時間：2023-06-01 09:32:18
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金的投資策略，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：對沖基金 操作策略 風險防范
一、對沖基金的發展狀況及其進軍中國的必然性
對沖基金起源于20 世紀40 年代末的美國。當時澳大利亞人阿爾弗雷德·瓊斯成立了全球第一家有限合伙制的股票基金，該基金采用了同時買入被低估的股票和賣空被高估的股票的對沖策略，巧妙化解了市場風險。在其示范作用下，對沖基金由此進入初級發展階段。之后對沖基金便有了一個周期式的發展，經歷過低谷、，并在一次次的輝煌和折戟中逐步走向成熟。2008年的金融危機對對沖基金造成了很大的打擊，大約2/3的對沖基金瀕臨破產，資金來源也有了很大萎縮，并且由于轟動一時的麥道夫案，美英都加強了監管和審查，大大壓縮了對沖基金的獲利空間。于是，對沖基金開始轉戰亞洲，并試圖布局中國。根據對沖基金研究公司（HFR）5月14日的“亞洲對沖基金產業2012年第一季度報告”顯示，今年第一季度，投資亞洲的對沖基金總數量升至1101家，接近了2007年的歷史最高記錄；而從資金規模上看，投資于亞洲對沖基金的總資本在2012年第一季度末總資本達到866億美元。報告還指出，中國已成亞洲對沖基金市場中心，目前有三成選址在中國。
為何對沖基金如此熱衷于中國市場呢？筆者考慮原因大致有以下幾方面：第一，歐洲債務危機與美國財政風險相伴而來，美元QE3預期持續不減歐元也一蹶不振，使投資者對歐美市場失去了耐心，而到2011年年底，人民幣交易價格一直是穩中趨升的，總體走勢仍比較堅挺。因此對沖基金順勢而為放棄美元轉投人民幣。第二，中國經濟過熱似乎有80年代日本的趨勢也是有目共睹的。中國的房價近幾年來漲幅驚人，以上海為例，1999年到2009年房地產價格從3176元每平米上漲到15800元每平米，到2011年達到了22099元每平米，漲幅高達7倍之多。而從房價收入比來看，1995年至2010年，各收入群體的房價收入比都呈現上升趨勢。中等偏下戶由9.15上升到17.95，中等收入戶由7.51上升到14.22，遠高于世界上比較合理的4到6倍之間這一水平。因此這給了擅長沽空的對沖基金一個可乘之機。華爾街空頭大師查諾斯不久前就斷言，中國房地產業的問題比迪拜嚴重1000 倍，并宣稱將募集2000 萬美元的離岸基金，對賭中國房地產泡沫的破裂。第三，對沖基金進入中國，最為看重的還是中國巨量的居民儲蓄。2008年金融危機之后股市大跳水，而為了抑制房價，國內也陸續出臺了各種限購令，老百姓的投資渠道更為有限，大量的資金沉淀在銀行的賬戶上，對沖基金顯然希望能夠好好利用這筆存款。第四，麥道夫案之后，歐美對于對沖基金的監管日趨嚴格。美國出臺的《多德—法蘭克法案》最新規定，擁有超過15名美國客戶及投資人、管理規模超過2500萬美元的海外對沖基金，必須在2011年7月21日前向SEC注冊，并提供對沖基金資產規模及交易記錄變化等資料。2010年10月26日，歐盟各國也正式批準了更為嚴格的對沖基金監管方案，規定在歐洲經營的所有對沖基金需要注冊登記及公布財務信息，境外基金還需取得“護照”。相比之下，監管并不完善的國內市場就成了對沖基金覬覦的對象。第五，在國內，基本沒有能與國際玩家相抗衡的對沖基金。私募作為國內對沖基金的雛形，資金來源有限，且還不具備“對沖”這一靈魂，因此，還有很長的一段路要走，更重要的是，本土對沖基金人才的匱乏也是一大問題。
二、對沖基金的投資策略及其帶來的風險
對沖基金的交易策略大致可以分為以下四種：股票多空策略、全球宏觀策略、事件驅動策略和相對價值策略。而各種策略下又有不同的細分。本文選取了將會對國內經濟環境產生重大影響的幾種主要策略進行探討。
（一）股票多空策略
股票多空策略是對沖基金的鼻祖，也是目前占據份額最大的投資策略。其精髓在于能夠建立空頭部位，即在高位賣出股票而待價位回落時逢低補進。無論是科技股還是房地產，只要投資者熱情高漲到一定程度，勢必會將資產價格推到無以為繼的地步。如果人人追漲，那么泡沫就無法避免。而對沖基金就不存在非買不可的必要，相反還能為市場提供流動性。20世紀90年代中期，很多對沖基金在放空價值明顯被高估的科技股中狠狠賺了一筆。
對沖基金一旦進入，勢必會做空中國股市，而上證指數不只是國家經濟的晴雨表，更是中國經濟的幸福指數和廣大散戶的信心指數，上證指數的猛烈下挫必定造成市場恐慌，加速中國經濟的再次探底，抵消了央行積極的貨幣政策的同時，吞噬了經濟發展中GDP增長的累積成果，致使中國經濟不能健康穩定地發展。
（二）全球宏觀策略
全球宏觀策略的投資方法，主要是通過在不同國家、地區之間捕捉政策趨勢、價格偏差等帶來的交易機會，利用股票、貨幣、利率等工具進行杠桿押注，以盡可能地獲得正數回報。
全球宏觀策略通常利用新興市場經濟發展的非均衡性、貨幣政策漏洞、金融市場的薄弱與動蕩，來發“國難財”，因此對被攻擊國的危害極大。比如在1992年，索羅斯的量子基金利用“三元悖論”的陷阱，大規模沽空走勢疲軟的英鎊，為了維護本國貨幣的價值，英國不得不放棄扭曲的固定匯率制度，退出了歐洲匯率體系，讓索羅斯在此次英鎊空頭交易中獲利10億美元。而中國一旦允許外資自由流動，必然導致貨幣政策和固定的匯率制度不能兩全，使金融市場出現劇烈的波動，影響經濟的有序發展。
行為金融學是革命性的金融理論
傳統金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎上的。在傳統金融理論中理性人假設通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標，二是能夠對一切信息能夠進行正確的加工和處理。在此基礎上，傳統金融學的核心是“有效市場假說”（EMH）。根據這一假說發展起來的各種金融理論，包括資產組合理論（MPT），資本資產定價模型（CAPM），套利定價模型（APT），期權定價模型等一起構成了現代金融理論的基礎。這些理論模型也構成了現代證券投資基金的投資策略的理論基礎。
但是，近二十年來，大量的實證表明，金融市場中存在著大量的與有效市場假說相悖的異象（anomaly）。在股票市場上，這些異象包括：股票長期投資的收益率溢價；股票價格的異常波動與股價泡沫；股價對市場信息的過度反應或反應不足等等。這表明，基于理性投資者假設的有效市場假說存在著內在缺陷。以耶魯大學的席勒教授為代表的一批金融學家認為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認為是“不理性”的），傳統的金融學中應采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心、學、人類學等其他社會科學的行為研究引進到金融學的研究中來。近5、6年來，以研究金融市場中參與者非理性行為的“行為金融學”得以大行其道，日益成為一門顯學。
行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對于投資者（包括機構投資者和個人投資者）而言，行為金融學的巨大指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。近年來，在美國的共同基金中已經出現了基于行為金融學理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會存在著一個非常普遍的現象：經常在一起交流的人由于互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當這種現象發生在股票市場當中時，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關鍵是其他投資者的行為影響一個人的投資決策，并對他的決策結果造成影響。
在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統的金融理論大多隱含完全信息的假設，但事實上，即使在信息傳播高度發達的現代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據已有的信息，而是依據對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽與基于報酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現象在基金經理中相當普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經理的能力，同時基金經理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現的名譽風險，基金經理有模仿其他基金經理投資行為的動機。如果許多基金經理都采取同樣的行動，羊群行為就發生了。同時，基金經理采取模仿行為不僅是關系到名譽，而且還關系到報酬問題。在股票市場中，許多證券投資基金對基金經理的報酬是建立在相互業績比較的基礎上。如果某一證券投資基金的表現比同業出色，那么基金經理將獲得額外的報酬，否則將受到懲罰。如果基金經理是風險厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因為只有采取模仿，才可能保證你的基金業績同被模仿者的業績相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場中有許多的基金經理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據上述論述，不論是個人投資者還是機構投資者，羊群行為在股票市場中是廣泛存在的。在我國的股票市場上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。
