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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇多元化經營的背景，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：西部；農業上市公司；多元化經營
中圖分類號：F127 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）12-0-01
多元化經營是一種重要企業擴張模式，也是企業規模發展到一定程度時，所無法回避的一個發展戰略選擇問題，主要表現為跨多個不同行業生產不同產品、提供不同服務的多元化投資和經營。
一、農業上市公司的界定
農業上市公司是在中國境內證券交易所（滬市和深市）掛牌交易的，以農業為主營業務的公司。以2001年中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》為主要依據對農業上市公司進行分類，截至2011年末，我國西部地區共有16家農業上市公司。
二、我國西部農業上市公司的發展現狀
（一）企業多元化經營基本情況
當前西部農業上市公司都不同程度地實施了多元化經營策略，本文對各個公司的基本情況進行了統計發現，16家西部農業上市公司均進行了不同程度的多元化經營， 其中8家上市公司向非農行業進行了拓展，2家上市公司已經背離農業領域。多元化經營所涉及的主要領域有：房地產開發與經營，貿易業、工業等。
（二）多元化經營程度統計分析
對16家西部農業上市公司多元化經營數目進行分析，跨2個行業經營的企業和跨3個行業經營的企業數目均為6家，跨3個行業經營的企業為4家（見表1）。
（三）經營績效狀況
下表是我國西部農業上市公司幾項基本財務指標，從表中可以看出，我國西部農業上市公司的經營績效還是參差不齊的。
資料來源： 東方財富網
在16家上市公司中，虧損的有6家，其中虧損最多的兩家是*ST中基（000972）和*ST新農（600358），每股收益分別為-2.389元和-2元。而每股收益最高的是新希望（000876），為1.52元，但與滬深兩市每股收益最高值的上市公司相比，差距還是比較大的。
所以，不難看出，多元化經營戰略是農業上市公司可持續發展的重要選擇。但多元化本身也是一把“雙刃劍”，運用不好也會導致不良的后果。
三、我國西部農業上市公司多元化經營的動機分析
多元化經營其實本身就是一種投資，農業上市公司的多元化經營背后的動機也是多種多樣的。從客觀上看，要受到整個宏觀經濟背景和農業產業發展的影響；從主觀上看，最終可歸結為投資者對經營管理的戰略決策。
（一）西部農業上市公司多元化經營的客觀動機
首先，農業的弱質性。農業要受自然條件等諸多不確定因素的影響，抗風險能力比較小，但資本的逐利性決定了農業上市公司的最終目標是為投資者獲取最大利潤，因此企業常常會采取“背農”多元化經營策略，積極向房地產業、金融業等高利潤行業拓展。
其次，企業決策受政府優惠政策影響。農業“殼”資源可以給企業帶來很多實質性的好處，一些非農企業借助農業這一“殼資源”上市后就能享受到國家對農業的優惠政策，獲取國家的高額補貼，除此之外還可以獲得其他的間接優惠政策，如能夠比較好的解決企業歷史遺留問題，規避監管部門的處理等。
（二）西部農業上市公司多元化經營的主觀動機
首先，企業人追求私利的動機。我國西部農業上市公司大部分是從國有企業改制過來的，由于法人治理結構不健全，在出資人和管理層的利益不一致時，管理層就會只顧短期利益，通過多元化經營來擴大企業規模。
其次，企業分散風險的動機。在我國，農業保障體系非常脆弱，農業上市公司可以通過經營與農業不相關行業，來增強抗風險能力。另外，為了最優配置好企業現金流，農業上市公司同樣可以通過從事跨行業經營或進入新的經營領域，來實現企業現金流的互補。
四、結論
我國西部農業上市公司普遍存在著多元化經營的現象且經營績效參差不齊，行業、地區等因素對西部農業上市公司的多元化戰略選擇產生了較大的影響。日后，西部農業上市公司應該推動企業技術創新，加大對農業的科技投入，培育核心競爭力。
參考文獻：
[1]蘇寧，寧珊.新疆涉農上市公司運營效率分析[J].中外企業家，2011（13）.
[2]劉鈺辰.農業上市公司多元化經營對企業價值影響研究[D].四川農業大學，2009.
關鍵詞：連鎖藥店 多元化經營 風險 規避策略
一、連鎖藥店采取多元化經營的必要性
連鎖藥店實施多元化經營是有一定原因的，主要有以下幾點：
（一）實施多元化經營是適應市場經濟的需要，有利于規避市場競爭。一方面，隨著市場經濟競爭日益激烈，國內藥品零售商數量也日益增多，分攤在各個零售商的藥品需求量卻變少，這就使連鎖藥店的經營者不得不采取多元化的經營模式來面對挑戰；另一方面，國內藥品零售行業已經于國際接軌，出現了于國內藥品零售商爭奪市場的局面，這勢必促進了國內連鎖藥店多元化經營模式的推行。
（二）實施多元化經營有利于增加新的利潤增長點。隨著國內打擊虛假藥價力度的加大，很大程度上壓縮了藥品利潤空間。而與藥品相關的保健、化妝、藥妝等行業還有很大的利潤空間，連鎖藥店通過多元化的經營來增長新的利潤點，促進企業的可持續發展。
（三）實施多元化經營有利于分散風險。顧名思義，企業生產單一的產品風險較大，當出現問題時甚至可以導致企業倒閉，而采取多元化經營可以分散風險，可以使企業得到可持續發展。
（四）實施多元化經營有利于資源的充分利用。隨著科技的發展、生產線員工素質的提高，在藥品生產加工的同時會產生大量剩余資源，這些資源如果沒被充分利用就會造成浪費，連鎖藥店采用多元化經營就會避免浪費，創造更多的經濟效益。
二、連鎖藥店多元化經營的風險
連鎖藥店采用多元化經營雖然可以降低企業經營成本、規避企業競爭、增長新的利潤點等優勢，但是也避免不了多元化帶來的經營風險，主要有以下幾點：
（一）市場風險
一種藥品的投放是否有市場影響著連鎖藥店多元化經營的好壞，其中體現在：一方面是藥品投放的多元化時機，如果投放過早，企業勢必花費大量的人力、物力、財力對尚未成熟的市場進行開發，這樣加大了企業的成本壓力；如果投放過晚，市場中類似產品可能會占據市場，使投放的產品獲得的利潤大大降低。另一方面，是多元化經營進入行業的選擇，如果盲目的進入某些行業，不僅不會有所發展還會影響主業的發展。
（二）法律風險
連鎖藥店經營需要持有藥品許可證、工商管理部門頒發的許可證，在許可證上明確標明經營范圍，例如中成藥、化學制劑、生物藥品、抗生素等。連鎖藥店在每次增加一項銷售產品時，都應嚴格按照經營范圍得到工商行政管理部門的許可，未經許可工商部門可視同非法銷售，對產品進行沒收或者其他處理。然而，消費者在購買藥品時時常將保健品與藥品混淆，藥店經營者為了銷售商品，并沒有介紹該產品是否具有藥性，侵犯了消費者的知情權。因而連鎖藥店多元化經營存在法律風險。
（三）管理風險
在連鎖藥店進行多元化經營時，就要求涉及到在不同領域進行經營，由于各領域經營存在不同的特點，其經營管理和營銷方式具有很大的復雜性，造成了連鎖藥店在管理過程中存在一定的風險，體現在財務、人員、信息、決策等方面，例如如何對資金進行合理化配置、如何構建多元化經營結構等。同時由于連鎖藥店資源的有限性，也給管理帶來了很大的難度，
三、規避連鎖藥店多元化經營風險的幾點策略
如上所述，連鎖藥店進行多元化經營的風險影響著我國藥店的發展，因此連鎖藥店應采取一定策略來規避風險：
首先，連鎖藥店應明確戰略定位。所謂戰略定位是指企業的產品、形象、品牌在預期消費者的頭腦中占居有利的位置，它的定位有利于企業的發展，戰略定位需要解決四個問題即：企業從事什么業務、 競爭對手是誰、如何創造價值、哪些客戶是能夠長期合作的。因此，連鎖藥店的戰略定位的內容可以概括為確定企業任務、目標客戶、服務內容，然而我國的大多數連鎖藥店將多元化的經營單純的理解為一種模式，出現了產品類似、客戶單一等問題。為了解決這類問題，連鎖藥店可以采取將醫療、美容、養生等不同角度進行市場定位，使企業經營項目多樣化，已獲得最大的經濟效益，降低市場風險。
其次，連鎖藥店應強化主業，開發自我品牌。根據市場戰略定位的需要，銷售什么樣的藥品是支撐企業發展的核心動力，因此連鎖藥店應在強化銷售主要產品的同時，主動研發自我品牌，打造品牌效應。
再次，連鎖藥店應加強管理，培養高素質人才。由于連鎖藥店多元化經營有著管理風險，連鎖藥店應通過完善管理制度和加強管理人員培訓來規避管理風險，例如連鎖藥店可以定期派遣員工到外地學習不同的專業知識，提高專業水平和服務質量。
四、總結
終上所述，多元化經營已成為連鎖藥店的趨勢，其中的風險是不可避免的，連鎖藥店應結合自身經營特點采取相應的措施，規避多元化經營中出現的風險，促進我國連鎖藥店多元化經營的順利進行。
參考文獻：
[1] 李衛平；新醫改背景下連鎖店的利潤最大化策略 [J]；中國藥業；2010年18期.
[2] 浦昭騫；景浩；我國連鎖藥店管理現狀分析與對策研究綜述[J]；遼寧中醫藥大學學報；2011年02期
［關鍵詞］多元化戰略理論；多元化戰略選擇；多元化戰略經營
［中圖分類號］F270 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2012）35-0021-02
1 多元化戰略理論背景
美國著名企業戰略理論家安索夫在《多元化戰略》中總結出企業成長的四種基本策略：在現有市場內的增長；開發新市場；開發新產品；多元化。1959年,英籍女學者彭羅斯發表專著《企業成長理論》,辟出專章分析探討了企業多元化發展問題。彭羅斯是企業內在成長理論和個體進化經濟學研究的先驅者,她以個體企業為分析對象,論述了企業成長的若干規律。1962年,美國著名經濟史學家錢德勒發表專著《戰略與結構——工業企業發展的歷史階段》,在學術界及工商界引起極大反響。他通過分析美國最具代表性的70家大企業,提出了“結構跟隨戰略”、“公司的戰略必將決定其結構”的著名論斷。1962年高特教授的《美國工業中的多元化與一體化》是以數量分析為基礎研究企業多元化發展的著作,開了多元化發展的數量分析之先河。1965年,安索夫發表專著《企業戰略》,被公認為是關于企業戰略的第一本書,書中大量論及多元化經營。至此,關于多元化的理論基本形成一完整的體系,這也為20世紀50年代以后企業多元化經營進入奠定了充分的理論基礎。
美國企業在20世紀60年代曾一度掀起多元化經營熱潮,到1970年,前100家最大工業企業中,多元化企業的數目達到了一多半。在英國、法國、日本、韓國等其他發達國家也出現過類似的熱潮。20世紀70年代世界經濟波動的沖擊下,這些多元化企業表現出相當出色的生存和發展能力。但進入20世紀80年代后,不少多元化經營的大企業遇到嚴重的問題:企業資源分散,影響了主營業務的實力;業務領域分散,使企業內部集權和分權矛盾加劇;隨著經濟全球化趨勢的不斷發展,不少領域內部擴展的空間和利益明顯增加,從而使多元化戰略的吸引力明顯下降。于是,不少多元化企業退出不相關的經營領域,著力于核心競爭力的培養。從目前世界企業發展趨勢看,也都在重新反思多元化戰略的作用,都在收縮戰線,退出多元化行業。
多元化理論從提出以來不斷完善,作為20世紀企業戰略的首選有其優勢所在,但是我們必須清楚認識,不是任何企業任何時候都可以實施多元化戰略,也不是說實施了多元化戰略就一定能取得成功,實施多元化戰略應具備一定條件。
11 規模和實力多元化經營戰略通常是大型企業的一種選擇,一方面,企業規模大,就能在質量和數量方面占有豐富的經營資源,也就能享受規模經濟利益,從事多元經營;另一方面,只有企業規模大、實力強,才有可能在短時間內集中較多的資源去涉足另一行業,并在新的行業中站穩腳跟,勢單力薄的企業很難在一個不熟悉的行業中生存、發展。因此,多元化經營通常是根據大企業規模大、資金雄厚、風險分散能力強、市場開拓能力強的特點而提出來的。
12 主業擴張化任何產品都有市場壽命周期,如果一個企業的主導產品已處于成熟期甚至衰退,要繼續維持企業增長,就必須增加投入以改善產品質量、加強廣告宣傳等,而這種投入所能帶來的增長往往非常有限。此時,企業就可以考慮進入新的領域開展多元化經營。如果主導產品的市場正處于快速增長期,企業就應準備將資源集中投入到該領域而不是搞多元化經營。
13 市場集中度主業市場的集中度反映一個行業的壟斷程度,在集中度高的行業中,一個企業要達到高增長率就必須蠶食競爭對手的市場占有率,蠶食的方法一般是降低價格、擴大供應能力、支付高額廣告費和研究開發費等。由于在集中度高的行業內企業之間相互依賴性強,采用這種方法往往易遭對手報復。因此,企業越是處于集中度高的行業,越能被誘發從事多元化經營。
14 產品關聯度確定企業關聯度的主要依據是產品的最終用途、生產條件和銷售渠道等方面的相關程度。關聯度越高,表明多元化程度越低,新舊產業之間聯系密切,企業可以充分利用原有的技術、資源、銷售渠道、經驗等,成功的把握性也往往較大。一般地,企業在開始搞多元化經營時可首先考慮在關聯度較高的行業發展。只有當企業具備強大的經濟實力時,才考慮向關聯度低的行業發展。當然,關聯度越高,可供企業選擇的余地也就越小。
