時間：2023-05-30 09:14:02
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關(guān)鍵詞】背景；法律地位；前提條件；挑戰(zhàn)；后期監(jiān)管
近年以來全國部分省市陸續(xù)頒布了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行辦法，進一步規(guī)范了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的經(jīng)濟行為，在我國資本市場不夠發(fā)達，中介機構(gòu)不夠規(guī)范的前提下，確保公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)行為的合法性、公正性和科學性，維護資金供需雙方的合法權(quán)益，促進民營實體經(jīng)濟健康發(fā)展。
一、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的背景
改革開放以來，中國的民營實體創(chuàng)造了大量的社會財富，集聚了大量的民間資本，但民間資本的信貸行為沒有得到政府的認可，以非法借貸的形式存在。與此同時，民營實體的發(fā)展卻難以得到國家信貸資金的支持，使資金供求嚴重失衡。民營實體為了發(fā)展，以不同形式吸納了大量的民間資本參與其經(jīng)營活動，民間資本已成為民營實體重要的資金來源。在國家投資渠道狹窄且體制僵化的背景下，民間資本為了保值和增值，又以不同方式滲透到民營實體。民營實體長期處于高負債率，低營運資金的不利狀況，承擔不定期還款的巨大壓力。
為了協(xié)調(diào)好民間資本供需關(guān)系，為民營實體營造寬松的經(jīng)營環(huán)境，讓民間資本所有者直接參與被投資實體的經(jīng)營決策，給民間資本合法的地位和更多的話語權(quán)。民營實體通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式，以消除民間資本供需雙方的矛盾和擔憂，使資金提供者和資金使用者信息共享、責權(quán)分明、地位平等，充分發(fā)揮民間資本的社會效益，更好地促進民營實體的健康發(fā)展。
二、公司債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)及其在公司經(jīng)營過程中的法律地位
從法律主體關(guān)系上，資金使用方為債務(wù)人，資金提供方為債權(quán)人。公司債權(quán)人可按約定的期限和條件要求債務(wù)人無條件償還資金，不承擔債務(wù)人的經(jīng)營風險。公司債權(quán)人無權(quán)參與債務(wù)人的經(jīng)營決策和日常管理活動，無權(quán)參與債務(wù)人的盈余分配。因債務(wù)人非正當原因，使合法債權(quán)無法履行時，債權(quán)人可申請國家司法機關(guān)，按法定程序，要求債務(wù)人強制償還。
股權(quán)是股東投入到公司的已在國家工商行政管理部門登記的出資額，未經(jīng)登記的出資額不能列為公司股權(quán)。公司股權(quán)是公司最原始、最基本的資金來源，是公司經(jīng)營活動的信用保障，承擔著公司全部的經(jīng)營風險。公司股東享有公司管理決策權(quán)，有權(quán)參與公司經(jīng)營決策和重大資產(chǎn)處置活動，有權(quán)參與公司盈余分配。
三、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的前提條件
債權(quán)的確權(quán)和登記，在政策上和操作上存在不確定性。各地現(xiàn)行的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行辦法中，對可轉(zhuǎn)股權(quán)的公司債權(quán)進行了限定，并沒有形成統(tǒng)一意見，基本歸納為以下幾個方面：
1、債權(quán)權(quán)屬清晰、權(quán)能完整。債權(quán)權(quán)屬是指債權(quán)的歸屬，債權(quán)可依法轉(zhuǎn)讓，根據(jù)合同法相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)，應通知債務(wù)人。由于債權(quán)人的不確定性，這就要求在確定債權(quán)權(quán)屬時，必須理順債權(quán)的變動路徑，同時審查與債權(quán)轉(zhuǎn)移相對應的經(jīng)濟行為的合法性和手續(xù)的完備性。
債權(quán)權(quán)能完整性要求可轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)不存在質(zhì)押或貼現(xiàn)，任何已質(zhì)押或貼現(xiàn)的債權(quán)不能轉(zhuǎn)為股權(quán)。
2、債權(quán)是基于雙務(wù)合同產(chǎn)生以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，合法有效的合同之債。
合同之債的特點是由雙方當事人的法律行為引起的，由雙方當事人意思表示一致而成立。合同之債是由合同雙方當事人自由約定。
任何無貨幣或?qū)嵨锝o付的債權(quán)，均不屬于轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)。在會計實務(wù)中下列債務(wù)人賬面所列債權(quán)不得轉(zhuǎn)作股權(quán)：
（1）債權(quán)人與債務(wù)人實物給付形成的合同之債中所涉及的資產(chǎn)無產(chǎn)權(quán)或產(chǎn)權(quán)未辦理過戶手續(xù)；
（2）債權(quán)人對債務(wù)人的債權(quán)系債務(wù)重組形成的；
（3）債務(wù)人賬面所列債權(quán)的原始憑證未能直接認定為債權(quán)人的債權(quán)；
（4）債權(quán)并非是債務(wù)人經(jīng)營中產(chǎn)生的貨幣或?qū)嵨锝o付的合同之債；
（5）債務(wù)人入賬債權(quán)的原始憑證不合規(guī)、不合法或手續(xù)不齊全。
3、債權(quán)依法可以評估和轉(zhuǎn)讓。根據(jù)已頒布的公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行辦法的規(guī)定，債權(quán)的價值采用審計和評估的方式確定，按一定程序同意債權(quán)人以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式出資，確認債權(quán)評估金額、轉(zhuǎn)增注冊資本數(shù)額、出資方式、出資日期等。債權(quán)評估不是對債權(quán)形成時給付的貨幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進行的評估，而是根據(jù)債務(wù)人經(jīng)營狀況和償債能力，對債權(quán)在評估時點的可回收情況進行判斷。
4、債務(wù)人權(quán)力機構(gòu)對債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的表決程序。債權(quán)債務(wù)關(guān)系從信貸關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y與籌資關(guān)系，債權(quán)面臨的風險增大。通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式增加注冊資本須經(jīng)過債務(wù)人股東會決議，應是股東真實意思的表達。
5、公司轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)是凈債權(quán)。在公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時，既要對債務(wù)人的相關(guān)負債進行全面分析，對符合轉(zhuǎn)股條件的負債進行審核；又要對債務(wù)人相關(guān)債權(quán)進行核實，確保債權(quán)人應承擔債務(wù)的相關(guān)性、準確性和完整性。
6、債權(quán)人或債務(wù)人為國有企業(yè)或者其他國有性質(zhì)單位的，應當按照國有資產(chǎn)管理的有關(guān)規(guī)定履行審批手續(xù)。
四、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)所面臨的挑戰(zhàn)
一、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的背景
改革開放以來，我國以市場經(jīng)濟為取向的經(jīng)濟體制改革，創(chuàng)造了大量的社會財富，集聚了大量的民間資本，但民間資本的信貸行為沒有得到政府的認可，以非法的形式存在，民間資本沒有發(fā)揮其應有的增值能力。與此同時，民營經(jīng)濟的發(fā)展得不到所需的國家信貸資金的支持，造成了資金供求的嚴重失衡。民營經(jīng)濟為了發(fā)展，以不同形式吸納了大量的民間資本參與其經(jīng)營活動，民間資本已成為民營經(jīng)濟重要的資金來源，并以不同方式滲透到民營經(jīng)濟實體，對民營經(jīng)濟施加重大影響。然而，由于受市場環(huán)境波動的影響，民間資本所有者由于不了解被投資實體的經(jīng)營狀況，長期處于信息不對稱的被動地位，時刻存有投資資金無法收回的擔憂。為了協(xié)調(diào)好民間資本供需關(guān)系，為民營經(jīng)濟營造寬松的經(jīng)營環(huán)境，讓民間資本所有者直接參與被投資實體的經(jīng)營決策，給民間資本合法的地位和更多的話語權(quán)。國家通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式，消除民間資本供需雙方的矛盾和擔憂，使資金提供者和資金使用者信息共享、責權(quán)分明、地位平等，充分發(fā)揮民間資本的社會效益，更好地促進民營經(jīng)濟快速健康發(fā)展。
二、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的前提條件
債權(quán)是請求他人為一定行為（作為或不作為）的民法上的權(quán)利。債權(quán)不同于其他權(quán)能，沒有直觀的表現(xiàn)形式，也沒有相對應的產(chǎn)權(quán)登記機關(guān)，由于債權(quán)的確權(quán)和登記，存在政策上和操作上的不確定性，這就更增加了公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在實務(wù)操作方面的難度。因此，不同省市區(qū)在頒布《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行（暫行）辦法》中，對可轉(zhuǎn)股權(quán)的公司債權(quán)進行了限定，并沒有形成統(tǒng)一意見，基本歸納為：債權(quán)要權(quán)屬清晰、權(quán)能完整；債權(quán)依法可以評估和轉(zhuǎn)讓；債權(quán)是被投資公司經(jīng)營中應當基于雙務(wù)合同產(chǎn)生并以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，合法有效的合同之債；被投資公司權(quán)力機構(gòu)對債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的表決程序合法。
（一）債權(quán)權(quán)屬清晰、權(quán)能完整
債權(quán)權(quán)屬是指債權(quán)的歸屬，是債權(quán)的持有者。債權(quán)取得分直接貨幣給付或?qū)嵨锝o付取得、從其他權(quán)利方受讓取得、接受饋贈或捐贈取得、因政策性因素或獎勵以無對價方式取得等。債權(quán)人可能與債務(wù)人無任何經(jīng)濟或利益上的往來，根本不存在貨幣給付或?qū)嵨锝o付關(guān)系，例如：應付票據(jù)――商業(yè)匯票，從出票人開始，通過一系列背書轉(zhuǎn)讓，從第一個持票人到最后的持票人，債權(quán)人處于變動之中。再例如債務(wù)人甲與債權(quán)人乙因貨幣給付形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，在經(jīng)營活動中，債權(quán)人乙將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給丙，債權(quán)人丙又將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給丁，最后形成債務(wù)人甲與債權(quán)人丁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，他們兩者無任何貨幣給付關(guān)系。這種債權(quán)的傳遞是有法律依據(jù)的，根據(jù)合同法相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)，應通知債務(wù)人，并不需要債務(wù)人同意。由于債權(quán)人的不確定性，這就要求在確定債權(quán)權(quán)屬時，必須理順債權(quán)的傳遞路徑，同時審查與債權(quán)轉(zhuǎn)移相對應的經(jīng)濟行為的合法性和手續(xù)的完備性。因此確定債權(quán)權(quán)屬，是以債權(quán)人與債務(wù)人達成的合同或協(xié)議、債權(quán)轉(zhuǎn)移過程中不同債權(quán)人之間的給付合同或協(xié)議為基礎(chǔ)，以債權(quán)與債務(wù)對應的經(jīng)濟內(nèi)容和經(jīng)濟行為合法為前提。權(quán)能是由法律規(guī)定或授予的權(quán)利之職能，經(jīng)濟學上完整權(quán)能包括占有權(quán)、收益權(quán)、使用權(quán)和處置權(quán)。債權(quán)的完整權(quán)能體現(xiàn)在：債權(quán)人通過合法途徑取得并占有，享有按合同約定收回債權(quán)和附加收益的權(quán)利，可以通過質(zhì)押或貼現(xiàn)方式向金融機構(gòu)籌集資金，享有轉(zhuǎn)讓債權(quán)和放棄債權(quán)的權(quán)利。因此債權(quán)權(quán)能完整性要求可轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)不存在質(zhì)押或貼現(xiàn)，任何已質(zhì)押或貼現(xiàn)的債權(quán)不能轉(zhuǎn)為股權(quán)。
（二）債權(quán)是被投資公司經(jīng)營中應當基于雙務(wù)合同產(chǎn)生并以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，合法有效的合同之債
我國《民法通則》第85條規(guī)定：“合同是當事人之間設(shè)立、變更、終止民事關(guān)系的協(xié)議。”合同之債的發(fā)生須經(jīng)雙方自由協(xié)商意思表示達于一致，合同之債須以有效合同為依據(jù)，否則，不能發(fā)生合同之債；合同之債中的債權(quán)債務(wù)相互對應。雙務(wù)合同指當事人雙方互負對待給付義務(wù)的合同，現(xiàn)實生活中的合同大多數(shù)為雙務(wù)合同。債權(quán)發(fā)生以貨幣或?qū)嵨锝o付為內(nèi)容，以債權(quán)和債務(wù)雙方當事人給付對價為前提。債權(quán)和債務(wù)雙方當事人除遵守合同約定外，對合同履行均不附帶任何限制條件。任何無貨幣或?qū)嵨锝o付、貨幣或?qū)嵨锝o付受到除合同以外的其他限制條件的債權(quán)，均不屬于轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)。形成債權(quán)的合同應當有合法的內(nèi)容、嚴密的格式、健全的手續(xù)、完備的條款，是雙方當事人真實意思的表達。
（三）債權(quán)依法可以評估和轉(zhuǎn)讓
根據(jù)部分省市陸續(xù)頒布的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理試行（暫行）辦法》的規(guī)定，債權(quán)的價值采用審計和評估的方式確定，并由被投資公司的權(quán)力機構(gòu)，按一定程序同意債權(quán)人以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)出資并確認債權(quán)評估金額，增加注冊資本的數(shù)額，出資方式、出資日期等。由于債權(quán)債務(wù)形成時給付的貨幣或?qū)嵨镄螒B(tài)在被投資公司經(jīng)營過程中發(fā)生根本改變，已無法重置其原始形態(tài)，債權(quán)評估不是對債權(quán)形成時給付的貨幣或?qū)嵨镔Y產(chǎn)進行的評估，而是根據(jù)被投資公司經(jīng)營狀況和償債能力，對債權(quán)在評估時的可回收情況進行判斷。債權(quán)評估委托方應為債權(quán)人，只有債權(quán)人有權(quán)根據(jù)被投資公司經(jīng)營情況，對債權(quán)的可收回情況作出估計；被投資公司作為債務(wù)人，是履債義務(wù)人，無權(quán)根據(jù)自已的意愿，對債務(wù)償付的可能性或數(shù)額提出意見。
（四）被投資公司權(quán)力機構(gòu)對債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的表決程序合法
通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式增加注冊資本，是被投資公司股東會的決議事項。若被投資公司屬于有限責任公司的，債權(quán)出資應當經(jīng)全體股東一致同意；若被投資公司屬于股份有限公司的，債權(quán)出資應當經(jīng)出席股東大會的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。
（五）債權(quán)人如果同時是被投資公司債務(wù)人的，該債權(quán)人實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的金額不得超過其所享有的債權(quán)抵銷所承擔債務(wù)后的余額
公司轉(zhuǎn)股權(quán)的債權(quán)是凈債權(quán)，由于該債權(quán)人同時又是公司的債務(wù)人，既享有向公司追討債權(quán)的權(quán)利，又負有向公司歸還欠款的義務(wù)。在公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時，既要對被投資公司的相關(guān)負債進行全面分析，對符合轉(zhuǎn)股條件的負債進行審核，又要對被投資公司相關(guān)債權(quán)進行核實，確保債權(quán)人應承擔債務(wù)的相關(guān)性、準確性和完整性。某一審計或評估時點的可轉(zhuǎn)股債權(quán)和債權(quán)人應承擔的債務(wù)均要進行審計和評估，且對象范圍同一、方法同一、時點同一、價值類型同一。可轉(zhuǎn)股債權(quán)的審計評估是站在債權(quán)人的角度，對債權(quán)的可收回程度進行判斷；債權(quán)人應承擔的債務(wù)審計評估是站在被投資公司的角度，對債權(quán)的可收回程度進行分析。
三、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)所面臨的風險
（一）不論是對公司、銀行還是政府，公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)容易催生“賴賬經(jīng)濟”