由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。相反策略就是針對羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應過度、反應不足與行為金融學投資策略
反應過度（overreaction）和反應不足（un-derreaction）是投資者對市場信息反應的兩種情況。
投資者在投資決策過程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識為基礎，用試錯法而不用詳細理論的推理方法。在日常生活中，試探法經常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經過論證才作決定，就知道結果是正確的。但是當涉及與統計有關的投資行為時，大量的行為學研究發現，人并不是良好的直覺統計處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會扭曲推理過程，導致犯下不應該的投資錯誤。行為金融學的理論表明，試探法的錯誤形態有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導致反應過度，而拋錨性將引起反應不足。
事件的典型性與反應過度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實質內容大相徑庭的東西歸為一類。當事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數據、資料的時候，就會引起投資者對舊的信息的過度反應。
事件的典型性也會導致投資者在股票市場上犯錯誤。例如，某一上市公司總是業績不佳。投資者就有可能將其歸類于績差上市公司，像大多數績差公司一樣，這家公司的業績也將不斷下降。投資者就會對這家上市公司的過去信息反應過度，導致投資者會忽視這家公司業績改善的情況。在反應過度的情況下，這家公司的股價就會被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說投資者不會改變他們的觀點，如果上市公司的業績持續的改善，投資者最終將改變錯誤的觀點。
拋錨性與反應不足拋錨性是指人的大腦在解決復雜時往往選擇一個初始點，然后根據獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。
討價還價（bargaining）是了解拋錨性如何運轉的好例子。一個訓練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價開始的，然后再把價格慢慢地逐步降低。推銷員的目標就是要把買家“錨”在高價上，通過討價還價以較低的價格成交，讓買家覺得這是一個好買賣。
拋錨性常導致股票的錯誤定價。例如，一家公司突然宣布其收益實質性的上升，股票市場對這一變化視為某種偶然的情況，而對此反應不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價并沒有上漲，因為投資者認為收益的變化是暫時的。實際上，投資者對這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因為投資者對新的、正面的信息反應不足。
盡管投資者對一家上市公司的觀點可能會“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點不會變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會隨著時間的延長而修正。
行為學的投資策略行為金融學的目的就是要發現股票市場中投資者對新信息的過度反應或者不足反應的情況，反應過度和反應不足都將導致股票價格的錯誤定價。因此，行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后獲利。
證券市場中基于行為金融學的投資策略
行為金融學的是宏大的，前述的行為金融學的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學不僅是對傳統金融學理論的革命，也是傳統投資決策范式的挑戰。行為金融學的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學商學院的金融學教授），又是實踐者（富勒－索勒資產管理公司的策略家）。他發起的資產管理公司管理著15億美元資產。他認為他的基金投資策略的理論基礎是：我們利用由于行為偏差引起的系統性心理錯誤，投資者所犯的這些心理錯誤導致市場未來獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價的錯誤定價。因為人類行為模式改變很慢，因而基于行為偏差的過去的市場無效率將很可能持續下去。在美國證券市場上，有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25％的良好投資業績。
我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——短、不規范。傳統金融學的實證表明：中國證券市場是無效率的。不規范的市場必然和無效率聯系在一起。在無效率的市場上，基于傳統的金融學投資理論的基金投資策略將很難成功。因為滿足發達證券市場的投資理論的一些前提條件在中國是并不存在的。如果在中國證券市場中，采取傳統投資理論指導的消極投資策略，那么基金的業績表現必然落后于大盤。值得注意的是，在我國的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優于大盤的業績。究其原因，一方面在于證券投資基金過于注重成長投資，導致選股不當和過于重倉某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學的原理，進行必要的價值投資。因此，結合行為金融學的理論，考察中國證券市場的投資者行為特點，制定的投資策略，是中國的投資者，特別是中國的證券投資基金面臨的一大課題。
———對政策的反應與行為投資策略中國的股票市場素有“政策市”之稱。考察中國證券市場的歷史走勢，我們會發現在重要的頂部或底部區域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。政策常常左右著中國證券市場的走勢。因而，一方面它給市場的“先知先覺者”帶來了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔了巨大的風險。政策變化成為中國證券市場的系統性風險的重要來源之一。
不同的投資者對政策的反應是不一的。機構投資者由于具有較強的研究力量，往往對政策的把握有一定的預見性。而普通個人投資者由于信息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應。針對普通個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
———ST現象與行為投資策略ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。對于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價格應該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場假說的情況。然而，從行為金融學的理論來看，這種現象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為了潛在的并購目標，將伴隨著大量的現金注資、資產重組、政府保護等活動。這些努力表明，ST公司的有關各方在設法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。這樣，ST現象就很好理解了。
“十二五”規劃劍指“綠色轉型”，綠色產業成為未來經濟發展的新引擎與產業競爭的核心，將在今后幾年獲得更多的政策扶持和金融支持，資本市場充滿“綠色機遇”。興全綠色投資基金于2011年4月6日開始通過工商銀行等代銷機構以及興業全球柜臺和電子直銷渠道公開發售，是興業全球基金繼2008年發行中國首只社會責任基金之后，在該領域深入挖掘的漸進過程中，打開的又一個投資新視角。該基金同時也是國內首只明確提出綠色投資理念的基金，股票投資比例為基金資產的60％-95％，符合綠色投資理念的股票合計投資比例不低于股票資產的80％；共債券投資比例為基金資產的5％-40％。
