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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資估值法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：長期股權投資；評估 ；會計影響
一、相關概述
伴隨著我國經濟社會的不斷發展和社會主義市場經濟體制的不斷完善，我國評估行業在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經從原先的不動產評估逐步向著長期股權投資評估等方向發展，拓寬了資產評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經不再是針對單個資產或者幾項資產的評估活動，而是能夠實現對企業發展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業投資安全和企業投資權益，提升企業財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據企業長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業長期股權投資結果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結果的可靠性和可用性。
二、長期股權投資評估的內容
長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。
第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據其他劃分標準，對股票投資評估內容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經濟狀況和生產經營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產經營情況之間的關聯，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。
第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現在投資企業能夠實現對被投資企業的資本控制，或者跟被投資企業一起共同實現公司日常經營管理的控制。也就是說投資企業依靠股權控制能夠對被投資企業產生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業要實現對被投資企業的管理權控制，主要是依靠在被投資企業中選派股東等控制方法來實現對被投資企業產生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業的財務活動和經營活動中。
三、長期股權投資評估的方法
對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：
第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業，在此基礎上計算得出這些類似企業的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據不同的指標來計算出被評估公司的企業價值。
市盈率法。市盈率就是將企業的市場價值跟企業的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現出投資者對于被投資企業生產經營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業的當期凈利潤按照企業的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結果可以有效地反映出被投資企業的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結果能夠有效地反映出被投資企業未來一段時間內其生產經營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結果分別體現了被投資企業的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業等。
需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優缺點。其優點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數據也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結果更為明確地獲得對被投資企業進行投資時投入產出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業的生產經營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業的凈利潤數值為負時，并不代表被投資企業的整體價值為負，因此當市盈率計算結果為負數，并不能對長期股權投資價值評估產生實質性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業管理者的影響，如果被投資企業利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。
市凈率法。市凈率法所體現的是被投資企業賬面凈資產，根據評估對象的不同市凈率發可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業未來的企業價值情況進行評估，能夠體現出長期股權投資價值評估的本質。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優勢。一方面，被投資企業的凈資產在呈現負數的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結果能夠很好地反映出被投資企業的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數高新技術產業來講，由于企業股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業的長期股權投資評估所得出的結論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業，如銀行業、保險業等。
第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結論，計算得出被投資企業的企業價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經濟附加值法使用比較廣泛。使用經濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示稅后營業凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。
為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企業評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未來能夠增長的現值。
使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業的市場價值，同時能夠將被投資企業的管理決策跟股權價值之間實現緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經營穩定、有穩定股利發放的企業。
四、長期股權投資評估對會計的影響
長期股權投資評估的結果可以對會計產生一定的影響，它能夠為企業會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業進行會計核算的重要數據來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現在兩個方面：
一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業股權價值的初始計量，主要是反映在企業的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結果具有科學性，能夠為投資者提供專業的決策管理意見，對于提高投資企業的會計財務工作具有重要積極意義。
另一方面是對投資企業減值準備工作的影響。如果企業在進行長期股權投資時，被投資企業的的長期股權投資評估結果低于企業的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業會計信息的準確性和可靠性。同時，企業財務管理者還應當對被投資企業的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。
另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。
參考文獻：
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私募股權投資是指主要投資于企業非公開發行和交易股權的投資。相對于證券投資，股權投資具有投資期限長、流動性較差，投后管理投入資源多，專業性較強，投資收益波動較大等特點。
二、私募股權投資企業預算考核存在的問題
目前，股權投資在國內尚處于發展期，預算和考核體系還不完善，實踐中存在考核目的不明確，技術欠缺，指標設置不完善等問題。
（一）預算考核目的不明確
股權投資企業預算目標的合理確定極為重要。當前私募股權投資企業預算考核職能開展范圍較窄，主要以項目內部收益率為目標，較少關注長期發展戰略，無法實現預算考核對戰略發展的保障作用。
（二）預算考核技術欠缺
私募股權投資活動面臨較大的系統性風險，如宏觀經濟景氣度、政治風險、匯率風險、利率風險、環境保護風險等，股權投資企業普遍不具備強大的預算考核技術實力，標準化和系統化建設存在瓶頸。
（三）預算考核指標設置不健全
目前，股權投資企業預算考核指標通常采用單一的業績考核評價體系，存在一定片面性，經常導致短期行為的產生，不利于企業的長期發展。
三、平衡計分卡下股權投資企業預算考核體系構建
平衡計分卡是一個綜合評價企業長期戰略目標的指標評價系統，可以更好地將企業的戰略目標轉化為一套條理分明的業績評價體系，能有效避免考核目標不明確、指標設置不健全等問題。股權投資企業使用平衡計分卡構建預算考核體系的思路為：應用平衡計分卡把股權投資企業發展戰略轉換為多維度的可衡量、可操作指標，將指標分解，明確不同層面內容。根據股權投資企業的業務經營特點，企業戰略規劃可分解為股東（出資人）層面、被投企業層面、內部運營層面、學習和成長層面。
（一）股東（出資人）層面
出資人通常關注股權投資企業財務業績表現和資產質量。股權投資企業可通過設置現金收益比率，估值增長率，項目內部收益率（IRR）等不同指標對財務業績進行考核。資產質量方面可參照投后目標、評審報告，對收益偏離度進行考核，并綜合考慮行業景氣度、企業經營情況，以及投資期內表現對所投項目進行資產質量分類和打分。
第一，現金收益比率=
第二，估值增長率=
第三，內部收益率是截至某一特定時點，資金流入現值加上資產凈值（NAV）現值總額與資金流出現值總額相等，即凈現值（NPV）等于零時的折現率。
NPV= C0 +++…++
其中，Cn為每年現金流，r為折現率。
第四，收益偏離度=
（二）被投企業層面
股權投資企業對于客戶的價值體現于投后管理方面，包括幫助被投資企業改善經營管理，完善治理結構，為被投資企業提供咨詢服務和再融資服務，以及提供外部關系網絡和資本運營服務等。對于難以量化考核的增值服務部分，可設計調查問卷的形式，由客戶對增值服務進行綜合評分。此外可對客戶保有率、客戶獲得率和客戶盈利性進行定量考核。
（三）內部運營層面
股權投資企業內部運營應做好風險防控，保持日常運營高效。風險防控包括項目評審和風險防控體系建設，滿足內外部合規和監管。日常運營包括各項運營制度建設，基金的募集、登記、估值核算、分配和清算等等。股權投資企業風險防控、日常運營高效通常由股權投資企業前、中、后臺合作完成。平衡計分卡體系下，通常按著不同側重點對需要關注的事項采用定性評價考核。
（四）學習和成長層面
股權投資業務的特殊性決定行業人才必須具備較高的綜合素質。學習和成長層面可以從員工滿意度、激勵和授權等方面構建平衡計分卡。員工滿意度指標包括員工流失率、保有率、知識水平、業務能力、培訓等。激勵和授權通常包括員工業績與企業業績綁定比例以及跟投機制的建立等。
一、VC/PE的概念與區別
VC是指風險投資（Venture Capital），又稱“創業投資”，是指投入到新興、迅速發展、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本，以高科技與知識為基礎，生產與經營技術密集的創新產品或服務。目前多投資于移動互聯網、移動電信、醫療健康、信息技術、清潔技術等領域
PE是指私募股權投資（Private Equity），通常指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。其中，廣義的PE可劃分為創業投資、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本、Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權和不動產投資等。狹義的PE，主要指對已形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規模上占最大的一部分。
按照人民銀行的1996年《貸款通則》第二十條對借款人的限制中：不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外。因此，VC/PE型企業不能從商業銀行直接取得借款，只能通過委托貸款或者企業、個人間拆借擴大資本規模。但隨著近年金融工具的不斷創新，融資渠道逐步多元化，信托、夾層融資等新型融資形式也蓬勃發展。
對于允許VC/PE所投資的行業而言，目前沒有專門針對VC/PE的限制性法律條文。即如果該行業對企業行業沒有限制，對VC/PE一般也沒有進入限制。反之亦然。
區分VC與PE的簡單方式為，VC主要投資企業發展的前期，PE主要投資后期。雖然主要都是對上市前企業的投資，但兩者在投資階段、投資規模、投資理念和投資特點等方面有很大的不同。此外，從退出方面比較，PE比VC要好一些，目前以管理層回購、并購、股權轉讓的方式較多。
二、新準則變化對VC/PE型企業財稅處理的影響
2014年之前頒布的準則中對VC/PE型企業的財務處理并無特殊規定，但隨著企業并購交易行為的逐步發展，根據投資屬性的不同加以區別就顯得十分重要。2014年財政部公布了幾個新修訂的企業會計準則，并將于7月1日起執行。其中在《企業會計準則第2號―長期股權投資》、《企業會計準則第33號―合并財務報表》、以及《企業會計準則第39號―公允價值計量》中對此類企業有了專門的處理要求。
其中，《企業會計準則第2號―長期股權投資》增加了第三條中的第二款和第九條。
第三條（二）：風險投資機構、共同基金以及類似主體持有的、在初始確認時按照《企業會計準則第22號―金融工具確認和計量》的規定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，投資性主體對不納入合并財務報表的子公司的權益性投資，以及本準則未予規范的其他權益性投資，適用《企業會計準則第22號―金融工具確認和計量》。
第九條：投資方對聯營企業的權益性投資，其中一部分通過風險投資機構、共同基金、信托公司或包括投連險基金在內的類似主體間接持有的，無論以上主體是否對這部分投資具有重大影響，投資方都可以按照《企業會計準則第22號―金融工具確認和計量》的有關規定，對間接持有的該部分投資選擇以公允價值計量且其變動計入損益，并對其余部分采用權益法核算。
《企業會計準則第33號―合并財務報表》新增或修訂了第四、二十一、二十二和二十三條
第四條：如果母公司是投資性主體，且不存在為其投資活動提供相關服務的子公司，則不應當編制合并財務報表，該母公司按照本準則第二十一條規定以公允價值計量其對所有子公司的投資，且公允價值變動計入當期損益。
第二十一條：母公司應當將其全部子公司（包括母公司所控制的單獨主體）納入合并財務報表的合并范圍。
如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益。
第二十二條：當母公司同時滿足下列條件時，該母公司屬于投資性主體：
（一）該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；
