不會(huì)盲目的拋售股票。因此深入發(fā)展我國(guó)股票類金融衍生工具的發(fā)展，不但可以分散投資者的投資方向，弱化羊群效應(yīng)，還能夠有效的防范金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]吳福龍，曾勇，唐小我.羊群效應(yīng)理論及其對(duì)中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)意義[J].預(yù)測(cè)，2003（02）：62-67.
[2]楊洋，支曉津.金融市場(chǎng)羊群效應(yīng)ARCH模型與股市實(shí)證分析[J].邊疆經(jīng)濟(jì)與文化，2006（05）：74-75.
[3]周學(xué)農(nóng)，彭丹.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，2007（12）：58-62.
[4]楊超，王宇航.從行為金融學(xué)角度分析股市羊群效應(yīng)[J].金融經(jīng)濟(jì)，2009（24）：38-39.
哪種策略更能經(jīng)受時(shí)間的考驗(yàn)?
《投資者報(bào)》研究發(fā)現(xiàn)，公募基金以多元化的風(fēng)格告訴市場(chǎng)，廣泛撒網(wǎng)與守株待兔都是行之有效的投資策略。半年報(bào)顯示，上半年高換手、高回報(bào)的代表基金是國(guó)投瑞銀穩(wěn)健成長(zhǎng)，低換手高回報(bào)的典型基金是長(zhǎng)城品牌優(yōu)選。兩只基金的換手率相差了15倍，但它們都獲得了相近的正回報(bào)。
陣腳穩(wěn)當(dāng)?shù)母邠Q手
“不能長(zhǎng)時(shí)間偏向于某一種行業(yè)配置，需要經(jīng)常動(dòng)態(tài)地比較各個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益情況。”這是國(guó)投瑞銀穩(wěn)健增長(zhǎng)基金經(jīng)理朱紅裕對(duì)自己投資風(fēng)格的描述。
上半年，該基金換手率達(dá)144%，買入與賣出的股票總額分別為47.62億元和35.96億元。這對(duì)于一只規(guī)模為33.52億元的基金來說，是較為激進(jìn)的操作。
二季度末，國(guó)投瑞銀前十大重倉股中，五糧液、伊利股份、中國(guó)平安、中國(guó)石化、東北制藥和貴州茅臺(tái)的持股數(shù)，相對(duì)于一季度都沒有變化。導(dǎo)致該基金上半年換手高的操作，多發(fā)生在一季度。
一季報(bào)顯示，萬向錢潮、萬科A、浦發(fā)銀行、保利地產(chǎn)和瀘州老窖等5只個(gè)股全是季度新進(jìn)股，此外，恒瑞醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)等大部分持股也是該季度購入。
從操作效果看，上半年該基金獲1.3%的正回報(bào)，在125只混合型基金中居第5。近三年來看，以69%的凈值增長(zhǎng)率在88只同類混合型基金中排第5，并在多個(gè)年份里表現(xiàn)出靈活投資的風(fēng)格。
國(guó)投瑞銀穩(wěn)健增長(zhǎng)的股票投資比例為40%~80%，債券投資比例為0~60%。靈活的倉位調(diào)整區(qū)間，讓基金經(jīng)理的可操作空間更大。無論是2010年前半段加大中小盤股配置，還是2010年四季度加大金融地產(chǎn)等低估值藍(lán)籌股，基金經(jīng)理操作較頻繁的結(jié)果都是獲得了較高的超額收益。
另一只高換手帶來較好業(yè)績(jī)的基金，是成立于2009年底的華安動(dòng)態(tài)靈活配置。該基金最新規(guī)模約15億元，上半年換手率為152%。
基金經(jīng)理宋磊曾撰文指出：“盡管市場(chǎng)一如既往地關(guān)注基金的前10大重倉股，但決定業(yè)績(jī)表現(xiàn)的不僅僅是前10大，中間的‘板凳’型品種將起到越來越重要的作用。”宋的心得之一，是在任何時(shí)點(diǎn)下都必須同時(shí)配備長(zhǎng)期與短期投資標(biāo)的。
一季報(bào)顯示，重倉股三愛富、海螺水泥、中興通訊、青松建化、特變電工和海通集團(tuán)全為新進(jìn)。到了二季度，華魯恒升、瀘州老窖、民生銀行、深發(fā)展A、中國(guó)神華、宇通客車、華業(yè)地產(chǎn)和中國(guó)太保持股數(shù)量均未發(fā)生變化，在今年A股的熱點(diǎn)輪換中，表現(xiàn)出較敏銳的判斷力。
