時(shí)間：2023-06-05 09:54:13
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇結(jié)構(gòu)化債券投資，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品；發(fā)展現(xiàn)狀；解決方法
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，必然帶來金融產(chǎn)品的變化。目前，我國(guó)金融體系的日益完善，市場(chǎng)參與者也發(fā)生了變化，除了專業(yè)金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)，廣大居民也成為了市場(chǎng)參與者，他們的投資意識(shí)與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)較之前要強(qiáng)很多，而應(yīng)時(shí)展要求而生的現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品必將成為我國(guó)投資者廣為喜歡的一個(gè)投資產(chǎn)品。
一、我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是將若干種基本的金融產(chǎn)品和金融衍生產(chǎn)品相結(jié)合而出的新型金融產(chǎn)品。現(xiàn)在國(guó)際和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的種類主要有：利率聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如可提前贖回債券、與浮動(dòng)利率票據(jù)相關(guān)的利率聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化債券；股權(quán)聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如可轉(zhuǎn)換證券、新型的股權(quán)聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；外匯聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如雙貨幣債券及相關(guān)的拓展產(chǎn)品；信用聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和商品聯(lián)動(dòng)型結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品五類金融產(chǎn)品。
目前，在市場(chǎng)上最為流行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要是由商業(yè)銀行開發(fā)和推出的各類結(jié)構(gòu)化金融理財(cái)產(chǎn)品，以及可以在交易市場(chǎng)上交易的各種類型的結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們的投資收益隨價(jià)格的變化而變化，是收益和風(fēng)險(xiǎn)并存的金融產(chǎn)品。
中國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展具有自己的特點(diǎn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益多樣化，從最開始的本金保護(hù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)展到了更多的非本金保護(hù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品；市場(chǎng)參與者日益多樣化，早期結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的參與者主要是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司，現(xiàn)在普通個(gè)人投資者也參加進(jìn)來了；掛鉤資產(chǎn)日益多樣化，早期的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要與利率掛鉤，這些產(chǎn)品受利率變化影響明顯，現(xiàn)在發(fā)展到同外匯、股票、商品價(jià)格等等掛鉤。
二、我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)展存在的問題
1 自主創(chuàng)新的產(chǎn)品還很少。很多產(chǎn)品都是學(xué)習(xí)國(guó)外的現(xiàn)有金融產(chǎn)品，把它們稍微改變而投向中國(guó)市場(chǎng)，所以有些并不適合中國(guó)的市場(chǎng)也不符合中國(guó)的國(guó)情。目前，我國(guó)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，在理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的主要業(yè)務(wù)為外資券，外資券商(往往以銀行的名義)通過與中方的銀行做背對(duì)背交易來實(shí)施，中方銀行只是作為其產(chǎn)品銷售的渠道，而經(jīng)營(yíng)和管理是由外資券商進(jìn)行的。這種業(yè)務(wù)形式雖然對(duì)中方而言風(fēng)險(xiǎn)比較小，可是利潤(rùn)也很低，對(duì)中方銀行的管理水平、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、盈利水平都沒有幫助和益處。
2 國(guó)內(nèi)資金外流。對(duì)于現(xiàn)在的投資者而言，追求利潤(rùn)最大化是目標(biāo)，所以要追逐收益最高的投資品種，而這種投資產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)的還是國(guó)外的都不是投資者考慮的主要內(nèi)容了。但是國(guó)內(nèi)投資渠道的不暢通和投資品種種類的不足，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資者陸陸續(xù)續(xù)將資金投向于海外的金融市場(chǎng)，開始購(gòu)買國(guó)外的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。這樣做會(huì)使得大量資金外流，在一定程度上損害了國(guó)內(nèi)銀行和國(guó)內(nèi)券商的經(jīng)營(yíng)，不利于我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展。
三、進(jìn)一步發(fā)展我國(guó)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的建議
1 培養(yǎng)人才，主動(dòng)研發(fā)新產(chǎn)品
針對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上流行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品絕大部分都是由境外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的，國(guó)內(nèi)的各大金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行和證券行業(yè)要積極主動(dòng)的開發(fā)新產(chǎn)品，來迎合中國(guó)市場(chǎng)和消費(fèi)者的需求。我們可以向國(guó)外的先進(jìn)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，采用它們的科學(xué)技術(shù)力量，利用我們自己的優(yōu)勢(shì)開發(fā)創(chuàng)造新產(chǎn)品。創(chuàng)新的關(guān)鍵在人才，因此要加強(qiáng)人才隊(duì)伍的建設(shè)，多跟高校合作，只有這樣才能在今后的激烈競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大的發(fā)展。
2 金融產(chǎn)品交易所要進(jìn)一步發(fā)展
針對(duì)目前的實(shí)際情況，要擴(kuò)大證券市場(chǎng)的參與程度，滿足投資者多方面的需要。而對(duì)我國(guó)金融產(chǎn)品交易所而言，就是需要加速發(fā)展，一方面要有定價(jià)參數(shù)參考，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定價(jià)需要場(chǎng)內(nèi)金融衍生品交易提供定價(jià)參數(shù)。另一方面金融產(chǎn)品交易所的發(fā)展，也是人民幣理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)和套期保值的需要。
3 加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險(xiǎn)
發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品必須有完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和控制體系作為保障，要對(duì)自己推出的所有產(chǎn)品進(jìn)行有效地預(yù)測(cè)和評(píng)估，綜合考慮各方面的因素，設(shè)置規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)督管理機(jī)制，積極監(jiān)督結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品可能給各個(gè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也要為結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品創(chuàng)造有利的條件，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展，比如說要協(xié)調(diào)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)之間的關(guān)系，保證金融產(chǎn)品能夠在貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)等市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。
四、結(jié)束語(yǔ)
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是基于各種基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的組合而產(chǎn)生的，它是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。比較于以前的金融衍生產(chǎn)品，它更具豐富性、可操作性和靈活性的特點(diǎn)，因此也更能滿足市場(chǎng)和投資者的個(gè)性化需求，具有廣闊的市場(chǎng)發(fā)展前景。我國(guó)的各大金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的研發(fā)速度，增加投資品種、拓寬投資渠道、充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用。進(jìn)一步開發(fā)利用證券公司和商業(yè)銀行，擴(kuò)展它們的業(yè)務(wù)范圍，讓廣大投資者熟悉各種新的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品，為廣泛開展金融衍生產(chǎn)品的推廣工作做好準(zhǔn)備。
當(dāng)然，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的出現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)也提出了更高的要求，要求市場(chǎng)增強(qiáng)監(jiān)管力度，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的組織管理。根據(jù)我國(guó)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的特點(diǎn)和發(fā)展歷程，相關(guān)機(jī)構(gòu)和組織部門應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化隨時(shí)做好準(zhǔn)備，向國(guó)際已經(jīng)成熟的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品市場(chǎng)學(xué)習(xí)，建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，為結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)：
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股票聯(lián)系票據(jù)的概念及其演變
票據(jù)，在國(guó)際市場(chǎng)中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價(jià)格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進(jìn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（Structured Products）。它允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個(gè)股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權(quán)）。
一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念
1880年出現(xiàn)了世界上第一份復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。
股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個(gè)債券及一個(gè)期權(quán)的組合，期權(quán)的標(biāo)的物是特定的股票或股價(jià)指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。
本質(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個(gè)極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無(wú)到期日、無(wú)上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權(quán)因素）的本金保護(hù)股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場(chǎng)的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設(shè)計(jì)。
股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價(jià)與結(jié)算價(jià)（結(jié)算指數(shù)）、行使價(jià)或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，票據(jù)發(fā)行人有時(shí)在票據(jù)條款中增加的贖回條款。
股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份，但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權(quán)在場(chǎng)內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場(chǎng)外發(fā)行。其次，期貨或期權(quán)合約必須在買賣雙方對(duì)價(jià)格合意時(shí)才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預(yù)先約定的發(fā)行程序，并符合一般對(duì)有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開設(shè)期權(quán)或期貨倉(cāng)位，上，期貨或期權(quán)的未平倉(cāng)合約數(shù)量可以是無(wú)限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個(gè)定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權(quán)可以買空賣空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。
二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個(gè)創(chuàng)新階段
廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國(guó)外金融市場(chǎng)存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。
第一類是可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因?yàn)樗鼈儾粌H可以為投資者提供標(biāo)的物為單個(gè)公司股票收益的投資機(jī)會(huì)，而以債務(wù)的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動(dòng)對(duì)投資收益的。它們與股票聯(lián)系票據(jù)的共同點(diǎn)是均隱含著期權(quán)成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)（long call），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的正向連動(dòng)）又包括看跌期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的反向連動(dòng)）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標(biāo)的物設(shè)定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票時(shí)，會(huì)增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時(shí)，期權(quán)‘的行使不會(huì)引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動(dòng)。
第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場(chǎng)的歡迎。創(chuàng)新領(lǐng)域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價(jià)收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價(jià)格較低；轉(zhuǎn)股的折價(jià)率設(shè)置為可變的，使之與股票價(jià)格的表現(xiàn)掛鉤；強(qiáng)制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎(chǔ)證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（Exchangeable Debt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設(shè)立一個(gè)新的投資工具，利用這個(gè)中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。
第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場(chǎng)指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應(yīng)投資者的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應(yīng)票據(jù)發(fā)行人的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)； （3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對(duì)發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類：一類是收益增強(qiáng)型（yield- enhancement structures），一類是本金保護(hù)型（principal-protected structures）。
股票聯(lián)系票據(jù)在國(guó)外的
國(guó)際市場(chǎng)上股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期。
一、初始發(fā)展時(shí)期（1985—1990）
進(jìn)入20世紀(jì)下半期，隨著市場(chǎng)投資主體的變化，機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場(chǎng)外市場(chǎng)。在美國(guó)，推動(dòng)股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。
