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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公開市場業(yè)務(wù)，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
20世紀30年代以來，公開市場業(yè)務(wù)（open market operation）逐漸成為美國乃至許多西方市場經(jīng)濟體制國家首選的貨幣政策工具，其操作的傳統(tǒng)模式是中央銀行通過在金融市場上購買和出售政府債券來直接控制銀行的準備金和基礎(chǔ)貨幣，進而影響利率與貨幣供應(yīng)量。聯(lián)邦基金市場是美聯(lián)儲貨幣政策實施的載體，在美國的金融活動中占有重要地位。
公開市場業(yè)務(wù)對國債規(guī)模（國債發(fā)行數(shù)量與國債累積余額）有嚴格的要求，國債規(guī)模不足，會影響公開市場業(yè)務(wù)開展的效果，難以達到預(yù)期的貨幣政策操作目標。因為在中央銀行主要通過吞吐國債增減基礎(chǔ)貨幣并調(diào)控市場利率的條件下，足夠的國債數(shù)量是滿足中央銀行操作的必要條件。美國是公開市場業(yè)務(wù)運作相對來說比較有效的國家，20世紀最后20多年間，美國國債余額占當年gdp的平均比例為54%.但是，在現(xiàn)實的運作過程中，嚴重依賴于國債規(guī)模的公開市場業(yè)務(wù)模式存在種種缺陷，從而使其政策的效果大打折扣。
1.操作成本高。由于公開市場業(yè)務(wù)是通過中央銀行買賣國債進行的，而為了達到足以實現(xiàn)既定貨幣政策目標的目的，中央銀行的這種債券買賣不僅數(shù)量較大，并且不以盈利為目的，在必要時還要比市場價格高價買進低價賣出，以調(diào)節(jié)銀行的準備金與利率水平，這無疑增加了操作的成本。
2.中央銀行并不能完全按自己的意愿決定買賣證券的數(shù)量從而決定銀行的準備金。現(xiàn)實的操作中，中央銀行并不像傳統(tǒng)理論所分析的那樣處于絕對主動的地位。在經(jīng)濟過熱、物價水平上升時，中央銀行希望通過拋出證券來減少商業(yè)銀行的準備金。然而在經(jīng)濟景氣、市場銷售旺盛、物價攀升時，企業(yè)對銀行貸款的需求較大，商業(yè)銀行為獲得最大限度的利潤，一般都將超額準備金維持在最低限度。此時，商業(yè)銀行既沒有多余的資金用來購買國債，也不愿意增加收益比貸款低的債券資產(chǎn)。在經(jīng)濟不景氣、失業(yè)率上升時，為了刺激經(jīng)濟增長，中央銀行試圖通過在市場上買進債券，以增加銀行的準備金與基礎(chǔ)貨幣。但是，在經(jīng)濟低迷時期，商業(yè)銀行為降低風險，放款較為謹慎，在其資產(chǎn)組合中增加無風險國債的持有，從而不愿意出售自己手中的證券。
3.公開市場業(yè)務(wù)操作的效果可能會被其他政策工具所抵消。當中央銀行為減輕通貨膨脹壓力而在公開市場上賣出證券使銀行系統(tǒng)的準備金下降，其意圖是迫使銀行減少貸款，提高利率和降低貨幣供應(yīng)量增長率。但是，如果銀行大量增加從貼現(xiàn)窗口的借款，彌補因中央銀行公開市場操作而損失的準備金，則銀行就可避免變現(xiàn)他們的盈利性資產(chǎn)，從而使公開市場操作的緊縮性效應(yīng)消失，而中央銀行往往不能拒絕商業(yè)銀行合格票據(jù)的貼現(xiàn)要求。反之，當中央銀行為抑制經(jīng)濟衰退而在公開市場上購買證券向銀行體系注入準備金時，如果銀行將增加的準備金用來歸還貼現(xiàn)窗口的借款，那么中央銀行刺激銀行增加貸款，降低利率與增加貨幣供應(yīng)量增長率的目標就會落空。
4.無法同時兼顧利率目標與貨幣數(shù)量目標。假設(shè)廣義貨幣數(shù)量處于中央銀行的期望值水平上，但是市場利率水平較高，中央銀行希望降低利率，提高貨幣的流動性，即提高占的比例，以增加投資需求與消費需求。為了提高市場利率水平，中央銀行買入證券，增加銀行的準備金，以壓低同業(yè)拆借利率，從而引起其他利率的變化。根據(jù)貨幣供應(yīng)量決定的理論模型，貨幣供應(yīng)量等于基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，如果貨幣乘數(shù)不變，則中央銀行因購買證券而增加的基礎(chǔ)貨幣投放必然導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的擴張。雖然貨幣供應(yīng)量已不再是中央銀行貨幣政策的中介目標，但由于從長期看貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹具有高度的相關(guān)性，貨幣供應(yīng)量仍然是中央銀行需要密切關(guān)注并加以調(diào)節(jié)的重要經(jīng)濟變量。
二、公告操作的有效性與國債規(guī)模
20世紀90年代以來，西方市場經(jīng)濟國家紛紛采取一種嶄新的貨幣政策操作模式——公告操作。所謂的公告操作（open mouth operation）是指中央銀行通過各種渠道向公眾傳達政策意圖，引導(dǎo)公眾的預(yù)期，讓市場及其參與者自行進行利率的調(diào)整進而改變其投資、儲蓄與消費等決策。其具體做法主要是通過各種途徑與公眾進行交流與溝通，通過《通貨膨脹報告》、《貨幣政策委員會紀要》、會議新聞公告、研究報告、內(nèi)部資料、公布經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)、央行負責人講話等向公眾提供關(guān)于決策的依據(jù)，通過全面的宏觀經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測，貨幣政策實施效果，存在的問題及未來貨幣政策取向等來影響與引導(dǎo)公眾的預(yù)期。在相關(guān)的貨幣政策決策會議的當天宣布公開市場操作目標利率是否變化、變化的幅度及其未來可能的變化趨勢與幅度。
采取公告操作方式后，人們發(fā)現(xiàn)當中央銀行向社會公布操作目標利率的變化后，市場立刻做出反應(yīng)，實際的利率迅速向目標利率靠攏，而中央銀行并未馬上進行任何實際的公開市場業(yè)務(wù)即買賣政府債券。1999年到2001年，加拿大央行的公開市場操作規(guī)模迅速下降，近期數(shù)據(jù)則表明加拿大銀行已經(jīng)很少通過市場干預(yù)來進行利率調(diào)控（woodford，2001）。因此公告操作突破了公開市場業(yè)務(wù)對國債規(guī)模要求的嚴格限制，中央銀行往往不需要或只需要進行少量的國債買賣便可以實現(xiàn)其利率目標。
公開市場業(yè)務(wù)是通過買賣政府證券來增加或者是減少銀行的準備金，以影響貨幣市場上銀行準備金的供求關(guān)系，從而改變同業(yè)拆借利率，進而引起各種期限利率變化，最終影響投資與消費需求、產(chǎn)出與價格水平。即：買賣政府債券銀行準備金同業(yè)拆借利率其他利率消費與投資產(chǎn)出與價格水平。
公告操作是通過引導(dǎo)公眾預(yù)期來傳導(dǎo)，當公布央行公開市場操作目標利率變化后，公眾對未來利率產(chǎn)生了新的預(yù)期，從而自動進行調(diào)整，而無需中央銀行實際證券買賣的操作。就象meulendyke說的那樣“一旦銀行知道潛在利率，利率就會變?yōu)樾碌暮透线m的水平上”，因此，公告操作的貨幣政策傳導(dǎo)過程為：公告公開市場操作的目標利率預(yù)期同業(yè)拆借利率其他利率消費與投資產(chǎn)出與價格水平。
需要指出的是，公告操作不能完全脫離公開市場業(yè)務(wù)，因為央行宣布目標利率的變動幅度，實際上是告訴公眾央行公開市場業(yè)務(wù)將要實現(xiàn)的目標。公眾確信如果實際的利率與目標利率背離，中央銀行一定會通過實際的公開市場操作來使二者一致，市場才進行自動的調(diào)整。如果沒有實際公開市場業(yè)務(wù)，公告效應(yīng)便不會產(chǎn)生。公告操作在相當程度上彌補了傳統(tǒng)的公開市場業(yè)務(wù)的缺陷，提高了貨幣政策的運行效率。
1.節(jié)約了操作成本。通過向社會公告目標利率的變化幅度，引起公眾對未來利率預(yù)期的變化，而促使市場自我調(diào)整利率水平，不需要中央銀行實際的買賣操作或者只需要很少的實際買賣操作，這顯然大大節(jié)約了買賣證券的交易成本，同時也避免了中央銀行過去在一定情況下為實現(xiàn)調(diào)控目標而被迫高買低賣證券所造成的差價損失。
2.加快了政策傳導(dǎo)的速度。在公告操作模式下，中央銀行向社會公告政策取向的變化與操作目標利率的調(diào)整后，市場馬上做出反應(yīng)，在較短的時間便可以實現(xiàn)其利率的調(diào)控目標。
3.降低了利率的波動幅度。利率是影響投資、消費與國際收支的一個重要的經(jīng)濟變量，利率的大幅度波動會增加經(jīng)濟活動的不確定性，從而影響經(jīng)濟的穩(wěn)定。央行是在對經(jīng)濟運行狀況作出判斷的基礎(chǔ)之上進行政策決策的，由于關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟變量的測算誤差，這種決策并不能保證都是正確的。考慮到錯誤的政策決策（調(diào)整利率）會給經(jīng)濟帶來嚴重的沖擊，因此央行作出決策總是保持充分的謹慎態(tài)度，對于目標利率的調(diào)整采取小幅變動的方式，每次調(diào)整的幅度一般都在25個基點。由于市場根據(jù)央行公布的目標利率自動進行調(diào)整，而目標利率每次變化的幅度較小，從而大大降低了市場上利率波動的幅度。john b.taylor對美國1998年到2000年9次目標利率變動進行研究后發(fā)現(xiàn)，當“目標利率變動時，市場利率的波動性劇烈下降。”
4.可以同時實現(xiàn)貨幣數(shù)量與利率目標。在公告操作模式下，由于央行經(jīng)常可以不必進行實際的公開市場操作即買賣政府證券改變銀行的準備金和基礎(chǔ)貨幣進而改變聯(lián)邦基金利率，僅僅通過向社會公告公開市場操作目標利率的變化即可達到目的。因此，可以在不改變貨幣總量的條件下，改變利率水平，同時實現(xiàn)貨幣數(shù)量與利率目標。
三、公告操作對我國的啟示與借鑒
自1998年我國中央銀行取消了對國有商業(yè)銀行信貸規(guī)模控制的指令性計劃后，公開市場操作逐漸成為我國中央銀行主要的貨幣政策工具。但是由于我國國債規(guī)模相對較小（國債余額占gdp的比例1995年為5.6%，到1998年為8.2%，2003年上升到17%），遠遠不能適應(yīng)公開市場操作的要求，發(fā)揮公開市場操作在貨幣政策調(diào)控中的主導(dǎo)作用。例如，1997年以及其后的幾年中我國出現(xiàn)了物價水平持續(xù)性下跌的情況，為了消除物價水平下降對經(jīng)濟與就業(yè)的不利影響，需要增加貨幣供給。但是市場上卻沒有足夠多的國債來供中央銀行購買，以增加基礎(chǔ)貨幣投放從而擴大貨幣供給。近兩年我們又遇到了相反的情況，針對2003下半年以來出現(xiàn)的銀行貸款增長過快，投資增長率過高及物價水平顯著回升的趨勢，需要向商業(yè)銀行拋售國債來對沖因外匯儲備增加而投放的基礎(chǔ)貨幣，以限制商業(yè)銀行流動性增加，從而抑制貸款的大量投放。但是中央銀行卻苦于缺乏公開市場操作“彈藥”，而不得不啟用當前在市場經(jīng)濟國家已被擱置不用的法定存款準備金率這一工具。從公開市場業(yè)務(wù)方面看，我國需要大量增發(fā)國債，擴大國債的規(guī)模，而且也有著廣闊的經(jīng)濟增發(fā)空間，目前我國國債余額占gdp的17%，與這一比例的國際警戒線50%相比較，還有很大的差距。但是，在一定時期，國債數(shù)量規(guī)模還受宏觀經(jīng)濟運行狀況、財政收支狀況、負債率、償債率等多種因素的制約，從財政負擔的角度看，經(jīng)過近年來積極財政政策的實施，我國財政的債務(wù)依存度，即當年國債發(fā)行量與財政支出的比例，國際公認的警戒線水平為20%左右，而我國的這一比率1994年到2001年的平均值為44%，已大大高于國際警戒線的水平，進一步擴大國債發(fā)行的空間已經(jīng)很狹小。顯然，如果不顧財政的負擔能力，單純考慮公開市場業(yè)務(wù)需要而增加國債發(fā)行，擴大國債規(guī)模最終是得不償失的。鑒于國債規(guī)模無法滿足公開市場業(yè)務(wù)需要的現(xiàn)狀，近年來我國中央銀行采取發(fā)行央行票據(jù)的方式來彌補。但是，運用發(fā)行央行票據(jù)的方法常常面臨著兩難選擇：如果央行想保持現(xiàn)行較低的利率水平，則央行票據(jù)發(fā)行因招標利率低而使得金融機構(gòu)認購不足，無法實現(xiàn)其貨幣供應(yīng)量控制目標。而如果提高票據(jù)發(fā)行利率，既增加發(fā)行成本，又會增加市場利率水平上升的壓力。所以解決問題的最佳路徑是尋找一種不依賴于國債規(guī)模的且有效的貨幣政策操作模式，根據(jù)前文的分析我們可看到公告操作就是這樣的一種模式。
在金融機構(gòu)存貸款利率尚未市場化的制度背景下，由于貨幣市場利率對金融機構(gòu)存貸款利率基本沒有什么影響，因而我國央行自1996年開始公開市場業(yè)務(wù)后，操作目標主要是金融機構(gòu)的超額準備金水平（基礎(chǔ)貨幣）。當然，由于基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價格（即貨幣市場利率）是密不可分的。人民銀行在以基礎(chǔ)貨幣數(shù)量作為主要操作目標的同時，從判斷基礎(chǔ)貨幣松緊情況的角度出發(fā)，也將貨幣市場和債券市場的利率水平作為央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的觀測指標。存貸款利率市場化的前提和條件是中央銀行通過公開市場操作可以有效調(diào)控貨幣市場利率，間接影響存貸款利率。因此，公開市場業(yè)務(wù)操作目標的轉(zhuǎn)向要提前于存貸款利率市場化的進程。利率市場化的進展，在客觀上也要求公開市場業(yè)務(wù)操作目標要加快向貨幣市場利率轉(zhuǎn)化。當以貨幣市場利率作為操作目標時，就具備了運用公告操作的一個最基本的前提條件，如果屆時能夠成功運用“公告操作”模式，將使我國中央銀行進行公開市場操作因國債數(shù)量相對較少而不能滿足公開市場操作需要的問題得以解決。
近年來，順應(yīng)國際潮流我國貨幣政策透明度也在不斷提高。從1996年開始，按季度向社會公布各層次貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并公布每年貨幣供應(yīng)增長率的控制目標。從1998年一季度開始，建立了中央銀行貨幣政策部門與國民經(jīng)濟有關(guān)綜合部門和商業(yè)銀行的月度經(jīng)濟、金融形勢分析會制度，形成了中央銀行與商業(yè)銀行以及有關(guān)經(jīng)濟綜合部門之間良好的信息溝通機制；通過舉行新聞會和發(fā)表中央銀行負責人的談話來說明央行的意圖；央行從2001年一季度開始按季度向社會公布我國貨幣政策執(zhí)行報告，同時貨幣政策委員會季度例會后及時向社會新聞稿，公布相關(guān)信息等等；從2002年開始，就新擬訂的貨幣信貸政策，在正式出臺前公開向社會征求意見；我國的金融統(tǒng)計與國際接軌工作開展的比較早，因此金融統(tǒng)計在數(shù)據(jù)的頻率和及時性方面已經(jīng)達到甚至超過了1997年國際貨幣基金組織確定的數(shù)據(jù)公布通用系統(tǒng)（gdds）的標準；公眾可以通過人民銀行網(wǎng)站及統(tǒng)計季報、年報等獲得各種經(jīng)濟與金融信息。我國貨幣政策透明度的不斷提高，較好地引導(dǎo)了市場的預(yù)期，增強了各方面對貨幣政策的理解與支持，在一定程度上具備了實施公告操作的政策透明度環(huán)境。另外，在長期的計劃經(jīng)濟影響下，我國管理層和央行歷來就有制定和傳達告示（指令）的傳統(tǒng)，基層金融機構(gòu)和公眾也習慣于接受當局的告示（指令），這種心理慣性有助于公告操作的實施。
「參考文獻
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關(guān)鍵字:公開市場業(yè)務(wù);流動性充裕;中國人民銀行;貨幣政策
一、我國公開市場業(yè)務(wù)現(xiàn)狀概述
公開市場業(yè)務(wù)是指一國央行為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量,通過買進或賣出有價證券,從而吞吐基礎(chǔ)貨幣的行為。中央銀行買賣證券是以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量為目的,而非盈利,這與一般金融機構(gòu)所從事的證券買賣有本質(zhì)的不同。央行根據(jù)金融形勢和金融市場的變化情況,適時地吞吐基礎(chǔ)貨幣,以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量,進而影響金融機構(gòu)的經(jīng)濟行為,最終實現(xiàn)其既定的經(jīng)濟目標。
金融危機背景下,我國采取了適度寬松的貨幣政策。在該政策的指導(dǎo)下,公開市場業(yè)務(wù)取得了巨大的發(fā)展。中國人民銀行按照引導(dǎo)金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、防范信貸風險的原則,為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣信貸環(huán)境,保持了銀行體系流動性合理充裕。在流動性充裕背景下,中央銀行流動性管理和貨幣調(diào)控將面臨較大壓力。目前,我國流動性充裕主要表現(xiàn)在外匯占款的增加、貨幣供應(yīng)量快速增長、超額準備金率持續(xù)下降三個方面。
二、我國流動性充裕現(xiàn)狀分析
2009 年,中國人民銀行根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和銀行體系流動性變化情況,適時開展公開市場操作,通過合理把握操作力度與節(jié)奏,靈活搭配央行票據(jù)和短期正回購開展對沖操作,實現(xiàn)了銀行體系流動性的合理充裕。
(一)央行外匯占款大幅增加
自2009年三季度以來,外匯占款持續(xù)高漲(如圖1所示),熱錢涌入之勢日漸明顯。9月,外匯占款增量飆升至4067.69億元,創(chuàng)下年內(nèi)新高。12月份新增外匯占款達到2910億元,僅次于9月。在現(xiàn)行匯率機制下,外匯占款增長具有剛性,外匯占款快速增長成為銀行體系流動性增加主渠道,中央銀行流動性管理和貨幣調(diào)控面臨較大壓力。
(二)貨幣供應(yīng)量快速增長