此外，換手率分別為234%、218%的國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)和長(zhǎng)信量化先鋒，上半年業(yè)績(jī)跌幅小于2%，也沒有白白浪費(fèi)掉高比例的交易費(fèi)用。
低頻操作的能手
繼2010年成為換手最低的基金后，長(zhǎng)城品牌優(yōu)選在2011年上半年再度保持偏股型基金最低換手，這一數(shù)據(jù)僅為9.54%。
換手低的背后，是近年來該基金長(zhǎng)期將資產(chǎn)的40%~50%配置于金融保險(xiǎn)業(yè)，但在市場(chǎng)變化時(shí)基金也表現(xiàn)得不夠靈活。
上半年大盤風(fēng)格表現(xiàn)較突出，長(zhǎng)城品牌優(yōu)選成為股票型基金業(yè)績(jī)第4。但該基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)乏善可陳。近三年來僅上漲3%，在119只同類中排名第115，成立以來仍虧損20%。
招商證券分析師宗樂認(rèn)為，基金換手率過低并非是好事。“‘買入并持有’策略并不適于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的A 股市場(chǎng)。基金投資者應(yīng)適當(dāng)規(guī)避那些選股能力、換手率、以及投資業(yè)績(jī)‘三低’的偏股型基金。”
與長(zhǎng)城品牌優(yōu)選一樣同為百億規(guī)模，并以低換手率博得較好業(yè)績(jī)的基金，還有鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)、博時(shí)主題行業(yè)。上半年兩只基金的換手率各為36%、33%。
這兩只基金長(zhǎng)期表現(xiàn)業(yè)績(jī)好于長(zhǎng)城品牌優(yōu)選的原因，在于基金經(jīng)理堅(jiān)持價(jià)值投資卻并不固守。如博時(shí)主題行業(yè)基金經(jīng)理鄧曉峰堅(jiān)持價(jià)值投資與反向投資相結(jié)合，不喜歡追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，也不擅長(zhǎng)追漲殺跌，讓他管理的基金換手率在同業(yè)中屬于較低的水平。
鵬華價(jià)值優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理程世杰并不刻意追求低估值，而是配合以成長(zhǎng)股。如招商銀行長(zhǎng)期是其重倉股。在經(jīng)歷過去年的煎熬后，程世杰對(duì)自己的投資風(fēng)格做了稍許修正，強(qiáng)調(diào)低估值的同時(shí)更重視企業(yè)的成長(zhǎng)性。
上半年業(yè)績(jī)?yōu)檎幕鹬校贤赌Ω袊?guó)優(yōu)勢(shì)、長(zhǎng)信金利趨勢(shì)、銀河收益的換手率也在40%~50%間，都屬于換手較低者。
此外，博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)、博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)2號(hào)和博時(shí)第三產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)，換手率分別為36%、37%、67%，上半年各下跌1.3%、1.9%和3.9%；華夏回報(bào)、華夏回報(bào)2號(hào)和華夏紅利，換手率分別為50%、51%和67%，上半年各下跌2.4%、2.5%和4.2%；國(guó)泰與海富通各有3只、2只基金，成為低換手好回報(bào)的代表。
僅從上半年業(yè)績(jī)看，低換手的基金比高換手的更易博得高回報(bào)。
背后暗藏迥異風(fēng)格
海通證券首席基金分析師婁靜研究發(fā)現(xiàn)，“2011年上半年換手率與業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)性”。主動(dòng)偏股型基金業(yè)績(jī)后10名上半年的換手率高于平均水平，而前10名卻低于平均水平。
