時間：2022-06-12 08:45:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇理性投資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
我國證券市場經過二十年的風雨,目前已成為一個規模日漸壯大、地位日益顯著的大市場。然而在我國,證券市場畢竟是一個新興市場,在其發展的歷程中,出現了很多的問題,如會計信息質量問題而引發的投資風險,上市公司、中介機構等市場參與主體對中小投資者的惡性誤導,導致中小投資者利益嚴重受損等。幫助中小投資者利用會計信息,識別投資風險并有效的控制風險,維護中小投資者的合法權益是本文論述的基點。
一、認識現狀,培養中小投資者維權的意識
中小投資者自我維權意識是投資者保護機制的一個非常重要的環節。中小投資者維護行使自己的權利,一般體現在行使投票權上,而行使權利的意識往往與投資組合有著密切關系。證券所有權的分散對風險承受的最優配置是有益的,但其結果是證券持有者通常過于多樣化地擁有公司的股票,以至于對某一特定公司沒有多少行使權利的興趣。中小投資者在進行投資決策時只是考慮通過實施的投資組合來降低投資風險,但對投資某一特定公司行使投票權卻沒有足夠的興趣。
中小投資者維權意識差,缺乏行使權利的動機,固然與組合投資存在著一定的關聯,但問題的癥結還是應該歸因于歷史上的“一股獨大”。雖然廣大中小投資者擁有法律上的投票權,但股權分置使得流通股股東的投票權成為一種擺設。由于大股東所控制的董事會、股東大會等集體決策的組織機構,往往對中小股東投票權的行使規定了許多歧視性的限制性條款(如所持股票必須達到一定比例,比如5%),或對由中小股東所提出的提議不予表決等,也使得廣大中小股東不僅在理論上“不愿行使”投票權,而且也在現實中“不能行使”投票權。即便是中小股東行使了自己的權利,實際上也不能對公司的決策構成實質性的影響。
中小投資者是證券市場存在和發展的根基,正是他們的積極參與才會有證券市場的迅速發展。水能載舟,亦能覆舟,對中小投資者利益的保護,關系到證券市場是觸礁擱淺還是繼續遠航的大問題。通過提高中小投資者的素質對他們維權意識加以引導,中小投資者一旦具有了豐富的投資知識和法律知識,就可以拿起法律武器行使自己的權利,從而間接的推動上市公司質量的提高,也會使證券市場穩定的向前發展。
二、正確引導,讓中小投資者理性投資
證券投資風險是客觀存在的,人們對客觀存在的風險是可以控制的,但要有一定的基本前提:投資者必須具有理性的投資行為。從現實情況看,證券投資的風險損失是由多方面的因素造成的,而投資者本身的錯誤決策和錯誤的投資行為也是其中的一個重要因素。投資者的非理往往表現為,缺乏利用會計信息的智慧型的投資和風險識別和防范技巧,由于一味盲目的模仿他人、隨行就市的羊群式交易行為而誘發泡沫市場,以至于錯誤的判斷證券質地和投資回報率。一個正確的投資理念和理性的投資行為,可以引導投資走向成功之路,而錯誤的投資決策和非理性的投資行為,則可以使客觀存在的投資風險變為既成事實。非理會嚴重的妨礙證券合理價格的形成,降低證券市場的效率。
中國的投資結構極不合理,在A股中70%是由中小投資者持有,無論是從數量上,還是投資總額上,龐大的中小投資者構成了當前中國證券市場的基礎。而且從現行的經濟、金融政策及證券市場的運行狀況來看,個人投資者在相當長的時期內仍會占有比機構投資者多的多的市場份額。
然而,以個人投資者為主的證券市場往往傾向于過度投機和短期行為,市場的穩定性較差。市場上大量的個人投資者,常常是自發形成的并表現為非理性的特征,從而導致了意見和行動的傳染。他們依靠“消息市”、“政策市”提供的各種小道消息和政策做出決策,缺乏對會計信息的分析能力和對投資風險的承受能力,表現出各種偏激和情緒化特征,其投資行為往往無依據可言,投資者的交易行為呈一時沖動。
在國外成熟的證券市場中,投資者則是以機構投資者為主體,個人投資者相對較少,入市資金以養老基金、開放式基金、保險基金等機構投資基金為主,股價不容易被主力所操縱。而中國的機構投資者主要是由信托投資公司、財務公司、證券公司和法人公司等組成,投資基金占少數。這些投資者入市以自營為目的,資金來源極不穩定。種種跡象表明,在現有的市場結構下機構投資者自身的行為已經發生了一定的變異和扭曲,他們不僅沒有引導中小投資者正確的使用會計信息,從而有效的穩定市場,反而助長了市場投機,對市場波動起到了推波助瀾的作用。能否對中小投資者非理予以矯正,使他們能夠充分地利用會計信息,并結合豐富的投資知識和法律知識,最大限度地維護自身的利益,這里有兩種觀點。其一,一些觀點認為,當把所有中小投資者看著是一個群體來考察時,由于新老投資者總是在不斷地新陳代謝,致使投資者整體的素質難以提高,投資者非理性投資行為必然會持久化。此外,投資者與公司經營者共振作用也難以改變非理性投資行為。其二,還有一種觀點認為,無需刻意矯正投資者的非理。他們認為會計信息的不對稱性不會構成影響資本市場效率的重大障礙。雖然投資者對公司的真實業績并不一定感興趣,習慣于搭便車和進行短期炒作,但由于非理性投資者以及短期投資者正好是使老練成熟的理性投資者得以套利的“小綿羊”,因此,他們的損失自然會迫使他們最終退出市場。
從以上的兩種觀點可以看出,有限理性的投資者,參與證券市場交易行為及其后果,但卻不主張改變現狀,而是順其自然,讓中小投資者自生自滅,要知道中小投資者的投資行為呈現過度反應的傾向,在相當程度上會加劇證券市場的震蕩,最終影響整個市場的交易,更談不上保護其利益。為此,我們必須高度重視中小投資者,加以正確引導,保護其利益,建議如下。一是為中小投資者理性投資創造良好的經濟法律環境。政府部門在制定證券市場相關法律、法規和制度時,應具有前瞻性、穩定性、延續性和透明度。在法律制度中應充分體現鼓勵長期投資的理念,比如可以采用鼓勵長期股票投資的稅收制度來限制股票市場中的短期炒作行為,讓中小投資者對證券市場的前景樹立信心,從而減少中小投資者的盲目沖動性和過度的投資行為。同時,證券監管部門要規范和監督上市公司的會計信息披露,最大程度地避免上市公司虛假會計信息可能對中小投資者造成的傷害,比如可以開設中小投資者維權熱線,制定“打擊會計信息欺詐有獎舉報實施細則”,并通過媒體對社會公告,鼓勵全社會對會計信息欺詐進行監督、舉報。二是為中小投資者理性投資創造穩定的經濟政策環境。政府部門應盡可能減少政策風險對市場及中小投資者行為的震蕩,避免“政出多門、朝令夕改”的現象,使政策更接近投資者的心理認同,減少政策對證券市場和投資者行為的過度干預,使中小投資者的投資行為向著更加理性的方向發展。三是為中小投資者理性投資創造優越的人文環境。證券監管部門或中介機構要擔負起積極引導投資者理性投資的任務,可以考慮設立維護中小投資者權益的民間組織。
【關鍵詞】均值-方差；熵；模糊環境；投資組合
投資組合的目的在于分散風險。Markwitz創造性地提出了完備市場環境下組合證券投資的均值-方差模型，使投資組合從定性走向定量研究。因其假設苛刻，此后很多學者進行了理論完善和模型優化，最具代表性的有VaR（風險價值）和CVaR（條件風險價值）方法。近年來在“熵”方面也有不少研究，范進對將熵理論應用于信息的識別和選擇，用來表示未來投資收益率的不確定性；曾建華和汪壽陽對清晰和模糊兩種情況下提出了基于模糊決策理論的投資組合模型。
一、基于信息熵的投資組合模型
Markwitz提出了以下兩種單目標的投資組合模型：
（一）給定組合收益：Ep=E0
二、基于信息熵的投資組合模型改進
模糊集在證券投資組合中的應用主要在效用問題上。定義投資者對該投資組合P的滿意程度μ（p），μ（p）ε[0，1]，且
μ（P）越大，投資者對投資組合p的滿意程度越大。得到模糊環境下的投資組合優化模型：
三、結論與展望
本論文在已有的證券投資風險度量的基礎上，以資產收益率服從多元正態分布為例，優化投資組合收益率的信息熵模型，討論了模糊環境下怎樣選擇投資組合比例使得不同風險態度的投資者對投資組合收益率的期望值和風險的綜合效用最大化。由于非理性投資者受到主觀因素的影響，對于模糊環境下怎樣選擇投資組合比例使綜合效用最大化，值得進一步實證研究。
參 考 文 獻
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1970年Fama在其關于有效市場假說的論文《有效資本市場：實證研究回顧》中，把有效的金融市場定義為一個資產價格完全反映可得信息的市場。有效市場假說的成立依賴于投資者“理性”假設，一個在完全理性基礎上的完全競爭市場模型。這與實際情況是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。針對有效市場假說，行為金融學的研究可歸納為有限理性個體，群體行為和非有效市場三個層次。基于信息的不完全性和不對稱性，市場交易者可分為知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）認為人們會在很多方面偏離標準的決策模型，經濟學家將非理性投資者稱為“噪音交易者”。在行為金融學中，金融市場中的認知行為偏差包括過度自信、信息反應偏差、損失厭惡、后悔厭惡、心理帳戶、證實偏差、時間偏好、羊群行為和反饋機制。由于投資者群體行為效應具有顯著性和相互影響性，這里主要從金融市場中具有交互作用并帶來顯著效應的羊群行為和反饋機制來探討群體認知行為偏差的影響。
由于掌握的信息不同，加之人們的心理因素影響，投資者會產生認知偏差和情緒偏差等，這樣眾多投資者的決策行為偏差導致了資產定價的偏離。Froot、Scharfstein等（1992）認為，一些機構投資者具有高度同質性，關注同樣的市場信息，采用相似的經濟模型、信息處理技術及投資組合策略，他們可能對相同外部信息作出類似的反應，從而在市場交易中表現為羊群效應。當存在羊群效應時，投資者在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，導致了資產價格的不連續性和波動性，破壞了市場的穩定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）則提出，投資者羊群行為并不一定帶來市場的波動性。若機構投資者掌握了更多的信息，那么他們共同買入低估的資產而拋出高估的資產，這樣羊群效應和其他個人投資者的非理產生相互抵消，促使資產價格趨向均衡價格，減少市場價格的偏離。另一種具有群體性的非理是反饋機制，指投資過程反映了投資者的心理過程，由于認知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導致不同資產的定價偏差，而資產的定價偏差會反過來影響投資者對這種資產的認識與判斷。這種反饋機制通常是建立在適應性預期而非理性預期的基礎之上，也就是說過去的價格上漲使得投資者產生價格進一步上漲的預期，由于投資者對價格趨勢的追風，他們從中獲利并使得價格偏離程度增大，一旦這種需求停止，則價格停止上漲，泡沫就會破裂，從而可能導致金融市場的崩潰。
2群體認知行為偏差的定價模型分析
2．1正反饋交易策略模型
正反饋交易策略模型結構見表1。
表中α和β分別為被動投資者和正反饋投資者的需求曲線的斜率，pj（j=0,1,2,3）為各個時期的價格。
結論：
（1）信息無噪音時。當信息為正時，即Φ=?準，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根據時期1和時期2的市場均衡條件，可以解得：當μ>0，p1=p2=α?準/（α－β）；當μ＝0，p1=0，p2=?準。當β>α/2時，套利者的加入使得任何時期的價格都比其不存在時更偏離真實價值。因此，在無噪音信息的條件下，套利者的存在促使價格偏離真實價值。
（2）信息有噪音時。假定ε＝?準，則Φ=?準的概率和Φ=0的概率都為1/2。把這兩種情況稱為不確定狀態2a和不確定狀態2b。那么考慮套利者在時期2可確定的獲得的財富基礎上最大化其效用，然后計算可以求出最后的解為：當μ＝1，p1=α?準/2（α－β）；當μ＝0，p1=0。另外，在β>0時，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知時期2價格偏離真實價值的程度隨著時期1的價格單調遞增。所以，當μ>0時，時期2的價格總比μ＝0時要偏離真實價值些。套利者的存在使得時期2的價格出現不穩定。如若μ滿足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的條件下，μ>0時的時期1價格總是較μ＝0時與真實價值偏離。
2．2從眾行為模型
（1）信息層疊與從眾行為。基于信息的從眾行為模型最初是Banerjee（1992）提出。而當第m位投資者進行投資選擇時（m>2），他的行為選擇見表2。
可以看出模型中達到均衡的決策規則的特征位從眾行為的外部性。當投資者決策時無法確定其他人的選擇正確與否，依然忽視自己的信息而跟隨其他人。在此模型中，從眾行為表現出了正反饋性，給資產價格帶來了波動性和易變性。
（2）模仿傳染與從眾行為。在沒有獲得基本價值信息的條件下，交易者只能依靠在市場上觀察到的行為來作為決策基礎，通過模仿其他人的行為來選擇自己的投資決策，由此引起的從眾行為導致了資產價格的變動。根據lux（1995）模型，有2N個投機交易者，他們對市場預期持樂觀或悲觀態度，假定不存在中間態度的投資者，投機者平均觀念指標x∈[-1,1]，x＝0樂觀態度與悲觀態度持平，x>0則樂觀態度投資者占優，x<0則悲觀態度投資者占優。態度傳染是指當持樂觀態度投資者數量占優時，持悲觀態度的投資者將買入股票；當持悲觀態度投資者數量占優時，持樂觀態度的投資者將賣出股票，即態度發生了轉移。
根據傳染機制：
dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)
其中a為從眾行為或傳染力度的系數，v為變化速度。a≤1，x=0時有唯一穩定均衡。a>1,均衡不穩定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,從眾效應較弱，價格偏離將逐漸消失，受到某一干擾后系統將恢復均衡；a>1，從眾效應較強，一旦發生偏離，通過互相傳染導致均衡不穩定。
包含傳染和價格動力：
x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)
p=β[xTN+TF(pf-p)]
投資行為依賴于價格動力，增強了傳染效果。a2(從其他人行為獲得的信息的權重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在樂觀市場E+和悲觀市場E－兩個均衡。存在這兩個均衡時，E0不穩定。唯一均衡E0可以穩定或不穩定，穩定條件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0給出。TN表示投機者交易量，TF表示相對的基本面交易者交易量。