產品背景
1.直擊全球“綠色浪潮”，投資于更環保的未來。
能源與環保問題日益成為全世界關注的熱點，越來越多的政府和國際組織開始積極致力于尋求綠色發展，全球經濟正在經歷一場“綠色轉型”在這種背景下，興全綠色投資股票型基金認為綠色投資在獲得良好回報的同時，能促進中國綠色行業發展，維護或改善地球生態環境，從而推動整個社會的可持續發展。
2.把握中國“十二五”產業戰略轉型的歷史契機。
“十二五”規劃提出重點發展的戰略性七大新興產業中，無論是通過發展節能環保、新能源汽車等把世界制造中心轉變為綠色技術的發展和應用中心，還是以新能源技術構建處于世界領先地位的能源安全供應體系，都將為中國帶來巨大的投資機會；綠色產業成為未來經濟發展的新引擎與產業競爭的核心，將在今后幾年獲得更多的政策扶持和金融支持，資本市場充滿綠色機遇。
3.尋找真正能從綠色經濟中獲得穩健成長的常青公司。
興全綠色投資股票型基金關注綠色科技產業或公司以及傳統產業中積極履行環境責任、致力于向綠色產業轉型、或在綠色相關產業發展過程中作出貢獻的公司；同時，運用“綠色投資篩選策略”，與公司財務等基本面指標相結合進行綜合評估篩選，從剛剛萌芽的綠色行業中挑選能夠獲得穩健成長的常青公司。產品概況：
資產配置比例：基金為股票型基金，股票投資比例為基金資產的60％-95％，其中，符合綠色投資理念的股票合計投資比例不低于股票資產的80％；債券投資比例為基金資產的5％-40％，其中基金保留不低于基金資產凈值的5％的現金或到期日在一年以內的政府債券。
業績比較基準：80％×滬深300指數+20％×中證國債指數
風險收益特征：基金為股票型基金產品，屬于較高預期風險、較高預期收益的基金品種，其預期風險收益水平高于混合型基金、債券型基金及貨幣市場基金。
投資理念：基金認為投資于綠色科技產業或公司在獲得良好回報的同時，亦能維護或改善地球生態環境，推動整個社會的可持續發展。在投資決策中，該基金除關注那些綠色科技產業或公司，還關注在傳統產業中積極履行環境責任、致力于向綠色產業轉型、或在綠色相關產業發展過程中作出貢獻的公司。
投資目標：基金通過挖掘綠色科技產業或公司以及傳統產業中積極履行環境責任公司的投資機會，力爭實現當期投資收益與長期資本增值。
投資策略：
(1)綠色投資的涵義與范疇
該基金所指的綠色投資涵蓋了三個層次，包括清潔能源產業、環保產業以及傳統產業中積極履行環境責任、致力于向綠色產業轉型、或在綠色相關產業發展過程中作出貢獻的公司。其巾，清潔能源產業、環保產業可統稱為綠色科技產業。
(2)多種投資方法相結合
該基金在綠色投資過程中，將以多種投資方法相結合，在追求資本長期穩定增值、獲得良好回報的同時，起到維護或改善地球生態環境，推動整個社會的可持續發展的作用。
首先，基金采用消極篩選法將對環境造成嚴重污染的公司列入投資禁選庫中。
其次，基金采用綠色投資積極篩選法，就上市公司環境責任的履行進行綜合打分，相對排名篩選，尤其是行業內排名篩選，對那些環境責任方面在同行業中表現相對突出的公司予以優先考慮。
另外，基金還將適當采用股東倡導方法，以提案、管理層溝通、呼吁等多種形式積極做好股東倡導，逐步在國內市場形成對上市公司綠色產業發展的外部激勵約束機制。
(3)綠色投資篩選策略的評價標準
1)基金重點關注的綠色科技產業或公司主要包含清潔能源產業和環保產業兩個層次。
2)基金對傳統產業中積極履行環境責任、致力于向綠色產業轉型、或在綠色相關產業發展過程中作出貢獻的公司予以關注。
(4)行業配置策略
基金除運用“綠色投資篩選策略”進行股票精選外，還將輔以一定的行業配置調整策略，對各行業權重進行“綠色”優化。基金重點關注綠色科技產業和傳統產業中積極履行環境責任、致力于向綠色產業轉型、或在綠色相關產業發展過程中作出貢獻的公司，因此，該基金將超配綠色科技產業。
(5)權證投資策略
基金將綜合考慮權證定價模型、市場供求關系、交易制度設計等多種因素對權證進行投資，主要運用的投資策略為：正股價值發現驅動的杠桿投資策略、組合套利策略以及復制性組合投資策略等。
(6)債券投資策略
基金將采取久期偏離、收益率曲線配置和類屬配置、無風險套利、杠桿策略和個券選擇策略等投資策略，發現、確認并利用市場失衡實現組合增值。這些投資策略是在遵守投資紀律并有效管理風險的基礎上作出的。
綜合評價：
作為社會責任投資的分支，近年來，在環境、社會與公司治理這三大社會責任關注的重點領域中，關注環境問題的綠色投資已經成為社會責任投資領域的重要關注方向；而近年來綠色投資基金在整個社會責任投資中的比重也逐步提高，就社會責任投資發展而言，越來越多向綠色投資方向發展，綠色投資發展勢頭良好。
興全綠色基金將綠色投資理念引入國內，打開了又一個投資新視角。作為一只積極投資的股票型基金，興全綠色基金屬于高風險高收益的基金品種，適合風險承受能力較強、希望獲取長期較高收益的投資者。
(一)樣本選擇
根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告。基金公告的內容包括按市值占基金資產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、占基金資產凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數據來源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。
(二)模型定義
本文根據GTM模型，做出如下改進：
首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。
其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。
如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。
綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：
用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略。總之，M衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。
二、實證結果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。
實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。
表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。
三、結論及建議
關鍵詞：大數據；量化投資；量化選股
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）17-0106-01
量化投資理論是從20世紀50年代由馬克維茨創造性地提出了用均值方差最優的數字方法來選擇最優投資組合。由于當時對數據的處理量過大而復雜，因此，直到1990年后隨著計算機被廣泛使用，以量化作為核心的投資基金才逐漸超越傳統的基金。量化選股策略是針對中國股票市場特性，從眾多的指標參數中找出能夠較為合理解釋股票收益率的有效且不冗余的因子，并根據這些因子在選股策略中所占的權重來構建量化投資策略。隨著信息技術的日異發展，資本市場深化改革步伐加快，證券市場間同業經營，居民消費等領域也迎來了信息數據量呈現幾何級數增加現狀。運用大數據思維分析眾多股民的知識結構、行為習慣對股票投資形式的認知而形成固有模式思維，“大數據”思維正以不同形式、路徑的方式影響著證券選股策略。大數據技術的戰略意義不在于其龐大的信息數據量，而在于對含有意義的數據根據建模權重進行專業量化處理，幫助大家對于股票進行優化選股有著重要研究意義。因此，基于大數據思維模式分析多因子量化選股策略更加適用這樣的市場，給投資者提供更好的參考模型。
作為量化投資界的傳奇人物詹姆斯?西蒙斯，他曾因“用公式打敗市場”的故事在金融界中為人津津樂道。在1989年由他創辦的基金成立至今的20年時間里，該基金持續地獲得了每年平均35%（扣除費用后）凈回報率，而同期被稱為“股神”的巴菲特每年平均回報率也才大約在20%左右。即使在金融危機的2008年，該基金仍然獲得了80%的高額回報，“最賺錢基金經理”對西蒙斯來說無出其右。
目前，國內對量化投資策略研究還比較少，做量化交易的基金也相對較少，投資者對量化投資仍持懷疑態度。另外，中國目前的資本市場還不完善，做空機制以及金融衍生工具相對較少，股票市場上仍然采用T+1的交易模式，這些都導致了量化投資在中國市場的發展弊端。但是，隨著股指期貨等新的做空金融衍生工具的推出，量化投資開始走入“中國大媽們”的視野。
運用量化思維投資證券選股策略在國外已有四五十年。量化投資從無到有一直是很神秘的，人們把它叫做“黑匣子”。但是，當時的量化投資證券選股策略大多僅僅是數學模型，并不是人們想象的那么神秘。量化投資證券選股策略之所以弄得這樣神秘是因為：（1）是為了保護其知識產權，防止侵權；（2）是為了防止其策略擴散后影響整個投資比率的失衡，縮短該策略的壽命；（3）是為了控制投資風險，如果該策略細節被投資對立面獲得，則有可能會造成被動的投資效果。因此，投資公司、基金經理是不會說出其量化投資策略的。這是由于金融動蕩中如果沒有好的投資策略及對風險的控制力就有可能把老本虧個精光。