（二）該公司的唯一經營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；
（三）該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價。
第二十三條：母公司屬于投資性主體的，通常情況下應當符合下列所有特征：
（一）擁有一個以上投資；
（二）擁有一個以上投資者；
（三）投資者不是該主體的關聯方；
（四）其所有者權益以股權或類似權益方式存在。
同時，預計此次《企業會計準則第30號―財務報表列報》修改后，“交易性金融資產”科目在報表中將會更名為“以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產”，以結合準則中關于投資性主體的財務核算規定，即擴大了適用范圍。
因此就7月1日后VC/PE型企業會計處理而言，只要持有目的是為了投資獲利，則不論其投資比例多大、或者擬持有多長時間，均按照《企業會計準則第22號―金融工具確認和計量》的規定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產核算。投資性主體自身也無需編制合并報表（為投資提供服務的子公司除外）。其估值技術應按照《企業會計準則第39號―公允價值計量》第七章中對公允價值計量“三層次”的方法確定其金額。
稅務上對此類投資型企業目前僅涉及業務招待費的計提基數有專門的稅收文件規定，其他均和非投資型企業的規定相類似。相信隨著此次企業會計準則的修訂，相關的稅務政策也會逐步更新、完善，以便和會計準則的變化銜接。
三、VC/PE型企業投資案例的財稅對比分析與研究
案例：某VC/PE型企業2014年7月1日后發生如下業務：
1.收購某上市公司A（礦業）10%的股權，派駐董事1名（該企業董事總人數8人）和監事1名，均常駐當地，作為了解企業的經營管理和重大事項，但不參與企業的日常經營活動。
問：A在VC/PE的單體報表中應如何核算？今后處置該股權時是否繳納營業稅？
答：按照前述分析，雖然VC收購后在8名董事中占有1名，但其持有目的不是為了長期持有，同時VC也會有明確的退出策略，否則與“投資性主體”的概念不符。因此作為投資性主體VC/PE型企業初始確認時應按照《企業會計準則第22號―金融工具確認和計量》的規定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產核算（交易性金融資產，下同）；報表日因存在活躍市場報價，可按該股票二級市場的報表日收盤價計入公允價值變動損益科目核算，除非該股票在二級市場的報價顯著不公允。
上市公司股權屬于金融資產的范疇，根據營業稅暫行條例第五條第四項：外匯、有價證券、期貨等金融商品買賣業務，以賣出價減去買入價后的余額為營業額。但如果持有的是非上市公司股權因不屬于金融資產的范疇則可以免納（限售股除外）。當然如果是個人持有上市公司股票處置時也免納營業稅。因此今后處置時該股權時應該照差額繳納營業稅。
2.收購非上市實體企業B公司100%的股權，收購價格為1億元，該企業下屬多家子孫公司，涉及制造業、房地產、服務、進出口貿易、礦業等多個板塊，該企業是由原國企改制后轉讓股權給個人，股東全部為本企業職工。VC收購后公司的高管層沒有變化還是企業原有的管理層。因VC看好企業發展前景，打算持有一段時間后，再轉讓或通過IPO的方式退出。
問：B是否應納入VC/PE的合并報表？對于B企業原個人股東的股權溢價收入應在哪里由誰代扣代繳個人所得稅？
答：因為該并購屬于正常的市場交易行為，對于PE/VC因屬于投資性主體，需將1億元對價計入交易性金融資產。后繼計量因沒有活躍市場參照，應依據估值技術確定公允價值。
在《企業會計準則第39號―公允價值計量》第七章中規定了公允價值計量的三個層次，對未上市的股權應按照該準則的“三層次”確定其估值。同時，公允價值計量在很大程度上還與評估相關，限于勝任能力方面的限制，這時在很大程度上就需要利用估值專家的工作。此外，目前很多VC/PE自身也有估值團隊，這也是公允價值管理的很重要的組成部分。
對于非投資性主體而言，其單體報表作為長期股權投資處理，合并報表則應根據參與合并的企業在合并前后是否受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時性，按照《企業會計準則第20號―企業合并》中同一控制或非同一控制來處理。
稅務上，根據《國家稅務總局關于加強股權轉讓所得征收個人所得稅管理的通知》（國稅函[2009]285號）的規定：“個人股東股權轉讓所得個人所得稅以發生股權變更企業所在地地稅機關為主管稅務機關。納稅人或扣繳義務人應到主管稅務機關辦理納稅申報和稅款入庫手續。主管稅務機關應按照《個人所得稅法》和《稅收征收管理法》的規定，獲取個人股權轉讓信息，對股權轉讓涉稅事項進行管理、評估和檢查，并對其中涉及的稅收違法行為依法進行處罰。” 因此，個人股東股權轉讓所得應以B所在的地稅為主管稅務機關。納稅人或扣繳義務人應到主管稅務機關辦理納稅申報和稅款入庫手續。一般實務操作是由收購方將代扣代繳的個稅和股權轉移3‰的印花稅合計金額電匯至B所在地的地稅局指定專用賬號來代繳。
3.收購非上市實體企業C的40%股權。
問：VC/PE如何會計處理？
答：就會計處理而言，仍按交易性金融資產核算。同時，報表日按估值技術進行恰當估值。具體分析同上。
對于非投資性主體而言，其單體報表作為長期股權投資處理，同時因對被投資企業具有重大影響，其后繼計量采用權益法核算。
4.2014年8月收到以前年度投資的D企業分紅款100萬。
問：VC/PE如何會計處理？
答：將分紅款100萬元確認為投資收益處理，與非投資性主體沒有差異。
5.年底處置B公司20%股權，溢價金額200萬。需要說明的是該筆處置與100%股權購買并非一攬子交易，而是半年后VC/PE為了整體投資戰略考慮以及本身資金周轉問題而決定的。
問：VC/PE如何會計處理？
答：就VC/PE會計處理而言，應直接沖減交易性金融資產賬面價值的20%，溢價200萬計入投資收益，并將其余的80%在報表日按公允價值計量即可。
對于非投資性主體而言，其單體報表也將溢價計入投資收益。但對合并會計報表層面，需要按照《財政部關于不喪失控制權情況下處置部分對子公司投資會計處理的復函》（財會便[2009]14號）的規定，母公司在不喪失控制權的情況下部分處置對子公司的長期股權投資，因為屬于“權益易”，在合并財務報表中處置價款與處置長期股權投資相對應享有子公司凈資產的差額應當計入所有者權益，即合并報表層面不會產生投資收益，這也是和投資性主體區別的關鍵一點，“視角差異”。
6.收購非上市E企業1 0%股權，屬于跟投。公司不參與其經營，也未派駐相關管理人員，目前持有時間不確定。
問：VC/PE如何會計處理？
答：就VC/PE會計處理而言，仍按交易性金融資產核算。同時，報表日按估值技術進行恰當估值。具體分析同上。
對于非投資性主體，2號準則修訂后對企業持有的不具有控制、共同控制、重大影響，且其公允價值不能可靠計量的股權投資，根據持有目的作為可供出售金融資產處理，不作為長期股權投資核算。并根據《企業會計準則第22號―金融工具確認和計量》第三十二條規定，在活躍市場中沒有報價且其公允價值不能可靠計量的權益工具投資，應當按照成本進行后續計量。這是此次準則修訂后的一個主要變化。
7.問：VC/PE報表中的投資收益在所得稅匯算清繳中如何填報？
答：因會計準則的修訂，今后VC/PE企業投資收益的產生主要有兩種來源：收到的被投資企業分紅以及股權處置收益，而不再會有權益法核算產生的投資收益。在實務處理中，VC收到的分紅一般屬于免稅收入，應在所得稅匯算清繳中作納稅調減處理。例如北京地區，需在國稅網站填寫企業所得稅稅收優惠備案系統并向稅務局提交紙質資料并在系統審批通過后方可稅前扣除。
8.問：VC/PE的業務招待費計提基數和抵扣金額有什么特殊稅務規定？
答：按照《國家稅務總局關于貫徹落實企業所得稅法若干稅收問題的通知》（國稅函[2010]79號）規定，對從事投資業務的企業（包括集團公司總部、創業投資企業等），其從被投資企業所分配的股息、紅利以及股權轉讓收入，可以按規定的比例計算業務招待費扣除限額。即類似于非投資性主體中營業收入的概念。
四、VC/PE型企業的稅務籌劃
目前VC/PE企業的盈利模式主要是收到被投資企業分紅和處置股權的溢價所得等。如果VC/PE屬于法人企業，則其應納稅所得額需繳納25%的企業所得稅。同時，將稅后利潤分配給境內個人股東時還需繳納20%的個人所得稅（如為境外個人股東其個稅目前免納），因此相對稅負比較高。目前很多VC/PE企業是先通過在、新疆等地設立有限合伙企業的方式再進行股權投資。首先合伙企業屬于非法人企業，無須繳納企業所得稅；其次對于合伙制企業的個人股東是按照“先分后稅”的方式繳納個人所得稅，而在這些地方還有大比例的稅收返還政策，因此近年來通過在這些“稅收洼地”設立合伙制企業的方式方興未艾。當然對于有限合伙企業目前還有一些稅收政策盲點，例如法人企業作為合伙企業的有限合伙人收到的股息紅利所得，該合伙企業是否可以作為“透明體”，即法人企業收到的分紅款是否免繳企業所得稅等，這些問題還有待國稅總局相關政策的進一步明確。相信隨著VC/PE型企業在我國的持續快速發展，如何建立在稅收上優化的投資架構和業務模式，密切關注不斷出臺的相關稅收法規以及其實際執行情況就顯得尤為重要。
作者單位：
PE的專業化之路
——發揮先天比較優勢
“專業化”是未來股權投資機構的生存之基。能夠做到這一點，就能做到先于其他機構挖掘到潛在機會，或是甄別極具欺騙性的項目，規避風險，或是能操作其他投資機構能力范圍之外的項目，獨占鰲頭。專業化將是大部分股權投資基金努力的方向。
PE的融合化之路
——實現一、二級市場聯動
2012年可以說是資本市場的寒冬，在股票市場指數下滑、二級市場估值水平下降的過程中，出現了二級市場估值水平低于一級市場的詭異情況。在內部收益率的要求下，不少機構將目光投向了價值相對低估的二級市場，期望從中能夠找到機會。
事實上，一級二級市場可以很好地進行整合，二級市場的投研更加注重于宏觀和行業趨勢挖掘，而一級市場則可以集中于行業價值和微觀企業運營趨勢的把控，這樣可以大大提高二級市場的精準度和一級市場的周期把握能力。通過一、二級市場聯動，獲取傳統PE市場操作策略之外的投資機會，將會成為股權投資機構的獨特競爭力。
PE的多元化之路
——實現產品結構及與機構合作方式的多元化
在成熟市場，股權、債權、夾層融資、其他另類投資等多種業務組成了私募股權投資機構的武器庫，在實際項目運作過程中，根據企業狀況、交易條件或其他特定需求為企業量身定制最合適的交易方案或產品。只擁有同質化產品沒有未來，只有掌握多元化產品及服務的PE機構才能在越發激烈的市場競爭中站穩腳跟。
除了“通道業務”之外，PE機構還可同保險、公募基金等金融機構開展各種形式的合作。此舉可使PE機構更容易走得“又好又快”。
PE的全球化之路
——實現全球化配置
私募股權投資是指以非公開方式向特定對象籌集資金，并將該資金投資于非上市公司股權的一種投資方式，其往往通過私募股權基金的方式來運作。由于私募股權基金份額是由特定對象認購的，且該基金投資的對象也是非上市公司股權，這從根本上就決定了其缺乏流動性的特點。傳統意義上，對于私募股權投資而言，其從所投企業退出的渠道主要有IPO、并購、回購等方式，這其中最為理想、回報最高，也是當前國內最為主要的退出方式便是IPO，但在國內能夠IPO的企業畢竟有限，由此通過并購、回購等方式退出也是一種選擇。另外，對于私募股權基金的購買者來說，由于其是采用非公開方式運作的，基金購買者都是特定的對象，具有較強的“人和性”，其實現變現也存在較大的困難。
隨著私募股權投資的不斷發展，其參與者不斷增加、投資規模也不斷擴大，而其缺乏流動性的特性也逐步暴露出來，傳統的退出渠道難以滿足市場需求，而這又在一定程度上阻礙了私募股權投資的發展。尤其在經濟下滑、資本市場蕭條時，這種情況更為明顯。在這樣的背景下，私募股權二級市場應運而生。所謂私募股權二級市場，是指從已存的有限合伙人（LP）手中購買相應的基金份額或是從私募股權基金管理人手中購買私募股權基金中部分或所有的投資組合的市場。從該定義來看，私募股權二級市場的交易標的主要有兩類，即私募股權基金中的基金份額和私募股權投資基金所投非上市企業的股權。私募股權二級市場的出現和發展為私募股權基金份額的持有者和私募股權基金提供了新的退出渠道，并且還出現了專門投資于該市場的投資基金，這不僅給私募股權投資帶來了新的發展機遇，還給投資者帶來了新的投資方式。由此可見，私募股權二級市場的完善和發展對私募股權的發展來說具有十分重要的意義。
二、私募股權二級市場形成動因及其主要參與者
探討私募股權二級市場的形成動因，還需我們首先來研究私募股權基金的基本運作模式。實踐中，私募股權基金一般以有限合伙企業的形式存在，其中由有限合伙人（LP）認購出資或者基金份額，普通合伙人（GP）作為基金的發起人和管理人對基金進行管理和運作。一般來講，私募股權投資是一項中長期的投資，其存續期一般為3～5年，有的甚至更長。在該段時間內，不僅LP很難從中退出，私募股權基金也很難從所投企業中退出。但在實際的運作過程中，LP或者GP基于種種動機需要出讓基金份額或者投資組合是十分常見的情況。例如，LP基于流動性需要或者同GP之間出現無法協調的矛盾等原因，希望退出該基金；投資基金本身基于投資組合的需要希望出售所投企業股權或者基于業績鎖定的原因，希望能退出所投企業。這便在事實上形成了私募股權二級市場的供給方。此外，成功的私募股權投資往往有著十分誘人的回報，在私募股權基金成立并運作一定時間后，新的投資者希望能進入到有潛力的投資項目中。隨著PE深層次的發展，專注于私募股權二級市場的基金（私募股權二級市場基金）出現，并形成了一定的規模，這些都在客觀上形成了私募股權二級市場的需求方。在私募股權投資尚處于較低層次的發展階段時，流動性較差的缺陷尚未完全顯現出來，通過“私下接洽”的方式基本上能滿足供需雙方的需求。但隨著私募股權投資的不斷發展壯大，以前的模式難以為繼，那種通過私下的接洽來完成交易的方式，既缺乏效率又不規范，很難在滿足現實的供需要求。于是，一個具備高效的供求信息平臺且相對規范的場所——私募股權二級市場的出現便是水到渠成的事了。
私募股權二級市場中的參與者主要包括私募股權基金的持有者（LP）和私募股權基金本身，這就是參與者中的賣方；買方參與者主要有機構投資者和個人投資者，機構投資者中又可分為專注型購買者及非專注型購買者。此外，在成熟的私募股權交易中，還有專門的中介服務機構，如財務顧問、法律顧問等，由他們來就買賣過程中的專門問題提供服務，確保交易的正常進行。具體到我國的實踐中，私募股權交易中的賣方主要是個人參與，機構參與者十分有限。這一問題的根源在于我國當前階段的私募股權投資中，銀行、社保資金、保險資金等受到法律上嚴格的限制，尚無法參與到私募股權基金的投資中或者即使可以參與但也受到十分嚴格的限制，這從根本上決定了私募股權二級市場中的賣方很難出現這些機構的身影。這種情況的存在也客觀上導致了現階段我國私募股權交易的零碎化，難以形成規模化的交易。在買方主體中：個人投資者及已有的私募股權基金是主要的參與者。另外，隨著私募股權的深入發展，目前也出現了專門針對二級市場的私募股權二級市場基金，這種基金的成立目的就是專門從事收購私募股權基金份額和投資組合。同賣方主體一樣，私募股權二級市場的參與者中仍然缺乏專門的機構投資者，而機構投資者往往具備更完善的投資機制、更強的價格發現能力。機構投資者確實子啊一定程度上影響了私募股權二級市場的發展進度和水平。單純從買賣雙方的參與者來看，我們國家當前階段的私募股權投資還處在發展階段，同國外成熟資本市場相比還有較大的差距，在國外成熟的私募股權二級市場中無論是賣方還是買方參與者主體都是各類機構，個人參與者較少。例如，在買方主體中母基金、投行、養老基金、各類其他基金會等占據主體地位。這些專門機構的存在，對于活躍市場、提升流動性方面發揮出了極大的左右，深刻影響了私募股權二級市場的發展和走向。從其他的方面來講，我國同國外成熟的市場相比更是差距巨大，到目前為止我國的私募股權二級市場仍然還在醞釀中，也沒有成型的法律規范，具體的交易制度更是無從談起。
三、私募股權二級市場存在的問題
由于我國私募股權投資本身就處在起步階段，在加上我國所特有的資本市場環境，導致了私募股權二級市場存在著種種的困境，其發展受到各方面的制約，無論是從理論層面還是實踐層面至今都尚未形成完善的制度體系，相較于國外成熟市場的運作，我國私募股權投資及其私募股權二級市場都還有很長的路要走。
（一）我國私募股權投資缺乏立法層面的法律支撐
一直以來，我國沒有專門規范私募股權投資的法律法規，對私募股權投資的規范散見于其他法律法規中。例如，200 6年新修訂的《合伙企業法》中明確了有限合伙企業的組織形式，為合伙制私募股權投資提供了法律上的支持；《信托法》及相關的法律法規中對信托制私募股權的運作提供了法律上的規范和支持。此外，《證券投資基金法》中有關私募股權基金是否納入監管的修訂意見也仍然在探討當中，但由于爭論較大，其目前仍然很難對私募股權進行有效的監管和約束。由此可見，目前我國對私募股權投資尚且缺乏完善的法律規制，更多的是散見于各類法律法規中的規定且還不成熟。這在一定程度上使得私募股權投資始終處于監管的盲區，缺乏有效約束的私募股權投資往往又會阻礙著其自身的進一步發展。私募股權投資尚且如此，我們就更不用談私募股權二級市場的法律規制了。我國當前階段的二級市場不僅沒有法律法規的規范，就是行業協會之類的組織尚且都沒有完善的建立起來，行業自律性的規范也尚在萌芽之中。