考慮a0（衡量市場占優情緒）變量：
x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)
a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}
總存在唯一均衡E=(0,0)。當且僅當a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡穩定（不穩定）。當一隨機事件促使價格上升，a0上升，當傳染使投機交易者占大多數，潛在購買者減少，價格增加消失，情緒發生轉移。價格趨勢減緩后，a0下降，被傳染的投機者數量短期依然增加。交易者發現收益減少，則悲觀情緒增加，引起價格下降，情緒傳染增強，直到悲觀態度占優，隨即價格下降減弱，收益恢復則態度傾向發生反向轉移。
3群體認知行為偏差的因子效應分析
3.1信息的不確定性
根據前面正反饋交易策略模型及從眾行為模型的分析，可以看出它們都基于這樣一個前提—市場交易者獲得的信息是有限的，不完全的，存在不對稱性。因此，市場交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市場信息和交易信息，這使得他們能夠更加準確的作出正確的預期和決策。而非知情交易者則了解信息情況較少，因此常常作為噪音交易者存在，他們所作的反應和投資選擇有可能是正確的，也有可能是錯誤的。他們常常根據市場價格反映的信息和其他交易者的行為來進行判斷和預測。一旦獲得信息成本較大，信息傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機利潤故意采取與正確信息相悖的行為，非知情交易者就會發生行為偏差，那么噪音交易者的群體行為就會如模型所述推動價格愈加偏離真實價值，加重市場的不穩定性。因此，在金融市場上應該加強信息披露制度，增加信息透明度，減少各種信息成本，交易成本的限制，降低信息的不確定性。而針對我國實際，改變目前我國金融市場中主體結構的非均衡狀態，引入競爭機制，是改善信息偏差的重要方式。
3.2套利者的投機性
由正反饋交易模型的分析來看因為知情的套利者的存在，使得噪音交易者的群體效應進一步推動價格偏離程度，形成價格泡沫，破壞了金融市場的穩定。這與之前一些研究說明理性投資者的知情套利行為對噪音交易者的行為偏差有抵消作用，并使價格趨向均衡不同，套利者的知情行為刺激了更多的噪音交易，起到了推波助瀾的作用。這主要是由于套利者出于投機的目的，沒有根據市場基本面的準確估計，而是依靠對未來群體行為預期來行動的。所以這種投機活動造成的群體效應給市場帶來了巨大的風險和波動。由此看來，對市場中的投機行為的監管和控制是不能掉以輕心的，一旦忽視，即使是知情的理性投資者的投機行為都可以帶動噪音交易群體效應，甚至可能發展成為不可預計的金融動蕩。
3.3群體行為的效應放大性
在金融市場中包括個體投資者和機構投資者，不是每個投資者主體都是嚴格理性的，因此普遍存在著一定的認知行為偏差，使得市場變得非有效性。然而當投資者進行投資預期和決策過程中趨向相似，就容易使得個體行為逐漸轉變成群體行為，于是對市場價格的形成造成較大的影響。如果這種群體行為趨勢是建立在正確預期基礎上的，就有利于市場均衡價格的形成。倘若是錯誤的，則會使得均衡不穩定，價格發生偏離，造成市場價格的易變性和大幅度波動，對金融穩定發展不利。所以，針對現在我國金融深化改革過程，不應片面追求金融自由化的實現，而應在減少金融干預和金融抑制的同時，加強和健全政府對金融市場的宏觀金融監督和管理體系，防止金融市場受到負面沖擊。
關鍵字：管理會計 上市公司 非理
較財務會計而言，管理會計是一個較新的概念。然而管理會計的重要性也不容小覷，但是，目前來看管理會計在上市公司的應用并不是很全面。有些上市公司堅持傳統的會計模式，在公司的經營管理上沒有運用管理會計，也有些上市公司雖然購買了管理會計的系統，但許多管理者或許對管理會計并不熟悉，所以不夠重視管理會計，也沒有將管理會計應用地很全面。管理會計不能得到全面的應用有很多原因，管理者的非理是其中之一，因為企業的經營決策當局對管理會計的重視程度會直接影響到管理會計在企業中能否普遍應用，所以我們將對管理者非理對管理會計應用的影響進行研究。
一、管理者非理影響管理會計應用的背景
行為財務學認為，從情緒、偏好等心理方面的視角上進行詳細周全的考慮，公司的管理者實際上與市場上的投資者一樣，同樣也會受到其影響，形成認知上的偏差，從而出現非理性的行為，而資本市場深受這類非理的影響。在研究發展到近幾十年以來。Roll（1986）是“狂妄自大”（Hubris）假說的創始人，他開創性的將管理者非理性的觀點引入到財務研究之中。同時，非理性的行為缺陷普遍的存在于包括管理者的大眾群體之中。其中對這類心理和行為缺陷進行了詳細的分析和較為全面的說明的就有2002年的諾貝爾經濟學獎獲得者Daniel Kahneman和繼他之后的Amos Tversky。并有Shefrin（2007）對這些心理現象進行了分類，即為偏差（Bias）、框架效應（Framing Effect）和直接推斷（Heuristics）。其中的偏差是一種引起謬誤的一種誘因，對管理者產生的影響最大的有以下四類偏差，其中包括過于自信、過于樂觀、控制幻境和證實的偏差。
二、管理者非理影響上市公司管理的影響
目前，管理者非理性的相關研究主要集中在企業管理者過度自信的分析上，當然，管理者非理性還有其他的表現形式，如從眾行為、短視偏差、損失厭惡和后悔厭惡、證實偏差等。管理者非理性的研究中，最為成熟的是對管理者過度自信的研究，而管理者過度自信也是影響公司行為決策最主要和最重要的因素之一。相關研究普遍認為，企業決策不能總是滿足效用最大化原則的原因之一即管理層過度自信等非理的存在。而這些非理主要是從以下幾個方面對管理會計應用產生影響：
1）影響經營的效率和效果
內部控制的效果在很大程度上直接反映在企業經營的狀況上，健全的內部控制能夠直接為企業順利運營提供良好的控制環境，能夠保證企業經營的有效運作，所以企業經營的效率和效果是反映內部控制效果的一個最主要方面。根據Griffin和Tversky（1992）的研究，人們在面對難度更大的問題時更容易產生過度自信。而企業的經營過程是一個復雜的系統，涵蓋了一系列的關系緊密的環節和內外部條件和因素，這加大了經營管理的復雜性。管理者在企業的經營過程進行決策行為時，由于自我歸因偏差以及控制幻覺等的影響，往往會高估自己對企業的掌控能力，而低估企業經營失敗的風險。
2）影響財務報告的可靠性
企業財務報告的可靠性也是反映內部控制效果的一個方面。Keren（1987）研究發現人們在其專業領域往往會表現出比一般人程度更高的過度自信，管理者在企業經營管理過程中，對財務管理專業方面可能會存在過度自信的心理。而且由于現代企業經營管理過程中委托關系的存在，委托人同人所追求的目標不一致，容易導致信息不對稱的問題的產生，在相應的制衡機制不健全的情況下，容易使財務造假、窗飾財務報告等財務管理的舞弊行為有機可乘，進而會降低會計信息的真實性、合法性以及可靠性。
3）影響財務報告的合規性
企業的經營管理過程是一個復雜的控制過程，該過程中各環節上的經濟信息以及管理信息等的傳遞、接收、處理、應用及反饋，反映了企業運營管理過程中各方面的情況，并進一步指導企業經營管理的進行。過度自信的管理者在企業運營過程中，會對企業運營狀況抱有過度樂觀的心理，從而易導致對控制過程中某些環節的忽略，企業內部管理中重要信息的有效溝通會受到影響，企業運營過程中應遵循的相關法律法規的信息傳達以及強化實施都會受到影響，而且，管理者過度自信導致的松懈的企業運行環境，也會引起企業運營過程中人員對相關法律法規的忽略，從而降低企業運營的合規性。
四、理論基礎及實證研究
（1）對于融資方面（資本結構）來說：
1資產負債率―用總負債與總資產的比率表示；
2短期資產負債率―用流動負債與流動資產的傾率比率來表示；
3長期資產負債率―用非流動負債與非流動資產的比率來表示；
4債務期限結構―用流動負債占總負債的比債務期限結構比率來表示
（2）對于預測方面來說：
1成長性―用托賓值表示；
2公司盈利能力―用公司總資數產賬面價值的對值來表示
（3）對決策方面來說：
1三年期內樣本公司發起并購達到3次及3次以上并購―是取0不是取1；
2經營的效率和效果―管理費用率、總資產周轉率、凈資產收益率、總資產收益率，每股收益率
三、結論
與管理會計不同的是，國內對管理者非理性的學術研究近幾年才剛剛開始，在這一領域還存在著許多亟待解決的問題。國內學界有關投資者心理和行為的理論研究主要分幾個方面，一方面對國外研究成果的引介和評論，如薛求知等（2003）著的《行為經濟學――理論與應用》，雖然有一些國內數據的實證研究，但書中內容都以引介國外的研究成果為主。另一類研究就是運用中國股市的投資者數據進行的實證研究，趙學軍等（2001）通過分析一個大興營業部從1998年初到2000年底間近一萬個投資者的賬戶，對中國股市的“處置效應”進行了實證研究。事實上，作為一門新興的研究課題，以國內企業作為研究樣本的有關管理者非理的實證研究少之又少。我們深知，管理者非理性的行為對管理會計應用造成的影響理論需要更多的實證研究來驗證。
參考文獻：
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[4]《行政決策的非理性維度研究》 作者：蘇曦凌 2011.04.01 博士論文
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[6]《論決策過程中的非理》 作者：余曉鐘，馮杉 2002.05.30 期刊
[7]《企業高層管理人員會計選擇行為分析》 作者：黃儒靖 2005.10.02 期
[8]《經理人心理偏差導致企業非理性投資行為研究》 作者：盛虎 2010.12.01 博士論文
近年來，人類實際決策行為與現代財務理論框架下的公司價值行為的背離受到學術界的普遍關注。學者們發現，現實中的“人”會受到各種心理及認知偏差、行為偏差的影響導致其在絕大多數情況下都是“有限理性”或是“不完全理性”的。然而，傳統財務理論是建立“完全理性”的假設基礎上，甚至將理財決策過程完全抽象成沒有實實在在“人”參與的理想化過程，或者是將其視為“黑箱”不予考慮。著名行為金融學家Richard Thale（1997）曾這樣描述：“金融市場幾乎沒有人類活動的存在，如果公司部門和金融部門被機器人取代，那么我們在金融教科書中看到的幾乎不會有什么變化。”也正因為此，現代財務理論在種種市場“異象”或是“悖論”面前顯得無所適從。在此背景下，學者們將心理學、行為科學以及決策科學等領域的研究成果應用于財務領域，試圖將現實中有差異的“人”拉回現代財務理論的研究框架，并逐步開啟了對人類實際決策過程的探索，從而產生了研究公司財務理論和實踐的一個新范式——行為財務。
目前，學者們對“行為財務”的定義多是基于某個單一的角度，如“對證券市場異象的解釋”、“拓寬或放棄理性人假設和有效市場假說”、“財務環境、財務目標和財務主體”等，因其多有側重而有失全面。本文通過對前人的研究的梳理，認識到：首先，行為財務應該綜合考慮各種理性因素與非理性因素對人們實際財務決策行為的影響；其次，行為財務并非是對傳統財務理論的否定，其對傳統財務的種種質疑或是挑戰恰是傳統財務所需要修正和改進的地方。此外，追溯行為財務的理論基礎發現，行為財務是基于心理學、行為科學、決策科學與現代財務理論相結合解決現代財務理論若干問題的產物。基于上述認識，本文將“行為財務”定義為：行為財務是以現代財務理論、心理學、行為科學、決策科學等學科理論及其研究方法為基礎，強調個人的心理及認知偏差、行為偏差等非理性因素在人們實際財務決策中的作用，并從微觀個體行為及產生這種行為更深層次的社會及心理動因來解釋和預測人類實際決策過程的一種研究范式。
二、行為財務視角下股利分配決策研究現狀述評
行為財務作為財務學術界一種新的研究范式，強調“人”的心理及認知偏差、行為偏差等因素會導致人的非理，其研究成果被廣泛用于解釋與現代財務理論相悖的市場“異象”或“悖論”。在國內，投資者及管理者非理導致了股利分配現狀的非理性，分析投資者及管理者心理及認知偏差、行為偏差顯得尢為重要，而國外的學者早前也針對這一問題進行了大量研究。
（一）國外研究 國外從行為財務視角研究股利分配決策的研究較早， Limner（1956）基于對28家上市公司財務主管如何制定股利政策的訪談，提出股利行為模型，該模型的核心思想在于公司管理者認為穩定支付現金股利的公司因受到投資者歡迎將產生現金股利溢價，且投資者對公司增加和減少現金股利的態度是不對稱的，因此公司不會輕易改變現金支付的比例。此后，Benartzi，Thaler，Fama，French等學者的研究紛紛證實了Limner的股利行為模型的有效性。Kahneman （1979）和Tversky（1981）提出期望理論，指出上市公司股利政策同時取決于行為本身以及投資者對管理層決策未來績效的預期，該理論被視作行為財務的基礎。Shefrin和Statman（1985）運用投資者存在“自我控制”的心理偏差來解釋投資者現金股利政策偏好。其主要觀點認為，公司的支付現金股利有助于投資者從心理上區分公司盈虧狀況，增加投資者的主觀效用。Baker和Wurgler（2003）放寬MM理論中的有效市場假定，提出股利迎合理論，并對股利溢價進行后續的相關研究。此外，股利迎合理論還能較好的解釋為什么公司股利政策隨時間發生變化。
（二）國內研究 國內關于此問題的研究起步較晚，多數文獻仍集中于介紹和總結國外相對成熟的股利政策理論，少量文獻運用了實證研究的方法來驗證國內股票市場的非有效性，或是投資者以及管理者股利偏好的非理性。如黃果和陳收（2004）運用Baker和Wurgler的股利迎合理論，分別從投資者非理性和管理層理性兩個角度，探討我國上市公司股利政策形成的行為機理；饒育蕾等（2008）探討了我國上市公司社會公眾投資者的現金股利需求和上市公司是否發放現金股利的關系。然而，我們應該意識到，我國股票市場因其形成方式與發展歷程都與市場經濟條件下發展起來的西方發達國家的資本市場存在諸多差異，與國外的資本市場發展現狀相比，我國資本市場至多是弱勢有效性。因此，在分析我國股利政策現狀時，不能簡單套用西方行為財務理論中的股利政策理論模型和方法，可以借鑒其研究思路和方法，但同時還應該考慮我國特殊政策背景，結合我國獨特的股權結構及公司治理模式等方面對股利政策非理性的研究。
股利政策作為企業財務管理活動的核心內容之一，直接影響到公司價值最大化目標的實現。本文將基于行為財務視角，分析國內上市流通股與非流通股并存以及“一股獨大”現象普遍存在的特殊實情下，導致投資者及管理者非理背后更深層次的心理及社會根源，旨在認清國內上市公司股利政策現狀形成的行為機理下，找出規范我國上市公司股利政策的突破口。
