時間：2023-08-01 17:39:17
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇綠色資產證券化案例，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一個橫跨兩個領域的新型創新融資方式帶來的化學反應正在市場擴散。
當支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風險和盤活現金流的資產證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領域立即架接了一座橋梁――PPP資產證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結”的退出通道，還降低了基礎設施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。
3月10日，PPP資產證券化產品密集落地。隨著共計27.14億元的首批四單PPP資產證券化產品獲批在上交所和深交所發行，PPP資產證券化時代正式開啟。
其中，“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”（下稱“慶春路隧道PPP項目ABS”）作為發行規模最大的PPP項目受到市場關注。4月11日，該項目在上海證券交易所掛牌上市之后，項目發起方浙大網新建設投資集團有限公司（下稱“網新建投”）董事長張燦洪對《財經》記者稱，在PPP資產證券化出現之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項目的痛點。
網新建投這樣的社會資本方最關心的是，如何將手中的項目資金盤活。在參與PPP項目的過程中，作為民企的網新建投單在慶春路隧道PPP項目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網新建投的資產規模是40多億元。PPP項目投資規模大、回收期長的特點對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項目面前望而卻步。
“如果不能將手中運營項目的資金盤活，則難以持續性地參與到PPP項目中。”幫助網新建投發行該ABS產品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產證券化業務負責人、執行總經理柯春欣表示。
為盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，2016年12月底，國家發改委和證監會聯合了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），這是國務院相關部委首次關于PPP項目資產支持證券的通知，通知要求各省發改委推薦一些傳統基礎設施領域的PPP項目，試點發行PPP資產證券化產品，以便陸續推廣 。
據了解，央行和財政部目前也正在研究PPP資產證券化相關支持政策，銀行間市場也或將迎來PPP資產證券化產品的落地。這意味著，當PPP 遇到ABS后將產生系列化學反應，融資―落地―退出的鏈條將被打通。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。同時推動ABS與資產交易平臺，將打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
一方面資產證券化催生PPP項目再融資渠道，擴大PPP的市場規模，加快基建項目落地，提升資本市場支持實體經濟和國家戰略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產證券化品種，給資本市場提供了產生穩定現金流的優質基礎資產。
更重要的是，通過股權轉讓、資產證券化等系列運作，PPP模式中社會資本方得以實現華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實現資金回籠，盤活PPP項目存量資產，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實現出表，還將有效降低社會資本方的資產負債率，進一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產負債率天花板限制的央企和資產規模不大的民企，均有重要意義。
對此，中國證監會公司債券監管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內，PPP資產證券化可能會成為資產證券化市場乃至資本市場極具創新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產證券化在推動金融脫虛向實、服務實體經濟、盤活企業存量、深入推進‘三去一降一補’，以及服務供給側結構性改革中可以發揮更為重要的作用。”
今年一方面全國大規模的固定資產投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財政支出受3%赤字率約束。在目前穩增長和控債務風險的雙重壓力下，進一步推進PPP模式的完善成為當務之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務困境、破解資本退出難題的PPP資產證券化被當做穩投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不嗉勇搿
參與方如何受益
截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元;截至目前，已發行的資產證券化規模也達到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創造出多大市場空間，是PPP和ABS業內人士最為關注的問題。
不是所有落地的PPP項目均可發行ABS產品。發改委的要求之一是穩定運營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經營權項目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經營-移交）項目。清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預估，2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運營期已經超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規模估算，PPP資產證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。
PPP資產證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創新融資方式熱情與否，以及PPP資產證券化大規模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環境背景下能發揮什么樣的作用。
對微觀主體來說，利益大于意義。資產證券化業務中各個參與者收益方式不同。對發起人來講，除了滿足融資需求以及如資產負債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉讓基礎資產所取得的價差收入;二是在轉讓之后，繼續作為資產服務機構所獲取的服務費。
投資者的收益則源于購買資產證券化產品后，兌付產品時獲得投資收益，或者通過轉讓所持有的資產支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機構、增信機構、承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構，則主要是獲取相應的手續費。
張燦洪直言，PPP資產證券化對于網新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續投入到新的PPP項目當中。至于發行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。
網新建投投資、建設、運營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發銀行取得的項目貸款，期限20年。張燦洪稱，當時貸款利率是基準利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。
上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項目。杭州市政府通過招投標確定網新建設作為社會資本方，網新建設通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負責慶春路隧道項目的建設和運營。杭州市政府將特許經營權，包括隧道冠名權等轉讓給項目公司。在運營期內，杭州市政府每年以專營補貼的方式給項目公司，是典型的政府付費型PPP項目。PPP項目一般時間長達15年至30年，該項目隧道建設期為3年，運營期20年，共計23年。
網新建設投入進該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網新建設很發愁。“所有投資的最終目標一定是退出，這樣才可以做更多的項目。”張燦洪直言。現在網新建設希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。
所謂PPP項目發行ABS產品，即項目公司將基礎資產慶春路隧道的收費收益權，轉移給“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”，向資本市場的投資者發行資產支持計劃、募集資金。投資者認購該ABS產品之后，認購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）
這意味著，發行ABS產品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發行ABS產品的動力，才可以實現以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。
網新建投這次發行的慶春路隧道PPP項目ABS產品共計融資11.58億元，包括優先A檔7億元，優先B檔4億元，次級5800萬元。次級產品由網新建投認購，只有優先級產品才對市場出售，優先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。
簡單比較一下可得知，發行ABS產品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發行ABS的利率，和當初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總融資量，可以看作是發行ABS、轉讓基礎資產所取得的價差收入。
發行ABS產品也需要成本。據張燦洪統計，幫助其發行ABS產品的中介機構有證券公司、律師事務所等多家機構，收費偏低，加起來的費用成本約在百萬級別。
《財經》記者粗略計算，網新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總融資量），付出的費用成本在百萬級別，這意味著發行ABS產品對于網新建投來說盈利空間有限。
張燦洪對《財經》記者稱，當初考慮發行ABS產品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業的自有資金。發行ABS產品，首先網新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網新建投意義更加重大。
對于社會資本方來說，只有當發行ABS產品的利率成本，包括發行的費用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構成發行ABS產品前提。一位不愿具名的業內人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產品的綜合利率水平在首批四單當中是最低的。據他測算，其他三單產品的ABS發行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。
