開(kāi)篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)結(jié)構(gòu)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

1.樣本選取

本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對(duì)象，采用2004年12月31日的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。這樣本文選取的樣本公司數(shù)共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關(guān)研究不同的是，本文只選取廣西地區(qū)的上市公司，因?yàn)楸疚哪康脑谟诜治鰪V西上市公司股利分配政策的狀況及特點(diǎn)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市公司2004年年報(bào)（從金融界網(wǎng)站以及巨潮資訊網(wǎng)站獲得），統(tǒng)計(jì)分析過(guò)程采用統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設(shè)計(jì)

本文研究涉及股利分配指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)等。股利分配指標(biāo)有：每股現(xiàn)金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：國(guó)家股比例（SP）、境內(nèi)法人股比例（LP）、國(guó)有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)有：凈資產(chǎn)收益率（ROE）；企業(yè)規(guī)模指標(biāo)有：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）；資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)有：資產(chǎn)負(fù)債率（DR）；現(xiàn)金流量指標(biāo)有：每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國(guó)家股比例（SP）、國(guó)有法人股比例（SLP）、境內(nèi)法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DR）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CPS）為控制變量，構(gòu)建模型如下：

ε為殘差項(xiàng)。該模型的構(gòu)建是基于以下思考。我國(guó)上市公司的股權(quán)有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國(guó)家股、國(guó)有法人股和境內(nèi)法人股。代表不同股權(quán)性質(zhì)的股東在股利政策制定過(guò)程中所起的作用不同，同時(shí)他們?cè)诠衫峙浞矫嫱胁煌睦鎰?dòng)機(jī)和政策傾向，因而各類股權(quán)比例會(huì)直接影響公司的股利支付率。此外，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量等也會(huì)對(duì)股利支付率產(chǎn)生影響。企業(yè)的股利來(lái)自于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的盈利，獲利能力越強(qiáng)的公司越有可能支付股利，股利支付率也會(huì)越高。規(guī)模大的企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發(fā)放給股東。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度的標(biāo)志，資產(chǎn)負(fù)債率越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，企業(yè)就有可能將現(xiàn)金留存下來(lái)，導(dǎo)致股利支付率降低。現(xiàn)金流量是支付股利的直接來(lái)源，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量越高，股利支付率就會(huì)越高。

二、2004年廣西上市公司股利分配特征

我國(guó)上市公司的股利形式主要有現(xiàn)金股利（派現(xiàn)）、股票股利（送股）、資本公積轉(zhuǎn)增股本（轉(zhuǎn)

增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析表明，2004

年廣西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配現(xiàn)象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現(xiàn)金股利的公司有9家，占樣本公司總數(shù)的40.9%；不分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)超過(guò)每股收益小于或等于零的公司數(shù)。可見(jiàn)，盈利公司不分配現(xiàn)金股利的現(xiàn)象很普遍。

2．現(xiàn)金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見(jiàn)，22家股利分配的公司中派現(xiàn)公司有8家，占36．36%。送股或轉(zhuǎn)增的公司大多伴有派現(xiàn)行為。

3．每股現(xiàn)金股利的特殊現(xiàn)象值得關(guān)注。表2顯示，全部樣本公司每股現(xiàn)金股利的平均值為0.101364，剔除現(xiàn)金股利為零的9家樣本公司后，派現(xiàn)的13家公司的平均每股現(xiàn)金股利為0.171538。表3為每股現(xiàn)金股利的不同區(qū)間分布，處于0.2-0.4之間的公司數(shù)所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現(xiàn)公司數(shù)的38.46%。

4．股利支付率較低且差異明顯。看其分布狀況（表4），股利支付率處于0.2-0.5區(qū)間的公司數(shù)最多，占樣本公司總數(shù)的31.8%，占派現(xiàn)公司數(shù)的53.85%。總體來(lái)看，我國(guó)上市公司股利支付率較低。

5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結(jié)果。表5顯示，每股現(xiàn)金股利的F值雖然大于1，但P值未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即第一大股東身份未導(dǎo)致樣本公司每股現(xiàn)金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明第一大股東身份在99％的置信水平下對(duì)股利支付率產(chǎn)生顯著影響。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利支付率關(guān)系的回歸結(jié)果分析

根據(jù)在網(wǎng)站上收集到的數(shù)據(jù)，并運(yùn)用軟件Eviews3.1對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行回歸得出結(jié)果如表6所示：

回歸結(jié)果顯示，廣西上市公司的國(guó)家股比例、國(guó)有法人股比例、境內(nèi)法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股利支付率存在正的相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與股利支付率負(fù)相關(guān)。由t檢驗(yàn)結(jié)果可知，廣西上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與股利支付率的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產(chǎn)收益率與股利支付率的關(guān)系和一般經(jīng)驗(yàn)不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其股利政策的影響。并且由于樣本的總數(shù)量較少（僅22家），某一家的數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產(chǎn)收益率最低）去掉，凈資產(chǎn)收益率與股利支付率顯示正的相關(guān)關(guān)系。

國(guó)家股比例、國(guó)有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系應(yīng)歸結(jié)于廣西上市公司分裂的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于流通股與非流通股的股權(quán)分裂，造成了兩類性質(zhì)股東在權(quán)益分享和利益分配方面的不均等。國(guó)家股、國(guó)有法人股、境內(nèi)法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場(chǎng)行為來(lái)行使“用腳投票”的控制權(quán)。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控股股東，為了自身的利益會(huì)憑借其對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)在籌資、投資、收益分配等重大決策中實(shí)施對(duì)流通股股東的利益侵占。對(duì)于流通股而言，股權(quán)的分散性決定了流通股股東不能也沒(méi)有動(dòng)機(jī)實(shí)施對(duì)決策層的監(jiān)控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無(wú)法借助兼并等市場(chǎng)機(jī)制來(lái)實(shí)施對(duì)控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢(shì)。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內(nèi)部人意愿的體現(xiàn)。由于現(xiàn)金股利的分配會(huì)導(dǎo)致控股股東實(shí)際控制資源的減少，因而對(duì)控股股東來(lái)說(shuō)盡量減少現(xiàn)金股利的支付是其宗旨。國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股，國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致公司的“內(nèi)部人”——經(jīng)營(yíng)者成為事實(shí)上的控制者。經(jīng)營(yíng)者為了營(yíng)造自己的商業(yè)帝國(guó)總是希望擴(kuò)大其所能控制的資源來(lái)從事對(duì)自身有利而對(duì)廣大股東不利的投資活動(dòng)，減少現(xiàn)金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來(lái)的市場(chǎng)監(jiān)督。境內(nèi)法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實(shí)際的控制權(quán)，他們對(duì)公司股利政策施加直接的影響。若分配現(xiàn)金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易等活動(dòng)，由此引起的收益則由自己獨(dú)享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現(xiàn)金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對(duì)公司資源占有的欲望越強(qiáng)烈，股利支付率也就越低。總之，控股股東對(duì)流通股股東利益的侵占、經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的忽視是國(guó)家股比例、國(guó)有法人股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)的根本原因。

四、主要結(jié)論與政策建議

綜合上述分析，本文得出的結(jié)論是：（1）廣西上市公司國(guó)家股比例、境內(nèi)法人股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，公司經(jīng)理層及控股股東等內(nèi)部人存在利用股利政策對(duì)中小股東的利益進(jìn)行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負(fù)相關(guān)，流通股股東的投機(jī)行為使得其存在資本利得偏好而不關(guān)心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模的影響。

根據(jù)研究結(jié)論，筆者提出幾點(diǎn)政策建議：（1）實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創(chuàng)建公平的權(quán)益分享平臺(tái)。（2）完善股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，通過(guò)政策的規(guī)范引導(dǎo)廣大中小投資者樹立長(zhǎng)期投資的意識(shí)，關(guān)心公司的未來(lái)成長(zhǎng)和發(fā)展。（3）逐步解決國(guó)有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問(wèn)題。增強(qiáng)經(jīng)理人的監(jiān)控，降低股權(quán)成本。（4）促進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展和規(guī)范，使股東的“用腳投票”機(jī)制能夠發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的制約作用。穩(wěn)定合理的股利政策將對(duì)廣西上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和持續(xù)發(fā)展具有重要的意義，并會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)有效性的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇

【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；再融資；配股

一、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題

（一）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

現(xiàn)今，我國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的局面沒(méi)有改變，股權(quán)集中度仍然較高，使小股東不能很好的制約大股東，對(duì)管理層的監(jiān)督也難以很好的實(shí)施，國(guó)有法人股占據(jù)統(tǒng)治地位的現(xiàn)狀沒(méi)有得到較好的改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理，這對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理效率都有影響，因此我們要采取一些措施來(lái)使得我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化和改善。

（二）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1、股東主體構(gòu)成復(fù)雜

我國(guó)上市公司股份按上市地區(qū)和幣種不同分為A股、B股、H股；按股權(quán)屬性不同分為法人股、國(guó)家股和個(gè)人股等。前者A股、B股、H股可以在證券市場(chǎng)上流通，但這三種股票只能分別在彼此不同的市場(chǎng)上流通。后者法人股、國(guó)家股在股權(quán)分置改革完成前不能在市場(chǎng)上流通，只能在場(chǎng)外通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，而個(gè)人股可以有條件的流通。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月底，滬深股市總股本38395.00億股，其中流通股為31339.60億股，占到了股本總額的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，說(shuō)明近幾年我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有了很大改善。

2、流通股與非流通股并存

我國(guó)很多上市公司是具有國(guó)有控股性質(zhì)的公司，這些公司是以國(guó)有企業(yè)公司化為基礎(chǔ)框架進(jìn)行的改革，按照這個(gè)改革框架，大部分上市公司都對(duì)股份結(jié)構(gòu)進(jìn)行了改變。在這種獨(dú)特的情況下，我國(guó)對(duì)上市公司的所有權(quán)按所有者的性質(zhì)粗略的劃分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，其中國(guó)有股和國(guó)有法人股都是國(guó)有股權(quán)。國(guó)家明文規(guī)定要保證國(guó)有股和國(guó)有法人股的控股地位。因?yàn)闅v史的原因，目前仍然有部分國(guó)有股和國(guó)有法人股沒(méi)有上市流通。這雖然保證了國(guó)有股的控股地位，但同時(shí)也導(dǎo)致了我國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)（即非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)和市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)）。

股東主體復(fù)雜的構(gòu)成形成了我國(guó)股票市場(chǎng)的獨(dú)特性（即流通股與非流通股并存）。以下表1、2分別列出了2010-2012年、2002-2004年我國(guó)深、滬兩市上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：

注：資料來(lái)源：巨潮資訊

從以上兩表看出：我國(guó)股票市場(chǎng)中，流通股在股本總數(shù)中所占比重很大，最近幾年流通股的比例始終保持在80%左右，與2003-2004流通股比例始終保持在35%相比有很大改善。

3、股權(quán)集中度相對(duì)較高

股權(quán)集中度主要有三大衡量指標(biāo)：CR指數(shù)、H指數(shù)、Z指數(shù)。一般通過(guò)第一大股東持股比例（即Shrcr1指數(shù)，第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重）來(lái)衡量。

通過(guò)對(duì)2009、2010年我國(guó)上市公司股權(quán)集中指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出以上兩個(gè)表格。由以上兩表格可知，2009、2010年我國(guó)上市公司第一大股東股權(quán)比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我國(guó)上市公司近年來(lái)股權(quán)集中度相對(duì)較高。

二、我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀及其對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

（一）我國(guó)上市公司再融資的現(xiàn)狀

我國(guó)上市公司再融資現(xiàn)狀并不符合“首選內(nèi)部股權(quán)融資即留存收益，其次債務(wù)融資，最后外部股權(quán)融資”的優(yōu)序融資理論。我國(guó)上市公司因?yàn)閮?nèi)部積累嚴(yán)重不足，導(dǎo)致內(nèi)源融資在企業(yè)融資中所占比例極小。在外源融資中，大部分上市公司表現(xiàn)出了對(duì)股權(quán)融資的偏好和對(duì)債務(wù)融資的厭惡。因此我國(guó)上市公司更傾向于先通過(guò)股權(quán)融資，然后債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資的融資順序。

現(xiàn)階段我國(guó)上市公司再融資特點(diǎn)主要是融資規(guī)模的擴(kuò)大、融資比重的增長(zhǎng)以及上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好。

1、我國(guó)上市公司再融資比重越來(lái)越大

我國(guó)證券市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行再融資（主要是股權(quán)融資）提供了主要場(chǎng)所，而且上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位越來(lái)越重要。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平提高，再融資對(duì)于我國(guó)上市公司的重要程度也逐漸顯現(xiàn)。從總體看，近幾年我國(guó)的再融資市場(chǎng)仍保持較高水平，特別是2006年，因股權(quán)分置改革而暫停的再融資重新運(yùn)作，再融資程度出現(xiàn)大幅回升。

資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)

從上表看出，我國(guó)再融資總額從2004年的482.18億元到2006年的910.4億元，回升幅度高達(dá)188.80%，由此知我國(guó)上市公司再融資的比重越來(lái)越大。

2、我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資

我國(guó)上市公司偏好股權(quán)再融資，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的“首選內(nèi)源融資，其次債務(wù)融資，最后股權(quán)融資”不同，其融資順序?yàn)椋菏紫裙蓹?quán)融資，其次長(zhǎng)、短期債務(wù)融資，最后內(nèi)源融資。這種偏好主要表現(xiàn)為：（1）上市公司首選配股作為再融資方式，與此同時(shí)增發(fā)新股是上市公司在近幾年較為重視的股票融資方式。上市公司以配股和增發(fā)新股做為主要股權(quán)融資方式占再融資規(guī)模的比例高達(dá)93.82%。（2）股票融資的比重遠(yuǎn)大于債券融資。（3）我國(guó)上市公司的再融資結(jié)構(gòu)中，存在著內(nèi)源融資比例較低，外源融資比例較大的情況，甚至有部分上市公司完全依賴外源融資。

（二）我國(guó)上市公司再融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

通過(guò)前面敘述知我國(guó)上市公司一般先進(jìn)行股權(quán)融資，其次債務(wù)融資，最后才是源融資，但我國(guó)國(guó)有控股股東普遍不到位現(xiàn)象以及國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，削弱了股東對(duì)于經(jīng)理層的約束力，導(dǎo)致了經(jīng)理層過(guò)分追求資本控制權(quán)，最終致使上市公司表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)再融資的偏好。因此，我國(guó)上市公司一般把內(nèi)部債務(wù)融資排在外部股權(quán)融資之后。由于前些年增發(fā)新股比配股難，配股不言而喻地成為了上市公司再融資的首選，而近些年增發(fā)新股受到上市公司的青睞，所以配股和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)融資中占據(jù)了重要地位。因此我國(guó)上市公司熱衷于配股和增發(fā)新股兩種再融資方式與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有密切關(guān)系，同時(shí)配股和增發(fā)新股也會(huì)影響我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理利用再融資進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以完善公司的治理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的退出及股權(quán)激勵(lì)。

三、合理利用再融資對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的建議

我國(guó)上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化途徑有多種，但配股和增發(fā)新股這兩種再融資方式是倍受青睞的。配股是向公司原有股東按照其持股比例發(fā)行股票。如果股東進(jìn)行全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例就不會(huì)變化。但在我國(guó)，上市公司的國(guó)有股股東常會(huì)主動(dòng)放棄配股權(quán)，同時(shí)，流通股的配股通常會(huì)由承銷商余額包銷，所以一般都能全額參加配股。這樣必然導(dǎo)致上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。增發(fā)新股是上市公司除配股外的另一種再融資方式，最早時(shí)候上海三毛、龍頭股份等5家上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，而在最近幾年越來(lái)越多的滬、深上市公司也增發(fā)了A股。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于增發(fā)新股既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有投資者，而配股只面向公司現(xiàn)有股東。在2009年的上市公司中實(shí)施配股的只有10家，另有85家進(jìn)行了定向增發(fā)，11家進(jìn)行了公開(kāi)增發(fā)，比例高達(dá)88.54%。因此上市公司主要是通過(guò)配股和增發(fā)新股兩種主要再融資方式來(lái)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)。

四、有關(guān)上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的結(jié)論

總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司通過(guò)再融資能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有股的相對(duì)減持。因此，針對(duì)我國(guó)上市公司國(guó)有股股東持股比例較高的現(xiàn)象，通過(guò)再融資來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化具有一定的合理性。我國(guó)上市公司在進(jìn)行配股時(shí)，可以通過(guò)國(guó)有股股東主動(dòng)放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式進(jìn)一步降低國(guó)有股持股比例。同時(shí)，增發(fā)新股也能夠達(dá)到相同目的。這樣，上市公司在實(shí)現(xiàn)再融資目標(biāo)的同時(shí)也優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。此外，允許一部分上市公司利用配股和增發(fā)新股來(lái)回購(gòu)國(guó)有股份或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國(guó)有股，也有利于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此利用再融資進(jìn)行部分國(guó)有股的出售和回購(gòu)是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的最有效方式。

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第3篇

論文摘要：國(guó)有股減持方案屢試屢敗，究其愿意和減持目標(biāo)不明，甚至不正確有關(guān)。本文試圖從國(guó)有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辯證關(guān)系角度為制訂國(guó)有股減持新方案，確立新目標(biāo)提出見(jiàn)解。

國(guó)有股減持時(shí)下已成為國(guó)人關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為證券市場(chǎng)上燙手的山芋。只要一談國(guó)有股減持股民就色變。只要一談國(guó)有股減持股市就風(fēng)聲鶴峽，股市就成災(zāi)。但國(guó)有股減持勢(shì)在必行也已成為國(guó)人的共識(shí)。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)是國(guó)人關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)，上市公司造假，信息披露不及時(shí)，缺乏誠(chéng)信等都與公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。能不能雙管齊下，合二為一尋找一種方案化解兩大矛盾?本文便試圖從分析國(guó)有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辨證關(guān)系人手作些探討。

一、我國(guó)國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)的剛性制約

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在一個(gè)上市公司所有的股東組成中各種所有制主體所持股票數(shù)量的比例。一般而言，把某種所有制占股權(quán)比例大數(shù)上市公司稱為該所有制的上市公司。而這個(gè)大數(shù)一般而言是按絕對(duì)控股比例簡(jiǎn)單半數(shù)以上。如國(guó)有股占半數(shù)以上便稱為國(guó)有上市公司，否則便是非國(guó)有上市公司。如果是法人股占多數(shù)便稱法人上市公司，而我國(guó)國(guó)有上市公司便屬于國(guó)有股權(quán)比例占半數(shù)以上這種情況。造成這種狀況與我國(guó)股份制改造時(shí)的初衷相一致。當(dāng)我們進(jìn)行股份制改造時(shí)，為了維持國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，那么國(guó)有股在各個(gè)股份公司就應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地居于主導(dǎo)地位，在公司的經(jīng)營(yíng)管理體制方面居于絕對(duì)的控股地位，所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，自然是國(guó)有股包括(國(guó)有法人股)，占絕對(duì)控股的51%以上。這是下限，而那些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的龐大的鋼鐵、石油等支柱產(chǎn)業(yè)中國(guó)有股的比例更高達(dá)80%-90%以上。