例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON” （Liquid Yield Option Notes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無(wú)利息票據(jù)，是對(duì)傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了 S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)。可見，第二類與第三類與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時(shí)發(fā)展起來。1987年3月，美國(guó)大通銀行推出了市場(chǎng)指數(shù)投資票據(jù)（Chase Manhattan Market Index Investment），揭開了商業(yè)銀行進(jìn)入這一領(lǐng)域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時(shí)備受爭(zhēng)議，市場(chǎng)人士對(duì)此一產(chǎn)品是否違反有關(guān)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的Glass- Steagall法案爭(zhēng)議不休。但最后，銀行主管機(jī)關(guān)還是準(zhǔn)許推出此一產(chǎn)品；聯(lián)邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險(xiǎn)。這些定期存款的條款設(shè)計(jì)非常有吸引力，為大通銀行爭(zhēng)取到很多的存款。
1987年10月19日美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生崩盤，以期權(quán)規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對(duì)新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。
二、迅速發(fā)展時(shí)期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛證券公司設(shè)計(jì)、奧地利共和國(guó)政府發(fā)行的1億美元“股價(jià)指數(shù)成長(zhǎng)票據(jù)（SIGN）”取得成功。它標(biāo)志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。SIGN是一保本型票據(jù)，在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息； 到期時(shí)的或有利益 （contingent Interest是S&P 500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動(dòng)的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險(xiǎn)賬戶（Srock Index Insured Account），它是一種利息與S&P 500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產(chǎn)品。
證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品，所掛鉤的基礎(chǔ)證券包括為客戶特別定制的國(guó)際市場(chǎng)一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場(chǎng)好的時(shí)候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-based index），或公司自行編制的指數(shù)。
根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關(guān)指數(shù)，這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異；股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長(zhǎng)。
三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況
1991年第一個(gè)股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。，美國(guó)證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過100億美元。芝加哥期權(quán)交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個(gè)，市值約6億美元。
香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類：一類稱作“高息票據(jù)（Equity-Linked Notes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據(jù)，只能被機(jī)構(gòu)投資者或有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者購(gòu)買，該類票據(jù)一直在場(chǎng)外市場(chǎng)交易；一類是”上市股票掛鉤票據(jù)（Equity—Linked instruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場(chǎng)內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品，可由小額投資者購(gòu)買。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個(gè)主要的票據(jù)發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個(gè)，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動(dòng)性，說明票據(jù)業(yè)務(wù)還是有一定的市場(chǎng)需求。
股票聯(lián)系票據(jù)的功能
投資工具的創(chuàng)新無(wú)非是構(gòu)建不同市場(chǎng)環(huán)境下適合不同風(fēng)險(xiǎn)、取得不同回報(bào)的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國(guó)外的飛速，主要也是因?yàn)樗軌蜻m應(yīng)新環(huán)境下投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)一收益組合的產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過金融工程的對(duì)股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權(quán)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，因應(yīng)投資者的不同需求，將投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)固定在期權(quán)和債券之間的恰當(dāng)水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點(diǎn)明顯，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可提供針對(duì)單個(gè)客戶的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì)；具有避險(xiǎn)的功能；在公司財(cái)務(wù)處理上可避免涉及股權(quán)的復(fù)雜，財(cái)務(wù)處理簡(jiǎn)便。
從整個(gè)證券市場(chǎng)來看，股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場(chǎng)投資品種，分散市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場(chǎng)流行被動(dòng)式資產(chǎn)管理模式有很大關(guān)系，它便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資收益的比較。
具體來說，股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能：
首先，股票聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可進(jìn)行多種樣式的創(chuàng)新，滿足投資多樣化的需求。
“有錢賺的地方?jīng)]聲響”，用這句話形容私募債券市場(chǎng)最合適不過。2012年，股票熊市漫漫，低調(diào)的私募們?cè)趥Ｊ欣铮嵙藗€(gè)盆滿缽滿。而在這個(gè)市場(chǎng)爆發(fā)之前，外界對(duì)這一潛藏的“金礦”知之甚少。
債市藍(lán)海
胡明波（化名）就在一家私募基金專門從事債券交易。去年，他所在的機(jī)構(gòu)所開發(fā)的債券型私募基金產(chǎn)品的年化收益率均超20%，有的產(chǎn)品年化收益率甚至超過30%。目前，這家私募機(jī)構(gòu)只有8名工作人員，管理的債券基金規(guī)模已超過5億元。
去年，幾乎所有債券型私募基金產(chǎn)品的次級(jí)部分（即私募基金中風(fēng)險(xiǎn)較高的部分）的收益率都極為誘人。有媒體統(tǒng)計(jì)，債券私募產(chǎn)品次級(jí)部分2012年收益率普超10%，有的甚至超過20%。
通常，單純的債券投資，預(yù)期收益率是低于股票市場(chǎng)的，但是債券型私募基金為何能夠保持如此高的收益率？
“私募基金往往可以通過正回購(gòu)和對(duì)產(chǎn)品實(shí)施結(jié)構(gòu)化來加大投資杠桿比例，這種高杠桿運(yùn)作是私募產(chǎn)品業(yè)績(jī)大幅取勝的最重要武器。”胡明波告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
正回購(gòu)是私募實(shí)現(xiàn)杠桿投資的途徑之一，即將買入債券抵押融資后再次買入債券，如此多次操作，可以放大杠桿，以少量的資金盡可能多地購(gòu)買債券。按照相關(guān)要求，公募基金的杠桿比例不能超過1.5倍，私募則不受此限制。
私募還可通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，使得承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者獲得高收益。結(jié)構(gòu)化后，私募基金被分成優(yōu)先級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品。購(gòu)買優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的投資者將獲得穩(wěn)定的年化收益率，購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品的投資者僅享受分配后的剩余收益。
行情好時(shí)，私募基金在分配完優(yōu)先級(jí)客戶的收益后，剩余收益盡歸購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品的投資者；一旦基金虧損，購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)產(chǎn)品的投資者要承擔(dān)比產(chǎn)品虧損額更多的損失。由于收益分配權(quán)靠后，這些投資者也被稱為劣后投資者，這部分投資資金也被稱為劣后資金。
而在去年的牛市中，這些劣后資金的年化投資收益率最高可達(dá)35%。
通過這種結(jié)構(gòu)化操作，目前債券私募基金產(chǎn)品杠桿比例普遍可以達(dá)到1：9。相當(dāng)于投入1塊錢就可以用9塊錢。雖然公募也有類似的分級(jí)投資基金，但按照規(guī)定，初始杠桿不能超過3.33倍，與私募產(chǎn)品不能同日而語(yǔ)。
杠桿操作下的債券基金收入是加倍的。簡(jiǎn)單來說，假設(shè)杠桿倍數(shù)是2，那么普通基金如果上漲10%，杠桿基金就上漲20%，是普通基金的兩倍。
除了靈活的杠桿操作，許多債券私募基金合伙人還把他們的財(cái)富神話歸功于這些年來中國(guó)債券市場(chǎng)的飛速發(fā)展。
中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，債券融資成為社會(huì)融資方式的重要組成，2008年以來，隨著股市降溫、IPO停滯，債券逐步取代股票成為社會(huì)融資的主要方式，所占社會(huì)融資總量的份額從5%以下猛增至2012年的25%有余。
胡明波指出，債市的火爆行情使得在過去兩年中很多金融大佬相繼從券商、基金以及銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募，債券型私募基金進(jìn)入了前所未有的藍(lán)海階段。
低調(diào)掘金
在投資界，一個(gè)經(jīng)典的問題常被問及：如果有兩種選擇，一種是1%的概率贏得100塊錢，另外一種是100%的概率贏得一塊錢，你會(huì)選擇哪種？
這個(gè)問題的最佳答案：選擇后者，同時(shí)放大杠桿。比如放大100倍資金量，則等于以100%的概率贏得100塊錢。
該案例很好地詮釋了債券型私募基金的投資理念——把風(fēng)險(xiǎn)壓縮到可承受的范圍，然后放大杠桿。如此，私募們的靚麗業(yè)績(jī)也就順理成章了。
與業(yè)績(jī)走牛相伴而生的是規(guī)模的膨脹，有媒體曾粗略統(tǒng)計(jì)，私募管理的債券基金的資產(chǎn)規(guī)模從2011年不足70億元，到2012年年底超過300億元。
根據(jù)融智—中國(guó)對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開放運(yùn)行和封閉運(yùn)行的債券私募產(chǎn)品共計(jì)349只，而2010年及之前總共才發(fā)行了15只。
不過，市場(chǎng)上目前有多少債券私募可能還是秘密。“除了一部分以信托做通道買債券的陽(yáng)光私募外，許多債券私募以更隱蔽的姿態(tài)生存，并不陽(yáng)光。” 某信托的債券投資經(jīng)理說。
這位投資經(jīng)理還告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，目前市場(chǎng)上除了公募債券基金外，其他投資債券的機(jī)構(gòu)恐怕多少都和做債券的私募基金有所關(guān)聯(lián)。他們通過向銀行、基金、券商滲透，實(shí)際上主導(dǎo)了投資決策。假如你買了銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金專戶或是券商集合理財(cái)產(chǎn)品，很可能背后真正的管理人是一家債券私募基金。
記者了解到，悶聲發(fā)財(cái)?shù)膫侥紓兊闹饕杖雭碓从腥糠郑皇枪芾碣M(fèi)分成，二是業(yè)績(jī)提成，三是利用自有資金作為劣后資金賺取高收益。
2012年，市場(chǎng)上許多私募基金操盤人員的待遇都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公募基金經(jīng)理。“劣后資金部分實(shí)際上很容易就能把杠桿提升到10倍以上，收益也擴(kuò)大10倍。2012年，債券私募江湖里遍布年收入高達(dá)上千萬(wàn)的投資經(jīng)理，最終總收入超過1億元的私募基金經(jīng)理也大有人在。”胡明波告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
市場(chǎng)能否接受違約？
“在各類機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，債券私募無(wú)疑是將高杠桿發(fā)揮到極致的一類。在放大杠桿之后，債券私募的次級(jí)產(chǎn)品杠桿比例就增至十幾倍，甚至幾十倍了。”某知名陽(yáng)光私募投資經(jīng)理王康告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
王康長(zhǎng)期關(guān)注并購(gòu)?fù)顿Y，盡管這些年投資債券的私募利潤(rùn)頗高，但他對(duì)此一直比較謹(jǐn)慎：“雖然賺錢就是硬道理，但人們往往是只見賊吃肉，不見賊挨打。去年最火的時(shí)候我們?cè)u(píng)估過一些企業(yè)債，收益雖高，但違約風(fēng)險(xiǎn)不小，一旦違約，將血本無(wú)歸。”
胡明波認(rèn)為，隨著存量規(guī)模的擴(kuò)大，“債券型私募基金所面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)，可能也是債券市場(chǎng)所面對(duì)的最重要的問題是——至今為止，市場(chǎng)從未發(fā)生過真正的違約”。
“有些公司發(fā)行的債券會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，比如連續(xù)兩年虧損的上市公司，其債券將會(huì)暫停上市交易，從而減少短期流動(dòng)性。比如，在零違約和包銷制的現(xiàn)狀下，中小企業(yè)私募債也已逐漸異化為券商向企業(yè)變相發(fā)放貸款。由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)很難令投資者高枕無(wú)憂。”胡明波說。
自去年6月登陸上交所，打著支持中小微企業(yè)發(fā)展旗號(hào)的中小企業(yè)私募債的發(fā)行進(jìn)展緩慢，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中小企業(yè)面臨征信難題，融資成本高，投資者為避險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)積極性不足，均導(dǎo)致中小企業(yè)私募債發(fā)展艱難。
記者通過調(diào)查了解到，許多購(gòu)買債券的私募從業(yè)者已經(jīng)意識(shí)到今年要提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，正準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)做一些規(guī)范化的工作，今年上半年資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)已放緩。
一、《征求意見稿》中對(duì)結(jié)構(gòu)化主體信息披露的要求
《征求意見稿》將結(jié)構(gòu)化主體界定為在確定其控制方的時(shí)候沒有將表決權(quán)或者類似權(quán)利作為決定性因素而設(shè)計(jì)的主體，主導(dǎo)該主體活動(dòng)相關(guān)活動(dòng)的依據(jù)通常是合同或者相應(yīng)安排。結(jié)構(gòu)化主體包括證券化工具、資產(chǎn)支持融資、部分投資基金等。企業(yè)在一些結(jié)構(gòu)化主體的權(quán)益已經(jīng)納入財(cái)務(wù)報(bào)表，也有可能沒有納入財(cái)務(wù)報(bào)表。《征求意見稿》對(duì)兩者信息披露的要求有所差異。
（一）企業(yè)在結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益已經(jīng)納入財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露
在企業(yè)對(duì)結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益已經(jīng)納入財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下，還需要區(qū)分企業(yè)與結(jié)構(gòu)化主體之間是否存在合同。如果企業(yè)或其子公司與結(jié)構(gòu)化主體之間存在合同的，且合同約定企業(yè)或其子公司對(duì)該結(jié)構(gòu)化主體提供財(cái)務(wù)支持時(shí)，應(yīng)當(dāng)披露提供財(cái)務(wù)支持的合同條款和提供支持的意圖，包括導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)損失的情況。
如果企業(yè)或其子公司與該結(jié)構(gòu)化主體之間不存在合同義務(wù)的，但是企業(yè)或其子公司當(dāng)期該結(jié)構(gòu)化主體提供了財(cái)務(wù)支持或其他支持，或者幫助結(jié)構(gòu)化主體獲得財(cái)務(wù)支持時(shí)，應(yīng)當(dāng)披露所提供支持的類型、金額、原因和意圖。需要注意的是，企業(yè)或其子公司當(dāng)期對(duì)以前未納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體提供了財(cái)務(wù)支持或其他支持并且該支持導(dǎo)致企業(yè)控制了該結(jié)構(gòu)化主體的，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)披露將該結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的原因。
（二）企業(yè)在結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露
在企業(yè)對(duì)結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的情況下，企業(yè)要披露的信息主要有：