國家統(tǒng)計局2010年1月21日舉行新聞會,公布2009年全年的國民經(jīng)濟數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示,在適度寬松貨幣政策的指導(dǎo)下,我國貨幣供應(yīng)量快速增長,新增貸款大幅增加。
從同比增速百分比來看(如表一所示),2009年四季度的M1和2008年相比,同比增速達到了32.3%;同時,2009年三季度的M2和2008年相比,同比增速達到了29.3%,均屬歷史增長高峰。
從各層次貨幣余額來看,2009年四季度的M1和M2余額更是達到22萬億元和60.6萬億元的高峰值(如圖2所示)。總體看,貨幣總量持續(xù)快速擴張,貨幣流動性增強。這為貨幣政策提出了更高的要求。在繼續(xù)加大金融對經(jīng)濟支持力度的同時,央行必須掌控好市場對通貨膨脹的預(yù)期,加強對貨幣供應(yīng)總量控制,并利用相關(guān)的政策工具和手段,牢牢把好市場流動性的總閘門。
(三)商業(yè)銀行超額存款準備金需求呈下降趨勢
近年來,由于支付清算技術(shù)的進步,商業(yè)銀行自身流動性管理水平的提高,貨幣市場發(fā)展帶來的短期融資工具持續(xù)增加。1999年-2009年十年間,隨著央行對流動性預(yù)測與管理的不斷加強,以及對銀行體系流動性調(diào)節(jié)能力的提高,商業(yè)銀行的實際超額準備金率呈持續(xù)下降趨勢。從2003年開始,下降幅度趨緩。隨著商業(yè)銀行資金使用效率的進一步提高,其意愿超額準備金率還可能進一步下降。(如圖3所示)
三、 流動性充裕條件下中國公開市場業(yè)務(wù)存在的問題
(一)國債市場不成熟
公開市場業(yè)務(wù)通過買入或賣出債券行為,來控制貨幣的基礎(chǔ)供應(yīng)量,進而實現(xiàn)貨幣政策目標。一國貨幣政策是否有效與一國國債市場的發(fā)展程度有著很大聯(lián)系。國債市場為公開市場業(yè)務(wù)提供了操作基礎(chǔ),是一國執(zhí)行貨幣政策的有力工具[1]。但是,目前我國的國債市場發(fā)展尚未完善,存在著一定的缺陷。主要表現(xiàn)在市場規(guī)模小以及國債流動性不足兩個方面。
1、國債市場規(guī)模有所擴大,但還是相對較小
若公開市場業(yè)務(wù)有足夠的操作工具,必須以國債市場達到一定的規(guī)模為基礎(chǔ)。中央銀行通過買賣國債影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。如果國債的發(fā)行量很小,勢必使公開市場業(yè)務(wù)操作起來缺乏工具,從而無法有效地控制貨幣供應(yīng)量。
在2007年一季度,各類債券發(fā)行總量為2.14713萬億元,其中國債的發(fā)行量為1160億元,所占比重只有4.42%。2009年前三個季度各類債券的發(fā)行總量為6.8437萬億元,其中國債的發(fā)行量為14350億元,所占比重達到21.16%。與2007年相比較,2009年國債比重雖然從4.42%增加到21.16%,有大幅度的提高,但是該比例還是不能滿足公開市場業(yè)務(wù)的需求。所以我國國債市場的規(guī)模仍舊很小。
2、國債市場流動性不足
我國國債市場流動性不足,主要表現(xiàn)在短期國債所占比重較低,國債品種單調(diào),缺乏合理分布的期限結(jié)構(gòu),這極大地影響了公開市場業(yè)務(wù)的有效開展。
在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家,短期國債所占比重較大,占全部債券的40%～50%。而我國在2008年發(fā)行的短期國債僅為1749.2億元,占全部債券的26.24%,與發(fā)達國家相比,該比率是較低的。根據(jù)美國聯(lián)邦公開市場操作報告,2004年其短期國債占市場全部短期國債的26%左右。我國目前的發(fā)行水平只相當于美國2004年的水平,這極大地限制了我國國債市場的流動性。
(二)利率市場化程度不高
利率市場化是公開市場業(yè)務(wù)的必要條件,運用公開市場業(yè)務(wù)實施貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的目標是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的控制,調(diào)控的主要杠桿是利率,央行所開展的公開市場業(yè)務(wù)操作會對商業(yè)銀行的準備金數(shù)量有直接影響。利率是借代資金的價格,利率的高低由市場資金供求狀況決定,根據(jù)資金的供求自動的升與降[2]。若純數(shù)量的干預(yù)若不伴以價格信號,則央行的公開市場操作所取的效用將會大打折扣。為了能夠利用價格信號,利率的靈活性必須予以保證,利率水平由市場上貨幣資金的供求關(guān)系來決定,這樣才有助于市場的發(fā)展和統(tǒng)一。而目前我國的利率市場化程度較低,必然會直接影響我國央行的公開市場業(yè)務(wù)的操作效果的發(fā)揮。
四、流動性充裕影響下完善公開市場業(yè)務(wù)建設(shè)的對策建議
根據(jù)流動性充裕的新特點,以提高公開市場操作的前瞻性、科學性和有效性為目標,人民銀行應(yīng)進一步完善公開市場業(yè)務(wù)制度,建立健全流動性管理體系。
(一)完善公開市場業(yè)務(wù)制度建設(shè)和操作創(chuàng)新
1、完善公開市場業(yè)務(wù)制度體系
隨著公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大和操作頻率的提高,迫切要求健全制度體系。結(jié)合操作實踐,中國人民銀行對公開市場業(yè)務(wù)制度進行了一系列創(chuàng)新[3]。一是優(yōu)化一級交易商管理制度,建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商考評和調(diào)整機制。根據(jù)一級交易商考評和調(diào)整機制,按照客觀公正、基本穩(wěn)定、優(yōu)勝劣汰的要求對一級交易商進行考評,根據(jù)考評結(jié)果決定每年度的公開市場業(yè)務(wù)一級交易商名單。二是完善公開市場信息披露制度。央行票據(jù)發(fā)行前一天下午公告發(fā)行要素,操作結(jié)束后及時公布中標情況,并以業(yè)務(wù)公告形式及時有關(guān)操作信息,操作的透明度進一步提高。
2、建立健全流動性管理體系
流動性管理是中央銀行貨幣調(diào)控的關(guān)鍵環(huán)節(jié),全面、及時、準確地掌握流動性狀況是公開市場操作的生命線,也是提高操作前瞻性、科學性和有效性的基礎(chǔ)條件。為適應(yīng)貨幣政策調(diào)控新形勢的要求,中國人民銀行正式建立以外匯、財政收支、現(xiàn)金和市場重要情況監(jiān)測分析為重點的流動性預(yù)測與管理體系,銀行體系流動性管理開始出現(xiàn)了比較主動的局面。采取的主要措施有:加強流動性總體規(guī)劃,建立了公開市場業(yè)務(wù)一級交易商流動性日報制度,加強與財政部等有關(guān)方面的溝通,建立了重點聯(lián)系一級交易商電話報告制度,建立了一級交易商工作會議制度以及建立了節(jié)假日期間流動性專報和監(jiān)測制度。
(二)健全完善我國的金融市場
1、發(fā)展我國的國債市場
(1)、擴大國債的發(fā)行規(guī)模。首先,國債市場規(guī)模受制于中央的財政政策狀況,應(yīng)充分考慮財政的承受能力。擴大國債規(guī)模必須進行財稅體制改革。通過財稅改革,強化稅收征管,逐步建立財政收入穩(wěn)定增長機制,并爭取財政收入的增長稍快于GDP的增長,扭轉(zhuǎn)國民收入分配過分向個人傾斜的格局。其次,加強財政與貨幣政策的有效配合[4]。財政在制定國債發(fā)行計劃時,要加強與中央銀行之間的溝通,應(yīng)該注意從財政、貨幣政策協(xié)調(diào)運作的角度出發(fā),使國債的發(fā)行在彌補財政赤字和籌集基礎(chǔ)建設(shè)所需要資金的同時,盡可能兼顧到財政調(diào)控和公開市場業(yè)務(wù)的需要。
(2)要提高國債市場的流動性。首先,調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu),增發(fā)短期和長期國債品種和數(shù)量。國債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整和合理化,不僅有利于公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展,還有助于調(diào)整償債期結(jié)構(gòu)、降低舉債成本,避免和緩解償債高峰的壓力。其次,進一步豐富國債品種結(jié)構(gòu),推進國債品種的創(chuàng)新。再次,進一步完善場外國債批發(fā)市場。銀行間的國債市場,作為一個批發(fā)性的場外市場,一直是我國國債市場的主要模式。為進一步發(fā)揮好債券市場的作用,促進國債市場的活躍,進一步完善場外批發(fā)市場就顯得尤為重要。要有計劃、有步驟地吸收不同類型的金融機構(gòu)如證券公司、基金公司等,加入銀行間債券市場,不斷增加市場交易主體,擴大銀行間債券市場的覆蓋面[5]。最后,加強國債托管、資金清算制度建設(shè),加強國債交易結(jié)算的監(jiān)測和管理,提高國債市場效率。
2、推進利率市場化進程
從金融改革這個大的方面來看,利率市場化是關(guān)鍵。只有在外部金融條件十分完善的情況下,利率由市場來決定,公開市場業(yè)務(wù)操作的效果才會達到更佳。加快我國利率市場化改革,需要改革人民銀行的利率形成機制,進一步完善存款準備金制度、再貸款利率結(jié)構(gòu)和再貼現(xiàn)率;改革人民銀行利率與商業(yè)銀行利率之間的關(guān)系,人民銀行確定基準利率時,充分照顧商業(yè)銀行的利益,同時擴大商業(yè)銀行決定利率的自,改革利率的存貸款計息方法,逐步向國際慣例靠攏;要簡化商業(yè)銀行存貸款利率的種類和期限結(jié)構(gòu),建立起一種合理的存貸款利率結(jié)構(gòu)體系;要協(xié)調(diào)商業(yè)銀行利率與貨幣資本市場利率之間的關(guān)系。要使銀行間債券市場利率、同業(yè)拆借利率和中長期國債利率等之間形成合理的比價關(guān)系。
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中央銀行進行國債公開市場業(yè)務(wù)操作需要有—定規(guī)模的國債存量為其提供雄厚的物質(zhì)手段。只有國債在國民經(jīng)濟總量和金融市場中的總量達到一定的比重時，央行和各商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)持有足夠的國債資產(chǎn)，中央銀行才有可能進行各種交易量的現(xiàn)貨買賣或回購，以順利實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣量的吞吐。一個適度規(guī)模的國債市場有利于央行通過公開市場業(yè)務(wù)的操作，完成基礎(chǔ)貨幣的回籠與投放，從而實現(xiàn)對貨幣供給，乃至宏觀經(jīng)濟運行有力的間接調(diào)控。
一個國家國債規(guī)模是否合理，可按指標法來衡量。本文選取國債余額占GDP比重與居民應(yīng)債能力兩個指標來分析我國國債市場規(guī)模狀況。表1顯示，雖然近年來我國國債發(fā)行的數(shù)量有較大幅度的增加，但市場規(guī)模相對較小，發(fā)展仍很滯后。2000-2004年，我國國債余額占GDP的比重平均約為1463％，明顯低于發(fā)達市場經(jīng)濟國家水平根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2004年，美國的國債余額占GDP的比重為69％，最高的比利時達142％，最低的澳大利亞為35％。；居民應(yīng)債能力可以通過當年國債發(fā)行額占當年的城鄉(xiāng)儲蓄存款之比來衡量。1997年我國國債發(fā)行額只占城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額的521％，2000年國債發(fā)行數(shù)突破4000億元，占城鄉(xiāng)儲蓄存款余額的668％。居民購買國債仍有較大潛力，國債市場規(guī)模相對較小。
我國國債市場規(guī)模低于理想水平，這使得央行的公開市場操作顯得捉襟見肘，對基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給的調(diào)控能力受到極大制約。從中央銀行的實力來看，1990年美國聯(lián)邦儲備的資產(chǎn)中有7696％是美國國債，而我國國債市場發(fā)展規(guī)模過小，目前央行所持國債占總資產(chǎn)比重不足10％。在基礎(chǔ)貨幣的投放方面，我國仍主要依賴再貸款方式，公開市場操作業(yè)務(wù)對貨幣的回籠和釋放作用較為有限。1996年我國首次開展公開市場業(yè)務(wù)，但由于中央銀行缺乏足夠的國債資產(chǎn)無法完成貨幣政策調(diào)控任務(wù)，被迫于1997年暫停；1998年在其他渠道投放、調(diào)控基礎(chǔ)貨幣乏力的情況下，中央銀行又啟動了公開市場業(yè)務(wù)。但操作上仍然受到國債資產(chǎn)短缺的極大制約(謝平，2000)。1998年后，我國一直實施穩(wěn)健貨幣政策，希望通過貨幣供應(yīng)量的擴張給實體經(jīng)濟帶來積極影響。表2顯示，2000-2004年，我國基礎(chǔ)貨幣的年平均增長速度為1133％，2004年基礎(chǔ)貨幣投放量達到17200億元。但是，基礎(chǔ)貨幣投放量的來源渠道主要是中央銀行向金融機構(gòu)的再貸款與外匯占款兩個項目，國債的公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣能力不足。5年來，中央銀行再貸款與外匯占款占基礎(chǔ)貨幣供給的年平均比重分別為6858％、2481％；而國債的公開市場交易投放的基礎(chǔ)貨幣只占基礎(chǔ)貨幣投放總量的498％。可見，我國國債市場規(guī)模較小使得央行的公開市場業(yè)務(wù)缺乏物質(zhì)手段，無法實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量的有力擴張，穩(wěn)健貨幣政策的有效性也就難以發(fā)揮。
二、國債市場流動性的影響
在一個短、中、長期搭配合理、流動性強的國債市場，其形成的比較合理的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這為貨幣政策的實施提供了參考信息，可以將央行公開市場業(yè)務(wù)的效應(yīng)均勻、溫和地傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟，既保證了貨幣政策信號傳導(dǎo)的廣泛性，又保證了傳導(dǎo)過程的平穩(wěn)性。因此，央行要靈活、快捷的使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高短期國債比重。
在市場經(jīng)濟發(fā)達國家，國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是短期國債所占比重較大；而我國國債的期限結(jié)構(gòu)中長期趨向明顯，短期國債比重過小。2001年我國國債加權(quán)平均期限為723年，3年和5年期國債仍是市場主要品種，缺少1年期以下的短期國債。表3顯示，近5年來，我國國債市場沒有發(fā)行過1年期內(nèi)的短期國債；1—5年、5—10年、10—30年期的國債發(fā)行占當年國債總發(fā)行額的平均比重分別為51.88％、33.15％和1538％。這種缺乏多樣化、過于單一的國債期限格局，使得中央銀行通過吞吐不同期限種類的國債來進行的公開市場業(yè)務(wù)缺少必要的基礎(chǔ)條件，從而在相當程度上削弱了國債公開市場業(yè)務(wù)作用范圍與作用的靈活性，降低了貨幣政策調(diào)控的政策效應(yīng)。特別是1年期以下短期國債的缺乏對央行的公開市場業(yè)務(wù)操作和貨幣政策有效性尤為不利。此外，國債市場的流動性狀況還可用流通率來進行指標分析。根據(jù)表3，2000-2004年，我國國債市場的流通率最低為088，最高僅為187，遠遠低于發(fā)達國家20-40的平均水平。
我國國債市場流動性較低的缺陷使得中央銀行難以通過不同期限種類國債資產(chǎn)的搭配，并根據(jù)市場需要進行公開市場業(yè)務(wù)操作，貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的靈活性和有效性大打折扣。例如，中央銀行于1996年開始啟動公開市場業(yè)務(wù)。根據(jù)當時的貨幣政策的需要，中央銀行應(yīng)回籠基礎(chǔ)貨幣，但當時中央銀行持有的可流通短期國債資產(chǎn)很少，只能進行逆回購交易，即從商業(yè)銀行手中購入債券，并按約定的時間和價格再賣出給商業(yè)銀行。由于這種操作的效果是投放基礎(chǔ)貨幣，與當時的貨幣政策目標相異。并且，最終全年回購交易量僅為43億元；1997年爆發(fā)的亞洲金融危機徹底暴露了我國貨幣政策調(diào)控缺乏靈活性和有效性的問題。亞洲金融危機爆發(fā)后，我國實行穩(wěn)健的貨幣政策，增大對經(jīng)濟增長的支持力度，但在基礎(chǔ)貨幣的投放過程中遭遇了困難，使得基礎(chǔ)貨幣首次出現(xiàn)負增長。當時，我國以增加基礎(chǔ)貨幣供給為目標的公開市場業(yè)務(wù)是以國債逆回購為基本操作方式(戴根有，2003)。但是，1998年以來，我國國債市場沒有發(fā)行過短期國債，使得央行的國債交易陷入了“無貨可買”的困境。這嚴重削弱了央行公開市場業(yè)務(wù)操作靈活、快速的優(yōu)勢，延阻了國家對貨幣流通和宏觀經(jīng)濟運行調(diào)控目標的及時實現(xiàn)。
2.資料來源：根據(jù)財政部國債司統(tǒng)計數(shù)據(jù)、歷年《中國統(tǒng)計年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理。
三、國債市場深度的影響