所有制是產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)，產(chǎn)權(quán)制度則是所有制的法律表現(xiàn)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了上市公司體現(xiàn)出控股地位股權(quán)所有制體制，又由于所有制決定產(chǎn)權(quán)制度，而產(chǎn)權(quán)制度又是制約企業(yè)所有權(quán)最主要的因素。這種因素是經(jīng)濟(jì)方面的因素起到基礎(chǔ)性作用，我們稱為剛性因素。而且企業(yè)的所有權(quán)安排的是對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部規(guī)定誰(shuí)享有剩余索取權(quán)，誰(shuí)控制剩余控制權(quán)，這種制度安排就是公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用，也就是說(shuō)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用。

從歷史和世界的范圍看，所有制相同的國(guó)家，但股權(quán)結(jié)構(gòu)可以不同，公司的治理結(jié)構(gòu)也可以不同。如英、美、德、日四國(guó)都是資本主義所有制，但他們無(wú)論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是治理結(jié)構(gòu)均不相同。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的國(guó)家，其公司治理結(jié)構(gòu)也驚人相似或近似如英、美之間。兩國(guó)都具有高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而兩國(guó)都采取市場(chǎng)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。而德國(guó)和日本兩國(guó)都高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而兩國(guó)都采取網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。不僅如此，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司治理結(jié)構(gòu)也隨之變化，兩者之間保持高度的同步性。如隨著英美機(jī)構(gòu)投資者的興起，在英美公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位。伴隨著這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，英美兩國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變化。英美也改變一直沿用的市場(chǎng)導(dǎo)向治理結(jié)構(gòu)而改用德日的網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮內(nèi)部治理的作用。從歷史和世界范圍用實(shí)證的分析法驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)高度的一致性，進(jìn)一步證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的剛性制約。

二、國(guó)有股減持對(duì)完善國(guó)有上市公司法人治理結(jié)構(gòu)必要性和可行性

國(guó)有產(chǎn)權(quán)一般特征即國(guó)有產(chǎn)權(quán)的主體是國(guó)家或全體公民;國(guó)有產(chǎn)權(quán)的安排采取多級(jí)委托方式;國(guó)有產(chǎn)權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性和排他性。從國(guó)有產(chǎn)權(quán)的特征看，國(guó)有產(chǎn)權(quán)是殘缺不全的，存在嚴(yán)重的弊端主要表現(xiàn)為:

一是國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體殘缺，導(dǎo)致所有者缺失。

二是國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度的多級(jí)委托關(guān)系，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。

三是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，導(dǎo)致政企不分，成本過(guò)高。

因此，只要上市公司中國(guó)有股權(quán)仍占主導(dǎo)地位，國(guó)有股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)就必然產(chǎn)生影響，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)就永遠(yuǎn)無(wú)法完善，所以要完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，就必須降低上市公司的國(guó)有股比重，要降低上市公司國(guó)有股比重，就必須對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持。

根據(jù)許小年和王燕對(duì)我國(guó)上市公司1993-1995年的A股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)的相關(guān)關(guān)系，且在ROE和ROA的回歸中顯著。法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，T比率ROE和ROA的回歸中較高。

由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是法人機(jī)構(gòu)是國(guó)有股最理想的減持對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是法人機(jī)構(gòu)的存在，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)有非同尋常的意義，上有國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究加以輔證。 三、國(guó)有股減持對(duì)促進(jìn)國(guó)有上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析

國(guó)有股減持有利于建立使公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的內(nèi)外部一攬子制度條件。產(chǎn)品市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了很大的壓力，盡管由于其他因素的限制，這種壓力的作用沒(méi)有充分發(fā)揮;對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展則由于上市公司的數(shù)量還不是很多，且由于占總股本極大比例的國(guó)有股還不能上市交易，因此尚不足以形成對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者較強(qiáng)的有效約束。由此也可說(shuō)明，我國(guó)目前急需通過(guò)國(guó)有股減持等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通，以發(fā)揮股票市場(chǎng)在公司治理中的作用。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心原則是優(yōu)勝劣汰，股票市場(chǎng)也不例外。如果沒(méi)有優(yōu)勝劣汰機(jī)制的話，市場(chǎng)是沒(méi)有發(fā)展前途的，即使不實(shí)施破產(chǎn)，也得尋求某種方式讓一些公司退出現(xiàn)有市場(chǎng)，即形成必要的退出機(jī)制，而要形成股票市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)人與退出機(jī)制，除了要通過(guò)國(guó)有股減持等方式形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還需要加快培育股票市場(chǎng)。

如果我國(guó)的投資基金和社會(huì)保障基金能夠按規(guī)范方式建立和運(yùn)營(yíng)，則大量的居民銀行存款更可以通過(guò)它們而較安全地投資于股票市場(chǎng)，而經(jīng)理人員市場(chǎng)，公司控制權(quán)市場(chǎng)等，在通過(guò)國(guó)有股減持使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化以后，也可以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，這與日本、德國(guó)等網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制國(guó)家目前正在擴(kuò)大市場(chǎng)機(jī)制在其公司治理中的作用這一世界性潮流是相一致的，可見(jiàn)“一攬子內(nèi)部和外部的監(jiān)督手段”在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)中同樣可以發(fā)揮作用盡管其各自作用的力度會(huì)有差別。

國(guó)有股減持有利于培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，形成公司治理結(jié)構(gòu)中的積極力量。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，一般認(rèn)為有一個(gè)從弱到強(qiáng)，從消極到積極的轉(zhuǎn)變過(guò)程。

在我國(guó)，目前國(guó)有股減持正是培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者極好的機(jī)會(huì)。因?yàn)槭鍖盟闹腥珪?huì)文件曾明確指出:“要采取多種措施，包括國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)，合理調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，開(kāi)拓社會(huì)保障的籌資渠道，充實(shí)社會(huì)保障基金。”

首先，社會(huì)保障基金應(yīng)成為我國(guó)主要的機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)有股減持將使社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資者成為我國(guó)證券市場(chǎng)上的主力軍。隨著我國(guó)社會(huì)保障基金建立進(jìn)程的加快，社會(huì)保障基金為了實(shí)現(xiàn)保值增值，不久將進(jìn)入到證券市場(chǎng)。而國(guó)有股減持將有助于更快更好地吸引社會(huì)保障基金到證券市場(chǎng)登臺(tái)唱戲。社保基金人市極大地加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，改變目前投機(jī)性過(guò)強(qiáng)的不正常狀態(tài)。這是因?yàn)樯绫；鹗抢习傩盏摹梆B(yǎng)命錢”，它與其他資金最大的不同是它非常注重資金安全性。社保基金人市使其成為有力的“接棒人”，從而緩解國(guó)有股大量變現(xiàn)即可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。在國(guó)有股變現(xiàn)并補(bǔ)充社會(huì)保障基金之后，需要加快社保基金進(jìn)人證券市場(chǎng)的步伐，以使國(guó)有股減持與社保基金人市形成良性循環(huán)。現(xiàn)今國(guó)有股減持正是促使社保基金加快發(fā)展的一個(gè)良機(jī)。

第4篇

論文關(guān)鍵詞：公司控制，控制權(quán)，公司治理，公司金融

自從1932年，Berle A. 和 Means G. 在其著作《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》開(kāi)創(chuàng)性提出有關(guān)公司控制的論題以來(lái)，多年來(lái),國(guó)際學(xué)者對(duì)公司控制問(wèn)題研究從未間斷，特別是Jensen M公司金融，Leech D， La Porta等國(guó)際著名學(xué)者對(duì)公司控制問(wèn)題深入研究的推動(dòng)，開(kāi)創(chuàng)了公司控制權(quán)研究的新領(lǐng)域。而中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)是近年的事，自從中國(guó)開(kāi)始企業(yè)制度改革與資本市場(chǎng)完善，中國(guó)學(xué)者對(duì)公司控制問(wèn)題的研究空前活躍。在公司金融、公司治理等多個(gè)領(lǐng)域都有數(shù)量龐大的學(xué)者對(duì)公司控制問(wèn)題進(jìn)行深入研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者在跟蹤國(guó)外學(xué)者研究熱點(diǎn)的同時(shí)，還緊密聯(lián)系中國(guó)現(xiàn)實(shí)背景展開(kāi)研究，產(chǎn)生出一批有價(jià)值有特色的研究成果。本文作者對(duì)近十多年來(lái)，國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理公司金融，意圖對(duì)國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究特色與研究趨勢(shì)作一個(gè)簡(jiǎn)要的闡述，為對(duì)此問(wèn)題感興趣的學(xué)者提供一些參考。從研究結(jié)果看國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的角度各具特色，而研究主題與內(nèi)容上相對(duì)比較集中，而其中有關(guān)控制權(quán)配置與公司績(jī)效關(guān)系、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、控制權(quán)價(jià)值、收益是其中的其中的研究熱點(diǎn)。下面具體對(duì)這一問(wèn)題展開(kāi)闡述。關(guān)于公司控制權(quán)配置與公司績(jī)效關(guān)聯(lián)研究，主要從持股比例，控股股東性質(zhì)、股權(quán)制衡，兩權(quán)分離特征等方面來(lái)展開(kāi)研究。

1.控制權(quán)中持股比例與公司績(jī)效、公司價(jià)值關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）研究了公司控制權(quán)配置中，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題。研究結(jié)論表明與股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的結(jié)構(gòu)相比 ,有一定集中度、有相對(duì)控股股東、并且有其他大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu) ,總體而言最有利于經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督機(jī)制四種治理機(jī)制的作用發(fā)揮 ,因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績(jī)效也趨于最大。王力軍（2006）研究了公司控制模式中大股東持股比例、公司財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控制上市公司與民營(yíng)控制上市公司公司價(jià)值并無(wú)顯著差異；國(guó)有控制上市公司第一大股東持股比例與公司價(jià)值呈U形關(guān)系公司金融，民營(yíng)控制上市公司第一大股東持股比例與公司價(jià)值則呈倒U形關(guān)系；國(guó)有控制上市公司財(cái)務(wù)杠桿比率與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，民營(yíng)控制上市公司財(cái)務(wù)杠桿比率與公司價(jià)值則正相關(guān)。潘杰（2006）研究了公司控制中基于大股東控制的，存在大股東問(wèn)題下的并購(gòu)財(cái)富效應(yīng)及其形成機(jī)理。研究認(rèn)為：大股東發(fā)起的收購(gòu)行為通常導(dǎo)致并購(gòu)方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)的總利潤(rùn)減少, 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的利潤(rùn)增加, 消費(fèi)者剩余減少。盡管收購(gòu)活動(dòng)對(duì)并購(gòu)方而言沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值, 但并購(gòu)事件依然發(fā)生。這是因?yàn)槭召?gòu)后控制性股東將偏袒他擁有現(xiàn)金流權(quán)相對(duì)較多的企業(yè), 而侵害其他企業(yè)小股東利益。陳曉紅、尹哲、吳旭雷（2007）研究了家族企業(yè)控制權(quán)模式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響論文范文。家族控制企業(yè)普遍采用金字塔型控制模式又是家族控制企業(yè)的形式。研究顯示：家族控制企業(yè)在一定程度上有侵害其他股東的動(dòng)機(jī)和具體行為 ；成“系”企業(yè)加大了家族控制股東侵害少數(shù)股東權(quán)益的概率和程度；家族控制企業(yè)一致行動(dòng)人累計(jì)股權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)一定的 U 型關(guān)系 ；獨(dú)立董事參與公司治理亦沒(méi)有起到制度上防止掏空的監(jiān)督和制約作用。

2.控制權(quán)中股權(quán)制衡與公司績(jī)效關(guān)系。毛世平(2009) 研究了控制權(quán)模式中，金字塔控制結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡效應(yīng)。該研究以上市公司終極控制人為研究主體，研究發(fā)現(xiàn)，金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)在中國(guó)上市公司并沒(méi)有得到完全發(fā)揮，股權(quán)制衡正面治理效應(yīng)的發(fā)揮是有其條件限制的。在多個(gè)終極控制人共同控制上市公司的情況下，分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)各自對(duì)上市公司產(chǎn)生的負(fù)面治理效應(yīng)和正面治理效應(yīng)發(fā)揮著主導(dǎo)作用。研究還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)；分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下公司金融，多個(gè)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡效應(yīng)降低了公司價(jià)值，而非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個(gè)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的制衡效應(yīng)則提高了公司價(jià)值。黃渝祥、孫艷、邵穎紅、王樹娟（2003）研究了公司控制中，股權(quán)制衡對(duì) 內(nèi)部人掠奪行為的抑制作用。其研究認(rèn)為而可以通過(guò)合理的股權(quán)配置，達(dá)到提升公司業(yè)績(jī)的作用。李學(xué)偉、馬忠（2007）研究了金字塔結(jié)構(gòu)下多個(gè)控制性大股東的制衡效應(yīng)。當(dāng)中國(guó)上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在多個(gè)大股東對(duì)終極控制人控制權(quán)力的影響 ,考察了當(dāng)多個(gè)控制性大股東股權(quán)性質(zhì)不同時(shí) ,股權(quán)制衡程度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用差異。研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)大股東與最終控制人之間既存在監(jiān)督效應(yīng) ,也存在合謀效應(yīng)。當(dāng)其他多個(gè)控制性大股東性質(zhì)不同時(shí) ,對(duì)終極控制人的監(jiān)督動(dòng)機(jī)超過(guò)了合謀動(dòng)機(jī),從而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極的影響。劉運(yùn)國(guó)、高亞男（2007）研究了公司股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn) ,股權(quán)集中類公司的業(yè)績(jī)明顯好于股權(quán)分散類公司；股權(quán)制衡類公司的業(yè)績(jī)好于股權(quán)集中類公司,但是差異并不顯著。用 Z作為股權(quán)制衡度的衡量指標(biāo) ,當(dāng) Z∈(1.0189, 6.0287)時(shí)股權(quán)制衡與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。研究表明 ,股權(quán)制衡對(duì)改善上市公司治理結(jié)構(gòu) ,提高公司績(jī)效具有積極的作用。同時(shí)也發(fā)現(xiàn) ,與股權(quán)分散相比 ,一定程度的股權(quán)集中是合理的選擇。鄧建平、曾勇、李金諾（2006）研究了公司控制權(quán)配置中最終控制、權(quán)力制衡和公司價(jià)值關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)大多數(shù)的上市公司的投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)并沒(méi)有發(fā)生分離。考慮權(quán)力制衡對(duì)公司價(jià)值的影響,發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí),公司價(jià)值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí),公司價(jià)值越高。說(shuō)明在目前我國(guó)對(duì)小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。

3.控制權(quán)中控股主體性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系。劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）研究了公司控制權(quán)配置中的終極控制者、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系問(wèn)題。該研究以終極產(chǎn)權(quán)論(the principle of ultimate ownership) 對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類 ,結(jié)果發(fā)現(xiàn) ,中國(guó) 84 %的上市公司最終仍由政府控制 ,而非政府控制的比例僅為 16 % ,因此目前上市公司的股本結(jié)構(gòu)仍然是國(guó)家主導(dǎo)型的。并且按照新的控股主體分類標(biāo)準(zhǔn)對(duì)不同的控股類型———如國(guó)家直接控股模式與國(guó)家間接控股模式等 ,進(jìn)行了績(jī)效篩選比較 ,并發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效確實(shí)密切相關(guān)。具體來(lái)說(shuō) ,在國(guó)家最終掌控的上市公司中 ,相對(duì)來(lái)講效率損失最低的企業(yè)具有以下特點(diǎn): (1) 國(guó)家間接控股; (2) 同行同專業(yè)的公司控股; (3) 整體上市。田利輝（2005）研究了公司控制權(quán)配置中，作為控制權(quán)主體之一的國(guó)有股權(quán)對(duì)上市公司績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家持股規(guī)模和公司績(jī)效之間呈現(xiàn)左高右低的非對(duì)稱U 型關(guān)系。總體而言 ,國(guó)家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國(guó)家持股企業(yè)。同時(shí) ,隨著國(guó)家持股比例的上升 ,企業(yè)績(jī)效起初隨之下降;但是 ,當(dāng)國(guó)家持股比例足夠大時(shí) ,隨著國(guó)家持股比例的上升 ,企業(yè)績(jī)效上升。即國(guó)家持股對(duì)企業(yè)的績(jī)效具有兩面性的影響。田進(jìn)而認(rèn)為作為事實(shí)上的國(guó)有股東,政府存在著政治和經(jīng)濟(jì)雙重利益 ,從而既通過(guò)政治干預(yù)攫取企業(yè)財(cái)富 ,又借助公司治理和優(yōu)惠待遇來(lái)提升關(guān)聯(lián)企業(yè)的價(jià)值論文范文。國(guó)有股減持應(yīng)該避免 U型曲線的底部?jī)r(jià)值陷阱。徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）研究了控制權(quán)構(gòu)成中的控股股東的性質(zhì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系。其研究將中國(guó)的上市公司分為四組：國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬 國(guó)有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。研究結(jié)論是不同的國(guó)有產(chǎn)權(quán)行使主體對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有明顯的不同 ,國(guó)有企業(yè)控股的上市公司要比國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),中央直屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn) ,私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)相當(dāng)。其研究表明在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中, 上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股面臨比較嚴(yán)重的問(wèn)題。 徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）研究了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)集中度和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系 ,而且這種關(guān)系在不同性質(zhì)的控股股東中都是存在的。具體來(lái)說(shuō) ,在中央直屬國(guó)有企業(yè)和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司中股權(quán)集中度所表現(xiàn)的激勵(lì)程度最高 ,地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司次之 ,而國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司最低。同時(shí) ,過(guò)高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。但是 ,不同性質(zhì)外部大股東的作用效果有明顯差別 ,而且其在不同性質(zhì)控股股東控制的上市公司中的表現(xiàn)也不盡一致。 陳信元、汪輝（2004）研究了股東制衡與公司價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題。他們通過(guò)建立一個(gè)模型說(shuō)明股東制衡對(duì)公司價(jià)值的影響 ,并結(jié)合我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)分析第二大股東是如何抑制第一大股東的機(jī)會(huì)主義行為 、增加公司價(jià)值的 。本文還討論了股權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)股東制衡效果的影響。夏立軍、方軼強(qiáng)（2005）研究了公司控制中以政府控制為主體的控股股東，治理環(huán)境與公司價(jià)值之間的關(guān)系。該研究根據(jù)上市公司披露的終極控制人數(shù)據(jù) ,首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制) 、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型。同時(shí)利用樊綱和王小魯(2003) 編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。在此基礎(chǔ)上以 2001 年至 2003 年期間的上市公司為樣本 ,對(duì)政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn) ,政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響 ,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。許永斌、鄭金芳（2007）研究了中國(guó)民營(yíng)上市公司家族控制權(quán)特征與公司績(jī)效關(guān)系。該研究以最終控股股東及其一致行動(dòng)人股權(quán)為基礎(chǔ) ,整理和計(jì)算了我國(guó)家族控制權(quán)及其現(xiàn)金流權(quán)；并從家族控制權(quán)的持有比例、取得途徑、實(shí)現(xiàn)方式、內(nèi)部結(jié)構(gòu) ,以及現(xiàn)金流權(quán)比例、管理參與度、所在地域差異等方面分析了中國(guó)民營(yíng)上市公司家族控制權(quán)特征對(duì)公司績(jī)效的影響 。