隨著時間流逝，任何投資策略的盈利模式都會被市場所消化，量化投資策略也會隨著時間的變化而改變。在量化投資證券選股這方面，重要的不是策略這一表面形式，而是掌握量化投資證券選股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的數學公式、策略模型，而應該根據現在大數據時代下對海量證券股票信息的合理分析整合，去學習、改進新的證券選股模式，以適應未來發展需要。
大數據時代的到來也給新形勢下運用多因子量化模式選股帶來極佳的發展機遇。
參考文獻：
近年來，證券市場中的慣性與反轉現象逐漸成為研究熱點。所謂慣性現象，是指過去的贏(輸)家組合持續成為贏(輸)家組合，而反轉現象是指過去的贏(輸)家組合成為未來的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過去的表現作為買賣判斷的基礎，即買入近來的強勢股，賣出近來的弱勢股；而反轉策略則賣出近來的強勢股，買入近來的弱勢股。一般認為，這兩種現象產生的原因在于股票價格對過去或公開的信息發生具有規律性反應。慣性與反轉現象的發現，被視為“市場異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來超常收益的規律性現象是對傳統資本市場理論，特別是“有效市場假說”(EMH)的極大挑戰，沖擊著當代金融理論的基石。從投資實踐的角度看，把握資產價格的這些規律性變動，可以給投資者帶來超常收益，增加獲利空間。關于慣性與反轉現象以及相應投資策略的研究，無疑具有理論與實踐的雙重意義。
目前，比較成熟的研究主要建立在國外市場發達的交易機制和成熟的投資環境基礎之上。本文以中國偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對象，這主要基于兩點考慮：一是因為基金的投資決策是市場發展趨勢的方向標；二是從1998年3月中國發行第一支基金至今，證券投資基金資產總規模達5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發行基金單位6551.13億份，基金資產凈值1050億元，可見中國基金業取得了超常規的快速發展。在當前的市場環境下加強對證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導正確的價值觀和投資理念，發展壯大投資基金，而且有利于推動證券市場的健康穩定發展和金融體制的健全完善。
二、研究設計
(一)樣本選擇
根據中國證監會1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號{證券投資基金信息披露指引)》的規定，基金管理人應該在每個季度的公告截至日后15個工作日內編制完整的投資組合公告，并經基金托管人復核后予以公告。基金公告的內容包括按市值占基金資產凈值比例大小排序的前10名股票明細，即股票名稱、數量、市值、占基金資產凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個季度為間隔，時間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數目盡可能達到統計檢驗中大樣本數目的經驗要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對象。數據來源于天軟數據庫、深圳國泰君安數據庫(CSMAR)和金融界網站(http：//)，采用MATLAB和MICROFIT統計軟件。
(二)模型定義
本文根據GTM模型，做出如下改進：
首先，GTM模型對慣性反轉現象的研究方法主要是先對整個市場的股票按照某一標志，如超常收益率進行排序，選擇高低兩端的股票構造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來一段時間的超常收益率情況。本文認為，由于資產價格對不同的信息將發生不同的反應，并且不同的資產其價格對同類信息也將產生不同的反應，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對象，以基金重倉持有的股票為樣本，基于這些股票過去一段時期相對于上證綜合指數收益率進行分組，分別構造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數，一是因為其作為國內外普遍采用的衡量中國證券市場表現的權威統計指標，是一個包括上證180指數、上證50指數、上證綜合指數、A股指數、B股指數、分類指數、債券指數、基金指數等的指數系列；二是因為基金持股的偏好受到行為、心理因素的影響，個體差異較大，以上證綜合指數來構筑贏家、輸家組合，可以提供一個相對科學、統一的分析參照系。
其次，GTM模型并沒有區分基金在買賣股票時所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權重變化為負值，有可能是因為相對于通過持倉調整而將權重維持在當前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測量的是增加的交易量本身，而不是由價格變動或由新股票進入、退出所引發的權重變化帶來的慣性估計值的改變。
如圖1(以股票進退投資組合和市值為研究對象)和圖2(以股票進退基金投資組合的支數為研究對象)所示，中國基金進出股票相當頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進去和持倉調整。分別考慮有股票進入或退出時對基金投資組合的影響，并檢驗未來一段時期超額收益的變化趨勢和慣性反轉的程度。這樣一來，權重變化在有新資金進入(退出)的情況下總是正值(負值)，并且，在沒有慣性(或反轉)交易的零假設下，每一個組成部分的慣性值應趨近于零。
綜合以上內容，本文提出用以檢測基金投資策略的衡量指標的模型為：
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現的次數；N表示基金投資組合中所考察的股票支數，因本文以基金投資組合中前10位的重倉股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按照復利方式根據股票的日收益率計算出股票的季度收益率：表示基金投資組合中股票j的權重，Pjt表示t季度股票j的季末價格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數
本文采用復數表示慣性估計值M，其中實部為
用來衡量基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果。當Rj,t-k>Rm,t-k時，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉策略；當Rj,t-k<Rm,t-k時，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉策略。總之，M衡量的是基金在考察期內所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉策略。虛部數值的變化可將基金交易行為區分為新進入、完全退出和持倉調整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進入該基金的投資組合。1表示對基金投資組合權重變化進行檢驗的時間跨度，當1等于1時，是對連續季度的投資權重變化進行檢驗；當1等于2或4時，檢驗的時間間隔分別為6個月或1年。本文對1分別取1、2、4時的慣性值M進行檢驗。k表示基金經理的投資策略是根據本季度或前k季度的股票價格波動所做的反映。當k=O時，M值反映基金經理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當k=1時，M值衡量的是基金經理根據上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、實證結果分析
Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進行實證檢驗時，采用的是t—統計檢驗，本文考慮到每個季度的估計值不一定獨立，采用Fama-MacBeth方法，對各個季度的橫截面數據進行基金持股比例、收益率和M值的統計檢驗。實證檢驗結果見表1、表2和表3。
實證結果表明，全體股票、新進入股票這兩列M值，其均值和中位數，不論是t—檢驗還是符號檢驗，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著。基金在有新進入股票時的M值，無論是均值還是中位數，都遠遠大于全體股票、退出股票的相應度量值，這表明基金在買入股票時，追漲現象十分顯著；在只考慮完全退出股票時，M的均值和中位數都為負，即存在反轉交易行為，這表明基金在賣出股票時，高賣的現象十分顯著。