成熟的國債市場必須具有一定的發(fā)展深度，即合理的持有主體構(gòu)成。在發(fā)達的市場經(jīng)濟體系中，國債通常是由企業(yè)、居民和金融機構(gòu)等三大微觀經(jīng)濟主體認購的。國債認購的主體不同，其產(chǎn)生的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)也不同。當居民、企業(yè)等社會公眾作為國債的認購主體時，一般不會引起貨幣供給量的增加。原因是：無論社會公眾用何種資金來源認購國債，都意味著貨幣由商業(yè)銀行賬戶流入中央銀行賬戶，這時表現(xiàn)為貨幣供給總量的倍數(shù)收縮。當財政將國債收入用于支出時，意味著貨幣由中央銀行賬戶流入商業(yè)銀行賬戶，這時表現(xiàn)為貨幣供給總量的倍數(shù)擴張。因此，從總體上看，社會公眾作為國債的認購主體對貨幣供給量的影響是中性的；當以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)動用超額準備金認購國債時，由于用以認購國債的超額準備金系商業(yè)銀行原未動用的準備金，同商業(yè)銀行向工商企業(yè)和家庭發(fā)放貸款的情形類似，貨幣供給量會以相當于商業(yè)銀行認購國債額一倍的規(guī)模擴大。總之，國債的貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)的強弱與國債的認購主體關(guān)系很大。商業(yè)銀行認購國債對貨幣供給的影響最大，居民、企業(yè)等社會公眾認購國債對貨幣供給的影響較小。央行要通過以國債為主要操作對象的公開市場業(yè)務(wù)實現(xiàn)暢通和有效的貨幣政策傳導(dǎo)，必須培育具有一定發(fā)展深度的國債市場。公開市場業(yè)務(wù)操作必須建立在較多的機構(gòu)投資者參與國債市場的基礎(chǔ)上。國債市場,貨幣政策有效性,規(guī)模,流動性,深度-[飛諾網(wǎng)]
在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，社會公眾持有的份額較少，商業(yè)銀行、基金管理機構(gòu)、商業(yè)保險公司及其他金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者是國債的主要持有者。例如，2003年，美國個人所持國債比重占國內(nèi)投資者持有本國國債總額的1324％，企業(yè)占55％，商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)占7728％。而我國的國債存量中，持有者主體主要為居民個人。根據(jù)表4，2000—2004年，個人和企業(yè)等社會公眾持有的國債占我國國債總額年平均比重為4803％，遠高于美國等發(fā)達國家平均10％的比重。另外，從表4顯示的機構(gòu)投資者構(gòu)成看，我國國債機構(gòu)投資者主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行持有國債的比重過大，表現(xiàn)出極大的偏向性和壟斷性。根據(jù)國際經(jīng)驗，通常商業(yè)銀行持有國債的比重在10％左右，而2000—2004年，我國商業(yè)銀行持有國債年平均比重為4163％。我國國債機構(gòu)投資者幾乎全為商業(yè)銀行的現(xiàn)狀嚴重阻礙了央行通過結(jié)構(gòu)合理的國債持有主體吞吐國債來有效傳導(dǎo)貨幣政策效應(yīng)。中央銀行在1998年重新啟動了公開市場業(yè)務(wù)，希望通過在市場上買入債券來投放基礎(chǔ)貨幣。但由于可流通的國債主要掌握在四大國有商業(yè)銀行手中，它們既不缺資金，又沒有良好投資渠道，國債交易的欲望不強，于是持有國債成為其最好的資產(chǎn)選擇，從而不愿出售給中央銀行，商業(yè)銀行對市場信號缺乏敏感性，央行的貨幣政策傳導(dǎo)受阻。
四、對策
1.培育國債市場的適度規(guī)模。為了保證央行的國債公開市場業(yè)務(wù)具有雄厚的物質(zhì)手段，貨幣政策調(diào)控有力，我們必須培育適度的國債市場規(guī)模，從而使央行和商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)可以優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高國債資產(chǎn)比重。
2.完善國債期限結(jié)構(gòu)。央行要靈活、快捷地使用貨幣政策工具，充分發(fā)揮其貨幣政策的有效性，就必須保證國債市場具有較強的流動性，即國債的短、中、長期結(jié)構(gòu)比較合理，特別是要提高可流通的短期國債比重。
3.完善國債持有者結(jié)構(gòu)。進一步完善我國國債持有者結(jié)構(gòu)，提高國債市場發(fā)展深度。這要求我們積極培育機構(gòu)投資者，完善一級交易商制度。
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【關(guān)鍵詞】行政合同;民商合同;經(jīng)濟行政合同
一、對行政合同的界定
行政合同是行政主體為了履行行政管理職能,實現(xiàn)特定的行政管理目標,與行政相對人經(jīng)過協(xié)商一致達成的協(xié)議。行政合同的一方當事人是行政主體,當事人之間法律地位在一定程度上是不平等的;民事合同是平等主體的自然人、法人和其他組織之間設(shè)立、變更和終止民事法律關(guān)系的協(xié)議,當事人之間法律地位平等。民事合同是實現(xiàn)私權(quán)利主體的個體利益,通過民事合同的訂立和履行,實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置,是市場經(jīng)濟主體的自發(fā)行為。行政合同目的對于行政主體而言是履行行政管理職能,實現(xiàn)行政管理的特定目標;對于行政相對人而言,一方面是配合行政主體履行職責,更重要的一方面是實現(xiàn)個體利益。行政合同出現(xiàn)是政府職能轉(zhuǎn)變的必然結(jié)果,是從“夜警”國家到行政國家的產(chǎn)物。在行政管理過程中征求行政相對人意見體現(xiàn)管理的人性化和管理即服務(wù)的現(xiàn)代公共管理理念。行政合同在性質(zhì)上屬于具體行政行為,屬于行政執(zhí)法行政行為,與其他具體行政行為如:行政處罰、行政確認、行政許可、行政強制、行政征收、行政征用、行政補償?shù)牟煌幵谟谂c行政相對人協(xié)商一致方可成立,是雙方合意的結(jié)果,不具有單方意志性;其他具體行政行為在合法合理前提下行政主體可以直接實施,不必征求行政相對人的意見,具有單方意志性。行政合同從內(nèi)容上分類,主要包括經(jīng)濟行政合同、人事聘用合同、計劃生育合同、國家科研合同等。下面將運用行政法和經(jīng)濟法理論分析經(jīng)濟行政合同內(nèi)涵。
二、經(jīng)濟行政合同的內(nèi)涵
(一)經(jīng)濟行政合同產(chǎn)生基礎(chǔ)
經(jīng)濟行政合同是現(xiàn)代市場經(jīng)濟產(chǎn)物。現(xiàn)代市場經(jīng)濟是以市場調(diào)節(jié)為基礎(chǔ)、以政府調(diào)節(jié)為必要條件的市場經(jīng)濟。在自由資本主義時期不可能出現(xiàn)經(jīng)濟行政合同。自由資本主義時期的市場經(jīng)濟不是現(xiàn)代市場經(jīng)濟,只有市場的自發(fā)調(diào)節(jié),缺少政府的干預(yù)和調(diào)控。1776年斯密的傳世之作《國民財富的性質(zhì)和原因的研究》出版,他的經(jīng)濟自由理念對各國影響深遠:市場自發(fā)調(diào)節(jié),政府不干預(yù)經(jīng)濟只充當“守夜人”角色。這種理念和思潮在自由資本主義時期是主流價值觀,不可動搖。在純粹的計劃經(jīng)濟條件下,也不可能出現(xiàn)經(jīng)濟行政合同。改革開放之前,我國實行高度集中的計劃經(jīng)濟管理體制,市場調(diào)節(jié)之手被大大削弱甚至被砍掉,政府干預(yù)之手無休止地延伸,無論是微觀經(jīng)濟領(lǐng)域還是宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域只有指令性計劃和服從,沒有雙方的合意,是純粹的行政管理。19世紀末20世紀初,私有制和自由資本主義引起社會矛盾激化,發(fā)達國家走向了壟斷和社會化發(fā)展階段。自由放任的市場經(jīng)濟被政府有限干預(yù)的市場經(jīng)濟取代。政府干預(yù)、國家管理等理念占據(jù)主流。經(jīng)濟行政合同只有在現(xiàn)代市場經(jīng)濟即混合經(jīng)濟中才可能出現(xiàn),“無形之手”和“有形之手”協(xié)同并用時才能出現(xiàn)。
(二)經(jīng)濟行政合同內(nèi)涵
經(jīng)濟行政合同屬于行政合同,行政合同與民事合同的不同點,與其他具體行政行為的不同點同樣適用于經(jīng)濟行政合同。只是具有“經(jīng)濟”內(nèi)容的行政合同。經(jīng)濟法是政府對經(jīng)濟參與、干預(yù)(規(guī)制)和調(diào)節(jié)之法,既包括政府對宏觀經(jīng)濟的介入,又包括政府對微觀經(jīng)濟的介入。在微觀經(jīng)濟領(lǐng)域,對應(yīng)的是經(jīng)濟法中的市場規(guī)制法。通過市場規(guī)制法,如反不正當競爭法、反壟斷法、消費者權(quán)益保護法、產(chǎn)品質(zhì)量法等規(guī)范企業(yè)行為,控制市場結(jié)構(gòu)和狀態(tài),創(chuàng)造充分、公平、適度的市場競爭環(huán)境和維護市場主體的合法權(quán)益。在這個領(lǐng)域里是純粹的經(jīng)濟行政管理,運用行政手段、法律手段和社會控制手段對市場活動主體檢查監(jiān)督,依據(jù)相關(guān)法律法規(guī),不可能出現(xiàn)雙方的合意。所以在市場規(guī)制法中不可能出現(xiàn)經(jīng)濟行政合同。現(xiàn)代市場經(jīng)濟是政府宏觀調(diào)控為必要條件的市場經(jīng)濟,而不是自由放任的市場經(jīng)濟。政府管理方式由直接管理轉(zhuǎn)為間接管理,運用財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策平衡經(jīng)濟總量,優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。在市場經(jīng)濟條件下,國家對經(jīng)濟的參與將由直接的行政命令和行政指揮轉(zhuǎn)向公開市場操作和間接干預(yù),這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的社會化趨勢。宏觀調(diào)控法的主要調(diào)整方法是引導(dǎo),即經(jīng)濟利益誘導(dǎo)和計劃指導(dǎo)。政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況,變化經(jīng)濟參數(shù)如稅率、利率等,誘導(dǎo)微觀主體,履行宏觀調(diào)控職責,實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。這種方法是導(dǎo)向性的,不是強制性的,是以政府意志為主導(dǎo)的,但要求微觀市場主體配合,要求微觀市場主體的同意。經(jīng)濟行政合同只存在宏觀調(diào)控法中。通過以上分析,對經(jīng)濟行政合同界定如下:政府為了履行宏觀調(diào)控職能,實現(xiàn)國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展的宏觀經(jīng)濟政策目標,與行政相對人經(jīng)過協(xié)商一致達成的協(xié)議。該合同體現(xiàn)了政府意志主導(dǎo)性和宏觀經(jīng)濟效益性。
三、經(jīng)濟行政合同的種類
經(jīng)濟行政合同具體包括哪些,現(xiàn)在還沒有定論,現(xiàn)將比較典型的經(jīng)濟行政合同加以分析,進一步證明經(jīng)濟行政合同的內(nèi)涵。
(一)政府采購合同
依據(jù)我國政府采購法的規(guī)定,政府采購是指各級國家機關(guān)、事業(yè)單位和團體組織使用財政性資金采購依法制定的集中采購目錄以內(nèi)的或者采購限額標準以上的貨物、工程和服務(wù)行為。政府采購當事人包括采購人、機構(gòu)和供應(yīng)商。政府采購合同是采購人與供應(yīng)商簽訂的或者采購人委托機構(gòu)與供應(yīng)商簽訂的就政府采購事項達成的協(xié)議。政府采購合同不同于一般買賣合同。采購資金是財政資金,是預(yù)算收入,是納稅人的錢,一般買賣合同資金是私部門資金,是買受人支配的資金,政府采購要符合《預(yù)算法》的規(guī)定。政府采購目的一方面是滿足政府需求,另一方面目的是通過政府采購規(guī)模和結(jié)構(gòu)調(diào)控宏觀經(jīng)濟。一般買賣合同是實現(xiàn)私人物品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移,滿足生產(chǎn)生活需求。政府采購合同不同于其他具體行政行為,如行政征收、行政征用,從財政學角度考察,政府采購支出屬于購買性支出,要求遵循價值規(guī)律和市場規(guī)則,要求雙方合意。政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況,通過變化政府采購規(guī)模和結(jié)構(gòu)調(diào)控經(jīng)濟總量和經(jīng)濟結(jié)構(gòu),實現(xiàn)總供給和總需求在總量和結(jié)構(gòu)上的平衡。宏觀經(jīng)濟政策目標的實現(xiàn)是通過各級采購部門與一個個供應(yīng)商的采購行為完成的。各級采購部門與一個個供應(yīng)商的采購行為似乎是微觀活動,但實質(zhì)是為了執(zhí)行宏觀調(diào)控政策。政府采購合同是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟,履行調(diào)控職能運用的合同,屬于經(jīng)濟行政合同。
(二)再貼現(xiàn)合同
再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行將通過貼現(xiàn)業(yè)務(wù)持有的尚未到期的商業(yè)票據(jù)向中央銀行申請轉(zhuǎn)讓,借此獲得中央銀行的資金融通。實質(zhì)上是中央銀行通過再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行提供資金融通。對中央銀行而言,再貼現(xiàn)是買進商業(yè)銀行持有票據(jù),是一種信用業(yè)務(wù);對商業(yè)銀行而言,再貼現(xiàn)是出讓貼現(xiàn)票據(jù),解決一時資金短缺困難。整個再貼現(xiàn)過程,實際上就是商業(yè)銀行與中央銀行之間的票據(jù)買賣和資金融通過程。再貼現(xiàn)合同是中央銀行與商業(yè)銀行就再貼現(xiàn)事項達成的協(xié)議,包括再貼現(xiàn)對象、再貼現(xiàn)率、再貼現(xiàn)金額等內(nèi)容。再貼現(xiàn)合同不同于一般的貼現(xiàn)合同。貼現(xiàn)合同的主體是商業(yè)銀行和工商企業(yè)、自然人,主體之間法律地位平等;再貼現(xiàn)合同的主體是中央銀行和商業(yè)銀行,中央銀行是行政機關(guān),和商業(yè)銀行不是平等的法律主體。在我國,中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下,制定和執(zhí)行貨幣政策,防范和化解金融風險,維護金融穩(wěn)定。貼現(xiàn)合
同目的,對于商業(yè)銀行是提供金融服務(wù),實現(xiàn)利潤最大化;對于工商企業(yè),是籌集資金,實際上是民間的資源配置。再貼現(xiàn)合同目的,對于商業(yè)銀行而言,是籌集放款資金;對于中央銀行而言,是通過再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)控制貨幣供應(yīng)量和資金流向,實現(xiàn)貨幣政策目標。再貼現(xiàn)合同不是中央銀行的單方意愿,中央銀行是被動的,要有商業(yè)銀行的申請才可以,是雙方的合意,不具備其他具體行政行為的單方意志性。再貼現(xiàn)率是三大貨幣政策工具之一,政府通過再貼現(xiàn)率間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率,實現(xiàn)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長的貨幣政策目標。貨幣政策目標實現(xiàn)通過一系列再貼現(xiàn)合同完成,再貼現(xiàn)合同是中央銀行執(zhí)行貨幣政策、實現(xiàn)貨幣政策目標的形式,屬于經(jīng)濟行政合同。
(三)公開市場業(yè)務(wù)合同
公開市場業(yè)務(wù)指中央銀行通過在金融市場買進或者賣出有價證券,借以改變商業(yè)銀行準備金而實現(xiàn)貨幣政策目標的一種措施。中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度,選擇了一批能夠承擔大額債券交易、有效傳導(dǎo)貨幣政策商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商。中央銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)貨交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。公開市場業(yè)務(wù)合同是中央銀行與商業(yè)銀行就在金融市場上公開買進或賣出國債、政策性金融債券和中央銀行票據(jù)達成的協(xié)議。公開市場業(yè)務(wù)合同不同于一般的證券買賣合同。公開市場業(yè)務(wù)合同一方必須是中央銀行,一國制定和執(zhí)行貨幣政策的行政機關(guān),與相對方在法律地位上是不平等的;一般的證券買賣合同是資本市場上普通的投資者和籌資者,法律地位是平等的。公開市場業(yè)務(wù)合同目的,對于中央銀行而言,通過公開市場操作調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率,實現(xiàn)貨幣政策目標,對于相對方是實現(xiàn)投資收益或者投機利益;一般的證券買賣合同是投資者實現(xiàn)投資收益,籌資者籌集所需資金。既然是市場業(yè)務(wù),就要遵循市場規(guī)律,不可能向其他具體行政行為具有單方意志性。公開市場業(yè)務(wù)是三大貨幣政策工具之一,政府通過公開市場業(yè)務(wù)間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率,實現(xiàn)幣值穩(wěn)定、經(jīng)濟增長的貨幣政策目標。貨幣政策目標通過一系列公開市場業(yè)務(wù)合同實現(xiàn),公開市場業(yè)務(wù)合同是中央銀行執(zhí)行貨幣政策、實現(xiàn)貨幣政策目標的形式,屬于經(jīng)濟行政合同。
【參考文獻】
[1]柯梅森.行政法學[M].北京:中國檢察出版社,2003.
