時間：2023-07-30 10:22:27
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇次貸危機資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】資產證券化 美國次貸危機 資本市場2007年爆發的美國次級債危機是繼1998年美國長期資本管理公司危機以來,全球發達國家金融系統爆發的規模最大和程度最深的危機。迄今為止,次級債危機已經造成美國和歐洲數十家次級抵押貸款供應商破產,多家對沖基金宣布解散或停止贖回,多家投資銀行和商業銀行預警。雖然美國及世界多國央行迅速反應,紛紛向金融市場注入巨資以求救市,但收效并不明顯。繼2007年9月18日美聯儲宣布降息50個基點后,又多次下調了銀行利率,但降息究竟對救市作用有多大,還需市場的進一步驗證。
一、美國次債危機之前世今生
1.次級債券的大規模發放
美國自2000年it產業泡沫破滅后,房地產信貸的擴張成為金融業發展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產貸款,與此同時衍生金融產品的創新為放貸的發放提供了便利性,并增加了房地產等中長期貸款的流動性。20世紀90年代中期,源于估價風險的技術創新,減少了進行信用評估與風險管理的成本,從而使貸款機構將目光由優質的抵押貸款轉向信用記錄交叉的次優抵押貸款人群,次級房貸迅速發展。
2.次貸危機的爆發
次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊,針對的是提供次級債的房地產金融機構。房地產金融機構不可能將所有抵押貸款證券化,它們必須承受違約成本,因為債權停留在自己資產負債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應商新世紀金融公司申請破產保護為代表,大量的次級債供應商紛紛倒閉或申請破產保護。
第二波沖擊,針對的是購買信用評級較低的mbs、cdo的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級mbs、cdo的持有者不能按時獲得本息償付,造成這些產品的市場價值縮水,惡化了對沖基金和投資銀行的資產負債表。對沖基金面對投資人贖回、商業銀行提前回收貸款的壓力,以及中介機構追加保證金的要求,被迫拋售優質資產,甚至破產解散。
第三波沖擊,針對的是購買信用評級較高的mbs、cdo的商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等。當較低級別的mbs、cdo發生違約,評級機構也會對優先級產品進行重新評估,調低其信用級別。尤其對商業銀行而言,不僅所持優先級產品市場價值縮水,對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權級mbs、cdo也發生更大程度的縮水,造成銀行不良貸款比重上升。
次級房貸的迅速發展,得益于這一時期美國經濟的升溫,而也正是這一時期房價的持續升溫和房地產的一時繁榮,讓這些房貸機構忘乎所以,忽略了次級房貸的潛在的巨大風險。在這種“一派大好”的形勢下,金融機構視次級房貸為優質資產而不遺余力的大肆擴張,致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者,同時也成為這次次債危機最嚴重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力,同時也為危機的爆發埋下了隱患,而這一隱患隨著美聯儲近兩年的17次加息,美國經濟的降溫和房地產價格的急劇下跌最終爆發出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中,次級房貸機構為了轉移風險,把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者,而由于在債券發行過程中信息不夠透明,或者由于發行債券的金融機構故意隱瞞一些對發行不利的信息,導致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力,一旦債券投資者發現借款者無力還款,自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標的債券可能貶值,必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂,而構成這一鏈條的德金融機構眾多,特別是購買次級房貸債券的金融機構和個人投資者遍及世界各地。那么,因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。
二、次貸危機爆發的原因
1.貸款機構風險控制不到位
2001~2004年,美聯儲實施低利率政策刺激了房地產業的發展,美國人的購房熱情不斷升溫,次級抵押貸款成了信用條件達不到優惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如只付利息抵押貸款,它與傳統的固定利率抵押貸款不同,允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金,借款人的還貸負擔遠低于固定利率貸款,這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后,借款人的每月還款負擔不斷加重,從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。
一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式,即借款人可以在沒有資金的情況下購房,且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關償還能力的證明,如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力,但也埋下了危機的種子。
總的來說,在美國,許多放貸機構認為,住房價格會持續上漲,于是在貸款條件上要求不嚴甚至大大放寬,降低信貸門檻、忽視風險管理,如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明,做房屋價值評估時,放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論等。最終導致需求方過度借貸,多年來累積下了巨大風險。
2.預期之外的加息
美聯儲連續17次加息,聯邦基金利率從1%提升到5.25%,是次貸危機爆發的直接導火索,利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負擔,還使美國住房市場開始大幅降溫,房價持續走低,這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進行次級抵押貸款時,放款機構和借款者都認為,如果出現還貸困難,借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上,由于美聯儲連續17次加息,住房市場持續降溫,借款人很難將自己的房屋賣出,即使能賣出,房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時,很自然地會出現逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例。案例一旦大幅增加,必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期,次級市場就可能發生嚴重震蕩,這就會沖擊貸款市場的資金鏈,進而波及整個抵押貸款市場。與此同時,房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應,出現惡性循環,加劇了次級市場危機的發生。
連續的降息使次級抵押貸款市場風險立即暴露出來,而美國信貸資產證券化程度又很高,風險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。
三、資產證券化的概念及其流程
資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產,通過一定的結構安排,對資產中風險與收益要素進行分離與重組,并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券,據以融通資金的技術和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。
根據產生現金流的資產類型不同,資產證券化可以劃分為資產支持證券(簡稱abs)和住房抵押貸款證券 (簡稱mbs)。mbs在美國次級房貸市場上大量發行,其流程可以劃分為以下八個部分:
1.商業銀行發起次級抵押貸款,并根據證券化目標形成貸款組合
2.組建特殊目的載體(special purpose vehicle),實現資產組合的“真實出售”并建立“風險隔離”機制。
3.進行信用增級,提高證券化之資產的信用等級,從而改善發行條件,吸引更多的投資者。
4.由信用評級機構對未來資產能夠產生的現金流進行評級以及對經過信用增級后的擬發行證券進行評級,為投資者提供證券選擇的依據
5.安排證券銷售,向發起人支付購買價格
6.證券掛牌上市交易
7.發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理,負責收取、記錄由資產池產生的現金收入,并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發行時的約定,待資產支持證券到期后,由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后,若有剩余,按協議規定在發起人和spv之間進行分配,整個資產證券化過程即告結束。
四、美國次貸危機對中國證券化進程的啟示
我國在上個世紀90年代就開始了資產證券化的實踐探索。比如,1992年海南三亞地產投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應收款證券化,2003年1月信達資產管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進行離岸操作,2003年3月華融資產管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產轉移給中信信托通過“信托分層”進行處置等。這些產品都貫穿了資產證券化的基本理念,但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的,而且還僅是具有資產證券化的某些特征,遠遠不是真正意義上的資產證券化產品。
我國真正意義上的資產證券化交易實踐是從2005年正式開始的,其標志是2005年8月中國聯通cdma網絡租賃費收益計劃的發行以及2005年12月中國建設銀行股份有限公司發行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。
1.在證券化過程中加強對信用風險的管理
仔細分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現,證券化本身并非“罪魁禍首”,禍根為在房地產市場持續繁榮的背景下,放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”。因此,銀行要關注貸款的資質和信用風險,信用評級機構要在評級過程中嚴格審查,有關部門也應通過法律或者規章制度對證券化的流程進行嚴格約束。
2.中國的資產證券化進程不能因次級債風波停止和緩行
次貸危機的產生是因為風險的控制不當,資產證券化不僅不是風險源,恰恰相反的是銀行資產證券化有利于分散銀行信貸風險,防止房地產市場風險向金融體系高度聚積。因此,資產證券化應當是未來的發展方向。建議在完善市場監管的基礎上,建立金融風險的轉移、轉嫁、分擔、分散機制,從而使資產證券化正常地運轉,與此同時國民也可以分享房地產行業高成長性帶來的收益。
參考文獻:
[1]曹赟.我國資產證券化市場現狀的悲觀分析和前景的樂觀展望[j].當代經濟,2007(7).
[2]李子白.投資銀行學[m].清華大學出版社,2005.