同為首批PPP資產證券化產品的“中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”（下稱“首創污水PPP項目ABS”）發行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產品有低至3.7%的利率，一度被市場認為是首批當中最低成本的產品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產品，并不是該產品的綜合利率成本。
首污水PPP項目ABS 發行規模是5.3億元，優先級分為優先01至優先18共18檔，分別對應1年-18年的期限。優先01票面利率為3.70%;優先02票面利率3.98%;優先03至優先18票面利率為4.60%。首創股份有限公司（下稱首創股份）財務總監郝春梅對《財經》記者透露，首創污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。
她也給記者算了算收益和成本。發行ABS產品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務所等中介機構的費用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發行ABS產品的資金成本是4.7%。
該PPP項目從銀行獲得的資金價格是基準利率下浮10%，當時1年至3年的基準利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。
由此可見，首創股份此次發行ABS產品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當時的基準利率。在郝春梅看來，首創股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準利率高，就可以接受。“這是融資模式的創新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發展成為出表的資產證券化，將對PPP的發展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處。”郝春梅坦言。
雖然短期價格出現了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產品都設置了每三年一次的回售、贖回選擇權。這意味著比如10年期的產品，每三年投資者可以將該證券產品回售給首創股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產品，再次在資本市場賣出。“三年一調整，未來還有調整利率、互相選擇的權利。”郝春梅直言。
多位業內人士提醒《財經》記者，幾乎所有首批四單ABS產品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發行PPP資產證券化產品。發行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業拆借利率的走勢側面印證了資金價格從低到高的趨勢。（見圖2）
此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產品的比較優劣。賣方會比較發行ABS產品和其他同類產品，比如企業債等產品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPPABS產品和其他產品的收益風險，希望利率水平越高越好。
上述業內人士稱，如果不發ABS產品，網新建投可以選擇發行企業債融資。受制于資產規模，網新建投發行企業債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產證券化分析網多個同類級別的企業債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發行企業債，成本大概比發行ABS高出50個到100個BP。”
柯春欣直言，發行企業債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎資產即慶春路隧道收費收益權的資質很好，作為收費收益權來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。
購買該PPP項目ABS產品的投資者也會考慮收益和風險。上述業內人士透露，同類替代產品如企業債、公司債、同業存單等等，差不多比ABS產品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產品，同類替代產品的價格對投資者更有吸引力。
該業內人士了解到，一開始網新建投希望以3.8%的價格發行ABS，而買方金融機構的出價是4.4%到4.5%之間。
一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應，對PPP+ABS產品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機構這次實際上是虧著買的。
m然PPP+ABS產品比同類產品價格低，但是投資者更看重PPP項目發行ABS產品，背后有資產支持，風險比較可控。據悉，PPP+ABS大發行規模是基于基礎資產收費收益權未來現金流做的測算，證券化背后有資產支持，公司債和企業債實際上是信用債券。
慶春路隧道PPP項目ABS產品就是把到期前14年的全部現金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數倒推出來11.58億元的發行規模。所以融資規模有更高的現金流做支撐。
認購虎門綠源PPP項目ABS產品的民生銀行相關負責人對《財經》記者解釋，之所以投資該項目，是看中PPP資產證券化的政策紅利，而且污水處理收費收益權未來現金穩定，項目擔保人是廣東省融資再擔保公司，實力較強，違約風險極小，所以民生銀行投資意愿較強。
但業內人士均預計，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。
市場空間幾許
雖然短期內存在大規模推廣PPP的微觀制約因素，但業內共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。
首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。
這輪PPP發展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導投資的發展模式受到“43號文”的挑戰，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內迅速、大規模地落地。
過去，地方政府依靠融資平臺來主導基建項目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財權輕、事權重的背景下催生出來的發展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發揮主導作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計劃用以刺激宏觀經濟保持平穩增長之后。2014年，城投債的規模達到頂峰1.8萬多億，地方債務風險持續累積。為此，43號文出臺，不斷強化對地方債務管理的力度，理論上新發的城投債不再屬于政府債務。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉型期，依靠融資平臺來主導基建項目投資的模式無以為繼。
在融資平臺債務風險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預算法新規開始執行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城司依靠土地和政府及財政信用融資的渠道，進一步強化了43號文件促進PPP模式參與基礎設施和公共服務運營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發展的主導模式。
PPP模式通過將部分政府投資、建設、運營責任以特許經營權方式轉移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風險共擔、全程合作”的共同體關系，政府的財政負擔減輕，但社會資本方在投資基建項目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負債增加的壓力。
濟邦投資咨詢有限公司董事總經理張燎直言，PPP實際上減少了地方政府的債務，但增加了社會資本的債務。對社會資本來說，長期負債明顯大量增加，原來僅僅是經營性負債，現在要做長期的投資人。
“何況中國的工程類企業資產負債率歷史上就一直比較高，進一步增加負債空間有限。國資委對于央企的資產負債率還有限制。”張燎稱。
據悉，國資委對央企資產負債率規定為工業企業不得超過75%，非工業企業不得超過80%。2016年末，中央企業實體產業平均資產負債率60.4%。但根據央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產負債率遠高于央企平均水平。
2016年，中國鐵建股份有限公司資產負債率是80.42%;中國交通建設股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。
工程類央企的資產負債率位于高位，參與PPP項目的央企降低長期負債的需求強烈。民企亦是如此，網新建投僅有40多億元的資產規模，單在慶春路隧道一個項目上就要出資3.58億元，還承擔了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達20余年。
業內共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項目的一大痛點。
PPP資產證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。
而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項目運營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項目公司履約亦如此。
柯春欣表示，她們已經收到一些正在投標PPP項目的公司拋來的接觸意向。“這意味著社會資本在開始參與PPP項目的時候就考慮退出方式了。”PPP資產證券化也將對PPP項目的全過程的規范操作產生傳導作用。
君合律師事務所合伙人劉世堅解釋稱，ABS產品發行之后有比較嚴格的還款時點，如果政府付費到位不及時，則需要啟動差額補足和第三方擔保機制，倘若內外部增信措施都失靈，就會發生違約事件，這對于PPP項目相關各方都將形成約束。
“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規模。退出機制得到解決，PPP項目對資本的吸引力自然會更強。”幫助首創股份發行首創污水處理PPP項目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產證券化聯席負責人董航直言。
其次，PPPABS進一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向實、服務實體經濟。也為ABS市場對接了優質基礎資產。
對于ABS市場來說，PPP項目的基礎資產是難得的優質資產，PPP項目的基礎資產也具有更好的標準化力。柯春欣認為，PPP項目的基礎資產，由于從發展之初就受到嚴格規范，基礎資產類型相對確定，將會有利于ABS市場的規范發展。
我國資產證券化始于2005年，2008年因金融危機中斷。2012年央行、銀監會和財政部正式重啟資產證券化。2014年11月，信貸資產證券化實行注冊制、企業資產證券化實行備案制，發行便利程度大幅改善，發行效率提高，發行規模也在這一年大幅上升。（見圖3）
資產證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業資產證券化、資產支持票據、保險資產證券化，PPP資產證券化是企業資產證券化中的一個新種類。信貸資產證券化是規模較大的類型。清華大學PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財經》記者稱，國內目前信貸資產證券化發展規模有限，原因在于國內銀行的資產規模都特別大，且擴大資產規模的意愿與能力都很強，沒有積極性把存量信貸資產拿出來證券化。
