時(shí)間：2023-08-08 17:10:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇專利資產(chǎn)證券化，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：專利資產(chǎn)證券化；特殊目的機(jī)構(gòu)；法律保障
中圖分類號(hào)：D92 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）12-0108-03
引言
實(shí)行專利資產(chǎn)證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實(shí)現(xiàn)資金的直接交易。減勉了不少中間環(huán)節(jié)，不僅提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，同時(shí)也提高了資金的安全性。中介機(jī)構(gòu)以獲得的證券投資者的專利資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)，利用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)和對(duì)專利資產(chǎn)支撐的證券進(jìn)行增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，使專利資產(chǎn)支撐證券能夠具備正常手續(xù)在證券市場(chǎng)上合法地實(shí)現(xiàn)合法交易。專利資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割從法律上得到保證，準(zhǔn)備用作證券化的專利資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中剝離。
特殊目的機(jī)構(gòu)在專利資產(chǎn)證券化中具有較大的影響力。主要表現(xiàn)在：（1）特殊目的機(jī)構(gòu)采取實(shí)際銷售的的運(yùn)營(yíng)形式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使交易雙方的資產(chǎn)真實(shí)分離，依據(jù)相關(guān)法規(guī)就能夠?qū)崿F(xiàn)證券交易雙方破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。（2）特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀態(tài)也會(huì)對(duì)其發(fā)行的專利資產(chǎn)支撐證券的考核將產(chǎn)生革命性的影響。（3）特殊目的機(jī)構(gòu)因其特殊的功能可以實(shí)現(xiàn)從組織實(shí)施形式直接探制專利資產(chǎn)證券的發(fā)行形式。在實(shí)踐中專利資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到許多法律方面的問(wèn)題，科學(xué)地處理好特殊目的機(jī)構(gòu)所涉及到的法律問(wèn)題極為重要，將直接影響到專利資產(chǎn)的證券化進(jìn)程。因此，專利資產(chǎn)證券交易化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)的法律保障一直都是立法的重要元素。
一、必須解決特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問(wèn)題
在中國(guó)實(shí)行專利資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)必須得到法律上的保障。可采取的措施如下：
1.解決特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問(wèn)題的主要措施是為專利資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)施單行立法。從國(guó)內(nèi)外許多國(guó)家的專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，只有制定專門的專利資產(chǎn)證券化法律和法規(guī)來(lái)引導(dǎo)特殊目的機(jī)構(gòu)、是當(dāng)前推進(jìn)中國(guó)專利資產(chǎn)證券化發(fā)展必由之路。
2.專利資產(chǎn)證券化在推行和實(shí)施實(shí)際過(guò)程中，如果要保護(hù)投資者的利益的科學(xué)合理的途徑，就是要讓證券化專利資產(chǎn)與與資金提供者的風(fēng)險(xiǎn)相分離。特殊目的機(jī)構(gòu)在法律層面上是獨(dú)立的法人，與發(fā)起人建立了特殊關(guān)系，在實(shí)踐中為有效避免發(fā)起人利用這種關(guān)系，使特殊目的機(jī)構(gòu)不受投資人的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系考慮而開展正常工作業(yè)務(wù)。國(guó)家針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)實(shí)行立法其目的就是要保證對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的從法律層面進(jìn)行掌控其開展業(yè)務(wù)活動(dòng)。實(shí)踐早已證明專利資產(chǎn)投資者利益如果得不到保障，專利資產(chǎn)證券化就很難正常健康地發(fā)展。
縱觀國(guó)內(nèi)外專利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，在專利資產(chǎn)證券化法律層面的建設(shè)中，特殊目的機(jī)構(gòu)建設(shè)起來(lái)的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關(guān)系等。
特殊目的機(jī)構(gòu)目前仍然沿用發(fā)起人利用證券化的專利資產(chǎn)設(shè)立信托，產(chǎn)生的專利資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，從而換取受益權(quán)證，然后反饋給投資者。在專利資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，專利資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，信托財(cái)產(chǎn)具完整的獨(dú)立性，可以阻隔于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，因如不再存在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清算問(wèn)題，因此，投資人享有實(shí)際權(quán)益也應(yīng)承擔(dān)對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)專利資產(chǎn)證券化的目標(biāo)。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成專利資產(chǎn)證券。可不受限制地運(yùn)行證券交易活動(dòng)。這種運(yùn)行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機(jī)構(gòu)將陷入雙重課稅的命運(yùn)。大多數(shù)國(guó)家法律明確規(guī)定，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)就是應(yīng)運(yùn)而生的產(chǎn)物，需要有最低量的法定本金。
特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制，主要預(yù)防發(fā)起人操縱特殊目的機(jī)構(gòu)的開展不正常業(yè)務(wù)，導(dǎo)致對(duì)投資人的收益的直接傷害。
二、特殊目的公司的內(nèi)部法律制度的建立和健全
1.為了規(guī)范公司內(nèi)部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關(guān)法律、法規(guī)制度，防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，在實(shí)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)過(guò)程中對(duì)整體利益造成較大的傷害；對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)立法就是要切斷發(fā)起人跟中介機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)；有效地降低特殊目的公司構(gòu)成成本。
2.根據(jù)“公司法”有關(guān)程序特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，與有關(guān)股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)含董事會(huì)、股東會(huì)、監(jiān)察人。特殊目的公司的股東會(huì)為公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)。董事會(huì)成員對(duì)公司的管理人義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)有明確規(guī)定。在“公司法”也明確了公司必須設(shè)置監(jiān)察人崗位1～3個(gè)；監(jiān)察崗位人員實(shí)際上代表公司負(fù)責(zé)行使監(jiān)督董事們的行為的權(quán)利，負(fù)有管理人的權(quán)利，有權(quán)代表股東對(duì)董事提起相關(guān)訴訟，負(fù)責(zé)審計(jì)和查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)公司營(yíng)運(yùn)過(guò)程中的資產(chǎn)負(fù)債、損益表、營(yíng)業(yè)報(bào)告書等項(xiàng)目。
3.特殊目的公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍。特殊目的公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍是經(jīng)營(yíng)專利資產(chǎn)證券化工作業(yè)務(wù)，特殊目的公司經(jīng)營(yíng)范圍僅局限于專利資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)以及相關(guān)項(xiàng)目。特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是接受投資人投入的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)不允許出質(zhì)、讓與等實(shí)際操作行為，嚴(yán)格地限制特殊目的公司在對(duì)自有財(cái)產(chǎn)時(shí)處理行為。從保護(hù)投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債行為。公司負(fù)債完全是對(duì)投資者從專利資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益出發(fā)，則經(jīng)過(guò)董事會(huì)批準(zhǔn)，可以根據(jù)實(shí)際情況放寬限制。
三、特殊目的信托法律監(jiān)控運(yùn)行機(jī)制
專利資產(chǎn)證券化中運(yùn)行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)直接為投資者創(chuàng)造出來(lái)的投資對(duì)象。特殊目的信托法律監(jiān)控內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：
1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償、信托報(bào)酬的計(jì)算方法等事項(xiàng)。
2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。
3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內(nèi)設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依據(jù)特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來(lái)代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
四、中國(guó)推廣專利證券化進(jìn)程的措施及對(duì)策
中國(guó)專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐與國(guó)外相比相對(duì)較晚。目前，中國(guó)的專利資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)活動(dòng)相對(duì)較少也易受限制，所以選擇從國(guó)外調(diào)控和操作是最理想的選擇，也是理性規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種有效手段。專利資產(chǎn)證券化也是一種融資方式。專利資產(chǎn)證券化在中國(guó)發(fā)展處于初級(jí)階段，相關(guān)法律、法規(guī)仍然在調(diào)研階段沒(méi)有正式出臺(tái)，專利資產(chǎn)證券化仍處于朦朧狀態(tài)，現(xiàn)有制度制約了這該工作的興起。
在中國(guó)專利資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)展不足表現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）專利資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來(lái)研究中國(guó)金融市場(chǎng)專利資產(chǎn)證券化可行性和迫切性，專利資產(chǎn)證券化嘗試方案研究還只進(jìn)行到立體性的融資問(wèn)題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機(jī)構(gòu)完善各項(xiàng)制度。
五、構(gòu)建中國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)法律保障措施
1.參照發(fā)達(dá)國(guó)家的立法成功的經(jīng)驗(yàn)，逐步制定并完善中國(guó)的法律制度。專利資產(chǎn)證券化作為一種融資手段是金融市場(chǎng)上的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，改變了世界金融市場(chǎng)的融資形式。雖然各國(guó)略有不同，卻包括了共同的特征。學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于專利資產(chǎn)證券化的做法，促進(jìn)中國(guó)專利資產(chǎn)證券化進(jìn)程。
2.基于單行立法推動(dòng)中國(guó)專利資產(chǎn)證券化發(fā)展是符合中國(guó)國(guó)情。中國(guó)歷史上發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也是采取單行立法模式。特殊目的機(jī)構(gòu)涉及到的法律問(wèn)題與很多相關(guān)法律有關(guān)，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產(chǎn)證券化的法律程序就必須突破部門法相關(guān)條款，同時(shí)必須修訂部門法。實(shí)行單行立法則可以去繁就簡(jiǎn)，通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法形式，遵循“特別法優(yōu)于普通法”的原則，可為專利資產(chǎn)證券化構(gòu)建相關(guān)法律提供便利。
3.投資者利益的有效保護(hù)歷來(lái)都是世界各國(guó)立法的依據(jù)和根源，專利資產(chǎn)證券化在實(shí)際實(shí)踐過(guò)程中不僅促成了市場(chǎng)真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此，立法中必須含對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)范管制相關(guān)措施；從另外的角度考慮，信用內(nèi)部機(jī)制的增強(qiáng)，基礎(chǔ)資產(chǎn)要采取適合的方式來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，必須很好地保護(hù)投資者的收益。
六、特殊目的機(jī)構(gòu)是適合中國(guó)國(guó)情的法律形態(tài)
特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)適合中國(guó)國(guó)情。
1.特殊目的信托在中國(guó)仍然處于初級(jí)階段，商業(yè)銀行投資于非銀行金融業(yè)務(wù)的限制還沒(méi)有根本解決，發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)建立仍存在空間。專利資產(chǎn)證券化可以作為一個(gè)主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權(quán)的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。當(dāng)前，商業(yè)銀行進(jìn)行專利資產(chǎn)證券化進(jìn)程受制于相關(guān)法律約束的情況隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的開放而減弱。
2.當(dāng)前特殊目的公司的實(shí)行存在如下問(wèn)題：依據(jù)中國(guó)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，特殊目的公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，還必須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和經(jīng)營(yíng)條件。設(shè)立特殊目的公司必須符合公司法并明確發(fā)行主體的資格。資本市場(chǎng)監(jiān)管在國(guó)內(nèi)比較嚴(yán)格，公開發(fā)行證券的發(fā)行主體必須在法律規(guī)定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機(jī)構(gòu)在凈資產(chǎn)上很難符合國(guó)家制定的基本數(shù)值。《企業(yè)債券管理暫行條例》規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購(gòu)買發(fā)起人的債權(quán)。特殊目的機(jī)構(gòu)需要發(fā)行證券內(nèi)容得不到法律層面上的保護(hù)，無(wú)法發(fā)行抵押證券。特殊目的公司所發(fā)行的抵押證券等各種形式業(yè)務(wù)都必須經(jīng)過(guò)法律的形式給予認(rèn)可。
總之，專利資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)必須在法律問(wèn)題上得到保障，要經(jīng)過(guò)反復(fù)調(diào)研，洋為中用，建立專利資產(chǎn)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律保障體系。
關(guān)鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風(fēng)險(xiǎn)
專利證券化（Patent Securitization），是指發(fā)起機(jī)構(gòu)把專利將來(lái)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流剝離于企業(yè)之外作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)重新包裝、信用評(píng)級(jí)以及信用增強(qiáng)等手段分離與重組基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益因素，并向投資者發(fā)行以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保的可流通權(quán)利憑證，借以為發(fā)起機(jī)構(gòu)融資的金融操作過(guò)程。專利證券化是資產(chǎn)證券化在專利領(lǐng)域的延伸，它代表著資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由實(shí)物資本轉(zhuǎn)向了知識(shí)資本，是金融證券領(lǐng)域的重要?jiǎng)?chuàng)新。1985年耶魯大學(xué)獲得一項(xiàng)用于治療艾滋病的發(fā)明專利，1987年耶魯大學(xué)將這項(xiàng)專利許可給制藥企業(yè)Bristol-Myers Squibb 公司研發(fā)生產(chǎn)一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學(xué)以此獲得高額的專利許可費(fèi)。2000年耶魯大學(xué)為了進(jìn)行項(xiàng)目融資將Zerit藥品專利許可費(fèi)（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉(zhuǎn)讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉(zhuǎn)讓費(fèi)，Royalty Pharma 公司對(duì)專利許可收費(fèi)權(quán)，進(jìn)行了證券化處理。這一事件被認(rèn)為是專利證券化的開端。隨著人們對(duì)專利經(jīng)濟(jì)價(jià)值認(rèn)識(shí)的提升以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進(jìn)行融資成為了一種新的趨勢(shì)。我國(guó)作為新興國(guó)家，專利的延伸利用和企業(yè)融資難題都是亟待解決的問(wèn)題。
一、專利證券化的操作步驟
專利證券化是一個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資過(guò)程，主要參與者有專利權(quán)利人、特設(shè)載體（發(fā)行人）、證券投資人、專利被授權(quán)人、以及信用增級(jí)和信息評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。完整的專利證券化要進(jìn)行以下三個(gè)步驟：
（一）挑選適宜證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給SPV
首先，專利權(quán)人要根據(jù)融資需求挑選基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券化運(yùn)作。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是能在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以確保專利支持證券的還本付息。其應(yīng)滿足三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：（l）原始權(quán)益人合法擁有處分和收益權(quán)；（2）應(yīng)是可預(yù)期有穩(wěn)定現(xiàn)金流或能夠轉(zhuǎn)化為可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；（3）資產(chǎn)達(dá)到一定的信用標(biāo)準(zhǔn)。[1]其次，要設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)。SPV是專利證券化的核心環(huán)節(jié)，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)的作用。從法律上來(lái)講，這種隔離和化解法律風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態(tài)。[2]無(wú)疑，信托是最好的化解法律風(fēng)險(xiǎn)的辦法。專利權(quán)人通過(guò)信托的形式將專利的未來(lái)收益權(quán)出售給SPV，這樣SPV獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，而不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。這樣就確保基礎(chǔ)資產(chǎn)不被列入發(fā)起人破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍，從而維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。
（二）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)重組，并完成信息增級(jí)和等級(jí)評(píng)定
專利證券化能否成功融資的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)優(yōu)劣。信用是產(chǎn)生投資價(jià)值的源泉，正是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售以后，SPV 要根據(jù)專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，對(duì)專利基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以降低總體風(fēng)險(xiǎn)、增加信用。同時(shí)要完成證券的信用增級(jí)和信息評(píng)級(jí)。“信用增級(jí)要結(jié)合市場(chǎng)對(duì)證券的檔次、期限和利率進(jìn)行具體設(shè)計(jì)”[4]。例如，美國(guó)BioPharma Royalty信托是通過(guò)設(shè)計(jì)Zerit藥品專利許可收費(fèi)權(quán)證券次級(jí)結(jié)構(gòu)（subordination structure）來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優(yōu)先債券、次級(jí)債券和受益憑證三級(jí)別。優(yōu)先債券以專利許可費(fèi)進(jìn)行超額擔(dān)保，具有本息償還的優(yōu)先權(quán)，其信用最高，但收益率低，一般向社會(huì)公眾發(fā)行。次級(jí)債券是在保證支付優(yōu)先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，但收益率要比第一級(jí)別高，而且保險(xiǎn)公司以第三人身份，對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行保險(xiǎn)，次級(jí)債券的目標(biāo)市場(chǎng)是追求高收益率的投資者。第三級(jí)別的證券為受益憑證，代表投資者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有者權(quán)益，主要是吸納風(fēng)險(xiǎn)，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優(yōu)先權(quán)低于第一級(jí)別、第二級(jí)別的證券。[5]通過(guò)這種劃分次級(jí)的方式達(dá)到了優(yōu)化證券的自身結(jié)構(gòu)、提升證券信用的目的。SPV信用增級(jí)完畢后，要聘請(qǐng)正式的信用評(píng)定機(jī)構(gòu)對(duì)待出售的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券客觀公正的評(píng)級(jí)，可以幫助投資者收集和分析相關(guān)信息以決定是否購(gòu)買，這對(duì)于專利證券化的成功至關(guān)重要。
（三）發(fā)行和銷售證券，進(jìn)行證券發(fā)行后的管理。
根據(jù)不同情況，對(duì)證券的發(fā)行可以采取私募或者公募的方式進(jìn)行。若采取公募的方式發(fā)行，需要聘請(qǐng)證券發(fā)行人和承銷商。證券發(fā)行后的管理主要涉及到專利權(quán)許可使用的管理和證券發(fā)行的管理。專利許可使用權(quán)的管理重點(diǎn)防止專利價(jià)值外溢，以維護(hù)專利權(quán)人和SPV的利益。證券發(fā)行的管理，主要涉及專利的許可使用問(wèn)題和證券發(fā)行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問(wèn)題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費(fèi)作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。
二、我國(guó)進(jìn)行專利證券化過(guò)程中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)