2 企業多元化戰略選擇的基本法則
21 前提法則:企業經營資源剩余企業經營資源剩余是企業多元化經營的前提和必要條件,但不是充分條件。也就是說,企業開展多元化經營必須擁有一定的經營資源剩余,但擁有剩余資源的企業不一定要開展多元化經營,也可以繼續專業化經營。如何選擇,應視其他因素而定。企業經營資源若不是很充裕,最好采用專業化經營戰略。
【關鍵詞】旅游衛視 多元化 資源 經營
我國電視產業化之路歷程不長，電視媒體的多元化發展之路還處在“摸石頭過河”的過程中，對多元化經營的探討也不多。發展多元化產業是決定電視產業能否實現資金、人才和技術的良性循環，能否最合理、最充分地利用資源，最終創造經濟效益的重要手段。
2002年，海南衛視在對受眾對象進行全新定位后，形成了特有的頻道風格，地處旅游大省——海南省是旅游衛視得天獨厚的優勢，這些條件為旅游衛視多元化的發展提供了可能。
一、旅游衛視多元化經營的意義
1、改變收入結構，打破過分依賴廣告的局面
一直以來，廣告經營是電視產業經營的主要形式。收益結構過于單一的情況帶來的不利影響是出現電視媒體，特別是省級衛視，在黃金時段廣告的播出時間過長，電視劇中插播廣告過多，醫療廣告多，廣告內容失實等情況。更有甚者，當廣告商的利益與群眾的利益相沖突的時候，電視媒體可能會在一定程度上偏袒廣告商。
2、進行整合資源，使資源利用率最大化
在當今整合營銷的風潮下，電視媒體所掌握的資源已不僅僅局限于應用在電視節目制作與經營的范圍內。電視媒體所擁有的信息優勢、傳播優勢和影響力為電視媒體的產業化發展提供了契機。多元化發展模式在國外媒介集團發展中已經運用普遍，資源的整合利用給媒介集團帶來的是巨大的收益和影響力。迪斯尼公司，主要業務包括娛樂節目制作、主題公園、玩具、圖書等，主產業——影視產業支撐著衍生品產業的發展，一個好的電影形象的推出通常伴隨著鋪天蓋地的形象產品，而主題公園則是對各種資源進行整合的一個模板。
3、多元化發展，為電視媒介的集團化發展提供可能
多元化發展提供的產業鏈效益可以拓寬電視媒介的盈利渠道，在足夠的資金和寬闊的產業結構的基礎上，電視媒介集團化才有實現的可能。
1999年以來，在中國證券資本市場，投資傳媒領域成為了一大新熱點。在博瑞傳播通過借殼四川電器成功上市的背景下，很多媒體陸續通過IPO、買殼上市或者借殼上市的方式進入資本市場進行上市融資。然而，在通過上市融資的方式獲得充足資金的前提下，很多上市的傳媒公司卻因為沒有足夠的產業去消化資金而陷入尷尬的境地，多元化發展可能成為這一問題的解決方法。
4、增強旅游衛視的競爭力，凸顯旅游衛視的地域優勢
在國內諸多電視媒體集團化之后，衛視的競爭更加激烈，旅游衛視相對而言處于弱勢。旅游衛視地處海南省，地理位置優越，具有較大的發展潛力。當前衛視的競爭更多是區域文化的競爭而不是經濟的競爭，同時，更多的是資源消耗性競爭。
二、旅游衛視的優勢
旅游衛視具有以下優勢：第一，節目優勢。節目特色明顯，不可替代性高。多個節目發展連帶產業較容易，同時，連獲“中國最具投資價值媒體”獎。第二，地理優勢。旅游衛視地處海南省，海南作為中國旅游大省，具有豐富的歷史、人文和地理資源。第三，頻道定位優勢。獨特的頻道定位和綠色時尚的節目特色吸引了一大批年輕人群。
旅游衛視成立不久，沒有太多的限制，發展也未達到飽和狀態。同時，旅游衛視是民營資本經營的省級衛視。保利集團可以為旅游衛視的多元化發展提供資金和技術支持，這是很多省級衛視所沒有的優勢。
三、旅游衛視多元化經營的策略
多元化戰略模式有四種類別，分別是同心多元化經營戰略、水平多元化經營戰略、垂直多元化經營戰略和整體多元化經營戰略。
同心多元化經營戰略,指企業利用原有的生產技術條件，制造與原產品用途不同的新產品。水平多元化經營戰略，指企業生產新產品銷售給原市場的顧客，以滿足他們新的需求。戰略垂直多元化經營的特點，是原產品與新產品的基本用途不同，但它們之間有密切的產品加工階段關聯性或生產與流通關聯性。整體多元化經營戰略，指企業向與原產品、技術、市場無關的經營范圍擴展。
1、美國的時代華納和同心多元化經營戰略
1923年《時代》雜志創立以后，相當長一段時間是以雜志本身發展為主。1931年，《時代》開辦了一家名為《時代的前進》的電臺新聞節目作為《時代》雜志的語音版。20世紀30年代，時代雜志社還創辦了《財富》和《生活》雜志。1968年，時代購買了小布朗出版公司，涉足圖書出版。1973年，時代并購家庭影院有線電視網，開始進軍有線電視和娛樂業，后來，有線電視的迅速發展為時代公司帶來了豐厚的收益，并促成時代向綜合媒體業的轉型。20世紀80年代，因為出版業增長有限，時代公司開始全面向媒體與娛樂業轉型。1989年，已經成為媒體業巨頭的時代公司以140億美元收購音樂和有線電視業的霸主華納公司，形成時代華納公司。1996年，時代華納又以76億美元的價格收購CNN的東家TBS，從而使時代華納成為世界上最大的娛樂傳播集團。2000年，時代華納與互聯網巨頭美國在線合并，筑成世界最大的傳媒帝國。
從這個案例看來，時代華納多元化經營表現形式可以分為四個步驟：期刊系列化、跨媒介多元化、跨地區多元化、跨行業多元化。而這些都是以期刊作為堅強后盾的，然后進行相關行業的擴張，突破期刊行業的“瓶頸”，從而贏得“多點支撐”的經營格局。期刊多元化經營的成功元素，都是在自己的核心價值和資源方面延伸服務鏈，而不是完全離開自己的本業去延伸。如果僅僅因為一些產業具有暴利就進入，而不顧自己是否內行，搞與傳媒完全沒有關系的產業，也許會成為一個個拖油瓶，原南方日報社的教訓就是一個典型例證。
2、南方日報社和整體多元化經營戰略
南方日報社曾在短短三四年內大量投資與報業毫不相干的產業，虧損1.4億多元。如投資近5000萬元建設一家制藥公司，投資4000萬元和幾百公里外的偏僻地區聯辦兩家水泥廠，投資近2000萬元到三水與當地鎮辦企業聯辦瓷片廠，投資上千萬元到海南搞房地產，投資300萬元到東莞聯辦食品廠……不但賺不到錢，作為股東還背上了沉重的債務。慘痛的教訓使報社負責人認識到：“作為報業的經營者，在思維定位上，一定不能離開報業這條生命線去思考發展報業經濟的問題，否則就是舍本求末，容易走上歧途。”
多元化投資的基本原則是不進入沒有可能形成新優勢和不能形成新的利潤增長點的行業，而應依托原有的基礎，逐步穩妥地拓展，先圍繞原有產業及相關產業拓展，逐步發展到其他產業，這樣，才能在每進入一個新的行業時，形成新的優勢。如果在實力不濟、主營業務還沒有發展成熟的前提下，投入過多的資源進行業務多元化發展，那很可能出現左右不兼顧的現象。
這些經驗為旅游衛視多元化經營模式提供了參考，筆者認為旅游衛視的多元化經營戰略模式更適合同心多元化經營戰略。可以從雜志、印刷、旅游、時尚和養生等產業依次入手，將媒介產業做大做強。
參考文獻
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②潘可武：《 媒介經營管理的理念和實踐》，中國傳媒大學出版社，2009
③黃升民、周艷、馬麗婕：《廣電媒介產業經營新論》，復旦大學出版社，2005
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⑤張力偉、孔崢：《本土化中國電視產業研究》，北京廣播學院出版社，2004.1
【摘要】企業的多元化經營是企業進行規模擴張的重要手段，但一些企業因為實施多元化戰略而敗走麥城，文章在對我國企業實施多元化戰略失敗的原因進行了簡要分析的基礎上，提出了成功實施多元化戰略應采取的策略，為擬實施此戰略的企業實現可持續發展提供有益的啟迪。
【關鍵詞】多元化；核心競爭力；戰略
20世紀70年代開始，全球興起了一股多元化浪潮。多元化經營作為一種戰略選擇，為許多國際大型企業成功應用，帶動了企業的高速發展。20世紀80年代中國企業也躍躍欲試，在各個行業紛紛開展多元化擴張。20世紀90年代以后不少通過多元化經營形成的大產業開始出現問題，許多企業在多元化的道路上付出了巨大的代價。為數不少的企業因實施多元化戰略而折翼而歸，或在落花流水中倒下，多元化的熱潮也開始消退。據《中國企業報》2006年8月8日報道，中國企聯近日公布一份關于中國失敗企業之原因分析的研究報告，這份報送國務院有關領導和中央財經領導小組辦公室的報告說，在所搜集的失敗企業案例中，絕大多數敗于多元化。三九、德隆、三株等企業被認為是多元化失敗的典型案例。企業實施多元化戰略的經驗教訓表明，企業實施多元化經營戰略的成敗，不僅取決于多元化經營戰略管理模式的選擇，在很大程度上也與實施多元化戰略的具體策略有密切關系。如果一個企業選擇了正確的多元化戰略管理模式，則多元化戰略的效果就與實施多元化戰略過程中的所采取策略有密切的關系。在實施多元化戰略時，如果所采取的策略不當，實施多元化戰略根本就很難成功。為了保證多元化戰略成功實施，應當做到：
一、科學的進行環境條件的分析研究，確定實施多元化戰略的前提條件
企業要成功實施多元化經營戰略必須具備充分的外部環境和內部條件。我國的一些企業在沒有對所處的環境條件進行科學分析論證的情況下，采取大規模的“非相關多元化經營”，不僅使企業所有者與高層經理由于進入全新領域易產生決策的失誤，而且相應組織機構的變革也加大了管理和協調的難度和成本。使企業在實施多元化戰略后由于資源的分散直接造成財務危機，繼而導致全線潰敗。對外部環境的研究，主要分析社會需求的發展變化、新技術革命對經濟發展的作用、競爭形勢的不斷演變等；內部條件主要分析企業內未利用資源的利用程度、高層管理者是否具有掌控新業務的能力、企業的經濟規模、企業在準備進入的行業中是否具有比較競爭優勢、實行多元化能否提高企業的資本收益水平、多元經營的產業與當前的主業是否密切相關，目前的主業是否有足夠的品牌影響力、企業是否有充分的人才儲備和科學的管理方法，只有對外部環境與內部條件進行了充分的分析研究，才能做到審時度勢，為企業實施多元化經營戰略提供科學的依據。
二、科學選擇多元化經營的進入領域，把握實施多元化經營戰略的時機
企業多元化產業領域的選擇很大程度上決定了企業的多元化戰略的成功與否。企業進行多元化時要在現有資源和能力的基礎之上的選擇，而不能哪個行業領域利潤高就進入哪個行業。要選擇正確的進入領域，要求做到：（1）要對新進入經營領域發展前景進行科學的預測。（2）科學預測企業原有資源的運用效果。（3）所選擇的經營領域應有利于企業核心競爭力的轉移。（4）避免“大而全，小而全”低水平重復建設。（5）避免企業投資膨脹，企業應當充分考慮投資的機會成本。（6）在選擇經營領域時要避免盲目的多元化。（7）應盡可能進入與主業的相關性較強的行業。這對企業多元化經營的成敗往往起關鍵作用。（8）盡可能選擇熟悉的領域。企業實施多元化經營戰略，不僅選擇好所要進入的產業領域，還需要把握多元化發展的時機。國內很多知名企業那么短命的原因就在于開始企業多元化的時間選擇不當，不同程度地犯了“過早多元化”的錯誤，在其盲目多元化的背面，就是在時機不成熟的情況下實行跨越發展。
現實中的企業往往在企業原來產業尚有潛力充分發展、市場也尚可進一步拓展時，為其他領域的高預期收益所吸引，于是便抽出資金投入新產業，結果勢必削弱原產業的發展勢頭，而原產業可能恰恰是其企業最具競爭優勢的領域。并且，新進入的行業也需要有一定的技術、人才、銷售等核心能力作為支撐。因此，此時的多元化發展可能是新的產業未發展好，原有的產業領域又被競爭對手搶占，結果得不償失。
三、建立具有強勢凝聚力和控制力的企業文化，從而通過公司的共同理念降低管理成本
企業文化是企業的靈魂，直接影響著企業的經營與管理，任何一個企業都需要建設具有自身特色并符合企業發展需要的企業文化體系。一些企業通過企業間的聯合、兼并、購買等方式實現多元化擴張，這種擴張方式不僅涉及產品、技術、人員、管理方式、資金運作方式等方面的整合，還包括企業間文化的整合。因為這種擴張方式進行跨行業的出擊，往往會因為業務性質的差異而出現文化上的差異和沖突，這種沖突對企業經營往往是致命的，如不在企業文化和經營模式上加以整合，極容易使企業定位迷失，可能會因“內耗”導致
兩敗俱傷。企業要想通過實施多元化戰略實現成功的提升和跨越，要做好企業文化的對接、提升和跨越。在文化整合過程中，應深入分析文化差異形成的歷史背景，客觀地判斷其優劣利弊，判明文化融合的可能性，在此基礎上，吸收雙方文化的優點同時摒棄其缺點，從而形成一種優秀的有利于企業戰略實現的文化，并實際穩妥地推行，（下轉第35頁）（上接第63頁）使之達到真正的融合狀態。
四、不斷提升企業的核心競爭力