一是對公司而言，為化解債務(wù)，在爭得地方政府的支持下到國家有關(guān)部門活動，使企業(yè)獲得債轉(zhuǎn)股的資格，將本可以償還的債務(wù)通過債轉(zhuǎn)股變?yōu)橥顿Y，“賴債為股”化解眼前困難，至于公司以后發(fā)展如何那是下任領(lǐng)導的事情。二是對于銀行而言，有些經(jīng)辦銀行為了降低自身的不良資產(chǎn)的比率以獲得更多的新增貸款額度，有意將一些較好的資產(chǎn)或回收希望較大的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成股權(quán)。三是一些地方政府為取得短期政績，往往協(xié)助一些企業(yè)舞弊爭取到債轉(zhuǎn)股指標，將債權(quán)變股權(quán)，這相當于豁免了企業(yè)的債務(wù)。
（二）我國債轉(zhuǎn)股涉及面大，數(shù)額巨大，而資本市場不夠發(fā)達，使債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)面臨很大困難
實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，需要較為發(fā)達的資本市場和較為規(guī)范的中介機構(gòu)支持。而在我國市場經(jīng)濟不夠發(fā)達的背景下，債轉(zhuǎn)股主要采用國家主導的處理模式，這使得市場化程度低的債轉(zhuǎn)股操作具有濃重的行政色彩，而種種行政干預和參與足以使充滿商業(yè)化的債轉(zhuǎn)股變味，其結(jié)果是債轉(zhuǎn)股風險增大，甚至危機金融安全。
（三）金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán)出資行為具有“天生”的短期性特征
從目前我國出臺的一些債轉(zhuǎn)股的政策目的來看，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)僅僅是為解決眼前我國國有企業(yè)債務(wù)危機而采取的一項應急措施，按相關(guān)政策，金融資產(chǎn)管理公司不參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動，這就難免會使金融資產(chǎn)管理公司在資本經(jīng)營活動中為自身利益在經(jīng)營活動中采取短期經(jīng)營行為，當條件成熟時，將股權(quán)出售給其他戰(zhàn)略投資者，或通過企業(yè)回購、推薦上市等途徑，實施變現(xiàn)，回收資金。
四、公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的風險防范
（一）嚴格公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的限制性條件
1.公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)必須是債權(quán)人自已直接持有的債權(quán)，不得將債權(quán)人所受讓的其他債權(quán)人的債權(quán)列為轉(zhuǎn)股債權(quán)；2.國有商業(yè)銀行信用貸款，由于涉及貸款抵押、質(zhì)押等法律行為，目前在資本市場及中介服務(wù)不健全的條件下，金融機構(gòu)貸款暫時不應列為公司的轉(zhuǎn)股債權(quán)；3.債權(quán)人為國有企業(yè)和國有事業(yè)單位時，要進行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的可行性分析，并嚴格執(zhí)行國有資產(chǎn)管理的相關(guān)政策；4.被投資公司要完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全各項規(guī)章制度。對被投資公司治理結(jié)構(gòu)混亂，無明確經(jīng)營項目和目標，長期經(jīng)營虧損且高負債運營的、對被投資公司財務(wù)管理混亂，會計核算不健全，連續(xù)二年沒有通過工商管理部門年檢的，不應列為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的公司范圍；5.被投資公司因虛假出資或抽逃出資，受到工商行政管理部門處罰的，不應列為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的公司范圍。
（二）嚴格公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)應遵循的自愿、公平原則
自愿、公平原則是市場經(jīng)濟條件下經(jīng)濟行為的基本準則，債權(quán)是否轉(zhuǎn)化為股權(quán)，應當充分遵循債權(quán)人的意愿，體現(xiàn)公平，要弱化地方政府在此過程中的干預行為，嚴格杜絕政府的非法干預和舞弊行為，這樣才能為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的順利良性實施創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。
2005年10月27日，新《公司法》的出臺是司法界轟轟烈烈的大事。新《公司法》第二十七條規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產(chǎn)除外。”根據(jù)該條規(guī)定，只要滿足兩個條件均可作為非貨幣性資產(chǎn)出資：一是可用貨幣估價；二是可依法轉(zhuǎn)讓。因此，新《公司法》認可了股權(quán)出資和債權(quán)出資。2009年3月1日，《股權(quán)出資登記管理辦法》開始實施，我國股權(quán)投資被正式接受和實施。
另外，受國際金融危機影響，部分國內(nèi)企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金困難。近一個時期，關(guān)于債權(quán)出資的社會呼聲較高，不少企業(yè)提出債權(quán)出資的迫切需求。同時，中央也提出了加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的政策要求，各行業(yè)、各領(lǐng)域的企業(yè)兼并重組步伐正在不斷加快，為解決兼并重組的資金需求也需要引入債權(quán)出資。這種大的經(jīng)濟背景下，債轉(zhuǎn)股作為化解債務(wù)糾紛、釋放資金渴求、促進重組步伐等的一種重組方式，國家工商總局終于在2011年11月23日出臺了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》（以下簡稱《辦法》），這是《公司法》一個具有里程碑意義的配套文件，并從2012年1月1日開始施行。由于債權(quán)具有極大的不穩(wěn)定性或者說不可預測性，為了謹慎起見，國家工商總局從2009年開始，先后在上海、浙江、天津、四川、北京五個省市作為債權(quán)股試點。《辦法》出臺的目的就是為了推動企業(yè)減輕債務(wù)負擔、破解經(jīng)營資金困難，幫扶破產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)重整計劃、擺脫困境，促進相關(guān)企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高融資能力。
一、法規(guī)解讀
(一)“債轉(zhuǎn)股”概念
《辦法》第二條將債轉(zhuǎn)股界定為：“債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱公司）的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。”對上述定義，本文解讀如下：
1、債轉(zhuǎn)股屬于增資，僅適用于債權(quán)人對公司的直接債權(quán)
債權(quán)出資可以分為兩種情況，一種為債權(quán)人以其擁有的第三方的債權(quán)對被投資公司進行投資，例如甲公司以擁有的乙公司的債權(quán)對丙公司進行投資；第二種為債權(quán)人以其擁有的債務(wù)人的債權(quán)對債務(wù)人進行增資。《辦法》在公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的范圍方面，實行有限放開原則，僅適用于第二種，即債權(quán)人對公司的直接債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，排除了以第三人債權(quán)出資等情形。債權(quán)是經(jīng)濟生活中較為普遍存在的財產(chǎn)性權(quán)利，實行債轉(zhuǎn)股對企業(yè)化解資金困難、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升融資能力等具有積極作用。但是，與其他非貨幣出資方式相比，債權(quán)的實現(xiàn)存在不確定性、形式非法定性、內(nèi)容非公開性等特點，債權(quán)出資對社會交易和公司登記管理秩序存在一定的風險。例如債權(quán)到期后無法實現(xiàn)、債權(quán)價值不合理估算以及當事人虛構(gòu)債權(quán)等，都可能導致公司虛增注冊資本，造成影響其他利害關(guān)系人權(quán)益實現(xiàn)等社會危害。因此，《辦法》明確了債權(quán)人對公司的直接債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的三種形式，合同之債、生效裁判確認的債權(quán)、法院批準的破產(chǎn)計劃或和解協(xié)議。
2、上市公司的債轉(zhuǎn)股
《辦法》不僅規(guī)定可以對有限責任公司的債權(quán)進行債轉(zhuǎn)股，而且對股份有限公司的債權(quán)也可以債轉(zhuǎn)股。因此，上市公司的債轉(zhuǎn)股在工商局層面也具有可行性。但由于上市公司的增資除了資本公積、留存收益轉(zhuǎn)增資本外，均需要證監(jiān)會嚴格的審核程序，因此，實踐中上市公司是否能夠通過定向增發(fā)的方式完成債轉(zhuǎn)股尚需拭目以待。
3、可以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)類型
《辦法》規(guī)定，經(jīng)營中債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生的合同之債轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，前提是債權(quán)人已經(jīng)履行債權(quán)所對應的合同義務(wù)，且不違反法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定。上述規(guī)定主要考慮了三方面因素：第一，債權(quán)種類很多，包括合同之債、侵權(quán)行為之債、不當?shù)美畟o因管理之債等，除了經(jīng)營活動中產(chǎn)生的合同之債外，其他種類債權(quán)難以確定數(shù)額和公允價值。因為《公司法》中對非貨幣性資產(chǎn)出資的條件要求為可評估和可轉(zhuǎn)讓，因此，此次辦法中對可轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)進行了限定，僅為三種：第一種是合同之債，可轉(zhuǎn)為股權(quán)的合同之債，《辦法》要求滿足兩個條件：一為債權(quán)人已經(jīng)履行債權(quán)所對應的合同義務(wù)；二為不違反法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定。第二種是人民法院生效裁判確認的債權(quán)，即非合同之債，如果經(jīng)法院的裁定文書或判決文書的確認，也可以轉(zhuǎn)為股權(quán)。第三種是公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協(xié)議的債權(quán)。在公司破產(chǎn)重整或者和解期間，實施公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)有利于破產(chǎn)企業(yè)重整或者和解計劃的制定和執(zhí)行，促進破產(chǎn)企業(yè)走出困境、煥發(fā)活力，對進入破產(chǎn)程序的企業(yè)減輕債務(wù)負擔、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、緩解現(xiàn)金流動困難等具有現(xiàn)實意義。
(二)債轉(zhuǎn)股的評估和驗資
公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的問題，一直是企業(yè)廣泛關(guān)注的問題。2011年11月23日，國家工商行政管理總局第57號令頒布了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》(下稱“《管理辦法》”)，對符合規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的登記等進行了規(guī)范。《管理辦法》已于2012年1月1日開始施行，符合條件的債權(quán)作為新的出資方式，正式得以在實踐中運用。
我國現(xiàn)行《公司法》是2005年修訂并于2006年開始實施的，根據(jù)該《公司法》的規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等，可以用貨幣估價并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財產(chǎn)作價出資；但是法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財產(chǎn)除外。該規(guī)定改變了以前對出資方式進行列舉的慣用做法，在列舉的同時，對可作為出資的財產(chǎn)進行了概括。
債權(quán)出資種類
由于《公司法》對出資方式相對開放性的規(guī)定，在《管理辦法》頒布之前，已經(jīng)存在債權(quán)出資是否合法的討論。贊成債權(quán)出資的理論依據(jù)在于，除部分特殊債權(quán)外，大部分債權(quán)都是基于財產(chǎn)性給付的請求權(quán)，可以用貨幣估價并可依法轉(zhuǎn)讓，該部分債權(quán)均符合作為出資的條件。實際上，國家工商行政管理總局從2009年開始，就先后在上海、浙江、天津、四川、北京等地進行了債權(quán)出資試點。
一般而言，債權(quán)出資實際上包括債權(quán)人以兩種債權(quán)對目標公司進行出資，一種是債權(quán)人以其享有的對第三人的債權(quán)對目標公司進行出資，另一種是債權(quán)人以其享有的對目標公司本身的債權(quán)對目標公司進行出資。
以對第三人享有的債權(quán)出資
從實務(wù)的角度看，債權(quán)人以其對第三人享有的債權(quán)對目標公司出資，其實質(zhì)是債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給了目標公司。根據(jù)我國合同法的規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓只需通知債務(wù)人即可，而不必獲得債務(wù)人同意。然而債權(quán)的實現(xiàn)完全取決于債務(wù)人的信用和償債能力。若債務(wù)人怠于履行債務(wù)，則目標公司可能要經(jīng)過漫長的訴訟過程來實現(xiàn)債權(quán)，由此會導致目標公司成本的增加。一旦債務(wù)人無力償還債務(wù)或破產(chǎn)，則目標公司的債權(quán)無法實現(xiàn)，作為出資的債權(quán)也無法實現(xiàn)其原有的價值，由此導致債權(quán)人出資不實，目標公司的注冊資本也就存在不確定的風險。
出資可能不實的風險是以第三人債權(quán)出資的固有風險，但根據(jù)注冊資本的確定性原則和資本充實原則，該風險應由出資股東承擔，而非目標公司。因此應將債權(quán)最終全部實現(xiàn)的時點視為出資行為完成，而不應如對待其他財產(chǎn)出資一樣，以債權(quán)轉(zhuǎn)讓至目標公司的時間為出資完成時間。因為若在債權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之時即視為債權(quán)人出資完成，則目標公司將承擔債權(quán)不能實現(xiàn)的風險，其注冊資本也將變得不確定。若以債權(quán)最終全部實現(xiàn)之時作為出資行為完成的時間，則在債權(quán)無法全部實現(xiàn)的情況下，出資的債權(quán)人應承擔補足的責任，并且其他股東應承擔連帶責任。如此則保障了目標公司注冊資本不受債務(wù)人履行債務(wù)情況的影響。但是由于公司法規(guī)定的股東完成出資的期限一般不超過兩年，在選擇債權(quán)出資時，也應考慮債權(quán)的屆滿期限是否能符合出資期限的要求。屆滿期限在公司法規(guī)定的出資期限之內(nèi)的債權(quán)，方能作為對公司的出資。
對第三人享有的債權(quán)成為出資方式須具備幾個實質(zhì)性要件，如須具有財產(chǎn)性，即以財產(chǎn)給付為內(nèi)容，具有可轉(zhuǎn)讓性，即依法或依約可以轉(zhuǎn)讓，具有時效性，即訴訟時效未屆滿等。此外該等債權(quán)還須不存在債務(wù)人的抗辯權(quán)或抵消權(quán)，即目標公司獲得該等債權(quán)后，債務(wù)人無權(quán)對目標公司行使抗辯權(quán)或抵消權(quán)。除上述條件之外，為確保債權(quán)的實現(xiàn)，保證目標公司的資本充實性，作為出資的債權(quán)最好應有相應擔保，若無擔保，則可要求出資的債權(quán)人提供相應擔保。
以對目標公司享有的債權(quán)出資
債權(quán)人以對目標公司享有的債權(quán)出資，實際上是目標公司以給予股權(quán)的形式替代履行債務(wù)，而債權(quán)人則以另一種方式實現(xiàn)了債權(quán)。在此情形下，由于債權(quán)實現(xiàn)不依賴于第三人的配合，因此其風險較以對第三人享有的債權(quán)出資為低，所以其出資條件也可相對簡單。
應該說，若目標公司發(fā)展前景良好，只是因暫時缺乏資金而無法償還債務(wù)，債權(quán)人以對目標公司享有的債權(quán)向目標公司出資，實際上可以達到雙贏的效果。對于目標公司來說，可以改善財務(wù)狀況，降低負債比例，擴大資產(chǎn)規(guī)模并提高對其他債權(quán)人的償付能力。對于債權(quán)人而言，可以增加權(quán)益實現(xiàn)渠道，不僅實現(xiàn)了債權(quán)，還可獲得長期的投資收益。然而若目標公司資金運轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，且本身經(jīng)營狀況不好，則債權(quán)人可能并非出于自愿而被迫接受將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。如此以債權(quán)出資則在很大程度上成為目標公司逃避債務(wù)的手段，使債權(quán)入利益受損。尤其是在目前金融危機尚未完全消退，部分企業(yè)及地方政府財務(wù)狀況尚未有實質(zhì)性改善的情況下，要求債權(quán)人債權(quán)出資可能成為債務(wù)人賴賬的手段。
《管理辦法》規(guī)定的可出資債權(quán)
關(guān)于可出資債權(quán)，
《管理辦法》第二條規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司(以下統(tǒng)稱“公司”)的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。可見，目前《管理辦法》僅肯定了債權(quán)人以對目標公司享有的債權(quán)進行出資。由于目標公司成立后才能與債權(quán)人發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此該等債權(quán)出資只能用于目標公司增加注冊資本。