表3為基金持倉調整時的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對于持倉調整策略而言，雖然其慣性估計值的均值和中位數都非常小，但均為正值。例如，對于一個季度(k=1，l=1)的滯后回報，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機構投資者在季度末持有的股票在該季度的回報率僅比上個季度開始時持有股票的相應回報率高0.2個百分點。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個百分點的慣性估計值非常接近。隨著滯后期的拉長，均值的估計值上升，而中數卻仍然很小。此外，所有M估計值的分布都是偏斜的，中位數比均值小。在持倉調整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計值都為正數，并且在統計上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報率的變動(k=0)還是以上一季度股票回報率(L=1)作為決策依據，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來看，當k=0時，M值的均值大多大于k=1時的均值。可見，絕大部分基金管理人傾向根據本季度股票收益率的變動同向調整持股結構，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因為中國證券市場屬于資金推動型的幼稚市場，當大盤開始啟動后，個股存在著較大的上漲慣性；當大盤開始下跌，無論是績優股、成長股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢投資策略順勢、借勢、甚至造勢，才能賺取超額利潤。二是中國基金業績評價標準粗糙。目前，對于多種風格、不同風險收益目標的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對基金績效進行評價。由于基金經理采用同一股票研究分析平臺，又為了獲取市場認同，在業績上不輸給同業，不得不采取謀求短期盈利的行為，導致選股和投資決策雷同和基金投資風格趨同。
四、結論及建議
本文以偏股型證券投資基金為研究對象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉現象。實證結果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過去表現好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數收益率的股票；不傾向于賣出過去表現差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進退時，顯著大于其他各種情況，這表明基金經理在選擇新股進入投資組合時傾向追漲。并且選擇股票時偏好收益率高于上證綜合指數的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負值，說明基金在進行投資組合調整時，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風、同質現象依舊存在。要改變這一現狀，一方面要提高上市公司的質量，增加具有投資價值的股票數量；另一方面也應使基金的投資風格向多元化方向發展。
【關鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風險偏好收入水平
在中國經濟發展的現階段，工薪階層依舊是社會經濟人群的重要組成部分，對于這部分人群的證券投資策略分析具有很強的運用價值與現實意義。
一、工薪階層的經濟特點分析
工薪階層是指以獲得工作單位相對固定的勞動報酬為主要收入來源的經濟群體。他們有著比較相似的經濟特點，主要表現在：（一）收入來源相對單一。對工薪階層來說，收入主要有兩個來源——工作收入和理財收入。由于目前大部分工薪階層的理財觀念比較傳統，加之我國整體理財的條件不夠成熟，理財收入相當有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經濟來源中仍占有較大的比重，也是他們理財的重要基礎，更是工薪階層在進行證券投資時所要考慮的現實條件。（二）投資理念相對趨同。目前的工薪階層大多對社會發展的未來趨勢有諸多近憂遠慮。他們認為自己的工作前景、子女未來教育、父母養老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對資金的變現能力、貨幣的流動性等方面有較多要求，投資的基本目標比較一致。（三）消費方式相對多元化。根據馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關注能實現提升生活質量、改善消費品位的相關項目。他們不僅對旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對教育、房產、汽車、人際關系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經濟收入用于實現更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會有不同的要求。（四）家庭整體承受風險能力相對有限。在現行的社會保障機制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經濟條件的制約，工薪階層在各方面的風險系數依舊比較大。但結合我國目前證券投資市場的發展狀況來分析，可知工薪階層在進行證券投資時很難保證有確定的高收益，所以他們在真正面臨風險時往往會顯得手足無措，應對不暇。從這種角度上來看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會與制度的影響因素作為變量分析。（五）適宜進行證券投資的工薪階層行業相對集中。雖然工薪階層本身是一個覆蓋面相當廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進行證券投資。根據我國歷年的行業收入水平排名情況來看，金融業、電信業、汽車業、石油業等行業的從業人員有較高的收入，可以考慮進行適度的證券投資。同時，公務員、教師、醫生、外企職員、企業中高級管理人員等職業都可以考慮參與證券投資活動。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對象。
二、證券投資策略的基本產品分析
證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合。可見對各種證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。
從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業票據等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調整績優股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業債券與地方債券及某些根據特殊需要發行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱。基金是近幾年發展起來的投資產品。根據不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。
三、工薪階層的證券投資策略分析
工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區域、職業特點、行業前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。
（一）以不同生命周期分類分析
美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內的消費情況最優配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經濟能力和生活方式上都趨于穩定。保證提供子女教育的經費和贍養父母的資金是現階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩定型基金，20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財的補充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。
（二）以不同家庭階段分類分析