三、上市公司股利政策現狀
股利政策是現代公司管理者所要面對的重要財務決策之一，是公司稅后利潤在留存收益與投資者回報之間的一種權衡。按傳統財務理論，上市公司的股利政策能向市場傳遞其經營狀況的信息，投資者據此調整對企業價值的評估，具體將反應在公司的股票價格上，并最終影響公司價值。因此，國外上市公司通常都有其穩定的股利政策，且不隨意變動。與此相比，國內上市公司的股利政策卻表現出諸多的非理性或是不規則。具體表現在：
（一）以現金股利為主，多種股利分配形式并存 現金股利、財產股利以及股票股利是企業實施股利分配的主要形式。我國上市公司除存在上述形式外，還結合企業自身實際創造性地推出了形式各樣的股利分配方案，主要有派送、派轉、公積金轉增股本、派轉送以及配股增資等。具體情況如表1所示：
如表1所示，在2007年～2011期間，我國上市公司純派發現金股利公司數占比55%左右，選擇派送、派轉等股利分配形式的上市公司也不在少數，占據了10%～20%左右，2008年甚至多達24.62%。
（二）股利政策缺乏連續性與穩定性 穩定持續的股利政策通常視為一種向市場傳遞出上市公司經營狀況較好的積極信息。然而，我國上市公司多數沒有一個穩定股利政策，無論是支付方式還是支付比率都顯得較為隨意，也沒有連續性，如表2所示。
（三）特殊股權結構對我國股利政策的影響 美國股權結構最大的特點是機構投資者占據了將近半數的份額，其次是個人投資者，且其持股的目的是為獲得最大的投資收益。因此，美國上市公司股利支付水平大致維持在60%的高水平上。在日本，法人股占據投資市場份額將近70%，且法人間相互持股，旨在同被持股單位保持長期穩定的合作關系，因此日本上市公司股利支付水平低至1%。我國則是存在流通股、國家持股、法人持股、境內非國有法人持股、境內自然人持股、外資持股、境外上市的外資股多種股權形式并存，且只有占據少量市場份額的流通股和境外上市外資股可上市流通，正是這樣特殊的股權結構主導著我國上市公司股利政策的制定。
（四）分紅不足的現象普遍存在 分紅不足的標準通常認為是每10股派現不足1元（見表3）。從表1數據來看，我國上市公司在2007～2011各年中，有將近55%的上市公司選擇了現金股利政策。據此統計出滬市A股中選擇現金股利政策的上市公司中有近三成的公司存在分紅不足。
四、上市公司股利政策現狀行為財務解析
針對傳統財務學理論對上述我國上市公司股利分配的非理性現狀的乏力之處，本文從行為財務的視角，具體從投資者非理性偏好及管理者非理性偏好兩方面來剖析上市公司股利政策非理性現狀背后更深層次的心理及社會動因。
（一）投資者非理性偏好對上市公司股利政策的影響 行為財務視角下，投資者存在著“示范效應”、“從眾心理”“政策依賴”、“處置效應”等認識和心理偏差，會表現出對紅利與資本利得不同的偏好，加之國內證券市場的低效率，造成了不同時點上支付股利和不支付股利的上市公司股價的顯著差異。依據股利投合理論及市場時機模型，理性的管理者會根據市場上投資者的股利偏好制定其股利政策。結合國內證券市場的形成和發展歷程，對投資者心理及認知的深入分析有利于更加清楚地認識上市公司股利政策的非理性現狀。
（1）示范效應及從眾心理。我國證券市場發展歷史不長，易受到多種因素的影響，引起股價的大幅波動，因此部分投資者能夠從股價的買賣價差中獲取收益，這對其周圍的潛在投資者形成了示范效應，紛紛進入股市并寄希望從股價的短期大幅上漲中獲得較大收益，而對上市公司低頻率且低派現的股利政策較少關注。此外，由于我國投資者受教育程度普遍不高，加之獲取信息渠道的有限性，以及各種信息噪音的干擾，投資者本身很難依據上市公司的經營信息中形成自身獨有的投資理念指導其進行理性投資決策，因此我國股市上“一味跟風”、“追漲殺跌”的現象較為普遍，進而加劇了我國證券市場的股價的波動，“示范效應”繼續放大使得短期及投機行為更加活躍。在濃重的投機氛圍下，投資者多注重短線投資收益，或者與低支付水平的現金股利政策相比，更可能喜歡送股及配股的股利政策。由此看來，我國上市公司創造出派送、派轉、派轉送以及配股增資等多種股利分配可視為是對投資者股利偏好的具體應用。
（2）“政策依賴”心理。我國股票市場上，政府的身份較為特殊。政府既是相關政策法規的制定者，還是證券市場的監管者，同時還是證券市場占據較大投資份額的投資者。政府的特殊角色樹立了其在證券市場中的隱形擔保地位，導致投資者的心理和認知偏差，其中較為典型的就是“政策依賴”心理。此類心理偏差使得投資者認為只要上市公司不退市，政府的隱形擔保地位還在，就無需關注該公司的股利分配數量及比例，而投資者的投資決策也更多是基于政策面消息，并將政策變動作為做空或做多的基本依據。為此，管理者變更股利政策或是采取不分配股利的政策幾乎不會引起投資者的關注，因此也不會引起股價的大幅波動，那么管理者就有可能根據自身利益或其代表的股東的利益隨意的變更公司的股利政策，因此國內上市公司股利政策缺乏穩定性和連續性。
（3）處置效應。從我國上市公司股利發放情況來看，盡管一些上市公司連續好幾年都沒有發放股利，但還是受到投資者的追捧，而上市公司依然可以繼續“圈錢”。這種現象就是因為處置效應對投資者心理產生了影響，傾向于繼續持有虧損股票而不兌現損失，以避免承受虧損的失敗感或是股票以后升值的后悔感。存在這樣心理的投資者自然也不會關注上市公司的股利政策，即使清楚知道未來沒有股利收入，仍然選擇持有虧損的上市公司股票。
綜上所述，投資者存在的上述認知偏差及心理使其更加關注于投資于股市帶來的短期利益，注重股價上漲帶來的資本利得，對上市公司的經營狀況、股利支付的方式及水平漠不關心。因此，國內上市公司中理性的管理者在制定股利政策時可以不考慮投資者的偏好，較隨意的制定或是更改股利政策，這也正是國內上市公司分紅不足，股利政策缺乏連續性和穩定性的主要原因。
（二）管理者非理性對股利政策的影響 傳統股利理論假定管理者是理性的，行為財務學中也有部分理論是在管理者理性的基礎上提出的，比如市場時機理論、股利投合理論等。然而事實上，管理者本身作為個體，與投資者一樣也存在認知及心理偏差，如“后悔厭惡”、“過度自信”等，它們將會直接影響做出非理性的決策行為。趙澄（2011）指出，“過度自信”的心理偏差使得管理者認為由企業將剩余收益進行在投資能獲得比個人投資更高的收益，因此，管理者通常以股票股利代替現金紅利，或者采取低派現的股利政策。該研究結果同時也說明了國內選擇現金股利政策的上市公司又存在分紅不足的現象。
與分紅不足相對的過度分紅在我國證券市場上同樣存在。原因在于：與國外股權結構相比， “一股獨大”的現象在我國上市公司中普遍存在。受控于大股東的管理者為確保自身利益的實現，其行為取向必然是竭力維護大股東的權益，實踐中較為典型的就是管理者通過制定超額的現金股利政策幫助大股東攫取供公司的現金流。值得注意的是，此途徑的實現是在國內流通股與非流通股并存下，上市公司股票“同股不同成本，同股不同權，同股不同利”的特有背景下實現的。黃娟娟（2007）對我國證券市場的實證研究結果也表明：在股權越是集中的公司， 股利支付意愿與現金股利意愿越強烈。因此，大股東控制權導致的管理者非理性制定過度分紅的現金股利政策實際上是為迎合大股東的股利偏好。
最后，不完善的市場環境也會導致管理者行為的非理性。與國外股票市場的形成與發展歷程不同，我國上市公司最初都是有國有企業演變而來，上市公司的絕大部分股份是國家股或國有法人股，且是非流通的，而社會公眾持股等股權形式只占據較少比例，使得我國證券市場一直以來處于供不應求的狀態，股市自然存在過度的投機行為，加之我國監管部門在相關法律、法規制定及機制建立上的缺位，使得上市公司的股利政策制定在很大程度少缺少外部約束，最終反映出的結果就是上市公司股利政策制定的隨意性，以及我國上市公司股利政策缺乏穩定性和連續性。
五、上市公司股利政策規范建議
本文從投資者非理性及管理者非理性的角度解釋了我國上市公司非理性的現狀。在這樣的非理性現狀下，上市公司的股價起不到真實反應公司價值的作用，這對投資者、上市公司及市場本身都將產生不利的影響。對于投資者，長期不分配或是低派現的股利政策，造成其投入與收益的嚴重失衡，不穩定、不連續的股利政策使投資者無法合理預期未來的資本收益，從而注重短線投資，形成我國股票市場嚴重的投機氛圍，進一步加劇了不理性的股利分配現狀。對于上市公司，在兩權分離的情況下，管理者股利分配決策受制于投資者非理性，我國特殊的股權結構及不完善的市場環境等因素的綜合影響，很難根據公司實際做出合理的股利政策，大多隨波逐流，無法建立企業的良好形象。對于市場，非理性的股利政策嚴重削弱了市場通過股價合理配置金融資源的功能，股價的失真進一步加劇股票市場的不完善。由此看來，規范上市公司的股利政策就顯得尤為重要且迫切，為此，本文提出幾點建議：
（一）引導與規范機構投資者 與投資散戶作為個體存在各種認知及心理偏差且易受市場噪音信息難以形成理性投資決策的劣勢相比，機構投資者無論是資金實力還是專業知識上都有其無法比擬的優勢，是市場上最理性的投資群體。更重要的是，相比于投資散戶，機構投資者更加注重公司的未來成長潛力及長遠發展，其在證券市場份額中所占比例的擴大，能有效削弱市場投機氛圍，有助于我國證券市場的理性化發展趨勢的形成。因此，在我國證券市場的規范過程中，應鼓勵機構投資者投資，并通過制定相關的政策和法律，為其營造良好的金融環境。
（二）完善上市公司內部治理 我國上市公司流通股與非流通股并存下導致“同股不同成本，同股不同權，同股不同利”的特殊現象，加之公司內部沒有必要的監督和約束機制，使得公司管理者為迎合大股東的股利偏好制定過度分紅的現金股利政策，攫取上市公司的現金流，這不僅侵蝕中小股東利益，更不利于公司的可持續發展。基于保護中小股東利益及公司的長遠發展，應完善獨立董事制度，遏制“ 內部人控制”現象，緩解 “委托—”問題，提高股利分配決策的科學性、穩定性和連續性。
（三）健全上市公司股利分配法律法規體系 目前，我國不少上市公司隨意制定股利政策或連續好幾年都采取不分配的股利政策，也不對其進行合理的解釋和說明的現象較為普遍，一個較為重要的外部原因就是上市公司制定股利政策缺少來自法律法規層面的強制性的外部約束。為此，建議通過制定有關上市公司股利政策的法律法規，規范和引導上市公司管理者從公司的經營實際出發，逐步形成與公司發展步調一致的穩定、持續的股利政策，如需變更或者采取不分配的股利政策時應進行必要的說明，保持企業良好的社會形象。
參考文獻：
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[5]饒育蕾、李湘平：《股利折價與迎合：來自我國上市公司現金股利分配的證據》，《管理工程報》2008年第1期。
論文摘要：本文認為，由于企業年金作為我國養老保障體系的“第二支柱”還遠沒有發揮其應有的作用，因而需要實行企業年金的市場化運做；企業年金與資本市場的對接不僅會促進資本市場的發展，同時還會對企業年金產生積極影響。當然，面臨的一些問題須先行解決。
論文關鍵詞：企業年金；資本市場；市場化
目前，醞釀多時的《企業年金基金投資管理辦法》已由勞動和社會保障部起草完畢，正處于征求意見階段。該辦法的出臺將為企業年金的入市提供可能，使企業年金與資本市場的對接有章可循，這無疑會對我國的資本市場產生深遠影響。
一、我國企業年金概況
企業年金是指由企業根據自身經濟實力，在國家規定的實施政策和實施條件下為本企業職工所建立的一種輔的養老保險，從其法律關系和運營特征來看，它是一個長期承諾的、受法律保護的延期支付合同，也是一個基金管理、資金運用和待遇制度不同環節綜合發展的補充養老制度。在國外，企業年金一般被稱為私人養老金計劃、職業年金計劃或雇員年金計劃，我國在2000年以前稱之為企業補充養老保險，后來為與國際接軌而將其更名為企業年金，并規定企業繳費在工資總額4％以內的部分可以從成本中列支，以鼓勵企業建立年金制度。
在國際上，20世紀90年代世界銀行等國際組織概括出養老保險制度的三個支柱理論，即一個國家的養老保險體系應由國家主辦的基本養老保險、企業建立的企業年金、個人儲蓄性養老保險三個支柱構成，我國在l991年便按照這一國際通行的“三支柱”模式建立了由基本養老保險、企業補充養老保險和個人儲蓄養老三個支柱所構成的多層次的養老保險體系。縱觀全球各國的養老保險體系，大多數實行市場經濟的國家都推行了企業補充養老保險。在美國，基本養老金提供的養老金相當于退休前平均工資的40％，補充養老金約為30％，大約有70％的企業加入了補充養老保險計劃；在德國，補充養老金相當于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業參加了補充養老保險；在日本，有6o％民營企業實行了補充養老保險制度。相比之下，我國的長遠結構目標定為基本養老占30％，企業年金占50％，個人儲蓄占20％，但是截至2000年底，企業年金的參保企業只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養老保險的5．3％，所以我國的企業年金制度發展比較緩慢。
根據第五次全國人口普查資料顯示，我國已于2000年步入老齡化社會，并成為世界老齡人口最多的國家，而與此相對應的是，國家基本養老保險累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴大，挪用個人賬戶資金發放養老金造成個人賬戶空賬運轉，虧損巨大，再加上養老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國家仍難以負擔如此沉重的養老金支付壓力。在這種情況下，加快企業年金制度的建設就顯得十分重要了。
二、企業年金市場化的必要性
企業年金與基本養老保險、個人儲蓄性養老保險相比，有其自身的獨特性，企業年金之所以要走向資本市場，進行市場化運營，從根本上說，是由其本身的特點決定的，其主要特點如下：
1．一般而言，企業年金大多采用DC計劃，即“限定繳費計劃”，它是指由企業設立、為職工建立個人賬戶，并按個人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計劃，DC計劃事先確定每期的繳費金額或比例，職工對個人賬戶擁有投資決策權，并承擔由此導致的投資風險。
2，普遍為職工建立個人賬戶，投資回報全部計入個人賬戶，退休金水平取決于職工退休時個人賬戶累計的繳費額及其投資收益，因此退休金并不確定。
以上兩個特點決定了企業年金要求投資的穩健與收益的穩定，也即有盈利性、流動性和安全性的要求，這就必須由保險公司、基金管理公司、銀行等金融機構實行市場化運作。事實上，這正是國際上通行的運作方式，但當前我國企業年金的盈利性、流動性和安全性狀況卻不容樂觀。