PPP資產證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產品種類，資本市場也可以借此支持實體經濟發展。張慶表示，PPP資產證券化是現階段資本市場支持服務PPP模式這一國家戰略最現實的選擇，因此積極發展基礎設施資產證券化，降低社會資本參與PPP項目的風險，提高PPP項目吸引力的工作顯得非常關鍵。
但需要注意的是，與PPP資產證券化比較接近的基礎設施收費收益權ABS產品，發行規模僅為980億元，在已發行的2.23萬億元的資產證券化規模中僅占4%。因此PPP項目資產證券化究竟在ABS市場中能占據多少份額，還有待觀察。
最后，PPP資產證券化有利于拉動基建發展。通過PPP資產證券化，將資本市場和PPP項目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項目投資，社會資本方也可以借此回到其專業擅長的領域，做好建設和運營。
在基建依舊擔綱經濟穩定器的今天，隨著政府財政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據悉，2016年一季度固定資產投資同比增速10.75%，歸功于地產投資和基建穩健發力。其中基建投資增速超預期，一季度同比增速19.3%，3月份當月同比增速22%。華泰證券研報認為，基建加速發力完全印證之前“穩增長、拉基建”的判斷。
光大證券研報認為，ABS的快速推進將激發社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。
PPP資產證券化既可以實現PPP自身的完善發展，又對資本市場進行有效的補充，還將支持和帶動基建發展，這也是決策層強力推動PPP資產證券化的出發點和落腳點。在這樣的背景下，業內人士普遍認為，長期看PPP資產證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發、盡早布局。
高效落地
2016年12月21日，國家發改委和證監會聯合了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，部委聯手開始布局PPP資產證券化試點項目，到3月10日首批四單PPP資產證券化項目集中落地，這之間不過三個月時間。（見圖4）
一位業內投行分析師表示，“不到三個月的時間就實現從開啟到落地，其間經過繁雜的步驟和嚴格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預料的快，這彰顯出部委對創新融資產品賦予的冀望和政策意圖。”
2016年底的《通知》要求，各省級發展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進行證券化融資的傳統基礎設施領域PPP項目，報送國家發展改革委。國家發改委從中選取符合條件的PPP項目。
各地推薦的項目，一是已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強;三是項目已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流;四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持m經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
劉世堅直言，理論上來看并不是只有運營兩年以上的PPP項目才可以發行ABS產品，只要市場能接受就可以，但這體現了發改委的從嚴要求，優中選優篩選出首批示范項目。
2月22日，官方公布各地上報至國家發改委的41單PPP資產證券化項目，集中在污水處理、供熱等行業。發改委之后向證監會推薦了首批9單PPP資產證券化產品。最終有4單產品通過重重考驗，于3月10日獲批在上交所和深交所發行。（見圖5）
期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發文鼓勵支持PPP項目企業及相關中介機構依法開展PPP項目資產證券化業務。滬深交易所還成立了PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實，對于符合條件的優質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉讓的效率，保證了項目審批的進度。
據劉世堅透露，之前證監會也和財政部有過對接，但是2014年之后的PPP項目大多數尚未進入運營階段，感覺時機尚不成熟。發改委則主張把此前已進入穩定運營、合法合規的特許經營項目拿來做PPP +ABS試點，由此與證監會共同開啟了PPP項目的資產證券化時代。
財政部也不甘落后，近日財政部和央行正在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產證券化產品的落地。
今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心還先后與天津金融資產交易所和上海聯合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。通過打造PPP資產交易平臺，也將助力打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。
首批落地的四個項目分別是中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃、中信證券-首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持計劃、廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃。（見圖5）
入圍的首批四單PPP資產證券化項目對于未來相關產品的發行具有風向標意義。董航分析稱，華夏固安PPP項目按照“京津冀一體化”的國家戰略意圖，大量承載北京產業轉移的任務。在項目落地后的3月17日，國家發改委、住建部、國開行一行人來到固安實地調研，可見部委對此給予的期待。
華夏幸福基業股份有限公司相關負責人直言，華夏固安PPP項目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機構的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區PPP模式具有較高的認可度。
柯春欣和公司投行團隊指出，慶春路隧道PPP項目ABS最大優勢在于作為政府付費的PPP項目，杭州市政府的信用和財力都很有保障，保障了現金流的穩定，至今已穩定運行了六年。
全程參與首創污水PPP項目ABS的上海市錦天城律師事務所合伙人劉飛認為，首創污水PPP項目ABS得以入選，最主要是因為項目資料比較齊全，符合發改委的嚴格篩選標準。她介紹稱，該項目從啟動到落地不過一個半月，律師事務所在項目本身是否合法合規上做了大量的審查工作。
高效落地之后，未來大規模推廣也存在兩個關鍵問題。
首先是產品期限錯配的問題。PPP項目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產品，期限錯配的問題需要關注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項目ABS從上報的41個項目中順利晉級，成為報給證監會的9個項目之一后，他第一時間直奔保險機構。但上述業內人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項目資質很好，也需要大概三個月時間。
無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產品的現狀。最終折中方案是，把該項目14年的期限做結構化的設計，優先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權，優先B級每三年有一次回售、贖回選擇權。之所以設計這樣的結構，是為了錯開集中兌付的風險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產品的偏好，又滿足了發起方長期融資的需求，還降低了發起方的集中兌付風險。
承做虎門綠源污水PPP項目ABS的廣發證券資產管理（廣東）有限公司的相關負責人則建議，一方面管理人應根據PPP項目設計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品。另一方面希望相關部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養老金、企業年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項目證券化產品投資，破解PPP資產證券化的銷售困局，推動PPP資產證券化業務的順利開展。
第二個關鍵問題是，PPP資產證券化和中國目前其他類型的資產證券化一樣，無法實現“真實出售、破產隔離”，因此不是本質上真正的資產證券化。
理論上來講，資產證券化應該是原始權益人將基礎資產“真實出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現金流來支持償付，與原始權益人的信用水平隔離，不受原始權益人在運營過程中的各種風險的影響，特別是破產清算的影響，從而實現“破產隔離”。
劉世堅表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎資產“真實出售”的安排難以實現。這將導致在PPP項目中，如果項目公司破產，可能會影響到該項資產支持計劃的資產和收益，無法將風險隔離。
劉飛直言，目前在資產證券化領域還未出現這樣的案例，沒有經過司法檢驗，這一風險大小暫時無法確定。
劉世堅透露，目前證監會正在研究基礎設施投資信托基金（REITs），已經開了幾次研討會，可能很快就有試點的辦法公布出來。
“如果真正推出這樣的產品，可能和ABS本質交易結構比較接近，有真實的股權出售，實現徹底的風險隔離和真正的出表，基礎資產和相應的負債將得以從原始權益人的資產負債表中剝離，這對于資產負債率較高的國企央企來說更具現實意義。”劉世堅直言。
首批四單PPP證券化項目總規模27億元左右。然而，各地的PPP項目的投資規模則盤子不小，國內目前潛在的PPP項目投資總規模接近20萬億多元，進入財政部項目庫的項目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經發行的證券化項目規模只有潛在PPP總投資規模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。
一、引言
城市作為一個巨系統，與生態環境存在相互作用的關系。由于城市化過多關注經濟功能、忽視城市的生態功能，造成下墊面硬化，濕地、湖泊被部分填埋，綠地減少。此外，現有的管網設計多偏重末端集中控制，造成城市地表徑流增大，既浪費了雨水資源又使城市埋下了內澇多發的隱患。實踐表明，采取單一的工程措施很難全面解決城市旱澇、水體污染、綠地減少等問題，城市建設與管理亟需樹立系統整合的理念，以此緩解城市化進程中帶來的生態環境壓力。在此背景下，海綿城市作為一種全新的建設理念，開始在我國推廣。那么，如何建設海綿城市、避免一哄而上導致決策失誤，首先要認知海綿城市的內涵及其建設的核心主旨。
二、海綿城市內涵及核心主旨
海綿城市的內涵可概括為通過保護河流、湖泊、濕地等“海綿體”，修復已被破壞的城市水生態系統，通過采取“慢排緩釋”和“源頭分散”的排水方式，進行技術創新，提高生態環境治理水平，保障城市水安全，解決水污染及生態退化等問題。海綿城市的本質在于解決城鎮化與資源環境的協調問題，構建可持續、健康的水循環系統，最終目的是使城市具備能夠“彈性”適應環境變化的能力。正如有關專家所言：諸多水問題的本質是水生態系統整體功能失調，從生態系統服務的角度出發，跨尺度構建水生態基礎設施，并結合多類具體技術建設水生態基礎設施，是“海綿城市”建設的核心。因此，從海綿城市的內涵及建設的核心主旨出發不難發現，海綿城市項目具有不同于一般項目的自身特點。這些特點決定了海綿城市建設項目的推進相比普通項目的推進，面臨的問題更為復雜和隱性。
三、海綿城市PPP項目特點