造成我國企業多元化戰略失敗的具體原因很多，如急于求成，擴張無度，只求規模，不重協調；簡單套用西方投資組合理論等，往往只關注多元化的業務組合，而忽視企業核心競爭力的培育，最終的結果是原來的優勢被削弱了或者是沒有了，而新的核心競爭力又沒有形成。這對于企業的發展顯然是極其不利的，以致于使我國很多企業都走上覆滅的道路。核心競爭力是在組織內部經過整合的知識和技能，特別是關于如何協同不同生產技能和整合多種技術的集合知識與技能。核心競爭力是企業多元化發展的基礎。首先核心競爭力為基點的多元化戰略能夠進一步保證企業主營業務的競爭優勢，進一步推動企業的經營實力。其次核心競爭力能夠為企業提供進入相關多元化產業領域的潛力，能夠保證企業競爭優勢的延伸。再次，核心競爭力為基點的多元化能夠推動企業的資源共享并強化協同效應。協同和資源共享能夠使組合中的一個企業比作為一個獨立運作的企業有更高的盈利能力。最后核心競爭力能夠保證企業經營的獨特性，不被競爭對手模仿和復制。企業應該通過保持和擴大企業自己所熟悉與擅長的主營業務，盡力擴展市場占有率以求規模經濟效益最大化，要把增強企業的核心競爭能力作為第一目標，并視作為企業的生命，在此基礎上兼顧多元化。
一、戰略
戰略一詞原來是軍事用語，它的本意是對戰爭全局的籌劃和指導，包括對決定戰爭勝負的各種因素進行分析，并根據分析規定自己用于戰爭的軍事力量的準備和運用。后來，這種概念逐漸被引申到具有戰爭性質的經濟競爭領域，人們賦予它新的內容，泛指重大的、全局的、至關成敗的謀劃，是連結組織及其目標與環境之間的關鍵性橋梁。目前，“戰略”這個術語在經濟和社會領域使用得很普遍。作為一個經營者或企業家，沒有戰略觀念，就等于沒有靈魂，戰略觀念是一種在企業經營活動中居于統帥地位的經營思想。我們看到很多企業的經營方向是隨波逐流式的，盲目地跟在別人后面趕潮流，什么產品熱就生產什么產品，一哄而上，一哄而散，始終處于被動狀態，究其根源，缺乏戰略觀念是一個很重要因素。當然，光有戰略觀念，不會選擇，不會管理，也不會取得預期的效果。實踐中我們要學會取舍，學會戰略管理。
二、戰略管理
戰略管理是從企業的整體和長遠利益出發，就企業的經營目標，內部條件，外部環境等方面進行謀劃和決策，并根據企業內部的各種資源和條件實施這些謀劃和決策的動態過程。戰略管理所關注的焦點是那些關系到企業生存和發展的問題和全面的協調，其目的是使企業更好地適應和改造環境，促進企業長期穩定發展。
戰略管理作為連續不斷的管理過程，通常由戰略分析，確定組織的宗旨和目標，戰略形成，戰略實施和戰略控制等環節組成。戰略管理的主體按企業經營規模可以分為大中型企業和小型企業，這兩類企業的劃分固然司空見慣，但在管理中確實面臨不同的戰略選擇。由于這兩類企業的經營特色各異，其經營戰略的選擇模式會有顯著的不同。
長期以來，受經驗思維的影響，不管企業的規模如何，幾乎所有企業將過去成功的經營模式——多元化經營照搬至今日，作為企業發展方向的最終目標。但現今企業所處的經營環境發生了巨大變化，硬搬過去的那一套，客觀環境所不容，也違背了戰略管理的原則。
三、多元化經營戰略
多元化經營戰略在經營戰略中指產業（產品）、市場戰略。多元化經營戰略是由新產品領域和新市場領域配合產生的，即增加新的產品（服務）種類和增加新的市場兩者同時發生作用的戰略。企業的多元化經營就是為某一市場提品和勞務的同時又進入其它市場。也就是說，企業為了回避風險，分散風險，獲取最大限度的經營效益和長期穩定經營，開發有發展潛力的產品，或通過吸收、合并其它行業的企業，以充實系列結構，或者豐富產品組合結構。
1、多元化經營的作用
多元化經營戰略是根據企業規模大，資金雄厚，風險分散力強，市場開拓能力強，適應能力強而提出來的。從各種企業所實行的多元化經營戰略來看，主要是為了解決這幾個方面的問題：一是企業為分散風險，往往以本行業為中心，用副業的形式向其它領域擴展；二是企業為有效地利用經營資源，在技術、市場上，向有關聯或完全沒有關聯的領域發展。顯然，這是針對大型企業的經營特色而提出來的經營發展模式。但是，多元化經營并不一定是企業分散風險的法寶，企業雖然有了規模，有了實力，但也不見得會在多元化經營方面取得成功。
2、多元化經營的誤區
70—80年代，由于市場競爭的加劇，許多企業包括規模巨大、實力雄厚的福特汽車、通用電器、美服石油等大公司在內面臨著市場日益萎縮的威脅，如何把握市場需求變化，開發新的市場，擴展經營范圍，以及如何處理好企業與環境的關系成為企業管理的中心問題。許多企業開始嘗試一業為主，發展新的副業，很快這些公司的觸角伸向各個領域，取得了巨大成就，后來發展為世界范圍內的巨型公司。隨后，多元化經營成為一種趨勢，很多企業也紛紛走上多元化經營的道路。
進入90年代，中國的企業發展迅速，有一定實力的企業沿用過去的模式，企圖走向多元化經營的道路，但大多數企業不得不以失敗而告終，有的甚至淪落到破產的地步。巨人集團是一家開發計算機軟件發展起來的高科技企業，曾在中國揚名一時，總裁史玉柱也成為具有傳奇色彩的人物，但隨著企業規模的不斷擴大，資金的不斷積累，把經營觸角開始伸向競爭激烈的房地產、保健品業，先后推出“巨人腦黃金”，“巨人大廈”等，放慢了主導產業的發展，致使流動資金嚴重短缺，資金運營能力不足，造血機制完全失控，拖垮了主導產業的發展，最終企業不得不宣布破產。又如：武漢市安達出租汽車公司是一家白手起家的國有企業，創業之初由于其經營有道，發展迅速，很快成為當時武漢市國有企業的“排頭兵”，隨著企業規模的擴大，開始走多元化經營的道路，把經營目標投向“海上運輸業”、“音響行業”，結果巨額資金有去無回，蒙受了極大的損失，阻礙了企業進一步發展。難怪該企業總裁感慨地說：“多元化把我們給害苦了……。這樣的例子不勝枚舉，但令我們痛心的是很多企業沒有從中吸取教訓，一旦企業有了規模，就講究跨地區、跨行業、跨國家，“拾到籃子里的便是菜”，“只有想不到，沒有辦不到，咱們有力量”，結果有些企業風風火火兩三年便銷聲匿跡。當然，并不是說中國企業搞多元化就失敗而外國企業就成功，世界著名企業麥當勞也在多元化經營上打了敗仗，它的兩次擴張行動——麥克炸雞和麥克豬排都以失敗而告終，不得不尋求其它的策略。
從以上案例可以得出以下結論：
（一）70—80年代企業多元化經營成功的原因
①市場機制不健全，處在短缺經濟時代。
②商品的質量、品種單一，廠商只能最大限度地滿足所有消費者的需求，消費者對產品沒有選擇余地。
③行業之間的市場間隙大（存在細分市場），市場機會多，企業容易占領新的市場。
因此，在市場上實力較強的企業輕而易舉地進入新的細分市場，經營風險較低，企業能成功地走上多元化經營的道路。
（二）90年代多元化經營失敗的原因
進入90年代以后，企業賴以生存的環境發生巨大變化，隨著企業數量的增多，市場機制越發健全，競爭日益加劇，總的來說有如下特點：
①90年代是過剩經濟，特別是近兩年更為明顯。
②整個市場需求不足，產品銷路不暢。
③同一行業的企業多，市場間隙小，甚至根本就不存在。
④市場經濟對企業專業化的要求較高。
在如此激烈的市場競爭環境中，企業想要進入新的細分市場必將受到其它同行業的有力阻擊，讓其無功而返，給企業帶來巨大損失。
市場經濟的本質就是對資源的配置起基礎性作用，各大小企業在市場中各有各的份額，各有各的專長與特點，哪個企業把自身特點或專長與潛在市場有機結合起來，哪個企業率先就能進入新的市場。多元化經營并不是大企業分散經營風險的唯一法寶，在原有產品的基礎上，通過加大產品線的深度與寬度，或者走品牌多樣化的道路，也能降低企業的經營風險。
四、我區企業經營戰略的選擇
我區企業發展起步較晚，由于受管理水平、基礎條件的限制，企業規模大小不一，實力相差懸殊，好的企業已具備資本運營的能力，差的企業還處在手工作坊時代，長期受資金短缺、工藝落后的困擾。但不管怎樣，每個企業都有一個共同發展的目標——企圖走多元化經營的道路。目前，有些企業已涉足多種行業，經營范圍相當廣，而且所經營的產品之間關聯度不強，甚至有的大企業將毫不相干的幾個行業簡單地累加在一起組成一個集團公司，給企業的長遠穩定發展帶來隱患：一是沒有主導產業或主營業務不明顯；二是兵力分散，集中不了優勢；三是管理幅度加大。直接導致企業的防御系統脆弱，抵擋不住來自其他企業的進攻。因此，改變這種戰略觀念，確立一個符合區情的經營模式，顯得尤為迫切。
（一）大中型企業的經營模式
約250萬人口，其中購買力相對弱的農牧民占總人口的90％以上，實際市場容量很小，我區規模較大的企業要想長足發展，唯一的出路在于開拓區外市場。通過SW OT （Strengths，W eahnesses，
Opportunition，Threats）分析不難發現，有自身的優勢：一是自然資源非常豐富；二是環境受工業污染程度很低。這些優勢為企業的發展提供了契機，只要我們找準優勢（專長）與市場的切入點，企業將會有廣闊的市場前景。
1、充分利用我區的自然資源優勢，走縱向多樣化道路。
縱向多樣化就是以現有產品為基礎，向垂直方向擴展事業領域的戰略。這種戰略好像河流一樣有上游與下游之分，可向上游發展或向下游滲透。如我區的礦藏資源非常豐富，儲量高，質量穩定，從事礦產品開發的企業，改變過去經營附加值很低的初級產品的現象，提高產品的科技含量，最終向“供、產、銷”一體化方向發展，降低經營風險。
2、充分利用環境優勢，走橫向多樣化道路
橫向多樣化道路是以現有產品為中心，向水平方向擴展企業領域，這種戰略是在原有市場、產品基礎上的變革，因而產品的內聚力強，關聯度大，新產品容易被市場所接受。具體做法是加大產品線的寬度，開發、生產、銷售技術關聯度大而管理變化不大的產品，豐富產品組合，這樣能大幅度地降低企業的經營風險。
隨著社會工業的發展，人們生活水平的不斷提高，消費者對飲食品的健康程度十分關注，無工業污染的飲食類產品有很大的市場潛力，伊梨集團就是利用內蒙古的自然環境優勢，在競爭激烈的乳制品行業異軍突起，取得了令人矚目的業績。而我區的環境優勢更為明顯，在目前市場上產品處于成長期的我區各飲食品生產經營企業在原有市場、產品的基礎上，生產系列產品，拓寬產品線的寬度，以綠色食品為市場定位打入內地市場，不失為一種良策。
（二）小型企業的經營模式
我區絕大多數企業，屬于小型企業，資金短缺，市場開拓力不足是這些企業的共性。因此，長期以來受市場牽制，企業缺乏個性，產品缺乏特色，致使企業舉步艱難，很難有發展前景。針對這個情況，實施集中一點——“小而專，專而精”的戰略，是小型企業經營模式的最優選擇。
小企業實力較弱，往往無法經營多種產品以分散風險，但是可以集中兵力，通過選擇能使企業發揮自身優勢的市場來進行專業化的經營。這就是小企業的“小而專，專而精”的戰略。采用這種戰略對小企業有兩方面的好處：一是小企業以通過擴大生產批量，提高專業化程度和產品質量，提高規模經濟效益，增加收益，在市場上站穩腳跟。二是隨著需求多樣化和專業化的程度的提高，大企業也普遍歡迎這些專業化程度高、產品質量好的小企業為其提供配套產品。從而小企業能夠逐漸走上以小補大，以小搞活、以專補缺、以專配套、以精取勝、以精發展的良性發展道路。
小企業采用這種經營戰略使其經營目標集中，管理上也比較方便，有利于提高技術，爭取有利地位。但是另一方面采用這種戰略也給小企業帶來不小的經營風險，因為他們往往過分依賴于某種產品或技術，一旦市場變化，需求下降就會給小企業的生存帶來威脅，因此，為了盡量減少風險，采用這種戰略的小企業必須采取以下幾項戰略措施。
1、選擇目標市場是進行產品生產的第一個環節，也是至關重要的一個環節。小企業選擇市場目標的正確方法，是將某一特定的市場對企業的要求同企業自身素質相比較，通過比較，找到能夠發揮自身優勢的細分市場。市場目標的選擇是企業內部條件分析和市場細分兩者的結合。
關鍵詞：銀行理財產品；多元化；績效；3SLS
中圖分類號：F830.4 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）03-0075-08
一、引言
在新的經濟形勢和投資環境下，眾多企業進行現金管理時傾向于將資金投資相對安全、收益穩定、品類日益豐富的銀行理財產品。據萬得數據顯示，2012―2015年購買銀行理財產品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市場上市公司總數的近21%，且呈加速增長趨勢，全部投資金額累積超過5000億元，成為A股市場一股不容小覷的力量。上市公司投資銀行理財產品最直接的動機是在沒有更適合的投資機會時選擇獲得穩健性收益，特別對某些處在產能過剩、競爭激烈、投資回報率低、營利艱難行業的企業，該選擇能較好改善經營績效、提升資金利用效率，管理企業價值，也能緩一時之困。然而，企業投資銀行理財產品的行為選擇是否能顯著改善企業經營業績、提升企業價值；在企業經營多元化和相應制度背景影響下，二者之間關系是否會發生變化，仍需要通過經驗的證據得到較準確的結論。雖然以前有部分研究涉及現金持有與多元化經營、公司價值間的關系（楊興全等，2014；姜濤和王懷明，2013；王福勝和宋海旭，2012），但現金的度量多是囊括短期金融投資和現金，而未區分不同企業對不同類型投資標的（如理財產品、債券、股票、基金等）的偏好，所以也難以發現企業間更細微的投資行為差異。此外，現金持有、多元化經營和企業績效兩兩之間可能存在互為因果的內生關系。鑒于此，本文選擇2012―2015年滬深上市公司數據為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企業銀行理財投資對企業績效的影響。
