時間：2023-05-31 09:46:11
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇長期投資理論，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要
84年后的農業增長率的急劇下降引起了產權改革是否是核心，是否要私有化的爭論。其中投資是爭論的焦點之一。但是不同的觀點相對應的實證分析還沒有得到一致的，令人信服的結論。本文系統的分析了地權穩定性對各種農業投資，特別是固定于土地的長期投資的影響，同時考察了其他一些因素的影響，嘗試著對這場爭論提出自己的見解。
我們的理論模型指出地權的不穩定性抑制了長期投資，但對其他投資的影響隨外生約束的變化會有所不同。小調的負面影響較小，而合適的補償機制降低了大調的負面作用，其他因素對投資的影響方向也隨約束條件的變化而變化。同時農業的低比較收益對投資有著雙重的重要的負面影響。
實證分析證實了地權的不穩定對長期投資顯著的負面影響，而且大調的影響大，小調的影響小，也證實了補償機制有正向作用。我們同時得到了：小調刺激了化肥的施用，也減少了農業勞動投入，而大調對兩者的影響基本不顯著。這種差異證實了約束條件的變化的重要影響，也暗示了農業的比較收益的重要性。另外我們還證實了非農就業機會，村組的相對應的長期投資都顯著的降低了農戶的長期投資，進而我們對產權核心論提出了質疑。
關鍵詞：地權穩定性，大調整，小調整，長期投資，短期投入，勞動投入，農家肥，農業比較收益，約束條件，村組投資，補償機制，集體所有制，產權核心論
LandTenureSecurityandFarmerInvestment:TheoryandEvidencefromChina
Abstract
Thesharpdropintheagriculturalgrowthrateprovokedahotdebateaboutwhetherthemainproblemlayinlandrightornot,andwhetherweneededtoprivatizelandornot.Investmenthasbeenoneofthefocuses.Noconvincingempiricalevidencehasbeenprovidedeithertovalidateorinvalidatethearguments.Ourpapersystematicallyexplorestheimpactthatlandinsecurityhasonagriculturalinvestments,especiallyonlong-termandland-savinginvestment.Wealsoanalyzeeffectsofotherelements.Wetrytogiveourcontributionabouttheissue.
Ourtheoreticalmodelpredictsthatlandtenureinsecurityadverselyaffectslong-terminvestment,buttheeffectsonotherinvestmentsdependingontheexogenousconstraints.Partialadjustmenthaslessnegativeeffect,andsomeproperrecoupmentmechanismsalleviatethenegativeeffectofrearrangement.Theeffectsofotherelementsoninvestmentsarealsodependingonexogenousconstraints.Andwepointouttherelativelyloweryieldofagriculturehastwoimportantnegativeimpacts.
Ourempiricalanalysisfindsevidencesofthenegativeeffectoflandinsecurityonlong-terminvestment.Andrearrangementhasmorenegativeeffectthanpartialeffect.Alsowefindevidenceofthepositiveeffectofrecoupmentmechanism.Atthesametime,wefindpartialadjustmentincreasesuseoffertilizer,anddecreaseslaborinput.Butrearrangementhasnosuchsignificanteffect.Thisdifferenceimpliestheimportanceofchangeinconstraint,andthentheimportanceoftherelativeyieldofagriculture.Inaddition,wesubstantiatenon-farmopportunityandthecollectiveinvestmentbothhavesignificantlynegativeimpactonlong-terminvestment.Andwedoubtlandrightisnotkeyproblemofthedecliningofagriculturalinvestment.
Keyword:landtenuresecurity,rearrangement,partialarrangement,long-term(andlandsaving)investment,short-terminput,laborinput,organicfertilizers,relativeyieldofagriculture,exogenousconstraint,collectiveinvestment,recoupmechanism,landrightschool
關鍵詞：負債融資；投資行為；治理作用
改革開放以來，通過落實企業改革，我國企業的權責利關系開始理順，逐步形成了相應的責任和風險約束機制。與此同時，我國上市公司的投資行為呈現出一些令人擔憂的現象，如過度投資、投資效率低下等。目前已有眾多學者對上市公司的非效率投資行為進行了剖析，但大多都是從股權融資角度入手，從負債融資的角度研究其對上市公司投資行為影響的文獻相對較少，使之成為企業融資理論研究中亟待完善的領域。因此，本文從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響，進而分析負債融資對非效率投資的治理作用。
一、不同結構的負債融資對投資行為的影響
在研究不同結構的負債對投資行為的影響時，本文中假設公司存在債務資本，且股東與經理人利益相一致。
（一）不同期限的負債對投資行為的影響
按照負債期限長短的不同，債務可劃分為流動負債與長期負債。從我國企業的負債期限結構來看，近年來，我國企業的債務融資中流動負債比例明顯高于長期負債。負債本金利息或貨款的近期固定支付，使得經理們在進行投資決策時傾向于短期投資，較少考慮長期投資，因此流動負債與長期投資的規模負相關。再者，根據營運資金管理策略理論，其實證研究表明，目前我國上市公司大都采用中庸型營運資金管理策略，流動負債與流動資產呈現出同方向的變化趨勢，因此流動負債與短期投資規模正相關。
（二）不同類型的負債對投資行為的影響
按照負債來源不同，可將負債分為銀行借款、商業信用、公司債券、融資租賃四種類型。
1. 銀行借款。銀行借款一般金額較大，有固定的利息需要支付，從負債的相機治理作用出發，可知投資規模與銀行借款數額反方向變動。
2.商業信用。相較銀行借款，商業信用一般與企業特定的交易行為相聯系，在信用期內可供企業無償使用而不用支付利息，其債權人對企業基本沒有約束。因此，商業信用的變動會對企業的自由現金流量產生比較大的影響。從自由現金流理論出發，我們推斷，商業信用同投資決策之間的相關性較大。但是，商業信用的期限通常不到一年，企業在短期內可以使用，但較難用于長期投資項目。所以，商業信用與短期投資正相關，與長期投資負相關。
3.公司債券。公司債券通常被視為與銀行借款具有相當的替代性，與投資規模負相關。
4.融資租賃。融資租賃作為一種長期的債務融資方式，其最大的特點是融資與融物相結合，這一特點使銀行信貸和財產信貸融合在一起。但目前來看，我國融資租賃業務發展的規模還比較小，這使我國企業無法充分利用融資租賃方式來融通資金，從而在一定程度上制約了企業的投資行為。
二、負債融資對非效率投資的治理作用
根據非效率投資行為的發生形式，可將非效率投資劃分為投資不足和投資過度兩種。產生非效率投資的主要原因是公司的治理機制不夠完善，沒有發揮應有的制約效果，使一些投資行為偏離了企業的經營目標，成為決策者謀取個人私利的手段。
（一）股東-經理人沖突引起的非效率投資與治理
Jensen最早提出成本理論。該理論指出，股東和管理者由于目標的不一致，不可避免地會產生成本。而負債的存在能夠降低該成本，從而減少非效率投資，表現在以下幾個方面。一是在經理人員的絕對投資額不發生變化時，增加債務融資比例會相對增加經理人員的持股比例，從而有利于降低股權融資產生的成本。二是負債融資的增加使經理人員面臨著還本付息的壓力，不得不減少在職消費，以有足夠的現金在負債到期時用以償還。同時由于負債的償還，使得企業的自由現金流減少，有利于減少經理人員過度投資與在職消費。三是從控制權角度來看，如果經理們到期無法償還債務，企業將面臨破產，企業的控制權將由經理轉移至債權人，且企業破產會給經理人員帶來聲譽上的損失，使其在行業內的地位下降等，這種潛在的壓力激勵著他們努力工作，注重投資效率，避免企業破產。
（二）股東-債權人沖突引起的非效率投資與治理
負債具有相機治理作用，能夠有效地制約由于股東和債權人沖突引起的投資不足和資產替代行為，表現為以下兩個方面。第一，負債融資的資金成本制約公司的投資行為。根據資本成本理論，公司通過舉債為項目融資時，必須考慮負債的資本成本，只有投資收益率大于負債資本成本的項目才是可行的，從而對企業的投資行為進行約束。第二，負債融資的破產威脅效應制約公司的投資行為。負債合同是對股東/經理層的“硬約束”，股東為了避免失去企業的所有權，會慎重選擇投資項目，而不會進行過度投資。
（三）大股東-中小股東沖突引起的非效率投資與治理
大股東為了其控制權收益，可能會進行過度投資，從而損害中小股東的利益，而負債融資對此有一定的治理作用。債權人會對控股股東有一定的監督，防止控股股東謀取私有收益而損害債權人的利益。同時，由于債務具有優先受償權，在非效率投資導致公司出現財務危機或破產時，債權人優先于股東得到投資的償還，而股東并不愿意看到此現象，因此負債融資對大股東-中小股東沖突引起的過度投資具有一定的抑制作用。
三、結論與啟示
（一）結論
本文從負債的結構方面介紹了不同結構的負債對投資行為的影響。分析結果表明，總體來說，負債規模與投資規模負相關。對不同負債結構進行研究發現，流動負債與短期投資正相關，與長期投資負相關；銀行借款和公司債券與投資規模負相關；商業信用與短期投資正相關，與長期投資負相關；融資租賃本身就是一種長期投資的方式，因此與長期投資正相關。
從成本角度，企業中存在三種利益沖突，股東-經理人沖突可能會引起管理者的在職消費和過度投資，股東-債權人沖突可能會產生資產替代和資產不足等非效率投資，大股東-中小股送沖突中大股東可能會為了控制權私有收益，產生過度投資行為。而負債融資的存在會通過對經理人員的監督，以及破產機制來對企業的這些非效率投資予以制約。
（二） 啟示
1.大力發展我國債券市場。我國上市公司的融資有別于西方的有序融資理論，更偏好股權融資，負債則主要來源于銀行貸款。債券市場的不成熟使上市公司無法有效地進行市場化的直接債務融資，從而無法充分發揮負債融資對管理者的約束作用。
2.充分發揮銀行對企業的相機治理作用。我國銀行對企業實際上是一種“軟約束”，因此必須進行改革，使目前的“軟約束”轉變為銀行對企業的“硬約束”，充分建立銀行的相機治理作用。
3.不斷創新負債融資工具，增加負債融資方式，為企業負債融資提供外部條件。
4.改善股利分配政策。修改和完善股利分配政策，加強股利分配，尤其是現金股利，有助于降低企業的自由現金流，從而治理我國上市公司普遍存在的過度投資行為。
參考文獻：
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[3]蘭艷澤.對我國上市公司債務約束功效的實證檢驗和分析[J].中央財經大學學報，2005（10）.
[4]油曉峰.我國上市公司負債融資與過度投資治理[J].財貿經濟，2006（10）.