關(guān)鍵詞：投資性房地產(chǎn)；公允價值評估
一、關(guān)于委托主體
房地產(chǎn)評估委托權(quán)問題在評估界研究不多，因為傳統(tǒng)房地產(chǎn)評估主要為房地產(chǎn)交易服務(wù)，而交易一般僅涉及交易雙方，牽涉的利益相關(guān)方較少，評估委托權(quán)上容易達成一致。但是，基于財務(wù)報告目的的評估，涉及的相關(guān)利益方多，利益訴求各不相同，因此，委托評估制度設(shè)計是否科學合理，對于評估報告質(zhì)量，乃至資本市場的穩(wěn)定均有重要影響。
二、關(guān)于評估獨立性
獨立、客觀、公正是評估機構(gòu)執(zhí)行評估業(yè)務(wù)的基本要求，獨立性是中介鑒證機構(gòu)的生命線，喪失獨立性即喪失公信力。從獨立性要求出發(fā)，不僅會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所與企業(yè)之間要保持獨立，而且會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所之間也應(yīng)該保持各自獨立。目前兼營房地產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所或?qū)嵸|(zhì)上歸于同一主體控制或雙方的關(guān)系足以影響其獨立性的兩家事務(wù)所，不得在接受審計委托的同時，又接受投資性房地產(chǎn)公允價值評估的委托。
注冊會計師在審計過程中可以借助評估師的工作對企業(yè)提供的投資性房地產(chǎn)公允價值計量是否合規(guī)、合理提供咨詢意見，評估師的工作具有咨詢性，屬于注冊會計師利用專家的工作，評估師提供咨詢性意見，只對注冊會計師負責，責任由注冊會計師承擔，筆者認為評估機構(gòu)承擔此類業(yè)務(wù)僅需評估機構(gòu)和企業(yè)保持獨立性即可，因為責任主體是審計機構(gòu)。這和承擔財務(wù)報告目的評估是截然不同性質(zhì)的工作，后者是鑒證性評估。
三、關(guān)于價值定義
會計計量當中的公允價值是會計專業(yè)術(shù)語，有關(guān)評估規(guī)范當中沒有公允價值的定義。各國會計準則對公允價值的定義表述不完全一致，我國會計準則對公允價值定義為“資產(chǎn)和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~計量。”（《企業(yè)會計準則――基本準則》第四十二條）
《房地產(chǎn)估價規(guī)范》對公開市場價格的定義為在公開市場上最可能形成的價格。所謂公開市場是指在該市場上交易雙方進行交易的目的在于最大限度地追求經(jīng)濟利益，并掌握必要的市場信息，有較充裕的時間進行交易，對交易對象具有必要的專業(yè)知識，交易條件公開并不具有排它性。可見，公開市場價格定義比公允價值定義要嚴格的多，公允價值可以是公開市場價格，也可以不是公開市場價格，公允價值和公開市場價值之問是包含關(guān)系，公開市場價值是公允價值的一種。但是，準則中的公允價值卻是公開市場價值，因為準則同時規(guī)定采用公允價值模式計量應(yīng)當同時滿足下列條件：一是投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場。二是企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價格及其他相關(guān)信息。該準則的指南進一步指出，活躍的房地產(chǎn)交易市場通常是指投資性房地產(chǎn)所在城市的房地產(chǎn)市場，對于大中型城市，應(yīng)當為投資性房地產(chǎn)所在的城區(qū)。可見，準則把投資性房地產(chǎn)公允價值內(nèi)涵進一步限定為在活躍的房地產(chǎn)交易市場上有類似房地產(chǎn)的交易價格，是交易雙方在活躍市場上形成的合理價格，這也就是公開市場價格。
四、關(guān)于評估對象范圍
需要評估的投資性房地產(chǎn)在準則中有嚴格限定，結(jié)合準則及該準則的指南，投資性房地產(chǎn)是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼而有之持有的房地產(chǎn)，包括已出租的土地使用權(quán)、持有并準備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)、已出租的建筑物。具體包括以下四項：
第一，已出租的土地使用權(quán)和已出租的建筑物，是指以經(jīng)營租賃方式出租的建設(shè)用地使用權(quán)和建筑物。其中，用于出租的建設(shè)用地使用權(quán)是指企業(yè)通過出讓或轉(zhuǎn)讓方式取得的土地使用權(quán)；用于出租的建筑物是指企業(yè)擁有產(chǎn)權(quán)的建筑物。
第二，持有并準備增值后轉(zhuǎn)讓的建設(shè)用地使用權(quán)，是指企業(yè)取得，準備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)。按照國家有關(guān)規(guī)定認定的閑置土地，不屬于持有并準備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)。
第三，某項房地產(chǎn)，部分用于賺取租金或資本增值，部分用于生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)或經(jīng)營管理，對于能夠單獨計量和出售、用于賺取租金或資本增值的部分，應(yīng)當確認為投資性房地產(chǎn)；對于不能夠單獨計量和出售，雖然用于賺取租金或資本增值的部分，不能確認為投資性房地產(chǎn)。
第四，企業(yè)將建筑物出租，按租賃協(xié)議向承租人提供的相關(guān)輔助服務(wù)在整個協(xié)議中不居于主導(dǎo)地位，如企業(yè)將辦公樓出租并向承租人提供保安、維修等輔助服務(wù)，應(yīng)當將該建筑物確認為投資性房地產(chǎn)。
根據(jù)準則，企業(yè)擁有并自行經(jīng)營的旅館飯店其他旅游設(shè)施，其經(jīng)營目的主要是通過提供客房服務(wù)賺取服務(wù)收入，該旅館飯店不得確認為投資性房地產(chǎn)。
由于估價目的的特殊性，房地產(chǎn)估價對象可能不僅包括企業(yè)賬面上的無形資產(chǎn)―土地使用權(quán)、固定資產(chǎn)中的建筑物，還可能包括長期待攤費用中的裝修、固定資產(chǎn)中屬于房地產(chǎn)不可分離的設(shè)備設(shè)施及構(gòu)筑物。評估報告中對評估對象包含企業(yè)會計報表中資產(chǎn)類科目中的具體項目在評估報告中必須清晰的揭示，涉及在自用和投資性項目或投資性項目之間分攤的也需以科學合理方式分割并給予揭示。
參考文獻：
1、王硯書.上市公司審計委員會制度:借鑒與完善[J].財務(wù)與會計,2004(6).
關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu)；國債發(fā)行；公開市場操作
引言：
國債的期限結(jié)構(gòu)，就是各種期限國債的搭配，即在一國所有的國家債券中各類國債各自所占的比例及對比關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)不僅是市場狀態(tài)的重要標志，也能夠?qū)暧^經(jīng)濟運行態(tài)勢做出反應(yīng)，成為宏觀經(jīng)濟的“指示器”。［1］
對于投資者來說這種單一的國債期限結(jié)構(gòu)不利于投資者進行選擇，難以滿足持有者對金融資產(chǎn)期限多樣化的需求。相對于成熟的國債市場，中國國債市場無論在債券發(fā)行數(shù)量、發(fā)行頻率還是在發(fā)行品種結(jié)構(gòu)方面都存在不小的差距。［2］
對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的分析：
（2009年數(shù)據(jù)缺失）
通過對上表數(shù)據(jù)可以得出，中國國債的期限結(jié)構(gòu)是以中期國債為主。2000年以后，隨著國債發(fā)行機制的日趨規(guī)范和完善，期限結(jié)構(gòu)不斷豐富⑶，但短期國債的增加并不明顯。反觀發(fā)達國家的國債期限結(jié)構(gòu)，美國的短期國債占總國債的70%以上，日本穩(wěn)定在75%以上，而意大利、西班牙、瑞士所發(fā)行短期國債占比最低時為72%。由此可見，我國的國債期限結(jié)構(gòu)中短期國債占比過低。
原因分析：
造成我國國債期限結(jié)構(gòu)中短期債券比例過低主要有如下四個原因：
一、我國國債發(fā)行實行的是規(guī)模控制，而不是美國等國的余額控制，客觀上造成發(fā)行人為了減少審批的麻煩，喜好發(fā)行中長期債券。
二、發(fā)債人一味追求降低發(fā)債成本的結(jié)果，由于1996年以來我國連續(xù)8次降息，利率處于歷史低位，特別是10上半年一、二級市場長期債券的利率均有較大幅度的下跌，10年期長期國債的到期收益率最低下降到2.5％附近，更有甚者的是30年期國債招標利率僅為2.9％。因此，從降低發(fā)債成本的角度看，這兩年無疑是發(fā)行長期固定利率債券的最佳時機。
三、中央銀行對公開市場操作依賴度不強。西方國家，實施貨幣政策，主要的手段是通過央行實施公開市場操作，通過市場上對短期國債的買賣調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量。但在我國，央行除了依賴公開市場操作來進行貨幣市場的調(diào)整外，還可以利用央票、調(diào)節(jié)存款準備金率等手段，這些手段，在西方國家并不經(jīng)常使用。同時因為中國大多數(shù)銀行的國有背景，道義勸說在中國可以起著比歐美國家更重要的作用。并且人民銀行還可以通過調(diào)節(jié)存款基準利率，貸款基準利率直接達到貨幣市場調(diào)節(jié)的目的。這些都降低了中央銀行對公開市場操作依賴性，因此也降低了短期國債對作為調(diào)節(jié)貨幣政策的一個重要工具的重要性。
四、國債期限結(jié)構(gòu)應(yīng)與財政支出結(jié)構(gòu)相對應(yīng)。發(fā)行短期債券，主要是用于平衡國庫短期收支，同時作為中央銀行公開市場操作的工具，長期國債通常用于周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施或重點建設(shè)項目。中國政府在正常的管理服務(wù)職能外還承擔了很多的投資職能。由干政府投資項目一般都是基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)周期長，投資回收慢，而資金的籌集大多數(shù)又是通過債券，因此，中國需要發(fā)行大量的中長期債券為投資融資。同時，近幾年政府的財政收入增長遠遠超過GDP，財政盈余明顯，因此，政府不需要通過短期國債為政府頭寸融資。因此，中國國債中短期債券比例遠遠小于中長期債券也就不難理解了。
不良影響分析：
一、極大地制約了債市的流動性。我國債券市場，特別是銀行間市場流動性較差，原因之一是缺乏短期品種，短期債券的缺乏使得債市的流動性先天不足。
二、增加了金融機構(gòu)，特別的商業(yè)銀行的經(jīng)營風險。我國國債發(fā)行主要集中在銀行間市場，而目前銀行間市場的成員主要是金融機構(gòu)，且主體是商業(yè)銀行，因此低利率長期國債絕大多數(shù)由商業(yè)銀行持有。長期債券可能跨越數(shù)個經(jīng)濟周期，其利率風險較高，而目前我國尚無利率風險管理衍生工具，大量持有長期債券使得商業(yè)銀行面臨較大的利率風險。同時，長期債券的流動性不如短期債券，大量持有長期債券也使得商業(yè)銀行流動性風險增加。
三、不利于中央銀行展開公開市場業(yè)務(wù)。流動性最強的短期國債是央行公開市場業(yè)務(wù)的操作主體，短期國債的短缺勢必會影響央行公開市場業(yè)務(wù)的開展。
四、較單一的期限結(jié)構(gòu)無法滿足眾多投資者對國債品種多樣化的需求。相比個人投資者，機構(gòu)投資者對國債更加偏好于短期國債。隨著銀行、基金等機構(gòu)投資者在國債購買中份額的增加，投資者對短期國債的需求會更加強烈。
五、單一的國債期限結(jié)構(gòu)會增加政府的融資成本。如果政府只發(fā)行一種期限類型的國債，根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的市場分割理論，會造成單一市場對資金的需求大于供給，從而引起該品種的發(fā)行利率上升。其次，過少的短期國債會降低政府在市場利率波動時相機行事減少債務(wù)成本的能力。
六、過多的中長期債券的發(fā)行會造成還債壓力的不均衡分布。由于無法通過短中長債券的合理搭配，短期、長期債券比例偏低，無法容許政府根據(jù)財政收入安排還款，緩解政府的還款壓力。
七、無法提供基準利率。我國法定利率期限結(jié)構(gòu)并不是真實的利率期限結(jié)構(gòu)，而是在法定利率期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過“就高不就低”或“保值貼補”的修正形成的隱式利率期限結(jié)構(gòu)，在一些時期，法定利率的期限結(jié)構(gòu)和隱式利率的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了嚴重的背離，使法定利率期限結(jié)構(gòu)面目全非，在實際操作中不具有參考意義⑷。同時由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行期數(shù)的不足，交易并不充分，沒有形成充足的競價。因此，短期國債利率沒有充分反映市場最優(yōu)資金的供求。同時，由于短期國債的發(fā)行量不足造成的交易量不足使得短期國債的利率中包含了流動性升水，并不單純?yōu)橘Y金的使用價格。最后，由于發(fā)行數(shù)量和發(fā)行期數(shù)的不足，短期國債無法形成完整的利率曲線，這一點是致命的。
改進與建議
雖然我國已經(jīng)從國債年額度審批制度轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴤囝~管理制度，但對國債期限結(jié)構(gòu)的約束依然存在。為了改變這種現(xiàn)象，需要進行一下幾個方面的改進。首先，推動國庫現(xiàn)金管理制度，增加短期國債供給，對國庫限制資金進行有效運用，針對國庫賬戶的季節(jié)性赤字應(yīng)該采取有計劃地發(fā)行短期國債予以彌補。其次，可以考慮通過短期國債輪動的方式為長期基礎(chǔ)設(shè)施融資，改變對長期國債的依賴。再次，將更多的投資性任務(wù)通過商業(yè)銀行貸款實施而不是依賴政府使用長期國債融資。最后，減少央票的使用，將公開市場操作回歸到短期國債上，增加短期國債的發(fā)行，形成真正的市場基準利率。（作者單位：江西財經(jīng)大學金融學院）
參考文獻：
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［2］ 康書隆、王志強，世界經(jīng)濟，2010年第七期
左毓秀作者單位:中央財經(jīng)大學金融系
[內(nèi)容提要]國債市場具有籌資功能和調(diào)節(jié)功能,前者與財政政策有關(guān),后者為貨幣政策操作提供基礎(chǔ)條件,是財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)點。國債市場功能的發(fā)揮依賴于國債市場的基本格局:即期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)。我國國債市場無論是從期限結(jié)構(gòu)還是從持有者結(jié)構(gòu)看都偏重于籌資功能,而調(diào)節(jié)功能不足,影響了貨幣政策操作的效果,因此應(yīng)從期限結(jié)構(gòu)與持有者結(jié)構(gòu)的角度完善國債市場,從而為貨幣政策操作提供良好的市場環(huán)境。
[關(guān)鍵詞]國債市場公開市場操作
國債是財政彌補赤字的一種手段,同時也是中央銀行實施公開市場操作的工具,從80年代開始我國每年都發(fā)行數(shù)量不等的國債,為財政籌資彌補赤字發(fā)揮了重要作用,但是在為央行提供適宜的公開市場操作工具方面卻一直不盡如人意。1998、1999兩年,為實施積極財政政策我國國債發(fā)行規(guī)模大幅度增加,但期限都在3年以上,未能緩解央行缺乏公開市場操作工具的困境,這不僅影響了貨幣政策的效果,而且也使國債市場的一部分功能閑置,本文試圖從央行貨幣政策操作的角度對完善國債市場的功能進行一些粗淺的探討。
一、國債市場的功能
(一)籌資功能
為國家財政籌集資金彌補財政赤字是國債市場的一個重要功能,也是國債市場產(chǎn)生的根本性原因。從世界各國國債市場的發(fā)展歷史看,國債市場的規(guī)模與國家財政赤字的發(fā)生與擴大具有密切的關(guān)系。國家財政彌補赤字的方式主要有三種:一是增稅。增稅會影響民間投資支出和消費支出的增長,對國家長期經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生負面影響,二是增發(fā)貨幣,由國家財政直接向中央銀行透支或借款,其后果是易于造成貨幣貶值,因此許多國家都已放棄使用這種方式。三是發(fā)行國債。與前兩種方式相比,發(fā)行國債具有以下優(yōu)勢:一是國債具有償還性,雖然在發(fā)債期間財政從民間拿走了資金,減少了民間當期投資和消費支出,但是這只是推遲了這部分投資與消費的支出時間,就國債購買者來講,用于購買國債的這部分支付能力只是一段時間內(nèi)的讓渡而已,其總支付能力并未改變。二是國債的發(fā)行沒有強制性,它給購買者提供了資產(chǎn)選擇的機會,購買多長期限,多少數(shù)量的國債完全由購買者根據(jù)資金狀況自主決定。從增加財政收入的角度看,增稅是將納稅人的一部分所得轉(zhuǎn)移給了財政當局,在數(shù)量上表現(xiàn)為當期財政收入增加,納稅人所支配的資金減少。發(fā)行國債也表現(xiàn)為當期財政收入增加,購買者可支配資金減少。但是稅收是強制性的減少納稅人的可支配資金,可能是以納稅人犧牲一部分必要的投資與消費為代價的。發(fā)行國債則沒有這種強制性,因此它轉(zhuǎn)移的這部分資金基本上是屬于購買者的一部分閑置或沉淀的資金,不僅不會影響購買者的必要支出,而且會使整個社會資金得到充分的利用,鑒于以上優(yōu)勢,許多國家都把發(fā)行國債作為彌補赤字的重要手段。在現(xiàn)代社會,財政赤字并非意味著僅僅是國家財政消費性開支增長,政府通過擴大赤字擴大財政生產(chǎn)性投資,改善社會投資結(jié)構(gòu)和投資環(huán)境,在經(jīng)濟衰退時期,可以有效地刺激投資需求和消費需求,成為國家實施積極財政政策的方式之一,而國債市場則可以保證財政政策的實施。