（1）該結(jié)構(gòu)化主體性質(zhì)、目的、規(guī)模、活動(dòng)及其融資方式；
（2）在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的、與該結(jié)構(gòu)化主體中的權(quán)益相關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值，及其在資產(chǎn)負(fù)債表中列示的相應(yīng)報(bào)表項(xiàng)。
（3）企業(yè)在該結(jié)構(gòu)化主體中權(quán)益的最大損失敞口及其確定方法，如果最大損失敞口不能量化，應(yīng)當(dāng)披露這一事實(shí)及相應(yīng)的原因；
（4）在財(cái)務(wù)報(bào)表中確認(rèn)的相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值與其最大損失金額的比較；
（5）如果企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日對(duì)該結(jié)構(gòu)化主體沒有權(quán)益的，當(dāng)其負(fù)責(zé)該結(jié)構(gòu)化主體時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露確定其負(fù)責(zé)該結(jié)構(gòu)化主體的方式，并以表格形式分類列示企業(yè)在當(dāng)期從該結(jié)構(gòu)化主體中獲得的收益、收益類型和企業(yè)在當(dāng)期轉(zhuǎn)移至該結(jié)構(gòu)化主體的所有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)移時(shí)的賬面價(jià)值；
（6）企業(yè)向該結(jié)構(gòu)化主體提供財(cái)務(wù)支持或其他支持的，應(yīng)當(dāng)披露提供支持的目的，包括幫助結(jié)構(gòu)化主體獲得財(cái)務(wù)支持的目的。其中，企業(yè)在當(dāng)期即使沒有合同義務(wù)，也向當(dāng)期或前期擁有權(quán)益的結(jié)構(gòu)化主體提供財(cái)務(wù)支持或其他支持的，還應(yīng)當(dāng)披露提供支持的類型、金額及原因，包括企業(yè)幫助結(jié)構(gòu)化主體獲得財(cái)務(wù)支持的情況。
二、《征求意見稿》中結(jié)構(gòu)化主體信息披露存在的缺陷
（一）結(jié)構(gòu)化主體特征不能準(zhǔn)確概括相關(guān)的其業(yè)務(wù)
《征求意見稿》以結(jié)構(gòu)化主體的特征來界定結(jié)構(gòu)化主體的范圍。這些特征包括：（1）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到限定；（2）設(shè)立目標(biāo)受到限定；（3）在不存在次級(jí)財(cái)務(wù)支持的情況下，其所擁有的權(quán)益不足以對(duì)所從事的活動(dòng)進(jìn)行融資；（4）以多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具向投資者融資，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)集中或其他風(fēng)險(xiǎn)集中。《征求意見稿》要求結(jié)構(gòu)化主體至少符合其中的一項(xiàng)特征。
結(jié)構(gòu)化主體與影子銀行業(yè)務(wù)中的特殊目的主體（Special purpose entity，或者Special Purpose Vehicle）存在一定的聯(lián)系。不論特殊目的主體的存在形式如何，特殊目的主體根本目的是為了表外融資、風(fēng)險(xiǎn)隔離、經(jīng)營(yíng)租賃或資產(chǎn)證券化。企業(yè)在承擔(dān)特殊目的主體高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)能夠從中獲得高額盈利的機(jī)會(huì)。
結(jié)構(gòu)化主體特征的第三點(diǎn)和第四點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了該主體的融資功能，而第一點(diǎn)和第二點(diǎn)僅僅突出了該類主體的目的和活動(dòng)的限制。
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和設(shè)定目標(biāo)受到限制的主體屬于比較廣泛的組織主體范圍，這些主體不僅包括用于融資的組織主體，也還包括專門從事銷售服務(wù)或者其他特定經(jīng)營(yíng)范圍的組織主體。以次級(jí)財(cái)務(wù)支持為條件的融資主體，和導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中和信用的多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具的融資，則屬于狹小的組織主體范圍。
對(duì)比結(jié)構(gòu)化主體和特殊目的主體的范圍，可以發(fā)現(xiàn)特殊目的主體的范圍小于結(jié)構(gòu)化主體第一點(diǎn)和第二點(diǎn)界定的范圍，而大于結(jié)構(gòu)化主體第三點(diǎn)和第四點(diǎn)的所界定的范圍。特殊目的主體的主要目的是融資，而結(jié)構(gòu)化主體的第一點(diǎn)和第二點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)限制與設(shè)定目標(biāo)限制，但并沒有指明這些限制是融資領(lǐng)域。因此特殊目的的實(shí)體的范圍小于結(jié)構(gòu)化主體第一點(diǎn)和第二點(diǎn)所界定的范圍、特殊目的的實(shí)體融資可以次級(jí)財(cái)務(wù)支持和導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中和信用的多項(xiàng)基于合同相關(guān)聯(lián)的工具為條件進(jìn)行融資，也可以進(jìn)行普通債券等方式的融資。顯然，特殊目的的實(shí)體融資范圍大于結(jié)構(gòu)化主體的第三點(diǎn)和第四點(diǎn)設(shè)定的范圍。結(jié)構(gòu)化主體信息披露的主要目的就是針對(duì)導(dǎo)致金融危機(jī)的、游離在監(jiān)管視線之外的融資行為。對(duì)比結(jié)構(gòu)化主體和特殊目的主體，可以發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化主體的特征并不能準(zhǔn)確概括信息使用者要求的結(jié)構(gòu)化主體的范圍。
（二）未明確結(jié)構(gòu)化主體納入財(cái)務(wù)報(bào)告的條件
《征求意見稿》只是將納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體的信息披露置于在子公司的信息披露之中，此外未明確應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的結(jié)構(gòu)化主體的條件。
那么，可以有兩種操作辦法，一是企業(yè)自行決定哪些結(jié)構(gòu)化主體應(yīng)該納入財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍；二是哪些符合納入合并范圍的子公司的條件的結(jié)構(gòu)化主體才納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。結(jié)構(gòu)化主體有著不同于子公司的特點(diǎn)，不能按照子公司納入合并報(bào)表的條件來衡量結(jié)構(gòu)化主體是否應(yīng)該納入財(cái)務(wù)報(bào)表。子公司與母公司同屬于實(shí)體化的企業(yè)，其產(chǎn)生形式、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、清算方式、組織結(jié)構(gòu)等存在眾多共同特征，都會(huì)受到公司法等法規(guī)的約束。結(jié)構(gòu)化主體可以采取企業(yè)實(shí)體的形式存在，也可能以臨時(shí)的非組織方式存在，甚至就直接表現(xiàn)為某些特定業(yè)務(wù)的執(zhí)行組織。結(jié)構(gòu)化主體可能采取股權(quán)或者類似的權(quán)益控制結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也可能采取以其他事物為基礎(chǔ)的權(quán)益控制結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。企業(yè)在結(jié)構(gòu)化中權(quán)益的存在方式也不同于母公司在子公司的權(quán)益存在方式。結(jié)構(gòu)化主體可能完全不同于子公司的組織和運(yùn)行方式。因此，結(jié)構(gòu)化主體納入合并報(bào)表的條件應(yīng)該不同于子公司納入合并報(bào)表的約束條件。如果企業(yè)自行決定哪些結(jié)構(gòu)化主體納入合并報(bào)表的范圍，那么企業(yè)管理層有可能主動(dòng)將有利于自身的結(jié)構(gòu)主體納入合并范圍，而將不利于自身的結(jié)構(gòu)化主體排除在合并范圍之外。因此，應(yīng)該明確結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍的條件。
（三）僅限于披露與母子公司關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化主體
企業(yè)的控股股東之外，企業(yè)還有一些重要股東，子公司以外企業(yè)也還有一些重要的投資對(duì)象企業(yè)。這些重要股東或者投資對(duì)象未納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。
合并財(cái)務(wù)報(bào)表的主要作用之一就是給投資者提供信息。顯然，結(jié)構(gòu)化主體應(yīng)該是那些影響合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量的事物。如果結(jié)構(gòu)化主體中權(quán)益的變化能夠改變合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，那么結(jié)構(gòu)化主體對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量產(chǎn)生重要的影響。如果不論結(jié)構(gòu)化主體中權(quán)益變化通過何種途徑都不能夠改變合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體的資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，那么結(jié)構(gòu)化主體對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量沒有重要影響。
除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對(duì)象也可能在一些結(jié)構(gòu)化主體中擁有權(quán)益。結(jié)構(gòu)化主體的變化會(huì)影響到這些主體的權(quán)益。而這些主體作為合并財(cái)務(wù)報(bào)表的主體的主要經(jīng)濟(jì)利益相關(guān)者，其利益也很可能會(huì)影響到合并財(cái)務(wù)報(bào)表。因而，結(jié)構(gòu)化主體也可以通過影響合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體的、除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對(duì)象的利益，進(jìn)而對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重要影響。
《征求意見稿》僅僅要求合并報(bào)表披露所包括的母子公司的結(jié)構(gòu)化主體的信息，沒有考慮除控股股東之外的其他重要股東和子公司之外的投資對(duì)象等各方在結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益的對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。
（四）未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)化主體信息披露沒有完整披露資金循環(huán)
《征求意見稿》要求，當(dāng)存在企業(yè)未納入財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)化主體的情況，需要披露企業(yè)在該結(jié)構(gòu)化主體的權(quán)益及其在財(cái)務(wù)報(bào)表中表達(dá)的項(xiàng)目與金額，并披露損失及價(jià)值差額，此外還需要披露該結(jié)構(gòu)化主體的性質(zhì)、目的、規(guī)模、活動(dòng)及其融資方式。結(jié)構(gòu)化主體的融資及其相關(guān)信息與企業(yè)承擔(dān)的義務(wù)存在直接關(guān)聯(lián)，但是企業(yè)承擔(dān)結(jié)構(gòu)化主體義務(wù)的初始目的是為了從結(jié)構(gòu)化主體獲得某種形式上的利益，如投資收益，融資、風(fēng)險(xiǎn)隔離等。結(jié)構(gòu)化主體作為一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織，應(yīng)該存在資金流入與流出的完整循環(huán)。同樣，結(jié)構(gòu)化主體應(yīng)該至少存在某種形式的收益與成本。
如果僅僅披露結(jié)構(gòu)化主體的資金流入——表現(xiàn)為融資或收入，而沒有披露結(jié)構(gòu)化主體的資金流出——表現(xiàn)投資或者支出，那么相當(dāng)于僅披露了結(jié)構(gòu)化主體資金循環(huán)的前半部分，而沒有披露資金循環(huán)的后半部分。這就使得投資者不能清楚地認(rèn)識(shí)在該結(jié)構(gòu)化主體的風(fēng)險(xiǎn)與損益，也不能清楚認(rèn)識(shí)由此導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與損益。
三、《征求意見稿》中結(jié)構(gòu)化主體信息披露改進(jìn)建議
（一）具有融資功能、但未受到有效金融監(jiān)控的組織均應(yīng)界定為結(jié)構(gòu)化主體
結(jié)構(gòu)化主體是2007年金融危機(jī)之后人們才初步認(rèn)識(shí)到的事物。結(jié)構(gòu)化主體在現(xiàn)有的社會(huì)規(guī)范體系中其表現(xiàn)形式與實(shí)質(zhì)內(nèi)容存在巨大差異。結(jié)構(gòu)化主體在組織表現(xiàn)形式上并不完全具有金融機(jī)構(gòu)的組織形式，但是其具有強(qiáng)大融資能力，尤其是在資產(chǎn)進(jìn)入長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)通道中，結(jié)構(gòu)化主體的融資方式使人們僅僅關(guān)注了其高額收益，而忽略了其潛在的巨大風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動(dòng)一般受到嚴(yán)格的金融監(jiān)控約束。金融監(jiān)控的方式之一就是要求金融機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞信息，以表明其組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中包含的風(fēng)險(xiǎn)。這些信息能夠有效地促使信息使用者注意到金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由此，可以發(fā)現(xiàn)通過回答三個(gè)層次的問題來界定結(jié)構(gòu)化主體的本質(zhì)：①是否不具有金融機(jī)構(gòu)的組織形式，而執(zhí)行了融資業(yè)務(wù)？②該業(yè)務(wù)是否納入金融監(jiān)控？③金融監(jiān)控能否促使該主體很好地向市場(chǎng)傳遞信息，以引起投資者充分注意到該融資業(yè)務(wù)全部收益和全部潛在風(fēng)險(xiǎn)？
不論結(jié)構(gòu)化主體采取何種組織形式，只要這些結(jié)構(gòu)化主體執(zhí)行的業(yè)務(wù)包含融資，而且該融資業(yè)務(wù)在監(jiān)控范圍之外，或者雖然該融資業(yè)務(wù)在金融監(jiān)控范圍之內(nèi)，但是金融監(jiān)控不能促使該主體很好地向市場(chǎng)傳遞能夠引起投資者充分注意到該融資業(yè)務(wù)全部收益和全部潛在風(fēng)險(xiǎn)的信息，那么可以認(rèn)為這些組織本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)化主體。
從經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)上來看，結(jié)構(gòu)化主體不具有金融機(jī)構(gòu)的組織形式，但是其以某種方式進(jìn)行了融資業(yè)務(wù)，屬于金融體系的一部分。由于人們對(duì)事物的認(rèn)識(shí)有可能落后于事物的發(fā)展，在金融危機(jī)前沒有能夠?qū)Y(jié)構(gòu)化主體的融資業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)控，使得結(jié)構(gòu)化主體能夠游離在金融監(jiān)控體系之外。可見，結(jié)構(gòu)化主體是具有融資功能、但未受到有效金融監(jiān)控的組織。
（二）結(jié)構(gòu)化主體被企業(yè)控制的業(yè)務(wù)達(dá)到一定比例就應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表
確定合并范圍是合并財(cái)務(wù)報(bào)表的首要環(huán)節(jié)。母子公司是合并范圍中最典型的組織關(guān)系。企業(yè)之間是否存在母子公司關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)在于母公司能否有效控制子公司。股權(quán)通常被作為界定母子公司關(guān)系的重要標(biāo)識(shí)。結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的標(biāo)準(zhǔn)是界定合并財(cái)務(wù)報(bào)表主體的界線之一。《征求意見稿》沒有明確結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍的標(biāo)準(zhǔn)。如前所述，結(jié)構(gòu)化主體有著不同于傳統(tǒng)企業(yè)的特征，不論由企業(yè)自行確定合并范圍，還是沿用母子公司之間的有效控制作為標(biāo)準(zhǔn)都有一定的缺陷。結(jié)構(gòu)化主體的組織形式多種多樣，但本質(zhì)上具有一定的融資功能。結(jié)構(gòu)化主體的絕大部分業(yè)務(wù)屬于特定的融資合約，并通過這些合約來決定具體的業(yè)務(wù)控制權(quán)，從而使結(jié)構(gòu)化主體的業(yè)務(wù)控制從結(jié)構(gòu)化主體的組織者轉(zhuǎn)移到其他主體。可見，結(jié)構(gòu)化主體的組織特征和業(yè)務(wù)特征使得企業(yè)對(duì)結(jié)構(gòu)化主體的組織控制并不等同于對(duì)結(jié)構(gòu)化主體的業(yè)務(wù)控制，兩者之間存在一定的差異。特別是對(duì)于采取非企業(yè)組織形式的結(jié)構(gòu)化主體，很難通過結(jié)構(gòu)化主體股東之間的權(quán)益關(guān)系界定企業(yè)是否對(duì)結(jié)構(gòu)化主體業(yè)務(wù)實(shí)施有效控制。甚至有些結(jié)構(gòu)化主體只是臨時(shí)存在的特殊主體，這類結(jié)構(gòu)化主體也隨著特定業(yè)務(wù)的結(jié)束而結(jié)束。因此，結(jié)構(gòu)化主體組織特征和業(yè)務(wù)特征導(dǎo)致的業(yè)務(wù)控制權(quán)與組織控制權(quán)之間的差異，使得企業(yè)即使完全控制結(jié)構(gòu)化主體組織也不能像控制子公司組織那樣來控制其業(yè)務(wù)，并從中獲得權(quán)益。對(duì)于結(jié)構(gòu)化主體而言，業(yè)務(wù)控制權(quán)可能比組織控制權(quán)更為重要。企業(yè)可以通過直接控制結(jié)構(gòu)化主體的業(yè)務(wù)來獲得收益，而無(wú)需控制結(jié)構(gòu)主體的股權(quán)或者類似權(quán)益。
由于結(jié)構(gòu)化主體的組織特點(diǎn)和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，使得無(wú)法通過考察企業(yè)對(duì)結(jié)構(gòu)化主體的組織權(quán)益控制權(quán)來界定結(jié)構(gòu)化主體是否應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，而應(yīng)該通過考察企業(yè)對(duì)結(jié)構(gòu)化主體業(yè)務(wù)控制程度來作為結(jié)構(gòu)化主體納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的標(biāo)準(zhǔn)。如果企業(yè)能夠直接或者間接控制結(jié)構(gòu)化主體一定比例及以上業(yè)務(wù)，那么可以認(rèn)為企業(yè)對(duì)該結(jié)構(gòu)化主體擁有控制權(quán)，應(yīng)該納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。