4.控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離特征與公司績(jī)效關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）研究了控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)(即所有權(quán)) 對(duì)公司績(jī)效的影響 ,研究表明控股股東的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”,現(xiàn)金流權(quán)則有正的“激勵(lì)效應(yīng)”;控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強(qiáng)于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”;隨著兩者分離程度的增加 ,公司績(jī)效將下降 ,并體現(xiàn)出遞增的邊際效應(yīng)。而作者進(jìn)一步從資金占用的角度驗(yàn)證了控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的這兩種效應(yīng)。許永斌、彭白穎(2007)研究了公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。研究以 2004 年底在深市和滬市上市交易的238 家民營(yíng)公司作為樣本,通過(guò)追溯控制鏈的最終控制股東,考察了最終控制股東擁有的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)及其偏離的程度,并進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在中國(guó)民營(yíng)上市公司中,最終控制股東控制權(quán)的集中程度較高,并且其現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)存在著偏離。最終控制股東的現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān),控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。葉勇、胡培、譚德慶、黃雷（2007）研究了控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)偏離下的公司價(jià)值問(wèn)題。研究通過(guò)分析終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離對(duì)公司價(jià)值的影響程度,來(lái)衡量控制股東對(duì)于小股東財(cái)富剝奪的程度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的終極控制股東普遍運(yùn)用投資公司控股、金字塔結(jié)構(gòu)的方式獲取控制權(quán),并因此而使其控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離,且偏離幅度越大,上市公司的市場(chǎng)價(jià)值就越小,終極控制股東對(duì)小股東剝削的程度就越大,其中又以終極控制股東為家族企業(yè)的上市公司最為嚴(yán)重。

5 與控制權(quán)相關(guān)的其他公司治理特征與公司績(jī)效。李漢軍、張俊喜（2006）研究了上市企業(yè)治理與績(jī)效間的內(nèi)生性程度，實(shí)證分析充分表明, 上市企業(yè)治理機(jī)制和經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著很強(qiáng)的內(nèi)生性關(guān)系: 治理不僅對(duì)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用, 而且績(jī)效對(duì)治理也有強(qiáng)烈的反饋?zhàn)饔谩Ｒ簿褪钦f(shuō), 兩者之間有非常明顯的正相關(guān)關(guān)系。權(quán)小鋒、蔣軍鋒（2009）研究了剩余控制權(quán)、剩余索取權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題論文范文。該研究通過(guò)比較不同形式的合約分析剩余控制權(quán)存在條件，探討特定控制權(quán)與剩余控制權(quán)之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系；結(jié)合古典邊際分析框架考察生產(chǎn)函數(shù)中的資本與代表人力資本的剩余控制權(quán)的邊際產(chǎn)出公司金融，將剩余控制權(quán)收益從公司績(jī)效中分離出來(lái)；最后，引入奈特的保險(xiǎn)機(jī)制研究剩余控制權(quán)對(duì)應(yīng)的剩余索取權(quán)在公司中的轉(zhuǎn)移特征，并研究公司剩余控制權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)：（1）信息不完全與謀取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)目的同時(shí)存在才可能形成剩余控制權(quán)；（2）剩余控制權(quán)依賴于特定控制權(quán)的界定并在其行使過(guò)程中持續(xù)向特定控制權(quán)轉(zhuǎn)化，并通過(guò)委托－關(guān)系形成完整的剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)；（3）剩余控制權(quán)轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)決定了公司的人力資本特征，對(duì)公司績(jī)效的影響可通過(guò)人力資本在公司生產(chǎn)函數(shù)中的邊際產(chǎn)出來(lái)刻度；（4）由于人力資本的不可質(zhì)押性，剩余控制權(quán)收益一定為正。

6.是對(duì)公司控制權(quán)價(jià)值的研究。 施東暉（2003）研究了公司控制權(quán)價(jià)值的測(cè)量及影響因素的問(wèn)題。其研究通過(guò)控制權(quán)交易和小額股權(quán)交易的價(jià)格差額來(lái)估算我國(guó)上市公司控制權(quán)價(jià)值。研究結(jié)果顯示,我國(guó)上市公司的控制權(quán)價(jià)值平均為24%左右,稍高于國(guó)際水平。根據(jù)中國(guó)股市特殊的制度背景和股權(quán)結(jié)構(gòu),我們認(rèn)為這種控制權(quán)價(jià)值主要來(lái)自于大股東對(duì)公司的“掏空”行為以及公司本身具有的“ 殼”價(jià)值。還發(fā)現(xiàn),公司盈利狀況和現(xiàn)金流動(dòng)性對(duì)控制權(quán)價(jià)值具有正向影響,而控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度則對(duì)控制權(quán)價(jià)值具有負(fù)向影響。葉會(huì)、李善民（2008）研究了控制權(quán)交易的定價(jià)問(wèn)題。他們的研究發(fā)現(xiàn)，較好的治理環(huán)境會(huì)降低控制權(quán)的交易價(jià)格；對(duì)政府控制企業(yè)的控制權(quán)定價(jià)顯著高于非政府控制的企業(yè)；股權(quán)制衡程度越高，對(duì)控制權(quán)的支付價(jià)格越低。進(jìn)一步研究還表明，治理環(huán)境對(duì)控制權(quán)定價(jià)的負(fù)向作用在政府控制的企業(yè)中更為顯著、影響更大。

汪昌云、汪勇祥（2004）研究了股權(quán)分裂背景下國(guó)有股流動(dòng)性溢價(jià)問(wèn)題。研究認(rèn)為國(guó)有股和法人股進(jìn)行流動(dòng)性變革,可以提升控制權(quán)的價(jià)值公司金融，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置。而流動(dòng)性變革的關(guān)鍵在于國(guó)有股的合理定價(jià),因此 ,在國(guó)有股定價(jià)過(guò)程中 ,必須充分考慮到非流通股的控制權(quán)溢價(jià)、非流通股在投資者財(cái)富中所占的比重、流通所受限制時(shí)間的長(zhǎng)短及股價(jià)波動(dòng)性等因素。張屹山、董直慶、王林輝（2007）研究了控制權(quán)因素對(duì)股權(quán)價(jià)值的影響問(wèn)題。研究指出 ,股權(quán)價(jià)值取決于股東的資源和權(quán)力稟賦結(jié)構(gòu)。即股東資源價(jià)值越大,則控制權(quán)越大、剩余分配越多 ,該股東實(shí)際股權(quán)價(jià)值越高;股東間資源稟賦越不對(duì)等,控制權(quán)結(jié)構(gòu)越不平衡,企業(yè)利益侵占越嚴(yán)重 ,弱勢(shì)股東的實(shí)際股權(quán)價(jià)值越低;在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中,股票并非天然體現(xiàn)“同股同權(quán),同股同價(jià)”特性。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞公司控制權(quán)問(wèn)題做出了持續(xù)不斷的跟蹤研究，研究的視角相互不同，但研究的內(nèi)容上，表現(xiàn)比較集中，正如同本文所整理的，有關(guān)公司控制權(quán)與公司績(jī)效的關(guān)系的研究成為研究的最熱點(diǎn)，在這個(gè)方面不同學(xué)者焦點(diǎn)也不相同，分別從以下四個(gè)方面展開(kāi)有關(guān)控股比例、集中度與公司績(jī)效的關(guān)系研究；有關(guān)公司控制主體性質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系研究；有關(guān)股權(quán)制衡特征與公司績(jī)效的研究；有關(guān)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離與公司績(jī)效的研究以及公司控制權(quán)價(jià)值的研究。

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第5篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司治理 企業(yè)績(jī)效

一、引言

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)代表著投資者在企業(yè)中的地位，雖然不能直接反映公司經(jīng)營(yíng)狀況，但作為公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以通過(guò)公司治理機(jī)制來(lái)影響企業(yè)績(jī)效。那么一個(gè)企業(yè)應(yīng)該保持什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能更有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化？劉媛媛等（2011）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效實(shí)證研究，認(rèn)為上市公司治理機(jī)制的健全與完善直接影響公司績(jī)效水平的高低，而股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響上市公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。楊祥彬（2009）發(fā)現(xiàn)：股權(quán)絕對(duì)分散和股權(quán)絕對(duì)集中都不利于企業(yè)績(jī)效優(yōu)化，絕對(duì)分散不利于公司激勵(lì)機(jī)制，股權(quán)絕對(duì)集中不利于權(quán)競(jìng)爭(zhēng)；王錕（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理人持有股票的比例越高，其利益與股東的利益一致性提高，企業(yè)的各項(xiàng)政策也對(duì)股東更加有利，公司的價(jià)值也會(huì)隨之增加。李佳賓、蔣偉（2011）認(rèn)為股權(quán)集中度越高，越有利于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化；國(guó)有股持股比例與企業(yè)績(jī)效呈U型相關(guān)關(guān)系等。郝云宏，周翼翔（2010）基于內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)性視角對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究，突破了以往普遍認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績(jī)效的觀點(diǎn)，提出是企業(yè)績(jī)效影響甚至決定著股權(quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)再在一定程度上反作用于企業(yè)績(jī)效，還認(rèn)為這些相互影響都具有滯后性。可見(jiàn)，前人對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。本文將在前人已有研究基礎(chǔ)上，對(duì)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性作進(jìn)一步研究分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 理論常用來(lái)解釋企業(yè)中的問(wèn)題。Jensen & Meckling（1976）的模型顯示，在兩權(quán)合一的情況下，不存在問(wèn)題，這是因?yàn)槠髽I(yè)的管理者同時(shí)擁有企業(yè)的剩余收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)管理者股權(quán)份額下降時(shí)，企業(yè)所花費(fèi)的成本他只需要承擔(dān)一部分，如果企業(yè)的花費(fèi)所得利益由管理者獨(dú)享，問(wèn)題就浮出水面。由于股東與經(jīng)理之間有著各自的利益追求，管理層可能為了追求自身利益最大化而損害股東利益，股東為了防止這種情況發(fā)生，則會(huì)采取措施對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控，隨之便產(chǎn)生了股東與管理層之間的成本。而中小股東持股比例較小，他們對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督得到的收益可能不足以彌補(bǔ)其付出的成本，因此他們的投機(jī)性強(qiáng)，喜歡“搭便車”，不愿積極監(jiān)督管理層。如果股權(quán)高度集中，則認(rèn)為在其他情況相同的條件下，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者，在約束經(jīng)營(yíng)者方面發(fā)揮重要作用。因?yàn)榇蠊蓶|所占股份比例比較大，在企業(yè)重大決策中有較大的話語(yǔ)權(quán)，取得剩余收益的比例也較大，他們的利益和公司的經(jīng)營(yíng)狀況更密切相關(guān)。也就是說(shuō)，大股東具有更大的權(quán)力維護(hù)他們自身的利益，也有更大的動(dòng)力去搜集有關(guān)企業(yè)的信息和監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，從而使經(jīng)營(yíng)者更好的為股東價(jià)值最大化服務(wù)。所以，普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為：公司股權(quán)保持一定的集中度有利于增加企業(yè)價(jià)值。股權(quán)集中在一定程度上有效抑制經(jīng)理層道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來(lái)了其他問(wèn)題——控股股東與中小股東之間的利益沖突。隨著大股東持股比例的進(jìn)一步加大，控股股東在企業(yè)的控制地位越發(fā)牢固，大股東為了獲取控制收益，可能會(huì)損害中小股東的利益，這不利于企業(yè)價(jià)值的提高。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效呈倒U型相關(guān)關(guān)系

假設(shè)2：我國(guó)上市公司前五大股東持股比例之和與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)集中于大股東手中在一定程度上緩解了股東與經(jīng)理之間的委托問(wèn)題，但與此同時(shí)，出現(xiàn)了大股東對(duì)小股東利益的侵奪。股權(quán)制衡理論認(rèn)為：股權(quán)制衡可以形成大股東之間相互制衡、相互監(jiān)督，有利于保護(hù)中小股東的利益；同時(shí)由幾個(gè)大股東共同分享企業(yè)控制權(quán)的股權(quán)制衡機(jī)制，也有利于加大對(duì)管理層的監(jiān)督。王奇波、宋常（2006）通過(guò)對(duì)國(guó)外關(guān)于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)制衡的文獻(xiàn)綜述后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡使多個(gè)大股東構(gòu)成內(nèi)部牽制，這種制衡可在一定程度上減少經(jīng)理私人收益，保護(hù)小股東利益。然而，通過(guò)股權(quán)制衡形成的牽制在另一方面會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的效率，增加企業(yè)運(yùn)行成本。當(dāng)大股東之間在對(duì)所投資項(xiàng)目的前景、回報(bào)率和收益分配等問(wèn)題上難以達(dá)成一致時(shí)，可能會(huì)被迫放棄一些投資項(xiàng)目，最終造成投資不足，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。綜上，筆者認(rèn)為，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也是雙面的，在制衡適度情況下有利于公司價(jià)值提高，如果過(guò)度制衡則會(huì)起到相反的作用。因此提出假設(shè)：

假設(shè)3：我國(guó)上市公司股權(quán)制衡系數(shù)與企業(yè)績(jī)效呈倒U型相關(guān)性

在兩權(quán)分離情況下，公司所有者和高層管理者往往有著不同的利益，并追求各自利益最大化。在高管眼中，公司剩余索取權(quán)的分配形式至關(guān)重要，其決策行為很大程度上受公司分配體制影響。作為人的高管擁有部分控制權(quán)，就理應(yīng)擁有部分剩余索取權(quán)，否則出于“經(jīng)濟(jì)人”本性，公司高管很可能會(huì)利用掌握的控制權(quán)來(lái)侵蝕公司的剩余資產(chǎn)。解決這一問(wèn)題最有效的手段是把高管的個(gè)人利益與公司的長(zhǎng)期利益結(jié)合起來(lái)——通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，使高管層成為公司的所有者，從而最大限度地促使高管放棄短期個(gè)人利益，努力提高企業(yè)績(jī)效。針對(duì)上述管理層持股可能對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響的研究，當(dāng)前主要存在兩種觀點(diǎn)，即“管理者職位固守論”和“利益趨同效應(yīng)論”。以Jensen 和 Meckling（1976）為代表的“利益趨同效應(yīng)論”認(rèn)為，管理層持股有益于降低股東與經(jīng)理層之間的成本達(dá)到提高企業(yè)績(jī)效的目的，因?yàn)椋芾韺映止杀壤黾樱顾麄兎窒砀嗟钠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)成果，管理者和股東的利益也就會(huì)逐漸趨于一致。以 Morck（1988）為代表的“管理者職位固守論”則指出，管理層和外部股東的利益往往存在沖突，隨著管理者持股比例的增加，他們逐漸掌握更大的企業(yè)控制權(quán)，甚至在實(shí)質(zhì)上控制企業(yè)，使得外界對(duì)管理層的監(jiān)督和約束成為空談。此時(shí)，管理者會(huì)更多地以追逐自身利益最大化為目標(biāo)來(lái)支配企業(yè)資源，而不惜犧牲股東利益。此外，隨著管理層持股比例的不斷上升，企業(yè)被并購(gòu)的可能性會(huì)越來(lái)越小，這也就使得控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層的壓力失去了實(shí)質(zhì)意義。因此，“管理者職位固守論”認(rèn)為：當(dāng)公司的控制權(quán)由不能受到有效監(jiān)督和控制的管理層掌握時(shí)，企業(yè)價(jià)值將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。綜合上述兩種觀點(diǎn)，則認(rèn)為，在一定持股范圍內(nèi)，管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，此時(shí)主要是“利益趨同效應(yīng)”發(fā)揮作用；而當(dāng)管理層持股比例超過(guò)一定范圍時(shí)，管理層持股比例又會(huì)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，此時(shí)主要是“職位固守”效應(yīng)發(fā)揮作用。因此提出假設(shè)：

假設(shè)4：我國(guó)上市公司管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效呈倒U型相關(guān)型

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的滯后性，本文對(duì)我國(guó)深市主板民營(yíng)上市公司2009年股權(quán)結(jié)構(gòu)和2010年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳證券交易所網(wǎng)站，數(shù)據(jù)處理利用的是Excel和SPSS軟件。選擇樣本時(shí)作了如下一些處理：（1）為避免A股與B股及H股等境外上市股之間差異可能會(huì)對(duì)結(jié)果造成影響，本文只選擇了單獨(dú)發(fā)行 A 股的民營(yíng)上市公司；（2）剔除審計(jì)意見(jiàn)為非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的上市公司；（3）剔除股票為ST、*ST 的上市公司；（4）為了盡量降低新上市公司包裝成分對(duì)結(jié)論的影響，減少上市時(shí)間對(duì)公司績(jī)效的影響，使數(shù)據(jù)更具說(shuō)服力，選取2008年12月31日以前上市的公司作為樣本；（5）剔除資料不完整和年報(bào)信息披露不全的公司，得到最終樣本346家。

（三）變量定義 本文所選指標(biāo)具體情況如表（1）所示。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀 表（2）統(tǒng)計(jì)了2008年至2010年深市主板A股上市公司的第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和、管理層持股比例和股權(quán)制衡系數(shù)Z均值的變化趨勢(shì)。由表可以得知：近幾年來(lái)，我國(guó)上市公司股權(quán)集中度比較高，股權(quán)制衡度總體水平比較弱，管理層持股比例很低，但呈現(xiàn)出微弱的上升趨勢(shì)。在統(tǒng)計(jì)過(guò)程中還發(fā)現(xiàn)：股權(quán)高度集中的企業(yè)，主要是我國(guó)一些帶有國(guó)家壟斷性質(zhì)的國(guó)有上市公司，多見(jiàn)于關(guān)系國(guó)計(jì)民生的命脈行業(yè)；股權(quán)相對(duì)集中型的企業(yè)，較多地分布在競(jìng)爭(zhēng)程度比較高的行業(yè)中，我國(guó)民營(yíng)上市公司多屬于此類公司。

（二）股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響分析 按第一大股東持股比例，將研究樣本分為三組，組1：0

（三）股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)績(jī)效影響分析 根據(jù)相關(guān)研究將樣本公司按股權(quán)制衡度分為三組，組1：Z>1（制衡性大）；組2：Z10%（二至五大股東不能完全制衡第一大股東，但存在二個(gè)以上大股東，制衡性居中）；組3：Z

（四）管理層持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效影響分析 本文將樣本企業(yè)按管理層持股情況分為以下三組，組1：0