(二)調(diào)節(jié)功能
國債的調(diào)節(jié)功能是隨著國債市場與經(jīng)濟社會環(huán)境的發(fā)展演變而發(fā)展和完善起來的,并且其重要性日漸增強。國債的調(diào)節(jié)功能表現(xiàn)在兩個方面:
1.調(diào)節(jié)預(yù)算年度內(nèi)財政收支不平衡。這種調(diào)節(jié)是因財政收支的特點決定的。財政收入主要由稅收構(gòu)成,稅收收入在時間上、數(shù)量上具有一定的穩(wěn)定性,但是財政支出的時間與數(shù)量常常與財政收入獲得的時間與數(shù)量不一致,這種不一致可以通過發(fā)行短期國債來調(diào)節(jié),財政根據(jù)收支狀況確定短期國債發(fā)行時間、期限、數(shù)量,滿足預(yù)算年度內(nèi)的財政支出需要。
2.通過央行公開市場操作,調(diào)節(jié)貨幣流通。這種功能是國債市場的一個派生功能,隨著央行對貨幣流通調(diào)節(jié)方式的改變和調(diào)節(jié)力度的加強,這種功能的重要性越來越不容忽視。在央行的諸多貨幣政策工具中,公開市場操作與其他工具相比具有明顯的優(yōu)勢:首先公開市場操作的主動權(quán)由央行控制,買賣時間和規(guī)模完全由央行決定;其次,公開市場操作可以大規(guī)模進行也可以是微調(diào);第三,公開市場操作可以連續(xù)進行;第四,公開市場操作靈活性強,央行既可買進也可賣出,便于調(diào)整;第五,公開市場操作作用迅速。公開市場業(yè)務(wù)的上述優(yōu)勢使得許多國家中央銀行已經(jīng)把公開市場操作作為一種重要的貨幣政策工具而經(jīng)常使用。央行施行公開市場操作需要一定的條件,其中首先要解決的是要確定以什么證券來作為公開市場操作的工具。由于央行公開市場操作的目的是為了調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量而不是賺取買賣差價,因此在選擇買賣對象時就必須要考慮以下因素:首先這種證券必須要有充足的市場存量,以便央行對其所進行的買賣能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用,同時這種證券要有較強的流動性,使央行操作能夠迅速進行,再有就是這種證券的交易價格應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性,這樣才不致于由于央行的操作而引起價格劇烈波動,引發(fā)市場投機活動,加大央行操作的成本。而金融市場上能夠較好地滿足上述條件的有價證券就是短期國債。因為短期國債的發(fā)行量是由財政主動控制的,財政可以根據(jù)公開市場操作的需要發(fā)行足夠的國債,同時,國債是一種零風險債券,償還期限在一年以內(nèi),這使它具有了極高的流動性,而其交易價格又具有一定的穩(wěn)定性。因此國債也就成為許多國家中央銀行進行公開市場操作的首選工具。
二、國債市場的功能與國債市場的基本格局
國債市場具有兩大功能,這兩大功能的實現(xiàn)需要有與之相配合的市場格局。就籌資功能而言,其主要作用是彌補財政赤字,為財政支出尋求中長期穩(wěn)定的資金來源;就調(diào)節(jié)功能而言,其主要作用是調(diào)節(jié)財政國庫收支不平衡,為中央銀行進行公開市場操作提供交易工具,前者要求國債市場具有中長期性和穩(wěn)定性,而后者則要求市場具有高度的流動性,不同的需要就要求不同的市場格局與之相配合,否則市場功能就得不到有效地發(fā)揮。對國債市場的基本格局可以從兩個方面去分析:一是從期限上進行分析,二是從國債持有者結(jié)構(gòu)上進行分析。
(一)國債期限對國債市場功能的影響
從期限上看,國債可以分為短期國債和中長期國債兩大類。短期國債是指期限在一年以內(nèi)的國債,主要包括3個月,半年期和一年期等幾個品種,短期國債償還期短,流動性強,許多國家中央銀行進行公開市場操作時的交易工具也主要鎖定在短期國債上。中長期國債是指期限在一年以上的國債,不同的國家具體期限品種也各不相同,例如美國的中長期國債品種有2年期、3年期、5年期、7年期、10年期及30年期等,我國的中長期國債則主要是2年期、3年期、5年期、7年期、8年期及10年期,中長期國債主要用于籌集彌補財政赤字的長期資金來源。因此可以說短期國債市場主要發(fā)揮調(diào)節(jié)功能,與貨幣政策相關(guān),而中長期國債市場則主要發(fā)揮籌資功能,與財政政策相關(guān)。由于財政政策與貨幣政策同是許多國家宏觀調(diào)控的重要手段,為此短期國債市場與中長期國債市場的發(fā)展就必須協(xié)調(diào)并重,否則,不是影響財政政策的實施就是影響貨幣政策的實施。
(二)國債持有量的構(gòu)成比例對國債市場功能的影響
國債的持有者包括許多部門,但大致可以把它們分為兩類:即機構(gòu)持有者和個人持有者。機構(gòu)持有者和個人持有者國債持有量的比例對國債市場功能的實現(xiàn)有著明顯的影響和制約作用。
國債既是財政籌集資金的手段,又是一種金融市場工具,對投資者來說,持有國債不僅能夠獲得利息收入,而且還可以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低資產(chǎn)風險,保持資產(chǎn)的流動性。
但是國債在不同的投資者手里發(fā)揮的功能是有不同的側(cè)重點的。對個人持有者而言,國債主要是一種投資或儲蓄方式,國債的流動性很低,這主要是因為個人持有量小,國債投機性又小,利用國債二級市場交易獲利的收益與成本相比不合算,而且個人在長期內(nèi)頻繁調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要性不大,因此個人持有的國債流動性相對就低,許多國家針對這一點專門發(fā)行不能流通的國債來滿足個人投資者的需要。對大部分機構(gòu)投資者來講,運用國債優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進行流動性管理則比僅僅獲得國債利息收入更重要,由于上述原因就使得機構(gòu)持有者持有的國債流動性就強。如果個人持有者所持國債比例較大,則國債市場主要發(fā)揮籌資的功能,且國債流動性較小,二級市場交易不活躍。若機構(gòu)投資者所占比例較大,則國債市場的調(diào)節(jié)功能就能發(fā)揮得更好,國債的流動性就強,二級市場的交易就活躍。
從90年代西方發(fā)達國家國債市場持有者來看,國債市場的流動性強,更好地發(fā)揮了調(diào)節(jié)功能。在這些國家,個人對國債的持有份額基本上保持在10%左右,而商業(yè)銀行、共同基金管理機構(gòu)、社會保障基金管理機構(gòu)和商業(yè)保險公司及其他金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者則成為國債的主要持有者。1996年底,在國債持有結(jié)構(gòu)中金融機構(gòu)持有的比例,美國為50%,英國為80%,德國為60%。商業(yè)銀行持有的國債大約占其資產(chǎn)總額的10%左右。①這樣的格局不僅便利了國債的發(fā)行,而且市場流動性較強,為央行貨幣政策操作提供了十分有利的條件。
三、我國國債市場的基本格局與功能分析
我國從1981年開始恢復(fù)國債發(fā)行,1988年開始國債的流通轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),國債年發(fā)行量從1981年的48.66億元增加到1999年的4015億元,增長了約80多倍,19年來國債發(fā)行量總計達到了17160.23億元,國債市場在我國經(jīng)濟增長中所起的作用是巨大的。但是我國國債市場存在的問題也是顯而易見的,下面從國債期限結(jié)構(gòu)和國債持有結(jié)構(gòu)兩個方面分別進行分析。
(一)我國國債的期限結(jié)構(gòu)
我國的國債絕大部分為2-5年的中期國債,期限十分集中,其發(fā)行量占整個國債發(fā)行量的73.31%,5年期以上的長期國債近3、4年才有大量發(fā)行,特別是1998、1999兩年增幅巨大,這說明我國國債管理水平有所提高,較好地把握住了1998、1999年銀行利率大幅下調(diào)的機會增發(fā)長期國債,降低了發(fā)行成本,也有力地配合了積極財政政策的實施。在國債期限結(jié)構(gòu)中存在的最突出的問題是短期國債的發(fā)行,在1981—1999年的19年間,只有1994、1995、1996三年發(fā)行過短期國債,其發(fā)行量占整個國債發(fā)行量的比例僅為5.24%,而且考慮到最后一次短期國債的發(fā)行是在1996年,那么在我國現(xiàn)有國債存量中短期國債早已不存在了。
(二)我國國債的持有結(jié)構(gòu)
80年代我國國債的發(fā)行對象主要是個人、企業(yè)、機關(guān)事業(yè)團體等。從1993年開始,國債的持有者就開始集中在個人,金融機構(gòu)及社會保障基金等部門。其中個人是國債的主要持有者。從1992年到1998年的有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看,個人國債持有量占國債發(fā)行量的比例從未低于50%,有些年份高達70%以上,國債第二大持有者是金融機構(gòu),其持有的國債量與個人持有量有此消彼長的關(guān)系,但從比率上看,從未超過個人的持有比率。當然僅從金融機構(gòu)國債持有量與個人國債持有量的比例上還不能充分地說明問題,那么我們可以用另一個指標,即金融機構(gòu)國債持有量占其總資產(chǎn)的比率,從近幾年的數(shù)據(jù)看,這個比率從未超過3%。
從上述分析可以看出我國國債市場的特征主要是以中長期國債市場為主,短期國債品種嚴重缺乏,個人成為國債的主要持有者,金融機構(gòu)國債持有量偏低,市場總體流動性較低。依據(jù)國債市場格局與國債市場功能的相互關(guān)系可以得出的結(jié)論是:我國國債市場的功能偏重于籌資功能,調(diào)節(jié)功能較差,國債市場的發(fā)展很不平衡。
由于國債市場調(diào)節(jié)功能的大小實際上意味著國債市場能夠為中央銀行公開市場操作提供什么樣的基礎(chǔ)條件,因此我國國債市場調(diào)節(jié)功能的不足實際上表明目前的國債市場還不能為中央銀行公開市場操作提供必要的基礎(chǔ)條件。央行公開市場操作是通過對證券的買賣進行的,它與法定的準備金率及再貼現(xiàn)政策的一個非常明顯的區(qū)別就是它的連續(xù)性,即通過證券的頻繁買賣來吞吐基礎(chǔ)貨幣,央行對證券的頻繁買賣需要有一個交易活躍的市場來支撐,這就要求市場應(yīng)該具有充分的流動性。但是我國國債市場上國債期限較長,機構(gòu)持有國債量比例較低,直接制約了國債交易的活躍程度,我國中央銀行是從1996年4月開始正式啟動本幣公開市場業(yè)務(wù)的,但是由于國債市場的原因,這項業(yè)務(wù)的實施受到了很大的制約,主要問題:短期國債發(fā)行量過小,且沒有形成連續(xù)滾動發(fā)行,二級市場交易量小,公開市場操作基礎(chǔ)太弱,為此,中央銀行不得不選用政策性金融債券和中央銀行融資券做為交易工具,以彌補國債工具的不足。但是政策性金融債券和中央銀行融資券的期限都在3-5年間,仍然沒有改變債券市場上短期債券缺乏的狀況,現(xiàn)券交易很難進行,央行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。
四、完善國債市場充分發(fā)揮調(diào)節(jié)功能
籌資功能與調(diào)節(jié)功能同是國債市場的重要功能,一個健全的、高效率的國債市場必然是能夠充分發(fā)揮這兩大功能的市場,如果國債市場的籌資功能發(fā)揮得好,但卻發(fā)揮不了調(diào)節(jié)功能,或調(diào)節(jié)功能很弱,那就表明國債市場的資源沒有得到充分利用,國債市場的效率很低,至少不能算得上是高效率的。特別是在當今世界金融發(fā)展越來越迅速,貨幣政策越來越發(fā)揮重要作用的環(huán)境下,國債市場的調(diào)節(jié)功能更是不容忽視。
從80年代初到現(xiàn)代,我國國債市場在籌集資金,支持我國重點大型基礎(chǔ)建設(shè)項目,改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu),保持適度的經(jīng)濟發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用,特別是1997年以后國債已成為我國實施積極財政政策,治理經(jīng)濟衰退的重要支撐。但是同時我們也不能不看到我國國債市場在調(diào)節(jié)功能的發(fā)展上是相當滯后的,這將嚴重影響我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系的效能。眾所周知,財政政策和貨幣政策是兩個重要的宏觀調(diào)控手段,雖然這兩大手段各自具有獨立性,可以進行獨立的操作,但是兩個手段之間協(xié)調(diào)配合進行調(diào)控與兩個手段各自為政的調(diào)控方式相比其效率是不可同日而語的,而國債市場則是兩大政策協(xié)調(diào)配合的一個重要的結(jié)合點,因此必須重視國債市場的功能完善。現(xiàn)階段完善國債市場應(yīng)從以下幾個方面入手:
(一)財政當局與貨幣當局兩大部分應(yīng)加強協(xié)調(diào)配合,這是完善國債市場充分發(fā)揮其調(diào)節(jié)功能的前提條件,兩大部門之間若不能協(xié)調(diào)配合,政策配合就無從談起。在我國國債發(fā)行的過程中曾經(jīng)出現(xiàn)過國債發(fā)行不久銀行利率就下調(diào)的事,而財政當局由于沒有得到這個信息,沒有相應(yīng)調(diào)整發(fā)行時間和利率,使國債發(fā)行成本過高,加重了財政還本付息的負擔。當然目前兩大部門在這方面的配合已經(jīng)相當成熟了,但是在國債其他方面仍需有較大的改進。僅就國債市場的調(diào)節(jié)功能而言,兩大部門需要在國債發(fā)行規(guī)模,發(fā)行期限,發(fā)行品種上進行協(xié)商,使國債的發(fā)行既有利于實現(xiàn)財政政策的目的同時又能兼顧貨幣政策操作的需要。
(二)豐富國債品種,增加短期國債發(fā)行量,增強市場流動性。目前我國國債品種中短期國債十分缺乏。今年財政已發(fā)行了二期記帳式國債共480億元,但期限均為7—10年的長期國債,然而最適于作為貨幣政策操作工具的乃是短期國債。由于缺乏短期國債,中央銀行只能用政策性金融債券與中央銀行融資券替代,這雖然暫時解決了問題,但并沒有解決根本問題。從性質(zhì)上講政策性金融債券與國債沒有太大區(qū)別,因為政策性銀行目前的投資項目都是國家重點支持的項目,政策性金融債券的還本付息最終由財政作擔保,但是從貨幣政策操作的角度看,政策性金融債券與國債還是有很大的區(qū)別的。主要的問題是政策性金融債券都是3—5年的中長期債券,而公開市場操作是一種日常性操作,靈活性,頻繁性和連續(xù)性是其特點,要求交易工具流動性強,交易價格相對穩(wěn)定,但是政策性金融債流動性不如短期國債,同時其隱含的利率風險大于短期國債,不利于貨幣當局控制操作成本。中央銀行融資券的發(fā)行對象不如國債寬泛,也會影響政策操作效果。同時由于我國貨幣市場不發(fā)達,短期信用工具少,也找不到比短期國債更適宜于作為公開市場操作交易工具的替代品,最佳的選擇仍是短期國債。
關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲；基準利率；再貼現(xiàn)率；利率市場化；上海銀行間同業(yè)拆放利率；貨幣政策工具
中圖分類號：F112.7 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0062-04
美國聯(lián)邦儲備局（簡稱美聯(lián)儲、聯(lián)儲）基準利率作為金融市場的基準利率，是基準利率構(gòu)建的成功典范。聯(lián)儲貨幣政策工具體系主要有公開市場操作、再貼現(xiàn)窗口、存款準備金三大傳統(tǒng)政策工具及證券市場放款、消費信貸、道義勸告等選擇性工具。目前，聯(lián)儲的貨幣政策工具體系已發(fā)展成為以公開市場操作為主、再貼現(xiàn)和存款準備金為輔的體系。聯(lián)儲貨幣政策操作的核心主要是存款機構(gòu)的儲備。儲備從需求方面看，由存款準備金和超額儲備構(gòu)成。從供給方面看，由借入儲備和非借入儲備構(gòu)成。借入儲備是聯(lián)儲通過貼現(xiàn)窗口向存款機構(gòu)提供的貸款，非借入儲備是聯(lián)儲通過公開市場操作售出債券而向存款機構(gòu)提供的資金。聯(lián)儲往往通過調(diào)節(jié)存款機構(gòu)的儲備，來調(diào)節(jié)社會貨幣供應(yīng)和信貸量，并進一步調(diào)節(jié)存款機構(gòu)之間儲備盈虧所形成的聯(lián)邦基金市場的利率水平。
一、美聯(lián)儲基準利率的選擇
目前，美聯(lián)儲的基準利率主要有兩種：一是聯(lián)儲的再貼現(xiàn)率；二是聯(lián)邦基金利率。就美聯(lián)儲對兩種基準利率的作用機制來看，再貼現(xiàn)率是美聯(lián)儲能夠直接控制和改變的利率；而聯(lián)邦基金利率則是美聯(lián)儲通過對存款機構(gòu)借入儲備和非借入儲備施以影響，間接操作的利率。
（一）再貼現(xiàn)率
美聯(lián)儲的再貼現(xiàn)窗口主要有兩種貸款方式：存款機構(gòu)持未到期的票據(jù)向美聯(lián)儲申請的貼現(xiàn)貸款；存款機構(gòu)以其資產(chǎn)（如政府債券、地方債券和其他合格票據(jù)等）作抵押，向聯(lián)儲申請的抵押貸款。再貼現(xiàn)窗口貸款一般用于三個方面：一是用于存款機構(gòu)因準備金不足、其他形式透支等臨時性資金短缺的調(diào)節(jié)性貸款；二是用于籌資能力有限的小銀行季節(jié)性資金需求的季節(jié)性貸款；三是用于援救面臨倒閉或經(jīng)營不善的銀行而采取的緊急性貸款。