關鍵詞：資產減值會計；資產減值準備；決策有用觀
受多方面因素的影響，高估資產價值現象在我國的企業界普遍存在，在企業財務報告中顯現出資產泡沫化，直接影響了會計信息使用者的判斷和決策，對經濟發展產生了諸多不利影響。
一、實行資產減值會計的意義
為了實現“決策有用觀”的會計目標，在歷史成本原則下，資產減值會計對于單一的歷史成本計量屬性進行了修正，采用的是多種計量屬性。而不同的計量屬性對會計信息相關性與可靠性的影響具有明顯的差別。計提資產減值準備的關鍵是確定資產預期的未來經濟利益。我國采用的是經濟性標準，只要資產發生減值，即當資產可回收金額低于賬面價值時，就予以確認。從理論的角度講，如果將資產定義為預期的未來經濟利益，那么，當企業的賬面成本高于該資產預期的未來經濟利益時，記錄一筆資產減值損失是符合邏輯的，這就是資產減值會計的實質。
二、資產減值的確認標準與計量標準
1.資產減值的確認標準
資產減值損失的確認標準，目前主要有三種：永久性標準、可能性標準和經濟性標準。我國的投資準則使用了可能性與經濟性相結合的標準，一方面將確認基礎與計量基礎統一，都使用可回收金額。另一方面不要求對可回收金額進行貼現。
2.資產減值的計量標準
會計離不開計量。為了計量資產減值，關鍵就是要找到一個尺度來予以衡量。目前，八項減值準備中，對壞帳準備、短期投資跌價準備、存貨跌價準備及長期投資減值準備這四項準備金的計提采用下列方法：（1）短期投資跌價準備。中期期末或年度終了，應將股票、債券等短期投資的市價與其成本進行比較：如市價低于成本的，按其差額計提“短期投資跌價準備”，已計提跌價準備的短期投資的市價以后又回升，按回升增加的數額沖減“短期投資跌價準備”。（2）壞賬準備。公司對于應收款項，包括應收賬款和其他應收款，應于中期期末或年度終了按規定提取壞賬準備。壞賬準備的提取方法、提取比例等由公司自行確定。記取方法一經確定，不能隨意變更，如需變更，應在會計報表附注中予以說明。本期應提取的壞賬準備大于其賬面余額的，應按其差額提取；應提數小于賬面余額的差額，沖減管理費用。公司對于不能回收的應收款項應查明原因，追究責任。對確實無法收回的，經批準作為壞賬損失，沖銷提取的壞賬準備。（3）存貨跌價準備。中期期末或年度終了，應對存貨進行全面清查，對由于存貨遭受毀損、全部或部分陳舊過時或銷售價格低于成本等原因，使存貨成本不可收回的部分，應提取存貨跌價準備。存貨跌價準備應按單個存貨項目的成本低于其可變現凈值的差額提取。如已計提跌價準備的存貨的價值以后得以恢復，應按恢復增加的數額，借記“存貨跌價準備”，貸記“存貨跌價損失”科目。（4）長期投資減值準備。中期期末或年度終了，應對長期投資逐項進行檢查，如果由于市價持續下跌或被投資單位經營狀況惡化等原因導致其可回收金額低于賬面價值，并且這種降低的價值在可預計的未來期間內不能恢復，應將可回收金額低于長期投資賬面價值的差額作為長期投資減值準備。處置長期投資時，其已計提的長期投資減值準備一并轉入投資收益。
三、我國資產減值會計發展中亟待解決的問題
1.計提資產減值準備成為上市公司操縱盈利的手段
上市公司利用“計提準備”操縱盈余的方式主要包括：一方面是集中在某一年巨額計提準備，造成當年巨虧，來年可輕裝上陣，不提或少提準備，為利潤增長埋下伏筆。另一方面是往年先多提資產減值準備，當年部分沖回，以調控盈余。再者是不計提或少計提資產減值準備，虛增利潤。
2.計提資產減值準備成為上市公司控股股東逃廢債務的手段
在2002年年報中，許多上市公司對控股股東的應收款、借款擔保等全額或大比例計提資產減值。產生這一問題的根源在于上市公司股權結構不合理。我國上市公司股權結構特殊，在非流通股中，國有企業占絕對控股地位，存在“一股獨大”現象，而“一股獨大”又帶來公司治理的內部人控制，大股東長期控制著上市公司的人財物。除此以外，上市公司對其他單位的欠款大比例計提壞賬準備，也有內外勾結逃廢債務的可能。
3.對資產真實性的影響
什么是資產的真實價值？如何計量資產？這些問題似乎被許多人所淡忘。把重點核心放在了資產評估，關聯方的資產置換利潤，財政稅收收入上去了，股市也一片“繁榮”，各方興高采烈。卻少有人冷靜的思考：賬面利潤真正實現了嗎？如何才能剔除資產負債表中的資產“泡沫”？在“浮夸”的理念下，許多人不關心資產的真實價值，他們排斥、抵制減值會計。
4.對會計信息的影響
財務會計的一個基本問題是如何維持信息可靠性與相關性之間的平衡，而能提高相關性的計量屬性，往往降低了可靠性。我國比較看重可靠性，因此，很多人對減值會計存在疑慮。筆者認為目前在我國，減值會計不一定會降低會計信息的可靠性，因為，與其讓“不實資產”充斥報表，搞虛假繁榮，還不如剔除水分來的真實，對信息使用者而言，特別是廣大的股票投資者，企望財務報告向他們提供決策有用的會計信息，資產減值會計未嘗不是一種提高信息質量的有效方法。
四、提高資產減值信息可靠性的方法
第一，進一步健全信息、價格等市場機制， 通過信息價格市場，利用現代信息技術定期公布有關資產的價格信息資料，為計提資產減值準備提供依據。
第二，切斷資產減值準備與公司考核評價指標之間的聯系，從而削弱上市公司利用計提資產減值準備操縱盈余的動機。一方面改進“八項準備”計入損益的做法，設置“資產減值損失”科目，集中反映計提的“八項準備”。另一方面改進對上市公司的考核評價指標，以營業利潤作為考核公司盈利能力和經營成果的主要指標。這樣不僅可以防止上市公司利用計提資產減值準備調控利潤，還可以防止上市公司利用資產重組、地方政府越權減免所得稅及給予財政補貼等方式操縱盈余。
第三，強化上市公司對相關信息的披露，提高信息的透明度。建議監管部門對披露信息不足的公司，責令其對年報中給公司經營成果造成重大影響的會計處理予以充分詳細地說明，以限制其利潤操縱行為。
作者單位：北華航天工業學院
參考文獻：
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[2]亨利?沃爾克.會計理論（第6版）[M].大連：東北財經大學出版社，2005.
[3]張美紅.資產減值會計[J].當代財經，2000，11：71-75.
[4]蔣偉.謹慎性原則在資產減值準備審計中的運用[J].財會通訊，2006，10：86.
[5]劉翠玲，張鳳英.企業會計政策選擇之研究[J].財會通訊，2006，8：76.
關鍵詞：資產減值；確認；計量
中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-0-01
一、資產減值概述
隨著經濟和科學技術的快速發展，研究我國的資產減值會計問題成為一大看點。《企業會計準則第8 號——資產減值》規定，企業應當在首次執行日對商譽進行減值測試，發生減值的，應當以計提減值準備后的金額確認，并調整留存收益。資產減值會計的產生是以“決策有用觀”為理論起點的。受多方面因素影響，高估資產價值現象在我國的企業界普遍存在，在企業財務報告中顯現出資產泡沫化，直接影響了會計信息使用者的判斷和決策，對經濟發展產生了諸多不利影響。為了實現“決策有用觀”的會計目標，在歷史成本原則下，資產減值會計對于單一的歷史成本計量屬性進行了修正，采用的是多種計量屬性。而不同的計量屬性對會計信息相關性與可靠性的影響具有明顯的差別。計提資產減值準備的關鍵是確定資產預期的未來經濟利益。我國主要采用經濟性標準，只要資產發生減值，即當資產可回收金額低于賬面價值時，就予以確認。從理論的角度講，如果將資產定義為預期的未來經濟利益，那么，當企業的賬面成本高于該資產預期的未來經濟利益時，記錄一筆資產減值損失是符合邏輯的，這就是資產減值會計的實質。
二、資產減值的確認標準與計量標準
1.資產減值要如何確認與計量
資產減值要如何確認和計量也是資產減值會計要研究的一個重要問題。所有資產減值的確認和計量都要通過“三個步驟”進行。首先，要判斷是否有資產減值跡象。企業在資產負債表日是否必須計提資產減值準備，應當首先取決于資產是否存在減值跡象，判斷標準有七種。①資產的市價當期大幅度下跌，其跌幅明顯高于因時間的推移或者正常使用而預計的下跌。②企業經營所處的經濟、技術或者法律等環境以及資產所處的市場在當期或者將在近期發生重大變化，從而對企業產生不利影響。③市場利率或者其他市場投資報酬率在當期已經提高，從而影響企業計算資產預計未來現金流量現值的折現率，導致資產可收回金額大幅度降低。④有證據表明資產已經陳舊過時或者其實體已經損壞。⑤資產已經或者將被閑置、終止使用或者計劃提前處置。⑥企業內部報告的證據表明資產的經濟績效已經低于或者將低于預期，如資產所創造的凈現金流量或者實現的營業利潤（或者虧損）遠遠低于（或者高于）預計金額等。⑦其他表明資產可能已經發生減值的跡象。只要符合其中一項，就應當進行下一步驟，即估計資產可回收金額。但企業合并所形成的商譽和使用壽命不確定的無形資產，無論其是否存在減值跡象，每年都應當進行減值測試。另外，對于尚未達到可使用狀態的無形資產，由于其價值通常具有較大的不確定性，也應于每年進行減值測試。再次，要確定可回收金額。對資產的可回收金額，應當根據資產的公允價值減去處置費用后的凈額與資產預計未來現金流量的現值兩者之間較高者確定，需要通過同時確定銷售凈價和使用價值才能確定可回收金額。確定可回收金額后，要與資產賬面價值相比較，以判斷資產是否發生減值。如果資產可回收金額低于賬面價值，再進行第三步驟，確認減值損失。最后，確認減值損失，即可回收金額低于資產賬面價值的金額為減值損失。同時，減值損失一經確認，以后會計期間不得轉回，此范圍僅限于某些適用的資產范圍，主要包括：①固定資產；②無形資產；③生產性生物資產；④商譽；⑤對子公司、合營企業、聯營企業的長期股權投資；⑥采用成本模式進行后續計量的投資性房地產；⑦探明石油天然氣礦區權益和井及相關設施等。其他資產減值仍可轉回。以前期間計提的資產減值準備，在資產處置、出售、對外投資、以非貨幣性資產交換方式換出、在債務重組中抵償債務等時，才可予以轉出。
2.資產減值的確認標準與計量標準
資產減值會計中對資產減值的確認標準與計量標準也有明確規定。
（1）資產減值的確認標準
目前資產減值損失的確認標準主要有三種，包括永久性標準、可能性標準和經濟性標準。我國的企業會計準則并未明確所使用的標準，但趨向于可能性和經濟性標準相結合的方法，明確“企業應在資產負債表日判斷資產是否存在可能發生減值的跡象”，并明確“資產存在減值跡象的，應當估計其可收回金額”。