首先，我國企業年金的投資收益率偏低。目前，我國企業年金的基金運營管理，主要是銀行存款和購買國債，在當前的企業年金基金的資產分布中，銀行存款和債券投資占企業年金總資產的80％以上，存入財政專戶、現金以及股票等其他形式的資產不足20％，由于投資渠道狹窄，在國家連續降息的情況下，企業年金的投資收益率很低。
2000年，中國企業年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據經濟學上投資收益與風險之間的制衡關系，低風險與低收益相對應，但對我國的企業年金來說，卻是高風險與低收益并存，這體現在以下兩個方面：一方面，根據國際經驗，信息技術系統、業務管理體系、投資管理體系是成功經營企業年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業年金發展就會缺乏安全保障機制，而我國現行的企業年金基金管理業務是由現行的各類企業年金經辦機構承擔，繳費征集、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業務工作基本上依附于企業的勞資、財務等職能科室，匯集的基金由企業直接投資，有的甚至將基金用于企業生產資金投資營運，企業年金經辦機構無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監管機構的單一監管，這勢必影響企業年金的安全性；另一方面，根據馬克維茨的“現代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風險，因此企業年金的投資應采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風險，可以保證年金的安全性和流動性，而我國的企業年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購買國債，因而風險較高。綜上所述，要解決我國企業年金的收益性、安全性和流動性問題，實行市場化運作，把企業年金引向資本市場是一個必然選擇。
三、企業年金入市后與資本市場之間的相互影響
1．資本市場對企業年金的積極影響。
(1)企業年金與資本市場的對接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國債、銀行存款，還可投資于股票、企業債券、抵押貸款、不動產、國外資產等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業年金的收益性，同時也分散、降低了投資風險，保證了其安全性、流動性。
(2)企業年金走入市場后，其經營管理將由取得相應資格的企業年金理事會、年金管理機構、專業投資機構、托管銀行、中介機構等參與企業年金的管理運作。企業年金將由這些“謹慎者”管理，執行“審慎決策”原則，并與“現代證券組合理論”實現有效結合，在一定程度上可以實現企業年金“既安全又高回報”的夢想。
(3)市場上的競爭機制會引起基金公司、保險公司、銀行等金融機構間的競爭，使它們在保持“謹慎管理”的同時，盡量為投資者獲取較高的投資收益。
2．企業年金對資本市場的積極影響。
(1)入市后，企業年金可以導致對債券和股票的需求，這種長期的資金來源將會大大增強對資本市場的支撐作用，從而激發資本市場，尤其股票市場的活力。
(2)企業年金作為一種長期資金，其對安全性、收益性和流動性的要求需要市場上的“謹慎者”實行“謹慎管理”，從而強化金融機構的理性投資，降低資本市場的多變性，推進其安全性。
(3)市場對企業年金有效的、規范化的經營管理會使企業職工認識到專業管理個人存款的好處，這將會進一步產生對金融產品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個人儲蓄和投資將促進資本市場的發展。
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四、關于企業年金市場化的建議
前面對企業年金和資本市場之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達到理論上的效果，我們還需做好以下兩個方面的工作。
1．在資本市場方面。
目前，我國的股票市場還不十分成熟，總體性風險很高，企業年金的多元化投資雖然能有效分散非系統性風險，但無法消除系統性風險，因而面臨的風險依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國的大多數基金管理公司的績效穩定性不顯著，通過對基金的凈值增長率與大盤的比較，并考察基金的時機選擇能力和證券選擇能力，發現基金的整體業績比大盤要差，也沒有表現出明顯的時機選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業年金的收益性。另外，從國外經驗來看，債券在資本市場中的地位要超過股票，債券因為風險小，收益穩定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國目前債券市場存在著較多缺陷，市場規模小，缺少連續性，難以滿足企業年金投資需要。所以，若要實現資本市場對企業年金的有利影響，一要繼續完善我國的股票市場和債券市場，因為只有一個成熟的資本市場，才能促進企業年金市場的發展，才有利于開發更具吸引力的企業年金產品；二要規范基金管理公司的運做，強化其理性投資的意識，盡可能在保證企業年金安全性的同時，提高其收益性。
2．在企業年金方面。
關鍵詞：開放式基金；錨定啟發式偏差；市場影響
中圖分類號：F832文獻類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻綜述及問題的提出
行為金融學是以心理學和其他相關學科的成果為基礎，嘗試將這些成果應用于探討和解決金融問題的科學。它認為，因為投資者普遍存在系統性認知偏差，這必然導致投資者的非理，并且最終導致金融資產的錯誤定價和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認知偏差，主要包括“啟發式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發式偏差”是指投資者往往依據“經驗法則”來進行投資決策，依賴“啟發法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結論，但如果所遺漏的因素和現象很重要，那么信息的缺損就會導致產生判斷與估計上的嚴重偏差。錨定和調整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經常先始于某初始值或基準值（可能是任意的），目標價值就是以此為基礎結合其他信息進行上下調整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯系，然后相對此值再做出“調整”。
國外對投資者是否具有錨定啟發式偏差進行了大量的研究。Bernard等(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發現，即使事先警告了錨定啟發式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發式偏差，發現其不會隨著經驗的增加而呈現減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預期是否與歷史投資收益率具有穩定相關性如果存在顯著的相關關系，則表明投資者具有錨定啟發式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預期的指標成為實證研究的關鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標，其中看漲情緒指標=看漲機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數），看跌情緒指標=看跌機構家數/（看漲機構家數+看平機構家數+看跌機構家數）。指標來反映投資者對未來的預期，實證研究發現投資者對市場的判斷應用了錨定啟發法；Fisher等（2000）以消費者信心指數來衡量投資者對未來的預期，研究發現，消費者信心指數和市場收益存在顯著的正相關關系，亦即表明投資者具有錨定啟發式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴大，國內學者開始對中國股票市場投資者的心理進行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標，實證研究發現我國的封閉式基金存在錨定啟發式偏差；茅力可（2004）利用協整理論進行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發式偏差，并隨著時間推移表現出一種“謹慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數收益率的增量作為反應事件來檢驗收益率對證券公司指數預測所產生的影響，發現，我國證券公司有著顯著的錨定啟發式偏差；李學峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預期的指標，發現，我國封閉式基金具有錨定啟發式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產生顯著影響。
上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設計的指標，比如著名的BSI指標，在我國資本市場中的應用還受到數據可得性和準確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標的數據來源分別是央視券商看市欄目和有關網站公布的調查數據，而這些數據來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當的投資者情緒指標，對我國開放式基金的投資心理進行研究，不僅可以促進國內行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監管部門采取有針對性的措施保證市場穩定運行，以充分發揮機構投資者的示范作用。
本文將通過選擇恰當的衡量投資者對未來預期的指標來構建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發式偏差，同時，進一步考察開放式基金投資心理預期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結構安排是：第二部分是研究設計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發式偏差及投資者心理預期對市場收益的影響進行實證分析，并對實證結果進行進一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進行深入剖析；第四部分是小結，給出本文的研究結論和啟示。
二、研究設計
（一）研究思路
根據上文關于錨定啟發式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發式偏差主要是分析投資者對未來的預期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標來反映投資者對未來市場走勢的預期。從風險與收益相匹配的角度而言經典投資理論的基礎概念之一即是風險與收益的最優匹配。對此的詳細研究可參見李學峰等（2006）。，如果預期未來市場上升，那么基金經理可以提高整個投資組合的風險，即增加風險資產的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預期未來市場下跌，那么基金經理可以降低整個投資組合的風險，即減少風險資產的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風險資產持有比例的變動可以明確地反映基金經理對市場未來走勢的預期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風險資產的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數占所有存續的開放式基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預期，并進一步計算看漲情緒變動指標（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預期的變動。其次，需要選擇合理的指標來反映市場表現。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上海或深圳市場的股票指數漲跌幅來反映市場表現都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標普A股綜合指數”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現。
在選定上述指標的基礎上，需要通過檢驗兩個指標之間的相關關系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發式偏差及開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標的變動和市場表現均為時間序列，因此需要對其進行平穩性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標和股票市場收益率進行平穩性檢驗。第二步，在通過平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標的變動進行相關關系分析，以確定市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差，其投資心理預期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標對未來市場走勢進行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預期是否會影響未來市場的走勢。
（二）研究模型