婁靜分析稱：“這或與2011年上半年市場(chǎng)風(fēng)格切換頻繁有關(guān)。市場(chǎng)風(fēng)格和投資熱點(diǎn)切換較快，無疑將增加基金的操作難度，而頻繁換手往往會(huì)增大基金操作失誤的可能，進(jìn)而拖累業(yè)績(jī)。”
但將考察的期限放寬這一規(guī)律并不適用。2010年全年來看，基金換手率的高低與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之間并沒有穩(wěn)定的相關(guān)性。2010年換股最頻繁和最懶惰的基金，都不如換手率位于中間的。
《投資者報(bào)》研究認(rèn)為，與其糾結(jié)于換手率的高低，投資者不如更關(guān)注換手率差距的背后，兩種截然不同的投資風(fēng)格和投資策略。
關(guān)鍵詞：FOF；后金融危機(jī)；集合理財(cái)計(jì)劃；股權(quán)投資基金
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672－3309(2010)11－71－02
一、金融危機(jī)沖擊下的流動(dòng)性需求與FOF發(fā)展良機(jī)
第一，國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。經(jīng)過十幾年發(fā)展。國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)無論在數(shù)量、規(guī)模還是產(chǎn)品類型上均取得重大突破。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2010年9月公布的數(shù)據(jù)，截至2010年8月底，我國(guó)證券投資基金總數(shù)達(dá)638只。基金產(chǎn)品覆蓋股票型、混合型、保本型、債券型、貨幣型等大類別基礎(chǔ)上，投資對(duì)象也不斷被細(xì)分，LOF基金、ETF基金等創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使普通基金投資者面臨為數(shù)眾多、優(yōu)劣難分的選擇。
第二，F(xiàn)OF在中國(guó)發(fā)展提速，其出色表現(xiàn)贏得關(guān)注。在市場(chǎng)需求的刺激下，券商、信托公司和銀行紛紛推出自己的FOF產(chǎn)品。招商證券基金寶I號(hào)于2005年5月發(fā)起成立。算得上是國(guó)內(nèi)最早的FOF產(chǎn)品。2010年以來，我國(guó)券商FOF產(chǎn)品發(fā)行明顯提速。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，今年前8個(gè)月已有8只FOF產(chǎn)品成立，發(fā)行數(shù)量創(chuàng)歷史新高。此外，私募股權(quán)FOF也大有燎原之勢(shì)，官方和民間資本的參與都在不斷擴(kuò)大。
第三，后危機(jī)時(shí)代的特殊機(jī)遇，使FOF更具吸引力。其一，全球經(jīng)濟(jì)將面臨流動(dòng)性全面收縮階段，在低杠桿化帶來的市場(chǎng)沖擊和對(duì)實(shí)業(yè)投資的沖擊下，PE成為可以替代和暫時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)的首選金融工具，將PE作為重要投資標(biāo)的之一的FOF自然也會(huì)蓬勃發(fā)展；其二，經(jīng)歷了金融危機(jī)洗禮，眾多機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者投資風(fēng)格趨向謹(jǐn)慎，此時(shí)FOF出色的分散風(fēng)險(xiǎn)能力成為極大的優(yōu)勢(shì)；其三，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在諸多有利因素。2009年下半年以來，公募基金開始批量發(fā)行新基金，產(chǎn)品多樣化給FOF產(chǎn)品提供了更多的選擇標(biāo)的，隨著我國(guó)監(jiān)管層逐步放開市場(chǎng)，券商也趁機(jī)開始發(fā)展壯大旗下的券商理財(cái)產(chǎn)品，
二、中國(guó)特色FOF――集合理財(cái)計(jì)劃與政府引導(dǎo)基金