二、文獻回顧與研究假設
（一）多元化經營與企業績效
研究多元化與企業績效的相關文獻較為豐富且結論莫衷一是，主要有二者呈現正向、負向、不相關或不確定等四種不同觀點，相對較多文獻支持負向關系的結論。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等發現多元化能蚴構司業績增加；國內研究有蘇冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的結論，即多元化程度越高，企業業績越差；國內研究有王力軍和童盼（2008）、魏鋒和陳麗蓉（2011） 、劉云芬和陳礪（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孫喜民等（2014）等認為多元化與企業業績沒有關系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等認為二者關系并不確定，或因別的因素變化而變，或較認可相關多元化有助于提升業績。如Volkov和 Smith（2015）認為在經濟衰退期多元化企業更能有效利用內部資本市場、管理現金從而改善公司價值。Farooqi等（2015）認為企業行業多元化、全球多元化更容易通過盈余管理操作利潤從而減少公司價值。Andreou等（2016）揭示多元化的價值效應取決于公司的經驗積累和組織學習能力，且并購多元弱于內在成長多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以傳媒公司為例分析認為，相關多元化戰略的實施有利于公司經營績效的提升，而非相關多元化則對經營績效無明顯影響。
基于此，本文提出假設1：多元化經營與企業經營績效負相關，即隨著企業多元化程度提高，企業績效水平降低。
（二）多元化經營與企業銀行理財產品投資
多元化經營對企業銀行理財產品投資的作用機制主要體現在以下幾個方面：一是多元化經營企業面臨更多投資和成長機會，決策者可以建立內部資本市場實現對資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項目流向盈利能力較好的項目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而對收益率相對較低的銀行理財的投資需求并不是那么強烈。二是多元化經營會增加企業的資金需求，也能夠增強企業風險承受能力，同時利用內部資本市場資金得到更好的利用，現金持有價值相對更小，從而降低現金持有水平（Tong，2011；楊興全和曾春華，2012）。三是多元化經營深刻影響著企業的經營業績和企業價值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而經營業績高低體現了凈利潤、富余現金的多少，且企業（尤其是上市公司）價值也關乎再融資成本及其難易。按以前學者的研究，多元化經營更多表現出削弱企業的業績或價值（劉云芬和陳礪，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化間接降低了企業投資銀行的可能。四是多元化經營企業負債水平較高，即多元化程度越高，債務水平越高（章細貞，2009），而一般銀行理財產品收益率相對債務融資利息仍較低，因此多元化程度越高的企業投資銀行理財的可能性越小。
基于此，提出假設2：多元化經營與企業銀行理財產品投資呈負向關系，即多元化程度越高的企業，越不可能投資銀行理財且規模越小。
（三）企業銀行理財產品投資與企業績效
（三）模型構建
現有相關研究表明，多元化經營、企業經營績效和現金持有（銀行理財產品投資）三者是聯合或同時決定的，三者間存在著潛在的兩兩內生性關系（Farooqi等，2014；楊興全和曾春華，2012；艾健明和柯大鋼，2007），如艾健明和柯大鋼研究指出，無論從多元化的事前影響因素還是從多元化的經濟后果上看， 多元化都與企業績效負相關， 即多元化損害企業績效，績優企業的多元化程度較低。楊興全和曾春華（2012）認為公司多元化經營對現金持有水平和現金價值存在顯著負向影響，而企業績效好壞必然顯著影響其自由現金流從而影響多元化經營水平。因此，為了解決變量之間內生性問題，本文建立了包括多元化經營、企業績效和銀行理財產品投資三個方程的聯立方程模型（ SEM），鑒于以上理論闡述和通過豪斯曼檢驗后，選擇三階段最小二乘法（3SLS）進行估計。3SLS的特點在于：在進行聯立方程組的估計中，首先采用2SLS 估計方程組中各單個方程，然后，對整個方程組進行GLS 估計。2SLS 單方程估計法沒有考慮聯立方程組可能存在的隨機擾動項跨方程相關的情況，只能得到一致但非有效的估計。3SLS 是系統估計方法，同時確定聯立方程模型的參數，獲得一致且漸進有效的估計量（吳信如，2007）。此外，為了增強研究結論的穩健性，我們同時還使用普通最小二乘法（OLS）對企業績效方程進行估計。具體方程如下：
四、實證結果與分析
（一）各變量描述性統計分析
表1列出了主要變量的描述性統計，分析可知：一是上市公司間銀行理財產品投資水平存在較大差異，如變量Tinv最小值為4、最大值為14.95，平均單個理財產品金額（Minv）最小值為6.33、最大值為10.99，且二者的均值和中位數較為接近。二是樣本公司的多元化經營也存在明顯差別，如主營行業數目（N）最多達到5個、最小值為1，收入多元熵值（DIV）平均數為0.33而中位數為0.09，這說明存在離群的較大值且投資銀行理財產品的上市公司多元化經營的數目相對較少。三是樣本公司經營業績差異明顯，如變量Roe 標準差達到7.8，與均值相近。總體看，各變量數據分布為研究提供了較好的數據支持。
（二）樣本公司最終控制人性質分布
將投資了銀行理財產品的上市公司按最終控制人特征分成地方國有、中央國有、公眾企業、集體企業、民營企業、外資企業和其他企業等類型，發現進行投資銀行理財的企業以地方國有企業和民營企業為主（見表2），2015年共609家公司投資銀行理財產品，其中民營和地方國有企業分別為412、104家，合計占84.7%，與2014、2013年的相應占比一致。此外，在平均投資金額上，國有企業平均投資金額相對較大，這也說明國企融資能力較強。在投資的理財產品數量上呈增多趨勢，說明上市公司投資銀行理財產品變得更為分散，及銀行理財市場的產品日益豐富。
（三）3SLS結果分析
選用凈資產收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和銀行理財投資累計金額（Tinv）分別度量企業經營績效、業務多元化和銀行理財投資程度，對聯立方程進行回歸分析。為對比分析也采用了OLS等回歸方法，具體結果如表3。從中可知：
在企業經營績效方程中，多元化經營（DIV）和銀行理財投資累計金額（Tinv）的回歸系數分別在1%和10%的水平下顯著為負，表明企業多元化經營和銀行理財產品投資程度顯著降低了企業績效，這一方面支持了多元化經營的“折價觀”，即企業經營多元化程度越高，企業績效越差；另一方面也說明上市公司利用閑置資金投資銀行理財產品是相對低效的表現，考慮到機會成本總體不利于改善企業績效，但并不能否定企業投資銀行理財產品的期權價值。
在經營多元化方程中，凈資產收益率（Roe）和銀行理財投資累計金額（Tinv）的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表明盈利能力更高以及投資銀行理財產品金額更大的企業多元化程度相更低，這與艾健明和柯大鋼（2007）的研究較一致，也說明當企業盈利能力很強時，可能會更加專注地經營、深耕市場、擴大戰果，而不會分散資源去進行多元化，只有當盈利水平變弱時，才會考慮拓展新的業務單元。同時，傾向投資銀行理財產品的企業，其現金管理水平可能較高，投資風格偏謹慎，多元化程度也相應較低。
在銀行理財投資方程中，凈資產收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明盈利能力、多元化程度越高的企業越不傾向于投資銀行理財產品。這可能由于盈利能力越高的企業投資銀行理財產品的機會成本相對更高，而多元化程度高的企業，資金利用效率也較高、可用途徑更多，因此都越不偏好于投資銀行理財產品。綜上所述，假設1―3得到支持。
另外，三個方程中，資產規模、資產負債率、資產增長率、企業上市年齡和第一大股東持股等都是重要的影響因素。OLS方程回歸結果中解釋變量DIV的系數較為一致，業務多元化仍與凈資產收益率顯著負相關，銀行理財投資總額的系數為正但不顯著，這可能是由于OLS回歸無法排除其中的內生性問題。
為檢驗以上結論的穩健性，替換采用其他變量和方法度量企業經營績效（如資產收益率等）、經營多元化（如業務收入Herfindahl 指數、涉入主營行業數量等）和銀行理財投資水平（如投資理財產品數目），限于篇幅僅列示了托賓Q值、企業經營行業數目和銀行理財投資平均金額的聯立方程回歸結果（見表4）。三者間關系與上文所驗證的一致，結論基本保持不變，即兩兩之間存在負相關關系，假設1―3成立。且在OLS方程中，經營多元化、銀行理財投資平均金額也與托賓Q值顯著負相關。這說明以上回歸結果是穩健的。
（四）制度因素影響
眾多的研究表明，制度是影響公司治理和投資決策的關鍵因素，尤其企業終極控制人屬性不同及總部所在地市場化程度不同會導致不同的投融資行為，從而表現出迥異的企業績效。為探索制度因素導致的績效差異，本文從企業屬性和所在地區市場化程度兩方面進行實證檢驗。
1. 是否為國有企業。按上市公司終極控制人的所屬性質，將樣本公司分成國有企業組和非國有企業組，分別回歸聯立方程組，結果見表5。從回歸結果可知，在國有企業組，銀行理財產品投資對企業績效的負向作用已變得不顯著，這可能由于國有企業投資銀行理財產品較少且國有企業凈資產收益率相對較低的原因。而且各方程中資產負債率、企業成長機會、第一大股東持股比例、上市年齡等變量系數都變得不顯著，說明在國有企業中融資能力、股權差異等公司治理因素發揮作用較小。
在非國有企業組，凈資產收益率方程中，銀行理財投資變量系數為正但不顯著；經營多元化方程中，凈資產收益率系數為正但不顯著；而在銀行理財投資方程中，凈資產收益率變量系數則顯著為正。這一定程度上說明了國有企業與非國有企業之間經營戰略和投資行為及盈利能力的顯著差異。相比國有企業，非國有企業投資更為謹慎，在經濟形勢不好、投資前景不明朗時更傾向于“囤積現金”。較一致的是企業多元化經營對績效、銀行理財產品投資仍存在顯著負向作用，以及銀行理財的投資程度抑制了企業多元化經營的傾向。此外，還發現企業是否定向增發（Iiss）是非國有企業投資銀行理財產品的資金來源之一，也折射出非國有企業與國有企業融資約束的不同。
2. 市場化程度。以樊綱和王小魯編制的2009年市場化指數為基礎，排序后把樣本公司分成市場化低、中、高三組，分別回歸聯立方程組，限于篇幅表6僅列出了上市公司所屬區域低和高市場化組的對比結果。分析可知，高市場化組中，企業銀行理財投資、多元化經營和企業績效之間的關系大多兩兩間顯著負相關，與上文的結論較一致。而低市場化組中，企業多元化與凈資產收益率、銀行理財投資存在正相關關系，尤其顯著提高了銀行理財產品的投資水平，而且在多元化經營方程中，凈資產收益率和銀行理投資變量系數顯著為正，說明企業績效越好其多元化經營和銀行理財產品投資的傾向越大，與以上的結論差異較大。由此可見，企業所屬地區市場化程度是影響銀行理財投資、多元化經營和企業績效關系的重要因素，不同市場化程度地區的企業經營戰略和投資行為以及它們的影響因素都表現出較大差別。這可能因為，相比高市場化水平地區的企業，低市場化地區上市公司大多為多元化程度高的地方國有企業，其融資約束更小、研發創新能力更弱、新的投資選擇更少，所以投資銀行理財產品金額更大。相應地，銀行理財產品投資金額高的企業，也多為地方國有企業，故而多元化程度較高。表現較為一致的是，投資銀行理財產品仍將損害企業績效，且績效越好的企業其多元化傾向越低、銀行理財產品投資越少。
五、結論
近年來，企業利用閑置資金投資銀行理財產品愈發普遍，尤其上市公司投資銀行理財產品的頻率和規模頻頻引發各界熱議。直觀上，企業尤其是上市公司投資銀行理財產品最直接的目的是扮靚業績、增加利潤，且似乎達到了良好的效果，但其是否可以提高企業績效和價值仍待驗證。本文以2012―2015年深滬上市公司數據為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）著重考察多元化和制度背景因素下企業銀行理財投資對企業績效的影響，結果發現：首先，企業利用資金大規模投資銀行理財產品并不能提高績效水平，反而會降低企業績效；同時，研究也支持了多元化經營的“折價觀”。其次，隨著企業績效提高、盈利能力增強，其多元化經營和銀行理財產品投資傾向和程度隨之降低。最后，企業終極控制人屬性和主體所在區域的市場化程度不同，企業績效、投資銀行理財和經營多元化三者間呈現不同關系。