（三）應(yīng)該披露對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表有重要影響的全部結(jié)構(gòu)化主體
除合并范圍內(nèi)的母子公司之外，企業(yè)還會(huì)存在許多重要的投資對(duì)象和股東。與母子公司一樣，它們也可能存在關(guān)聯(lián)的結(jié)構(gòu)化主體，在一些結(jié)構(gòu)化主體中擁有權(quán)益。結(jié)構(gòu)化主體融資的風(fēng)險(xiǎn)和收益可能會(huì)通過它們影響到合并財(cái)務(wù)報(bào)表。如果這些影響能夠改變投資者等信息使用者的決策，那么就應(yīng)該披露這些結(jié)構(gòu)化主體及其對(duì)合并財(cái)務(wù)報(bào)表的影響。通過披露所有可能影響合并財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)化主體，可以提示信息使用者這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
（四）應(yīng)該披露結(jié)構(gòu)化主體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的整個(gè)資金循環(huán)
任何經(jīng)濟(jì)組織都存在資金循環(huán)，包括資金流入和資金流出。結(jié)構(gòu)化主體作為經(jīng)濟(jì)組織也存在資金循環(huán)。如前所述，《征求意見稿》中僅披露了結(jié)構(gòu)化主體資金循環(huán)的前半部分。為使投資人等信息使用者通過合并財(cái)務(wù)報(bào)表全面認(rèn)識(shí)合并主體的所有重要風(fēng)險(xiǎn)，合并財(cái)務(wù)報(bào)表不僅要披露結(jié)構(gòu)化主體的組織結(jié)構(gòu)和融資運(yùn)行方式，還應(yīng)該披露該結(jié)構(gòu)化主體的收入、投資和支出的時(shí)間、方式和規(guī)模等信息。信息使用者可以通過觀察和分析合并財(cái)務(wù)報(bào)表披露的結(jié)構(gòu)化主體資金流入和流出的循環(huán)關(guān)系來掌握其中的風(fēng)險(xiǎn)。
2014年債券市場(chǎng)上出現(xiàn)了“超日債”違約的案例，這引發(fā)了我們的思考，是否存在一種手段可以緩解因債券違約帶來的危害。信用違約互換指的是信貸違約掉期，也稱貸款違約保險(xiǎn)，是一種衍生保險(xiǎn)產(chǎn)品，旨在轉(zhuǎn)移債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，也是場(chǎng)外信用衍生品。
2 信用違約互換在我國(guó)應(yīng)用的案例分析
2.1 模型的選取
對(duì)于信用違約互換的定價(jià)主要有兩種模型，簡(jiǎn)約模型和結(jié)構(gòu)化模型。[1]結(jié)構(gòu)化模型考慮公司內(nèi)部財(cái)務(wù)，數(shù)據(jù)不好獲得，所以，本課題主要采用簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換進(jìn)行定價(jià)。
信用違約互換合約在初始為零，購(gòu)買信用違約互換的買方將定期向賣方支付固定的“保費(fèi)”。[2]設(shè)A公司發(fā)行B債券，就會(huì)有一份以B為標(biāo)的的信用違約互換合約。設(shè)預(yù)期利率為r，違約概率密度是p（t），時(shí)間為t，到期時(shí)間為T。設(shè)保費(fèi)用S表示，合約的面值為1，每年支付一次支付N次，每一次支付的費(fèi)用為ΔS，Δ為系數(shù)。假如在合約簽訂日期未到之時(shí)發(fā)生了違約，則賣方需要向買方支付w，即ω=（1.δ）×1，其中δ為違約回收率。如果在合約期限內(nèi)發(fā)生違約，違約發(fā)生時(shí)間d，違約時(shí)刻上一次和下一次的支付日為tn和tn+1，n表示已支付的次數(shù)。如果期限內(nèi)沒有發(fā)生違約，那么最后一次支付的時(shí)間為tN，即為T。若信用事件發(fā)生在支付日，則d=tn。買方支付的全部保費(fèi)的現(xiàn)值[3]為：
2.2 樣本的選取
計(jì)算違約概率時(shí)，采用2012年4月―2013年7月的月交易數(shù)據(jù)作為樣本，月交易數(shù)據(jù)以日交易數(shù)據(jù)的均值為依據(jù)，本課題獲取了樣本債券的市場(chǎng)價(jià)格信息，同時(shí)也獲取了同水平的國(guó)債利率。利用MATLAB軟件，解出的值，見下表。
根據(jù)連續(xù)復(fù)利與固定年利率的關(guān)系，G=1.e.rt，其中r為公司債券票利率。因此5年期的違約概率的估計(jì)值為：T0p（t）dt=1.e.rt=0.3692=36.92%，S=0.5508≈551bps。
信用違約掉期用“基點(diǎn)”來衡量。由此可以看出，“超日債”在存續(xù)期間里整個(gè)債券的平均信用違約互換的價(jià)值是551bps。買方需要支付55.1萬(wàn)元×5=275.5萬(wàn)元，可保護(hù)1000萬(wàn)元債券免于違約。由此來看，基點(diǎn)越高表示受保債券的違約風(fēng)險(xiǎn)越高。[5]
一、浙江轄內(nèi)“商行+投行”基本情況
目前，投行業(yè)務(wù)已成為國(guó)際性商業(yè)銀行重要利潤(rùn)來源，業(yè)務(wù)種類日趨多元，已形成美國(guó)金融控股模式和德國(guó)內(nèi)部綜合經(jīng)營(yíng)模式兩種成熟模式。近年來，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行主要在《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)框架內(nèi)開展投行業(yè)務(wù)，仍處于起步階段，但業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)較快，組織架構(gòu)也不斷改革升級(jí)，并形成子公司、事業(yè)部、內(nèi)設(shè)部門制以及分散管理等形式。目前，浙江轄內(nèi)大多數(shù)商業(yè)銀行已開展了投行類業(yè)務(wù)，并呈現(xiàn)“三大特點(diǎn)”。
一是業(yè)務(wù)類型多樣。轄內(nèi)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)以非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的承銷發(fā)行為核心，積極引入和創(chuàng)新服務(wù)產(chǎn)品和模式，并與券商、信托、基金、PE等投資機(jī)構(gòu)廣泛開展業(yè)務(wù)合作，拓展投資顧問業(yè)務(wù)、并購(gòu)重組業(yè)務(wù)、投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)、托管類業(yè)務(wù)、理財(cái)對(duì)接與直融以及資本市場(chǎng)相關(guān)多種業(yè)務(wù)品種。
二是機(jī)構(gòu)發(fā)展不平衡。轄內(nèi)大中型商業(yè)銀行和部分法人銀行機(jī)構(gòu)都將“商行+投行”模式作為重要方向，業(yè)務(wù)發(fā)展較快，其他中小銀行機(jī)構(gòu)相對(duì)審慎。如中信銀行杭州分行于2002年就成立了投行部，近兩年投行業(yè)務(wù)融資規(guī)模達(dá)超過700億元，是同期新增貸款規(guī)模2.8倍。杭州銀行投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)數(shù)量和金額均高居省內(nèi)首位，自2009年來累計(jì)發(fā)生超過100筆，全轄占比均超過80%。
三是管理雛形基本形成。轄內(nèi)開展投行業(yè)務(wù)的銀行基本制訂了相應(yīng)的管理辦法及操作規(guī)程，初步建立了投行業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。如，工商銀行浙江省分行在原有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)審架構(gòu)上嵌入投行業(yè)務(wù)條線管理，成立投資委員會(huì)進(jìn)行決策審批。中信銀行杭州分行投行業(yè)務(wù)實(shí)施“2+2”審批模式，即所有投行產(chǎn)品執(zhí)行分行投行部和總行投行部?jī)杉?jí)立項(xiàng)，并經(jīng)分行授信部門和總行授信部門兩級(jí)審批。
二、“商行+投行”典型模式
模式一：投貸聯(lián)動(dòng)。主要包括銀投聯(lián)貸、選擇權(quán)、基金直投、股權(quán)投資基金主理銀行等業(yè)務(wù)。具體類型有四種：一是“銀投聯(lián)貸”業(yè)務(wù)。分為“投前跟貸”和“貸前投后”兩種，如工商銀行“銀投聯(lián)貸”、興業(yè)銀行“芝麻開花”、浦發(fā)銀行“投貸寶”等。資金來源主要是銀行理財(cái)，投資標(biāo)的進(jìn)一步擴(kuò)展到PPP項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)控制重點(diǎn)在創(chuàng)投合作機(jī)構(gòu)選擇、貸款跟投時(shí)點(diǎn)控制以及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)擔(dān)保上。二是選擇權(quán)業(yè)務(wù)。銀行在為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供授信、財(cái)務(wù)顧問服務(wù)時(shí)，享有按約定獲得客戶股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)等權(quán)利，如工商銀行“可認(rèn)股安排權(quán)”、杭州銀行“期權(quán)貸”等產(chǎn)品。由于銀行無(wú)法直接持有相關(guān)權(quán)利，一般由合作創(chuàng)投機(jī)構(gòu)代持。三是基金直投業(yè)務(wù)。實(shí)質(zhì)是“名股實(shí)債”，在滿足企業(yè)股權(quán)融資需求時(shí)，以第三方回購(gòu)等形式控制風(fēng)險(xiǎn)，包括創(chuàng)投機(jī)構(gòu)直接融資、并購(gòu)基金夾層融資、創(chuàng)業(yè)投資基金直投等。四是股權(quán)投資基金主理銀行業(yè)務(wù)。銀行利用客戶資源、系統(tǒng)平臺(tái)等優(yōu)勢(shì)，為股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)提供項(xiàng)目推薦、基金募資、項(xiàng)目管理、資金托管等財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。如，工商銀行浙江省分行為浙商轉(zhuǎn)型升級(jí)母基金（籌）和浙民司（工銀瑞信是股東之一）提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù)。
模式二：資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化投資。主要包括結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)業(yè)務(wù)：一是結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)。銀行理財(cái)資金投資結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃優(yōu)先級(jí)份額，并通過該信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃投資股票、基金、債券及貨幣市場(chǎng)工具等公開交易市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化金融工具。二是結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)業(yè)務(wù)。信托公司、證券公司等設(shè)立集合資金信托計(jì)劃或資產(chǎn)管理計(jì)劃投資定向增發(fā)，并根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同設(shè)置優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)，理財(cái)資金投資優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品。如，工商銀行浙江省分行開展了轄內(nèi)首單理財(cái)資金結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)業(yè)務(wù)；交通銀行浙江省分行向總行推薦5筆結(jié)構(gòu)化證券投資業(yè)務(wù)和1筆結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)業(yè)務(wù)。
模式三：并購(gòu)重組服務(wù)。主要包括并購(gòu)重組貸款以及并購(gòu)前估值、并購(gòu)中融資、并購(gòu)后整合等全程顧問服務(wù)：一是“股票收益權(quán)+并購(gòu)融資”。主要適用于有并購(gòu)重組需求的上市公司，利用母公司持有的上市公司股權(quán)或其他股權(quán)設(shè)立收益權(quán)信托，商業(yè)銀行理財(cái)資金池與其對(duì)接，為母公司并購(gòu)重組提供融資。二是“Pre-IPO基金+并購(gòu)基金+并購(gòu)貸款”。主要適用于擬上市公司，由創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資者和商業(yè)銀行組成并購(gòu)財(cái)團(tuán)，代替擬上市公司收購(gòu)其由于上市財(cái)務(wù)指標(biāo)限制不便持有的資產(chǎn)，并在企業(yè)上市后通過定向增發(fā)或現(xiàn)金并購(gòu)將該資產(chǎn)返售給上市公司。三是“并購(gòu)顧問+境外融資”。主要適用于“走出去”企業(yè)，銀行利用自身境內(nèi)外金融平動(dòng)優(yōu)勢(shì)，由境內(nèi)分行擔(dān)任并購(gòu)顧問，境外分行提供境外并購(gòu)貸款，銀行境外投行子公司對(duì)海外子公司進(jìn)行培育并保薦上市。
三、存在主要困難與問題
（一）政策法規(guī)存在障礙
由于受到《商業(yè)銀行法》制約，商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不得直接持有非金融機(jī)構(gòu)股權(quán)，《貸款通則》也規(guī)定不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定除外。在法律政策未明晰可以做之前，法律合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)始終是懸在商業(yè)銀行頭上的一把利劍，只能“曲線進(jìn)入”，束縛投行業(yè)務(wù)發(fā)展；也直接影響到投行交易結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品復(fù)雜性，增加運(yùn)營(yíng)和融資成本。
（二）“剛性兌付”未打破
不少銀行機(jī)構(gòu)反映，由于投行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特性，不可預(yù)測(cè)因素多，“剛性兌付”是除政策法規(guī)之外掣肘投行業(yè)務(wù)發(fā)展的另一大因素。實(shí)踐中，出于聲譽(yù)考慮，即便是債券承銷，商業(yè)銀行實(shí)際也承擔(dān)隱性擔(dān)保責(zé)任；理財(cái)資金對(duì)接，一般也選擇優(yōu)先級(jí)、固定收益類，無(wú)法享受投行高收益。投資者教育，“買者自負(fù)、賣者有責(zé)”制度建設(shè)等，任重道遠(yuǎn)。
（三）風(fēng)險(xiǎn)文化不適應(yīng)
一是風(fēng)險(xiǎn)偏好上，商業(yè)銀行在長(zhǎng)期從事債權(quán)業(yè)務(wù)中形成的風(fēng)控文化，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)較為被動(dòng)保守，而投行業(yè)務(wù)以獲取高額收益為導(dǎo)向，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)更為積極主動(dòng)，兩者差異顯著。二是理念認(rèn)識(shí)上，商業(yè)銀行高管層理念和認(rèn)識(shí)起決定性作用，投行與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)審等部門認(rèn)識(shí)分歧較大，在當(dāng)下傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)，投行領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)苗頭顯現(xiàn)情況下，存在畏懼情緒。三是風(fēng)控技術(shù)上，目前，絕大多數(shù)商業(yè)銀行仍沿用傳統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和技術(shù)，更看重當(dāng)期企業(yè)客戶抵押擔(dān)保和還款能力，與投行客戶初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，輕資產(chǎn)，更注重未來價(jià)值等特點(diǎn)不匹配；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)以及業(yè)務(wù)規(guī)模控制等經(jīng)驗(yàn)不足，投行客戶企業(yè)價(jià)值判斷專業(yè)性缺乏，難以對(duì)股權(quán)公允價(jià)值做出準(zhǔn)確測(cè)算，股權(quán)或期權(quán)退出通道也不夠順暢。
（四）管理機(jī)制不相容
一是“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享”機(jī)制。總體上，商業(yè)銀行現(xiàn)有體制機(jī)制無(wú)法做到與投行業(yè)務(wù)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，無(wú)法享受投行超額回報(bào)，與證券公司等專業(yè)投行機(jī)構(gòu)差距較大；投行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制尚未有效建立。二是考核激勵(lì)機(jī)制。目前，大部分商業(yè)銀行并沒有針對(duì)投行業(yè)務(wù)獨(dú)立實(shí)施考核激勵(lì)，沒有按照收益、風(fēng)險(xiǎn)匹配原則建立收入分配機(jī)制，權(quán)責(zé)不對(duì)等，激勵(lì)不夠與約束不足并存，無(wú)法吸引和留住投行專業(yè)人才。三是聯(lián)動(dòng)工作機(jī)制。包括商業(yè)銀行與券商、信托、基金及創(chuàng)司的“跨業(yè)聯(lián)動(dòng)”，商業(yè)銀行內(nèi)部總、分、支“縱向聯(lián)動(dòng)”，以及投行、公司、內(nèi)審、風(fēng)控等部門間“橫向聯(lián)動(dòng)”都不夠順暢。
（五）組織體系不健全
一是組織架構(gòu)上。目前，大中型商業(yè)銀行大都設(shè)立了獨(dú)立投行部門，仍有不少中小銀行無(wú)專門投行部門；少數(shù)機(jī)構(gòu)依托于集團(tuán)證券、基金、投資子公司開展投行業(yè)務(wù)，但多數(shù)單一銀行機(jī)構(gòu)只能通過理財(cái)、資管計(jì)劃等開展合作，法律關(guān)系、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。二是風(fēng)控制度上。囿于當(dāng)前業(yè)務(wù)規(guī)模、發(fā)展階段以及重視程度，總體仍在原有信貸管理體系內(nèi)嵌入“補(bǔ)丁”，并由一套人馬把控。如何在統(tǒng)一商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理體系下，建立與投行業(yè)務(wù)兼容并行的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，是亟待解決的問題。三是人員配備上。盡管有些銀行機(jī)構(gòu)已從證券公司、投資公司引入專門人才，但仍以原有銀行從業(yè)人員為主，專業(yè)性、知識(shí)儲(chǔ)備、思維方式等不能完全勝任投行業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展需要。
四、相關(guān)政策建議
“商行+投行”經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變是一項(xiàng)綜合性、系統(tǒng)性工程，既不同于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，也不是單純的投資銀行業(yè)務(wù)。應(yīng)充分發(fā)揮商業(yè)銀行海量客戶基礎(chǔ)以及綜合金融服務(wù)獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，尋求商行與投行最佳“平衡點(diǎn)”，達(dá)到“1+1>2”的效果。
（一）多措并舉，積極營(yíng)造投行業(yè)務(wù)發(fā)展良好外部環(huán)境