實(shí)踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業(yè)在資金短缺的情況下提升專利資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，證券市場(chǎng)本身具有風(fēng)險(xiǎn)性，專利本身價(jià)值具有不穩(wěn)定性和復(fù)雜性，再加上我國(guó)相關(guān)制度環(huán)境的不完備，這都將加劇專利證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。專利證券化過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，具體而言：
首先，專利固有特性導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)值具有不確定性，從而給專利證券化的實(shí)施帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。專利權(quán)具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一般特征即時(shí)間性、地域性、客體無(wú)形性。專利權(quán)的時(shí)間性意味著專利權(quán)不是永久的，就我國(guó)而言，實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利保護(hù)期為 10 年，發(fā)明專利的保護(hù)期為 20 年。專利的時(shí)間性針對(duì)法律對(duì)專利的保護(hù)期限而言的，而在實(shí)際的市場(chǎng)環(huán)境中，專利還存在經(jīng)濟(jì)壽命問(wèn)題，專利的經(jīng)濟(jì)壽命是指專利權(quán)有效使用并能夠給使用者帶來(lái)超額收益的整個(gè)期間。一項(xiàng)專利權(quán)當(dāng)其使用者從該項(xiàng)專利技術(shù)的使用中所獲得的收益不能超過(guò)未使用該項(xiàng)專利技術(shù)的其他生產(chǎn)者的平均收益時(shí)那么這項(xiàng)專利技術(shù)的經(jīng)濟(jì)壽命便告結(jié)束。專利的經(jīng)濟(jì)壽命專利的經(jīng)濟(jì)壽命受“專利類型、專利的市場(chǎng)化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發(fā)展都會(huì)導(dǎo)致專利價(jià)值的不確定性，從而增加專利證券化的風(fēng)險(xiǎn)。專利具有地域性，一項(xiàng)專利在一國(guó)受到保護(hù)，并不意味著這項(xiàng)專利在他國(guó)會(huì)受到保護(hù)或受到同樣程度的保護(hù)，不同國(guó)家、地區(qū)之間專利保護(hù)制度的差異增加了專利價(jià)值不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。專利權(quán)客體的無(wú)形性使得專利具有反復(fù)使用的特點(diǎn)，從而使得專利更容易被侵權(quán)，無(wú)論是合法的反復(fù)授權(quán)還是非法的盜用侵權(quán)，都會(huì)使得專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點(diǎn)，“專利證券化的信用基礎(chǔ)是專利這個(gè)無(wú)形資產(chǎn)，它只有通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，價(jià)值才能釋放，否則其價(jià)值只是一個(gè)概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無(wú)資產(chǎn)可清償給投資者，這不同于基礎(chǔ)資產(chǎn)是有形資產(chǎn)的證券化，所以專利證券化對(duì)信用增級(jí)提出了更高的要求。進(jìn)行專利證券化的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定性。專利證券化發(fā)行所依賴的未來(lái)收益現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)定的并可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才能更好地對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行評(píng)級(jí)，投資者才能準(zhǔn)確地評(píng)估該證券的價(jià)值來(lái)進(jìn)行投資。專利價(jià)值的不確定性導(dǎo)致人們無(wú)法對(duì)專利的經(jīng)濟(jì)價(jià)值做出精準(zhǔn)的預(yù)估。而基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性的欠缺將直接導(dǎo)致專利資產(chǎn)的預(yù)期收益評(píng)估比傳統(tǒng)金融資產(chǎn)而言更為復(fù)雜，從而增加專利證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，這將影響專利資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
其次，專利主體和專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性可能給專利證券化帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。相比其他資產(chǎn)，專利的權(quán)利主體和專利證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。就專利權(quán)權(quán)利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發(fā)明人，也可能含有在先的合法權(quán)利或者職務(wù)發(fā)明問(wèn)題等，這樣會(huì)導(dǎo)致專利權(quán)歸屬不明確。就專利證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)機(jī)構(gòu)而言，由于專利權(quán)客體的無(wú)形性使得專利具有對(duì)有形資產(chǎn)的依附性。專利基礎(chǔ)資產(chǎn)本身很難獨(dú)立地滿足提供未來(lái)收益的要求，專利必須和其他有形資產(chǎn)結(jié)合在一起來(lái)進(jìn)行營(yíng)利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)往往就會(huì)延伸到專利所依附的有形資產(chǎn)。若想要充分發(fā)揮專利資產(chǎn)證券化的效用和價(jià)值，其他相關(guān)的有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，如產(chǎn)品設(shè)備、生產(chǎn)線、生產(chǎn)技術(shù)等一般也會(huì)被納入進(jìn)來(lái)。但是不同資產(chǎn)，特別是有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)相關(guān)的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過(guò)程具有高度風(fēng)險(xiǎn)。
最后，對(duì)專利的不當(dāng)評(píng)估也是專利的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源之一。專利資產(chǎn)的自身價(jià)值具有不確定性，實(shí)踐中還缺乏比較可行的、統(tǒng)一的方法對(duì)專利的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。缺乏共同價(jià)值基礎(chǔ)的專利證券化操作是無(wú)法完成的，在專利權(quán)真實(shí)銷售、信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、證券發(fā)行的每一個(gè)階段都要以對(duì)專利價(jià)值的客觀準(zhǔn)確評(píng)估為前提的。SPV在專利權(quán)轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)需要對(duì)專利進(jìn)行恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估以決定是否向企業(yè)融資并向原專利權(quán)人支付何種對(duì)價(jià)，在選擇專利、構(gòu)建專利池時(shí)需要評(píng)測(cè)出具有較大發(fā)展前景和經(jīng)濟(jì)價(jià)值的專利，而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)更需要對(duì)專利進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估以評(píng)定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風(fēng)險(xiǎn)。
三、完善我國(guó)專利證券化的規(guī)制
首先、應(yīng)當(dāng)優(yōu)化SPV的構(gòu)造，充分發(fā)揮SPV的風(fēng)險(xiǎn)阻隔作用。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是專利證券化操作流程中的核心環(huán)節(jié)。專利證券化的資產(chǎn)信用有賴于獨(dú)立的特定資產(chǎn)，專利證券化若要成功運(yùn)作，就要分離基礎(chǔ)資產(chǎn)與附著其上的風(fēng)險(xiǎn)，在發(fā)起人之外設(shè)立SPV，就是為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過(guò)信托契約的形式來(lái)建立。根據(jù)我國(guó)情況，在政府主導(dǎo)型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式下，SPV 的構(gòu)造不宜完全由市場(chǎng)運(yùn)作，應(yīng)將其設(shè)計(jì)為由政府出資組建或以政府出資為主的機(jī)構(gòu)，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國(guó)家技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策的貫徹。日本、菲律賓等國(guó)提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)行政府采購(gòu)，然后進(jìn)行證券化。[8]SPV通過(guò)兩個(gè)步驟來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離：一要建立獨(dú)立的SPV主體，實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人的責(zé)任分離，互不影響；二要實(shí)現(xiàn)發(fā)起人和SPV之間的真實(shí)銷售，轉(zhuǎn)移專利未來(lái)收益權(quán)。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對(duì)專利權(quán)人的追索權(quán)。如果專利權(quán)人經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致破產(chǎn)，SPV的專利基礎(chǔ)資產(chǎn)也不會(huì)被納入清算范圍，投資者的利益就不會(huì)受到影響。
其次、加強(qiáng)金融中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善專利評(píng)估制度。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是專利證券化中的重要環(huán)節(jié)，它們對(duì)專利的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、盈利能力等因素進(jìn)行分析，對(duì)專利證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)，因而其評(píng)級(jí)結(jié)果和增級(jí)手段對(duì)專利基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是專利證券化市場(chǎng)的良心。我國(guó)證券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)基礎(chǔ)較為薄弱，目前具有全國(guó)性證券券市場(chǎng)評(píng)級(jí)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)少之又少，權(quán)威的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)更是鳳毛麟角，并且評(píng)級(jí)結(jié)果存在客觀性不夠、公信力不強(qiáng)的問(wèn)題。專利證券化的發(fā)展必然要求公正合理的價(jià)值評(píng)估、信用評(píng)級(jí)和可靠的信用增級(jí)，所以應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善專利評(píng)估制度，保障專利證券化的順利實(shí)施。
最后、建立專利證券化權(quán)利登記制度、信息披露制度。專利權(quán)客體的無(wú)形性使得專利有可重復(fù)利用和可分割使用的特點(diǎn)。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權(quán)權(quán)利歸屬；另一方面一旦發(fā)生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來(lái)決定權(quán)利沖突人在對(duì)抗過(guò)程中的優(yōu)先性，而這種對(duì)抗的過(guò)程對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對(duì)于構(gòu)建和完善我國(guó)專利證券化制度，避免種種潛在的風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權(quán)人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系式通過(guò)合同的形式來(lái)分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來(lái)源于專利許可受讓人，然而，專利權(quán)授權(quán)合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對(duì)價(jià)的義務(wù)還取決于授權(quán)方是否承擔(dān)諸如技術(shù)指導(dǎo)等若干合同項(xiàng)下的實(shí)質(zhì)義務(wù)。[10]因而，在專利證券化過(guò)程中要就專利權(quán)人和專利許可受讓人的授權(quán)合同內(nèi)容充分披露，便于投資人對(duì)證券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。
參考文獻(xiàn)：
[1] 參見黃錫生：《資產(chǎn)證券化基本問(wèn)題之探討》，載《重慶大學(xué)學(xué)報(bào)社會(huì)科學(xué)版》2002年第8卷第1期。
[2] 參見：鐘瑞棟：《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的法律對(duì)策》，載《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2010年第2期。
[3] 參見：鐘瑞棟：《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的法律對(duì)策》，載《廈門大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2010年第2期。
[4] 艾毓斌，黎志成：《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化：知識(shí)資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。
[5] 參見：袁曉東：《美國(guó)專利資產(chǎn)證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。
[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風(fēng)險(xiǎn)-大力完善專利證券化的規(guī)制》，載《證券日?qǐng)?bào)》2013 年7 月8 日第 A04 版。
[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化：知識(shí)資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。
[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化：知識(shí)資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發(fā)展管理》2004年6月第16卷第3期。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂(lè)版權(quán)證券化｡在PullmanGroup的策劃下,英國(guó)著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了BowieBonds,為其籌集到5500萬(wàn)美元｡BowieBonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂(lè)版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂(lè)､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)｡1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績(jī)｡進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識(shí)資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過(guò)程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)PullmanGroup的估計(jì),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬(wàn)億美元｡隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大,以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭｡這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來(lái)肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡
二､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2､SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí);3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù),提高ABS的信用級(jí)別;4､SPV再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí);5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買價(jià)款;6､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對(duì)投資者還本付息,并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡
三､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的功效
(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國(guó)很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身?yè)碛写罅康膶＠戎R(shí)產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過(guò)傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國(guó)內(nèi)高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購(gòu)買ABS時(shí),主要依據(jù)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對(duì)次要的地位｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國(guó)科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來(lái)獲得資金相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力｡
(二)充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用
同樣是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國(guó)際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級(jí)技術(shù)和以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí),達(dá)到較高的信用等級(jí),投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡SPV就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國(guó)外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級(jí),為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡
(四)分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)
在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來(lái)給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來(lái)許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購(gòu)買ABS的投資者,并且使知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長(zhǎng)時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡
另外,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性
目前,我國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場(chǎng)資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡
(一)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模
從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢(shì)｡目前我國(guó)專利申請(qǐng)總量已經(jīng)突破200萬(wàn)件,2001年以來(lái)三種專利受理量的年平均增長(zhǎng)率超過(guò)20%,發(fā)明專利受理量年均增長(zhǎng)率超過(guò)25%｡截至2005年上半年,我國(guó)累計(jì)商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)已近387萬(wàn)件｡我國(guó)實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請(qǐng)量已居世界第一,其中90%以上為國(guó)內(nèi)申請(qǐng)｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂(lè)､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂(lè)版權(quán)等,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來(lái)越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國(guó)已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過(guò)多年的討論和呼吁,我國(guó)的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開始,我國(guó)已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國(guó)聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈?guó)將來(lái)大規(guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場(chǎng)和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解｡這就為在我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
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關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán) 資產(chǎn)證券化 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)策
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，作為資產(chǎn)證券化的縱深發(fā)展，自其出現(xiàn)之日起就廣受各界關(guān)注，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）更是將知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化形容為一個(gè)新的發(fā)展趨勢(shì)。所謂知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，是指發(fā)起人將所具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可預(yù)期現(xiàn)金收入（稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)）組成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)載體（Special Purpose Vehicle, SPV），由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)信用，轉(zhuǎn)化成由知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的許可使用費(fèi)收益權(quán)擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。1997年，第一起知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例出現(xiàn)在美國(guó)，Prudential證券公司以搖滾明星David Bowie的唱片贏利為基礎(chǔ)，在股市上成功發(fā)行了價(jià)值5500萬(wàn)美元的證券。在其后的短短數(shù)年時(shí)間內(nèi)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化獲得了迅速的發(fā)展。據(jù)《From Ideas to Assets》書中記載的數(shù)據(jù)顯示，1997年當(dāng)年的證券化交易總額就達(dá)到了3.8億美元， 98年交易總額有所回落，之后在99年又達(dá)到4.68億美元，2000年更是創(chuàng)下11.37億美元的好成績(jī)，最近可能已經(jīng)超過(guò)20億美元。
國(guó)外實(shí)踐證明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種有效、快捷、安全的融資方式，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)收益的保險(xiǎn)單。我國(guó)作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展大國(guó)，專利申請(qǐng)總量已突破300萬(wàn)件，數(shù)量躍居世界第一。然而我國(guó)的專利轉(zhuǎn)化率不足10%，嚴(yán)重制約了我國(guó)科技成果的產(chǎn)業(yè)化。因此，在我國(guó)大力推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，讓金融業(yè)配合知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)業(yè)需求，進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。然而在我國(guó)推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，本文對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并提出了相應(yīng)對(duì)策。