文章運用中國上市公司2006-2010年數據，對中國上市公司高管人員的股票期權激勵與公司投資決策之間的關系進行了實證研究。發現股票期權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系，股票期權激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權激勵。在控制相關影響因素及內生性問題下，通過引入股票期權的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠利益的追逐，增加了公司的長期投資。
關鍵詞：股票期權激勵；Vega；投資決策；內生性
中圖分類號：F224，F276 文獻標志碼：A 文章編號：
1008-5831（2013）06-0065-07
一、研究背景
公司管理者與股東實際上是一種委托的關系，股東委托管理者經營管理資產。但在委托關系中，由于信息不對稱，股東和管理者之間的契約并不完全，這導致股東和管理者追求的目標往往不一致，股東希望其持有的股權價值最大化，而管理者則希望自身效用最大化。為了使管理者關心股東利益，需要使管理者和股東的利益追求盡可能趨于一致。對此，股權激勵是一個較好的解決方案，股權激勵是一種通過管理者獲得公司股權形式給予管理者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策分享利潤承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務的一種激勵方法。股權激勵對防止管理者的短期行為，引導其長期行為具有較好的激勵和約束作用。股票期權激勵是股權激勵的主要方式之一，指公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買公司一定數量股份的權利。
中國股權激勵制度推行的比較晚。在2006年之前，中國在股權激勵的實踐中也有一些嘗試，但是發展進程相對緩慢。這主要是由于原《公司法》禁止公司回購本公司股票（回購注銷的除外）及禁止高管轉讓其所持有的本公司的股票，這些規定極大地束縛了股權激勵制度的發展。2005年12月31日，證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，為上市公司股權激勵制度提供了政策指引。此后，國務院國資委和財政部分別于2006年1月27日和9月30日頒布了《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，對國有上市公司建立股權激勵制度作出了進一步的政策指引。在這樣的背景下，許多上市公司推出了股權激勵方案，其中以股票期權的激勵方式為最多，占到了70%以上。
本文運用中國上市公司2006-2010年數據，實證分析了股票期權激勵與公司投資決策的關系，發現股票期權激勵會使管理者的利益與股東的利益趨于一致，使他們立足于公司長期價值，從而增加長期投資。本文的創新之處是不僅發現了這樣的關系，而且分析了其中的緣由，在控制相關影響因素及內生性問題下，通過引入股票期權的Vega這一因素，指出未來股價波動會增加管理者股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡，從而增加了他們對公司長遠利益的追逐，增加了公司的長期投資。
二、文獻回顧與研究假設
Myers和Majluf 指出由于信息不對稱，管理者會放棄一些凈現值為正的項目，產生投資不足[1]。Jensen指出管理者會利用企業現金流投資于凈現值為負的項目，這是由于他們可以從控制更多的資產中獲得私人收益，由此導致了過度投資行為[2]。而Amihud和Lev則認為股東與經理在投資方面的沖突源于風險偏好的不同[3]。 Jensen和Murphy[4]，Hall和Liebman[5]，以及Perry和 Zenner[6]指出股權激勵方案被運用得越來越多，使管理者的收入與公司的股價聯系得越來越緊密，從而使管理者的利益與股東的利益也越來越趨于一致，這一方面會促使管理者更加勤勉地工作，實現公司股權價值的最大化，但另一方面，相對可以進行分散化投資的股東，管理者承擔更多的個人職業風險，導致管理者厭惡風險，從而使管理者會放棄一些凈現值為正、但風險相對比較大的投資項目。
Core和Guay使用經Merton修正的Black-Scholes公式計算出反映高管股票期權激勵的期權價值對股票價格以及股票價格波動的敏感值Delta與Vega。Delta是指當股票價格增加（減少）1%時，期權價值增加（減少）量；Vega是指當股票價格波動性增加（減少）1%時，期權價值增加（減少）量。他們指出股票期權激勵一方面通過Delta使管理者厭惡風險，另一方面也通過Vega使管理者可以在股價波動中受益，從而減少他們的風險厭惡程度[7]。Guay發現Vega與公司規模、研發、股票收益的波動性正相關[8]。Cohen，Hall和Viceira也發現了Vega與公司杠桿、股票收益的波動性正相關[9]。Core和Guay[10]，Aggarwal和Samwick[11] 等通過研究Delta與公司投資政策、債務政策的關系，發現它們之間的關系并不確定。
Ryan和Wiggins運用聯立方程檢驗了研發投資與高管股票期權激勵的內生性關系，發現研發投資與股票期權的使用正相關，股票期權對研發投資有正的影響[12]。Kang，Kumar和Lee研究了高管人員激勵與公司長期投資的內生性關系，發現在控制內部融資約束與投資機會質量的情況下，公司長期投資與股權激勵在總報酬中所占的權重正相關，高管人員的激勵補償結構受到代表公司治理強度的影響[13]。王艷等的理論模型也證明了高管股權激勵與投資決策是內生決定的[14]。羅富碧等使用中國上市公司2002-2005年數據，發現了高管人員股權激勵與投資之間存在交互作用，但正像其文中所描述的，當時股權激勵模式以業績股票為主，更容易導致上市公司的管理層在投資決策上產生更大的非理性[15]。
目前，國內的研究主要是間接地分析股權激勵對管理者決策過程的影響。主要集中于研究針對不同的法律法規、公司特征等因素所應該采用的股權激勵方式，以及公司績效與股權激勵或者高管持股的關系等內容，而直接研究股權激勵，特別是被廣泛采用的股票期權激勵與公司投資決策、債務政策等方面的文章比較少。因此，本文立足于直接研究股權激勵對公司投資決策的影響，并著重實證分析其中的緣由。我們提出如下兩點假設：
假設1：股票價格的波動會通過Vega增加股票期權的價值，從而增加股票期權激勵對象的收入，減少他們的風險厭惡程度，從而增加公司的長期投資。
假設2：高管的股票期權激勵與公司的投資決策存在內生性決定關系。
三、實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文股權激勵數據來自Wind數據庫，公司治理及財務數據來自CSMAR數據庫，部分數據筆者通過巨潮資訊網公布的上市公司公告中手工收集得到。樣本公司為2006年1月1日-2010年6月30日之間公布股權激勵方案的公司。2006年1月1日-2010年6月30日，共有160家公司公布了196份股權激勵方案。其激勵方式包括股票期權激勵、股票激勵和股票增值權激勵，其中采用股票期權激勵的占到了70%（表1），可見2006年以來股票期權激勵已是公司最常采用的方法。采用股票期權激勵的137例方案中，處于董事會預案環節的有27例，經股東大會通過的有7例，正在實施的有43例，實施完成的有5例，未實施終止的有55例。另外，行權股票主要來源于上市公司定向發行的股票。
在股票期權激勵方案處于實施中或已實施完成的48例中，為保證數據的有效性，我們進行了如下篩選：（1）剔除2010年剛開始實施股票期權激勵的公司；（2）剔除ST類公司；（3）剔除B股公司；（4）剔除數據不全的公司。最后共有35家樣本公司，時間跨度為從2006年至2009年的4年年度數據。
（二）變量定義
本文沿用Demsetz和Lehn [16]、劉任帆[17]的方法，使用資本支出與總資產的比率（CAPEX），即公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與總資產的比率代表公司的投資行為。按照Guay[8]、Core和Guay[7]的方法計算了中國上市公司中高管所獲股票期權激勵的Delta和Vega，分別為總經理股票期權激勵的Delta（CEO_Delta）和Vega（CEO_Vega），全部股票期權激勵的Delta（Total-Delta）和Vega（Total_Vega），以及剔除總經理以外的其他股票期權激勵的Delta（ExCEO_Delta）和Vega（ExCEO_Vega）。
在分析股權激勵對公司投資決策影響時，需要控制影響公司投資決策的其他因素，如：公司規模、投資機會、行業因素等。參照Barclay和Morellec[18]；Coles，Daniel和Naveen[19] 等文獻的處理方法，本文選取的控制變量定義與計算方法見表2。
（三）描述性統計分析
表3描述了資本支出與總資產的比率，總經理任期、現金年收入、股票期權激勵的Delta和Vega，以公司的投資決策，特別是長期投資決策往往是集體商議決定的，除了總經理，其他管理人員也會參與其中，甚至董事會相關成員、核心技術人員等也會有參與，所以我們分析了公司長期資本支出與所有股票期權激勵的Delta和Vega的關系。如表4第（2）列所示，Total_Delta在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，這與上述結論是一樣的，股票期權激勵減少了激勵對象對風險的厭惡，從而增加了公司的長期投資。
接下來，我們對總經理的Delta和Vega，以及其他激勵對象的Delta和Vega同時進行回歸，如表4第（3）、（4）列所示，其中第（4）列比第（3）列增加了總經理任職年限和現金收入控制變量，發現CEO_Vega依然在5%的顯著性水平上對CAPEX有正的影響，ExCEO_Vega的系數雖然為正的，但并不顯著，說明總經理在公司投資決策中起到了至關重要的作用，這可能是由于目前中國國有企業的管理者主要還是行政任命，導致了下級服從上級現象的產生，而中國民營企業也由于剛發展不久，主要還是由創業時的所有者或者其親屬管理，導致了總經理權威的樹立。
（五）內生性檢驗
股票期權激勵的Delta和Vega會影響公司的長期投資，同時，公司的長期投資也會反過來通過公司績效影響股票期權激勵，從而影響Delta和Vega，所以上述回歸必然存在內生性問題，從而影響最終的結論。