根據家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創建事業與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現增值型投資目標，同時也要增加適當低風險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發展自身的同時，要對小孩養育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經有了證券投資的心得，還可以適當的融資投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業發展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規模比較確定，在經濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續教育經費、夫妻雙方的事業發展經費、日常的醫療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業與家庭發展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現能力。總體而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現家庭經濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。
（三）以不同風險偏好分類分析
證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態度逐漸表現為中立型甚至規避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較，在收益率相當的情況下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優勢，可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。
（四）以不同收入水平分類分析
雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據統計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當地最低工資水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統，家庭理財要求絕對穩健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發揮“錢生錢”的功能。考慮到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩攻”和“強攻”兩部分。對于穩攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩健的證券產品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發證券產品組合。可以考慮在專業理財規劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險。總體而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性，從而在保障他們現有資產與生活水平不受影響的情況下，實現未來資產價值與質量的提升。
也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據自己的具體情況與經濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。
（二）遵照投資理財的基本規律。總體上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規避明天的風險，追逐未來生活的更加幸福”原則。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現自己的投資理想。（四）制定穩中求變的策略。投資策略的適應性與創新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調整，在投資理財的道路上必然有較好的收益。
參考文獻：
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1、新發基金沒有歷史過往數據。但是我們可以從投資目標、投資策略、基金經理來了解這一只基金。
2、投資目標。本基金主要投資于信息產業主題相關的證券，在嚴格控制風險的前提下，追求資產的長期增值，力爭實現超越業績比較基準的投資回報。
3、投資策略。在股票投資策略方面，信息產業主題的界定是信息產業涉及信息產品或信息服務行業，包括電子行業、計算機行業、傳媒行業和通信行業。本基金將采用定性分析和定量分析相結合的方式，包括宏觀經濟狀況、公司所在行業的發展特點、行業景氣度、行業是否符合國家的戰略發展方向及公司的行業地位、公司的核心競爭力、公司的經營能力和治理結構、公司所擁有的資源、供應鏈和產業鏈結構、公司治理結構、估值指標、成長性指標、財務指標等。
4、基金經理。吳逸女士，上海財經大學經濟學碩士，曾作為基金經理管理過的基金如下。
5、2019年12月3日擔任西藏東財上證50指數型發起式證券投資基金基金經理。2020年01月20日擔任西藏東財中證通信技術主題指數型發起式證券投資基金基金經理。
6、2020年3月18日任職西藏東財創業板指數型發起式證券投資基金基金經理。2020年4月10日起擔任西藏東財中證醫藥衛生指數型發起式證券投資基金基金經理。2020年07月29日擔任西藏東財量化精選混合型發起式證券投資基金基金經理。
（來源：文章屋網 ）
投資策略呈現多元化格局和趨勢
2007年我國私募股權投資市場變化最顯著的另外一個趨勢就是在投資策略方面，過橋資金和對已上市公司的投資即PIPE類投資案例數明顯增多，2007年過橋資金投資案例為22起，而2006年僅有11起，同比增長100.0%；PIPE類投資案例數在2007年為22起，2006年為19起，增長率為15.8%。
另一方面，來自夾層資本和重振資本的投資更是突破2006年零的紀錄，其中夾層資本發生了9起投資案例，涉及總額達8.43億美元，占全年投資總額的6.6%。重振資本也發生了1起案例，這表明中國私募股權投資市場的投資策略已開始呈現多元化的格局和趨勢。
過橋資金與夾層資本興起
2007年，凱雷斥資1億美元入主中國國內民營酒店業老大――開元旅業集團和中國太平洋保險；新加坡淡馬錫、德意志銀行和美林攜手4億美元投資廣州恒大地產集團；高盛聯合D.E. Shaw對沖基金2.5億美元投資民營船舶制造企業――江蘇熔盛重工等案例，投資額均在數億美元以上，所采用的就是過橋資金投資策略。
2007年8月，里昂資本（CLSA Capital Partner）旗下衍生資本投資部門CLSA Mezzanine Management宣布將對新加坡上市企業亞洲水務有限公司發行總額為6,000萬美元的結構債券和可轉債券，這起案例使用的就是典型的夾層資本投資策略。夾層資本是一種介于股權投資和債券投資之間，可以非常靈活地組合二者各自優勢的投資基金，此類基金投資者受益于公司財務增長帶來的股權收益，同時兼顧了次級債權收益，結合了二者的優點，這種投資策略得優勢在2007年明顯展現出來：共發生9起總金額達8.43億美元的案例。
另外，2007年新增的唯一一起重振資本案例，就是由獲得我國財富基金――中司（CIC）首筆投資而逐漸走進國人視野的黑石集團所投。2007年9月，黑石集團正式宣布出資6億美元購入藍星集團20%的股權，這是黑石集團對中國企業的首筆投資，也是目前私募股權投資基金在中國非金融類企業的最大一筆單筆投資，在2008年1月10日已經由發改委審批通過。
投資階段后移
一直以來，中國的私募股權投資市場都是以投資于中后期企業的成長資本為主，2006年屬于成長資本的投資共有66筆，比例超過案例總數一半，達51.2%，2007年更是有過之而無不及，成長資本的94個案例占據了全年投資總數的53.1%，在傳統行業、服務業和廣義IT三個行業里成長資本都是處于穩步上升的狀態。
相對于成長資本穩步增長的發展趨勢，投資于企業上市之前的過橋資金和上市公司股票的PIPE類投資案例數的增加速度更快一些，PE的投資階段正在覆蓋面更廣的基礎上往后偏移。
通過比較2006年和2007年的投資案例數可以發現，過橋資金在傳統行業、服務業和廣義IT三個行業里數量都在持續增加，其中尤以傳統行業為最，從2006年的4個案例飆升至2007年的17個，增長了3倍以上。Pre-IPO基金投資于企業上市之前，或預期企業可近期上市時，因此，Pre-IPO基金以風險小、回收快、在企業股票受到投資者追捧情況下，投資回報較高的優點吸引了不少PE的眼球。
關鍵詞:混合型開放式基金;四因素模型;投資績效
一、文獻綜述和問題的提出
自Treynor和Mazuy(1966)的開創性文獻(即T-M模型)以來,對基金時機選擇能力的研究日益成為了研究重點。Chang和Lewellen(1984)基于套利定價理論(APT)建立的二項式模型;Fama和French(1993)的三因素模型模(FF3模型)對有效市場的異常現象進行了解釋;在Fama and French (1993) 三因素模型的基礎之上,CARHART(1995)加入一年期收益動量異常因素(Jegadeesh and Titman(1993)),構造了四因素模型。Ibbotson和Kaplan (2000)進一步揭示了戰略性資產配置和戰術性資產配置對基金績效的不同影響。