關鍵詞:資產證券化次貸危機住房抵押貸款
一、我國信貸資產證券化的簡要回顧
20世紀70年代以來,資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本,爭強資產流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程,引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注,成為一項在我國呼之欲出的金融創新。
資產支持證券目前在我國金融市場上屬于創新產品,在銀行間市場僅有短短兩年多發展歷史。2005年12月15日,中國建設銀行推出國內首單個人住房抵押貸款證券化產品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產池。據信,進入資產池的個人住房抵押貸款均為建行的優質資產。在目前階段,該產品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。
在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強烈和突出從住房貸款規模看,中國房地產市場剛發展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右。現在國內金融機構面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進行證券化的迫切要求。在切實防范風險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發放多少,貸款規模不受限制,保證資金的充足供應。這說明,金融機構現在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機構對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。
二、美國住房金融體系的經驗借鑒
美國住房金融市場持續發展不斷完善的歷史,通過金融創新和體制改革擺脫經濟波動和危機影響實現平穩過渡,令住房金融體系服務于公共住房政策目標,以及應對當前次貸危機等方面的經驗,對于發展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經驗尤其值得借鑒。
(一)政府主導的抵押貸款保險和擔保機制
美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內的整個住房金融市場。在私營保險機構以外,體現政府職能的保險機構在兩級市場上發揮了極大的保障和促進作用。聯邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發揮擔保職能,目標是為中低收人家庭提供貸款擔保,從而幫助他們實現住房夢;二級市場上,政府全國抵押協會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔保”作用,聯邦全國抵押協會、聯邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔保,但因其屬于政府支持企業,仍可以體現政府信譽,同樣可以達到“政府擔保”的效果,從而最大力度地保障二級市場的繁榮。
(二)二級市場業務高度集中且由兩大政府支持企業為主導
美國商業銀行數量龐大,儲蓄機構也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機構(聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業,雖然是上市公司,但是具有強烈政府背景,對于投資者從心理或實質上都有增強信用的作用。如果二級市場上的證券化機構過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監管。高度的集中使聯邦住房企業監管辦公室能很方便的監視兩家公司的資本充足率、風險敞口等財務指標;三是為了達到規模效應,降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。
(三)在住房金融的兩級市場均設有獨立的政府監管機構
在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發現美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴格的監管力度。為了達到有效監管兩級市場的目的,美國政府設立了兩個政府機構(聯邦住房金融委員會和聯邦住房企業監管辦公室)分別獨立監管一級市場和二級市場。設立專門的市場監管機構的直接好處在于:有利于明確監管目標和職責范圍,有利于執行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結合。
(四)住房金融體系帶有強烈的公共政策目標
美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現住房夢為己任。聯邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領域中的政策都體現出強烈的公共政策目標,住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔保、首付款支持、利息補貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標。為保證目標實現,美國住房與城市發展部每隔一定時間都會公布各種定量指標,如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業予以考核。這兩家企業也形成了以實現公共政策目標為榮的企業文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻。
(五)防范一級市場上商業性金融機構的非理性擴張
美國發生次貸危機,源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機構疏于管理,而這些商業性金融機構為追逐利益在次貸市場上的非理性擴張,又與美國推崇自由經濟密不可分,因此,次貸危機的爆發是必然結果。美國政府通過次貸危機深刻認識到全面監管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強對低信用評級人群的關注。由于我國住房金融市場的發展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統、清晰的體現,隨著加大住房保障建設力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務。從控制住房金融風險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經歷過真正的房地產市場周期或金融危機的考驗,金融機構普遍存在著輕視房地產金融風險的傾向,簡單的從當前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優質業務、優質資產,進而應該大力發展的結論,而且對發展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當前少數金融機構為擴大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風險和市場風險的分散機制,以及住房價格持續快速上漲后向下調整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發展的經驗和教訓,無疑會給我們提供有益的借鑒。
三、次貸危機對我國資產證券化進程的幾點啟示
(一)控制基礎資產信用風險
資產證券化的設計初衷是通過增強流動性使原始資產持有人的風險管理能力增強,但這種風險管理不應該是單邊行為,應避免將風險過度轉嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機中,美國銀行業對次級按揭貸款風險的演變負有重要責任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅動并由此導致了風險的累積。我國資產證券化進程在強調增強流動性和創新的同時,應遵循風險管理的基本原則,以原始資產的風險可控為基本前提,對可證券化資產的標準不應設定得過于寬松,從源頭上把握資產質量,防止證券化過程中不審慎行為導致的畸形信用擴張。
(二)證券化進程應逐步推進,試點進行
我國資產證券化進程正處于發展初期,目前許多產品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續進程產生阻礙作用,也不利于金融創新的進行。資產證券化不能片面強調總量和速度,而要權衡風險與收益的關系。因此,資產證券化要體現階段化的特征,各主體應根據自身業務水平及管理能力等情況,循序漸進發展業務。前期可限于部分風險可控的資產;通過完善信托等方式實現資產證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機構投資者;對高風險的資產選擇以小范圍試點的方式積累經驗后再逐步展開等。
(三)完善資產證券化的信息披露和評級制度
加強證券化產品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風險相關的描述性信息和數量信息,還要披露信用風險、流動風險、市場風險等方面的信息提高該類業務的透明度;對于證券化衍生產品,僅僅通過表內確認或者表外披露均不能充分揭示其風險,而應當將兩者結合;除了要報告衍生工具的財務信息,還應當加強非財務信息的披露;評級體系建設要把內部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復合結構產品要和傳統證券的評級加以區分;證券化產品評價的基本標準、依據與方法要向投資者公開,使投資者能對結構化信貸產品的風險進行充分評估。
(四)建立證券化過程中的監管協調機制
在我國分業監管模式下推進資產證券化進程必須及時建立覆蓋多個層面的監管模式。當前應建立完善各監管部門之間的協調機制,監管的對象應包括抵押貸款發放機構、中介機構、信用評級公司、抵押貸款證券發行商等相關主體,監管的范圍包括基礎資產形成、證券化設計、產品銷售、流動資金管理等內容。在此基礎上,監管部門應共同制定資產證券化創新產品的監管準則,不斷完善信息共享機制。
(五)產品結構設計充分考慮宏觀經濟背景
只有經過完整的經濟周期的檢驗,產品的風險才能充分被識別和衡量。次貸危機爆發前美國大量的住房貸款在結構設計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產品的風險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風險容易被掩飾,而到了一定階段當支付機制發生變化時,潛在的風險就被觸發。因此,在證券化產品的設計過程中,必須充分考慮宏觀經濟運行的規律和特點,證券化進程中要避免短視和僥幸心理,設計過程應充分考慮宏觀經濟運行中的外部沖擊,根據當前市場投資者的風險偏好和承受能力提供相關產品。
(六)強調風險因素并非保守對待金融產品創新
雖然次貸危機凸顯了證券化過程中的諸多風險,但客觀來看,資產證券化整體仍是一種有效率的產品創新模式,對完善我國金融市場和融資結構具有重要意義。強調風險因素并非保守對待金融產品創新,當前我國應積極借鑒國際經驗,由政府主導,以專項立法推動資產證券化的發展,加強對創新型產品的監督和引導;在資產證券化產品創新的同時,要注意防范和化解新的風險重構;通過修改相關管理制度,逐步優化信貸和證券等金融市場創新環境,使我國資產證券化進程在穩步推進中有效發揮市場功能。
參考文獻:
[1]劉貴蓉.次貸危機及其對我國房貸證券化的啟示[J].經濟師,2008(3)
[2]夏鷗. 從美國次貸危機看我國住房抵押貸款證券化[J].金融經濟,2008(2)
[3]曹曉武. 美國次債危機對我國資產證券化創新的啟示與對策研究[J].經濟學研究,2008(5)
[4]張宇,劉洪玉. 美國住房金融體系及其經驗借鑒――兼談美國次貨危機[J].國際金融研究,2008(4)
[5]王琳. 淺析我國資產證券化融資中信用增級方式的選擇[J].科協論壇,2008(10)
[6]趙晶,劉潤左,郭磊.資產證券化信用增級結構研究[J].財經界,2007(1)
關鍵詞：資產證券化;次貸危機;風險
一、導言
在20世紀30年以來的金融市場中，作為創新力體現最突出的資產證券化，已經在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業資產證券化的全盛時期，資產證券化對全球經濟的發展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經濟，也使蝴蝶效應、多米諾連鎖反應在世界范圍內爆發。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。
不同學者對于次貸危機和資產證券化的相關內容有不同的看法。郭羽認為，當前我國資產證券化的運行風險比較大的原因之一是當前資本市場的不完善以及相應法律法規的缺乏。
對于資產證券化試點，因為其沒有通過標準化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產證券化。而且大多數中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔保資產證券化的發展出現了預料之外情理之中的瓶頸。
雖然我國資產證券化只是處于萌芽階段，但隨著經濟和金融的不斷發展和延伸，我們必須要看到，在資產證券化的不同發展階段，存在的風險和風險的防范重點的差異。因此，我認為，在防范和管理風險中要突出風險管理的協調性和著重性。通過認真吸取美國次貸的教訓，我國開展資產證券化業務，從而提出科學、完備、具有操作性和協調性的全面的監管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產證券化風險，最后提出我國在資產證券化過程中的風險防范對策。