第一，多層次特征。從城市雨洪管理綠色海綿技術到城鎮海綿系統，再到綜合水安全系統與水生態基礎設施，每一項海綿城市的建設項目都要為實現微觀實效-中觀實效-宏觀實效服務。第二，集成性特征。海綿城市PPP項目是海綿城市系統的各微觀組成要素，面對的是動態的生態系統，與軌道交通、管線建設等不同，具有一定的穩定性和固定性特征，其內部運行機制更為復雜，集成性和隱性程度也更高。第三，動態性特征。海綿城市PPP項目具有一定的前瞻性和運行上的靈活性，為不斷發展中出現的新問題及項目間的協調配合留有一定的動態發展余量。第四，公用性特征。海綿城市承載的雨水回收利用、污染控制、改善生態環境等職能使海綿城市PPP項目大多帶有公用事業性質。第五，成本相對性特征。短期上，由于很多城市在生態規劃、設計、建設等方面欠賬過多，因此建設海綿城市的投入比較高；長期上，從理論上講，綜合經濟收益高于運營成本，如果能在最初的規劃階段將這一理念融入建設過程中，其成本可大大降低，甚至比傳統的以灰色基礎為主體的城市建設設施更加節省成本，相對舊城區的改造成本也會更低。第六，不確定性特征。海綿城市項目生命周期較長，參與各方多且相互關系復雜，在立項、融資、建設、運營等環節會有很多不可測、不可控的因素出現。由于當事各方很難約定各種情形下的責權利，因此會呈現出資產專用性強、信息不對稱等特征，導致不完全契約狀態下風險和效率的不確定性且呈現動態化發展。
四、海綿城市建設面臨的潛在問題
由于我國在海綿城市的理論與實踐、技術與管理等方面處于起步階段，加之海綿城市項目自身的特點，所以必須充分認識到海綿城市建設將面臨項目選擇、規劃、設計、融資、運營、監管等方面的潛在問題。這些潛在的問題將會隨著海綿城市建設的不斷推進浮出水面，直接或間接地影響海綿城市的建設速度和實際成效。為了有效應對、妥善解決這些可能出現的潛在問題，應充分分析并探求相應的解決方法。
（一）項目選擇
海綿城市PPP項目前期評價機制的不完善。2014年12月，國家發改委在《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》中明確規定：“物有所值”審查結果將作為項目決策的重要依據。世界上很多國家運用資金價值（Value for Money，VFM）評價方法，對PPP項目進行評價，而我國PPP項目前期評價中VFM的評估體系尚不完善，對PPP項目本身所帶來的社會福利和外部性考慮不足，缺乏大量影子r格與行業數據等基礎數據。由于缺乏大量準確的基礎數據積累支撐，定量VFM不僅成本高而且缺乏準確性。
（二）規劃層面
第一，規劃過程中控制參數的選擇問題。雖然美國低影響開發、英國可持續排水系統管理、澳大利亞水敏感城市等為海綿城市建設提供了大量的案例和經驗，但是海綿城市建設具有因地制宜的特點。從我國提出建設海綿城市到具體實踐，目前還沒有成功的本土化案例可供研究。因此在規劃的過程中，調控參數標準的選擇成為瓶頸，亟需政府部門、研究機構進行全面論證。
第二，兩類系統的有機銜接問題。從系統銜接角度講，多年來，我國的城市建設已經建成了大量灰色基礎設施，如何在實際管理和操作層面實現海綿城市建設與現有灰色基礎設施的銜接，如何將綠色建筑（海綿建筑）有機納入海綿城市的發展戰略中亟需進行深入論證。
（三）設計層面
低影響開發（Low Impact Development）是海綿城市建設的重要指導思想，其在我國的具體實施需要大量詳細的海量數據支持。但是，我國很多部門和企業尚不具備低影響開發的設計能力。
（四）融資層面
社會資本對政府與社會資本合作模式普遍持謹慎態度。2014年7月，財政部第43號文件，提供了新一屆政府對城市融資和地方債務治理的框架，其中明確提出將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式（Public-Private Partnerships）。雖然中央和地方政府大力推行政府與社會資本合作的創新型項目投融資模式，但是社會資本對此卻普遍持謹慎態度，其中的原因之一即海綿城市PPP項目的融資環境存在很大的不確定性。這種不確定性具體表現在海綿城市建設項目融資主體的地位和權責不清晰，無法律層面界定。特別是隨著地方融資平臺公司的政府融資職能逐步剝離，需要與PPP模式下的特殊項目公司（Special Purpose Vehicle，SPV）實現市場機制下的分工合作，要求必須針對海綿城市各類項目的特點以及不同企業的自身條件和優勢，探索不同階段、面對不同主體下的運行模式，否則將很難形成持續的市場化推進力。
五、海綿城市項目在我國實行存量資產證券化的實踐操作層面缺乏可行性論證和實證研究
（一）建設運營模式
1.政府購買服務型，項目公司進行設計、建設、資金籌措和運營。這一類型的項目有可能出現項目資產所有權所屬對運營服務價格管理的有效性問題，如果處理不當會加大財政支出以及公私部門之間風險分配的糾紛，有悖于海綿城市PPP模式實現政府建設與管理成本的最小化和社會效益的最大化。而關于所有權的配置問題，即使是PPP模式做得比較成熟的發達國家對所有權配置的部分影響因素進行了理論研究，但是在實證研究方面還很欠缺。
2.消費者付費型。政府部門僅參與項目計劃和許可，項目公司獨立進行設計，資金籌措和運營通過收費收回投資和實現利潤。需要注意的是，海綿城市涉及的生態水基礎設施服務如何與消費者的間接付費合理聯系是難點之一。宏觀上講，這是一個在分稅制基礎上跨區域的水生態系統治理問題，決定了社會資本進入海綿城市建設的方式、數量和質量。而方式、數量和質量將會直接影響海綿城市的進度和成效。
（二）監管層面
海綿城市建設涉及的水生態質量信息問題需要智慧城市系統大數據支撐和物聯網技術下的智能監測與信息傳導，以提高政府內部監督和社會外部監督的質量和效率。從我國目前推進智慧城市建設的進程看，很多城市還不具備提供大數據支撐和物聯網技術的能力，由此必將為海綿城市項目的整體啟動和運行帶來影響。此外，從項目后評價層面的角度講，PPP項目績效指標多以問卷調查、模型計算歸納得出，很難動態糾正項目過程中的錯漏，并且PPP的績效指標體系也不盡完善。
六、對策
解決海綿城市建設面臨的諸多潛在問題是多方參與的一個系統方案，涉及法律體系、公共政策、技術體系、管理機制、公眾參與等多個層面，最終這些層面的問題都將歸結于城市基礎設施管理體制改革的問題，因此明確分類管理是重要前提。
第一，推進PPP項目VFM評價體系建設，建立適用于我國水生態基礎設施的計算條件和指標參數，為VFM執行制定統一的量化范圍和標準，科學計算以往管理體制下政府為海綿城市建設項目的支出總量和采取PPP模式政府的支出總量。第二，每個城市的自然地理條件和氣象水文條件都有其各自的特點，要因地制宜科學論證具體項目立項的可行性，以分區目標、用地分類目標、用地控制指標為基礎，綜合考慮現有的灰色基礎設施的運行能力與擬建的綠色基礎設施的運行能力，在此基礎上統籌考慮海綿城市所涵蓋的灰色基礎設施與綠色基礎設施有機融合的問題。因此要設立協調機構，協調住建、水利、財政、環保、交通、農林、氣象、規劃等部門，建立區域協調管理機制，推進海綿城市建設。第三，加快開展LID技術應用研究及相關專業人才培養體系的建設工作，提高海綿城市建設本土化的設計能力。第四，推進城市基礎設施建設分類管理。在過去的一段時間里，很多城市組建了投資建設公司，對基礎設施企業的資產進行重組上市，但是這些舉措都沒能從根本上解決基礎設施有效管理的問題，對社會資本進入公共項目的作用很有限。海綿城市建設同樣面臨這一問題，其所涉及的水生態基礎設施系統不僅是城市基礎設施系統的重要組成部分，而且海綿城市建設的一部分項目屬于非盈利性質，有些又屬于盈利性質，因此必須區分海綿城市的項目組成并實行分類管理。比如，以非盈利性質項目為主的政府投資建設管理與以盈利性質項目為主的社會資本投資建設必須分離管理，即以城司為代表的地方融資平臺和SPV共生的局面，并以法律的形式明確各主體權責，保障海綿城市PPP模式的政府一方、項目一方和社會資本一方等各主體的利益。同時，要建立和完善產權交易和經營權有償轉讓機制，促使政府投資從經營性水生態基礎設施領域穩妥、有序地部分退出。此外還應完善金融市場，特別是要與發展銀行、保險、信托、證券交易所等金融機構加強合作，開展海綿城市項目在我國實行存量資產證券化的實證研究工作。第五，目前，一些發達國家已經制定了征收雨水排放費的法律法規。我國對于海綿城市項目的服務定價研究需要與監管環節相聯系，結合實際數據研究并制定雨水排放標準，并對現有的財政政策、稅收政策加以改進和完善，確保政府對海綿城市項目全生命周期的管理合理。第六，加快推進數字城市向智慧城市轉變的進度，特別是要加快城市信息管理平臺建設。海綿城市建設是智慧城市建設的重要組成部分。海綿城市建設項目庫的信息應達到實時網上公開化，讓公眾能夠分享海綿城市項目的規劃、設計、融資、建設及運營信息，這對于推進社會資本投入、加快混合制經濟發展將會產生明顯的推動作用。第七，加強對海綿城市PPP項目的后評價實證研究工作，根據實際情況建立海綿城市PPP項目后評價指標體系，為進一步推廣海綿城市建設積累理論與實踐經驗。
綜上，在海綿城市建設的過程中，政府、規劃部門、項目公司、業界和社會資本必須針對本地實際，在建設模式、技術體系、城市管理體制等方面積極創新實踐，這是推M海綿城市建設的先決條件。
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一、內蒙古煤炭行業產能過剩現狀
（一）銷售方面：產品銷售率逐年下降
2012―2014年內蒙古煤炭開采和洗選業產品銷售率持續下降，從圖1可以看出，煤炭產品銷售率2012年基本維持在95%以上，2013年基本維持在94%-95%這個區間內，2014年下半年接近93%，每年差不多以1個百分點的速度逐年下降。
（二）庫存方面：庫存量重心上移
2012年1月―2015年7月內蒙古重點煤礦煤炭庫存大體可以分為三個階段：第一階段是2012年1月―2013年5月，煤炭庫存量基本在150萬噸至250萬噸之間;第二階段是2013年6月―2014年9月，煤炭庫存量基本在200萬噸至300萬噸之間;第三階段是2014年10月―2015年7月，煤炭庫存量從2014年12月底開始直線上升，2015年7月達到了近年庫存新高388.98萬噸。總體看，內蒙古煤炭庫存量重心呈現向上偏移的趨勢。
（三）生產方面：產煤總量略減
為應對氣候變化，治理霧霾等天氣狀況，國家對高污染行業統一采取限產政策。2012年8月發改委下發《關于印發〈煤炭工業發展“十二五”規劃2012年度實施方案〉的通知》，要求2012年內蒙古煤炭產量控制在9.2億噸，當年內蒙古原煤產量10.62億噸，并未完成目標。2013年繼續執行限產政策，內蒙古原煤產量較2012年略降為10.3億噸，同比減少0.32億噸，2014年同比減少1.22億噸達到9.08億噸，2015年控產目標是在2014年產量的基礎上壓減5%。從圖3可以進一步印證內蒙古煤炭產量近年逐步下降的趨勢，2013年1-4月首次出現增速為負數，趨勢一直延續到目前，2015年幅度有加深的趨勢。產能逐步下降，庫存反而高企，進一步表明煤炭行業產能過剩的嚴重性。
二、煤炭企業發展過程中存在的問題及原因分析
（一）主要問題
1.煤炭企業效益較差
煤價的進一步下滑讓更多煤企陷入虧損。2015年上半年全國煤炭行業實現主營業務收入12583.8億元，同比下降13%;實現利潤總額200.4億元，同比下降67%;虧損企業虧損額484.1億元，大中型煤炭企業虧損面達到70%以上。而內蒙古煤炭行業2015年上半年實現主營業務收入1477.81億元，同比下降7.6%;實現利潤總額165.51億元，同比下降29.41%;應交增值稅總額91.28億元，同比下降20.91%。
2.生產發展困難重重
煤炭價格持續下跌，企業陷入微利或者虧損狀態，煤企開始壓縮資本開支，即使神華集團這樣的行業龍頭企業也開啟了降薪模式，管理層最高降薪達4成。從內蒙古煤炭工業局獲悉，全區324家煤炭生產企業中，截至目前已有近半數以上煤炭企業處于停產或半停產狀態，煤炭企業普遍經營困難。鄂爾多斯地區尤為嚴重，據統計，鄂爾多斯地區40家煤礦簽訂了《煤礦按照登記公布生產能力組織生產的承諾書》，目前內蒙古鄂爾多斯的300余煤礦中，有200個處于停產、半停產狀態。
3.信貸風險開始突顯
2012年至2014年末，內蒙古煤炭行業貸款余額分別為996.22億元、1084.45億元和1312.61億元，占全區銀行業金融機構各項貸款比例分別為8.64%、8.19%和8.57%。隨著企業經營效益下滑，信貸不良快速上升，信貸風險加大。2012至2014年末，全區煤炭行業不良貸款余額分別為1.36億元、4.18億元和42.86億元;不良率分別為0.14%、0.39%和3.27%。2014年末煤炭行業不良貸款率分別是前兩年同期水平的22.36倍和7.38倍，煤炭行業不良貸款率已經從遠低于同期金融機構不良貸款率躍升至高于金融機構不良貸款率，信貸風險開始顯現。