四、結(jié)論與建議

由于我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)制還不完善，資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的反映還很有限，本文研究過(guò)程中也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與市凈率之間的顯著相關(guān)性。但從財(cái)務(wù)指標(biāo)方面來(lái)看，實(shí)證數(shù)據(jù)表明：第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，但當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)高或過(guò)低時(shí)都難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化；前五大股東持股比例之和與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)績(jī)效會(huì)隨著前五大股東持股比例和的增加而上升；較低的股權(quán)制衡度不利于企業(yè)的良性發(fā)展，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化，適當(dāng)提高股權(quán)制衡度可以提高公司經(jīng)營(yíng)效率提高企業(yè)績(jī)效。管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有明顯的正相關(guān)，盡管從理論分析來(lái)看，在管理層持股很低的情況下，提高管理層持股有利于企業(yè)績(jī)效的提高。總之，目前我國(guó)上市公司股權(quán)集中度比較高，股權(quán)制衡度總體水平比較弱，管理層持股比例很低，不同的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。因此提出相應(yīng)建議：股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，在保持第一大股東持股比例相對(duì)集中的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加其它大股東的持股比例；較低的股權(quán)制衡度不利于企業(yè)的良性發(fā)展，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效最大化，適當(dāng)提高股權(quán)制衡度可以提高公司經(jīng)營(yíng)效率提高企業(yè)績(jī)效。管理層持股比例與企業(yè)績(jī)效之間沒(méi)有明顯相關(guān)性，但從理論分析來(lái)看，在管理層持股很低的情況下，提高管理層持股有利于企業(yè)績(jī)效的提高，企業(yè)應(yīng)設(shè)計(jì)科學(xué)的經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，建立與企業(yè)績(jī)效掛鉤的股權(quán)期權(quán)激勵(lì)報(bào)酬機(jī)制，適當(dāng)提高管理層持股比例。

本文研究揭示了我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性，這對(duì)于優(yōu)化我國(guó)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了有利幫助。但是，由于條件限制，本文還存在一些不足之處，比如沒(méi)有對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的途徑進(jìn)行進(jìn)一步研究，有待在后續(xù)研究中加以改善。

*本文系衡陽(yáng)市社科基金項(xiàng)目“四化兩型建設(shè)中的民營(yíng)中小企業(yè)發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2012D23）和湖南省教育廳科研項(xiàng)目“制度環(huán)境、家族控制與現(xiàn)金股利分紅”（項(xiàng)目編號(hào)：13C815）的階段性成果

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第6篇

    [論文摘要]股權(quán)分置從根本上違背了股份制經(jīng)濟(jì)同股同權(quán)的基本法則,導(dǎo)致了非流通股股東和流通股股東之間利益的扭曲,并由此產(chǎn)生了公司治理結(jié)構(gòu)不完善等問(wèn)題。當(dāng)前隨著中國(guó)股權(quán)分置改革進(jìn)度的推進(jìn),加強(qiáng)上市公司法人治理已經(jīng)成為資本市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。 

    股權(quán)分置改革是為了賦予股權(quán)應(yīng)有的流通轉(zhuǎn)讓權(quán),從根本上實(shí)現(xiàn)股權(quán)的同股不同權(quán)問(wèn)題。同股不同權(quán)不符合國(guó)際慣例,不利于入世后我國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌,不能很好地體現(xiàn)市場(chǎng)公平原則。從而影響資本市場(chǎng)定價(jià)功能的正常發(fā)揮,不能有效發(fā)揮資本市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能。通過(guò)股權(quán)分置改革促進(jìn)上市公司自身發(fā)展,解決上市公司歷史遺留問(wèn)題,推動(dòng)國(guó)企改革和戰(zhàn)略調(diào)整,完善上市公司治理結(jié)構(gòu),從根本上實(shí)現(xiàn)提高上市公司質(zhì)量、提高整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率的目的。 

    一、股權(quán)分置影響我國(guó)上市公司治理的原因 

    現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,企業(yè)的所有制形式與其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排是相互影響和牽制的。西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排是借助于股票來(lái)塑造企業(yè)制度的,雖然剩余索取權(quán)是外在于企業(yè)的,但這一權(quán)力是可轉(zhuǎn)讓、可出售的,從而排斥了政府的特權(quán),并可以借助于外部資本市場(chǎng)和內(nèi)部董事會(huì)等程序機(jī)制有效地監(jiān)督和限制擁有決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的經(jīng)理們的相機(jī)選擇余地。而我國(guó)上市公司,雖然在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上借鑒了西方股份制企業(yè)的集體產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)安排,由于非流通股股東的剩余索取權(quán)不可以轉(zhuǎn)讓出售,這樣就無(wú)法借助外在資本市場(chǎng)的接管、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制來(lái)監(jiān)督和限制高層管理人員的相機(jī)選擇。這一制度漏洞必然會(huì)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的完善和上市公司的治理效果產(chǎn)生負(fù)面影響。 

    二、股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司治理的影響 

    公司治理是一系列有關(guān)公司利益公司治理是一系列有關(guān)公司利益相關(guān)者的制度安排,而股權(quán)結(jié)構(gòu)是這種制度安排的基礎(chǔ)。公司治理的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制來(lái)發(fā)揮作用。股股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過(guò)影響公司內(nèi)外部治理機(jī)制,發(fā)揮正面或負(fù)面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)結(jié)構(gòu)正是通過(guò)影響公司內(nèi)外部治理機(jī)制,發(fā)揮正面或負(fù)面作用,從而在很大程度上決定了公司治理的有效性。股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)中國(guó)上市公司治理機(jī)制也將產(chǎn)生重大的影響。 

    (一)股權(quán)分置改革后控制權(quán)、所有權(quán)的交易成本降低。相對(duì)自由流動(dòng)的資本市場(chǎng)治理功能會(huì)促進(jìn)上市公司加強(qiáng)治理。股權(quán)分置改革后會(huì)逐漸培育一個(gè)可以自由競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng),形成一個(gè)有效的外部治理環(huán)境。股權(quán)分置格局下,國(guó)家暫時(shí)不允許發(fā)起人股份上市流通,只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓,控制權(quán)、所有權(quán)的交易面臨高昂的交易成本。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國(guó)計(jì)民生的國(guó)家所有股份外,基本可以自由流通,這樣的制度安排,無(wú)疑會(huì)使交易成本降低,從而產(chǎn)生一個(gè)相對(duì)自由流動(dòng)的資本市場(chǎng),這樣會(huì)使經(jīng)營(yíng)不善的上市公司管理層面臨來(lái)自資本市場(chǎng)被接管、兼并、收購(gòu)的危險(xiǎn),從而從外部增加對(duì)管理層的壓力和監(jiān)督,來(lái)自資本市場(chǎng)的外部治理功能發(fā)揮作用。同時(shí)上市公司可以較低的交易成本在資本市場(chǎng)通過(guò)兼并、收購(gòu)等資本運(yùn)作手段實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。國(guó)家可以根據(jù)宏觀發(fā)展局勢(shì)及行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn),及WTO協(xié)議的規(guī)定,通過(guò)資本市場(chǎng)的兼并、收購(gòu)、出售功能靈活地實(shí)現(xiàn)資金的進(jìn)退,從一些競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中退出,主要轉(zhuǎn)向國(guó)家重要戰(zhàn)略行業(yè)和部門,推進(jìn)市場(chǎng)的民營(yíng)化進(jìn)程。同時(shí)還可以為社保基金的籌集提供新渠道。

    (二)股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股 

    股東同股同權(quán),使其目標(biāo)趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問(wèn)題。股權(quán)分置時(shí)代由于非流通股股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓,其不能獲得股票在二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲帶來(lái)的好處,只能通過(guò)在股份公司中凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的提高實(shí)現(xiàn)其利益,從而致使非流通股與流通股股東目標(biāo)不一致。居控股地位的非流通股股東不通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)從根本上提高公司價(jià)值,而是通過(guò)虛假披露、包裝上市、偏好股權(quán)融資,通過(guò)溢價(jià)發(fā)行股票,從而達(dá)到提高上市公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的目的,但小股東卻因再融資后股票價(jià)格的下跌而飽受損失。股權(quán)分置改革后實(shí)現(xiàn)了非流通股與流通股股東同股同權(quán),使其目標(biāo)趨于一致,從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問(wèn)題。控股股東也會(huì)理性選擇資金成本較低的債券融資和內(nèi)部融資方式,融資結(jié)構(gòu)趨于合理,減少上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資的行為。 

    (三)控股大股東控制問(wèn)題得到抑制。在股權(quán)分置時(shí)代,非流通股股東和流通股股東利益機(jī)制的割裂,導(dǎo)致了兩類股東之間嚴(yán)重的沖突,即流通股股東的收益依靠公司績(jī)效改善、競(jìng)爭(zhēng)力提高,進(jìn)而促使股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn),而非流通股股東的資產(chǎn)增值與股票市場(chǎng)價(jià)格漲跌基本無(wú)關(guān),只與高溢價(jià)融資相聯(lián)系。這是中國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的控股大股東控制問(wèn)題的內(nèi)在原因。股權(quán)分置改革后,在全流通的格局下,中國(guó)上市公司最基本的變化是各類股東利益機(jī)制趨于一致,也就是各類股東能從公司的績(jī)效改善、股價(jià)提升中獲利;再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散,控股大股東控制問(wèn)題將得到有效制約。一方面,中小投資者可以運(yùn)用他們對(duì)股票價(jià)格的影響,加大在公司治理中的作用,控股大股東由于對(duì)股價(jià)的重視也會(huì)日益尊重中小股東的意志,從而抑制“控股大股東控制”現(xiàn)象。同時(shí)法人、機(jī)構(gòu)投資者以及境外投資者對(duì)上市公司的逐漸介入及持股比例的提高,會(huì)使“一股獨(dú)大”格局有所改變,形成多個(gè)大股東的制衡局面,從而通過(guò)改善股權(quán)結(jié)構(gòu),形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局,從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督,提高公司治理水平。 

    (四)內(nèi)部人控制問(wèn)題有可能進(jìn)一步惡化。中國(guó)的上市公司絕大多數(shù)是國(guó)有控股公司,國(guó)有控股上市公司最大的股東是“全體人民”,但是“全體人民”對(duì)控制權(quán)沒(méi)有控制力,這就造成了有效投資主體缺位的現(xiàn)象,這也是我國(guó)上市公司委托問(wèn)題的根本原因所在。而股權(quán)分置改革沒(méi)有從根本上改變我國(guó)上市公司委托問(wèn)題。因此,在越來(lái)越分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)里,任何一個(gè)股東都缺少監(jiān)督管理層的足夠激勵(lì),再加上對(duì)股東利益的法律保護(hù)長(zhǎng)期不足、公司控制權(quán)市場(chǎng)市場(chǎng)缺位等因素,中國(guó)上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題有可能進(jìn)一步惡化[3]。股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)上市公司治理有重大而深遠(yuǎn)的影響,但是我們也可以看到股權(quán)分置改革并不是萬(wàn)能良方,要使股權(quán)分置改革的積極意義得到有效的發(fā)揮,需要一系列配套舉措,主要包括:運(yùn)用法律的手段保證信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制權(quán)交易市場(chǎng);建立基于全流通格局下經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制;完善國(guó)有出資人管理制度,解決全流通格局下國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益保護(hù)、大股東隨意減持、責(zé)任大股東缺位、中小投資者利益的保護(hù)機(jī)制等。 

    三、股權(quán)分置改革后公司治理中應(yīng)配套解決的其他問(wèn)題 

    改革要取得預(yù)期的成功,公司治理水平要有實(shí)質(zhì)性改進(jìn),必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的順利進(jìn)行。

    (一)完善公司治理的法律制度環(huán)境,培育合格的機(jī)構(gòu)投資者。股權(quán)分置改革只是為改變“一股獨(dú)大”問(wèn)題提供了可能,并不能從根本上解決股權(quán)高度集中的問(wèn)題。問(wèn)題的解決,從根本上需要逐步建立一個(gè)完善的法制保護(hù)環(huán)境,降低內(nèi)部控制人的租金收益。同時(shí)從外部培育合格的機(jī)構(gòu)投資者,隨著法律環(huán)境的不斷完善,成熟機(jī)構(gòu)投資者的介入形成多個(gè)股東制衡局面,從而改善股權(quán)結(jié)構(gòu),形成一個(gè)合理的董事會(huì)格局,從內(nèi)部增加對(duì)大股東的牽制和對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督,提高公司治理水平。 

    (二)加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理和監(jiān)督。由于法律制度的完善及實(shí)施效果的改善需要一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程,我國(guó)目前所有權(quán)高度集中的現(xiàn)實(shí)不會(huì)在短期內(nèi)改變,因此公司治理的主體思路還應(yīng)以所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)集中為前提展開(kāi)。在資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)等外部治理機(jī)制和治理環(huán)境不完善的前提下,必須加強(qiáng)公司的內(nèi)部治理機(jī)制,加強(qiáng)公司內(nèi)部控制制度的建設(shè),完善和加強(qiáng)信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善內(nèi)部董事制度,加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān) 

    督作用,并進(jìn)一步設(shè)計(jì)和實(shí)施有效的經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃等。 

    (三)加強(qiáng)執(zhí)法的力度,重視對(duì)中小股東的利益保護(hù)。建立有效的法律制度并付諸于強(qiáng)有力的實(shí)施,對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。只有在一個(gè)交易者的利益得到合法保護(hù)的市場(chǎng)環(huán)境中,才能進(jìn)行有秩序、高效率的交易活動(dòng),形成有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。我國(guó)目前的法律制度體系不夠完善,其執(zhí)行力度不夠。證券市場(chǎng)中發(fā)生過(guò)“紅光實(shí)業(yè)”、“銀廣夏”、“億安科技”等因?yàn)楣芾韺踊虼蠊蓶|出于私利進(jìn)行虛假陳述,最終導(dǎo)致股價(jià)大跌,中小投資者損失慘重的案例。只有建立起包括證券民事賠償制度在內(nèi)的一系列重要的規(guī)范市場(chǎng)交易、保護(hù)合法交易者正當(dāng)利益的法律制度體系,并使其得到真正的執(zhí)行,使違規(guī)、違法者承擔(dān)應(yīng)有的成本和懲罰,才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。 

    參考文獻(xiàn) 

    [1]杜玉明,我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理問(wèn)題研究[J],西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2006;6(6) 

    [2]張曉農(nóng),我國(guó)上市公司股改對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[M],開(kāi)放導(dǎo)報(bào),2006;(5) 

第7篇

論文摘要：公司治理中，積極主義股東和控股股東對(duì)公司決策和公司價(jià)值的影響是值得高度關(guān)注的問(wèn)題。文章總結(jié)了國(guó)外關(guān)于積極主義股東和控股股東的重要研究成果和研究進(jìn)展，并指出未來(lái)值得關(guān)注的研究方向，以及這些成果對(duì)改善我國(guó)公司治理的意義。

不管是在學(xué)界還是在實(shí)業(yè)界，人們對(duì)公司治理的興趣都在與日俱增．也越來(lái)越認(rèn)識(shí)到它的重要性。在學(xué)術(shù)界，公司治琿涉及廠多門學(xué)科，不但經(jīng)濟(jì)、金融學(xué)者，還有法學(xué)、管理學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)的專家也關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。

Shleirer&Vishnv(1997)將公司治理定義為確保投資者能獲得投資回報(bào)的方式、方法岡為投資回報(bào)取決于法律和合約安排、各種市場(chǎng)的運(yùn)作方式以及小同市場(chǎng)主體的行為方式，公司治就形成了各種不同的子領(lǐng)域(如股東、董事會(huì)、管理層薪酬、法律制度，等等)。本文討論公司治理中股東研究的一些進(jìn)展第一部分討論股東和股東積極主義．即股東所采取的保護(hù)自身投資者利益的行為第二部分關(guān)注控股股東，即能在很大程度上決定或影響公司經(jīng)營(yíng)決策的股東．第三部分是結(jié)論和啟示

一、股東與公司治理

Berle&Means(1932)最先指出．現(xiàn)代公司組織的基本矛盾是：雖然分散的股東從總體上看有動(dòng)力去監(jiān)督公司的經(jīng)理層，但是，免費(fèi)乘車問(wèn)題降低了單個(gè)股東的監(jiān)督動(dòng)力，從而導(dǎo)斂股東對(duì)公司經(jīng)理層監(jiān)督不足免費(fèi)乘車問(wèn)題告訴我們，公司的股權(quán)分布對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、從而公司價(jià)值有重要影響。Shleirer&Vishnv(1986)指出，在美國(guó)，大股東持有大量股份比原先人們預(yù)想的情況更普遍Morck．Shleifer&Vishnv(1988)以及許多隨后的研究都證明了大股東持股和公司績(jī)效在實(shí)證層面具有非常穩(wěn)健的關(guān)系，在許多國(guó)家以及各國(guó)不同時(shí)期都成立。

但是，他們關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效關(guān)系的這種邏輯推理，不是非常具有說(shuō)服力。在Shleifer&Vishnv(1986)文中談到的主要解釋足．這種邏輯天系足由于惡意接管的存在．因?yàn)檫@種接管對(duì)已經(jīng)持有大量股份的股東比沒(méi)有持股的股東更為有利可網(wǎng)但足．股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的實(shí)證關(guān)系似乎過(guò)于穩(wěn)健．僅用惡意接管似乎不足以解釋這種關(guān)系。因?yàn)樵谠S多國(guó)家和各同不同時(shí)期內(nèi)．這種關(guān)系都存在，但是很多情況下不存在惡意收購(gòu)的可能。

另一種可能是，大股東的其他行為可能導(dǎo)致這種關(guān)系。美國(guó)公司的大量股份都由非常專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者所持有，他們?cè)谶@些公司中的利益舉足輕重某些外部股東采取了積極的、甚至是激進(jìn)的策略，在過(guò)去是權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和接管競(jìng)爭(zhēng)．在最近的十年則是對(duì)沖基金的積極主義行為(Activism)。

金融學(xué)家因此越來(lái)越關(guān)注股東行為的各種效應(yīng)。大量研究考察了公共養(yǎng)老金和其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資公司的影響。近年來(lái)，最重要的積極主義投資者是對(duì)沖基金。這些對(duì)沖基金的行為和收益．是Klein&Zur(2009)的研究對(duì)象。

一個(gè)重要的問(wèn)題是股東積極主義對(duì)公司盈利能力的影響積極主義股東對(duì)公司和其他投資者是否產(chǎn)生了，價(jià)值?還是侵害了其他投資者的利益?不管是在過(guò)去，股東進(jìn)行權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和接管競(jìng)爭(zhēng)，還是近年來(lái)，對(duì)沖基金、私募基金對(duì)所投資公司的干預(yù)行為，這樣的問(wèn)題都會(huì)被問(wèn)到。這些問(wèn)題的解決對(duì)上市公司里股東權(quán)利的最優(yōu)范圍．具有重要的政策含義。如果股東積極主義足有益的。這就支持加強(qiáng)股東權(quán)利的觀點(diǎn)．如果結(jié)論相反，那就意味著應(yīng)當(dāng)限制股東的權(quán)利

不同于過(guò)去進(jìn)行權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和接管競(jìng)爭(zhēng)的積極主義股東，積極主義的對(duì)沖基金和私募基金(他們的目的通常不是要接管公司)也在最近十年吸引了大家的注意力他們?cè)噲D影響公司的運(yùn)作方式．或者讓其他某些人接管公司。他們通常私下接觸公司，所以很難用公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)度他們介人公司經(jīng)營(yíng)的程度機(jī)構(gòu)投資者積極主義的凈效應(yīng)也不明朗。積極主義者是否提供了監(jiān)督行為這樣的公共產(chǎn)品?這種公共產(chǎn)品是否供給不足?他們的行為是否應(yīng)當(dāng)受到鼓勵(lì)?還是說(shuō)他們犧牲了其他投資者的利益。降低了公司價(jià)值(Kahan&Rock，2007)?

