時間：2022-01-27 10:36:01
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產基金，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
日前，《金融理財》記者從包括中融信托在內的多家信托公司獲悉，高級房地產信托經理已成為信托公司招聘中最亟需擴充的力量，特別是那些有房地產行業(yè)項目投融資操作經驗和渠道資源的地產私募基金團隊。
有意思的是，自銀監(jiān)會去年11月12日下發(fā)《關于信托公司房地產信托業(yè)務風險提示的通知》(下稱通知)后，房地產信托井噴式的增長態(tài)勢急速回落，其業(yè)務規(guī)模更是跌入低谷，中融信托等也停止了地產信托業(yè)務。
對于信托公司在2011年房地產信托業(yè)務由于政策嚴控而不被看好的背景下，仍在大量儲備房地產信托人才，某信托公司高層坦言，監(jiān)管層叫停的只是不合規(guī)的房地產信托業(yè)務，雖然該業(yè)務暫時出現(xiàn)萎縮，但他們并不會放棄房地產信托業(yè)務。
上述信托公司高層解釋，房地產信托業(yè)務對信托公司而言已經是主要的利潤來源，甚至是部分信托公司的業(yè)務支柱，監(jiān)管部門也只是出于風險考慮，將不合格的房地產項目信托融資渠道堵死，未來也不可能實施將房地產信托業(yè)務全部叫停的舉措，否則會傷及信托行業(yè)的整體發(fā)展。
綜合記者采訪到的多家信托公司而言，以優(yōu)質房地產開發(fā)項目、政府保障性住房建設為融資對象的信托業(yè)務仍具有較大的發(fā)展空間，而在籌備地產信托業(yè)務基金化方面，更是招兵買馬、躍躍欲試。此外，擺在眼前的宏觀背景更加印證了房地產信托這塊“肥肉”存在的價值。
值得注意的是，2010年，銀行信貸政策不斷緊縮，央行年內2次加息，6次上調存款準備金率，使房企的融資渠道急劇變窄，多樣化的融資手段成為房企在2011年最迫切的需求。
“2011年金融市場資金依然較為緊張，房地產開發(fā)商的資金鏈會更加緊張，通過信托渠道融資的需求也更加旺盛；從信托監(jiān)管政策來看，其目的是規(guī)范房地產信托業(yè)務而非限制其發(fā)展，對于一些上市房地產企業(yè)、大型房地產開發(fā)集團和地方性房地產開發(fā)龍頭企業(yè)的融資項目，只要其符合監(jiān)管標準，還是可以繼續(xù)通過信托渠道融資。”普益財富信托研究員陳朋真表示。
同時，今年政府牽頭的保障性住房建設工程繼續(xù)擴大，但資金缺口嚴重，信托公司可就此介入。雖然保障性住房信托項目收益較低，但在普通房地產信托項目受到監(jiān)管的情況下，信托公司可以通過做大規(guī)模來提高收益。
信托基金化，這個一度沉寂的字眼因為房地產信托的嚴控而再度被業(yè)內熱議，也為近期陷入低谷中的房地產信托業(yè)務指明一個新的方向。
在諾亞財富管理中心高級研究員李要深看來，基金化的房地產信托產品運用方式比較靈活，而且期限較長，能滿足房地產企業(yè)未來中長期對于資金的需要，對信托公司來說管理成本會降低很多，資金募集的風險也會降低，對于投資者和房地產企業(yè)來說房地產信托基金化的出現(xiàn)是一個雙贏局面，屬于監(jiān)管層鼓勵的方向。
某信托公司高管則指出，基金化房地產信托屬于非保本的，信托公司的收益也并非固定的手續(xù)費，信托公司會盡力創(chuàng)造超額收益，“至于客戶買不買賬，這類信托規(guī)模是否做大做好，還有待接受考驗”。
我國現(xiàn)階段依然是靠投資拉動經濟增長,而在城鎮(zhèn)固定資產投資中房地產開發(fā)投資總計38070億元,占到投資總額的20.3%。顯然,房地產業(yè)在拉動國民經濟增長中的作用舉足輕重。對我國經濟增長的巨大拉動作用再加上其強關聯(lián)度使得房地產業(yè)位居我國的支柱產業(yè)之首。然而,其單一的融資渠道與房地產業(yè)的支柱產業(yè)地位不符,并漸漸成為制約房地產業(yè)發(fā)展壯大的關鍵因素。2010年1-10月,房地產開發(fā)企業(yè)籌集到資金56923億元,其中來自銀行的直接貸款達10443億元,其他資金為24387億元(其中間接來自銀行貸款的如預收款和個人按揭等占到86.3%),也就是說房地產開發(fā)企業(yè)通過商業(yè)銀行信貸的融資額高達31495億元,占到融資總額的55.3%之多。這無疑使房地產業(yè)和商業(yè)銀行同時陷入巨大的系統(tǒng)風險和金融風險之中,及其不利于房地產行業(yè)的長遠發(fā)展。果不其然,在我國接連新國十條、上調存貸款基準利率等調控政策以后,房地產商只能一邊縮減資金需求一邊積極尋求新的融資渠道。
與房地產商的融資需求相對,我國居民在通貨膨脹、銀行儲蓄呈“負利率”的情況下急需能使資產保值并賺取較高收益的投資渠道。特別是截止到2009年底我國城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款余額已達260770億元,如此龐大的民間資產若有正當合法的投資渠道即可流入高利潤高回報的房地產行業(yè)。
至此,發(fā)展房地產投資基金的現(xiàn)實必要性也就凸顯出來,它能夠在房地產業(yè)的資本需求和有效滿足這種需求的投資主體之間架起“橋梁”。此外,房地產投資基金還能降低銀行的金融風險;促進房地產業(yè)持續(xù)長遠地發(fā)展。具體地來講,發(fā)展房地產投資基金有以下現(xiàn)實必要性:
1.能夠有效解決現(xiàn)階段房地產企業(yè)資金短缺的問題。目前主要依賴銀行貸款的單一融資渠道將房地產企業(yè)在銀行信貸緊縮的形勢下置于資金短缺的困境中,現(xiàn)階段引入房地產投資基金使房地產開發(fā)企業(yè)能夠通過這一渠道面向社會公眾及機構進行籌資,徹底改變單一的融資結構,有利于避免房地產融資過于敏感地受到宏觀政策影響,促進房地產業(yè)穩(wěn)定地向前發(fā)展。
2.有助于建立居民資產性收益。我國居民現(xiàn)階段儲蓄金額龐大,建立房地產投資基金體制能夠引導這部分資產投資于收益穩(wěn)定并且信用良好的房地產行業(yè),建立起居民資產性收益,進而提高城鄉(xiāng)居民生活水平。
3.能極大地降低銀行房地產信貸風險。至2009年末,房地產開發(fā)貸款余額達到28400億元,住房貸款余額為53500億元,房地產信貸總額達81800億元,占到當年本外幣貸款余額(425600億元)的19.23%之多。由于房地產信貸具有來源的短期性和運用的長期性之間的矛盾,過高的房地產信貸大大的增加了銀行的流動風險,極其不利于我國金融體系的健康運行。發(fā)展房地產投資基金能極大地降低銀行與房地產業(yè)的高度關聯(lián)性,分散房地產信貸風險,促進我國金融體制的改革。
4.發(fā)展房地產投資信托還有助于促進房地產行業(yè)的規(guī)范化、透明化進程,同時有助于優(yōu)化房地產業(yè)內部結構,實現(xiàn)業(yè)內的優(yōu)勝劣汰,增強國際競爭力,最終實現(xiàn)房地產業(yè)持續(xù)、長遠的發(fā)展。
二、我國現(xiàn)階段房地產投資基金的發(fā)展狀況
房地產投資基金特指以房地產項目為投資對象,通過對房地產收購、開發(fā)、管理、經營和銷售等環(huán)節(jié)進行投資的一種集合投資制度。其最早于美國建立,目前以房地產投資信托為主要產品。自20世紀末亞洲國家也陸續(xù)成立房地產投資信托市場。我國的房地產投資基金于2002年正式起步,以美國的房地產投資信托為主要學習模式,在房地產業(yè)和金融機構的共同努力下逐步向正規(guī)化發(fā)展。目前,我國的房地產投資基金僅處于發(fā)展的初級階段,還沒有真正意義上的房地產投資信托,現(xiàn)有的如房地產信托計劃、境內房地產開發(fā)企業(yè)發(fā)起的封閉基金及產權回報式投資合同只能算作是房地產投資信托的雛形。
1.房地產信托計劃。房地產信托計劃是目前我國房地產投資基金的主流產品。與真正房地產投資信托不同的是,房地產信托計劃具有短期性和債券性,并且資金只能投資給單一的項目。另外,單個信托計劃的合同數(shù)目收到限制,無法在二級市場流通且只能通過私募來籌集資金。
2.境內房地產開發(fā)企業(yè)發(fā)起的封閉基金(簡稱公司型投資基金模式)。公司型投資基金遵循《公司法》和《證券法》,所受法律限制較少,但由于資本規(guī)模小往往會變成對單項目的開發(fā)商,有時甚至無法成功落實項目投資。
3.產權回報式投資合同。這類投資模式能有效解決商業(yè)地產開發(fā)商資金的流通障礙,突破了200份的合同限制,降低了投資門檻,并且它實現(xiàn)了房地產證券化,可以公開進行宣傳。但與信托公司相比不能通過金融機構獲得信譽的增級。
4.外資房地產基金。除了房地產信托基金以外,外資房地產基金于21世紀初也開始相繼進入中國市場。特別是近年來受房價快速上漲以及人民幣升值預期的影響,外資房地產基金在加快進入北京、上海等一線城市,并開始采用房地產租賃經營的規(guī)范性投資模式,大規(guī)模的收購商用房地產。
三、我國現(xiàn)階段發(fā)展房地產投資基金所面臨的障礙
1.法律法規(guī)的滯后。至今在我國理論界爭論的焦點還是房地產投資基金到底應該根據(jù)《證券投資基金法》還是《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》進行調整。由于相關的法律制度還不規(guī)范、不完善,房地產基金私募市場難以規(guī)范化,暗箱操作行為普遍存在,更是無法形成公開市場;對于外資房地產基金來說,由于政策不夠透明、法律不完善,這類基金在進入中國房地產市場時面臨著很多風險,絕大多數(shù)房地產企業(yè)因為無法滿足外資房地產基金投資的苛刻條件,很難通過這種模式進行融資。
2.缺乏積極的稅收政策。拿我國現(xiàn)有的類房地產投資信托來說,政府對其按照企業(yè)的標準進行征稅,產生了“雙重征稅”,而在房地產投資信托已經發(fā)展得比較成熟的國家,政府一律都出臺了稅收優(yōu)惠政策來支持房地產投資基金的發(fā)展,例如,在美國股利分配有優(yōu)惠。我國這種消極的稅收政策對房地產投資基金在中國的發(fā)展構成了障礙。
3.機構投資者的缺失。在美國,有大量的機構投資者如保險基金、養(yǎng)老基金、捐贈基金等在為房地產投資信托提供著穩(wěn)定巨額的資金,使美國的房地產投資基金的資金很大程度上來源于機構投資者。相比之下,我國的房地產資本市場還沒有真正的機構投資者,這使得我國的房地產投資基金規(guī)模很小,很難對多個優(yōu)質的房地產項目進行投資,嚴重阻礙了我國房地產投資基金的發(fā)展壯大。
4.缺乏專業(yè)的房地產基金投資家。目前在我國類房地產投資信托運作的公司里,管理層人員以出身房地產專業(yè)居多,他們在資產運作、證券股票市場交易等方面知識貧乏,而房地產投資基金包括房地產投資信托卻是同時涵蓋房地產開發(fā)和資本市場運作兩項內容的金融投資活動,以現(xiàn)有的人才顯然無法滿足其長期發(fā)展的需要。
5.信息的不對稱性。我國房地產行業(yè)由于普遍存在暗箱操作等行為使得各方在運行房地產投資基金的時候難以保證信息的對稱性,信息披露的不對稱嚴重地阻礙了房地產投資基金的發(fā)展。
四、發(fā)展房地產投資基金的對策建議
房地產投資基金按組織形式可分為公司型房地產投資基金、契約型房地產投資基金和有限合伙型房地產投資基金三種。在美國占據(jù)主導地位的房地產投資信托屬于第一種類型。它們相比,房地產投資信托具有一定的優(yōu)勢,例如流動性最好,資本市場的融資能力最強且最能享受稅收優(yōu)惠。故目前本以契約型投資基金為主導模式的日本、歐洲等地區(qū)都開始轉而發(fā)展房地產投資信托業(yè)務,學習美國房地產投資信托的經驗,將房地產投資信托作為房地產投資基金的主導模式已成為潮流。我國也不例外。故下文針對我國現(xiàn)階段發(fā)展房地產投資信托所面臨的問題及障礙給予對策建議。
1.為房地產投資信托建立完善的法律體系。健全相關的法律法規(guī)并使之與國際接軌是我國發(fā)展房地產投資信托的當務之急,我們要建立完善的法律體系來保證維持房地產投資信托市場的公平、公正、公開和透明,使其能健康長遠地發(fā)展。首先,目前的相關法規(guī)如《信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》、《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》等之間存在著相互矛盾的內容,應對它們進行統(tǒng)籌協(xié)調和修訂,以達到法律法規(guī)環(huán)境的統(tǒng)一;其次,應進一步完善《公司法》或者制定專門針對投資基金的《投資顧問法》、《投資公司法》等法律法規(guī);再次,應補充修訂房地產產權登記及交易的管理制度,使在房地產投資信托的實際操作中,房地產交易和所有權、使用權的轉移都有法可依。此外,要制定房地產投資信托的專項管理措施,并逐步完善證券交易市場使基金證券的流通得以實現(xiàn)。