再貼現(xiàn)率由聯(lián)儲董事會制定并報理事會審議批準。在聯(lián)儲成立之初，每家聯(lián)邦儲備銀行可根據(jù)所在儲備區(qū)的銀行和信貸情況自行決定再貼現(xiàn)率。隨著全國性信貸市場的形成，各地的再貼現(xiàn)率也逐漸統(tǒng)一，目前，所有的聯(lián)邦儲備銀行均實行統(tǒng)一的再貼現(xiàn)率。通常，由于調(diào)節(jié)性貸款數(shù)量占聯(lián)邦儲備再貼現(xiàn)窗口貸款的80%以上，作為基準利率的再貼現(xiàn)率主要是指以調(diào)節(jié)性貸款利率為代表的再貼現(xiàn)利率，季節(jié)性、緊急性貸款利率一般是與市場利率掛鉤的。
在聯(lián)儲成立之初的20世紀20年代，通過再貼現(xiàn)窗口向銀行提供信貸是聯(lián)儲創(chuàng)造銀行儲備的主要工具，因而，變更再貼現(xiàn)率――基準利率，也就成為聯(lián)儲主要的貨幣政策工具。如果聯(lián)儲試圖通過削減存款機構(gòu)的借入儲備來抑制貨幣供應(yīng)量的擴張，聯(lián)儲則會提高再貼現(xiàn)率，從而導(dǎo)致銀行借入儲備和市場資金供給的減少，并帶動市場利率的上升。相反，如果聯(lián)儲希望通過增加借入儲備刺激經(jīng)濟增長，聯(lián)儲將降低再貼現(xiàn)率并使之低于市場利率，以此鼓勵存款機構(gòu)向聯(lián)儲借款，增加市場增加供給。
由于聯(lián)儲在再貼現(xiàn)窗口是以“最后貸款人”的身份出現(xiàn)的，不鼓勵銀行頻繁地利用該窗口貸款，并附加限制條件。存款機構(gòu)往往認為，到再貼現(xiàn)窗口借款是經(jīng)營狀況不佳、籌資能力低下的標志，因此在一般情況下也不愿意使用再貼現(xiàn)窗口，而寧愿花費一定的“皺眉成本”①從市場融資，這樣，就相應(yīng)削弱了聯(lián)儲運用再貼現(xiàn)率政策進行操作的主動性。另外，由于近年來存款機構(gòu)通過聯(lián)儲再貼現(xiàn)窗口得到的借入儲備只占總儲備的0.02%～0.03%，占存款機構(gòu)貸款和投資總額的0.01%左右，使再貼現(xiàn)率變化對存款機構(gòu)資金價格的直接影響變得非常有限。因此，目前，再貼現(xiàn)率作為聯(lián)儲貨幣政策主要工具的職能已經(jīng)弱化。作為一種基準利率，它主要行使兩種職能，一是作為公開市場操作的主要輔助工具，配合公開市場操作；二是作為聯(lián)儲貨幣政策態(tài)勢的指示器，發(fā)揮“告示效應(yīng)”，表明聯(lián)儲貨幣政策的變化，以強化政策效果。
（二）聯(lián)邦基金利率
存款機構(gòu)為交納存款準備金和進行同業(yè)銀行資金清算，在聯(lián)儲要開設(shè)無息的、具有較強流動性的支票賬戶，即儲備賬戶。因存款機構(gòu)之間儲備的盈虧，形成了儲備交易市場，即聯(lián)邦基金市場，儲備交易的利率即為聯(lián)邦基金利率。在聯(lián)邦基金的交易過程中盡管市場供求因素對聯(lián)邦基金利率影響很大，但從根本上看，聯(lián)儲對存款機構(gòu)借入儲備和非借入儲備所進行的貨幣政策操作是影響聯(lián)邦基金利率的決定因素。目前，聯(lián)邦基金利率作為引導(dǎo)金融市場利率的基準利率，已經(jīng)成為聯(lián)儲貨幣政策對金融市場和經(jīng)濟產(chǎn)生影響的最直接的工具。
聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的操作，通常采用兩種方式。
第一種方式為聯(lián)儲在確定貨幣供應(yīng)量M1的中介目標后，將聯(lián)邦基金利率設(shè)定在一個窄幅的目標范圍內(nèi)，并通過公開市場操作，調(diào)節(jié)非借入儲備，使聯(lián)邦基金利率保持在設(shè)定的范圍內(nèi)。如圖1所示，D為儲備需求曲線，與利率成反比關(guān)系；S為儲備供應(yīng)曲線，平行于儲備軸，意味著在設(shè)定的聯(lián)邦基金利率下，不管儲備出現(xiàn)何種需求量，聯(lián)儲通過公開市場操作均能予以滿足。D和S的交界點決定了儲備供應(yīng)量R。當儲備需求上升至D1時，聯(lián)儲為使聯(lián)邦基金利率保持在f水平，便通過公開市場操作將儲備供應(yīng)增加至R1；當儲備需求下降至D2時，聯(lián)儲便將儲備供應(yīng)減少到R2。由于市場利率與貨幣供應(yīng)量成反向關(guān)系，因此當聯(lián)邦儲備希望減少貨幣供應(yīng)量時，就提高聯(lián)邦基金利率，反之就降低聯(lián)邦基金利率。聯(lián)儲通過控制利率，設(shè)定儲備價格，間接地對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。
第二種方式為聯(lián)儲以存款機構(gòu)從再貼現(xiàn)窗口取得的借入儲備為操作目標，當聯(lián)儲決定采取緊縮貨幣的政策時，它通過公開市場操作賣出政府債券，以減少銀行儲備的供應(yīng)量。隨著銀行儲備的減少和儲備壓力的增加，銀行向再貼現(xiàn)窗口借款的傾向加大。但由于聯(lián)儲對存款機構(gòu)使用再貼現(xiàn)窗口的頻率和數(shù)量進行了限制，銀行往往先到聯(lián)邦基金市場拆借資金；因此，隨著儲備壓力和資金需求量的上升，聯(lián)邦基金利率也要上升。只有當聯(lián)邦基金利率高于再貼現(xiàn)率的“利差”超過銀行對再貼現(xiàn)窗口的心理障礙后，銀行向再貼現(xiàn)窗口借款的傾向才能成為現(xiàn)實。銀行從再貼現(xiàn)窗口借款量越大，聯(lián)邦基金利率越高，這樣，聯(lián)儲通過確定再貼現(xiàn)窗口的借款量，控制借入儲備，使聯(lián)邦基金利率達到預(yù)期水平。聯(lián)邦基金利率作為基準利率，又會引起金融市場利率相應(yīng)的變化，從而對貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響。
二、美聯(lián)儲基準利率的調(diào)控
再貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率作為基準利率，在聯(lián)儲貨幣政策實施中發(fā)揮著重要的作用，兩種利率在調(diào)控機制、對貨幣政策的作用程度上既有不同之處，又相互協(xié)調(diào)和配合。
1. 就聯(lián)儲對兩種利率的調(diào)控機制上看，聯(lián)儲對再貼現(xiàn)率的調(diào)整是直接的，它可以依據(jù)對經(jīng)濟走勢的判斷，根據(jù)貨幣政策的需要，做出維持或改變再貼現(xiàn)率的決定。而聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的調(diào)整，一般是通過對存款機構(gòu)借入儲備和非借入儲備的操作間接實現(xiàn)的。換言之，再貼現(xiàn)利率是聯(lián)儲可直接控制和改變的基準利率，而聯(lián)邦基金利率是聯(lián)儲通過其他政策操作、間接調(diào)控的基準利率。
2. 就對貨幣政策的作用效果看，由于聯(lián)邦基金市場的參與成員多、融資量大，且聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的調(diào)控依賴于再貼現(xiàn)窗口和公開市場操作，是一種間接調(diào)控，因而操作的彈性較大，作用范圍較廣，調(diào)整的頻率相對較高。與聯(lián)邦基金利率比較，由于再貼現(xiàn)率操作要取決于銀行的借款意愿，聯(lián)儲處于被動地位，因而，它基本上是作為公開市場操作的輔助工具來運用，調(diào)整的頻率相對較低。例如，1994―1995年，聯(lián)儲為預(yù)防經(jīng)濟過熱和抑制通貨膨脹，曾先后7次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，3次調(diào)高再貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率更重要的是起著“告示效應(yīng)”，強化政策效果的目的。
3. 再貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率搭配性組合與時機的恰到好處。再貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金利率兩種基準利率之間一般存在互為聯(lián)動的關(guān)系，保持兩種利率之間穩(wěn)定的“利差”具有重要的意義。比如，聯(lián)儲為減少儲備供給提高再貼現(xiàn)率，但對聯(lián)邦基金利率暫維持不動，使二者的“利差”縮小。這時，存款機構(gòu)借入儲備的傾向降低，聯(lián)邦基金的需求增加，并導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率的上升，從而使聯(lián)邦基金利率與再貼現(xiàn)率的“利差”又恢復(fù)到原來的高水平。例如，針對次貸危機引起的經(jīng)濟放緩現(xiàn)象，美聯(lián)儲大幅度降息，將聯(lián)邦基金利率從2006年6月29日的5.25%逐步下調(diào)到2010年12月9日0.16%的歷史低點，并通過降低貼現(xiàn)率、多次創(chuàng)新融資機制等措施增加金融機構(gòu)流動性，美聯(lián)儲貼現(xiàn)率已從2006年6月29日的6.25%下降到2010年2月19日的0.75%。聯(lián)邦基金利率和美聯(lián)儲貼現(xiàn)利率均已接近零利率，美國的利率降到了史無前例的低水平。
2013年聯(lián)邦基金利率和美國10年期國債利率已分別從2007年末的4.5%和5%大幅降至2013年7月初的0%～0.25%和2.35%。圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行估計，美國企業(yè)2011年支付的利息為1.34萬億美元，較2007年減少了1.5萬億美元。利率長期保持低位，降低了企業(yè)和政府債務(wù)的融資成本，是美國股市繁榮背后最重要的推手，股市上揚和房市的回暖，又進一步刺激了美國私人消費的增加。美國經(jīng)濟基本面不斷好轉(zhuǎn)已是不爭的事實。
三、美聯(lián)儲基準利率的特點
（一）美聯(lián)儲獨立性強，擁有基準利率的決定權(quán)和調(diào)整權(quán)
聯(lián)邦儲備體系受《聯(lián)邦儲備法》的制約，經(jīng)國會授權(quán)采取獨立行動，無須經(jīng)總統(tǒng)批準；有權(quán)根據(jù)經(jīng)濟增長和調(diào)節(jié)經(jīng)濟的需要，獨立掌握和控制貨幣供應(yīng)量，獨立制定存款準備率、貼現(xiàn)率，自行決定在公開市場上買進和賣出證券的數(shù)量、種類和價格，直接向國會報告工作，對國會負責。美聯(lián)儲在法律上對總統(tǒng)與其他政府機構(gòu)不存在任何隸屬關(guān)系，總統(tǒng)未經(jīng)國會授權(quán)不能對聯(lián)儲任何指令。當然，財政部更不能干涉聯(lián)儲的利率政策，美聯(lián)儲的獨立性較強。美聯(lián)儲在貨幣政策決策和執(zhí)行中所擁有的高度的獨立性，擁有基準利率這一重要的貨幣政策工具的決定權(quán)和調(diào)整權(quán)，并根據(jù)經(jīng)濟和金融發(fā)展狀況，靈活地進行金融調(diào)控。
（二）美聯(lián)儲對市場基準利率的調(diào)整是“高頻小幅”的
由于基準利率是美聯(lián)儲的貨幣政策工具，因而，美聯(lián)儲可以根據(jù)經(jīng)濟、金融形勢的需要，在短期內(nèi)進行連續(xù)調(diào)整。例如，美國在尼克松總統(tǒng)任期內(nèi)，鑒于1970年的經(jīng)濟衰退，曾在1971年2月至6月，4個月間連續(xù)5次調(diào)低聯(lián)儲再貼現(xiàn)率，從6%降為4.75%，調(diào)整的平均間隔期只有24天。由于基準利率具有可頻繁調(diào)整的特性，那么，也就決定了美聯(lián)儲對它的調(diào)整幅度不能過大，只能是小幅度地、平緩地變動，一般為0.25或0.5個百分點。但即使是0.25%，也會在金融界、經(jīng)濟界中引起較強的反響。這種“高頻小幅”的方式，其優(yōu)點一方面可以保持利率工具與市場之間的關(guān)聯(lián)性，使市場主體能夠通過基準利率來關(guān)注貨幣政策；另一方面也可以通過小幅度減緩利率的調(diào)整對經(jīng)濟產(chǎn)生的震蕩，通過較小的成本來達到最終的目的，發(fā)揮杠桿效應(yīng)。
值得指出的還有，目前美聯(lián)儲在執(zhí)行貨幣政策的具體做法上，也不同于以往被動地調(diào)整利率，而是借助于互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和其他先進信息技術(shù)準確及時地掌握美國經(jīng)濟的最新動態(tài)，比較客觀地預(yù)計未來美國經(jīng)濟周期的走勢，從而超前采取相應(yīng)的貨幣政策，即超前采取較小幅度的中性貨幣調(diào)控，避免采取過激緊急措施，以消除有可能引起的經(jīng)濟動蕩。很明顯，美聯(lián)儲在這一點上是受新凱恩斯主義“宜緩不宜急”的政策思想影響的。
（三）美聯(lián)儲基準利率的調(diào)整依賴于發(fā)達的全融市場作為傳導(dǎo)
金融市場是指進行金融工具（包括銀行存款、債券和股票等）交易的場所和機制，它的重要功能在于，一是它能夠使資金靈活地實現(xiàn)從長余向短缺、從低效向高效的轉(zhuǎn)移。在這一過程中，一方面使資金的供給達到最大的數(shù)量，另一方面又使資金供給達到最優(yōu)的配置，取得最佳的資金使用效益。二是金融市場是聯(lián)系中央銀行與商業(yè)銀行、商業(yè)銀行與企業(yè)的重要的金融中介。中央銀行作為金融市場的參與者和管理者，要實施有效的金融調(diào)控，離不開金融市場的傳導(dǎo)。三是金融市場上的資金價格――市場利率是充分體現(xiàn)市場資金供求和市場主體競爭結(jié)果的均衡信號，金融市場利率的變動能夠為中央銀行及時提供可靠的調(diào)節(jié)信號。
從美國的情況看，中央銀行基準利率的調(diào)整，都是通過影響金融市場，特別是貨幣市場的短期利率水平和金融機構(gòu)的信貸成本，來影響長期利率走勢并實現(xiàn)貨幣政策目標的。健全、發(fā)達的金融市場是美聯(lián)儲運用基準利率手段實現(xiàn)有效金融調(diào)控的一個重要前提。
四、對我國銀行間市場基準利率建設(shè)的啟示
通過對美國聯(lián)邦儲備局運用基準利率手段進行間接金融調(diào)控的考察，我們可以得到這樣一個認識：利率作為重要的經(jīng)濟變量和國民經(jīng)濟運行的指示器，一直受到各國中央銀行的高度重視，運用基準利率手段實行間接金融調(diào)控是各國中央銀行所普遍采用的貨幣政策工具。
2007年“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor）的成功推出，標志著中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動。Shibor在市場化產(chǎn)品定價中得到較為廣泛的運用，報價行的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價格已經(jīng)不同程度地與Shibor結(jié)合。但要真正成為我國貨幣市場的基準利率，Shibor的建設(shè)工作還有很長一段路要走。
（一）以貨幣市場基準利率體系作為商業(yè)銀行資產(chǎn)負債定價的基準
貨幣市場基準利率體系是商業(yè)銀行利率定價的基準，也是中央銀行貨幣政策間接調(diào)控的樞紐變量，是連接中央銀行、金融市場和商業(yè)銀行的結(jié)合點。商業(yè)銀行產(chǎn)品定價基本都是以貨幣市場基準利率為內(nèi)部利率定價基準，再通過不同的風險溢價和權(quán)重形成銀行內(nèi)部利率曲線及指導(dǎo)有關(guān)業(yè)務(wù)部門定價。因此，我國商業(yè)銀行首先應(yīng)以Shibor為定價基準，全面建立內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價機制。然后，據(jù)此建立健全以資金池為中心的資產(chǎn)、負債定價機制和各項業(yè)務(wù)的績效考核機制。
（二）加強公開市場業(yè)務(wù)，時機成熟后采用設(shè)定目標利率做法
公開市場操作是目前美聯(lián)儲運用最熟練，也是效果最好的貨幣政策工具。因為公開市場操作相比其他幾個工具具有許多優(yōu)勢。公開市場操作由美聯(lián)儲直接控制，美聯(lián)儲通過直接購買（或出售）證券組合來提高（或降低）供給情況，從而降低（或提高）利率，而且購買的方向、規(guī)模、目的也由美聯(lián)儲直接決定。所以，相比其他工具，美聯(lián)儲在公開市場操作上最有主動性。
中國人民銀行在人民幣市場上的公開市場操作一般是一周進行兩次（星期二和星期四），操作內(nèi)容多以央票為主，輔之以回購交易，難以形成合理市場預(yù)期進而傳導(dǎo)并影響微觀經(jīng)濟行為。
美聯(lián)儲的重要會議都是在聯(lián)邦公開市場委員會（F0MC）會議上通過的，F(xiàn)0MC的正式會面每年有8次，在F0MC會后，會F0MC的聲明和會議紀要，以及關(guān)于未來的經(jīng)濟展望。金融市場的參與者都希望從聲明中獲得最新的貨幣政策以及判斷未來貨幣政策。公開市場業(yè)務(wù)每日操作一次，目標就是使得聯(lián)邦基金利率達到F0MC設(shè)定的目標值。
中國人民銀行可考慮參考美聯(lián)儲通過設(shè)置目標利率調(diào)控聯(lián)邦基金利率的做法，在未來建立決策會議制度并公開會議日程安排，使貨幣政策出臺更具可預(yù)測性，提高透明度，有利于市場形成統(tǒng)一預(yù)期。同時，中國人民銀行需加強公開市場操作的配合，提高頻率，更多采用債券買賣和回購交易方式，以更市場化的角色參與貨幣市場交易。
（三）積極加強貨幣市場建設(shè)，充分發(fā)揮貨幣市場的功能