本文的研究發現了企業投資銀行理財產品的行為可能折損企業價值，存在負向的“宣告效應”，并且豐富了多元化經營“折價觀”的證據，可為企業現金管理、投資決策、公司治理等經營管理活動提供借鑒和啟示，也能有助于股市投資者了解上市公司、選擇投資標的等。另外，通過研究也發現，除股權和資本結構外，制度背景也是影響公司治理的重要因素，這為國有企業和市場化改革提供了經驗支持及啟示。從銀行理財投資、多元化經營和企業績效三者間的負向關系可以看出，企業在經營過程中時常面臨兩難選擇，尤其處在經濟不景氣的周期時，受融資約束較大的非國有、相對專業化企業，頻繁大規模地投資銀行理財產品是較優選擇，因為過度多元化對企業績效折損可能更為嚴重，而持有交易性金融資產既取得相對安全的收益，又保持了下一周期融投資戰略的靈活性，獲得類期權價值。
根據以上分析提出如下建議：首先，即使在經濟下行周期、投資前景不明的情形下，上市公司也不應該過于頻繁且大額地投資銀行理財產品等交易性金融資產，以避免傳遞不利于公司價值的信號。其次，從企業價值管理角度應盡量避免多元化經營，尤其是非相關多元化經營。再次，對于投資者來說，應避免投資過多投資銀行理財產品的上市公司股票而可配置多元化程度較小、市場化水平較高地區的上市公司股票。最后，應繼續大力推進國有企業改革，提高公司治理水平，建立市場化機制促進其合理有效投資，以提升企業價值、更好地實現國有資產保值增值。
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幾年前，康奈集團就不僅僅限于做鞋了，康奈服飾、內衣項目早已付諸實施。去年，康奈開始聯合其他企業共同打造武漢國際鞋城。
2003年，奧康集團在重慶璧山投下巨資打造中國西部鞋都。從某種意義上說，這也是奧康集團多元化戰略的第一步，但是還沒有完全脫離制鞋行業，與鞋業還有著千絲萬縷的聯系。2004年奧康集團聯合溫州8家民營企業組建中瑞財團，由此進入了資本運營領域。
早些時候，紅蜻蜓鞋業集團在上海成立了惠利瑪商業發展有限公司，并涉足房地產。此外，紅蜻蜓集團還在重慶銅梁投資打造中國西部鞋業基地項目。另一家鞋業集團蜘蛛王集團早些時候也涉足房地產，并且收獲不小。多元化經營正成為鞋類企業集團發展壯大的新選擇，從目前的形勢看，多元化經營似乎正在締造溫州鞋業集團新的商業神話。
事實上，任何看似風光的背后，都存在著不可預見的暗礁。多元化對于鞋類企業來說，風險和機遇同在。做強比做大的意義要深遠得多：大不一定強，強也不一定要大，但是擁有企業的核心競爭力卻是比爭論做大還是做強要有意義得多。多元化本身并沒有什么對與錯，如果企業從自身的實際出發，涉足其他行業無可厚非，但若是僅僅為了趕趟時髦，掙個面子而不顧自身的實力，不能正確地認識和評估自己，一味地貪大，那就未必是好事了。
多元化戰略與中國鞋業現狀
無論促成多元化戰略有多少種動力要素，最后都需要由市場來檢驗。多元化經營戰略首先要考慮的是產業的選擇。其所選擇的產業必須要有較高的投資回報率，不僅具有適宜的競爭條件，而且有一個能獲得長期利潤的市場環境。其次是進入新產業時的成本權衡。多元化成長的目標產業的進入成本不宜過高，過高就會損失取得高盈利的潛力。顯然，越是有吸引力的產業，進入的成本越高；否則，大量新進入的競爭者必然侵蝕掉高盈利的潛力，這和多元化戰略選擇的高回報率是相矛盾的。
“大而全，小而全”，低水平重復建設的頑癥，是影響中國企業規模做大的一個重要因素。中國鞋類企業也概莫能外。當前，由于市場競爭激烈，能賺錢的項目不多，各地區、各行業普遍盯著少數熱門的產品和行業，發展多種經營。中國的鞋類企業隨著市場競爭的加劇，普遍感到做鞋越來越累，鞋類行業的利潤也在萎縮。更多的是中國鞋業市場越來越難做，外銷業務風險也越來越大，特別是去年發生的西班牙埃爾切火燒溫州鞋事件，對鞋業的刺激很大；內銷市場上諸多不穩定的因素也越來越多。在這樣的背景下，鞋類企業自身的發展已經到達了一定的巔峰狀態，很難再有什么突破，于是，尋找新的效益增長點必然成為企業考慮的新思路。
多元化的陷阱
中國的民營企業在自身的發展過程中會遭遇到方方面面的壓力，資金、市場、營銷等問題往往成為中國民營企業短命的殺手。
在鞋類行業，當企業開始進入成長期，展現在企業面前的是一片嶄新的天地和眾多的機會。創業的成功使企業經營者和整個員工隊伍都充滿自信，慢慢積累的企業實力，也讓企業在融資和信貸等方面變得容易多了，這些因素都誘惑著企業產生做大做強和迅速擴張的想法。
但是企業老板個人的經歷和知識是有限的，所能利用的信息是有限的，企業所擁有的市場空間是有限的，企業的資金、人才等資源也是有限的。企業進入一個新的行業后，要受到一系列新因素的制約。如果不考慮這些因素，不可避免地會造成市場選擇不當、業務不通，無法對各項業務實行有效管理和控制，結果多元化反而會加大企業的經營風險。
同時，一個企業的多元化經營，會引出眾多的模仿者和追隨者。當眾多的模仿者和追隨者出現后，會使競爭驟然加劇，并破壞企業原有的主業優勢，使企業不得不動用超出預算數倍的資金去維持自己的優勢地位。但是，這時你已將有限的資金投入到其他領域里去了。分散的投資不僅會使你精力分散，而且使你在任何一個領域都難以形成真正的戰略優勢，你必須面對眾多的競爭對手，顧此失彼，疲于應付。
多元化經營的正確選擇
急躁與冒進的后果不言而喻。鞋類企業在開始多元化之前，必須冷靜思考以下問題。
首先，企業應思考是否應采用多元化經營戰略。采用這一戰略必須有雄厚的實力，滿足一定的條件才行。資本實力及籌集資金的能力和風險，技術開發能力，市場開發及營銷管理人員的素質，核心企業產品的市場占有率，宏觀經濟環境的發展趨勢及有關政策導向，產業發展前景及相關行業政策的規定和限制，等等。只有經過權衡利弊，才能決定是否可以采用該戰略。
其次，企業采用多元化經營戰略后，如何進入新的產業領域？如何安排產業結構？是全面鋪開還是應有自己的主導產業？在一定意義上，這些問題將成為企業多元化戰略能否成功的關鍵要素。
此外，企業選擇多元化經營戰略后，應采取各種措施規避風險。比如，企業可采用多種融資手段以分散財務風險，與科研機構合作搞技術開發和創新等。
總之，多元化戰略需要在慎重和準確認識、評價自我的基礎上進行科學決策，而不可能是頭腦發熱，拍腦袋就能決定的事情。
關鍵詞：國有企業；多元化；戰略；思路
一、國有企業實施多元化戰略的動因分析
企業實施多元化戰略的動因往往是復雜的，不同企業以及同一企業在不同時期驅動企業多元化戰略的因素往往是不同的，具體來講以下幾個方面的動因是國有企業多元化的最主要動力。
1.擴大營收規模。國有企業從發展階段來看在經歷了成立初期快速成長以后，往往會進入一個營收增長遲緩的階段，這一時期企業市場份額已經基本上穩定在一個固定的水平，營收增長所耗費的成本遠遠超過了營收的增長，在這種背景下，多元化成為了國有企業營收增長的必然選擇之一。在規模優勢對于企業的競爭優勢具有良好貢獻作用的年代，很多國有企業寄希望通過多元化來實現營收規模的進一步增長，從而增大企業的競爭力。
2.分散經營風險。國有企業業務結構的單一意味著一旦市場出現較大的波動，企業的經營就會受到很大的沖擊，從而給企業帶來災難性的后果。而通過多元化可以極大的分散這種風險，畢竟即使某一個行業的環境出現了較大的波動，也并不意味著所有的行業都會出現大的波動，甚至是一個行業雖然不景氣，但是另外一個行業的景氣會抵消該行業的不景氣，從而確保企業的營收的穩定。
3.拓展利潤渠道。拓展利潤渠道是很多國有企業多元化戰略實施的主要推動因素，盈利是企業經營的最根本目的，隨著國有企業市場競爭環境的不斷惡化，國有企業依靠以往政策優勢在既定行業所形成的高盈利經營態勢已經難以維持。為了拓展利潤渠道，國有企業要通過多元化來介入更多的競爭不太激烈、盈利前景良好的行業，獲得更高的利潤水平。
二、國有企業多元化戰略存在的問題
國有企業多元化戰略失敗的原因雖然各有不同，但是以下幾個方面的原因比較普遍，在很多國有企業多元化戰略失敗的原因中都可以發現，具體闡述如下：
1.多元化脫離核心優勢。很過國有企業多元化戰略效果的不理想，很大原因就是沒有根據企業的核心能力來進行產業的轉移。多元化業務的選擇沒有立足于企業的核心能力，而是四面出擊，凡是與企業的業務多少有些關系的領域，很多國有企業沒有進行深入分析的情況下，貿然的進入，結果導致產業的轉移沒有形成核心競爭力。
2.缺少完善的評估機制。完善的評估機制是國有企業多元化戰略順利實施實施的配套機制，對于國有企業而言，其不可能做到確保所進入的每一個行業以及領域都能夠實現預期盈利，原因在于這些行業的市場環境處于一個不斷變化的狀態，一旦行業環境發生加大的改變，而企業的評估機制沒有及時跟進的話，企業既定的發展戰略就會因為環境的變化而導致失敗。
3.缺少專業多元化人才。國有企業多元化戰略的實施客觀上要求企業要有大量的高素質人才，人才在數量以及質量層面滿足企業多元化戰略的需要，才能夠實現多元化戰略。但是目前國有企業普遍缺乏高素質人才，一方面是企業投資了越來越多的項目，急需大量的專業人才，一方面是企業高素質管理人才的不足，二者之間的矛盾直接導致國有企業多元化戰略的實施缺少人才層面的基礎。
三、國有企業多元化戰略發展思路
國有企業戰略的實施并沒有固定的模式可供套用，針對目前國有企業多元化戰略的失敗原因，本文認為應從以下幾個方面著手來提升企業多元化戰略的成功率。
1.基于核心優勢多元化。國有企業多元化應緊緊圍繞企業的核心優勢來進行，國有企業應集中有限的資源來專注于細分領域，這樣可以不斷的推動技術創新，提升企業產品的技術含量，增強產品的不可替代性，實現企業在細分市場領域的領導地位，借助于細分領域的突破來將企業的技術優勢以及品牌優勢嫁接到其它業務，從而為其他業務的發展夯實基礎。
2.構建完善的評估機制。構建完善的評估機制，加強對各項業務的動態管理，通過動態管理來加大那些有發展前途的新興業務，剔除那些發展前景不是非常明朗的業務。動態管理機制關鍵是要構建一整套定性以及定量相結合的指標，根據這些指標來對新興業務進行評價，如果新興業務不能夠滿足相關指標體系的要求，那么企業就應進行調整，反之則可以持續發力。
3.加強專業人才的儲備。國有企業多元化戰略的實施之前以及實施中應注重專業人才的儲備，企業應根據多元化戰略的需要，結合具體崗位的工作性質，提煉出來勝任崗位特征的要素，根據勝任力要素具體要求來從企業的內部以及外部進行人力資源的選拔，確保所選的員工能夠符合崗位工作的要求。
多元化戰略是很多企業遭遇到發展瓶頸之時的一項重要戰略舉措，國有企業管理者應辨證看待多元化戰略的優劣，在具體實施多元化戰略時，不斷開拓思路，積極探索，在享受到多元化戰略好處的同時，規避多元化戰略的負面影響，實現企業多元化業務的健康發展。
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關鍵詞：內部資本市場；集團多元化經營；國有控股；現金持有量；現金持有價值
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）11-0067-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.11.15
集團的內部資本市場旨在通過內部資源配置來緩解外部融資約束，但問題的存在常常造成內部資本市場的失敗。現金作為內部資本配置的一個重要中介，最具流動性但也最易被侵占。持有適量的現金，可以預防危機，但是過量持有則其動機有待考察。因此，以現金持有為中介，研究我國內部資本市場、集團多元化經營和實際控制人的性質對企業現金持有及其價值的影響有著現實而深遠的意義。
一、文獻綜述
20世紀90年代的并購風潮催生了許多企業集團，由此引發了國內外學者對內部資本市場的大量研究。內部資本市場的概念最早由Williamson（1975）等提出，其后形成了內部資本市場“有效論”和“無效論”兩大陣營[1]。“有效論”者認為，內部資本市場可以提升企業的市場價值，主要表現為“多錢效應”和“活錢效應”。Williancon（1975），Stulz（1990）、Stein（1997）等認為內部資本市場存在“活錢效應”，集團總部可以利用信息優勢，將內部資金合理地分配給不同的部門，創造更大的公司價值。Lewellen（1971）、Stulz（1990）和Peyer（2002）等研究發現多元化的企業各部門的資金不同，通過內部資源的配置可以降低企業未來現金流的不確定性，從而增強其外部融資能力，因此存在著“多錢效應”[2]。Berger、Ofek（1995）、Scharfstein、Stain（1996）等人在此基礎上進一步研究，發現內部資本市場存在著“過度投資”、“交叉補貼”、“社會主義現象”以及“利益輸送”等問題，因而提出“無效論”，認為內部資本市場折損公司價值[3-4]。國內的劉峰、賀建剛、魏明海（2004）、邵軍和劉志遠（2007），李玥（2007）等也認為內部資本市場無效[5-6]。
現金作為最具流動性也最易被侵占的資產，是內部資本市場影響公司價值的主要中介。忽略了現金這個重要傳導途徑而直接分析內部資本市場對公司價值的影響會導致分析路徑不完全。因此近些年國內外展開了大量對企業現金持有行為的研究。