為了克服內生性問題，我們采用Coles，Daniel和Naveen[19]；Kang，Kumar和Lee[13]的處理方法，建立聯立方程模型，并運用三階段最小二乘法（3SLS）進行回歸分析，回歸結果見表5。
由表5所示，CEO_Vega依然在1%的顯著水平上對CAPEX有正的影響，CEO_Delta的系數為負，但不顯著，這和我們之前的結果是一致的。另外，CAPEX的系數在1%的水平上顯著，說明股票期權激勵與投資決策存在著內生決定關系。
四、結論與建議
本文研究發現股票期權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系，股票期權激勵對長期投資具有顯著的正影響，公司的長期投資也反過來積極地影響股票期權激勵。本文在控制相關影響因素及內生性條件下，通過引入股票期權的Vega，指出股價波動會增加高管人員股票期權的收益，減輕管理者對風險的厭惡程度，從而增加他們對公司長遠利益的追逐，增加公司的長期投資。
管理者會根據個人的私人利益和風險偏好選擇符合其自身效用的投資、經營、負債等政策。本文研究發現股權激勵與公司的投資決策具有內生性的決定關系。因此，公司應該根據本身的情況，使得股權激勵計劃的有效期、激勵授予條件與期權行權條件及其指標等有關項目的規定符合公司的實際情況，使得股權激勵方案真正能夠起到激勵的作用，從而最大化股權激勵所產生的正面影響，消除或者減輕它所可能帶來的負面影響。參考文獻：
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An Empirical Study on the Relationship between Stock Options Compensation and Investment Decisions of Chinese Listed Companies
LIU Yu1，GU Feng2
（1. School of Management，Hunan Institute of Engineering，Xiangtan 411104，P. R. China；
2. Propaganda Department，Shanghai Jiao Tong University，Shanghai 200240，P. R.China ）
Abstract：
【關鍵詞】金融創新 經濟增長
一、引言
廣義上的金融創新不僅指金融工具的創新，還包括新的金融機構和制度的建立、新的金融市場的創設，從宏觀的層面，金融創新甚至可以理解為整個貨幣信用的發展史，這時，金融創新就等同于金融發展。目前對金融創新作用的研究，大都是在廣義的金融創新的基礎上建立的。
以1912年熊彼得在《經濟發展理論》中對創新與經濟發展的關系的論述為起點，經濟學家們逐漸開始關注金融創新與經濟增長之間的關系，并形成了幾個主要的流派。其中，20世紀70年代，麥金農和肖提出的“金融抑制和金融深化理論”曾一度被各國廣泛接受并應用于實踐，但是很多發展中國家在進行了金融自由化后都陷入金融危機中難以自拔。在這種情況下，以Levine和King為代表的經濟學家進行了開創性的工作，他們摒棄了傳統金融發展理論，在內生增長理論的基礎上采用最優化方法重新分析金融在經濟發展中的作用，并在上世紀90年代形成了新金融發展理論。
二、金融創新與經濟發展關系理論的主要觀點
學界現有的對金融發展與經濟增長的關系的理論主要有以下五種：
（一）金融發展與經濟增長之間沒有關系
持這種觀點的學者認為，金融發展與經濟增長之間的很強的相關性只是一種巧合，兩者之間不存在因果關系。代表人物是瓊·羅賓和盧卡斯。
（二）經濟增長導致金融發展
代表觀點是“因應需求論”，即經濟的發展會導致金融體系的完善，促進金融市場的建立。
（三）金融創新是促進經濟發展的重要因素
九十年代，Levine和King對80個國家從1960年到1989年的經濟數據進行了實證研究，得出結論:金融發展導致經濟增長。
（四）金融發展與經濟增長之間互為因果關系
該觀點認為，金融的發展有利于長期投資的發展，進而促進經濟的發展。反過來，經濟的不斷發展又要求金融市場的同步發展，從而促進金融的發展。
（五）金融創新阻礙了經濟的發展
這種理論主要針對經濟發展較落后的國家，在這些國家，金融市場的供給和需求不均衡，形成的價格參數扭曲，不能達到真正促進經濟發展的要求。最終形成惡性循環，不僅不能促進經濟增長，反而有阻礙作用。
三、新金融發展理論的觀點
以Levine為代表的新金融發展理論的主要觀點是，金融市場具有改善資金融通中信息不對稱和降低交易成本的功能，從而有利于企業融資，促進資本的積累和技術創新，最終促進經濟的增長。而金融市場發揮功能的機制主要是:風險管理功能、信息揭示功能、公司治理功能、動員儲蓄功能和便利交換功能。下邊進行分別論述:
（一）風險管理功能促進經濟增長
在此，風險管理主要針對流動性風險，所以也可以看作是流動性創造功能。在資本市場，投資者主要有兩種投資選擇，一種是流動性差但收益高的長期項目；另一種是流動性高但收益低的短期項目。流動性沖擊的存在，使大量資金流入短期項目，而長期融資困難，造成資源配置的低效率。金融市場的發展集中了大量的投資者，這些投資者不可能同時受到流動性的沖擊，因而有變現需求的投資者可以把持有的長期投資轉賣給其他投資者。這種流動性的創造激勵投資者進行長期投資，從而有利于長期項目的融資，促進經濟的長期增長。
（二）信息揭示功能促進經濟增長
金融市場和金融機構在信息的獲取和匯總方面能形成規模經濟，從而具有比較優勢，其對信息的揭示有利于降低單個經濟主體搜尋經濟信息的成本，也使社會的資源配置更加有效，進而促進經濟的發展。
（三）公司治理功能促進經濟增長
所有權與經營權分離是現代企業的特征，個人投資者對企業的監督成本極高。金融中介的出現帶來了“監督”的功能，不但節省了投資者的重復監督成本，還便利了公司的治理，也有利用按比較優勢進行更精細的分工，從而促進經濟的增長。
（四）動員儲蓄功能促進經濟增長
動員儲蓄就是把分散的儲蓄轉化成資金進行投資。金融工具的不斷創新，不但給居民提供了一個持有分散化證券投資于高收益項目的機會，也能使經營效率好的企業獲得規模經濟，尤其有利于高風險高收益的新科技企業的發展，從而能夠優化資源配置，推動技術創新，促進經濟增長。
（五）便利交換功能促進經濟增長
貨幣的產生，金融市場的發展，都降低了交易成本，促進交易，刺激了生產率的提高，又反饋到金融市場的發展上，從而形成金融發展與經濟增長互相促進的良性循環。
四、總結
雖然存在爭議，但大量的研究和實證檢驗表明，金融發展確實能夠促進全要素生產率的提高，推動長期經濟增長。目前，我國的金融系統內部存在大量的問題，對非正式金融的認識存在明顯的不足，這需要我們在注重經濟發展的同時也關注金融系統的發展和完善，從而促進經濟的良性循環，穩定發展。
參考文獻
[1]喻平.金融創新與經濟增長，中國金融出版社，2005年
于股市連續暴跌不止之時，讀最近公 開的巴菲特2008年致股東的信，別有一番 感受。這位問鼎2008年全球首富的投資大 師，像長者一樣娓娓道來，他堅持長期投資 的理念浸透在字里行間，啟人心智；他對過 往一年投資得失的評價，輕松自然，絲毫沒 有做作和夸張的表情。他就像一面鏡子，折 射出許多耐人尋味的東西。
風險不等于損失
近期市場的疲軟，讓不少基金凈值也有 一定幅度的下降，投資者開始抱怨，原來基 金的風險也不小。其實，無論是2007年以 來的震蕩行情，還是基金相關的各大機構開 展的投資者教育活動，都已經給了個人投資 者實際的感受和理論的認識：基金投資有風 險、投資需謹慎。
然而，即便是各大金融機構在不斷告訴投 資者基金投資有風險的當下，依然普遍存在著對 基金風險的另一個錯誤認識：風險等于損失。
目前，很多基金投資者都知道基金投資有 風險，卻簡單地認為虧錢就是風險。那么什么 是風險呢？風險其實指的是投資結果的不確定 性，包括三個方面：好結果的不確定性（盈利 多少是不確定的）、壞結果的不確定性（虧損 多少是不確定的）、還有好壞的不確定性（究 竟未來是虧損還是盈利也是不確定的）。
只要是投資就不可能穩賺不賠，基金 的風險來自于它所投資的資本市場。當前對 于基金的一些不正確認識，其根源在于收益 預期的過分高漲。但從成熟市場的歷史運作 看，基金的年收益率是相對比較穩定的。 在正常情況下，偏股型基金投資年收益在 10%－20%。但是在指數一路飆升，股民、 基民喜笑顏開的2007年上半年，和他們談 風險，是沒有多少人會在意的，或許近期的 市場疲軟，才能夠投資人會歸于理性。畢竟 全民理財的運動始于這輪牛市，這輪牛市帶 給了投資者或者是投機者希望的，而現 在又讓投資者眼看這希望的泡沫一點點破 滅，但是這次過山車般的行情給投資者們帶 來的最大的財富是投資理財意識的普及，既 然有人已經付出了巨額的學費，那總該在他 生命里留下了一些東西。
投資理財目的在于資產的升值，這種升 值的意識應該伴隨你一生，而不僅僅是短暫 的牛市中，短期的財富增加。要樹立長期的以下是美國股市70年的歷史風險數據： 投資理念，不能用短期表現來評價一個人的 投資能力，堅持長期投資是一門藝術。
巴菲特奉行長期投資戰略，當公司股價 被市場嚴重低估時他大量買進，然后一直長 期持有。這就是巴菲特著名的內在價值高于 市面價值的投資理論。如為他帶來巨額投資 回報的吉列股，他就持有整整16年。為什 么我們總是不能像巴菲特那樣堅持長期持有 呢？也許巴菲特比我們更加堅定地信奉他的 導師格雷厄姆所說股市永恒的真理：從短期 來看，股市是一個投票機；而從長期來看， 股市是一個稱重機。
巴菲特覺得投資態度往往反映了生活態 度，大多數人喜歡的是：“把頻繁交易 的機構稱為投資者，就如同把經常體驗 的人稱為浪漫主義者一樣荒謬。”而巴菲特喜 歡的是白頭偕老：“我和查理都希望長期持有 我們的股票。事實上，我們希望與我們持有的 股票白頭偕老。”“我們喜歡購買企業。我們 不喜歡出售，我們希望與企業終生相伴。”
長期投資―資產配置
投資理財最困難的是什么？大多數人 認為選擇哪一支投資標的是最困難的，因為 光是熱門的股票就有上百支，到底該選擇哪 些股票才能獲利，是投資人最傷腦筋的一件 事。其次則是選定了股票之后，到底現在可 不可以進場？進場時機的掌握，則是投資人 另一個最擔心與猶豫的難題。但問題來了， 選對了股票與投資時機，真的有那么容易 嗎？選對了股票與進場時機，真的可以提高 整體投資的績效嗎？根據一項針對美國82