（二）私募股權二級市場交易尚無成熟的交易制度
我國的私募股權投資雖然在最近幾年取得了長足的發展，但不得不承認的是我國的私募股權投資仍處于起步階段。那么，以私募股權基金中的基金份額和私募股權投資基金所投非上市企業的股權為交易對象的私募股權二級市場的各項交易制度建設就更為滯后和不完善了。在我國現有的私募股權二級市場雛形中，其性質到底為何目前仍沒有形成共識，私募股權二級市場的定位是單純信息交流市場還是提供交易服務的市場，實踐中仍沒有形成統一的模式。在歐美國家，私募股權二級市場交易平臺已經完善的建立了起來，并形成了一些列成熟的交易制度，其主要業務囊括了大宗交易、交易執行等交易服務，還包括信息匹配、市場數據提供以及詢價等信息交流服務。我國私募股權投資尚處于發展階段，即使建立起統一性質的私募股權二級市場，該市場在短時間內也很難達到國外市場的成熟程度。除了成熟、統一的二級市場建立較為緩慢之外，在具體的交易制度建設方面也面臨著諸多的挑戰。例如，私募股權交易過程中的估值問題；信息披露問題；監管問題；投資者準入問題等等都需要在理論和實踐中予以明確，從而確保私募股權二級市場的健康發展。
（三）私募股權交易缺乏專門的中介服務機構
由于我國私募股權發展程度較低，且個人參與者過多、缺乏機構的參與，這在一定程度上導致了交易的零碎化，在加上交易雙方對財務顧問、法律顧問等中介機構的作用缺乏正確的認識，一直沒有形成具備專業水準的中介服務機構。而中介結構在估值、撮合交易、協助交易等方面卻有著十分重要的作用，他們的存在能夠極大的便利交易、確保交易的安全，可以說具備專業水準的中介服務機構的存在對私募股權二級市場的建立和發展起著不可或缺的作用。
四、中國私募股權二級市場發展聯盟
雖然我國當前階段的私募股權交易還是以較為原始的松散、私下的交易方式為主，但近年來隨著私募股權的深入發展，實踐中也出現了諸如由北京金融資產交易所等機構發起成立的“中國PE二級市場發展聯盟”這樣的組織，其匯集了國內外眾多的PE機構、保險公司、證券公司、行業協會等機構，其目標就是打通成員之間的溝通協調渠道，最終實現PE二級市場的健康、快速發展。此外，其還將自身定位為一個交易平臺，并了PE二級市場的交易規則。該平臺不僅可以給參與者提供交易機會，其還借鑒國外經驗對在該平臺上的交易標的進行估值，并協助交易的完成。該平臺的出現，對私募股權參與方來說，既為其提供了交易場所又可以起到規范交易行為、規避市場風險、降低交易成本、提高交易效率的作用。隨著私募股權投資的進一步發展，相信該聯盟一定會在實踐中不斷積累經驗、不斷自我完善，為將來私募股權二級市場形成和發展提供十分有益借鑒和經驗積累。
五、對我國私募股權二級市場的建議
面對我國私募股權投資近年來的迅速發展，私募股權二級市場的建立和完善是我們必須要面對的問題。通過上文的分析，我們也大體上知道了問題的所在，基本上明確了未來我國私募股權二級市場的發展方向。由此，未來需要我們做好以下幾個方面的工作：
（一）法律法規的完善
當前，國家對私募股權投資本身就沒有形成統一的法律規范，私募股權投資很多情況下仍處于“灰色”運行的階段。因此，私募股權的發展首先要在立法層面予以完善，只有私募股權投資本身在法律層面上有了定論，與之相關的二級市場才有進一步發展的可能性。此外，當前階段我國的法律對私募股權投資的限制過于嚴格，私募股權投資及私募股權二級市場相對來講是新生事物，在起步階段應給以法律和政策上的支持，只有在較為寬松的環境下其才會有發展的空間。由此，國家應逐步放開對銀行、社保等機構的投資限制，并建立政府引導基金，鼓勵其參與二級市場的交易。
（二）專門交易市場的建立
私募股權二級市場是私募股權發展到一定階段的產物，其也是私募股權業的重要組成部分，對私募股權的發展有著重要的作用。專門的二級交易市場的建立，即是現實的需要也是私募股權發展的必然。專門的二級市場其不僅是信息的交流平臺還是專門的交易平臺，這樣會極大提高交易效率、減低交易成本，還方便了監督管理。因此，專門交易平臺的建立具有重要的意義。
（三）具體交易規則的制定
私募股權的交易缺乏必要的交易規則，在交易模式、估值、交易流程等方面沒有較統一的規則，這對私募股權二級市場的發展不利。實踐中，由北京金融資產交易所等機構發起成立的“中國PE二級市場發展聯盟”在成立后就了相關的交易規則，當然由于其還處在發展階段，很多規則并不完善。在這方面，我們完全可以借鑒國外成熟市場的做法。比如，可以極大提高交易流動性的做市商制度，經國外市場檢驗過的部分估值模型等等。當然，這些具體的交易規則還需在我國私募股權二級市場自身發展的過程中得以驗證，最終形成符合我國實際情況的規則制度。
（四）中介機構的發展
中介機構在私募股權交易的過程中起著十分重要的作用，財務顧問、法律顧問等專門的服務機構對交易雙方順利完成交易起著不可或缺的作用。引導和規范參與私募股權二級市場交易的中介機構，對于活躍市場、保證交易安全、提高交易效率等都會起著積極的作用， 在強調完善法律法律、建立專門交易市場及具體交易規則的同時，我們也不應忽視作為交易參與方的中介機構的建設。
參考文獻
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――亨利?克拉維斯
2006年3月1日起實施的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權投資基金的設立、運作、監管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實施的《證券法》和《公司法》為公司制股權基金的設立提供了法律和政策依據。2007年7月1日新修訂實施的《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式,為有限合伙制股權基金的設立提供了法律依據。
人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場中得以體現。蟄伏了幾年的各類股權投資基金（專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創業投資與股權投資公司。
股權投資與創業投資的區別在哪里?海外股權投資對于中國企業的影響在哪里?股權投資在中國的未來發展走向如何?中國本土股權投資的崛起是否已經開始?本期特別策劃將從股權投資火爆中國的現象,圍繞其背后的深層價值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導、股權投資對中國國企改革、民企壯大、產業提升等問題展開探討。
人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場上得到體現。蟄伏了幾年的各類“股權投資基金”――專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關注從零度升為沸騰。
“股權投資和買賣股票沒啥區別, 都是選擇有增長潛力的企業,然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業’的控股權而后把它上市賣掉,從中獲利。” 股權投資人士經常這樣直白地介紹這種金融工具。
高額的投資回報使一些股權投資數錢數到手軟。2007年的中國,股權投資并購企業的盈利水平保持在20％至30％。據清科研究中心的2007年12月的數據顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的股權投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權投資在中國大陸地區共投資了170個案例,整體投資規模達124.86億美元。各類股權投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。
在金融家們興奮地談著“股權投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權投資是不是股市泡沫的延伸?股權投資是中國企業的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權投資又在哪里?于是,關于股權投資的故事還是要從頭說起。
“野蠻人”蟄伏十年
1988年10月、11月間,美國《華爾街日報》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續報道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權投資如何通過金融手段控制企業。“門口的野蠻人”――文中如此評價股權投資。當時,美國企業處于產業重組期,企業股價衰退,于是出現了專門收購企業股權再拋售獲利的金融資本“股權投資”。之后,美國電子與互聯網科技產業興起,股市上升,股權投資更是如日中天。那些掌握著數百億美元資金的股權投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達1620億美元。股權投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業。
20世紀90年代,股權投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權投資先后設立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購投資。出于本能的驅使,股權投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業,涉及鋼鐵、采礦、房地產、零售業等收購壁壘較低的領域。由于沒有政府的政策獲批、操作機制匱乏,資本市場活力不足,股權投資戰績不佳,處境低迷。當時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫療,結果都不理想。有些股權投資干脆轉行做VC(創業型風險投資),把原來對優質企業的投資放在了創業企業的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當地的合作、不能融入當地社會。”KKR創始人亨利?克拉維斯如此總結外資股權投資在中國的受挫。
直到2000年后,情況才有了轉機,2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯共同向名不見經傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內乳業巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發展銀行17.9%的股份,被認為是外資股權投資成功第一案。而哈藥集團被華平等股權投資收購了55%的股權,成為了被股權投資收購的第一家大型國企。
有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權投資的目標選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優質企業,同時,各行各業中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權投資尋找的“肥牛”。
從“全盤西化”到“中國特色”
翻身仗一打完,股權投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業控制權的金融操作系統被運用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術語也逐漸被人熟知。但是,股權投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權投資關注的是股權,在對目標企業的融資、投資、管理、賣出的四個環節中,最短時間內獲得最大價值是其追求的目標。由于股權投資的目標是“出售”,這使其股權投資短期收益最大化與企業長期發展最大化之間存在著深層沖突,這為股權投資的“道德原罪”埋下了隱患。
2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機械制造企業――徐工集團,凱雷獲得了徐工集團全資子公司徐工機械高達85%的股權,作價3.75億美元現金。于是,輿論指責股權投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災難。”
為此,2000年,中國證監會頒布了《在境外發行股票和上市有關問題的通知》,指出凡是涉及境內股權的境外公司,在境外發行股票或者上市,必須獲得證監會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務部了《關于外國投資者并購境內企業的規定》,加強了對涉及外資并購行業龍頭企業或重點行業的監管和審查力度,限制境內企業以紅籌方式赴海外上市。此規定一出,中斷了外資股權投資的“大收購”計劃,原本打算積極投資中國的部分股權投資采取了觀望態勢,而部分股權投資卻開始了“本土化”的嘗試。
一番反思后,外資股權投資基金認識到他們在中國的做法――對控股權的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念。克拉維斯公開表示股權投資要更重視企業長期效益,股權投資投資的目的要以提升企業質量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業的未來發展。同時,外資股權投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經驗的人擴充自己的對華投資團隊。而凱雷基金將自己的失敗歸結為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內的同行”。外資股權投資想同本土股權投資“土洋結合”,把外資的資金優勢和本土的資源優勢相互結合。2007年1月到3月,有3家本土股權投資與外資股權投資共同發起設立合資股權投資基金,金額達到14.29億美元。
達摩克利斯之劍
2005年,在股權分置等制度改革的推進下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權投資們看到了重振希望的曙光A股退出機制的形成意味著外資股權投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現)。
同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機”等原因使境外資本聚集于經濟引擎強健的中國,與國內市場拉力:中國制造業正在經歷從“量”到“質”的升級,大規模的產業重組與新產業的形成已經開始,大量的企業需要重組或創業的資金“補血”。國企的產權改革與機制改革也需要股權投資力量的推動,使股權投資真正進入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經濟中已經占有非常重要的地位,國內產業正處于快速轉型期,這給股權投資基金創造了越來越多的投資機會。”
專家認為,股權投資近年來能夠及時把握中國市場的風向標,咸魚翻身,在于它巧妙地補救了中國資本市場和中國企業治理結構的弊端。與先前敵意收購目標公司,然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同,目前的股權投資更多地是通過幫助優質企業上市、上市公司私有化、提高并購企業管理層效率等方法以實現增值。這些企業在獲得股權投資的資金后,迅速擴大了生產規模,提升了企業的盈利能力,使企業在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權投資的投資,不僅提高了企業的形象,還強化了在股市的號召力。在2005年獲得股權投資投資的48家中國企業中,投資回報超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內收益達16倍。
不過,另一種擔憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認為:目前,中國的股權投資出現了起伏。“去年還是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業開口要25倍,因為同類型上市公司的市盈率超過了50倍。”深圳宣懷投資公司總裁盛立軍認為：“大多數的企業不值這個價格,股市上有起伏,直接導致了股權投資的上市前項目出現泡沫,這是難免的。”結果就是投資估值的過高,而股權投資獲利的縮小。而證監會“卡殼”政策的出臺,又為股權投資增加了政策的風險。同時,杭州娃哈哈與法國達能的“民族資本與外資并購的人民戰爭”還在無休無止地進行著。股權投資的頭頂,高懸達摩克利斯之劍。
本土股權投資在哪里?