根據上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標變動和市場收益率進行平穩性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩的，反之，則認為原序列是不平穩的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關的情況時，采用DF檢驗，但是經濟時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩的。
其次，在平穩性檢驗的基礎上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響。我們分別以當期和上期市場走勢對投資情緒指標的變動回歸，通過檢驗回歸參數是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發式偏差。檢驗模型如下：
增加持股比例的開放式基金數占所有開放式基金總數的比例，即投資者看漲情緒指標；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數，εt為殘差項。如果回歸參數α1具有顯著性，則表明市場歷史（當期）表現與投資者心理預期變動之間存在相關關系，投資者心理預期變動依賴于市場歷史（當期）表現，即表明投資者具有錨定啟發式偏差，投資者對未來市場走勢的預期是一種非理性預期；并可以進一步利用其來量化市場歷史（當期）表現對投資者心理預期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發式偏差；如果α1為負，則表明開放式基金具有基于收益率反轉的啟發式偏差。
再次，為了進一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標的變動與未來市場走勢的相關關系，來確定我國開放式基金的投資心理預期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預期變動導致的投資行為既可能對當期市場走勢產生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產生影響，為此分別以投資者情緒指標變動對當期和下一期市場收益率進行回歸，檢驗模型如下：
如果回歸系數γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預期變動在短期本文將投資者心理預期對當期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在短期內具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預期變動在中長期內對市場走勢的影響不顯著。
三、實證研究
根據上文研究思路和研究模型，我們進入對開放式基金錨定啟發式偏差及其市場影響的實證研究。
（一）研究時期和研究樣本的選取
研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預期變動的看漲情緒指標中持股比例的數據來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經理對市場未來走勢的預期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進入本文的考察期時，這些基金已經完成建倉并且投資過程連續，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數據來源于“Wind”數據庫。
（二）實證研究
第一，計算研究指標。首先，計算衡量開放式基金投資心理預期變動的看漲情緒指標（S），根據各基金定期報告上的持股比例，統計出當期與上期相比持股比例增加的基金數，然后計算持股比例增加的基金數占基金總數的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標，進而計算出各期之間投資者看漲情緒指標的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現的中信指數各季度的漲跌幅，計算結果如表1所示。開放式基金各期持股比例數據和中信綜合指數數據來源于“Wind”數據庫。
第二，利用公式（1）對中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動這兩個時間序列進行平穩性檢驗，其單位根檢驗結果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數漲跌幅和看漲情緒指標變動都具有平穩性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關系，進而對我國開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行檢驗。
第三，根據公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標的變動進行回歸，定量地揭示市場歷史表現對投資者心理預期變動的影響，最小二乘回歸結果如下回歸系數下面括號里的數據為回歸系數對應的t統計量，下面的回歸結果式亦同。 ：
式（6）的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關的關系，說明當期看漲情緒指標會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預期當期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預期當期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預期變動在中長期內具有反轉的特點。這表明我國開放式基金在中長期內存在基于歷史收益反轉的啟發式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，說明看漲情緒指標隨著當期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當期市場上漲，開放式基金則預期市場將繼續上漲；如果當期市場下跌，開放式基金則預期市場將繼續下跌。也即開放式基金的投資心理預期變動在短期內具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內存在基于當期收益慣性的啟發式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進行分析，以確定由開放式基金投資心理引導的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結果可見，回歸系數γ1的t統計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系，表明投資者看漲情緒變動對當期市場走勢有顯著影響，且當期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數θ1的t統計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負相關關系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對實證結果的進一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發式偏差。式（6）的回歸系數為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數為0.219671，表明當期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結果可以看出，開放式基金在短期內存在基于當期收益率慣性的啟發式偏差，在中長期內則存在基于歷史收益率反轉的啟發式偏差，即短期內投資心理預期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現象，而在中長期內市場走勢和投資心理預期變動存在趨勢相反的現象，且中長期內投資者心理預期變動和市場走勢的相關關系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預期變動對當期股票市場走勢會產生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產生顯著的負向影響。在數量水平上，回歸系數γ1的值為0.395216，回歸系數θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預期變動引致的投資行為對當期市場走勢產生的影響大于對未來市場走勢產生的影響，表明開放式基金投資心理預期變動對市場短期走勢產生的影響大于其在中長期的影響。
綜合上述分析，我們發現：看漲情緒指標變動與上期市場走勢之間存在顯著的負相關關系，與當期市場走勢之間存在顯著的正相關關系；當期市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的正相關關系，未來市場走勢與看漲情緒指標變動之間存在顯著的負相關關系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標的變動呈現出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當期看漲情緒指標將會降低，進而導致當期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當期看漲情緒指標將會提高，進而導致當期市場上漲，未來市場下跌。
四、結論
本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預期變動的指標，對我國證券市場上最大的機構投資者――開放式基金是否具有錨定啟發式偏差進行了實證研究，并進一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。
研究發現：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發式偏差，即開放式基金依據歷史收益預測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當期市場走勢產生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產生顯著的負向影響。而進一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產生的短期影響大于其在中長期產生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發式偏差，具有一定的非理性，這與監管機構發展機構投資者的戰略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發展機構投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監管機構需要加強對開放式基金的引導、監管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進而能夠充分發揮機構投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現為對我國這樣一個漸進成熟資本市場的適應性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養和規范投資行為的形成進行引導的同時，監管機構也要進一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創造良好的外部環境。
其次，開放式基金的投資心理預期對當期和未來市場走勢都產生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導，可以使其發揮穩定市場的作用，這對我國證券市場健康發展和穩定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構投資者引導和監管的同時，應進一步鼓勵機構投資者的發展壯大。
最后，我們還應看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環境是導致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應性心理――在大部分基金具有啟發式偏差且這種心理會對當期市場產生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預期不失為一種適應性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
關鍵字：證券市場投資者結構演化特點
1990年12月和1991年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立并開展交易，標志著我國資本市場的發展開始了一個新階段。自上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，中國證券市場投資者結構不斷演變，其特點也逐漸顯現。
1.投資者結構的演化
1989年之前個人投資者在一直是股票市場的投資者主體。1980年中國人民銀行撫順支行企業發行股票211萬元，是在改革開放以來有記載的第一次股票發行，也是我國股票市場的起點，此后的股票發行基本上都以個人為主要發行對象。期間又可以分為兩個階段：1980-1984年，企業股票實行到期償還本金保息分紅的辦法，帶有濃厚的債券性質和福利色彩，發行范圍則僅限于企業內部職工和一些自愿的法人；1984-1989年，企業發行股票的范圍擴展到社會公眾，單位（機構）雖然也可以自愿認購股票，但同股同權原則未得到實施，無論其認購數量是多少均與個人一樣為公司股東，享受平等權利，有的單位持有股票甚至不能參與分紅。在這個階段，專門的股票投資機構尚未問世，現代意義上的投資機構者還未出現，購入股票的單位一方面因同股不同權收到歧視性待遇因而為數寥寥，另一方面就其行為特征來看也近似于個人投資者，其投資目的同個人投資者一樣在于獲得股息，因此說這一時期的投資者主體為個人投資者。