對現金持有動機的研究最早要追溯到Keynes（1936）提出的交易動機和預防動機，其后學者形成了“預防動機”和“動機”兩大理論。Krans和Lizen berger（1973）提出權衡理論，認為企業現金持有不足會產生交易成本，但過度持有會產生機會成本，企業從中權衡持有最佳的現金量。Myers和Majluf（1984）提出融資優序理論，認為出于融資成本原因，企業按照內源融資、負債融資和權益融資的順序來滿足資本需要。這兩種理論都認為公司持有現金是出于預防動機。但Jensen和Meckling（1976）提出的成本理論以及Jensen（1986）提出的自由現金流假說認為，企業高額持現是由于經理人出于增加個人利益以及構建企業帝國的目的[7]。Opler（1999）則相對完整地論證了現金持有的預防動機和動機，為后續研究奠定了基礎[8]。
國內學者以多元化和終極控制人性質為主要視角，將現金持有理論與內部資本市場理論運用于中國。洪道麟（2007）、羅琦和許俏暉（2009）、王文忠（2011）等人都發現國企常常會做出非效率現金決策，且多元化經營呈現出“折價”效應[9-11]。他們都認為國有控股會滋生持有現金的問題，從而損害公司的價值。
國內目前缺乏直接研究內部資本市場對現金持有的影響，此外現有的文獻大多只研究了現金持有量或者現金持有價值，且對多元化的定義都是基于上市公司本身，并非集團內部。因此，本文希望通過實證分析，相對全面地研究內部資本市場對現金持有量的影響，并根據集團多元化經營和產權性質進一步探討對現金持有量的影響，最終將研究路徑延伸到現金持有行為對公司價值的影響。
二、理論分析與問題提出
基于內部資本市場和現金持有的理論，本文建立了“內部資本市場——上市公司現金持有量——公司價值”的分析框架，從兩個層次分析內部資本市場對上市公司現金持有及其價值的影響。
第一層次，以企業是否屬于集團控股為內部資本市場的度量，探究內部資本市場對企業現金持有量的影響。集團與上市公司之間構成的內部資本市場，理論上可以通過配置內部資源來緩解外部融資約束，從而減少現金持有。但嚴重的“雙重問題”以及兩權分離，使得內部資源配置很少按照效率原則來安排，而有可能由于利益輸送等原因而超額持現。因此，若企業的現金持有量偏高，則說明內部資本市場為管理層提供了一個利益輸送的渠道；反之，則情況略微復雜，一方面可能說明內部資本市場起到了緩解融資約束的作用，降低了企業出于預防動機而持有的現金，但另一方面也有可能是集團通過各種途徑占用了上市公司的資金，為總部輸送利益，具體還需進一步探討。
第二層次，對于集團控股的公司，分別從集團的多元化經營和國有控股兩方面來考察對上市公司現金持有的影響。國有控股公司或多或少受到政府干預，國企理論上會因為較小的外部融資約束而持有更少的現金，但也可能因為管理層存在利益輸送動機而超額持有現金。此外，整個集團的多元化經營也會導致內部各公司涉及不同行業，面臨不同風險，從而持有不同水平的現金。共同保險作用的存在理論上可以減少公司出于預防動機而持有的現金，但是內部信息的不對稱也有可能造成嚴重的問題。因此，若集團多元化經營和國有控股增加了企業的現金持有，則說明二者加劇了企業持有現金的動機；反之，則既有可能是緩解了融資約束，又有可能存在集團利益輸送，對此需要進一步檢驗。
最后，分析內部資本市場對公司價值的影響。內部資本市場會影響企業的現金持有量，最終影響公司的價值。其中，集團的多元化經營以及實際控股權性質也會通過同樣的方式影響公司價值。若集團能提高企業價值，則說明內部資本市場成功地起到了緩解融資約束的作用，反之則說明內部資本市場無效。與此同時也能分析出集團的多元化經營和國有控股對企業價值所起到的作用。
三、模型設計與變量定義
基于以上理論分析，本文在Opler的基礎上設計了六個實證檢驗模型，分別分析內部資本市場、集團多元化經營以及實際控制人性質對現金持有及其價值的影響。
（一）檢驗模型與變量
1.現金持有量的實證模型
對現金持有量的檢驗模型如（1）、（2）所示。
Cashi，t=b0+b1groupi，t+b2sizei，t+b3levi，t+b4cashflowi，t+b5nwci，t+
b6capexi，t+b7M/Bi，t+b8CFvoli，t+b9Di，t+b10yearD+b11IndD+？孜i，t（1）
Cashi，t=b0+b1divi，t+b2statei，t+b3divi，t*statei，t+b4sizei，t+b5levi，t+
b6cashflowi，t+b7nwci，t+b8capexi，t+b9M/Bi，t+b10CFvoli，t+b11Di，t
+b12yearD+b13IndD+？孜i，t（2）
模型（1）和（2）中所涉及的變量及其定義如表1所示。模型（1）是檢驗內部資本市場對現金持有量的影響。模型（2）在模型（1）的基礎上進一步檢驗集團控股樣本中，集團的多元化經營和國有控股的作用。i和t分別表示企業和時期。交叉項div*state表示集團多元化經營與控股權性質的交叉影響。
在模型（1）中，若b1>0則說明內部資本市場會導致公司出于“動機”而持有過多現金。若b1
Dcashi，t=b0+b1cfi，t+b2divi，t+b3statei，t+b4divi，t*cfi，t+b5statei，t*cfi，t
b6sizei，t+b7levi，t+b8Ii，t+b9M/Bi，t+b10Di，t+？著i，t（3）
模型（3）（變量定義見表1）通過對上市公司的現金——現金流敏感性的檢驗來反應融資約束程度。根據前人的研究結果，融資約束越大的企業，其現金持有的現金流敏感度越高，反之則越低。因此，若b4、b5>0，則說明集團的多元化以及國有控股增大了上市公司現金持有和現金流之間的敏感度，即增加了公司持有現金的動機；反之，則說明集團的多元化以及上市公司的國有控緩解了上市公司的融資約束。
2.現金持有價值的實證模型
模型（4）是檢驗內部資本市場對現金持有價值的影響，模型（5）、（6）則在模型（4）的基礎上檢驗控股權性質、集團多元化經營對上市公司現金持有價值的影響。
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3groupi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t
+b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（4）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2groupi，t+b3statei，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（5）
mvi，t=b0+b1cashi，t+b2divi，t+b3divi，t*cashi，t+b4dmvi，t+b5Di，t+
b6dDi，t+b7dDi，t+1+b8Ci，t+b9dCi，t+b10dCi，t+1+b11dEi，t+b12dEi，t+
b13dEi，t+1+b14dNAi，t+b15dNAi，t+1+b16yearD+b17IndD+？孜i，t（6）
涉及的變量及其定義如表2所示。為了使各變量標準化，所有變量均除以總資產。此外，d表示相應變量的一階差分。
（二）樣本及數據來源
本文選取2005—2011年全部A股市場的上市公司為樣本，由于模型中變量會使用到一階差分，因此實際樣本時間范圍為2006—2010年。本文將處于同一實際控制人下的上市公司定義為集團控制的企業，若同一集團中的企業涉及兩個或兩個以上證監會一級行業的，則認為該集團是多元化經營，控股權的性質則根據實際控制人是否國有來劃分。數據均來源于Wind數據庫，并作如下處理：剔除金融行業；剔除當年被ST等特別處理的公司；剔除中小板和創業板的公司；剔除當年IPO以及數據缺失的公司。最終樣本包含1129家A股上市公司。本文的模型分析通過stata10.0軟件實現。
四、實證分析
（一）內部資本市場對現金持有量的影響
表3是模型（1）和模型（2）的回歸結果。其中，第二列是模型（1）的回歸結果，此時針對全樣本，只將group作為解釋變量觀察內部資本市場對現金持有量的影響。回歸結果發現模型整體的顯著性很強（F的prob為0.0000），group的系數為正，但不顯著。此外，控制變量中除了cfvol和D的系數之外，其他系數都在1%的水平上顯著。此處對他其控制變量不多作贅述。可以發現集團控股增加了企業的現金持有量，可見內部資本市場沒有起到緩解融資約束的作用，反而增加了企業持有現金的動機，因此需要進一步詳細分析內部資本市場中集團多元化經營和實際控制權性質分別對現金持有量起到了什么樣的作用。
針對集團控股樣本進一步使用模型（2）檢驗，其中模型1和模型2分別只考慮了div和state對企業現金持有量的影響；模型3同時將div和state放入了回歸模型，模型4則在模型3的基礎上加入了二者的交叉項。從回歸結果可以發現，div的系數在模型1、3中為負但不顯著，模型4中則在5%的水平上顯著為負。State的系數在模型2、3、4中都顯著為負，尤其是在模型4中，顯著性水平提高到了1%，模型4中div*state的系數在5%的水平上顯著為正，與div和state的系數符號相反，說明div和state的作用很可能是相反的，樣本交叉使得div和state單獨的作用有所削弱。可見內部資本市場中集團多元化經營和國有控股都會造成企業的現金持有量偏低，此時可能是由于二者緩解了上市公司的融資約束，也可能是因此產生了嚴重的問題，因此需要通過模型（3）進行進一步檢驗。
模型（3）的檢驗結果如表4所示，經過Hausman檢驗，采用固定效應面板模型回歸。其中，模型1和模型2分別單獨檢驗了集團多元化和國有控股對上市公司現金——現金流敏感性的影響，模型3則同時將二者放入。從表4可以發現，cf的系數在三個模型中都為正，證明企業現金持有量隨著內部現金流的增加而增加，符合實際情況。下面重點關注div*cf和state*cf的系數。
div*cf的系數在1%的水平上顯著為正，證明集團的多元化經營顯著增加了上市公司現金持有量和現金流之間的敏感性。結合模型（2），說明集團的多元化經營不僅沒有緩解上市公司所面臨的融資約束，反而加劇了內部資本市場中現金的問題。這可能是由于多元化經營的集團內部，各公司面臨不同的風險，從而持有不同的現金量，這對于日常持現較少的企業來說存在一種“強共同保險錯覺”，即當其遇到有利可圖的投資機會或遇到經營風險時，會寄希望于向持現較多的公司順利地實現集團內部融資，從而不會通過增加自身現金持有量來防范流動性風險。另外，這種現象也可能是日常持現較多的上市公司資金被集團以各種方式占用的結果。
state*cf的系數則在1%的水平上顯著為負，與div相反，國有控股降低了集團控股上市公司的現金持有量和現金流之間的敏感性。結合模型（2）可以得出結論，國有控股的性質顯著起到緩解融資約束的作用。這可能是由于：第一，我國企業目前融資渠道主要以銀行貸款為主，而國企的實際控制人為政府，使之較民營企業更容易以較低的成本獲取銀行貸款，即面臨更小的外部融資約束，從而可以降低出于預防動機而持有的現金。第二，國有企業的政府背景使之在必要的時候會有政府出手相助，大大降低了企業未來現金流的不確定性，因此國有控股企業不需要持有太多的現金來預防各種可能發生的情況。
因此驗證了div*state的系數與div和state相反是集團多元化經營所產生的現金問題與國有控股緩解融資約束的作用相互抵消的結果。這也解釋了全樣本中group系數為正但不顯著的原因。
（二）內部資本市場對現金持有價值的影響
對模型（4）、（5）、（6）經過Hausman檢驗，對面板數據采用固定效應模型進行檢驗（見表5）。其中，模型1是全樣本中內部資本市場對現金持有價值的影響；模型2和模型3則是集團控股樣本組中集團多元化經營和國有控股對現金持有價值的影響，從R2可以看出三個模型的解釋能力均達到了95%以上。cash的系數在1%的水平上顯著為正，符合實際情況。本文重點關注group、div、state與cash的交叉項的系數。
從模型1中可以發現group的系數在1%的水平上顯著為正，但是group*cash的系數在1%的水平上顯著為負，且絕對值遠遠大于前者。結合前文的檢驗結果，可以發現內部資本市場并沒有起到緩解融資約束的作用，反而為管理層進行利益攫取提供了空間，大大降低了企業現金持有的市場價值。在此基礎上進一步對集團控股樣本進行分析。
在集團控股樣本組中，div的系數為正，但是不顯著，div*cash的系數在1%的水平上顯著為負，且絕對值遠遠大于前者。結合表3、表4的結果可知，集團的多元化經營產生了嚴重的內部現金問題，降低了企業的市場價值，呈現出“多元化折價效應”。原因可能有：第一，集團總部并不能全面掌握其旗下各上市公司的運行狀況，故而不能在內部資本市場中有效地發揮資源調配作用；第二，上市公司的“共同保險意識”僅僅是錯覺，當其真正面臨困境的時候并不能順利實現內部融資；第三，日常持現較多的上市公司成了集團為自身輸送利益的來源。