對中國本土股權投資的呼喚已經很久了。
1.1基金與管理機構混同上市模式英國上市公司3i集團即為基金與管理機構混同上市模式，3i公司成立于1945年，1994年在倫敦證交所上市。3i采用了自我管理模式，3i公司雇員即為其基金管理人。在3i模式下，企業體系內股權投資業務全部集中于上市公司，管理層持有一部分上市公司股份，但被稀釋成占比很低；而且前幾大股東持有公司股份較為分散，公司已然成為典型的公眾公司。根據2010~2012年度英國3i集團年報披露，該公司上市后的主要股東已經演化為黑巖(Blackrock)投資管理公司、法國安盛集團、高盛集團等公司，絕大多數公司持有英國3i集團的股份不足10%；同時在3i集團模式下，管理層或普通合伙人占公司總股本不足1%。
1.2標準普爾上市私人股權指數隨著全球上市股權基金、以股權投資為主營業務的一般上市公司以及上市的股權投資管理機構日益增多，專注于非公開股權交易的股權投資與公開資本市場的聯絡變得日益緊密起來。2007年3月13日，全球第一個上市PE指數----標準普爾上市股權投資類企業指數正式推出。該指教是全球首個旨在為股權投資領域領先的上市公司提供可交易指數的平臺。截至2012年5月，標準普爾上市私人股權指數由30家領先的上市股權投資企業（含基金和管理機構）組成，這些公司在北美、歐洲和亞太地區的交易所掛牌上市，并且滿足特定的規模、流動性和與私募股權相關的標準。符合該指數的組織結構可能是公開上市的股權投資基金、商業發展公司（BDC）、投資信托基金、特殊并購目的公司、并購基金和股權投資基金中的基金（簡稱FOF）。該指數企業均來自于標準普爾數據庫中從事股權投資業務的上市公司，但不包括以房地產、財產信托以及能源勘探、運輸，采礦為公司主營業務的企業。該指數的推出有助于衡量股權投資的風險波動和業績表現。標普提供的數據顯示，自2007年下半年金融危機至今，標準普爾上市股權5年期回報指數為-2.83%，而同期標普1200指數實現了3.41%的增長。這反映出股權投資行業在金融危機中比實體部門周期性波動更大。
2中國股權投資機構公開募集資本現狀
2.1基金上市模式股權投資基金的發展史與證券投資基金密不可分。隨著上海和深圳交易所的相繼成立，“投資基金”在中國終于有了屬于自己的舞臺。1992年11月，“淄博鄉鎮企業投資基金”在北京成立，其投資方向多以非上市企業股權投資為主。因此，雖然傳統觀點認為淄博基金是中國第一家較為規范的封閉式證券投資基金，但嚴格意義講它應被界定為股權投資基金。1993年8月，淄博基金在上海證券交易所正式掛牌交易。截至1995年，上海和深圳交易所上市的投資基金及受益權證已經達到25家。這段時期的基金后來被中國資本市場統稱為“老基金”，它們蘊育了中國上市股權投資基金的雛形。
2.2管理機構上市模式股權基金管理機構謀求上市是近幾年發生的新現象，它突破了傳統的基金上市范疇，標志著股權投資行業的發展邁上了一個新的臺階。中國大陸目前尚無基金管理機構上市，但中國香港地區已有類似案例。2007年11月22日，香港惠理集團在香港聯交所掛牌上市，成為香港首家上市的純基金管理公司。在上市之前，惠理將其在若干支基金中的少數股東權益進行了整合，成為惠理全資控股的若干子公司，在其基礎之上新設控股公司，作為上市主體。這一操作手法和黑石重組過程如出一轍，可以被認為是黑石上市的亞洲版。惠理集團的主要收入來源為基金管理費及業績表現費。雖然股權投資業務占比很小，但這只是業務經營層面的階段性側重點不同。惠理模式可以認定為典型的基金管理機構上市模式。
2.3子公司模式經過十幾年的發展，中國資本市場的制度建設和實踐探索已經取得了長足進步。隨著股權分置改革的完成和創業板的推出，股權投資行業開始了新一輪的繁榮。我國上市公司中紛紛成立專門開展股權投資業務的子公司，例如號稱中國“創投第一股”的如魯信創投，其股權投資業務主要通過全資子公司山東高新投資公司進行操作。隨著上市公司原有磨具、磨料業務逐漸式微，股權投資業務成為魯信創投的主要收入來源。但從嚴格意義上講，魯信創投這種模式并不屬于“上市股權投資機構”范疇，至多只能算上市公司從公開市場募得資本后投入股權投資業務。
3中國股權投資機構上市障礙
3.1合伙制股權投資企業不能成為上市公司盡管在實踐中大部分基金管理人都認為有限合伙制是PE最佳的組織形式，但根據我國《證券法》和《股票上市規則》，可以在證券交易所上市的證券品種目前僅限于股票、公司債券、政府債券、投資基金份額、證券衍生品種和國務院依法認定的其他證券，并未涵蓋合伙企業的“合伙份額”。同時，《合伙企業法》規定，除非法律另有規定，有限合伙企業人數上限為五十人。因此，在沒有“法律另有規定”的前提下，合伙企業組織人數上限顯然不能滿足投資者人數高度分散化的上市公司的要求。因此，合伙制股權投資企業在當前法律環境下不能成為上市公司。
3.2公司制普通合伙人不可直接作為上市主體公司制的普通合伙人直接作為上市主體在中國存在法律障礙。根據《合伙企業法》第3條的規定，上市公司不能成為普通合伙人。《合伙企業法》之所以做出這樣的規定，是考慮到如果讓其成為合伙企業的普通合伙人，對合伙企業債務承擔無限連帶責任，不利于保護上市公司尤其是其公眾股東的利益。但這樣的規定過于絕對，沒有考慮到股權投資管理機構即普通合伙人作為上市主體這一新情況。當然，上述問題并非完全無解。如果考慮將普通合伙人的管理職責與承擔債務職責分開，則可有效規避股權基金管理機構不得上市之法律問題。即由該基金管理公司作為（一支或多支）股權投資基金的受托管理機構，再由該基金管理公司新設一主體，作為合伙制股權基金的普通合伙人，由新設主體承擔無限連帶責任。但新的問題又出現了：現行《公司法》第15條規定：公司可以向其他企業投資；但是，除法律另有規定外，不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。其中，“對所投資企業的債務承擔連帶責任”為泛指，合伙企業之普通合伙人顯然屬于此列。將其語境特定化，可理解為：“除法律另有規定外，不得出資成為合伙企業的普通合伙人。”新《合伙企業法》緊接著規定，法人可以作為合伙企業的合伙人。至此這一操作方案終于變得順理成章。
3.3國有基金管理機構不能成為普通合伙人資本的逐利性決定了股權投資并不能完全依賴市場之手。民間資本對投資風險的主動規避致使絕大部分資金涌向了收益平穩回報迅速的上市前（Pre-IPO）企業，造成股權投資局部過熱和一些行業亂象，而最需要扶持資金的中小型科技企業卻乏人問津。國家對股權投資能夠促進經濟結構轉型和傳統產業升級、對早期項目發揮引領作用、能規模化、實質性扶持早期企業的期待，仍然主要依靠國有資本和國有PE機構。在這一背景下，發揮好國有資本的獨特作用，對各類資本流向早期項目將起到非常重要的引導和促進作用。根據新《合伙企業法》規定，國有獨資公司、國有企業不得成為普通合伙人。國有企業也無法通過上述新設普通合伙人的形式謀求上市，除非該國有企業僅以參股方式設立普通合伙人。但作為參股股東，如何證明國有企業既對這些新設普通合伙人享有“實際控制”，同時這些普通合伙人又不被認定為國有企業，這是一個悖論。
3.4信息披露缺乏統一標準上市公司信息披露與投資者權益保護密切相關，因此任何一國證券法律制度都不敢等閑視之。國內關于信息披露的著述可謂汗牛充棟，但在股權投資機構謀求上市時，應當如何制定這一行業的信息披露標準，并未形成共識。以魯信創投為例，不論是定期報告還是臨時報告，該公司的信息披露標準均高于中國證監會和上海交易所規定的信息披露標準：中國證監會對上市公司定期報告的要求是：應當對上市公司主要子公司、參股公司的經營情況及業績分析如來源于單個子公司的凈利潤或單個參股公司的投資收益對公司凈利潤影響達到10%以上，還應介紹該公司主營業務收入、主營業務利潤和凈利潤等數據。魯信創投則將上述指標嚴格到5%，同時，對持股比例超過被投資企業總股本20%以上且長期股權投資余額占上市公司凈資產1%以上的被投資企業，對該公司業務經營情況和財務數據進行詳細披露。關于臨時報告標準，上海證券交易所以重要性為原則，以總資產、凈資產、主營業務收入、凈利潤等幾個關鍵要素為指標，確定了信息披露標準；而魯信創投則規定：公司的所有股權投資或退出行為不論大小，一律及時進行詳細信息披露。實踐效果看，這樣嚴格的信息披露標準并沒有促進投資者利益保護，而是造成了魯信創投每次投資行為的大致時間、估值水平和主要條款均暴露在競爭對手和被投資企業面前，無法爭取到更優惠的投資價格和條件，也無法獲取更多的利潤空間。這樣的披露標準，不僅背離了保護投資者權益的初衷，也不利于PE企業的長期發展。
3.5會計計價方法將抑制上市PE公司投資早期企業股權投資的會計計價方法有兩種，即成本法和權益法。根據相關會計計量規則，采用成本法時，除追加或收回投資外，長期股權投資的賬面價值一般應保持不變。采用權益法時，投資企業應在取得股權投資后，按應享有或應分擔的被投資單位當年實現的凈利潤或發生的凈虧損的份額（法規或公司章程規定不屬于投資企業的凈利潤除外），調整投資的賬面價值，并確認為當期投資損益。因此，以權益法計量長期股權投資數值，對上市PE公司資產負債表和利潤表的影響較大。當被投資企業均為盈利狀態時，上市PE公司可將被投資企業一部分盈利計入自己的利潤表，可以使當期財務報表顯得較為靚麗；同理，當被投資企業虧損時，上市PE公司也不得不在其利潤表中分擔相應虧損額，拖累自身業績表現。假設上市PE在公開市場募得充裕資金，則其組建的股權基金勢必規模較大。較大體量的基金進行投資組合配置時，通常要考慮基金管理幅度和投資階段分部等諸多因素，即便是完全針對中早期企業的股權投資基金，也要考慮到基金管理人員的能力和精力上限，不宜將單筆投資額度設置過低。考慮到中早期企業培養周期長，不確定風險大等因素，一般投資時給予的估值偏低，這將很容易造成基金對中早期企業的投資占比超過20%。中早期企業在投資時一般尚未盈利，實現盈利的周期一般需要3~5年甚至更長時間。上市PE將按照權益法，分擔被投資中小企業當年發生的凈虧損的份額，并確認為當期投資損益。由此造成作為上市PE財務數據比較難看。雖然精明的投資者不會僅僅因為上市公司一段時期財務數據不理想就否定其盈利能力，但考慮到股權投資的長期性和延續性，上市PE公司將始終持有尚未盈利的中小企業股權，因此財報數據將長期被拖累。因此，現行股權投資會計計價方法很有可能造成上市PE不愿意將資產過多配置于最迫切需要資金支持的中小型企業，而更青睞于那些已經實現盈利或低風險、低成長的平穩型企業。
4結論
股權投資增長放緩
人民幣基金強勢崛起
股市暴跌影響IPO退出
資源類跨國并購成熱點
2008年，世界經濟形勢風云變幻。受美國次貸危機引發的全球金融風暴影響，我國股權投資、并購及IPO市場進入了調整階段。近日，大中華地區著名創業投資暨私募股權研究機構清科研究中心對2008年中國VC、PE、M&A、IPO市場的數據、事件、政策等進行了分析和歸納，并從中總結出十大發展趨勢，以此作為對2008年行業發展歷程的整體回顧。這十大趨勢主要集中在創業投資及私募股權投資行業的募資/投資/退出、人民幣基金的強勢崛起、行業相關政策/法規的實施、并購市場的重要動向、資本市場發展及退出趨勢等。