貨幣市場的發(fā)展和基準利率的建設(shè)是一個相互促進的過程，發(fā)達的貨幣市場是Shibor基準利率建設(shè)的基礎(chǔ)。一要繼續(xù)擴大市場主體，在加強監(jiān)管的前提下保護非銀行金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)進入市場。二要豐富貨幣市場交易品種，滿足不同層次投資者的需求，為投資者提供規(guī)避利率風險的工具。大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)、短期融資券，發(fā)展大額可轉(zhuǎn)讓定期存單。三要加強市場中介制度建設(shè)，推動市場經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展，提高市場流動性。要促進銀行間市場和交易所市場的相互融通，促進各子市場的均衡發(fā)展，為形成統(tǒng)一權(quán)威的市場基準利率創(chuàng)造有利條件。美國在利率市場化和基準利率培育過程中都以票據(jù)市場的創(chuàng)新作為重要突破口和推動力，我國可借鑒其經(jīng)驗，選擇合適時機推出以Shibor為基準定價的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單業(yè)務(wù)，對于基準利率的培育有積極作用。
（四）加快利率市場化改革，提升Shibor的基準利率地位
利率是資金要素的價格，對市場經(jīng)濟下的金融資源配置起著基礎(chǔ)性的調(diào)節(jié)作用。一個更加市場化的利率體系，將有助于擴大Shibor的影響。在利率市場化的過程中構(gòu)建基準利率，以基準利率推進利率市場化改革，成為美國、英國等發(fā)達經(jīng)濟體利率市場化的驅(qū)動模式。未來需進一步強化Shibor的作用，鼓勵商業(yè)銀行到同業(yè)市場上拆借資金，樹立Shibor作為短期基準利率的市場地位，并積極推進和完善Shibor運行機制，推進統(tǒng)一基準利率的形成。
注釋：
①所謂“皺眉成本”是指假定商業(yè)銀行過多過頻地從中央銀行借款，必然引起央行注意，對其資產(chǎn)狀況產(chǎn)生疑問，故其可能被調(diào)查，也可能貸款時遭拒絕，故而許多商業(yè)銀行寧愿到基金市場上以較高的利率水平去融通短期資金，這個高出的部分被稱為“皺眉成本”。
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貨幣政策有效性，就是指貨幣政策能否立足于特定的經(jīng)濟金融環(huán)境，運用特定的政策工具與政策手段選擇，通過不同的傳導(dǎo)機制，影響現(xiàn)實經(jīng)濟金融運行，引導(dǎo)社會資金的合理流動，提高資源配置的有效性，順利實現(xiàn)其預(yù)定的調(diào)控目標。中國人民銀行調(diào)節(jié)經(jīng)濟的貨幣政策工具主要有公開市場業(yè)務(wù)、法定存款準備金率、再貼現(xiàn)、利率政策等。這些工具都因我國市場經(jīng)濟體制不完善而存在著制度缺陷，致使貨幣政策不能很好地通過市場發(fā)揮應(yīng)有的作用，制約了貨幣政策效率的發(fā)揮。
中國人民銀行靈活運用對沖工具，加大公開市場操作力度。搭配使用中央銀行票據(jù)和以特別國債為工具的正回購操作，收回銀行體系流動性。但是，我國國債的期限結(jié)構(gòu)和持有結(jié)構(gòu)不合理使得國債缺乏足夠的操作規(guī)模，且多為中長期國債，而適用于公開市場業(yè)務(wù)操作的短期國債卻很少。
再貼現(xiàn)政策是中央銀行根據(jù)信貸資金供求情況，制定和調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率及貨幣市場的供求，從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種金融政策。我國再貼現(xiàn)操作實行總量比例控制、期限比例控制和投向比例控制，再貼現(xiàn)所占基礎(chǔ)貨幣的比重偏低。這一操作規(guī)則在中國人民銀行對再貼現(xiàn)限額實行集中管理和統(tǒng)一調(diào)度的管制下，顯得缺少靈活性，從一定程度上制約了再貼現(xiàn)政策的活力。
雖然我國的利率市場化改革已經(jīng)取得了一定的成果，但利率沒有完全市場化，加息雖然可以回籠流動性，但還不能真正反映資金供求狀況，難以靈活有效地帶動經(jīng)濟主體行為進行調(diào)整，對貨幣供應(yīng)量的影響非常之小。
中央銀行通過調(diào)整存款準備金率，影響金融機構(gòu)的信貸資金供應(yīng)能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。此項政策是針對銀行等金融機構(gòu)的，對最終客戶的影響是間接的。貨幣政策有效性的理論研究。
二、影響我國貨幣政策有效性的因素
（一）國有商業(yè)銀行在深化改革上存在的不足
1、分支機構(gòu)收縮。從前金融機構(gòu)是貸款權(quán)限下放到各部門機構(gòu)，現(xiàn)在則是貸款權(quán)限上收，以至于絕大部分縣支行甚至地市行幾乎沒有放款的權(quán)利。銀行信貸過度向大城市、大企業(yè)、重點行業(yè)集中，中小企業(yè)和縣域經(jīng)濟資金短缺的矛盾十分突出，以致造成貸款上的“農(nóng)轉(zhuǎn)非”，資金上的“鄉(xiāng)養(yǎng)城”，縣域經(jīng)濟出現(xiàn)“金融服務(wù)真空”。國有商業(yè)銀行缺乏經(jīng)營貸款的激勵機制，而約束條件苛刻。在我國的銀行主導(dǎo)型的金融系統(tǒng)中，國有商業(yè)銀行是貨幣政策強有力的傳導(dǎo)渠道，上述跡象表明，國有商業(yè)銀防范金融風險所出臺的措施與穩(wěn)健的貨幣政策操作有時是不完全符合的，這樣造成了穩(wěn)健的貨幣政策的緊縮效應(yīng)。
2、商業(yè)銀行體系化解不良資產(chǎn)的難度依然很大。盡管成立了政策性銀行，剝離了部分政策性業(yè)務(wù)，成立了四大資產(chǎn)管理公司，全國剝離了13900億元不良資產(chǎn)，但商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)存量仍然很大，增量仍在滋生。
（二）中央銀行獨立性不夠
我國人民銀行的獨立性在行使時受到多方干擾，一方面總行賦予分支機構(gòu)相當大的貸款權(quán)，央行分支機構(gòu)、專業(yè)銀行分支機構(gòu)和地方政府三者“合謀”，形成地方政府通過專業(yè)銀行向央行分支機構(gòu)貸款，分支機構(gòu)向總行爭貸款的“倒逼機制”，刺激央行多發(fā)基礎(chǔ)貨幣以滿足資金需求，這十分不利于實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定的目標。
（三）貨幣政策傳導(dǎo)機制存在外部時滯問題
處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變中的我國，貨幣政策作用的發(fā)揮存在較長的外部時滯。當中央銀行出臺一系列貨幣政策后，由于作為直接調(diào)控對象的金融市場和企業(yè)處于特殊狀況，致使貨幣政策通過利率變動經(jīng)由投資的利率彈性產(chǎn)生效應(yīng)這一傳導(dǎo)機制在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境中沒有產(chǎn)生應(yīng)有的效應(yīng)。
三、我國貨幣政策調(diào)整對策
（一）加快利率市場化改革步伐
我國的貨幣政策要真正實現(xiàn)間接調(diào)控必須以利率市場化為前提，利率市場化將提高利率彈性，完善利率體系，促進金融市場發(fā)展。
（二）擴大匯率浮動范圍
完善人民幣匯率形成機制。在當前形勢下，對資本實行嚴格管制的成本越來越高，這種試圖通過資本管制來提高貨幣政策效果的方法不太可取，擴大人民幣匯率浮動范圍是一條比較現(xiàn)實的途徑。從中長期來看，改變匯率過于固定的現(xiàn)狀，擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，能有效地減少固定匯率目標所導(dǎo)致的國際資本流動對本國貨幣的沖擊，實行更加積極和更有應(yīng)變能力的匯率政策，走出被動應(yīng)付的局面，提高央行在貨幣調(diào)控中的主導(dǎo)地位。
（三）在擴大公開市場操作
公開市場業(yè)務(wù)是開放經(jīng)濟條件下對沖國際資本流動、調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟最有效最靈活的貨幣政策工具。公開市場操作具有靈活性強、時效性強的特點，既可通過貨幣市場調(diào)節(jié)利率，又可通過外匯市場調(diào)節(jié)匯率，因此公開市場操作可以通過利率機制和匯率機制的協(xié)調(diào)配合，調(diào)節(jié)國外資產(chǎn)和國內(nèi)資產(chǎn)的供求，有利于實現(xiàn)對內(nèi)均衡和對外均衡的統(tǒng)一。
（四）積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)
關(guān)鍵詞：國債；國債市場；公開市場操作；市場化
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02
自2007美國次貸危機的爆發(fā)開始，到2008年金融危機席卷全球，再到緊跟其后的歐債危機的越演越烈，面對著嚴峻的挑戰(zhàn)，各國政府、中央銀行都在進行著經(jīng)濟和金融的宏觀調(diào)控，中國也不例外。在此期間，我國交錯使用三大貨幣政策工具，尤其是公開市場操作手段和存款準備金率的調(diào)整，使我國的宏觀調(diào)控政策卓有成效，但由于貨幣政策工具(主要是央票)和金融市場本身存在缺陷，我國的調(diào)控部門不得不面臨貨幣政策目標難以實現(xiàn)的巨大壓力。在此環(huán)境下，以發(fā)展國債市場為中心，探索我國貨幣政策如何實現(xiàn)其目標就有了重要的現(xiàn)實意義。
一、發(fā)展國債市場的環(huán)境分析
(一)可操作性分析
我國國債發(fā)行仍有很大的空間。我們選擇“國債負擔率”來衡量這一空間的大小。國債負擔率即當年國債發(fā)行余額占GDP的比重，反映國債規(guī)模對經(jīng)濟的影響也反映國民經(jīng)濟對國債的負擔能力及償還能力。目前，發(fā)達國家一般控制在10%～48%之間，歐盟國家以60%為警戒線(這也是國際公認的最高境界限)。根據(jù)財政部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，我國國債負擔率情況如圖1所示。如圖1所示，近年來我國國債負擔率基本維持在17%以內(nèi)，我國的國債規(guī)模仍有較大的發(fā)展空間。
(二)緊迫性和必要性分析
央票在宏觀調(diào)控方面的失職凸顯發(fā)展國債的必要性：2002年之前，我國央行主要通過買進和賣出債券交替進行來削減外匯儲備過快增加對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生的不利影響，緩解對沖基礎(chǔ)貨幣的壓力。然而由于我國外匯儲備不斷增加以及國債品種、規(guī)模和國債流通市場發(fā)展的缺失，央行陷入了無券可賣的尷尬境地。于是，2002年9月24日央票作為一種替代工具，開始被用于公開市場操作。然而，央票并非是一種正規(guī)的公開市場操作工具，其缺陷也隨著我國外匯市場的順差增進和由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機的爆發(fā)而迅速顯現(xiàn)：
首先，在宏觀調(diào)控方面，央票難以與國債相抗衡。主要體現(xiàn)在：其一央票在其職能方面存在所謂的“利益沖突”，即沖銷外匯占款的被動型和調(diào)控國內(nèi)市場流動性的主動性之間的利益沖突。其二央票的發(fā)行對象的局限性限制了央票調(diào)控的有效性。同國債相比央行票據(jù)的持有者是特許的金融機構(gòu)，而國債的持有者可以是金融機構(gòu)，可以是非金融機構(gòu)，也可以是自然人。也就是說，長遠來看國債具有更大的流通潛力和流通市場，因而是更好的公開市場操作工具。其三央票的成本隨著發(fā)行的數(shù)量(多是被動發(fā)行)的增加而增加，目前已成為了央行不小的債務(wù)負擔，僅2007年一年，央行為發(fā)行央行票據(jù)所支付的利息就高達2000多億元，而且隨著我國利率的上調(diào)，央行票據(jù)的發(fā)行成本也不斷走高；并且與國債不同的是，央票的還本付息全由央行自主負責，而國債的還本付息則是財政部負責。這就是說，國債的還本付息有強大的財政收入作支撐而央票沒有，這也是國債優(yōu)于央票的顯著特征之一。其四，央票的回購與逆回購的宏觀調(diào)控方面主要是通過貨幣數(shù)量調(diào)控，雖然貨幣是非中性的，但由于其對實體經(jīng)濟的影響存在很大的不確定性(貨幣數(shù)量對實體經(jīng)濟的影響在很大程度上取決于市場中個體對經(jīng)濟指標的預(yù)期以及其自身的意愿)，緊靠貨幣政策委員會制定，或者說單方面的對貨幣供給量進行調(diào)控將有可能因為缺乏市場力量的牽引而加劇貨幣價值的不確定性，進而加劇經(jīng)濟的劇烈波動。最后，就目前的狀況而言，由于累計發(fā)行的央票數(shù)量已達天價，央行在面臨著償還巨額到期央票的形勢下，其緊縮政策的難度也隨之加大。
其次，在沖銷外匯占款方面，央票的有效率(指當期回籠基礎(chǔ)貨幣量與當期發(fā)行票據(jù)總額的比率，是考察央行票據(jù)有效性的指標之一)逐年下降。如表1所示，我國貨幣當局通過本幣公開市場業(yè)務(wù)對沖外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的對沖效果并不是特別顯著。基礎(chǔ)貨幣的被動發(fā)行得不到有效地沖銷，這也算是近年來導(dǎo)致流動性過剩和通貨膨脹的主要原因之一。
注：表1中外幣公開市場操作值通過歷年貨幣當局資產(chǎn)負債表“國外資產(chǎn)”欄目下的“外匯”欄目的年度數(shù)據(jù)變化值計算得到，外匯沖銷率通過本外幣公開市場操作計算得到。
同央票相比，我國國債市場的潛力十分巨大，且國債顯然是更加符合公開市場操作工具的特點，但是不可忽略的是，以上的言論是建立在一個規(guī)模、種類十分完善，發(fā)行和流通市場都非常健全的國債的基礎(chǔ)上的。顯然，就現(xiàn)狀而言，我國國債還遠達不到我們所期望的水平，因此，健全國債的規(guī)模、種類，發(fā)展國債的發(fā)行和流通市場就顯得迫在眉睫。
發(fā)達的國債市場是經(jīng)濟全球化的第一步，因而發(fā)展國債具有其必要性。在目前經(jīng)濟全球化的驅(qū)動下，隨著我國在WTO的過渡期的結(jié)束，資本賬戶的逐步開放是我們的承諾，也是歷史之必然，而資本市場能夠平穩(wěn)、有效地開放就要求我國擁有市場化的匯率，匯率的市場化又在很大程度上依賴利率的市場化，因此推行利率的市場化又成為了我國經(jīng)濟對外開放的必經(jīng)之路；眾所周知，在資本市場中，平穩(wěn)實現(xiàn)利率市場化的前提必須是擁有一個穩(wěn)定的、市場化的基準利率，國債(尤其是短期國債)收益率無疑是最好的選擇。(雖然央票的收益率對于市場利率有較好的指導(dǎo)作用，但是，由于央票是基于沖刺外匯占款和對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控而發(fā)行的，因此不免于會脫離于實體經(jīng)濟變量，從理論和實踐上，就與資本市場脫節(jié)。所以，央票的收益率無法作為資本市場的基準利率)因此，發(fā)展國債市場刻不容緩。
二、國債市場的發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系
首先，良好的國債市場有助于宏觀經(jīng)濟調(diào)控，從而通過以下途徑促進經(jīng)濟的發(fā)展(或緩和經(jīng)濟的衰退)：央行基于完備的國債體系和良好運行的國債市場而進行的公開市場操作，能夠有效提升央行貨幣政策的透明度、責信度和靈活性，能夠更好的穩(wěn)定市場利率、通貨膨脹率等指標，進而降低我國經(jīng)濟的不確定性，從而能夠有力的穩(wěn)定市場預(yù)期，避免通貨膨脹的螺旋化上升(或經(jīng)濟的螺旋化衰退)，在很大程度上促進經(jīng)濟長遠、穩(wěn)定的發(fā)展。事實上，央行進行實行貨幣政策時，有三大法寶，即法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率以及公開的市場操作。而在這三大法寶之間，公開市場操作是最具靈活性、最能夠?qū)暧^經(jīng)濟進行微調(diào)、最可控、最具市場性質(zhì)的是運用最頻繁的貨幣政策工具。倘若能夠建立在完備的證券(國債)基礎(chǔ)上進行，必然能夠強化央行對市場調(diào)控的能力，減弱因存準變動對市場造成的一刀切的效果。從貨幣政策的目標來看，即穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、發(fā)展經(jīng)濟和平衡國際收支和完備的國債市場無疑是實現(xiàn)個目標的重要保證。
其次，良好的國債市場能夠?qū)Y本市場起到很好的指導(dǎo)作用，促進利率的市場化，進而提升我國的市場化程度，為我國的匯率市場化提供條件。這樣，我國的經(jīng)濟才能夠更好地對外開放，更好地適應(yīng)全球化的環(huán)境。同時，穩(wěn)定的國內(nèi)市場必定會引起外資的流入，提升我國的市場競爭力，促進進出口貿(mào)易的進行。在更進一步，穩(wěn)定的匯率和利率對于人民幣的全球化也是意義深遠的。
雖然良好的國債市場能夠有力的推動經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展，但其前提條件也較為苛刻。首先，對于政策制定者的能力和判斷力的要求比較苛刻，真如米爾頓·弗里德曼所言“貨幣政策具有很長的時滯，于是，對于貨幣政策指標的調(diào)控就需要富有遠見和先發(fā)制人”，這并不是一個普聽人能夠達到的。其次，對于信息的真實及時性要求比較苛刻。因為貨幣政策指標很多，而貨幣政策目標，從我國而言，并不明確，但大體可以看出穩(wěn)定物價和經(jīng)濟發(fā)展是重中之重，而要協(xié)調(diào)這兩個目標，或者是所有貨幣政策目標，就要求信息(如貨幣供應(yīng)量、CPI、PPI、經(jīng)理人采購指數(shù)等指標)做到真實準確和及時。最后，對于公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策的透明性要求很高。如我們所知，要穩(wěn)定經(jīng)濟很重要的一點是維護市場的信心，穩(wěn)定市場預(yù)期，降低市場的不確定性。而最好的方法就是做到公開和透明。
綜上所述，發(fā)展國債及國債市場尤其刻不容緩，我國政府當局應(yīng)當予以重視，這樣才能為中國營造穩(wěn)定、和諧和發(fā)展的環(huán)境，幫助中國安全平穩(wěn)的走過歷史的過渡期。
參考文獻：
[1]弗雷德里克?S?米什金.貨幣金融學[M].中國人民大學出版書,2011,1.