2.建立積極的稅收優(yōu)惠政策。在房地產投資信托發(fā)展成熟的國家,政府多為其專門制定一套稅收法規(guī),而在我國還沒有專門的立法,根據(jù)《公司法》來對信托公司進行征稅引起了“雙重征稅”的問題,稅收政策首先應針對這一點進行相關法規(guī)修訂,然后在發(fā)展房地產投資信托的實踐過程中再逐步調整,為房地產投資信托提供積極的稅收優(yōu)惠。
關鍵詞：房地產；維修基金；管理
維修基金，又稱“公共維修基金”“專項維修基金”，是指住宅物業(yè)的業(yè)主為了本物業(yè)區(qū)域內公共部位和共用設施、設備的維修養(yǎng)護事項而繳納一定標準的錢款至專項帳戶，并授權業(yè)主委員會統(tǒng)一管理和使用的基金。
維修基金由該物業(yè)內的業(yè)主共同籌集，業(yè)主按照繳納比例享有維修基金的所有權，但使用權歸全體業(yè)主所有，單個業(yè)主不得向銀行提取自己所有的維修基金部分。維修基金與具體房屋相結合，隨房屋存在而存在、滅失而滅失，不因具體業(yè)主的變更而變化，因房屋產權變更成為新業(yè)主時，維修基金也應經舊業(yè)主更名為新業(yè)主名下。
維修基金的收取比例按照購房者從開發(fā)商處購買房屋、辦理產權過戶時按照總房價2%-3%的比例繳納至物業(yè)所在區(qū)房地產主管部門指定的商業(yè)銀行。維修基金的具體收取標準由各地房地產行政主管部門根據(jù)當?shù)貙嶋H確定。維修基金由物業(yè)所在地的房地產管理部門統(tǒng)一監(jiān)督設立，由物業(yè)管理公司代為管理和使用。
隨著市場經濟的發(fā)展和住房制度改革的深化，城市居住用房所有權結構發(fā)生了較大變化。如何建立與房地產產權多元化相適應的房地產維修管理體制。理順房地產維修工作中政府主管部門、售房單位及購房人的關系，保障房地產共用部位、共用設施設備維修更新工作的順利實施，成為社會各界和居民群眾關注的焦點難點問題。為解除居民購房后的后顧之憂，減少房地產維修工作的糾紛，維護好廣大購房人的合法權益，現(xiàn)就如何建立房地產共用部位、共用設施設備維修基金制度，完善產權多元化房地產維修關系作一探索。
一、房地產維修基金的現(xiàn)狀
在我國，房地產維修基金在繳納使用管理方面都都有一定的規(guī)定，但是卻也由此產生一系列問題，只有在充分了解住房維修基金現(xiàn)狀下，才能夠有效地提出解決問題的方法。目前我國房地產維修基金現(xiàn)狀從幾個方面看：
1、 相當業(yè)主對收取房地產維修基金存在認識誤區(qū)
(1)部分業(yè)主對房地產維修基金是什么。用來做什么等基本情況毫不了解。除房地產價格以外．房地產維修基金是最大一筆費用支出，數(shù)額巨大的房地產維修基金容易對業(yè)主造成心理暗示作用。業(yè)主從心理上也易形成抵觸情緒，不愿意交納這筆大額資金。
(2)部分業(yè)主容易把房地產維修基金等同于房地產管理費用當中的一部分。認為交納的房地產管理費中已經包含房地產維修基金，業(yè)主不大情愿交納這部分“多余”的資金。
2、房地產維修基金保值增值、續(xù)籌體制不健全
房地產維修基金在保值、增值和續(xù)籌方面措施不到位。房地產公司為了自身利益會抵觸這一做法：政府出面進行過多的管理，不利于市場經濟的發(fā)展；進一步說，房地產維修基金在收集上難度較大，就算是用于金融投資．基金的安全性也難以得到保障。在房地產維修基金續(xù)籌方面，各方主體的責任及關系不清晰．這樣很容易引起糾紛。
3、亂用維修基金問題
開發(fā)商在前期房地產管理合同中往往把日常維護保養(yǎng)和維修不分，把理應由房地產管理企業(yè)管理費用承擔的開支轉嫁給維修基金支出：前期房地產管理合同也不區(qū)分保修期內和保修期滿后的維修責任，一概統(tǒng)統(tǒng)由業(yè)主用維修基金負擔。另外，有的開發(fā)商在前期房地產管理期間，不交自己尚未出售的商品房的房地產管理費和房地產維修基金，損害小區(qū)業(yè)主的利益。
二、加強房地產維修基金管理的對策
1、確保開發(fā)商及施工單位履行品房保修義務，應制定商品房建設質量管理法律的實施細則，明確落實開發(fā)商在房地產保修期內的維修責任。比如，由其為所建房地產小區(qū)內的商品房建立維修基金或根據(jù)不同共用部位共用設施投保不同期限的房地產財產保險。
2、為了防止開發(fā)商和房地產管理企業(yè)在前期房地產管理中合謀侵吞挪用、不正確使用房地產維修基金，切實維護業(yè)主的維修基金處分權，應在立法中要求，每一筆維修基金的使用計劃都要在小區(qū)內公示，得到多數(shù)相關業(yè)主書面簽名同意后方能實施，對于額度較大或較為頻繁的維修計劃，還要經相當資質的評估中介機構評估鑒定結論
3、廣泛宣傳維修基金歸集、管理、使用的相關法規(guī)政策
住房共用部位、共用設施設備維修基金如何歸集、管理和使用，各級政府主管部門能夠了然于胸且說得頭頭是道，可是對廣大業(yè)主和房地產管理企業(yè)而言卻不免茫然。這就需要政府主管部門通過各種媒體，廣泛宣傳維修基金歸集、管理、使用的相關法規(guī)政策，使廣大業(yè)主和房地產管理企業(yè)真正了解維修基金的用途、管理狀況及使用方法。并號召和鼓勵J。大業(yè)主參與監(jiān)督和管理，有條件的城區(qū)應建立維修基金歸集、管理、使用信息平臺，通過上網或房地產市場的觸摸屏等信息渠道，使廣大業(yè)主及時了解、掌握維修基金歸集、管理、使用的政策法規(guī)和歸集使用情況。同時還可由政府主管部門開辦學習班或講座，對業(yè)主委員會及房地產管理企業(yè)進行政策、業(yè)務培訓和指導，使之熟悉維修基金相關業(yè)務流程，進而促進維修基金歸集，管理和使用的規(guī)范化。
4、統(tǒng)一制定維修基金籌集辦法
應明確大修與中、小修的范圍界限，使基金的動用有嚴格界定，避免房地產公司將由自身負擔的中、小費用轉嫁給業(yè)主負捐。另外，在測算基金籌集比例時應注意涵蓋需更新的共用設施設備的更新費用，其中高層建筑費用更高。更新費用總額相對而言比較大．在設計維修基金籌集比例及籌集時間時應充分考慮并涵蓋這些費用，在開發(fā)商和購房者間按合理比例分攤，避免在更新當時向業(yè)主一次性收取，給業(yè)主造成沉重負擔。
5、加強維修基金的獨立核算
從當前各地反饋的情況看，有的把房地產維修基金與房地產款混同核算，有的把房地產維修業(yè)務基金業(yè)務與管理者的自身經營業(yè)務會通核算，有的作簡單掛賬處理等。房地產維基金繳存、支取、使用和管理都需依政策規(guī)定進行。這種混賬核算不利于政策的貫徹執(zhí)行，不利于房地產維修基金業(yè)務的進一步開展。所以房地產維修基金應有規(guī)范的會 計科目。維修基金運營管理部門應根據(jù)自身需要設立科目，應清晰明確地反映維修基金的繳存、支取和使用。同時應有統(tǒng)一規(guī)范的財務會計報告。有關房地產維修基金的信息只是部分的體現(xiàn)在一些統(tǒng)計報表里。遠不能滿足對房地產維修基金規(guī)范管理的需要，這是亟需解決的問題。
6、促進基金有效合理的使用
維修基金在使用和管理中要專款專用，明確維修基金歸全體業(yè)主所有，房地產管理企業(yè)提出計劃和預算，經業(yè)主委員會批準，委托房地產管理企業(yè)實際操作使用：業(yè)主委員會成立前，維修基金可由政府主管部門代營；維修基金由專戶存入銀行，接受銀行監(jiān)督檢查，不能挪作它用。值得引起注意的是，維修基金不能由房地產管理企業(yè)直接掌管，企業(yè)是短期行為，基金是長期使用。如果房地產管理企業(yè)聘任到期或遭到解聘，不交回基金，會引起糾紛，直接影響維修基金的安全性。另外，當維修基金數(shù)額巨大時，要爭取產生最大的增值效益，閑置時，可用于購買國債和其它法律法規(guī)允許的投資渠道，維修基金利息凈收益轉作維修基金滾存使用和管理。
7、維修基金的使用與監(jiān)督
維修資金的使用核準：已售公房維修基金利息由房地產原產權單位提出申請，經相關業(yè)主確認后，到房地產所在區(qū)房管局辦理資金支用手續(xù)。商品住房維修資金由房地產管理企業(yè)提出維修計劃，經業(yè)豐大會審議后，由業(yè)主委員會到房地產所在區(qū)房管局辦理支用手續(xù)；未成立業(yè)主大會前，維修資金支用申請須經三分之二以上業(yè)主確認。購房人轉讓房地產時，繳存的維修基金不予退還，由買賣雙方持產權證書辦理維修基金交接過戶手續(xù)。因房地產拆遷或其他原因造成房地產滅失的，維修基金及其利息余額返還所有人。
三、結語
維修基金管理工作目前仍處于發(fā)展探索階段，許多問題有待進一步解決。總之，房地產維修基金政策的不斷完善，有利于盡快從根本上解決居民購房后房地產共用部位、共用設施設備維修問題。對完善住房市場機制將起到積極的作用。
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私募基金起源于美國，在我國屬于新興事物。目前，尚未有官方機構對私募基金的概念做出權威界定，加之實踐中的私募基金沒有公開披露信息的機制，業(yè)界和學術界對私募基金的認識不一，且經常將私募融資中各類基金與私募基金混為一談。對私募基金概念認識的不統(tǒng)一影響了國內機構投資者的參與熱情，也給國外投資者和研究者帶來了很大的困擾。從這個意義上講，準確界定私募基金的概念、厘清私募基金與相關融資方式的邊界有重要的理論和實踐價值。
一、投資基金、房地產基金及私募房地產基金
投資基金（Investment Fund）是一種利益共享、風險共擔的集合投資制度。通常，投資基金的發(fā)起人通過發(fā)行有價證券向投資者募集資金形成資金池，由基金的托管人托管，由專業(yè)的基金管理人進行管理和投資活動，從而獲得投資收益和資本增值。
房地產基金（Real Estate Fund）是指將募集的資金全部或按照規(guī)定的比例定向投向房地產行業(yè)（通過房地產的收購、開發(fā)、管理、經營和營銷獲取收入）的投資基金。通常，房地產基金的發(fā)起人通過發(fā)行有價證券募集投資者的資金，委托給專業(yè)機構從事房地產領域的投資，投資的期限較長，通過股息分紅或資本增值實現(xiàn)投資收益。
按資金募集方式和來源的不同，房地產基金可以分為私募房地產基金和公募房地產基金兩種類型。私募房地產基金是指通過私募即非公開發(fā)行的方式向特定的投資者募集資金的房地產基金。實踐中，通常由一個在市場上有良好業(yè)績和聲譽的房地產基金經理人根據(jù)市場發(fā)展狀況發(fā)起或擬定一個投資計劃，進而說服大的機構投資者投放資金，形成資金池，進而開展房地產投資活動。私募房地產基金的形成、銷售與贖回等都是基金管理人私下與投資者進行協(xié)商確定的。
二、私募房地產基金的特點
與其他投資基金相比，私募房地產基金具有如下特點。
1.資金來源的私募性
私募房地產基金的私募性體現(xiàn)在以下方面：首先，基金募資的對象不是社會公眾投資者，而是一些特定的具有風險識別和承受能力的投資者，包括養(yǎng)老基金、捐贈基金等機構投資者、大型的國有或外資企業(yè)及富裕的家庭和個人等。通常私募房地產基金對投資者的數(shù)量有上限要求，旨在提高私募投資者的門檻，避免無法承擔高風險的投資者參與。其次，募集私募房地產基金時不得進行公開宣傳，而是通過業(yè)內推薦的方式辨識潛在的投資者，然后由基金發(fā)起人與投資者直接接觸，并通過私下協(xié)議的方式確定基金的銷售與贖回等具體細節(jié)。正是得益于其私募性，私募房地產基金不需要向外界公開披露信息，受到政府相關部門的監(jiān)管和限制也比較少。在基金持續(xù)期內，基金經理只需要定期向投資者匯報基金的績效和回報即可，無需向外界披露相關信息。
2.投資方向的特定性