趨勢一 金融危機席卷全球，中國創投市場升勢趨緩
2008年，美國次貸危機深化并演變為全球性的金融危機，促使全球股市大跌，金融機構陷入困境并面臨破產，汽車紡織等企業相繼倒閉，失業率大幅上升等等，全球經濟已經開始下滑。從美國的7000億美元救助計劃到全球央行聯合降息，從歐盟2000億歐元經濟刺激計劃到中國4萬億人民幣經濟刺激計劃，各國政府紛紛采取措施救市，在積極應對經濟下滑的過程中加強聯系和對話，共同抵御經濟寒冬。
在全球經濟一體化的今天，中國經濟也難獨善其身，2008年中國創投市場亦受到直接影響。從整體上來看，雖然2008年中國創投市場仍保持逆市增長的態勢，表現依然搶眼，但是整體上升趨勢放緩。在募資方面，受金融危機的影響國外LP管理資本縮水，2008年新募外幣基金的數量和金額均較2007年有所減少；投資方面，投資案例數和投資金額的增速已然放緩，部分創投機構已傾向于采取更加保守和謹慎的投資策略，來應對目前復雜而嚴峻的市場變化；退出方面，世界各主要資本市場遭受重挫，IPO退出大幅減少。
趨勢二 人民幣基金崛起，募投活躍表現突出
2008年，政府創投引導基金的杠桿效應逐步顯現，加之全國社保基金等多類金融資本獲準自主進行股權投資，使本土機構融資渠道大為拓寬，帶動人民幣基金強勢崛起。據清科研究中心統計，中國創投和私募股權市場上的人民幣募資和投資表現都非常活躍。創投方面，2008年新成立88支人民幣基金，共募集23.41億美元，分別比上年增加了59支基金和12.49億美元，且均有超過一倍的增長；2008年度共發生269筆人民幣創投投資案例，披露的投資金額達13.94億美元，比上年分別增長了186%和247%。私募股權方面，2008年新設20支人民幣基金，合計募資213.28億美元，分別占募資總量的39%和35%；共發生30筆人民幣私募股權投資，合計投資34.39億美元，分別占投資總量的19%和36%，相比往年，私募股權機構的人民幣募資、投資占比比例均有大幅提升。
趨勢三 多渠道資金放閘，社保等機構資金獲準進行股權投資
2008年，多類金融資本獲準涉足股權投資領域，使創投和私募股權基金的資金來源大為拓寬。2008年3月，證監會決定在中信、中金直投試點的基礎上適度擴大券商直投試點范圍，華泰、國信等八家符合條件的證券公司相繼獲準開展直投業務。2008年4月，全國社保基金獲準自主投資經發改委批準的產業基金和在發改委備案的市場化股權投資基金，可投資金額近500億元，鼎暉投資和弘毅投資旗下的人民幣基金首批獲投，分別獲得20億元承諾出資。2008年6月，銀監會就《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》征求意見，準備對已經展開的信托類私人股權投資業務進行規范和指引；2008年10月，發改委、財政部、商務部聯合出臺《關于創業投資引導基金規范設立與運作指導意見》，對地方設立創投引導基金做出明確規范；2008年11月，保險機構獲得國務院批準投資未上市企業股權，將穩妥開展保險資金投資金融企業和其他優質企業股權試點，支持產業調整和企業改革；2008年12月，中國銀監會《商業銀行并購貸款風險管理指引》，允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，使商業銀行資金進入股權投資領域成為可能。
趨勢四 創投投資策略趨于謹慎，估值保守投資規模下降
受外部環境惡化影響，2008年創投機構投資策略趨向保守，對初創期等早期企業的投資尤為謹慎，而股市暴跌又吸引了一些創投機構轉向二級市場“淘金”價值被嚴重低估的企業。如賽富亞洲投資NASDAQ上市公司北大千方，盈富泰克投資三板公司北陸藥業，蘇州創投集團投資神州數碼旗下神州數碼IT服務集團并設立新的合資公司等。創投機構投資策略趨向謹慎的另外一個表現是對企業估值更加保守，平均投資規模下降。如2008年創投投資各季度平均投資額分別為840萬美元、803萬美元、761萬美元和695萬美元，呈明顯的逐季下降趨勢；此外，單筆投資額在數千萬美元以上的巨額投資案例數相比2007年占比有所減少，千萬美元以下投資案例數占比則有明顯上升。
趨勢五 創業板虛晃一槍，滬深上市新規利好有限
2008年3月21日，中國證監會正式《創業板規則征求意見稿》和《征求意見稿起草說明》，創業板在經歷十年曲折之后終于如箭在弦上蓄勢待發。盡管管理層預計創業板在2008年上半年可推出，市場各方對創業板的推出寄予無限希望，但是由于種種原因，截至12月底，創業板規則的正式版仍未出臺，創業板何時推出的懸念已帶入2009年。
2008年9月5日，深圳證券交易所和上海證券交易所先后頒布《股票上市規則（2008年修訂稿）》，并于當年10月1日起正式生效。新規則不僅對適用范圍及監管對象、股份流通限制、停牌制度、大股東交易行為規范和誠信監管等多項內容進行了修改，還新增了破產、股權激勵等內容，被市場視為證交所為營造全流通市場制度環境采取的重大舉措。此外，新規則對于在發行人刊登首次公開發行股票(IPO)招股說明書前12個月內以增資擴股方式認購股份的持有人，要求其承諾不予轉讓的期限由36個月縮短至12個月，長期來看，縮短上市公司股權鎖定期限，將有利于創投資金盡早退出，并循環用于投資創業企業，加快創投資本流動。但是新規則對鎖定期的縮短有明確的限制條件，并且新規則并未觸及上市公司財務要求、持續經營時間等核心內容，因而新規則對創投退出利好有限；而且由于股市大幅下挫、新股發行萎縮，新規則的效果近期并未顯現。
趨勢六 各地政府競相爭奪PE落戶，京津滬大力建設“私募股權基金中心”
2008年，各地政府競相建立“私募股權基金中心”，積極吸引PE落戶，而京津滬三地的爭奪尤為激烈。繼在2006年引入國內首支產業投資基金――渤海產業基金、2007年成立國內首家私募股權基金協會――天津股權投資基金協會之后，2008年天津濱海新區再獲政策支持，納入國家整體發展戰略并可在金融領域重大改革進行先行先試，國家發改委還了《關于在天津濱海新區先行先試股權投資基金有關改革問題的復函》，支持天津市加快發展股權投資基金。
2008年4月，北京市了《關于促進首都金融業發展的意見》，提出要“研究支持股權投資機構在京發展的政策措施，鼓勵各類股權投資基金在京設立，支持股權投資基金管理機構在京發展，支持中國股權投資協會的設立，促進股權投資市場健康發展”。2008年6月，北京股權投資基金協會宣布成立，而多項支持PE機構發展的優惠政策正在陸續制定出臺。
2008年8月，上海市金融辦、市工商局和市財稅局聯合了《關于本市股權投資企業工商登記等事項的通知》，從工商登記、稅收、投資者、行業自律、政府引導等多個方面制定了多項優惠政策，鼓勵股權投資企業、股權投資管理企業落戶上海。上海浦東新區則將作為綜合配套改革試點，正式加入全國私募股權基金中心的爭奪。
趨勢七 中國房地產行業進入調整期，PE投資大幅縮水
2008年，在國際金融危機及國家調控政策的影響下，中國房地產市場逐漸由過熱轉向理性回歸，并在第三季度加速下行。雖然國家及時調整了宏觀政策，出臺了降息、放松貨幣政策及經濟刺激計劃等多項措施，但消費者仍在持幣觀望，房市成交量持續低迷，部分房地產企業出現經營困難，而房地產行業內的私募股權投資也陷入低谷。據清科研究中心統計，2008年房地產行業共發生12筆私募股權投資案例，比2007年減少了22筆，披露的投資金額為17.10億美元，比2007年減少22.49億美元，投資案例數和投資金額的下降幅度均超過了50%。
趨勢八 私募股權基金理性回歸，資金儲備大增但投資節奏放緩
2008年，活躍在中國市場的私募股權投資機構雖然募集了多支針對亞洲和中國大陸地區的私募股權基金，但其投資節奏明顯放緩，投資策略回歸理性。據清科研究中心統計，2008年共新設51支私募股權基金，新增資本611.54億美元，雖然基金數比2007年減少了13支，但募資總額則增長了72%。然而，私募股權投資并沒有隨之增長，反而在投資案例數和投資金額方面雙雙回調下滑。2008年中國市場共發生155個私募股權投資案例，比2007年減少了22例，披露的投資金額為96.06億美元，比2007年減少了25%。
趨勢九 境內外資本市場重挫下行，VC/PE支持的IPO退出大幅收縮
受金融危機影響和對經濟前景的擔憂，2008年全球股市暴跌，部分股市創下歷史最大年跌幅，市值大幅縮水，投資者蒙受慘重損失。股市的持續低迷，使資本市場的融資功能大減，新股發行頻率降低直至停滯。2008年，在清科研究中心關注的13個資本市場，共有277家企業上市，合計融資568.48億美元，上市數量和融資額較2007年分別減少62%和68%。中國企業境內外上市數量和融資額也雙雙縮減，2008年共有113家中國企業在境內外資本市場上市，較2007年減少129家，合計融資218.30億美元，較2007年減少79%，上市數量、融資額和平均融資額均創三年來新低。新股上市頻率和融資規模的急劇下降，也使VC/PE支持的IPO退出大幅收縮。2008年，共有35家VC/PE投資支持的中國企業在境內外上市，合計融資34.20億美元，上市數量、融資額和平均融資額均處于三年來低谷，其中上市數量較2007年和2006年分別下降63%和10%，融資額分別減少90%和89%。
趨勢十 金融海嘯帶來良機，資源領域中國企業跨國并購成熱點
2008年，中國并購市場上資源領域的大規模跨國并購引人矚目。隨著經濟的高速增長，中國對能源、礦產等資源的需求日益增大，而近年來資源類大宗商品價格的飛漲更加深了中國對資源的“饑渴感”。隨著金融海嘯的爆發，資源產品價格的大幅回調，一些資源類企業陷入融資困境，為坐擁大筆資金并獲得政府全力支持的國內企業帶來并購良機，在全球范圍內通過收購等方式對各類資源進行整合已成為大勢所趨。
上證指數從2005年底開始一路飆升，絕大多數公司股價早已翻番。與此呼應，上市公司交叉持股的投資使賬面價值水漲船高，形成誘人的財富效應。2007年以來，交叉持股的財富效應對股價的推動表現得更加淋漓盡致。然而，它也是把雙刃劍，如果不能審慎對待，將助長一部分股票的估值泡沫。
交叉持股造就牛市財富神話
一個簡單的例子即可展現交叉持股財富效應的產生路徑。假設B公司持有A公司10%的流通股，后者得益于管理卓越、戰略實施成功，導致股價上升，B公司股權投資的市值相應增加，且至少有以下途徑將增值體現于財務報表：
如B公司曾對A公司股權投資計提減值準備，則至少轉回計提部分形成當期收益；出售股權“落袋為安”，直接形成投資收益；按照公允價值列示，形成“利得”。對于B公司的股東而言，面對如此收獲喜悅，又會上演凈利潤增加、股價隨之水漲船高的一幕，如果有C公司、D公司持有其股權，他們將繼續分享增值蛋糕，如此往復進行下去，便產生連鎖的股票增值和財富放大效應。