不幸的是，機(jī)構(gòu)投資者和公司的非正式接觸從本質(zhì)上說(shuō)足非公開(kāi)的，而且難以量化。歷史上僅有一例關(guān)于股東積極主義的研究：Carleton，Nelson&Weisbach(1998)收集了某些特定的基金公司(因?yàn)橛?guó)基金公司數(shù)目太多．只能抽樣研究)和上市公司。他們發(fā)現(xiàn)。這些基金公司一般不會(huì)要求公司進(jìn)行大的運(yùn)作上的改變．但是他們要求公司進(jìn)行的小的變革一般是成功的（比如要求董事會(huì)有女性代表)。但是。要準(zhǔn)確知道這些基金公司是否能代表英國(guó)大多機(jī)構(gòu)投資者的行為，還不太可能。

Becht，F(xiàn)ranks，Maver&Rossi(2009)利用私人獲得的數(shù)據(jù)．研究了機(jī)構(gòu)投資者積極主義。他們所研究的基金公司高度介人公司經(jīng)營(yíng)事務(wù)。也獲得了較高的回報(bào)(獲得了扣除手續(xù)費(fèi)后4．9％的年超額收益)。他們發(fā)現(xiàn)，這些機(jī)構(gòu)投資者使公司戰(zhàn)略發(fā)生了顯著改變，包括公司核心業(yè)務(wù)的重新定位、返還現(xiàn)金股利給股東、更換管理層，等等。他們估計(jì)大約90％的超額收益都源自股東積極主義行為。

Becht，F(xiàn)ranks．Ma)rer＆Rossi(2OO9)是的研究有一定參考價(jià)值．因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)觀察機(jī)構(gòu)投資者積極主義行為的視角，并且表明積極主義非常有價(jià)值。該研究表明，金融機(jī)構(gòu)不僅僅能通過(guò)戰(zhàn)略性地買賣股票而增加價(jià)值，也能通過(guò)提供監(jiān)督服務(wù)而增加公司價(jià)值它提供了一個(gè)很好的關(guān)于觀察機(jī)構(gòu)投資者行為的方法，通過(guò)這種方法，有可能知道單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的大量具體行動(dòng)細(xì)節(jié)

有幾個(gè)重要問(wèn)題值得今后深入研究。產(chǎn)生這種結(jié)果的能力是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所獨(dú)有的嗎?這種行為可以復(fù)制嗎?我們還想知道的是，什么是股東積極主義的進(jìn)入障礙?有意思的是，積極主義的高額回報(bào)并不表明原來(lái)的公司治理系統(tǒng)良好股東積極主義能產(chǎn)生大量超額回報(bào)的事實(shí)表明。在積極股東介入之前．公司存在較大的管理提升空間。

在多大程度上這些結(jié)果是由于英國(guó)獨(dú)特的法律和制度特征所造成的?解答這個(gè)問(wèn)題也非常重要。就如Beeht，F(xiàn)ranks，Mayer&Rossi(2009)所指出，英國(guó)的法律規(guī)則比美國(guó)給予股東大得多的權(quán)力理解積極主義的效果怎樣依賴法律規(guī)則．是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要研究的重要問(wèn)題。

金融危機(jī)加劇正在進(jìn)行的關(guān)于股東在公司治理中的作用的爭(zhēng)論對(duì)某些情況．增加股東權(quán)力并在必要時(shí)幫助股東介人公司管理是改革的重要部分對(duì)另外的情況，只考慮短期利益的股東積極主義．是問(wèn)題本身的一部分，而不是解決方法。多大程度上股東積極主義能提高公司價(jià)值和績(jī)效?多大程度上、在什么事后股東積極主義使情況變得更遭?對(duì)這些問(wèn)題的深入研究將有助于政策制定者的決策。

二、控股股東與公司治理

公眾公司有還是沒(méi)有控股股東，治理問(wèn)題的性質(zhì)大為不同(LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer。1999；Bebchuk＆Hamdani，2009)。如果有控股股東，公司控制權(quán)市場(chǎng)就不能作為一種約束機(jī)制．但是這種市場(chǎng)在沒(méi)有控股股東的公司中，就起到了非常重要的作用。如果存在控股股東，基本的治理問(wèn)題就不是管理層和董事以損害大部分公眾股東的利益為代價(jià)的機(jī)會(huì)主義行為。而是控股股東侵害中小股東利益的機(jī)會(huì)主義行為。

關(guān)于比較公司治理的研究表明(Beeht&R6ell，1999：LaPorta，Lopez—de—Silanes&Shleifer，l999：Franks＆May．er，2001)，有控股股東的公司在大多數(shù)國(guó)家的上市公司中普遍存在。Holdemess(2009)認(rèn)為控股股東在美國(guó)比通常人們認(rèn)為的情況要更普遍

一類重要的控股股東就足所謂的“控制性小股東”(Bebchuk，Kraakman&Tnantis(2000)。控制性小股東足指那些只擁有少量的公司現(xiàn)金流權(quán)但控制了大量的投票權(quán)的股東，由此他們就擁有了大量的控制權(quán)。當(dāng)通過(guò)二元股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式使得現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)發(fā)生分離．少量現(xiàn)金流權(quán)的所有者就能控制大量的投票權(quán)這種結(jié)構(gòu)在許多國(guó)家都十分普遍(Faeeio＆Lang．2002)。Bebchuk，Kraakman＆Triantis(2O0O)表明，相比那些控股股東持有大量現(xiàn)金流權(quán)的公司，上述現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生大量的成本。Bertrand．Mehta&Mullainathan(2002)提供了關(guān)于在這些公司中存在大量掏空行為的證據(jù)。

在美國(guó)，控制性小股東結(jié)構(gòu)通常以二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式存在。在這些公司中，存在著不同類別可以交易的股票，通常具有相同的分紅權(quán)但是不同的投票權(quán)。這種安排保證了控制權(quán)掌握在一小部分人手中．通常是公司的創(chuàng)立者或創(chuàng)始人家族．不同類股票的價(jià)格差就反映了控股股東所享有的控制權(quán)私人收益。有大量文獻(xiàn)研究所有權(quán)的形式。二元股票的價(jià)格．在美國(guó)和國(guó)際上該類公司投票權(quán)的價(jià)值(Nenoa，2003)。不足的是。這些研究通常只有較小的樣本．這就限制了關(guān)于二元股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響的解釋力。

Gompe1，Ishii&Metrick(2009)考察了當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離時(shí)的公司治理問(wèn)題。他們收集了美國(guó)二元股權(quán)公司的大樣本．用該樣本研究了內(nèi)部人持股與公司價(jià)值的關(guān)系。他們的數(shù)據(jù)有兩個(gè)重要特色。一個(gè)是，因?yàn)槎蓹?quán)結(jié)構(gòu)將現(xiàn)金流權(quán)從投票權(quán)中分離．他們可以分別考察各自的影響。另一個(gè)是，他們通過(guò)用外生二元股權(quán)結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)值作為工具變量．考察了內(nèi)生性問(wèn)題。

在單階段回歸中，他們發(fā)現(xiàn)，公司價(jià)值隨內(nèi)部人現(xiàn)金流權(quán)的增加而上升。隨內(nèi)部人投票權(quán)的增加而下降。在工具變量回歸中．點(diǎn)估計(jì)法的結(jié)果表現(xiàn)出同樣的符號(hào)和規(guī)模，但是顯著性水平更低。該研究闡明了所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的重要性。由于其工具變量方法。它提供了相對(duì)清晰的方法來(lái)測(cè)度控股股東的影響．這些控股股東能從小股東那里獲得私人收益。

Gompers，Ishii&Metrick(2009)對(duì)實(shí)證研究做出了一定貢獻(xiàn)．這些實(shí)證研究都表明控股小股東結(jié)構(gòu)增加了成本，降低了公司價(jià)值。問(wèn)題也隨之產(chǎn)生：為什么這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生和維持下去．對(duì)他們的公共政策應(yīng)該是什么?考慮到在全球許多國(guó)家理具有控股小股東的公司的重要性。這些問(wèn)題可以作為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家未來(lái)的研究方向。

第8篇

【論文摘要】長(zhǎng)期股權(quán)投資在企業(yè)的對(duì)外投資中占有舉足輕重的地位，是因?yàn)樗蚤L(zhǎng)期持有被投資單位股份為目的，意在對(duì)其施加影響。本文針對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)和存在的問(wèn)題，提出建立全面的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，合理化企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，健全企業(yè)內(nèi)部控制和構(gòu)建流程化的投資風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，有效防范股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

【論文關(guān)鍵詞】長(zhǎng)期股權(quán)投資;法人治理結(jié)構(gòu);內(nèi)部控制;組織結(jié)構(gòu)

一、企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為投資決策風(fēng)險(xiǎn)、投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)和投資清算風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)：

(一)投資決策風(fēng)險(xiǎn)

1.項(xiàng)目選擇的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，以及其本身的技術(shù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目論證的風(fēng)險(xiǎn)。主要是投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險(xiǎn)。

3.決策程序的風(fēng)險(xiǎn)。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)投資運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。包括：股東選擇風(fēng)險(xiǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、投資協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)等。

2.委托經(jīng)營(yíng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，必然會(huì)產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)不一致，信息不對(duì)稱的弊端，人可能會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等會(huì)通過(guò)股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。

4.項(xiàng)目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險(xiǎn)。一方面，投資方選派項(xiàng)目責(zé)任小組或個(gè)人，對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)行責(zé)任管理;另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識(shí)、能力所限或是責(zé)任心不強(qiáng)，使管理的過(guò)程存在風(fēng)險(xiǎn)。

5.信息披露風(fēng)險(xiǎn)。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)和重大經(jīng)營(yíng)方面的信息，暗箱操作，對(duì)外部投資者提供已過(guò)濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢(shì)之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。

(三)投資清理風(fēng)險(xiǎn)

1.來(lái)自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)。如利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)等。利率風(fēng)險(xiǎn)主要是利率變動(dòng)導(dǎo)致投資收益率變動(dòng)，從而對(duì)投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是物價(jià)上漲時(shí)，貨幣購(gòu)買力下降，給投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政策法律風(fēng)險(xiǎn)主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時(shí)所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生致命影響。

2.來(lái)自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來(lái)退出風(fēng)險(xiǎn)。

第9篇

【關(guān)鍵詞】股權(quán)結(jié)構(gòu) 非效率投資 制造業(yè) 公司治理

引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段。作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車之一，投資增長(zhǎng)率近年來(lái)一直處于高位水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981-2012年我國(guó)GDP名義增長(zhǎng)率平均為9.99%，而期間全社會(huì)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率平均達(dá)到21.25%。然而，在投資不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，單位投資的GDP貢獻(xiàn)與發(fā)達(dá)國(guó)家相比卻相去甚遠(yuǎn)，我國(guó)企業(yè)過(guò)度投資和投資不足的現(xiàn)象非常普遍。對(duì)此學(xué)界、業(yè)界和政界都給予了高度的重視。研究者們將投資過(guò)度和投資不足統(tǒng)稱為非效率投資，相關(guān)的理論和實(shí)證研究分別從制度、法律、人文、公司治理等層面對(duì)影響企業(yè)非效率投資的因素進(jìn)行了分析。由于內(nèi)部公司治理反映了相同外部條件下的個(gè)體差異性特征，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，所以本文將焦點(diǎn)置于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資影響的實(shí)證分析。

本實(shí)證研究分兩步進(jìn)行，首先試圖構(gòu)建一個(gè)實(shí)證模型對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的非效率投資進(jìn)行定量分析，其次在此基礎(chǔ)上再考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的非效率投資有何影響。

一、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資的影響。由于我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大和股權(quán)高度集中的特征，從而經(jīng)常發(fā)生大股東侵蝕中小股東利益的現(xiàn)象。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，理論界進(jìn)行了許多的理論探討，并提出了一些緩解的辦法。其中最被大家廣泛認(rèn)可的一種方法就是加強(qiáng)股權(quán)的制衡，使除具有絕對(duì)控制權(quán)的第一大股東外的其他大股東發(fā)揮積極的監(jiān)督和制衡作用。增加非第一大股東的其他大股東的投票權(quán)和主動(dòng)性可以降低第一大股東的絕對(duì)控制力，從而既可以減少“隧道行為”的發(fā)生幾率，又可以提高在投資機(jī)會(huì)面前的決策效率。白重恩（2005）首度提出用第二大至第十大股東的持股比例作為對(duì)對(duì)第一大股東的制衡指標(biāo)后，國(guó)內(nèi)理論界后續(xù)的研究中就都模仿了該方法。但是，我們認(rèn)為，與該指標(biāo)相比，以第二至第十大股東持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值作為衡量股權(quán)制衡的指標(biāo)更加合適，因?yàn)檫@樣才能更好地顯示出“比較”和“制衡”的因素。基于股權(quán)制衡可以提高股東治理的效率，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡有利于降低企業(yè)非效率投資。

2.股權(quán)集中度對(duì)非效率投資的影響。經(jīng)過(guò)了十多年來(lái)的股份制改革特別是2005年的股權(quán)分置改革以后，我國(guó)上市公司的股權(quán)流通比例得到顯著提高，流動(dòng)性大大增強(qiáng)，但由于我國(guó)上市公司中許多都是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，股權(quán)高度集中的狀況依然普遍存在。大部分研究表明，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有顯著影響。國(guó)外的研究中有些認(rèn)為大股東股權(quán)集中提供了在監(jiān)督經(jīng)理人時(shí)股之間“搭便車”問(wèn)題的一種有效解決方式，因而股權(quán)集中與投資支出是正向關(guān)。但是，在降低“搭便車”帶來(lái)的監(jiān)督失效的可能性的同時(shí)，也產(chǎn)生了新的本。比如Myers（1996）指出股權(quán)集中時(shí)企業(yè)的投資會(huì)相對(duì)集中，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加；Bolton and Von Thadden（1998）指出，控制性過(guò)強(qiáng)的大股東在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流不可證實(shí)時(shí)，通常會(huì)阻止該項(xiàng)目的實(shí)施，從而產(chǎn)生了投資的非效率成本。

國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，孫永祥、黃祖輝（1999）也認(rèn)為，與高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)最有利于發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制、經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的作用。于東志（2001）發(fā)現(xiàn)適度的股權(quán)集中是否能提高公司治理效率關(guān)鍵看大股東身份的限制。據(jù)此，我們認(rèn)為上市公司股權(quán)的過(guò)度集中不利于減少上市公司的非效率投資，并做出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度與非效率投資呈正向關(guān)系。

3.中國(guó)特色的企業(yè)控股結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響。中國(guó)特色的企業(yè)控股結(jié)構(gòu)是指企業(yè)是否有政府控股（白重恩，2005）。由于政府職能決定的特殊身份，由政府控股的眾多企業(yè)勢(shì)必會(huì)肩負(fù)一些譬如增加就業(yè)、增強(qiáng)社會(huì)穩(wěn)定性等的社會(huì)責(zé)任，以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下面臨的軟預(yù)算約束等問(wèn)題，從而可能偏離企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，可以預(yù)期到中國(guó)企業(yè)的這一特征對(duì)企業(yè)投資會(huì)造成影響。我們提出第三個(gè)假設(shè)如下：

假設(shè)3：企業(yè)是否由政府控股與非效率投資成正向關(guān)系，即由政府控股的企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2007年以前在中國(guó)A股上市的制造業(yè)公司為研究對(duì)象，剔除被*ST、PT、S、S*ST、ST和數(shù)據(jù)缺失的公司，最后剩余653家公司。選取數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍是2008～2012，從而最后確定了2356個(gè)有效樣本。全部數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。原始數(shù)據(jù)處理主要使用了Microsoft Office Excel，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析使用了SPSS17.0。

（三）非效率投資的識(shí)別與度量

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，每個(gè)企業(yè)在新項(xiàng)目上的投資都存在一個(gè)最佳支出水平。按照Richardson（2003）等人的研究，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際投資支出與潛在的最佳投資支出水平或者期望的投資支出水平發(fā)生偏離時(shí)，非效率投資就產(chǎn)生了。發(fā)生正的偏離時(shí)是投資過(guò)度，負(fù)的偏離時(shí)為投資不足。本文借鑒Richardson的方法，構(gòu)建一個(gè)非效率投資的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停阅Ｐ偷臍埐顏?lái)表示非效率投資。構(gòu)建的模型一如下：

lnvi，t=β0+β1Rtasseti，t-1+β2Rsalei，t-1+β3Levi，t-1+β4Cashi，t-1+ β5Sizei，t-1+β6Agei，t-1+β7Reti，t-1+β8Invi，t-1+β9ΣIndustry+β10Σ Year+εi

模型中的殘差εi即代表非效率投資。這里用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Rtasset）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Rsale）代表企業(yè)成長(zhǎng)性。此外，Lev是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Cash是企業(yè)期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與期末總資產(chǎn)的比值，Size是期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age是企業(yè)上市年齡，Ret是上一年股票收益率。模型還控制了行業(yè)虛擬變量和年度控制變量。全部的解釋變量滯后被解釋變量一期。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的實(shí)證分析

為了考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率的影響，本文從股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度和控股人性質(zhì)三個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)。構(gòu)建的實(shí)證模型二如下：

Invei，t=β0+β1Balancei，t+β2Centrai，t+β3Sotopi，t+β4ΣIndustry +β5ΣYear+εi

模型中Inve是非效率投資變量，由模型一的殘差項(xiàng)的絕對(duì)值得到；Balance是股權(quán)制衡度指標(biāo)，由第二大至第十大股東持股總和與第一大股東持股的比值衡量；Centra是股權(quán)集中度指標(biāo)，由前五大股東持股比例表示；Sotop是表征控股股東性質(zhì)的虛擬變量，即是否由國(guó)家控股，當(dāng)國(guó)家控股時(shí)取1，否則取0；模型控制了行業(yè)虛擬變量和年度控制變量。

二、回歸結(jié)果與分析

（一）非效率投資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w分析

非效率投資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果見(jiàn)表1。在對(duì)模型回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)所有解釋變量的方差膨脹因子都在小于10的合理范圍內(nèi)，說(shuō)明多重共線性不嚴(yán)重。模型的D-W值等于2.012，在合理范圍內(nèi)，模型殘差序列的相關(guān)性很小。并且，回歸結(jié)果顯示調(diào)整的擬合優(yōu)度為0.306，表明解釋變量和控制變量對(duì)因變量的解釋效果較好，用該模型的殘差表示非效率投資是合理的。