根據(jù)《管理辦法》的進一步規(guī)定，債權(quán)人對目標公司享有以下三種債權(quán)，可辦理轉(zhuǎn)股權(quán)登記，即可以作為出資：
(一)公司經(jīng)營中債權(quán)人與公司之間產(chǎn)生的合同之債轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，債權(quán)人已經(jīng)履行債權(quán)所對應的合同義務(wù)，且不違反法律、行政法規(guī)、國務(wù)院決定或者公司章程的禁止性規(guī)定；
(二)人民法院生效裁判確認的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，該等債權(quán)即經(jīng)法院生效判決確認的非合同之債，如不當?shù)美畟o因管理之債等；
(三)公司破產(chǎn)重整或者和解期間，列入經(jīng)人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協(xié)議的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)。
需要注意的是，因銀行等金融機構(gòu)向企業(yè)提供貸款等而形成的金融債權(quán)，一般不得轉(zhuǎn)為出資，對此國家另有規(guī)定。
如前述分析，以對第三人享有的債權(quán)出資，對于目標公司來說根據(jù)具有不確定性，風險更高，有關(guān)部門可能認為目前尚不具備相應條件。因此《管理辦法》只允許債權(quán)人以對目標公司享有的債權(quán)出資。然而如果將來條件具備，也不排除允許該等債權(quán)進行出資的可能。
實踐操作
根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，以債權(quán)出資的登記程序進行了規(guī)定，出資需要經(jīng)過資產(chǎn)評估、驗資以及申請變更登記等幾個步驟。需要注意的是，驗資報告中還須披露目標公司的相關(guān)會計處理。
根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，用以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)有兩個以上債權(quán)人的，債權(quán)人對債權(quán)應當已經(jīng)作出分割。分割后的結(jié)果應是作為出資的債權(quán)應完全獨立于其他債權(quán)。出資前進行債權(quán)分割是必要的，因為如果未進行分割，則債權(quán)不具有獨立性，出資行為可能受其他債權(quán)人的影響，可能導致出資無法完成。盡管Ⅸ管理辦法》未作規(guī)定，但若用以轉(zhuǎn)為股權(quán)的債權(quán)有兩個以上的債務(wù)人，同樣須對債務(wù)人承擔的債務(wù)進行分割。
需要指出的是，盡管《管理辦法》是第一個具有普遍適用性的規(guī)定，在其頒布之前，我國實際上已經(jīng)允許在特定情況下進行債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)出資。除前述的債權(quán)出資試點外，國家為消化各大銀行不良資產(chǎn)而成立了數(shù)個金融資產(chǎn)管理公司，該等金融資產(chǎn)管理公司即可以對各企業(yè)所享有的債權(quán)對各企業(yè)出資。
此外，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。實際上，當條件滿足時若債券持有人選擇將債券轉(zhuǎn)為股票，即是選擇將以其對發(fā)行該可轉(zhuǎn)換公司債券的上市公司享有的債權(quán)轉(zhuǎn)為對該上市公司的出資。
債權(quán)人以其對目標公司享有的出資，對于債權(quán)人來說喪失了因目標公司清償債務(wù)而產(chǎn)生的可期待收益，但是獲得了對外長期投資，并獲得了股權(quán)投資的可期待收益。對于目標公司來說，減少了一筆應付債務(wù)，但同時負有向債權(quán)人(股東)支付紅利的義務(wù)。由此必然會產(chǎn)生對債權(quán)人和目標公司的有關(guān)稅務(wù)問題。
財政部和國家稅務(wù)總局于2009年頒布《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》，根據(jù)該通知第六條第
債轉(zhuǎn)股是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的簡稱,是指以國有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。社會各方對債轉(zhuǎn)股都寄予厚望,債轉(zhuǎn)股目前已經(jīng)在全國開始實施,其將取得的正面效應是不言而喻的,然而,債轉(zhuǎn)股作為一項前所未有的重大舉措,在其實施過程中,必然會遇到一系列理論和現(xiàn)實的問題。如果處理不當,會妨礙債轉(zhuǎn)股政策的順利實施和其預期目標的實現(xiàn)。
一、國企債轉(zhuǎn)股中謹防出現(xiàn)的幾個問題
1.謹防引發(fā)道德風險,出現(xiàn)“賴帳經(jīng)濟”。道德風險有三個來源:一是企業(yè)盡最大可能賴帳,將原可還貸款變?yōu)橥顿Y,變?yōu)橥顿Y后又不思進取,使銀行股權(quán)降值;二是經(jīng)辦銀行為降低不良資產(chǎn)比率以獲得更多的新增貸款額度,有可能把一些較好的資產(chǎn)或回收希望較大的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成了股權(quán);三是地方政府協(xié)助企業(yè)舞弊將債權(quán)變股權(quán),日后在銀行與企業(yè)就股權(quán)發(fā)生爭執(zhí)時,又偏袒企業(yè),致使銀行股東權(quán)益得不到保護。北京大學中國經(jīng)濟研究中心的專家呼吁要警惕“賴帳經(jīng)濟”。盡管債轉(zhuǎn)股的方向和初衷都是要從“呆帳經(jīng)濟”走向“信用經(jīng)濟”,但如果機制設(shè)計不好,或?qū)嵤┏霈F(xiàn)差錯,就會成為“債務(wù)大赦”變相豁免企業(yè)債務(wù),甚至有出現(xiàn)“賴帳經(jīng)濟”的危險。這是因為:其一,債轉(zhuǎn)股容易給地方政府和企業(yè)造成某種程度的債務(wù)豁免的預期,他們會千方百計地爭取這頓“免費的午餐”。許多企業(yè)在地方政府的支持下,積極到國家有關(guān)部門去活動,爭取把自己列入債轉(zhuǎn)股企業(yè)。因為所有的國有企業(yè)的經(jīng)營者都是有工作年限的,畢竟這又不是他們自己個人擁有的企業(yè),在這種前提下,誰能在任期爭取到債轉(zhuǎn)股指標,對他們而言,就相當于豁免了債務(wù),這將使他們眼前的日子好過得多。至于將來賺錢如何給股東分紅,也許就是下一任的事情了。其二,銀行會在債轉(zhuǎn)股中不知所措,在產(chǎn)權(quán)約束不強的情況下,銀行也有道德風險,即放棄資產(chǎn)保全的戰(zhàn)斗,聽之任之,一筆貸款是否能收回與銀行的努力程度關(guān)系極大,如果銀行在巨大的壓力下厭戰(zhàn),不能奮力保全,那么我國的不良資產(chǎn)會迅速上升。其三,由對債轉(zhuǎn)股的誤解而演繹出來的“債務(wù)大赦”,會對那些按時還本負息的好企業(yè)帶來打擊,甚至摧毀其“借債還錢”的道德觀念,這很可能使按時還錢的好企業(yè)越來越少,賴帳的企業(yè)越來越多。這樣的結(jié)果便是“賴帳經(jīng)濟”的出現(xiàn)。
2.謹防出現(xiàn)“帳面游戲”。如果債轉(zhuǎn)股從指導思想上就不是要解決企業(yè)的深層次問題,而是要把帳面數(shù)字搞得好看一點,就必然會把帳面上的數(shù)字游戲也當成解困,并把資產(chǎn)管理公司當成推行這種解困游戲的工具。同時,由于國企三年解困的目標,有關(guān)方面會面臨過大的行政壓力,從而不能按照純粹的資本市場的規(guī)則來運作而變成單純的帳面游戲。比如說企業(yè)總資產(chǎn)是2億,現(xiàn)在負債率比較高,有16億都是借的,假如利息率為10%,現(xiàn)在企業(yè)的稅前利潤只有1000萬,當然扣了利息還虧600萬。這16億都轉(zhuǎn)成股,沒有利息了,于是,企業(yè)就有了1000萬的稅前利潤,交了所得稅后,企業(yè)當然就贏利了。但是這贏利只是把利息變成了利潤,只是在帳上調(diào)了一下。因此,這種所謂的扭虧為盈,是否意味著企業(yè)真正好轉(zhuǎn),企業(yè)經(jīng)營效率是不是提高了,這是一個核心問題。
3.謹防出現(xiàn)債權(quán)股權(quán)雙損失。債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后,債權(quán)人失去了對不良貸款本息的追索權(quán),股權(quán)人則背上了企業(yè)虧損風險及企業(yè)不道德經(jīng)營行為風險,可能遭受由于企業(yè)虧損不支付紅利造成的收益損失以及企業(yè)破產(chǎn)造成的股本金損失。企業(yè)在無盈利狀態(tài)下無須對股權(quán)人支付紅利而必須對債權(quán)人支付利息,而且在國有產(chǎn)權(quán)不明、國有股東權(quán)益壓力軟弱、監(jiān)督不力的情況下,債轉(zhuǎn)股使企業(yè)可將債權(quán)壓力及償債風險轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司。在企業(yè)投資預期收益良好且缺少資金的情況下,企業(yè)愿意背負付息還本的負擔借貸投資,但在企業(yè)投資失敗陷入嚴重虧損困境之后,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)則給企業(yè)帶來減輕利息負擔,推卸投資損失的好處。在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革難度較大因而相對滯后的情況下,對國有企業(yè)來說,模糊的國有股權(quán)壓力比國有銀行債權(quán)壓力弱得多。企業(yè)無論盈虧都必須按貸款利率對銀行付息,而且企業(yè)拖欠貸款本息會受到銀行不再對其貸款的懲罰。然而,企業(yè)對股東只有在有盈利時才可能分紅,在國有股權(quán)對企業(yè)控制軟弱的情況下,企業(yè)經(jīng)營者可有意減少盈利或維持虧損甚至假造虧損而對股權(quán)人根本不分紅,或者不作利潤再投資,致使國有資本權(quán)益得不到應有的增大。債轉(zhuǎn)股有可能使企業(yè)在免除債務(wù)負擔之后獲得無償享用股權(quán)資本金的好處。使國有資產(chǎn)的債權(quán)權(quán)益和股權(quán)權(quán)益雙雙落空。
4.謹防債轉(zhuǎn)股操作中出現(xiàn)失誤。一是債轉(zhuǎn)股目標企業(yè)如何選擇。盡管有關(guān)政策規(guī)定可以入圍的必須是在國民經(jīng)濟中占有舉足輕重地位的大型和特大型企業(yè),并要求滿足產(chǎn)品適銷對路、工藝先進、管理水平高、領(lǐng)導班子強、機制活等條件。但這些都是定性的規(guī)定,缺乏定量的標準,認定時必然有很大的主觀性和靈活性。很容易造成一哄而上,使債轉(zhuǎn)股工作難以開展。二是銀行的債權(quán)如何劃分。資產(chǎn)管理公司接受的應該是經(jīng)過努力可以全部或部分收回的那部分銀行的不良債權(quán),但存在著商業(yè)銀行的道德風險。商業(yè)銀行可能把完全不能收回或只能收回很少部分的不良債權(quán)進行甩債,扔給資產(chǎn)管理公司,使資產(chǎn)管理公司很難將這部分由債權(quán)轉(zhuǎn)成的股權(quán)盤活,但究竟屬于哪種類型的不良債權(quán),是不好界定的。三是不良債權(quán)如何作價。現(xiàn)在資產(chǎn)管理公司是按照不良債權(quán)帳面價值購買的,實際上,企業(yè)的不良債權(quán)其不良程度是有差別的,資產(chǎn)管理公司購買銀行的這些債權(quán),應該存在一個作價問題。將這些債權(quán)轉(zhuǎn)化為對國有企業(yè)的股權(quán),其股權(quán)也有一個作價問題。這個價格的高與低,對資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營和發(fā)展至關(guān)重要。四是資產(chǎn)管理公司以后如何退出。資產(chǎn)管理公司將銀行債權(quán)接過來變?yōu)楣蓹?quán),它需要經(jīng)營盤活這些原來的不良債權(quán),盤活以后,才可以在適當?shù)臅r候,以適當?shù)姆绞酵顺觥６渫顺鲆蕾囉谫Y本市場,中國目前缺少這種市場。
二、亟待完善的措施
1.針對道德風險發(fā)生之源,建立一套約束企業(yè)、銀行和地方政府的機制。目前看來,有三項工作必不可少:其一,銀行必須獲得對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的監(jiān)督和管理權(quán)。但考慮到我國的具體國情,企業(yè)可能不愿意讓渡監(jiān)管;作為國有性質(zhì)的銀行也沒有能力監(jiān)管企業(yè),因此,比較現(xiàn)實的辦法是稀釋對企業(yè)的監(jiān)管權(quán)。現(xiàn)在國家同意債轉(zhuǎn)股,地方政府和企業(yè)積極,國有銀行應該利用這個時機,以可能損失為交換條件,要求政府在法規(guī)上作出改進,為上述思路提供法律和政策支持。其二,嚴格掌握債轉(zhuǎn)股目標企業(yè)的選擇范圍,規(guī)范選擇標準。債轉(zhuǎn)股目標企業(yè)的選擇是否恰當,直接關(guān)系到金融資產(chǎn)管理公司未來的經(jīng)營風險和債轉(zhuǎn)股方案的成敗。因此,在確定債轉(zhuǎn)股目標企業(yè)的選擇范圍時,應嚴格掌握政策要求,謹慎行事。同時,政府有關(guān)部門應會同各金融資產(chǎn)管理公司制定一套科學而又規(guī)范的指標體系(如產(chǎn)品市場占有率、投資報酬率、設(shè)備更新率、無形資產(chǎn)占有率、社會貢獻率等指標),以此作為債轉(zhuǎn)股目
標企業(yè)的選擇標準。同時,為了保證選擇標準的剛性,政府必須放棄行政干預,給予資產(chǎn)管理公司獨立的選擇權(quán),真正做到讓市場選擇企業(yè)。只有這樣,債轉(zhuǎn)股方案才能運作成功。其三,必須讓企業(yè)、地方政府明確自己的責任。比如交出管理權(quán)、解決債務(wù)企業(yè)重組過程中的工人再就業(yè)問題等等。
2.建立和規(guī)范具有市場公信力的中介機構(gòu)。金融資產(chǎn)管理公司從商業(yè)銀行承接的不良資產(chǎn)是按照帳面價值買入的,轉(zhuǎn)股時,資產(chǎn)應如何評估,是關(guān)系到債轉(zhuǎn)股操作的重大問題。在進行資產(chǎn)評估時,可以由中介機構(gòu)來操作,但是,我國目前還非常缺乏具有市場公信力的中介機構(gòu),這無疑會給資產(chǎn)處置帶來不便。因此,應該著手成立和規(guī)范此類機構(gòu)。
3.增強資產(chǎn)管理公司的實力,切實加強對股權(quán)的管理。債轉(zhuǎn)股后,第一步是財務(wù)重組,通過財務(wù)重組實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán);第二步是管理重組,管理重組才是債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)。如果資產(chǎn)管理公司沒有管理能力或者不具備客觀條件,那么,債轉(zhuǎn)股只是把不良資產(chǎn)變成不良資本,把不良債權(quán)變成不良股權(quán),豈不是白白浪費財政資金?因此,我國的債轉(zhuǎn)股僅靠幾家資產(chǎn)管理公司是不夠的,必須加快發(fā)展各種中介組織,比如“重組基金”等等。面對幾千億元的投資股權(quán)管理,還必須逐步建立一支熟悉各行業(yè)的經(jīng)營管理人才隊伍,以勝任金融資產(chǎn)管理工作的需要。
4.逐步完善資金市場,重視建立和完善股權(quán)退出機制。以金融資產(chǎn)管理公司處理不良債權(quán)的方式,是一種全新的國際流行的資產(chǎn)運作模式。它的成功運作必須要有資金市場的成熟與發(fā)展。金融資產(chǎn)管理公司擁有的股權(quán),在經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)以后,最終將通過多種形式,把這筆資金收回。但對已上市公司來說,目前證券市場法人股尚未流通,轉(zhuǎn)配股亦未上市交易;對非上市公司而言,沒有在深滬兩市交易之機會,柜臺交易又被取消,靠市場完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能微乎其微。為此,政府應扶植股市穩(wěn)定健康發(fā)展,為不良資產(chǎn)股權(quán)的變現(xiàn)創(chuàng)造條件;從政策上盡量拓寬股權(quán)推出的途徑;允許和鼓勵民營企業(yè)、外資和個人成為股權(quán)投資的購買者,原則上應該允許外資進入。只有這樣,上千億股權(quán)的拋售才有接盤,巨額不良資產(chǎn)才能變現(xiàn),債轉(zhuǎn)股方案的實施才能成功。此外,法制保障對債轉(zhuǎn)股的成功也很重要,資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)時,必須要把大批根本救不活的企業(yè)推向清算程序,此時特別要注意對債權(quán)人利益的有效保護,以保障債轉(zhuǎn)股的順利實施。
5.標本兼治,推進國企改革。債轉(zhuǎn)股是解決銀行不良資產(chǎn)的方式之一,而造成銀行不良資產(chǎn)的主要原因還有體制與制度的不完善。如果債轉(zhuǎn)股后,國企和銀行的制度創(chuàng)新跟不上,結(jié)構(gòu)調(diào)整沒有大的進展,卻形成新的“賴帳機制”,這樣,存量中的不良資產(chǎn)不但不能變現(xiàn),增量中的不良資產(chǎn)又會產(chǎn)生。而且,通過債轉(zhuǎn)股化解不良債務(wù),各方都需要支付巨大的成本。既然花了錢,就要買個好機制,借此徹底根除形成不良資產(chǎn)的制度基礎(chǔ)。所以,無論是國企還是銀行都必須進行制度創(chuàng)新,強化自身的約束機制,完善法人治理結(jié)構(gòu),建立起現(xiàn)代企業(yè)和商業(yè)銀行制度,使債轉(zhuǎn)股真正作到標本兼治。
參考文獻:
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關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；不良信貸資產(chǎn)；模式；風險；對策
本文為浙江省嘉興學院校級重點SRT基金立項項目：“商業(yè)銀行‘債轉(zhuǎn)股’處置不良信貸資產(chǎn)路徑研究”課題階段性研究成果（編號：851716006）；指Ю鮮Γ和躋
中圖分類號：F832 文獻標識碼：A
收錄日期：2017年3月8日
一、當前我國商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股基本模式
（一）政府主導型債轉(zhuǎn)股。政府主導型債轉(zhuǎn)股指由政府出資成立不良資產(chǎn)處置機構(gòu)，我國主要為資產(chǎn)管理公司（AMC），專門處理國有銀行居高不下的不良貸款。目前，我國已有信達、東方、長城、華融四家中央資產(chǎn)管理公司，分別對建行、中行、農(nóng)行和工行四大國有銀行進行壞賬剝離。