隨著中國基金的發展及其在資本市場中的影響日益顯現,國內對基金投資績效的研究文獻開始涌現。吳世農,李培標(2002)利用T-M和H-M模型對10家封閉式基金進行了實證分析,結果表明我國的封閉式基金沒有顯著的選股能力,但具有一定的擇時能力;王守法(2005)從收益與風險、風險調整收益、基金經理的擇時擇股能力、基金績效持續性四個角度建立指標體系,運用主成分分析法,構建了度量基金績效的綜合指數。
本文通過適當改進CARHART(1995)的四因素模型,對混合型開放式基金投資績效進行研究。
二、研究思路和模型設計
(一)CARHART四因素模型
在與投資基金有關的金融文獻中,有大量的文獻研究是以投資基金績效為研究主題的。CARHART(1995)在Fama and French (1993) 三因素模型的基礎之上,加入一年期收益動量異常因素(Jegadeesh and Titman(1993)),構造了四因素模型,該模型能夠較為準確的衡量基金收益的變動,其表達式如(1)式所示。
(1)
上式中αi,T為基金i收益率的截距項;ri,t為基金i在時期t的收益率,rf,t為時期t的無風險收益率;T為總研究期數;RMRFt為市場因素在時期t的風險溢價;SMBt 為規模因素在時期t的風險溢價;HMLt 為賬面市值比因素在時期t 的風險溢價;PR1YRt為一年期收益動量因素在時期t的風險溢價;ei,t為隨機誤差項,服從正態分布。四因素模型反應了市場在這四種風險因素作用下的一個均衡,當然,它也可以用來解釋基金收益的來源。
各個回歸系數的大小反應了四種基本的投資策略,即投資于高貝塔或低貝塔股票、投資于大盤股或中小盤股、投資于價值型股票還是高成長型公司股票、投資于動量收益股票還是反轉收益股票。
(二)四因素模型中各指標的計算
1.可直接獲取指標的計算
在四因素模型中,ri,t、rf,t、RMRFt均可直接計算。首先考慮到基金分紅、拆分因素,本文運用基金的復權凈值為研究對象,其計算公式如式(2)所示:
(2)
我們使用一年期活期存款月利率來近似替代無風險收益率rf,t。
由于我們所要研究的混合型開放式基金是同時投資上海與深圳兩個市場的,因此我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信綜合指數”的漲跌幅Rm,t來反映股票市場的綜合表現,其計算公式如下:
Rm,t=(期末中信綜合指數-期初中信綜合指數)/期初中信綜合指數 (3)
因此我們得到市場因素收益的計算公式,如下:
(4)
2.通過模擬組合進行計算的指標
規模因素風險溢價SMBt,賬面市值比因素風險溢價HMLt,收益動量因素PR1YRt不能直接計算獲得,因此只能通過模擬組合收益來計算。具體方法如下:
第一步,對樣本內的所有股票按其市值(ME)進行排序,對于企業規模ME,我們按照流通股市值計算,即年初流通股股數乘以當天股價;用ME的中位數把樣本內的股票分成兩組,即小的(S)與大的(B)兩組。同樣我們也按BE/ME的大小進行排序,按最小的30% (L)、中間的40% (M)、最大的30% (H)來取分界點, BE/ME按照每股凈資產/每股股價,這里每股凈資產取年初數。這樣我們通過上面的兩類方法可以構造出6個組合(S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H),組合收益率等于個股的日收益率按照流通股市值進行加權。
第二步,利用已經構造的6個組合來計算SMB與HML,計算方法如下:
我們使用以下方法計算時期t的動量因素風險溢價PR1YRt:
第一步:對樣本期內所有股票按其在時期t-3內的收益率從高到低進行排序,將收益率最高的30%股票和收益率最低的30%股票形成兩個組合HIGHRt-3,LOWRt-3,并使用等權平均的方法計算兩個組合的收益率組合HIGHRt-3,LOWRt-3。
第二步,利用構造的兩個組合來計算PR1YRt,計算方法如下:
(7)
(三)模型回歸及進一步分析
在以上研究設計的基礎上使用四種風險因素對混合型開放式基金收益率進行回歸,考察截距項αi,T的大小及其顯著性,并根據四因素回歸系數的大小將基金的投資策略進行分類,具體情況見表1。
并對基金投資策略進行分類統計,進一步分析基金不同投資策略的選擇對其績效的影響。
三、實證研究
根據上文的研究方法和模型設計,我們進入對混合型開放式基金投資績效的實證研究。
(一)研究時期和研究樣本的選取
研究時期的選取。本文選取2005年第一季度至2009年第三季度作為總考察期,保證了能夠有足夠的數據來全面考察混合型開放式基金的投資績效。
研究樣本的選取遵循以下原則:被選取的混合型開放式基金成立于2004年第三季度前,以保證在進入本文考察期時,這些基金已完成建倉且投資過程連續;被選取的混合型開放式基金規模較大,以保證具有代表性。這樣,共挑選出混合型開放式基金21只作為本文的研究樣本。混合型開放式基金樣本概況見表2。
(二)實證檢驗
首先,根據公式(2)計算各期樣本基金的月收益率;根據公式(3)利用中信標普指數計算各期市場組合收益率,根據央行網站公布數據,計算各月無風險收益率并根據公式(4)計算市場風險因素溢價。
其次,根據所有股票的市值大小、賬面市值比大小、月收益率構造組合,并根據式(5)、(6)、(7)來計算規模因素,賬面市值比因素,收益動量因素等因素的風險溢價。
最后,根據公式(1),使用RMRFt、SMBt、HMLt、PR1YRt等變量對ri,t進行回歸,回歸結果表略。
此外,我們使用F統計量檢驗了四因素模型整體的顯著性,發現22樣本的回歸模型都能通過顯著性檢驗。
四、實證結果的進一步分析
通過上面的研究,我們得到了基于四因素模型,混合型開放式基金收益對市場風險、規模因、賬市比、收益動量等因素收益的回歸系數。我們發現修正后R2均大于0.70,大部分修正后的R2大于0.90,這說明基金收益的90%以上能由市場風險等四因素進行解釋,即四因素模型很好的揭示和分解了基金的收益。
從基金收益率的截距項αi,T看大部分基金的超額收益率的顯著性較低,22只基金中有銀河收益、長城久恒、廣發聚富等三只基金的超額收益率在1%的水平下顯著;華夏回報、嘉實增長等四只基金的超額收益率在5%的水平下顯著;國泰金龍行業精選、華寶興業寶康靈活兩只基金的超額收益率在10%的水平下顯著;其余的基金超額收益率不顯著。即樣本基金中有不到一半的基金顯著的獲得了超額收益率。從超額收益率α的數值大小上來看,大部分混合型開放式基金的超額收益率小于0.01,其中華夏回報的超額收益率最高為0.01125,寶盈鴻利收益的超額收益率最低為-0.0015。
市場因素收益的回歸系數bi,T,均通過了1%水平的顯著性檢驗。從bi,T的大小上來看,樣本內幾乎所有的基金的bi,T都大于1.0,即這些基金采取了高貝塔的策略。只有銀河收益一只基金采取了低貝塔策略。從市場風險因素上看這些混合型開放式基金大多承擔的風險要大于市場風險因素,這與我們設立混合型開放式基金,增加機構投資者多樣性的初衷相悖。
從規模因素收益的回歸系數si,T上來看,樣本內所有基金的si,T系數都在1%的水平上顯著。這說明規模因素收益對我國基金的收益有顯著的影響。si,T的回歸系數值大部分大于200,這說明這些混合型開放式基金在比較偏愛小規模的股票,即采取了低市值的策略。
賬面市值比因素收益的回歸系數hi,T顯著程度較低,但大部分hi,T在10%的顯著性水平上顯著。從hi,T的大小上來看,所有的hi,T為負值,且絕對值小于1,這說明我國的混合型開放式基金在價值型和成長型的選擇上,選擇了價值型策略,這在一定程度上減少了基金承擔的風險,但同時也失去了公司高速成長過程中帶來的收益機會。
從收益動量因素回歸系數ρi,T上看,大部分混合型開放式基金在投資于動量收益股票還是反轉收益股票策略選擇上并不明顯。
五、結論及啟示
本文以我國證券市場上的混合型開放式基金為研究對象,通過四因素模型對樣本基金的收益進行了分解。
通過實證研究,本文得到如下結論。首先,這些混合型開放式基金并沒有獲得較大的(大于1%)顯著的超額收益率。其次,在這些基金幾乎一致的顯著了選擇了高貝塔、中小盤股、和價值型股票策略,而在投資于動量收益股票還是反轉收益股票策略選擇上不明顯。
本文的研究啟示我們:一,我國混合型開放式基金投資策略的趨同現象較為嚴重,有關的政府部門和監管機構應該鼓勵和促進機構投資者的投資策略多樣化;二,我們發現收益動量因素對混合型開放式基金的收益的影響并不顯著,因此有必要對比CARHART 四因素模型與Fama and French三因素模型在我國市場上的適用性。最后,本文并沒有涉及到混合型開放式基金在不同的市場形態下的投資策略是否存在差別,動態的考察混合型開放式基金的投資策略成為了我們進一步的研究方向。
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純靠買賣股票賺錢在過去三年大幅震蕩、“黑天鵝”頻出的市場幾乎不可想象，但市場風浪再大，總有揮灑自如的弄潮者。
其中的行業翹楚，匯豐晉信旗下三只普通股基憑借優秀的選股能力獲利不菲，躋身《投資者報》“基金全能賺錢王”三年普通股票型基金賺錢榜前十，充分展示了其投研團隊精準的選股能力和綜合實力。
匯豐晉信三只普通股基
入圍賺錢榜前十