個退休基金，投資總額超過千億美元以上的 10年投資績效調查發現，決定基金長期投 資績效的關鍵不是投資標的與進場時機的選 擇，真正左右投資成敗的關鍵，高達91.5%
的基金經理人認為是“資產配置”。
“資產配置”簡單地說，就是要把錢放在 對的地方。至于如何把錢放在對的地方。至于 如何把錢放在對的地方還必須考慮三個層次： 第一個是對的資產比例；第二個是放在對的市 場；第三個是在對的時機投入資金。一般來 說，我們將資產費為五大類，分別是股票、債 券、房地產、另類投資與現金。
對于個人來說，怎樣進行資產配置，主 要取決于我們處在哪一個人生階段，而非擁 有資產的絕對數量。不同的人生階段，我們 要面對的理財目標與資金大小都不太一樣。 有些理財目標不應該承受太大的風險，如教 育基金與退休養老基金。簡單來說，為了達 到設定的報酬率，我們可以將手頭上的基 金，長期而持續地分別投資到不同的資產類 別，而理財工具的搭配比例則可以依照個人 的風險承受度與不同的人生階段，改變配置 的內容。主要步驟有三：
依照投資人的風險屬性與規劃需求，設 定資產類別。
第一，決定每一個資產類別的投資比 率。每個投資組合中都要建立攻擊與防御的 部位，攻擊部位的效果是增加資產，防御部 位的目的在于確保資金的安全。
第二，定期檢視績效并調整內容。
長期投資并不意味著不可以變動，一旦投下資本就等于穩賺不賠的觀念并不正確， 只有根據人生不同階段的理財規劃，不同的 市場環境，來不斷檢視和調整自己的資產組 合，起碼要設定停損點，一旦績效表現未如 預期，沒有合理的表現，就必須適當調整， 才能達到理想的理財效果。
長期投資―定投
由于近期大盤一直以震蕩為主，即便是 專業人士也很難在風云莫測的市場中每次都 踩到最佳時機――逢低進倉，高位退場，而 個人投資者就更難把握買入時機。通過基金 定期定投，相當于在一年的不同時點買進， 投資成本比較平均，風險明顯降低。
基金定投即基金定期定額投資計劃， 是指投資者通過基金代銷機構提出申請， 約定每月扣款時間、扣款金額，于每月 約定扣款日在投資者指定的銀行賬戶內自 動完成扣款，進行基金申購的一種投資方 式。由于市場的不可預知性和系統性風險 是每一個投資者都難以規避的，這也決定 了基金投資選時的困難。而基金定投由于 購買金額和購買時間都是固定的，就一定 程度上避開了投資者對進場時機主觀判斷 的影響，形成了一種在不同的時點逢高減 籌、逢低加碼的紀律性投資，長期下來， 就能達到攤低成本和風險的目的。
關鍵詞：價值投資 組合投資 有效市場理論 風險界定 收益衡量
一、引言
價值投資理論與組合投資理論都出現在二十世紀，前者的代表是格雷厄姆與巴菲特，后者的代表是馬柯維茨、夏普與法瑪。價值投資理論與組合投資理論都在尋找一種理想的投資途徑，但思想邏輯卻有著根本的區別，體現在理論假設、風險界定與風險控制方法、收益衡量與收益實現方式等方面如表（1）所示。組合投資理論邏輯是:投資者是理智的，市場是有效的，風險是以股價波動來界定的，收益是以價格與價格之間的相對差額來衡量的，而降低風險的途徑就是分散投資，增加收益的方法就是利用市場波動迅速而頻繁地交易。價值投資的理論邏輯則相反:投資者是有限理性的，市場經常有效但并非永遠有效，風險是以本金損失可能性來界定的，收益是以價格與價值之間的絕對差額來衡量的，而降低風險的途徑是安全邊際，增加收益的方法是利用企業價值長期增長。兩種理論都對投資實踐產生了巨大影響，但二者對風險與收益的衡量有著根本的區別，從而形成不同的投資操作方法。哪種理論對投資實踐更有指導作用呢？本文重點是對價值投資理論的風險收益衡量方法進行分析，并找出其對投資操作的要求。為了更好地說明價值投資理論對投資風險與收益衡量的方法，隨后將采用與組合投資理論對比的方式進行分析。
二、價值投資理論與組合投資理論的理論假設分析
（一）價值投資理論認為市場經常有效但并非永遠有效
價值投資理論的創立者本杰明?格雷厄姆認為，投資者的理智是“有知識和理解力”，而非“聰明”或“機靈”，或超常的遇見力和洞察力。理智更多的是指性格上的特點而非腦力上的特點。顯然，格雷厄姆認為人是有限理性的。正是基于對投資者有限理性的認識，格雷厄姆認為，“過高估價普通股是市場習慣，那么邏輯上過低估價就是預料之中的……，這也許是股票市場存在的一條基本規律。”這一表述說明了價值投資理論認為市場并不完全有效，經常會出現高估或低估，即價格與價值出現背離的情況。在投資者是否理性及市場是否有效的問題上，巴菲特的表述更為直接，“在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪”。顯而易見，巴菲特認為投資者會經常出現貪婪與恐懼的非理性情緒，價值投資者可以利用市場的非理性進行買賣操作。概括地說，價值投資理論認為由于投資者的有限理性使得市場并不總是有效，股票價格經常會偏離價值，價值投資者可以利用這種偏離來獲得投資收益。
（二）組合投資理論堅持市場有效性
有效市場假設（Efficient Market Hypothesis）是由芝加哥大學尤金尼?法瑪（Eugene Fama）提出的，并成為了組合投資理論的重要理論基石。法瑪認為，股價的不可預測性是因為股市過于有效。在一個有效的市場里，由于市場中充滿著許多聰明人（法瑪稱他們為“理智的最大利潤追求者”），任何信息的出現都會使得價格快速漲跌。換言之，股票價格迅速反映股票價值，價格與價值之間不存在差別的可能性。不可忽略的是，有效市場假設隱含著一種前提:市場是由“理智的最大利潤追求者”構成的。但行為金融學已經證明市場參與者是有限理性的，而非法瑪所稱的“理智的最大利潤追求者”。事實上，即使經濟學的理論基礎“理性人”假設也是相對的。歸納起來，有效市場假設存在著三點缺陷:第一，“理智的投資者”的假設不符合實際情況，大量的行為心理學研究表明投資者并不總是理性的;第二，投資者并不能總是有效地分析信息，實際情況是投資者常常依賴一些市場預期來決定股價，而不是根據對股票價值的基本分析;第三，有效市場假設認為長期戰勝市場的可能性不存在，但巴菲特、彼得?林奇、鄧普頓等價值投資家的投資實踐已經證明利用市場的非理性可以長期戰勝市場。
三、價值投資理論與組合投資理論風險界定與風險控制方法分析
（一）價值投資理論把本金損失的可能性界定為風險
價值投資理論的創立者本杰明?格雷厄姆對投資的定義:“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的回報。”其中，本金安全是風險控制的根本要求，滿意回報是收益的最終目標。他認為，價值投資者的目的是以合理的價格持有公司的股份，他很少被迫出售股票，股價波動并不會給他帶來損失。首先，不被迫賣出股票是一個成為價值投資者的重要前提。換言之，價值投資者一定不會借錢投資以至于股價低迷時被迫出售股票，也不會屈服于內心或外在（如市場、家庭、親友）壓力被迫低價賣出股票。其次，強調合理價格即遠低于企業價值的價格買入股票，而不是支付過高的價格。最后，強調持有公司股份，意味著是以所有者的身份長期持有股份而不是以交易者的身份短期買賣股票。這三個要求決定了價值投資者實際只面臨三種風險:買價過高的風險、企業價值下降的風險、通貨膨脹的風險。（1）買價過高帶來的本金損失風險。投資者由于無法準確評估或忽略股票的內在價值，在市場樂觀時支付過高的買價是非常普遍的。注意，買價過高是相對于企業內在價值而言。如果買價相對于股票內在價值是足夠低的，市場波動將不構成實質風險。簡言之，市場波動誘使投資者支付過高買價時才構成風險，因為投資者的命運與企業長期價值相關，而與短期波動無關。（2）企業價值下降帶來的本金損失風險。有關研究表明，股價與企業價值長期正相關。美國投資家羅伯特?哈格斯特朗（Robert G. Hagstrom）跟蹤1200家公司，對其收益與股價的相關性進行研究。研究發現:持股時間越長，股價由收益決定的比重越大，受其他市場因素影響就越小。對于股價與企業價值的關系，巴菲特有過明確說明，“從長期看，市場價值與企業價值是同步的，但在某個年度二者的關系可能是神秘莫測的。”國內相關研究也表明，以十年為期限考察，股價與企業價值增長正相關。既然股價與企業價值長期正相關，而價值投資者的目的是以合理的價格持有公司的股份。那么，只有企業價值下降才可能使得價值投資者本金發生損失，形成風險。因此，價值投資者極其關注企業長期價值增長，而極少關注股價的短期波動。（3）通貨膨脹帶來的購買力風險。所有投資者都面臨著通貨膨脹風險，而且通脹帶來的購買力風險很容易被低估。因此，要控制通貨膨脹帶來的購買力風險，投資的最低要求是:投資收益率要跑贏通脹率。具體到選股時，則需考慮所選企業是否具有抗通脹能力。
（二）價值投資理論把安全邊際作為風險控制的方法
首先，以安全邊際作為風險控制的根本方法。無論是通貨膨脹、買價過高還是企業價值下降，都可能使得投資本金產生損失。價值投資理論認為以安全邊際為原則可以有效控制上述各種風險。由于市場的非有效性，價值投資者可以在價格遠低于價值時買入股票，然后在價格回歸價值時賣出股票。安全邊際是價格與價值之間的巨大差額，是保護價值投資者的“緩沖墊”。簡言之，投資中遇到的各種風險，通過安全邊際可以獲得有效控制。其次，以集中投資作為風險控制的輔助方法。價值投資操作中，由于需要對股票價值進行逐個準確的評估，與此同時，符合長期穩定增長的企業非常少數。因此，集中投資于少數價值穩定增長的超級明星股的策略成為價值投資的控制風險的必然策略。
（三）組合投資理論把價格波動界定為風險
美國經濟學家哈里?馬柯維茨（Harry Markowitz）于1952年首次提出風險收益相關性理論。認為沒有哪一個投資者只承擔低于平均成都的風險而獲得高于平均水平的回報。1959年，馬柯維茨在《投資組合的選擇:有效多元化投資》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）對風險做出全面的解釋:“我用標準差作為風險尺度。標準差或方差可以視為距離均值的遠近，距離均值越遠，風險越大。”組合投資理論用均值與方差來描述收益與風險兩個關鍵因素。組合投資理論把收益的波動稱為投資風險，即收益率波動越大，投資風險越大。馬柯維茨提出用投資組合多元化可以消除波動帶來的風險。到1964年，比爾?夏普（Bill Sharp）提出資產定價模型（CAPM），并用β值衡量投資組合的風險。至此，馬柯維茨與夏普兩位學者完成了多元化可以平衡風險收益的理論與風險的界定，而有效市場理論則由法瑪完成的。學者的研究共同構成了現代組合投資理論。組合投資理論認為股價波動是風險。實際情況是波動本身不是風險，只有買價過高給投資帶來損失才構成風險。巴菲特認為，“作為企業所有者，股票持有者也一樣，股價下跌實際上是降低了風險而不是增加了風險。學術界對風險的定義實在是有失水準，近乎于無稽之談。”格雷厄姆則認為市場波動對于投資者不是風險而是獲得收益的機會。指出“從根本上講，價格波動對真正的投資者只有一個重要的意義:當價格大幅下跌后，提供給投資者購買機會:當價格大幅上漲后，提供給投資者出售機會。”