政府主導型優(yōu)勢在于，政府出資，能夠在短期內(nèi)最大限度剝離不良信貸資產(chǎn)。另外，商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營模式下，銀行對企業(yè)無法投資經(jīng)營，更無法運用資本市場，而資產(chǎn)管理公司處置不良信貸資產(chǎn)的手段卻非常多樣化，可以綜合運用訴訟、資產(chǎn)置換、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、追加投資、破產(chǎn)重組等方式，根據(jù)具體資產(chǎn)情況制定針對性的處置方案。然而，政府不具備從事金融操作和資產(chǎn)管理的專長，資產(chǎn)管理公司自成立之初就被定性為非營利金融機構(gòu)，沒有利潤指標壓力，政府機構(gòu)的行為并不適于追求盈利最大化。
（二）銀行主導型債轉(zhuǎn)股。銀行主導型債轉(zhuǎn)股是指銀行向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)，實施機構(gòu)再將債權(quán)轉(zhuǎn)化為對象企業(yè)的股權(quán)。銀行可利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)或者申請設(shè)立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展債轉(zhuǎn)股。
目前，建行和工行采取的主要方式是銀行設(shè)立資產(chǎn)管理公司、子公司以及基金信托。采用銀行主導型，銀行自身主體設(shè)立資產(chǎn)管理公司以及子公司，能夠?qū)y行與企業(yè)更加緊密地聯(lián)系在一起，項目的主控權(quán)將由銀行掌控，能更好地將債轉(zhuǎn)股的利益保留在本行體系內(nèi)，還能有效地進行風險隔離，企業(yè)風險不會直接向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移。此外，銀行主導型更加符合“市場化”的要求，可以由實施機構(gòu)撬動社會資本，向社會投資者募集資金應用到整個債轉(zhuǎn)股過程中，從而增強資本實力。然而，如果商業(yè)銀行缺乏對轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營管理能力，成為股東后很難讓企業(yè)價值提升，風險也并未減小。
二、商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股實施中的突出問題
（一）企業(yè)道德風險與經(jīng)營風險并存。雖然國家對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的條件進行了嚴格規(guī)定，但一些企業(yè)為甩掉債務(wù)包袱，將原來可以還的錢款，列為壞賬，進行虛假包裝后申請債轉(zhuǎn)股來減少自身所負擔的債務(wù)，引發(fā)道德風險。部分企業(yè)只是盡全力申請到“債轉(zhuǎn)股”的名額而不積極思考債轉(zhuǎn)股后如何通過改善公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理來提升股權(quán)價值，依舊會停留在舊有的思路，缺乏改善經(jīng)營的動力，引發(fā)經(jīng)營風險。
債轉(zhuǎn)股企業(yè)的篩選是銀行和企業(yè)集團的博弈過程，銀行想選擇最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，而企業(yè)集團卻希望把僵尸企業(yè)轉(zhuǎn)股挽救。山東能源集團攜手建設(shè)銀行實施債轉(zhuǎn)股中，在入股企業(yè)的選擇上，山東集團希望建行既能入股優(yōu)質(zhì)企業(yè)也能入股中等企業(yè)，而建行方面希望入股集團旗下發(fā)展前景和財務(wù)質(zhì)量最好的企業(yè)，顯然如此操作與整個集團利益相悖。
債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)在短期內(nèi)能夠扭虧為盈，減少了存量貸款，但是這并不意味著能夠長期盈利。不少公司債轉(zhuǎn)股后經(jīng)營理念與管理機制仍然停滯不前，沒有防止增量負債生成，轉(zhuǎn)了舊債增新債，不良債權(quán)只是換成了不良股權(quán)。債轉(zhuǎn)股不僅要求在企業(yè)的財務(wù)上實現(xiàn)扭虧為盈，而且更為重要的是必須通過債轉(zhuǎn)股這一制度安排，利用新股東的介入，對企業(yè)的經(jīng)營機制進行徹底的改造，使企業(yè)資產(chǎn)營利水平能夠有實質(zhì)性的提高。
（二）銀行轉(zhuǎn)股后債權(quán)實際價值下降。銀行在債權(quán)出售這一環(huán)節(jié)，由于不是銀行與企業(yè)債權(quán)債務(wù)人雙方直接轉(zhuǎn)讓，夾雜著一個第三方實施機構(gòu)，無疑增加了債轉(zhuǎn)股環(huán)節(jié)，由此產(chǎn)生的手續(xù)費及人員物力支出使銀行的實際收益減少，換句話說，額外費用的增加使債權(quán)的實際價值縮水。此外，實施機構(gòu)作為銀行債權(quán)購買方，相比較于企業(yè)，實施機構(gòu)并沒有迫切的需求來購買債權(quán)，由此在債權(quán)定價上銀行喪失原本的主動性，為了盡快出讓不良貸款，收回資金，銀行只有被動的出讓一定折扣。
作為一個以營利為目的的法人機構(gòu)，不良貸款的產(chǎn)生無疑使銀行支出大于收入，即使在第三方參與債轉(zhuǎn)股處理不良貸款的方式下，貸款回收仍存在很大的資金缺口。第一，增加了多余的環(huán)節(jié)。原本甲乙雙方直接協(xié)議一個步驟的環(huán)節(jié)，如今變成甲與丁、丁與乙多個環(huán)節(jié)，拉長時間戰(zhàn)線的同時增加手續(xù)費用，且不說資金具有時間價值，收回時間越久資金實際價值損失越大，光是銀行為此擔負的管理及財務(wù)費用也是一筆不小的損失；第二，產(chǎn)生中間方。此處案例中間方雖沒有收取資產(chǎn)差價，但由于信息不對稱及責任需求不對等的關(guān)系，急于賣和迫于買的雙方不能有效面對面，導致在價格恒定上銀行處于被動壓制地位，債權(quán)價值縮水。
（三）法律保障缺口加深轉(zhuǎn)股難度。《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”。雖然2003年在此基礎(chǔ)上新增“國家另有規(guī)定的除外”，但是目前還沒有進一步細則的出臺，政府沒有相關(guān)的立法，為債轉(zhuǎn)股的具體實施操作帶來了一些不確定因素，因此對于銀行來說，直接進行債轉(zhuǎn)股的項目仍存在法律風險，得不到法律的保障。另外，債轉(zhuǎn)股也對《公司法》、《商業(yè)銀行法》等現(xiàn)行多部法律形成挑戰(zhàn)。
債轉(zhuǎn)股目前還停留在政策層面，沒有上升到法律的高度，保證不了債轉(zhuǎn)股過程中的穩(wěn)定性以及降低了可預期性。建設(shè)銀行與云南錫業(yè)集團控股有限責任公司簽署的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，是全國首單地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項目。雖然首單市場化債轉(zhuǎn)股備受矚目，但其背后蘊含的法律風險存在較大的隱患。如果債轉(zhuǎn)股過程中國家政策有所改變，不但債轉(zhuǎn)股的努力前功盡棄，債轉(zhuǎn)股的企業(yè)和銀行也可能面臨違法的困境，市場參與主體需要法律來確保一個預期性長久性的市場環(huán)境。
（四）股權(quán)合理退出困難。如果由銀行的理財計劃或所屬子公司操作債轉(zhuǎn)股，則銀行不宜長期持有企業(yè)股權(quán)。轉(zhuǎn)股后，銀行應采用多種方式擇機轉(zhuǎn)讓所持的有關(guān)股權(quán)，否則不利于建設(shè)健康的銀企關(guān)系。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中怎樣致力于促進資源的優(yōu)化配置和混合所有制的發(fā)展也是一個難題。
目前，我國仍欠缺較為發(fā)達的資本市觶對企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票上市等均有種種限制，加之轉(zhuǎn)股對象的國有屬性，AMC退出遇到了較大的障礙，目前仍大量持有當年債轉(zhuǎn)股的企業(yè)股權(quán)。我國資本市場不發(fā)達，并購不活躍，目前難以承載資產(chǎn)公司未來股權(quán)退出的使命，機構(gòu)投資者仍然較少，證券化、購并、資產(chǎn)重組等投資銀行業(yè)務(wù)開展得并不活躍，致使資產(chǎn)公司難以通過資本市場順暢實現(xiàn)股權(quán)退出。
三、進一步完善商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的對策
我國實施債轉(zhuǎn)股，首先要有正確的輿論引導來增強社會的信用意識和法制觀念，防止道德風險。企業(yè)必須認識到債轉(zhuǎn)股是扭虧為盈的機會，而不是逃避債務(wù)的手段。轉(zhuǎn)股后企業(yè)需加大改革成本管理、產(chǎn)成品定價、成品推銷；著重于治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東和董事會的作用，對總經(jīng)理層適當激勵與約束，使用恰當?shù)耐獠繉徲嫛栏竦挠萌藰藴省４送猓€可以采用銀企合作的方式，使債權(quán)銀行進入公司董事會，參與經(jīng)營決策，磨合出共贏的經(jīng)營方案。
銀行轉(zhuǎn)售不良貸款的估值問題上，相關(guān)部門需要有針對性地制定債權(quán)定價的具體法規(guī)條例，如根據(jù)不良貸款的拖欠年限及債務(wù)企業(yè)的整體企業(yè)價值進行評定，綜合考慮債權(quán)的流動性與內(nèi)在價值下進行定價，具體實施上可以考慮采取成立評估小組，由第三方實施機構(gòu)與轉(zhuǎn)股銀行共同參與。
債轉(zhuǎn)股作為一項新生事物，不可避免地會與現(xiàn)有體制、機制、觀念甚至法律發(fā)生矛盾，這就必須要有相應的法律法規(guī)進行約束。中國人民銀行、商業(yè)銀行及國家有關(guān)部門須及時研究和制定包括明確資產(chǎn)管理公司地位、運作體制，責、權(quán)、力關(guān)系及股權(quán)代表委任、罷免、考評機制的有關(guān)政策、法規(guī)。
市場化條件可以為債轉(zhuǎn)股打通多條退出路線：實施機構(gòu)對股權(quán)有退出預期的，可與企業(yè)協(xié)商約定所持股權(quán)的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)讓時應遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。在不斷實踐嘗試摸索下，這些路線將會越走越好。
綜上所述，本文主要針對建設(shè)銀行與工商銀行債轉(zhuǎn)股處置不良資產(chǎn)的模式和問題進行探討并得出以下結(jié)論：企業(yè)道德與經(jīng)營風險問題、銀行轉(zhuǎn)股后債券實際價值下降、不完全的法律保障以及股權(quán)難以退出等問題，都成為債轉(zhuǎn)股實施進程的巨大障礙。企業(yè)改革經(jīng)營機制，債權(quán)合理定價，明確補充法律缺口以及實行市場化退出機制可助推問題的解決，使債轉(zhuǎn)股工作穩(wěn)健開展，有效化解大量不良信貸資產(chǎn)，促進商業(yè)銀行健康發(fā)展以及宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行。
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市場經(jīng)濟快速發(fā)展的今天袁以計劃經(jīng)濟為指導思想的國有企業(yè)已經(jīng)不能適應現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展遙通過國有企業(yè)改制堯重組為改革企業(yè)組織結(jié)構(gòu)袁促進企業(yè)的生存發(fā)展已經(jīng)成為目前我國國有企業(yè)所面臨的首要問題遙傳統(tǒng)退休人員養(yǎng)老金堯醫(yī)保的拖欠堯多年經(jīng)營利潤入不敷出等都導致了我國國有企業(yè)在改制問題上面臨著巨大的資金缺口遙如何解決國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題是決定我國國有企業(yè)重組的關(guān)鍵遙。
一、我國國有企業(yè)重組中債務(wù)現(xiàn)狀分析
由于國有企業(yè)多年經(jīng)營問題以及退休人員堯工傷人員養(yǎng)老等負擔使得我國國有企業(yè)背負了巨大的債務(wù)遙而這部分巨大的資金缺口在很大程度上又影響了企業(yè)改制重組遙有關(guān)調(diào)查顯示僅我國北方省會一個城市的國有企業(yè)不良資產(chǎn)就達到100億元袁如此巨大的資金缺口嚴重影響了企業(yè)重組遙企業(yè)回購銀行或資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)需要30億元袁企業(yè)不能籌措到資產(chǎn)回購資金就不能夠享受政府給予的優(yōu)惠政策袁也就影響了企業(yè)重組的進程遙針對這樣的情況袁采用何種方式對國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題進行解決成為了影響國有企業(yè)重組的關(guān)鍵遙。
二、國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題分析
1.國有企業(yè)重組中債務(wù)解決難點分析目前我國國有企業(yè)債務(wù)主要以銀行債務(wù)堯企業(yè)間債務(wù)等為主袁傳統(tǒng)不良資產(chǎn)的處理以銀行債務(wù)企業(yè)回購堯企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)等方式為主遙但是在實際操作中袁由于企業(yè)難以籌措到回購資金使得企業(yè)對債務(wù)無法處理袁而國有企業(yè)限制設(shè)備堯廠房由于變現(xiàn)過程中面臨許多問題袁也影響了企業(yè)債務(wù)的解決遙針對這樣的情況袁加快我國國有企業(yè)重組中債務(wù)分析解決的研究與試驗就顯得尤為重要遙2.關(guān)于國有企業(yè)重組中債務(wù)問題解決的分析針對我國國有企業(yè)重組中面臨的債務(wù)問題袁積極推行政府回購堯企業(yè)職工集資堯債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)堯政府擔保貸款等方式是解決我國共國有企業(yè)債務(wù)分析的關(guān)鍵遙通過與銀行堯債權(quán)企業(yè)等進行債轉(zhuǎn)股的協(xié)商袁將原有企業(yè)負債轉(zhuǎn)為企業(yè)入股袁這樣能夠快速解決企業(yè)重組中的債務(wù)問題遙銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的具體做法根據(jù)國際通行的做法袁可以通過社會中介機構(gòu)實現(xiàn)遙我國現(xiàn)在也開始為建立銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓市場創(chuàng)造條件袁吸引中介機構(gòu)和社會上的優(yōu)勢企業(yè)接受銀行轉(zhuǎn)讓的債權(quán)袁參與企業(yè)債務(wù)重組袁嘗試將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)換為不同投資主體對企業(yè)的股權(quán)遙為此應允許銀行向中介機構(gòu)出售債權(quán)袁由中介機構(gòu)對企業(yè)實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)遙對于企業(yè)間的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)具體可以采用股份制改造堯債權(quán)轉(zhuǎn)增股權(quán)堯債權(quán)轉(zhuǎn)分立股權(quán)堯三角置換等方式進行袁以此快速解決國有企業(yè)重組中的債務(wù)問題遙對大部分資產(chǎn)已經(jīng)抵押袁債務(wù)無法解套的國有大中型骨干企業(yè)袁應采取企業(yè)自籌與擔保金資助相結(jié)合的辦法解決債權(quán)回購袁使被抵押的有效資產(chǎn)盡快解封袁運作變現(xiàn)袁盤活存量袁推進重組遙另外針對國有企業(yè)重組過程中資產(chǎn)評估堯資產(chǎn)變現(xiàn)過程中可能存在的問題袁我國有關(guān)部門還要加強對企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的管理袁杜絕職務(wù)侵占情況的發(fā)生袁將資產(chǎn)變現(xiàn)中的詳細信息通過報紙等媒體公布袁消除企業(yè)職工的猜疑袁為企業(yè)職工集資入股打下良好的基礎(chǔ)遙。
三、加速我國抵押擔保體系建立，促進債務(wù)重組問題的解決
我國國有企業(yè)改制重組的債務(wù)問題是制約我國國有企業(yè)改革的瓶頸袁單純依靠企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)堯職工集資以及債轉(zhuǎn)股很難解決這一問題遙針對這樣的情況袁加快我國抵押擔保體系建立袁從國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益中提取一定數(shù)額的資金委托市中小企業(yè)擔保中心袁按比例放大貸款規(guī)模并以此作為擔保資金用于國企回購債權(quán)是促進我國國有企業(yè)重組債務(wù)問題最為有效的方式遙結(jié)論院國有企業(yè)重組債務(wù)問題關(guān)系到我國國有企業(yè)改制的進行袁歸于我國經(jīng)濟發(fā)展有著重要的影響遙有關(guān)部門應加強對國有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的監(jiān)管袁或成立專職國有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)部門袁有政府統(tǒng)一對所轄區(qū)域的國有企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)進行實施遙以此減少國有資產(chǎn)的流失袁保障國家利益遙企業(yè)作為債務(wù)的主題袁應積極尋求債務(wù)解決的方法袁通過與國有企業(yè)改革部門的合作袁促進國有企業(yè)的重組堯促進我國經(jīng)濟發(fā)展袁為我國解決國有企業(yè)職工工作堯解決我國剩余勞動力打下基礎(chǔ)遙。
[論文摘要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最基本的構(gòu)成就是負債和股權(quán)。資本結(jié)構(gòu)不是獨立的主體，它受到諸多因素的影響。本文介紹了國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出解決方法以及在具體實施過程中應該注意的問題。
一、上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化標準