（二）原因分析
1.國內外煤炭價格倒掛。2013年以來，由于煤炭供求矛盾突出，國內煤價一路下跌，而且趨勢愈演愈烈。內蒙古作為產煤大省，受到的影響極大。一般而言，煤炭受季節因素影響較大，冬季供暖時期需求量加大，煤價偏高，過了供暖季，煤價相應回落，但是總體而言，2013年至今內蒙古煤價一降再降。以西部區無煙原煤為例，2013年7月售價為750元/噸，2014年7月降到530元/噸，同比減少220元/噸，降幅為30%，而2015年同期只有510元/噸，同比又下降了4%。
2008年金融危機后，世界經濟普遍低迷，增長乏力，對煤炭等能源消耗減少，因此世界主要國家（地區）煤炭價格近年來持續下滑，美國阿帕拉契煤炭現貨價指數（FOB）從2011年的87.38美元/噸下降到2014年的69美元/噸，日本煉焦煤現貨價（CIF）從2011年的229.12美元/噸降到2014年的114.41美元/噸。中國作為世界第二大經濟體，與國際市場聯系越來越緊密。受此影響，煤價自然下跌。另外，從策克口岸進口的蒙古國焦煤價格2014年底以來已經低于內蒙古西部區焦煤價格，這對當地焦煤銷售量有一定的擠出效應，進一步導致當地煤價下跌。
2.經濟下行壓力較大。內蒙古屬于投資拉動型經濟，投資在促進地區經濟增長中發揮著重要作用。2001-2013年，全區固定資產投資年均增長31.79%，高于全國同期年均增長9.54個百分點，2014年增長15.6%，2015年上半年增長14.4%。從自治區產業結構、人口規模以及經濟外向度來看，投資在今后較長時間仍是拉動經濟增長的主要動力，制約投資增長的內外壓力逐漸凸顯并持續增強。2015年上半年全區新開工項目計劃總投資和到位資金分別下降20.3%和5.3%，房地產開發完成投資下降11.8%。
3.下游行業需求疲軟。內蒙古過去多年的經濟增長，主要靠煤炭、電力、鋼鐵、水泥等能源產業的拉動，國家為治理大氣環境，近年來對高耗能高污染行業限產，主要耗煤產品中的火電、粗鋼、水泥本身也屬于產能過剩行業，在國家限產過程中進一步加大煤炭消費量的下滑。據統計，2011―2014年內蒙古發電量均為正增長，但是進入2015年，前6個月累計增速均為負，這說明2015年前6個月發電量同期正在減少。2012年以來內蒙古水泥產量增速持續下降，2014年增速基本都在0水平以下，2015年上半年負增長趨勢延續，預計下半年走勢依然疲弱。隨著需求下滑，煤炭價格也不斷走低，形成惡性循環。
三、優化煤炭企業發展的對策建議
（一）政府方面
一是強化引導政策，推動煤炭行業整合。政府2015年6月4日了《關于支持煤炭轉化企業與煤炭生產企業重組有關事宜的通知》，要求推動煤電、煤化重組并購，構建我區煤電化整體優勢，將政策具體落到實處。二是擇優布局新項目，內部消化產能。近兩年，國家同意內蒙古建設特高壓配套火電項目5000萬千瓦，年產煤制氣280億立方米、煤制油700萬噸、煤制烯烴300萬噸、煤制乙二醇200萬噸、化肥1500萬噸的項目。這些項目預計2016年開始陸續投產，2018年可全部建成投產。據此推算，內蒙古煤炭需求高峰期在2018年，可達14億噸。監督協調這些新上的項目與煤礦重組，可有效盤活存量投資，減少煤炭產能的投放量，一舉多得。
（二）煤企方面
一是加大技術創新，開發新產品。國家強力推行節能減排和低碳經濟、綠色發展，正是適應我國富煤貧油少氣能源結構的鮮明特點。雖然煤炭在能源結構中的主體地位短期內難以改變，但煤炭的清潔高效利用又是不得不必須去解決的重大命題。實踐證明，煤炭在開采、轉化、發電與終端消費等過程中，存在著巨大的清潔化和低碳化空間。發展潔凈煤技術是當前煤炭產業的現實選擇，神華集團推行電廠技術改造達到“近零排放”的案例說明，推廣煤炭更清潔、更低碳、更高效的利用方式，是完全可行的。內蒙古伊泰煤制油公司2014年以“間接液化制油”示范工程名稱成功入選全國首批“煤炭行業科技創新示范工程”名單，為內蒙古煤炭企業創新發展帶了好頭。二是借助互聯網平臺，拓展銷售渠道。目前，我國煤炭企業傳統的產供銷模式中，流通成本占到其消費價格的40%。為使煤炭價格更加透明化，有效節省煤炭企業的銷售成本，減少流通環節的損耗和加價環節，可以借助國內最大的煤炭網上平臺“找煤網”，在這個平臺上煤炭供需信息、物流信息、融資供需信息等，達到免費共享、線上交易的目的，從而縮短買賣雙方溝通時效。
（三）金融方面
（一）旅游產業景區景點建設資金數額有限，資金獲取途徑單一
按照國務院印發的《玉樹地震災后恢復重建總體規劃》，玉樹地震災后恢復重建資金以中央財政資金為主，總額為316.5億元，但涉及旅游產業的投入僅1億元。（分別是：玉樹州游客服務中心項目，投資2000萬元；新寨嘉那嘛呢石經城景區整治項目，投資1750萬元；勒巴溝景區內道路建設項目，投資1250萬元；勒巴溝—文成公主廟景區建設項目，投資2000萬元；結古寺景區基礎設施建設與環境整治項目，投資1000萬元；玉樹州游客接待點建設項目，投資1000萬元；巴塘溫泉旅游景區建設項目，投資1000萬元）。目前，對于玉樹災后旅游產業僅靠7個景點景區建設和1億元的財政資金帶動，并無其他資金獲取途徑。產業資金投入建設力度相對較小，建設完成后效果不容樂觀。
（二）旅游產業相關企業在產業建設資金投入方面存在較大資金缺口
目前玉樹涉旅企業在重建資金投入方面主要是靠企業自籌或貸款，因此，簽約投資額與實際投資額存在明顯出入。在調查中發現，截至2012年10月，登記在冊的旅游產業相關企業共有25家，企業建設總規模為111136平方米。援建協議投資金額為50813萬元，簽約協議金額為48286萬元，但到目前為止，實際累計投資資金總額僅為28300萬元。在25家旅游產業相關企業建設的項目中有20家在建項目存在資金缺口，其中實際累計完成投資額比簽約投資額低于50%的建設項目有13家，低于20%的有6家。過大的資金缺口阻礙了旅游產業的健康發展。
（三）旅游產業相關企業貸款難，融資難
1.涉旅企業規模小，資金和經驗少。由于當地旅游企業目前均為中小民營企業，普遍為新創企業，存在規模小，資金少，經驗少等不足。且當地中小文化旅游企業存在財務制度不健全、信用狀況差、盈利模式不清等問題，成為難獲銀行貸款的重要原因之一。
2.涉旅企業抵押難。旅游企業所得的門票收入、景區經營權等不屬于所有權，僅為產權，不能進行有效的抵押，這為銀行向其投放信貸資金帶來了困難。而涉旅企業所擁有的無形資產難以評估是目前文化旅游企業獲取金融支持的最大障礙。
3.涉旅企業收入穩定性差，銀行信貸支持困難。文化旅游企業業務開展具有“項目性”、“季節性”的特點，例如廣告、電影、電視劇拍攝、文藝活動的舉行、旅游門票收入等都不能產生穩定和持續的現金回報，這給根據財務報表判斷資金回報的銀行借貸帶來了新的考驗，同時在很大程度上影響了銀行提供信貸支持的信心。
4.涉旅企業投資收益周期長。（1）惡劣的環境制約產業發展。玉樹州地處青藏高原東部，平均海拔在4200米以上，高海拔缺氧環境不僅限制了多種旅游活動的開展，而且影響了游客的滯留時間。同時，高寒氣候也決定了旅游旺季短、淡季長，高原環境對游客身體狀況有影響，自然條件對當地發展旅游產業有一定的制約。（2）旅游產業固定資產投入特點導致投資收益周期長現象。玉樹地區景點景區開發，賓館度假村建設，道路交通建設等旅游產業相關設施建設具有資金需求量大，周期長，回收慢的特點，旅游投資長期貸款項目獲批困難，而短期貸款對旅游項目建設發揮效能低，影響金融機構投資積極性。
5.銀行信貸管理模式的限制。目前國有商業銀行實行貸款風險終身責任制，將信貸風險和信貸人員的職位、工資獎金等掛鉤，追究其終身責任。由于沒有形成對信貸人員的激勵機制，而旅游產業基礎設施建設的開發貸款屬于中長期貸款，具有資金投入大，產出周期長，利潤回收慢，風險控制難等特點。因此，金融機構和信貸人員可能會產生恐貸、惜貸的情況，對金融機構支持地區旅游產業的發展產生無形的阻滯。
對策建議
（一）多途徑支持，增加資金獲取渠道
1.加大財政支持力度。財政的支持力度大小對旅游產業的發展具有決定性的意義，地方政府應統計調研出實際需求旅游產業資金數額，對目前旅游產業發展的現狀進行對比分析，向上級相關政府部門總結匯報彌補缺口的重要性，爭取到更多財政支持，為社會資本進入旅游產業打下堅實基礎。2.積極爭取地方信貸支持。政府部門應積極與當地銀團溝通協商，進一步根據玉樹旅游產業的特殊性，有效解決涉旅企業的“擔保難、融資難”現象，建立涉旅企業融資溝通平臺，拓展融資渠道。3.吸引社會優質資本投入旅游產業項目。允許信用良好的社會資本經過信用中介機構的信用評級后，發行企業債券；政府制定相關優惠政策，圍繞玉樹地區特有旅游形式和“吃穿住行”的硬件設施建設方面展開招商引資工作。
（二）建立旅游產業信貸新產品新模式
探索旅游產業融資新渠道新方式，積極實現旅游業融資渠道多元化。一是政府吸引國內外相關優質旅游企業進行項目投資，加強對優勢旅游項目的論證，評估和上報工作。對具有良好資產、良好信譽、良好資源的企業開通信貸“綠色通道”，提供便捷優惠的信貸政策和信貸服務。二是根據《企業債券管理辦法》有關規定，旅游企業及相關產業企業要積極爭取上級有關管理部門的支持，爭取發行債券和短期融資債券，擴大旅游業的籌資渠道。三是積極獲取對口支援城市的經驗、技術、資金支持，實現依靠型發展。四是積極發展BOT（即：建設-經營-移交）融資模式、TOT（即：移交-經營-移交）融資模式、ABS（即：資產證券化）等項目融資模式，擴大民間資本進入旅游業的渠道，滿足玉樹地區旅游業基礎設施建設和經營發展的資金需求。
（三）學習內地金融機構創新抵押方式
由于玉樹地區文化旅游產業建設中各種配套設施建設的資金投入巨大，而政府財政專項資金有限，今后將主要以企業開發為旅游產業項目建設支流。然而企業開發由于缺乏實質的抵押物，很難在銀行機構獲得融資。這一情況正與福建省南靖縣建設旅游產業遇到的旅游產業相關企業融資問題相同。福建省南靖聯社在涉旅企業抵質押方面大膽創新，推出景區門票收費權質押貸款。南靖聯社與當地涉旅企業簽訂了貸款金額上千萬元的景區門票收費權質押貸款合同，這是當時南靖聯社可發放貸款額度的最高限額。貸款采用整貸零還的模式，由開發公司開立門票收入專戶，按月歸還本金。該筆貸款發放解決了景區開發資金燃眉之急，促其順利完成了當地涉旅企業的旅游項目開發中各種配套設施建設。現在南靖聯社所投資的該景區已全面對游客開放，門票價格也相對適宜，客流量巨大，門票年收入超出貸款發放額2倍之多，達到2000萬元，經營現金流量大，還款資金充足，發展前景良好。目前該公司資產總額近3億元，基本存款賬戶、門票收入專用賬戶均開立在南靖聯社，為南靖聯社帶來較為豐富和穩定的對公存款和結算業務收入。該筆貸款成為支持當地旅游業發展的典型案例，實現了當地商業銀行與旅游業的共同發展，為玉樹建設高原生態旅游產業提供了有價值的參考資料。
（四）建立健全信貸扶持旅游產業鏈長效機制
玉樹地區銀團應不斷加大創新和支持旅游上下游產業鏈品種，從支持旅游景區景點基礎設施建設方面的信貸投資，拓展到對旅游特色產品開發、酒店服務配套設施建設及休閑農牧業的支持，促進和提升高原生態旅游文化產業鏈條的整體服務功能，特別是加強當地特色農牧產品的開發以及餐飲、住宿等服務設施的建設，從而全面提升高原生態旅游的整體形象。
（五）建立旅游產業特有信貸管理體系
1.積極開展旅游投資信貸業務創新，建立適合當地實際情況的旅游企業的審貸機制，將其與其它行業審貸機制區別開來，允許有信用、有市場、有效益的旅游企業憑借經營權和未來收益或其它潛在資產作為貸款的抵押物，獲取貸款。
2.針對玉樹地區旅游景區景點建設投資規模大、資金需求多、回報期限長、風險控制難等特點，建議摸索和嘗試推行銀團貸款模式。讓大、中、小型旅游企業捆綁抱團，努力實現貸款中利益共享，風險分擔，增強銀團貸款的抗風險能力。
3.加強玉樹地區景區景點的個人旅游消費市場調研，依據被調查民眾的收入水平和信貸能力，推出個人旅游消費信貸產品，適度開發旅游消費信貸市場，促進旅游產業信貸市場發展。
4.各金融機構應根據旅游行業的財務特征，進一步制定和細化符合旅游業經營規律的授信標準，促進并完善風險評價體系。各金融機構應根據旅游項目的風險和經營情況，合理確定貸款利率、期限和還款方式。對旺季旅游企業所需的短期小額貸款，要在有效控制風險的前提下簡化審批手續，進一步確保符合條件的旅游企業獲得方便、快捷的信貸服務。對于已經落實財政資金的重點景區，要加強信貸資金配套支持力度。對有資源優勢，有市場潛力但短期存在經營困難的旅游企業，要按規定積極給予信貸支持。對于國家明令禁止或者限制發展的旅游項目，應嚴格禁止并不對其發放貸款。對于可能借旅游項目名義變相進行其他產業開發，不利于城市環境健康發展的，應從嚴審查。