（四）組合投資理論把分散投資作為風險控制方法
組合投資理論模型表明股票投資收益和風險成正比，認為股票投資風險由系統風險和非系統風險構成，通過適當的投資組合，可以避免非系統性風險。組合投資理論提出了有效投資組合的概念:在相同的風險水平下，投資組合有最高的收益;在相同的期望收益下，投資組合有最低的風險。組合投資理論把波動當作風險，而通過具備不同相關性的股票進行組合，可以有效地降低波動從而降低風險。組合投資理論把降低風險的途徑建立在構建有效的投資組合上。
四、價值投資理論與組合投資理論收益衡量方法與實現方式分析
（一）價值投資理論以價值為標準衡量投資收益
如前所述，股價長期與企業價值正相關，故價值投資者則以企業是否保持長期價值增長來衡量投資收益。以價值評估為核心是價值投資者與其他類型投資者之間的本質差別。在買入前，價值投資者要求對股票價值進行全面評估;在買入時，嚴格按照安全邊際原則，以低估的價格買入股票;在買入后，用股票價值是否上升來評估投資收益;如果市場價格遠高于股票價值，價值投資者賣出股票實現收益。本杰明?格雷厄姆對此有過論述:“只要企業的內在價值以令人滿意的速度增長，那么它是否也以同樣的速度被人認可它的成功就不重要了。事實上，別人晚些認可它的成功反而是件好事，可以留出機會以低的價格買進高質量的股票”。既然價值投資者的投資收益取決于企業價值的長期增長，所以價值投資者極少關注股價波動，而更多關注企業經營管理。既然價值投資者以企業價值增長來衡量投資收益，而企業價值增長是以年為周期的，是緩慢的。從邏輯上講，價值投資業績的衡量一定是長期的，而不是短期股價波動。任何以短期波動來衡量投資業績的投資者，不是純粹的價值投資者。只要企業保持長期增長，即使股價短期下跌，甚至是嚴重下跌，也不會對價值投資者的長期投資業績產生實質的影響，最多只是心理層面的。對此，格雷厄姆對衡量投資收益有明確的表述，“讓我再一次指出，投資成功與否應該用長期的收益或長期市場價格的增長來衡量，而非短時間內賺取的差價。”價值投資實踐的結果又如何？我們對幾位杰出價值投資家的業績進行考察，如表（2）所示。從表中可以看出，除了巴菲特外，其他價值投資家都有不少年份投資業績低于市場平均水平，平均比例達到28%。這五位價值投資家平均有2年左右連續業績低于市場平均水平，落后比例有的高達38%。所有這些說明，雖然價值投資者長期而言都取得不錯的投資收益，但短期內業績很可能低于甚至大幅度低于市場平均水平。因此，衡量價值投資業績應以長期增值而不是短期價格波動來衡量。
（二）價值投資理論以價格與價值的差異為依據進行買賣實現絕對收益 價值投資者用價值來衡量收益，但收益卻需要通過價格來實現。價值投資者盈利的關鍵是利用股票市場中價值與價格的背離來進行套利。價值投資者認為市場價格經常會偏離價值，并且在這種偏離后市場會出現自我糾正的趨勢。格雷厄姆把影響證券價格波動的因素比喻為“市場先生”，“市場先生”是一個情緒容易波動的家伙，他會根據各種各樣難以預料的情緒來報價，使價格落在他愿意成交的價格上。價值投資者視“市場先生”為朋友，認為“市場先生”的情緒越狂躁對其越有利。將成功的根本原因歸結于價格波動帶來的機會。因此，價值投資理論是以價格與價值的差值作為買賣依據，最終實現投資的絕對收益。價值投資操作中，風險越小收益越高。價值投資者非常重視支付價格，因為支付價格的高低直接關系到最終的投資收益率。事實上以不同折扣價買入股票，當價格回歸價值時，投資回報率差異很大。依據安全邊際原則購買股票，其風險越低，收益率越高。
（三）組合投資理論以短期波動衡量投資收益
組合投資理論把波動當作投資風險，自然以股價波動來衡量投資收益，否則對風險的定義就失去了意義。奉行組合投資理論的基金業就是以短期市場波動來衡量投資業績的，最典型觀點的是“市場永遠是正確的”。每個季度對基金經理的業績進行排名集中體現了價格衡量標準。基金經理為了使自己的業績不落后于市場平均水平和同行，頻繁換股，對于業績不佳的股票馬上賣出，買入可能上漲的股票，整個基金業陷入了短期業績衡量的誤區。美國投資家賽思?卡拉曼指出，“多數機構投資者和許多個人投資者追求相對表現，他們的目標是取得比市場或其他投資者更好的表現，而不關心取得的是絕對正回報還是負回報。”組合投資理論風險收益衡量實例。由于國內證券歷史較短，此處采用美國的相關數據，更有統計意義。
（四）組合投資理論以價格與價格的差異為依據進行買賣實現相對收益
組合投資理論把價格波動當作風險。這就引申出兩個問題:一是當投資者以比買價更高的價格賣出股票時，風險消除，即使所持有的股票價值下降。二是如果股票價格比買入價更低，風險增加，即使所持有股票價值上升。簡言之，組合投資理論的股票買賣依據是價格與價格之間的差額而不是價格與價值之間的差額。進而體現在操作上，投資者需要不斷研判市場下一步的看法是悲觀的還是樂觀的，而基本不用關心股票真正價值，即使關心也是作為判斷市場看法的輔助工具而已。這樣，頻繁交易以實現相對收益，并避免市場波動帶來的風險成為組合投資理論信奉者的必然選擇。
五、價值投資理論風險收益衡量方法對投資操作的要求
（一）價值投資控制風險的操作要求
（1）嚴格遵循安全邊際原則。由于股市波動可能給投資者帶來買價過高的風險。價值投資者一方面要對企業進行全面分析，準確評估其內在價值;另一方面等待市場低估的機會買入。支付足夠低的買價是進行綜合風險管理的方法，可以有效避免由于市場波動、宏觀經濟波動、企業經營管理、投資者判斷失誤等四個方面帶來的風險。（2）選擇長期穩健高增長的企業。一方面，大量的研究表明，大多數企業無法保持長期的高增長。另一方面，價值投資的盈利主要來源于企業的長期增長。這就給價值投資者帶來困難:如果找不到能夠長期保持高增長的企業，投資收益將大打折扣。因此，選擇長期穩定增長企業成為價值投資者獲得滿意回報的必經途徑。一般地，只有那些擁有長期競爭優勢的壟斷企業才能成為價值投資對象。（3）選擇抗通脹的壟斷性企業。既然所有投資者都面臨著通貨膨脹的風險。為了防止通貨膨脹帶來的購買力風險，投資最低收益率要求高于通貨膨脹率。而對于價值投資者而言，投資命運與企業長期價值增長密切相關。故所投資企業的產品是否具有抗通脹能力非常重要。一般地，消費類、制藥類企業具有抗通脹能力，另外，壟斷性企業具有轉嫁通脹的能力。因此，價值投資者選股的基本要求是具有抗通脹的壟斷性企業。巴菲特長期投資的可口可樂、吉列公司、美國運通無一例外的屬于抗通脹壟斷性企業。
（二）價值投資實現收益的操作要求
價值投資者長期投資收益來源于企業價值長期增長，而不是來源于短期股價波動。因此，實踐操作中必然要求忽略短期股價波動，堅持長期投資。如果價值投資者在具有安全邊際的價格買入長期穩定增長的企業，其面臨的風險只有一個:企業能否保持穩定增長。市場波動不再是價值投資者面臨的風險了，因為長期而言，股價與企業價值正相關。因此，投資者所要做的事情就是忽略股價波動，等待企業價值成長與價格回歸價值。
*本文系2011年浙江省哲學社會科學規劃課題“本杰明?格雷厄姆價值投資思想研究”（項目編號:11JCYJ01YBM）與浙江商業職業技術學院2011年度重點科研項目“價值投資理論在中國適用性的實證檢驗”（項目編號:SZYZD201102）的階段性成果
參考文獻：
［1］本杰明?格雷厄姆著，王中華等譯:《聰明的投資者（第四版）》，人民郵電出版社2010年版。
［2］本杰明?格雷厄姆、戴維?多德著，邱巍等譯:《證券分析》，海南出版社2006年版。
［3］吳后寬:《對本杰明?格雷厄姆投資定義的解析》，《中國證券期貨》2010年第5期。
［4］Robert G. Hagstrom:《巴菲特投資組合》，機械工業出版社2008年版。
只看到上漲而忘了風險，是最典型的“牛市失敗者”的寫照。市場發展有其自身的規律，市場有漲就必然有跌，無論何時都不能忘了風險控制，最近的下跌對投資者而言也許是最生動的風險教育課。
避免頻繁操作
投資獲利有一些基本的法則，其中之一就是避免頻繁的炒作，堅持長期投資。過去的一些研究表明，如果投資股票的期限足夠長，股票投資的溢價概率極高，幾乎是沒有風險。而同時，人們對時點的把握能力往往有限，長期靠頻繁炒作成功者少之又少。
根據先鋒基金(Vanguard)研究部門2006年發表的一份報告，投資者如果在1926至2005年間的任何一年投資以標準普爾500綜合指數代表的美國股票并持有10年的話，他只在1926-1936年間遭遇負的回報。同樣，堪薩斯城聯邦儲蓄銀行對1926-2002年間債券和股票的研究發現，如果投資者能夠持有股票至少28年，他的投資回報肯定優于同等期限的債券。
股票短期內雖然會受到人們情緒，經濟周期波動的影響，但股票的價值最終必然反映出人類經濟增長的成就，從這個角度說，長期的股票投資一般而言都是賺錢的。這就意味著投資者不僅要長期投資，而且要堅持在這一長時期里定期投入更多的資金，也就是我們俗稱的定期定額。
以中國的A股市場為例，有人做過統計，如果一個投資者從1993年12月31日起堅持每個月底投資100元在道瓊斯中國指數上的話，到2006年11月底他15500元的投資將變成21703元。
當然我們所鼓勵的長期投資并非頑固不化的投資，而是在看好長期發展前景的情況下相對長期持有，賺取較大的波段，同時在經濟周期下滑的時候適當減倉，規避風險。同時，我們所指的長期投資，是針對波段炒作而言，其前提條件是對市場風險和股票的內在價值有充分的認識和了解。
設定合理的回報預期
從歷史表現來看，A股市場的預期回報其實非常之低，而風險卻又異常之高。有一些專家做過統計，在1993年12月31日至2006年11月30日止的155個月里，用流通股加權方法所編制的包括上海和深圳兩個市場絕大部分股票的道瓊斯中國指數的年化回報僅為4.04％，但是其年化標準差(風險) 卻高達42.08％。
相比之下，盡管經歷了2000-2002年科技股泡沫破裂及9.11恐怖襲擊的影響，美國股市的表現仍然比中國的優異且穩定得多。同期道瓊斯美國指數年化收益率高達10.74％，其標準差也僅為14.72％。因此，從表面上看，中國的股票市場要比美國的熱鬧得多，巨大的波動可能帶來的收益更多，但這實際上是其高風險特征的體現，投資者在這種市場狀況下很難抓取波段，事實上國內市場的收益能力并不如想象中高，這是投資者必須認清的現實。