1985年，我國第一家證券公司深圳經濟特區證券公司通過批準進入籌備；至1989年，我國共有可從事自營業務的證券公司達到63家，而股票設計的規范化也得到了很大發展，同股同權、同股同利、等股分紅原則也得到強調。從1989年起，機構投資者開始成為股票市場的投資主體，個人投資者退居次要地位。盡管如此，由于股票市場的迅速發展和其獲利空間逐漸被人們發現，個人投資者仍呈不斷增扎根態勢，開戶數與日俱增。
1990年11月，法國東方匯理銀行在中國組建“上海基金”，標志著我國投資基金正式問世，機構投資者進入一個新階段。1991年，中國農村發展信托投資公司私募淄博基金5000萬元人民幣，并于1992年經中國人民銀行批準成為第一家國內基金，國內基金業的發展由此為起點迅速展開。至1997年底，在上交所上市交易的基金達15家，在深交所上市的則有10家，基金總數達80家左右；1997年11月國務院證券委正式頒布實施《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規范發展提供了依據，隨后，證券投資基金再次得到眾多關注并取得長足發展。
1999年7月，戰略投資者的概念首次被提出，此后，管理層對投資者的培育采用了超常規、創新性的發展戰略，不僅在存量上對鮮有機構投資者進行大規模擴容（如基金、證券公司增擴股），而且在增量上全方位引進新的機構投資者（允許三類企業、保險基金入市），機構投資者的范圍得到前所未有的擴大，標志著我國股票市場改變以往投資分散化格局、以機構投資者構成投資主體的主要成分和基本資金來源的改革正式啟動。
以上海證券交易所投資賬戶數量結構為例，我國股票市場投資者結構中，散戶投資者開戶數量占絕對優勢。散戶開戶數量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長了約16倍，而機構投資者開戶數量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長了約21倍，機構投資者近年來增長速度大大提升。
2.投資者結構的特點
2.1 個人投資群體龐大
中國股市近幾年的個人投資者(散戶)比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，個人投資者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，當時的中國股市是個人投資者占絕對主體的市場。而西方成熟市場自20世紀70年代以來，就已經出現了較強的證券投資機構化趨勢，機構投資者已成為證券市場的主要力量。美國經濟咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008機構投資報告》(Institutional Investment Report)顯示，個人投資者僅持有美國全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，個人投資者的持股比例更低，僅為24%，兩個數字均創下了歷史新低。可見，我國證券市場個人投資者規模較大。
2.2 機構投資者迅速成長
以上海證券交易所投資賬戶數量結構為例，目前我國股票市場投資者結構中，散戶投資者開戶數量占絕對優勢。散戶開戶數量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長了約16倍，而機構投資者開戶數量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長了約21倍，機構投資者的增長速度大大高于散戶投資者的增長速度，成為我國證券市場的投資主體。
改善和優化投資者結構需要大力培養機構投資者，充分發揮機構投資者對股市的“穩定器”作用，導入理性、成熟的投資理念，引導廣大中小投資者理性投資、遏制投機，促進證券市場規范、穩健、高效發展。具體可以采取如下辦法：
（1）構筑多元化的投資基金群體，加快指數型基金和風險投資基金
（2）積極推進保險資金入市
（3）發展私募基金
（4）吸引海外資金入市（QFII）
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論文關鍵詞：企業集團，投資控制，機制
企業集團是以產權關系為紐帶，由多個具有獨立法人資格的企業組成的經濟聯合體。企業集團投資包括了集團內部的直接投資、對集團外部的直接投資和證券投資以及企業并購、聯營等復雜的投資活動。集團管理中存在著投資責任、投資效益得不到落實等問題，這使得如何有效的控制投資和提高投資質量成為一個嚴峻的問題。
一、企業集團投資的原則
企業集團作為具有獨立法人地位的公司，為防止出現投資損失、重復投資等問題，企業集團的投資應遵循以下原則：
1.分散投資原則。即企業集團在投資時按合理的比例，投資于若干不同風險程度的資產，建立起優化的投資組合，將投資風險降低到最小程度。
2.效益最佳原則。即企業集團在投資活動中，應盡可能以實現企業集團整體效益最佳為目標，根據企業集團投資方式、投資領域等的基本規范，對企業集團的投資行為進行統籌和協調安排，保證企業集團最佳經濟效益的實現。
3.理性投資原則。即企業集團在進行投資時應冷靜而慎重，根據企業集團生產經營狀況和投資能力，對各種投資行為進行全面的分析和評價，選擇最適合本企業集團的投資方式和規模，避免盲目投資行為的出現。
4.權力制衡原則。即企業集團在進行投資時應輔以對等的權力制衡機制，對于投資的決策權、投資的執行權機制，投資的監督權進行分離，保證企業集團的投資行為能有序的進行核心期刊目錄。
二、企業投資管理中存在的問題
企業集團財務問題的核心是集團母公司對下屬成員公司的財務控制。投資管理與控制就是其中關鍵的一環。但現實中許多的大企業集團往往出現盲目投資上馬、投資收益率下降過快等現象，嚴重影響到企業集團的發展，造成了極大的危害。
1.項目立項的審批控制不嚴
企業集團在項目立項前盡管也根據國家產業政策和企業集團發展規劃，由投資部門編制了投資項目建議書和可行性分析報告，并依照投資管理權限，分別報公司經理辦公會、公司董事會以及股東大會等有關部門審批。但是由于企業集團的組織結構比較多樣，內部各級公司層級較多，則務管理的授權模式以及對下屬公司控股權的程度決定了集團項目立項的審批控制權不同。現實中很多企業集團內部的權力劃分不當使得投資決策程序變得過于繁雜、決策往往帶有一定的主觀性，可行性分析報告的采信度不高，缺乏效益預測的合理性也影響到了項目立項的投資決策的科學性。
2.缺乏編制詳盡的投資計劃書
投資項目立項后，沒有納入公司年度投資計劃管理，其中資本性支出和公司融資計劃應納入公司預算管理。盡管由企業集團指定了項目法人并提出項目投資計劃，要求項目負責人對項目的立項、籌資、建設和生產經營、還本付息以及資產的保值增值的全過程負責，并承擔投資風險。但項目投資計劃書在投資聯審小組審查后，往往又由于市場環境的變化顯得過于滯后，投資計劃書對投資風險的應對措施幾乎是一項空白，有些投資計劃書盡管也列示了風險應對措施，可是當風險降臨，才發現風險的應對措施空泛乏力，沒有實際的可操作性。
3. 投資項目的實施缺乏嚴格的過程控制
很多投資項目運行后，由于企業集團機構龐大，信息傳遞不暢等原因，使得企業集團對正在運行中的項目失去了有效的管理和控制，由于缺乏投資項目的過程控制監督，投資項目運營中存在的問題及風險通常被掩蓋，投資項目的執行力度、投資效果缺乏驗證，造成企業的投資行為缺乏制度約束，使得投資項目偏離了企業的投資目標，給企業集團帶來重大風險和損失。
4.投資項目審計把關不嚴
許多企業集團公司的投資項目，都沒有實行嚴格的外部項目審計制度。所有投資項目審計只是單純的由公司或公司委派財務監督負責組織實施，對發現的違紀違規問題只是在集團內部做出糾正處理，對于因重大投資失誤，造成資產損失的企業負責人(或項目法人)很難追究其經濟責任、行政責任直至法律責任機制，同時也沒有將投資管理和投資收益納入集團經營考核體系，對投資損失的責任審計嚴重缺失。
5.集團內部單位爭搶投資，資金利用效率低下
由于集團內成員企業業績考核的壓力，在投資管理上還存在控制意識不強、各單位爭搶投資，資金利用效率低下等問題。一些集團下屬單位為了爭取投資，創造盈利空間，不惜給上級管理機構提供虛假的項目可行性數據，把投資的可行性方案變為“項目可批性”方案，進而造成集團內的無效投資，導致集團公司整體效益下降，投資效益下滑，同時在企業集團的實際投資的運作中，不注重控制降低投資成本，造成投資浪費嚴重，資金使用效率下降的現象。
三、企業集團投資控制的具體措施
集團內部的投資管理是集團重要財務管理問題，應遵循事前、事中、事后控制相結合的原則，事前定目標，定制度、定操作程序；事中嚴格遵循制度、程序的要求進行；事后進行跟蹤、考核，并反饋結果、意見，以利改進財務控制。為加強財務控制，以保證企業集團投資方案的可行性和效率性，提高防范投資風險，
1.提出可行的企業集團投資的戰略意圖和基本原則
企業集團總部應明確規定整個集團投資戰略的目的，投資領域中保護什么發展什么、鼓勵什么、限制什么，確立母公司和每個子公司投資者進行投資活動的必須遵循的準則。在企業集團提出投資戰略和基本原則時，企業集團最高決策制定機關應充分考慮國家的中長期發展規劃和產業結構政策，資金的需要量及資金籌集的難易程度，集團的經營能力管理水平等。并需考慮目標行業增長率，市場需求總量和市場成長性。這時不僅要考慮該行業巨大的盈利機會，更要認真研究該行業中已存在的和潛在的競爭對手的技術能力、營銷渠道，權衡自己的能力，仔細測算本集團在市場中可能分享的份額，以避免投資策劃上的失誤。我國的企業集團發展尚處于起步階段，集團的規模普遍偏小機制，管理手段落后，種種條件的制約使前后一體化的投資決策成為許多企業集團的首選。這種方式下集團也可以不斷地通過投資策劃將母子公司串到一條產業鏈上，減少母子公司之間的流轉成本，提高產品的競爭力，降低其市場風險。企業集團的發展也可以選擇另一條發展道路，即進行多角化的投資來分散經營風險。進行多角化投資時，必須優先考慮產業的關聯性，充分考慮核心技術與核心產品的優勢，使綜合性企業集團中經營領域有所偏重，這樣既有利于整個集團減少風險，又有利于擴大生產規模，提高生產效率和競爭能力，以發揮企業集團的經營綜合優勢核心期刊目錄。
2.加強投資決策權的控制
母公司作為投資主體，有重大投資決策權，這是大家公認的但對子公司的投資決策權問題，則有不同的做法：有的集團公司，子公司基本上沒有投資決策權，只有在簡單再生產范圍內進行技術改造的權利；有的集團規定，子公司有限額投資權；有的集團公司以子公司所有者權益（自有資本）的一定比例確定投資權，在一定時期內，無論投資項目多大或多少，只要投資總計不超過比例，子公司都可以投資超過比例無論項目大小都不能再投資。我認為，如果不給予子公司任何投資決策權，盡管母公司有很強的控制力，但不利于子公司的自我發展。如果按一定限額控制子公司的投資決策權這種辦法簡便易行，但各子公司規模不同，不宜實行“一刀切”的統一限額。
3.構建投資計劃設計、投資決策的運行機制
投資方向初步確定以后，在投資方案設計前應進行廣泛的信息分析與收集工作，從財務決策支持網絡中調出并補充收集有關總市場規模，年度增長率，主要或潛在對手的產品質量、價格、市場規模等信息，分析自己的優劣勢，選擇合適的投資時間、投資規模、資金投放方式機制，制訂出可行的投資方案。投資方案制定后，應報集團最高權力機關審批。集團最高權力機關應考
慮其是否與集團的長遠規劃相匹配，與其內部環境、外部環境相協調并權衡投資項目的風險和收益以決定投資計劃的取舍。
4.強化投資方案實施過程中的財務控制
在投資方案的實施過程中，應進行跟蹤調查，并與財務評價系統相聯系，考察其是否達到了既定目標，資產的使用是否有效率。判斷資產使用是否有效率的指標可以采用總資產利潤率、資本保值增值率和剩余收益。在評價結果不理想時，需查找原因，并將結果反饋給管理者、決策者以求改進或考慮產業，退出戰略。
5.健全企業集團的投資風險監控體系
為使企業集團有效避免投資風險，應成立集團投資風險管理委員會，制定相應的投資風險控制計劃，制度出詳細的預防和處理風險的具體措施，對投資項目跟蹤進度和資金使用效益，特別是對重大的投資項目應實施重點控制。同時建立企業集團投資預算風險基金，補償某些風險發生可能帶來的損失，盡可能地規避決策風險。只有這樣，才能切實地提高企業集團投資效益，促進企業集團健康發展。
參考文獻
[1]]胡茂生、)海波:對風險投資退出機制的思考》，《特區經濟》2005年第7期
摘要:傳統財務理論始終假定人是完全理性的經濟人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經濟主體追求最優決策的價值判斷依據是該理論作用的基礎。但進入20世紀80年代以來,行為財務理論悄然興起且日漸發展,對原有財務理論框架下的有效市場假說和理性人假設提出了強有力的挑戰。這一理論通過研究人們在投資決策過程中認知、情感、態度等心理特征,以及由此引起的市場非有效性,從而解釋金融市場中的異常現象,以其真實市場行為的理論分析展示出自身廣闊的發展前景。目前,行為財務理論已成為國內外財務學界研究和關注的熱點問題。本文在綜合國內外研究成果的基礎上,主要介紹了行為財務理論的內涵和研究對象,系統闡述了行為財務理論的理論基礎,對行為財務理論與傳統財務理論進行了比較。
關鍵詞:行為財務理論;傳統財務理論;有限理性
傳統財務學作為一門較為成熟的理論學科,有其自身較為完善的體系和堅實的理論基礎。它始終假定人是完全理性的經濟人,有充分的決策能力來進行有利于自身的決策,經濟主體追求最優決策的價值判斷依據直接構成了傳統財務學尤其是價值管理的理論基礎。在有效市場假設條件下,資本市場的股價即使出現偏離,也是因為信息不對稱和信息接受過程中短時間的差異造成的。但進入20世紀80年代以來,金融市場中出現了越來越多的不能用傳統財務理論解釋的異常現象,因此,充分吸收了現代心理學和行為學理論的一種新的研究理論即行為財務理論隨之興起。該理論不僅突破了傳統財務理論研究的基本框架和研究范圍,而且以人類現實的經濟行為研究和分析傳統財務理論所無法解釋的諸多財務問題。
一、行為財務理論的內涵及研究對象
行為財務理論作為一個新興的研究領域,雖然已經有近30年的發展歷史,但至今還沒有一個為學術界所公認的嚴格定義。在對此問題進行研究的過程中,學者們通常將人的心理活動行為結合到財務理論的研究中,并從財務行為發生、變化的內在心理機制以及心理活動的特點和規律入手,探索財務行為與其他經濟現象之間存在的必然聯系,揭示財務現象的本質。
(一)行為財務理論的內涵
行為財務理論是將行為科學、心理學和認知科學上的成果運用到金融市場中產生的理論體系,是傳統經濟學、傳統財務學、心理學研究以及決策科學的綜合體。其主要研究方法是基于心理學實驗結果,提出投資者決策時的心理特征假設,研究投資者的實際投資決策行為,以及投資者在做出判斷時是怎樣出錯的,或者說是研究投資者在決策或判斷時的系統性偏差。它試圖解釋實證研究結果與傳統財務理論不一致的異常之處。