積極推動(dòng)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管政策完善，降低政策法律風(fēng)險(xiǎn)。加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，及時(shí)研究出臺(tái)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)發(fā)展指導(dǎo)性意見措施，明確投行業(yè)務(wù)發(fā)展方向和管理框架。加強(qiáng)金融消費(fèi)者宣傳教育，強(qiáng)化“賣者盡責(zé)”前提下“買者自負(fù)”，打破“剛性兌付”，培育市場(chǎng)基礎(chǔ)。
（二）加強(qiáng)研究，探索推動(dòng)建立與“商行+投行”相契合的體制機(jī)制
針對(duì)當(dāng)前商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)發(fā)展過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)文化、管理機(jī)制、組織體系、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面存在的突出問題，有效整合銀行機(jī)構(gòu)力量，積極借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，深入研究，探索形成一套可復(fù)制、標(biāo)準(zhǔn)化的做法或案例。
（三）因行制宜，分層分類推進(jìn)“商行+投行”經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變
不同地區(qū)、不同機(jī)構(gòu)發(fā)展戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)偏好、管理基礎(chǔ)差異大，要因地制宜、因行制宜，分層分類引導(dǎo)推進(jìn)。對(duì)有條件大中型銀行可探索子公司形式，一般中小銀行可建立投行業(yè)務(wù)事業(yè)部和專營(yíng)部門制，管理基礎(chǔ)相對(duì)薄弱的中小銀行機(jī)構(gòu)審慎開展或不開展。
（四）防范風(fēng)險(xiǎn)，積極穩(wěn)妥推進(jìn)商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)健康發(fā)展
其中招商銀行占比最多，達(dá)到65只；其次是農(nóng)行，但僅有9只；平安銀行6只，廣發(fā)銀行和廣州農(nóng)商銀行各3只。一時(shí)間，招行的投資能力廣受質(zhì)疑。
不過《投資者報(bào)》記者注意到，如果以產(chǎn)品給出的收益率區(qū)間來統(tǒng)計(jì)的話，未達(dá)標(biāo)占比最高的招商銀行又全都符合預(yù)期。
招商銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴《投資者報(bào)》記者：“市場(chǎng)上很多媒體都以預(yù)期最高收益率的統(tǒng)計(jì)得出招商投資能力不足的觀點(diǎn)，實(shí)際上我們給出的是一個(gè)收益率區(qū)間，不能以偏蓋全。”
他認(rèn)為，大家在這個(gè)概念上有誤解，焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列屬于掛鉤類結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，和傳統(tǒng)的理財(cái)產(chǎn)品不一樣，沒有預(yù)期收益率的概念。
他告訴記者：“銀行向銀監(jiān)會(huì)報(bào)備時(shí)，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品就不適用預(yù)期收益率這一欄內(nèi)容。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品‘浮動(dòng)收益’與我們普遍接觸的傳統(tǒng)固定收益類產(chǎn)品不同，我們需要重新確立結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品浮動(dòng)收益概念。”
焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列受關(guān)注
Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，招商銀行未達(dá)到預(yù)期最高收益率的產(chǎn)品全部都是來自公司推出的金葵花焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列。
招行官方網(wǎng)站介紹，焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列是結(jié)合基礎(chǔ)金融市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)，為投資者設(shè)計(jì)出一系列以股票、基金、匯率、金屬等為掛鉤標(biāo)的的理財(cái)產(chǎn)品。
通過保本技術(shù)處理實(shí)現(xiàn)約定的本金保障，利用衍生品工具投資境外金融市場(chǎng)為投資者博取收益的可能。
數(shù)據(jù)顯示，上述焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列實(shí)際年化收益率與預(yù)期年化最高收益率相比，差距從0.17%～7.6%不等，這也是廣受媒體關(guān)注的原因。但是在招行看來，焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列產(chǎn)品實(shí)際表現(xiàn)不錯(cuò)。
招商銀行給《投資者報(bào)》記者提供了一份2013年焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列的收益統(tǒng)計(jì)：其中，期末看漲/看跌型到期共74款，實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)潛在收益共33款，其余41款中，有12款實(shí)現(xiàn)高于同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（即同期限定期存款利率上浮10%）；期間觸碰/不觸碰型到期共67款，實(shí)現(xiàn)預(yù)設(shè)潛在收益共48款；區(qū)間累積型到期共33款，實(shí)現(xiàn)高于同期限無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率共27款。
不過，記者也注意到，雖然招行的焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列產(chǎn)品基本上都達(dá)到了預(yù)設(shè)的潛在收益，但是其獲得的實(shí)際年化收益率并不高。
官方網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)顯示，已經(jīng)披露實(shí)際收益率的焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列產(chǎn)品共有174只，其中有55只年化收益率不足3%，28只年化收益率僅有0.4%，還有一只產(chǎn)品沒有收益。
根據(jù)《投資者報(bào)》2013年銀行理財(cái)產(chǎn)品體檢報(bào)告，去年收益率在3%以上的產(chǎn)品高達(dá)九成，也就是說有接近1萬(wàn)款的產(chǎn)品實(shí)際年化收益率在3%以上。
“雖然收益率看起來比較低，但是結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品是保本的，需要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)；而固定收益產(chǎn)品大多數(shù)是不保本的，因此兩者的收益率上會(huì)有所差別。”上述負(fù)責(zé)人稱。
收益率為0的產(chǎn)品是2013年“金葵花”焦點(diǎn)聯(lián)動(dòng)系列之黃金表現(xiàn)聯(lián)動(dòng)理財(cái)計(jì)劃（看漲）104051，它給出的收益區(qū)間0～7.6%，銷售日期為去年1月10日，委托期90天。
根據(jù)產(chǎn)品說明書約定，產(chǎn)品到期時(shí)若黃金期末價(jià)格高于黃金期初價(jià)格，則理財(cái)年化收益率為7.6%；若黃金期末價(jià)格低于或等于黃金期初價(jià)格，則年化收益率為0。
實(shí)際情況是，年初黃金價(jià)格一路走低，產(chǎn)品實(shí)際收益率為0。
預(yù)期收益和潛在收益需厘清
招商銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是目前境外銀行發(fā)售的主流理財(cái)產(chǎn)品形式，常見結(jié)構(gòu)由兩部分組成，一部分是風(fēng)險(xiǎn)控制的“基礎(chǔ)”，泛指以投資本金的相當(dāng)一部分來做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資或交易（即基礎(chǔ)金融工具，例如債券），其目的就是產(chǎn)生本金保障及固定最低收益（如有）；另一部分是爭(zhēng)取收益的“期權(quán)”（即衍生工具，例如期權(quán)或互換）。兩者的占比分配取決于對(duì)產(chǎn)品收益的期望以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受程度。
【關(guān)鍵詞】中期票據(jù)市場(chǎng) 債務(wù)融資 創(chuàng)新 長(zhǎng)效機(jī)制
一、我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)及趨勢(shì)
中期票據(jù)最早源于美國(guó)，至今已有40年的發(fā)展歷史。而在我國(guó)，中期票據(jù)還是一個(gè)新生事物，首期發(fā)行始于2008年4月。在短短的幾年時(shí)間里，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)迅速發(fā)展起來。
表1對(duì)迄今為止我國(guó)發(fā)行的所有中期票據(jù)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。下面通過這些樣本來分析總結(jié)我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)及趨勢(shì)。
（一）市場(chǎng)發(fā)行主體逐漸多元化
如圖1所示，在中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的初期，發(fā)行主體全部都是國(guó)有企業(yè)，隨后，發(fā)行主體逐漸多元化，集體企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)和中外合資企業(yè)不斷加入到市場(chǎng)發(fā)行主體中來，國(guó)有企業(yè)在發(fā)行主體中所占的比例呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，但目前仍為市場(chǎng)發(fā)行主體中的中堅(jiān)力量。
（二）發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模不斷增長(zhǎng)
如表1和圖2所示，無(wú)論是從絕對(duì)值還是在整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)中所占比重的相對(duì)值來看，中期票據(jù)的發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模都呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。值得注意的是，中期票據(jù)在整個(gè)銀行間債券市場(chǎng)中的數(shù)量比重快速上升，但融資總額比重的增長(zhǎng)卻相對(duì)平緩，到2012年末，這一比重僅為11.06%。援引張雪瑩和李琳（2008）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，中期票據(jù)已成為美國(guó)和部分新興經(jīng)濟(jì)體公司債券的主要品種，2005年中期票據(jù)占美國(guó)公司債券的比例已達(dá)到39.48%，2000年中期票據(jù)占墨西哥公司債券的比例已高達(dá)35.5%，2004年中期票據(jù)占馬來西亞公司債券的比例也已達(dá)到26%。由此可見，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)還存在巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
（三）期限結(jié)構(gòu)不斷豐富和優(yōu)化
圖3將我國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展初期（2009年）和近期（2012年）不同期限的票據(jù)只數(shù)作了對(duì)比分析，結(jié)果表明，我國(guó)中期票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)逐漸得到豐富和優(yōu)化，極大地滿足了企業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理的需求。從美國(guó)中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，中期票據(jù)已不再局限于2至8年之間的中等期限，10至30年之間的較長(zhǎng)期限變得較為普遍，“中期票據(jù)”這一叫法更多地是出于慣例。如表1所示，在我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)，長(zhǎng)期限的產(chǎn)品已初現(xiàn)端倪，2013年至今，已首次發(fā)行了兩只期限為15年的中期票據(jù)。
（四）產(chǎn)品創(chuàng)新逐步推進(jìn)
如表1和圖4所示，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)在啟動(dòng)之后的短時(shí)間內(nèi)就開始嘗試產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)踐，陸續(xù)推出了浮動(dòng)利率、累進(jìn)利率、含權(quán)和外幣產(chǎn)品，但逆向詢價(jià)的機(jī)制創(chuàng)新和創(chuàng)新型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)開發(fā)還停留在起步階段，創(chuàng)新的層次較低，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)、利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理的能力還相當(dāng)薄弱，創(chuàng)新型產(chǎn)品所占的比重還非常微小。隨著我國(guó)金融體制機(jī)制改革的不斷深化，中期票據(jù)市場(chǎng)的機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新還存在很大的實(shí)踐空間。
二、影響發(fā)行利率因素的實(shí)證分析
融資成本（發(fā)行利率）是發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)所關(guān)注的核心問題之一。下面對(duì)影響發(fā)行利率的因素分年度進(jìn)行實(shí)證分析。張程和尹志鋒（2010）僅通過簡(jiǎn)單的描述統(tǒng)計(jì)方法對(duì)影響發(fā)行利率的因素作了一些初步判斷，本文則采用了較為正式的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法。
由于在2008年，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)剛開始啟動(dòng)，只有16只中期票據(jù)發(fā)行，樣本容量太小，所以實(shí)證分析的樣本期為2009—2013年。實(shí)證分析的樣本為所有固定利率的中期票據(jù)。
首先，將樣本按照各因素（發(fā)行規(guī)模、信用等級(jí)、發(fā)行期限和發(fā)行主體性質(zhì)）分成組，每組樣本發(fā)行利率的位置參數(shù)記為。然后，運(yùn)用Jonckheere-Terpstra多個(gè)獨(dú)立樣本（單因素分組）的秩檢驗(yàn)這一非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法來檢驗(yàn)原假設(shè)
（一）發(fā)行規(guī)模對(duì)利率的影響
從表2中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，發(fā)行規(guī)模越大，發(fā)行利率就越低，而且這一結(jié)論在2009-2013各年均顯著成立。
（二）信用等級(jí)對(duì)利率的影響
從表3中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，信用等級(jí)越高，發(fā)行利率就越低，而且這一結(jié)論在2009—2013各年均顯著成立。
（三）發(fā)行期限對(duì)利率的影響
從表4中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，僅在2010年，發(fā)行期限對(duì)利率產(chǎn)生顯著影響，即發(fā)行期限越長(zhǎng)，發(fā)行利率就越高，而在其他年份，發(fā)行期限的長(zhǎng)短并未對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生顯著影響。由此可見，發(fā)行期限并不是影響發(fā)行利率的穩(wěn)定和重要因素。
（四）發(fā)行主體性質(zhì)對(duì)利率的影響
由于2009年的樣本均是國(guó)有企業(yè)，所以無(wú)法進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表5中的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，除了2010年，在其他各年份，發(fā)行主體的性質(zhì)會(huì)對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生顯著影響，即如果發(fā)行主體是國(guó)有企業(yè)，發(fā)行利率則越低。
上述分析的結(jié)論對(duì)于企業(yè)利用中期票據(jù)工具進(jìn)行債務(wù)融資具有重要的指導(dǎo)意義。從較為基礎(chǔ)的層面而言，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)中期票據(jù)市場(chǎng)的重要規(guī)律進(jìn)行深入研究，充分利用中期票據(jù)工具的優(yōu)勢(shì)和國(guó)有企業(yè)在中期票據(jù)市場(chǎng)中融資的有利地位，努力提升信用等級(jí)，緊密跟蹤中期票據(jù)市場(chǎng)廣度和深度不斷拓展的趨勢(shì)，借助中期票據(jù)在注冊(cè)期內(nèi)可以連續(xù)發(fā)行的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)市場(chǎng)行情適時(shí)選擇發(fā)行的期限、規(guī)模和利率，以便達(dá)到節(jié)省財(cái)務(wù)成本和優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表管理的目標(biāo)。
三、長(zhǎng)效性債務(wù)融資創(chuàng)新
《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》第10條指出，中期票據(jù)投資者可就特定投資需求向主承銷商進(jìn)行逆向詢價(jià)，主承銷商可與企業(yè)協(xié)商發(fā)行符合特定需求的中期票據(jù)。然而，我國(guó)的中期票據(jù)市場(chǎng)還剛剛起步，機(jī)制創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新都還存在很大的實(shí)踐空間，創(chuàng)新的動(dòng)力和活力還遠(yuǎn)沒有激發(fā)出來。為了建立長(zhǎng)效的債務(wù)融資機(jī)制，融資企業(yè)應(yīng)在更高的層級(jí)上積極探索中期票據(jù)融資的創(chuàng)新實(shí)踐，做創(chuàng)新的主力軍，以實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的優(yōu)化。具體舉措包括以下幾個(gè)方面：
（一）積極探索逆向詢價(jià)機(jī)制創(chuàng)新
在傳統(tǒng)的債務(wù)融資活動(dòng)中，融資企業(yè)和投資銀行所扮演的角色是被動(dòng)和消極的，他們以融資企業(yè)的需求為起點(diǎn)向投資人發(fā)行和推銷標(biāo)準(zhǔn)化的債券，如此，融資目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。而逆向詢價(jià)機(jī)制是對(duì)上述傳統(tǒng)金融服務(wù)理念的一種革新，融資企業(yè)和投資銀行所扮演的角色是主動(dòng)和積極的，他們以投資人的需求為起點(diǎn)，通過對(duì)客戶的細(xì)分，為投資人提供量體裁衣式的靈活設(shè)計(jì)，不僅深入契合了不同偏好投資者的需求，而且擴(kuò)大了潛在投資者群體，使融資目標(biāo)能夠得以優(yōu)化。
（二）大膽嘗試產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新，積極主動(dòng)地管理利率風(fēng)險(xiǎn)