一、 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化整體框架與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本類似，但由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)是以著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)以及技術(shù)訣竅為核心的無(wú)形財(cái)產(chǎn)，這給知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化帶來(lái)了一些特有的風(fēng)險(xiǎn)。
1. 知識(shí)產(chǎn)權(quán)所面臨的侵權(quán)、訴訟或無(wú)效等法律風(fēng)險(xiǎn)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功
知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為能嚴(yán)重侵蝕知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中的現(xiàn)金流，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可的未來(lái)收入產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，為了保護(hù)證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，就必須把通過(guò)訴訟對(duì)抗侵權(quán)的計(jì)劃放在首位，則訴訟風(fēng)險(xiǎn)也直接影響到證券化的成功。另外，專利在證券化過(guò)程中還有可能被宣告無(wú)效。
2. 不可預(yù)料的技術(shù)進(jìn)步與潮流變遷可能降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值
首先，科技進(jìn)步不斷加快,專利的無(wú)形折舊速度加大,并且有很大的隨機(jī)性,增加了證券化風(fēng)險(xiǎn)，使知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性降低。如在藥品專利證券化時(shí)，一項(xiàng)新專利的出現(xiàn)可能使證券化的專利價(jià)值減退甚至消失。
其次，流行趨勢(shì)變化和觀眾喜好改變，可能使一項(xiàng)原本暢銷的著作權(quán)產(chǎn)品（如唱片、書籍等）不再流行，這將使著作權(quán)價(jià)值減少或消失。
3. 評(píng)估專利產(chǎn)生的現(xiàn)金流存在著許多困難
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的成功依賴于被證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付證券的本息，因此專利產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須是充分的、可預(yù)測(cè)的。但是與傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流較難預(yù)測(cè)：①知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流評(píng)估需要過(guò)去幾年收入的歷史數(shù)據(jù)，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)缺乏系統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)用以精確評(píng)估其未來(lái)的現(xiàn)金流；②侵權(quán)、訴訟以及不可預(yù)料的技術(shù)進(jìn)步等不確定因素都會(huì)影響準(zhǔn)確評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；③大多數(shù)專利許可費(fèi)都由入門費(fèi)和提成構(gòu)成這種結(jié)構(gòu)，使量化現(xiàn)金流和確定現(xiàn)金流變動(dòng)狀況更加困難，影響許可各方對(duì)基礎(chǔ)專利價(jià)值的評(píng)估；④專利評(píng)估仍是一個(gè)有待發(fā)展的領(lǐng)域，對(duì)專利評(píng)估辦法仍然存在爭(zhēng)議。
4. 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化程序復(fù)雜、成本昂貴
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，涉及金融及其他多個(gè)專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域，需要專業(yè)的團(tuán)隊(duì)共同協(xié)作，還需要組成恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)組合。同時(shí)權(quán)利人及其法律關(guān)系相對(duì)復(fù)雜，專利證券化前進(jìn)行的審慎調(diào)查比傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化要復(fù)雜得多、昂貴得多。在設(shè)計(jì)證券化結(jié)構(gòu)之前，交易主體與專利許可相關(guān)的所有包含權(quán)利義務(wù)的法律文件都必須進(jìn)行詳細(xì)地審查，例如:擬證券化專利與其他相關(guān)專利的關(guān)聯(lián)性，與該專利相關(guān)的訴訟，可能造成專利侵權(quán)的公開資料，專利實(shí)施的有效性，被侵權(quán)的可能性等。同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的更高的信用增級(jí)要求也將增加證券化成本。
二、 化解知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策
首先，對(duì)可證券化的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)制定嚴(yán)格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在證券化之前，應(yīng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)調(diào)查和嚴(yán)格挑選，選擇能產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的、可控現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為證券化對(duì)象。這需要一開始就對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行實(shí)質(zhì)查證，組織技術(shù)專家對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，聘請(qǐng)法律專家對(duì)其進(jìn)行訴訟或無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的選取可參照如下幾種標(biāo)準(zhǔn)：①現(xiàn)金流具有可預(yù)見性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。如選擇在現(xiàn)有條件下容易評(píng)估其變現(xiàn)價(jià)值的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這包括有過(guò)去收入歷史數(shù)據(jù)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，或擁有良好市場(chǎng)前景的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。例如，美國(guó)十三種藥品專利證券化案例中有一種治療淋巴瘤的治癌藥品Rituxan。而當(dāng)時(shí)依據(jù)美國(guó)瘤癥協(xié)會(huì)估計(jì)淋巴癌病人數(shù)將會(huì)上升。②現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。如占有巨大市場(chǎng)份額、具有某種壟斷性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，其現(xiàn)金流無(wú)疑較為穩(wěn)定。如美國(guó)十三種藥品專利證券化案例中，發(fā)起人所選擇的藥品占有的市場(chǎng)份額不是第一就是第二或者是目前唯一可用的藥品。③現(xiàn)金流更具可控性的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。選擇難以模仿和復(fù)制、擁有較好的風(fēng)險(xiǎn)屏障的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可以降低侵權(quán)可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。例如前述案例中選擇了一種遺傳控制自然產(chǎn)生的蛋白質(zhì)NeupogerJNeulasta，很難模仿，不侵犯Memorial Sloan Kettering公司的專利無(wú)法生產(chǎn)類似藥品。按照這些標(biāo)準(zhǔn)選取的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)控制在一個(gè)較低的水平。如果知識(shí)產(chǎn)權(quán)不具備上述標(biāo)準(zhǔn)，或者其價(jià)值在評(píng)估過(guò)程中可能產(chǎn)生疑問(wèn)，那么就應(yīng)該降低購(gòu)買的對(duì)價(jià)。
其次，將多樣化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn),以資產(chǎn)組合降低資產(chǎn)無(wú)形性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。單一知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化是不安全的，知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合能降低單一知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流不足的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)節(jié)約成本，抵銷證券化交易不菲的費(fèi)用并獲取額外收益。首先，組建資產(chǎn)池的知識(shí)產(chǎn)權(quán)在種類上，應(yīng)盡量多樣化，將金額、地域等分散的、包括專利使用收益、商標(biāo)使用收益和版權(quán)使用收益等在內(nèi)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)模足夠大的資產(chǎn)組合，以避免同一種類的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或衰退影響資產(chǎn)債務(wù)人履行債務(wù)，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)；其次，被許可人所在行業(yè)與地域應(yīng)分散，從而能以某些行業(yè)或某些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的收益補(bǔ)償其他行業(yè)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的損失，增加證券化產(chǎn)品的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。例如2003年美國(guó)13種藥品專利許可費(fèi)證券化取得成功，一種重要因素就是被證券化的是一個(gè)多樣化的專利組合。而2000年美國(guó)耶魯大學(xué)專利（Zerit）許可費(fèi)證券化案例就因?yàn)閱我粚＠目癸L(fēng)險(xiǎn)性差,最終以失敗而告終。
第三，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化合同內(nèi)容必須規(guī)定詳盡，以防范風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化前，所有包含權(quán)利義務(wù)的相關(guān)法律文件都必須進(jìn)行詳細(xì)審查，為降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特有風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮在合同中納入以下規(guī)定：首先，合同應(yīng)納入證券化期間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理?xiàng)l款，如知識(shí)產(chǎn)權(quán)年費(fèi)由誰(shuí)繳納，專利被侵權(quán)時(shí)由誰(shuí)解決爭(zhēng)端或應(yīng)訴，費(fèi)用承擔(dān)及賠償款的歸屬，由誰(shuí)對(duì)被許可人提供技術(shù)支持等等；其次，應(yīng)明確知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)起人提供擔(dān)保的義務(wù)。這種擔(dān)保可以包括三個(gè)方面：①發(fā)起人應(yīng)在合同中表明自己是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的合法所有者并有權(quán)加以出售，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)上沒(méi)有第三人權(quán)利存在。如果上述的陳述或保證不實(shí)，將使其承擔(dān)回購(gòu)資產(chǎn)的義務(wù)；②發(fā)起人在專利轉(zhuǎn)讓合同中應(yīng)有專利品質(zhì)的擔(dān)保，一旦被轉(zhuǎn)讓的專利在證券化期間被訴侵權(quán)、無(wú)效，特設(shè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該要求發(fā)起人回購(gòu)或替換該專利；再其次，在合同中還可增加一個(gè)附加的限制條款，就是若萬(wàn)一SPV無(wú)法維持債務(wù)履約保障倍數(shù)則視債務(wù)一次到期，必須立即向債權(quán)人償還本金。
第四，知識(shí)產(chǎn)權(quán)無(wú)形性導(dǎo)致的高風(fēng)險(xiǎn)性，決定了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為對(duì)象的證券化采用內(nèi)部增級(jí)方式將無(wú)法抵償其風(fēng)險(xiǎn)，為了降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化應(yīng)采用外部信用增級(jí)方式。
最后，為降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化宜請(qǐng)權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其發(fā)行的證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，在評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)綜合分析以下多種因素:①知識(shí)產(chǎn)權(quán)組合的歷史收入以及影響未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)因素；②知識(shí)產(chǎn)權(quán)在商業(yè)應(yīng)用上是否多樣化；③被許可人的資信等級(jí)和經(jīng)營(yíng)狀況；④為證券化提供特定服務(wù)人員的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)是否豐富；⑤發(fā)行債券的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。 ⑥知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)、訴訟、無(wú)效等風(fēng)險(xiǎn)。
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［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化 特殊目的機(jī)構(gòu) 破產(chǎn)隔離 信用增級(jí) 法律與風(fēng)險(xiǎn)
一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產(chǎn)為支持，將這些資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流從新包裝組合后，通過(guò)一定的制度安排，以發(fā)行證券的形式將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成在金融市場(chǎng)上流通的證券的過(guò)程，其發(fā)行的證券在我國(guó)稱之為資產(chǎn)支持證券（ABS證券）。
資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。1968年，美國(guó)最早的抵押貸款債券問(wèn)世，叫抵押債券，發(fā)行人按一定的標(biāo)準(zhǔn)把若干個(gè)住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發(fā)行債券。目的是面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)解決儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，以便創(chuàng)造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和外延也在發(fā)生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產(chǎn)證券化的順序發(fā)展。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化已成為一種主流融資技術(shù)，并保持了較高的增長(zhǎng)速度。以美國(guó)為例,從1983年開始，資產(chǎn)抵押債券發(fā)展起來(lái)，到1993年，總量達(dá)到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發(fā)行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對(duì)學(xué)生貸款的抵押證券問(wèn)世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術(shù)被廣泛第應(yīng)用到按揭債權(quán)以外的非按揭債權(quán)資產(chǎn)。目前，資產(chǎn)證券化以遍及企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、汽車貸款應(yīng)收款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)，是美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一。目前美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)模已達(dá)到7.1萬(wàn)億美元，為該國(guó)同期國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化占債券發(fā)行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過(guò)4萬(wàn)億美元、占全國(guó)住房抵押貸款75％以上，在固定收益?zhèn)袌?chǎng)占據(jù)很大份額。
亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建立是在20世紀(jì)90年代，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)之后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴(yán)重削弱，區(qū)域內(nèi)評(píng)級(jí)和企業(yè)整體信用評(píng)級(jí)都下級(jí)，使傳統(tǒng)的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發(fā)行規(guī)模嚴(yán)重萎縮，企業(yè)迫切需要新的融資方式和融資技術(shù)。流行于西方金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化技術(shù)就被作為解決亞洲公司融資和流動(dòng)性問(wèn)題的主要方法得到推廣。日本、韓國(guó)、泰國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)也紛紛調(diào)整現(xiàn)有的法律框架以適應(yīng)資產(chǎn)證券化的需要。資產(chǎn)證券化迅速擴(kuò)張到銀行、財(cái)務(wù)公司、貿(mào)易公司、服務(wù)公司、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。1998年，亞洲資產(chǎn)證券化市場(chǎng)僅80億美元規(guī)模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時(shí)間擴(kuò)張了7.5倍。亞洲金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化是其金融體系與資本市場(chǎng)發(fā)展與深化的重要表現(xiàn)。
二、資產(chǎn)證券化的主要特征
從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化的發(fā)展，可以總結(jié)資產(chǎn)證券化的主要特征有：
1.資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性機(jī)構(gòu)――特殊目的機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化的主體有發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行及專門服務(wù)機(jī)構(gòu)等。其中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，它是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體和標(biāo)志性機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）起發(fā)行人的作用，它從發(fā)起人手中購(gòu)買支持證券化的資產(chǎn)，然后對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行分組、打包等技術(shù)處理，組成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支持發(fā)行證券即ABS證券。
2.資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論
發(fā)行人在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，首先要購(gòu)買一定數(shù)量的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以來(lái)源于一家銀行或企業(yè)，但更多的是從多家銀行或企業(yè)收購(gòu)，組成一個(gè)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的資產(chǎn)從總體上來(lái)屬于同質(zhì)的資產(chǎn)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但這些資產(chǎn)的原始債權(quán)人來(lái)自于不同企業(yè)或不同地域，往往又是互不相關(guān)的，某筆資產(chǎn)可能出現(xiàn)違約而不能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但根據(jù)大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論可以知道，這些不同的資產(chǎn)總體上是可以保證未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流的。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）發(fā)行證券是把資產(chǎn)池的資產(chǎn)作為一個(gè)整體來(lái)對(duì)待的,未到期的ABS證券是以資產(chǎn)池的全部資產(chǎn)作為償還保證的,從而可以忽略個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn),使證券化過(guò)程順利完成。
3.資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)――現(xiàn)金流量分析
資產(chǎn)證券化就是――資產(chǎn)為支持發(fā)行證券的過(guò)程。資產(chǎn)之所以能轉(zhuǎn)化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)可以預(yù)期的現(xiàn)金流構(gòu)成證券化的真實(shí)基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化就是以可以預(yù)期的現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券的過(guò)程。整個(gè)證券化的過(guò)程和融資結(jié)構(gòu)安排，都取決于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的分析和測(cè)算，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量分析是資產(chǎn)證券化的核心分析技術(shù)。
4.資產(chǎn)證券化的主要技術(shù)――破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)與信用評(píng)級(jí)
資產(chǎn)證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項(xiàng)獨(dú)特的技術(shù)支持――即破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，原始權(quán)益人對(duì)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的證券化資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)。這就大大增強(qiáng)了資產(chǎn)證券的安全性。信用增級(jí)通過(guò)外部擔(dān)保和內(nèi)部分級(jí)（分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券）來(lái)實(shí)現(xiàn)。信用評(píng)級(jí)主要考慮證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。這些安排都降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)支持證券能更好地滿足投資者的需求。
三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程
我國(guó)于1992年就開始資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程。1992年海南省三亞市以發(fā)行地產(chǎn)證券的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊(cè)和高速公路過(guò)路費(fèi)為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國(guó)成功發(fā)行2億美元的債券,1997年中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以其北美的航運(yùn)收入為支持發(fā)行了3億美元的浮息商業(yè)票據(jù)。1997年重慶市政府與亞洲擔(dān)保及豪升公司簽訂了資產(chǎn)證券化合作協(xié)議。我國(guó)早期的證券化實(shí)踐規(guī)模小，也沒(méi)有引起廣泛的關(guān)注。