僅僅是市場運行狀況改觀，導致股價攀升，財富效應的列車便會開動起來。這正是目前股票市場所看到的現象。歲寶熱電、兩面針今年以來的惹眼表現就很典型。
當然，投資者對會計信息的研判能力和市場的多空情緒也決定財富效應的空間。如果投資者“鎖定”于具體盈利數字，而對盈利組成及其質量視而不見，并且受到市場樂觀情緒的感染，對此趨之若鶩，交叉持股的財富效應就越發顯著。由此，交叉持股的財富神話一時間在股市連連上演。
交叉持股利潤信號被市場誤讀
在市場處于較高估值水平和新會計準則實施之際，交叉持股的增值收益容易被投資者誤讀，蘊涵著泡沫的風險。因此，交叉持股是把雙刃劍，利弊參半。
交叉持股雙方“榮辱與共”，風險放大。當資本市場處于上升時期，上市公司股權投資隨之增值，直接推高股價，并可能觸發下一輪增值，財富循環往復放大之間，也吹大了股市泡沫。當股市長期下跌時候，這種持股減值同樣會產生“反作用”，使雙方公司陷入“股價下跌―計入投資損失―股價下跌”的惡性循環。牛市階段，上市公司和投資者嘗到了財富正向放大的蜜餞。回顧2004年公司大量計提投資減值準備的情形，則是陷入“循環縮水”陷阱的明證。近期市場下跌中，交叉持股公司股價回落就頗為兇猛。
更令人擔心的是，交叉持股的利潤信號被市場誤讀，甚至形成誤導。持股增值帶來的收益具有非主營、非持續等特點。若投資者不能將其與主營業務利潤區別對待，直接后果就是把偶爾一見的“月食”當做日常的“浮云蔽月”，以同等的市盈率（股票市價/每股收益）熱情追捧。
當前，持股增值成為投資熱點被競相推薦，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價值低估”，美其名曰“價值發現”。將非經常性損益“經常化”對待是股票估值中的一種誤導。更有公司可能會進行“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤，手法十分惡劣，屬于典型的財務欺詐行為。
我們不愿看到市場積聚泡沫。如果上市公司漂亮的財務報表后面并沒有主營業務支撐，據此進行股票估值，極有可能醞釀為泡沫。
一方面，最終增值收益可能是水中望月，收益轉化為現金，終需面對流動性問題。上市公司持股增值的財富尚屬紙上富貴，如果要變現，尤其是集中兌現，市場的心態、股價可能瞬時扭轉，財富迅速縮水。
另一方面，在投資者熱衷于持股增值之時，常用的諸多市場基本面指標早已失真，不能反映上市公司真實盈利能力。股價上漲無法脫離資金供求的規律，因此，財富故事的傳唱離不開資金源源不斷地流入來維系。新開戶熱潮、人民幣升值預期等因素恰恰迎合其資金供給需要，泡沫風險展露無遺，而且越吹越大。
審慎對待交叉持股利潤
對于投資者，上市公司交叉持股導致部分公司投資收益激增，前后各期財務報告可比性下降，投資者需要費些精力對利潤進行拆解和還原。
對主營業務盈利，投資者應以正常市盈率對待，而對一次性的股權投資收益，按照市凈率(股票市價/每股凈資產)，或1∶1的關系納入股價，也許更為穩健、恰當。同樣的，在市場低迷時，減值準備計提壓力下收益不佳，未必是公司基本面惡化的表現（不務正業，以委托理財為生的上市公司另當別論），過度悲觀也不可取。因此，投資者在追逐交叉持股等市場熱點的同時，多幾分思考，關注公司下一步運作，不失為一種上策。
對于上市公司，由于股權增值具有非經常性和非持續性的特點，面對豐厚的交叉持股增值和收益，穩健經營、細水長流更為可取。這樣做可以避免投資者誤將股權增值收益當做主營業績，避免上市公司業績的大起大落。
有些上市公司通過變現，將交叉持股增值落袋為安，這未必就是不穩健的表現，關鍵還要看公司的管理水平。投資變現一方面形成巨額投資收益，另一方面可以手握大量現金。但此收益非彼收益，上市公司不必過度歡呼雀躍。上市公司不妨將變現帶來的可觀現金視為一筆不增加股本的募集資金。如果上市公司能夠進行有效投資，通過穩健經營形成新的利潤增長點，結果會更加喜人。
有一種類似于上市公司交叉持股的現象需要注意，即股東在產業資本與金融資本往來中可能布下“陷阱”。
戰略投資者演變為戰略投機者。上下游企業之間原料供應、產品銷售方面的互利會形成交叉戰略持股。面對全流通之后上市公司股價上升帶來的財富誘惑，部分戰略持股人可能放棄原本通過商品市場賺取利潤的盈利模式，轉而追逐二級市場的資本變現：通過調節產品購銷價格，向上市公司輸送利潤以抬高股價，但同時在二級市場大把變現――失之東隅、收之桑榆，借機實現產業資本向金融資本的完美“升級”。
從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野，到2012年轟動一時的海富投資對賭第一案，經過三審法院歷經三年引發理論界與實務屆大討論，伴隨國家大力發展戰略新興產業謀求經濟轉型、IPO開閘、新三板市場井噴，2014年來，對賭協議越來越多的運用到資本市場與投資領域，為適應行政部門的監管，對賭協議的變形設計越來越多，隨之而來因對賭協議履行而起的糾紛也越來越多。實務中，有的變形設計獲得了行政管理部門的認可，但由于我國目前對對賭協議尚沒有明確的法律規定，糾紛處理思路尚不統一，因此，對近年來由對賭協議引發的典型案例進行梳理，總結目前法院系統對于對賭協議糾紛審理的思路與邊界，具有實踐意義。
關鍵詞:
對賭協議;實證研究;效力
對賭協議即估值調整機制，是私募股權投資領域常用的工具之一，是投資方與融資方之間因為投資而訂立的協議，是法律工作者創造性制度安排，通過設計一系列觸發條件及調整機制，調節先期投資時投融資雙方對于目標公司估值的偏差。從蒙牛與摩根士丹利的雙贏、太子奶慘敗逐漸進入公眾的視野①，經過十余年的發展，市場活躍程度不斷提高、投資者與融資者理性程度與專業程度也不斷提高，這種融資方式在國內逐步走向完善，觸發條件涉及的內容日趨廣泛，越來越多的對賭案例涉及到了非財務指標、企業行為和管理層走向等方面。2013年來，對賭協議履行糾紛及相關案件呈井噴之勢，截至2015年底，筆者從公開渠道共接觸到44件訴訟案和4件仲裁案。從現有生效判決看，法院整體上認為對賭協議是估值調整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，是當事人之間締結的一種無名合同或者混合合同，本身不具有無效性，應當依據《合同法》第五十二條來判斷該合同或者該條款的有效性。同時，作為投資協議，法律對對賭協議沒有特殊保護。現已生效的司法審判與仲裁裁決案件主要呈現以下特點:
一、涉訴案件地域分布廣泛，在北京、上海、廣州、蘇州、海南、深圳、杭州等地均有發生;涉訴對賭協議的內容主要是上市時間及凈利潤指標，同時出現針對實際控制人行為的內容;涉訴對賭協議的估值補償方式多為原股東股權回購，少數為現金補償。
二、涉訴對賭協議的主體為原股東、實際控制人或管理層與投資者，少數案例中鮮見目標公司作為主體參與對賭協議。簽約主體包含目標公司與投資者的對賭協議是否有效，法院系統和仲裁系統均突破了最高法對對賭第一案的再審判決給實務界的誤讀—即投資方與目標公司簽訂的對賭協議無效、與原股東或實際控制人簽訂的對賭協議有效。仲裁案件中出現了投資者與目標公司簽訂的對賭協議有效的裁決，判定目標公司與投資者之間的對賭協議是否有效的依據是“刺破法人面紗”反向運用②，主要考察的是簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標準，即簽約時目標公司是否簽約的融資方唯一一個股東，實際經營是否為融資方所控制。仲裁機關認定投資者與目標公司間的“對賭條款”設定的對賭條件，公平合理地安排了對賭雙方的權利義務，充分反映了“對賭條款”的估值調整的功能③。
三、對于對賭協議的性質，各地司法系統目前認定方式不統一，多數法院認定為基于投資行為的無名合同，少數法院認為對賭協議是期權的一種形式，例如廣東省高級人民法院就“某有限公司與李某服務合同糾紛再審案”④作出的再審判決((2014)粵高法民申字第1663號)將涉案《對賭協議》認定為期權的一種形式。
四、在接觸到的因對賭協議引起的糾紛中，僅有廣東省佛山市禪城區人民法院受理的“郭某、姚某與某有限公司股權轉讓糾紛案”⑤((2012)佛城法民二初字第1368號)此一例案例是原股東投資方，認定投資方阻礙其股權價值實現高估值的條件成就，要求法院判定投資方阻止條件成就視為條件成就、判定投資方根據估值調整機制支付股份轉讓對價補償。該案中，原股東指責投資方在補充協議中承諾提供市場資源是虛假陳述、惡意磋商且違反提供市場資源的承諾、更通過手段干擾目標公司的經營活動致使目標公司業績下滑，從而阻礙股權轉讓款支付條件的成就。審理法院運用商業常理及財務知識，經過客觀地分析，認定雙方包含估值調整機制的《股份轉讓合同》及相關補充協議有效，否定了原股東的訴求。
五、在沿用最高院“在充分尊重當事人意思自治和交易自由的前提下，該協議或該條款在并未違反現行法律規定、損害了目標公司債權人及其他股東的利益的情況下，應為合法有效”的評判標準基礎上，法院系統在實踐中逐漸統一了認定對賭協議或對賭條款效力的審判原則，即鼓勵交易尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易的過程正義，符合商業趨勢⑥。在認定股權回購條款有效、無效之外，出現了因缺乏生效要件而未生效的審判結果。例如江蘇省高級人民法院在(2013)蘇商外終字第0034號終審判決⑦中，認定投資人與股東之間簽訂的內容為股權回購的對賭條款未經外商投資主管部門審批，應屬未生效協議。
六、對賭協議中責任主體所應承擔的責任內容中溢價回購和現金補償標準認定方面，仲裁機構比法院系統標準靈活，仲裁機構“對于資金的損失的認定，并不是機械地認為上限為同期銀行貸款利率的4倍”②，而是根據糾紛案件的實際損失，參照該標準而自由裁量，出現了突破同期銀行貸款利率4倍上限的裁決②。
七、多數糾紛的訴求是直接認定含有對賭條款的增資協議或其補充協議的效力，一少部分的案例中，投資方與原股東在增資協議履約過程中，當觸發條件達成時經過協商就股權回購事宜達成了一致并簽訂了股權轉讓協議，投資方針對原股東未履行股權轉讓協議提訟。對于此類案件，受理法院認為《股權轉讓協議》與包含對賭協議的《增資協議》存在因果關系，相互具有獨立性，是否對《增資協議》的效力進行認定，取決于案件原告是否依據《增資協議》主張履行對賭條款。例如最高人民法院就“汪某、楊某與某有限公司及某有限公司投資轉讓合同糾紛上訴案”⑧做出的二審判決((2014)民二終字第107號)，判決書表示原原告與原被告簽訂有含有對賭條款的《增資協議》、《股份轉讓協議》、與《股份轉讓協議之補充協議》，《股權轉讓協議》及其《補充協議》系為解決《增資協議》履行中產生的問題而簽訂，存在因果關系，但并非從屬關系，法律關系完全不同，《股份轉讓協議》及其《補充協議》具有獨立性，原告因被投資公司未實現上市的目標而享有兩種選擇性的救濟途徑。
一、研究公允價值計量的背景