（二）非效率投資的描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)非效率投資檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷幕貧w結(jié)果，我們將得到的殘差序列作為觀測(cè)樣本公司對(duì)應(yīng)年份的非效率投資，正值為投資過(guò)度，負(fù)值為投資不足。對(duì)回歸的結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2356個(gè)有效殘差值中過(guò)度投資的有869個(gè)，占比36.88%；投資不足的有1487個(gè)，占比63.12%。進(jìn)一步還發(fā)現(xiàn)，投資過(guò)度的比例盡管低于投資不足，但從程度上來(lái)看投資過(guò)度的均值是大于投資不足均值絕對(duì)值的，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司過(guò)度投資相對(duì)投資不足更加嚴(yán)重。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的回歸結(jié)果

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資影響的回歸結(jié)果見(jiàn)表3。在對(duì)模型回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)所有解釋變量的方差膨脹因子都在小于10的合理范圍內(nèi)，說(shuō)明多重共線性不嚴(yán)重。模型的D-W值等于1.957，在合理范圍內(nèi)，模型殘差序列的相關(guān)性很小。模型的整體回歸效果方面，雖然調(diào)整的擬合優(yōu)度僅有0.018，但是在控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量后，方程整體上是顯著的，從而表明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)非效率投資是有影響的。

從單個(gè)變量的解釋效果分析，樣本公司股權(quán)制衡度的影響不顯著，從側(cè)面反映了我國(guó)上市公司股權(quán)制衡力度不夠，“一股獨(dú)大”未能得到根本性轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致股權(quán)制衡機(jī)制未能有效地發(fā)揮作用。與之相比，股權(quán)集中度和國(guó)有控股在0.05的水平下與非效率投資顯著正相關(guān)。這表明，一方面上市公司的股權(quán)集中度越高，其非效率投資的程度越嚴(yán)重；另一方面，國(guó)有控股會(huì)同時(shí)增加上市公司非效率投資的可能性和偏離的嚴(yán)重程度。

三、結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

本文首先對(duì)中國(guó)制造業(yè)上市公司的非效率投資進(jìn)行了實(shí)證分析，進(jìn)而又研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其有何影響。得到的結(jié)論有：

第一，整體而言大多數(shù)樣本企業(yè)的實(shí)際投資規(guī)模與預(yù)期投資規(guī)模發(fā)生偏離，普遍不同程度地存在投資過(guò)度和投資不足的非效率投資問(wèn)題。盡管投資過(guò)度的企業(yè)的數(shù)量少于投資不足的企業(yè)數(shù)量，但從偏離的程度上來(lái)看，投資過(guò)度的程度更加嚴(yán)重。

第二，股權(quán)制衡度對(duì)非效率投資的影響不顯著，但股權(quán)集中度和國(guó)有控股在0.05的水平下與非效率投資顯著正相關(guān)。這表明，一方面上市公司的股權(quán)集中度越高，其非效率投資的程度越嚴(yán)重；另一方面，國(guó)有控股會(huì)同時(shí)增加上市公司非效率投資的可能性和偏離的嚴(yán)重程度。

（二）政策建議

繼續(xù)推進(jìn)上市公司股權(quán)改革，特別是應(yīng)適度降低國(guó)有控股股份公司中的國(guó)有股比例，從根本上改變“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)法人的持股比例，增強(qiáng)第二至第十大股東的制衡力度。本文選取的樣本中，國(guó)有控股的樣本數(shù)超過(guò)一半，同時(shí)研究表明國(guó)有控股公司的非效率投資比非國(guó)有控股公司的非效率投資更加嚴(yán)重。對(duì)此，應(yīng)該提升上市公司中機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)法人的持股比例，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)法人進(jìn)入大股東行列，因?yàn)樗鼈兙陀凶銐虻膭?dòng)力參與到公司治理中去。并且，它們有足夠的能力幫助公司進(jìn)行良好的管理，更加理性地制定和實(shí)施投資方案，以及實(shí)施有效的監(jiān)督。鼓勵(lì)發(fā)展多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，特別是要重視發(fā)展保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的股東類型，引導(dǎo)它們積極參與公司治理過(guò)程，無(wú)疑將有利于規(guī)范企業(yè)投資行為，提升企業(yè)績(jī)效。

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[5]張棟，楊淑娥，楊紅.第一大股東股權(quán)、治理機(jī)制與企業(yè)投資過(guò)度——基于中國(guó)上市公司Panel Data的研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2008，04：62-72.

第10篇

    傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為,公司問(wèn)題的主要矛盾是外部投資者和管理層之間的利益沖突,被稱為“貝利一米恩斯命題”(Bede和Means,1932;Jensen和Meckling,1976)。而Shleifer和Vishny(1997)和La Port等(1998,1999)的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)完全不同于被廣泛接受的“貝利一米恩斯命題”,當(dāng)股權(quán)集中達(dá)到一定程度時(shí),控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施有效的控制,最基本的問(wèn)題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突,從而導(dǎo)致控股股東具有以小股東為代價(jià)來(lái)掠奪公司財(cái)富的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和能力。傳統(tǒng)的“股權(quán)分散”及其兩權(quán)分離的情景不是現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主流狀態(tài),現(xiàn)代公司權(quán)利結(jié)構(gòu)中有相當(dāng)一部分呈現(xiàn)出大股東控制性為主的特征(Faccio和Lang,2002;Lemmon和Lins,2003;Claessens等,2000)。因此,在公司治理制度下,企業(yè)在營(yíng)運(yùn)過(guò)程中存在的主要的委托—關(guān)系中,所有者與經(jīng)營(yíng)者、大股東與中小股東之間存在利益沖突。而大股東與中小股東的利益沖突在會(huì)計(jì)信息披露方面則表現(xiàn)為:大股東,特別是控股大股東,不僅具有信息優(yōu)勢(shì),更重要的是他們擁有公司重大決策權(quán)和實(shí)務(wù)操縱權(quán)。這些為他們進(jìn)行不正當(dāng)交易、攫取不正當(dāng)利益提供了必要條件。當(dāng)大股東需要隱藏其不正當(dāng)交易時(shí),他們也可以利用其對(duì)公司的控制力,向相關(guān)利益人提供虛假的會(huì)計(jì)信息。所以,從會(huì)計(jì)信息失真的制度基礎(chǔ)可以看出,會(huì)計(jì)信息失真本質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)者與大股東侵害公司相關(guān)人利益的一種表現(xiàn)形式。

    自從Shleifer和Vishny(1997)在其著名的綜述中得出“當(dāng)控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時(shí),他們更傾向于攫取控制權(quán)私有收益,而這些收益并不能為小股東分享”的結(jié)論以來(lái),越來(lái)越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東不利于公司治理。Leuz,Nanda和Wysc,cki(2003)的研究表明,盈余管理與控股股東為了攫取控制權(quán)私有收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系。企業(yè)存在控股股東會(huì)惡化公司治理,加劇盈余管理行為的發(fā)生。由于大股東掌握了外部投資者無(wú)法知曉的內(nèi)部信息,在大股東和外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,大股東具有通過(guò)操縱報(bào)告盈余來(lái)隱瞞和誤導(dǎo)外部投資者的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)(Teoh,1998;Fan和Wong,2002)。La Porta等(1998)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)相關(guān),大股東在一定程度上會(huì)借助失真的會(huì)計(jì)信息實(shí)現(xiàn)其控制和掠奪小股東財(cái)富的目的。Fan和Wong(2002)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)盈余信息之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)(control right)和現(xiàn)金流量權(quán)(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的沖突,控制性股東根據(jù)自己的偏好和利益來(lái)披露會(huì)計(jì)盈余信息,導(dǎo)致報(bào)告盈余對(duì)外部投資者來(lái)講失去了可信性,削弱了企業(yè)報(bào)告盈余的信息含量(jnformation content)。Haw等(2003)研究了東亞9國(guó)和西歐13國(guó)企業(yè)大股東終極控制與盈余管理的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)盈余管理的主要原因在于大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離,法律對(duì)投資者利益的保護(hù)程度與盈余管理具有負(fù)相關(guān)關(guān)系,正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為。Leuz等(2003)系統(tǒng)地研究了31個(gè)國(guó)家中企業(yè)的盈余管理現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的,通過(guò)盈余管理可以向外部投資者隱藏企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī),從而形成了對(duì)外部投資者的誤導(dǎo)和侵害,股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余報(bào)告質(zhì)量之間存在內(nèi)生關(guān)系。

    二、我國(guó)上市公司大股東控制下的盈余管理行為

    我國(guó)上市公司處于大股東超強(qiáng)控制狀態(tài),第一大股東持股比例平均在40%以上,在公司決策中大股東很少受到來(lái)自其他股東的挑戰(zhàn)和阻力(劉俏、陸洲,2004)。大股東憑借控制權(quán)可以通過(guò)股權(quán)再融資獲得私有收益,甚至可以通過(guò)“隧道行為(Tunneling)”直接將上市公司的財(cái)富輸送出去。大股東和外部投資者之間的利益沖突導(dǎo)致大股東可能會(huì)利用盈余管理謀取私人利益。在法律制度不健全和投資者保護(hù)程度低下的背景下,大股東控制對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理行為具有非常重要的影響。大股東憑借其控股地位控制公司管理層,強(qiáng)迫董事會(huì)和管理人員按照自己的意愿來(lái)處理公司事務(wù),根據(jù)其需要來(lái)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)來(lái)操縱利潤(rùn)。如在上市公司發(fā)行股票時(shí),大股東不惜利用各種盈余管理手段以抬高股票的出售價(jià)格,從而獲得更多的可支配資本。在配股時(shí)。

    論文關(guān)鍵詞:控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓盈余管理

    論文摘要:文章首先分析了大股東的控制提供了其進(jìn)行盈余管理的自由,然后對(duì)我國(guó)上市公司大股東控制下的盈余管理行為研究進(jìn)行回顧,最后對(duì)控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公司盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行詳細(xì)剖析。

    一、第一大股東的控制提供了其進(jìn)行盈余管理的自由

    傳統(tǒng)公司治理理論認(rèn)為,公司問(wèn)題的主要矛盾是外部投資者和管理層之間的利益沖突,被稱為“貝利一米恩斯命題”(Bede和Means,1932;Jensen和Meckling,1976)。而Shleifer和Vishny(1997)和La Port等(1998,1999)的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)完全不同于被廣泛接受的“貝利一米恩斯命題”,當(dāng)股權(quán)集中達(dá)到一定程度時(shí),控股股東能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施有效的控制,最基本的問(wèn)題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突,從而導(dǎo)致控股股東具有以小股東為代價(jià)來(lái)掠奪公司財(cái)富的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和能力。傳統(tǒng)的“股權(quán)分散”及其兩權(quán)分離的情景不是現(xiàn)代公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的主流狀態(tài),現(xiàn)代公司權(quán)利結(jié)構(gòu)中有相當(dāng)一部分呈現(xiàn)出大股東控制性為主的特征(Faccio和Lang,2002;Lemmon和Lins,2003;Claessens等,2000)。因此,在公司治理制度下,企業(yè)在營(yíng)運(yùn)過(guò)程中存在的主要的委托—關(guān)系中,所有者與經(jīng)營(yíng)者、大股東與中小股東之間存在利益沖突。而大股東與中小股東的利益沖突在會(huì)計(jì)信息披露方面則表現(xiàn)為:大股東,特別是控股大股東,不僅具有信息優(yōu)勢(shì),更重要的是他們擁有公司重大決策權(quán)和實(shí)務(wù)操縱權(quán)。這些為他們進(jìn)行不正當(dāng)交易、攫取不正當(dāng)利益提供了必要條件。當(dāng)大股東需要隱藏其不正當(dāng)交易時(shí),他們也可以利用其對(duì)公司的控制力,向相關(guān)利益人提供虛假的會(huì)計(jì)信息。所以,從會(huì)計(jì)信息失真的制度基礎(chǔ)可以看出,會(huì)計(jì)信息失真本質(zhì)上是經(jīng)營(yíng)者與大股東侵害公司相關(guān)人利益的一種表現(xiàn)形式。

    自從Shleifer和Vishny(1997)在其著名的綜述中得出“當(dāng)控股股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時(shí),他們更傾向于攫取控制權(quán)私有收益,而這些收益并不能為小股東分享”的結(jié)論以來(lái),越來(lái)越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東不利于公司治理。Leuz,Nanda和Wysc,cki(2003)的研究表明,盈余管理與控股股東為了攫取控制權(quán)私有收益具有顯著的相關(guān)關(guān)系。

    企業(yè)存在控股股東會(huì)惡化公司治理,加劇盈余管理行為的發(fā)生。由于大股東掌握了外部投資者無(wú)法知曉的內(nèi)部信息,在大股東和外部投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱,大股東具有通過(guò)操縱報(bào)告盈余來(lái)隱瞞和誤導(dǎo)外部投資者的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)(Teoh,1998;Fan和Wong,2002)。La Porta等(1998)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量負(fù)相關(guān),大股東在一定程度上會(huì)借助失真的會(huì)計(jì)信息實(shí)現(xiàn)其控制和掠奪小股東財(cái)富的目的。Fan和Wong(2002)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)盈余信息之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)控制權(quán)(control right)和現(xiàn)金流量權(quán)(cash flow right)的分離造成了控制性股東與外部投資者之間的沖突,控制性股東根據(jù)自己的偏好和利益來(lái)披露會(huì)計(jì)盈余信息,導(dǎo)致報(bào)告盈余對(duì)外部投資者來(lái)講失去了可信性,削弱了企業(yè)報(bào)告盈余的信息含量(jnformation content)。Haw等(2003)研究了東亞9國(guó)和西歐13國(guó)企業(yè)大股東終極控制與盈余管理的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)盈余管理的主要原因在于大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間的分離,法律對(duì)投資者利益的保護(hù)程度與盈余管理具有負(fù)相關(guān)關(guān)系,正式和非正式的法律制度能夠制約大股東的盈余管理行為。Leuz等(2003)系統(tǒng)地研究了31個(gè)國(guó)家中企業(yè)的盈余管理現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)盈余管理的差異是由于大股東試圖獲取私有收益而造成的,通過(guò)盈余管理可以向外部投資者隱藏企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī),從而形成了對(duì)外部投資者的誤導(dǎo)和侵害,股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈余報(bào)告質(zhì)量之間存在內(nèi)生關(guān)系。

    二、我國(guó)上市公司大股東控制下的盈余管理行為

    我國(guó)上市公司處于大股東超強(qiáng)控制狀態(tài),第一大股東持股比例平均在40%以上,在公司決策中大股東很少受到來(lái)自其他股東的挑戰(zhàn)和阻力(劉俏、陸洲,2004)。大股東憑借控制權(quán)可以通過(guò)股權(quán)再融資獲得私有收益,甚至可以通過(guò)“隧道行為(Tunneling)”直接將上市公司的財(cái)富輸送出去。大股東和外部投資者之間的利益沖突導(dǎo)致大股東可能會(huì)利用盈余管理謀取私人利益。在法律制度不健全和投資者保護(hù)程度低下的背景下,大股東控制對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理行為具有非常重要的影響。大股東憑借其控股地位控制公司管理層,強(qiáng)迫董事會(huì)和管理人員按照自己的意愿來(lái)處理公司事務(wù),根據(jù)其需要來(lái)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)來(lái)操縱利潤(rùn)。如在上市公司發(fā)行股票時(shí),大股東不惜利用各種盈余管理手段以抬高股票的出售價(jià)格,從而獲得更多的可支配資本。在配股時(shí)。

    論文關(guān)鍵詞:控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓盈余管理

    論文摘要:文章首先分析了大股東的控制提供了其進(jìn)行盈余管理的自由,然后對(duì)我國(guó)上市公司大股東控制下的盈余管理行為研究進(jìn)行回顧,最后對(duì)控股股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公司盈余管理動(dòng)機(jī)進(jìn)行詳細(xì)剖析。

第11篇

論文文章摘要：隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的逐步深化和入世后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇，我國(guó)企業(yè)公司治理和內(nèi)部控制問(wèn)題日益凸顯，會(huì)司治理與內(nèi)部控制己成為當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界研究的一個(gè)重要課題。本文時(shí)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部控制方面存在的問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)的分析，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善董事會(huì)功能及建立健全激勵(lì)與約束機(jī)制等方面來(lái)優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的內(nèi)部拉制制度。

企業(yè)內(nèi)部控制及其治理結(jié)構(gòu)是企業(yè)制度的核心，它用于解決股東、董事會(huì)、經(jīng)理及監(jiān)事會(huì)之間的權(quán)、責(zé)、利劃分的制度安排。良好的企業(yè)內(nèi)部控制及其治理結(jié)構(gòu)是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和保護(hù)產(chǎn)權(quán)安全的基本工具。其中內(nèi)部控制這一工具就像一把篩子，它的質(zhì)量代表篩子的密度，密度越高，差錯(cuò)越少而內(nèi)部控制這把篩子的質(zhì)量又受到各種因素的影響，其關(guān)鍵因素是中國(guó)公司內(nèi)部治理有的“人治”現(xiàn)象。可見(jiàn)內(nèi)部控制與公司內(nèi)部治理是密不可分的。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全，公司各層經(jīng)營(yíng)管理人員在制定和實(shí)施規(guī)則和政策等過(guò)程中必然存在漏洞，從而導(dǎo)致內(nèi)部控制失靈。公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，內(nèi)部控制的有效性就會(huì)得到加強(qiáng)。

一、現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部控制的現(xiàn)狀

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，小股東的合法權(quán)益缺乏有效的保護(hù)機(jī)制，股東大會(huì)不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)大”，將導(dǎo)致很多企業(yè)大股東侵害中小股東募集來(lái)的資金優(yōu)先用于大股東傾向的項(xiàng)目，結(jié)果項(xiàng)目的決策往往是行政色彩重于經(jīng)濟(jì)性和科學(xué)性，投資風(fēng)險(xiǎn)加大。在國(guó)有股一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，在公司治理上很難形成有效的權(quán)力制衡機(jī)制，大股東或控股股東憑借自己的股權(quán)優(yōu)勢(shì)控制股東大會(huì)，并挑選親信進(jìn)人董事會(huì)，進(jìn)而控制董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。當(dāng)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)被控股股東或大股東操縱，董事會(huì)難以獨(dú)立，監(jiān)事會(huì)有職無(wú)權(quán)，二者將形同虛設(shè)，監(jiān)控作用難以發(fā)揮，嚴(yán)重影響相互牽制、相互制約的控制機(jī)制的有效運(yùn)行。從而導(dǎo)致企業(yè)的信息基本被內(nèi)部人控制和操縱，企業(yè)的其他利益相關(guān)者很難獲得企業(yè)真實(shí)的信息，再加上信息的透明度低，內(nèi)部人可以擺脫法人治理結(jié)構(gòu)的束縛來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的利益。由于我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)的特定股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得眾多企業(yè)不分配股利，高級(jí)管理人員的行為不是以全體股東的利益為準(zhǔn)，而是以個(gè)別董事及大股東的意志為準(zhǔn)，嚴(yán)重地?fù)p害了廣大中小股東和其他利害相關(guān)者的利益，在公司治理上體現(xiàn)不出權(quán)力制衡，更談不上企業(yè)決策的科學(xué)化。