我國(guó)現(xiàn)有的FOF可分為券商FOF和私募股權(quán)FOF。當(dāng)前我國(guó)的券商FOF主要為“券商集合理財(cái)計(jì)劃”，并非嚴(yán)格意義上的基金。我國(guó)的私募股權(quán)FOF以政府引導(dǎo)基金為主。這是與國(guó)外FOF的一個(gè)重要區(qū)別。目前我國(guó)的集合理財(cái)計(jì)劃以價(jià)值投資理念為核心，多采取主動(dòng)投資方式，投資范圍包括封閉式基金、開放式基金、ETF／LOF，部分涵蓋了股票投資和新股申購；投資策略以資產(chǎn)配置為主，基金品種遴選多依賴自身構(gòu)筑的評(píng)價(jià)體系，部分參考晨星、理柏、天相等第三方評(píng)級(jí)，遴選標(biāo)準(zhǔn)多從擇股能力、擇時(shí)能力和風(fēng)險(xiǎn)水平等方面進(jìn)行量化選擇。
與集合理財(cái)產(chǎn)品不同，政府引導(dǎo)基金多是為了利用FOF形式，撬動(dòng)更多民間及外商投資，刺激創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資的發(fā)展。這一方式近年來備受青睞，官方資本大量注入，不同城市和地區(qū)間甚至大有競(jìng)爭(zhēng)之勢(shì)，都希望以此吸引更多PE。促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展。2009年9月28日，北京市推出1＋3＋N模式，著手設(shè)立全國(guó)首個(gè)股權(quán)投資FOF。“1”即總規(guī)模100億元的北京股權(quán)投資發(fā)展基金；“3”是指由股權(quán)投資基金作為發(fā)起人之一，針對(duì)科技、綠色能源及文化產(chǎn)業(yè)投資的3只產(chǎn)業(yè)基金：“N”是指股權(quán)投資發(fā)展基金作為投資人，與在北京注冊(cè)的有較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)、成功的投資經(jīng)驗(yàn)，由國(guó)家有關(guān)部門認(rèn)可，獲得市場(chǎng)認(rèn)知度，有資金募集實(shí)力的股權(quán)投資基金合作，分別設(shè)立多支股權(quán)投資基金。
三、我國(guó)本土FOF發(fā)展面臨的主要問題
首先，配套法律法規(guī)及相關(guān)政策不完善，發(fā)展缺乏支持，風(fēng)險(xiǎn)缺乏控制。據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)不能買賣其他基金份額，因此，一只基金直接投資另一只基金在法規(guī)上是行不通的。我國(guó)的券商FOF理財(cái)產(chǎn)品主要為集合理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃，不能算作嚴(yán)格意義上的基金，以此規(guī)避法規(guī)限制。另一種較為常見的做法是，通過投資績(jī)優(yōu)基金的重倉股間接地達(dá)到投資績(jī)優(yōu)基金的目的。我國(guó)FOF剛剛起步，法規(guī)的不完善為其發(fā)展設(shè)置了不小障礙。另外，制度缺失也造成了監(jiān)管漏洞，在監(jiān)管思路和監(jiān)管方向不明確的情況下，F(xiàn)OF投資風(fēng)險(xiǎn)很難得到有效控制。
其次，集合理財(cái)計(jì)劃類產(chǎn)品面臨的主要問題是信息不對(duì)稱，基金數(shù)量眾多，同構(gòu)性高。如果組合基金內(nèi)產(chǎn)品投資操作存在較為明顯的“相似性”，則不能很好地起到分散風(fēng)險(xiǎn)作用。因此，基金組合在優(yōu)化投資對(duì)象時(shí)，需要仔細(xì)了解各基金公司采取的投資策略。政府引導(dǎo)基金的發(fā)展過程中，也逐漸顯現(xiàn)出基金資金來源缺少持續(xù)性、尋租等問題，尤其是基金分布的地域不平等和規(guī)模分散。
第三，資金來源限制了FOF發(fā)展。資金來源是基金順利設(shè)立的前提，也是基金健康運(yùn)行的保證。目前我國(guó)FOF理財(cái)產(chǎn)品，無論是募集規(guī)模還是募集對(duì)象都比較狹窄，未來發(fā)展有待擴(kuò)大和拓寬其資金來源渠道，使之豐富化、多元化。從而引導(dǎo)更多的資金進(jìn)入。