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應是企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標準。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個標準呢？實際上，由于現(xiàn)實 經(jīng)濟 生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使得這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下，存在著經(jīng)營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經(jīng)營者做出損害股東利益的行為成為可能。據(jù)此分析，可以判定我國國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標準應是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)一。
二、國有上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
（一）負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高。負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要方面，上市公司總的資產(chǎn)負債比率低于全國平均水平，但其流動負債對總資產(chǎn)的比率已和全國企業(yè)平均水平較為接近。主要是因為上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，導致公司使用過量的短期債務(wù)。偏高的流動負債水平將使上市公司在 金融 市場環(huán)境發(fā)生變化，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。
（二）國有股權(quán)比重高。我國上市公司國有股（國家股和法人股）比例均在60%以上，國有股份比例過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中，使中小股東參與權(quán)力有限，損害中小股東利益，助長了大股東操縱股票市場的投機行為。資本結(jié)構(gòu)影響法人治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過分集中，使得傳統(tǒng)的政府干預企業(yè)現(xiàn)象變成了所有者干預企業(yè)現(xiàn)象，舊體制做法得以延續(xù)。
（三）行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)存在差異。按照我國的統(tǒng)計標準，把具有同一性質(zhì)經(jīng)濟活動的單位劃分為一類企業(yè)。由于行業(yè)間經(jīng)濟活動性質(zhì)的不同，經(jīng)營業(yè)務(wù)不同，所以其自有資金和外部資金的需求也有所不同，具有不同的資本結(jié)構(gòu)。
三、對不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整措施
對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整有兩種方法：增量調(diào)整和存量調(diào)整。存量調(diào)整為主應該是理智的選擇。我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在許多不合理的地方，即存量結(jié)構(gòu)不合理。具體措施如下：
（一）針對流動負債過高的問題，實行債轉(zhuǎn)股
所謂債轉(zhuǎn)股，是指國家金融資產(chǎn)管理公司在依法處置銀行原有不良資產(chǎn)的過程中，對部分企業(yè)的銀行貸款，以金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是把原來銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系，原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。對于債轉(zhuǎn)股可以通過下列兩個步驟認識：首先，實行債轉(zhuǎn)股，可以說是對企業(yè)的一種優(yōu)惠。這種優(yōu)惠體現(xiàn)在：1．債權(quán)與股權(quán)不同，債權(quán)需要到期還本；但股權(quán)作為永久性投資，無需還本。
2．債權(quán)按期付息，無論企業(yè)盈利與否，利息費用通過財務(wù)費用在稅前列支；股權(quán)具有分紅權(quán)利，但在稅后支付，如果企業(yè)沒有盈利或盈利很低，股權(quán)就不能分紅或分紅很少。由此可見，就債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第一步來說，無論如何，都會對企業(yè)帶來有益的影響，降低負債比率，減少利息費用，因此許多企業(yè)認為這是國家給企業(yè)的“免費的晚餐”。其次，隨著債轉(zhuǎn)股改革的進行，國有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負擔，降低負債比率，但最終還是要承擔權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)在于使企業(yè)在成本負擔上打一個時間差，其最終的出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補償資本成本。因此，或許在債轉(zhuǎn)股之初提出的實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的五個條件，就是為完成債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的第二步做準備的。因為前面研究債轉(zhuǎn)股對企業(yè)的優(yōu)惠是從單獨的收益分配分析的，但債轉(zhuǎn)股作為債務(wù)重組的方式，應與其他改革結(jié)合起來。債轉(zhuǎn)股后，作為股權(quán)擁有者的資產(chǎn)管理公司以股東身份參與企業(yè)管理，對于企業(yè)來說，在減輕債務(wù)比例、減少利息負擔的同時，資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。因此，研究債轉(zhuǎn)股的量限是一個很重要的問題。如果債轉(zhuǎn)股數(shù)量有限，資產(chǎn)管理公司作為股東，就不足以或不能夠決定和左右企業(yè)經(jīng)營管理，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制。可見，債轉(zhuǎn)股最低界限應是資產(chǎn)管理公司能夠持有足以影響企業(yè)運營機制的股份。
（二）針對國有股權(quán)比重過高問題，實行國有股減持
國有股減持可以降低國有股權(quán)占總股本的比重，從而實現(xiàn)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，形成有效的法人治理結(jié)構(gòu)。國有股減持與其說是技術(shù)性操作，不如說是 政治 問題。國有股減持不僅僅是降低國有股權(quán)比重，而是從動態(tài)角度判斷國有資本運營效率，提高國有資本增值率。從國有股減持試點情況分析，第一步是將國有股權(quán)比例降至51%，第二步是將國有股權(quán)比例降至30%，以較少的國有資本調(diào)度更多的社會資本。國有股減持還同調(diào)整國有 經(jīng)濟 布局結(jié)合起來，這也就意味著并不是所有的 企業(yè) 都應該有國有資本、所有企業(yè)都應是國有資本占絕對比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國有股權(quán)持有方式。
[關(guān)鍵詞]債轉(zhuǎn)股 債權(quán) 股權(quán) 法律沖突
一、“債轉(zhuǎn)股”的含義
所謂債轉(zhuǎn)股即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，其本質(zhì)是債權(quán)物權(quán)化，是指債權(quán)人將其對債務(wù)人所享有的合法債權(quán)依法轉(zhuǎn)變?yōu)閷鶆?wù)人的投資，增加債務(wù)人注冊資本或者債權(quán)人以其債權(quán)出資與債務(wù)人新設(shè)公司，并取得股權(quán)的投資行為，它包括債權(quán)的消滅和股權(quán)的產(chǎn)生兩個法律關(guān)系及過程。
“債轉(zhuǎn)股”不僅有利于盤活銀行不良資產(chǎn)，防范和化解金融風險，對金融、證券市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響；還有利于強化銀行對企業(yè)的經(jīng)營監(jiān)督并促使銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營觀念，提高服務(wù)意識，培植和爭取優(yōu)質(zhì)客戶；同時也有利于實現(xiàn)國有企業(yè)脫困目標，減輕國有企業(yè)負擔，既沒有增加財政支出，又減輕了企業(yè)還債負擔，銀行也獲得了管理權(quán)。
二、“債轉(zhuǎn)股”涉及的主要法律問題
“債轉(zhuǎn)股”工作已開展數(shù)年，然而，其法律環(huán)境并不令人感到樂觀。“債轉(zhuǎn)股”中有不少法律沖突，這些法律沖突關(guān)系著“債轉(zhuǎn)股”的成敗，也關(guān)系著法律的權(quán)威。必須科學的認識有關(guān)的沖突并探討其解決之道。
（一）“債轉(zhuǎn)股”與民法的沖突
一般意義上的“債轉(zhuǎn)股”是指債權(quán)人與債務(wù)人就兩者之間的債權(quán)債務(wù)，經(jīng)平等協(xié)商，雙方同意并將債權(quán)人之債權(quán)合法地轉(zhuǎn)換成債務(wù)人企業(yè)相應股權(quán)的民事行為。然而，目前的“債轉(zhuǎn)股”思路卻正在吞噬我們原本就已十分薄弱的平等性觀念。可以說，債轉(zhuǎn)股正在摧毀私法中的平等理念，其主要表現(xiàn)有二：
其一，債轉(zhuǎn)股為債權(quán)人設(shè)置了不平等的待遇。銀行作為不良資產(chǎn)之債權(quán)人是普遍現(xiàn)象，有些甚至非常嚴重，但目前，與四大國有商業(yè)銀行相對應，國家僅設(shè)立了四個金融資產(chǎn)管理公司，擬將不良貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)，以甩掉歷史遺留的沉重包袱，而其他的非國有銀行（如股份制銀行、外資銀行）卻不能享有這一權(quán)利，這顯然人為地制造了不平等的競爭起點。
其二，債轉(zhuǎn)股為債務(wù)人設(shè)置了不平等的待遇。根據(jù)《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》的規(guī)定，債轉(zhuǎn)股主要為支持國有大中型企業(yè)改革與脫困。因此，非國有大中型企業(yè)或國有小型國有企業(yè)難以獲得債轉(zhuǎn)股的資格和待遇，這實質(zhì)上是政府再一次以國家公權(quán)力介入市場競爭，幫助國有企業(yè)打敗競爭對手，這從根本上違背了節(jié)約政府權(quán)力的市場競爭法則。
（二）“債轉(zhuǎn)股”與公司法的沖突
債權(quán)能否用于股東對公司的出資，是債轉(zhuǎn)股的核心。因為債轉(zhuǎn)股實質(zhì)上是金融資產(chǎn)管理公司以債權(quán)向公司出資，這在公司法上卻難以找到合法的依據(jù)。我國《公司法》第24條第1款、第80條第1款明確規(guī)定，設(shè)立有限責任公司和股份有限公司，股東（發(fā)起人）可以用貨幣出資，也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資。首先，從立法技術(shù)層面而言，《公司法》對股東（發(fā)起人）出資的種類作了明確列舉，且并未使用“等”這一具有包容性的語詞，應當對上述條款作嚴格解釋，即除此以外不得再以其他財產(chǎn)或財產(chǎn)性權(quán)利（包括債權(quán)）出資。顯然，此處不能適用“法不禁止即自由”這一私法解釋原則。其次，從法律實施層面而言，也應作禁止性解釋。
三、完善“債轉(zhuǎn)股”機制的對策建議
（一）與民法沖突的建議
從私法中的平等觀念遭受打擊的這一事實可知，“債轉(zhuǎn)股”實質(zhì)上反映的仍然是計劃經(jīng)濟體制下的經(jīng)濟運行理念，國家實質(zhì)上仍在運用其“有形之手”——“規(guī)范制定權(quán)”為國有企業(yè)、國有商業(yè)銀行謀取法外利益，這本來是應當受到阻止的事情。因為這樣可能救活了一批企業(yè)，但同時打倒了更大一批企業(yè)。實際上，在市場經(jīng)濟條件下要創(chuàng)造各類市場主體平等使用社會資源的法律環(huán)境。要完善現(xiàn)代市場體系，使市場機制在資源配置中發(fā)揮主導性作用，就要擁有平等的多元的市場觀念。伴隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和完善，不同的市場主體均要參與進來，均要擴充和調(diào)整其現(xiàn)有的生產(chǎn)要素組合，過去的傳統(tǒng)體制習慣于依靠行政手段為國有企業(yè)調(diào)配資源，已不適應市場經(jīng)濟的發(fā)展。十六大報告也強調(diào)了要創(chuàng)造各類市場主體平等使用生產(chǎn)要素的環(huán)境。因此，我們要遵循著平等的市場觀念，給予各類市場主體平等的法律地位，制定政策時以法律為依據(jù)，不僅要考慮國有企業(yè)、國有銀行，同時也要平等的對待其他各類市場主體。多元市場主體的平等合法競爭才是市場經(jīng)濟的核心所在。因此建議“債轉(zhuǎn)股”退出中國市場。
（二）與公司法沖突的建議
在現(xiàn)代公司法中，有些國家或地區(qū)許可公司（尤其是處于困境中的公司）發(fā)起人以債權(quán)出資，并對此設(shè)定了一些風險防范機制。鑒于我國企業(yè)改革的實際情況，為消除現(xiàn)行《公司法》與債轉(zhuǎn)股政策之矛盾，使合理的債轉(zhuǎn)股合法化，應盡快從以下幾個方面修改《公司法》，確認債權(quán)出資形式：
1.接受債權(quán)出資的企業(yè)。應界定為處于持續(xù)財務(wù)困境（或瀕臨破產(chǎn)或處于整頓之中）的企業(yè)，無論是否國有企業(yè)，只要符合法定條件，即應允許。
2.接受債權(quán)出資的時間。發(fā)起人在設(shè)立公司時，或在公司進行非經(jīng)營性增資（指主要旨在彌補虧損、挽救企業(yè)而籌集資金）時，均可以債權(quán)出資。
3.對出資債權(quán)之限制。有作出資的債權(quán)應遵循真實性、安全性和比例性原則。即無論是以自己對公司的債權(quán)，還是以自己對第三人的債權(quán)出資，都應確保該債權(quán)出資現(xiàn)象，可提倡票據(jù)出資方式，亦可對有作出資的債權(quán)及其擔保設(shè)置強制性的公證監(jiān)督程序。
債轉(zhuǎn)股是在特定的經(jīng)濟背景下產(chǎn)生的，是用來改善國有企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，化解金融風險的一項戰(zhàn)略決策。任何一項改革措施的推出都離不開相應的法律環(huán)境，離開法律的支持將使債轉(zhuǎn)股工作從根本上不具備可操作性。因此，這也是目前法律應當關(guān)注和思考的問題。
參考文獻：
[1]寧金成，張秀全.國有企業(yè)公司化改造研究[M].河南：河南大學出版社，2009.
一、債轉(zhuǎn)股從財務(wù)角度的理解
“債轉(zhuǎn)股”簡單地說就是由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將企業(yè)在商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理公司的股權(quán)，此時的債權(quán)人就變成了股東。從我國的《企業(yè)會計準則——債務(wù)重組》中可以看出，債轉(zhuǎn)股（即準則中所稱的債務(wù)轉(zhuǎn)為股本）是企業(yè)債務(wù)重組的一種方式，而債務(wù)重組是指在債務(wù)人發(fā)生財務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按其與債務(wù)人達成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。債轉(zhuǎn)股中的債務(wù)人又分為股份有限公司和其他企業(yè)兩類。目前在我國，股份有限公司的債務(wù)轉(zhuǎn)股本實際較少，并且還受到《證券法》的較大限制，而非股份制企業(yè)對債轉(zhuǎn)股的實際需求更大，也更為迫切，而且不受《證券法》的增股限制，這就是我們應重點關(guān)注和討論的。
首先，債轉(zhuǎn)股這種行為，實際上是債權(quán)人和債務(wù)人，尤其是債權(quán)人面臨債權(quán)遭受損失的現(xiàn)實風險被迫采取的妥協(xié)行動，其核心是債權(quán)人作出的利益饒讓，目的是希望以短期的利益損失來換取長期的有可能彌補短期損失的潛在收益。從債權(quán)人角度講，是被迫將短期借貸行為轉(zhuǎn)化為長期投資行為，將現(xiàn)實短期信貸風險轉(zhuǎn)化為潛在的長期投資風險，同時必然會產(chǎn)生一定的現(xiàn)實債務(wù)重組損失，這明顯有悖于銀行信貸業(yè)務(wù)的初衷，是銀行不得已采取的下策。從債務(wù)人角度講，是獲得了即時的債務(wù)重組收益，在短期內(nèi)大大減輕了企業(yè)的責任，企業(yè)是得到了“免費的午餐”；但從長期看，企業(yè)能否持續(xù)盈利，不在于財務(wù)負擔的高低，而在于對資金的運作效率。而且債權(quán)人成為企業(yè)的大股東，必然會要求企業(yè)改變其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以求經(jīng)營盈利并最終收回投資退出企業(yè)。
另外，雖然企業(yè)對股權(quán)投資不需要還本付息，但股本融資最后所期望的回報率實際上比債務(wù)融資所期望的回報率更高。這就極大地增加了企業(yè)的內(nèi)外壓力并分流了企業(yè)原有股東的未來潛在收益，而且企業(yè)在經(jīng)營、財務(wù)、人事等各方面要作出嚴厲的調(diào)整。因此，“免費的午餐”實質(zhì)還是要付出代價的，而且并不一定廉價。當然，如果企業(yè)最終重組成功，走上良性發(fā)展之路，這種代價是值得付出的。
此外，從我國目前商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分離的法律現(xiàn)實看，銀行不能直接把對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的長期投資，只有再成立單獨的金融資產(chǎn)管理公司來購買承接銀行的債權(quán)并負責轉(zhuǎn)達為對企業(yè)的投資。這種制度的安排在一定程度上減少了銀行的風險但又加大了資產(chǎn)管理公司的風險，實際上風險是被轉(zhuǎn)移而未化解。同時，銀行與資產(chǎn)管理公司之間的關(guān)系處理得不好又會產(chǎn)生不負責任的道德風險。但對債務(wù)人來說，債權(quán)人的變更關(guān)系不大，其風險依然是如何走出經(jīng)營和財務(wù)困境，實現(xiàn)盈利。
再者，債轉(zhuǎn)股還要基于這樣的前提，就是從會計角度看債務(wù)人還是處于持續(xù)經(jīng)營狀況，而不是即將破產(chǎn)或清算。只有債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營，債權(quán)人變?yōu)楣蓶|后才有可能使企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況產(chǎn)生有利的變化，最終扭虧為盈。換句話說，債務(wù)人在財務(wù)和經(jīng)營上還有挽救的余地，債轉(zhuǎn)股才成為可能，才適用債務(wù)重組會計。否則，只有債務(wù)人破產(chǎn)清算，債權(quán)人承受損失，此時只適用破產(chǎn)清算會計。因此，要正確判斷企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，是能夠持續(xù)經(jīng)營，還是將破產(chǎn)清算；然后我們才能確定其能否進行債務(wù)重組以及應適用什么樣的會計處理原則和方法。