私募房地產基金是專門針對房地產行業(yè)進行投資的基金，其行業(yè)性貫穿基金的所有環(huán)節(jié)。在最初募資階段的基金募集說明書中需要向投資者說明該基金的投資方向和投資策略及對房地產行業(yè)的前景分析；在投資階段，所有的資金都要定向投入房地產行業(yè)，這要求基金的管理者對房地產行業(yè)有專業(yè)的知識和豐富的經驗，能夠準確判斷行業(yè)情況并對受資企業(yè)和項目提供專業(yè)指導和建議，使受資企業(yè)和項目增值進而實現(xiàn)基金的最大化投資收益；在退出方式方面，除了常規(guī)的企業(yè)公開上市和管理層回購外，房地產企業(yè)或行業(yè)的戰(zhàn)略收購或兼并也是重要途徑之一。
3.投資風險的適中性
由于房地產資產的特殊性，房地產基金的風險性相對來說較低。首先，與普通資產不同，房地產資產受宏觀經濟的影響較小，而且具有較強的增值性，因此可以有效地抵消通貨膨脹的影響。其次，房地產資產與傳統(tǒng)投資對象的關聯(lián)性較低，而主要受資產所在的區(qū)域子市場的影響，因此持有房地產資產可以起到很好的分散風險的作用。
與傳統(tǒng)的房地產投資方式相比，私募房地產基金具有一定得風險性。首先，為保證投資的連續(xù)性，私募房地產資金的發(fā)起與運行有一個特殊的鎖定期（Lock-Up Period），在鎖定期內投資者不能隨意將資金撤出，基金的受益憑證也很難轉讓。這就給基金的投資者帶來了一定的流動性風險。其次，私募房地產基金沒有公開交易的平臺，不熟悉房地產行業(yè)的投資者可能會因為缺少參照物而錯誤估計房地產資產的真實價值。最后，私募房地產基金運行與管理中的信息不對稱會增加委托風險。私募房地產基金經理無需每日計算基金的表現(xiàn)和資產凈值變動，只需按照約定或協(xié)議每季度或每年匯報一次，這就增加了投資者的及時知情風險。
三、與私募房地產基金相關的概念辨析
1.公募房地產基金
公募房地產基金是指以公開發(fā)行的方式向社會公眾投資者募集資金，并將資金投資于房地產行業(yè)的基金形式。
與私募房地產基金不同，公募房地產基金面向的是社會公眾投資者，市場透明度高，流動性強，投資者的風險相對較低，收益也相對穩(wěn)定。但是由于公開募集資金的社會影響較大，公募房地產基金的市場準入條件比較苛刻，會受到政府相關部門更多的監(jiān)管，要實行信息公開披露的機制，運行費用較高。
2.私募房地產股權基金
私募股權基金是私募基金組成部分之一，其投資對象主要是未上市公司的股份，在未來通過上市、兼并收購、管理層回購等方式實現(xiàn)投資收益。
私募房地產基金和私募股權基金的結合即為私募房地產股權基金。與一般意義上的私募股權基金不同，私募房地產股權基金不僅可以投資未上市房地產公司的股份，也可以開展房地產行業(yè)的其他權益性投資，如與房地產企業(yè)合作開發(fā)項目（對項目公司的權益性投資）、收購優(yōu)秀的房地產項目（核心型投資）、對需要整修擴建的項目進行投資（機會型投資）等。私募房地產股權基金是國際私募房地產基金領域數(shù)量最多、資金規(guī)模最大的基金形式。
3.房地產投資信托
房地產投資信托（REITs）是通過向公眾投資者公開發(fā)行或定向私募發(fā)行房地產投資信托受益憑證籌集資金進而投資的資金集合方式。房地產投資信托可以將籌集來的資金購買目標房地產物業(yè)（權益型REITs），或向房地產企業(yè)發(fā)放貸款或進行以房地產物業(yè)為抵押的債務投資（抵押型REITs），投資收益作為股息按比例發(fā)放給投資者。房地產投資信托的投資者共擔風險、共享收益，且其標準化程度更高。
與私募房地產基金相比，房地產投資信托在投資者構成、投資方向、組織形式和退出方式等方面都有一些區(qū)別，詳情見表1所示。
參考文獻：
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本月初，金融促發(fā)展“國九條”明確提出，房地產信托投資基金增加為企業(yè)創(chuàng)新融資渠道之一。據(jù)報道，央行、證監(jiān)會、住房和城鄉(xiāng)建設部等相關部委正加緊制定房地產信托基金試點管理辦法。而天津濱海與上海浦東相關物業(yè)，或將以打包方式成為首批試點產品，分別登陸深圳和上海證券交易所。
今年年中，上海浦東新區(qū)傳出試點消息，其與監(jiān)管部門合作設立的基礎設施物業(yè)增值基金前期籌備工作已經結束，正等待監(jiān)管部門審批。其主要打包對象，是在之前擁有良好業(yè)績的帶租約的浦東部分寫字樓和商鋪。
天津濱海新區(qū)也早已向監(jiān)管部門遞交了房地產信托投資基金的試點項目方案。昨日。嘉富誠國際資本有限公司董事長鄭錦橋告訴《第一財經日報》，天津濱海新區(qū)房地產信托投資基金的載體，主要是針對工業(yè)地產和商業(yè)地產等高端物業(yè)領域，把眾多收租型物業(yè)資產打包到資本市場進行社會融資，以收租收益和其他投資收益實現(xiàn)股東分紅。
普華永道國際會計公司和美國城市土地學會12月9日聯(lián)合《2009亞太房地產市場最新趨勢報告》指出。面臨全球經濟衰退，亞太大部分市場包括房地產業(yè)將受到前所未有的沖擊，而融資將成為2009年房地產業(yè)最當務之急的問題。
房地產信托投資基金可以拓寬房地產企業(yè)融資渠道。北京高通智庫投資顧問公司總經理張宏告訴本報記者，該制度的建立勢在必行，可以解決房地產長期資金來源不足的問題。而在目前利率下調的背景下，房地產信托投資基金也可相對容易地獲得定息產品比較優(yōu)勢。
而房地產信托基金產品遲遲未能出現(xiàn)，據(jù)悉主要原因是此前爭議不斷。其中爭議最大的就是，房地產信托投資基金帶來的金融風險，以及基金運作過程中雙重稅收的問題。
張宏認為，在當前的行業(yè)背景下，中國的房地產信托基金在建立之初，不可避免帶有為持有型物業(yè)開發(fā)商融資的特性。而內地商業(yè)運營水平仍偏低，在商業(yè)誠信、商業(yè)物業(yè)運營能力上，也存在較多疑問。
鄭錦橋則表示，雙重稅收是房地產信托投資基金難推出的癥結所在，如在基金本身和租金收益兩個環(huán)節(jié)雙重繳稅，會導致基金持有者收益嚴重受損。所以解決稅收問題，才能保證信托投資基金順利發(fā)行。
一位地產業(yè)內專家透露，政府曾有意將廉租房納入到房地產信托基金試點的資產池中。對此，北京師范大學金融研究中心主任鐘偉向本報表示，這種物業(yè)的問題在于收益率相對較低。將廉租房納入的行為，無法產生良好的現(xiàn)金流。
“以前房地產基金只占我們總量的1/3，如今已經達到70%了，很多都是房地產美元基金，大概有十多只吧。”近期，作為基金管理工作人員之一，唐小姐驚訝地發(fā)現(xiàn)，美元房地產基金已經成為最主要的客戶之一。
《投資者報》記者調查發(fā)現(xiàn)，近期卷土重來的美元房地產基金中還出現(xiàn)黑石等國際大佬的身影，它們主要瞄準的是商業(yè)地產。
“這說明，從商業(yè)地產目前的行情來看，國外的基金開始看好，認為機會來了。“盛世神州房地產基金首席執(zhí)行官王戈宏告訴《投資者報》記者，盡管如此，商業(yè)地產投資風險仍然較大，需要引起注意。
據(jù)記者了解，與黑石等專業(yè)美元房地產基金相比，國內企業(yè)缺乏經驗，更容易“走火”，如吳地企業(yè)近日出現(xiàn)的擠兌風波即是由投資商業(yè)地產所致。
房地產商被迫轉向股權融資
今年1月，黑石、中信資本等機構相繼完成了美元房地產基金的募集。到4月3日，金朝陽(00878.HK)宣布，設立及投資Eagle Fund I L.P.房地產基金。其中，金朝陽向基金出資2700萬美元，相當于2.11億港元，預計基金總規(guī)模約為6000萬美元，相當于4.68億港元。
“這是一種趨勢。現(xiàn)在中國的房地產市場低迷，而企業(yè)對資金有剛性需求，美元房地產基金此時就如救命稻草，可以給中國房地產企業(yè)帶來急需的資金。”嘉富誠國際資本有限公司董事長兼總裁鄭錦橋對《投資者報》記者表示，央行及外管局決定分別新增QFII和RQFII投資額度500億美元和500億元人民幣，就說明了未來發(fā)展趨勢是美元基金進入中國“規(guī)模大，而要求低。”
在他看來，正是中國的金融政策促進了房地產私募股權基金的發(fā)展。由于政府的金融緊縮政策，開發(fā)商不能通過傳統(tǒng)銀行信貸方式獲得更多資金，就只能向股權融資靠攏。“以前企業(yè)不愿意接受股權融資方式，是因為利潤率比較高，如果一個項目自己做下來能帶來一倍的增長，企業(yè)自然不愿意分你，它可以自己去貸款。可現(xiàn)在沒有辦法了，銀行收緊信貸，沒有錢它自己也開發(fā)不了。”鄭錦橋表示。
更進一步地說，隨著企業(yè)資產負債率的提高，企業(yè)向銀行貸款的難度更大了，此時通過引入股權投資基金，就能大幅降低房地產開發(fā)企業(yè)的資產負債率，意味著企業(yè)能獲得的信貸規(guī)模也就更大。“銀行如果一看你的資產負債率高達80%，只有20%是自有資金，貸款難度肯定很大；反過來的話，再去借款就很容易，尤其是基金進入以后。一般來說，股權投資基金的金額相對比較大，比如一兩個億的資金會快速提升企業(yè)凈資產規(guī)模，使資產負債率明顯下降，而銀行看到有基金進入，貸款就相對更容易了。”
外資房地產基金收益率超50%
而另一方面，在中國企業(yè)迫切需求的背后，是境外資金難以遏制的熱情。王戈宏告訴記者，其曾于2006年在美國發(fā)起過REITS基金，收益率很低。因為一般來說，在美國投資房地產所賺取的收益率不會超過15%，每個環(huán)節(jié)上賺的錢基本上都是合理的，總體上8%或者10%都是適當水平。
相比之下，中國則是一個明顯的資本洼地，因此，如摩根士丹利、美國的漢斯基金、美林證券等國際投行幾年前都曾投資中國的房地產，雖然后來由于政策的控制，這些機構陸陸續(xù)續(xù)地離開了，但資本的逐利屬性決定了外資機構遲早還會回來。
“中國市場太好了，收益率太高了。我們做過統(tǒng)計，它們的收益率肯定超過50%了。”王戈宏說，“中國的城市化進程是一個不可阻擋的趨勢，中國有一線城市、二線城市、三線城市，甚至還有四線城市，量太大了，層次太豐富了，產生的機會也太多了。所以，外資機構對房地產的投資需求是一種源源不斷的需求，而在發(fā)達國家，大規(guī)模的城市化進程帶來的機會顯然是不多的。”
正是看到了這一點，曾在美國做房地產REITS的王戈宏后來賣掉了在美國的房產，回到中國與房地產開發(fā)商一起成立了盛世神州房地產投資基金。
撤離只是暫時的
2008年，在國際金融危機的席卷下，各大美元基金開始從中國離場，而它們主要的投資方向即為商業(yè)地產，因此主要拋售對象也是商業(yè)地產。
“當時，曾在國內市場上活躍的外資房地產基金，如美林、摩根士丹利等，其總部在金融危機中受到了很大沖擊，因此在中國市場的投資也趨于緩和。那時，有一些機構出售物業(yè)是為了救總部，但更多的，則是因為即使找到了好的項目，但受整個金融環(huán)境的影響，LP(有限合伙人)自身也在大幅縮水，這些LP只能告訴基金的管理者，暫時停止投資房地產。”基強聯(lián)行投資管理(中國)有限公司董事總經理陳基強告訴《投資者報》記者，外資彼時撤資中國商業(yè)地產，并不意味著外資房地產基金的離場，只是當時沒有新錢進來。
一般來說，外資基金的投資手法是，前兩年出錢買物業(yè)，養(yǎng)兩年后開始出售，2008年到2009年時正是要出售的時候。因為按照規(guī)則，到了規(guī)定的時間，這些外資基金要將本金償還給投資者，即LP，基金如果要繼續(xù)投資的話，也必須按規(guī)則先賣掉再買，即使賣的不是時候，也要忍痛割愛，否則失去信用就難以從LP處獲得資金。
而如今，外資金融機構總部的形勢趨于穩(wěn)定，這些機構自然會重新選擇進場。
目標――商業(yè)地產
此次美元房地產基金重返中國，投資對象發(fā)生改變了嗎？
“可能還是商業(yè)地產、工業(yè)地產、養(yǎng)老地產等，應該還是以商業(yè)地產為主。”鄭錦橋告訴記者。而具體操作方面，與之前的投資路徑并沒有太大區(qū)別。
“我們看項目的時候也遇到了一些美元房地產基金，他們可能還是以收購為主。比如對物業(yè)收購之后進行裝修，然后租賃出去，持有幾年之后再出售；也有的是不裝修，委托戴德梁行等物業(yè)公司進行管理，還有的則是通過海外發(fā)行REITS資產包的方式進行等等，方式不一樣。”鄭錦橋介紹說。
“其實目前在中國，我們看好住宅和商業(yè)地產的機會。在商業(yè)地產方面，無論是北京、上海等一線城市的辦公樓、商場，還是二線、三線市場的工業(yè)園區(qū)等領域都存在著投資機會，只要你有‘巧手裝扮’為物業(yè)提升價值的能力就行。”Fudo二號基金中國區(qū)董事總經理趙波曾如此告訴記者，一般來說，對這些項目的改造需要國際經驗，需要整個團隊能夠為其真正提升管理服務的價值，同時還要真正了解租客的需求，整個流程下來是一個專業(yè)的系統(tǒng)工程，丑小鴨能否變白天鵝，完全依賴團隊的操作能力了。