最后，人才問題是關(guān)鍵。我國(guó)FOF領(lǐng)域缺乏專業(yè)人才，管理人員儲(chǔ)備和知識(shí)儲(chǔ)備不夠充足。FOF處于基金的頂端，其對(duì)經(jīng)理的素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)有很高要求。限于中國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，本土經(jīng)理人和相關(guān)專業(yè)知識(shí)缺乏，在模型構(gòu)建、直投基金盡職調(diào)查、管理監(jiān)控等方面亟需培養(yǎng)和發(fā)掘人才。
四、加快發(fā)展我國(guó)FOF的對(duì)策建議
第一，盡快明確行業(yè)立法基礎(chǔ)，完善稅收優(yōu)惠政策。對(duì)基金注冊(cè)成立、人才引進(jìn)等方面給予支持，要發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，但要防止地方政府以建立引導(dǎo)基金為名，形成新的舉債和融資平臺(tái)。作為政策性基金，引導(dǎo)基金不以盈利為目的，因此應(yīng)盡快出臺(tái)和完善稅收優(yōu)惠政策體系，對(duì)VC、PE基金的管理機(jī)構(gòu)及管理機(jī)構(gòu)的個(gè)人股東給予所得稅優(yōu)惠。此外，應(yīng)明確監(jiān)管思路，建立信息披露機(jī)制，確保投資人明確投資風(fēng)險(xiǎn)。要建立一個(gè)行之有效、符合行業(yè)規(guī)律的監(jiān)管自律框架體系，即國(guó)家相關(guān)主管部門的分業(yè)監(jiān)管與地方政府層面的監(jiān)管相結(jié)合，以行業(yè)性組織、協(xié)會(huì)自律監(jiān)管為主。
第二，建立基金信息儲(chǔ)備庫，嚴(yán)格進(jìn)行盡職調(diào)查。針對(duì)券商FOF，應(yīng)該致力于把握基金公司總體投資策略，在同一基金組合中適當(dāng)回避高股票投資相似度基金的存在，可以通過細(xì)致對(duì)比基金公司、基金經(jīng)理、基金操作風(fēng)格、基金歷史風(fēng)險(xiǎn)收益特征、基金資產(chǎn)配置比例、差異性股票資產(chǎn)情況等，選擇其中更適合的基金納入組合。對(duì)于政府引導(dǎo)基金，盡職調(diào)查顯得尤為重要。圖1是國(guó)外成熟FOF選擇直投基金的流程，可以作為很好的參考。
一、文獻(xiàn)回顧
國(guó)際權(quán)威專業(yè)機(jī)構(gòu)給個(gè)人理財(cái)所下的定義是“通過財(cái)務(wù)策劃來彌補(bǔ)生活現(xiàn)狀與預(yù)期目標(biāo)差距的行為，制定合理利用財(cái)務(wù)資源、實(shí)現(xiàn)個(gè)人人生目標(biāo)的程序。個(gè)人進(jìn)行理財(cái)時(shí)需要運(yùn)用理財(cái)工具，而有效的利用理財(cái)工具就必須進(jìn)行投資組合。Markowitz于20世紀(jì)50年代最早提出關(guān)于組合投資的均值――方差模型（Markowitz 1952），開啟了金融投資定量化研究的先河，成為金融投資理論研究的主要論題和決策實(shí)踐的重要工具，構(gòu)成了現(xiàn)資組合理論的核心基礎(chǔ)。投資組合是指為達(dá)成一個(gè)或多個(gè)投資目標(biāo)而組合在一起的一系列投資工具，也就是運(yùn)用資產(chǎn)組合來完成理財(cái)目標(biāo)，提出當(dāng)投資者面對(duì)多種資產(chǎn)，考慮用多少種資產(chǎn)，每種資產(chǎn)占多大比例時(shí)，資產(chǎn)配置的決策過程就開始了。