二、債轉(zhuǎn)股中的財務(wù)問題
（一）從債轉(zhuǎn)股的財務(wù)風險角度分析。債轉(zhuǎn)股本身是一項財務(wù)行為，根據(jù)財務(wù)學的一般原理，在正常情況下，股權(quán)投資的回報應高于債權(quán)投資。
這主要基于兩點：一是投資收益和投資風險的對稱。通常債權(quán)的風險要低于股權(quán)，因此其回報（利率）也低于股權(quán)（資本收益率）。債轉(zhuǎn)股實際是借貸資本“異化”為產(chǎn)業(yè)資本（不良貸款雖有賬面價值，但已不同程度失去流動性，事實上也已成為被國有企業(yè)長期占用的資本金），于是信用風險就轉(zhuǎn)化為資本風險。是所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。
例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30%，利率10%，企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤即可（企業(yè)完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100，（1一30%）=143元的稅前利潤（設(shè)企業(yè)完全為股權(quán)投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)貸款融資相比股權(quán)融資更為便宜。
表1日本、美國和我國制造業(yè)平均負債率（%）
19981989199019911992
中國65.5（1995）65.1（1996）65.4（1997）65.5（1998）
日本65.263.763.663.062.4
美國58.059.559.859.563.0
表2制造業(yè)單位資產(chǎn)銷售收入比較
19981989199019911992
日本1.010.960.980.970.94
美國1.111.091.071.031.03
1994199519961997
國有企業(yè)0.570.550.510.47
外投企業(yè)0.720.770.730.73
根據(jù)以上分析，是否對一個企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，是存在一個財務(wù)界限的。當企業(yè)納稅付息前的收益與企業(yè)的有償資本（即企業(yè)運用的資本中需要支付利息或向股東分配利潤的部分，不包括企業(yè)使用的無成本資金，如各種應付款等）之比大于貸款利率時，企業(yè)的負債經(jīng)營方能取得工的財務(wù)效應，即企業(yè)在支付利息后還能向股東分配利潤。反之，則須用股東權(quán)益去支付利息。
以上分析表明：
第一，如果企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益無力支付債權(quán)人正常的利息回報（即不是不合理的高利貸），它就更無法滿足股權(quán)投資者所需求的投資回報；
第二，減少利息將降低企業(yè)的費用，只要企業(yè)納稅付息前的收益大于零，減息必然會使企業(yè)扭虧為盈或增加利潤，但這種利潤的增加只是同一筆資金在不同會計科目的體現(xiàn)，并非企業(yè)資產(chǎn)盈利能力的實際增強，如因產(chǎn)品競爭力提高而引起‘的附加值上升。由此可知，債轉(zhuǎn)股固然可能使企業(yè)短期扭虧為盈，但并不意味著企業(yè)長期盈利能力的提高。相反，由于企業(yè)現(xiàn)行的“工效掛鉤政策”，通過債轉(zhuǎn)股扭虧為盈后，企業(yè)的工資費用反而會相應增加，成為企業(yè)新的增支減收“契機”。
通過表1和表2的實證分析，不難發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股所蘊含的財務(wù)風險。
單從上表簡單的數(shù)字對比中，我們還不能得出我國國有企業(yè)虧損主要源于負債率過高的結(jié)論，當然我國國有企業(yè)的實際負債率要高于賬面負債率，即使考慮這一因素，并不改變上述結(jié)論。
表2以單位資產(chǎn)銷售收入表示企業(yè)的盈利能力，由此不難看出國有企業(yè)虧損的真正原因是資產(chǎn)運營的低效率。負債率過高可能加重了企業(yè)短期的財務(wù)風險，甚至造成企業(yè)短期虧損（利潤不足以支付利息，但企業(yè)長期虧損的決定性因素則必然是資產(chǎn)運營效率的低下，換言之，所謂“企業(yè)為銀行打工”，是指相對于企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力而言，其負債率過高。進而言之，負債率只是一個從屬和相對于企業(yè)盈利能力的因素，并不是企業(yè)命運的決定性因素，企業(yè)命運的決定性因素是資產(chǎn)盈利能力，這是由其產(chǎn)品競爭力和勞動生產(chǎn)率決定的。企業(yè)效益低下引致財務(wù)上的支付危機，這個問題不解決，負債問題無法從根本上解決。
從國有企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)狀看正是如此，一是存在大量的不能產(chǎn)生收益的非經(jīng)營性資產(chǎn)，即所謂企業(yè)辦社會的問題；二是存在大量的低效益閑置資產(chǎn)，多年的重復建設(shè)形成了大量閑置過剩的生產(chǎn)能力；三是有效資產(chǎn)的盈利能力差，這是由我國國有工業(yè)的整體素質(zhì)決定的。
因此，國有企業(yè)整體效益不佳的現(xiàn)實，決定了對其實施債轉(zhuǎn)股的財務(wù)風險。這就對債轉(zhuǎn)股對象的選擇提出了要求，不應將債轉(zhuǎn)股視為國有企業(yè)三年脫困扭虧目標的“工具”普遍加以使用，而應選擇具有良好產(chǎn)業(yè)前景和盈利能力的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。特別是那些由于在建設(shè)過程中國家未投人資本金，致使負債率過高，盡管具有良好的盈利能力和前景，但仍然難以自我消化過重債務(wù)負擔的企業(yè)，應成為債轉(zhuǎn)股的首選。通過債轉(zhuǎn)股不僅可以增加資本金，明確所有者，改善治理結(jié)構(gòu)，而且有助于增強產(chǎn)業(yè)擴張能力，為我國未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級奠定基礎(chǔ)。
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（二）從債轉(zhuǎn)股過程中的風險角度分析。債轉(zhuǎn)股過程中的風險主要來自以下方面：首先是收益不確定的風險。債轉(zhuǎn)投是作為化解銀行不良資產(chǎn)和支持國有企業(yè)三年脫困目標直接服務(wù)的一項重大政策而出臺的，這就不能完全按商業(yè)原則（對股東的回報率高于銀行貸款的利率）選擇債轉(zhuǎn)股的對象，從而增大了債轉(zhuǎn)股后收益不確定的風險。其次是資產(chǎn)評估過程中的風險。銀行債權(quán)當然會以面值折股，企業(yè)凈資產(chǎn)經(jīng)有效評估后也應進行折股。但資產(chǎn)評估后企業(yè)資產(chǎn)的高估就會形成資產(chǎn)管理公司債權(quán)的相對低估，一是資產(chǎn)現(xiàn)值的評估難度，這里既有技術(shù)進步因素導致的資產(chǎn)貶值，也有現(xiàn)在的市場供求狀況對資產(chǎn)變現(xiàn)價值的影響；二是無形資產(chǎn)、土地價值的評估往往帶有很大的彈性；三是對需要剝離的企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)的界定，轉(zhuǎn)股雙方也會形成較大爭議。
對一些上市公司而言，債權(quán)折算成股權(quán)的折算比例的確定，存在著相當大的難度。債務(wù)負擔較重的上市公司的盈利能力通常較差，甚至出現(xiàn)巨額的虧損，如果按照每股凈資產(chǎn)進行折算，那么，實施債轉(zhuǎn)股后每股凈資產(chǎn)并沒有受到影響，反而實施債轉(zhuǎn)股后帶來了每股贏利的增長。但對于原債權(quán)人金融資產(chǎn)管理公司來說，如果其持有的債權(quán)是按照面值從銀行購入的，則按照每股凈資產(chǎn)價格實施債轉(zhuǎn)股后，其能夠從上市公司分配到的收益與其從企業(yè)獲得信息相比會大相徑庭；如果其持有的債權(quán)是按照市價購入，其成本收益率則不會受到太大的影響。如果低于每股凈資產(chǎn)折算成股份，則原債權(quán)人的利益得到保護，該上市公司原股東的利益就會因為每股凈資產(chǎn)的攤薄而受到侵害，但目前法律規(guī)定股票定價不能低于每股凈資產(chǎn)的價值。因此，銀行將其持有的債權(quán)按照市價折算出售給金融資產(chǎn)管理公司，而后再按照每股凈資產(chǎn)實施債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換將是一種能夠平衡利益的方法。
（三）從資本成本角度分析。現(xiàn)代財務(wù)管理理論認為，企業(yè)的資金存在時間價值，特別是在社會平均利潤率較高的情況下，分析資金成本，必須考慮資金的時間價值，其價值不僅包含一年的社會平均利潤率，還包括再投資的超額利潤率。由于債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，企業(yè)需要在有限的期限內(nèi)回購，所以回購股權(quán)的代價較大。在項目的投資報酬率大于借款利率的情況下，可不考慮債轉(zhuǎn)股，而應從其他方面下功夫來實現(xiàn)贏利。因為當投資報酬率大于借款利率的情況下，適當?shù)慕杩罴瓤扇〉酶軛U收益，又可降低資本成本。
從投資回收期來看，一般長期投資項目，早期收益較低，而中后期收益較高，所以債轉(zhuǎn)股票考慮投資項目的收益期。如由于早期收益較低導致虧損，而在進人高收益時即可獲得較多的利潤的情況下，可不考慮債轉(zhuǎn)股。但如果整個回收期投資收益不足以彌補利息，那么應考慮債轉(zhuǎn)股。
（四）從現(xiàn)金流量角度分析。由于用現(xiàn)金凈流量（指廣義上的現(xiàn)金，下同）分析評價投資收益比用利潤評價更能客觀反映財務(wù)狀況，所以在評價債轉(zhuǎn)股時，必須用現(xiàn)金凈流量方法來分析的債轉(zhuǎn)股決策。
在企業(yè)虧損中有兩種情況：第一種是虧損額小于折舊額；第二種是虧損額大于折舊額。在第一種情況下，雖然虧損，但由于折舊和攤銷的費用不用付出現(xiàn)金，所以收入大于付現(xiàn)的成本費用，企業(yè)還能夠正常地運營，再經(jīng)過其他努力可使企業(yè)實現(xiàn)盈利，在這種情況下，不必非要轉(zhuǎn)股。第二種情況下，收入小于付現(xiàn)的成本費用，即企業(yè)的現(xiàn)金在逐步退出企業(yè)，企業(yè)不可能長期正常運轉(zhuǎn)，最終會導致破產(chǎn)。在這種情況下，如企業(yè)的債務(wù)負擔較重，債轉(zhuǎn)股后可以扭虧或虧損額小于折舊額，可考慮債轉(zhuǎn)股。
（五）從轉(zhuǎn)股后股權(quán)管理過程分析。企業(yè)資產(chǎn)的運營效率不可能因債轉(zhuǎn)股而提高，但債轉(zhuǎn)股改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)管理公司可以通過參與企業(yè)的重大決策，通過將股權(quán)向第三方出售以變現(xiàn)資產(chǎn)，起到對企業(yè)重組的作用，并在這一過程中引進能給該企業(yè)長期發(fā)展帶來相關(guān)技術(shù)、產(chǎn)品的戰(zhàn)略投資者，企業(yè)的資產(chǎn)運營效率會得以提高。
但問題是資產(chǎn)管理公司是否能有效行使決策權(quán)？盡管資產(chǎn)管理公司持股甚至控股，但行使股東管理之權(quán)仍面臨以下障礙。首先，資產(chǎn)管理公司面對的是不同行業(yè)千差萬別的轉(zhuǎn)股企業(yè)，本身并不具備專業(yè)的經(jīng)營管理能力，這是其行使股東權(quán)利的第一障礙。第二個障礙來自企業(yè)的內(nèi)部人控制。盡管資產(chǎn)管理公司的加入有助于打破企業(yè)原有的內(nèi)部人控制，但作為一個特殊的階段性股東，其持股的月的不是直接經(jīng)營企業(yè)，而是回收債權(quán)的一種手段，其作用更類似一種優(yōu)先股，意在獲取回報而非行使經(jīng)營決策權(quán)，因此相對于企業(yè)的母公司或其它業(yè)內(nèi)股東，資產(chǎn)管理公司對企業(yè)重大經(jīng)營決策的主宰程度要弱得多。第三方面的局限剛來自現(xiàn)行體制的制約。現(xiàn)行的國有企業(yè)體制多少有些政企不分，資產(chǎn)管理公司企圖通過對企業(yè)人事的控制來保障自身的權(quán)益也要受到現(xiàn)行體制的制約。
因此，可以考慮將債轉(zhuǎn)股的股份轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股。資產(chǎn)管理公司要銀行委托轉(zhuǎn)股成為國有企業(yè)的大股東，往往存在信息的不對稱性和監(jiān)管成本高的問題，如果將這部分股份轉(zhuǎn)為優(yōu)先股后，有以下突出特點：1、資產(chǎn)管理公司可以定息方式獲取紅利，而且優(yōu)先股持有者有優(yōu)先求償權(quán)，其投資可獲穩(wěn)定回報；2、優(yōu)先股持有者雖然沒有選舉權(quán)，但有第二級的經(jīng)營干預權(quán)。即如果企業(yè)連續(xù)幾年虧損不能分紅，優(yōu)先股股東有權(quán)召開董事會，要求變更管理層。
（六）從債轉(zhuǎn)股實施角度分析。
1.債務(wù)重組目的確定。合理確定債務(wù)重組日，可以分清雙方的權(quán)利和義務(wù)，避免糾紛。在債務(wù)重組日債權(quán)人和債務(wù)人可以開始計量債務(wù)重組損益，并計入當月?lián)p益表，債權(quán)人在這一天成為債務(wù)人的股東，若企業(yè)在此之后破產(chǎn)，原債權(quán)人將不再有優(yōu)先償債權(quán)；債務(wù)人資產(chǎn)負債表上的負債減少，所有者權(quán)益相應增加。那么如何確定債務(wù)重組日？根據(jù)我國《企業(yè)會計準則債務(wù)重組》規(guī)定，債務(wù)重組日是債轉(zhuǎn)股開始的日期，即債務(wù)重組完成日。這和會計上一項經(jīng)濟業(yè)務(wù)發(fā)生的確定時間是一致的。舉例來說，債務(wù)人A公司和債權(quán)人B公司協(xié)議將A公司所欠債務(wù)轉(zhuǎn)為股本，A公司于2000年6月15日辦妥增資批準手續(xù)，并向B公司出具出資證明，則2000年6月15日即為債務(wù)重組日。
2.股權(quán)變現(xiàn)。債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)管理公司成為企業(yè)階段性股東，其介入企業(yè)的目的，并不是控制企業(yè)經(jīng)營權(quán)，而是為了日后股權(quán)變現(xiàn)，收回投資，實現(xiàn)化解不良資產(chǎn)風險。而股權(quán)能否變現(xiàn)，收益是否與資產(chǎn)管理公司承擔的巨大風險相配比，是債轉(zhuǎn)股這一措施真正達到目的的根本所在，也是債轉(zhuǎn)股不斷發(fā)展完善的動力所在。一般股權(quán)變現(xiàn)的渠道有三：回購，上市，轉(zhuǎn)讓。由企業(yè)回購股權(quán)，要求企業(yè)迅速扭虧為盈，資產(chǎn)管理公司才能短期內(nèi)抽回投資，但這并不現(xiàn)實。
如北京水泥廠債轉(zhuǎn)股后年盈利預計2000萬，即使全部用于回購高達5億多元的信達股權(quán)，也需要25年的時間，這對資產(chǎn)管理公司而言顯然是不能接受的。因此水泥廠母公司（北京建材集團，以集團內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)另行設(shè)立了一家擬上市募集的子公司，以此作為回購信達股權(quán)的安排。至于上市，在現(xiàn)階段證券市場并不完善，投資人心態(tài)不成熟的情況下貿(mào)然上市，會引發(fā)股市更大波動，無異于把不安定因素引向社會公眾，也是不理智的。向第三方轉(zhuǎn)讓無疑比前兩種方法更有優(yōu)勢。資產(chǎn)管理公司由于本身的特點和對企業(yè)所處行業(yè)的不熟悉，并不能真正參與企業(yè)日常管理。向同行業(yè)其他先進企業(yè)或其他資產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，資產(chǎn)管理公司收回了投資，企業(yè)獲得了發(fā)展的內(nèi)在動力，資源也進行優(yōu)化配置。股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過程實際也是國民經(jīng)濟布局戰(zhàn)略性調(diào)整的過程。這對形成國有企業(yè)在國民經(jīng)濟中的支柱地位，以及發(fā)展非國有經(jīng)濟相引進外資都具有重要意義。
可轉(zhuǎn)換公司債券（Convertible Bond）（以下簡稱可轉(zhuǎn)換債券）是一種兼具固定收益的債權(quán)性和期權(quán)性的混合型工具。持有人有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)將債券按既定的轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換成公司的普通股票。期權(quán)性是可轉(zhuǎn)換債券的重要標志，轉(zhuǎn)股權(quán)是投資者享有的、一般債券所沒有的選擇權(quán)。正因為具有期權(quán)性，可轉(zhuǎn)換債券兼具了債券和股票之長，其價值在漲勢中與股價聯(lián)動，在跌勢中則可收息保本。當可轉(zhuǎn)換債券在特定條件下發(fā)生轉(zhuǎn)股，它還具有一個隱含的屬性，即股權(quán)性，而這種股性與期權(quán)性之間有著很強的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性。
可轉(zhuǎn)換債券主要包括票面利率、基準股票、轉(zhuǎn)股價格、贖回條款、回售條款、向下修正條款等基本要素。通過對條款的不同設(shè)計，使得不同的可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出偏債權(quán)性或偏股權(quán)性的特點，我們分別稱之為權(quán)益型可轉(zhuǎn)換債券和負債型可轉(zhuǎn)換債券。
二、西方可轉(zhuǎn)換債券融資動機
西方國家對于可轉(zhuǎn)換債券的融資動機的理論由來已久，并且形成了不同的學說流派。本文主要研究具有代表性的成本理論和“后門權(quán)益”理論。
（一）成本（Agency Cost）理論