近兩年，我國(guó)資產(chǎn)證券化開始快速發(fā)展起來(lái)。從1995年12月第一只公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券開元證券發(fā)行以來(lái),共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益及越秀收益等。總發(fā)行量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級(jí)證券為377.950634億元人民幣，次級(jí)證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產(chǎn)分三大類：
(1)資產(chǎn)收益類：包括東元、聯(lián)通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網(wǎng)通收益、遠(yuǎn)東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級(jí)證券7.944772億元人民幣。
（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優(yōu)先級(jí)與次級(jí)。
（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級(jí)證券0.527919億元人民幣。
（4)物業(yè)類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級(jí)證券0.7億元人民幣。
四、我國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
1.發(fā)展速度較快
近兩年發(fā)展較快。從2005年底至今，總?cè)谫Y量為387.129031億元人民幣,其中優(yōu)先級(jí)證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級(jí)證券都由發(fā)起人購(gòu)回,優(yōu)先級(jí)證券融資量才是向社會(huì)的實(shí)際融資量，次級(jí)證券都沒(méi)有規(guī)定利率。
2.關(guān)系結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家不同
信托公司取代了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），資產(chǎn)成為信托財(cái)產(chǎn)，法律關(guān)系主要由《信托法》規(guī)范，信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)總體較好
支持證券化的資產(chǎn)主要是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但可疑貸款類資產(chǎn)除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優(yōu)先級(jí)與次級(jí)），占實(shí)際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。
4.信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)單一
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)多為中誠(chéng)信公司、大公國(guó)際資信公司。其他公司很少，且對(duì)資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)缺乏經(jīng)驗(yàn)。
五、我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題
1.法律與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題
雖然,我國(guó)制定了資產(chǎn)證券化的部分法律,如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國(guó)信托法》和《中華人民共和國(guó)證券法》，缺乏規(guī)范資產(chǎn)證券化主要內(nèi)容的專門的法律，法律制度不完善。把資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系用信托關(guān)系來(lái)代替，雖然是基于現(xiàn)存法律框架的考慮，但會(huì)帶來(lái)許多弊端。
弊端一：特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關(guān)系與資產(chǎn)的真實(shí)出售形成的買賣關(guān)系截然不同，信托關(guān)系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關(guān)系。這種利益關(guān)系削弱了發(fā)起人與發(fā)行人的獨(dú)立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)。
弊端二：資產(chǎn)的真實(shí)出售也不存在了，影響到資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。雖然信托也在一定程度上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，但卻是有條件的。資產(chǎn)的真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)的破產(chǎn)隔離卻是無(wú)條件的。如《中華人民共和國(guó)信托法》第十七條規(guī)定：“除因下列情形之一外，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行：（一)設(shè)立信托前債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，并依法行使該權(quán)利的；（二)受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生債務(wù)，債權(quán)人要求清償該債務(wù)的；（三)信托財(cái)產(chǎn)本身應(yīng)擔(dān)負(fù)的稅款；（四)法律規(guī)定的其他情形”。這里就為資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離設(shè)立了四個(gè)限制條件。
2.資產(chǎn)選擇規(guī)模問(wèn)題
前述資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)――大數(shù)定理和資產(chǎn)組合理論要求資產(chǎn)池的具有相當(dāng)獨(dú)立性的資產(chǎn)有較大的數(shù)量，而我國(guó)現(xiàn)在公開發(fā)行的多數(shù)資產(chǎn)證券的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量太少，如：瀾電收益是以漫灣發(fā)電廠水電銷售收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)、浦建收益是以BT項(xiàng)目未來(lái)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)、遠(yuǎn)東收益是以31份融資租賃合同所產(chǎn)生收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)等。這樣一來(lái)，個(gè)別資產(chǎn)的違約就會(huì)影響資產(chǎn)證券的償付，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流的穩(wěn)定性就會(huì)大大降低。資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)大大增加。
3.擔(dān)保問(wèn)題
由于信托關(guān)系結(jié)構(gòu)取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系結(jié)構(gòu)，信托關(guān)系取代了發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)證券化關(guān)系，而信托關(guān)系是不需要擔(dān)保的，所以，信用增級(jí)中的重要一環(huán)――外部信用增級(jí)也就不復(fù)存在，只剩下內(nèi)部信用增級(jí)這種效力較弱的信用增級(jí)手段。
可以看出，我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)行安排與發(fā)達(dá)國(guó)家的資產(chǎn)證券化區(qū)別極大，以上三方面的問(wèn)題都增加了資產(chǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。
六、總結(jié)
在我國(guó)當(dāng)前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，由于受現(xiàn)存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，存在許多問(wèn)題，資產(chǎn)證券化還只能稱之為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化，是資產(chǎn)證券化的初級(jí)階段,可稱之為資產(chǎn)抵押債券。雖然我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐取得一定成績(jī)（已發(fā)行近400億元人民幣），但還有很長(zhǎng)的路要走，有關(guān)的法律制度尚需建立和完善。展望未來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的前景一片光明。
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一、資產(chǎn)證券化的過(guò)程
1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來(lái)能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發(fā)起人處購(gòu)買的資產(chǎn)“開包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷售的方式從原始權(quán)益人處購(gòu)入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。
3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進(jìn)行證券信用增級(jí)。信用增級(jí)有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣方信用增級(jí)。一是直接追索權(quán)，即SPV對(duì)資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲(chǔ)備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購(gòu)買金額的資產(chǎn)儲(chǔ)備；三是購(gòu)買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級(jí)。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。
5．進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)ABS進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并對(duì)外。投資者據(jù)此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級(jí)之前，SPV已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)初步評(píng)級(jí)。
6．進(jìn)行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進(jìn)行了信用增級(jí)，已具備較高的信用等級(jí)，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。
9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進(jìn)行分配。
二、適合證券化的資產(chǎn)種類
從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)特別組合后都能證券化。從美、日等國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購(gòu)房者的以所購(gòu)住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國(guó)、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒(méi)有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對(duì)單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對(duì)一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。
4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國(guó)已有了廣泛實(shí)踐。在我國(guó)，1995年鐵道部門利用年收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。
三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)
l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對(duì)被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。
2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。
3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。
4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級(jí)較低的企業(yè)融資提供了有利條件。
【關(guān)鍵詞】知識(shí)產(chǎn)權(quán) 證券化 鮑伊債券 夢(mèng)工場(chǎng) 模糊綜合評(píng)價(jià)法
一 證券化定義
誕生于20世紀(jì)70年代的資產(chǎn)證券化給傳統(tǒng)的金融理論和實(shí)踐帶來(lái)深刻的革命，它是美國(guó)為了解決住宅抵押貸款金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題而新生的財(cái)務(wù)工具。基于其深刻的創(chuàng)新內(nèi)涵，資產(chǎn)證券化從范圍到交易金額都獲得長(zhǎng)足的發(fā)展，成為上世紀(jì)后三十多年發(fā)展最快、影響最大的金融創(chuàng)新.美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）則將資產(chǎn)證券化定義為：主要是由現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收帳款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過(guò)條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過(guò)服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。
二 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例分析
我們從歷史上倆個(gè)成功的版權(quán)證券化經(jīng)典案例去進(jìn)行分析
1．鮑伊債券
1997年，英國(guó)知名歌手David Bowie通過(guò)銀行家普曼的規(guī)劃，以其二十五張唱片的著作權(quán)的未來(lái)收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，并成功發(fā)行了10年期利率7.9％總額度為5500萬(wàn)美元的債券，金融界稱之為“鮑伊債券”。這是世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例，這在當(dāng)時(shí)被譽(yù)為“證券化的革命”。在資產(chǎn)證券化的歷史上，“鮑伊債券”無(wú)疑具有里程碑式意義，它把原本局限于抵押住房貸款、信用卡貸款以及應(yīng)收賬款等方面的資產(chǎn)證券化又向前推進(jìn)一大步，著作權(quán)、專利權(quán)和注冊(cè)商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)都紛紛進(jìn)入資產(chǎn)證券化的行列。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)運(yùn)用模式的創(chuàng)新，它極大地突破了傳統(tǒng)融資方式的限制，使得融資者不再受限于自身的信用水平，其可憑借其優(yōu)質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)籌集資金。因此，這種融資方式有助于挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而對(duì)于那些擁有優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)但缺乏足夠信譽(yù)的企業(yè)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為其提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)為依托的全新融資途徑。
2．夢(mèng)工廠電影版權(quán)證券化
夢(mèng)工廠（Dream works）電影工作室欲通過(guò)證券化融資來(lái)增強(qiáng)其卡通影片和實(shí)景影片的制作和生產(chǎn)能力。2002年8月，在富利波士頓金融公司和摩根大通的安排下，夢(mèng)工廠將其旗下工作室的36部電影的版權(quán)收益權(quán)以真實(shí)銷售的方式轉(zhuǎn)讓給了一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)并以此發(fā)行了10億美元的循環(huán)信用債券。此次電影版權(quán)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上有相當(dāng)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。這次證券化中有關(guān)方面采取了一種特殊的未來(lái)收益預(yù)測(cè)技術(shù)，運(yùn)用這種技術(shù)可以根據(jù)電影前幾周的票房收入來(lái)預(yù)測(cè)出最終收入。在這次證券化中，當(dāng)且僅當(dāng)某部電影在美國(guó)國(guó)內(nèi)上映8周，其贏利能力充分展現(xiàn)出來(lái)之后，電影版權(quán)的收益權(quán)才會(huì)被轉(zhuǎn)讓給SPV。在綜合評(píng)定了內(nèi)外部信用增級(jí)手段和基礎(chǔ)現(xiàn)金流的狀況之后，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪對(duì)所發(fā)行的債券給出了最高的A從評(píng)級(jí)級(jí)別。
三 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究方法
本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行了研究，認(rèn)為模糊綜合評(píng)價(jià)是一種較為合適的方法。1965年美國(guó)加利福尼亞大學(xué)控制論專家L. A. Zadeh教授創(chuàng)建了模糊數(shù)學(xué)，他認(rèn)為世上的許多事物都有模糊和非定量化的特性，這種具有模糊性的事物是常見的，而當(dāng)系統(tǒng)越趨復(fù)雜時(shí)，越精確的描述將失去意義，此即所謂的“不相容原理。模糊理論就是通過(guò)人們的思考與領(lǐng)悟來(lái)量化其模糊性，其主要是用意是通過(guò)隸屬函數(shù)的建立將其模糊不確定因素來(lái)做隸屬度的表達(dá)。由于模糊理論能定量地處理影響分析和設(shè)計(jì)過(guò)程中的各種模糊因素，對(duì)于處理具有不精確性和模糊性或信息不充足的問(wèn)題特別具有效力。因此，作為定性分析和定量分析綜合集成的一種常用方法，模糊綜合評(píng)價(jià)自其誕生之日起就得到迅速發(fā)展并已在經(jīng)濟(jì)管理和社會(huì)生活中得到廣泛應(yīng)用。模糊綜合評(píng)價(jià)方法的基本思想就是在確定評(píng)價(jià)因素、因子的評(píng)價(jià)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)值的基礎(chǔ)上，運(yùn)用模糊集合變換原理，以隸屬度描述各因素及因子的模糊界線，構(gòu)造模糊評(píng)判矩陣，通過(guò)多層的復(fù)合運(yùn)算，最終確定評(píng)價(jià)對(duì)象所屬等級(jí)。
四 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究意義
對(duì)中小企業(yè)融資和成熟企業(yè)健康的資金流通的重要作用不言而喻，而且可以拓寬金融行業(yè)業(yè)務(wù)范圍完善金融市場(chǎng)。但是目前對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)的模式和框架，本文的創(chuàng)新點(diǎn)。分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理，指出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在其交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)作流程上與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本相似。分析其交易架構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過(guò)程實(shí)際上就是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分配和風(fēng)險(xiǎn)控制的過(guò)程，但證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)不可能化解所有的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)進(jìn)行了研究，認(rèn)為模糊綜合評(píng)價(jià)是一種較為合適的方法。在評(píng)價(jià)過(guò)程中，本文構(gòu)建了相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，用層次分析法確定了各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。本文的不足是由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程需要發(fā)起人，SPV，金融機(jī)構(gòu)和相關(guān)法律的支持，對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)只是有一定的指導(dǎo)意義。
參考文獻(xiàn)
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(一)在資產(chǎn)證券化中通過(guò)隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)和其他資產(chǎn)(主要是基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn))的風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率，從而最大化地實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化各參與者的收益。風(fēng)險(xiǎn)隔離從兩方面提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率。首先，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離，把基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人不愿或不能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意而且能夠承擔(dān)的人那里去。其次，證券的投資者可以只承擔(dān)他們所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而不必是資產(chǎn)原始所有人所面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化的交易隔離開來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)“傳染”給資產(chǎn)支持證券持有者，在賣方與發(fā)行人和投資者之間構(gòu)建一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。從信用的角度來(lái)分析現(xiàn)金流，即關(guān)于如何通過(guò)相應(yīng)的信用增級(jí)方式來(lái)提高整個(gè)證券資產(chǎn)的信用級(jí)別。運(yùn)用信用增級(jí)原理對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行整體的信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別，從而增加該證券對(duì)投資者的吸引力，降低證券發(fā)行成本。從直觀上來(lái)講，信用增級(jí)會(huì)增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值，在資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作中幾乎所有的資產(chǎn)證券化都包括某種形式的信用增級(jí)。
(二)企業(yè)資產(chǎn)證券理論化的參與者和一般程序通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)證券理論化的參與者由如下幾個(gè)方面的參與者組成，即發(fā)起人、特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人、資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷人、證券化產(chǎn)品投資者。發(fā)起人也稱原始權(quán)益人，是證券化資產(chǎn)的原始所有者。特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)或受發(fā)起人委托持有資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的相關(guān)機(jī)構(gòu)。資金和資產(chǎn)存管機(jī)構(gòu)是特定目的機(jī)構(gòu)為保證資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全聘請(qǐng)的金融機(jī)構(gòu)，以進(jìn)行資金和資產(chǎn)的托管。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的作用是負(fù)責(zé)提升證券化產(chǎn)品的相應(yīng)信用等級(jí)，并在證券違約時(shí)承擔(dān)一定的賠償責(zé)任，但是有的證券化交易中并不需要外部增級(jí)機(jī)構(gòu)而是采用內(nèi)部增級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)發(fā)行的債券類的證券化產(chǎn)品，進(jìn)行信用的評(píng)級(jí)。承銷人是指負(fù)責(zé)證券的設(shè)計(jì)和發(fā)行的投資銀行，也指某些針對(duì)涉及金額較大證券化交易組成的承銷團(tuán)。證券化產(chǎn)品投資者即是證券化產(chǎn)品發(fā)行后的持有人。除上述當(dāng)事人以外，證券化交易還可能需要特定的金融機(jī)構(gòu)參與，對(duì)資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流進(jìn)行管理，一般是由發(fā)起人來(lái)兼任。資產(chǎn)證券化的一般程序可以簡(jiǎn)單概括為：1)確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池；2)組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)(SPV)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售；3)完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)；4)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)；5)安排證券銷售，向發(fā)起人支付購(gòu)買價(jià)格；6)證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。