二、我國資產證券化的現狀及其潛在的風險
1992年，我國已經開始了對地產資產的資產證券化，但是因為發展資產證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風險監管及稅收等的不具備，到現在都沒有對銀行信貸資產證券化。直到2005年才出現，聯通CDMA網絡支付租賃費收益計劃的發放、2005年12月建設銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發行及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。
從以上資料我們可以看出，目前資產證券化尚處于創新階段，其真正開始發展僅有短短三年左右的發展歷程。因此，在我國資產證券化作為一個新型市場的資產證券化，未來還有很長的路需要我們去摸索。
(一)信用、道德風險
信用風險的產生來自它的不確定性。信用評級是資產證券化產品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎資產信用的保護與資產證券化投資收益有很大的關聯性。在證券化過程中，信用評級機構提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產證券的信用級別，為投資者建立嚴格、易于理解的信用評級標準。但在我國，對資產信用評估屬于新興產業，而且目前的信用評級機構缺乏評級標準以及資產本身的因素，還不能滿足我國資產證券化的發展要求。不僅缺乏專業評級機構的完整性，信息的不對稱性在資產評估中也非常突出，這將是一個很大的導致信貸風險的人為因素。因而，營造良好的信用環境是我國創新資產證券化制度的重要任務，然而更重要的是道德風險的防范。
(二)法律、法規風險
相比市場的發展，由于我國資產證券化剛剛起步，我國的基礎法規制度建設處于劣勢，仍需逐步的完善。資產證券化在金融實踐與理論相結合方面缺乏經驗，也就是說，我國資產證券化正在進行試點研究和缺乏經驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應的法律做后盾，與之相關的現有政策和法規也嚴重滯后于金融市場發展的資產，因而很難保障投資者的合法權益。此外，部門規章只有相關的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產證券化推出法律法規，這樣容易產生立法沖突。再加上我國的金融法律法規不健全，參與者不能很好地規范權利和義務，這些因素都將使我國的資產證券化面臨我國式的法律法規風險。資產證券化大規模的發展，必然會導致各利益相關者之間權利和義務的糾紛。
(三)宏觀的經濟狀況與政策的風險
發行資產證券化、取得與分發收益，管理者對資產的管理都與宏觀經濟有不可分割的關系。面對不斷變化錯綜復雜的宏觀經濟形勢，不同的國家對資產證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產證券化的順利發展。
(四)金融產品本身的缺陷
在我國，資產證券化的發展不僅有利于通過分散金融風險，改善銀行資本結構，有助于保障金融業的穩定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認識到資產證券化只是能分散風險，并不能從根本上消除風險。也就是說，資產證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構自身平衡表的轉移能力，但如果遇到同樣的風險，我們仍然會無法應對。
三、我國資產證券化風險的防范對策
這場在美國爆發的次級抵押貸款危機，目前已被認為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統金融危機的原因，我們必須清晰地認識到美國次貸危機的成因和性質，總結經驗教訓，積極探索我國金融衍生品的發展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產證券化過程中可能產生的風險。
(一)逐步完善我國相關的法律法規體系
1.建立配套的資產證券化法律法規。資產證券化是一個特別復雜的業務，它涉及到各個領域，如法律、融資、會計、稅務、評估、基金擔保等，所以我國需要建立一套涉及各領域的完善的資產證券化的法律和政策。實踐中發現，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產證券化進程中，制定有關資產證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產證券化的融資成本，為我國的資產證券化提供了良好的法律環境。
2.提高與資產證券化相關的法規的法律效率。資產證券化是結構性金融融資的范疇，它的順利發行依賴于相關法律法規。當前我國已出臺的一系列與之相關的規范性文件都是相對較低層次的部門規章，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規定就能解決的問題。因此，發展更高層次的資產證券化法律法規迫在眉睫。
(二)加強對資產證券化的信用管理
1.確保基礎資產的資信質量。證券化的資產價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風險。雖然從目前來看，我國資產證券化的基礎資產資信情況還不錯，但并不是所有的資產都適合證券化，資產證券化是通過分散風險對非系統風險的規避。我國銀行的不良資產風險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎資產的資信質量，銀行和金融機構必須選用適合證券化的基礎資產。
2.規范信用評級制度。要逐步完善信用評級標準，從而使其更好地發揮指示作用。建議證監會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應按規定公布信用評級機構的評級標準，幫助更好地預測產品的信用評級結果，發揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標準將不僅能使資產證券化產品結構設計多樣化，同時也對國際資產證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰略重要性。
(三)完善金融監管機制
由于它與傳統的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監管上也明顯不同，所以我國應繼續加強資產證券化的全面系統監管，從對基礎資產評估到資產池的評估，再到證券的發行和交易的全過程監管，加強以披露信息為本質的監管方式。通過非常嚴格有效的監管，以確保不損害投資者的利益。
在目前分業監管情形下，銀監會在制定相關披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產證券化自身的特點。隨著資產證券化的不斷深化，產品結構不斷復雜化，監管當局的監管形式和責任就會不斷變化。因此，銀監會、證監會、保監會應當關注資產證券化在我國的發展方向，建立協調和對話制度研究監管對策，加強監管機構的合作與優勢分享，使資產證券化活動過程中的各個環節的監管到位，增強資產證券化市場的透明度，防范風險于未然，保證我國資產證券化順利快速地發展。
參考文獻：
[1] 郭羽.資產證券化風險探討[J].現代經濟信息，2016，(13).
[2] 張文劍，趙鵬.中國資產證券化的風險影響因素分析[J].晉中學院學報，2014，(12).
[3] 巴圣哲.對中國信貸資產證券化未來發展的思考[J].經濟研究導刊，2014，(8).
關鍵詞：資產證券化；次貸危機；系統性風險
中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01
一、引言
資產證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創新，但它在分散風險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風險。自次貸危機爆發以來，對其帶來的蝴蝶效應和短時間內波及到全球性的金融危機。危機顯示，資產證券化引致系統性風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實。面對由次貸危機所引發的金融風暴，讓我們對資產證券化產生了質疑：是否這一金融創新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關的風險控制？危機警示我們在追求資產使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風險。在探究資產證券化引致的風險前，有必要深入地分析它的運行機理，對它帶來的經濟效應進行更為客觀和真實的理解。
二、資產證券化引致的系統性風險的發生機理
1.資產證券化的復雜運作機制—系統性風險的形成
首先是種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價風險。證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，對每類資產收益和風險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項資產進行價值評估的難度越來越大，資產證券化定價難度的上升無疑使潛在風險不斷形成。其次是資產證券化諸多的創新品種增加了信息披露和市場預期的難度。
一方面，眾多創新產品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這也是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險；另一方面，這些創新產品具有復雜的交易結構，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這些因素導致潛在風險的形成。最后是資產證券化的眾多參與者導致大量委托問題。資產證券化的創新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。
2.資產證券化的基本功能—系統性風險的積累
首先，流動性增加導致抵押貸款機構的道德風險，隨著流動性的增加，抵押貸款機構其放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對基礎資產的監督，由此引發道德風險；流動性增加導致了內生流動性擴張，抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，但這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸到實體產業，因此這種流動性增加只是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發；另外，流動性增加導致了資產價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發放抵押貸款，導致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產價格泡沫。
其次，資產證券化風險轉移功能是系統性風險積累的直接推手。抵押貸款機構通過發行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養老基金等機構投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。在風險轉移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉移過程中被放大和擴散，同時由于證券化產品之間的相關系數較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起系統性風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的系統性風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環。
3.資產證券化基礎資產的價格波動—系統性風險的爆發
資產證券化由基礎資產衍生而來，同時在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨之下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴充流動性和轉移風險，已設計好的證券化產品將會失去銷路，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起系統性風險的爆發。
三、結論與啟示
雖然資產證券化可導致系統性風險的形成和傳導，但我們不能因此否認資產證券化的積極作用，應該總結經驗教訓，依據我國的實際情況來進行資產證券化。
首先要審慎選擇基礎資產。在資產池的構造上，資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則，先優質后劣質。其次要加強信貸資產證券化的信息披露，培育和發展評級機構加強信用評級機構的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業監管模式，協調性并不強，這導致對系統性風險的反應不夠靈敏。因此，我國應建立一種新型監管體系，實行統一協調監管和專業化分工。
參考文獻：
[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，Financial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.