機會or 陷阱
黃先生是北京CBD某個辦公樓的租戶，從事投資工作，春節(jié)后他發(fā)現(xiàn)，北京的寫字樓價格都開始大幅上漲，然而，還是有一些寫字樓供不應求。
“我們公司的租金又開始漲價了，從每平方米4塊5漲到了5塊5，所以我咨詢了一下周圍辦公樓的租金，發(fā)現(xiàn)也都不同程度地漲價了，因此，我們最終還是決定繼續(xù)在目前的辦公樓辦公。”
在黃先生看來，這折射了一個投資機會，中國的商業(yè)地產未來潛力很大，因此，他萌生了開發(fā)二線城市房地產的想法，“可能會選擇山東。”
《投資者報》記者多方了解發(fā)現(xiàn)，很多房地產企業(yè)及個人目前都已經瞄準了商業(yè)地產，但相比外資的專業(yè)能力，缺乏運作經驗的國內機構機構更容易敗走“麥城”。
近日曝出的吳地企業(yè)因投資商業(yè)地產和融資通道受阻引發(fā)資金鏈斷裂也是最好的反面教材之一。
在吳地企業(yè)近日召開的媒體信息通報會上，其董事長段海飛解釋了吳地企業(yè)之所以被擠對及資金鏈斷裂的原因。
據(jù)段海飛介紹，2008年起，吳地企業(yè)開始涉足商業(yè)地產投資。2011年，吳地企業(yè)投資多個商業(yè)地產項目，投資額達到3億元左右。然而，由于持續(xù)兩年的房地產調控，同時由于商業(yè)地產項目需要的投資金額較大，同時項目的回報周期也較長，因此吳地企業(yè)所投入的資金一直沒有能夠及時回款。
產業(yè)投資基金,在我國系指直接投資于產業(yè)、主要對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。它通過向不確定多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產,由基金托管人來托管基金資產,按資產組合原理從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資,是一個與證券投資基金相對等的概念。從投資對象角度看,專門投資于房地產行業(yè)的產業(yè)投資基金就稱為產業(yè)投資基金,簡稱房地產投資基金;而投向新興的迅速成長的有巨大競爭潛力的未上市公司(主要是高科技公司)則稱為風險型產業(yè)投資基金,簡稱風險投資基金。
2.房地產投資基金與風險投資基金的對比分析
（1）投資對象。風險投資基金主要把資金投向處于開發(fā)階段的新興的風險型企業(yè)，特別是有發(fā)展前景且蘊含著失敗危險的高科技領域，諸如計算機軟件行業(yè)、光電通訊行業(yè)、生物制藥行業(yè)等朝陽產業(yè),他們的產品主要依賴于科技研究和開發(fā)，具有自主知識產權。房地產投資基金的投資對象是以不動產為主的房地產開發(fā)項目以及房地產改建、擴建項目,此外還可以投資于實物性房地產,開展房屋的出租、租賃業(yè)務、二手房市場的買賣業(yè)務,收購房地產開發(fā)項目的尾盤、爛尾樓以及與抵押房處分有關的買賣業(yè)務等,市場進入障礙不強。
（2）風險性。由于風險投資基金所投資的企業(yè)大多是具有較高增長潛力的高新技術企業(yè),在培育和扶持其成長的過程中面臨的技術風險、市場風險、人力風險的可能性十分巨大,從而使這種企業(yè)呈現(xiàn)出高風險性。房地產投資也具有高風險性,但風險主要來源于市場,即市場的瞬息萬變、高度不確定性帶來的風險,如經營風險、政策風險、法律風險等,而基本上不存在技術風險的因素,此外,由專業(yè)性的房地產機構運作房地產投資基金,通過他們豐富的開發(fā)經驗和對未來市場方向敏銳的判斷力,不但可以使投資者獲得較高的投資收益率,而且還能降低市場風險。
（3）收益性。高風險往往伴隨高收益,這也是風險投資基金冒著巨大的風險所追求的目標。房地產投資的收益相對比較穩(wěn)定,投資房地產產業(yè)正好可以符合投資者均衡投資風險的需求。房地產與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象,互為替代品;當股市價格下跌時,以及物價持續(xù)上漲、貨幣迅速貶值時,房地產的固有特性就決定了其往往成為保值增值的主要追求對象。而在當前的我國,城市化進程勢不可擋,規(guī)模之大舉世無雙,住房商品化日益深入,人民群眾在全面建設小康社會階段的首選消費新熱點正是商品住房。在人均收入持續(xù)增加的背景下,商品住房消費需求占消費總需求的比重必將持續(xù)提高,城市其它房地產的需求也將不斷增長,這決定了在房地產投資總量不盲目擴大的前提下,房地產投資的長期預期收益應該比較高,房地產投資基金的收益也相應較高。
（4）退出機制。風險投資基金的主要投資對象是沒有上市的企業(yè),所以風險投資基金的退出渠道較窄,一般有兩種退出方式。一是失敗退出,即破產清算,投資基金對破產的投資對象具有優(yōu)先受償權,或轉讓權,或拍賣權；二是成功退出,即通過股份回購、股份轉讓、企業(yè)上市等方式退出。這就是說投資基金往往要到被投資企業(yè)上市時才能夠實現(xiàn)完全退出,而真正能實現(xiàn)上市的企業(yè)非常有限,能夠上市的企業(yè)更少。房地產產業(yè)投資基金在此方面卻受限制較小,隨著受資項目的銷售實現(xiàn)就可以達到投資的完全退出,這也是它相對于其它產業(yè)投資基金的優(yōu)勢所在。
3.中國房地產投資基金的培育
（1）合理的發(fā)起人結構的選擇――“n+1+1”模式。在房地產投資基金起步階段,應由政府出面組織發(fā)起,由兩家以上主要發(fā)起人、一家投資銀行和一家“行業(yè)監(jiān)事組織”形成一種多元化主體結構,即“n+1+1”模式。此種模式的核心是在“n”家主要發(fā)起人的選擇上,應至少有一家是具有實業(yè)投資經驗且資本雄厚的投資機構。第一個“1”,是指必須有一家具有豐富資本運作經驗的投資銀行也充當主要發(fā)起人。“n”家中的投資機構履行基金的投資職能,第一個“1”即投資銀行履行管理基金的職能。第二個“1”為“行業(yè)監(jiān)事組織”,它是針對現(xiàn)行基金黑幕太多而提出的,它雖然作為基金發(fā)起人參與基金設立,但不參加基金經營運作,而是對基金運作進行監(jiān)督,向投資者及時披露基金運作情況,保證投資者充分了解信息,保護投資者利益；另一方面,它對房地產業(yè)情況非常了解,因在房地產行業(yè)中有比較重要的影響和地位,可使它的建議較易被開發(fā)企業(yè)接受,在基金管理層與企業(yè)意見不統(tǒng)一時可以由它負責與開發(fā)企業(yè)的溝通。
（2）基金發(fā)起方式的選擇――公募為主,輔以私募。產業(yè)投資基金的募集方式有公募和私募兩種。公募指向社會公眾募集資金,私募指向一定范圍內的機構投資者募集資金。在我國,目前機構投資者還未充分發(fā)育,許多機構在投資方向上也受到國家法律法規(guī)的限制,風險投資基金雖以私募方式設立,但資金大多來源于中央、地方財政以及部門資金、國有控股公司,風險投資成了一種變相的政府行為。而我國居民儲蓄已突破8萬億元,年凈增接近1萬億元,為動員這部份閑散資金參與長期投資,房地產投資基金應以公募為主、私募為輔的方式設立,因為這既有利于房地產投資基金的正常發(fā)展,金融市場的穩(wěn)定,防止機構投資者的投機行為,又有利于資金的籌集,部分滿足機構投資者的要求。
（3）規(guī)避風險的方式――分期投入、組合投資。為降低投資風險,房地產投資基金投入方式以分期投入為佳。即將計劃投入的資金與項目的準備、實施、預售、資金回收和利潤實現(xiàn)等指標掛鉤,當企業(yè)達到預期目標時,再投入一部分資金。當企業(yè)沒有達到預期目標時,將重新討論企業(yè)的經營狀況,并決定下一步是否再投資。降低投資風險的另一方式是組合投資,即投資于不同業(yè)務領域、包含多個項目的項目群,拓展業(yè)務對象,利用成功項目的高回報率彌補失敗項目的損失,降低風險。投入房地產領域的資金,應當分散于房地產企業(yè)股票、房地產企業(yè)債券、對房地產企業(yè)直接投資、對房地產項目直接投資等不同形式；應該既向開發(fā)銷售商品房的企業(yè)投資,又向從事房屋出租經營的企業(yè)、從事房地產市場中介業(yè)務的企業(yè)等投資,以進一步分散風險、降低風險。
（4）基金組織形式的選擇――契約型。房地產投資基金從組織形態(tài)來看,產業(yè)投資基金可以分為契約型和公司型兩種。契約型產業(yè)投資基金依據(jù)《信托法》規(guī)定的信托契約建立、運作；公司型產業(yè)投資基金依《公司法》成立,具有法人資格。我國絕大部分風險投資基金都采取了公司型組織形式。公司型具有基金經理和公司股東信息不對稱、股東權益難以得到保護、雙重稅收負擔等缺點。而契約型因所有權與收益權的分離而使信托財產具有相對獨立性,基金收益可得到法律保護,這符合房地產投資基金風險低的特點,此外契約型只需納稅一次,可提高基金收益。因此,房地產投資基金應首選契約型組織形式。
（5）設計合理的基金規(guī)模。在設計房地產投資基金規(guī)模時,應充分考慮“集合投資、分散風險”的要求,單個基金規(guī)模不宜太小，但也不應過大,因為房地產行業(yè)目前的經營水平還無法保證大規(guī)模基金的良好收益。現(xiàn)國內中等規(guī)模房地產投資項目平均投資額為1億元左右,以一個基金運作10～20個項目計,建議規(guī)模定在15～20億元。
摘 要 近些年，隨著我國經濟的快速發(fā)展，國內房地產市場的競爭越發(fā)激烈，房地產投資基金的實行已見成效，其不僅為投資者提供了一種新型的投資模式，同時也拓寬了房地產行業(yè)的融資渠道，有效的將房地產與金融結合起來。為規(guī)避投資風險、實現(xiàn)預期效益，房地產投資基金的運行必須采取全程監(jiān)管。本文就房地產投資基金投資項目的財務監(jiān)管作簡要的分析、探討。
關鍵詞 房地產 投資基金 項目 財務監(jiān)管 體系
作為一種產業(yè)投資基金，我國的房地產投資基金的起步較晚，相較于美國的房地產投資基金模式，我國房地產投資基金的運行仍受法律、法規(guī)、稅收等因素的影響。此外，由于我國的流轉稅、房產稅高達17.5%，房地產投資基金一般不會投放于物流出租，同時也不會投放于房地產企業(yè)的股票中。目前，我國房地產投資基金的運行，主要是針對資金密集型的房地產開發(fā)項目進行投資，而財務監(jiān)管問題就成為了廣大投資者普遍關注的話題。
一、實施財務監(jiān)管的原則
（一）靈活的監(jiān)管方式：
目前，在我國房地產投資基金投資項目中，總體投資主要由開發(fā)商、投資基金及其以外的投資著提供，三者應相互協(xié)調、配合運行基金對外投資房地產項目。因此，房地產投資基金投資項目的財務監(jiān)管，應根據(jù)主體、情況、階段的不同而靈活調整監(jiān)管方式，促進房地產開發(fā)項目的投資基金、開放商以及其他投資者之間的溝通、協(xié)調，以便及時做出調整、解決問題，保證開發(fā)項目的高效運轉。
（二）明確重點，加強力度：
長期以來，我國的房地產投資基金在針對某一開發(fā)項目進行投放時，無論股權比率是高、是低，均是一種戰(zhàn)略型的投資行為，而并非直接掌管房地產發(fā)開項目的運營。為了能夠及時、順利的撤出，保證原有投資款與利潤的安全，房地產投資基金投資項目必須采取全過程的財務監(jiān)管，而監(jiān)管工作的主要內容及重點就是對資金活動的監(jiān)督、管控。
（三）適中的監(jiān)管力度：
在房地產投資基金投資項目中，財務監(jiān)管的實施應當在不影響地產項目常規(guī)性運作的前提下，對項目資金的活動進行全程監(jiān)管、把控。在實施財務監(jiān)管的過程中，房地產投資基金方應指派專人、代表負責具體的財務監(jiān)管工作，與房地產開發(fā)項目的經理協(xié)同合作，在已授權利范圍以內，第一時間簽批、執(zhí)行已落實基金的預算與計劃，而對于授權范圍以外的部分，應嚴格按照有關規(guī)定及程序，待經過審核、批復后予以執(zhí)行。此外，對于已落實基金預算、計劃之外的其他支出款項，項目的開發(fā)商與地產投資基金方應及時進行協(xié)商，待增補計劃辦理、完成后，方可予以簽批、執(zhí)行。房地產投資基金投資項目的財務監(jiān)管，應主要針對預算、計劃之外的其余支出款項，以及銷售回籠資金與數(shù)額較大的支出款項實施監(jiān)督、管控，而對于其他方面的監(jiān)管可視具體情況適當做出調整、放松。