英格蘭銀行的一份研究報(bào)告顯示，在2003年歐洲中期票據(jù)總市值中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品約占15%，但發(fā)行家數(shù)已經(jīng)超過了標(biāo)準(zhǔn)形式的產(chǎn)品[2]。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化的逐步深化，為了實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的優(yōu)化，融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒歐美中期票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)的國(guó)情，大膽嘗試結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)性結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開發(fā)的本土化創(chuàng)新，設(shè)計(jì)開發(fā)浮動(dòng)利率、累進(jìn)利率票據(jù)和將固定利率票據(jù)與衍生工具結(jié)合起來的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新產(chǎn)品，如利率頂或提前贖回票據(jù)等，積極主動(dòng)地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。
隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐的進(jìn)一步加快，國(guó)家開發(fā)銀行對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行冷靜的分析和判斷，將持續(xù)創(chuàng)新作為制勝的法寶，勇于探索逆向詢價(jià)機(jī)制，發(fā)行前加強(qiáng)與投資人的溝通，通過客戶細(xì)分，深入契合不同投資者群體的需求，并精心設(shè)計(jì)條款，推出了浮動(dòng)利率債、選擇權(quán)債、超長(zhǎng)期固定利率債、本息分離債等諸多創(chuàng)新品種，期限橫跨3個(gè)月到30年。
國(guó)家開發(fā)銀行順應(yīng)市場(chǎng)，持續(xù)創(chuàng)新，既滿足了投資人的需求，提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也降低了融資成本，減少了利率風(fēng)險(xiǎn)，建立起了長(zhǎng)效的債務(wù)融資機(jī)制，創(chuàng)造了與投資人共贏的局面，同時(shí)對(duì)債券市場(chǎng)體系的建設(shè)與市場(chǎng)機(jī)制的完善起到了積極的推動(dòng)作用，這些都將為企業(yè)開展中期票據(jù)融資創(chuàng)新實(shí)踐發(fā)揮引領(lǐng)和示范作用。
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信托產(chǎn)品到底是一種怎樣的投資理財(cái)品種，它與其他的投資品種如股票、基金、債券相比有何區(qū)別。市民在選擇信托產(chǎn)品以及購(gòu)買信托產(chǎn)品前，必須知道哪些理財(cái)常識(shí)，我們邀請(qǐng)山西信托有限責(zé)任公司的理財(cái)顧問為讀者解答相關(guān)問題：
問：投資者應(yīng)選擇怎樣的信托產(chǎn)品？
答：投資者選擇信托產(chǎn)品進(jìn)行投資，可以根據(jù)自身的資金實(shí)力、預(yù)期收入、稅收狀況、現(xiàn)金分配等確定適合自己的信托產(chǎn)品。要選擇與自己經(jīng)濟(jì)能力、心理承受相適應(yīng)的理財(cái)品種，在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間把握好尺度。對(duì)于中老年投資者，應(yīng)該選擇以項(xiàng)目為主的預(yù)計(jì)收益穩(wěn)定的信托產(chǎn)品；而對(duì)中青年投資者，相對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，則可以參加一些資本市場(chǎng)運(yùn)作的信托產(chǎn)品，以獲得較高收益。
投資者預(yù)計(jì)未來1年內(nèi)現(xiàn)金需求比較大的，可以選擇短期信托產(chǎn)品；而如果這筆資金在未來若干年內(nèi)變現(xiàn)需求不大，可以選擇投資期限在2～3年的品種，以獲得更高的收益。
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融資性信托產(chǎn)品：信托公司通過貸款方式對(duì)信托資金進(jìn)行運(yùn)作，為投資者實(shí)現(xiàn)信托資金的保值增值，信托公司為防止風(fēng)險(xiǎn)一般都有充足的抵押和擔(dān)保等作為風(fēng)險(xiǎn)防控措施，投資者可獲得較為安全、穩(wěn)定的收益。如山西信托發(fā)行的華翔流動(dòng)資金貸款集合資金信托產(chǎn)品。
問：如何認(rèn)購(gòu)山西信托的產(chǎn)品？
答：從目前山西信托公司推介信托產(chǎn)品的方式來看，投資者可以有三種方式來了解信托產(chǎn)品信息：
1、瀏覽山西信托公司的網(wǎng)站，詢問近期信托產(chǎn)品的市場(chǎng)推介情況。
2、從銀行方面詢問有關(guān)信托產(chǎn)品的信息。
月賺12.91%！這是一只股票，還是一只股票型基金？都不是。陽(yáng)光私募債基五礦信托旗下匯盛合贏1號(hào)5月收益率高達(dá)12.91%，牛得讓人不敢置信。
私募排排網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月份有業(yè)績(jī)記錄的47只債券型私募產(chǎn)品全部實(shí)現(xiàn)正收益，收益冠軍五礦信托旗下匯盛合贏1號(hào)月收益高達(dá)12.91%。債券基金收益比較好的年份，一年收益也就10%左右，匯盛合贏1號(hào)5月的收益是2011年債券型公募業(yè)績(jī)冠軍——廣發(fā)增強(qiáng)債券全年收益的2.08倍。廣發(fā)增強(qiáng)債券去年收益率為6.21%。
作為一只債券基金，匯盛合贏1號(hào)的收益率怎么會(huì)這么高呢？他在投資上有什么秘密？據(jù)了解，匯盛合贏1號(hào)成立于今年3月13日，是一只結(jié)構(gòu)化私募債券產(chǎn)品，目前累計(jì)凈值為1.236元，不到3個(gè)月時(shí)間，凈值增長(zhǎng)達(dá)23.6%。根據(jù)匯盛合贏1號(hào)信托計(jì)劃，該產(chǎn)品主要投資銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行上市的國(guó)債、金融債、央行票據(jù)、公司債券、企業(yè)債券等。
融智評(píng)級(jí)高級(jí)研究員彭麗娜表示，債券型私募產(chǎn)品月收益在10%以上的很少，匯盛合贏1號(hào)估計(jì)運(yùn)用了杠桿放大策略，或者參與債券回購(gòu)，投資高收益信用債、可轉(zhuǎn)債等。
伴隨著近兩年股票市場(chǎng)的低迷，私募基金在股票之外的市場(chǎng)上不斷創(chuàng)新。今年以來，私募隊(duì)伍中出現(xiàn)了更多專做債券的私募基金。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)中心不完全統(tǒng)計(jì)，自2002以來，國(guó)內(nèi)共發(fā)行了97只債券私募產(chǎn)品，其中19只已到期清算，目前正常運(yùn)行的有73只，其中2012年以來共發(fā)行了53只，發(fā)行量超越了過去幾年發(fā)行的總數(shù)量。
那么，是不是私募債基的收益普遍比較高呢？數(shù)據(jù)顯示，5月份除了匯盛合贏1號(hào)的業(yè)績(jī)顯得很“妖孽”，亞軍和季軍的業(yè)績(jī)都比較正常，民晟盤馬和暖流2期收益率分別只有3.20%和2.57%。不過，民晟資產(chǎn)管理的民晟盤馬成立以來收益率也高達(dá)19.77%。記者了解到，像匯盛合贏1號(hào)和民晟盤馬這樣的產(chǎn)品幾乎是特例，絕大部分債券產(chǎn)品今年以來的收益率都在5%以下，與公募債券基金的業(yè)績(jī)相差不大。
好買基金研究中心研究員朱世杰告訴《投資與理財(cái)》記者，雖然債券本身的價(jià)格波動(dòng)比較小，但是通過不同的杠桿策略，債券基金也能放大風(fēng)險(xiǎn)，取得和主投股票的私募一樣的高收益。不過值得注意的是，任何投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益都是對(duì)等的，杠桿策略在放大債券私募基金收益的同時(shí)，也同樣放大了風(fēng)險(xiǎn)。
朱世杰提醒說，債券型私募也可能出現(xiàn)虧損，而且虧損幅度將會(huì)成倍于未采用杠桿策略時(shí)的情況。因此，債券投資并不一定穩(wěn)健保守，這些采用杠桿策略的債券私募適合于有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) 金融創(chuàng)新
中圖分類號(hào):F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào)：1006-1770(2006)10-041-06
一、 ABCP概述
起源于美國(guó)的資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它給銀行帶來了新的發(fā)展機(jī)遇，改變了傳統(tǒng)的投融資體制，引起了金融領(lǐng)域的巨大變革。資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來了一種新的短期融資工具――資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），它屬于金融資產(chǎn)證券化別目的公司發(fā)行結(jié)構(gòu)下的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。
簡(jiǎn)單來說，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)是指發(fā)債人以各種應(yīng)收賬款、分期付款等資產(chǎn)作為抵押而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)，一般來說其發(fā)行期限通常不超過270天，因此可以適用于發(fā)行主體的短期融資需要。
1、ABCP和資產(chǎn)證券化、ABS以及MBS的比較
從嚴(yán)格意義上看，ABCP是資產(chǎn)證券化的一種，是資產(chǎn)的短期證券化模式，能更好滿足企業(yè)的短期流動(dòng)性要求。但同時(shí)ABCP又有自己的特點(diǎn)。它大多以循環(huán)的方式進(jìn)行，企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入證券化程序后可以循環(huán)融資。并且其資產(chǎn)池既可以只接受一家大型企業(yè)的應(yīng)收賬款，也可以把不同企業(yè)的應(yīng)收賬款納入其中，使規(guī)模較小的企業(yè)也可以參與其中，從而解決了中、小型企業(yè)無(wú)實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保融資的難題。
與資產(chǎn)證券化的其他方式相比，盡管ABCP也采取了證券化技術(shù)，并屬于廣義的ABS，但ABCP與普通的ABS產(chǎn)品也有所區(qū)別。具體來說在期限方面，普通的ABS 產(chǎn)品期限多長(zhǎng)于1 年；而ABCP通常為1 年以下；在信息披露方面，普通的ABS 產(chǎn)品的信息披露較為完整，而ABCP則通常不披露這些信息；在風(fēng)險(xiǎn)隔離方面，普通的ABS 產(chǎn)品通常需要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售，風(fēng)險(xiǎn)隔離程度較高。而ABCP的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度相對(duì)較弱；在成本方面，ABS 產(chǎn)品由于發(fā)行過程比較復(fù)雜，時(shí)間較長(zhǎng)，成本較高。而ABCP發(fā)行時(shí)間相對(duì)較短、程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本較低。
2、ABCP在世界范圍內(nèi)的發(fā)展
（1）全球ABS市場(chǎng)
根據(jù)美國(guó)債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截止到2005年底，全球ABS市場(chǎng)余額已經(jīng)達(dá)到19552億美元。如果按照ABC基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)余額進(jìn)行分類的話，從1995到2006年第二季度累計(jì)計(jì)算，占整個(gè)市場(chǎng)份額最多的是信用卡應(yīng)收款，占到整個(gè)余額市場(chǎng)的四分之一；另外，汽車貸款和債務(wù)抵押債券合計(jì)也占到將近25%以上。
（2）ABCP在美國(guó)的發(fā)展
從1981年美國(guó)美林公司發(fā)行了一期中期票據(jù)以后，美國(guó)票據(jù)市場(chǎng)一直保持高度發(fā)展態(tài)勢(shì)。從圖3中可以看出，美國(guó)ABCP市場(chǎng)規(guī)模在近些年迅速增加，占商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的比重也不斷增加。
圖4 給出了美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)存ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類分布（截至2005年12月），可以看出，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類分布相當(dāng)廣
泛。總體而言，住房抵押貸款、汽車貸款、債務(wù)抵押債券以及應(yīng)收賬款的比重較大。
從圖5到圖8也可以看出，美國(guó)的商業(yè)票據(jù)和ABCP發(fā)行規(guī)模也都不斷壯大，而ABCP占據(jù)票據(jù)市場(chǎng)的比例更是連年攀升，從2001年的近30%發(fā)展到2005年的近40%。
（3）ABCP在歐洲的發(fā)展
在歐洲，盡管圍繞著巴塞爾協(xié)議II的執(zhí)行所帶來的不確定性和緊縮市場(chǎng)利差空間的影響，2005年歐洲資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)仍舊持續(xù)增長(zhǎng)。截止到2005年底，歐洲渠道發(fā)行商發(fā)行的ABCP余額為1420億美元，比2004年同期增長(zhǎng)12.6%。
3、ABCP產(chǎn)生發(fā)展的動(dòng)因
在短短20年的時(shí)間里，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）能夠在全球得到快速的發(fā)展，其中除了政府等力量推動(dòng)外，關(guān)鍵是具有強(qiáng)大的內(nèi)在市場(chǎng)動(dòng)力。
首先，對(duì)于資金需求者企業(yè)來說，ABCP的資產(chǎn)池更具有多樣性和靈活性，可以把不同公司的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)納入其中，從而解決了中、小型企業(yè)沒有實(shí)物資產(chǎn)擔(dān)保融資的難題。且ABCP采用流動(dòng)性支持、信用支持等多種信用增級(jí)手段，能大幅降低票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)從而獲得更高的信用評(píng)級(jí)，因此能夠以比銀行借款更低的成本為運(yùn)營(yíng)資本融資。再有，對(duì)一般企業(yè)而言，通過發(fā)行ABCP，可以將該項(xiàng)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中移出，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性，且循環(huán)發(fā)行的ABCP讓企業(yè)可以針對(duì)自己的資金需求來彈性決定ABCP發(fā)行規(guī)模。
其次，對(duì)于保險(xiǎn)、養(yǎng)老和投資基金等資金來源充足穩(wěn)定、追求資產(chǎn)安全基礎(chǔ)上收益的資金提供者來說，ABCP就正適應(yīng)了這部分投資者的要求。再有，與一般的資產(chǎn)支持證券主要依靠?jī)?nèi)部增級(jí)機(jī)制不同，ABCP更多可以采用外部增級(jí)的方式，且這種支持機(jī)制一般是必須的，而這也正成為投資者愿意投資的重要前提。
最后，對(duì)于渠道發(fā)行商等中介機(jī)構(gòu)來說，ABCP以企業(yè)的資產(chǎn)作為支持將間接減輕銀行的企業(yè)貸款融資壓力。且由于ABCP一般在銀行間債券市場(chǎng)推出，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以承擔(dān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及承銷工作，再有發(fā)起人通過發(fā)行ABCP 融資收購(gòu)債務(wù)類資產(chǎn)，還可以有機(jī)會(huì)獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)收益與發(fā)行ABCP 成本之間的利差收益，這些都為金融機(jī)構(gòu)等中介增加中間收入開辟了新的途徑。
4、ABCP的主要參與方
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）項(xiàng)目參與方主要由破產(chǎn)隔離的特別目的機(jī)構(gòu)（SPV）或者渠道發(fā)行商（conduit）及提供不同服務(wù)的成員組成。
（1）渠道發(fā)行商（conduit）
渠道發(fā)行商是指專門發(fā)行ABCP項(xiàng)目的商業(yè)票據(jù)發(fā)行商。通常他們可以由SPV注資，由獨(dú)立于投資商的管理公司所擁有并且結(jié)構(gòu)化為破產(chǎn)隔離。
雖然渠道發(fā)行商和一般的證券化SPV都為破產(chǎn)隔離的法律實(shí)體，并通過它來向融資方購(gòu)買資產(chǎn)，向投資方發(fā)行票據(jù)，但他們?cè)谝恍┓矫嬉灿袇^(qū)別：一是渠道發(fā)行商在資產(chǎn)上的投資可以在規(guī)模上循環(huán)和波動(dòng)。二是渠道發(fā)行商可以投資于不同的資產(chǎn)，因此可以構(gòu)建多樣化的投資組合。三是渠道發(fā)行商為避免資產(chǎn)償付不足和債務(wù)時(shí)間不匹配而設(shè)的流動(dòng)性支持，而不斷地借短貸長(zhǎng)，即發(fā)行短期債務(wù)，為長(zhǎng)期資產(chǎn)融資。四是渠道發(fā)行商沒有資產(chǎn)和債務(wù)有計(jì)劃的攤銷。五是渠道發(fā)行商自己也可以充當(dāng)票據(jù)發(fā)行收益與成本的套利者。
（2）發(fā)起者（originator 或者 sponsor）
ABCP項(xiàng)目通常由一般為大型銀行或者財(cái)務(wù)公司的發(fā)起人發(fā)起，發(fā)起ABCP項(xiàng)目的機(jī)構(gòu)通常要為項(xiàng)目指定相應(yīng)的資產(chǎn)和融資需求方。但發(fā)起人并不擁有渠道發(fā)行商的所有權(quán)，而是由不相關(guān)的第三方所擁有。盡管并不擁有渠道發(fā)行商，但發(fā)起人通常會(huì)同時(shí)承擔(dān)渠道發(fā)行商的管理機(jī)構(gòu)以及充當(dāng)信用加強(qiáng)、流動(dòng)性支持或者兩者兼而有之的提供商的角色。
（3）信用增強(qiáng)及流動(dòng)性支持提供商
ABCP項(xiàng)目通常通過結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)來防止?jié)撛谕顿Y組合的損失，而信用增強(qiáng)提供商則是為了使發(fā)行的票據(jù)獲得更高的信用評(píng)級(jí)，從而更吸引投資者而設(shè)的信用輔助機(jī)構(gòu)。
一般來說，信用增強(qiáng)措施既可以是特定交易基礎(chǔ)上的信用增強(qiáng)，也可以是整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)的，或者兩者兼而有之。交易基礎(chǔ)上的信用加強(qiáng)僅僅為某一項(xiàng)特定資產(chǎn)的交易提供了損失保護(hù)，一般可以采用超額擔(dān)保、履約保證、對(duì)原始權(quán)益人的追索權(quán)、損失儲(chǔ)備、超額現(xiàn)金流等方式。整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)的信用增強(qiáng)則可以用來覆蓋資產(chǎn)組合里面任何資產(chǎn)所導(dǎo)致的損失。主要形式包括不可撤銷的貸款便利、次級(jí)債、信用證、保證債券、擔(dān)保等。
雖然信用加強(qiáng)在規(guī)模上可以確保潛在資產(chǎn)池的信用質(zhì)量和由渠道發(fā)行商發(fā)行的商業(yè)票據(jù)評(píng)級(jí)信用相當(dāng)，但如果損失超過了信用增強(qiáng)的數(shù)額，即出現(xiàn)了資產(chǎn)非信用風(fēng)險(xiǎn)的因素，則渠道發(fā)行商仍可能出現(xiàn)無(wú)法全額償付到期票據(jù)的情況，這時(shí)就需要額外的流動(dòng)性支持。另外，流動(dòng)性支持也在渠道發(fā)行商不能新發(fā)票據(jù)來償付到期的商業(yè)票據(jù)或者在現(xiàn)行的交易下不能獲得額外的流動(dòng)資產(chǎn)時(shí)也可以作為一個(gè)備選的融資來源。