【摘要】資產證券化于20世紀70年代末起源于美國，首先被用于住房抵押貸款問題的解決，經過40多年的發展，資產支持證券已經成為一種應用廣泛的金融創新工具，學術和理論界也對此進行了大量研究。
【關鍵詞】資產證券化；理論；實踐；風險
1國外研究成果綜述
國外從20世紀70年代開始對資產證券化進行研究，主要從資產證券化定義、動因、風險、定價及收益等角度進行分析，對資產證券化結構設計已深入到利用計量模型進行實證分析的層面，理論研究相當成熟。
1.1資產證券化的定義
美國投資銀行家 Lewis S.Ranier（1977）首先提出“資產證券化”（Asset Securitization）這個概念。James A.Rosenthal & Juan M.Ocampo（1988）認為，廣義的證券化是指一切以證券為媒介的一般化現象。“證券化之父”Frank J.Fabzzi教授認為資產證券化可被視為一個過程，通過該過程將具有同類性質的貸款、租賃合約、應收賬款、分期付款合同以及其它缺乏流動性的資產打包成可在市場流通的帶息證券。
1.2資產證券化的動因
上個世紀50年代，Anrrowand Debreu 運用數理統計分析方法，證明了經濟主體可以利用有價證券來防范金融風險，從而為金融資產證券化的理論動因提供了依據。Steven L.Schwarcz（1994）將資產證券化視為一種“煉金術”，即通過資產證券化的運作原理與機制，企業可以通過SPV從資本市場上籌得資金，從而降低融資成本。Claire A.Hill（1996）認為資產證券化過程中的風險隔離機制可以有效降低信息成本。
上述相關理論主要是按實踐進程發展延伸的，相對集中于論述證券化某一單一方面的社會經濟功能。與此同時，很多國外學者從綜合性角度對資產證券化的積極效應進行了考證。JureSkarabot（2001）指出證券化是公司價值最大化的最優選擇；Gorton & Haubrick（2003）論證了流動性假說理論，提出商業銀行的證券化能力可以影響其流動性風險的大小；UgoAlbertazzi（2011）發現證券化市場能夠提供有效轉移信貸風險的工具。
1.3資產證券化的風險
大量國外學者運用蒙特卡洛分析、期權定價和偏微方程等數理方法，對資產證券化過程中的風險與收益進行了定量分析。關于資產證券化的風險，主要研究了三方面：資產證券化的風險計量、風險控制和風險監管。
關于風險計量，國外對信貸資產證券化風險的研究較多。信貸資產證券化的風險來自基礎資產的信用風險和交易結構的證券化風險，投資者在進行投資決策時，主要關注的是資產支持證券的信用風險。
關于風險控制，普遍認為其實質是風險隔離。Gortona & Pennacchi（1995）提出y行對貸款者的審查和監督將隨著貸款風險的轉移而弱化。Hugh Thomas（2001）指出資產證券化自始至終與金融機構的貸款有著不可分割的關系，資產證券化的信用風險治理應回歸到基礎資產的信用風險治理中。
關于風險監管，該問題在2008年金融危機后成為學術界討論的熱點。Mark Fagan（2009）研究了資產證券化的法律和金融體系，從全球視角評估了資產證券化監管效果。James R.Barth（2013）指出金融監管部門犯下的錯誤以及對既有監管缺陷的無視，在一定程度上使得金融體系的系統風險累積，最終導致了金融危機的爆發。
2國內研究成果綜述
我國從上個世紀90年代就開始了資產證券化的嘗試，于2005年開始推進資產證券化業務試點，相關的理論研究也同時逐步深入。總體來看，我國關于資產證券化的研究主要經歷了四個階段。
2.1資產證券化業務試點前的引進探討階段
張超英（1998）在其著作《資產證券化――原理.實務.實例》第一次系統地對資產證券化的原理、評級、會計、稅收問題以及資產證券化國外經驗等方面進行介紹。汪利娜（2002）詳細分析了資產證券化的美國、加拿大、歐洲和香港模式，并結合我國金融市場的實際情況提出了適合我國抵押貸款證券化的可行模式。在發展模式問題上，陳裘逸（2003）提出發展資產證券化業務應該從我國的基本國情出發，不一定要照搬美國的“真實出售”模式，可以考慮采用從屬參與模式。
該階段主要引進介紹國外資產證券化基本理論，并從實踐角度探討我國開展資產證券化的可行性和潛在問題。
2.2資產證券化業務試點中的深入研究階段
洪艷蓉（2006）認為在試點階段，由于我國目前特定的金融市場環境所造成的發生于不同監管主體和市場主體之間的制度競爭利弊共存，應該通過制度協調來營造健康市場。梁志峰（2008）運用制度經濟學的觀點和方法，從提前償付與違約行為、風險隔離制度和現金流管理等角度研究了證券化風險管理問題，并提出相應對策。
該階段主要以資產證券化結構為切入點，深入剖析我國證券化實踐的現狀與不足，提出相關建議。
2.3金融危機后的重新審視階段
2008年金融危機后，國內學者對資產證券化進行了重新審視，形成了大量的反思性文獻。李明偉（2008）從資產證券化的復雜性、真實銷售和信用風險分散功能三個方面闡述資產證券化作為創新融資工具所具有的內在缺陷。溫馨（2009）認為資產證券化在過度擴張中可能出現異化，因為其具有風險創造和風險規避的內在矛盾。
該階段理論界開始反思資產證券化存在的先天缺陷，集中研究了監管、制度和風險等方面的問題。
2.4近年來的繼續發展階段
近年來，隨著美國次貸危機影響的逐漸淡去，資產證券化業務又重新活躍起來，相關研究也逐漸豐富起來。巴曙松（2013）指出我國的資產證券化業務正處于二次發展時期，各項業務的試點范圍也在慢慢擴大。趙燕（2015）研究我國個人住房抵押貸款發現其存在貸前審查不規范、貸后管理忽視等問題，進而提出通過購買保險轉移風險、利用計算機技術加強管理等有效建議。
該階段主要針對我國資產證券化的實踐特點和現實問題進行了大量深入研究，并取得了豐碩的成果。
3總結與評價
國外對資產證券化理論的研究起步較早，伴隨著其實踐領域資產證券化產品的不斷演進和創新，其相關理論研究也不斷深入，研究方法和研究結果具有鮮明的創新性。國內研究起步于向西方的借鑒與學習，伴隨著我國資產證券化試點實踐的發展而呈現出階段性特征。
總體來看，目前對于資產證券化的國內外研究主要集中于某一角度或某個方面的解讀，系統深入的整體性研究并不多見。
參考文獻：
[1]巴曙松.資產證券化與銀行風險控制[J].價格理論與實踐，2013（11）：1517
資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者，也就是對微觀主體產生影響和作用，同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產證券化雖然不是危機爆發的源頭，但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，同時，資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。
二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。
（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產證券化風險轉移功能的負面影響
（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。
（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。
2.資產證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。
（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發。
（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監督，由此引發道德風險。
三、資產證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。
四、資產證券化對金融體系穩定性的影響
（一）資產證券化對金融體系穩定性的正面影響
在危機爆發之前，資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。
（二）資產證券化對金融體系穩定性的負面影響
資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定，這種現象主要出現在次貸危機爆發以后，主要表現在：
第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩定。
第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，我們應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統性風險的積累，因此我們必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
內容摘要:本文以美國次貸危機為背景,分析影響資產證券化投資者利益的因素,并結合我國資產證券化情況,提出整合現行法律制度,完善SPV的法律構造和真實出售制度,增強信用評級機構的公信力,完善信息披露制度和金融監管,以構建資產證券化的投資者保護機制。投資者保護是資產證券化的核心問題。
資產證券化作為一項金融創新,是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始,隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金,提前回收流動性。資產證券化的推出,會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約,由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計,完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。
影響資產證券化投資者利益的主要因素
(一)資產的品質
所謂資產的品質,是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點,資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言,關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況,因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險,關系到投資者的利益,也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當利息上升、房產市場降溫時,不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產,歸根結底,問題在于貸款的品質。
(二)證券化資產的獨立性
證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性,能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響,實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先,在資產證券化的制度設計中,發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構,即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產池中的資產的獨立性,阻斷發起人與證券化資產的聯系,應遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。
(三)信息披露程度
資產證券化的環節復雜、參與者眾多,證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關,真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準確了解證券化資產的信息,妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。
(四)投資者權利的行使機制及救濟機制
“徒法不足以自行”,除了規定投資者的權利外,還應建立相應的權利行使機制,當投資者權利受到不法侵犯后,還應有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人,投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等,信托監察人則從外部進行監督。
(五)監督機制
資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制,即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制,即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位,也進一步證實了政府干預的必要性。
資產證券化投資者保護機制的構建策略