（六）積極建立法律體制，加強旅游企業信用建設
關鍵詞：制度約束；目標偏移；杠桿比例
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）06-0064-04
近年來，我國小額貸款公司發展十分迅速。截至2012年末，全國小額貸款公司發展到6080家，貸款余額5921億元，在服務“三農”和縣域小微企業方面發揮了積極作用。但由于小額貸款公司在我國還處于探索階段，發展過程中還面臨著定位模糊、資金短缺、稅收過重、轉型困難等諸多問題，其發展的可持續性和行業前景受到質疑。本文在國內外相關研究的基礎上，通過對山東省棗莊市SH小額貸款公司的發展過程進行分析，力圖找到導致其經營困境的根源，以期從制度設計層面探尋可持續發展的路徑。
一、對小額貸款公司持續發展問題的觀點綜述
小額貸款起源于20世紀70年代孟加拉國著名經濟學家·尤努斯教授的小額貸款試驗。1994年，小額貸款被引入中國，主要應用于國際援助和中國政府的農村扶貧貼息貸款計劃，由于成效顯著而受到重視。2005年12月，山西省平遙縣率先組建了日升隆、晉源泰兩家小額貸款公司，標志著我國小額貸款公司的誕生。2008年5月，中國人民銀行和銀監會聯合頒布了《關于小額貸款公司試點工作的指導意見》，由民間資本主導的小額信貸開始走向前臺，以小額貸款公司形式開始為社會提供融資服務。
在小額信貸誕生之初，其發展模式及可持續性即成為各方關注的焦點。國內外不少學者圍繞小額信貸發展面臨的問題進行了深入探討。英國學者馬丁（Martin）認為，絕大多數小額信貸都面臨著不斷增加的壓力，這種壓力來自三個方面：第一，它們需要增長以擴大覆蓋面，但這不等同于覆蓋貧困人口；第二，它們需要增長實現操作的規模經濟，以實現金融自負盈虧的目標；第三，捐助者的資金非常有限，為了增長需要得到商業資金。朱良建（2009）認為，由于政策法規的限制，小額貸款公司的后續資金不足是經營中面臨的主要問題，這將導致小額貸款公司支持小微企業和“三農”經濟發展的作用受限。徐瑜青（2010）對小額貸款公司發展面臨的問題進行了系統分析，認為定性模糊、無法吸收存款、資金短缺、無法納入正規金融體系、稅收過重、風險過高、轉型困難等影響了其持續發展。郭忠軍等（2011）在案例研究基礎上對小額貸款公司面臨的現實約束進行了分析，認為小額貸款公司發展中形成的經營困境在于其自身設計的缺陷和配套政策不完善，這兩者相互影響和強化，限制了小額貸款公司的持續發展。
針對當前小額貸款公司發展面臨的問題，業界、政策部門與學術領域提出了小額貸款公司可持續發展的多種路徑。潘廣恩（2009）認為，要實現小額貸款公司的可持續發展，必須在發展機制上進行完善，除了明確小額貸款公司的性質外，還應建立可持續融資通道，減輕稅負，明確發展方向。巴曙松認為，要使小額貸款公司成為可持續發展的商業模式，必須從資金的流入和流出兩個環節進行探索，通過可行的制度設計，在風險可控的基礎上吸收資金，并通過信貸資產的轉讓等形式提高盈利能力。何廣文認為，破解小額貸款公司的經營困境，重要的是解決其資金來源問題，政府部門可以考慮建立投資基金，給予股權投資或者債權投資，金融部門還可以以創新方式批發、拆借資金給小額貸款公司，并在一定條件下嘗試準予其吸收儲蓄，或直接轉型為村鎮銀行。
需要說明的是，當前國內學者對小額貸款公司持續發展問題的研究主要集中在資金約束、稅負、法律定位等現實困難上。正如茅于軾先生所言，小額貸款涉及的理論問題并不多，更多的是實際操作問題，或者說是制度的制定和維護問題。只有站在制度設計的角度通盤考慮，積極推動制度創新，才能為小額貸款公司發展提供良好的機制保障。基于此，筆者試圖在剖析棗莊市SH小額貸款公司發展案例的基礎上，從制度設計層面探尋小額貸款公司可持續發展的現實路徑。
二、SH小額貸款公司的經營困境
（一）SH小額貸款公司的成立背景
棗莊市市中區作為曾經的市駐地，農業、工商業較為發達，是魯南地區重要的經濟文化中心。2008年末，全區共有市級以上農業龍頭企業30家，農民專業合作組織28家，國家級有機食品、綠色食品、無公害農產品品牌22個。全區民營企業4780家，個體工商戶3.56萬戶，形成了紡織文化衫市場、二手車市場等具有較大規模和市場影響力的特色產業集群，先后榮獲中國針織文化衫名城、中國針織行業超百億元重點集群、全國二手車交易示范基地、山東省最佳投資城市、山東省產業集群十大典范經濟區等稱號。與其他地區一樣，市中區的小微企業、三農經濟在發展中也普遍面臨著資金短缺的問題。
與市中區發達的工商業發展相適應的是，市中區民間借貸較為活躍，特別是近年來我國逐漸放寬了對民間借貸的限制，民間借貸參與主體日漸多元化，市場規模持續膨脹。與此同時，民間借貸的負面效應也日漸凸顯，因民間借貸引起的民事及刑事糾紛明顯增多。一方面，民間借貸渴望獲得政府和社會的認可；另一方面，如何引導民間借貸合法、合規發展，疏通社會融資渠道，也成為政策層面亟需解決的問題。
2008年，山東省下發了《小額貸款公司信貸管理條例》，出于對金融市場前景的良好預期和對轉變為村鎮銀行的期待，一些有資金實力的企業和私營業主開始謀劃成立小額貸款公司。2009年1月，棗莊市A公司作為主發起人（20%的股份），聯合另1名企業法人（10%的股份）和7名自然人股東投資成立了一家小額貸款公司——棗莊市SH小額貸款股份有限公司（以下簡稱“SH小貸”），開始面向市中區區域內的小微企業、個體工商戶及農戶等開展貸款業務。
（二）SH小額貸款公司的業務開展情況
SH小貸在成立之初，風險防范成為經營的重中之重。在人員招聘上，SH小貸傾向于招聘具有銀行從業經驗的業務人員，其總經理曾為某商業銀行支行行長，其他業務骨干也大多擁有銀行從業經歷，可以較好地將銀行信貸理念及管理技術移植到小貸公司。在業務拓展上，SH小貸積極利用地緣、人緣優勢開展關系型營銷，通過股東推薦等形式，將70%以上的資金投向股東較為熟悉、信用狀況較好的當地企業。雖然多數申貸對象是不符合銀行抵押要求的“次級客戶”，但股東對其經營情況和信用狀況較為了解。在貸款方式上，多采取擔保方式進行。2009年，SH小貸發放的貸款中90%以上采取股東擔保、公司聯保、個人聯保和公司與個人聯保的形式。
經營初期，SH小額貸款公司業務發展較快，不到幾個月資本金就基本發放完畢。2009年末，SH小貸各項貸款余額6470萬元，占資本金的92.4%，SH小貸也逐步進入了平穩發展期。
（三）陷入經營困境
隨著可貸資金的減少，SH小貸發現其有限的資本金相對于信貸需求無異于杯水車薪，特別是進入2010年后，經常出現有客戶而無投入資本的尷尬局面。為擴充資金來源，SH小貸曾計劃從銀行融入資金，但在與銀行談判的過程中，銀行要求小額貸款公司提供有效抵押或者第三方擔保。股東A公司雖然符合擔保條件，但出于多方面考慮，拒絕為SH小貸提供擔保，談判最終破裂。
由于資金有限，盡管SH小貸對多數客戶貸款利率往往一浮到頂，但在扣除完各項稅費、成本支出后，公司資產收益率并不令人滿意。即使在其收益最好的2011年，其資本收益率也僅為6.6%，大大低于多數股東的收益預期。進入2012年后，在信貸市場競爭加劇、宏觀經濟下行等因素影響下，SH小貸經營更加困難，不良貸款率迅速飆升，公司收益率也明顯下降。2012年SH小貸僅實現利潤31萬元，為2011年利潤額的6.7%。在經濟下行壓力的影響下，基于風險控制考慮，SH小貸已逐步要求貸款條件由先前的擔保轉為貸款者提供房產、土地等不動產進行抵押，占比在80%以上，對貸款條件的要求甚至比銀行更為苛刻。另外，在本地較為穩定的民間借貸關系中，其利率水平也往往處于一種相對固定的水平，月息一般在1分左右，盡管高于銀行貸款，但顯著低于小額貸款公司貸款利率，小額貸款公司相對民間借貸的效率優勢、利率優勢都在下降。加之銀行對小微企業等弱勢群體金融服務的逐步改善，小額貸款公司相對民間借貸和銀行的比較優勢不復存在，客戶群體逐步萎縮。目前，SH小貸僅有公司客戶7戶，遠低于最高時候的30戶水平。在監管部門出臺《小額貸款公司改制設立村鎮銀行暫行規定》后，SH小貸的股東認識到，短期內難以改制為村鎮銀行，即使多年以后具備了改制條件，他們也將失去控制權和決策權。目前，已有個別股東通過貸款方式將資本金抽回。SH小貸計劃本年度召開股東大會，對企業股權結構進行調整，部分不愿繼續參股的股東將退出小額貸款公司。目前，SH小貸的不良貸款率顯著高于銀行的不良貸款率，不良貸款主要來源于兩部分：一是部分想退股的股東通過貸款方式抽回資本金，這種方式并未對小額貸款公司的資本形成實質性傷害，并非真正的不良貸款。二是在當前宏觀經濟下行態勢下，部分個體工商戶資金運營出現困難，難以按時歸還小額貸款公司本息。但由于小額貸款公司已經采取了房地產抵押等有效的風險防范措施，也很難對其資產質量形成顯著影響。因此，SH小額貸款公司的資產質量實際上好于其賬面水平，其風險管理水平值得肯定。
三、小額貸款公司的經營困局：基于新制度經濟學的視角
目前，小額貸款公司在我國還處于探索階段，還沒有建立一套較為成熟的信貸運營模式，因此，將其設定為一種非公眾金融機構，可將其潛在風險的外延和擴散性大大降低，避免信貸風險傳導到社會公眾產生系統風險。另外，對小額貸款公司資金來源、業務范圍等設定的限制也有利于其信貸風險的控制和運營的專業化，在小額貸款公司發展初期設立這些限制條件是十分必要的。在SH小額貸款公司成立初期，其業務規模持續膨脹，貸款質量較高，也表明政策部門對小額貸款公司的制度安排在運行初期是有效率的。
新制度經濟學認為，一項制度的效率如何與制度需求者的接受和適應程度有關，當同一制度的信號刺激達到一定點后，人們反映強度的曲線就會隨著刺激頻率的遞增而呈下降趨勢，制度消費的邊際效用遞減。對小額貸款公司而言，隨著可貸資金的減少和信貸模式的日益成熟，對小額貸款先前的種種制度安排對其可持續發展的約束日益明顯，激勵水平隨著時間的推移逐漸喪失。一是資金來源限制。《小額貸款公司試點指導意見》明確強調了“只貸不存”的原則，盡管符合監管原則，但嚴重限制了小額貸款公司的自由度。目前，國外運作良好的微型貸款機構的融資比例可高達10倍，甚至15倍。而我國小額貸款公司杠桿倍數僅0.5。“只貸不存”的信貸模式使得小額貸款公司實際上已經成為一個投資公司，不僅要承擔巨大的風險，還要付出很高的操作成本，而回報僅僅是利息，在這種模式下，小額貸款公司不可能形成真正可贏利的商業模式。二是業務品種單一，盈利能力受限。目前，小額貸款公司僅能開展貸款業務，雖然江蘇等省市出臺了文件，允許和鼓勵小額貸款公司各種中間業務的開展，但由于實際運行中資金不足、與其他金融機構合作困難以及客戶資源較少等原因，小額貸款公司并沒有能力去開展此類業務。在這種雙重約束下，小額貸款公司能否擴大收益很大程度上取決于其能否獲取低成本的資金來源。
由于資金規模有限，為最大化收益，小額貸款公司往往憑借信貸市場上的賣家市場優勢將貸款利率一浮到頂。出于對風險的厭惡，其信貸管理理念、風險管控手段出現了明顯的“銀行化”傾向，小額貸款公司相對于民間借貸的比較優勢逐步喪失。由于放貸資金全部為自有資金，資金額度小，小額貸款公司對信貸質量的控制十分嚴格。盡管關系型營銷和擔保可較大程度地覆蓋信貸風險，但不良貸款仍偶有發生。
新制度經濟學認為，規模經濟是引致制度變遷需求的重要因素。相對于小企業，大企業更具有規模經濟優勢，單位成本更低，利潤更高，這就需要較大的資金量。通過上述分析，我們認為，當前導致小額貸款公司陷入經營困境的根源在于有限的資金規模以及對融資渠道、融資規模的限制。正如茅于軾所言，小額貸款能否盈利很關鍵的一點是有沒有低成本的資金。提升小額貸款公司總收益水平的關鍵在于提升其邊際收益。這可以從兩個方面進行：一是擴大外部融資額度，特別是低成本融資。二是加快資金周轉速度，即通過為小額貸款公司資產流出提供更多渠道，促進其現金流的快速回流。
四、對當前小額貸款公司經營的進一步考量
小額信貸本來是專門為窮人和低收入者提供服務的一種信貸模式，通過無擔保、小額度貸款履行一定的社會責任。但當前很多小額貸款公司股東僅僅把其看作是進入金融業的跳板，對社會責任和社會效益的考慮較少。當然，政府部門針對小額貸款公司的稅費減免、利率優惠等措施出臺較少，讓其承擔較多的社會公益職能顯然也是不公平的。
小額貸款公司的初始資本金全部為民間資本，有著強烈的逐利性，這種逐利性會導致小額貸款公司盡可能地提高利率，將貸款更多投向利潤相對較高的個體工商戶及城市居民，“三農”等弱勢經濟群體因無法承受高價貸款，事實上被排除在金融服務之外。以SH小額貸款公司為例，該公司客戶中，小微企業及個體工商戶、城市居民占比在90%以上，真正投放于農戶的資金微乎其微。小額貸款公司經營中出現的“目標偏移”傾向與國家發展涉農信貸、實現普惠金融的初衷相背離。對此，本文提出以下幾點建議：