流動(dòng)性支持通常包括內(nèi)外源兩種融資方式。內(nèi)源融資通常指的就是通過潛在循環(huán)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行到期票據(jù)的償付。外部流動(dòng)性支持是由第三方金融機(jī)構(gòu)提供，并且通常采取貸款或者資產(chǎn)購(gòu)買便利的方式。和信用增強(qiáng)一樣，流動(dòng)性支持可以既存在于特定資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)上，也可以是整個(gè)項(xiàng)目范圍內(nèi)。
（4）機(jī)構(gòu)
一般來說，ABCP渠道發(fā)行商會(huì)和不同的商訂立合同來獲取和運(yùn)作管理這個(gè)項(xiàng)目相關(guān)的服務(wù)。典型的機(jī)構(gòu)包括有管理機(jī)構(gòu)（administrative agent）、經(jīng)理人（manager）、發(fā)行償付機(jī)構(gòu)和保管人（issuing & paying agent and depositary）、票據(jù)銷售機(jī)構(gòu)（CP placement agent）和擔(dān)保機(jī)構(gòu)（collateral agent）等。
5、ABCP的主要類型
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）根據(jù)不同的分類方法可以有不同的類型：
（1）按照發(fā)行期限的不同，ABCP可以分為270天以下的多個(gè)品種。以美國(guó)的ABCP為例，發(fā)行期限有1天、7天、15天、21天、30天、45天、60天、90天、120天、150天、180天、210天和270天，當(dāng)然每種期限的票據(jù)利率也不盡相同。
（2）按照發(fā)起者在項(xiàng)目中用來融資的資產(chǎn)和融資目的來劃分，ABCP項(xiàng)目有三種架構(gòu)。
第一種為單一資產(chǎn)出售方架構(gòu)（single seller），即在ABCP項(xiàng)目中，項(xiàng)目發(fā)起人是融資資產(chǎn)的唯一組織者。在這種安排下，原始債務(wù)人可以有效控制資產(chǎn)管理的相關(guān)費(fèi)用，但同時(shí)也必須單獨(dú)承擔(dān)著相關(guān)費(fèi)用，票據(jù)的發(fā)行通常也需要相應(yīng)較大資產(chǎn)規(guī)模支持。第二種為多資產(chǎn)出售方架構(gòu)（multi seller），即在項(xiàng)目中渠道發(fā)行商可以從多個(gè)出售方手中購(gòu)買到多家發(fā)起者的資產(chǎn)，顯然這種結(jié)構(gòu)提供了從多個(gè)不同的賣方購(gòu)買一系列不同的資產(chǎn)的靈活性。第三種為證券支持架構(gòu)（security backed），其中項(xiàng)目發(fā)起人一般是尋求套利機(jī)會(huì)或者希望從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離與資產(chǎn)相關(guān)的資本，從而免除債務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。證券支持的ABCP項(xiàng)目通常投資于證券，這包括評(píng)過級(jí)的資產(chǎn)支持、抵押支持和公司債券。
當(dāng)然ABCP項(xiàng)目也可以結(jié)構(gòu)化為證券支持和多個(gè)賣方策略的混合方式，這樣既滿足了發(fā)起人自己融資需要的靈活性，也滿足了客戶的需要。
（3）按照提供給ABCP項(xiàng)目的外部信用增強(qiáng)的水平不同，ABCP項(xiàng)目還可以分為全額支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）兩種結(jié)構(gòu)，見圖10和圖11。
在全額支持的情況下，支持提供商必須同時(shí)吸收商業(yè)票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在部分支持情況下，ABCP的信用支持方僅補(bǔ)償不超過一定比例的損失。其中在多資產(chǎn)出售方架構(gòu)部分支持的ABCP項(xiàng)目中，信用支持又可以分為兩種情況，即特定交易增強(qiáng)和項(xiàng)目范圍增強(qiáng)。對(duì)于前者，信用增強(qiáng)措施只用于支持某特定出售人所出售的資產(chǎn)組合，而不能用于支持渠道中其它出售人的資產(chǎn)組合，而項(xiàng)目范圍的信用增強(qiáng)中，信用增強(qiáng)可以用于支持所有渠道中的資產(chǎn)。
二、 ABCP的信用評(píng)級(jí)
和商業(yè)票據(jù)類似，ABCP的評(píng)級(jí)綜合考慮了幾家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的意見，表1描述了了最主要的三家機(jī)構(gòu)對(duì)ABCP的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。
一般來說，在對(duì)ABCP進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要以考慮信用增強(qiáng)和流動(dòng)性支持為主，兼顧資產(chǎn)質(zhì)量、信貸投資政策以及發(fā)行交易關(guān)聯(lián)方，以便對(duì)投資者負(fù)責(zé)。這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的。首先，為了得到最高的評(píng)級(jí)，渠道發(fā)行商所發(fā)行的ABCP必須獲得100%的支持，例如，一個(gè)ABCP項(xiàng)目受到15%的信用增強(qiáng)的保護(hù)，就必須有85%的流動(dòng)性支持，才能得到最高評(píng)級(jí)。另外，對(duì)ABCP的評(píng)級(jí)也與提供支持的機(jī)構(gòu)的信用有關(guān)。
三、 ABCP的法律監(jiān)管
ABCP商業(yè)票據(jù)證券化的過程實(shí)際上幾乎涵蓋了所有的經(jīng)濟(jì)法律領(lǐng)域，是一項(xiàng)復(fù)雜的法律系統(tǒng)工程。
具體來說，首先是對(duì)ABCP性質(zhì)的判斷。ABCP作為一個(gè)新的金融產(chǎn)品，對(duì)其性質(zhì)的判斷涉及到其適用于哪一個(gè)法律規(guī)范和哪一個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)其監(jiān)管的問題，以保護(hù)投資者利益，使其規(guī)范健康地發(fā)展。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐過程中，ABCP依據(jù)證券法的寬泛定義和司法判例的規(guī)則被認(rèn)定為是一種證券，并受到證券法規(guī)的約束和美國(guó)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管。
其次是對(duì)ABCP注冊(cè)交易的監(jiān)管。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)ABCP發(fā)行的監(jiān)管相對(duì)寬松和靈活。根據(jù)美國(guó)1933年證券法3（a）3的要求，ABCP是免除注冊(cè)的，但通常這些商業(yè)票據(jù)的到期日是不能超過九個(gè)月的。而且其發(fā)行所融到的資金只能用于現(xiàn)時(shí)的交易。而根據(jù)證券法4（2）的要求，不包括公募發(fā)行的商業(yè)票據(jù)只可以出售給合格投資者。《投資公司法》也是ABCP結(jié)構(gòu)化融資過程中一個(gè)主要的適用法律之一，因?yàn)闆]有其中的相關(guān)豁免條款，一個(gè)結(jié)構(gòu)化的融資主體就需要首先注冊(cè)為一個(gè)投資公司。
最后是對(duì)ABCP關(guān)聯(lián)各方權(quán)利義務(wù)的確認(rèn)，這也包括幾個(gè)方面的內(nèi)容。一是對(duì)ABCP渠道發(fā)行商破產(chǎn)隔離身份的確認(rèn)。破產(chǎn)隔離一般是通過限制渠道發(fā)行商的經(jīng)營(yíng)范圍、強(qiáng)化它可能出現(xiàn)的責(zé)任、保留其與所有者、參與者和服務(wù)提供商之間的獨(dú)立性和確保所有關(guān)鍵參與方同意不會(huì)在發(fā)行的最后到期票據(jù)償付完畢后的一年零一天內(nèi)向渠道發(fā)行商提出或參與提出非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)下實(shí)現(xiàn)的。二是對(duì)資產(chǎn)收益從出售方到渠道發(fā)行商轉(zhuǎn)移的確認(rèn)，這一轉(zhuǎn)移過程一般會(huì)包括一個(gè)媒介SPV或者讓與人。在這一過程中，賣方首先必須通過真實(shí)出售將資產(chǎn)賣給中介SPV，然后SPV分派權(quán)利和利益給渠道發(fā)行商。三是對(duì)ABCP證券收益取得和保有的確認(rèn)。商業(yè)票據(jù)投資者和其他債權(quán)人通常都會(huì)在資產(chǎn)償付中保有第一序列。這些其他債權(quán)人通常包括流動(dòng)性提供商、項(xiàng)目范圍內(nèi)的信貸增強(qiáng)提供商和其他合約主體。
四、 ABCP在我國(guó)的適用性分析
資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是證券化中的生力軍，它是以各種應(yīng)收款（貿(mào)易應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款應(yīng)收款等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券。一直以來，融資難是制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的嚴(yán)重瓶頸之一。無(wú)疑在2005年5月我國(guó)的中央銀行推出短期融資券滿足部分企業(yè)融資需求后，ABCP的誕生將是解決中、小企業(yè)融資困難的又一新手段。
1、我國(guó)發(fā)行ABCP的歷史
早在2000年，深圳證券交易所上市公司中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中集公司）就曾經(jīng)發(fā)行過ABCP產(chǎn)品。為了支持貿(mào)易業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，中集集團(tuán)一直通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易短期融資，這種融資方式直接受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響，穩(wěn)定性比較差。受1997年亞洲金融危機(jī)影響，中集公司開始嘗試新的融資方式--ABCP，在自己的應(yīng)收賬款基礎(chǔ)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)。經(jīng)過一年半的談判與準(zhǔn)備，中集公司與荷蘭銀行合作，將未來三年內(nèi)的8000萬(wàn)美元應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，再將這部分應(yīng)收賬款出售給荷蘭銀行專門注冊(cè)的TAPCO公司，由TAPCO公司在海外向投資者發(fā)行商業(yè)票據(jù)。TAPCO公司獲得資金后支付給中集公司，結(jié)果僅僅經(jīng)過兩周時(shí)間，中集公司就獲得了本來138天才能收回的資金，同時(shí)該應(yīng)收賬款從中集公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，中集公司達(dá)到降低負(fù)債率的目的，獲得了低成本資金，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)通過ABCP途徑進(jìn)行短期結(jié)構(gòu)化融資的先河。
2、我國(guó)發(fā)行ABCP的環(huán)境適用性
（1）市場(chǎng)環(huán)境問題
我國(guó)改革開放20多年以來，雖然在一些方面仍有不足，但金融市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)取得了相當(dāng)大的進(jìn)展。從市場(chǎng)的主要參與主體銀行來看，他們?cè)跀[脫自身困境，追求規(guī)范化持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，更多地將注意力轉(zhuǎn)向?yàn)槠髽I(yè)提供更為人性化的融資服務(wù)。同時(shí)以前重點(diǎn)發(fā)展的資本市場(chǎng)也慢慢走上正軌，目前相應(yīng)的政策重心也在逐漸轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)行和流通規(guī)模更是在起步中穩(wěn)步增長(zhǎng)。另外人民幣利率的真正市場(chǎng)化正日趨成熟，這些宏觀金融市場(chǎng)環(huán)境的良性發(fā)展必然為資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的發(fā)行、定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、二級(jí)市場(chǎng)的培育提供較好的發(fā)展空間。
（2）信用環(huán)境問題
再?gòu)男庞铆h(huán)境來看。從前面對(duì)ABCP的結(jié)構(gòu)分析中可以看出，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)是ABCP項(xiàng)目中最體現(xiàn)信用工程特征的主要環(huán)節(jié)，也是ABCP項(xiàng)目得以進(jìn)行的必要前提。雖然中國(guó)歷史上信用經(jīng)濟(jì)的落后，加上計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代對(duì)信用的輕視和破壞，目前的信用觀念仍然不甚強(qiáng)化，但從改革開放以來，金融改革在信用重塑方面已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展，只是確立信用和信用評(píng)級(jí)在人們心目中的權(quán)威性還需要一定的時(shí)間，而在企業(yè)發(fā)行債券等融資行為中起重要作用的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)體制也在慢慢適應(yīng)信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)的重要性和復(fù)雜性的要求。
（3）微觀主體企業(yè)
從微觀企業(yè)主體來看，目前我國(guó)企業(yè)的應(yīng)收賬款可以達(dá)到證券化標(biāo)準(zhǔn)的還不是很多，這可能有很多原因。首先是應(yīng)收賬款的歷史記錄問題。由于企業(yè)市場(chǎng)化的歷史很短，因此無(wú)論是行業(yè)中應(yīng)收賬款的統(tǒng)計(jì)規(guī)定性還是企業(yè)這方面的資料都是很難獲得的，也就很難對(duì)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行把握和評(píng)定，這就給資產(chǎn)支持證券的定價(jià)帶來困難。其次是應(yīng)收賬款的規(guī)模和分散程度。由于我國(guó)企業(yè)應(yīng)收款的規(guī)模多數(shù)較小，這與證券化的規(guī)模效益要求是相悖的。同時(shí)由于消費(fèi)信用的規(guī)模較小，應(yīng)收賬款更多發(fā)生在相關(guān)企業(yè)之間，分散程度極其有限。通過多賣方融通結(jié)構(gòu)可以解決規(guī)模問題，但賣方太多勢(shì)必造成更大的操作難度，也會(huì)帶來更大的試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)。雖然如此，但相信我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和眾多企業(yè)發(fā)展周期中強(qiáng)烈的融資愿望會(huì)直接推動(dòng)發(fā)行主體進(jìn)行金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新，而且隨著這一融資化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，以及各方面參與者行為和法規(guī)的健全、規(guī)范和完善，我國(guó)企業(yè)合規(guī)化融資的情境將得到大大改善。
（4）法律環(huán)境問題
ABCP項(xiàng)目成功與否取決于其基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金是否能夠平穩(wěn)地轉(zhuǎn)付給投資者，一旦有某些風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，有關(guān)法律主體就應(yīng)當(dāng)明確知道必然采取哪些行動(dòng)、將會(huì)承擔(dān)怎樣的法律責(zé)任。從現(xiàn)在已經(jīng)頒布的一系列規(guī)章來看，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律框架已基本具備，但還應(yīng)進(jìn)一步完善，明確目前尚未清晰的一些法律程序，以保證ABCP的高效
和規(guī)范，為下一步ABCP的推廣奠定基礎(chǔ)。
3、我國(guó)發(fā)行ABCP對(duì)各相關(guān)方的影響
從企業(yè)融資角度考慮，與國(guó)外成熟的ABCP產(chǎn)品相比，我國(guó)央行計(jì)劃推出的ABCP最大的特點(diǎn)是，我國(guó)的ABCP不屬于短期融資產(chǎn)品，人民銀行要求設(shè)計(jì)的ABCP產(chǎn)品期限將超過1年，大多數(shù)產(chǎn)品期限在2年到5年之間，有的甚至長(zhǎng)達(dá)10年，接近發(fā)展改革委員會(huì)的企業(yè)債和證監(jiān)會(huì)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的長(zhǎng)期年限。因此我國(guó)的ABCP本質(zhì)上應(yīng)該屬于國(guó)外常見的資產(chǎn)支持中期票據(jù)或者資產(chǎn)抵押債券。這一期限票據(jù)的計(jì)劃將填補(bǔ)我國(guó)短期融資券（最長(zhǎng)期限不超過365 天）和企業(yè)債之間的空白。自2005年4月發(fā)行首批企業(yè)短期融資券以來，市場(chǎng)發(fā)展速度相當(dāng)快，截止到2006年8月已累計(jì)發(fā)行超過3429 億元。但是短期融資券由于期限較短，僅能用于彌補(bǔ)企業(yè)的流動(dòng)性缺口，而企業(yè)債的發(fā)行審批環(huán)節(jié)較多，發(fā)行周期較長(zhǎng)，因此企業(yè)申請(qǐng)到額度后，通常就會(huì)選擇發(fā)行10 年以上長(zhǎng)期債券。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)計(jì)劃的推出，無(wú)疑將增加企業(yè)的融資渠道，并可滿足企業(yè)對(duì)中期負(fù)債的需求，有利于其更靈活地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配。
從投資者角度考慮，ABCP資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)將彌補(bǔ)投資者對(duì)中期信用產(chǎn)品的投資需求。目前投資者可投資的企業(yè)信用產(chǎn)品市場(chǎng)，主要是短期融資券和企業(yè)債券市場(chǎng)，期限集中于1 年以下和10 年以上。而發(fā)展中期票據(jù)市場(chǎng)，可以填補(bǔ)中期信用產(chǎn)品市場(chǎng)的缺失，可以更好地滿足投資者進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)的匹配。而銀行作為票據(jù)市場(chǎng)的主要參與者，在開展資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的過程中，不但提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而且形成了新的贏利手段。
從債券市場(chǎng)角度考慮，短期融資券首先邁出了重大的步伐，真正基于企業(yè)信用的短期融資券打破了國(guó)家信用和銀行信用在債券發(fā)行中的壟斷地位，同時(shí)打通了貨幣市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的連接，進(jìn)而形成包括貨幣市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的更廣泛的市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)。短期依靠大量發(fā)行短期融資券，將使得貨幣市場(chǎng)收益率曲線相對(duì)市場(chǎng)化；從中長(zhǎng)期來看，在信用評(píng)級(jí)制度尚未完全建立，公司債大規(guī)模發(fā)展受到制度及審批程序阻滯的局面下，大量發(fā)行有資產(chǎn)支持的中長(zhǎng)期固定收益品種，有利于形成短、中、長(zhǎng)期兼?zhèn)涞南鄬?duì)合宜的債券收益率曲線。