公司中的“關(guān)系”是基于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離的原則下出來的，股東授權(quán)給管理當局，運用公司的資本來創(chuàng)造股東利益。Jensen and Meckling（1976）提出的產(chǎn)生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益不統(tǒng)一，從而產(chǎn)生道德風險和逆向選擇問題。如果股東與管理者為了利益而引起沖突，將會導致成本的發(fā)生（股東監(jiān)管管理者，管理者因受約束而導致效率損失的成本），并且對公司價值產(chǎn)生，因而產(chǎn)生股東與管理者之間的問題。成本不僅存在干股東與管理者之間，股東與債權(quán)人之間同樣存在成本的問題。問題的表現(xiàn)是多方面的，從公司融資的角度考慮，主要體現(xiàn)在資本替代、投資不足和過度投資等行為中。
1.股東和管理者之間的成本
Jensen（1986）和Stultz（1990）認為，由于股東和管理者之間在閑置現(xiàn)金流派發(fā)問題上的沖突而產(chǎn)生的成本，是造成接管活動的主要原因。公司的職業(yè)經(jīng)理人的職責，就是運用公司的自由現(xiàn)金流量進行各種投資，以極大化股東財富。但當經(jīng)理人的目的是在極大化自己的效用或財富時，就會進行不適當?shù)耐顿Y，進而導致投資邊際效率的降低，因而產(chǎn)生管理自由的成本（agency cost of managerial discretion）。如果是有效率的、并且希望股價最大化，那么自由現(xiàn)金流量應完全交付股東，這樣可以降低管理者的權(quán)力，避免問題的產(chǎn)生，同時如果管理者試圖通過發(fā)行新股來融資的話，他將會在更大程度上受制于資本市場的監(jiān)督和約束。但是對管理者來說，如果將這些現(xiàn)金支付給股東，將會減少他們所控制的資源，從而減弱他們的權(quán)力，還不如投資出去，這可能會違背公司價值最大化原則而實現(xiàn)個人目的的行為，因此會出現(xiàn)過度投資問題和投資不足問題。同樣，管理者還可能由于過于顧慮企業(yè)財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的破產(chǎn)成本以及自身相應的在職損失等因素，導致投資不足的問題的產(chǎn)生。
2.股東和債權(quán)人之間的成本
Green（1984）提出在風險轉(zhuǎn)移假說下，提出當公司采取正的凈現(xiàn)值（NPV）投資計劃或是采取的投資策略可使財富自債權(quán)人移至股東身上時，公司股東財富可以提高，這將造成債權(quán)人和股東間利益沖突的成本，即債務(wù)成本（Agency Cost of Debt）（這里假設(shè)管理者代表股東的利益，進而也是管理者與債權(quán)人之間的成本），主要體現(xiàn)在資本替代方面。
由于股東的求償權(quán)在債權(quán)人之后，股東只有剩余求償權(quán)利（residual claim），并且股東可以獲得分紅的好處，而債權(quán)人只能獲得固定收入而無法分享公司盈利帶來的收益，因此股東有過度進行高風險投資的誘因，以高風險投資代替低風險投資，以達到股東價值最大化。當公司的權(quán)益價值不確定性越高時、資本不足時，資本替代問題越明顯。假定某個公司同時具有一個高風險和較低風險的投資項目，需要通過發(fā)行債券融入100萬元資金，如果采納高風險的投資項目后，公司價值為200萬元，相應發(fā)行者所發(fā)行的債券價值在二級市場上由于風險較高而被定價為80萬元；如果采納風險較低的投資項目后，公司價值為210萬元，發(fā)行者所發(fā)行的債券價值在二級市場上被定價為100萬元。發(fā)行者在發(fā)行債券時聲稱用于低風險的投資項目，而資金實際在高風險的投資項目上，這樣，由于選擇高風險投資項目使債券價值在二級市場上下降20萬元（100萬元—80萬元），這20萬元的風險就轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。對于股東來說，采納兩個不同風險的投資項目后，所帶來的股權(quán)價值不同。高風險的股權(quán)價值為120萬元（200-80=120萬元），低風險的股權(quán)價值為110萬元（210-100=110萬元）。因此雖然采納高風險的投資項目后的公司價值不如采納低風險的投資項目后的公司價值大，但是卻可以通過把風險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人的方式使股東價值增加得更多，從而產(chǎn)生資本替代問題。
為了同時解決管理自由的成本和債務(wù)成本所造成的資產(chǎn)替代問題，Green（1984）提出將轉(zhuǎn)換條款納入到公司的直接債務(wù)（straight debt）中。因為可轉(zhuǎn)換債券的投資者，可以通過行使可轉(zhuǎn)換權(quán)將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成發(fā)債公司股票，從而成為公司的股東之一。因而稀釋了股東自風險性投資而取得的報酬，投資者可以通過調(diào)整可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后的股權(quán)比例，來控制問題，抑制資本替代的行為的發(fā)生。因此，當一個公司面臨的負債問題越嚴重，就越有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券代替直接負債的動機。
另外，由于可轉(zhuǎn)換債券兼具有債權(quán)性和隱含的股權(quán)性，當上述兩種成本同時存在時，可以通過設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券的條款，使可轉(zhuǎn)換債券表現(xiàn)出偏債權(quán)性或偏股權(quán)性，即股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券和債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券，以極小化這兩種成本。
（二）“后門權(quán)益”理論（Back-Door Equity）
Stein（1992）提出舉債能力差的公司，為避免融資成本再提高，公司不會再發(fā)行負債型證券，取而代之的，公司會選擇發(fā)行權(quán)益證券融資以降低杠桿。因此投資人了解當公司選擇發(fā)行權(quán)益型證券時，代表股價是被高估的，也就是存在信息不對稱問題與財務(wù)危機成本。因為高成長機會公司、高杠桿公司和高獲利投資機會公司通常擁有高財務(wù)危機成本和信息不對稱問題，公司為避免再提高財務(wù)杠桿與減緩發(fā)行權(quán)益證券所代來的逆向選擇（Adverse Selection）成本，會選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以降低整體融資成本，所以“后門權(quán)益”理論預測可轉(zhuǎn)換債券為股權(quán)融資的替代品。
1.信息不對稱（Asymmetric Information Problems）
不對稱信息是相對管理者，如經(jīng)理人和普通投資者而言，即經(jīng)理人員通常能比普通投資者掌握更多、更真實的企業(yè)信息，經(jīng)理人員能直接接觸乃至操縱企業(yè)的有關(guān)信息，而投資者只能通過某些公開渠道，如電視、報刊和雜志等了解企業(yè)信息。因此，公司決定融資順序和資本結(jié)構(gòu)時，應考慮投資者對企業(yè)價值的不同預測。
2.財務(wù)危機成本（Cost of Financial Distress）
由于財務(wù)危機成本的存在，一個大量舉債的公司，只有預期對未來股票價格前景樂觀的情況下，才會選擇可轉(zhuǎn)換債券融資，否則，一旦未來股票價格下跌，公司面臨著轉(zhuǎn)股失敗的風險，同時面臨著到期還本付息的巨大壓力。同時，公司為了避免權(quán)益發(fā)行時因信息不對稱造成權(quán)益價值被低估，會傾向選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，以獲得延后的權(quán)益融資。因此，公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，給投資者提供了一個好的訊息，即公司對未來股票價格前景樂觀，有信心使投資者在未來獲得權(quán)益收益。
綜上所述，當公司在同時面臨較高的股權(quán)性融資成本和債權(quán)性融資成本，無法通過發(fā)行普通債券或股票的形式解決高融資成本問題時，采用可轉(zhuǎn)換債券的融資方式，使公司融入資金的時期與未來投資期權(quán)相匹配，從而避免了成本中指出的投資不足和投資過度等問題。存在股票被低估的公司，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，既避免了公司因發(fā)行股票價值被低估的損失，又解決了面臨財務(wù)危機成本的問題。
三、我國可轉(zhuǎn)換債券融資動機誤區(qū)
由于我國的可轉(zhuǎn)換債券市場不長，我國上市公司在可轉(zhuǎn)換債券融資行為中還存在著一些問題，特別是在融資動機、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時機和條款設(shè)計方面存在誤區(qū)和不足之處。
1.公司財務(wù)特征與可轉(zhuǎn)換債券融資選擇的誤區(qū)
考慮到可轉(zhuǎn)換債券自身的特性，根據(jù)“成本”理論和“后門權(quán)益”理論，我們知道并不是所有的公司都適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。具有邊際收益遞增、高風險投資機會、高增長性的公司可以被看作是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的公司的特征之一。只有在滿足一定的財務(wù)特征和相關(guān)成本因素情況下才適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。雖然，在美國和歐洲無論是大公司還是小公司都熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但是，我們必須清楚地看到美國可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模擴大的同時，美國的可轉(zhuǎn)換債券的品種也在不斷地創(chuàng)新，這些創(chuàng)新品種改變了早期可轉(zhuǎn)換債券的一些特性，成為美國諸多公司熱衷的一種融資工具。但在我國的具體實踐中，由于可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新不足，上市公司沒有將可轉(zhuǎn)換債券融資動機與公司的財務(wù)特征相結(jié)合，進而也出現(xiàn)了只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的盲目跟風現(xiàn)象。這是一個極為明顯的誤區(qū)。
2.可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計存在誤區(qū)
我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計趨于雷同，均表現(xiàn)出較強的股性，上市公司往往視可轉(zhuǎn)換債券為延期股權(quán)融資，忽略了可轉(zhuǎn)換債券的債性。針對可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)含的債券特性所制定的回售條款，所體現(xiàn)的意義并不是很大。即使對于一些保護上市公司自身的條款，如贖回條款等，也是千第一律，如出一轍。因此出現(xiàn)了不同公司在具有不同財務(wù)特征的情況下，卻發(fā)行了具有相似條款的可轉(zhuǎn)換債券。沒有很好地體現(xiàn)上市公司財務(wù)特征與可轉(zhuǎn)換債券的融資動機之間的關(guān)系。
3.可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行時機選擇的誤區(qū)
一般而言，牛市時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利，可以獲得溢價收益，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，可以獲得更多的融資金額。但是牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，未來股價可能達不到牛市水平，造成轉(zhuǎn)股失敗，進而可能帶來較大的財務(wù)壓力。深寶安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就是如此。當市場處于熊市時，發(fā)行轉(zhuǎn)債對投資者比較有利。但對于上市公司而言，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，低股價帶來的融資量較小。因此，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機被認為是市場從熊市向牛市開始轉(zhuǎn)變的時候最為有利。
而我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)似乎并未意識到這一點。從已上市轉(zhuǎn)債條款設(shè)計中我們可以發(fā)現(xiàn)這樣一個趨勢，在股市相對較高階段轉(zhuǎn)股溢價高，而熊市和底部階段反而設(shè)置了很低的轉(zhuǎn)股溢價。
四、西方可轉(zhuǎn)換債券融資動機理論的啟示
根據(jù)成本理論和“后門權(quán)益”理論，結(jié)合公司的財務(wù)特征，我國上市公司在可轉(zhuǎn)換債券融資決策過程中，可以按以下觀點來考慮合理發(fā)行設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券。
1.公司未來成長性觀點
Myers（1977）提出市價與賬面價值比率越高，代表未來投資機會越大，公司的成長性越大，公司會產(chǎn)生投資不足問題，不會發(fā)行債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券。因此，發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前，如果市價與賬面價值比率較高，可以考慮發(fā)行股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券。其中，市價與賬面價值比率（Market-book），可以采用發(fā)行前一年度，（資產(chǎn)總額＋普通股市價－普通股賬面價值）／資產(chǎn)總額。
2.信息不對稱觀點
（1）Lucas and McDonald（1990）也發(fā)現(xiàn)公司進行融資之前，發(fā)行公司股價有比較好的表現(xiàn)，代表公司的信息不對稱成本低，發(fā)行公司會增加融資額度。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前，如果發(fā)行公司股價表現(xiàn)較好，可以考慮發(fā)行股權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券。發(fā)行前股價表現(xiàn)可采用可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行日前75個交易日基準股票的收益率＝
（2）Myers and Majluf（1984）提出當公司資金寬松（Financial Slack）程度越大，逆向選擇（Adverse Selection）成本越大。因此當公司資金寬松程度越大時，公司可以考慮發(fā)行債權(quán)式可轉(zhuǎn)換債券。其中，資金寬松程度（Slack），可采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前一會計年度，（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物＋短期投資）／資產(chǎn)總額。
華榮能源（原名熔盛重工）3月8日公告稱，中國銀行通過債轉(zhuǎn)股方式持有公司14%的股份，將成為最大的股東。根據(jù)公告，熔盛重工擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票抵債，抵消債務(wù)總額高達171億元，債轉(zhuǎn)股對象包括22家債權(quán)銀行和1000家供應商債權(quán)人。其中，中國銀行是其最大債權(quán)方，債務(wù)總額高達63.1億元。熔盛重工將向中行發(fā)行27.5億股股票以抵消27.5億元債務(wù)，此后，中行將成為中國最大民營造船廠熔盛重工的最大股東，持股比例屆時將高達14%。
中國允許商業(yè)銀行與負債公司直接債轉(zhuǎn)股，意在幫助銀行抑制正在上升的不良資產(chǎn)率；中國擬出臺的全新債轉(zhuǎn)股方案文件將由國務(wù)院特批以突破商業(yè)銀行法限制。最新的消息是，央行正著手起草相關(guān)銀行債轉(zhuǎn)股的文件，允許商業(yè)銀行處置一些不良債權(quán)時，將銀行企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槌止申P(guān)系，該文件會“由國務(wù)院特批，并不是常態(tài)化的，監(jiān)管層推動的目的是解決一些企業(yè)的實際經(jīng)濟困難。”
債轉(zhuǎn)股非常態(tài)業(yè)務(wù)
實際上，債轉(zhuǎn)股并非新鮮事物，早在上世紀90年代末，國有資產(chǎn)管理公司（AMC）就是通過債轉(zhuǎn)股的方式處理問題企業(yè)的不良貸款。雖然許多此類資產(chǎn)隨著時間的推移而得到了處置，但國有四大資產(chǎn)管理公司的賬面上至今仍有債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)。根據(jù)《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，銀行可以將債務(wù)人的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，但是資產(chǎn)需要在兩年內(nèi)得到處置。
如果此次債轉(zhuǎn)股方案屬實并成行，則這一面向銀行業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案可以在現(xiàn)有的不良貸款處置辦法（包括核銷、出售給資產(chǎn)管理公司、成立地方資產(chǎn)管理公司和不良資產(chǎn)證券化試點）之外引入新的解決渠道。
高華證券認為，如果以下條件得到滿足，則債轉(zhuǎn)股方案將溫和有利于銀行不良貸款問題的解決：首先是債轉(zhuǎn)股的結(jié)構(gòu)和定價適宜，即基于市場的定價和交易結(jié)構(gòu)，能夠反映投資風險的回報；其次是問題債務(wù)人的主營業(yè)務(wù)在長期內(nèi)具有可持續(xù)性，使得日后的資產(chǎn)處置有利可圖；最后是存在促進債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)處置的退出機制，例如面向股票公開市場出售和并購等。此外，轉(zhuǎn)股方案有效與否還取決于最終的重組運作方能否直接由銀行、其子公司（如銀行的私募股權(quán)公司）或更有經(jīng)驗的資產(chǎn)管理公司來進行運作。
值得注意的是，此次債轉(zhuǎn)股與上一次的模式有所差別，即此次債轉(zhuǎn)股的主體是銀行本身，沒有四大資產(chǎn)管理公司的參與。在上一輪國有銀行不良資產(chǎn)處置的過程中，債轉(zhuǎn)股是較為常規(guī)的運用手段。當時的模式是，銀行將不良債權(quán)轉(zhuǎn)移給四大資產(chǎn)管理公司，再由資產(chǎn)管理公司進行債轉(zhuǎn)股。