而投資組合的資產(chǎn)配置或制定個(gè)人理財(cái)方案，可以根據(jù)個(gè)人的資金狀況、投資動(dòng)機(jī)、投資期限的目標(biāo)、年齡、風(fēng)險(xiǎn)偏好、稅收考慮等因素來確定。例如通過對(duì)大中型城市居民個(gè)人理財(cái)?shù)男枨筮M(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)中低收入的家庭對(duì)理財(cái)需求更強(qiáng)烈，學(xué)歷較低的人對(duì)理財(cái)需求較弱。結(jié)合上述各種因素，研究者引入了生命周期理財(cái)理論，其是由F?莫迪利亞尼與R?布倫博格、A?安多于20世紀(jì)50年代共同創(chuàng)建的。該理論認(rèn)為，人會(huì)根據(jù)一生的收入和支出來安排各個(gè)生命階段的即期消費(fèi)和儲(chǔ)蓄，以達(dá)到整個(gè)生命周期內(nèi)的效用最大化。即不同的家庭在不同的生命階段，其不同的財(cái)務(wù)狀況、資金需求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力都會(huì)導(dǎo)致不同的理財(cái)目標(biāo)。
關(guān)于投資組合的研究有很多，但是基于個(gè)人生命周期、資金狀況及投資偏好三個(gè)因素來分析個(gè)人投資組合中各投資工具所占比例的研究較少。理論研究主要集中于商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)、投資組合理論的發(fā)展分析，或者基于生命周期理論等單方面的研究分析。由于現(xiàn)實(shí)情況的限制，實(shí)證方面的研究更少。
二、研究假設(shè)
本文主要研究的是生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好三個(gè)因素與五大投資工具所占投資組合比例的相關(guān)性分析，并在此基礎(chǔ)之上得出適合不同人的個(gè)人理財(cái)投資策略。將個(gè)人生命周期分為單身期、家庭事業(yè)形成期、家庭事業(yè)成長(zhǎng)期、退休前期及退休期五個(gè)階段；資產(chǎn)狀況由年收入表示，分為小于10萬元、10~50萬元、50~100萬元、100~300萬元及大于300萬元五個(gè)等次；投資偏好分為保守型、中庸型及進(jìn)取型三個(gè)類別。
假設(shè)1，資產(chǎn)狀況與儲(chǔ)蓄比例呈負(fù)相關(guān)。個(gè)人的資產(chǎn)狀況由年收入表示，總體而言，個(gè)人投資理財(cái)策略中儲(chǔ)蓄所占的比例會(huì)隨著收入的提高而提高。但考慮到個(gè)人或外部條件的影響下，就會(huì)有所不同，就如個(gè)人處于不同的生命周期，存在不同的投資偏好，國(guó)家的調(diào)息政策等都會(huì)影響到投資者的儲(chǔ)蓄比例。就投資者個(gè)人而言，隨著個(gè)人收入的不斷提高，投資者的可支配收入也越來越高，相同比例下儲(chǔ)蓄的資金會(huì)逐漸增多。為此，投資者在財(cái)務(wù)安全的基礎(chǔ)之上，開始追求財(cái)務(wù)自由，更加注重資產(chǎn)的增值，就會(huì)逐漸減少儲(chǔ)蓄比例，轉(zhuǎn)而有閑置資金去投資其他收益較高的投資工具。
假設(shè)2，生命周期與壽險(xiǎn)比例呈正相關(guān)。生命周期是從單身期到退休期的五個(gè)階段，簡(jiǎn)單來說可以是個(gè)人從青年到老年的過程。單身期，收入高支出多，可用投資資金較少，而且身體也較為健康，因而對(duì)壽險(xiǎn)的需要就不多。但隨著年齡的增大、財(cái)產(chǎn)的增加及家庭成員的增加，個(gè)人、家庭成員及財(cái)產(chǎn)都需要一定的壽險(xiǎn)保證。壽險(xiǎn)不僅表現(xiàn)在人身、醫(yī)療及財(cái)產(chǎn)方面的保險(xiǎn)，隨著理財(cái)市場(chǎng)的成熟，也逐漸增加了收益相對(duì)儲(chǔ)蓄較高風(fēng)險(xiǎn)也較低的投資型保險(xiǎn)。所以當(dāng)生命周期處于退休前后階段時(shí)，除了需要大量的養(yǎng)老醫(yī)療保險(xiǎn)，投資型保險(xiǎn)也很適合該階段投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保守態(tài)度。