(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次
由于缺乏資產證券化的實踐經驗,我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規范文件出臺,的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為,在總結實踐經驗的基礎上,整合、完善現有的規章制度,制定一部資產證券化的基礎性法律,內容包括證券化的資產的范圍,投資者的范圍,資產轉移,風險隔離,抵押權變更登記,資產支持證券的發行、交易、結算,信息披露制度,法律責任等,立法層次可提升為行政規章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。
(二)SPV的法律構造
資產證券化架構的核心是風險隔離機制,SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁,在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態,且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建,減少投資者的法律風險,是投資者保護機制應該關注的重要方面。
1.理順資產證券化與信托法的關系,完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結構為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構,顯然,這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂,則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且,在發起人為委托人的自益信托結構中,發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉為以其中一種信托為主,比如保留發起人為委托人的信托關系,則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系,則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系,上述的障礙將不復存在。
2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現,為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益,構建SPV時應從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍,禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動,避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次,建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗,為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應設置監督機制。可參照公司法的相關規定設置獨立董事,或引用公益信托中信托監察人的設置,在信托型資產證券化中設置信托監察人,賦予其監督權和提訟權。
(三)完善真實出售制度
為了實現發起人與證券化資產的破產隔離,“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看,“真實出售”實質是合同債權的轉讓,按照我國《合同法》的規定,債權的轉讓應當通知債務人,否則債權的轉讓對債務人不生效力,即債務人仍然可以向原債權人清償債務,雖然可因不當得利請求原債權人返還,但無疑會使操作更加復雜,也增加了運行成本。為了減少這種風險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。
(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力
信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內部增級和外部增級,前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國,由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔保機構,在試點操作中,主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔保機構,甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協會。本文認為,在我國資產證券化發展的初期,成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準則,確定信用評級機構的資質,提高其質量。
(五)完善監督機制
首先,加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣,投資者均面臨“內部人控制”的狀況,通常,SPV是發起人建立的子公司,資金的管理機構也由發起人擔任,資產證券化的參與者間或者存在關聯關系,或者存在角色重合的現象,因此,對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監察人,防止權力的濫用。其次,完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法,結合我國國情,完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管,平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡,即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。
(六)完善信息披露制度
一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇,要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露,并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權,但仍存在一些問題,如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等,對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確,投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題,應盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責任體系。
參考文獻:
1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業銀行房貸風險管理[J].經濟縱橫,2007,10
Huang Yanmei
（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）
摘要：目前我國的住房抵押貸款證券化的討論總是在操作的層面上和工具定價等方面。08年美國次貸危機的爆發給我們敲響了警鐘。本文將從比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。
Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.
關鍵詞：MBS 風險 解決措施
Key words： MBS；risk；solutions
中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）19-0129-02
0引言
在美國次貸危機中，以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主的資產證券化產品在危機的產生和傳導過程中扮演了極為關鍵的角色。隨著住房抵押貸款被實施證券化，隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移，并在不斷的證券化創新中擴散。但住房抵押貸款機構為什么會將其資產實施證券化？其原因是證券化具有很大的流動性和風險轉移的功能。本文比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。
1住房抵押貸款證券化的定義及在我國的發展
1.1 住房抵押貸款證券化（mortgage-backed securitization簡稱MBS），是指發起銀行將缺乏流動性但能夠產生未來現金流的住房抵押貸款，出售給特殊機構（SPV），后者進行再次的資金重組，在金融市場通過發放證券從而達到融資的過程。
1.2 住房貸款證券化在我國的發展
1.2.1 參與主體發起機構：建行；服務機構：建行；委托機構：中信信托；托管機構：由建行之外的商業銀行；證券承銷商：中國國際金融有限公司；登記結算機構：中國國債登記計算公司；投資者：機構投資者；原始債務人：購房者。
1.2.2 交易的步驟第一步：從上海福建江蘇三家分行發放的個人住房貸款中挑選30億元進入資產池，并分位了四個部分。ABC三個檔次為優先級證券，而S級作為最低檔次證券由建行自留。 （評級由美國穆迪公司和中誠信證券評估有限公司完成。）第二步：中信信托作為受托人以特殊目的信托方式，設立由受托人管理但獨立于委托人和受托人的信托賬戶，并信托資產。第三步：證券承銷商中金公司在債券市場發售信托受益憑證。第四步：建設銀行向購房者收取本金利息交給托管機構。第五步：托管機構受中信信托的委托托管資金賬戶，頂起提供托管明細并定期對投資者還本付息。
1.2.3 我們的住房抵押貸款發展之特點以及不足 ①表外融資抵押貸款證券化不完整性。在整個建行的證券話資產的大包買賣的過程中，我們不難發現，個人住房抵押貸款始終無法脫離銀行。這也是因為我們國家的住房抵押貸款證券化動力不足，沒有對商業銀行的流動性造成太大的威脅。②發展緩慢，規模總額小。在我國發展的住房抵押貸款起步晚，歷史也短。在地理上分布也十分的不平衡。與美國等發達國家相比，我們的規模較小。在我國現階段，很難找到足夠的在期限，利率，資產等方面都很不錯的債權，構建基礎資產池很難。③有關的法律法規仍不健全。我國現行的法律法規，如《擔保法》《證券法》《企業發行債權管理條例》等很難持證券化的開展，有的法律規定甚至與開展住房抵押貸款證券化還存在著矛盾。
1.2.4 在我國住房抵押貸款潛在之風險①信用風險。信用風險是指個人住房抵押貸款的借款人因為還款能力的缺失或者還款意愿的降低而發生了拖欠貸款本溪現象。它包括有關債務人根本不支付或者不按時支付所產生的風險。這種信用風險的高低是整個MBS的首要基礎。從信息經濟學角度來說，我們貸款者與被貸者兩者間只要存在著信息的不對稱，就會出現不公平的現象，從而導致我們的道德風險與信用風險的發生。一般也是會有以下幾種情況的發生：1）貸款者。想要終止償還銀行貸款，這種現象一般都是借款人所擁有的房產價格發生了較大幅度的下跌，借款人就算轉手賣出房產也不足以還清貸款的時候，借款人會選擇違約的方式。2）貸款者被迫違約。這是指借款人由于財務狀況惡化導致其無法償還債務本息。②通貨膨脹風險。通常發生在經濟過熱的時候，這時相關債券的實際收益率會因為過高的通脹率而下降，甚至發生貶值的風險。③匯率風險。是指以外幣計價的MBS產生的現金流在這算成本幣時會因為匯率的波動而引起收益的不確定性。例如，中國投資者購買了以美元計值的MBS，如果美元對人民幣將持續的貶值，那么投資者把收到的美元兌換成人民幣后，實際的貨幣資產將會減少，這就是匯率風險了。
22008年美國爆發的次貸危機的根源透徹分析
2.1 美國次貸危機起源與影響次貸危機的全稱是次級房貸危機，指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。01到04年間，美國放貸機構為了競爭，不斷放松放款條件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，使得美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款風靡一時。借款人無錢還款也很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，危機就發生了。危機一旦發生，就必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環，使得危機愈演愈烈。
2.2 美國次貸危機發生的原因分析