State的系數都為負，但不顯著，state*cash的系數則為在1%的水平上顯著為負，且絕對值也較大。結合前文可知國有控股雖然能在一定程度上緩解上市公司所面臨的外部融資約束，但是始終不能避免國企由來已久的低效率問題。可能是因為國企中管理層的行動需聽命于實際控股的政府，而政府往往更多的是出于政策考慮而并非效率。管理層沒有剩余控制權，從而沒有動力去實現企業價值最大化，有時為了迎合政府而違背經營效率。政府在必要的時候會將其控股的上市公司異化成填補財務空缺的來源，因此即便國企更容易獲取外部資源，但無效經營反而降低了公司的價值。正是國有控股和集團多元化經營的雙重作用，造成了整個內部資本市場折損上市公司價值的結果。
五、結論與建議
本文通過中國A股上市公司數據，實證分析內部資本市場、集團多元化經營和國有控股對上市公司現金持有和公司價值的影響。研究顯示：內部資本市場增加了公司的現金持有量，但顯著折損了公司的現金持有價值。可見內部資本市場并不能實現緩解融資約束的功能，反而由于問題而扭曲了內部資源配置效率。其中，集團的多元化經營減少了公司的現金持有量，但并非由于融資約束得到了緩解，而是由于集團占用上市公司資源，同時也呈現出“多元化折價效應”。國有控股能在一定程度上起到緩解融資約束的作用，減少了公司的現金持有量，但由于無效率的經營而顯著降低了公司的市場價值。由于集團多元化經營與國有控股的雙重作用，整個內部資本市場呈現出的“折價效應”。
針對中國企業多元化折價和國企內部資本市場的無效，本文建議企業的實際控制人不要盲目擴張業務范圍，要加強同一實際控制人所控股的公司之間的內部信息交流與披露；與此同時，國有企業要注意提高企業運作效率，此外還要加強獨立董事及外部監督機制，防范內部利益輸送，全面提高內部資本市場緩解融資約束的能力。■
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關鍵詞：多元化并購 分散風險 核心競爭力
一、引言
面對競爭激烈的經濟環境，我國不同行業的企業都考慮到了多元化經營，從而分散經營風險，增強應變能力，尋求范圍經濟。多元化并購也順理成章地成為多元化經營的一個便捷、低風險的方法。回顧我國企業的并購活動，不可否認，多元化并購對我國經濟的發展產生了巨大影響。近年來，國內很多企業偏離核心競爭力的盲目多元化并購不僅難以分散風險，反而增加了企業的經營風險。因此，在選擇多元化并購的戰略上，企業應該理性地從并購的動因出發，結合外部環境和內部環境，循序漸進，以建立企業的核心競爭力。
二、我國企業多元化并購的動因分析
（一）擴大經營領域，產生協同效應
企業具有不同的有形和無形的資源，而且這些資源可以轉變成增強企業競爭優勢的能力。例如，新的經營領域可以分享本企業原有的品牌形象、先進技術、外界關系、經營網絡、財務管理等，從而產生協同效應，降低成本費用，增加在競爭中的優勢，進而為企業提高利潤。但是多元化并購后，不是所有不同的產品都能分享到企業的各種資源，也不是原有的優勢資源用在新的行業中也同樣具有優勢，只有企業的核心競爭力能在新行業中同樣具備優勢時，才有條件在新的行業中取得經濟利益。
（二）分散風險、回避競爭
如果一個企業只生產單一的產品，那么產品的市場需求就會大大地限制企業的經營發展。當產品的需求減少，企業就會減少產品的生產，隨之企業的利潤也會減少；當市場上的其他競爭者推出新的換代產品或更經濟實惠的產品，企業就會喪失競爭能力和市場占有率。在這種情況下,有些企業便希望通過多元化并購把經營領域拓展到與原來經營領域相關性較小的新行業，認為當本企業某類產品銷售失敗或某類行業中競爭太過激烈，可以通過其他產品或行業的成功經營而使整個企業的利潤得到互補。然而，并購后的企業只是把過去面對的一類風險轉化為幾類風險，實際上風險并沒有降低只是分散了，而且當企業的實力過于分散，核心實力下降，也會影響企業各類行業的競爭優勢，使各分公司在市場中存在的風險增高，進而企業的總風險也會隨之增高。
（三）管理層出于利益進行多元化并購
隨著我國市場經濟越趨成熟，多元化并購越來越成為企業快速發展、壯大的選擇方式，但是參考我國多元化并購的案例，成功率卻比較低。即便如此，還是有不少企業參與多元化并購，有研究數據表明，股東對企業控制度較弱、管理層權限較大的企業發生多元化并購的概率較大，所以可以認為，管理層問題的存在是一個重要原因。
（四）企業所有者或管理層的過度自信
不少的企業所有者過于高估企業的實力和潛力，企業的管理層也常常對自己的管理能力過度自信，對并購目標企業后的管理、整合等問題上過分樂觀，所以會過高評估收購后的企業價值和前景，而盲目地選擇多元化并購目標企業。這也從一個側面反映了企業多元化并購的另一個動因。
（五）特殊的文化背景
經過經濟體制的改革，我國社會主義市場經濟日益成熟，很多企業積極參與全球經濟謀求發展，并逐漸拋棄過去陳舊的設備、技術、管理方法等，接受或引進了先進的科學技術、管理方法、企業經營理念。但是由于我國悠久的文化歷史，有很多固有的文化觀念依然根深蒂固。在這種特殊的文化背景下留下了“做大做強”、“揚名立萬”等情結。近年來中國經濟高速發展，企業希望抓住機遇加快發展，隨之加入了多元化并購浪潮，但是由于企業對自身實力的盲目樂觀、過分自信，在以高于目標企業實際價值的價格對其并購后，又無法成功經營，造成并購后的效益并不盡如人意。
（六）獲得“殼資源”
所謂“殼資源”就是指上市公司的上市資格。上市公司不僅可以在資本市場上大規模籌集資金，還可以擴大企業知名度，增加企業核心實力和競爭力，而且在我國特殊的股票市場背景下，上市公司還具有多方面的經營發展優勢。正因如此，上市公司的“殼資源”是非常受市場歡迎的。但是，因為受股市容量和發行制度的嚴格限制，在我國企業申請上市難度非常大，所以“殼資源”在我國是一種極為稀缺的資源。由于上述原因，很多企業都愿意通過并購一些不同行業的上市公司來獲得“殼資源”，這也成為我國企業多元化并購的動因之一。
三、我國企業成功實現多元化并購的對策分析
企業多元化并購成功與失敗的案例都是不勝枚舉，企業選擇并購目標時應該理性的分析外部經濟環境和企業內部的現實狀況，并且對市場潛力和自身實力準確定位。
（一）外部環境
在制定并購總體戰略時，一方面，應該考察目標企業所處行業的發展前景是否樂觀、并購后企業在行業競爭中是否有明顯優勢，企業能否在整合后盈利并且長遠發展，目標企業處于其生命周期的哪一階段，進入壁壘、退出壁壘的情況等；另一方面，還應重視客觀評估目標企業的實際狀況，例如企業負債率、企業間的資源關聯度、交易費用和財務協同能力、文化整合與沖突等。
不少企業因為并購不同產業的企業，造成企業間的資源管理度較低，進而導致管理成本劇增。所以，企業應該在多元化并購前充分考慮企業的資源在不同行業的關聯性、可轉移性和轉移效率。只有關聯程度較高的多元化經營才能實現資源共享、降低管理成本，避免因為經驗跨度和管理失效而影響到并購后企業的成功經營。
（二）內部環境
1.足夠的剩余資源
企業擁有剩余資源是成功的多元化并購的必備前提條件。當企業沒有或擁有的剩余資源較少時，應優先保證原有產業的可持續發展，擴展本行業的核心能力和鞏固現有的市場地位。一般情況下，企業剩余資源的數量與多元化并購的成功率是成正比的。可見，企業在實施多元化并購之前，對剩余資源的考察、分析是必不可少的。
在分析多元化并購的可行性時，企業首先應該準確和客觀地評價企業的資金能力、生產技術和設備的先進程度、現有的營銷能力以及品牌效應和聲譽效應等。
2.企業的核心競爭力
多元化并購后的成功經營是建立在企業原行業實力和優勢的基礎上，只有進入與現存核心優勢關聯性較強的領域才能引導企業獲取或保持競爭上的戰略優勢。因此，在實施多元化并購之前，企業應充分考察自身的能力和資源，分析企業核心競爭力所在的優勢領域，而不是只簡單考慮目標企業所在的市場吸引力，從這一方面避免盲目的并購行為，促進多元化并購的成功。不少通過多元化并購擴張、發展成為世界級的大型企業往往都擁有自己的核心競爭力，比如可口可樂、吉列公司。他們成功的并購證明了圍繞核心競爭力的多元化并購才是可行的。
結合現階段中國國情和國內企業的發展現狀，特別是國內企業普遍規模較小，競爭實力較弱，技術設備、創新精神、管理理念、營銷能力都與國外的跨國公司有較大差距的情況下，中國企業選擇多元化并購時必須更加慎重。由于國內大多數企業尚未建立自己的核心競爭力，在自身競爭優勢不明顯的情況下，貿然實施多元化并購容易分散有限的資源，這樣不僅無法成功經營新的產業，可能還會影響原有產業的發展。
綜上所述，我國企業在并購的擴張過程中，要避免急功近利，應遵循集中發展核心產業――進行相關性密切的多元化并購――發展相關性較小的多元化并購的步驟。企業通過充分利用生產技術、管理經驗、銷售網絡、品牌優勢、信譽度等自身剩余資源和核心競爭力，揚長避短，達到分散經營風險、擴大經營領域、產生有效的協同效應、發展新的利潤增長點的目的，使企業多元化并購健康、持續發展。
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關鍵詞：公司價值；多元化戰略；管理激勵；股東的成本
中圖分類號：F830．9
文獻標識碼：A
文章編號：1002―2848―2006(02)―0001―10
一、引 言
國內不少上市公司追求多元化經營模式，試圖 通過多元化，擴大公司的規模，使公司走上健康穩定 發展的道路。然而，現實卻讓人們看到實行多元化 戰略使許多公司走上了加速陷入財務危機甚至破產 危機之路。巨人集團、德隆集團和三九集團等都是 非常鮮明的失敗案例。
我國的資本市場中退出機制不健全，即使公司 經營不佳，資不抵債，也不可能立即退出這一市場， 有人為的緩沖地帶。上市公司為了不被市場淘汰， 往往利用資產重組這一手段，制造市場題材，形成多 元化投資。同時多元化帶有明顯的行政色彩，經理 層更多追求的是與他們政治目標相一致的經濟目 標，多元化往往被經理層用來作為發展自己的工具。 通過多元化將公司在短期內做大，經理層就可以得 到與其公司規模相匹配的補償。尤其在內部人控制 比較嚴重的公司，經理層往往采取最有利于自己的 成長方式，多元化便成為他們的首選方式。
在我國上市公司中，管理層的薪酬主要包括貨 幣薪酬、持股、在職消費和政治升遷等其他激勵(陳 冬華、陳信元、萬華林)。自1998年以來，我國對 高管人員的薪酬制度進行了較大的調整。但是，高 管人員的薪酬結構還不合理：高管人員持股比例較 低，零持股現象嚴重，而且這種現象還有上升的趨 勢。在工資和獎金不足的情況下，經理層的收益主 要來自于資源的控制收益和在職消費。世界各國經 營者的收入多由市場自發調節，而我國對高管人 員的薪酬實行管制，高管人員的收入與企業職工 工資水平掛鉤。在股權結構上，國有股占優勢 控股的地位。作為大股東的國有股東，由于其投資 主體或股份持有者不明，導致其對公司的監控非常 弱。股票市場投資者中以中小股民為主，他們沒有 積極性對公司實行主動監控，結果造成經營管理者 的內部人控制和“一股獨大”現象。
目前多元化的有關結論主要來自美國數據，反 映的是美國公司的行為和制度背景，美國之外的有 關多元化與管理層激勵的關系研究還很少，特別是 新興資本市場國家。我國獨特的市場條件下，西方 成熟理論的適應性受到一定限制。我國特殊的缺席 背景決定了上市公司的多元化戰略與管理層激勵之 間的關系可能更為復雜。本文試圖從目前的證券市 場結構和制度背景出發，擬對我國上市公司的多元 化戰略與管理層激勵之間的關系做一次經驗性驗 證。結果表明：現金薪酬水平與公司價值負相關，高 管人員持股比例與公司價值之間是非線性關系，激 勵并沒有發揮其應有的作用；多元化對公司價值的 影響并不顯著。多元化是否有利于公司價值，取決 于公司其他方面的因素。當控制了影響多元化的公 司內部因素后，我們發現國有股占主導地位的公司， 多元化程度與激勵正相關。其中多元化程度與固定 的現金薪酬關系不大，二者之間是負向關系；多元化 程度與管理層持股比例之間是正向關系。多元化程 度與在職消費正相關，多元化決策是管理當局希望 從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利 益；多元化程度與國有股所占的比例負相關，但這種 關系不顯著。而非國有股占主導地位的公司多元化 與在職消費反方向變動。
本文余下的部分是這樣安排的：第二部分是理 論分析；第三部分是樣本選取與變量的選擇；第四部 分是實證結果分析；最后一部分是結論。
二、理論分析
1．多元化與公司價值