概括起來,行為財務理論是在不斷放寬甚至放棄傳統財務理論的理性人假設和有效市場假說的基礎上,以人們決策過程中的實際心理特征為變量,研究金融市場異象、資產定價和投資組合等系列問題的一種理論體系。其主要特征包括以下幾方面:首先,行為財務理論是將心理學、行為經濟學和財務學相結合的一種邊緣性、交叉性理論體系。它不僅是在行為經濟學理論基礎上延伸發展起來的,是行為經濟學的一個分支,而且在決策過程中,還考慮人們的認知、感情、態度等心理特征,兼顧了行為人的信念、偏好及與決策相關的認知心理學和社會心理學的研究成果。其次,行為財務理論突破了傳統財務理論關于人是完全理性的經濟人的假定的影響,只注重投資決策模型對投資者實際決策行為的影響,更多的強調投資者非理性或者有限理性。第三,行為財務理論以人們實際決策心理為出發點,研究金融市場與傳統財務理論相違背的異常現象和資產定價等問題。
(二)行為財務理論的研究對象
行為財務理論的研究對象是財務領域的相關現象及其本質。由于行為財務理論研究的核心是財務主體的行為觀念,而行為觀念又必然會對財務信息的處理流程及其管理產生影響,包括對人們的動機形成、生產水平、決策動機、利益分配的影響。基于此,我們將行為財務理論的研究對象界定為“人們的行為和財務系統之間的相互關系”。也就是說,行為財務理論不僅要研究人們的理性決策,而且也要研究與人們行為相關的人的心理感受、他人的行為和社會規范等。
二、行為財務理論的理論基礎
(一)心理學基礎
行為財務理論的發展與財務理論中引入心理學研究成果是分不開的。心理學家通過實驗證明,人們在不確定條件下的決策會明顯地呈現出如下常見的心理特征:損失回避、心理賬戶、過度自信、后悔厭惡和確認偏差等。因而,傳統財務理論與心理學研究的交叉為行為財務理論產生和發展奠定了基礎。
心理學關于個體的判斷與決策的突破性研究為行為財務理論的發展奠定了基礎。行為財務理論利用了投資者的信念、偏好以及決策相關的認知心理和社會心理學的研究成果,突破了傳統財務理論只注重投資決策模型對投資者實際決策行為進行簡單測度的范式,以“非理性或者有限理性”的投資者實際決策心理為出發點,研究投資者的投資決策行為規律及其對市場價格的影響,從而更透徹、真實地刻畫投資者行為,由此使行為財務理論以心理學對投資者實際決策過程的研究成果為基礎,重新審視了整體市場的價格行為。
(二)行為經濟學基礎
實驗經濟學是在可控的條件下,針對某一現象,通過控制某些條件,觀察決策者行為并分析實驗結果,檢驗、比較和完善經濟理論,目的是通過設計和模擬實驗環境,探求經濟行為的因果機制,驗證經濟理論或幫助政府制定經濟政策。傳統意義上的經濟學被普遍看作是一種必須依賴于對現實世界的觀察,而不能依靠在實驗室里做受控制的實驗來進行研究的非實驗性科學,其研究依賴于各種合理的假設,這些假設在決策中具有重要意義。然而,現在越來越多的研究人員開始嘗試用實驗的方法來研究經濟學,修改和驗證各種基本的經濟學假設,使經濟學的研究越來越多地依賴于實驗和各種數據的收集,從而所得出的結論越來越貼近于現實。
行為經濟學是伴隨著實驗經濟學、經濟心理學而產生的,是運用心理學、社會學、決策科學等理論和方法研究個人或群體的經濟行為規律的科學。行為經濟學研究的成果以實際經驗為根據,修正了傳統經濟學中有效市場和理性人的基本假設,認為現實中的人類的行為不只是自私的,他還會受到社會價值觀的制約,從而影響利益最大化要求的實現。
行為財務理論利用實驗經濟學和行為經濟學的理論成果,修正了傳統財務理論的基本假設,指出由于人們認知過程中的偏差和情緒等心理方面的原因會使其無法以理性人方式做出無偏估計,由此確定市場并非是完全有效的。
(三)傳統財務學基礎
行為財務理論并沒有否定傳統財務學理論,而是在接受人類行為具有效用最大化傾向的前提下,以人類行為有限理性為基礎,對其進行修正和補充,豐富其分析問題的視角。
盡管行為財務理論是在對傳統財務理論的質疑中提出來的,但行為財務理論實際上是對傳統財務理論的深化和拓展,我們不能將兩者簡單地對立起來。同時還應該看到,由于有限理性假設的復雜性和心理因素的不可度量性,行為財務理論尚不能完全對金融市場中的各種現象做出普遍的解釋,兩者實際上是緊密聯系的,所以在研究和應用行為財務理論時,還應以科學的態度將兩者結合起來進行研究。在分析、研究和實際應用中應當予以全面考慮,不能將兩者割裂開來。
三、行為財務理論與傳統財務理論的比較
盡管行為財務理論是在傳統財務理論的基礎上,對傳統財務理論未能解釋的金融市場出現的一系列問題的修繕,但從行為財務理論的內涵、研究對象及其理論基礎等方面,都可以看出它和傳統財務理論存在顯著的差異。
(一)假設基礎不同
傳統財務理論是建立在理性人和有效市場假設基礎之上的。然而,大量的實踐觀察和實證研究表明,心理因素會干擾這兩個基礎。基于此,行為財務理論對傳統財務理論提出了質疑。首先,傳統財務理論認為人都是理性人,有充分決策能力,能夠做出有利于自身利益的決策,追求經濟價值的最大化。
但行為財務理論通過大量的心理學和行為學研究,認為市場上投資者并非都是理性的而是有限理性的,在面臨不確定的市場時,通常是以正常行為取,用現實中投資者真實的行為模式替假設。其次,傳統財務理論把市場預設為一個完全有效的市場,這樣,無論在何種情景下,投資者都可以運用有效市場,根據成本和收益進行比較,從而做出使自己效用最大化的決策。行為財務學恰恰就是在這最基礎的假設上,對傳統財務理論進行了反思。行為財務理論認為,市場并不是完全有效的,這樣的假設更貼近實際,也打破了傳統財務理論的認知。第三,傳統預期效用理論是經濟學的理論基礎之一,它認為人們都是理性的,當人們面臨不確定性時,決策主體可以對各種可能出現的結果加權估價,從而選擇預期效用最大化的方案。期望理論在預期效用理論重建過程中成為行為財務理論的重要理論基礎。期望理論成功地替代了傳統預期效用理論,并且解釋了不少預期效用理論無法解釋的現象,從根本上打破了傳統理論嚴格規定的理性。
(二)解決的問題不同
傳統財務理論旨在解決兩個問題:其一,通過最優決策模型解釋什么是最優決策;其二,通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程。傳統財務理論已很好地解決了第一個問題,但是,由于該理論未充分考慮實際情況,投資者的實際決策并不一定是最優決策,因此,在解決第二個問題時遇到了困難。
在行為財務理論早期研究者Kaheman和Tver2sky的研究成果中把心理學與經濟學融合到了一起,對不確定狀態下人們如何做出判斷和決策進行了研究,描述了不確定情況下人們進行決策判斷的實際過程,解決了傳統財務理論未能解決的第二個問題。
(三)對投資過程的認識不同
傳統財務理論把投資過程看成是一個動態均衡過程,根據均衡原理,在理性人假設和有效市場假說前提下推導出金融市場的均衡模型。行為財務理論基于心理學原理,把投資過程看成是一個心理過程,包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。投資者在這一過程中可能產生系統性的或非系統性的認知偏差或選擇偏好。這些個體偏差加上金融市場上可能出現的群體偏差或羊群效應,可能導致投資中的決策偏差,使資產價格偏離其內在價值,從而導致資產定價的偏差。
(四)學科特征不同
傳統財務理論是較為純粹的、單一的財務理論學科,它是建立在經濟學、管理學的基礎上,并利用大量數學模型解決現實財務問題,具有數理財務學的特點。而行為財務理論則以心理學和其他相關學科的研究成果為依據,是傳統經濟學、傳統財務理論、心理學研究以及決策科學的綜合體,是一種交叉性、邊緣性學科。行為財務理論突破了傳統財務理論只注重最優決策模型,認為理性投資決策模型就是決定金融資產價格變化的實際投資決策模型的假設,開創了投資者實際上是如何進行決策的研究領域,從而把人的行為模式建立在更加現實的基礎之上。
(五)研究方法不同
傳統財務理論主要研究以財務預測、財務計劃、財務控制和財務分析等財務方法,進行籌集資金、投資管理、成本管理、資本回收、資本分配等,其主要運用財務數學模型來分析財務問題和財務管理工作的質量和效率,依然堅持用理性人決策模型和預期效用理論來分析投資者行為和金融市場。它的研究方法較為單一,且排斥實驗的方法。
論文關鍵詞：證券市場監督管理法律制度
我國證券市場自建立以來，在近20年間獲得了飛速發展，取得了舉世矚目的成績：據中國證監會2009年8月25日的統計數據顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數近1．33億戶，基金投資賬戶超過1．78億戶，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23．57萬億元，流通市值11．67萬億元，市值位列全球第三位。證券市場作為我國資本市場中的重要組成部分，在實現我國市場經濟持續、健康、快速發展方面發揮著重要作用。但同時，由于監管、上市公司、中介機構等方面的原因，中國證券市場。這些問題的出現使證券市場的健康發展備受困擾，證券市場監管陷人困境之中。因此，完善我國證券市場監管法律制度，加強對證券市場的監管、維護投資者合法權益已經成為當務之急。
一、我國證券市場監管制度存在的問題
(一)監管者存在的問題
1．證監會的作用問題
我國《證券法》第178條規定：“國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行。”從現行體制看，證監會名義上是證券監督管理機關，證監會的監管范圍看似很大：無所不及、無所不能。從上市公司的審批、上市規模的大小、上市公司的家數、上市公司的價格、公司獨立董事培訓及認可標準，到證券中介機構準入、信息披露的方式及地方、信息披露之內容，以及證券交易所管理人員的任免等等，凡是與證券市場有關的事情無不是在其管制范圍內。而實際上，證監會只是國務院組成部門中的附屬機構，其監督管理的權力和效力無法充分發揮。
2．證券業協會自律性監管的獨立性問題
我國《證券法》第174條規定：“證券業協會是證券業的自律組織，是社會團體法人。證券公司應加入證券業協會。證券業協會的權力機構為全體會員組成的會員大會”。同時規定了證券業協會的職責，如擬定自律性管理制度、組織會員業務培訓和業務交流、處分違法違規會員及調解業內各種糾紛等等。這樣簡簡單單的四個條文，并未明確規定證券業協會的獨立的監管權力，致使這些規定不僅形同虛設，并且實施起來效果也不好。無論中國證券業協會還是地方證券業協會大都屬于官辦機構，帶有一定的行政色彩，機構負責人多是由政府機構負責人兼任，證券業協會的自律規章如一些管理規則、上市規則、處罰規則等等都是由證監會制定的，缺乏應有的獨立性，沒有實質的監督管理的權力，不是真正意義上的自律組織，通常被看作準政府機構。這與我國《證券法》的證券業的自律組織是通過其會員的自我約束、相互監督來補充證監會對證券市場的監督管理的初衷是相沖突的，從而表明我國《證券法》還沒有放手讓證券業協會進行自律監管，也不相信證券業協會能夠進行自律監管。在我國現行監管體制中，證券業協會的自律監管作用依然沒得到重視，證券市場自律管理缺乏應有的法律地位。
3．監管主體的自我監督約束問題
強調證券監管機構的獨立性，主要是考慮到證券市場的高風險、突發性、波及范圍廣等特點，而過于分散的監管權限往往會導致責任的相互推諉和監管效率的低下，最終使抵御風險的能力降低。而從辨證的角度分析，權力又必須受到約束，絕對的權力則意味著腐敗。從經濟學的角度分析，監管者也是經濟人，他們與被監管同樣需要自律性。監管機構希望加大自己的權力而減少自己的責任，監管機構的人員受到薪金、工作條件、聲譽權力以及行政工作之便利的影響，不管是制定規章還是執行監管，他們都有以公謀私的可能，甚至成為某些特殊利益集團的工具，而偏離自身的職責和犧牲公眾的利益。從法學理論的角度分析，公共權力不是與生俱來的，它是從人民權利中分離出來，交由公共管理機構享有行使權，用來為人服務；同時由于它是由人民賦予的，因此要接受人民的監督；但權力則意味著潛在的腐敗，它的行使有可能偏離人民服務的目標，被掌權者當作謀取私利的工具。因此，在證券市場的監管活動中，由于監管權的存在，監管者有可能，做出損害投資者合法權益的行為，所以必須加強對監管主體的監督約束。
(二)被監管者存在的問題
1．上市公司股權結構和治理機制的問題
由于我國上市公司上市前多由國有企業改制而來，股權過分集中于國有股股東，存在“一股獨大”現象，這種國有股股權比例過高的情況導致政府不敢過于放手讓市場自主調節，而用行政權力過多地干預證券市場的運行，形成所謂的“政策市”。由此出現了“證券的發行制度演變為國有企業的融資制度，同時證券市場的每一次大的波動均與政府政策有關，我國證券市場的功能被強烈扭曲”的現象。證監會的監管活動也往往為各級政府部門所左右。總之，由于股權結構的不合理，使政府或出于政治大局考慮，而不敢放手，最終造成證監會對證券市場的監管出現問題。
2．證券市場中介機構的治理問題
同上市公司一樣，我國的證券市場中介機構的股權結構、治理機制等也有在著上述的問題。證券公司、投資公司、基金公司等證券市場的中介機構隨著證券市場的發展雖然也成長起來，但在我國證券市場發展尚不成熟、法制尚待健全、相關發展經驗不足的境況下，這些機構的日常管理、規章制度、行為規范等也都存在很多缺陷。有些機構為了牟取私利，違背職業道德，為企業做假賬，提供虛假證明；有的甚至迎合上市公司的違法或無理要求，為其虛假包裝上市大開方便之門。目前很多上市公司與中介機構在上市、配股、資產重組、關聯交易等多個環節聯手勾結，出具虛假審計報告，或以能力有限為由對財務數據的真實性做出有傾向性錯誤的審計結論，誤導了投資者，擾亂證券市場的交易規則和秩序，對我國證券市場監督管理造成沖擊。
3．投資者的問題
我國證券市場的投資者特別是中小投資者離理性、成熟的要求還有極大的距離。這表現在他們缺乏有關投資的知識和經驗，缺乏正確判斷企業管理的好壞、企業盈利能力的高低、政府政策的效果的能力，在各種市場傳聞面前不知所措甚至盲信盲從，缺乏獨立思考和決策的能力。他們沒有樹立正確的風險觀念，在市場價格上漲時盲目樂觀，在市場價格下跌時又盲目悲觀，不斷的追漲殺跌，既加劇了市場的風險，又助長了大戶或證券公司操縱市場的行為，從而加大了我國證券市場的監督管理的難度。
(三)監管手段存在的問題
1．證券監管的法律手段存在的問題