(三)企業(yè)資產(chǎn)證券理論化融資的適用條件只有擁有適合作為資產(chǎn)證券化融資的特定的資產(chǎn)才能進(jìn)行資產(chǎn)證券轉(zhuǎn)化。發(fā)起人根據(jù)自身融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合于證券化且符合融資目標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組建資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇主要有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：風(fēng)險(xiǎn)分散度高，風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制性好。適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常具有以下特征：資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流具有可預(yù)測(cè)性和相對(duì)穩(wěn)定性；資產(chǎn)能夠持續(xù)保持正常的存續(xù)期，原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；有持續(xù)一定時(shí)期的較低比例的拖欠、違約率、低損失率的紀(jì)錄；有相關(guān)擔(dān)保品，且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值或者對(duì)于債權(quán)人具有較大的效用；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易得到，質(zhì)量和信用等級(jí)能夠被準(zhǔn)確評(píng)價(jià)等等。
二、我國(guó)中小企業(yè)融資狀況分析
(一)中小企業(yè)融資的傳統(tǒng)途徑
傳統(tǒng)途徑的融資途徑有三個(gè)。首先是政府扶持。1999年5月21日，科技部、財(cái)政部聯(lián)合制定了科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金的暫行規(guī)定，并于1999年6月25日正式啟動(dòng)了科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金，這是一項(xiàng)專門用于科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的政府專項(xiàng)基金。科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金是一項(xiàng)政策性風(fēng)險(xiǎn)基金，不以自身盈利為目的，在企業(yè)發(fā)展和融資過(guò)程中主要起一個(gè)引導(dǎo)作用。現(xiàn)階段加大中小企業(yè)扶持資金的投入，主要用于中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、國(guó)際市場(chǎng)開拓、農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化、中小企業(yè)服務(wù)體系、中小企業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金等方面。其次是銀行貸款。銀行是企業(yè)最主要的融資渠道之一。按資金性質(zhì)分為流動(dòng)資金貸款、固定資產(chǎn)貸款和專項(xiàng)貸款三類。由于其對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較高，手續(xù)相對(duì)繁瑣，對(duì)急需資金的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)往往遠(yuǎn)水難解近渴。現(xiàn)階段人民銀行實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和利率浮動(dòng)，安排短期融資券，下調(diào)銀行準(zhǔn)備金率，存貸利率“雙降”，放開小企業(yè)信貸規(guī)模等政策，以刺激商業(yè)銀行增加對(duì)小企業(yè)貸款。銀監(jiān)會(huì)采取措施推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)觀念和機(jī)制創(chuàng)新，積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，鼓勵(lì)政策性銀行和商業(yè)性銀行加大對(duì)中小企業(yè)的信貸投入。最后是創(chuàng)業(yè)投資。為滿足創(chuàng)業(yè)前期中小企業(yè)的直接融資需求，國(guó)家發(fā)改委會(huì)等十部委聯(lián)合下發(fā)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，接著又下發(fā)了創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金意見，以推動(dòng)建立創(chuàng)業(yè)投資機(jī)制，支持不同層次中小企業(yè)投資公司的設(shè)立與發(fā)展。
(二)中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀及面臨的困難
造成中小企業(yè)融資困難主要有兩個(gè)方面的原因，即中小企業(yè)自身的原因和社會(huì)金融環(huán)境的原因。考慮到中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，財(cái)務(wù)制度通常不健全，信用度也比較低。我國(guó)中小企業(yè)多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)或者私營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)一般而言都在企業(yè)主一方。在這種情況下，其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作就缺乏相應(yīng)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。由此看來(lái)，中小企業(yè)就含有較大的風(fēng)險(xiǎn)。那么隨之而來(lái)的結(jié)果就是一些金融機(jī)構(gòu)考慮到其中的風(fēng)險(xiǎn)就不愿放貸。就社會(huì)金融環(huán)境因素來(lái)說(shuō)，我國(guó)缺少專門針對(duì)中小企業(yè)的金融機(jī)構(gòu)和法規(guī)政策。在我國(guó)金融體系中，占有主導(dǎo)地位的是國(guó)有的大型金融機(jī)構(gòu)，其主要的服務(wù)對(duì)象是我國(guó)的國(guó)有大中型企業(yè)，為中小企業(yè)服務(wù)的中小金融機(jī)構(gòu)就顯得匱乏。在另一方面，制度化的支持中小企業(yè)的金融政策體系還真正完全建立起來(lái)，因此政府在制定金融政策時(shí)往往是為了提高資源配置效率，在這種情況下金融機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于把資金投入到安全性高、效益好的企業(yè)中。
(三)中小企業(yè)資產(chǎn)證券理論化融資的可行性
進(jìn)行資產(chǎn)證券證券化融資的一個(gè)先決條件是要有能夠用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，我國(guó)中小企業(yè)擁有龐大的應(yīng)收賬款和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等資產(chǎn)，為其進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資提供了充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過(guò)應(yīng)收賬款證券化融資可以使中小企業(yè)能夠在應(yīng)收賬款到期前取得現(xiàn)金資產(chǎn)，為正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)提供現(xiàn)金支持，同時(shí)改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力。另外我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)眾多，它們擁有眾多的高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)，其中不乏許多優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場(chǎng)認(rèn)知度高，也能進(jìn)行資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化作為一種重大金融創(chuàng)新，在我國(guó)已經(jīng)經(jīng)過(guò)了20年的探索和發(fā)展，并且在借鑒西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上形成了符合我國(guó)實(shí)踐的模式。從微觀方面看，資產(chǎn)證券化作為一種金融產(chǎn)品，只有市場(chǎng)對(duì)其有需求才能發(fā)揮融資作用，才能優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從而進(jìn)一步擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模。只要發(fā)行的證券具備較高的收益性、流動(dòng)性、安全性和信譽(yù)度，將會(huì)受到廣大投資者的青睞。從宏觀方面看，我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大，證券管理、證券交易條件日趨完善，為實(shí)行資產(chǎn)證券化提供了較好的市場(chǎng)環(huán)境。
三、適用于我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券理論化的運(yùn)作模式
(一)我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券理論化運(yùn)作流程
我國(guó)中小企業(yè)在較多情況下呈現(xiàn)出規(guī)模偏小、信用較低的特點(diǎn)。如果單個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到資產(chǎn)證券化的具體要求，可以考慮將多個(gè)中小企業(yè)的資產(chǎn)組合起來(lái)進(jìn)行證券化融資。在這種情況下，證券化融資方案的開展就需要有一個(gè)專門的機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)，比如可以由政府支持的企業(yè)管理機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。由此以來(lái)，該中小企業(yè)管理機(jī)構(gòu)就可以通過(guò)收購(gòu)數(shù)家中小企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行證券轉(zhuǎn)化，也就是通過(guò)建立資產(chǎn)池來(lái)實(shí)現(xiàn)既定目的。這樣的方法可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，從而降低融資成本，當(dāng)然也就可以通過(guò)分散基礎(chǔ)資產(chǎn)而減少可能的違約風(fēng)險(xiǎn)。
(二)拓寬間接融資渠道——中小企業(yè)商業(yè)銀行貸款的證券化
商業(yè)銀行貸款證券化指的是通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)行的融資方式，具體來(lái)說(shuō)就是商業(yè)銀行把中小企業(yè)貸款出售給SPV，從而達(dá)到證券化融資的目的。在具體程序上，中小企業(yè)首先把金融機(jī)構(gòu)給他們的貸款出售給SPV，這些貸款的種類和風(fēng)險(xiǎn)各不相同，然后由SPV將相應(yīng)的貸款進(jìn)行重新組合后進(jìn)行證券化，最后在經(jīng)過(guò)一定的信用評(píng)級(jí)之后就可以出售給某些投資者。貸款的證券化將有效降低銀行的商業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，有效改善銀行的“惜貸”行為，從而意味著企業(yè)融資渠道的放大。貸款證券化的主要流程為：
(三)拓寬直接融資渠道——中小企業(yè)資產(chǎn)的證券化
1.應(yīng)收賬款證券化應(yīng)收賬款證券化是指企業(yè)把一些應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)，通過(guò)出售這些擁有的應(yīng)收賬款給SPV而達(dá)到融資的目的。比如一些中小企業(yè)的運(yùn)營(yíng)是服務(wù)于一些大型企業(yè)的配套，這種情況在我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中占有較大的比例。那么這些中小企業(yè)在和大型企業(yè)的配套服務(wù)中就會(huì)產(chǎn)生一定規(guī)模的應(yīng)收賬款，而這些應(yīng)收賬款一般來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定。因?yàn)橛写笮推髽I(yè)的穩(wěn)定性作支撐，這些應(yīng)收賬款的壞賬率就比較低，因此現(xiàn)金流就比較穩(wěn)定，相應(yīng)地證券化的價(jià)值也就比較高。因此這些中小企業(yè)可以把這些應(yīng)收賬款作為特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)出售這些應(yīng)收賬款給SPV而獲取經(jīng)營(yíng)所需的資金。SPV在獲得這些優(yōu)質(zhì)應(yīng)收賬款之后，可以進(jìn)行重組以形成資產(chǎn)池，然后在此基礎(chǔ)之上發(fā)行證券以回籠資金。有的中小企業(yè)擁有比較穩(wěn)定的國(guó)外市場(chǎng)，與境外公司的貿(mào)易往來(lái)較多，擁有大量?jī)?yōu)質(zhì)的出口貿(mào)易應(yīng)收賬款。通常情況下這類應(yīng)收賬款的穩(wěn)定性比較高，壞賬率比較低，較好地符合了證券化的要求條件。在把這些應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV的過(guò)程中，可以與中小企業(yè)的信用評(píng)級(jí)分離開來(lái)，從而就可以向境外投資者發(fā)行債務(wù)型有價(jià)證券，最終達(dá)到融資的目的。應(yīng)收賬款的第一次出售是為了實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)對(duì)原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離。在通常情況下，發(fā)起人向應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人支付的價(jià)格是應(yīng)收賬款面值打折扣，或是按面值付足全部金額，同時(shí)向應(yīng)收款的原始權(quán)益人收取一定費(fèi)用，作為提供融資服務(wù)的報(bào)酬。應(yīng)收賬款的第二次出售是將應(yīng)收賬款的權(quán)益轉(zhuǎn)移給SPV，有時(shí)發(fā)起人會(huì)設(shè)立優(yōu)先、次級(jí)的從屬結(jié)構(gòu)，自己持有部分次級(jí)權(quán)益，從而減少SPV的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化數(shù)據(jù)顯示,約65%的專利、75%以上的技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是由中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)明和完成的。我國(guó)中小高新技術(shù)企業(yè)擁有大量的自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而由于國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資尚不發(fā)達(dá)，難以滿足這類企業(yè)的融資需求，企業(yè)因沒(méi)有得到足夠的資金以實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的工業(yè)化。如果憑借知識(shí)產(chǎn)權(quán)，企業(yè)將其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV進(jìn)行證券化融資，則可以滿足中小高新技術(shù)企業(yè)的融資需求，促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流通，提升中小企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。
3.具體項(xiàng)目證券化一些中小企業(yè)擁有一些效益較好的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)比較穩(wěn)定而且能產(chǎn)生較為穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流。而這些企業(yè)由于多種原因?qū)е氯谫Y能力不強(qiáng)，因而就缺乏足夠的資金進(jìn)行擴(kuò)大和再生產(chǎn)，抑制了應(yīng)有的發(fā)展?jié)摿Α＿\(yùn)用資產(chǎn)證券化，中小企業(yè)就可以向特定目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)的收益權(quán)，特定目的機(jī)構(gòu)就以這些項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持向資本市場(chǎng)發(fā)行證券，以獲得必要的資金去解決中小企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)所急需的資金，有力地推動(dòng)了中小企業(yè)的發(fā)展。
四、對(duì)我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的建議
[美鍵詞]產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)；股權(quán)登記托管；投資基金；資產(chǎn)證券化
[中圖分類號(hào)]F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A
[文章編號(hào)]1673-0461(2009)07-0001-05
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為具有中國(guó)特色的一種市場(chǎng)形態(tài)，是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制市場(chǎng)化改革進(jìn)程中誕生并不斷發(fā)展壯大起來(lái)的。它對(duì)于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和優(yōu)化資源配置發(fā)揮了重要作用。然而，目前產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)畢竟處于探索階段，還存在著很多缺陷，其中很重要一點(diǎn)，就是大量交易品種以非證券化的實(shí)物形態(tài)出現(xiàn)。從而使得產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)配置資源的功能難以發(fā)揮。因此，我們應(yīng)在參考和借鑒國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上。對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的交易品種進(jìn)行重新定位，大力推行產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易品種創(chuàng)新，積極發(fā)展股權(quán)、債券、資產(chǎn)證券化等價(jià)值形態(tài)產(chǎn)品的交易。這是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵，也是產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)爭(zhēng)取融入多層次資本市場(chǎng)體系的重要途徑。為此。本文試圖對(duì)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可能開展的創(chuàng)新型交易品種作一探討。
一、非上市公司股權(quán)登記托管
非上市公司股權(quán)登記托管，是指股權(quán)托管專門機(jī)構(gòu)接受非上市股份有限公司的委托，集中管理公司股東名冊(cè)、辦理股權(quán)托管登記、提供股權(quán)托管服務(wù)的活動(dòng)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)將非上市公司股權(quán)登記和托管業(yè)務(wù)作為交易品種創(chuàng)新，有其充分的必然性。
1 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以成為非上市公司股權(quán)登記托管的理想平臺(tái)
首先，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)與非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著歷史淵源。早在20世紀(jì)90年代初，作為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)最初表現(xiàn)形態(tài)的四川成都的“紅廟子市場(chǎng)”和山東省淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)就曾因開展非上市公司股權(quán)交易而名噪一時(shí)。后來(lái)，為整頓金融秩序，防范和化解金融危機(jī)。這兩個(gè)市場(chǎng)雖然先后被關(guān)閉，但卻為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)從事股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。世紀(jì)之交，為適應(yīng)股份制改造的需要，河南、廈門、青島、深圳、上海等省市相繼出臺(tái)了有關(guān)支持股權(quán)托管的政策法規(guī)，于是為非上市股份有限公司提供股權(quán)托管服務(wù)的業(yè)務(wù)重新開展起來(lái)。深圳還規(guī)定：深圳證券交易所的證券登記公司可逐步退出非上市股份有限公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)。由深圳市產(chǎn)權(quán)交易中心和深圳國(guó)際高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩家同時(shí)開展非上市股份有限公司的股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，為非上市股份有限公司提供股權(quán)托管、股權(quán)質(zhì)押、增資擴(kuò)股、轉(zhuǎn)讓過(guò)戶、分紅派息等服務(wù)。所以，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)開展非上市股份有限公司和其他有限責(zé)任公司的股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)并不陌生，而是輕車熟路。這種做法不僅為股權(quán)的有效合理流動(dòng)提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境，而且為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。
其次，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)能夠?yàn)槲瓷鲜泄煞萦邢薰竟蓹?quán)轉(zhuǎn)讓提供有效服務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)日趨完善，交易監(jiān)管制度不斷規(guī)范，客戶群體逐漸擴(kuò)大，許多交易機(jī)構(gòu)之間還建立起信息共享、業(yè)務(wù)合作的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，具備了為非上市公司股權(quán)登記托管提供有效服務(wù)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。越來(lái)越多的證券和投資、資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、法律等專業(yè)人士在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)從事企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)業(yè)務(wù)。不少產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)利用兩個(gè)交易平臺(tái)，為國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供合法服務(wù)，為一批非上市股份有限公司的股東進(jìn)行登記和托管。為這些公司進(jìn)行過(guò)戶等相關(guān)服務(wù)，不少上市公司就是從托管中心走出去的。
再次，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)開展未上市股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有法可依。新修訂后的《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱公司法)使產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)從事股權(quán)登記托管符合法律規(guī)定。公司法第139條規(guī)定： “股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他交易方式進(jìn)行。“其實(shí)，全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)開展的非上市股份有限公司股權(quán)登記托管業(yè)務(wù)，都是在中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許并在省市政府相關(guān)部門批準(zhǔn)下進(jìn)行的。當(dāng)前，對(duì)于產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)正確地理解“國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他交易方式進(jìn)行”的內(nèi)涵，積極穩(wěn)妥地把握其實(shí)質(zhì)，規(guī)范開展業(yè)務(wù)，始終在國(guó)家法律法規(guī)的框架內(nèi)，依法為當(dāng)事人做好各種服務(wù)。
第四，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)為非上市公司股權(quán)登記托管服務(wù)也是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的需要。隨著國(guó)有企業(yè)改革與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整任務(wù)的基本完成。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中的國(guó)有產(chǎn)權(quán)逐步退出，民營(yíng)企業(yè)尤其中小企業(yè)股權(quán)粉墨登場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)應(yīng)抓住歷史機(jī)遇，適時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，將重點(diǎn)從為國(guó)企改革服務(wù)轉(zhuǎn)移到為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略服務(wù)，也就是為股份制企業(yè)、創(chuàng)新型中小企業(yè)的股權(quán)交易服務(wù)。產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)作為由政府批準(zhǔn)設(shè)立的、具有普遍社會(huì)公信力的專業(yè)性機(jī)構(gòu)，接受非上市股份公司和有限責(zé)任公司及其股東委托，依法從事股權(quán)登記托管工作，旨在提高股份管理工作公信力，進(jìn)一步規(guī)范股份制企業(yè)的資本運(yùn)作，維護(hù)股東的合法權(quán)益。在規(guī)范股權(quán)登記托管的基礎(chǔ)上，有限責(zé)任公司和非公開發(fā)行的股份有限公司的股權(quán)將成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的主要交易品種。
2 開展非上市公司股權(quán)托管需要解決的問(wèn)題