美國注冊會計師協會在1953年最早提及公允價值，把公允價值作為資產計量的依據，用來說明和解釋企業合并中的購買行為。20世紀80年代末，公允價值計量屬性的地位得到了確立。2007年，美國新世紀金融公司發出了2006年第四季度風險預警，自此，與70年代重大金融創新工具——資產證券化有關的美國次級抵押貸款風險開始浮出水面。隨著次貸危機愈演愈烈，美國遭遇了“百年一遇”的金融危機。美國次貸危機引發的金融危機迅速向世界蔓延，在危機來臨之時，市場出現了恐慌性大跌。而公允價值作為一種會計計量屬性，具有順經濟周期效應，公允價值的使用會“推波助瀾”，使金融危機雪上加霜。公允價值迅速成為經濟和金融界關注的焦點。為適應我國市場經濟快速發展對會計信息需求多元化的需要，也為了適應經濟全球化下會計準則國際趨同的世界潮流，我國于2006年2月了包括《企業會計準則——基本準則》和38項具體準則在內的企業會計準則體系，2006年10月，又了企業會計準則應用指南，從而實現了我國會計準則與國際財務報告準則的實質性趨同。新的企業會計準則體系全面引入了公允價值計量，但在實施過程中存在許多問題。在當前的后金融危機時代，仍應直面公允價值計量問題，不斷完善公允價值計量屬性，以更好地運用于實踐，更好地服務于我國的經濟建設。
二、公允價值的本質
(一)公允價值的含義
國際會計準則委員會(IASB)將公允價值界定為熟悉情況和自愿的雙方在一項公平交易中，能夠將一項資產進行交換或將一項負債進行結算的金額。我國財政部在2006年2月15日的新《企業會計準則——基本準則》中，對公允價值所下的定義是：“在公允價值計量下，資產和負債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額計量”。其實，公允價值的實質就是客觀價值，它在本質上強調對資產客觀價值的計量。在這種計量方式下，企業必須根據報告日的新情況，對各項資產和負債項目進行重新計量，動態地、及時地反映企業各項資產和負債價值的變化，并在報表中予以反映，使報表信息更相關，對決策更有用。
(二)公允價值計量的意義
1.合理反映資產價值
一直以來，我國在會計要素的計量中，強調以歷史成本為基礎進行計量。以歷史成本為計價基礎有助于對各項資產、負債項目的確認和對計量結果的驗證和控制，同時可防止企業隨意改動資產價格造成經營成果虛假或任意操縱企業的經營業績。但這樣做是建立在幣值穩定假設基礎之上的。如果發生物價變動，資產的市價低于原賬面價值，則期末需按差額計提減值準則;若市價高于原賬面價值，則不需做任何會計處理。尤其是當市價遠遠高于原賬面價值時，資產的賬面價值根本就不能反映其在市場上的真正價值。而公允價值計量有效解決了這個問題。與歷史成本計量相比，公允價值計量最大的優勢在于其緊密結合價值，它要求以當期的市場價值或未來現金流量的現值作為資產或負債的價值，能夠比較合理地反映出相關資產的價值。其帶來的影響尤其表現在金融、投資性房地產等新興行業。這些行業取得初始資產的成本通常非常低，后來由于土地、資源的局限性，經濟的發展等原因，造成資產的價格大幅度上漲。這時采用公允價值計量就能比較合理地反映資產價值。比如某投資性房地產原來取得成本是100萬元，后來市價漲到1000萬元，但仍在報表上顯示為100萬元，這根本不能反映企業真實的財務狀況。
2.增強會計信息的相關性，為投資者提供決策信息
美國會計準則和國際財務報告準則比較側重公允價值的應用，以體現會計信息的相關性。而在我國原來的會計制度下，由于實行的是歷史成本計價，企業的賬面價值都是屬于靜態的會計信息，不一定能反映企業的真實財務狀況。由于大多數投資者主要是依據企業的財務報表來獲得相關財務信息，這時很可能據此做出錯誤的決策。而在成熟的市場經濟中，公允價值反映的則是相對比較動態的信息，因此它能夠較好地披露企業獲得的現金流量，從而更確切地反映企業的經營能力、償債能力及所承擔的財務風險，即公允價值的運用能有效增強會計信息的相關性，為投資者、債權人等眾多利益相關者提供更加有助于其決策的信息。
三、公允價值在我國會計計量中的運用
(一)金融工具的計量
以歷史成本作為金融資產和金融負債的計量基礎，阻礙了對衍生金融工具的確認。因為衍生金融工具大多屬于待履行的合約。這些游離于表外的項目對企業的財務狀況和經營業績起著非常重大甚至生死攸關的影響，常使表面上“風平浪靜”的資產負債表“危機四伏”，在這種情況下，歷史成本既不相關也不可靠。公允價值計量具有相關性，對有交易價格的金融工具來說，公允價值在可靠性方面要優于歷史成本。金融資產和金融負債初始計量時，應當按照其公允價值計量。對于以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債，相關交易費用應直接計入當期損益;對于其他類別的金融資產或金融負債，相關交易費用應當計入初始成本。企業應當按照公允價值對金融資產進行后續計量，且不扣除將來處置該金融資產時可能發生的交易費用。金融資產或金融負債重分類時，按照重分類日的公允價值計量等。對于公允價值的確定，若金融工具存在活躍市場的，以活躍市場中的報價確定為公允價值;金融工具不存在活躍市場的，企業應當采用估值技術確定其公允價值，采用估值技術得出的結果，應當反映估值日在公平交易中可能采用的交易價格。當金融工具存在活躍市場的市價時，公允價值的確定可以直接利用這種價格，如公允上市交易的股票，從市場上很容易得到該股票的收盤價和日成交量。而在金融工具不存在活躍市場的市價的情況下，企業應當采用估值技術作為確認其公允價值的基礎。
(二)長期股權投資的計量
新《企業會計準則第2號——長期股權投資》改變了原準則中對長期股權投資價初始計量中采用歷史成本計量的“一刀切”做法，引入公允價值計量。新準則中規定：除企業合并形成的長期股權投資以外，其他方式取得的長期股權投資，應當按照下列規定確定其初始投資成本。第一，以支付現金取得的長期股權投資，應當按照實際支付的購買價款作為初始投資成本。初始投資成本包括與取得長期股權投資直接相關的費用、稅金及其他必要支出。第二，以發行權益性證券取得的長期股權投資，應當按照發行權益性證券的公允價值作為初始投資成本。第三，投資者投入的長期股權投資，應當按照投資合同或協議約定的價值作為初始投資成本，但合同或協議約定價值不公允的除外。
對于長期股權投資的后續計量，也視不同情況予以規定。投資企業能夠對被投資單位實施控制的和對被投資單位不具有共同控制或重大影響、并且在活躍市場中沒有報價、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，采用成本法核算;投資企業能夠對被投資單位具有共同控制或重大影響的，應采用權益法核算。在權益法下，長期股權投資的初始投資成本大于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，不調整長期股權投資的初始投資成本：長期股權投資的初始投資成本小于投資時直享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益，同時調整長期股權投資的成本。
(三)投資性房地產的計量
企業通常應采用成本模式對投資性房地產進行后續計量，有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，可以對其采用公允價值計量模式進行后續計量，但應當同時滿足兩個條件，一是投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場：二是企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值作出合理的估計。采用公允價值模式計量的，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，應當以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。同一企業只能采用一種模式對投資性房地產進行后續計量，已采用公允價值模式計量的投資性房地產，不得從公允價值模式轉為成本模式。
四、我國應用公允價值存在的問題
(一)公允價值計量的可靠性難以保障
公允價值是參與交易的雙方對市場價值的一種判斷，而市場環境是復雜多變的，有的會計事項可以確認或尋找相類似的交易價格，有的卻無法尋找而只能估計由于存在商業秘密的保密原則、信息阻斷等因素，公允價值的取得和公允性判斷難度較大，這在一定程度上影響會計數據的客觀性，進而其可靠性也大為減弱。從我國的現狀來看，證券交易市場、產權交易市場、生產資料市場等都不成熟，價格難以真正反映價值，絕大多數資產的公允市價難以獲得。新準則對公允價值的估價沒有給出具體的方法，并且沒有區分不同公允價值的公允性等級在我國的新準則體系中，雖然《基本準則》第四十三條規定在運用公允價值計量時，應當保證所確定的會計要素金額能夠取得并可靠計量，但是對于如何保證公允價值的可靠性沒有一個統領的表述。
(二)公允價值難以獲取
目前我國尚未建立具有權威性的交易信息資訊系統，公允價值評價機制不完善，即使通過評估機構評估出來的資產價值，也與在市場上實際交易的價值存在差異。從操作層面看，公允價值有數據資料不易取得、計量過程主觀隨意性大、得出的信息不夠可靠等缺點。比如，如果企業對投資性房地產采用成本模式計量，那么需要對其計提折舊或進行攤銷，期末還要考慮投資性房地產的減值問題以便重新確定其入賬價值;如果企業對投資性房地產采用公允價值模式計量，那么不需要對其計提折舊或進行攤銷，每—會計期末應以投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。在實際操作中最為關鍵的問題就是公允價值的的標準不好取得，地產所處的地段不同、城市經濟綜合指數不同導致房地產差異也很大，這給企業以及評估人員與會計人員提出了—個比較大的挑戰。
(三)應用公允價值計量可能為企業盈余管理提供便利
公允價值是利潤操縱的一個手段而不是根源，只有消除根源才能杜絕利潤操縱，這是公允價值能合理使用的一個必要前提。盈余管理是指企業的管理者為實現企業或個人利益，在會計準則允許的范圍內，主要通過會計政策和會計估計的選擇，從而使企業盈余達到預期目的。會計準則和盈余管理既是制約和反制約的關系，也是利用與反利用的關系。會計準則的科學性、嚴密性和彈性如何，無疑對企業管理者利用其進行盈余管理的深度、廣度和頻度是有很大的影響。新會計準則更多地體現了和國際會計準則的趨同，在增強會計信息相關性的同時，也適當增大了會計政策的選擇和會計職業判斷的空間，從而客觀上增大了企業在某些方面進行盈余管理的機率。公允價值作為一項技術，既可以用來提高財務信息的質量，也可以用來扭曲會計信息，做好做壞取決于企業管理層的道德素質和社會誠信水平。企業可能會利用會計計量屬性的選擇權，以新的盈余管理手段來“創造”賬面利潤。由于公允價值的確認仍然是一個難點，公允價值很多時候是估計的結果，在現階段的實務操作中容易被利用為利潤操縱的工具。不排除企業通過操縱會計報表日的股價等手段來調節利潤的可能性。如何保證公允價值確定的合理性，避免像以前再次成為企業隨意操縱業績的工具，是一個十分現實的問題。