假設(shè)3，投資偏好與儲(chǔ)蓄、債券、基金及壽險(xiǎn)比例呈負(fù)相關(guān)，與股票比例呈正相關(guān)。投資偏好從保守型進(jìn)取，換種說法就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力越來越強(qiáng)。顧名思義，保守型的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，避免高風(fēng)險(xiǎn)的投資，偏好風(fēng)險(xiǎn)低的投資工具，例如儲(chǔ)蓄及債券。同時(shí)也偏好有專業(yè)投資管理的基金，風(fēng)險(xiǎn)低的情況下有相對(duì)較高的收益；此外也需要較多的保險(xiǎn)來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，特別是投資型保險(xiǎn)非常適合保險(xiǎn)型投資者。而中庸型的投資者所能承受的風(fēng)險(xiǎn)稍高，就逐漸減少儲(chǔ)蓄、債券等投資，逐漸增加風(fēng)險(xiǎn)較高但收益也高的股票投資。隨著風(fēng)險(xiǎn)承受能力的增強(qiáng)，進(jìn)取型投資者對(duì)股票在能承受較高風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上，偏好投資收益高且風(fēng)險(xiǎn)高的股票，而風(fēng)險(xiǎn)低且收益低的儲(chǔ)蓄債券等投資工具所占投資比例也越來越少。
三、研究設(shè)計(jì)
為了分析生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好三個(gè)個(gè)人特征對(duì)五大投資工具所占投資組合比例的影響并得出各個(gè)工具應(yīng)占投資比例。將三個(gè)個(gè)人特征作為自變量，投資工具所占比例為因變量利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)個(gè)人特征對(duì)投資工具所占比例的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)行回歸分析得出各個(gè)投資工具所占比例。
其一，樣本數(shù)據(jù)來源及變量定義。樣本數(shù)據(jù)借用平安保險(xiǎn)給客戶提供的理財(cái)規(guī)劃投資組合表，通過投資組合表可以根據(jù)各階段生命周期、各層次收入及各個(gè)投資類型總結(jié)得出75個(gè)樣本。通過對(duì)理財(cái)顧問投資案例及經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的平均值進(jìn)行總結(jié)，設(shè)計(jì)全部類型個(gè)人投資者類型，樣本涉及較為全面。個(gè)案選擇的投資工具較為適合我國(guó)投資者的偏好，主要集中在儲(chǔ)蓄等五大投資工具的選擇上。在研究中，投資工具所占比例分別選用5個(gè)變量：儲(chǔ)蓄比例Saving、債券比例Bonds、股票比例Stock、基金比例Fund及保險(xiǎn)比例Insurance，將這些比例組合起來就成為投資組合策略。另外用Income、Life、Preferences分別表示反映個(gè)人投資者特征指標(biāo)：生命周期、資產(chǎn)狀況及投資偏好。變量的具體定義見表1。
其二，建立模型。由于被解釋變量有5個(gè)，所以需要用相同的方法建立五個(gè)模型，分別計(jì)算出解釋變量的系數(shù)，使得最后可以得出5個(gè)回歸方程，以便完成個(gè)人投資理財(cái)策略。所建模型為：
Saving =C1+a1 Income+b1 Life+c1 Preferences +ε1
Bonds=C2+a2 Income+b2Life+c2 Preferences +ε2
Stock=C3+a3 Income+b3 Life+c3 Preferences +ε3
Fund=C4+a4 Income+b4 Life+c4 Preferences +ε4
Insurance=C5+a5 Income+b5 Life+c5 Preferences +ε5
模型中， Ci （ i =1，2，3，4，5 ） 為對(duì)應(yīng)方程的常數(shù)項(xiàng)， a i、b i、c i （ i =1 ， 2 ， 3 ） 分別為對(duì)應(yīng)于自變量Income 、Life及 Preferences的偏回歸系數(shù)，εi （ i =1，2，3，4，5 ） 為誤差變量。等號(hào)左邊為儲(chǔ)蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及壽險(xiǎn)比例五個(gè)被解釋變量，右邊等式引入個(gè)人投資者的資金狀況、生命周期及投資偏好為解釋變量，從而作出相關(guān)性及回歸分析。
四、實(shí)證結(jié)果及分析