(二)董事會(huì)功能缺失

我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)的董事會(huì)中內(nèi)部董事仍占絕大多數(shù)，董事從股東中選舉產(chǎn)生，而持股數(shù)又代表著所持的選票數(shù)，因此，控股股東通過(guò)推舉代表其利益的董事參加董事會(huì)的方式掌控著董事會(huì)。目前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的董事、經(jīng)理還是由控股股東委派而來(lái)，其代表股東行使的權(quán)力過(guò)大，甚至出現(xiàn)了不少董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況，總經(jīng)理取代了董事會(huì)的部分職權(quán)，將董事會(huì)架空，使得公司治理中的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制完全喪失效力，由此而引發(fā)了許多內(nèi)部控制問(wèn)題。雖然己有許多現(xiàn)代企業(yè)聘請(qǐng)了獨(dú)立董事，但一些公司聘請(qǐng)名人擔(dān)任外部獨(dú)立董事只為制造轟動(dòng)效應(yīng)，并非真想讓外部董事監(jiān)督公司的行為，外部董事有名無(wú)實(shí)。其次，持國(guó)家股的股東選出的董事占董事會(huì)大多數(shù)，這些董事多為國(guó)家部門、國(guó)有企業(yè)委派，本身對(duì)資本市場(chǎng)中財(cái)務(wù)信息的重要性缺乏認(rèn)識(shí)，加之代表法人股、社會(huì)公眾股的董事在票數(shù)上處于劣勢(shì)，對(duì)會(huì)計(jì)行為又少了制約能力，這就為公司的一些不正當(dāng)會(huì)計(jì)行為的滋生提供了土壤。另外，由于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，使得董事會(huì)完全放棄了對(duì)經(jīng)理階層的監(jiān)督、控制職能，造成了公司治理結(jié)構(gòu)喪失連貫性，甚至部分失效。

(三)激勵(lì)約束機(jī)制不健全，既缺乏充分的激勵(lì)，又缺乏有效的約束

如何對(duì)高層管理人員進(jìn)行控制和激勵(lì)，日益成為影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和長(zhǎng)期發(fā)展的重要因素。任何內(nèi)部控制體系的建立與存亡均取決于高級(jí)管理層，只有高級(jí)管理層采取強(qiáng)硬的態(tài)度和立場(chǎng)，對(duì)違反經(jīng)營(yíng)政策和內(nèi)部控制制度的任何偏差決不容忍，整個(gè)企業(yè)才能長(zhǎng)期發(fā)展。在我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)中，對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)上，表現(xiàn)出兩種傾向一種是繼續(xù)由國(guó)家掌握對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的工資總額和等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，這種薪酬制度不能恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)和承認(rèn)經(jīng)理人員的貢獻(xiàn)，引發(fā)了消極怠工、“59歲現(xiàn)象”，甚至導(dǎo)致優(yōu)秀的企業(yè)家流失;另一種則是在“年薪制”、“經(jīng)理人員持股制”等試驗(yàn)中，在所有者虛位的情況下，出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者自定高額薪酬、浪費(fèi)性職位消費(fèi)、腐敗等等，經(jīng)理人員實(shí)行自我激勵(lì)，把國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償量化給個(gè)人等等損害股東利益的行為。在這種既缺乏合理、合法、充分的激勵(lì)，又缺乏嚴(yán)格、規(guī)范、有效的約束情況下，經(jīng)理人員的個(gè)利益導(dǎo)向難以與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)取得一致，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了追求自身效用的最大化，就會(huì)增加在職消費(fèi)，還會(huì)挖空心思流失國(guó)有資產(chǎn)。

二、完善現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)部控制的建議

(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，防止“內(nèi)部人控制”

我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)大多數(shù)由國(guó)家或國(guó)有企業(yè)法人控股，股權(quán)過(guò)于集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較單一。以國(guó)有投資主體為代表的內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。許多企業(yè)形成的“內(nèi)部人”集所有權(quán)、決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)、監(jiān)督權(quán)于一身的權(quán)力壟斷系統(tǒng)。公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，使得內(nèi)部人在缺乏制約機(jī)制的情況下，自覺(jué)或不自覺(jué)凌駕于內(nèi)部控制之上。要改善我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題要逐步引導(dǎo)企業(yè)中第一大股東降低持股比例，創(chuàng)造條件，減持企業(yè)的國(guó)有股，解決“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。國(guó)有股比重下降，有助于真正建立股份公司中股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層之間相互制衡的機(jī)制，切實(shí)完善內(nèi)部控制制度，削弱權(quán)力壟斷或行政命令對(duì)企業(yè)干預(yù)，減輕對(duì)市場(chǎng)誠(chéng)信公平、自由公正秩序的損害。優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于構(gòu)造一個(gè)建立在財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與法人所有權(quán)基礎(chǔ)上的所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托關(guān)系，降低成本。通過(guò)國(guó)有股和法人股的流通，最終形成一個(gè)能發(fā)揮資源的有效配置的控股權(quán)市場(chǎng)，推行管理層收購(gòu)，是避免內(nèi)部人控制的強(qiáng)有力手段，能夠強(qiáng)化管理層對(duì)股東利一益的保護(hù)。

(二)完善董事會(huì)制度，確立董事會(huì)在內(nèi)部.控制中的核心地位

我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)雖然都按《公司法》的要求設(shè)立了董事會(huì)，但對(duì)相當(dāng)一部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，董事會(huì)并未發(fā)揮應(yīng)有的作用，有的甚至形同虛設(shè)。作為聯(lián)系所有者與經(jīng)營(yíng)者的紐帶，董事會(huì)必須保持相對(duì)獨(dú)立于公司控股股東及內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者，但我國(guó)企業(yè)董事會(huì)成員基本上是由內(nèi)部董事組成，近年來(lái)，雖然現(xiàn)代企業(yè)都按照要求相繼引人獨(dú)立董事，但由于各種原因的影響，獨(dú)立董事發(fā)揮的作用并不理想，因此完善董事會(huì)制度應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手:

1、完善董事會(huì)構(gòu)建機(jī)制，將董事會(huì)建成真正獨(dú)立行使權(quán)利和承擔(dān)責(zé)任的機(jī)構(gòu)。總結(jié)近幾年公司控制結(jié)構(gòu)變遷的特點(diǎn)，針對(duì)大股東一股獨(dú)大或企業(yè)最終控制人試圖通過(guò)一致行動(dòng)、差額投票權(quán)、多重塔式持股、交叉持股等手段控制公司而有可能出現(xiàn)侵犯中小股東權(quán)益、損失企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的現(xiàn)象，優(yōu)化董事提名機(jī)制、董事會(huì)形成機(jī)制以及董事責(zé)任追究與免責(zé)機(jī)制，使董事會(huì)真正成為公司治理鏈中的一個(gè)獨(dú)立履行權(quán)利，承擔(dān)責(zé)任的機(jī)構(gòu)。

第12篇

■中圖分類號(hào)：F239 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）22-0009-05

摘要：基于股東審計(jì)需求的外部審計(jì)師聘任機(jī)制包括直接聘任和間接聘任兩種模式，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部審計(jì)師的聘任機(jī)制不同，當(dāng)大股東存在且不參與企業(yè)管理時(shí)，大股東直接聘任外部審計(jì)師；當(dāng)大股東存在且參與企業(yè)管理時(shí)，應(yīng)該由小股東聘任外部審計(jì)師；當(dāng)沒(méi)有大股東時(shí)，應(yīng)該由小股東聘任外部審計(jì)師。小股東通常沒(méi)有行動(dòng)能力，只能是間接聘任――由一定的機(jī)構(gòu)代表小股東聘任外部審計(jì)師，這種代表機(jī)構(gòu)通常是公司治理機(jī)構(gòu)中對(duì)大股東有制衡力量的機(jī)構(gòu)，審計(jì)委員會(huì)是其典型代表。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 直接聘任 間接聘任 外部審計(jì)師 審計(jì)委員會(huì)審計(jì)

一、引言

企業(yè)組織存在多種委托關(guān)系，由于人性自利，人可能產(chǎn)生問(wèn)題，由于有限理性，人可以產(chǎn)生次優(yōu)問(wèn)題，針對(duì)這些問(wèn)題和次優(yōu)問(wèn)題，委托人和人都可能存在審計(jì)需求，在許多情形下，審計(jì)需求必須通過(guò)聘任外部審計(jì)師來(lái)實(shí)現(xiàn)（鄭石橋，2016），那么，外部審計(jì)師由誰(shuí)來(lái)聘任呢？從邏輯上來(lái)說(shuō)，應(yīng)該是誰(shuí)有審計(jì)需求，就應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)聘任。然而，現(xiàn)實(shí)世界是復(fù)雜的，在一些情形下，審計(jì)需求者無(wú)法聘任外部審計(jì)師，這就使得外部審計(jì)師聘任機(jī)制多樣化，正是由于這種多樣化，外部審計(jì)效率效果出現(xiàn)了顯著差異（張薇，2012；梁秀芬，2015），所以，外部審計(jì)師聘任機(jī)制是影響外部審計(jì)效率效果的重要因素。

現(xiàn)有文獻(xiàn)以上市公司為背景，對(duì)外部審計(jì)師聘任有較深入的研究。本文以企業(yè)組織的股東審計(jì)需求為背景，不區(qū)分上市公司和非上市公司，提出企業(yè)組織外部審計(jì)師聘任機(jī)制的通用理論框架。隨后的內(nèi)容安排如下：首先是一個(gè)簡(jiǎn)要的文獻(xiàn)綜述，梳理企業(yè)組織外部審計(jì)師的相關(guān)文獻(xiàn)；在此基礎(chǔ)上，區(qū)分不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，提出一個(gè)企業(yè)組織外部審計(jì)師聘任機(jī)制的通用理論框架；然后，用這個(gè)理論框架來(lái)分析中美兩國(guó)的企業(yè)外部審計(jì)師聘任制度，以一定程度上驗(yàn)證這個(gè)理論框架；最后是結(jié)論和啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)將上市公司外部審計(jì)師聘任機(jī)制區(qū)分為直接聘任和間接聘任，主要研究了上市公司外部審計(jì)師間接聘任C制存在的問(wèn)題，并提出了多種應(yīng)對(duì)策略，也有少量文獻(xiàn)研究了不同聘任機(jī)制對(duì)外部審計(jì)的影響。

關(guān)于外部審計(jì)師間接聘任機(jī)制存在的問(wèn)題，主要是外部審計(jì)師聘任通常由管理層實(shí)際控制，而被審計(jì)人也是管理層，這就相當(dāng)于管理層自己聘任外部審計(jì)師對(duì)自己進(jìn)行審計(jì)，外部審計(jì)師的獨(dú)立性受到嚴(yán)重負(fù)面影響；關(guān)于應(yīng)對(duì)這種問(wèn)題的策略，基本的思路是在管理層之外尋找聘任者，提出了多種可能的聘任者模式，并分析了不同聘任模式的利弊，提出主要的間接聘任模式包括：審計(jì)委員會(huì)委托模式，監(jiān)事會(huì)委托模式，選聘分離委托模式，政府審計(jì)機(jī)關(guān)委托模式，證監(jiān)會(huì)委托模式，證券交易所招投標(biāo)模式，注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)委托模式，保險(xiǎn)公司委托模式，金融機(jī)構(gòu)委托模式，股東信托機(jī)構(gòu)委托模式，上市公司公眾監(jiān)督委員會(huì)委托模式（朱星文，2004；張宜霞，2004；黃一鳴、張文斌，2004；張文斌、李傳雙，2004；蔣堯明、鄭佳軍，2005；馮均科，2005；雷光勇、李淑君，2005；Ronen，2006；齊興利、徐中華，2007；汪俊秀，2007；郝樹芹、王建瓊，2007；費(fèi)娜，2009；劉小麗、高軍、王艷，2009；張薇，2009；錢華，2009；葉陳剛、潘惠敏，2009；范麗，2010；田光大，2010；李晴晴，2011；毛玉、李江濤、于維轅，2011；白華、肖玉瑩，2011；張立恒，2012；張佳麗，2013；張立恒，2015）。

關(guān)于不同聘任機(jī)制對(duì)外部審計(jì)的影響，Mayhew&Pike（2002）及Mai、Raghunandan&Rama（2012）發(fā)現(xiàn)，股東參與審計(jì)師選擇能夠?qū)е赂叩膶徲?jì)質(zhì)量和審計(jì)費(fèi)用，因?yàn)榇藭r(shí)審計(jì)師的平均努力程度會(huì)更高，審計(jì)師違背獨(dú)立性原則的可能性更低。張薇（2012）檢驗(yàn)由產(chǎn)權(quán)所有者行使審計(jì)委托權(quán)的央企與由管理者行權(quán)的一般企業(yè)的審計(jì)意見(jiàn)購(gòu)買行為差異，發(fā)現(xiàn)央企不能成功購(gòu)買審計(jì)意見(jiàn)，而一般企業(yè)能夠。梁秀芬（2015）發(fā)現(xiàn)，股東對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聘任及審計(jì)費(fèi)用支付進(jìn)行決議時(shí)，審計(jì)費(fèi)用會(huì)降低，當(dāng)所聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為行業(yè)“前十大”時(shí)，提高審計(jì)質(zhì)量，當(dāng)所聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為行業(yè)“非前十大”時(shí)，股東決議與審計(jì)質(zhì)量之間的關(guān)系并不顯著。

上述文獻(xiàn)綜述顯示，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)上市公司外部審計(jì)師聘任有較深入的研究，但是存在兩個(gè)局限性，一是未能區(qū)分不同的利益相關(guān)者的審計(jì)需求，二是未關(guān)注非上市公司。本文擬彌補(bǔ)上述局限性，提出一個(gè)基于企業(yè)股東審計(jì)需求的外部審計(jì)師聘任機(jī)制的通用理論框架。

三、理論框架

本文要提出一個(gè)基于企業(yè)股東審計(jì)需求的外部審計(jì)師聘任機(jī)制的通用理論框架，其邏輯步驟是，首先，以不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，分析股東實(shí)現(xiàn)其審計(jì)需求的行動(dòng)能力；然后，以股東的行動(dòng)能力為基礎(chǔ)，提出外部審計(jì)師聘任的兩種模式――直接聘任機(jī)制和間接聘任機(jī)制；在此基礎(chǔ)上，分析闡述直接聘任機(jī)制和間接聘任機(jī)制。上述邏輯步驟如圖1所示，這也是本文的研究框架。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東行動(dòng)能力和外部審計(jì)師聘任機(jī)制類型

企業(yè)是以投入資本為基礎(chǔ)來(lái)分配權(quán)利和權(quán)力的，股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)的權(quán)利和權(quán)力結(jié)構(gòu)也不同，可能的利益沖突也不同。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可以做多層次的區(qū)分，首先，可以區(qū)分為獨(dú)立企業(yè)和非獨(dú)資企業(yè)，而這兩類企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)還有不同的安排。

對(duì)于獨(dú)資企業(yè)來(lái)說(shuō)，有兩種情形，一種情形是股東參與企業(yè)管理，此時(shí)，管理層與股東合二為一，多數(shù)的民營(yíng)企業(yè)就是這種情形。在這種情形下，不存在外部股東，所以，也不存在外部股東與管理層之間的委托關(guān)系，也就沒(méi)有外部股東的審計(jì)需求。另外一種情形是股東不參與企業(yè)管理，此時(shí)，管理層與股東分離，股東與管理層之間形成委托關(guān)系，股東作為外部利益相關(guān)者，對(duì)管理層存在審計(jì)需求。但是，由于是獨(dú)資，股東股份多，不存在搭便車機(jī)會(huì)，股東有能力也有動(dòng)力行動(dòng)起來(lái)以實(shí)現(xiàn)其審計(jì)需求，所以，股東會(huì)自己聘任外部審計(jì)師來(lái)實(shí)現(xiàn)其審計(jì)需求，此時(shí)的外部審計(jì)師聘任機(jī)制是直接聘任。我國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)與國(guó)有獨(dú)資企業(yè)之間的關(guān)系就屬于這種情形，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)作為唯一的股東，自己可以直接聘任外部審計(jì)師對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行審計(jì)。

對(duì)于非獨(dú)資企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)還有多種類型。首先，可以區(qū)分為股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種類型，前者沒(méi)有大股東，后者有大股東。對(duì)于股權(quán)分散的非獨(dú)立企業(yè)，由于沒(méi)有大股東，眾多的小股東行動(dòng)能力受到兩方面的限制，一是每個(gè)股東的力量很有限，難以形成決定性的影響，所以，單個(gè)股東難以制約管理層，二是由于單個(gè)股東的股份很小，從企業(yè)獲得的利益不多，所以，通常存在搭便車的動(dòng)機(jī)。正是由于上述兩方面的原因，小股東作為一個(gè)整體，行動(dòng)能力較差，企業(yè)被管理層所控制，管理層是企業(yè)的實(shí)際控制人，全體股東（也就是小股東）與管理層之間的利益沖突是企業(yè)的主要矛盾。但是，小股東整體沒(méi)有行動(dòng)能力，他們對(duì)企業(yè)管理層的審計(jì)需求可能很強(qiáng)烈，但是，小股東作為一個(gè)整體卻沒(méi)有行動(dòng)能力，需要一個(gè)代表機(jī)構(gòu)來(lái)聘任外部審計(jì)師，此時(shí)的外部審計(jì)師聘任機(jī)制是直接聘任。股權(quán)分散的上市公司就是這種形式，通常由審計(jì)委員會(huì)來(lái)聘任外部審計(jì)師，審計(jì)委員會(huì)充當(dāng)了小股東的代表。

對(duì)于股權(quán)集中的非獨(dú)資企業(yè)來(lái)說(shuō)，其本身又區(qū)分兩種情形，一是大股東參與企業(yè)管理，二是大股東不參與企業(yè)管理。當(dāng)大股東參與企業(yè)管理時(shí)，大股東與管理層合二為一，大股東成為企業(yè)的實(shí)際控制人，企業(yè)的主要利益沖突是大股東作為管理層與小股東之間的矛盾，此時(shí)，大股東的審計(jì)需求與管理層的審計(jì)需求合二為一，信號(hào)傳遞理論可以解釋這類審計(jì)需求。小股東當(dāng)然存在較強(qiáng)烈的審計(jì)需求，審計(jì)客體是作為管理層與大股東合一的企業(yè)實(shí)際控制人。但是，小股東作為一個(gè)整體，通常沒(méi)有行動(dòng)能力，只能通過(guò)間接機(jī)制來(lái)聘任外部審計(jì)師。此時(shí)，如果由大股東控制下的股東會(huì)或董事會(huì)或董事會(huì)下屬的審計(jì)委員會(huì)來(lái)聘任外部審計(jì)師，相當(dāng)于將小股東的審計(jì)需求轉(zhuǎn)換為大股東的審計(jì)需求了，小股東的外部審計(jì)需求徒有虛名。當(dāng)大股東不參與企業(yè)管理時(shí)，大股東也成為外部股東，股東存在對(duì)管理層的審計(jì)需求，而大股東有動(dòng)力也有能力來(lái)聘任外部審計(jì)師，大股東可以直接聘任外部審計(jì)師，此時(shí)的聘任機(jī)制是直接聘任。一些國(guó)有控股的企業(yè)，由國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)聘任外部審計(jì)師就屬于這種情形。