2.2.1 房價的下跌和利率升高是美國次級貸款危機產生的直接原因 “9.11”事件后，美國實行寬松的貨幣政策，美聯儲大幅削減聯邦基金利率，強行市場注入流動性。利率成本的降低導致銀行內部風險的降低，銀行開始追逐更高的外部風險來獲取更多的收益。次級抵押貸款正是這樣一種高風險高收益的產品，各金融機構開始大規模發放次級抵押貸款。美國房地產繁榮催生較嚴重的泡沫現象。但自2004年6月起，美聯儲連續17次加息，將短期利率由1%提升至5.25%。隨著加息效應的顯現，房地產泡沫開始破滅，房價下降，抵押品貶值，而貸款利率卻上升，致使很多次貸債務人償債困難，違約率逐漸上升。最終，一些貸款機構不但沒有盈利，就連資金周轉都變得困難。在問題不斷蔓延擴散的過程中，次貸危機終于在2007年全面爆發。
2.2.2 風險控制的缺失是美國次級貸款危機產生的深層原因
①宏觀經濟風險。美次貸危機中表現為證券投資者盲目的投資。由于證券化中信用加強與評級環節的存在，使投資者對信用評級機構所的評級結果往往有高度的依賴，但一旦信用加強與評級環節出現問題，就意味著證券化的基礎坍塌。②違約風險。非系統性風險是與借款人的信用狀況聯系密切的風險，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發的違約風險。在美國，不同信用評級的人在貸款是享受不同的貸款利率，次級抵押貸款大部分是針對信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人，其利率通常比優惠利率高2%到3%。③第三方風險。所謂第三方我們分別就抵押貸款機構、貸款經紀人、信用評級機構來進行分析。由于抵押貸款機構能夠通過發行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者，同時認為不管是提供何種信貸標準的抵押貸款，它們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去，因此就會放松對抵押貸款質量的監督、管理以及規模的控制，此導致基礎資產質量的下降。
2.2.3 降低資產證券化風險的可行性措施①降低金融系統性風險，建立宏觀經濟預警機制在資產池的構造上，資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則，先優質后劣質。同時，商業銀行應建立宏觀經濟運行形勢的預警機制，控制潛在理性違約風險的發生。當經濟出現下滑，市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經濟可能受政策或其他因素影響而出現蕭條的趨勢時，商業銀行應減少貸款的發放。②加強信貸資產證券化的信息披露基礎資產池概況、基礎資產池信用風險分析、基礎資產池加權平均信用等級情況和現金流分析及壓力測試是投資者認識投資產品，分析風險，做出決策的重要依據。要逐漸加大對資產證券化產品的普及與宣傳力度，只有透明、并且完善的信息披露，讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性，讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內的資產，那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。③加強信用評級機構的評級制度次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性，尤其對于一些結構、定價復雜，透明度和流動性不高的證券化產品。
3我們得到的啟示
3.1 金融創新本身就是一把雙刃劍，其最終實施的效果取決于創新產品本身的質量和所在國金融市場監管環境。金融創新可以在一定程度上轉嫁風險，促進市場交易。我們可以看到我們的金融衍生品的自身風險性，在杠桿效應的作用下，風險會被無限制的放大。
3.2 以商業銀行為代表的金融機構要以此次金融危機為戒，時刻關注風險，謹慎經營。通過低貸款率來爭奪我們的市場，無形中會增加更大的風險，因此要讓金融機構加強自我風險意識，提高風險管控能力。在自我創新和決策的過程中，應該建立科學的流程，減少不確定性。
3.3 我國目前房價飆升，廣大百姓恐慌式的買房。截至2009年，全國商業性房地產貸款余額為4.8萬億元，比年初增加了11261億元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5個百分點。其中房地產開發貸款余額為1.8萬億元，比年初增加了3613億元，增長25.7%，增速比上年低1.3個百分點。購房貸款余額為3.0萬億元，比年初增加了7622億元，增加了33.6%，增速增加了14.6個百分點。我們可以看出房地產市場的投資，投機需求。
3.4 住房貸款證券化是一項及其復雜的系統工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中涉及原始債權人，只有完善的法律，法規體系作保障才能確保它的有效運行。
參考文獻：
[1]姜兼清.商業銀行資產證券化北京中國金融出版社，2004.
[2]黃小彪.中國住房抵押貸款證券化發展研究.華南師范大學博士論文.
[3]從美國次貸看資產證券化的基本功能――金融論壇，2010，（1）.
[4]張云龍,湯華然.后危機時代資產證券化的風險管理.金融觀察.
[5]李明偉.金融創新工具缺陷與風險控制缺失―美國次貸危機成因再透視.宏觀經濟.
[6]磚試馴.論我國住房抵押貸款證券化.金融論壇，2009，（46）.
關鍵詞：資產證券化；次貸危機；金融創新
中圖分類號：F831.51 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2010）32－0117－02
資產證券化(Asset Securitization)是指將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。按照被證券化資產種類的不同，信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。次貸危機的爆發與資產證券化市場的發展息息相關。作為美國資本市場最重要的融資工具，資產證券化對美國經濟和金融市場產生了巨大影響，也讓美國和全世界經歷了前所未有的一場災難。
一、資產證券化在美國的興起與發展
20世紀20年代末期的美國公眾，由于經濟的蕭條，難以解決住房問題。為此美國政府設立了一些機構，如聯邦住宅貸款銀行，是由各州聯邦儲備銀行組成管理及融通的儲蓄機構，其宗旨在于幫助受經濟大蕭條影響的住宅擁有者取得購房基金。聯邦住宅貸款銀行在取得財政部撥款后，貸給資金需求者，如儲貸機構。其后，美國國會依據全國住宅法，于1934年成立聯邦住宅管理局，其主要目的是提供不動產抵押貸款承做機構保險機制，降低不動產抵押承貸機構必須承受借款人因無法償還本息所面臨倒閉風險的沖擊。
美國國會在1944年通過公職人員重新調整法，授予美國退伍軍人管理局開辦類似提供抵押貸款保險的業務，提供融資保證，方便了退伍軍人順利取得購房貸款。其后，美國于1968年成立政府國民抵押協會，為中低收入居民提供購房服務，并借以提升抵押貸款二級市場的流動性。同時，美國開始收購有抵押的資產，成為了擔保人并且發行證券。房貸轉手證券之類相繼出現，其目的在于為確保承做該房貸創始人，在有保留權益因而仍擁有該房貸群組一部分權利的情況下，能維持部分該房貸的承做標準。但是這種傳統房貸并未受到美國聯邦政府的承保或保證。實際上，以傳統房貸作為擔保，且未受美國政府保證的轉手證券是在1977年首次發行的。由于這些民間擔保的轉手證券并無其他的保證，因此，該證券的信用須由民間的信用評級機構來評估。資產證券化發展至此，已漸由政府參與并主導的發展，轉變成全面由民間主導的商業化發展。20世紀80年代，各種類型的債券性質的證券化開始仿照一些先前的市場模式，將這些新貸款組合起來，發行資產擔保證券；在此同時，商業房貸也被組合起來，發行商業房貸擔保證券，標的物也轉變成各種其他金融的無形資產。
資產證券化作為一項重要的金融創新，資產所有人通過這種方式將特定資產對應的風險和收益轉移出去，由購買這些證券的投資者承擔資產對應的風險和收益，實現了風險向金融市場轉移和分散。正是由于美國擁有發達住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業性抵押貸款機構提供了一個良好的生存環境，因為抵押貸款機構可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務收益，借助二級市場抵押貸款機構可以迅速回籠資金以支持進一步的貸款擴張。在這一模式下，抵押貸款機構的放貸能力明顯提高，除了放貸規模擴大以外，放貸的對象也得到了擴展。二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機構在繁榮時期過度授信，美國以次級抵押貸款為基礎資產的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，7年間的增長超過9倍。
二、資產證券化與美國次貸危機
由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保，可以獲得比較高的信用評級，同時，其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債，因此，以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得廣大機構投資者的青睞也在情理之中。但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS就沒有這么幸運了，它很難獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等投資條件。為此，華爾街的金融機構又進行了大膽的金融創新，開發出了一種新型的產品――債務抵押擔保證券（CDO）。
債務抵押擔保證券是指一種新興的投資組合，以抵押債務信用為基礎，基于各種資產證券化技術，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者的需要的創新性衍生證券產品。CDO的資產組合不同于傳統的ABS，傳統的ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合。正是通過CDO這種產品的創新，把以次級抵押貸款為基礎資產的MBS與其他類證券匯集構成資產池，按照MBS、ABS的信用增強模式，一部分CDO優先級證券被評為AAA級，由養老基金、保險資金等機構投資者持有，而CDO次級證券，則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決。2006年，CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持。至此，一條完整的產品鏈條形成了，在低利率和房價上升階段，鏈條上的所有人都能獲益。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題，則整個鏈條都會產生問題。美國自2005年4季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現明顯的下跌，這也直接導致自2005年起，美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第2季度，美國抵押貸款違約率達5.12%，次級抵押貸款違約率達14.82%。這樣，在房地產價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS及CDO出現了大幅度的縮水，次級抵押貸款的風險開始向以此為基礎發行的證券持有人擴散。
由于MBS、CDO、ABCP等證券化產品及CDS等信用產品的蓬勃發展，推動了美國房貸市場證券化的高速發展，約80%―90%的美國次級抵押貸款被證券化，也使得美國房貸市場參與主體的業務發生轉變。對于許多放貸公司而言，證券化的發展使其盈利模式由原來的存貸款利差轉變為賺取出售房貸的手續費及服務費，業務重點也從注重房貸品質轉為如何擴大房貸數量。在這種情形下，房貸公司開始推出大量創新產品，擴大次級房貸市場的規模。同時，面對市場的激烈競爭，放貸公司逐漸放寬信貸標準，不再要求借款人提供所有證明。這些潛在因素加速了次級房貸市場的惡化。因此，CDO等證券化產品的發展對金融危機的發生有促進作用。
三、結論
資產證券化的存在，不僅有負面的影響，也有正面的意義。因為正是資產證券化改變了人們對風險的認識狀態，讓風險由存量化變成了流量化，賦予了金融創新的重要意義。資產證券化正是通過風險定價和轉移技術實現了風險配置的功能，成為金融功能從資源配置到風險配置轉型的有力工具。
但是資產證券化在開放的金融體系中會加速風險和危機的傳播和擴散，而這顯然有可能加大系統性風險和金融危機的傳染效應，從而有可能使局部性金融危機或個案性金融危機演變成全球性金融危機。如何控制風險，掌握尺度，加強危機預警，做好未雨綢繆的準備是勢在必行。對于我國而言，一定要堅持自己的監管不松懈。如今央行和銀監會都要求商業銀行加強風險控制，從根本上把基礎產品風險控制好。金融創新并非是一劑毒藥，適當的發展一定能收效良好。另外，對資本市場的監管要透明，盡可能使信息不對稱的情況減少，這樣就能最終減少廣大投資者和所有人的損失。
參考文獻：
[1] 臧慧萍.美國金融監管制度的歷史演進［M].北京：經濟管理出版社，2007.