其一，相關(guān)性分析。本文從資產(chǎn)狀況、生命周期、投資偏好分別對(duì)個(gè)人在投資時(shí)儲(chǔ)蓄比例、債券比例、股票比例、基金比例及保險(xiǎn)比例進(jìn)行了相關(guān)性分析。由于本文主要考察各個(gè)自變量對(duì)因變量的相關(guān)程度，所以通過對(duì)SPSS18.0軟件的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果如表2所示。從表2中可以看出，資產(chǎn)狀況在1%的顯著水平下與儲(chǔ)蓄比例顯著負(fù)相關(guān)，在5%的顯著水平下與基金顯著正相關(guān)；生命周期在1%的顯著水平下與壽險(xiǎn)成正相關(guān)；投資偏好在1%的顯著水平下與儲(chǔ)蓄、債券、基金及壽險(xiǎn)比例呈負(fù)相關(guān)，與股票成正相關(guān)。
其二，回歸分析。制定個(gè)人投資組合策略，需要得出各個(gè)投資工具的比例，這時(shí)就需要進(jìn)行回歸分析，得出個(gè)人特征的系數(shù)，得到回歸方程。運(yùn)用SPSS18.0軟件將模型中的變量進(jìn)行線性回歸分析，模型回歸結(jié)果見表3。由于篇幅有限，本文僅列出儲(chǔ)蓄比例系數(shù)表。從表3中可以看出，四個(gè)Sig.值都小于0.05，說明目前樣本得出的結(jié)果還是有統(tǒng)計(jì)意義的。除了從表中可以得出儲(chǔ)蓄比例的線性回歸方程，債券比例、股票比例、基金比例及壽險(xiǎn)比例也可同理分析得出回歸方程：
Saving =73.930-3.838Income+0.732 Life-18.127Preferences
Bonds=27.572+0.819 Income-0.473 Life-6.904 Preferences
Stock=-30.363+1.107Income-0.970 Life+32.486 Preferences
Fund=21.989+1.582Income-0.341Life-6.123Preferences
Insurance=7.431+0.273Income+1.004Life-1.453Preferences
經(jīng)過回歸分析已得出方程，根據(jù)個(gè)人投資者的實(shí)際情況，即資產(chǎn)狀況、生命周期及投資偏好，分別按期變量值帶入，即可得出各個(gè)投資工具需要在投資中應(yīng)有的比例。另外，還可以對(duì)不同投資偏好而其他兩項(xiàng)相同的個(gè)人投資者進(jìn)行對(duì)比分析。例如為10萬元以下年收入、單身期、性格相對(duì)保守的初入社會(huì)大學(xué)生制定適合的投資理財(cái)決策策略，可以將Income=1、 Life=1 、Preferences=1帶入模型中的五個(gè)方程，得出該投資者投資時(shí)可以把資金按儲(chǔ)蓄52.697%、債券21.014%、股票2.26%，基金17.019%，壽險(xiǎn)7.255%的比例分配。用回歸方程得出的投資工具比例，相比投資組合表來說更為實(shí)際、具體且全面。
本文通過對(duì)個(gè)人投資者個(gè)案的75個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性及線性回歸分析，得出結(jié)論：（1）個(gè)人投資者的資產(chǎn)狀況與儲(chǔ)蓄比例及基金比例有較明顯關(guān)系，但是與債券比例、股票比例與壽險(xiǎn)比例并無太大關(guān)系；（2）生命周期與壽險(xiǎn)比例呈顯著相關(guān)性，與其它投資工具并無顯著相關(guān)性；（3）投資偏好與五大投資工具的選擇比例都有顯著相關(guān)性。研究結(jié)果表明，個(gè)人投資者的個(gè)人情況對(duì)投資工具的選擇有著直接的影響，這就要求個(gè)人投資者或者投資機(jī)構(gòu)為個(gè)人選擇投資工具時(shí)一方面需要慎重考慮個(gè)人的各方面實(shí)際情況，選擇合適的投資工具及分配比例。另一方面，除考慮個(gè)人因素以外，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注宏觀環(huán)境的變化，包括金融市場(chǎng)及國(guó)家政策的變化，都會(huì)直接或間接的影響投資者的投資收益及風(fēng)險(xiǎn)。
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