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5. 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其交易 深圳證券交易所綜合研究所 毛志榮
本文首先剖析了影響住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素，然后引入莫頓（Merton）的結(jié)構(gòu)化來分析住房貸款在等額償還方式下違約風(fēng)險(xiǎn)的度量問題，通過模擬得出房?jī)r(jià)波動(dòng)率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)住房貸款的違約概率、預(yù)期損失和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響規(guī)律以及這三個(gè)指標(biāo)在貸款期內(nèi)的變化規(guī)律。接著，結(jié)合莫頓模型的住房貸款違約分析給出了一些預(yù)防住房違約貸款的政策性建議。
[關(guān)鍵詞]
住房貸款；違約風(fēng)險(xiǎn)；政策建議
自 1998年5月9日中國(guó)人民銀行頒布《個(gè)人住房貸款管理辦法》以來，通過按揭購(gòu)房的方式已被廣大消費(fèi)者接受和認(rèn)同。住房抵押貸款既是開發(fā)商銷售樓盤的必要手段，同時(shí)也是銀行個(gè)人消費(fèi)貸款的重點(diǎn)和信貸業(yè)務(wù)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。然而，作為一項(xiàng)新興的金融業(yè)務(wù)，個(gè)人住房貸款仍處于探索和積累經(jīng)驗(yàn)階段，隨著房地產(chǎn)業(yè)近年的超速發(fā)展，個(gè)人住房貸款量也迅速增長(zhǎng)，其貸款風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)。
一、我國(guó)住房貸款風(fēng)險(xiǎn)的成因
首先，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向和地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境直接影響住房業(yè)的發(fā)展水平。中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)體制改革與社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，個(gè)人收入的透明度不足，加之中國(guó)個(gè)人信用體系尚未建立，以有效規(guī)避和防范借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)。其次，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)還不夠規(guī)范，監(jiān)督管理乏力。第三，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不成熟，由于房地產(chǎn)本身就是具有高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的固定資產(chǎn)，因此再出現(xiàn)危機(jī)時(shí)抵押房屋處置變現(xiàn)難度大，使銀行面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。最后，還由于我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)的巨大需求與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金來源有限的矛盾，也就是說銀行的資產(chǎn)與負(fù)債出現(xiàn)嚴(yán)重的不匹配，通常銀行的流動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債這造成了有部分的長(zhǎng)期資產(chǎn)是由流動(dòng)負(fù)債提供資金來源，這就產(chǎn)生了潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
二、住房貸款及其違約風(fēng)險(xiǎn)的分析
1.定性分析
住房抵押貸款是指購(gòu)房者首先支付一定比例擬購(gòu)房屋價(jià)款的一定比例后，以所購(gòu)房屋作為抵押，向銀行申請(qǐng)未支付部分的資金貸款并分期償還本金與利息的一種金融服務(wù)，“個(gè)人購(gòu)房抵押貸款”或“住房抵押貸款”，在本文中簡(jiǎn)稱為住房貸款。盡管有住房作為抵押，但是銀行仍然要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其中最大風(fēng)險(xiǎn)是購(gòu)房者不能按合同規(guī)定定期支付應(yīng)付金額而給銀行造成損失，這種風(fēng)險(xiǎn)稱為違約風(fēng)險(xiǎn)（Default Risk，DR）。一般來說，影響住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有以下幾方面：
（1）住房?jī)r(jià)格波動(dòng)。住房貸款是建立在住房基礎(chǔ)上的貸款，作為標(biāo)的資產(chǎn)的住房，其價(jià)格變動(dòng)必然是影響住房貸款價(jià)值和收回過程的首要因素。一方面，住房?jī)r(jià)格是銀行批出住房貸款的基本依據(jù)，同時(shí)，它也將在一段較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)影響購(gòu)房者能否履行償還義務(wù)；另一方面，當(dāng)購(gòu)房者違約的時(shí)候，住房?jī)r(jià)格也關(guān)系到拍買所得能否彌補(bǔ)銀行損失。
（2）利率水平。人們購(gòu)買商品房一般有兩種目的：一是居住，如果利率上升過快，這時(shí)利率將影響購(gòu)房者每月的償債負(fù)擔(dān)，進(jìn)而降低銀行按期收回貸款本金的預(yù)期；二是投資，利率是資金的價(jià)格，它既可反映投資收益，也可反映投資的機(jī)會(huì)成本，利率上升時(shí)該房屋的投資成本提高，也就是說相應(yīng)的投資收益率降低。
（3）貸款與住房?jī)r(jià)值比例。貸款與住房?jī)r(jià)值比例（Loan-to-Value Ratio，LTV）是銀行決定是否房貸最重要的考慮因素。這一比例越高，銀行承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)就越高，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行一般很少按照住房?jī)r(jià)值的100%比例批出貸款。我國(guó)目前最常用的比例是70%左右。
（4）購(gòu)房者的還款能力。衡量這一能力的指標(biāo)是償付與收人比例（Payment-to-Income，PTI）。購(gòu)房者每月都要從其可支配收人中拿出一部分償還銀行貸款，其余部分用于基本生活支出或者其他方面。如果PTI比例過高，意味著還款會(huì)嚴(yán)重影響貸款人的生活質(zhì)量，由此違約和拖欠還款的情況就會(huì)發(fā)生。
2.利用莫頓模型進(jìn)行定量分析
我們目前可以用莫頓（Merton Model）模型對(duì)住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量化分析：Merton的結(jié)構(gòu)化模型最初是為了在違約風(fēng)險(xiǎn)存在的情況下，對(duì)公司債券進(jìn)行定價(jià)而提出的，后來在眾多研究者的發(fā)展和推廣下，成為了對(duì)其他金融工具違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和度量的基礎(chǔ)模型之一。Merton的模型有若干前提假設(shè)：（1）市場(chǎng)是完全的，無(wú)磨擦的；（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在且不變，市場(chǎng)交易是連續(xù)的；（3）公司資產(chǎn)無(wú)限可分，其價(jià)格的變化遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，并且公司資產(chǎn)等于債務(wù)加所有者權(quán)益。
基于這些假設(shè)，Merton對(duì)公司的債券進(jìn)行深入分析后發(fā)現(xiàn)，公司債券的收益實(shí)質(zhì)上可看作是一個(gè)有關(guān)公司資產(chǎn)的期權(quán)，如圖1中A圖所示。圖中的橫軸代表公司資產(chǎn)價(jià)值，F(xiàn)為執(zhí)行價(jià)格，即債務(wù)總額。在債務(wù)到期日，如果公司資產(chǎn)價(jià)值Vt高于債務(wù)總額F，而且不論Vt高出F多少，債權(quán)人的收益只能是F，收益狀態(tài)為圖中水平線所示；如果Vt小于F，公司破產(chǎn)，債權(quán)人收到的是Vt，收益狀態(tài)為圖中斜線所示，這與一個(gè)看跌期權(quán)的收益特性很相似。如果再對(duì)債權(quán)人的債權(quán)作進(jìn)一步分析，它實(shí)際上可以看作是由一個(gè)價(jià)值為F的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券多頭頭寸與一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為F的關(guān)于公司資產(chǎn)價(jià)值的看跌期權(quán)的空頭組成的投資組合，公司債券和沒有信用風(fēng)險(xiǎn)的相同債券之間的收益率之差反映了預(yù)期損失。
如圖1中的B圖所示，用公式表示即為： Dt=F-Pt，Dt為債務(wù)到期時(shí)公司的負(fù)債，Pt是看跌期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值。假設(shè)在債券有效期限內(nèi)，以連續(xù)復(fù)利形式表達(dá)的風(fēng)險(xiǎn)利率為r，則債券的現(xiàn)值為：
上式表明，有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券價(jià)值與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)值之差為一個(gè)看跌期權(quán)的價(jià)格。當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于負(fù)債面值時(shí)，看跌期權(quán)所有者即股東將會(huì)行使期權(quán)，即將公司資產(chǎn)以相當(dāng)于負(fù)債的價(jià)格賣給債權(quán)人。因此，看跌期權(quán)被行使的可能性與違約的可能性恰好相等。假設(shè)在期權(quán)期限內(nèi)，公司價(jià)值的隨機(jī)變化狀態(tài)符合布萊克-斯科爾斯-莫頓（Back-Scholes-Metron；BSM）期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)，那么公司價(jià)值定價(jià)公式為：
設(shè)rB為債券到期收益率（yield to maturity），則債券的一般定價(jià)公式D0=Fe-rBT我們有：
我們以π代表違約風(fēng)險(xiǎn)，則我們可以得出債券的違約概率為：π=rB-r=ln（K）/T
現(xiàn)在我們已經(jīng)得到了公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期損失和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算公式，這三個(gè)都是度量違約風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。，因此我們可以用Merton的結(jié)構(gòu)化模型來研究它的違約風(fēng)險(xiǎn)。
其實(shí)住房貸款從本質(zhì)上也可看作是一種存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，如果我們認(rèn)為住房貸款市場(chǎng)仍然滿足Merton結(jié)構(gòu)化模型的假設(shè)前提，則可以把銀行視為債權(quán)人，其發(fā)放一筆住房貸款就相當(dāng)于持有一個(gè)由一份面值MB的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券多頭的同時(shí)賣出一份執(zhí)行價(jià)格為MB的關(guān)于住房?jī)r(jià)值V的看跌期權(quán)組成的投資組合。我們可以購(gòu)房者可以視為股東，他每次向銀行支付等額的償還金額時(shí)都會(huì)根據(jù)當(dāng)時(shí)的房?jī)r(jià)與其貸款余額作比較，如果房?jī)r(jià)低于貸款余額，購(gòu)房者就會(huì)行使其持有的看跌期權(quán)，將住房以相當(dāng)于貸款余額的價(jià)格賣給銀行；如果房?jī)r(jià)高于貸款余額，則購(gòu)房者不執(zhí)行看跌期權(quán)，將繼續(xù)支付等額的償還金額以保留對(duì)住房的使用權(quán)。在實(shí)際中可以通過實(shí)際數(shù)據(jù)帶入莫頓模型進(jìn)行違約分析。
三、我國(guó)住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的防范措施
基于以上住房違約貸款的定性與定量分析我們知道貸款從本質(zhì)上也可看作是一種存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，因此在銀行分析違約貸款是我們就要去逐步的分析違約風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期損失和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算公式，因?yàn)檫@三個(gè)都是度量違約風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。同樣在竟可能減少違約風(fēng)險(xiǎn)措施的時(shí)候管理者應(yīng)當(dāng)根據(jù)莫頓模型去尋求降低驅(qū)動(dòng)因子的方法以降低違約風(fēng)險(xiǎn)的損失。在此筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面去降低住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的損失：
1.降低抵押物風(fēng)險(xiǎn)。
這是借款人違約后，貸款人無(wú)法處置抵押物或處置后導(dǎo)致利益受損產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。它主要表現(xiàn)為抵押物處置風(fēng)險(xiǎn)和抵押物價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。抵押物處置風(fēng)險(xiǎn)的形成包括兩個(gè)方面的原因，一方面借款人將產(chǎn)權(quán)界定不清晰的住房作抵押品，或?qū)⒁粋€(gè)房產(chǎn)進(jìn)行多次抵押或權(quán)屬變更卻不告知貸款人，致使住房抵押缺乏充分的法律效力，借款人違約后將導(dǎo)致對(duì)抵押物處分的糾紛，由此造成花費(fèi)高昂的處分費(fèi)用，給貸款人造成損失；另一方面則在我國(guó)特殊國(guó)情下，貸款人通過拍賣抵押房產(chǎn)所得價(jià)款來清償貸款在實(shí)踐中難以實(shí)施。這主要是我國(guó)房地產(chǎn)交易市場(chǎng)還不完善造成的。抵押物價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是指由于抵押品住房受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交通環(huán)境、市場(chǎng)形勢(shì)及自然磨損和不可抗拒因素等影響而導(dǎo)致抵押物價(jià)格下跌使貸款人遭受的損失。那么我們就可以預(yù)先設(shè)定抵押物的扣減規(guī)定，即抵押物的市場(chǎng)價(jià)值超過貸款價(jià)值以降低違約后的損失。這也就是在降低我們上述分析中莫頓模型中的預(yù)期損失以降低抵押貸款的預(yù)期違約損失。
2.建立良好的住房風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制
為了有效防范個(gè)人住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，可考慮建立多層次、多渠道的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倷C(jī)制：①發(fā)展住房抵押貸款擔(dān)保，由第三方承擔(dān)銀行個(gè)人住房貸款風(fēng)險(xiǎn)。目前的擔(dān)保方式主要有三種：即由借款人所在單位及其他有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的自然人擔(dān)保；由開發(fā)商提供階段性和全程擔(dān)保；由保險(xiǎn)公司或?qū)ｉT的保證公司提供擔(dān)保。美國(guó)、日本等國(guó)在發(fā)展住房抵押貸款的過程中，成立了國(guó)家住房抵押貸款擔(dān)保機(jī)構(gòu)，專門為中、低收入者提供抵押貸款擔(dān)保。這些機(jī)構(gòu)擔(dān)保的購(gòu)房者可得到金融機(jī)構(gòu)提供的全部抵押貸款，使首付款從住房售價(jià)的20%下降到15%，提供擔(dān)保的貸款償還期從早期的5-15年，發(fā)展到20-30年，有力地扶持了住房金融的發(fā)展。借鑒國(guó)外成功做法，我們可由政府牽頭組建全國(guó)性和區(qū)域性的置業(yè)擔(dān)保公司，實(shí)行低收費(fèi)、微利運(yùn)作，為購(gòu)房者特別是廣大中低收入家庭提供擔(dān)保，同時(shí)在條件成熟時(shí)成立一批私營(yíng)抵押貸款保險(xiǎn)公司，形成一個(gè)以政府機(jī)構(gòu)為主的全國(guó)性貸款抵押擔(dān)保網(wǎng)，從而有效解決住房市場(chǎng)長(zhǎng)期擔(dān)保主體缺位的問題。②建立個(gè)人住房抵押貸款保險(xiǎn)制度。目前我國(guó)已推出了個(gè)人住房抵押貸款的相關(guān)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，但保險(xiǎn)品種單一且保險(xiǎn)費(fèi)率過高，遠(yuǎn)不適應(yīng)形勢(shì)的要求，保險(xiǎn)公司可開發(fā)適合市場(chǎng)需要的新險(xiǎn)種，如住房抵押貸款信用保證保險(xiǎn)、住房抵押貸款信用人壽保險(xiǎn)、住房抵押貸款產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)等等。同時(shí)制定適當(dāng)?shù)谋ｋU(xiǎn)費(fèi)率。
3.積極推進(jìn)個(gè)人信用制度的建設(shè)
推進(jìn)個(gè)人信用制度的建設(shè)可以有效的降低違約概率，從而可以降低上文所述莫頓模型中的預(yù)期違約損失。個(gè)人信用制度是指為掌握個(gè)人資信、約束個(gè)人信用行為而建立的登記、評(píng)估以及管理利用等方面的總稱。具體而言，它包括個(gè)人信用登記制度、個(gè)人信用評(píng)估制度、個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度、個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)嫁制度。有了完善的個(gè)人信用制度，一方面可使銀行用比較低的成本準(zhǔn)確地獲取、貸款申請(qǐng)者的信用資料；另一方面，個(gè)人信用體系的建立，使違約者及時(shí)曝光，得到相應(yīng)懲罰，讓人們自覺守信，降低個(gè)人住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)。各銀行之間、銀行與外界信息咨詢公司之間應(yīng)加強(qiáng)合作，實(shí)現(xiàn)資源共享，在條件成熟時(shí)，在人民銀行的牽頭下制定統(tǒng)一的個(gè)人信用咨詢系統(tǒng)，切實(shí)有效地推動(dòng)個(gè)人信用體系的建設(shè)和良性運(yùn)作，促進(jìn)個(gè)人信用體系的健康發(fā)展。推進(jìn)個(gè)人信用制度的建設(shè)可以有效的降低違約概率，從而可以降低莫頓模型中的預(yù)期違約損失。
4.加強(qiáng)政府宏觀調(diào)控，建立全方位住房金融監(jiān)管體系
最后，在宏觀層面，筆者建議要建立社會(huì)審計(jì)監(jiān)督體系和內(nèi)部評(píng)估約束體系，并輔以同業(yè)監(jiān)督體系。審計(jì)部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)住房金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行有效的審計(jì)，人民銀行也應(yīng)與審計(jì)部門通力合作，提高住房金融稽核和國(guó)家審計(jì)的力度和強(qiáng)度。同時(shí)，可以引進(jìn)社會(huì)的評(píng)估中介機(jī)構(gòu)對(duì)住房金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)定期公布，使其風(fēng)險(xiǎn)度接受社會(huì)的監(jiān)督。總之，國(guó)家要綜合運(yùn)用各種宏觀調(diào)控手段，引導(dǎo)住房金融走向良性循環(huán)的軌道。
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