與上次相比，此次由銀行直接進行債轉(zhuǎn)股的方式雖然減少了交易環(huán)節(jié)，但也增加了銀行風險暴露的可能性。本次交易采取這種模式可能出于以下兩點考慮：一是債權(quán)人數(shù)量較多，涉及22家銀行與大量其他的供應商，由四大資產(chǎn)管理公司來統(tǒng)一收購債權(quán)在操作上較為復雜；二是該筆交易金額較大（171.08億元債轉(zhuǎn)股），對于單家資產(chǎn)管理公司來說，規(guī)模有些過大。
在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，“特批”是此次銀行債轉(zhuǎn)股的合法形式，“特批”則意味著是針對不良率上升的特殊時期之特殊辦法，具有被動投資的特征，而非常態(tài)化的業(yè)務(wù)。而且，被動持股并不意味著銀行股權(quán)投資的限制被取消，債轉(zhuǎn)股常態(tài)化的可能性不大。
另外，銀行的資本成本較高，由銀行持有資本成本更低的企業(yè)股權(quán)并非最優(yōu)的安排。在港股市場，四大資產(chǎn)管理公司的股權(quán)資本成本就低于四大國有銀行。對于一些金額很大、涉及債權(quán)人很多，而企業(yè)又有較大盤活可能的案例，可以考慮采用銀行直接債轉(zhuǎn)股的方式進行處理；而對于其他情況，銀行仍應采用清收、打包出售、由四大資管公司債轉(zhuǎn)股等方式進行處理。
根據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十三條的規(guī)定，“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”“境內(nèi)”和“國家另有規(guī)定的除外”為商業(yè)銀行股權(quán)投資在法律上留下了口子，也為銀行不良貸款“債轉(zhuǎn)股”的推行埋下了伏筆。此次熔盛重工債轉(zhuǎn)股方案公告中明確稱，“本公司建議與債權(quán)銀行或其指定實體訂立債權(quán)銀行認購協(xié)議”，故在國務(wù)院特批之前，該債轉(zhuǎn)股方案可能采取的是銀行相關(guān)實體而非銀行本身進行股權(quán)認購，也存在通過境外公司來間接完成債轉(zhuǎn)股的可能性。
從監(jiān)管層面來看，商業(yè)銀行股權(quán)投資的法律限制仍然存在，監(jiān)管層不會全面放開允許銀行借不良貸款轉(zhuǎn)股來繞開《商業(yè)銀行法》對銀行進行股權(quán)投資的限制，預計監(jiān)管層會在不良資產(chǎn)審核確認、債轉(zhuǎn)股預報批等環(huán)節(jié)進行比較深入的干預。從目前情況分析，銀行債轉(zhuǎn)股不會大范圍的鋪開，核銷、轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化仍將是不良貸款處置的主要方式。
從長期來看，本次債務(wù)重組是否對債權(quán)人有利，還要看企業(yè)最終能否扭虧為盈，成功轉(zhuǎn)型。四大資產(chǎn)管理公司在上一輪不良貸款處置過程中，出現(xiàn)了許多債轉(zhuǎn)股的成功案例，實現(xiàn)了一定的盈利，積累了許多成功的經(jīng)驗，對債轉(zhuǎn)股進行過于悲觀的解讀并不合適。雖然銀行在債轉(zhuǎn)股中會承受一定的損失，但企業(yè)未來如果能夠救活，銀行的收益亦可期待。
對銀行影響幾何
如果銀行不良資產(chǎn)的債轉(zhuǎn)股方案獲批，對銀行而言，又多了一種不良貸款處置的方式，不過，需要注意的是，在債轉(zhuǎn)股執(zhí)行過程中，尤其需要謹慎管理。
資本金制約是商業(yè)銀行始終無法繞開的約束，根據(jù)當前的資本管理辦法，債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的風險權(quán)重介于400%至1250%之間，而企業(yè)貸款的風險權(quán)重為100%，孰高孰低一目了然。此外，債轉(zhuǎn)股潛在的道德風險是，在一定程度上使得銀行貸款發(fā)放標準降低，特別是國有企業(yè)貸款。
從銀行層面而言，商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股必然是基于對企業(yè)經(jīng)營前景的看好，愿意與企業(yè)渡過當前難關(guān)，選擇暫時遇到困難的少數(shù)標桿類企業(yè)。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風險權(quán)重為400%，而超過處置期則可能達到1250%。此項規(guī)定即是對于商業(yè)銀行被動持有股權(quán)情況的嚴格限制，處置資產(chǎn)是目的，而非持有。四大資產(chǎn)管理公司成立初衷即為承接國有四大行的壞賬，當前國內(nèi)不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)的模式已相對成熟，讓商業(yè)銀行再扮演“壞賬銀行”角色的可能性不大。2月，八部委聯(lián)合發(fā)文明確提出化解金融風險的若干措施，包括不良資產(chǎn)證券化，進一步發(fā)揮中央和地方資產(chǎn)管理公司的作用等。目前，不良資產(chǎn)證券化的試點已落地，500億元額度已獲批，地方資產(chǎn)管理公司成立速度也在加快。
高華證券自下而上的企業(yè)盈利分析顯示，銀行業(yè)潛在不良率為8%-9%。銀行有能力在未來兩年內(nèi)應對這一問題，因為現(xiàn)有緩沖可以吸收至多11%的不良貸款而無需立即進行再融資。但是，在不良貸款問題全面明朗化且解決方案到位之前，銀行板塊難以出現(xiàn)可持續(xù)的估值重估。
具體來看本次交易，銀行的損失并不大。首先，本次交易價格根據(jù)近10日的收盤價確定。華榮能源近10個交易日經(jīng)調(diào)整收盤價為0.239港元，公司將進行5股并1股的操作，交易匯率按照1人民幣兌1.2港幣計算，算下來就是每股1元左右，銀行看起來無甚損失。其次，從資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)變化看，目前股東權(quán)益為-9.03億元，為總資產(chǎn)的-3.2%，考慮到原股東仍將持有11.27%的股份，銀行在該交易中的損失不超過15%。最后，雖然銀行吃了點虧，但企業(yè)如果真的破產(chǎn)清算，銀行可能損失會更大。銀行內(nèi)部風險計量模型對無抵押債權(quán)的違約損失率估計一般為45%，也就是說僅能收回55%。
目前市場比較擔憂債轉(zhuǎn)股會導致銀行資本占用增加，而實際上，銀行的違約債權(quán)和股權(quán)的資本占用差別并沒有那么大，銀行對損失級貸款要全額計提撥備扣減資本。如果是次級、可疑類的信貸，雖然撥備計提并不是全額的，但還要附加上一個較高的風險權(quán)重。若按照8%的核心資本充足率計算，股權(quán)12.5倍的風險權(quán)重也相當于全額占用資本，況且銀行被動持有企業(yè)股權(quán)前兩年的風險權(quán)重為400%，資本消耗的增量有限。另外，目前銀行業(yè)ROE水平仍高于整體規(guī)模的擴張速度，其有能力以盈利去補充資本。
銀行主導債轉(zhuǎn)股
在不良貸款風險上升的背景下，債轉(zhuǎn)股是化解銀行資產(chǎn)負債表風險、進行債務(wù)重組的一種方式。中金公司估計，在1999年不良資產(chǎn)處置過程中，通過債轉(zhuǎn)股這種方式處置了約4000億元，占比約30%。信達和華融的運營表現(xiàn)也顯示，在經(jīng)濟下行周期進行債轉(zhuǎn)股，在經(jīng)濟上升周期能夠獲得可觀的收益。
債轉(zhuǎn)股這種重組方式要想獲得成功，關(guān)鍵在于行業(yè)整合后企業(yè)股權(quán)的未來價值要超過現(xiàn)有債務(wù)的價值。因此，轉(zhuǎn)股企業(yè)應該是產(chǎn)品有競爭力、有市場，但資產(chǎn)負債率比較高、因為周期性問題產(chǎn)生財務(wù)壓力的企業(yè)。
中金公司認為，對于產(chǎn)品沒有市場、生產(chǎn)成本不具有競爭力的企業(yè)，債轉(zhuǎn)股無法解決這類企業(yè)的債務(wù)問題，商業(yè)銀行應當采用核銷、轉(zhuǎn)讓的方式進行處理。同時債轉(zhuǎn)股不一定局限于不良貸款，也可以是關(guān)注類貸款，或者負債率高的企業(yè)的正常貸款，從而化解存量風險和防止風險的繼續(xù)擴大。1999年債轉(zhuǎn)股時，國家提出了具體的標準來篩選適合進行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，并給出了具體的名單。
承接主體主要有兩類，一類是第三方機構(gòu)（如四大資產(chǎn)管理公司）；另一類是銀行的關(guān)聯(lián)利益主體，如銀行全資擁有的子公司，或者是銀行通過設(shè)立資產(chǎn)管理計劃進行處理。通過第三方機構(gòu)來執(zhí)行債轉(zhuǎn)股，好處在于將不良資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負債表中徹底轉(zhuǎn)出，做到風險完全隔離；但這個過程需要銀行和第三方機構(gòu)對轉(zhuǎn)出價格進行談判，這需要較長的時間。而通過銀行的利益相關(guān)體來做，由于銀行全資擁有剩余收益，可以迅速地將不良資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負債表上轉(zhuǎn)出，在較短時間內(nèi)幫助企業(yè)解決債務(wù)負擔過大的問題，規(guī)模也可以比較大，甚至在3年內(nèi)可以做到1萬億-2萬億元。
接下來的問題是，貸款從銀行轉(zhuǎn)給承接主體的價格如何確定？承接主體的資金來源怎么辦？
如果按照市場公允價值進行轉(zhuǎn)讓，銀行可能需要馬上確認損失，無法體現(xiàn)債轉(zhuǎn)股“通過未來成長來解決現(xiàn)有問題”的好處；如果按照賬面凈值（貸款原值扣除撥備）進行轉(zhuǎn)讓，那么承接主體最好是銀行的關(guān)聯(lián)機構(gòu)。
如果采用銀行主導的資產(chǎn)管理計劃作為承接主體，可以采用優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu)化機制，其中優(yōu)先級資金可以通過社會募集，而劣后資金可以來自銀行的自有資金，也可以面向風險偏好較高的投資者。從防范系統(tǒng)性風險的角度出發(fā)，政府可以考慮設(shè)立專門基金投資相關(guān)資管計劃的劣后部分，或者委托資產(chǎn)管理公司來管理政府專項資金。由于債轉(zhuǎn)股的實質(zhì)是用未來的預期收益來彌補當期損失，存在一定的不確定性，為降低資管計劃的融資成本，政府資金可以為優(yōu)先級提供一定條件下的擔保。
至于轉(zhuǎn)股的價格，大概率是按照企業(yè)股權(quán)的賬面價值進行轉(zhuǎn)股，此次熔盛重工也采用了賬面價值轉(zhuǎn)股的方式。在進行債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人通過履行股東權(quán)利可以更加深入地涉及企業(yè)的戰(zhàn)略決策，加速行業(yè)重組的進程，從而更好地實現(xiàn)股權(quán)的長期價值。
按照通常理解，債轉(zhuǎn)股承接主體應該不是銀行表內(nèi)資金，因此，從技術(shù)處理上不會對銀行的資產(chǎn)負債表和資本充足率有較大的影響。債轉(zhuǎn)股的試點表明監(jiān)管機構(gòu)對銀行體系資產(chǎn)負債表潛在風險的認識更加深刻，試圖通過鼓勵核銷與轉(zhuǎn)讓、開展不良貸款證券化、債轉(zhuǎn)股等多種手段來化解風險。
受制監(jiān)管規(guī)模有限
當前部分產(chǎn)能過剩行業(yè)（如鋼鐵、造船等）最大的問題并非產(chǎn)能過剩，而是產(chǎn)能過于分散，導致一系列的惡性競爭和產(chǎn)能分布不合理的問題，商業(yè)銀行一直都有強烈的訴求扮演產(chǎn)能整合者的角色。在部分行業(yè)通過債轉(zhuǎn)股的方式化解潛在不良資產(chǎn)，正是商業(yè)銀行實現(xiàn)產(chǎn)能整合者角色的關(guān)鍵一步。但是，商業(yè)銀行只會在有整合潛質(zhì)的行業(yè)選擇行業(yè)龍頭進行債轉(zhuǎn)股，而不會將其無限制推廣到所有“僵尸行業(yè)”和“僵尸企業(yè)”。對銀行而言，拿住困難行業(yè)龍頭企業(yè)的股權(quán)推動行業(yè)整合，是可以最終解決產(chǎn)能過剩行業(yè)矛盾的有效途徑。
其實，熔盛重工債轉(zhuǎn)股并不是首例。2014年底，長航油運退市時也進行過65億元左右的債轉(zhuǎn)股方案的操作，當時的方案是資本公積轉(zhuǎn)增股本和存量股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，與熔盛重工定增新股的方案在技術(shù)細節(jié)上略有出入，但原理和效果基本一致。2014年，長航油運通過債轉(zhuǎn)股進行重組后，第二年便實現(xiàn)了盈利。
市場擔心債轉(zhuǎn)股后，銀行資本充足率將大幅下滑，因為銀行貸款的風險權(quán)重是100%，銀行若被動持有工商企業(yè)股權(quán)或則對應400%的風險權(quán)重，但這種可能性極低。首先，銀行大面積實施債轉(zhuǎn)股的可能性較小，備選對象可能限于有潛質(zhì)的龍頭企業(yè)；其次，銀行持有企業(yè)股權(quán)的形式，大概率是通過產(chǎn)業(yè)基金、信托等方式對企業(yè)間接持有，從而做到業(yè)務(wù)與風險隔離。
而且，債轉(zhuǎn)股后對銀行資本金的額外消耗微乎其微。從貸款的風險權(quán)重100%提升至股權(quán)投資的400%，在此次熔盛-中行的案例中，媒體報道的23.5億元債轉(zhuǎn)股金額預計將降低中行2015年核心一級資本充足率1BP，這種影響幾乎可忽略不計。但考慮到通過債轉(zhuǎn)股方式實現(xiàn)企業(yè)重組的業(yè)務(wù)并不會大范圍鋪開，其不會對銀行資本充足率造成侵蝕。
此外，《商業(yè)銀行法》第四十三條“商業(yè)銀行不得向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資”的法律規(guī)定，即使在未來獲得修改，也是為了實現(xiàn)銀行的混業(yè)經(jīng)營和投貸聯(lián)動，而與通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)困難企業(yè)重組無關(guān)，債轉(zhuǎn)股也不會大規(guī)模的鋪開。短期來看，債轉(zhuǎn)股為銀行帶來了一個新的不良資產(chǎn)處置渠道，但由于其適用范圍僅限于有重組潛力行業(yè)的龍頭企業(yè)，因此，核銷、打包轉(zhuǎn)讓等不良資產(chǎn)處置方式的重要性不會下降。
經(jīng)濟增速下行，企業(yè)盈利惡化，償債能力減弱，導致在去杠桿的過程中企業(yè)償債壓力加大，不良貸款置換為股權(quán)將極大緩解部分企業(yè)的債務(wù)負擔，給企業(yè)以喘息之機，渡過轉(zhuǎn)型陣痛期。在當前銀行不允許銀行持有企業(yè)股權(quán)的法律限制下，該政策的實施將為銀行打開步入不良資產(chǎn)管理行業(yè)的大門，在一定程度上拓寬了銀行業(yè)務(wù)的邊界。
2016年的政府工作報告中首度明確提出2016年將在銀行業(yè)啟動投貸聯(lián)動試點，預計首批試點的商業(yè)銀行將很快公布。銀行試點“股權(quán)+債權(quán)”的聯(lián)動投資模式，能夠發(fā)揮銀行在信用風險排查上的優(yōu)勢，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資機會，提升銀行的盈利能力。但無論是銀行投貸聯(lián)動還是不良債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，都不符合現(xiàn)有《商業(yè)銀行法》規(guī)定的銀行不允許持有企業(yè)股權(quán)，因此，上述兩項業(yè)務(wù)的推進表明管理層傳遞出對現(xiàn)有法律法規(guī)修改的預期。從這個角度分析，投貸聯(lián)動試點和不良債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，或為銀行業(yè)突破混業(yè)經(jīng)營限制的信號。
因此，銀行的綜合化經(jīng)營不會通過債轉(zhuǎn)股的形式來突破，而投貸聯(lián)動才是當前銀行股權(quán)投資的試水模式。3月6日，銀監(jiān)會主席尚福林指出，針對中國很多高科技創(chuàng)新企業(yè)在初創(chuàng)階段沒有資本金，銀行貸款進入風險又較大的情況，銀行可以也必須有所作為，基本做法是銀行采用成立類似風險投資公司或基金的方式，對創(chuàng)新企業(yè)實現(xiàn)銀行業(yè)資本性資金早期介入。這些資金介入后，銀行對企業(yè)的情況比較了解，銀行信貸資金也可相對以往更早一點介入，形成資本和信貸兩方面扶持。投貸聯(lián)動首批試點公布在即，此為銀行股權(quán)投資的真正試水。
截至2015年年底，銀行業(yè)關(guān)注類貸款比例為3.79%，而不良貸款率僅為1.67%，因此，銀行業(yè)的問題資產(chǎn)仍有相當大的比例并未完全暴露。若給予銀行債轉(zhuǎn)股的權(quán)利，一方面雖可以使得銀行表內(nèi)不良資產(chǎn)的處理途徑和手段得到進一步的拓寬和豐富，以達到降低資產(chǎn)質(zhì)量壓力的目的；但另一方面也會加快部分延期續(xù)貸、已實質(zhì)性破產(chǎn)但并未納入不良的公司債務(wù)加速債轉(zhuǎn)股重組，銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的壓力短期可能不降反升。債轉(zhuǎn)股的額度規(guī)模、暴露的速度、企業(yè)的選擇等多方面是銀行和政府、企業(yè)三方需要慎重討論的，以防止實際操作中的道德風險和利益綁定問題。另外，銀行需要建立嚴格的風險隔離手段，以防止債轉(zhuǎn)股過程中利益輸送。從而損害銀行的長遠利益。
雖然從短期來看，債轉(zhuǎn)股可能加速銀行不良資產(chǎn)的出清速度，資產(chǎn)質(zhì)量暴露風險的概率也會加大，但從長期來看，此舉有利于淘汰僵尸企業(yè)，釋放信貸資源以達到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。
當然，從政府及宏觀經(jīng)濟的長期發(fā)展的角度而言，債轉(zhuǎn)股之后的企業(yè)杠桿比例將有所下降，部分仍有發(fā)展?jié)摿Φ墓敬嬖谄鹚阑厣目赡堋ｃy行有效的信貸資源也可以釋放出來，不用一直給僵尸企業(yè)提供續(xù)貸以維持資金的無效運轉(zhuǎn)，這對于提升銀行體系的資金回報率是有所裨益的。但銀行從債權(quán)方成為股東方，將明顯為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的陣痛買單，這對于銀行股東和儲戶而言有失公允。政府在債轉(zhuǎn)股的政策推進和實際實施上，需要兼顧效率和公平性的平衡。
由于債轉(zhuǎn)股難改銀行資產(chǎn)質(zhì)量的困境，加上實際操作中仍需要眾多部門的協(xié)調(diào)和法律法規(guī)的突破，這都需要時間，預計實施的范圍和規(guī)模非常有限。若實施范圍和規(guī)模有限，則短期對銀行整體資產(chǎn)負債表和利潤表的影響不大。
銀行債轉(zhuǎn)股推出的背景是配合供給側(cè)改革，緩解企業(yè)負債財務(wù)成本的壓力。債轉(zhuǎn)股可能再次提升市場對不良資產(chǎn)管理行業(yè)的關(guān)注度，在供給側(cè)改革不斷推進的背景下，不良資產(chǎn)風險化解的緊迫性愈發(fā)提升，預計未來不良資產(chǎn)管理行業(yè)將繼續(xù)呈現(xiàn)景氣度向好的趨勢。
對銀行來說，此舉將為銀行提供更多可選的不良債權(quán)處置手段，并減少此前由資產(chǎn)管理公司參與的交易環(huán)節(jié)，從而最大程度降低賬面不良額和不良貸款率，提高撥備覆蓋率，緩解銀行核銷的壓力。