關(guān)鍵詞：國際游資 影響 策略選擇
國際游資又稱為“熱錢”，是指在世界范圍內(nèi)尋找盈利機會的國際短期資本的一部分，其最大特點就是短期性、套利性和投機性，對利率和匯率的變化極為敏感，通過對匯差和利差投機賺取利潤。
自21世紀初以來，我國經(jīng)濟一直保持高速增長，國際上對人民幣升值預(yù)期不斷增加，我國貨幣與世界各國貨幣的利差也不斷加大，導(dǎo)致國際游資大量流入我國房地產(chǎn)市場、股票市場、期貨市場等資本市場，從事投機套利活動，以牟取巨額利潤。
一、國際游資流入我國的現(xiàn)狀
國際游資主要通過經(jīng)常項目、資本與金融項目及地下錢莊等途徑流入我國，這三個途徑的資本流動通常在國際收支平衡表的經(jīng)常項目和資本項目中不能得到反映，其結(jié)果往往會體現(xiàn)在誤差與遺漏項目中。因此，可以通過對國際收支平衡表的誤差與遺漏項目進行分析，進而分析國際游資流入我國的概況。
如圖所示，自上世紀90年代以來，我國國際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項目一直保持為負數(shù)，且絕對值逐年增加，在1997年達到-222.54億美元，自1998年，其絕對值數(shù)額開始逐年減少，表明資本外流減少，存在資本流入現(xiàn)象。到2002年，“凈誤差與遺漏”項目首次轉(zhuǎn)負為正，為77.94億美元，這意味著境外資金的流入在一定程度上超過了資本外逃的數(shù)額，凈額為正。在2003年和2004年，這一凈額又繼續(xù)攀升，分別高達184.22億美元和270.45億美元，由此可以看出國際游資在我國的數(shù)量正在逐年增加。從圖中我們也可看到，2005年和2006年這一數(shù)額突然轉(zhuǎn)為負數(shù)，這主要是由于中國對外證券投資(證券投資資產(chǎn))大幅增長引起的，使資本流出增加，而實際上，國際游資因?qū)θ嗣駧派殿A(yù)期的增加而持續(xù)流入，并未出現(xiàn)減少現(xiàn)象，至2007年末，凈誤差與遺漏項目再次上升到164，02億美元，可見國際游資流入我國的數(shù)額仍然呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢。
二、國際游資流入對我國經(jīng)濟的影響
(一)國際游資流入導(dǎo)致貨幣供給量大幅增加
當國際游資進入一國時，它首先會對該國的貨幣供給產(chǎn)生沖擊。2002年以來，隨著人民幣升值預(yù)期階段性增強，國際游資開始大量回流，導(dǎo)致我國國際收支雙順差，外匯收入大量增加，人民幣面臨很強的升值壓力，人民銀行為了維持名義匯率的穩(wěn)定，大量購買美元，導(dǎo)致我國基礎(chǔ)貨幣投放量增加。
2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，人民幣對美元的匯率也開始穩(wěn)步升值。但是，從實際執(zhí)行來看，我國的匯率制度在很大程度上仍然具有固定匯率制度的性質(zhì)，彈性不大。隨著國際游資的流入，央行為了使人民幣匯率穩(wěn)定在一定的范圍之內(nèi)，仍然不得不被動地買入外匯，增加外匯儲備的同時，也增加了基礎(chǔ)貨幣的投放量，并在貨幣乘數(shù)的作用下，使流通中的貨幣供給量大幅度增加。截至2008年7月末，廣義貨幣的期末余額為446362.17億元，同比增長16.28％，狹義貨幣的期末余額154992.44億元，同比增長13.77％。可以看出，無論是2005年人民幣匯率改革前還是改革后，國際游資的大量涌入，都導(dǎo)致了我國基礎(chǔ)貨幣投放量的增加，并在貨幣乘數(shù)的作用下使貨幣供應(yīng)量大幅度增加，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生很大的負面影響。
(二)國際游資流入加大了中央銀行操控貨幣政策的難度
2003年以來，隨著貨幣供給量的不斷增加，我國面臨的通貨膨脹壓力不斷加大。尤其是進入2007年以來，央行為了抑制通貨膨脹，而采取從緊的貨幣政策，連續(xù)多次提高存款準備金率和銀行存貸款利率以控制國內(nèi)流通的貨幣供應(yīng)量。然而降低國內(nèi)需求的同時，也提高了貨幣市場利率，國際游資便乘機大量流入我國，以套取利差、匯差，使外匯供大于求，央行再次在外匯市場上購買外匯，使外匯儲備增加。截至2008年6月我國外匯儲備已達到18088.28億美元，央行被動擴大基礎(chǔ)貨幣的投放，最終增加了貨幣供應(yīng)量，從而削弱了緊縮性貨幣政策的效果。
(三)國際游資的大量流入造成中國經(jīng)濟的虛假繁榮，引發(fā)資產(chǎn)泡沫
2002年以來，隨著我國經(jīng)濟步入新一輪增長周期，本外幣利差開始加大，國際社會對人民幣升值預(yù)期提高，國際游資開始逐漸流入我國股票市場、房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域，進行投機炒作，使資產(chǎn)價格持續(xù)上漲。隨著人民幣進一步升值預(yù)期和資產(chǎn)價格的進一步上漲，誘發(fā)國際游資繼續(xù)流入我國房地產(chǎn)市場和股票市場。如此下去，最終將不斷加劇國際游資的流入以及資產(chǎn)價格進一步上漲，造成我國資本市場的經(jīng)濟虛假繁榮的假象，引發(fā)資本市場泡沫。而且，這種非理性的股票市場和房地產(chǎn)市場的過度擴張會誤導(dǎo)個人投資和企業(yè)融資，一旦游資獲得成功，便會撤離我國資本市場，泡沫破滅，給國家、企業(yè)和個人帶來巨大的損失，加劇金融市場的波動，甚至引起金融危機。1994年發(fā)生的墨西哥金融危機和1997年發(fā)生的亞洲金融危機都給我們留下了深刻的教訓。
三、應(yīng)對國際游資流入的對策措施
世界經(jīng)濟一體化加大了政府控制國際游資流動的難度，過度控制會使一國失去競爭力，對本國經(jīng)濟發(fā)展不利，而過度放松管制，又會對本國市場帶來沖擊，因此，我國需要采取適當?shù)膶Σ叽胧詰?yīng)對國際游資流入對我國經(jīng)濟產(chǎn)生的負面影響。
(一)進一步加快匯改進程，形成有彈性的人民幣匯率制度
2005年7月21日，我國對人民幣匯率形成機制進行了重大改革，并在此后相繼出臺了一系列政策措施加快外匯市場的發(fā)展，使得市場化的人民幣匯率形成機制初步形成。但是從目前我國外匯市場的現(xiàn)狀來看，其發(fā)展仍然不夠充分，市場資源配置功能也未得到充分發(fā)揮。
最近，我國已經(jīng)公布了新的外匯管理條例，取消了經(jīng)常項目外匯收入強制結(jié)售匯要求，同時，也加強了對跨境資金的流動監(jiān)測。但是，由于目前人民幣仍存在較強的升值預(yù)期，因此，單純的取消“強制結(jié)售匯”并不能改變公眾的結(jié)售匯活動，在人民幣存在明顯升值壓力前提下，公眾都選擇及早結(jié)售匯，避免匯兌損失，因此，這種簡單的將原有的結(jié)售匯制度改為自愿開設(shè)外匯賬戶、自愿擁有外匯、自愿買賣外匯的做法無異于原來的“強制結(jié)售匯”制度。
由此可見，當前最重要的是應(yīng)當設(shè)法削弱市場對人民幣的升值預(yù)期，最根本的解決方法就是形成富有彈性的匯率制度，逐步增加匯率制度的靈活性并且最終建立浮動的匯率制度是人民幣匯率制度發(fā)展的方向，也是消除國際游資隱患的治本之策。
(二)加快人民幣利率市場化改革步伐
大量國際游資流入我國，其目的不僅僅是套取人民幣升值的匯差，也是為了賺取人民幣與美元的利差。因此，要防范國際游資對我國經(jīng)濟的沖擊，必須加快利率市場化的改革，使利率真正體現(xiàn)市場價值。目前我國已經(jīng)開始了利率市場化進程，如國債、金融債券和企業(yè)債發(fā)行實行了價格市場化，銀行同業(yè)拆借市場，銀行間債券市場債券，貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)市場的利率也基本實現(xiàn)市場化等等。目前對于中國而言，尚未實現(xiàn)市場化的主要是銀行人民幣存貸款利率。因此，銀行人民幣存貸款利率市場化是今后利率市場化的最大任務(wù)，央行應(yīng)在鞏固放開貸款利率上限和存款利率下限政策的基礎(chǔ)上，適當簡化貸款的基準利率期限檔次，推進長期大額存款利率市場化。
2009 年4 月，央行通過公開市場操作巨額正回購行為引發(fā)市場對貨幣政策的擔憂，這種行為向市場傳遞了怎樣的信號？是否意味著央行寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向？是否將引發(fā)2009 年金融市場流動性的“逆轉(zhuǎn)”？
央行回購與流動性對沖
央行公開市場操作是中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，其政策目的是通過資金的投放和回籠，維持金融市場的穩(wěn)定。4 月份以來，央行在公開市場明顯加大回籠力度。據(jù)統(tǒng)計顯示，央行在第一周凈回籠220 億元；第二周凈回籠600 億元；第三周凈回籠180 億元；本周到期資金1940 億元，周二已回籠1650 億元，加上23 日發(fā)行的550 億元三個月央票，本周回籠資金260 億元（見圖1）。
從政策效果而言，由于央行票據(jù)到期和正回購到期，央行在通過公開市場發(fā)行票據(jù)和正回購操作，實現(xiàn)貨幣市場上到期貨幣資金的平滑效果。例如，從2006 年1 月到2009 年4 月的央行公開市場操作看，央行通過回購和央票發(fā)行回收到期的市場流動性，呈現(xiàn)以下幾個鮮明特點（見圖2）：
（1）每年的一季度到期(投放)貨幣量和回籠資金量在當年所占比重最高（占全年30%~40%）；
（2）自2000~2008 年，央行每年第一季度在貨幣市場公開操作中是以凈回籠為主（只有2009 年除外），而第2~4 季度則是資金凈回籠與凈投放互現(xiàn)；
（3）央行資金的凈投放和凈回籠與央行的緊縮貨幣政策取向密切相關(guān)。與適度緊縮的貨幣政策相對應(yīng)，2005~2007年開始央行公開市場的凈回籠資金分別為13379億元、7710 億元、9028 億元，2008 年前三季度凈回籠8509 億元；2008 年10 月開始,央行在公開市場操作正式由凈回籠轉(zhuǎn)向凈投放,此后除2009 年2 月份外（春節(jié)因素）,央行始終保持了凈投放的貨幣政策。
根據(jù)我國央行公開市場業(yè)務(wù)操作的特點，央行通過合理安排公開市場工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，貨幣政策操作的政策思路正在從平滑到期資金向流動性控制轉(zhuǎn)變。
2009 年4 月份以來，央行回購與公開市場操作面對的外部環(huán)境發(fā)生了明顯變化，這種變化主要是信貸爆發(fā)性增長帶來的資金流動性寬裕。2009 年1~3 月份各月的新增信貸額度分別達到1.62 萬億元、1.07 萬億元和1.89 萬億元；一季度累計達到4.58 萬億元，逼近2008 年全年4.93 萬億元的水平，與央行制定的5 萬億元以上的年度目標相差不遠。新增貸款4.58 億元，已經(jīng)接近同期GDP 的70%（見圖3）。信貸的爆發(fā)性增長，使得流動性持續(xù)保持充裕格局。央行在連續(xù)三個月的信貸持續(xù)高增長后，正在通過正回購手段或者三個月央票來回收目前市場過剩的流動性，以平滑2009 年月度資金供應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計，2009 年全年的到期資金量仍呈現(xiàn)前高后低的特征，三季度和四季度的到期資金量大幅縮減，分別只有11825 億元和2050 億元，與前兩個季度17045 億元和18060 億元的到期量存在巨大差別（見圖4和圖5）。尤其是2009 年8 月份之后，貨幣市場并無正回購到期（2009 年3~5 月份月均到期資金為4000億元~4500 億元之間），因此進行91 天的正回購和三個月央票發(fā)行成為央行回收流動性的必然選擇。通過上述貨幣政策操作，在短期小幅回收流動性有助于平滑資金供應(yīng)的同時，可以相應(yīng)地降低目前信貸擴張速度。
未來貨幣政策的判斷
央行從年初貨幣市場資金凈投放轉(zhuǎn)變?yōu)閮艋鼗\，是否意味著我國寬松的貨幣政策將進行轉(zhuǎn)向？從2009 年中期開始央行是否進行信貸收縮？針對影響實體經(jīng)濟和金融市場的這一重要問題，我們在判斷未來貨幣政策選擇上，觀點如下：
（1）寬松貨幣政策基調(diào)不會變，全年信貸預(yù)計在7億元~8 萬億元之間。
盡管2009年一季度4.58萬億元巨額信貸引起金融當局的高度重視，對流動性和通脹壓力表示擔憂，但從短期看中國經(jīng)濟仍存在不穩(wěn)定狀態(tài)，對中央政府而言穩(wěn)定經(jīng)濟的重要性仍明顯超過對通脹的擔憂。因此短期來看，金融監(jiān)管當局控制貨幣信貸的意圖可能會遇到政治的壓力。在這一大背景下，央行態(tài)度與國務(wù)院必須保持高度一致，即繼續(xù)執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，繼續(xù)保持銀行體系流動性合理充裕。盡管一季度信貸額度已經(jīng)接近全年5萬億元指標，但沒有必要擔心金融當局在突破信貸目標額度后進行信貸“急剎車”風險。未來銀行信貸減速將成為必然，但銀行信貸整體保持適度速度，預(yù)計全年信貸將達到7億元~8億元。
（2）寬松貨幣政策基調(diào)不變的前提下，我國貨幣當局的信貸政策正在發(fā)生微妙變化，即將從年初的鼓勵信貸投放轉(zhuǎn)變?yōu)閷徤鲬B(tài)度。下一階段，中央決策部門繼續(xù)通過銀行信貸的“經(jīng)濟加速器效應(yīng)”啟動實體經(jīng)濟，中央銀行和銀監(jiān)會不可能采取行政手段要求金融機構(gòu)收縮信貸，實體經(jīng)濟部門信貸資金供給相對寬松。但在這一基本前提下政策取向正在發(fā)生微妙變化，即信貸擴張和金融體系的流動性適度收縮并舉，短期內(nèi)央行將主要通過公開市場操作調(diào)節(jié)流動性,并會延續(xù)資金小幅凈回籠操作。