第一，由于制度性約束特別是資金來源約束導致了小貸公司比較優勢的喪失和“目標偏移”，因此，要從資金的流入和流出兩個環節進行探索，通過可行的制度設計，在風險可控的情況下吸引資金，幫助小額貸款公司解決經營中的困難，并通過完善資產轉讓方式加速資金流動，提高其盈利能力。
第二，盡管小額貸款公司在經營中出現了“目標偏移”，但小額貸款公司發展一方面為民間資本向實體經濟轉化提供了渠道，在一定程度上也滿足了小微企業和個體工商戶的融資需求，這對促進國民經濟發展、增加就業無疑具有積極的作用，發展小額貸款公司仍具有必要性。
第三，堅持審慎原則，逐年提高小額貸款公司杠杠比例：第一年負債不超過凈資產的50%， 第二年負債不超過凈資產的100%， 第三年不能超過凈資產的200%，并將其設置為融資比例上限。當負債為凈資產的200%時，總資產擴大為原來的3倍，小額貸款公司的業務規模明顯擴大，其財務可持續性將得到顯著增強。而對那些實際杠桿率奇高的小貸公司，其出現風險并向外部傳導可能性增加，必須強化監管。而改制為村鎮銀行、通過資產證券化、發放融資券等面向社會和小型機構的融資將最終導致小額貸款公司融資途徑的公眾化，徹底改變小額貸款公司的屬性，在當前情況看，時機尚不成熟。
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對大類資產而言，結構性問題、行業個體差異問題更顯重要。本輪調研四個看點：1，資金成本高企：原因是企業風險抬升，但短期措施是降息，利多債券。2，產業轉移東南亞：長期會有新平衡，但短期趨勢明顯，人民幣有壓力，但也不盡然。3，供給收縮：既有僵尸企業，也有出清企業，看好民營成分大、市場程度高的行業。4，企業轉型：傳統行業的精品企業，局部景氣的行業，均有投資機會。具體微觀樣本、行業案例，請參見正文。
第一部分
經濟、政策
1、微觀表現：下滑嚴重，三個特征：出口銳減、消費弱化、投資被動
諸多調研樣本顯示，目前經濟不存在“企穩的說法”。自2011年末調研以來，僅出現2012下半年基建回升、2013年中的地產政策松懈的“局部、間歇性”反彈，經濟整體下滑大格局一直未變。2015上半年，繼續延續下滑格局，這從工業油、出口物流、石材、乘用車、飲料消費，這些宏觀關聯度高、代表性廣的調研樣本中就能看到。
樣本
一國際油品牌（在長城、昆侖壟斷之外，他的市場份額最大），去年底將中國區銷售目標調降為“負增8%”，實際情況2015上半年工業用油銷售下滑10-20%，工業用油涉及車床、機器、機械、齒輪、船舶油、航空油，既與工業日常生產有關（工廠開工率高，油用的多），也與固定資產投資有關（地產、基建投資多，帶動機械電力冶煉等上游，最終用到油）。經驗看，工業用油是宏觀經濟的同步指標。
廈門一貨代公司反映，原來廈門港開往歐洲基本港（漢堡、鹿特丹等）一周有10班集裝箱貨輪，今年上半年變為一周5-6班。而一些小的港口（如南安普頓），原來一周有1班，現在要2-3周才能排一班，這是他們從業以來從未見過的現象。原因就是貨量太少，做貨代、卡車、堆場的同行均估計，今年貨量降低大約3成。但海關出口數據沒法體現，因為出口企業可以高報金額，以獲取政府補貼。
一股份銀行石材金融事業部，其客戶群是大中型石材企業，輻射全國市場。2015年上半年，其客戶群石材銷量下降30-50%，這還不包括價格下降因素。認為主因是全國性房地產區庫存還沒有結束。石材企業回款慢，已造成銀行風險壓力。多數客戶產能利用率下降到約50%（以往至少是60-70%），客戶今年普遍心態不是要賺錢，而是“能保本就不錯”。
一美資合資汽車品牌，乘用車市場份額8-9%。去年底制定中國區銷售目標增長20%，實際情況2015年上半年負增長1%，這還包括了2007、08年首次購車后的更新需求。原來對二、三線城市預期很高，實際上銷量上不去，認為與宏觀環境不好、消費不振有關。產品結構上，15萬元以下的低端車、30萬元以上的高端車還略有正增長，但20萬出頭的中端車下滑嚴重，因為性價比不高。認為未來行業新增空間已經不大了，接下來是行業洗牌搶份額階段，再過10年可能就淪為和北美一樣的夕陽行業。
一食品飲料灌裝涂料企業，市場份額前三。他們的客戶2015年上半年下滑嚴重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多寶下滑70%（因打輸官司），王老吉上升的，但加多寶+王老吉，去年用罐75億個，今年預計只有60億個，涼茶市場整體預計下滑20%。啤酒行業用罐整體也是下滑，如青啤下滑明顯。他們客戶少數亮點是：雪花啤酒上升（因廉價）、百威上升（長期高品質）、紅牛（因熬夜打網游），但這些上升也只是個位數的幅度。
一水果進口商表示，中國進口水果三大港：廣州、上海、大連。其中上海港區2014年進口精品水果（火龍果山竹榴蓮車厘子等）2萬個柜子（40尺TEU），而2012年這個數據是1萬個柜子，相當于過去兩年年增長50%，預計2015年還能再增長20%―這顯示了高端消費還是不錯的。上海港區進口水果輻射到華東地區消費，上述2萬個柜精品水果，加上3萬個柜大宗水果（香蕉），合計進口貨值大約100億元，按照終端銷售3.5-4倍計算，華東區進口消費市場份額大約400億元。
一工業儀表經銷商反映，去年重點跟蹤的客戶項目：山東地煉油儲投資項目、廣東地溝油提煉航空油投資項目、江蘇的油罐儲存項目，今年客戶要么終止了投資計劃，要么顯著放慢投資節奏（如1個月能完成的項目，慢慢做半年）。這些投資項目的冷卻，對該公司業務影響至少有一半以上。
前述外資油企業，今年在上海、天津的產能增加了1倍。但這些是5年前的投資計劃的落實，并非看好中國經濟的主動投資，事實上他們的主動投資地區是在東南亞。此外，一位PTA資深業內人士反映，今年PTA新增產能2-300萬噸，但這是兩家工廠在2、3年前行情好時候的投資計劃的落實。今年沒有聽說行業內有誰主動投資擴建，浙江一家300萬噸產能的工廠倒閉了，也遲遲沒有找到新買家，因為大家都不愿意投了。
2、企業內外困境：2012―15國內因素（投資過猛、資金成本、環保成本），2012―15國際因素（商品下跌、產業轉移、外幣貶值）
宏觀大背景是中國經濟增長出現長周期疲態，背后的宏觀成因大家分析很多了。我個人的觀察是，分水嶺在2011年，表現至少有二：一是2011年4季度，中國出口增速掉至15%，結束了2000年以來長達十年的30%高增長。二是2010年貨幣政策緊縮后，當年GDP上漲勢頭立馬壓住，這和2003、06年貨幣緊縮延遲1年后才壓制GDP，形成鮮明對比。說明內生增長動力自2011年以后“今非昔比”了。
微觀企業生存環境是內生增長動力的根本所在。調研來看，這幾年未見改善，反而在惡化。這里面有宏觀政策、企業自身決策、金融環境、信用環境、供給成本、環境等原因。大致概括起來有國內、國際兩條線索。國內的主要指：前期投資過猛、信用風險上升、資金成本高企、環保成本增加的問題。國際的主要指：商品價格下跌、低端產業轉移、外幣大幅貶值的問題。
樣本
臺州一變壓器老板（當地有二手變壓器商圈），在2008年底部大肆擴張囤貨，從日本大量吸入4000臺二手變壓器（核心部件是矽鋼片，新貨賣5萬元，舊貨賣3萬），相當于囤積了5-6年庫存。然而沒想到事后國內矽鋼片價格下跌過猛，他囤積的二手變壓器連4000元也賣不出，身價從2億元掉至8000萬。而圈子內通過借貸囤貨的，因為資金壓力，則出現了5、6個跑路現象。
海霸王上海區反映，2000年后國內冷凍食品25-30%的高增長，一些經銷商賺了幾千萬，看見行業有利可圖，就在2011年前后大肆投資進入市場，經銷商自己建廠生產、貼個雜牌銷售，但在2014年這些企業幾乎都倒了，因為雖然行業毛利率有35%，但營銷費用、資金成本很高，一個區銷售1億元，至少需要2億元流動資金盤子，當市場需求增速下滑到10%時，這些問題全暴露，好些企業撐不了。
江蘇北部一實業轉型的地產開發商，2009年拿地，當時和區政府合作搞開發區，所以配套拿到商業用地，地價便宜，一平米3、400元，看上去利潤空間很大。但是實際操作下來，從開發到銷售一直依賴民間資金，月息1.5分，四年算下來復利就快100%了。至2014年底樓盤才全部銷售完畢，但只收到30%的首付款，剩下的按揭貸銀行一直批不下來。所以還是需要社會資金，但民間資本已經不好借了，只好轉借信托，一年20%成本。老板最后評價，現在已經到了盈虧平衡，相當于白干了，替資本打工。如果還不解決資金問題，估計甚至會虧損。
前述股份制銀行石材金融事業部人士表示，盡管石材客戶今年銷量下滑30-50%，但尚未出現因主業變冷而倒閉的案例，因為石材毛利率很高，企業以前積累的家底厚。目前倒閉的企業主要是因為前期對外投資太猛，遭遇資金壓力，包括2014年底的民間借貸、利滾利，2015年上半年的聯保被拖累，倒掉的客戶大約占行業內3%比例。
廈門一日資電子元器件企業，年銷售20億元。2014和2015年，每年在環保和消防的年投資額達到1000萬，占所有投資額的8%，而此前這個比例只有1%。之所以顯著加大投入，與當地政府環保消防“動真格”有關。而環保的“額外”投入約占年凈利的20%。
湖南一有色冶煉企業，主產品鉛、副產品金銀，年產值20億元，算省內行業前三。凈利潤能做到4-5000萬，但反映現在企業最困難的是環保成本太高，今年在環保方面已投入或打算投入的資金就達到2-3000萬，快吃掉企業利潤的一半。
福建一服裝出口企業表示，今年受俄羅斯、巴西、歐洲匯率貶值影響，訂單下降20%，單價下降10%，就是說總銷售收入較去年下降了30%。其中俄羅斯最嚴重，訂單減少30%，客戶直接要求降價50%出貨，或干脆取消正在生產的訂單。他出口考察后發現，因為本輪盧布貶值50%，但國內工資沒變，工資只滿足了“吃”的最基本需求，俄羅斯人正在減少慣常的歐洲旅行、必要的中國商務出差。該企業往年凈利潤2000萬，今年算下來估計只能到1000萬了。并估計明年形勢也一樣糟糕。
一消費品塑料企業，終端客戶是樂扣、九陽、蘇泊爾等。他們反映，今年做國內市場的客戶尚可，但做小家電出口的客戶中，今年又倒了一些，主要是那些產值2000萬上下的小企業，抗風險能力很弱，經不起匯率、訂單、成本的沖擊。其實這幾年一直有企業關掉，只是今年更多一些。且這幾年退出市場的企業，再沒聽到重新進入的案例。
湖南一食用油脂企業，主營菜油、棉油生產加工，湖南省“著名商標”。2010-11年產品價格處于上升通道，公司將產能從11萬噸擴建至30萬噸。但隨后價格下跌，主營業務出現虧損，2013年考慮到菜油市場價格已跌破成本線9000元/噸，認為再低農民就棄種了，企業主為彌補主業損失，自信的在期貨建立多頭，結果越虧越多，面臨破產清算。事后反思，貿易商品全球定價背景下，目前國內國際價格完全聯動，這幾年國內各方面成本抬升，而國外成本反而顯得便宜，這樣進口價格就可以擊破國內的成本線，進口比國內生產更劃算，讓國內企業毫無利潤可言。類似情況出現在有色鉛行業，如國內生產成本13000元/噸，而2015年上半年市場價為12000元/噸（最近看到媒體報道，發現鐵礦石，也有類似情況）。
3、未來1-2年可能性：政策維穩，抵抗式下滑，時間換空間
經濟下行壓力大，政府采取積極措施穩定經濟，包括去年底至今的4次降息，5次定向降準，今年2萬億（或3萬億）的地方債務置換。政府積極穩定經濟至少有兩個重要意義：一是不要讓經濟過快掉落，防止實物資產（土地、房屋、機臺設備）價格和虛擬資產價格的螺旋式下跌，尤其在產能嚴重過剩、人民幣即將國際化背景下，這一點尤其重要。二是以時間換空間，通過盡量托底經濟，盡早實現經濟轉型、產業升級。
先額外說一下，考慮到政府財政收入、政府債務率、國有資產存量、政府負債率、貨幣政策獨立性，我們認為政府有足夠的能力防止經濟增速過快下滑。進一步，考慮地方政府債務、國有企業債務的債權人持有結構（由國內金融機構持有，政府具有足夠掌控力），地方政府債務、國企債務不存在實質性系統性風險問題（只會是個案的流動性管理風險問題）。
第二部分
結構性問題、大類資產
經濟下降通道中，對大類資產價格的影響力而言，周期波動（主要指需求波動）的重要性下降、結構性問題的重要性上升、行業個體差異化的重要性上升。結合目前經濟運行主要矛盾，調研重點接觸4方面問題：資金成本、產業轉移、供給收縮、企業轉型，并分析他們對大類資產價格的影響。
1、資金成本高企：根子是企業風險抬升，短期措施是降息，利多債券
本輪央行降息，但調研顯示，經濟體末梢的中小企業幾乎沒有得到實惠。除了金融資源分配不均勻的傳統原因外，更重要的原因就是前述提到的，企業處于風險暴露期，資金出借方需要更高的風險溢價，而這塊溢價顯然超過了央行降息的幅度。
調研顯示，現在銀行不是有沒有額度的問題，而是惜貸的問題，即使貸也是傾向政府、大企業貸款，對中小企業的貸款往“無限責任”上扯。貿易融資企業（影子銀行）和客戶談的不是價格問題，而是“能不能借、敢不敢借”的問題，因為這些次優企業都被前期的投資擴張“套牢了”。民間借貸甚至干脆收手不干，考慮保全手上現金安全的問題。企業往來甚至出現應收賬款也要求抵押物的現象。