二、我國房地產投資基金投資項目的幾種監(jiān)管模式
（一）有限責任公司監(jiān)管模式：
房地產投資基金投資項目倘若采用此種模式進行監(jiān)管，一般需要根據(jù)股權的比率，由股權份額較大的投資者來掌管開發(fā)項目的運營管理、財務監(jiān)管。此外，其他投資者可指派專人參與到開發(fā)項目的管理中，由最大股東統(tǒng)一進行管理。根據(jù)開發(fā)單位的具體章程，開發(fā)項目與公司運營的重要事項及活動主要由股東大會、董事會進行決策。
（二）信托監(jiān)管模式：
此種財務監(jiān)管模式，主要是針對房地產投資基金項目，由信托機構負責進行深入的調查、研究，待對該項目的各種風險因素進行評估、總結后，綜合考慮可否實施債券貸款、股權投資。值得注意的是，雖然此種監(jiān)管模式對于開發(fā)項目現(xiàn)金流的監(jiān)督、管控較為系統(tǒng)、全面，但對于整個開發(fā)項目運作的監(jiān)管則有待改進、完善。
（三）銀行監(jiān)管模式：
目前，我國銀行貸款的分類，按時間可分為短期、中期、長期貸款；若按貸款方法可分為票據(jù)貼現(xiàn)、擔保、信用貸款。此外，還有特定貸款、自營貸款、委托貸款等。長期以來，我國各大銀行對于企業(yè)、單位融資貸款的財務監(jiān)管，通常側重于放貸前的審核、檢查，之后并未采取跟蹤監(jiān)控。一般情況下，為降低銀行貸款風險，我國多數(shù)企業(yè)、單位通常會選擇擔保、抵押的方式獲取貸款，而一些經營規(guī)模較大、實力強、信用評級高的大型企業(yè)則會采用授信貸款的方式。
（四）自主監(jiān)管模式：
此種財務監(jiān)管模式，其主要是由投資基金項目的開發(fā)公司自行構建財務監(jiān)管小組并根據(jù)項目運營需要制定具體制度及內容。
三、房地產投資基金投資項目的財務監(jiān)管體系
（一）財務監(jiān)管的職能部門：
在房地產投資基金投資項目的財務監(jiān)管中，基金管理單位內部的財務部，可將其視為財務監(jiān)管的職能部門，其主要是針對房地產開發(fā)項目的前期財務進行分析、調查、研究，同時在開發(fā)項目運營過程中實施全過程的財務監(jiān)管并展開內部審計。房地產開發(fā)項目的基金財務代表，應及時的了解、掌握項目開發(fā)商實際的財務活動情況及問題，對于一些關鍵事項、重要問題，應第一時間向基金經理匯報，以便及時做出調整、處理。
（二）財務監(jiān)管的領導小組：
房地產投資基金投資項目若要實施財務監(jiān)管，應事先由項目基金經理負責組建財務監(jiān)管領導小組，針對開發(fā)商的年度運營計劃、整體預算、預算外的支出款項，以及在指派監(jiān)管代表授權以外的大額支出款項進行審核、批復。此外，為全面監(jiān)控開發(fā)項目的所有財務活動，還需構建財務監(jiān)管小組，從而將監(jiān)督、管理、審核滲透到項目運作的每個環(huán)節(jié)中。為此，財務監(jiān)管小組應配備會計、市場營銷、工程等專業(yè)人員，以此保證財務監(jiān)管的有效性、科學性。值得注意的是，倘若同步實施多個開發(fā)項目的財務監(jiān)管，為避免受利益驅使而單一監(jiān)管某一項目，應根據(jù)每個項目的特點與需要，適當調整監(jiān)管力度，以此保證財務監(jiān)管工作的效率及質量。
（三）財務監(jiān)管人員：
目前，我國房地產投資基金投資項目的財務監(jiān)管人員，通常是來自基金管理單位內部的財務部門，指派至投資項目的基金財務代表。基金管理單位，應嚴格執(zhí)行競聘上崗制度，針對已錄用的財務人員進行系統(tǒng)的
教育培訓，使其具備一定的財務監(jiān)管意識，充分了解房地產開發(fā)項目的運作模式及流程，熟練掌握有關金融、市場營銷、會計、工程等各個專業(yè)的理論知識及業(yè)務技巧。基金管理單位指派至開發(fā)項目的基金財務代表，應具備較強的業(yè)務能力、良好的溝通技巧、優(yōu)秀的個人品質以及一定的實踐經驗，以此保證財務監(jiān)管工作的效率、質量。在實施財務監(jiān)管的過程中，基金財務代表與基金工程代表等有關人員應協(xié)同合作，及時向基金管理單位的財務部門上報開發(fā)商的實際財務情況、重大事項等，但無需參與到開發(fā)商的財務核算中去，避免影響房地產開發(fā)項目的正常運作。
四、實施財務監(jiān)管的重要事項
（一）財務風險的預防：
房地產投資基金在確定具體投資項目前，應針對所有房地產開發(fā)商提供的財務資料進行分析、研究、審核，最好事先介入開發(fā)商內部進行財務調查。此外，還可聘請社會上的中介機構負責調查各個開發(fā)商，并主動參與到整個調查過程中，第一時間了解、掌握各個項目單位的財務情況，及時消除財務隱患，有效防范財務風險。
（二）嚴格執(zhí)行財務審批、報告制度：
房地產投資基金在確定投資項目后，首先需要與開發(fā)商、原股東進行協(xié)商、洽談，明確基金在開發(fā)項目運作中的監(jiān)管權限，待各方意見達成一致后，方可進行投資。在項目實施的過程中，一切財務活動必須通過審批才可予以放行，而對于一些重大財務事項，開發(fā)商必須向基金管理單位報告，未予以批準，開發(fā)商不得自行開支。
五、結束語：
綜上所述，為有效規(guī)避風險，保證財務使用的安全、有效，房地產投資基金投資項目必須加強財務監(jiān)管，以此保證預期效益的實現(xiàn)。
2.1.1REITs的概念
關于房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側重于指產品，認為REITs是一種專門投資于房地產業(yè)的證券化的產業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機構，REIT在美國也是一種機構，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時視同國內法人。REIT作為一種機構，可以發(fā)行權益證券籌集權益資本，也可以發(fā)行各種債務證券負債經營，評級機構對REIT及其發(fā)行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產品加以討論。
2.1.2REITs的相關主體
REITs一般有以下四方基本當事人。
1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財產進行投資運作的機構，負責基金的設立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機構發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產管理機構、信托機構、房地產公司等。
2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權利，并承擔相應的義務。
3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產存放在獨立的保管機構處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構作為資產的名義持有人，即受托人，負責資產的保管、2房地產投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。
4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。
2.1.3REITs的類型
1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（權益型）REITs股票型REITs主要投資房地產的所有權，收購現(xiàn)存房地產或即將開發(fā)的房地產，其投資者取得的是房地產的股份所有權，依靠擁有和經營不動產帶來收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產抵押貸款，收入也來自租金收入或地產增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產的產權以取得經營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs
（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規(guī)-8-模。事實上，不少房地產投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權，以省去每次發(fā)行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)模可以增減，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權證。此類基金資產應當保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關贖回的程序按照REITs專項法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。
3．根據(jù)REITs組織結構的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs
(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構成，依據(jù)《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產的投資內容向受托者發(fā)出運用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關系,兩者的權利義務關系由《公司法》予以調整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關系,三方當事人的關系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的運營結構-9-契約型REITs的運營結構相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結構如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結構美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經濟和范圍經濟的現(xiàn)象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結構。
（1）傳統(tǒng)結構，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產管理和運作、房地產租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產投資基金直接擁有資產、而不是通過經營性合伙企業(yè)間接擁有資產[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結構進行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業(yè)。經營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產資產發(fā)行OP股份。這種UPREIT結構通過允許經營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產投資信托基金迅速達到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產或房地產有關資產組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結構演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎上，購置房地產。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產形成合伙關系，所以這種結構比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結構（Stapledstockstructure）在合股結構的房地產投資信托基金中，房地產投資基金和房地產營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權。REIT通過募集設立，且房地產運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產投資信托基金通過房地產投資基金運營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時可以獲得經營受限房地產的營運優(yōu)勢。第二、運營公司和房地產投資信托基金的經營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產投資信托基金把持有的房地產出租給運營公司經營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東。現(xiàn)金REIT股份UPREIT經營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機構投資者個人投資者-11-立法已經禁止新設這種結構的REITs。