在這種情況下，如何控制風險將是第一要務。也是避免套牢的重要手段。
設立止損位
有個故事是這么說的。甲乙兩個人乘船一塊兒外出做生意，他倆攜帶著行李箱，箱里裝著衣物和多少不等的本錢。船至江心，出現了意外，船搖搖晃晃，似要沉沒。面對這種危局，兩人的反應大相徑庭：甲趕快打開箱子，揀價值高的鈔票往腰包里塞，然后縱身跳入水中，向另一條船游去。乙則心存僥幸，不相信船會下沉，在觀望并祈禱出現奇跡，最終和船共同沉入水底。
兩人的不同反應，似是股民面對風險時的寫照。甲的做法無疑是一個成熟的股票投資者，對股市風險有清醒的認識，敢于舍棄已然失去的東西，毫不遲疑地割肉。有句老話叫“君子不立危墻之下”，明顯意識到風險時，設立止損位是非常有必要的。尤其是有些無法確保其基本面的股票，設立止損非常有必要。有些股票一旦進入下跌通道，可能要花費多年才能解套。
盡管理論上如此，但事實上，很多投資者在遭遇損失時就忘記了“止損”。2002年諾貝爾經濟學獎得主丹尼爾?卡尼曼博士曾用“損失之癢”來解釋這種社會性的心理現象。“損失之癢”是指一些人對損失金錢所表現出來的一種不平衡的心理反應，簡要言之，有些人損失100元錢痛苦的反應是得到100元的兩倍，對損失的害怕遠遠大于對利益的偏好，過度看重損失，而輕視收獲帶來的好處。
這種現象正好可以說明部分投資者在股市上的表現。即使某只股票跌幅很大，并且明顯處于繼續下降的通道內，投資者仍不愿意止損。對投資者來說，有一個道理是很明顯的，10萬元本金如果下跌20％剩下8萬元，而如果從8萬元上漲到10萬，增長率就必須達到25％。同樣，如果下跌幅度更大，達到50％，之后要從5萬回到10萬的漲幅就必須達到100％。如果把止損點設在20％，那么未來只要努力獲得25％的收益就可以了，而讓其無休止下跌的后果是，可能你要花幾年才能回到原來水平。止損是為了更好的爬出失利狀態，盡管止損的滋味并不好受。
其實國外很多成功的對沖基金都會有相應的止損設置，當然有些止損的設置是很復雜的，其中的關鍵還是遵守自己制定的規則。這對投資者自身是一個保護。
控制倉位
控制倉位也是非常重要的。科學的控制倉位在很大程度上可以避免市場風險，使資金投入的風險系數最小化，雖然從理論上來說，其負面的因素可能是利潤的適度降低。
一般來講控制倉位可以有幾種方式，一種是比較簡單投資模式，就是給自己設定一個比例，比如7:3比例或者5:5比例，70％的資金買股票，30％的資金空著。這種做法的好處是始終給自己留有子彈，上漲的時候不含糊，下跌的時候也能根據具體情況攤薄成本。
關鍵詞：DEA；火電上市公司；業績
中圖分類號：F407.2文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）12-0028-03
電力工業作為國民經濟的基礎產業，對國民經濟的資源配置起基礎性作用。由于水力發電不僅有發電的功能，而且也有防洪排澇的作用，其發揮的效益無法用量化的指標來衡量，同時，水力發電和火力發電的某些指標具有很大的差異。鑒于此，文中只對以火力發電為主的上市公司的業績進行研究。
近年來，煤價的上漲、煤質的下降加重了火電企業的生產成本，為正常的生產運行帶來了更多風險。而目前我國能源緊缺，各大電力公司都處于贏利狀態，僅僅利用財務指標從償債能力、獲利能力、成長能力和運營能力分析，不能對公司的整體業績做出評價，也難以提出改進業績的途徑。企業業績的分析需要涉及多個投入和產出指標，DEA模型能夠同時考慮多投入、多產出的情形，更客觀有效地對同類企業的經營業績進行衡量。
一、DEA模型的原理
數據包絡分析（Data Envelopment Analysis,簡稱DEA）是一種對若干同類型的多輸入、多輸出的決策單元（DMU）進行相對效率與效益方面比較的有效方法。這種方法不要求描述生產系統輸入輸出之間明確的數學表達關系，而是應用線性規劃理論，將有效樣本與非有效樣本分離的方法。它利用有效的樣本點構造出一個分段線性的超曲面，形成生產前沿面。
設有n個決策單元DMUj，DMUj的輸入為xj=(x1j，x2 j，…，xm j)T，輸出為yj=(y1j，y2 j，…，ys j)T，m為輸入指標的數目，s為輸出指標的數目。xj≥0，yj≥0，j=1，2，…，n，即其分量非負且至少有一個是正的。
1.基于輸入的評價DMU總體效率的具有非阿基米德無窮小的C2R模型為：
該模型可以評價DMU的技術和規模的綜合效率，稱為總體效率。設（1）的最優解為：λ*，s*-，s*+,θ*，有：①若θ=1，則DMUj0為弱DEA有效；②若θ*=1，且s*-=0，s*+=0，則DMUj0為DEA有效；③令x⌒0＝θ*x0-s*-，y⌒0＝y0+s*+，則〈 x⌒0，y⌒0〉為〈x0，y0〉在有效前沿面上的投影，相對于原來的n個DMU是有效的；④若存在λ*j（j=1,2,…,m），使λ*j=1成立，則DMU為規模效益不變，如果λ*j＜1[＜＞]DMUj0為規模效益遞增，而λ*j＞1[＜＞]DMUj0 為規模效益遞減。
2.基于輸入的評價DMU純技術效率的具有非阿基米得無窮小的C2GS2模型為：
該模型計算DMU的技術效率,反映DMU的純技術效率狀況,稱為純技術效率。設問題(2)的最優解為：λ*，s*-，s*+,σ*，則有：①若σ*=1，則DMUj0為弱DEA有效（純技術）；②σ*=1，且s*-=0，s*+=0，則DMUj0為DEA有效（純技術）。那么DMU純規模效率的計算公式為：s*=θ*/σ*。
一、 火電上市公司的實證研究
（一）決策單元的選取
本文選取2000年以前上市的16家火電公司作為樣本決策單元，這些公司已經經歷了多年成熟的經營，個體規模相對較大，可比性較強，以各公司2006年的年報作為數據來源。
（二）指標的選取
DEA方法要求輸入和輸出指標首先要滿足評價的要求,能有效地反映決策單元的競爭力水平；其次，從技術角度要求各輸入或輸出指標不存在明顯的線性關系；最后，要考慮到數據口徑的統一性、可比性以及數據的可得性。在綜合考慮以上幾點要求后,選取如下輸入和輸出指標:
輸出指標:主營業務收入、凈利潤
輸入指標:固定資產、長期投資、主營業務成本
在輸出指標中,選取主營業務收入,是因為一個健康且具有發展潛力的上市公司必有一個清晰的主營業務作為支撐;凈利潤作為輸出指標反映了一個上市公司的總體盈利狀況。在輸入指標中,選取固定資產指標,它是一個公司的經濟規模因素,是企業經濟效益最穩定的物質基礎,可以反映企業資源的優化配置情況;選取長期投資指標,是由于多數電力上市公司都采取多元化經營,對外大量投資;主營業務成本是相對于主營業務收入的投入,這是從公司的內部管理經營效率來考慮的。另外，之所以沒有選擇員工數作為輸入指標，是由于許多上市公司的年報中的員工數是集團公司總部的人數。
（三）DEA測算的結果
將原始數據帶入C2R模型和C2GS2模型。運用Lingo軟件進行規劃求解,得出火電上市公司的DEA效率值、純技術效率和規模效率,并對規模效益做了分析(表1),將非DEA有效的決策單元的投入產出指標進行調整,計算其在生產前沿面的投影，就可以得到它們的投入節約量和產出可增加量(表2)。
（四）結果分析
1.DEA有效性分析
DEA有效表明火電上市公司的整體效率相對較高,即與同類上市公司相比有較高的投入產出比。由表1的結果可以看出16家火電上市公司中處于總體效率和純規模效率前沿面上的公司為: 廣州控股、深能源A、韶能股份等6家上市公司,占樣本總數的37.5%，說明火電企業的整體效率較低。處于純技術效率前沿面上的除上述6家以外，還包括國電電力、粵電力A、深南電A、汕電力A總計10家公司，占樣本總數的62.5%，這表明火電企業技術水平相對來說是比較高的，影響總體效率的因素主要是來自規模效率。
2.規模效率分析
傳統的生產理論認為，企業生產經營在規模收益不變階段至規模收益遞減的某個階段都是有效率的。C2R模型在給出16家上市公司整體效率有效值的同時,也能利用λj和衡量各上市公司的規模收益情況。表1給出了各公司的規模效益情況：其中6家規模收益不變，7家規模收益遞減，3家規模收益遞增。在16家上市公司中43.75%的公司已經處于規模收益遞減階段,呈現規模不經濟的狀態。對于處在規模收益遞減階段的公司，可根據實際情況，適當收縮資本,調整資本結構,加強內部管理和長期投資的管理，提高投入產出效率和投資收益率,將生產調整至最佳狀態，還需注意規避投資風險。而處在規模收益遞增階段的上市公司,應當考慮引入新的投資者,擴大對資產的投入，努力提高產出水平，快速達到規模經濟。
3.DMU在生產前沿面的投影
DEA方法為公司的效率改進提供了依據,不在整體效率有效前沿面上的公司,可以通過對投入產出指標的調整,最終達到整體效率的相對有效。表2是經計算得到的非DEA有效火電上市公司的投入節約量和產出可增加量，其中主營業務收入調整量為零，沒有提高余地，說明各電力上市公司成長性一般，主業發展空間有限。在壟斷和能源緊缺的情況下，已經實現了良好的銷售業績。而應在生產環節中加強成本的控制，減少不必要的成本和期間費用。通過固定資產可節約額的分析，證實我國許多的火電企業的固定資產的利用效率并不高，發電機組的閑置和低效運轉比較嚴重。多元化經營下的長期投資進一步加大上市公司之間的業績分化，一些明顯處于劣勢的企業必將尋求新的出路，或是在電力經營之外尋找新的利潤增長點，但無效的投資會影響企業的整體效率，表2 中的長期投資節約額說明投資資金的收益并不高，應該加強管理。以國電電力為例進行分析，其固定資產、長期投資、主營業務成本分別減少1304577萬元、288731萬元和111272萬元，以及凈利潤增加14573萬元時，國電電力的經營業績才會達到DEA有效。
三、結論
我國電力類上市公司業績相對穩定、贏利比較強，主要是由于電力需求增長幅度遠遠超過了經濟增長幅度，電力工業發、售電量穩步增長，電力需求旺盛的緣故。文章運用DEA分析方法，對火電上市公司分析后證實，許多公司的業績并不理想。各電力公司應加強固定資產的更新和處置，避免大量資產閑置，強化成本和費用的控制。在電力上市公司資本擴張的過程中，應該注意選擇合理的投資方向，以免影響整個企業的經營業績。結合上述各樣本公司利潤表，發現許多DEA無效公司的投資收益為負數，所以長期投資的運用要加強監管。
參考文獻：
［1］ 盛昭翰、朱喬、吳廣謀.DEA理論、方法與應用[M].北京：科學出版社，1996.