中小企業融資成本高，社會融資成本降不下來，反身也影響到政府的融資成本。導致連政府大力推行的PPP、資產證券化也很難推進（6%的出價很難獲得社會機構、金融機構的響應）。
要降低社會融資成本，根本之道在于化解企業風險，但這首先需要企業有個洗牌出清的過程（在政府托底經濟的環境下，這個過程會很漫長）。因此短期內最有效的方法還是降息，預計今明年還會降息，這對債券市場構成利多支撐。
樣本
一國有貿易公司，從銀行獲得貸款，再以貿易融資形式給中小企業提供資金，相當于“二銀行”。反映央行降息以來，他們國有企業獲得的銀行貸款利率是有下降的，但他們對客戶的貸款利率沒有下調，仍是月息1.2分，年化14%。因為民企在，離中心基準利率太遠了，即使是1%的降息幅度，相對總成本來說也幅度不大，在商務談判中不是主要因素。更何況，現在是“賣方市場”，需要資金的客戶，很多是前期投資過大，資金沉淀在項目上“被套住了”，需要流動性補充運行的，議價能力弱。該公司的貸款策略比兩年前謹慎很多，以保住現金安全為首要考慮。
某股份銀行上海某區分行，今年上半年新增信貸低于去年同期。去年是有額度不夠的問題，而今年額度完全不是問題，是“惜貸”的問題，今年內部已經取消了貸款指標考核（除了對小微企業貸款仍保留指標考核，因為要響應政策做表態）。而對小微企業的貸款更多采用對企業主貸款的形式，因為這是“無限責任”的。本輪降息，該行對小微企業的貸款利率幾乎沒有實質下降，仍是基準上浮35%以上。
河南某地市金融局，當地所屬金融機構兩條業務主線：一是信貸放量（今年6月份新增信貸相當于去年全年新增的30-40%），但主要是對地方政府、地方50強優秀企業推銷貸款。二是風控更加謹慎，意識到原來的“聯保、互保”只是形式上安全，而現在是系統性風險，一跑全跑，聯保互保根本頂不住。現在信貸更重視抵押物，抵押品從傳統的土地、廠房延伸到機臺設備、應收賬款。本輪降息主要是大公司、上市公司獲益，他們享受基準。而小企業的貸款利率降低很少，基本仍在8-10%成本區間。
福建一民間借貸反映，自2013年以后，他和一些同行陸續不做借貸生意了。因為2008年那波給房地產提供資金，感覺很快錢就能出來了，馬上有的賺。而這一波感覺好像“錢被套住了”，錢很難出來，要賬很費勁。現在基本收手了，除非有抵押物，才敢放貸，但有抵押物的往往就能找銀行，不需要他們。至于常規的中小企業，利潤率也很低，一般承受不了他們的高成本，也沒法做。反映目前企業不是沒需求，仍是很缺錢，只是他們不敢做。民間借貸收手后，2014下半年部分資金轉到股票配資，月息1.2-1.5分。
浙江一大型民營造船企業，認為2013、2014年是企業風險暴露的第一波頂點，接下來還有第二波。第一波主要應對措施是出售資產（比如他們出售一些前期的非主業投資，如商業地產、建材汽配城，回籠資金）。而第二波的壓力來自資金成本高企不下，其中內銷企業比外銷企業資金壓力更大（因為外貿企業有信用證項下融資）。以他們行業為例，2012年鋼貿模式破產后，鋼貿協會詬病銀行抽貸太厲害，把企業都弄死了，搞得現在企業之間信用風險很大。鋼貿賒銷模式曾為上下游制造企業提供資金緩沖地帶，現在鋼貿中間環節沒有了，購銷企業之間直面流動性、信用風險壓力，純信用的應收應付往來方式基本絕跡，就連3個月賬期的賒銷都要求提供抵押物（土地、廠房、股票、股權等）。
2、產業轉移東南亞：長期有新平衡，短期趨勢明顯，人民幣有壓力，但不盡然
產業轉移是一個國家（地區）勞動力成本上升后，自然出現的經濟現象。
目前企業界談到東南亞轉移，往往有兩個矛盾的聲音：一是國內角度看，確實有客戶訂單越來越多分流到東南亞，國內工廠也越來越多在東南亞設立辦事處、合作建廠。二是從實地考察看，東南亞各國綜合實力卻仍不可與中國同日而語，包括社會穩定、治安（有的工廠保安配槍）、宗教、排外、政策連貫性、員工勤勞程度、加班精神、管理效率、基礎設施、產業配套等等問題。
綜合評判認為，目前的產業轉移尚不足以動搖“中國制造”地位，但屬于“慢刀子割肉”，未來中國和東南亞會形成一個“新平衡”（指成本、品質、貨期、服務的平衡）。但顯然在這個平衡之前，目前的大趨勢是資金流向東南亞勞動力價格低洼地，并會逐步帶動當地配套產業（如我國沿海90年代興辦服裝廠，原料化纖甚至要走私進口，但隨著外資投資、技術加入，產業鏈在10年內逐漸完善）。
產業轉移與資本市場的關聯，主要是FDI，進而對匯率的影響。現實中，影響中國資本流動的主要是直接投資FDI，以及偽裝在FDI、進出口貿易里的投機或避險資金，而并非是“資本項目資金”。這是因為中國資本項下尚有嚴格外匯管制，境外資金投資我國股票、債券占總市值不到2%（如果錢這么容易進出，那么前兩年老外直接兌換外匯，購買我們理財產品就可以發財了）。因此，中國的資本流動問題，主要還是取決于我們自身的經濟投資回報機會、實業環境。至于所謂的美聯儲加息，全球資本回流，于中國而言，實質影響遠沒想象中那么大。
樣本
福建一服裝出口企業，年銷售3000萬美元，客戶分布歐洲、美國、俄羅斯、巴西等。企業主表示，2008、09年是沿海服裝企業轉向內地的高峰期，當時內地給了很多優惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估計有一半撤回來了，內地考慮生產效率、物流費用后，總成本其實只比沿海低10-20%。這兩年國外客戶在中國―東南亞之間采用“搭配下單”模式，比如4萬件訂單，1萬件放在中國沿海制造，以保證交貨期，而3萬件放在東南亞制造，以節省成本。客人在品質、交貨期、成本之間尋求一個平衡。他認為未來中國出口和東南亞也會出現新平衡，不是“誰吃掉誰”的問題。
一美資工業涂料公司，生產啤酒、可樂罐內外涂料等，市場份額前三。受制于美國―東南亞貿易約定，中國生產的涂料產品出口到東南亞需要交5-30%進口關稅，因此他們的投資重點放在東南亞本地，如2015年計劃新加坡投資2500萬美元，水性涂料產能從900萬噸上升至2000萬噸，擴張1倍。至于中國地區的投資，則采取“輕資產策略”，即找合作代工廠投資，與其簽訂3-5年合同，自己不再主動投資。
前述日資電子元器件企業表示，日本總部這幾年對中國大陸的投資只是維護性的設備更新投資。然而加大了對菲律賓、印度的主動投資，這兩年投資規模上升1倍以上。
訪談趣聞：雖沒有一線考察，但通過企業主的實地考察后的口述反饋，大致勾勒東南亞各國的細節情景，“以微見著”：國家A，工廠的保安是配槍的（社會穩定問題）。國家B，機場到工廠的道路不是水泥地，坑坑洼洼積水的黃土地，驅車時速20-30公里。國家C，其實當地人是很懶惰的，看到的很多勞工，其實是從印度南部、尼泊爾、緬甸過來的，因為當地對外開放勞工市場。國家D，受訪者認為，政府比較腐敗，若干政黨其實是西方利益的代言人、大國博弈的棋子。國內若干政黨只是實現形式民主，但其實效率不高。國家E，工會力量很強大，6點后工人怎樣都不加班。國家F，每個工廠，都有政府官員“干股”在里頭。國家G，工業基礎太薄弱，配套很不完善，找個快遞、換個輪胎要隔天才搞定。國家H，工廠里，工人是赤腳上班的。國家I，文化上很排外，如外資公司設立，董事長必須由當地人擔任。如大學招生5個名額，前4名必留給當地人。導致該國人才外流很多。
上海一布料商對孟加拉的考察：首都達卡附近的工廠，工人規模已經達到5-6000人（國內1000人的民營廠，就算很大了）。正規的工廠工人月薪折合RBM600元，而小廠只需要400元。孟加拉人口1.2億，現在配套還沒跟上，所以中國生產周期30天的產品，他們至少要45天。但配套其實也在陸續跟進。如有了食品加工，現在就有中國人過去做食品機械的配套。
3、供給收縮：有僵尸企業，也有出清企業，看好民營成分大、市場程度高行業
本輪通縮嚴重性不亞于1998年通縮。當時是因為國有企業無效生產，積壓庫存形成通縮壓力（90年代中后期國企含存貨的固定資產投資仍占全社會投資的50%以上），但隨后WTO加入、房地產市場啟動、民企經濟崛起，2003年走出通縮。本輪通縮壓力更大，在于：一是國內和國際需求遠不如當時強勁。二是經歷2005―07年、2009―11年兩輪產能大擴張，而制造業產能的“消滅”，要比產品庫存的消滅要難。
2012年以后，大部分時間我認為，中國企業會類似日本90年代的“僵尸企業”，即產能很難收縮，盈利沒彈性。但經調研后認為，中國企業存在兩種模式：既有日本式的“僵尸企業”，又有美國式的市場經濟優勝劣汰的“產能出清”。
樣本
通縮的嚴重性：辦公大樓清潔工反映，2012年塑料瓶回收一斤賣1.7、1.8元，現在賣0.8元。書、紙箱的回收價格2012年是0.5-0.6元，現在只有0.25-0.30元一斤。相當于三年價格降一半。
工信部某司官員，圍繞著“中國制造2015”，重點發展新材料、新工藝、節能環保、綠色能源等高端產業，但直接能動用的財政資源不多（比如重點鼓勵項目就10億元直管資金）。對于落后產能，不是主動淘汰，因為成本太高。也沒有明著不讓他們干，主要是運用市場化手段運作，比如對行業準入設定門檻（沒進入目錄的企業，也就很難獲得銀行貸款），在行業指導意見上不給予傾斜政策，用市場化高成本慢慢淘汰。
一資深化工貿易商，化工品中偏向消費類的（比如終端消費是服裝的PTA、終端消費是塑料包裝的PP），目前需求還好，穩定或略有增長。主要的還是供給收縮的問題。以PTA為例，在2011-2012年，一噸PTA利潤能達到1000元，一個年產幾百萬噸的工廠一年就能盈利幾十億，所以當時投資意愿很高漲，此后就是產能釋放周期。目前全國產能4000-5000萬噸，但普遍開工率在65%（前幾年旺盛時達到90%），目前PTA與原料PX的價格只相差200-300元/噸，出現“邊際成本大于邊際收入”的情況已經2個月了，這種情況不可能會持續很久。PTA這個行業目前主要是民企（含臺資），市場化程度很高。經過10多年民企的發展，早期的日韓企業，因為沒有設備更新目前已經沒有話語權了。這個行業沒有想象中的高技術壁壘，拼的就是大資本、資金實力，未來現在就看誰能摒的住。2015上半年，紹興某民企產能300萬噸的PTA企業倒閉了，主因是對外投資太大，資金回籠問題。目前行業內已經看不見主動投資、并購意愿了。估計再過1-2年，企業日子會好過，尤其是大公司。但如果是商品期貨投資的角度，還要額外考慮原油價格的波動。
浙江某印染廠，2013下半年―14上半年，當地政府對環保動真格，當時稱“五水共治”，主要涉及電鍍、印染、化工等高污染企業。印染行業中，一些小企業因為環保不達標被關閉或被收購，而大企業則搞污水處理系統，或集中遷到產業園區，少數企業甚至遠走內地。金華某區原來有40多家染廠，整治之后剩下20多家，相當于倒了1/3。同時政府實行排污指標管理，新建項目不再輕易獲批。原來印染企業主要賺的就是“躲環保”的錢，環保動真格后，企業成本明顯加重，隨之傳導到成品價格。2010年金華地區染費5000-6000元/噸，現在8000-9000元/噸。盛澤地區染費2010年1.5-1.7元/米，現在2.2-2.5元/米。浙江印染產量占全國60%以上，行業分散，小企業很多（最大的企業市場份額2%），民營成分顯著。經過環保壓力的企業淘汰后，目前在紡紗―化纖―織布―印染產業鏈中，印染行業日子算是好過的。
4、企業轉型：傳統行業的精品企業，局部景氣的行業，均有投資機會
調研發現企業轉型兩個線索：一是主業做精做深，二是尋找局部景氣的機會。
堅持主業的企業家，一個樸實觀點是：盡管總量增速不行，但基本需求仍在，沒有差的行業，只有差的企業，苦練內功企業仍能獲得不錯的發展。調研中出現的成功案例，他們的共性特點是：踏實專注主業、不盲目跨界投資、提高綜合壁壘（還有一個巧合共性是，他們都是偏向消費的制造業）。作為傳統制造業，通過深耕細作，他們仍能獲得10-15%銷售凈利潤率的不錯業績。
值得一提的是，與資本市場口味不同的是，多數企業家并不太熱衷“跨界并購、雙主業模式”，一個很簡單的道理是，“主業都做不好，怎能保證跨界能做好”，企業家的并購行為，多是同行業并購，或是上下游整合。
樣本
前述服裝出口公司，2010年三個動作轉型：成本控制（到江西等內地設廠）、提高效率（采購物流存貨的工廠管理軟件ERP）、發展內銷品牌。目前看內銷這塊是虧損的，但其他兩個成功了。一番摸索下來，認為抓好傳統優勢主業（外銷）是正道。認為雖然經濟不好，但服裝是基本消費，只要自己做的好，還是能獲得分流市場份額的。例如盡管今年俄羅斯對中國訂單大幅減少，但客人把其他工廠訂單取消掉，轉到他的工廠做。企業主這幾年專注主業，沒有盲目跨行業投資，順應經濟形勢變化，經營策略“做強不做大”，提高綜合壁壘，銷售凈利潤率能達到10%（在充分競爭行業算不錯的）。認為沒有差的行業，只有差的企業，宏觀轉型背景下，企業會分化。最近打算在歐洲、美國設立銷售辦事處，在孟加拉設立生產辦事處，以提升、鞏固主業的綜合實力。