據《投資者報》市場研究中心的數據，在“普通股票型基金賺錢前10”榜上，匯豐晉信有三只上榜，分別是匯豐晉信大盤A、匯豐晉信低碳先鋒和匯豐晉信消費紅利，近三年分別實收入賬11.07億元、3.57億元和1.91億元，成為普通股基中上榜最多的公司。
匯豐晉信的成功并非偶然，根據海通數據顯示，截至今年一季度末，匯豐晉信最近三年旗下權益基金的凈值增長率為106.40%，排名69家公司第三，五年凈值增長率為131.92%，排名66家公司中第四位，也是唯一一家過去三年、過去五年絕對收益排名均在前五的基金公司。
眾所周知，普通股基歷史悠久，2015年又整體提高了最低倉位，在此約束下，一些產品不得不轉型成偏股混合型，而普通股票型基金賺錢榜前10的基金用成績證明，憑借自己的獨門秘籍，即使不擇時，通過精選個股，一樣能為投資人賺取較高收益。
對此匯豐晉信投資總監曹慶表示：這是公司“可解釋、可復制、可預測”投資理念的最好印證，證明在A股市場，堅持基金投資策略本身、不追求短期排名的投資方法是行之有效的。
匯豐晉信目前管理在岸本地基金 17 只，同時是多家機構 QFII 投Y咨詢顧問，為國際投資者提供專業資產管理服務，致力于“讓投資更簡單”。
“低估值策略”年年盈利
如何控制風險，保證出擊的有效性？又如何及時保住勝利果實？位列普通股基賺錢榜第三的匯豐晉信大盤A，其操作策略具有代表性。
匯豐晉信大盤A的最低倉位是85%，近三年倉位調整幅度在86%～94%之間，“我們旗下的股票基金倉位明確，風格明確，堅持‘所投即所得’，即投向大盤藍籌股，有利于投資人選擇到真正適合自己的基金，并做好資產配置。”曹慶表示。
盡管擁有如此高的倉位，匯豐晉信大盤A在過去三年中依然每一年都實現了盈利，年化收益達到40%，并獲晨星、海通證券、上海證券等多家機構五星評級，用實踐證明：通過精準的選股和買賣操作，不但能為投資人賺錢，并且能在較高的倉位下，合理控制投資人的風險。
大盤基金基金經理丘棟榮表示：“對于權益投資，最重要的是要承擔市場的風險。只有長期持續地承擔風險，才能獲得市場的超額回報。我們的目標不是沒有回撤，因為那樣可能將放棄上漲的機會。我們希望能在市場下行的時候，跌得相對較少；市場上漲時，漲的相對較多。我們致力于構建最有性價比的組合，以期在波動的行情以及系統性風險中獲得不錯的收益。”
“避免買入高估資產，或者低配高估資產可能在操作中更為重要。”堅持PBROE策略（低估值、高盈利策略）的丘棟榮有自己一套獨特的投資策略，即“基于風險定價的主動價值策略”。據丘棟榮測算，在過去業績的歸因分析中，超額收益中接近一半來自于低估值策略，另外有1/4來自于選股提供的絕對阿爾法收益。
“我們要考慮的是有沒有足夠的流程方法以及體系來把超額收益始終把握住，能夠確保超額收益的可持續、可復制和可預測，所以我們更多的工作是在構建體系，并通過自下而上的方法把體系構建得更加完整。”丘棟榮說。
根據Wind統計數據，截至4月26日，丘棟榮目前管理的基金有兩只，分別是匯豐晉信大盤和匯豐晉信雙核策略。其中匯豐晉信大盤A類今年以來的累計收益已有7.88%，雙核策略A類則有5.4%。而相比短期的排名和業績，丘棟榮更看重經過風險調整后的超額收益，并表示將“始終評估風險和收益的來源，達到一個持續的、正確承擔權益市場風險，并獲得超額收益的目的。”
長效機制復制超額收益
在打造投研體系的過程中，曹慶將“可解釋、可復制、可預測”的投資理念作為全公司產品運作的核心。
“業績可解釋就是我們能夠清楚地解釋我們基金獲取的超額收益來自哪里，而且這個來源是真實可靠的；業績可復制就是我們獲取超額收益不是靠運氣，而是有具體的投資策略和投資流程做保障；業績可預測就是我們所有產品的風險、收益特征是非常清晰的，能夠讓投資者相對簡單的對我們基金的業績建立合理的預期。”
“我們的投資策略包含了個股選擇策略、行業配置策略、資產配置策略來進行組合的構建和調整，同時也有風險控制策略來控制組合的整體風險，以及定期的業績歸因來分析基金經理執行該投資策略的效果。我們希望基金經理在堅持精選個股的同時，也能夠從組合管理的角度來思考和投資。”
【關鍵詞】企業年金 基金績效 評價
企業年金基金績效評價包括企業年金基金管理績效和投資績效，投資績效是管理績效的體現，是企業年金基金管理的主要目標。企業年金基金投資績效的評價，不僅是對投資管理人及投資組合的業績考核，也是對投資管理實施和投資目標實現進展的考核，是企業年金基金管理主體設定戰略目標的重要內容，也是實施戰術管理的主要參量。
一、確定企業年金基金投資目標
嚴格地說，確定投資目標是先于企業年金基金績效評價的環節，確保投資目標的實現是企業年金基金績效評價的最終目的。一般地，企業年金發起人或投資管理委員會或受托人委員會根據企業年金計劃長期的資產和負債情況，確定企業年金基金投資收益的目標。對于長期收益最大化目標，企業年金計劃發起人一般采取謹慎態度，投資管理的重點往往放在下行風險上。
一段時期內企業年金基金的投資目標是在可承受的風險波動范圍實現某個實際投資收益。為了實現這個目標，計劃發起人或投資管理委員會或受托人委員會制定投資指引，對資產進行分類，并確定每個資產類別的業績基準。
二、確定企業年金基金投資的資產配置
企業年金基金投資管理包括戰略資產配置、戰術資產配置以及投資運營管理。企業年金基金的超額收益相應地來自于戰略資產配置的基準收益率、戰術資產配置的超額收益以及投資管理的超額收益。戰略資產配置是企業年金投資管理主體和投資顧問的重要職責，是先于監督投資管理的重要工作。在設計一個投資組合時，確定資產類別中有哪些資產以及每個資產的權重屬于投資政策范疇，而選股、擇時則是投資策略。Gary P. Brinson等人在對91個組合10年投資收益的研究后發現，這91個組合10年投資的年化實際收益率平均為9.01%，其中因選股和擇時分別丟掉的收益率為36和66個基點。也就是說，戰略資產配置后，如果采取消極管理，這91個組合的年化收益率應為10.11%。歸因分析后，他們發現投資政策解釋了全部的實際投資收益，而投資策略僅解釋了93.6% 。投資政策對投資收益的貢獻遠遠大于投資策略。
資產配置是企業年金基金管理機構的重要職責，包括戰略資產配置和戰術資產配置。以資產配置為中心，企業年金基金投資管理主體根據投資目標、風險政策、法規約束、資產收益和風險特征等制定戰略資產配置以及再平衡規則，控制基金的總體風險。
戰略資產配置是企業年金管理機構根據各類資產的長期特征和企業年金可以接受的風險程度制定的長期配置計劃，是企業年金總體風險程度和長期收益水平的主要決定因素。根據企業年金基金長期投資目標，明確企業年金所投資的資產類別和各類資產的投資比例。戰略資產配置是企業年金基金績效評價基準的依據，是企業年金基金投資管理的核心。合理的戰略資產配置能夠較好地平衡實現長期收益目標和控制短期波動風險的兩方面需求。由戰略資產配置比例和各類資產的投資基準所決定的基準收益率是企業年金收益構成的主要部分，是企業年金承擔市場系統風險所獲得的回報。
戰術資產配置是企業年金管理機構基金投資管理主體通過分析經濟和資本市場的發展趨勢，主動偏離戰略資產配置基準，以期獲得超額回報的中短期積極配置策略，是企業年金基金管理機構的另一項重要職責。根據中短期資本市場和資產價格的變化趨勢，分析研究進一步的投資決策，主動偏離戰略資產配置以期獲得戰略資產配置基準之上的超額收益。戰術資產配置對企業年金收益的貢獻大小，取決于企業年金管理機構基金投資管理主體對經濟和市場的變化趨勢的把握程度，如果能夠正確把握經濟和市場的變化趨勢，戰術資產配置可以較大幅度地貢獻超額收益。
投資管理人對企業年金收益的貢獻只是其受托管理組合實際收益超過委托基準的超額部分。投資管理人通過選擇投資時機和選擇投資對象力求戰勝委托基準，獲取超額收益，其投資管理能力水平決定組合的超額收益。盡管投資組合的超額收益對企業年金收益有重要影響，但并不是企業年金收益的主要決定因素。
三、遴選投資管理人
對投資管理人的評選采取定性評價和定量評價相結合的方法。定性評價包括投資管理人的公司及其產品、組織管理及團隊、投資流程等。對公司及其產品的評價包括公司的發展歷史及有無違背法律法規的記錄，公司的所有者結構以及未來可能發生的所有者結構變化對投資活動的影響，公司的治理結構，客戶基礎的廣度和深度，資產和受托管理賬戶的增長情況，產品的歷史、質量、優勢與不足，產品是否符合企業年金基金的需要。
對組織管理及團隊的評價包括投資團隊的資質、背景和從業經驗，關鍵人員在投資過程中的參與度和努力程度，關鍵人員的薪酬和激勵機制，專業崗位的職責和資格要求。
對投資流程的評價包括投資理念是否清晰，投資策略是否合理，表述的投資策略和實際投資策略一致，投資的決策機制和流程以及獨立研究能力以及研究的深度和質量，投資組合構建方法、標準和程序，交易流程，全面的風險管理體系和定量分析技術。
定量評價主要是對歷史業績的評價，運用包括絕對收益、相對收益、風險調整收益、風格調整收益、選股能力、選時能力等多種指標，剔除歷史業績中各種偶然因素，客觀反映投資管理績效。
選擇和監管企業年金基金投資管理人時，企業年金管理機構基金投資管理主體需要評估企業年金計劃及其參與人的特定需求，明確投資目標，確定投資績效評價標準及評級基準，所管理的投資資產類別，管理人的投資風格，根據投資資產類別、投資風格在資產類別之間和資產大類之中選擇多樣化的投資組合，遴選投資管理人，規定投資限制，確定傭金，明確遵從投資指引的投資管理人和投資顧問提交的任務進展、換手等的報告標準格式。