關鍵詞：機構投資者 公司治理 分組檢驗
作為完善公司治理的重要組成部分，機構投資者參與公司治理，有助于解決所有權與經營權分離情況下所產生的信息不對稱問題和成本問題，有利于提高公司治理效率，促進資本市場治理機制的發展與完善（唐正清、顧慈陽，2005）。與此同時，也有學者提出機構投資者不是“天然的”公司治理積極參與者，公司治理不能指望機構投資者（朱雪華，2008）。長期以來，我國機構投資者由于受有限理性和機會主義傾向的影響，買漲殺跌，股票換手率高，短期行為盛行；在公司經營不善時往往采取用腳投票的消極治理（石子印，2007）。為何會有如此截然不同的結論，機構投資者持股對公司治理到底有無影響？這種影響是正面的還是負面的？
一、研究設計
（一）研究假設 事實上，并不是所有的機構投資者都愿意并有能力發揮監督作用，不同類型的機構投資者由于自身特點和投資理念的差異，其投資偏好及對公司治理的影響可能不同。合理區分機構投資者類型是進一步檢驗機構投資者參與公司治理效果研究的基礎（伊志宏等，2010）。Brickley et al（1988）開創了機構投資者分類研究的先河，把機構投資者按與被投資公司是否存在或潛在的商業關系將機構投資者分為壓力敏感型與壓力不敏感型，得出結論：壓力不敏感型機構股東會在反接管提案中積極使用其投票權。Almazan et al（2005）根據監督成本的高低將機構股東分為潛在的積極的投資者和消極的機構投資者，認為潛在的積極的投資者由于擁有監督成本的優勢，會采取“用手投票”的方法積極參與公司治理。Chen et al （2007）從機構投資者持股時間和持股比例兩方面劃分機構投資者，研究表明：只有持股比例高并進行長期投資的機構投資者才能對公司實施有效監督，緩解股東和經理人之間的沖突。機構投資者持股比例與公司績效和市場價值之間存在顯著的正相關關系（李維安、李濱，2008）。也有學者從成本收益原則出發建立了完全信息靜態博弈模型，論證了機構投資者在公司治理中究竟扮演了有效監督者還是利益攫取者要視其持股比例情況而定（許紹雙、田昆儒，2009）。現有文獻多是從單維度或雙維度來劃分機構投資者，沒有從更廣泛的維度細分機構投資者，但現實情況是一個機構投資者可能會因其同時具備幾方面的特點而被歸于不同類別。因此，本文從四個維度來劃分機構投資者類型并提出假設：
假設1：機構投資者持股比例與公司治理效率正相關；
假設2：機構投資者持股時間與公司治理效率正相關；
假設3：潛在的積極型機構股東更能提高公司治理效率；
假設4：壓力不敏感型機構投資者更能提高公司治理效率
（二）變量選取 公司治理效率的評價是綜合性評估項目，而且其評估及計算過程較復雜。目前的評價體系是由南開大學公司治理研究中心推出的中國上市公司治理評價系統（即中國公司治理指數CCGINK）。但其公司治理指標值及排名并未完全公開，因此表征公司治理效率的綜合指標值數據尚無法獲得。而公司治理指數的高低與上市公司績效之間存在一定的相關性：公司治理指數高的上市公司其業績平均值一般來說也比較高。（李維安，2003）。鑒于治理指標值的無法獲得及治理效率與公司績效的正相關關系，本文擬用公司經營績效作為公司治理效率的替代。考慮到上市公司的盈利能力、成長性以及股本的擴張能力等因素，本文選取凈資產收益率、每股收益、銷售凈利率、以及營業收入增長率四個指標來衡量公司績效。
（三）樣本選取和數據來源 本文選取2007年至2009年在滬深兩市A股主板上市的1288家公司，在剔除金融類上市公司、被ST的公司以及2007年1月1日之后才上市的公司后得到1046個樣本（數據來源于巨靈金融數據庫）。在分組中，機構投資者的分類如表（1）所示，巨靈金融數據庫中將中國上市公司的機構股東分為：基金、券商、保險公司、社保基金、企業年金、信托公司、財務公司、銀行、政府事業機構、一般法人和投資咨詢公司共11類。本文根據2007年至2009年公布的數據，計算出其平均持股比例。對機構投資者進行了重新分類（見表2），并通過分組對比找出對公司治理效率影響最大的機構投資者類型。并對各類別的機構投資者類型，運用統計軟件SPSS13.0逐一兩兩配對檢驗。
二、實證檢驗分析
（一）持股比例高低對被投資企績效影響 持股比例高低會影響機構股東參與公司治理的積極性，因此選取在機構股東中占重要位置的投資基金作為研究對象，考察持股比例與公司治理效率的關系。如表（3）所示，四項績效指標表明持股比例高的投資基金公司績效顯著高于持股比例低的投資基金公司，這與理論預期相符，驗證假設1。事實證明，持股比例高的機構股東寧愿被其他投資者搭便車也更傾向于采取積極的“用手投票”的方式參與公司治理，提高公司治理效率，從而創造更好的公司業績，進而享受更多的由良好業績為股東帶來的利益。
（二）持股時間長短對被投資企業績效影響 投資策略的不同也會影響機構股東的治理行為，選擇長期投資的機構股東，注重的是企業的營運情況及企業價值的提高。反之，進行短期投資的機構股東，投機的成份更多一些，通過頻繁的交易賺取差價收益，特別是當被投資企業出現管理漏洞、業績下滑時表現更甚。為進一步研究控制投股比例的影響，從高持股比例的766家投資基金公司中分離出長期投資（持股時間超過3年）和短期投資（持股時間小于3年）兩類機構股東，以比較研究企業績效是否存在顯著差異。如表（4）所示，雖然同樣是持股比例較高的投資基金，但由于采取的是短期投資的策略，其所持股單位的績效指標顯著低于股票被長期持有的公司。可以看出，就凈資產收益率而言，長期持股型大約是短期持有型的2倍，這得益于實施長期投資策略的機構股東對被投資公司經營業績的重視，通過積極參與公司治理而發揮的正面效應，假設2得到驗證。
（三）積極投資者與消極投資者對被投資企業績效影響 參與公司治理需支付一定的成本，而機構投資者由于所面臨的法律約束、監管限制、競爭環境和投資策略的不同導致其監督成本的差異。如表（5）所示，把11類機機構投資者按監督成本高低，重新分為兩大類，并從每一大類中選取平均持股比例最高的作為典型代表：投資基金（7.1%）代表積極型投資者，而一般法人（26.24%）則作為消極型投資者。分析積極型投資者與消極型投資者對被投資企業績效的影響。為消除持股比例和持股時間長短的差異，從一般法人機構股東中，剔除持股比例低于第5大股東且持股時間低于3年的公司得到246個樣本。如表（6）所示，從2007-2009年上市公司的平均表現來看，機構股東為積極型投資者的公司，在凈資產收益率、每股收益、銷售凈利率及營業收入增長率四項績效指標上均顯著優于消極投資者型，驗證了假設3，這也與有關文獻中的研究結論一致。因為像投資咨詢公司這類的積極投資者擁有更多的技術員工，便于信息的收集，在投資方面受到的法律約束較少，由于監督成本低而積極投入到公司治理中去，為提高公司治理的效率而有所作為。即使一般法人的平均持股比例（26.24%）遠大于投資基金公司（7.1%），但由于其收集信息等監督成本過高，而不愿花費更多的資金和時間成本在被投資企業的公司治理上。
（四）壓力敏感程度對被投資企業績效影響 機構投資者與被投資公司是否存在商業關系往往影響其監督效力，Brickley et al. （1988）據此將機構投資者劃分為兩種類型： 一類是那些與上市公司只存在投資關系的機構投資者，即壓力不敏感型機構投資者；另一類是那些對公司業務存在依賴關系的機構投資者，即壓力敏感型機構投資者。筆者沿用表（5）中的分類，從同為積極投資者的機構股東中選出投資基金和投資咨詢公司作對比分析。為增強兩組樣本的可比性，控制持股比例和持股時間長短的影響，筆者從投資咨詢公司中，剔除了持股比例低于第5大股東且持股時間低于3年的公司得到49個樣本。如表（7）所示，除了營業收入增長率不顯著之外，壓力不敏感型投資者的其他三項績效指標均顯著高于壓力敏感型投資者所持股的公司，驗證了假設4。這是因為壓力不敏感型機構股東與被投資公司不存在商業關系和業務往來，能夠堅持自己的投資理念，不受短期目標影響，能積極參與公司治理，有效監督管理層，并最終從參與公司治理活動中獲得更大的收益；而壓力敏感型股東出于維持與被投資公司商業關系的壓力，并不想破壞與被投資公司的關系，往往采取中庸或支持公司決策的態度。
三、結論
本文在借鑒吸收經典文獻有關機構投資者分類標準成果的基礎上，構建了一個新的分析框架。運用分組檢驗，比較了四組不同類型機構股東對被投資企業的公司治理效率并得出如下結論：持股比例高的機構股東更傾向于參與公司治理；采取長期投資策略的機構股東更注重公司績效的提高；監督成本低的積極投資型機構股東參與公司治理的動力更強勁；壓力不敏感型的機構股東有助于公司治理效率的提高。各分析層次的關系，如圖（1）所示，持股比例高且進行長期投資的積極型機構投資者與被投資公司不存在商業關系時，能有效地監督被投資公司的公司治理并積極參與其中，促進被投資公司提高公司治理效率，創造良好的公司績效。本文尋找到一種更明確的能提高公司治理效率的機構投資者的類型：它需要具備多維度的優勢，如持股比例，持股時間，與被投資公司獨立等。事實證明，同時具有這些優勢的機構投資者對公司治理效率的提高能發揮更積極的作用。限于數據的可獲得性，本文運用反映公司績效指標替代公司治理效率指標有一定的局限性，若能獲得上市公司各自公司治理指數CCGINK，則可得到更嚴謹的結論。
*本文系廣東省自然科學基金2011年資助項目“基于真實盈余活動操縱的企業盈余管理行為研究”（項目編號：S2011010005553）階段性成果
參考文獻：
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[9]BrickleyJ.，Lease R. Smith C. Ownership structure and voting on anti-takeover amendments.Journal of Financial Economics，1988.
跟蹤內地資源主題再推指數分級基金該基金的基金份額包括銀華中證內地資源主題指數分級證券投資基金之基礎份額（即“銀華資源份額”）、銀華中證內地資源主題指數分級證券投資基金之穩健收益類份額（即“銀華金瑞份額”）與銀華中證內地資源主題指數分級證券投資基金之積極收益類份額（即“銀華鑫瑞份額”）。其中，銀華金瑞份額、銀華鑫瑞份額的配比保持4∶6的比例不變。中證內地資源主題指數是中證指數公司編制的中證內地主題系列指數之一，用以反映滬深A股中資源主題類公司股票的整體表現，并為指數化產品提供新的標的，該指數于2009年10月28日正式，以2004年12月31日為基日，基點為1000點。“一基三吃”的多策略投資方式投資基金，筆者長期以來一直有一個基本性的策略建議，即對于長期投資理念及基金本身的綜合理解：長期投資不等于僵化的長期持有，除非某基金的業績一直很好；只要大家能夠在合適的時間里持有合適的基金，我們的投資行為就是標準、理性的長期投資；擇時有難度，但并不等于做不到。
分級基金就是一種匯集了較多創新因素的、較為特殊的投資工具，根據此類基金的獨特設計，相關基金的可投資標的實際上從1個變成了3個，即傳統的場外份額、場內的A類份額、場內的B類份額。對于這3種類型的基金份額，須輔之以3種不同方式的投基策略。傳統的場外基金份額其本質特性還是開放式基金，因此相關的投資策略可以按照開放式基金來對待，在區別指基、股基、債基的基礎上，以中長期的持有策略為主。
A類份額一般有以下建議供參考：
（1）其二級市場交易通常是折價的，但是，由于該類份額的發行通常是與B類份額同時進行，那么A類份額加B類份額的總體收益表現，才是投資者投資該基金的最終收益表現，對于這個收益率的測算，要根據份額的分級比例來進行。
（2）由于A類份額的約定收益率都會高于市場同期無風險利率水平，因此，將A類份額作為投資者資產組合中可以有較高收益保證的低風險配置對象進行長期持有，理論上效果較好。
（3）由于A類份額通常可以上市交易，其市價自然具有一定的波動性，并且將會隨著套利資金的多寡等因素的影響而出現不同幅度的波動。當A類份額的折價率過高時，以其作為投資、投機皆可的配置對象，可以收到較好的投資效果。2011年10～11月部分此類份額的二級市場表現就是一個較好的例證，其短期可獲利空間不比股票、股基和指基等品種差。
（4）當其在二級市場上市交易之后，根據折價率、整體收益率、交易活躍度、換手率、到期收益率等指標進行交易和投資，也都是較好的投基方式。
（5）若結合降息、升息周期這個重要因素，或者降息、升息等具體時點，A類份額都會出現基于特定市場波動基礎之上的投資機會。
B類份額投資方式主要有以下幾種：
（1）以整體收益率指標為參照，在認購的基礎上獲取一、二市場之間的價差收益。