[2] 曹紅輝.美國次貸危機考察報告[R]，2008..
[3] 王東.美國次貸危機的深層次原因與影響[J].當代經濟，2008，（9）.
Discussion about the assets securitization and the U.S. sub-prime mortgage loan crisis
Li Guo
(Commerce college.Shanghai normal university,Shanghai 20234,Chian)
信貸資產證券化重啟，金融創新過程不應該成為風險轉嫁過程。中國缺乏風險可控、公平的金融創新，從不缺乏轉嫁風險的能力。一切有利于金融機構誠信、有利于利益風險共擔的創新都應該被鼓勵，而甩包袱式的創新將使中國的金融信用走向絕境。
日前央行、銀監會、財政部聯合向銀行了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》。停滯4年之久的信貸資產證券化重新開閘，首期信貸資產證券化額度約為500億元，范圍擴大到國家重大基礎設施項目貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方融資平臺公司貸款等多元化信貸資產選擇等。2005年開始我國信貸資產化試點，因次貸危機中止，共發行667.85億元。雖然此次500億元規模只占到去年55萬億元信貸總量的千分之一，卻與前4年試點規模幾乎持平。
信貸資產證券化是發達市場的通行做法，沒必要進行道德評判。總體而言，商業銀行一手放貸，一手將貸款打包證券化后出售給投資者，銀行賺取的是中間費用，而不是貸款利率。通過證券化產品，貸款的風險與收益一并轉交給投資者。
好的創新與壞的創新關鍵在于資產證券化目標明確，風險定價準確。中國的資產證券化必須洗掉向投資機構轉嫁風險的嫌疑。
我國信貸規模這兩年在2008年以后突飛猛進，銀監會對地方平臺貸、房貸等嚴密監控，市場對信貸風險的質疑從未停止。另一重風險是期限錯配，為滿足資本充足率要求，金融機構的再融資沖動一直無法扼制，股票市場卻低迷不振，尋找風險化解路徑是當務之急。
2009年9月，央行副行長劉士余表示，大量的地方政府融資平臺對于地方財政償債能力構成威脅，解決這個問題可以利用銀行間債券市場，增量部分可以考慮市政債，存量部分依靠資產證券化。是否讓證券投資基金、企業年金等接盤銀行信貸？
監管者有必要澄清，資產證券化不是變相的銀信合作產品。銀行資產證券化產品以信托的方式，向機構投資者發放，與銀信合作方式神似。銀信合作產品因信貸資產表外化，風險難控而被叫停，難道又要卷土重來？目前的銀信合作產品是信托與銀行之間的合作，而資產證券化則通過信托出售給更多的機構投資者，從理論上說，風險與收益被一并轉交給機構投資者。
真的如此嗎？
證券化資產如果隸屬優質資產，本著肥水不流外人田的精神，金融機構將相關產品在利益共同體之間截留。目前證券化產品很多成為金融機構之間擊鼓傳花的游戲。美國金融機構也未能免俗，在次貸危機與摩根大通此次20億美元巨虧中，國際知名投行左手制作證券化產品和保險產品，右手大筆買進，從法律上會計上，資產被轉移，從事實上風險并沒有被轉移。
給信貸資產證券化產品定價是個大難題，在缺乏信用文化與信用技術的市場給信用定價，簡直是讓普通人玩雜技，勉為其難。為了保險，資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，進行持續信用評級。
為了避免信貸資產證券化成為削奪民財的工程，筆者有如下建議：一是從優質的具有穩定現金流的貸款做起；二是發起行與受托者共同成立保險基金；三是對于造假的中介機構實行一票否決制；四是遴選了解銀行貸款情況的機構進入市場，于情于理，他們最不容易被忽悠；五是絕對不能用信托的方式把手伸向個人中小投資者。
關鍵字：影子銀行、資產證券化、法律主體
引言
2012年11月18日FSB①最新公布的報告顯示，全球影子銀行（shadow banking system）的規模已經達到67萬億美元，美國位居第一，占統計數據的35%，歐盟位居第二。其中，中國2011年按OFI②統計的"影子銀行"規模為0.4萬億美元，占所有被統計成員國總量的1%。
作為影子銀行的主戰場，資產證券化在過去十年間里為影子銀行的利潤貢獻度達到20%以上④。在為影子銀行帶來巨額利潤的同時，也成為了影子銀行系統中最重要的操作平臺。由于資產證券化可以達到避開資本監管限制，擴大業務規模的目的，商業銀行始終具備著資產證券化的強大動因。那么，什么是資產證券化？它涉及幾個法律主體？我國的資產證券化是什么狀態？典型案例有哪些？帶著這一系列的問題，本文將分析資產證券化過程中的各個法律主體之間的法律關系，以及我國目前資產證券化法律主體存在的問題。
一.資產證券化基礎理論
（一）資產證券化的一般定義
1.定義
資產證券化（Asset Securitization），本身是一個相對復雜的概念，其具有強大的金融創新能力并且種類繁多。目前全球對其尚未形成統一的定義。但是國際經合組織（OECD）于1999年將資產證券化定義為："把缺乏流動性但具有未來現金收入流的（相對）同質資產打包、重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的生息證券，出售給第三方投資者的過程"。本文認為該定義最符合資產證券化的本質涵義，故予以采納。
2.種類
資產證券化產品的種類繁多，凡是可以產生未來現金流量的資產均可以證券化處理。現在國際流行的資產證券化產品包括：（1）由消費貸款（汽車、信用卡）等支持發行的證券是ABS，即資產支持證券（Asset-Backed Securitization） （2）以債務憑證（債券等）支持發行的證券是CDO，即擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation）（3）以抵押貸款支持發行的證券是MBS，即抵押支持債券（Mortgage-Backed Security）。現今，甚至連知識產權都可以證券化發行⑤。
本文主要討論的范圍是，我國商業銀行住房抵押貸款資產證券化（MBS）。至于我國正在大力推動的汽車貸款證券化、基建設施收費權證券化、企業金融資產證券化等，由于筆者能力有限，不能在本文篇幅內面面俱到，故不劃入本文討論的范圍。
（二）信貸資產證券化的一般主體
一般而言，資產證券化的主體一般包括：發起人、SPV、投資者、信用增級機構、信用評估機構、承銷商、服務商、受托人。其中需要解釋的是SPV（Special Purpose Vehicle）。在證券行業，SPV指特殊目的的載體，也可稱為特殊目的機構/公司，是指接受發起人的資產組合，并發行以此為支持的證券的特殊實體。其職能是在資產證券化過程中，購買、包裝證券化資產和以此為基礎發行資產化證券，向投資者融資.它的設計主要為了達到"破產隔離"的目的。
二.信貸資產證券化在我國本土的運作
（一）信貸資產證券化在我國本土的發展歷程
相比于美國資產證券化的30年風雨路，我國本土的資產證券化發展有其特殊性。我們不難發現，我國的資產證券化歷程是"自上而下"式的推進模式。"政策興則興，政策廢則廢"可以成為資產證券化發展過程的高度概括。
2004年末，根據國家開發銀行和中國建設銀行的強烈要求，中國人民銀行和中國銀監會聯合上報國務院，關于兩家銀行進行信貸資產證券化試點的請示。經過國務院的批準，2005年初，由中國人民銀行牽頭，聯合 3個金融監管部門和其他6個部委組成的資產證券化部際協調小組宣告成立，同時宣布資產證券化試點開始。2005午12月15日，隨著開元2005年第一期信貸資產支持證券和建元2005年第一期個人體房抵押貸款支持證券的成功發行，我國信貸資產證券化試點取得了階段性的成果。⑥
2007年開始，第二輪資產證券化試點在我國本土展開。這個時期的試點機構數量增加到6～8家，其中包括浦發銀行、浙商銀行、興業銀行、工商銀行以及上海通用汽車金融公司等銀行和機構。
直到2008年金融危機爆發，美國資產證券化過度發展被指責為引起次貸危機的導火索。我國政府出于謹慎性考慮，于2009年停止了試點工作。
2012年5月，央行行長周小川在人民銀行金融市場工作座談會上表示，2012年要繼續推動信貸資產證券化等金融創新，積極穩妥地發展安全、簡單、適用的金融衍生產品。為市場釋放出了政府即將推動第三輪資產證券化的信號。
總結我國資產證券化的發展歷程，我們不難發現我國獨有的發展特點：（1）國家扶持為主，這與美國在自由化市場中自行發展起來的資產證券化有很大不同；（2）全部產品都經嚴格審核，所有產品均上報中國人民銀行和銀監會，經兩大機構審核后方能發行（3）監管部門實時監管，從產品策劃、到發行、到后期運作都是由國家政府牽頭和管理。所以，綜合我國的實際情況，去討論資產證券化的監管問題還為時過早。反而更加切乎實際的是，研究各個主體的地位和契約關系，通過合同契約來強化各個主體之間的法律關系。
（二）我國現行體制下的法律主體
資產證券化交易結構中涉及的機構包括：證券化發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構、投資機構。
一.中文著作和期刊
1.辛喬利：《影子銀行：揭密一個鮮為人知的金融黑洞》，北京：中國經濟出版社，2010年
2.高巒、劉忠燕：《資產證券化研究》，天津：天津大學出版社，2009年
3. 黃蒿，魏恩遒，劉勇：《資產證券化理論與案例》，北京：中國發展出版社，2007年
4.沈炳熙：《資產證券化：中國的實踐》，北京：北大出版社，2008年
5.劉向東：《資產證券化的信托模式研究》，中國財政經濟出版社，2007年
6.孫雅靜：《資產證券化一般流程分析》，載于《財稅金融》，2012年第4期，第31頁
7. 俞國程：《次貸危機對于我國資產證券化發展的啟示》，載于《前沿》，2012年第12期，第108頁
8.紀崴：《信貸資產證券化：試點中前行》，載于《中國金融》，2012年第7期，第90頁
9.李倩：《信貸資產證券化提速金融市場融合》，載于《中國金融》，2012年第13期，第88頁
10. 魏強勁：《次貸危機下我國資產證券化問題研究》，載于《論壇》，2012年第6期，第11頁
二.學位論文