（3）紙夾結構（Paperclipped）“紙夾”結構與“合股”結構十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結構的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結構可以獲得“合股”結構REITs全部優(yōu)點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結構獲得稅收優(yōu)惠的限制。“紙夾”結構與“合股”結構的主要差別在于其各實體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結構REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結構REITs正在向“紙夾”結構轉變[23]。
2.1.5REITs的相關特點
1．產品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數(shù)公用股4.45%和標準普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產品的風險特征REITs與其它金融資產的相關度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權類房地產信托投資收益與其它投資產品的相關系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產品的相關性在逐步降低。表1股權類REITs與市場的相關系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產組合理論7，在資產組合中加入相關系數(shù)低的資產能有效分散風險，6關于“相關系數(shù)”，將會在下文“資產組合理論”中加以說明。7美國股權類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產品的保值特征因為REITs的價值基礎為房地產，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產物業(yè)的價值升值就很快，REITs的資產價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。
4．產品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經營利潤大部分轉移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關系數(shù)越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產組合不含REITs的多項資產組合含有REITs和不含REITs的資產組合的有效邊界（1972-2005年）-14-
2.2相關理論
2.2.1金融創(chuàng)新理論
根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領域內經濟主體為適應實體經濟的發(fā)展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構與管理方法等內容。REITs是在社會經濟發(fā)展到一定階段，在房地產行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務又不能滿足房地產行業(yè)資金的規(guī)模和期限結構需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產生的。同時也是房地產金融領域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機構和金融工具，REITs也為儲蓄轉化為投資提供了一種新的機制。
2.2.2資產組合理論
資產組合理論是關于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產的重新組合來實現(xiàn)資產收益的重新分割和重組，是從資產收益角度對投資資產的現(xiàn)金流進行分析。資產組合的收益率：兩種或兩種以上資產組合的預期收益率（報酬率）是單個資產收益的加權平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產的預期收益率；jA是第j種資產在全部資產中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產的標準差，還取決于各個資產之間的相關系數(shù)。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產在資產總額中的比例；jkδ是兩種資產收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產收益率的預期相關系數(shù)。在資產組合中加入-15-相關度低的產品，即jkρ較小的產品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產投資資金量巨大，風險集中，而通過資產組合，特設機構將具有某種特質并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產組合起來以分散風險，并能夠根據(jù)資產的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準確地確定房地產投資信托基金的收益率。
2.2.3委托理論
委托理論的主要觀點認為：委托關系是隨著生產力大發(fā)展和規(guī)模化大生產的出現(xiàn)而產生的。一方面生產力發(fā)展使得分工進一步細化，權利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權利；另一方面專業(yè)化分工產生了一大批具有專業(yè)知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權利。但在委托的關系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機制對人進行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對現(xiàn)金流進行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進行的，而不是由供需雙方直接見面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經濟關系中，受托人(中介者)起著關鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風險，容易出現(xiàn)道德風險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風險，取得最大化效益，就應該從解決問題的思路出發(fā)，設計合理的報酬函數(shù)機制(如業(yè)績評價體系)、尋找以最小的成本構造可觀察的合同關系等辦法對人進行監(jiān)督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。
一旦融資問題解決，整個商業(yè)地產鏈條將得到緩解，商業(yè)地產的活力將被激發(fā)，真正進入良性循環(huán)。REITs機制的優(yōu)勢將從融資環(huán)節(jié)傳導至物業(yè)管理、消費、稅收等一系列環(huán)節(jié)，包括對持有型物業(yè)可以保有統(tǒng)一的管理權，這種情況下，物業(yè)形象會越來越好，業(yè)態(tài)越來越合理，就業(yè)率越來越高，對提高稅收、促進經濟都是有益的。因此，從長遠來說，如果要提升商業(yè)地產的品質，一定要把商業(yè)地產后面的融資平臺打開。
REITs的價值，還在于它對整個房地產市場起到了一個平衡器的作用。在房價過低的時候，它通過一個公共的資本品，形成一個價值標桿，傳遞出房價過低的信號，并顯現(xiàn)套利機會；如房價過高，REITs的定價模式和產品本身也能有一個定價標桿的作用，提示投資型的投資者，甚至投機型的投資者，現(xiàn)在價格太高。REITs的發(fā)展，將會對企業(yè)資產尤其是房地產資產的定價模式產生深遠影響。
但這種對房地產業(yè)健康持續(xù)發(fā)展具備如此重要意義的REITs，在國內一直難產。近期，具有試點意義的“中國式REITs”即將走向前臺，但仍沒有完全擺脫糾結的局面。
“中國式REITs”和“美國式REITs”異同
美國式REITs模式
REITs并非新鮮事物，至少在世界范圍來看是如此。早在1960年美國就出臺了《國內稅收法典》和《房地產投資信托法案》，創(chuàng)設了房地產投資信托。REITs的發(fā)展已經超過40年。目前，全球22個國家推出了REITS產品，全球市值超過6050億美元。美國是全球發(fā)展REITs最早、最成熟的市場，有超過300多支REITs，市值達到3000億美元；其次是澳大利亞，發(fā)行了64只REITS，市值達到780億美元；再次是法國，市值達730億美元。“美國式REITs”代表了國際通行的REITs模式。
REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。它可理解為是一種直接投資于不動產的基金，也可理解為一種投資于房地產投資信托產品的基金。
REITs的特點是其主要收入來自租金，因此收益較為穩(wěn)定，派息率遠高于市場上的一般股票。一般而言，REITs的風險與報酬約居于股票與公債之間。
REITs最早在美國是按照繳稅不同的檔次進行歸類，公司、合伙、信托，有不同的征稅方式。上世紀60年代，為了鼓勵商業(yè)地產的發(fā)展，美國給予商業(yè)地產持有運營商一些稅收優(yōu)惠，鼓勵開發(fā)商能夠持續(xù)擁有和經營REITs。
按資金的投向不同，REITs可分為權益型、抵押型和混合型三種類型。其中，權益型（股權型）指REITs可以直接投資并擁有物業(yè)資產，抵押型（債權型）指REITs募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，混合型指上述二者的混合。國際REITs中的絕大部分是從事資產類投資，占所有REITs的90%以上。
“中國式REITs”模式
在中國，極具本土特色的“中國式REITs”已開始嘗試。近兩年全國保障性住房建設規(guī)劃規(guī)模巨大，需要數(shù)萬億元的資金投入，如此巨大的財政投入，各地政府完成規(guī)劃的能力有限，利用REITs方式引入社會資本參與保障房的建設亦成為政府的考慮之一。在這種背景下“中國式REITs”——仿REITs模式的嘗試拉開序幕。
目前國內的REITs試點，有兩種模式，分別由央行和證監(jiān)會牽頭。2009年，央行頒布了《銀行間債券市場房地產信托受益券發(fā)行管理辦法》征求意見稿，央行的REITs方案為偏債券型，委托方為房地產企業(yè)，受托方為信托公司，通過信托公司在銀行間市場發(fā)行房地產信托受益券。受益券為固定收益產品，在收益權到期的時候，委托人或者第三方應該按照合同的要求收購受益券，作為結構性產品，可以按照資產證券化的原理，通過受益權分層安排，滿足風險偏好不同的委托人與受益人。