近年來的研究認為，平均來說，多元化的成本大 于其帶來的收益，即存在“多元化折價”現象，增加 公司的專業化程度可以提高公司的價值。Lang and Stulzc發現專業化公司的平均托賓的Q值要高出 樣本平均值的40％；Berger and ofekt發現行業多 元化可以減少公司價值的13％～15％，這種價值損 失是由于過度投資和跨行業經營子公司造成的。 國內研究多元化經營和公司價值的文獻并不 多，得出的研究結論不完全一致。劉力通過對多 元化經營與企業效益、公司價值之間的關系進行實 證檢驗，發現企業多元化經營的程度和企業的經營 效益和資產負債率之間不存在相關關系。朱江對 多元化戰略與經營績效之間的關系進行了定量分 析，發現多元化程度和其經營業績之間沒有顯著的 因果關系。金曉斌認為上市公司多元化本身是中 性的。蘇冬蔚等認為我國上市公司多元化出現溢 價現象。
2．多元化與成本
大量研究表明多元化是導致股東和經理層之間 沖突的一個主要方面。由于經理層沒有全部的 剩余索取權，他們有動機謀求自身的利益。做出增 加他們自身效用但潛在地會減少公司價值的決策。 由于持有較多股份的經理將面臨較高的風險，通過 多元化來降低他們所持股份的風險。Amhud and Levc8)指出多元化是經理們為了降低他們的“就業 風險”而進行的。多元化經營的目的是為了獲取私 人利益，幫助他們建立一個龐大的公司帝國。Jens－ encQ)and$tulztz認為多元化是經理們以股東財富為 代價追求自身利益的結果。私人利益之一來自于聲 譽、好的職業前景和社會地位。私人利益之二來自 于管理層的尋租和壁壘效應(Entrenchment Effects)。當公司存在多余的或者自由現金流量時， 經理們往往會傾向于過度投資，經理們也能夠通過 一些特定投資來侵占股東的利益。由于多元化可以 使經理們獲得與管理一個更大的公司相關的特權， 其報酬與公司的規模相關，他們從多元化中獲得的 私人利益要超過他們的私人成本。多元化也增加了 剝離公司資源的機會。在剝離公司資源的過程中， 經理層也會得到私人利益。多元化符合經理花錢而 不向股東支付股利的意圖。只有通過內在或外在監 督機制的壓力，管理者才會減少多元化。Shleifer andVishnyt、BergerandOfek認為經理們通過多元 化來加強壁壘效應，他們認為通過進行與經理技能 相匹配的投資活動，經理們增加了與董事會討價還 價的能力，使解雇他們變得十分昂貴。May發現 當CEO的個人財富較多地與公司的權益資本連在 一起時，他們會熱衷于使公司多元化的并購。CEO 的個人財富和企業價值都與多元化程度成正比。 Denis et al發現內部持股比例和外部持股比例越 高的公司，多元化程度越低。他認為當前的專業化
三、樣本選取與變量的選擇
1.樣本的選取
本文選取了2001～2004年公布財務報告的滬 市上市A股公司為研究樣本，研究中所采用的基礎 數據來源于天相數據庫、深圳市國泰安信息技術有 限公司合作開發的CSMAR數據庫。研究過程中使 用的多元化程度數據為作者自己整理，經過計算機 校驗，可以保證數據的準確性。本文按照下列標準 對原始樣本進行篩選：①所選樣本公司必須在年報 中披露分行業資料或類似能區分其各行業營業收入 的資料。②剔除金融類和公用事業類的上市公司。 ③采用按行業定義上市公司經營單元的辦法。將經 營單元定義為每一個業務收入占公司總銷售收入 5％以上的產品所在的行業為公司的一個經營單元。 我們對這些公司進行如下分類：以是否跨行業為標 準，將這些公司劃分多元化和專業化公司。如果公 司只在一個行業中經營，則為專業化公司，否則為多 元化公司。④剔除了數據不完整的上市公司。
2．變量的選擇
(1)公司價值。Morck、Shleifer、Vishny(1988)， BarclayandHoldemess(1989)、Zinga]es(1994)等都 使用Tobin’QCV來度量公司的價值。我們借鑒他們 的研究成果，用Tobin’Q來度量公司的價值。
(2)多元化程度。我們選擇多元化程度為解釋 變量。比較科學的多元化程度的度量指標是SIC代 碼分類數據庫中公司各業務單元的銷售額、資產額 或利潤額的比重來計算的多元化指數。我國進行此 項研究顯得非常困難。本文在借鑒現有的研究成果 的基礎上，采取經營部門數(N)的自然對數(1A1) (N)和收入的熵指數(DT)(JacqueminandBerry， 1979)來度量多元化程度。
(3)管理層激勵水平。考慮到我國的特殊的制 度背景，我們采用前三名高管人員的現金薪酬之和 的自然對數LN、高管人員持股比例(1NSIDE) 兩個變量來作為管理層激勵水平的變量。
(4)在職消費(AC)。高管人員的在職消費一 般計入管理費用，公司的高管人員往往通過辦公費、 差旅費、業務招待費、通迅費、出國培訓費、董事會 費、小車費和會議費等八項來報銷其私人支出。我 們按照陳冬華(2005)的做法，將在職消費看作是上 述的相加。在現金流量表附注中找到上述信息，將 其相加即得在職消費變量。
(5)控制變量。AggarwalWalking(1994)提出決 定高管人員薪酬的因素主要有公司規模、成長性等。 我們選擇公司規模、資本結構、增長性和股權結構等 變量作為控制變量。(1)公司規模。S. S．Chen (2000)發現大公司比小公司更容易進行多元化。 同時公司規模也被認為是影響管理層薪酬的第二大 因素。由于大公司有更多的管理層次結構，每一層 次都有一個薪酬差別。大公司的高級管理層的薪酬 將超過小公司的薪酬水平。Rajan and Zinde8都 把公司規模作為控制變量。我們按照此分析思路， 也把公司規模作為控制變量，并用公司總資產的自 然對數(LNA)來度量公司規模。(2)資本結構。 西方的研究結論表明不同的資本結構下最優的經營 者報酬是不同的。高負債率公司的經營者報酬業績 敏感性特別低。本文采用長期資產負債率(LTD)來 度量公司資本結構。且對資產和負債都采用賬面價 值。(3)增長性。Myers認為高成長性公司對將 來的投資有更多的選擇權。如果高成長性公司需要 外部權益融資來執行這種選擇權，擁有大量債務的 公司可能會放棄這個機會。因此擁有較大增長機會 的公司更容易發生成本。我們用主營業務收入 的增長率(SC)來表示公司增長性。(4)股權結構。 以前的研究表明，外部大股東的出現和高層管理者 報酬之間是強相關性。我們將采用第一大股東所持 的股數(H1)來代表大股東的絕對控制程度；用第一 大股東與第二大股東持股比例之差(H1―H2)來代 表大股東的相對控制程度；國有股所占的比例 (GUOYOU)和法人股所占的比例(FAllEN)來代表 股權的性質。
3．分析模型
由于本文數據是截面公司較多，而時期較少(4 年)的面板數據，分析重點為多元化戰略與管理層 激勵之間的關系。因此，本文選擇面板數據模型進 行回歸。面板數據模型的優點在于綜合考慮了截面 和時間序列兩方面包含的信息，同時又可以通過一 定的估計方法，克服兩種數據中容易出現的異方差、 序列相關和自相關性，估計的結果更有效。模型形 式為：
其中DUOYUAN表示多元化程度的變量，包括 多元化熵指數和經營的部門數；AC表示成本； LN(N)是經營的部門數目的自然對數，表示多元化 程度；JILl表示與管理層激勵有關的各變量；μ1
四、實證結果分析
1.一致性檢驗
表1一致性的檢驗結果顯示：托賓Q值均值為 1．29，中位數為1，07。在50％位數和90％位數之 間，Q值在1．07―1．887之間。前三位高管薪金之和 的平均數為50．36萬，中位數為37萬；總經理董事長 或總經理持股比例平均為1，60％，中位數為0。在 50％位數和90％位數之間，其持股比例在0―0．1％ 之間。在職消費平均為6．9％，中位數為22，81％； 表示多元化程度的熵指數平均為0．4983，中位數為 0．6087。在50％位數和90％位數之間，DT值在 0．6087―1．2534之間；公司平均從事2．90個行業 經營，中位數為3；第一大股東所占的比例平均為 47．52％，中位數為45．67％；第一大股東的絕對控 制程度平均為37．66％，中位數為37．67％；國有股 所占的比例平均為37．93％，中位數為44．26％；法 人股所占的比例平均為18．34％，中位數為3．18％； 其他控制變量的情況見表1。
表2變量之間的相關系數情況顯示：托賓Q與 前三名高管薪金之和顯著負相關，與規模、增長性、 高管人員的持股比例和法人股所占的比例負相關， 與多元化程度和盈利能力顯著正相關，與大股東的 絕對控制程度、國有股所占的比例和顯著負相關；多 元化與前三名高管薪金之和、高管人員的持股比例 負相關，與成本、規模、大股東的絕對和相對控 制程度正相關；在職消費與前三名高管薪金之和、高 管人員的持股比例、大股東的絕對控制程度和相對 控制程度、國有股所占的比例和法人股所占的比例 和規模顯著負相關，與多元化程度顯著正相關；與其 他控制變量的情況見表2所示。
2．多元回歸分析
我們的模型顯示了公司的價值、管理層激勵和 多元化程度之間的一種均衡。我們主要在以下兩個 方面進行實證檢驗：公司價值、激勵與多元化之間的 關系；多元化與激勵之間的關系。我們的設計遵從 這樣的理論模型：管理當局選擇的多元化程度是他 們所得到的激勵水平的函數，公司價值、多元化程度 和激勵相關。
(1)多元化、激勵與公司價值。這里我們主要 是檢驗公司價值與激勵和多元化程度之間的關系。 我們使用的模型為：
是公司價值、激勵與多元化的實證檢驗結 果。由表中的數據可以看出，模型都顯示高管人員 持股比例的系數為正(負)，高管人員持股比例的平 方為負(正)，表示公司價值與高管人員持股比例之 間是非線性關系。前三名高管薪金之和變量系數為 負，表示公司價值與前三名高管薪金之和顯著負相 關。在沒有加入控制變量的模型中，公司價值與前 三位高管人員現金薪酬顯著負相關。各模型都顯示 公司價值與在職消費顯著正相關，這與我們前面的 理論模型中的預測相反。加入控制變量后，普通的 OLS模型和固定效應模型都顯示公司價值與增長性 負相關，與大股東的絕對和相對控制程度、國有股所 占的比例、法人股所占的比例都顯著負相關，與資本 結構、公司規模和盈利能力顯著正相關。在沒有加 入控制變量的模型中，普通的OLS和固定效應模型 均顯示公司價值與前三位高管人員現金薪酬顯著負 相關。普通的OLS模型中公司價值與多元化程度之 間的關系不確定。到底多元化是否有利于公司價 值，不需要看其他方面的因素。公司價值與高管人 員持股比例之間是非線性關系。加入控制變量后， 普通的OLS和固定效應模型都顯示規模、盈利能力 和資本結構是顯著影響公司價值的控制變量。多元 化水平與公司價值之間在各模型中顯示出不同的關 系，但在職消費在各模型中均對公司價值有顯著正 向影響。
(2)多元化程度與激勵。公司多元化戰略行為 會影響薪酬設計。多元化戰略要求賦予經營者廣泛 的行動自由，傾向于對高管人員支付較高的報酬。 在均衡狀態下，多元化程度應該與高管人員持股比 例正相關，較大的私人利益驅使管理當局去增加多
結果顯示：模型均顯示多元化程度與前三 名高管薪金之和負相關；在普通OLS模型中，二者關 系顯著。多元化程度與高管人員持股比例之間是正 相關系。在職消費與多元化程度正相關。
結果顯示：在沒有控制其它變量的情況 下，多元化程度與持股比例顯著正相關。加入控制 變量的普通OLS(面板數據)模型中，多元化程度與 元化程度和要求較多的報酬。此時變量(1NSIDE)的 系數61為正；若基于分散其不可分散風險的角度考 慮，變量(1NSIDE)的系數6l應該為負。實行多元化 戰略的企業采用了高水平、長期化傾向的高管人員 薪酬組合。在這部分，我們主要檢驗多元化程度與 激勵之間的關系。我們按照國有股所占的比例，以 30％為界，所占的比例大于30％的為國有股占主導 地位。我們使用的模型為：
在職消費顯著正相關；多元化程度與國有股和法人 股所占的比例顯著負相關。在加入控制變量的固定 效應模型中，多元化程度與薪金水平顯著負相關。 在非國有股占主導地位的公司，多元化與在職消費 顯著負相關。按照前面的分析可知，如果多元化水 平發生變化的內在來源是分散風險的動因，那么多 元化水平發生變化的公司價值對激勵的反映就比沒 有經歷這種變化的公司的大。從數量來看，β1+β2 應該大于β1；如果多元化水平發生變化的內在來源 是出于獲取私人利益的動因，那么多元化水平發生 變化的公司的業績對激勵的反映就較弱。β1+β2應 該小于β1。這與獲取私人利益的多元化的動因相 一致。我們的研究結果與Aggarwal(2001)的結論。
五、結 論
本文主要從的角度解釋多元化的決策行 為。我們主要檢驗了中國上市公司多元化與管理層 激勵之間的關系。
1．多元化、激勵與公司價值
與我們在前面的理論分析時所預計的有所不 一致。我們認為公司多元化決策的驅動因素自然也 不同于投資決策的驅動因素。國有股占主導地位的 公司多元化決策是管理當局既希望從多元化中獲取 私人利益，又希望分散其人力資本的風險；而非國有 股占主導地位的公司多元化決策是管理當局希望分 散其人力資本風險的因素所驅使。 同，現金薪酬水平與公司價值負相關，高管人員持股 比例與公司價值之間是非線性關系。表明在我國目 前的制度背景下，由于合約的不完全，激勵并沒有發 揮其應有的作用；多元化對公司價值的影響并不顯 著。多元化是否有利于公司價值，取決于公司其他 方面的因素。