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要開展好非上市公司股權(quán)托管業(yè)務(wù)，必須進(jìn)一步明確自身定位，解決好政策層面、操作層面的諸多問(wèn)題。
首先。要解決股權(quán)托管過(guò)程中股權(quán)歸屬的認(rèn)定問(wèn)題，保障投資人合法權(quán)益。在非上市股權(quán)登記過(guò)戶、變更轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，投資者所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法確權(quán)。即無(wú)法認(rèn)定股權(quán)的歸屬。因此，過(guò)去經(jīng)常發(fā)生投資股東被欺騙的事件。通過(guò)具有社會(huì)公信力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行股權(quán)托管，則可以解決股權(quán)歸屬不明這一弊端，保障投資者合法權(quán)益。從這一意義上說(shuō)，非上市公司進(jìn)行股權(quán)托管的過(guò)程也是確權(quán)的過(guò)程。目前。許多中心城市相繼建立了股權(quán)托管機(jī)構(gòu)，為非上市股份公司提供股東登記服務(wù)、變更服務(wù)、信息查詢及分紅等其他服務(wù)。有的地方政府甚至以行政規(guī)章的形式要求非上市股份公司必須進(jìn)入托管中心或者產(chǎn)權(quán)交易所(中心)進(jìn)行集中登記托管。
然而，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)要開展好非上市公司股權(quán)托管業(yè)務(wù)。光靠行政措施是不夠的，還必須解決一些政策層面的障礙。比如，一些產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以往辦理的非上市股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，通常無(wú)法在工商管理部門辦理變更登記，也就是說(shuō)，投資者往往只能是隱名股東。雖然目前《公司法》和部分省市的人民法院已經(jīng)認(rèn)定在特定條件下隱名投資有效，但有些地方的法院則對(duì)此有不同的理解并采取不同的處理方式，這就容易導(dǎo)致對(duì)這種投資行為有效性的認(rèn)定產(chǎn)生不確定性，從而損害投資人合法權(quán)益。在這種情況下，很多投資者對(duì)非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，寧可選擇在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易或者按照國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易，而不是在產(chǎn)權(quán)交易所(中心)進(jìn)行交易。為此，需要對(duì)現(xiàn)有相關(guān)政策和規(guī)定進(jìn)行調(diào)整，以改善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的定位，確立其社會(huì)公信力。
其次，要突破“不搞柜臺(tái)交易、不搞拆細(xì)交易、不搞連續(xù)交易”的政策羈絆，實(shí)行交易方式
創(chuàng)新。1998年以來(lái)，國(guó)家為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，整頓金融秩序，并針對(duì)產(chǎn)權(quán)交易出臺(tái)了“不搞柜臺(tái)交易、不搞拆細(xì)交易、不搞連續(xù)交易”的規(guī)定(簡(jiǎn)稱“三不”準(zhǔn)則)。然而。自那時(shí)以來(lái)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)環(huán)境已發(fā)生重大變化。故對(duì)于“三不”準(zhǔn)則應(yīng)根據(jù)現(xiàn)時(shí)情況作具體分析：
針對(duì)“不搞柜臺(tái)交易”，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可規(guī)定自身僅利用公告牌進(jìn)行信息披露和報(bào)價(jià)，買賣雙方與交易市場(chǎng)達(dá)成協(xié)議的前提下，可以通過(guò)“場(chǎng)外交易”的方式，從而規(guī)避產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行柜臺(tái)交易的風(fēng)險(xiǎn)。
針對(duì)“不搞拆細(xì)交易”，由于國(guó)家對(duì)何謂拆細(xì)沒(méi)有明確，因此將公司股權(quán)適度拆分，也說(shuō)得過(guò)去；事實(shí)上，為了提高產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)性，相當(dāng)多的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)都在不事聲張之中，悄悄地進(jìn)行股權(quán)分拆交易，只不過(guò)分拆的份額大小有別而已。
針對(duì)“不搞連續(xù)交易”，由于國(guó)家對(duì)交易的連續(xù)，是一分鐘、一小時(shí)、一天、一周，還是一個(gè)月，均無(wú)明確規(guī)定，這就給市場(chǎng)操作留下空間。有的地方產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)為活躍市場(chǎng)，嘗試引進(jìn)做市商制度。做市商對(duì)于保持交易連續(xù)性，幫助培育市場(chǎng)，起著重要作用。
二、私募股權(quán)投資基金
私募股權(quán)投資基金(Pjvate Equite，簡(jiǎn)稱PE)是指投資于非上市股權(quán)的一種投資方式。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，可以充分利用自身的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，為私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)體系的建立解決進(jìn)入和退出兩個(gè)方面的問(wèn)題。
1 我國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀
首先，私募股權(quán)投資市場(chǎng)日益活躍。根據(jù)大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究，顧問(wèn)及投資機(jī)構(gòu)清科集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示：
(1)2006年有35支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的亞洲基金成功募集，募集資金高達(dá)121.61億美元。①同時(shí)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)大陸地區(qū)共投資111個(gè)案例，參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)68家。整體投資規(guī)模達(dá)117.73億美元，為亞洲之冠(除日本外)。
(2)2007年，私募股權(quán)基金在中國(guó)大陸的投資呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，全年共有177個(gè)投資案例，投資總額為128.18億美元。除了一直活躍在中國(guó)大陸的私募股權(quán)基金外，有越來(lái)越多的新興外資機(jī)構(gòu)參與中國(guó)的私募股權(quán)活動(dòng)；另一方面，中國(guó)本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)也在不斷壯大，隨著他們與外資私募股權(quán)基金的合作與競(jìng)爭(zhēng)的增多，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)將更顯活躍。
(3)雖然美國(guó)次貸危機(jī)給全球金融帶來(lái)了嚴(yán)重的災(zāi)難，中國(guó)通貨膨脹的壓力也很高，但是2008年中國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展勢(shì)頭還是很強(qiáng)勁，第一季度共有16支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的亞洲私募股權(quán)基金完成募集，資金額達(dá)到199.98億美元，比去年同期大幅增長(zhǎng)，增幅達(dá)163.3％；對(duì)比2007年第四季度基金募集情況，本季度募資金額也增長(zhǎng)59.6％。
其次，傳統(tǒng)行業(yè)最受私募股權(quán)投資青睞。從行業(yè)的角度來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)最受私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)青睞。從監(jiān)管部門公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出。私募股權(quán)投資偏睞傳統(tǒng)行業(yè)，投資該行業(yè)的資金和案例數(shù)量占了最大的比重，而且這趨勢(shì)一直沒(méi)有減弱。廣義IT行業(yè)由于其廣闊的發(fā)展前景。增長(zhǎng)潛力巨大。吸引了更多的私募股權(quán)投資基金。
再次，私募股權(quán)投資策略趨向多樣化。2007年以來(lái)，我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)最明顯的趨勢(shì)之一就是投資策略趨向多樣化，過(guò)橋資金和對(duì)已上市公司的投資(即PIPE類)案例數(shù)明顯增多。從已公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，2007年過(guò)橋資金投資案例為22起，而2006年僅有¨起，同比增長(zhǎng)100.0％；PIPE類投資案例數(shù)在2007年為22起，2006年為19起，增長(zhǎng)率為15.8％。同時(shí)。來(lái)自?shī)A層資本和重振資本的投資更是突破2006年零的紀(jì)錄，其中夾層資本發(fā)生了9起投資案例，涉及總額達(dá)8.43億美元，占全年投資總額的6.6％。重振資本也發(fā)生了1起案例，這表明中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的投資策略已開始呈現(xiàn)多元化的格局和趨勢(shì)。
隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和相關(guān)私募股權(quán)投資法律法規(guī)的完善，私募股權(quán)基金越來(lái)越傾向于投資在PIPE和過(guò)橋資金上，以降低風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)清科研究中心預(yù)計(jì)，2008年中國(guó)私募股權(quán)投資策略在PIPE和過(guò)橋資金的比重會(huì)有所增加。
第四，私募股權(quán)投資退出以IPO為主。2006年共有26起私募股權(quán)基金退出案例，有17家私募股權(quán)基金支持的企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)IPO，還有4家私募股權(quán)基金通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)出售現(xiàn)有股份成功退出，各有2家私募股權(quán)基金以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式和管理者回購(gòu)方式退出，以并購(gòu)方式退出的案例只有1起。2007年共發(fā)生94筆退出交易，其中以IPO方式退出的案例筆數(shù)為79筆。占2007年總退出筆數(shù)的84.0％，上市后股份減持的退出數(shù)量有9起，股權(quán)轉(zhuǎn)讓(財(cái)務(wù)投資者將股份轉(zhuǎn)讓給財(cái)務(wù)投資者)的退出數(shù)量有5起，以并購(gòu)方式退出(M＆A，財(cái)務(wù)投資者將股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者)的案例僅有1起。這表明在我國(guó)，IPO方式退出占絕對(duì)主流。
2 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是私募股權(quán)投資基金進(jìn)入和退出的理想平臺(tái)
且前，制約中國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的主要問(wèn)題是缺乏良好的信息平臺(tái)和沒(méi)有完善的退出渠道，而產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)性市場(chǎng)，可以充分利用自身的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，恰恰可以解決這些問(wèn)題。
首先。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)可以為私募股權(quán)基金提供有效的項(xiàng)目信息，成為私募資本投資的進(jìn)入平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)具有廣泛性、集中性、公開性、公平性、公正性的特點(diǎn)。這些特點(diǎn)為產(chǎn)權(quán)交易所作為私募股權(quán)基金的進(jìn)入通道提供了條件。比如，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的廣泛性與集中性能夠?yàn)樗侥脊蓹?quán)在項(xiàng)目選擇上提供大量真實(shí)可靠的信息，并能夠集中地對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行比較從而將資金投入到最具有投資潛力的項(xiàng)目。為實(shí)現(xiàn)資本的保值增值提供保障。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的公開性與公正性，能夠杜絕暗箱操作，讓投資者能夠在對(duì)等的市場(chǎng)化的運(yùn)作模式下取得項(xiàng)目的投資權(quán)。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的這些特點(diǎn)能夠解決我國(guó)私募資本市場(chǎng)尋找項(xiàng)目難的問(wèn)題，為私募股權(quán)基金提供有效的進(jìn)入平臺(tái)。
其次，可以為私募股權(quán)基金開辟一個(gè)安全的退出通道。對(duì)于私募股權(quán)基金來(lái)說(shuō)。退出環(huán)節(jié)是實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前，私募股權(quán)基金主要選擇在境內(nèi)外的股市退出，但也可以選擇產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)作為退出通道，既可以利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)尋找買家，也可以利用交易機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)經(jīng)紀(jì)人撮合賣出股權(quán)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年各類投資機(jī)構(gòu)參與我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)收購(gòu)項(xiàng)目334宗，占總受讓成交宗數(shù)的12.85％；投資機(jī)構(gòu)出讓項(xiàng)目為375宗，占總出讓成交宗數(shù)的14.42％。這表明，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)已成為私募股權(quán)基金兼并收購(gòu)的理想平臺(tái)，而私募股權(quán)基金也已成為產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)日趨重要的交易品種。
三、資產(chǎn)證券化
所謂資產(chǎn)證券化，是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谧C券市場(chǎng)上出售和流通的證券，并據(jù)以融資，其本質(zhì)
是被證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的分割和重組過(guò)程。本文認(rèn)為，通過(guò)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)行和交易資產(chǎn)證券化品種是切實(shí)可行的，可優(yōu)先探索以下產(chǎn)品：
1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化
(1)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展趨勢(shì)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從最初的音樂(lè)版權(quán)證券化開始，現(xiàn)已拓展到電子游戲、電影、休閑娛樂(lè)、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，以及時(shí)裝的品牌、醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金。盡管從目前來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小，但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)。據(jù)預(yù)測(cè)，未來(lái)20年間，知識(shí)資產(chǎn)要逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重將會(huì)從大約20％上升到70％左右。這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑。將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起，從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過(guò)程中資金需求與供給的良性循環(huán)。可以預(yù)見，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的，在未來(lái)肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍。
(2)我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性。目前，我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的基本條件，主要表現(xiàn)在以下三方面：
首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)供給充足。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)以及版權(quán)，對(duì)于中小型高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)。科學(xué)技術(shù)專利的研究開發(fā)已成為其生存和發(fā)展的重要基礎(chǔ)，越來(lái)越多的企業(yè)在這方面投入大量資金，以獲取技術(shù)優(yōu)勢(shì)與高額回報(bào)。近幾年來(lái)。隨著中小型高新技術(shù)企業(yè)的涌現(xiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速，數(shù)量上已有相當(dāng)積累，而且呈逐年上升的趨勢(shì)。隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng)、保護(hù)范圍的擴(kuò)大和保護(hù)技術(shù)的成熟，知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍，越來(lái)越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn)。所以，從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給的持續(xù)性和充足性角度看，中小型高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資是可行的。
其次，中小型高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)期和成熟期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。按照企業(yè)的生命周期劃分，中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展要經(jīng)歷種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期及衰退期。企業(yè)在各階段的特點(diǎn)不一樣，所采取的融資方式也應(yīng)有所不同。在種子期和初創(chuàng)期，中小型高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)不成熟，風(fēng)險(xiǎn)較大，很難進(jìn)行外部融資。到了成長(zhǎng)期和成熟期，中小型高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)相對(duì)成熟，創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)較小。知識(shí)的預(yù)期收益逐漸明晰。甚至趨于穩(wěn)定，已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)闹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資基礎(chǔ)，故可在一定條件下采用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方式融資。
再次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐基礎(chǔ)已具備。目前，我國(guó)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已有相當(dāng)積累，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化奠定了良好的基礎(chǔ)。類似張藝謀的電影版權(quán)、谷建芬的音樂(lè)版權(quán)、青島啤酒商標(biāo)權(quán)、王選激光照排技術(shù)專利等等都是比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，市場(chǎng)認(rèn)知度較高，適宜進(jìn)行證券化的操作。數(shù)據(jù)顯示，2004年以來(lái)國(guó)內(nèi)僅在上海聯(lián)交所成交的專利、商標(biāo)、著作權(quán)、專有技術(shù)及各類無(wú)形資產(chǎn)和技術(shù)產(chǎn)權(quán)，交易量就已經(jīng)接近1,000億元人民幣。
2 住房按揭貸款證券化
住房按揭貸款證券化是指住房按揭貸款機(jī)構(gòu)將其持有的按揭貸款匯集重組成按揭貸款集合基金，經(jīng)過(guò)擔(dān)保和信用加強(qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。如今，住房按揭貸款證券化成為國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、也最具活力的一種金融產(chǎn)品。在世界各國(guó)得到了廣泛的實(shí)施和應(yīng)用。雖然美國(guó)金融機(jī)構(gòu)由于濫發(fā)次級(jí)房貸證券誘發(fā)了危機(jī)。但我們不能因噎廢食，應(yīng)當(dāng)在總結(jié)吸取危機(jī)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，有條不紊地推進(jìn)我國(guó)住房按揭貸款證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
住房按揭貸款證券化最主要的特點(diǎn)是將原先不易為投資者接受，缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流人的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場(chǎng)上流通、容易為投資者接受的證券。
近些年來(lái)，我國(guó)在房地產(chǎn)證券化方面進(jìn)行了一系列探索，取得了一些可喜成就，為推行住房按揭貸款證券化創(chuàng)造了有利條件。我國(guó)資本市場(chǎng)的初步形成和證券交易所的創(chuàng)立為推行住房按揭貸款證券化創(chuàng)造了必要條件；我國(guó)已建立了一些房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)，如一些專業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸部和住房?jī)?chǔ)蓄銀行等，為按揭貸款證券化提供了機(jī)構(gòu)上的保證；大批房地產(chǎn)與證券評(píng)估機(jī)構(gòu)的建立，為按揭貸款證券化提供了必要的中介保障等。然而，在實(shí)施住房按揭貸款證券化的過(guò)程中，有必要強(qiáng)調(diào)一下產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的作用，這是因?yàn)椋?/p>
(1)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的本質(zhì)符合資產(chǎn)證券化的要求
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的本質(zhì)就是為產(chǎn)權(quán)的合理流動(dòng)提供平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的順暢流轉(zhuǎn)。實(shí)際上，住房抵押貸款證券化的過(guò)程中涉及到房產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，屬于產(chǎn)權(quán)流通的范疇，因此將住房抵押貸款證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非常合適。除住房抵押貸款之外：如前所述，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)中的許多標(biāo)的都具備可證券化的條件，如目前在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上十分活躍的債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓等。
(2)發(fā)現(xiàn)投資者
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)通過(guò)多年發(fā)展，已形成一整套信息系統(tǒng)和項(xiàng)目推介渠道。一旦資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易，其信息就會(huì)通過(guò)原有的信息披露渠道傳播到全國(guó)各大產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)網(wǎng)站，從而可以達(dá)到廣泛發(fā)現(xiàn)投資者的目的。與信托機(jī)構(gòu)需要與銀行合作或者人力推廣項(xiàng)目相比，不但節(jié)省了時(shí)間，而且降低了成本。
(3)提供專業(yè)化的登記托管服務(wù)
產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是為產(chǎn)權(quán)的交易、變更提供登記服務(wù)，全國(guó)各地的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)普遍具備完善的產(chǎn)權(quán)登記托管系統(tǒng)，以此為基礎(chǔ)，建立資產(chǎn)證券化交易的登記托管系統(tǒng)，一方面可以解決證券化資產(chǎn)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓登記問(wèn)題，另一方面也有利于將資產(chǎn)證券化交易過(guò)程置于統(tǒng)一的市場(chǎng)監(jiān)管之下。
(4)提供配套服務(wù)
1資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。