而證監(jiān)會版REITs則是以股權類產品的方式組建房地產投資信托基金，將物業(yè)所有權轉移到REITs名下并分割出讓，房地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs份額間接擁有物業(yè)所有權，REITs在交易所公開交易并且機構投資者和個人投資者均可參與。
目前，京、津、滬、粵等地區(qū)的REITs試點將主要投向像保障性住房建設，但是試點工作均未真正開始，進展也有所不同。上海楊浦區(qū)已經開始通過海通證券房地產信托基金進行試點；天津版REITS試點方案或仍采取“以售養(yǎng)租”的政府補貼方式；北京將以政府持有的廉租房、公租房資產和房租收益委托設立房地產信托，在銀行間債券市場發(fā)行受益券的方式進行融資；廣東省政府印發(fā)《關于加快發(fā)展公共租賃住房的實施意見》，其中提到要積極創(chuàng)造條件支持以開展政府出資與社會籌資相結合的公共租賃住房股權信托基金融資試點，探索運用房地產投資信托基金加快推進公共租賃住房建設。
上述國內REITs的“銀監(jiān)會版”和“證監(jiān)會版”，就代表著REITs的兩個方向：前者是以債券類產品的方式組建REITs，發(fā)行受益憑證，地產公司繼續(xù)持有物業(yè)的所有權，REITs在銀行間市場交易，主要參與者是機構投資者；后者是以股權類產品的方式組建REITs，將物業(yè)所有權轉移到REITs名下并分割出讓，地產公司與公眾投資者一樣通過持有REITs股份間接擁有物業(yè)所有權，REITs在交易所公開交易，機構投資者和個人投資者均可參與。
從目前國內狀況來看，債權型REITs由于受到政策及體制的限制較少，將會先于股權型REITs推出。而從國際經驗來看，雖然股權型REITs目前遇到政策和體制（尤其是稅收方面）的限制，但它更能代表未來發(fā)展的方向。
“中國式REITs”目前面臨的問題
雖然國內對REITs做了大量的本土化嘗試，但中國式的REITs在國內推行也存在很多問題，仍然面臨著糾結的局面。
政策協(xié)調問題。REITs的概念內涵簡單，但如何套用在國內現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，并在現(xiàn)有資本市場體現(xiàn)下運行，就需要一定的智慧和技術手段——落地的技術。首先是REITs的法律載體問題，是采取公司、合伙、信托還是其他形式，尚是法規(guī)空白，行業(yè)分業(yè)監(jiān)管更加劇了這一問題；其次是REITs的管制結構問題，外部管理還是內部管理，從經驗上看，資本市場初期相對嚴格的外部管理更有利于風險控制，但這就涉及到REITs管理公司的金融牌照和管理資質問題。除此，還有諸如登記制度、稅收制度等問題，需要進行大量的協(xié)調和細致的修訂工作。這些嚴格上并不是一個創(chuàng)新工程，但的確需要很大的政治智慧。
基礎資產問題。REITs作為一種穩(wěn)健投資產品，有其恪守的投資原則，其投資資產必須滿足核心資產的要求。REITs一般不做開發(fā)，不投資尚未成熟的物業(yè)。不管其投資的是零售商業(yè)、工業(yè)倉儲、辦公樓還是公寓，都必須滿足成熟核心資產的要求，其實質是穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這直接為REITs的投資限定了方向。具體到一些可量化的標準上：第一，物業(yè)位置，核心城市的核心區(qū)位，保證了物業(yè)在配套基礎設施上的滿足和長期區(qū)位優(yōu)勢，包括升值潛力；第二，物業(yè)品質和體量，其硬件水準和樓宇體量決定了后期運營維護成本，從而直接影響到收益水平；第三，租金、租約和租戶結構，對收益的穩(wěn)定性和持續(xù)性、對物業(yè)管理的品質都存在重要影響；第四，法律權屬的完整性。如按上述標準進行甄選，國內目前大部分物業(yè)，或者由于物業(yè)先天硬件條件不足，因建筑質量缺陷導致維護成本過高，或者后期運營管理差導致租戶質量低下或產權分散混亂，所以真正能稱為核心資產的物業(yè)并不多見。可以說沒有高品質的物業(yè)，就沒有真正低風險的REITs。目前，國內物業(yè)形態(tài)復雜，很多物業(yè)產權不完整，尤其是二三線城市的商業(yè)地產，往往租售并舉，開發(fā)商只是持有一棟樓的部分物業(yè)，其他銷售，無法擁有一棟樓的完整產權。而單一的物業(yè)形態(tài)，比如單一的商場、酒店更能獲得投資人的認可，國內正缺乏這種類型的商業(yè)物業(yè)。
稅收環(huán)境的障礙。在現(xiàn)行的稅收制度下，REITs在國際上通行的收益率標準7%～8%的水平難以得到滿足。按現(xiàn)行稅制，收取租金，需繳5.5%的營業(yè)稅和12%的房產稅，在之后還要交25%的所得稅，一般估算，最終實得只有租金的60%～70%，如果REITs要求的投資回報率是7%～8%，難度可想而知。國際上REITs一般的分紅比例超過90%，這也就意味著，在相關的免稅政策沒有出臺之前，REITs很難得到規(guī)模化的發(fā)展。這也是為什么在REITs發(fā)達的美國，REITs在結構、組織、投資范圍，收益分配等的發(fā)展都會圍繞著稅法的變更而展開。
法律環(huán)境問題。當前國內相關法律法規(guī)對REITs發(fā)展構成障礙。現(xiàn)行《信托法》中關于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產信托投資基金無法真正發(fā)行；關于信托憑證流通的限制和信托產品宣傳的限制也制約了REITs市場的發(fā)展。
配套制度環(huán)境問題。其中最關鍵的是登記制度，信托登記的缺位，對于REITs是一個致命的問題。信托登記權屬問題，是制約REITs產品能否在證券市場流通的關鍵，如果可以確定信托產品的權屬，則其市場流通也不再是問題。關于信托登記，《信托法》第十條規(guī)定：“設立信托，對于信托財產，有關法律、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的，應當依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應當補辦登記手續(xù)；不補辦的，該信托不產生效力。”但是由于我國尚沒有具體的登記制度，所以上述規(guī)定在實踐中也無法操作。
機構投資人和資產管理人的準入問題。一方面，是合格機構投資人的準入，保險、社保等資金是REITs的理想投資人和重要資金來源，從趨勢上看，這些投資限制正在逐步放開。另一方面，是合格資產管理人的準入，REITs是房地產和金融能力的結合，金融的作用在于通過流動性放大，創(chuàng)造規(guī)模效應降低運營和資本成本，而房地產能力就在于識別細分市場的機會和商業(yè)模式，通過運營創(chuàng)造現(xiàn)金流價值。這就要求REITs的管理人具有充足的房地產資產經驗，細致的風險識別能力。而當前，有國際化經驗又熟悉本土市場的團隊并不多見。
宏觀環(huán)境問題。當前的房價和宏觀調控問題成為REITs推出的最大影響，監(jiān)管部門擔心REITs的出現(xiàn)會進一步推高房價。事實上，REITs提供的是商業(yè)地產的長期資金，和短期住宅投機資金有著本質的區(qū)別，相反，REITs的出現(xiàn)反而給予了一個基于現(xiàn)金流真實價值的定價模型，更有利于價值的回歸和價格的理性。當然，宏觀上房地產的過熱也給REITs的推出造成不小的壓力，國內商業(yè)地產投資回報率不能滿足要求，尤其是近年開發(fā)的物業(yè)，高昂的土地成本和建筑成本無法與租金收入相匹配，資產交易價格過高使得REITs很難達到收益率要求而無法獲得發(fā)展。但是低迷的市場環(huán)境往往蘊育著機會，日本等國的REITs就是在地產低迷階段推出的，因為這個階段更有利于收購資產。
走出糾結的路徑選擇
為REITs市場發(fā)展構建完善的法律體系
要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的，必須將法律制定工作細化、完備化，還必須配備一些其他的相關法規(guī)。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對產業(yè)投資基金發(fā)展的《產業(yè)投資基金法》、《REITs條例》等法規(guī)。其次是制定出REITs的專項管理制度，如投資資格的審定、投資方面的限制、投資比例的確認等，以促進REITs的規(guī)范發(fā)展。除此之外，還應逐步完善證券場外交易市場和產權交易市場，使REITs的資金運用與回收機制更為完善。
創(chuàng)造必要的法律環(huán)境
REITs要在中國生根發(fā)芽，相關的法律法規(guī)還要做出適當?shù)恼{整。首先，現(xiàn)行《信托法》中關于信托投資融資規(guī)模的限制的問題不解決，房地產信托投資基金無法真正發(fā)行；其次，關于信托憑證流通的限制和信托產品宣傳的限制要放寬或取消。目前我國現(xiàn)行信托法規(guī)中關于信托合同份額的限制，給REITs融資造成困難。因此完善法規(guī)并與國際接軌已成了發(fā)展REITs業(yè)的當務之急。在國內，REITs立法客觀上要跨越多個部門法，從節(jié)約立法成本的角度，應該借鑒美國資本市場的立法經驗，為房地產投資信托制定專項法，確定信托投資主體發(fā)起人、受托人、托管人等相關主體之間的權利義務，對于本國REITs所采取的組織形式、產品的交易結構、投資管理資產的方式和范圍、負債比率交易流通安排與信息披露等進行詳細規(guī)定。
明確法律載體，完善落地機制
在國內現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，REITs以何種形式的法律載體“落地”是基礎問題。基于目前國內房地產和資本市場的法律制度，中國在REITs市場發(fā)展的初級階段，可發(fā)展三種REITs形態(tài)，即：集合資金信托計劃、封閉式產業(yè)投資基金和公司型REITs。其中發(fā)行信托計劃是當前階段最常用形式；公司型REITs模式面臨的制度障礙相對較小、未來可能較大發(fā)展空間；封閉式產業(yè)投資基金雖有合伙企業(yè)法等參照，但仍無明確法規(guī)支持，其操作缺乏充足依據(jù)。
完善配套制度
首先，建立信托登記制度，確定信托產品的權屬，將《信托法》中“辦理信托登記”的條款演化為操作細則。建立全國的信托信息登記中心，同時在特定市場進行信托憑證發(fā)行與交易的嘗試，消除REITs的市場流通制度障礙。
其次，建立嚴格的REITs公開發(fā)行信息披露制度，而不局限于我國現(xiàn)行信托計劃發(fā)售時較為簡單的信息披露。
對REITs的稅收采取區(qū)別化的政策
【關鍵詞】 房地產 投資項目 風險管理 風險控制
一、研究背景及私募房地產投資基金介紹
中國房地產業(yè)經過十幾年高速發(fā)展之后，已經成為我國經濟的支柱產業(yè)之一。中國房地產業(yè)的資金主要來自銀行信貸，近期由于國家持續(xù)對房地產市場進行宏觀調控，銀行對房地產風險評估趨嚴、信貸趨緊，這都導致房地產項目融資渠道變窄、資金回籠壓力增大。房地產業(yè)過分依賴銀行信貸的發(fā)展模式正在改變，其它渠道的融資逐漸發(fā)揮重要作用。私募房地產投資基金在我國作為一種創(chuàng)新的房地產金融產品，在房地產市場轉型升級中發(fā)揮重要作用，促使房地產業(yè)慢慢步入金融化時代。
房地產投資基金首先出現(xiàn)在美國，是指從事房地產的收購、開發(fā)、管理、經營和營銷獲取收入的集合投資制度。房地產投資基金通過發(fā)行基金證券的方式，募集投資者的資金，委托給專業(yè)人員專門從事房地產或房地產抵押貸款的投資，投資期限較長，追求穩(wěn)定連續(xù)性的收益。基金投資者的收益主要是房地產基金擁有的投資權益收益和服務費用。私募房地產投資基金是房地產投資基金中的一個分支，是指通過非公開方式，面向少數(shù)個人或機構投資者募集資金而設立，以房地產為投資對象的投資基金。
我國私募房地產投資基金的基金管理機構按背景分主要有三類：PE背景類、產業(yè)背景類、開發(fā)商背景類。房地產投資基金的組織形式可以采用以任何一個合法的集合制度形式存在，如股份公司、有限合伙公司或契約型基金。房地產基金投資方式主要分為對房地產公司進行股權、債權或股債結合投資。但不論哪種方式，均應對目標房地產公司進行調研及評價，對投資項目進行可行性分析、財務分析以及風險評估，從而做出是否投資的決策。目前我國私募房地產基金受基金的存續(xù)期及規(guī)模所限，以項目導向型為主，也就是先有項目再募集資金。本文主要探討私募房地產投資基金在投資項目選擇階段如何進行風險管理。