(四)職業道德風險加劇
我國當前正處于道德危機的時代，在會計標準執行監管最嚴厲的資本市場上，目前仍然是造假成風，會計信息虛假披露比比皆是，在這樣一個道德缺失的背景下引入公允價值計量，使得會計確認和計量、披露的主觀性增加，報表編制者的自由裁量權大大增強，會計信息由謹慎向中性過渡。現在道德風險的幾率就成倍增加，濫用公允價值現象隨著新準則的實施不但不能得到遏制還會蔓延。
關鍵詞：股權投資 估值陷阱 規避策略
國內股權投資行業經過十多年發展，逐漸步入“資產荒”。宏觀經濟進入新常態，整體發展速度有所下降，這是需求多樣化，消費升級等倒逼供給側改革，迫使傳統產值大戶轉型乃至淘汰，資產重新洗牌。以“互聯網”或“互聯網+”為主要特征的新型服務或制造業同期突飛猛進，變化速度遠遠超過了漸進式發展。在股權投資推動下，前期優質企業無論是經營者還是投資者均得到雙贏局面。當下，有資產又有發展前景的企業越來越難找，而資產輕盈、理念或技術先進、或模仿運用互聯網的企業越來越多。這種變化正在對經濟發展發生著深刻影響，迫使股權投資也越來越面向早期企業。在經濟換檔時期，如何在風口浪尖上把握初創企業投資的真正價值，既要積極介入，又要審慎應對，防止落入陷阱。
一、當前股權投資面臨的主要陷阱
（一）行業陷阱
宏觀投資方向選擇國家或地方支持的行業理想正確，但國家鼓勵的行業很快遍地開花，形成大面積的同質競爭，或有占得先機的企業能發展起來，慢一拍就會困難重重。行業分析總會提及以國內為主的大市場基礎與增長潛力，這種純理論分析從邏輯上沒有錯誤，也非常誘人，且可以找到很多現成的資訊材料支撐其觀點。但投資畢竟是投標的企業，不是行業，企業在行業中的地位是真正價值所在，要想擠進行業并擁有地位，代價巨大。俗語說“只有倒灶的企業，沒有倒灶的行業”，有它一定的說服力。如果項目70%描繪行業而20%分析企業，基本可認定不值得投資。企業自身信息最為根本，一些個案“偷梁換柱”，掩人耳目，說明盡調不充分，了解不到位。若以理論銷售額或注冊用戶數估值的個案，會產生錯覺，似乎這樣好的行業和市場，企業占1%的份額應該沒有問題，而現實并非如此簡單。在消費市場，那些已上市的公司，如建材、家具、服飾等要做到市場的5%并不容易，整w市場雖大，因供給充足，消費多樣化，誰也當不了老大。在電商領域，有“阿里”示范效應，類同企業以所謂的細分市場紛紛進入，如果產品同質較多，就很難超越，且“阿里”還有許多配套服務，新電商難以做到。但農村電商平臺，由于貨源的獨特性、差異性、地域性明顯，仍有潛力，“阿里”也早有布局。當傳統電商已較為成熟時，因移動互聯網、人工智能的興起，不僅帶動了電商新的增長，更帶動了另一些新業態的發展，如社交、互聯網金融、游戲娛樂、機器人等。所以行業好并非企業好。
（二）技術陷阱
技術性企業，會詳細描述技術的先進性，工藝的先進性，應用的廣泛性等。初創期技術性企業，先進性一般真實存在，所謂的“陷阱”不一定指技術本身，而是技術轉化為市場份額的能力。不能轉化為服務能力與市場占有能力，就發揮不了價值。技術人員創業，往往過于專注、迷戀技術本身，忽視技術市場化。還有把手段、工具理解成技術，在互聯網領域尤其明顯。互聯網誰都可以用，技術是背后的硬件與軟件，叫“信息技術”可能更加確切。一些打著互聯網技術的初創企業，同樣面臨市場適用、適應性問題。互聯網企業以標桿企業為參照，以市場基數為吸引，以非常手段吸引用戶為增長常態，殊不知互聯網太發達而用戶忠誠度非常差，難以持續增長，極可能產生新一輪的泡沫，P2P倒閉潮就是教訓。還有，技術占產品的比重過小，常規技術仍占產品大部分，技術的通用性差，夸大新技術的預期貢獻等也會影響估值。技術的替代與競爭格局同樣是不可忽略的重要內容。
（三）退出陷阱
股權投資以增值退出為目標，與被投資企業是階段性合作。資金引入方正是掌握了投資人的這個特點，會把退出的預期設定得非常漂亮，通常以當前PE倍數為投資估值，以首次上市退出時的PE倍數來比較闡述預期收益。這種方法預測收益在1倍以上，年化20%以上。目前市場首次上市PE在22倍左右，成為重要的退出參照指標。如果股權不能公開上市流通，不能如期上市，價值得不到體現，新三板就是一個例證，普遍有價無市。投資以上市退出為最佳、最優、最理想化的選擇，而非最實際、合適、靈活的選擇，前期設計理想目標可為上市，退出路徑要多重設計，理性、客觀地分析各種可能性與保障措施而不是盲從。從投資到退出少則三年，多則五年以上。能預計三年已是不易，測算五年以上更難，如果前期利潤水平設得很好，當真正上市要體現的時候業績平平，對投資人退出并不有利，對企業再融資也不利。期待在風口上很快飛起來，如果不可持續，會跌得很慘。如果退出預期僅僅是數據模型技術的支持而非企業內部資源性的支持和外部政策環境的保障，多數會落空。特別是當利潤還沒有產生，不以利潤的倍數來估值的企業，退出預期更具不確定性。
（四）業績陷阱
投資企業也是投資經營者，民營企業往往一個人決定企業的成敗，不同經濟發展階段，企業的成敗，管理者貢獻度不一樣，行業選擇好，站在風口上，不想賺錢都難。如果選擇了成熟行業成熟期的企業，業績掩蓋主角的真正能力，企業免不了要走下坡路。一個人可以有很強的能力，很高的覺悟，很優的品德，但企業就是一個利益共同體，沒有共同的利益機制與風險管控，限入困境是早晚的事。好比說一個人可以走得很快，但一隊人可以走得很遠。限入困境的企業特征相同：盲目擴張，無效資產太多而靈活有效資產太少。對于初創團隊，像那些智慧性創意企業，僅是創意和藍圖，許多條件并不具備，尚無業績可言，估值非常困難，完全是天使或風險投資，要避免團隊和個人以過往的業績、他人的成果、同業的表現來推斷當前和今后的狀態。平臺不同，技術不同，競爭不同，都有可能帶來完全不同的結果。要注重團隊具備的上下游資源及自身投入的程度，避免完全玩投資人的錢。某企業，當時利潤已是1億元以上，領導信心暴漲，預期三年內上市，引進資金用于簡單擴大再生產和非生產性配套，并按生產能力購置原材料，沒想到一年后風云突變，原材料價格大幅下降，產成品需求大幅萎縮，銀行貸款已高居不下，三重壓力之下，很快陷入虧損，談什么上市呢？！更為可怕的是主要領導對此認為全是宏觀政策的事，與他正常的經營沒有關系，仿佛微觀企業是個獨立王國。顯然看錯了真正業績，投錯了人。
（五）交易陷阱
交易圍繞投前估值和投后估值。例：一家企業投前估值4億，引進1億，投后估值就是5億，投資占投后的20%股比，邏輯上沒問題。陷阱在于交易估值基礎與架構設計。某例：一家企業旗下只有一個控股51%的子企業，尚未投產，仍需投資3000萬左右年內可能投產，正常情況下年利潤1500萬。該企業還準備收購兩家同類企業，預計收購價8000萬，這兩家正常年利潤合計1500萬，由于該行業帶有一定的準入門檻，投前估值為PE的15倍，即33750萬，準備引進1.1億（其中1000萬元由原股東投入），投后估值44750萬，新投資人1億占比22.35%。盡管標的企業可能具備同業并購與運營能力，但當下其實沒有利潤，按預計未實現的利潤估值缺乏基礎。即便預期能夠實現，前提是1.1億元新的資金投入。換言之，沒有新投入，利潤子虛烏有。也可理解為拿投資人的錢產生的利潤再以一定的倍數賣給投資人，完全忽視了資金的先后關系與作用。若企業已經完成并購再引入新的投Y，估值還有一定道理。如果企業前期借了1億完成并購，新的投資資金用于置換1億貸款，從估值角度，新資金可以減少原負債資金的利息支出，相應增加的利潤是新增資金的作用，理論上這塊“利潤”也不應作為估值基礎。因此，在考慮投后估值時，交易的方式也十分重要，要考慮資金作用新增的利潤，在以利潤作為估值測算PE倍數的時候予以剔除。有些個案資金的直接作用并不明顯，剔除資金平均成本以上的收益才視作估值利潤比較合理。
那些由專業機構制作的投資項目推薦書，理論體系、技術手段比較成熟，個個精彩紛呈，普遍存在樂觀預期，但信息不對稱，要斗智斗勇地博弈，為避免掉入陷阱，重現青天白云，仍是有道可循的。
二、應對陷阱的基本策略
（一）回歸商業本質
很多人講情懷，但投資就是生意，是更為直截了當的生意。項目講得天花亂墜，最終應回到商業實質加以辨別。簡單講，就是“要多少錢，辦多少事，得多少效果，講投入與產出”。細分起來就是為什么在這個階段投這些錢，不多也不少，夠不夠辦這些事，這些事的輕重緩急如何，是否有利于價值提升，能否起到預期效果，這些效果可能是多緯度的，也可能是單一的，但最終都為提升商業價值服務。衡量這些財務模型層層細化可以起很大作用，其內部的商業邏輯性、合理性，要素之間的匹配性基本能反映出投入與產出的真正效果。從中可以發現：一些企業重研發但市場推廣少，一些企業重收入的樂觀增長，但增長的支撐卻未能找到落腳點和人、財、物的相應投入與增長，一些企業可能收購的是無效資產或低效資產或是重資產，反而攤薄利潤，一些企業老股轉讓，并無新增資金，缺乏新增長點的依據等。投入與產出一定有著內在的邏輯，是政策的產物，不是模型本身的技巧產物。
（二）以市場開拓為核心
任何企業的成就都離不開用戶的需求，一個市場定位精準，能夠持續加強市場拓展與維護的企業，一般不會只是說說故事的企業，市場團隊及其資源配置高低，一定程度上能反映企業的市場價值。某企業家說，他們企業300人的營銷團隊就是最大的核心競爭力，其他企業難以企及，只有被模仿，難以被超越。做生意雖講共贏，許多時候推銷是求人的事，做好了，當然是能力強。對一些新型企業，不息代價開拓市場，完全顛覆了傳統盈利模式，衡量它的生存能力即為第一要務，如果燒錢很快把自己燒死或錯失最佳融資期，顯然不是好企業。至少在每一階段要有相應的資源匹配，能夠使其生存到下一輪融資，不然前期成無效投入，完全變成沉沒成本，一旦無人接盤，滿盤皆輸。“不讓別人活，也很快燒死自己”的競爭不應受到正當市場的推崇。
（三）共同的價值觀
前期討價還價在所難免，畢竟有各自的利益歸屬，但真正合在一起就是利益共同體，有共同的價值觀非常重要。表現在：共同都朝上市的目標邁進，，大局為重；不以眼前的利益得失為重，共同打造最佳二級市場的市值來實現價值；引資更是引智，共同發揮各自的資源與智慧，共促企業價值提升；能保持正常的信息披露，增進了解與互信。共贏的局面是共同價值觀帶來的，經營團隊處在核心環節，能夠認同并踐行共同價值觀就有可能成為好企業乃至偉大的企業。人是最活躍也是最復雜的生產力，松散而沒有鎖定的團隊一般不具有共同價值觀，若以打工的心態而非老板和主人的心態與機制，成員中急功近利，損企利己的可能性很大。
（四）可靠穩定的機制
共同的價值觀并非空中樓閣，需要穩定的機制作保障。利益機制是核心內容，利益與作用大小掛鉤，與風險匹配。團隊的穩定與鎖定很大程度也是利益與風險的安排問題。目前對團隊多偏重正向激勵，這種激勵應基于持續服務企業與個人共同的投入更為合理。看待一個團隊的好壞，不僅是主要領導個人的權威問題，也是整體利益機制設置的合理問題。如“華為”映入大眾視野的不僅是它的行業地位，更是合理的內部分配機制、利益共享機制，這種機制對于目前階段“華為”的成功具有根本性的作用。
三、結語