2資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府開始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來(lái)源的新途徑。1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對(duì)投資者對(duì)金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國(guó)3萬(wàn)多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、汽車貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。
3資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國(guó)家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國(guó)際金融市場(chǎng)，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來(lái)資本市場(chǎng)融資方式的主力軍。
作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過(guò)對(duì)流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來(lái)收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。
4信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。
二、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義
1增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤(rùn)。此外，通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對(duì)地區(qū)和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
2增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過(guò)證券化組合、出售、購(gòu)入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。
3改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過(guò)建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會(huì)，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問(wèn)題。可見，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。
4開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營(yíng)”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來(lái)，如抵押擔(dān)保債券，高級(jí)或附屬證書結(jié)構(gòu)及過(guò)手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢(shì)，將有助于國(guó)際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)。
三、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題分析
可以把我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。
1優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來(lái)權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒(méi)有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。
優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)真實(shí)出售，可以獲得外界高級(jí)別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。
2不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題思考。自1999年4月以來(lái)我國(guó)相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國(guó)家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國(guó)商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類，正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類貸款中，次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒(méi)有履行義務(wù)的可能。可疑和次級(jí)是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來(lái)仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級(jí)相對(duì)可疑來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性要好，保全的可能性大，違約程度輕。
[摘要]隨著我國(guó)金融行業(yè)改革的不斷深入，不良貸款問(wèn)題已成為束縛我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展的桎梏，使得金融對(duì)經(jīng)濟(jì)承擔(dān)助推器的功能難以有效發(fā)揮。本文從商業(yè)銀行信貸安全體系的構(gòu)建角度出發(fā)，試圖建立一個(gè)商業(yè)銀行信貸安全預(yù)警、監(jiān)管體系，從而為商業(yè)銀行開展信貸分析、實(shí)現(xiàn)科學(xué)化和信息化管理與決策提供一定的幫助。
[關(guān)鍵詞]商業(yè)銀行；信貸風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)警
一、構(gòu)建我國(guó)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的必要性分析
中國(guó)加入世界貿(mào)易組織，為我國(guó)商業(yè)銀行帶來(lái)了不可多得的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)又對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)格局形成了較大沖擊，對(duì)我國(guó)金額體制和金融制度也產(chǎn)生重要影響。隨著我國(guó)金融行業(yè)改革的不斷深入，銀行不良貸款問(wèn)題浮出了水面。不良貸款問(wèn)題成為我國(guó)銀行業(yè)下一步改革和發(fā)展的沉重包袱和障礙，使得金融對(duì)經(jīng)濟(jì)承擔(dān)助推器的功能難以有效發(fā)揮。
近年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不斷強(qiáng)化信貸管理，加速財(cái)務(wù)重組步伐，加快不良貸款核銷力度，不良貸款余額和比率分別有所下降，但截至2006年底，全部商業(yè)銀行五級(jí)分類不良貸款余額仍有1.25萬(wàn)億元、比率為7.1%，仍然高于國(guó)際間銀行評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)水平記錄(其良好區(qū)間在2%至5%)，信貸風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)中仍占據(jù)主體地位。因此，在金融市場(chǎng)加速開放的今天，信貸風(fēng)險(xiǎn)的防范有著十分重要的作用。
商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)則是一種事前管理模式，即運(yùn)用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)對(duì)特定經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行系統(tǒng)化連續(xù)、動(dòng)態(tài)的監(jiān)測(cè)分析，提早發(fā)現(xiàn)和判別相關(guān)信貸風(fēng)險(xiǎn)，并發(fā)出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)警示信號(hào)。商業(yè)銀行可通過(guò)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息的預(yù)警，隨時(shí)感知自身所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境中風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和對(duì)企業(yè)采取措施后可能產(chǎn)生的影響，準(zhǔn)確冷靜地分析投資環(huán)境與市場(chǎng)變化對(duì)貸款影響的能力。同時(shí)，在銀行貸款所面臨的各種現(xiàn)實(shí)的或潛在的風(fēng)險(xiǎn)尚未形成或剛剛開始顯露有效威脅的情況下，應(yīng)用預(yù)警系統(tǒng)可以排斥和防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)的侵入，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)不致影響銀行貸款的安全性，將信貸風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)系數(shù)降到最小。
因此，建立商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、防范商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生和擴(kuò)大，對(duì)銀行貸款進(jìn)行規(guī)范的管理具有重大的意義。
二、商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的設(shè)計(jì)思路
貸款獨(dú)立性是信用風(fēng)險(xiǎn)數(shù)學(xué)模型應(yīng)用的重要假設(shè)條件。政府不同程度的行政干預(yù)和政策錯(cuò)誤將導(dǎo)致銀行信貸存在的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法用現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，即使預(yù)測(cè)到也不能進(jìn)行有效的應(yīng)用。因此，我國(guó)目前對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的應(yīng)用很少，信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的開發(fā)和應(yīng)用也受限。
近年來(lái)，我國(guó)政府一直把國(guó)有商業(yè)銀行作為金融改革的重要對(duì)象，四大國(guó)有商業(yè)銀行中已有3家上市，農(nóng)業(yè)銀行的股改工作也在積極進(jìn)行之中。上述舉措無(wú)疑會(huì)在很大程度上改善國(guó)有商業(yè)銀行的治理機(jī)制、管理理念、以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，商業(yè)銀行的信貸行為將更加理性，貸款的獨(dú)立性也不斷提高，信用風(fēng)險(xiǎn)度量數(shù)學(xué)模型在我國(guó)的應(yīng)用條件已逐漸具備。
商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)是指運(yùn)用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的智能控制功能，通過(guò)一系列定性、定量的技術(shù)手段對(duì)特定經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行系統(tǒng)化連續(xù)監(jiān)測(cè)分析，提早發(fā)現(xiàn)和判別風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)范圍、風(fēng)險(xiǎn)程度和風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)，并發(fā)出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)警示信號(hào)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)提供的不同信號(hào)，對(duì)商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的開展進(jìn)行指導(dǎo)。
商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)著力于建立一個(gè)有助于銀行及時(shí)發(fā)現(xiàn)不良貸款，并有效控制不良貸款的系統(tǒng)。整個(gè)系統(tǒng)由商業(yè)銀行信貸信息子系統(tǒng)、商業(yè)銀行信貸分析子系統(tǒng)、商業(yè)銀行信貸警示子系統(tǒng)和中心協(xié)調(diào)控制子系統(tǒng)組成。通過(guò)各個(gè)子系統(tǒng)的協(xié)調(diào)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)和貸款監(jiān)管業(yè)務(wù)的智能化、科學(xué)化，信息化管理。
三、商業(yè)銀行信貸信息子系統(tǒng)
商業(yè)銀行信貸預(yù)警系統(tǒng)的預(yù)警依據(jù)主要是銀行信息資源。及時(shí)、準(zhǔn)確的信息是系統(tǒng)運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是銀行開展信貸業(yè)務(wù)、央行和銀監(jiān)會(huì)開展監(jiān)管的前提條件。因而，建立一個(gè)健全的數(shù)據(jù)信息中心是十分必要的。商業(yè)銀行信貸信息子系統(tǒng)是整個(gè)預(yù)警分析系統(tǒng)的數(shù)據(jù)信息儲(chǔ)存和提取的中心。
商業(yè)銀行信貸信息子系統(tǒng)包含的信息種類有：歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)信息、即時(shí)數(shù)據(jù)信息、經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息、行業(yè)動(dòng)態(tài)信息、客戶信用信息、系統(tǒng)內(nèi)部處理信息等。除系統(tǒng)內(nèi)部處理信息是來(lái)自系統(tǒng)處理結(jié)果外，其它信息都來(lái)自系統(tǒng)外部，其信息傳導(dǎo)途徑為：
信息通過(guò)上圖的傳導(dǎo)途徑，最終進(jìn)入系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫(kù)。由于目前全國(guó)各大商業(yè)銀行都已經(jīng)運(yùn)用了計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，對(duì)于信息的采集和導(dǎo)入已經(jīng)不是難題了。
在明確了數(shù)據(jù)信息的種類和來(lái)源后，就需要了解這些信息的歸屬。商業(yè)銀行信貸信息子系統(tǒng)由幾個(gè)大的數(shù)據(jù)庫(kù)組成，每一個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)下設(shè)置數(shù)據(jù)項(xiàng)，數(shù)據(jù)信息分類儲(chǔ)存在各數(shù)據(jù)項(xiàng)下。具體設(shè)置的數(shù)據(jù)庫(kù)如下(表1)：
1.宏觀經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫(kù)。宏觀經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫(kù)包括的內(nèi)容為：①經(jīng)濟(jì)發(fā)展信息，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、國(guó)際收支狀況、稅率、投資和貿(mào)易等方面的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及變化趨勢(shì)、國(guó)家法律法規(guī)中對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)或限制信息等；②貨幣政策信息，如法定存款準(zhǔn)備率、再貼現(xiàn)率、利率、匯率等。建立宏觀經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫(kù)的目的是為了判斷經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)、財(cái)政、貨幣政策調(diào)控狀況，以防范經(jīng)濟(jì)惡化所帶來(lái)的信貸系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
2.商業(yè)銀行相關(guān)信息數(shù)據(jù)庫(kù)。銀行相關(guān)信息數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)容為：①銀行業(yè)總體信貸信息，包括中央銀行、銀監(jiān)會(huì)的業(yè)務(wù)指導(dǎo)信息、同業(yè)拆借率、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的存量和增量、投資動(dòng)態(tài)、不良資產(chǎn)總量及比率等信息；②銀行內(nèi)部自身資料信息，如各商業(yè)銀行存款總量、貸款總量、可支配的資金量、貸款運(yùn)營(yíng)周期統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、貸款償還情況等。建立該數(shù)據(jù)庫(kù)的目的是為了了解同行業(yè)信貸狀況，商業(yè)銀行自身信貸資金運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)狀況，以防范商業(yè)銀行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)。
3.商業(yè)銀行客戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)。按照貸款主體的不同，商業(yè)銀行客戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)分為自然人、個(gè)體工商戶及小型企業(yè)、企業(yè)法人三類客戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)。自然人信息數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)容主要為客戶個(gè)人基本情況，側(cè)重于個(gè)人收入、個(gè)人信譽(yù)和負(fù)債情況。個(gè)體工商戶及小型企業(yè)信息數(shù)據(jù)庫(kù)的內(nèi)容主要為：客戶基本情況、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、負(fù)債情況和償債能力等，側(cè)重于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿顩r。企業(yè)法人客戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)主要包括：①客戶基本信息，如公司概況、公司歷史信譽(yù)、管理層素質(zhì)、行業(yè)地位、企業(yè)發(fā)展前景等信息；②客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息，如盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、現(xiàn)金流量狀況等信息；③客戶信貸資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)信息，如貸款本息按期償還情況、不良資產(chǎn)情況、擔(dān)保抵押情況等信息；④客戶所處行業(yè)信息，如產(chǎn)業(yè)政策、對(duì)外貿(mào)易條件變化、市場(chǎng)供求、產(chǎn)業(yè)成熟度、行業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)壟斷程度、行業(yè)增長(zhǎng)潛力、行業(yè)波動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張性、產(chǎn)品替代性、行業(yè)資本積累率、行業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率、行業(yè)虧損系數(shù)、產(chǎn)品銷售率、行業(yè)信貸平均損失率、相對(duì)不良資產(chǎn)率等。建立商業(yè)銀行客戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)的目的是為了掌握客戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況、信用等級(jí)狀況，以防范貸款對(duì)象風(fēng)險(xiǎn)。
四、商業(yè)銀行信貸分析子系統(tǒng)
商業(yè)銀行貸款分析子系統(tǒng)是整個(gè)預(yù)警系統(tǒng)的核心部分，當(dāng)客戶向銀行提出貸款申請(qǐng)時(shí)，銀行業(yè)務(wù)員將有關(guān)數(shù)據(jù)輸入商業(yè)銀行信貸信息子系統(tǒng)，商業(yè)銀行分析子系統(tǒng)便從信貸信息子系統(tǒng)中提取相關(guān)的客戶信息、行業(yè)信息、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)信息，對(duì)商業(yè)銀行的該筆貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。商業(yè)銀行信貸分析子系統(tǒng)由系統(tǒng)運(yùn)行參數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)、指標(biāo)模塊、判斷模塊、預(yù)測(cè)模塊組成。
1.系統(tǒng)運(yùn)行參數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)。系統(tǒng)運(yùn)行參數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)主要包括：①系統(tǒng)暫存信息數(shù)據(jù)庫(kù)；②預(yù)警警界線數(shù)據(jù)指標(biāo)庫(kù)；③數(shù)據(jù)處理公式數(shù)據(jù)庫(kù)。建立該數(shù)據(jù)庫(kù)的目的是為了商業(yè)銀行信貸分析子系統(tǒng)有效的運(yùn)行。
2.指標(biāo)模塊。指標(biāo)模塊是實(shí)現(xiàn)預(yù)警的首要環(huán)節(jié)，其主要功能是建立科學(xué)的預(yù)警指標(biāo)體系正常值，建立預(yù)警界限。指標(biāo)模塊的作用是為了使預(yù)警指標(biāo)信息系統(tǒng)化、條理化和可運(yùn)用化。預(yù)警體系科學(xué)性的首要標(biāo)志就是所選擇的預(yù)警指標(biāo)系統(tǒng)能否科學(xué)地反映商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的變化特征。
預(yù)警指標(biāo)主要由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)兩部分組成。客戶系統(tǒng)性信貸風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于宏觀經(jīng)濟(jì)方面的行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域信貸風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在客戶經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信貸記錄等方面。因此，結(jié)合上述風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成因素，商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系應(yīng)包括宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)體系、客戶所處行業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、客戶所處區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、客戶經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、客戶財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系、客戶信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系。
指標(biāo)模塊就是通過(guò)確定數(shù)據(jù)庫(kù)中各指標(biāo)正常值的范圍和指標(biāo)體系的權(quán)重，計(jì)算出警界限系數(shù)，再將預(yù)警警界線系數(shù)輸入系統(tǒng)運(yùn)行參數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)中保存。
3.判斷模塊。判斷模塊主要功能是將商業(yè)銀行客戶信息庫(kù)中的客戶信息調(diào)入，對(duì)照系統(tǒng)運(yùn)行參數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)處理公式所確定的正常值(預(yù)警警界線)，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。判斷模塊決定是否發(fā)出警報(bào)，以及發(fā)出何種程度的預(yù)警警報(bào)。
報(bào)警裝置是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的關(guān)鍵部件。信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)在目標(biāo)客戶的信貸風(fēng)險(xiǎn)上升到一定程度時(shí)，能夠通過(guò)指標(biāo)體系的風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)及時(shí)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，為信貸人員采取風(fēng)險(xiǎn)防范措施，制定信貸決策提供重要的參考信息。
4.預(yù)測(cè)模塊。商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)不但可以對(duì)銀行當(dāng)前所面臨的信貸風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出預(yù)警信號(hào)，而且能夠根據(jù)歷史信息，預(yù)測(cè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)，進(jìn)而對(duì)客戶信貸風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)狀況做出評(píng)價(jià)并進(jìn)行預(yù)警。由于用于市場(chǎng)預(yù)測(cè)的灰色理論具有需要的數(shù)據(jù)模型少和利用微分方程描述動(dòng)態(tài)特性的優(yōu)勢(shì)，且由理論建立的灰色動(dòng)態(tài)預(yù)報(bào)模型具有良好的預(yù)測(cè)精度，因此在信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)中引入灰色理論進(jìn)行預(yù)測(cè)，可以獲得良好的預(yù)測(cè)效果。
五、商業(yè)銀行信貸警示子系統(tǒng)
一旦商業(yè)銀行信貸分析子系統(tǒng)的判斷模塊決定發(fā)出警報(bào)時(shí)，商業(yè)銀行信貸警示子系統(tǒng)就會(huì)發(fā)出相關(guān)的警示信號(hào)。
商業(yè)銀行信貸警示子系統(tǒng)的預(yù)警分為兩部分構(gòu)成，即商業(yè)銀行信貸整體風(fēng)險(xiǎn)和單個(gè)客戶風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)成；相對(duì)應(yīng)的商業(yè)銀行貸款警示子系統(tǒng)為兩類預(yù)警，即A類預(yù)警信號(hào)和B類預(yù)警信號(hào)。