二、私募房地產投資基金在項目選擇階段面對的風險種類及風險管理
私募房地產投資基金按投資對象可簡單分為住宅和商業(yè)地產兩類，住宅可按檔次分類，如公寓、別墅等；商業(yè)地產可按用途分類，如寫字樓、酒店、零售地產、倉儲等。由于投資對象的特性不同，在投資策略上會有差異，但在投資項目選擇階段，結合房地產項目開發(fā)過程要系統(tǒng)考慮風險的共性。
房地產基金的投資風險和被投資房地產項目風險之間有著緊密的聯(lián)系，當開發(fā)商投資一個項目，明確項目定位后，該開發(fā)項目70%～80%的風險其實已經確定，房地產投資基金需要從自己的專業(yè)角度，對開發(fā)商風險評估的標準、風險控制的措施進行判斷，盡量減少信息不對稱帶來的風險，只有在投資決策階段對項目進行風險識別、風險評估，制定風險控制的措施，才能客觀、有據(jù)地進行投資決策。
房地產項目按開發(fā)過程分為以下四個階段，分別是投資決策階段、前期階段、建設階段、銷售和物業(yè)管理階段，各階段都存在特有的風險。以下將根據(jù)房地產開發(fā)過程的四個階段，分別對房地產基金公司在投資項目選擇階段面對的風險及風險管理策略進行探討。
第一，房地產項目投資決策階段存在風險如圖1所示。
針對此階段風險，基金公司主要對政策風險、時機風險、區(qū)位風險、類型風險等進行風險識別和評估。基金公司要建立經常性信息收集和處理機構，建立分區(qū)域房地產景氣分析和監(jiān)測系統(tǒng)，建立房地產市場定期分析報告制度，對城市化、城市圈進行深入研究，著眼于存在長期發(fā)展機會的區(qū)域，進行多業(yè)態(tài)的投資布局。通過上述研究，評估政策風險、投資時機風險，建設區(qū)位風險、投資類型風險等，制定自身的投資策略。投資策略中明確投資區(qū)位、投資物業(yè)偏重類型，例如區(qū)位是以低風險的一、二線城市為主，還是以發(fā)展?jié)摿Υ蟮娜⑺木€城市為主，投資物業(yè)偏重類型是住宅還是商業(yè)地產。按投資策略選擇投資項目區(qū)位及類型，分析后確定是否符合自身的經營策略和風險承受度。同時要重視投資項目可行性研究，減少投資項目的盲目性，謹慎做出投資決策。
第二，房地產項目前期階段存在風險如圖2所示。
針對此階段的風險，基金公司根據(jù)進入的不同階段主要對置地風險、融資風險、合同風險等進行風險識別和評估。通常地產基金介入項目都比較早，投資期限較長，期間如果國家宏觀調控政策、貨幣政策發(fā)生變化，都可能導致房地產開發(fā)的工程進度節(jié)點得不到保障，進而導致現(xiàn)金無法按照預期回籠。如果是拿地前進入項目，基金公司要詳盡調查前期拿地工作的進展情況，落實相應節(jié)點，基金投入項目后何時可以取得土地證，完成土地抵押。此階段要開展調查，了解開發(fā)商在當?shù)氐男抛u，積極同當?shù)貒辆帧⒎康禺a交易中心等部門溝通，及時了解置地過程中除資金外是否存在其它未盡事宜。同當?shù)亟鹑跈C構聯(lián)系，了解投資項目在當?shù)厝〉瞄_發(fā)貸及按揭貸款的難易程度，有無其他特殊問題，按揭貸款申請的難易程度，對項目銷售及現(xiàn)金流回籠有直接影響。
第三、房地產項目建設階段風險如圖3所示。
針對此階段風險，基金公司在投資階段要綜合評判開發(fā)商的操盤能力，可根據(jù)開發(fā)商以往開發(fā)項目的實際成果、開發(fā)商在當?shù)氐氖袌鼋邮芏鹊冗M行預判，也可借鑒銀行等金融機構要求開發(fā)商具備二級開發(fā)資質的參考標準。投資項目決策通過、執(zhí)行投資后，此類風險的管理將貫穿投資項目投后管理的始終，并且是項目投后管理的重點內容。
第四，房地產項目銷售及物業(yè)管理階段風險如圖4所示。
房地產項目銷售及物業(yè)管理階段風險
針對此階段風險，基金公司應根據(jù)融資期限的長短，預估投資項目的現(xiàn)金流回籠，擬定項目快銷、慢銷的營銷策略，同開發(fā)商達成一致，預先約定開發(fā)商應滿足基金退出時間要求，操盤過程中根據(jù)項目實際銷售情況，適時調整項目銷售策略。
私募房地產投資基金公司除對前述貫穿房地產開發(fā)過程的風險進行管理外，還有其自身不同于開發(fā)商的特有風險管理。房地產基金本身的投資風險包括：經營風險、財務風險、流動性風險、通貨膨脹風險、管理風險、利率風險、政策法規(guī)風險和環(huán)境風險等。房地產投資基金在項目選擇階段的風險主要是由信息不對稱引起的，這一時期的風險管理應建立在如何保證房地產投資基金公司能夠盡可能得到來自被投資項目管理層關于其自身及被投資項目的完整、準確信息，只有被投資項目管理層值得信任，才能使房地產投資基金獲得最大利益。下面列示幾點筆者認為基金公司在項目選擇階段需特別進行的風險管理。
其一，對被投資項目實際控制人和管理團隊進行考察，預先識別風險，審慎選擇交易對手。基金公司可建立合作開發(fā)商檔案，針對開發(fā)商特質進行分類，可分為穩(wěn)健型開發(fā)商、高成長開發(fā)商、機會型開發(fā)商，針對不同類型的開發(fā)商構建多元的項目合作平臺。著重考察交易對手的契約精神、信用記錄、操盤能力等，被投資項目管理層的素質是決定一個投資項目成敗的關鍵因素，基金投資成功與否除了項目本身的質量外，很大程度上取決于被投資項目管理層是否值得信任，在未考察管理層前，不應投資其資產。
其二，調查被投資項目法律關系是否清晰，識別法律風險。基金公司應開展法律盡職調查，調查被投資項目公司是否存在未決訴訟，未決訴訟的性質是否會影響到基金交易；土地取得是否附條件，滿足該條件是否會影響基金交易；項目公司股權結構是否清晰，如發(fā)生過股權轉讓是否存在股權轉讓對價支付上的瑕疵；原始投資是否存在非法集資等情況。基金公司依據(jù)調查結果及相應的法律意見書，根據(jù)自身風險承受能力，結合投資客戶的風險承受度及風險預算，評判是否投資。
其三，了解、評估開發(fā)商融資真實意圖是否合理。基金公司針對房地產開發(fā)項目的投資應用于項目本身開發(fā)，若開發(fā)商僅以項目土地做抵押，融資所得資金外調用于其它高風險投資，則基金投資的風險則不可控。基金公司在投資項目選擇階段即應明確資金的使用用途，并告知開發(fā)商投后將會執(zhí)行何種程度的監(jiān)管，例如基金投資資金將監(jiān)控支付，只可用于支付項目開發(fā)建設費用；項目銷售回款在未歸還基金投資前也將嚴格監(jiān)控，只能用于項目本身建設等。資金用途和投后監(jiān)管方式在基金簽約前和開發(fā)商達成一致，方能促成投資項目順利進行。
其四，被投資項目是否存在其它硬傷，如土地未完成動拆、土地抵押物價值不能覆蓋基金投資額、開發(fā)商自有資金投入比例不能滿足公司投資政策要求等。如存在上述問題則要結合公司的投資政策，根據(jù)對風險的識別和評估，選擇是否放棄項目。
三、結論與展望
本文就私募房地產投資基金在投資項目選擇階段的風險管理進行了初步的探討，試圖從房地產金融從業(yè)者角度給出實際項目選取、操作中不同風險類型對應的風險管理、控制措施與需要引起重視的關鍵點，有利于投資人清晰認識到各種風險和相應關注點及對策。
私募房地產投資基金的未來很廣闊，它將會改變整個房地產的行業(yè)格局，提高房地產業(yè)內的市場化資源配置效率，促進房地產行業(yè)的健康成長，成熟的私募房地產投資基金應該最終實現(xiàn)真正的資本與產業(yè)的融合。可以預見在未來的幾年中，私募房地產投資基金在開發(fā)環(huán)節(jié)的參與度將會繼續(xù)提升，同時還將伴隨部分房地產開發(fā)商的金融化轉型，基金的風險管理措施將不斷隨著創(chuàng)新方式的出現(xiàn)而改進，希望通過對私募房地產投資基金在投資項目選擇階段風險管理的探討，為私募房地產投資基金行業(yè)在我國的健康發(fā)展起到一定的促進作用。
【參考文獻】
[1] 任紀軍：房地產投資基金-組織、模式與策略[M].經濟管理出版社，2006.
房地產基金未來發(fā)展空間巨大
房地產基金近幾年獲得了快速的發(fā)展，國內房地產私募基金自2010年開始出現(xiàn)，正日益成為一支不可忽視的新生力量，2011年樓市調控進一步收緊，為房地產私募基金發(fā)展提供了機會。
深圳市創(chuàng)新投資集團董事長、深圳市私募基金協(xié)會會長靳海濤介紹，根據(jù)深圳市私募基金協(xié)會統(tǒng)計，截止2013年10月底，全國本土房地產基金管理機構約510家，管理規(guī)模超過6000億元人民幣，深圳本土房地產基金管理機構約210家，管理規(guī)模接近2000億元。從2010年以來一直保持了快速增長態(tài)勢，2013年的基金規(guī)模約為2010年的6倍。
對比房地產基金未來的發(fā)展空間大佬們表示一致看好，靳海濤認為人民幣房地產私募基金的未來值得期待，主要是基于以下四個理由：第一、民間資本充裕是人民幣房地產私募基金發(fā)展的前提。第二、投資渠道匱乏是人民幣房地產私募基金發(fā)展的必然。第三、行業(yè)收益相對較高是人民幣房地產私募基金發(fā)展的基礎。第四、我國民眾的理財行為從風險偏好型趨向風險規(guī)避。
深圳市金融辦副主任肖志家表示，未來一段時間隨著房地產基金的迅速崛起，國內房地產市場開始進入產融結合，必將在一定程度上改變原來房企資金的來源結構以及房地產開發(fā)的傳統(tǒng)模式，逐漸成為銀行信貸、資本市場融資的有益補充，更好的為加快城鎮(zhèn)化、優(yōu)化城市空間布局、擴大經濟內需增長提供保障。
新萊源基金董事長李世佳表示，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2010年中國私人可投資資產超過73億，可投資資產在600萬以上的高資產家庭人士達到174萬戶，這么龐大的個人財富反映中國存在巨大的投資需求，放眼未來，會發(fā)覺更多的專業(yè)投資者出現(xiàn)，機構投資者的業(yè)務也會進一步擴大，為房地產基金發(fā)展創(chuàng)造良好的基礎。
盛世神州CEO李萬明認為，房地產開發(fā)行業(yè)由黃金期進入白銀期，不再是暴利，而是平穩(wěn)的利潤，但是作為房地產基金，應該說迎來了黃金發(fā)展期，有兩個方面的原因，第一是原來眾多資金只信賴銀行，現(xiàn)在已經逐漸直接投向房地產基金。第二，保險資金已經邁出了一些步伐，未來還會是機構化的成分占相當?shù)姆至浚簿褪钦f房地產基金管理者的資金來源會更加多元化、更加完善，這樣的話，房地產基金的發(fā)展還會迎來好的黃金期。
對于房地產基金未來更多偏向于機構化，嘉實地產行政總裁任榮也認可，他認為未來房地產基金這個市場一定會向國際市場更加流行的模式發(fā)展，更加會向機構化方向發(fā)展，過去所謂的融資或者開發(fā)商的模式，會出現(xiàn)多元化的發(fā)展。
匯聯(lián)金控房地產基金部總經理李山博認為，房地產基金目前是剛剛在國內見雛形，而政策的調控使得其加快了節(jié)奏，目前它僅僅是補充經營系統(tǒng)的工具，這個工具是來源于民間的理財，所以相信它未來的空間非常大。
看好房地產未來投資機會
同時，對于房地產行業(yè)未來的投資機會金融機構也紛紛看好。
新萊源基金董事常務副總經理劉青認為，地產未來發(fā)展的機會非常多，但是風險也比較大，“看我們選擇哪里，現(xiàn)在我們可以看到的大趨勢是各大地產商都回到北上廣深。前幾年地產商在三四線城市突擊進入，供應量很大，他們的市場容量實際是有壓力的，所以現(xiàn)在重回到這個地方，我覺得未來不會是長期的狀態(tài)。”劉青表示。
德信資本董事長陳義楓對未來房地產走勢分析到，第一，未來地產行業(yè)的價格走勢，我們認為是窄幅振蕩，大起大落的情況可能會有所平復，政府掌控能力更強。第二，價格中樞應該是緩慢上升的走勢，穩(wěn)定則給機構投資者機會。第三，我們認為未來結構化程度會加劇，從大中小城市不同業(yè)態(tài)、不同規(guī)模的開發(fā)商，都會給我們展現(xiàn)不同的風險和機會。
時代海納投資董事長黃海東認為，地產市場已經不是全國性試產單一的說好還是不好，已經非常區(qū)域化，甚至到某個城市不同的片區(qū)或者在某個地區(qū)、某個項目分化的情況都很厲害，“這樣導致我個人認為會有一些項目收益不是很好，但是同時也還是有很多區(qū)域是未來有待開發(fā)。”他表示。