以上所述的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的外部審計(jì)師聘任機(jī)制，歸納起來(lái)如表1所示。

（二）大股東直接聘任外部審計(jì)師

作為不參與企業(yè)管理且有行動(dòng)能力的大股東，其審計(jì)需求的實(shí)施有多種路劍一是自己建立審計(jì)機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱為自制），二是聘任外部審計(jì)師（簡(jiǎn)稱為外購(gòu)），三是二者結(jié)合，部分審計(jì)需求由自己建立的審計(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)施，部分審計(jì)需求聘任外部審計(jì)師來(lái)實(shí)施。具體如何選擇，大股東會(huì)基于成本效益原則來(lái)做出選擇，何種方式的成本低，就會(huì)選擇何種方式。一般來(lái)說(shuō)，外部審計(jì)師和大股東自己建立的審計(jì)機(jī)構(gòu)，對(duì)于不同的審計(jì)主題會(huì)有不同的核心能力，從而具有不同的成本效率，所以，在許多情形下，通常是自制和外購(gòu)相結(jié)合（鄭石橋，2015）。當(dāng)然，大股東采用外購(gòu)時(shí)，對(duì)于外部審計(jì)師的選擇也會(huì)有系統(tǒng)的方法，通過(guò)這種系統(tǒng)的方法，從眾多的外部審計(jì)師中挑選出合適者，例如，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，通過(guò)招標(biāo)的方式選擇中央企業(yè)外部審計(jì)師，這里的招標(biāo)過(guò)程就是系統(tǒng)的方法。

（三）小股東間接聘任外部審計(jì)師

小股東由于沒(méi)有直接聘任外部審計(jì)師的行動(dòng)能力，所以，需要有一個(gè)代表機(jī)構(gòu)來(lái)替小股東聘任外部審計(jì)師。這里的關(guān)鍵是這個(gè)代表機(jī)構(gòu)要真正站在小股東的立場(chǎng)，要真正為小股東利益著想，所以，構(gòu)造或選擇小股東代表機(jī)構(gòu)的主要原則是該機(jī)構(gòu)能真正代表小股東利益。另外，小股東代表機(jī)構(gòu)的運(yùn)行還要符合成本效益原則，如果運(yùn)行程序過(guò)于復(fù)雜、運(yùn)行成本過(guò)高，則這種代表機(jī)構(gòu)也不具有可行性。歸納起來(lái)，間接聘任的代表機(jī)構(gòu)的構(gòu)造或選擇，一方面要能真正代表小股東利益，簡(jiǎn)稱利益代表原則；另一方面，要運(yùn)行簡(jiǎn)捷且低成本，簡(jiǎn)稱成本效益原則。根據(jù)上述兩個(gè)原則，我們對(duì)現(xiàn)行各種間接聘任機(jī)制作一簡(jiǎn)要評(píng)述，在此基礎(chǔ)上，提出本文的建議。

根據(jù)本文前面的文獻(xiàn)綜述，現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了多種間接聘任模式，歸納起來(lái)，可以分為三類，一是公司治理機(jī)構(gòu)模式，也就是從企業(yè)治理機(jī)構(gòu)中選擇小股東代表機(jī)構(gòu)，二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式，也就是由一定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)代表小股東聘任外部審計(jì)師，三是社會(huì)機(jī)構(gòu)模式，也就是由一定的社會(huì)機(jī)構(gòu)來(lái)代表小股東。上述這三類間接聘任模式，在利益代表原則和成本效益原則方面各有千秋。

公司治理機(jī)構(gòu)模式具體包括審計(jì)委員會(huì)委托模式、監(jiān)事會(huì)委托模式、選聘分離委托模式（審計(jì)委員會(huì)提出選擇方案，股東會(huì)做出聘任決議），這些模式都是在現(xiàn)有的公司治理機(jī)構(gòu)中選擇能代表小股東利益的機(jī)構(gòu)，并不需要構(gòu)建新的機(jī)構(gòu)，從成本效益原則來(lái)說(shuō)，都具有可行性。所以，問(wèn)題的關(guān)鍵在于能否代表小股東利益。在大股東存在的前提下，從公司治理設(shè)計(jì)來(lái)說(shuō)，審計(jì)委員會(huì)、監(jiān)事會(huì)都具有監(jiān)督大股東的功能，所以，從制度宗旨來(lái)說(shuō)，這些機(jī)構(gòu)是能代表小股東利益的。但是，許多情形下，公司治理制度宗旨難以落實(shí)，大股東作為公司的實(shí)際控制人，審計(jì)委員會(huì)、監(jiān)事會(huì)事實(shí)上是在大股東操控下組建的，這個(gè)機(jī)構(gòu)難以對(duì)大股東形成制衡，當(dāng)小股東與大股東有利益矛盾時(shí)，這些機(jī)構(gòu)并不一定完全站在小股東的立場(chǎng)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)模式具體包括政府審計(jì)機(jī)關(guān)委托模式、證監(jiān)會(huì)委托模式、證券交易所招投標(biāo)模式、注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)委托模式，這些機(jī)構(gòu)都可以完全獨(dú)立于大股東，所以，從小股東利益代表角度來(lái)說(shuō)，這些模式都具有可行性。但是，從成本效益原則來(lái)說(shuō)，如此眾多的企業(yè)，即使只是上市公司也數(shù)量很多，這些機(jī)構(gòu)為企業(yè)聘任外部審計(jì)師的效率可能較低，并不一定能為每個(gè)企業(yè)聘任適宜的外部審計(jì)師。更為重要的是，外部審計(jì)師可能出現(xiàn)尋租，進(jìn)而可能出現(xiàn)系統(tǒng)性低效率，我國(guó)政府采購(gòu)的種種怪象可以作為前車之鑒（楊燦明，2004）。

社會(huì)機(jī)構(gòu)模式具體包括保險(xiǎn)公司委托模式、金融機(jī)構(gòu)委托模式、股東信托機(jī)構(gòu)委托模式、上市公司公眾監(jiān)督委員會(huì)委托模式，這些模式中，各種社會(huì)機(jī)構(gòu)都需要從企業(yè)獲取報(bào)酬，而有大股東控制的企業(yè)，這些報(bào)酬的多寡仍然是由大股東控制的，既然外部審計(jì)師從企業(yè)獲得報(bào)酬由大股東控制后影響了獨(dú)立性，這些機(jī)構(gòu)同樣也會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|控制其報(bào)酬而影響?yīng)毩⑿裕裕@些機(jī)構(gòu)并不一定能真正代表小股東利益。另外，這些機(jī)構(gòu)的運(yùn)行需要另外建立行動(dòng)機(jī)制甚至重新組建新的機(jī)構(gòu)，其成本較高。所以，也不符合成本效益原則。至于保險(xiǎn)公司模式，則很大程度上背離了審計(jì)的本質(zhì)，將審計(jì)需求轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)防范需求，因而更不具有可行性。

綜合上述三種聘任機(jī)構(gòu)的分析，沒(méi)有一種聘任機(jī)構(gòu)是完全理想的。但是，相對(duì)來(lái)說(shuō)，公司治理機(jī)構(gòu)模式具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，是相對(duì)可行的現(xiàn)實(shí)選擇（朱星文，2004；⑿±觥⒏呔、王艷，2009；張薇，2009；錢華，2009；林靜，2010；李晴晴，2011；白華、肖玉瑩，2011；張佳麗，2013）。審計(jì)委員會(huì)委托模式、監(jiān)事會(huì)委托模式、選聘分離委托模式是公司治理機(jī)構(gòu)模式的三種具體形式，共同的缺陷是大股東可能操控這些機(jī)構(gòu)。從制度設(shè)計(jì)宗旨來(lái)說(shuō)，公司治理機(jī)構(gòu)中設(shè)立這些機(jī)構(gòu)的重要宗旨是形成對(duì)大股東的制衡，大股東對(duì)這些機(jī)構(gòu)的操控要么是制度具體建構(gòu)和運(yùn)行存在缺陷，要么是大股東的非正式制度行為，無(wú)論屬于何種情形，都應(yīng)該優(yōu)化這些制度設(shè)計(jì)及執(zhí)行，而不應(yīng)該在這些機(jī)構(gòu)之外再建立新機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為，完善這些制度有兩個(gè)路徑，一是強(qiáng)化審計(jì)委員會(huì)、監(jiān)事會(huì)的法律責(zé)任追究，使得這些機(jī)構(gòu)的成員有壓力和動(dòng)力來(lái)履行其職責(zé)，避免“不懂事”的獨(dú)立董事和“不監(jiān)事”的監(jiān)事；二是完善監(jiān)事和獨(dú)立董事選任機(jī)制，盡量抑制大股東的操控，避免“不獨(dú)立”的獨(dú)立董事和監(jiān)事。另外，就外部審計(jì)師聘任來(lái)說(shuō)，為了保護(hù)其獨(dú)立性，適宜的聘任機(jī)制當(dāng)然重要，但是，保障外部審計(jì)師獨(dú)立性的措施不只是信賴聘任機(jī)制，還有其他機(jī)制，既然如此，也就不宜追求完全沒(méi)有瑕疵的聘任機(jī)制。

四、例證分析

本文以上區(qū)分不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，基于股東審計(jì)需求，提出了一個(gè)企業(yè)組織外部審計(jì)師聘任機(jī)制的通用理論框架。理論的生命在于其解釋現(xiàn)實(shí)的能力，下面，我們用這個(gè)理論框架來(lái)分析中美兩國(guó)的企業(yè)外部審計(jì)師聘任制度，以一定程度上驗(yàn)證其解釋力。

（一）《中華人民共和國(guó)公司法》關(guān)于外部審計(jì)師聘任的規(guī)定

《中華人民共和國(guó)公司法》第一百六十九條規(guī)定，公司聘用、解聘承辦公司審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，依照公司章程的規(guī)定，由股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)決定。

做出這些規(guī)定的道理何在呢？根據(jù)本文的理論框架，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部審計(jì)師的聘任機(jī)制應(yīng)該不同，當(dāng)大股東存在且不參與企業(yè)管理時(shí)，大股東直接聘任外部審計(jì)師；當(dāng)大股東存在且參與企業(yè)管理時(shí)，應(yīng)該由小股東聘任外部審計(jì)師；當(dāng)沒(méi)有大股東時(shí)，應(yīng)該由小股東聘任外部審計(jì)師。然而，小股東通常沒(méi)有行動(dòng)能力，需要由一定的機(jī)構(gòu)來(lái)代表其聘任外部審計(jì)師，這種代表機(jī)構(gòu)通常是公司治理機(jī)構(gòu)中對(duì)大股東有制衡力量的機(jī)構(gòu)。由于公司法要適用于所有的公司制企業(yè)，所以，要將上述不同類型的外部聘任機(jī)構(gòu)都包括進(jìn)去，這就是股東會(huì)、股東大會(huì)或者董事會(huì)，選擇何種，由公司章程做出規(guī)定，當(dāng)然，這里的董事會(huì)應(yīng)該是其下屬的審計(jì)委員會(huì)。

（二）中央企業(yè)外部審計(jì)師聘任制度

《中央企業(yè)財(cái)務(wù)決算報(bào)告管理辦法》第四條規(guī)定，除涉及國(guó)家安全的特殊企業(yè)外，企業(yè)年度財(cái)務(wù)決算報(bào)表和報(bào)表附注應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定，由符合資質(zhì)條件的會(huì)計(jì)師事務(wù)所及注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)；第二十六條規(guī)定，國(guó)資委統(tǒng)一委托會(huì)計(jì)師事務(wù)所，按照“公開(kāi)、公平、公正”的原則，采取國(guó)資委公開(kāi)招標(biāo)或者企業(yè)推薦報(bào)國(guó)資委核準(zhǔn)等方式進(jìn)行。其中，國(guó)有控股企業(yè)采取企業(yè)推薦報(bào)國(guó)資委核準(zhǔn)的方式進(jìn)行。

做出這些規(guī)定的道理何在呢？根據(jù)本文的理論框架，這種股東其自己有能力實(shí)現(xiàn)其審計(jì)需求，外部審計(jì)師采用直接聘任機(jī)制，股東直接聘任外部審計(jì)師。中央企業(yè)作為國(guó)有獨(dú)立企業(yè)，國(guó)資委作為股東不參與企業(yè)管理，其審計(jì)需求可以通過(guò)自己直接聘任外部審計(jì)師來(lái)實(shí)現(xiàn)，第二十六條的規(guī)定，正是直接聘任的體現(xiàn)。

（三）中國(guó)上市公司外部審計(jì)師聘任制度

《上海證券交易所上市公司董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)運(yùn)作指引》規(guī)定，審計(jì)委員會(huì)的職責(zé)之一是監(jiān)督及評(píng)估外部審計(jì)機(jī)構(gòu)工作，監(jiān)督及評(píng)估外部審計(jì)機(jī)構(gòu)工作的職責(zé)須至少包括以下方面：評(píng)估外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性，特別是由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)提供非審計(jì)服務(wù)對(duì)其獨(dú)立性的影響；向董事會(huì)提出聘請(qǐng)或更換外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的建議；審核外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的審計(jì)費(fèi)用及聘用條款；與外部審計(jì)機(jī)構(gòu)討論和溝通審計(jì)范圍、審計(jì)計(jì)劃、審計(jì)方法及在審計(jì)中發(fā)現(xiàn)的重大事項(xiàng)；監(jiān)督和評(píng)估外部審計(jì)機(jī)構(gòu)是否勤勉盡責(zé)。《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》規(guī)定，獨(dú)立董事向董事會(huì)提議聘用或解聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

上述規(guī)定顯示，獨(dú)立董事在上市公司外部審計(jì)師聘任中發(fā)揮重要作用。為什么做出這種規(guī)定呢？我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要特征是股權(quán)集中，大股東存在且參與企業(yè)管理，大股東成為上市公司的實(shí)際控制人，根據(jù)本文的理論框架，在這種情形下，外部股東的審計(jì)需求，主要是小股東的審計(jì)需求，而小股東本身沒(méi)有行動(dòng)能力，需要由代表其利益的機(jī)構(gòu)來(lái)聘任外部審計(jì)師。而獨(dú)立董事恰恰就是上市公司治理機(jī)制中保護(hù)小股東利益的，所以，由其代表小股東來(lái)聘任外部審計(jì)師也就成為當(dāng)然的制度設(shè)計(jì)。

（四）美國(guó)上市公司外部審計(jì)師聘任制度

從1978年開(kāi)始， 美國(guó)紐約股票交易所就要求所有的上市公司都需設(shè)立全部由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)，其職責(zé)之一就是審議外部審計(jì)師的任命、審計(jì)費(fèi)用和審計(jì)師的辭職或辭退問(wèn)題。1999年美國(guó)SEC成立的“藍(lán)帶委員會(huì)”發(fā)表的《藍(lán)帶委員會(huì)對(duì)改進(jìn)公司審計(jì)委員會(huì)效率的報(bào)告和建議》提出，審計(jì)委員會(huì)在選任、更換以及評(píng)估外部審計(jì)師是否適當(dāng)方面擁有終極的權(quán)威和責(zé)任，明確表明外部審計(jì)師不受管理當(dāng)局控制。2002年《薩班斯-奧克斯利法案》和美國(guó)SEC新規(guī)則規(guī)定，審計(jì)委員會(huì)對(duì)外部審計(jì)師的聘用、薪酬以及監(jiān)督負(fù)直接責(zé)任（齊蓮英、王森，2002；劉雁華，2002；王躍堂、涂建明，2006；錢華，2009）。

上述規(guī)定顯示，審計(jì)委員會(huì)在上市公司外部審計(jì)師聘任中發(fā)揮重要作用。之所以做出這樣的制度安排，原因是，美國(guó)上市公司的股權(quán)分散，大股東不存在，上市公司基本上由管理層掌控，管理層是公司的實(shí)際控制人。外部股東的審計(jì)需求就是小股東的審計(jì)需求，根據(jù)本文的理論框架，小股東沒(méi)有行動(dòng)能力，只能由代表其利益的機(jī)構(gòu)來(lái)聘任外部審計(jì)師。在美國(guó)上市公司的治理機(jī)構(gòu)中，審計(jì)委員會(huì)由獨(dú)立董事主持，保護(hù)小股東利益（也就是股東利益）是其重要宗旨，在這種制度背景下，審計(jì)委員會(huì)成為外部審計(jì)師聘任者的最可行機(jī)構(gòu)。

五、結(jié)論和啟示

企業(yè)組織存在多種委托關(guān)系，委托人和人都可能存在審計(jì)需求，在許多情形下，審計(jì)需求必須通過(guò)聘任外部審計(jì)師來(lái)實(shí)現(xiàn)，外部審計(jì)師聘任C制是影響外部審計(jì)效率效果的重要因素。本文區(qū)分不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，基于股東審計(jì)需求，提出一個(gè)企業(yè)組織外部審計(jì)師聘任機(jī)制的通用理論框架，并用這個(gè)理論框架來(lái)分析中美兩國(guó)的企業(yè)外部審計(jì)師聘任制度。

基于股東審計(jì)需求的外部審計(jì)師聘任機(jī)制包括直接聘任和間接聘任兩種模式，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部審計(jì)師的聘任機(jī)制不同，當(dāng)大股東存在且不參與企業(yè)管理時(shí)，大股東直接聘任外部審計(jì)師；當(dāng)大股東存在且參與企業(yè)管理時(shí)，應(yīng)該由小股東聘任外部審計(jì)師；當(dāng)沒(méi)有大股東時(shí)，應(yīng)該由小股東聘任外部審計(jì)師。小股東通常沒(méi)有行動(dòng)能力，只能是間接聘任――由一定的機(jī)構(gòu)代表小股東聘任外部審計(jì)師，這種代表機(jī)構(gòu)通常是公司治理機(jī)構(gòu)中對(duì)大股東有制衡力量的機(jī)構(gòu)，審計(jì)委員會(huì)是其典型代表。

《中華人民共和國(guó)公司法》關(guān)于外部審計(jì)師聘任的規(guī)定、中央企業(yè)外部審計(jì)師聘任制度、中國(guó)上市公司外部審計(jì)師聘任制度、美國(guó)上市公司外部審計(jì)師聘任制度都是基于各自不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的外部審計(jì)師聘任制度安排。

本文的研究啟示我們，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響外部審計(jì)師聘任制度的關(guān)鍵因素，在各種間接聘任制度安排中，確保小股東的利益得以體現(xiàn)是外部審計(jì)師聘任的關(guān)鍵。同時(shí)，盡管外部審計(jì)師聘任機(jī)制對(duì)外部審計(jì)師獨(dú)立性有重要影響，但是，要保障外部審計(jì)師獨(dú)立性，不能只是信賴這種機(jī)制，還要從多個(gè)角度來(lái)形成協(xié)調(diào)的外部審計(jì)師獨(dú)立性保障機(jī)制。X

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