1. 劉澤云：《巴塞爾協議Ⅲ：宏觀審慎監管與政府財政角色安排》，財政部財政科學研究所博士學位論文，2011年
2. 吳云峰：《金融創新監管法律問題研究--以美國次貸危機教訓為視角》，中南大學博士學位論文，2010年
3. 閭梓睿：《房地產投資信托法律制度研究》，武漢大學博士學位論文，2012年
4. 唐立楠：《中國住房抵押貸款證券化風險管理研究》，東北財經大學碩士學位論文，2011年
5. 許柳：《資產證券化中資產轉讓若干法律問題研究》，西南財經大學碩士學位論文，2011年
6. 李亞丹：《我國住房抵押貸款證券化監管制度研究》，西南財經大學碩士學位論文，2011年
三.外文文獻和其他資料
1.Financial Stability Board：《Global Shadow Banking Monitoring Report 2012》
2.Financial Stability Board：《Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking》
3.中誠信信用評級公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托項下資產支持證券2012年跟蹤評級報告》
4.中信信托投資有限責任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發行說明書》
5.中信信托投資有限責任公司：《建元2005-1個人住房抵押貸款資產證券化信托受托機構報告2012年》
于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投資銀行理論與實務。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投融資理論與實務。
摘要：國家發改委、人民銀行和銀監會聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發展過程中存在的問題提出合理的建議。
關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產
一、文獻綜述
（一）國內研究現狀
國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環境方面有兩個選擇，一個是選擇與現行制度和環境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現有制度和環境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。
（二）國外研究現狀
國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優化理論、成本誘導理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業或者公司可以通過資產證券化發行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優化公司資本結構的有效手段之一 。
二、信貸資產證券化概述
（一）信貸資產證券化的概念
信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩定現金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發行證券，實現相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現金流的收益權轉讓給投資者。
（二）銀行信貸資產證券化的基本程序
資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。
（三）信貸資產證券化的美國發展
1.美國信貸資產證券化發展背景
20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現供求失衡。此時，金融創新飛速發展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發展創造了良好的條件。在這樣的環境下，美國政府的三家信用機構，聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發行抵押證券，實現了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產證券化的過度發展
但是自“9?11”事件以來，美聯儲開始實行寬松的貨幣政策，連續降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監管機構等，對危機的發生都應承擔相應的責任。“次債”發生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。
三、信貸資產證券化在我國的發展歷程及基礎資產特點
（一）中國早期信貸資產證券化發展歷程
資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005―1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006―1期重整資產證券化信托優先級資產支持證券”、“東元 2006―1期優先級重整資產支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007―1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產證券化信托”。總計發行規模251.19億元。
（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類
2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業貸款等資產。下表顯示了已發行證券的種類，數量以及其結構。
（三）基礎資產的特點
從上述的數據分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優質公司貸款占了絕大多數比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現資產證券化的目的。
四、中國信貸資產證券化發展中的問題
我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現發展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發展過程中，仍舊存在很多的發展障礙。
（一）基礎資產選擇上存在的問題
從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優質資產，尤其是優質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能對產品設計起到指示作用。
（三）法律規范問題
在我國金融市場不夠發達，信用環境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
（四）一、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但是二級市場發展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規模發展。
五、中國信貸資產證券化發展中的問題
綜合上文對我國早期發展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發展提出以下及建議。
（一）基礎資產的重新選擇
一般來說，根據資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現金流必須是穩定的；要能夠預見到現金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。
（二）健全信用擔保和評級機構
目前我國的信用評級機制還相當的不完善，沒有統一的評級標準。可以由政府或專門的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規范信用評級的標準。
（三）建立健全相關法規制度
在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規范證券化市場，防范風險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。
（五）盡快確立資產證券化的退出機制
根據NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現金流有關，資產價格是未來的凈現金收入以一定折扣率折算出來的凈現值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產證券化是以某些能帶來穩定現金流的資產為依托，發行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現金流的穩定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結論
固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發達國家金融發展的歷程來看，很多創新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發展過程中出現了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發展的時候注意結合外國發展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）
參考文獻：
[1]陳劍.淺析我國信貸資產證券化[J].中國商界.2010（8）.