A類預(yù)警信號(hào)反映的是商業(yè)銀行自身風(fēng)險(xiǎn)情況，共分為5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，由綠、藍(lán)、紫、黃、紅5種顏色的字母“A”標(biāo)示。當(dāng)預(yù)警信號(hào)為綠色時(shí)，表明銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，達(dá)到銀監(jiān)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的各項(xiàng)要求，控制風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為藍(lán)色時(shí)，表明銀行經(jīng)營(yíng)基本穩(wěn)健，達(dá)到銀監(jiān)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的主要要求，在個(gè)別方面未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為紫色時(shí)，表明銀行經(jīng)營(yíng)狀況正常，基本達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的主要要求，但存在一些缺陷；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為黃色時(shí)表明銀行存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，較多方面未達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管要求，存在問(wèn)題較多；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為紅色時(shí)表明銀行經(jīng)營(yíng)狀況很差，經(jīng)營(yíng)有嚴(yán)重缺陷和問(wèn)題，控制、化解風(fēng)險(xiǎn)能力基本喪失。
B類預(yù)警信號(hào)反映的是貸款客戶存在的風(fēng)險(xiǎn)情況，共分為5個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，由綠、藍(lán)、紫、黃、紅5種顏色的字母“B”標(biāo)示。當(dāng)預(yù)警信號(hào)為綠色時(shí)，表明客戶的收入穩(wěn)定，有十分強(qiáng)的償債能力；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為藍(lán)色時(shí)，表明客戶的收入基本穩(wěn)定，有較強(qiáng)的償債能力；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為紫色時(shí)，表明客戶的收入較前期有小幅縮減，但收入基本穩(wěn)定，具備償債能力，但存在一些可能對(duì)償債產(chǎn)生不利影響的因素；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為黃色時(shí)，表明客戶的收入大幅縮減，并長(zhǎng)期不能改善，償債能力出現(xiàn)問(wèn)題；當(dāng)預(yù)警信號(hào)為紅色時(shí)，表明客戶收入縮減嚴(yán)重，并出現(xiàn)負(fù)收入，基本失去償債能力。
六、中心協(xié)調(diào)控制子系統(tǒng)
正如一個(gè)樂(lè)隊(duì)需要一個(gè)指揮一樣，作為一個(gè)完整的運(yùn)行整體，僅有各個(gè)子系統(tǒng)的獨(dú)立運(yùn)行是不行的，它們必須相互合作、協(xié)調(diào)運(yùn)行。而中心協(xié)調(diào)控制子系統(tǒng)正是充當(dāng)了指揮的角色。
中心協(xié)調(diào)控制子系統(tǒng)設(shè)置的功能是將各個(gè)系統(tǒng)的資源合理的調(diào)動(dòng)起來(lái)，避免信息資源的重復(fù)，并及時(shí)更新；檢驗(yàn)預(yù)警信息系統(tǒng)、指標(biāo)模塊和判斷模塊設(shè)置的科學(xué)性、合理性，并對(duì)其定期進(jìn)行信息反饋，及時(shí)調(diào)整。同時(shí)，在其它子系統(tǒng)完成各自任務(wù)時(shí)，它能夠及時(shí)保存數(shù)據(jù)信息，并對(duì)其加密，避免資源外泄。但最重要的還是它能夠同銀行的聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)建立對(duì)接關(guān)系，避免系統(tǒng)之間產(chǎn)生沖突。
對(duì)商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警，其最終目的在于對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制。以往我國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理偏重于信貸風(fēng)險(xiǎn)的事后控制，即等到風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生才采取措施進(jìn)行補(bǔ)救，但此刻不良貸款已經(jīng)形成并造成一定的損失。商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)通過(guò)對(duì)貸款前的銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分析預(yù)測(cè)，在銀行貸款過(guò)程中既考慮銀行單個(gè)客戶的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)又兼顧了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)。使商業(yè)銀行貸款形成以事前控制為主的，并與事中控制、事后控制相結(jié)合的信貸風(fēng)險(xiǎn)控制體系，最大限度地減少信貸風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。
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盡管工、農(nóng)、中、建四大行仍占據(jù)著銀行業(yè)資產(chǎn)的半壁江山，但股份制商業(yè)銀行與城商行卻成長(zhǎng)迅速，所占份額均有大幅提高。而在銀行業(yè)對(duì)外資全面開放之后，力量對(duì)比又有了新的變數(shù)。
在總共約50萬(wàn)億元的金融資產(chǎn)中，銀行業(yè)是絕對(duì)的大頭。但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，“資產(chǎn)證券化”浪潮的興起，銀行業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位正受到其他金融同業(yè)的挑戰(zhàn)。
這種此消彼漲的勢(shì)頭，在2006年已初顯端倪。而在即將來(lái)臨的2007年，將會(huì)更為明顯。
四足鼎立誰(shuí)動(dòng)了四大行的奶酪
從1979年中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行恢復(fù)組建或分立，到1983年中國(guó)工商銀行成立，我國(guó)的銀行業(yè)基本上由四大銀行壟斷。盡管之后有了11家股份制商業(yè)銀行、112家城市商業(yè)銀行，但這種局面基本上沒(méi)有發(fā)生太大的變化。如今，隨著我國(guó)金融業(yè)改革開放的進(jìn)一步深入，特別是加入WTO，競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生重大的變化。
“12年來(lái)，四大行在以百分之十幾的速度發(fā)展，而股份制商業(yè)銀行與城商行則以百分之二十幾的速度在趕超，如果延續(xù)這一趨勢(shì)，肯定是此消彼漲的一種關(guān)系。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所所長(zhǎng)夏斌強(qiáng)調(diào)。
夏斌表示，目前在這42萬(wàn)億元的總資產(chǎn)中，四大行占52.2%，股份制銀行為15.8%，城商行為5.7%，外資銀行為2%。在未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，四大行的份額會(huì)略有下降，但仍將保持在40%以上，而股份制銀行、城商行與外資銀行的份額則相應(yīng)有所提高，尤其是城商行，其份額將達(dá)到7%-8%。
特別值得關(guān)注的是，在今年12月11日對(duì)外資全面開放之后，外資銀行的布局正在加速。近年來(lái)，外資銀行每年平均增加近20家營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)，目前已達(dá)到254家，在華外資銀行總資產(chǎn)達(dá)972億美元，各項(xiàng)貸款余額518.88億美元，占我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全部貸款余額的2%左右；外匯貸款余額339億美元，占全部貸款余額的20%多。
來(lái)自銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，已有超過(guò)10家外資銀行明確表示將轉(zhuǎn)制為在華注冊(cè)的法人銀行，這些機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)量可能要占在華外資金融機(jī)構(gòu)的一半以上，此后它們經(jīng)營(yíng)人民處業(yè)務(wù)將不再有任何限制。
專家預(yù)計(jì)，未來(lái)不到5年的時(shí)間里，外資銀行在華總資產(chǎn)至少會(huì)翻一番，其份額將增加到4%-5%。由此，我國(guó)銀行業(yè)將形成國(guó)有控股銀行、股份制銀行、城商行、外資銀行“四足鼎立”的局面。
有權(quán)威部門的研究報(bào)告認(rèn)為，未來(lái)中外資銀行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)將呈現(xiàn)出六大趨勢(shì)：沿海地區(qū)和中心城市將成為爭(zhēng)奪焦點(diǎn)；外資銀行會(huì)倚重網(wǎng)絡(luò)銀行，并通過(guò)并購(gòu)方式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)；在中間業(yè)務(wù)如結(jié)算、、個(gè)人理財(cái)?shù)确矫娴母?jìng)爭(zhēng)將加劇；圍繞優(yōu)質(zhì)客戶展開激烈爭(zhēng)奪；人民幣業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)將比外匯業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)更激烈；爭(zhēng)搶銀行專業(yè)人才。
“四大銀行壟斷的局面將一去不復(fù)返。”一位業(yè)內(nèi)人士如是判斷。
銀行業(yè)中心優(yōu)勢(shì)地位暫難撼動(dòng)
7萬(wàn)億：42萬(wàn)億＝1：6。這是我國(guó)A股市值與銀行業(yè)資產(chǎn)之間懸殊的差距。盡管進(jìn)入上世紀(jì)90年代以后，以股票、債券為主的直接融資在我國(guó)金融運(yùn)行中所占比重逐步提高，但眾多專家認(rèn)為，短期內(nèi)，我國(guó)以“銀行為中心”的金融體系尚難發(fā)生根本性變化。
亞洲開發(fā)銀行駐中國(guó)代表處首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯敏認(rèn)為，這種以間接融資為主，直接融資為輔的金融運(yùn)行格局很難扭轉(zhuǎn)。很難說(shuō)我國(guó)目前的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該偏向直接融資還是間接融資。
“直接融資與間接融資是企業(yè)外部融資的兩種形式，一般來(lái)講，直接融資的成本較低，但所需的條件也較為苛刻，這些條件包括充分的信息、良好的信用記錄和較低的風(fēng)險(xiǎn)等；而間接融資的成本較高，所需的條件則相對(duì)較為寬松。”湯敏如是說(shuō)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，間接融資比例過(guò)高會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于商業(yè)銀行，一個(gè)比較合理的格局應(yīng)該是直接融資和間接融資相對(duì)平衡、協(xié)調(diào)發(fā)展。
花旗銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高坦承，國(guó)際上并沒(méi)有一個(gè)“一刀切”式的直接融資與間接融資的比例，比如東南亞國(guó)家直接融資的比例就比中國(guó)高得多的，這一比例根據(jù)各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀況、企業(yè)規(guī)模等不同而確定。
他認(rèn)為，直接融資發(fā)展慢與整個(gè)金融市場(chǎng)、金融體系的設(shè)計(jì)有關(guān)。因此，下一步我國(guó)應(yīng)該大力發(fā)展直接融資，比如投資公司、投資基金，其別需要的是對(duì)傳統(tǒng)小企業(yè)投資的投資基金。
而在沈明高看來(lái)，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度要大于銀行業(yè)，但由于銀行資產(chǎn)擁有一個(gè)很大的“基數(shù)”，而且其也必將保持快速增長(zhǎng)，因此，我國(guó)金融市場(chǎng)仍然將保持“銀行為中心，資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)為輔”的格局。
證券化銀行業(yè)資產(chǎn)悄然變身
資產(chǎn)證券化、短期融資券、QDII、混業(yè)經(jīng)營(yíng)……這一些專業(yè)術(shù)語(yǔ)，在2006年為更多的普通百姓所耳熟能詳。
首批試點(diǎn)的國(guó)開行與建行表示將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模，而以工行、農(nóng)行為代表的國(guó)有銀行及主要股份制商業(yè)銀行的第二批試點(diǎn)銀行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則有望在年內(nèi)推出。此外，東方、信貸等資產(chǎn)管理公司也相繼發(fā)行了自己的首單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
業(yè)內(nèi)專家預(yù)計(jì)，明年將是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)較快的一年，總發(fā)行額可達(dá)到500億-1000億元，市場(chǎng)上將出現(xiàn)10只以上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括RMBS和CLO等結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品。這意味著，銀行信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)容即將來(lái)臨，銀行業(yè)的成百上千億的資產(chǎn)將由表內(nèi)向表外轉(zhuǎn)移。
與此同時(shí)，短期融資券的開閘，也為銀行一年期以內(nèi)的短期貸款的債券化、證券化帶來(lái)了新的契機(jī)。如今，已有上百只企業(yè)短期融資券發(fā)行，總量接近3000億元。
另外，銀行QDII理財(cái)產(chǎn)品的推出，開啟了人民幣到境外投資的先河。一些商業(yè)銀行在正醞釀推出的第二期QDII產(chǎn)品中，欲引入基金靈活買賣的優(yōu)點(diǎn)，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，投資者可按凈資產(chǎn)減去提前贖回費(fèi)進(jìn)行贖回；其資產(chǎn)組合也更加多元化。很顯然，銀行QDII基金化將使銀行業(yè)投資出現(xiàn)多元化趨勢(shì)。
日前，嘉實(shí)基金公司將基金銷售“井噴”盛況演繹到前所未有的程度，一天賣400億！在基金熱銷的同時(shí)，國(guó)債發(fā)行遇冷，居民儲(chǔ)蓄存款下降。央行公布的2006年10月份金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣儲(chǔ)蓄存款減少76億元。11月份的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)現(xiàn)在還沒(méi)有公布，但從當(dāng)前基金銷售火爆，股市繼續(xù)火熱的局面推測(cè)，居民儲(chǔ)蓄存款應(yīng)會(huì)繼續(xù)下降。這是銀行的儲(chǔ)蓄存款流向資本市場(chǎng)最典型的表現(xiàn)。
上述種種現(xiàn)象，給人以一種強(qiáng)烈的感覺(jué)：銀行業(yè)資產(chǎn)正在悄然變身。
中行副行長(zhǎng)朱民預(yù)計(jì)，在5年時(shí)間之內(nèi)，中國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)將會(huì)躍居世界第二位。但是在資產(chǎn)增長(zhǎng)的同時(shí)，其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)一定會(huì)趨于白熱化。為此，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行必須在兩個(gè)方面有所突破：一是混業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，本土銀行在單業(yè)經(jīng)營(yíng)下用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的產(chǎn)品和“全能銀行”的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)是很困難的，以金融衍生產(chǎn)品為例，在上海，外資銀行的金融衍生產(chǎn)品賬面價(jià)值已經(jīng)是上海中資銀行賬面價(jià)值的5.5倍；其二，在金融創(chuàng)新的時(shí)候，還必須充分和高度關(guān)注有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專利。
種種跡象表明，金融混業(yè)大潮已開始涌動(dòng)。更重要的是，國(guó)內(nèi)銀行要想在今后越來(lái)越開放的國(guó)際金融市場(chǎng)中立于不敗之地，就只能順應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的潮流，從而使得穩(wěn)步提高中間業(yè)務(wù)比重、逐步改善收入結(jié)構(gòu)等變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。
關(guān)鍵詞：次貸危機(jī) 住房抵押貸款 證券化 監(jiān)管
一、美國(guó)次貸危機(jī)的成因
2007年4月，美國(guó)新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)，標(biāo)志著次貸危機(jī)正式爆發(fā)。筆者認(rèn)為，住房抵押貸款證券化成為危機(jī)的傳導(dǎo)者，其原因在于：
1.住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)有過(guò)度證券化的動(dòng)機(jī)
住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)一方面通過(guò)資產(chǎn)組合管理可以達(dá)到分散和降低自身信用風(fēng)險(xiǎn)的目的，另一方面，這些機(jī)構(gòu)從抵押貸款資產(chǎn)的交易中獲取收益。在雙重利益的驅(qū)使下，在美國(guó)次級(jí)房貸的這一輪繁榮中，部分銀行和金融機(jī)構(gòu)為一己之利，利用房貸證券化可將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上的機(jī)會(huì)，有意、無(wú)意地降低貸款信用門檻，導(dǎo)致銀行、金融和投資市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增大。
2.資產(chǎn)透明度不夠
資產(chǎn)透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品復(fù)雜多樣，證券化的鏈條長(zhǎng)而復(fù)雜，市場(chǎng)信息的不透明貫穿始終。二是大量的產(chǎn)品在OTC市場(chǎng)而不是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易。在私下的OTC交易，由于沒(méi)有公開價(jià)格，資產(chǎn)透明度相對(duì)較差。由于信息透明度不夠，資產(chǎn)定價(jià)困難，市場(chǎng)參與者不知道所持有的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大。
3.金融市場(chǎng)過(guò)于依賴評(píng)級(jí)公司
高度專業(yè)化的金融市場(chǎng)使貸款者和投資者之間隔著復(fù)雜的環(huán)節(jié)，投資者購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)只能依賴專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身卻存在著嚴(yán)重的利益沖突，在評(píng)級(jí)過(guò)程中通常存在著發(fā)行者“招攬?jiān)u級(jí)”的現(xiàn)象，另外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的評(píng)級(jí)模型也存在問(wèn)題，導(dǎo)致評(píng)級(jí)缺乏真實(shí)性和客觀性。
4.金融監(jiān)管缺失
在過(guò)去很長(zhǎng)的時(shí)間，監(jiān)管當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)對(duì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的監(jiān)管，而對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新多半采取了放任自流的態(tài)度。但證券化金融這一類產(chǎn)品的出現(xiàn)，不但增大了金融體系整體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且通過(guò)提高金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性增加了相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管當(dāng)局相對(duì)放任自流的監(jiān)管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度證券化化行為，由此埋下了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。
二、次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)住房抵押貸款證券化發(fā)展的啟示
1.對(duì)擬證券化的資產(chǎn)設(shè)定一定的條件
次貸危機(jī)肇始于次級(jí)貸款的積聚，爆發(fā)于次級(jí)貸款借款人的違約，可見次貸危機(jī)的根源在于進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的質(zhì)量。因此，有必要對(duì)擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定一定的條件，以防止劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入證券化的行列。控制貸款機(jī)構(gòu)出售用于證券化的資產(chǎn)的比例，只有這樣才能防止過(guò)度證券化，從而將借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)保持在可控范圍內(nèi)。
2.增加資產(chǎn)透明度
由于證券化過(guò)程本身的復(fù)雜性和相關(guān)信息披露不夠充分，市場(chǎng)中很少有人真正理解其中的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，信息的嚴(yán)重不對(duì)稱必將引發(fā)投資者的信心危機(jī)。因此，資產(chǎn)證券化過(guò)程必須對(duì)所有投資者保持透明，完善信息披露制度，確保信息披露的充分性。在發(fā)放各種新型貸款以及對(duì)抵押貸款實(shí)施證券化的過(guò)程中，產(chǎn)品的信息非常復(fù)雜，投資者如果得不到充分的信息披露則很可能作出錯(cuò)誤的決策，從而遭受巨大損失。房地產(chǎn)貸款機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時(shí)必須向借款人充分說(shuō)明貸款產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，抵押貸款證券的發(fā)行人必須充分披露所發(fā)行證券的具體信息，對(duì)于故意欺騙借款人和投資者的行為必須通過(guò)合同法、證券法甚至刑法予以嚴(yán)厲打擊。只要購(gòu)買證券的投資人能真正理解伴隨產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)，投資人就能發(fā)揮主觀能動(dòng)性趨利避害，風(fēng)險(xiǎn)就不容易積聚進(jìn)而引發(fā)危機(jī)，那么證券化體系就能正常地發(fā)揮作用。
3.增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)透明度，防范利益沖突
我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)九十年代剛剛起步，無(wú)論規(guī)模還是經(jīng)驗(yàn)都遠(yuǎn)不能和國(guó)外大型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相提并論。如今標(biāo)普、穆迪等國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在避免利益沖突方面尚且為人詬病，我國(guó)剛剛發(fā)展起來(lái)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)更是存在同樣的問(wèn)題。因此對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)來(lái)說(shuō)，增加評(píng)級(jí)透明度，防范利益沖突就更加顯得重要。為使評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)與評(píng)級(jí)過(guò)程適度透明化，可以對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開發(fā)的評(píng)估模型采取專利的手段予以保護(hù)，這樣一方面可以提高知識(shí)的共享性，另一方面也能夠保護(hù)開發(fā)者創(chuàng)新的積極性以不斷推動(dòng)信用評(píng)級(jí)事業(yè)的發(fā)展。在防范利益沖突方面，為保證信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，免受來(lái)自咨詢服務(wù)對(duì)象的壓力與誘惑，應(yīng)當(dāng)限制信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從其咨詢服務(wù)對(duì)象獲取收入的百分比，同時(shí)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與相關(guān)公司的利益關(guān)系、評(píng)級(jí)的決策流程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。
4.實(shí)行差別授權(quán)授信，有效控制房貸總量和結(jié)構(gòu)
各商業(yè)銀行要綜合考慮自身房地產(chǎn)貸款的現(xiàn)狀、資金狀況、中長(zhǎng)期貸款比例指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)管理水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展前景等，相應(yīng)確定全行的房地產(chǎn)貸款總量和比例，適度控制房地產(chǎn)貸款的規(guī)模，在積極優(yōu)化存量貸款的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格控制和用好增量貸款；要根據(jù)各地區(qū)發(fā)展水平、房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和潛力、房地產(chǎn)的價(jià)格水平和供求狀況、居民居住水平和購(gòu)買能力、分支機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的房地產(chǎn)貸款存量和結(jié)構(gòu)等情況，實(shí)行差別授權(quán)授信政策，分別給予重點(diǎn)傾斜、支持發(fā)展、限制發(fā)展等措施。加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)格信貸審查。
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