我國證券法制建設從20世紀80年展至今，證券法律體系日漸完善已初步形成了以《證券法》、《公司法》為主，包括行政法規、部門規章、自律規則四個層次的法律體系，尤其是《證券法》的頒布實施，使得我國證券法律制度的框架最終形成。但是從總體上看，我國證券法律制度仍存在一些漏洞和不足：首先，證券市場是由上市公司證券經營機構、投資者及其它市場參與者組成，通過證券交易所的有效組織，圍繞上市、發行、交易等環節運行。在這一系列環節中，與之相配套的法律法規應當是應有俱有，但我國目前除《證券法》之外，與之相配套的相關法律如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽平價法》等幾乎空白。其次，一方面，由于我國不具備統一完整的證券法律體系，導致我國在面臨一些證券市場違法違規行為時無計可施；另一方面，我國現有的證券市場法律法規過于抽象，缺乏具體的操作措施，導致在監管中無法做到“有章可循”。再者，我國現行的證券法律制度中三大法律責任的配制嚴重失衡，過分強調行政責任和刑事責任，而忽視了民事責任，導致投資者的損失在事實上得不到補償。以2005年新修訂的《證券法》為例，該法規涉及法律責任的條款有48條，其中有42條直接規定了行政責任，而涉及民事責任的條款只有4條。
2．證券監管的行政手段存在的問題
在我國經濟發展的歷程中，計劃經濟體制的發展模式曾長久的站在我國經濟發展的舞臺上，這種政府干預為主的思想在經濟發展中已根深蒂固，監管者法律意識淡薄，最終導致政府不敢也不想過多放手于證券市場。因此在我國證券市場的監管中，市場的自我調節作用被弱化。
3．證券監管的經濟手段存在的問題
對于證券監管的經濟手段，無論是我國的法律規定還是在實際的操作過程中均有體現，只不過這種經濟的監管手段過于偏重于懲罰措施的監督管理作用而忽視了經濟獎勵的監督管理作用。我國證券監管主要表現為懲罰經濟制裁，而對于三年保持較好的穩定發展成績的上市公司，卻忽視了用經濟獎勵手段鼓勵其守法守規行為。
二、完善我國證券市場監管法律制度
(一)監管者的法律完善
I．證監會地位的法律完善
我國《證券法》首先應重塑中國證監會的權威形象，用法律規定增強其獨立性，明確界定中國證監會獨立的監督管理權。政府應將維護證券市場發展的任務從證監會的工作目標中剝離出去，將證監會獨立出來，作為一個獨立的行政執法委員會。同時我國《證券法》應明確界定證監會在現行法律框架內實施監管權力的獨立范圍，并對地方政府對證監會的不合理的干預行為在法律上做出相應規制。這樣，一方面利于樹立中國證監會的法律權威，增強其監管的獨立性，另一方面也利于監管主體之間合理分工和協調，提高監管效率。
2．證券業自律組織監管權的法律完善
《證券法》對證券業自律組織的簡簡單單的幾條規定并未確立其在證券市場監管中的輔助地位，我國應學習英美等發達國家的監管體制，對證券業自律組織重視起來。應制定一部與《證券法》相配套的《證券業自律組織法》，其中明確界定證券業自律組織在證券市場中的監管權范圍，確定其輔助監管的地位以及獨立的監管權力；在法律上規定政府和證監會對證券業自律組織的有限干預，并嚴格規定干預的程序；在法律上完善證券業自律組織的各項人事任免、自律規則等，使其擺脫政府對其監管權的干預，提高證券業自律組織的管理水平，真正走上規范化發展的道路，以利于我國證券業市場自我調節作用的發揮以及與國際證券市場的接軌。
3．監管者自我監管的法律完善
對證券市場中的監管者必須加強監督約束：我國相關法律要嚴格規定監管的程序，使其法制化，要求監管者依法行政；通過法律法規，我們可以從正面角度利用監管者經濟人的一面，一方面改變我國證監會及其分支機構從事證券監管的管理者的終身雇傭制，建立監管機構同管理者的勞動用工解聘制度，采取懲罰和激勵機制，另一方面落實量化定額的激勵相容的考核制度；在法律上明確建立公開聽證制度的相關內容，使相關利益主體參與其中，對監管者形成約束，增加監管的透明度；還可以通過法律開辟非政府的證券監管機構對監管者業績的評價機制，來作為監管機構人事考核的重要依據。
(二)被監管者的法律完善
1．上市公司治理的法律完善
面對我國上市公司的股權結構、治理機制出現的問題，我們應當以完善上市公司的權力制衡為中心的法人治理結構為目標。一方面在產權明晰的基礎上減少國有股的股份數額，改變國有股“一股獨大”的不合理的股權結構；另一方面制定和完善能夠使獨立董事發揮作用的法律環境，并在其內部建立一種控制權、指揮權與監督權的合理制衡的機制，把充分發揮董事會在公司治理結構中的積極作用作為改革和完善我國公司治理結構的突破口和主攻方向。
2．中介機構治理的法律完善
我國證券市場中的中介機構同上市公司一樣，在面對我國的經濟發展的歷史和國情時也有股權結構、治理機制的問題。除此之外，在其日常管理、規章制度、行為規范、經濟信用等方面也存在很多缺陷。我們應當以優化中介機構的股權結構、完善中介機構的法人治理結構為根本目標，一方面在法津上提高違法者成本，加大對違法違規的中介機構及相關人員的處罰力度：不僅要追究法人責任，還要追究直接責任人、相關責任人的經濟乃至刑事的責任。另一方面在法律上加大對中介機構的信用的管理規定，使中介機構建立起嚴格的信用擔保制度。
3．有關投資者投資的法律完善
我國相關法律應確立培育理性投資者的制度：首先在法律上確立問責機制，將培育理性投資的工作納入日常管理中，投資者投資出問題，誰應對此負責，法律應有明確答案。其次，實施長期的風險教育戰略，向投資者進行“股市有風險，投資需謹慎”的思想灌輸。另外，還要建立股價波動與經濟波動的分析體系，引導投資者理性預期。投資者對未來經濟的預期是決定股價波動的重要因素，投資者應以過去的經濟信念為條件對未來經濟作出預期，從而確定自己的投資策略。
(三)監管手段的法律完善
1．證券監管法律法規體系的完善
我國證券監管的法律法規體系雖然已經日漸完善，形成了以《證券法》和《公司法》為中心的包括法律、行政法規、部門規章、自律規則四個層次的法律法規體系，但我國證券監管法律法規體系無論從總體上還是細節部分都存在諸多漏洞和不足。面對21世紀的法治世界，證券監管法律法規在對證券監管中的作用不言而語，我們仍需加強對證券監管法律法規體系的重視與完善。要加快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強法律的可操作性，并填補一些《證券法》無法監管的空白；制定與《證券法》相配套的監管證券的上市、發行、交易等環節的相關法律法規，如《證券交易法》、《證券信托法》、《證券信譽評價法》等等；進一步完善法律責任制度，使其在我國證券市場中發揮基礎作用，彌補投資者所遭受的損害，保護投資者利益。
2．證券監管行政手段的法律完善
政府對證券市場的過度干預，與市場經濟發展的基本原理是相違背的，不利于證券市場的健康、快速發展。因此要完善我國證券市場的監管手段，正確處理好證券監管同市場機制的關系，深化市場經濟的觀念，減少政府對市場的干涉。盡量以市場化的監管方式和經濟、法律手段代替過去的政府指令和政策干預，在法律上明確界定行政干預的范圍和程序等內容，使政府嚴格依法監管，并從法律上體現證券監管從“官本位”向“市場本位”轉化的思想。
3．證券監管其他手段的法律完善
證券監管除了法律手段和行政手段外，還有經濟手段、輿論手段等等。對于經濟手段前面也有所提及，證券監管中的每個主體都是經濟人，我們利用其正面的作用，可以發揮經濟手段不可替代的潛能，如對于監管機構的管理者建立違法違規的懲罰機制和監管效率的考核獎勵機制等，促進監管者依法監管，提高監管效率。在法律上對新聞媒體進行授權，除了原則性規定外，更應注重一些實施細則，從而便于輿論監督的操作和法律保護，使輿論監督制度化、規法化、程序化，保障其充分發揮作用。
論文摘要:本文闡述了房地產泡沫經濟的起因，提出了具體的擠壓措施，供大家參考。
0 引言
“泡沫”一詞因17世紀30年代荷蘭的“郁金香球莖風潮”及同時期在英國爆發的“南海泡沫事件”而被正式引用。從經濟學上講，“泡沫”是指地價或股價等資產價格出現基礎條件無法解釋的持續上漲或下跌，最后在短時間內價格急劇波動的現象。查爾斯·P·金德爾伯格將“泡沫”定義為:一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，從而吸引新的買者——這些人一般是以買賣資產牟利的投機者，而對資產的使用及其盈利能力并不感興趣，隨著價格的上漲，繼而出現預期的逆轉和價格的暴跌，由此通常導致金融危機。房地產泡沫經濟指的是由房地產價格在投機行為作用下出現的嚴重脫離市場基礎條件、脫離實際使用者支撐而持續上揚所形成的經濟狀態。本文對我國房地產泡沫產生的起因進行了深入分析，并提出了擠壓泡沫的措施。
1 房地產泡沫的起因
造成房地產泡沫的主要原因是，在經濟發展的過程中，隨著社會總需求的增長，供給彈性越小的要素價格將增長得越快。在所有生產要素中，土地的供給彈性最小，在大城市中，人口密度高，土地稀缺。作為稀缺資源，房地產的價格必然會比較高。人們估計到房地產價格要上升，為了賺取土地價格上漲的資本所得，紛紛將大量資金投入房地產，加速了房地產價格的上升。當大家看到房地產價格只漲不跌，就大膽地以購買到的房地產為抵押向銀行借款來進行房地產投資。因為房地產是不動產，容易查封、保管和變賣，而價格只漲不跌，銀行以為房地產抵押貸款萬無一失，所以很容易發放過量的房地產貸款。但不幸的是，當經濟發展的速度因各種原因放慢的時候。價格跌得最快的也必將是供給彈性最小的土地和房地產業。而房地產投資者看到房地產價格下降，為了保護投資利益，競相拋售，使房地產價格直線下降，泡沫隨之破裂。原來被認為萬無一失的房地產抵押貸款也就成了呆賬、壞賬。
房地產確有經濟泡沫，存在著發展成為泡沫經濟的可能性，但絕不能說房地產業就等同于泡沫經濟。房地產業與泡沫經濟的關系可以從以下幾個方面來分析:
1.1 房地產業本質上是實體經濟和實業部門，其本身決不是泡沫經濟。首先從房地產的屬性來看，房地產是不動產，房地產商品兼有生活資料和生產資料雙重屬性，是以實物形態存在的實體產品，同金融證券(包括股票、債券)僅僅是收益權利證書相比是有本質上的區別的。其次，房地產業部門是實業部門，它同金融證券等虛擬資本也是根本不同的。再次，房地產業在整個國民經濟體系中屬于先導性、基礎性產業，處于主導產業地位，起到十分重要的作用。其產業關聯度強、帶動系數大的特點，使得房地產業成為促進國民經濟增長的支柱產業。
1.2 房地產過熱不等同于房地產泡沫。房地產過熱主要指房地產投資量過大，開發量過多，超過了國民經濟發展水平和社會有效需求。房地產過熱可能會帶來供過于求、房屋積壓、土地閑置和資金沉淀，但并不一定會帶來價格飆升從而導致房地產泡沫。房地產泡沫在形態上表現為房地產價格的大起大落。房地產泡沫既是一種價格現象，又是一種貨幣現象。在房地產泡沫產生階段，房地產資金貨幣供應量不斷增加，各種資金包括個人投資、企業資金、銀行貸款、國外游資紛紛介入，在短期內迅速使房地產價格升高。只有那些有大量投機資金介入，過度炒高的房地產市場，其房地產過熱才會引發房地產泡沫。
1.3 同時也應該看到，房地產業確實含有某些經濟泡沫成分，如果任其膨脹，也存在著發展成為泡沫經濟的危險陛，主要表現在:一是土地價格泡沫。土地價格由于其稀缺性和市場需求無限性的拉動作用，及其土地市場投機炒作，會出現虛漲。如果土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲，就會發展成泡沫經濟。二是房地產商品價格泡沫。一方面，房價是與地價相聯系的，房價泡沫與地價泡沫密切相關;另一方面，開發商對利潤的期望值過高，人為抬高房價，也會形成經濟泡沫。
1.4 房屋空置泡沫。在房地產市場供求關系中，商品房供給超過市場需求，形成大量空置，構成經濟泡沫。如前所述，商品房空置率在10%-15%之間時，這種經濟泡沫是正常的。如果空置率超過警戒線，引起嚴重的供給過剩，形成泡沫經濟，導致房價猛跌，經濟混亂，社會動蕩。四是房地產投資泡沫。一般而言，房地產投資增長率應與房地產消費增長率相適應，力求平衡供求關系。在發展中國家的經濟起飛階段，房地產投資增長率略大于消費增長率，形成供略大于求的市場局面，對促進房地產業的發展和刺激經濟增長是有利的。只有當房地產投資過度膨脹，商品房嚴重滯銷，造成還貸困難，連帶引起金融危機時，才形成泡沫經濟破滅。
2 如何擠壓房地產泡沫
房地產經濟泡沫的存在有利有弊，關鍵在于控制在適度的范圍內，避免出現泡沫經濟，導致大起大落的波動和震蕩。適度的經濟泡沫，例如土地價格微幅上揚、房價穩中有升、房地產開發投資高于社會固定資產投資增長率和商品房供給略大于市場需求等等，對活躍經濟，促進競爭，推動房地產發展和國民經濟增長是有利的。同整個國民經濟一樣，沒有一點泡沫房地產業是不能繁榮的。而如果泡沫過多，過于膨脹，造成虛假繁榮則是不利的。關鍵在于要控制這些經濟泡沫過度膨脹，不致形成為泡沫經濟，帶來嚴重危害。具體對策如下:
2.1 從土地源頭入手，規范土地市場 土地資源短缺不僅是困擾我國房地產業發展，也是困擾城市化乃至整個國民經濟發展的一個大問題，如何利用相對貧乏的土地資源為全體國民提供一個公正、平等、富足和安定的發展與生存環境，在一定意義上講，都有賴于土地資源的優化配置。通過立法確定城市規劃的法律地位，以防止朝令夕改、急功近利，保障土地使用結構的合理性，為城市和地區經濟長遠發展奠定基礎。
2.2 建立健全房地產市場信息系統和預警機制 各級政府要根據房地產市場區域性強和發展不平衡的特點，加強對當地房地產市場發展和演變規律的研究，科學設立符合當地房地產市場規律的預警預報指標體系和主要指標的量化區問，有計劃地建立符合自己城市特點的房地產市場預警預報體系，防范房地產泡沫。通過建立和完善房地產信息系統和預警預報制度，以便及時發現問題，加強對市場供求總量、結構、價格的調控;通過市場信息、引導和規范，增加房地產市場的信息透明度，控制人為惜售和炒作行為，引導企業理性投資、消費者理性消費;通過對樓市的動態監測，評價市場的運行情況，預測分析未來的市場走勢，向政府部門提供準確的信息，以便做出適時、適度調控市場的措施，促進房地產市場持續、健康發展。
2.3 要加強對銀行的監管 推動房地產泡沫產生的資金，絕大部分都是從銀行流出的。因此，必須加強對銀行的監管，包括銀行資本充足率、資產流動性、風險管理與控制能力等。房地產金融業應盡快與國際接軌，盡早發展房地產投資基金，大力推進房地產抵押貸款證券化，盡快成立購房擔保機構，推進保險業尤其是壽險業與住房產業的結合。同時借鑒海外經驗，加強研究與國外不斷創新的房地產金融手段和新型的房地產金融資本市場結合的方式、方法和步驟，促進開發信貸與消費信貸的同時發展，建立起健康繁榮的房地產金融市場(包括一級市場和二級市場)，有效化解金融風險。
2.4 利用貨幣金融政策調控市場，規范房地產融資行為 政府可以通過提高利率、緊縮房地產信貸額、限制房地產開發貸款、提高購房首付款比例等貨幣金融政策，調整房地產投資額與投資結構。應根據保守、確實、安全等原則來發放房地產抵押貸款，在評估抵押物的抵押價值、確定融資比例或貸款比例等方面進行嚴格審查，以避免呆賬、壞賬損失與信貸膨脹。同時應從基礎設施建設人手，提高我國的銀行業自身抵御金融風險能力;金融監管部門應從制度建設人手，完善個人信用制度、抵押制度、抵押保險制度和抵押二級市場的發展，這樣才能防范房地產業信貸泡沫，有利房地產業與金融業的共同發展。
